Opinión corporativa mayo 14 by Andbank

ANDBANK RESEARCH Economía y mercados mundiales

Alex Fusté Economista Jefe alex.fuste@andbank.com +376 881 248

Análisis Corporativo Mensual Perspectivas para la Economía y los Mercados Financieros Internacionales Mayo de 2014

Opinión corporativa

Índice Resumen ejecutivo

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Entorno económico general

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Foto del mercado. Rentabilidad y volatilidad

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Probabilidad de activación de riesgos

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Renta variable: Análisis fundamental

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Perspectivas de mercado

Renta fija: Países principales (core) Renta fija: Mercados emergentes Renta fija: Periferia europea Deuda empresarial

Materias primas y metales preciosos Divisas

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Cuadro sinóptico: Perspectivas de los mercados financieros y propuesta de asignación de activos

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Resumen ejecutivo

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Economía y mercados Europa – El PMI industrial de la zona euro pasó de 53,2 a 53, poniendo de manifiesto su desglose una nivelación de la producción en toda la región. En el primer trimestre de 2014 las revisiones al alza de calificaciones crediticias superaron a las revisiones a la baja, lo que no ocurría desde hace seis años. Esto se explica por la mejor adaptación a la difícil coyuntura económica, así como por mejoras en el posicionamiento ante perturbaciones crediticias y en las condiciones de financiación al sector empresarial. La desinflación no ceja: la variación del índice de precios industriales de la zona euro fue del -0,2% intermensual y -1,7% interanual (el dato previo fue de -1,4%). EE.UU. – Las cifras de empleo no podían ser más propicias a los inversores. En conjunto, el dato de empleo parece indicar tanto una ampliación de la recuperación como un período más prolongado de datos decentes antes de que la Fed sienta necesidad alguna de subir los tipos de interés. Sin duda un escenario benigno, cercano al ideal de moderación al que aspiran tanto los mercados de renta variable como de renta fija. China – Según las autoridades chinas, el crecimiento del PIB en el primer trimestre fue del 7,4%, batiendo las expectativas del mercado y repuntando claramente en marzo desde los mínimos de enero y febrero. La renta familiar real registró un intenso crecimiento del 8,6% interanual. El Consejo de Estado anunció un programa de apoyo al crecimiento, con inversiones adicionales en transporte ferroviario de mercancías a precios de mercado y viviendas a bajo coste. La deflación también ha hecho acto de presencia en China, que exporta de nuevo desinflación: el PIB nominal se redujo en el primer trimestre de 2014 respecto al último de 2013 (del 9,7% al 7,9%). Japón – El 46% de los inversores encuestados opina que el Banco de Japón (BoJ) doblará su objetivo anual de compra de fondos cotizados (ETF) hasta los 2 trillones de yenes en su primera operación de expansión monetaria «cuantitativa y cualitativa» (QQE). El asesor de Abe, Etsuro Honda, reiteró la conveniencia de que el BoJ instrumente medidas adicionales de relajación monetaria para impulsar el mercado de valores y debilitar el yen; Taro Aso, ministro de Hacienda, señaló que «son muchos los países que valoran las medidas de estímulo adoptadas por Japón», y H. Kuroda, Gobernador del banco central, afirmó que «en caso de ser necesario, el BoJ ajustará la política monetaria con determinación». Mientras, QQE está drenando liquidez del mercado de deuda por primera vez en 13 años. Latinoamérica – En el primer trimestre aumentaron las señales de que la región había entrado en una nueva etapa de bajo crecimiento económico. Aunque parece improbable que esta tendencia pueda revertirse en el futuro próximo, el deterioro no debería ir a más en la mayoría de estas economías.

Renta variable – S&P: Perspectiva a corto plazo. Nuestros indicadores de flujo ofrecen una valoración agregada comprendida entre -10 (fuerte venta) y +10 (fuerte compra). En la actualidad su puntuación agregada asciende a -1,2 (frente al dato de -2 del mes anterior), indicativa de ligera sobrecompra, por lo que no existiría una tensión significativa en este mercado. S&P: Perspectiva fundamental. Nuestras cifras para 2014: ventas +5,1%, márgenes +9,6%, BPA 5,1%, PER objetivo 15,9, cotización objetivo 1.838, potencial alcista -2%. Europa (Stoxx600): Perspectiva fundamental. Nuestras previsiones para 2014: ventas +4,8%, márgenes +7,5%, BPA 20,9%, PER 14,5, cotización objetivo 354, potencial alcista +5,1%. Asia ME (ex Japón): Perspectiva fundamental. Nuestras cifras para 2014: ventas +9,3%, márgenes +6,7%, BPA +15,6%, PER 13,7, potencial alcista +20%. Para el Mexbol mexicano, la cotización objetivo está en 45.500 puntos (potencial alcista del 13%) y, para el Bovespa de Brasil, en los 52.000 (potencial alcista del 1,5%). Renta fija core – Nuestras bandas objetivo de rendimientos para vender y comprar las deudas públicas alemana (Bunds) y estadounidense (Treasuries) se sitúan entre 1,5% y 2%-2,25% para la primera y entre 2,5% y 3%-3,25% para la segunda. Riesgo soberano (países periféricos europeos): España sale de nuestro lista de emisores recomendados. En nuestra relación de recomendaciones de Compra sólo figuran Italia y Grecia, ambas actualmente con una rentabilidad potencial inferior al 10% (en torno al 4% y 6% respectivamente). Deuda empresarial: Está clase de activo está cara, aunque el tono optimista se mantendrá. Mantener posiciones largas. Adoptar nueva exposición a los índices ML EUR Corporate (1-10 años) y ML USD Corp para diferenciales sobre el swap de 120 pb y 80 pb, respectivamente. Deuda de mercados emergentes asiáticos (moneda local): Apreciamos potencial de rentabilidad en estos activos, en especial en moneda local. No faltará volatilidad. Preferimos las emisiones de Indonesia, China y Corea del Sur (con mayores rendimientos reales). Pero prevemos que la mejor evolución en términos de cotización la ofrecerán India y Filipinas. Deuda de mercados emergentes latinoamericanos (moneda local): Idéntica lectura que para los bonos asiáticos, incluido el comentario sobre volatilidad. Nuestras emisiones preferidas son las de México, Colombia y Perú. Materias primas: Nuestro precio objetivo por fundamentos para el petróleo (WTI) es de 95$/barril: comprar por debajo de 90$/barril y vender por encima de 100$/barril. El índice CRY podría caer aún más (-11%). Preferimos gas, soja, algodón y algunos minerales como el níquel. Evitar los metales preciosos. Divisas: El objetivo por fundamentos para el cruce USD/EUR se sitúa en 1,40; existe un sesgo a corto plazo hacia 1,35. También por factores fundamentales, apreciamos un elevado atractivo en las monedas asiáticas. Se aconseja evitar el JPY (frente a EUR y USD). El cambio GBP/EUR permanecerá en una banda limitada de cotización (0,82-0,86 libras por euro). Posiciones neutral en MXN (objetivo en 12,75) y corta en BRL (objetivo en 2,6).

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Índice Resumen ejecutivo Entorno económico general Foto del mercado. Rentabilidad y volatilidad Perspectivas de mercado Probabilidad de activación de riesgos Renta variable: Análisis fundamental Renta fija: Países principales (core) Renta fija: Mercados emergentes Renta fija: Periferia europea Deuda empresarial Materias primas y metales preciosos Divisas

Cuadro sinóptico: Perspectivas de los mercados financieros y propuesta de asignación de activos

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Zona euro – Noticias del mes La producción se recupera de forma equilibrada en la región Producción industrial: El PMI industrial de la zona euro pasó de 53,2 a 53, poniendo de manifiesto su desglose un cierto reequilibrio de la producción en el seno de la región. La actividad disminuyó en Alemania, Países Bajos y Austria, pero se aceleró en Francia, Italia, España e Irlanda. España registró un máximo de 47 meses (52,8); Irlanda de 35 meses (55,5) y Francia de 33 meses (52). La cifra registrada por Italia fue de 52,4. En el primer trimestre de 2014 las revisiones al alza de calificaciones crediticias superaron a las revisiones a la baja, lo que no ocurría desde hacía seis años. Esto se explica por la mejor adaptación a la difícil coyuntura económica, así como por mejoras en el posicionamiento ante perturbaciones crediticias y en las condiciones de financiación a empresas. En el plano político: o La política fiscal de Francia entra en confrontación con Bruselas. El Primer Ministro francés, Manuel Valls, prometió más de 11.000 millones de EUR en recortes fiscales adicionales a empresas y hogares, afirmando que la necesidad de impulsar el crecimiento ha de tener prioridad sobre la austeridad impuesta por la UE. Se eliminará una tasa sobre la producción por valor de 6.000 millones de EUR y se reducirá el tipo del principal impuesto sobre los beneficios a partir de 2016. Además, se recortarán en 5.000 millones de EUR las cotizaciones sociales de los empleados con salarios más bajos para 2017. Estas propuestas se suman a los 30.000 millones de EUR en menores impuestos para empleadores que prometiera el presidente Hollande en enero. En consecuencia, éste solicitó que se aplazase el cumplimiento del objetivo de déficit del 3% para 2015. El comisario europeo Olli Rehn respondió a dicha petición como sigue: «La fecha límite para que París cumpla el límite de déficit se ha prorrogado en dos ocasiones». o El ejecutivo del Primer Ministro italiano Renzi aprueba el texto de reformas constitucionales dirigidas a racionalizar el Parlamento, acelerar el proceso legislativo y reducir la inestabilidad política (al dificultar que las dos cámaras destituyan al ejecutivo). Renzi recortó la previsión oficial de crecimiento para 2014 al 0,8% (desde el 1%), pero mantuvo el objetivo de déficit presupuestario en el 2,6% (advirtiendo a los italianos de 4.500 millones de EUR en recortes del gasto). Añadió que la deuda pública ascenderá a un récord de la posguerra del 135% (desde el récord anterior del 132,6% en 2013. o El Gobierno alemán adopta el proyecto de ley de salario mínimo, que establece un mínimo legal de 8,50 euros por hora; entrará en vigor en 2015 y afecta a unos 5 millones de trabajadores. La desinflación no ceja: la variación del índice de precios industriales de la zona euro fue del -0,2% intermensual y -1,7% interanual (el dato previo fue de -1,4%). Los precios disminuyeron en todos los estados miembros, lo que apunta a que su causa estaría en factores estructurales que hemos venido mencionando (más que en factores idiosincrásicos o inducidos por el lado de la demanda).

