250127_BDI_Globaler Wachstumsausblick

Januar 2025

GLOBALER WACHSTUMSAUSBLICK

Weltwirtschaft vor Handelsschock

GLOBALER WACHSTUMSAUSBLICK

Die Risiken der konjunkturellen Erholung mehren sich

Juni 2022

▪ Die schwache Erholung der Weltwirtschaft droht abrupt zu enden. Das Wachstum dürfte 2025 auf circa 2,7 Prozent zurückfallen, sollte Präsident Trump seine Zollpläne umsetzen. Ohne neue Zölle dürfte es für 3,2 Prozent Wachstum wie im Vorjahr reichen.

Die amerikanische Lokomotive der Weltwirtschaft Aufschwung im Norden, Risiken im Süden

▪ Die amerikanische Volkswirtschaft dürfte nächstes Jahr um knapp zweieinhalb Prozent (2,4 Prozent) wachsen Während die geplanten steuerlichen Erleichterungen leicht expansiv wirken, dürften die Handels- und Migrationspolitik das Wachstum bremsen. Das größte Konjunkturrisiko ist die Politik der neuen Administration selbst.

▪ Im Fall neuer Zölle der USA droht der EU ein Wachstumseinbruch, einzelnen Ländern die Rezession. Das Wachstum im Euroraum könnte andernfalls von einem dreiviertel Prozent in diesem Jahr auf ein Prozent 2025 leicht zulegen.

▪ Deutschland bleibt im Zangengriff von schwacher Weltnachfrage und inländischen Standortproblemen. Die Wirtschaftsleistung dürfte 2025 in etwa stagnieren (minus 0,1 Prozent) Mit US-Zöllen droht ein weiteres Rezessions-Jahr

▪ Chinas Wirtschaft dürfte im Fall eines Handelskonflikts noch um rund 3½ Prozent im nächsten Jahr zulegen. Sollte sich der Konflikt vermeiden lassen, dürfte China mit 4,5 Prozent wachsen

▪ Die Geldpolitik der großen Notenbanken wird auf die Probe gestellt werden. Die FED dürfte die Leitzinsen um die vier Prozent halten, während die EZB die Leitzinsen weiter senken dürfte, um die Konjunktur zu stützen.

▪ Die Finanzpolitik läuft auseinander, mit Folgen für die Wechselkurse Die expansive Finanzpolitik der Trump-Administration und die allmähliche Konsolidierung im Euroraum in Europa werden den Dollarkurs stützen.

▪ Die OECD-Länder brauchen strukturellen Reformen zugunsten von Investitionen in die doppelte Transformation.

Weltwirtschaft droht nächster Schock

Auf den ersten Blick scheint sich die Weltwirtschaft im Jahr 2024 besser als erwartet entwickelt zu haben. Das Wachstum zog leicht an, die Inflation ging in den meisten Länder kräftig zurück, die Arbeitsmärkte kamen kaum in Mitleidenschaft, und größere Instabilitäten auf den Finanzmärkten blieben aus. Trotz der Mehrfachschocks des russischen Angriffs-Kriegs und der Inflation zeigte sich die Weltwirtschaft erfreulich resilient. Erstaunlich robust entwickelte sich dementsprechend das weltwirtschaftliche Wachstum, besser, als es zum Jahresanfang erwartet worden war. Die Erholung bei den Dienstleistungen hat sich kontinuierlich fortgesetzt, im Verarbeitenden Gewerbe ging es jedoch kaum voran. Insgesamt dürfte das Jahr mit leicht über drei Prozent Wachstum abschließen, während wir zu Beginn mit etwas unter drei Prozent gerechnet hatten.

Auch beim dominanten Problem des letzten Jahres, der Inflationsentwicklung, ging es voran. Ganz generell gilt, dass die Inflationsbekämpfung vorrangig durch die Notenbanken erhebliche und unerwartet rasche Fortschritte erzielt hat. Insofern war das letzte Jahr auch von der Kehrtwende in der Geldund Finanzpolitik geprägt: die meisten Notenbanken legten den Hebel um und senkten die Leitzinsen, und die Finanzpolitik schwenkte nach einigen Jahren der Nachfragestützung mit größeren Ausgabenprogrammen ganz allmählich auf Konsolidierung um. Insofern vermeldeten die internationalen Organisationen im Herbst unisono Vollzug (OECD 2024, IWF 2025, 2024, Europäische Kommission 2024): Preisniveaustabilität wieder in Sicht, Wachstum aufrechterhalten, Rezession der Weltwirtschaft vermieden

Zum Jahreswechsel zeichnet sich jedoch ab, dass diese Rechnung ohne den Wirt erstellt worden ist und die Politik mit massiven Unsicherheiten die Erholung gefährdet. Insbesondere die angekündigte Politik der neuen US-Administration unter Präsident Trump, die sich breiter Unterstützung in beiden Kammern des Kongresses sicher sein kann, dürfte gravierende Auswirkungen nicht nur auf Wachstum und Inflation in den USA, sondern auch in Europa, Ostasien und vielen Schwellenländern zeitigen. Die geplanten Änderungen in der Migrationspolitik dürften das Wachstum in den USA dämpfen und den Preisdruck verschärfen Und die vorgesehenen steuerlichen Entlastungen gefährden die fiskalische Konsolidierung. Das größte Risiko geht jedoch von der Handelspolitik aus. Sollten die Vereinigten Staaten Zölle in Höhe von 60 Prozent auf Einfuhren aus China, 25 Prozent auf Einfuhren aus Mexiko und Kanada, zehn bis 20 Prozent auf Einfuhren aus der EU oder zehn Prozent für alle Länder noch im ersten Halbjahr 2025 einführen, dürfte dies das Wachstum in der Welt erheblich dämpfen und die Inflation spürbar anheizen (siehe Box)

Schrittweise Erholung im Jahresverlauf 2024

Die Erholung im Jahresverlauf 2024 wies mehrere Charakteristika auf. Generell entwickelten sich die Dienstleistungen erneut besser als das Verarbeitende Gewerbe, vor allem in den Industrieländern. Dies führte insgesamt nur zu einem moderaten Wachstum der Weltwirtschaft. Dank der flauen Industriekonjunktur und des geringen Wachstums in China gaben auch die Ölnotierungen nach, obwohl die OPEC-Produktion schwächer als erwartet lief. Zugleich weitete sich das Arbeitsangebot angesichts kräftiger Migrationsströme in mehreren großen Ländern deutlich aus und half, den Inflationsdruck zu reduzieren. Parallel zogen von den inländischen Wachstumstreibern die privaten Konsumausgaben als erstes an. Die realen Einkommen der privaten Haushalte erholten sich dank kräftiger Lohnabschlüsse in sehr vielen Ländern, und außerhalb Europas legten auch die Konsumausgaben deutlich zu. Gleichwohl blieb die Verbraucherstimmung in vielen Ländern noch schwach.

US-Zölle und ihre Wachstumsfolgen

Die Ankündigungen von US-Präsident Donald Trump, im Rahmen seiner Wirtschaftspolitik hohe Zölle von 60 Prozent auf chinesische Importe und zehn bis 25 Prozent auf Waren anderer Handelspartner einzuführen, haben das Thema erneut in den Vordergrund gerückt. Damit könnten die durchschnittlichen US-Zölle von heute unter drei Prozent auf mehr als 18 Prozent steigen, ähnlich wie in den 1930er Jahren (Oxford Economics 2024). Nach den Wahlen rücken nun die möglichen wirtschaftlichen Auswirkungen dieser protektionistischen Maßnahmen stärker in den Fokus.

Wirtschaftliche Effekte von Zöllen

Importzölle beeinflussen die wirtschaftliche Entwicklung eines Landes auf unterschiedliche Weise. In den USA, dem Land, das Zölle erhebt, verteuern sie Importe im Vergleich zu heimischen Produkten, was kurzfristig die heimische Produktion fördern kann. Auch könnten zusätzliche Steuereinnahmen generiert werden. Insgesamt überwiegen aber die negativen Effekte: Höhere Importpreise verringern die Kaufkraft der Konsumenten und belasten Unternehmen durch höhere Kosten für Vorprodukte, was Konsum und Investitionen dämpft. Zudem kann die erhöhte Unsicherheit Investitionsentscheidungen negativ beeinflussen. Eine Aufwertung des US-Dollars verstärkt diesen Effekt, da amerikanische Produkte im Ausland teurer werden. Führen Handelspartner Gegenzölle ein, erleiden die USA einen weiteren Exportrückgang, da ihre Produkte in den Zielmärkten noch teurer werden. Diese Faktoren verringern die Wettbewerbsfähigkeit und bremsen das Wachstum.

Die Hauptauswirkungen für die von den Zöllen betroffenen Länder ergeben sich aus dem Rückgang der Exporte in die USA, was exportabhängige Volkswirtschaften wie Deutschland belastet. Sinkende Nachfrage und unsichere Handelsbedingungen bremsen das Wirtschaftswachstum, während Unterbrechungen in globalen Wertschöpfungsketten besonders produktionsabhängige Länder wie China und Deutschland treffen. Zudem könnten besonders exportabhängige europäische Länder wie Deutschland von sinkenden Importen nach China betroffen sein, da chinesische Unternehmen durch die US-Zölle besonders unter Druck geraten könnten und im Gegenzug weniger Güter und Vorprodukte aus Europa ordern. Zudem dürfte der Druck durch chinesische Importe in Europa zunehmen, wenn in China der US-Absatzmarkt wegbricht. Langfristig können Handelsumlenkungen zwar einen Teil der Verluste ausgleichen, aber der Rückgang der Nettoexporte bleibt ein zentrales Wachstumshemmnis.

Modellbasierte Schätzungen: Regionale BIP-Auswirkungen

Es gibt bereits zahlreiche modellbasierte Schätzungen der möglichen Auswirkungen von US-Zöllen auf verschiedene Regionen und Länder. Obwohl viele dieser Studien zu ähnlichen Ergebnissen kommen, sind sie aufgrund unterschiedlicher Annahmen zu Zöllen, Gegenmaßnahmen und Modellkalibrierungen nicht direkt vergleichbar. Die folgende Zusammenfassung gibt dennoch einen ersten Überblick über das mögliche Ausmaß der Auswirkungen auf ausgewählte Länder und Regionen.

▪ Global: Laut IWF (2024) würden sich die US-Zölle langfristig negativ auf das globale Wachstum auswirken. So könnte das globale BIP bis 2026 im Vergleich zum Basisszenario um 0,3 Prozent und die weltweiten Importe und Exporte um rund vier Prozent zurückgehen. Die handelspolitische Unsicherheit könnte zudem bis 2026 zu einem Rückgang der globalen Investitionen um knapp zwei Prozent führen. Das IW Köln (2024) rechnet sogar mit etwas höheren negativen Auswirkungen auf das globale Wachstum von 0,5 im Jahr 2025 bis gut minus ein Prozent im Jahr 2026.

▪ USA: Simulationen der Bundesbank (2024) zeigen, dass US-Zölle in Höhe von 60 Prozent auf chinesische Importe und zehn Prozent auf Importe aus anderen Ländern sowie symmetrische Gegenmaßnahmen der Handelspartner und weitere Maßnahmen wie großflächige Deportationen das US-BIP in den Jahren 2025 bis 2027 um durchschnittlich 0,7 Prozentpunkte pro Jahr reduzieren könnten. Das Congressional Budget Office (2024a), das die Zollmaßnahmen isoliert betrachtet, schätzt den negativen Effekt auf das US-BIP auf 0,6 Prozent im Jahr 2034. Auch das IfW Kiel (2024) rechnet mit deutlichen Rückgängen des US-BIP, kurzfristig um bis zu 1,7 Prozent und langfristig um rund 1,2 Prozent.

▪ Europa: Europa und insbesondere Deutschland als exportorientierte Volkswirtschaft sind von Handelsbeschränkungen stark betroffen. Laut IW Köln (2024) könnte ein transatlantischer Handelskrieg mit gegenseitigen Zöllen von 20 Prozent zu einem Rückgang des BIP in der EU um 0,4 Prozent im Jahr 2025, 1,1 Prozent im Jahr 2026 und 1,3 Prozent in den Jahren 2027 und 2028 führen.

▪ Deutschland: Für Deutschland könnte der Rückgang des BIP laut dem IW Köln (2024) sogar 0,5 Prozent im Jahr 2025, 1,4 Prozent im Jahr 2026 und 1,5 Prozent in den Jahren 2027 und 2028 betragen. Die kumulierten BIP-Verluste (in konstanten Preisen des Jahres 2020) würden sich über den Vierjahreshorizont auf rund 180 Milliarden Euro belaufen. Die Modelle der Bundesbank (BbkM-DE und NiGEM) schätzen, dass das deutsche BIP in einem Risikoszenario von US-Zöllen, Steuererleichterungen und Abschiebungen bis 2027 um 1,3 bis 1,4 Prozent unter der Basislinie liegen könnte, wobei der Großteil der Effekte auf die Zölle zurückzuführen ist. Auch Arbeitsplätze könnten massiv gefährdet werden. So hängen in Deutschland 1,2 Millionen Arbeitsplätze an den Exporten in die USA, 400.000 mehr als an den Exporten nach China. Laut dem Institut für Makroökonomie und Konjunkturforschung (2025) könnten durch Zölle und Gegenzölle 200.000 bis 300.000 Arbeitsplätze verloren gehen. Insbesondere die Pharma-, Maschinen-, Fahrzeug- und Chemieindustrie wären von Zöllen stark betroffen, da hier ein besonders hoher Anteil der Beschäftigten rechnerisch für den US-Markt arbeitet (Prognos-Institut 2025).

Auswirkungen der von Trump angedrohten Zollerhöhungen in Deutschland

Quelle: IW Köln

▪ Kanada und Mexiko: Aufgrund ihrer starken Handelsbeziehungen mit den USA sind die Auswirkungen für Kanada und Mexiko besonders gravierend. Nach Berechnungen des ifo-Instituts (2024) könnten die Exporte Mexikos in die USA um 25 Prozent zurückgehen, die Kanadas sogar um 28 Prozent. Weltweit könnten die Exporte beider Länder um 14 Prozent sinken, was zu einem deutlichen Rückgang des BIP führen würde. Das Peterson Institute for International Economics (2025) schätzt, dass Zölle in Höhe von 25 Prozent auf alle Waren aus Mexiko und Kanada das BIP Kanadas in der Spitze um knapp 1,3 Prozent (2027) und das BIP Mexikos um zwei Prozent (2032) verringern könnten. Die USA selbst würde ebenfalls negativ von diesen bilateralen Zöllen betroffen sein und könnte für die Dauer der zweiten TrumpAdministration bis zu 200 Milliarden Dollar niedriger ausfallen als ohne die Zölle. Die Bank of Canada hat bereits 2019 modelliert, dass US-Zölle von 25 Prozent auf Handelspartner sowie entsprechende Gegenzölle das kanadische BIP innerhalb von zwei Jahren um etwa 6 Prozent senken könnten. Dieser erhebliche Rückgang ist vermutlich darauf zurückzuführen, dass die Analyse sowohl Unsicherheiten über zukünftige Handelsbeziehungen als auch kurzfristige Marktverzerrungen berücksichtigt, die eine rasche Umverteilung von Ressourcen aus betroffenen Sektoren erschweren.

