Reporte mensual andbank de opinión corporativa agosto y septiembre 2015 by Andbank

PERSPECTIVA INTERNACIONAL ECONOMÍA Y MERCADOS FINANCIEROS

Opinión Corporativa Mensual Agosto y septiembre de 2015

ECONOMÍA Y MERCADOS FINANCIEROS OPINIÓN CORPORATIVA

Agosto y septiembre 2015

Índice Resumen ejecutivo

……………………………………………………………………………………………………………3

Panorama internacional………………………………………………………………………………………………………4 Perspectivas de mercado. Cuadro resumen de rentabilidades esperadas ………………5 Propuesta de asignación de activos …………………………………………………………………………………6 Cobertura por países EE.UU.: La renta variable cuenta con un buen apoyo, pero vemos menos ímpetu …7 Eurozona: Tal como advertimos, no abandonar el mercado a pesar de Grecia ……… 8 Asia: al borde de un auge sin precedentes en inversión …………………………………………9 China: Las autoridades continúan apoyando ampliamente al mercado …………………10 India: Es probable que prosiga con su recuperación gradual en…………………..…………11 2017 Japón: ¿Un renacimiento post-industrial? ………………………………………………………………12 Brasil: Días negros en Brasil, pero no un cisne negro ……………………………………………13 México: Bien posicionado para afrontar el riesgo de turbulencias …………………………14 Otros mercados: EMEA y Latinoamérica …………………………………………………………………15 Mercados de renta variable Análisis a corto plazo …………………………………………………………………………………………………17 Análisis fundamental …………………………………………………………………………………………………17 Mercados de renta fija Renta fija, Países centrales (core) …………………………………………………………………………………18 Renta fija, Periferia europea ……………………………………………………………………………………18 Renta fija, Mercados emergentes ……………………………………………………………………………19 Renta fija, Deuda empresarial

………………………………………………………………………………19

Materias primas ………………………………………………………………………………….……………………………20 Divisas ………………………………………………………………………………………………………………………………22

ECONOMÍA Y MERCADOS FINANCIEROS OPINIÓN CORPORATIVA Agosto y septiembre 2015

Resumen - Perspectivas de la economía y de los mercados financieros EE.UU. – La renta variable cuenta con un buen apoyo, pero vemos menos ímpetu. Mantenemos nuestra predicción de que ya en septiembre se producirá al menos una subida de los tipos de interés, con la posibilidad de que a finales de años tenga lugar otra subida de un cuarto de punto. Ciertamente se ha registrado un crecimiento menor, aunque aparentemente sostenible, en la economía estadounidense. Objetivos: crecimiento del PIB para el año 2015 del 2,5%, IPC de 2015 en el 1%, bonos del Tesoro a 10 años en el 2,25%, objetivo del S&P en 2.204. Eurozona – Tal como advertimos, no abandonar el mercado a pesar de Grecia. Se llegó a un acuerdo de última hora con Grecia, que permite a la Unión Europea proporcionar una ayuda económica puente para atender las necesidades financieras más inmediatas. Los riesgos parecen manejables "bajo el paraguas" de un tercer paquete de rescate. Las previsiones del PIB han mantenido una tendencia al alza durante 2015, y se han estabilizado para el próximo año. Objetivos: crecimiento del PIB de la Eurozona para el año 2015 del 1,75%, IPC de 2015 en 0,75%, Bund (bono alemán) a 10 años en el 1% (previsión estratégica) y rendimientos de los bonos españoles e italianos en el 1,5%. El bono portugués en el 1,8% y el irlandés en el 1,25%. MSCI EMU con un potencial alcista del 8%. El objetivo para el tipo de cambio EUR/USD estaría en el 1,00 (paridad). ME de Asia – Con el lanzamiento del AIIB y el Silk Road Fund el 29 de junio, China está peleando con Japón por la influencia regional. Japón sigue siendo el donante más generoso en Asia, como un medio de mantener su influencia regional, pero China está incrementando rápidamente sus contribuciones. En esta “guerra de la financiación” entre China y Japón, Asia va a salir beneficiada. Objetivos: crecimiento del PIB regional para los años 2015–2016 superior al 6%. Rendimiento de la deuda pública a 10 años: descenso medio de 70 puntos básicos en promedio. Índice de renta variable MSCI de los mercados emergentes de Asia excluido Japón con un potencial alcista > 20%. Divisas de los mercados emergentes de Asia con potencial alcista (frente al dólar) superior al 5%. China – El Gobierno se vio obligado a intervenir en el mercado con el fin de restablecer la confianza de los inversores. Las anteriores operaciones de endurecimiento de las condiciones monetarias apuntaban precisamente controlar la expansión descontrolada de la renta variable que se ha vivido en los últimos 12 meses, aunque nuestra percepción es que las autoridades continúan apoyando ampliamente al mercado. China está ascendiendo rápidamente en la cadena de valor. Objetivos: PIB del año 2015 del 7%. Rendimiento de la deuda pública a 10 años: -100 puntos básicos para alcanzar los objetivos de rendimiento. Potencial alcista de la renta variable china del 0%-5% en lo que queda de año.. Objetivo para el cruce CNY/USD de 6,10. India – La India proseguirá con su gradual recuperación económica en 2017. El nuevo gobierno está fijando la causa de la esclerosis económica que padece el país mediante la transferencia de más poderes a los Gobiernos locales en una amplia plataforma denominada «federalismo competitivo y cooperativo». India ha iniciado reformas de gran alcance, lo que indica un sustancial cambio en el entorno empresarial. Objetivos: PIB de 2016 cercano al 7%, rendimiento del bono del Estado a 10 años: -60 puntos básicos para alcanzar los objetivos de rendimiento. Potencial alcista de la renta variable superior al 10% a largo plazo. Japón – La terrible demografía del país podría convertirse en uno de los principales factores que respalden la renta variable japonesa. Los fondos de pensiones sólo pueden cumplir sus obligaciones mediante el incremento de las rentabilidades de las inversiones. De este modo, los fondos de pensiones invierten sus recursos en aquellas empresas que mejor maximizan el valor para el accionista. Esto podría explicar por qué Japón está viviendo un renacimiento post-industrial. Objetivos: Nikkei: 20.019. Objetivo para el tipo de cambio JPY/USD de 130. Latinoamérica – Brasil: El sistema político parece estar al borde de la parálisis. El endurecimiento continuo de la política monetaria hace que sea posible que en 2016 asistamos a un segundo año de contracción económica. Pero, en general, no se aprecia un gran problema de solvencia. Objetivos: Bovespa en 53.220. Rendimiento en el bono del Estado a 10 años: 12% (en moneda local) y 4% (en USD). Tipo de cambio BRL/USD: 3,30. México – Tanto el entorno de inflación como el consumo interno siguen siendo favorables. A nuestro juicio, México está bien posicionado para afrontar el riesgo de turbulencias ante una eventual reversión de flujos de capital, debido a su estrecha relación con la economía estadounidense. Objetivos: Índice de renta variable IPC: 47.500. Bonos del Estado a 10 años: 5,75% – 6,0% (en moneda local) y 3% (en USD). MXN: 15,40.

ECONOMÍA Y MERCADOS FINANCIEROS OPINIÓN CORPORATIVA Agosto y septiembre 2015

Panorama internacional – Crecimiento del PIB, último trimestre (% interanual) North Ame rica

-2.0

2.1%

2.9%

0.0

2.5%

2.0

Las cifras corresponden al informe trimestral oficial más reciente (tasa porcentual de crecimiento interanual). La mayoría de las cifras se refieren al primer trimestre de 2015.

Sou th Ame rica

-2.3% 2.8% 3.0%

-1.6%

4.0

1.7%

6% 4.2%

2.1%

4% 1.3%

6.0

EU28

2.9% 4.1%

2.5% 0.8%

1.5%

2.7%

8.0

-0.2%

2.7 %

3.5%

2.3% 2.4% 2.7%

1% 0.1% 3.3% 0.1%

4.1% 2%

0.2%

Asia 2.7% -1 % 7.0% 5.5%

6.5% 7.5% 2.2%

5.2%

5.6% 4.7%

2.3%

NZ 3%

ECONOMÍA Y MERCADOS FINANCIEROS OPINIÓN CORPORATIVA Agosto y septiembre 2015

Perspectivas de mercado – Rentabilidad esperada por fundamentales Performance Performance Current Fundamental Expected Last month YTD 29/07/2015 Target Performance*

Asset Class

Indices

Equity

S&P 500 (USA) MSCI EMU MSCI UK Spain - Ibex 35 Asia Pac x Japan - Factset Japan - Nikkei 225 China - Factset Mkt Index India - Factset Mkt Index Mexico - IPC Brazil - Bovespa

2,5% 2,6% -0,1% 4,0% -6,0% 1,0% -7,6% 2,1% -0,5% -5,2%

2,4% 15,3% 0,4% 9,8% 10,0% 16,3% 41,9% 6,7% 3,1% 0,5%

2.109 215 1.940 11.283 323 20.303 407 548 44.471 50.245

2204 232 2012 12505 397 20019 414 601 47503 53220

4,5% 7,8% 3,7% 10,8% 23,0% -1,4% 1,8% 9,7% 6,8% 5,9%

Fixed Income Core countries

US Treasury 10 year govie German Bund 10 year govie

0,5% 1,0%

0,3% -0,8%

2,29 0,67

2,25 1,00

2,59% -1,94%

Fixed Income Peripheral

Spain - 10yr Gov bond Italy - 10yr Gov bond Portugal - 10yr Gov bond Ireland - 10yr Gov bond

3,1% 4,0% 4,2% 2,7%

-1,9% 0,7% 2,8% 0,1%

1,96 1,90 2,52 1,31

1,50 1,50 1,80 1,25

5,61% 5,12% 8,25% 1,77%

Fixed Income Turkey - 10yr Gov bond EM Europe (Loc) Russia - 10yr Gov bond

-2,2% 4,1%

-8,9% 31,1%

9,57 10,38

8,00 12,00

22,09% -2,56%

Fixed Income IG & HY (Swap spread)

