Notas130

Notas MONETARIAS BANCO DE GUATEMALA, noviembre-diciembre 2014, No. 130, año 16

Flujos de capital internacionales y desarrollo: la apertura financiera es importante1

1. Introducción Este trabajo revisa la paradoja de Lucas, cuantificando de forma empírica la importancia de un grupo específico de políticas (restricciones de flujos de capital internacionales) en la formación de patrones en los movimientos de capital, en varios niveles de desarrollo económico. Los determinantes de la dirección de los flujos de capital y su relación con el desarrollo económico constituyen un tema relevante de la macroeconomía de economías abiertas. La premisa es el trabajo clásico de Lucas (1990) donde señala que fluye muy poco capital de países ricos a países pobres, en relación con lo que predice el modelo neoclásico estándar. Esta es la llamada “Paradoja de Lucas”. Según la teoría neoclásica, cuando los países tienen acceso a tecnologías similares y producen bienes similares, nuevas inversiones –y por tanto, entradas netas de capital internacionales– deberían ser más amplias en países pobres con menos stock de capital per cápita y, por lo tanto, con un producto marginal de capital mayor.

En este trabajo se expone que el “fracaso” del modelo neoclásico, en predecir los flujos de capital internacionales, puede ser explicado por la violación de uno de los supuestos clave en los que se basa el modelo: el capital puede fluir libremente entre países.

1.

Traducción libre y resumen del documento “International capital flows and development: financial openness matters” de Dennis Reinhardt, Luca Antonio Ricci y Thierry Tressel (2013), elaborada por Eva María de León Fajardo, analista del Departamento de Investigaciones Económicas, Banco de Guatemala.

A diferencia de la literatura reciente, que por lo general analiza los determinantes de las diferencias de corte transversal de los flujos de capital, este estudio se enfoca principalmente en el impacto de la liberalización de la cuenta de capital sobre los flujos de capital. La razón de esto es simplemente porque, como se observa en la figura 1, las políticas relacionadas con la apertura de la cuenta de capital han evolucionado dramáticamente durante los últimos treinta años. Países con ingresos altos iniciaron el proceso de liberalización de los movimientos de capital en los 80, y ya para inicios de los 2000, el capital fluía libremente entre las economías avanzadas; mientras que los mercados emergentes seguían el mismo proceso pero con rezago; y los países de ingresos bajos, que iniciaron el proceso a finales de los 90, aún mantienen restricciones moderadas hasta la fecha. Con este trabajo se muestra que este proceso de liberalización estuvo asociado a cambios significativos en los patrones de los flujos de capital entre países con diferentes niveles de ingreso.

Contenido 1. Flujos de capital internacionales y desarrollo: la apertura financiera es importante........................................................................... p.1 2. Precios de los commodities, política monetaria e inflación.....p.8

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2. Literatura

Figura 1. Evolución de la apertura de la cuenta de capital2 por nivel de ingreso

Los estudios típicos sobre la paradoja de Lucas muestran cómo relajar uno o varios supuestos del modelo básico neoclásico ayuda a explicar el flujo de capital de países ricos a pobres. Diferencias en capital humano (Lucas, 1990), en la capacidad de usar tecnologías (Eichengreen, 2003), y calidad institucional (Alfaro, Kalemli-Ozcan y Volosovych, 2008), parecen ser relevantes para determinar la dirección de dichos flujos. Este trabajo está relacionado con el estudio de Alfaro, Kalemli-Ozcan y Volosovych (2011), en el cual se desagregan los flujos de capital internacionales en sus componentes públicos y privados, y encuentran que los países con entradas netas de capital más grandes tienen un crecimiento del PIB mucho más fuerte. Otra contribución importante es la de Kalemli-Ozcan, Reshef, Sorensen y Yosha (2008), quienes sugieren que las fricciones en las fronteras nacionales podrían explicar el fracaso del modelo neoclásico en cuantificar la dirección de los flujos de capital.

La importancia de las fricciones financieras en los flujos de capital fue recientemente resaltada por Gourinchas y Jeanne (2009), quienes muestran que, entre países desarrollados, el capital fluye más a países que crecen menos y hacen menos inversiones. Por el contrario, Reinhardt (2010) afirma, a través de un enfoque sectorial, que el capital fluye hacia mercados emergentes de rápido crecimiento, especialmente si son mercados financieramente abiertos. Este trabajo también está relacionado con uno de los mayores puzzles financieros, como lo es la alta correlación entre ahorro e inversión (el puzzle de FeldsteinDirector Producción Horioka). Contribuciones recientes (Coeurdacier Oscar Roberto Monterroso S. Sergio Armando Hernández R. 2. Literatura y Martin, 2009; Lane y Milesi-Ferretti, 2008; y Leonel Enrique Dubón Q. Blanchard y Giavazzi, 2002) han mostrado que el Consejeros proceso de integración económica en Europa (en Edición Antonieta Gutiérrez Juan Francisco Sagüí Argueta particular la liberalización monetaria y financiera) Rómulo típicos Oswaldo sobre Divas M. Los estudios la paradoja de Lucas muestran cómo ha relajar unocomo o varios supuestosflujos del de capital hacia dado resultado Arte y Diagramación modelo básico neoclásico ayuda a explicar el flujo de capital depaíses países ricos a pobres. Diferencias relativamente pobres, disminuyendo así la Coordinador Pablo Emilio Méndez Lima correlación(Eichengreen, entre ahorro2003), e inversión. en capital humano (Lucas, y Ivar Ernesto Romero Ch. 1990), en la capacidad de usar tecnologías calidad institucional (Alfaro, Kalemli-Ozcan y Volosovych, 2008), parecen ser relevantes para Notas Monetarias es un órgano divulgativo de información económico-financiera A la fecha no existe un sólido consenso en la actualizada, periodicidad bimestral y distribución gratuita.

De aparecer colabodeterminar ladedirección de dichos flujos.

Este trabajo está relacionado con el estudio de Alfaro, raciones especiales, sus autores serán entera y exclusivamente responsables efectividad del control de capitales (ver por por sus opiniones y, de consiguiente,(2011), éstas no reflejarían la posición del Kalemli-Ozcan y Volosovych en el cual se oficial desagregan losejemplo: flujos deEdwards, capital internacionales 1999; Edwards y Rigobon, 2009; 2

Banco de Guatemala, a menos que ello se haga constar de modo expreso. Es libre la reproducción de los artículos, gráficas y cifras que figuren en esta publicación, siempre y cuando se mencione la fuente. Toda correspondencia deberá dirigirse a: Monetarias de Guatemala, 7a. avenida, zona medida deNotas apertura dedellaBanco cuenta de capital es una22-01, actualización 1, Ciudad de Guatemala, Código Postal No. 01001.

La (1997).

2

Forbes, 2007; Edison y Reinhart, 2001). Estos

del índice desarrollado por Quinn 2.

La medida de apertura de la cuenta de capital es una actualización del índice desarrollado por Quinn (1997).