▪ China: Mit angedrohten Zöllen von bis zu 60 Prozent ist China eines der Hauptziele der US-Maßnahmen. Laut IfW Kiel (2024) könnten in einem Szenario mit US-Zöllen und Vergeltungsmaßnahmen die chinesischen Exporte kurzfristig um 8,5 Prozent und langfristig um 10,8 Prozent sinken und das reale BIP ebenfalls stark zurückgehen, mit dem stärksten Rückgang von knapp einem Prozent kurzfristig. Das IW Köln (2024) schätzt die negativen Auswirkungen auf das reale Wachstum im Jahr 2028 sogar auf 1,7 Prozent.

Investitionen aufgrund von Finanzierungskonditionen noch schwach

Die weltweite Investitionstätigkeit blieb dagegen verhalten, was angesichts der hohen Leitzinsen in den meisten Ländern zu erwarten war. Insbesondere die zinsreagible Bauwirtschaft verzeichnete eine schwache Investitionstätigkeit in vielen Industrieländern, da die private Nachfrage nach Bauten einbrach. Erst allmählich ziehen die entsprechenden Frühindikatoren wieder an. Aufgrund der schwachen Nachfrage nach Industriegütern weltweit, niedriger Auftragseingänge in Verbindung mit schwach ausgelasteten Produktionskapazitäten und hoher Kreditzinsen blieben auch die Ausrüstungsinvestitionen schwach. Erst mit dem Start des Zinssenkungszyklus dürfte auch diese Nachfragekomponente allmählich wieder zulegen. Zudem haben unerwartet hohe Migrationsströme in die USA und die EU Wachstumsimpulse gesetzt und die angespannten Arbeitsmärkte etwas gelockert.

Dynamik in den USA und einigen Schwellenländern, Schwächen in Europa und Japan

Die regionale Verteilung des Wachstums wies erneut unerwartete Unwuchten auf. Eine weithin erwartete Abkühlung des Wachstums in den USA kam nicht zustande. Erneut haben die Vereinigten Staaten konjunkturell überrascht, die Wirtschaftsleistung in den USA dürfte 2024 mit 2,8 Prozent gewachsen sein, während China dank jüngster Stimuli noch gerade das Ziel der Regierung erreichte, fünf Prozent Wachstum zu schaffen Die asiatischen Schwellenländer legten erneut solide zu, allen voran Indien. Den asiatischen Industrie- und Schwellenländern half zudem das starke Anziehen der Nachfrage nach Halbleitern. In Europa kam die Erholung außerhalb Deutschlands leicht voran, wir rechnen mit einem Abschluss des Jahres mit 0,7 Prozent realem Wachstum in der Eurozone. Japan hatte ein schlechtes Jahr zu verzeichnen und dürfte stagnieren, dagegen überraschte die britische Volkswirtschaft mit der Rückkehr zu moderatem Wachstum positiv.

Welthandel zog im Frühjahr 2024 kräftig an

Die Welthandelsmengen von Gütern und Dienstleistungen dürften im letzten Jahr um rund 2,5 Prozent zugenommen haben Dies ist etwas schwächer als erwartet (eher drei bis dreieinhalb Prozent), was in der schwachen Güterhandelskonjunktur (plus zwei Prozent) begründet ist. Das Wachstum des Gesamthandels entfiel dabei allein auf die Schwellenländer Dies spiegelte sich auch in der Aufteilung der weltweiten Industrieproduktion im Jahresverlauf wider: kräftiges Wachstum in den Schwellenländern von knapp vier Prozent (Januar bis Juli) und Rückgang in den Industrieländern um fast ein Prozent. Der Welthandel zog vor allem im zweiten Quartal kräftig an, und die Fracht-, Container- und Passagierverkehre legten trotz des Terrorismus der Huthi-Rebellen am Roten Meer deutlich zu. Der Güterhandel zog jedoch nicht so kräftig an wie erwartet, weil die Investitionskonjunktur noch stockte und daher die Nachfrage nach Konsumgütern schwach ausfiel, insbesondere im zweiten Halbjahr.

Frühindikatoren bleiben jedoch schwach

Die weltwirtschaftliche Erholung steht noch immer auf wackeligen Füßen. So sind die Einkaufsmanagerindizes der großen Regionen nicht einhellig und kontinuierlich auf Expansionspfad umgeschwenkt. In der zweiten Jahreshälfte gaben die Indizes für die Welt insgesamt wieder nach, und der Industrieindikator schwenkte sogar in die Kontraktionszone zurück. Dienstleistungen und Gesamtwirtschaft blieben leicht im Plus. Die gleichen Trends zeigten sich im Euroraum auf niedrigeren Niveaus und in den USA auf höheren Niveaus. In China tendierten alle Indikatoren im Laufe des Jahres nach unten und zeigten im Herbst nur noch Stagnation an.

Einkaufsmanagerindex Welt

Quelle: Macrobond

PMI Verarbeitendes Gewerbe PMI Dienstleistung PMI gesamt

Einkaufsmanagerindizes

PMI Verarbeitendes Gewerbe

PMI Diensteistung

PMI gesamt Deutschland

Quelle: Macrobond

PMI Verarbeitendes Gewerbe

PMI Diensteistung PMI gesamt

PMI Verarbeitendes Gewerbe

PMI Diensteistung PMI gesamt

Quelle: Macrobond

PMI Verarbeitendes Gewerbe

PMI Diensteistung

PMI gesamt

Ausblick 2025

Die internationalen Organisationen prognostizieren in der Grundtendenz eine leichte Belebung der wirtschaftlichen Aktivität im laufenden Jahr im Vergleich zum Vorjahr für die meisten Volkswirtschaften, sofern weitere wirtschaftspolitische oder andere Schocks sich nicht materialisieren Der IWF erwartete jüngst 3,3 Prozent Wachstum für dieses Jahr (IWF 2025). Wir erwarten ein Wachstum von knapp zweieinhalb Prozent in den USA (2,4 Prozent), von einem Prozent im Euroraum und von 4,5 Prozent in der Volksrepublik China. Japan dürfte wieder Tritt fassen und mit einem Prozent wachsen. Indien dürfte erneut über sechs Prozent zulegen.

Diese Prognose wird gestützt durch die Perspektiven auf den Wechsel im policy mix hin zu einer weniger restriktiven Geldpolitik und einer allmählich einsetzenden Konsolidierung der Finanzpolitik, zumindest in Europa. Insgesamt sollten Konsumausgaben und Investitionen weltweit allmählich wieder anziehen, der Welthandel zulegen und die Produktion etwas anziehen. Nach wie vor werden die Investitionen und die Bautätigkeit etwas schwächer als die Konsumausgaben zulegen, während vom Außenhandel für viele Volkswirtschaften kaum Impulse ausgehen dürften. Insgesamt dürfte das Wachstum in Europa und Japan etwas anziehen und in den USA und der Volksrepublik China etwas nachgeben.

Im Fall einer deutlichen Kehrtwende in der US-Zollpolitik, wie sie von Präsident Trump in Aussicht gestellt werden würde, wäre mit einem deutlich schlechteren Ergebnis für die weltweite Erholung zu rechnen. Die Weltwirtschaft würde dann insgesamt deutlich schwächer wachsen, die USA würde insbesondere in den ersten beiden Jahren deutliche Einbußen hinnehmen und gut ein Prozent an Wachstum verlieren, die EU und insbesondere Deutschland hätten im ersten Jahr mit einem deutlichen Bremseffekte von 0,3 - 0,4 Prozentpunkte hinzunehmen, die sich danach noch deutlich ausweiten würden, für Mexiko und Kanada würden erhebliche Exportrückgänge in die USA das Wachstum stark drosseln und viele Schwellen- und Entwicklungsländer würden langsamer wachsen.

Wachstum des realen BIP 2025 gegenüber Vorjahr (in Prozent) (Szenario mit Zöllen in Klammern)

(+3,5)

Quelle: BDI

Prognoseübersicht: Wachstum der realen Wirtschaftsleistung 2025/26 in Prozent

1: IWF (2025). Stand Januar

2: OECD (2024). Stand Dezember. *September. Prognose für Indien für Fiskaljahr, beginnend im April.

3: Europäische Kommission (2024). Stand November.

4: Prognose auf Grundlage von 70 Prozent des Welt-BIP (in Kaufkraftparitäten von 2013)

5: Angaben zu Indien für das Fiskaljahr und in laufenden Preisen

Für die Notenbanken ergäbe sich eine komplizierte Situation, die Inflationsfolgen in den USA in den Griff zu bekommen, die Auswirkungen auf das Preisniveau im Euroraum bei zeitgleich gegenläufig wirkenden Kräften zu verstehen und zu adressieren und die Unsicherheiten für Konsumenten und Investoren zu berücksichtigen. Zudem ist die Unternehmens- und Hypothekenfinanzierung seit der Wahl in den USA über die Anleihemärkte im Lichte des Szenarios neuer Zölle wieder teurer geworden, was die Investitionstätigkeit dämpft.

Zugleich ist das Tempo und das Ausmaß an wachstumsförderlichen strukturellen Reformen in der Mehrzahl der OECD-Länder nach wie vor gering, und Impulse für das Wachstumspotenzial sind nur in wenigen Ländern in geringem Umfang zu erwarten (OECD 2024). Mit anderen Worten: die Erholung könnte dann leicht an Fahrt aufnehmen, wenn die politischen Schocks minimiert werden können und die Auftriebskräfte allmählich wieder mehr Rückenwind erhalten. Für eine deutliche Belebung wäre eine substanziellere Reformtätigkeit in mehreren größeren Volkswirtschaften erforderlich. Dies zeichnet sich derzeit jedoch nur im Vereinigten Königreich ab, während der wirtschaftspolitische Ausblick

für Deutschland und Frankreich noch zu ungewiss ist und Italien und Spanien in bekanntem Tempo fortfahren. In Japan sind keine großen Reformen in Aussicht. In den USA sind die Hauptlinien der angestrebten Politik wachstumsdämpfend, vor allem bei Migration und Handel.

Geldpolitik weltweit

Erste Erfolge in der Inflationsbekämpfung 2024

Die rasche Straffung der Geldpolitik in den allermeisten Industrieländern sowie in sehr vielen Entwicklungs- und Schwellenländern, mit bedeutenden Ausnahmen in China und Japan, führte in Verbindung mit einer raschen Stabilisierung der Inflationserwartungen zu stark steigenden realen Zinssätzen und in der Folge zu einer kräftigen Dämpfung der Kreditnachfrage für Investitionen und Immobilien. Dies dämpfte erfolgreich die gesamtwirtschaftliche Nachfrage. Erst allmählich begannen die Notenbanken dann wieder die Leitzinsen zu senken, aber die Realzinsen blieben zunächst noch restriktiv, da sie deutlich über dem als neutral geschätzten Niveau verharren. Die Kreditvergabe erholte sich zunächst in den USA im Frühjahr 2024 und im Euroraum in schwächerem Umfang erst im zweiten Halbjahr 2024.

Die Monatswerte der weltweiten Inflation sanken von der Spitze im zweiten Quartal 2022 in Höhe von 9,4 Prozent kräftig und werden nun vom IWF auf 3,5 Prozent zum Jahresende 2025 prognostiziert, einen Zehntelpunkt unter dem 20-jährigen Vor-Krisen-Durchschnitt (IWF 2024). Auch die Jahresdurchschnitte dürften von 6,7 Prozent 2023 über 5,8 Prozent 2024 auf 4,3 Prozent 2025 kontinuierlich sinken.

Ganz generell kam die Kerninflation für die Güterpreise zum Stillstand, während die Kerninflation für die Dienstleistungen auf dem doppelten Niveau der Vor-Krisenzeit von über vier Prozent verharrte, was selbstredend mit der Überwälzung von kräftigen Lohnabschlüssen in die Preise der in der Regel arbeitsintensiven Dienstleistungen zusammenhängt. Insofern wird die vollständige Normalisierung erst im Zeitablauf gelingen, wenn die nächsten Runden der Lohnabschlüsse dann moderater ausfallen werden, auch weil ein Gutteil der Reallohnverluste in den Schock-Jahren dann aufgeholt sein werden.

Der Rückgang der Inflationsraten ging mit nur geringen negativen Auswirkungen auf die Beschäftigung einher, da man sich kurzfristig auf dem steilen Ende der Phillipskurve bewegte, das heißt: eine rasche Disinflation konnte mit geringen Effekten auf Produktion und Beschäftigung gelingen. Der Inflationsschub der Jahre 2022 / 23 ging mit wachsende Stückgewinnen einher. Im letzten Jahr stiegen jedoch die Löhne kräftig an. Während in den USA auch die Produktivität kräftig zulegte und die Stückkosten im Rahmen blieben, verloren Unternehmen in Europa in der Summe an Wettbewerbsfähigkeit, da die Produktivität stockte, während die Nominallöhne kräftig zulegten. Noch besteht etwas Puffer für die Absorption dieser Kosten im Zuge hoher Stückgewinne der Vergangenheit, aber angesichts der schwachen Auftragslage dürfte dies insbesondere im Verarbeitenden Gewerbe und bei international gehandelten Dienstleistungen über die nächsten Quartale zu einem Problem werden.

