9786075266589 Administración Financiera Internacional. 13a. Ed. Jeff Madura. Cengage

Administraciรณn Financiera Internacional 13a ediciรณn

Jeff Madura

Administración Financiera Internacional 13a edición

Jeff Madura Florida Atlantic University Traducción

María del Pilar Carril Villarreal Traductora profesional

Revisión técnica

Enrique Monsalve Basurto

Jorge Cardiel Hurtado

Director de Programa LAF Escuela de Negocios Tecnológico de Monterrey Campus Santa Fe

División de Estudios de Posgrado Facultad de Contaduría y Administración Universidad Nacional Autónoma de México

Juan Pablo Salas del Rio

Javier Israel Medina Hernández

Jefe del Departamento EBC Campus Toluca Coordinación de Programas Facultad de Contaduría Pública y Administración Universidad Autónoma de Nuevo León

Australia • Brasil • Corea • España • Estados Unidos • Japón • México • Reino Unido • Singapur

AdministraciĂłn Financiera Internacional Decimotercera ediciĂłn.

-HÎ? 0DGXUD Director Higher Education LatinoamĂŠrica Renzo CasapĂ­a Valencia Gerente Editorial de Contenidos en EspaĂąol JesĂşs Mares ChacĂłn Editor Senior Javier Reyes MartĂ­nez Coordinador de Manufactura Rafael PĂŠrez GonzĂĄlez &RPSRVLFLÂľQ WLSRJUÂŁČ´FD Cocijo DiseĂąo Jose Alejandro HernĂĄndez HernĂĄndez FotografĂ­a de portada AleksandarGeorgiev/ E+/Getty Images

Š D.R. 2018 por Cengage Learning Editores, S.A. de C.V., una Compaùía de Cengage Learning, Inc. &DUUHWHUD 0[LFR 7ROXFD QŸP RȴFLQD &RO (O <DTXL 'HO &XDMLPDOSD & 3 Ciudad de MÊxico.

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Traducido del libro International Financial Management, WK (G -HÎ? 0DGXUD Publicado en inglĂŠs por Cengage Learning Š2018 Î&#x2013;6%1 'DWRV SDUD FDWDORJDFLÂľQ ELEOLRJUÂŁČ´FD 0DGXUD -HÎ?

AdministraciĂłn Financiera Internacional Decimotercera ediciĂłn. Î&#x2013;6%1 Visite nuestro sitio web en: http://latinoamerica.cengage.com

Impreso en MĂŠxico 17 18 19 20 7 6 5 4 3 2 1

Dedicado a mi madre Irene

Contenido breve

Prefacio, xx Acerca del autor, xxv

PARTE 1: El entorno financiero internacional 1 2 3 4 5

1

Administración financiera multinacional: una visión general 3 Flujo internacional de fondos 31 Mercados financieros internacionales 59 Determinación del tipo de cambio 97 Derivados de divisas 123

PARTE 2: Comportamiento del tipo de cambio

171

6 Influencia del gobierno en los tipos de cambio 173 7 Arbitraje internacional y paridad de las tasas de interés 209 8 Relaciones entre inflación, tasas de interés y tipos de cambio 237

PARTE 3: Administración del riesgo cambiario 9 10 11 12

271

Elaboración de pronósticos de los tipos de cambio 273 Medición de la exposición a las fluctuaciones cambiarias 297 Administración de la exposición por transacción 325 Administración de la exposición económica y por conversión 363

PARTE 4: Administración de activos y pasivos a largo plazo 383 13 14 15 16 17 18

Inversión extranjera directa 385 Elaboración del presupuesto de capital multinacional 403 Gobierno corporativo y control corporativo internacionales 441 Análisis del riesgo país 465 Estructura y costo de capital multinacional 487 Financiamiento con deuda a largo plazo 509

PARTE 5: Administración de activos y pasivos a corto plazo 531 19 Financiamiento del comercio internacional 533 20 Financiamiento a corto plazo 549 21 Administración internacional del efectivo 563 Apéndice A: Respuestas de las preguntas de autoevaluación 592 Apéndice B: Casos complementarios 605 Apéndice C: Uso de Excel para realizar análisis 623 Apéndice D: Proyecto de inversión internacional 630 Apéndice E: Debate en la sala de juntas 633 Apéndice F: Uso de bitcoins para transacciones internacionales 641 Glosario 643 Índice 649

vii

Contenido

Prefacio, xx Acerca del autor, xxv

PARTE 1: El entorno financiero internacional

1

1: ADMINISTRACIÓN FINANCIERA MULTINACIONAL: UNA VISIÓN GENERAL

3

1-1 Administración de las corporaciónes multinacionales 3 1-1a Cómo se aplican las disciplinas de negocios para administrar las corporaciónes multinacionales 4 1-1b Problemas de agencia 4 1-1c Estructura de la administración de una corporación multinacional 6 1-2 Por qué las corporaciones multinacionales buscan los negocios internacionales 6 1-2a Teoría de la ventaja comparativa 6 1-2b Teoría de los mercados imperfectos 8 1-2c Teoría del ciclo del producto 8 1-3 Métodos para realizar negocios internacionales 8 1-3a Comercio internacional 9 1-3b Licenciamiento 9 1-3c Franquiciamiento 10 1-3d Joint ventures o empresas conjuntas 10 1-3e Adquisición de operaciones existentes 10 1-3f Nuevas subsidiarias en el extranjero 10 1-3g Resumen de los métodos 11 1-4 Modelo de valuación de una corporación multinacional 11 1-4a Modelo doméstico 12 1-4b Modelo multinacional 13 1-4c Incertidumbre en torno a los flujos de efectivo de las corporaciones multinacionales 15 1-4d Resumen de los efectos internacionales 18 1-4e Cómo afecta la incertidumbre al costo de capital de las corporaciónes multinacionales 19 1-5 Organización del libro 19

Artículo sobre la crisis crediticia internacional 29

2: FLUJO INTERNACIONAL DE FONDOS

31

2-1 Balanza de pagos 31 2-1a Cuenta corriente 31 2-1b Cuenta financiera 32 2-1c Cuenta de capital 34 2-1d Relación entre las cuentas 34 ix

x

Contenido

2-2 Crecimiento del comercio internacional 35 2-2a Acontecimientos que incrementaron el volumen del comercio 35 2-2b Efecto del outsourcing en el comercio 37 2-2c Volumen de comercio entre los países 39 2-2d Tendencia de la balanza comercial de Estados Unidos 40 2-3 Factores que afectan los flujos de comercio internacional 40 2-3a Costo de la mano de obra 40 2-3b Inflación 41 2-3c Ingreso nacional 41 2-3d Condiciones del crédito 41 2-3e Políticas del gobierno 41 2-3f Tipos de cambio 45 2-4 Flujos internacionales de capital 48 2-4a Factores que afectan la inversión extranjera directa 48 2-4b Factores que afectan la inversión internacional de portafolio 49 2-4c Efecto de los flujos internacionales de capital 49 2-5 Agencias que facilitan los flujos internacionales 50 2-5a Fondo Monetario Internacional 50 2-5b El Banco Mundial 51 2-5c La Organización Mundial del Comercio 52 2-5d La Corporación Financiera Internacional 52 2-5e La Asociación Internacional de Fomento 52 2-5f El Banco de Pagos Internacionales 52 2-5g La OCDE 52 2-5h Las Agencias de Desarrollo Regional 53

3: MERCADOS FINANCIEROS INTERNACIONALES 3-1 Mercado cambiario 59 3-1a Historia del mercado cambiario 59 3-1b Transacciones cambiarias 60 3-1c Cotizaciones cambiarias 65 3-1d Contratos de derivados de divisas en el mercado cambiario 68 3-2 Mercado internacional de dinero 69 3-2a Mercados de dinero europeos y asiáticos 70 3-2b Tasas de interés del mercado de dinero entre monedas 70 3-2c Riesgos de los títulos del mercado internacional de dinero 71 3-3 Mercado internacional de crédito 72 3-3a Préstamos sindicados en el mercado del crédito 72 3-3b Regulación del mercado del crédito bancario 72 3-3c Efecto de la crisis crediticia 73 3-4 Mercado internacional de bonos 73 3-4a Mercado de eurobonos 74 3-4b Desarrollo de otros mercados de bonos 75 3-4c Riesgo de los bonos internacionales 75 3-4d Efecto de la crisis de Grecia 75 3-5 Mercados accionarios internacionales 76 3-5a Emisión de acciones en mercados exteriores 76 3-5b Emisión de acciones extranjeras en Estados Unidos 77 3-5c Comparación del tamaño de los mercados accionarios 78 3-5d Cómo varía el gobierno corporativo según los mercados accionarios 79 3-5e Integración de los mercados accionarios y crediticios internacionales 80

59

Contenido

3-6 Cómo apoyan los mercados financieros a las corporaciones multinacionales 80

Apéndice 3: Inversión en mercados financieros internacionales 89

4: DETERMINACIÓN DEL TIPO DE CAMBIO

97

4-1 Medición de los movimientos de los tipos de cambio 97 4-2 Tipo de cambio de equilibrio 98 4-2a Demanda de una moneda 99 4-2b Oferta de una moneda en venta 99 4-2c Tipo de cambio de equilibrio 100 4-2d Variación del tipo de cambio de equilibrio 100 4-3 Factores que influyen en los tipos de cambio 102 4-3a Tasas de inflación relativas 102 4-3b Tasas de interés relativas 103 4-3c Niveles de ingreso relativos 104 4-3d Controles gubernamentales 105 4-3e Expectativas 105 4-3f Interacción de factores 107 4-3g Cómo influyen los factores en múltiples mercados monetarios 107 4-3h Efecto de la liquidez en los ajustes del tipo de cambio 108 4-4 Movimientos en los tipos de cambio cruzados 109 4-5 Capitalización de los movimientos previstos de los tipos de cambio 109 4-5a Especulación institucional basada en la apreciación esperada 110 4-5b Especulación institucional basada en la depreciación esperada 111 4-5c Especulación que realizan los individuos 112 4-5d El “carry trade” 112

5: DERIVADOS DE DIVISAS

123

5-1 Mercado forward 123 5-1a Cómo utilizan las corporaciones multinacionales los contratos forward 123 5-1b Cotizaciones bancarias de tipo de cambio forward 124 5-1c Prima o descuento sobre el tipo de cambio forward 125 5-1d Movimientos del tipo de cambio forward con el tiempo 126 5-1e Compensación de un contrato forward 126 5-1f Uso de contratos forward para transacciones swap 126 5-1g Contratos forward no entregables 127 5-2 Mercado de futuros de divisas 128 5-2a Especificaciones del contrato 128 5-2b Transacciones con futuros de divisas 128 5-2c Riesgo crediticio de los contratos de futuros de divisas 129 5-2d Comparación entre contratos de futuros y contratos forward 130 5-2e Cómo utilizan las CMN los futuros de divisas 131 5-2f Especulación con futuros de divisas 132 5-3 Mercado de opciones de divisas 133 5-3a Cambios de opciones de divisas 133 5-3b Mercado de opciones extrabursátil (over-the-counter, OTC) 133 5-4 Opciones call de divisas 133 5-4a Factores que afectan las primas de las opciones call de divisas 134 5-4b Cómo utilizan las CMN las opciones call de divisas 135 5-4c Especulación con opciones call de divisas 136 5-5 Opciones put de divisas 138 5-5a Factores que afectan las primas de las opciones put de divisas 139

xi

xii

Contenido

5-5b Cómo utilizan las CMN las opciones put de divisas 139 5-5c Especulación con opciones put de divisas 140 5-6 Otras formas de opciones de divisas 142 5-6a Opciones condicionales de divisas 142 5-6b Opciones europeas de divisas 143

Apéndice 5A: Precios de las opciones de divisas 154 Apéndice 5B: Combinaciones de opciones de divisas 157 Problema integrador de la parte 1: El entorno financiero internacional 169

PARTE 2: Comportamiento del tipo de cambio

171

6: INFLUENCIA DEL GOBIERNO EN LOS TIPOS DE CAMBIO

173

6-1 Regímenes de tipos de cambio 173 6-1a Régimen de tipo de cambio fijo 173 6-1b Régimen de tipo de cambio de libre flotación 175 6-1c Régimen de flotación controlada del tipo de cambio 176 6-1d Régimen de tipo de cambio vinculado 176 6-1e Dolarización 181 6-1f Mercados negros de divisas 181 6-2 Moneda europea única 182 6-2a Política monetaria en la eurozona 183 6-2b Efecto en las empresas de la eurozona 183 6-2c Efecto en los flujos financieros de la eurozona 183 6-2d Efectos de la crisis de países de la eurozona en otros países miembros 184 6-2e Efecto en un país que abandona el euro 186 6-3 Intervención directa 187 6-3a Razones para la intervención directa 187 6-3b Proceso de intervención directa 188 6-3c Intervención directa como instrumento de política 190 6-3d Especulación sobre la intervención directa 191 6-4 Intervención indirecta 191 6-4a Control gubernamental de las tasas de interés 191 6-4b Uso de controles cambiarios por parte del gobierno 192

Apéndice 6: Intervención del gobierno durante la crisis asiática

201

7: ARBITRAJE INTERNACIONAL Y PARIDAD DE LAS TASAS DE INTERÉS 7-1 Arbitraje de ubicación 209 7-1a Ganancias del arbitraje de ubicación 210 7-1b Retroalineación debida al arbitraje de ubicación 210 7-2 Arbitraje triangular 211 7-2a Beneficios del arbitraje triangular 211 7-2b Realineación resultante del arbitraje triangular 213 7-3 Arbitraje de interés cubierto 214 7-3a Proceso del arbitraje de interés cubierto 214 7-3b Realineación debida al arbitraje de interés cubierto 215 7-3b Ejemplo de arbitraje cuando se contabilizan los márgenes 216 7-3d Arbitraje de interés cubierto por inversionistas no estadounidenses 217 7-3e Comparación de los diferentes tipos de arbitraje 217 7-4 Paridad de las tasas de interés (PTI) 218 7-4a Cómo se determina la paridad de las tasas de interés 219

209

Contenido

7-4b Cómo se determina la prima forward 219 7-4c Análisis gráfico de la paridad de las tasas de interés 221 7-4d Cómo comprobar si se sostiene la paridad de las tasas de interés 223 7-4e ¿Se sostiene la paridad de las tasas de interés? 223 7-4f Factores que se deben considerar al evaluar la paridad de las tasas de interés 223 7-5 Variación de las primas forward 224 7-5a Primas forward con base en los vencimientos 224 7-5b Cambios en las primas forward con el tiempo 225

