Rapport de gestion 0214 by Andbank

ANDBANK RESEARCH Économie et marchés mondiaux

Alex Fusté Chef économiste alex.fuste@andbank.com +376 881 248

Analyse générale mensuelle Perspectives de l’économie et des marchés financiers mondiaux

Février 2014

Rapport de Gestion

Table des matières Synthèse

………………………………………………………………………….……………………………………………………………..3

Climat économique général Marchés émergents – Est-ce la panique? ………………………………..……………………………………………………………..4 Asie – Amélioration graduelle de la situation………………………………………………………………………………………..8 Eurozone – Un début d'année incroyable. Pourquoi?…………..……………………………………………………………..17 États-Unis – Où va l'argent des entreprises? ………………………..……………………………………………………………..34 Amérique latine – Un tableau composite………………………….….……………………………………………………………..41

Aperçu du marché. Performance et volatilité Perspectives du marché …………………….………..47 Actions. Perspectives à court terme (analyse des flux) et à long terme (analyse fondamentale) ………………………………………………………………………..59 Taux d'intérêt. Titres à revenu fixe de base mondiaux ………………………………………………………………………………………………..67 Risque souverain (Europe périphérique) Crédit aux entreprises..………………………………………………………..……………………………………………………………..71 Matières premières et métaux précieux ………………………………….……………………………………………………………..76 Devises…………………………………………………….………………………………..………………………………………………………..94 ……………………………..101 Tableau de synthèse des perspectives pour les marchés financiers et proposition de répartition des actifs

Synthèse Économie et marchés Émergents – La panique ne détruit pas le capital car celui-ci l’a déjà été par des allocations massives à des activités improductives. L’aspect positif est qu’il suffit de s’intéresser aux économies qui l’ont pratiqué le plus. Alors que les réserves des banques centrales se réduisent (comme l’indique la spectaculaire amélioration de la balance commerciale des États-Unis) et que la politique monétaire doit être resserrée … les maillons faibles restent (1) les pays qui s’efforcent de défendre leurs taux de change (en général artificiellement élevés) afin de préserver le secteur financier local et le stock des investissements étrangers: Argentine, Ukraine ou (2) les pays qui présentent un important déficit de leurs paiements courants: Turquie, Afrique du Sud, Brésil, Inde. Entre-temps, les PMI des pays asiatiques émergents affichent une amélioration graduelle du secteur manufacturier dans la région, et une accélération de la reprise des exportations. Eurozone – Des signes évidents de reprise économique apparaissent, comme le net redressement de l’activité industrielle, fin 2013. Les flux de liquidités au sein de l’Eurozone poursuivent leur amélioration mais restent loin des niveaux « normaux ». D’après notre analyse de la viabilité de la dette et nos projections des différents facteurs qui affectent la dette publique, il suffit de patienter encore un an avec les Français pour que la dette se stabilise avant de commencer à se réduire. États-Unis – Les liquidités des entreprises ne sont plus là sans avoir été investies: elles partent sous forme de dividendes et de rachat d’actions, deux façons de restituer le capital aux actionnaires. Environ 2 billions d’USD ont été employés à des rachats d’actions et 3,5 billions d’USD distribués en dividendes. Au total, 3,5 millions d’USD ont été restitués aux actionnaires au cours des 4 dernières années et non investis. Tant que la manipulation flagrante de la politique monétaire se poursuit, les investissements restent faibles. D’après les « orientations » fournies par les banques centrales, cette manipulation va se poursuivre et les investissements vont rester faibles. Les conséquences sur les marchés sont claires : (1) pour le Treasury à 10 ans, le rendement devrait rester structurellement faible (3% neutre, 3,25% achat, 3,5% achat fortement recommandé ; (2) pour le marché actions, celui-ci va rester à un haut niveau mais sans progresser ; (3) pour les devises, ce facteur est neutre voire négatif pour l’USD, stable voire faible (vs EUR).

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Actions – S&P: à ct. Nos indicateurs de flux donnent une évaluation d’ensemble pouvant aller de -10 (vendre fortement recommandé) à + 10 (acheter fortement recommandé). Aujourd’hui, nos indicateurs affichent une note globale de -6,6 (dégradation par rapport au -2,5 du mois précédent), ce qui indique une forte tension sur le marché actions (suracheté). Malgré cela, sans recommander d’être acheteur de S&P, la tendance haussière des comptes sur marge peut s’accentuer et conduire le S&P légèrement au-dessus de son niveau actuel. S&P: à mt et lt. Nos chiffres: ventes +6,2%, marges +9,5%, BPA +6,2%, PER cible 15,9, cours cible 1849, appréciation potentielle +3,2%. Europe (Stoxx600) à mt et lt. Nos chiffres : ventes +3,4%, marges +6,5%, BPA +22,7%, PER 14,5, cours cible 370, appréciation potentielle +14,5%. Marchés émergents asiatiques hors Japon à mt et lt. Nos chiffres : ventes +9%, marges +7,7%, BPA +15,3%, PER 13,7, appréciation potentielle +25%. Mexbol: cours cible 47.500 (appréciation potentielle +15,9%). Bovespa (Brésil) cours cible 52.000 (appréciation potentielle +8,8%). Titres à revenu fixe. Bund: achat à partir d’un rendement à 2%, vente à 1,5%. Treasury: achat à partir de 3%-3,25%, vente à 2,5% Risque souverain (Europe périphérique). Nous prévoyons une nouvelle réduction de 75-100 pb du rendement des bons du trésor à longue échéance de ces émetteurs. Possibilité de rendements à deux chiffres en Italie, Espagne, Portugal et Grèce. Crédit aux entreprises. Nous privilégions les obligations à haut rendement (HY) (+4,2% potentiel), comparé à un modeste 1,9% pour Itraxx et CDX. Acheter EUR crédit à +100 pb de différentiel, CDX à +90 pb et accroître l’exposition aux HY avec des différentiels au-dessus de 400 pb. Obligations ME Asie (monnaie locale). La réduction des injections de liquidités devrait continuer à affecter ces obligations. Néanmoins, ces actifs restent très intéressants, en particulier en monnaie locale. Volatilité garantie. Titres préférés: Malaisie, Indonésie et Inde. Obligations ME Amérique latine (monnaie locale). Même chose que pour les obligations asiatiques. Volatilité garantie. Titres préférés : Chili, Mexique et Pérou. Matières premières. Notre cours cible pour le pétrole (WTI) reste stable autour de 85$. Acheter sous 80$ et vendre au-dessus de 95$. Les matières premières en général sont à leur juste valeur. Privilégier : gaz naturel, blé, coton et certains minerais. Éviter les métaux. Devises. Cible à long terme pour USD/EUR :1,40. Devises asiatiques intéressantes. Éviter JPY (vs. EUR et USD). Fourchette GBP vs. EUR autour de 0,82-0,86). Neutre MXN (cours cible à 12,75). Vendeur BRL (2,6).

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Table des matières Synthèse Climat économique général Marchés émergents – Est-ce la panique? Asie – Amélioration graduelle de la situation Eurozone – Un début d'année incroyable. Pourquoi? États-Unis – Où va l'argent des entreprises? Amérique latine – Un tableau composite

Aperçu du marché. Performances et volatilité Perspectives du marché Actions. Perspectives à court terme (analyse des flux) et à long terme (analyse fondamentale) Taux d'intérêt. Titres à revenu fixe de base mondiaux Risque souverain (Europe périphérique) Crédit aux entreprises Matières premières et métaux précieux Devises

Tableau de synthèse des perspectives pour les marchés financiers et proposition de répartition des actifs

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Ce n’est pas la panique qui détruit le capital car celui-ci a déjà été détruit par des affectations massives à des activités improductives 1.

Pourquoi les investisseurs font-ils des affectations improductives? «Si l’on combine le « cours artificiel de certaines monnaies » au « cours artificiel du coût du capital», les probabilités d’affectations improductives au plan mondial explosent» (C.Gave)

Le côté positif est qu’il suffit de se préoccuper des économies qui font les affectations les plus improductives …

…. et d’observer les autres marchés (économies) qui sont punis sans raison apparente si ce n’est par contagion.

Avec des ME sous le signe de la panique, apparaissent clairement certains points faibles : les marchés qui ont fait les affectations les plus improductives…

… mais également des pays en position de force.

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Voyons ces points faibles

•

Alors que les réserves de certaines banques centrales se réduisent (comme l’indique l’amélioration spectaculaire de la balance commerciale des États-Unis) et que la politique monétaire est à l’heure du resserrement… les points faibles sont toujours :

Les pays qui cherchent à défendre leur taux de change fixe (et en général artificiellement élevé) afin de préserver leur secteur financier local et le stock des investissements étrangers : Argentine, Ukraine

Les pays à fort déficit de leurs paiements courants: Turquie, Afrique du Sud, Brésil, Inde

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Entre-temps, d’autres marchés émergents restent à la traîne •

•

Cela explique pourquoi des marchés aussi divers que …

l’Indonésie (qui sent le souffle de la baisse de la demande de minéraux par la Chine)

la Thaïlande (malgré une violente crise politique)

le Yuan chinois

les Philippines (encore en pleine reconstruction après le plus puissant ouragan jamais subi)

… ou le Vietnam, la Malaisie, Sri Lanka, le Pakistan, etc…

… sont atones ou en progression pour l’année!

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Tableau de synthèse des perspectives pour les marchés financiers et proposition de répartition des actifs

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Les PMI pour l’Asie émergente sont orientés en décembre vers une amélioration graduelle de la situation du secteur manufacturier dans la région Les PMI ont progressé pour quatre des six économies de l’Asie du Sud (l’Inde et l’Australie étant les exceptions). Les nouvelles commandes n’ont pas été fortes partout mais elles sont supérieures à leur niveau d’il y a quelques mois dans la plupart des économies, ce qui est de bon augure pour les prochains mois.

Source: Markit, Capital Economics

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Les exportations de l’Asie s’accélèrent

Les exportations de l’Asie émergente ont connu une légère reprise au deuxième semestre

Capital Economics, Thomson Datastream

Le signe le plus positif pour les exportateurs asiatiques est la reprise récente de la demande depuis l’UE.

Capital Economics, Thomson Datastream

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Les perspectives s’améliorent pour les exportateurs L’élément «nouvelles commandes à l’exportation» des PMI est cohérent avec une croissance à double chiffre des exportations De fait, le ralentissement attendu de la Chine va agir comme un frein en particulier pour les exportateurs de matières premières, comme la Malaisie ou l’Indonésie, même si l’augmentation de la part du secteur manufacturier dans les exportations de ces pays fait qu’ils ne sont plus considérés comme des « exportateurs de matières premières »

Markit, Capital Economics, Thomson Datastream

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Les perspectives s’améliorent pour les exportateurs Toutefois, sur un plan général, le ralentissement de la Chine devrait être plus que compensé par une demande accrue en provenance du monde développé.

Markit, Capital Economics, Thomson Datastream

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Les exportateurs de produits manufacturés sont plus dynamiques. Les exportateurs de matières premières sont à la traîne Le meilleur exportateur est le Vietnam. Son secteur manufacturier orienté vers l’exportation profite de la relocalisation des produits manufacturés de bas de gamme hors de Chine (laquelle ne cesse de s’élever dans la chaîne de valeur).

Les exportateurs de matières premières subissent l’accalmie des cours des matières premières.

Capital Economics, Thomson Datastream

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Quelle stratégie adopter? Les économies nouvellement industrialisées – ou ENI – (HK, Singapour, Taiwan et Corée) les plus orientées à l’exportation s’apprêtent à tirer le maximum de la reprise attendue de la demande mondiale (surtout celle des marchés développés). Les économies de l’ASEAN-4 (Thaïlande, Malaisie, Indonésie et Philippines) bénéficieront également de la tendance générale en 2014, mais dans une moindre mesure.

C’est pourquoi il nous semble qu’il est de bonne stratégie d’être acheteur d’actions d’exportateurs des marchés des ENI. Markit, Capital Economics, Thomson Datastream

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Donc, atténuation de l’assouplissement quantitatif ou non, il faut s’intéresser à l’Asie • Il est certain que les pays asiatiques restent vulnérables à un autre cycle de sorties de capitaux liées à la réduction de l’assouplissement quantitatif, en particulier ceux qui ont un déficit structurel. • Toutefois, de puissants contre-feux compensent les problèmes de «liquidité ». 1.Valeurs (devises, titres à revenu fixe, voire actions) 2.Données structurelles irréfutables (dette, discipline de l’équilibre budgétaire, fortes réserves de devises, etc.) 3.Potentiel de croissance (et capacité d’améliorer les paramètres du crédit)

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Depuis peu, certaines considérations renforcent notre confiance dans les actifs asiatiques 1.La volatilité des titres à revenu fixe ayant probablement été la principale cause de la liquidation d’actifs asiatiques cet été, il pourrait s’avérer positif que les échéances à long terme de la courbe des rendements du marché des obligations aux États-Unis aient un rendement supérieur d’environ 100 pb par rapport au mois de mai.

