Corporate review october 2014 español by Andbank

ANDBANK RESEARCH Economía y mercados mundiales

Alex Fusté Economista Jefe alex.fuste@andbank.com +376 881 248

Análisis Corporativo Mensual Perspectivas para la Economía y los Mercados Financieros Internacionales Octubre de 2014

Análisis Corporativo

Índice Resumen ejecutivo

….……………………………………….……………………………………..……………………………………………………………………… 2

Entorno económico general Eurozona – Acontecimientos recientes. Nuevo examen de nuestro escenario económico habitual ……..….. 5 Eurozona – Reflexiones de fondo sobre la situación de la moneda

………………...……………..……………………………… 8

EE.UU. – Por qué ser optimistas sobre los efectos (aunque sean modestos) del factor crecimiento …….. 14 Reino Unido – Problemas insolubles que siguen al acecho ……………………………………………………………………………… 25 Asia emergente – Cuando la Fed empiece a subir tipos, ¿encontrará desprevenidas a estas economías? … 27 Asia emergente – China: Lo último sobre las reformas. ¿Están dando ya fruto? ……….………….……………..…… 31 Latinoamérica – Perspectiva global negativa, aunque quedan oportunidades de inversión interesantes.. 38

Foto del mercado. Rentabilidad y volatilidad

………………………………….………………………………………………………….. 48

Perspectivas de mercado Probabilidad de activación de riesgos …………………….………………………………………………………………………………………….. 52 Renta variable: Análisis fundamental

….…………………………………………………………………………………………………………….. 54

Renta fija: Países principales (core) ….….…………………………………………………………………………………………………………….. 56 Renta fija: Mercados emergentes ...……..…………………………………………………………………………………………………………….. 60 Renta fija: Periferia europea .……………………………………………………………………………………………………………………………….. 63 Deuda empresarial ………………………….…..………………………………………………………………………………………………………………….. 66 Materias primas y metales preciosos ………………………………………………………………………………………………………………….. 69 Divisas ……………………………………………………………………………………………………………………………………………....……..……………… 79

Cuadro sinóptico: Perspectivas de los mercados financieros y propuesta de asignación de activos. 86

Resumen ejecutivo

Análisis Corporativo

Economía y mercados Europa – Juncker ofrece al Reino Unido la supervisión de los mercados financieros de la UE, lo que debería servir para serenar el panorama político en el seno de la UE. El francés Moscovici será el Comisario de Asuntos Económicos de la UE, pero será supervisado por el finlandés Katainen, nombrado para el puesto recientemente creado de vicepresidente para empleo y crecimiento. Un hecho claramente indicativo de la auténtica naturaleza del gobierno económico que exhibirá la UE (Katainen siempre se ha contado entre los principales paladines de una férrea disciplina fiscal). Está previsto que, en el transcurso de un año, el BCE adquiera un total de 200.000 millones de EUR en valores de titulización de activos (ABS) y bonos garantizados (la cifra apuntada ha resultado ser inferior a las expectativas). EE.UU. – Tanto el mercado de renta fija como algunos de los miembros más destacados de la Fed apostarían en la actualidad en contra de una subida excesiva de los tipos de interés a corto plazo. Los últimos miembros de la Fed que han sugerido que es mejor esperar antes de ajustar el sesgo de la política monetaria de EE.UU. son Lockhart, Evans, Kocherlakota, Bullard y Dudley. China – El PIB se estabilizó en el segundo trimestre con medidas de ajuste que distan de constituir un estímulo económico a gran escala. No obstante, los últimos datos apuntan a que la ralentización continúa. Beijing ha flexibilizado (relajado) las restricciones para los bancos, lo que también alivia la presión sobre el sector inmobiliario, con vistas a controlar el ritmo de actividad. Japón – El Banco de Japón redujo las previsiones de crecimiento del PIB real para el ejercicio 2014 hasta el 1,0% desde el 1,1% de abril. Los datos económicos resultaron dispares. La deflación sigue siendo una posibilidad (algunos responsables del Banco de Japón manifestaron su opinión de que, descontado el efecto del impuesto sobre las ventas, era "posible" una caída de la inflación subyacente hasta por debajo del 1%). Para que el Gobierno aumente el impuesto sobre las ventas el año que viene como estaba previsto, el gobernador del Banco de Japón podría tener que seguir mostrándose favorable a una depreciación del yen. Latinoamérica – México: La economía mejicana parece atravesar por una buena racha. En aproximadamente 180 días conoceremos qué activos van a vender las principales operadoras de telecomunicaciones. En la reforma energética se va a iniciar la primera fase, en la que se darán a conocer los distintos proyectos. Aunque persisten esas "distracciones", la tendencia es favorable a los mercados financieros. Brasil: La atención se centra actualmente en las elecciones de octubre. Las últimas encuestas apuntan a una victoria de Dilma Rouseff en la primera vuelta, aunque también un resultado más apretado en la segunda, llegando incluso a sugerir que Marina Silva podría ganar por un estrecho margen.

Renta variable – Perspectiva a corto plazo. La puntuación agregada de nuestros indicadores es actualmente de -1,9 (algo mejor que el dato de -3,3 del mes anterior), indicativa de ligera sobrecompra en el mercado, por lo que no existiría una tensión significativa en el mercado bursátil. Perspectiva fundamental. EE.UU. (S&P): Su cotización objetivo se sitúa en 1.934 (actualmente cotiza a su valor razonable). Europa (Stoxx600): Cotización objetivo en 388 (potencial alcista del 14%). Asia ME ex Japón (FDSAG): Cotización objetivo en 323 (+11%). Latinoamérica: México (IPC): Cotización objetivo en 47.000 (+5%). Latinoamérica: Brasil (Bovespa): Cotización objetivo en 58.000 (+6%). Renta Fija Core – Nuestras bandas de rendimientos para vender y comprar valores de deuda pública alemana (Bunds) y estadounidense (Treasuries) se sitúan entre 1% o inferior y 1,5% para la primera y entre 2,5% o inferior y 3%-3,25% para la segunda, con sendos objetivos de rendimientos en 1,25% y 2,75%. Riesgo soberano (países europeos periféricos): Nuestra perspectiva a largo plazo para estos activos es que reducirán el diferencial de rendimientos con el bund alemán (hasta 30-50 p.b). Por tanto, nuestra opinión a largo plazo es favorable. Desde un planteamiento a más corto plazo, y después de la acusada revalorización vista en los últimos meses, consideramos que ahora es momento de reducir la exposición a ellos. Deuda empresarial: Esta clase de activo está cara, aunque el tono optimista se mantendrá. Mantener las posiciones en largo. El punto de entrada en el índice ML USD Corp (1-10 años) se sitúa en 70 p.b. de diferencial (actualmente en 62 p.b). El punto de entrada para el índice ML EUR Corp (1-10 años) se sitúa en 120 p.b. de diferencial (actualmente en 107 p.b). Deuda de mercados emergentes asiáticos (moneda local): Seguimos apreciando potencial de rentabilidad en estos activos, en especial en moneda local. No faltará volatilidad. Preferimos las emisiones de India, Indonesia, China, Filipinas y Malasia. Deuda de mercados emergentes latinoamericanos (moneda local): Idéntica lectura que para los bonos asiáticos, incluido el comentario sobre volatilidad. Preferimos las emisiones de Brasil, México, Perú, Colombia y Chile. Materias primas: Energía (asequible): Preferimos gas y petróleo. Comprar WTI a un nivel de 95 USD o inferior. Materias primas agrícolas (valor razonable): Preferimos maíz y trigo. Minerales (valor razonable): Preferimos níquel y mineral de hierro. Metales preciosos (caros). Divisas: Cruce EUR/USD: Sesgo a corto plazo hacia 1,20-1,25. Por fundamentales se sitúa en 1,40. Apreciamos gran atractivo en las monedas asiáticas, pero se aconseja evitar el JPY. El cambio GBP/EUR está caro, con una banda de cotización objetivo de 0,82-0,86 libras por euro). El objetivo del MXN a corto plazo se sitúa en 13,25 (a largo plazo en 12-12,5). El objetivo del BRL se sitúa en 2,45. Posición estructuralmente larga en CLP y PEN.

Key Forecasts

Anรกlisis Corporativo

Table 1: GDP & Consumer Prices (% Y/Y) Country/Region

Share of World

1991-2010 average growth

2013

GDP 2014f

2015f

2013

Consumer Prices 2014f 2015f

2.5 1.2 1.2 2.0 1.0 0.4 1.0 2.0 1.9

3.0 1.0 1.5 1.9 1.5 1.1 1.2 2.0 2.2

1.4 0.3 1.3 1.6 1.0 1.3 1.5 2.5 1.3

1.7 2.0 0.8 1.4 1.0 0.7 0.3 1.7 1.5

2.0 1.0 1.0 1.4 1.2 1.0 0.8 1.8 1.5

US Japan Euro-zone Germany France Italy Spain Uk Developed

24.2 8.5 14.3

2.4 1.0 1.6

3.5 50.5

1.7

1.9 1.5 -0.5 -0.5 0.3 -1.9 -1.2 1.8 1.1

Mainland China Hong Kong

14.9 0.4

10.1 3.9

7.7 2.9

7.5 3.5

7.0 4.0

2.5 4.0

3.5 3.0

South Korea Singapore Taiwan

1.9 0.4 1.1

5.5 6.2 4.9

2.8 4.1 2.1

3.5 3.0 3.0

4.0 3.5 4.0

1.5 2.4 1.3

2.5 3.0 1.5

3.0 3.5 1.5

India Indonesia Malaysia Philippines Thailand Vietnam EM Asia

5.6 1.5 0.6 0.5 0.8 0.4 28.1

6.3 4.7 6.0 3.6 4.7 7.3 5.7

5.2 5.8 4.7 7.2 2.9 5.4 6.2

5.0 5.5 5.0 6.5 2.7 5.5 6.1

5.5 6.0 5.0 6.5 4.5 5.5 6.1

6.2 6.5 2.1 2.5 2.1 7.0 3.4

6.5 5.0 3.0 3.0 2.5 8.0 4.0

6.0 5.0 2.5 3.5 3.0 7.0 4.0

Australia New Zealand Austral-Asia

1.2 0.2 1.4

3.2 2.5 2.9

2.4 2.5 2.4

2.3 3.0 2.4

2.5 3.0 2.6

2.2 1.0 2.0

1.8 2.0 1.8

2.5 2.5 2.5

Brazil Mexico Argentina Colombia Venezuela Peru Chile Ecuador Latam

2.94 2.09 0.85 0.58 0.47 0.37 0.35 0.15 7.8

2.0 1.1 4.3 4.3 1.0 5.0 4.2 4.2 2.4

1.5 2.5 -1.0 4.0 -0.5 5.5 4.0 4.2 1.9

2.8 4.0 1.5 4.0 -1.0 5.5 4.0 3.5 3.0

6.0 3.7 24.0 2.3 36.0 2.5 2.0 3.5 8.5

6.4 3.5 30.0 3.0 33.0 2.3 2.5 4.0 9.1

4.8 4.0 25.0 3.0 30.0 2.0 2.5 3.5 7.9

Global

100

3.0

3.2

3.5

2.6

3.0

2.9

4.6

4.4

4.5

3.6

4.5

4.0

World ex USA & Europe

Índice

Análisis Corporativo

Resumen ejecutivo Entorno económico general Eurozona – Acontecimientos recientes. Nuevo examen de nuestro escenario económico habitual Eurozona – Reflexiones de fondo sobre la situación de la moneda EE.UU. – Por qué ser optimistas sobre los efectos (aunque sean modestos) del factor crecimiento Reino Unido – Problemas insolubles que siguen al acecho Asia emergente – Cuando la Fed empiece a subir tipos, ¿encontrará desprevenidas a estas economías? Asia emergente – China: Lo último sobre las reformas. ¿Están dando ya fruto? Latinoamérica – Perspectiva global negativa, aunque quedan oportunidades de inversión interesantes

Foto del mercado. Rentabilidad y volatilidad Perspectivas de mercado Probabilidad de activación de riesgos Renta variable: Análisis fundamental Renta fija: Países principales (core) Renta fija: Mercados emergentes Renta fija: Periferia europea Deuda empresarial Materias primas y metales preciosos Divisas

Cuadro sinóptico: Perspectivas de los mercados financieros y propuesta de asignación de activos

Análisis Corporativo

Europa – Acontecimientos recientes

El primer obstáculo para el programa de compra de ABS del Sr. Draghi. Draghi ha contestado a las críticas sobre su plan de compra de ABS proponiendo lo que nosotros en Andbank consideramos como un cierto sinsentido. Ha instado a los gobiernos a que faciliten garantías públicas para los componentes más arriesgados de los ABS incluidos en el programa de compra. (Lo que les faltaba.) Pero sigamos un orden y empecemos por el principio. Cabe preguntarse a qué obedece esta sugerencia de Mario Draghi. Obviamente, se produce como respuesta a la inquietud manifestada por el Bundesbank (entre otros) de que el BCE está asumiendo un riesgo superior al que debiera. Además, nuestras fuentes apuntan a que París y Berlín manifestarán su desacuerdo con la propuesta del BCE de que los gobiernos garanticen los tramos de mayor riesgo de los valores adquiridos. En resumen, a lo que asistimos es al primer contratiempo para el programa de compra de ABS del Sr. Draghi.

El Presidente Juncker se mostró inesperadamente conciliatorio con el Reino Unido. Juncker ofrece a la Gran Bretaña la supervisión de los servicios financieros en la UE con el nombramiento de Jonathan Hill como el primer Comisario de Servicios Financieros de la UE. (Un gesto nada desdeñable, habida cuenta de la frontal oposición del Reino Unido al nombramiento de Juncker). Indiscutiblemente, ello servirá para serenar el panorama político en el seno de la UE (y quién sabe si no también en los mercados).

Nuevos indicios sobre el auténtico carácter de las directrices económicas que seguirá la UE. Entretanto, donde no deberían estar en absoluto satisfechos es en Francia, para quien el nombramiento de Moscovici como Comisario de Asuntos Económicos de la UE puede haber supuesto una victoria intrascendente. Conforme a la nueva estructura de la Comisión Europea, el francés Moscovici será supervisado por el finlandés Katainen, que se hizo con el recientemente creado puesto de vicepresidente para empleo y crecimiento. Aunque Moscovici siempre ha abogado por una mayor flexibilidad en las normas presupuestarias de la UE, Katainen ha sido tradicionalmente uno de los más ardientes defensores de una férrea disciplina fiscal. ¿Constituye esto una nueva pista o señal del auténtico carácter de las directrices económicas que seguirá Europa en los próximos años? De ser así, las consecuencias son muy claras, especialmente para las divisas y la deuda (tanto pública como privada).

Análisis Corporativo

Europa – Sin cambios en el escenario que siempre hemos mantenido de “desinflación con ligero aumento del crecimiento” En la eurozona los precios siguen aumentando a un ritmo muy lento (+0,34% interanual en agosto), al tiempo que la actividad (producción industrial) mantiene un ritmo moderado de crecimiento en torno al 1% interanual en los 12 últimos meses.

INFLACIÓN - EUROZONA

-1

'10

'11

'12

'13

'14

-1

(% 1 año) IPC armonizado, IPCA global- Eurozona

Andbank, Eurostat

©FactSet Research Systems

INDUSTRIAL - EUROZONA 15 PRODUCCIÓN

-5

'11

'12

'13

'14

-5

(% 1 Año) Índice de producción, Total industria, excluida la construcción (% 1 Mes , Media móvil a 3 meses) Índice de producción, Total industria, excluida la construcción

Eurostat

©FactSet Research Systems

Índice

Análisis Corporativo

Cuadro sinóptico: Perspectivas de los mercados financieros y propuesta de asignación de activos

Análisis Corporativo

1. El equilibrio entre tipo de interés interno, nivel de producción, cantidad de dinero, demanda de dinero y tipo de cambio indica que la "Expansión Cuantitativa de Draghi” no debería provocar una depreciación.

An谩lisis Corporativo

2. Una vez definidas las relaciones de equilibrio y algunos de los principios que rigen una divisa, la inflaci贸n hist贸rica y la prevista apuntan al cambio de 1,40 como un valor razonable para el cruce USD/EUR

Análisis Corporativo

3. El otro argumento que utilizan quienes apuestan por un tipo de cambio de 1,20 USD/€ es la previsión de un pronto y acusado endurecimiento por parte de la FED debido al aumento de la inflación. No tiene por qué ser así.