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controles parecen ser efectivos cuando muchas Este es un índice de jure que mide las restricciones restricciones están ya vigentes, pero volver a de la cuenta de capital, normalizado de 0 a 1 imponer algunas restricciones parece afectar (representando un régimen completamente cerrado corriente, no son determinados abierto, por el producto marginal del capital, principalmente la composición de las entradas deporque y uno completamente respectivamente). clasificados en la Balanza de Pagos. De hecho, con este tipo de préstamos se pued capital, más que a su volumen en el agregado.

Finalmente, este trabajo está relacionado con 4.

Cuenta corriente, desarrollo apertura mayor cantidad de importaciones, empeorando de estay manera el déficit de cuent estudios en los que se analizan los determinantes financiera segundo lugar se obtiene otra medida alternativa de las salidas netas de capital, res de mediano plazo de la cuenta corriente entre de reserva 4.1 Enfoque de activos al saldoempírico en cuenta corriente. Por último, también se pr países, para caracterizar las entradas netas tomando los flujos netos de capital privado. de capital. Chinn y Prasad (2003) presentan Asumiendo una cuenta de capital abierta, el algunos fundamentos de mediano plazo como neoclásico predice que es el el capital La mayor medidamodelo de apertura de cuenta de capital índiceprivado de liberalización política fiscal, demografía, activos extranjeros debería trasladarse de las economías capital construido por Quinn (1997) y actualizado a 2006. Este es unmás índice de jur netos e ingresos per cápita. Otros trabajos han desarrolladas a las menos desarrolladas, las restricciones de la cuenta de capital, normalizado de 0 a 1 (representand evaluado el rol del desarrollo financiero, las crisis cuales tienen un stock de capital per cápita menor cerrado y uno completamente abierto, respectivamente). financieras o variables institucionales completamente (Chinn e y, por lo tanto, presentan un producto marginal del Ito, 2007; Gruber y Kamin, 2007, 2008; Chinn, capital más alto (Lucas, 1990). Esto representa Eichengreen, e Ito (2011)). una correlación positiva entre la cuenta corriente y el PIB per cápita.

Las restricciones 4. Cuenta corriente, desarrollo y apertura financiera en la cuenta de 3. Data capital podrían, si son efectivas, alterar la relación 4.1 Enfoque empírico entre los flujos de capital privado y el PIB per Se utiliza principalmente la extensa base de datos cápita, incluso si se cumplen los otros supuestos recopilada por Christiansen et al (2009), que en el modelo neoclásico. Jeanne (2012) muestra contiene información sobre el saldo en cuenta forma teóricaabierta, cómo,elbajo ciertas condiciones, Asumiendo una de cuenta de capital modelo neoclásico predice que el corriente, ingresos relativos, datos dedebería apertura es esto posible.

Por ejemplo, para incrementar trasladarse de las economías más desarrolladas a las menos eldesarrolla financiera y otras variables de control, para 110 saldo en la cuenta corriente, el gobierno puede tienen un stock de capital per cápita menor y, por lo tanto, presentan un product países –incluyendo Guatemala– con población forzar los ahorros domésticos incrementando la capital más alto (Lucas, Esto representa unalacorrelación positiva entre la cue arriba de un millón de habitantes en el periodo oferta 1990). de deuda pública para compra de activos 3 el PIB per cápita.

Las restricciones en la cuenta de capital podrían, si son efect 1980-2006. La mayor parte del análisis está extranjeros . entre los flujos de capital privado y el PIB per cápita, aun si se cum basado en un panel de promedios de 5relación periodos no traslapados entre los años de 1982 asupuestos 2006. en el modelo Ahora, si se considera índicemuestra I normalizado neoclásico.

Jeanneun(2012) de formaque teórica cóm represente la cuenta de capital, condiciones, es esto posible. las Porrestricciones ejemplo, parade incrementar el saldo en la cuen La variable dependiente en la mayor gobierno parte del donde un mayor I corresponde a mayor apertura puede forzar los ahorros domésticos incrementando la oferta de deuda análisis es el saldo en cuenta corriente respecto al de la cuenta de capital y, contrariamente, un menor compra de activos extranjeros.3 PIB. Para distinguir entre flujos de capital privado índice corresponde a países en los cuales hay y público, se utilizan dos medidas alternativas más probabilidad de que losque flujos de capital sean Ahora, si se considera un índice I normalizado represente las restricciones d de salidas netas de capital. En primer lugar, afectados por políticas gubernamentales, más que capital, donde un mayor I corresponde a mayor apertura de la cuenta de capital y, c se agregan los préstamos blandos al saldo en por las decisiones de ahorro e inversión entre los un menor índice corresponde a países en los cuales hay más probabilidad de qu cuenta corriente, porque no son determinados agentes. Entonces, la relación entre las entradas capital sean afectados políticasy gubernamentales, que por las decisione por el producto marginal del capital, pero sí están netas por de capital el PIB per cápitamás se aproximaría inversión entre los clasificados en la Balanza de Pagos. De hecho, a: agentes. Entonces, la relación entre las entradas netas de capi cápita se aproximaría a: con este tipo de préstamos se puede financiar una (1) mayor cantidad de importaciones, empeorando Flujos de capital/PIB = (a*I + b(1 - I))*(PIB per cápita) + C de esta manera el déficit de cuenta corriente. En segundo lugar se obtiene otra medida alternativa a, b y C son constantes. de las salidas netas de capital, restandoDonde los flujos Donde a, b y C son constantes. de activos de reserva al saldo en cuenta corriente.

Por último, también se provee evidencia tomando Entonces, la teoría implica que el efecto de eliminar los flujos netos de capital privado. las restricciones de la cuenta capital depende del nivel de desarrollo de la economía. Y, según 3 Ver también Prati y Tressel (2006), quienes construyen un modelo con política monetaria y La mayor medida de apertura de cuenta de capital capital cerrada, y obtienen resultados similares. es el índice de liberalización de cuenta de capital 3.

Ver también Prati y Tressel (2006), quienes construyen un modelo con política monetaria y cuenta de capital construido por Quinn (1997) y actualizado a 2006. cerrada, y obtienen resultados similares.

3

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Jeanne (2012), conforme se vayan eliminando no observables de poco movimiento tengan un estas restricciones, el tipo de cambio real, y por lo impacto importante en los coeficientes de interés. tanto, la cuenta corriente, debería ajustarse a su Sin embargo, también se utilizaron regresiones nivel de equilibrio. Esto implica que, asumiendo con mínimos cuadrados ordinarios sobre los datos Entonces, la teoría implica que el efecto de eliminar las restricciones la cuentadata), capitalbasándose depende tanto en la s, la teoríaque implica que el efecto de eliminar las restricciones de la cuenta capitaldedepende el producto marginal del capital se encuentra agrupados (pooled ecto de eliminar las restricciones de la cuenta capital depende positivamente correlacionado con el de dimensión temporal la de corte transversal. del nivel desarrollo la economía.

Y,stock según Jeanne se (2012), se como vayan en eliminando l de desarrollo de ladeeconomía.

Y,desegún Jeanne (2012), conforme vayanconforme eliminando capital per cápita, el tipo de cambio real debería mía.

Y, según Jeanne (2012), conforme se vayan eliminando restricciones, el tipo de cambio y por lo tanto, ladebería cuenta ajustarse corriente,adebería ajustarse a stricciones,estas el tipo de cambio real, y por lo tanto,real, la cuenta corriente, apreciarse en los países menosdebería desarrollados.

