Manual de Mercado de Valores y operaciones de Bolsa, Uruguay by Beatriz Bugallo Montaño

MERCADO DE VALORES Y OPERACIONES DE BOLSA

INDICE GENERAL 1 CONCEPTOS GENERALES 1.1 Mercado de Valores. Caracterización. 1.2 Conceptos básicos del Mercado de Valores 1.3 Participantes en el Mercado de Valores 1.4 Bolsa de Valores. 1.5 Historia de las crisis. Para entender el funcionamiento de la Bolsa de Valores. 1.6 Evolución de la reglamentación de Mercados de Valores 2 RÉGIMEN JURÍDICO URUGUAYO 2.1 Marco normativo. Antecedentes. 2.2 Valores 2.3 Participantes en el mercado de valores 2.4 Gobierno corporativo 2.5 Supervisión y control del Mercado de Valores: bcu 3 OPERACIONES DE BOLSA ANEXOS

Beatriz Bugallo Montaño

El presente trabajo tiene como antecedente el Capítulos del Manual sobre Contratos Comerciales del año 2016.

* LEGISLACIÓN APLICABLE - Ley Nº 18.627 de 2 de diciembre de 2009 sobre Mercado de Valores, conocida como LMV. - Ley Nº 18.719 de 27 de diciembre de 2010 Ley de Presupuesto Nacional, art 860 a 865, sobre transformación de asociación civil que se dedica a operar como Bolsa de Valores en sociedad comercial. - Decreto Nº 124/011 de 1 de aril de 2011 sobre Normas contables aplicables a emisores. - Decreto Nº 322/011 de 16 de setiembre de 2011, reglamentario de la LMV. Además de la normativa legal y reglamentaria por vía decreto, dado que la Superintendencia de Mercado de Valores del BCU supervisa y controla la actividad, podemos encontrar una detallada normativa bancocentralista que complementa el sistema: Recopilación de Normas sobre el Mercado de Valores1.

http://www.bcu.gub.uy/Acerca-de-BCU/Normativa/Documents/Reordenamiento%20de%20la%20Recopilaci %C3%B3n/Mercado%20de%20Valores/RNMV.pdf

MERCADO DE VALORES Y OPERACIONES DE BOLSA

1 CONCEPTOS GENERALES

1.1 MERCADO DE VALORES. Caracterización. El concepto de mercado lo hemos manejado ya al analizar el Derecho de la Competencia. Es el ámbito de encuentro de la oferta y la demanda, lo que da lugar, como efecto económico a la formación del precio. En este caso, la referencia a Mercado de Valores (en adelante MV), se hace referencia a un particular mercado en función del objeto transado: los valores financieros. Y para entender el concepto nos corresponde iniciar por su justificación integrado en el sistema Financiero de un país. Es de notar que este Mercado en particular, se denomina muchas veces también “Bolsa”, por tradición, según explicaremos más adelante2. Usualmente se designa como Bolsa, tanto los locales donde se lleva a cabo la actividad de intermediación como las entidades que las organizan y como la operativa correspondiente al día de la reunión. Cuando hablamos de sistema Financiero, hacemos referencia a un conjunto de instituciones cuya función es captar recursos económicos de personas físicas o jurídicas (dadores de recursos) y ponerlos a disposición de empresas o instituciones que los requieren y los toman (tomadores de recursos) para emplearlo en inversiones o gastos relacionados con éstas. De esta forma hay una asignación eficiente de recursos, capital, determinando el crecimiento de la economía. Los recursos pueden obtenerse en el Mercado del crédito (actividad bancaria propiamente) o en los Mercados de Valores (actividad bursátil, por ejemplo). El primero tiene un costo superior, por lo que implica la determinación del interés que pagan los tomadores de recursos como forma de retribución de la entidad de intermediación financiera que realiza el trabajo y toma el riesgo crediticio ante los 2

El origen histórico de lo que se denomina el Mercado de Valores se encuentra indisolublemente unido al origen de la “Bolsa de Valores”, a la figura de la familia noble Van Der Bürse de Brujas (Flandes), siglo XIV. Cuando hablemos de Bolsa de Valores presentaremos más detalladamente este aspecto histórico tan interesante.

dadores de recursos. El Mercado de Valores facilita la inversión productiva, favoreciendo la relducción del costo de capital, ofreciendo también, como atractivo, un mayor beneficio a los dadores de recursos a cambio del riesgo que en este caso toman directamente. Como nota especial, en el MV se permite la fijación del precio de manera transparente, cosa que en el Mercado de crédito bancario no se puede. Ambas actividades constituyen servicios de interés público y por su sensibilidad e importancia son controladas directamente por el Estado. En términos formales se define al MV como el conjunto de normas (leyes, decretos, reglamentos) y operadores (institucionales, intermediarios y partes en las operaciones) que determinan el contacto de la oferta y demanda de títulos de crédito. El objetivo fundamental del MV es permitir financiar y capitalizar a la actividad empresarial, facilitando la reasignación de recursos. Entre sus funciones se destaca captar el ahorro personal y empresarial canalizándolo para desarrollos productivos. Contribuye al movimiento de capitales, permitiendo la estabilidad financiera y, asimismo, el desarrollo de políticas monetarias que pueden ser así más activas y con más seguridad. En cuanto a operadores, veremos que nuestro Derecho (a la manera que hace el Derecho Comparado en general), participan bolsas de valores: instituciones a las que concurren los intermediarios de la oferta y demanda para conseguir sus intereses, canalizando el financiamiento de manera eficiente, equitativa y transparente. Esta operativa es regulada y controlada por el Estado. Cuando los valores se colocan en el mercado por primera vez o “salen al mercado”, estamos ante un mercado primario. Luego que son adquiridos, los inversionistas podrán venderlos, serán comprados una y otra vez, actuando así el mercado secundario. La operativa se realizó por siglos a viva voz, pero en las últimas décadas, en el mundo, se negocian los valores a través de un sistema electrónico con información en pantalla. El mercado de valores cumple con las siguientes funciones: - promueve la transferencia de recursos de los dadores de recursos con exceso de liquidez, a tomadores del sector productivo; - por su organización, determina una asignación eficiente de recursos para la financiación de empresas; - reduce los costos de búsqueda de fondos como de inversores; - permite diversificar el riesgo de inversión a través de la concentración de la oferta en un mismo 4

ámbito, ofreciendo variedad de posibilidades. La transación de títulos en Mercado de Valores, sean acciones, obligaciones negociables (en adelante Ons) o cualquier otro título, genera una serie de ventajas particulares para las empresas privadas, sociedades comerciales en general, que lo hacen: a se considera garantía de solvencia, transparencia y prestigio, dado que tienen que explicar proyectos y exhibir documentación de la empresa para poder cotizar; b logran un financiamiento a tasas competitivas, siendo menor el costo de la captación de fondos en este caso, con mayor flexibilidad financiera; c finalmente, las emisores tienen de esta forma mayor capacidad para organizar su cuadro de deuda, planificar sus proyectos de inversión y desarrollo en consecuencia y manejar lo plazos de vencimientos acorde a su realidad.

1.2 PARTICIPANTES EN EL MERCADO DE VALORES En el mercado de Valores interactúan diversos participantes, con roles específicos, pero todos convergiendo – según su interés – para que la operativa bursátil resulte ágil, confiable, transparente. Los enunciamos a continuación. Bolsa de Valores Instituciones que organizan aspectos formales y realizan controles, a efectos de ordenar y facilitar las negociaciones de valores, impulsando el desarrollo del mercado bursátil. Constituyen materialmente el ámbito de encuentro de oferta y demanda, el lugar donde se encuentra la “plaza financiera” respectiva. Corredores de Bolsa, Sociedades o Casas Corredoras de Bolsa Son los operadores intermediarios, ya sea que se orgenicen como personas físicas (tradicional) o como personas jurídicas o colectivas. Ejecutan las operaciones de transacción de valores, cumpliendo instruccinoes de sus clientes. De esta manera “conectan” profesionalmente, oferta y demanda. Si se trarta de operaciones en Bolsa propiamente es preceptiva la actuación de un profesional corredor. Emisor Es la entidad, sea empresa (de derecho público o privado), entidad pública o cualquier otra entidad de derecho privado que da lugar, emite, los valores que se negocian en la Bolsa que se trate. 5

Tanto el emisor como los títulos es analizado para que pueda actuar en el Mercado de Valores. A tal efecto debe presentar públicamente diversa documentación, para su admisión en el registro que posibilita la actuación cotizantes. Inversionistas o inversores Son las personas físicas o jurídicas que disponen de recursos para la adquisición de valores como inversión, con la finalidad de objtener un rédito a cambio. Cuando adquieren acciones, se convierten en accionistas y están además regidos por la normativa comercial y estatutaria. También pueden convertirse en obligacionistas (titulares de Ons), o poseedores de certificados o títulos de Deuda. Entidad estatal de Control o Superintendencia de Valores En los diversos sistemas hay una entidad pública que controla o regula el mercado de valores o sistema bursátil. Su objetivo está involucrado con la instalación y control de operadores como las Bolsas, pero también vigilan el cumplimiento de las disposicinoes legales en todos el desarrollo de la actividad. Según el Estado y su régimen legal, los mecanismos aplicables pueden ser sancionarios en caso de incumplimiento, teniendo diversas facultades de fiscalización a los operadores institucionales y a los corredores de bolsas que también controlan. Calificadoras de riesgo Se trata de empresas cuya actividad profesional es analizar el riesgo económico-financiero de los títulos que se transan en el Mercado de Valores, así como opinar sobre las emisiones de valores y sobre las mismas empresas emisoras. Su dictamen es tenido en cuenta por el público, siendo impuesto en varios casos por el propio sistema normativo de las operaciones. Central de Depósitos de Valores Eventualmente, puede existir una entidad que recibe valores para su custodia y administración como tarea específica. El brillante jurista del siglo XIX, Pedro Sainz de Andino, respecto de quienes participaban en la Bolsa, en su libro “Ensayo crítico sobre la contratación de la Bolsa de comercio y las ventas simuladas de los efectos públicos”, explicó lo siguiente: “"Para mejor inteligencia de este asombro, debéis advertir que tratan de este negocio tres clases de personas, unos como príncipes; otros como mercaderes, y los últimos como jugadores". Los príncipes son “los inversionistas ricos que no venden, y cobran cómodamente sus rentas”. Los "mercaderes", por su parte, actúan procurando "cubrirse" con ganancia pequeña pero segura. Mientras que "Los terceros, como jugadores, han procurado hacerse terceros de sus aumentos, inventando unas ruedas en que han solicitado establecerse las de sus Fortunas. ¡Oh, qué terceros! ¡Oh, qué orden! No fue más intrincado el laberinto de Creta que el de sus designios, porque aún de aquel salió un Teseo con el hilo de Ariadna, y de éste hay muchos que no han podido salir sino con el hilo de la vida: no es más delicado un hilo que sus trazas, y no hay cabello por sutil que sea, que no lo sepan cortar en el aire con 6

sus agudezas".

1.3 CONCEPTOS BÁSICOS DEL MERCADO Sin perjuicio de los conceptos jurídicos, relevantes para el análisis de la regulación legal del Mercado de Valores, presentaremos algunos conceptos útiles para entender noticias y la actividad financiera. En primer lugar, mencionemos tipos de mercados financieros, en función de los objetos que se transan. A nivel internacional, especialmente, se conocen los siguientes: a Mercado de acciones, es el más conocido, se cotizan acciones de sociedades anónimas; b Mercado de deuda, denominado de esta forma pues cuando los clientes de bancos entregan a éstos últimos su dinero, contraen una deuda: a través del contrato de depósito, por ejemplo; en este mercado se transan recursos entregados por clientes que deberán ser devueltos a estos (los depositantes), cuando los contratos lo impongan; c Mercado de derivados, cuando se trata del mercado de valores cuyos precios se establece en referencia al precio de otros activos. Solo mencionamos estos tres, pero quede claro que en materia de mercados según el título transado, la variedad es tanta como las referencias a títulos: mercado de bonos (tales...), mercado de opciones, mercado de reportos... Otra distinción que podemos encontrar es aquélla que hace referencia a mercado de capitales y mercado monetario. Mercados de capitales son aquéllos mercados en los cuales se cumple la función de asignación y distribución de manera transparente de recursos de capital (mediano y largo plazo) que tiene por objeto financiar inversiones. Es distinto el caso de los mercados monetarios, cuyo objetoes transar recursos de corto plazo. En segundo lugar, destacaremos la diferencia según la renta que generen los títulos transados, entre mercados de renta variable y mercados de renta fija. Los mercados de renta variable son los mercados de acciones, por ejemplo. Ello se debe a que las acciones dan rentabilidad según el rendimiento (traducido en el dividendo) que tenga la sociedad 7

comercial a lo largo del ejercicio que corresponda, según su actuación empresarial. Los mercados de renta fija son los mercados de obligaciones, por ejemplo. Ello se debe a que los obigacionistas o titulares de Ons, conocen al invertir los valores o pautas de determinación de la ganancia esperada. En tercer lugar, es pertinente conocer en qué consisten los Índices de los mercados, especialmente índices bursátiles, como pueden ser el Dow Jones, el S&P 500 (ambos norteamericanos), el Merval (Argentina), Bovespa (Brasil), InMex (Mexico). Los índices bursátiles constituyen una cifra referente de la situación de los mercados,es un valor numérico que trata de reflejar variaciones relevantes. Entre los numerosos activos financieros más característicos o relevantes que se transan en un mercado de valores determinado, se seleccionan algunos. Se toma el promedio de la cotización de ellos para interpretar la tendencia general de las operaciones del mercado que se trata. Entre las funciones de los índices se destaca: - sintetiza el estado de un mercado y su comportamiento (a través de comparaciones en el corto, mediano y largo plazo) con un mecanismo numérico, que resulta de fácil lectura y comprensión; - permite una comparación con la situación de ese mismo mercado históricamente, a efectos de una más fundada toma de decisiones; - permite relacionar diferentes instrumentos de inversión con un parámetro unificado de medición de la situación. Según la importancia del mercado de valores, así será la importancia del Índice que se elabore. También tiene relevancia la consideración que merezca la selección de activos que sean los elegidos para la elaboración del Índice. Por ejemplo, en Europa: el CAC-40 de París3, el DAX TETRA de la bolsa de Francfort4. A nivel internacional, es muy conocido el índice Dow Jones Industrials5: se basa en las 30 acciones de la Bolsa de Nueva York más importantes que pertenecen a sectores industriales excepto el sector eléctrico y transporte, que se recogen en el índice "Utilities". Otro muy conocido es el S&P 500: lo elabora Standard and Poors tomando una variedad reconocidamente representativa de valores para su determinación. Otros Índices: - Nasdaq 100, también de la Bolsa de Nueva York o NYSE (New York Stock Exchange), ubicada en Wall Street (Nueva York), que incluye principales emprendimientos digitales como Google, Yahoo, Microsoft, entre otros; - Nikkei 225, de la Bolsa de Tokio o TSE, el cual tiene en cuenta a las 225 empresas con mayor liquidez 3 4 5

Creado en 1988. Fue creado en 1989. Se trata del índice norteamericano más antiguo. Su denominación completa es “Dow Jones Industrial Average”. Fue compuesto por Charles Henry Dow y el Wall Street Journal, siendo su objetivo la medición de la actividad financiera norteamericana a fines del siglo XIX. Fue creado en 1884.

de la economía japonesa6; - FTSE- 100, en la London Stock Exchange, del mercado británico7; - Ibex 35, de laBolsa de Madrid, que considera las cotizaciones de las 35 empresas más significativas de España. No se pueden comparar dos índices entre sí, más que en su tendencia de alza o baja. Por otra parte, como se trata de promedio, puede suceder que el Índice de una bolsa suba, por ejemplo, pero que las acciones de una de las empresas tomadas en cuenta para su determinación haya bajado. En cuarto lugar, hay toda una serie de expresiones que hace referencia de manera técnica a qué sucede en cada Bolsa, en cada Mercado de Valores, en torno a las operaciones y a las reacciones. Veremos algunas expresiones a medida que analicemos este régimen jurídico. Finalmente, ya con menos alcance técnico, pero muy gráfico, no queremos dejar de mencionar que usualmente se habla de la fuerza de los movimientos de la Bolsa como la de Toros (Bulls) y Osos (Bears): la fuerza alcista y la fuerza a la baja. Es que la especulación y la presión para los distintos movimientos genera muchas veces la imagen de dos poderosos contrincantes enfrentados.

1. 4 BOLSA DE VALORES ORIGEN HISTÓRICO Como en cada ocasión, se puede ubicar un antecedente remoto de la institución jurídica a estudio en la Edad Antigua. También es así en el caso de las Bolsas de Valores: se destaca que se conocían los “emporium” de los comerciantes de Atenas y al “collegium mercatorum” de Roma, de la época de Apio Claudio y Publio Servilio, año 439 AC, ámbitos de encuentro de oferta y demanda con similares funciones a las actuales Bolsas. Por otra parte, en la Historia de las actividades comerciales se apunta como antecedente remoto a que una vez que comenzaron a circular los títulos de crédito en la Edad Media en ferias y mercados, también se inició la práctica de transarlos según su valor y reconocimiento de cobrabilidad. No obstante, a fuer de precisión, es de reconocer que la Bolsa de Valores tiene su origen histórico directo en las reuniones celebradas en el Palacio de los Van der Bürse, en Brujas, Bélgica en el siglo XV, donde organizaron de manera más formal un verdadero mercado de títulos valores. El escudo de esta familia incluía tres “bolsas”, monederos de la época, por lo que – por extensión – se designó el lugar en referencia a las “bolsas”. Y comenzaron a negociar en la Bolsa... 6 7

Fue creado en 1949. Creado en 1984.

En cuanto a fundación histórica de Bolsas de Valores, se cita la creación de la Bolsa de Amberes, en 1460, como la primera organización profesional bursátil, y se destaca a posteriori la creación de la Bolsa de Londres en 15708, la de Lyon, Francia, en 1595, la de Amsterdam, Holanda, a comienzos del siglo XVII, en 1611, la bolsa de Londres en 1773 (sin perjuicio de diversas actividades y escenarios de negocios con dicha función que históricamente se vinieron cumpliendo desde el siglo XVI) y recién en 1792 la creación de la Bolsa de New York. En Latinoamérica se reconoce como la bolsa más antigua a la Bolsa de Río de Janeiro, fundada el 14 de junio de 1845. Luego vendrían las bolsas de Argentina, Chile, Colombia, Perú. En algunas reciones de nuestro continente las actividades de bolsas son más recientes en el tiempo. En Centroamérica la primera bolsa se fundó en El Salvador, en 1956. Luego se puede citar los siguientes datos de fundación: Bolsa Nacional de Valores de San José Costa Rica, 1976; Bolsa de Valores Nacional de Guatemala, 1988; Bolsa de Panamá y de San Pedro Sula, Honduras, en 1990; Bolsa de Nicaragua en 1994. BOLSAS DE VALORES EN EL URUGUAY Si bien no es sino hasta la década de los '90 del siglo XX que el Derecho Uruguay elabora una primera norma sobre Mercado de Valores que incluye la reglamentación de la gestión bursátil (tampoco el Código de Comercio tiene disposiciones referidas al tema), ha existido Bolsa de Valores en nuestro país desde tiempo atrás. En los primeros años de independencia del Estado Oriental del Uruguay, la Guerra Grande y otros conflictos políticos internos ocuparon la atención y las finanzas locales de tal manera que nadie implementó una operativa de bolsa de valores en el joven país. Tampoco había emisión de deuda pública, por lo que el escenario de empréstitos y negociaciones subsecuentes no requería dicho ámbito de negocios9. Se reconoce un primer intento de fundación de bolsa de valores en el año 1853, hasta la posterior constitución de una sala de corredores cuya organización se denominó “Bolsín” en el año de 1856. Si bien llegó a operar, dejó de actuar cuando el Estado uruguayo suspendió las transacciones sobre fondos públicos. Más adelante, el desarrollo económico del Uruguay impuso la necesidad de organizar un ámbito de encuentro para los comerciante, en torno a la transacción de valores públicos y privados sobre mercaderías. Ello tuvo lugar en la década de los sesenta, también del siglo XIX, y determinó la fundación de una sociedad anónima que se denominó “Sociedad Bolsa de Comercio Montevideana”. 8

La Bolsa de Valores de Londres, se denomina “Stock Exchange”, pues se desarrolló en un lugar donde había anteriormente un par de palos que se utilizaban para castigar a quienes cometían ciertos delitos o faltas. “Stock” significa tronco de árbol, “palo”, por extensión; “exchange”, sin dudas, tiene que ver con el intercambio. Cfme Pérez Fontana, Sagunto, pág 175 y 176.

El objeto fue la construcción de un edificio al efecto,y reglamentó las funciones de los “corredores de bolsa”. 1907 fue en año en que se adoptó el primer estatuto de la Bolsa Montevideana, por parte de la Bolsa de Comercio, comenzando la operativa de esta manera. En 1921 los corredores de bolsa constituyeron la Asociación de Corredores de Bolsa, cuya personería jurídica fue aprobada en 1927, y comenzó a actuar como gremial de la Bolsa de Comercio. Fue atendiendo y desarrollando la atención de la actividad de la Bolsa de Valores. LA BOLSA DE VALORES DE MONTEVIDEO El año 1921, los corredores de bolsa constituyeron la Asociación de Corredores de Bolsa, que obtuvo personería jurídica en 1927, integrándose como una gremial de la Bolsa de Comercio. De la actuación de esta entidad dependía en realidad la actuación de la Bolsa de Valores, porque eran los propios corredores organizados quienes se ocupaban de las distintas necesidades de la actividad. Por ello, en 1952, con la Cámara Nacional de Comercio (modificación que había sufrido la antes llamada Bolsa de Comercio y que atendía otros temas gremiales comerciales) se acordó que la asociación civil modificaría su denominación a Bolsa de Valores y que permanecería integrada como una entidad afiliada a la Cámara. El artículo 2 de sus estatutos establece el objeto de la Bolsa de Valores, entre los que se destaca la gestión de las “ruedas” de operaciones, la administración del elenco de los corredores de bolsa, y la supervisión de su actividad. ORGANIZACIÓN DE LAS BOLSAS DE VALORES En cuanto al establecimiento de las bolsas de valores, tradicionalmente se han distinguido los siguientes criterios10: - establecimiento solamente por iniciativa y disposición del poder público, siendo establecimientos oficiales; - iniciativa privada en la creación, con autorización de funcionamiento y control del Estado. En cuanto a otras bolsas, como mercados transaccionales, podría incluso ni siquiera ser necesaria la autorización del poder público. Así podía ser muchos años atrás también en materia de mercado de valores, pero en las últimas décadas por el aumento de su actividad, como por la integración a la Economía del alcance especulativo de la inversión, la actuación estatal al respecto es la norma. 10

PÉREZ FONTANA, Sagunto, pág 173

En los países de Historia política más antigua puede haber más de una Bolsa. En los Estados de origen

1.5 HISTORIA DE LAS CRISIS Para entender EL FUNCIONAMIENTO de la BOLSA DE VALORES La Historia de las crisis en los mercados, ciclo de la vida como en cualquier caso, es muy útil para entender en qué consisten los mercados en general y los mercados financieros y de valores en particular. Por eso haremos una breve reseña de algunas crisis de relevancia histórica universal. Cada una de ellas tiene un escenario y objetos en particular, pero todas siguiendo un parámetro regular. En realidad, todas las crisis cierran un ciclo que comienza con identificación de un valor representativo o relacionado con un objeto que satisface alguna necesidad o requerimiento11. Primero, se reconoce en un bien escaso, distinto, necesario, un valor especial que se traduce en un precio. Segundo, va creciendo el precio de ese valor especial, llama la atención de inversores que vuelvan recursos en su explotación y sigue creciendo el precio de ese valor especial a la vez que crece la demanda pagando el precio que sea. Todos quieren beneficiarse, adquieren el valor objeto de interés, y eso hace subir los precios. Tercero, tiene lugar la etapa de la insensatez del boom económico (cualquier precio se pide, cualquier precio se paga...), síntoma del final de ciclo12. Cuarto, entonces, tiene lugar la “explosión”: ciertas circunstancias detonan la retracción de la demanda o la oferta, y todo va para atrás. Se pierde el interés en el valor en cuestión, cae el precio, pierden quienes estaban comprometidos patrimonialmente en la explotación. Algunos pueden recuperar algo, otros llegan tarde para la recuperación, pero generalmente todos pierden. Siglo XVI - “Gran Parti” La primer gran CRISIS FINANCIERA tuvo lugar en torno a la circulación de “Certificados de deuda del Sacro Imperio Romano” y las “Cartas Reales” emitidos por las Coronas de Francias y España, respectivamente,en el siglo XVI. Se trataba de documentos de adeudo firmados por los correspondientes Reyes, Carlos V de España, que obligaban como garantía al propio Reino en la restitución del dinero cuyo préstamo (realizado por los Fugger), se había realizado a dichas Coronas. En ese momento el gran argumento en el que justificaban los prestamistas (los Fugger encabezan a 11

Es muy representativa al respsecto la afirmación que hace Kostolany, en su libro “El fabuloso mundo del dinero y la bolsa” : “no se produce una catástrofe bursátil que no haya sido precedida por un boom de la bolsa; y no hay ningún boom que no termine en catástrofe.” 12 Dijera Schopenhauer: «eldinero es como el agua del mar para el sediento: cuanta más agua salada bebemás sediento se siente»

tales inversores) el otorgamiento de capitales a dichas Coronas era la posibilidad de cobrar gracias a la riqueza (o su expectativa...) procedente de América (“América pagará”). Todo se sustentaba en los ríos de piedras preciosas, “inagotables” del Nuevo Mundo... y en España y Francia se seguía tomando (y gastando...) dinero. Con los metales preciosos que llegaron inicialmente se pagaron intereses de un gran volumen de esos créditos En plena cresta de la ola, el Ministro de Finanzas del Rey de Francia entendió oportuno unificar todos los certificados de la deuda (cartas reales, certificados) en un solo documento de empréstito global, de todos ellos, que llamó “Grand Partí”. Este empréstito aumento el tipo de interés a 16% (era de 12%), y para aprovechar esa oferta de intereses tan altos, los adquirentes de certificados del Grand Partí debían pagar en efectivo el 30% del valor del nuevo empréstito y por el resto., 70%, entregaban certificados de deuda que tenían hasta ese momento en su poder (canje de deuda). La Historia recuerda cómo la gente (de distintos niveles económicos) realizó grandes esfuerzos vendiendo bienes y volcando sus ahorros para adquirir certificados del Grand Partí. Entonces vino la explosión, en torno a dos circunstancias y una reacción. Las circunstancias fueron: 1 el trascendido de que el confesor y guía espiritual del Rey de España persuadió a los Reyes de que los Evangelios son contrarios a pagar o cobrar intereses; 2 llegaban noticias desde el Nuevo Mundo en cuanto a que la existencia de ilimitados metales preciosos, ríos de oro y demás eran un mito, habría riqueza en productos naturales, pero pensar en términos de riquezas en piedras era una ilusión. Los Fugger, que estaban en Madrid, atentos al desarrollo de los acontecimientos reaccionaron un día de 1557: decidieron que no iban a conceder nuevos créditos a la Corona. Esto determinó una verdadera carrera o “corrida” de todos los poseedores de certificados de deuda del Grand Partí (acreedores de la deuda) para desprenderse de los títulos, para amortizar los empréstitos. No alcanzó el dinero circulante para pagar todo ese reclamo, los acreedores debieron aceptar una moratoria. Estas circunstancias que tuvieron lugar inicialmente en España, se trasladaron rápidamente a Francia. Cuando le fue reclamado el pago de los certificados de los empréstitos al Rey francés Enrique II, por esa época, admitió que no podía pagar, que no había ahi tampoco dinero suficiente. Siglo XVII, años treinta – Los tulipanes El sr. Busbeck, embajador del Imperio Alemán en Turquía, era admirador de una flor turca a la que llamaban turban, y al retornar de su destino, llevó flores y semillas de vuelta a Europa. Se adaptó la flor al clima del Norte de Europa y pasó a ser denominada con una deformación de su nombre original, como tulipán. Nos referimos especialmente a la zona de La Haya, Amsterdam.

