Opinion corporativa febrero 2014 by Andbank

ANDBANK RESEARCH Economía y mercados mundiales

Alex Fusté Economista Jefe alex.fuste@andbank.com +376 881 248

Análisis Corporativo Mensual Perspectivas para la Economía y los Mercados Financieros Internacionales

Febrero de 2014

Opinión corporativa

Índice Resumen ejecutivo ………………………………………………………………………….……………………………………………………………..3 Entorno económico general Mercados emergentes - ¿Han entrado en «modo pánico»? …………………………………………………………………..4 Asia – La coyuntura mejora gradualmente ……………………………………………………………………………………………..8 Zona euro – Un comienzo de año increíble. ¿Por qué? ……………………..………………………………………………..17 EE.UU. – ¿A dónde está dirigiéndose la tesorería de las empresas? …………………………………………………..34 Latinoamérica – Un panorama mixto ………………………….……….……………………………………………………………..41

Foto del mercado. Rentabilidad y volatilidad ……………………………..……………………………………………………………43 Perspectivas de mercado Renta variable. Perspectivas a corto plazo y a largo plazo (análisis fundamental) ……………………….………..47 Tipos de interés. Renta fija core mundial

………………………………..…………………………………………………………..59

Riesgo soberano (países periféricos europeos) ……………………………………………………………………………………..67 Deuda empresarial ..………………………………………………………………..……………………………………………………………..71 Materias primas y metales preciosos …………………………………….……………………………………………………………..76 Divisas ……………………………………………………….………………………………..………………………………………………………..94

Cuadro sinóptico: Perspectivas de los mercados financieros y propuesta de asignación de activos ….101

Resumen ejecutivo Economía y mercados Emergentes – El pánico no destruye capital: este quedó ya previamente destruido por una deficiente asignación masiva de recursos en actividades improductivas. La buena noticia es que únicamente hemos de preocuparnos por las economías que peor los asignaron. En momentos como este, con las reservas de divisas de los bancos centrales reduciéndose en todo el mundo (según sugiere la sustancial mejora del saldo de la balanza comercial de EE.UU.) y las políticas monetarias con visos de endurecerse, los puntos débiles se hallan siempre en: (1) países que tratan de defender sus tipos de cambio fijos (y por lo general artificialmente altos) para salvaguardar su sector financiero nacional y su stock de inversión extranjera (Argentina, Ucrania), o (2) países que registran abultados déficits por cuenta corriente (Turquía, Sudáfrica, Brasil, India). Por su parte, los índices PMI de diciembre de las economías emergentes asiáticas apuntan a una mejora gradual del sector manufacturero de la región, al tiempo que la recuperación del sector exportador parece ganar impulso en Asia. Eurozona – Se aprecian señales claras de mejoría económica. La mejoría se refleja en la fuerte recuperación de la actividad industrial en el tramo final de 2013. Los flujos de liquidez en la zona euro continúan mejorando, aunque aún sigan ciertamente lejos de los niveles «normales». Con arreglo a nuestro análisis de sostenibilidad de la deuda y a nuestras proyecciones para los distintos factores que afectan al saldo de la deuda pública, sólo tenemos que aguardar un año para que la dinámica de la deuda francesa se estabilice y, a partir de entonces, comience a mejorar. EE.UU. – Ya no queda tesorería en las empresas; pero no porque se haya invertido, sino porque está destinándose a pagar dividendos y a recomprar acciones propias, dos formas diferentes de devolver capital a los accionistas. Unos 2 billones de USD han ido a engrosar autocartera y otros 3,5 billones a dividendos. En total, en los últimos 4 años se han devuelto 3,5 billones de USD a los accionistas (en vez de invertirse). Mientras prosiga la descarada manipulación de la política monetaria, la inversión en capital seguirá siendo baja. A juzgar por las «orientaciones prospectivas» facilitadas por los bancos centrales en sus comunicados, tal manipulación continuará, por lo que cabe esperar lo mismo de la falta de inversión. Sus implicaciones para el mercado son claras: (1) el rendimiento de los bonos del Tesoro a 10 años debería mantenerse en niveles bajos por razones estructurales (3% Neutral, 3,25% Compra, 3,5% Fuerte compra); (2) los mercados de renta variable podrían seguir en niveles altos, pero no más altos; y, (3) en el caso de los mercados de divisas, este factor es entre neutral y negativo para el dólar de EE.UU., que debería mantenerse entre estable y débil (frente al euro).

Opinión corporativa

Renta variable – S&P: Perspectiva a corto plazo. Nuestros indicadores de flujo ofrecen una valoración agregada comprendida entre -10 (fuerte venta) y +10 (fuerte compra). En la actualidad su puntuación agregada es de -6,6 (peor que el dato de -2,5 del mes anterior), indicativa de un nivel de tensión significativo en este mercado (sobrecompra). Aun así, y aunque no recomendaríamos adoptar ahora posiciones largas en el S&P, la dinámica de la compra de valores a crédito (margin debt) podría ir a más, impulsando a este índice ligeramente sobre sus niveles actuales. S&P: Perspectiva fundamental. He aquí nuestras cifras: ventas +6,2%, márgenes 9,5%, BPA 6,2%, PER objetivo 15,9, cotización objetivo 1.849, potencial alcista +3,2%. Europa (Stoxx600): Perspectiva fundamental. Nuestras cifras: ventas +3,4%, márgenes 6,5%, BPA 22,7%, PER 14,5, cotización objetivo 370, potencial alcista +14,5%. Asia-Pacífico (ex Japón): Perspectiva fundamental. Nuestras cifras: ventas 9%, márgenes 7,7%, BPA 15,3%, PER 13,7, potencial alcista +25%. Para el Mexbol, la cotización objetivo está en 47.500 puntos (potencial alcista del 15,9%) y, para el Bovespa, en los 52.000 (potencial alcista del 8,8%). Renta fija core – Nuestras bandas objetivo de rendimientos para vender y comprar las deudas públicas alemana (Bunds) y estadounidense (Treasuries) se sitúan en 1,5%-2% para la primera y entre 2,5% y 3%-3,25% para la segunda. Riesgo soberano (países periféricos europeos): Recorte adicional previsto de 75-100 p.b. en los rendimientos de los bonos de largo vencimiento de estos emisores. Potencial rentabilidad de dos dígitos en Italia, España, Portugal y Grecia. Deuda empresarial: Preferimos la deuda de alta rentabilidad (potencial esperado del 4,2%, frente al escueto 1,9% del iTraxx y CDX). El diferencial de entrada para el iTraxx (EUR) se sitúa en 100 p.b. y, para el CDX (USD), en 90 p.b. Se recomienda aumentar exposición a deuda empresarial con diferenciales por encima de 400 p.b. Deuda de mercados emergentes asiáticos (moneda local): La cuestión de la reducción del programa de compra de deuda en EE.UU. (tapering) previsiblemente seguirá perjudicando a estos bonos. Aun así, apreciamos potencial de rentabilidad en estos activos, en especial en moneda local. No faltará volatilidad. Preferimos las emisiones de Malasia, Indonesia y la India. Deuda de mercados emergentes latinoamericanos (moneda local): Idéntica lectura que para los bonos asiáticos; también en este caso exhibirán volatilidad. Nuestras emisiones preferidas son las de Chile, México y Perú. Materias primas: Nuestro precio objetivo para el petróleo (WTI) se mantiene en torno a 85$/barril: comprar por debajo de 80$/barril y vender por encima de 95$/barril. Los productos básicos en general cotizan a su valor razonable. Preferimos gas, trigo, algodón y algunos minerales. Evítense los metales. Divisas: Objetivo por fundamentos para el cruce USD/EUR de 1,40. Apreciamos atractivo en las monedas asiáticas. Se recomienda evitar el JPY (frente a EUR y USD). Cambio GBP/EUR en banda limitada de cotización (0,82-0,86 libras por euro). Posiciones neutral en MXN (objetivo en 12,75) y corta en BRL (objetivo en 2,6).

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Índice Resumen ejecutivo Entorno económico general Mercados emergentes - ¿Han entrado en «modo pánico»? Asia – La coyuntura mejora gradualmente Zona euro – Un comienzo de año increíble. ¿Por qué? EE.UU. – ¿A dónde está dirigiéndose la tesorería de las empresas? Latinoamérica – Un panorama mixto

Foto del mercado. Rentabilidad y volatilidad Perspectivas de mercado Renta variable. Perspectivas a corto plazo y a largo plazo (análisis fundamental) Tipos de interés. Renta fija core mundial Riesgo soberano (países periféricos europeos) Deuda empresarial Materias primas y metales preciosos Divisas

Cuadro sinóptico: Perspectivas de los mercados financieros y propuesta de asignación de activos

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El pánico no destruye capital: el capital quedó ya destruido por una deficiente asignación masiva de recursos en actividades improductivas. 1.

¿A qué se debió esa deficiente asignación de recursos? «Combínese el precio falso de algunas monedas con el precio falso del coste del capital, y la probabilidad de que se produzca una asignación deficiente de recursos de proporciones considerables a nivel mundial se dispara.» (C. Gave)

La buena noticia es que únicamente hay que preocuparse por las economías que peor los asignaron…

… y observar cómo el resto de mercados o economías es castigado sin razón aparente alguna, más allá de la elemental hipótesis de contagio.

Con los mercados emergentes en «modo pánico», hay puntos débiles claros en este universo de países (los que peor asignaron los recursos)…

… pero también países cuya coyuntura es robusta.

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Consideremos los puntos débiles

•

En momentos como este, con las reservas de divisas de los bancos centrales reduciéndose en todo el mundo (según sugiere la enorme mejora del saldo de la balanza comercial de EE.UU.) y las políticas monetarias con visos de endurecerse, los puntos débiles se hallan siempre en:

países que tratan de defender sus tipos de cambio fijos (y por lo general artificialmente altos) para intentar salvaguardar su sector financiero nacional y su stock de inversión extranjera: Argentina, Ucrania;

países que registran abultados déficits por cuenta corriente: Turquía, Sudáfrica, Brasil, India.

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Otros mercados emergentes, en cambio, logran avances

•

Esto ayuda a explicar por qué mercados tan diversos como:

Indonesia (aquejada por la menor demanda de minerales procedente de China)

Tailandia (a pesar de una violenta crisis política)

China (nos referimos en concreto a su moneda, el yuan)

Filipinas (recuperándose aún del tifón más potente jamás registrado)

… o Vietnam, Malasia, Sri Lanka, Pakistán, etc.

… ¡Mantienen sus niveles o los han mejorado en lo que va de año!

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Cuadro sinóptico: Perspectivas de los mercados financieros y propuesta de asignación de activos

Opinión corporativa

Los índices PMI de diciembre de las economías emergentes de Asia apuntan a una mejora gradual de su sector manufacturero Los PMIs aumentaron en cuatro de las seis economías que cubrimos del Sudeste asiático (India y Australia fueron las excepciones). Los nuevos pedidos no mejoraron tanto en general, pero en la mayoría de las economías superan a los de hace un par de meses, lo cual es un buen augurio para los próximos meses.

Fuente: Markit, Capital Economics

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La recuperación del sector exportador cobra impulso en Asia Las exportaciones de los países emergentes de Asia registraron una leve recuperación en el segundo semestre del año.

Capital Economics, Thomson Datastream

El desarrollo reciente más alentador para los exportadores asiáticos ha sido el cambio de tendencia en la demanda procedente de la UE.

Capital Economics, Thomson Datastream

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Las perspectivas de los exportadores están mejorando El componente de nuevos pedidos de exportación de los índices PMI es congruente con un crecimiento de las exportaciones superior al 10%. Sin duda, la desaceleración esperada en China lastrará sobre todo a los países exportadores de materias primas (como Malasia o Indonesia, aunque el creciente peso de su sector manufacturero exportador hará que no puedan seguir considerándose incluidos en dicha categoría).

Markit, Capital Economics, Thomson Datastream

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Las perspectivas de los exportadores están mejorando

No obstante, en términos generales, la desaceleración de China se verá probablemente compensada con creces por la mayor demanda procedente de los países desarrollados.

Markit, Capital Economics, Thomson Datastream

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Los exportadores de productos manufacturados avanzan más rápido; los exportadores de materias primas les van a la zaga El exportador más destacado es Vietnam, cuyo sector manufacturero orientado a la exportación se está beneficiando de la deslocalización de la producción de gama baja de China (que ha estado constantemente ascendiendo en la cadena de valor). Los exportadores de materias primas han acusado la bajada de precios de las mismas.

Capital Economics, Thomson Datastream

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¿Cuál podría ser una buena estrategia? Las economías de reciente industrialización (las NIEs, por sus siglas en inglés: Hong Kong, Singapur, Taiwán y Corea), al ser las más orientadas a la exportación, serán las que más se beneficien del repunte previsto en la demanda mundial (impulsada por la procedente de los países desarrollados). Las economías del ASEAN-4 (Tailandia, Malasia, Indonesia y Filipinas) también sacarán partido de la dinámica global en 2014, aunque en menor medida. En consecuencia, consideramos que una buena estrategia sería adoptar una posición larga en acciones de exportadores de mercados NIE.