Die entscheidenden Faktoren für die Geldpolitik in diesem Jahr werden die erhöhte wirtschaftspolitische Unsicherheit und die komplexen Effekte der US-Handelspolitik auf die inländische Inflation in den USA und auf die globalen Güter- und Kapitalmärkte sein. Statt sich getrost der an sich schon komplizierten Aufgabe widmen zu können, die Inflationsraten in einem schockarmen Umfeld wieder auf Kurs und in die Nähe der Zielmarken zu bringen, werden die Notenbanken erneut mit Volatilität konfrontiert

Inflationsprognosen* 2024 und 2025

*in Prozent gegenüber Vorjahr

Quelle: OECD

Leitzins im internationalen Umfeld

Europäische Zentralbank (Einlagefazilität) Federal Reserve Bank Bank of England Bank of

Quelle: Macrobond

US-Geldpolitik in unsicherem Fahrwasser

Besonders kompliziert wird dies für die US-Notenbank, da die Kernrate für die Inflation mit 2,8 Prozent (2024-Schätzung der FED) noch hoch ist und die Geldpolitik noch eine Zeit lang restriktiv bleiben muss. Sollte die Handelspolitik erneut einen Inflations-Schock auslösen, muss die Geldpolitik vermutlich wieder gestrafft beziehungsweise zumindest restriktiver gehalten werden, als es ohne dies der Fall gewesen wäre. Schätzungen zu den möglichen Auswirkungen der von Präsident Trump angekündigten Zollmaßnahmen liegen in der Größenordnung von mindestens einem halben Prozentpunkt, möglicherweise auch bis zu zwei Prozentpunkten an zusätzlicher Inflation in den Jahren 2025 / 26 bei gleichzeitiger Dämpfung von Wachstum und Beschäftigung. Zugleich dürften die noch stärkere expansive Ausrichtung der Finanzpolitik im Zuge weiterer nicht gegenfinanzierter Steuersenkungen 2026 sowie eine restriktivere Zuwanderungspolitik ebenfalls den Preisdruck erhöhen.

Käme es nicht zu Zollerhöhungen, wären zwar kleinere Leitzinssenkungen bis zum Jahresende in Richtung des neutralen Niveaus zu erwarten, aber noch nicht ein Erreichen derselben von leicht über drei Prozent Der Offenmarktausschuss der FED hatte am 18. September die Leitzinsen um 50 Basispunkte auf eine Spanne von 4¾ - fünf Prozent und dann sowohl Anfang November als auch Mitte Dezember nochmals um jeweils weitere 25 Basispunkte auf eine Spanne von 4¼ - 4½ Prozent reduziert. Im Dezember erhöhte die FED jedoch ihre Inflationserwartung, gemessen am Index der persönlichen Konsumausgaben, für das laufende Jahr 2025 um ganze 0,4 Prozentpunkte gegenüber September auf 2,5 Prozent Inflation im Jahresmittel und erwartete im Median der Mitglieder des Offenmarktausschusses nun nur noch eine Absenkung des Leitzinses auf 3,9 Prozent statt auf 3,4 Prozent Die robuste konjunkturelle Erholung und die geringen Rückgänge in der Kerninflationsrate sorgten somit für einen deutlich vorsichtigeren Ausblick. Der rasche Anstieg der Anleiherenditen und des US-Dollars in den letzten Wochen dürfte zudem dämpfend wirken. Für die FED bleibt der Ausblick ungemein komplex. Im Fall einer Entscheidung entlang der angekündigten Zollmaßnahmen dürfte das Wachstum in den USA über mehrere Quartale jedoch deutlich unter den Projektionen der FED und im Jahresdurchschnitt von gut zwei Prozent 2025 / 26 liegen und 2025 bis zu einem halben Prozentpunkt und 2026 gut einen Prozentpunkt niedriger liegen. Die Inflation dürfte dagegen um ½ - 1½ Prozentpunkte und damit deutlich höher als erwartet ausfallen. Insofern müsste die FED den Weg zur neutralen Geldpolitik hinauszögern und die Leitzinsen zumindest in der Nähe der vier Prozent bis zum Jahresende 2026 halten, wenn nicht im Falle substanzieller Zollerhöhungen dann erneut auch spürbar erhöhen. Dies wiederum würde das Rezessionsrisiko deutlich anheben.

Im Euroraum deuten Wachstumssorgen auf eine zügigere Lockerung der Geldpolitik hin

Die jüngsten Daten von Eurostat zeigen, dass die Maßnahmen zur Eindämmung der Inflation im Euroraum deutliche Fortschritte machen. Nach einer Seitwärtsbewegung in der ersten Jahreshälfte hat sich die Inflation nach dem Sommer weiter abgeschwächt. Die jüngsten leichten Anstiege (2,2 Prozent im November 2024 und 2,4 Prozent im Dezember 2024) sind hauptsächlich auf Basiseffekte bei den Energiepreisen zurückzuführen. Die Kerninflation lag im Dezember 2024 unverändert bei 2,7 Prozent und damit über der Zielmarke der Europäischen Zentralbank (EZB) von zwei Prozent. Vor allem der Preisauftrieb im Dienstleistungssektor erweist sich mit vier Prozent als hartnäckig und wird von einigen Marktbeobachtern als „lange letzte Meile“ bezeichnet (DB Research 2024). Allerdings dürfte sich die Dienstleistungsinflation im Zuge der Abschwächung der Gesamtinflation im Laufe des kommenden Jahres weiter zurückbilden.

Gleichzeitig bleiben die Wachstumsaussichten im Euroraum überschaubar, und der Preisdruck durch Lohnerhöhungen dürfte nachlassen, was sich dämpfend auf die Inflation auswirken könnte US-Zölle würden diese Dynamik durch negative Wachstumseffekte noch weiter verstärken. Wie aus dem Protokoll der EZB-Sitzung vom Oktober 2024b hervorgeht, haben Wachstumssorgen bereits vor der USWahl deutlich überwogen. Dies dürfte einen möglichen Anstieg der Güterpreisinflation infolge eines schwächeren Euro durch die US-Handelspolitik überkompensieren.

Darüber hinaus könnten die US-Zölle zu Handelsumlenkungen chinesischer Exporte in den Euroraum führen, was den disinflationären Druck, der von den chinesischen Überkapazitäten ausgeht, weiter verstärken würde. Dies könnte vor allem den Sektor „Maschinen und mechanische Geräte“ betreffen, auf den 2022 fast die Hälfte (46,4 Prozent) der chinesischen Exporte in die USA entfielen, gefolgt von „sonstigen Erzeugnissen“ (12,9 Prozent), „Chemikalien, Kunststoffe, Gummi und Lederwaren“ (zwölf Prozent) und „Textilien, Schuhe und Kopfbedeckungen“ (zehn Prozent) (U.S. Census Bureau 2023). In einer Studie aus dem Jahr 2020 zeigt die EZB jedoch, dass die Zollerhöhungen im Rahmen des Handelsstreits zwischen den USA und China zwischen 2016 und 2019 zwar rasch zu einem deutlichen Rückgang der betroffenen US-Importe aus China geführt haben, es aber kaum zu Handelsumlenkungen von Exporten aus Drittländern in die USA gekommen ist. Die EZB ist der Ansicht, dass das Auftreten von Handelsumlenkungseffekten länger dauern könnte, unter anderem aufgrund von hohen Umstellungskosten, insbesondere bei technologisch fortgeschrittenen Produkten. Dies dürfte gerade vor dem Hintergrund der großen Volumina auch für die Umlenkungseffekte von Exporten aus China in die EU gelten, wo sich die vollen Auswirkungen erst längerfristig und schrittweise zeigen könnten

Insgesamt spricht die Sachlage für eine mögliche Beschleunigung des Lockerungskurses der EZB („Zielsprint“) mit einem gewissen „Unterschreitungsrisiko“ der Inflation im Laufe der kommenden zwei Jahre (DB Research 2024). Vor diesem Hintergrund senkte die EZB im Dezember ihren Leitzins zum vierten Mal seit Beginn ihres Lockerungszyklus im Mai. Damit steht der Hauptrefinanzierungssatz der EZB seit dem 18. Dezember 2024 bei 3,15 Prozent, die Einlagefazilität bei drei Prozent und die Spitzenrefinanzierungsfazilität bei 3,4 Prozent Bis Ende 2025 könnte der Leitzins laut Marktbeobachtern weiter auf rund zwei Prozent sinken Einige Beobachter gehen sogar von einem Leitzins von 1,5 Prozent für Ende 2025 aus. Angesichts eines geschätzten neutralen Niveaus von zwei bis 2,5 würde die Geldpolitik der EZB von restriktiv über neutral hin zu einer leicht stimulierenden Ausrichtung wechseln (DB Research 2024). Zudem wird der Abbau der Wertpapierbestände aus dem Programm zum Ankauf von Vermögenswerten (Asset Purchase Programme, APP) fortgesetzt, während die Wiederanlage der Tilgungsbeträge aus dem Pandemie-Notfallankaufprogramm (Pandemic Emergency Purchase Programme, PEPP) bis Ende 2024 vollständig eingestellt wird

Bank of England steuert gegen anhaltenden Preisdruck

Die derzeitige Inflationslage im Vereinigten Königreich bleibt herausfordernd, da insbesondere die Preisentwicklung im Dienstleistungssektor durch anhaltenden Lohndruck vorangetrieben wird. Während sich die globalen Energiepreise normalisiert haben, übt die Fiskalpolitik, unter anderem in Form von Steueränderungen, weiterhin einen unterstützenden Einfluss auf die Preisentwicklung aus (OECD 2024a, DB Research 2024). Gleichzeitig besteht weiterhin Fachkräftemängel in bestimmten Sektoren wie Ingenieurwesen und Finanzwesen, was die strukturellen Herausforderungen am Arbeitsmarkt verdeutlicht. Die OECD (2024a) erwartet für 2024 eine Inflationsrate von 2,6 Prozent, gefolgt von 2,7 Prozent in 2025, bevor eine leichte Abschwächung auf 2,3 Prozent in 2026 erfolgt.

Die Geldpolitik der Bank of England befindet sich in einem Übergangsprozess, mit der Aussicht auf eine schrittweise Lockerung, um das Inflationsziel mittelfristig zu erreichen. Während die Leitzinsen voraussichtlich bis 2026 weiter gesenkt werden, bleibt der Ansatz vorsichtig und datenabhängig, insbesondere angesichts der Unsicherheiten in der Lohn- und Preisdynamik (OECD 2024a; DB Research 2024). Parallel dazu wird die Notenbank voraussichtlich die Reduzierung ihrer Vermögensbestände in einem gleichmäßigen Tempo fortsetzen (OECD 2024a).

In Japan lässt der Inflationsdruck trotz Lohnsteigerungen nach

Im November 2024 lag der Anstieg der Verbraucherpreise in Japan bei 2,9 Prozent, nach 2,3 Prozent im Oktober und 2,5 Prozent im September. Die Verbraucherpreis-Inflation bleibt somit weiterhin über dem Zielwert von zwei Prozent, während die Kerninflation auf 1,7 Prozent gesunken ist (Statistics Bureau of Japan, SBJ). Die Reallöhne verzeichnen seit dem vergangenen Jahr einen Aufwärtstrend. Laut der monatlichen Arbeitsmarktumfrage steigen die vereinbarten Bargeldvergütungen (Grundgehalt) um etwa drei Prozent, was mit den Ergebnissen der diesjährigen Frühjahrslohnverhandlungen (Shuntō) übereinstimmt (DB Research 2024). Es wird erwartet, dass die Gesamtinflation von durchschnittlich 2,6 Prozent im Jahr 2024 auf knapp zwei Prozent in den Jahren 2025 und 2026 sinkt (OECD 2024a), auch wenn der erhöhte Lohndruck und die anhaltende Schwäche des Yen den Rückgang in gewissem Maße dämpfen könnten.

Im Juli 2024 kündigte die Bank of Japan (BoJ) eine kurzfristige Zinserhöhung von etwa null - 0,1 Prozent auf rund 0,25 Prozent an und plante, die Käufe von japanischen Staatsanleihen bis zum ersten Quartal 2026 um die Hälfte zu reduzieren. Gleichzeitig dürfte die Geldpolitik angesichts des nachlassenden Inflationsdrucks weitgehend akkommodierend bleiben, mit nur begrenzten Zinserhöhungen, es sei denn, die Abwertung des Yen und der anhaltend hohe Lohndruck erweisen sich als hartnäckiger als erwartet. Die prognostizierte Inflationsrate von rund zwei Prozent deutet darauf hin, dass eine schrittweise Erhöhung des Leitzinses bis 2026 auf 1,5 Prozent gerechtfertigt wäre (OECD 2024a).

Fiskalpolitik weltweit

In der Fiskalpolitik läuft es weltweit seit anderthalb Jahren gar nicht rund. Nach den umfangreichen Stützungsmaßnahmen in den USA und in Europa für Unternehmen und private Haushalte im Zuge des vom russischen Angriffs-Kriegs auf die Ukraine verursachten Inflations- und Energiepreisschocks in den beiden Jahren 2022 / 23 hätte die Finanzpolitik im letzten Jahr bereits kräftiger an der Konsolidierung der Defizite und an der mittelfristigen Wiederherstellung angemessener Fiskalpositionen einschwenken müssen. Statt dessen stiegen die Primärdefizite von 2022 bis 2024 in der Welt insgesamt im Vergleich von Plan und Ist um zwei Prozentpunkte an, in den Industrieländern sogar um gut vier Prozentpunkte; de facto blieb die Finanzpolitik in den Industrieländern insgesamt expansiv und erreichte mit einer Verschlechterung der Primärdefizite von zwei Prozentpunkten ein spürbares Ausmaß; im Euroraum blieb die Konsolidierung mit einem Viertelpunkt dagegen deutlich hinter den ursprünglichen Plänen von gut zwei Prozent zurück. Dies spiegelte die verzögerte konjunkturelle Erholung wider, die ihrerseits auch den Spielraum für eine harte Anpassung eng hielt. Entwicklungsländer strafften dagegen die Finanzpolitik, und die Schwellenländer wiesen nur sehr leichte Zuwächse auf (IWF 2024) Die OECD schätzt die Perspektiven für die Jahre 2025 / 26 entlang bisher bekannter Haushaltspläne als unzureichend ein. Sie erwartet nur eine Verbesserung der Primärbilanzen der OECD-Länder von

2024 bis 2026 in der Größenordnung von 0,3 Prozent, mit einem etwa doppelt so hohen Tempo im Euroraum In Japan weitet sich das Defizit dieses Jahr aus, korrigiert aber danach. In einigen wenigen Volkswirtschaften wird härter gestrafft, unter anderen im Vereinigten Königreich, in Korea und Polen (OECD 2024: 45). Gleichwohl bleiben hohe strukturelle Haushaltsdefizite in einigen großen Volkswirtschaften ein erhebliches Problem, allen voran in den USA, aber auch in Frankreich und dem Vereinigten Königreich. Ganz generell erwartet die OECD auch mittelfristig höhere Kosten des Schuldendienstes, da viele Volkswirtschaften höhere Kosten der Refinanzierung der Kredite aus den Krisen-Jahren, die zu sehr günstigen Konditionen aufgenommen wurden. Auch dies wird den mittelfristigen Konsolidierungspfad erschweren.