-0,2% 0,1%

1,2% 0,6%

1,06 1,07

0,70 0,80

3,86% 2,09%

India - 10yr Gov bond Indonesia - 10yr Gov bond (Local & hard crncy) China - 10yr Gov bond Philippines - 10yr Gov bond Thailand - 10yr Gov bond Malaysia - 10yr Gov bond

1,6% -1,4% 1,6% 0,4% 1,4% 0,9%

3,1% -1,3% 3,5% -1,6% 1,7% 3,5%

8,03 8,65 3,47 4,34 2,83 3,99

7,25 7,00 2,50 4,00 2,50 3,50

14,29% 21,84% 11,27% 7,04% 5,48% 7,89%

Fixed Income Latam

Mexico Mexico Brazil Brazil -

0,5% 0,2% -3,1% -1,9%

1,4% -1,3% 0,4% -3,6%

6,07 3,74 13,15 4,96

5,90 3,00 12,00 4,00

7,42% 9,66% 22,37% 12,64%

Commodities

Oil (WTI) Gold

-16,4% -6,8%

-8,8% -8,5%

48,77 1.097

40,00 900

-17,98% -17,94%

EUR/USD JPY/USD JPY/EUR CNY/USD MXN/USD BRL/USD GBP/USD GBP/EUR ASEAN Currency Basket (Index)

-1,1% -0,5% -0,9% 0,0% -3,7% -6,5% -0,6% 0,5% -1,1%

-8,8% -2,5% 6,7% -0,1% -10,1% -25,6% 0,4% 9,2% -4,8%

1,10 123,54 136,71 6,21 16,22 3,34 0,64 0,70 95,22

1,00 130,00 130,00 6,10 15,40 3,30 0,68 0,68 105,00

-9,35% -5,23% 4,91% 1,76% 5,08% 1,17% -6,43% 3,53% 10,27%

Investment Grade USD Investment Grade EUR

Fixed Income Asia

- 10yr Govie (Loc) - 10yr Govie (usd) 10yr Govie (Loc) 10yr Govie (usd)

* For Fixed Income instruments, the expected performance refers to a 12 month period

Upward revision

Downward revision

ECONOMÍA Y MERCADOS FINANCIEROS OPINIÓN CORPORATIVA Agosto y septiembre 2015

Propuesta mensual de asignación internacional de activos Conservative

Moderate

Balanced

Growth

< 5%

5%/15%

15%/30%

30%>

Max Drawdown

Strategic Tactical (%) (%)

Asset Class

Strategic (%)

Tactical (%)

Strategic (%)

Tactical (%)

Strategic Tactical (%) (%)

Money Market

15,0

16,2

10,0

5,0

4,8

5,0

4,5

Fixed Income Short-Term

25,0

16,2

15,0

9,0

5,0

2,9

0,0

Fixed Income (L.T) OECD

30,0

32,4

20,0

15,0

14,3

5,0

4,5

US Gov & Municipals & Agencies

8,1

5,0

3,6

1,1

EU Gov & Municipals & Agencies

0,0

European Peripheral Risk Credit (OCDE)

24,3 20,0

15,0 20,0

20,0

10,7 15,0

14,3

3,4 5,0

4,5

Investment Grade USD

4,3

4,0

2,9

0,9

High Yield USD

8,6

8,0

5,7

1,8

Investment Grade EUR

2,2

2,0

1,4

0,5

High Yield EUR

6,5

6,0

4,3

1,4

Fixed Income Eerging Markets

5,0

6,8

7,5

9,4

10,0

11,9

15,0

17,0

Latam Sovereign

1,7

2,3

3,0

4,3

Latam Credit

1,7

2,3

3,0

4,3

Asia Sovereign

1,7

2,3

3,0

4,3

Asia Credit

1,7

2,3

3,0

4,3

Equity OECD

5,0

6,8

20,0

25,0

32,5

38,7

50,0

56,8

US Equity

1,7

6,3

9,7

14,2

European Equity

5,1

18,8

29,1

42,6

Equity Emerging

0,0

5,0

6,3

10,0

11,9

10,0

11,4

Asian Equity

0,0

4,7

8,9

8,5

Latam Equity

0,0

1,6

3,0

2,8

Commodities

0,0

2,5

0,6

5,0

1,2

5,0

1,1

Energy

0,0

0,16

0,3

0,28

Minerals & Metals

0,0

0,00

0,0

0,00

Precious

0,0

0,47

0,9

0,85

Agriculture REITS

21,6

0,0 0,0

0,0

0,0 0,0

0,0

0,0 2,5

0,0

0,0 5,0

0,0

Este cuadro de asignación recomendada de activos ha sido elaborado por el Comité de Asignación de Activos, integrado por los directores de los departamentos de gestión de carteras de cada una de las jurisdicciones en las que operamos. Las ponderaciones recomendadas en cada clase de activo están en consonancia con las conclusiones del Comité de Inversiones de Andbank (AIC, por sus siglas en inglés), que se reflejan en este documento. Del mismo modo, la distribución de activos para cada uno de los perfiles de cliente cumple los requisitos de control de riesgos establecidos por la normativa.

ECONOMÍA Y MERCADOS FINANCIEROS OPINIÓN CORPORATIVA Agosto y septiembre 2015

EE.UU.: Renta variable soportada, pero con poco ímpetu Economía y política Fed: El informe semestral de política monetaria de Yellen tenía todos los ingredientes necesarios para US Banks: Bank Credit, Industr & Commerc loans 2.000 prepararnos para una subida de tipos en los próximos 16 meses, aunque también hizo hincapié en que el curso 1.600 de la economía y la inflación sigue siendo incierto. 8 Sin duda, hemos visto un crecimiento menor, pero 1.200 aparentemente sostenible, en la economía de EE.UU., 0 y es lo que prevemos para los próximos años. Los 800 préstamos bancarios están creciendo y los -8 prestatarios son clientes de primera (ver gráficas). 400 Mantenemos nuestra predicción de, al menos, una -16 subida de tipos hacia septiembre, con la posibilidad 0 de otra subida de un cuarto de punto a finales de año. '06 '07 '08 '09 '10 '11 '12 '13 '14 La Fed sabe que tiene que empezar en algún US Loans, Commercial and Industrial (bn $) (Left) momento, aunque las subidas sean más para la (% 1Q , MOV 3M) US Loans, Commercial and Industrial (Right) galería que por necesidad. (% 1YR)US Loans, Commercial and Industrial (Right) El entorno exterior se mantiene favorable, Federal Reserve System ©FactSet Research Systems proporcionando un apoyo adicional a la actividad económica de EE.UU. El impulso sobre el consumo privado de los bajos precios del petróleo parece ahora más definitivo. Previsiones: Macroeconomía y mercados Tipos de la Fed: Primera subida en septiembre. Previsión del PIB del 2,5%. IPC interanual del 1%. Previsión de desempleo: 5,3%. Bonos del Tesoro a 10 años: 2,25%. Renta variable: El objetivo del índice S&P se ha elevado hasta 2.204. Esperamos que el crecimiento del BPA en 2015 sea de alrededor del 5% para el año 2015. Tras los informes del 18% de las empresas, el BPA interanual para el segundo trimestre se sitúa en una tasa de crecimiento del 4,6%. Nuestras expectativas de sorpresas positivas, en relación a las bajas expectativas de consenso (del 1,4%), se deben principalmente a una valoración diferente del impacto de los precios del dólar y del petróleo. Además, esperamos que la fuerte actividad de recompra haya apoyado el crecimiento del BPA. El sólido crecimiento de los beneficios se convierte en un ingrediente esencial para la recuperación de la renta variable, en US - INFLATION (CPI ex Shelter) un momento en que la expansión de los ratios de 8 8 valoración está perdiendo fuerza. Así, mientras esperamos que las ganancias sigan proporcionando 6 6 apoyo para los mercados de renta variable, dada la tendencia plana del BPA trimestral, vemos un impulso 4 4 menor en comparación con años anteriores. 2 2 Sectores: Industrial, equipos tecnológicos, semiconductores y maquinaria para su fabricación, 0 0 energía, productos de cuidado personal, suministros públicos, bancos y servicios financieros diversificados, -2 -2 servicios de software. Recomendaciones para los mercados financieros -4 -4 Renta variable: COMPRAR '06 '07 '08 '09 '10 '11 '12 '13 '14 Deuda pública: MANTENER (% 1YR) CPI-U All Items Less Shelte r U.s Deuda empresarial, cat. inversión: VENDER Andbank, US Dept. of Labor ©FactSet Research Systems Deuda empresarial, alta rentabilidad: MANTENER 7

ECONOMÍA Y MERCADOS FINANCIEROS OPINIÓN CORPORATIVA Agosto y septiembre 2015

Eurozona: Tal como advertimos, no abandonar el mercado a pesar de Grecia Grecia Se llegó a un acuerdo de última hora con Grecia, que permite a la Unión Europea conceder una ayuda económica puente (7.000 millones de euros) para atender las necesidades financieras más inmediatas y allanar el camino para futuras conversaciones sobre un tercer rescate. Grecia recibirá hasta 86.000 millones de euros, que incluyen 10.000-25.000 millones de euros para la recapitalización bancaria, a cambio de aplicar una amplia lista de medidas (subida de impuestos, reforma de pensiones, etc.). Grecia seguirá representando un problema para los mercados, pero parece perder importancia en comparación con otros temas (los resultados del segundo trimestre, la FED, ¿China?). Perspectivas: Aunque algunos de los obstáculos persisten, los riesgos parecen manejables a día de hoy.