Markit, Capital Economics, Thomson Datastream

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Así que, con tapering o sin él, la mirada debe dirigirse a Asia

Sin duda, los activos asiáticos siguen siendo vulnerables a una nueva ronda de fugas de capitales relacionadas con el repliegue de ciertos programas de estímulo monetario, en especial en el caso de países con déficits estructurales. No obstante, existen potentes contrapesos para estas preocupaciones asociadas a «cuestiones de liquidez»: 1. Valoraciones de activos (divisas, renta fija, incluso renta variable) 2. Factores estructurales convincentes (deuda, disciplina en materia presupuestaria, elevadas reservas de divisas, etc.) 3. Potencial de crecimiento (y margen de mejora en los indicadores crediticios)

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Recientemente, varias consideraciones adicionales han hecho que nos sintamos aún más cómodos con los activos asiáticos

1. Habida cuenta de que la volatilidad de la renta fija probablemente fue la causa principal del desplome de los activos asiáticos este verano, debería ser una buena noticia que los bonos de EE.UU. con vencimientos a más largo plazo ya estén rindiendo unos 100 p.b. más que cuando en mayo se aludió al eventual repliegue del programa de compra de deuda (tapering) de la Fed. 2. Las presiones inflacionistas han seguido disipándose en todo el mundo (de hecho, la deflación sigue constituyendo una amenaza). Siendo así, la Fed está en una posición mucho mejor para gestionar la política monetaria. Es decir, para acompañar el repliegue de su programa con promesas convincentes de que los tipos de interés de sus valores de deuda con vencimientos a corto plazo permanecerán anclados en cero en el futuro previsible (y, asimismo, el extremo largo de la curva de rendimientos).

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Cuadro sinóptico: Perspectivas de los mercados financieros y propuesta de asignación de activos

Opinión corporativa

¿Todavía creen que exagero? ¡Un estrechamiento de 110 p.b. en el rendimiento del bono portugués en tan sólo 15 días! Portug al 10Y Yield (TPI) (PT10YY-TU1) 4.92 -0.06 -1.29% 09:18:00 AM EUR

2013/07/19 - 2014/01/21 7.5 7 6.5 6 5.5 5

Aug

Sep

Oct

Nov

Dec

Jan

Opini贸n corporativa

驴Por qu茅?

Ganancias en la cuenta de negociaci贸n (trading): 3.420 millones de EUR Beneficio neto: 3.710 millones de EUR Ratio x 0,92

Opinión corporativa

Sí, pero, ¿por qué bancos e inversores han provocado un recorrido alcista en los activos denominados en euros ?

En mi humilde opinión, sólo se explica por dos razones: 1.

Piensan que la coyuntura económica realmente está mejorando.

Piensan que el «problema de la deuda» acabará solucionándose.

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Eurozona – Se aprecian señales claras de mejoría económica

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Eurozona – Mejora gradual de la coyuntura económica

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La mejoría económica se refleja en la fuerte recuperación de la actividad industrial en el último tramo de 2013

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Eurozona - Los flujos de liquidez en la zona euro continúan mejorando, aunque aún siguen lejos de los niveles «normales» 1,500

TARGET 2

1,500

1,000

500

- 500

- 1,000 - 1,500

- 1,000 '09

'10

'11

'12

'13

- 1,500

Ge rma ny, Ho lla nd, Lux ,Finla nd & Austria GIP SIs Andbank, Central Banks

©FactSet Res earch Systems

1. El rally está siendo impulsado por no residentes de la zona euro. 2. Este desequilibrio explica el bajo nivel de crédito. Sin embargo, bien sabemos que hay dinero de sobra para dar y tomar.

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Eurozona - Los flujos de liquidez en la zona euro continúan mejorando, aunque aún siguen lejos de los niveles «normales»

Esto sólo puede compensarse con un superávit comercial de los GIPSIs con el resto del mundo o, si no, al menos con un principio de inversión del saldo de la balanza comercial con los países del Norte.

Mientras persista este desequilibrio, el BCE deberá actuar como prestamista de última instancia (tanto de prestatarios públicos como privados).

Esto explica que siga siendo posible una contracción del crédito.

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Sí, pero, ¿por qué bancos e inversores han provocado un recorrido alcista en los activos denominados en euros?

En mi humilde opinión, sólo se explica por dos razones: 1.

Piensan que la coyuntura económica realmente está mejorando.

Piensan que el «problema de la deuda» acabará solucionándose.

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Los principales factores de la dinámica de la deuda pública

Variación del Ratio Deuda/PIB

Efecto «bola de nieve»

Saldo fiscal primario

Ajuste stock / flujo

[Efecto «bola de nieve»]: Es el impacto de la diferencia entre el coste del saldo vivo de la deuda y el crecimiento nominal del PIB. [Saldo fiscal primario]: Es el saldo presupuestario excluidos pagos de intereses, expresado en porcentaje del PIB. [Ajuste stock / flujo]: Variación neta del ratio de deuda pública que no repercute en el déficit (es decir, fondos para rescatar bancos nacionales que deben financiarse en los mercados internacionales, rescates oficiales con fondos recibidos del extranjero, devolución de fondos recibidos por bancos rescatados, etc.)

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Comencemos con el primer elemento: el efecto «bola de nieve» Recuérdese que por efecto «bola de nieve» se entiende el impacto de la diferencia entre el coste del saldo vivo de la deuda y el crecimiento nominal del PIB. La dinámica de este elemento es muy simple: cuanto mayor sea la cuantía de la deuda, mayor será el efecto multiplicador procedente de la diferencia entre el coste de la deuda y el crecimiento nominal.

Snowball Effect (t) =

D (t-1) x

Int.rate (t) - Var GDP nom (t) 1 + Var GDP nom (t)

Sensitivity Table to exemplify the variation mechanism of the Snowball Effect Cost of Debt >> Cost of Debt > Cost of Debt = Cost of Debt < Cost of Debt << Nominal growth Nominal growth Nominal growth Nominal growth Nominal growth

Nominal GDP t-1 (bn €)

1,935

1,799

% Cost of Debt (t) (B)

3.00%

Nominal GDP growth (t) (A)

2.00%

2.50%

3.00%

3.50%

4.00%

Snowball Effect (t) (bn €)

17.64

8.78

0.00

-8.69

-17.30

Snowball Effect (t) (% GDP)

0.89%

0.44%

0.00%

-0.43%

-0.86%

t-1 (bn €)

Andbank

Opinión corporativa

A continuación proyectaremos el valor del efecto «bola de nieve» para el caso de Francia en los próximos años Recuérdese:

Snowball Effect (t) =

D (t-1)

Int.rate (t) - Var GDP nom (t) 1 + Var GDP nom (t)

Projections for French aggregates (%) (Source IMF & Andbank)

Resolvamos ahora el ejercicio que nos hemos propuesto

Real GDP growth (IMF projections) Inflation (IMF projections)

0.20% 1.40%

1.00% 1.70%

1.50% 1.50%

1.70% 1.70%

1.80% 1.70%

1.90% 1.90%

Nominal GDP (t-1) (bn €) Debt (t-1) (bn €) % Cost of Debt (t) (B) Nominal GDP growth (t) (A) Snowball Effect (t) (bn €)

1,935

1,987

2,047

2,116

2,190

2,274

1,799

1,810

1,801

1,789

1,772

1,755

2.20%

2.30%

2.40%

2.50%

2.60%

1.60%

2.70%

3.00%

3.40%

3.50%

3.80%

10.6

-8.8

-12.2

-17.3

-17.1

-20.3

Snowball Effect (t) (% GDP)

0.54%

-0.43%

-0.58%

-0.79%

-0.76%

-0.86%

El FMI espera que el crecimiento real mejore de forma gradual, aunque moderada.

Esperamos que el coste de la deuda permanezca estructuralmente bajo, aunque moderadamente al alza (nuestras estimaciones para las tasas son mayores que las del FMI)

Opinión corporativa

Pero aún faltan dos elementos que determinarán el ajuste final del nivel de deuda: el déficit primario y el ajuste stock/flujo Projections for French aggregates (%) (Source IMF & Andbank)

Snowball Effect (t) (% GDP)

0.54%

-0.43%

-0.58%

-0.79%

-0.76%

-0.86%

Primary Deficit (% GDP)

2.00%

1.50%

0.70%

-0.10%

-0.90%

-1.70%

Stock / Flow adjustment

0.70%

0.30%

0.10%

Change in Debt Ratio (pp)

3.24%

1.37%

0.22%

-0.79%

-1.56%

-2.46%

New Debt-to-GDP ratio

93.5%

94.9%

95.1%

94.3%

92.7%

90.3%

Un superávit primario del 1,7% puede ciertamente parecer muy ambicioso, habida cuenta sobre todo de que representa una situación que nunca se ha dado en Francia. Ahora bien, al respecto han de considerarse algunos aspectos: 1.

Conforme mejore el PIB entre 2015 y 2018, cabe esperar que el gobierno francés aproveche la oportunidad brindada por el mejor entorno de crecimiento para reducir el gasto público y cumplir el pacto fiscal de la UE.

No es un objetivo inalcanzable. Algunos países vecinos de Francia han ejercido un fuerte control sobre sus finanzas públicas que, en muchos casos, ha generado un considerable superávit primario (Alemania registró un superávit primario del 2,5% ya en 2012, y el superávit primario de Grecia en noviembre de 2013 se aproximó al 1,5% del PIB).

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Si hemos de creer las proyecciones conservadoras de crecimiento del PIB real e inflación, sólo tenemos que aguardar un año para que la situación de la deuda pública francesa se estabilice

Ateniéndonos a nuestras proyecciones sobre el coste de la deuda, y teniendo en cuenta estimaciones conservadoras 90.3% para el PIB nominal...

France - Public Debt Projection 100%

94.9% 95%

95.1%

93.5%

90%

... nuestro análisis conjunto de los tres factores principales que determinan la evolución de la cuantía de la deuda (efecto «bola de nieve», déficit primario y ajuste stock/flujo)…

85% 80% 75% 70% 65% 60% 55% 50% 04

Debt-to-GDP ratio

Andbank's Projection of Debt-to-GDP ratio

... indica que la deuda pública bruta de Francia pasará del 93% del PIB en 2013 a un máximo próximo al 95% en 2015, para a continuación estabilizarse y, finalmente, disminuir hasta situarse en el 90% del PIB en 2018

Opini贸n corporativa

El caso espa帽ol Projections for French aggregates (%) (Source IMF & Andbank)

Real GDP growth (IMF projection) Inflation (Andbank Projection)

-1.30% 1.50%

0.20% 1.60%

0.50% 1.70%

0.70% 1.80%

0.90% 1.90%

1.20% 2.00%

100

102

104

107

110

Nominal GDP (t-1) (Base 100) Debt (t-1) (% of GDP) % Cost of Debt (t) (Eurostat) Nominal GDP growth (t) Snowball Effect (t) (monetary units)

86.0

89.2

90.6

91.4

91.7

91.5

3.40%

3.20%

3.00%

2.80%

2.60%

2.40%

0.20%

1.80%

2.20%

2.50%

2.80%

3.20%

3.2

1.4

0.8

0.3

-0.2

-0.9

Snowball Effect (t) (% GDP)

3.19%

1.38%

0.78%

0.29%

-0.19%

-0.78%

Primary Deficit (% GDP) Budget Balance (EC relaxed targets in April 2013) Stock / Flow adjustment

3.10% 6.50% 0.00%

2.30% 5.50% 0.00%

1.10% 4.10% 0.00%

0.20% 3.00% 0.00%

0.10% 2.70% 0.00%

0.10% 2.50% 0.00%

Change in Debt Ratio (pp)

6.29%

3.68%

1.88%

0.49%

-0.09%

-0.68%

Debt-to-GDP ratio Andbank's Projection of Debt-to-GDP ratio

92.3% 92.3%

96.0%

97.9%

98.3%

98.2%

97.6%

Forecasted (acceleration)

0.10%

-0.20%

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La dinámica de la deuda española – Proyección de Andbank

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Cuadro sinóptico: Perspectivas de los mercados financieros y propuesta de asignación de activos

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Las empresas se han quedado sin tesorería, pero no porque la hayan invertido Desde la década de 1970, las tendencias de la brecha de financiación y de la inversión en capital fijo casi siempre coincidían. Sin embargo, desde 2012 la historia es muy diferente. Las empresas están gastando su efectivo, pero no porque estén contratando personal, construyendo fábricas o comprando maquinaria. De hecho, la tasa de crecimiento de las inversiones en capital es casi nula (y, en términos reales, está en cero).