2.Les pressions inflationnistes s’estompent dans le monde entier (en fait, c’est la déflation qui menace). C’est pourquoi la Fed est plus à l’aise pour gérer sa politique monétaire, à savoir associer atténuation de l’assouplissement quantitatif et promesses crédibles que les taux à court terme vont rester proches de zéro dans un avenir prévisible (ainsi que la courbe des rendements à long terme).

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Tableau de synthèse des perspectives pour les marchés financiers et proposition de répartition des actifs

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Vous pensez toujours que j’exagère? Baisse de 110 pb du rendement des obligations portugaises en seulement 15 jours !! Portug al 10Y Yield (TPI) (PT10YY-TU1) 4.92 -0.06 -1.29% 09:18:00 AM EUR

2013/07/19 - 2014/01/21 7.5 7 6.5 6 5.5 5

Aug

Sep

Oct

Nov

Dec

Jan

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Pourquoi?

Résultat sur transaction (trading): 3,42 md EUR Résultat net: 3,71 md EUR Ratio x 0,92

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Certes, mais pourquoi les banques et les investisseurs ontils suscité cette reprise des actifs libellés en euros?

•

À mon humble avis, il n’y a que deux raisons: 1.

Ils considèrent que la situation de l’économie s’améliore

Ils considèrent que la « question de la dette » est finalement gérable

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Eurozone – Signes évidents d’amélioration de l’économie

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Eurozone – Amélioration graduelle de l’économie

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Une amélioration économique qui se traduit par la forte reprise de l’activité industrielle à la fin de 2013

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EZ – Les flux de liquidités au sein de l’Eurozone poursuivent leur amélioration mais restent loin de leurs niveaux « normaux » 1,500

TARGET 2

1,500

1,000

500

- 500

- 1,000 - 1,500

- 1,000 '09

'10

'11

'12

'13

- 1,500

Ge rma ny, Ho lla nd, Lux ,Finla nd & Austria GIP SIs Andbank, Central Banks

©FactSet Res earch Systems

1. La reprise est conduite par les résidents en dehors de la zone Euro 2. Ce déséquilibre explique le faible volume du crédit. Toutefois, nous savons que des masses d’argent sont disponibles pour le prêt.

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EZ - Les flux de liquidités au sein de l’Eurozone poursuivent leur amélioration mais restent loin de leurs niveaux « normaux » 3.

Cela ne peut être compensé que par un excédent commercial des GIPSI avec le reste du monde, voire par un début de redressement de la balance commerciale avec le Nord.

Tant que ce déséquilibre persiste, la BCE doit agir en tant que prêteur en dernier ressort (pour les emprunteurs publics comme pour les emprunteurs privés)

… un resserrement du crédit restant possible.

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Certes, mais pourquoi les banques et les investisseurs ontils suscité cette reprise des actifs libellés en euros?

•

À mon humble avis, il n’y a que deux raisons : 1.

Ils considèrent que la situation de l’économie s’améliore

Ils considèrent que la «question de la dette» est finalement gérable

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Principaux facteurs d’évolution de la dette publique

Modif. du ratio D/PIB =

Effet boule de neige

Solde budgétaire primaire

Ajustement stock/flux

[Effet boule de neige]: effet de l’écart entre le coût de la dette et la croissance nominale du PIB. [Solde budgétaire primaire]: solde budgétaire hors intérêts de la dette, en pourcentage du PIB. [Ajustement stock/flux]: changements nets du ratio de la dette publique sans effet sur le déficit (par ex. fonds pour renflouer les banques du pays qui doivent se financer sur les marchés internationaux, fonds de sauvetage officiels reçus de l’étranger, remboursement des fonds par les banques renflouées, etc.)

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Commençons par le premier élément : l’«effet boule de neige» Rappelez-vous, on entend par effet boule de neige l’incidence de l’écart entre le coût de la dette et la croissance nominale du PIB. La relation est très simple : plus le montant de la dette est élevé, plus l’effet multiplicateur de l’écart entre le coût de la dette et la croissance nominale est fort.

Snowball Effect (t) =

D (t-1)

Int.rate (t) - Var GDP nom (t) 1 + Var GDP nom (t)

Sensitivity Table to exemplify the variation mechanism of the Snowball Effect Cost of Debt >> Cost of Debt > Cost of Debt = Cost of Debt < Cost of Debt << Nominal growth Nominal growth Nominal growth Nominal growth Nominal growth

Nominal GDP t-1 (bn €)

1,935

1,799

% Cost of Debt (t) (B)

3.00%

Nominal GDP growth (t) (A)

2.00%

2.50%

3.00%

3.50%

4.00%

Snowball Effect (t) (bn €)

17.64

8.78

0.00

-8.69

-17.30

Snowball Effect (t) (% GDP)

0.89%

0.44%

0.00%

-0.43%

-0.86%

t-1 (bn €)

Andbank

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Nous pouvons à présent projeter la valeur de l’«effet boule de neige» en France au cours des prochaines années Rappel

Snowball Effect (t) =

D (t-1)

Int.rate (t) - Var GDP nom (t) 1 + Var GDP nom (t)

Projections for French aggregates (%) (Source IMF & Andbank)

Real GDP growth (IMF projections) Inflation (IMF projections)

Il n’y a plus qu’à faire notre exercice

Nominal GDP (t-1) (bn €) Debt (t-1) (bn €) % Cost of Debt (t) (B) Nominal GDP growth (t) (A) Snowball Effect (t) (bn €)

Snowball Effect (t) (% GDP)

0.20% 1.40%

1.00% 1.70%

1.50% 1.50%

1.70% 1.70%

1.80% 1.70%

1.90% 1.90%

1,935

1,987

2,047

2,116

2,190

2,274

1,799

1,810

1,801

1,789

1,772

1,755

2.20%

2.30%

2.40%

2.50%

2.60%

1.60%

2.70%

3.00%

3.40%

3.50%

3.80%

10.6

-8.8

-12.2

-17.3

-17.1

-20.3

0.54%

-0.43%

-0.58%

-0.79%

-0.76%

-0.86%

Le FMI prévoit une reprise graduelle mais modeste de la croissance.

Nous prévoyons que le coût de la dette va rester faible structurellement mais va s’accroître graduellement (nos estimations de taux sont supérieures à celles du FMI)

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Il reste deux éléments pour établir le niveau de la dette : le déficit primaire et l’ajustement Stock/Flux Projections for French aggregates (%) (Source IMF & Andbank)

Snowball Effect (t) (% GDP)

0.54%

-0.43%

-0.58%

-0.79%

-0.76%

-0.86%

Primary Deficit (% GDP)

2.00%

1.50%

0.70%

-0.10%

-0.90%

-1.70%

Stock / Flow adjustment

0.70%

0.30%

0.10%

Change in Debt Ratio (pp)

3.24%

1.37%

0.22%

-0.79%

-1.56%

-2.46%

New Debt-to-GDP ratio

93.5%

94.9%

95.1%

94.3%

92.7%

90.3%

Certes, un excédent budgétaire primaire de 1,7 % peut sembler ambitieux, en particulier si l’on considère qu’il s’agit d’une situation que la France n’a jamais connue. Toutefois, à ce stade certains aspects doivent être pris en compte : 1.

Avec l’amélioration de la production de 2015 à 2018, le gouvernement français profitera certainement de l’amélioration de la croissance pour réduire les dépenses publiques et se conformer au pacte budgétaire de l’UE.

Cet objectif n’est pas hors de portée. Certains voisins de la France ont exercé un contrôle étroit de leurs finances publiques qui a abouti, dans de nombreux cas, à un excédent budgétaire primaire considérable (excédent budgétaire primaire de 2,5 % en Allemagne dès 2012, excédent budgétaire primaire de prêt de 1,5 % du PIB en Grèce en novembre 2013).

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Dès lors, s’il faut croire les prévisions prudentes en matière de croissance réelle du PIB et d’inflation … il suffit de patienter encore une année avec les Français pour que leur situation se stabilise.

France - Public Debt Projection 100%

94.9% 95%

95.1%

93.5%

90.3%

90%

D’après nos prévisions en matière de coût de la dette, et au vu des estimations prudentes du PIB nominal… … notre analyse conjointe des trois principaux facteurs qui déterminent le montant de la dette (effet boule de neige, déficit primaire et ajustement des flux)…

85% 80% 75% 70% 65% 60% 55% 50% 04

Debt-to-GDP ratio

Andbank's Projection of Debt-to-GDP ratio

… donne une dette publique brute française passant de 93 % du PIB en 2013 à un pic proche de 95 % en 2015, pour se stabiliser puis décroître vers 80% du PIB en 2018.

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Le cas espagnol Projections for French aggregates (%) (Source IMF & Andbank)

Real GDP growth (IMF projection) Inflation (Andbank Projection)

-1.30% 1.50%

0.20% 1.60%

0.50% 1.70%

0.70% 1.80%

0.90% 1.90%

1.20% 2.00%

100

102

104

107

110

Nominal GDP (t-1) (Base 100) Debt (t-1) (% of GDP) % Cost of Debt (t) (Eurostat) Nominal GDP growth (t) Snowball Effect (t) (monetary units)

86.0

89.2

90.6

91.4

91.7

91.5

3.40%

3.20%

3.00%

2.80%

2.60%

2.40%

0.20%

1.80%

2.20%

2.50%

2.80%

3.20%

3.2

1.4

0.8

0.3

-0.2

-0.9

Snowball Effect (t) (% GDP)

3.19%

1.38%

0.78%

0.29%

-0.19%

-0.78%

Primary Deficit (% GDP) Budget Balance (EC relaxed targets in April 2013) Stock / Flow adjustment

3.10% 6.50% 0.00%

2.30% 5.50% 0.00%

1.10% 4.10% 0.00%

0.20% 3.00% 0.00%

0.10% 2.70% 0.00%

0.10% 2.50% 0.00%

Change in Debt Ratio (pp)

6.29%

3.68%

1.88%

0.49%

-0.09%

-0.68%

Debt-to-GDP ratio Andbank's Projection of Debt-to-GDP ratio

92.3% 92.3%

96.0%

97.9%

98.3%

98.2%

97.6%

Forecasted (acceleration)

0.10%

-0.20%

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Évolution de la dette espagnole – Prévision d’Andbank

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Tableau de synthèse des perspectives pour les marchés financiers et proposition de répartition des actifs

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Les liquidités des sociétés ne sont plus là mais n’ont pas été investies Depuis les années 70, l’évolution des besoins de financement et des investissements a presque toujours coïncidé. Toutefois, la situation a changé depuis 2012. Si les sociétés dépensent leur liquidités, ce n’est pas pour de nouvelles embauches, de nouvelles installations ou de nouveaux équipements. En fait, le taux de croissance des investissements est proche de zéro (et en termes réels il est de zéro)

4 3

CORPORATE CASH & CAPEX

Besoins de financement positifs = Cash-flow négatif des entreprises

20 15 10 5

2 1 0 -1 -2 -3

Besoins de financement négatifs = Cash-flow positif des entreprises

-4 '84 '86 '88 '90 '92 '94 '96 '98 '00 '02 '04 '06 '08 '10 '12

0 -5 -10 -15 -20

Financing GAP as % of GDP (Left) (% 1YR) Private Fixed Investment - Nonresidential (Right) Andbank, Federal Reserve System

©FactSet Research Systems

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Où vont les liquidités? C’est simple, les sociétés remboursent le capital aux actionnaires Comme le montrent les graphiques, les liquidités sont versées sous forme de dividendes ou employées à des rachats d’actions ou à l’achat de concurrents. Trois façons de rembourser le capital aux actionnaires. Environ 2 billions d’USD ont été employés à des rachats d’actions et 3,5 billions d’USD ont été distribués sous forme de dividendes. Au total, au cours des quatre dernières années, 3,5 billions d’USD ont été remboursés aux actionnaires et non investis.