Zwar dürfte die Konsolidierung der öffentlichen Haushalte durch niedrigere Finanzierungskosten der Kredite und niedrigere Steigerungsraten für nominale Ausgaben bei robusten Steuer- und Abgabeneinnahmen gestützt werden, aber ohne kurzfristig moderate, aber mittelfristig substanzielle Wachstums- und Konsolidierungsprogramme wird eine ausreichende Korrektur in vielen Volkswirtschaften nicht gelingen. Jedweder größere Schock der internationalen Politik, der sich erneut negativ auf die gesamtwirtschaftliche Leistung auswirken würde, erschwerte die Sanierung weiter. Ganz generell gilt für die meisten Länder, dass die aus sicherheitspolitischen Gründen erforderlichen Steigerungen der Verteidigungsausgaben sowie die weiterhin notwendigen Investitionsanstrengungen für die doppelte Transformation in einem Umfeld schwachen Wachstum und allein schon alterungsbedingt steigender Sozialausgaben einen sehr schwierigen Balanceakt in der Haushaltspolitik erfordern. Zudem erschwert die Stärkung populistischer Parteien die Fähigkeit der Mitte-Links- und Mitte-Rechts-Parteien, Regierungsprogramme mit einer nachhaltigen Konsolidierung zu vereinbaren und umzusetzen und sich der Kritik der Populisten auszusetzen.

Insbesondere in den USA wäre eine mittelfristig glaubwürdige Perspektive zum Abbau der sehr hohen Staatsverschuldung notwendig, da die USA keine stabile Verschuldungsperspektive aufweisen. Stattdessen ist für die nächsten Jahre mit einer weiteren Erhöhung der Defizite zu rechnen. Auch die öffentlichen Finanzen der Volksrepublik weisen Konsolidierungsprobleme auf, die angesichts der Krise des chinesischen Wachstumsmodells mittelfristig bedeutsamer werden dürften.

Im Euroraum und der EU hatten die meisten Regierungen zwar Konsolidierungsvorhaben im letzten Jahr in Angriff genommen, die schwache Wirtschaftsentwicklung hat jedoch einen spürbaren Fortschritt verhindert. Auch dieses Jahr ist mit keiner greifbaren Besserung zu rechnen; die Kommission rechnet mit einem Rückgang des Haushaltsdefizits in der EU von 3,1 Prozent auf drei Prozent 2025 und 2,9 Prozent 2026 (Europäische Kommission 2024) Zugleich sind die neuen Fiskalregeln in Kraft getreten und müssen nun von den europäischen Institutionen und den Mitgliedstaaten umgesetzt werden.

Insgesamt wird die Finanzpolitik 2025 und darüber hinaus eher leicht restriktiv auf die wirtschaftliche Aktivität wirken. Grundsätzlich bleibt festzuhalten, dass über die nächsten Jahre von der Finanzpolitik nur dann Impulse für die wirtschaftliche Aktivität ausgehen dürften, wenn es den Ländern gelingt, die erforderliche Konsolidierung der öffentlichen Haushalte mit wachstumsfreundlichen Prioritätensetzungen, strukturellen Reformen in den sozialen Sicherungssystemen und glaubwürdig verankerten mittelfristigen Finanzplänen vereinbaren zu können. Insbesondere im Euroraum könnten die neuen Fiskalregeln diese Orientierungen stützen, da sie von den Regierungen entsprechende wirtschaftspolitische Konzepte einfordern

Haushaltsdefizite 2024 - 26 in Prozent des BIP

2025 2026

*Zentralhaushalt, ohne Verschuldung Provinzen und Staatsunternehmen

Quelle: IWF

Finanzmärkte: Weitere Verbesserung der Finanzierungskonditionen

Die Finanzierungsbedingungen für Unternehmen haben sich global seit 2023 verbessert (OECD 2024a; Europäische Kommission 2024). In Industrienationen nähert sich die Inflation den Zielen der Zentralbanken und die beginnende geldpolitische Lockerung wirkt unterstützend (Sachverständigenrat 2024). Die hohen Bewertungen von Aktien und Unternehmensanleihen haben dazu geführt, dass die finanziellen Bedingungen in den fortgeschrittenen Volkswirtschaften im historischen Vergleich relativ günstig sind (IWF 2024).

Langfristige Realzinsen bleiben jedoch im längerfristigen Vergleich hoch, insbesondere in den USA, der Eurozone und in den Schwellenländern wie Brasilien, auch wenn die langfristigen nominalen Anleiherenditen gesunken sind und die Emission von Unternehmensanleihen zugenommen haben (OECD 2024b). Die lockere Geldpolitik Chinas führt hingegen zu einer Entspannung der finanziellen Bedingungen, obwohl das Kreditwachstum insgesamt schwach bleibt (IWF 2024). In einigen Entwicklungsländern, insbesondere in Ländern mit niedrigem Einkommen, ist die Staatsverschuldung nach wie vor angespannt, wenngleich die Renditenaufschläge für auf Dollar lautende Staatsanleihen in den meisten Ländern stabil geblieben sind (OECD 2024b)

Die OECD (2024a, 2024b) sieht systemische Spannungen weiterhin auf niedrigem Niveau, trotz kurzzeitiger Marktvolatilität im August 2024. Abweichungen vom erwarteten Inflationsrückgang könnten jedoch eine Neubewertung der Geldpolitik durch die Märkte auslösen, mit Auswirkungen auf Risikound Laufzeitprämien. Der IWF (2024) warnt, dass lockere Finanzbedingungen finanzielle Risiken fördern könnten, da manche Vermögenswerte überbewertet erscheinen, die globale Verschuldung zunimmt und der Einsatz von Fremdkapital durch Nichtbanken-Finanzintermediäre zugenommen hat.

Bankkreditvergabe stabilisiert sich leicht, bleibt aber durch Unsicherheiten gebremst

Die Kreditvergabe in fortgeschrittenen und aufstrebenden Volkswirtschaften zeigt erste Anzeichen einer Stabilisierung und in einigen Fällen sogar eines moderaten Anstiegs (OECD 2024a). Dennoch bleibt das Kreditwachstum in realen Werten begrenzt. Infolge der gelockerten Geldpolitik sind die Kredit- und Einlagenzinsen weiter gesunken, wobei der Rückgang bei den Einlagenzinsen schneller erfolgt ist als bei den Kreditzinsen (OECD 2024a). Während die Kreditstandards in einigen Ländern weiterhin restriktiv sind, zeigt sich eine beginnende Erholung der Kreditnachfrage von Haushalten und Unternehmen.

Die Entwicklung wird jedoch nach wie vor durch den anhaltenden Schuldenabbau im Privatsektor gebremst. Hinzu kommen globale Unsicherheiten und Finanzierungskosten, die im historischen Vergleich weiterhin hoch sind. Diese Faktoren schränken eine umfassendere Erholung der Kreditvergabe ein (Europäische Kommission 2024; Sachverständigenrat 2024).

Anleihenmärkte reagieren mit sinkenden Renditen, politische Unsicherheiten in Frankreich

Die globalen Anleihemärkte reagierten auf die fortschreitende geldpolitische Lockerung zunächst mit sinkenden Renditen. Seit Anfang Dezember 2024 sind die Renditen jedoch allgemein wieder angestiegen, was auf die zuletzt leicht gestiegenen Inflationsraten zurückzuführen sein könnte, die die Zinssenkungen entgegen den ursprünglichen Erwartungen etwas verzögern könnten. In China sind die Renditen von Staatsanleihen auf ein Rekordtief gefallen, was auf die schwache Wirtschaftsaussicht und weitere geldpolitische Stimulusmaßnahmen hindeutet. Die Spreads zu in US-Dollar denominierten Anleihen blieben in den meisten Schwellenländern niedrig (OECD 2024a).

Rendite 10-jähriger Staatsanleihen

Deutschland Japan Italien Frankreich USA

China Kanada V. Königreich Griechenland

Quelle: Macrobond

Innerhalb des Euroraums verengten sich die Spreads zunächst leicht, mit Ausnahme von Frankreich, wo sie sich nach den Europawahlen, der Auflösung des französischen Parlaments und der daraus resultierenden politischen Unsicherheit ausweiteten (Europäische Kommission 2024) So lag am 8. Januar 2025 die Rendite einer zehnjährigen französischen Anleihe mit 3,34 Prozent leicht über der Rendite einer griechischen Anleihe mit 3,29 Prozent. Dies spiegelt eine Änderung in der Wahrnehmung des Risikos von Eurozonen-Schuldnern wider und unterstreicht die Besorgnis von Investoren über die politischen und finanziellen Aussichten Frankreichs (Financial Times 2024)

Auch die Unternehmensanleihen haben sich weltweit zunächst erholt. Die OECD (2024a) weist in ihrem Wachstumsausblick vom Dezember darauf hin, dass die Renditeaufschläge für Unternehmenskredite gegenüber risikofreien Zinssätzen unter den langfristigen Durchschnitt gefallen sind und in den USA den niedrigsten Stand seit 2007 erreicht haben. Zuletzt sind die Renditen von Unternehmensanleihen im Zuge des Anstiegs der Renditen von Staatsanleihen allerdings wieder etwas gestiegen.

Aktienmärkte mit starker Performance, insbesondere in den USA

Die globalen Aktienmärkte zeigen insgesamt über das vergangene Jahr eine starke Performance, die von den Erwartungen einer „weichen Landung“ der Weltwirtschaft getragen wird. Eine kurzfristige Marktkorrektur im August 2024, ausgelöst durch schwache US-Arbeitsmarktdaten und eine Anhebung der Zinssätze in Japan, konnte die positive Dynamik nur vorübergehend unterbrechen (IWF 2024).

Globale Aktienmärkte, Prozentuale Veränderung seit 1. Januar 2024

Euroraum, STOXX 50 USA, S&P 500 Deutschland, DAX 40 China, CSI 300 United States, Nasdaq

Quelle: Macrobond

Während die Aktienmärkte in Europa seit dem Frühjahr im globalen Vergleich schwächeln, profitieren besonders die US-amerikanischen Märkte von einem optimistischen Wirtschaftsausblick, die durch Aussichten auf Steuersenkungen und einer möglichen Deregulierung von Finanzmärkten im Zuge des Ausgangs der US-Wahl weiter befeuert wurden. Im September 2024 stiegen die chinesischen Aktienmärkte sprunghaft an, nachdem die Regierung umfangreiche Maßnahmen zur Unterstützung der Wirtschaft ankündigte, darunter Steuererleichterungen und eine Lockerung der Immobilienpolitik Hohe

Kurs-Gewinn-Verhältnisse deuten jedoch in einigen Regionen auf potenzielle Risiken hin wie der IWF (2024) und die OECD (2024a) warnen

Devisenmärkte: US-Dollar gestützt durch höhere Anleiherenditen und politische Entwicklungen

Nachdem der US-Dollar im zweiten Halbjahr 2022 stark abgewertet ist, hat er sich seitdem zunächst stabilisiert. Seit Ende September 2024 ist der US-Doller gegenüber dem Euro, britischen Pfund, japanischen Yen und chinesischen Renminbi aufgewertet.

Mögliche Ursachen für diese Entwicklung sind vielfältig. Zum einen machen die seit September gestiegene US-Staatsanleiherenditen den Dollar für Anleger attraktiver. Politische Entwicklungen, darunter die Wiederwahl Donald Trumps am 5. November 2024, haben die Marktstimmung ebenfalls beeinflusst (RBC Capital Markets 2024). So würden Einführzölle voraussichtlich zu einer höheren Inflation innerhalb der USA führen, was wiederum die US-Notenbank veranlassen könnte Zinsen zu erhöhen oder weniger stark zu senken. Dies führt tendenziell zu einer Erhöhung des US-Dollars, den die Märkte offenbar bereits jetzt einpreisen. Zusätzlich könnten Unsicherheiten über die globalen Handelsbeziehungen ebenfalls für eine stärkere Nachfrage nach dem Dollar als sicherem Hafen geführt haben.

Entwicklung der Wechselkurse zum US-Dollar

(linke Achse)

(rechte Achse)

Industrieproduktion

Weltweite Industrieproduktion kommt nur langsam in Schwung

Die weltweite Industrieproduktion (Produzierendes Gewerbe ohne Bau) hat sich im Jahr 2024 zwar etwas erholt, konnte aber noch nicht an die Wachstumsraten aus der Vergangenheit anknüpfen. Zudem kam das Produktionswachstum fast ausschließlich von den Schwellenländern. Dort legten nach Angaben des Netherlands Bureau for Economic Policy Analysis (CPB) die Aktivitäten seit nunmehr sechs Quartalen jeweils im Vorjahresvergleich um mehr als drei Prozent zu. Im Gegensatz dazu ging

die Industrieproduktion in den entwickelten Volkswirtschaften seit dem ersten Quartal 2023 im Vorjahresvergleich kontinuierlich zurück. Von Januar bis Oktober 2024 sank die Industrieproduktion in den entwickelten Volkswirtschaften im Vergleich zum Vorjahreszeitraum um minus 0,7 Prozent. Im gleichen Zeitraum stieg die Industrieproduktion in den Schwellenländern um plus 3,8 Prozent, so dass der globale industrielle Ausstoß per Oktober 2024 um insgesamt 1,7 Prozent zulegen konnte.

Welt: Industrieproduktion*, Einkaufsmanagerindex

Schwellenländer entwickelte Volkswirtschaften Einkaufsmanagerindex saisonbereinigt (linke Achse)

*Produktionsindex: 2-Monatsdurchschnitt, kalender- und saisonbereinigt in Prozent zum Vorjahr

Quellen: Macrobond, Netherlands Bureau for Economic Policy Analysis, eigene Berechnungen

Am aktuellen Rand ist die weltweite Industrieproduktion im Oktober sowohl im Vergleich zum Vormonat als auch zum Vorjahresmonat gestiegen, was für eine weitere leichte Belebung spricht. Der Einkaufsmanagerindex für die Industrie konnte nach vier Monaten im November den Kontraktionsbereich verlassen. Mit einem Wert von 49,6 Indexpunkten gab er im Dezember aber wieder etwas nach. Aufgrund der Entwicklung im bisherigen Jahresverlauf rechnen wir für das Jahr 2024 mit einem Anstieg der weltweiten Industrieproduktion um 1,5 Prozent und damit nur halb so stark wie im Durchschnitt der vergangenen zehn Jahre.