4 3

CORPORATE CASH & CAPEX

Diferencial de financiación positivo = Empresas con cash-flow negativo

20 15 10 5

2 1 0 -1 -2 -3

Diferencial de financiación negativo = Empresas con cash-flow positivo

-4 '84 '86 '88 '90 '92 '94 '96 '98 '00 '02 '04 '06 '08 '10 '12

0 -5 -10 -15 -20

Financing GAP as % of GDP (Left) (% 1YR) Private Fixed Investment - Nonresidential (Right) Andbank, Federal Reserve System

©FactSet Research Systems

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¿Adónde está yéndose el dinero? Dicho claramente: las empresas están devolviendo capital a los accionistas Como se puede observar en los gráficos, la tesorería se destina a pago de dividendos, recompra de acciones propias o adquisición de competidores. Tres maneras diferentes de devolver el capital a los accionistas. Unos 2 billones de USD han ido a engrosar autocartera y otros 3,5 billones a pagar dividendos. En total, en los últimos 4 años se han devuelto 3,5 billones de USD a los accionistas (en lugar de haberse invertido).

900

Empresas EE.UU.– Recompra de acciones (bill. USD)

US CORPORATES - NET DIVIDENDS PAID

850 800 750 700 650 600 550 500

'09

'10

'11

'12

'13

(MOV 4Q) Corp Business, Net Dividends Paid, Flows, Billin USD, Saar Andbank, Federal Reserve System

©FactSet Research Systems

Reuters Thomson One, J.P Morgan

Opinión corporativa

¿Por qué no invierten los directivos estadounidenses sus flujos de caja libres? Inversores y directivos basan sus decisiones de inversión en la información que reciben sobre el precio del dinero (moneda nacional y monedas extranjeras) y en sus expectativas sobre estos dos conceptos. Los tipos de interés y los tipos de cambio constituyen los dos elementos fundamentales del sistema de información monetaria (MIS). Por lo tanto, cuando se manipulan (manteniéndose artificialmente bajos), las empresas se dan cuenta de que todo el Sistema de Información Monetaria está distorsionado y de que, entonces, el comportamiento racional es NO tomar ninguna decisión de inversión. En un mundo así, es preferible devolver el capital a los accionistas y que sean ellos quienes resuelvan el problema de qué hacer con su dinero.

Monetary Information System

Interest Rates

Exchange Rates

Opinión corporativa

¿Cuáles son, en nuestra opinión las posibles implicaciones de esto?

Economía: 1. Mientras prosiga la descarada manipulación de la política monetaria, la inversión en capital seguirá siendo baja. A juzgar por las «orientaciones prospectivas» transmitidas por los bancos centrales, la manipulación continuará, por lo que cabe esperar lo mismo de la falta de inversión. 2. En el pasado las empresas comenzaban a invertir cuando la brecha del producto se cerraba (es decir, cuando agotaban su capacidad productiva). En la actualidad estamos muy lejos del crecimiento potencial, lo que indicaría que existe una abundante capacidad productiva ociosa. Esto significa que no hay inversión en capital a la vista. 3. En consecuencia, cualquier aceleración del crecimiento en 2014 tendrá que proceder del consumo privado doméstico o de las exportaciones netas (ya que la inversión queda descartada y el gasto público seguirá apagado). Esto significa que la aceleración, si la hubiera, no podría ser intensa. 4. La tasa de crecimiento del PIB al cierre de 2013 probablemente rondase el 2,75%. Para 2014 se espera que esté comprendida entre el 2,75% y el 3%. 5. Con una perspectiva de más largo plazo, el resultado de la falta de inversión es una disminución de la tasa de crecimiento estructural y, por ende, una ampliación de la brecha de la producción. 6. Una brecha de la producción amplia y persistente entraña graves consecuencias para el mercado laboral en virtud del efecto denominado «histéresis» (cuanto más tiempo pase desempleada una persona porque la actividad económica no alcance su nivel potencial, más tenderá a deteriorarse su cualificación efectiva, lo que podría acabar por expulsarla del mercado laboral). En EE.UU., el desempleo de larga duración ascendió en el tercer trimestre de 2013 al 36,9%.

Activos financieros: 1. Rendimiento del bono del Tesoro estadounidense a 10 años: Estructuralmente bajo (3% Neutral, 3,25% Compra, 3,5% Fuerte compra). 2. Renta variable: Niveles de cotización altos, pero no más altos. 3. USD: Cotización entre estable y débil (frente al EUR).

Opinión corporativa

¿Por qué estamos tan convencidos de que los rendimientos serán bajos? 1. Todo el mundo apuesta a que las inyecciones de liquidez llegarán a su fin en 2014. Así que me atrevo a decir que todo está ya descontado en el precio = > Los rendimientos no deberían aumentar mucho más. 2. Las cifras de inflación interanual medidas por el IPC en EE.UU. correspondientes a noviembre y diciembre (1,2% y 1,5%, respectivamente) y la reciente lectura de inflación interanual del 0,86% en la zona euro implican que EL RIESGO DE ENTRAR EN UNA DEFLACIÓN PRONUNCIADA NO PARECE DESDEÑABLE => Otro ancla para los rendimientos. 3. ESTO AFECTARÁ SIN DUDA A LA DECISIÓN DE LA FED SOBRE EL FUTURO DE SU PROGRAMA DE COMPRA DE BONOS = > Cualquier sorpresa será al alza (Una sorpresa podría ser que la Fed pospusiera el tapering = > Esto podría impulsar un recorrido alcista en los bonos de referencia) 4. Estas tendencias en los precios no van a cambiar (según nuestro escenario central para el futuro previsible). En tal caso, las implicaciones son claras: ¿rendimientos bajos y precios altos en los activos de riesgo?

INFLATION - USA

INF LATION - Euro zo ne

4 8

-2

-1

-2

'70

'72

'74

'76

'78

'80

'82

'84

'86

'88

'90

'92

'94

'96

'98

'00

'02

'04

'06

'08

'10

'12

3 2

'91

(% 1YR) CPI All Item s US Department of Labor

'93

'95

'97

'99

'01

'03

'05

'07

'09

'11

'13

(% 1YR) Harmonized Cpi, All-Items Hicp - Euro Area

©FactSet Res earch Sys tems

Eurostat

©FactSet Research Systems

Opinión corporativa

Economía estadounidense – Disparidad en las cifras del último mes

Opinión corporativa

Cuadro sinóptico: Perspectivas de los mercados financieros y propuesta de asignación de activos

Opinión corporativa

Posicionamiento de cada país ante los temas que dominarán 2014

Tema

Peor posicionados

Demanda procedente de Asia

•

Colombia, México, Argentina

Condiciones monetarias globales (déficits gemelos)

•

Brasil, Chile, México

Vulnerabilidades internas (inversión)

•

Brasil

Competitividad global

•

Brasil, Argentina

Rápida acumulación de deuda privada

•

Crecimiento en 2014

Inflación y deterioro de la renta real

Valoración final

Mejor posicionados •

Chile, Perú

•

Colombia, Argentina

•

Chile

•

Chile, Perú

Brasil

•

México, Argentina

•

Argentina, Brasil

•

Perú, Chile, México

•• •

Argentina Brasil (mal posicionado en 5 de 7) Argentina (mal posicionada en 4 de 7)

•• •

Perú, Chile Chile (en 5 de 7) Perú (en 4 de 7)

Opinión corporativa

Cuadro sinóptico: Perspectivas de los mercados financieros y propuesta de asignación de activos

Opinión corporativa

Mercados financieros internacionales Rentabilidad

Performace Tot.Return Last Month (% )

Performace Tot.Return YTD (% )

-0.15% 1.54% 2.68% -1.32% 1.90% -4.33%

-0.99% 0.36% 1.41% -1.98% -1.46% -5.02%

1.61% 1.38% 0.16% 1.33% 2.50%

2.04% 1.88% 0.56% 1.70% 2.90%

2.57% 3.66% 8.32% 1.66% 3.17%

1.99% 3.45% 8.08% 1.10% 3.27%

-0.04% -1.38% -1.09% 1.71% 0.26%

-0.48% -1.05% -2.09% 1.41% 0.24%

0.00% 0.13% -0.52% -2.32% -9.72%

-0.16% -0.52% -0.08% -2.32% -11.14%

Global Equity EQUITY

S&P 500 Euro STOXX 50 STOXX 600 MSCI AC Asia Pacific ex JP MSCI Japan MSCI EM Latin America

Core Government Bonds (10 year) US 10Yr Treasury Bond Euro 10Yr Benchmark Bond Japan 10Yr Benchmark Bond UK 10Yr Benchmark Bond Canada 10Yr Benchmark Bond

European Peripheral Government Bonds (10 year) FIXED INCOME INSTRUMENTS

Italy Benchmark Bond Spain Benchmark Bond Portugal Benchmark Bond Greece Benchmark Bond Ireland Benchmark Bond

Asian Government Bonds (10 year) Thailand Benchmark Bond Malaysia Benchmark Bond Indonesia Benchmark Bond India Benchmark Bond Taiwan Benchmark Bond

Andbank Data – Powered by Factset Research Systems Datos a 24.01.2014

LatAm Government Bonds (10 year) Brazil Benchmark Bond Mexico Benchmark Bond Peru Benchmark Bond Colombia Benchmark Bond Argentina Benchmark Bond (Citi EMUSDGBI Argentina (USD)

Opinión corporativa

Mercados financieros internacionales

ENERGY

Rentabilidad Oil (WTI) Coal Natural Gas Average Energy Corn

CROPS

Wheat Soybean Sugar Cotton

PREC. METALS

Average Crops Palladium Platinum Gold Silver Average Precious Metals

Andbank Data – Powered by Factset Research Systems

MINERALS

Copper Nickel Zinc Aluminum Iron Ore Average Minerals

Performace Tot.Return Last Month (% )

Performace Tot.Return YTD (% )

-1.91% -0.52% 20.52% 1.90%

-1.12% -1.14% 23.87% 2.64%

-0.71% -5.52% -4.98% -7.22% 5.11% -3.60%

2.32% -4.82% -5.57% -8.35% 3.26% -3.65%

7.26% 9.38% 3.99% 3.66% 6.39%

3.85% 6.61% 3.56% 3.13% 4.31%

0.07% 4.16% -1.25% 0.24% -9.28% 0.27%

-1.48% 4.76% -1.65% -1.94% -8.96% -0.56%

Opinión corporativa

Mercados financieros internacionales – Renta variable Rentabilidad en lo que llevamos de 2014 103 102 101 100 99 98 97 96 95 94

Global Equity Indices (Local - base 100)

06 Jan (INDEX) S&P 500 (INDEX) Euro STO XX 50 (INDEX) ST OXX 600

Stoxx, S&P, MSCI

13 Jan

103 102 101 100 99 98 97 96 95 94

20 Jan

(INDEX) MSCI AC As ia P acific ex JP (INDEX) MSCI Japan Latam Equity Indices (Local - Index 100) (INDEX) MSCI EM La tin Ame110 rica

110

©FactSet Research Systems

105

100

6/1 MSCI Argentina MSCI Bra zil

MSCI, S&P Corp

13/1 MSCI Chile - P rice Inde x MSCI P eru

20/1

MSCI La tin Am e rica ©FactSet Research Systems

Opinión corporativa

Cuadro sinóptico: Perspectivas de los mercados financieros y propuesta de asignación de activos

Opinión corporativa

Renta variable – Perspectivas a corto plazo Posicionamiento y flujos Valoración a corto plazo: Sobrecompra Nuestros indicadores de flujos ofrecen una valoración agregada que oscila entre -10 (fuerte venta) y +10 (fuerte compra). En la actualidad, nuestros indicadores muestran una puntuación agregada de 6,6 (peor que el dato de -2,5 del mes anterior), indicando que ahora habría una tensión significativa en los mercados de renta variable.

Nature of Index

1 2 3 Positioning 4 5 Aggregate Result in our Flow & 6 7 Sentiment Indicators Previous Current 8 9 Flow Month Month 10 Buy signal 0 0 11 Positive Bias 3 2 Mkt vs Data 12 Neutral 9 3 13 Negative Bias 6 3 14 Sell signal 4 14 15 FINAL VALUATION -2.5 -6.6 16 17 Sentiment 18 19 20 0 -5 +5 +10 -10 21 Area of Neutrality Market is Market is 22 Overbought Sell bias Buy bias Oversold

Index

Put Call Ratio Positioning - Speculators (US Equities vs rates) Positioning - Hedge Funds Positioning - Strategists Option Skew Monitor Asset Allocators - Equity Asset Allocators - Cash Flows - Global Asset Class, weekly Directors Buying vs Selling Driver for markets (Profits or PE expansion) BofA ML Global Financial Stress Index (GFSI Index) Citi Economic Surprise Index Citi Macro Risk Index (MRI CITI Index) Breadth - Companies over their 200 ma level Investor Intellgence Bull/Bear Ratio (newsletter) AAII Bull & Bears Survey of Management Sentiment (NAAIM Active Managers) Market Vane Index (CTA's advisors) NDR Crowd Composite Sentiment Complacency in Market (volatility) Andbank's Equity Composite FGA's Composite Sentiment

Andbank's Assessment -1 -1 -0.5 -0.5 -0.5 -1 0.5 0 -1 -1 0 0.5 0 -1 -1 -1 -1 -1 -1 -1 -1 -1

Opinión corporativa

El valor de la compra de valores a crédito (margin debt) está, en términos nominales, en niveles máximos históricos

Y «todo el dinero de otros se ha invertido»… … como sugiere el saldo negativo de las cuentas de inversión apalancada en valores con crédito concedido por los intermediarios (Garantías crediticias en forma de efectivo de libre disposición depositadas en cuentas de margen menos Deuda en cuentas de margen)

Opinión corporativa

Aunque, sin duda, el margin debt podría seguir aumentando irracionalmente «Parece que las personas que utilizan el dinero de terceros para enriquecerse tienen una extraña habilidad para apalancarse al máximo cuando las acciones devienen sobrevaloradas con respecto a los bonos… … También parecen volverse máximamente entusiastas tras un período prolongado de mayor rentabilidad relativa de las acciones frente a los bonos.» (Charles Gave) ¿Por qué? La inventiva del hombre no conoce límites cuando se trata de ingeniar buenas razones por las que el mercado bursátil no puede cambiar de dirección: «La tecnología ha creado una nueva economía», «hemos descubierto una fuente infinita de riqueza», etc.