El tulipán se fue extendiendo en su uso a nivel social, pasando a simbolizar estatus, éxito. Se lo utilizaba no solamente en jardines, balcones, sino que los distintos colores de flores se utilizaban acorde al color de la vestimenta de las señoras elegantes, adornaban carruajes, mansiones, fiestas. Quien tenía más tulipanes de colores variados y coordinados con el color de edificios y vestimenta era reconocido como de mayor nivel socio-economico. En definitiva: un verdadero furor. Desde el lado de la economía todo ello determinaba que se invirtiera más y más en el cultivo de tulipanes. Subía el precio de las flores, así como el de los bulbos, subía también más cuanto más exóticas fueran las flores en sus colores o prometiera ser el bulbo. Y en medio de esa verdadera fiebre comenzaron a realizarse fuertes inversiones en bulbos de tulipanes: la gente colocaba su dinero en bulbos que producían flores, que se vendían a más y más valor. De ello se ocuparon especialmente especuladores de la Bolsa en Amsterdam. Como el interés en los tulipanes era muy alto los precios aumentaban y muchos comenzaron a sacar créditos cuya garantía era – en definitiva – el negocio de los tulipanes que, en pleno furor, se creía que pagaría los créditos. El tulipán en esa época no era una flor, sino un objeto de especulación13. Los especuladores estaban concentrados en hacer atractivo el negocio de la inversión, tanto, que la producción – y sus precios insostenibles – fueron muy superiores a las necesidades y posibilidades del consumo. Un día de 1637 “explotó” el fenómeno de los tulipanes. Llegó a haber más de 350 especies diferentes, que comenzaron a ser demasiadas para el mercado y a tener menor valor, a depreciarse, porque ya no podían ofrecer el mayor valor que da la “rareza” o “exclusividad” de un objeto. Tuvo lugar una verdadera “inflación de tulipanes”. Como siempre en estos casos tuvo lugar “la corrida”. Es decir, el reconocer que ya había muchos objetos (en este caso bulbos de tulipán - tulipanes), muchos más que la demanda (de tulipanes), provocó la constatación de que el precio en el que se tenían era superior al real. Y todos pretendieron vender sus bulbos y sus tulipanes cuanto antes, a lo más que pudieran. Muchos quedaron quebrados por la crisis de los tulipanes. Este episodio es conocido en la Historia como la “Tulipomanía” de la Bolsa de Amsterdam, hay quienes consideran que fue el primer fenómeno de locura mercantil colectiva de la era moderna de la actividad bursátil. Siglo XVII, segunda mitad – Acciones de la Compañía de Indias holandesa, Compañía de las Indias Orientales (británica). La Compañía de Indias holandesa surgió a comienzos del siglo XVII, fundada en 1602 como organización de una empresa de colonización, liderada por capitalistas holandeses que querían liderar el comercio con ultramar. Dispusieron de información y alta tecnología de la época en navegación para una muy importante flota. Para conseguirla reunieron el capital total necesario aportando un importante capital cada uno 13

En 1636 se llegó a pagar 6000 florines por ramo de tulipanes, que en la época equivalían a 15 quince veces el salario anual de un carpintero.

de los inversores holandeses participantes y convocando a la suscripción pública hasta reunir 64 toneladas de oro. La organización se aseguró con la autoridad política correspondiente el monopolio comercial en esas tierras e incluso en algunos territorios de las Islas orientales llegaron a ostentar soberanía política. Con toda esta organización fueron muy numerosos los buques que llegaban al puerto de Amsterdam con costosas mercaderías, surcando amenazas climáticas, políticas y de piratas en el trayecto. La actividad se extendió por numerosos lugares del continente asiático. Todo determinó la existencia de una organización muy poderosa, que dictaba verdaderas leyes, dirigida por “los diecisiete grandes señores de la Compañía”, reunidos en el palacio en el que constituían su sede social. Los dividendos a distribuir fueron, desde el primer momento – una vez recuperada la inversión -, muy importantes. Como consecuencia del alza de los beneficios, también fue subiendo el valor de las acciones. Cuentan que no solamente se repartían en dinero y obligaciones de la Compañía, sino también en pimienta o canela (muestra indudable de riqueza...). Inversores y especuladores estaban pendientes de los buques y la mercadería que traían, podían tener que esperar semanas o meses, antes que llegara un buque desde tan lejos. Según el costo del flete, subían o bajaban las acciones de una u otra de las compañías. No es que no tuviera rivales la Compañía holandesa de Indias Orientales. Inglaterra ante este evidente crecimiento próspero de Holanda, que por ser rica y rival, la hacía muy poderosa, tomó medidas que pusieron en jaque la soildez del plan de negocios de esta empresa. La reacción de Inglaterra fue promover y restablecer el libre comercio y fundar una compañía rival: la East India Company. Ello dio inicio a la competencía por la hegemonía comercial multinivel: en tierra, mar y Bolsas. Y viene el punto de inflexión. En 1688 se esperaba una flota que llegaría a Holanda con grandes riquezas, mucho más que otras planificadas antes. Ello había movilizado inversores y especuladores en la fase previa y la expectativa de grandes beneficios era muy alta. Como la expectativa era elevada, el valor de las acciones de la Compañía de Indias estaba en alza, porque además había un consorcio de inversores que compraba haciéndolas subier incesantemente. De repente, llegaron noticias de inesperadas graves averías a la altura del Cabo de Buena Esperanza: hubo pérdidas, parte de la flota debió navegar para atrás, para reponer. Llegaron, en definitiva, algunos buques a puerto, pero no fueron todos ni con todo lo esperado. De manera que lo que se esperaba iba a tener un rendimiento elevado, rindió sí, pero en mucho menor valor. Se esperaba recuperar el equivalente - al menos – a 50 toneladas de oro, pero no se pudo superar el valor de 35 toneladas de oro. De manera que, como los “dividendos” - las expectativas de riqueza o ganancia - no fueron acorde a lo esperado, la desconfianza cayó sobre el negocio. La desventura en la navegación “pinchó” el ascenso 15

de los valores, provocando una abrupta caída. Ello determinó una verdadera catástrofe bursátil, que bien es conocida como el primer “crack de acciones” cotizadas. Siglo XVIII - Bolsa de Londres y la Compañía de los Mares del Sur , Bubble South Sea Muchas fueron las crisis que presenció la Bolsa de Londres, de cuya actividad a lo largo de los años se pueden extraer interesantes lecciones. Desde su peculiar origen, en realidad. El mercado de Londres no fue ajeno a la transacción de títulos de deuda de la Corona, pero no cayeron en los excesos españoles y franceses; ni Isabel I negó su firma – fallando en el respaldo – a sus acreedores. En esta etapa no hubo picos de especulación. Esta actividad no se llevaba a cabo en un edificio en particular, sino a lo largo de una calle hoy llamada Lombard Street 14 y de la denominada Avenida de los Cambios. La actividad especulativa tuvo como objeto a las acciones de sociedades comerciales y se organizó como Bolsa a partir de 1567, cuando el canciller del Tesoro de la reina Isabel I entendió que la situación política continental podía afectar la actividad financiera de los Países Bajos, la Bolsa de Amberes, otrora próspera, disminuía en su actividad. Se entendió entonces que, para que las finanzas inglesas no se vieran afectadas por esta situación, era pertinente la creación de una entidad de ese tipo. Algún tiempo después, analizadas estas ideas, se fundó la Royal Exchange, que se convertiría no mucho tiempo después en el centro de los negocios del mundo, con un rol fundamental en el impulso de los negocios e intereses económicos ingleses. Esta institución prosperó tanto por el entusiasmo que pusieron en los negocios los tradicionales comerciantes que buscaban aprovechar importaciones de las colonias ubicadas en lo que es hoy India y Pakistán, como por el aumento de la negociación de la deuda estatal inglesa que atrajo a diversos especuladores. También se incorporaron a la actividad, a partir de 1666 operadores judíos procedentes de Amsterdam, con una gran experiencia en estos negocios y diversos pequeños inversores atraídos por la posibilidad de una ganancia en este sector, que aprendían especialmente de la experiencia de quienes procedían de Amsterdam. Tal afluencia de operadores nuevos molestó a los tradicionales15, quienes logradon expulsarlos del recinto. Y ello provocó un fenómeno interesante: los expulsados se instalaron en calles adyacentes a la Royal Exchange para realizar negocios, prosperaron particularmente de esa manera (los conocidos “coffee houses”) y, cuando quisieron reincorporarlos a la actividad anterior, rechazaron dicha posibilidad. No lo necesitaban ya porque habían constituído otra organizacion que se denominó Stock Exchange, como

14 15

Calle de los Lombardos, porque residían allí italianos que habían ido a vivir a Londres. Hablaban en voz muy alta decían trastocando la dignidad del palacio...

otro mercado de valores16. Antes de que definitivamente quedara atrás la Royal Exchange, tuvieron lugar escaramuzas por la rivalidad de quienes se quedaron en la Bolsa original, frente a quienes fundaron el segundo mercado. Que fue el que siguió con los años hasta nuestro días. Con el transcurso de los años, para financiar la actividad política (guerras, conquistas, colonias...) la Corona inglesa debió recurrir con frecuencia a la emisión de títulos o certificados de deuda contra empréstitos que endeudaron en gran medida al país. Incluso en una conocida ocasión, en 1716, el interés ofrecido debió ser tan bajo para la época (4%) que no se pudo colocar por completo una emisión... Es que la especulacion que se desarrollaba en torno al mercado de acciones de sociedades comerciales ofrecía muchos más atractivos. Y en torno a las acciones de compañías es que tuvo lugar una crisis muy recordada históricamente, dando origen incluso a una norma legal de control, señera en el Derecho Comparado del mercado de Valores. Nos referimos a la South Sea Company y a la Bubble Act. En el año de 1711 Robert Healy, el Lord Tesoreso, del partido Tory, creó la “South Sea Company”, Compañía de los Mares del Sur, con apoyo del gobierno inglés, porque éste no podía ya cubrir este tipo de necesidades con fondos propios, dados los empréstitos a interés fijo que tenía pendientes. La compañía vendió sus acciones y con el producido, en 1713 esta compañía adquirió 2.000.000 de libras de deuda del Estado Británico. Llevó a cabo la primera “titularización de deuda” de la Historia. A cambio de ello obtuvo el monopolio del comercio marítimo con América (derecho que los británicos tenían a partir del Tratado de Utrecht), que consistía en los hechos en la posibilidad de un viaje anual que autorizaba la Corona de España, verdadera autoridad dominante del comercio con el continente americano. Los valores de compra de la deuda fueron muy bajos, pero se registraron en los libros de la sociedad con su valor nominal, muy superior al real. Esto generó una ficción de existencia y solidez patrimonial. Si bien, como vemos, en los hechos no era relevante la posibilidad del emprendimiento comercial (en 1717 llevó a cabo un viaje que fue de muy escasos resultados...), a través de una campaña de (des)información y persuasión, y gracias al aval notorio de varios miembros del gobierno y Parlamento británicos se promoció de tal manera que fueron muchísimos los inversores que confiaron en la solidez de esta empresa. La clave fue el rumor que se instaló, respecto de que España iba a liberar el comercio en la época si le devolvían Gibraltar y otra serie de actos más. Todo ello generó un boom o pico, que hizo que el valor de las acciones de la South Sea Company aumentara varias veces. De mayo a junio de 1720, por ejemplo, su valor se sextuplicó. Pero, como siempre, el fenómeno llegó a un punto tan absurdo y alejado de la realidad del valor que 16

Materialmente consistió en que En 1773, la «New Jonathan's Coffee House» cambió su nombre por el de «The Stock Exchange» y en 1802 se estableció un conjunto formal de normas para las empresas miembros.

“pinchó”. Se conoció la realidad de las posibilidades de la operación cuando se publicitó, en 1720, el contenido del Tratado de Utrecht que describía en qué consistían los derechos que podía ejercer Gran Bretaña en relación con el comercio de los Mares del Sur, que era el contenido “cedido” a la empresa. Los poseedores de acciones entendieron que era irrealizable el nivel de ganancia que les habían prometido, comenzaron a vender, se hundieron los títulos que pasaron a no valer nada... y con ellos se hundieron las fortunas de muchas personas que habían confiado en las posibilidades que les habían ofrecido17. Se produjo el conocido “crack de 1720”. Este episodio dio lugar a una ley que aprobara el Parlamento británico con el objetivo de evitar estas especulacios, que fue conocida como “Bubble Act” o “Ley burbuja”, prohibiendo tales maniobras, a través de introducir limitaciones para la salida a bolsa de empresas que no se sujeten a los controles que introduce. Viene de este episodio también la expresión “fenómenos burbuja” en la Bolsa o mercado de valores, que hace referencia al crecimiento desmedido de valores sobre base inexistente y dolosa. En cuanto a la situación en su momento histórico, se constituya una Comisión Investigadora que al año siguiente, 1721, dio a conocer el fraude y mandó presos a la Torre de Londres a los directores de la compañía, a quienes les fueron embargados y ejecutados sus bienes. La sociedad siguió existiendo, porque su objeto principal era manejar la deuda del Gobierno, hasta su liquidación en el año de 1850. Siglo XVIII – Francia, el Proyecto del Mississipi 18 En paralelo a estos años “burbujeantes” en Londres,tambien en Francia se especulaba, en París, en “la rue Quincampoix”, calle donde se ubicaban los banqueros se encontraban establecidos. Entre los distintos personajes de la época se distinguió John Law (conocido como Lass, de origen escocés), desde su época de estudiante, por la capacidad para las cuentas e inteligencia intuitiva que le habían permitido tener éxito en varias inversiones. Desde la Corona francesa, que se encontraba en penurias financieras, fue convocado por el regente en ese momento. Otorgaron plenos poderes a John Law para emitir valores de deuda y fundó el Banco Nacional. Además constituyó la Sociedad del Mississipi, para que gestionara los aspectos financieros de la colonización de Louisiana, incluyendo el comercio y la explotación del subsuelo. Con gran habilidad de comunicación (paradisíacas descripciones de Louisiana, estimulantes perspectivas de 17

Cuentan que uno de los accionistas perjudicados fue Isaac Newton que de tener en un cierto momento una ganancia de 7.000 libras, al final del evento pasó a tener una pérdida de 20.000. Y queda en la Historia una de sus frases famosas: “Puedo calcular la trayectoria de los cuerpos celestes en centímetros y segundos, pero soy incapaz por completo de predecir la locura de una cotización en bolsa ” , Christopher Reed, The Damn'd South Sea, Harvard Magazine, mai-juin 1999 18 Charles Mackay, primer autor que estudió y escribió sobre crisis financieras, en su obra “Delirios populares extraordinarios y la locura de las masas” (1841), destaca que entre 1635 y 1720 los tres momentos históricos de crisis fueron el proyecto del Misisipi, la burbuja de la South Sea Company y la tulipomanía, según destacan Carmona González, Díaz Roldán en “Teoría económica y crisis económica: una perspectiva histórica”, 2012, http://www.uclm.es/dep/daef/DOCUMENTOS%20DE %20TRABAJO/DT-2012/2012-2%20DT-DAEF.pdf, 8 diciembre 2015.

ganancias...), Law y su equipo promovió las especulaciones para que prosperaran las inversiones en estos emprendimientos. El entusiasmo llevó a que la Sociedad del Mississipi emitiera muchísimas acciones, que se vendían a alto costo súbitamente por ávidos franceses de toda clase social. No eran tanto los dividendos prometidos, como la ganancia especulativa por su cotización en Bolsa, pero lo cierto es que el precio de las acciones llegó a ser treinta y seis veces superior a su valor nominal en muy poco – demasiado poco... - tiempo. Y llegó el momento de la estrepitosa caída. En octubre de 1720 resultó insostenible un valor de acciones, de una compañía que ni remotamente podía cumplir con las expectativas en dividendos que eran posibles para la Sociedad del Mississipi. De 18.000 libras, el precio de las acciones cayó a 40 (sí, cuarenta...): habían dejado de comprar, todos querían vender, la gente pretendía recuperar su dinero19. Desaparece John Law de Paris, prohíben los negocios financieros en la rue de Quincampoix la actividad bursátil se instaló en los jardines del “hotel de Soissons”, en jornadas prolongadas desde las 7 de la mañana a las 7 de la tarde. Luego, en 1826, en Francia se erigió el edificio de la Bolsa donde hoy se realizan los negocios de valores. Por mucho tiempo quedó permanente en la memoria de inversores europeos el caso de la South Sea Company y el Proyecto Mississipi, directamente relacionados o fundados en posibilidades de comercio monopólico que pocos años más tarde desaparecerían. Siglo XIX – Especulación y Revolución Industrial , crisis de 1825 Ya en el siglo XIX, en Londres destaca la iniciativa y actividad económica de los Rothschild, conocidos como “los banqueros del gobierno inglés”, que por su actividad habilidosa en la financiación de campañas bélicas llegaron a ser denominados “banqueros de los reyes y los reyes de los banqueros”. Desde el punto de vista político, la caída del imperialismo colonial en América (especialmente el español), determinó la libertad de comercio con la región y, por lo tanto, la riqueza pasó de sustentarse en monopolios de comerio y piedras preciosas, a residir en produtos comercializables de las distintas regiones (que también podían ser plata, cobre y estaño, pero no ya los metales y piedras preciosas que encandilaron a los inversores europeos). Aparecieron, entonces sociedades anónimas para estructurar la inversión en las nuevas propuestas de negocios, como ser: sociedades mineras en Chile, pesquerías de perlas en Colombia, minas de plata en Perú, minas de cobre en México, entre otras posibilidades. Nuevamente inversores ávidos de enriquecerse comenzaron a comprar y comprar acciones de estas compañas ... y otra vez el ciclo de la crisis apareció en el escenario fiinanciero. 19

Sentenció Montesquieu que «Todos aquellos que hace solamente seis semanas eran ricos, hoy son pobres. Law había dado la vuelta al Estado como un ropavejero hace con un abrigo» John Law escapó como pudo de París, ante el peligro de linchamiento y terminó muriendo en la pobreza en Venecia en 1729.

Como con cada nacimiento de una nueva tecnología (en este caso la máquina de vapor, el telar mecánico, la locomotora...) entusiasmaron a empresarios productores e inversores 20. Las posibilidades de estas innovaciones fueron grandiosas, pero el ritmo de expansión no fue locamente acelerado como se presumió en los escenarios de inversión. Luego, los empréstitos colocados por los nuevos Estados latinoamericanos no fueron pagados en su totalidad y las compañas mercantiles no generaron los dividendos esperados. De modo que, en octubre de 1825 nuevamente tuvo lugar una catástrofe bursátil. Fue esta más generalizada en cuanto a las situaciones, no se debió a un solo negocio, sino a un fenómeno más amplio económico-político-financiero. Siglo XIX – Bolsas y progreso: el entusiasmo por el ferrocarril Todas las Bolsas europeas, también la norteamericana después, se sacudieron (al alza primero...) con el desarrollo de las posibilidades de los ferrocarriles, innovación fundamental del transporte que repercutió en múltiples facetas de la vida económica (además de política, social y cultural...) del siglo XIX. El hierro tenía bajo costo, se proponían y construían redes ferroviarias por doquier 21. No siempre se analizaba la realidad de las posibilidades económicas de los proyectos que se aprobaban, si podía pensarse lógicamente en su rentabilidad. De modo que se compraban y compraban acciones de las sociedades anónimas que daban marco a cada proyecto: la única perspectiva era la posibilidad de vender oportunamente, cuanto antes, para obtener beneficios en la “carrera”. Y llegó el momento de siempre: el mercado entendió que los dividendos que podían dar las compañías no condecían con el precio de las acciones. Entonces, se desplomaron los precios. Pasó a exceder tremendamente la oferta de venta de acciones a la oferta de adquisición, y nuevamente, hacia fines de la década de los '40 del siglo XIX tuvo lugar otra crisis bursátil general. La crisis de 1848 llegó - a la vez o en relación interdependiente...- , con la crisis política de las Casas Reales, del sistema de Estado monárquico tal como venía existiendo. Es de destacar en dicha época también la “fiebre del oro”, provocada por el descubrimiento de oro relativamente accesible en California y en Australia. Mientras fue fácil obtenerlo, se produjo una ola bursátil. El destino, en este caso, mayoritario del oro gue las bóvedas de los Bancos, y sirvió así para sustentar toda una serie de operaciones financieras diversas. Siglo XIX – New York, VIERNES NEGRO DE 1869 20

Como ejemplo de esa afirmación se puede citar también casos como: a finales del siglo XIX con las minas de oro, a comienzos del siglo XX la industria del automóvil y el petróleo, o el sector químico y farmacéutico y, más recientemente, a fines del siglo XX – comienzos del siglo XXI, la industria informática y las dot-com. 21 En septiembre de 1844, el Parlamento británico aprobó 90 proyectos de construcción de nuevas líneas férreas, sin mayor análisis que el reconocimiento de que no había otras vías en los emplazamientos.

En USA, durante la Guerra Civil del siglo XIX, aumentó la circulación del dinero en billetes a causa de la emisión frecuente realizada. Se habla de “greenbacks”, una especie de “inflación de billetes”. El. gobierno americano comenzó a preparar una salida de oro en respaldo del dólar para tratar de dar estabilidad al mercado En este contexto, además Jay Gould y Jim Fisk, especuladores que ya habían actuado durante la crisis de los ferrocarriles prepararon un “golpe bursátil”, iniciado por la fundación de un sindicato financiero. Ambos consiguieron, moviendo influencias y corrupción, que el propio gobierno demorara en el lanzamiento de oro para apoyar el dólar y compraron oro ellos mismos. A la vez, generaron que otras personas compraran oro provocando el alza del precio. La reacción del mercado fue la “natural”: viendo que se compraba oro y que – por lo tanto – su precio aumentaba... comenzaron a comprar más oro! Ello provocó la ebullición de precios por compra, aumentando más y más el valor. Entoncs, el 23 de setiembre de 1869 (conocido como el famoso “viernes negro”) explotó la crisis. El detonante fue la resolución que dio a conocer el gobierno americano, finalmente, de intervenir lanzando gran cantidad de oro para apoyar al dólar. Gould y Fisk hacían ver que seguían comprando, pero vendían por atrás, secretamente también en grandes cantidades. Y se dio el efecto de la noticia de la intervención del gobierno: la estrepitosa caída del precio del oro. Ese mismo día. Gould y Fisk, que habían dado órdenes verbales a muchos agentes de que le compraran todo el oro posible, no aceptaron las compras realizadas, las negaron y los intermediarios no pudieron recuperar el dinero. Ello determinó una serie imparable de quiebras. Sumado ello a otros inversores que habían imitado la compra de oro, el caos fue fatal. Se retiraron del mercado, en definitiva en ese momento preciso, habiendo premeditado todo el movimiento22. Siglo XIX - Europa: Crisis de la Bolsa de Viena 1873, “Fiebre del Oro europea” 1895 En Europa, entrado el siglo XIX tuvo lugar otra crisis provocada por la modificación de las obligaciones laborales y tributarias a cargo de las empresas que tenían una previsión de gastos y dividendos ajena a estas. En el entorno de fines de la década del '60 del siglo XIX comenzaron las reformas sociales, a través de movimientos que comenzaron a ser denominados de izquierda e implicaron la imposición de reconocimiento de trabajo a través de salarios y otras mejoras que hasta entonces no hacían los empresarios. Las subas de salarios fueron recortando ganancias que no las tenían en cuenta y en el año de 1873 detonó otra crisis. El valor que se pagaba por las acciones de las sociedades comerciales no condecía con el dividendo que podían dar, a causa – seguramente entre otras, pero sin lugar a dudas por esta razón – de los 22

Gould siguió realizando operaciones con el negocio de los ferrocarriles, no habiendo sufrido pena alguna.