8: RELACIONES ENTRE INFLACIÓN, TASAS DE INTERÉS Y TIPOS DE CAMBIO

237

8-1 Paridad del poder adquisitivo o de compra (PPA) 237 8-1a Interpretaciones de la paridad del poder adquisitivo 237 8-1b Fundamento de la teoría relativa de la paridad del poder adquisitivo 238 8-1c Cómo determinar la paridad del poder adquisitivo 238 8-1d Uso de la PPA para estimar los efectos del tipo de cambio 239 8-1e Análisis gráfico de la paridad del poder adquisitivo 240 8-1f Pruebas de la teoría de la paridad del poder adquisitivo 242 8-1g Por qué se sostiene la paridad del poder adquisitivo 243 8-2 Efecto Fisher internacional (EFI) 244 8-2a Cómo calcular la tasa de inflación esperada de un país 244 8-2b Estimación del movimiento del tipo de cambio esperado 245 8-2c Implicaciones del efecto Fisher internacional 246 8-2d Cómo determinar el efecto Fisher internacional 247 8-2e Análisis gráfico del efecto Fisher internacional 249 8-2f Pruebas del efecto Fisher internacional 250 8-2g Limitaciones de la teoría del EFI 251 8-2h Teoría de EFI frente a la realidad 251 8-2i Comparación de las teorías de la PTI, la PPA y el EFI 252

Problema integrador de la parte 2: Comportamiento del tipo de cambio 262 Autoevaluación parcial 263

PARTE 3: Administración del riesgo cambiario

271

9: ELABORACIÓN DE PRONÓSTICOS DE LOS TIPOS DE CAMBIO

273

9-1 Por qué las empresas elaboran pronósticos de tipos de cambio 273 9-2 Técnicas de elaboración de pronósticos 274 9-2a Pronósticos técnicos 274 9-2b Pronósticos fundamentales 275 9-2c Elaboración de pronósticos basados en el mercado 278 9-2d Elaboración de pronósticos mixtos 281 9-3 Evaluación del desempeño del pronóstico 281 9-3a Medición del error de pronóstico 282 9-3b Errores de pronóstico entre horizontes temporales 282 9-3c Errores de pronóstico con base en periodos 282 9-3d Errores de pronóstico entre monedas 282 9-3e Comparación de los errores de pronóstico entre las diferencias técnicas 283 9-3f Evaluación gráfica del sesgo del pronóstico 284 9-3g Prueba estadística del sesgo del pronóstico 285 9-3h Variaciones del sesgo del pronóstico con el tiempo 286 9-4 Consideración de la incertidumbre en torno a los pronósticos 286 9-4a Análisis de sensibilidad aplicado a los pronósticos fundamentales 286 9-4b Pronósticos por intervalos 287

xiii

xiv

Contenido

10: MEDICIÓN DE LA EXPOSICIÓN A LAS FLUCTUACIONES CAMBIARIAS

297

10-1 Relevancia del riesgo cambiario 297 10-2 Exposición por transacción 297 10-2a Estimación de los flujos de efectivo “netos” en cada moneda 299 10-2b Exposición por transacción del portafolio de una corporación multinacional 300 10-2c Exposición por transacción con base en el valor en riesgo 304 10-3 Exposición económica 306 10-3a Exposición a la depreciación de una moneda extranjera 306 10-3b Exposición a la apreciación de una moneda extranjera 307 10-3c Medición de la exposición económica 308 10-4 Exposición por conversión 310 10-4a Determinantes de la exposición por conversión 310 10-4b Exposición del precio de las acciones de una CMN a los efectos de conversión 311

11: ADMINISTRACIÓN DE LA EXPOSICIÓN POR TRANSACCIÓN

325

11-1 Políticas de cobertura de la exposición por transacción 325 11-1a Cobertura de la mayor parte de la exposición 325 11-1b Cobertura selectiva 325 11-2 Cobertura a la exposición de las cuentas por pagar 326 11-2a Cobertura forward o de futuros de las cuentas por pagar 326 11-2b Cobertura de las cuentas por pagar del mercado de dinero 327 11-2c Cobertura con opciones call sobre las cuentas por pagar 327 11-2d Comparación de técnicas para cubrir las cuentas por pagar 329 11-2e Evaluación de decisiones de cobertura 331 11-3 Cobertura a la exposición de las cuentas por cobrar 333 11-3a Cobertura forward o de futuros de las cuentas por cobrar 333 11-3b Cobertura del mercado de dinero sobre las cuentas por cobrar 333 11-3c Cobertura de las cuentas por cobrar con opciones put 334 11-3d Comparación de técnicas para cubrir las cuentas por cobrar 336 11-3e Evaluación de la decisión de cobertura 339 11-3f Resumen de las técnicas de cobertura 339 11-4 Limitaciones de la cobertura 340 11-4a Limitación para cubrir un pago incierto 340 11-4b Limitaciones de la cobertura recurrente a corto plazo 340 11-5 Otros métodos para reducir el riesgo cambiario 342 11-5a Adelantos y atrasos (leading and lagging) 342 11-5b Cobertura cruzada 343 11-5c Diversificación de monedas 343

Apéndice 11: Técnicas no tradicionales de cobertura 357

12: ADMINISTRACIÓN DE LA EXPOSICIÓN ECONÓMICA Y POR CONVERSIÓN

363

12-1 Administración de la exposición económica 363 12-1a Evaluación de la exposición económica 363 12-1b Reestructuración para reducir la exposición económica 365 12-1c Limitaciones de la reestructuración diseñada para reducir la exposición económica 367 12-2 Un caso de cobertura de la exposición económica 368 12-2a Evaluación de la exposición económica de Savor Co. 368 12-2b Posibles estrategias para cubrirse de la exposición económica 370 12-3 Administración de la exposición de los activos fijos 371

Contenido

12-4 Administración de la exposición por conversión 371 12-4a Cobertura de la exposición por conversión con contratos forward 372 12-4b Limitaciones de la cobertura de la exposición por conversión 373

Problema integrador de la parte 3: Administración del riesgo cambiario 380

PARTE 4: Administración de activos y pasivos a largo plazo

383

13: INVERSIÓN EXTRANJERA DIRECTA

385

13-1 Motivos para la inversión extranjera directa 385 13-1a Motivos relacionados con los ingresos 385 13-1b Motivos relacionados con los costos 386 13-1c Comparación de beneficios de la inversión extranjera directa según el país 388 13-2 Beneficios de la diversificación internacional 388 13-2a Análisis de diversificación de los proyectos internacionales 390 13-2b Diversificación con base en el país 391 13-3 Impacto del gobierno anfitrión en la IED 391 13-3a Incentivos para alentar la IED 392 13-3b Barreras a la IED 392 13-4 Evaluación de la posible IED 394 13-4a Estudio de caso de evaluación de una posible IED 394 13-3b Evaluación de las oportunidades de IED que pasaron la primera preselección 394

14: ELABORACIÓN DEL PRESUPUESTO DE CAPITAL MULTINACIONAL

403

14-1 Perspectiva de la subsidiaria o filial frente a la empresa matriz 403 14-1a Diferencias relacionadas con los impuestos 403 14-1b Restricciones sobre las utilidades remitidas 404 14-1c Movimientos del tipo de cambio 404 14-1d Resumen de factores que distinguen la perspectiva de la matriz 404 14-2 Datos de entrada para elaborar el presupuesto de capital multinacional 405 14-3 Ejemplo de elaboración del presupuesto de capital multinacional 406 14-3a Antecedentes 406 14-3b Análisis 407 14-4 Otros factores que deben considerarse 409 14-4a Fluctuaciones del tipo de cambio 409 14-4b Inflación 412 14-4c Acuerdo de financiamiento 413 14-4d Fondos bloqueados 415 14-4e Valor de rescate incierto 415 14-4f Efecto del proyecto en los flujos de efectivo actuales 417 14-4g Incentivos del gobierno anfitrión 418 14-4h Opciones reales 418 14-5 Ajuste por riesgo de la evaluación del proyecto 418 14-5a Tasa de descuento ajustada por riesgo 418 14-5b Análisis de sensibilidad 419 14-5c Simulación 421

Apéndice 14: Incorporación de la legislación fiscal internacional en la elaboración del presupuesto de capital multinacional 433

xv

xvi

Contenido

15: GOBIERNO CORPORATIVO Y CONTROL CORPORATIVO INTERNACIONALES

441

15-1 Gobierno corporativo internacional 441 15-1a Gobierno a cargo de los miembros del consejo 441 15-1b Gobierno de los inversionistas institucionales 442 15-1c Gobierno a cargo de accionistas militantes 442 15-2 Control corporativo internacional 442 15-2a Motivos para las adquisiciones internacionales 443 15-2b Tendencias en las adquisiciones internacionales 443 15-2c Barreras al control corporativo internacional 444 15-2d Modelo para valuar una empresa objetivo extranjera 444 15-3 Factores que afectan la valuación de la empresa objetivo 446 15-3a Factores específicos de la empresa objetivo 446 15-3b Factores específicos del país 446 15-4 Caso práctico de valuación de una empresa extranjera 447 15-4a Proceso de filtro internacional 447 15-4b Estimación del valor de la empresa objetivo 448 15-4c Incertidumbre en torno a la valuación de la empresa objetivo 449 15-4d Cambios en la valuación de mercado con el tiempo 450 15-5 Disparidad entre las valuaciones de una empresa objetivo extranjera 451 15-5a Flujos de efectivo esperados de la empresa objetivo extranjera 451 15-5b Efectos del tipo de cambio sobre las utilidades remitidas 451 15-5c Rendimiento requerido por la empresa adquirente 452 15-6 Otras decisiones de control corporativo 452 15-6a Adquisiciones parciales internacionales 452 15-6b Adquisiciones internacionales de empresas privatizadas 452 15-6c Desinversiones internacionales 453 15-7 Decisiones de control como opciones reales 454 15-7a Opción call sobre activos reales 454 15-7b Opción put sobre activos reales 455

16: ANÁLISIS DEL RIESGO PAÍS 16-1 Características del riesgo país 465 16-1a Características del riesgo político 465 16-1b Características del riesgo financiero 467 16-2 Medición del riesgo país 469 16-2a Técnicas para evaluar el riesgo país 469 16-2b Determinación de la calificación del riesgo país 470 16-2c Comparación de las calificaciones de riesgo según el país 472 16-3 Incorporación del riesgo en la elaboración del presupuesto de capital 473 16-3a Ajuste de la tasa de descuento 473 16-3b Ajuste de los flujos de efectivo estimados 473 16-3c Análisis de proyectos existentes 476 16-4 Cómo prevenir que el gobierno anfitrión tome el control 476 16-4a Establecer un horizonte de corto plazo 477 16-4b Confiar en suministros o tecnología únicos 477 16-4c Contratar mano de obra local 477 16-4d Solicitar préstamos locales de fondos 477 16-4e Comprar seguros 477 16-4f Financiamiento de los proyectos 578

465

Contenido

17: ESTRUCTURA Y COSTO DE CAPITAL MULTINACIONAL

xvii

487

17-1 Componentes del capital 487 17-1a Utilidades retenidas 487 17-1b Fuentes externas de deuda 488 17-1c Fuentes externas de capital 489 17-2 Decisión de estructura de capital de las corporaciones multinacionales 490 17-2a Influencia de las características corporativas 490 17-2b Influencia de las características del país anfitrión 491 17-2c Respuesta a las características cambiantes del país 492 17-3 Decisiones de estructuras de capital de la subsidaria y la matriz 492 17-3a Efecto de un mayor financiamiento mediante deuda de la subsidiaria 492 17-3b Efecto de un menor financiamiento mediante deuda de la subsidiaria 492 17-3c Limitaciones de la compensación del apalancamiento de una subsidiaria 493 17-4 Costo de capital multinacional 493 17-4a Costo de deuda de la corporación multinacional 493 17-4b Costo de capital de la CMN 493 17-4c Cómo calcular el costo de capital de la corporación multinacional 494 17-4d Comparación de los costos de deuda y de capital 494 17-4e Costo de capital de la corporación multinacional en comparación con el de las empresas domésticas o locales 495 17-4f Comparación del costo del capital por medio del modelo de asignación de precios de los activos de capital (CAPM) 496 17-5 El costo de capital según el país 498 17-5a Diferencias del costo de la deuda según el país 498 17-5b Diferencias entre los costos del capital de diversos países 499

18: FINANCIAMIENTO CON DEUDA A LARGO PLAZO

509

18-1 Decisión sobre denominación de la deuda de las subsidiarias en el extranjero 509 18-1a La subsidiaria extranjera solicita un préstamo en moneda local 509 18-1b La subsidiaria en el extranjero contrata préstamos en dólares 510 18-2 Análisis de la denominación de la deuda: estudio de caso 511 18-2a Identificación de las alternativas de denominación de la deuda 511 18-2b Análisis de las alternativas de denominación de la deuda 512 18-3 Los préstamos facilitan el financiamiento 513 18-3a Uso de swaps de divisas 513 18-3b Uso de préstamos paralelos (créditos cruzados) 514 18-4 Decisión de vencimiento de la deuda 516 18-4a Evaluación de la curva de rendimiento 516 18-4b Costos de financiamiento de préstamos con diferentes vencimientos 516 18-5 Decisión de deuda con tasa fija frente a tasa flotante 517 18-5a Costos de financiamiento de préstamos de tasa fija frente a préstamos de tasa flotante 517 18-5b Cobertura de los pagos de intereses con swaps de tasa de interés 518

Problema integrador de la parte 4: Administración de activos y pasivos a largo plazo 528

PARTE 5: Administración de activos y pasivos a corto plazo

531

19: FINANCIAMIENTO DEL COMERCIO INTERNACIONAL

533

19-1 Métodos de pago del comercio internacional 533 19-1a Prepago 533

xviii

Contenido

19-1b Carta de crédito 533 19-1c Letras 535 19-1d Consignación 536 19-1e Cuenta abierta 537 19-1f Efecto de la crisis crediticia en los métodos de pago 537 19-2 Métodos de financiamiento del comercio 537 19-2a Financiamiento de las cuentas por cobrar 537 19-2b Factoraje 538 19-2c Cartas de crédito (L/C) 538 19-2d Aceptaciones bancarias 538 19-2e Financiamiento de bienes de capital a mediano palzo (forfaiting)540 19-2f Contracomercio o intercambio compensado 541 19-3 Agencias u organismos que facilitan el comercio internacional 542 19-3a Export-Import Bank of the United States 542 19-3b Private Export Funding Corporation 543 19-3c Overseas Private Investment Corporation 544