La Fed iniciará un proceso de endurecimiento si se aúnan un crecimiento constante y elevado del PIB y unas continuadas presiones inflacionistas.

En ese sentido, nuestra previsión de precios apunta a una “desinflación”. He aquí los motivos. i.

No cabe inflación en un país cuyo mecanismo de distribución del crédito es inoperante (el multiplicador bancario se contrae). Véase el gráfico.

ii.

Por su propia naturaleza, el capitalismo tiende a la expansión, pero también a la deflación (como se vio en el siglo XIX con la Revolución Industrial y hemos visto en los últimos 25 años).

iii.

La capacidad de las empresas de incorporar la robótica en sus procesos carece de precedentes.

iv.

Asimismo, el capitalismo ha conducido a las inversiones en minería, recursos y energía a niveles inauditos. Eso conlleva un exceso de capacidad y, por tanto, de existencias, implicando un sesgo definitivamente deflacionario.

La progresiva internacionalización del renminbí, que permite la industrialización de países como Vietnam, Bangladesh y Camboya (gracias al crédito barato chino), se traduce en que una mayor producción se elabora en centros más baratos, lo que también conduce a una desinflación mundial.

Análisis Corporativo

4. En consecuencia, ¿cuándo endurecer la política monetaria? Todavía podría demorarse (al contrario de la opinión general) Nuestra postura (“todavía podría demorarse”) se basa en tres argumentos: 1.

Todo el mundo sabe que la "nueva normalidad" posterior a 2008 será mucho más débil e inestable que la época precedente. Por tanto, nuestras previsiones de crecimiento en Occidente (incluido EE.UU.) abogan por un ritmo de expansión moderado (claramente inferior al promedio a largo plazo). En consecuencia, aunque el ciclo económico continúa mejorando, el crecimiento será lento, inestable y podría (debería) no conllevar un marcado endurecimiento monetario en EE.UU. (al menos de la intensidad que muchos anticipan). Desde enero de este año, el índice US OECD LEI* (Indicadores Económicos Adelantados) refleja desaceleración (véase gráfico inferior), lo que apunta a que la economía estadounidense podría estar adentrándose en una etapa de menor crecimiento. Lo que realmente importa es la opinión de Yellen, y cabe mencionar que la Presidenta de la Fed ha desechado la idea de un umbral en la tasa de paro (como desencadenante de la primera subida de tipos) en favor de un conjunto de parámetros. Eso significa en definitiva que la Sra. Yellen siempre tendrá un indicador al que acogerse para aplazar una subida de tipos. Las expectativas de inflación no están desancladas: El repunte del IPC ha obedecido al reciente aumento de elementos como el precio de las materias primas o de los alquileres. Consideramos que podría tratarse de algo pasajero, sobre todo en el primer caso. Aunque es necesaria una subida de tipos de interés (para establecer un coste del capital más adecuado), no es probable que la Yellen aumente rápidamente el precio del dinero, salvo que las expectativas de inflación se desanclasen. 8

US OECD LEI

-2

-4

-6

-8

'05

'06

'07

'08

'09

'10

'11

'12

'13

'14

-8

Variación interanual % del indicador adelantado estadounidense- Estados Unidos Andbank, OCDE

* La encuesta que mejor sigue los factores que influyen directamente en la actividad económica futura, ya que elimina el sesgo de supervivencia que normalmente se plasma en otras encuestas.

©FactSet Research Systems

AnĂĄlisis Corporativo

Eurozona â&#x20AC;&#x201C; Conclusiones sobre el tipo de cambio

Índice

Análisis Corporativo

Cuadro sinóptico: Perspectivas de los mercados financieros y propuesta de asignación de activos

Análisis Corporativo

EE.UU. – ¿Puede prolongarse el actual mercado bursátil alcista? Sí

Un prestigioso analista declaró recientemente que, para ser sostenible, un mercado alcista debe descansar en tres pilares: Liquidez, valoración y crecimiento.

Estos tres pilares no tienen necesariamente que coincidir en el tiempo. De hecho, en un momento dado uno solo de ellos puede estar haciendo el grueso del trabajo de sustentación.

Por ejemplo: La LIQUIDEZ desempeñó un papel clave al comienzo de este ciclo. A continuación fue el turno de las VALORACIONES, con ventas y BPA reflejando un crecimiento deslucido en 2012-2013, pero con un aumento de los múltiplos que impulsó al alza las acciones, que pasaron de estar claramente baratas hasta aproximarse a su nivel de valor razonable (véase el gráfico). En ausencia de nueva liquidez y con unas valoraciones neutrales, el pilar del CRECIMIENTO tendrá que soportar la carga (para que los mercados de renta variable puedan mantener la tendencia alcista). 35

US Equity multiples

Los múltiplos (PER) no son bajos, pero… ¡tampoco excesivos!

30 25 20

'95 '96 '97 '98 '99 '00 '01 '02 '03 '04 '05 '06 '07 '08 '09 '10 '11 '12 '13 '14 S&P 500 - P E R atio (La s t 12m) S&P 500 - P E R atio (Fw 12m)

Andbank, Standard & Poor's Corporation

Tre ndline : Avera ge ©FactSet Research Systems

Análisis Corporativo

EE.UU. – ¿Puede prolongarse el actual mercado bursátil alcista? Sí Antes de considerar si el factor CRECIMIENTO podrá desempeñar tal función, examinemos todas las opciones posibles para que el S&P (y el resto de índices bursátiles occidentales) prolonguen su tendencia alcista. En la actualidad hay tres formas en las que el S&P puede alcanzar nuevos máximos:

RESULTADO DE MERCADO

1. Puede seguir subiendo sin el componente de CRECIMIENTO, apoyado únicamente en una expansión adicional de las valoraciones (PER).

Rally pasajero e inestable

2. Tal vez sea el turno de que el CRECIMIENTO desempeñe el papel crucial. (Mantener una liquidez y múltiplos estables significa que el S&P puede seguir avanzando al ritmo de crecimiento de las ventas y el BPA => o, lo que es lo mismo, al ritmo de crecimiento nominal del PIB mundial).

Rally duradero y estable

1. O quizá siga subiendo sobre una combinación de CRECIMIENTO y VALORACIÓN.

Rally muy duradero e inestable

¿Por qué escenario nos decantamos? En nuestra opinión, el escenario más probable es el tercero.

Análisis Corporativo

EE.UU. – ¿Por qué ser optimistas sobre el papel que desempeñará el factor CRECIMIENTO? (I) I. Las familias se han desapalancado.

Desde 2008, las familias estadounidenses se han desapalancado en casi 1 billón de USD (gráfico 1), con ratios de apalancamiento que han retornado a los niveles de principios de la década de 2000 (gráfico 2).

Consideramos que, con esta situación patrimonial más saneada, el mayor desahogo de las familias les permitirá empezar a acumular deuda. Constituye sin duda un factor favorable para la demanda interna y, por tanto, para el crecimiento.

16,000 14,000 12,000

HOUSEHOLDS - TOTAL DEBT (bn US$)

16,000

1 billón menos en deuda de las familias

14,000 12,000

10,000

8,000

6,000

4,000

2,000

'95

'97

'99

'01

'03

'05

'07

'09

'11

'13

Households - To tal liabilities Household - Home mortgages Households - C onsumer C redit A ndba nk, Federal Reserve System

©Fa ctSet R esearch Systems

1.10 1.05 1.00 0.95 0.90 0.85 0.80 0.75 0.70 0.65 0.60

HOUSEHOLDS - TOTAL DEBT (% of GDP)

Desde el 100% del PIB a apenas el 80%

'95

'97

'99

'01

'03

'05

'07

'09

'11

'13

1.10 1.05 1.00 0.95 0.90 0.85 0.80 0.75 0.70 0.65 0.60

Househo ld To tal Lia bilities a s a % of Nominal GDP A ndba nk, Federal Reserve Syste m

©Fa ctSet Research Systems

Análisis Corporativo

EE.UU. – ¿Por qué ser optimistas sobre el papel que desempeñará el factor CRECIMIENTO? (II) II. El mercado de trabajo está cada vez más ajustado… y es probable que provoque alzas salariales

El ritmo de creación mensual de empleos en EE.UU. se recupera, y esta tendencia parece estadísticamente relevante, ya que puede observarse un cambio en la media móvil a largo plazo más estable (gráfico 1).

Aunque ciertamente un elevado porcentaje de los nuevos puestos de trabajo creados son a tiempo parcial, desde 2010 se han recuperado también más de 10 millones de empleos a jornada completa que se habían destruido (gráfico 2).

Para los segmentos de población con rentas más bajas, el estado del mercado de trabajo es mucho más importante que para los de rentas medias y altas, ya que un mercado de trabajo ajustado significa un mayor crecimiento de los salarios.

EE.UU. – VARIACIÓN MENSUAL EN CONTRATACIONES- LARGO PLAZO

CONTRATOS A JORNADA COMPLETA vs A TIEMPO PARCIAL (EE.UU.)

300

250

130

200

120

150

100

-50

110 100 90

-100

-150

-200

-200 '39 '42 '45 '48 '51 '54 '57 '60 '63 '66 '69 '72 '75 '78 '81 '84 '87 '90 '93 '96 '99 '02 '05 '08 '11

Tendencia: media móvil a 10 años Tendencia: media móvil a 5 años Andbank, Departamento de Trabajo

©FactSet Research Systems

'68 '71 '74 '77 '80 '83 '86 '89 '92 '95 '98 '01 '04 '07 '10 '13

26 24 22 20 18 16 14 12 10 8 6

Empleados a jornada completa (Izquierda) Empleados a tiempo parcial (Derecha) Andbank, Departamento de Trabajo de EE.UU.

©FactSet Research Systems

Análisis Corporativo

EE.UU. – ¿Por qué ser optimistas sobre el papel que desempeñará el factor CRECIMIENTO? (II) … Uno de los indicadores cíclicos preferidos del mercado de trabajo, el porcentaje de población ocupada correspondiente a la horquilla central de trabajadores de 25-54 años de edad, también se está recuperando (véase el gráfico a continuación). Dicho porcentaje se elevó al 76,7% en junio, desde el 76,4% en mayo (y desde el 75% en los mínimos de 2010-2011). En resumen, este mercado de trabajo más ajustado ha hecho que vuelva el crecimiento de los salarios. Aunque el actual ritmo de crecimiento de los salarios, del 2,3% interanual, NO sea extraordinario (uno de los motivos que aducimos para esperar un crecimiento que deje que desear), ¡es mucho mejor que el 1% que se registró en 2012! TASA DE POBLACIÓN OCUPADA EN LAS PRINCIPALES EDADES LABORALES

'90

'92

'94

'96

'98

'00

'02

'04

'06

'08

'10

'12

Tasa de población ocupada - 25 a 54 años de edad. (%) Tasa de población ocupada - 25 a 34 años de edad. (%) Andbank, Departamento de Trabajo de EE.UU.

©FactSet Research Systems

Análisis Corporativo

EE.UU. – ¿Por qué debemos ser optimistas sobre el papel que desempeñará el factor CRECIMIENTO? (III) III.El parque de viviendas sin vender se ha reducido significativamente, lo que constituye buenas noticias para el crecimiento.

El stock de viviendas desocupadas (en venta o alquiler) se ha reducido desde un máximo de 6,6 millones a finales de 2009 hasta casi 5 millones en la actualidad (véase gráfico 1). Este es aproximadamente el nivel que existía antes de que los inventarios empezaran a acumularse en 2006.

Por otra parte, la creación de familias aumenta y se sitúa bien por encima de la actividad constructora. Como resultado, el stock total de vivienda en relación con el número de familias se ha reducido claramente, hasta el punto de rebasar los niveles previos al inicio del auge de la vivienda en 2003.

Eso no quiere decir que la clase de construcción especulativa registrada a mediados de la década de 2000 vaya a repetirse inmediatamente, pero hay una clara posibilidad de crecimiento compensatorio, lo que constituye buenas noticias para el crecimiento.

140

Stock de viviendas (millones de unidades)

130

5,00 4,00

120 110

3,00

100 90

2,00

1,00

60 0,00 '65 '69 '73 '77 '81 '85 '89 '93 '97 '01 '05 '09 '13 Todas las viviendas (izquierda)

En venta (Derecha)

Stock de viviendas en relación con el número de familias

1,12

1,11

1,10

1,09

1,08

'04

'05

'06

'07

'08

'09

'10

'11

'12

'13

1,08

Total stock de viviendas/total familias

En alquiler (Derecha)

Andbank, Oficina del Censo de EE.UU.

1,12

©FactSet Research Systems

Andbank, Oficina del Censo de EE.UU.

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Conclusiones 1. Para ser sostenible, el mercado alcista tiene que descansar en tres pilares: liquidez, valoración y crecimiento. 2. La liquidez ya desempeñó un papel fundamental al inicio de este ciclo. Después le tocó el turno a la valoración en el período 2012-2013. Esto significa que, para que los mercados bursátiles puedan mantener una tendencia sostenible al alza, el pilar de crecimiento tendrá que soportar la carga ahora. 3. ¿Debemos ser optimistas sobre el papel que desempeñará el factor CRECIMIENTO? Sí (aunque su ritmo será modesto en EE.UU. y en el resto de economías desarrolladas). ¿Por qué? i.

Desde 2008, las familias estadounidenses se han desapalancado en casi 1 billón de USD. Con esta situación patrimonial más saneada, las familias se sienten ahora más desahogadas para empezar a acumular deuda. Esto es bueno para el crecimiento.

ii.

El mercado de trabajo está cada vez más ajustado… y es probable que origine nuevas alzas salariales.

iii. El stock total de vivienda en relación con el número de familias se ha reducido claramente, hasta el punto de rebasar los niveles previos al inicio del auge de la vivienda en 2003. Eso significa que existe un claro potencial de crecimiento compensatorio. 4. Nuestro valor por fundamentales correspondiente al S&P se sitúa en 1.840 (algo inferior a los niveles actuales), pero esta cotización objetivo procede de considerar las proyecciones de ventas y beneficios para 2014 y de aplicar un múltiplo PER de 15,9 veces. Actualmente asistimos a una ligera expansión de los PER (lo que ciertamente constituye un aspecto psicológico), y ello explica la ligera diferencia entre la cotización presente y nuestra cotización objetivo. 5. Nuestra cotización objetivo para el S&P se elevará al ritmo de crecimiento del BPA en 2015 y años posteriores, que anticipamos que será positivo. 6. También pensamos que el S&P (y el resto de índices de renta variable occidentales) puede avanzar a un ritmo más rápido que la tasa implícita en los beneficios, bien porque los múltiplos se expandan de forma adicional, bien por una combinación de crecimiento y valoraciones. 7. En resumen. Con una perspectiva a medio plazo, consideramos que EL MERCADO DE RENTA VARIABLE (en EE.UU. y Europa) ES UNA ALTERNATIVA MEJOR QUE LOS ACTIVOS MONETARIOS.

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Bien. El factor CRECIMIENTO va a entrar en juego, pero …, ¿a qué ritmo? ¿Podría propiciar que la Fed suba los tipos de interés decididamente? En nuestra humilde opinión: No • Son muchos quienes se fijan equivocadamente en el gráfico 1. • Pero si nos fijamos en el gráfico 2, veremos como, desde la década de 1970, las tendencias de la brecha de financiación y la inversión casi siempre han coincidido. • No obstante, la situación ha sido muy distinta desde 2012. Las empresas están gastando su efectivo, pero no en nuevas contrataciones, plantas o equipos. La tasa de crecimiento de la inversión es positiva, pero está en mínimos históricos (y, en términos reales, la tasa de crecimiento es próxima al 1%). Gráfico 1 10

INVERSIÓN EN INMOVILIZADO BRUTA – EE.UU.EE.UU.-

Gráfico 2 10

TESORERÍA E INVERSIÓN EMPRESARIAL – EE.UU.