Gavekal

OpiniĂłn corporativa

Renta variable â&#x20AC;&#x201C; Perspectivas a medio y largo plazo Enfoque fundamental

Opinión corporativa

S&P – Estimación del crecimiento del BPA en 2014

Usd/Eur

S&P

Usa Europe Rest of the world Total world

2013 profit margin % (Factset) 2014 est profit margin % (3) *

Today

Avg 2013

1,35

1,38

% sales

2014 real GDP estimated

2014 inflation rate estimated

53,4 9,2 37,4 99,99

2,50 1,00 4,00 3,30

1,70 1,10 4,10

9,6 9,6

Sales base 2013 Sales exp 2014

100 106,18

Profit base 2013 Profit exp 2014

9,6 10,2

2014 expected profit growth %*

6,18

2,22%

Expected * Currency effect on 2014 nominal sales growth international Sales GDP estimated % 2014 in (%) USD 4,20 2,10 8,10

-1,63 1,50

4,20 3,73 9,60 6,18

EUR/USD average level 2014 USD change vs EUR USD change vs Rest of Fx % of Companies hedging Fx Risks

1,38 -2,17% -2,00% 25%

Effect of USD change vs EUR Effect of Int Fx changen vs USD

1,63% 1,50%

* Estimaciones de consenso: crecimiento de las ventas del 4,44%, expansión del margen de beneficio en 2014; crecimiento del BPA +10%

Opinión corporativa

Nuestro valor por fundamentales y la rentabilidad prevista para el S&P 500

Cotización = BPA2014 x

PER

múltiplo

2013 Projected 2013 Projected 2013 EPS Growth EPS (%) EPS (US$)

2013 PE Andbank's ltm projections for 2014 PE ltm

Target Price

Current Price 30-ene-14

Expected Change (%) 2014

1,849

1,792

3.2%

(1)

S&P

109.51

6.2

116.27

16.37

15.9

(1) Nuestra proyección para el PER 2014 (a 12 meses) del S&P se obtiene de los valores obtenidos en los tres enfoques que hemos utilizado: el impulso monetario (13,4), el ciclo de beneficios empresariales (17,4) y el valor histórico (16,9). El valor promedio es 15,9, una medida que consideramos conservadora.

Opinión corporativa

Stoxx 600 (Europa) – Estimación del crecimiento del BPA en 2014

Today

Avg 2013

1.35

1.38

2.22%

% sales

2014 real GDP estimated

2014 inflation rate estimated

2014 nominal GDP estimated

Currency effect on international Sales (%)

Expected sales growth % 2014 in EUR

10.8 60.2 29.1 100.00

2.50 1.00 4.00 3.30

1.70 1.10 4.10

4.20 2.10 8.10

-1.63 -0.00

2.57 2.10 8.10 3.89

USD/EUR

Stoxx 600

Usa Europe Rest of the world Total world

2013 profit margin % (Factset) 2014 est profit margin % (3) *

5.5 6.5

Sales base 2013 Sales exp 2014

100 103.89

Profit base 2013 Profit exp 2014

5.5 6.8

2014 expected profit growth %*

EUR/USD average level 2014 USD change vs EUR EUR change vs Rest of Fx % of Companies hedging Fx Risks

1.38 -2.17% 0.00% 25%

Effect of USD change vs EUR Effect of Int Fx changen vs EUR

-1.63% 0.00%

22.78

* Estimaciones de consenso: crecimiento de las ventas del 2%; expansión del margen de beneficio del 6,3% en 2014; crecimiento del BPA +16%

Opinión corporativa

Nuestro valor por fundamentales y la rentabilidad prevista para el Stoxx 600 (Europa)

Cotización = BPA2014 x

PER

múltiplo

2013 Projected 2013 Projected 2013 EPS Growth EPS (%) EPS (US$)

2013 PE Andbank's ltm projections for 2014 PE ltm

Target Price

Current Price 30-ene-14

Expected Change (%) 2014

370

323

14.5%

(1)

Stoxx 600 (sxxp)

20.77

22.8

25.50

15.55

14.5

(1) En el caso del PER para Europa, aun cuando prevemos una aceleración de los beneficios, su nivel actual se sitúa muy por encima de su valor promedio a largo plazo (13,3). En consecuencia, pensamos que el PER podría tender hacia dicho valor, aunque no se descarta que pudiera acabar siendo mayor a final de año. Nos sentimos cómodos con un PER de 14,5.

Opinión corporativa

Asia-Pacífico ex Japón – Estimación del BPA

Usd/Eur

MSCI Asia EM

Usa Europe Region Asia Pcific x Japan Total world

2013 profit margin % (Factset) 2014 est profit margin % (3)

Avg 2013

1.35

1.38

2.22%

% sales

2014 real GDP estimated

2014 inflation rate estimated

2014 nominal GDP estimated

Currency effect on international Sales (%)

Expected sales growth % 2014 in USD

5.0 5.0 90.0 100.00

2.50 1.00 5.80 3.30

1.70 1.10 4.00

4.20 2.10 9.80

-1.63 ---

2.57 2.10 9.80 9.05

7.33 7.75

Sales base 2013 Sales exp 2014

100 109.05

Profit base 2013 Profit exp 2014

7.33 8.5

2014 expected profit growth %

Today

15.30

EUR/USD average level 2014 USD change vs EM currencies EUR change vs EM currencies % of Companies hedging Fx Risks

1.38 -2.17% 0.00% 25%

Effect of USD change vs EUR Effect of Int Fx changen vs EUR

-1.63% 0.00%

Opinión corporativa

Nuestro valor por fundamentales y la rentabilidad prevista para el índice representativo de Asia-Pacífico ex Japón son : Cotización = BPA2014 x

PER

múltiplo

2013 Projected 2013 Projected 2013 EPS Growth EPS (%) EPS (US$)

FDSAG Asia Pac x Japan

58.48

15.3

67.43

2013 PE Andbank's ltm projections for 2014 PE ltm 13.18

13.7

Target Price

Current Price 30-ene-14

Expected Change (%) 2014

925

740

25.0%

OpiniĂłn corporativa

Ranking de renta variable global â&#x20AC;&#x201C; Perspectivas por fundamentales Horizonte a largo plazo

P to Book Avg grade Hierarchy World South Korea Russia Turkey Hong Kong Japan Chile Indonesia China India Israel Brazil Thailand Taiwan Poland Australia Germany Canada Italy Malaysia France Mexico Eurozone Spain United States South Africa Switzerland Sweden United Kingdom

-2,01 -2,66 -2,17 -1,38 -0,47 -1,23 -0,06 -0,79 -0,32 -0,08 -1,67 0,36 -0,11 -0,80 -0,19 1,49 -0,76 -0,73 0,45 0,35 2,25 0,97 0,29 3,07 1,94 2,81 1,95 1,88

3 1 2 5 11 6 16 8 12 15 4 19 14 7 13 22 9 10 20 18 26 21 17 28 24 27 25 23

Price to Earnings Avg grade Hierarchy -0,88 -2,05 -2,12 -0,77 -0,38 0,21 -1,51 -0,82 -0,70 0,77 -0,82 -0,70 1,10 0,09 -0,17 0,11 -0,25 2,26 0,23 2,12 0,95 2,06 2,74 1,14 0,43 2,37 1,84 2,42

4 2 1 7 10 15 3 5 9 18 6 8 20 13 12 14 11 25 16 24 19 23 28 21 17 26 22 27

Price to dividend Avg grade Hierarchy -0,79 1,23 0,62 -0,06 -0,94 0,43 0,63 0,58 0,30 -0,65 1,31 0,74 -0,44 0,89 0,81 -0,76 0,89 -0,29 0,75 -0,60 -0,15 -0,86 -0,77 -0,58 0,43 -0,57 0,29 -0,31

3 27 20 14 1 17 21 19 16 6 28 22 10 26 24 5 25 12 23 7 13 2 4 8 18 9 15 11

EV to EBITDA Avg grade Hierarchy -0,38 -2,30 -1,60 -0,57 -0,50 -0,80 -1,46 -0,09 -0,46 0,29 0,10 -0,27 0,62 -0,79 0,91 1,00 -0,04 -0,19 0,22 0,86 0,41 1,15 0,56 1,25 1,15 2,22 1,32 2,16

9 1 2 6 7 4 3 12 8 16 14 10 19 5 21 22 13 11 15 20 17 23 18 25 24 28 26 27

Real yield ratio Avg grade Hierarchy -0,34 2,22 -0,02 1,27 -0,29 0,76 0,61 0,58 0,43 -0,12 -0,75 -0,32 -0,50 -1,43 -0,24 -0,74 -1,08 -1,16 -0,60 -0,99 -0,65 -1,32 -1,71 -0,51 -0,92 -0,84 -1,04 -1,21

12 1 7 2 10 3 4 5 6 8 18 11 13 27 9 17 23 24 15 21 16 26 28 14 20 19 22 25

VALUATION composite Avg grade Hierarchy 6,2 6,4 6,4 6,8 7,8 9 9,4 9,8 10,2 12,6 14 14 15,2 15,6 15,8 16 16,2 16,4 17,8 18 18,2 19 19 19,2 20,6 21,8 22 22,6

1 2 2 4 5 6 7 8 9 10 11 11 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 22 24 25 26 27 28

Opinión corporativa

Cuadro sinóptico: Perspectivas de los mercados financieros y propuesta de asignación de activos

Tipos de interés

Opinión corporativa

Swaps y deuda pública (los mensajes subyacentes) 1.

Seguimos en un mundo desinflacionario: Los tipos de los swap y los rendimientos de los valores del Tesoro han aumentado en los últimos meses, debido sobre todo a la amenaza de tapering en EE.UU. Pese a ello, aún no cabe decir que se espere una fuerte inflación implícita a largo plazo (2,85% en EE.UU. y 1,97% en la zona euro).

Un diferencial swap positivo (en ambas monedas) significa que el bono del Tesoro estadounidense y el bono alemán reflejan actualmente algo más que las expectativas de inflación. El mayor diferencial a favor del EUR apunta a la existencia de una demanda relativamente mayor de bunds a causa de los temores del mercado. Podría ser una señal de que los temores macroeconómicos a nivel global y las tensiones financieras no han desaparecido. En cualquier caso, cabe decir que dichos temores son ahora menores.

El diferencial swap del EUR se halla ahora ligeramente por debajo de su valor medio histórico (31 frente a 45 p.b.). Para que pudiera normalizarse en torno a 40-45 p.b., no existiendo presiones inflacionistas, se requeriría una disminución de 15 p.b. en la rentabilidad del bono alemán.

En cambio, el diferencial swap del USD sigue bien claramente en mínimos históricos (12 p.b.) y debería ir normalizándose hacia la media de 40-50 p.b. Al no existir presiones inflacionistas a la vista, esa normalización sólo puede proceder de una rentabilidad estructuralmente baja en el bono del Tesoro estadounidense.

