Opinión corporativa abril 2014 by Andbank

ANDBANK RESEARCH Global Economics & Markets

Alex Fusté Chief Economist alex.fuste@andbank.com +376 881 248

Análisis Corporativo Mensual Perspectivas para la economía y los mercados financieros internacionales Abril, 2014

Opinión corporativa

Índice Resumen ejecutivo Entorno económico general China – Los primeros impagos. La depreciación del RMB. La ampliación de las bandas del RMB. Sobre los temores, la situación real y también nuestras proyecciones. La crisis en Ucrania – Preguntas y respuestas. Efectos potenciales de las sanciones. El escenario central de Andbank. Japón – Todos los datos respecto a la continuación de las “Abenomics” Mundial – Reflexiones sobre las manías de los inversores Tendencias mundiales – Las fuerzas deflacionistas unidas. Las implicaciones

Foto del mercado. Rentabilidad y Volatilidad Perspectivas de mercado Renta Variable. Perspectivas a corto y a largo plazo (Análisis fundamental) Tipos de interés. Renta fija core mundial Riesgo soberano (países periféricos europeos) Deuda empresarial Materias primas y metales preciosos Divisas

Cuadro sinóptico: perspectivas de los mercados financieros y propuesta de asignación de activos

Resumen ejecutivo

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Economía y mercados China – Respecto a China, los operadores del mercado parecen centrarse colectivamente (imitándose unos a otros) sólo en datos negativos. El impago de los bonos de Chaori Solar o Zhejiang Real Estate (con unos activos totales de 160 USD y 560 millones USD respectivamente). Limitaciones a los mercados de deuda chinos. Limitaciones al sistema bancario en la sombra. Cuando de hecho, todas estas decisiones puede que tengan la finalidad de generar un beneficio potencial. La limitación a la deuda significa sostenibilidad y por lo tanto credibilidad para la moneda, una credibilidad que ayudará a mantener la internacionalización del RMB permitiendo a las economías en desarrollo seguir industrializándose de manera barata con crédito chino. La situación real tiene más que ver con el PIB de final 2013 del 7,7% y un ritmo del PIB de 7,8% en el T4 de 2013. Una deuda pública de alrededor del 10% del PIB, con superávit fiscal. Una deuda pública externa de alrededor del 4,1% del PIB, lo que significa que los 3,34 billones de USD representan un Coeficiente de cobertura de aproximadamente 10 veces, lo que disipa los temores de potenciales tensiones en la balanza de pagos. La economía funciona con pleno empleo (4,1% de tasa desempleo). Y el superávit en la balanza por cuenta corriente garantiza que esta economía no va a entrar en el grupo de economías “frágiles”. Europa – la crisis de Ucrania: Con la vía del “apoyo fuerte” confirmada por vox populi es ahora más probable que el problema de Ucrania se resuelva sin mayores confrontaciones. La sugerencia de que Putin invada el este de Ucrania ahora que ha estimulado su apetito con Crimea, es absurda. Después de todo, Rusia no tiene en el este de Ucrania ningún “interés permanente”. Aunque los mercados financieros en Rusia han caído, dicha caída y las sanciones relacionadas con la crisis de Ucrania pueden ser para la economía rusa menos serias de lo que muchos temen. Japón – Todos los datos apuntan a una continuación de las “Abenomics” y por lo tanto, más caídas del JPY. Mundial – Compartimos, como escenario central para los próximos años, un entorno de inflación extremadamente bajo. Esta tesis se basa en el hecho de que se dan todas las fuerzas deflacionistas. Los monetizadores de precios van mal. Las políticas de tipo de interés cero (ZIRP) impiden que se active el mecanismo automático de ajuste (y, por tanto, un nuevo ciclo económico). La capacidad actual de sustituir mano de obra por robots está en máximos de récord. La masiva inversión durante la década pasada en el espacio de las materias primas ha garantizado que los precios de la mayoría de materias primas, energía, etc. muy probablemente permanezcan estables o incluso bajen más.

Renta variable – S&P: Perspectiva a corto plazo. Actualmente, nuestros indicadores muestran una valoración agregada de -2 (mejorando del -3 que vimos el mes pasado), lo que muestra que el mercado está ligeramente sobrecomprado aunque no hay una tensión significativa en este mercado. Dicho esto, la dinámica de la compra de valores a crédito se encuentra en unos niveles casi de récord, aunque admitimos que podría ir a más impulsando este índice por encima de sus niveles actuales. S&P: Perspectiva fundamental. Nuestras previsiones para 2014: ventas +6,2%, márgenes +9,5%, BPA +6,2%, PER objetivo 15,9, cotización objetivo 1849, el potencial alcista desde el actual es de -1,2%. Europa (Stoxx600) Perspectiva fundamental. Nuestras previsiones para 2014: ventas +3,4%, márgenes +6,5%, BPA +22,7%, PER 14,5, cotización objetivo 370, potencial alcista +13%. Asia EM ex Japón Perspectiva fundamental. Nuestras previsiones para 2014: ventas +9%, márgenes +7,7%, BPA +15,3%, PER 13,7, potencial alcista +20%. Para Mexbol, la cotización objetivo está en 47.500 puntos (potencial alcista +20%) y para Bovespa de Brasil en 52.000 (potencial alcista +9%). Renta fija core – Bund: empezar a comprar a 2%-2,25%, vender a 1,5%. Treasury: empezar a comprar a 3%-3,25%, vender a 2,5% Riesgo soberano (países periféricos europeos): España sale de nuestra lista de emisores recomendados. En nuestra lista para compra figuran sólo Portugal e Italia, los dos con sólo un único dígito de potencial de rentabilidad (alrededor del 6%). Deuda empresarial: Cara aunque el ambiente positivo continuará. Recomendamos mantener posiciones de largo plazo. Aumentar exposición con Itraxx a 100, CDX a 90, y Crossover a 400. Deuda de mercados emergentes asiáticos (moneda local): Apreciamos potencial de rentabilidad en estos activos, especialmente en moneda local. Volatilidad garantizada. Preferimos: Indonesia, India, Filipinas, Corea y China. Deuda de mercados emergentes latinoamericanos (moneda local): Idéntica lectura que para los bonos asiáticos. Volatilidad también en este caso. Preferimos: Chile, México y Perú. Materias primas: Hemos aumentado nuestro precio objetivo para el petróleo WTI (de 85 a 95). Comprar por debajo de 90 USD y vender por encima de 100 USD. El índice CRY podría caer más (-8%). Preferimos gas, trigo, algodón, soja y algunos minerales como el níquel. Evítense los metales preciosos. Divisas: El objetivo fundamental para USD/EUR se sitúa en 1,40. A corto plazo a 1,35. Las monedas asiáticas son atractivas desde un punto de vista fundamental. Evítese el JPY (frente a EUR y USD). El cambio GBP frente a EUR permanecerá en 0,82-0,86). Posiciones neutral en MXN (objetivo en 12,75) y corta en BRL (2,6).

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Cuadro sinóptico: perspectivas de los mercados financieros y propuesta de asignación de activos

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El primer impago de deuda cotizada en China desde que el BPCh inició la regulación del mercado a finales de los 90 Un fabricante chino de paneles solares anunció el viernes, 7 de marzo, el impago de los intereses de unos bonos por valor de mil millones de CNY (USD 163 millones). Un promotor inmobiliario (Zheijiang) con unos activos totales de USD 560 millones). Efectos potenciales 1. (-) Desanimar nuevas emisiones de dichos bonos de alto (bajo) rendimiento y obtener los costes de financiación ampliando el diferencial crediticio 2. (-) Mercados desencadenantes preocupan sobre el mercado chino de bonos de empresas en general 3. (-) Disminución de la inversión en renta fija (bajando el PIB potencial). 4. (-) Presión para el aumento de la depreciación del CNY (hundiendo el USD/CNY NDF). Aunque esto desanimará la entrada en el mercado de hot money (con un impacto negativo a corto plazo pero a la larga con implicaciones positivas) 5. (-) Daño a las monedas débiles de mercados emergentes (mientras que beneficiará a las seguras, típicamente las monedas mercancía: AUD, CAD, NZD, ZAR, BRL, CLP, KRN) 6. (+) Algunas empresas "zombie” con déficit de tesorería perderán una asignación de capital más eficiente. 7. (+) El mercado chino de bonos de empresas mejorará el mecanismo de valoración de riesgo. 8. (+) Esto podría poner un límite al extremo de la curva CNY ND IRS de la preocupación por el crecimiento de China (debido a un PIB posiblemente inferior), que podría fomentar la actividad en el sector de la vivienda a corto plazo, aunque aumentar también los actuales desequilibrios en el sector.

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La depreciación del RMB. Preguntas más frecuentes ¿Qué hay detrás? La reciente depreciación de la moneda china ha sido organizada por el banco central, no por la venta de yuans de los inversores internacionales. ¿Por qué? El Banco Popular de China (BPCh) cortó después de enero aproximadamente 73.000 millones de USD en entradas netas de capital, el mayor diluvio de entradas nunca visto en 12 meses. Así pues, la intención del BPCh no ha sido una devaluación competitiva, sino más bien encaminar a los especuladores a apostar por la apreciación del RMB. ¿Cómo? El RMB podía negociarse hasta hace poco al 1% encima/debajo del tipo de paridad central que el BPCh fija cada día. Durante un año y medio el RMB se ha estado negociando de manera continuada por encima de este tipo de paridad central (normalmente bastante cerca de este límite del 1%), dando la impresión de que el RMB es una apuesta clara de apreciación. A finales de febrero, el BPCh hizo un inusual ajuste a la baja de su tipo de paridad central forzando una depreciación del RMB (-1,4% en solo 10 días) … con lo que pilló desprevenidos a miles de especuladores apalancados que sufrieron un ajuste de los márgenes y se vieron obligados a deshacer posiciones. El poder del BPCh. La debilitación del tipo de paridad central del BPCh ha sido de 183 pips (de 6,1053 a 6,126), mientras que el ajuste del mercado al contado ha sido de 850 pips (de 6,0645 a 6,1495 o -1,4%) debido precisamente a posiciones apalancadas. Esto explica el importante arsenal retenido por el BPCh. ¿Hasta dónde llegará el BPCh para probar que estaba en lo cierto? En nuestra opinión, no mucho más lejos, porque: • Beijing reconoce el riesgo de provocar una mayor pérdida de confianza y los especuladores ya han sido castigados. • Quizás hasta 6,24, aunque hay que reconocer que no se llegaría a este nivel.

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La depreciación del RMB. ¿Qué hay detrás? ¿Cómo y Por qué? 1. ¿Y qué pasa a partir de ahora? Recuerden que desde 2005, el BPCh permitió que el RMB se apreciara gradualmente contra el dólar a un tipo anual de 5% al año. Desde 2012, esta apreciación se ha reducido a un 2%-3% por año. Este es, en nuestra opinión, el ritmo objetivo de apreciación que todos deberíamos esperar, y si se diera el caso de que el mercado fuerza hacia arriba este ritmo de apreciación anual del 2%-3% (con entradas masivas) es justificado pensar que el BPCh actuaría de nuevo. 2. ¿Lo esencial? Quizás la idea más importante de esta nota es que se podría decir que la depreciación del RMB no ha sido debida a unas ventas masivas de los inversores sino que la reciente depreciación de la moneda china ha sido organizada por el banco central. Esto elimina las teorías que alimentan la idea de las ventas en el RMB debido a temores sobre la economía china.

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Una banda más ancha para el RMB. ¿Más libertad para el renminbi? ¿Qué significa una banda más ancha? China ha anunciado que doblará el alcance de las transacciones diarias del renminbi a más o menos el 2% alrededor del fixing diario (o el tipo de paridad central). ¿Qué sugiere esto? Esta decisión sugiere dos aspectos importantes: 1. Que las fuerzas del mercado tendrán un mayor papel en la economía de la nación. 2. Finalmente, debería también poner fin a la incorrecta pero generalizada opinión que China ha iniciado una devaluación constante en el intento desesperado de recobrar la competitividad de sus exportaciones. ¿El gobierno está renunciando al control del RMB? 1. No, dado que el BPCh todavía controla de manera efectiva el fixing diario o el “tipo de paridad central”, aunque… 2. … el Banco Popular de China (BPCh) ha dejado claro que quiere que el renminbi crezca y llegue a ser un día una moneda de verdad. 3. Citando el BPCh: “A medida que progresa la reforma del mecanismo de mercado del renminbi, en el futuro el renminbi será lo mismo que otras monedas internacionales, con una flexibilidad total y las fluctuaciones en los dos sentidos serán su estado normal”. 4. Significa que la anormal volatilidad del renminbi aumentará un poco, ya que las fuerzas del mercado se permiten algo más de oscilación en el día a día. (Hay que considerar el hecho de que la volatilidad del RMB no aumentó mucho más desde la última vez que se amplió la banda de cotización (del 0,5% al 1% en abril de 2012)

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¿Cuáles son las implicaciones a largo plazo para el valor del RMB? ¿Realmente, implica esta banda más ancha un RMB más alto/bajo? Una banda más ancha de cotización no significa nada en el ritmo al que el BPCh puede mover hacia arriba o hacia abajo “el tipo de paridad central” ya que no existe ningún límite en el cambio que el BPCh puede hacer en la fijación del precio diario de un día al otro. (Si el BPCh quiere depreciar el RMB, no necesita una banda de cotización más ancha). ¿Se espera una mayor depreciación? Existen diversas razones para pensar que probablemente habrá menos presión para la bajada del RMB: 1. 2. 3.

