Corporate review october 2014 française by Andbank

ANDBANK RESEARCH Économies et marchés internationaux

Alex Fusté Économiste en chef alex.fuste@andbank.com +376 881 248

Rapport mensuel Perspectives pour l’Économie mondiale et les marchés financiers Octobre 2014

Table des matières Résumé

Avis corporatif

….…………………………………….………………………….……………………………………..……………………………………………………………………… 2

Environnement économique général Zone Euro – Évolutions récentes. Réexaminons notre scénario économique de longue date. ………………..……5 Zone Euro – Des réflexions fondamentales sur la situation de la monnaie.……………….………………………………………8 USA - Pourquoi pouvons-nous espérer qu'un facteur de croissance (bien que modeste) s'affiche ? ..……….14 Royaume-Uni - Des problèmes insolubles subsistent encore. ………………………………………………………………………………25 Pays émergents d'Asie - Est-ce que ces économies seront à nouveau prises au dépourvu lorsque les hausses de taux de la Fed vont commencer ? …………………………………………………………………………………………………….…27 Pays émergents d'Asie – Chine : Le point sur les Réformes. Les réformes portent-elles déjà leurs fruits ?.31 Amérique latine – Un plan d’ensemble négatif, mais il reste encore quelques bonnes opportunités …………………………………………………………………………………………………………………………………………………..38 d'investissement.

Aperçu des marchés internationaux. Performance et volatilité

………………………………………………………….…………..48

Perspective de marchés Probabilités de Risques et Sans risques ………………………………………………………………………………………………………………..52 Marché actions. Évaluation fondamentale ..………………….………………………………………………………………………………………..54 Revenu fixe. Pays clés …………………………..…………………………………………………………………………………………………………………..56 Revenu fixe. Marchés émergents ...………………………………………………………………………………………………………………………….60 Revenu fixe. Europe périphérique ………..…………………………………………………………………………………………………………………..63 Crédit des entreprises …………………………….…..…..………………………………………………………………………………………………………..66 Matières premières et métaux précieux …………………………………………………………………………………………………………………..69 Forex

……………………………………………………………………………………………………………………………………………....……..………………….79

Tableau de synthèse des perspectives pour les marchés financiers et proposition d'allocation des actifs ………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………..………..86

Résumé

Avis corporatif

Économie & Marchés Europe - Juncker offre à la Grande-Bretagne la supervision des services financiers de l'UE. Cela devrait contribuer à un apaisement politique au cœur de l'Union européenne. Le Français Moscovici a obtenu les affaires économiques de l'UE mais il sera supervisé par le FinlandaisKatainen, qui a reçu le titre nouvellement créé de vice-président chargé de l'emploi et de la croissance. Certainement une nouvelle indication sur la véritable nature de la gouvernance économique à afficher dans l'UE ((Katainen a toujours été l'un des plus fervents défenseurs d'une stricte discipline budgétaire). La BCE est censée acheter un total de 200 milliards d'Euros de titres adossés à des créances mobilières (ABS) et d'obligations sécurisées au cours de l'année (en deçà des attentes). USA - Le marché des titres à revenu fixe et certains des membres les plus éminents de la Fed parieraient maintenant contre des hausses des taux agressives et anticipées. Lockhart, Evans, Kocherlakota, Bullard et Dudley ont été les derniers membres de la Fed à suggérer qu'il est préférable d'être patient pour ajuster la position de la politique monétaire des États-Unis. Chine - Le PIB s'est stabilisé au cours du 2e trimestre grâce à l'utilisation d’une bonne mise au point qui est loin de la relance économique à grande échelle. Néanmoins, des données récentes suggèrent que le ralentissement s'est poursuivi. Pékin a assoupli (allégé) les restrictions pour les banques et a également allégé la pression sur le secteur du logement dans le but de contrôler le rythme de l'activité. Japon - La BOJ revoit ses prévisions à la baisse en matière de croissance réelle du PIB pour l'exercice 2014 de 1,0% contre 1,1% en avril. Données mixtes dans le domaine économique. La déflation représente encore une menace (certains fonctionnaires de laBoJ ont déclaré qu'ils pensaient qu'une diminution en-dessous de 1% de l'inflation sous-jacente hors impact de la taxe sur la consommation était « possible .») Le gouverneur de la BoJ pourra avoir à continuer la dépréciation du yen pour que le gouvernement augmente la taxe sur la consommation l'année prochaine comme prévu. Amérique latine - Mexique : L'économie mexicaine semble atteindre un équilibre parfait. Dans 180 jours environ nous saurons quels sont les actifs qui vont être vendus par les principaux acteurs des télécoms. Pour ce qui est de la réforme de l'énergie, nous entrons maintenant dans la première phase, au cours de laquelle nous connaitrons les projets concrets. Alors que tout ce bruit demeure, des vents arrière souffleront sur les marchés financiers. Brésil : L'attention porte désormais sur l'élection d'octobre. Les derniers sondages donnent Dilma vainqueur au premier tour mais offrent un résultat plus équilibré lors du deuxième tour, suggérant même que Mme Marina pourrait remporter l'élection de justesse.

Actions – Perspective à court terme. Aujourd’hui, nos indicateurs affichent une note globale de -1,9 (légèrement meilleure que celle de -3,3 observée le mois dernier), signe d’un marché légèrement suracheté,mais sans tension significative sur le marché boursier. Perspective moyen-long terme. USA-S&P : Cours cible 1934 (maintenant à valeur de marché). Europe- Stoxx600 : Cours cible 388 (+14% potentiel). Asie ME asiatiques hors Japon - FDSAG : Cours cible 323 (+11%). L’Amérique Latine-L’IPC mexicain : Cours cible 47,000 (+5%). L’Amérique Latine-BOVESPA brésilienne : Prix cible 58,000% (+6%). Titres à revenu fixe centraux – Bund : Nouvelle cible 1,25%. Vente à 1,0% ou en dessous. Achat à partir de 1,50%. Treasury : Rendement cible 2,75%. Vente à 2,5% ou en dessous. Achat à partir de 3%-3,25%. Risque souverain (périphérie européenne): Notre vision à long terme pour ces actifs est de combler l'écart de rendement avec le Bund allemand (jusqu'à 30-50 pb). Ainsi, notre vision à long terme est positive. Avec une vision à court terme, et après la forte hausse observée ces derniers mois, nous estimons qu'il est maintenant temps de réduire l'exposition. Crédit des entreprises : Cher, mais la tendance positive va continuer. Conserver les positions longues. Point d'entrée dans l'indice ML USD Corp 1-10 ans avec un différentiel de 70 pb (actuellement de 62pb). Point d'entrée dans l'indice ML EUR Corp 1-10 ans avec un différentiel de 120 pb (actuellement de 107pb). Obligations des marchés émergents d’Asie (devise locale) : Nous observons que ces actifs ont de la valeur, en particulier en monnaie locale. Volatilité garantie. Titres préférés : Inde, Indonésie, Chine, Philippines et Malaisie. Obligations ME Amérique latine (monnaie locale). Même chose que pour les obligations asiatiques. Volatilité garantie. Titres préférés : Brésil, Mexique, Pérou, Colombie et Chili. Matières premières : Énergie (Bon marché) Nos produits préférés en matière de Gaz et de Pétrole. Achetez (WTI) à ou en dessous de 95s $. Céréales (Valeur de marché) préférées : maïs & blé. Minéraux (Valeur de marché) : les préférés sont le nickel et le minerai de fer. Les métaux précieux (Cher) Devises : EUR/USD : à court terme : 1,20-1,25. Vision essentielle à 1,40. Les devises asiatiques sont très intéressantes. Éviter JPY. GBP/EUR est cher (fourchette cible fondamentale 0,82-0,86). MXN : Court terme à 13,25 (long terme à 12-12,5). Cible du BRL à 2,45. CLP et PEN structurellement longs.

Key Forecasts

Avis corporatif

Table 1: GDP & Consumer Prices (% Y/Y) Country/Region

Share of World

1991-2010 average growth

2013

GDP 2014f

2015f

2013

Consumer Prices 2014f 2015f

2.5 1.2 1.2 2.0 1.0 0.4 1.0 2.0 1.9

3.0 1.0 1.5 1.9 1.5 1.1 1.2 2.0 2.2

1.4 0.3 1.3 1.6 1.0 1.3 1.5 2.5 1.3

1.7 2.0 0.8 1.4 1.0 0.7 0.3 1.7 1.5

2.0 1.0 1.0 1.4 1.2 1.0 0.8 1.8 1.5

US Japan Euro-zone Germany France Italy Spain Uk Developed

24.2 8.5 14.3

2.4 1.0 1.6

3.5 50.5

1.7

1.9 1.5 -0.5 -0.5 0.3 -1.9 -1.2 1.8 1.1

Mainland China Hong Kong

14.9 0.4

10.1 3.9

7.7 2.9

7.5 3.5

7.0 4.0

2.5 4.0

3.5 3.0

South Korea Singapore Taiwan

1.9 0.4 1.1

5.5 6.2 4.9

2.8 4.1 2.1

3.5 3.0 3.0

4.0 3.5 4.0

1.5 2.4 1.3

2.5 3.0 1.5

3.0 3.5 1.5

India Indonesia Malaysia Philippines Thailand Vietnam EM Asia

5.6 1.5 0.6 0.5 0.8 0.4 28.1

6.3 4.7 6.0 3.6 4.7 7.3 5.7

5.2 5.8 4.7 7.2 2.9 5.4 6.2

5.0 5.5 5.0 6.5 2.7 5.5 6.1

5.5 6.0 5.0 6.5 4.5 5.5 6.1

6.2 6.5 2.1 2.5 2.1 7.0 3.4

6.5 5.0 3.0 3.0 2.5 8.0 4.0

6.0 5.0 2.5 3.5 3.0 7.0 4.0

Australia New Zealand Austral-Asia

1.2 0.2 1.4

3.2 2.5 2.9

2.4 2.5 2.4

2.3 3.0 2.4

2.5 3.0 2.6

2.2 1.0 2.0

1.8 2.0 1.8

2.5 2.5 2.5

Brazil Mexico Argentina Colombia Venezuela Peru Chile Ecuador Latam

2.94 2.09 0.85 0.58 0.47 0.37 0.35 0.15 7.8

2.0 1.1 4.3 4.3 1.0 5.0 4.2 4.2 2.4

1.5 2.5 -1.0 4.0 -0.5 5.5 4.0 4.2 1.9

2.8 4.0 1.5 4.0 -1.0 5.5 4.0 3.5 3.0

6.0 3.7 24.0 2.3 36.0 2.5 2.0 3.5 8.5

6.4 3.5 30.0 3.0 33.0 2.3 2.5 4.0 9.1

4.8 4.0 25.0 3.0 30.0 2.0 2.5 3.5 7.9

Global

100

3.0

3.2

3.5

2.6

3.0

2.9

4.6

4.4

4.5

3.6

4.5

4.0

World ex USA & Europe

Table des matières

Avis corporatif

Résumé Environnement économique général Zone Euro – Évolutions récentes. Réexaminons notre scénario économique de longue date. Euro Zone – Des réflexions fondamentales sur la situation de la monnaie. USA - Pourquoi pouvons-nous espérer qu'un facteur de croissance (bien que modeste) s'affiche ? Royaume-Uni - Des problèmes insolubles subsistent encore. Pays émergents d'Asie - Est-ce que ces économies seront à nouveau prises au dépourvu lorsque les hausses de taux de la Fed vont commencer ? Pays émergents d'Asie – Chine : Le point sur les réformes. Les réformes portent-elles déjà leurs fruits ? Pays émergents d'Amérique latine – – Un plan d'ensemble négatif, mais il reste encore quelques bonnes opportunités d'investissement.

Aperçu des marchés internationaux. Performance et volatilité Perspective de marchés Probabilités de Risques et Sans risques Marché actions. Évaluation fondamentale Revenu fixe. Pays clés Revenu fixe. Marchés émergents Revenu fixe. Europe périphérique Crédit des entreprises Matières premières et métaux précieux Forex

Tableau de synthèse des perspectives pour les marchés financiers et proposition d'allocation des actifs

Avis corporatif

Europe – Évolutions récentes

Le premier obstacle pour le programme d'achat d'ABS de M. Draghi. Draghi a répondu aux critiques faites sur le plan d'achat d'ABS en proposant ce que nous (chez Andbank) considérons une sorte de non-sens. Il a appelé les gouvernements à fournir des garanties publiques pour les parties les plus risquées des ABS éligibles aux achats. (de menus détails, comme vous pouvez le constater). Mais n'anticipons pas les événements et commençons par le commencement. Vous êtes tous en droit de vous demander pourquoi cette proposition de M. Draghi ? De toute évidence, ceci répond aux préoccupations soulevées par la Bundesbank (et d'autres) comme quoi la BCE prend plus de risques qu'elle ne devrait. En outre, nos sources indiquent que Paris et Berlin vont exprimer leur désaccord avec la proposition de la BCE visant à ce que les gouvernements garantissent les tranches de crédit les plus risquées des titres. En bref, nous assistons au premier obstacle pour le programme d'achat d'ABS de M. Draghi.

Le Président Juncker a offert de façon inattendue un rameau d'olivier au Royaume-Uni. Juncker a proposé à la Grande-Bretagne de superviser les services financiers de l'UE en nommant Jonathan Hill en tant que premier commissaire aux services financiers de l'UE. (Pas mal compte tenu du rejet brutal du Royaume-Uni à la nomination de Juncker). Ceci, sans aucun doute, devrait contribuer à un apaisement politique au cœur de l'UE (et qui sait peut être aussi sur les marchés).

De nouvelles indications sur la véritable nature de la gouvernance économique à afficher dans l'UE : Pendant ce temps, celle qui ne devrait pas trop apprécier, c'est la France, pour laquelle la nomination de Moscovici en tant que commissaire aux affaires économiques de l'UE est une mince victoire. Avec la nouvelle structure de la CE, le Français Moscovici sera supervisé par le Finlandais Katainen, qui a reçu le titre nouvellement créé de vice-président chargé de l'emploi et de la croissance. Alors que Moscovici a longtemps plaidé pour une plus grande flexibilité des règles budgétaires de l'UE, Katainen a toujours été l'un des plus fervents défenseurs d'une stricte discipline budgétaire. S'agit-il d'un nouvel indice ou d'une nouvelle indication sur la véritable nature de la gouvernance économique à afficher en Europe dans les années à venir ? Si cela est vrai, les conséquences sont très claires, spécialement pour les devises et les obligations (publiques et privées).

Avis corporatif

Europe - Aucune modification dans notre scénario de longue date de « désinflation avec une expansion de la croissance modérée (DMGE)» 5

INF LATION - EURO A REA

-1

'10

'11

'12

'13

Les prix dans la Zone Euro continuent de croître à un rythme très faible (+0,34% en interannuel en août), tandis que l'activité (productions industrielles) maintient son rythme modéré autour d'une croissance de 1% interannuel au cours des 12 derniers mois.

-1

'14

IND UST RIAL P ROD UCT IO N - EZ

(% 1YR) Harmonized Cpi, All-Items Hicp - Euro Area

Andbank, Eurostat

©FactSet Research Systems

-5

'11

'12

'13

'14

-5

(% 1YR) Index of product ion, Total Industry excluding construct ion (% 1M , MOV 3M ) Index of production, To tal Indust ry excluding construction

Eurostat

©Fact Set Rese arch Syst ems

Table des matières

Avis corporatif

Résumé Environnement économique général Zone Euro – Évolutions récentes. Réexaminons notre scénario économique de longue date. Zone Euro – Des réflexions fondamentales sur la situation de la monnaie. USA - Pourquoi pouvons-nous espérer qu'un facteur de croissance (bien que modeste) s'affiche ? Royaume-Uni - Des problèmes insolubles subsistent encore. Pays émergents d'Asie - Est-ce que ces économies seront à nouveau prises au dépourvu lorsque les hausses de taux de la Fed vont commencer ? Pays émergents d'Asie – Chine : Le point sur les réformes. Les réformes portent-elles déjà leurs fruits ? Pays émergents d'Amérique latine – Un plan d’ensemble négatif, mais il reste encore quelques bonnes opportunités d'investissement.

Tableau de synthèse des perspectives pour les marchés financiers et proposition d'allocation des actifs

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1. L'équilibre du taux interne, le niveau de la production, la quantité d'argent, la demande d'argent et le taux de change suggèrent que « l'assouplissement quantitatif deDraghi » ne devrait pas impliquer une dépréciation.

Pour toute augmentation de la quantité de monnaie [ /P], quand elle est accompagnée d'une augmentation de la production (Y), qui ne devrait pas impliquer une dépréciation du taux de change (E). Si le programme d'assouplissement quantitatif de M. Draghi est « ciblé » pour favoriser le crédit (via de nouveaux prêts à travers des TLTRO ou de nouveaux ABS à travers un programme d'achat d'actifs) répondant à une nouvelle demande réelle, alors ce programme vise à stimuler l'investissement réel, et donc le PIB. Un tel assouplissement quantitatif ne devrait pas impliquer une dépréciation du taux de change.

Avis corporatif

2. Une fois que nous avons défini les relations d'équilibre et certains des principes par lesquels une devise est contrôlée, l'inflation historique et projetée tourne autour de 1,40 comme une valeur de marché pour le $/€

Avis corporatif

3. L'autre argument utilisé pour ceux qui parient sur un $ 1,20/€ est la prévision d'un resserrement anticipé et important de la Fed en raison de la montée de l'inflation. Ceci n'a pas lieu d'être.

La Fed va commencer un processus de resserrement à la suite d'une combinaison d'une croissance du PIB cohérente et saine et des pressions inflationnistes persistantes.

À cet égard, notre projection concernant les prix sont à la « désinflation ». En voici les raisons. i.