Entwickelte Volkswirtschaften: Wachstum nur in den asiatischen Ländern ohne Japan

In den entwickelten Volkswirtschaften ist die Industrieproduktion in den ersten drei Quartalen des Jahres 2024 jeweils im Vorjahresvergleich gesunken, wobei die Fallgeschwindigkeit kontinuierlich zurückgegangen ist. Per Oktober war die Industrieproduktion der entwickelten Volkswirtschaften um 0,7 Prozent geringer als im vergleichbaren Zeitraum des Vorjahres. Unter den entwickelten Volkswirtschaften konnten die asiatischen Länder (ohne Japan) reüssieren. In den ersten zehn Monaten stieg deren Produktion im Vorjahresvergleich um plus 5,7 Prozent. Auch in den restlichen entwickelten Volkswirtschaften (ohne Asien) legte der Ausstoß zu, mit plus 0,8 Prozent aber deutlich schwächer. Im Euroraum fiel der Produktionsrückgang mit minus 3,1 Prozent am stärksten aus. Die Industrieproduktion in Japan gab mit minus 2,5 Prozent ebenfalls deutlich nach. Im Vereinigten Königreich sank die Industrieproduktion in den ersten zehn Monaten des Jahres um 1,3 Prozent und in den USA um minus 0,3 Prozent.

Entwickelte Volkswirtschaften: Industrieproduktion*, Einkaufsmanagerindex

restliche entw. Volkswirtschaften

Einkaufsmanagerindex saisonbereinigt (linke Achse)

Quellen: Macrobond, Netherlands Bureau for Economic Policy Analysis (CPB) 2010 2021 2022 2023 2024

*Produktionsindex: 2-Monatsdurchschnitt, kalender- und saisonbereinigt in Prozent zum Vorjahr

Für den restlichen Jahresverlauf waren die Signale uneindeutig. Am aktuellen Rand sind die industriellen Aktivitäten im Oktober zwar im Vormonatsvergleich gestiegen, lagen aber weiterhin unter dem Vorjahresniveau. Der Einkaufsmanagerindex für diese Ländergruppe bewegt sich seit Mai 2024 unterhalb der 50-Punkte-Marke, hat sich aber ein wenig von seinem Jahrestief vom September erholt. Mit 48,2 Punkten lag er im Dezember aber immer noch unterhalb der 50-Punkte-Marke, ab der eine Expansion angezeigt wird. Auch wenn es zum Jahresende zu einer leichten Erholung gekommen sein sollte, dürfte die Industrieproduktion in den entwickelten Volkswirtschaften aufgrund des bisherigen Verlaufs im Jahresvergleich um knapp ein Prozent zurück gehen.

Im Einzelnen dürfte die Industrie im Euroraum im Jahresergebnis ihre Aktivitäten um drei Prozent zurückfahren, im Vereinigten Königreich rechnen wir mit einem Rückgang um ein Prozent. Auch die USIndustrie dürfte ihr Vorjahresergebnis nicht halten können. Ein deutliches Produktionsplus von fünf Prozent ist in den entwickelten asiatischen Volkswirtschaften ohne Japan zu erwarten, letzteres dürfte seine industriellen Aktivitäten jedoch um gut zwei Prozent drosseln. In den sonstigen entwickelten Volkswirtschaften rechnen wir mit einer leicht steigenden Industrieproduktion für das Jahr 2024.

Schwellenländer: Wachstumsimpulse vor allem aus China und Zentral- und Ost-Europa

Die Industrieproduktion in den Schwellenländern ist zum Jahresbeginn 2024 dank des hohen Expansionstempos in China sowie in Mittel- und Osteuropa um plus 3,7 Prozent im Vorjahresvergleich gestiegen. Im zweiten Quartal hat sich das Expansionstempo auf plus 4,1 Prozent erhöht. Mit Ausnahme Afrikas inklusive des Mittleren Ostens nahmen die Aktivitäten in den restlichen Regionen weiter zu. In

der zweiten Jahreshälfte setzte sich die Aufwärtsbewegung fort, so dass die Industrieproduktion per Oktober 2024 gegenüber den ersten zehn Monaten des Vorjahres um 3,8 Prozent zulegte. Die chinesische Industrie hat mit einem Produktionsplus von 5,6 Prozent wie schon im Jahr zuvor die Rolle der Wachstumslokomotive übernommen. Überdurchschnittlich stark stieg auch die Industrieproduktion in Mittel- und Osteuropa (plus 4,4 Prozent), während der Produktionsanstieg der Industrien in den asiatischen Schwellenländern mit Ausnahme Chinas sich mit plus 2,8 Prozent nur moderat entwickelte. Während die Industrieproduktion in Lateinamerika mit plus 0,9 Prozent nur noch leicht zulegte, nahm die Produktion in Afrika und dem Mittleren Osten in den ersten zehn Monaten im Vorjahresvergleich um 1,2 Prozent ab.

Schwellenländer: Industrieproduktion*, Einkaufsmanagerindex

Afrika/Mittlerer Osten Lateinamerika Zentral- und Osteuropa Asien (ohne China) China

Einkaufsmanagerindex saisonbereinigt (linke Achse)

*Produktionsindex: 2-Monatsdurchschnitt, kalender- und saisonbereinigt in Prozent zum Vorjahr Quellen: Macrobond, Netherlands Bureau for Economic Policy Analysis (CPB)

Bis zum Jahresende dürfte sich der Wachstumskurs weiter fortsetzen. Im Oktober stieg die Industrieproduktion in den Schwellenländern im Vormonatsvergleich um 0,5 Prozent und im Vergleich zum Vorjahr um 3,7 Prozent. Der Einkaufsmanagerindex für diese Ländergruppe hat im Oktober 2024 den Kontraktionsbereich verlassen und lag mit 50,9 Indexpunkten drei Monate in Folge wieder über einem Wert von 50 Punkten, ab dem Wachstum angezeigt wird. Wir revidieren aufgrund der deutlich besser erwarteten Entwicklung in der zweiten Jahreshälfte unsere Prognose aus dem Frühjahr leicht nach oben auf nunmehr plus 3,5 Prozent.

Chinas Industrie ist in der Gruppe der Schwellenländer wieder zu alter Wachstumsstärke zurückgekehrt. Wir erwarten für das Reich der Mitte im Jahr 2024 einen Anstieg der Industrieproduktion im Vergleich zum Vorjahr um fünf Prozent. In den Staaten Mittel- und Osteuropas dürfen die industriellen Aktivitäten mit plus vier Prozent ebenfalls überdurchschnittlich zulegen. In den restlichen asiatischen Schwellenländern erwarten wir bei einem Plus von drei Prozent ein leicht unterdurchschnittliches Wachstum. Lateinamerikas Industrie dürfe mit einem Plus von einem Prozent das vierte Jahr in Folge expandieren. In Afrika und dem Mittleren Osten dürften die industriellen Aktivitäten hingegen um ein Prozent nachlassen.

Welthandel

Die weltweiten Handelsaktivitäten haben nach dem Rückgang im Jahr 2023 wieder Fahrt aufgenommen. Nach Angaben des Netherlands Bureau for Economic Policy Analysis (CPB) stieg der weltweite Warenhandel im ersten Quartal 2024 im Vergleich zum Vorjahr um 1,5 Prozent. Der Anstieg war allein den gestiegenen Exporten aus den Schwellenländern zu verdanken, weil die Ausfuhren aus den entwickelten Volkswirtschaften zu Jahresbeginn 2024 noch stagnierten. Im zweiten Quartal setzte eine breit angelegte Erholung ein Die weltweiten Warenexporte legten um insgesamt 2,4 Prozent in Vorjahresvergleich zu, wobei die Ausfuhren aus den Schwellenländern mit plus 5,8 Prozent kräftiger zulegten als die aus den entwickelten Volkswirtschaften (plus 0,4 Prozent). In der zweiten Jahreshälfte setzte sich der Trend weiter fort, so dass das globale Exportvolumen von Januar bis Oktober 2024 im Vorjahresvergleich um insgesamt 2,3 Prozent zulegen konnten.

Welt: Exporte nach Herkunftsregionen

entwickelte Volkswirtschaften Schwellenländer

Index: 2-Monatsdurchschnitt, kalender- und saisonbereinigt in Prozent zum Vorjahr Quelle: Macrobond

Die Exporte der entwickelten Volkswirtschaften stiegen in den ersten zehn Monaten des Jahres 2024 um insgesamt 0,4 Prozent. In dieser Ländergruppe verbuchte das Vereinigte Königreich mit minus 7,5 Prozent den stärksten Rückgang bei den Ausfuhren. Aus dem Euroraum wurden 2,5 Prozent weniger Waren ausgeführt als vor Jahresfrist. Während Japans Exporte stagnierten, legten die Ausfuhraktivitäten der restlichen entwickelten asiatischen Volkswirtschaften um plus 7,5 Prozent kräftig zu. Eine positive Ausnahme stellten die Vereinigten Staaten dar, die ein Exportplus von 2,9 Prozent auswiesen. Die Exporte aus den restlichen entwickelten Volkswirtschaften stiegen mit plus 0,2 Prozent nur unwesentlich an

Die Schwellenländer exportierten in den ersten zehn Monaten des Jahrs 2024 insgesamt 5,5 Prozent mehr Waren als vor Jahresfrist. Neben China, das seine Exporte um 10,8 Prozent ausweiten konnte, verzeichneten die restlichen asiatischen Schwellenländer (ohne China) mit plus 5,9 Prozent bei den Ausfuhren die stärksten Zuwächse Auch die Warenexporte der zentral- und osteuropäischen Schwellenländer entwickelten sich mit plus 3,6 Prozent im Vorjahresvergleich recht gut. Selbst in Lateinamerika, wo die Exporte im Vorjahr noch zurückgegangen waren, stiegen die Warenausfuhren wieder an

(plus 2,4 Prozent). Nur aus Afrika und dem Mittleren Osten wurden mit minus 5,5 Prozent weniger Waren ausgeführt als vor einem Jahr.

Am aktuellen Rand konnten die Handelsaktivitäten weiter zulegen. Die weltweiten Exporte stiegen im Oktober 2024 im Vergleich zum Vorzeitraum um 0,9 Prozent. Dies waren gleichzeitig drei Prozent mehr als vor einem Jahr. Getragen wurde das Exportwachstum zuletzt nur von den Ausfuhren aus den Schwellenländern. Im Jahresergebnis dürfte der weltweite Warenhandel im Jahr 2024 um 2,5 Prozent zulegen. Im Jahr 2025 dürften sie in einer ähnlichen Größenordnung zulegen, sofern es zu keinen nennenswerten Zollerhöhungen durch die Trump-Administration in den USA kommt

USA

US-Wirtschaft zeigte sich 2024 in guter Verfassung

Die wirtschaftliche Lage war ein wichtiges Thema im US-Präsidentschaftswahlkampf 2024. In der CNN-Wahltagsbefragung vom 5. November 2024 gaben insgesamt 68 Prozent der Befragten an, dass der Zustand der US-Wirtschaft nicht gut oder schlecht sei. Davon gaben wiederum 28 Prozent an, für die Kandidatin der Demokraten, Kamala Harris, und 70 Prozent gaben an, für Trump gestimmt zu haben. Insgesamt nur 31 Prozent der Befragten schätzten den Zustand der heimischen Wirtschaft als exzellent oder gut ein. Von diesen hatten 92 Prozent für Harris und sieben Prozent für Trump gestimmt (CNN 2024). Diese Einschätzung der Wählerinnen und Wähler spiegelt jedoch nicht den tatsächlichen Zustand der US-Wirtschaft in den Monaten vor der Wahl wider, wie die folgenden Indikatoren zeigen werden.

Das US-BIP wuchs im dritten Quartal 2024 auf das Jahr gerechnet um 3,1 Prozent. Hierbei handelt es sich um die dritte Schätzung des Bureau of Economic Analysis (BEA). In der ersten und zweiten Schätzung war das BEA noch von 2,8 Prozent ausgegangen. Dieses Wachstum ist vor allem auf einen Anstieg der Konsumausgaben, der Staatsausgaben auf Bundesebene und der Anlageinvestitionen

US- BIP-Wachstum nach Quartalen (annualisiert)

Quelle: Bureau for Economic Analysis

(ohne Wohnungsbau) zurückzuführen Die Importe wuchsen stärker als die Exporte, weshalb die Nettoexporte das BIP-Wachstum leicht drückten (BEA 2024a). Im zweiten Quartal war das BIP um drei Prozent auf das Jahr gerechnet gewachsen. Für das Gesamtjahr 2024 erwartet die OECD ein robustes Wachstum von 2,8 Prozent (OECD 2024a). Der IWF ging im World Economic Outlook Update von Januar 2025 ebenfalls von 2,8 Prozent aus (IWF 2025).

Die Arbeitslosenquote ist im Verlauf des vergangenen Jahres leicht gestiegen von 3,7 Prozent zu Jahresbeginn auf 4,1 Prozent im Dezember. Im Gesundheitswesen, im öffentlichen Dienst und in der Sozialfürsorge kamen im Dezember Arbeitsplätze hinzu, ebenso im Einzelhandel, nachdem dort im November Jobs verloren gegangen waren (BLS 2025c).

Überschüssige Ersparnisse aus der Pandemie sind aufgebraucht, doch der private Konsum bleibt stabil

Die Inflation in den USA hat sich im Jahresverlauf 2024 zunächst weiter dem Zwei-Prozent-Ziel angenähert, ist jedoch zum Jahresende etwas gestiegen. Laut Angaben des Bureau of Labor Statistics (BLS) ist der Consumer Price Index (All Urban Consumers, CPI-U) im Vergleich zum Vorjahresmonat und nicht saisonbereinigt zwischen März (3,5 Prozent) und September (2,4 Prozent) stetig gesunken, hat sich im Oktober und November 2024 jedoch wieder leicht erhöht auf 2,6 beziehungsweise 2,7 Prozent. Auch im Dezember ist die Inflation im Vergleich zum Vorjahresmonat weiter leicht angestiegen auf 2,9 Prozent (BLS 2025a). Im Dezember 2024 stieg der Index im Vergleich zum Vormonat saisonbereinigt um 0,4 Prozent. Insbesondere der Preisanstieg bei den Energiekosten hat für den Anstiegt des Indexes gesorgt. Aber auch die Preise für Benzin und Lebensmittel haben sich erhöht (BLS 2025b).

