FINANÇAS PARA EXECUTIVOS - Gestão para a Criação de Valor - Tradução da 3ª edição norte-americana

1

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3

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Gestão para a Criação de Valor

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FINANÇAS E

FINANÇAS para

EXECUTIVOS

Gestão para a Criação de Valor

Gabriel Hawawini Claude Viallet

Tradução Técnica: Antonio Zoratto Sanvicente

Ph.D em Finanças pela Stanford University e Professor Titular do Insper (Instituto de Ensino e Pesquisa)

Austrália • Brasil • Japão • Coreia • México • Cingapura • Espanha • Reino Unido • Estados Unidos

SUMÁRIO

PRIMEIRA PARTE: INTRODUÇÃO CAPÍTULO 1 Administração financeira e criação de valor: visão geral A pergunta fundamental: a sua decisão criará valor?

A importância de administrar para criar valor A história do Saturn 4

O princípio fundamental das finanças

3

2

4

Mensuração da criação de valor com valor presente líquido Só o caixa importa 5 Taxas de desconto 6 Custo de capital de uma proposta 6

Aplicação do princípio fundamental das finanças Decisão de orçamento de capital 8 Decisão de estrutura de capital 9 Decisão de aquisição de empresa 10 Decisão de investimento no exterior 11

Papel dos mercados financeiros

1

5

7

11

Mercado de capital próprio 12 O que é ruim para a General Motors é bom para a Volkswagen… e vice-versa A retirada do Vioxx 14 Financiamento externo versus financiamento interno 15

O ciclo de negócios 15 Demonstrações financeiras da HLC

17

Balanço patrimonial 17 Uma variante do balanço patrimonial convencional: o balanço gerencial Demonstração de resultado 20

Quão rentável é uma empresa?

13

19

21

Rentabilidade do capital próprio 21 Rentabilidade do capital investido 22

Quanto caixa gera uma empresa?

22

Fontes e aplicações de caixa 22 Demonstração de fluxos de caixa 23

Quão arriscada é uma empresa?

Está sendo criado valor? 25 Resumo 27 Leituras adicionais 28

24

CAPÍTULO 2 Análise de balanços e demonstrações de resultado Demonstrações financeiras Balanço patrimonial 30

29

29 vii

viii

Finanças para executivos

Ativos circulantes, ou de curto prazo 33 Ativos não circulantes, ou fixos 35 Passivos circulantes, ou de curto prazo 38 Passivos não circulantes 39 Patrimônio dos acionistas 40

Demonstração de resultado

40

Receita líquida operacional 41 Lucro bruto 41 Resultado operacional 42 Lucro antes de juros e do imposto (Laji) Lucro antes do imposto (LAI) 43 Lucro depois do imposto (LDI) 43

42

Conciliação do balanço com a demonstração de resultado Estrutura do patrimônio dos acionistas 45 Resumo 46

APÊNDICE 2.1 Reformas da divulgação de informações financeiras APÊNDICE 2.2 Demonstrações financeiras ilustrativas

48

49

Balanços e demonstrações de resultado da Polo Ralph Lauren Balanços da Polo Ralph Lauren 49 Demonstrações de resultado da Polo Ralph Lauren 52

Leituras adicionais 52 Problemas de autoavaliação Problemas de revisão 54

43

49

52

SEGUNDA PARTE: DIAGNÓSTICO FINANCEIRO E ADMINISTRAÇÃO CAPÍTULO 3 Avaliação de liquidez e eficiência operacional Balanço gerencial

60

59

Os três componentes do capital investido de uma empresa

Os componentes do capital aplicado Estrutura do balanço gerencial

67

67

62

Estratégia de casamento de prazos 68 Medida de liquidez baseada na estrutura de financiamento das necessidades de capital de giro 69 Aumento de liquidez com melhor gestão do ciclo operacional 72 Efeito do setor da empresa sobre suas necessidades de capital de giro 73 Efeito da eficiência gerencial sobre as necessidades de capital de giro 74 Efeito do crescimento das vendas sobre as necessidades de capital de giro 76

Medidas de liquidez tradicionais Capital de giro líquido 78 Índice de liquidez corrente 79 Índice de liquidez seca 80

Resumo

80

APÊNDICE 3.1 Estratégias de financiamento

82

78

Sumário

APÊNDICE 3.2 Liquidez e eficiência operacional da Polo Ralph Lauren

85

Balanços gerenciais da RL 85 Posição de liquidez da RL 87 Gestão do ciclo operacional da RL 89