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EE.UU. – Noticias del mes Las cifras de empleo rondan el ideal Las cifras de empleo de EE.UU. no podían ser más propicias a los inversores: o Tras las sorprendentemente débiles cifras de creación de empleo de diciembre, que en enero provocaron una corrección mundial en los mercados bursátiles, el repunte del empleo en febrero y marzo hasta su media de tres años (184.000 nuevos empleos) dio motivos de satisfacción tanto a los inversores en renta fija como en renta variable. o Para los inversores en renta variable, los datos sugieren que ya no hay motivo para preocuparse seriamente por una recesión económica en EE.UU., con sus consiguientes retrocesos en ingresos y beneficios. o Para los inversores en renta fija, los datos indican con claridad que no hay señales de aceleración del PIB hacia el 4% y, por lo tanto, tampoco motivos para que la Fed adelante las subidas de tipos de interés que se anticipan para 2015 o En conjunto, el dato de empleo parece indicar una ampliación de la recuperación y un período más prolongado de datos decentes antes de que la Fed sienta la necesidad de subir los tipos de interés. Sin duda un escenario benigno, cercano al ideal de moderación que favorece tanto a los mercados de renta variable como de renta fija. ¿Está sobrepasado el mercado de renta variable o deberían prevalecer los atributos del mercado bien asentado? o El actual recorrido alcista dura ya demasiado sin haber experimentado una corrección. Habiéndose iniciado el 9 de marzo de 2009, este mercado alcista se ha convertido en el más prolongado desde 1920. o Como resultado, el mercado parece sobrepasado, satisfecho de sí mismo y con un nivel de cotizaciones que apuesta que estamos en el mejor de los mundos posibles. En estas circunstancias, el mínimo catalizador podría desencadenar una corrección importante. o Sin embargo, los PER apenas están ligeramente por encima de su media de largo plazo… o …y algunos parámetros (como la abundante tesorería acumulada por las empresas) hacen que sigamos sintiéndonos bastante cómodos. o Por otra parte, las ganancias de Wall Street han seguido un patrón ordenado, con pocos signos de la aceleración que precedió a correcciones importantes como las de 1968, 1974, 1987, 2000 y 2007. Conclusión: cada vez da más la impresión de que el mercado bursátil estadounidense se ha embarcado en un mercado alcista de carácter estructural. o Dado que los niveles de 2007 ya se han superado en un 22% podría producirse una corrección del 15%, y eso aún dejaría al S&P en un mercado alcista a largo plazo. o Para que una corrección se tornase en algo más serio (una caída del mercado del 30%) algo tendría que ir muy mal en los próximos meses. Como que la economía de EE.UU. entrase en recesión o se produjese un intenso endurecimiento de la política monetaria. Atendiendo a los datos procedentes de EE.UU., ambos eventos parecen muy improbables.

Asia – Noticias del mes

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China muy bien podría conseguir un equilibrio entre crecimiento y reformas China anunció un crecimiento del PIB en el primer trimestre del 7,4%, batiendo las expectativas del mercado. Además, el crecimiento repuntó claramente en marzo desde los mínimos de enero y febrero. La renta familiar registró un intenso crecimiento en términos reales (+8,6% interanual). La deflación también ha hecho acto de presencia en China (que exporta de nuevo desinflación). El PIB nominal se redujo en el primer trimestre de 2014 respecto al último de 2013, pasando del 9,7% al 7,9%. Postura de las autoridades ante el crecimiento: o El Consejo de Estado chino anunció un programa de apoyo al crecimiento, con inversiones adicionales en transporte ferroviario de mercancías a precios de mercado y viviendas a bajo coste. o El Consejo de Estado dio a conocer el 16 de marzo el tan esperado plan de urbanización, cuyo objetivo es que un 60% de la población del país viva en ciudades en 2020, frente al actual 52,6%. o La CNDR, órgano superior de planificación nacional, autorizó recientemente cinco proyectos de construcción de ferrocarriles. o El importe de las medidas de promoción del crecimiento aprobadas ahora queda muy lejos del estímulo de 4 billones de RMB lanzado inmediatamente después de la crisis financiera mundial, por lo que consideramos esto más un «apoyo» que un «estímulo». o En consecuencia, esperamos que los PMI del sector industrial se recuperen en verano. El Primer Ministro chino, Li Keqiang, declaró el 26 de marzo que «estaba convencido de que el crecimiento económico se mantendría en un rango razonable». Toda la región se beneficiará de ello, especialmente Taiwán, Corea y Malasia. Postura de las autoridades ante las reformas: o La CSRC, la comisión china del mercado de valores, comunicó el 21 de marzo las reglas de un programa piloto que permitiría a las sociedades cotizadas emitir acciones preferentes, en lo que podría ser un paso importante para reformar a fondo el mercado de capitales. o Cuatro bancos chinos se disponen a aumentar su capital social mediante la emisión de acciones preferentes por valor de 290.000 millones de CNY (47.000 millones de USD). Otros prestamistas les seguirán previsiblemente. Su potencial impacto: (1) contribuirá a restaurar la solvencia bancaria; (2) atenuará la inquietud por la tasa de morosidad, actualmente en el 1-2%; (3) ayudará a abordar riesgos procedentes del rápido crecimiento del sector financiero informal, que actualmente representa no más del 20% de los activos totales; (4) la captación de capital por los bancos chinos debería reactivar los préstamos a PYMEs, los mercados de renta variable o incluso otros mercados emergentes dependientes de la demanda china. o Los líderes chinos son muy conscientes de los peligros que representarían, para la salud económica del país, los incentivos de una expansión masiva del crédito y de una inversión distorsionada del sector estatal. o El instrumento elegido para este programa de apoyo (la construcción de una red ferroviaria) pone de manifiesto la forma en que el gobierno quiere equilibrar el sostenimiento de la confianza económica con su compromiso de promover reformas.

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Asia – Noticias del mes China muy bien podría conseguir un equilibrio entre crecimiento y reformas o La inversión en ferrocarril aumenta la productividad, mejora la eficiencia logística y eleva la movilidad laboral. El problema con los ferrocarriles en China estaba en el modelo de fijación de tarifas, por lo que es alentador comprobar que la actual aceleración en su construcción ha ido acompañada de medidas para reformar el modelo de tarifas. A modo de prueba, una nueva línea de transporte de carbón (el ferrocarril de Shunchi) estará autorizada para establecer sus propias tarifas en función de la demanda del mercado. Este enfoque subraya el objetivo nacional general: estabilizar el crecimiento de mano de la liberalización del mercado. o Las autoridades también regularán más de cerca la determinación de todos los tipos de interés de referencia cambiando la forma en que se fijan el tipo a un día y los tipos de las operaciones repo semanales a fin de debilitar su manipulación por parte de bancos individuales. Esto conducirá a un tipo de interés más realista determinado por el mercado y ayudará a revelar el precio real de la financiación interbancaria. o La postura de liderazgo requerirá ciertos ajustes para moderar cualquier riesgo de obstaculización por administraciones locales y empresas de titularidad pública (lo que en principio no debería plantear dificultad al gobierno central de Pekín). o En nuestra opinión, estos acontecimientos constituyen un recordatorio de que China muy bien podría tener éxito en lograr un equilibrio entre crecimiento, reformas y prudencia en materia monetaria. o Las cotizaciones del mercado de renta variable todavía tiene que reflejar en las cotizaciones la posibilidad de tal éxito. Con las acciones cotizando en la actualidad a precios que anticipan un escenario de catástrofe, cabe la posibilidad de un buen recorrido al alza en el caso de que todas estas medidas persuadiesen al mercado de que Beijing puede alcanzar ese equilibrio. El Banco Popular de China (PBoC) y la depreciación del yuan (CNY): El banco central chino podría seguir amortiguando las expectativas unidireccionales del mercado por lo que respecta a la apreciación del yuan a través de fijaciones diarias de su tipo de cambio o de la oferta intradía de dólares. La internacionalización del RMB tendrá continuidad: o El Bundesbank y el PBoC han acordado cooperar en la compensación y liquidación de pagos denominados en CNY. Esta decisión se suma a las múltiples medidas adoptadas en relación con la creciente participación del CNY en la economía mundial y contribuirá a seguir promoviendo su internacionalización. o Según Boston Consulting Group, se prevé que el mercado de valores de deuda de China se duplicará de aquí a cinco años y representará el 70% del mercado de bonos de Asia, superando al de Japón.

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Asia – Noticias del mes La realidad de las cifras macroeconómicas de China La tasa de crecimiento del PIB en el primer trimestre de 2014 fue del 7,4% (frente al dato definitivo de PIB para el conjunto de 2013 del 7,7%). La deuda pública ronda el 10% del PIB, existiendo superávit presupuestario (los respectivos datos trimestrales de 2013 fueron del 4,2%, 3,5%, -1,5% y -2%). La deuda externa (del sector oficial) está en torno al 4,1% del PIB (según El mundo en cifras). Esto significa que las reservas de divisas por importe de 3,34 billones de USD representan un coeficiente de cobertura de las importaciones de alrededor de 10 meses, lo que disipa temores a posibles tensiones en la balanza de pagos. La economía está operando en condiciones de pleno empleo (la tasa de desempleo es del 4,1%). El superávit de la balanza por cuenta corriente proporciona la seguridad de que China no devendrá una economía «frágil». El enfoque mercantilista continúa siendo el instrumento utilizado por el país para «comprar protección», asegurándose superávits por cuenta corriente para de ese modo reducir la dependencia de las entradas de capital, mientras que el grupo de economías más perjudicado por la crisis ha sido (y presumiblemente seguirá siendo) el de los países que registran déficits por cuenta corriente. La inversión extranjera directa ronda anualmente los 250.000 millones de USD, lo que representa un cómodo 3% del PIB. La producción industrial se está expandiendo a un ritmo más sostenible del 10%.

En nuestra opinión, los temores a un «aterrizaje forzoso» son exagerados. Dicho de otro modo, la estructura económica de este país parece lo suficientemente sólida en estos momentos como para estar en condiciones de absorber una posible perturbación económica.

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Asia – Noticias del mes Las nueve cosas básicas que debería saber sobre las reformas en China 1. Las reformas anunciadas tras el Tercer Pleno son «claras y de gran alcance» (no sólo pequeños cambios económicos) y se proponen constituir una amplia reforma de la gobernanza en China. 2. El énfasis principal recae en conceder a los mercados un papel decisivo en la asignación de recursos (agua, petróleo, gas, electricidad, transporte, telecomunicaciones) y en la determinación de sus precios, adoptándose un enfoque de apertura adicional de la economía a empresas privadas y extranjeras. 3. Las autoridades políticas locales y las empresas públicas se abstendrán de intervenir a nivel micro. 4. Se simplificará el sistema financiero: (1) se autorizarán bancos privados; (2) se liberalizará el tipo de interés de los depósitos bancarios; (3) las fuerzas del mercado (consumidores) determinarán tanto el tipo de interés interbancario como otros tipos de referencia; (4) las instituciones financieras podrán recapitalizarse mediante la emisión de acciones preferentes . 5. La cuenta de capital está en proceso de liberalización. 6. Reforma de las administraciones locales: (1) saneamiento de la deuda de los gobiernos locales y de sus finanzas en general; (2) mayor transparencia presupuestaria, al desplazar la responsabilidad del gasto de las administraciones locales al gobierno central; (3) tanto la deuda de las administraciones locales como la del gobierno central se supervisarán más de cerca. Estas medidas deberían ayudar a controlar riesgos que han estado acumulándose. 7. Reformas en materia de bienestar social y de normativa sobre residencia: los requisitos Hukou para el acceso a asistencia social y vivienda asequible se suprimirán en las ciudades pequeñas y se relajarán en las de tamaño medio, manteniéndose en cambio para las ciudades grandes. (En el sistema Hukou, quienes trabajaban fuera de su residencia original o zona geográfica autorizada no tenían derecho a raciones de cereales, vivienda facilitada por el empleador o asistencia sanitaria). Esto debería contribuir a sostener el desarrollo económico y urbano. 8. Se suprimirán las limitaciones a la venta de suelo rural, lo que ayudará a los hogares rurales pobres al permitirles sacar partido del valor del suelo, además de facilitar los procesos de urbanización. 9. El crecimiento es desequilibrado, descoordinado e insostenible, lo que significa que era imperativa una reforma a fondo. A nuestro juicio, el que el Pleno se convierta en un punto de inflexión en el desarrollo de China dependerá de la forma en que se implementen las reformas.