In den Jahren nach der Pandemie blieb der private Konsum trotz hoher Inflation stabil und trug so zum „soft landing“ der US-Wirtschaft bei. Die US-Haushalte nutzten in dieser Zeit ihre überschüssigen Ersparnisse aus der Zeit der Pandemie. Diese gelten allerdings seit Mitte des Jahres 2024 als aufgebraucht. Trotzdem bleibt die Sparquote derzeit niedrig: Im September 2024 hatten die US-Haushalte zusammengenommen laut Berechnungen der Federal Reserve Bank of San Francisco sogar 291 Milliarden US-Dollar weniger gespart, als sie es voraussichtlich getan hätten, wenn die Pandemie nie stattgefunden hätte – d.h. unter der Annahme, die Sparquote hätte sich entlang des Trends vor der Pandemie weiterentwickelt (Richter 2024, Federal Reserve Bank of San Francisco 2024). Die Sparquote lag zu Beginn des Jahres bei 5,5 Prozent des verfügbaren Einkommens und sank im Jahresverlauf kontinuierlich bis auf 4,1 Prozent im September 2024. Im Oktober stieg sie wieder an auf 4,5 Prozent, im November lag sie bei 4,4 Prozent. Zum Vergleich: In den Jahren vor der Pandemie lag die Sparquote im Jahresdurchschnitt bei 6,4 (2018) bzw. 7,3 (2019) Prozent (BEA 2024b). Die privaten Konsumausgaben stiegen zuletzt, im November 2024, im Vergleich zum Vormonat um 0,4 Prozent (BEA 2024c).

US-Außenhandel: Importe stiegen im dritten Quartal

Dem neuen US-Präsidenten Donald Trump ist das Handelsdefizit der USA ein Dorn im Auge. Die US-Importe sind im dritten Quartal 2024 gestiegen, was auch damit zusammenhängen dürfte, dass Trump für seine zweite Amtszeit zusätzliche Zölle angekündigt hat. Diese Zolldrohungen sind ein Anreiz für US-Unternehmen und Verbraucher, vor der möglichen Erhebung solch zusätzlicher Zölle noch möglichst viele Vorprodukte und ausländische Waren, auf die sie angewiesen sind, zu importieren.

Im dritten Quartal 2024 exportierten die USA Waren und Dienstleistungen im Wert von 810 Milliarden US-Dollar. Im Vergleich zum vorherigen Quartal sind die Ausfuhren damit um 2,7 Prozent gestiegen. Die Importe beliefen sich im dritten Quartal 2024 auf 1.043 Milliarden US-Dollar und stiegen damit um 2,9 Prozent im Vergleich zum vorherigen Quartal. Das Außenhandelsdefizit (Waren und Dienstleistungen) lag im dritten Quartal mit knapp 234 Milliarden US-Dollar etwa 3,7 Prozent über dem Defizit des vorherigen Quartals. Das Defizit nur für Waren belief sich auf 307 Milliarden US-Dollar (BEA 2024c).

Übergangshaushalt gilt bis Mitte März 2025

Das Haushaltsdefizit und die Staatsschulden sind weiter gewachsen. Im Haushaltsjahr 2024, das am 30. September 2024 endete, belief sich das Haushaltsdefizit laut dem Congressional Budget Office (CBO) auf 1,8 Billionen US-Dollar. Dies entspricht 6,4 Prozent des BIP. Im Vergleich zum Fiskaljahr 2023 wuchs das Defizit um 138 Milliarden US-Dollar (8 Prozent). Die Staatsverschuldung („debt held by the public“) entsprach zum Ende des Fiskaljahres 2024 97,8 Prozent des BIP, ein Anstieg verglichen mit 96 Prozent zum Ende des vorangegangenen Fiskaljahres (CBO 2024b). Einen abschließenden Haushalt für das Fiskaljahr 2025 gibt es noch nicht. Beide Kammern des US-Kongresses verabschiedeten am 20. Dezember 2024 eine „Continuing Resolution“ zur übergangsweisen Finanzierung. Präsident Biden unterzeichnete das Gesetz einen Tag später. Es stellt die Finanzierung der US-Regierung bis zum 14. März 2025 sicher.

Trump hatte als designierter Präsident erfolglos dafür geworben, eine Aussetzung der Schuldenobergrenze für mehrere Jahre in dem Gesetz unterzubringen. Nach der bisherigen Gesetzeslage war die Schuldenobergrenze bis zum 1. Januar 2025 ausgesetzt. Sie ist somit seit dem 2. Januar wieder eingesetzt und liegt nun beim aktuellen Schuldenstand von rund 36,1 Billionen US-Dollar. Mit Hilfe von technischen Kniffen war das US-Finanzministerium zunächst noch einige Tage in der Lage, Rechnungen zu bezahlen. US-Finanzministerin Yellen, die inzwischen nicht mehr im Amt ist, informierte den Kongress am 17. Januar, dass die Schuldengrenze am 21. Januar erreicht würde. Das Finanzministerium nutzt seitdem sogenannte außergewöhnliche Maßnahmen („extraordinary measures“), um einen Zahlungsausfall zu verhindern (Treasury 2025). Diese dürften für einige Monate ausreichen, abhängig unter anderem davon, wie hoch die Steuereinnahmen im Frühjahr ausfallen und wie schnell beispielsweise die Hilfen an die Opfer der Hurrikans aus dem vergangenen Herbst ausgezahlt werden, die mit der Continuing Resolution beschlossen wurden (Luhby 2025). Somit wird sich der neue USKongress bald sowohl mit dem Haushalt für das restliche Fiskaljahr als auch mit der Schuldenobergrenze befassen müssen.

Ausblick 2025: Positive konjunkturelle Anreize durch Steuersenkungen und Deregulierung…

Prognosen für die konjunkturelle Entwicklung der USA in den kommenden Jahren sind derzeit schwierig zu treffen, da sich die verschiedenen Ankündigungen des neuen US-Präsidenten Trump in den vergangenen Monaten – niedrige Steuern, Deregulierung, Massenabschiebungen illegaler Einwanderer und Zollerhöhungen – unterschiedlich auf die US-Konjunktur auswirken würden.

Trump möchte zum einen die Steuern niedrig halten. 2017, während Trumps erster Präsidentschaft, verabschiedeten die USA den „Tax Cuts and Jobs Act“ (TCJA), der zahlreiche Steuererleichterungen mit sich brachte. Unter anderem wurde der nationale Körperschaftssteuersatz von 35 auf 21 Prozent gesenkt. Die meisten Änderungen durch den TCJA, die Individuen oder Familien betreffen, sind zeitlich begrenzt und laufen Ende 2025 aus. Der neue Präsident und die Republikaner im Kongress planen daher, eine erneute Steuerreform in Angriff zu nehmen, welche die Steuererleichterungen aus dem

TCJA verlängert. Darüber hinaus möchte Trump den Körperschaftsteuersatz für Unternehmen, die in den USA produzieren, weiter auf 15 Prozent senken. Durch diese Maßnahmen würden Konsum und Investitionen angekurbelt. Allerdings würden auch die Staatsschulden noch weiter steigen, wenn es keine ausreichende Gegenfinanzierung gibt. Eine noch höhere Staatsverschuldung durch dauerhaft niedrigere Steuereinnahmen würde die ohnehin schon hohen US-Staatsschulden noch vergrößern und die Kreditwürdigkeit der USA belasten. Gleichzeitig würde jedoch eine weitere Senkung des US-Körperschaftsteuersatz auf 15 Prozent Europa als Wirtschaftsstandort zusätzlich unter Druck setzen und die Attraktivität des US-Marktes weiter vergrößern. Der kombinierte US-Steuersatz würde in diesem Fall auf 20,1 Prozent sinken und damit knapp über dem kombinierten Steuersatz Estlands von 20 Prozent liegen. In der OECD hätten laut der Tax Foundation nur Ungarn, Irland und Luxemburg einen deutlich niedrigeren Satz (Watson & York 2024).

Darüber hinaus möchte er Regulierung abbauen. Der Unternehmer Elon Musk soll in der künftigen Administration ein „Department of Government Efficiency“ (DOGE) leiten und Empfehlungen erarbeiten, wie Behörden verkleinert werden können und Regulierung drastisch abgebaut werden kann. Die möglichen Effekte eine Deregulierung zu beziffern, ist schwierig, jedoch wird von positiven Effekten auf die US-Konjunktur ausgegangen (z.B. Deutsche Bank Research 2024, OECD 2024a).

… aber Zölle und Massenabschiebungen würden der US-Wirtschaft schaden

Steuersenkungen und Deregulierung würde sich positiv auf das BIP-Wachstum auswirken. Auf der anderen Seite hat Trump jedoch auch Zollerhöhungen und Massenabschiebungen illegaler Einwanderer angekündigt. Breite, flächendeckende Zollerhöhungen würden die Preise für US-Konsumenten anheben und hätten somit das Potenzial, die Inflation in die Höhe zu treiben. Darüber hinaus könnten sie Gegenreaktionen von US-Handelspartnern auslösen. Retorsionszölle würden zu sinkenden US-Exporten führen. Laut dem Congressional Budget Office (CBO) ist daher von einer sinkenden US-Wirtschaftsleistung auszugehen, die jedoch teilweise abgemindert wird durch eine höhere Nachfrage nach heimischen Produkten. Da sich durch höhere US-Zolleinnahmen jedoch das Haushaltsdefizit verringert, müsse der Staat laut dem CBO weniger Geld leihen und es würden Mittel frei für private Investitionen. Dies würde die US-Produktion wiederum steigern, sodass der Netto-Effekt auf das US-BIP deutlich geringer ausfiele. Das CBO kommt zu dem Schluss, dass ein zusätzlicher Zoll in Höhe von zehn Prozent auf alle Importe und von 60 Prozent auf Importe aus China das US-BIP bis zum Jahr 2034 um 0,6 Prozent verringern würde. Andere Studien kommen zu ähnlichen Ergebnissen (CBO 2024a, siehe auch Box auf Seite 4-5).

Illegale Einwanderer wiederum halten in den USA viele Jobs als Erntehelfer, im Hotelgewerbe und in der Gastronomie, in denen US-Bürger häufig nicht arbeiten möchten. Wenn diese vergleichsweise günstigen Arbeitskräfte wegfallen, erhöht sich der Druck auf die Löhne, was inflationär wirkt. Das Peterson Institute for International Economics (PIIE) hat zwei Szenarien betrachtet. Im ersten, das als minimales Szenario betrachtet wird, werden 1,3 Millionen illegale Einwanderer abgeschoben. Dem PIIE zufolge würde dadurch das US-BIP innerhalb weniger Jahre um mehr als ein Prozent geringer ausfallen als im Szenario ohne Abschiebungen. Im zweiten Szenario werden 8,3 Millionen Personen deportiert (dies war die geschätzte Zahl undokumentierter Einwanderer im Jahr 2022). Das US-BIP würde in diesem Szenario im Jahr 2028 um 7,4 Prozent geringer ausfallen als im Szenario ohne Abschiebungen. Im Szenario ohne Abschiebung wird angenommen, dass das US-BIP pro Jahr um etwa 1,9 Prozent wächst. Dieses Wachstum wäre durch die Abschiebepolitik somit zunichte gemacht. In beiden Szenarien steigt die Inflation in den nächsten Jahren, sinkt jedoch mit der Zeit wieder, indem die FED erfolgreich entgegensteuert (McKibbin et al. 2024).

Autoren der Brookings Institution haben zwei deutlich mildere Szenarien für die Einwanderungspolitik unter Trump und die Auswirkungen auf das US-BIP betrachtet. So könnte die Einwanderungspolitik der künftigen Regierung das BIP-Wachstum im Jahr 2025 um 0,1 (Szenario „hoch“) bis 0,4 Prozentpunkte (Szenario „niedrig“) verringern, was 30 bis 110 Milliarden US-Dollar entspräche. Das Szenario „hohe Immigration“ geht davon aus, dass die Einwanderungspolitik nur geringfügig aggressiver ist als in der ersten Amtszeit Trumps. Die Netto-Einwanderungsströme wären 2025 positiv und würden bei 1,3 Millionen liegen. Das Szenarios „niedrige Immigration“ nimmt an, dass die Vereinigten Staaten eine Nettoabwanderung verzeichnen werden. In diesem Szenario würde die Migration im Jahr 2025 bei -650.000 Personen liegen (Edelberg et al. 2024). Angesichts der hohen Unsicherheit über die konkrete Wirtschaftspolitik der USA 2025 ergibt sich eine Spanne von unter 1,5 Prozent bis drei Prozent für das Jahr 2025 Wir rechnen in einem Szenario ohne massive Zollerhöhungen mit 2,4 Prozent, da die USA schon mit einem soliden Überhang von 0,3 Prozentpunkten in das neue Jahr starten.

China

Doppelte Herausforderung aus Konjunktur- und Strukturkrise

Wer Xi Jinpings Neujahrsansprache gehört hat, könnte meinen, alles liefe nach Plan in Chinas Wirtschaft. Tatsächlich wurde das offizielle Wachstumsziel von „ungefähr fünf Prozent“ erreicht. Dem national Bureau of Statistics (NBS) zufolge wuchs Chinas BIP in 2024 um exakt fünf Prozent (alternative Schätzungen kamen allerdings zu signifikanten Abweichungen, siehe Box). Diese Punktlandung gelang allerdings neben einem starken Export vor allem aufgrund von konjunkturellen Stützungsmaßnahmen.

Die zweitgrößte Volkswirtschaft der Welt kämpft mit anhaltendem deflationärem Abwärtsdruck. China sieht sich mit einer doppelten Herausforderung aus Konjunktur- und Strukturkrise konfrontiert. China hat es bisher nicht geschafft, sich nachhaltig von der Pandemie zu erholen. Die seit 2021 schwelende Immobilienkrise drückt weiterhin erheblich auf die Konjunktur. Zusätzlich sorgen geopolitische Spannungen und Handelsstreitigkeiten für Unsicherheit. Außerdem ziehen strukturelle Faktoren wie der demographische Wandel und Ungleichgewichte im Wachstumsmodell Chinas – allen voran die chronisch schwache Binnennachfrage - die Wachstumsaussichten nach unten. All dies senkt die Zuversicht von Haushalten und Unternehmen.

Nach einem starken ersten Quartal 2024 (5,3 Prozent BIP-Wachstum), kühlte sich die Wirtschaftsentwicklung deutlich ab. Um das Wachstumsziel zu erreichen, leitete die Regierung ab September Stützungsmaßnahmen ein. Peking vermied dabei aber ein großes fiskalisches Konjunkturprogramm. Stattdessen setzte die Regierung auf eine Reihe von schrittweisen Maßnahmen mit geldpolitischem Schwerpunkt. Unter anderem hat die PBOC die Zinssätze und die Mindestreserveanforderungen für Banken gesenkt. Außerdem wurden 200 Milliarden Renminbi (28 Milliarden US-Dollar) für Investitionsprojekte der lokalen Regierungen bereitgestellt. Im November eröffnete das Finanzministerium Lokalregierungen die Möglichkeit, neue Anleihen auszugeben, um insgesamt zehn Billionen Yuan (1,32 Billionen Euro) an „versteckten“ Schulden umzuschichten. Im laufenden Jahr dürften Lokalregierungen dadurch laut Absolute Strategy Research etwa 1,2 Billionen Yuan (160 Milliarden Euro) an Zinskosten einsparen.