Leituras adicionais 90 Problemas de autoavaliação Problemas de revisão 92

CAPÍTULO 4 Mensuração de fluxos de caixa

90

101

Fluxos de caixa e suas fontes 102 Preparação de uma demonstração detalhada de fluxos de caixa Fluxo líquido de caixa de atividades operacionais 106 Fluxo líquido de caixa de atividades de investimento 110 Fluxo líquido de caixa de atividades de financiamento 111 Demonstração de fluxos de caixa 111 Demonstração de fluxos de caixa de acordo com o Fasb 95 112

105

Fluxo líquido de caixa operacional versus fluxo de caixa livre versus fluxo de caixa para o banco 113 Fluxo de caixa livre 114 Fluxo de caixa para o banco

Implicações gerenciais Resumo 118

117

116

APÊNDICE 4.1 Obtenção do fluxo líquido de caixa operacional a partir de contas de balanço e demonstração de resultado 120 Mensuração de entradas de caixa das operações 120 Mensuração de saídas de caixa das operações 121 Fluxo líquido de caixa operacional 122

APÊNDICE 4.2 Fluxos de caixa da Polo Ralph Lauren

124

Reestruturação das demonstrações de fluxos de caixa da RL 124 Fluxos de caixa de atividades operacionais da RL 125 Fluxos de caixa de atividades de investimento da RL 127 Fluxos de caixa de atividades de financiamento da RL 127

Leituras adicionais 128 Problemas de autoavaliação Problemas de revisão 130

128

CAPÍTULO 5 Diagnóstico de rentabilidade, risco e crescimento Medidas de rentabilidade 138 Retorno sobre o capital próprio 138

137

Mensuração do retorno sobre o capital próprio 138 Efeito de decisões operacionais no retorno sobre o capital próprio 139 Efeito de decisões de financiamento no retorno sobre o capital próprio 144 Incidência de impostos no retorno sobre o capital próprio 147 Juntando tudo: estrutura da rentabilidade de uma empresa 148 Estrutura do retorno sobre o capital próprio em diferentes setores 150

Outras medidas de rentabilidade

151

ix

x

Finanças para executivos

Lucro por ação (LPA) 152 Quociente preço-lucro (P/L) 152 Quociente preço-valor patrimonial

Alavancagem financeira e risco

152

152

Como opera a alavancagem financeira? 154 Duas ressalvas correlatas: risco e capacidade de criar valor

Crescimento autossustentável Resumo 160

155

155

APÊNDICE 5.1 Fatores que afetam a rentabilidade operacional de uma empresa

162

Participação no mercado 163 Qualidade percebida do produto 163 Estruturas de ativos e custos 164

APÊNDICE 5.2 Relação entre o ROE de uma empresa e seu Roic depois do imposto APÊNDICE 5.3 Rentabilidade da Polo Ralph Lauren

165

166

Estrutura de rentabilidade da RL 166 Efeito da rentabilidade operacional da RL em seu retorno sobre o capital próprio 169 Efeito da política de financiamento da RL em seu retorno sobre o capital próprio 170 Efeito dos impostos no retorno sobre o capital próprio da RL 170

Leituras adicionais 171 Problemas de autoavaliação Problemas de revisão 174

171

TERCEIRA PARTE: DECISÕES DE INVESTIMENTO CAPÍTULO 6 Uso da regra de valor presente líquido na tomada de decisões de investimento criadoras de valor 179 Processo de investimento de capital Você compraria esse terreno? 182 O investimento alternativo 182 Custo de oportunidade do capital

Regra de valor presente líquido

180

183

183

Um investimento de um único período 183 Um investimento de dois períodos sem um fluxo de caixa intermediário 185 Um investimento de dois períodos com um fluxo de caixa intermediário 186 Investimentos de períodos múltiplos 187

Aplicação da regra de valor presente líquido a uma decisão de investimento de capital Por que a regra de VPL é uma boa regra de investimento 190 Uma medida de criação de valor 190 Ajuste em função da distribuição dos fluxos de caixa do projeto no tempo Ajuste em função do risco dos fluxos de caixa do projeto 193 Propriedade de aditividade 194

Casos especiais de orçamento de capital

197

Comparação de projetos de tamanhos diferentes 197 Comparação de projetos de durações diferentes 199

Limitações do critério de valor presente líquido

201

Opções gerenciais ou reais implícitas em projetos de investimento

202

191

188

Sumário

Tratamento de opções reais

Resumo

204

203

APÊNDICE 6.1 Cálculo do valor presente de uma anuidade e do fluxo anual equivalente de caixa da série de fluxos de caixa de um projeto 206 Valor presente de uma anuidade de n períodos 206 Valor presente de uma anuidade infinita ou perpetuidade Fluxo anual equivalente constante de caixa 208

Leituras adicionais 208 Problemas de autoavaliação Problemas de revisão 210

207

209

CAPÍTULO 7 Alternativas à regra do valor presente líquido

213

Período de payback 214

Regra do período de payback 216 Por que os administradores usam a regra do período de payback?

