PenCase:
Стратегическая оценка сделки M&A: Unilever и концерн «Калина»
Анна Анна Швалева Швалева Алексей Васин Алексей Васин Светлана Анисимова Светлана Анисимова Валентина Речинская Валентина Речинская
23 Апреля 2013
Покупка концерна «Калина» принесет Unilever ряд важных рыночных преимуществ, что делает надбавку к его стоимости оправданной Поглощение концерна «Калина» является привлекательной стратегией …
• Минимальная стоимость сделки поглощения была оценена как
стоимость
«Stand alone» концерна «Калина»
• Надбавку в 58% к справедливой цене формируют синергии от основных стадий производственного процесса, административных процессов и премии за контрольный пакет акций
... которая позволит Unilever выйти на второе место на рынке средств по уходу за собой Рыночная доля Unilever на рынке по уходу за собой при условии поглощения концерна «Калина» 18,8% 17,4% 0,6% 16,5% 0,3%
Минимальная цена сделки по оценке «Stand alone», млрд руб.
19,1
6,2%
6,4%
10,2%
10,7%
6,8%
+7,35%
11,5%
Доля за счет концерна "Калина" Доля за счет Unilever
1,8
Синергия в снабжении
Доля на рынке за счет синергии
2011
2013П
2015П
0,9
Синергия в производстве
Место по доле рынка Синергия в продвижении на рынок
1,6
Текущий рейтинг игроков по доле рынка
Рейтинг игроков по доле рынка после M&A, 2015
+ 58% 1
Синергия административных процессов
1,8
2
Мультипликативный эффект синергий
0,2
3
Премия за контрольный пакет акций
4,9
30,2 Верхняя оценка стоимости поглощения концерна «Калина», млрд руб.
4
5
* Показана оценка для 100% акций концерна «Калина»
Источники: анализ команды
PenCase 2
Наилучшим способом реализации потенциала развития в сегменте средств по уходу за собой является сделка M&A На текущий момент сегмент средств по уходу за собой является наиболее привлекательным для развития ...
•
... удачным стратегическим шагом которого может стать сделка M&A
Приоритетный сегмент для развития выбран на основе общего прогнозного роста рынка и потенциала активности Unilever в данном сегменте
•
Распределение долей рынка средств по уходу за собой, 2011 Прочие
Продукты питания
Средства по уходу за собой
CAGR 07-11
15,3%
CAGR 11-16
CAGR 09-11 14,0%
CAGR 07-11
3,2%
CAGR 11-16
4,7%
19,9%
13,5%
10,2% 6,2% 6,0%
30,0%
-7,29%
• Ретроспектива ключевых активностей 2000г. M&A
Bestfoods (основные марки Knorr и Hellmann’s)
2005г.
Crème Bonjour (категория крем-сыров)
2009г.
Балтимор (производство кетчупов, томатной пасты и уксусов)
Место по доле рынка сегментов средств по уходу за собой Unilever, 2011
Ретроспектива ключевых активностей 2005г.
Clear Vita Abe (средства по уходу за волосами для мужчин и женщин)
•
Уход за кожей
Уход за волосами
Уход за полостью рта
4
22
Не представлен
Сравнение способов роста Unilever в текущих рыночных условиях Гарантия роста доли рынка
Рынок в России
Освежающие продукты
Средства по уходу за домом
CAGR 07-11
2,6%
CAGR 07-11
5,2%
CAGR 11-16
3,5%
CAGR 11-16
4,9%
Ретроспектива ключевых активностей 2008г. M&A
14,2%
ООО «Инмарко» (крупнейшая российская компания по производству мороженого и замороженных продуктов)
Исключительно органический
Эффективность Низкие при высокой концентрации краткосрочные инвестиции рынка
Скорость результата
Комплексное расширение линейки продуктов
рост
Неорганический рост (M&A)
Ретроспектива ключевых активностей 2011г.