Por 4.2 Resultados de la regresión ode real, y por lo tanto, la cuenta corriente, ajustarse a su nivel equilibrio. implica que que,elasumiendo que el producto marginal del capital se equilibrio.

Estodeimplica que, Esto asumiendo producto marginal del capital se consiguiente, el capital debería entrar hacia los araque, asumiendo que el producto marginal del capital se encuentra positivamente con stock de el capital per cápita, el tipo de cambio real positivamente correlacionado concorrelacionado el de capital per cápita, tipo cambio países más pobres y salir destock los países másel ricos, En la de tabla 1 se real presentan las regresiones de datos nado con el stock de capital per cápita, el tipo de cambio real debería apreciarse en los países menos desarrollados.

Por consiguiente, el capital debería entrar apreciarsemientras en los países menos desarrollados.

Por consiguiente, debería entrar fijos. En las columnas 1 y 2 se las restricciones de la cuenta de capital el capital agrupados y efectos enos desarrollados. consiguiente, elycapital entrar sean eliminadas. encuentra que, condicionado a los determinantes hacia losPor países más pobres salir ricos, dedebería losmientras países más mientras restricciones de la cuenta s países más pobres y salir de los países más las ricos, restricciones delas la cuenta estándar y el flujo de las donaciones respecto al de los países ricos, mientras las restricciones de la cuenta demás capital sean eliminadas. al sean eliminadas.

Tomando en cuenta lo anterior y siguiendo la PIB, el ingreso per cápita y los flujos de capital ecuación 1, se estima la siguiente regresión: están estadísticamente en ycuenta lo anterior y siguiendo la ecuación 1, seno estima la siguiente regresión: relacionados. Este o en cuentaTomando lo anterior siguiendo la ecuación 1, se estima la siguiente regresión: hallazgo refleja que la paradoja de Lucas tal cual uiendo la ecuación 1, se estima la siguiente regresión: esi,t-1inconsistente la teoría estándar.

(Flujos = a + i,t-1 b1*(PIB per cápita) + b2i,t-1 *(AC) + b3cápita) *((AC)i,t-1 cápita)neoclásica de capital/PIB) + capital/PIB) b1*(PIB per i,t cápita) + b2*(AC) *((AC) *(PIB per ) con + per i,t-1) + i,t = ade i,t-1 + b3i,t-1 i,t-1*(PIB Estos resultados están en línea con Alfaro et al B per cápita)i,t-1 + b2*(AC)i,t-1 + b3*((AC)i,t-1*(PIB per cápita)i,t-1) + (2011), quienes proveen evidencia(2)de la paradoja b4*Xi,t + ei,t b4*Xi,t + ei,t (2) (2) de Lucas con una regresión que toma en cuenta (2) la variable variable dependiente son lasrespecto salidas Chinn et al (2011), Donde la dependiente son salidas netas de respecto alpor PIB,elaproximadas por el actualizando a variableDonde dependiente son las salidas netas delas capital al capital PIB,donaciones. aproximadas netas capital respecto al PIB, aproximadas por estudios previos sobre los determinantes de as salidas netas de capital respecto al PIB, aproximadas por el saldo en cuenta corriente de cada país i; el PIB per cápita es el logaritmo del PIB per cápita de cada n cuenta corriente de cada país i; el PIB per cápita es el logaritmo del PIB per cápita de cada el saldo en cuenta corriente de cada país i; el PIB mediano plazo de la cuenta corriente, encontraron aís i; el PIB per cápita es elUnidos logaritmo del PIB per cápita cada país i respecto al de los Unidos (endetérminos de Paridad del Poder specto al de los Estados (enEstados términos de Paridad del Poder de Compra); AC esde la Compra); AC es la per cápita es el logaritmo del PIB per cápita de en una regresión similar un coeficiente positivo del términos dedeParidad del Poder de Compra); AC es la apertura la cuenta de capital; y e es el término de error. aidos de la(en cuenta de capital; y e es el término de error. cada país i respecto al de los Estados Unidos (en ingreso relativo, sin embargo, ellos no tomaron las es el término de error. términos de Paridad del Poder de Compra); AC es donaciones como variable de control. el vector que contiene las variables deellas: control, saldo fiscal, variables el vector laX que contiene variables de control, entre saldoentre fiscal,ellas: variables i,t es apertura de lalas cuenta de capital; y e es el término s variables de control, entre ellas: fiscal, variables demográficas, posición de saldo los activos netos, petróleo, áficas, posición de los activos extranjeros netos,extranjeros balance comercial de petróleo, y de entran de error.

Losbalance flujos decomercial donaciones de yforma negativa tivos del extranjeros netos, comercial petróleo, y delbalance PIB pertambién cápita,de así como de también el índice de términos de intercambio las regresión, lo yde fuertemente en y la ento PIBcrecimiento real per cápita, asíreal como el índice términos intercambio y significativa las así como el índice términos intercambio y las Xtambién el vector quedecontiene de control, cual sugiere que, en países de bajo ingreso, una donaciones respecto al PIB. lasdevariables nes respecto al PIB. i,t es entre ellas: saldo fiscal, variables demográficas, gran proporción de los flujos de capitales son posición de los activos extranjeros netos, balance flujoslosoficiales.

Estoslos flujos dericos capital no están Los coeficientes de mayor interés son b y b .

Si b es significativo y positivo, países ficientes de mayor interés son b1 y b3. Si b3 es significativo y3 positivo, países ricos 1 3 comercial crecimiento del PIB real Si la determinados tasa son b1 menos y b . Sientradas b3 esde significativo positivo, los países ricos 3 experimentan menos de capital si son financieramente Si3 la suma de privada b1 y b3 esde retorno de entan depetróleo, capitalentradas siyyson financieramente abiertos. sumaabiertos. de b1 y bpor es la per cápita, así como también el índice de términos capital, sino por otras consideraciones como las apital sonsignificativa financieramente abiertos.

Si launa suma de b1de ycon bcapital 3 es mayor quecon cero, loscuenta países una cuenta de capitalabierta completamente abierta tiva ysimayor que cero,y los países completamente de intercambio y las donaciones respecto al PIB. necesidades sociales y la asistencia humanitaria. suna países con una cuenta de capital abierta reflejan una relación positiva entre el ingreso y lascomo salidas capital, predice observar en el modelo relación positiva entre el ingreso ycompletamente las salidas de capital, sede predice encomo el modelo Por lo tanto, sesepodrían saldos de cuenta elco. ingreso y las salidas de capital, como se predice en el modelo neoclásico.

Si b es no significativo o significativo y negativo, los países con una cuenta de capital Si b1 es no significativo o significativo y negativo, los países con una cuenta de capital 1 Los coeficientes de mayor interés son b1 y b3. corriente más bajos en algunos países de bajos oamente significativo loscerrada países con una de capital Sicompletamente by3 negativo, es positivo, losflujos ricos ingresos, nomodelo por las entradas de capital privado, no muestran elpaíses patrón de lospredicho flujos depor capital predicho por el modelo cerrada no significativo muestran el ypatrón de cuenta los de capital el experimentan menos entradas de capital si son sino por la ayuda que reciben. an el patrón de los flujos de capital predicho por el modelo neoclásico.