CENTRAL BANKS’ BALANCE SHEETS

BoJ 91%

(as a % of GDP)

ECB 30%

FED 20%

¿Alivio de la deuda en Grecia? Draghi ha hablado alto y claro: “es indiscutible que es necesario”. El FMI respalda la idea de vencimientos más largos, junto con un recorte nominal. Alemania sugiere algún tipo de reestructuración tras de la conclusión de la primera revisión del programa de rescate. Economía Las previsiones del PIB han mantenido una tendencia al alza en 2015, y se mantendrían estables en el próximo año. La última sorpresa positiva llega desde Francia, con la entrada de su PMI industrial en un territorio expansivo. La previsión de una sólida demanda de préstamos, junto con unas condiciones de financiación menos restrictivas (tal como muestran encuestas recientes del BCE), debería apuntalar las perspectivas de crecimiento de la Eurozona. Por lo que respecta a la inflación, continúa la desinflación. Tanto en los niveles del índice de precios subyacente (0,8% interanual frente al 0,9% del mes anterior) como en el índice general (0,2% interanual frente al 0,3% del mes anterior). Los temores de deflación han retrocedido claramente, aunque la inflación podría permanecer baja en los próximos meses. BCE El BCE sigue comprometido con la plena ejecución de su programa de expansión cuantitativa, llevando a cabo compras semanales lineales. El BCE amplió la lista de activos aptos, con la inclusión de nuevas agencias de los sectores de suministros públicos e infraestructuras en la APP. Recomendaciones para los mercados financieros Renta variable (MSCI EMU): COMPRAR Deuda pública core: VENDER Deuda pública periférica COMPRAR Deuda empresarial, cat. inversión: VENDER 8 Deuda empresarial, HY: MANTENER

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Asia emergente: Al borde de un auge sin precedentes en inversión

Capital Economics, Thomson Datastream

Risks are well anchored from de credit perspective

Capital Economics, Thomson Datastream

Economía y política Con el lanzamiento del AIIB el 29 de junio y los 40.000 millones de dólares del Silk Road Fund (el «Fondo de la Ruta de la Seda»), China está peleando con Japón por la influencia regional en una batalla por la ayuda financiera para los países de la región. Japón está respondiendo bombeando aún más financiación para el desarrollo. Abe ha anunciado la friolera de 110.000 millones de dólares en cinco años para proyectos de infraestructuras asiáticos de “alta calidad”. Camboya y Vietnam son ejemplos de los beneficios provenientes de esta “lucha por la influencia”. Puentes gemelos se alzan sobre el río Mekong en la capital de Camboya y un nuevo y espectacular puente (Neak Loeung) fue inaugurado en abril 60 kilómetros río abajo, todo construido y financiado por Japón. Estas infraestructuras se consideran un eslabón vital en la construcción de un "corredor económico del sur". En Vietnam, China Railway Group está construyendo parte del nuevo sistema de ferrocarril urbano de Hanoi. Japón ha construido (y financiado) la nueva terminal del aeropuerto de Hanoi por valor de 1.000 millones de dólares, conectada a la ciudad mediante una autopista de seis carriles y un puente de 9 kilómetros sobre el río Rojo. Las expectativas de inversión son suficientemente amplias para justificar el optimismo. Además de los fondos del AIIB y el Silk Road Fund (150.000 millones de dólares en total), la mayor parte del efectivo de China sigue proviniendo de los grandes bancos políticos chinos, que cuentan con una capacidad crediticia mucho mayor que el Banco Mundial y el BAD juntos. El BAD calcula que Asia necesita invertir alrededor de 800.000 millones de dólares anuales en infraestructuras hasta 2020, así que no habrá escasez de demanda de financiación china. Los riesgos están bien anclados: El crecimiento crediticio se mantiene por debajo del umbral de riesgo (30% del PIB en una década). Por otra parte, el crecimiento crediticio se ha desacelerado en toda la región, ya que los tipos reales han aumentado (a pesar de la caída de los tipos nominales) y por el hecho de que los bancos privados quieren limitar el aumento de la morosidad (cuya media es del 1% en la región). La región está bien posicionada: No existen grandes desequilibrios externos. Se halla en buenas condiciones para beneficiarse del crecimiento de EE.UU. Son los grandes ganadores de la caída de los precios del petróleo. Una inflación bien anclada significa una política monetaria con un sesgo acomodaticio. Vietnam (ubicación barata) y Filipinas (donde las reformas impulsan las manufacturas) deberían tener una evolución positiva. Indonesia y Malasia irán a la zaga (debido a las materias primas y a las dificultades de Widodo para abordar los problemas). Recomendaciones para los mercados financieros Renta variable (MSCI Asia ex Japón): COMPRAR Deuda pública core: COMPRAR Deuda empresarial, cat. Inv.: COMPRAR Divisas: COMPRAR

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China: Las autoridades continúan apoyando ampliamente al mercado

Capital Economics, Thomson Datastream

Key Forecasts

Reformas Tomando las riendas: El Gobierno se ha visto forzado a intervenir en el mercado con el fin de devolver la confianza a los inversores. (1) Suspensión de nuevas emisiones de acciones. (2) El capital de la CSFC (China Securities Finance Corporation) se ha incrementado en 100.000 millones de RMB (4) Medidas enérgicas contra las ventas al descubierto. Panorama a largo plazo: El objetivo de un mercado de renta variable fuerte pero sostenible es uno de los principales componentes del «sueño chino» del presidente Si Jinping. Las medidas monetarias restrictivas anteriores iban destinadas precisamente a suavizar y controlar el auge descontrolado al que se había asistido en los últimos 12 meses. Sin embargo, nuestra percepción es que las autoridades siguen mostrando un amplio apoyo al mercado, con la intención de (1) facilitar una política más amplia de liberalización económica, (2) amortiguar el impacto negativo de una trayectoria de crecimiento más lenta, (3) facilitar que las empresas chinas aumenten el capital social, reduciendo la dependencia de los préstamos bancarios y mejorando la asignación de capital, (4) facilitar la privatización de los activos estatales y (5) suavizar la transición de China hacia una economía más regida por las fuerzas del mercado que por la imposición oficial. Las autoridades anunciaron que se realizaría una nueva investigación sobre contratación financiera “irregular”. Los mayores inversores, que ostentan varias cuentas para ocultar sus participaciones (holdings), podrían tener una mayor responsabilidad en los vaivenes del mercado. La CSRC ordenó a las agencias de valores revisar las operaciones y exigir el uso de nombres reales y el documento nacional de identidad. Ningún impacto en la economía: (1) Cualquier efecto riqueza resultante de la caída de los valores de las acciones será pequeño. (2) Los auges anteriores en los precios de las acciones no provocaron ninguna expansión del gasto. (3) Sólo 50 millones de inversores (o el 7% de los hogares) poseían acciones A. (4) Las pérdidas de los inversores son mucho menores de lo que se había supuesto, ya que sólo el 33% del mercado de valores es propiedad de inversores privados. (4) Aunque las empresas chinas recaudaron dinero mediante la venta de acciones, éstas representan sólo el 5% de la financiación total del sector privado. (1) No existen tensiones por liquidez en el sistema bancario (SHIBOR 3m en el 3,19%). Perspectivas Positivas en el largo plazo. Las ofertas de empleo mantienen el ritmo. Esta corrección ha llevado a valoraciones muy atractivas en el mercado de valores de Hong Kong (el PER se sitúa en el 8,2 en la actualidad). MSCI China cotiza a un PER de 10,4 y el mercado de acciones A de Shanghai cotiza a un PER de 17,8. Recomendaciones para los mercados financieros Renta variable: MANTENER Renta fija: COMPRAR Deuda empresarial, cat. Inv .: COMPRAR 10 Divisas: MANTENER

ECONOMÍA Y MERCADOS FINANCIEROS OPINIÓN CORPORATIVA Agosto y septiembre 2015

India es probable que prosiga con su recuperación gradual en 2017 Perspectivas económicas Probablemente, la economía india continuará con su recuperación gradual hasta 2017, con la ayuda de unos menores tipos de interés y un entorno macroeconómico más estable (parece que la inflación seguirá siendo baja, mientras que la caída en picado en la balanza por cuenta corriente ha hecho menos vulnerable a India frente a los cambios en el sentimiento global de riesgo).

Capital Economics, Thomson Datastream

Política India intenta solucionar las causas de su esclerosis económica en los últimos años: Delhi establece la política y dicta los términos de los grandes proyectos, mientras que los Gobiernos estatales los ejecutan, aunque tradicionalmente les han faltado los recursos para ejecutar los proyectos planeados, y el incentivo político para los Gobiernos locales ha consistido en crear obstáculos burocráticos que aseguren que los proyectos nunca se llevan a cabo. Un punto clave de la estrategia de Modi para solucionar esta disfunción: Transferir más poderes a los Gobiernos estatales en una amplia plataforma denominada “federalismo competitivo y cooperativo”. La idea de Modi es (1) que los Estados tengan la capacidad de hacer lo pactado en vez de verse incentivados a buscar excusas. (2) Después de recibir el poder y los fondos para su ejecución, un proceso de competencia aseguraría que los Estados participaran en una carrera para llegar al máximo, en lugar de no involucrarse en nada. (3) Además de que los Gobiernos estatales reciban más dinero, la propuesta consiste en aumentar su capacidad de endeudamiento en un 0,5% del PIB con la estricta condición de que los niveles de deuda sean inferiores al 25% del PIB. Los Estados están obligados por ley a mantener su déficit público por debajo del 3%. El nivel medio actual se halla en el 2,4%. Consecuencias fiscales: Este reequilibrio fiscal entre Delhi y los Estados allana el camino para simplificar el código fiscal (un impuesto único sobre los bienes y servicios nacionales). Consecuencias empresariales: Mejora del clima empresarial y de la inversión del sector privado Evaluación general: India ha iniciado reformas potentes, que deberían tener el efecto acumulativo de indicar a las empresas que pronto habrá cambios sustanciales en el entorno empresarial. India se mueve en la dirección correcta, pero hay una serie de piezas que aún deben ponerse en su lugar. China se está mostrando amigable. Recomendaciones para los mercados financieros Renta variable: COMPRAR Renta fija: COMPRAR 11 Divisas: COMPRAR

ECONOMÍA Y MERCADOS FINANCIEROS OPINIÓN CORPORATIVA Agosto y septiembre 2015

Japón: 20

¿Un renacimiento post-industrial?