20: FINANCIAMIENTO A CORTO PLAZO

549

20-1 Fuentes de financiamiento en el extranjero 549 20-1a Financiamiento interno a corto plazo 549 20-1b Financiamiento externo a corto plazo 550 20-1c Acceso a financiamiento durante las crisis crediticias 550 20-2 Financiamiento con divisas 550 20-2a Motivos para obtener financiamiento en divisas 550 20-2b Ahorros potenciales en los costos del financiamiento con divisas 551 20-2c Riesgo de financiamiento con monedas extranjeras 552 20-2d Cobertura de préstamos en moneda extranjera 552 20-2e Confianza en la tasa forward para el pronóstico 553 20-2f Uso de las distribuciones de probabilidad para mejorar la decisión de financiamiento 554 20-3 Financiamiento con un portafolio de divisas 555

21: ADMINISTRACIÓN INTERNACIONAL DEL EFECTIVO 21-1 Administración multinacional del capital de trabajo 563 21-1a Gastos de la subsidiaria 563 21-1b Ingresos de la subsidiaria 564 21-1c Pagos de dividendos de las subsidiarias 564 21-1d Administración de la liquidez de la subsidiaria 564 21-2 Administración centralizada del efectivo 564 21-2a Ajuste de la escasez de efectivo 565 21-3 Optimización de los flujos de efectivo 566 21-3a Aceleración de los flujos de entrada de efectivo 566 21-3b Minimización de los costos de conversión de monedas 566 21-3c Administración de fondos bloqueados 568 21-3d Administración de las transferencias de efectivo entre subsidiarias 568 21-3e Complicaciones para optimizar el flujo de efectivo 569 21-4 Inversión de los excedentes de efectivo 569 21-4a Beneficios de la inversión en divisas 570 21-4b Riesgo de la inversión en divisas 570 21-4c Cobertura de la inversión en divisas 571 21-4d Punto de equilibrio de la inversión en divisas 572

563

Contenido

21-4e Uso de la probabilidad para mejorar la decisión de inversión 573 21-4f Inversión en un portafolio de divisas 574 21-4g Cobertura dinámica 575

Problema integrador de la parte 5: Administración de activos y pasivos a corto plazo 581 Autoevaluación final 583 Apéndice A: Respuestas de las preguntas de autoevaluación 592 Apéndice B: Casos complementarios 605 Apéndice C: Uso de Excel para realizar análisis 623 Apéndice D: Proyecto de inversión internacional 630 Apéndice E: Debate en la sala de juntas 633 Apéndice F: Uso de bitcoins para transacciones internacionales 641 Glosario 643 Índice 649

xix

1 OBJETIVOS DEL CAPÍTULO

Identificar las metas de la administración y la estructura organizacional de la CMN. Describir las principales teorías que tratan acerca de las razones por las cuales las CMN realizan negocios internacionales.

Explicar los métodos comunes que se aplican para realizar negocios internacionales.

Proporcionar un modelo para valuar la CMN.

Administración financiera multinacional: una visión general Las corporaciones multinacionales (CMN) se definen como empresas que se dedican a algún tipo de negocios internacionales. Sus directivos o gerentes llevan a cabo la administración financiera internacional, que implica inversiones internacionales y decisiones de financiamiento que tienen el propósito de maximizar el valor de la CMN. La meta de estos directivos también es maximizar el valor de sus empresas, que es la misma que persiguen los directores contratados por empresas estrictamente nacionales.

Al inicio, las empresas sólo pueden intentar exportar productos a un determinado país o importar insumos de un fabricante extranjero. Sin embargo, con el tiempo muchas de estas empresas identifican oportunidades adicionales en el extranjero y finalmente establecen subsidiarias (conocidas también como filiales) en otros países. Dow Chemical, IBM, Nike, entre muchas otras, tienen más de la mitad de sus activos en el extranjero. Algunas, como ExxonMobil, Fortune Brands y Colgate-Palmolive, por lo general generan más de la mitad de sus ventas en el extranjero. También es típico que las pequeñas empresas estadounidenses generen más de 20% de sus ventas en los mercados exteriores; los ejemplos incluyen a Ferro (Ohio) y Medtronic (Minnesota). Numerosas empresas tecnológicas, como Apple, Facebook y Twitter, se expanden hacia otros países para aprovechar sus ventajas tecnológicas. Muchas pequeñas empresas estadounidenses, como Republic of Tea (California) y Magic Seasoning Blends (Louisiana), generan un porcentaje considerable de sus ventas en los mercados exteriores. Setenta y cinco por ciento de las empresas exportadoras estadounidenses tienen menos de 100 empleados.

La administración financiera internacional es importante incluso, para las empresas que no realizan negocios internacionales. La razón es que estas empresas deben reconocer la influencia que tendrán en sus competidores extranjeros los movimientos de los tipos de cambio, las tasas de interés extranjeras, los costos de mano de obra y la inflación. Estas características económicas pueden afectar los costos de producción y las políticas de precios de los competidores extranjeros.

Este capítulo presenta una introducción a las metas, los motivos y la valuación de una corporación multinacional.

1-1 ADMINISTRACIÓN DE LAS CORPORACIONES MULTINACIONALES La meta comúnmente aceptada de una CMN es maximizar la riqueza de los accionistas. Se espera que los directivos contratados por las CMN tomen decisiones que maximicen el precio de las acciones y así servir a los intereses de los accionistas. Algunas CMN que cotizan en bolsa y tienen su sede fuera de su país pueden tener otras metas, como satisfacer a sus respectivos gobiernos, acreedores o empleados. Sin embargo, estas CMN ahora hacen más hincapié en satisfacer a los accionistas; de esa manera, la empresa puede obtener con mayor facilidad fondos 3

4

Parte 1 El entorno financiero internacional

de ellos para apoyar sus operaciones. Incluso en los países en desarrollo (por ejemplo, Bulgaria y Vietnam) que recientemente han fomentado el desarrollo de empresas comerciales, los directivos de las empresas deben atender los intereses de los accionistas para conseguir financiamiento. Existiría poca demanda de las acciones de una empresa que anunciara que sus ingresos se utilizarán para pagar más a los gerentes o invertir en proyectos poco rentables.

La atención de este libro se centra en las CMN cuyas empresas matrices tienen propiedad total de las subsidiarias o filiales en el extranjero, lo que significa que la empresa matriz de un país es la única propietaria de las subsidiarias. Esta es la forma más común de propiedad de las CMN estadounidenses, y da a los directores de finanzas de las empresas la meta única de maximizar el valor de toda la corporación multinacional (y no sólo el valor de una determinada subsidiaria). Los conceptos que se presentan en este libro aplican también a las corporaciones multinacionales que tienen su sede en otros países, además de Estados Unidos.

1-1a Cómo se aplican las disciplinas de negocios para administrar las corporaciones multinacionales Diversas disciplinas de negocios se integran para administrar la CMN de tal manera que se maximice la riqueza de los accionistas. La administración se utiliza para diseñar estrategias que motiven y guíen a los empleados que trabajan en una multinacional y organizar los recursos de modo que puedan generar con eficiencia productos o servicios. El marketing se utiliza para incrementar la conciencia del consumidor acerca de los productos y monitorear los cambios en las preferencias de éste. Los sistemas de contabilidad y de información se utilizan para registrar información financiera sobre los ingresos y gastos de la CMN, que a su vez se emplea para presentar informes financieros a los inversionistas y evaluar los resultados de las diferentes estrategias implementadas por la CMN. Las finanzas se utilizan para tomar decisiones de inversión y financiamiento para la CMN. Las decisiones financieras comunes incluyen: si deben o no suspenderse las operaciones en un país determinado, si se desea buscar nuevos negocios en cierto país, si se desea ampliar los negocios en un país determinado, y cómo financiar la expansión en un país determinado.

Estas decisiones financieras de cada CMN son parcialmente influidas por las demás funciones de las disciplinas de negocios. La decisión de buscar nuevos negocios en un país específico se basa en comparar los costos y beneficios potenciales de la expansión. Los beneficios potenciales de estos nuevos negocios dependen del interés esperado de los consumidores en los productos que se venderán (función de marketing) y el costo esperado de los recursos necesarios para buscar el nuevo negocio (función de administración). Los directores de finanzas dependen de los datos financieros proporcionados por las funciones de los sistemas contables y de información.

1-1b Problemas de agencia Los directivos de una CMN pueden tomar decisiones que entran en conflicto con la meta de la empresa de maximizar la riqueza de los accionistas. Por ejemplo, la decisión de establecer una subsidiaria en un lugar y no en otro puede basarse en el atractivo que tiene la ubicación para un cierto gerente y no en los beneficios que ofrece a los accionistas. La decisión de expandir una subsidiaria puede ser motivada por el deseo de un gerente de recibir una mayor remuneración en lugar de tratar de incrementar el valor de la CMN. Este conflicto de metas entre los directivos y los accionistas de una empresa se conoce como problema de agencia.

Los costos de asegurar que los gerentes maximicen la riqueza de los accionistas, denominados costos de agencia, por lo general son más altos en el caso de las CMN que en el de las empresas nacionales por varias razones. En primer lugar, las CMN que tienen subsidiarias distribuidas por todo el mundo pueden experimentar mayores problemas de agencia debido a que es más difícil monitorear las actividades de los gerentes de subsidiarias distantes en el extranjero. En segundo lugar, los gerentes de las subsidiarias en el extranjero que han recibido la influencia de diferentes culturas no siguen metas uniformes. En tercer lugar, la magnitud de las CMN más grandes también crea importantes problemas de agencia, porque complica monitorear a los directivos.

Capítulo 1: Administración financiera multinacional: una visión general

EJEMPLO

5

Hace dos años, Seattle Co., con sede en Estados Unidos, estableció una subsidiaria en Singapur para expandir sus negocios en ese país y contrató a un gerente de Singapur para que la administrara. En los últimos dos años no han crecido las ventas. Aun así, el gerente contrató varios empleados para que hicieran el trabajo que le asignaron. Los ejecutivos de la matriz en Estados Unidos no han monitoreado estrechamente a la subsidiaria porque está muy lejos y confiaron en dicho gerente. Ahora se han percatado de que hay un problema de agencia.

La subsidiaria sufre pérdidas cada trimestre, por lo que su administración deberá monitorearse de forma más estrecha.

La falta de monitoreo puede generar como consecuencia pérdidas considerables para las CMN. JPMorgan Chase & Co, un banco grande con sede en Nueva York, perdió por lo menos 6,200 millones de dólares y tuvo que pagar más de 1,000 millones de dólares en multas y sanciones después de que un operador en su oficina de Londres, Inglaterra, realizó transacciones sumamente riesgosas. La investigación posterior reveló que el banco mantuvo un control interno deficiente y no monitoreó de manera adecuada a sus empleados.

Control de los problemas de agencia que realiza la empresa matriz La empresa matriz de una CMN puede prevenir los problemas de agencia si aplica una gobernanza adecuada. La matriz debe comunicar con claridad las metas de cada subsidiaria para asegurar que todas ellas se centren en maximizar el valor de la CMN y no el de ellas mismas. Para ello puede supervisar las decisiones de las subsidiarias para comprobar si sus gerentes se esfuerzan por alcanzar las metas de la CMN. Además, puede implementar planes de compensación que recompensen a los gerentes que cumplan las metas generales de la CMN. Un incentivo común es proporcionarles como parte de su compensación acciones de la empresa (u opciones para comprar acciones a un precio fijo) de esta forma, los gerentes de las subsidiarias se beneficiarán directamente de un mayor precio de las acciones cuando tomen decisiones que incrementen el valor de la CMN. EJEMPLO

Cuando Seattle Co. (del ejemplo anterior) reconoció los problemas de agencia que tenía su subsidiaria en Singapur, creó incentivos para el gerente de ésta que eran acordes con la meta de la matriz de maximizar la riqueza de los accionistas. En específico, estableció un sistema de compensación por medio del cual el bono anual del gerente se basa en las utilidades de la subsidiaria.

Control corporativo de los problemas de agencia En algunos casos, dichos problemas ocurren porque las metas de todos los directivos de la CMN no se enfocan en maximizar la riqueza o patrimonio de los accionistas. Diversas formas de control corporativo pueden ayudar a prevenir estos problemas de agencia y así inducir a los directivos a tomar decisiones que satisfagan a los accionistas de la CMN. Si estos gerentes toman malas decisiones que reducen el valor de la CMN, otra empresa podría adquirirla al precio más bajo y, por lo tanto, probablemente despediría a los gerentes incompetentes. Además, los inversionistas institucionales (por ejemplo, los fondos de inversión y los de pensiones) con grandes tenencias de acciones de una CMN tienen cierta influencia sobre la administración, porque presentarán sus inconformidades ante el consejo de administración si los directivos toman malas decisiones. Los inversionistas institucionales pueden intentar efectuar cambios, como despedir a los altos directivos o incluso de algunos miembros del consejo de administración, en una CMN que tiene desempeño deficiente. Estos inversionistas también pueden formar un grupo para exigir cambios en una CMN, puesto que saben que la empresa no querrá perder a sus accionistas más importantes.

Cómo mejoró la Ley Sarbanes-Oxley el gobierno corporativo de las corporaciones multinacionales Una limitación del proceso de control corporativo radica en que la información que obtienen los inversionistas se toma de los informes que prepara la propia gerencia de la empresa. Si los gerentes piensan en sus intereses personales en lugar de considerar los de los inversionistas, pueden exagerar su desempeño.

Existen muchos ejemplos muy conocidos (como los casos de Enron y WorldCom) en los que grandes CMN alteraron sus estados financieros y ocultaron los problemas a los inversionistas.

La Ley Sarbanes-Oxley (SOX), promulgada en 2002, asegura un proceso más transparente para que los gerentes informen sobre la productividad y la situación financiera de su empresa. La ley requiere que las empresas implementen un proceso interno de informes que los ejecutivos y el consejo de administración puedan monitorear con facilidad. Algunos de los métodos comunes que utilizan las CMN para mejorar sus procesos de control interno son: establecer una base de datos centralizada, garantizar que todos los datos se divulguen constantemente entre las subsidiarias, implementar un sistema que verifique automáticamente los datos para detectar discrepancias inusuales en relación con las normas,

6

Parte 1 El entorno financiero internacional

acelerar el proceso por el cual todos los departamentos y subsidiarias obtienen acceso a los datos que necesitan, y responsabilizar más a los directivos por los estados financieros y que verifiquen personalmente su exactitud.

Estos sistemas facilitan a los miembros del consejo de administración de la empresa monitorear el proceso de información financiera. De esta manera, la SOX redujo la probabilidad de que los directivos de una empresa manipulen el proceso de presentación de informes y, en consecuencia, mejoró la exactitud de la información financiera que se proporciona a los inversionistas actuales y potenciales.