3 2 5

1 0

-1 -2 -3

-5

'11

'12

'13

-5

(% 1Q) Gross Domestic Fixed Investment, Bil. Chained 2005 $, SAAR - United States (% 1YR) Gross Domestic Fixed Investment, Bil. Chained 2005 $, SAAR - United States

Andbank, Federal Reserve System

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-4

'85 '87 '89 '91 '93 '95 '97 '99 '01 '03 '05 '07 '09 '11 '13

25 20 15 10 5 0 -5 -10 -15 -20

Brecha de financiación como % del PIB (Izquierda) (% 1 año) Inversión en inmovilizado privada – No residencal (Derecha) Andbank, Sistema de la Reserva Federal

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¿Qué se está haciendo con el dinero? En pocas palabras, las empresas devuelven capital a los accionistas

• Como puede apreciarse en los gráficos, el dinero se destina al pago de dividendos, la recompra de acciones o la adquisición de rivales. Tres formas distintas de devolver capital a los accionistas. • En los 4 últimos años se han empleado alrededor de 1,7 billones de USD en recompra de acciones, así como 3,2 billones de USD en el pago de dividendos. En total, en ese periodo de tiempo se han devuelto 5 billones de USD a los accionistas (que no han sido invertidos).

950

EMPRESAS EE.UU. – DIVIDENDOS NETOS PAGADOS

S&P – Recompra de acciones – Trimestral (Millones de USD) 950

900

850

800

750

700

650

600

550

500

'10

'11

'12

'13

500

(Media móvil cuarto trimestre) Dividendos netos pagados, F.7 – Miles millones USD, Cifras desestacionalizadas – Estados Unidos

Andbank, Sistema de la Reserva Federal

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¿Por qué no invierten su cash flow libre los gestores de las empresas estadounidenses? • Inversores y gestores basan sus decisiones de inversión en la información que reciben sobre el precio del dinero (tanto del dinero nacional como extranjero) y en sus expectativas sobre estas dos variables. • Los tipos de interés y los tipos de cambio constituyen las dos piedras angulares del sistema de información monetaria (MIS). En consecuencia, cuando son manipulados (mantenidos artificialmente bajos), las empresas se dan cuenta de que la totalidad del Sistema de Información Monetaria está distorsionado y de que lo lógico consiste en NO adoptar ninguna decisión de inversión. • En dicho entorno, es preferible devolver capital a los accionistas y que se enfrenten ellos al problema de qué hacer con el mismo.

Sistema de información monetaria

Tipos de interés

Tipos de cambio

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Cuadro sinóptico: Perspectivas de los mercados financieros y propuesta de asignación de activos

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Reino Unido – Tras la apariencia de una economía en rápido crecimiento acechan espinosos problemas

De hecho, la libra esterlina se ha revalorizado alrededor de un 9% frente al EUR en los últimos 18 meses, desde 0,87 hasta 0,798 libras por euro. Quizá porque el Reino Unido ha sido la economía avanzada con un mayor crecimiento (+3,1% en el segundo trimestre de 2014).

Sin embargo, el Reino Unido padece varios problemas graves que, en mi opinión, harán que la cotización de la libra esterlina se reduzca junto con el ritmo de crecimiento del PIB: 1. 2. 3. 4. 5. 6.

Un sector industrial de poca entidad Un mercado inmobiliario desbocado Una excesiva dependencia del consumo interno Una libra sobrevalorada (después de una apreciación del 25% frente al USD en términos de REER –tipo de cambio real efectivo– desde comienzos de 2009) … … lo que explica el mal comportamiento del sector exterior (las exportaciones se han contraído en los 12 últimos meses). Esto guarda un inquietante parecido con la apreciación en términos REER de la libra entre 1996 y 2000, y con los graves daños que ello produjo en la industria británica (que se estancó entre 2000 y 2008), justo en un período en que las industrias alemana o irlandesa duplicaban su inversión y producción. Con la actividad industrial de capa caída y las exportaciones en retroceso, el crecimiento económico se ha basado en la creación de empleo por el sector financiero. No obstante, esa dinámica no puede durar por las limitaciones del sector financiero a la rentabilidad (derivadas de una normativa de la UE más exigente) y el creciente ajuste del mercado laboral. Eso significa que, sin un aumento de la actividad industrial y las exportaciones (lo que no creo que ocurra salvo que primero se produzca una depreciación de la libra esterlina), el actual ritmo de crecimiento del Reino Unido es insostenible.

Conclusiones y Perspectiva: 1. Consideramos que la libra está cara en términos reales (+25% frente al USD en función del REER desde 2009, con un repunte del 10% en su cotización desde marzo de 2013). 2. El crecimiento del PIB no es sostenible en los niveles actuales. Como solución a corto plazo, el Gobierno debería garantizar una depreciación para impulsar los sectores industrial y exterior (tomando el testigo de un sistema financiero que está casi exhausto). 3. La economía sufrirá una clara ralentización en el ritmo de actividad, lo que conllevará una menor depreciación de la libra… pero de carácter más duradero.

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Cuadro sinóptico: Perspectivas de los mercados financieros y propuesta de asignación de activos

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Asia Emergente – En términos generales, estas economías siguen expandiéndose. El mejor comportamiento lo exhiben los países menos sincronizados con Occidente. El farolillo rojo corresponden a los que siguen un enfoque mercantilista. • China se ha estabilizado, mientras que Indonesia habría tomado impulso. Otras economías “menores” como Vietnam siguen con el proceso de industrialización (supuestamente gracias al crédito barato en RMB) y muestran una continua aceleración. Estas son precisamente las economías que están menos sincronizadas con Occidente (y, curiosamente, las que tienen una peor situación en su balanza externa, lo que pone en entredicho el argumento de que los países más vulnerables son aquellos con una peor situación por cuenta corriente). • Los países más desarrollados de la zona (enfoque mercantilista) registran la ralentización más marcada. Nos referimos a Corea del Sur y Taiwán.

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Asia Emergente – Cuando la Fed empiece a subir tipos, ¿encontrará desprevenidas a estas economías? En nuestra opinión, no. Los activos de ME se depreciaron significativamente el año pasado después de que la Fed de EE.UU. apuntara a que su política de expansión cuantitativa (QE) tenía las horas contadas. Muchos analistas se preguntan ahora si el nerviosismo podría volver a los ME, ante la especulación de que la Fed subirá los tipos antes de lo anticipado. En nuestra opinión, el endurecimiento monetario en EE.UU. (de producirse) NO cogerá por sorpresa a los inversores en ME: 1. A los inversores se les ha advertido con tiempo que los tipos de interés van a subir en EE.UU. (en ese sentido, no es probable que cojan por sorpresa a los inversores, como sí lo hizo el anuncio de la Fed del año pasado). 2. Las economías asiáticas han aprendido a adaptarse a un endurecimiento monetario en EE.UU. Este país ha registrado tres ciclos de endurecimiento importantes en el último cuarto de siglo. El gráfico inferior muestra la variación en el tipo de los fondos federales en cada ciclo, junto con los rendimientos de la deuda, la renta variable y las divisas correspondientes a los mercados asiáticos. Según esto, la evolución de los activos asiáticos siempre ha ido a mejor durante los ciclos anteriores. 3. Asimismo, Asia Emergente parece tener capacidad de aguante por lo que se refiere a sus fundamentales. Según algunos reputados analistas (Capital Economics), el promedio de los indicadores de riesgo de la mayoría de las principales economías asiáticas se ha reducido a lo largo del último año y es ahora mucho más reducido que en vísperas de la crisis financiera asiática (1997) o la crisis financiera mundial (2008). En consecuencia, puede decirse que estas economías exhiben ahora una vulnerabilidad mucho menor, tras haber reducido sus déficit por cuenta corriente (India e Indonesia) y haber elevado los tipos de interés en casi todos los países.

Rentabilidad de los activos de ME en los 12 primeros meses de los tres últimos ciclos importantes de endurecimiento de la Fed

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Asia Emergente – Cuando la Fed empiece a subir tipos, ¿encontrará desprevenidas a estas economías? En nuestra opinión, no. La Fed estadounidense probablemente empezará a subir los tipos de interés en el transcurso del próximo año. Si bien no prevemos que adoptar una política monetaria más restrictiva lleve a una reedición de las perturbaciones en los mercados de divisas de ME del año pasado, no cabe descartar una nueva fase de ventas generalizadas. En caso de producirse otra recesión, es probable que los saldos por cuenta corriente vuelvan a ser factores determinantes en qué divisas salen peor paradas y cuáles son las que se salvan (ver gráfico 1). Durante el último año, la tendencia en la mayor parte de Asia Emergente fue hacia un mayor superávit por cuenta corriente o una minoración de los déficit. Eso debería hacer a sus monedas menos vulnerables a cualquier deterioro de la confianza inversora cuando la Fed finalmente empiece a endurecer su política monetaria.

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Cuadro sinóptico: Perspectivas de los mercados financieros y propuesta de asignación de activos

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China – Hasta ahora, las reformas no han sido insignificantes, y prosiguen.

Reformas en los mercados financieros. Cuotas de inversión: El Gobierno prosigue el constante aumento de las cuotas de inversión (apertura de la cuenta de capital). • El saldo vivo del programa QFII (Inversor Institucional Extranjero Cualificado) de China denominado en dólares se situó en junio en 56.500 millones de USD (desde 55.700 millones de USD). • El salvo vivo correspondiente al programa QFII en yuanes también se elevó (hasta 40.330 millones de USD) El regulador agilizará el proceso de fusiones y adquisiciones: (1) Las sociedades cotizadas ya no necesitarán presentar previsiones de beneficios a la hora de adquirir activos. (2) Asimismo, dejarán de necesitar autorización regulatoria para programas de reestructuración de activos. El Banco Central de China (PBoC) aprueba el lanzamiento del primer swap para carbón y mineral de hierro. Eso facilitará: • Una mayor influencia de China en el precio de materias primas clave, con la consiguiente amenaza para los contratos swap sobre carbón y mineral de hierro que se liquidan en la Bolsa de Singapur y el CME. • A los partícipes industriales, nuevas herramientas financieras para cubrir los riesgos de volatilidad de precios. La zona de libre comercio (FTZ) de Shanghai está suavizando las limitaciones a la inversión extranjera, reduciendo el número de sectores restringidos de 190 a 139. Algunos inversores extranjeros mostraron inicialmente decepción ante el número de sectores restringidos.

Reformas en la moneda. Nuevos bancos de intermediación: El PBoC va a designar bancos intermediarios para su divisa en París y Luxemburgo, en sus continuados esfuerzos por hacer del yuan una divisa internacional y ganar terreno en la lucha por hacerse con una cuota importante del negocio de liquidación de operaciones transfronterizas. ¿El final de la intervención? El PBoC fortaleció su tasa central de paridad diaria y la divisa china se apreció de nuevo, en su mayor secuencia de avances desde enero, marcando un máximo de 22 semanas de 6,14 unidades por dólar. China establece líneas swap con más países: Argentina (11.000 millones de USD), Suiza (23.400 millones de USD). Básicamente, mediante estos swaps los dos países involucrados podrán (1) pagar por importaciones chinas en yuanes, (2) liquidar operaciones a un precio fijo, y (3) como el banco central suizo (SNB) ha afirmado, invertir parte de sus enormes reservas de divisas en el mercado de deuda chino. El yuan se ha elevado en el índice de internacionalización desde 0,92 en 2012 hasta 1,69 a finales de 2013. El yuan será la tercera mayor divisa internacional en 2020 (según el Instituto Monetario Internacional de China).

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China – Hasta ahora, las reformas no han sido insignificantes, y prosiguen.

Posición actual del Gobierno. El PBoC ha adoptado una postura muy acomodaticia: El PBoC relajó su política monetaria, lo que fue bien recibido por el mercado de deuda. Beijing ha flexibilizado (reducido) las restricciones para los bancos en el ratio de préstamos sobre depósitos (lo que se tradujo en un repunte del crédito en mayo y junio que mantuvo el ritmo de crecimiento cerca del 15% interanual). El objetivo del PBoC para el crecimiento del crédito es de alrededor del 18%. Beijing también alivia la presión sobre el sector inmobiliario: autorizando a los gobiernos locales a tomar medidas. (1) Varias autoridades locales (Jiangsu ha sido la última) anunciaron ayer que suprimirán las restricciones a la compra de viviendas para pisos de más de 90 metros cuadrados. Sin embargo, se mantienen las restricciones sobre el uso de hipotecas para comprar pisos con dicha superficie (en lo que es una señal clara de que las autoridades mantienen un estricto control sobre el asunto de la deuda privada). (2) Reactivará las ventas de titulizaciones hipotecarias (ABS) tras una interrupción de seis años, en un claro intento por ayudar al sector (los ingresos procedentes de la venta de ABS se destinarán a nuevos créditos solo en aquellos casos que satisfagan ciertos requisitos: que se trate de primera vivienda, primera hipoteca, unidades pequeñas, de protección oficial, etc.) Nuevos estímulos: China gastará más de 50.000 millones de USD en 14 proyectos ferroviarios en un intento por transformar el sector del transporte. Estos proyectos suponen un total de 3.700 km.

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China – La situación en los sectores más expuestos tiende a normalizarse

¿Tensiones en el sector del préstamo interbancario? Sin tensiones en el mercado monetario interno: El PBoC retomó la venta de repos para drenar liquidez del sistema, lo que llevó a los tipos interbancarios a tres meses a máximos de tres meses. El banco central vendió 20.000 millones de yuanes (3.200 millones de USD) en repos a 28 días al 4%. El tipo repo a siete días se disparó 45 p.b., hasta el 4,45%, en mayo, marcando el octavo mes consecutivo de ralentización del crecimiento. No obstante, el día siguiente, el mismo tipo repo se redujo 54 p.b., al disminuir la demanda de efectivo tras haber cubierto la banca sus necesidades de financiación trimestrales.

Mercado inmobiliario. Las ventas se hunden, pero solo en la capital: La venta de vivienda de nueva construcción se ha hundido en Beijing este año un 48,8% interanual, situándose en su nivel más bajo desde 2005. Los elevados precios han pesado sobre un mercado de la vivienda en retroceso. Stock en máximos de 18 meses: El reducido volumen de ventas y el acusado aumento de la construcción durante el primer trimestre de 2014 (+70% interanual) ha elevado el parque de viviendas en venta en Beijing a máximos de 18 meses. A escala nacional, las ventas inmobiliarias se mantuvieron inalteradas en el segundo trimestre. Cabe preguntarse si esto constituiría una señal de que la reciente corrección podría no prolongarse. Los precios siguen cayendo ligeramente: Los precios de la vivienda nueva se redujeron en 288 ciudades un 0,06% en junio (su tercera caída consecutiva). La reducción de los precios no afecta todavía a las cifras interanuales (los precios de la vivienda aumentaron un 5,3% interanual en junio desde el 5,8% de mayo, aunque ello representa el octavo mes consecutivo de ralentización del crecimiento). ¿Cuáles son las perspectivas de los precios? Los promotores inmobiliarios de dos ciudades chinas donde las ventas son más flojas están ofreciendo opciones de recompra de la vivienda muy por encima del precio de venta. • En Hangzhou, Shanheng Real State Group da a los compradores de viviendas la opción de vender sus pisos en cinco años un 40% por encima del precio de adquisición. • En Wenzhou, Do Think Group ofrece a los compradores de viviendas la posibilidad de vender sus apartamentos en tres años un 120% por encima del precio de adquisición. ¿Se trata de una estrategia para mantener los objetivos de venta? ¿Un suicidio? ¿O constituye una clara señal de confianza en que el sector no se hundirá y en que los precios seguirán al alza? ¿Tal vez un poco de todo? ¡Quién sabe!

¿Nuevos impagos a la vista? Qilu Bank ha demandado a un LGFV (un vehículo de financiación municipal) por la deuda impagada correspondiente a un préstamo pendiente de 5,7 millones de USD.

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China – Rápida acumulación de deuda y principales retos del Gobierno

No apreciamos riesgos inminentes derivados de la acumulación de deuda en China (un aspecto que preocupa mucho en Occidente): De hecho, el apalancamiento privado aumentará nuevamente en 2014. Con un ritmo de crecimiento del crédito previsto para fin de año del 18% y un crecimiento del PIB nominal de alrededor del 10%, el apalancamiento nacional sigue aumentando, rondando el porcentaje de crédito total sobre PIB el 240%. Sin embargo, hay algunas cuestiones que tener en cuenta: • El apalancamiento neto es mucho menor si se incluyen los 4 billones de USD en reservas estratégicas (equivalente a un 50% del PIB) • El apalancamiento público es inexistente (con un porcentaje bruto de deuda sobre PIB del Gobierno central que ronda el 22%, pero con muchos más activos que hacen que la cifra neta sea insignificante). • Para las autoridades, es relativamente sencillo respetar los límites presupuestarios. En el primer semestre, los ingresos fiscales ascendieron a 7,46 billones de CNY (+8,8% interanual) y el gasto fue de 6,92 billones de CNY (un aumento del 15,8% interanual). El superávit total ascendió a 540.000 millones de yuan (87.000 millones de USD).