L'inflation ne peut pas exister dans un pays possédant un mécanisme de distribution de crédit brisé (lorsque le multiplicateur bancaire est en baisse). Voir le graphique.

ii.

Par nature, le capitalisme est expansionniste mais aussi déflationniste (c'est ce que nous avons observé au XIXème siècle avec la révolution industrielle et ce que à quoi nous avons assisté au cours des 25 dernières années).

iii.

La capacité des entreprises à intégrer la robotique dans leurs processus est sans précédent.

iv.

Le capitalisme a permis la réalisation d'investissements dans le secteur minier, les ressources et l'énergie à des niveaux également sans précédent. C’est à dire un excès de capacité, et donc, un excès de stocks. Sans aucun doute un aspect déflationniste.

L'internationalisation progressive du Renminbi a permis l'industrialisation des pays tels que le Vietnam, le Bangladesh et le Cambodge (grâce au crédit chinois bon marché). C'est à dire une production plus importante dans des centres moins chers, et ce qui appelle également à la désinflation mondiale.

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4. Donc ..., resserrement. Quand ? Cela pourrait survenir plus tard que plus tôt (contrairement à l'opinion générale) Notre position (“plus tard que tôt”) est fondée sur trois arguments : 1.

Chacun sait que la « nouvelle normalité » d'après 2008 sera beaucoup plus faible et plus instable que l'ère précédente. Ainsi, nos prévisions de croissance à l'Ouest (et aussi aux États-Unis) augurent un faible rythme d'expansion (nettement inférieur à la moyenne à long terme). Ainsi, bien que l'amélioration conjoncturelle continue, ce sera lent, instable et pourrait (devrait) ne pas déclencher un resserrement monétaire brutal aux États-Unis (au moins avec l'intensité que beaucoup pensent). Depuis le mois de janvier, cette année, les LEI* de l’OCDE aux États-Unis – Indicateurs Économiques Principaux - ont démontré que le rythme baissait (cf. graphiques ci-après), ce qui suggère que l’économie des ÉtatsUnis pourrait débuter une période de croissance plus faible... Ce qui importe vraiment est le point de vue de MmeYellen, et il convient de mentionner qu’elle a abandonné l’idée d’un seuil en matière de taux de chômage (comme l'amorce de la première remontée des taux) en faveur d’un ensemble de mesures. Ce qui signifie tout simplement qu’elle peut toujours trouver un indicateur afin de retarder une remontée de taux. Les prévisions en matière d’inflation ne sont pas sans ancrage : La flambée de l’IPC a été alimentée par une hausse récente du prix d’articles tels que ceux des marchandises ou des loyers. Des aspects dont nous ne sommes pas convaincus de la continuité, en particulier dans le premier cas. Bien que les hausses de taux sont nécessaires (afin de fixer un coût du capital plus approprié), Yellen augmente les taux rapidement à moins que les prévisions de l'IPC ne soient plus ancrées. US OECD LEI 8

-2

-4

-6

-8

'05

'06

'07

'08

'09

'10

'11

'12

'13

'14

-8

Usa Leading Indicator Tre nd Y oY % - United States A ndbank, OECD

* L’étude qui effectue le mieux le suivi des facteurs influençant directement la future activité économique, car elle surmonte le biais de la survie qu’exposent typiquement les autres études.

©Fa ctSet Re se arch Syste ms

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Zone Euro – Conclusions au sujet de la monnaie 1. Pour toute augmentation de la quantité de monnaie [ /P], lorsqu'elle est accompagnée d'une augmentation de produit -ou PIB (Y), qui ne devrait pas impliquer une dépréciation du taux de change (E). 2. Ainsi, l'assouplissement quantitatif de Draghi ne signifie pas une dépréciation automatique de l'euro : Si programme d'assouplissement quantitatif de M. Draghi est « ciblé » pour favoriser le crédit (via de nouveaux prêts à travers des TLTRO ou de nouveaux ABS à travers un programme d'achat d'actifs) répondant à une nouvelle demande réelle, alors ce programme vise à stimuler l'investissement réel, et donc le PIB. Un tel assouplissement quantitatif ne devrait pas impliquer une dépréciation du taux de change selon notre « modèle d'équilibre ». 3. Étant donné les inflations moyennes historiques (en Allemagne et aux États-Unis) ; 1,37 semblait une valeur de marché pour le taux de change $/€ en décembre 2013. 4. Compte tenu de nos propres prévisions pour 2014 des taux d'inflation dans la Zone Euro et aux États-Unis (+0,4% et +2,1% respectivement), 1,39 est le niveau de taux de change $/€ qui mène le taux de change réel à près de 1, étant ainsi, ce qui pourrait être considéré comme une valeur de marché pour le taux de change $/€ en décembre 2014. 5. Nous sommes pleinement conscients que le taux de change réel peut être loin de 1, mais dans la mesure où l'UE et les États-Unis semblent sur le point de sceller le TTIP (Partenariat transatlantique de commerce et d'investissement) dans un avenir prévisible, il y a peu de sens à parier sur un taux de change réel s'éloignant considérablement de 1. Au lieu de cela, la logique vous mène à penser à une convergence réelle du taux de change. 6. Ces prévisions reposent sur nos hypothèses concernant les principaux taux de refinancement dans les deux domaines : stable dans la Zone Euro (près du plancher de 0%) et uniquement des augmentations modérées des taux des fonds fédéraux américains au cours du 2ème semestre 2015 (de l'ordre de 50 pb). 7. Certes, les forces du marché peuvent faire baisser ce taux de change bien en deçà de ce que nous considérons une valeur de marché pour la paire (selon nos hypothèses concernant les taux, l'inflation et l'économie). Dans un tel cas, et alors que nos hypothèses restent stables, nous considérons que toute variation significative de la paire (partant de notre cible fondamentale à $1,39/€ )représente une opportunité pour augmenter l'exposition (en fonction de la direction de la paire).

Table des matières

Avis corporatif

Résumé Environnement économique général Zone Euro – Évolutions récentes. Réexaminons notre scénario économique de longue date. Zone Euro – Des réflexions fondamentales sur la situation de la monnaie. USA - Pourquoi pouvons-nous espérer qu'un facteur de croissance (bien que modeste) s'affiche ? Royaume-Uni - Des problèmes insolubles subsistent encore. Pays émergents d'Asie - Est-ce que ces économies seront à nouveau prises au dépourvu lorsque les hausses de taux de la Fed vont commencer ? Pays émergents d'Asie – Chine : Le point sur les réformes. Les réformes portent-elles déjà leurs fruits ? Pays émergents d'Amérique latine – Un plan d'ensemble négatif, mais il reste encore quelques bonnes opportunités d'investissement.

Tableau de synthèse des perspectives pour les marchés financiers et proposition d'allocation des actifs

Avis corporatif

USA - Est-ce que ce marché haussier peut être prolongé au fil du temps ? Oui

Un analyste consciencieux a récemment déclaré que, pour être durable, un marché haussier devrait reposer sur trois piliers : Liquidité, Valorisation et Croissance.

Ces trois piliers ne doivent pas forcément cohabiter. Au lieu de cela, à un moment donné, un seul peut supporter la charge la plus lourde.

Par exemple : La LIQUIDITÉ a joué le rôle clé au début de ce cycle.

Puis cela a été le tour des VALORISATIONS, avec des ventes et des BPA affichant une croissance morose en 20122013, mais des multiples augmentant pour amener des valorisations d'une valeur manifestement bon marché à sa valeur approximative de marché (voir le tableau).

En l'absence de nouvelles liquidités et de valorisations neutres, le pilier de la CROISSANCE va devoir supporter le poids (si l’intention des marchés boursiers est de maintenir la tendance à la hausse).

US Equity multiples

Les valorisations ne sont pas bon marché, mais ... elles ne sont pas extrêmes !

30 25 20 15 10 5

30 25 20 15 10

'95 '96 '97 '98 '99 '00 '01 '02 '03 '04 '05 '06 '07 '08 '09 '10 '11 '12 '13 '14 S&P 500 - P E R atio (La s t 12m) S&P 500 - P E R atio (Fw 12m)

Andbank, Standard & Poor's Corporation

Tre ndline : Avera ge ©FactSet Research Systems

Avis corporatif

USA - Est-ce que ce marché haussier peut être prolongé au fil du temps ? Oui

Mais avant d'examiner si le facteur CROISSANCE peut être déployé, considérons toutes les options disponibles pour S&P (et le reste des indices boursiers occidentaux) afin de poursuivre la tendance à la hausse :

Il y a maintenant trois voies qui pourraient mener le S&P vers de nouveaux sommets :

RÉSULTAT DU MARCHÉ 1. Le S&P peut augmenter davantage sans la composante CROISSANCE uniquement grâce à une expansion plus importante des valorisations (PE).

Rallye instable et de courte durée

2. C’est peut-être au tour de la CROISSANCE de jouer le rôle clé : (Conserver la stabilité des liquidités et des multiples signifie que le S&P peut s’accroître encore au rythme de la croissance des ventes et du BPA => c'est-à-dire au rythme de la croissance nominale du PIB mondial).

Rallye stable et d’une grande longévité

3. Ou peut-être une combinaison de CROISSANCE et VALORISATION.

Rallye instable et d’une très grande longévité

Quel scénario attendons-nous ? À notre avis, le scénario le plus probable est le troisième.

Avis corporatif

USA - Pourquoi devrions-nous espérer que le facteur CROISSANCE s'affiche ? (I) I.

Les ménages se sont désendettés.

USA -Les ménages américains se sont désendettés de presque 1 billion de dollars depuis 2008 (voir tableau 1) avec des ratios de rendement financier qui reviennent à leurs niveaux des années 2000 (voir tableau 2)

Nous sentons que grâce à cette position « plus saine » de leurs bilans, les ménages sont maintenant plus à l'aise afin de commencer à augmenter leur dette. Certainement un facteur positif pour la demande intérieure et donc la croissance.

16,000

HOUSEHOLDS - TOTAL DEBT (bn US$)

16,000

1 billion de moins d’endettement des ménages

14,000 12,000 10,000

8,000

6,000

4,000

2,000

'95

'97

'99

'01

'03

'05

'07

'09

'11

'13

Households - To tal liabilities Household - Home mortgages Households - C onsumer C redit A ndba nk, Federal Reserve System

©Fa ctSet R esearch Systems

1.10 1.05 1.00 0.95 0.90 0.85 0.80 0.75 0.70 0.65 0.60

HOUSEHOLDS - TOTAL DEBT (% of GDP)

De 100% du PIB à tout juste 80%

'95

'97

'99

'01

'03

'05

'07

'09

'11

'13

1.10 1.05 1.00 0.95 0.90 0.85 0.80 0.75 0.70 0.65 0.60

Househo ld To tal Lia bilities a s a % of Nominal GDP A ndba nk, Federal Reserve Syste m

©Fa ctSet Research Systems

Avis corporatif

USA - Pourquoi devrions-nous espérer que le facteur CROISSANCE s'affiche ? (II) II. Le marché du travail est en train de se resserrer... et encouragera très probablement une croissance des salaires

Le rythme des rémunérations mensuelles des États-Unis se redresse et cette tendance semble statistiquement significative, puisque le changement peut être facilement observé dans une moyenne de variation à long terme plus stable (voir tableau 1)

Certes, une grande partie des nouveaux emplois créés est à temps partiel, mais plus de 10 millions d'emplois à temps plein qui avaient été perdus ont également été récupérés depuis 2010 (voir tableau 2).

Pour les revenus les plus bas, l'état du marché du travail est beaucoup plus important que pour les revenus moyens ou supérieurs puisqu’une raideur du marché du travail signifie une croissance des salaires plus élevée

300

US - MONTHLY CHANGE IN US PAY RO LLS - LO NG TERM

FULL-TIME vs PART-TIME JOBS (U.S)

300

250

130

200

120

150

100

-50

110 100 90

-50

-100

-150

-200

'39 '42 '45 '48 '51 '54 '57 '60 '63 '66 '69 '72 '75 '78 '81 '84 '87 '90 '93 '96 '99 '02 '05 '08 '11

Trendline: 10 Year Moving Average Trendline: 5 Year Moving Average Andbank, Department of Labor

©FactSet Res earch Systems

'68 '71 '74 '77 '80 '83 '86 '89 '92 '95 '98 '01 '04 '07 '10 '13

26 24 22 20 18 16 14 12 10 8 6

Employed Full-Time (Left) Employed Part-Time (Right) Andbank, US Department of Labor

©FactSet Research Systems

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USA - Pourquoi devrions-nous espérer que le facteur CROISSANCE s'affiche ? (II) …

L'un des indicateurs cycliques et préférés du marché du travail, le ratio emploi-population pour le groupe principal de la population en âge de travailler de 25 à 54 ans, se redresse également (voir le tableau).

Ce ratio est passé à 76,7% en juin , contre 76,4% en mai (et jusqu’à 75% au plus bas en 2010-2011)

En résumé, ce resserrement du marché du travail a encouragé une nouvelle croissance des salaires !!

Tandis que le rythme interannuel de 2,3% de la croissance des salaires N'est PAS impressionnant (l'une des raisons que nous préconisons pour une croissance inférieure), il est bien meilleur que celui de 1% observé en 2012 ! EMPLOYMENT-TO-POPULATION RATIO IN CORE WORKING AGES

'90

'92

'94

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'98

'00

'02

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'12

Em p lo ym e n t- P o pu la tio n Ra tio - 25 to 54 Yrs . ( %) Em p lo ym e n t- P o pu la tio n Ra tio - 25 to 34 Yrs . ( %) Andbank, U.S Department of Labor

©FactSet Research Sys tems

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USA - Pourquoi devrions-nous espérer que le facteur CROISSANCE s'affiche ? (III) III.L'excédent de stocks de logements a clairement diminué, ce qui s'avère une bonne nouvelle pour la croissance.

Le stock des logements vacants (à louer ou à vendre), après avoir atteint 6,6 millions fin 2009, a chuté à près de 5 millions aujourd'hui (voir tableau 1). C'est à peu près le niveau qui prévalait avant que les stocks ne commencent à s’accumuler en 2006.

D’autre part, la formation des ménages croît et dépasse considérablement l’activité du secteur de la construction. En conséquence, le stock total de logements par rapport au nombre des ménages a clairement diminué, à un tel point qu'il a dépassé les niveaux qui prévalaient avant que le boom de l'immobilier ne commence en 2003.

Cela ne veut pas dire que le type de construction spéculative observé au milieu des années 2000 se renouvèlera rapidement, mais il y a certainement un potentiel de croissance de rattrapage , et il s’agit d’une bonne nouvelle pour la croissance.

140

Stock of housing (million units)

5.00

130

4.00

120 110

3.00

100 2.00

90 80

1.00

60 0.00 '65 '69 '73 '77 '81 '85 '89 '93 '97 '01 '05 '09 '13 All Housing Units (Left) For Rent (Right) Andba nk, US Census Bureau

For S ale (Right)

1.12

Stock of housing relative to the number of households

1.12

1.11

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1.09

1.08

'04

'05

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1.08

Total housing stocks/total household ©FactSet Research Systems

Andbank, US Census Bureau

©FactSet Research System s

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Conclusions 1. Pour être durable, un marché haussier devrait reposer sur trois piliers : Liquidité, Valorisation et Croissance. 2. La liquidité a déjà joué un rôle clé au début de ce cycle. Puis cela a été le tour de la valorisation en 2012-2013. Cela signifie que la croissance va devoir supporter le poids (si l’intention des marchés boursiers est de maintenir une tendance durable et à la hausse). 3. Devrions-nous espérer que le facteur CROISSANCE s'affiche ? Oui (bien que le rythme sera modéré aux États-Unis et dans le reste des pays développés). Pourquoi ? i.

ii. iii.

Les ménages américains se sont désendettés de presque 1 billion de dollars depuis 2008. Grâce à cette position « plus saine » de leurs bilans, les ménages sont maintenant plus à l'aise afin de commencer à augmenter leur dette. Bon pour la croissance. Le marché du travail est en train de se resserrer aux États-Unis et va encourager très probablement une nouvelle croissance des salaires. Le stock total de logements par rapport au nombre des ménages a clairement diminué, à un tel point qu'il a dépassé les niveaux qui prévalaient avant que le boom de l'immobilier ne commence en 2003. Cela signifie qu’il y a certainement un potentiel de croissance de rattrapage

4. Notre valeur fondamentale pour le S&P demeure à 1840 (un peu en dessous des niveaux actuels), mais les résultats de ce prix cible proviennent de l'examen des prévisions des ventes et des bénéfices en 2014 et en appliquant un multiple de PE de 15,9. Ce à quoi nous assistons actuellement est une expansion modérée des multiples de PE (qui est certainement un aspect psychologique), et cela explique la légère différence entre le prix actuel et notre prix cible. 5. Notre prix cible pour le S&P sera porté au rythme de la croissance des BPA en 2015 et les années suivantes, et nous prédisons que cela sera positif. 6. Nous reconnaissons aussi que le S&P (et le reste des indices boursiers de l'Ouest) peut croître à un rythme plus rapide que le taux implicite des bénéfices, soit parce que les multiples poursuivent leur expansion, ou en raison d’une combinaison de croissance et de valorisations. 7. En résumé. Avec une vision à mi-parcours, nous croyons que le MARCHÉ DES ACTIONS (aux États-Unis et en Europe) est une MEILLEURE ALTERNATIVE QUE L’ARGENT COMPTANT !