Período de payback descontado

217

218

A regra do período de payback descontado 220 A regra do período de payback descontado versus a regra do período de payback simples

Taxa interna de retorno (TIR)

221

Regra da TIR 222 A regra da TIR pode não ser confiável 224 Por que os administradores geralmente preferem a regra da TIR à regra do VPL?

Índice de rentabilidade (IR)

227

A regra do índice de rentabilidade 228 Uso da regra do índice de rentabilidade 230

Taxa média de retorno contábil

230

A regra da taxa média de retorno contábil

Resumo 231 Leituras adicionais 233 Problemas de autoavaliação Problemas de revisão 234

230

233

CAPÍTULO 8 Identificação e estimação dos fluxos de caixa de um projeto O princípio do fluxo de caixa efetivo 237 Princípio do fluxo de caixa incremental 238 Projeto da lâmpada de mesa de escritório 240 Identificação dos fluxos de caixa relevantes de um projeto Custos irrecuperáveis 242 Custos de oportunidade 243 Custos decorrentes da possível erosão de vendas Custos alocados 244 Despesas de depreciação 244 Despesas de imposto 244 Custos de financiamento 245 Inflação 246

242

243

Estimação dos fluxos de caixa relevantes de um projeto

247

Mensuração dos fluxos de caixa gerados por um projeto 247 Estimação da saída inicial de caixa do projeto 248 Estimação dos fluxos intermediários de caixa do projeto 252 Estimação do fluxo de caixa final do projeto 252

237

227

221

xi

xii

Finanças para executivos

A SMC deve lançar o novo produto?

253

Sensibilidade do VPL do projeto a variações do preço da lâmpada Sensibilidade do VPL à erosão de vendas 255

Resumo 256 Leituras adicionais 256 Problemas de autoavaliação Problemas de revisão 258

254

257

QUARTA PARTE: DECISÕES DE FINANCIAMENTO CAPÍTULO 9 Levantamento de capital e avaliação de títulos

263

Como estimar volume de fundos externos necessários O sistema financeiro: estrutura e funções 267 Financiamento direto 268 Financiamento indireto ou intermediado Mercados de títulos 271

Como as empresas emitem títulos Colocações fechadas 274 Ofertas públicas 274

268

274

Capital de terceiros: características e avaliação Empréstimos bancários 278 Acordos de arrendamento 279 Emissão de títulos de curto prazo 282 Emissão de títulos de longo prazo 282

Capital próprio: características e avaliação Avaliação de ações preferenciais 292 Avaliação de ações ordinárias 294 Ação de acompanhamento 295 Warrants 295 Direitos de valor condicional (DVC) 296

Resumo

264

278

292

296

APÊNDICE 9.1 Fórmula de avaliação para o modelo de crescimento constante de dividendos Leituras adicionais 299 Problemas de autoavaliação Problemas de revisão 300

CAPÍTULO 10 Estimação do custo de capital

298

299

303

Identificação de empresas comparáveis 304 Estimação do custo de capital de terceiros 305 Estimação do custo de capital próprio: modelo de dividendos descontados

307

Estimação do custo de capital próprio: crescimento de dividendos a uma taxa constante 307 Estimação do custo de capital próprio: quão confiável é o modelo de dividendos descontados?

Estimação do custo de capital próprio: capital asset pricing model 309 A diversificação reduz o risco 309 Mensuração do risco sistemático com o coeficiente beta 311 Efeito da alavancagem financeira sobre o beta de uma ação 314 Capital asset pricing model (CAPM) 315 Uso do CAPM para estimar o custo de capital próprio da SMC 317

Estimação do custo de capital de uma empresa

318

308

xiii

Sumário

O que é custo de capital da empresa? 318 Estrutura-alvo de capital da empresa 319 Custos de capital de terceiros e capital próprio da empresa Resumo dos cálculos do WACC da empresa 321

Estimação do custo de capital de um projeto

321

323

O risco do projeto é semelhante ao da empresa 323 O risco do projeto é diferente do da empresa 323 Três erros a ser evitados quando se estima o custo de capital de um projeto

Resumo 330 Leituras adicionais 331 Problemas de autoavaliação Problemas de revisão 332

326

332

CAPÍTULO 11 Montagem de uma estrutura de capital

337

Decisão de estrutura de capital: sem imposto de renda de pessoa jurídica e sem custos de dificuldades financeiras 338

Efeitos de alterações da estrutura de capital sobre a rentabilidade da empresa (sem impostos e sem custos de dificuldades financeiras) 338 Relação entre rentabilidade e risco 341