Japón – Noticias del mes

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El banco central comprará más ETFs en su primera operación de QQE en julio El 46% de los inversores encuestados opina que el Banco de Japón (BoJ) doblará su objetivo anual de compra de fondos cotizados (ETF) hasta los 2 trillones de yenes en su primera operación de expansión monetaria «cuantitativa y cualitativa» (QQE). El asesor de Abe reitera que el Banco de Japón podría tener que hacer más (7 de abril): El asesor de Abe, Etsuro Honda, reiteró en una entrevista reciente la conveniencia de que el BoJ instrumentase medidas adicionales de relajación monetaria para impulsar el mercado de valores y facilitar la depreciación del yen. Declaraciones de Aso: «Son muchos los países que valoran las medidas de estímulo adoptadas por Japón». Declaraciones de Kuroda: «En caso de ser necesario, el BoJ ajustará la política monetaria con determinación». QQE está drenando liquidez del mercado de deuda: NQN informó de que las operaciones de compra de bonos del BoJ habían drenando la liquidez del mercado de deuda entre intermediarios por primera vez en 13 años. En nuestra opinión, esto plantea riesgos significativos para el balance del BoJ y de los bancos comerciales ante un repunte en la volatilidad de los tipos. QQE ha inducido a los bancos a acumular activos de mayor riesgo en sus carteras: El Nikkei informó de que la banca japonesa está rotando activos, deshaciendo posiciones en deuda pública japonesa (JGB) para tomarlas en deuda pública extranjera, deuda de alta rentabilidad e incluso empréstitos a PYMEs. El nocional de JGB en el balance de los bancos se redujo en un 21% interanual en febrero, al tiempo que el de bonos extranjeros aumentó un 5,5% interanual. Los préstamos a PYMEs no han dejado de crecer cada mes desde julio de 2013. Las participaciones accionariales se mantuvieron sin cambios. La subida del impuesto sobre las ventas pasó factura a las ventas minoristas: entre el 1 y el 7 abril, después de que en Japón se elevase el tipo de dicho impuesto del 5% al 8%, la cifra de negocio de los grandes almacenes japoneses Takashimaya se contrajo un 25%. También decepcionaron otras cifras: la producción industrial creció en el mes un 2,3% (el mes anterior lo había hecho el 4%); la construcción de vivienda nueva aumentó un 1% interanual (frente a un 12,3%); los pedidos de las 50 principales constructoras crecieron un 12,3% (frente al 15,2% anterior); el PMI del sector industrial en marzo fue del 53,9 (frente al 55,5 previo), y las previsiones de inversión en activo fijo para el ejercicio económico 2014 son del 4,2% (5,2% en 2013). Recomposición de los fondos de pensiones. Los fondos de pensiones se apuntaron a la búsqueda de mayores rendimientos, lo que es indicativo de que asignarán menos recursos a la renta fija y más a la variable. El proyecto requiere que los fondos realicen un «análisis prospectivo de riesgos» y que gestionen sus recursos de forma activa. (9 de abril) El fondo estatal de pensiones japonés (GPIF) licitó un contrato de gestión de activos para supervisar su cartera de deuda extranjera y ampliarla con la incorporación de deuda de alta rentabilidad y deuda de mercados emergentes. El volumen de activos gestionados por GIPF asciende a 1,3 billones de USD. (16 de abril) Aso insinúa que GPIF podría aumentar la inversión en renta variable en junio. Conclusión: Es probable que el primer ministro Abe continúe aplicando una política monetaria intensamente expansiva apelando a: (1) algunos avances en materia de crecimiento del PIB e inflación, (2) la falta de dinamismo del sector exterior, y (3) la necesidad de mantener los tipos de interés de largo plazo en niveles bajos. En este contexto, el mercado de renta variable podría seguir al alza; no obstante, debe mencionarse que en marzo los extranjeros fueron vendedores netos de acciones japonesas por primera vez desde 2012.

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Latinoamérica – Noticias del mes Probablemente lo peor ya haya pasado en los mercados financieros En el primer trimestre aumentaron las señales de que la región había entrado en una nueva etapa de bajo crecimiento económico. Con la mayoría de datos oficiales correspondientes al último trimestre de 2013 ya publicados, el crecimiento del PIB regional parece haberse desacelerado en el cuarto trimestre de 2013 hasta el 2,6% interanual (desde el 2,9% interanual del tercer trimestre). Algunos indicadores retrasados independientes señalan que la producción habría estado creciendo a un ritmo similar en el primer trimestre de 2014. Parece improbable que esta tendencia pueda revertirse en el futuro próximo, aunque pensamos que el deterioro no debería ir a más en la mayoría de estas economías. (1) Los temores a que China sufra un «aterrizaje forzoso» son exagerados. (2) Como exagerada es la preocupación por que la reorientación de la economía china desde un patrón basado en inversiones intensivas en productos básicos hacia otro basado en el consumo lastre el crecimiento de los grandes productores latinoamericanos de materias primas (Chile, Perú), en el sentido de que dicha actividad intensiva acabará siendo realizada en otras partes de Asia. (3) Tal vez el aspecto más preocupante sea que el endurecimiento de las condiciones monetarias en todo el mundo obligará a los países de la región a embridar sus abultados déficits por cuenta corriente y presupuestarios, exigiéndoles la contención de su demanda interna. Evaluación actual: los mercados financieros latinoamericanos se estabilizaron en marzo, tras un penoso arranque de año. Divisas: La mayoría de las monedas de la región con un sistema de tipo de cambio flexible se apreciaron en marzo, pero fue el peso colombiano el que de verdad se destacó al apreciarse un 4% frente al USD. Los mercados de renta variable también brindaron buenos resultados ese mes. Los índices bursátiles generales de Argentina, México y Brasil se anotaron significativas ganancias de entre el 2% y 6%. Colombia volvió a destacarse, con un avance del índice COLCAP del 8,2%. Por su parte, la renta variable peruana tuvo un comportamiento lamentable, con una contracción mensual del índice de referencia IGBVL del 9%. Renta fija: Los bonos argentinos y venezolanos describieron un recorrido alcista (del 7% y 5%, respectivamente), si bien se espera que estos mercados vuelvan a experimentar nuevas presiones al tratarse de países al borde de una crisis de balanza de pagos. Los bonos colombianos también exhibieron un buen comportamiento. Perspectiva general: Por lo que respecta al resto de mercados financieros de la región, creemos que lo peor probablemente ya haya pasado, aunque sin duda los menores precios de las materias primas podrían lastrarlos y ejercer cierta presión bajista. En cambio, no esperamos que la «normalización gradual» de los tipos de interés en el mundo desarrollado vaya a producirse tan pronto como esperan los agentes económicos. Además, un crecimiento económico relativamente más fuerte, ayudado por la recuperación de la UE y la trayectoria estable de EE.UU., respaldará los mercados financieros de la región, en particular en el caso de México.

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Latinoamérica – Noticias del mes Probablemente lo peor ya haya pasado en los mercados financieros Brasil: Aspectos positivos: (1) La rebaja de la calificación crediticia de Brasil a BBB- por S&P no constituye ninguna sorpresa. Aspectos negativos: (1) Las malas perspectivas de crecimiento auguran una etapa de mayores déficits presupuestarios y creciente endeudamiento. (2) Datos económicos más actualizados indican que el crecimiento sigue siendo muy decepcionante, en torno al 2% interanual en el primer trimestre. (3) Los factores de crecimiento continúan sesgados hacia el gasto de consumo (algo que debe corregirse). (4) La actividad industrial sigue aquejada de notable debilidad. (5) El banco central subió los tipos (al 11%) ante el repunte del IPCA-15 (hasta cerca del 6%), algo que no ayuda. (6) La inflación se mantendrá en un nivel persistentemente alto y, por lo tanto, los tipos de interés permanecerán por encima del 10% durante algún tiempo, lo que tampoco ayudará.

México: Aspectos positivos: (1) Los indicadores adelantados dan ciertos signos de mejoría: la encuesta de servicios IMEF se ha recuperado, mientras que el índice ISM del sector industrial de EE.UU. es compatible con una dinámica positiva en el sector fabril mexicano. (2) El IPC general se redujo al 4,2% en febrero (desde el 4,5%) y podría mantenerse en torno a la marca del 4% (límite superior del rango 2%-4%), lo que significa que los tipos de interés podrían mantenerse en el mínimo histórico actual del 3,5% durante gran parte de este año, lo que debería ayudar. Aspectos negativos: (1) El pobre desempeño de la economía en 2013 se amplió a los primeros meses de 2014, lo que se refleja en la desaceleración del índice IGAE de actividad, que pasó en enero del 0,8% interanual al 0,6% interanual (valores promedio de tres meses). (2) Los sectores primario y secundario se contrajeron, mientras que el sector terciario ralentizó su crecimiento. (3) Revisamos a la baja, del 4% al 3,25%, nuestra previsión de crecimiento del PIB para el ejercicio económico 2014.

Argentina: Aspectos positivos: (1) Los mercados financieros parecen haberse estabilizado. Los rendimientos de los bonos denominados en moneda extranjera disminuyeron 50 puntos básicos, hasta situarse en el 11,3%, y el cambio oficial se ha consolidado (sin apenas requerir intervención del BCRA) en torno a los 8 pesos por dólar. (2) Las reservas de divisas también parecen haberse estabilizado. Aspectos negativos: (1) La devaluación de enero probable haya agravado la ya elevada inflación, que en estos momentos ronda el 30% interanual. (2) Esta fuerte inflación persistirá debido al voluminoso (y monetizado) gasto público pre-electoral ante las presidenciales del próximo año. (3) Tal combinación de factores pesará y provocará fugas de capitales, llevando quizás al peso hasta las 10 unidades por dólar. (4) Algunos indicadores retrasados sugieren que la economía se mantuvo muy débil en el cuarto trimestre, siendo nuestra previsión de contracción del PIB en 2014.