El principal reto del Gobierno consiste en convencer a las empresas del sector privado de que, precisamente gracias a las reformas económicas, el crecimiento a largo plazo será robusto. Aunque hasta ahora estas reformas no han sido desdeñables, tampoco han bastado para cambiar básicamente las perspectivas del sector privado. La cifra de inversión privada sigue flaqueando, apoyándose básicamente el aumento de la inversión en bienes de equipo en el gasto de inversión acometido por el sector público. INDUSTRIAL Y CONFIANZA - CHINA (% variación interanual) 60 PRODUCCIÓN

18 15

13 45

40 35

8 '05

'06

'07

'08

'09

'10

'11

'12

'13

Sentiments And Surveys, Pmi: Purchasing Managers Index, Total Nsa - China (Left) (MOV 3M) Industrial Production, Value Added Of Industry, Total Nsa - China (Right)

Andbank, CMEI - China Monthly Economic Indicators

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China – Las reformas están dando resultado

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1. El PIB se estabilizó en el segundo trimestre con medidas de ajuste que distan de constituir un estímulo económico a gran escala. El crecimiento del PIB en el segundo trimestre repuntó ligeramente hasta el 7,5%, superando las expectativas. 2. Los emprendedores se han puesto a montar empresas sin descanso.

Las autoridades chinas han eliminado algunos requisitos de capital onerosos, eliminando una enorme barrera de entrada al mercado para las nuevas empresas. El capital necesario para una nueva empresa equivalía a casi el 80% de la renta per cápita nacional. Solo India y el África subsahariana cuentan con requisitos similares. En Europa o Latinoamérica, por ejemplo, existe un requisito de capital mínimo que en promedio equivale a un 3,5% de la renta per cápita. Número de nuevas empresas: En el primer trimestre de 2014 se constituyeron 1,5 millones de nuevas empresas privadas (el doble que en el primer trimestre de 2013). Crecimiento en la formación de capital: La formación de capital por parte de las empresas privadas nuevas se ha acelerado (+21% interanual), con un ritmo de crecimiento del PIB real del 10%, lo que significa que este factor podría ocupar el lugar de las medidas públicas de ajuste (empleadas para mitigar el efecto de la ralentización, al tiempo que se acometen necesarias y a veces dolorosas reformas).

3. El enfoque del Presidente Xi es singular, claro y valiente: Esta tendencia en la formación de capital nuevo es coherente con el enfoque de Xi Jinping sobre la reforma y el gobierno: “Reorganizar la economía con vistas a revitalizar el crecimiento”. 4. No comparto la opinión de quienes alegan que China solo acoge favorablemente a las empresas privadas locales, no así a las extranjeras.

Estos argumentos se basan en minucias como la multa de 292 millones de USD que Audi tiene que pagar para poner fin a las acusaciones de las autoridades antimonopolio chinas, o a diversas investigaciones de prácticas monopolísticas de empresas extranjeras, que no solo han incluido a fabricantes de automóviles, sino también a farmacéuticas y empresas tecnológicas, como Microsoft. Hay que tener en cuenta que en China numerosos productos (entre ellos, la leche en polvo, los automóviles, la ropa, etc.) son más caros que en el extranjero. De hecho, los altos precios son en parte achacables a los impuestos, el proteccionismo local, las ineficiencias logísticas, etc., si bien también es cierto que las marcas de alta calidad extranjeras tienen un enorme poder de fijación de precios. (En el caso de Audi, ha sido multada por la práctica de aumentar los precios de los piezas de repuesto hasta niveles absurdos). En todo caso, ¿qué supone una multa de 292 millones de USD para Audi? Recuérdese que su sociedad matriz (Volkswagen) ha declarado un beneficio de 2.600 millones de EUR por su actividad en China solo en el primer semestre de 2014.

5. Por tanto, las empresas extranjeras mantienen intacto su interés por invertir en China (y seguirán haciéndolo): Definitivamente, no pienso que la reciente postura “agresiva” de los reguladores chinos conlleve una actitud menos amistosa respecto a las empresas extranjeras. En mi opinión, estas últimas mantendrán su interés por explotar las oportunidades de la economía con mayor crecimiento del mundo.

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China – Mercados financieros: perspectivas por fundamentales.

Perspectivas para el mercado de renta variable: Perspectivas estables Las acciones chinas podrían evolucionar favorablemente: En el pasado, las acciones chinas han tendido a revalorizarse un 10%-15% anual después de que la economía superase un bache de crecimiento. Pero aún parece pronto para ello: Los expertos consideran que aún es pronto para dicha revaluación, ya que siguen sin resolverse muchos de los problemas económicos del país y las perspectivas del sector privado no han cambiado. Por ahora, la dinámica del BPA mejora: en promedio, se prevé que las empresas chinas declararán un crecimiento de los beneficios del 10,6% en el primer semestre de 2014, frente al 8,1% del primer trimestre. Las acciones de China continental cotizan con el mayor descuento respecto a las de Hong Kong desde mayo de 2006. Esto se produce pese a las iniciativas del Gobierno para permitir que los inversores de Hong Kong compren acciones del resto del país. La falta de detalle en cuestiones fiscales puede explicar el diferencial.

Renta fija: Perspectivas estables o positivas El PBoC ha adoptado un planteamiento muy acomodaticio y seguirá haciéndolo: El mercado de deuda acogió muy favorablemente la reciente relajación de la política del PBoC, con una reducción de los rendimientos a 10 años de 45 p.b., hasta el 4,05% en el segundo trimestre (con el mayor avance trimestral de los precios desde 2009). En nuestra opinión, los rendimientos se mantendrán estables o seguirán reduciéndose.

Divisas: Perspectivas positivas (largo plazo) Después de la designación de nuevos bancos intermediarios para el yuan (en París y Luxemburgo), la divisa va camino de convertirse en una auténtica moneda internacional y de lograr avances en la lucha por hacerse con una cuota mayor del negocio de liquidación de operaciones transfronterizas. En absoluto es un asunto baladí. Aparentemente, el PBoC ha concluido su “breve” intervención para depreciar el yuan. En la primera quincena del mes, el PBoC fortaleció su tasa de paridad central diaria hasta 6,1523 unidades por dólar, y el yuan volvió a apreciarse, en su mayor racha de avances desde enero, marcando un máximo de 12 semanas de 6,20.

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Cuadro sinóptico: Perspectivas de los mercados financieros y propuesta de asignación de activos

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Latinoamérica – La mayoría de los responsables de las políticas económicas siguen tomándoselo con tranquilidad Las economías latinoamericanas han seguido ralentizándose en el primer semestre de 2014 y las probabilidades de una recuperación a corto plazo son escasas. Los importantes factores que favorecieron el elevado crecimiento de la última década se desvanecen. El auge mundial de las materias primas ha concluido y el rápido crecimiento del crédito tendrá que minorarse. Además, la mayoría de los responsables de las políticas económicas parecen rehuir las reformas urgentes que se necesitan para superar los tradicionales obstáculos estructurales que tanto lastran a estas economías, especialmente en los casos de Brasil y Argentina. Argentina y Venezuela siguen inmersas en una crisis de balanza de pagos y el PIB de ambos países va camino de contraerse, con grandes probabilidades de que Venezuela emule la suspensión de pagos de Argentina. Pese a esta lectura negativa, Latinoamérica sigue presentando una realidad polifacética, lo que hace que todavía existan algunas oportunidades de inversión interesantes en la región.

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Brasil – Brasil sufre ahora una recesión en toda regla

Política La atención se centra ahora en las elecciones de octubre. Las últimas encuestas apuntarían a una victoria de Dilma Rouseff en la primera vuelta, aunque con un resultado más apretado en la segunda; sugieren, incluso, que Marina Silva podría ganar por un estrecho margen. No obstante, la ventaja de Marina Silva ha mermando últimamente, lo que ha repercutido en los mercados financieros, con una fuerte depreciación del real y una caída superior al 10% en el mercados bursátil en septiembre (aunque la amenaza de la Fed de endurecer la política monetaria también pesó en los mercados). Los datos apuntan a que las autoridades no ponen en marcha las reformas y ajustes fiscales necesarios. Al respecto no prevemos cambio alguno a corto plazo, anticipando una campaña electoral que será muy populista en su primera ronda y dejará la configuración de las reformas necesarias para más adelante.

En el lado del haber La reciente depreciación del real, o la crisis en Ucrania, serán factores que favorecerán a la economía (y a los mercados), por lo que descartamos una situación explosiva en el futuro inmediato. Con los tipos de interés oficiales en el 11% y la tasa de inflación ahora estable en el 6,3%, la rentabilidad real de la deuda pública a 10 años supera actualmente los 500 p.b. (niveles muy interesantes, con probabilidad muy baja de que la moneda sufra una depreciación adicional). Todo lo anterior, unido al elevado nivel de reservas de divisas y la atención a los necesarios ajustes y reformas de la segunda ronda de la campaña, confiere en la actualidad atractivo a la mayoría de los activos brasileños.

Implicaciones para los mercados Divisas: Neutral. Cotización objetivo en 2,40/2,50 (cambio actual: 2,43). Bonos (moneda local): COMPRAR. Rendimiento objetivo del bono a 10 años del 10% (nivel actual: 11,5%). Renta variable: Neutral. Cotización objetivo del Bovespa en 58.000 (en la actualidad, en los 57.200 puntos).

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México – El único país que exhibe perspectivas halagüeñas

Política La reforma de las telecomunicaciones entra en un compás de espera en el que transcurrirán 180 días antes de que sepamos qué activos van a vender las principales operadoras. En cuanto a la reforma energética, nos aproximamos a la fase de noviembre-marzo (primera ronda), en la que se conocerán los proyectos concretos y, por tanto, las inversiones contempladas. Aunque persisten todas estas “interferencias”, pensamos que los mercados financieros nadan a favor de la corriente.

Actividad La economía mejicana parece adentrarse en una situación ideal de aceleración del crecimiento del PIB, caída de la inflación y, por tanto, tipos de interés en mínimos históricos. Los datos actuales enmascaran una dinámica más favorable: El crecimiento interanual del PIB fue de sólo el 1,6% en el segundo trimestre (frente al 1,9% del primero), pero esta desaceleración aparente enmascara la mejora sostenida de la tasa intertrimestral en el primer semestre de 2014: en términos desestacionalizados, la producción aumentó un 1% en el segundo trimestre (superior al +0,4% del primer trimestre y al 0,2% del cuarto de 2013). Una perspectiva halagüeña: 1. Motivos convincentes: Existen razones de peso para prever que la dinámica económica seguirá mejorando: (1) La demanda interna se beneficiará de un estímulo fiscal equivalente al 2% del PIB destinado a vivienda e infraestructuras. (2) La vecina economía estadounidense va camino de registrar un crecimiento algo mejor en el segundo semestre de 2014. (3) Un ambicioso plan de inversión público-privado por valor de hasta el 25% del PIB en el período 2014-2018. (4) Las reformas macroeconómicas actualmente en curso, especialmente las dirigidas a impulsar la competencia en sectores considerados estratégicos (telecomunicaciones, transporte, servicios financieros y energía). 2. Mejora de las estimaciones: En vista de lo anterior, algunos expertos internacionales revisan ahora al alza sus previsiones de crecimiento del PIB hasta alrededor del 4% en el período 2015-2016. 3. Inflación contenida: Pese al mayor crecimiento económico, no cabe esperar un aumento de la inflación (lo que favorece a la deuda) debido a: (1) que, a corto plazo, la reversión del efecto de las subidas de impuestos indirectos reducirá la inflación hacia el objetivo del 3% del banco central y, (2) el exceso de capacidad en la economía, después de 18 meses de flojo crecimiento, significa que por el lado de la oferta queda mucho para que se generen “tensiones de capacidad" en la economía. 4. Tipos de interés reducidos: Una inflación que se mantendrá próxima al nivel objetivo en el futuro previsible evitará la necesidad de subir excesivamente los tipos de interés, lo que, a su vez, dará un balón de oxígeno a la economía. Preveo que los tipos se mantendrán en su mínimo histórico del 3% durante como mínimo un año, sin que la primera subida se produzca antes de 2016.

Análisis Corporativo

México – El único país que exhibe perspectivas halagüeñas

Implicaciones para los mercados Divisas: Neutral a corto plazo (cotización objetivo en 13-13,5); alcista a largo plazo (objetivo en 12-12,5). Bonos (moneda local): Alcista. Rendimiento objetivo del bono a 10 años del 6,00%-6,25% (actual: 6,10%). o Elevadas posibilidades de arbitraje de tipos de interés, con estabilidad prevista en la divisa o Los rendimientos estructuralmente reducidos en EE.UU. también representan un freno para los rendimientos mejicanos o Diferencial crediticio (México frente a EE.UU.) en 356 p.b. (muy superior a los 256 p.b. de períodos anteriores) Renta variable: Alcista. Nueva cotización objetivo del IPC en 47.000 puntos (actualmente en 44.880). En niveles atractivos después de la oleada de ventas de septiembre (caída desde 46.554). En octubre, las empresas presentarán resultados y se prevén mejores que las cifras del año pasado. Sectores más interesantes: Petroquímico, energía, infraestructuras y consumo (que se ha quedado algo rezagado).

* Rendimiento a 1 año previsto con la inversión en el bono denominado en moneda local, convertido luego a divisas fuertes. Por tanto, tenemos en cuenta: rendimiento por cupón, precio y divisa.

Análisis Corporativo

Argentina – La suspensión de pagos prolongará la recesión

Proceso judicial y negociaciones En la actualidad hay muy pocas esperanzas de que el litigio sobre la deuda pública argentina se resuelva antes de 2016. En ese sentido, el Gobierno seguirá excluido de los mercados de deuda internacional hasta que se alcance un acuerdo. Existe gran incertidumbre sobre cómo procederán las autoridades. Una solución temporal consiste en canjear los bonos impagados por bonos de Derecho argentino, aunque eso suponga burlar los fallos judiciales. Ciertamente, no constituye una solución tranquilizadora. No obstante, y aun no ofreciendo una auténtica alternativa, acuerdos como los alcanzados con China o Rusia pueden mitigar la falta de acceso al mercado.

Actividad Habida cuenta de que la escasez de divisas llevó a la economía nuevamente a la recesión en el primer trimestre (0,8% intertrimestral, frente al -0,5% del cuarto trimestre de 2013), el último impago amenaza con lastrar a la economía de dos formas: (1) ya ha incrementando los costes de financiación para gobiernos municipales y agentes privados; (2) si el conflicto sobre la deuda se pone feo, podría desatar una fuga de capitales, y (3) dicha fuga ejercería también una presión renovada sobre el peso (agravando los problemas por cuenta corriente, con mayores costes para los importadores y menores ingresos para los exportadores, inflación, etc.). Con las reservas de divisas en mínimos de ocho años de 29.000 millones de USD, el Gobierno no tiene recursos para defender el cambio oficial del peso. Ante el fuerte deterioro de su cotización en el mercado negro (el denominado dólar blue cotiza a 14,2 pesos), seguimos pensando que pronto tendrá lugar una devaluación en el tipo de cambio oficial del peso de como mínimo el 20%. Prevemos que el PIB se contraerá en hasta un 2% este año, y que podría hacerlo también en 2015 si se complicase la disputa sobre la deuda.

Política La grave situación de la economía centra aun más el interés en las elecciones presidenciales del próximo año. El éxito de un candidato continuista dejaría a la economía inmersa en sus problemas. Sin embargo, si a la Presidenta Fernández le sucede un candidato moderado (como anticipamos), Argentina podría volver a los mercados internacionales. En ese sentido, los candidatos que encabezan las encuestas (Massa, del Frente Renovador, y Macri, del Pro) representan distintos grados de ruptura con el pasado, constituyendo el segundo la opción de cambio más clara. Pero, incluso si Masa ganase, consideramos que al menos se producirá una apariencia de cambio, lo que sería favorable. Es probable que el nuevo Gobierno muestra un marcado interés por solucionar los problemas que mantienen a Argentina alejada de los mercados financieros. Como es habitual, los inversores tratarán de anticiparse (fundamentalmente por medio del mercado de deuda).