NIKKEI - SALES (% Change Y/Y)

10 5

0 -5 -10

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(% 1YR) Japan Nikkei 225 - Sales Andbank, Factset Research System

5,5

©FactSet Research Systems

NIKKEI - NET MARGIN (%)

4,5

24 22

3,5

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Japan Nikkei 225 - Net Margin (Left) Japan Nikkei 225 - Price to Earnings R atio (R ight) Andbank, Factset Research System

1.000

©FactSet Research Systems

NIKKEI - EPS (LOC)

1.000

800

600

400

200

-200 -400

-200

Política Irónicamente, uno de los principales factores que respaldan los valores de la renta variable japonesa podría ser ahora uno de los preferidos por los pesimistas: la terrible demografía del país. Debido a que los japoneses viven tanto tiempo aunque se han vuelto tan infértiles, el actual sistema de pensiones japonés ya no funciona, y los japoneses sólo pueden cumplir sus obligaciones mediante el incremento de las rentabilidades de las inversiones. Sí, las gestoras de pensiones toman más riesgos, pero asignan sus recursos a aquellas compañías que mejor maximizan el valor para el accionista. Esto podría explicar por qué Japón está viviendo un renacimiento post-industrial en torno a las tecnologías (robótica) y la energía limpia. El resultado es que ahora se están crean nuevos puestos de trabajo bien remunerados (evidencia de que se están desarrollando industrias complejas), lo que debería incrementar la cantidad que se paga en el sistema de pensiones. Los pesimistas emiten advertencias sobre la enorme deuda pública (240% del PIB), aunque teniendo en cuenta el hecho de que (1) la deuda neta se sitúa en el 129% y (2) los bonos enterrados en el sótano del Banco de Japón nunca conseguirán ser reembolsados, este ratio se reduce al 80%. Por otra parte, la mayor parte de esta deuda es interna, se debe al propio país, y la posición fiscal está mejorando, ya que el proyecto de presupuesto para el año fiscal 2015 contempla una emisión de JGB (bonos del Tesoro japoneses) inferior en 4,4 billones de yenes a la de 2014. ¿Es este giro japonés el resultado de una devaluación de «empobrecimiento de los países vecinos» que eventualmente podría perder fuelle? La renta variable japonesa se ha desvinculado de las influencias de las divisas. Los salarios suben en promedio un 2,23% en casi 4.500 sindicatos en 2015 (frente al 2,08% en 2014), la ratio empleo-solicitante se sitúa en 1,19 (su máximo en 23 años) y el desempleo se mantiene en un bajo 3,3%. Hay datos que indican que Abe se está poniendo serio en el tema de la desregulación. El actual período de sesiones del Parlamento se ha ampliado hasta el 27 de septiembre en un esfuerzo por sacar adelante la legislación. Mercados Otro factor clave proviene del impuesto de sociedades (que se bajó un 2,5% en abril, y hay prevista otra bajada del 3,3% para el próximo año). Sin embargo, con un crecimiento proyectado de las ventas del 7% (que baja desde el 10% anterior) y unos márgenes del 5% (que sube desde el 4,8% anterior), el crecimiento de los beneficios será menor (9,9% frente al 10,7%). Mantener el PER en 22 se traduce en un objetivo de 20.000.

-400 '15

Recomendaciones para los mercados financieros Renta variable: MANTENER Japan Nikkei 225 - Earnings per Share Renta fija: VENDER Divisas: VENDER (frente al USD) Andbank, Facts et Research Systems ©FactSet Research Systems

'06

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ECONOMÍA Y MERCADOS FINANCIEROS OPINIÓN CORPORATIVA Agosto y septiembre 2015

Brasil: Días negros en Brasil, pero no un cisne negro

Capital Economics, World Bank

Fx Reserves (% of GDP) (Capital Economics, Thomson Datastream)

Capital Economics

Política y reformas El sistema político parece cercano a la parálisis, ya que los escándalos por corrupción contaminan tanto a Dilma como a Lula, y el socio de coalición del partido gobernante habla de poner fin a la alianza y de iniciar un juicio político. Economía La situación macroeconómica ha evolucionado tal como esperábamos. El endurecimiento fiscal y monetario es necesario para frenar el despilfarro del Gobierno y mantener la inflación bajo control, pero a la vez agrava el problema de la debilidad de la demanda interna. El índice de actividad económica desestacionalizado cayó un -3% interanual en junio, mientras que la previsión actual de consenso de crecimiento del PIB para todo el año es del -1,7%. Perspectivas El endurecimiento continuo de la política monetaria y fiscal hace que un segundo año de contracción económica sea una posibilidad para 2016. La pregunta ahora es, ¿cuánto puede empeorar la economía y qué impacto tendría esto en los precios de los activos en Brasil? Un círculo vicioso de este tipo sólo se acaba cuando: (1) El saldo de la balanza por cuenta corriente y las divisas se estabilizan mediante la contracción de la demanda de importaciones, mientras la economía se mantiene solvente y (2) la flexibilización monetaria se vuelve factible. La solvencia no es un gran problema. El nivel de deuda pública se mantendrá cercano a su media a largo plazo de alrededor del 65% del PIB. La deuda externa pública es de tan sólo el 6% del PIB, por lo que la depreciación del real no será un problema. Las reservas de divisas, equivalentes a 350.000 millones de dólares, son suficientes para cubrir la totalidad de la deuda a corto plazo más 18 meses de importaciones. El sistema bancario no se ve afectado por un desajuste de divisas significativo. Mientras tanto, el déficit por cuenta corriente aún tiene que alcanzar un punto de inflexión significativo (que ahora ronda el -4,5% del PIB como resultado de las salidas en la balanza de ingresos y servicios. La ralentización económica podría aliviar las presiones en este frente. Será necesario que la moneda se deprecie algo más antes de que la balanza externa se estabilice. El repunte de la inflación no es tan malo como parece. El aumento se debe, casi en su totalidad, a subidas muy atrasadas de los precios administrados (gastos de suministros públicos, transporte, gasolina y diesel), que forman parte del plan de consolidación fiscal de Levy. Recomendaciones para los mercados financieros Renta variable: MANTENER Renta fija (Loc): COMPRAR Renta fija (USD): COMPRAR 13 Divisas: MANTENER

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México: Bien posicionado para afrontar el riesgo de turbulencias Economía Entorno de inflación favorable: Los precios han GDP GROWTH - US vs MEXICO 5 8 continuado con su tendencia a la baja. En junio, el IPC alcanzó su mínimo histórico en tasa interanual, al 4 6 situarse en un 2,87%. 3 4 Contexto de consumo nacional favorable: Las 2 cifras del consumo continúan creciendo. En junio, las 2 1 ventas de supermercados y grandes almacenes 0 0 aumentaron a un ritmo del 5,0%, a la vez que -1 -2 presenciamos un 6,7% de crecimiento anual en la -2 producción de automóviles durante el mes de junio. -4 -3 Dinámicas externas favorables: Las exportaciones -6 fueron un 5,3% más altas que en el mismo mes del -4 año 2014. -5 -8 '01 '02 '03 '04 '05 '06 '07 '08 '09 '10 '11 '12 '13 '14 Reformas El histórico primer proceso de licitación de los recursos (% 1YR) MEX - Economic Activity Indicator (as a Proxy for GDP) (Right) de hidrocarburos tras la reforma energética resultó (% 1YR) US - GDP (Left) decepcionante, ya que sólo se asignaron el 14% de las Andbank, INEGI, US Bureau of Economic Analysis ©FactSet Research Systems 14 áreas en juego en la Ronda 1.1. La tasa de asignación se situó incluso por debajo de la tasa esperada por el Gobierno del 30%-50%. Después de esta amarga experiencia, esperamos que el MEXICO - CAPITAL FLOWS (Quarterly, bn$US) Ejecutivo reaccione de manera que las rondas 20 12 posteriores sean mejores. 11

10 9 8 7 6

Política y mercados Renta variable: Mantenemos nuestro objetivo para el 10 índice bursátil IPC para 2015 en 47.500, con el apoyo de la recuperación gradual del crecimiento del consumo en 5 el sector automovilístico y las remesas, la correlación con la economía estadounidense y los favorables 5 resultados empresariales en términos comparativos. 0 Creemos que México está bien posicionado para afrontar 4 el riesgo de turbulencias en medio de una eventual 3 -5 reversión de flujos, debido a su estrecha relación con la '01 '02 '03 '04 '05 '06 '07 '08 '09 '10 '11 '12 '13 '14 economía estadounidense. Sectores preferidos: (MOV 12M) FDI Mexico ($bn) (Left) distribución comercial, sector auxiliar del automóvil, (MOV 1Y) Foreign Investment Portfolio, Mexico ($bn) (Right) construcción, industrial. Andbank,Bank of Mexico ©FactSet Research Systems Divisas: La moneda mexicana ha caído hasta niveles récord en relación al dólar, lo que ilustra el lado negativo de las operaciones de los mercados emergentes populares en tiempos de ansiedad en CONSUMER PRICES - MEXICO (%y/y) relación con la subida de los tipos de interés en EE.UU. 7.00 7.00 La ausencia de factores internos que podrían fortalecer la moneda mexicana prorroga la expectativa de que el 6.00 6.00 peso no vuelva a niveles más bajos a finales de año. Bonos: Objetivo de rendimiento para los bonos a 10 5.00 5.00 años en moneda local entre el 5,7% y el 6,1%. No existe ninguna posibilidad de que Banxico suba los 4.00 4.00 tipos antes de que lo haga la Fed. El banco central mexicano lo confirmó al atrasar sus reuniones 3.00 3.00 restantes sobre políticas. Objetivo para los bonos del Tesoro a 10 años en USD en el entorno del 3,00%. 2.00 2.00