1-1c Estructura de la administración de una corporación multinacional La magnitud de los costos de agencia puede variar dependiendo del estilo de administración de la CMN. Un estilo centralizado, como el que se ilustra en la sección superior de la figura 1.1, puede reducir los costos de agencia porque les permite a los directivos de la matriz controlar a las subsidiarias en el extranjero y, por consiguiente, se reduce el poder de los gerentes de éstas. Sin embargo, dichos directivos pueden tomar malas decisiones para la subsidiaria si están menos informados que los de la subsidiaria acerca de su entorno y características financieras.

Por otra parte, una CMN puede aplicar un estilo de administración descentralizada, como se ilustra en la sección inferior de la figura 1.1. Es más probable que este estilo produzca mayores costos de agencia, porque los gerentes de las subsidiarias pueden tomar decisiones que no maximizan el valor de toda la CMN. Sin embargo, dicho estilo proporciona más control a los gerentes que están más cerca de las operaciones y el entorno de la subsidiaria. En la medida que los gerentes de la subsidiaria reconocen la meta de maximizar el valor de toda la CMN y se les retribuye con arreglo a dicha meta, el estilo de administración descentralizada puede ser más efectivo.

Dadas las claras disyuntivas de los estilos de administración centralizada y descentralizada, algunas CMN intentan obtener las ventajas de ambas. Es decir, permiten que los gerentes de las subsidiarias tomen las decisiones clave sobre sus respectivas operaciones, mientras que la administración de la matriz monitorea tales decisiones para verificar si es lo que más le conviene a la CMN.

Cómo facilita internet el control administrativo Internet ha hecho más fácil para la empresa matriz monitorear las acciones y el desempeño de sus subsidiarias en el extranjero.

EJEMPLO

Recuerde el ejemplo de Seattle Co., que tiene una subsidiaria en Singapur. Internet le permite al personal de la subsidiaria en el extranjero enviar información actualizada por correo electrónico en un formato estandarizado que reduce los problemas de idioma y, además, enviar imágenes de los estados financieros y diseños de los productos. Así, la matriz puede hacer con facilidad el seguimiento semanal o mensual de los inventarios, ventas, gastos y utilidades de cada subsidiaria . Por lo tanto, el uso de internet reduce los costos de agencia que provocan los aspectos internacionales de negocios de una CMN.

1-2 POR QUÉ LAS CORPORACIONES MULTINACIONALES BUSCAN LOS NEGOCIOS INTERNACIONALES En general, los negocios internacionales se han incrementado con el tiempo. Las siguientes son tres teorías que explican los motivos que inducen a las CMN a expandir sus negocios a nivel internacional: 1) teoría de la ventaja comparativa, 2) teoría de los mercados imperfectos y 3) teoría del ciclo del producto. Estas teorías se superponen o traslapan en cierta medida y pueden complementarse mutuamente en el desarrollo de un análisis razonado de la evolución de los negocios internacionales.

1-2a Teoría de la ventaja comparativa La especialización de los países incrementa la eficiencia de la producción. Algunos países, como Japón y Estados Unidos, tienen ventaja tecnológica, mientras que otros, como China y Malasia, la tienen en el costo de mano de obra básica. Dado que estas ventajas no pueden transportarse con facilidad, los países tienden a utilizarlas para especializarse en la producción de bienes que pueden fabricar con eficiencia relativa. Esto explica por qué países como Japón y Estados Unidos son grandes fabricantes de productos electrónicos, mientras que otros, como Jamaica y México, son grandes productores agrícolas y artesanales. Las corporaciones multinacionales como Oracle, Intel e IBM han crecido de forma significativa en el extranjero debido a su ventaja tecnológica.

Capítulo 1: Administración financiera multinacional: una visión general

Figura 1.1 Estilos de administración de las corporaciones multinacionales

Administración financiera multinacional centralizada

Administración del efectivo en la subsidiaria A

Directores de finanzas de la empresa matriz

Administración de inventarios y cuentas por cobrar en la subsidiaria A

Financiamiento en la subsidiaria A

Administración del efectivo en la subsidiaria B

Administración de inventarios y cuentas por cobrar en la subsidiaria B

Gastos de capital en la subsidiaria A

Gastos de capital en la subsidiaria B

Financiamiento en la subsidiaria B

Administración financiera multinacional descentralizada

Administración del efectivo en la subsidiaria A

Directores de finanzas en la subsidiaria A

Directores de finanzas en la subsidiaria B

Administración de inventarios y cuentas por cobrar en la subsidiaria A

Financiamiento en la subsidiaria A

Administración del efectivo en la subsidiaria B

Administración de inventarios y cuentas por cobrar en la subsidiaria B

Gastos de capital en la subsidiaria A

Gastos de capital en la subsidiaria B

Financiamiento en la subsidiaria B

7

8

Parte 1 El entorno financiero internacional

Un país que se especializa en algunos productos quizá no pueda fabricar otros, por lo que el comercio entre las naciones es esencial. Este es el argumento de la teoría clásica de la ventaja comparativa. Las ventajas comparativas permiten a las empresas penetrar en los mercados exteriores. Por ejemplo, varias de las Islas Vírgenes se especializan en turismo y dependen por completo del comercio internacional para obtener la mayoría de los productos. Aunque estas islas podrían producir algunos bienes, es más eficiente que se especialicen en el turismo. Es decir, a las Islas les conviene más usar algunos ingresos del turismo para importar productos que intentar producir todos los que necesitan.

1-2b Teoría de los mercados imperfectos Si los mercados de cada país estuvieran cerrados a todos los demás países, no habría negocios internacionales.

En el otro extremo, si los mercados fueran perfectos y los factores de la producción (como el trabajo o mano de obra) fueran fácilmente transferibles, el trabajo y otros recursos fluirían adondequiera que existiera demanda.

Dicha movilidad sin restricciones de los factores crearía igualdad tanto en los costos como en los rendimientos y, por lo tanto, eliminaría la ventaja comparativa en costos, que es el fundamento del comercio y la inversión internacionales. Sin embargo, en el mundo real existen sólo mercados imperfectos, donde los factores de la producción están más o menos inmovilizados. A menudo hay costos y restricciones que se relacionan con la transferencia de mano de obra y otros recursos que se emplean en la producción. También puede haber restricciones para transferir fondos y otros recursos entre los países. Debido a que los mercados de los diferentes recursos que se emplean en la producción son “imperfectos”, las corporaciones multinacionales, como Gap y Nike, aprovechan los recursos específicos de otros países. Los mercados imperfectos constituyen un incentivo para que las empresas busquen oportunidades en el extranjero.

1-2c Teoría del ciclo del producto Una de las explicaciones más conocidas sobre las causas por las cuales las empresas se transforman en corporaciones multinacionales es la teoría del ciclo del producto. Según esta teoría, las empresas se establecen en el mercado doméstico o nacional como resultado de alguna ventaja percibida sobre los competidores existentes, por ejemplo, la necesidad en el mercado de por lo menos un proveedor más del producto. Puesto que la información sobre los mercados y la competencia se puede conseguir con más facilidad en casa, es probable que la empresa se establezca primero en su país de origen. Al principio, la demanda extranjera del producto de la empresa se satisface mediante la exportación. A medida que pasa el tiempo, la empresa puede considerar que la única forma de conservar su ventaja sobre la competencia en el extranjero es fabricar el producto en los mercados exteriores, porque ello reduce sus costos de transporte. La competencia en tales mercados aumenta a medida que otros productores se familiarizan con el producto de la empresa. Ésta puede diseñar estrategias para incrementar la demanda de su producto en el extranjero. Un método frecuente consiste en diferenciar el producto para que los competidores no puedan replicarlo exactamente. Estas fases del ciclo de vida del producto se ilustran en la figura 1.2. Por ejemplo, 3M Co. utiliza un nuevo producto para incursionar en un mercado exterior, después de lo cual amplía la línea de productos que ofrece en él.

Por supuesto, la teoría del ciclo del producto abarca más de lo que aquí se resume. Esta exposición simplemente indica que, a medida que una empresa madura, puede identificar oportunidades adicionales fuera de su país de origen. Si los negocios de la empresa en el extranjero disminuyen o aumentan con el tiempo, depende de que logre mantener cierta ventaja sobre sus competidores. Esa ventaja podría ser la superioridad de sus métodos de producción o financieros que reducen los costos, o de su enfoque de marketing que genera y mantiene una demanda sólida de sus productos.

1-3 MÉTODOS PARA REALIZAR NEGOCIOS INTERNACIONALES Las empresas emplean varios métodos para realizar negocios internacionales. Los más comunes son: comercio internacional licenciamiento franquiciamiento joint ventures adquisición de operaciones existentes nuevas subsidiarias o filiales en el extranjero

3

Mercados financieros internacionales

OBJETIVOS DEL CAPÍTULO

Describir los fundamentos y el uso corporativo de los siguientes mercados financieros internacionales:

■ Mercado cambiario.

■ Mercado internacional de dinero.

■ Mercado internacional de crédito.

■ Mercado internacional de bonos.

■ Mercados accionarios internacionales.

El crecimiento de los negocios internacionales en los últimos 30 años ha propiciado el desarrollo de varios mercados financieros internacionales. Los directores de finanzas de las CMN deben entender los mercados financieros de todas partes del mundo que tienen a su disposición para utilizarlos con el fin de facilitar las transacciones internacionales de la empresa.

3-1 MERCADO CAMBIARIO Cada país del mundo tiene su propia moneda. Una excepción importante es la eurozona, que está compuesta por 19 países europeos que adoptaron el euro como su moneda. Cuando las CMN y los particulares realizan transacciones internacionales, por lo general requieren cambiar su moneda local por la divisa extranjera que requieren, o viceversa.

El mercado cambiario (también conocido como mercado de divisas) permite el cambio de una moneda por otra. Los bancos comerciales grandes atienden este mercado al contar con existencias de cada moneda para poder atender las solicitudes que presentan los individuos o las CMN. Las personas acuden al mercado cambiario cuando viajan al extranjero. Los ciudadanos estadounidenses cambian dólares por pesos mexicanos cuando visitan México, o por euros cuando visitan Italia, o yenes cuando visitan Japón. Algunas CMN con sede en Estados Unidos cambian dólares por pesos mexicanos cuando compran suministros en México que están denominados en pesos, o por euros cuando compran productos procedentes de Italia que están valuados en euros. Otras CMN estadounidenses reciben yenes cuando venden productos a Japón y después tienen que convertir esos yenes en dólares. Además, algunas personas e instituciones financieras especulan en el mercado de divisas cambiando su moneda local por una divisa que creen que con el tiempo aumentará de valor.

En cualquier momento, para que una moneda se cambie por otra, se requiere un tipo de cambio que especifique la tasa a la cual se puede cambiar. En esencia, el tipo de cambio representa el precio al que se puede comprar una moneda con otra. Si el tipo de cambio del peso mexicano es de $0.10, el costo de hospedaje en un hotel en México que cobra 700 pesos por noche sería de 700 × 0.10 = 70 dólares. Si el tipo de cambio fuera superior (por ejemplo, un peso = $0.11), el costo en dólares sería también más alto. El tipo de cambio del peso mexicano también determinará cuántos dólares necesitará una CMN para comprar suministros que se facturan en un millón de pesos.

3-1a Historia del mercado cambiario El sistema para establecer los tipos de cambio se ha modificado con el tiempo. Ha evolucionado desde el patrón oro, hasta un acuerdo sobre tipos de cambio fijos y, finalmente, a un sistema de tipos de cambio flotantes.

Patrón oro De 1876 a 1913, los tipos de cambio se basaron en el patrón oro. Cada moneda era convertible en oro a una tasa especificada. Por lo tanto, el tipo de cambio entre dos monedas era determinado por las tasas de convertibilidad relativa por onza de oro. Cada país utilizaba oro para respaldar su moneda.

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60

Parte 1 El entorno financiero internacional

Cuando comenzó la Primera Guerra Mundial en 1914, el patrón oro fue suspendido. Algunos países retomaron este sistema en la década de 1920, pero lo abandonaron como consecuencia del pánico bancario en Estados Unidos y Europa durante la Gran Depresión. En la década de 1930, algunos países intentaron vincular su moneda al dólar o a la libra esterlina, pero había revisiones frecuentes. Como resultado de la inestabilidad en el mercado cambiario y las estrictas restricciones impuestas a las transacciones internacionales durante este periodo, se redujo el volumen del comercio internacional.

Acuerdos sobre tipos de cambio fijos En 1944, un acuerdo internacional entre numerosos países (conocido como el Acuerdo de Bretton Woods) exigió tipos de cambio fijos entre las monedas. Se estableció un tipo de cambio por cada par de monedas y se requirió que el banco central de cada país mantuviera el valor de su respectiva moneda local dentro de 1% de los tipos de cambio acordados. Por ejemplo, cuando la demanda estadounidense de una divisa específica era mucho más fuerte que la oferta de dicha moneda a la venta, los bancos comerciales que atendían el mercado cambiario experimentaban una escasez de la moneda extranjera y el tipo de cambio comenzaba a moverse fuera de los límites. En estas condiciones, la Reserva Federal (el banco central de Estados Unidos) tenía la obligación de intervenir para equilibrar el intercambio entre las dos monedas (el proceso de intervención se explica en el capítulo 6) para que el tipo de cambio se mantuviera estable. El sistema establecido por el Acuerdo de Bretton Woods duró hasta 1971.

En ese año se hizo evidente que el dólar estaba sobrevaluado; la demanda estadounidense de algunas divisas era considerablemente mayor que la oferta de dichas monedas a cambio de dólares. La intervención de los bancos centrales no podía compensar con eficacia el gran desequilibrio entre la oferta y la demanda.

Los representantes de las principales naciones se reunieron para discutir este dilema. Como resultado de esta conferencia, que condujo al Acuerdo Smithsoniano, el dólar se devaluó (se ajustó a la baja) en relación con las otras monedas importantes. La proporción en que el dólar se devaluó varió según cada divisa. No sólo se volvió a fijar el valor del dólar, sino que también se permitió que los tipos de cambio fluctuaran 2.25% en cualquier dirección respecto a los tipos recién establecidos. Estos límites de 2.25% eran más amplios que los límites anteriores (de 1%) y, por consiguiente, permitieron que los tipos de cambio se movieran con mayor libertad.