USD: SWAP10 – Govie10

EUR: SWAP10 – Govie10

Opinión corporativa

Renta fija core – USD Evolución y perspectivas

Rango estratégico para la rentabilidad del bono del Tesoro estadounidense a 10 años: 2,5%-3% Comprar por encima del 3% Vender en la zona de 2,5%

Opinión corporativa

Renta fija core – EUR Evolución y perspectivas

Rango estratégico para la rentabilidad del bono alemán: 1,5%-2% Comprar por encima del 2% Vender en la zona del 1,5%

Opinión corporativa

Renta fija core – Deuda pública EUR y USD Evolución prevista

Figures as of: 27/01/2014

ST Performance (2m) Change Short until Term Fundament al Target Fundamental change Target (in bp) (bp)

MT Performance (12m)

Expected Price Coupon Price Coupon Performance Performance Performance Performance Performance Short Term

Expected Performance (Fundamental)

27-Jan-2014

Short Term Target

0,13

0,00

-13

1,96

0,25%

0,02%

0,25%

0,13%

0,27%

0,37%

0,28

0,18

-10

2,86

0,28%

0,05%

0,28%

0,33%

0,56%

0,51

0,43

-7

3,83

0,28%

0,08%

0,28%

0,51%

0,37%

0,79%

0,76

0,71

-5

4,68

0,22%

0,13%

0,22%

0,76%

0,35%

0,98%

0,89

0,87

-2

5,31

0,11%

0,15%

0,11%

0,89%

0,26%

1,00%

1,12

1,13

6,09

-0,03%

0,19%

-0,03%

1,12%

0,16%

1,09%

1,34

1,37

6,83

-0,22%

0,22%

-0,22%

1,34%

0,01%

1,13%

1,58

1,64

7,62

-0,44%

0,26%

-0,44%

1,58%

-0,18%

1,14%

1,67

1,75

8,45

-0,71%

0,28%

-0,71%

1,67%

-0,43%

0,96%

0,35

0,25

-10

1,92

0,19%

0,06%

0,19%

0,35%

0,25%

0,54%

0,73

0,65

-8

2,92

0,25%

0,12%

0,25%

0,73%

0,37%

0,98%

1,19

1,12

-7

3,81

0,27%

0,20%

0,27%

1,19%

0,46%

1,46%

1,56

1,51

-6

4,68

0,26%

1,56%

0,52%

1,82%

1,88

1,84

-4

5,52

0,23%

0,31%

0,23%

1,88%

0,54%

2,11%

2,20

2,17

-3

6,29

0,18%

0,37%

0,18%

2,20%

0,54%

2,37%

2,40

2,38

-1

6,95

0,10%

0,40%

0,10%

2,40%

0,50%

2,49%

2,56

7,89

0,00%

0,43%

0,00%

2,56%

0,43%

2,56%

2,74

2,75

8,37

-0,12%

0,46%

-0,12%

2,74%

0,34%

2,62%

Duration

Opinión corporativa

Deuda de mercados emergentes - Asia 1. Fallo de mercado: La caída ha tenido distintas intensidades El grupo de economías que mejor ha resistido la “crisis” ha sido el que comprende los países que “compran protección” aplicando un enfoque mercantilista (que asegura superávits por cuenta corriente): Corea del Sur, Taiwán, etc. Y los países más perjudicados han sido los que registran déficits por cuenta corriente (en la mayoría de los casos, debido a la evolución de sus monedas nacionales).

La oportunidad: El enfoque mercantilista reduce la dependencia de las entradas de capital, pero sincroniza sus ciclos domésticos con los de Occidente. Las mejores opciones de inversión están en los países menos sincronizados con las economías desarrolladas. Aquellos con mejores dinámicas internas.

Opinión corporativa

Deuda de mercados emergentes – Sí, pero ¿es el momento de seguir invertidos? Sin duda, estos mercados “bailarán” al compás del tapering. Es cierto que están empeorando, pero apreciamos valor en estos activos. No se trata de un problema de balance y, por lo tanto, no estamos ante un problema de solvencia. ¿Cuál podría ser un buen punto de entrada? Históricamente, un buen nivel de entrada en los bonos del Tesoro es cuando el rendimiento real alcanza el nivel del 1,5%-2%. Dada la nueva “realidad” de inflación – rendimientos estructuralmente bajos, parece razonable considerar un rendimiento real del 1% como un buen punto de entrada en los bonos del Tesoro. La regla de oro en los mercados de bonos de mercados emergentes ha sido “comprar” cuando el diferencial de rendimientos en términos reales se situase 150 - 200 p.b. por encima del rendimiento real de los bonos del Tesoro. Dado que los rendimientos de los bonos de mercados emergentes están ahora – y seguirán estando - estructuralmente bajos, es más razonable establecer el diferencial de rendimiento en términos reales en 100-150 p.b. como un buen punto de entrada. Esto significa que, dado que el rendimiento real de los bonos del Tesoro a 10 años está ahora cerca del 1,5%, recomendamos comprar bonos de mercados emergentes cuando ofrezcan un rendimiento en términos reales cercano al 2,5%.

Opinión corporativa

Deuda asiática. ¿Existen ya algunas oportunidades?

S.Korea Thailand Singapore Phillipines Taiwan Malaysia Indonesia China

CPI (y/y) Nominal CPI (y/y) Andbank's 10yr Yiled Last reading Estimate 3.60% 0.70% 0.70% 3.95% 1.50% 1.50% 2.46% 1.80% 1.80% 4.28% 2.90% 2.90% 1.65% 0.50% 0.50% 4.26% 2.60% 2.60% 8.60% 8.30% 4.50% 4.49% 3.00% 3.00%

Real Yield (10yr bond) 2.90% 2.45% 0.66% 1.38% 1.15% 1.66% 4.10% 1.49%

Opinión corporativa

Cuadro sinóptico: Perspectivas de los mercados financieros y propuesta de asignación de activos

Opinión corporativa

Tendencias del riesgo soberano europeo Países periféricos (Permutas financieras del riesgo de crédito a 5 años) !Gran inicio de año! La reciente volatilidad únicamente ha afectado a los eslabones más débiles (Grecia y Portugal) 700

PAÍSES PERIFÉRICOS

600 500 400 300 200 100

Portugal

Spain

Ireland

Italy

Jan-14

Dec-13

Nov-13

Oct-13

Sep-13

Aug-13

Jul-13

Jun-13

May-13

Apr-13

Mar-13

Feb-13

Jan-13

Dec-12

Nov-12

Oct-12

Opinión corporativa

Tendencias del riesgo soberano europeo Países core (CDS a 5 años)

!Estabilidad en los bonos Nivel 1! 125 CORE COUNTRIES

100

Belgium

France

Germany

Austria

Jan-14

Dec-13

Nov-13

Oct-13

Sep-13

Aug-13

Jul-13

Jun-13

May-13

Apr-13

Mar-13

Feb-13

Jan-13

Dec-12

Nov-12

Oct-12

Opinión corporativa

Riesgo soberano Estrategia recomendada – Coherente con nuestro APRI

CURRENT LEVELS FOR SOVEREIGNS

Yield 10Y Spread 10Y CDS 5Y (cash bond) (cash bond, bp) (usd, bp)

Peripheric

27/01/2014

Recommendation Overweight

Greec e

8,72

705

Neutral

Portugal

5,29

363

294

Overweight

Ireland

3,04

138

103

Neutral

Spain

3,82

216

124

Overweight

Italy

3,94

228

166

Overweight

Opinión corporativa

Cuadro sinóptico: Perspectivas de los mercados financieros y propuesta de asignación de activos

Opinión corporativa

Deuda empresarial Evolución reciente de la rentabilidad y recomendación Corporate Credit - EUR 140

110

130

100

120 110

100

90 80

Figures as of:

CDX Main

120

150

Corporate Credit - USD

Itrax Main

27-1-14

Deuda empresarial EUR (iTraxx): Cotizando a un diferencial de 80 p.b., consideramos que estos activos están «caros». No obstante, creemos que el estado de ánimo optimista del mercado se mantendrá durante el año. Recomendamos mantener la posición si es larga, sin adquirir exposición adicional. El punto de entrada se sitúa por encima de los 100 p.b.

Mejores referencias: (1) Entidades financieras (subordinada) y Nivel 1 de bancos de países principales. (2) Entidades financieras (senior) de países «problemáticos». (3) Empresas líderes en países periféricos. (4) Pequeños operadores del sector TMT.

A evitar: (1) Entidades financieras de países que no hayan acometido reformas en el sector financiero (Francia y Alemania). (2) Fabricantes de automóviles de Alemania y Francia (no está cara, pero la dinámica no es buena).

Deuda empresarial USD (CDX): Interpretación idéntica a la del EUR. Punto de entrada por encima de los 90 p.b.

Opinión corporativa

Entidades financieras – Deuda empresarial EUR Evolución y recomendaciones FINANCIAL SPREADS - EUR 700 600

SNRFIN CDSI GEN 5Y Curncy SUBFIN CDSI GENERIC 5Y Corp

500 400 300 200 100 0

Las primas de riesgo específicas de la banca están desapareciendo; aun así, en el caso de numerosas entidades bancarias (francesas, alemanas, y muchas otras del norte) sus bonos están ya muy caros.

Mantenerse largo únicamente en deuda subordinada de grandes entidades en países europeos con problemas.

Opinión corporativa

Deuda empresarial de alta rentabilidad – EUR Evolución reciente de la rentabilidad y recomendación Markit iTraxx Europe Crossover 1000 900 800 700 600 500 400 300 200 100 0

Alta rentabilidad - Crossover: Cotizando con un diferencial de 328 p.b., estos activos nos parecen «caros». Con todo, creemos que el estado de ánimo optimista del mercado se mantendrá durante el año.

El precio de este activo se moverá al compás del tapering. Comenzar a comprar de nuevo por encima de 400 p.b. Fuerte compra por encima de 450 p.b.

Opinión corporativa

Deuda empresarial – EUR, USD y Alta rentabilidad Perspectivas de rentabilidad CDX USD - SHORT TERM OUTLOOK 3M (ex-interest rate risk)

ITRAX MAIN EUR - SHORT TERM OUTLOOK 3M (ex-interest rate risk)

Spread effec t

Change (bp)

Price effect

From

Change

16,2

-0,57%

83,8

100

16,2

Spread effec t

0,28%

Eur3m+

0,84%

0,28%

Coupon effec t

Coupon effec t Total Effect Yield effect (5yr bond)

0,17%

0,76%

0,71%

Price effect

From

Change

-13,8

0,48%

83,8

-13,8

Spread effec t

1,41%

Eur3m+

0,84%

1,41%

Coupon effec t

Total Effect Yield effect

1,89% -5

0,17%

72,7

17,3

0,24%

USLib3m+

0,73%

0,24%

1,56%

1,51%

-0,06%

-6

0,71%

Price effect

From

-7,7

0,27%

72,7

-7,7

1,30%

USLib12m+

0,73%

1,30%

-0,05%

Yield effec t

1,56%

1,51%

-0,06%

-6

Change (bp)

Price effect

From

86,0

-3,01%

314,0

400

86,0

0,84%

USLib3m+

3,14%

0,84%

0,76%

0,71%

- 0,05%

Coupon effect Total Effect Yield effect (5yr bond)

Change

-2,17% -5

0,17%

HY / CROSS OVER EUR - SHORT TERM OUTLOOK 12M (ex-interest rate risk)

Spread effec t

Change (bp)

Price effect

From

-14,0

0,49%

314,0

300

-14,0

3,71%

USLib12m+

3,14%

3,71%

0,76%

0,71%

- 0,05%

Coupon effect Total Effect Yield effect

Change

4,20% -5

0,17%

Change

1,57%

HY / CROSS OVER EUR - SHORT TERM OUTLOOK 3M (ex-interest rate risk)

Spread effec t

0,20%

Change (bp)

Total Effect 0,76%

Change

CDX USD - SHORT TERM OUTLOOK 12M (ex-interest rate risk)

Change (bp) Coupon effec t

From

- 0,61% -0,36%

Yield effec t (5yr bond)

-0,05%

ITRAX MAIN EUR - MID TERM OUTLOOK 12M (ex-interest rate risk)

Spread effec t

Price effect

17,3

Total Effect

-0,28% -5

Change (bp)

0,20%

Opinión corporativa

Cuadro sinóptico: Perspectivas de los mercados financieros y propuesta de asignación de activos

Opini贸n corporativa

Materias primas industriales. El superciclo toc贸 a su fin en 2013 y no esperamos grandes movimientos al alza en los precios.

Opinión corporativa

1º. El principal catalizador del superciclo de las materias primas se ha ralentizado y sospechamos que esta desaceleración es claramente estructural (no solo cíclica) 50

CHINA HEA VY INDUSTRIA L BOOM & COMMODITY PRICES

-25

-50

-75

'04

'05

'06

'07

'08

'09

'10

'11

'12

'13

(% 1 Y R , I N D E X) C RB S pot I ndex , 1 9 6 7 =1 0 0 - U nit ed S tat es (Le ft) (M O V 3 M ) % 1 Y R C hina he a vy indus t ria l v alue added (Right) Andbank, CRB,Chines e N at Bureau of Stat is t ics

©Fact Set Res earch Sys tems

1.Esta nueva normalidad no implicará necesariamente grandes caídas adicionales de los precios de las materias primas 2.…pero sí un debilitamiento continuado de las perspectivas de cara a un nuevo mercado alcista estructural.