900

Sociétés US–Rachats d’actions (billions d’USD)

US CORPORATES - NET DIVIDENDS PAID

850 800 750 700 650 600 550 500

'09

'10

'11

'12

'13

(MOV 4Q) Corp Business, Net Dividends Paid, Flows, Billin USD, Saar Andbank, Federal Reserve System

©FactSet Research Systems

Reuters Thomson One, J.P Morgan

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Pourquoi les dirigeants de sociétés des États-Unis n’investissent pas leurs liquidités disponibles? Les investisseurs et les dirigeants décident d’investir en se fondant sur les informations qu’ils reçoivent sur le coût de l’argent (monnaie locale et devises) et sur leurs attentes dans ces deux domaines. Les taux d’intérêt et les taux de change sont les deux colonnes sur lesquelles repose le système d’information monétaire. S’ils sont manipulés (maintenus artificiellement bas), les entreprises comprennent que le système d’information monétaire est entièrement faussé, la réaction rationnelle étant de ne PAS prendre de décisions d’investissement. Dans un tel contexte, il est préférable de rembourser le capital aux actionnaires et de se décharger sur eux du problème de décider de son emploi.

Monetary Information System

Interest Rates

Exchange Rates

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Quelles en sont d’après nous les conséquences potentielles? •

Économie : 1. Tant que durera la manipulation manifeste de la politique monétaire, les investissements resteront bas. Si l’on en juge par les «orientations prospectives» (forward guidance) des banques centrales, cette manipulation va continuer et, avec elle, le manque d’investissements. 2. Par le passé, les sociétés commençaient à investir lorsque l’écart de production était comblé (plus de capacités de production disponibles). Nous sommes loin actuellement d’une croissance potentielle, ce qui semble indiquer qu’il y a d’importantes capacités de production inutilisées et donc, pas de dépenses d’investissement en vue. 3. Donc, toute accélération de la croissance en 2014 ne pourra venir que de la consommation des ménages ou des exportations (en l’absence d’investissements et avec des dépenses publiques maîtrisées). C’est pourquoi l’accélération, si elle se produit, ne pourra être que modeste. 4. Le taux de croissance du PIB va probablement progresser pour finir 2013 autour de 2,75 %. Le PIB devrait progresser au rythme de 2,75-3% en 2014. 5. Avec une vision à plus long terme, le manque d’investissements aboutit au déclin du taux de croissance structurelle et donc à l’élargissement de l’écart de production. 6. Un écart de production durable et important a de graves conséquences sur le marché du travail d’un pays en raison du phénomène dit «effet d’hystérèse» (plus les travailleurs restent longtemps inactifs, en raison d’une économie fonctionnant en dessous de sa capacité, plus leurs compétences s’atrophient et les rendent inemployables). Aux États-Unis, le taux du chômage de longue durée s’est maintenu à 36,9 % au 3T 2013.

•

Actifs financiers : 1. Rendement du bon du Trésor à 10 ans : structurellement faible (3% neutre, 3,25% achat, 3,5% achat fortement recommandé) 2. Actions: niveau élevé mais sans progression. 3. USD: Stable à faible (vs EUR)

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Pourquoi militons-nous toujours pour de faibles rendements? 1. Chacun en ce bas monde devrait prier pour la fin des injections de liquidités en 2014. C’est pourquoi j’ose dire que tout est déjà dans le prix => les rendements ne sauraient beaucoup progresser. 2. L’IPC aux États-Unis en novembre et décembre (1,2 % et 1,5 % interannuel respectivement) et le récent IPC à 0,86 % interannuel pour l’Eurozone font que le risque d’une déflation prononcée ne paraît pas infondé => un autre point d’appui pour les rendements 3. CELA NE VA PAS MANQUER DE PESER SUR LA DÉCISION DE LA FED QUANT À L’AVENIR DE SON PROGRAMME D’ACHAT D’OBLIGATIONS => la surprise viendrait d’une décision vers le haut (par ex. un report de la politique de réduction des injections de liquidités => ce qui pourrait entraîner une reprise du rendement des bons du Trésor des pays centraux) 4. L’évolution des prix ne va pas changer (conformément à notre scénario central pour l’avenir prévisible). Si tel est bien le cas, les conséquences sont claires : rendements faibles et cours élevés des actifs à risque? 12

INFLATION - USA

INF LATION - Euro zo ne

4 8

-2

-1

-2

'70

'72

'74

'76

'78

'80

'82

'84

'86

'88

'90

'92

'94

'96

'98

'00

'02

'04

'06

'08

'10

'12

3 2

'91

(% 1YR) CPI All Item s US Department of Labor

'93

'95

'97

'99

'01

'03

'05

'07

'09

'11

'13

(% 1YR) Harmonized Cpi, All-Items Hicp - Euro Area

©FactSet Res earch Sys tems

Eurostat

©FactSet Research Systems

Rapport de Gestion

Économie des États-Unis – Données composites le mois dernier

Rapport de Gestion

Tableau de synthèse des perspectives pour les marchés financiers et proposition de répartition des actifs

Rapport de Gestion

Quel est le positionnement de chaque pays pour chacun des aspects qui vont dominer en 2014? Aspect

Plus mal placé

Demande en provenance de l’Asie

•

Colombie, Mexique, Argentine

Situation monétaire mondiale (double déficit)

•

Brésil, Chili, Mexique

Faiblesses internes (investissement)

•

Brésil

Compétitivité au plan mondial

•

Brésil, Argentine

Accumulation rapide de la dette du secteur privé

•

Brésil

Croissance en 2014

•

Argentine, Brésil

Détérioration en matière d’inflation et de revenus réels

•

Appréciation finale

•

Mieux placé •

Chili, Pérou

•

Colombie, Argentine

•

Chili

•

Chili, Pérou

•

Mexique, Argentine

•

Pérou, Chili, Mexique

Argentine

•

Pérou, Chili

Brésil (mauvaise position pour 5 aspects sur 7) Argentine (mauvaise position pour 4 aspects sur 7)

• •

Chili (5 sur 7) Pérou (4 sur 7)

Rapport de Gestion

Tableau de synthèse des perspectives pour les marchés financiers et proposition de répartition des actifs

Rapport de Gestion

Marchés financiers mondiaux Performances

Performace Tot.Return Last Month (% )

Performace Tot.Return YTD (% )

-0.15% 1.54% 2.68% -1.32% 1.90% -4.33%

-0.99% 0.36% 1.41% -1.98% -1.46% -5.02%

1.61% 1.38% 0.16% 1.33% 2.50%

2.04% 1.88% 0.56% 1.70% 2.90%

2.57% 3.66% 8.32% 1.66% 3.17%

1.99% 3.45% 8.08% 1.10% 3.27%

-0.04% -1.38% -1.09% 1.71% 0.26%

-0.48% -1.05% -2.09% 1.41% 0.24%

0.00% 0.13% -0.52% -2.32% -9.72%

-0.16% -0.52% -0.08% -2.32% -11.14%

Global Equity EQUITY

S&P 500 Euro STOXX 50 STOXX 600 MSCI AC Asia Pacific ex JP MSCI Japan MSCI EM Latin America

Core Government Bonds (10 year) US 10Yr Treasury Bond Euro 10Yr Benchmark Bond Japan 10Yr Benchmark Bond UK 10Yr Benchmark Bond Canada 10Yr Benchmark Bond

European Peripheral Government Bonds (10 year) FIXED INCOME INSTRUMENTS

Italy Benchmark Bond Spain Benchmark Bond Portugal Benchmark Bond Greece Benchmark Bond Ireland Benchmark Bond

Asian Government Bonds (10 year) Thailand Benchmark Bond Malaysia Benchmark Bond Indonesia Benchmark Bond India Benchmark Bond Taiwan Benchmark Bond

Andbank Data – Powered by Factset Research Systems Données au 24-1-2014

LatAm Government Bonds (10 year) Brazil Benchmark Bond Mexico Benchmark Bond Peru Benchmark Bond Colombia Benchmark Bond Argentina Benchmark Bond (Citi EMUSDGBI Argentina (USD)

Rapport de Gestion

Marchés financiers mondiaux

ENERGY

Performances Oil (WTI) Coal Natural Gas Average Energy Corn

CROPS

Wheat Soybean Sugar Cotton

PREC. METALS

Average Crops Palladium Platinum Gold Silver Average Precious Metals

Andbank Data – Powered by Factset Research Systems

MINERALS

Copper Nickel Zinc Aluminum Iron Ore Average Minerals

Performace Tot.Return Last Month (% )

Performace Tot.Return YTD (% )

-1.91% -0.52% 20.52% 1.90%

-1.12% -1.14% 23.87% 2.64%

-0.71% -5.52% -4.98% -7.22% 5.11% -3.60%

2.32% -4.82% -5.57% -8.35% 3.26% -3.65%

7.26% 9.38% 3.99% 3.66% 6.39%

3.85% 6.61% 3.56% 3.13% 4.31%

0.07% 4.16% -1.25% 0.24% -9.28% 0.27%

-1.48% 4.76% -1.65% -1.94% -8.96% -0.56%

Rapport de Gestion

Marchés financiers mondiaux - Actions Performances depuis le début de l’année 103 102 101 100 99 98 97 96 95 94

Global Equity Indices (Local - base 100)

06 Jan (INDEX) S&P 500 (INDEX) Euro STO XX 50 (INDEX) ST OXX 600

Stoxx, S&P, MSCI

13 Jan

103 102 101 100 99 98 97 96 95 94

20 Jan

(INDEX) MSCI AC As ia P acific ex JP (INDEX) MSCI Japan Latam Equity Indices (Local - Index 100) (INDEX) MSCI EM La tin Ame110 rica

110

©FactSet Research Systems

105

100

6/1 MSCI Argentina MSCI Bra zil

MSCI, S&P Corp

13/1 MSCI Chile - P rice Inde x MSCI P eru

20/1

MSCI La tin Am e rica ©FactSet Research Systems

Rapport de Gestion

Tableau de synthèse des perspectives pour les marchés financiers et proposition de répartition des actifs

Rapport de Gestion

Actions – Perspectives à court terme Positionnement et flux Perspectives CT : surachetées Nos indicateurs de flux donnent une évaluation d’ensemble dans une fourchette de -10 (vendre fortement recommandé) à +10 (acheter fortement recommandé). Aujourd’hui, nos indicateurs affichent une note globale de -6,6 (dégradation par rapport au -2,5 du mois précédent), ce qui indique une forte tension sur le marché actions.

Nature of Index

1 2 3 Positioning 4 5 Aggregate Result in our Flow & 6 7 Sentiment Indicators Previous Current 8 9 Flow Month Month 10 Buy signal 0 0 11 Positive Bias 3 2 Mkt vs Data 12 Neutral 9 3 13 Negative Bias 6 3 14 Sell signal 4 14 15 FINAL VALUATION -2.5 -6.6 16 17 Sentiment 18 19 20 0 -5 +5 +10 -10 21 Area of Neutrality Market is Market is 22 Overbought Sell bias Buy bias Oversold

Index

Put Call Ratio Positioning - Speculators (US Equities vs rates) Positioning - Hedge Funds Positioning - Strategists Option Skew Monitor Asset Allocators - Equity Asset Allocators - Cash Flows - Global Asset Class, weekly Directors Buying vs Selling Driver for markets (Profits or PE expansion) BofA ML Global Financial Stress Index (GFSI Index) Citi Economic Surprise Index Citi Macro Risk Index (MRI CITI Index) Breadth - Companies over their 200 ma level Investor Intellgence Bull/Bear Ratio (newsletter) AAII Bull & Bears Survey of Management Sentiment (NAAIM Active Managers) Market Vane Index (CTA's advisors) NDR Crowd Composite Sentiment Complacency in Market (volatility) Andbank's Equity Composite FGA's Composite Sentiment

Andbank's Assessment -1 -1 -0.5 -0.5 -0.5 -1 0.5 0 -1 -1 0 0.5 0 -1 -1 -1 -1 -1 -1 -1 -1 -1

Rapport de Gestion

La dette sur marge est à un haut historique

Et « l’argent des autres a été investi »… … comme l’indique le solde débiteur (dépôts disponibles des comptes sur marge moins dette sur marge)

Rapport de Gestion

Certes, la dette sur marge peut encore grimper de façon irrationnelle « On dirait que les personnes qui utilisent l’argent des autres pour s’enrichir ont une aptitude étrange à s’endetter lorsque les actions sont surévaluées par rapport aux obligations… … Elles semblent également déborder d’enthousiasme après une contre-performance prolongée des actions par rapport aux obligations » (Charles Gave). Pourquoi ? L’inventivité humaine est immense lorsqu’il s’agit de trouver de bonnes raisons à l’impossibilité du marché actions de changer d’orientation : « la technologie a créé une nouvelle économie », « nous avons découvert une source infinie de richesse », etc.