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D'accord. Lefacteur CROISSANCE va s'afficher mais ..., à quel rythme ? Cela peut-il conduire à un resserrement généralisé des taux de la Fed ? À notre humble avis. Non • Beaucoup se concentrent à tort sur les données du tableau 1. • Mais si vous regardez le tableau 2, vous verrez comment, depuis les années 1970, les tendances des besoins de financement et des dépenses en capital ont presque toujours coïncidé. • Néanmoins, depuis 2012 c'est une toute autre histoire. Les entreprises dépensent leur argent, mais pas à cause de nouveaux recrutements, de nouvelles usines ou de nouveaux équipements. Le taux de croissance des dépenses en capital est positif, mais à des niveaux historiquement bas (et en termes réels, le taux de croissance est proche de 1%)

Graphique 1

G R O S S F IX E D IN V ES TM EN T - U S

CORPORATE CASH & CAPEX - US

Graphique 2

3 2 5

1 0

-1 -2 -3

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'11

'12

'13

-5

(% 1Q) Gross Domestic Fixed Invest ment, Bil. Chained 2005 $, SAAR - United States (% 1YR) Gross Domestic Fixed Investment, Bil. Chained 2005 $, SAAR - United States

Andbank, Federal Reserve System

©Fact Set Research Systems

-4

'85 '87 '89 '91 '93 '95 '97 '99 '01 '03 '05 '07 '09 '11 '13

25 20 15 10 5 0 -5 -10 -15 -20

Financing GAP a s % o f GDP (Left) (% 1YR) Private Fix ed Inves tment - Nonres identia l (Right) Andbank, Federal Reserve System

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Où va l'argent ? Autrement dit, les entreprises remboursent le capital aux actionnaires • Comme on peut le voir dans les graphiques, l'argent va vers les dividendes, les rachats d'actions, ou l'achat de concurrents. Trois façons différentes de rembourser le capital aux actionnaires • Environ 1,7 billions USD ont été payés en rachats d'actions au cours des 4 dernières années, et 3,2 billions USD en dividendes. Au total, 5 billions USD au cours des 4 dernières années ont été remboursés aux actionnaires (et non investis)

950

S&P - Rachats d'actions - Trimestriellement (Millions USD)

US CORPORATES - NET DIVIDENDS PAID

950

900 850

800 750

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'12

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(MOV 4Q) Net Divide nds Pa id, F.7 - Bn USD, Saar - United States Andbank, Federal Reserve System

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Pourquoi les dirigeants d'entreprises américaines n'investissent pas leur flux de trésorerie disponible ? • Les investisseurs et les gestionnaires fondent leurs décisions d'investissement sur les informations qu'ils reçoivent concernant le prix de l'argent (monnaie nationale et devises étrangères) et leurs attentes au sujet de ces deux concepts. • Les taux d'intérêt et taux de change constituent les deux éléments de base du système d'information monétaire (MIS). Ainsi, quand ils sont manipulés (maintenu artificiellement bas), alors l'entreprise se rend compte que le système d'information monétaire entier est faussé et le comportement rationnel est de NE prendre aucune décision d'investissement. • Dans ce contexte, il est préférable de rembourser le capital aux actionnaires et de les laisser se confronter au problème. Monetary Information System

Interest Rates

Exchange Rates

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Résumé Environnement économique général Zone Euro – Évolutions récentes. Réexaminons notre scénario économique de longue date. Zone Euro – Des réflexions fondamentales sur la situation de la monnaie. USA - Pourquoi pouvons-nous espérer qu'un facteur de croissance (bien que modeste) s'affiche ? Royaume-Uni - Des problèmes insolubles subsistent encore. Pays émergents d'Asie - Est-ce que ces économies seront à nouveau prises au dépourvu lorsque les hausses de taux de la Fed vont commencer ? Pays émergents d'Asie – Chine : Le point sur les réformes. Les réformes portent-elles déjà leurs fruits ? Pays émergents d'Amérique latine – Un plan d'ensemble négatif, mais il reste encore quelques bonnes opportunités d'investissement.

Tableau de synthèse des perspectives pour les marchés financiers et proposition d'allocation des actifs

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Royaume-Uni - Derrière l'apparence d'une économie à croissance rapide, des problèmes insolubles subsistent encore

En effet, la livre sterling s'est appréciée d'environ 9% contre l'euro au cours des 18 derniers mois, de 0,87 à 0,798 . Peut-être parce que le Royaume-Uni a été l'économie avancée qui a connu la plus forte croissance (+3,1% au T2 2014).

Cependant, le Royaume-Uni souffre d'un certain nombre de graves problèmes qui, à mon avis, entraineront une baisse du prix du taux de la livre sterling ainsi que du rythme de la croissance du PIB : 1. 2. 3. 4. 5. 6.

Un secteur de la fabrication léger Un marché des logements frivole Une dépendance excessive des consommateurs nationaux Une livre surévaluée (après une appréciation de +25% vs USD en termes de taux de change effectif réel depuis le début de l'année 2009)... ... ayant pour conséquence une mauvaise performance du secteur extérieur (les exportations se sont contractées au cours des 12 derniers mois) Cela rappelle avec une certaine inquiétude l'appréciation du taux de change effectif réel de la livre sterling entre 1996 et 2000, et la façon dont elle a porté atteinte au secteur manufacturier anglais (qui stagnait entre 2000 et 2008), juste à une période où le secteur manufacturier allemand ou irlandais doublaient l'investissement et la production. Avec le secteur manufacturier dans le marasme et la contraction des exportations, la croissance économique a été tirée par le recrutement dans le secteur financier. Néanmoins, la rentabilité du secteur financier a été limitée (en raison de la réglementation plus stricte de l'UE), et dans la mesure où le marché du travail se resserre, cette dynamique ne va pas durer. C'est à dire que, sans une augmentation de la production et des exportations (quelque chose qui je crois ne va pas arriver à moins que nous n'observions d'abord une dépréciation de la livre sterling), le rythme actuel de la croissance du Royaume-Uni n'est pas soutenable.

Conclusions et perspectives : 1. Nous croyons que la livre sterling est chère en termes réels (+25% vs USD en taux de change effectif réel depuis 2009, avec une envolée de 10% depuis mars 2013). 2. La croissance du PIB n'est pas soutenable aux niveaux actuels. Comme solution à court terme, le gouvernement devrait assurer une dépréciation visant à stimuler le secteur manufacturier et les secteurs externes (et prendre le contrôle d'un système financier qui ne peut pas offrir beaucoup plus). 3. L'économie subira un ralentissement évident du rythme de l'activité, ce qui conduira à une dépréciation plus lente de la livre ... mais plus durable.

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Résumé Environnement économique général Zone Euro – Évolutions récentes. Réexaminons notre scénario économique de longue date. Zone Euro – Des réflexions fondamentales sur la situation de la monnaie. USA - Pourquoi pouvons-nous espérer qu'un facteur de croissance (bien que modeste) s'affiche ? Royaume-Uni - Des problèmes insolubles subsistent encore. Pays émergents d'Asie - Est-ce que ces économies seront à nouveau prises au dépourvu lorsque les hausses de taux de la Fed vont commencer ? Pays émergents d'Asie – Chine : Le point sur les réformes. Les réformes portent-elles déjà leurs fruits ? Pays émergents d'Amérique latine – Un plan d'ensemble négatif, mais il reste encore quelques bonnes opportunités d'investissement.

Tableau de synthèse des perspectives pour les marchés financiers et proposition d'allocation des actifs

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Pays émergents d'Asie - De manière générale, ces économies continuent à se développer. Les plus performants, ceux qui sont le moins synchronisés avec l'Occident. Les moins performants, ceux qui utilisent une approche mercantiliste. • La Chine s'est stabilisée tandis que l'Indonésie gagnerait du terrain. D'autres économies « mineures » comme le Vietnam poursuivent le processus d'industrialisation (soi-disant au moyen de crédits bon marché en RMB) et démontrent une accélération continue. Précisément ce sont ceux dont les économies sont le moins synchronisées avec l'Occident (et fait intéressant ceux qui ont une position relativement pire du solde extérieur, ce qui jette un doute quant à l'argument que les plus vulnérables sont ceux qui ont une mauvaise position du compte courant). • Les pays les plus développés de la région (approche mercantiliste) connaissent le ralentissement le plus évident. Corée du Sud et Taiwan.

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Pays émergents d'Asie – Est-ce que ces économies seront à nouveau prises au dépourvu lorsque les hausses de taux de la Fed vont commencer ? À notre avis, non. Les actifs ME ont été vendus brusquement l'année dernière après que la Réserve fédérale américaine a laissé entendre que l'assouplissement quantitatif était en sursis. De nombreux analystes posent alors la question suivante : Est-ce que les ME pourraient être à nouveau tendus à cause de la spéculation laissant envisager que la Fed pourrait augmenter brusquement plus tôt que prévu ? À notre avis, le resserrement monétaire aux États-Unis (s'il a lieu) NE prendra PAS les investisseurs des ME par surprise : 1. Les investisseurs ont été avertis à maintes reprises que des hausses des taux d'intérêt sont prévues aux États-Unis (ainsi, il est peu probable que les investisseurs soient pris par surprise comme ils l'ont été l'année dernière avec l'annonce de la Fed). 2. Les économies asiatiques ont appris à s'adapter à un resserrement monétaire aux États-Unis. Il ya eu trois grands cycles de resserrement de la Fed aux États-Unis au cours du dernier quart de siècle. Le tableau ci-dessous montre le changement des taux des fonds fédéraux à chaque cycle, à côté les rendements des obligations, actions et devises pour les marchés asiatiques. Il en ressort que les enregistrements d'actifs asiatiques au cours des cycles précédents ont été mieux à chaque épisode !! Performance des actifs émergents au cours des 12 3. Les pays émergents d'Asie semblent résistants en ce qui concerne leurs fondamentaux.Selon une certaine étude fiable (Capital economics), la moyenne des indicateurs de risque pour la plupart des grandes économies de l'Asie a diminué au cours de la dernière année et est maintenant beaucoup plus faible qu'à la veille de la crise financière asiatique (1997)ou de la dernière crise financière mondiale (2008). En conséquence, on peut dire que ces économies semblent maintenant beaucoup moins vulnérables après avoir diminué leurs déficits courants (Inde et Indonésie), et les taux d'intérêt élevés dans presque tous les cas.

premiers mois des trois derniers cycles de resserrement principaux de la Fed

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Pays émergents d'Asie - Est-ce que ces économies seront à nouveau prises au dépourvu lorsque les hausses de taux de la Fed vont commencer ? À notre avis, non. La Fed américaine est susceptible de commencer à relever les taux d'intérêt un jour ou l'autre l'année prochaine. Même si nous ne nous attendons pas à ce que le passage vers un durcissement de la politique monétaire conduise à une répétition des troubles de l'année dernière sur les marchés de change émergents, une autre liquidation ne peut pas être exclue. Dans le cas d'une autre récession, les balances courantes sont susceptibles d'être à nouveau importantes pour déterminer quelles sont les monnaies qui vont avoir des difficultés, et lesquelles vont s'en sortir (voir diagramme 1). La tendance au cours de l'année passée dans la plupart des pays émergents asiatiques a été vers de plus grands excédents courants ou des déficits moins élevés. Ceci devrait rendre leur monnaie moins vulnérable à tous changements négatifs d'humeur des investisseurs lorsque la Fed commencera finalement à resserrer sa politique monétaire.

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Résumé Environnement économique général Zone Euro – Évolutions récentes. Réexaminons notre scénario économique de longue date. Zone Euro – Des réflexions fondamentales sur la situation de la monnaie. USA - Pourquoi pouvons-nous espérer qu'un facteur de croissance (bien que modeste) s'affiche ? Royaume-Uni - Des problèmes insolubles subsistent encore. Pays émergents d'Asie - Est-ce que ces économies seront à nouveau prises au dépourvu lorsque les hausses de taux de la Fed vont commencer ? Pays émergents d'Asie – Chine : Le point sur les réformes. Les réformes portent-elles déjà leurs fruits ? Pays émergents d'Amérique latine – Un plan d'ensemble négatif, mais il reste encore quelques bonnes opportunités d'investissement.

Tableau de synthèse des perspectives pour les marchés financiers et proposition d'allocation des actifs

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Chine - Jusqu'à présent, les réformes n'ont pas été négligeables et continuent de se développer.

Réformes dans les marchés financiers. Quotas d'investissement : Le gouvernement se maintient ferme quant à l'expansion des quotas d'investissement (ouverture du compte de capital). • L'encours du programme des QFII (Investisseur institutionnel étranger qualifié) de la Chine, libellé en dollars, s'élevait à 56,5 milliards de dollars en juin (contre 55,7 milliards de dollars). • Le montant fixe dans le cadre du programme QFIIRenminbi a également augmenté (à 40,33 milliards de dollars) Régulateur afin de rationaliser le processus de M&A : (1) Les sociétés cotées n'ont plus besoin de fournir leurs prévisions en matière de bénéfices lors de l'acquisition d'actifs. (2) Les sociétés cotées n'auront plus besoin de l'approbation réglementaire pour les plans de restructuration des actifs. La PBoC approuve le lancement du premier contrat de swap pour le charbon et le minerai de fer. Ce qui assurera : • Plus d'influence à la Chine sur le prix de matières premières essentielles, représentant ainsi une menace pour les contrats de swap de charbon et de minerai de fer compensés par la Bourse de Singapour et le CME. • Les membres de l'industrie disposent de nouveaux outils financiers afin de couvrir les risques de volatilité des prix. Shanghai FTZ est en train de réduire les restrictions sur l'investissement étranger, en réduisant le nombre de secteurs restreints de 190 à 139. Certains investisseurs étrangers ont d'abord été déçus par le nombre de secteurs restreints.

Réformes de ladevise. Nouvelles banques de compensation : la PBoC devrait désigner les banques de compensation pour sa monnaie à Paris et au Luxembourg, dans la mesure où elle continue d’insister pour faire du Yuan une monnaie mondiale et gagner du terrain dans la bataille pour remporter une part importante de l'activité dans les règlements des transactions transfrontalières. La fin de l'intervention ? La PBoC a renforcé son taux de parité centrale quotidien et le Yuan a de nouveau augmenté au cours de sa plus longue série de hausses depuis janvier, atteignant son plus haut de 22 semaines à 6,14. La Chine signe des accords de swap avec d'autres pays : Argentine (11 milliards de dollars), Suisse (23,4 milliards de dollars). En substance, à travers ces swaps, les deux pays pourront (1) payer pour les importations chinoises avec le Yuan, (2) régler des opérations à un prix fixe, et (3) comme l'a indiqué la BNS, ils seront en mesure d'investir une partie de leurs énormes réserves en devises sur le marché obligataire chinois. Le Yuan a augmenté dans l'indice d'internationalisation de 0,92 en 2012, à 1,69 fin 2013. Le Yuan sera la troisième monnaie internationale la plus importante dès 2020 (selon l'Institut Monétaire International en Chine)

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Chine - Jusqu'à présent, les réformes n'ont pas été négligeables et continuent de se développer.

Position actuelle du gouvernement. La PBoC est devenue assez conservatrice : PBoC a assoupli sa politique monétaire et le marché obligataire lui en a été reconnaissant. Pékin a assoupli (allégé) les restrictions pour les banques dans le ratio crédits/dépôts (conduisant à un rebond de crédit en mai et juin pour maintenir un rythme interannuel de près de 15%). PBoC pour la croissance des crédits est de 18% ou plus. Pékin allège également la pression sur le secteur du logement : en donnant son autorisation aux gouvernements locaux pour prendre des mesures. (1) Plusieurs autorités locales (Jiangsu étant la dernière en date) ont annoncé hier une levée des restrictions d'achat à l’habitation pour les appartements d’une surface supérieure à 90 mètres carrés. Cependant, les restrictions sur l'utilisation des crédits immobiliers afin d’acquérir des appartements au-dessus de 90 mètres carrés demeurent. (Un signe clair que les autorités conservent actuellement leur emprise sur la question de la dette privée). (2) Pékin va relancer les ventes de créances hypothécaires (ABS), après une interruption de six ans, dans une tentative manifeste pour aider le secteur (le produit de la vente des ABS devra être utilisé afin de financer de nouveaux prêts uniquement dans les cas conformes à la réglementation : premier logement, premier crédit immobilier, petites unités, logements sociaux, etc.) Nouvelle relance : La Chine va dépenser plus de 50 milliards de dollars dans 14 projets de chemin de fer, car elle vise à transformer le secteur des transports. Les projets représentent un total de 3 700 km.

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Chine - La situation dans les secteurs les plus sensibles tend à se normaliser .

Des tensions dans le MM ? Aucune tension dans le secteur MM : La PBoC a repris la vente des repos pour drainer des fonds du système, entraînant les taux MM à leur plus haut niveau sur 3 mois. La Banque a vendu 20 milliards de Yuans (3,2 milliards de dollars) de repos à 28 jours à 4%. Le taux repo à sept jours a bondi de 45 pb à 4,45% en mai, ce qui représente le 8ème mois consécutif de ralentissement de la croissance). Mais le lendemain, le même taux repo a chuté de 54 pb car la demande de trésorerie a diminué après que les banques aient trouvé leurs besoins de financement trimestriels

Marché immobilier. Les ventes ont chuté, mais seulement dans la capitale : les ventes de logements neufs ont chuté à Pékin cette année de 48,8% en rythme interannuel, atteignant leur résultat le plus bas depuis 2005. La hausse des prix a pesé sur l'essoufflement du marché immobilier. Stocks à leur plus haut niveau en 18 mois : La diminution du volume des ventes et une forte augmentation de la construction de nouveaux logements au cours du T1 2014 (+70% en rythme interannuel) a entraîné les stocks de logements de Pékin à un plus haut niveau en 18 mois. Au niveau national, les ventes immobilières ont été stables au T2. Un signe indiquant que la récente correction ne peut pas être prolongée ? Les prix continuent de s'apaiser modérément : Les prix des nouveaux logements dans 288 villes ont chuté de 0,06% inter-mensuel en juin (la troisième chute consécutive). La baisse des prix ne touche toujours pas l’envergure interannuelle (les prix des logements ont augmenté de 5,3% interannuel en juin contre 5,8% en mai), bien qu'elle représente le 8èmemois consécutif de ralentissement de la croissance). Quelles sont les perspectives pour les prix ? Les promoteurs immobiliers dans deux des villes chinoises où les ventes sont plus faibles, offrent des options de rachat des logements bien au-dessus du prix d'achat. • À Hangzhou, le groupe immobilier Shanheng donne aux acheteurs la possibilité de vendre leurs appartements sur cinq ans pour 40% au-dessus du prix d'achat. • À Wenzhou, Do Thin Group offre aux acheteurs la possibilité de vendre leurs appartements sur trois ans pour 120% au-dessus du prix d'achat. Une stratégie visant à maintenir les objectifs de vente ? Un suicide ? Ou une marque évidente de confiance que le secteur ne va pas couler et que les prix vont continuer d’augmenter ? Peut-être une combinaison de tout ce qui précède ? Qui sait !