Tradicionalmente China no ha depreciado su tipo de cambio nominal para conseguir ventajas en sus exportaciones en los últimos 20 años (mantuvo el tipo constante durante las crisis de 1997 y 2008). Nuestras fuentes en la región señalan que China desea evitar las críticas que recibiría por dicha política. La depreciación de la moneda (vendiendo RMB y comprando USD), “crearía un crecimiento no deseado de las inmensas reservas en divisas, que el BPCh ya ha declarado que son ya demasiado cuantiosas para ser gestionadas fácilmente. Beijing reconoce el riesgo de provocar una mayor pérdida de confianza si crea expectativas de devaluación de la moneda que podrían conducir a una espiral de salidas de capital y dañar la economía real, en un momento de ralentización del crecimiento. Es probable que la balanza comercial de China empiece a favorecer una apreciación. El inesperado déficit comercial del mes de febrero ayudó a hacer bajar el RMB. Sin embargo, China ha experimentado déficits comerciales en los meses siguientes al nuevo año chino desde 2010 y siempre ha vuelto al superávit comercial. La reciente depreciación ha sido ampliamente gestionada por el BPCh y este mantiene su compromiso de reducir su intervención habitual en el mercado de divisas.

¿Qué podría causar más depreciación? (1) Si continúa el impago de bonos de empresas chinas sobreendeudadas. (2) Si la Reserva Federal intensifica el tapering, lo que generalmente es difícil en monedas de países emergentes.

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Sobre la situación real El PIB total final de 2013 fue del 7,7%. Creció al ritmo del 7,8% en el 4º trimestre de 2013. Una deuda pública de alrededor del 10% del PIB, con superávit fiscal (T1 +4,2%, T2 +3,5%, T3 -1,5%, T4 -2%) Una deuda externa (pública) de alrededor del 4,1% del PIB (The World Factbook). Lo que significa que los 3,34 billones de dólares representan un coeficiente de cobertura de alrededor de diez veces, con lo que disipan los temores de posibles tensiones en la balanza de pagos. La economía funciona a pleno empleo (4,1% de tasa de desempleo) El superávit en la balanza de cuenta corriente garantiza que su economía no entrará en el grupo de las economías “frágiles”. El enfoque mercantilista de esta economía sigue siendo el instrumento para comprar protección (asegurando superávits por cuenta corriente y reduciendo así la dependencia de las entradas de capital), mientras que las economías más fuertemente tocadas han sido (y probablemente seguirán siendo) las que experimentan déficits de cuenta corriente. Una inversión directa extranjera de alrededor de 250.000 millones de dólares (anuales) que representa un saludable 3% del PIB. Una producción industrial que se expande a un ritmo más que sostenible del 10%. En nuestra opinión, los temores de materialización de un “aterrizaje forzoso” son exagerados. En otras palabras. La estructura económica actual en este país parece ser lo suficientemente fuerte para asimilar una potencial crisis económica.

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Sobre los temores Respecto a China, los operadores del mercado parecen centrarse colectivamente (imitándose unos a otros) sólo en datos negativos. •

El impago de los bonos de Chaori Solar o Zhejiang Real Estate (con unos activos totales de 160 USD y 560 USD millones respectivamente)

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Limitaciones a los mercados de deuda chinos

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Limitaciones al sistema bancario en la sombra

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Un objetivo de un PIB del 7,5% en 2014, que en lugar de inspirar confianza, nadie se lo cree

Cuando de hecho, todas estas decisiones tengan la finalidad de generar un beneficio potencial • La limitación a la deuda significa sostenibilidad y, por lo tanto, credibilidad para la moneda • Una credibilidad que ayudará a mantener la internacionalización del RMB • Permitiendo a las economías en desarrollo seguir industrializándose con créditos chinos baratos (fábricas textiles en Vietnam, plantas papeleras en Camboya, fábricas de calzado en Bangladesh) • China no está malgastando el dinero por el hecho de que no se permita a los bancos aumentar los créditos de manera incontrolada • Todo ello significa que China no ignora el riesgo moral (como sí lo hace occidente)

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Nuestras previsiones: Más allá de la sólida estructura de la economía, las reformas seguirán siendo de ayuda. Así pues, China conseguirá probablemente un PIB del 7,5% 1.

El documento publicado después del 3r Plenario representa de hecho el “Plan Master” que el presidente Xi prometió. La reforma es clara, amplia variedad. “Destinada a una extensa reforma de la gobernanza de China. No sólo meros cambios económicos”

El punto central está en dar a los mercados un papel decisivo en la asignación de recursos. Los precios del agua, petróleo, gas natural, electricidad, transporte y telecomunicaciones vendrán más determinados por el mercado para que una parte mayor de la economía se abra a empresas privadas y extranjeras.

Los responsables políticos locales se distanciarán de la intervención en el nivel micro. Xi es un líder fuerte que está centralizando el poder para superar los límites a los que se enfrentaron Hu y Wen (y el resto de los reformadores).

Por primera vez se permitirán bancos privados. Estos pasos deberían mejorar de manera significativa la posibilidad para las empresas privadas de competir con las empresas de propiedad estatal.

La liberalización de los tipos de interés y las cuentas de capital continuará.

La reforma fiscal es otro punto clave. El mantenimiento de la deuda y las finanzas saneadas de los gobiernos locales, mayor transparencia del presupuesto trasladando la responsabilidad del gasto del gobierno local al central. Se controlará más de cerca la deuda de los gobiernos tanto central como local. Estos cambios deberían ayudar a refrenar los riesgos que sin duda han aumentado.

También son importantes las reformas en bienestar social y políticas de vivienda: Los requisitos del Hukou para acceder a prestaciones sociales y a una vivienda razonable serán eliminados en las ciudades pequeñas y aligerados en las ciudades de tamaño mediano. (Continuarán en vigor en las grandes ciudades). Estas medidas deberían ayudar a un desarrollo más sostenible. (Con el sistema Hukou las personas que trabajaban fuera de su residencia o área geográfica autorizada no tenían derecho a raciones de trigo, a viviendas ofrecidas por el patrón, o a la asistencia médica). Se levantarán las restricciones a la venta de terrenos rurales. Esto será de ayuda para las familias rurales pobres ya que les permitirá capitalizar el valor de la tierra, dando también un empuje a la urbanización de las zonas.

El documento incluía un redactado importante: “el crecimiento es desequilibrado, descoordinado e insostenible”. Pensamos que si el Plenario significará o no un cambio en el desarrollo de China, dependerá de lo bien que se implemente la reforma. El primer paso, que es una valoración correcta de la situación y la definición de las reformas necesarias, ya ha sido dado.

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Los escépticos pueden pensar que sólo es un montón de buenas ideas… 1.

Existen sin duda muchos que piensan que Xi quizás no tenga el poder necesario para hacer aprobar su plan y superar la feroz resistencia de los magnates de las empresas estatales y de los funcionarios de las administraciones locales.

2. Pronto se demostrará que este pesimismo es equivocado. Xi ya ha demostrado hasta donde llega su poder: i.

Con una enérgica campaña anticorrupción durante el pasado año, neutralizando a muchos rivales políticos (todos ellos beneficiarios del antiguo sistema)

ii.

Encarcelando al jefe de la agencia administrativa de las empresas estatales.

iii. Encarcelando a directivos de la empresa estatal más poderosa, la Compañía Nacional del Petróleo de China (CNPC) iv. Emprendiendo acciones judiciales contra un alcalde de una gran ciudad que aparecía en un póster … v.

… o sentenciando a la pena de muerte al teniente de alcalde de dos distritos de Shanghái (la capital económica de China), por aceptar sobornos de empresas.

El Plan de Reforma crea dos nuevos organismos de partido centralizados (el Comité de Seguridad Estatal y el Grupo encargado de las Reformas), ambos bajo el estricto control de Xi. El propósito de dichos organismos es de solucionar los dos grandes problemas a los que se enfrentaron los reformistas bajo el gobierno anterior. (1) La capacidad de los burócratas para bloquear reformas, y (2) la incapacidad de los principales líderes de superar las batallas burocráticas. ¿Cómo?: i.

Cambiando la prioridad principal de China de “Problemas de Seguridad” a “Crecimiento económico” (como expresa claramente el nuevo Plan de Reforma)

ii.

De este modo, Xi se ha posicionado a sí mismo como el único árbitro de todas las disputas, que tiene la capacidad de decretar si los problemas de seguridad dejaran en segundo plano el crecimiento económico.

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Cuadro sinóptico: perspectivas de los mercados financieros y propuesta de asignación de activos

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Crisis en Ucrania después del referéndum de Crimea. Preguntas y respuestas ¿Estamos lejos de una solución o hemos superado el punto álgido del conflicto? Con la vox populi confirmando la “vía del fuerte apoyo’, parece más probable que el problema de Ucrania se solucione sin demasiada confrontación. Todos debemos reconocer que Vladimir Putin después de haber dado el paso ya no se retiraría de Crimea. Ahora, después de la votación en Crimea, a los líderes de los EE.UU., la Unión Europea y Kiev poco les queda por elegir excepto aceptar esta realidad. ¿Intentará Putin ahora hacerse con otras partes de Ucrania? No, a menos que hubiera una seria provocación por parte del gobierno de Ucrania (p.e. degradando el uso de la lengua rusa) o de EE.UU. y Europa (p.e. sugiriendo que Ucrania podría entrar en la OTAN). La sugerencia que Putin invada el este de Ucrania ahora que ha estimulado su apetito con Crimea es absurda. Después de todo, Rusia no tiene en el este de Ucrania ningún “interés permanente”. No necesita incorporar un montón de provincias económicamente atrasadas y con unas pésimas infraestructuras. ¡Rusia ya tiene muchas como estas! ¿Intentará el gobierno de Ucrania tomar represalias? No. Los líderes en Kiev seguramente saben que cualquier acción contra los rusos en el este les expondría a un aplastante ataque, así como a unos enormes costes económicos. ¿Tiene más sentido para Ucrania atacar a Rusia por el voto de Crimea? O en lugar de ello ¿los nuevos líderes de Ucrania intentarán negociar un compromiso constitucional que les permita gobernar en una Ucrania independiente y cada vez más orientada a occidente, a la vez que tranquilicen a los ruso hablantes y restablecer los lazos económicos con Rusia? Los actuales dirigentes en Kiev están convencidos de que el interés de Ucrania a largo plazo es una mayor integración del país en la UE. Una declaración de guerra a Rusia tampoco favorecería este interés. Por lo tanto, existe una gran probabilidad de que pronto Ucrania proponga un nuevo acuerdo constitucional que sea aceptable para Putin, incluyendo quizás un segundo referéndum “legítimo” y reconocido internacionalmente, para confirmar la transferencia de Crimea.

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Crisis en Ucrania después del referéndum de Crimea. Preguntas y respuestas ¿Pensarán los EE.UU. y la UE que deben intensificar las sanciones contra Rusia en defensa del derecho internacional? Algunos políticos occidentales reivindican que Rusia sea excluida de la comunidad de naciones, una reivindicación que es absurda. Rusia controla territorios como Osetia del Sur, pero el ejemplo contrario es Israel, que ha mantenido una “ocupación” que Naciones Unidas nunca ha reconocido. La anexión de Rusia, en cambio, nunca será considerada ilegal ya que Rusia ejercería su derecho de veto a dicha resolución y posiblemente también lo haría China dado su interés potencial de anexionarse un día islas de Japón, Vietnam o Filipinas. Además, como hemos dicho antes, Rusia podría fácilmente poner como pretexto la escasa diferencia entre la anexión de Crimea y el apoyo de la OTAN para un Kosovo independiente. ¿Pueden EE.UU y la UE encontrar una fórmula para restablecer unas relaciones normales con Rusia y a la vez negarse formalmente a reconocer la anexión de Crimea? La respuesta es claramente afirmativa. Si el gobierno de Ucrania está dispuesto, aunque sea a regañadientes, a aceptar el statu quo, EE.UU y la UE podrían empezar a resolver el conflicto proponiendo negociaciones diplomáticas con el propósito de crear una nueva constitución para Ucrania basándose quizás en los acuerdos de bilingüismo de Bélgica y que garantizara los intereses de ambos, la UE y Rusia. Otro objetivo complementario podría ser llegar a un acuerdo definitivo sobre el tema de Crimea y Ucrania del este. Estas negociaciones podrían en principio durar años sin que ni los Estados Unidos ni Europa se vieran obligados a reconocer la anexión de Crimea por parte de Rusia o a no hacer nada para oponerse a ello.

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A pesar del desplome de los mercados financieros en Rusia, el resultado de la crisis de Ucrania para la economía rusa puede ser menos grave de lo que muchos temen Problemas estructurales evidencian que la economía rusa ya estaba estancada antes de la crisis en Ucrania (algunos seguidores del PIB sugieren que la producción creció sólo un 0,8% en enero). En este contexto no sería nada extraordinario una recesión en algún momento durante este año. Es más, mientras que el impacto de la crisis en los mercados financieros de Rusia ha sido claramente importante, diversos factores sugieren que el resultado inmediato para la economía podría ser de hecho menos grave de lo que muchos temen. •

Preocuparse por el posible coste económico para Rusia por las sanciones impuestas por occidente puede que sea exagerado. Si estas sanciones se impusieran irían probablemente dirigidas a personajes clave más que al conjunto de la economía. Europa depende demasiado de la energía rusa para aceptar serias restricciones al comercio.