1.00

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1.00

(% 1YR) Cpi, Total, 2012m12=100 - Mexico Andbank, Bank of Mexico

©FactSet Research Systems

Recomendaciones para los mercados financieros Renta variable: COMPRAR Renta fija (Loc): COMPRAR Renta fija (USD): COMPRAR Divisas: COMPRAR

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Otros: EMEA y Latinoamérica Rusia -

Noticias del mes: (12 negativas, 4 neutrales, 7 positivas)

Análisis de Andbank de los activos rusos: UN ENTORNO MENOS TENSIONADO. La tensión entre Occidente y Rusia se ha relajado notablemente durante el último mes. Las intensas relaciones diplomáticas que han resultado en un acuerdo final sobre Irán también han dado lugar a otras reuniones diplomáticas para discutir temas como Siria, ISIS y Ucrania. Todo esto parece propicio para una estabilidad momentánea de los activos rusos. Rusia (la información se muestra por fecha de publicación, empezando por la más reciente) (+) El Kremlin dijo que las conversaciones entre Putin y Obama no eliminan las cuestiones en disputa, pero son útiles y ponen de manifiesto la disposición para resolver los conflictos mediante el diálogo (Interfax) (-) El viceministro ruso de asuntos exteriores dice que la propuesta de un tribunal internacional sobre el desastre del MH17 es inoportuna y contraproducente (MFA_Russia, 15 de julio). El Gobierno holandés busca el apoyo de aciones unidas para investigar el desastre del MH17. (-) Rusia aumentará las fuerzas submarinas de la flota del Mar Negro en 2016 (Navy Commander, 14 jul) (-) El Kremlin dice que la aplicación de los acuerdos de Minsk se ha estancado (Interfax, 7 de julio) (=) Rusia está estudiando la posibilidad de suministrar combustible directamente a Grecia (Interfax, 13 de julio) (+) El Kremlin da la bienvenida a las medidas para normalizar las relaciones entre EE.UU. y Cuba (agencia Tass, 2 de julio) (+) Lavrov se reunirá con Kerry para discutir la crisis siria (NYTimes, 1 de julio) (=) Rusia está considerando la posibilidad de conceder un préstamo a Bielorrusia para que refinancie su deuda externa (RIA news, 30 de junio) (+) La Casa Blanca: el presidente Putin llamó a Obama para hablar de ISIS, Siria, Irán y Ucrania (26 de junio) (=) Putin: el apoyo de Rusia al líder sirio no ha cambiado (Reuters, 29 de junio) (-) La prohibición rusa de importar alimentos occidentales se amplia un año (Reuters, 5 de junio) Ucrania (++) Sólo un militar ucraniano resultó muerto en el pasado mes (frente a los 28 muertos que se registraron en el mes anterior), según los registros publicados mensualmente en Breaking News. (-) Concentración en Kiev instando a la guerra en el este contra los rebeldes que reciben el apoyo de Rusia (BBC News, 4 de julio) (-) Putin dice que la caída del petróleo significa que Kiev ya no obtendrá descuentos en el precio del gas (Sputnik, 25 de junio) (-) Rusia detiene el suministro de gas a Ucrania tras la ruptura de las conversaciones en torno a los precios (AP, 1 de julio) Unión Europea, Alemania y la OSCE (-) la UE amplia las sanciones contra Rusia hasta enero de 2016 (Business, 23 de junio) EE.UU. (+) La Casa Blanca: Obama agradeció al presidente ruso Putin su papel en las negociaciones nucleares de Irán. “ambos presidentes expresaron su deseo de trabajar conjuntamente en la reducción de las tensiones en la región, especialmente en Siria” (Breaking News, 16 de julio) (-) El general de Marina J. Dunford confirmó que Rusia es la principal amenaza para la seguridad nacional de Estados Unidos (Reuters, 10 de julio) (-) El Embajador estadounidense ante las Naciones Unidas criticó el uso por Rusia del privilegio de ser miembro permanente para bloquear la calificación de Srebrenica como un genocidio (Embajador Power, 9 de julio). Vitaly Churkin considera la resolución como “no constructiva y beligerante”. China se abstuvo. (-) El secretario de Defensa Ash Carter: Estados Unidos proporcionará armas y tropas a la OTAN para defenderse contra Rusia (AO, 23 de junio) Otras naciones (-) Australia y los Países Bajos «enfermaron» ante las presuntas nuevas imágenes sobre el MH17 mostrando a rebeldes apoyados por Rusia hurgando en los equipajes de los pasajeros muertos (AFP, 17 de julio) (=) el embajador de China dice que Rusia y China no conformarán una unión militar, aunque continuarán 15 colaborando militarmente (Interfax, 5 de julio)

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Otros: EMEA y Latinoamérica Argentina Actividad económica: Los indicadores apuntaban a una recuperación en el segundo trimestre de 2015, aunque ésta llegó como resultado de un mayor gasto público. La producción industrial se mostró débil (-0,7% interanual en mayo). Revisión al alza de las estimaciones de crecimiento del PIB para 2015 hasta el 0,5% (desde el -0,5% en el trimestre anterior), como consecuencia de un gasto público mayor de lo esperado. Políticas fiscal y monetaria: el gasto primario se aceleró hasta el 41,1% en lo que llevamos de año, empeorando aún más el déficit. La impresión de dinero para financiar el déficit ha aumentado en lo que va de año, a pesar de que el Gobierno ha vendido más bonos en el mercado local (el Tesoro ha recibido 93.000 millones de ARS en lo que va de año). Esto significa que la brecha financiera se ha más que doblado en relación con el mismo período de 2014. Debido a la mayor expansión de la base monetaria, y a los menores esfuerzos de esterilización del BCRA (Banco Central de la República Argentina), la base monetaria se aceleró hasta alrededor del 33% interanual en junio, desde el 22% interanual en diciembre de 2014. Desequilibrios externos y reservas de divisas: las emisiones de bonos y la financiación recibida de China han compensado el déficit por cuenta corriente de este año. Las ventas de bonos han totalizado 3.900 millones de USD en lo que va de este año (1.400 millones de USD emitidos por el Gobierno central, 1.500 millones de USD por YPF, 500 millones de USD por la Ciudad de Buenos Aires y 500 millones de USD por la Provincia de Buenos Aires), más los 7.300 millones de USD procedentes de China desde octubre de 2014. Sin estos dos factores las reservas de divisas se habrían reducido en alrededor de 4.700 millones de USD desde el pasado mes de octubre. Esta cifra refleja el mal comportamiento de las exportaciones (precios de las materias primas más bajos), en contraste con la demanda sostenida de USD por parte de los particulares. Mientras tanto, las importaciones también se mantienen relativamente débiles (lo que sugiere que la situación interna sigue siendo deprimida). Divisas: Cambio oficial a 9,15 ARS, cambio paralelo («dólar blue») a 15,00. Objetivo para final de año (tipo de cambio oficial): 10 pesos por USD. Continúa la política de divisas del banco central de depreciar el peso a un ritmo mensual del 1%. Es de esperar un ajuste en el tipo de cambio más duro con Macri y uno más suave con Scioli. Mercado de renta fija: Los bonos argentinos cayeron en junio tras conocerse la noticia de que Zaninni se presentaba como vicepresidente de Scioli (en promedio 6 USD). Una noticia importante vino a través de la nueva orden emitida por el juez Griesa, que permitía que los acreedores solicitaran el bloqueo de los pagos del Bonar 24 y otra deuda externa. Los partidos todavía tendrán que discutir el caso. En el corto plazo, esto es una mala noticia, ya que otro valor de deuda pública podría ser bloqueado. En el largo plazo, esto podría forzar al Gobierno a alcanzar un acuerdo. Estrategia recomendada : Aconsejamos cautela en lo relativo a la deuda argentina (está cara en los actuales niveles). Si se trata de invertir en alta rentabilidad de Argentina, preferimos el nuevo bono YPF 25 Bond YPFDAR 8 ½ 07/28/25 @ 100.50 YTM (rendimiento al vencimiento): 8,41%. Buena liquidez sin riesgo legal. En renta variable mantener los ADR, preferimos las empresas de gran capitalización. Se espera una alta volatilidad en los próximos meses. Turquía Política: Puertas abiertas con el CHP, no cerradas con el MHP, y casi cerradas con el HDP. La primera ronda de negociaciones para alcanzar una coalición ha demostrado claramente que el Partido Popular Republicano (CHP) estaba ansioso por unirse al gobernante Partido de la Justicia y el Desarrollo (AKP) en un gobierno de coalición. El Primer Ministro hizo una evaluación general de sus conversaciones con los tres partidos de la oposición y describió la primera ronda como “exitosa”, en particular con el CHP. Kiriçdaloglu del CHP dijo: “Nuestros equipos trabajarán en los detalles la próxima semana”, recordando los 14 principios perfilados anteriormente. ¿Cómo de cerca estamos de una coalición de gobierno? Davutoğlu del AKP dijo que “con ocho o nueve de estos principios el AKP está de acuerdo conceptualmente, dos o tres son negociables y uno o dos pueden ser problemáticos”. Geopolítica: el acuerdo de Viena sobre el futuro nuclear de Irán tendrá un impacto positivo sobre las relaciones económicas entre Teherán y Ankara (al mismo tiempo, Rouhani agradeció a Turquía su cooperación en el tema nuclear en los últimos años). ¿Por qué? (1) Se impulsará el comercio bilateral (actualmente, el comercio es prácticamente nulo). (2) Turquía se beneficiará de un petróleo y un gas baratos. Irán tiene las cuartas mayores reservas probadas de petróleo y las segundas mayores reservas de gas. (3) Actualmente, Irán es el segundo mayor proveedor de gas a Turquía (Turquía satisface el 30% de su demanda de petróleo desde Irán, 5,2 millones de toneladas. Antes de las sanciones, las cifras eran de un 50%, o 10 millones de toneladas) y representantes del sector predicen que las importaciones energéticas turcas de Irán podrían incrementarse drásticamente. (4) Irán sugirió posibles descuentos en el gas si Turquía incrementa sus compras. Incluso está dispuesto a vender su gas del Pérsico Sur a Europa a través de Turquía.