De prochains défauts de paiement en vue ? La Banque Qilu poursuit en justice LGFV (un instrument financier des collectivités locales) au sujet d'une dette impayée concernant un prêt en instance de 5,7 millions de dollars.

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Chine - Accumulation rapide de la dette et les principaux défis du gouvernement de la Chine

Nous ne voyons aucun risque imminent d’une accumulation de la dette de la Chine (un aspect qui préoccupe fortement à l'Ouest) : En effet, le rendement privé augmentera à nouveau en 2014. Avec une croissance du crédit attendue au rythme de 18% en fin d'année et un PIB nominal à environ 10%, le rendement national continuera de croître, avec un ratio de crédit sur PIB qui pourrait atteindre environ 240%. Néanmoins, il y a quelques aspects à prendre en considération : • Le rendement net est beaucoup plus faible si vous comptez les 4 billions de dollars de réserves stratégiques (qui représente 50% du PIB) • Le financement public est inexistant (la dette brute du gouvernement central par rapport au PIB se situe à environ 22%, mais avec beaucoup plus d'actifs, ce qui rend le montant net négligeable). • Il est relativement facile pour les autorités de respecter le budget. Les recettes fiscales au 1e semestre étaient de 7,46 billions de Yuans (+8,8% interannuel). Les dépenses ont été de 6,92 billions deYuans (en hausse de 15,8% interannuel). L'excédent total était de 540 milliards de Yuans (87 Md USD).

Le plus grand défi du gouvernement est de convaincre les entreprises du secteur privé que la croissance à long terme sera robuste, précisément en raison des réformes économiques. Jusqu'à présent, ces réformes n'ont pas été négligeables, mais n'ont pas suffi à fondamentalement changer les perspectives du secteur privé puisque l'investissement privé reste faible, avec une croissance des dépenses d'investissements principalement prise en charge par le secteur public. 60

IN D U S T RIA L P RO D U CT IO N Vs SE NT IM EN T - CHIN A (% Ch a nge Yo Y )

20 18

13 45

40 35

8 '05

'06

'07

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'09

'10

'11

'12

'13

Sentiments And Surveys, Pmi: Purchasing Managers Index, Total Nsa - China (Left) (MOV 3M) Industrial Production, Value Added Of Industry, Total Nsa - China (Right)

Andbank, CMEI - China Monthly Economic Indicators

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Chine - Les réformes portent leurs fruits

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1. Le PIB s'est stabilisé au cours du T2 grâce à l'utilisation d’une bonne mise au point qui est loin de la relance économique à grande échelle. PIB au deuxième trimestre a légèrement progressé de 7,5%, battant ainsi les attentes 2. Les entrepreneurs ont créé des entreprises comme des fous. Les autorités chinoises ont éliminé certaines exigences de capitaux onéreux, en démolissant ce qui a représenté une gigantesque barrière pour l'entrée sur le marché de nouvelles entreprises. Le capital requis pour une nouvelle entreprise était équivalent à près de 80% du revenu par habitant de la nation. Seules l'Inde et l'Afrique subsaharienne avaient des exigences similaires. En Europe ou en Amérique latine, par exemple, il existe une exigence de capital minimum d'en moyenne de 3,5% du revenu par habitant . Nombre de nouvelles entreprises : 1,5 million de nouvelles entreprises privées ont été enregistrées au T1 2014 (+100% par rapport au T1 2013) Croissance de la formation de capital : La formation de capital dans de nouvelles entreprises privées s'est accélérée (+21% interannuel), à un rythme de 10% de la croissance du PIB nominal, ce qui signifie que ce facteur pourrait prendre en charge le concept de « Réglage fin » public (utilisé pour assouplir le ralentissement tout en mettant en œuvre des réformes rationnelles et parfois amères). 3. L'approche de Xi semble unique, claire et courageuse : Cette nouvelle tendance de formation de capital est cohérente avec l'approche de Xi Jinping de réforme et de gouvernance : « Secouer l'économie dans l'espoir de relancer la croissance ». 4. Je ne partage pas l'avis de ceux qui affirment que la Chine n'est respectueuse qu'à l'égard des entreprises privées locales, et qu'elle ne l'est pas avec les entreprises étrangères. Ces arguments sont basés sur des broutilles telles que l'amende de 292 millions USD qu'Audi a dû payer pour régler les frais imposés par les organismes de réglementation chinois anti-monopole, ou une série d'enquêtes anti-monopole sur les étrangers qui ont inclus non seulement les constructeurs automobiles, mais aussi des entreprises pharmaceutiques et des sociétés de technologie, y compris Microsoft. Nous devons considérer que de nombreux biens en Chine (y compris le lait en poudre, les voitures, les vêtements, etc.) sont plus chers qu'à l'étranger. En effet, une grande partie de la responsabilité des prix élevés revient à la taxation, au protectionnisme local, aux inefficacités logistiques, etc. ... mais il est également vrai que les marques étrangères de haute qualité ont un immense pouvoir sur les prix. (dans le cas d'Audi, elle a été condamnée pour la pratique de la hausse des prix de pièces de rechange à des montants absurdes). Néanmoins, qu'est-ce qu'une amende de 292 millions USD pour Audi ? N'oublions pas que sa société mère (Volkswagen) a enregistré un bénéfice de 2,6 milliards d'euros provenant de ses opérations en Chine juste au 1er semestre 2014. 5. Ainsi, les entreprises étrangères conservent (et vont conserver) intact leur intérêt à investir en Chine : Non Je ne pense vraiment pas que la position récemment « agressive » des régulateurs chinois représente une position moins favorable pour les entreprises étrangères. À mon avis, ils vont continuer à conserver leur intérêt à exploiter les opportunités dans l'économie qui connaît la croissance la plus rapide au monde.

Chine– Marchés financiers - Perspectives fondamentales.

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Perspectives concernant le marché des actions : Perspectives stables Les actions chinoises pourraient obtenir de bons résultats : Dans le passé, les actions chinoises sont généralement remontées de 10-15% par an alors que l'économie est sortie d'un creux de croissance. Mais il est encore trop tôt pour cela : les experts pensent qu’une telle reclassification semble encore peu probable cette fois-ci, puisque la plupart des problèmes économiques de la Chine doit encore être résolue et que les perspectives du secteur privé doivent être modifiées. Pour l'instant, le BPA gagne de la vitesse : les entreprises chinoises signaleront, en principe, une croissance des bénéfices de 10,6% en moyenne au 1e semestre 2014, par rapport à 8,1% au T1. Les actions continentales s'échangent à un prix inférieur à celui des actions de Hong Kong depuis mai 2006. Cela intervient malgré les efforts du gouvernement afin de permettre aux investisseurs de Hong Kong d'acheter des valeurs continentales. Le manque de détails concernant les questions fiscales peut être à l'origine de la contagion.

Revenu fixe : Perspectives stables à positives La PBoC est devenue plutôt conservatrice et continuera de l’être : Suite à un allègement de la PBoC, le marché obligataire a obtenu de bonnes performances, avec une chute de 45 pb des rendements à 10 ans à 4,05% au T2 (le plus gros gain trimestriel depuis 2009). À notre avis, les rendements demeureront stables ou continueront de diminuer.

DEVISES : Perspectives positives (À long terme) Après la désignation de nouvelles banques de compensation pour le Yuan (à Paris et au Luxembourg), la monnaie poursuit son chemin afin de devenir une monnaie véritablement mondiale et gagner du terrain dans la bataille pour remporter une part importante de l'activité dans les règlements de transactions transfrontalières. Certainement pas un problème insignifiant. Apparemment, la PBoC a terminé sa « brève » intervention destinée à déprécier le Yuan. La PBoC a renforcé son taux de parité centrale quotidien à 6,1523 pour un dollar au cours de la première moitié du mois et le Yuan a de nouveau augmenté au cours de sa plus longue série de hausses depuis janvier, atteignant son plus haut niveau sur 12 semaines à 6,20.

Table des matières

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Résumé Environnement économique général Zone Euro – Évolutions récentes. Réexaminons notre scénario économique de longue date. Zone Euro – Des réflexions fondamentales sur la situation de la monnaie. USA - Pourquoi pouvons-nous espérer qu'un facteur de croissance (bien que modeste) s'affiche ? Royaume-Uni - Des problèmes insolubles subsistent encore. Pays émergents d'Asie - Est-ce que ces économies seront à nouveau prises au dépourvu lorsque les hausses de taux de la Fed vont commencer ? Pays émergents d'Asie – Chine : Le point sur les réformes. Les réformes portent-elles déjà leurs fruits ? Pays émergents d'Amérique latine – Un plan d'ensemble négatif, mais il reste encore quelques bonnes opportunités d'investissement.

Tableau de synthèse des perspectives pour les marchés financiers et proposition d'allocation des actifs

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Amérique latine - La plupart des responsables politiques poursuivent leur sieste Les économies en Amérique latine ont encore ralenti au premier semestre 2014 et il y a maintenant peu de chances d'une reprise dans un avenir prévisible. Les principaux facteurs qui ont conduit à la forte croissance de la dernière décennie sont en train de s'effondrer. Le boom mondial des matières premières s'est terminé et la croissance rapide du crédit devra s’essouffler. En outre, la plupart des décideurs semblent reculer devant les réformes nécessaires pour surmonter les vieux inconvénients structurels qui pèsent fortement dans ces économies, en particulier au Brésil et en Argentine. L'Argentine et le Venezuela restent coincés dans les crises de balance des paiements et le PIB est en voie de se contracter dans les deux pays, avec le Venezuela qui a de fortes chances de suivre l'Argentine et de présenter un défaut de paiement. Malgré cette lecture négative, l'Amérique latine a encore une lecture polyédrique, qui fait qu'il y a encore quelques bonnes opportunités d'investissement dans la région.

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Brésil - Le Brésil est aujourd'hui en pleine récession

Politique : L'attention porte désormais sur l'élection d'octobre. Les derniers sondages donnent Dilma vainqueur au premier tour mais offrent un résultat plus équilibré lors du deuxième tour, suggérant même que Mme Marina pourrait remporter l'élection de justesse. Cependant, cet avantage de Mme Marina s'est récemment dissipé, ce qui a été ressenti sur les marchés financiers à travers une forte dépréciation du Real et une baisse à deux chiffres sur le marché de capitaux en septembre (même si la menace de la Fed d'un resserrement monétaire a également pesé sur les marchés). Les données suggèrent que les autorités n'offrent pas les réformes et les ajustements budgétaires nécessaires. En ce sens, nous ne prévoyons pas de changement à court terme, comme nous percevons une campagne électorale qui sera très populiste au premier tour, remettant à plus tard l'exploration des réglages requis.

Du côté positif : La récente dépréciation du Real, ou la crise en Ukraine, seront des facteurs qui aideront l'économie (et les marchés), de sorte que nous n'envisageons pas une situation explosive à court terme. Avec le taux officiel de 11% et le taux d'inflation tournant maintenant autour de 6,3%, le rendement réel de l'obligation d'État à 10 ans se situe maintenant au-dessus de 500 pb (des niveaux très attractifs avec de moindres possibilités d'une dépréciation supplémentaire de la monnaie). Tout ce qui précède, ainsi que le niveau important des réserves de change, et l'accent mis sur les ajustements et les réformes nécessaires du deuxième tour de la campagne, rendent la plupart des actifs brésiliens très intéressant aux niveaux actuels.

Implications pour le marché : Devises : Neutre. Cible à 2,40/2,50. Actuel 2,43 Obligations (local) : Haussier. Cible rendement à 10 ans 10,0%. Actuel 11,5% Equity : Neutre. Cible Bovespaà58 000 Actuel 57 200

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Mexique - Le seul qui montre une perspective optimiste

Politique : La réforme des télécommunications entre dans une phase d'attente pendant laquelle nous allons patienter environ 180 jours avant de savoir quels sont les actifs qui vont être vendus par les principaux acteurs. Quant à la réforme de l'énergie nous entrons maintenant dans la période novembre-mars (1er round), au cours de laquelle nous connaitronsles projets concrets, et donc les investissements qui seront sur la table. Alors que tout ce bruit demeure, nous pensons que des vents arrière souffleront sur les marchés financiers.

Activité. L'économie mexicaine semble atteindre un équilibre parfait entre l'accélération de la croissance du PIB, la baisse de l'inflation et l'enregistrement de taux d'intérêt bas en découlant. Les données actuelles masquent une meilleure dynamique : le % interannuel de croissance du PIB était de 1,6% au T2 (contre 1,9% au T1), mais ce ralentissement masque apparemment une amélioration soutenue du rythme interannuel au cours du 1er semestre 2014 : La production a augmenté d'une variation saisonnière de 1% au T2 (en hausse par rapport à +0,4% au T1 et +0,2% au T4 2013). Un perspective optimiste : 1. Raisons impérieuses : il y a de bonnes raisons de s'attendre à ce que l'économie continue de créer une dynamique : (1) La demande intérieure semble prête à être soutenue par une relance budgétaire de 2% du PIB destinée aux infrastructures et au logement. (2) L'économie américaine voisine est sur la bonne voie pour enregistrer une croissance légèrement plus forte au 2ème semestre 2014. (3) Un ambitieux plan d'investissement public-privé pouvant atteindre jusqu'à 25% du PIB entre 2014-2018 et (4) Les réformes macroéconomiques qui sont actuellement mises en œuvre, en particulier celles qui visent à renforcer les compétences dans les secteurs considérés comme stratégiques (télécommunications, transports, services financiers et énergie) 2. Des estimations améliorées : à la lumière de tout cela, certains experts internationaux révisent maintenant à la hausse leurs estimations de croissance du PIB de l'ordre de 4% sur la période 2015-2016. 3. Inflation bénigne : en dépit de la forte croissance économique, il est peu probable de voir une hausse de l'inflation (bon pour les obligations) en raison de : (1) À court terme, un renversement de l'impact des hausses des impôts indirects fera baisser l'inflation vers la cible de la banque centrale de 3% et, (2) la faiblesse de l'économie après 18 mois de faible croissance signifie que les « pressions sur la capacité » sont loin de s'appuyer sur le côté de l'offre de l'économie. 4. Taux bas : avec l'inflation demeurant proche de la cible dans un avenir prévisible, les hausses de taux agressives ne sont pas nécessaires, ce qui à son tour sera favorable à l'économie. Je m'attends à ce que les taux restent à leur plus bas historique de 3% pendant au moins 1 an, avec la première hausse pas avant 2016.

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Mexique -Le seul qui montre une perspective optimiste

Implications pour le marché. Devises : Neutre à court terme (Cible 13-13,5). Haussier à long terme (Cible 12-12,5) o Obligations (local) : Haussier. Cible rendement à 10 ans de 6,00%-6,25%. Actuel 6,10% o Portage élevé avec une stabilité prévue de la monnaie o De faibles rendements structurels aux États-Unis représentent également une limite des rendements mexicains o L'écart de taux (Mex vs US) à 356 (nettement au-dessus des 256pb observés au cours des périodes précédentes) Equity : Haussier. Nouvelle cible pour l'IPC à 47 000 (actuel à 44 880) Attrayant après la liquidation observée en septembre (contre 46 554) En octobre, les entreprises devront publier les résultats et on s'attend à ce que les chiffres soient meilleurs que ceux de l'an passé. Secteurs les plus attrayants : Pétrochimie, énergie, infrastructures et consommation (quelque peu en retard).

* Retour de l'investissement en obligations en monnaie locale projeté à 1 an, puis traduit en devise forte. Nous considérons donc : coupon, prix et retour en devises.

Argentine – Le défaut de paiement devrait prolonger Avis la corporatif récession

Processus judiciaire et négociations. Il y a maintenant très peu d'espoir que le litige de la dette du gouvernement argentin soit résolu avant 2016. Ainsi, le gouvernement restera exclu des marchés de la dette internationale jusqu'à ce qu'un accord puisse être atteint. Il existe une grande incertitude quant à la façon dont les décideurs vont procéder. Une solution temporaire peut être d'échanger les obligations en souffrance contre des titres de droit argentin, bien que cela représente un contournement des décisions de justice. Une solution certainement pas rassurante. Néanmoins, des accords tels que ceux obtenus avec la Chine ou la Russie peuvent adoucir le manque d'accès au marché, bien que ceux-ci ne représentent pas une alternative complète.

Activité. Étant donné que la pénurie de devises a conduit à nouveau l'économie dans la récession au T1 (-0,8% inter-trimestriel, par rapport à -0,5% inter-trimestriel au T4 2013), le dernier défaut de paiement menace de peser sur l'économie de deux façons : (1) Il a déjà augmenté les coûts d'emprunt pour les gouvernements locaux et les agents privés, (2) si le litige de la dette s’envenime, il pourrait déclencher une fuite des capitaux, et (3) la fuite des capitaux mettrait aussi une nouvelle pression sur le peso (exacerbant les problèmes de paiements courants en raison de la surfacturation des importateurs et la sous-facturation des exportateurs, l'inflation, etc.) Avec des réserves de change à huit ans de seulement 29 milliards USD, le gouvernement n'a pas de munitions disponibles pour défendre le peso officiel. Avec le marché noir affaiblissant fortement (le dollar bleu est à 14,2), nous pensons toujours qu’une dévaluation de 20% ou plus du peso officiel aura bientôt lieu. Nous nous attendons à une contraction du PIB de 2% cette année, tandis que la production pourrait également tomber en 2015 si la dispute de la dette s’envenime.