Se utilizó metodología de fijos, panelya con efectos fijos, yaque que es probable que co. Se utilizó la metodología de la datos de panel de condatos efectos que es probable financieramente abiertos.

Sipoco la suma de b1tengan y b3 un impacto importante en los coeficientes as de datos de panel con efectos fijos, ya que es probable que variables no observables de movimiento no observables de poco movimiento tengan un impacto importante en los coeficientes estengan significativa y mayor que cero, los países con Los coeficientes de otras variables son bastante movimiento un impacto importante en los de interés.

Sin embargo, también se coeficientes utilizaron regresiones con mínimos cuadrados ordinarios rés. Sin embargo, también utilizaron regresiones con mínimos cuadrados una cuenta de secapital completamente abierta similares ordinarios en tamaño y significancia que los utilizaron regresiones con mínimos cuadrados ordinarios sobre los datos agrupados (pooled data), basándose en la dimensión temporal como en la de el periodo de ssedatos agrupados (pooled data), basándose tanto la dimensión temporal comopor enChinn la de et al reflejan una relación positiva entre el en ingreso y lastanto obtenidos (2011) para ata), basándose tanto en la dimensión temporal como en la de corte transversal. de capital, como se predice en el modelo 1970 a 2008. El coeficiente del grado de apertura de ansversal. salidas neoclásico. Si b1 es no significativo o significativo capital está negativamente correlacionado (aunque y negativo, los países con una cuenta de capital no es estadísticamente significativo) con la razón completamente cerrada no muestran el patrón cuenta corriente respecto al PIB, sugiriendo que, 4.2 Resultados la regresión sultados de la los regresión de flujos dedecapital predicho por el modelo en promedio, los controles han sido más restrictivos neoclásico. en países que quieren prestar.

Se utilizó la metodología de datos de panel con Seguidamente se incluye en la columna 3 y 4 En la tabla 1 seya presentan las regresiones datos agrupados ytérmino efectos fijos. bla 1 se presentan las regresiones agrupados efectos fijos. En columnas yEn 2 las columnas efectos fijos, que de esdatos probable quedeyvariables unlas de1interacción con 1ely 2nivel inicial de iones que, de datos agrupadosque, efectos fijos. Enalas y 2 de se encuentra condicionado loscolumnas determinantes estándar y el flujo respecto de las donaciones respecto entra condicionado a ylos determinantes estándar y el1flujo las donaciones 4 s determinantes estándar y el flujo de las donaciones respecto

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PIB. Se encuentra que la correlación entre la cuenta corriente y el nivel de desarrollo depende fuertemente del grado de apertura de la cuenta de capital. De hecho, en países con fuertes restricciones de la cuenta de capital (índice de apertura de la cuenta de capital cercano a cero), no existe una correlación positiva significativa entre el nivel inicial de desarrollo y la cuenta corriente, así como el coeficiente en el ingreso per cápita en la columna 4 no es significativamente diferente de cero (en la columna 3, este es negativo, lo cual es lo contrario que la predicción de la teoría neoclásica; no obstante, esta regresión es menos confiable ya que no incluye efectos fijos). Sin embargo, para países con menos restricciones a la cuenta de capital (índice cercano a uno), se encontró que el efecto del ingreso para países con cuentas de capital abiertas es positivo y significativo. Por lo tanto, la predicción de la teoría neoclásica estándar (el capital debería fluir de países más desarrollados a países menos desarrollados) se confirma solamente para países con cuentas de capital abiertas.

Los coeficientes estimados para la especificación de efectos fijos (columna 4) implican que un país de ingreso medio-bajo, al 10 por ciento del nivel de ingreso de los Estados Unidos, con una cuenta de capital abierta, posee una cuenta corriente que es 5.2 puntos porcentuales del PIB más abajo, comparado con un país con un nivel de ingreso al 50 por ciento que el nivel de Estados Unidos, luego de controlar por varios determinantes de la cuenta corriente.

Este resultado también puede ser interpretado desde una perspectiva diferente. Se encuentra evidencia que, cuando se controla por los determinantes estándar de la cuenta corriente, la correlación entre la cuenta corriente y el grado de apertura de la cuenta de capital es negativa para países pobres; y positiva para países ricos.

Basándose en los coeficientes entre países de la columna 4, un país de mediano ingreso con un ingreso per cápita al 10 por ciento del nivel de Estados Unidos (como China, Egipto o Indonesia en el 2004), debería experimentar entradas netas de capital anuales adicionales de alrededor del 2.2 por ciento del PIB anual, manteniendo una cuenta de capital completamente abierta. Al otro lado del espectro de desarrollo, un país avanzado con un ingreso per cápita al 90 por ciento del nivel

de los Estados Unidos, debería experimentar una salida de capital anual del 4.7 por ciento del PIB después de una completa apertura de la cuenta de capital.

5. Conclusiones En este trabajo se mostró cómo la relación entre los flujos netos de capital y el nivel de desarrollo de un país se ve influenciada por las fricciones de la cuenta de capitales. Esto es el llamado puzzle de Lucas. Se encontró que, tomando en cuenta el grado de apertura de la cuenta de capital, la predicción de la teoría neoclásica se confirma.

Con cuentas de capital abiertas, países menos desarrollados tienden a experimentar entradas netas de capital, y países más desarrollados tienden a experimentar salidas netas de capital, controlando por varios determinantes de la cuenta corriente. Sin embargo, con cuentas de capital cerradas, las entradas netas de capital no están sistemáticamente correlacionadas con el nivel de desarrollo económico. Además, se encontró que la apertura de la cuenta de capital afecta la relación entre intervención reservada y la cuenta corriente.

Tal relación está presente únicamente cuando el capital no es de libre movilidad. Esto sugiere que el sector privado debería contrarrestar tal intervención, a menos que el control de capitales prevenga tal reacción.

Estos resultados, combinados con la continuada tendencia hacia la liberalización mundial de la cuenta de capital, implican que, a medida que existan más datos disponibles, el promedio de las observaciones en la muestra correspondería a una mayor apertura, y eventualmente el puzzle de Lucas ya no sería detectable para el país promedio.