Latinoamérica – Noticias del mes

Opinión corporativa

Probablemente lo peor ya haya pasado en los mercados financieros Chile: Aspectos positivos: (1) Las ventas minoristas crecieron en febrero a un ritmo menos frenético del 6,6% interanual con base en un promedio de 3 meses. Una tasa ciertamente inferior al 8% de la mayor parte de 2013, pero aún briosa. (2) Si bien la inflación repuntó en febrero hasta el 3,2% interanual, se mantiene con holgura dentro del rango objetivo oficial del 2%4%, lo que ha permitido al Banco Central reducir el tipo de interés al 4% en una medida que podría beneficiar al conjunto de la economía. No obstante, creemos poco probable que asistamos a una mayor flexibilización de la política monetaria mientras el IPC permanezca por encima del punto medio de ese rango. (3) La debilidad de la moneda y la reciente desaceleración del gasto de consumo doméstico deberían contribuir a contener el problemático déficit por cuenta corriente; de hecho, este ha mejorado levemente, habiendo descendido ya del 4% del PIB al actual 3,5%. Aspectos negativos: (1) El menor dinamismo observado en el último trimestre de 2013 tuvo continuidad en el primero de 2014. El índice de actividad IMACEC sugiere que el crecimiento económico se desaceleró en enero hasta la tasa, muy baja, del 1,3% interanual, si bien en febrero repuntó hasta un discreto 2,87% interanual. (2) La desaceleración fue evidente en la mayoría de sectores principales; en concreto, la actividad industrial cayó en febrero el 1,9% interanual, en lo que constituye el cuarto mes consecutivo en contracción. Colombia: El crecimiento del PIB en el ejercicio económico 2013 fue del 4,3%; si bien claramente inferior a la media del 4,7% de la última década, en absoluto cabe considerarlo un desastre. Aspectos positivos: (1) La tasa de crecimiento parece haberse acelerado al situarse en el último trimestre de 2013 en el 4,9% interanual: algo inferior al 5,1% del tercero, pero mejor que el 4,7% esperado. (2) Construcción, minería y consumo fueron algunos de los principales factores de crecimiento. (3) Algunos indicadores retrasados sugieren que el PIB de Colombia inició el primer trimestre de 2014 con una tónica similar, rondando el crecimiento el 4,5% interanual. (4) El IPC se mantiene estable en un aceptable 2,3% interanual (inferior al objetivo del 3%) y permanecerá controlado, lo que permitirá mantener los tipos de interés en el 3,25% durante el resto del año. Esto debería ejercer una influencia positiva. Aspectos negativos: (1) Por contraste, el sector industrial (o secundario) siguió dejando mucho que desear. (2) Su crecimiento fue del 4,5% interanual, pero aún es desequilibrado: está sesgado hacia segmentos orientados al consumo, mientras el sector fabril sigue atravesando por dificultades. (3) El peso colombiano lleva depreciándose frente al dólar desde mayo de 2013 (de 1.800 a cerca de 2.000 pesos por dólar); con todo, eso aún se considera insuficiente para restablecer la competitividad externa de la industria. Perú: Aspectos positivos: (1) A diferencia del resto de economías, Perú creció con fuerza en el tramo final de 2013 y, en relación con el primero de 2014, el indicador de actividad económica del INEI registró una robusta cifra del 4,8% interanual. Aspectos negativos: (1) También en este caso suscita preocupación la composición sectorial del crecimiento. Minería, construcción y comercio minorista siguen exhibiendo fortaleza, mientras que fabricación (0,42% interanual en enero) prosigue con su mal desempeño de los últimos dos años, en parte achacable a la sobrevaloración de la moneda. Tal vez la depreciación experimentada en 2013 (de 2,58 a 2,80) ayude a restaurar la competitividad. (2) La inflación general alcanzó el 3,8% interanual, excediendo por mucho el tope superior del rango objetivo del 1%-3%, lo que limita la capacidad de las autoridades para flexibilizar la política monetaria (el tipo de interés se sitúa actualmente en el 4%); no obstante, el coeficiente de caja para la banca se redujo al 12,5%.

Opinión corporativa

Latinoamérica – Noticias del mes Probablemente lo peor ya haya pasado en los mercados financieros

Venezuela: Aspectos negativos: (1) Sin viso alguno de que las protestas antigubernamentales vayan a terminar y con unos enfrentamientos cada vez más violentos, la situación amenaza con descontrolarse. (2) La escasez de divisas conduce a la escasez generalizada de muchos bienes. (3) Esta circunstancia provocó que la inflación se desbocase en febrero hasta cerca del 60% interanual. (4) El reciente desplome del 70% interanual en las ventas de vehículos a motor sugiere que la actividad económica está por los suelos. (5) El gobierno ha respondido con la introducción de SICAD2, un nuevo mecanismo de conversión monetaria cuyas primeras transacciones se realizaron a un cruce de 51,8 bolívares por dólar, equivalente a un descuento de casi el 90% sobre la tarifa oficial. El objetivo es ayudar a que baje el tipo de cambio del mercado negro; pero, con un nivel peligrosamente bajo de reservas de divisas y la erosión que sufre el superávit por cuenta corriente, las tensiones en la balanza de pagos podrían acumularse rápidamente. (6) Siendo así, la escasez de dólares probablemente persistirá, y con ello también la escasez de bienes, el malestar social, etc. En consecuencia, la depreciación del bolívar podría agudizarse y el rendimiento de los bonos podría dirigirse hacia valores mucho más altos a lo largo de 2014.

Opinión corporativa

Cuadro sinóptico: Perspectivas de los mercados financieros y propuesta de asignación de activos

Opinión corporativa

Mercados financieros internacionales Rentabilidad

Price Performance Last Month (% ) 22-abr-2014

Price Performance YTD (% ) 22-abr-2014

0.83% 3.62% 3.16% 4.80% 2.31% 7.10%

2.29% 3.44% 3.58% 2.05% -10.35% 0.64%

0.19% 0.77% -0.04% 0.29% 0.36%

2.58% 3.28% 1.02% 2.48% 2.61%

2.54% 2.24% 4.62% 7.54% 1.82%

8.12% 8.90% 19.46% 18.89% 4.83%

1.72% 0.18% -0.10% -0.50% 0.23%

1.68% 0.45% 2.23% 2.25% 0.93%

4.24% 0.21% 2.92% 3.44% 7.45%

3.52% 1.37% -0.76% 3.12% 8.09%

Global Equity EQUITY

S&P 500 Euro STOXX 50 STOXX 600 MSCI AC Asia Pacific ex JP MSCI Japan MSCI EM Latin America

Core Government Bonds (10 year) US 10Yr Treasury Bond Euro 10Yr Benchmark Bond Japan 10Yr Benchmark Bond UK 10Yr Benchmark Bond Canada 10Yr Benchmark Bond

European Peripheral Government Bonds (10 year) FIXED INCOME INSTRUMENTS

Italy Benchmark Bond Spain Benchmark Bond Portugal Benchmark Bond Greece Benchmark Bond Ireland Benchmark Bond

Asian Government Bonds (10 year) Thailand Benchmark Bond Malaysia Benchmark Bond Indonesia Benchmark Bond India Benchmark Bond Taiwan Benchmark Bond

LatAm Government Bonds (10 year) Brazil Benchmark Bond

Factset Database – Powered by Andbank

Mexico Benchmark Bond Peru Benchmark Bond Colombia Benchmark Bond Argentina Benchmark Bond (Citi EMUSDGBI Argentina (USD)

Opinión corporativa

Mercados financieros internacionales Rentabilidad

ENERGY

Oil (WTI) Coal Natural Gas Average Energy Corn

CROPS

Wheat Soybean Sugar Cotton

PREC. METALS

Average Crops Palladium Platinum Gold Silver Average Precious Metals

MINERALS

Copper Nickel Zinc Aluminum Iron Ore Average Minerals

Factset Database – Powered by Andbank

Price Performance Last Month (% ) 22-abr-2014

Price Performance YTD (% ) 22-abr-2014

2.54% 4.90% 10.83% 4.54%

3.77% 8.17% 9.83% 5.90%

2.57% -5.71% 5.02% 0.89% 1.29% 0.58%

19.23% 11.53% 8.22% 3.53% 6.79% 9.36%

-1.44% -2.17% -2.36% -3.42% -1.99%

9.27% 2.08% 7.43% 0.05% 6.92%

1.82% 12.98% 6.46% 8.05% 4.10% 6.10%

-10.36% 30.49% -0.86% 4.20% -14.57% 1.04%

Opinión corporativa

Mercados financieros internacionales – Renta variable Rentabilidad en lo que llevamos de 2014 106 104 102 100 98 96 94 92 90 88 86

Global Equity Indices (Local - Base Index 100)

06 Jan

27 Jan

17 Feb

S&P 500 Euro STOXX 50 STOXX 600 Andbank, Stoxx, S&P, MSCI

10 Mar

31 Mar

106 104 102 100 98 96 94 92 90 88 86 21 Apr

MSCI AC Asia Pa cific e x JP MSCI Ja pa n MSCI EM La tin America ©FactSet Research SystemsLatam Equity Indices (Local - Index 100)

115

110 105

100 95

85 80

75 70

75 70 21 Apr

06 Jan

27 Jan MSCI Argentina

Andbank, MSCI, S&P Corp

17 Feb MSCI Bra zil

10 Mar

31 Mar

MSCI C hile

MSCI P eru

©FactSet Research Systems

Opinión corporativa

Cuadro sinóptico: Perspectivas de los mercados financieros y propuesta de asignación de activos

Opinión corporativa

Perspectivas a corto plazo. Probabilidad de activación de riesgos Posicionamiento y flujos Valoración: Los activos de riesgo no están recalentados Es improbable un cambio repentino hacia una desactivación del riesgo Nature of Index Nuestros indicadores de flujos ofrecen una valoración agregada que oscila entre -10 (fuerte venta) y +10 (fuerte compra). En la actualidad su puntuación agregada asciende a -1,2 (frente al dato de -2 del mes anterior), indicativa de ligera sobrecompra, por lo que no existiría una tensión significativa en el mercado de renta variable.

1 2 3 Positioning 4 5 Aggregate Result in our Flow & 6 7 Sentiment Indicators 8 Previous Current 9 Flow Month Month 10 Buy signal 1 2 11 Positive Bias 2 2 Mkt vs Data 12 Neutral 9 9 13 Negative Bias 7 5 14 Sell signal 3 3 15 FINAL VALUATION -2.0 -1.2 16 17 Sentiment 18 19 20 0 -5 +5 +10 -10 21 Area of Neutrality Market is Market is 22 Overbought Sell bias Buy bias Oversold

Index

Put Call Ratio Positioning - Speculators (US Equities vs rates) Positioning - Hedge Funds Positioning - Strategists Option Skew Monitor Asset Allocators - Equity Asset Allocators - Cash Flows - Global Asset Class, weekly Directors Buying vs Selling Driver for markets (Profits or PE expansion) BofA ML Global Financial Stress Index (GFSI Index) Citi Economic Surprise Index Citi Macro Risk Index (MRI CITI Index) Breadth - Companies over their 200 ma level Investor Intellgence Bull/Bear Ratio (newsletter) AAII Bull & Bears Survey of Management Sentiment (NAAIM Active Managers) Market Vane Index (CTA's advisors) NDR Crowd Composite Sentiment Complacency in Market (volatility) Andbank's Equity Composite FGA's Composite Sentiment

Andbank's Assessment 0 -1 0 0.5 0 -0.5 1 1 n/a -1 -0.5 -0.5 0.5 0 -0.5 0 -1 0 0 -0.5 0 0

Opinión corporativa

Cuadro sinóptico: Perspectivas de los mercados financieros y propuesta de asignación de activos