Politique. L'état désastreux de l'économie met encore plus l'accent sur l'élection présidentielle de l'année prochaine. Le succès d'un candidat de la continuité laisserait l'économie coincée dans le marasme. Néanmoins, si un modéré succède au président Fernandez (comme nous le croyons), l'Argentine pourrait faire un retour sur les marchés internationaux. À cet égard, les deux candidats en tête des sondages (Massa du Frente Renovador et Macri du Pro) représentent différents degrés de rupture, le dernier étant l'option la plus claire pour le changement. Mais même si Massa gagne, nous pensons qu'au moins un semblant de changement aura lieu, et que cela aiderait. Le nouveau gouvernement est susceptible de montrer un vif intérêt pour régler les problèmes qui tiennent l’Argentine à l’écart des marchés financiers. Les investisseurs, comme toujours, vont essayer de prendre de l'avance (essentiellement à travers le marché obligataire).

Argentine – Le défaut de paiement devrait prolonger Avis la corporatif récession

Implications pour le marché. Devises : Baissier. Cible à 10 - 10,5 par rapport à l’actuel 8,4. Obligations : Loi locale : Neutre à sous-pondéré du Bonar 24 (USD-juridiction locale ) Juridiction de New York : Neutre à sous-pondéré. Tandis que l'incertitude persiste quant à la façon dont les décideurs politiques vont procéder, nous croyons qu'il pourrait y avoir de meilleurs points d'entrée dans ces obligations. À la fin, nous nous attendons à une sorte d'accord. Equity : Neutre - sous-pondéré dans les certificats américain de dépôt en USD Argentine (comme un moyen efficace pour les investisseurs nationaux d’être exposés à l’USD).

G DP - ARG ENTIN A

2 0

-2

-1

-4

'05

'06

'07

'08

'09

'10

'11

'12

'13

-2

(% 1Q) GDP, T otal, 1993 Prices, SA, ARS - Argentina (Right) (% 1YR) GDP, Total, 1993 Prices, SA, ARS - Argentina (Left)

Andbank, Ministry of Economy

©FactSet Research Systems

70 60 50 40 30 20 10 0 - 10 - 20

ARGENTINA - MONETARY BASE La monétisation du déficit se poursuit, mais l'augmentation de la base monétaire n’est pas injectée dans l'économie au même rythme.

'05

'06

'07

'08

'09

'10

'11

'12

'13

70 60 50 40 30 20 10 0 -10 -20

(MOV 1Y , % 1YR) Mo ne ta ry Bas e (MOV 1Y , % 1YR) M3 Andbank, Central Bank of Argentina

©FactSet Res earch Sys tems

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Chili - Le ralentissement chinois pèse encore

Activité. Plus faible expansion depuis cinq ans. Le rythme du PIB a chuté à 1,9% en rythme interannuel au T2 (par rapport à 2,4% en rythme interannuel au T1). Du côté négatif, nous avons des dépenses de consommation qui demeurent globalement stagnantes (en raison de la fin du boom du cuivre et de la détérioration des termes de l'échange en résultant). Du côté positif, nous observons comment une partie importante du ralentissement provient de (1) une contraction de la consommation publique, et (2) une réduction des exportations vers la Chine, un facteur qui pourrait éventuellement être temporaire -même s'il est vrai qu’il semble peu probable que les exportations de cuivre rebondissent à court terme en raison d'un essoufflement du secteur de l’immobilier chinois. La perspective de croissance du PIB est celle d'une reprise progressive du rythme : De l’ordre de 2% en 2014, 3,5% en 2015 et 3,75% en 2016) Taux. Banque centrale : l'inflation est restée au-dessus de la limite supérieure de la fourchette cible de la BCC de 2-4%, mais nous nous attendons à ce qu’elle retombe dans la fourchette cible. Ainsi, nous pensons qu'il y a de la place pour un nouvel assouplissement monétaire (ce qui pourrait aider l'activité). Les taux peuvent rester inchangés à 3,75% jusqu'à la fin de l'année mais si nous sommes très près d’une hypothèse d'inflation, nous pourrions fixer un autre 50 pb d'ici la fin de l'année. Grande amélioration du compte courant : Les baisses de taux ne peuvent pas être agressives car cela pourrait mettre la pression sur le peso (et le déficit des paiements courants, qui à son tour montre une nette amélioration - de 3,5% en 2013 à 2,5%). Implications pour le marché : Devises - Haussier. Cible à long terme à 520. Actuel 590 (+13% valorisation potentielle) 40

CHILE- TERMS OF TRADE & CURRENT ACCOUNT

IN FLATIO N - Ch ile

8.00

2.00

0.00

- 10

- 2.00

- 20

- 4.00

- 30

- 6.00

-2

- 40

- 8.00

6.00

4.00

10 0

'00 '01 '02 '03 '04 '05 '06 '07 '08 '09 '10 '11 '12 '13 '14 (MO V 2Q ) Curre nt Acc a s % o f GDP (R ight) Citi C om m o dity Te rm s O f Tra de Inde x - C hile ( Le ft)

Andbank, WEO IMF, Citi

©FactSet Res earch Sys tems

-4

'05

'06

'07

'08

'09

'10

(% 1YR) Cpi, Total, 2009=100, Index - Chile

Central Bank of Chile

'11

'12

'13

'14

-4

(% 1YR) Core Cpi

©FactSet Research Systems

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Pérou - Réformes contre dépenses populistes !

Réformes. Le fait que le gouvernement péruvien ait réagi à une croissance économique plus faible avec des réformes plutôt que des dépenses populistes est positif. Le rythme du PIB a ralenti à 4,5% au 1e semestre 2014, dû en grande partie à la fin du boom des matières premières. Le boom des matières premières a stimulé la croissance de deux façons : (1) Il a attiré d'importants investissements étrangers dans les projets miniers, et (2) il a entraîné une grande amélioration en termes de commerce qui ont contribué à financer la demande intérieure. Les réformes visent à stimuler l'investissement des entreprises par deux canaux principaux : 1. Introduction de nouvelles incitations fiscales. i. L'introduction d'un taux d'imposition « verrouillé » pour les sociétés minières sur les investissements de 500 millions de dollars ii. L’une des principales « amnisties fiscales » permettant aux sociétés et aux individus d’effacer les dettes dues aux systèmes de retraite et de santé publics (ONP et EcSalud). Selon le ministère des Finances, elles profiteront à 180.000 contribuables et effaceront environ 7,1 milliards de dollars 2. En réduisant la bureaucratie. i. Une réduction du temps passé par les organismes d'État afin d’approuver les projets. ii. Permettant aux permis d’être accordés à différents niveaux de gouvernement. iii. Une réduction des peines maximales que l'OEFA (le régulateur de l'environnement) peut imposer pour des infractions environnementales. iv. Des mesures destinées à rationaliser le partenariat public-privé (PPP).

L’évaluation. L'aspect positif : 1. L'économie du Pérou semble tourner à plein régime – l’inflation se situe à 3,5% interannuel en juin – en dessus de la fourchette cible de 1% -3%, le chômage est tombé à des minimums historiques, et le déficit courant est important. Les dépenses en matière de relance seraient plus susceptibles d'ajouter des déséquilibres. En revanche, les mesure du côté de l'offre sont plus prudentes et créent des résultats durables. 2. Les décideurs estiment que ces mesures pourraient ajouter 1,5-3,0% pts à la croissance du PIB dans les années à venir. En tant que tel, le gouvernement anticipe désormais la croissance pour en revenir à 6-7%. À notre avis, cela peut sembler trop optimiste, mais après cela, le rythme du PIB pourrait demeurer à un niveau uniforme de 5% pour les années à venir.

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Pérou - Réformes contre dépenses populistes ! Les aspects négatifs : 1. Il faudra du temps pour que ces réformes du côté de l'offre se fassent sentir à travers une croissance économique plus forte – Les projets miniers prennent du temps afin de générer des rendements. 2. Les réformes ne feront rien pour réduire la dépendance de l'économie dans le secteur des ressources naturelles, en laissant le Pérou vulnérable à la fluctuation du cours des matières premières. Cela permettra aux politiques anticycliques de gagner de l’importance. 3. La hausse des exportations de matières premières fera pression sur le taux de change réel (ce qui pourrait éroder la compétitivité des entreprises locales) Implications pour le marché. Devises : Haussier. Cible à 2,65. Actuel 2,86 (+8% valorisation potentielle)

GDP - PERU

USD/ PEN (USDPEN-FX1)

2 .85 8 0 .0 0 2 0 .0 7 % 1 2 :53 :1 0 P M P E N

2 .9

2 .8 5

2 .8

2 .7 5

-2

2 .6 5

-4

2 .6

-4

'95

'97

'99

'01

'03

'05

'07

'09

'11

'13

S ep-1 2 - S ep-1 4

2 .7

2 .5 5

(% 1YR ) Re a l GDP , To ta l, 1994 Prices , Mil P EN - P e ru Tre ndline : 10 Ye a r Mo ving Ave ra g e

Central Reserve Bank of Peru

* Retour de l'investissement en obligations en monnaie locale projeté à 1 an, puis traduit en devise forte. Nous considérons donc : coupon, prix et retour en devises.

©FactSet Research Systems

1 0 /2 0 12

04 /2 0 13

1 0 /2 013

0 4 /2 0 14

2 .5

Table des matières

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Résumé Environnement économique général Zone Euro – Évolutions récentes. Réexaminons notre scénario économique de longue date. Zone Euro – Des réflexions fondamentales sur la situation de la monnaie. USA - Pourquoi pouvons-nous espérer qu'un facteur de croissance (bien que modeste) s'affiche ? Royaume-Uni - Des problèmes insolubles subsistent encore. Pays émergents d'Asie - Est-ce que ces économies seront à nouveau prises au dépourvu lorsque les hausses de taux de la Fed vont commencer ? Pays émergents d'Asie – Chine : Le point sur les réformes. Les réformes portent-elles déjà leurs fruits ? Pays émergents d'Amérique latine – Un plan d'ensemble négatif, mais il reste encore quelques bonnes opportunités d'investissement.

Tableau de synthèse des perspectives pour les marchés financiers et proposition d'allocation des actifs

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MarchĂŠs financiers mondiaux Performances Powered by Andbank

Price Performance Last 30 days (% ) 26-sep-2014

Price Performance YTD (% ) 26-sep-2014

-1.04% 0.07% -0.17% -1.10% -0.95%

4.06% 8.14% 1.69% 4.40% 4.84%

0.27% 0.02% -0.45% -3.76% 0.96%

13.81% 16.06% 24.15% 17.47% 14.19%

0.61% 0.33% 0.19% 0.33% -0.97%

3.22% 1.74% 0.99% 3.84% -0.33%

-2.73% -2.37% -3.33% -0.88% 0.00%

10.29% 2.59% 4.74% -0.39% 23.23%

-0.23% -4.51%

-12.57% 3.63%

Core Government Bonds (10 year) US 10Yr Treasury Bond Euro 10Yr Benchmark Bond Japan 10Yr Benchmark Bond UK 10Yr Benchmark Bond Canada 10Yr Benchmark Bond

European Peripheral Government Bonds (10 year) Italy Benchmark Bond

FIXED INCOME INSTRUMENTS

Spain Benchmark Bond Portugal Benchmark Bond Greece Benchmark Bond Ireland Benchmark Bond

Asian Government Bonds (10 year) Thailand Benchmark Bond Malaysia Benchmark Bond Indonesia Benchmark Bond India Benchmark Bond Taiwan Benchmark Bond

LatAm Government Bonds (10 year) Brazil Benchmark Bond Mexico Benchmark Bond Peru Benchmark Bond Colombia Benchmark Bond Argentina Benchmark Bond (Citi EMUSDGBI Argentina (USD)

EMEA Government Bonds (10 year) Base de donnĂŠes Factset - Fournie par Andbank

Russia Benchmark Bond Turkey Benchmark Bond

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Marchés financiers mondiaux Performances Powered by Andbank

Price Performance Last 30 days (% ) 26-sep-2014

Price Performance YTD (% ) 26-sep-2014

-0.86% 0.69% -0.19% -4.03% 3.99% -3.31%

7.28% 3.56% 4.28% 2.87% 1.44% 6.51%

-0.34% -4.63% -1.02% -1.59%

-4.96% -4.17% -9.62% -5.74%

-15.34% -12.77% -22.79% -1.91% -10.06% -13.57%

-27.23% -21.57% -30.83% -6.09% -25.71% -23.28%

-11.87% -8.31% -4.99% -10.01% -8.74%

9.22% -4.93% 1.73% -10.05% 3.38%

-4.58% -8.11% -3.77% -6.63% -11.61% -5.02%

-8.43% 23.69% 8.87% 8.75% -39.25% 3.67%

Global Equity (Price Return) EQUITY

S&P 500 Euro STOXX 50 STOXX 600 MSCI AC Asia Pacific ex JP MSCI Japan

ENERGY

MSCI EM Latin America Oil (WTI) Coal Natural Gas Average Energy Corn

CROPS

Wheat Soybean Sugar Cotton

PREC. METALS

Average Crops Palladium Platinum Gold Silver Average Precious Metals

Base de données Factset - Fournie par Andbank

MINERALS

Copper Nickel Zinc Aluminum Iron Ore Average Minerals

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Marchés financiers mondiaux - Actions Performances – Depuis le début de l'année 120

Global Equity Indices (Local - Base Index 100)

120

115

110

105

100

85 06 Jan

17 Feb

31 Mar

12 May

S&P 500 Euro STOXX 50 STOXX 600 Andbank, Stoxx, S&P, MSCI

23 Jun

04 Aug

15 Sep

MSCI AC Asia Pa cific e x JP MSCI Ja pa n MSCI EM La tin America

LATAM EQUITY INDICES (Local currency - Base Index 100) ©FactSet Research Systems

150

140 130 120

110 100 90

80 70

Jan

Feb

Mar

Apr

May

(INDEX) MSCI Argentina (INDEX) MSCI Bra zil (INDEX) MSCI Chile Andbank, MSCI

Jun

Jul

Aug

Sep

80 70

(INDEX) MSCI Peru (INDEX) MSCI Co lom bia (INDEX) MSCI Mexico ©FactSet Research Systems

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Résumé Environnement économique général Zone Euro – Évolutions récentes. Réexaminons notre scénario économique de longue date. Zone Euro – Des réflexions fondamentales sur la situation de la monnaie. USA - Pourquoi pouvons-nous espérer qu'un facteur de croissance (bien que modeste) s'affiche ? Royaume-Uni - Des problèmes insolubles subsistent encore. Pays émergents d'Asie - Est-ce que ces économies seront à nouveau prises au dépourvu lorsque les hausses de taux de la Fed vont commencer ? Pays émergents d'Asie – Chine : Le point sur les réformes. Les réformes portent-elles déjà leurs fruits ? Pays émergents d'Amérique latine – Un plan d'ensemble négatif, mais il reste encore quelques bonnes opportunités d'investissement.

Tableau de synthèse des perspectives pour les marchés financiers et proposition d'allocation des actifs

Perspective à court terme. Probabilités de Risques et Sans risques

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Positionnement et flux Les actifs à risque ne sont pas surchauffés. Un revirement soudain et profond vers le « sans risques » est peu probable. Le bêta des fonds spéculatifs passe de 0,5 à 0 dans une position plus neutre et moins agressive (facteur positif). Les indices de confiance sont maintenant à des niveaux moins stressés et détendus. Le flux depuis le début de l’année continue à être dominé par les valeurs européennes bien que depuis le début du trimestre cette dynamique s'est déplacée vers les valeurs américaines.

Nos indicateurs de flux donnent une évaluation d'ensemble pouvant aller de -10 (vendre fortement recommandé) à +10 (acheter fortement recommandé). Aujourd’hui, nos indicateurs affichent une note globale de -1,9 (légèrement meilleure que celle de - 3,3 observée le mois dernier), signe d’un marché légèrement suracheté mais sans tension significative sur le marché boursier.

Aggregate Result in our Flow & Sentiment Indicators

Buy signal Positive Bias Neutral Negative Bias Sell signal FINAL VALUATION

Market is Overbought

Current

Month

2 1 6 5 7 -3.3

1 3 7 7 3 -1.9

-5

-10

Area of Neutrality Sell bias

Buy bias

+10 Market is Oversold

Nature of Index 1 2 3 Positioning 4 5 6 7 8 9 Flow 10 11 Mkt vs Data 12 13 14 15 16 17 Sentiment 18 19 20 21 22

Index

Put Call Ratio Positioning - Speculators (US Equities vs rates) Positioning - Hedge Funds Positioning - Strategists Option Skew Monitor Asset Allocators - Equity Asset Allocators - Cash Flows - Global Asset Class, weekly Directors Buying vs Selling Driver for markets (Profits or PE expansion) BofA ML Global Financial Stress Index (GFSI Index) Citi Economic Surprise Index Citi Macro Risk Index (MRI CITI Index) Breadth - Companies over their 200 ma level Investor Intellgence Bull/Bear Ratio (newsletter) AAII Bull & Bears Survey of Management Sentiment (NAAIM Active Managers) Market Vane Index (CTA's advisors) NDR Crowd Composite Sentiment Complacency in Market (volatility) Andbank's Equity Composite FGA's Composite Sentiment

Andbank's Assessment 0 0 0 0.5 -1 -0.5 0.5 1 0.5 -1 0 0 -0.5 0 -1 -0.5 0 -0.5 -0.5 -0.5 -0.5

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Avis corporatif

Résumé Environnement économique général Zone Euro – Évolutions récentes. Réexaminons notre scénario économique de longue date. Zone Euro – Des réflexions fondamentales sur la situation de la monnaie. USA - Pourquoi pouvons-nous espérer qu'un facteur de croissance (bien que modeste) s'affiche ? Royaume-Uni - Des problèmes insolubles subsistent encore. Pays émergents d'Asie - Est-ce que ces économies seront à nouveau prises au dépourvu lorsque les hausses de taux de la Fed vont commencer ? Pays émergents d'Asie – Chine : Le point sur les réformes. Les réformes portent-elles déjà leurs fruits ? Pays émergents d'Amérique latine – Un plan d'ensemble négatif, mais il reste encore quelques bonnes opportunités d'investissement.