salarios y demás sumas que debían pagar. Comenzó la catástrofe en Viena. Se suicidaban los empresarios que no podían cumplir con pagos y veían desaparecer sus recursos, junto con la posibilidad de recuperación. Se extendió la crisis de la Bolsa de Viena a varias ciudades alemanas (Munich, Hamburgo, Stuttgart, Danzig). La siguiente crisis destacable que recuerda la Historia, no tan alejada en el tiempo a esta anterior, fue denominada por algunos como “Fiebre del oro europea”. Gracias a la mejora en las comunicaciones (por ferrocarril, buque de vapor o cable submarino...), llegaba información a Europa de distintos emprendimientos o hallazgos que generaban riqueza. Así fue que se supo de yacimientos de distintos minerales en Oriente o incluso en África, como minas de oro de Witwatersrand, en el Transvaal, yacimientos de cobre de Rhodesia y de España, yacimientos petrolíferos de todo el mundo o las minas de uranio. Comenzaron a constituirse sociedades anónimas que ofrecían acciones con importantes dividendos, los inversores de España, Francia, Alemania fueron in crescendo convencidos de la rápida riqueza que podían proporcionarle, los precios subían y subían... de nuevo se repetía la Historia. El momento culminante fue el año 1895. Entonces volvió a caer el mercado. Los resultados de los emprendimientos que iban apareciendo no acompañaban las expectativas, algunas empresas directamente dejaron de producir, en otros casos hubo impedimentos políticos locales para seguir. Cuando se difundió esta información en el mercado, lo de siempre: los poseedores de títulos salieron muchos a la vez a vender, nadie quería comprar, el precio cayó estrepitosamente. Ello dio lugar a quiebras, desaparecieron empresas enteras. Muy, pero muy pocas de esas sociedades se mantuvieron en el tiempo y hoy, anecdóticamente, dan buenos dividendos, como algunos yacimientos de oro de Sudáfrica entre las pocas. Es de destacar que poco antes del final del siglo XIX, apreciando al sensibilidad del mercado a inforaciones no contrastada y comentarios, se fundó el Sistema Federal de Reserva (FRS Federal Reserve System) en USA. Consistió en una forma muy interesante de procurar contener las crisis - al menos las de menor envergadura – a través de una red de bancos centrales o emisores, que contribuyó a que el mercado se mantuviera contenido hasta finales de la década de los veinte del siglo XX. Siglo XX - La Crisis del '29, la mayor catástrofe financiera de la historia mundial La Crisis del '29, que generó “la Gran Depresión”, fue sin dudas, una catástrofe significativa de alcance mundial. La primera en la Historia que repercutió globalmente, con incidencia en la vida de tantos millones de ciudadanos de tantos Estados. Los años precedentes a la crisis fueron años de extraordinaria bonanza en USA. Crecía la industria y el consumo a través del amplio acceso al crédito. Las ganancias que se obtenían necesitaban ser 22

invertidas para obtener más ganancias... y aparecen las sociedades comerciales proponiendo negocios para quienes adquirieran sus acciones u otros títulos emitidos. Los valores de todo subían: materias primas de cualquier origen, acciones y valores; las telecomunicaciones mantenían la información de cualquier punto del país a las ciudades. Todos los ciudadanos, no importa su capacidad económica, querían participar de la especulación y enriquecerse. Las entidades del mercado, así como las autoridades del país, daban señales de estabilidad de la bonanza todo el tiempo, posibilitando que los precios y las inversiones a precios cada vez más altos siguieran en su tendencia alcista... La prosperidad también reinaba en Europa, donde con energía se recuperaba la actividad bursátil de crisis precedentes. Luego de la Gran Guerra (después llamada Primera Guerra Mundial) Alemania, Italia, Francia, Suiza... todos los países prosperaban también entendiendo que se había alcanzado la paz mundial que permitía el desarrollo de los negocios. Salvo algún episodio escandaloso o fraudulento (como lo fue el episodio de Photomaton, en Londres), la actividad de las Bolsas también en Europa crecía día a día... Así que que se llegó al 24 de octubre de 1929 en la Bolsa de New York, “viernes negro” día en el que súbitamente al mediodía se precipitó la tendencia de crecimiento de los valores catastróficamente, provocando quiebras, frustración de proyectos y – tal como recuerda la Historia – el suicidio de muchos inversores. Como inmediato antecedente en el mercado norteamericano podían notarse los síntomas del ciclo. Desde 1925, los valores de las acciones habían subido a más del doble, el índice Dow Jones en setiembre de 1929 había alcanzado a 381, marca record, en tiempo record también. Todo ello implicaba la proximidad de una recesión económica por reacción. También se percibía la entrada a una recesión económica mundial, advertida por los expertos especialmente por la sobrevaluación de acciones. Ello llevó a que inversores, primero pocos, fueran comenzando su retirada del mercado. Ese ritmo de ventas y nerviosismo comenzó a precipitarse el 22 de octubre, fue creciendo lentamente, pero el 24 de octubre ya los vendedores eran muchísimos y no conseguían comprador. Ello generó verdadero pánico entre muchísimas personas. Ese fenómeno fue analizado por los pricipales banqueros de New York, en una reunión convocada en las oficinas de J.P.Morgan. Decidieron en ese momento formar un fondo de apoyo a la Bolsa de 240 millones de dólares, que era una cifra realmente impresionante en la época. Se dieron órdenes de compra para solucionar la crisis... pero no fue suficiente. El pesimismo básico en que se había convertido el optimismo desmedido anterior determinó que aún con esa inyección fabulosa de dinero los precios fueran bajando y bajando. Los dueños de títulos sólo querían vender, no recompraban. Y el dinero se acabó. El mismo 29 de octubre de 1929, se volvieron a reunir los banqueros con las autoridades de la Bolsa, analizaron la situación y entendieron que ya no se podía hacer nada para frenar el descalabro financiero, que era tarde para cualquier acción. El análisis de la situación y la voluntad de los banqueros de impedir la catástrofe llegó tarde; para cuando se enfrentaron a la situación, la debilidad que tenían ellos mismos, no les permitió ir más allá con las soluciones que podían requerirse. La 23

desesperación masiva ya no escuchaba mensajes y mucho menos podía entender razones colectivas, ante su infortunio invididual. Se paralizó el poder adquisitivo, todos quienes habían tomado crédito para bienes y valores (y que pensaban pagar con ganancias en Bolsa) tuvieron pérdidas patrimoniales, en algunos casos cuantiosas. Todo entraba en crisis, todas las actividades económicas. Dadas las circunstancias que venían teniendo lugar, especialmente la sobrevaluación de valores ajena a la realidad, la precipitación de la Bolsa era esperable, al igual que la crisis económica que se proyectó en todos los países del mundo. Fue la vertiginosa caída y el reconocimiento de las penurias provocadas lo que marcó tal impacto mundial. En 1932 comienza a repuntar la economía norteamericana nuevamente, gracias a la visión del presidente electo ese año, Franklin Delano Roosvelt. Tomó medidas que la Historia demostró que eran pertinentes y adecuadas: devaluó el dólar en un 40 por ciento, el Federal Reserve Bank envió dinero fresco a todos los bancos, cosa que les permitió abrir nuevamente, antes que nada, para tranquilidad del público. Comenzó entonces la aplicación de las medidas del llamado New Deal. En Europa se vivieron consecuencias directas del “viernes negro” pues cuantiosos capitales europeos se habían invertido en la Bolsa de New York, llamados por la avidez de la especulación. Los dólares comenzaron a llegar escasamente primero, a los capitalistas, hasta que también dejaron de llegar. Disminuyó el comercio, directamente y, además, los bancos norteamericanos ya no podían financiar emprendimientos europeos. Ello también debilitó a los mayores Bancos de Europa, hasta el más sólido, el Banco de Inglaterra, durante esos años vio comprometida su estabilidad: se devaluó la libra esterlina, cuyo valor bajó en todos los mercados, debieron además embargarse todas las ventas de oro23. En varios Estados europeos se fueron suspendiendo el pago de los intereses y la amortización de los empréstitos, estableciéndose leyes estrictas para controlar las divisas. En esos años en algunos países los Bancos habían debido cerrar sus puertas, como en Hungía y en Alemania el 14 de julio de 1931, produciendo verdadero pánico entre los ahorristas. Había colapsado el año antes el sistema bancario en París. Recuperación de Estados Unidos mediante, nuevamente se encontraron emprendimientos comerciales para volver con el ciclo de inversión... Ha habido otras crisis, anunciadas por caídas del índice Dow Jones que hoy se sigue con atención por el público inversor24. Pero ninguna tan grande ni significativa con la del '29. Siglo XXI – Crisis de la Burbuja “punto com” 23

Como consecuencia de ello, también, la libra se alejó del oro como respaldo de su emisión y se destaca que en ese momento comenzó el fin del “patrón oro”, que fue alejándose de los sistemas monetarios. 24 Acaso la crisis de 1987, puede destacarse como significativa.

Durante la década de los noventa del siglo XX, las empresas de base tecnológica, sustentadas en software y aplicativos de Internet, adquirieron un crecimiento vertiginoso. No era más que la reacción del mercado ante una nueva tecnología o evento de progreso, como pasó antes en la Historia... Los inversionistas comenzaron a adquirir acciones, bonos, Ons, todo lo que resultara respaldado por la gran expectativa que generó la llamada “Nueva Economía”. Muchas empresas resultaron de tremendo éxito en el mercado, satisfaciendo las necesidades nuevas que generó el mundo informático y de Internet. Se había planteado un ámbito de posibilidades desconocidas, auspiciosas, innovadoras. Con fines especulativos se estaban sobrevaluando títulos emitidos por sociedades comerciales que impulsaban empresas montadas sobre el dominio “.com”, tomado como símbolo de desarrollo comercial en Internet. Y como siempre vino la caída. Se predijo en 1997, se hizo sentir a partir del año 2000. El índice Nasdaq de la Bolsa de New York, que mide específicamente empresas tecnológicas reconocidas, iba anunciando la peligrosa caída. Los factores, en gran medida, recogen la experiencia de errores de otras crisis. En este caso, la información (ya instaurada como condición legal excluyente para la participación de emisores y títulos en el mercado) llegó mucho antes a los operadores y determinó el declive en el mercado. Se pudo percibir que no era tan fácil producir ganancias, que no era tan lógico esperar grandes dividendos de estas empresas, muchas de las cuales (acaso en ese momento en proporción mayor que en el mundo físico tradicional) no prosperaban. Además, expertos analistas, economistas e informáticos, hacían escuchar su voz con una capacidad de comunicación que en otros tiempos no era posible, demostrando las carencias que ofrecía masivamente, muchos de los proyectos “.com” cuyo financiamiento se requería. Pasó, como siempre: hubo quiebras, muchos inversores perdieron sus recursos. De todas formas, es imposible ya que desaparezcan de la Economía Mundial las empresas de Internet: hoy – y cada vez más – tienen un rol fundamental en el comercio y en la vida de las personas. Sucedió que surgieron con una dinámica de propuestas más organizada, requiriendo de sus planteos sensatez y planificación.

1.6 EVOLUCIÓN DE LA REGLAMENTACIÓN DE MERCADOS DE VALORES El escenario de crisis recurrente parecería imponer la siguiente pregunta: ¿cómo es que registrando la Historia episodios como estos, la gente seguía y sigue invirtiendo? Es que la naturaleza humana, de muchos que creen y se arriesgan, no suele reconocer a las experiencias nefastas que tuvieron otros. O que ellos mismos tuvieron antes. En términos generales, el inversor hoy recurre a un análisis de profesionales sobre el mercado e 25

invierte segun su asesoramiento. Además, actuando a través de fondos de inversión necesariamente se diversifica el riesgo, disminuyendo el efecto que pueda tener una quiebra o precipitación del valor de uno o dos valores en particular. De todas maneras, la visión de los gobernantes fue mucho más que visualizar la imposibilidad de cambiar la naturaleza humana o hacerla más prudente. En cada episodio crítico de las Bolsas de Valores, ante la repercusión cada vez más relevante en la Economía toda (incluso mundial), se fueron formulando normativas que apuntan a impedir características negativas de la especulación como lo es la falta de información y transparencia. Es por eso que se fue generando un sistema de control que obliga a brindar cierto tipo de información a emisores, tanto respecto de sí mismo como respecto de los títulos que colocan en el mercado. La información veraz y la gestión transparente pasó a ser un valor inseparable a la normalidad del mercado de valores que todo Estado impone, protege y controla en sus sistema. La existencia de Calificadoras de Riesgo puntuando de forma estandarizada los emprendimientos, su preceptiva intervención en determinados casos, ha constituído un avance en la materia también. Además, para generar una lógica de respeto en esto, se erigieron los propios Estados en autoridades de control del Mercado de Valores, a través de Superintendencias en sus Bancos Centrales y otro tipo de agencias del Estado. La entidad reguladora y de control está enterada en todo momento del movimiento bursátil, tiene libre acceso a la información de los operadores, y además, capacidad de sancionar incluso con la expulsión del sistema, a quienes infrinjan la normativa. Cada crisis bursátil que puede haber, cada movimiento abrupto a la baja que pueda tener el Índice Dow Jones o cualquier otro (según la medida del análisis que se haga), moviliza alarmas y encamina a la búsqueda de soluciones. Dentro de lo posible. Esa es la lección aprendida de las crisis bursátiles / financieras: rigor en la normativa estatal y de control; y sabiduría (profesionalización) para asesorar a los inversores. Al menos a quienes quieran escuchar o que tengan en quien confiar para su asesoramiento.

2 - RÉGIMEN JURÍDICO URUGUAYO 2.1 MARCO NORMATIVO. ANTECEDENTES El Código de Comercio uruguayo no reglamentó la operativa de la Bolsa de Valores. Algo lógico, por otra parte: siendo el primer texto codificado de derecho privado del Uruguay, vigente desde 1867, no 26

debía atender una operativa bursátil estructurada, todavía, en nuestro país. No

obstante,

algunas

disposiciones

aisladas,

hacen

referencia

esta

actividad.

El artículo 207 CCom, en el Libro II, en la sección de contratos y de las obligaciones en general, dispuso que el esultado de las operaciones y transacciones que se verifican en la Bolsa determina el curso de cambio, y el precio medio en ciertas operaciones como fletes, seguros, fondos públicos nacionales y otros cualesquiera papeles de crédito. El artículo 647, entre los artícuilos que regulan al contarto de seguros en general, al referirse a la problemática de la regulación de las primas, habla de la "Bolsa más próxima" como uno de los lugares a tener en cuenta para determinar las condiciones del seguro que contrata un mandatario. También en la Ley de Intermediación Financiera, Ley Nº 15.522 de setiembre de 1982, se encuentra una disposición que atiende la temática de Bolsa de Valores. El artículo 26 dispone que el Banco Central del Uruguay podrá reglamentar y controlar la organización y funcioamiento de los mercados a término, y que la organización y el funcionamiento de las bolsas de valores serán reglamentadas por el Poder Ejecutivo con asesoramiento del Banco Central del Uruguay. Esta disposición legal no se concretó hasta la primer Ley del Mercado de Valores, Ley Nº 16.749 de 30 de mayo de 1996, que fuera derogada por el régimen normativo actual que analizaremos. La única normativa específica hasta ese momento fue el Decreto Nro. 576 92 de 23 de noviembre de 1992, reglamentario de la organización y funciona miento de las bolsas de valores, que declara que será el BCU la autoridad reglamentaria de dicha actividad. A partir de ese momento se legitimó las normas de aplicación. Recordamos que en la Historia del Uruguay, tal como ya mencionamos, se constituyeron dos Bolsas de Valores: la Bolsa de Valores Sociedad Anónima, de la Cámara de Comercio, y la Bolsa Electrónica de Valores Sociedad Anónima. Actualmente, la regulación del Mercado de Valores en el Uruguay tiene como eje normativo la Ley Nº 18.627 de 2 de diciembre de 200925, en adelante LMV, que según su art. 1, tiene un ámbito de aplicacion abarcativo del universo operativo en la materia. Rige para: - el mercado de valores, - todos los agentes que en él participan, - las bolsas de valores y demás mercados de negociación de valores de oferta pública, - los valores, - los emisores de valores de oferta pública. No solamente se encuentran regidos por la mencionada Ley, sino también por la reglamentación que dicte el Poder Ejecutivo y a las normas generales e instrucciones particulares que dicte la 25

Esta norma fue publicada en el Diario Oficial el 16 de noviembre siguiente, Diario Nº 27879.

Superintendencia de Servicios Financieros del BCU.

2.1 LINEAMIENTOS GENERALES DEL SISTEMA La reglamentación legal se puede caracterizar de la siguiente forma. I Alcanza a la oferta pública de valores. El art 2 LMV establece el principio general de qué corresponde entender como oferta pública de valores: “la comunicación dirigida al público en general o a ciertos sectores o a grupos específicos de éste, a efectos de adquirir, vender o canjear dichos valores”. También será oferta pública la invitación a la compra de valores realizada a los clientes de una institución de manera generalizada, aún cuando no se realice publicidad específica al respecto. Las emisiones privadas de valores, esas que no van dirigidas al mercado de manera general, convocando al ahorro público, se encuentran excluídas del control específico del regimen del Mercado de Valores en el Título I de la LMV. Al respecto, para que no haya dudas en el mercado, aclara el mismo art 2 que en el caso de emisiones privadas de valores: a) se deberá dejar expresa constancia de su carácter privado; b) sólo podrán colocarse en forma directa a personas físicas o jurídicas determinadas; c) no se podrán cotizar en Bolsa ni hacer publicidad de su colocación; d) el emisor será responsable de aclarar expresamente que dichas emisiones no han sido registradas por la Superintendencia de Servicios Financieros. II Los valores que se ofrecen públicamente, así como su emisores, deben inscribirse en el Registro de Valores Siguiendo lo establecido por el art 3 LMV, es condición excluyente para la oferta pública de valores que éstos, tanto como su emisor, se encuentren inscriptos en el Registro de Valores que se encuentra a cargo de la Superintendencia de Servicios Financieros del BCU. La obligación de inscripción implica que deberán presentar cierta documentación explicativa de antecedentes y proyecto, que deberá ser accesible al público. No se encuentran alcanzados por esta disposición, por lo que no deberán ser inscriptos en el 28

mencionado Registro, como condición operativa: - el Gobierno Central, - el Banco Central del Uruguay, - los Gobiernos Departamentales y - los valores por ellos emitidos. El art 4 LMV establece que será la propia entidad emisora quien presente la solicitud de inscripción de valores de oferta pública, cuyos requisitos a cumplir podrán ser diferenciales, según disponga la Superintendencia de Servicios Financieros “en atención al tipo de valor, de oferta, de inversor al cual va dirigida y de emisor de que se trate”. El objetivo para esta disposición es asegurar, por parte del emisor, “la debida información respecto de la característica de la emisión y del régimen al cual se encuentra sujeta”. Una vez que se autorice el correspondiente prospecto, éste será el único que rija la emisión y no podrá modificarse en ocasión de su inscripcióin en los mercados de negociación de valores de oferta pública. III Transparencia y veracidad, principios básicos del sistema Asegurar el acceso a la información por parte de los operadores, todos, del mercado, así como transparencia y veracidad de la información, constituye no solamente un valor especiífico que tutela la Ley, sino también fundamentos básicos del sistema de valores del Uruguayo. El artículo 5 LMV consagra el principio fundamental en cuanto a la divulgación de la información: “Los emisores de valores de oferta pública divulgarán en forma veraz, suficiente y oportuna, toda información esencial respecto de sí mismos, de los valores ofrecidos y de la oferta.” El contenido específico a divulgar, su mínimo, es establecido por la reglamentación del Poder Ejecutivo y las normas generales e instrucciones de la Superintendencia de Servicios Financieros, asi como los requisitos para su divulgación. La finalidad es que los potenciales inversores dispongan de los elementos adecuados a los efectos de su decisión. No obstante, corresponde a la ley reconocer que en el ámbito empresarial no toda información corresponde que circule al público, por lo que distingue lo que denomina “Información reservada y confidencial” en el art 6 LMV. Se define informacion privilegiada a “la información de un emisor o de los valores que emita obtenida en razón del cargo o posición, inclusive la transmitida por un cliente en relación a sus propias órdenes pendientes, que no se ha hecho pública y que de hacerse pública podría influir sensiblemente sobre la cotización de los valores emitidos o sus derivados, así como la que se tiene de las operaciones de transmisión de la titularidad a realizar por un inversionista en el mercado de valores a fin de obtener 29

ventajas con la negociación de valores.” Esta información no corresponde que sea divulgada. Por eso el mismo artículo prevé sancionar a los agentes intervinientes en el mercado de valores que: - revelen o confíen información privilegiada antes que la misma se divulgue al mercado, - recomienden la realización de las operaciones con valores sobre los que tiene información privilegiada - o hagan uso indebido y se valgan en beneficio propio o de terceros de la información privilegiada. En cualquiera de estos casos, los agentes serán pasibles de las sanciones a que refiere el artículo 118 de la LMV, sin perjuicio de las acciones por daños a que ello diere lugar. Las mismas sanciones, además de ser pasibles de accionamiento civil por daños y perjuicios, recaerán sobre los agentes intervinientes en el mercado de valores que divulguen “información falsa o tendenciosa” sobre valores o emisiones con la finalidad de beneficiarse de ello, sin perjuicio de lo dispuesto por la legislación penal. 2.2 VALORES VALORES CONCEPTO GENERAL En la legislación nacional, se entiende por valores en el Sistema del Mercado de Valores, según art 13 LMV a: “los bienes o derechos transferibles, incorporados o no a un documento, que cumplan con los requisitos que establezcan las normas vigentes. Se incluyen en este concepto las acciones, obligaciones negociables, mercado de futuros, opciones, cuotas de fondos de inversión, títulos valores y, en general, todo derecho de crédito o inversión.” La ley reglamenta dos tipos de valores, según el soporte que los contiene: - escriturales, con gran detalle, en los artículos 14 y siguientes; - físicos, remitiendo en aspectos aplicables a la regulacion anterior. En cuanto a modalidades de valores en concreto, en el Mercado de Valores se pueden transar con más frecuencia acciones, bonos, obligaciones negociables y títulos de deuda. Las acciones, parte alícuota representativa del capital de algunos tipos de sociedades comerciales (especialmente sociedades anónimas), se regulan por la Ley de Sociedades Comerciales, Ley 16.060 de 4 de setiembre de 1989.

Los bonos y otros títulos de crédito, son títulos valores, regulados básicamente por el Decreto Ley 14.01 de setiembre de 1976. Las obligaciones negociables y títulos de deuda están reguladas en esta disposición. VALORES ESCRITURALES La Ley establece un régimen general respecto de títulos desmaterializados, definiendo a los valores escriturales en la siguiente forma, art. 14 LMV: “Se entenderá por valores escriturales aquellos que sean emitidos en serie y representados exclusivamente mediante anotaciones en cuenta que cumplan con los requisitos establecidos en esta ley y en la reglamentación que determine el Poder Ejecutivo. Las anotaciones en cuenta se efectuarán por la entidad registrante en un Registro de Valores Escriturales que podrá ser llevado por medios electrónicos u otros, en las condiciones que establezca la reglamentación.” Su emisión se realiza a partir del otorgamiento por parte del emisor de un documento de emisión e inscripción de los valores en el Registro de Valores Escriturales que a tales efectos establecerá la entidad registrante, art 15 LMV. Desde la inscripción queda habilitada la realización de las cuentas de sus respectivos titulares las anotaciones de los valores comprendidos en la emisión. La constitución, modificación, transmisión y extinción de cualesquiera clases de derechos sobre valores escriturales sólo tendrá lugar mediante la registración en la cuenta del titular en el Registro de Valores Escriturales que llevará la entidad registrante, art 16 LMV. Según el art 17 LMV, opera la remisión a las disposiciones que rigen los títulos valores respecto de los valores escriturales “en todo lo no previsto por las normas contenidas en esta ley”. El art 18 LMV se califica a las relaciones de los inversores con los intermediarios, bolsas de valores, otras instituciones privadas que constituyan mercados de negociación de valores de oferta pública y las entidades registrantes como relaciones de consumo. Por lo tanto será aplicable a la operativa que los involucra la Ley Nº 17.250 de 11 de agosto de 2000, Ley de Relaciones de Consumo. La representación de valores de oferta pública se harán por medio de anotaciones en cuenta, art 19 LMV. Tratándose de valores de oferta privada, se podrán representarse por medio de anotaciones en cuenta o títulos. No obstante dicha posibilidad, no se podrán efectuar emisiones que revistan el carácter de escriturales y físicas simultáneamente. 31

Una vez elegida una forma de representación, tendrá el carácter de irreversible en cada emisión y se aplicará a la totalidad de los valores que la integran. Complementando las normas básicas referidas a valores escriturales, el art 20 LMV establece que mientras “sean de una misma emisión, emitidos por una misma entidad, que tengan características idénticas de acuerdo con lo que establezca la reglamentación, podrán operar como fungibles”, sin perjuicio de su identificación, especificación o desglose, cuando ello sea necesario o conveniente para el ejercicio de derechos sobre los mismos. En los artículos siguientes, la Ley reglamenta: a) las características del documento de emisión, art 21 y 22 LMV; b) el Registro de valores escriturales, art 23 a 33 LMV; c) el régimen de titularidad, transmisión y derechos correspondientes, art 34 a 40 LMV; d) las características del certificado de legitimación, art 41 a 43 LMV; e) los medios de almacenamiento y transmisión de los datos, art 44 a 49 LMV; f) ciertas disposiciones operativas relacionadas con el derecho de voto, comprobantes, la condición de título suficiente o título ejecutivo, aspectos del secreto profesional, art 50 a 55 LMV; g) las situaciones de responsabilidad y sanciones, art 56 LMV. VALORES FÍSICOS Los valores físicos se encuentran definidos en el art 57 LMV, en la siguiente forma: “Se entenderá por valores físicos aquellos valores donde los derechos que otorgan están asentados en un documento que tiene materialidad física.” Siendo en este caso la custodia de valores físicos, uno de los temas más delicados, aclara el art 58 LMV que los intermediarios de valores podrán custodiar valores físicos de sus clientes. La misma norma establece con altura de rigor legal, que en todos los casos, se deberá entregar al cliente constancia de la constitución de la custodia, identificando el valor y el cliente.

Rige, en lo pertinente, lo dispuesto en las normas correspondientes a los valores escriturales. OBLIGACIONES NEGOCIABLES Y TÍTULOS DE DEUDA Respecto de dos tipos específico de valores, de complejidad, la Ley del Mercado de Valores reglamenta los distintos aspectos de emisión, ejercicio de derechos y demás. Ambito de Aplicación Podrán emitir obligaciones negociables (en adelante también ONs), art 63 LMV, las siguientes entidades: a las sociedades comerciales, nacionales o extranjeras; b las cooperativas; c los entes autónomos y servicios descentralizados del dominio industrial y comercial del Estado; d las personas públicas no estatales con actividad industrial o comercial. También quedará alcanzado por la normativa de ONs de la LMV todo título de deuda, cualquiera sea su denominación, que por su naturaleza sea asimilable a una obligación negociable. Tratándose de las emisiones de los entes autónomos y los servicios descentralizados del dominio industrial y comercial del Estado, así como las personas públicas no estatales deberán contar con autorización del Poder Ejecutivo con informe previo del Banco Central del Uruguay. Tipos de obligaciones negociables El art 64 LMV admite el la diversidad de emisión de obligaciones de derechos, en función de la posibilidad de otorgar derechos diferentes, en distintas clases. Dentro de cada clase se otorgarán los mismos derechos. La emisión, a su vez, podrá dividirse en series. No podrán emitirse nuevas series de la misma clase mientras las anteriores no estén totalmente suscritas o no se hubiere cancelado el saldo no colocado. Asimismo, las sociedades por acciones podrán emitir obligaciones negociables convertibles en acciones de la sociedad emisora, de acuerdo con las condiciones establecidas en el título valor o en el contrato de emisión y con las disposiciones legales vigentes, art 65 LMV. 33

Emisión de obligaciones negociables El documento de emisión deberá contener, art 66 LMV: a La denominación del título. b Lugar y fecha de su emisión así como la de su vencimiento. c El nombre y el domicilio del emisor, así como el lugar de pago, si no fuera el mismo que el domicilio. d El número de serie y de orden de cada título, así como el valor nominal que representa. e El monto y la moneda de la emisión. f El plazo. g La naturaleza de la garantía, si la hubiere. h Las condiciones y la oportunidad en que se efectuará la conversión en acciones, si la hubiere. i Las condiciones de amortización. j El interés y la forma de reajuste o actualización del valor del capital, si correspondiere. k Las mayorías necesarias para la modificación de términos y condiciones deberá representar por lo menos el 75% (setenta y cinco por ciento) del monto total circulante de la emisión. En lógica concordancia con la naturaleza documental de las ONs establece el art 67 LMV que a las obligaciones negociables se les aplicarán, supletoriamente, las disposiciones sobre acciones y títulos valores en lo que corresponda. Como efecto jurídico de la adquisición de obligaciones negociables, art 68 LMV, se determina que provoca la aceptación y la ratificación de todas las estipulaciones, las normas y las condiciones de la emisión y del contrato del fiduciario, si lo hubiere. Obligaciones negociables convertibles en acciones Los accionistas que tengan los derechos de preferencia y de acrecer en la suscripción de nuevas acciones podrán ejercerlos en la suscripción de obligaciones negociables convertibles, art 69 LMV. En 34

este caso se aplican los artículos 326 a 330 de la Ley de Sociedades Comerciales, Ley Nº 16.060 de 4 de setiembre de 1989, todavía vigentes desde un sistema anterior de ONs derogado. La resolución sobre la emisión de obligaciones negociables convertibles debe incluir, asimismo, la decisión de aumentar el capital social en la cantidad necesaria para atender las eventuales solicitudes de conversión, art 70 LMV. El tenedor que ejerza la opción de conversión será considerado accionista desde que la sociedad sea notificada de su decisión, art 71 LMV. Esta deberá entregar las acciones que le correspondan o certificados provisorios de las mismas dentro de los treinta días de verificada la opción. En cuanto al ejercicio de derechos, según el art 72 LMV, cuando la sociedad celebre un convenio de colocación en firme de obligaciones negociables convertibles en acciones con un agente intermediario, para su posterior distribución entre el público, la asamblea extraordinaria de accionistas puede suprimir el derecho de acrecer y reducir a no menos de quince días el plazo para ejercer la preferencia. Representantes El art 73 LMV reglamenta con precisión la designación de representantes de los titulares de los valores. Tratándose de colocación de oferta pública, el emisor deberá celebrar con una institución de intermediación financiera, con intermediarios de valores u otras entidades especializadas autorizadas a tales efectos por la Superintendencia de Servicios Financieros, un convenio por el que éstas tomen a su cargo la representación de los titulares de los valores durante la vigencia de la emisión y hasta su cancelación total. Será de aplicación, en lo pertinente, lo dispuesto por los artículos 456, 457 y 464 de la Ley Nº 16.060, Ley de Sociedades Comerciales. Entre las estipulaciones de este contrato o convenio, deberán incluirse disposiciones que permitan a una mayoría especial de titulares de obligaciones negociables o de valores que establezcan derechos de crédito que representen más del 75% (setenta y cinco por ciento) del total de la emisión. El l contrato puede establecer un porcentaje mayor, la sustitución de la institución que los representa o la modificación de las condiciones de emisión que impliquen el otorgamiento de quitas, esperas, modificaciones de las fechas de pago del capital o intereses, modificación de la moneda de pago y otras que el contrato establezca. Las resoluciones de dicha mayoría especial tienen un valor decisorio particular: serán oponibles a la totalidad de tenedores de las obligaciones negociables o de valores de la misma serie.

