Er verið að borga „rétt“ verð fyrir fyrirtækið?

FYRIRTÆKJAKAUP ER VERIÐ AÐ BORGA „RÉTT“ VERÐ FYRIR FYRIRTÆKIÐ?

1

FYRIRTÆKJAKAUP: ER VERIÐ AÐ BORGA „RÉTT“ VERÐ FYRIR FYRIRTÆKIÐ?

30. ágúst 2017

YFIRLIT YFIR GREININA Um hvað fjallar greinin?

Greinin fjallar um kaupverðsákvæði í kaupsamningum um hlutafé fyrirtækja. Auk almennrar umfjöllunar er fjallað um (1) læst uppgjörsferli (e. Locked-Box Mechanism), (2) aðlögun kaupverðs á grundvelli uppgjörsreikninga (e. Closing Accounts Adjustment) og (3) viðbótargreiðslur á grundvelli árangurs í rekstri (e. Earnout).

Hver skrifar greinina?

Höfundurinn er Höskuldur Eiríksson, lögmaður og einn eigenda BBA Legal.

Höskuldur hefur yfir 10 ára reynslu af því að veita lögfræðilega ráðgjöf í tengslum við ýmsar gerðir viðskiptasamninga, þ.m.t. kaupsamninga um hlutafé fyrirtækja. Hann hefur m.a. unnið form að íslenskum kaupsamningi um hlutafé fyrirtækja að enskri fyrirmynd sem felur í sér öllu ítarlegri skjalagerð en stundum hefur tíðkast á Íslandi en útgangspunkturinn í þeim efnum er að reyna að draga úr líkum á ágreiningi milli kaupanda og seljanda. Hægt er að hafa samband við Höskuld með tölvupósti (hoskuldur@bba.is) eða í síma 5 500 516 (borðsími) / 695 2132 (farsími).

2

Lykilatriði greinarinnar: Það getur varðað gríðarlega hagsmuni fyrir aðila að viðskiptum með hlutafé í fyrirtæki að huga nákvæmlega að útfærslu á ákvæðum um kaupverðið og eftir atvikum aðlögun þess. Nauðsynlegt er að þeir lögfræðingar sem skrifa kaupsamninginn hafi ákveðna grunnþekkingu á viðfangsefninu en í ljósi þess hversu miklir hagsmunir eru oft í húfi og hversu tæknileg málin geta orðið, er oft æskilegt og nauðsynlegt að lögfræðingarnir eigi í nánu samstarfi við fjárhagslega ráðgjafa aðilana til að útfæra þessi atriði í kaupsamningi.

1. ALMENNT Eitt af grundvallaratriðunum í tengslum við kaup og sölu fyrirtækis er ákvörðun kaupverðsins og er útfærsla ákvæða um það í kaupsamningnum um hlutaféð þar af leiðandi á meðal allra mikilvægustu atriðanna í skjalagerðinni. Til eru ýmsar aðferðir til að verðmeta fyrirtæki og ákvarða kaupverð þeirra í aðdraganda þess að kaup og sala á fyrirtækinu á sér stað en umfjöllun um aðferðafræðina við grunn verðmatið er utan efnissviðs þessarar greinar. Í kaupsamningum um hlutafé er „kaupverðið“ einfaldlega sú greiðsla sem samningsaðilar hafa samið um að kaupandi eigi að greiða seljanda sem endurgjald fyrir hlutafé í viðkomandi fyrirtæki. Það er þó ekki alltaf þannig að raunverulegt virði fyrirtækisins við afhendingu þess til kaupanda (e. Completion eða Closing) endurspeglist í kaupverðinu eins og það var ákvarðað við kaupsamningsgerðina ef ekki eru gerðar sérstakar ráðstafanir við samningsgerðina til að reyna að tryggja að svo sé.