Tableau de synthèse des perspectives pour les marchés financiers et proposition d'allocation des actifs

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Notre valeur fondamentale et la performance attendue pour les principaux indices boursiers

Index

2014 2013 2014 2013 2014 * 2014 Expected Net Margin Expected EPS Expected Expected Sales Growth (Factset) Net Margin (Factset) Growth EPS EPS ($) % % % $ % A

2014 2013 Expected PE ltm PE ltm B

Target Price (A x B)

Current ** Price 30/09/2014

Expected Change (%) 2014

S&P

4.60

9.60

109.93

4.60

114.98

16.31

16.8

1,934

1,983

-2.5%

Stoxx 600 (sxxp)

3.61

6.50

7.50

20.2

19.55

24.15

15.99

16.1

388

340

14.1%

Ibex 35

1.85

6.64

8.00

559

22.71

685.94

17.74

17.0

11,661

10,650

9.5%

Mexico IPC

11.28

12.0

47,000

44,884

4.7%

Bovespa

11.28

12.0

58,000

54,430

6.6%

9.33

7.33

7.75

20.4

15.6

23.58

13.10

13.7

323

289

11.9%

Asia Pac x Japan (FDSAG)

* E[EPSg] 2014 = [(Sales 14 x Margin 14) / (Sales 13 x Margin 13)] -1 = [(100 (1+ E[Sales g 14]) x Margin 14] / (100 x Margin 13)] 2Q14 Revised Targets Bovepa (1) The recent depreciation of the Real, or the crisis in Ukraine, will be factors that help the economy (and markets), so we do not see an explosive situation in the short term. (2) Our analysts attache a target price of 60.00 for the index if Mr.Marina wins. Given the most recent outcome in polls, and following the recent loss in the equity market we rise our target price for this index to 58.000 Mexico (1) New target for the IPC at 47.000 (current at 44.880). In October, companies will release results and it is expected something better than last year figures

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Résumé Environnement économique général Zone Euro – Évolutions récentes. Réexaminons notre scénario économique de longue date. Zone Euro – Des réflexions fondamentales sur la situation de la monnaie. USA - Pourquoi pouvons-nous espérer qu'un facteur de croissance (bien que modeste) s'affiche ? Royaume-Uni - Des problèmes insolubles subsistent encore. Pays émergents d'Asie - Est-ce que ces économies seront à nouveau prises au dépourvu lorsque les hausses de taux de la Fed vont commencer ? Pays émergents d'Asie – Chine : Le point sur les réformes. Les réformes portent-elles déjà leurs fruits ? Pays émergents d'Amérique latine – Un plan d'ensemble négatif, mais il reste encore quelques bonnes opportunités d'investissement.

Tableau de synthèse des perspectives pour les marchés financiers et proposition d'allocation des actifs

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Revenu fixe Core

Depuis la perspective de l’écart de swap : Conserver les bons du trésor et les obligations 1.

Les taux d’intérêts swap pointent clairement vers notre monde désinflationniste dans les deux marchés. En regardant les taux de swap actuels, , on ne peut pas dire qu'un taux d'inflation « fort » est prévu sur le long terme (2,66% aux États-Unis et 1,62% dans la Zone Euro, par rapport à 1,77% le mois dernier).

Un « écart de swap » positif (dans les deux devises) signifie que le Trésor et le Bund traduisent non seulement les attentes en matière d’inflation, mais également quelque chose en rapport avec des « craintes » (bien que la faiblesse de l'écart de swap historique aux États-Unis pourrait signifier que les craintes sont également plus faibles maintenant). L’écart le plus grand entre les courbes de l’EUR signale l’existence de craintes accrues du marché dans cette région. Un signe clair que les risques macroéconomiques, politiques et financiers ne sont pas encore éliminés.

Écart de swap de l'USD : Actuellement stable à 16 pb (contre 14 pb le mois dernier), il reste nettement inférieur à sa moyenne historique (42 pb). Ici encore, en l’absence de pressions inflationnistes en vue, la normalisation de cet écart autour de la moyenne historique ne peut passer que par un rendement structurellement bas des Obligations du Trésor américain(jusqu’à 2,24%). En conséquence, et malgré le fait que les rendements des obligations du Trésor à 10 ans restent à des niveaux historiquement bas, nous NE POUVONS PAS recommander de vendre les bons du Trésor en ce moment.

L’écart de swap de l'EUR a bondi à 69 pb ce mois-ci après la forte baisse de rendement du Bund, étant maintenant nettement au-dessus de sa moyenne historique (45pb). Cela signifie que, en l’absence de pressions inflationnistes en vue (c’est-à-dire, une stabilité dans le taux swap à revenu fixe), la normalisation de cet écart autour de sa moyenne ne peut passer que par un rendement du Bund plus élevé (de près de 1,17%). Donc, aux niveaux actuels (proche de 1%), nous recommandons de rester NEUTRE ou légèrement COURT SUR LES BUNDS (selon ce point de vue).

USD : SWAP10 - Govie10 7

EUR : SWAP10 - Govie10

USD - 10 Y r Swap S pread

1.00

4.00

0.80

3.50

0.60

0.40

0.20

0.00

'05

'06

'07

'08

'09

USD 10Y Swap Rate (Le ft) US 10Y Tre a sury Y ie ld (Le ft) Andbank, Tuller Prebon

'10

'11

'12

'13

'14

3.00 2.50 2.00 1.50 1.00

-0.20 0.50

Swa p Spre a d 10Y USD (Right) ©FactSet Res earch Systems

EUR - 10Y r Swap Spread

'10

'11

'12

EUR 10Y Swa p R ate (Le ft) EUR 10Y Go v Be nchm a rk Yie ld (Left) Andbank, Deuts che Bank

'13

'14

1.00 0.90 0.80 0.70 0.60 0.50 0.40 0.30 0.20 0.10 0.00

Swa p Sprea d EUR (Right) ©FactSet Res earch Systems

Revenu fixe – Bons du trésor américains Depuis une perspective à long terme : Conserver les bons du trésor 6.00

STRATÉGIES RECOMMANDÉES : NEUTRE

Fourchette stratégique pour le rendement du T10 : 2,5%-3%

Avis corporatif

US D TREASURY Y IELDS (10Y & 2Y )

6.00

5.00

4.00

3.00

Acheter au-dessus de 3%

2.00

Vendre en dessous de 2,5%.

1.00

Niveau actuel : 2,50%

0.00

'05

'06

'07

'08

'09

10Yr Govie

'10

'11

'13

'14

0.00

2Y r Go vie

Andbank, Tullet Prebon Information

350

'12

©FactSet Research Systems

USD YIELD CURVE SLOPE 10/2Yr - Expressed in bp

350

300

250 200

150

100 50

-50 -100

- 50 '85 '87 '89 '91 '93 '95 '97 '99 '01 '03 '05 '07 '09 '11 '13

- 100

(10Y Yie ld - 2Y Y ie ld) Andbank, Tullet Prebon I nform ation

©FactSet Res earch Systems

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Revenu fixe – Bund allemand à 10 ans >Depuis une perspective à long terme : Bunds Neutresous-pondérés 4,00

STRATÉGIE RECOMMANDÉE : légèrement sous-pondéré

Fourchette stratégique pour le rendement du Bund : 1,00%-1,50%

EUR BENCHMARK YIELDS (10Y & 2Y)

4,00

3,50

3,00

2,50

2,00

1,50

1,50 1,00

Acheter au-dessus de 1,50%

1,00 0,50

0,50

Vendre en dessous de 1,00%

0,00

Oc t Feb Jun Oc t Feb Jun Oc t Feb Jun Oc t F eb Jun Oc t Feb Jun

Niveau actuel : 0,93%

10Y Yie ld

2Y Y ie ld

Andbank, Tullet Prebon

300

©FactSet Research Sys tems

EUR YIELD CURVE SLOPE 10/2Yr - Expressed in bp

300

250

200

150

100

0 -50

0 '05

'06

'07

'08

'09

'10

'11

'12

'13

'14

-50

10Y Yield - 2Y Yield Andbank, Tullet PRebon

©FactSet Research Systems

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Résumé Environnement économique général Zone Euro – Évolutions récentes. Réexaminons notre scénario économique de longue date. Zone Euro – Des réflexions fondamentales sur la situation de la monnaie. USA - Pourquoi pouvons-nous espérer qu'un facteur de croissance (bien que modeste) s'affiche ? Royaume-Uni - Des problèmes insolubles subsistent encore. Pays émergents d'Asie - Est-ce que ces économies seront à nouveau prises au dépourvu lorsque les hausses de taux de la Fed vont commencer ? Pays émergents d'Asie – Chine : Le point sur les réformes. Les réformes portent-elles déjà leurs fruits ? Pays émergents d'Amérique latine – Un plan d'ensemble négatif, mais il reste encore quelques bonnes opportunités d'investissement.

Tableau de synthèse des perspectives pour les marchés financiers et proposition d'allocation des actifs

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Obligations ME - Quand et Où ? Quel serait un bon point d’entrée ?

Historiquement, il faut acheter des Treasuries lorsque le rendement réel est autour de 1,5%-2%. Compte tenu de la nouvelle « réalité » d’une inflation et de rendements structurellement faibles, il est raisonnable de considérer un rendement réel de 0,5%-1,0% comme un bon point d’entrée pour les Treasuries. Le rendement réel d'aujourd'hui dans le T10 est à 0,80% (rendement 10YT nominal à 2,5% et l'IPC à 1,71%).

Historiquement, la règle générale pour les marchés obligataires des ME a été d’acheter chaque fois que ces actifs sont de 150 - 200pb en dessus du rendement réel des Treasuries. Encore une fois, les rendements des obligations des ME sont maintenant structurellement bas et cela persistera, ce qui rend plus raisonnable d’établir notre NOUVEAU POINT D'ENTRÉE à 50-100pb d’écart entre les rendements réels ME et US .

Étant donné que le rendement réel de l’UST10 est maintenant à 0,80%, nous pouvons conclure ce qui suit : 1.

Selon notre règle d'or aujourd'hui pourrait être un bon point d'entrée dans le bon du Trésor américain à 10 ans (cela s’ajoute à notre argumentation d’écart de swap qui soutient notre thèse que nous ne pouvons pas recommander la vente du 10Y-T)

Le point d'entrée recommandé pour les obligations ME aujourd’hui est lorsque leurs rendements réels restent à 0,80% + (50 - 100 pb). C'est à dire dans la fourchette de 1,30% -1,80% en rendement réel (avec une valeur moyenne de 1,50%). En-dessous de ce niveau la stratégie appropriée serait de « vendre ».

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Obligations ME - Quand et O첫 ?

Real Yield (10yr bond)

2.91%

1.41%

1.50%

Taiwan

1.72%

2.07%

-0.35%

Thailand

3.49%

2.09%

1.40%

Malaysia

3.92%

3.27%

0.65%

Singapore

2.44%

1.01%

1.43%

Indonesia

8.22%

12.44%

4.50%

3.72%

Philippines

4.19%

4.92%

-0.73%

China

4.04%

1.99%

2.05%

India

8.65%

7.80%

0.84%

Turkey Russia

9.64% 9.12%

9.83% 7.55%

8.00% 7.00%

1.64% 2.12%

Brazil Mexico Colombia Peru

11.87% 6.09% 6.67% 5.59%

6.51% 4.15% 3.02% 2.69%

6.40% 4.15% 3.02% 2.69%

5.47% 1.94% 3.65% 2.90%

EM ASIA

S.Korea

EME

CPI (y/y) Andbank's Estimate

LATAM

Nominal CPI (y/y) 10yr Yield Last reading

Cheap valuations Expensive Valuations

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Résumé Environnement économique général Zone Euro – Évolutions récentes. Réexaminons notre scénario économique de longue date. Zone Euro – Des réflexions fondamentales sur la situation de la monnaie. USA - Pourquoi pouvons-nous espérer qu'un facteur de croissance (bien que modeste) s'affiche ? Royaume-Uni - Des problèmes insolubles subsistent encore. Pays émergents d'Asie - Est-ce que ces économies seront à nouveau prises au dépourvu lorsque les hausses de taux de la Fed vont commencer ? Pays émergents d'Asie – Chine : Le point sur les réformes. Les réformes portent-elles déjà leurs fruits ? Pays émergents d'Amérique latine – Un plan d'ensemble négatif, mais il reste encore quelques bonnes opportunités d'investissement.

Tableau de synthèse des perspectives pour les marchés financiers et proposition d'allocation des actifs

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Tendances du risque souverain en Europe Pays de la périphérie (bons du Trésor à 10 ans) 35

10 Yr Govies - European Peripherals

5 0

5 '05

'06

'07

'08 Ita ly Spain

Andbank, JPM Chase

'09

'10

Po rtugal Ire land

'11

'12

'13

'14

Gre ece ©FactSet Research Systems

6 5 4 3 2 1 0 -1 -2 -3 -4

CPI Harmonized - European Periherals

'05

'06

'07

'08

(% 1YR) Ita ly (% 1YR) Sp a in

'09

'10

(% 1YR) P o rtuga l (% 1YR) Ire la nd

Andbank, National I nstitutes of Statis tics

'11

'12

'13

'14

6 5 4 3 2 1 0 -1 -2 -3 -4

(% 1YR) Gre e ce ©FactSet Research Sys tems

Avis corporatif

Obligations de la périphérie européenne - Où investir ?

EZ PERIPHERY

Nominal CPI (y/y)* 10yr Yield Last reading

Real Yield (10yr bond)

Italy

2.38%

-0.17%

2.55%

Spain

2.17%

-0.51%

2.69%

Portugal

3.10%

-0.07%

3.17%

Ireland

1.66%

0.64%

1.02%

Greece

6.08%

-0.30%

6.38%

* Harmonized CPI All Items Recommended bonds Bonds to be avoided

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Résumé Environnement économique général Zone Euro – Évolutions récentes. Réexaminons notre scénario économique de longue date. Zone Euro – Des réflexions fondamentales sur la situation de la monnaie. USA - Pourquoi pouvons-nous espérer qu'un facteur de croissance (bien que modeste) s'affiche ? Royaume-Uni - Des problèmes insolubles subsistent encore. Pays émergents d'Asie - Est-ce que ces économies seront à nouveau prises au dépourvu lorsque les hausses de taux de la Fed vont commencer ? Pays émergents d'Asie – Chine : Le point sur les réformes. Les réformes portent-elles déjà leurs fruits ? Pays émergents d'Amérique latine – Un plan d'ensemble négatif, mais il reste encore quelques bonnes opportunités d'investissement.

Tableau de synthèse des perspectives pour les marchés financiers et proposition d'allocation des actifs

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Crédits aux entreprises en USD Performance attendues et recommandation

4.00

USD CORPORATES CREDIT SPREADS (5YR)

Crédits aux entreprises en USD (Indice ML EMU Corp Bond 1-10 ans) : Les entreprises ont poursuivi le rallye cet été, avec un resserrement des écarts de 62pb (contre 64 pb précédemment). Nous considérons toujours les crédits aux entreprises libellés en USD comme historiquement « chers », bien que les écarts resteront probablement chers (peut-être une stabilisation autour de 70 pb).

Ventilation par secteur : Industrie (69 pb contre 71 pb précédemment). Financier (50 pb contre 51 pb précédemment). Services (69 pb contre 71 pb précédemment).

Stratégies recommandées : Nous recommandons de conserver les positions de crédits aux entreprises en dollars si vous êtes acheteur. Attendez que les différentiels atteignent des niveaux moins chers pour constituer de nouvelles expositions.

Nouveau point d’entrée au-dessus de 70-80pb pour l'Indice ML broad.

2.50

3.50

2.00

3.00 2.50

1.50

2.00 1.00

1.50 1.00

0.50

0.50 0.00

'10

'11

'12

Co rpo ra te s (R ight) Financia ls (Le ft)

'13

'14

0.00

Industria ls (Le ft) Utilities (Le ft)

Andbank, Merril Lynch

©FactSet Research Sys tems

Corporates USD - Mid Term Expected Performance (12m, ex-interest rate risk)

Spread effect Coupon effect Total Effect

Change (bp)

Price effect

8.0

-0.28%

8.0

0.62%

Lib3m+

0.62%

0.34%

From

Change

Avis corporatif

Crédits aux entreprises en EUR Performance attendues et recommandation

7.00

EMU CORPORATE CREDIT SPREADS (5YR)

Crédit aux entreprises en EUR (Indice ML EMU Corp Bond 1-10 ans): Les écarts ont continué le rallye en été, avec un resserrement des écarts à 107 pb (contre 111 précédemment). Nous considérons toujours les crédits aux entreprises libellés en EUR comme historiquement « chers », bien que les écarts resteront probablement chers (peutêtre une stabilisation autour de 100pb).

Ventilation par secteur : Industrie (97 pb contre 100 le mois dernier). Financier (115 pb contre 118 précédemment). Services (123 pb contre 131 précédemment).

Stratégies recommandées : Nous recommandons de conserver les positions de crédits aux entreprises en Euro si vous visez sur le long terme. Attendez que les différentiels atteignent des niveaux moins chers pour constituer de nouvelles expositions.