Opinión corporativa

Estimación de valor por fundamentales y rentabilidad prevista para los principales índices bursátiles. Cotización Index

objetivo

estimación

[BPA2014] x

estimación

2014 2013 2014 2013 2014 * 2014 Expected Net Margin Expected EPS Expected Expected Sales Growth (Factset) Net Margin (Factset) Growth EPS EPS ($) A

[PER

2014 2013 Expected PE ltm PE ltm B

múltiplo de largo plazo Current ** Price

]

Target Price (A x B)

28/04/2014

Expected Change (%) 2014

S&P

5.18

9.60

109.93

5.18

115.62

16.31

15.9

1,838

1,875

-2.0%

Stoxx 600 (sxxp)

4.81

6.50

7.50

20.2

20.93

24.43

15.99

14.5

354

337

5.1%

Ibex 35

4.31

6.64

8.00

559

25.68

702.53

17.74

16.0

11,240

10,507

7.0%

Asia Pac x Japan (FDSAG)

9.33

7.33

6.75

58.48

15.6

67.60

13.18

13.7

927

774

19.8%

10.00

11.28

12.0

45,500

40,296

12.9%

9.20

7.06

6.75

4175.7

4.41

4359.74

11.28

12.0

52,317

51,569

1.5%

Mexico IPC Bovespa

* E[EPSg] 2014 = [(Sales 14 x Margin 14) / (Sales 13 x Margin 13)] -1 = [(100 (1+ E[Sales g 14]) x Margin 14] / (100 x Margin 13)]

** 1st Revisión de objetivos primer trimestre: ** Quarter revision del of targets: Stoxx 600: Target price lowered from 370 to 350 due to the follow ing reasons: Stoxx 600: La cotización objetivo del índice reduce 370 aas 354 por las siguientes razones: (1) 1Q data show s that EPS in 2013 werese 20.2 (notde 20.77 estimates projected in 4Q13). This low er base implies that PE multiples were much higher, thus, (1) Los datos delour 1º Trim. muestran quemeans el BPAaen 2013 fue de 20,2of (en lugar de (in los this 20,77 previstos en las estimaciones en our el 4ºtarget Trim. 2013). Este menor valor de base implica que los keeping stable target PE 2014, low er expansion multiples case, a higher contraction until of 14.5 is reached) múltiplos fueronbreakdow muy superiores. En consecuencia, estable nuestro objetivo PER 2014 implica una menor expansión de múltiplos (en este caso, una contracción mayor (2) A morePER detailed n of geographical salesmantener has changed slightly our sales de estimates hasta nuestro aobjetivo de 14,5x). (3) W e alcanzar have changed few Nominal GDP estimates in some economies, that in turn translates into a different sales grow th. (2) Un desglose más detallado de las ventas por regiones geográficas ha cambiado ligeramente nuestras estimaciones de ventas.

(3) Hemos modificado estimaciones de PIB nominaldue en algunas economías, lo que a su vez se traduce en un dato de crecimiento de las ventas diferente. Ibex 35: Target price varias lowered from 11.710 to 10.500 to the following reasons: (1) 1Q data show s that EPS in 2013 were 559 (not 574 as estimates projected in 4Q13). This lower base implies that PE multiples were much higher (17.7, not 16.9) Ibex 35: La cotización objetivo del índice se reduce de 11.710 a 11.240 por las siguientes razones: Thus, keeping stable our target PE 2014 near the 16, means a higher contraction in PE. (1) Los datos del 1º Trim. muestran que el BPA en 2013 fue de 559 (en lugar de los 574 previstos en las estimaciones en el 4º Trim. 2013). Este menor valor de base implica que los (2) A more detailed breakdow n of geographical sales has changed slightly our sales estimates (from 2.5% to a higher 4.3%) múltiplos PER fueron muy superiores (de 17,7x en vez de 16,9x). En consecuencia, mantener estable nuestro objetivo de PER 2014 cerca de 16x implica una mayor contracción del PER. (3) e have changed a few Nominal GDP estimates in geográficas some economies, that in turn translates into a differentde sales grow (2)WUn desglose más detallado de las ventas por regiones ha cambiado ligeramente nuestras estimaciones ventas (deth. 2,5% a la cifra más alta de 4,3%). (3) Hemos modificado varias estimaciones de PIB nominal en algunas economías, lo que a su vez se traduce en un dato de crecimiento de las ventas diferente.

Mexico IPC: Target price lowered from 47,500 to 45.500.

México IPC: La cotización objetivo se reduce de 47.500 a 45.500.

Opinión corporativa

Cuadro sinóptico: Perspectivas de los mercados financieros y propuesta de asignación de activos

Opinión corporativa

Tipos de interés Swaps y deuda pública (los mensajes subyacentes) 1.

Los tipos swap apuntan hacia un mundo desinflacionario. Atendiendo a los tipos de los swap no cabe decir que se espere una fuerte inflación a largo plazo (2,9% en EE.UU. y 1,8% en la zona euro).

Un diferencial swap positivo (en ambas monedas) significa que el bono del Tesoro estadounidense y el bono alemán reflejan algo más que expectativas de inflación, algo relacionado con «temores» (aunque el hecho de que el diferencial esté en mínimos históricos podría significar que esos temores también son ahora menores). El mayor diferencial swap en la curva del EUR apunta a la existencia de una mayor inquietud del mercado en esta región. Podría ser una señal de que los riesgos macroeconómicos y financieros no han desaparecido por completo.

Diferencial swap del EUR: se halla ahora ligeramente por debajo de su valor medio histórico (23 frente a 45 p.b.). Para que cupiera su normalización en torno a 40-45 p.b., no existiendo presiones inflacionistas a la vista, se requeriría una disminución de 15 p.b. en la rentabilidad del bono alemán.

Diferencial swap del USD: se sitúa claramente por debajo de su valor medio histórico (13 frente a 42 p.b.). La normalización en torno a su media de 40-50 p.b., no existiendo presiones inflacionistas a la vista, requeriría una rentabilidad estructuralmente baja del bono del Tesoro estadounidense.

USD: SWAP10 – Govie10

6.00 5.50 5.00 4.50 4.00 3.50 3.00 2.50 2.00 1.50 1.00

EUR: SWAP10 – Govie10

USD - Swap 10 vs Govie 1 0

'04

'05

'06

'07

'08

USD 10Y Swa p Ra te US 10Y Trea sury Yie ld Andbank, Tullet Prebon

1.00

'09

'10

'11

'12

'13

5.00 4.50 0.80 4.00 0.60 3.50 3.00 0.40 2.50 0.20 2.00 1.50 0.00 1.00 - 0.20 0.50

Swa p Sprea d 10Y USD(Right) ©FactSet Res earch Systems

EUR - S wap 1 0 vs Govie 10

'04

'05

'06

'07

'08

'09

EUR 10Y Swa p R ate EUR 10Y Go v Be nchma rk Yie ld Andbank, Deuts che Bundesbank

'10

'11

'12

'13

1.00 0.90 0.80 0.70 0.60 0.50 0.40 0.30 0.20 0.10 0.00

Swa p Sprea d EUR (R ight) ©FactSet Res earch Systems

Opinión corporativa

Renta fija core – USD Evolución y perspectivas 6.00

ESTRATEGIA RECOMENDADA:

Rango estratégico para la rentabilidad del bono del Tesoro estadounidense a 10 años: 2,5%-3%

Comprar por encima del 3%

Vender en torno a 2,5%

USD TREASURY Y IELDS (10Y & 2Y )

6.00

5.00

4.00

3.00

2.00

1.00

0.00

'04

'05

'06

'07

'08

'09

10Yr Govie

'10

'11

'13

0.00

2Y r Govie

Andbank, Tullet Prebon Information

350

'12

©FactSet Research Systems

USD YIELD CURVE SLOPE 10/2Yr - Expressed in bp

350

300

250

200

150

100

- 50

- 100 '84 '86 '88 '90 '92 '94 '96 '98 '00 '02 '04 '06 '08 '10 '12

- 100

(10Y Y ie ld - 2Y Y ie ld) Andbank, Tullet Prebon I nform ation

©FactSet Res earch Systems

Opinión corporativa

Renta fija core – EUR Evolución y perspectivas 4,00

ESTRATEGIA RECOMENDADA:

Rango estratégico para la rentabilidad del bono alemán a 10 años: 1,5%-2% Comprar por encima del 2% Vender en torno a 1,5%

EUR BENCHMARK YIELDS (10Y & 2Y)

4,00

3,50

3,00

2,50

2,00

1,50

1,00

0,50

0,00

May Oc t Mar Aug Jan Jun Nov Apr Sep Feb 10Y Y ie ld

Dec

2Y Y ie ld

Andbank, Tullet Prebon

300

Jul

©FactSet Research Sys tems

EUR YIELD CURVE SLOPE 10/2Yr - Expressed in bp

300

250

200

150

100

0 -50

0 '04

'05

'06

'07

'08

'09

'10

'11

'12

'13

-50

10Y Yield - 2Y Yield Andbank, Tullet PRebon

©FactSet Research Systems

Opinión corporativa

Cuadro sinóptico: Perspectivas de los mercados financieros y propuesta de asignación de activos

Opinión corporativa

Deuda de mercados emergentes – ¿Cuándo? La cotización de estos mercados dependerá del ritmo de tapering. Es cierto que pueden empeorar, pero apreciamos valor en estos activos. No se trata de un problema de balance y, por lo tanto, no estamos ante un problema de solvencia. ¿Cuál podría ser un buen punto de entrada? •

Históricamente, un buen nivel de entrada en los bonos del Tesoro era cuando el rendimiento real se situaba en 1,5%-2%. Dada la nueva «realidad» de inflación estructuralmente baja (y, por lo tanto, de rendimientos bajos), parece razonable considerar un rendimiento real del 1%–1,5% como un buen punto de entrada en los bonos del Tesoro.

•

Históricamente, la regla de oro en los mercados de bonos de mercados emergentes era «comprar» cuando el diferencial de rendimientos en términos reales se situaba 150–200 p.b. por encima del rendimiento real de los bonos del Tesoro. Puesto que los rendimientos de los bonos de mercados emergentes se encuentran ahora también estructuralmente bajos y seguirán estándolo, es más razonable establecer como un buen punto de entrada un diferencial de rendimiento en términos reales de 100–150 p.b.

•

Dado que el rendimiento real de los bonos del Tesoro a 10 años ronda ahora el 1,17% (rendimiento nominal del 2,71% e inflación general del 1,54% interanual), cabe concluir lo siguiente: 1.

El nivel de rendimiento actual del bono estadounidense ofrece valor (su rendimiento real se mantiene en el rango del 1%–1,5%)

El punto de entrada recomendado para la deuda de mercados emergentes queda en el 2,17%–2,67% de rendimiento real, una condición que cumplen algunos valores de deuda de mercados emergentes (véase la página siguiente).

Opinión corporativa

Deuda de mercados emergentes – ¿Dónde?