Gavekal

Rapport de Gestion

Actionsâ&#x20AC;&#x201C; Perspectives Ă moyen et long terme Analyse fondamentale

Rapport de Gestion

S&P â&#x20AC;&#x201C; Estimation de la progression des BPA en 2014

Usd/Eur

S&P

Usa Europe Rest of the world Total world

2013 profit margin % (Factset) 2014 est profit margin % (3) *

Today

Avg 2013

1,35

1,38

% sales

2014 real GDP estimated

2014 inflation rate estimated

53,4 9,2 37,4 99,99

2,50 1,00 4,00 3,30

1,70 1,10 4,10

9,6 9,6

Sales base 2013 Sales exp 2014

100 106,18

Profit base 2013 Profit exp 2014

9,6 10,2

2014 expected profit growth %*

6,18

2,22%

Expected * Currency effect on 2014 nominal sales growth international Sales GDP estimated % 2014 in (%) USD 4,20 2,10 8,10

-1,63 1,50

4,20 3,73 9,60 6,18

EUR/USD average level 2014 USD change vs EUR USD change vs Rest of Fx % of Companies hedging Fx Risks

1,38 -2,17% -2,00% 25%

Effect of USD change vs EUR Effect of Int Fx changen vs USD

1,63% 1,50%

* Consensus des estimations : Progression des chiffres dâ&#x20AC;&#x2122;affaires de 4,44 % - Croissance de la marge de profit en 2014 - Croissance des BPA + 10%

Rapport de Gestion

Notre valeur fondamentale et la performance attendue du S&P 500

P = BPA

2014

x PER

(multiple)

2013 Projected 2013 Projected 2013 EPS Growth EPS (%) EPS (US$)

2013 PE Andbank's ltm projections for 2014 PE ltm

Target Price

Current Price 30-ene-14

Expected Change (%) 2014

1,849

1,792

3.2%

(1)

S&P

109.51

6.2

116.27

16.37

15.9

(1) Notre projection pour le PER 2014 (ddm) du S&P découle des valeurs enregistrées selon les trois démarches utilisées: injection de monnaie (13,4), cycle des profits (17,4) et valeur historique (16,9). La valeur moyenne est de 15,9, une évaluation prudente.

Rapport de Gestion

Stoxx 600 Europe â&#x20AC;&#x201C; Estimation de la progression des BPA en 2014 Today

Avg 2013

1.35

1.38

2.22%

% sales

2014 real GDP estimated

2014 inflation rate estimated

2014 nominal GDP estimated

Currency effect on international Sales (%)

Expected sales growth % 2014 in EUR

10.8 60.2 29.1 100.00

2.50 1.00 4.00 3.30

1.70 1.10 4.10

4.20 2.10 8.10

-1.63 -0.00

2.57 2.10 8.10 3.89

USD/EUR

Stoxx 600

Usa Europe Rest of the world Total world

2013 profit margin % (Factset) 2014 est profit margin % (3) *

5.5 6.5

Sales base 2013 Sales exp 2014

100 103.89

Profit base 2013 Profit exp 2014

5.5 6.8

2014 expected profit growth %*

EUR/USD average level 2014 USD change vs EUR EUR change vs Rest of Fx % of Companies hedging Fx Risks

1.38 -2.17% 0.00% 25%

Effect of USD change vs EUR Effect of Int Fx changen vs EUR

-1.63% 0.00%

22.78

* Consensus des estimations : Progression des chiffres dâ&#x20AC;&#x2122;affaires de 2 % - Croissance de la marge de profit de 6,3% en 2014 - Progression des BPA + 16%

Rapport de Gestion

Notre valeur fondamentale et la performance attendue du Stoxx 600 Europe

P = BPA

2014

x PER

(multiple)

2013 Projected 2013 Projected 2013 EPS Growth EPS (%) EPS (US$)

2013 PE Andbank's ltm projections for 2014 PE ltm

Target Price

Current Price 30-ene-14

Expected Change (%) 2014

370

323

14.5%

(1)

Stoxx 600 (sxxp)

20.77

22.8

25.50

15.55

14.5

(1) Concernant le PER pour l’Europe, malgré l’accélération des profits constatée, le niveau actuel du PER ddm (15,55) est nettement au-dessus de sa moyenne à long terme (13,3). C’est pourquoi nous pensons que le PER pourrait atteindre 13,3 tout en sachant que les risques sont attachés à la montée, avec un PER qui finirait l’année en hausse. Nous sommes à l’aise avec un PER à 14,5

Rapport de Gestion

Asie-Pacifique hors Japon â&#x20AC;&#x201C; Estimation des BPA

Usd/Eur

MSCI Asia EM

Usa Europe Region Asia Pcific x Japan Total world

2013 profit margin % (Factset) 2014 est profit margin % (3)

Avg 2013

1.35

1.38

2.22%

% sales

2014 real GDP estimated

2014 inflation rate estimated

2014 nominal GDP estimated

Currency effect on international Sales (%)

Expected sales growth % 2014 in USD

5.0 5.0 90.0 100.00

2.50 1.00 5.80 3.30

1.70 1.10 4.00

4.20 2.10 9.80

-1.63 ---

2.57 2.10 9.80 9.05

7.33 7.75

Sales base 2013 Sales exp 2014

100 109.05

Profit base 2013 Profit exp 2014

7.33 8.5

2014 expected profit growth %

Today

15.30

EUR/USD average level 2014 USD change vs EM currencies EUR change vs EM currencies % of Companies hedging Fx Risks

1.38 -2.17% 0.00% 25%

Effect of USD change vs EUR Effect of Int Fx changen vs EUR

-1.63% 0.00%

Rapport de Gestion

Notre valeur fondamentale et les performances attendues pour l’indice région Asie Pacifique hors Japon est:

P = EPS

2014

x PE

(multiple)

2013 Projected 2013 Projected 2013 EPS Growth EPS (%) EPS (US$)

FDSAG Asia Pac x Japan

58.48

15.3

67.43

2013 PE Andbank's ltm projections for 2014 PE ltm 13.18

13.7

Target Price

Current Price 30-ene-14

Expected Change (%) 2014

925

740

25.0%

Rapport de Gestion

Classement des actions internationales – Perspective d’analyse fondamentale Vision à long terme

P to Book Avg grade Hierarchy World South Korea Russia Turkey Hong Kong Japan Chile Indonesia China India Israel Brazil Thailand Taiwan Poland Australia Germany Canada Italy Malaysia France Mexico Eurozone Spain United States South Africa Switzerland Sweden United Kingdom

-2,01 -2,66 -2,17 -1,38 -0,47 -1,23 -0,06 -0,79 -0,32 -0,08 -1,67 0,36 -0,11 -0,80 -0,19 1,49 -0,76 -0,73 0,45 0,35 2,25 0,97 0,29 3,07 1,94 2,81 1,95 1,88

3 1 2 5 11 6 16 8 12 15 4 19 14 7 13 22 9 10 20 18 26 21 17 28 24 27 25 23

Price to Earnings Avg grade Hierarchy -0,88 -2,05 -2,12 -0,77 -0,38 0,21 -1,51 -0,82 -0,70 0,77 -0,82 -0,70 1,10 0,09 -0,17 0,11 -0,25 2,26 0,23 2,12 0,95 2,06 2,74 1,14 0,43 2,37 1,84 2,42

4 2 1 7 10 15 3 5 9 18 6 8 20 13 12 14 11 25 16 24 19 23 28 21 17 26 22 27

Price to dividend Avg grade Hierarchy -0,79 1,23 0,62 -0,06 -0,94 0,43 0,63 0,58 0,30 -0,65 1,31 0,74 -0,44 0,89 0,81 -0,76 0,89 -0,29 0,75 -0,60 -0,15 -0,86 -0,77 -0,58 0,43 -0,57 0,29 -0,31

3 27 20 14 1 17 21 19 16 6 28 22 10 26 24 5 25 12 23 7 13 2 4 8 18 9 15 11

EV to EBITDA Avg grade Hierarchy -0,38 -2,30 -1,60 -0,57 -0,50 -0,80 -1,46 -0,09 -0,46 0,29 0,10 -0,27 0,62 -0,79 0,91 1,00 -0,04 -0,19 0,22 0,86 0,41 1,15 0,56 1,25 1,15 2,22 1,32 2,16

9 1 2 6 7 4 3 12 8 16 14 10 19 5 21 22 13 11 15 20 17 23 18 25 24 28 26 27

Real yield ratio Avg grade Hierarchy -0,34 2,22 -0,02 1,27 -0,29 0,76 0,61 0,58 0,43 -0,12 -0,75 -0,32 -0,50 -1,43 -0,24 -0,74 -1,08 -1,16 -0,60 -0,99 -0,65 -1,32 -1,71 -0,51 -0,92 -0,84 -1,04 -1,21

12 1 7 2 10 3 4 5 6 8 18 11 13 27 9 17 23 24 15 21 16 26 28 14 20 19 22 25

VALUATION composite Avg grade Hierarchy 6,2 6,4 6,4 6,8 7,8 9 9,4 9,8 10,2 12,6 14 14 15,2 15,6 15,8 16 16,2 16,4 17,8 18 18,2 19 19 19,2 20,6 21,8 22 22,6

1 2 2 4 5 6 7 8 9 10 11 11 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 22 24 25 26 27 28

Rapport de Gestion

Table des matières Synthèse Climat économique général Eurozone – Un début d’année incroyable! …. Pourquoi? Eurozone – Bref débat sur l’état de l’Union Eurozone – Viabilité de la dette. Les cas de la France et de l’Espagne États-Unis – Où va l'argent des entreprises? Asie – Amélioration graduelle de la situation Amérique latine – Un tableau composite

Tableau de synthèse des perspectives pour les marchés financiers et proposition de répartition des actifs

Rapport de Gestion

Taux d’intérêt

Swaps et obligations d’État (messages sous-jacents) 1.

Toujours la désinflation: les taux des swaps et le rendement du Treasury ont progressé ces derniers mois, essentiellement en raison de la menace de réduction. Malgré cela, on ne peut pas dire que l’on s’attende à une forte inflation implicite à long terme (2,85 % aux États-Unis et 1,97% dans l’Eurozone).

Un « écart de swap » positif (dans les deux monnaies) signifie que le Treasury et le Bund traduisent non seulement les attentes en matière d’inflation mais quelque chose de plus. L’écart plus fort entre les courbes de l’EUR signale l’existence d’une demande relativement accrue de Bunds du fait des craintes accrues du marché. Peut-être le signe que les risques macro et les tensions financières n’ont pas disparu. Quoi qu’il en soit, il apparaît que ces craintes sont en recul.

L’écart de swap de l’EUR est à présent légèrement sous sa moyenne historique (31 vs 45 pb). Pour se normaliser autour de 4045 pb, en l’absence de pressions inflationnistes en vue, cela ne peut se concrétiser que par un fléchissement de 15 pb du rendement du Bund.

Toutefois, l’écart de swap aux États-Unis reste plus nettement à un bas historique (12 pb), ce qui devrait se normaliser autour de 40-50 pb en moyenne. En l’absence de pressions inflationnistes en vue, cela ne peut se concrétiser que par un rendement structurellement faible des UST.