Análisis Corporativo

Argentina – La suspensión de pagos prolongará la recesión

Implicaciones para los mercados Divisas: Presiones bajistas. Cotización objetivo en 10–10,5, frente al nivel actual de 8,4. Bonos: De Derecho argentino: Neutrales a Infraponderados en el Bonar 2024 (USD-Derecho argentino). Derecho de Nueva York: Neutrales a Infraponderados en Bono Global 2017 (USD - Derecho de Nueva York) en 85 (desde 98). Aunque se mantiene la incertidumbre sobre cómo procederán las autoridades, consideramos que podría haber mejores puntos de entrada para estos bonos. Prevemos que finalmente se alcanzará algún tipo de acuerdo. Renta variable: Neutrales-Sobreponderados en ADR (certificados de depósito de valores estadounidenses) argentinos emitidos en USD (como forma eficaz de exposición al dólar de EE.UU. para los inversores internos).

PIB - ARGENTINA

2 0

-2

-1

-4

'05

'06

'07

'08

'09

'10

'11

'12

'13

-2

(% 1T) PIB, Total, Precios 1993, SA, ARS - Argentina (Derecha) (% 1A) PIB, Total, Precios 1993, SA, ARS - Argentina (Izquierda)

Andbank, Ministerio de Economía

©FactSet Research Systems

70 60 50 40 30 20 10 0 - 10 - 20

ARGENTINA - MONETARY BASE Continúa la monetización del déficit, pero el aumento de la base monetaria no llega a la economía al mismo ritmo.

'05

'06

'07

'08

'09

'10

'11

'12

'13

70 60 50 40 30 20 10 0 -10 -20

(MOV 1Y , % 1YR) Mo ne ta ry Bas e (MOV 1Y , % 1YR) M3 Andbank, Central Bank of Argentina

©FactSet Res earch Sys tems

Chile – La ralentización china sigue pasando factura Análisis Corporativo

Actividad La expansión más débil en cinco años. El ritmo de crecimiento del PIB se redujo al 1,9% interanual en el segundo trimestre (desde el 2,4% interanual del primer trimestre). En el lado negativo, el gasto en bienes de consumo se mantiene básicamente estancado (debido a la conclusión del boom del cobre y el consiguiente deterioro de la relación de intercambio). En el lado positivo, se constata que esa ralentización se debe en buena medida a: (1) una contracción en el consumo del sector público y (2) una reducción en las exportaciones a China, un factor que podría resultar pasajero (aunque es verdad que, debido al enfriamiento del sector inmobiliario chino, parece improbable que las exportaciones de cobre se recuperen a corto plazo). Las perspectivas de crecimiento del PIB son de paulatina aceleración: expansión en torno al 2% en 2014, el 3,5% en 2015 y el 3,75% en 2016. Tipos de interés Banco central: La inflación se mantuvo por encima del límite superior del rango objetivo del BCC, del 2%-4%, pero prevemos que reculará hasta el rango objetivo. En ese sentido, consideramos que existe margen para una política monetaria aún más acomodaticia (que podría potenciar la actividad). Los tipos de interés podrían mantenerse sin cambios en 3,75% hasta final de año aunque, si tenemos razón en las hipótesis de inflación, podría producirse otra reducción de 50 p.b. para entonces. Significativa mejora por cuenta corriente: Las bajadas de tipos no pueden ser excesivas por las presiones que inducirían sobre el peso (y sobre el déficit por cuenta corriente que, a su vez, muestra una mejora clara: del 3,5% en 2013 al 2,5%). Implicaciones de mercado: Divisas – Presiones alcistas. La cotización objetivo por fundamentales se sitúa en 520. Al ser su cotización actual de 590, el potencial de revalorización asciende al 13%.

CHILE- RELACIÓN DE INTERCAMBIO Y CUENTA CORRIENTE 8.00

6.00

4.00

10 0

INFLACIÓN - Chile

2.00

0.00

-10

-2.00

-20

-4.00

-30

-6.00

-2

-40

-8.00

'00 '01 '02 '03 '04 '05 '06 '07 '08 '09 '10 '11 '12 '13 '14

(Media móvil 2T) Cuenta corriente como % del PIB (Derecha) Citi Commodity Terms Of Trade Index - Chile (Izquierda) Andbank, WEO IMF, Citi

©FactSet Research Systems

-4

'05

'06

'07

'08

'09

'10

'11

'12

'13

'14

-4

(% 1A) Cpi, Total, 2009=100, Índice - Chile (% 1año) IPC subyacente

Banco Central de Chile

©FactSet Research Systems

Análisis Corporativo

Perú – Reformas frente a gasto populista

Reformas El hecho de que el Gobierno peruano haya respondido al menor crecimiento económico con reformas en lugar de con medidas de gasto populistas es positivo. El ritmo de crecimiento del PIB se ha ralentizado hasta el 4,5% en el primer semestre de 2014, debido en buena medida a la finalización del boom de las materias primas. Este impulsó el crecimiento de dos formas: (1) atrajo abundante inversión extranjera hacia proyectos de minería, y (2) propició una sustancial mejora en los términos de intercambio comercial, lo que contribuyó a financiar la demanda interna. Las reformas están dirigidas a impulsar la inversión empresarial por medio fundamentalmente de dos canales: 1. La introducción de nuevos incentivos fiscales. i. La adopción de un tipo tributario “fijo” para empresas mineras con inversiones de 500 millones de USD. ii. Una de las principales reformas será una “amnistía fiscal” que permitirá que empresas y particulares amorticen deudas tributarias a los sistemas de pensiones y de atención sanitaria de titularidad pública (ONP y EcSalud). Según el Ministerio de Finanzas, dicha medida beneficiará a 180.000 contribuyentes y con ella se amortizarán alrededor de 7.100 millones de USD. 2. La reducción de la burocracia. i. Una reducción en el tiempo que los organismos públicos tienen para autorizar proyectos. ii. Hacer posible que los permisos se otorguen en distintos niveles de la Administración. iii. Una reducción en las sanciones máximas que la OEFA (el órgano regulador medioambiental) puede imponer por infracciones medioambientales. iv. Medidas para agilizar empresas o asociaciones de participación público-privada (PPP).

Valoración Aspectos positivos: 1. La economía peruana parece estar a pleno rendimiento: la inflación se situó en el 3,5% interanual en junio, por encima del rango objetivo del 1%-3%; el desempleo ha caído hasta mínimos históricos y el déficit por cuenta por corriente es abultado. El estímulo vía gasto probablemente agravaría estos desequilibrios. En cambio, las medidas por el lado de la oferta son más prudentes y generan beneficios duraderos. 2. Las autoridades estiman que estas medidas podrían añadir entre 1,5 y 3 puntos porcentuales de crecimiento al PIB en los próximos años. De ser así, el Gobierno prevé ahora que el crecimiento retornará al 6%-7%. En nuestra opinión, ese escenario podría pecar de optimista pero, con la implementación de estas medidas, el PIB podría mantener un ritmo de crecimiento sostenido del 5% durante los próximos años.

Análisis Corporativo

Perú – Reformas frente a gasto populista Aspectos negativos: 1. Llevará tiempo que estas reformas por el lado de la oferta repercutan en un mayor crecimiento económico: los proyectos mineros tardan un tiempo en generar beneficios. 2. Las reformas no harán nada para reducir la dependencia de la economía del sector de recursos naturales, lo que mantendrá a Perú expuesto a los vaivenes en los precios de las materias primas. Ello hará que las políticas anticíclicas ganen importancia. 3. Las mayores exportaciones de materias primas ejercerán una presión sobre el tipo de cambio real (lo que podría socavar la competitividad de las empresas locales). Implicaciones para el mercado Divisas: Presiones alcistas. La cotización objetivo se sitúa en 2,65. Al cotizar actualmente a 2,86, el potencial de revalorización asciende al 8%.

PIB - PERÚ

USD/ PEN (USDPEN-FX1)

2 .85 8 0 .0 0 2 0 .0 7 % 1 2 :53 :1 0 P M P E N

2 .9

2 .8 5

2 .8

2 .7 5

-2

2 .6 5

-4

2 .6

-4

'95

'97

'99

'01

'03

'05

'07

'09

'11

'13

S ep-1 2 - S ep-1 4

2 .7

2 .5 5

(% 1YR) Real GDP, Total, 1994 Prices, Mil PEN - Peru Trendline: 10 Year Moving Average

Central Reserve Bank of Peru

* Rendimiento a 1 año previsto con la inversión en el bono denominado en moneda local, convertido luego a divisas fuertes. Por tanto, tenemos en cuenta: rendimiento por cupón, precio y divisa.

©FactSet Research Systems

1 0 /2 0 12

04 /2 0 13

1 0 /2 013

0 4 /2 0 14

2 .5

Índice

Análisis Corporativo

Cuadro sinóptico: Perspectivas de los mercados financieros y propuesta de asignación de activos

AnĂĄlisis Corporativo

Mercados financieros internacionales Rentabilidad Powered by Andbank

Price Performance Last 30 days (% ) 26-sep-2014

Price Performance YTD (% ) 26-sep-2014

-1.04% 0.07% -0.17% -1.10% -0.95%

4.06% 8.14% 1.69% 4.40% 4.84%

0.27% 0.02% -0.45% -3.76% 0.96%

13.81% 16.06% 24.15% 17.47% 14.19%

0.61% 0.33% 0.19% 0.33% -0.97%

3.22% 1.74% 0.99% 3.84% -0.33%

-2.73% -2.37% -3.33% -0.88% 0.00%

10.29% 2.59% 4.74% -0.39% 23.23%

-0.23% -4.51%

-12.57% 3.63%

Core Government Bonds (10 year) US 10Yr Treasury Bond Euro 10Yr Benchmark Bond Japan 10Yr Benchmark Bond UK 10Yr Benchmark Bond Canada 10Yr Benchmark Bond

European Peripheral Government Bonds (10 year) Italy Benchmark Bond

FIXED INCOME INSTRUMENTS

Spain Benchmark Bond Portugal Benchmark Bond Greece Benchmark Bond Ireland Benchmark Bond

Asian Government Bonds (10 year) Thailand Benchmark Bond Malaysia Benchmark Bond Indonesia Benchmark Bond India Benchmark Bond Taiwan Benchmark Bond

LatAm Government Bonds (10 year) Brazil Benchmark Bond Mexico Benchmark Bond Peru Benchmark Bond Colombia Benchmark Bond Argentina Benchmark Bond (Citi EMUSDGBI Argentina (USD)

EMEA Government Bonds (10 year) Base de datos Factset â&#x20AC;&#x201C; Alimentada por Andbank

Russia Benchmark Bond Turkey Benchmark Bond

Análisis Corporativo

Mercados financieros internacionales Rentabilidad Powered by Andbank

Price Performance Last 30 days (% ) 26-sep-2014

Price Performance YTD (% ) 26-sep-2014

-0.86% 0.69% -0.19% -4.03% 3.99% -3.31%

7.28% 3.56% 4.28% 2.87% 1.44% 6.51%

-0.34% -4.63% -1.02% -1.59%

-4.96% -4.17% -9.62% -5.74%

-15.34% -12.77% -22.79% -1.91% -10.06% -13.57%

-27.23% -21.57% -30.83% -6.09% -25.71% -23.28%

-11.87% -8.31% -4.99% -10.01% -8.74%

9.22% -4.93% 1.73% -10.05% 3.38%

-4.58% -8.11% -3.77% -6.63% -11.61% -5.02%

-8.43% 23.69% 8.87% 8.75% -39.25% 3.67%

Global Equity (Price Return) EQUITY

S&P 500 Euro STOXX 50 STOXX 600 MSCI AC Asia Pacific ex JP MSCI Japan

ENERGY

MSCI EM Latin America Oil (WTI) Coal Natural Gas Average Energy Corn

CROPS

Wheat Soybean Sugar Cotton

PREC. METALS

Average Crops Palladium Platinum Gold Silver Average Precious Metals

Base de datos Factset – Alimentada por Andbank

MINERALS

Copper Nickel Zinc Aluminum Iron Ore Average Minerals

Análisis Corporativo

Mercados financieros internacionales - Renta variable Rentabilidad en lo que llevamos de 2014. Índices de renta variable internacionales (Moneda local – Índice base 100)

120

115

110

105

100

85 06 Ene

17 Feb

31 Mar

12 May

S&P 500 Euro STOXX 50 STOXX 600 Andbank, Stoxx, S&P, MSCI

23 Jun

04 Ago

15 Sep

MSCI AC Asia Pacific ex JP MSCI Japan MSCI EM Latin America Índices renta variable de Latinoamérica (Moneda local – índice de base 100) ©FactSet Research Systems

150

140

130 120

110

100 90

80 70

Jan

Feb

Mar

Apr

May

(INDEX) MSCI Argentina (INDEX) MSCI Brazil (INDEX) MSCI Chile Andbank, MSCI

Jun

Jul

Aug

Sep

80 70

(INDEX) MSCI Peru (INDEX) MSCI Colombia (INDEX) MSCI Mexico ©FactSet Research Systems

Índice

Análisis Corporativo

Cuadro sinóptico: Perspectivas de los mercados financieros y propuesta de asignación de activos

Análisis Corporativo

Perspectivas a corto plazo. Probabilidad de activación de riesgos Posicionamiento y flujos Los activos de riesgo no están recalentados. Es improbable un cambio repentino hacia una desactivación del riesgo. La beta de los hedge fund como clase de activo pasa de 0,5 a 0, una postura más neutral y menos arriesgada (factor positivo). Los indicadores de confianza de los inversores se sitúan ahora en niveles más cómodos, menos ajustados. En lo que llevamos de 2014, los flujos siguen dominados por la renta variable europea, aunque esa dinámica ha cambiado en el transcurso del trimestre, con un giro hacia las acciones estadounidenses. Nuestros indicadores de flujos ofrecen una valoración agregada que oscila entre -10 (fuerte venta) y +10 (fuerte compra). Su puntuación agregada actual es de 1,9 (ligeramente mejor que el dato de -3,3 del mes anterior), indicativa de que podría haber una ligera sobrecompra, sin que por ello exista una tensión significativa en el mercado de renta variable.