Efeitos de alterações da estrutura de capital sobre o valor da empresa: a teoria da pizza

342

Efeitos de alterações da estrutura de capital sobre o custo de capital da empresa (sem impostos e sem custos de dificuldades financeiras) 345

Decisão de estrutura de capital: com imposto de renda de pessoa jurídica e sem custos de dificuldades financeiras 348

Efeitos de alterações da estrutura de capital sobre o valor dos ativos e o preço da ação de uma empresa (com impostos e sem custos de dificuldades financeiras) 348 Efeitos de alterações da estrutura de capital sobre o custo de capital (com impostos e sem custos de dificuldades financeiras) 353

Decisão de estrutura de capital quando há custos de dificuldades financeiras Formulação de uma política de estrutura de capital 358

355

Exame mais cuidadoso do modelo estático de estrutura de capital 358 Outros fatores além de impostos que podem favorecer o endividamento 361 Outros fatores além de custos de dificuldades financeiras que podem desencorajar o endividamento 363 Há uma preferência por lucros retidos? 365 Fechamento da discussão 366

Resumo 369 Leituras adicionais 370 Problemas de autoavaliação Problemas de revisão 372

371

QUINTA PARTE: DECISÕES DE NEGÓCIOS CAPÍTULO 12 Avaliação e aquisição de uma empresa

375

Métodos de avaliação alternativos 376 Avaliação do patrimônio de uma empresa usando ativos comparáveis Estimação do valor comparável do patrimônio da OS Distributors 379 Fatores que determinam múltiplos de lucro e fluxo de caixa 382

377

Avaliação dos ativos e do patrimônio de uma empresa usando o enfoque de fluxos de caixa descontados 384 Estimação do valor descontado dos ativos de uma empresa 384 Estimação do valor descontado do patrimônio de uma empresa 388

xiv

Finanças para executivos

Estimação do valor descontado dos ativos e do patrimônio da OS Distributors

388

Primeira etapa: estimação dos fluxos de caixa dos ativos da OS Distributors 388 Segunda etapa: estimação do custo médio ponderado de capital da OS Distributors 392 Terceira etapa: estimação do valor descontado dos ativos da OS Distributors 393 Quarta etapa: estimação do valor descontado do patrimônio da OS Distributors 394 Comparação da avaliação por fluxos de caixa descontados com a avaliação por ativos comparáveis 394

Estimação do valor de aquisição da OS Distributors

394

Identificação das possíveis fontes de criação de valor em uma aquisição 395 Por que a formação de conglomerados por meio de aquisições não tende a criar valor permanente O valor de aquisição do patrimônio da OS Distributors 400

Estimação do valor de aquisição alavancada da OS Distributors

403

Estimação do valor de aquisição alavancada do patrimônio da OS Distributors

Resumo

411

405

APÊNDICE 12.1 Enfoque do modelo de dividendos descontados à avaliação do patrimônio de uma empresa 414 Leituras adicionais 415 Problemas de autoavaliação Problemas de revisão 417

415

CAPÍTULO 13 Tomada de decisões criadoras de valor em um ambiente internacional

421

A exposição de uma empresa a risco em decorrência de operações no exterior Exposição contábil ou de tradução Exposição econômica 422 Risco país ou político 424

Mercado de câmbio

422

424

Organização do mercado de câmbio 425 Transações à vista versus contratos a termo

426

Hedging de exposição contratual a risco de câmbio Hedging com contratos a termo 428 Hedging com contratos futuros 428 Hedging com opções 431 Que técnica de hedging deve ser usada?

426

434

Hedging de exposição contratual de longo prazo ao risco de câmbio com swaps Relações entre taxas de câmbio, taxas de inflação e taxas de juros 436 Taxas de câmbio e taxas de inflação: a relação de paridade do poder de compra 437 Taxas de inflação e taxas de juros 438 Taxas de câmbio e taxas de juros: a relação de paridade de taxas de juros 439 Taxas a termo e taxas à vista futuras 439 Fechamento da discussão 440

Análise de um projeto de investimento internacional

440

A regra do valor presente líquido: uma breve revisão 441 Projetos de investimento internacional alternativos da Surf’n Zap

Gestão do risco político

448

Investir em projetos com características especiais 448 Usar fornecedores locais 448 Escolher uma estratégia financeira de baixo risco 448 Montar uma estratégia de remessa 449 Considerar a compra de seguro contra risco político 449

Resumo

449

422

442

434

397

Sumário

APÊNDICE 13.1 Tradução de demonstrações financeiras com o método monetário/não monetário e o método corrente 451 O método monetário/não monetário O método corrente 452 Qual é o melhor método? 453

451

APÊNDICE 13.2 Relações de paridade 455 A lei do preço único 455 Relação de paridade do poder de compra (PPP) Efeito Fisher internacional 456 A relação de paridade da taxa de juros 457