FERLIÐ TEKUR TÍMA Ferlið frá því að samningsaðilar ná fyrst samkomulagi um hæfilegt kaupverð fyrir fyrirtæki og þar til kaup ganga endanlega í gegn tekur jafnan allt frá nokkrum vikum og upp í marga mánuði (jafnvel meira en ár), allt eftir aðstæðum hverju sinni. Það er ekki óalgengt að ferlið frá því að upphaflegur áhugi væntanlegs kaupanda vaknar og þar til kaupin ganga í gegn sé nokkurn vegin á þessa leið: 1. kaupandinn skoðar þau opinberu gögn um fyrirtækið sem aðgengileg eru eða hefur samband við væntanlegan seljanda, lýsir yfir áhuga á að kaupa fyrirtækið og fær aðgang að takmörkuðum gögnum um það gegn undirritun trúnaðaryfirlýsingar eða sambærilegs skjals um trúnaðarskuldbindingu (e. Nondisclosure Agreement); 2. á grundvelli upphaflegra gagna: (a) gerir kaupandi tilboð, sem háð er ýmsum fyrirvörum og skilyrðum, m.a. um niðurstöðu áreiðanleikakannana (hér gæti verið um að ræða lögfræðilega áreiðanleikakönnun, skattalegaog fjárhagslega áreiðanleikakönnun og eftir atvikum ástandsskoðun fasteigna o.s.frv.) og endanlega skjalagerð; eða (b) aðilar eiga í viðræðum sín á milli og ná samkomulagi um helstu skilmála kaupsamnings (e. Heads of Terms) og einkaviðræður (e. Exclusivity), sem einnig er háð ýmsum fyrirvörum og skilyrðum, m.a. um niðurstöðu áreiðanleikakannana og endanlega skjalagerð;

3. vinna við áreiðanleikakannanir kaupanda fara fram, sem tekur jafnan nokkrar vikur (2-6 vikur væri ekki óalgengt) en gæti þó tekið nokkra mánuði ef t.d. um er að ræða flókna fyrir­ tækja­ samstæðu, erlend dótturfélög og/eða gagnaöflun gengur hægt; 4. samhliða gerð áreiðanleikakannana vinna aðilar að gerð endanlegs kaupsamnings og annarra skjala sem tengjast viðskiptunum en jafnan taka samningaviðræður nokkrar vikur eða mánuði, allt eftir atvikum; 5. aðilar undirrita endanlegan kaupsamning um hlutafé, sem einnig er háður fyrirvörum og skilyrðum, m.a. um að Samkeppniseftirlitið leggist ekki gegn samrunanum eða setji ekki of íþyngjandi skilyrði fyrir honum.Niðurstaða Samkeppniseftirlitsins getur legið fyrir innan 25 virkra daga eða í síðasta lagi innan 115 virkra daga frá því að samrunatilkynning hefur verið send eftirlitinu; 6. skilyrði og fyrirvarar kaupsamningsins ganga upp, eftir atvikum t.d. samþykki þriðju aðila fyrir breytingu á yfirráðum (e. Change of Control) og afhending hlutafjár og greiðsla kaupverðs á sér stað (e. Completion eða Closing).

FORSENDUR KAUPVERÐS VERÐA ÚRELTAR Kaupverðið sem samningsaðilar leggja til grundvallar í upphafi er jafnan byggt á upplýsingum úr síðasta ársreikningi eða árshlutareikningi fyrirtækisins og upplýsingarnar kunna að vera orðnar nokkurra vikna eða mánaða gamlar þegar þær eru lagðar til grundvallar. Jafnvel þótt ráðgjafar kaupanda hafi gert ítarlegar áreiðanleikakannanir til þess að greina fjárhagslega stöðu fyrirtækisins og þá áhættuþætti sem líklegir eru til að hafa áhrif á virði fyrirtækisins og þessi atriði verið tekin með í reikninginn þegar kaupverð er ákvarðað í endanlegum kaupsamningi, er ekki tryggt að umsamið kaupverð endurspegli þau verðmæti sem látin eru af hendi við afhendingu fyrirtækisins. Ástæðan er fyrst og fremst sú að það líða almennt nokkrir mánuðir frá því að tölulegar forsendur kaupverðsins liggja fyrir og forsendurnar sannreyndar og þar til afhending fyrirtækisins og greiðsla kaupverðsins á sér stað. Á þessum tíma getur ýmislegt gerst sem breytir forsendunum að einhverju leyti, þannig að virði fyrirtækisins, metið eftir þeim aðferðum sem lagðar hafa verið til grundvallar, hefur annaðhvort aukist eða rýrnað. Þá er spurning hvort samningsaðilar og lögfræðilegir ráðgjafar þeirra hafi með fullnægjandi hætti skrifað inn í samninginn ákvæði sem taka á því hvernig með skuli fara svo komast megi hjá óvæntu tjóni. Að öðrum kosti getur kaupandi þurft að sætta sig við að greiða „of hátt

3

verð“ fyrir fyrirtækið eða seljandi að sætta sig við að fá „of lágt verð“.