Glorix (средство для мытья пола)
Вывод бренда на российский рынок Покупка бренда
Источники: Euromonitor, анализ команды, данные кейса, открытые источники
Сделка M&A решает следующие ключевые задачи:
•
Быстрое увеличение доли рынка в условиях его сильной консолидации
•
Обеспечение доступа к региональной дистрибуции
•
Комплексное расширение линейки продуктов
PenCase 3
Текущий момент является оптимальным для покупки концерна «Калина», позволяющей существенно укрепить рыночную позицию Unilever Оптимальным кандидатом для поглощения является концерн «Калина» …
1
Henkel
Высокая
Приоритетные кандидаты
Доля рынка
L’Oreal
… линейка брендов которого значительно укрепит позиции Unilever на рынке средств по уходу за собой
2
Место по доле рынка в 2011
Основные сегменты Концерна «Калина» Уход за кожей
Procter&Gamble Концерн "Калина"
Beiersdorf
Johnson&Johnson
Доля рынка, 2011
Прогноз доли рынка, 2015
4
8%
12,5%
5
5,4%
7,9%
6%
6,7%
Ключевые бренды
Colgate Palmolive Svoboda Уход за волосами
Splat-Kosmetika
Низкая Низкая
Ключевые бренды
Высокая
Доступность поглощения
Концерн «Калина» соответствует стратегическим требованиям Unilever: концерн обладает значительной долей рынка и включает линейку продуктов, не представленных у Unilever • сделка доступна в финансовом плане
•
CAGR 09-11 6
Уход за полостью рта
7,93%
Ключевые бренды
*Радиус круга - соответствие линейки продуктов стратегическим целям Unilever
3
Для предотвращения значительной переплаты за сделку стоит начать переговоры уже сейчас…
Среднемесячный прирост, 2011
Руб. 4.500
KLNA
MICEX
RTSI 0 1/1/10
7/1/10
1/1/11
«Stand alone» концерна «Калина» в 19,1 млрд рублей +7,3%
11,07%
3.000 1.500
4 … и предполагать нижнюю границу коридора цен как оценку
-0,82% -1,09%
Sales, млрд руб.
14,9
2011
7/1/11
• Акции концерна «Калина» демонстрируют устойчивый рост на протяжении последних двух лет с темпом, опережающим рынок
• В условиях роста спроса за счет привлекательности концерна «Калина» как объекта поглощения существует угроза значительного повышения цены сделки
20,7
2015П
+15%
28,1
2020П
+4,6% FCFF, млрд руб.
2,6
2011
2,9
2015П
EBIT, млрд руб.
S.A. 19,1 млрд руб.
8,5 5,7 2,4 2011
2015П +15%
3,9
97,4 EPS, млрд руб.
2020П
2020П
64,9 27,6 2011
2015П
2020П
* Подробнее см. Приложение 1
Источники: Euromonitor, Icon Group International, анализ команды, данные кейса, открытые источники
PenCase 4
Ряд синергий и премия за контрольный пакет акций формируют надбавку к стоимости концерна в размере 11,1 млрд рублей Снабжение
Продвижение на рынок
Производство
Основные стадии производственного процесса
Снижение рабочего капитала -1,9% COGS + 0,551 млрд к S.A.
Закупка сырья и материалов -5,5% COGS + 1,539 млрд к S.A.*
Использование технологий Unilever
Снижение стоимости медиауслуг
-1,1% COGS + 0,31 млрд к S.A.
Транспорт и хранение
Контрольный пакет акций
-2% COGS + 0,56 млрд к S.A.
+ 4,873 млрд к S.A.
Улучшение дистрибутивной платформы
Снижение штата рабочих, обслуживающих производство и склады
-0,96% COGS + 0,266 млрд к S.A.
Премия
+10% Sales + 1,046 млрд к S.A.
-0,21% COGS + 0,58 млрд к S.A.
Мультипликативный эффект
Комплексное влияние синергии
Административные процессы
Амортизация производственного оборудования -0,03% COGS + 0,009 млрд к S.A.. Административные расходы
+ 0,178 млрд к S.A.
Снижение затрат на отдел продаж
-3,6% COGS + 1,007 млрд к S.A.
-1,79% COGS + 0,497 млрд к S.A.
Аренда административных помещений -0,89% COGS
+ 0,248 млрд к S.A.
Верхняя оценка сделки поглощения составляет 30,2 млрд. руб.