Opinión corporativa

2º. Esta situación ha cogido con el paso claramente cambiado a las compañías minero-metalúrgicas, que tienen un inmenso exceso de capacidad productiva Aunque se están cancelando muchos proyectos, esto NO EVITARÁ UN EXCESO DE OFERTA DE METALES, y en menor medida de MINERALES, durante un largo período de tiempo (años). Esto debería mantener contenidos los precios. 240

WORLD PRODUCTION OF INDUSTRIAL & ENERGY COMMODITIES (Index)

220 200 180 160 140 120 100 80

'98 '99 '00 '01 '02 '03 '04 '05 '06 '07 '08 '09 '10 '11 '12 '13 C rude Steel P rimary A luminium C opper

Energy (O il, Gas , C oal) C oal P roduc tion C rude O il

Andbank, World Steel As s oc, I nt Alum Ins t, EIA

N atural Gas C oal ©FactSet Res earch Systems

Opinión corporativa

3º. La contraposición entre demanda real y especulativa continúa augurando caídas de precios Durante el segundo semestre de 2013 observamos un encarecimiento del transporte de materias primas secas (una señal de que la actividad internacional está recuperándose); pero, como señalamos, es prematuro sugerir que habrá un alza mantenida en los precios de las materias primas antes de que se recupere con fuerza la demanda real. Nuestra opinión al respecto no se ha modificado. La dinámica de las demandas real y especulativa es contrapuesta, habiendo sido esta última el principal factor en la determinación de los precios en los últimos 4 años. 800

Baltic Dry Inde x Vs Commodity Prices (daily)

14,000

12,000

700

10,000 600 8,000 500 6,000 400 4,000 300

2,000

200

0 '04

'05

'06

'07

'08

'09

'10

'11

Baltic Dry Index - Price (Right) CRB Continuous Commodity Index - Price (Left) CRB Spot Commodity Index - Price (Left)

'12

'13

Opini贸n corporativa

Metales preciosos. Pensamos que el oro sigue estando caro. A largo plazo, nos sentimos c贸modos fijando su precio objetivo en 900 USD.

Opinión corporativa

Metales preciosos Oro – Todas nuestras referencias hacen pensar que el oro sigue caro 2,500

PRECIO HISTÓRICO DEL ORO (VALOR DEFLACTADO) HISTORICAL GOLD PRICE DEFLATED

2,500 30

PRECIO DEL ORO EN RELACIÓN AL PETRÓLEO GOLD PRICE IN TERMS OF OIL

2,000

2,000 25

1,500

1,500 20

1,000

1,000 15

500

0 0 '68 '72 '76 '80 '84 '88 '92 '96 '00 '04 '08 '12 Gold (2009 price s) Trendline: Ave ra ge

50 45 40 35 30 25 20 15 10 5 0

©FactSet Research Systems

PRECIO DEL EN OF RELACIÓN GOLD PRICE INORO TERMS EQUITY A LA RENTA VARIABLE

'96

'98

'00

'02

'04

'06

'08

'10

'12

Gold S pot price / WTI o il price Trendline: A ve ra ge from 22-Feb-98 to 25-Fe b-13

Trendline: 35 Y ear Mo ving Avera ge

Andbank custom series, Dow Jones Company

'94

50 45 40 35 30 25 20 15 10 5 0

A ndbank, London B ullion Market Associatio n

©FactSet Rese arch System s

ORO – PRECIO NOMINAL versus PRECIO REAL: La cotización del metal áureo sigue experimentando un ajuste importante. Ahora bien, en términos reales debería tender a su media de largo plazo de 700 USD. Esto significa que, dado nuestro deflactor (recientemente cambiamos el año base de 2005 a 2009), el precio nominal del oro debería rondar los 814 USD. PRECIO DEL ORO / PRECIO DEL PETRÓLEO: El valor de esta ratio se sitúa ahora en 12,65 (muy próximo a su media histórica de 12,85). Al mantener en 85 USD nuestro precio objetivo a 5 años para el petróleo, el precio nominal del oro debería acercarse al nivel de 1.092 USD para que esta relación se mantuviese cerca de su promedio de largo plazo.

RENTA VARIABLE / ORO: El valor promedio de 15 años para esta relación es de 19,9. Actualmente está en 12,64. Si (como pensamos) el DJI se '94 '96 '98 '00 '02 '04 '06 '08 '10 '12 mantiene estable en los niveles de fin de año (pongamos, a 16.080 DJ Industria l A verage - Inde x P rice Lev el / London Gold (AM Fix ing $/ozt) - Price puntos), el precio del oro debería declinar hacia 800 USD para que esta relación se aproximase a su nivel promedio de largo plazo. Trendline: A ve ra ge

A ndbank, Dow Jones & Compa ny

©FactSet Rese arch Systems

Opinión corporativa

¿Se ha preguntado por qué es tan estable el oro en estos días turbulentos, con los mercados emergentes en «modo pánico»?

Pues porque, en la actividad de los bancos que mantienen reservas de oro en Asia, estamos presenciando dos fuerzas que se contrarrestan: Por un lado están la India y Japón, que están reduciendo con decisión sus existencias de oro. Por el otro, China, que exhibe un apetito feroz por aumentar sus reservas de oro (véase el gráfico )

Opinión corporativa

¿Cuál de estas dos fuerzas prevalecerá ? ¿Se mantendrá el precio del oro dentro de un rango de cotización limitado? ¿O cotizará al alza de nuevo? Hasta donde alcanza mi conocimiento, cabe identificar en estos momentos tres grandes temas que podrían dominar los precios del oro en el futuro previsible. (Huelga decir que esta es sólo una opinión más entre muchas, pero… ahí va, por si fuera de su interés.)

1. El factor India India, como China, representa el 25% de la demanda mundial de oro físico. Como ya saben (porque he sido especialmente persistente al respecto), la rupia india y los bonos de la India han sido especialmente castigados por el mercado por su pertenencia a ese grupo de países que registran déficits por cuenta corriente. (El déficit por cuenta corriente de la India fue del 5,5% en 2012 y, aunque menor, seguirá siendo con todo elevado en 2013). En ese sentido, la India probablemente continuará liquidando sus reservas de oro (al objeto de reducir las importaciones o aumentar las exportaciones, mejorar el saldo por cuenta corriente y, finalmente, abandonar ese «grupo», aunque sólo sea para dejar de recibir golpes). Este factor presumiblemente continuará presionando a la baja sobre la cotización del oro. Por consiguiente, este factor implica CONSECUENCIAS NEGATIVAS PARA EL ORO.

Opinión corporativa

… Los otros temas 2. El factor Japón.

La venta de metal áureo por las autoridades monetarias de Japón forma parte del programa de compra de activos del Banco de Japón. Por una parte, el Banco de Japón expande la base monetaria para obtener dinero fresco y comprar bonos. Por otra, vende oro para obtener dinero del mercado y comprar más bonos. La pregunta del millón es si Japón va a seguir haciéndolo. Y... ya conocen también perfectamente mi opinión al respecto: la respuesta es afirmativa. ¿Hasta cuándo? Muchos están proyectando los límites de esta política a través del prisma del cambio USD/JPY. Dijeron: «El Banco de Japón seguirá con ella hasta que el cruce USD/JPY alcance el nivel de 130 o tal vez 140 yenes por dólar, como hizo en 1998 o 2002». Olvidan que Japón tiene ahora en su punto de mira a los campeones de la exportación de Europa y que Alemania es un importante rival comercial. En consecuencia, el prisma debería más bien ser el cambio EUR/JPY. De ser así, su agresividad en la venta de oro podría ir mucho más allá de lo anticipado, continuando hasta que el tipo de cambio alcanzase los 160 o 170 yenes por euro (como hizo en 1998 y 2008). En resumen, este factor probablemente continuará deprimiendo también el precio del oro. Por consiguiente, este factor entraña CONSECUENCIAS NEGATIVAS PARA EL ORO.

Opinión corporativa

… Los otros temas 3. El factor China. ¿Se le ocurre alguna razón por la que China esté comprando de nuevo oro? He aquí una pista visual: U SD/ CNY (US DCNY-FX1)

6 .0 6 0 9 - 0.0 0 0 8 - 0 .01 % 0 1 :3 8 :2 6 P M C N Y

J a n- 0 9 - J an - 1 4

Apreciación del Yuan

'0 9

'1 0

'1 1

'1 2

6 .9 6 .8 6 .7 6 .6 6 .5 6 .4 6 .3 6 .2 6 .1 6

'1 3

En efecto, el Yuan está en máximos de los últimos 20 años por dos razones: 1. El Gobernador del Banco Central de China (BPCh) (Zhou Xiachouan) comunicó hace tres semanas que el BPCh pondría fin a su intervención habitual en el mercado de divisas. Esto llamó la atención de los inversores que, desde hacía mucho, estaban deseosos de tomar posiciones largas en el Yuan (CNY), pero que se abstenían de hacerlo debido a su condición de «moneda intervenida». 2. Las autoridades monetarias han estado endureciendo (elevando) progresivamente los tipos de referencia para controlar el crédito y la dinámica del sector bancario informal (shadow banking). El resultado de ambas acciones ha sido una fuerte entrada de capitales en el país.

Opinión corporativa

… Los otros temas 3. … El factor China. Bien, llegados a este punto, uno debería saber que una apreciación del Yuan de tal intensidad no es del agrado del BPCh. ¿Con qué instrumentos cuenta entonces el BPCh para responder a esta fuerte revalorización de la moneda? ¿Una apreciación que, por otra parte, ha sido impulsada por «flujos especulativos»? En efecto: vender CNY en el mercado y comprar monedas de reserva (USD, XAU). De hecho, el BPCh compró 73.000 millones de USD en el mercado de divisas en octubre y otros 70.000 millones en noviembre (según el CEIC). NO COMPRABA TANTO DESDE HACÍA TRES AÑOS. ¿Y a partir de ahora? Adviértase que China no está haciendo otra cosa que «sacrificar crecimiento» para garantizar la necesaria credibilidad del CNY (como potencial nueva divisa de reserva en la región). ¿Recuerda la expresión? «China tiene que sacrificar crecimiento». (Premio para quien identifique el documento de trabajo.) En este proceso, los participantes del mercado pueden adoptar dos líneas de pensamiento: 1. Pensar, como nosotros, que el sacrificio comportará sostenibilidad. En tal caso, los inversores probablemente adoptarán una posición compradora en el CNY, en cuyo caso el BPCh seguirá vendiendo yuanes y comprando oro = > REPERCUSIÓN POSITIVA EN EL ORO. 2. No obstante, si se extiende el temor de los inversores a una abrupta desaceleración de China, podrían decidir tomar posiciones cortas en el CNY, permitiendo al BPCh comprar la moneda local mientras vende monedas de reserva como USD o XAU= > REPERCUSIÓN NEGATIVA. ¿Mi opinión sobre este tema o factor específico? No sé. Permítanme considerarlo un

«Factor neutral».

Opinión corporativa

Nuestras conclusiones

1. El oro permanece estable (pese a los episodios turbulentos observados en los mercados emergentes) porque, en la actividad de los bancos que mantienen reservas de oro en Asia, estamos presenciando dos fuerzas que se contrarrestan. 2. Mientras la India y Japón están reduciendo con decisión sus reservas de oro, China está acelerando su compra (vendiendo CNY) en respuesta a la fuerte apreciación del CNY. Una apreciación que ha estado impulsada por «flujos especulativos» motivados por recientes decisiones del BPCh (el anuncio del final de su intervención habitual en los mercados de divisas y el aumento de los tipos de referencia). 3. En estos momentos cabe identificar tres «grandes temas» que podrían determinar el precio del oro en el futuro previsible. A continuación se enumeran las implicaciones que, a mi entender, se derivan de cada factor: I.

El factor India => IMPLICACIONES NEGATIVAS PARA EL ORO

II. El factor Japón => IMPLICACIONES NEGATIVAS PARA EL ORO III. El factor China => EFECTO AGREGADO NEUTRAL PARA EL ORO

4. En resumen, y en consonancia con estas consideraciones, mantengo una visión negativa a largo plazo sobre el oro, con un objetivo fundamental de 900 USD/ozt*.

* Los interesados en el cálculo de nuestro precio objetivo para el oro pueden consultar el documento Monthly Corporate Review.

Opinión corporativa

Metales preciosos Oro: nuevo precio objetivo en 900 USD Criterios

Acontecimientos recientes

Valoración de Andbank

El gobierno de India está restringiendo las importaciones de oro

India representa hasta el 25% de la demanda de oro físico, ascendiendo las importaciones a unas 1.000 toneladas al año (15% del total de importaciones de India), lo que explica una gran parte del déficit por cuenta corriente del país. Debido precisamente al reciente deterioro de dicha balanza, que ha provocado la salida de capitales por parte de inversores extranjeros, el gobierno se ha visto obligado a imponer restricciones a las importaciones de oro. Como resultado, estas importaciones (que iban a un ritmo de 125 toneladas al mes) ya han caído casi a cero. Esta tendencia se mantendrá en 2014.

Caro

Liberalización financiera en China

Con más de la mitad de la demanda de oro físico mundial procedente de China e India, consideramos más probable que lo que sucede en Asia sea un catalizador para el oro que lo que ocurre en la Reserva Federal. El gobierno chino continúa con reformas económicas que apuntan a una liberalización financiera que podría ampliar las alternativas de inversión para los inversores chinos (apertura de la cuenta de capital). Esto podría reducir la demanda de oro.

Caro

Oro en términos reales

La cotización del metal áureo sigue experimentando un ajuste importante. Ahora bien, en términos reales debería tender a 700 USD (su promedio de largo plazo), lo que significa que, dado nuestro deflactor (recientemente cambiamos el año base de 2005 a 2009), el precio nominal del oro debería rondar los 814 USD.