•

Si bien la fuga de capitales se ha acelerado en los últimos días, Rusia ha acumulado durante la última década casi 500.000 millones de dólares de reservas en divisas. Por ello, cuenta con un importante amortiguador para aguantar un periodo de salidas de capital, dichas reservas en divisas representan más de 7 veces la deuda externa pública.

•

La deuda pública es demasiado baja (15% del PIB), y el precio del petróleo es demasiado alto (Brent > USD 110pb) lo que permite al gobierno equilibrar el presupuesto (ya en muy buen estado: -1% de déficit fiscal).

•

En cuanto a la Balanza de pagos, aunque debilitándose lentamente, la Cuenta corriente tiene superávit (+1,5% del PIB). Y todavía más, esta reducción en el superávit externo puede ser considerada “normal” en una economía cuyo PIB per cápita ha pasado de los 9.000 USD en 2009 a 15.000 USD en 2013.

•

La economía funciona con pleno empleo

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Según fuentes de expertos en este tema, éstas son las únicas consecuencias posibles y su probabilidad Consecuencias posibles

Probabilidad

Fundamentos

Putin retira las tropas de Crimea

Significaría el final de la presidencia de Putin. El pueblo ruso, por no hablar del aparato militar y de seguridad, considera de manera unánime que Crimea pertenece a Rusia, ya que fue transferida a Ucrania sólo administrativamente (casi por accidente) en 1954. De hecho, posiblemente muchos rusos piensan que la mayor parte de Ucrania les pertenece (el mismo nombre del país significa en ruso “en la frontera” y no “al otro lado de la frontera”. Según A. Kaletsky, la idea de que Putin responderá a las sanciones económicas de occidente con la renuncia a su recién ganado territorio es una mera ilusión.

La OTAN ataca militarmente a las fuerzas rusas

Occidente no entrará en una guerra por Ucrania. Motivos (1) La oposición difícilmente se mantendrá unida después de las elecciones ya que el gobierno interino está formado por grupos de todo el espectro político. (2) Con un parlamento débil no se aprobarán las reformas necesarias y la UE no proporcionará un sostén efectivo para el cambio. (3) La economía ucraniana no puede aplazar el período de transición política debido a la financiación de una deuda externa de 80 mil millones de dólares anuales, la mayor parte en el sector empresarial.

Occidente y el nuevo gobierno de Ucrania aceptan la pérdida de Crimea

99%

La decisión de Putin de sentirse acorralado, lejos de ser un error de estrategia es más bien percibido por los expertos como un “ejemplo de libro de Realpolitik”. Putin ha creado una situación en la que la única alternativa de occidente a consentir la anexión de Crimea por Rusia es la guerra generalizada. La alternativa para Crimea es tomar represalias contra los ruso hablantes de Ucrania, ofreciendo a Putin un pretexto para la invasión y precipitando una guerra civil generalizada. La balanza de posibilidades en estas ocasiones se inclina normalmente a favor de una solución pacífica. En este caso, la aceptación por parte de occidente de la anexión de Crimea a Rusia y el reconocimiento del nuevo gobierno de Ucrania por parte de Moscú.

El gobierno de Ucrania apoyado por occidente contraatacará

El país caería en una guerra civil tipo Yugoslavia. La alternativa de una guerra a gran escala, si bien es mucho menos probable según los expertos, tendría un impacto mucho mayor.

Probabilidades por las que ha optado Andbank teniendo en cuenta los argumentos de algunas fuentes expertas: Neal Shearing (Cap.Economics), Anatole Kaletsky (Gavekal)

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Las implicaciones del escenario central en el mercado Si miramos atrás en la historia, en episodios comparables de grave confrontación geopolítica, los inversores normalmente han hecho bien en esperar a que el conflicto llegara a algún tipo de clímax antes de adoptar más riesgo. En 1962, en la crisis de los misiles de Cuba, el S&P cayó un -6,5% entre la fecha de inicio de la confrontación (16 de octubre) y el peor día de la crisis (23 de octubre), cuando el presidente Kennedy lanzó su ultimátum nuclear a Nikita Khrushchev. Entonces el mercado se estabilizó para rebotar cuatro días más tarde cuando se vio claro que se llegaría a una solución pacífica. Y así siguió con una ganancia del 30% en los seis meses siguientes. En 1991, en la Guerra del Golfo, los valores no se recuperaron hasta que empezó el bombardeo de Bagdad (y se veía cierta una rápida victoria) con una ganancia de 25% en aquel verano. Por tanto, cuando la percepción de una “resolución pacífica” del conflicto parece cierta (como pensamos que será el caso, con la imposición de Rusia), se puede esperar que los activos financieros se recuperen (especialmente los más afectados por la confrontación, en este caso activos de mercados emergentes, activos rusos, etc.)

Fuente: Anatole Kaletsky (Gavekal)

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Cuadro sinóptico: perspectivas de los mercados financieros y propuesta de asignación de activos

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Todos los datos respecto a una continuación de las Abenomics y … por tanto, más descensos del JPY PIB T4 revisado a +0,2% trimestral frente a previamente +0,3%. • • • • • •

Capex revisado a +0,8% trimestral frente a previamente +1,3% Consumo +0,2 pp vs previamente +0,3 pp Inventarios privados +0,0 pp fente a prev. (0,0) pp Préstamos bancarios Febrero +2.4% anual frente a +2,5% en enero Balanza por cuenta corriente Enero ¥1,59tr déficit frente a ¥0.59tr en diciembre Economy watchers survey Febrero 53,0 frente a 54,7 en enero

El Banco de Japón obligado a comprar más bonos debido a la falta de demanda de préstamos. La falta de demanda de préstamos baratos del Banco de Japón ha obligado al banco central a aumentar la cantidad de bonos del tesoro que compra. Hasta ahora, en este año el Banco de Japón ha aumentado su cartera de bonos con vencimiento a un año o inferior en ¥7,21T, frente a un ¥6,09T de aumento desde mayo-diciembre 2013.

A los exportadores japonenes no les levanta el ánimo tener un yen débil. Según datos de comercio recientes, entre oct-dic. 2013 el valor en yens de las exportaciones aumentó un 13% si bien el yen era un 26% más débil frente al dólar. Existen dos motivos principales que explican este aumento a pesar de la debilidad del yen: • El aumento del comercio entre otros países asiáticos donde es más común el comercio denominado en yens. Las exportaciones a Asia alcanzaron los ¥37T en 2013, casi la mitad del valor total de las exportaciones. • La competitividad de Japón también está bajando.

Iwata reitera que el Banco de Japón no dudará en ajustar la política para lograr una inflación del 2%. Una valoración importante si consideramos que los datos recientes sugieren que la inflación está disminuyendo en el primer trimestre 2014. 30% de las empresas piensan contratar a más nuevos titulados en 2015 que en 2014 (el porcentaje más alto desde 2009) y puede ser visto como una victoria para las Abenomics. El 49% de las empresas esperaban mantener la contratación sin cambios y el 14% no lo había decidido. Es poco probable que veamos como esta política monetaria disminuye en el corto plazo.

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Cuadro sinóptico: perspectivas de los mercados financieros y propuesta de asignación de activos

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¿Qué método utilizan los inversores para aprender a actuar con sabiduría? Confucio dijo una vez que sólo existen tres métodos con los cuales el género humano puede alcanzar la sabiduría: por reflexión (el más noble), por experiencia (el más amargo) y por imitación (el más fácil) Según Will Denyer, los mercados financieros son propensos a utilizar el tercer método (buscando la sabiduría por imitación). Durante mercados alcistas, los inversores tienden colectivamente a fijarse en los valores positivos, mientras que en mercados bajistas tienden a hacerlo en los negativos (un flagrante ejemplo de imitación). Un claro ejemplo de ello se puede ver en la comparación de los mercados de valores de Estados Unidos y China. El analista señaló que en EE.UU. parece como si nada pudiera salir mal: “Si las macrocifras son malas, el mercado no hace caso y lo atribuye al mal tiempo. Cuando el tiempo mejora, las cifras de crecimiento se recuperarán empujando los mercados a la alza. Y si no lo hacen, ello obligará que la Reserva Federal salga atenuada, llevando también los mercados a la alza” Esto podría ser el resultado de la imitación (enfoque colectivo en los positivos), no de la reflexión, y esto ha conducido a una mentalidad de “a cara o cruz” que hace que el mercado de valores siga subiendo. Recordemos que el S&P tuvo diversas subidas durante una semana en la que fuimos testigos de la más grave situación de la era postsoviética y del episodio más peligroso desde la crisis de los misiles de Cuba. También han coincidido nuevas subidas con la bajada de USservice PMI de 54 a 51,6

EQUITY MULTIPLES (PE Last 12 months) - US vs CHINA

'04

'05

'06

'07

'08

'09

'10

'11

'12

'13

S&P 500 - Price to Earnings Ratio FDSAGG China - Price to Earnings Ratio Andbank, Standard & Poors Corporation, Factset R.S

©FactSet Research Systems

Opinión corporativa

¿Qué método usan los inversores para aprender a actuar con sabiduría? Sin embargo en China, el sentimiento es todo lo contrario 1. Multiples ha caído de un PE de 20x en 2009 al actual 10x (niveles vistos durante la crisis de finales de los 1990 y la crisis financiera mundial en 2008). 2. El mercado de valores chino ha estado más o menos plano desde finales de 2009 (véase gráfico)

Los operadores del mercado se fijan colectivamente (imitándose unos a otros) en los datos negativos: (1) rescate de China Credit Trust, (2) impago de bonos de Chaori Solar, (3) limitaciones en los mercados de crédito, (4) limitaciones al sistema bancario en la sombra, (5) un objetivo del PIB para 2014 7,5% que, en lugar de inspirar confianza, nadie se lo cree ni por un momento. Cuando de hecho todas estas decisiones puede que se hayan tomado con la intención de generar un beneficio potencial: (1) la limitación al crédito significa sostenibilidad y credibilidad para la moneda (véase el segundo gráfico), (2) esta credibilidad ayudará a mantener la internacionalización del RMB, permitiendo a las economías en desarrollo seguir industrializándose de manera barata con crédito chino, (3) China no está malgastando el dinero porque no se permita a los bancos aumentar la deuda de manera incontrolada, y por tanto (4) China no ignora el riesgo moral (5) China conseguirá un PIB del 7,5% 160 140 120 100 80 60 40

EQ UITY MARKET - CHINA

160

Whatever the reasons that may be behind these policies in China, market participants just focus on the negatives.

140 120 100 80 60 40

20 0

20 '04

'05

'06

'07

'08

'09

'10

'11

'12

'13

MSCI China - To ta l Re turn Index - Le ve l Andbank, MSCI

©FactSet Research Systems

Opinión corporativa

¿Se equivoca el mercado al utilizar el método de la imitación para alcanzar la sabiduría? Admitamos que los operadores del mercado pueden tener razón al compartir un optimismo extremo en cuanto al mercado americano mientras que sean cautelosos en cuanto a China. Quizás los inversores no se equivocan cuando se fijan sólo en los datos positivos en EE.UU. Y sólo consideran los negativos cuando se trata de China. Quizás no están equivocados cuando deciden seguir imitando. Sin embargo, cuando el diferencial en valoraciones relativas se ensancha (y como sugiere W. Denyer) “uno debe de considerar si sigue siendo acertado imitar”. Creo que en este caso sería mejor recobrar la reflexión (o incluso la experiencia), como método para alcanzar la sabiduría. En última instancia, todos deberíamos entender que la “imitación” es el proceso más fácil para alcanzar la sabiduría, y como tal, el menos fiable. Con esta reflexión, no queremos decir que es el momento de reposicionar toda nuestra cartera de inversiones del mercado de valores americano al mercado chino. Simplemente recomendamos empezar a considerar esta posibilidad (y sólo para los más valientes, empezar ya el cambio gradualmente a partir de ahora).

Opinión corporativa

Cuadro sinóptico: perspectivas de los mercados financieros y propuesta de asignación de activos

Opinión corporativa

Desinflación. “La nueva norma” Compartimos la opinión, como escenario central, de un entorno de inflación extremadamente baja en los próximos años. Esta tesis se basa en el hecho de que contamos con todas las fuerzas deflacionarias: 1.

El hecho del mal comportamiento de los “monetizadores de precios” (exportadores, países relacionados con materias primas…) y de que los rendimientos bajan, nos indica, sin duda, un mundo desinflacionario.

La política de interés cero (ZIRP) impide que el mecanismo automático de ajuste se manifieste, impidiendo así que se pueda desarrollar un nuevo ciclo económico.