De todas maneras, más allá de la decisión por mayoría tomada, se mantiene vigente el derecho de cada titular de los valores de ejercer individualmente acciones para el cobro de lo adeudado. Las asambleas de obligacionistas se regirán en cuanto a su constitución, funcionamiento y mayorías para adoptar resoluciones por lo estipulado en los términos y condiciones de las obligaciones negociables y, en caso de inexistencia de precisiones, por las disposiciones que rigen las asambleas extraordinarias de accionistas, art 74 LMV. Garantías El principio general es la admisión de cualquier tipo de garantía real o personal, para la emisión de obligaciones negociables, art 75 LMV. Mientras se cumplan los requisitos formales que para cada tipo exija la ley y con las estipulaciones específicas de la LMV no hay restricción alguna. Establece la disposición que las garantías: a se otorgarán antes de la fecha de emisión de las obligaciones o simultáneamente con dicha emisión; b podrán constituirse válidamente en favor de los futuros titulares con la firma del emisor y con la del otorgante si fuere un tercero. Tratándose de garantías reales, a efectos de la inscripción en los registros públicos correspondientes, bastará que individualicen: a al emisor: y b a las obligaciones negociables a ser garantizadas, con indicación de su monto, fecha de vencimiento y demás condiciones que indique la reglamentación, sin necesidad de identificar a los titulares. Respecto de requisitos de publicidad de los datos correspondientes a la garantía, la LMV establece diferencias según la modalidad de oferta de los valores. Cuando se trata de oferta pública de valores con garantía constituída, antes de la inscripción de la emisión, se deberá depositar en la Superintendencia de los Servicios Financieros o ante quien esta determine “copia auténtica del documento constitutivo de la garantía, en el que conste fehacientemente su inscripción en el registro público correspondiente, si fuere el caso”. Cuando se trata de oferta privada, el depósito del documento con los datos correspondientes podrá cumplirse ante cualquier entidad financiera de plaza. 36

Los depositarios sólo entregarán el referido documento para su cancelación al Juzgado competente en caso de acción judicial. Si la garantía consistiera en prenda con desplazamiento, la entrega de la cosa prendada se hará al representante de los titulares de los valores o a un depositario designado por el emisor, quien actuará en representación de los titulares y será responsable ante éstos conforme a derecho. Estando ante documentos de vocación circulatoria, la normativa correspondiente a la transferencia y cancelación de las garantías, revierte importancia. Está establecida en el art 76 LMV. El principio general establece que los derechos emergentes de las garantías, sean reales o personales, se transferirán de pleno derecho por la sola transmisión de la obligación negociable o de los cupones correspondientes. La Ley no requiere realizar inscripción alguna. En cuanto a la cancelación de garantías, nuevamente se plantea diferencia según la modalidad de la oferta: a títulos de oferta pública: si no concurre un representante de los titulares de los valores o no se obtuviere la conformidad unánime de los titulares, la sociedad emisora deberá acreditar ante la Superintendencia de Servicios Financieros el pago o el rescate total de las obligaciones negociables o la consignación de los importes ante el mismo Banco, sin requerirse previa oblación; en este caso, la Superintendencia de Servicios Financieros emitirá una constancia de cancelación de la emisión para su presentación ante el depositario para la restitución de la cosa; b títulos de oferta privada: la consignación de los importes de las obligaciones deberá realizarse judicialmente. La posibilidad de ejercicio de acción ejecutiva se encuentra dispuesta en el art 77 LMV, estableciendo que los títulos representativos de las obligaciones negociables otorgan acción ejecutiva a sus tenedores para reclamar el capital, los intereses y cualquier otra suma que pudiese ser exigible al emisor de acuerdo con los términos y condiciones de la emisión, así como para ejecutar las garantías otorgadas. La prescripción de la acción de cobro prescribe a los cuatro años contados a partir del vencimiento. Como medida de control dispone el art 78 LMV que la sociedad emisora no podrá distribuir utilidades si se encontrare en mora en el pago de intereses o amortizaciones de las obligaciones negociables que hubiera emitido o en el pago de cualquier otra suma que fuese debida a los titulares de tales valores, de acuerdo con los términos y condiciones de la emisión.

Finalmente, se establece la caducidad del plazo por disolución de la sociedad, art 79 LMV, en el entendido que cuando la sociedad emisora de obligaciones se disuelva antes de que venza el plazo convenido para su pago, aquéllas serán exigibles desde el día en que se haya resuelto o declarado la disolución. OPCIONES Uno de los títulos más frecuentes en los últimos años, respecto del cual se identifica un mercado propiamente dicho, son las opciones. Una opción financiera implica el derecho (no la obligación) para comprar o vender un activo a un precio determinado que se pacta, en un plazo determinado que también se pacta, para cuyo ejercicio (el de la posibilidad de ejercer el derecho a compra o venta) se paga un precio que se denomina “prima”. Toda opción, por lo tanto tiene un precio de ejercicio (el que debe pagarse en caso de ejercer la opción) y un vencimiento de la opción (el límite cronológico para ejercer la opción). Quien tiene opciones paga una prima o precio por el ejercicio del derecho a comprar (call, la prima call) o el derecho a vender (put, la prima put), según en qué consista el negocio que eventualmente podrá llevarse a cabo. ¿Cuál es el objetivo del inversor en cada caso? En el caso de la Opción de Compra, Opción Call, el titular de la Opción, eventual comprador, busca protegerse de una suba del precio, al asegurar un precio determinado de compra. Al vendedor se le denomina “lanzador”. En el caso de la Opción de Venta, Opción – Put, vendedor (también denominado “lanzador”) busca protegerse de una baja del precio del activo objeto de la Opción, se asegura un precio de venta. Se procura generar valor, en definitiva, participando del contrato de Opción, por ello hay dos conceptos de valor, “valor intrínseco” y “valor tiempo” que reflejan la situación de ventaja o desventaja para la celebración de este contrato. En estas operaciones, se denomina “valor intrínseco” a la diferencia entre el precio de contado y el precio de ejercicio. Por ejemplo: 1 Si estamos ante una Opción Call y el precio de contado del activo al momento del ejercicio del call es mayor al precio de ejercicio de la opción, se dice que “hay un valor intrínseco que es de tanto”, y la opción se encuentra “in the money”. Es decir es favorable a quien puede ejercer el derecho a compra.

2 Si estamos ante una Opción Call y el precio contado al momento del ejercicio del call es igual al pactado en el contrato de opción, se dice que “no hay un valor intrínseco”, y la opción se encuentra “at the money”. 3 Si en la Opción Call, al momento del vencimiento el precio contado es menor que elprecio de ejercicio de la opción, “no hay un valor intrínseco”, y la opción se encuentra “out of the money”. En definitiva, no le conviene ejercer, si en ese mismo negocio pretende ganar. De manera similar es el razonamiento sobre el “valor intrínseco” en caso de la Opción Put. También es oportuno conocer el significado del concepto “valor tiempo” en materia de opciones. El valor tiempo es la diferencia entre el valor intrínseco y la prima. En caso que al vencimiento las opciones califiquen como “at the money” o “out of the money”, sólo hay valor tiempo. El valor tiempo tiende a cero, a medida que transcurre, en estos casos el plazo para llegar al vencimiento de la opción. Sin embargo, se puede afirmar que no se genera valor tiempo negativo, cuando la opción es “in the money”, y tiene valor intrínseco. En este caso existe valor tiempo positivo. Por lo tanto puede afirmarse que a mayhor valor tiempo de la opción, se va proyectando las probabilidades de la opción de ganar valor intrínseco. 2.3 PARTICIPANTES EN EL MERCADO DE VALORES La Ley de Mercado de Valores reglamenta, con diversa intensidad, a los operadores del mercado: a bolsas de valores; b intermediarios de valores, sea corredores de bolsa o agentes de valores; c entidades de custodia, compensación y liquidación de valores; d auditores externos; e calificadoras de riesgos; f asesores de inversión. En todo caso, la Superitendencia de Servicios Financieros tiene el cometido de regular sus actividades en ejercicio de sus competencias tutelares del Mercado de Valores.

BOLSAS DE VALORES El art 87 LMV define a las bolsas de valores y demás instituciones que constituyan mercados de negociación de valores de oferta pública como entidades que tienen por objeto proveer a sus miembros los medios necesarios para que puedan realizar eficazmente las transacciones de valores mediante mecanismos de subasta pública y para que puedan efectuar las demás actividades de intermediación de valores que procedan de acuerdo con la ley y con la reglamentación que dicte la Superintendencia de Servicios Financieros. Podrán realizar las siguientes actividades a actividades conexas de cambio y mesa de dinero que realizaban a la fecha de promulgación de la LMV b actividades que sean necesarias para el adecuado desarrollo del mercado de valores, previamente autorizadas por la Superintendencia de Servicios Financieros. Se encuentran sujetas a la regulación y fiscalización de la Superintendencia de Servicios Financieros, art 88 LMV y deberán reglamentar su actividad, vigilando el estricto cumplimiento de la reglamentación con el objetivo expresamente establecido por la ley de “asegurar la existencia de un mercado competitivo, ordenado y transparente”. Se establece los siguientes requisitos para la constitución y existencia de bolsas de valores, art 89 LMV: 1 adoptar preceptivamente la forma jurídica de sociedad anónima por acciones nominativas, (salvo las preexistentes); 2 incluir en su nombre la expresión "bolsa de valores"; 3 tener por objeto exclusivo el indicado en el artículo 87 LMV, pudiendo efectuar las demás actividades conexas que la Superintendencia de Servicios Financieros les autorice o exija de acuerdo con sus facultades; 4 tener el capital mínimo y constituir las garantías que determine la Superintendencia de Servicios Financieros; 5 cumplir con los demás requisitos que contemplen sus estatutos y reglamentos internos, autorizados por la Superintendencia de Servicios Financieros.

Cada bolsa de valores requerirá para funcionar autorización previa de la Superintendencia de Servicios Financieros, art 90 LMV, acreditando haber cumplido tanto los requisitos legales como aquellos que la Superintendencia de Servicios Financieros establezca mediante normas de carácter general. Asimismo deberá acreditar, como mínimo, a satisfacción de la Superintendencia de Servicios Financieros que: 1 se encuentra organizada y tiene la capacidad necesaria para realizar las funciones de una bolsa de valores; 2 ha adoptado la reglamentación interna exigida por esta ley; 3 tiene la capacidad necesaria para cumplir y hacer cumplir a sus miembros, las disposiciones de sus estatutos y reglamentación interna; 4 cuenta con los medios necesarios y con los procedimientos adecuados que permitan la mejor ejecución de las órdenes de los inversores. Además, se establecen requisitos mínimos para el cumplimiento o desarrollo de su objeto como bolsas de valores, que son: 1 establecer instalaciones y sistemas que permitan el encuentro ordenado de las ofertas de compra y venta de valores y la ejecución de las transacciones correspondientes; 2 proporcionar y mantener a disposición del público información sobre los valores cotizados y transados en bolsa, sus emisores, intermediarios y las operaciones bursátiles; 3 velar por el estricto cumplimiento por parte de sus miembros de los más elevados principios éticos y de todas las disposiciones legales y reglamentarias que les sean aplicables; 4 informar y certificar las cotizaciones y transacciones de bolsa y proporcionar diariamente amplia información sobre dichas cotizaciones y transacciones. La normativa interna de las bolsas deberá ser aprobada previamente por la Superintendencia de Servicios Financieros, art 92 LMV, y en la reglamentación de sus propias actividades deberán incluir: a en general, “normas tendientes a promover principios justos y equitativos en las transacciones de bolsa estableciendo los derechos y obligaciones de los operadores en relación a las operaciones que realizan”; y, b en especial, “normas que establezcan la prioridad, paridad y precedencia de las órdenes, de modo de garantizar mercados justos y ordenados, para que el inversor pueda obtener la más conveniente ejecución de sus instrucciones”.

Las mencionadas normas deberán contener obligaciones de los operadores con sus clientes, que incluyan aquellas derivadas de las recomendaciones de inversiones que hagan estos y los mecanismos para diferenciar las transacciones realizadas por los intermediarios de valores por cuenta propia de las realizadas por cuenta de terceros. Se deberá propender a la protección de los inversores contra fraudes y otras prácticas ilegítimas. Podrán operar en las bolsas de valores “inversores especializados autorizados expresamente por la Superintendencia de Servicios Financieros”, art 93 LMV, que son denominados por la norma operadores de bolsa. No se trata de un sinónimo de intermediario de valores. Deberán cumplir las normas generales e instrucciones particulares que dicte la bolsa respectiva y la Superintendencia de Servicios Financieros.

INTERMEDIARIOS DE VALORES Definición El artículo 94 LMV considera intermediarios de valores aquellas personas físicas o jurídicas que realizan en forma profesional y habitual operaciones de intermediación entre oferentes y demandantes de valores de oferta pública o privada. Entre los intermediarios de valores se pueden distinguir dos tipos de operadores corredores de bolsa: actúan como miembros de una bolsa de valores u otra institución que constituya un mercado de negociación de valores de oferta pública se denominan corredores de bolsa; agentes de valores: aquellos que operan fuera de dichos mercados se denominan agentes de valores. Cualquiera sea la actividad que realicen los intermediarios de valores, tanto en su actividad en la oferta pública como privada de valores, están sujetos a la regulación y fiscalización de la Superintendencia de Servicios Financieros, art 95 LMV. Condiciones y requisitos de actuación profesional. Para actuar, los intermediarios de valores requerirán autorización de la Superintendencia de Servicios Financieros, art 96 LMV. Los requisitos que fije la Superintendencia de Servicios Financieros podrán ser diferenciados, en función de que el intermediario actúe únicamente por cuenta de terceros o por cuenta propia y de terceros, que sean corredores de bolsa, agentes de valores u otras circunstancias 42

que estime apropiadas. Al considerar la solicitud de autorización se tendrán en cuenta razones de legalidad, oportunidad y conveniencia. Las bolsas de valores podrán establecer requisitos adicionales para aquellos intermediarios que actúen en su ámbito. Requisitos para su autorización e inscripción en el Registro de Intermediarios de Valores que lleva la Superintendencia de Servicios Financieros, art 97 LMV: 1 fijar domicilio comercial para desarrollar las actividades de intermediación; 2 incluir en su nombre la expresión "corredor de bolsa" o "agente de valores" respectivamente; 3 ser sociedad comercial bajo cualquiera de los tipos sociales previstos en la Ley 16.060 de 4 de setiembre de 1989, debiendo ser los socios personas físicas; tratándose de sociedades anónimas, sus acciones deberán ser nominativas y pertenecer a personas físicas o acreditarse la cadena de accionistas hasta identificar al sujeto de derecho que ejerce el efectivo control sobre la misma; 4 tener el capital mínimo y constituir las garantías que determine la Superintendencia de Servicios Financieros; 5 mantener una estructura de administración, organización y controles internos adecuados; 6 acreditar ante la Superintendencia de Servicios Financieros respecto de los miembros de su Directorio, integrantes de la Comisión Fiscal si la hubiere y su personal superior, capacidad legal, ausencia de inhibiciones legales, no haber sido condenados por delitos vinculados al sistema financiero, no haber sido declarados en quiebra y cumplir con los demás requisitos que establezca la reglamentación. El retiro de la autorización y la cancelación de la inscripción de un intermediario de valores opera a su solicitud o de oficio, al solicitarse la liquidación judicial de la empresa o sancionarse con cancelación de actividades, art 105 LMV. De tratarse de solicitud por parte del intermediario, previo a adoptar decisión, será necesario poner en conocimiento del público, por los medios que la Superintendencia de Servicios Financieros estime pertinentes, que se ha iniciado el proceso de cancelación. Requisitos de funcionamiento por la actividad En cuanto a las actividades económicas que realicen, los intermediarios de valores, con excepción de 43

las instituciones de intermediación financiera, tendrán como objeto exclusivo la actividad característica de intermediación en valores, art 98 LMV. En todo caso, la emisión y la transmisión de las acciones o de certificados provisorios de acciones de los intermediarios de valores deberán ser autorizadas por la Superintendencia de Servicios Financieros, art 99 LMV. Los intermediarios de valores deberán cumplir, en todo momento, con los requisitos patrimoniales y de garantía, organización interna y de conducta, estándares de aptitud, rectitud comercial y profesional, deberes de información y exigencias prudenciales y otros requisitos que establezca la Superintendencia de Servicios Financieros, art 100 LMV. Dichos requisitos podrán ser distintos, según el intermediario actúe solo por cuenta propia o por cuenta propia y de terceros, que sean corredores de bolsa, agentes de valores o asesores de inversión u otras circunstancias que estime apropiadas. Asimismo, los intermediarios de valores deberán constituir una garantía en forma previa a su autorización como tales para asegurar el correcto y cabal cumplimiento de sus obligaciones, en beneficio de los acreedores que tengan o llegaren a tener en razón de su actividad de intermediación, art 101 LMV. La Superintendencia de Servicios Financieros establecerá el monto y forma de constitución de la garantía inicial y su mantenimiento, considerando, entre otros, el volumen y naturaleza de las operaciones del intermediario, si además de actuar por cuenta de terceros actúan o no por cuenta propia u otras circunstancias semejantes. La garantía deberá mantenerse hasta el año posterior a la pérdida de la calidad de intermediario de valores o hasta que se resuelvan por sentencia ejecutoriada las acciones judiciales que se hayan entablado en su contra, dentro de dicho plazo. En cuanto a la gestión que realizan, establece el art 102 LMV que los propios intermediarios de valores deben verificar la identidad y capacidad legal de las personas que contraten por su intermedio y la autenticidad de los valores que negocien. Los intermediarios de valores quedan obligados a pagar el precio de la compra o a hacer la entrega de los valores vendidos según las condiciones pactadas, así como del debido registro de la transacción. Los comprobantes, las minutas o las constancias que entreguen a sus clientes y las que se dieren recíprocamente hacen prueba en contra del intermediario de valores que las emite. Cuando los intermediarios de valores custodien valores por cuenta de terceros, pero a nombre propio, deberán anotar separadamente en su contabilidad estos valores e inscribir en un registro 44

especial, con la individualización completa de la o las personas por cuenta de quien los mantiene, conforme a las instrucciones que dicte la Superintendencia de Servicios Financieros, art 103 LMV. No serán aplicables a los intermediarios de valores las disposiciones de la Ley Nº 16.497, de 15 de junio de 1994, ni los artículos 89 a 112 inclusive del Código de Comercio que regulan típicamente el estatuto del corredor en general, art 104 LMV. Todos ellos tienen un deber de base legal de confidencialidad, art 111 LMV. Se establece que no podrán dar a conocer informaciones sobre operaciones realizadas por cuenta de clientes ni las posiciones en valores de los mismos u otras informaciones confidenciales que reciben de sus clientes o sobre sus clientes, obligación esta que no es oponible al Banco Central del Uruguay. Además, según el art 112 LMV, el uso de las denominaciones "bolsa de valores", "corredor de bolsa", "agente de valores", "intermediario de valores" u otras semejantes que determine la Superintendencia de Servicios Financieros queda reservado exclusivamente para aquellas personas autorizadas a actuar como tales por dicha Institución. ENTIDADES DE CUSTODIA, COMPENSACIÓN Y LIQUIDACIÓN DE VALORES El principio básico respecto de estos participantes en cuentro an el art 59 LMV, que establece que: “Las entidades cuyo objeto sea prestar servicios de custodia, liquidación y compensación de valores requerirán autorización para operar y estarán sujetas al control del Banco Central del Uruguay, quien determinará los requisitos para su funcionamiento.” Las entidades de custodia, compensación y liquidación de valores, tendrán las siguientes funciones, art 60 LMV: 1 recibir depósitos de valores físicos y encargarse de su conservación y custodia hasta la restitución a quien corresponda, considerándose fungibles a todos los efectos, los valores físicos que custodien; 2 llevar a nombre de los emisores los registros de acciones, obligaciones negociables y otros valores y los libros de accionistas y efectuar el registro de transferencias, así como la liquidación y compensación de los valores depositados que se negocien en bolsa y en el mercado extrabursátil; 3 administrar los cobros y pagos de intereses, dividendos y reajustes y amortizaciones de los valores que se encuentren custodiando; 4 extender las certificaciones que les fueren solicitadas; en los casos que las leyes o reglamentos exijan títulos, bastará el certificado conferido por el depósito centralizado de compensación y liquidación de 45

valores. En cuanto a las prohibiciones expresamente consagradas por la ley, expresa el art 61 LMV las siguientes: 1 ejercer derecho alguno sobre los valores registrados en él o disponer de tales valores; 2 efectuar transferencias encomendadas por personas no habilitadas a actuar en su ámbito, con las excepciones que determine el Banco Central del Uruguay; 3 salvo los casos establecidos en el artículo 25 del Decreto-Ley Nº 15.322, de 17 de setiembre de 1982, proporcionar información sobre los datos que aparezcan en sus registros. Se excluye de esta última prohibición la información que requiriesen los emisores de valores respecto de valores por ellos emitidos, los intermediarios de valores respecto de los valores por ellos entregados y al Banco Central del Uruguay. El Banco Central del Uruguay dictará las normas por las cuales deben regirse los procesos de compensación y liquidación de los valores depositados, art 62 LMV, pudiendo prever la existencia de la compensación multilateral a efectos que los procesos de liquidación se realicen sobre una base neta. AUDITORES EXTERNOS Auditores externos se pueden definir, en general, como

profesionales o una empresa de profesionales contables, ajena a la entidad o empresa objeto del control, que supervisa si los estados financieros de la empresa cumplen las leyes o las diversas normas específicas. Para la actividad específica de mercado de valores, el art 113 LMV, establece que deberán designar auditores externos, de entre los inscriptos en el registro de auditores externos que, para este fin, lleva dicha Superintendencia, prácticamente todos los operadores que participan de la misma. Específicamente se impone la obigación a: a entidades que realicen oferta pública de valores, b administradoras de fondos de ahorro previsional y de fondos de inversión, c empresas aseguradoras,

d entidades de intermediación financiera y e toda otra entidad supervisada por la Superintendencia de Servicios Financieros. Los auditores designados deberán aplicar las normas internacionales de auditoría. En el caso de las entidades que realicen oferta pública de valores, será competencia de la asamblea de accionistas designar a los auditores externos, que tendrá facultades para revocar la designación en cualquier momento. Cuando por el tipo social no exista la asamblea de accionistas, a efectos de la designación y revocación de los auditores externos, será preciso contar con el consentimiento mayoritario de los socios. En todos los casos de revocación del auditor externo el emisor deberá dar cuenta a la Superintendencia de Servicios Financieros de las razones que lo motivaron. En cuanto a la actividad propiamente de los auditores externos, según el art 114 LMV, la Superintendencia de Servicios Financieros podrá reglamentar y controlar la actividad de los auditores externos cuando ejerzan sus funciones en las entidades referidas en el artículo anterior. El Banco Central del Uruguay presenta gran detalle en cuanto a qué y cómo debe realizarse como Auditoría Externa. En la normativa de aplicación se establece que en todo contrato que celebre el auditor externo con entidades controladas por el Banco Central del Uruguay, deberá constar expresamente que constituyen obligaciones del auditor externo: a ceñirse a las disposiciones que establezca el Banco Central del Uruguay con referencia a sus cometidos y, en los aspectos no considerados, a las Normas Internacionales de Auditoría y el Código de Ética emitidos por IFAC; b mantener por un lapso de 5 (cinco) años los papeles de trabajo relacionados con cada uno de los exámenes realizados; c declarar en forma expresa que conocen, aceptan y cumplen las disposiciones del Banco Central del Uruguay, en especial las que regulan su actividad; d proporcionar al Banco Central del Uruguay, cuando éste se lo solicite, todo tipo de información con respecto al trabajo realizado, así como sus conclusiones; e permitir al Banco Central del Uruguay la consulta directa de los papeles de trabajo preparados durante cada examen; 47

f entregar al Banco Central del Uruguay, o a quien éste disponga, la documentación referente a los trabajos realizados en las empresas sujetas a su control, en caso de resultar inhabilitado para el ejercicio de sus cometidos por resolución de dicha Institución; g entrevistarse con el Banco Central del Uruguay, a solicitud de éste o cuando el auditor lo considere, para intercambiar información relevante sobre la empresa objeto de la auditoría y sin que sea oponible el secreto profesional; h comunicar con prontitud al Banco Central del Uruguay aquellos aspectos que en su opinión requieran una atención urgente por parte del referido Banco, tales como hechos o decisiones que sean susceptibles de: - constituir un incumplimiento de las normas bancocentralistas vigentes que afecten substancialmente a la empresa supervisada, - afectar la capacidad de la entidad supervisada de continuar como un negocio en marcha, - constituir evidencia de fraude CALIFICADORAS DE RIESGO Las calificadoras de riesgo se pueden definir como agencias profesionales, integradas por profesionales de diversas áreas, especializadas en la evaluación del riesgo de crédito de valores emitidos, que pronuncian su opinión luego de un análisis profesional determinado. Su función es elaborar opiniones independientes, objetivas y estandarizadas sobre emisiones o titulaciones de valores o instrumentos financieros. Fundamentalmente, estudian la probabilidad estadística de cumplimiento del emisor respecto de las obligaciones que declara contraer. Analiza el contexto individual y de inserción tanto del emisor como de circulación de los papeles que se trate. Se ubica su origen en Estados Unidos de América, a mediados del siglo XIX, por la creciente circulación de papeles que había en el mercado y la necesidad de tener mejor conocimiento para invertir, así como la necesidad de estandarizar las apreciaciones al respecto. De dicha época original data una agencia internacional de reconocido nombre actual, como son Standard & Poor’s Corporation, 1860. Otra famosa agencia es Moody’s Investors Service Inc., 1900. La actividad que hace a esta actividad muy notoria es la de calificación de deuda soberana de los Estados, índice muchas veces de información internacional de la situación económica del país emisor. Al respecto, en el derecho uruguayo se dispone que, en el ámbito de la actividad del mercado de valores, cuando se designen tales entidades, deberá elegirse entre aquellas que se encuentren 48

inscriptas en el Registro de Calificadoras de Riesgo a cargo de la Superintendencia de Servicios Financieros, art 115 LMV. Quienes deben cumplir con este precepto son: a entidades que realicen oferta pública de valores, las administradoras de fondos de inversión, b entidades de intermediación financiera, y c toda otra entidad supervisada por la Superintendencia de Servicios Financieros que ésta considere conveniente incluir mediante la regulación de esta norma. En cuanto a entidades que se denominan Calificadoras de Riesgo, a enero del 2016 se encuentran registradas en nuestro país empresas nacionales e internacionales: a Care Calificadora de Riesgo SRL; b Fitch, Inc; c Fix Scr Uruguay, Calificadora de Riesgo SA; d Moodiys Investors Service, Inc; e Moodys Latin America Agente de Calificación de Riesgo SA; f Primera Aclificadora Uruguaya S.A.; g Standard & Poors International Ratings Services LLC. Al igual que se dispuso para la designación de auditores externos, aclara la norma que en el caso de las entidades que realicen oferta pública de valores, será competencia de la asamblea de accionistas designar a las calificadoras de riesgo, la que tendrá facultades para revocar la designación en cualquier momento. Cuando por el tipo social no exista la asamblea de accionistas, a efectos de la designación y revocación de la designación de las calificadoras de riesgo, será preciso contar con el consentimiento mayoritario de los socios. En todos los casos de revocación de la calificadora de riesgos el emisor deberá dar cuenta a la Superintendencia de Servicios Financieros de las razones que lo motivaron. La Superintendencia de Servicios Financieros podrá reglamentar y controlar la actividad de las entidades calificadoras de riesgo cuando califiquen entidades o valores registrados en dicha Superintendencia, art 116 LMV. Destacamos algunos preceptos más sobre el régimen de funcionamiento de las Calificadoras de Riesgos en el mercado de valores uruguayo. En primer lugar, que las Entidades que deseen operar como Calificadoras de Riesgo deberán inscribirse en el Registro del Mercado de Valores, conforme a lo dispuesto en el artículo 2° del Decreto N° 146/997 de 7 de mayo de 1997. A efectos de su inscripción, debe cumplir con los siguientes requisitos: 49