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7. Anexos Tabla 1. Cuenta corriente y apertura§ Logaritmo del PIB, relativo a EEUU

(1) 0.0011

(2) 0.0273

(3) -0.0147***

-0.0037

-0.0102

-0.0770*** -0.0966***

0.004

Índice de Apertura de la cuenta de Capital

0.010

0.017

0.014

Logaritmo del PIB, relativo a EEUU * Índice de Apertura de la cuenta de Capital

0.005

(4) 0.0097 0.015

0.023

0.031

0.0285***

0.0321***

0.007

0.011

Variables de Control: Resultado Fiscal respecto al PIB Tasa de dependencia en personas mayores Crecimiento poblacional Activos externos netos respecto al PIB Petróleo Crecimiento del PIB real per cápita

0.3199***

0.1291*

0.3184***

0.1248*

0.082

0.074

0.081

0.07

-0.1069*

-0.6389**

-0.2007***

-0.6728***

0.064

0.244

0.069

0.222

-0.3492

-1.6928**

-0.5399

-1.8831***

0.392

0.651

0.396

0.659

0.0284***

0.0011

0.0255***

0.0004

0.007

0.013

0.006

0.012

0.0572

0.0739

0.0585

0.058

0.042

0.115

0.041

0.105

-0.0385

0.0489

-0.0479

0.052

0.109

0.138

0.106

0.125

Donaciones respecto al PIB -0.3504*** Apertura comercial

-0.2042

-0.3728***

-0.2341

0.091

0.153

0.096

0.154

0.0183***

0.0376*

0.0171***

0.0370*

0.006

0.022

0.006

0.021

Términos de intercambio Constante

Observaciones Países Efectos Fijos R^2 F-Stat p-value §

0.0431***

0.0385**

0.016

0.017

-0.0157

-0.3422***

0.014

-0.2799***

0.017

0.092

0.018

0.094

420 105 NO

420 105 SÍ

420 105 NO

420 105 SÍ

0.430

0.287

0.455 0.0138*** 0.009

0.324 0.0418** 0.013

*** significativo al 1% ** significativo al 5% * significativo al 10%

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Notas MONETARIAS

Precios de los commodities4, política monetaria e inflación5 Edwin Felipe Morales Cal 6

Introducción Precios de los commodities,1 política monetaria e inflación2segunda vuelta, que se refieren al impacto indirecto

que tiene sobre otros precios. Específicamente, En los últimos años los precios de los commodities como se analizará más adelante, los efectos de Edwin Felipe Morales Cal3 vuelta de los shocks en alimentos son han ido aumentando rápida y sustancialmente segunda en el ámbito mundial, lo cual ha puesto en bastante importantes, mientras que los efectos situaciones desafiantes a la política monetaria; provenientes de energía son más débiles. ucción esto particularmente debido al impacto que tiene sobre las medidas de inflación, el incremento de los La inflación se abordará desde los puntos de vista: precios de los alimentos y de la energía. Además, inflación subyacente e inflación general (headline últimos años los precios de los commodities han ido aumentando rápida y sustancialmente en el incremento de los precios de los commodities inflation), haciéndose resaltar que los bancos bito mundial, lo cual ha puesto en situaciones desafiantes a la política monetaria; esto induce un aumento en la inflación.

En este trabajo centrales larmente debido al impacto que tiene sobre las medidas de inflación, el incremento de los utilizan más comúnmente la medida de se analizarán dos períodos en los cuales existió un inflación s de los alimentos y de la energía. Además, el incremento de los precios de los commodities general, aunque para analizar la inflación boom el precio de los commodities, el primero delos cuales sin tomar un aumento en laen inflación.

En este trabajo se analizarán dos períodos en existió en cuenta las volatilidades de los precios, ellos corresponde al tercer trimestre del año 2006 como m en el precio de los commodities, el primero de ellos corresponde al tercer trimestre del los año bienes perecederos, se utiliza la inflación al tercer trimestre del 2008; y el segundo período subyacente (core inflation). l tercer trimestre del 2008; y el segundo período corresponde al tercer trimestre del 2009 al corresponde al tercer trimestre del 2009 al tercer rimestre del 2011, como se ilustra en la figura 1. trimestre del 2011, como se ilustra en la figura 1.

Las figuras 2 y 3 muestran la correlación entre la inflación debido a alimentos y energía respecto a la inflación general y a la subyacente, para una muestra Figura 1. Precio de los commodities de 34 países en los dos períodos mencionados. Es interesante observar que en la mayoría de países hubo un incremento significativo en la inflación por alimentos y energía, las cuales fueron variantes en función del país y del período. La correlación simple muestra que el aumento en los precios de la energía y de los alimentos tuvo efectos significativos sobre la inflación general.

Política monetaria y precios de los commodities

Comúnmente los bancos centrales cuentan con un “objetivo de inflación”, el cual está definido sobre un rango de tolerancia y un horizonte de política, donde dicho horizonte de política es el período de tiempo Fuente: José de Gregorio (2012) que estima el banco central que le tomará corregir las desviaciones del objetivo. Dentro de este esquema, ocks en losLos precios de los commodities son derivados de los incrementos en los precios los shocks en los precios de los commodities son una de variable clave es el pronóstico que realiza tos y en la energía, y estos son transferidos hacia la inflación general dependiendo de la central respecto de la trayectoria futura derivados de los incrementos en los precios de los el banco alimentos y en la energía, y estos son transferidos que pueda tomar la inflación, dado que el banco os o bieneshacia de consumo, precio se cotiza internacionalmente. la cuyo inflación general dependiendo de la central debe de conducir su política monetaria para men del documento “Commodity prices, monetary policy and inflation”, elaborado por José de participación de estos en el Índice de Precios al lograr alcanzar el objetivo de inflación en el futuro. orio (2012).

Consumidor (IPC); además, existen losdelefectos de de En efecto, el banco central debe de perseguir una sta económico de la Sección de Investigación Económica Aplicada Departamento igaciones Económicas del Banco de Guatemala. política que asegure que el pronóstico de inflación alcance el objetivo de política monetaria dentro del 4.

Insumos o bienes de consumo, cuyo precio se cotiza internacionalmente. horizonte de política. En general la tasa de interés 5.

Resumen del documento “Commodity prices, monetary policy and inflation”, elaborado por José de Gregorio (2012). es el instrumento para dirigir la política monetaria y, 6.

Analista económico de la Sección de Investigación Económica Aplicada del Departamento de Investigaciones por lo tanto, la pregunta clave sería: ¿Cómo debe Económicas del Banco de Guatemala.

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en la inflación por alimentos y energía, las cuales fueron variantes en función del país y del período.

La correlación simple muestra que el aumento en los precios de la energía y de los alimentos tuvo efectos significativos sobre la inflación general.

Notas MONETARIAS Figura 2. Cambio en la inflación: 2006Q3 – 2008Q3

Fuente: José de Gregorio (2012) Figura 3. Cambio en la inflación: 2009Q3 – 2011Q3

Fuente: José de Gregorio (2012)

Política monetaria y precios de los commodities

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Notas MONETARIAS

de reaccionar la tasa de interés ante los shocks de los precios de los commodities? Para responder primero debemos analizar que, para poder determinar la tasa de interés, los bancos centrales utilizan ciertas reglas de retroalimentación, y una de las más utilizadas es la “Regla de Taylor”, pues esta ajusta la tasa de interés en función de las desviaciones, de la inflación y de la brecha del producto, de su valor objetivo. Sin embargo, esta regla no representa una regla óptima de política monetaria, pues los bancos centrales no la siguen tan mecánicamente.

Una regla óptima debería de ser una trayectoria de tasa de interés que asegure la maximización del beneficio (de un consumidor representativo), y esto se obtiene encontrando la trayectoria que asegura que el pronóstico de inflación, dentro del horizonte de política, alcance el objetivo de inflación. En este contexto, la política monetaria debe reaccionar ante todas las variables y shocks que afectan el pronóstico de inflación, el cual debe de igualar al objetivo de inflación en el horizonte de política. ¿Cuál es el índice de precios que el banco central debe de utilizar?