El capitalismo es deflacionario. Su lema: “hacer más con menos y, si es posible, mucho más con mucho menos”

La capacidad actual de sustituir mano de obra por robots está en máximos de récord y esto es intrínsecamente deflacionario. ¿Cómo se explica sino el rendimiento del índice de acciones ROBOTR? (+800% en el periodo 2003-2013 frente a un +100% en el S&P) Foxcom, el gigante de componentes electrónicos anuncia que producirá 10.000 nuevos modelos de robots. Y otros ejemplos del mismo tipo: los trenes sin conductor del metro de París, las plantas de Panasonic en Osaka totalmente automatizadas (pantallas de plasma)

Las masivas inversiones durante la década pasada en el ámbito de las materias primas ha garantizado que los precios de la mayoría de las materias primas, energía etc., muy probablemente, permanezcan estables o incluso bajen más. (La capacidad de producción se encuentra en máximos históricos)

La internacionalización del RMB significa básicamente que China está ayudando a la industrialización de países en desarrollo gracias al crédito barato. Esto explica el espectacular aumento de fábricas textiles en Vietnam, de plantas papeleras en Camboya, fábricas de calzado en Bangladesh. Cada vez más productos se producen por menos dinero y cada vez con menos manos.

Opinión corporativa

Cuadro sinóptico: perspectivas de los mercados financieros y propuesta de asignación de activos

Opinión corporativa

Mercados financieros internacionales Rentabilidad

Price Performance Last Month (% ) 20-mar-2014

Price Performance YTD (% ) 20-mar-2014

1.88% -0.90% -1.74% -1.80% -6.51% 0.73%

1.75% -0.42% 0.30% -3.35% -12.37% -6.31%

-0.52% 0.18% 0.05% -0.17% -0.46%

2.08% 2.39% 1.05% 2.03% 2.13%

1.07% 1.18% 3.55% 4.61% 1.38%

5.43% 6.50% 13.99% 11.02% 2.94%

-0.40% -0.02% 2.68% -0.30% -0.04%

0.12% 0.34% 2.50% 2.56% 0.73%

-1.44% 0.08% -0.52% 3.14% 10.01%

-1.68% 0.73% -4.64% -0.64% 0.22%

Global Equity EQUITY

S&P 500 Euro STOXX 50 STOXX 600 MSCI AC Asia Pacific ex JP MSCI Japan MSCI EM Latin America

Core Government Bonds (10 year) US 10Yr Treasury Bond Euro 10Yr Benchmark Bond Japan 10Yr Benchmark Bond UK 10Yr Benchmark Bond Canada 10Yr Benchmark Bond

European Peripheral Government Bonds (10 year) FIXED INCOME INSTRUMENTS

Italy Benchmark Bond Spain Benchmark Bond Portugal Benchmark Bond Greece Benchmark Bond Ireland Benchmark Bond

Asian Government Bonds (10 year) Thailand Benchmark Bond Malaysia Benchmark Bond Indonesia Benchmark Bond India Benchmark Bond Taiwan Benchmark Bond

LatAm Government Bonds (10 year) Brazil Benchmark Bond Mexico Benchmark Bond

Andbank Data – Powered by Factset Research Systems

Peru Benchmark Bond Colombia Benchmark Bond Argentina Benchmark Bond (Citi EMUSDGBI Argentina (USD)

Opinión corporativa

Mercados financieros internacionales Rentabilidad

ENERGY

Oil (WTI) Coal Natural Gas Average Energy Corn

CROPS

Wheat Soybean Sugar Cotton

PREC. METALS

Average Crops Palladium Platinum Gold Silver Average Precious Metals

Andbank Data – Powered by Factset Research Systems

MINERALS

Copper Nickel Zinc Aluminum Iron Ore Average Minerals

Price Performance Last Month (% ) 20-mar-2014

Price Performance YTD (% ) 20-mar-2014

-3.76% -0.83% -26.95% -8.08%

1.03% 3.55% 1.16% 1.67%

3.87% 16.60% 2.12% 3.58% 5.04% 6.22%

13.19% 19.14% 4.27% 3.90% 7.61% 9.35%

5.01% 0.80% 0.63% -7.26% 2.22%

7.61% 4.61% 10.45% 3.44% 8.13%

-10.88% 9.91% -5.69% -3.11% -8.85% -4.97%

-12.98% 13.89% -6.16% -4.56% -17.84% -5.52%

Opinión corporativa

Mercados financieros internacionales- Renta variable Rentabilidad en lo que llevamos de 2014 106 104 102 100 98 96 94 92 90 88 86

Global Equity Indices (Local - Base Index 100)

06 Jan

20 Jan

03 Feb

S&P 500 Euro STOXX 50 STOXX 600 Andbank, Stoxx, S&P, MSCI

17 Feb

03 Mar

17 Mar

MSCI AC Asia Pa cific e x JP MSCI Ja pa n MSCI EM La tin America

106 104 102 100 98 96 94 92 90 88 86

Latam Equity Indices (Local - Index 100)

©FactSet Research 110 Systems

110

105

100

06 Jan

20 Jan

MSCI Argentina Andbank, MSCI, S&P Corp

03 Feb

17 Feb

MSCI Bra zil

03 Mar

MSCI Chile

17 Mar

MSCI P eru

©FactSet Research Systems

Opinión corporativa

Cuadro sinóptico: perspectivas de los mercados financieros y propuesta de asignación de activos

Opinión corporativa

Renta variable – Perspectivas a corto plazo Posicionamiento y flujos Valoración: ligera sobrecompra Nuestros indicadores de flujos ofrecen una valoración agregada que oscila entre -10 (fuerte venta) y +10 (fuerte compra). En estos momentos, nuestros indicadores muestran una puntuación agregada de -2 (que mejora el -3 que vimos el mes pasado), indicando que el mercado está ligeramente sobrecomprado pero que no hay una tensión significativa en el mercado de renta variable.

Nature of Index

1 2 3 Positioning 4 5 Aggregate Result in our Flow & 6 7 Sentiment Indicators 8 Previous Current 9 Flow Month Month 10 Buy signal 1 1 11 Positive Bias 0 2 12 Mkt vs Data Neutral 8 9 13 Negative Bias 11 7 14 Sell signal 2 3 15 FINAL VALUATION -3.0 -2.0 16 17 Sentiment 18 19 20 0 -5 +5 +10 -10 21 Area of Neutrality Market is Market is 22 Overbought Sell bias Buy bias Oversold

Index

Put Call Ratio Positioning - Speculators (US Equities vs rates) Positioning - Hedge Funds Positioning - Strategists Option Skew Monitor Asset Allocators - Equity Asset Allocators - Cash Flows - Global Asset Class, weekly Directors Buying vs Selling Driver for markets (Profits or PE expansion) BofA ML Global Financial Stress Index (GFSI Index) Citi Economic Surprise Index Citi Macro Risk Index (MRI CITI Index) Breadth - Companies over their 200 ma level Investor Intellgence Bull/Bear Ratio (newsletter) AAII Bull & Bears Survey of Management Sentiment (NAAIM Active Managers) Market Vane Index (CTA's advisors) NDR Crowd Composite Sentiment Complacency in Market (volatility) Andbank's Equity Composite FGA's Composite Sentiment

Andbank's Assessment -0.5 -1 0 0.5 0 -0.5 1 0.5 0 -1 0 0 -0.5 0 -0.5 0 -1 -0.5 0 -0.5 0 -0.5

Opinión corporativa

El margin debt podría seguir aumentando irracionalmente • “Quienes utilizan el dinero de terceros para enriquecerse parecen tener una extraña habilidad para apalancarse al máximo cuando las acciones devienen sobrevaloradas con respecto a los bonos… • … También parecen volverse altamente entusiastas tras un período prolongado de mayor rentabilidad relativa de las acciones frente a los bonos.” (Charles Gave) • ¿Por qué? La inventiva del hombre no conoce límites cuando se trata de ingeniar buenas razones por las que el mercado bursátil no puede cambiar de dirección: “La tecnología ha creado una nueva economía”, “hemos descubierto una fuente infinita de riqueza”, etc.

Gavekal

OpiniĂłn corporativa

Renta variable â&#x20AC;&#x201C; Perspectivas a medio y a largo plazo Enfoque fundamental

Opinión corporativa

S&P – Estimación de crecimiento del BPA en 2014

Usd/Eur

S&P

Usa Europe Rest of the world Total world

2013 profit margin % (Factset) 2014 est profit margin % (3) *

Today

Avg 2013

1,35

1,38

% sales

2014 real GDP estimated

2014 inflation rate estimated

53,4 9,2 37,4 99,99

2,50 1,00 4,00 3,30

1,70 1,10 4,10

9,6 9,6

Sales base 2013 Sales exp 2014

100 106,18

Profit base 2013 Profit exp 2014

9,6 10,2

2014 expected profit growth %*

6,18

2,22%

Expected * Currency effect on 2014 nominal sales growth international Sales GDP estimated % 2014 in (%) USD 4,20 2,10 8,10

-1,63 1,50

4,20 3,73 9,60 6,18

EUR/USD average level 2014 USD change vs EUR USD change vs Rest of Fx % of Companies hedging Fx Risks

1,38 -2,17% -2,00% 25%

Effect of USD change vs EUR Effect of Int Fx changen vs USD

1,63% 1,50%

* Consensus estimates: Sales growth at 4.44%, Profit margin in 2014 expanding, EPS growth +10%

Opinión corporativa

Valor por fundamentales y rentabilidad prevista para el S&P 500

Cotización = BPA2014 x

múltiplo

PER

2013 Projected 2013 Projected 2013 EPS Growth EPS (%) EPS (US$)

2013 PE Andbank's ltm projections for 2014 PE ltm

Target Price

Current Price 20-mar-14

Expected Change (%) 2014

1.849

1.872

-1,2%

(1)

S&P

109,51

6,2

116,27

16,37

15,9

(1) Nuestra proyección para el PER 2014 PE (a 12 meses) del S&P resulta de los valores obtenidos en los tres enfoques que hemos utilizado: el impulso monetario (13,4), el ciclo de beneficios empresariales (17,4) y el valor histórico (16,9). El valor promedio es 15,9, una medida que consideramos conservadora.

Opinión corporativa

Stoxx 600 Europa – Estimación del crecimiento del BPA en 2014

Today

Avg 2013

1.35

1.38

2.22%

% sales

2014 real GDP estimated

2014 inflation rate estimated

2014 nominal GDP estimated

Currency effect on international Sales (%)

Expected sales growth % 2014 in EUR

10.8 60.2 29.1 100.00

2.50 1.00 4.00 3.30

1.70 1.10 4.10

4.20 2.10 8.10

-1.63 -0.00

2.57 2.10 8.10 3.89

USD/EUR

Stoxx 600

Usa Europe Rest of the world Total world

2013 profit margin % (Factset) 2014 est profit margin % (3) *

5.5 6.5

Sales base 2013 Sales exp 2014

100 103.89

Profit base 2013 Profit exp 2014

5.5 6.8

2014 expected profit growth %*

EUR/USD average level 2014 USD change vs EUR EUR change vs Rest of Fx % of Companies hedging Fx Risks

1.38 -2.17% 0.00% 25%

Effect of USD change vs EUR Effect of Int Fx changen vs EUR

-1.63% 0.00%

22.78

* Estimaciones de consenso: crecimiento de las ventas: +2%, expansión del margen de beneficio en 2014: +6,3%, crecimiento del BPA: +16%

Opinión corporativa

Valor por fundamentales y rentabilidad prevista para el índice Stoxx 600 (Europa)

Cotización = BPA2014 x

múltiplo

PER

2013 Projected 2013 Projected 2013 EPS Growth EPS (%) EPS (US$)

2013 PE Andbank's ltm projections for 2014 PE ltm

Target Price

Current Price 20-mar-14

Expected Change (%) 2014

370

327

13,1%

(1)

Stoxx 600 (sxxp)

20,77

22,8

25,50

15,55

14,5

(1) En el caso del PER para Europa, aunque prevemos una aceleración de los beneficios, su nivel actual (15,55) se sitúa muy por encima de su valor promedio a largo plazo (13,3). En consecuencia pensamos que el PER podría tender hacia dicho valor aunque no se descarta que pudiera acabar siendo mayor a final de año. Nos sentimos cómodos con un PER de 14,5

Opinión corporativa

Asia Pacífico ex Japón – Estimación del BPA

Usd/Eur

MSCI Asia EM

Usa Europe Region Asia Pcific x Japan Total world

2013 profit margin % (Factset) 2014 est profit margin % (3)

Avg 2013

1.35

1.38

2.22%

% sales

2014 real GDP estimated

2014 inflation rate estimated

2014 nominal GDP estimated

Currency effect on international Sales (%)

Expected sales growth % 2014 in USD

5.0 5.0 90.0 100.00

2.50 1.00 5.80 3.30

1.70 1.10 4.00

4.20 2.10 9.80

-1.63 ---

2.57 2.10 9.80 9.05

7.33 7.75

Sales base 2013 Sales exp 2014

100 109.05

Profit base 2013 Profit exp 2014

7.33 8.5

2014 expected profit growth %

Today

15.30

EUR/USD average level 2014 USD change vs EM currencies EUR change vs EM currencies % of Companies hedging Fx Risks

1.38 -2.17% 0.00% 25%

Effect of USD change vs EUR Effect of Int Fx changen vs EUR

-1.63% 0.00%

Opinión corporativa

Nuestro valor por fundamentales y la rentabilidad prevista para el índice representativo de Asia-Pacífico ex Japón son: Cotización = BPA2014 x

múltiplo

PER

2013 Projected 2013 Projected 2013 EPS Growth EPS (%) EPS (US$)

FDSAG Asia Pac x Japan

58.48

15.3

67.43

2013 PE Andbank's ltm projections for 2014 PE ltm 13.18

13.7

Target Price

Current Price 21-mar-14

Expected Change (%) 2014

925

768

20.4%

Opinión corporativa

Cuadro sinóptico: perspectivas de los mercados financieros y propuesta de asignación de activos

Opinión corporativa

Tipos de interés Swaps y deuda pública (los mensajes subyacentes) 1.