Leituras adicionais 459 Problemas de autoavaliação Problemas de revisão 460

455

459

CAPÍTULO 14 Administração com a criação de valor em mente Mensuração da criação de valor

465

466

Estimação do valor de mercado adicionado 466 Interpretação do valor de mercado adicionado 469 Discussão das evidências 470

Identificação dos fatores determinantes de criação de valor

472

Ligação da criação de valor à rentabilidade operacional, ao custo de capital e a oportunidades de crescimento 473 Ligação da criação de valor aos seus fundamentos 475

Ligação do desempenho operacional e da remuneração à criação de valor O sr. Thomas contrata um diretor geral 477 O diretor geral cumpriu seus objetivos? 478 Lucros econômicos versus lucros contábeis 480 Montagem de planos de remuneração que induzem os administradores a se comportarem como proprietários 481

Ligação do processo de orçamento de capital à criação de valor

477

482

O valor presente dos EVAs futuros de um investimento é igual ao seu MVA 483 Maximização de MVA é a mesma coisa que maximização de VPL 483

Fechamento da discussão: a matriz de estratégia financeira

486

A unidade de negócios cria valor, mas não tem caixa suficiente 487 A unidade de negócios cria valor e tem um excedente de caixa 487 A unidade de negócios destrói valor com um excedente de caixa 488 A unidade de negócios destrói valor com caixa insuficiente 488

Resumo

488

APÊNDICE 14.1 Ajuste de valores contábeis para estimar o volume de capital próprio investido e o resultado operacional 490 Ajuste do valor contábil do capital próprio 490 Ajuste do lucro antes de juros e do imposto (Laji)

491

APÊNDICE 14.2 Estimação do valor de mercado adicionado (MVA) quando se espera que os fluxos de caixa cresçam a uma taxa constante para sempre 493 Leituras adicionais

494

xv

xvi

Finanças para executivos

Problemas de autoavaliação Problemas de revisão 497

495

RESPOSTAS DOS PROBLEMAS DE AUTOAVALIAÇÃO GLOSSÁRIO

541

ÍNDICE REMISSIVO

565

503

CAPÍTULO 1

Administração financeira e criação de valor: visão geral

U

m executivo não pode ser um gestor eficaz sem uma compreensão clara dos princípios e práticas das finanças modernas. A boa notícia é que esses princípios e práticas podem ser expressos de maneira simples, sem perda de precisão ou rigor. Na verdade, você perceberá que a maior parte dos conceitos e métodos subjacentes às modernas finanças corporativas baseia-se no bom senso usado nos negócios. Mas pode ser difícil traduzir esse bom senso em um sistema de gestão eficaz. Isso exige, além de uma compreensão sólida de princípios fundamentais, a determinação e a disciplina para gerir uma empresa de acordo com os preceitos das finanças modernas. Considere, por exemplo, um dos princípios norteadores mais úteis em administração financeira: Os administradores devem gerir os recursos de sua empresa com o objetivo de aumentar seu valor de mercado

Essa afirmação pode parecer óbvia. Mas talvez você conheça várias empresas que não são administradas de modo a atingir integralmente o seu valor em potencial. Você pode até conhecer administradores bem-intencionados que são destruidores de valor. Suas ações malconduzidas ou é, na verdade, a falta de ação que reduz o valor de suas empresas.

Como se administra uma empresa criando valor? Este livro deve ajudá-lo a descobrir a resposta. Nosso principal objetivo é apresentar e explicar os métodos e as ferramentas que ajudarão a determinar se os investimentos correntes da empresa estão criando valor e, caso não o estejam, que medidas corretivas devem ser tomadas para melhorar as operações. Também mostramos como determinar se uma proposta de negócios – como a decisão de adquirir um novo equipamento, lançar um novo produto, comprar outra empresa ou reestruturar as operações existentes – é capaz de aumentar o valor da empresa. Finalmente, mostramos que a administração com o objetivo de elevar o valor da empresa proporciona a base para um sistema integrado de gestão financeira que o auxilia não só a avaliar o desempenho corrente da empresa e a tomar decisões corretas, como também a montar sistemas eficazes de remuneração de executivos – sistemas de remuneração que alinham os interesses dos executivos aos dos proprietários da empresa.

Este capítulo introdutório revê algumas das questões mais desafiadoras suscitadas pelas finanças corporativas modernas e fornece uma visão geral abrangente. Embora os tópicos deste capítulo sejam examinados detalhadamente em capítulos posteriores, muitos dos

2

Finanças para executivos

termos e conceitos importantes são apresentados e definidos aqui. Após a leitura deste capítulo, você deverá ter adquirido um entendimento amplo e claro dos seguintes aspectos: • •

• • • • • •

O significado de administrar uma empresa para a criação de valor.