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Mercados de renta variable VALORACIÓN A CORTO PLAZO. PROBABILIDAD DE DESACTIVACIÓN DEL RIESGO: BAJA

Andbank's Global Equity Market Composite Indicator (Breakdown)

Buy signals Positive Bias Neutral Negative Bias Sell signals FINAL VALUATION

Current

Month

2 0 13 0 1 0,6

2 0 12 0 2 0,0

Andbank’s Global Equity Market Composite Indicator Preliminary assessment of the level of stress in markets

-5

-10 Overbought

Area of Neutrality

Market is

Sell bias

Buy bias

+10 Market is Oversold

Lectura: El sistema de indicadores de flujos y posicionamiento de Andbank para el presente mes sigue situado en un nivel neutral de 0 (desde el 0,6 registrado anteriormente) en un rango de -10/+10. el nivel actual indica una ausencia de tensión en los mercados de renta variable. Por consiguiente, consideramos improbable un cambio repentino, acusado y sostenido hacia una desactivación del riesgo en las próximas semanas. Si se produjese una corrección, sería de corta duración. La ligera inclinación negativa en la parte de la confianza se ve compensada por los signos positivos por el lado de los flujos. Flujos: El hecho más destacable lo constituyen los grandes flujos de salida que se han visto en los mercados emergentes (tanto en renta variable como en renta fija), muy probablemente debido al efecto de China. Mientras tanto, las últimas semanas han sido positivas para la renta variable europea y estadounidense. La renta variable de Japón continúa recibiendo importantes flujos (ha habido flujos de entrada en 20 de las últimas 21 semanas). La alta rentabilidad está empezando a recuperar algunos flujos después de un mes difícil y el acumulado en lo que llevamos de año sigue siendo positivo. Posicionamiento: Desde el GFMS de Merril, destacamos el nivel extremo de dinero en efectivo (liquidez) mantenido por los gestores de activos en sus carteras. La posición de liquidez se sitúa en el 5,5%, que es el nivel más alto desde 2008, mientras que al mismo tiempo los gestores dicen que tienen el mayor nivel de protección desde febrero de 2008. Estos movimientos bajistas en realidad son señales alcistas (desde una perspectiva a contracorriente) y contrastan con un posicionamiento agresivo orientado hacia sectores de alta beta tales como bancos (en máximos históricos) y bienes de consumo cíclico, lo que podría indicar que los inversores no consideran que haya ningún tipo de riesgo macroeconómico importante. Los inversores siguen retrasando la probable primera fecha de subida de tipos: el 45% de los inversores cree que será en el cuarto trimestre de 2015, en lugar del tercer trimestre (sólo el 38% de los encuestados). En línea con estos flujos, los gestores de cartera permanecen en posición de sobreponderación en Japón y Europa, mientras que claramente infraponderan los países con mercados emergentes y se mantienen casi planos en Estados Unidos (posición de infraponderación desde el comienzo del año). Liquidez: Los mercados emergentes han sufrido grandes flujos de salida en términos de flujos de capital y financieros, principalmente en China, donde los flujos de salida de los últimos 5 trimestres contrarrestaron totalmente las entradas de capitales desde 2011. Las salidas de capitales han sido más importantes que las sufridas en la crisis de Lehman Brothers o en 2012.

ANÁLISIS FUNDAMENTAL: MANTENER 2014 2015 2014 2015 2015 2014 2015 Sales E[Sales] Net E[Net E[Profit] Index EPS E[EPS] Index % Ch y/y % Ch y/y Margin Margin] % Ch y/y Local* Local* S&P 500 (USA) 2,43% 4,86% 10,03% 10,03% 4,9% 119,45 125,3 MSCI EMU 0,52% 2,50% 4,77% 5,25% 12,8% 10,28 11,6 MSCI UK 1,68% 0,00% 6,57% 5,91% -10,0% 117,65 105,9 Spain - Ibex 35 -8,10% 5,50% 4,39% 6,50% 56,2% 500,33 781,6 Asia Pac x Japan - Factset 7,91% 8,70% 7,60% 7,98% 14,1% 19,34 22,1 Japan - Nikkei 225 10,73% 7,00% 4,87% 5,00% 9,9% 828,30 909,9 China - Factset Mkt Index 8,38% 7,54% 7,95% 8,35% 12,9% 17,47 19,7 India - Factset Mkt Index 3,80% 8,00% 7,05% 7,05% 8,0% 26,52 28,6 Mexico - IPC 5,00% 6,04% 8,79% 9,00% 8,6% 2400,00 2605,8 Brazil - Bovespa 6,96% 8,00% 7,04% 7,74% 18,8% 3733,00 4435,0

2014 2015 INDEX PE ltm E [PE ltm] CURRENT PRICE 17,22 17,60 2.109 18,21 20,00 215 16,54 19,00 1.940 20,60 16,00 11.283 20,90 18,00 323 22,50 22,00 20.303 24,22 21,00 407 21,70 21,00 548 18,59 18,23 44.471 14,84 12,00 50.245

* Except for the foll owi ng ma rkets : As i a Pa c x Ja pa n, Chi na a nd Indi a , where EPS have been reported i n US$.

Upward revision

Downward revision

2015 2015 TARGET E[Perform.] PRICE % Ch Y/Y 2204 4,5% 232 7,8% 2012 3,7% 12505 10,8% 397 23,0% 20019 -1,4% 414 1,8% 601 9,7% 47503 6,8% 53220 5,9%

ECONOMÍA Y MERCADOS FINANCIEROS OPINIÓN CORPORATIVA Agosto y septiembre 2015

Mercados de renta fija RENTA FIJA – PAÍSES CENTRALES (CORE) BONO DEL TESORO ESTADOUNIDENSE A 10 AÑOS: MANTENER. Punto de entrada por encima del 2,25%.

Los rendimientos de los bonos del Tesoro han disminuido (desde el 2,41% hasta el 2,27%) y los tipos swap también han caído (desde el 2,51% hasta el 2,39%). El diferencial swap se ha estrechado hasta los 7 p.b.. Para que este diferencial se «normalizase» en torno a 30-40 p.b., con un anclaje de las expectativas de inflación (tipo swap) en el 2%-2,25%, sería necesario que el rendimiento del bono del Tesoro estadounidense a 10 años se situase en el 1,80%. 2. La pendiente de la curva de rendimientos ha disminuido (desde los 172 p.b. hasta los 157 p.b.). Con el extremo corto de la curva de tipos en la zona del 0,75%, para alcanzar su media de largo plazo (120 p.b.), el rendimiento del bono del Tesoro estadounidense a 10 años debería situarse en el 1,95%. 3. Dada la “nueva normalidad” (tipos de interés cero en todo el mundo), un buen punto de entrada en el bono del Tesoro estadounidense podría ser cuando el rendimiento real se sitúe en el 0,75% (el rendimiento real es actualmente del 2,27%). Por tanto, los bonos del Tesoro están asequibles. EUROBONO DE REFERENCIA EN EUROS A 10 AÑOS: VENDER. Punto de entrada en el 1%. 1. Los rendimientos del Bund (bono alemán de referencia en euros) ha disminuido (desde el 0,86% hasta el 0,70%) y los tipos swap también han caído (desde el 1,66% hasta el 1,53%). El diferencial swap se ha ampliado y ahora se sitúa en los 83 p.b.. Para que este diferencial se «normalizase» en torno a 30-40 p.b., con un buen anclaje de las expectativas de inflación (tipo swap), en la zona del 1,5%, sería necesario que el rendimiento del bono de referencia en euros a 10 años se situase en el 1,15%. 2. La pendiente de la curva de rendimientos ha disminuido (desde los 106 p.b. hasta los 93 p.b.). Con el extremo corto de la curva de tipos en el rango -0,2%-0,0%, para alcanzar su media de largo plazo (116 p.b.), el rendimiento del bono de referencia en EUR a 10 años debería situarse en 1,06%. 7

US D - 10 Y r SWAP SPREAD

1.00 0.80

0.60

2,5

0.40

0.20

0.00 '06

'07

'08

'09

'10

USD 10Y Swap R ate (Le ft) USD 10Y Treas ry Y ield (Le ft)

'11

'12

'13

'14

1, 5

1 0, 5 0

1,5

- 0,5

-1

0,5 0

-0.20 '15

Swap Sp re ad 10Y USD (Rig ht)

Andbank, Tullet Prebon

3,5

EUR - 10 Yr SWAP SPREAD

'11

'12

'13

'14

'15

- 1,5

Swa p Sp re a d 10Y EU R (Rig ht) EUR 10Y Go v b o nd Y i e ld ( Le ft) EUR 10Y Swa p R a te (L e ft)

©FactSet Research Sys tems

USD - YIELD CURVE SLOPE 10/2 Yr (bps)

Andbank, Tullet Prebon

©FactSet Res earch Sys tem s

EUR - Y IELD CURVE SLOPE 10/2 Yr (bps)

350

300

250

200

150

100

350

0 - 50

'07

'08

'09

'10

'11

'12

'13

'14

0 '06

300

-50

- 50 '15

0 '06

'07

'08

(10Y Y ie ld - 2Y Y ie ld ) Tre nd lin e : A ve ra ge

'09

'10

'11

'12

'13

'14

-50 '15

10Y Yield - 2Y Yield Trendline: Average

Andbank, Tullet Prebon

RENTA FIJA – PERIFERIA EUROPEA: COMPRAR 20 18 16 14 12 10 8 6 4 2 0

10 Yr GOVIES - EUROPEAN PERIPHERALS

Oct

Jan

Apr Ita ly Spain

Andbank, JPM Chase

Jul Po rtugal Ire land

Oct

Jan

Apr

Jul

20 18 16 14 12 10 8 6 4 2 0

•

Un calendario de subastas de deuda pública más benigno debería ayudar a que se desplieguen las fuerzas del programa de expansión cuantitativa (QE). Los diferenciales de los países periféricos han mejorado, pero la pregunta es si el diferencial de 90 p.b. con respecto al bund representa un obstáculo para los inversores. Mantenemos nuestra vieja proyección de que disminuirán los rendimientos de los bonos de los países periféricos. Nuestros objetivos para los bonos españoles e italianos son del 1,50%, y del 1,8% para el bono portugués y del 1,25% para el bono irlandés. 18