Aggregate Result in our Flow & Sentiment Indicators

Buy signal Positive Bias Neutral Negative Bias Sell signal FINAL VALUATION

Market is Overbought

Current

Month

2 1 6 5 7 -3.3

1 3 7 7 3 -1.9

-5

-10

Area of Neutrality Sell bias

Buy bias

+10 Market is Oversold

Nature of Index 1 2 3 Positioning 4 5 6 7 8 9 Flow 10 11 Mkt vs Data 12 13 14 15 16 17 Sentiment 18 19 20 21 22

Index

Put Call Ratio Positioning - Speculators (US Equities vs rates) Positioning - Hedge Funds Positioning - Strategists Option Skew Monitor Asset Allocators - Equity Asset Allocators - Cash Flows - Global Asset Class, weekly Directors Buying vs Selling Driver for markets (Profits or PE expansion) BofA ML Global Financial Stress Index (GFSI Index) Citi Economic Surprise Index Citi Macro Risk Index (MRI CITI Index) Breadth - Companies over their 200 ma level Investor Intellgence Bull/Bear Ratio (newsletter) AAII Bull & Bears Survey of Management Sentiment (NAAIM Active Managers) Market Vane Index (CTA's advisors) NDR Crowd Composite Sentiment Complacency in Market (volatility) Andbank's Equity Composite FGA's Composite Sentiment

Andbank's Assessment 0 0 0 0.5 -1 -0.5 0.5 1 0.5 -1 0 0 -0.5 0 -1 -0.5 0 -0.5 -0.5 -0.5 -0.5

Índice

Análisis Corporativo

Cuadro sinóptico: Perspectivas de los mercados financieros y propuesta de asignación de activos

Análisis Corporativo

Estimación de valor por fundamentales y rentabilidad prevista para los principales índices bursátiles

Index

2014 2013 2014 2013 2014 * 2014 Expected Net Margin Expected EPS Expected Expected Sales Growth (Factset) Net Margin (Factset) Growth EPS EPS ($) % % % $ % A

2014 2013 Expected PE ltm PE ltm B

Target Price (A x B)

Current ** Price 30/09/2014

Expected Change (%) 2014

S&P

4.60

9.60

109.93

4.60

114.98

16.31

16.8

1,934

1,983

-2.5%

Stoxx 600 (sxxp)

3.61

6.50

7.50

20.2

19.55

24.15

15.99

16.1

388

340

14.1%

Ibex 35

1.85

6.64

8.00

559

22.71

685.94

17.74

17.0

11,661

10,650

9.5%

Mexico IPC

11.28

12.0

47,000

44,884

4.7%

Bovespa

11.28

12.0

58,000

54,430

6.6%

9.33

7.33

7.75

20.4

15.6

23.58

13.10

13.7

323

289

11.9%

Asia Pac x Japan (FDSAG)

* E[EPSg] 2014 = [(Sales 14 x Margin 14) / (Sales 13 x Margin 13)] -1 = [(100 (1+ E[Sales g 14]) x Margin 14] / (100 x Margin 13)] 2Q14 Revised Targets Bovepa (1) The recent depreciation of the Real, or the crisis in Ukraine, will be factors that help the economy (and markets), so we do not see an explosive situation in the short term. (2) Our analysts attache a target price of 60.00 for the index if Mr.Marina wins. Given the most recent outcome in polls, and following the recent loss in the equity market we rise our target price for this index to 58.000 Mexico (1) New target for the IPC at 47.000 (current at 44.880). In October, companies will release results and it is expected something better than last year figures

Índice

Análisis Corporativo

Cuadro sinóptico: Perspectivas de los mercados financieros y propuesta de asignación de activos

Análisis Corporativo

Renta fija core

Desde la perspectiva del diferencial swap. Bonos del Tesoro de EE.UU. y alemán: Mantener 1.

Los tipos swap apuntan claramente hacia un mundo desinflacionario en ambos mercados. Atendiendo a los actuales tipos de los swap, no cabe decir que se espere una fuerte inflación a largo plazo (2,66% en EE.UU. y 1,62% en la zona euro, inferior al 1,7% del mes pasado).

Un diferencial swap positivo (en ambas monedas) significa que el bono del Tesoro estadounidense y el bono alemán reflejan algo más que las expectativas de inflación, algo relacionado con «temores» (aunque el hecho de que el diferencial esté en mínimos históricos en EE.UU. podría significar que esos temores también son ahora menores en ese país). El mayor diferencial swap en la curva del EUR apunta a la existencia de una mayor inquietud del mercado en esta región. Podría ser una clara señal de que los riesgos macroeconómicos, políticos y financieros todavía no han desaparecido.

Diferencial swap del USD: Actualmente estable en 16 p.b. (desde 14 p.b. el mes pasado); permanece claramente por debajo de su valor medio histórico (42 p.b). No existiendo presiones inflacionistas a la vista, la normalización de este diferencial en torno a su media histórica exigiría una rentabilidad todavía inferior en el bono del Tesoro estadounidense (hasta 2,24%). Por tanto, y pese a que las rentabilidades del bono del Tesoro de EE.UU. se mantienen en mínimos históricos, NO recomendamos vender bonos del Tesoro estadounidense en este momento.

Diferencial swap del EUR: se ha disparado hasta 69 p.b. este mes tras la acusada caída de la rentabilidad del bono alemán, situándose ahora claramente por encima de su valor medio histórico (45 p.b). Esto significa que, sin presiones inflacionistas a la vista (lo que se traduce en estabilidad en el tipo del swap fijo), la vuelta de este diferencial a su media exigiría una mayor rentabilidad del bono alemán (hasta un nivel próximo al 1,17%). Por tanto, en los niveles actuales (próximos al 1%), recomendamos mantenerse NEUTRALES o LIGERAMENTE CORTOS EN BONOS ALEMANES (según la perspectiva expuesta).

USD: SWAP10 – Govie10 7

EUR: SWAP10 – Govie10

USD - 10 Y r Swap Spread

1.00

4.00

0.80

3.50

0.60

0.40

0.20

0.00

'05

'06

'07

'08

'09

USD 10Y Swap Rate (Le ft) US 10Y T re a sury Y ie ld (Le ft) Andbank, Tuller Prebon

'10

'11

'12

'13

'14

3.00 2.50 2.00 1.50 1.00

-0.20 0.50

Swa p Spre a d 10Y USD (Right) ©FactSet Res earch Systems

EUR - 1 0Y r Swap Spread

'10

'11

'12

EUR 10Y Swa p R ate (Le ft) EUR 10Y Go v Be nchm a rk Yie ld (Left) Andbank, Deuts che Bank

'13

'14

1.00 0.90 0.80 0.70 0.60 0.50 0.40 0.30 0.20 0.10 0.00

Swa p Sprea d EUR (Right) ©FactSet Res earch Systems

Análisis Corporativo

Renta fija core – Bono del Tesoro estadounidense (UST) Desde el punto de vista de los fundamentales. Bonos del Tesoro de EE.UU.: Mantener 6.00

US D TREASURY Y IELDS (10Y & 2Y )

6.00

ESTRATEGIA RECOMENDADA: NEUTRAL

5.00

Rango estratégico para la rentabilidad del bono del Tesoro estadounidense a 10 años: 2,5%-3%

4.00

3.00

Comprar por encima del 3%

2.00

Vender por debajo del 2,5%.

1.00

Nivel actual: 2,50%

0.00

'05

'06

'07

'08

'09

10Yr Govie

'10

'11

'13

'14

0.00

2Yr Go vie

Andbank, Tullet Prebon Information

350

'12

©FactSet Research Systems

USD YIELD CURVE SLOPE 10/2Yr - Expressed in bp

350

300

250 200

150

100 50

-50 -100

- 50 '85 '87 '89 '91 '93 '95 '97 '99 '01 '03 '05 '07 '09 '11 '13

- 100

(10Y Yie ld - 2Y Y ie ld) Andbank, Tullet Prebon I nform ation

©FactSet Res earch Systems

Análisis Corporativo

Renta fija core – Bono alemán a 10 años (Bund) Desde el punto de vista de los fundamentales. Bono alemán: Posición neutral–infraponderada. 4,00

ESTRATEGIA RECOMENDADA: Ligera infraponderación Rango estratégico para la rentabilidad del bono del Tesoro alemán: 1,00%-1,50% Comprar por encima del 1,50%

4,00

3,50

3,00

2,50

2,00

1,50

1,00

0,50

0,00

Vender por debajo del 1,00% Nivel actual: 0,93%

EUR BENCHMARK YIELDS (10Y & 2Y)

Oc t Feb Jun Oc t Feb Jun Oc t Feb Jun Oc t Feb Jun Oc t Feb Jun 10Y Yie ld

2Y Yie ld

Andbank, Tullet Prebon

300

©FactSet Research Sys tems

EUR YIELD CURVE SLOPE 10/2Yr - Expressed in bp

300

250

200

150

100

0 -50

0 '05

'06

'07

'08

'09

'10

'11

'12

'13

'14

-50

10Y Yield - 2Y Y ield Andbank, Tullet PRebon

©FactSet Research Systems

Índice

Análisis Corporativo

Cuadro sinóptico: Perspectivas de los mercados financieros y propuesta de asignación de activos

Análisis Corporativo

Deuda de mercados emergentes – ¿Cuándo y dónde? ¿Cuál podría ser un buen punto de entrada? Históricamente, un buen nivel de entrada en los bonos del Tesoro era cuando el rendimiento real se situaba en 1,5%-2%. Dada la nueva «realidad» de inflación estructuralmente baja (y, por lo tanto, de rendimientos bajos), parece razonable considerar un rendimiento real del 0,5%–1,0% como un buen punto de entrada en los bonos del Tesoro. La rentabilidad real actual del bono del Tesoro a 10 años es del 0,80% (la rentabilidad nominal del bono a 10 años es del 2,5% y la inflación general se sitúa en el 1,71%). Históricamente, la regla de oro en los mercados de bonos de mercados emergentes era «comprar» cuando el diferencial de rendimientos en términos reales se situaba 150–200 p.b. por encima del rendimiento real de los bonos del Tesoro. Puesto que los rendimientos de los bonos de mercados emergentes se encuentran también ahora estructuralmente bajos y seguirán estándolo, nos parece más razonable establecer como NUEVO PUNTO DE ENTRADA un diferencial de rendimiento en términos reales con la deuda estadounidense de 50–100 p.b. Dado que el rendimiento real de los bonos del Tesoro a 10 años es ahora del 0,80%, cabe concluir lo siguiente: 1.

Según nuestra regla de oro, el actual podría constituir un punto de entrada interesante en el bono del Tesoro estadounidense a 10 años (lo que refuerza nuestra opinión sobre el diferencial swap, que corrobora nuestra idea de que no podemos recomendar la venta del bono estadounidense a 10 años).

En la actualidad, el punto de entrada recomendado para los bonos de mercados emergentes es cuando sus rendimientos reales se sitúan en 0,80% + (50 - 100 p.b.). Eso depara un rango del 1,30%-1,80% en los rendimientos reales (con un valor medio del 1,50%). Por debajo de ese nivel, la estrategia adecuada sería la de “vender”.

Análisis Corporativo

Deuda de mercados emergentes – ¿Cuándo y dónde?

Real Yield (10yr bond)

2.91%

1.41%

1.50%

Taiwan

1.72%

2.07%

-0.35%

Thailand

3.49%

2.09%

1.40%

Malaysia

3.92%

3.27%

0.65%

Singapore

2.44%

1.01%

1.43%

Indonesia

8.22%

12.44%

4.50%

3.72%

Philippines

4.19%

4.92%

-0.73%

China

4.04%

1.99%

2.05%

India

8.65%

7.80%

0.84%

Turkey Russia

9.64% 9.12%

9.83% 7.55%

8.00% 7.00%

1.64% 2.12%

Brazil Mexico Colombia Peru

11.87% 6.09% 6.67% 5.59%

6.51% 4.15% 3.02% 2.69%

6.40% 4.15% 3.02% 2.69%

5.47% 1.94% 3.65% 2.90%

EM ASIA

S.Korea

EME

CPI (y/y) Andbank's Estimate

LATAM

Nominal CPI (y/y) 10yr Yield Last reading

Cheap valuations Expensive Valuations

Índice

Análisis Corporativo

Cuadro sinóptico: Perspectivas de los mercados financieros y propuesta de asignación de activos

Análisis Corporativo

Tendencias del riesgo soberano europeo Países de la periferia de la zona euro (bonos a 10 años) 35

Bono a 10 años – Países de la periferia de la zona euro

5 0

5 '05

'06

'07

'08 Italia España

Andbank, JPM Chase

'09 Portugal Irlanda

'10

'11

'12

'13

'14

Grecia

©FactSet Research Systems

6 5 4 3 2 1 0 -1 -2 -3 -4

IPC armonizado – Países de la periferia de la zona euro

'05

'06

'07

'08

(% 1A) Itlia (% 1A) España

'09

'10

(% 1A) Portugal (% 1A) Irlanda

Andbank, Institutos Nacionales de Estadística

'11

'12

'13

'14

6 5 4 3 2 1 0 -1 -2 -3 -4

(% 1A) Grecia ©FactSet Research Systems

Análisis Corporativo

Países de la periferia de la zona euro – ¿Dónde invertir?

EZ PERIPHERY

Nominal CPI (y/y)* 10yr Yield Last reading

Real Yield (10yr bond)

Italy

2.38%

-0.17%

2.55%

Spain

2.17%

-0.51%

2.69%

Portugal

3.10%

-0.07%

3.17%

Ireland

1.66%

0.64%

1.02%

Greece

6.08%

-0.30%

6.38%

* Harmonized CPI All Items Recommended bonds Bonds to be avoided

Índice

Análisis Corporativo

Cuadro sinóptico: Perspectivas de los mercados financieros y propuesta de asignación de activos

Análisis Corporativo

Deuda empresarial - USD Rentabilidad esperada y recomendación

4.00

DIFERENCIALES DEUDA EMPRESAS USD (5 AÑOS)

2.50 USD Corporates (ML EMU Corp Bond 1-10 yr Index): La deuda empresarial prolongó sus avances este verano y los diferenciales se estrecharon hasta 62 p.b. (frente a los 2.00 64 p.b. del mes anterior). Aún consideramos que estos activos están «caros» vistos en perspectiva histórica, si 1.50 bien los diferenciales permanecerán probablemente reducidos (podrían estabilizarse alrededor de los 70 p.b.). 1.00

3.50 3.00 2.50 2.00 1.50 1.00 0.50 0.00

'10

'11

'12

Grandes empresas (derecha) Financiero (Izquierda)

'13

'14

0.50 Desglose sectorial: Industrial (69 p.b. frente a los 71 p.b. del mes anterior). Financiero (50 p.b. frente a los 51 p.b. del mes anterior). Suministros colectivos (69 p.b. frente a 0.00 los 71 p.b. del mes anterior).

Industrial (Izquierda) Suministros colectivos (Izquierda)

Andbank, Merril Lynch

©FactSet Research Systems

Estrategia recomendada: Se recomienda mantener la posición en esta clase de activo en caso de que ésta sea larga y esperar a un estrechamiento (reducción) de los diferenciales para adquirir exposición adicional. El nuevo punto de entrada se sitúa por encima de los 7080 p.b. del índice general de Merril Lynch.

Corporates USD - Mid Term Expected Performance (12m, ex-interest rate risk)

Spread effect Coupon effect Total Effect

Change (bp)

Price effect

8.0

-0.28%

8.0

0.62%

Lib3m+

0.62%

0.34%

From

Change

Análisis Corporativo

Deuda empresarial - EUR Rentabilidad esperada y recomendación

7.00

DIFERENCIALES DEUDA EMPRESAS UEM (5 AÑOS)

4.00

6.00

3.50

5.00

3.00 2.50

4.00

2.00

3.00

1.50

2.00

1.00

0.50

0.00

'10

'11

'12

Grandes empresas (Derecha) Industrial (Izquierda)

'13

'14

0.00

Financiero (Izquierda) Suministros colectivos (Izquierda)

Andbank, Merril Lynch

©FactSet Research Systems

EUR Corporates (ML EMU Corp Bond 1-10 yr Index): La deuda empresarial siguió avanzando este verano y los diferenciales se estrecharon hasta 107 p.b. (frente a los 111 p.b. del mes anterior). Aún consideramos que estos activos están «caros» vistos en perspectiva histórica, si bien los diferenciales permanecerán probablemente reducidos (podrían estabilizarse alrededor de los 100 p.b.). Desglose sectorial: Industrial (97 p.b. frente a los 100 p.b. del mes anterior). Financiero (115 p.b. frente a los 118 p.b. del mes anterior). Suministros colectivos (123 p.b. frente a los 131 p.b. del mes anterior). Estrategia recomendada: Se recomienda mantener la posición en esta clase de activo en caso de que ésta sea larga y esperar a un estrechamiento (reducción) de los diferenciales para adquirir exposición adicional. El nuevo punto de entrada se sitúa por encima de los 120 p.b. del índice general de Merril Lynch.

Corporates EUR - Mid Term Expected Performance (12m, ex-interest rate risk)

Spread effect Coupon effect Total Effect

Change (bp)

Price effect

13.0

-0.46%

107

120

13.0

1.13%

Eur3m+

1.07%

1.13%

0.68%

From

Change

Índice

Análisis Corporativo

Cuadro sinóptico: Perspectivas de los mercados financieros y propuesta de asignación de activos

Análisis Corporativo

Materias primas industriales. Las perspectivas de un nuevo mercado alcista de carácter estructural son aún exiguas.