Seguimos en un mundo desinflacionario: A pesar del aumento de los tipos de los swap en la última parte de 2013, no se puede decir todavía que se espere una fuerte inflación implícita a largo plazo (2,9% en EE.UU y 1,8% en la zona euro).

Un diferencial swap positivo (en ambas monedas) significa que el bono del Tesoro estadounidense y el bono alemán reflejan actualmente algo más que las expectativas de inflación. El mayor diferencial a favor del EUR apunta a la existencia de una demanda relativamente mayor de bunds a causa del aumento de los temores del mercado. Podría ser una señal de que los temores macroeconómicos a nivel global y las tensiones financieras no han desaparecido. En cualquier caso, cabe decir que dichos temores son históricamente bajos.

El diferencial swap del EUR se halla ahora ligeramente por debajo de su valor medio histórico (23 frente a 45p.b.). Para que pudiera normalizarse en torno a 40-45 p.b., no existiendo presiones inflacionistas, se requeriría una disminución de 15 p.b. en la rentabilidad del bono alemán.

El diferencial swap del USD sigue bien claramente en mínimos históricos (10 p.b.) y debería ir normalizándose hacia la media de 40-50 p.b. Al no existir presiones inflacionistas a la vista, esa normalización sólo puede proceder de una rentabilidad estructuralmente baja en el bono del Tesoro estadounidense..

USD: SWAP10 – Govie10

EUR: SWAP10 – Govie10

Opinión corporativa

Renta fija core – USD Evolución y perspectivas Rango estratégico para la rentabilidad del bono del Tesoro estadounidense a 10 años: 2,5%-3% Comprar por encima del 3% Vender en torno a 2,5%

Opini贸n corporativa

Renta fija core EUR Evoluci贸n y perspectivas Rango estrat茅gico para la rentabilidad del bono alem谩n: 1,5%-2% Comprar por encima del 2% Vender en torno a 1,5%

Opinión corporativa

Renta fija core – Deuda pública EUR y USD Evolución prevista

Figures as of: 20/03/2014

ST Performance (2m) Change Short until Term Fundament al Target Fundamental change Target (in bp) (bp)

MT Performance (12m)

Expected Price Coupon Price Coupon Performance Performance Performance Performance Performance Short Term

Expected Performance (Fundamental)

20-Mar-2014

Short Term Target

0,21

0,00

-21

1,96

0,41%

0,03%

0,41%

0,21%

0,44%

0,62%

0,27

0,10

-17

2,86

0,49%

0,05%

0,49%

0,27%

0,53%

0,76%

0,46

0,33

-13

3,83

0,50%

0,08%

0,50%

0,46%

0,58%

0,96%

0,70

0,61

-9

4,68

0,43%

0,12%

0,43%

0,70%

0,55%

1,13%

0,81

0,76

-5

5,31

0,28%

0,14%

0,28%

0,81%

0,41%

1,09%

1,03

1,02

-1

6,09

0,08%

0,17%

0,08%

1,03%

0,25%

1,11%

1,24

1,27

6,83

-0,18%

0,21%

-0,18%

1,24%

0,03%

1,07%

1,47

1,53

7,62

-0,49%

0,25%

-0,49%

1,47%

-0,25%

0,98%

1,65

1,75

8,45

-0,88%

0,27%

-0,88%

1,65%

-0,60%

0,77%

0,43

0,35

0,25

-8

-18

1,92

0,16%

0,07%

0,35%

0,43%

0,23%

0,78%

0,91

0,83

0,74

-8

-16

2,92

0,22%

0,15%

0,48%

0,91%

0,37%

1,38%

1,35

1,28

1,20

-7

-14

3,81

0,26%

0,22%

0,55%

1,35%

0,49%

1,89%

1,72

1,66

1,60

-6

-12

4,68

0,29%

0,58%

1,72%

0,58%

2,30%

2,01

1,96

1,91

-6

-11

5,52

0,31%

0,34%

0,58%

2,01%

0,64%

2,59%

2,30

2,25

2,22

-5

-9

6,29

0,31%

0,38%

0,54%

2,30%

0,69%

2,85%

2,50

2,46

2,43

-4

-7

6,95

0,29%

0,42%

0,47%

2,50%

0,71%

2,97%

2,65

2,62

2,61

-4

-5

7,89

0,28%

0,44%

0,38%

2,65%

0,72%

3,03%

2,78

2,75

-3

8,37

0,24%

0,46%

0,24%

2,78%

0,71%

3,02%

Duration

Opinión corporativa

Deuda de los mercados emergentes - Asia 1. El fallo del mercado: La caída tuvo distintas intensidades El grupo de economías que mejor resistió la “crisis” fue el que comprende los países que “compran protección” aplicando un enfoque mercantilista (a fin de asegurarse superávits por cuenta corriente): Corea del Sur, Taiwán, etc… Y los países más perjudicados fueron los que registran déficits por cuenta corriente (en la mayoría de los casos, debido a la evolución de sus monedas nacionales) 2.

La oportunidad: El enfoque mercantilista reduce la dependencia de las entradas de capital, pero sincroniza sus ciclos domésticos con los de las economías avanzadas. Las mejores opciones de inversión están en los países cuya sincronización con las economías desarrolladas es menor. Aquellos con mejores dinámicas internas.

Opinión corporativa

Deuda de mercados emergentes – Sí, pero ¿es el momento de seguir invertiendo en ellos? Sin duda, estos mercados “bailarán” al compás del tapering. Es cierto que pueden empeorar, pero apreciamos valor en estos activos. No se trata de un problema de balance y, por lo tanto, no estamos ante un problema de solvencia. ¿Cuál podría ser un buen punto de entrada? •

Históricamente, un buen nivel de entrada en los bonos del Tesoro era cuando el rendimiento real se situaba en 1,5%-2%. Dada la nueva “realidad” de inflación y rendimientos estructuralmente bajos, parece razonable considerar un rendimiento real del 1% -1,5% como un buen punto de entrada en los bonos del Tesoro.

•

La regla de oro en los mercados de bonos de mercados emergentes era “comprar” cuando el diferencial de rendimientos en términos reales se situaba 150-200 p.b. por encima del rendimiento real de los bonos del Tesoro. Dado que los rendimientos de los bonos de mercados emergentes están ahora estructuralmente bajos (y que seguirán estándolo), es más razonable establecer como un buen punto de entrada un diferencial de rendimiento en términos reales de 100-150 p.b.

•

Esto significa que, dado que el rendimiento real de los bonos del Tesoro a 10 años ronda ahora el 1,5%, recomendamos comprar bonos de mercados emergentes cuando ofrezcan un rendimiento en términos reales cercano al 2,5%.

Opinión corporativa

Deuda asiática ¿Existen ya algunas oportunidades?

S.Korea Taiwan Thailand Malaysia Singapore Indonesia Philippines China India

CPI (y/y) Nominal CPI (y/y) Andbank's 10yr Yield Last reading Estimate 3.55% 1.01% 1.01% 1.59% -0.05% -0.05% 3.88% 1.96% 1.96% 4.10% 3.40% 3.40% 2.64% 1.32% 1.32% 8.03% 12.88% 4.50% 4.16% 4.08% 4.08% 4.50% 1.95% 1.95% 8.80% 8.10% 8.10%

Real Yield (10yr bond) 2.53% 1.64% 1.92% 0.70% 1.31% 3.53% 0.08% 2.55% 0.70%

Opinión corporativa

Cuadro sinóptico: perspectivas de los mercados financieros y propuesta de asignación de activos

Opinión corporativa

Tendencias del riesgo soberano europeo Países de la periferia de la zona euro (bonos a 10 años)

¡Buen comienzo de año! 12 PERIPHERAL

11 10 9 8 7 6 5 4 3 2

Portugal

Spain

Ireland

Italy

Greece

Opinión corporativa

Tendencias del riesgo soberano europeo Países core de la zona euro (bonos a 10 años)

¡Recorrido alcista también en los bonos de mejor calidad crediticia! 3 2,8

CORE COUNTRIES

2,6 2,4 2,2 2 1,8 1,6 1,4 1,2 1

Belgium

France

Germany

Austria

Opinión corporativa

Riesgo soberano Estrategia recomendada– Coherente con nuestro APRI

España sale de nuestra lista de bonos recomendados CURRENT LEVELS FOR SOVEREIGNS

Yield 10Y Spread 10Y (cash bond) (cash bond, bp)

Peripheric

20/03/2014

Recommendation Neutral - Overweight

Greece

6,96

531

Neutral

Portugal

4,38

273

Overweight

Ireland

2,81

116

Neutral

Spain

3,37

172

Neutral

Italy

3,43

178

Overweight

Opinión corporativa

Cuadro sinóptico: perspectivas de los mercados financieros y propuesta de asignación de activos

Opinión corporativa

Deuda empresarial Evolución reciente de la rentabilidad y recomendación Corporate Credit - EUR

Corporate Credit - USD

Itrax Main

150

105

140

100

130

120

110

100

Figures as of:

CDX Main

20-3-14

Deuda empresarial EUR (iTraxx): Cotizando con un diferencial de 80 p.b., consideramos que estos activos están “caros”. Recomendamos mantener la posición si es larga sin adquirir exposición adicional. El punto de entrada se sitúa por encima de los 100 p.b.

Deuda empresarial USD (CDX): Interpretación igual a la del EUR. Punto de entrada por encima de los 90 p.b.

Opinión corporativa

Deuda empresarial. Entidades financieras EUR Rentabilidad y recomendaciones FINANCIAL SPREADS - EUR 700 600

ITRXESE CBBT Curncy ITRXEUE CBBT Curncy

500 400 300 200 100 0

Las primas de riesgo específicas de la banca están desapareciendo. Los bonos de entidades francesas, alemanas y de muchos bancos del Norte están muy caras. Mantenerse largo únicamente en deuda subordinada de entidades principales de países europeos con problemas

Opinión corporativa

Deuda empresarial de alta rentabilidad EUR Evolución reciente de la rentabilidad y recomendación Markit iTraxx Europe Crossover 900 800 700 600 500 400 300 200 100 0

Alta rentabilidad Crossover: Cotizando con un diferencial de 300 p.b. estos activos nos parecen “caros”. Con todo, creemos que el estado de ánimo optimista del mercado se mantendrá durante el año. El precio de este activo se moverá al compás del tapering. Comenzar a comprar de nuevo por encima de 400 p.b. Fuerte compra por encima de los 450 p.b. 450.

Opinión corporativa

Deuda empresarial – De alta rentabilidad, EUR, USD Perspectivas de rentabilidad CDX USD - SHORT TERM OUTLOOK 3M (ex-interest rate risk)

ITRAX MAIN EUR - SHORT TERM OUTLOOK 3M (ex-interest rate risk)

Spread effec t

Change (bp)

Price effect

From

Change

19,2

-0,67%

80,8

100

19,2

Spread effec t

0,28%

Eur3m+

0,81%

0,28%

Coupon effec t

Coupon effec t Total Effect Yield effect (5yr bond)

0,32%

0,70%

0,61%

Price effect

From

Change

-10,8

0,38%

80,8

-10,8

Spread effec t

1,39%

Eur3m+

0,81%

1,39%

Coupon effec t

Total Effect Yield effect

1,77% -9

0,32%

72,1

17,9

0,24%

USLib3m+

0,72%

0,24%

1,72%

1,66%

-0,06%

-6

0,61%

Price effect

From

-7,1

0,25%

72,1

-7,1

1,28%

USLib12m+

0,72%

1,28%

-0,09%

Yield effec t

1,72%

1,60%

-0,12%

-12

Change (bp)

Price effect

From

91,3

-3,19%

308,8

400

91,3

0,83%

USLib3m+

3,09%

0,83%

0,70%

0,61%

- 0,09%

Coupon effect Total Effect Yield effect (5yr bond)

Change

-2,36% -9

0,32%

HY / CROSS OVER EUR - SHORT TERM OUTLOOK 12M (ex-interest rate risk)

Spread effec t

Change (bp)

Price effect

From

-8,8

0,31%

308,8

300

-8,8

3,65%

USLib12m+

3,09%

3,65%

0,70%

0,61%

- 0,09%

Coupon effect Total Effect Yield effect

Change

3,95% -9

0,32%

Change

1,53%

HY / CROSS OVER EUR - SHORT TERM OUTLOOK 3M (ex-interest rate risk)

Spread effec t

0,22%

Change (bp)

Total Effect 0,70%

Change

CDX USD - SHORT TERM OUTLOOK 12M (ex-interest rate risk)

Change (bp) Coupon effec t

From

- 0,63% -0,39%

Yield effec t (5yr bond)

-0,09%

ITRAX MAIN EUR - MID TERM OUTLOOK 12M (ex-interest rate risk)

Spread effec t

Price effect

17,9

Total Effect

-0,39% -9

Change (bp)

0,44%

Opinión corporativa

Cuadro sinóptico: perspectivas de los mercados financieros y propuesta de asignación de activos

Opini贸n corporativa

Materias primas industriales. El superciclo finaliz贸 en 2013 y no se divisan perspectivas de mercado alcista estructural

Opinión corporativa

1º. El principal catalizador del superciclo de las materias primas se ha ralentizado y sospechamos que esta desaceleración es estructural (no solo cíclica). 50

CHINA HEA VY INDUSTRIA L BOOM & COMMODITY PRICES

-25

-50

-75

'04

'05

'06

'07

'08

'09

'10

'11

'12

'13

(% 1 Y R , I N D E X) C R B S pot I ndex , 1 9 6 7 =1 0 0 - U nit ed S tat es (Le ft) (% 1 Y R) I ndus t ria l P rod uc tio n, V a lue A dde d, (R ight ) Andbank, CRB,Chines e N at Bureau of Stat is t ics

©Fact Set Res earch Sys tems

1. Esta nueva normalidad no implicará necesariamente grandes caídas adicionales de los precios de las materias primas 2. … pero sí un debilitamiento continuado de las perspectivas de cara a un nuevo mercado alcista de carácter estructural

Opinión corporativa

2º. Esta situación ha cogido con el paso claramente cambiado a las compañías minero-metalúrgicas, que tienen un inmenso exceso de capacidad productiva. Aunque se están cancelando muchos proyectos, esto no evitará un EXCESO DE OFERTA DE METALES y en menor medida de MINERALES, durante un largo periodo de tiempo (años), lo que debería mantener contenidos los precios.