LATAM

EM ASIA

CPI (y/y) Nominal CPI (y/y) Andbank's 10yr Yield Last reading Estimate

Real Yield (10yr bond)

S.Korea

3.55%

1.29%

2.26%

Taiwan

1.56%

1.61%

-0.05%

Thailand

3.62%

2.11%

1.50%

Malaysia

4.08%

3.48%

0.60%

Singapore

2.59%

1.37%

1.22%

Indonesia

7.92%

11.85%

4.50%

3.42%

Philippines

4.10%

3.92%

0.18%

China

4.45%

2.38%

2.06%

India

8.84%

8.31%

0.53%

12.59% 6.22% 6.27% 6.18%

6.15% 3.76% 2.51% 3.38%

6.44% 2.46% 3.76% 2.80%

Brazil Mexico Colombia Peru

Bonos Recommended recomendados bonds Bonos Bonds desaconsejados to be avoided

Opinión corporativa

Cuadro sinóptico: Perspectivas de los mercados financieros y propuesta de asignación de activos

Opinión corporativa

Tendencias del riesgo soberano europeo Países de la periferia de la zona euro (bonos a 10 años)

10 Year Government Bond Yield - European Peripherals

'04

'05

'06 Ita ly

Andbank, JPM Chase

'07 Spain

'08

'09 Po rtugal

'10

'11

Ire land

'12

'13

Gre ece

©FactSet Research Systems

Opinión corporativa

Países de la periferia de la zona euro – ¿Dónde invertir?

EZ PERIPHERY

Nominal CPI (y/y)* 10yr Yield Last reading

Real Yield (10yr bond)

Italy

3.12%

0.34%

2.79%

Spain

3.08%

-0.21%

3.30%

Portugal

3.64%

-0.39%

4.03%

Ireland

2.84%

0.27%

2.57%

Greece

6.12%

-1.35%

7.47%

* Harmonized CPI All Items IPC Armonizado – General Recommended bonds Bonos recomendados Bonos Bondsdesaconsejados to be avoided

Opinión corporativa

Cuadro sinóptico: Perspectivas de los mercados financieros y propuesta de asignación de activos

Opinión corporativa

Deuda empresarial - EUR Rentabilidad esperada y recomendación 7

EUR Corporate Credit Spread (5Yr Yields vs 5Yr Swaps)

4.00

3.50

3.00 2.50

2.00

1.50

1.00

0.50

Deuda empresarial en EUR (ML EMU Corp Bond 1-10 yr Index): Cotizando con un diferencial de 109 p.b., consideramos que en perspectiva histórica estos activos están «caros», si bien los diferenciales podrían estabilizarse alrededor de los 90 p.b.

'09

'10

'11

Co rp o ra te s (Rig ht)

Financials

'12 Industrials

'13

0.00

Utilitie s

Andbank, Merril Lyubch EMU Corporate bond 1-10 yr Yield Index ©FactSet Research Sys tems

Recomendamos mantener la posición en caso de que ésta sea larga y esperar a un estrechamiento de los diferenciales para adquirir exposición adicional. El nuevo punto de entrada se sitúa por encima de los 100 p.b. del índice general de Merril Lynch.

Corporates EUR - Mid Term Expected Performance (12m, ex-interest rate risk)

Spread effect Coupon effect Total Effect

Change (bp)

Price effect

From

Change

-19.0

0.67%

109

-19.0

1.40%

Eur3m+

1.09%

1.40%

2.07%

Opinión corporativa

Deuda empresarial - USD Rentabilidad esperada y recomendación 3.50

USD Corporate Credit Spread (5Yr Yields vs 5Yr Swaps)

3.00

2.50 2.00

1.50

1.00

1.00 0.50

0.50 0.00

Co rpo ra te s(Right)

Financia ls

Industria ls

Urilities

0.00

Andbank, Merril Lynch USD Corporate bond 1-10yr Yield Index©FactSet Research Sys tems

Deuda empresarial en USD (ML USD Corp Bond 1-10 yr Index): Cotizando con un diferencial de 72 p.b., consideramos que en perspectiva histórica estos activos están «caros», si bien los diferenciales podrían estabilizarse alrededor de los 70 p.b. Recomendamos mantener la posición en caso de que ésta sea larga y esperar a un estrechamiento de los diferenciales para adquirir exposición adicional. El nuevo punto de entrada se sitúa por encima de los 80 p.b. del índice general de Merril Lynch.

Corporates USD - Mid Term Expected Performance (12m, ex-interest rate risk) Change (bp) Spread effec t Coupon effec t Total Effect

-2,0

Price effect

From

Change

0,07%

-2,0

0,95%

Lib3m+

0,72%

0,95%

1,02%

Opinión corporativa

Cuadro sinóptico: Perspectivas de los mercados financieros y propuesta de asignación de activos

Opini贸n corporativa

Materias primas industriales. El superciclo toc贸 a su fin en 2012 y las perspectivas de un nuevo mercado alcista de car谩cter estructural son a煤n exiguas.

Opinión corporativa

1º. El principal catalizador del superciclo de las materias primas se ha ralentizado y sospechamos que esta desaceleración es estructural (no solo cíclica) 50 40 30 20 10 0 - 10 - 20 - 30 - 40 - 50

China heavy industrial boom & Commodity Prices

25 20 15 10 5

'04

'05

'06

'07

'08

'09

'10

'11

'12

'13

(% 1Y R , INDEX) C RB Spo t Inde x , 1967=1 00, Ind e x - U nite d Sta te s (Le ft) (% 1Y R) I ndustria l P ro ductio n, C hina (R ight) Andbank, CRB, Chines e National Bureau of Statis tics

©FactSet Research Sys tems

1. Esta nueva normalidad no implicará necesariamente grandes caídas adicionales de los precios de las materias primas… 2. … pero significa que las perspectivas de un nuevo mercado alcista de carácter estructural son aún exiguas.

Opinión corporativa

2º. Esta situación ha cogido con el paso claramente cambiado a las compañías minero-metalúrgicas, que tienen un inmenso exceso de capacidad productiva. Aunque se están cancelando muchos proyectos, esto NO EVITARÁ UN EXCESO DE OFERTA DE METALES, y en menor medida de MINERALES, durante un largo período de tiempo (años), lo que debería mantener contenidos los precios.

240

WORLD PRODUCTION OF INDUSTRIAL & ENERGY COMMODITIES

240

220

200

180

160

140

120

100

'99

'00

'01

'02

'03

'04

'05

'06

Crude Steel Primary Aluminium Andbank, World Steel Association, Intl Alum Inst, EIA

'07

'08

Coal Production Copper

'09

'10

'11

'12

'13

Crude Oil Natural Gas ©FactSet Research Systems

Opinión corporativa

3º. La contraposición entre demanda real y especulativa continúa augurando caídas de precios Durante el segundo semestre de 2013 observamos un encarecimiento en el transporte de las materias primas secas (una señal de que la actividad internacional estaba recuperándose); pero, como señalamos, era prematuro sugerir que habría un alza mantenida en los precios de las materias primas antes de que se recuperase de forma sostenida la demanda real. Nuestra opinión al respecto no se ha modificado. La dinámica de la demanda especulativa continúa siendo el principal factor en la determinación de los precios, como ha sucedido a lo largo de los últimos 4 años. Se recomienda prudencia ante el último repunte observado en los mercados de derivados.

800

Baltic Dry Index Vs Commodity Prices (daily)

14,000 12,000

700

10,000 600 8,000 500 6,000 400 4,000 300

2,000

200

0 '04

'05

'06

'07

'08

'09

'10

'11

'12

'13

Baltic Dry Index - Price (Right) CRB Continuous Commodity Index - Price (Left) CRB Spot Commodity Index - Price (Left) Andbank, BIFFEX, CRB

©FactSet Res earch Sys tem s

Opini贸n corporativa

Metales preciosos. Pensamos que el oro sigue estando caro. A largo plazo, nos sentimos c贸modos fijando su precio objetivo en 900 USD.

Opinión corporativa

Actividad de los bancos centrales en relación con el oro

En la actividad de los bancos centrales asiáticos que mantienen reservas de oro seguimos presenciando dos fuerzas que se contrarrestan: Por un lado, la India y Japón han estado reduciendo con decisión sus existencias de oro. Ahora, Tailandia y Filipinas se han sumado a este grupo de «vendedores de oro». Por el otro tenemos a China, que demuestra un insaciable apetito por aumentarlas (véase el gráfico) en el marco de su estrategia consistente en vender RMB (a fin de depreciarlo) y en compensar esta medida aumentando sus reservas de divisas (en forma de USD o XAU). 100

GOLD STOCK IN CENTRAL BANK RESERVES

100

-20 -40

-20 '10

'11

(MOV 6M , % 1YR) India (MOV 6M , % 1YR) Thailand (MOV 6M , % 1YR) Sing Andbank, National Reserve Banks

'12 (MOV 6M , % 1YR) Philipp (MOV 6M , % 1YR) Japan (MOV 6M , % 1YR) UK

'13

-40

(MOV 6M , % 1YR) Chile (MOV 6M , % 1YR) China ©FactSet Research Systems

Opinión corporativa

Metales preciosos Oro: nuevo precio objetivo a largo plazo en 900 USD Criterios

El gobierno de India está restringiendo la importación de oro

Liberalización financiera en China

Oro en términos reales

Oro en términos de Petróleo (Oro / Petróleo) ) Oro en términos de renta variable) (Dow / Oro) Oro e Impulso monetario

Oro en el mundo

Acontecimientos recientes Desde algunas instancias del sector oficial se ha abogado por relajar las restricciones (debido a las tensiones provocadas por la escasez de oro dentro del país, los joyeros indios se han opuesto a dichas restricciones, habiéndose suscitado preocupación por el mayor contrabando del metal áureo). Teniendo en cuenta el nerviosismo actualmente imperante en los mercados financieros de países de mercados emergentes, es probable que India relaje esas restricciones, si bien sólo de forma gradual, a fin de seguir facilitando la contención de su déficit por cuenta corriente. El gobierno chino continúa con las reformas económicas, y la liberalización financiera es un área clave para su aplicación (bancos de titularidad privada, tipos de depósito, participaciones preferentes, determinación del Libor, etc.). La gradual apertura de la cuenta de capital ampliará las alternativas de inversión para los inversores chinos, lo que podría tener el efecto de reducir la demanda de oro. La cotización del metal áureo ha aumentado significativamente en términos reales en lo que llevamos de año (de 1.128 USD/oz. a 1.207 USD/oz.) y se sitúa ahora claramente por encima de su promedio de largo plazo de 700 USD. Esto significa que, dado nuestro deflactor (con año base en 2009), para que el precio del oro en términos reales retorne a su promedio histórico, su precio nominal debería rondar los 814 USD. El valor de esta ratio se sitúa ahora en 12,9 (muy próximo a su media histórica de 12,85). Al haber elevado hasta 95 USD nuestro precio objetivo a 5 años para el petróleo, el precio nominal del oro debería acercarse al nivel de 1.220 USD para que esta relación se mantuviese cerca de su promedio de largo plazo. El valor promedio de 15 años para esta relación es de 20,04. Actualmente está en 12,6. Si el DJI (como pensamos) se mantiene estable en los niveles de fin de año (pongamos, a 16.080 puntos), el precio del oro debería declinar hacia 800 USD para que esta relación se aproximase a su nivel promedio de largo plazo. El tapering representa el final de la expansión cuantitativa (QE) y, por tanto, también del respaldo explícito que el programa de compra de activos de la Fed ha prestado a todos los activos financieros, incluido el oro. El valor total del oro mundial ronda los 6.900 billones de USD, una parte bastante pequeña (3,2%) de los mercados financieros de activos monetarios (212.000 billones de USD). El volumen diario negociado en el LBMA y otros mercados de oro ronda los 173.000 millones de USD (2,5% del oro mundial, y sólo el 0,08% del total de los mercados financieros).