2. LÆST UPPGJÖRSFERLI (E. LOCKED-BOX MECHANISM)

KAUPVERÐ FAST FRÁ UPPHAFI

Þótt líklega sé algengara að kaupverðsaðlögun sé notuð í framkvæmd virðist notkun læstra uppgjörs­ ferla vera að færast í vöxt. Í læstu uppgjörsferli koma samningsaðilar sér saman um tiltekna viðmiðunar­ dag­setningu (e. Locked-Box Date) sem jafnan er lokadagur síðasta reikningsárs eða lokadagur síðasta árshlutareiknings fyrir undirritunar­dag kaup­­ samningsins um hlutaféð. Kaupverðið fyrir fyrir­ tækið sem samningsaðilar semja um er fast verð sem tilgreint er með endanlegum hætti í kaup­ samningnum. Kaupverðið tekur þá mið af stöðu fyrirtækisins á viðmiðunardagsetningunni, t.d. stöðu reiðufjár, skulda og veltufjár. Jafnan leggjast vextir á kaupverðið sem reiknast frá viðmiðunar­ dag­ setningunni og fram að afhendingu en þessir vextir eru þá hugsaðir sem endurgjald fyrir það að seljandi hefur gefið eftir rétt til hagnaðar af rekstri fyrir­tækisins frá viðmiðunar­dagsetningunni.

Það kann að vera að kaupandi og seljandi séu sammála um að fjárhagsleg áhætta af rekstri fyrirtækisins frá tilteknum tímapunkti skuli liggja hjá kaupanda. Kaupverðið skuli því vera föst tala sem miði við forsendur á tilteknum tímapunkti (t.d. áramót) og kaupandi skuli bera tjónið ef rekstur fyrirtækisins hefur gengið verr eftir þann tímapunkt og fram að afhendingu en skuli að sama skapi njóta góðs af því ef reksturinn hefur gengið framar vonum. Í slíkum tilvikum er nauðsynlegt, frá sjónarhóli kaupanda, að tryggja að verðmæti renni ekki út úr fyrirtækinu með óeðlilegum hætti fram að afhendingu. Í tilvikum þar sem þessi aðferðafræði er lögð til grundvallar, þ.e. kaupverðið er fastákvarðað í kaupsamningnum, er á ensku gjarnan talað um „Locked-box mechanism“.

Vísar enska heitið væntanlega til þess að með ákvæðum samningsins er reynt að „læsa“ verðmætin inni í fyrirtækinu enda er kaupverðið miðað við að þau verði þar við afhendingu. Að sama skapi er líklega eðlilegt að vaxtareikna kaupverðið þar sem seljandi fær ekki greitt í einhvern tíma á meðan kaupandinn nýtur ábata af rekstri fyrirtækisins. Í 2. hluta þessarar greinar er ætlunin að fjalla aðeins nánar um þessa aðferðafræði og hvernig hana má útfæra í kaupsamningi um hlutafé, en þessi aðferð verður hér eftir kölluð „læst uppgjörsferli“.

KAUPVERÐ AÐLAGAÐ Önnur aðferðafræði sem er algeng í framkvæmd er að kaupverðið, sem upphaflega er samið um að leggja til grundvallar, sé tiltekið í kaupsamningnum sem bráðabirgðafjárhæð sem er svo aðlöguð á grundvelli ákvæða þar að lútandi í kaupsamningnum með hliðsjón af „uppgjörsreikningum“ (e. Closing Accounts) sem útbúnir eru miðað við stöðu fyrirtækisins á afhendingardegi. Um þessa aðferðafræði, sem hér eftir verður kölluð „kaupverðsaðlögun“ er fjallað nánar í 3. hluta greinarinnar.

VIÐBÓTARGREIÐSLA VEGNA ÁRANGURS Í REKSTRI EFTIR AFHENDINGU Það getur svo verið að samningsaðilar nái ekki alveg saman um endanlegt kaupverð þar sem þeir hafa ólíka sýn á hvernig tilteknir þættir í rekstri fyrirtækisins muni þróast. Í slíkum tilvikum er ein leiðin til að brúa bilið á milli þeirra sú að mæla fyrir um að hluti kaupverðsins sé háður því að tiltekin markmið í rekstri félagsins náist. Á ensku er gjarnan talað um þann hluta kaupverðsins sem þetta á við um sem „Earnout“. Í 4. hluta greinarinnar er vikið stuttlega að þessu.