220

WORLD PRODUCTION OF INDUSTRIAL & ENERGY COMMODITIES

220

200

180

160

140

120

100

'99 '00 '01 '02 '03 '04 '05 '06 '07 '08 '09 '10 '11 '12 '13 Primary Aluminium Coal Production

Copper Crude Oil

Andbank, World Steel Association, Intl A lum Inst, EIA

Natural Gas Crude Steel ©FactSet Research Systems

Opinión corporativa

3º La contraposición entre demanda real y especulativa continúa augurando caídas de precios Durante el segundo semestre de 2013 observamos un encarecimiento de los transportes de materias primas secas (una señal de que la actividad internacional estaba recuperándose), pero como señalamos, era prematuro sugerir que habría un alza mantenida de los precios de las materias primas antes de que se recupera de forma sostenida la demanda real. Nuestra opinión al respecto no se ha modificado La demanda especulativa sigue siendo el principal factor en la determinación de los precios (como lo ha sido los últimos 4 años). Se recomienda prudencia ante el último repunte observado en los mercados de derivados. 800

Baltic Dry Inde x Vs Commodity Prices (daily)

14,000

12,000

700

10,000 600 8,000 500 6,000 400 4,000 300

2,000

200

0 '04

'05

'06

'07

'08

'09

'10

'11

Baltic Dry Index - Price (Right) CRB Continuous Commodity Index - Price (Left) CRB Spot Commodity Index - Price (Lef t)

'12

'13

Opini贸n corporativa

Metales preciosos. Pensamos que el oro sigue estando caro. A largo plazo, nos sentimos c贸modos fijando su precio objetivo en 900 USD

Opinión corporativa

Metales preciosos Oro – Todas nuestras referencias hacen pensar que el oro sigue caro. 2,500

GOLD PRICE - DEFLATED

GOLD PRICE IN TERMS OF OIL

2,500

2,000

1,500

1,000

500

0 0 '68 '72 '76 '80 '84 '88 '92 '96 '00 '04 '08 '12 Gold (2009 prices) Trendline: A ve ra ge

Trendline: 35 Year Mo ving Av erage

Andbank custo m series, DJ Com pany

50 45 40 35 30 25 20 15 10 5 0

'96

'98

'00

'02

'04

'06

'08

'10

'12

'96

'98

'00

'02

'04

Andbank, London B ullion Market A ssociatio n

50 45 40 35 30 25 20 15 10 5 0

DJ Industria l A verag e - Inde x P rice Lev el / London Gold (AM Fix ing $/ozt) - Price Trendline: A ve ra ge A ndbank, Dow Jones Company

'94

'06

'08

'10

'12

Gold S pot price / WTI o il price Trendline: A ve ra ge from 22-Feb -98 to 25-Fe b-13

©FactSet Rese arch Systems

GOLD PRICE IN TERMS OF EQUITY

'94

©FactSet Rese arch Systems

ORO – PRECIO NOMINAL vs. PRECIO REAL: El precio del oro se ha incrementado significativamente en términos reales en lo que va de año (de 1.128 a 1.238 USD/oz), alejándose ahora mucho más de su media histórica de largo plazo de 700 USD/oz. Dado nuestro deflactor (con año base 2009), el precio nominal del oro debería rondar los 814 USD. PRECIO DEL ORO / PRECIO DEL PETRÓLEO: El valor de esta ratio se sitúa ahora en 13,35 (por encima de su media histórica de 12,85). Dado que nuestro precio objetivo a 5 años para el petróleo ha subido a 95 UDS/b, el precio nominal del oro debería acercarse al nivel de 1,220 USD para que esta relación se mantuviese cerca de su promedio de largo plazo. RENTA VARIABLE / ORO: <El valor promedio de 15 años para esta ratio es de 20,04. Actualmente está en 12,3. Si (como pensamos) el DJI se mantiene estable en los niveles de fin de año (pongamos a 16.080), el precio del oro debería bajar hacia los 800 USD para que esta relación se aproximase a su nivel promedio de largo plazo.

Opinión corporativa

¿Se ha preguntado por qué es tan estable el oro en estos tiempos turbulentos, con los mercados emergentes en “modo pánico”?

Pues porque en la actividad de los bancos que mantienen reservas de oro en Asia, vemos dos fuerzas que se contrarrestan. Por un lado están India y Japón que están reduciendo firmemente sus existencias de oro (aunque Japón ha dejado de hacerlo) Y del otro, China, que demuestra un insaciable apetito por aumentar sus existencias de oro (véase el gráfico), como parte de su estrategia de vender RMB (para depreciarla) y comprar reservas en divisas (USD y oro) 100

GOLD STOCK IN CENTRAL BANK RESERVES

100

-20 -40

-20 '10

'11

(MOV 6M , % 1YR) India (MOV 6M , % 1YR) Thailand (MOV 6M , % 1YR) Sing Andbank, National Reserve Banks

'12 (MOV 6M , % 1YR) Philipp (MOV 6M , % 1YR) Japan (MOV 6M , % 1YR) UK

'13

-40

(MOV 6M , % 1YR) Chile (MOV 6M , % 1YR) China ©FactSet Research Systems

Opinión corporativa

¿Cuál de estas dos fuerzas prevalecerá? ¿Se mantendrà el precio del oro dentro de un rango de cotización limitado? ¿El oro cotizará al alza de nuevo? Hasta donde alcanza mi conocimiento, cabe identificar en estos momentos tres grandes temas que podrían dominar los precios del oro en el futuro previsible. (Huelga decir que esta es sólo una opinión más entre muchas, pero… ahí va, por si fuera de su interés)

1.El factor India. India, como China, representa el 25% de la demanda mundial de oro físico. Como ya saben (porque he sido especialmente persistente al respecto), la rupia india y los bonos de la India han sido especialmente castigados por el mercado por su pertenencia al grupo de países que registran déficits por cuenta corriente. (El déficit por cuenta corriente de la India fue del 5,5% en 2012, y aunque menor, seguirá siendo con todo elevado en 2013). En este sentido, la India probablemente continuará liquidando sus reservas en oro (al objeto de reducir las importaciones o aumentar las exportaciones, mejorar el saldo por cuenta corriente y, finalmente, abandonar este “grupo”, aunque sólo sea para dejar de recibir golpes). Este factor presumiblemente continuará presionando a la baja sobre la cotización del oro. En conjunto, este factor implica CONSECUENCIAS NEGATIVAS PARA EL ORO

Opinión corporativa

… Los otros temas 2. El factor Japón. La venta de oro por parte de las autoridades monetarias de Japón forma parte del programa de compra de activos del Banco de Japón Por una parte, el Banco de Japón expande la base monetaria para obtener dinero fresco y comprar bonos. Por otra, vende oro para obtener dinero del mercado y comprar más bonos. La pregunta del millón es si Japón va a seguir haciéndolo. Y … ya conocen también perfectamente mi opinión al respecto: la respuesta es afirmativa. ¿Hasta cuándo? Muchos están proyectando los límites de esta política a través del prisma del cambio USD/JPY. Dijeron: “el Banco de Japón seguirá con ella hasta que el cruce USD/JPY alcance el nivel de 130 o tal vez 140 yenes por dólar, como hizo en 1998 o 2002”. Olvidan que Japón tiene ahora en su punto de mira a los campeones de la exportación de Europa y que Alemania es un importante rival comercial. En consecuencia, el prisma debería realmente ser el cambio EUR/JPY. De ser así, su agresividad en la venta de oro podría ir mucho más allá de lo anticipado, continuando hasta que el tipo de cambio alcanzase los 160 o 170 yenes (como hizo en 1998 y 2008). En resumen, este factor probablemente continuará deprimiendo también el precio del oro. Por todo ello, este factor entraña

CONSECUENCIAS NEGATIVAS PARA EL ORO

Opinión corporativa

… Los otros temas 3. El factor China. ¿Se le ocurre alguna razón por la que China está comprando de nuevo oro? He aquí una pista visual: U SD/ CNY (USDCNY-FX1)

6 .2 2 7 6 0 .0 00 4 0 .0 1 % 0 1 :0 7:4 0 P M C N Y

'0 9

'1 0

'1 1

M a r-0 9 - M a r-1 4

6 .9 6 .8 6 .7 6 .6 6 .5 6 .4 6 .3 6 .2 6 .1 6

'1 2

'1 3

En efecto, el Yuan está, al principio del año, en máximos de los últimos 20 años por dos razones: 1. El gobernador del Banco Central de China (Zhou Xiachouan) comunicó hace tres semanas que el banco pondría fin a su intervención habitual en el mercado de divisas. Esto llamó la atención de los inversores que desde hacía tiempo estaban deseosos de tomar posiciones largas en el Yuan (CNY) pero que se abstenían debido a su condición de “moneda intervenida”. 2. Las autoridades chinas han estado endureciendo (elevando) progresivamente los tipos de referencia para controlar el crédito y la dinámica del sector bancario informal (shadow banking). El resultado de ambas acciones ha sido una fuerte entrada de capitales en el país.

Opinión corporativa

… Los otros temas … El factor China. Bien, llegados a este punto, uno debería saber que una apreciación del Yuan de tal intensidad no es del agrado del BPCh. ¿Con qué instrumentos cuenta entonces del BPCh para responder a esta fuerte revalorización de la moneda? (Una apreciación que, por otra parte, ha sido impulsada por “flujos especulativos”, En efecto, Vender Yuans en el mercado y comprar monedas de reserva u otros activos estratégicos (USD u oro). De hecho, sabemos que el BPCh compró 70.000 millones de USD en el mercado de divisas en octubre y otros 70.000 millones en noviembre (según el CEIC). NO COMPRABA TANTO DESDE HACÍA TRES AÑOS y ha seguido con el mismo ritmo durante los primeros meses de 2014. ¿Y a partir de ahora? La depreciación del RMB ha sido orquestada por el BPCh y existen algunos motivos para creer que la entidad no irá mucho más allá. 1. China no tiene tradición alguna de depreciaciones competitivas (ha mantenido el tipo de cambio bastante estable entre 1997 y 2008) 2. Una mayor depreciación llevaría a un crecimiento no deseado de las reservas en divisas (que el BPCh ya ha expresado que son demasiado importantes para poderlas gestionar fácilmente) 3. Beijing reconoce el riesgo de provocar una mayor pérdida de confianza en la moneda. ¿Mi opinión sobre este tema o factor específico? El BPCh dejará rápidamente de vender RMB (y por lo tanto, dejará de comprar oro al ritmo actual) => CONSECUENCIAS NEGATIVAS

PARA EL ORO

Opinión corporativa

Nuestras conclusiones 1. Mientras que India y Japón están reduciendo con decisión sus reservas de oro, China está acelerando su compra (vendiendo CNY) en respuesta a la fuerte apreciación del CNY. Una apreciación que ha sido impulsada por “flujos especulativos” motivados por recientes decisiones del BPCh (el anuncio del final de su intervención habitual en los mercados de divisas y el aumento de los tipos de referencia) 2. En estos momentos cabe identificar tres “grandes temas” que podrían determinar el precio del oro en el futuro previsible. A continuación se enumeran las implicaciones que, a mi entender, se derivan de cada factor: I.

El factor India => IMPLICACIONES NEGATIVAS PARA EL ORO

II. El factor Japón => IMPLICACIONES NEGATIVAS PARA EL ORO III. El factor China => IMPLICACIONES NEGATIVAS PARA EL ORO 4. En resumen, y en consonancia con estas consideraciones, mantenemos una visión negativa a largo plazo sobre el oro, con un objetivo fundamental de 900 USD/ozt*.

Metales preciosos

Opinión corporativa

Oro: nuevo precio objetivo a largo plazo en 900 USD Criterios

Acontecimientos recientes

Valoración de Andbank

El principal factor explicativo de la mejora del saldo de la balanza por cuenta corriente en la India ha sido la eficacia de las restricciones a la importación de oro, que se endurecieron progresivamente a lo largo del año pasado a fin de contener el déficit. Desde algunas instancias del sector oficial se ha abogado por relajar las restricciones (debido a El gobierno de la India las tenciones provocadas por la escasez de oro dentro del país, los joyeros indios se han opuesto a dichas está restringiendo la restricciones, habiéndose suscitado preocupación por el mayor contrabando del metal áureo). Teniendo en cuenta el importación de oro nerviosismo actualmente imperante en los mercados financieros de países de mercados emergentes, es probable que la India relaje estas restricciones, si bien sólo de forma gradual, a fin de seguir facilitando la contención de su déficit por cuenta corriente.