Caro

Oro en términos de Petróleo (Oro / Petróleo) )

El valor de esta ratio se sitúa ahora en 12,65 (muy próximo a su media histórica de 12,85). Al mantener en 85 USD nuestro precio objetivo a 5 años para el petróleo, el precio nominal del oro debería acercarse al nivel de 1.092 USD para que esta relación se mantuviese cerca de su promedio de largo plazo.

Ligeramente caro

Oro en términos de renta variable) (Dow / Oro)

El valor promedio de 15 años para esta relación es de 20,04. Actualmente está en 12,64. Si (como pensamos) el DJI se mantiene estable en los niveles de fin de año (pongamos, a 16.080 puntos), el precio del oro debería declinar hacia 800 USD para que esta relación se aproximase a su nivel promedio de largo plazo.

Caro

Oro e Impulso monetario

El tapering representa el final de la expansión cuantitativa (QE) y, por tanto, también del respaldo explícito que el programa de compra de activos de la Fed ha prestado a todos los activos financieros, incluido el oro.

Caro

Crisis de deuda en Europa

La satisfactoria resolución política de la crisis de deuda en Europa debería ayudar a aliviar temores sistémicos.

Caro

Pensamos que el oro sigue estando caro. A largo plazo, nos sentimos cómodos fijando su precio objetivo en 900 USD.

Caro

Valoración final

Opinión corporativa

Otras materias primas en una comparación histórica. Atendiendo a sus precios en el pasado, cabe decir que los metales preciosos están caros. En cambio, otras materias primas estarían a su valor razonable.

Opinión corporativa

Materias primas (por grupos) Vistas en perspectiva 500 450 400 350 300 250 200 150 100 50 0

ENERGY

'04

1,67 veces en 10 años (5,3% anual) 500

'05

'06

'07

(INDEX) W TI

'08

'09

(INDEX) C o a l

'10

'12

'13

2,59 veces en 10 años (10,1% anual) 900

800

700

600

500

400

300

200

100

'04

'05

'06

'07 P a lla dium

Andbank, NYMEX

'08

'09

P la tin um

'10 Go ld

'11

'12

'13

700

600

500

400

300

200

100

'04

'05

'06 Co rn

PRECIOUS METALS

1,66 veces en 10 años (5,2% anual)

CROPS

(INDEX) Na tura l Ga s

Andbank, DJ Company

900

'11

450 400 350 300 250 200 150 100 50 0

700

'07

'08

W he a t

'09

'10

So ybe a n

Suga r

Andbank, CRB

500 450 400 350 300 250 200 150 100 50 0

'05

'12

'13

MINERALS & METALS

'04

'11

'06 C o p pe r

1,50 veces en 10 años (4,2% anual)

'07 Nick e l

Andbank, London Metal Exchange

'08

'09 Zinc

'10 Alum inum

'11

'12

'13

500 450 400 350 300 250 200 150 100 50 0

Opinión corporativa

Materias primas En una perspectiva histórica, sólo los metales preciosos estarían caros; otras materias primas estarían a su valor razonable o incluso baratas. ACTUAL Index100 (T-10Y)

10 AÑOS RENTABILIDAD

CRECIMIENTO ANUALIZADO

VALORACIÓN DE ANDBANK

167.7 294.0 126.0 83.0

68% 194% 26% -17%

5.3% 11.4% 2.3% -1.8%

VALOR RAZONABLE CARO BARATO MUY BARATO

Productos agrícolas Maíz Trigo Soja Azúcar Algodón

166.5 158.0 143.0 167.0 236.3 127.5

67% 58% 43% 67% 136% 28%

5.2% 4.7% 3.6% 5.3% 9.0% 2.5%

VALOR RAZONABLE BARATO BARATO VALOR RAZONABLE VALOR RAZONABLE BARATO

Metales preciosos Paladio Platino Oro Plata

259.9 303.6 165.5 310.6 310.2

160% 204% 66% 211% 210%

10.0% 11.7% 5.2% 12.0% 12.0%

CARO CARO VALOR RAZONABLE CARO CARO

Energía Petróleo Carbón Gas

Minerales Cobre Níquel Zinc Aluminio Hierro

150.5 284.9 90.4 192.5 102.0 82.4

50% 185% -10% 93% 2% -18%

4.2% 11.0% -1.0% 6.8% 0.2% -1.9%

BARATO CARO MUY BARATO VALOR RAZONABLE BARATO MUY BARATO

Annualized growth last 10 Yr < 0% 0% - 5% 5% - 10% 10% -15% > 15%

Andbank's Criteria VERY CHEAP CHEAP FAIR VALUE EXPENSIVE BUBBLE

Opinión corporativa

Materias primas - Conclusiones 1. Materias primas industriales: El superciclo tocó a su fin en 2013 y no esperamos grandes movimientos al alza en los precios. • El principal catalizador del superciclo de las materias primas se ha ralentizado y sospechamos que esta desaceleración es claramente estructural (no solo cíclica). • En modo alguno cabe presuponer que India tomará el testigo de China como mayor consumidor de materias primas. • Esta situación ha expuesto a las compañías minero-metalúrgicas, que tienen un inmenso exceso de capacidad productiva. • La contraposición entre demanda real y especulativa augura caídas de precios. 2. Metales preciosos. El oro sigue pareciéndonos caro. A largo plazo, nos sentimos cómodos con el precio objetivo en 900 USD. 3. Materias primas. Atendiendo a sus precios históricos, sólo los metales preciosos estarían caros. En cambio, otras materias primas estarían a su valor razonable. Esto coincide con nuestro enfoque más fundamental, según el cual «no esperamos un fuerte movimiento al alza en los precios». 4. Materias primas preferidas: • En Minerales: zinc y níquel cotizan con fuertes descuentos respecto a otros minerales; sin embargo, no hay razones aparentes para pensar en una menor presencia de los mismos en los distintos procesos industriales. Por ejemplo, el níquel se utiliza en la fabricación de superaleaciones con el cobre (muy resistentes a la oxidación), en las baterías recargables, acuñación monetaria (por lo que se necesita en gran cantidad si los bancos centrales continúan expandiendo la base monetaria); también en fundiciones, imprimaciones metálicas y para producir oro blanco (aunque su uso en joyería es limitado por ser un producto tóxico). • En Productos agrícolas: trigo y algodón. • En Energía: Gas natural 5. Materias primas que evitar: • Energía: Petróleo WTI (hasta los 85 USD) • Metales preciosos: Plata, oro, paladio • Metales y minerales: Aluminio, acero y cobre

Opinión corporativa

Cuadro sinóptico: Perspectivas de los mercados financieros y propuesta de asignación de activos

Opinión corporativa

USD Las políticas monetarias en todo el mundo apuntan a una menor utilización del USD Desde diciembre, únicamente uno de los seis bancos centrales que más activamente mantienen monedas de reserva optó por incrementar su exposición al USD: India, que lo hizo desde el equivalente a una cobertura de 8 meses de importaciones en esta divisa al equivalente a 8,3 meses. Por su parte, China y Japón redujeron ligeramente posiciones en términos de cobertura de sus importaciones: China de 22,6 meses a 21,6 y Japón de 17,2 a 17 meses. Las reservas de divisas extranjeras de otros bancos centrales se mantuvieron básicamente estables. En términos generales, algunos de los «hermanos mayores» aún retienen una proporción anormalmente alta de reservas en moneda extranjera (mucho mayor que la implícita en la evolución del saldo de su balanza por cuenta corriente), lo que significa que probablemente han acumulado reservas de divisas y oro por razón de temores sistémicos, los cuales están gradualmente desapareciendo. Hemos presenciado una normalización de lo anterior en países como la India e Indonesia, y seguimos anticipando la continuidad de este proceso en el resto de banco centrales, lo que implicará tensiones para el USD.

Foreign Currency Reserves (Monthly imports equivalent, 3mMA)

5 0

5 '04

'05

'06

'07 India C hina

A ndbank, Centra l Ba nks

'08

'09

Japan K ore a

'10

'11

'12

'13

Opinión corporativa

USD Los acontecimientos geopolíticos también apuntan a una menor utilización del USD El flujo de USD puesto en relación con el volumen mundial de intercambios comerciales se sitúa en mínimos de 15 años (en los niveles de 1998). Aunque pudiera parecer que existe una escasez de USD (lo que en principio induciría a una apreciación del billete verde), desde una perspectiva geopolítica no es así. Consideramos este factor como un detonante que podría dar lugar a nuevos y dramáticos acontecimientos. A más largo plazo vemos algunos aspectos interesantes, como la internacionalización del RMB y el progreso observado en el mercado de deuda denominada en RMB, que podrían suscitar movimientos estratégicos de un grupo específico de países con el fin de superar el nivel relativamente bajo del USD (en comparación con el nivel nominal de transacciones comerciales pendientes de una moneda de liquidación). Si así fuera, el dólar podría dejar de ser la divisa de liquidación de una parte importante de las transacciones internacionales. ¿Por qué? Simplemente porque, como muchas veces en el pasado, las monedas de reserva prevalecientes no pueden mantener el ritmo de crecimiento del comercio mundial, quedando eclipsadas por el creciente tamaño del comercio internacional. Llegado tal punto, los países participantes en los intercambios crean soluciones que conducen a más de una moneda en cohabitación como moneda de reserva. Esto significa que otras monedas estarán presentes en las reservas de divisas de estos bancos centrales. En otras palabras, el dólar podría verse obligado a hacer sitio al nuevo inquilino, lo que se traduce en una menor demanda para el dólar.

7,00 6,00

U SD FLO W TO TH E W O RLD 1 2

0 -100 -200

5,00

4 -300

4,00

-400

3,00 2,00

-500 -600

1,00

-700

0,00

-800

-1,00

'84 '86 '88 '90 '92 '94 '96 '98 '00 '02 '04 '06 '08 '10 '12

-900

(1) En 1989, con un déficit por cuenta corriente de 100.000 millones de USD (acumulado de 12 meses), el flujo trimestral de USD dirigido al exterior por esa posición representaba el 3% del comercio internacional trimestral. (2) En 1995, con idéntico déficit por cuenta corriente, ese flujo de USD sólo representaba el 2% del comercio internacional. (3) En 2000, con un déficit mayor de 416.000 millones de USD (acumulado de 12 meses), el flujo trimestral de dólares equivalía al 4,5% del comercio internacional. Lo que significa que por cada 100.000 millones de USD de déficit por cuenta corriente, el mundo recibía dólares equivalentes al 1% del comercio internacional.

(3) Actualmente, en 2013, con un déficit similar de 412.000 millones de USD, los flujos trimestrales de dólares sólo representan el 2,3% del volumen de transacciones internacionales. Lo que Quarterly US Current Account deficit as a % of Quarterly Global Trade (Left) BOP Current Account balance (12m Mov Sum, US$bn) significa que por cada 100.000 millones de USD de déficit por Recess ion P eriods - United States cuenta corriente, el mundo está recibiendo el equivalente al 0,5% US Bureau of Economic Analysis ©F actSet Research System s del comercio internacional.

Opinión corporativa

USD/EUR Valoración de Andbank Criterios

Acontecimientos recientes

Dos trimestres consecutivos de lecturas positivas del APRI implican que, Tensiones en Europa en conjunto, estas economías (1) han dejado de deteriorarse y (2) siguen exhibiendo una dinámica positiva en ciertos aspectos económicos.

Efecto en el USD (A corto plazo)

Efecto en el USD (A largo plazo)

NEUTRAL

NEGATIVO

Acumulación mundial de la moneda de reserva

En términos generales, «los hermanos mayores» aún retienen una proporción anormalmente alta de reservas en moneda extranjera (mucho mayor que la implícita en la evolución del saldo de su balanza por cuenta corriente).

NEUTRAL

NEGATIVO

Flujo de USD dirigido hacia el exterior

El flujo de USD puesto en relación con el volumen mundial de intercambios comerciales se sitúa en mínimos de 15 años.

NEUTRAL

NEGATIVO

NEUTRAL

POSITIVO

Posicionamiento corto en EUR (CFTC, Los contratos no comerciales en EUR que representan una posición larga Opciones y futuros, son 87.000, frente a los 73.000 en contratos cortos. La posición neta es mon. ECA) de +14.000 largos en EUR.

El proceso de tapering probablemente sea más rápido de lo previsto inicialmente. Esto prestaría sin duda soporte al USD, aun cuando el BCE ha estado reduciendo su base monetaria en los últimos meses.

El nuevo integrante del consejo del BCE comparte similitudes con Weidmann. (La incorporación de Ilmars Rimsevics, de Letonia, y de la Factores específicos vicepresidente del Bundesbank Sabine Lautenschläger hace más de bancos centrales improbable la ampliación de las políticas no convencionales).

Valoración final

NEUTRAL

NEUTRAL (1,35-1,40)

NEGATIVO

NEGATIVA (1,40)

Opinión corporativa

Divisas asiáticas 1.