Régimen de tipos de cambio flotantes Incluso con las bandas más amplias que permitió el Acuerdo Smithsoniano, los gobiernos todavía enfrentaban dificultades para mantener los tipos de cambio dentro de los límites establecidos. En marzo de 1973 se eliminaron los límites oficiales impuestos por el Acuerdo Smithsoniano, y, en consecuencia, se permitió que los tipos de cambio se movieran con mayor libertad. A partir de ese momento se ha permitido que las monedas de la mayoría de los países fluctúen según las fuerzas del mercado; sin embargo, los bancos centrales de algunos países siguen interviniendo periódicamente en el mercado cambiario para influir en el tipo de cambio determinado por el mercado o para reducir la volatilidad en los movimientos del tipo de cambio de su respectiva moneda.

3-1b Transacciones cambiarias

WEB

www.oanda. com

Movimientos históricos de los tipos de cambio.

Todos los días existen datos disponibles sobre la mayoría de las monedas.

No debe pensarse que el mercado cambiario es un edificio específico o un lugar donde los operadores cambian monedas. Por lo general, las empresas cambian una moneda por otra mediante un banco comercial a través de una red de telecomunicaciones; este es un mercado extrabursátil over the counter (OTC), en el que se llevan a cabo numerosas transacciones. Los centros cambiarios más importantes se encuentran en Londres, Nueva York y Tokio, pero las transacciones cambiarias se realizan a diario en ciudades de todo el mundo. Londres representa aproximadamente 33% del volumen de transacciones y Nueva York alrededor de 20%. Así, estos dos mercados controlan más de la mitad de las transacciones con monedas que se efectúan en todo el mundo.

Los operadores cambiarios Sirven como intermediarios en el mercado cambiario, ya que se dedican a cambiar las monedas deseadas por individuos o CMN. Entre los grandes operadores cambiarios se encuentran Citigroup, JPMorgan Chase & Co., Barclays (Reino Unido), UBS (Suiza) y Deutsche Bank (Alemania). Estas instituciones tienen sucursales en la mayoría de las principales ciudades y también facilitan las transacciones cambiarias por medio de servicios de transacciones en línea. Los operadores que trabajan exclusivamente en línea para facilitar estas operaciones incluyen a FX Connect (subsidiaria de State Street Corporation), OANDA (Canadá) y XE.com (Canadá). Los clientes establecen una cuenta en línea y pueden interaccionar con el sitio web del operador cambiario para transmitir su pedido de compraventa de divisas.

En los últimos años se han establecido nuevas plataformas que les permiten a algunas CMN realizar transacciones cambiarias directamente con otras empresas, lo que elimina la necesidad de un operador cambiario.

Una CMN que se suscribe a dicha plataforma indica a otros usuarios que también la utilizan que necesita

Capítulo 3: Mercados financieros internacionales

61

comprar o vender una moneda determinada, así como el volumen deseado. Algunas CMN continúan utilizando operadores cambiarios, a menudo porque prefieren la atención personal o requieren transacciones más personalizadas de las que pueden procesarse en las plataformas.

El volumen promedio diario de transacciones en el mercado cambiario es de aproximadamente 5 billones de dólares. El dólar estadounidense interviene en alrededor de 40% de esas operaciones y las monedas de los países emergentes en alrededor de 20%. La mayoría de las transacciones monetarias entre dos países, excepto Estados Unidos, no se relaciona con el dólar estadounidense. Por ejemplo, una CMN canadiense que compra suministros a una CMN mexicana cambia dólares canadienses por pesos mexicanos; asimismo, una CMN japonesa que invierte fondos en un banco británico cambia yenes por libras esterlinas.

Mercado spot (al contado) Es el tipo más común de transacción cambiaria para intercambio inmediato.

El mercado donde se producen estas transacciones se conoce como mercado spot. El tipo de cambio al que se cambia una moneda por otra en dicho mercado se conoce como tipo de cambio spot.

Estructura del mercado spot Con frecuencia, las transacciones comerciales en el mercado spot se realizan por vía electrónica con bancos u otras instituciones financieras que actúan como intermediarios, y el tipo de cambio vigente en el momento determina la cantidad necesaria de fondos para la transacción.

EJEMPLO

El primer día de cada mes, Indiana Co. compra suministros a un precio de 100,000 euros (€) a Belgo, un proveedor de Bélgica. Indiana da instrucciones a su banco para que transfiera fondos de su cuenta a la de Belgo el primer día de cada mes. Sólo tiene dólares en su cuenta, mientras que el saldo de la cuenta de Belgo está denominado en euros. Cuando se efectuó el pago del mes pasado, el euro valía 1.08 dólares; por lo tanto, Indiana Co. necesitó 108,000 dólares para pagar los suministros (€100,000 × $1.08 = $108,000). El banco retiró 108,000 dólares de la cuenta de Indiana, cantidad que cambió por €100,000 en el banco. Luego, el banco envió a Belgo los €100,000 por vía electrónica y el saldo de la cuenta de Belgo aumentó €100,000. Hoy debe realizarse un nuevo pago. El euro está valuado en 1.12 dólares, por lo que el banco debe retirar 112,000 dólares del saldo de la cuenta de Indiana (€100,000 × $1.12 = $112,000) y los cambiará por €100,000, que enviará electrónicamente a Belgo.

De esta manera, el banco no sólo realiza las transacciones, también actúa como operador cambiario. Cada mes el banco recibe dólares de Indiana Co. a cambio de los euros que le proporciona. Además, facilita otras transacciones para las CMN en las cuales recibe euros a cambio de dólares. También mantiene existencias de euros, dólares y otras monedas para facilitar las transacciones cambiarias. Si a causa de las transacciones tiene que comprar la misma cantidad de euros que vende a las CMN, su inventario de euros no cambiará. Sin embargo, si el banco vende más euros de los que compra, su inventario de esta moneda se reducirá.

Si un banco comienza a experimentar escasez de una determinada divisa, puede comprarla a otros bancos.

Estas transacciones entre bancos se llevan a cabo en lo que se conoce como el mercado interbancario.

Algunas otras instituciones financieras, como las casas de bolsa, pueden ofrecer los mismos servicios descritos en el ejemplo anterior. La mayoría de los aeropuertos del mundo también tienen centros de cambio donde las personas compran y venden divisas. En muchas ciudades hay casas de cambio minoristas donde los turistas y otras personas pueden cambiar sus monedas.

Uso del dólar en los mercados spot El dólar estadounidense es aceptado como medio de cambio por los comercializadores de muchos países; esto es especialmente cierto en países (como Bolivia, Indonesia, Rusia, Vietnam) donde la moneda nacional es débil o padecen restricciones cambiarias. Numerosos comercializadores aceptan dólares estadounidenses, porque los pueden usar fácilmente para comprar bienes de otros países.

Husos horarios del mercado spot Aunque las transacciones cambiarias se realizan sólo durante la jornada normal de operaciones en un lugar determinado, los horarios varían entre plazas debido a los diferentes husos horarios. Así, a cualquier hora de un determinado día de la semana, un banco está abierto y listo para atender las solicitudes de cambio de divisas.

Cuando el mercado cambiario abre todas las mañanas en Estados Unidos, las cotizaciones del tipo de cambio de apertura se basan en los tipos prevalecientes que cotizan los bancos en Londres (y otros lugares), donde los mercados abrieron antes. Suponga que el tipo de cambio spot cotizado de la libra esterlina era de 1.80 dólares al cierre del mercado cambiario estadounidense del día anterior, pero cuando dicho mercado abre al día siguiente, el tipo de cambio spot es de 1.76. Acontecimientos que ocurrieron antes de que abriera el mercado de Estados Unidos pudieron haber cambiado las condiciones de la oferta y la demanda de libras esterlinas en el mercado cambiario de Londres, por lo cual se redujo el precio de la libra.

62

Parte 1 El entorno financiero internacional

Varios bancos estadounidenses han establecido las llamadas oficinas de transacciones nocturnas. Las instituciones más grandes operan con ese horario para capitalizar los movimientos cambiarios durante la noche y atender solicitudes de monedas por parte de las corporaciones. También algunos bancos medianos ofrecen ahora transacciones nocturnas como una manera de proporcionar un mejor servicio a sus clientes corporativos.

Liquidez del mercado spot El mercado spot de cada moneda se caracteriza por su liquidez, lo que refleja el nivel de actividad de las transacciones. Cuantos más compradores y vendedores haya, más líquido será un mercado. Los mercados spot de monedas que se usan en muchas transacciones, como el euro, la libra y el yen son sumamente líquidos. En contraste, los mercados spot de las monedas de los países menos desarrollados son mucho menos líquidos. La liquidez de la moneda afecta la facilidad con la que una CMN puede comprarla o venderla. Si una moneda carece de liquidez, el número de compradores y vendedores es limitado y tal vez la empresa no pueda comprar o vender esa moneda en el momento oportuno a un tipo de cambio razonable.

EJEMPLO

Bennett Co. le vendió software a una empresa de Perú y recibió en pago 10 millones de nuevos soles (moneda peruana), suma que debe convertir en dólares. El tipo de cambio prevaleciente del nuevo sol en ese momento era de 0.36 dólares. Sin embargo, el banco de la empresa no quiso recibir una cantidad tan grande de nuevos soles, porque consideró que ninguno de sus clientes necesitaría esa moneda. Por ello, aceptó cambiar dólares por nuevos soles únicamente a un tipo de cambio menor, 0.35 dólares.

Atributos de los bancos que compran y venden divisas Las siguientes características de los bancos son importantes para los clientes (como las CMN) que necesitan divisas.

1. Competitividad de cotización. Un ahorro de ¢1 por unidad en una orden de 1 millón de unidades de moneda suma 10,000 dólares.

2. Relación especial con el banco. El banco puede ofrecer servicios de administración de efectivo o estar dispuesto a hacer un esfuerzo especial para obtener incluso divisas difíciles de encontrar para la corporación.

WEB

www. everbank. com

Todas las personas pueden abrir una cuenta de certificados de depósito, asegurada por la FDIC, denominados en divisas.

3. Rapidez de ejecución. La eficiencia de los bancos que manejan una orden puede variar. Una corporación que necesita la moneda preferirá un banco que lleva a cabo con prontitud la transacción y que, además, maneje de forma adecuada la documentación.

4. Asesoramiento sobre las condiciones actuales del mercado. Algunos bancos pueden proporcionar evaluaciones de las economías extranjeras y las actividades pertinentes en el ámbito financiero internacional que se relacionan con clientes corporativos.

5. Asesorías en materia de pronósticos. Algunos bancos proporcionan pronósticos de la situación futura de las economías extranjeras y el valor futuro de los tipos de cambio.

La lista anterior indica que una empresa que necesita una divisa no debe elegir a la ligera el banco que vende esa moneda al precio más bajo. La mayoría de las corporaciones que necesitan divisas con frecuencia entablan una relación sólida con por lo menos un banco grande en caso de que requieran varios servicios cambiarios.

Margen o spread bancario entre los precios de oferta y demanda (bid-ask) Los bancos comerciaWEB

www.xe.com/ fx

Permite a las personas comprar y vender monedas.

EJEMPLO

les cobran una comisión por realizar transacciones con divisas; por lo tanto, compran una moneda a los clientes a un precio ligeramente menor que el precio al que la venden. Esto significa que el precio de oferta (bid) de un banco (cotización de compra) de una divisa siempre será menor que el precio de demanda (ask) (cotización de venta). La diferencia entre los precios de compra y venta se conoce como margen o spread entre oferta y demanda (bid/ask spread), el cual sirve para cubrir los costos asociados con atender las solicitudes de cambio de monedas. Un margen mayor entre oferta y demanda genera más ingresos para los bancos comerciales, pero representa un costo más alto para las personas o CMN que realizan transacciones cambiarias.

Por lo general, este margen se expresa como un porcentaje de la cotización de venta.

Para comprender cómo podría afectarle el margen entre oferta y demanda, suponga que usted tiene 1,000 dólares y planea viajar de Estados Unidos al Reino Unido. Suponga, además, que el tipo de cambio de compra de la libra esterlina es de 1.52 dólares y el tipo de cambio de venta es de 1.60. Antes de salir de viaje, acude al banco a cambiar dólares por libras. Los 1,000 dólares se convertirán en 625 libras (£), como sigue:

Cantidad de dólares que se convertirá Precio cotizado por el banco por libra

$1,000 $1.60

£625

Capítulo 3: Mercados financieros internacionales

63

Ahora suponga que una emergencia le impide viajar y desea volver a convertir en dólares las £625; si el tipo de cambio no ha variado, usted recibirá sólo

£625 × (cotización de compra del banco de $1.52 por libra) = $950 Debido al margen entre oferta y demanda, usted tiene 50 dólares (5%) menos que cuando empezó. Por supuesto, el monto de la pérdida sería mayor si originalmente hubiera convertido más de 1,000 dólares en libras.

Comparación del margen entre oferta y demanda de las monedas La diferencia entre una cotización de oferta (compra) y una cotización de demanda (venta) es mucho más pequeña en el caso de las monedas de menor valor. Esta diferencia puede estandarizarse midiendo el margen como porcentaje del tipo de cambio spot de la moneda.

EJEMPLO

Charlotte Bank cotiza un precio de compra por yen (¥) de 0.0070 dólares y un precio de venta de 0.0074 dólares; por lo tanto, el margen nominal entre oferta y demanda en este caso es de $0.0074 − $0.0070, es decir, sólo cuatro centésimas de centavo. Sin embargo, en términos porcentuales, el margen entre oferta y demanda es en realidad ligeramente superior en el caso del yen en este ejemplo que en el de la libra en el ejemplo anterior.

Para comprobar lo que decimos, considere a un viajero que vende 1,000 dólares para comprar yenes al precio de venta del banco de 0.0074 dólares. El viajero recibe unos ¥135,135 (calculados como $1,000/$0.0074). Suponga que el viajero cancela el viaje y convierte inmediatamente los yenes en dólares; entonces, suponiendo que no ha habido cambios en las cotizaciones de compra y venta, el banco comprará de nuevo estos yenes al precio de compra del banco de 0.007 dólares para hacer un total de aproximadamente 946 dólares (es decir, ¥135,135 × $0.007), que es 54 dólares (o 5.4%) menos que la cantidad con que empezó el viajero. Este margen supera al de la libra esterlina (5% en el ejemplo anterior).

Por lo general, el margen entre oferta y demanda (bid/ask) en términos porcentuales se calcula como sigue:

Margen o costo de intermediación entre oferta y demanda =

Tipo de cambio a la venta − Tipo de cambio a la compra Tipo de cambio a la venta

Esta fórmula se utiliza para calcular los márgenes entre oferta y demanda en la figura 3.1 en el caso de la libra esterlina y el yen japonés.