En la actualidad la mayoría de bancos centrales, con metas explícitas de inflación, utilizan modelos DSGE (Dynamic Stochastic General Equilibrium) para evaluar sus políticas, produciendo pronósticos y simulaciones de la economía en escenarios con diferentes shocks. En las últimas investigaciones se ha hallado pruebas que los bancos centrales han encontrado cada día más justificaciones para utilizar como objetivo la inflación general a través del IPC. La conceptualización de inflación subyacente (o inflación de precios rígidos) varía de país en país, pero la definición más sencilla de la misma es la inflación a la cual se le excluyen algunos bienes que presentan mucha volatilidad, como los bienes perecederos, dado que este tipo de bienes puede verse afectado por patrones de estacionalidad o shocks de corta duración. Sin embargo, en la actualidad se ha visto que es más relevante centrarse en la inflación excluyendo alimentos y energía. En este aspecto se ha podido determinar que en países de bajos ingresos (o economías de mercados emergentes) la participación, en la canasta básica, de los alimentos es bastante alta, comparada con los países industrializados.

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Investigación reciente de Anand y Prassad (2010) indica que en países donde existen fricciones en el mercado crediticio (los consumidores no tienen acceso al crédito) el banco central debe de utilizar como objetivo la inflación general, debido a los efectos de distribución y desborde de los precios de los commodities hacia la demanda agregada. Catao y Chang (2010) confirman esto en su trabajo, mediante sus conclusiones que están basadas en el hecho que la proporción de los alimentos en la canasta básica, en países con economías de mercados emergentes, es mucho mayor que el promedio mundial, lo cual resulta en un shock alimenticio; el cual aprecia la moneda local y un deterioro de los términos de intercambio.

De hecho hay que tomar en cuenta que de los 27 países con metas explícitas de inflación, 26 de ellos utilizan la inflación general y no la subyacente como medida de inflación (Hammond, 2012). Corea es un país que se movió de tener una medida de inflación subyacente a inflación general, además está el caso de EE. UU., que vale la pena mencionarlo, pues no tiene definido formalmente una medida objetivo de inflación. El Fondo Monetario Internacional (2011) indicó que una explicación del porqué los bancos centrales estaban migrando hacia una medida de inflación general es debido a que, a medida que los bancos centrales van ganando más credibilidad, es posible para estos tener como objetivo medidas sobre las cuales tengan menos control.

Sin embargo, el papel de la inflación subyacente es también relevante, aunque la inflación general sea más utilizada como medida objetivo; esto lo confirman los bancos centrales de Canadá y Noruega, los cuales han indicado explícitamente el papel que toma la inflación subyacente en las decisiones de política monetaria, el cual es un papel de directrices operacionales. ¿Debería reaccionar la política monetaria ante los shocks de los precios de commodities?

Sin importar el índice de precios que utilicen como medida de inflación, la política monetaria definitivamente debe reaccionar ante los cambios de los precios de los commodities para poder estabilizar los precios, pero la fuerza de la respuesta depende de las características de la economía y de las características de los shocks en los precios.

Para poder ampliar más la anterior respuesta, se presenta un modelo de un período que permitirá

mbargo, el papel de lamonetaria inflación subyacente es también relevante, la inflación general eaccionar la política losóptima shocks precios deaunque commodities? describir el nivel de reacción dedelalos política monetaria a los CPS (commodity price shocks) y es de política monetaria, el cual esante un papel de directrices operacionales. ás utilizada como medidaque lo medida confirman bancosmedida centrales de Canadálay política monetaria Sin elobjetivo; índice deesto precios que utilicen como deshock inflación, rtar el índice de importar precios utilicen como dea los inflación, política monetaria además ilustra el mecanismo de transmisión través del lacual este afecta a la economía. El ga, los cuales han indicado explícitamente el papel que toma la inflación subyacente en las r el índice de precios que utilicen como medida de inflación, la política monetaria definitivamente debe reaccionar ante los cambios de los precios de los para poder Notas MONETARIAS debemodelo reaccionar ante los cambios de los precios de los commodities para poder amente reaccionar la política monetaria ante los shocks de los precios de commodities? es de minimización de pérdidas cuadráticas, el cual queda de commodities la siguiente manera: ones de política monetaria, el cual es un papel de directrices operacionales. ente debe reaccionar ante los cambios de los precios de los commodities para poder estabilizar los precios, pero la fuerza de la respuesta depende de las características de la economía y queenundonde los precios, pero la fuerza de la respuesta depende de las características la los economía y shocks encommodities, los precios de commodities, shocks en los preciosde de en los donde implica efectoimplica grandequd   ortar el índice de preciosen utilicen como medida de inflación, la política monetaria os precios, pero lashocks fuerza deque la respuesta depende las características de la economía y las características de los shocks en de losoferta precios.    −   +

−   acterísticas dede los los precios. oferta haráde incrementar laatasa de interés cuando el CPS hará incrementar la tasa interéspero cuando CPS impacte a la economía.

Por el describir el nivel de reacción delos la política inflación general, laelvez también afectará, deimpacte ría reaccionar la política monetaria ante de losóptima shocks de de commodities? amente debe reaccionar los cambios los precios deprecios los commodities para poder terísticas de los shocks enante los precios. efecto del CPS del lado de la demanda hará reducir la intensidad efecto del CPS del lado de la demanda hará reducir la intensidad de la respuesta de la pd monetaria a los CPS (commodity price shocks) manera rezagada, a la inflación subyacente; ello es Para ampliar más la anterior respuesta, sedepresenta undemodelo de un yperíodo que permitirá Donde: ampliar más la poder anterior respuesta, se presenta un anterior modelo un período que permitirá arr los precios, pero la fuerza de la respuesta depende de las características la economía no se tomó endecuenta la dinámica de los efectos seanterior tomó enanálisis cuentaa laque dinámica los efectos de los shocks de los p y además ilustra mecanismo de transmisión ano la debido quizás los commodities son materias mportar elmás índice de precios queelutilicen comounmedida dedeanálisis inflación, política monetaria ampliar lalos anterior respuesta, se producto presenta un período describir el nivel de reacción óptima demodelo lalos política monetaria aque los permitirá CPS (commodity price shocks) y reacción −  = desviaciones del del pleno empleo el nivel de óptima laprecios. política monetaria acommodities CPS (commodity price shocks) yolaEstos racterísticas de shocks endelos través del cual este shock afecta a la economía.

El intermediarias debido a la participación que tienen commodities en inflación general.

Estos son los denominado en la inflación general. son los denominados efectos de segund ivamente debe reaccionar los cambios de los precios de los commodities para ypoder nivel el de mecanismo reacción óptima deante la mecanismo política monetaria ainflación los CPS (commodity price shocks) ilustra el de transmisión a través del cual este shock afecta a la economía.

El ustra de transmisión a través del cual este shock afecta a la economía.

El  además −   = desviaciones de la meta de modelo es de minimización de pérdidas cuadráticas, endelalacausa canasta básica.

Mientras más persistentes shock un incremento inmediato en la inflación general, p shock causa un incremento inmediato en general, pero a la vez también izar precios, pero la fuerza de la respuesta depende de las características economía y la inflación er de ampliar la anterior se presenta un modelo de unrelación período que permitirá tra ellos mecanismo de transmisión acuadráticas, través del cual este shock afecta asiguiente economía.