Tres de las cinco principales monedas asiáticas han tenido un difícil inicio de 2014 (manteniéndose estables o incluso apreciándose). CNY ha seguido apreciándose, mientras que THB y IDR han resistido bastante bien. En cambio, MYR y PHP se han depreciado ligeramente en los primeros compases del año.

La mayoría de las monedas asiáticas resultaron afectadas en 2013 por la amenaza de tapering. Sin embargo, la intensidad de la caída ha diferido en función del país.

El grupo de economías que mejor ha resistido la «crisis» ha sido el que comprende los países que «compran protección» aplicando un enfoque mercantilista (que asegura superávits por cuenta corriente): Corea del Sur, Taiwán, etc., mientras que los países más perjudicados han sido aquellos que registran déficits por cuenta corriente (en la mayoría de los casos, debido a la evolución de sus monedas nacionales).

De hecho, el enfoque mercantilista reduce la dependencia de las entradas de capital. Pero... ¿acaso no son estas economías las más expuestas al ciclo occidental? ¿Qué pasaría si afirmase que el crecimiento de las economías occidentales dejará que desear durante muchos años? Efectivamente: las perspectivas para estos países empeoran automáticamente.

Por otra parte, nos inclinamos a pensar que las mejores opciones de inversión están en los países menos sincronizados con las economías desarrolladas. Aquellos con mejores dinámicas internas, a costa de un saldo por cuenta corriente negativo. Un déficit que, por otra parte, tienen capacidad para financiar internamente.

110

ASIAN CURRENCIES (Performance vs USD)

110

105

100

Feb Mar

Apr May IDR

Andbank, WM/Reuters

Jun

Jul

THB

Aug Sep PHP

MYR

Oct Nov Dec

Jan

Opinión corporativa

Divisas asiáticas Recomendamos comprar las divisas en la órbita del RMB Asian Currency Diffusion Index

PERSPECTIVA POSITIVA Las divisas asiáticas continúan estando baratas frente al USD.

Diffusion Index 3mth smoothed (lhs) Asian curr Index (rhs)

0.001 STRONG BUY

0,30

0.001

0,20

0.001 0,10 0.001 BUY

0.001 SELL

-0,10

0.001

-0,20

0.001 -0,30 0.001 -0,40

0.001

Dec-13

Jun-13

Sep-13

Mar-13

Dec-12

Jun-12

Sep-12

Mar-12

Dec-11

Jun-11

Sep-11

Mar-11

Dec-10

Jun-10

Sep-10

Mar-10

Dec-09

Jun-09

-0,50

Sep-09

0.001

Mar-09

STRONG SELL

Dec-08

De hecho, estos mercados «bailarán» al son del tapering en 2014. Cada vez que el tapering suene fuerte, estos mercados podrían venirse abajo con fuerza (acciones, bonos y divisas).

0,00

0.001

Sep-08

Recomendamos adoptar posiciones largas en THB, IDR, PHP y MYR. Y evitar las divisas relacionadas más de cerca con el JPY (KRW y TWD).

Volatilidad del S&P. Los activos asiáticos son los primeros en venderse cuando los Gestores necesitan liquidar carteras. Un aumento de la volatilidad del S&P impacta negativamente en el atractivo de las divisas asiáticas. Una lectura del VIX superior a 25 hace que este factor sea negativo.

Volatilidad del Kospi. Este factor ayuda a determinar los riesgos específicos de la región. Para lecturas superiores a 23, su contribución es negativa.

Velocidad de circulación del dinero en general. A medida que ésta aumenta, se avivan los animal spirits en los mercados financieros. Como indicador de este factor se toma la tasa de variación de M1 en la zona euro, EE.UU. y Japón. A fin de mantener la paridad de poder adquisitivo, la respuesta natural de Asia ante un repunte del nivel general de precios es permitir que sus monedas se aprecien. Así pues, un aumento de M1 suele conllevar la revalorización de monedas de países emergentes.

OCDE/LEIs. Cuando el crecimiento mundial se desacelera, las políticas de tipos de cambio de los países asiáticos sirven de instrumento para contrarrestar la dinámica generada a corto plazo y gestionar la coyuntura económica interna. La mentalidad mercantilista de muchos bancos centrales les lleva a limitar la apreciación de sus divisas en estos períodos. Este factor incide negativamente cuando los indicadores económicos adelantados (LEI) de los cinco grandes países asiáticos tienden a la baja.

Tendencia del RMB.

Evolución del JPY. Tradicionalmente, moneda «ancla» para el resto. Los sectores productivos de Corea y Taiwán se solapan con el de Japón, compitiendo en muchos ámbitos con los productos japoneses. Por tanto, un yen débil «invita» al resto a aplicar devaluaciones competitivas. Dado que el JPY ha bajado más de 300 p.b. (de 80 a 83), este componente es negativo para el resto de países.

Opinión corporativa

100

Seguimos recomendando posiciones corta en JPY y larga en EUR. ¿Hasta dónde y a qué velocidad puede depreciarse el JPY? ¿HASTA DÓNDE? A la vista del gráfico inferior, cabe hacerse cierta idea. Considerando los aspectos globales que afectan sobre todo a las economías desarrolladas, y en particular a Japón, nuestra apuesta es que el cambio EUR/JPY superará los 140, con la posibilidad de volver a alcanzar el nivel de 170. ¿A QUÉ VELOCIDAD? Pensamos que una depreciación rápida y desordenada del JPY infligirá graves perjuicios a numerosos segmentos de negocio y a las economías familiares al incrementar significativamente los precios de importación. Las siderúrgicas (elevada dependencia energética) y las empresas químicas (importadoras netas) se resentirán si el ritmo de depreciación mantiene la intensidad de las últimas semanas. Esperamos que esta dinámica se ralentice en cuanto el Banco de Japón comience a gestionar una depreciación más ordenada. Este proceso bien podría durar de 3 a 5 años antes de que se alcanzasen los objetivos perseguidos.

EUR/JPY (EURJPY-FX1)

1 3 7.7 3 0 .2 5 1 0 :3 3:1 1 A M

0 .1 8 % JP Y

F eb -1 3 - F e b-1 4

145 140 135 130 125 120 Feb Ma r Ap r Ma y Ju n Ju l Au g Se p O ct No v De c Ja n EUR/JPY (EURJPY-FX1)

1 3 7.7 4 0 .2 6 1 0 :3 2:3 5 A M

0 .1 9 % JP Y

F eb -9 4 - F e b-1 4

170 160 150 140 130 120 110 100 90 '9 4

'9 6

'9 8

'0 0

'0 2

'0 4

'0 6

'0 8

'1 0

'1 2

Opinión corporativa

101

Cuadro sinóptico: Perspectivas de los mercados financieros y propuesta de asignación de activos

Opinión corporativa

102

Perspectivas de mercado Cuadro sinóptico Short Term Asset Class

Instrument

Current

Performance

Fundamental

Performance

27/01/2014

(1-2 months)

Target

(12 months)

1.790

(0%, +5%)

1.850

3,3%

322

(0%, +5%)

370

14,9%

Mexbol

40.980

(0%, +5%)

47.500

15,9%

Bovespa

47.787

(0%, +5%)

52.000

8,8%

768

(0%, +5%)

925

20,4%

S&P Stoxx 600 Equity

FDSAG Asia Pac xJapan

(1) Rentabilidad esperada a final de año. (2) La rentabilidad esperada incluye el efecto del precio y del cupón. (3) La rentabilidad de la deuda excluye el efecto tipo de interés, y se corresponde con la evolución del diferencial y el cupón (FRNs).

Fundamental

Fixed Income (2)

Bund 10y

1,67%

-0,43%

1,75%

0,96%

Treasury 10y

2,74%

0,34%

2,75%

2,62%

Sovereign Risk

Spain

3,807

(0%, +5%)

3,25

8,3%

Europe

Italy

3,93

(0%, +5%)

3,25

9,4%

(10 year Yields)

Portugal

5,295

(0%, +5%)

7,7%

Ireland

3,31

(0%, +5%)

5,8%

Greec e

8,683

(0%, -5%)

Average

4,09

Itraxx Main (€) Corporate Credit CDX Main (US$) - EUR & usd (3) X-Over (EUR)

7,5

0,18147

3,63

7,8%

83,835

-0,28%

1,89%

72,711

-0,36%

1,57%

314,008

-2,17%

300

4,20%

(1)

(2)

(3)

Opinión corporativa

103

Perspectivas de mercado Cuadro sinóptico Short Term Asset Class

(1) Rentabilidad esperada a final de año.

Instrument

Fundamental

Current

Performance

Fundamental

Performance

27/01/2014

(1-2 months)

Target

(12 months)

EM bonds

Taiwan

1,64%

(0%, +5%)

1,14%

5,6%

Asia (in local)

Thailand

3,94%

(0%, +5%)

3,80%

5,1%

Indonesia

9,18%

(0%, +5%)

8,20%

17,0%

Malaysia

4,22%

(0%, +5%)

3,75%

8,0%

India

8,74%

(0%, +5%)

8,00%

14,7%

Philipines

4,29%

(0%, +5%)

3,50%

10,6%

10,88%

(0%, +5%)

12,00%

1,9%

EM bonds

Brazil

Latam (in local)

Mexic o

6,58%

(0%, +5%)

6,00%

11,2%

Colombia

6,95%

(0%, +5%)

6,50%

10,6%

Peru

5,63%

(0%, +5%)

5,00%

10,7%

Chile

5,15%

(0%, +5%)

4,50%

10,4%

Oil Commodities

96,88

(0%, -5%)

-12,3%

CRY

282,54

(0%, -5%)

275

-2,7%

Gold

1269,17

(0%, -5%)

900

-29,1%

(2) La rentabilidad esperada incluye el efecto del precio y del cupón. (3) La rentabilidad de la deuda excluye el efecto tipo de interés, y se corresponde con la evolución del diferencial y el cupón (FRNs).

Fx (Always US$

EUR/USD

EUR/JPY perspective, except for the JPY exchange USD/JPY rate, where we use a MXN/USD JPY perspective )

BRL/USD

1,369

(0%, -5%)

1,4

-2,2%

140,3

(0%, -5%)

160

-12,3%

102,4

(0%, -5%)

114

-10,1%

13,5

(0%, -5%)

12,75

-5,6%

2,4

(0%, -5%)

2,6

8,4%

Opinión corporativa

104

Descargo legal Todos los apartados y secciones de este documento han sido elaborados por el equipo de analistas de la entidad financiera. Las opiniones expresadas en este documento se basan en la valoración de información pública y privada. Estos informes contienen valoraciones de carácter técnico-subjetivo de datos y factores económicos y socio-políticos de relevancia, de los cuales los analistas de la entidad financiera extraen, valoran y sintetizan las informaciones que consideran más objetivas para, después, consensuar y redactar unas opiniones razonables sobre las cuestiones analizadas en el documento. Las opiniones y estimaciones contenidas se basan en los hechos y condiciones de mercado sucedidos hasta la fecha de la publicación de este documento y, por tanto, no pueden ser determinantes para valorar hechos futuros posteriores a la fecha de publicación de este documento. La entidad financiera puede tener opiniones sobre instrumentos financieros que difieren totalmente o parcialmente del consenso de mercado. Los índices de mercado elegidos están seleccionados bajo los criterios únicos y exclusivos que la entidad financiera considere más apropiados. La entidad financiera en ningún caso podrá garantizar que las predicciones o los hechos contenidos en el presente documento tendrán lugar, y recuerda a los lectores de manera expresa que cualquier rendimiento pasado mencionado no implicará, bajo ninguna circunstancia, una futura ganancia; que las inversiones podrían no ser adecuadas para todos los inversores; que las inversiones pueden fluctuar con el tiempo en cuanto al precio y al valor por acción; y que cualesquiera cambios que pudieran producirse en los tipos de interés o en los tipos de cambio de divisas son otros factores que también podrían hacer desaconsejable el hecho de seguir las opiniones aquí expresadas. El presente documento no puede ser considerado, en ningún caso, como una oferta o proposición de compraventa de los productos o instrumentos financieros que se puedan mencionar, y toda la información aquí contenida es indicativa y no podrá ser considerada como único factor relevante de decisión para proceder a realizar una inversión determinada. Por lo consiguiente, en este documento no se analizan otros factores determinantes para valorar correctamente la decisión de realizar una inversión concreta, como podrían ser el perfil de riesgo del inversor, sus conocimientos, experiencia y situación financiera, el horizonte temporal de la inversión o la liquidez de dicha inversión. En consecuencia, el inversor será responsable de buscar y obtener el asesoramiento financiero oportuno con el objetivo de valorar los riesgos, costos y otras características de las inversiones que desee realizar. La entidad financiera declina expresamente cualquier responsabilidad por la exactitud o conveniencia de las evaluaciones o estimaciones de los modelos utilizados en las valoraciones que contiene el presente documento, así como por los posibles errores o omisiones en que pudiéramos incurrir en la elaboración de este documento. La entidad financiera se reserva el derecho de modificar, en cualquier momento, total o parcialmente la información aquí contenida.