+5, 049 млрд к «Stand alone» • •
Для COGS: среднеежегодное снижение на прогнозном периоде. Для Sales: среднераспределенное на прогнозном периоде с учетом затрат на интеграцию Прирост цены сделки рассчитан по отношению к найденному «Stand alone» (подробнее см. Приложение 2)
Источники: анализ команды, данные кейса, обзор прессы, открытые источники
PenCase 5
При планировании результатов сделки необходимо учитывать возможные и неизбежные риски и предпринять меры для их снижения Проведение сделки M&A сопряжено с рядом рисков разной степени важности…
Существенность последствий
3
4
... которые возможно снизить или устранить , используя комплекс предложенных мер 1
Возможность повышения цены сделки; Поиск компромисса по поводу дальнейшего развития компании
2
Возможность повышения цены сделки; Получение поддержки ключевых акционеров
3
Дополнительная проверка показателей бухгалтерской и управленческой отчетности
4
Предварительное согласование возможности сделки; Изучение российского законодательства и прецедентов
5
Введение интеграционной группы в начале осуществления проекта
6
Использование собственных трудовых ресурсов для проведения сделки
1 2
6
5
Вероятность возникновения
Критические риски 1 Незаинтересованность миноритариев в продаже акций 2
Заинтересованность компании – объекта поглощения в других сделках
Серьезные риски 3
Возможность получения недостоверных и/или неполных данных для due diligence
4
Ограничения ФСФР и ФАС
5
Высокие затраты на работу интеграционного менеджмента
Умеренные риски 6
В зависимости от сценария реализации определенных групп рисков, оптимально для Unilever приобрести пакет акций:
Издержки на реализацию сделки, уменьшающие синергию
Источники: анализ команды, данные кейса, обзор прессы, открытые источники
1
2
3
4
5
6
Оптимистичный сценарий – 100% акций
1
2
3
4
5
6
Реалистичный сценарий – 75%+1 акций сейчас с дальнейшей перспективой роста доли
1
2
3
4
5
6
Пессимистичный сценарий – 0% акций: стоит рассмотреть другие возможности усиления позиций на рынке
PenCase 6
Разнообразие опыта и сильных сторон участников команды PenCase позволяет в сжатые сроки решать задачи любой сложности Светлана Анисимова
Валентина Речинская
• •
•
НИУ ВШЭ, 3 курс, бакалавриат Ассистент на кафедре макроэкономического анализа НИУ ВШЭ
Призер бизнес-игры ICAEW Business Skill Session
• • •
НИУ ВШЭ, 3 курс, бакалавриат Опыт работы в Strategy Partners (разработка стратегии секторов экономики) Полуфиналист McKinsey Business Diving
anisimovase@gmail.com
valja.rechinskaja@gmail.com
Швалева Анна
• • •
Алексей Васин
НИУ ВШЭ, 3 курс, бакалавриат Опыт работы аналитиком в компании «PayByWay»: построение модели продаж Стипендиат программы «Альфа-шанс»
a.a.shvaleva@gmail.com
• • •
НИУ ВШЭ, 3 курс, бакалавриат Опыт работы в банковской сфере (ОАО АКБ РОСБАНК) Призер бизнес-игры ICAEW Business Skill Session
alex12-93@mail.ru
PenCase 7
Приложения
Приложение 1
Минимальная стоимость концерна «Калина», рассчитанная с применением модели дисконтированных денежных потоков, составляет 19,053 млрд руб. Структура модели и основные предположения оценки минимальной стоимости концерна «Калина»
Построение модели приведенных денежных потоков и основные предположения прогноза
Free cash flow to firm
2011
2014
2017
2020
2409,613
4876,033
7048,149
8499,987
0,4
0,4
0,4
0,4
D&A
330,5383
113,5029
-116,008
-343,133
CapEx
635,4885
670,9978
692,0861
672,1818
NWC
1188,689
1552,317
1980,244
2378,725
FCFF
2639,842
2223,239
3280,365
3956,239
EBIT
Net Income
EBIT ·(1-t)
Depreciation & Amortization
•D&A • Changes in Non-Cash Capital • Other Non-Cash Adjustments
Δ Net Working Capital
• Inventories • Accounts & Notes Receivable • Accounts Payable