Posicionamiento en oro (CFTC)

ZPA Golds Active contract 1 oz: Posiciones largas (3,63 mill.) vs cortas (2,011 mill.) = Posición neta +1,619 mill. // CEI 100 oz Active contract: Posiciones largas (147.000) vs cortas (65.000) = Posición neta +81.000 Tenemos a dos de los tres principales bancos centrales de Asia como “vendedores de oro” (India y Japón) y Actividad de bancos centrales tan sólo un gran “comprador de oro” (China), aunque consideramos que en este último caso es algo temporal.

Valoración final

Pensamos que el oro sigue estando caro. A largo plazo, nos sentimos cómodos fijando su precio objetivo en 900 USD.

Valoración de Andbank

Caro

Ligeramente caro

Caro Caro Barato Caro Caro

Caro

Opinión corporativa

Otras materias primas en una comparación histórica. Atendiendo a sus precios en el pasado, cabría decir que sólo los metales preciosos están caros, mientras que otras materias primas estarían a su valor razonable.

Opinión corporativa

Materias primas En una perspectiva histórica, sólo los metales preciosos estarían caros; otras materias primas estarían a su valor razonable o incluso baratas. ACTUAL 2013 Index100 (T-10Y) RENTABILIDAD Energía

10 AÑOS RENTABILIDAD

CRECIMIENTO ANUALIZADO

Petróleo Carbón Gas

156.9 270.3 116.8 83.5

6.20% 7% -7% 27%

57% 170% 17% -16%

4.6% 10.5% 1.6% -1.8%

agrícolas

173.8

-16.90%

74%

5.7%

Maíz

166.4

-42%

66%

5.2%

Trigo Soja

184.8 161.9

-22% 5%

85% 62%

6.3% 4.9%

Azúcar Algodón

212.3 143.4

-16% 15%

112% 43%

7.8% 3.7%

Metales preciosos Paladio Platino Oro Plata

259.1 288.9 161.9 326.6 317.6

-15.44% 2% -11% -28% -35%

159% 189% 62% 227% 218%

10.0% 11.2% 4.9% 12.6% 12.3%

Minerales

196.5

-6.31%

96%

7.0%

Cobre Níquel

236.4 151.8

-7% -18%

136% 52%

9.0% 4.3%

Zinc Aluminio Hierro

201.3 107.3 77.8

3% -14% -5%

101% 7% -22%

7.2% 0.7% -2.5%

Prod.

VALORACIÓN DE ANDBANK BARATO CARO BARATO MUY BARATO VALOR RAZONABLE

VALOR RAZONABLE VALOR RAZONABLE BARATO VALOR RAZONABLE BARATO VALOR RAZONABLE

CARO BARATO CARO CARO VALOR RAZONABLE

VALOR RAZONABLE BARATO VALOR RAZONABLE BARATO MUY BARATO

Annualized growth last 10 Yr < 0% 0% - 5% 5% - 10% 10% -15% > 15%

Andbank's Criteria VERY CHEAP CHEAP FAIR VALUE EXPENSIVE BUBBLE

Opinión corporativa

Cuadro sinóptico: Perspectivas de los mercados financieros y propuesta de asignación de activos

Opinión corporativa

USD Las políticas cambiarias en todo el mundo apuntan a una menor utilización del USD A partir de marzo, cuatro de los seis bancos centrales que más activamente mantienen monedas de reserva optaron por incrementar su exposición al USD (en términos de cobertura de sus importaciones): China (de 23,8 a 25 meses), Brasil (de 19,2 a 19,6 meses), Indonesia (de 6,4 a 6,8 meses) e India (a 8,1 meses). Por su parte, Corea del Sur la mantuvo estable y Japón la redujo (de 18,5 a 17,5 meses). En términos generales, algunos de «los hermanos mayores» aún retienen una proporción anormalmente alta de reservas en moneda extranjera (mucho mayor que la implícita en la evolución del saldo de su balanza por cuenta corriente), lo que significa que probablemente han acumulado reservas de divisas y oro por razón de temores sistémicos, los cuales están gradualmente desapareciendo. De hecho, y con una perspectiva de largo plazo, se observa que algunos de estos bancos centrales (Brasil, Japón e Indonesia) redujeron sus posiciones a lo largo de 2013. Seguimos previendo que este proceso de normalización acabará ampliándose al resto de bancos centrales, lo que implicará tensiones para el USD.

Foreign Currency Reserves (Expressed as monthly imports)

5 0

5 '04

'05

'06

'07

India C hina

'08

'09

'10

Japan (MOV 3M)S outh Kore a

A ndba nk, National Ce ntral B anks

'11

'12

'13

Indonesia Brazil ©Fa ctSet Research System s

Opinión corporativa

USD Los acontecimientos geopolíticos también apuntan a una menor utilización del USD El flujo de USD puesto en relación con el volumen mundial de intercambios comerciales se sitúa en mínimos de 15 años (en los niveles de 1998). Aunque pudiera parecer que existe una escasez de USD (lo que en principio induciría a una apreciación del billete verde), desde una perspectiva geopolítica no es así. Consideramos este factor como un detonante que podría dar lugar a nuevos y dramáticos acontecimientos. A más largo plazo vemos algunos aspectos interesantes, como la internacionalización del RMB y el progreso observado en el mercado de deuda denominada en dicha divisa, que podrían suscitar movimientos estratégicos de un grupo específico de países con el fin de superar la escasez relativa de USD (en comparación con el nivel nominal de transacciones comerciales que dependen de una moneda de liquidación). Si así fuera, el dólar podría dejar de ser la divisa de liquidación de una parte importante de las transacciones internacionales. ¿Por qué? Simplemente porque, como muchas veces en el pasado, las monedas de reserva prevalecientes no pueden mantener el ritmo de crecimiento del comercio mundial, quedando eclipsadas por el creciente tamaño del comercio internacional. Llegado tal punto, los países participantes en los intercambios crean soluciones que conducen a más de una moneda en cohabitación como moneda de reserva. Esto significa que otras monedas estarán presentes en las reservas de divisas de estos bancos centrales. En otras palabras, el dólar podría verse obligado a hacer sitio al nuevo inquilino, lo que se traduce en una menor demanda para el dólar.

USD FLOW TO THE WORLD ECONOMY

7 6 2 1 3’ 5 4 4 3 1’ 2’ 3 2 4’ 1 0 -1 3 -2 '84 '86 '88 '90 '92 '94 '96 '98 '00 '02 '04 '06 '08 '10 '12

100 0 -100 -200 -300 -400 -500 -600 -700 -800 -900

Quarte rly US C urr.Acc balance as a % of Quarterly Glob al Trade (Left) BOP , C urrent Account Balance, S A (12m Mov S um, US $bn) (Right) Recession Periods - Unite d S tate s A ndba nk, BEA

©Fa ctSet Research Systems

(1) En 1989, con un déficit por cuenta corriente de 100.000 millones de USD (acumulado de 12 meses), el flujo trimestral de USD dirigido al exterior por esa posición (25.000 millones) representaba el 3% del comercio mundial trimestral (1’). Dicho de otro modo, en esa fecha 100.000 millones de USD representaban el 12% del comercio internacional trimestral. (2) En 1995, con idéntico déficit acumulado por cuenta corriente en EE.UU., ese flujo trimestral de USD (unos 25.000 millones) apenas representaba el 2% del comercio internacional. Es decir, que 100.000 millones de USD equivalían al 8% del comercio internacional trimestral. (3) En 2000, con un déficit mayor, de 416.000 millones de USD (acumulado de 12 meses), el flujo trimestral de dólares (unos 100.000 millones) equivalía al 4,5% del comercio mundial. (4) Actualmente, con un déficit similar de 412.000 millones de USD, ese flujo trimestral de dólares (100.000 millones) sólo representa el 2,3% del volumen de transacciones internacionales.

Opinión corporativa

USD/EUR Valoración de Andbank Criterios

Acontecimientos recientes

Dos trimestres consecutivos de lecturas positivas del APRI implican que, Tensiones en Europa en conjunto, estas economías (1) han dejado de deteriorarse y (2) siguen exhibiendo una dinámica positiva en ciertos aspectos económicos.

Efecto en el USD (A corto plazo)

Efecto en el USD (A largo plazo)

NEUTRAL

NEGATIVO

Acumulación mundial de la moneda de reserva

En términos generales, «los hermanos mayores» aún retienen una proporción anormalmente alta de reservas en moneda extranjera (mucho mayor que la implícita en la evolución del saldo de su balanza por cuenta corriente).

NEUTRAL

NEGATIVO

Flujo de USD dirigido hacia el exterior

El flujo de USD puesto en relación con el volumen mundial de intercambios comerciales se sitúa en mínimos de 15 años, lo que incrementa la posibilidad de que aparezca otra moneda de reserva.

NEUTRAL

NEGATIVO

POSITIVO

NEUTRAL

POSITIVO

Posicionamiento en EUR (CFTC, Los contratos no comerciales en EUR que representan una posición larga Opciones y futuros, son 101.000, frente a los 75.000 en contratos cortos. La posición neta mon. ECA) es de +26.000 largos en EUR.

Tapering y Política de comunicación prospectiva de los bancos centrales

El proceso de tapering probablemente sea más rápido de lo previsto inicialmente. Esto prestaría sin duda soporte al USD, aun cuando el BCE ha estado reduciendo su base monetaria en meses recientes.

El nuevo integrante del consejo del BCE comparte similitudes con Factores específicos Weidmann. (La incorporación de Ilmars Rimsevics, de Letonia, y de la de bancos centrales vicepresidente del Bundesbank Sabine Lautenschläger hace más improbable la ampliación de las políticas no convencionales).

Valoración final

NEUTRAL

NEUTRAL – POSITIVO (1,35 USD por EUR)

NEGATIVO

NEGATIVO (1,40 USD por EUR)

Opinión corporativa

Divisas asiáticas 1.

En 2014, dos de las cinco principales monedas asiáticas se ha apreciado con fuerza, mientras el resto sigue prácticamente donde estaba.

El BCCh ha seguido forzando la depreciación del CNY después de que a finales de 2013 alcanzara su valor más alto en 20 años. Mientras, THB y IDR han resistido bastante bien. El resto de divisas recuperaron en febrero lo perdido en enero y se mantienen sin cambios en 2014.

La mayoría de las monedas asiáticas resultaron afectadas en 2013 por la amenaza de tapering. Sin embargo, la intensidad de la caída ha diferido en función del país.

El grupo de economías que mejor ha resistido la «crisis» ha sido el que comprende los países que «compran protección» aplicando un enfoque mercantilista (que asegura superávits por cuenta corriente): Corea del Sur, Taiwán, etc., mientras que los países más perjudicados han sido aquellos que registran déficits por cuenta corriente (en la mayoría de los casos, debido a la evolución de sus monedas nacionales).