1 En el caso de personas jurídicas : i. ser sociedad anónima por acciones nominativas u otro tipo de sociedad que permita la identificación de los socios; ii. tener como objeto social exclusivo la calificación de riesgos; iii. incluir en su denominación la expresión "Calificadora de Riesgo"; 2 En el caso de representantes o de quienes actúen bajo licencia de calificadoras no radicadas en el país, la institución que otorgue la citada representación o licencia deberá estar legalmente constituida, en vigencia y habilitada para actuar como calificadora de riesgos en el país de residencia; 3 contar con una metodología de calificación y el manual de procedimientos correspondiente, de los cuales deberán resultar los elementos y criterios que se tendrán en cuenta para realizar las calificaciones; 4 las categorías de calificación a utilizar deberán corresponder a criterios reconocidos y utilizados internacionalmente; 5 adjuntar los siguientes documentos e información; a Denominación de la empresa, indicando razón social, nombre de fantasía en caso que corresponda, domicilio real y constituido, número de inscripción en el Registro Único Tributario de la Dirección General Impositiva y en el organismo de seguridad social correspondiente, teléfono, fax, dirección de correo electrónico y sitio web. b Testimonio notarial del contrato social o del estatuto. c Testimonio notarial de los contratos de colaboración suscritos con otras sociedades del exterior, que tengan igual objeto social. d Datos identificatorios de los representantes legales de la sociedad (nombre completo, nacionalidad, documento de identidad y domicilio). e Nómina de socios o accionistas, indicando datos filiatorios completos, domicilio particular y documento de identificación. f Nómina del personal superior de acuerdo con la definición establecida en el artículo 143, indicando nombre, domicilio particular, teléfono, fax y documentación probatoria de la identidad. g Nómina de los integrantes del conjunto económico al que pertenece la sociedad, de acuerdo con la definición establecida en el artículo 142, incluyendo descripción de las actividades desarrolladas por los mismos, vinculaciones operativas y comerciales con la calificadora, así como detalle de los sitios web de los mismos, de existir.

h Declaración jurada individual de las personas comprendidas en los literales e. y f. en la que conste que no se encuentran alcanzados por las incompatibilidades a que se hace referencia en la presente Recopilación. i Manuales de procedimientos y metodologías de calificación. j Rango de categorías de calificación a aplicar en el país, con indicación del alcance de su significado. Se establece, además, que las categorías de calificación que las instituciones Calificadoras de Riesgo utilicen en nuestro país y que estén enfocadas al mercado financiero uruguayo, adicionarán el sufijo "uy". Los Emisores de Valores que cuenten con la calificación de riesgo emitida en base a una escala internacional, deberán además acompañar la calificación equivalente a la escala local. k Nómina de los técnicos responsables de la calificación o integrantes del órgano de calificación, indicando datos filiatorios completos, domicilio particular y documento de identificación, acompañada de currículum detallando antecedentes. l Código de Ética que será aplicado por la calificadora, el que deberá recoger los principios y fundamentos indicados en la presente Recopilación. En caso de actuar en representación o bajo licencia de sociedades calificadoras del exterior, se deberá adjuntar además: a Certificado expedido por autoridad competente del país de radicación de la calificadora cuya representación o bajo cuya licencia actuarán, otorgado en los 30 (treinta) días anteriores a la presentación de la solicitud, que acredite que la institución se encuentra legalmente constituida, en vigencia y habilitada para actuar como calificadora de riesgos. b Testimonio notarial de los respectivos acuerdos, indicando el alcance de los mismos. c Testimonio notarial del contrato social de la calificadora que representen. En caso de juzgarlo necesario, la Superintendencia de Servicios Financieros podrá requerir información adicional a la señalada precedentemente. Vemos pues que el rigor para conocer quiénes realizarán esta actividad es mucho, valorando así debidamente el alcance o repercusión que los pronunciamientos de calificación pueden tener en el mercado. ASESORES DE INVERSIÓN

El art 117 LMV y la normativa bancocentralista nacional contienen un concepto de asesores de inversión según el cual se consideran tales aquellas personas físicas o jurídicas que, en forma profesional y habitual, aconsejan a terceros respecto de la inversión, compra o venta de dinero, metales preciosos o valores objeto de oferta pública o privada, o canalizan las solicitudes recibidas de sus clientes aproximándolos a intermediarios radicados en el país o en el exterior. Asimismo, se establece que cuando los asesores de inversión custodien valores de terceros, deberán ceñirse a los requisitos exigidos para los agentes de valores. Con el propósito de salvaguardar la transparencia del mercado y la adecuada información a los inversores, la Superintendencia de Servicios Financieros tiene la facultad de reglamentar y supervisar la actividad de los asesores de inversión y otros participantes del mercado de valores. Ees también de gran detalle la información exigida por la normativa, tanto de aspectos informativos de datos, como de antecedentes morales y profesionales, que se exigen para poder inscribir a quienes se quieran desempeñar en esta actividad en el Registro llevado a tales efectos. Igualmente, si los asesores pretenden contratar terceros para el desempeño de la actividad, deberán requerir autorización de la entidad de control y presentar información personal correspondiente. COMISIÓN DE PROMOCIÓN DEL MERCADO DE VALORES El art 10 LMV crea una entidad cuyo cometido será la promoción del desarrollo del mercado de valores: la Comisión de Promoción del Mercado de Valores. Esta Comisión tendrá las funciones siguientes: La Comisión de Promoción del Mercado de Valores, para el cumplimiento de su cometido tendrá las funciones siguientes: 1 Asesorar al Poder Ejecutivo en todas las materias relativas a la promoción y el desarrollo del mercado de valores. En la consecución de esta función podrá asesorar al Poder Ejecutivo en relación a proyectos regulatorios. 2 Promover y realizar estudios e investigaciones sobre el mercado de valores promoviendo iniciativas ante el Poder Ejecutivo y los demás agentes intervinientes en el mismo para impulsar su funcionamiento y desarrollo. 3 Promover y proponer políticas y acciones públicas en la materia de su competencia. 52

La mencionada Comisión se integrará de la siguiente manera, art 11 LMV: - un representante designado por el Poder Ejecutivo, - dos representantes de las bolsas de valores y demás instituciones existentes que constituyan mercados de negociación de valores de oferta pública, - un representante de los emisores de oferta pública - y dos representantes de las administradoras de fondos de ahorro previsional. Agrega la norma, además que el Poder Ejecutivo elegirá a los dos representantes de las bolsas de valores y demás instituciones mencionadas de negociación de valores de oferta pública, al representante de los emisores y a los representantes de las administradoras de fondos de ahorro previsional que integrarán la Comisión “de entre una lista que cada una de las citadas instituciones y grupos de agentes del mercado presentará a estos efectos”. Será presidida por el representante del Poder Ejecutivo. Además, el Poder Ejecutivo reglamentará la forma y oportunidad de propuesta y elección de los representantes integrantes de la Comisión, así como la forma de funcionamiento de la Comisión de Promoción del Mercado de Valores, art 12 LMV.

2.4 GOBIERNO CORPORATIVO Conceptos generales Siguiendo la tendencia muncial, en el Derecho uruguayo se establecen normas de mayor exigencia y responsabilidad para los soportes de los órganos de las sociedades comerciales involucradas. Se trata del denominado “Gobierno corporativo”. Para la Organización para la Cooperación y el Desarrollo Económico – OCDE, el gobierno corporativo es un sistema por el cual las sociedades son dirigidas y controladas. La estructura del gobierno corporativo especifica la distribución de los derechos y responsabilidades entre los diferentes participantes de la sociedad, tales como el directorio, los gerentes, los accionistas y otros agentes económicos que mantengan algún interés en la empresa. El gobierno corporativo también provee la estructura a través de la cual se establecen los objetivos de la empresa, los medios para alcanzar estos objetivos, así como la forma de hacer un seguimiento a su desempeño.

Si bien el tema “Buen Gobierno”, “Gobierno Corporativo” o “Gobierno de las Sociedades”, se maneja generalizadamente desde la década de los '90 del siglo XX, hace tiempo que se conoce en el mundo empresarial, apareciendo de manera más evidente en Estados Unidos de América en la década de los '70. A partir de ahí, a través de Informes, reglas voluntarias, luego normas legales de imposición y la apreciación de los efectos en los negocios, se ha ido extendiendo en variados niveles. En el mundo de los negocios, se repite que ganar en confiabilidad a través de la aplicación de las prácticas de buen gobierno corporativo determina un mayor valor de la empresa. Hay quienes ubican el origen de este concepto en la crisis norteamericana de la Bolsa de 1929, destacando que desde ese momento comenzó a apreciarse la necesidad de transparencia e información, como clave para la salud del Sistema, así como en los primeros movimientos al respecto. En general, se establece que en 1976 Jensen y Mecklen publicaron un artículo donde explicaban el problema de la agencia, conocido como origen de una de las vertientes del movimiento de análisis del Gobierno Corporativo. Plantean que un gerente (agente) cuya propiedad sobre la empresa que orienta es inferior al 100% tiene conflictos de interés con el propietario (principal) porque hay beneficios que están fuera del control de los propietarios “de la riqueza”. Es decir, se plantea un problema por el dominio que ejerce quien está en contacto con la toma de decisiones, más allá de que el verdadero poder – teóricamente – radica en los “dueños” de las acciones. A partir del reconocimiento de este punto de conflicto, surge el estudio moderno de lo que implica la Gobernanza de las compañías en búsqueda de transparencia, confianza que se proyecte en el mercado y mayor respeto a los accionistas, dueños de la entidad. Vienen luego diversos estudios de la temática. De la época más conocida, entre los primeros Informes que históricamente han formalizado sus conceptos hemos de distinguir los siguientes: a Informe Cadbury26 (1992, Inglaterra), que refuerza valores éticos como confianza, integridad, franqueza en la información, responsabilidad, actitud dialógica, transparencia y claridad; b Informe Greenbury (1995, Inglaterra), dedicado particularmente a la retribución de los administradores; c Código Olivencia (1998 España), que presenta un modelo ético intengrado por 23 recomendaciones concentradas en la actuación de los Directorios o Consejos de Administración de las sociedades involucradas; d los Principios de Gobernanza Corporativa por la OCDE 27 (ediciones 1999 y 2004), que incluye definiciones generales relevantes e internacionaliza varios de los conceptos y operativas, en principios que fueron tomados por distintos países en su propia evolución de recomendaciones y códigos de

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http://www.ecgi.org/codes/documents/cadbury.pdf http://www.oecd.org/corporate/ca/corporategovernanceprinciples/31557724.pdf 54

buen gobierno; consagrando responsabilidades penales para administradores y ejecutivos de las empresas. En el derecho norteameticano se destaca la Ley Sarbanes-Oxley28 (SOX) (2002), como respuesta a los escándalos corporativos ocurridos en ese país (Enron, Worldcom, entre otros), que establece un control más integrado para que exista real confianza en prácticas contables, organizando un control más efectivo sobre los CEO’s y creando – en general - controles más eficientes. En general y más allá de los contenidos destacados en los señeros informes, como temas comprende: – Protección de accionistas minoritarios – Estructura y responsabilidades de la Dirección – Procesos contables y auditoría – Transparencia en la propiedad y el control – Ambiente regulatorio. Se pueden apreciar diversas aproximaciones del tema: a desde la estructura orgánica interna de las entidades (doctrina europea), o potenciando los controles societarios externos (antecedentes angloamericanos); b enfocando el mejoramiento de las funciones del Directorio, Junta Directiva o Consejo de Administración o poniendo énfasis en los contenidos éticos de la conducta empresarial en general; c desde la perspectiva de la obligatoriedad o voluntariedad (formalidad o informalidad) en la adopción del Sistema, con la imposición de diversos tipos de control. En definitiva, la puesta en práctica del Buen Gobierno Corporativo, implica la combinación de elementos formales, elementos informales y mecanismos de control. Haremos un breve comentario de cada uno de ellos. Por Elementos formales, se entienden soportes documentales que enuncian criterios de actuación o prácticas de gobierno corporativo de la empresa, sean internas o externas a la entidad que debe o se compromete a cumplirlas. Se trata de estatutos, reglamentos internos, normas legales o 28

http://www.sec.gov/about/laws/soa2002.pdf 55

reglamentarias, que describen e imponen – con el alcance correspondiente a cada uno – las acciones a tomar. También se trata de Informes anuales de gobierno corporativo y otra documentación particular sobre la gestión que se trata. Uno de los mecanismos básicos, que deben formularse por cada entidad involucrada es el Código de Buen Gobierno, un conjunto reglas y normas que tiene base usualmente en normas legales y reglamentarias, pero que se plasma en una autorregulacíon empresarial que recoge los principios en prácticas que es establecen. Por Elementos Informales, se entienden las prácticas propias, que se encuentran dentro de la cultura organizacional de la empresa, que constituyen un pilar de transparencia y confianza con la ciudadanía. Se trata de la actitud de informar como intención de transparencia, las conductas de la cultura de la compañía o entidad pública de respeto a los titulares de los derechos de diversa especie. Es fundamental el cultivo de estos elementos, para que se cumplan probamente con los contenidos de los elementos formales. Por Mecanismos de control, se trata de una combinación de elementos internos y externos, evaluados desde ambas perspectivas, tanto por órganos de control, por profesionales como también por lso propios titulares de derechos (accionistas, en su caso). Como ejemplos de tales mecanismos, como control interno se pueden citar el propio órgano de control interno que tenga la entidad, o a los encargados de evaluar los riesgos. Desde el punto de vista del control externo se encuentran los auditores externos, los pronunciamientos de las calificadoras de riesgos. Todo ello debe combinarse, implementarse, evaluarse para que tenga sentido real el cumplimiento de los objetivos de transparencia, eficiencia y respeto de los derechos de los partícipes involucrados en el ámbito de aplicacíon del Buen Gobierno Corporativo. Cualquiera sea el específico en cuestión. Régimen normativo uruguayo El art 80 LMV enuncia el alcance del gobierno corporativo en la legislación uruguaya en la siguiente forma: “Las bolsas de valores, otras instituciones privadas que constituyan mercados de negociación de valores de oferta pública y los emisores de valores de oferta pública deberán adoptar las prácticas de gobierno corporativo establecidas en la presente ley y su reglamentación de forma de asegurar procesos adecuados de supervisión y control de la gestión de su dirección y el trato justo e igualitario de los accionistas, en caso de haberlos.” Las normas mínimas que deberán reglamentarse para los emisores deberán incluir: 1 Divulgar en forma completa, puntual y exacta los resultados financieros y demás información relevante para los inversores. 2 Adoptar las normas de contabilidad y auditoría conforme a los estándares internacionales.

Respecto del tema, se aclara que la Superintendencia de Servicios Financieros podrá adoptar normas para: - requerir la incorporación de compromisos de práctica de gobierno corporativo por parte de los emisores en sus prospectos, - establecer una calificación de estas prácticas. Las bolsas de valores, otras instituciones privadas que constituyan mercados de negociación de valores de oferta pública y los emisores de valores de oferta pública que tengan un patrimonio mayor a una determinada difra que determine la Superintendencia de Servicios Financieros a tales efectos, deberán adecuar el funcionamiento de su directiva a lo que establezca la reglamentación, art 81 LMV. Es decir, la dimensión necesaria para la preceptiva aplicación de este control se formula en función de un piso cuantitativo determinado por el órgano de fiscalización bancocentralista. En algunos casos, con expresa alusión a la norma de la legislación societaria nacional, se elevan o especializan los parámetros de la Ley 16.060. Es el caso de la denominada obligación de lealtad de directores que, según establece el art 82 LMV, que consagra que sin perjuicio del principio general del artículo 83 de la Ley de Sociedades, los directores de entidades que realicen oferta pública de valores deberán hacer prevalecer el interés social por sobre cualquier otro interés personal o de un tercero, incluso el del accionista controlante, absteniéndose de procurar cualquier beneficio personal a cargo de la sociedad que no sea la propia retribución. En el cumplimiento de sus funciones los directores, reforzando al caso con prohibiciones el mayor celo que se exige, no podrán: 1 presentar a los accionistas o público en general informaciones falsas u ocultar información que estén obligados a divulgar conforme a la ley o la reglamentación aplicable; 2 tomar en préstamo dinero o bienes de la sociedad o usar en provecho propio o de personas relacionadas, los bienes, servicios o créditos de la sociedad; 3 usar en beneficio propio o de personas relacionadas las oportunidades comerciales de que tuvieren conocimiento en razón de su cargo con perjuicio para la sociedad; 4 usar de su cargo para obtener ventajas indebidas para sí o para personas relacionadas, en perjuicio de la sociedad; 5 impedir u obstaculizar las investigaciones destinadas a establecer su propia responsabilidad o la de los empleados de la sociedad. A los efectos de la actividad de mercado de valores, las personas físicas o jurídicas que sean beneficiarias reales de parte del patrimonio social bajo cuya dirección o instrucciones suelan actuar los directores de una sociedad, tendrán las mismas responsabilidades de los directores en cuanto sea 57

aplicable. La reglamentación de la LMV podrá extender algunas o todas las disposiciones establecidas en este artículo, así como de las disposiciones de contratación de soportes del órgano de administración y representación, a los accionistas controlantes de la entidad que realice oferta pública de valores. Por su parte el art 83 LMV establece también mayor rigor a aspectos reguladores de la contratación entre los soportes del órgano de administración y representación y la sociedad en la que ejercen su gestión. Al respecto se destaca que: a los administradores y directores de entidades que realicen oferta pública de valores no podrán celebrar contratos con la sociedad que se relacionen con la actividad propia del giro si los mismos no son aprobados previamente por el directorio, quien deberá solicitar a dichos efectos la opinión del comité de auditoría y vigilancia de existencia preceptiva en toda entidad que realice oferta pública de valores; b si el director que pretenda celebrar contrato con la sociedad en tales circunstancias fuera miembro del comité de auditoría y vigilancia, deberá abstenerse de dar opinión en casos que lo involucren. Los contratos que no se relacionen con la actividad propia del giro deberán ser aprobados previamente por la asamblea de accionistas o contar con el consentimiento igual o superior al 60% (sesenta por ciento) del capital social de la sociedad. En cuanto a la retribución de directores, establece el art 84 LMV que cualquier tipo de retribución a los directores de entidades que realicen oferta pública de valores requerirá un consentimiento igual o superior al 60% (sesenta por ciento) del capital social de la sociedad representado en la asamblea de accionistas. También se reglamenta la obligación de información de la participación en el capital, art 85 LMV. Los directores de entidades que realicen oferta pública de valores deberán informar a la Superintendencia de Servicios Financieros y a las bolsas de valores donde coticen sus valores, las participaciones de capital que mantienen en la sociedad. Igual obligación tendrán las personas físicas o jurídicas que, directamente o por intermedio de otros sujetos de derecho, sean titulares de más de 10% (diez por ciento) del capital con derecho a voto. A su vez, las entidades que realicen oferta pública deberán informar a la Superintendencia de Servicios Financieros y a las bolsas de valores donde coticen sus valores, el porcentaje de capital que los directores y demás personas comprendidas en lo previsto en el presente artículo mantienen en la sociedad. Siguiendo otro de los mecanismos usuales del Derecho Comparado en la materia, se establece en el art 86 LMV el agregado de información complementaria de la Memoria.- La memoria anual de las 58

entidades que realicen oferta pública de valores deberá contener, además de la información que surge del artículo 92 de la Ley Nº 16.060, de 4 de setiembre de 1989, información relativa a la adopción de prácticas de gobierno corporativo, los mecanismos de retribución de los directores y toda información relevante que pueda afectar la transparencia de la emisión conforme a lo que establezca la reglamentación. Prácticas y criterios de “gobierno corporativo” Los contenidos propiamente de las prácticas de “gobierno corporativo” que deberán ser regulados e incorporados en la operativa y obligaciones de las entidades comprendidas en esta materia, deben responder a una serie de criterios que fueron establecidos en el Decreto reglamentario, El artículo 24 del referido decreto presenta la siguiente enumeración de criterios básicos al efecto: a la competencia ética y profesional de los directivos y alta gerencia; b el establecimiento de una estrategia eficiente para el cumplimiento de los objetivos de la institución; c una estructura organizacional equilibrada, con una clara definición de roles y responsabilidades; d un ambiente de control acorde a la naturaleza, tamaño y complejidad de las operaciones de la institución y su perfil de riesgos; e un adecuado sistema de gestión integral de riesgos; f sistemas contables íntegros y confiables; g la divulgación oportuna y precisa de información financiera, de gestión, de la titularidad y del gobierno de la entidad; h políticas claras y transparentes en materia de retribución a directivos y alta gerencia; i el control y la gestión de potenciales conflictos de interés entre la sociedad los accionistas, los directivos, la alta gerencia y otras partes vinculadas; j la protección de los intereses de los participantes del mercado. Tambien los emisores de valores de oferta pública deberán implementar prácticas de gobierno corporativo, de forma de asegurar procesos adecuados de supervisión y control de la gestión de su dirección y el trato igualitario de los accionistas y demás inversores, art 25 del decreto reglamentario 59

de la LMV, para llevar a cabo la administración y control de su gestión. Como principio general se establece que los órganos de la empresa deberán desarrollar políticas orientadas a que sus ejecutivos tengan competencia ética y profesional, la empresa se organice con una estructura equilibrada, sus sistemas de control sean confiables y se proceda a divulgar toda la información relevante, incluida la del gobierno corporativo. A tales efectos se determina que corresponde cumplir con las siguientes acciones: a Divulgar en forma completa, puntual y exacta los resultados financieros y demás información relevante para los inversores. b Adoptar como normas contables adecuadas las normas internacionales de contabilidad emitidas por el Consejo de Normas Internacionales de Contabilidad (International Accounting Standards Board -IASB), aceptadas en la República. c Designar un comité de auditoría y vigilancia, conforme al artículo siguiente. d Establecer un plan de negocios con objetivos, presupuestos y flujos financieros anuales. e Establecer un código de ética. f Contratar con un auditor externo la elaboración de los informes que establezca la Superintendencia de Servicios Financieros del Banco Central del Uruguay. g Contratar con una calificadora de riesgos los informes de calificación que correspondan. h Proceder a la verificación del cumplimiento de todos los requisitos legales y reglamentarios frente a la Auditoria Interna de la Nación y la Superintendencia de Servicios Financieros del Banco Central del Uruguay, conforme al artículo 38º del presente decreto i Divulgar al mercado y en especial a sus accionistas, cuando corresponda, sus estados contables con la periodicidad que establezca la Superintendencia de Servicios Financieros del Banco Central del Uruguay, la memoria anual con informe de gestión, el informe anual de la sindicatura y el informe de la calificadora de riesgos, en el plazo que corresponda, j A los efectos del pleno cumplimiento de lo establecido en este artículo, tendrán competencia los órganos de la sociedad y en especial el Comité de Auditoría y Vigilancia, según el propio decreto determina. Efectivamente, acorde con el art 26 del decreto reglamentario LMV, las entidades que realicen oferta pública de valores deberán contar con un Comité de Auditoría y Vigilancia. 60