USD: SWAP10 – Ob. d’État à 10 ans

EUR: SWAP10 – Ob. d’État à 10 ans

Rapport de Gestion

Revenu fixe â&#x20AC;&#x201C; USD Performances et perspectives

Fourchette stratĂŠgique pour le rendement du T10 : 2,5%-3% Acheter au-dessus de 3% Vendre autour de 2,5%

Rapport de Gestion

Revenu fixe â&#x20AC;&#x201C; Euro Performances et perspectives Fourchette stratĂŠgique pour le rendement du Bund : 1,5%-2% Acheter au-dessus de 2% Vendre autour de 1,5%

Rapport de Gestion

Revenu fixe – Bons du Trésor en EUR et USD Treasury Prévisions de performance

Figures as of: 27/01/2014

ST Performance (2m) Change Short until Term Fundament al Target Fundamental change Target (in bp) (bp)

MT Performance (12m)

Expected Price Coupon Price Coupon Performance Performance Performance Performance Performance Short Term

Expected Performance (Fundamental)

27-Jan-2014

Short Term Target

0,13

0,00

-13

1,96

0,25%

0,02%

0,25%

0,13%

0,27%

0,37%

0,28

0,18

-10

2,86

0,28%

0,05%

0,28%

0,33%

0,56%

0,51

0,43

-7

3,83

0,28%

0,08%

0,28%

0,51%

0,37%

0,79%

0,76

0,71

-5

4,68

0,22%

0,13%

0,22%

0,76%

0,35%

0,98%

0,89

0,87

-2

5,31

0,11%

0,15%

0,11%

0,89%

0,26%

1,00%

1,12

1,13

6,09

-0,03%

0,19%

-0,03%

1,12%

0,16%

1,09%

1,34

1,37

6,83

-0,22%

0,22%

-0,22%

1,34%

0,01%

1,13%

1,58

1,64

7,62

-0,44%

0,26%

-0,44%

1,58%

-0,18%

1,14%

1,67

1,75

8,45

-0,71%

0,28%

-0,71%

1,67%

-0,43%

0,96%

0,35

0,25

-10

1,92

0,19%

0,06%

0,19%

0,35%

0,25%

0,54%

0,73

0,65

-8

2,92

0,25%

0,12%

0,25%

0,73%

0,37%

0,98%

1,19

1,12

-7

3,81

0,27%

0,20%

0,27%

1,19%

0,46%

1,46%

1,56

1,51

-6

4,68

0,26%

1,56%

0,52%

1,82%

1,88

1,84

-4

5,52

0,23%

0,31%

0,23%

1,88%

0,54%

2,11%

2,20

2,17

-3

6,29

0,18%

0,37%

0,18%

2,20%

0,54%

2,37%

2,40

2,38

-1

6,95

0,10%

0,40%

0,10%

2,40%

0,50%

2,49%

2,56

7,89

0,00%

0,43%

0,00%

2,56%

0,43%

2,56%

2,74

2,75

8,37

-0,12%

0,46%

-0,12%

2,74%

0,34%

2,62%

Duration

Rapport de Gestion

Obligations ME - Asie 1. L’échec du marché: la chute a varié en intensité i. Le groupe des économies qui ont le mieux résisté à la « crise » comprend les pays qui « achètent une protection » via une démarche mercantiliste leur garantissant des excédents des paiements courants: Corée du Sud, Taiwan, etc… ii. Les pays les plus durement touchés sont ceux qui ont un déficit des paiements courants, la plupart du temps en raison de l’évolution de leurs propres monnaies.

L’occasion à saisir: i. La démarche mercantiliste réduit la dépendance aux entrées de capitaux, mais synchronise le cycle local avec l’Occident ii. Les meilleures options pour investir se trouvent dans les pays les moins liés aux économies développées, ceux qui ont une dynamique locale plus forte.

Rapport de Gestion

Obligations ME – La situation permet-elle de rester? • En fait, ces marchés vont « danser » au rythme de la politique de réduction • Certes, ils vont se détériorer, mais ces actifs ont de la valeur. • Il ne s’agit pas d’un problème de bilan et donc, pas d’un problème de solvabilité. • Quel serait un bon point d’entrée? Historiquement, il faut acheter des Treasuries lorsque le rendement réel est autour de 1,5%-2%. Compte tenu de la nouvelle « réalité » d’une inflation et de rendements structurellement faibles, il est raisonnable de considérer un rendement réel de 1 % comme un bon point d’entrée pour les Treasuries. La règle générale pour les marchés obligataires des ME est d’acheter chaque fois que l’écart des rendements réels est de 150 - 200 pb par rapport au rendement réel des Treasuries. Rappelons que les rendements des obligations des ME sont actuellement structurellement faibles et que cela va durer, dès lors il est plus raisonnable de fixer un écart de 100-150 pb des rendements réels en tant que point d’entrée. Donc, le rendement réel du T10 étant actuellement autour de 1,5%, nous recommandons d’acheter des obligations des marchés émergents lorsque leur rendement est proche de 2,5%.

Rapport de Gestion

Obligations asiatiques. Y a-t-il déjà une occasion à saisir?

S.Korea Thailand Singapore Phillipines Taiwan Malaysia Indonesia China

CPI (y/y) Nominal CPI (y/y) Andbank's 10yr Yiled Last reading Estimate 3.60% 0.70% 0.70% 3.95% 1.50% 1.50% 2.46% 1.80% 1.80% 4.28% 2.90% 2.90% 1.65% 0.50% 0.50% 4.26% 2.60% 2.60% 8.60% 8.30% 4.50% 4.49% 3.00% 3.00%

Real Yield (10yr bond) 2.90% 2.45% 0.66% 1.38% 1.15% 1.66% 4.10% 1.49%

Rapport de Gestion

Table des matières Synthèse Climat économique général Marchés émergents – Est-ce la panique? Asie – Amélioration graduelle de la situation Eurozone – Un début d’année incroyable. Pourquoi ? États-Unis – Où va l'argent des entreprises? Amérique latine – Un tableau composite

Tableau de synthèse des perspectives pour les marchés financiers et proposition de répartition des actifs

Rapport de Gestion

Tendances du risque souverain en Europe Périphérie (CDS à cinq ans) Bon début d’année! La volatilité récente n’a affecté que les maillons les plus faibles (Grèce et Portugal)

700 PÉRIPHÉRIE

600 500 400 300 200 100

Portugal

Spain

Ireland

Italy

Jan-14

Dec-13

Nov-13

Oct-13

Sep-13

Aug-13

Jul-13

Jun-13

May-13

Apr-13

Mar-13

Feb-13

Jan-13

Dec-12

Nov-12

Oct-12

Rapport de Gestion

Tendances du risque souverain en Europe Pays du centre (CDS à cinq ans)

Stabilité pour les bons du Trésor des pays du centre (Tier 1)!! 125 CORE COUNTRIES

100

Belgium

France

Germany

Austria

Jan-14

Dec-13

Nov-13

Oct-13

Sep-13

Aug-13

Jul-13

Jun-13

May-13

Apr-13

Mar-13

Feb-13

Jan-13

Dec-12

Nov-12

Oct-12

Rapport de Gestion

Risque souverain Stratégie recommandée – Cohérente avec notre APRI

CURRENT LEVELS FOR SOVEREIGNS

Yield 10Y Spread 10Y CDS 5Y (cash bond) (cash bond, bp) (usd, bp)

Peripheric

27/01/2014

Recommendation Overweight

Greec e

8,72

705

Neutral

Portugal

5,29

363

294

Overweight

Ireland

3,04

138

103

Neutral

Spain

3,82

216

124

Overweight

Italy

3,94

228

166

Overweight

Rapport de Gestion

Tableau de synthèse des perspectives pour les marchés financiers et proposition de répartition des actifs

Rapport de Gestion

Crédit aux entreprises Performances récentes et recommandations Corporate Credit - EUR 140

110

130

100

120 110

100

90 80

Figures as of:

CDX Main

120

150

Corporate Credit - USD

Itrax Main

27-1-14

Crédit aux entreprises en EUR (itraxx): avec un différentiel de 80 pb, nous considérons que les obligations d’entreprises en euros sont « chères ». Toutefois, la tendance favorable du marché devrait se prolonger au cours de l’année. Nous recommandons de conserver les positions si vous êtes acheteur, mais sans constituer de nouvelles expositions. Point d’entrée au-dessus de 100 pb.

Meilleurs choix: (1) étb. fin. sub. et Tier 1 des banques des pays du centre; (2) étb. fin. senior des pays à «problèmes» ; (3) entreprises leader dans les pays périphériques ; (4) petits opérateurs du secteur TMT.

Éviter : (1) étb. fin. dans les pays qui n’ont pas réformé leur secteur financier (Fr. et All.); (2) secteur automobile en Allemagne et en France (bon prix mais perspectives médiocres)

Crédit aux entreprises en USD (CDX): même chose que pour l’EUR. Point d’entrée au-dessus de 90 pb.

Rapport de Gestion

Secteur financier EUR - Crédit Performances et recommandations FINANCIAL SPREADS - EUR 700 600

SNRFIN CDSI GEN 5Y Curncy SUBFIN CDSI GENERIC 5Y Corp

500 400 300 200 100 0

Les primes de risque propres au secteur bancaire disparaissent. Les obligations bancaires sont extrêmement chères en ce qui concerne les établissements français, allemands et d’autres pays du Nord.

Être acheteur uniquement sur la dette subordonnée des grands établissements des pays européens « à problèmes »

Rapport de Gestion

Crédit – HY EUR Performances récentes et recommandations Markit iTraxx Europe Crossover 1000 900 800 700 600 500 400 300 200 100 0

HY Crossover: avec un différentiel de 328 pb, nous considérons que les titres EUR-HY son chers. Toutefois, nous pensons que la tendance favorable du marché va persister sur l’année.

Le cours de cet actif va fluctuer au rythme de la politique de réduction de la Fed. Recommencer à acheter au-dessus de 400 pb. Achat fortement recommandé au-dessus de 450 pb.

Rapport de Gestion

Crédit aux entreprises – EUR, USD et HY Perspectives CDX USD - SHORT TERM OUTLOOK 3M (ex-interest rate risk)

ITRAX MAIN EUR - SHORT TERM OUTLOOK 3M (ex-interest rate risk)

Spread effec t

Change (bp)

Price effect

From

Change

16,2

-0,57%

83,8

100

16,2

Spread effec t

0,28%

Eur3m+

0,84%

0,28%

Coupon effec t

Coupon effec t Total Effect Yield effect (5yr bond)

0,17%

0,76%

0,71%

Price effect

From

Change

-13,8

0,48%

83,8

-13,8

Spread effec t

1,41%

Eur3m+

0,84%

1,41%

Coupon effec t

Total Effect Yield effect

1,89% -5

0,17%

72,7

17,3

0,24%

USLib3m+

0,73%

0,24%

1,56%

1,51%

-0,06%

-6

0,71%

Price effect

From

-7,7

0,27%

72,7

-7,7

1,30%

USLib12m+

0,73%

1,30%

-0,05%

Yield effec t

1,56%

1,51%

-0,06%

-6

Change (bp)

Price effect

From

86,0

-3,01%

314,0

400

86,0

0,84%

USLib3m+

3,14%

0,84%

0,76%

0,71%

- 0,05%

Coupon effect Total Effect Yield effect (5yr bond)

Change

-2,17% -5

0,17%

HY / CROSS OVER EUR - SHORT TERM OUTLOOK 12M (ex-interest rate risk)

Spread effec t

Change (bp)

Price effect

From

-14,0

0,49%

314,0

300

-14,0

3,71%

USLib12m+

3,14%

3,71%

0,76%

0,71%

- 0,05%

Coupon effect Total Effect Yield effect

Change

4,20% -5

0,17%

Change

1,57%

HY / CROSS OVER EUR - SHORT TERM OUTLOOK 3M (ex-interest rate risk)

Spread effec t

0,20%

Change (bp)

Total Effect 0,76%

Change

CDX USD - SHORT TERM OUTLOOK 12M (ex-interest rate risk)

Change (bp) Coupon effec t

From

- 0,61% -0,36%

Yield effec t (5yr bond)

-0,05%

ITRAX MAIN EUR - MID TERM OUTLOOK 12M (ex-interest rate risk)

Spread effec t

Price effect

17,3

Total Effect

-0,28% -5

Change (bp)

0,20%

Rapport de Gestion

Table des matières Synthèse Climat économique général Marchés émergents – Est-ce la panique? Asie – Amélioration graduelle de la situation Eurozone – un début d’année incroyable. Pourquoi ? États-Unis – Où va l'argent des entreprises? Amérique latine – Un tableau composite

Tableau de synthèse des perspectives pour les marchés financiers et proposition de répartition des actifs

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Matières premières industrielles. Le super cycle s’est achevé en 2013 et il ne faut pas s’attendre à une importante remontée des cours.

Rapport de Gestion

1er. Le principal facteur du super cycle des matières premières industrielles a ralenti, cette évolution paraissant structurelle et non simplement cyclique) 50

CHINA HEA VY INDUSTRIA L BOOM & COMMODITY PRICES

-25

-50

-75

'04

'05

'06

'07

'08

'09

'10

'11

'12

'13

(% 1 Y R , I N D E X) C RB S pot I ndex , 1 9 6 7 =1 0 0 - U nit ed S tat es (Le ft) (M O V 3 M ) % 1 Y R C hina he a vy indus t ria l v alue added (Right) Andbank, CRB,Chines e N at Bureau of Stat is t ics

©Fact Set Res earch Sys tems

1. Cette nouvelle situation n’implique pas nécessairement de nouvelles chutes des cours des matières premières… 2. mais elle éloigne les perspectives d’une nouvelle bulle de marché structurelle.