ECONOMÍA Y MERCADOS FINANCIEROS OPINIÓN CORPORATIVA Agosto y septiembre 2015

Mercados de renta fija RENTA FIJA – DEUDA EMPRESARIAL: DEUDA CORPORATIVA (USD) Categoría de inversión: VENDER. La volatilidad es el viento en contra de los bonos estadounidenses. Los diferenciales alcanzaron su punto máximo en julio como consecuencia de la fuerte oferta, China, Grecia y M&A (operaciones de fusiones y adquisiciones). La financiación minorista se ha vuelto negativa. La Fed seguirá siendo una fuente continua de volatilidad. Potencial de ampliación de +10 p.b. Alta rentabilidad: MANTENER. La alta rentabilidad sigue consiguiendo mejores resultados, con la energía y los materiales registrando los peores resultados. La tasa de impago se mantiene estable en el 1,88%. Nos inclinamos por medios de comunicación y distribución comercial. Sobreponderar BB frente a CCC. Comprar cuando el diferencial se amplíe en 5-10 p.b. 2,5

USD IG CORPORATE BOND SPREAD (ML 1-10 YR INDEX)

2 1,8

DEUDA CORPORATIVA (EUR) Categoría de inversión: VENDER. Los diferenciales se ampliaron en Grecia, aunque se recuperaron después del acuerdo, moviéndose todos los sectores en paralelo. Nueva emisión muy por debajo de la tendencia, pero una vez que los mercados se estabilicen, la nueva emisión debería aumentar. Alta rentabilidad: MANTENER. El crédito de alta rentabilidad ha demostrado ser más resistente y ahora se encuentra más cerca de las mejores lecturas de 2015. La relativa estabilidad de los rendimientos y la falta de urgencia para endurecer las condiciones monetarias deben suponer condiciones favorables. 3.5

EUR IG CORPORATE BOND SPREAD (ML 1-10 YR INDEX)

2.5

3.0

1,6

1,5 1

1,4

2.5

1,2

2.0

2.0 1.5

1.5

0,8

0,5

0,6

'13 Corp ora te s (R ight) Financia ls (Le ft)

Andbank, Merril Lynch

'14

'15

0,4

1.0

1.0 0.5

Ind ustria ls (Le ft) Utilities (Le ft)

Corp ora te s (Right) (R ight) Industria ls (Le ft) Financia ls (Le ft) Utilities (L e ft)

Andbank, Merril Lynch

RENTA FIJA – MERCADOS EMERGENTES (DEUDA PÚBLICA): COMPRA SELECTIVA CPI (y/y) Andbank's Estimate

10 Year Yield Real

2,37%

0,68%

1,69%

Taiwan

1,48%

-0,56%

2,04%

Thailand

2,86%

-1,07%

3,93%

Malaysia

3,91%

2,54%

1,37%

Singapore

2,66%

-0,34%

3,00%

Indonesia

8,34%

4,59%

5,00%

3,34%

Philippines

4,38%

1,22%

3,16%

China

3,52%

1,39%

2,12%

India

7,77%

5,40%

2,37%

Turkey Russia

9,43% 10,36%

7,61% 15,28%

6,00% 13,00%

3,43% -2,64%

Brazil Mexico Colombia Peru

13,06% 6,08% 7,09% 6,40%

8,89% 2,87% 4,42% 3,54%

7,00% 2,87% 4,42% 3,54%

EM ASIA

S.Korea

EME

10 Year CPI (y/y) Yield Last Govies reading

LATAM

Tratándose de bonos de mercados emergentes, la regla de oro ha sido hasta ahora «comprar» cuando (1) los bonos del Tesoro de EE.UU. estuviesen baratos o a valor razonable, y (2) el rendimiento real de los bonos de mercados emergentes fuese 175 p.b. superior al rendimiento real de los bonos del Tesoro EE.UU. ¿Están los bonos del Tesoro de EE.UU. baratos o a valor razonable? Históricamente, un rendimiento real de 1,75% constituía un buen nivel de entrada en los bonos del Tesoro estadounidense. Habida cuenta de la situación de «nueva normalidad» (políticas de tipos de interés cero en todo el mundo), un rendimiento real del 0,75% podría ser un buen punto de entrada en estos bonos (en la actualidad está en el 2,27%), por lo que los bonos del Tesoro están baratos. ¿Ofrecen los bonos de mercados emergentes diferencial suficiente? Habida cuenta de esta «nueva normalidad», un buen punto de entrada en los bonos de mercados emergentes podría ser cuando sus rendimientos reales estuviesen 75 p.b. por encima del rendimiento real de los bonos del Tesoro de EE.UU. Dado que el rendimiento real de los bonos del Tesoro de EE.UU. a 10 años está ahora en el 2,27%, deberíamos comprar bonos de mercados emergentes cuyos rendimientos reales fueran al menos del 3,02% (véase el cuadro).

Cheap valuations

6,06% 3,21% 2,67% 2,85%

Expensive Valuations

ECONOMÍA Y MERCADOS FINANCIEROS OPINIÓN CORPORATIVA Agosto y septiembre 2015

Materias primas ENERGÍA (PETRÓLEO): MANTENER. Rango objetivo de Andbank (30-50 USD). Irán será capaz de elevar su producción de crudo desde los actuales 2,8 millones de barriles diarios a los 3,6 que producía hasta el último endurecimiento de las sanciones en 2012, y en última instancia a su pico de producción de 6 millones de barriles diarios, que se alcanzó en la década de los setenta, cuando la industria petrolera de Irán disfrutaba de los beneficios de la tecnología, el know-how y la financiación occidentales. Más importante aún, los avances en la tecnología de producción desde la década de los setenta indican que "Irán debe ser muy capaz de producir más petróleo en el largo plazo de lo que hizo hace 40 años". Dado que Irán tiene las cuartas mayores reservas probadas de petróleo y que esas reservas son geográficamente tan accesibles como las de Arabia Saudita, restablecer (o incrementar) los niveles de producción de 1970 parece un objetivo muy modesto a largo plazo, según algunas fuentes. Perspectivas a corto plazo 1. Con el fin de dar cabida en el mercado a todo este petróleo extra, Irán debe competir ferozmente no sólo con la producción creciente de Arabia Saudita, el Kurdistán (ambos productores están bombeando a un ritmo récord), Libia y Nigeria, sino también con la capacidad de producción iraquí (que sigue mejorando, de acuerdo con la Administración de Información de Energía (EIA)). 2. La guerra de precios entre los productores de la OPEP, que se suma a la guerra del petróleo de esquisto entre la OPEP y Estados Unidos, está abocada a intensificarse a medida que Irán se incorpore a la economía mundial. Esto mantendrá el precio del petróleo en niveles muy moderados, situándose en torno a los 50 USD por barril. Perspectivas a largo plazo 1. Si Irán alcanza su nivel de producción de la década de los setenta en el medio-largo plazo, Irán añadirá a la producción mundial de petróleo en la segunda mitad de esta década una cantidad comparable a la que supuso la revolución de esquisto de Estados Unidos en la primera mitad. 2. El mercado del petróleo se ha desplazado, sin duda, de la fijación de precios de monopolio por la OPEP a una fijación de precios competitiva, y en los mercados competitivos normales el precio lo determina el coste marginal de producción de los productores de más alto coste (en este caso, los frackers estadounidenses, cuyo coste marginal parece estar en el entorno de 50–60 USD por barril, aunque están cayendo rápidamente a medida que descienden los costes de perforación). 3. Si el coste marginal de producción se fija en el entorno de 50 USD, podríamos esperar que este nivel fuese un techo en lugar de un suelo para el precio del petróleo en un sistema competitivo de fijación de precios. 4. Por lo tanto, en este nuevo y competitivo mercado del petróleo, los precios del petróleo fluctuarán entre un techo (determinado por el punto de equilibrio, en que se cubren las pérdidas, de los productores bisagra de alto coste, es decir, los frackers estadounidenses y los procesadores de arenas bituminosas canadienses) y un suelo (determinado por los productores de menos coste entre los miembros de la OPEP de Oriente Medio, Azerbaiyán, Kurdistán, Rusia, etc.). 5. Comparto la opinión de algunos viejos rockeros en el sector, según la cual el mercado del petróleo vuelve a entrar en un período de precios competitivos similar al de 1986-2004, en el que 50 USD por barril podría perfectamente ser un techo. 6. Algunos todavía creen que los países de la OPEP (o Arabia Saudita) pueden establecer los precios del petróleo a cualquier nivel que deseen (como hicieron durante los "períodos de monopolio" de 19741985 y 2005-2014). En un mundo en el que la demanda de petróleo se ve limitada por los avances en las tecnologías de combustibles no fósiles y los suministros de petróleo siguen creciendo como resultado de nuevas técnicas de producción, ese poder de monopolio es ahora un espejismo. 7. La sustitución de fuentes energéticas (mayor demanda de petróleo a los bajos precios actuales) es un fenómeno de muy largo plazo y es inconcebible que tal comportamiento pueda haber respondido ya al abaratamiento del petróleo. 8. El optimismo basado en posibles recortes en la oferta de petróleo en Estados Unidos (petróleo de esquisto) no está bien fundado. La Administración de Información de Energía (EIA) de Estados Unidos pronosticó una reducción de la producción estadounidense de 160.000 barriles diarios en 2016 (debido a recortes en la inversión); sin embargo, se prevé un aumento global de 720.000 barriles diarios para 2015. Incluso si se reduce la producción estadounidense, esta reducción podría verse eclipsada por los aumentos de producción de Arabia Saudita de 1 millón de barriles diarios este año y por su anuncio de decisiones adicionales que podrían añadir otro millón de barriles diarios en 2016, o la cantidad adicional de 1 a 3 millones de barriles diarios que es probable que añada Irán.