Note que estas cifras coinciden con las que se obtuvieron antes. Estos márgenes son comunes en las transacciones al detalle (al menudeo), es decir, las transacciones que se realizan con los consumidores. Para las transacciones al mayoreo entre bancos o con corporaciones o empresas grandes, el margen de intermediación será mucho menor. Por lo general, el margen de intermediación en las transacciones al detalle se sitúa en el rango de 3 a 7%; en el caso de las operaciones al mayoreo que solicitan las corporaciones multinacionales, el margen es de entre 0.01 y 0.03%. Normalmente, dicho margen es mayor en el caso de las monedas sin liquidez que se cambian con menos frecuencia. El margen de intermediación entre oferta y demanda, como se define aquí, representa el descuento en el tipo de compra como un porcentaje del tipo de venta. Un margen de intermediación alterno entre oferta y demanda utiliza como denominador el tipo de compra (en lugar del tipo de venta) y, por lo tanto, mide el sobreprecio porcentual del tipo de venta por encima del tipo de compra.

Dicho margen es ligeramente superior cuando se usa esta fórmula, porque el tipo de compra que aparece en el denominador siempre es menor que el tipo de venta.

En la siguiente explicación y en ejemplos a lo largo de gran parte del libro se omitirá el margen entre oferta y demanda. Es decir, sólo aparecerá un precio de cualquier moneda determinada para que usted pueda concentrarse en entender otros conceptos relevantes. Estos ejemplos se apartan un poco de la realidad porque, en cierto sentido, se supone que los precios de compra y de venta son iguales. Aunque en realidad el precio de venta siempre será un poco Figura 3.1 Cálculo del margen o spread entre oferta y demanda

MONEDA

TIPO DE COMPRA

TIPO DE VENTA

TIPO DE VENTA – TIPO DE COMPRA/ TIPO DE VENTA

=

MARGEN PORCENTUAL ENTRE OFERTA Y DEMANDA

Libra esterlina

$1.52

$1.60

$1.60 – $1.52 $1.60

=

0.05 o 5%

$0.0070

$0.0074

$0.0074 – $0.007 $0.0074

=

0.054 o 5.4%

Yen japonés

64

Parte 1 El entorno financiero internacional

superior al de compra, las implicaciones de los ejemplos presentados aquí son válidas de todos modos (es decir, incluso sin tomar en cuenta los márgenes entre oferta y demanda). En aquellas ocasiones en que el margen entre oferta y demanda contribuya de forma significativa a entender el concepto que se desea explicar, se le tomará en cuenta.

Para ahorrar espacio, algunas cotizaciones muestran el precio completo de compra seguido de una diagonal y luego sólo los últimos dos o tres dígitos del precio de venta.

EJEMPLO

Suponga que la cotización predominante de un banco comercial para las transacciones al mayoreo con euros es de $1.0876/78. Esto significa que el banco comercial está dispuesto a pagar 1.0876 dólares por euro; por otra parte, está dispuesto a vender euros a 1.0878 dólares. Así, el margen entre oferta y demanda en este ejemplo es:

$1.0878 – $1.0876 $1.0878 = alrededor de 0.000184 o 0.0184%

Margen entre oferta y demanda =

Factores que afectan el margen Los factores siguientes influyen en el margen entre las cotizaciones de las monedas:

Margen = f(Costos de los pedidos; Costos del inventario; Competencia; Volumen; Riesgo cambiario) +

+

–

–

+

Costos de los pedidos. Son los costos de procesamiento de los pedidos, los cuales incluyen los costos de liquidación y los costos de registro de las transacciones.

Costos del inventario. Son los costos de mantener existencias de una determinada moneda. Mantener existencias implica un costo de oportunidad, porque los fondos podrían haberse utilizado para otros propósitos. Si las tasas de interés son relativamente altas, el costo de oportunidad de mantener existencias debe ser relativamente alto. Cuanto mayores sean los costos del inventario, tanto mayor será el margen que se establecerá para cubrirlos.

Competencia. Si la competencia es muy intensa, los intermediarios cotizan un margen menor. La competencia es más intensa en el caso de las monedas que más se utilizan, porque hay más transacciones que se realizan con ellas. Cuando establecen plataformas, las CMN pueden realizar transacciones directamente entre ellas en una forma de competencia con los operadores cambiarios, y obliga a estos a reducir sus márgenes para mantener su competitividad.

Volumen. Las monedas más líquidas son menos propensas a experimentar cambios bruscos de precio.

Las monedas que tienen un gran volumen de transacciones son más líquidas porque en todo momento hay numerosos compradores y vendedores. Esto significa que el mercado tiene la suficiente profundidad para que sea poco probable que unas cuantas transacciones grandes provoquen cambios abruptos en el precio de ellas.

Riesgo cambiario. Algunas monedas tienen más volatilidad que otras debido a condiciones económicas o políticas que provocan que su demanda u oferta cambien abruptamente. Por ejemplo, las monedas de los países que tienen crisis políticas frecuentes están sujetas a fluctuaciones repentinas de precios. Los intermediarios que están dispuestos a comprar o vender estas monedas podrían sufrir grandes pérdidas debido a dichos cambios en su valor.

EJEMPLO

Existe un número limitado de bancos u otras instituciones financieras que actúan como operadores cambiarios de los rublos rusos. El volumen de cambio de dólares por rublos es reducido, lo que implica un mercado sin liquidez. Por consiguiente, algunos operadores no pueden atender las solicitudes de transacciones grandes de cambio de rublos, y el valor de mercado del rublo podría cambiar abruptamente en respuesta a algunas transacciones grandes. El valor del rublo ha sido volátil en los últimos años, lo que significa que los operadores que mantienen un inventario de esta moneda para llevar a cabo transacciones cambiarias están expuestos a la posibilidad de una depreciación importante de esa moneda. Dadas estas condiciones, es probable que los operadores establezcan un margen relativamente grande entre el tipo de compra y el tipo de venta del rublo.

Al igual que con los precios de los títulos en muchos mercados financieros, los precios de los tipos de cambio están sujetos a manipulación. En particular, algunas instituciones financieras que actúan como intermediarios principales en transacciones cambiarias importantes podrían coludirse y acordar el establecimiento de márgenes entre oferta y demanda más amplios de lo que normalmente sería posible si establecieran las cotizaciones de forma competitiva.

Capítulo 3: Mercados financieros internacionales

65

En Estados Unidos, agencias como el Departamento de Justicia, el Buró Federal de Investigación y la Reserva Federal intentan garantizar el establecimiento de precios justos y ordenados en el mercado cambiario.

Sin embargo, supervisar los precios del tipo de cambio es muy complejo, porque puede ser difícil demostrar que las instituciones financieras conspiraron para establecer márgenes más amplios.

3-1c Cotizaciones cambiarias Las cotizaciones del tipo de cambio de las monedas que se usan más comúnmente, e incluso las de muchas monedas que no se compran y venden con frecuencia, se pueden conseguir con facilidad en internet. Se encuentran en sitios web financieros y en los de periódicos como el Wall Street Journal, en el sitio web de operadores cambiarios e incluso tecleando “tipo de cambio euro-dólar” o cualquier otro tipo de cambio deseado en un explorador web. Los tipos de cambio se actualizan con frecuencia a medida que fluctúan a lo largo del día.

En cualquier momento, el tipo de cambio entre dos monedas debe ser parecido en todos los bancos que ofrecen el servicio de cambio de divisas. Si existiera una discrepancia importante, los clientes (u otros bancos) podrían beneficiarse de comprar una gran cantidad de la moneda en el banco que tiene la cotización baja y venderla de inmediato en el banco con la cotización alta. Estas acciones provocarían que el banco de la cotización baja experimentara muy pronto una escasez de dicha moneda, mientras que el banco de la cotización alta tendría una cantidad excesiva de la divisa, porque estuvo dispuesto a pagar demasiado por ella. Como resultado, los bancos ajustarían con rapidez sus cotizaciones del tipo de cambio y así se eliminaría la discrepancia entre las cotizaciones.

Cotizaciones directas frente a indirectas en una fecha determinada Por lo general, las cotizaciones de los tipos de cambio de las monedas reflejan los precios de demanda (cotización de venta) para realizar transacciones grandes. Las cotizaciones que informan el valor de una divisa en dólares (número de dólares por unidad de la otra moneda) se denominan cotizaciones directas, mientras que las cotizaciones que informan el número de unidades de una divisa por cada dólar se conocen como cotizaciones indirectas. Si usted escribe “tipo de cambio euro-dólar” en su explorador web, el resultado será 1 euro = x dólares, que es una cotización directa; si busca “tipo de cambio dólar-euro”, el resultado será 1 dólar = x euros, que es una cotización indirecta. Los sitios web que proporcionan tipos de cambio permiten cambiar con facilidad entre cotizaciones directas e indirectas. Así, una cotización indirecta es el recíproco (inverso) de la correspondiente cotización directa.

EJEMPLO

El tipo de cambio spot del euro se cotiza hoy en 1.25 dólares. Esta es una cotización directa porque representa el valor de la divisa en dólares. La cotización indirecta del euro es el recíproco de la cotización directa: (Cotización indirecta) = 1/(Cotización directa) = 1/$1.25 = 0.80; que significa 0.80 euros = 1 dólar

Si usted recibió inicialmente la cotización indirecta, puede tomar el inverso para obtener la cotización directa.

La cotización indirecta del euro es de $0.97, por lo que la cotización directa es: (Cotización directa) = 1/(Cotización indirecta) = 1/$0.80 = 1.25 dólares

Tipos de cambio directos frente a indirectos en el tiempo La figura 3.2 compara en dos momentos diferentes los tipos de cambio directos e indirectos. Las columnas 2 y 3 presentan las cotizaciones al principio de un periodo específico, mientras que las columnas 4 y 5 proporcionan las cotizaciones al final del periodo. En los casos de cada moneda, las cotizaciones indirectas al principio y al final del periodo (columnas 3 y 5) son los recíprocos de sus respectivas cotizaciones directas al principio y al final del periodo (columnas 2 y 4).

La figura 3.2 demuestra que, en el caso de una moneda en cualquier momento, el tipo de cambio indirecto es el inverso del tipo de cambio directo. La figura 3.2 también muestra la relación de cada moneda entre los movimientos del tipo de cambio directo y los del tipo de cambio indirecto.

EJEMPLO

Con base en la figura 3.2, la cotización directa del dólar canadiense aumentó de 0.66 a 0.70 dólares estadounidenses durante el semestre. Este cambio refleja una apreciación del dólar canadiense: esta moneda aumentó de valor durante el periodo. Tenga en cuenta que la cotización indirecta del dólar canadiense se redujo de 1.51 a 1.43 durante el mismo periodo; por consiguiente, se necesitan menos dólares canadienses para obtener

66

Parte 1 El entorno financiero internacional

Figura 3.2 Cotizaciones de tipos de cambio directos e indirectos

(1) MONEDA

(2) COTIZACIÓN DIRECTA (dólares por (3) COTIZACIÓN INDIRECTA (unidades unidad) AL PRINCIPIO DEL PERIODO por dólar) AL PRINCIPIO DEL PERIODO

(4) COTIZACIÓN DIRECTA AL FINAL DEL PERIODO

(5) COTIZACIÓN INDIRECTA AL FINAL DEL PERIODO

Dólar canadiense

$0.66

1.51

$0.70

1.43

Euro

$1.031

0.97

$1.064

0.94

Yen japonés

$0.009

111.11

Peso mexicano

$0.12

8.33

$0.11

9.09

Franco suizo

$0.62

1.61

$0.67

1.49

Libra esterlina

$1.50

0.67

$1.60

0.62

$0.0097

103.09

un dólar estadounidense al final que al principio del periodo. Este cambio en la cotización indirecta también confirma que el valor del dólar canadiense se ha fortalecido.

Observe también que la cotización directa del peso mexicano cambió de 0.12 a 0.11 dólares durante el periodo, lo que refleja una depreciación del peso. La cotización indirecta aumentó durante el periodo, lo que significa que se necesitan más pesos para obtener un dólar estadounidense al final que al principio del periodo.

Este cambio también confirma que el peso se depreció durante dicho periodo.

De la relación que se acaba de describir entre los tipos de cambio directos e indirectos se desprende que, si el tipo de cambio directo de una moneda aumenta con el tiempo, su tipo de cambio indirecto debe reducirse en ese periodo (y viceversa).

EJEMPLO

En la figura 3.3 se muestra la tendencia del tipo de cambio del euro. Se presentan dos gráficas para comparar los movimientos en los tipos de cambio directo e indirecto de la divisa. El tipo de cambio directo del euro se muestra en la gráfica superior y el indirecto en la inferior. En algunos periodos (por ejemplo, de junio de 2010 a junio de 2011), el tipo de cambio directo del euro aumentó para reflejar la apreciación del euro frente al dólar.

En dichos periodos disminuyó el tipo de cambio indirecto del euro, lo que representa una disminución en el tiempo de la cantidad de euros que es igual a 1 dólar. A medida que aumenta el tipo de cambio spot del euro, se requieren menos euros para comprar un dólar.

En otros periodos (por ejemplo, de abril de 2014 a noviembre de 2015), el tipo de cambio directo del euro disminuyó, lo que refleja su depreciación frente al dólar. En esos periodos, el tipo de cambio indirecto del euro aumentó, lo que representa un incremento en el tiempo de la cantidad de euros que es igual a 1 dólar. A medida que se reduce el tipo de cambio spot del euro, se necesitan más euros para comprar un dólar.

Es importante reconocer la diferencia entre los tipos de cambio directos e indirectos con el tiempo, porque ambos tipos se utilizan en las presentaciones de diferentes empresas y analistas. Cuando una exposición sobre la depreciación de la moneda se ilustra con una tendencia a la alza de la moneda, dicha tendencia debe basarse en el tipo de cambio indirecto.

Si se realiza un análisis extenso de los tipos de cambio, todos ellos se deben convertir a las cotizaciones directas. De esta manera es más fácil comparar las monedas y hay menos probabilidades de cometer errores si se desea determinar si alguna se apreció o depreció en un periodo determinado.

Las explicaciones de los movimientos de los tipos de cambio pueden ser confusas si algunos comentarios se refieren a las cotizaciones directas y otros a las indirectas. Para efectos de uniformidad, los ejemplos que se presentan en el libro utilizan cotizaciones directas, a menos que un ejemplo sea más claro si se usan cotizaciones indirectas.