Unsicherheit durch mangelnde Transparenz

Chinas intransparentes, staatlich gelenktes Wirtschaftssystem verzerrt nicht nur immer wieder Märkte, sondern auch Wirtschaftsdaten und Narrative. Die Verlässlichkeit offizieller Daten ist oft fragwürdig. Ex-Premier Li Keqiang prägte einst einen alternativen Index aus Frachtvolumen, Stromverbrauch und Kreditvergabe, da er offiziellen Wachstumszahlen aus den Provinzen misstraut haben soll. Aber auch die Zentralregierung sorgt immer wieder für Intransparenz und unplausible Daten. Eine aktuelle Studie der Rhodium Group (2024) kritisiert einen „autoritären Bias“ in den offiziellen Daten Chinas und auch deren Einfluss auf Schätzungen von IWF und Weltbank. Die relativ stabil hohen offiziellen Wachstumszahlen in diesem und im letzten Jahr stehen laut der Studie im Widerspruch zu den immer aggressiveren Stützungsmaßnahmen im Laufe des letzten Jahres. Die alternative, ausgabenbasierte BIP-Berechnung der Rhodium Group zeigt signifikante Abweichungen zu den offiziellen Angaben:

Chinas BIP-Wachstum in Prozent (Schätzung Rhodium Group) 2023 2024 2025

1,5

(vgl. IWF und OECD: 5,2)

Quelle: Rhodium Group

2,4 – 2,8

(vgl. IWF: 4,8 und OECD: 4,9)

drei – 4,5

(vgl. IWF: 4,5 und OECD: 4,7)

Der Immobilienmarkt zeigte gegen Ende des Jahres zarte Anzeichen für ein Erreichen der Talsohle, nachdem Peking im zweiten Halbjahr unter anderem die Hypothekenzinsen gesenkt, steuerliche Anreize gesetzt und für Lokalregierungen die Möglichkeit geschaffen hatte, unverkaufte Wohnungen mit speziellen Anleihen aufzukaufen. Für das Gesamtjahr 2024 fielen die Preise für neue Häuser laut NBS zwar gegenüber dem Vorjahr weiter um minus 5,3 Prozent. Allerdings hat sich der Rückgang in den letzten drei Monaten verlangsamt. In den „tier one“ Großstädten Peking, Schanghai, Kanton und Shenzhen sind die Preise im Dezember im Vergleich zum Vormonat um 0,2 Prozent gestiegen, was den ersten Anstieg seit Juni 2023 darstellt. Vor allem auf der Angebotsseite bleiben die Probleme aber groß. Die Immobilieninvestitionen gingen laut NBS 2024 gegenüber dem Vorjahr um 10,6 Prozent zurück, was den bisher größten jährlichen Rückgang darstellt. Darüber hinaus fielen die Immobilienverkäufe und die Neubaubeginne, gemessen an der Fläche, im Jahr 2024 um 12,9 beziehungsweise 23 Prozent.

Produktion wächst, Profite sinken

Getrieben von Pekings Industriepolitik und starken Export wuchs der Industriesektor wie auch schon im Vorjahr schneller als die Gesamtwirtschaft. Wie Daten des NBS zeigen, hob ein starker Anstieg im Dezember das Wachstum für das gesamte Jahr auf 5,8 Prozent – die stärkste Wachstumsrate der letzten drei Jahre. Die Hightech-Industrie wuchs um 8,9 Prozent gegenüber dem Vorjahr. Schlüsselindustrien übertrafen das Gesamtwachstum dabei deutlich. Die Produktion von „New Energy“-Fahrzeugen, einschließlich Hybrid- und Brennstoffzellen-Elektroautos, stieg etwa um 38,7 Prozent, die von integrierten Schaltkreisen um 22,2 Prozent und die von Industrierobotern um 14,2 Prozent. Die Elektronikindustrie legte um 11,8 Prozent und der Schiffbau um 10,9 Prozent zu. Wenig überraschend hatten die Branchen, die stärker mit dem Immobilienmarkt korrelieren, auch 2024 zu kämpfen. Die Produktion von Zement (minus 9,5 Prozent) und Stahl (minus 1,7 Prozent) war weiterhin rückläufig.

Während Unternehmen ihre Produktion steigern konnten, taten sie sich aufgrund der schwachen Binnennachfrage schwer, ausreichende Absatzmöglichkeiten zu finden. Dazu passt das sehr durchwachsene Bild, das der Einkaufsmanagerindex zeichnete. Chinas offizieller Einkaufsmanagerindex für das produzierende Gewerbe lag in sieben von zwölf Monaten unterhalb der Schwelle von 50. Auch im Jahresdurchschnitt 2024 lag der offizielle PMI mit 49,8 Punkten im Kontraktionsbereich. Der vom Wirtschaftsmagazin Caixin erstellte PMI, der vor allem die Aktivität einer Auswahl kleinerer und mittlerer Privatunternehmen wiedergibt, lag im Jahresdurchschnitt etwas höher, bei 51,1 Punkten. Beide Indices befanden sich in den letzten drei Monaten des Jahres 2024 im Expansionsbereich. Der Caixin PMI stieg im Dezember sogar auf 52,2 Punkte, den besten Wert seit März, was darauf hindeutet, dass die Konjunkturmaßnahmen der Regierung im letzten Quartal klar Wirkung zeigten.

Überkapazitäten sorgen nicht nur für wachsende Spannungen mit Chinas Handelspartnern, sie sind auch für China selbst ein wachsendes Problem. Für das gesamte Jahr 2024 lag die Kapazitätsauslastung laut NBS bei durchschnittlich 75 Prozent, kaum niedriger als im Vorjahr. Die Auslastung liegt damit noch über dem Tiefpunkt (COVID-Schock ausgenommen) von 2016 mit 73,3 Prozent, als vor allem Chinas Schwerindustrien hohe Überkapazitäten aufwiesen. Allerdings ist die aggregierte Auslastungsrate nur ein grober Indikator. In einzelnen Sektoren wie Solar oder Batterien ist die Auslastungsrate wesentlich niedriger. Aber auch andere Indikatoren deuten auf Überkapazitäten hin. Zum Beispiel sind die Unternehmensgewinne in China laut dem NBS zwischen Januar und November um durchschnittlich 4,7 Prozent gegenüber dem Vorjahr gesunken. 2024 markiert das dritte Jahr sinkender Gewinne in Folge und dieser Trend dürfte sich angesichts des Deflationsdrucks auch im laufenden Jahr fortsetzen.

Um aus diesem gefährlichen Kreislauf auszubrechen, müsste Peking den Fokus von der industriepolitischen Förderung der Angebotsseite auf eine substanzielle und nachhaltige Stimulierung der Nachfrage verschieben.

Chronisch schwache Nachfrage und anhaltende Deflationsrisiken

Der Binnenkonsum in China bleibt die große Schwachstelle der Wirtschaftsentwicklung in China. Laut Zahlen der PBOC lagen 2020 rund 70 Prozent des Vermögens privater Haushalte in Immobilien. Der Einbruch des Immobilienmarkts wirkt deshalb stark dämpfend auf den privaten Konsum. Hohe Jugendarbeitslosigkeit (16,1 Prozent im November 2024 laut NBS), Unsicherheiten am Arbeitsmarkt und stagnierende Löhne verstärken die Konsumzurückhaltung.

Das Wachstum der Einzelhandelsumsätze betrug laut NBS im Gesamtjahr 2024 3,5 Prozent gegenüber dem Vorjahr, weniger als halb so hoch wie im Jahr 2023. Allerdings wiesen die monatlichen Zahlen auf eine Verbesserung zum Jahresende hin. Grund hierfür waren vor allem eine Ausweitung der „Eintauschprogramme“ im zweiten Halbjahr 2024, mit denen die Regierung Neuanschaffungen beim Eintausch von alten Produkten subventioniert. In Folge wuchs etwa der Verkauf von Haushaltsgeräten 2024 laut Daten des Handelsministeriums um 12,3 Prozent. Die Programme sollen 2025 um weitere Produktgruppen erweitert werden. Allerdings bewirken diese vor allem einen Vorzugseffekt und können den Binnenkonsum kaum nachhaltig stärken.

Deflationäre Tendenzen verstärken die wirtschaftlichen Herausforderungen enorm. Der Verbraucherpreisindex stieg 2024 nur um 0,2 Prozent, deutlich unter dem offiziellen Ziel von rund 3 Prozent für das vergangene Jahr. Die Erzeugerpreise sind in 2024 um 2,2 Prozent gesunken. Sie waren im Dezember

schon seit 27 Monaten in Folge deflationär. Der Deflationsdruck hält an und China läuft Gefahr in eine deflationäre Spirale zu geraten.

Investition durchwachsen, Kreditvergabe überraschend schwach

Anlageinvestitionen wuchsen 2024 im Jahresvergleich laut NBS um 3,2 Prozent. Dies stellt zwar eine leichte Verbesserung dar, im langfristigen Vergleich bleibt das Niveau für chinesische Verhältnisse aber gedämpft. Die aggregierte Zahl wurde vor allem vom Immobiliensektor nach unten gezogen, in dem die Investitionen um minus 10,6 Prozent schrumpften. Infrastrukturinvestitionen legten um 4,4 Prozent zu. Hohe Investitionen im High-Tech-Sektor von acht Prozent spiegeln die Prioritäten der Regierung wider. Die große Kluft zwischen öffentlichen und privaten Anlageinvestitionen deutet insbesondere im Immobiliensektor und in traditionellen Produktionsbranchen auf eine mangelnde Zuversicht. Während die öffentlichen Investitionen um 5,7 Prozent stiegen, stagnierten private Investitionen.

Internationale Investoren zeigen ebenfalls Zurückhaltung. Die ausländischen Direktinvestitionen in China sind in den ersten elf Monaten des Jahres 2024 im Vergleich zum Vorjahr um 27,9 Prozent auf 749,7 Milliarden Yuan (99,4 Milliarden Euro) gesunken, wie aus Daten des chinesischen Handelsministeriums hervorgeht. In einigen Bereichen legten ausländische Investitionen aber deutlich zu. Die Medizintechnik verzeichnete zum Beispiel ein Plus von 53,4 Prozent. Die wichtigsten Ursprungsländer waren Deutschland mit einem Anteil von 10,9 Prozent gefolgt von Singapur und der Schweiz. Im ersten Halbjahr 2024 verzeichnete China erstmals seit Langem einen Nettoabfluss ausländischer Investitionen in Höhe von minus 33,7 Milliarden Yuan (minus 4,5 Milliarden Euro). Ausländisches Kapital spielt für Chinas Wirtschaftsentwicklung längst keine große Rolle mehr. Dennoch ist der negative Trend der letzten Jahre besorgniserregend. Dabei ist zu berücksichtigen, dass China - ähnlich wie die USA offiziell mit dem Inflation Reduction Act - inoffizielle „Buy Chinese“-Vorgaben macht, die den Zufluss ausländischer Direktinvestitionen tendenziell verstärken dürften.

Die Kreditvergabe war im letzten Jahr ungewöhnlich schwach. Nach Zahlen der chinesischen Zentralbank (PBOC) haben Chinas Banken im letzten Jahr Kredite in Höhe von 18,1 Billionen Yuan (2,35 Billionen Euro) ausgegeben, was einem Rückgang von etwa 20 Prozent gegenüber dem Vorjahr entspricht. Dies ist nicht nur der erste Rückgang der Kreditvergabe seit 2011, sondern in der Größenordnung in der jüngeren Wirtschaftsgeschichte Chinas ohne Vergleich. Die Kreditvergabe war in den letzten Jahren in China auch während der Pandemie und trotz der Immobilienkrise auf einem stabilen Wachstumskurs. Vor allem, weil Chinas staatlich dominiertes Bankensystem den Wegfall des Immobiliensektors durch eine gezielte Verlagerung auf den Industriesektor schnell ausgleichen konnte. Seit Q4 2023 flaute jedoch bei Unternehmen und Haushalten die Kreditnachfrage stark ab.

Exporte als Wachstumsmotor mit ungewisser Zukunft

Getrieben durch niedrige Preise im Inland und eine relativ robuste Nachfrage im Ausland war die Exportindustrie im letzten Jahr eine zentrale Stütze der chinesischen Konjunktur. Güterexporte wuchsen in Wert gemessen im Jahresvergleich laut NBS um 7,1 Prozent. Das hohe Wachstum geht vor allem auf den Export mechanischer und elektronischer Güter zurück, die zusammen einen Anteil von 59,4 Prozent an den Gesamtexporten ausmachten und um 8,7 Prozent zulegten. Ein wichtiger Wachstumstreiber waren hier Automobilexporte, die laut der China Association of Automobile Manufacturers im Jahr 2024 um fast 20 Prozent auf etwa fünf Millionen Fahrzeuge stiegen. Davon entfielen 1,28 Millionen auf „New Energy“-Fahrzeuge. Das Exportwachstum zog vor allem gegen Ende des Jahres noch einmal deutlich an. Im Dezember wuchsen Chinas Exporte im Vergleich zum Vorjahr um

10,7 Prozent. Dabei legten Exporte in die USA besonders stark zu (15,6 Prozent), was auf einen Vorzugseffekt angesichts drohender US-Zölle hindeutet. Importe stiegen im Jahresvergleich um 2,3 Prozent nur leicht an, wodurch sich ein Rekord-Handelsüberschuss von 964,70 Milliarden Euro ergab.

Ein Trend, der sich auch 2024 fortsetzte, war die Verschiebung von Chinas Handelsbeziehungen in Richtung von Entwicklungs- und Schwellenländern. So legte etwa der Export in ASEAN-Länder und nach Lateinamerika um zwölf beziehungsweise 13 Prozent zu, während das Exportwachstum in entwickelte Volkswirtschaften bescheiden blieb (USA 4,9 Prozent, EU drei Prozent, Japan minus 3,5 Prozent). Der Handel mit Partnerländern der Belt and Road Initiative machte 2024 erstmals mehr als die Hälfte des Handels aus.