Como medir o valor que pode ser criado por uma proposta de negócios, como um projeto de investimento, uma alteração na estrutura financeira da empresa, uma aquisição de outro negócio ou a decisão de investir em outro país.

A importância do custo de capital da empresa e como ele é medido.

A função dos mercados financeiros como fonte de fundos corporativos e o papel que desempenham no processo de criação de valor.

O ciclo de negócios de uma empresa e como ele determina sua capacidade de crescimento.

A estrutura básica e a lógica por trás do balanço patrimonial, da demonstração de resultado e da demonstração de fluxos de caixa de uma empresa.

Risco, como medi-lo e como isto afeta o custo de capital da empresa.

Os termos “valor de mercado adicionado” e “valor econômico adicionado” e como estão relacionados ao objetivo de administração para a criação de valor.

A pergunta fundamental: a sua decisão criará valor?

Suponha que você tenha identificado a necessidade de um novo produto no mercado. Você acredita que pode fabricá-lo a um custo baixo e com rapidez. Acredita até mesmo que pode vendê-lo com lucro muito bom. Deve ir em frente? Você não deve tomar essa decisão até verificar a viabilidade financeira do projeto em longo prazo. Como a sua empresa financiará o projeto? De onde virá o dinheiro? O projeto será suficientemente rentável para cobrir o custo dos fundos necessários para sustentá-lo? Mais precisamente, a empresa ficará mais ou menos valiosa a depender do resultado do projeto? Você precisa responder a essas perguntas antes de tomar uma decisão final.

Na maioria dos casos, o empreendimento proposto não será financiado com seu próprio dinheiro.

Ele será financiado pelos proprietários da empresa, seus acionistas (e você talvez seja um deles) e por aqueles que emprestam dinheiro à empresa, os investidores em títulos de dívida. O dinheiro fornecido pelos acionistas é chamado de capital próprio; o dinheiro fornecido por aqueles que o emprestam é chamado de capital de terceiros. Como ocorre com qualquer recurso, o capital não é gratuito. Ele tem um custo. Seu empreendimento atrairá capital de fora somente se for suficientemente rentável para cobrir seu custo. Mas isso provavelmente não será suficiente para persuadir os proprietários da empresa a deixar que você siga em frente com o projeto. Os proprietários da empresa desejarão que você aumente o valor desta e, para que isso aconteça, o retorno esperado do projeto deve ser superior ao seu custo de financiamento. Em outras palavras, antes de decidir realizar uma proposta de negócios, você deve se fazer a Pergunta Fundamental: A proposta criará valor?

Se, à luz das informações existentes e da análise apropriada, você puder responder afirmativamente com segurança, então vá em frente. Caso contrário, você deve abandonar o projeto.

A Pergunta Fundamental aplica-se não apenas a uma proposta de negócios, mas também às operações correntes. Se alguns investimentos existentes estiverem destruindo valor, em vez de criá-lo, você deverá tomar medidas corretivas imediatas. Se essas ações não forem capazes de melhorar o desempenho, então você deverá considerar seriamente a possibilidade de vender esses investimentos.

Administração financeira e criação de valor: visão geral

3

A IMPORTÂNCIA DE ADMINISTRAR PARA CRIAR VALOR Reconhecemos, evidentemente, que é muito mais fácil fazer a Pergunta Fundamental do que respondê--la.

A próxima seção descreve como se deve aplicar o princípio fundamental das finanças para ajudá-lo a responder tal pergunta. Antes de apresentar esse princípio, queremos explicar por que o objetivo básico da administração deve ser a criação de valor para os proprietários da empresa. Esse objetivo faz sentido quando você imagina uma empresa que não consegue criar valor para os seus proprietários: ela se tornará incapaz de atrair o capital próprio de que necessita para custear suas atividades. E, sem capital próprio, nenhuma empresa consegue sobreviver.

Você poderia corretamente perguntar se não estamos ignorando as contribuições dos empregados, clientes e fornecedores. Nenhuma empresa terá sucesso sem eles. Empresas ótimas não têm apenas acionistas satisfeitos, mas também clientes fiéis, empregados motivados e fornecedores confiáveis. O importante é, evidentemente, não negligenciar os clientes, pressionar os fornecedores ou ignorar os interesses dos empregados em favor dos proprietários: mais valor para os acionistas não deve significar menos valor para empregados, clientes ou fornecedores. Ao contrário, as empresas geridas com foco na criação de valor para os seus acionistas estão entre aquelas que têm construído relações duradouras e valiosas com seus clientes, empregados e fornecedores. Sabem que lidar com êxito com empregados, clientes e fornecedores é um elemento importante da consecução de seu objetivo último de criação de valor para seus acionistas.