Rapport de Gestion

2e. Les producteurs de métaux et de minerais ont été surpris et se retrouvent avec des surcapacités gargantuesques De nombreux projets sont annulés, étant entendu que CELA NE RÉSOUDRA PAS L’OFFRE EXCÉDENTAIRE EN MÉTAUX et, dans une moindre mesure, EN MINERAIS pour une longue période de temps (années), ce qui maintiendra les cours sous contrôle. 240

WORLD PRODUCTION OF INDUSTRIAL & ENERGY COMMODITIES (Index)

220 200 180 160 140 120 100 80

'98 '99 '00 '01 '02 '03 '04 '05 '06 '07 '08 '09 '10 '11 '12 '13 C rude Steel P rimary A luminium C opper

Energy (O il, Gas , C oal) C oal P roduc tion C rude O il

Andbank, World Steel As s oc, I nt Alum Ins t, EIA

N atural Gas C oal ©FactSet Res earch Systems

Rapport de Gestion

3e. Demande réelle et demande spéculative : cours toujours à la baisse Nous avons assisté au cours du 2e semestre 2013 à une remontée du prix de transport des matières premières sèches, ce qui est un marqueur de reprise de l’activité dans le monde, mais il était trop tôt selon nous pour annoncer une remontée durable des cours des matières premières en raison d’une reprise durable de la demande réelle. Nous n’avons pas changé d’avis. Demande réelle et demande spéculative évoluent différemment, cette dernière restant le principal facteur de fixation des cours comme pendant les quatre dernières années. 800

Baltic Dry Inde x Vs Commodity Prices (daily)

14,000

12,000

700

10,000 600 8,000 500 6,000 400 4,000 300

2,000

200

0 '04

'05

'06

'07

'08

'09

'10

'11

Baltic Dry Index - Price (Right) CRB Continuous Commodity Index - Price (Left) CRB Spot Commodity Index - Price (Left)

'12

'13

Rapport de Gestion

Métaux précieux. Nous considérons que le cours de l’or reste élevé. À long terme, nous pouvons fixer sereinement le cours cible de l’or à 900 USD.

Rapport de Gestion

Métaux précieux Or – Toutes nos analyses nous conduisent à conclure que l’or reste cher 2,500

HISTORICAL GOLD PRICE DEFLATED

2,500 30

GOLD PRICE IN TERMS OF OIL

2,000

2,000 25

1,500

1,500 20

1,000

1,000 15

500

0 0 '68 '72 '76 '80 '84 '88 '92 '96 '00 '04 '08 '12 Gold (2009 price s) Trendline: Ave ra ge

50 45 40 35 30 25 20 15 10 5 0

©FactSet Research Systems

GOLD PRICE IN TERMS OF EQUITY

'96

'98

'00

'02

'04

'06

'08

'10

'12

50 45 40 35 30 25 20 15 10 5 0

A ndbank, London B ullion Market Associatio n

©FactSet Rese arch System s

OR– COURS NOMINAL contre COURS RÉEL: le cours de l’or poursuit son ajustement significatif, mais reste cher en termes réels. Le cours de l’or en termes réels devrait se rapprocher de 700 USD (moyenne à long terme) ce qui signifie que, compte tenu de notre déflateur (nous avons changé récemment l’année de base, de 2005 à 2009), le cours nominal de l’or devrait rester proche de 814 USD. COURS DE L’OR / COURS DU PÉTROLE: la valeur de ce ratio est maintenant à 12,65 (proche de sa moyenne historique de 12,85). Notre cours cible du pétrole à 5 ans restant à 85 USD, le cours nominal de l’or devrait être proche de 1092 USD pour que ce ratio se rapproche de sa moyenne à LT.

COURS DES ACTIONS / OR: la valeur moyenne historique sur 15 ans de ce ratio est de 20,04. Actuellement, ce ratio est à 12,64. Si l’indice DJI DJ Industria l A verage - Inde x P rice Lev el / London Gold (AM Fix ing $/ozt) - Price reste stable à son niveau actuel (disons à 16 080), le cours de l’or Trendline: A ve ra ge devrait baisser vers les 800 USD pour que ce ratio se rapproche de sa moyenne à LT. A ndbank, Dow Jones & Compa ny ©FactSet Rese arch Systems

'94

'96

'98

'00

'02

'04

'06

'08

'10

'12

Gold S pot price / WTI o il price Trendline: A ve ra ge from 22-Feb-98 to 25-Fe b-13

Trendline: 35 Y ear Mo ving Avera ge

Andbank custom series, Dow Jones Company

'94

Rapport de Gestion

Vous êtes-vous demandé pourquoi l’or est si stable en cette période turbulente avec les ME en mode panique?

C’est parce que dans le cadre de l’activité des banques centrales asiatiques deux forces se compensent: D’une part l’Inde et le Japon qui réduisent nettement leurs stocks d’or D’autre part la Chine et son vif appétit pour l’accroissement de ses réserves d’or (voir tableau)

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Laquelle de ces deux forces prévaudra? Le cours de l’or va-t-il rester dans sa fourchette? Ou bien l’or va-t-il remonter? À partir de mes modestes moyens, j’identifie actuellement trois facteurs majeurs qui pourraient déterminer le cours de l’or dans un avenir prévisible.

(Certes, ce n’est qu’un avis de plus parmi la foule de ceux que vous recevez chaque jour … j’espère qu’il est utile)

1.Le facteur indien. L’Inde représente, comme la Chine, 25 % de la demande mondiale d’or. Comme vous le savez (car je vous l’ai rappelé avec insistance), la monnaie et les bons du Trésor indiens ont été très durement frappés par les acteurs du marché en raison de leur appartenance au groupe de pays ayant une balance courante déficitaire (l’Inde a eu un déficit de 5,5 % en 2012 et, même s’il s’est réduit en 2013, ce déficit reste élevé). À cet égard, on peut penser que l’Inde va continuer à vendre de l’or afin de réduire ses importations ou d’accroître ses exportations, d’améliorer sa balance courante et de quitter le «groupe » pour sortir de la tourmente. Ce facteur va probablement continuer à peser sur le cours de l’or. Il a donc des EFFETS NÉGATIFS POUR L’OR

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… Les autres facteurs 2. Le facteur japonais. La vente d’or par les autorités monétaires fait partie du programme d’achat d’actifs de la BoJ D’une part, la BoJ accroît la base monétaire pour obtenir de l’argent frais et acheter des obligations. D’autre part, elle vend de l’or pour obtenir de l’argent sur le marché et acheter également des obligations La question à 1 million d’euros est de savoir si le Japon va continuer sur cette voie. Vous connaissez également parfaitement mon avis à cet égard. Oui. Jusqu’à quand? Nombreux sont ceux qui voient les limites de cette politique à travers le prisme du taux de change USD/JPY. D’après eux, «la BoJ va continuer jusqu’à ce que le cours USD/JPY atteigne 130, voire 140, comme en 1998 ou 2002 ». Ils oublient que le Japon croise sur sa route les champions européens de l’exportation et que l’Allemagne est un concurrent commercial majeur. En fait, il est préférable de prendre en compte le taux de change EUR/JPY. Dans ce cas, la vigueur des ventes d’or pourrait dépasser ce qu’elle a été précédemment et continuer jusqu’à ce que le taux de change EUR/JPY atteigne 160 ou 170 (comme en 1998 et 2008). En somme, ce facteur va probablement continuer de mettre la pression sur le cours de l’or. Il a donc des EFFETS NÉGATIFS POUR L’OR

Rapport de Gestion

… Les autres facteurs 3. Le facteur chinois. Avez-vous la moindre idée de pourquoi la Chine recommence à acheter de l’or ? Voici un indice visuel USD/ CNY (USDCNY-FX1)

6 .06 0 9 - 0.0 0 0 8 -0 .01 % 0 1 :3 8:2 6 P M C N Y

'0 9

'1 0

'1 1

Ja n- 0 9 - J an-1 4

'1 2

6 .9 6 .8 6 .7 6 .6 6 .5 Yuan 6 .4 appreciation 6 .3 6 .2 6 .1 6 '1 3

Oui, le Yuan a atteint un cours record sur 20 ans pour deux raisons: 1. Le gouverneur de la PBoC, Zhou Xiachouan, a indiqué il y a trois semaines que la Banque mettait fin à ses interventions sur le marché des changes. Cela a attiré l’attention des investisseurs qui ont longtemps été très désireux d’acheter du Yuan mais hésitaient en raison du statut de « monnaie administrée » du CNY. 2. Les pouvoirs publics chinois ont resserré progressivement (en les relevant) les taux de référence afin de maîtriser l’évolution des prêts et du secteur bancaire parallèle (shadow banking). Ces deux actions ont eu pour résultat d’attirer d’importants flux de capitaux dans le pays.

Rapport de Gestion

… Les autres facteurs … Le facteur chinois. À ce stade, il faut savoir que la PBoC n’e goûte pas une telle appréciation du Yuan (CNY) … … de quels instruments dispose la PBOC pour répondre à cette forte hausse de la monnaie ? Une hausse causée par des « entrées spéculatives »? Il s’agit de la vente de Yuans sur le marché et de l’achat de réserves en devises (USD ou or). Nous savons que la PBOC a acheté 73 mds de devises au mois d’octobre est encore 70 mds en novembre (d’après le CEIC). LE PLUS EN TROIS ANS. Et depuis? On notera que la Chine va jusqu’à « sacrifier la croissance » pour assurer la crédibilité nécessaire au CNY (en tant que nouvelle monnaie de réserve dans la région). Vous rappelez-vous l’expression ? « La Chine doit sacrifier la croissance». (si vous citez le document de travail, je promets une récompense)

Dans ce processus, les acteurs du marché peuvent réagir de deux façons : 1. Considérer, comme nous, que ce sacrifice permet la durabilité et, en conséquence, décider d’être acheteur de CNY. Dans ce cas, la PBoC va poursuivre ses ventes de Yuans et ses achats d’or => EFFETS POSITIFS. 2. Quoi qu’il en soit, si les investisseurs craignent une brusque réduction du spread de la Chine, ils pourront décider d’être vendeur de Yuans, permettant à la PBoC d’acheter sa monnaie tout en vendant ses réserves de devises sous forme d’USD ou d’or =>EFFETS NÉGATIFS. Mon pronostic sur ce facteur? Je ne sais pas. Disons que c’est un «facteur neutre»

Rapport de Gestion

Conclusions 1. L’or reste stable, malgré l’agitation des ME, parce que deux forces se compensent dans le cadre de l’activité des banques centrales asiatiques.

2. Alors que l’Inde et le Japon réduisent fermement leurs stocks d’or, la Chine accélère ses achats d’or (en vendant des CNY) afin de répondre à la forte appréciation du CNY. Cette appréciation a été nourrie par des « entrées spéculatives » encouragées par de récentes décisions de la PBOC (annonce de la fin des interventions régulières et hausse des taux de référence)

3. J’identifie trois « facteurs majeurs » qui pourraient déterminer les cours de l’or dans un avenir prévisible. Voici les effets, d’après moi, induits par chacun de ces facteurs: I.

Le facteur indien => EFFETS NÉGATIFS POUR L’OR

II. Le facteur japonais => EFFETS NÉGATIFS POUR L’OR III. Le facteur chinois => EFFETS NEUTRES POUR L’OR

4. En somme, au vu de ces considérations, je retiens une vision négative à long terme pour l’or avec un cours cible à long terme de 900 USD l’once*.

* Pour ceux que le calcul de notre cour cible de l’or intéresse, consultez la Monthly Corporate Review

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Métaux précieux Or : nouveau cours cible de 900 USD Critères

Évolutions récentes

Appréciation d’Andbank

Restriction des importations d’or par le gouvernement indien

L’Inde représente 25 % de la demande d’or physique, avec des importations d’environ 1000 t par an (15 % des importations totales indiennes), ce qui explique une bonne part du déficit des paiements courants (PC) du pays. En raison précisément de la récente dégradation de la balance des PC, qui a déclenché des retraits de Cher capitaux par les investisseurs étrangers, le gouvernement a été contraint d’imposer des restrictions aux importations d’or. En conséquence, ces importations, qui étaient de 125 t d’or par mois, sont retombées à pratiquement zéro. Cela va continuer en 2014.