4

VIÐMIÐUNARDAGSETNING

KOSTIR LÆSTS UPPGJÖRSFERLIS Það eru ýmsir kostir við læst uppgjörsferli. Einn þeirra, sem er sérstaklega heillandi fyrir seljanda, er vissa um hvert kaupverðið verður. Þá losna samningsaðilar við að eyða tíma og fjármunum í að útbúa uppgjörsreikninga og losna þá jafnframt við hugsanlegan ágreining um aðlögun kaupverðsins á grundvelli uppgjörsreikninganna í kjölfarið á afhendingu. Til þess að kaupandi geti með góðu móti fallist á að notast við læst uppgjörsferli þarf hann að vera viss um að hann hafi fengið fullnægjandi aðgang að ábyggilegum gögnum og upplýsingum um rekstur fyrirtækisins. Fyrst og fremst væri hér um að ræða nýlegan, endurskoðaðan ársreikning eða kannaðan árshlutareikning.

SÉRSTÖK ÁKVÆÐI Í KAUPSAMNINGI

Þegar um læst uppgjörsferli er að ræða, væri skynsamlegt fyrir kaupanda að láta fara fram ítarlega fjárhagslega áreiðanleikakönnun á þeim gögnum sem kaupverðið byggir á. Það er líka sérstaklega mikilvægt frá sjónarhóli kaupanda í viðskiptum þar sem notast er við læst uppgjörsferli að kaupsamningurinn innihaldi ákvæði sem kveða með nokkuð ítarlegum hætti á um hvernig rekstri fyrirtækisins skuli háttað fram að afhendingu þess, enda ber kaupandi tapið eða nýtur ábatans af rekstri fyrirtækisins frá viðmiðunardagsetningunni. Þessi ákvæði um rekstrarframkvæmd þurfa að taka til tímabilsins frá viðmiðunar-dagsetningunni og fram að afhendingu þegar um læst uppgjörsferli er að ræða en ef um kaupverðsaðlögun er að ræða taka þau einungis til tímabilsins frá undirritun samningsins og til afhendingar.

RÁÐSTAFANIR VEGNA VIRÐISLEKA Frá sjónarhóli kaupanda þarf að gæta sérstaklega að því að með ákvæðum í kaupsamningnum sé leitast við að koma í veg fyrir virðisleka (e. Value Leakage) og að búið sé svo um hnútana að ef óheimill virðisleki á sér stað, þá fái kaupandinn viðeigandi bætur. Það væri til dæmis ráðlegt fyrir kaupanda að fara fram á ítarlegar ábyrgðaryfirlýsingar (e. Warranties) varðandi ársreikninginn/árshlutareikninginn sem kaupverðið byggir á. Einnig væri æskilegt að kaupandi færi fram á ítarlegar ábyrgðaryfirlýsingar varðandi rekstur fyrirtækisins frá viðmiðunardagsetningunni og fram að undirritun og færi jafnframt fram á skuldbindingu seljanda um að rekstri fyrirtækisins yrði hagað með tilteknum hætti frá undirritun og fram að afhendingu, þ.e. að virðisleki væri með öllu óheimill. Með „virðisleka“ er í rauninni verið að tala um hvers konar verðmæti sem flytjast frá fyrirtækinu og til seljanda (eða annarra til hagsbóta fyrir seljanda) á tímabilinu frá viðmiðunardagsetningunni og fram að afhendingu.

Hér er t.d. átt við arðgreiðslur, kaupauka/bónusa, þóknanir af ýmsu tagi, eftirgjöf af hálfu fyrirtækisins á kröfum á hendur seljanda eða tengdum aðilum og greiðslu af hálfu fyrirtækisins á kostnaði sem seljandi ætti með réttu að bera, svo sem kostnaður við þjónustu ráðgjafa vegna söluferlisins. Það er þó auðvitað ekki þannig að allar greiðslur af hálfu fyrirtækisins, eða viðskipti milli fyrirtækisins og annarra fyrirtækja í samstæðu seljanda, feli í sér óheimilan virðisleika. Því er mikilvægt að samningsaðilar skilgreini með skýrum hætti hvað skuli heimilt og hvað ekki. Það getur t.d. verið eðlilegt að heimila viðskipti milli fyrirtækisins og annarra fyrirtækja í samstæðu seljanda sem fara fram á armslengdargrundvelli.

SKAÐLEYSI VEGNA VIRÐISLEKA Oft er samið þannig milli kaupanda og seljanda að einungis sé hægt að gera kröfu vegna tjóns sem hlýst af brotum á ábyrgðaryfirlýsingum ef tjónið hefur náð tilteknu umsömdu lágmarki (e. De Minimis Claim).

Ef hins vegar óheimill virðisleki á sér stað er eðlilegt að hann sé bættur krónu fyrir krónu, þ.e. að seljandi haldi kaupanda skaðlausum af tjóni sem hann hefur orðið fyrir vegna virðislekans.