Nouveau point d’entrée au-dessus de 120pb pour l'Indice ML broad.

4.00

6.00

3.50

5.00

3.00 2.50

4.00

2.00

3.00

1.50

2.00

1.00

0.50

0.00

'10

'11

'12

'13

'14

0.00

Co rp o ra te s (Right) (Right) Financials (Le ft) Industrials (Le ft) Utilitie s (Left) Andbank, Merril Lynch

©FactSet Research Sys tems

Corporates EUR - Mid Term Expected Performance (12m, ex-interest rate risk)

Spread effect Coupon effect Total Effect

Change (bp)

Price effect

From

Change

13.0

-0.46%

107

120

13.0

1.13%

Eur3m+

1.07%

1.13%

0.68%

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Résumé Environnement économique général Zone Euro – Évolutions récentes. Réexaminons notre scénario économique de longue date. Zone Euro – Des réflexions fondamentales sur la situation de la monnaie. USA - Pourquoi pouvons-nous espérer qu'un facteur de croissance (bien que modeste) s'affiche ? Royaume-Uni - Des problèmes insolubles subsistent encore. Pays émergents d'Asie - Est-ce que ces économies seront à nouveau prises au dépourvu lorsque les hausses de taux de la Fed vont commencer ? Pays émergents d'Asie – Chine : Le point sur les réformes. Les réformes portent-elles déjà leurs fruits ? Pays émergents d'Amérique latine – Un plan d'ensemble négatif, mais il reste encore quelques bonnes opportunités d'investissement.

Tableau de synthèse des perspectives pour les marchés financiers et proposition d'allocation des actifs

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Matières premières industrielles. Les perspectives d’un marché de nouveau structurellement haussier sont encore faibles.

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1er.

Le principal facteur du super cycle des matières premières a ralenti, cette évolution nous paraissant structurelle et non simplement cyclique. 50 40 30 20 10 0 - 10 - 20 - 30 - 40 - 50

China heav y industrial boom & Commodity Prices

25 20 15 10 5 ??

'05

'06

'07

'08

'09

'10

'11

'12

'13

'14

(% 1YR , INDEX) C RB Spo t Inde x , 1967=1 00, Ind e x - U nite d Sta te s (Le ft) (% 1YR) I nd ustria l P ro ductio n, C hina (R ight) Andbank, CRB, Chines e National Bureau of Statis tics

©FactSet Research Sys tems

1. Cette nouvelle situation n’implique pas nécessairement de nouvelles chutes des cours des matières premières. En fait, le nouveau rythme structurel pour l'industrie lourde en Chine (8% - 10%) est compatible avec une augmentation de 0% des cours des matières premières, mais cela signifie que les perspectives d’un marché de nouveau structurellement haussier sont encore faibles. 2. Toutefois, si le récent ralentissement du rythme de l'activité industrielle en Chine persiste, de nouvelles baisses des cours de certains minéraux peuvent avoir lieu.

Avis corporatif

2ème.

Les producteurs de métaux et de minerais ont été pris au dépourvu et se retrouvent avec des surcapacités gargantuesques

De nombreux projets sont annulés, étant entendu que cela NE RÉSOUDRA PAS L’OFFRE EXCÉDENTAIRE EN MÉTAUX et EN MINERAIS pendant une longue période (années). Ceci devrait maintenir les cours sous contrôle.

Quelques exemples de projets annulés : 1. Europe : L'allemand Oetinger (Aluminium) a retiré 70 000 tonnes de capacité en 2013. En Europe, malgré la disparition de 400 000 tonnes de capacité de production d'aluminium en 2013, la surcapacité persiste. 2. Amérique latine : L'entreprise brésilienne MMX a annulé un projet d'exploitation de fer dans l'Atacama (Chili). L'entreprise Kinron Corp a annulé son projet minier FDN en Équateur. 3. Asie : Baoshan Iron Co. a signalé que l'industrie sidérurgique chinoise est confrontée à l'environnement d'exploitation le plus sévère jamais connu en raison du resserrement du crédit et de la surcapacité qui pèse sur le secteur. L'entreprise a déclaré que la surcapacité peut s'aggraver dans les 2-3 prochaines années, la capacité de production d'acier poursuit sa croissance (+3,8 % cette année) en Chine, dépassant la croissance de la demande (3,3%). 4. Australie : Un total de 18 projets assortis d'une valeur en capital de 150 milliards USD ont été annulés ou retardés en 2013. Certains de ces projets étaient : Browse LNG (36 milliards USD), Outer Harbour (30 milliards USD), Olympic Dam Expansion (20 milliards USD), Sunrise LNG (12 milliards), West Pilbara Iron Ore (7,4 milliards USD), Wandoan coal (6 milliards USD), Kooragang (5 milliards USD), etc. 225

WORLD PRODUCTION OF INDUSTRIAL COMMODITIES

225

200

175

150

125

100

'00 '01 '02 '03 '04 '05 '06 '07 '08 '09 '10 '11 '12 '13 '14 Primary Aluminium Coal

Copper Crude Oil

Andbank, World Steel Association, Intl Alum Inst, EIA

Natural Gas Crude Steel ©FactSet Research Systems

Avis corporatif

3ème. Demande réelle et demande spéculative : cours toujours à la baisse L'augmentation des prix des matières premières au 1e semestre 2014 n'est pas justifiée par une amélioration évidente des volumes réels transportés par voie maritime (voir le tableau – Indice Baltic Dry). Au lieu de cela, cette reprise sans fondement a été principalement tirée par la demande spéculative et, en tant que tel , nous avons déjà prévu que le récent ralentissement observé au cours des derniers mois pourrait avoir lieu. Désormais, nous continuons à n'avoir AUCUNE raison fondamentale de croire que la dynamique positive de la plupart des matières premières (spécialement des produits solides) pourrait se matérialiser et se prolonger pendant une longue période. NOUS NE VOYONS TOUJOURS PAS DE VALEUR FONDAMENTALE ! 750

Baltic Dry Index Vs Commodity Prices (daily)

14,000

700

12,000

650 10,000

600 550

8,000

500 6,000

450 400

4,000

350 2,000

300 250

0 '05

'06

'07

'08

'09

'10

'11

'12

'13

'14

Baltic Dry Index - Price (Right) CRB Continuous Commodity Index - Price (Left) CRB Spot Commodity Index - Price (Left) Andbank, B IFFEX, CRB

©FactSet Res earch Sys tems

Avis corporatif

Métaux précieux. Nous considérons que le cours de l’or reste élevé. À long terme, nous pouvons sereinement fixer le cours de l’or à 900 USD.

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Activités des Banques centrales et or

En général, toutes les banques centrales (en particulier les mercantilistes) réduisent leurs achats d'or ou dans de nombreux cas vendent une partie de leurs avoirs.

Ceux qui achètent encore de l'or réduisent le rythme des achats : Singapour a réduit de 10,3% en rythme interannuel en juin à 8,3%. La Chine a réduit le rythme de 19,7% à 17,2%. Le Royaume-Uni a ralenti le rythme de 9,2% à 8,8%. Le Chili de 5,4% à 2,7%.

Le nombre de ceux qui vendent de l'or a augmenté : Les Philippines et la Thaïlande sont venus s'ajouter à l'Inde et au Japon, formant ainsi le groupe de banques centrales de plus en plus grand qui déstockent maintenant l'or.

Alors que le grand nombre de conflits demeure, ce qui constitue des risques sur les prix de l'énergie et, par conséquent, sur la faiblesse de la reprise économique à l'Ouest, l'achat d'or peut persister et maintenir les prix soutenus. Cependant, avec un point de vue plus structurel, nous considérons que la plupart de ces conflits vont s'estomper au fil du temps, et ceci, ajouté au fait que la reprise mondiale, bien que déficiente, est sur la bonne voie, poussera la plupart des banques centrales à continuer de déstocker leurs stocks d'or anormalement élevés (qui ont été accumulés dans les pires moments de la Grande Dépression)

100

GOLD STOCK IN CENTRAL BANK RESERVES

100

-20 -40

-20 '11 (MOV 6M , % 1YR) India (MOV 6M , % 1YR) Thailand (MOV 6M , % 1YR) Sing

Andbank, National Reserve Banks

'12 (MOV 6M , % 1YR) Philipp (MOV 6M , % 1YR) Japan (MOV 6M , % 1YR) UK

'13

'14

-40

(MOV 6M , % 1YR) Chile (MOV 6M , % 1YR) China ©FactSet Research Systems

Avis corporatif

Métaux précieux Or : Un prix cible à long-terme de 900USD Critères

Développements récents

Évaluation d'Andbank

Restriction des importations d’or par le gouvernement indien

Si l'on examine l'amélioration évidente de la balance des paiements courants (de -31 milliards USD à -13 milliards USD, après la décision du gouvernement en mars de resserrer les normes pour les Indiens important Cher de l'or, il faut conclure que l'interdiction de l'or va continuer pendant encore plusieurs mois.

Libéralisation financière en Chine

Le gouvernement chinois continue ses réformes économiques. La libéralisation financière est un domaine important où les réformes sont appliquées (voir les quotas QII). L'ouverture progressive du compte capital (avec des « quotas » chaque mois plus élevés) va élargir les possibilités d'investissement pour les investisseurs chinois (historiquement centrés sur l'or)

L’or en termes réels

L’or par rapport au pétrole (or/pétrole)

L’or par rapport aux actions (Dow / or) L’or et les injections de monnaie Importance de l’or dans le monde Positionnement sur l’or ( (CFTC)

Depuis le début de l'année, le prix réel de l'or, a diminué de 1,128 dollars à 1,125 dollars (contre 1,201 dollars le mois dernier), il se trouve maintenant clairement au-dessus de sa moyenne historique à long terme de 700 dollars. Cela signifie que, compte tenu de notre déflateur (année de base 2009), pour que le prix de l'or en termes réels reste près de sa moyenne historique, le cours nominal de l’or devrait rester proche de 814 USD. Ce ratio a augmenté au cours du mois pour atteindre 12,9 (contre 12,68), essentiellement en raison d'une plus forte baisse du prix du pétrole. Ce ratio se trouve maintenant légèrement au dessus de sa valeur moyenne historique de 12,85. Étant donné que notre prix cible à 5 ans pour le pétrole a maintenant augmenté à 95$, le prix nominal de l'or devrait atteindre le niveau de 1220$US pour que ce rapport soit proche de son niveau moyen LT. La valeur moyenne historique sur 15 ans de ce ratio est de 20,04. Actuellement, ce ratio se situe à 14,02 (en hausse par rapport au 13,1 du mois dernier). Si le DJI se maintient à ce que nous considérons sa valeur de marché (16,870), le prix de l'or devrait baisser pour atteindre 841USD afin que ce rapport soit proche de son niveau moyen LT. La politique de réduction représente la fin de l’assouplissement quantitatif et, donc la fin également du programme d’achat d’actifs de la Fed, le soutien explicite à tous les actifs financiers, y compris l’or. La valeur totale de l’or à l’échelle du monde est de près de 6,9 billions d’USD, une part relativement faible (3,2%) de l’ensemble des marchés financiers au comptant (212 billions). Le volume négocié chaque jour sur le LBMA et d’autres marchés de l’or approche les 173 Md USD (2,5% de l’or mondial, et seulement 0,08% de l’ensemble des marchés financiers). CEI 100oz contrat actif : longs 170k (jusqu'à 197k le mois dernier), et courts de 106K (contre 51K précédemment) = Net de +63K (contre +146K le mois passé).

Évaluation Activité des Banques centrales Nous Il existeconsidérons une marge importante pour que les banques centrales « mercantilistes » se défassent stock d'or que le cours de l’or reste élevé. À long terme, nousdupouvons finale

sereinement fixer le cours de l’or à 900 USD.

Cher

Juste valeur

Cher Cher Bon marché Plutôt cher Cher

Cher

Avis corporatif

Produits de base généraux – Perspective historique.

Avis corporatif

Commodities

Au plan historique, on peut dire que seuls les métaux précieux sont chers, alors que les autres matières premières sont à leur valeur de marché, voire bon marché CURRENT 2013 2014 Index100 (T-10Y) PERFORMANCE PERFORMANCE

10 YEAR PERFORMANCE

ANNUALIZED GROWTH

ANDBANK'S ASSESSMENT

Oil Coal Gas

116.9 191.4 88.6 70.7

6.72% 7% -7% 27%

-5.74% -5% -4% -10%

17% 91% -11% -29%

1.6% 6.7% -1.2% -3.4%

CHEAP FAIR VALUE VERY CHEAP VERY CHEAP

Corn Wheat Soybean Sugar Cotton

158.7 148.3 145.4 196.4 168.0 135.6

-16.09% -42% -22% 5% -16% 15%

-23.28% -27% -22% -31% -6% -26%

59% 48% 45% 96% 68% 36%

4.7% 4.0% 3.8% 7.0% 5.3% 3.1%

CHEAP CHEAP CHEAP FAIR VALUE FAIR VALUE CHEAP

Precious Palladium Platinum Gold Silver

270.0 351.8 159.9 298.5 273.2

-13.94% 2% -11% -28% -35%

3.38% 9% -5% 2% -10%

170% 252% 60% 199% 173%

10.4% 13.4% 4.8% 11.6% 10.6%

EXPENSIVE EXPENSIVE CHEAP EXPENSIVE EXPENSIVE

Minerals Copper Nickel Zinc Aluminium Iron Ore

189.1 224.8 117.0 225.5 107.6 55.4

-5.74% -7% -18% 3% -14% -5%

3.67% -8% 24% 9% 9% -39%

89% 125% 17% 125% 8% -45%

6.6% 8.4% 1.6% 8.5% 0.7% -5.7%

FAIR VALUE FAIR VALUE CHEAP FAIR VALUE CHEAP VERY CHEAP

Commodities Average

183.7

-7.26%

-5.49%

83.70%

5.83%

FAIR VALUE

Energy

Crops

Annualized growth last 10 Yr < 0% 0% - 5% 5% - 10% 10% -15% > 15%

Andbank's Criteria VERY CHEAP CHEAP FAIR VALUE EXPENSIVE BUBBLE

Table des matières

Avis corporatif

Résumé Environnement économique général Zone Euro – Évolutions récentes. Réexaminons notre scénario économique de longue date. Zone Euro – Des réflexions fondamentales sur la situation de la monnaie. USA - Pourquoi pouvons-nous espérer qu'un facteur de croissance (bien que modeste) s'affiche ? Royaume-Uni - Des problèmes insolubles subsistent encore. Pays émergents d'Asie - Est-ce que ces économies seront à nouveau prises au dépourvu lorsque les hausses de taux de la Fed vont commencer ? Pays émergents d'Asie – Chine : Le point sur les réformes. Les réformes portent-elles déjà leurs fruits ? Pays émergents d'Amérique latine – Un plan d'ensemble négatif, mais il reste encore quelques bonnes opportunités d'investissement.

Tableau de synthèse des perspectives pour les marchés financiers et proposition d'allocation des actifs

Avis corporatif

USD Les évolutions géopolitiques pointent également vers un recul de l’USD Le flux d'USD par rapport au volume du commerce mondial a atteint un point bas sur 15 ans (aux niveaux de 1998). Ce qui apparaît comme une pénurie d'USD (apparemment au soutien de cette monnaie) ne l'est pas d'un point de vue géopolitique. Nous considérons ce facteur comme un point de déclenchement qui pourrait donner lieu à des évolutions spectaculaires. A long-terme, nous observons quelques aspects importants (tels que l'internationalisation du RMB et le progrès constaté sur le marché de la dette libellée en RMB) avec un grand intérêt dans la mesure où, à notre humble avis, cela pourrait être le résultat de mouvements stratégiques dans un groupe particulier de pays afin de surmonter la pénurie en dollars américains (par rapport au niveau nominal de transactions commerciales à la recherche d'une devise de paiement). Si cela est vrai, le dollar américain pourrait cesser d'être « l'unique » devise de paiement pour une grande partie des transactions mondiales. Pourquoi ? Simplement parce que, comme de nombreuses fois dans le passé, la réserve de monnaie prédominante ne peut pas suivre la cadence de la croissance du commerce international, étant ainsi parfois éclipsée par la taille croissante du commerce international. Lorsque cela se produira, ce sont les pays réellement impliqués dans le commerce international qui trouveront des solutions conduisant historiquement à disposer de plus d'une devise en tant que réserves monétaires. Cela signifie simplement que d'autres devises seront présentes dans les "réserves stratégiques" de nombreuses banques centrales. En d'autres termes, le dollar américain pourrait être obligé de faire de la place pour une nouvelle devise, ce qui pourrait conduire à une demande relative moins élevée pour le dollar américain. (1) En 1989, avec un déficit des paiements courants de 100 Md USD cumulé

7 6 5 4 3 2 1 0 -1 -2

USD FLOW TO THE REST OF WORLD

100 0 3’ -100 -200 4, 4’ -300 1’ 2’ 3 -400 -500 -600 -700 -800 -900 '85 '87 '89 '91 '93 '95 '97 '99 '01 '03 '05 '07 '09 '11 '13 1

* *

Quarte rly US C urr.Acc balance as a % of Quarterly Glob al Trade (Left) BOP , C urrent Account Balance, S A (12m Mov S um, US $bn) (Right) Recession Periods - Unite d S tate s A ndba nk, BEA

sur 12 mois, le flux trimestriel d’USD déversé sur le monde (25 Md provenant de ces PC) représentait 3% du volume trimestriel du commerce mondial (1’). En d'autres termes, 100 milliards de dollars américains représentaient 12% du commerce international trimestriel. (2) En 1995, avec le même montant de déficit CA cumulatif de 12m aux ÉtatsUnis, le flux trimestriel de dollar américain (environ 25 milliards) représentait uniquement 2% du commerce international (2'). Ou chaque 100 milliards de dollars américains représentaient 8% du commerce international total . (3) En 2000, avec un déficit des PC plus élevé de 416 Md USD (cumulé sur 12 mois), le flux de dollars déversé (environ 100 milliards) trimestriellement représentait 4,5% des opérations internationales. (4) Au T1 2014, le déficit des paiements courants de 396 milliards USD cumulé sur 12 mois, et le flux trimestriel de dollar américain déversé sur le monde (99,2 milliards USD) représentait 2,31% du commerce. (ou 100 milliards représentaient 2,33% du commerce international) (5) Au T2 2014, le déficit des paiements courants de 389 milliards USD cumulé sur 12 mois, et le flux trimestriel de dollar américain déversé sur le monde (97,2 milliards USD) représentait 2,23% du commerce (ou les mêmes 100 milliards USD représentaient 2,29% du commerce international)

Avis corporatif

USD/EUR

Évaluation d'Andbank Effet sur l'USD (à court terme)

Effet sur l'USD (à long terme)

Le climat de la Zone Euro s'affaiblit à des minimums de la fin 2013 et la croissance ralentit à son rythme le plus faible cette année. Ces aspects vont peser sur l'euro à court terme. Avec une vue à plus long terme, le niveau de l'indice PMI manufacturier de septembre (50,5) suggère encore un rythme doux d'expansion des volumes, ce qui réduit la probabilité d'une répétition des tensions observées dans les économies périphériques (et devises). Le taux de chômage s'améliore également progressivement et se situe maintenant à 11,5% dans la Zone Euro.