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Materias primas • ORO: “VENDER” (Cotización objetivo: 900 USD/onza) Factores negativos: 1. Oro en términos reales. A precios constantes de 2009, el oro cotiza ahora a 1.014 USD/onza (-67 USD en el mes y por encima de su promedio a largo plazo de 700 USD). Dado nuestro deflactor mundial (con año base en 2009) situado en 1,08, para que el precio del oro en términos reales ronde su promedio histórico, su precio nominal debería aproximarse a 756 USD. 2. Oro en términos de Petróleo (Oro/Petróleo): Este ratio ha subido hasta 22,65 (desde su valor previo de 19,62) y se mantiene sobre su promedio de largo plazo de 13,87. Si el precio del petróleo continúa en 50 USD/barril, el precio nominal del oro debería acercarse al nivel de 700 USD para que esta relación estuviese cerca de su promedio de largo plazo. 3. Oro en términos de renta variable (Oro/S&P): Este ratio ha caído hasta 0,52 (desde su valor anterior de 0,56) y está claramente por debajo de su promedio de largo plazo de 0,58. Dada una cotización objetivo para el S&P de 2.204 USD, el precio nominal del oro debería rondar el nivel de 1.278 USD para que esta relación estuviese cerca de su promedio de largo plazo. 4. Oro en términos de renta variable (Dow Jones/Oro): Este ratio (inverso) ha subido a 16,1 (desde su valor anterior de 15,3), todavía por debajo de su valor promedio de largo plazo de 20,3. Dado nuestro precio objetivo para el DJI (en torno a los 18.825 puntos), el precio nominal del oro debería estar cerca del nivel de 927 USD para que esta relación rondase su nivel promedio de largo plazo. 5. El posicionamiento en oro apunta a nuevas caídas: CEI 100 oz - Contratos activos: Posiciones largas: pasan en el mes de 203.000 a 191.000. Posiciones cortas: pasan en el mes de 107.000 a 143.000 => Evolución mensual de la posición neta: de 95.000 a 48.000). (En conjunto, las posiciones especulativas se mantienen largas.) 6. Liberalización financiera en China. Las «cuotas» crecientes de apertura de la balanza de capital para los inversores financieros cualificados amplía las alternativas de que disponen los inversores chinos (enfocados tradicionalmente al metal áureo). Factores positivos: 1. Actividad de bancos centrales: todos los bancos centrales han aumentado las reservas de oro recientemente. 2. Continúa el estímulo monetario (actualmente desde el BCE y el banco central de Japón) 3. Se han levantado las restricciones a la importación de oro en India. Muchos minoristas han hecho acopio por temor a que vuelvan a aplicarse dichas restricciones. 4. Mercado mundial de oro: El valor total de las existencias de oro comercial en el mundo ronda los 6,9 billones de USD, un porcentaje bien pequeño (3,2%) del valor total de los mercados monetarios (212 billones). La negociación diaria en el LBMA y en otros mercados de oro se aproxima en valor a los 173.000 millones de USD (equivalente al 2,5% del oro mundial y apenas al 0,08% del total de los mercados financieros).

100

GOLD STOCK - CENTRAL BANK RESERVES (%Y/Y, Monthly) 100

80 60

0 -20

-40 -60

'12 India Thailand

'13 Sing Philipp

Andbank, National Res erve Banks

Japan UK

'14 Ch ile Ch ina

'15 Rus s ia

ECONOMÍA Y MERCADOS FINANCIEROS OPINIÓN CORPORATIVA Agosto y septiembre 2015

Divisas • EUR/USD: Objetivo a medio plazo (1,00) El Z-score USD a 3 años subió hasta +0,8 (desde el 0,6 de la pasada semana). A pesar de este aumento en el posicionamiento en USD por parte de los especuladores, las cifras no reflejan posiciones muy intensas ni amplias (ya que solo el NZD y el MXN mantienen un z-score contra dólar -1,5. El resto de divisas están claramente menos cortas). Así pues, el posicionamiento en USD se mantiene muy por debajo del nivel de contratos largos observado a finales del 2014, cuando el z-score 3 años era de +2,3. Esto significa que el rally del USD tiene recorrido. El Z-score a 3 años para el EUR se situó en -0,6 (desde -0,4) significa que los especuladores han aumentado sus posicionamientos cortos en el EUR. A pesar de ello, éstos siguen mucho menos cortos que en Marzo (cuando el z-score estaba en -2,0), por lo que sigue existiendo un amplio margen para que los especuladores abran nuevas posiciones cortas de forma intensiva (perspectivas negativas a largo plazo para el EUR). Interpretando los Z-scores a 3 años en el informe de JPM: El Z-score a 3 años es una variable resumen estadística que nos indica la distancia (medida en desviaciones típicas) que separa el posicionamiento de la «normal» (la media de 3 años). • Un Z-score en el rango -1,0 a +1,0 implica que el posicionamiento no es una barrera para las tendencias subyacentes de los precios. • Un Z-score en el rango 1,0 a 1,5 sugiere un posicionamiento cada vez más estirado. • Un Z-score que en valor absoluto esté entre 1,5 y 2,0 implica que la banda elástica se ha estirado demasiado, y posiblemente está a punto de volver a recuperar su posición inicial. • En un Z-score de 2,0 «todo el mundo» está posicionado en un determinado sentido, creando una gran barrera para mantener la tendencia de precios (llegados a este punto, hace falta una medida política o un anuncio de datos extraordinarios para mantener la tendencia).

• JPY/USD: Objetivo a medio plazo (130) • JPY/EUR: Objetivo a medio plazo (130) El posicionamiento indica que los inversores han tirado la toalla con la Abenomía (doctrina económica del Primer Ministro japonés Abe), habiéndose cerrado todas las posiciones cortas establecidas desde que Abe fuera nombrado Primer Ministro a finales de 2012. El Z-score es de +0,5 (frente al -1,1 de diciembre).

• GBP/USD: Objetivo a medio plazo (0,68) • GBP/EUR: Objetivo a medio plazo (0,68) • CESTA DE MONEDAS ASIÁTICAS (frente al USD): POTENCIAL DE APRECIACIÓN superior al 10% Según nuestro Índice de difusión de divisas asiáticas, estas monedas están aún baratas frente al USD. El balance de riesgos macroeconómicos se ha alterado profundamente desde finales de 1990 como resultado de las políticas mercantilistas (menor deuda externa y saldos de la balanza por cuenta corriente más equilibrados). Una recuperación en sincronía hace que Asia esté preparada para iniciar una nueva fase de crecimiento ligada a una recuperación de EE.UU. Monedas preferidas: CNY, IDR, PHP, MYR, INR. Asian Currency Diffusion Index

Diffusion Index 3mth smoothed (lhs) Asian curr Index (rhs)

1,150

0,40

STRONG BUY

0,30

1,100

0,20 BUY

SELL

1,050 0,10 1,000

0,00

0,950

-0,10 -0,20

0,900 -0,30

STRONG SELL 0,850

-0,40

Feb-15

May-15

Nov-14

Aug-14

Feb-14

May-14

Nov-13

Aug-13

Feb-13

May-13

Nov-12

Aug-12

Feb-12

May-12

Nov-11

Aug-11

Feb-11

May-11

Nov-10

Aug-10

Feb-10

-0,50

May-10

0,800

Factores considerados en el Índice de difusión de divisas asiáticas: • S&P Vola (estabilidad en el sistema mundial. Los activos asiáticos son los primeros en la subasta. Asia está muy ligada al mercado mundial de financiación en USD. Lectura superior a 25 se vuelve negativa). • Kospi Vola (Captura preocupaciones específicas de Asia. Una lectura superior a 25 es negativa). • RMB Trend (Cuando se aprecia menos de 80 puntos en 2 meses se vuelve negativa. Fuertemente correlacionado con el RMB) • JPY Trend (Si se deprecia en más de 300 en 2 meses se vuelve negativo) • Global Velocity (la economía asiática ha registrado un aumento en la demanda de sus productos y divisas.) • OECD Asian LEI (cuando cae en los 5 grandes se vuelve negativo, los bancos centrales utilizan políticas cambiarias para contrarrestar la dinámica a corto 22 plazo)

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Autores principales

Alex Fusté. – Chief Global Economist – Global & Asia: Macro, Rates & Fx. +376 881 248 Giuseppe Mazzeo. – CIO Andbank US – U.S. Rates & Equity. +1 786 471 2426 Eduardo Anton. – Portf. Manager US – Credit & Quasi governments. +1 305 702 0601 J.A Cerdan. – Equity strategist Europe – European Equity. +376 874 363 Antoni Melero. – Fund Manager Europe – European Equity. +376 874 366 Renzo Nuzzachi, CFA. – Product Manager LatAm – Rates & Fx. +5982-626-2333 Jonathan Zuloaga. – Analyst, Mexico – Macro, bonds & Fx. +52 55 53772810 Albert Garrido. – Portfolio Manager Luxembourg – Volatility. +352 26 19 39 25 Luiz Secco. – Product Analyst Brazil – Equity. + 55 11 3095 7042 Gabriel Lopes. – Product Analyst Brazil – Products. +55 11 3095 7075 Andrés Davila. – Head of A. Management Panama – Venezuela. +507 2975800 Mª Angeles Fernández. – Product Manager, Europe – Macro & Rates. +34 639 30 43 61 David Tomas. – Wealth Management, Spain – Spanish Equity. +34 647 44 10 07

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