Caro

Con más de la mitad de la demanda de oro físico mundial procedente de China e India, consideramos más probable que lo que sucede en Asia sea un catalizador para el oro que lo que ocurre en la Reserva Federal. El gobierno chino continúa con reformas económicas, que apuntan a una liberalización financiera que podría ampliar las alternativas de inversión para los inversores chinos (apertura de la cuenta de capital). Esto podría reducir la demanda de oro.

Caro

La cotización del metal áureo ha experimentado en lo que va de año un aumento significativo en términos reales (de 1.128 a 1.238 USD) con lo que se sitúa mucho más allá de su histórico promedio de largo plazo de 700 USD. Esto Oro en términos reales significa que dado nuestro deflactor (año base 2009), para que el precio del oro en términos reales quedará cerca de su promedio histórico, el precio nominal del oro debería rondar los 814 USD.

Caro

Liberalización financiera en China

Oro en términos de petróleo (Oro / Petróleo)

El valor de esta ratio se sitúa ahora en 13.35 (por encima de su valor medio histórico del 12,85). Dado que nuestro precio objetivo a 5 años para el petróleo ha subido hasta los 95 USD, el precio nominal del oro debería acercarse al nivel de 1,220 USD para que esta relación se mantuviera cerca de su promedio de largo plazo.

Ligeramente caro

Oro en términos de renta variable (Dow / Oro)

El valor promedio de 15 años para esta relación es de 20,04. Actualmente está en 12,3. Si como pensamos, el DJI se mantiene estable en los niveles de fin de año (pongamos a 16.080 puntos), el precio del oro debería declinar hacia los 800 USD para que esta relación se aproximase a su nivel promedio de largo plazo.

Caro

Oro e impulso monetario

El tapering representa el final de la expansión cuantitativa (QE) y, por tanto, también del respaldo explícito que el programa de compra de activos de la Reserva Federal ha prestado a todos los activos financieros, incluido el oro.

Caro

El valor total del oro mundial ronda los 6.900 billones de USD. Una parte bastante pequeña (3,2%) de los mercados financieros de activos monetarios (212.000 billones de USD). El volumen diario negociado en la LBMA y otros Oro en el mundo mercados de oro ronda los 173.000 millones de USD (2,5% del oro mundial, y sólo el 0,08% del total de los mercados financieros) Posicionamiento en oro ZPA Golds active contract 1oz: posiciones largas (3630k) frente a cortas (2011k) = Neta de+1619 // CEI 100oz (CFTC) Active contract: posiciones largas (170k) frente a cortas (51k) = Neta de +118k

Valoración final

Pensamos que el oro sigue estando caro. A largo plazo, nos sentimos cómodos fijando su precio objetivo.

Barato Caro

Caro

Opinión corporativa

Materias primas en una perspectiva histórica. Atendiendo a sus precios en el pasado se podría decir que sólo los metales preciosos están caros. En cambio, otras materias primas estarían en su valor razonable.

Opinión corporativa

Materias primas (por grupos) Vistas en perspectiva histórica 450

ENERGY

x 1,75 en 10 años (5,8% anual)

450

400

350

300

250

200

150

100

50 0

'04

'05

'06

'07

'08

W TI C rude O il

'09 Co a l

'10

'12

'13

x 2,70 en 10 años(10.4% anual)800

700

600

500

400

300

200

100

'04

'05

'06

'07

P alla dium Andbank, NYMEX

'08

'09

P latinum

'10 Gold

'11

'12

'13

Silve r ©FactSet Research Systems

600

500

400

300

200

100

'04

'05

'06 Co rn

©FactSet Research Systems

PRECIOUS METALS

x 1,70 en 10 años (5,4% anual)

CROPS

Na tura l Ga s

Andbank, DJ Com pany

800

'11

50 0

600

'07 W he a t

'08

'09 So ybe a n

'10

Suga r

Andbank, CRB

450

'11

'12

'13

MINERALS & METALS

400 350

x 1,76 en 10 años (5.8% anual)

450 400 350

300 250

200 150

100 50

'04

'05

'06

Copper

'07 Nick e l

Andbank, London Metal Exchange

'08

'09 Zinc

'10

'11

Alum inum

'12

'13

Iro n Ore

Opinión corporativa

Materias primas En una perspectiva histórica, sólo los metales preciosos estarían caros. Otras materias primas estarían a su valor razonable o incluso baratas ACTUAL

2013

10 AÑOS

CRECIMIENTO

VALORACIÓN DE

Index100 (T-10Y)

RENTABILIDAD

ANUALIZADO

ANDBANK

Oil Coal Gas

150.7 261.0 113.4 77.6

6.14% 7% -7% 27%

51% 161% 13% -22%

4.2% 10.1% 1.3% -2.5%

-17.13% -42% -22% 5% -16% 15%

64% 52% 80% 47% 102% 38%

5.1% 4.3% 6.1% 3.9% 7.3% 3.3%

VALOR RAZONABLE

Corn Wheat Soybean Sugar Cotton

163.9 152.2 180.4 147.2 201.5 138.0

Metales Preciosos Palladium Platinum Gold Silver

254.6 279.7 161.2 322.9 271.6

-15.14% 2% -11% -28% -35%

155% 180% 61% 223% 172%

9.8% 10.8% 4.9% 12.4% 10.5%

VALOR RAZONABLE

Minerales Copper Nickel Zinc Aluminium Iron Ore

165.1 209.2 112.4 173.6 101.6 75.0

-6.16% -7% -18% 3% -14% -5%

65% 109% 12% 74% 2% -25%

5.1% 7.7% 1.2% 5.7% 0.2% -2.8%

VALOR RAZONABLE

Energia

Granos

BARATO CARO BARATO MUY BARATO

BARATO VALOR RAZONABLE

BARATO

CAO BARATO CARO CARO

VALOR RAZONABLE

BARATO VALOR RAZONABLE

BARATO

MUY BARATO

Annualized growth last 10 Yr < 0% 0% - 5% 5% - 10% 10% -15% > 15%

Andbank's Criteria VERY CHEAP CHEAP FAIR VALUE EXPENSIVE BUBBLE

Opinión corporativa

Cuadro sinóptico: perspectivas de los mercados financieros y propuesta de asignación de activos

Opinión corporativa

USD Las políticas monetarias en todo el mundo apuntan a una menor utilización del USD Desde enero, tres de los seis bancos centrales que más activamente mantienen monedas de reserva optaron por incrementar su exposición al USD. Brasil, India e Indonesia aumentaron sus reservas en USD a 18,9, 8,2 y 6 meses de equivalente de importaciones, siendo Brasil el que registró mayor variación, incrementando su cobertura en el equivalente a 0,7 meses . Por su parte, China, Japón y Corea redujeron posiciones en términos de cobertura de sus importaciones, destacando la fuerte reducción de China en el equivalente a un total de 1,1 meses. En términos generales, algunos de los “hermanos mayores” retienen aún una proporción anormalmente alta de reservas en moneda extranjera (mucho mayor que la implícita en la evolución del saldo de su balanza por cuenta corriente), lo que significa que probablemente han acumulado reservas de divisas y oro por razón de temores sistémicos que están gradualmente desapareciendo. De hecho, y con una perspectiva de largo plazo, se observa que algunos de estos bancos centrales redujeron sus reservas a lo largo de 2013 (Brasil, Japón e Indonesia). Seguimos anticipando la continuidad de este proceso de normalización en el resto de bancos centrales lo que implicará tensiones para el USD. 35

Foreign Currency Reserves (Monthly imports equivalent, 3mMA)

5 0

5 '04

'05

'06

'07 India C hina

A ndbank, Centra l Ba nks

'08

'09

Japan Kore a

'10

'11

'12

'13

Opinión corporativa

USD Los acontecimientos geopolíticos también apuntan a una menor utilización del USD El flujo de USD en relación con el volumen mundial de intercambios comerciales se sitúa en mínimos de hace 15 años (en los niveles de 1998). Aunque esto pudiera parecer que existe una escasez de USD (lo que en principio induciría a una apreciación de esta moneda), desde una perspectiva geopolítica no es así. Consideramos este factor como un detonante que podría dar lugar a nuevos y drásticos acontecimientos. A más largo plazo vemos algunos aspectos interesantes, como la internacionalización del RMB y el progreso observado en el mercado de deuda denominada en RMB, que podrían resultar en movimientos estratégicos de un grupo concreto de países con el fin de superar el nivel relativamente bajo del USD (en comparación con el nivel nominal de transacciones comerciales pendientes de una moneda de liquidación). Si así fuera, el dólar podría dejar de ser la divisa de liquidación de una parte importante de las transacciones internacionales. ¿Por qué? Simplemente porque como muchas veces en el pasado, las monedas de reserva predominantes no pueden mantener el ritmo de crecimiento del comercio mundial y quedan eclipsadas por el creciente tamaño del comercio internacional. Cuando esto sucede, los países participantes en el comercio internacional crean soluciones que conducen a más de una moneda cohabitando como moneda de reserva. Esto significa que otras monedas estarán presentes en las reservas de divisas de estos bancos centrales. En otras palabras, el dólar podría verse obligado a hacer sitio al nuevo inquilino, lo que resultaría en una menor demanda para el dólar.

USD FLOW TO THE WORLD ECONOMY 1

2 3’

5 4

1’

2’

2 1 0 -1

4’

'84 '86 '88 '90 '92 '94 '96 '98 '00 '02 '04 '06 '08 '10 '12

0 -100 -200 -300 -400 -500 -600 -700 -800 -900

Quarte rly US C urr.Acc balance as a % of Quarterly Glob al Trade (Left) BOP , C urrent Account Balance, S A (12m Mov S um, US $bn) (Right) Recession Periods - Unite d S tate s A ndba nk, BEA

(1) En 1989, con un déficit por cuenta corriente de 100.000 millones de USD, acumulado de 12 meses, el flujo trimestral de USD dirigido al exterior por esa posición (25.000 millones de USD) representaba 3% del comercio mundial trimestral. En otras palabras, 100.000 millones de USD representaban el 12% del comercio internacional trimestral. (2) En 1995, con el mismo déficit por cuenta corriente, ese mismo flujo de USD sólo representaba el 2% del comercio mundial. Dicho de otro modo, 100.000 millones de USD representaban el 8% del comercio internacional total. (3) En el año 2000, con un déficit mayor de 416.000 millones de USD (acumulado de 12 meses), el flujo trimestral de dólares (unos 100.000 millones) representaba el 4.5% de las transacciones internacionales. (4) En 2013, con un déficit similar de 412.000 millones, el flujo trimestral de dólares (100.000 millones) sólo representó el 2,3% del volumen de transacciones internacionales..

Opinión corporativa

USD/EUR Valoración de Andbank Efecto en el USD (a corto plazo)

Efecto en el USD (a largo plazo)

Dos trimestres consecutivos de lecturas positivas del APRI significa que (1) en conjunto, estas economias han dejado de deteriorarse y (2) siguen mostrando una dinámica positiva en ciertos aspectos.

NEUTRAL

NEGATIVO

En términos generales, los “hermanos mayores” retienen todavía una Acumulación mundial proporción anormalmente alta de reservas en moneda extranjera de la moneda de (mucho mayor que la implícita en la evolución de su balanza por reserva cuenta corriente).

NEUTRAL

NEGATIVO

Flujo de USD dirigido El Flujo de USD respecto al volumen mundial de intercambios hacia el exterior comerciales se sitúa en mínimos de hace 15 años lo que incrementa la posibilidad de que aparezca otra moneda de reserva.

NEUTRAL

NEGATIVO

Posicionamiento en € Los contratos no comerciales en EUR que representan una posición (CFTC. Opciones y larga son 89.000, frente a los 80.000 en contratos cortos. La posición futuros, mon. ECA) neta es de +8.000 largos en EUR.

POSITIVO

NEUTRAL

Orientación del tapering y forward

El proceso de tapering probablemente sea más rápido de lo inicialmente previsto. Esto ayudaría sin duda al USD a pesar de que el BCE ha estado reduciendo su base monetaria en los recientes meses.

POSITIVO

Factores específicos de bancos centrales

Un nuevo integrante del consejo del BCE comparte similitudes con Weidmann. (La incoporación de Ilmars Rimsevics, de Letonia, y de la vicepresidenta del Bundesbank Sabine Lautenschläger hace más improbable la ampliación de las políticas no convencionales.)

Acontecimientos recientes

Criterios Tensiones en Europa

Final Assessment

NEUTRAL

NEUTRAL – POSITIVE (1.35)

NEGATIVO

NEGATIVE (1.40)

Opinión corporativa

Divisas asiáticas 1.

Este año, dos de las cinco principales monedas asiáticas se han apreciado con fuerza, mientras que el resto se sigue manteniendo como a comienzos de 2014.

El BCCh ha seguido depreciando el CNY después que a finales de 2013 alcanzara su valor más alto en 20 años. Mientras tanto, el THB y el IDR han resistido bastante bien. El resto de divisas recuperaron en febrero lo perdido en enero y se mantienen casi sin cambios en 2014.