POSITIF

NÉGATIF

De façon générale, il semble que les « big brothers » (Chine, Brésil et Japon) augmentent leur volume anormalement élevé de réserves en devises, (maintenant Accumulation globale à une moyenne de 21 mois d'importations dans les « trois grands »). La Chine a de la devise de réserve augmenté ses avoirs de 22 mois au T4 2013 à 25 mois actuellement), encore bien au-dessus du niveau prévu par le rythme de leurs balances courantes. La menace d'un resserrement de la Fed est derrière ce changement.

POSITIF

NÉGATIF

Critères

Tensions en Europe

Développements récents

Flux d’USD sur le monde

Le flux d'USD par rapport au volume du commerce mondial a atteint un point bas sur 15 ans. Le flux trimestriel d'USD déversé sur le monde (97,2 milliards USD) représentait 2,23% du commerce.

POSITIF

NÉGATIF

Positionnement en € (CFTC. ECA cur)

Les contrats non-commerciaux longs en EUR représentent 60k (contre 58K), et les contrats courts 202k (contre 146K). La position nette est -141k (contre -88K le mois dernier).

NEUTRE

NÉGATIF

POSITIF

NÉGATIF

Tapering, assouplissement quantitatif et orientations

Particularisme de la banque centrale

Évaluation finale

Le procédé Tapering (diminution des mesures de soutien à l’économie) et le resserrement de la Fed vont continuer à être discutés, tandis que le débat va continuer à se centrer sur le programme d'assouplissement quantitatif dans la Zone Euro (particulièrement après que l'inflation a baissé plus que jamais en septembre.) À long terme, nous pensons que le resserrement aux États-Unis sera plus susceptible de se produire plus tard que plus tôt. Selon notre Hawk-o-meter, il est très peu probable que nous assistions à un assouplissement agressif de la BCE. C'est ce que laisse à penser aussi bien la demande de 80 milliards dans le premier TLTRO que l'annonce récente d'un achat de 200 milliards € d'ABS dans les 12 prochains mois. En outre, lorsqu'ils sont ciblés vers de nouveaux crédits, ces programmes ne devraient pas exercer de pression sur le change de devises.

POSITIF

POSITIF (AUTOUR DE 1,20 - 1,25)

NÉGATIF

NÉGATIF (1,40)

Avis corporatif

JPY - Nous continuons de recommander de rester court sur le JPY. Jusqu’où et à quelle vitesse le JPY peut-il se déprécier ? Actualités du mois :

La divergence des taux d'intérêt et le déficit commercial persistant, représentent encore un vent contraire pour le JPY/USD

Données mixtes dans le domaine économique : (Négatif) Dépenses des ménages de 4,7% interannuel en août contre 5,9% en juillet. (Positif) Les salairesréels à 2,6% interannuel contre 1,4%en juillet

La déflation reste une menace : Certains responsables de la BoJ ont déclaré qu'ils pensaient qu'une diminution endessous de 1% de l'inflation sous-jacente hors impact de la taxe sur la consommation était « possible .» Rappelons que la banque centrale a déclaré que l'inflation devrait ralentir durant l'été, mais ne pas descendre en dessous de 1%. La chute des cours du pétrole a été citée comme catalyseur. Cependant, les coûts d'énergie plus faibles pourraient aussi agir comme une sorte de stimulus économique.

Le gouverneur de la BoJ pourra avoir à continuer la dépréciation du yen pour que le gouvernement augmente la taxe sur la consommation l'année prochaine comme prévu. Notez que Kuroda a publiquement soutenu la hausse de la taxe sur la consommation comme prévu.

Depuis le début de EUR/JPY (EURJPY-FX1) l'année

1 3 8.1 5 - 0 .6 9 -0 .5 0 % 0 1 :3 6 :1 7 P M J P Y

D e c -1 3 - S ep-1 4

145 144 143 142 141 140 139 138 137 136 Ja n

Feb

Ma r

Ap r

Ma y

Ju n

Ju l

Au g

Se p

20 dernières années EUR/JPY (EURJPY-FX1)

1 3 8 .1 4 -0 .7 0 - 0 .5 0 % 0 1 :3 6 :2 7 P M J P Y

S ep-9 4 - S ep -1 4

Projeté

JUSQU'OÙ? Nous prédisons que la paire JPY-EUR reste bien au-dessous de 140 à moyen-terme, avec la possibilité d'atteindre à nouveau le niveau 160-170. À QUELLE VITESSE ? Nous pensons qu'une dépréciation rapide et turbulente du JPY endommagera divers segments commerciaux (producteurs chimiques et d'acier). L’intensité devrait s’apaiser lorsque la BoJ cherchera à encadrer la baisse. Ce processus pourrait prendre 3 à 5 ans avant que les objectifs mentionnés ne soient atteints.

170 160 150 140 130 120 110 100 90

'9 5

'9 7

'9 9

'0 1

'0 3

'0 5

'0 7

'0 9

'1 1

'1 3

Avis corporatif

Devises Amérique latine - Perspectives positives (après les baisses récentes)

Depuis le début de l'année : Toutes les principales devises de la région ont perdu leurs gains annuels au cours de ce dernier mois.

Le mois dernier : Au cours du mois, les moins performants ont été BRL (-8,7%), COP (-5,5%), MXN (-3,2%), PEN (-1,7%), CLP (-1,7 %), ARG (-0,7%)

Perspectives : Cela semble avoir été le « sans risque» typique qui découle de la menace traditionnelle d'un resserrement monétaire par la Fed . Comme nous l'avons déjà dit le mois passé, alors que nous nous attendons également à des épisodes de volatilité sur le marché des changes étant donné que l'économie américaine devient moins conciliante, nous conservons une perspective constructive pour ces devises, en partie grâce à une stabilisation des données chinoises, ce qui aidera à atténuer les inquiétudes d'un ralentissement imminent sur les grands marchés d'exportation de la région.

110

LATAM CURRENCIES (Performance vs USD)

110

105

100

Jan

Feb

Mar

Apr

Arge ntine P e so BRL Andbank, WM/Reuters

May CLP Co l P e so

Jun

Jul

Aug

Sep

Avis corporatif

Devises Asiatiques – Prévision positive

Depuis le début de l'année : Toutes les principales devises de la région ont perdu leurs gains annuels au cours de ce dernier mois, bien que la plupart d'entre elles restent positives.

Le mois dernier : Au cours du mois, les moins performants ont été MYR (-4%), IDR (-3,9%), PHP (-3%), THB (- 1,4%), CNY (-0,10%)

En Chine, la PBoC a arrêté la dépréciation du CNY en juin au cours d'une stratégie temporaire visant à maîtriser l'activité spéculative des entreprises chinoises qui ont fortement emprunté des dollars américains pour se positionner en long sur RMB. > Depuis juin, le CNY s'est apprécié de + 2,5%.

Prévision : Cela semble avoir été le « sans risque» typique qui découle de la menace traditionnelle d'un resserrement monétaire par la Fed. Une fois de plus, comme nous l'avons déjà dit le mois passé, alors que nous nous attendons à des épisodes de volatilité sur le marché des changes étant donné que l'économie américaine devient moins conciliante, nous conservons une perspective constructive pour ces devises, en partie grâce à une moindre vulnérabilité de ces économies face aux chocs externes. Selon notre "Indice de diffusion monétaire asiatique" (voir tableau sur la page suivante), ces devises ont toujours une certaine valeur considérable.

110

ASIAN CURRENCIES (Performance vs USD)

110

108

106

104

102

100

98 96

98 Jan

Feb

Mar IDR

Andbank, WM/Reuters

Apr THB

May PHP

Jun MYR

Jul

Aug

Sep

Avis corporatif

Devises asiatiques Les satellites du RMB sont « à acheter » Asian Currency Diffusion Index

PERSPECTIVE POSITIVE

Les devises asiatiques restent bon marché comparées à l'USD. Nous recommandons de miser sur le long terme en THB, IDR, PHP et MYR. Évitez celles qui ont des liens plus étroits avec le JPY (KRW, TWD).

Diffusion Index 3mth smoothed (lhs) Asian curr Index (rhs)

1.300 STRONG BUY

0.40

1.250

0.30

1.200

0.20

1.150 BUY

0.10

1.100

0.00

1.050 SELL

-0.10

1.000

-0.20

0.950

Aug-14

Feb-14

May-14

Nov-13

Aug-13

Feb-13

May-13

Nov-12

Aug-12

Feb-12

May-12

Nov-11

Aug-11

Feb-11

May-11

-0.50

Nov-10

0.800

Aug-10

-0.40

Feb-10

0.850

May-10

-0.30

Nov-09

STRONG SELL

0.900

Aug-09

En fait, ces marchés vont « danser » au rythme de la réduction en 2014. À chaque fois qu'il y a une rumeur de tapering, ces marchés pourraient chuter considérablement (actions, obligations et monnaies).

May-09

Volatilité du S&P Les actifs asiatiques sont les premiers à être vendus lorsque les gestionnaires souhaitent liquider leurs portefeuilles. Une hausse de la volatilité du S&P a un effet négatif sur l’attrait qu’exercent les devises asiatiques. Un indice VIX au-dessus de 25 rend ce facteur négatif.

Volatilité du Kospi Ce facteur aide à saisir les risques propres à la région. Un niveau supérieur à 23 s’interprète comme une contribution négative.

Vitesse générale de circulation de monnaie. Étant donné que la vélocité augmente, "l'esprit animal" augmente sur les marchés financiers. Nous prenons le taux de variation de M1 dans la zone euro, aux États-Unis et au Japon comme un marqueur représentatif de cette réalité. La réaction naturelle de l’Asie au relèvement du niveau général des cours est de permettre l’appréciation de ses devises, préservant ainsi le niveau du pouvoir d’achat. L’augmentation de M1 globalement est donc synonyme d’appréciation des devises sur les marchés émergents.

PIE de l’OCDE Lorsque la croissance mondiale ralentit, les politiques de taux de change des pays asiatiques sont utilisées comme un outil pour contrecarrer le dynamisme à court terme et gérer l’économie interne. L’état d’esprit mercantiliste des dirigeants de nombreuses banques centrales leur fait limiter l’appréciation de leurs devises pendant les épisodes de cette nature. Ce facteur compte négativement dans les calculs en cas de baisse du PIE des cinq grands pays asiatiques.

Performance du RMB

Performance du JPY, traditionnelle devise d’« ancrage » pour les autres pays. La Corée et Taiwan ont des chevauchements de produits avec le Japon et sont en concurrence avec les produits japonais dans de nombreux secteurs. Un yen faible « invite » les autres pays à faire des dévaluations concurrentielles. Avec le JPY en baisse de plus de 300 points de base (de 80 à 83), cet élément est négatif pour le reste.

Table des matières

Avis corporatif

Résumé Environnement économique général Zone Euro – Évolutions récentes. Réexaminons notre scénario économique de longue date. Zone Euro – Des réflexions fondamentales sur la situation de la monnaie. USA - Pourquoi pouvons-nous espérer qu'un facteur de croissance (bien que modeste) s'affiche ? Royaume-Uni - Des problèmes insolubles subsistent encore. Pays émergents d'Asie - Est-ce que ces économies seront à nouveau prises au dépourvu lorsque les hausses de taux de la Fed vont commencer ? Pays émergents d'Asie – Chine : Le point sur les réformes. Les réformes portent-elles déjà leurs fruits ? Pays émergents d'Amérique latine – Un plan d'ensemble négatif, mais il reste encore quelques bonnes opportunités d'investissement.

Tableau de synthèse des perspectives pour les marchés financiers et proposition d'allocation des actifs

Avis corporatif

Perspective de marchés Tableau récapitulatif (1) La performance attendue devrait être atteinte pendant l'année en cours, et repose sur la valeur de notre cible fondamentale résultant de nos estimations des ventes, des marges, BPA et PE. Cette valeur fondamentale peut être atteinte au cours de l'année. (2) La performance attendue à 12 mois intègre l’effet du cours et du coupon et repose sur notre cible fondamentale pour les rendements résultant de nos estimations pour l'inflation, la croissance et la politique monétaire. Pour des questions pratiques liées au calcul de l'« effet de portage », nous supposons que le rendement cible est atteint au cours d'une période de 12 mois.

(3) La performance du crédit à 12 mois s’entend hors effet du taux d’intérêt et concerne uniquement le différentiel et le coupon (obligations à taux variable). De même, pour des questions pratiques liées au calcul de l'« effet coupon », nous supposons que le différentiel de cible est atteint au cours d'une période de 12 mois.

Asset Class

Instrument

S&P 500 Stoxx 600

Current

Fundamental

30/09/2014

Target

Performance

1,978

1,934

-2.2%

341

388

13.7%

Ibex 35

10,686

11,661

9.1%

Mexbol

44,898

47,000

4.7%

Bovespa

54,625

58,000

6.2%

286

323

13.0%

Bund 10y

0.92%

1.25%

-1.76%

Treasury 10y

2.48%

2.75%

0.30%

Spain

2.22%

2.50%

0.01%

Sovereign Risk :

Italy

2.4%

2.50%

1.62%

Peripheral & EM

Portugal

3.1%

3.50%

0.15%

Europe

Ireland

1.7%

2.25%

-2.76%

(10 year Yields)

Greec e

6.4%

5.75%

12.01%

Russia

9.1%

8.50%

14.22%

Turkey

9.8%

8.50%

20.40%

0.34%

107

120

0.68%

Equity

FDSAG Asia Pac xJapan

Core Fixed Income

Corporate Credit Corporates USD - EUR & usd Corporates EUR

(1)

(2)

(3)

Avis corporatif

Asset Class

Instrument

Current

Fundamental

30/09/2014

Target

Performance

EM bonds

India

8.70%

8.50%

10.26% (2)

Asia (in local)

Indonesia

8.40%

7.50%

15.61%

Thailand

3.49%

3.80%

0.98%

Malaysia

3.90%

3.75%

5.06%

Philipines

4.19%

3.50%

9.75%

Taiwan

1.72%

1.50%

3.49%

12.48%

11.00%

24.28%

Colombia

6.87%

6.50%

9.87%

Mexico

6.16%

6.00%

7.43%

EM bonds Latam (in local)

Brazil

Peru

5.64%

5.00%

10.73%

Chile

4.84%

4.50%

7.56%

94.57

0.5%

CRY

283.14

275

-2.9%

Gold

1217.75

900

-26.1%

USD vs EUR

1.269

1.40

-9.4%

JPY vs EUR

138.73

160

-13.3%

JPY vs USD

109.35

114

-4.3%

CNY vs USD

6.15

6.00

2.5%

MXN vs USD

13.50

13.25

1.9%

BRL vs USD

2.45

0.0%

CLP vs USD

602

520

15.7%

Oil Commodities

(2)

Avis corporatif

Proposition globale dâ&#x20AC;&#x2122;allocation des actifs Proposition mensuelle d'allocation tactique des actifs Conservative

Moderate

Balanced

Growth

< 5%

5%/15%

15%/30%

30%>

Max Drawdown

Strategic (%)

Tactical (%)

Strategic (%)

Tactical (%)

Strategic (%)

Tactical (%)

Money Market

15.0

16.6

10.0

6.0

5.3

4.0

3.3

Fixed Income Short-Term

25.0

34.6

15.0

18.8

5.0

5.6

0.0

Fixed Income OECD Government

30.0

16.6

20.0

10.0

12.0

5.3

5.0

2.0

Asset Class

Core Fixed Income Peripheral Risk Corporate Invest. Grade Fixed Income EM / HY

1.7

1.0

0.5

0.2

15.0

9.0

4.8

1.8

20.0

16.6

20.0

15.0

10.0

5.0

3.1

5.0

8.3

10.0

15.0

20.0

10.0

12.2

Fixed Income Asia

2.5

4.5

6.0

3.7

Fixed Income Latam

4.2

7.5

10.0

6.1

High Yield

1.7

3.0

4.0

2.4

Equity OECD

5.0

7.2

15.0

19.5

30.0

34.7

55.0

58.3

US Equity

1.8

4.9

8.7

14.6

European Equity

5.4

14.6

26.1

43.7

Equity Emerging

Commodities

Strategic Tactical (%) (%)

0.0

5.0

8.0

10.0

14.3

12.0

15.6

Asian Equity

0.0

5.6

10.0

11.0

Latam Equity

0.0

2.4

4.3

4.7

0.0

5.0

3.8

7.0

4.7

9.0

5.5

Avis corporatif

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