Na verdade, há evidências de que as empresas que tratam bem seus clientes e empregados também geram valor para os seus acionistas. Consideremos o resultado de uma recente pesquisa que pediu a mais de dez mil executivos, diretores externos e analistas financeiros que classificassem as dez maiores empresas americanas em seu setor de acordo com os oito critérios a seguir: (1) qualidade da administração; (2) qualidade de produtos ou serviços; (3) capacidade de atrair, desenvolver e manter pessoas talentosas; (4) valor da empresa como investimento em longo prazo; (5) uso dos ativos da empresa; (6) solidez financeira; (7) capacidade de inovar e (8) responsabilidade social e ambiental.1 As dez empresas com as pontuações mais altas na amostra de setores produziram um retorno médio anual composto de 26,9% para os seus acionistas no período de dez anos (de 1993 a 2004), enquanto o índice de mercado da Standard & Poor’s (uma média de 500 empresas) produzia um retorno de 8,6%. Qual foi o desempenho no mercado de ações das dez empresas com as pontuações mais baixas? Elas destruíam valor. Proporcionaram um retorno médio anual composto de menos 1,9% para os seus acionistas.

Uma análise baseada apenas nos três critérios relacionados ao modo pelo qual as empresas tratam seus clientes (o segundo critério), seus empregados (o terceiro critério) e sua comunidade (o último critério) apresentou resultados semelhantes. As empresas com as pontuações mais altas nessas três áreas obtiveram um retorno médio anual composto de 20%, ao passo que aquelas com as pontuações mais baixas geraram um retorno anual de 0%.

Esses resultados indicam claramente que a capacidade de criação de valor das empresas para os seus acionistas está relacionada ao modo pelo qual tratam seus clientes, seus empregados e sua comunidade. Mas você não deve concluir que a receita segura da criação de valor consiste em agradar aos clientes, estabelecer relações duradouras com fornecedores e motivar os empregados. Algumas empresas que lidam com êxito com seus clientes, empregados e fornecedores não são capazes de traduzir essa boa vontade em valor mais alto. O que os gestores da empresa devem fazer nesse caso? Devem rever a estratégia atual da empresa. Os acionistas acabarão por questionar a relevância de uma estratégia que não permite à empresa produzir um retorno satisfatório sobre o capital próprio que eles aplicaram nela.

Acionistas insatisfeitos, particularmente aqueles que possuem uma proporção significativa do capital próprio da empresa, podem tentar obrigar a administração da empresa a mudar de rumo ou dispensar a atual equipe diretiva. Ou podem simplesmente retirar seu apoio, vendendo suas ações a outros investidores que poderiam forçar tais mudanças.

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Fortune.com, America’s Most Admired Company Ranking.

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Finanças para executivos

O êxito dos acionistas em fazer com que a administração mude sua estratégia, ou seja substituída, depende de vários fatores, incluindo o arcabouço institucional e legal que governa a relação entre administração e acionistas, bem como a estrutura e a organização do mercado de ações do país em que os títulos da empresa estão inscritos e são negociados. Queremos apenas dizer que nenhuma empresa conseguirá manter clientes contentes, empregados motivados e fornecedores dedicados por muito tempo se também não tiver acionistas satisfeitos.

Quando indagado acerca do interesse pelo qual as empresas são geridas, Jack Welch, ex-presidente da General Electric, respondeu: “Um equilíbrio apropriado entre acionistas, empregados e comunidade é tudo que todos buscamos. Mas esse é um equilíbrio difícil, porque, no final das contas, se você não satisfizer os acionistas, não terá a flexibilidade para fazer as coisas para tratar bem empregados ou comunidades. Em nossa sociedade, quer queiramos, quer não, precisamos satisfazer os acionistas.”2 Roberto Goizueta, que foi presidente do conselho e da administração da Coca-Cola Company e um defensor fervoroso da maximização da riqueza dos acionistas, disse certa vez: “Os administradores não são pagos para fazer os acionistas confortáveis. Somos pagos para fazer os administradores ficarem ricos.”3

A HISTÓRIA DO SATURN Em meados da década de 1980, a General Motors, a maior produtora de veículos do mundo na época, se defrontava com forte concorrência por parte de produtores estrangeiros de carros pequenos, eficientes, confiáveis e de baixo custo. Em resposta a esse desafio, a GM montou uma empresa separada para produzir um automóvel inteiramente novo, o Saturn. O carro foi projetado, produzido e vendido de acordo com as melhores práticas existentes na época. Os trabalhadores estavam muito motivados, as concessionárias não conseguiam atender a demanda e os clientes estavam extremamente satisfeitos com seus carros. De acordo com esses critérios, o Saturn era um inegável caso de sucesso.