3. KAUPVERÐSAÐLÖGUN (E. CLOSING ACCOUNTS ADJUSTMENT) ALMENNT

Með kaupverðsaðlögun er markmiðið að verja kaupanda gegn virðisrýrnun eða virðisleka úr fyrirtækinu fram að afhendingu. Að sama skapi er markmiðið að leyfa seljanda að njóta góðs af því að hafa rekið fyrirtækið vel fram að afhendingu.

Aðlögun kaupverðsins er jafnan reiknuð út með vísan í tilteknar viðmiðunarstærðir. Þessar

viðmiðunarstærðir byggja almennt annaðhvort á tilteknum stærðum úr efnahagsreikningi fyrirtækisins miðað við dagsetningu síðasta endurskoðaða ársreiknings/kannaðs árshlutareiknings, þ.e. miðað við tiltekna viðmiðunardagsetningu, eða á meðaltalsstærðum yfir tiltekið tímabil, t.d. síðastliðna tólf mánuði. Þessir þættir eru síðan reiknaðar út aftur með sama hætti miðað við afhendingardag fyrirtækisins (e. Closing Date eða Completion Date) á grundvelli sérstakra uppgjörsreikninga (e. Closing Accounts) sem teknir eru saman í þessum tilgangi.

Kaupverðið er svo aðlagað á grundvelli mismunarins á milli viðmiðunarstærðanna og raunverulegra stærða á afhendingardegi.

Til eru nokkrar mismunandi aðferðir við kaupverðsaðlögun en þær algengustu eru verðleiðrétting hreins veltufjár (e. Net Working Capital Adjustment) og leiðrétting á grundvelli hreinna skulda (e. Net Debt Adjustment). Hér verður einkum fjallað um fyrri aðferðina en jafnframt er stuttlega vikið að hreinum skuldum og CAPEX aðlögun en æskilegt getur verið að nota þessar aðferðir saman til að ná yfir sem flestar stærðir efnahagsreikningsins. Huga þarf vel að því hvaða aðferðafræði á best við og gæta að því að hvergi fari fram tvítalning einstakra atriða.

VERÐLEIÐRÉTTING HREINS VELTUFJÁR (E. NET WORKING CAPITAL ADJUSTMENT) Hver er hugsunin á bak við þessa aðlögun kaupverðsins?

Rökin fyrir verðleiðréttingu hreins veltufjár eru í grunninn þau að fyrirtækið sem á að kaupa þarf á ákveðnu lágmarks veltufé að halda til þess að kaupandinn geti rekið það áfram með eðlilegum hætti eftir afhendingu. Samningsaðilar þurfa að koma sér saman um hver þessi viðmiðunarfjárhæð eigi að vera og byggja þá gjarnan á sögulegum staðreyndum úr rekstri fyrirtækisins. Ef raunveruleg staða hreins veltufjár við afhendingu er lægri en viðmiðunarfjárhæðin, þýðir það að kaupandinn þarf að leggja fyrirtækinu til meira fé til þess að geta rekið það með hefðbundnum hætti, sem hefur því í rauninni í för með sér hækkun kaupverðsins sem kaupandi greiddi fyrir reksturinn. Sé staða hreins veltufjár við afhendingu hins vegar hærri en viðmiðunarfjárhæðin, þýðir það í raun að kaupandinn hefur vangreitt fyrir fyrirtækið þar sem seljandinn hefur framselt meira veltufé til kaupanda en samningsaðilar gerðu ráð fyrir. Á hverju byggir þessi aðlögun?

Verðleiðrétting hreins veltufjár er líklega algengasta aðferðin til að aðlaga kaupverð. Þessi aðlögun byggir á mismuninum milli annarsvegar veltufjármuna (e.

Current Assets) eins og viðskiptakrafna (e. Accounts

5

Receivable), birgða og fyrirframgreidds kostnaðar, og hinsvegar skammtímaskulda (e. Current Liabilities) en til skammtímaskulda geta talist viðskiptaskuldir (e. Accounts Payable), áfallnir skattar og önnur upp­ söfnuð útgjöld, svo dæmi séu tekin, en mikilvægt er að í kaupsamningnum sé skýrt hvað fellur þarna undir.

Hvernig virkar aðlögunin í grunninn?