Se trata de un órgano de la sociedad y depende de su directorio. Estará integrado por al menos tres miembros, cuya mayoría deberá constituirse con personas con formación financiero-contable.- Los ingresos de dichos miembros no podrán estar vinculados directa ni indirectamente con los resultados económicos de la sociedad. En ningún caso, la mayoría del Comité se integrará con personal que desarrolle tareas gerenciales en la sociedad, sus sucursales o subsidiarias.- El Comité reportará en forma bimestral al directorio de la sociedad y anualmente a la asamblea de accionistas.Según el art 27 del decreto reglamentario LMV, para el cumplimiento de sus cometidos, el Comité de Auditoría y Vigilancia tendrá las siguientes funciones: a contribuir a la aplicación y funcionamiento del sistema de gestión y vigilar el cumplimiento de las prácticas de gobierno corporativo; b revisar los planes de la auditoría interna de la sociedad; c revisar los informes de control interno y analizar su grado de cumplimiento, así como los dictámenes de auditoría externa; d asesorar al directorio respecto de las recomendaciones de las auditorías; e controlar internamente el cumplimiento de las leyes y reglamentaciones vigentes, de las normas de ética e informar respecto de los conflictos de intereses que llegaran a su conocimiento. La memoria anual de las entidades que realicen oferta pública de valores deberá contener, además de la información prevista en el artículo 92 de la Ley Nº 16.060 de 4 de setiembre de 1989, la información que agrega el art 28 del decreto reglamentario LMV: a la relativa a la adopción de prácticas de gobierno corporativo; b los mecanismos de retribución de los directores; c incorporaciones, bajas o modificaciones del personal superior; d la dimisión, destitución o sustitución del auditor externo, con expresión de las razones que dieron lugar a la misma; e rescates anticipados de los valores emitidos; f atraso en el pago de dividendos o cambios en la política de distribución de los mismos y atraso en el pago de amortizaciones o intereses de otros valores de oferta pública emitidos por la sociedad;

g actualización de la calificación de riesgo de los valores emitidos, en caso que corresponda; h cualquier otro hecho relevante de carácter jurídico, administrativo, técnico, de negociación o económico-financiero, ocurrido en el desarrollo de su actividad y cualquier decisión relevante adoptada por los órganos de administración y control. 2.5 SUPERVISIÓN Y CONTROL DEL MERCADO DE VALORES: BCU ACTUACIÓN DEL BCU Ya en la normativa precedente (1996) y en la intención del legislador todavía más remota (desde 1982), el Banco Central del Uruguay era la entidad a la cual correspondían las competencias de regulación, supervisión y control del Sistema del Mercado de Valores. El principio general, abarcativo y concreto a la materia, se encuentra definido en el art 7 LMV: “Corresponde al Banco Central del Uruguay velar por la transparencia, la competitividad y el funcionamiento ordenado del mercado de valores, por la adecuada información a los inversionistas y por la reducción del riesgo sistémico”. Acorde con lo dispuesto por el art 8 LMV será la Superintendencia de Servicios Financieros del Banco Central del Uruguay, la entidad que en el ámbito de su competencia “dictará las normas a las cuales deberán ajustarse los mercados de valores y las personas físicas o jurídicas que en ellos intervengan con las características que se establecen en la presente ley para la regulación y supervisión de cada tipo de entidad”. Las atribuciones que tendrá la Superintendencia de Servicios Financieros del BCU, Para el ejercicio de las competencias previstas, son las siguientes, art 9 LMV: “1 Dictar normas tendientes a fomentar y preservar un mercado de valores competitivo, ordenado y transparente. 2 Dictar normas que establezcan los códigos de conducta a los cuales deben someterse los agentes participantes del mercado de valores. 3 Llevar el registro de entidades y valores autorizados para oferta pública. 4 Establecer reglas de carácter general conforme a las cuales se precise si una oferta es pública o no, de acuerdo con los términos del artículo 2º de la presente ley. 5 Reglamentar las operaciones de toma de control de sociedades abiertas a efectos de preservar la transparencia del mercado y la protección de los inversores. A tales efectos, podrá fijar las condiciones en las cuales se vuelve obligatoria la oferta pública de adquisición de acciones. 6 Requerir a las personas mencionadas en el artículo 8º de la presente ley que brinden información con 62

la periodicidad y bajo las formas que la Superintendencia juzgue necesarias, así como la exhibición de registros y documentos. Para el ejercicio de tales cometidos no le será oponible el secreto profesional. 7 Requerir de las personas físicas y jurídicas no incluidas en el artículo 8º de la presente ley que brinden información bajo las formas que la Superintendencia juzgue necesarias, así como la exhibición de registros y documentos, en ocasión de la realización de investigaciones e inspecciones vinculadas a asuntos del mercado de valores. Para el ejercicio de tales cometidos no le será oponible el secreto profesional. 8 Aprobar la creación de instituciones privadas que constituyan nuevos mercados de negociación de valores de oferta pública y sus requisitos de funcionamiento. 9 Dictar normas que establezcan el capital mínimo y la relación de activos a patrimonio para las personas físicas y jurídicas intervinientes en la oferta pública de valores. 10 Dictar las normas contables y de valoración de activos aplicables a los agentes sometidos a su vigilancia. 11 Dictar las normas para la gestión de riesgos dirigidas a los agentes sometidos a su vigilancia. 12 Aplicar a todas las personas que infrinjan las normas las sanciones previstas en el artículo 118 de la presente ley, con excepción de aquellas que constituyen competencia atribuida al Directorio del Banco Central del Uruguay. 13 Participar en organismos internacionales en la materia de su competencia y celebrar convenios con dichos organismos, así como con entidades reguladoras de mercados de valores en otros países. 14 Intercambiar información relevante con los organismos indicados en el numeral anterior para la investigación de infracciones o delitos cometidos en los mercados de valores. Con esa finalidad podrá, además, suscribir memorandos de entendimiento. Para este efecto sólo se podrá suministrar información protegida por normas de confidencialidad si se cumplen los siguientes requisitos: A) La información a brindarse deberá ser utilizada por el organismo requirente al solo y específico objeto de analizar o sancionar los hechos constitutivos de las infracciones o delitos. B) Respecto a la información y documentación que reciban, tanto el organismo requirente como sus funcionarios deberán estar sometidos a las mismas obligaciones de secreto profesional que rigen para el Banco Central del Uruguay y sus funcionarios.” Aclara asimismo la norma que “Los convenios y memorandos de entendimiento que la Superintendencia celebre en ejercicio de la competencia establecida en los precedentes numerales 13 y 14 deberán ser aprobados por el Directorio del Banco Central del Uruguay para poder entrar en vigor.” INTERVENCIÓN DE ENTIDADES DEL SISTEMA DEL MERCADO DE VALORES Los artículos 106 a 110 LMV regulan un rol muy relevante en el mercado: la intervención del BCU en la actividad de entidades del Sistema del Mercado de Valores. El artículo 106 LMV enuncia el principios fundamental, de la siguiente forma:

“El Directorio del Banco Central del Uruguay podrá adoptar medidas preventivas, que pueden llegar a la intervención o la inmediata suspensión de actividades de las bolsas de valores y demás instituciones que constituyan mercados de valores de oferta pública y de los intermediarios de valores, con excepción de las instituciones de intermediación financiera que se rigen al respecto por las disposiciones del Decreto-ley Nº 15.322, de 17 de setiembre de 1982 y sus leyes modificativas, cuando entienda que se encuentran en situación de riesgo los intereses de terceros. “ El BCU podrá: - solicitar el auxilio de la fuerza pública, si ello fuera necesario. - disponer la sustitución total o parcial de las autoridades. En este caso, el BCU “dispondrá de plenos poderes de gestión”, y podrá tomar medidas como: - la restricción en las actividades de las instituciones referidas en el inciso primero, - un monitoreo más estricto de su capital - o la solicitud de requisitos adicionales de capital, seguros o garantías, de forma de minimizar el riesgo sistémico, - instruir a las intervenidas a reducir su exposición al riesgo o incrementar sus márgenes en caso de que mantengan o controlen grandes posiciones en uno o más activos financieros. Será fundamental en est accionar para el BCU adoptar “las medidas necesarias para asegurar que los activos de terceros sean debidamente cautelados”. Una vez subsanada la situación que diera origen a la medida de intervencion, el BCU podrá reincorporar a sus titulares exiiendo las cautelas y garantías que estime necesarias, art 107 LMV. LIQUIDACIÓN ADMINISTRATIVA DE LAS BOLSAS DE VALORES Y OTRAS INSTITUCIONES Dispone el art 108 LMV que el BCU será liquidador, en sede administrativa, de las entidades indicadas en el artículo 106 LMV que se encuentren en situación de insolvencia, pudiendo facultar a un tercero para que practique dicha liquidación. El BCU será quien disponga la disolución de las sociedades y empresas y su consiguiente estado de liquidación. También en este caso dispondrá de los más amplios poderes de administración y disposición, sin limitaciones de especie alguna sobre los bienes, acciones, derechos y obligaciones de la liquidada, acorde con disposiciones tales como la recurribilidad en la forma prevista en el artículo 14 de la Ley Nº 17.613, de 27 de diciembre de 2002. Regirán estos casos, las normas que rigen la liquidación administrativa de las instituciones de intermediación financiera y subsidiariamente las normas generales que rigen en materia de concursos de sociedades anónimas o de los comerciantes, según corresponda. 64

El art 109 LMV dispone la inembargabilidad del dinero y los valores que los intermediarios de valores adquieran o mantengan en custodia por cuenta de los clientes. Tampoco podrán ser embargados por deudas del intermediario ni podrán ser objeto de otras medidas preventivas o de ejecución que pudieran promoverse para asegurar el cobro de tales deudas. Si se tratara de un caso de liquidación por insolvencia del intermediario de valores, el dinero y los valores que este hubiese adquirido o tuviese en custodia por cuenta de sus clientes no integrarán la masa activa de la liquidación. FACULTADES SANCIONATORIAS Un sistema de control no puede ser efectivo si la autoridad controlante o supervisora no pudiera sancionar a los entidades controladas en caso de incumplimiento de las normas. Debido a ello, en el art 118 LMV se establecen las facultades sancionatorias del BCU que podrá aplicar a la más vasta gama posible de involucrados en operativo de valores. Específicamente alcanza a: “las personas físicas o jurídicas intervinientes en la oferta pública o privada de valores, incluyendo a los emisores de oferta pública, las bolsas de valores y demás instituciones privadas que constituyan mercados de negociación de valores de oferta pública, los intermediarios de valores, los asesores de inversión, las instituciones registrantes, custodios, calificadores, auditores externos, representantes de titulares de valores de oferta pública, agentes de pago y todo otro agente interviniente, que infrinja las leyes y decretos que regulen dicha materia o las normas generales o instrucciones particulares dictadas por el mismo” Sin perjuicio de la denuncia ante la sede judicial penal que corresponda, podrá aplicar las siguientes sanciones: 1 Observación. 2 Apercibimiento. 3 Multas cuyo límite máximo será: A) Para los bancos: el 50% (cincuenta por ciento) de la responsabilidad patrimonial básica establecida para su funcionamiento. B) Para los demás intervinientes en el mercado de valores a los que se exija capital mínimo regulatorio: el mayor importe entre el 50% (cincuenta por ciento) del capital mínimo requerido al infractor de acuerdo con la naturaleza de su actividad y el 10% (diez por ciento) de la responsabilidad patrimonial básica establecida para el funcionamiento de los bancos. C) Para los agentes intervinientes en el mercado que no posean requisito de capital mínimo regulatorio: el 10% (diez por ciento) de la responsabilidad patrimonial básica establecida para el funcionamiento de los bancos. 65

4 Suspensión o cancelación de la cotización de los valores. 5 Suspensión o cancelación de la habilitación para realizar oferta pública. 6 Suspensión o cancelación de actividades. Las sanciones serán extensibles a miembros del Directorio, síndicos, integrantes de la Comisión Fiscal, la Comisión de Auditoría o personal gerencial de la entidad que hubiese tenido participación en la infracción o hubiese incurrido en omisiones en el cumplimiento de sus funciones con vinculación causal en relación a la infracción imputada a la entidad. En cuanto a las sanciones de suspensión o cancelación de actividades de los agentes intervinientes en el mercado de valores, según el art 119 LMV, el BGU puede aplicar, entre otras, las siguientes: 1 Dejar de cumplir con los requisitos de inscripción o funcionamiento. 2 Incurrir en graves violaciones a las obligaciones que impone esta ley, sus normas modificativas o complementarias u otras disposiciones que los rijan. 3 Tomar parte en forma culpable o dolosa en transacciones no compatibles con las sanas prácticas de los mercados de valores. 4 Realizar o participar en actos o efectuar operaciones ficticias o que tengan por objeto o efecto afectar la libre formación de precios del mercado de valores, manipular la liquidez de un valor, aparentar ofertas o demandas de valores, manipular o fijar artificialmente precios o cotizaciones, ofertas o demandas, obstaculizar la libre concurrencia, así como divulgar por cualquier medio, directa o indirectamente, información falsa, tendenciosa o privilegiada. 5 Dejar de cumplir, por razones que le son imputables, obligaciones originadas en transacciones de valores en que hayan tomado parte. 6 Utilizar dineros o valores de sus comitentes para cumplir operaciones pendientes o propias, o de otros comitentes. 7 Salvo en el caso de las instituciones de intermediación financiera registradas en la Superintendencia de Servicios Financieros, realizar actividades de intermediación financiera. 8 Garantizar rendimientos. 9 Obstruir las actuaciones de inspección y fiscalización de la Superintendencia de Servicios Financieros. En todo caso, tal como dispone el art 120 LMV deberán respetarse las garantías del debido proceso. Deberá darse vista de las actuaciones, posibilitar plenamente el derecho de defensa, articulando los descargos que los involucrados entiendan que corresponda.

3 OPERACIONES DE BOLSA

Hay varias formas de enfocar el tema de las operaciones bursátiles. En primer lugar, mencionaremos operaciones en función de su realización en el mercado primario o secundario. En el mercado primario, los valores se transmiten a través de remate, concurso público o negociación directa por parte de su emisor. Cuando actúa un intermediario (colocación indirecta) se suele mencionar las siguientes posibilidades: a Venta en firme: se ofrece una cantidad de acciones por una cuantía determinada, independientemente de si se venden todas o no; b Acuerdo Stand-By: emisora e intermediario celebran un preacuerdo, según el cual el intermediario realiza las ventas de los valores en varias tandas y a medida que necesita más valores (porque puede ir colocando más...) la empresa va enrtegándole más valores; se da usualmente cuando hay varios intermediarios no exclusivos para los mismos valores; c Best Effort: cuando se trata de venta directa a comisión realizada por los intermediarios, según las ventan que realicen; d Mercado Gris: de denomina así cuando el intermediario actúa en sectores del mercado no habituales, respecto de lo cual no se conoce el resultado real de la gestión (precisamente por ser un mercado no explorado); e Colocación Privada: cuando no hay convocatoria pública, sino transferencia directa o una o varias personas interesadas. En el Mercado Secundario los valores son ofrecidos o adquiridos independientemente, por distintos operadores, a través de negocios que se realizan de forma directa o a través de intermediarios de valores, en operaciones que en definitiva fijan el precio real de dichos valores. Todos los valores del mercado secundario provienen del mercado primario, en el cual fueron colocados. En segundo lugar, mencionaremos determinadas modalidades de transferencia de valores que tienen lugar en la Bolsa de Comercio. Los contratos u operaciones que se celebran en las Bolsas presentan características comunes: a son celebradas por intermediarios, no conociéndose entre sí los verdaderos interesados en el negocio; b se otorgan en cumplimiento de las formalidades que determinan los reglamentos de cada bolsa, además de la base normativa que deben cumplir; c se trata de operaciones sobre cosa genérica, celebrada sin proporcionar datos de especie de los objetos. 67

Cuando hablamos de celebración de operaciones estamos haciendo referencia meramente a los negocios obligacionales, la transmisión efectiva de la propiedad opera, según imponen nuestras normas legales, cuando tenga lugar el negocio dispositivo, es decir, la tradición. En las ruedas se podrán concertar operaciones "al contado", "para mañana", "a plazo", "diferenciales" y "de pase", sin perjuicio de otras modalidades que puedan ser autorizadas. Las operaciones "al contado" consisten en el cambio inmediato de un título valor por el precio o cotización correspondiente. Son las operaciones que representan el mayor volumen de las que se efectúan en las Bolsas. Del punto de vista de su función económica se trata de un cambio de dinero por objetos de valor durable. Las operaciones "para mañana" o "a días", son aquellas en que la compraventa de valores que se pacta en la rueda se liquida a muy breve plazo de haber sido concertada, en pocos días. Los Estatutos de cada Bolsa pueden determinar cuál es considerado como dicho breve plazo, más allá del uso de cada mercado. Las operaciones "a plazo" difieren la liquidación de las obligaciones de cada parte para un momento posterior, estableciendo un plazo de vencimiento a dicha obligación. Dentro de este tipo de operaciones se distingue a su vez: operaciones a "plazo firme", "a voluntad" o "plazo disponible". Las operaciones "diferenciales" son aquellas que implican la celebración de dos negocios simultáneamente: uno inverso al otro, pero con idéntico vencimiento. De modo que al vencimiento de los plazos la diferencia de precio que puede resultar de ambas operaciones es lo que deben abonarse entre las partes. Por último, las operaciones "de pase" o "reporte" consisten en la venta al contado o a plazo de valores de una persona a otra y la simultánea reventa a plazo y a precio determinado a la misma persona, de títulos de igual especie. Una compraventa determina la obligación de realizar la compraventa inversa en cierto plazo siguiente al que pueda tener la primera, existiendo identidad de personas y de objeto entre ambos negocios.

ANEXOS ESQUEMA Bolsas de Valores. Contratos bursátiles. * Conceptos Generales Antecedentes Crisis bursátiles como fenómeno de la realidad económica Importancia de la Bolsa de Valores para las empresas, para la Economía, para la Sociedad * Bolsas de Valores Ley 18.627 - entidades que tienen por objeto proveer a sus miembros los medios necesarios para que pueden realizar eficazmente las transacciones de valores mediante mecanismos de subasta pública y para que puedan efectuar las demás actividades de intermediación que proceden de acuerdo a la ley. * Oferta de valores PUBLICA - La invitación dirigida al público en general o a ciertos sectores o a grupos específicos de éste, a efectos de adquirir dichos valores. PRIVADA - aquéllas de carácter privado, intervenga o no un intermediario, no se cotiza en Bolsa ni se hace publicidad para su colocación. * Valores Bienes o derechos transferibles, incorporados o no a un documento, que cumplan con los requisitos que establezcan las normas vigentes. Acciones, obligaciones negociables, futuros, opciones, cuotas de fondos de inversión, títulos valores y, en general, todo derecho de crédito o inversión. * Intermediario de valores Aquellas personas físicas o jurídicas que realizan en forma profesional y habitual operaciones de corretaje, de comisión y otras tendientes a poner en contacto a oferentes y demandantes de valores objeto de oferta pública * OPERACIONES DE BOLSA Al contado “para mañana” o “a días” “a plazo” “diferenciales”

EVALUACIÓN ¿En qué consiste la operativa del Mercado de Valores? ¿Cómo se regula la obligación de información y transparencia en el Mercado de Valores uruguayo? ¿Cómo se define a los Valores en la LMV? Régimen legal de los valores escriturales. Explicar los grandes lineamientos de la emisión de Obligaciones Negociables. Defina cada uno de los intermediarios de valores. En qué consiste la actividad de los siguientes operadores del Mercado de Valores: calificadoras de riesgo, asesores financieros. ¿Qué controles tienen las Bolsas de Valores en el Uruguay? ¿A qué se denomina gobierno corporativo? ¿Dónde se encuentra regulado en Uruguay? Mencionar al menos tres características de la regulacion del Gobierno Corporativo en Uruguay. ¿Cuáles es la competencia de la Superintendencia de Servicios Financieros del BCU en relación con el Mercado de Valores? Explique al menos dos operativas bursátiles.

BIBLIOGRAFÍA, LINKS Y DEMÁS MATERIAL BIBLIOGRAFÍA EN SOPORTE PAPEL AYUL, Zamira, “Las sociedades cotizadas en el derecho uruguayo”, Revista de Derecho y Tribunales, Nº 3, Montevideo, 2007, p. 83. AYUL, Zamira, “La incongruente regulación de las sociedades cotizadas”, AA.VV., Evaluación de la Ley de Sociedades Comerciales a los 20 años de su promulgación, Montevideo: FCU, 2009, p. 289. HERDT, Cristina, “Algunas particularidades de las sociedades anónimas cotizadas”, AA.VV., Consolidación y cambios: el fecundo panorama del Derecho Comercial, Montevideo: FCU, p. 103. HOLZ, Eva, Operaciones de bolsa: aspectos jurídicos, Montevideo: FCU, 1990. HOLZ, Eva – COHEN, Moira – PUCEIRO, Diego, La nueva regulación del mercado de valores en el Uruguay, Montevideo: Universidad, 1996. OLIVERA GARCÍA, Ricardo – FODERÉ, Alberto – SANGUINETTI, Eduardo, Ley de mercado de valores y obligaciones negociables, Montevideo, 1996. OLIVERA GARCÍA, Ricardo, “El gobierno corporativo en la nueva ley de mercado de valores”, Anuario de Derecho Comercial, Nº 14, Montevideo: FCU, 2012, p. 51. OLIVERA GARCÍA, Ricardo, “Régimen de los debentures u obligaciones negociables en el derecho uruguayo”, en Estudios de derecho societario, Santa Fe: Rubinzal-Culzoni, 2006, p. 657. OLIVERA GARCÍA, Ricardo, “Bienvenida a las OPAS”, AA.VV., Dinamismo y desafíos del Derecho Comercial, Montevideo: FCU, 2013, p. 213. RODRÍGUEZ OLIVERA, Nuri, Mercado de valores, Montevideo: FCU, 2010.

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Algunos libros interesantes (no jurídicos), como complemento temático. ESCRIBANO BOTE, Ramon, “Información bursátil y el Boletín de Cotización de la Bolsa de Madrid”, tesis doctoral, Universidad Complutense, 2014, http://eprints.ucm.es/29447/1/T35946.pdf, 8 diciembre 2015 Joseph de la Vega, Confusion de confusiones. Dialogos curiosos entre un Philosopho agudo, un Mercader discreto y un Accionista erudito Escribió, en 1688, un tratado sobre Bolsa con el explícito y gráfico título de: “Confusión de confusiones: diálogos curiosos entre un philosopho agudo, un mercader discreto y un accionista erudito, descriviendo el negocio de las acciones, su origen, su ethimología, su realidad, su juego y su enredo“Mackay, C. (1841): Memoirs of Extraordinary Popular Delusions and the Madness of Crowds, London, Office of the National Illustrated Library in http://www.econlib.org/library/Mackay/macExCover.html, 8 diciembre 2015 SAINZ DE ANDINO, Pedro, "Ensayo crítico sobre la contratación de la Bolsa de comercio y las ventas simuladas de los efectos públicos", Madrid, 1845, 192 págs. Emile Zolá, “El dinero” (L'Argent), publicado originalmente en Francia, 1891. Se encuentran varias ediciones en español.

LINKS Normativa uruguaya. Banco Central del Uruguay http://www.bcu.gub.uy/Acerca-de-BCU/Normativa/Paginas/Lista-de-Informes.aspx?SID=45 “Análisis comparativo del sistema probatorio en materia de “insider trading” en Argentina y en USA”, Fernando Gabriel FALASCA http://www.derecho-comercial.com/Doctrina/itrafalasca.pdf Bolsa Electrónica de Valores SA (Uruguay) https://web.bevsa.com.uy/bevsaintranet2008/error.html? aspxerrorpath=/BEVSAIntranet2008/inicio/default.aspx Bolsa de Valores de Montevideo (Uruguay) http://www.bvm.com.uy/bolsa/index.php

JURISPRUDENCIA J ROU. Tribunal de lo Contencioso Administrativo. Caso referido a negociación de puesto de Corredor de Bolsa. Sentencia Nº 417.- Min. Red.: Dr. Bermúdez. “Montevideo, 22 de julio de 2002. VISTOS: Para sentencia definitiva, estos autos caratulados: "BOLSA DE VALORES DE MONTEVIDEO con ESTADO (MINISTERIO DE EDUCACIÓN Y CULTURA) - Acción de Nulidad" (Fa. No. 210/00). RESULTANDO: I) Que la parte actora promueve demanda de nulidad contra la resolución del Ministerio de Educación y Cultura, de fecha 11/3/99, por la cual se intima a la accionante la adecuación de los estatutos, cuya modificación se pretende, a la naturaleza propia de las asociaciones civiles, bajo apercibimiento de tenerse por desistida la reforma estatutaria presentada (fs. 2 a 3vta.). Expresa que dicha resolución es ilegal en cuanto intima la modificación y adecuación de los Estatutos propuestos cuando los estatutos vigentes contenían, disposiciones idénticas o similares, basándose simplemente en que esa solución es incompatible con la esencia de las asociaciones civiles. Señala que la modificación pretendida y no aceptada es la que hace referencia al importe líquido de la venta en subasta del derecho vacante en caso de renuncia, fallecimiento o eliminación de un socio activo de la Bolsa de Valores (lo cual no constituye capital social ni ganancias, son sumas exclusivamente del socio), no existiendo norma legal que prohiba la solución prevista. Agrega que ese reintegro posee una naturaleza jurídica, económica financiera y contable, diversa, ajena y extraña a la propia participación social en la asociación civil, no afectando ni incidiendo en el principio no lucrativo de la Bolsa de Valores de Montevideo. Por último, señala que el carácter desinteresado de la participación del asociado, no alcanza a las actividades individuales, ya que la actividad de los corredores de bolsa siempre tuvo carácter lucrativo; lo cual fue admitido por la Ley 16749, reguladora del mercado de valores. II) La parte demandada, evacuando el traslado conferido, contesta que las asociaciones civiles se diferencian de las sociedades comerciales en la finalidad de lucro de estas últimas, lo cual se concreta en el momento de la disolución y liquidación, en donde se reparte el remanente de su patrimonio entre los socios. Expresa que, por el contrario, las asociaciones civiles, cuando son disueltas o liquidadas, no reparten las ganancias, sino que ellas se destinan a obras de beneficencia o al Estado (lo que ocurre con la accionante pasando sus bienes a la Bolsa de Comercio). Por último, agrega que el lucro directo o indirecto para los asociados, es incompatible con la naturaleza jurídica de las asociaciones, entendiendo que todo el debate es un punto claramente de derecho. III) Abierto el juicio a prueba se produjo la que obra certificada a fs. 32; alegando las partes por su orden a fs. 35 a 36vta. y 39 a 40, respectivamente. IV) Oído el Sr. Procurador del Estado en lo Contencioso Administrativo (Dictamen No. 409/2001), se llamó para sentencia, pasando los autos a estudio de los Sres. Ministros, quienes la acordaron y dictaron en forma legal. CONSIDERANDO: I) Que en la especie se han acreditado los extremos legales habilitantes requeridos por la normativa

vigente para el correcto accionamiento de la acción de nulidad. II) Que la Corporación, por unanimidad y compartiendo el excelente dictamen del Sr. Procurador del Estado en lo Contencioso Administrativo (fs. 43v./46, Nrales. III, IV y V), se pronunciará por el amparo de la pretensión anulatoria movilizada, sin perjuicio de reconocer la complejidad y opinabilidad del caso ocurrente en función de sólidos dictámenes o informes producidos en vía administrativa. El acto residenciado es la resolución dictada el 11/MAR/99 por el Ministerio de Educación y Cultura, en cuanto INTIMA a la asociación denominada "BOLSA DE VALORES", con sede en el Departamento de Montevideo, bajo apercibimiento de tenerse por desistida la reforma estatutaria presentada, la adecuación de sus Estatutos a la naturaleza propia de las asociaciones civiles sin fines de lucro (arts. 26, 31, 32 y concordantes del Estatuto propuesto) de acuerdo a lo consignado en la parte expositiva de la presente resolución (Nral. 1° del texto dispositivo) (fs. 468/469, en rojo, antecedentes administrativos; y fs. 2/3 de autos). Dicha volición fue correctamente recurrida (fs. 471/474v., Ibid.; y fs. 4/7v. y 8 de autos). Y si bien dictaminó la Dirección General de Registros en sólida pieza jurídica (fs. 498/501, Ib.) y el Fiscal de Gobierno se limitó a incursionar en el importante problema de la procesabilidad del acto (1er. otrosí), ya que no podía expedirse en cuanto al mérito por razones legales de oportunidad procesal (fs. 504./505, Ib.), ello no obstante la Administración no se pronunció expresamente sobre el recurso de Revocación interpuesto, como tampoco lo hizo transcurridos los sesenta (60) días inmediatos siguientes a la configuración de la denegatoria ficta, operando en consecuencia la presunción "simple o relativa" "juris tantum" favorable al interesado (arts. 5 y 6, Ley 15869, en las redacciones dadas por el art. 41 de la ley 17292, de 25/ENE/01). Presunción que, empero, no tiene mayor proyección sobre la dilucidación del subjudice en razón de que éste, como se reconoce en autos, propone una típica "quaestio iuris" (fs. 20, nums. 5; 26 y 29). La razón determinante de que el referido Ministerio no aprobara la reforma estatutaria promovida por la Bolsa de Valores de Montevideo en Asamblea General Extraordinaria de 27/MAY/98 (fs. 423 y 433/472 y 473/476, lb.), con la finalidad de adecuar o ajustar sus Estatutos a las prescripciones de la Ley 16749, de 30/MAY/96, aparece concretada en el RESULTANDO II y en los CONSIDERANDOS I y II del acto en causa, mencionándose allí los arts. 26, 31 y 32 y ccs. del estatuto proyectado, como obstáculos para acceder a la aprobación de los mismos. Ya, inicialmente, la Asesoría Letrada formuló observaciones (fs. 439/440v., Ib.), pero luego de evacuada la vista respectiva por la Bolsa de Valores de Montevideo (fs. 442/445v., lb.), la Asesoría Letrada estimó que quedaban levantadas casi todas esas observaciones, ya que se exceptuó la referida al art. 26 (fs. 447). El Sr. Fiscal de Gobierno de 2do. Turno insistió en la observación que la misma Fiscalía (con otro soporte o "träger") había formulado en Dictamen No. 54/991, de 11/MAR/991, producido por el entonces Fiscal de Gobierno de 2do. Turno, Dr. Raúl BLENGIO BRITO (fs. 323/323vto., Ib.), compartiendo los dictámenes de la Dirección de Justicia (Personería Jurídica), de 14/DIC/90 (fs. 202/203, especialmente fs. 202, núm. 3, observación relativa a los arts. 20 y 22 de los Estatutos); y de 17/ENE/91 (fs. 255v., Ib.). Todo lo cual culminó con el dictado, por el Ministerio de Educación y Cultura, de la resolución de 25/ABR/91, que, sin perjuicio de aprobar la reforma de los Estatutos de la Bolsa de Valores (Nral. 1°), dispuso notificar a la misma que "...en la próxima reforma estatutaria que proyecte, habrá de tener en cuenta las observaciones formuladas por la Dirección de Justicia..." (SIC) (nral. 2) (fs. 324/325, lb.). De allí que, pese a la vista evacuada por la ahora accionante (fs. 451/452, Ib.), el Sr. Fiscal de Gobierno de 2do. Turno, en extenso dictamen, mantuviera la observación esencial que en 1991 efectuara o formulara la Dirección de Justicia, referida a la inconveniencia de que el fondo líquido remanente de la venta del cargo se entregue al ex titular, por cuanto ello contravendría ... la no finalidad de lucro de la Institución. Dicho remanente debería quedar para la Institución (fs. 202 cit., Ib. num. 3), y dictaminara sugiriendo la intimación recogida por el acto impugnado (ver dictamen de fs. 454/465v., Ib.).