La mayoría de las monedas asiáticas resultaron afectadas en 2013 por la amenaza de tapering. Sin embargo, la intensidad de la caída a variado en función del país.

El grupo de economías que mejor ha resistido la “crisis” ha sido el que comprende los países que “compran protección” aplicando un enfoque mercantilista (que asegura superávits por cuenta corriente): Corea del Sur, Taiwán, etc., mientras que los países más perjudicados han sido aquellos que registran déficits por cuenta corriente (en la mayoría de los casos, debido a la evolución de sus monedas nacionales).

El enfoque mercantilista reduce sin duda la dependencia de las entradas de capital. Pero… ¿acaso no son estas economías las más expuestas al ciclo occidental? ¿Qué pasaría si afirmase que el crecimiento de las economías occidentales dejará que desear durante muchos años? Efectivamente, las perspectivas para estos países empeoran automáticamente.

Por otra parte, nos inclinamos a pensar que las mejores opciones de inversión están en los países menos sincronizados con las economías desarrolladas. Aquellos con mejores dinámicas internas a costa de un saldo por cuenta corriente negativo. Un déficit que, por otra parte, tienen capacidad para financiar internamente.

110

ASIAN CURRENC IES (Performance v s USD)

ASIAN CURRENCIES (Performance vs USD)

110

108

105

106

100

104

102

100

98 96

6/1

20/1 IDR

Andbank, WM/Reuters

3/2 THB

17/2 PHP

3/3 MYR

17/3

Dec

Feb

IDR

Apr

Andbank, WM/Reuters

Jun THB

Aug PHP

Oct MYR

110

Dec

Feb

Opinión corporativa

Divisas asiáticas Recomendamos comprar las divisas en la órbita del RMB Asian Currency Diffusion Index

PERSPECTIVA POSITIVA

Las divisas asiáticas continúan estando baratas frente al USD.

Diffusion Index 3mth smoothed (lhs) Asian curr Index (rhs)

1,300 STRONG BUY

0,30

1,250

0,20

1,200 0,10

Recomendamos adoptar posiciones largas en THB, IDR, PHP y MYR. Y evitar las divisas relacionadas más de cerca con el JPY (KRW y TWD).

1,150 BUY

0,00

1,100 1,050

SELL

-0,10

1,000

-0,20

0,950 -0,30 0,900 -0,40

0,850 Feb-14

Nov-13

Aug-13

Feb-13

May-13

Nov-12

Aug-12

Feb-12

May-12

Nov-11

Aug-11

Feb-11

May-11

Nov-10

Aug-10

Feb-10

May-10

Nov-09

-0,50 Aug-09

0,800 Feb-09

STRONG SELL

May-09

De hecho, estos mercados bailarán al son del tapering en 2014. Cada vez que el tapering suene fuerte, estos mercados podrían venirse abajo con fuerza (acciones, bonos y divisas).

Nov-08

1. Volatilidad del S&P. Los activos asiáticos son los primeros en venderse cuando los Gestores necesitan liquidar carteras. Un aumento de la volatilidad del S&P impacta negativamente en el atractivo de las divisas asiáticas. Una lectura del VIX superior a 25 hace que este factor sea negativo. 2. Volatilidad del Kospi. Este factor ayuda a determinar los riesgos específicos de la región. Para lecturas superiores a 23, su contribución es negativa. 3. Velocidad de circulación del dinero en general. A medida que ésta aumenta, se avivan los animal spirits en los mercados financieros. Como indicador de este factor se toma la tasa de variación de M1 en la zona euro, EE.UU. y Japón. A fin de mantener la paridad de poder adquisitivo, la respuesta natural de Asia ante un repunte del nivel general de precios es permitir que sus monedas se aprecien. Así pues, un aumento de M1 suele conllevar la revalorización de monedas de países emergentes. 4. OCDE/LEIs. Cuando el crecimiento mundial se desacelera, las políticas de tipos de cambio de los países asiáticos sirven de instrumento para contrarrestar la dinámica generada a corto plazo y gestionar la coyuntura económica interna. La mentalidad mercantilista de muchos bancos centrales les lleva a limitar la apreciación de sus divisas en estos períodos. Este factor incide negativamente cuando los indicadores económicos adelantados (LEI) de los cinco grandes países asiáticos tienden a la baja. 5. Tendencia del RMB. 6. Evolución del JPY. Tradicionalmente, moneda “ancla” para el resto. Los sectores productivos de Corea y Taiwán se solapan con el de Japón, compitiendo en muchos ámbitos con los productos japoneses. Por tanto, un yen débil “invita” al resto a aplicar devaluaciones competitivas. Dado que el JPY ha bajado más de 300 p.b. (de 80 a 83), este componente es negativo para el resto de países.

Opinión corporativa

JPY – Seguimos recomendando posiciones corta en JPY y larga en EUR ¿Hasta dónde y a qué velocidad puede depreciarse el JPY? Noticias del mes:

El Banco de Japón publicó las actas de su reunión de política monetaria del 21-22 de enero. Las actas contenían poco que aún no hubiese sido revelado a los mercados. Algunos miembros del Consejo especularon con la posibilidad de continuar la política expansiva después que se alcanzase la meta de inflación.

EUR/JPY (EURJPY-FX1)

1 4 1.1 0 0 .0 2 0 .0 1 % 0 5 :0 4:1 3 P M J P Y

M a r-1 3 - M a r-1 4

145 140 135

Koichi Hamada, asesor del primer ministro Abe, afirmó que el Banco de Japón puede esperar a tener más datos en verano antes de decidir sobre una posible flexibilización adicional en su política. Mientras tanto, pues, se mantendría el ritmo actual.

130 125 120 Ap r Ma y Ju n Ju l Au g Se p O ct No v De c Ja n Feb Ma r

¿HASTA DÓNDE? Considerando los aspectos globales que afectan sobre todo a las economías desarrolladas, y en particular a Japón, nuestra apuesta es que el cambio superará los 140, con la posibilidad de volver a alcanzar el nivel de 170. ¿A QUÉ VELOCIDAD? Pensamos que una depreciación rápida y desordenada del JPY infligirá graves perjuicios a numerosos segmentos de negocio (siderúrgicas y químicas) y a las economías familiares al incrementar con fuerza los precios de importación. Esperamos que esta dinámica se ralentice en cuanto el Banco de Japón comience a gestionar una depreciación más ordenada. Este proceso bien podría durar de 3 a 5 años antes de que se alcanzasen los objetivos perseguidos.

EUR/JPY (EURJPY-FX1)

1 4 1.1 0 0 .0 2 0 .0 1 % 0 5 :0 4:2 3 P M J P Y

M a r-9 4 - M a r-1 4

170 160 150 140 130 120 110 100 90 '9 4

'9 6

'9 8

'0 0

'0 2

'0 4

'0 6

'0 8

'1 0

'1 2

Opinión corporativa

Cuadro sinóptico: perspectivas de los mercados financieros y propuesta de asignación de activos

Opinión corporativa

Perspectivas de mercado Cuadro sinóptico Short Term Asset Class

Instrument

S&P Stoxx 600 Equity

(2) La rentabilidad esperada incluye el efecto del precio y del cupón. (3) La rentabilidad de la deuda excluye el efecto del tipo de interés, y se corresponde con la evolución del diferencial y el cupón (FRNs).

Current

Performance

Fundamental

Performance

20/03/2014

(1-2 months)

Target

(12 months)

1.873

(0%, +5%)

1.850

-1,2%

328

(0%, +5%)

370

12,9%

Mexbol

39.514

(0%, +5%)

47.500

20,2%

Bovespa

47.398

(0%, +5%)

52.000

9,7%

768

(0%, +5%)

925

20,4%

FDSAG Asia Pac xJapan

(1) Rentabilidad esperada a final de año

Fundamental

Fixed Income (2)

Bund 10y

1,67%

-0,36%

1,75%

1,03%

Treasury 10y

2,72%

0,23%

2,75%

2,50%

Sovereign Risk

Spain

3,366

(0%, +5%)

3,25

4,3%

Europe

Italy

3,428

(0%, +5%)

6,9%

(10 year Yields)

Portugal

4,376

(0%, +5%)

4,25

5,4%

Ireland

3,076

(0%, +5%)

3,7%

Greece

6,957

(0%, -5%)

Average

3,56

Itraxx Main (€) Corporate Credit CDX Main (US$) - EUR & usd (3) X-Over (EUR)

6,5

0,10613

3,38

5,1%

72,751

-0,70%

1,37%

65,125

-0,65%

1,21%

273,188

-3,70%

300

2,35%

(1)

(2)

(3)

Opinión corporativa

Perspectivas de mercado Cuadro sinóptico Short Term Asset Class

Current

Performance

Fundamental

Performance

20/03/2014

(1-2 months)

Target

(12 months)

EM bonds

Taiwan

1,60%

(0%, +5%)

1,10%

5,6%

Asia (in local)

Thailand

3,75%

(0%, +5%)

3,80%

3,4%

Indonesia

8,07%

(0%, +5%)

7,50%

12,6%

Malaysia

4,09%

(0%, +5%)

3,75%

6,8%

India

8,82%

(0%, +5%)

8,00%

15,4%

Philipines

4,57%

(0%, +5%)

3,50%

13,1%

13,34%

(0%, +5%)

12,00%

24,1%

EM bonds

Brazil

Latam (in local)

Mexic o

6,33%

(0%, +5%)

6,00%

9,0%

Colombia

6,89%

(0%, +5%)

6,50%

10,0%

Peru

6,11%

(0%, +5%)

5,00%

15,0%

Chile

5,05%

(0%, +5%)

4,50%

9,5%

(1) Rentabilidad esperada a final de año (2) La rentabilidad esperada incluye el efecto del precio y del cupón. (3) La rentabilidad de la deuda excluye el efecto del tipo de interés, y se corresponde con la evolución del diferencial y el cupón (FRNs).

Instrument

Fundamental

Oil Commodities

Fx (Always US$

99,59

(0%, -5%)

-4,6%

CRY

299,59

(0%, -5%)

275

-8,2%

Gold

1330,52

(0%, -5%)

900

-32,4%

EUR/USD

EUR/JPY perspective, except for the JPY exchange USD/JPY rate, where we use a MXN/USD JPY perspective )

BRL/USD

1,378

(0%, +5%)

1,4

-1,6%

141,2

(0%, -5%)

160

-11,8%

102,5

(0%, -5%)

114

-10,1%

13,3

(0%, -5%)

12,75

-3,9%

2,3

(0%, +5%)

2,6

11,8%

Opinión corporativa

Descargo legal Todos los apartados y secciones de este documento han sido elaborados por el equipo de analistas de la entidad financiera. Las opiniones expresadas en este documento se basan en la valoración de información pública y privada. Estos informes contienen valoraciones de carácter técnico-subjetivo de datos y factores económicos y socio-políticos de relevancia, de los cuales los analistas de la entidad financiera extraen, valoran y sintetizan las informaciones que consideran más objetivas para, después, consensuar y redactar unas opiniones razonables sobre las cuestiones analizadas en el documento. Las opiniones y estimaciones contenidas se basan en los hechos y condiciones de mercado sucedidos hasta la fecha de la publicación de este documento y, por tanto, no pueden ser determinantes para valorar hechos futuros posteriores a la fecha de publicación de este documento. La entidad financiera puede tener opiniones sobre instrumentos financieros que difieren totalmente o parcialmente del consenso de mercado. Los índices de mercado elegidos están seleccionados bajo los criterios únicos y exclusivos que la entidad financiera considere más apropiados. La entidad financiera en ningún caso podrá garantizar que las predicciones o los hechos contenidos en el presente documento tendrán lugar, y recuerda a los lectores de manera expresa que cualquier rendimiento pasado mencionado no implicará, bajo ninguna circunstancia, una futura ganancia; que las inversiones podrían no ser adecuadas para todos los inversores; que las inversiones pueden fluctuar con el tiempo en cuanto al precio y al valor por acción; y que cualesquiera cambios que pudieran producirse en los tipos de interés o en los tipos de cambio de divisas son otros factores que también podrían hacer desaconsejable el hecho de seguir las opiniones aquí expresadas. El presente documento no puede ser considerado, en ningún caso, como una oferta o proposición de compraventa de los productos o instrumentos financieros que se puedan mencionar, y toda la información aquí contenida es indicativa y no podrá ser considerada como único factor relevante de decisión para proceder a realizar una inversión determinada. Por consiguiente, en este documento no se analizan otros factores determinantes para valorar correctamente la decisión de realizar una inversión concreta, como podrían ser el perfil de riesgo del inversor, sus conocimientos, experiencia y situación financiera, el horizonte temporal de la inversión o la liquidez de dicha inversión. En consecuencia, el inversor será responsable de buscar y obtener el asesoramiento financiero oportuno con el objetivo de valorar los riesgos, costos y otras características de las inversiones que desee realizar. La entidad financiera declina expresamente cualquier responsabilidad por la exactitud o conveniencia de las evaluaciones o estimaciones de los modelos utilizados en las valoraciones que contiene el presente documento, así como por los posibles errores o omisiones en que pudiéramos incurrir en la elaboración de este documento. La entidad financiera se reserva el derecho de modificar, en cualquier momento, total o parcialmente la información aquí contenida.