El modelo es de respuesta, minimización demanera: pérdidas cuadráticas, ellacual queda de la en siguiente manera: λmás = peso relativo desviación del producto en a las desviaciones de la meta es minimización de pérdidas el cual queda de la manera: el cual queda dede la la siguiente sean los shocks los precios de los commodities, rezagada, a la inflación subyacente; elloa que es debido qu manera rezagada, a manera la inflación subyacente; ello es debido quizás los com características de los shocks en precios.monetaria el nivel dede reacción de los lacuadráticas, política los CPSde (commodity price shocks) y el efecto de segunda vuelta sobre de minimización deóptima pérdidas el cuala queda la siguiente manera: más grande será inflación.   materias intermediarias o debido a la participación que tienen eM materias intermediarias o debido a la participación que tienen en la canasta básica.    −   − shock   + afecta  − através + del−   este lustra el mecanismo de transmisión cual alala economía. El inflación. oder ampliar más la anterior respuesta, se presenta un modelo de un período que permitirá persistentes los shocks en los preciosmás de los commodities, má persistentes sean los shocks en lossean precios de los commodities, grande será el efect − cuadráticas,  +  − el cual es de minimización de pérdidas queda de lade siguiente manera: este modelo la de economía cerrada y el proceso inflación está regido por la curva bir el nivel En deDonde: reacción óptima la políticaes monetaria a los CPS (commodity price shocks) y vuelta la inflación. inflación general versus vuelta sobre la inflación.

Donde: Una sobre advertencia:  Phillips, donde la inflación depende deeste lasempleo expectativas de inflación ( sesviaciones ilustra elde mecanismo de transmisión a través del cual shock afecta a la economía.

El ), de la brecha   del −  = desviaciones del producto del pleno  producto del pleno empleo  − +  −del  pleno desviaciones del producto empleo inflación subyacente del producto ydel del shockde delalameta oferta tal como o es de minimización de pérdidas cuadráticas, el cual quedasigue: de la siguiente manera: sviaciones del producto pleno empleo  de − la=meta desviaciones de(µ), inflación desviaciones de la meta de inflación desviaciones de inflación sviaciones metarelativo de inflación peso relativo de la desviación desviación delproducto producto enrelación Como se mencionó, la inflación subyacente es un λla=la peso la del en a las desviaciones degeneral la meta relativo dede desviación delde producto en relación a las desviaciones de la meta  advertencia: inflación versus inflación subyacente general versus inflación subyacente   advertencia: inflación   −empleo  +  =−Una  +las  −  + μ Una desviaciones del producto del pleno relación a las desviaciones de la meta de inflación. indicador para hacer política monetaria; de hecho un elativo de la desviación del producto en relación a desviaciones de la meta de inflación. ón. incremento en la inflación general con una inflación desviaciones de la meta de inflación n. e: En este modelo la economía es cerrada y el proceso subyacente estable nos lleva a una reacción menos o relativo de desviación del producto en ay las desviaciones delalacurva meta Enla este modelo ladel economía es relación cerrada el proceso de inflación está regido por la curva modelo la En economía es cerrada y elcanales proceso detravés inflación está regido por = desviaciones del producto pleno empleo este modelo hay dos a de los cuales el shock de los precios de los de inflación está regido por lade curva de Phillips, fuerte que si el incremento hubiese sido inflación se mencionó, subyacente eslaun indicador para Como mencionó, laComo inflación subyacente esde un la indicador paraenhacer política moneta ión. odelo la economía esmeta cerrada yde el proceso inflación está regido la Phillips, donde la inflación depende deselas expectativas de inflación (la),inflación brecha s,desviaciones donde lade inflación depende las expectativas inflación ( es ),por de la curva brecha = de la la de inflación commodities () afecta la curva El primero mediante un efecto directo en donde inflación depende de de lasPhillips. expectativas de subyacente.

Se puede establecer la equivalencia  inflación la inflación general con una inflación subyacen un incremento en generalencon una inflación subyacente estable nos lleva a donde inflación depende de las expectativas de inflación (la ), un deincremento la brecha del producto shock deefecto la sigue: oferta (µ), sigue: e y del ucto y dellashock la (µ), tal como eso relativo deprecios ladedesviación producto ensobre relación acomo las desviaciones deinflación la meta inflación (πyoferta ),elde ladel brecha del producto ytal del shock entre laempleo. subyacente ylosla inflación general los otro es un el producto en pleno Sin embargo, menos fuerte que si el incremento hubiese sido en la inflación menos fuerte que si el incremento hubiese sido en la inflación subyacente.

Se puedes modelo la economía es(µ), cerrada ycomo elsigue: proceso por la curva to y del shock la oferta (µ), tal sigue: de inflación está regido de de la oferta tal como si se sabe con exactitud las características de los ación. bancos centrales controlan indirectamente la inflación a través de afectar la demanda  inflación subyacente equivalencia entre la inflación subyacente y la gene equivalencia y la inflación general si inflación se sabe con  de inflación ps, donde la inflación depende de las expectativas (la μ ), de lade brecha +inflación  −entre y+ efectos segunda vuelta.

Esto queda representado  =  la +  −  + μ=  la agregada. Utilizando expresión para la brecha del producto, se puede  características deecuación: losvuelta. efectos de queda segunda vuelta. Estoenqueda repres de los efectos de segunda Esto representado la siguiente ucto y del shock de la oferta tal como sigue:  = cerrada (µ), +  − + μ características en la siguiente te modeloderivar la economía el  proceso de es: inflación está regido por la curva la reglaes óptima de ypolítica, la cual     illips, donde la inflación depende de las expectativas de inflación (  ), de la brecha =  + (1de − )  dos este modelo hay de el shock delos precios los =  + (1 − ) este modelo hay dos canales a través través delos loscuales modelo hayEndos canales a través decanales los cuales el shock de los precios de los  =  +  −  +a μ   +   oducto y deldos shock de la aoferta (µ),de tallos como sigue:  odelo hay canales través cuales elmediante shock los precios de  de El  =precios ̅ + +primero un − los − cuales el shock de los de los (U)  efecto  un efecto directo en commodities () afecta laEl curva decommodities Phillips. mediante ties () afecta la curva de Phillips. primero es directo + es Donde: Donde:    +   en afecta la curva de Phillips.

El primero es mediante es () afecta la curva de Phillips.

El primero es mediante un efecto directo en los precios y el otro es un efecto sobre el producto en pleno empleo.

Sin embargo, los os y el otro es un efecto sobre el producto en pleno empleo.

Sin embargo, = Inflaciónlos general = es Inflación general  =  +  −   + μ un efecto directo en los precios y el otro un efecto modelo hay dos canales a través de los cuales el shock de los precios de los y el otroDonde es un̅ es efecto sobre el producto en pleno empleo.

Sin bancos centrales controlan indirectamente la inflación alatravés de afectar la lademanda centrales controlan indirectamente la inflación afectar demanda la tasa de interés nominal de equilibrio, elde cual es elembargo, delos inflación más tasa de ’objetivo = Inflación subyacente ’aSin =través Inflación subyacente sobre el producto en pleno empleo. embargo, dities () afecta la curva de Phillips.