Este requerimiento o conminación plantea un primer problema de relevancia, fincado en la procesabilidad del acto que dispone la intimación de reformulación de algunas disposiciones estatutarias proyectadas, como "conditio sine qua non" para la aprobación de tal normativa. El Sr. Fiscal de Gobierno avizoró agudamente el problema y lo abordó pronunciándose en forma positiva (fs. 504./505, 1er. otrosí). Y el Tribunal se expedirá en igual forma. Porque si bien en principio y de conformidad al encuadre de la INTIMACIÓN como mero ACTO PREPARATORIO, insusceptible de suyo de crear situaciones jurídicas lesivas por sí mismas y, por consecuencia, quedaría excluida de la categoría que privilegia el art. 309 de la Constitución (en cuanto exige que se trate de actos "DEFINITIVOS"), categoría ésta sometida al contralor jurisdiccional de este Tribunal, con lo que cabría concluir en el rechazo de la demanda por no existir ACTO PROCESABLE, en razón de su naturaleza (acto administrativo de carácter preparatorio y, en principio, NO DEFINITIVO y, por ende, improcesable -GIORGI, Héctor: "El Contencioso Administrativo de Anulación", Montevideo, 1958, pág. 159 ), las particularidades del caso en examen, como también sucede en otras situaciones, determinan una solución diversa. Y ello, porque el acto aquí encausado determina una concreta toma de posición de la Administración (M.E.C.) respecto de la cuestión sustancial generadora de la intimación, circunstancia que origina, desde ese momento, una situación jurídica lesiva de los derechos e intereses de la interesada, lo cual legitima a ésta para resistir, desde ese momento, la conminatoria cursada y le habilita, en consecuencia, para recurrir el acto que la ordena y, en su oportunidad, para acudir a la instancia anulatoria jurisdiccional. Es decir que esa intimación, apariencias aparte y por razones de concepto, exterioriza una postura definitiva de la Administración sobre una cuestión de fondo (observación del mecanismo de "venta del cargo" de Corredor de Bolsa y, en particular, del destino a otorgar al "fondo líquido remanente" de tal venta), conformando esa conducta un status jurídico pasible de lesionar derechos o intereses calificados de la parte actora. En tales casos, como puntualiza el Dr. GIORGI y en ello concuerda el Prof. Enrique SAYAGUÉS LASO: "Las resoluciones de trámite e interlocutorias pueden ser, en ciertos casos, lesivas de derechos e intereses legítimos. Entonces es aconsejable su impugnación sin esperar a la decisión final. El Consejo de Estado francés admite, por aplicación de la "teoría del prejuzgamiento", la interposición del recurso por exceso de poder contra aquellos actos interlocutorios que exterioricen la posición adversa de la Administración a los intereses del administrado sobre el fondo de la cuestión" (SAYAGUÉS LASO: "Tratado...", t. II, Montevideo, Edic. 1959, pág. 567, No. 1047, y Nota No. 4 al pie de página; GIORGI: Ob. cit., pág. 159 cit., Nota No. 261 al pie) (Cf. Sentencia No. 841, de 30/OCT/96; Sent. 1017, de 27/XI/95; Sents. 57 y 439/986; 175, 532 y 742/989; 581 y 598/989, etc.). Si bien este problema de orden formal o adjetivo no fue propuesto por las partes, quedando por ende exiliado del debate litigioso, su consideración no podía ser soslayada por el Tribunal por referir a una cuestión estrictamente vinculada con el alcance y apertura de su jurisdicción y de examen oficioso. III) Que, en cuanto a la cuestión de mérito, ya el Tribunal ha preanunciado su posición favorable al amparo de la pretensión anulatoria actuada. Se comparte, plenamente, el examen que efectúa el Sr. Procurador del Estado en lo Contencioso Administrativo en cuanto a las dos sustanciales diferencias (que él anota siguiendo al Prof. Rodolfo MEZZERA ÁLVAREZ) entre los conceptos de "asociación" y "sociedad" (arts. 21, inc. 2°, y 1875, Cód. Civil; y 387, Cód. Comercio y Ley 16060): fin de lucro, mediante una actividad común, pero con un destino individual. Lucro y riesgo se consideran las dos notas finales del concepto de sociedades en cuanto, según la ley, los socios participan de los beneficios o ganancias y soportan las pérdidas, porque ello atañe primordialmente a la

naturaleza de la sociedad (comercial) y a la calidad de socio (MASCHERONI, Fernando E.: "Ley de Sociedades y nuevo régimen de control", ed. Plus Ultra, 3era. ed. actualizada, Bs. Aires, 1981, pág. 27). Las partes comparten el criterio de que la Bolsa de Valores de Montevideo "...es una asociación civil sin finalidad de lucro fundada el 4 de noviembre de 1921..." (art. 1° del Estatuto proyectado, lo cual es una constante del Estatuto primigenio pese a las múltiples reformas que se le formularon) (fs. 1 a 326, antecedentes administrativos cits.). Y la cuestión litigiosa se confina a determinar si el producido de la subasta en caso de venta del cargo de Corredor de Bolsa (siempre que no operen los mecanismos de detención de la venta durante un término, art. 30 proyectado; o de ocupación preferente del cargo dejado por retiro o fallecimiento de un Corredor de Bolsa, por sus hijos legítimos o naturales, art. 33 proyectado, previas las deducciones correspondientes, arts. 31 y 32), y concretamente el remanente líquido que quedare, al ser entregado al exsocio activo con derecho a actuar como Corredor de Bolsa (arts. 4, 5 y ccs.), desnaturaliza o no el carácter de "asociación civil sin finalidad de lucro", especialmente en el marco de una ley que, como la de Mercado' de Valores (Ley No. 16749 ya citada), preceptúa que las dos únicas formas jurídicas que pueden adoptar las Bolsas de Valores son: las de sociedad anónima por acciones nominativas; o la de asociación civil, precisamente. En opinión del Cuerpo el hecho de que el socio activo (Corredor de Bolsa), en caso de renuncia a su calidad de tal, adquiera el remanente líquido de la venta del cargo en subasta (u otro procedimiento que pudiera establecerse, según el último inciso del proyectado art. 26), no desvirtúa el carácter que ostenta el Organismo Bolsa de Valores. Y ello, porque lo que realmente importa es la finalidad de lucro que pudiera perseguir la Institución, y no la que efectivamente procuran los socios activos o Corredores de Bolsa, sin que puedan mezclarse esas dos situaciones. Pero además, es perfectamente factible que una asociación sin fines de lucro se halle integrada por personas que, en forma singular ("nomine proprio"), persiguen una finalidad de lucro que, obviamente, no se proyecta sobre el "cuerpo social". No debe confundirse la actividad y finalidad de la asociación Bolsa de Valores de Montevideo, con la actividad y finalidad de sus socios. En las sociedades, al concretarse su disolución y liquidación los socios se reparten el remanente del patrimonio común. Pero ello no sucede en el caso. Porque con la subasta del cargo mencionado, no se reparte ninguna parte del patrimonio del Organismo (incluso, los arts. 35 a 37 proyectados hablan de los "...Recursos de la Asociación"), sino que, lo único que se hace, es reintegrar al socio activo que cesa, lo que éste aportó en su momento, o sea, cuando ingresó a ocupar algún cargo vacante con derecho a desarrollar la actividad que sí le permite lograr un lucro. De modo que ese remanente liquido resultante de la subasta y de las posteriores deducciones, no es siquiera una UTILIDAD del socio que generare la B.V.M. Es meramente un reintegro por el desembolso realizado al ingresar como socio. Y no puede ser más confirmatorio de tal conclusión el art. 5° proyectado, cuando establece que, para ser SOCIO ACTIVO (CORREDOR DE BOLSA) debe acreditarse, entre otros extremos: "5. Haber adquirido en venta a la puja el derecho al desempeño de un cargo de Corredor de Bolsa". Si se concretara un eventual "surplus" entre lo que pagó cuando pujó para ingresar y lo que obtuvo por la puja al momento de renunciar, ese mayor valor no demuestra que el Organismo persiga una finalidad de lucro y que distribuya ganancias entre sus integrantes. El Dr. José Luis SHAW, citando al Prof. Gustavo RODRÍGUEZ VILLALBA, señala que: "El fin de lucro tiene que ver con la finalidad ulterior de reparto de los beneficios que se obtengan o que puedan obtenerse en el desarrollo de la actividad, entre los titulares de la institución" (ANUARIO DE DERECHO TRIBUTARIO, t. I, ed. F.C.U., 1988, pág. 93). Como la Bolsa de Valores de Montevideo no tiene finalidad de lucro, resulta entonces evidente que, con la

subasta del derecho al cargo, no hay reparto del patrimonio (de sus bienes o recursos ni del capital social). El producido de la subasta no es una "utilidad" generada por la actividad lucrativa de la Bolsa de Valores de Montevideo, porque ésta no persigue un fin de lucro. Es meramente una resultante de lo invertido al tiempo del ingreso y de lo que llega o puede llegar a percibir al tiempo del egreso. Egreso que, por lo demás, no provoca la disolución ni liquidación de la Institución. Tampoco se puede confundir fin de lucro con "onerosidad"; ni mezclar los conceptos de finalidad perseguida con el desarrollo de una actividad y el objeto de esa actividad. Respecto de la onerosidad señala el Dr. SHAW: "Fin de lucro no es lo mismo que onerosidad, ya que es perfectamente posible realizar una actividad onerosa sin fin de lucro. El fin de lucro tiene que ver con la finalidad ulterior de reparto de los beneficios que se obtengan o que puedan obtenerse en el desarrollo de la actividad, entre los titulares de la institución. En cambio la onerosidad es otra cosa completamente distinta. Es lo opuesto a la gratuidad y es perfectamente posible que se preste un servicio de carácter oneroso sin que exista fin de lucro y sin que exista siquiera ganancia. Puede haber onerosidad aún trabajando a pérdida, de modo que no hay que confundir un concepto con otro". Y, sobre la segunda confusión anotada, expresa: "La finalidad del sujeto o entidad puede ser perfectamente la obtención de ganancias e incluso el reparto posterior de esas ganancias entre los titulares de la entidad. Por el contrario, el objeto social o empresarial, en su caso, equivale al giro que se va a desarrollar. No hay que confundir la finalidad con que se realiza una actividad con el objeto o la naturaleza de esa actividad, que puede ser cultural o de enseñanza aun cuando la finalidad que se persiga por quien la desarrolla sea obtener beneficios" (SHAW: Ob. cit., pág. 93). En el caso, se aprecian claramente definidos aspectos: en cuanto al "objeto", como bien señala la parte actora, "...las Bolsas de Valores son entidades que tienen por objeto proveer a sus miembros los medios necesarios para que puedan realizar efectivamente las transacciones de valores mediante mecanismos de subasta pública, y para que puedan efectuar las demás actividades de intermediación de valores que procedan de acuerdo a la ley" (art. 13) (fs. 36 de autos). Y es claro que no tiene finalidad de lucro (art. 1° del Estatuto proyectado, fs. 388, antecedentes administrativos cits.; e igual norma del Estatuto primitivo pese a las diversas reformas operadas a lo largo del siglo XX). Sí ostenta finalidad de lucro la actividad de los Corredores de Bolsa, que siempre tuvo esa finalidad en virtud de la actividad profesional y habitual de intermediación que cumplen. Pero nunca ingresaron sus utilidades al patrimonio o capital de la asociación civil que es la Bolsa de Valores, lo que, en caso contrario, implicaría la realización de "aportes de capital" al ente asociacionista. Es cierto que el argumento de carácter "histórico", según el cual siempre o casi siempre se consagró la venta de los cargos de Corredor de Bolsa (ver art. 6 de fs. 38v.; art, 8 de fs. 43/44; art. 6 de fs. 57 y 68; arts. 15/20, fs. 88v./90v.; arts. 15/22, fs. 135/138, etc., de antecedentes administrativos cits.), es de relativa importancia, porque se exhibe como un indicio equívoco en el sentido de que es susceptible de más de una interpretación posible: a) la legitimidad de la norma no fue puesta en tela de juicio por la Administración al aprobar el Estatuto primitivo y las sucesivas reformas del mismo; b) la desnaturalización del carácter de asociación de la Bolsa de Valores, por efecto del mecanismo de venta mediante puja de los cargas de Corredor de Bolsa, no fue nunca advertida y sí ahora, con motivo de una nueva reforma estatutaria. En tal sentido los antecedentes vinculados con la prevención que la Dirección de Justicia, del Fiscal de Gobierno Dr. BLENGIO BRITO y del propio Ministerio de Educación y Cultura al aprobar la reforma estatutaria, Res. de 25/ABR/91, num. 2 del texto dispositivo, (fs. 262/263, 265v., 323/323v. y 324/325, antecedentes administrativos cits.), apoyarían esta, segunda hipótesis, en tanto que, el largo tiempo transcurrido desde la vigencia no cuestionada de ese

mecanismo de venta, estaría avalando el primer supuesto. De todas formas, es claro que esa prevención a observar al tiempo de promover otra reforma estatutaria, carece de fuerza vinculante en el ámbito interno de la Administración y, por supuesto, para nada obliga a este Tribunal como órgano ajeno a aquélla y que tiene la función de contralor jurisdiccional de la legitimidad de los actos administrativos procesables. Es también exacto que el espectro de cargos de Corredores de Bolsa conforma un círculo "cerrado", porque sólo pueden ser postores en el sistema de venta de cargo "a puja" "...los demás Corredores de Bolsa", a quienes también se les asigna la realización de "...la venta a puja", sin perjuicio de que los hijos legítimos o naturales del socio activo que haya dejado de ser tal por retiro o fallecimiento tengan preferencia para ocupar el cargo vacante (arts. 26 y 33 del texto proyectado, fs. 393 y 395, antecedentes administrativos cits.). Por otra parte, el Consejo Directivo de la Bolsa de Valores puede adquirir puestos de socio activo y retener los mismos, en forma y condiciones que establece el art. 14 del estatuto proyectado (fs. 391, Ibid.). Pero esa "notoria especificidad" de la institución (su carácter "cerrado", vale decir, sin aperturas al exterior del organismo social) puede erigirse en un problema de mérito, oportunidad o conveniencia exiliado claramente de la jurisdicción del Tribunal. Por ende, no obstante el excelente dictamen del Sr. Fiscal de Gobierno de 2do. Turno, demostrativo de la complejidad y opinabilidad del problema subyacente, el Tribunal comparte la posición del Sr. Procurador del Estado en lo Contencioso Administrativo y de la parte actora, por cuya virtud, según lo ya anunciado, procederá al amparo de la pretensión anulatoria actuada. Por los fundamentos expuesto y lo dictaminado por el Sr. Procurador del Estado en lo Contencioso Administrativo, el Tribunal FALLA: Acogiendo la demanda y, en su mérito, anulando el acto administrativo impugnado. Sin especial condenación procesal. A los efectos fiscales, fíjanse los honorarios del abogado de la parte actora en la cantidad de $ 25.000 (pesos uruguayos veinticinco mil). Oportunamente, devuélvanse los antecedentes administrativos agregados; y archívese. Baldi - Bermúdez - Mercant - Brito del Pino – Rochón.- Dra. Petraglia, Sec. Let.”

J ROU - RESOLUCION Nº 118 /2008, de 5 de marzo de 2008 TAC 5to, FICHA Nº 39-52/2007 MINISTROS FIRMANTES: Dra. Sandra Presa, Dr. Luis María Simón MINISTRO REDACTOR: Dr. Luis María Simón MINISTRO DISCORDE: Montevideo, 5 de marzo de 2008 VISTOS Y CONSIDERANDO: I Con la provisoriedad y summaria cognitio propias de la especie cautelar subexámine, la Sala, con el quórum legal para providencias de la naturaleza de la presente, se pronunciará por confirmar la decisión apelada; en virtud de las razones que se expondrán seguidamente.

II Más allá del cuestionable alcance de la aplicabilidad al caso concreto de la potestad sancionatoria del Banco Central del Uruguay, que será resuelto en definitiva en la vía administrativa en trámite o jurisdiccional anulatoria, constituye un dato fáctico innegable que la misma se ejercitó, y que, a consecuencia de la aplicación de la sanción, los derechos de los comitentes podían verse perjudicados a raíz de la inhabilitación de la parte contra quien se adoptó la medida para actuar en Bolsa. Por consiguiente, en tanto complemento de la medida principal, destinado a asegurar la disponibilidad de los valores a sus titulares, la decisión adoptada judicialmente resulta prácticamente necesaria, pues de lo contrario, aquella inhabilitación podría traducirse en restricción para la disponibilidad de los valores por los interesados.. Por otra parte, resulta del informe de la intervención, que la misma se ha desarrollado sin inconvenientes y con cumplimiento de su objetivo específico. No se aprecia entonces verdadero agravio en los recurrentes, salvo en la difusión de la sanción, que ya había ocurrido por otros medios y que no es resistida específicamente, o en el impedimento de actuación indirecta en contra de la sanción, que se ve obviamente obstado y ello es jurídicamente deseable, o en el cumplimiento de sus obligaciones para con sus clientes, lo cual no puede perjudicarles e incluso soluciona una de las razones consideradas al adoptarse la sanción y requerirse la medida judicial: el cumplimiento tardío y mal de los convenios celebrados en el pasado con clientes respecto de quienes se había dispuesto indebidamente de valores. En suma, estimándose prima facie configurados los requisitos de fundabilidad de la cautela, será ésta mantenida porque además, en el balance entre la conveniencia de su subsistencia o extinción, la primera parece prudente y preferible, dadas las circunstancias preexistentes a su adopción. III La imposición de costas del grado resulta legalmente preceptiva para la parte perdidosa, no existiendo mérito en la conducta de partes para otra sanción (arts. 56 y 57 del Código General del Proceso y 688 inciso 2º del Código Civil). Por los fundamentos y textos normativos precedentemente expuestos; de conformidad con lo establecido por los arts. 248 y ss., 311 y ss. del Código General del Proceso; y demás disposiciones complementarias, el Tribunal, por decisión anticipada (art. 200.1 numeral 3 del Código General del Proceso), RESUELVE: I) Confírmase la sentencia apelada; con costas del grado de precepto a cargo de la parte recurrente, sin especial condena en costos. II) Establécese en la suma de $ 10.000 los honorarios por el patrocinio letrado de la parte apelante en la segunda instancia, a los solos efectos fiscales.

III) Devuélvanse oportunamente estos obrados a la Sede de origen, con copia para el Sr. Juez actuante. J ROU - TAC 7, Sentencia Nº 109/2012 de 27 de julio de 2012 .- Ministros Dres: Ma. Victoria Couto, Ma. Cristina López, Edgardo Ettlin (redactor) Sobre el consumidor a que alude el artículo 18 de la Ley N° 18.627 y el alcance como tal, particularmente en relación con la actividad de asesoramiento en inversiones que puede desarrollar un banco. “III) No obstante disponer el art. 18 de la Ley No. 18.627 (sobre Mercado de Valores) que “Las relaciones de los inversores con los intermediarios, bolsas de valores, otras instituciones privadas que constituyan mercados de negociación de valores de oferta pública y las entidades registrantes, en su caso, son relaciones de consumo reguladas por la Ley Nº 17.250, de 11 de agosto de 2000)”, la norma de experiencia de lo que normalmente sucede (art. 141 del Código General del Proceso) nos indica que no habrá de verse en los Inversores de Valores el perfil de un consumidor promedio-ahorrista inexperto que busca un pequeño mejor “plus” para sus ahorros (ars. 1247 y 1287 del Código Civil), sino que procura como causa del negocio de inversión la expectativa de poder obtener las mejores ganancias asumiendo como se sabe mayores riesgos consiguientes (a mayor posibilidad de ganancia, mayor riesgo). En este sentido la contestación de la apelación por la institución bancaria emplazada trae a colación (fs. 255 v.-156 v.) una opinión que formulara uno de los actuales integrantes de esta Sala en un pretérito pronunciamiento (sentencia No. 90/2009 del Juzgado Letrado Civil de 5º Turno de fecha 16.11.2009, poco anterior a la Ley No. 18.627 del 2.12.2009), donde el suscrito postulaba siguiendo a LOWENROSEN y a diversos pronunciamientos judiciales (LOWENROSEN Flavio Ismael, “El riesgo de consolidar a los administrados como ‘ignorantes legítimos’”, en “elDial.com”, 6.11.2009; sentencias Nos. 30/2008 del Tribunal de Apelaciones en lo Civil de 7º Turno y 19/2008 del Tribunal de Apelaciones en lo Civil de 6º Turno) que este tipo de clientes-inversores no se podían considerar “ignorantes legítimos” ni ubicarse en una media de consumidores que puedan reputarse como indefensos o ingenuos.” TAC 7, Sentencia Nº 109/2012 de 27 de julio de 2012 Ministros Dres: Ma. Victoria Couto, Ma. Cristina López, Edgardo Ettlin (redactor) Montevideo, 27 de julio de 2012 VISTOS: Para sentencia definitiva de segunda instancia estos autos caratulados “LEMOS GUSTAVO MARCELO c/ BANCO SANTANDER S.A.. Cobro de Pesos - Daños y Perjuicios” (I.U.E. No. 2-52294/2009), venidos a conocimiento merced a la apelación introducida y tramitada desde fs. 237 contra la sentencia No. 4372011 dictada a fs. 227234 v. del Juzgado Letrado de Primera Instancia en lo Civil de 12º Turno. RESULTANDO: 1) La sentencia controvertida, a cuya relación de antecedentes se remite este pronunciamiento por acompasarse en general a las resultancias de obrados, rechazó la demanda sin condena especial (fs. 234-234 v.). 2) Se alza la parte actora (fs. 237-246) fundamentando sus agravios en cuanto a que no se consideró que el BANCO SANTANDER S.A. estaba obligado a asesorar al Sr. GUSTAVO LEMOS en materia de inversiones financieras; se critica asimismo la valoración de la primera instancia como el hecho de que no se tuvo en cuenta la nulidad de la cláusula abusiva de responsabilidad que favorece al Banco. Como asesor de banca privada, la

institución de intermediación financiera reclamada falló en cuanto a disciplina y prudencia con respecto a la inversión, no protegiendo el patrimonio del reclamante. La institución bancaria ofreció prestar y prestó al actor servicios profesionales de asesoramiento financiero y en inversiones. La cláusula de exoneración de responsabilidad, hecha en un documento prefabricado, era abusiva, de adhesión, con un claro desequilibrio respecto a quien es el cliente y no respetaba que el actor era un consumidor de servicios bancarios. Incluso la Ley sobre Mercado de Valores detalla que se tratan las relaciones de los inversores con los intermediarios como relaciones de consumo. Obligado a prestar asesoramiento, el Banco le recomendó al actor comprar bonos de Lehman Brothers sobre la base de un informe elaborado por una Economista del propio Banco. Nada de ello fue controvertido por la emplazada. Se pide se revoque la primera instancia en todos sus términos. 3) Abogando por la confirmatoria (fs. 249-261), el BANCO SANTANDER S.A. afirma que mal que bien, el actor reconoce que no prueba el supuesto asesoramiento que el Banco le dio a su cliente en la inversión reclamada. El Banco sólo se obliga como mandatario respecto a las instrucciones de su cliente, quien instruyó al Banco la compra de Bonos Lehman Brothers Cap Fund V 6,9% o “Bonos Lehman”, y ese encargo fue cumplido por la institución quien los compró para su cliente. La sentencia concluye correctamente que el Banco no asesora a sus clientes en materia de inversiones sino que le ofrece a sus clientes un listado de opciones para invertir prestando información relevante, siendo en más el riesgo y la elección del propio cliente. Más allá de los nombres con que la contraria quiera describir los servicios que el Banco ofrece en materia financiera, el cliente fue quien decidió la inversión y la mantuvo en el producto elegido (bonos Lehman), decidiendo sobre el futuro de sus inversiones. La cláusula de exoneración de responsabilidad no es abusiva, sino que es lógica acorde al tipo de negocio celebrado, porque el Banco no puede responsabilizarse por las inversiones de su cliente. Se pide se mantenga la discutida decisión de la instancia anterior. CONSIDERANDO: I) Por su naturaleza y características la cuestión admite anticipada decisión conforme al art. 200 del Código General del Proceso. II) El actor se presenta en su demanda y actuaciones consecuenciales (fs. 92-108, 210-214 y 237-246) como un consumidor de servicios financieros, que buscaba inversiones rentables priorizando la seguridad. El reclamante realizó (hechos no desmentidos y por tanto eximentes de prueba -art. 137 del C.G.P.-) inversiones en Bonos de Lehman Brothers en una primera oportunidad el 20-21.8.2007 por U$S 32.000 (fs. 21-22, 28-39, 163 v.) y en una segunda oportunidad el 14-15.4.2008 por U$S 17.000 (fs. 30, 163). Lehman Brothers quebró por setiembre del año 2008, perdiendo el reclamante las inversiones mencionadas (cuestión tampoco discutida). III) No obstante disponer el art. 18 de la Ley No. 18.627 (sobre Mercado de Valores) que “Las relaciones de los inversores con los intermediarios, bolsas de valores, otras instituciones privadas que constituyan mercados de negociación de valores de oferta pública y las entidades registrantes, en su caso, son relaciones de consumo reguladas por la Ley Nº 17.250, de 11 de agosto de 2000)”, la norma de experiencia de lo que normalmente sucede (art. 141 del Código General del Proceso) nos indica que no habrá de verse en los Inversores de Valores el perfil de un consumidor promedio-ahorrista inexperto que busca un pequeño mejor “plus” para sus ahorros (ars. 1247 y 1287 del Código Civil), sino que procura como causa del negocio de inversión la expectativa de poder obtener las mejores ganancias asumiendo como se sabe mayores riesgos consiguientes (a mayor posibilidad de ganancia, mayor riesgo). En este sentido la contestación de la apelación por la institución bancaria emplazada trae a colación (fs. 255 v.-156 v.) una opinión que formulara uno de los actuales integrantes de esta Sala en un pretérito pronunciamiento (sentencia No. 90/2009 del Juzgado Letrado Civil de 5º Turno de fecha 16.11.2009, poco anterior a la Ley No. 18.627 del 2.12.2009), donde el suscrito postulaba siguiendo a LOWENROSEN y a diversos pronunciamientos judiciales (LOWENROSEN Flavio Ismael, “El riesgo de consolidar a los administrados como ‘ignorantes legítimos’”, en “elDial.com”, 6.11.2009; sentencias Nos. 30/2008 del