Libéralisation financière en Chine

Avec plus de la moitié de la demande d’or physique en provenance de Chine et de l’Inde, nous considérons que ce qui se produit en Asie aura plus d’influence sur l’or que ce qui se produit à la Fed. Le gouvernement chinois poursuit ses réformes économiques vers la libéralisation financière, ce qui pourrait diversifier les possibilités d’investissement pour les investisseurs chinois (ouverture d’un compte de capitaux). Cela pourrait réduire la demande d’or.

Cher

L’or en termes réels

Le cours de l’or poursuit son ajustement significatif mais, en termes réels, il devrait s’approcher de son cours de 700 USD (moyenne à long terme). Donc, avec notre déflateur (nous avons changé récemment l’année de de base, 2009 remplaçant 2005), le cours nominal de l’or devrait rester autour de 814 USD.

Cher

La valeur de ce ratio est actuellement à 12,65 (très proche de sa moyenne historique de 12,85). Notre cours L’or par rapport au pétrole (Or cible du pétrole à 5 ans restant à 85 USD, le cours nominal de l’or devrait se rapprocher de 1092 USD pour / Pétrole) que ce ratio se rapproche de sa moyenne à LT.

Assez cher

L’or par rapport aux actions (Dow / Or)

La valeur moyenne historique sur 15 ans de ce ratio est de 20,04. Actuellement ce ratio est à 12,64. Si, comme nous le croyons, le DJI reste stable au niveau de la fin de l’année (disons à 16 080), le cours de l’or doit baisser vers les 800 USD pour que ce ratio se rapproche de sa moyenne à LT.

Cher

L’or et les injections de monnaie

La réduction représente la fin de l’assouplissement quantitatif et donc, également, la fin du soutien explicite que le programme d’achat d’actifs de la Fed représentait pour les actifs financiers, or compris.

Cher

Crise de la dette en Europe

Le règlement politique satisfaisant de la crise de la dette en Europe devrait éloigner les risques systémiques.

Cher

Nous considérons que le cours de l’or reste élevé. À long terme, nous sommes fondés à fixer le cours cible de l’or à 900 USD.

Cher

Appréciation finale

Rapport de Gestion

Produits de base généraux – Perspective historique. Au vu des cours historiques, on ne peut que constater que seuls les métaux précieux sont chers. D’autres matières premières sont à leur valeur de marché.

Rapport de Gestion

Matières premières (par groupes) En perspective 500 450 400 350 300 250 200 150 100 50 0

ENERGY

'04

x 1.67 in 10Y (5.3% annual)

'05

'06

'07

(INDEX) W TI

'08

'09

(INDEX) C o a l

'10

'12

'13

x 2.59 in 10Y (10.1% annual)

900

800

700

600

500

400

300

200

100

'04

'05

'06

'07 P a lla dium

Andbank, NYMEX

'08

'09

P la tin um

x 1.66 in 10Y (5.2% annual)

CROPS

'10 Go ld

'11

'12

'13

700

600

500

400

300

200

100

'04

'05

'06 Co rn

PRECIOUS METALS

700

(INDEX) Na tura l Ga s

Andbank, DJ Company

900

'11

500 450 400 350 300 250 200 150 100 50 0

'07

'08

W he a t

'09

'10

So ybe a n

Suga r

Andbank, CRB

500 450 400 350 300 250 200 150 100 50 0

'05

'12

'13

MINERALS & METALS

'04

'11

'06 C o p pe r

x 1.50 in 10Y (4.2% annual)

'07 Nick e l

Andbank, London Metal Exchange

'08

'09 Zinc

'10 Alum inum

'11

'12

'13

500 450 400 350 300 250 200 150 100 50 0

Rapport de Gestion

Matières premières

Au plan historique, on peut dire que seuls les métaux précieux sont chers. Les autres matières premières sont à leur valeur de marché, voire bon marché CURRENT Index100 (T-10Y)

10 YEAR PERFORMANCE

ANNUALIZED GROWTH

Oil Coal Gas

167.7 294.0 126.0 83.0

68% 194% 26% -17%

5.3% 11.4% 2.3% -1.8%

FAIR VALUE EXPENSIVE CHEAP VERY CHEAP

Corn Wheat Soybean Sugar Cotton

166.5 158.0 143.0 167.0 236.3 127.5

67% 58% 43% 67% 136% 28%

5.2% 4.7% 3.6% 5.3% 9.0% 2.5%

FAIR VALUE CHEAP CHEAP FAIR VALUE FAIR VALUE CHEAP

Palladium Platinum Gold Silver

259.9 303.6 165.5 310.6 310.2

160% 204% 66% 211% 210%

10.0% 11.7% 5.2% 12.0% 12.0%

EXPENSIVE EXPENSIVE FAIR VALUE EXPENSIVE EXPENSIVE

Copper Nickel Zinc Aluminium Iron Ore

150.5 284.9 90.4 192.5 102.0 82.4

50% 185% -10% 93% 2% -18%

4.2% 11.0% -1.0% 6.8% 0.2% -1.9%

CHEAP EXPENSIVE VERY CHEAP FAIR VALUE CHEAP VERY CHEAP

Energy

Crops

Precious

Minerals

ANDBANK'S ASSESSMENT

Annualized growth last 10 Yr < 0% 0% - 5% 5% - 10% 10% -15% > 15%

Andbank's Criteria VERY CHEAP CHEAP FAIR VALUE EXPENSIVE BUBBLE

Rapport de Gestion

Matières premières - Conclusions 1. Matières premières industrielles: le super cycle a pris fin en 2013 et nous ne prévoyons pas un net mouvement à la hausse des cours. • • • •

Le principal facteur du super cycle des matières premières industrielles s’est ralenti et nous pensons que cette évolution est structurelle et non simplement cyclique. Il est impossible de prévoir si l’Inde va reprendre le flambeau de la Chine en tant que leader de la consommation de matières premières . Les producteurs de métaux et de minerai ont été pris par surprise et se retrouvent avec des surcapacités gargantuesques. La demande réelle face à la demande spéculative oriente encore les cours à la baisse.

2. Métaux précieux. Nous considérons que le cours de l’or reste élevé. Dans une perspective à long terme, nous sommes fondés à fixer son cours cible à 900 USD. 3. Matières premières en général dans une perspective historique. Au vu des coûts historiques, on peut dire que seuls les métaux précieux sont chers. Les autres matières premières sont à leur prix de marché. Cela est cohérent avec notre analyse fondamentale qui conclut : «il ne faut pas s’attendre à un net mouvement à la hausse des cours». 4. Matières premières privilégiées: •

• •

Dans les minerais: zinc et nickel sont nettement décotés par rapport à d’autres minerais, toutefois il n’y a pas de raison apparente pour penser que la part de ces minerais va se réduire dans différents processus industriels (par ex. le nickel sert à la fabrication d’alliages avec le cuivre (haute résistance à l’oxydation), la fabrication de piles, de pièces de monnaie (donc de fortes quantités peuvent être nécessaires si les banques centrales poursuivent l’expansion de la base monétaire) ; il est utilisé également en fonderie, pour les revêtements métalliques et pour la fabrication de l’or blanc (étant entendu que son utilisation en joaillerie est limitée car il s’agit d’un produit toxique). Dans les récoltes : blé et coton Dans l’énergie : gaz naturel

5. Matières premières à éviter : • • •

Énergie : pétrole WTI (jusqu’à 85 USD) Métaux précieux : argent, or, palladium Métaux et minerais : aluminium, acier et cuivre

Rapport de Gestion

Aperçu du marché. Performances et volatilité Perspectives du marché Action. Perspective à court terme (analyse des flux) et à long terme (analyse fondamentale) Taux d'intérêt. Titres à revenu fixe de base mondiaux Risque souverain (Europe périphérique) Crédit aux entreprises Matières premières et métaux précieux Devises

Tableau de synthèse des perspectives pour les marchés financiers et proposition de répartition des actifs

Rapport de Gestion

USD

Les politiques monétaires à l’échelon mondial sont orientées au recul de l’USD Au mois de décembre, une seule banque centrale sur les six qui gèrent le plus activement des réserves en devises ont décidé d’accroître leur exposition à l’USD. L’Inde a augmenté ses réserves en devises, les faisant passer de 8 à 8,3 mois d’équivalent importations. Entre-temps, la Chine et le Japon les ont légèrement réduites en termes d’équivalent importations. Les réserves en devises de la Chine sont passées de 22,6 à 21,6 mois d’équivalent importations, alors que celles du Japon sont passées de 17,2 à 17 mois d’équivalent importations. Les réserves en devises des autres banques centrales sont restées pratiquement stables. De façon générale, certains « parrains » détiennent encore un volume anormalement élevé de réserve en devises, nettement supérieur aux besoins de leurs balances des paiements courants, ce qui signifie qu’ils ont dû accumuler des réserves en devises et or en raison de craintes systémiques, lesquelles s’éloignent peu à peu. Nous avons assisté à une normalisation dans des pays comme l’Inde ou l’Indonésie, ce processus de normalisation devant se poursuivre avec les autres banques centrales, accroissant la pression sur l’USD.

Foreign Currency Reserves (Monthly imports equivalent, 3mMA)

5 0

5 '04

'05

'06

'07 India C hina

A ndbank, Centra l Ba nks

'08

'09

Japan K ore a

'10

'11

'12

'13

Rapport de Gestion

USD Les évolutions géopolitiques poussent également au recul de l’USD Le flux d'USD par rapport au volume du commerce mondial a atteint un point bas sur 15 ans, au niveau de 1998. Ce qui apparaît comme une pénurie d'USD (apparemment au soutien de cette monnaie) ne l'est pas d'un point de vue géopolitique. Nous considérons ce facteur comme un point de déclenchement qui pourrait donner lieu à des évolutions spectaculaires. À long terme, nous voyons des aspects intéressants, comme l’internationalisation du RMB et la progression du marché de la dette libellée en RMB, qui pourrait aboutir à des mouvements stratégiques d’un groupe donné de pays afin de surmonter le niveau relativement bas de l’USD par rapport au montant nominal des opérations commerciales qui recherchent une monnaie de règlement. Si tel est le cas, l’USD pourrait cesser d’être la monnaie de règlement de l’essentiel des opérations commerciales mondiales. Pourquoi ? Simplement car, comme souvent dans le passé, la monnaie de réserve dominante ne peut pas suivre le rythme de croissance du commerce mondial, et est relativisée par la taille croissante du commerce international. À ce stade, les pays qui sont partie à ce commerce créent des solutions qui aboutissent à diversifier les monnaies de réserve. D’autres monnaies seront donc présentes dans les réserves en devises de ces banques centrales. Autrement dit, l’USD pourrait être obligé de faire place au nouvel occupant, ce qui se traduit par une demande plus faible d’USD.

7,00 6,00

U SD FLO W TO TH E W O RLD 1 2

0 -100 -200

5,00

4 -300

4,00

-400

3,00

-500 -600

2,00 1,00

-700

0,00

-800

-1,00

'84 '86 '88 '90 '92 '94 '96 '98 '00 '02 '04 '06 '08 '10 '12

-900

Quarterly US Current Account deficit as a % of Quarterly Global Trade (Left) BOP Current Account balance (12m Mov Sum, US$bn) Recess ion P eriods - United States

US Bureau of Economic Analysis

(1) En 1989, avec un déficit des paiements courants (PC) de 100 milliards d’USD, le flot d’USD déversé sur le monde en raison de ce déficit représentait 3 % du volume trimestriel du commerce mondial. (2) En 1995, avec un déficit des PC de même montant, ce flot d’USD ne représentait que 2 % du commerce international. (3) En 2000, avec un déficit des PC de 416 milliards d’USD (cumulé sur 12 mois), le flot de dollars déversé trimestriellement représentait 4,5 % des opérations internationales. Ce qui signifie que pour chaque tranche de 100 milliards d’USD de déficit des PC, le monde recevait l’équivalent en USD de 1 % du commerce international. (3) Aujourd’hui, en 2013, avec un déficit des PC de 412 milliards d’USD, le flot trimestriel de dollars ne représente que 2,3 % des opérations internationales. Ce qui signifie que pour chaque tranche de 100 milliards d’USD de déficit des PC, le monde reçoit l’équivalent de 0,5 % du commerce international.

Rapport de Gestion

USD/EUR Estimation d’Andbank Effet sur l’USD (à court terme)

Effet sur l’USD (à long terme)

Un résultats positif de notre APRI pour le deuxième trimestre consécutif Tensions en Europe indique que (1) prises ensemble, ces économies ont cessé de se détériorer ; (2) elles présentent toujours une tendance positive sur certains aspects.