O primeiro carro saiu da linha de montagem em 1990. Até 2004, o projeto não havia gerado o aumento de valor das ações da GM que a administração havia esperado.4 Por quê?

De acordo com consultores conhecedores do assunto, os $ 6 bilhões gastos até 1994 para desenvolver, produzir e comercializar o modelo Saturn representavam uma quantia tão elevada que, para que a GM obtivesse um retorno aceitável para os seus acionistas, “precisaria operar as instalações existentes à capacidade plena para sempre obter uma margem de lucro superior ao dobro da usual e reter 40% do preço de lista das concessionárias como fluxo líquido de caixa”.5 Por quanto tempo uma empresa deve financiar um projeto que agrada a seus clientes, contenta seus distribuidores e satisfaz seus empregados, mas não é capaz de gerar valor para os seus acionistas?

O princípio fundamental das finanças Lembremos a Pergunta Fundamental que você deve responder antes de tomar uma decisão de negócios: a decisão criará valor? A pergunta pode ser respondida com a ajuda do seguinte princípio fundamental das finanças: Uma proposta de negócios – como um novo investimento, a aquisição de outra empresa ou um plano de reestruturação – criará valor somente se o valor presente da série futura de benefícios líquidos de caixa, que se espera que a proposta produza, superar o desembolso inicial necessário para pô-la em prática

O valor presente da série futura de benefícios líquidos de caixa esperados é o valor monetário que deixa os proprietários da empresa indiferentes entre receber esse valor hoje e receber a série esperada Fortune, 29 de maio de 1995, p. 75.

SHAPIRO, A. Modern corporate finance. Macmillan, 1990, p. 333.

4 Fortune, 13 de dezembro de 2004, “GM’s Saturn problem”.

5 MCTAGGERT, J. M.; KONTES, P. W.; MAKINS, M. C. The value imperative. The Free Press, 1994, p. 16.

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Administração financeira e criação de valor: visão geral

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de fluxos de caixa. Por exemplo, se os proprietários da empresa ficarem indiferentes entre receber um dividendo em dinheiro hoje, no valor de $ 100.000, e receber um dividendo de $ 110.000 no próximo ano, então $ 100.000 é o valor presente de $ 110.000 esperados no próximo ano.

MENSURAÇÃO DA CRIAÇÃO DE VALOR COM VALOR PRESENTE LÍQUIDO A diferença entre o valor presente de uma proposta e o desembolso inicial exigido para executar a proposta é o valor presente líquido ou VPL da proposta: Valor presente líquido – Desembolso inicial Valor presente de benefícios líquidos futuros de caixa Podemos usar o conceito de valor presente líquido para reformular o princípio fundamental das finanças de maneira mais sucinta: Uma proposta de negócios cria valor se o seu valor presente líquido for positivo, e destrói valor se o seu valor presente líquido for negativo

O valor presente líquido da proposta pertence aos investidores que são donos do projeto – em outras palavras, aos acionistas da empresa que realiza o projeto. Isso significa que os acionistas devem ser capazes de vender sua participação na empresa que anunciou o projeto por mais do que poderiam vendê-la caso o projeto não fosse realizado, e a diferença deve ser igual ao valor presente líquido do projeto.

A capacidade de a empresa identificar o projeto e a expectativa do mercado de que a empresa o realizará com sucesso geram um aumento do seu valor e da riqueza de seus acionistas. Mais precisamente, se as ações da empresa forem negociadas na Bolsa, o valor de mercado da empresa (o preço da ação multiplicado pelo número de ações existentes) deve subir por um valor igual ao valor presente líquido do projeto no dia em que este é anunciado, supondo que o anúncio não tenha sido previsto anteriormente e que o mercado concorde com a análise da empresa quanto à rentabilidade do projeto. Voltaremos a esse ponto mais adiante neste capítulo, quando considerarmos o papel desempenhado pelos mercados financeiros no processo de criação de valor.

SÓ O CAIXA IMPORTA O princípio fundamental das finanças exige que o investimento inicial necessário para executar uma proposta, bem como a série de benefícios líquidos futuros esperados, sejam medidos em caixa. Como mostra a Figura 1.1, os investidores que estão financiando a proposta – os acionistas e investidores em títulos de dívida da empresa – aplicaram caixa na empresa e, portanto, estão interessados apenas em

Os investidores: • Acionistas • Investidores em títulos de dívida

Investidores fornecem o caixa inicial necessário para financiar a proposta

A proposta gera rendimentos futuros em caixa aos investidores

Figura 1.1 Só o caixa importa aos investidores.

A proposta de negócios

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