Прогнозируемый период
Показатель
Capital Expenditures
As % of Sales
Финансовая отчетность Бухгалтерский баланс: Отчет о прибылях и убытках: •Капитальные затраты •Чистая прибыль •Чистый рабочий капитал •Операционная прибыль •Амортизационные отчисления •Стоимость «Stand Alone» концерна «Калина» рассчитана на основе анализа приведенных денежных потоков •Фактор дисконтирования: WACC = 17% •Требуемая доходность по капиталу: доходность акций концерна «Калина» •Рыночная доходность: индекс MICEX •Безрисковая доходность: доходность ГКО ОФЗ •Требуемая доходность по долгу : средняя ставка по коммерческим кредитам
Tax rate
Предположения прогноза Прогнозный период 10 лет (средний период развития компании), после этого предполагается стабильный рост показателей. В течение первых 10 лет показатель растет экпоненциально снижающимися темпами Прогноз EBIT: Стабильный рост EBIT начиная с 2020 года составляет 5% (рост реального ВВП). Прогноз Tax rate: Налоговая ставка рассчитана как средняя из эффективных ставок предыдущих периодов Прогноз D&A: Амортизационные отчисления будут составлять в среднем 10% от основных средств Прогноз CapEx: Начиная с 2020 года CapEx составляет 2,4% от выручки (предположение уменьшения инвестиций в стечением времени) Прогноз NWC: Оборачиваемость активов и задолженностей остается неизменной по сравнению с предыдущими годами
Источники: анализ команды, данные Bloomberg, данные Банка России, анализ лучших практик
PenCase 9
Приложение 2
Верхняя оценка стоимости поглощения составляет 30,2 млрд руб. Улучшение дистрибутивной платформы в результате поглощения увеличивает стоимость на 1,046 млрд.руб. Синергия при продвижении товара на рынок непосредственно влияет рост выручки. Предполагается, что максимальный прирост произойдет через три года после поглощения и составит 10%. К 2020 году выручка будет расти стабильно 5% в год. 1
Показатель Дополнительный рост от синергии EBIT EBIT без синергии EBIT с влиянием синергии 3
2012
Период прогноза 2014 2016
2018
2020
6,20% 9,60% 7,50% 4,90% 2,00% 3205,982 4876,033 6398,578 7613,209 8499,987 3368,911 5259,725 6791,938 7918,989 8639,333
Модель оценки мультипликативного эффекта от синергии Распределение синергии между Unilever и «Калина» Соотношение внутри Unilever Калина концерна «Калина»
Уход за кожей Уход за волосами Уход за полостью рта
0%
100%
49,1%
0,58%
0,42%
19,8%
0%
100%
31,1%
Эффект от синергии прогнозировался с использованием модели дисконтированных денежных потоков по концерну «Калина» . Пропорция в синергии между «Калина» и Unilever рассчитывалась как отношение долей рынка в сегментах. Мультипликативный эффект от синергии составил 6, 273 млрд. руб.
2
Уменьшение издержек в результате поглощения увеличит стоимость концерна на 5,049 млрд. руб.
Остальные виды синергии приведут к снижению издержек на 18%. Это окажет мультипликативный эффект на выручку компании. Показатель Уменьшение COGS, на % COGS без синергии
COGS с синергией EBIT с синергией 4
Прогнозный период 2012
2014
2016
2018
2020
18,00%
18,00%
18,00%
18,00%
18,00%
7438,375
9138,643
10831,16
12464,69
14003,79
6099,468
7493,687
8881,553
10221,05
11483,11
3742,613
5696,433
7487,107
8927,72
9993,392
Верхняя оценка стоимости поглощения состоит из суммы stand alone, синергии и премии за контроль Stand alone
4,873
Синергия в снабжении
0,178
Синергия в производстве
1,752 1,606
1,806 0,929
Источники: данные Bloomberg, данные отчетов J.P. Morgan, данные финансовой отчетности, анализ команды, данные кейса
19,052
Синергия при продвижении на рынок Синергия в административных процессах Мультипликативный эффект синергии Контрольный пакет
PenCase 10