NEUTRE

NEGATIF

De façon générale, les « parrains » détiennent encore une proportion Accumulation mondiale des anormalement élevée des réserves en devises , très supérieure aux monnaies de réserve besoins de leurs balances des paiements courants.

NEUTRE

NEGATIF

NEUTRE

NEGATIF

NEUTRE

POSITIVE

Critères

Flux d’USD sur le monde

Évolutions récentes

Les flux d’USD par rapport au volume du commerce mondial ont atteint un point bas sur 15 ans 15 ans.

Position vendeur en € (CFTC. Options & Les contrats acheteur non commerciaux en EUR représentent 87k, vs. Futures, ECA cur) 73k en contrats vendeur. La position nette est de +14k EUR acheteur.

Assouplissement quantitatif

Le processus de réduction sera probablement plus rapide que ce qui était prévu au départ. Cela devrait soutenir l’USD, malgré le fait que la BCE a réduit sa base monétaire au cours des derniers mois.

Les nouveaux gouverneurs de la BCE ont des points communs avec Particularisme de la Weidmann. L’intégration d’Ilmars Rimsevics (Lettonie) et de Sabine banque centrale Lautenschläger, vice-présidente de la Bundesbank, éloignent la possibilité de l’application de politiques non conventionnelles.

Appréciation finale

NEUTRE

NEUTRE (1.35-1.40)

NEGATIF

NEGATIF (1.40)

Rapport de Gestion

Devises asiatiques 1.

Trois des cinq principales monnaies asiatiques connaissent des déboires en ce début de 2014 (stables, voire en progression sur l’année). Le CNY poursuit son appréciation tandis que le THB et la IDR résistent assez bien. Par ailleurs, la MYR et le PHP reculent légèrement en ce début d’année.

La plupart des monnaies asiatiques ont souffert en 2013 en raison de la menace de réduction de l’assouplissement quantitatif. Toutefois, cette baisse a varié en intensité selon le pays.

Les économies qui ont le mieux résisté à la « crise » sont celles des pays qui ont « acheté une protection » via leur approche mercantiliste, qui assure des excédents des paiements courants: Corée du Sud, Taiwan, etc…, alors que les pays le plus durement touchés sont ceux qui ont une balance des paiements courants déficitaire, la plupart du temps en raison de l’évolution de leurs propres monnaies.

La démarche mercantiliste réduit la dépendance par rapport aux entrées de capitaux, mais … n’est-il pas vrai que ces économies sont les plus liées au cycle occidental ? Qu’arriverait-il si j’annonce que les économies occidentales vont connaître une croissance inférieure à la moyenne pendant de nombreuses années? Les perspectives de ces pays s’assombriraient automatiquement.

D’un autre côté, nous sommes enclins à penser que les meilleures occasions pour investir se trouvent dans les pays les moins liés aux économies développées. Ceux qui ont un dynamisme local plus fort, en contrepartie d’une balance des paiements courants déficitaire. Un déficit que, par ailleurs, ils ont les moyens de financer en interne.

110

ASIAN CURRENCIES (Performance v s USD)

110

105

100

Feb Mar

Apr May IDR

Andbank, WM/Reuters

Jun

Jul

THB

Aug Sep PHP

MYR

Oct Nov Dec

Jan

Rapport de Gestion

Devises asiatiques Les satellites du RMB sont «à acheter» Asian Currency Diffusion Index

PERSPECTIVES POSITIVES Les monnaies asiatiques restent bon marché par rapport à l’USD.

Diffusion Index 3mth smoothed (lhs) Asian curr Index (rhs)

0.001 STRONG BUY

0,30

0.001

0,20

0.001 0,10 0.001

Nous recommandons d’être acheteurs en THB, IDR, PHP et MYR. Évitez celles qui ont des liens plus étroits avec le JPY (KRW, TWD).

BUY

0,00

0.001 0.001

SELL

-0,10

0.001

-0,20

0.001 -0,30 0.001 -0,40

0.001

Dec-13

Jun-13

Sep-13

Mar-13

Dec-12

Jun-12

Sep-12

Mar-12

Dec-11

Jun-11

Sep-11

Mar-11

Dec-10

Jun-10

Sep-10

Mar-10

Dec-09

Jun-09

Sep-09

-0,50

Mar-09

0.001

Dec-08

STRONG SELL

Sep-08

En fait, ces marchés vont « danser» au rythme de la réduction en 2014. Chaque fois que la réduction frappera fort, ces marchés pourront chuter considérablement (actions, obligations et monnaies).

1.Volatilité du S&P. Les actifs asiatiques sont les premiers à être vendus quand les gérants ont besoin de liquider leurs portefeuilles. Une augmentation de la volatilité du S&P a un effet négatif sur le caractère attractif des devises asiatiques. Un indice VIX au-dessus de 25 rend ce facteur négatif. 2.Volatilité du Kospi. Ce facteur aide à saisir les risques propres à la région. S’il s’affiche au-dessus de 23, il devient un facteur à contribution négative. 3.Vitesse globale de circulation de l’argent. L’« esprit animal » gagne les marchés financiers au fur et à mesure que la vitesse de circulation de l’argent augmente. Nous prenons le taux de variation de M1 dans l'Eurozone, aux États-Unis et au Japon comme un marqueur représentatif de cette réalité. La réaction naturelle de l’Asie au relèvement du niveau général des cours est de permettre l’appréciation de ses devises, préservant ainsi le niveau du pouvoir d’achat. L’augmentation de M1 globalement est donc synonyme d’appréciation des devises sur les marchés émergents. 4.LEI de l’OCDE. Quand la croissance mondiale ralentit, les politiques de taux de change des pays asiatiques servent d’outil pour contrecarrer la dynamique à court terme et gérer l’économie intérieure. L’état d’esprit mercantiliste des dirigeants de nombreuses banques centrales leur fait limiter l’appréciation de leurs devises pendant les épisodes de cette nature. Ce facteur compte négativement dans les calculs en cas de baisse du LEI des cinq grands pays asiatiques.. 5.Performance du RMB. 6.Performance du JPY. Traditionnelle devise d’« ancrage » pour les autres pays. La Corée et Taiwan ont une production qui chevauche celle du Japon et lui fait concurrence dans de nombreux domaines. Par conséquent, un yen faible « invite » les autres pays à faires des dévaluations concurrentielles. Avec des baisses du JPY de plus de 300 pb (de 80 à 83), cette composante est négative pour les autres pays.

100

Rapport de Gestion

Nous recommandons toujours d’être vendeur en JPY/acheteur en EUR. Jusqu’où et à quelle vitesse le JPY peut-il se déprécier? EUR/JPY (EURJPY-FX1)

1 3 7.7 3 0 .2 5 1 0 :3 3:1 1 A M

0 .1 8 % JP Y

F eb -1 3 - F e b-1 4

JUSQU’OÙ ? Au vu du 2e graphique, les paris sont ouverts. Si on considère les aspects mondiaux qui touchent surtout les économies développées, notamment le Japon, notre pari est à un niveau supérieur à 140, avec la possibilité d’atteindre à nouveau le niveau de 170. À QUELLE VITESSE ? Nous considérons qu’une dépréciation du yen désordonnée et faite à la va-vite engendrera de graves difficultés pour différents secteurs d’activité et pour les ménages, le prix des importations s’élevant fortement. Les producteurs d’acier (qui dépendent beaucoup de l’énergie) et le secteur de la chimie (importateur net) souffriront si la dépréciation se poursuit au rythme intense des dernières semaines. L’intensité devrait s’apaiser quand la BoJ cherchera à encadrer le relâchement. Ce processus pourrait prendre 3 à 5 ans avant que les objectifs mentionnés soient atteints.

145 140 135 130 125 120 Feb Ma r Ap r Ma y Ju n Ju l Au g Se p O ct No v De c Ja n EUR/JPY (EURJPY-FX1)

1 3 7.7 4 0 .2 6 1 0 :3 2:3 5 A M

0 .1 9 % JP Y

F eb -9 4 - F e b-1 4

170 160 150 140 130 120 110 100 90 '9 4

'9 6

'9 8

'0 0

'0 2

'0 4

'0 6

'0 8

'1 0

'1 2

Rapport de Gestion

101

Table des matières Synthèse Climat économique général Marchés émergents – Est-ce la panique? Asie – Amélioration graduelle de la situation Eurozone – Un début d’année incroyable. Pourquoi? États-Unis – Où va l'argent des entreprises? Amérique latine – Un tableau composite

Aperçu du marché. Performances et volatilité Perspectives du marché Actions. Perspective à court terme (analyse des flux) et à long terme (analyse fondamentale) Taux d'intérêt. Titres à revenu fixe de base mondiaux Risque souverain (Europe périphérique) Crédit aux entreprises Matières premières et métaux précieux Devises

Tableau de synthèse des perspectives pour les marchés financiers et proposition de répartition des actifs

Rapport de Gestion

102

Perspectives du marché Tableau de synthèse Short Term Asset Class

Instrument

S&P Stoxx 600 Equity

(2) La performance attendue intègre l’effet du cours et du coupon. (3) La performance du crédit s’entend hors effet du taux d’intérêt et concerne le différentiel et le coupon (obligations à taux variable).

Current

Performance

Fundamental

Performance

27/01/2014

(1-2 months)

Target

(12 months)

1.790

(0%, +5%)

1.850

3,3%

322

(0%, +5%)

370

14,9%

Mexbol

40.980

(0%, +5%)

47.500

15,9%

Bovespa

47.787

(0%, +5%)

52.000

8,8%

768

(0%, +5%)

925

20,4%

FDSAG Asia Pac xJapan

(1) Performances attendues à la fin de l’année.

Fundamental

Fixed Income (2)

Bund 10y

1,67%

-0,43%

1,75%

0,96%

Treasury 10y

2,74%

0,34%

2,75%

2,62%

Sovereign Risk

Spain

3,807

(0%, +5%)

3,25

8,3%

Europe

Italy

3,93

(0%, +5%)

3,25

9,4%

(10 year Yields)

Portugal

5,295

(0%, +5%)

7,7%

Ireland

3,31

(0%, +5%)

5,8%

Greece

8,683

(0%, -5%)

Average

4,09

Itraxx Main (€) Corporate Credit CDX Main (US$) - EUR & usd (3) X-Over (EUR)

7,5

0,18147

3,63

7,8%

83,835

-0,28%

1,89%

72,711

-0,36%

1,57%

314,008

-2,17%

300

4,20%

(1)

(2)

(3)

Rapport de Gestion

103

Perspectives du marché Tableau de synthèse Short Term Asset Class

Current

Performance

Fundamental

Performance

27/01/2014

(1-2 months)

Target

(12 months)

EM bonds

Taiwan

1,64%

(0%, +5%)

1,14%

5,6%

Asia (in local)

Thailand

3,94%

(0%, +5%)

3,80%

5,1%

Indonesia

9,18%

(0%, +5%)

8,20%

17,0%

Malaysia

4,22%

(0%, +5%)

3,75%

8,0%

India

8,74%

(0%, +5%)

8,00%

14,7%

Philipines

4,29%

(0%, +5%)

3,50%

10,6%

10,88%

(0%, +5%)

12,00%

1,9%

EM bonds

Brazil

Latam (in local)

Mexic o

6,58%

(0%, +5%)

6,00%

11,2%

Colombia

6,95%

(0%, +5%)

6,50%

10,6%

Peru

5,63%

(0%, +5%)

5,00%

10,7%

Chile

5,15%

(0%, +5%)

4,50%

10,4%

(1) Performances attendues à la fin de l’année. (2) La performance attendue intègre l’effet du cours et du coupon. (3) La performance du crédit s’entend hors effet du taux d’intérêt et concerne le différentiel et le coupon (obligations à taux variable).

Instrument

Fundamental

Oil Commodities

Fx (Always US$

96,88

(0%, -5%)

-12,3%

CRY

282,54

(0%, -5%)

275

-2,7%

Gold

1269,17

(0%, -5%)

900

-29,1%

EUR/USD

EUR/JPY perspective, except for the JPY exchange USD/JPY rate, where we use a MXN/USD JPY perspective )

BRL/USD

1,369

(0%, -5%)

1,4

-2,2%

140,3

(0%, -5%)

160

-12,3%

102,4

(0%, -5%)

114

-10,1%

13,5

(0%, -5%)

12,75

-5,6%

2,4

(0%, -5%)

2,6

8,4%

Rapport de Gestion

104