Verðleiðrétting hreins veltufjár leiðréttir almennt kaupverðið annaðhvort til hækkunar eða lækkunar eftir því hvaða breyting hefur átt sér stað á hreinu veltufé frá því það er áætlað, t.d. við undirritun kaupsamnings, og fram að afhendingu. Sé hreint veltufé við afhendingu hærra en áætlunin gerði ráð fyrir hækkar kaupverðið jafnan krónu fyrir krónu en lækkar að sama skapi ef hreint veltufé er lægra en áætlunin gerði ráð fyrir. Einnig er það til í myndinni að aðilar semja um að leiðrétting skuli einungis vera til hækkunar eða einungis til lækkunar kaupverðs, semja um einhver takmörk á umfangi leiðréttingarinnar, þ.e. setja eitthvað þak á hana, eða að leiðrétting muni ekki fara fram nema mismunurinn nái tiltekinni lágmarksfjárhæð.

Hvenær fer aðlögunin fram?

Almennt er ekki hægt að sannreyna stöðu hreins veltufjár við afhendingu þegar á þeim tíma og því fer aðlögunin almennt fram nokkrum vikum (kannski 60-90 dögum) eftir afhendingu til þess að tækifæri gefist til að útbúa uppgjörsreikninga miðað við afhendingardag. Þegar útreikningarnir liggja fyrir fer uppgjörið jafnan fram innan fárra daga þar á eftir. Það getur verið æskilegt fyrir samningsaðila að reyna að stilla samningnum þannig upp að afhendingardagur sé við mánaðarmót eða ársfjórðungslok (sem er jafnvel enn betra) til að auðvelda útreikninga og aðlögun.

Hvað er hreint veltufé? Það er ekki til nein stöðluð skilgreining á því hvað telst til hreins veltufjár. Formúlan til að reikna út hreint veltufé er þó nokkuð vel þekkt en hún er sú að hreint veltufé er fundið út með því að draga skammtímaskuldir frá veltufjármunum. Í þessu samhengi, eins og svo mörgum öðrum, skiptir smáa letrið gríðarlega miklu máli og nauðsynlegt er að samningsaðilar komi sér saman um skilgreiningar og aðferðafræði þannig að skýrt liggi fyrir hvernig reikna eigi út hreint veltufé.

Algengt er t.d. að láta drög að efnahagsreikningi fylgja sem viðauka við kaupsamninginn en á grundvelli hans yrði þá áætlað hreint veltufé reiknað út sem og hreint veltufé við afhendingu. Þá er mikilvægt að drögin að efnahagsreikningnum tiltaki allar tegundir eigna/skulda sem taka á tillit til, jafnvel þótt fjárhæðin sé kr. 0 þegar hreint veltufé er áætlað.

6

Skýrt þarf að vera að bæði við gerð áætlunarinnar, sem lögð er til grundvallar við undirritun, og við endanlegan útreikning á hreinu veltufé sé sömu reikningsskilaaðferðum og túlkunum beitt. Það þarf t.d. að liggja skýrt fyrir hvort viðskiptakröfur skuli tilgreindar að teknu tilliti til varúðarniðurfærslna.

Kaupandi gæti t.d. reynt að fá það samþykkt að kaupsamningurinn tilgreini að allar kröfur sem gjaldféllu meira en 90 dögum fyrir afhendingu skuli niðurfærðar og ekki taldar til eigna. Með sama hætti væri æskilegt að samningsaðilar kæmu sér saman um hvort og þá hvernig óseljanlegar/illseljanlegar vörubirgðir skuli reiknaðar til eigna.

Hver ber ábyrgð á að reikna hreint veltufé?

Líklega er algengast að seljandi áætli fyrir undirritun kaupsamnings hver staða hreins veltufjár muni verða við afhendingu, enda hefur hann yfir að ráða öllum gögnum og hefur betra aðgengi að upplýsingum, en að kaupandi beri síðan ábyrgð á því að láta reikna út eftir afhendingu hver staða hreins veltufjár hafi verið við afhendingu.

Leiðréttingar á útreikningi hreins veltufjár Það kann að vera nauðsynlegt að leiðrétta útreikning í ljósi ýmissa breytna sem haft geta áhrif á útkomuna. Hér er t.d. átt við tilvik þar sem fyrirtækið er aðili að umfangsmiklum samningum sem ekki eru á armslengdar kjörum, fyrirtækið starfar á árstíðabundnum markaði þar sem miklar sveiflur eru á stöðu veltufjármuna frá einum tíma til annars eða móðurfélag fyrirtækisins hefur tekið á sig kostnað sem annars myndi lenda á fyrirtækinu.

Engar tvítekningar Samningsaðilar þurfa að gæta að því að ákvæði samningsins passi saman og leiði ekki óvart til tvítekninga. Ef seljandi hefur t.d. lofað að halda kaupanda skaðlausum vegna hugsanlegrar skammtímaskuldar þá þarf að gæta að því að ekki sé jafnframt gert ráð fyrir þessari skuld í efnahagsreikningnum, því ef það er gert gæti kaupandi bæði notið góðs af því að þessi skuld leiði til lækkunar á veltufé og hann gæti fengið bætur á grundvelli skaðleysisloforðsins.