El enfoque mercantilista reduce sin duda la dependencia de las entradas de capital. Pero... ¿acaso no son estas economías las más expuestas al ciclo occidental? ¿Qué pasaría si afirmase que el crecimiento de las economías occidentales dejará que desear durante muchos años? Efectivamente: las perspectivas para estos países empeoran automáticamente.

Por otra parte, nos inclinamos a pensar que las mejores opciones de inversión están en los países menos sincronizados con las economías desarrolladas. Aquellos con mejores dinámicas internas, a costa de un saldo por cuenta corriente negativo. Un déficit que, por otra parte, tienen capacidad para financiar internamente.

110

ASIAN CURRENCIES (Performance v s USD)

110

105

108

100

106

104

102

100

Jan

Mar

Andbank, WM/Reuters

May

Jul

IDR

THB

Sep PHP

Nov MYR

Jan

Mar

98 Jan

CNY ©FactSet Research Systems

110

Feb IDR

Andbank, WM/Reuters

THB

Mar PHP

MYR

Apr

CNY ©FactSet Research Systems

Opinión corporativa

Divisas asiáticas Recomendamos comprar las divisas en la órbita del RMB Asian Currency Diffusion Index

PERSPECTIVA POSITIVA STRONG BUY

0,30

1,200

0,20

1,150 BUY

0,10

1,100

0,00

1,050 SELL

-0,10

1,000

-0,20

0,950

Mar-14

Dec-13

Jun-13

Sep-13

Mar-13

Dec-12

Jun-12

Sep-12

Mar-12

Dec-11

Jun-11

Sep-11

Mar-11

Dec-10

-0,50

Jun-10

0,800

Sep-10

-0,40

Mar-10

0,850

Dec-09

-0,30

Jun-09

STRONG SELL

0,900

Sep-09

De hecho, estos mercados «bailarán» al son del tapering en 2014. Cada vez que el tapering suene fuerte, estos mercados podrían venirse abajo con fuerza (acciones, bonos y divisas).

0,40

1,250

Mar-09

Recomendamos adoptar posiciones largas en THB, IDR, PHP y MYR. Y evitar las divisas relacionadas más de cerca con el JPY (KRW y TWD).

Asian curr Index (rhs)

Dec-08

Las divisas asiáticas continúan estando baratas frente al USD.

Diffusion Index 3mth smoothed (lhs)

1,300

Volatilidad del S&P. Los activos asiáticos son los primeros en venderse cuando los Gestores necesitan liquidar carteras. Un aumento de la volatilidad del S&P impacta negativamente en el atractivo de las divisas asiáticas. Una lectura del VIX superior a 25 hace que este factor sea negativo.

Volatilidad del Kospi. Este factor ayuda a determinar los riesgos específicos de la región. Para lecturas superiores a 23, su contribución es negativa.

Velocidad de circulación del dinero en general. A medida que ésta aumenta, se avivan los animal spirits en los mercados financieros. Como indicador de este factor se toma la tasa de variación de M1 en la zona euro, EE.UU. y Japón. A fin de mantener la paridad de poder adquisitivo, la respuesta natural de Asia ante un repunte del nivel general de precios es permitir que sus monedas se aprecien. Así pues, un aumento de M1 suele conllevar la revalorización de monedas de países emergentes.

OCDE/LEIs. Cuando el crecimiento mundial se desacelera, las políticas de tipos de cambio de los países asiáticos sirven de instrumento para contrarrestar la dinámica generada a corto plazo y gestionar la coyuntura económica interna. La mentalidad mercantilista de muchos bancos centrales les lleva a limitar la apreciación de sus divisas en estos períodos. Este factor incide negativamente cuando los indicadores económicos adelantados (LEI) de los cinco grandes países asiáticos tienden a la baja.

Tendencia del RMB.

Evolución del JPY. Tradicionalmente, moneda «ancla» para el resto. Los sectores productivos de Corea y Taiwán se solapan con el de Japón, compitiendo en muchos ámbitos con los productos japoneses. Por tanto, un yen débil «invita» al resto a aplicar devaluaciones competitivas. Dado que el JPY ha bajado más de 300 p.b. (de 80 a 83), este componente es negativo para el resto de países.

Opinión corporativa

JPY - Seguimos recomendando posiciones corta en JPY y larga en EUR. ¿Hasta dónde y a qué velocidad puede depreciarse el JPY? Noticias del mes:

El 46% de los inversores encuestados opina que el Banco de Japón doblará su objetivo anual de compra de fondos cotizados (ETF) hasta los 2 trillones de yenes en su primera operación de expansión monetaria «cuantitativa y cualitativa» (QQE).

El asesor de Abe reitera que el Banco de Japón podría tener que hacer más (7 de abril): El asesor de Abe, Etsuro Honda, reiteró en una entrevista reciente la conveniencia de que el BoJ instrumentase medidas adicionales de relajación monetaria para impulsar el mercado de valores y facilitar la depreciación del yen.

Declaraciones de Aso: «Son muchos los países que valoran las medidas de estímulo adoptadas por Japón».

Declaraciones de Kuroda: «En caso de ser necesario, el BoJ ajustará la política monetaria con determinación».

¿HASTA DÓNDE? Considerando los aspectos globales que afectan sobre todo a las economías desarrolladas, y en particular a Japón, nuestra apuesta es que el cambio EUR/JPY superará los 140, con la posibilidad de volver a alcanzar el nivel de 170.

¿A QUÉ VELOCIDAD? Pensamos que una depreciación rápida y desordenada del JPY infligirá graves perjuicios a numerosos segmentos de negocio (siderúrgicas y químicas) y a las economías familiares al incrementar con fuerza los precios de importación. Esperamos que esta dinámica se ralentice en cuanto el Banco de Japón comience a gestionar una depreciación más ordenada. Este proceso bien podría durar de 3 a 5 años antes de que se alcanzasen los objetivos perseguidos.

Desde el 1 de enero de 2014 EUR/JPY (EURJPY-FX1)

1 4 2.0 1 0 .6 9 1 1 :2 8:5 3 A M

0 .4 9 % JP Y

Ja n

D e c - 13 - A pr-1 4

Feb

Ma r

Ap r

145 144 143 142 141 140 139 138 137 136

Últimos 20 años EUR/JPY (EURJPY-FX1)

1 4 2.0 1 0 .6 9 1 1 :2 9:0 3 A M

0 .4 9 % JP Y

A p r-9 4 - A pr-1 4

170 160 150 140 130 120 110 100 90 '9 4

'9 6

'9 8

'0 0

'0 2

'0 4

'0 6

'0 8

'1 0

'1 2

Opinión corporativa

Cuadro sinóptico: Perspectivas de los mercados financieros y propuesta de asignación de activos

Opinión corporativa

Perspectivas de mercado Cuadro sinóptico Fundamental Asset Class

Instrument

S&P 500 Stoxx 600 Equity

(2) La rentabilidad esperada incluye el efecto del precio y del cupón. (3) La rentabilidad de la deuda excluye el efecto tipo de interés, y se corresponde con la evolución del diferencial y el cupón (FRNs).

Fundamental

Performance

28/04/2014

Target

(12 months)

1.863

1.838

-1,3%

335

354

5,8%

Ibex 35

10.362

11.240

8,5%

Mexbol

40.198

45.500

13,2%

Bovespa

51.399

52.317

1,8%

774

927

19,8%

-0,59%

FDSAG Asia Pac xJapan

(1) Rentabilidad esperada a final de año.

Current

Fixed Income (2)

Bund 10y

1,49%

1,75%

Treasury 10y

2,68%

2,75%

Sovereign Risk

Spain

3,058

3,25

(2) (2) 2,09%

1,5%

Europe

Italy

3,12

4,1%

(10 year Yields)

Portugal

3,702

4,25

-0,7%

Ireland

2,857

1,7%

Greec e

6,413

6,5

0,05717

Average

3,18

3,38

1,7%

109

2,07%

1,02%

Corporates EUR Corporate Credit Corporates USD - EUR & usd (3)

(1)

(3)

Opinión corporativa

Perspectivas de mercado Cuadro sinóptico Fundamental Asset Class

(1) Rentabilidad esperada a final de año.

Current

Fundamental

Performance

28/04/2014

Target

(12 months) 5,6%

EM bonds

Taiwan

1,57%

1,07%

Asia (in local)

Thailand

3,48%

3,80%

0,9%

Indonesia

7,89%

7,50%

11,0%

Malaysia

4,08%

3,75%

6,7%

India

8,88%

8,00%

15,9%

Philipines

4,41%

3,50%

11,7%

12,58%

12,00%

17,2% 8,2%

EM bonds

Brazil

Latam (in local)

Mexico

6,24%

6,00%

Colombia

6,29%

6,50%

4,6%

Peru

5,90%

5,00%

13,1%

Chile

4,93%

4,50%

8,4%

Oil

101,26

-6,2%

CRY

310,69

275

-11,5%

Gold

1302,20

900

-30,9%

Commodities

Instrument

Fx (Always US$

EUR/USD

EUR/JPY perspective, except for the JPY exchange USD/JPY rate, where we use a MXN/USD JPY perspective )

BRL/USD

1,387

1,4

-0,9%

141,9

160

-11,3%

102,4

114

-10,2%

13,1

12,75

-2,8%

2,2

2,6

15,9%

(2)

Opini贸n corporativa

Propuesta de asignaci贸n mundial de activos Propuesta de asignaci贸n t谩ctica de activos: Mayo de 2014

Conservative

Moderate

Balanced

Growth

< 5%

5%/15%

15%/30%

30%>

Max Drawdown

Strategic Tactical (%) (%)

Asset Class

Strategic (%)

Tactical (%)

Strategic (%)

Tactical (%)

Strategic Tactical (%) (%)

Money Market

15.0

19.3

10.0

12.0

6.0

6.6

4.0

4.1

Fixed Income Short-Term

25.0

26.7

15.0

5.0

4.6

0.0

Fixed Income OECD Government

30.0

24.1

20.0

15.0

12.0

8.3

5.0

3.2

Core Fixed Income Peripheral Risk Corporate Invest. Grade Fixed Income EM / HY

6.0

3.8

2.1

0.8

18.0

11.3

6.2

2.4

20.0

16.0

20.0

15.0

10.3

5.0

3.2

5.0

7.5

10.0

14.0

15.0

19.3

10.0

12.1

Fixed Income Asia

2.2

4.2

5.8

3.6

Fixed Income Latam

3.7

7.0

9.6

6.0

High Yield Equity OECD

1.5 5.0

6.4

2.8 15.0

18.0

3.9 30.0

33.0

2.4 55.0

56.9

US Equity

1.0

2.7

5.0

8.5

European Equity

5.5

15.3

28.1

48.4

Equity Emerging

0.0

Asian Equity

5.0

8.0

0.0

Latam Equity

10.0

14.7

4.0

0.0

12.0

16.6

7.3

4.0

8.3

7.3

8.3

Commodities

0.0

5.0

2.5

7.0

3.2

9.0

3.9

Risk Parameters(1)

100

VaR

2.6%

9.3%

15.5%

21.4%

CVaR

4.6%

18.7%

32.0%

41.5%

maxDD(*)

-2.1%

-8.1%

-14.4%

-19.2%

Opinión corporativa

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