El primero es mediante un efecto directo en ntrales controlan indirectamente la inflación a través de afectar la demanda agregada.

Utilizando la inflación expresión para la inflación ytasa la de brecha del producto, se puede a. Utilizando la expresión para laLa y la del producto, se puede brecha interés real de equilibrio. anterior ecuación representa la interés óptima en presencia de  = inflación proveniente de alimentos y energía de alimentos y energía  = inflación proveniente loses bancos centrales controlan indirectamente la Sin ios y el otro un efecto sobre el producto en pleno empleo. embargo, los Utilizando la expresión para la inflación y la brecha del producto, se puede derivar la regla óptima de política, la cual es: regla óptima de política, la cual es: te modelo hay dos canales a través de los cuales el shock de los precios de los inflación a través de afectar la demanda agregada. centrales controlan indirectamente la inflación a través de afectar la demanda egla óptima de política, la cual odities () Utilizando afecta la curva de es: Phillips. mediante efecto en los precios de los commodities la expresión paraEl la primero inflaciónes y la brecha unSi un shock directoen  +c    para la inflación y shock  a. Utilizando laproducto, expresión la+brecha deldeen producto, seshock puede Si un en los )commodities (∆  Si un los precios de (∆ hacecomo aumentar del se puede derivar la regla óptima (∆π ) hace aumentar laprecios inflaciónde subyacente,   ecios y el otro es un efecto sobre el producto en pleno empleo.

Sin embargo, los  +    =− ̅ −  losloscommodities  + +    = ̅ +   +  −−    +   +   a regla óptima cual es:  +la  +  como política, la cual es: resultado de como un efecto efecto  − subyacente, resultado de un efecto segunda subyacente, resultado de un de segunda vuelta de denotado porvuelt “σ”   +la inflación = ̅de + política, −     s centrales controlan indirectamente a  través de afectar la demanda  +   +    o sea: ∆ π’ = σ∆πc, por lo que la relación entre por “σ”, , se porentre loinflación que la relación entre el shock y la inflación ge =elσ∆ ,porellocual que relación el shock la tasa inflación general está dada po =y σ∆ ada. Utilizando la nominal inflación la brecha del producto, puede Dondelanominal ̅ expresión es la tasa depara interés esla objetivo de másy la dedada  equilibrio, +  s la tasa de interés de el cual esde elequilibrio, objetivo de inflación la tasa de  el más shock y la inflación general está por:     =

̅ +

+  −  −   r la regla óptima de política, la cual es: de la de tasaequilibrio. de interés nominal equilibrio, cual eslael objetivo de inflación más la tasa dedeóptima en presencia de  interés real dedeequilibrio.

Lael anterior ecuación representa la tasa de interés +  representa  + interés  óptima al La anterior ecuación tasa en presencia ∆ =  + (1 − )∆  ∆ =  + (1 − )∆ de equilibrio. La anterior ecuación representa la tasa de interés óptima en presencia de ∆ π= [ασ+(1-α)]∆πc   +    es la tasa de Donde interés nominal de equilibrio, el cual es el objetivo de inflación más la tasa de  nominal es la tasa de  interés deequilibrio,  = ̅ + +  Donde −  − Donde se mientras puede observar que mientras más de grande sea el efectom se puede observar que más grande sea el efecto segunda vuelta,  +  representa la tasa    eal de equilibrio.

La anterior de +interés en presencia deinflación. el cual es el ecuación objetivo de inflación más la tasa Donde se puede observar que mientras más grande impacto sobre la impacto sobre laóptima inflación. de interés real de equilibrio. La anterior ecuación sea el efecto de segunda vuelta, mayor será el ̅ es la tasa de interés nominal de equilibrio, el cual es el objetivo de inflación más la tasa de representa la tasa de interés óptima en presencia impacto sobre la inflación. real de equilibrio.

La anterior la tasa de interés de shocks en losecuación preciosrepresenta de los commodities, en óptima en presencia de Evidencia donde implica que un efecto grandeEvidencia del lado empírica de la Evidenciaempírica empírica oferta hará incrementar la tasa de interés cuando el CPS impacte a la economía. Por el otro lado, el Entender la fuente del shock es crucial para poder efecto del CPS del lado de la demanda hará reducir interpretar la reacción que tendrán las variables fuente para delante shock crucial para poder la fuente shock eslacrucial poder interpretar la que la intensidad de la respuesta de laEntender política.laEn el delEntender macroeconómicas unes aumento delreacción preciointerpretar del tendrán macroeconómicas ante undel aumento del precio del petróleo. macroeconómicas un aumento del precio petróleo. anterior análisis no se tomó en cuenta la dinámica ante petróleo. de los efectos de los shocks de los precios de los commodities en la inflación general. Estos De Gregorio (2007), Blanchard y Galí (2009) son los denominados efectos de segunda vuelta. encontraron que la transferencia de los precios del Un shock causa un incremento inmediato en la petróleo hacia la inflación ha ido disminuyendo con

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Notas MONETARIAS

el transcurrir del tiempo; esto se debe en parte a que se ha reducido la dependencia del petróleo en la producción y el consumo, y también gracias a una mejor gestión macroeconómica, en la cual anclando las expectativas de inflación se logra reducir el impacto de los precios del petróleo sobre las presiones inflacionarias de mediano plazo. En un trabajo de investigación, Gelos y Ustyogova (2012) encontraron que la credibilidad de la política monetaria es importante, pues observaron que los países con bancos centrales más independientes, con marcos regulatorios más estructurados y con altos niveles de gobernabilidad, gestionaron de mejor manera el impacto de los shocks de los precios de los commodities.

Pedersen (2011) encontró en su estudio evidencia que indica que la propagación de los shocks en los precios de los alimentos es mucho mayor que los shocks de los precios de la energía. También demostró en su trabajo que la propagación es más alta en las economías de mercados emergentes que las economías avanzadas.

Conclusiones Una de las conclusiones que se puede obtener de este trabajo es que una respuesta óptima de política monetaria es evitar sobrerreaccionar, lo cual puede inducir a costos de producción grandes, mientras se preserva la estabilidad y se reduce el riesgo de una excesiva propagación. El no responder a los shocks de los precios de los commodities ha estado históricamente basado en la idea de que los shocks son solamente transitorios y que tienen efectos limitados sobre la inflación, pero esto solo “aplica” para los precios de algunos commodities, no para todos.

Los commodities, y particularmente los bienes de consumo, representan una proporción alta de la canasta básica en las economías de mercados emergentes, por lo que la estabilización de los precios tiene consecuencias significativas en el bienestar. Las autoridades no deben ignorar los shocks de los precios de los commodities, dado que estos se pueden transmitir a la inflación subyacente, haciendo dificultoso hacer la política monetaria. La respuesta por parte de las autoridades debe de ser en proporción a las características de las economías.

Las regresiones estimadas en este trabajo indican que los alimentos y la energía tienen efectos

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relevantes sobre la inflación general, pero solo los alimentos tienen efectos de segunda vuelta significativos.

Referencias José de Gregorio (2012). “Commodity Prices, Monetary Policy and Inflation”. Universidad de Chile, Facultad de Economía y Negocios, Departamento de Economía. Serie de documentos de trabajo SDT 359.