Fuente de las cotizaciones del tipo de cambio En el sitio web de Yahoo! (finance.yahoo.com/currency-converter) se presentan las cotizaciones actualizadas de los tipos de cambio de varias de las principales monedas. Seleccione cualquiera de las que desee obtener una cotización del tipo de cambio y verá la tendencia de los movimientos históricos de cualquier moneda. Existen estadísticas de varios periodos, entre ellos 1 día, 5 días, 1 mes, 3 meses, 6 meses, 1 año y 5 años. Cuando revise una tendencia de los tipos de cambio, observe con cuidado si la cotización cambiaria es directa (valor en dólares) o indirecta (número de unidades de divisa por dólar) para que pueda interpretarla correctamente. La tendencia indica no sólo la dirección del tipo de cambio, también la medida en que la moneda ha cambiado con el tiempo. Además, también indica el rango de tipos de

Capítulo 3: Mercados financieros internacionales

67

Figura 3.3 Relación en el tiempo entre los tipos de cambio directos e indirectos del euro

Escala del tipo de cambio directo del euro (dólares por euro)

Tipo de cambio directo del euro 1.6 1.4 1.2 1 0.8 0.6 0.4 0.2

5

5

01

T4

,2

5

01

T3

,2

5

01

T2

,2

4

01

T1

,2

4

01

T4

,2

4

01

T3

,2

4

01

T2

,2

3

01

T1

,2

3

01

T4

,2

3

01

T3

,2

3

01

T2

,2

2

01

T1

,2

2 T4

,2

01

2

01

T3

,2

2

01

T2

,2

1

01

T1

,2

1

01

T4

,2

1

01

T3

,2

1 T2

,2

01

0

01

T1

,2

0

01

T4

,2

0

01

T3

,2

01

,2

T2

T1

,2

01

0

0

1.4 1.2 1 0.8 0.6 0.4 0.2

www. bloomberg. com

Tipos de cambio cruzados de varias monedas.

T3 3 ,2 0 T4 13 ,2 0 T1 13 ,2 0 T2 14 ,2 0 T3 14 ,2 0 T4 14 ,2 0 T1 14 ,2 0 T2 15 ,2 0 T3 15 ,2 0 T4 15 ,2 01 5

3

01

T2

,2

2

01

T1

,2

2 T4

,2

01

2

01

T3

,2

2

01

T2

,2

1

01

T1

,2

1 T4

,2

01

1

01

T3

,2

1

01

T2

,2

01

T1

,2

10

T4 ,

20

10

20

T3 ,

20

T2 ,

20 T1 ,

WEB

10

0

10

Escala del tipo de cambio indirecto del euro (euros por dólar)

Tipo de cambio indirecto del euro 1.6

cambio que se observó durante un periodo determinado. Cuando un tipo de cambio es sumamente sensible a las condiciones económicas, sus movimientos marcan un rango más amplio.

Muchas otras fuentes en línea, como www.oanda.com, también proporcionan cotizaciones de los tipos de cambio. La mayoría de estas fuentes presentan cotizaciones directas e indirectas de los tipos de cambio, así que asegúrese de comprobar qué tipo de cotización se proporciona.

Tipos de cambio cruzados La mayoría de las tablas de cotización de los tipos de cambio expresan las monedas frente al dólar, pero en algunos casos, las empresas requieren el tipo de cambio entre dos monedas distintas al dólar. Por ejemplo, suponga que una empresa estadounidense que realiza operaciones comerciales tanto en Canadá como en México tiene una gran provisión de dólares canadienses, pero ahora requiere pesos para comprar productos mexicanos. La empresa desea utilizar sus dólares canadienses para obtener los pesos, por lo que necesita conocer el valor del peso mexicano en relación con el dólar canadiense. En este caso, el tipo de cambio que se requiere se conoce como tipo de cambio cruzado porque refleja la cantidad de una divisa por unidad de otra divisa. Los tipos de cambio cruzados pueden determinarse fácilmente con las cotizaciones cambiarias. El valor relativo de dos monedas cualesquiera es igual al valor en dólares de una moneda dividido entre el valor en dólares de la otra.

68

Parte 1 El entorno financiero internacional

EJEMPLO

Recuerde de la figura 3.2 que, al inicio del periodo, el peso valía $0.12 y el dólar canadiense $0.66. En estas condiciones, el valor del peso en dólares canadienses (C$) se calcula de la siguiente manera:

Valor del peso en C$ =

Valor del peso en $ $0.12 = = aproximadamente C$0.182 Valor de C$ en $ $0.66

Así, un peso mexicano vale alrededor de C$0.182. El tipo de cambio cruzado también puede expresarse como la cantidad de pesos que es igual a un dólar canadiense. Esta cifra se calcula tomando el recíproco: 0.66/0.12 = 5.5, lo que significa que (a estos tipos de cambio) un dólar canadiense vale 5.5 pesos mexicanos.

Tipos de cambio cruzados en el tiempo A medida que los tipos de cambio de dos monedas cambian respecto al dólar estadounidense con el tiempo, el tipo de cambio cruzado de estas monedas también cambia.

EJEMPLO

Recuerde de la figura 3.2 que, al final del periodo, el peso mexicano valía $0.11, en tanto que el dólar canadiense tenía un valor de $0.70. En estas condiciones, el valor del peso en dólares canadienses (C$) se calcula de la siguiente manera:

Valor del peso en C$ =

Valor del peso en $ $0.11 = = aproximadamente C$0.157 Valor de C$ en $ $0.70

Debido a que el valor del peso mexicano es menor que el del dólar canadiense al final del periodo, esto implica que el peso se debilitó (depreció) frente al dólar canadiense durante el periodo. El debilitamiento del peso frente al dólar canadiense se atribuye a dos fuerzas que se produjeron durante el periodo: 1) el peso mexicano se depreció frente al dólar estadounidense, mientras que 2) el dólar canadiense se apreció frente al dólar estadounidense.

Fuente de las cotizaciones de tipos de cambio cruzados Algunos tipos de cambio cruzados se presentan en línea en la mayoría de los sitios web que proporcionan cotizaciones de los tipos de cambio, entre ellos el sitio web de Yahoo! (finance.yahoo.com/currency-converter), donde también se puede ver la tendencia reciente de un tipo de cambio cruzado específico por periodos, como 1 día, 5 días, 1 mes, 3 meses o 1 año.

La tendencia indica la volatilidad de un tipo de cambio cruzado a lo largo de un periodo determinado. Dos monedas distintas al dólar pueden mostrar un alto nivel de volatilidad frente al dólar estadounidense, pero si sus movimientos están fuertemente correlacionados, su tipo de cambio cruzado debe ser relativamente estable con el tiempo. Por ejemplo, los valores del euro y la libra esterlina suelen moverse en la misma dirección frente al dólar y, con el tiempo, también en una medida similar. Por esta razón, el tipo de cambio cruzado entre el euro y la libra esterlina ha sido bastante estable.

3-1d Contratos de derivados de divisas en el mercado cambiario Un derivado de divisas es un contrato con un precio que se deriva en parte del valor de la moneda subyacente que representa. Tres tipos de derivados de divisas que a menudo utilizan las CMN son los contratos forward, los contratos de futuros de monedas y los contratos de opciones de monedas, cada uno de los cuales se explica a continuación.

Contratos forward En algunos casos, una CMN decide asegurar un tipo de cambio al cual podrá obtener en el futuro una moneda. Un contrato forward es un acuerdo entre una CMN y un operador cambiario que especifica las monedas que se cambiarán, el tipo de cambio y la fecha en que se realizará la transacción. El tipo de cambio forward es el que se especifica en el contrato al que se cambiarán las monedas. Por lo general, las CMN celebran contratos forward para cubrir pagos futuros que esperan realizar o recibir en divisas. De esta manera, no tienen que preocuparse por las fluctuaciones del tipo de cambio spot hasta el momento de los pagos futuros.

EJEMPLO

Memphis Co. solicitó hoy a países europeos algunos suministros cuyos precios están denominados en euros, mismos que se recibirán en 90 días y la empresa tendrá que efectuar el pago en ese momento. Se espera que el valor del euro aumente en los próximos 90 días y, por consiguiente, desea cubrir sus cuentas por pagar en euros.

Así, compra un contrato forward a 90 días en euros para establecer el precio que pagará por los euros en un momento futuro.

Mientras tanto, Memphis recibirá pesos mexicanos dentro de 180 días debido a un pedido que recibió hoy de una empresa de ese origen. Se espera que el valor del peso disminuya durante este periodo y la empresa quiere cubrir estas cuentas por cobrar. Memphis vende un contrato forward en pesos para asegurar los dólares que recibirá cuando cambie los pesos en una fecha determinada futura.

Capítulo 3: Mercados financieros internacionales

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El mercado forward es aquel en el cual se negocian los contratos forward. Es un mercado extrabursátil (over-the-counter) y sus principales participantes son los operadores cambiarios y las CMN que desean obtener un contrato forward. Muchas de estas utilizan el mercado forward para cubrir sus cuentas por pagar y por cobrar. Por ejemplo, Google, Inc. normalmente tiene contratos forward vigentes que suman más de 1,000 millones de dólares.

Muchos de los grandes operadores que actúan como intermediarios en el mercado spot también participan en el mercado forward. Es decir, sirven a las CMN que quieren comprar euros con dólares a plazo de 90 días.

Al mismo tiempo, atienden a las que en el futuro quieren vender euros a cambio de dólares.

La liquidez del mercado forward varía según las monedas. El mercado forward de euros es muy líquido, porque muchas CMN toman posiciones para cubrir sus pagos futuros en euros. Por el contrario, los mercados forward de las monedas de América Latina y Europa Oriental son menos líquidos, porque hay menos comercio internacional con esos países y, por consiguiente, las CMN toman menos posiciones forward. Incluso hay algunas monedas que no tienen mercado forward.

Ciertas cotizaciones de tipos de cambio incluyen tipos forward de las monedas con las que se realizan más transacciones. Otros tipos forward no se cotizan en los diarios financieros, sino en los bancos que ofrecen contratos forward en varias monedas.

Contratos de futuros de monedas Los contratos de futuros son similares a los contratos forward, pero se venden en las bolsas de valores, no en el mercado extrabursátil. Un contrato de futuros de monedas especifica un volumen estándar de una moneda determinada que se cambiará en una fecha específica de liquidación. Algunas CMN que realizan operaciones de comercio internacional utilizan los mercados de futuros de monedas para cubrir sus posiciones. El tipo de cambio futuro es el tipo de cambio al cual se puede comprar o vender una moneda especificada en la fecha de liquidación según el contrato de futuros. Por ello, la función del tipo de cambio en un contrato de futuros es análoga al papel del tipo de cambio en un contrato forward.

Es importante distinguir entre el tipo de cambio futuro y el tipo de cambio spot futuro. Este último es el tipo de cambio spot que estará vigente en algún momento futuro y, por lo tanto, hoy es incierto. Si una empresa estadounidense requiere yenes dentro de 90 días y espera que el tipo de cambio spot dentro de ese plazo sea superior al actual tipo de cambio futuro a 90 días (el que se determina en un contrato de futuros) o el tipo de cambio forward a 90 días (el que se establece en un contrato forward), la empresa debe pensar seriamente en cubrirse con un contrato de futuros o un contrato forward.

En el capítulo 5 se proporcionan detalles adicionales sobre los contratos de futuros, que incluyen otras diferencias con los contratos forward.

Contratos de opciones de monedas Los contratos de opciones de monedas o monetarias se clasifican como call o put. Una opción call de monedas otorga el derecho de comprar una moneda específica a un precio cierto (llamado precio de ejercicio o strike price) dentro de un periodo determinado. Estos instrumentos se usan para cubrir cuentas por pagar a futuro. Una opción put de monedas otorga el derecho de vender una moneda específica a un precio cierto dentro de un periodo determinado. Se utiliza para cubrir cuentas por cobrar a futuro.

Las opciones call y put de monedas se pueden comprar en la bolsa de valores. Ofrecen más flexibilidad que los contratos forward o de futuros porque no son obligaciones. Es decir, la empresa puede optar por no ejercer la opción.

Las opciones de monedas se han convertido en un medio conocido de cobertura. The Coca-Cola Co. cambió entre 30 y 40% de sus contratos forward por opciones de monedas. Aunque la mayoría de las CMN utilizan contratos forward, muchas también usan opciones de monedas. En el capítulo 5 se proporcionan detalles adicionales sobre las opciones de monedas, que incluyen otras diferencias respecto de los contratos de futuros y los contratos forward.

3-2 MERCADO INTERNACIONAL DE DINERO Cada país tiene un mercado de dinero en el cual las unidades con excedentes (individuos o instituciones con fondos disponibles a corto plazo) pueden transferir fondos a las unidades con déficit (instituciones o individuos que necesitan fondos). Las instituciones financieras, como los bancos comerciales, aceptan depósitos a corto plazo de las unidades con excedentes y reorientan los fondos hacia unidades deficitarias.

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Parte 1 El entorno financiero internacional

El mercado internacional de dinero se desarrolló para satisfacer las necesidades de las CMN. En primer lugar, muchas CMN solicitan fondos a corto plazo en diferentes monedas para pagar las importaciones denominadas en dichas divisas. En segundo lugar, las CMN que necesitan fondos para apoyar las operaciones locales a veces solicitan préstamos en divisas a menores tasas de interés. Esta estrategia es especialmente apropiada para las empresas que esperan tener en el futuro cuentas por cobrar, denominadas en esa moneda.

En tercer lugar, pueden considerar préstamos en una moneda que se depreciará frente a la moneda nacional, ya que esto permitiría pagar el préstamo a corto plazo, a un tipo de cambio más favorable. En este caso, el costo real del préstamo sería menor que la tasa de interés de esa moneda.

Al mismo tiempo, algunas corporaciones e inversionistas institucionales tienen incentivos para invertir en divisas. En primer lugar, la tasa de interés sobre una inversión a corto plazo denominada en una divisa podría ser superior a la que recibirían por invertir a corto plazo en la moneda local. En segundo lugar, pueden pensar en invertir en una moneda que esperan que se apreciará frente a la moneda nacional, porque entonces el rendimiento sobre su inversión sería mayor que la tasa de interés cotizada para la inversión extranjera.

Las instituciones financieras, como los bancos comerciales, que atienden este mercado están dispuestas tanto a aceptar depósitos como a otorgar préstamos en distintas monedas. Por lo general, estos intermediarios actúan también como operadores en el mercado cambiario.

3-2a Mercados de dinero europeos y asiáticos Cuando en la década de 1970 las CMN ampliaron sus operaciones, Europa y Asia surgieron como importantes centros de intermediación financiera internacional para satisfacer sus necesidades. Debido a que el dólar estadounidense tenía uso generalizado incluso en otros países, además de Estados Unidos, como medio de pago para el comercio internacional, había una demanda constante de esta moneda tanto en Europa como en otros países. Para llevar a cabo transacciones internacionales con los países europeos, las corporaciones estadounidenses depositaron dólares en bancos europeos. Estos aceptaron los depósitos porque podían disponer de ellos para prestarlos a clientes corporativos con sede en el viejo continente. Estos depósitos en dólares en bancos de Europa y de otros continentes se conocen como eurodólares (no deben confundirse con el euro, que es en la actualidad la moneda de numerosos países europeos).