Tribunal de Apelaciones en lo Civil de 7º Turno y 19/2008 del Tribunal de Apelaciones en lo Civil de 6º Turno) que este tipo de clientes-inversores no se podían considerar “ignorantes legítimos” ni ubicarse en una media de consumidores que puedan reputarse como indefensos o ingenuos. Aun luego de la vigencia de la Ley No. 18.627 esta idea se mantiene, porque no deslee ni el art. 18 de dicha Ley ni el texto de la Ley de Relaciones de Consumo No. 17.250. Serán las inversiones en Valores, como dice el art. 18 de la Ley No. 18.627, relaciones de consumo “en su caso”; vale decir que según las circunstancias admiten excepciones. IV) El Sr. LEMOS no era un “ignorante legítimo”, ni un novato, ni un amateur en materia de inversiones. Se trataba de un No Residente, argentino (fs. 2), que era cliente de la institución demandada; operaba asiduamente con ella, realizaba en forma común transacciones en valores y sabía de lo que se trataba, como surge de la documentación, de la correspondencia con el Banco demandado y de sus estados de cuentas (fs. 2627 y 134-158). Como él reconoce, desde marzo de 2006 optó por el Uruguay para traer sus ahorros para la especulación financiera (fs. 93); lo cual indica que ya tenía conocimiento sobre el tema y sobre colocaciones o especulaciones financieras (en lo cual no le escaparía al demandante por ser de público conocimiento -art. 138 num. 1º del C.G.P.- la mayor seguridad, solidez y confiabilidad de la plaza uruguaya respecto a la argentina para las inversiones). Además, LEMOS solía requerir información y disponibilidades sobre opciones e informaciones sobre colocaciones (fs. 141-158) y solía estar asesorado por terceros o agentes especializados en valores (APARICIO a fs. 197). La propia demanda muestra a fs. 94 v.-95 que el Sr. LEMOS como individuo informado que era, tenía conocimiento de las noticias de los problemas financieros de Lehman Brothers ya desde los primeros meses de 2007 y al año 2008. A pesar de ello, realizó las compras de Bonos de agosto de 2007 y abril de 2008 mencionadas en el Considerando II. Entonces, si resultaba para el reclamante la caída de Lehman Brothers un hecho avisorable y previsible, estaba capacitado para valorar la continuación o el futuro de sus inversiones, así como los riesgos de nuevas adquisiciones de Bonos. Por lo que no puede endilgar erróneo asesoramiento, ni pretender trasladar el riesgo a su Banco por las consecuencias gravosas de su conducta especulativa (de LEMOS), cuando no tomó providencias ni prevenciones el propio inversor para proteger sus intereses ante un escenario que se le alumbraba como desfavorable. Y a pesar de que Lehman Brothers y los mercados bursátiles no venían bien por 2007-2008, como LEMOS sabía (fs. 94 v.-95, ya citado), vemos qué opinaba el actor sobre el asunto. A julio de 2008, cuando Lehman Brothers se acercaba a su colapso y los mercados bursátiles afrontaban problemas, el Sr. LEMOS opinaba al 11.7.2008 que “Parece que se viene el fin, tal vez no todos pensamos de la misma manera, es tiempo de oportunidades” (fs. 147 v.). Al otro día (12.7.2008), remarca su idea de “tiempo de oportunidades” compartiendo un artículo titulado “Un mercado de oportunidades para la inversión de largo plazo” (fs. 148-148 v.). O sea que sabiendo el riesgo, el reclamante decidió avanzar en él esperando oportunidades de la situación. Estamos hablando de una persona con tolerancia al alto riesgo, no de un novato ni de un desprevenido. Es más, eligió los bonos de Lehman Brothers por las tasas (APARICIO a fs. 197); “id est”, no podría ignorar que había mayor riesgo (mayor tasa, mayor riesgo) en tal colocación. LEMOS no era un ingenuo desprevenido. Era alguien que sabía a qué juego jugaba. Por lo que no puede reclamar la protección de un “consumidor de servicios financieros” desprotegido e ignorante legítimo. V) Las inversiones no suponen una ganancia segura, sino que son operaciones de riesgo por entera cuenta y responsabilidad de quien decide invertir. La entidad intermediaria no garantiza ni la percepción de ganancias, ni tiene la obligación de cubrir las posibles pérdidas de tales inversiones. De la documentación de fs. 21-22, 28-30 y 163-163 v. surge que el Banco se limita simplemente a realizar la operativa de compra que indica y decide el cliente, no surgiendo que deba afrontar la institución emplazada

ninguna responsabilidad por tal decisión. Dichas operaciones se remiten a las Condiciones Generales aplicables a Custodia y Transacciones de Valores (fs. 15-16, 160-160 v.) y a las Condiciones Generales establecidas entre el Banco y el Cliente (fs. 6-10), de donde tampoco surge que el Banco asuma responsabilidad alguna por el resultado de la inversión. Tal exoneración de responsabilidad no proviene de ninguna cláusula abusiva ni de adhesión, sino de un razonamiento lógico: ningún intermediario o asesor (suponiendo que el Banco demandado lo fuese) se hace responsable de las pérdidas de los inversionistas por sus colocaciones o especulaciones financieras a las que finalmente optan. VI) Por lo demás, no resulta probado (carga que incumbía al actor cnforme a las reglas generales si pretende aseverarlo y que se le acredite como verosímil -arts. 137 y 139 del C.G.P.-) que el Sr. LEMOS recibiera del Banco reclamado asesoramiento en materia de inversiones, en cuánto a qué decisiones tomar por tal o cual inversión o colocación, ni que hubieran las partes celebrado un contrato bancario de Relación de Servicios Financieros. La información a que hace mención por Internet (fs. 93-94) refiere a una publicidad de oferta general de servicios, pero no está demostrado que la institución reclamada se hubiera obligado con el actor a administrarle y controlarle sus inversiones, ni a hacerse responsable por las eventuales pérdidas de tales colocaciones. El Banco no actuó como comisionista del accionante ya que no actuó a nombre del Banco para las inversiones sino a cuenta del cliente, o sea que era un mandatario (arts. 301 y siguientes del Código de Comercio, arts. 2051 y ss. del Código Civil); amén de que en principio no responde el comisionista por la insolvencia de las personas con quienes contratare (arts. 335 y 363 del Código de Comercio). Tampoco surge demostrada ninguna violación a la normativa sobre las Leyes sobre Fondos de Inversión (Ley No. 16.774) o sobre la Ley de Mercado de Valores vigente a 2007-2008 (No. 16.749, derogada por el art. 138 de la Ley No. 16.827). VII) De la prueba testimonial surge que el Banco emplazado no asesora sino que actúa por orden y cuenta del cliente quien elige entre un listado o cartera de colocaciones que tiene la institución de intermediación financiera, siendo el cliente quien decide por la opción que cree más conveniente y en más el Banco actúa siguiendo las elecciones y directivas de aquél, haciendo la colocación por cuenta del cliente y cobrando sus comisiones; también resulta de la información testimonial que LEMOS era una persona que manejaba información sobre mercados bursátiles e inversiones financieras (RICARDO MARTÍNEZ, GRACIELA APARICIO, MARÍA NOEL LACA a fs. 193-203). Aun asumiendo que LEMOS hubiere sido asesorado o aconsejado por la institución bancaria requerida, no es de la índole del asesoramiento que éste deba asumir responsabilidades por lo que será la elección y la decisión que pesará sobre el cliente, no probándose que este caso hubiere ameritado excepciones ni que hubieren ameritado razones de dolo, violencia o inducción en error por notoria negligencia e impericia, en cuestiones como las inversiones, compras de bonos u operaciones bursátiles que están sometidas a los vaivenes, riesgos, imprevistos y caprichos de los comportamientos económicos. Los asesores de inversiones se manejan con datos, aproximaciones y conocimientos empíricos entre variables muy complejas y eventualidades, por lo que no puede pretenderse del asesoramiento sino una prestación de medios que a lo sumo ofrece informaciones sujetas a las áleas de los negocios y de los mercados donde siempre se cierne la incertidumbre, sin garantía de responsabilidades de resultados ni de seguridad por la inversión aconsejada o entre las opciones presentadas. A esto debe unirse que el actor era una persona que tenía manejo en inversiones y en compras de títulos o bonos. VIII) No surge prueba que el actor fuera presionado ni engañado a contratar con el Banco emplazado ni a invertir en Bonos de Lehman Brothers, ni que hubiera recibido ofertas engañosas o falsas. Por lo contrario, asumió sus riesgos y buscó sus chances u oportunidades libremente, en un entorno de incertidumbres bursátiles. En más, las cláusulas de adhesión o de exoneración de responsabilidad, a pesar del art. 18 de la Ley No. 18.627 y de los arts. 28 a 31 de la Ley No. 17.250, no están prohibidas por norma legal ni dejan de ser cláusulas

contractuales, no teniendo nada que la cuestión con el art. 1253 del Código Civil; cláusulas que de todos modos son usuales en las operaciones bancarias y están basadas en el sentido común que indica que la institución financiera no se puede hacer responsable por el resultado de las operaciones cuyo futuro y suerte no dependen del Banco. Lo que en el caso de obrados no podría el actor desconocer por su experiencia en transacciones bancarias (arts. 1291 y 1297 del C.C.). Por lo cual existe justa causa (art. 31 lit. “A” “in fine” de la Ley No. 17.250) que amerita admitir que el Banco requiera para el consentimiento contractual la exoneración de responsabilidad por las decisiones de inversión o por los resultados de los negocios del cliente cuyo producido no dependa de las prestaciones que da el Banco; que después de todo es de la índole de tales operaciones de riesgo y es costumbre en las labores bancarias. IX) Este Tribunal acuerda apuntalar la decisión de primera instancia, quien valoró correctamente la prueba en relación a los hechos discutidos. Por eso debe desampararse la requisitoria actoral, sin entrar al detalle de los rubros y daños reclamados. El hecho de la víctima que entre opciones de colocaciones asumió riesgos a sabiendas “por las tasas” (Considerando IV) comprando Bonos de Lehman Brothers unido a las características personales y experiencia del inversor actor quien no podría reputarse como “ignorante legítimo” en tales negocios, además ligado a la índole de las operaciones especulativas con resultados aleatorios, permiten llegar a este pronunciamiento confirmatorio. A los efectos de los arts. 56, 198 y 261 del C.G.P. más 688 del C.C., la correcta conducta de los litigantes que actuaron dentro de su línea argumental en cuestión discutible sin desarreglos no impone sanción especial; así los gastos de la instancia correrán por el orden ocasionado. Por estos fundamentos FALLO: Confírmase la sentencia apelada sin condena especial. Notificada y ejecutoriada devuélvase con copia para la Sra. Juez de primera instancia. J ROU - TAC 6, Sentencia DFA-0006-000134/2018. SEF-0006-000037/2018, de 6 de abril de 2018 Ministras firmantes: Dras. Selva Klett, Martha Alves De Simas (redactora), Marta Gómez Haedo. Sobre los controles que debe realizar el BCU en materia de operadores del mercado que deben inscribirse en el Registro de Valores “Contrariamente a lo sostenido en el grado anterior, el BCU procedió con la cautela necesaria para no interferir en la actividad de una empresa privada, pero a la vez lo hizo en forma diligente acudiendo a asesores de diversas ramas para esclarecer la compleja cuestión. No puede sostenerse que la labor desarrollada responsablemente por la demandada durante catorce meses y de lo que da cuenta acabadamente la documentación aportada y que obra agregada a las quince piezas del expediente, constituya una falta de servicio o un proceder omisivo del Ente demandado. Obsérvese que tanto la actora como la empresa cuestionada desarrollan su labor en el ámbito privado, por lo que el Organismo estatal no podía resolver de plano una cuestión asaz compleja y ante las sola manifestación de Consorcio del Uruguay, por lo que no se comparte la valoración e interpretación que de los extremos fácticos y de la prueba aportada realizara el Sr. Magistrado de primera instancia. Hasta tanto el BCU no tuviere la certeza de que la actividad desarrollada por Campiglia-Pilay encartaba en un fideicomiso financiero, no estaba habilitado a exigir autorización ni inscripción en el registro de valores, ni aplicar sanción de cualquier naturaleza. Debe recordarse al respecto lo dispuesto por el artículo 27 de la Ley Nº 18.159, por lo que el BCU debía actuar cuidadosamente para determinar si se estaba ante una práctica anticompetitiva.”

TAC 6, Sentencia DFA-0006-000134/2018. SEF-0006-000037/2018, de 6 de abril de 2018 Ministras firmantes: Dras. Selva Klett, Martha Alves De Simas (redactora), Marta Gómez Haedo. Montevideo, 6 de abril de 2018. VISTOS: Para sentencia definitiva de segunda instancia, estos autos caratulados: "CONSORCIO DEL URUGUAY SA c/ BANCO CENTRAL DEL URUGUAY, DAÑOS Y PERJUICIOS", IUE 476-37/2013; venidos a conocimiento de la Sala en mérito al recurso de apelación interpuesto por la parte demandada, contra la decisión dictada por el Sr. Juez Letrado en lo Contencioso Administrativo de 4º Turno, Dr. Carlos Aguirre. RESULTANDO: 1º) La decisión impugnada, amparó la demanda, condenando a la demandada al pago de los rubros daño emergente y pérdida de chance reclamados, en el período comprendido entre el 16/9/2009 y el 30/11/2010, con sus reajustes e intereses desde la demanda al efectivo pago, difiriéndose su liquidación al procedimiento previsto por el art. 378 del CGP, sin especial condenación. 2º) Contra la referida sentencia, el Banco Central del Uruguay a través de su Representante, a fs. 5433 y ss., interpuso recurso de apelación, invocando como agravios en lo medular: a) Existió ausencia total de motivación y consecuente arbitrariedad del fallo, en la medida que no fueron analizados los elementos que integran el sistema de asignación de la responsabilidad civil que se le imputa. No se establece el hecho que configura el daño ni el factor de atribución ni la relación de causalidad. b) Medió un análisis erróneo de los hechos y defectos en la valoración de la prueba. La actora no cumplió con la carga de probar la omisión que atribuyera al BCU. Por el contrario, surge la diligente actuación del Ente a fin de dilucidar la compleja cuestión planteada, sin que el decisor hiciera referencia a las dificultades para determinar la naturaleza de la actividad desplegada por Campiglia & Pilay, de lo que dan cuenta los diversos informes al respecto, detallando la actividad desplegada desde octubre de 2009 hasta la conclusión de que se trataba de un fideicomiso financiero. Existió un injustificado apartamiento de la prueba pericial en clara violación a lo dispuesto por el art. 184 del CGP. c) Sostiene que medió violación al principio de congruencia previsto en el art. 198 del CGP ya que se condena a una pérdida de chance, rubro que no fue solicitado en la demanda. También se condena al pago de reajuste legal e intereses que no fueron reclamados, además de resultar improcedente su aplicación al caso. 3º) Sustanciado el recurso, la contraria abogó por el mantenimiento de la decisión en los términos de fs. 5506 a 5518. 4º) Franqueada la alzada y recibidos los autos; el 5 de octubre pasado se dispuso el pasaje a estudio de rigor. 5º) Culminado el mismo se acordó el dictado de decisión anticipada conforme dispone el artículo 200.1 del Código General del Proceso. CONSIDERANDO: I) La Sala, con el número de voluntades requerido por la Ley (artículo 61 de la LOT), habrá de revocar la decisión en recurso. II) El caso de autos. En la especie, Consorcio del Uruguay S.A. a través de su Representante, promovió demanda de daños y perjuicios contra el Banco Central del Uruguay. Afirmó que el Ente demandado fue omiso al haber tolerado el funcionamiento de la empresa Campiglia & Pilay sin la debida autorización.

Manifiesta que en setiembre de 2009 pusieron en conocimiento de las autoridades del BCU que la firma Campiglia & Pilay estaba lanzando al mercado un producto financiero que proponía “ahorrar en ladrillos” o tener acceso a una vivienda a bajo costo. A raíz de esa denuncia, mantuvieron reunión con el Cr. Otavianelli y se formalizó por escrito la denuncia en el expediente administrativo del BCU Nº 2010/00518 el 16 de octubre de 2009. En la misma se afirmó que bajo la forma de un fideicomiso de administración la actividad de la referida empresa encuadraba típicamente en la regulada por el art. 20 del Decreto Nº 614/992, es decir, en las Administradoras de Grupo de Ahorro Previo. Como consecuencia de la denuncia, un equipo de funcionarios de la demandada se constituyó en la sede de la empresa y luego de inspecciones e informes se concluyó que algunos aspectos del contrato generaban ciertas dudas, por lo que se solicitó opinión a Jurídica. Que unos días después, el 6/11/2009 la Cra. Sofía Garofalo sostuvo que la empresa Campiglia & Pilay ofrecía públicamente valores, por lo que debía contar con autorización del ente demandado e inscribirse en el Registro del Mercado de Valores. Pese a ello, la demandada no dispuso medida alguna y Campiglia & Pilay continuó realizando su actividad manifiestamente irregular. Una opinión posterior de la Dra. Beatriz Fernández concluyó que el contrato de fideicomiso de Pilay Uruguay era un fideicomiso no financiero y no un negocio jurídico de círculo cerrado o ahorro previo, lo que fue comunicado el 17 de Marzo de 2010 e impugnado mediante recursos de revocación y jerárquico el 25/3/2010. Expresa que recién cuando la cuestión se hizo pública, la demandada solicitó a su Sala de Abogados que dictaminara sobre si la actividad era de administración de círculos de ahorro previo y, por lo tanto, sometida al art. 1º del DL 15.322. La Sala de Abogados entendió que se trataba de un fideicomiso financiero que, al ofrecer participaciones públicamente, debía inscribirse en el Registro del Mercado de Valores por imperio legislativo, lo que se hizo saber a Campiglia & Pilay, otorgándole un plazo de 20 días para presentar la documentación pertinente a efectos de obtener la debida autorización y registro. Sostiene el obrar omisivo de la demandada en contravención a los deberes jurídicos que le imponen las normas que fijan su competencia como entidad de contralor del sistema bancario. Dicha omisión guarda relación de causalidad con el daño producido, cuya cuantificación deberá diferirse al incidente del art. 378 del CGP, sobre la base de que el perjuicio equivale a la ganancia que Consorcio hubiera tenido de haber captado parte de los clientes que sin tener derecho a hacerlo, captó Campiglia & Pilay en el período setiembre de 2009 a noviembre de 2010. Reclama asimismo el pago de honorarios en la contratación de diversos profesionales y gastos de certificados, tributos y el costo de las horas que el personal y titulares de la empresa han debido dedicar a las gestiones. III) Análisis de agravios. Marco normativo aplicable. Consorcio del Uruguay SA promovió demanda reparatoria patrimonial contra el Banco Central del Uruguay, de acuerdo al artículo 24 de la Constitución, por entender que dicha institución fue omisa en el contralor de Campiglia & Pilay, lo que le permitió a ésta última funcionar sin la autorización correspondiente, causándole los daños que reclama. Conforme sostiene reiteradamente la Sala, el artículo 24 de la Constitución de la República no determina cuando surge la responsabilidad de la Administración, ni consagra un criterio objetivo de atribución, limitándose a establecer el principio general de la responsabilidad directa de los entes estatales frente a los damnificados. De Cores sostiene que "… no existe, ni en los artículos 24 y 25 de la Constitución, ni en la doctrina y jurisprudencia que se refieren a ellos, un andamiaje conceptual que tenga la mínima aptitud para resolver -por si solo y con exclusión de la construcción jusprivatista, que, mal o bien, representa el resultado de siglos de crítica-, los intrincados problemas que plantea cotidianamente la responsabilidad civil, sea quien sea el sujeto causante del daño" (cf. aut. cit. en ADCU, T. XXII).

Sayagués Laso por su parte, consigna que el criterio más adecuado para determinar cuando surge la responsabilidad de la Administración, es el de la falta de servicio, concepto elaborado por la jurisprudencia del Consejo de Estado francés, sistematizado en la frase "el servicio no funcionó, funcionó con demora o funcionó irregularmente". En la especie entonces, esgrimiéndose por el actor la responsabilidad del Banco Central del Uruguay, tenía sobre sí la carga de demostrar el proceder omisivo de la demandada, el daño causado y el nexo causal entre ambos aspectos. En tal sentido, el objeto del proceso quedó delimitado a fs. 914 vto. y 915 de las actuaciones: "Determinar si se hará lugar o no a la pretensión de reparación patrimonial impetrada por la omisión invocada de la demandada en el control de la operativa de la empresa Campiglia Pilay Uruguay en el período comprendido entre el 19 de setiembre de 2009 y 30 de noviembre de 2010 y que habría generado los daños reclamados en la demanda". De acuerdo al artículo 196 de la Constitución de la República: "Habrá un Banco Central de la República, que estará organizado como Ente autónomo y tendrá los cometidos y atribuciones que determine la ley…". El artículo 3º de la Ley Nº 16.696 en la redacción dada por el artículo 1º de la Ley Nº 18.401 (Carta Orgánica del BCU), establece: "(Finalidades). El Banco Central del Uruguay tendrá como finalidades primordiales: A) La estabilidad de precios que contribuyan con los objetivos de crecimiento y empleo. B) La regulación del funcionamiento y la supervisión del sistema de pagos y del sistema financiero, promoviendo su solidez, solvencia, eficiencia y desarrollo". Por su parte, el artículo 27 de la Ley 18.159 prevé: "(Sectores regulados). En los sectores que están sometidos al control o superintendencia de órganos reguladores especializados, tales como el Banco Central del Uruguay, la Unidad Reguladora de Servicios de Energía y Agua y la Unidad Reguladora de Servicios de Comunicaciones, la protección y fomento de la competencia estarán a cargo de dichos órganos". "El alcance de la actuación de los mismos incluirá actividades que tengan lugar en mercados vertical u horizontalmente relacionados con los mercados bajo control y regulación, en la medida que afecten las condiciones competitivas de los mercados que se encuentran bajo sus respectivos ámbitos de actuación regulatoria". "En el desarrollo de este cometido, los órganos reguladores deberán cumplir con todas y cada una de las disposiciones de la presente ley, pudiendo, en caso de entenderlo conveniente, efectuar consultas no vinculantes a la Comisión de Promoción y Defensa de la Competencia". Sobre estas bases entonces debe analizarse si efectivamente y contrariamente a lo afirmado en el grado anterior, medió actuar omisivo del Banco Central del Uruguay. IV) Asiste razón a la parte impugnante al sentirse agraviada por la decisión recaída. En el caso, debe precisarse que no puede atribuirse al Banco Central del Uruguay un rol de garante de la actuación de cada una de las instituciones del sistema financiero en general. El régimen jurídico de contralor del sistema financiero fue establecido en protección del interés general de la economía y del ahorro nacional. Sus cometidos se orientan a preservar la estabilidad del sistema financiero. Tal como surge de autos, Campiglia Pilay al momento de iniciar sus actividades lo hizo bajo la forma de fideicomiso de administración y por ende fuera de la facultad de supervisión de la demandada. Una vez efectuada la denuncia de Consorcio del Uruguay SA, momento en el cual debe situarse el análisis de la conflictiva, el BCU debió recabar información de la empresa cuestionada y requerir diversos informes técnicos y jurídicos, para poder concluír con rigor técnico que Campiglia - Pilay constituía un fideicomiso financiero y como tal debía cumplir con los requisitos de registro de valores y autorización. Contrariamente a lo sostenido en el grado anterior, el BCU procedió con la cautela necesaria para no interferir en la actividad de una empresa privada, pero a la vez lo hizo en forma diligente acudiendo a asesores de diversas ramas para esclarecer la compleja cuestión.

No puede sostenerse que la labor desarrollada responsablemente por la demandada durante catorce meses y de lo que da cuenta acabadamente la documentación aportada y que obra agregada a las quince piezas del expediente, constituya una falta de servicio o un proceder omisivo del Ente demandado. Obsérvese que tanto la actora como la empresa cuestionada desarrollan su labor en el ámbito privado, por lo que el Organismo estatal no podía resolver de plano una cuestión asaz compleja y ante las sola manifestación de Consorcio del Uruguay, por lo que no se comparte la valoración e interpretación que de los extremos fácticos y de la prueba aportada realizara el Sr. Magistrado de primera instancia. Hasta tanto el BCU no tuviere la certeza de que la actividad desarrollada por Campiglia-Pilay encartaba en un fideicomiso financiero, no estaba habilitado a exigir autorización ni inscripción en el registro de valores, ni aplicar sanción de cualquier naturaleza. Debe recordarse al respecto lo dispuesto por el artículo 27 de la Ley Nº 18.159, por lo que el BCU debía actuar cuidadosamente para determinar si se estaba ante una práctica anticompetitiva. Su conducta debe ser analizada en el contexto en que los hechos sucedieron y no con posterioridad. En su momento el BCU adoptó todos los mecanismos a su alcance para adoptar una resolución fundada que concluyera en el carácter de fideicomiso financiero de la denunciada y por ende sometida a los requisitos y contralores dispuestos en la ley. Consecuentemente, no existe hecho ilícito que permita configurar la responsabilidad del Estado. No surgiendo de autos la alegada omisión del BCU, tal extremo sella la suerte del debate y torna innecesario el análisis de los agravios interpuestos en referencia a los daños. V) La conducta de las partes no autoriza la imposición de especiales sanciones procesales (arts. 688 CC, 56 y 261 del CGP). Si bien el BCU considera que la conducta de la actora resulta pasible de condenas procesales por haber litigado con ligereza y malicia, tal aspecto no surge de autos desde que la actora litigó en todo momento creyéndose asistida de razón, habiendo obtenido ?incluso? una sentencia favorable en primera instancia. Por lo expuesto, el Tribunal FALLA: Revócase la sentencia de primera instancia, desestimándose en todos sus términos la demanda, sin especial condenación en el grado. Notifíquese a las partes y oportunamente devuélvase a la Sede de origen.