Análisis Corporativo

1º. El principal catalizador del superciclo de las materias primas se ralentizó y sospechamos que esta desaceleración es estructural (y no meramente cíclica) 50 40 30 20 10 0 - 10 - 20 - 30 - 40 - 50

China heav y industrial boom & Commodity Prices

25 20 15 10 5

'05

'06

'07

'08

'09

'10

'11

'12

'13

'14

(% 1YR , INDEX) C RB Spo t Inde x , 1967=1 00, Ind e x - U nite d Sta te s (Le ft) (% 1YR) I nd ustria l P ro ductio n, C hina (R ight) Andbank, CRB, Chines e National Bureau of Statis tics

©FactSet Research Sys tems

1. La nueva normalidad no implicará per se grandes caídas adicionales de los precios de materias primas. De hecho, el nuevo ritmo estructural de producción de la industria pesada china (8%-10%) es coherente con un crecimiento nulo del precio de las materias primas… Pero esto significa que las perspectivas de un nuevo mercado alcista de carácter estructural son aún exiguas. 2. Sin embargo, de persistir la reciente ralentización del ritmo de la actividad industrial en China, pueden producirse recortes adicionales en el precio de algunos minerales.

Análisis Corporativo

2º. Esta situación ha cogido con el paso claramente cambiado a las compañías minero-metalúrgicas, que tienen un inmenso exceso de capacidad productiva

Aunque se están cancelando muchos proyectos, esto NO EVITARÁ UN EXCESO DE OFERTA DE METALES y MINERALES, durante un largo período de tiempo (años), lo que debería mantener contenidos los precios.

Algunos ejemplos de proyectos cancelados: 1. Europa: La alemana Oetinger (aluminio) suprimió 70.000 toneladas de capacidad en 2013. En Europa, pese a la eliminación de 400.000 toneladas de capacidad productiva de aluminio en 2013, persiste la sobrecapacidad. 2. Latinoamérica: La compañía brasileña MMX canceló un proyecto de explotación de hierro en Atacama (Chile). La canadiense Kinron Corp canceló su proyecto minero FDN en Ecuador. 3. Asia: Baoshan Iron & Steel Co. señaló que el sector siderúrgico chino afronta el entorno de operación más duro de su historia, lastrado por la contracción del crédito y el exceso de capacidad. La compañía indicó que el exceso de capacidad puede empeorar en los próximos 2-3 años, pues la capacidad siderúrgica sigue creciendo (+3,8% en este año) en China, superando al crecimiento de la demanda (+3,3%). 4. Australia: En 2013 se cancelaron o aplazaron un total de 18 proyectos con un valor de capital que en conjunto ascendía a 150.000 millones de USD. Entre esos proyectos se contaban los siguientes: Browse LNG (36.000 millones de USD), Outer Harbour (30.000 millones de USD), Olympic Dam Expansion (20.000 millones de USD), Sunrise LNG (12.000 millones de USD), West Pilbara Iron Ore (7.400 millones de USD), Wandoan Coal (6.000 millones de USD), Kooragang (5.000 millones de USD), etc. 225

PRODUCCIÓN MUNDIAL DE MATERIAS PRIMAS INDUSTRIALES

225

200

175

150

125

100

75 '00 '01 '02 '03 '04 '05 '06 '07 '08 '09 '10 '11 '12 '13 '14 Aluminio primario Carbón

Cobre Gas natural Petróleo crusoAcero bruto

Andbank, World Steel Association, Intl Alum Inst, EIA

©FactSet Research Systems

Análisis Corporativo

3º. La contraposición entre demanda real y especulativa continúa augurando caídas de precios La subida del precio de las materias primas registrada en el primer semestre de 2014 no estuvo justificada por una clara mejora en los volúmenes reales transportados por las rutas oceánicas (véase el gráfico: Baltic Dry Index). En su lugar, esa subida sin fundamento se basó sobre todo en la demanda especulativa y, en ese sentido, ya anticipamos que podría producirse el reciente recorte visto en los últimos meses. A partir de ahora, seguimos careciendo de motivos de peso para pensar que en la mayoría de las materias primas (especialmente las secas) pueda materializarse y prolongarse durante mucho tiempo una dinámica positiva. SEGUIMOS SIN APRECIAR VALOR POR FUNDAMENTALES. 750

Baltic Dry Index vs Precios de las materias primas (diario)

14,000

700

12,000

650 10,000

600 550

8,000

500 6,000

450 400

4,000

350 2,000

300 250

0 '05

'06

'07

'08

'09

'10

'11

'12

'13

'14

Baltic Dry Index - Precio (Derecho) CRB Continuous Commodity Index - Precio (Izquierda) CRB Spot Commodity Index - Precio (Izquierda) Andbank, BIFFEX, CRB

©FactSet Research Systems

An谩lisis Corporativo

Metales preciosos. Pensamos que el oro sigue estando caro. A largo plazo, nos sentimos c贸modos fijando su precio objetivo en 900 USD.

Análisis Corporativo

Actividad de los bancos centrales en relación con el oro

En general, todos los bancos centrales (sobre todo los de corte mercantilista) están reduciendo sus compras de oro o, en muchos casos, vendiendo parte de sus reservas.

Los que mantienen las compras de oro están reduciendo el ritmo de tales adquisiciones: Singapur ha reducido su ritmo de compra de un 10,3% interanual en junio a un 8,3%. En el caso de China han pasado del 19,7% al 17,2%. El Reino Unido también ha disminuido sus compras del 9,2% al 8,8%. Chile ha hecho lo propio, recortándolas del 5,4% al 2,7%.

Ha aumentado el número de países que venden oro: Filipinas y Tailandia se unen a India y Japón para configurar un grupo cada vez mayor de bancos centrales que reducen su stock de oro.

Aunque persiste un elevado número de conflictos, con los consiguientes riesgos para los precios energéticos y, por tanto, para la débil recuperación económica en Occidente, las compras de oro podrían prolongarse y sustentar los precios. Sin embargo, desde una perspectiva más estructural consideramos que la mayoría de esos conflictos desaparecerán con el tiempo, lo cual, sumado al hecho de que la recuperación mundial, aunque apagada, sigue su curso, llevará a la mayoría de bancos centrales a seguir reduciendo sus stock de oro anormalmente elevados (que acumularon en los peores momentos de la Gran Depresión). 100

GOLD STOCK IN CENTRAL BANK RESERVES

100

-20 -40

-20 '11 (MOV 6M , % 1YR) India (MOV 6M , % 1YR) Thailand (MOV 6M , % 1YR) Sing

Andbank, National Reserve Banks

'12 (MOV 6M , % 1YR) Philipp (MOV 6M , % 1YR) Japan (MOV 6M , % 1YR) UK

'13

'14

-40

(MOV 6M , % 1YR) Chile (MOV 6M , % 1YR) China ©FactSet Research Systems

Análisis Corporativo

Metales preciosos Oro: precio objetivo a largo plazo en 900 USD Criterios El gobierno de India está restringiendo la importación de oro Liberalización financiera en China

Oro en términos reales

Oro en términos de Petróleo (Oro / Petróleo)

Oro en términos de renta variable) (Dow / Oro) Oro e Impulso monetario

Oro en el mundo

Acontecimientos recientes Habida cuenta de la evidente mejora en el saldo por cuenta corriente (de -31.000 a -13.000 millones de USD), después de la decisión del Gobierno en marzo de endurecer la normativa que rige la cantidad de oro que los indios pueden llevar al país, hemos de concluir que la prohibición seguirá en vigor varios meses más. El gobierno chino continúa con las reformas económicas. La liberalización financiera es un área clave para su aplicación (consúltense las cuotas para los inversores QII). La gradual apertura de la cuenta de capital (con “cuotas” mayores cada mes, ampliará las alternativas de inversión para los inversores chinos (enfocados tradicionalmente al oro) La cotización del metal áureo ha disminuido en términos reales en lo que llevamos de año de 1.128 USD/oz. a 1.125 USD/oz. (inferior a los 1.201 USD/oz. del mes pasado) y se sitúa ahora claramente por encima de su promedio de largo plazo de 700 USD. Esto significa que, dado nuestro deflactor (con año base en 2009), para que el precio del oro en términos reales retorne a su promedio histórico, su precio nominal debería rondar los 814 USD. El valor de esta ratio ha aumentado durante el mes a 12,9 (frente al 12,68 anterior), lo que es achacable fundamentalmente a un mayor descenso en el precio del petróleo, y se sitúa ahora ligeramente por debajo de su media histórica (12,85). Al haber elevado hasta 95 USD nuestro precio objetivo a 5 años para el petróleo, el precio nominal del oro debería acercarse al nivel de 1.220 USD para que esta relación se mantuviese cerca de su promedio de largo plazo. El valor promedio de 15 años para esta relación es de 20,04. Actualmente está en 14,02, cuando el mes pasado estaba en 13,1. Si el DJI se mantiene estable en lo consideramos que es su valor razonable (16.870 puntos), el precio del oro debería declinar hacia 841 USD para que esta relación rondase su nivel promedio de largo plazo. El tapering representa el final de la expansión cuantitativa (QE) y, por tanto, también del respaldo explícito que el programa de compra de activos de la Fed ha prestado a todos los activos financieros, incluido el oro. El valor total del oro mundial ronda los 6,9 billones de USD, una parte bastante pequeña (3,2%) de los mercados financieros de activos monetarios (212 billones de USD). El volumen diario negociado en el LBMA y otros mercados de oro ronda los 173.000 millones de USD (2,5% del oro mundial, y sólo el 0,08% del total de los mercados financieros).

Valoración de Andbank Caro

Caro

Valor razonable

Caro Caro Barato

Posicionamiento en Oro (CFTC)

CEI 100 oz - Contrato activo: Posiciones largas (170.000, frente a 197.000 del mes pasado) frente a cortas (106.000, frente a 51.000 del mes pasado) = Posición neta de +63.000 (frente a 146.000 del mes pasado).

Ligeramente caro

Actividad de bancos centrales

Existe notable margen de maniobra para que los bancos centrales “mercantilistas” se deshagan de sus posiciones en oro.

Caro

Valoración final

Pensamos que el oro, a su precio actual, sigue estando caro. A largo plazo, nos sentimos cómodos fijando su precio objetivo en 900 USD.

Caro

An谩lisis Corporativo

Otras materias primas en una comparaci贸n hist贸rica.

Análisis Corporativo

Materias primas En una perspectiva histórica, sólo los metales preciosos estarían caros; otras materias primas estarían a su valor razonable o incluso baratas CURRENT 2013 2014 Index100 (T-10Y) PERFORMANCE PERFORMANCE

10 YEAR PERFORMANCE

ANNUALIZED GROWTH

ANDBANK'S ASSESSMENT

Oil Coal Gas

116.9 191.4 88.6 70.7

6.72% 7% -7% 27%

-5.74% -5% -4% -10%

17% 91% -11% -29%

1.6% 6.7% -1.2% -3.4%

CHEAP FAIR VALUE VERY CHEAP VERY CHEAP

Corn Wheat Soybean Sugar Cotton

158.7 148.3 145.4 196.4 168.0 135.6

-16.09% -42% -22% 5% -16% 15%

-23.28% -27% -22% -31% -6% -26%

59% 48% 45% 96% 68% 36%

4.7% 4.0% 3.8% 7.0% 5.3% 3.1%

CHEAP CHEAP CHEAP FAIR VALUE FAIR VALUE CHEAP

Precious Palladium Platinum Gold Silver

270.0 351.8 159.9 298.5 273.2

-13.94% 2% -11% -28% -35%

3.38% 9% -5% 2% -10%

170% 252% 60% 199% 173%

10.4% 13.4% 4.8% 11.6% 10.6%

EXPENSIVE EXPENSIVE CHEAP EXPENSIVE EXPENSIVE

Minerals Copper Nickel Zinc Aluminium Iron Ore

189.1 224.8 117.0 225.5 107.6 55.4

-5.74% -7% -18% 3% -14% -5%

3.67% -8% 24% 9% 9% -39%

89% 125% 17% 125% 8% -45%

6.6% 8.4% 1.6% 8.5% 0.7% -5.7%

FAIR VALUE FAIR VALUE CHEAP FAIR VALUE CHEAP VERY CHEAP

Commodities Average

183.7

-7.26%

-5.49%

83.70%

5.83%

FAIR VALUE

Energy

Crops

Annualized growth last 10 Yr < 0% 0% - 5% 5% - 10% 10% -15% > 15%

Andbank's Criteria VERY CHEAP CHEAP FAIR VALUE EXPENSIVE BUBBLE

Índice

Análisis Corporativo

Cuadro sinóptico: Perspectivas de los mercados financieros y propuesta de asignación de activos

Análisis Corporativo

USD Los acontecimientos geopolíticos apuntan a una menor utilización del USD El flujo de USD puesto en relación con el volumen mundial de intercambios comerciales se sitúa en mínimos de 15 años (en los niveles de 1998). Aunque pudiera parecer que existe una escasez de USD (lo que en principio induciría a una apreciación del billete verde), desde una perspectiva geopolítica no es así. Consideramos este factor como un detonante que podría dar lugar a nuevos y dramáticos acontecimientos. A más largo plazo vemos algunos aspectos interesantes, como la internacionalización del RMB y el progreso del mercado de deuda denominada en dicha divisa, que, a nuestro juicio, podrían ser el resultado de movimientos estratégicos de un grupo específico de países con el fin de superar la escasez relativa de USD (en comparación con el nivel nominal de transacciones comerciales que dependen de una moneda de liquidación). Si así fuera, el dólar podría dejar de ser la “única” divisa de liquidación de una parte importante de las transacciones internacionales. ¿Por qué? Simplemente porque, como muchas veces en el pasado, las monedas de reserva prevalecientes no pueden mantener el ritmo de crecimiento del comercio mundial, quedando finalmente eclipsadas por el creciente tamaño del mismo. Llegado tal punto, los mismos países que participan en los intercambios crean soluciones que conducen a más de una moneda en cohabitación como moneda de reserva. Esto sencillamente significa que otras monedas estarán presentes en las “reservas estratégicas” de divisas de estos bancos centrales. Dicho de otro modo, el dólar podría verse obligado a hacer sitio al nuevo inquilino, lo que se traduce en una menor demanda para el dólar.

7 6 5 4 3 2 1 0 -1 -2

USD FLOW TO THE REST OF WORLD

100 0 3’ -100 -200 4, 4’ -300 1’ 2’ 3 -400 -500 -600 -700 -800 -900 '85 '87 '89 '91 '93 '95 '97 '99 '01 '03 '05 '07 '09 '11 '13 1

* *

Quarte rly US C urr.Acc balance as a % of Quarterly Glob al Trade (Left) BOP , C urrent Account Balance, S A (12m Mov S um, US $bn) (Right) Recession Periods - Unite d S tate s A ndba nk, BEA

(1) En 1989, con un déficit por cuenta corriente de 100.000 millones de USD (acumulado de 12 meses), el flujo trimestral de USD dirigido al exterior por esa posición (25.000 millones) representaba el 3% del comercio mundial trimestral (1’). Dicho de otro modo, en esa fecha 100.000 millones de USD representaban el 12% del comercio internacional trimestral. (2) En 1995, con idéntico déficit acumulado por cuenta corriente en EE.UU., ese flujo trimestral de USD (unos 25.000 millones) representaba apenas el 2% del comercio internacional (2’). Es decir, que 100.000 millones de USD equivalían al 8% del comercio internacional trimestral. (3) En 2000, con un déficit mayor, de 416.000 millones de USD (acumulado de 12 meses), el flujo trimestral de dólares (unos 100.000 millones) equivalía al 4,5% del comercio mundial. (4) En el primer trimestre de 2014, el déficit por cuenta corriente era de 396.000 millones de USD (acumulado a 12 meses), y el flujo trimestral de dólares dirigido al exterior (99.200 millones de USD) equivalía al 2,31% del comercio. (es decir, que 100.000 millones de USD equivalen al 2,33% del comercio internacional).

(5) En el segundo trimestre de 2014, el déficit por cuenta corriente era de 389.000 millones de USD (acumulado a 12 meses), y el flujo trimestral de dólares dirigido hacia el exterior (97.200 millones de USD) equivale ©Fa ctSet Research Systems al 2,23% del comercio (los mismos 100.000 millones de USD equivalen ahora a solo el 2,29% del comercio internacional).

Análisis Corporativo

USD/EUR

Valoración de Andbank Efecto en el USD (A corto plazo)

Efecto en el USD (A largo plazo)

La confianza cae en la euro zona hasta mínimos de finales de 2013 y el crecimiento se ralentiza hasta su ritmo más reducido de este año. Estas circunstancias pasarán factura al EUR a corto plazo. Con una perspectiva a más largo plazo, la lectura de septiembre del índice PMI manufacturero (50,5) sigue apuntando a un ligero ritmo de expansión en términos de volumen de actividad, lo que reduce las probabilidades de una reedición de las tensiones experimentadas en los países periféricos (y en la moneda). El desempleo también mejora paulatinamente y se sitúa ahora en el 11,5% en la eurozona.