La creciente importancia de la Organización de Países Exportadores de Petróleo (OPEP) también contribuyó al crecimiento de los depósitos en eurodólares. En virtud de que la OPEP requiere por lo general que el petróleo se lo paguen en dólares, los países que la integran comenzaron a depositar en bancos europeos una parte de sus ingresos petroleros. En ocasiones, estos depósitos denominados en dólares se conocen como petrodólares. Al igual que el mercado europeo de dinero, el mercado asiático de dinero fue en su origen un mercado compuesto principalmente por depósitos denominados en dólares. Este mercado surgió para satisfacer las necesidades de las empresas que utilizaban el dólar estadounidense (y algunas otras divisas) como medio de cambio para el comercio internacional. Estas empresas no podían depender de los bancos en Europa debido a la distancia y a los diferentes husos horarios. En la actualidad, el mercado asiático de dinero se centra en Hong Kong y Singapur, donde los bancos grandes aceptan depósitos a corto plazo y realizan préstamos denominados en varias divisas.

Por lo general, los bancos que se encuentran dentro del mercado asiático de dinero se prestan entre sí cuando algunos de ellos tienen excedentes de fondos y otros necesitan dinero fresco. El mercado asiático está integrado con el mercado europeo de dinero, pues los bancos de Asia prestan y piden fondos prestados a los bancos en Europa.

3-2b Tasas de interés del mercado de dinero entre monedas La tasa de interés del mercado de dinero sobre los depósitos o préstamos a corto plazo en una moneda específica en los mercados internacionales de dinero dependen de la oferta de fondos a corto plazo proporcionados por unidades con excedentes y de la demanda de fondos a corto plazo por parte de las unidades deficitarias en esa moneda. En general, un país que experimenta mucha demanda y poca oferta de fondos a corto plazo tendrá tasas de interés del mercado de dinero relativamente altas. Por el contrario, otro que tenga poca demanda y mucha oferta de fondos a corto plazo tendrá tasas de interés del mercado de dinero relativamente bajas. Estas tasas tienden a ser más altas en los países en desarrollo, que experimentan mayores tasas de crecimiento y crecimiento más rápido y, por lo tanto, requieren más fondos (en relación con la oferta disponible) para financiar ese crecimiento. La tasa de interés del mercado de dinero para una moneda determinada cambia con el tiempo en respuesta a los cambios en la oferta y la demanda de fondos a corto plazo en dicha moneda.

Capítulo 3: Mercados financieros internacionales

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Las tasas de interés del mercado de dinero que se cotizan para varias monedas aparecen en la figura 3.4. Observe que las tasas de dicho mercado varían de forma significativa entre algunas monedas. Las CMN que operan en países cuyas monedas locales exhiben tasas de interés bajas tienden a tener menores costos de financiamiento.

El mercado de dinero de una moneda recibe una gran influencia de su respectiva tasa de oferta interbancaria de Londres (LIBOR), que es la tasa de interés que se cobra más a menudo por los préstamos a corto plazo entre los bancos en los mercados internacionales de dinero. El término LIBOR se utiliza por lo general, aunque muchas transacciones interbancarias internacionales no pasan por Londres. Cuando aumenta la tasa LIBOR de una moneda, las tasas del mercado de dinero denominadas en dicha moneda tienden también a incrementarse, así como ocurre con las tasas del mercado de dinero de Estados Unidos que tienden a moverse con la tasa de los fondos federales (la tasa de interés que se cobra sobre préstamos entre bancos estadounidenses).

Históricamente, la tasa LIBOR se medía como el promedio de las tasas anunciadas por los bancos en un momento determinado. En 2012, los gobiernos de algunos países detectaron que ciertos bancos informaban falsamente sobre la tasa de interés que ofrecían en el mercado interbancario para manipular la tasa LIBOR y así potenciar los valores de sus inversiones que estaban ligadas a este indicador de referencia. Este escándalo provocó que los mercados financieros idearan maneras de establecer una tasa de interés de mercado que no dependiera de las tasas reportadas por los bancos participantes..

Tasas de interés a un año

Figura 3.4 Comparación de las tasas de interés del mercado internacional de dinero en 2016

Japón

Estados Unidos

Reino Unido

Alemania

Australia

Brasil

3-2c Riesgo de los títulos del mercado internacional de dinero Cuando las CMN y los organismos gubernamentales emiten títulos de deuda con vencimiento a corto plazo (un año o menos) en el mercado internacional de dinero, estos instrumentos se denominan títulos del mercado internacional de dinero. Por lo general, las CMN pagan una tasa ligeramente más alta que su gobierno local cuando solicitan préstamos en los mercados internacionales de dinero, debido a una pequeña prima de riesgo que refleja el riesgo crediticio (el incumplimiento de pago). Normalmente, estos títulos se consideran muy seguros, en especial cuando las agencias calificadoras les otorgan una calificación alta. Además, como el vencimiento típico de estos títulos es de un año o menos, a los inversionistas les preocupa menos que la situación financiera del emisor se deteriore cuando llegue la fecha de vencimiento que los títulos tuvieran un vencimiento a más largo plazo. Sin embargo, algunos títulos del mercado internacional de dinero han caído en incumplimiento, por lo que los inversionistas en este mercado tienen que considerar el posible riesgo crediticio (el incumplimiento de pago) de los títulos que se emiten en él.

Los títulos del mercado internacional de dinero también están expuestos al riesgo cambiario cuando la moneda en que están denominados difiere de la moneda local del inversionista. En concreto, el rendimiento sobre la inversión en títulos del mercado internacional de dinero se reduce cuando la moneda en la que está denominado el título del mercado de dinero se debilita frente a la moneda local. Esto significa que, incluso con los títulos sin riesgo crediticio, los inversionistas pueden perder dinero debido al riesgo cambiario.

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Parte 1 El entorno financiero internacional

3-3 MERCADO INTERNACIONAL DE CRÉDITO En ocasiones las CMN y las empresas nacionales obtienen fondos a mediano plazo por medio de préstamos a plazo de las instituciones financieras locales o mediante la emisión de pagarés (obligaciones de deuda a mediano plazo) en sus mercados locales. Sin embargo, las CMN también tienen acceso a fondos a mediano plazo a través de bancos situados en mercados del exterior. En Europa, los préstamos a un año o más que otorgan los bancos a las CMN o a las dependencias gubernamentales se llaman comúnmente eurocréditos o préstamos de eurocrédito, que se tramitan en el mercado del eurocrédito. Estos préstamos pueden estar denominados en dólares o en una de muchas otras monedas, y su vencimiento típico es de cinco años.

Por lo general, los prestatarios prefieren que los préstamos estén denominados en la moneda del país en la que reciben la mayoría de sus flujos de efectivo, lo cual elimina el riesgo cambiario del prestatario. Sin embargo, la tasa de interés del préstamo depende de la moneda en la que este se encuentre denominado.

En vista de que los bancos en los mercados de dinero aceptan depósitos a corto plazo y a veces proporcionan préstamos a más largo plazo, los vencimientos de sus activos y pasivos no coinciden. Esta desalineación puede perjudicar el desempeño de estas instituciones financieras durante los periodos de incremento de las tasas de interés, puesto que el banco puede haber establecido una tasa fija a sus préstamos a largo plazo, mientras sigue en ascenso la tasa que paga por los depósitos a corto plazo. Para evitar este riesgo, los bancos suelen utilizar préstamos a tasa variable. La tasa del préstamo varía con base en el movimiento de una tasa de interés de mercado, como la LIBOR. Por ejemplo, un préstamo denominado en una moneda determinada y que proporciona un banco a una CMN podría estructurarse con una tasa de interés revisable cada seis meses, siendo la tasa LIBOR vigente para esa moneda más 3%. La actividad del mercado internacional de crédito ha aumentado con el tiempo, pero el crecimiento se concentra sobre todo en las regiones donde las condiciones económicas son relativamente sólidas.

Esas regiones tienden a tener más fondos depositados por las CMN, así como una alta demanda de préstamos por parte de las empresas que tienen negocios en expansión. Por el contrario, los préstamos tienden a disminuir en las regiones donde las condiciones económicas son débiles, porque las CMN están menos dispuestas a expandirse y, por lo tanto, no solicitan préstamos adicionales de fondos. Los bancos también están menos dispuestos a otorgar préstamos, porque el riesgo crediticio es mayor en las regiones donde las condiciones económicas son débiles.

3-3a Préstamos sindicados en el mercado del crédito En ocasiones un solo banco no puede o no quiere prestar la cantidad que necesita una empresa o una dependencia gubernamental. En este caso, se puede organizar un sindicato de bancos, cada uno de los cuales participa en el préstamo. El banco principal es responsable de negociar los términos con el prestatario, después de lo cual organiza un grupo de bancos para financiar los fondos que prestarán. Por cada banco participante, los préstamos sindicados reducen la exposición al riesgo de incumplimiento en la medida de la participación de dicho banco en lo individual.

Los prestatarios que reciben un préstamo sindicado incurren en varios cargos o tarifas, además de los intereses del préstamo. Se pagan por adelantado comisiones administrativas para cubrir los costos de organización del sindicato y el financiamiento del préstamo. Además, se cobra una comisión anual por compromiso de recursos de aproximadamente 0.25 o 0.50% sobre la parte no utilizada del crédito disponible otorgado por el sindicato.

Los préstamos sindicados pueden estar constituidos por diversas monedas. La tasa de interés depende de la moneda en la que está denominado el préstamo, el vencimiento de este y la solvencia del prestatario. Por lo general, las tasas de interés sobre los préstamos sindicados se ajustan para reflejar los movimientos de las tasas de interés del mercado (por ejemplo, una tasa interbancaria de préstamos) y el ajuste puede ocurrir cada seis meses o cada año.

3-3b Regulación del mercado del crédito bancario Las normas bancarias internacionales se han estandarizado cada vez más con el tiempo, una tendencia que ha permitido que la banca global sea más competitiva. Tanto el Acta Única Europea como el Acuerdo de Basilea han contribuido a esta tendencia.

Acta Única Europea Uno de los acontecimientos más importantes que afectaron a la banca internacional fue la promulgación del Acta Única Europea, que se introdujo de forma gradual a partir de 1992 en todos

Capítulo 3: Mercados financieros internacionales

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los países de la Unión Europea. Algunas de las disposiciones que la integran tienen relevancia para el sector bancario, por ejemplo: El capital puede fluir libremente por toda Europa.

Los bancos pueden ofrecer una amplia variedad de actividades de crédito, arrendamiento y bursátiles en la Unión Europea.

Las normas relativas a la competencia, las fusiones y los impuestos son similares en toda la UE. Un banco establecido en alguno de los países de la UE tiene el derecho de expandirse a algunos o todos los países de la Unión Europea.

Como resultado de esta acta, los bancos se han expandido a numerosos países europeos. La eficiencia en el mercado bancario de este continente ha aumentado, porque los bancos pueden funcionar con mayor facilidad en los países sin preocuparse por las normas específicas que prevalecían en el pasado de cada uno de ellos.

Otra disposición fundamental de esta ley es que los bancos que ingresan a Europa gozan de las mismas facultades bancarias que los otros bancos que ya operan ahí. Disposiciones similares se aplican a los bancos no estadounidenses que ingresan a Estados Unidos.

Acuerdo de Basilea En 1988 los bancos centrales de 12 países desarrollados establecieron el Acuerdo de Basilea, según el cual sus respectivos bancos comerciales estaban obligados a mantener un nivel más alto de capital (acciones ordinarias y utilidades retenidas) si tenían activos con mayor riesgo. Un segundo acuerdo (denominado Basilea II) sujetó a los bancos a pautas o lineamientos más estrictos sobre las garantías que debían respaldar sus préstamos. Además, este acuerdo estimuló a los bancos a mejorar sus técnicas para controlar el riesgo operativo, lo que podría reducir las quiebras en el sistema bancario.

La crisis financiera de 2008-2009 puso en evidencia que los bancos aún tenían una gran exposición al riesgo, ya que muchos de ellos podrían haber quebrado si no hubieran recibido financiamiento gubernamental.

Un comité global de supervisores bancarios estableció lineamientos (conocidos informalmente como “Basilea III”) dirigidos a reforzar la seguridad del sistema bancario mundial. Este acuerdo requirió estimar los activos ponderados por riesgo con nuevos métodos que detectaran de forma adecuada el nivel de riesgo de estos activos y, por consiguiente, exige que los bancos mantengan mayores reservas de capital. Como resultado de esta normatividad más estricta, los bancos han mantenido estándares más estrictos para otorgar préstamos a las CMN en el mercado internacional del crédito.

Las instituciones financieras de otros países, como el Reino Unido, también habían ofrecido préstamos hipotecarios subprime y experimentado altas tasas de incumplimiento de pago.

3-3c Efecto de la crisis crediticia En 2008, Estados Unidos padeció una crisis crediticia que afectó al mercado internacional del crédito. La crisis crediticia fue provocada por la avalancha de incumplimientos de pago de las hipotecas subprime (de baja calidad). Las instituciones financieras de otros países, como el Reino Unido, también habían ofrecido préstamos hipotecarios subprime y experimentado altas tasas de incumplimiento de pagos. Debido a la integración global de los mercados financieros, los problemas que los afectaron en Estados Unidos y el Reino Unido se extendieron a otros países. Algunas instituciones financieras con sede en Asia y Europa eran compradores comunes de las hipotecas subprime que se originaban en Estados Unidos y el Reino Unido. Además, la debilidad resultante de las economías estadounidense y europea redujo la demanda de importaciones de otros países. De esta forma, la crisis crediticia de Estados Unidos se transformó en una crisis internacional del crédito e incrementó las preocupaciones por el riesgo crediticio en los mercados internacionales. Los acreedores redujeron la cantidad de crédito que estaban dispuestos a proporcionar, y algunas CMN y organismos gubernamentales no pudieron obtener fondos en el mercado internacional del crédito.

3-4 MERCADO INTERNACIONAL DE BONOS El mercado internacional de bonos facilita el flujo de fondos entre quienes necesitan fondos a largo plazo y los inversionistas que están dispuestos a suministrarlos. Los inversionistas más importantes del mercado internacional de bonos incluyen inversionistas institucionales, como bancos comerciales, fondos de inversión, compañías de seguros y fondos de pensiones de muchos países. Los inversionistas institucionales pueden preferir invertir

ISBN-13: 978-607-526-658-9 ISBN-10: 607-526-658-5

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