Hvað ef seljandi fellst ekki á útreikninga af hálfu kaupanda?

Almennt er gengið út frá því í kaupsamningunum að endurskoðendur á vegum kaupanda útbúi uppgjörsreikningana sem lagðir eru til grundvallar aðlögun kaupverðsins og reikni út hvort kaupverðið eigi að hækka eða lækka. Þegar þessir útreikningar liggja fyrir er seljanda boðið að gera athugasemdir við niðurstöðuna. Ef aðilar verða ekki á eitt sáttir og

ná ekki að leysa úr ágreiningi sín á milli án aðkomu þriðja aðila er oftast mælt fyrir um að leggja skuli ágreininginn um þetta fyrir óháðan endurskoðanda og er þá jafnan gert ráð fyrir að niðurstaða hans verði bindandi fyrir aðila. Auk þessa væri æskilegt að tiltaka í kaupsamningnum reglur um ferlið við skipan óháðs endurskoðanda til að leysa úr ágreiningi sem upp kann að koma við aðlögun kaupverðsins, skilgreina hlutverk og umfang skoðunar óháða endurskoðandans með ítarlegum hætti og mæla fyrir um hvernig samningsaðilar muni skipta milli sín kostnaði vegna þóknunar óháða endurskoðandans.

AÐLÖGUN Á GRUNDVELLI HREINNA SKULDA (E. NET DEBT ADJUSTMENT) Ákvæði í kaupsamningi um hlutafé sem varðar aðlögun á grundvelli hreinna skulda felur jafnan í sér að hreinar skuldir við afhendingu eru dregnar frá kaupveðrinu. Viðmiðið fyrir hreinar skuldir er því núll. Þessi nálgun er á ensku gjarnan kölluð „cash free/ debt free“ ferli. Það getur verið vandkvæðum bundið að ákvarða hreinar skuldir (mismuninn milli skulda og reiðufjár). Til skulda teljast jafnan allar vaxtaberandi fjárhagslegar skuldbindingar en til skulda geta einnig talist aðrir þættir sem svipar til skuldar, svo sem leiguskuldbindingar. Það er því mikilvægt fyrir samningsaðila að fara vel yfir þessi atriði og semja sín á milli um hvað skuli nákvæmlega teljast til hreinna skulda í þessu samhengi. Samkomulag um leiðréttingu vegna hreinna skulda ver kaupanda ekki frá breytingum á öðrum þáttum efnahagsreikningsins og því dugar þessi aðlögun ekki ein og sér heldur þarf að nota hana með öðrum, t.d. verðleiðréttingu hreins veltufjár.

CAPEX AÐLÖGUN Nýta má kaupverðsaðlögun til að hafa áhrif á fjárfestingar (CAPEX) milli undirritunar og afhendingar. Ákvæði í kaupsamningi um hlutafé varðandi fjárfestingar takmarka eða kveða á um skyldu til fjárfestinga allt eftir því hvað mælt er fyrir um í fjárfestingaáætlun sem samningsaðilar hafa komið sér saman um. Kaupverðið er svo aðlagað til að endurspegla mismuninn milli áætlaðrar og raunverulegrar fjárfestingar. Þannig getur kaupandi varið sig fyrir þeirri áhættu að seljandi freistist til að fresta æskilegum fjárfestingum til þess að reyna að hafa stöðu hreinna skulda sem hagstæðasta fyrir sig við afhendingu.

4. VIÐBÓTARGREIÐSLUR Á GRUNDVELLI ÁRANGURS Í REKSTRI (E. EARNOUT) ALMENNT

Ákvæði um viðbótargreiðslur á grundvelli árangurs­ tengdra þátta í rekstri fyrirtækisins gerir hluta kaup­ verðsins skilyrtan við að nánar tilteknum mark­miðum sé náð. Þegar viðkomandi markmiðum er náð verður skylda kaupanda til að inna af hendi viðbótar-greiðslu virk. Líkt og áður var nefnt getur lausn eins og þessi, sem kveður á um viðbótar-greiðslu ef tilteknu markmiði er náð, verið möguleg lausn ef aðila greinir á um virði fyrirtækisins, t.d. ef kaupandi telur að spár seljanda um rekstur fyrirtækisins á næstu árum séu allt of bjartsýnar. Þessi ákvæði um viðbótargreiðslur eiga þá að tryggja að seljandi njóti góðs af því ef bjartsýnar áætlanir hans ganga eftir en koma um leið í veg fyrir að kaupandi ofgreiði fyrir fyrirtækið ef þær gera það ekki.