Die Bedeutung von Exporten für Chinas Volkswirtschaft insgesamt ist in den letzten zwei Jahrzehnten stetig zurückgegangen. Seit dem Höchststand von 2006 sind Exporte als Anteil des BIP bis 2019 um etwa die Hälfte gesunken (auf 18,4 Prozent). Seitdem ist der langfristige Abwärtstrend zum Erliegen gekommen. 2024 lag der Exportanteil bei 18,9 Prozent. Die „Rückkehr“ des Exports als Chinas Wachstumsmotor ist jedoch ein zweischneidiges Schwert. Der Widerstand gegen eine industriepolitisch induzierte Exportschwemme aus China wächst nicht nur in USA und der EU, sondern auch in einer Reihe von Entwicklungs- und Schwellenländern wie zum Beispiel Brasilien.

Ausblick – mit Schwung in ein schwieriges Jahr

Im vierten Quartal 2024 stieg das BIP auf 5,4 Prozent im Jahresvergleich und markierte damit das schnellste Quartalswachstum seit dem zweiten Quartal 2023. Chinas Volkswirtschaft rutschte also mit Momentum ins neue Jahr. Es ist nicht unwahrscheinlich, dass die Regierung auf der Plenarsitzung des Volkskongresses im März auch für 2025 wieder ein Ziel von „ungefähr fünf Prozent“ festlegt. Aber der Abwärtsdruck bleibt insbesondere aufgrund von schwachem Konsum und anhaltendem Deflationsdruck erheblich. Weltbank und IWF schätzen beide, dass Chinas Wachstum in 2025 auf 4,5 Prozent absinken wird. Diese Einschätzung teilt der BDI als Basisszenario. Große Unsicherheit birgt vor allem das Risiko einer Zolleskalation mit den USA. Resultierende Wachstumseinbußen hängen nicht nur von der Höhe der Zölle, sondern auch von der Fähigkeit chinesischer Exporteure ab, alternative Märkte zu finden, sowie von der wirtschaftspolitischen Reaktion Pekings. Wir gehen in einem mittleren Zoll-Szenario von einem Wachstum um 3,5 Prozent aus.

Auf der Zentralen Wirtschaftskonferenz (CEWC) Mitte Dezember 2024 wurden die wirtschaftlichen Prioritäten und Strategien für 2025 dargelegt. Im Bericht der CEWC wurde eine Stärkung der Binnennachfrage als erste von neun strategischen Prioritäten genannt, noch vor der von Xi Jinping ins Zentrum der Wirtschaftspolitik gerückten Entwicklung strategischer Industrien und Technologien. Die Regierung hat angekündigt, die fiskal- und geldpolitischen Maßnahmen im Jahr 2025 zu intensivieren. Die PBOC hat ihre Geldpolitik zum ersten Mal seit 14 Jahren auf einen „moderat lockeren“ Kurs umgestellt. Medienberichten zufolge plant Peking im laufenden Jahr eine Ausweitung des Haushaltsdefizits von drei auf vier Prozent. Spätestens wenn in der zweiten Jahreshälfte der 15. Fünfjahrplan (20262030) festgezurrt wird, dürfte sich zeigen, ob der angekündigte Fokus auf die Ankurbelung der Nachfrage eine taktische Anpassung darstellt oder ob er auf eine tiefere wirtschaftspolitische Kurskorrektur hindeutet.

Euroraum

Zwischen verhaltener konjunktureller Erholung und strukturellen Herausforderungen

Im Jahr 2024 hat sich der Euroraum nach dem schwachen Wachstum von lediglich 0,5 Prozent im Vorjahr leicht erholt. Im ersten Quartal verzeichnete das Bruttoinlandsprodukt ein Wachstum von 0,5 Prozent, im zweiten Quartal stieg es um 0,6 Prozent und im dritten Quartal um 0,9 Prozent

Bruttoinlandsprodukt* des Euroraums

* Veränderung gegenüber dem Vorjahr, kalender- und saisonbereinigt

Quelle: Macrobond

Diese Zuwächse spiegeln eine gewisse Entspannung bei Angebots-Schocks wider, die zuvor die wirtschaftliche Entwicklung belastet hatten. So hatten Lieferkettenstörungen während der Pandemie und die Energie-Krise infolge des Ukraine-Konflikts die Produktion und den Handel erheblich beeinträchtigt. Ihre Stabilisierung trägt nun zur graduellen Erholung bei. Die Erholung des konsumgetriebenen Wachstums bleibt jedoch schwach, da der private Verbrauch bislang nur begrenzt an Dynamik gewonnen hat. Auch die Investitionen bleiben auf Jahressicht verhalten, während die Nettoexporte mit minus 0,9 Prozentpunkten im dritten Quartal 2024 sogar einen negativen Wachstumsbeitrag lieferten.

Gerade die strukturellen Schwächen des Euroraums stehen weiterhin im Fokus. Trotz gesunkener Energiepreise bleibt die Wettbewerbsfähigkeit insgesamt niedrig, während geopolitische Spannungen das auf Handel basierende Wirtschaftsmodell vieler Länder der Eurozone zunehmend herausfordern (DB Research 2024). Der von Mario Draghi vorgelegte Bericht bietet zwar eine wichtige Orientierung hin zu mehr Wettbewerbsfähigkeit, doch die politische Fragmentierung und die Notwendigkeit zur Haushaltskonsolidierung in vielen Mitgliedstaaten erschweren die Umsetzung. Strukturelle Probleme könnten daher das Wachstum im Euroraum langfristig weiter belasten.

Gedämpfte Wachstumsaussichten für den Euroraum

Trotz der leichten Erholung mangelt es im Euroraum an klaren Wachstumstreibern. Der private Konsum reagiert nur langsam auf die jüngsten Reallohnsteigerungen. Die Wettbewerbsfähigkeit bleibt in

vielen Mitgliedstaaten, insbesondere in Deutschland, ein zentrales Problem. Diese Situation, verstärkt durch geopolitische Unsicherheiten und eine mögliche Verschärfung von Handelskonflikten, lässt eine exportgetriebene Erholung unwahrscheinlich erscheinen und dämpft zudem die Investitionstätigkeit der Unternehmen. Hinzu kommt, dass die Notwendigkeit zur fiskalischen Konsolidierung in Ländern wie Frankreich und Italien die Wachstumsdynamik weiter hemmt.

Insgesamt wird die wirtschaftliche Erholung voraussichtlich langsamer und weniger dynamisch verlaufen als in den USA, was die Divergenz zwischen den beiden Wirtschaftsregionen weiter verstärken könnte Für den Euroraum erwarten wir im Jahr 2024 ein Wachstum von 0,7 Prozent und prognostizieren für 2025 eine Steigerung von einem Prozent (ohne neue US-Zölle), ähnlich wie zuletzt die EZB (1,1 Prozent) (2024a)

Entwicklung des realen Wirtschaftswachstums*

Euroraum USA

*Q3 2014 = 100

Quelle: Macrobond

Risiken für das Wachstum der Eurozone durch US-Zölle und geopolitische Spannungen

Ein erhebliches Risiko für die Wirtschaftsaussichten des Euroraums stellen US-Zöllen dar. Je nach Höhe und Umfang würde die Einführung von Zöllen auf europäische Produkte, insbesondere Autos und Teile, die ohnehin schwachen Wachstumsaussichten der Region weiter belasten.

Neben Zöllen gibt es weitere Risiken für die Eurozone. Geopolitische Spannungen, wie der UkraineKonflikt und die Lage im Nahen Osten, gefährden die Energiesicherheit, besonders durch Störungen bei Öl- und Gaslieferungen. Politische Instabilität und steigende Polarisierung könnten das Vertrauen in die Wirtschaft beeinträchtigen und Investitionen sowie Konsum bremsen. Zusätzlich stellen strukturelle Herausforderungen, etwa im Automobilsektor, sowie langsames Produktivitätswachstum Risiken für die Wettbewerbsfähigkeit dar (Europäische Kommission 2024). Die fiskalische Ausrichtung könnte restriktiver werden, vor allem in hochverschuldeten Ländern wie Frankreich, was die Wirtschaftsperspektiven belasten würde

Die Tatsache, dass aktuell insbesondere politische Risiken in Europa sehr prominent sind, zeigt auch der Economic Policy Uncertainty (EPC) Index Politische Unsicherheiten sind vor allem in Deutschland,

Frankreich und dem Vereinigten Königreich in den vergangenen Monaten stark angestiegen, wohingegen die Indices in den USA und Japan moderat bleiben. In Deutschland lag der EPC Index im November 2024 auf einem Rekordhoch und auch im Dezember weit über den Werten während der globalen Finanzkrise und der Coronavirus-Krise

Economic Policy Uncertainty Index

Quelle: Macrobond

Ausgewählte EU-Länder und das Vereinigte Königreich

Die Lage in Frankreich bleibt herausfordernd. Das BIP-Wachstum wird 2024 mit 1,1 Prozent verhalten ausfallen und sich in den Folgejahren weiter abschwächen, bevor es 2026 leicht anziehen könnte. Hohe Defizite und eine öffentliche Schuldenquote, die bis 2026 auf rund 120 Prozent des BIP steigen könnte, belasten die Perspektiven (OECD 2024a; Europäische Kommission 2024). Externe Nachfrage bleibt 2024 der Haupttreiber des Wachstums, während notwendige fiskalische Konsolidierungsmaßnahmen ab 2025 das Wachstum bremsen dürften, indem sie den positiven Effekt der Lockerung der Geldpolitik auf Investitionen abschwächen (OECD 2024a). Zusätzlich verstärken politische Unsicherheiten infolge der Regierungskrise die Herausforderungen für die wirtschaftliche Entwicklung.

Italien steht vor einem moderaten wirtschaftlichen Wachstum, mit einem BIP-Zuwachs von 0,5 Prozent im Jahr 2024, welches sich im kommenden Jahr auf knapp ein Prozent steigern könnte (OECD 2024a; Europäische Kommission 2024). Wachstumstreiber sind neben Investitionen, die durch das NextGenerationEU (NGEU)-Programm unterstützt werden, auch solide Lohnzuwächse und eine geringere Inflation, die den privaten Konsum anregen (OECD 2024a). Das Defizit dürfte 2024 auf 3,8 Prozent des BIP gesunken sein, nachdem es im Vorjahr bei 7,2 Prozent lag, und bis 2026 weiter zurückgehen, während die Schuldenquote aufgrund der langfristigen Auswirkungen von Steuergutschriften für Wohnrenovierungen voraussichtlich bis 2026 auf etwa 139 Prozent des BIP ansteigen wird (Europäische Kommission 2024).

Spanien sticht im Jahr 2024 mit einem soliden Wachstum von drei Prozent heraus, unterstützt durch private Konsumausgaben und robusten Investitionen, begünstigt durch niedrigere Finanzierungskos-

ten und den EU-Wiederaufbauplan (OECD 2024a; Europäische Kommission 2024). Das Haushaltsdefizit dürfte drei Prozent im Jahr 2024 betragen, sollte aber bis 2026 durch solide Steuereinnahmen und eine langsamere Ausgabenentwicklung etwas sinken. Die Schuldenquote wird voraussichtlich bis 2026 auf etwa 101 Prozent des BIP leicht zurückgehen (Europäische Kommission 2024).

Die Wirtschaft im Vereinigtes Königreich wächst im Jahr 2024 mit knapp ein Prozent schneller als erwartet, nachdem sie 2023 eine kleine technische Rezession erlebte (Europäische Kommission 2024). Laut der OECD (2024a) könnte das Wachstum im Jahr 2025 auf 1,7 Prozent ansteigen, unterstützt durch die im Herbsthaushalt vorgesehene Erhöhung der öffentlichen Ausgaben. Die Inflation dürfte durch lohngetriebenen Preisdruck und fiskalische Stimulus Maßnahmen oberhalb des Ziels von zwei Prozent bleiben. Große Haushaltsdefizite von 4,5 Prozent des BIP im Jahr 2025 und 3,9 Prozent im Jahr 2026 werden die öffentliche Verschuldung über 100 Prozent des BIP steigen lassen (OECD 2024).

Deutschland

Im Jahr 2024 ist die deutsche Wirtschaft das zweite Jahr in Folge geschrumpft. Abgesehen von den Krisen-Jahren 2002 und 2003 muss man schon weit in die deutsche Wirtschaftsgeschichte zurückblicken, um eine so lange anhaltende Schwächephase vorzufinden. Anders als vor 20 Jahren waren die negativen Wachstumsraten mit minus 0,1 Prozent und minus 0,2 Prozent zwar nur etwa halb so groß. Dass die Wirtschaftsleistung aber binnen fünf Jahren nur um 0,2 Prozent gesteigert werden konnte, ist in der Nachkriegsgeschichte Deutschlands beispiellos.

Der Ausblick für das Jahr 2025 zeigt wenig Lichtblicke. Zwar ist angesichts steigender Nominallöhne und moderaten Preissteigerungsraten wieder mit einem Anstieg der privaten Konsumausgaben zu rechnen. Allerdings ist diese Entwicklung mit großer Unsicherheit behaftet, zumal in den vergangenen Jahren bei ähnlichen Konstellationen die gestiegenen Realeinkommen nicht konsumwirksam wurden, sondern eher die Sparquote erhöhte. Die Stimmung unter den Verbrauchern war laut der Gesellschaft für Konsumforschung (GfK) zuletzt so schlecht wie zu Zeiten der Corona-Pandemie. Auch der öffentliche Konsum dürfte in realer Rechnung weniger stark steigen als noch 2024, als Leistungsausweitungen in den Bereichen Pflege und kommunaler Sachleistungen zu Mehrausgaben führte.

Bedingt durch die niedrige Kapazitätsauslastung im Verarbeitenden Gewerbe dürften die Ausrüstungsinvestitionen weiter nachgeben. Die Bauwirtschaft erfährt zwar ein wenig Belebung durch Investitionen in den Bereichen Verkehr und Netzausbau. Der gewichtige Wohnungsbau leidet aber weiterhin unter den hohen Materialkosten und Zinsen. Nur die Investitionen in sonstigen Anlagen (Software, Patente etc.) dürften im laufenden Jahr etwas zulegen. Vom Außenhandel sind kaum Impulse zu erwarten. Zwar dürfte die Weltwirtschaft ihren Expansionskurs weiter fortsetzen. Hieran wird die deutsche Wirtschaft weniger stark partizipieren als in der Vergangenheit, zumal sie an preislicher Wettbewerbsfähigkeit verloren hat. Alles in allem rechnen wir im Jahr 2025 mit einem Rückgang des realen BIP im Vergleich zum Vorjahr um 0,1 Prozent. Im Falle einer protektionistischen Handelspolitik der Vereinigten Staaten könnte die Wirtschaftsleistung, wie weiter oben beschrieben, noch stärker zurückgehen.

Quellenverzeichnis

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