POSITIVO

NEGATIVO

En términos generales, «los hermanos mayores» (China, Brasil y Japón) parecen estar aumentando su proporción anormalmente alta de reservas en moneda extranjera (que en la actualidad equivale a 21 meses de importaciones en dichos países). China ha elevado la cobertura de importaciones de sus reservas de 22 meses en el cuarto trimestre de 2013 a los 25 meses actuales), muy por encima aún del nivel implícito en la evolución del saldo de su balanza por cuenta corriente. El riesgo de un endurecimiento por la Fed explica ese giro.

POSITIVO

NEGATIVO

El flujo de USD puesto en relación con el volumen mundial de intercambios comerciales se sitúa en mínimos de 15 años. El flujo trimestral de dólares dirigido hacia el exterior (97.200 millones de USD) equivale al 2,23% del comercio.

POSITIVO

NEGATIVO

Posicionamiento en Los contratos no comerciales en EUR que representan una posición larga son 60.000 (antes, EUR (CFTC. mon. ECA) 58.000), frente a los 202.000 en contratos cortos (antes, 146.000). La posición neta es de 141.000 cortos en EUR (frente a los 88.000 cortos del mes pasado).

NEUTRAL

NEGATIVO

En EE.UU. continuará el debate sobre el proceso de tapering y el endurecimiento monetario de la Fed, al tiempo que se seguirá especulando sobre el programa de expansión cuantitativa en la zona euro (sobre todo, tras haber marcado la inflación nuevos mínimos en septiembre). A largo plazo, pensamos que lo más probable es que el endurecimiento en EE.UU. se retrase.

POSITIVO

NEGATIVO

Criterios

Tensiones en Europa

Acumulación mundial de la moneda de reserva

Flujo de USD dirigido hacia el exterior

Tapering y Política de comunicación prospectiva de los bancos centrales

Acontecimientos recientes

Según nuestro indicador de política monetaria, es muy improbable que el BCE adopte una postura muy expansiva. Tanto la demanda de 80.000 millones de EUR en el primer Factores específicos de programa TLTRO como el reciente anuncio de adquisición de 200.000 millones de EUR en bancos centrales ABS en los próximos 12 meses apuntan en ese sentido. Además, si se dirigen a nuevos créditos, esos programas no deberían ejercer presiones sobre el tipo de cambio.

Valoración final

POSITIVO

POSITIVO (1,20 – 1,25 USD POR EURO)

NEGATIVO

NEGATIVO (1,40 USD POR EUR)

Análisis Corporativo

JPY - Seguimos recomendando mantenerse cortos en el JPY. ¿Hasta dónde y a qué velocidad puede depreciarse el JPY? Noticias del mes: La divergencia de los tipos de interés y el persistente déficit comercial siguen pesando en el cruce JPY/USD. Datos dispares en el ámbito económico: (Negativos) El crecimiento del gasto familiar aumentó un 4,7% interanual en agosto, frente al 5,9% de julio. (Positivos) Los salarios reales crecieron un 2,6% interanual, frente al 1,4% en julio. La deflación sigue siendo una amenaza: Algunos funcionarios del Banco de Japón manifestaron su opinión de que, descontado el efecto del impuesto sobre las ventas, era "posible" una caída de la inflación subyacente hasta por debajo del 1%. Recuérdese que el banco central dijo que estaba previsto que la inflación se moderase en el verano, pero sin caer por debajo del 1%. La responsabilidad principal se atribuyó a la caída de los precios del petróleo. No obstante, los menores costes energéticos también podrían servir como una especie de estímulo económico. Para que el Gobierno aumente el impuesto sobre las ventas el año que viene como estaba previsto, el gobernador del Banco de Japón podría tener que seguir mostrándose favorable a una depreciación del yen. Téngase en cuenta que Kuroda ha apoyado públicamente la subida del impuesto sobre las ventas según lo previsto.

¿HASTA DÓNDE? Nuestra apuesta es que el cambio EUR/JPY se mantendrá muy por encima del nivel de los 140 yenes a medio plazo, con la posibilidad de volver a alcanzar el nivel de 160-170. ¿A QUÉ VELOCIDAD? Pensamos que una depreciación rápida y desordenada del JPY infligirá graves perjuicios a numerosos segmentos de negocio (siderúrgicas y químicas). Esperamos que esta dinámica se ralentice en cuanto el Banco de Japón comience a gestionar una depreciación más ordenada. Este proceso bien podría durar de 3 a 5 años antes de que se alcanzasen los objetivos perseguidos.

Desde el 1 de enero EUR/JPY (EURJPY-FX1) de 2014 1 3 8 .1 5 -0 .6 9 - 0 .5 0 % 0 1 :3 6 :1 7 P M J P Y

D e c - 1 3 - S ep -1 4

145 144 143 142 141 140 139 138 137 136 Ja n

Feb

Ma r

Ap r

Ma y

Ju n

Ju l

Au g

Se p

Últimos 20 años EUR/JPY (EURJPY-FX1)

1 3 8 .1 4 -0 .7 0 - 0 .5 0 % 0 1 :3 6 :2 7 P M J P Y

S ep-9 4 - S ep -1 4

Proyección 1 7 0 160 150 140 130 120 110 100 90 '9 5

'9 7

'9 9

'0 1

'0 3

'0 5

'0 7

'0 9

'1 1

'1 3

Análisis Corporativo

Divisas latinoamericanas – Perspectivas favorables (tras los últimos recortes)

Desde el inicio de año: En el último mes la totalidad de las principales divisas de la región perdieron sus avances anuales.

Mes pasado: Las divisas con peor comportamiento en el mes fueron BRL (-8,7%), COP (-5,5%), MXN (-3,2%), PEN (-1,7%), CLP (-1,7%) y ARG (-0,7%).

Perspectivas: Parece haberse producido la previsible aversión al riesgo que genera la tradicional amenaza de endurecimiento monetario por parte de la Fed. Como ya dijimos el mes pasado, si bien caben episodios de volatilidad en el mercado cambiario conforme la economía de EE.UU. vaya reduciendo su sesgo acomodaticio, mantenemos perspectivas positivas para estas divisas, lo que en parte responde a la estabilización de los datos procedentes de China, que servirá para atajar la preocupación de una inminente ralentización en los principales mercados de exportación de la región.

110

DIVISAS LATINOAMERICANAS (Evolución frente al USD)

110

105

100

Ene

Feb

Mar

Abr

Peso argentino BRL Andbank, WM/Reuters

May CLP Peso col.

Jun

Jul

Ago

Sep

Análisis Corporativo

Divisas asiáticas – Perspectivas favorables

Desde el inicio de año: En el último mes la totalidad de las principales divisas de la región perdieron sus avances anuales, aunque la mayoría se mantienen en terreno positivo.

Mes pasado: Las divisas con peor comportamiento en el mes fueron MYR (-4%), IDR (-3,9%), PHP (-3%), THB (-1,4%), CNY (-0,10%).

En China, el PBoC dejó en junio de depreciar el CNY, en el marco de una estrategia temporal dirigida a contener la actividad especulativa del sector empresarial chino, que suscribe cuantiosos préstamos en USD para posicionarse largo en RMB. Desde junio, el CNY se ha apreciado un 2,5%.

Perspectivas: Parece haberse producido la previsible aversión al riesgo que genera la tradicional amenaza de endurecimiento monetario por parte de la Fed. Como ya dijimos el mes pasado, si bien caben episodios de volatilidad en el mercado cambiario conforme la economía de EE.UU. vaya reduciendo su sesgo acomodaticio, mantenemos perspectivas positivas para estas divisas, lo que en parte responde a la menor vulnerabilidad de estas economías frente a shock externos. Según nuestro índice “Asian Currency Diffusion Index” (véase el gráfico de la página siguiente), estas divisas todavía atesoran un valor significativo.

110

DIVISAS ASIÁTICAS (Evolución frente al USD)

110

108

106

104

102

100

98 96

98 Ene

Feb

Mar IDR

Andbank, WM/Reuters

Abr THB

May PHP

Jun MYR

Jul

Ago

Sep

Análisis Corporativo

Divisas asiáticas Recomendamos comprar las divisas en la órbita del RMB Asian Currency Diffusion Index

PERSPECTIVA POSITIVA

0.30

1.200

0.20

1.150 BUY

0.10

1.100

0.00

1.050 SELL

-0.10

1.000

-0.20

0.950

Aug-14

Feb-14

May-14

Nov-13

Aug-13

Feb-13

May-13

Nov-12

Aug-12

Feb-12

May-12

Nov-11

Aug-11

-0.50 Feb-11

0.800 May-11

-0.40 Nov-10

0.850 Aug-10

-0.30

Feb-10

STRONG SELL

0.900

May-10

De hecho, estos mercados «bailarán» al son del tapering en 2014. Cada vez que el tapering suene fuerte, estos mercados podrían venirse abajo con fuerza (acciones, bonos y divisas).

0.40

1.250

Nov-09

Recomendamos adoptar posiciones largas en THB, IDR, PHP y MYR. Y evitar las divisas relacionadas más de cerca con el JPY (KRW y TWD).

STRONG BUY

Aug-09

Las divisas asiáticas continúan estando baratas frente al USD.

May-09

Diffusion Index 3mth smoothed (lhs) Asian curr Index (rhs)

1.300

Volatilidad del S&P. Los activos asiáticos son los primeros en venderse cuando los Gestores necesitan liquidar carteras. Un aumento de la volatilidad del S&P impacta negativamente en el atractivo de las divisas asiáticas. Una lectura del VIX superior a 25 hace que este factor sea negativo.

Volatilidad del Kospi. Este factor ayuda a determinar los riesgos específicos de la región. Para lecturas superiores a 23, su contribución es negativa.

Velocidad de circulación del dinero en general. A medida que ésta aumenta, se avivan los animal spirits en los mercados financieros. Como indicador de este factor se toma la tasa de variación de M1 en la zona euro, EE.UU. y Japón. A fin de mantener la paridad de poder adquisitivo, la respuesta natural de Asia ante un repunte del nivel general de precios es permitir que sus monedas se aprecien. Así pues, un aumento de M1 suele conllevar la revalorización de monedas de países emergentes.

OCDE/LEIs. Cuando el crecimiento mundial se desacelera, las políticas de tipos de cambio de los países asiáticos sirven de instrumento para contrarrestar la dinámica generada a corto plazo y gestionar la coyuntura económica interna. La mentalidad mercantilista de muchos bancos centrales les lleva a limitar la apreciación de sus divisas en estos períodos. Este factor incide negativamente cuando los indicadores económicos adelantados (LEI) de los cinco grandes países asiáticos tienden a la baja.

Tendencia del RMB.

Evolución del JPY. Tradicionalmente, moneda «ancla» para el resto. Los sectores productivos de Corea y Taiwán se solapan con el de Japón, compitiendo en muchos ámbitos con los productos japoneses. Por tanto, un yen débil «invita» al resto a aplicar devaluaciones competitivas. Dado que el JPY ha bajado más de 300 p.b. (de 80 a 83), este componente es negativo para el resto de países.

Índice

Análisis Corporativo

Cuadro sinóptico: Perspectivas de los mercados financieros y propuesta de asignación de activos

Análisis Corporativo

Perspectivas de mercado Cuadro sinóptico (1) Rentabilidad que se espera alcanzar durante el año en curso, basada en el Valor Objetivo Fundamental derivado de nuestras estimaciones de ventas, márgenes, BPA y PER. Este valor por fundamentales puede lograrse durante el año. (2) La rentabilidad esperada a 12 meses incluye el efecto del precio y del cupón, y se basa en el Objetivo Fundamental para los Rendimientos derivado de nuestras estimaciones para la inflación, el crecimiento y la política monetaria. Respecto a las cuestiones prácticas relativas al cálculo del “efecto carry”, suponemos que el rendimiento objetivo se logra en un período de 12 meses. (3) La rentabilidad de la deuda a 12 meses excluye el efecto tipo de interés, y se corresponde con la evolución del diferencial y el cupón (FRNs). Asimismo, por cuestiones prácticas relacionadas con el cálculo del “efecto cupón”, suponemos que el diferencial objetivo se logra en un período de 12 meses.

Asset Class

Instrument

S&P 500 Stoxx 600

Current

Fundamental

30/09/2014

Target

Performance

1,978

1,934

-2.2%

341

388

13.7%

Ibex 35

10,686

11,661

9.1%

Mexbol

44,898

47,000

4.7%

Bovespa

54,625

58,000

6.2%

286

323

13.0%

Bund 10y

0.92%

1.25%

-1.76%

Treasury 10y

2.48%

2.75%

0.30%

Spain

2.22%

2.50%

0.01%

Sovereign Risk :

Italy

2.4%

2.50%

1.62%

Peripheral & EM

Portugal

3.1%

3.50%

0.15%

Europe

Ireland

1.7%

2.25%

-2.76%

(10 year Yields)

Greec e

6.4%

5.75%

12.01%

Russia

9.1%

8.50%

14.22%

Turkey

9.8%

8.50%

20.40%

0.34%

107

120

0.68%

Equity

FDSAG Asia Pac xJapan

Core Fixed Income

Corporate Credit Corporates USD - EUR & usd Corporates EUR

(1)

(2)

(3)

Análisis Corporativo

Asset Class

EM bonds Asia (in local)

EM bonds Latam (in local)

Instrument

India

Fundamental

Target

Performance

8.70%

8.50%

10.26%

Indonesia

8.40%

7.50%

15.61%

Thailand

3.49%

3.80%

0.98%

Malaysia

3.90%

3.75%

5.06%

Philipines

4.19%

3.50%

9.75%

Taiwan

1.72%

1.50%

3.49%

12.48%

11.00%

24.28%

Colombia

6.87%

6.50%

9.87%

Mexico

6.16%

6.00%

7.43%

Brazil

Peru

5.64%

5.00%

10.73%

Chile

4.84%

4.50%

7.56%

94.57

0.5%

CRY

283.14

275

-2.9%

Gold

1217.75

900

-26.1%

USD vs EUR

1.269

1.40

-9.4%

JPY vs EUR

138.73

160

-13.3%

JPY vs USD

109.35

114

-4.3%

CNY vs USD

6.15

6.00

2.5%

MXN vs USD

13.50

13.25

1.9%

BRL vs USD

2.45

0.0%

CLP vs USD

602

520

15.7%

Oil Commodities

Current 30/09/2014

(2)

An谩lisis Corporativo

Propuesta de asignaci贸n mundial de activos Propuesta de asignaci贸n t谩ctica de activos Conservative

Moderate

Balanced

Growth

< 5%

5%/15%

15%/30%

30%>

Max Drawdown

Strategic Tactical (%) (%)

Asset Class

Strategic (%)

Tactical (%)

Strategic (%)

Tactical (%)

Strategic Tactical (%) (%)

Money Market

15.0

16.4

10.0

6.0

5.4

4.0

3.3

Fixed Income Short-Term

25.0

35.5

15.0

19.5

5.0

5.9

0.0

Fixed Income OECD Government

30.0

16.4

20.0

10.0

12.0

5.4

5.0

2.1

Core Fixed Income Peripheral Risk Corporate Invest. Grade Fixed Income EM / HY

2.5

1.4

0.5

12.3

7.5

4.1

1.6

20.0

16.4

20.0

15.0

10.2

5.0

3.1

5.0

8.2

10.0

15.0

20.3

10.0

12.5

Fixed Income Asia

1.6

3.0

4.1

2.5

Fixed Income Latam

4.1

7.5

10.2

6.2

High Yield

2.5

4.5

6.1

3.7

Equity OECD

5.0

7.1

15.0

19.5

30.0

35.2

55.0

59.4

US Equity

1.8

4.9

8.8

14.8

European Equity

5.3

14.6

26.4

44.5

Equity Emerging

Commodities

4.1

0.0

5.0

8.0

10.0

14.4

12.0

15.9

Asian Equity

0.0

5.6

10.1

11.2

Latam Equity

0.0

2.4

4.3

4.8

0.0

5.0

2.5

7.0

3.2

9.0

3.7

Análisis Corporativo

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