ÁHÆTTUÞÆTTIR SAMFARA ÞVÍ AÐ NOTA ÁKVÆÐI UM VIÐBÓTARGREIÐSLUR Sé ekki vandað til verka við ritun ákvæða um viðbótargreiðslurnar er hætt við að þetta fyrirkomulag geti leitt til óæskilegra afleiðinga. Fyrirkomulagið getur t.d. leitt til þess að geta kaupanda til að innleiða breytingar í rekstri fyrirtækisins skerðist með óeðlilegum hætti. Einnig er hætt við að virði sem skapað er í framtíðinni sé úthlutað með ósanngjörnum hætti eða að til verði óheilbrigður hvati fyrir þann sem njóta á góðs af viðbótargreiðslunni til að hugsa fremur um skammtíma hagnaðarsjónarmið en heilbrigðan langtíma rekstur. Þetta fyrirkomulag hefur líka þótt varasamt einfaldlega vegna þess hversu miklar líkur eru á því að ágreiningur komi upp varðandi skilyrtu viðbótargreiðsluna. Seljendur hafa t.a.m. gjarnan áhyggjur af framsetningu fjárhagsupplýsinga, að tekjum sé haldið niðri á fölskum forsendum á því tímabili sem seljandi getur áunnið sér viðbótargreiðsluna og jafnvel að kaupandi muni einfaldlega reka fyrirtækið illa. Kaupendur hafa aftur á móti gjarnan áhyggjur af því að fyrirkomulagið leiði til þess að seljandi fái ofgreitt af ófyrirséðum ástæðum.

VIÐMIÐ FYRIR VIÐBÓTARGREIÐSLUR Þau viðmið sem notuð eru til að ákvarða hvort seljandi eigi rétt á viðbótargreiðslu eru oftast nær einhver fjárhagsleg viðmið en geta einnig verið ófjárhagsleg viðmið eða hvort tveggja í senn. Fjárhagslegu viðmiðin geta t.d. verið hreinar tekjur, sjóðstreymi eða EBITDA viðmið. Sem dæmi um ófjárhagsleg viðmið mætti nefna ef eitthvert leyfi fæst, tiltekið verkefni klárast eða ákveðinni vöru er komið á markað.

7

HVERNIG ER VIÐBÓTARGREIÐSLAN REIKNUÐ? Það þekkist alveg að samningsaðilar semja um að tiltekin föst fjárhæð skuli greidd til seljanda ef tilteknum viðmiðum er náð. Hinsvegar er líklega algengara að fyrirkomulagið sé með þeim hætti að kaupandi greiði seljanda tiltekna prósentu af þeirri fjárhæð sem er umfram umsamið viðmið. Gætu samningsaðilar t.d. samið þannig að á meðan tímabilið sem seljandi getur áunnið sér rétt til viðbótargreiðslunnar er að líða skuli kaupandi greiða seljanda árlega viðbótargreiðslu sem samsvarar tiltekinni prósentu af þeirri fjárhæð sem EBITDA fyrirtækisins er umfram umsamið EBITDA viðmið. Þá getur líka verið samið þannig milli aðila að ef EBITDA fyrirtækisins fyrir eitt árið er undir viðmiðinu, þá skuli það leiða til frádráttar á þeirri viðbótargreiðslu sem annars ætti að greiða fyrir næsta ár á grundvelli þess að EBITDA fyrirtækisins sé yfir viðmiðinu.

Í HVE LANGAN TÍMA Á SELJANDI RÉTT Á VIÐBÓTARGREIÐSLU? Það fer algerlega eftir atvikum hvað telst hæfilegt að hafa það tímabil langt sem seljandi getur áunnið sér rétt til viðbótargreiðslu en í framkvæmd virðist algengt að miða við tímabil frá tveimur til fimm árum eftir afhendingu.

5. NIÐURLAG Það er auðvitað ekki hægt í grein sem þessari að fjalla með tæmandi hætti um álitaefni sem eru jafn tæknilega flókin og viðfangsefni þessarar greinar geta verið. Það er þó von höfundar að einhverjir hafi haft gagn og gaman af því að lesa þessa samantekt til upprifjunar. Hafi lesendur einhverjar spurningar eða athugasemdir má gjarnan beina þeim til höfundar á netfangið hoskuldur@bba.is og hann mun leitast við að svara eftir bestu getu.

8