Proyección Económica | Julio 2020 by ConsejoCABA

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Editores Responsables Dr. Edgardo DEMAESTRI Dr. Gabriel VILCHES

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ÍNDICE Introducción: El laberinto de la deuda pública 7 La problemática del alcance, valoración, contabilización y análisis de la deuda pública: El caso de la Argentina 19 Deuda argentina: ¿Esta vez será diferente? ¿Sostenibilidad y opciones de política económica? Adenda. Algunas notas sobre las recientes negociaciones entre el gobierno argentino y grupos de acreedores

Seguimiento de la deuda pública, análisis de sostenibilidad y el rol del Congreso Adenda. Sobre el proceso de reestructuración de los bonos con legislación extranjera

Análisis y sostenibilidad de la deuda provincial en la Argentina: Quién es quién

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El potencial más allá de la pandemia

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INTRODUCCIÓN

El laberinto de la deuda pública Edgardo Demaestri y Gabriel Vilches Editores Responsables

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Otra vez la Argentina enfrenta una crisis de su deuda pública, por lo que Proyección Económica no puede menos que hacerse eco de la relevancia y complejidad de la actual situación de endeudamiento, de las dificultades para afrontar los servicios de intereses y principal en tiempo y forma, del arduo proceso de reestructuración de la deuda y de las complicaciones que generaría el mantenimiento de un nuevo default. Las circunstancias particulares que se presentan en esta ocasión agravan las posibilidades de la Argentina de encauzar su economía en un sendero de equilibrio macroeconómico y de saneamiento de las cuentas públicas, requisito imprescindible para ordenar el manejo de las necesidades financieras del sector público. En especial, el fenómeno de la pandemia por COVID-19 añade obstáculos e incertidumbres a los ya existentes. Las soluciones que se alcancen en la actual encrucijada definirán en buena medida el futuro de la Argentina en materia económica. Por ello, el actual proceso de reestructuración de la deuda iniciado por el gobierno nacional acapara la atención de expertos, analistas, prensa especializada y ciudadanos en general. A pesar de todo el interés despertado por la presente negociación, se enfoca en una cuestión que, aunque es muy relevante, refleja en forma parcial la problemática. En primer lugar, el proceso de restructuración en curso se encuentra ceñido a los títulos públicos emitidos en moneda y bajo legislación extranjera. Esa deuda asciende a U$S 65 miles de millones, aproximadamente, según el prospecto de la oferta, mientras que la deuda bruta de la Administración Central suma U$S 325 miles de millones. Por lo tanto, la reestructuración encarada alcanza a un escaso 20 % del total de la deuda bruta de la Administración Central de Argentina. En segundo lugar, no debe olvidarse que la definición de deuda pública contemplada (deuda de la Administración Central) no incluye el endeudamiento del Banco Central, el de las empresas públicas, ni el de las provincias. Desde luego, tampoco tiene en cuenta las obligaciones soberanas contingentes. Así, alcanzar un acuerdo generalizado con respecto a la deuda elegible no significaría consolidar una situación de sostenibi8

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lidad para la deuda pública en un sentido amplio que incluya el resto de las obligaciones del sector público. Y, por lo tanto, probablemente ese acuerdo tampoco implique asegurar la sostenibilidad siquiera de la deuda reestructurada. Por ello, entendemos que la problemática de la deuda pública argentina supera el marco de la presente reestructuración y del eventual resultado de la negociación. La percepción de que el análisis y discusión del tema de la deuda pública requiere de un mayor conocimiento y entendimiento de los conceptos técnicos involucrados, la relevancia de la cuestión y la necesidad de alimentar el debate sobre bases aún más sólidas guiaron a Proyección Económica a presentar, esta vez, dos números relacionados con la temática: este primer número que ponemos a disposición del lector y un segundo que será publicado a la brevedad. En el primero, los autores adoptan una mirada amplia de lo que es la temática de la deuda pública, estudiando su alcance, profundizando en los conceptos y definiendo indicadores para su análisis y criterios para evaluar su sostenibilidad. Parten del examen de la situación actual, que da lugar a la renegociación vigente, y extienden el análisis para considerar, por ejemplo, el tratamiento de la deuda subnacional y aspectos vinculados con la institucionalidad en la que se enmarca la política pública y el seguimiento de la deuda. Por su lado, el segundo volumen ofrece una mirada con mayor énfasis en el mediano plazo, advirtiendo sobre mecanismos y procesos orientados a romper con el círculo vicioso que hace caer a la Argentina, aproximadamente cada diez años, en dificultades financieras que la obligan a modificar, a veces unilateralmente, las obligaciones contraídas con el exterior y con los acreedores locales. ¿Cómo administrar la deuda y gestionar los riesgos?, ¿por qué hay que estar atento a las decisiones de las calificadoras de riesgo?, ¿es posible impulsar un mercado de endeudamiento local y en pesos que canalice el ahorro interno?, ¿cuáles son los desafíos que impone el futuro? son todas preguntas que buscarán respuesta en el número que muy pronto saldrá a la luz. En este ejemplar, entonces, la colaboración de los autores especialistas en la materia nos permite un recorrido rico en temas y matices. 9

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Cuál es el alcance de la deuda pública, cómo analizarla y cómo evaluar su sostenibilidad El artículo de Leone, Demaestri y Demaestri presenta y estudia los conceptos y herramental fundamentales que se requieren para entender la deuda pública, analizarla y explorar su sostenibilidad, con especial atención en nuestro país. Partiendo de la estructura del sector público argentino, examina el alcance y cobertura de la deuda, para luego concentrarse en los criterios para su definición y clasificación. Distingue entre la deuda bruta y la deuda neta y expone criterios de clasificación según el plazo de vencimiento, la legislación a la que está sujeta, la residencia del acreedor, la moneda de denominación y el tipo de interés, en todos los casos ejemplificando con la situación actual de la deuda argentina. Al tratar los aspectos relacionados con la valoración de la deuda, los autores diferencian entre el valor nominal y el valor de mercado. Un tema de particular relevancia que se trata en el artículo se refiere a la discusión sobre los principios para la contabilización de la deuda, en especial en conexión con la residencia del acreedor, el momento y base de registro, y el tratamiento de los intereses. A partir de la discusión sobre los riesgos inherentes a la gestión de la deuda, en particular los crediticios, de refinanciación, de mercado y contingentes, el artículo ilustra la utilización de herramientas examinando el caso argentino. Dadas las limitaciones en cuanto a disponibilidad de información, y tal como se realiza habitualmente, el análisis se concentra en la deuda de la Administración Central. En relación con el alcance de la deuda, se ejemplifica la importancia relativa de otros componentes del sector público, teniendo en cuenta información sobre la deuda provincial y la del Banco Central. Por último, los autores destacan la importancia de desarrollar estrategias de gestión de riesgos fiscales y de la deuda pública en el mediano plazo, y presentan los conceptos y metodología básicos para indagar la dinámica de la deuda y analizar su sostenibilidad. 10

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La deuda actual ¿Conduce el proceso de reestructuración a que la deuda sea sostenible? El nivel de endeudamiento y las obligaciones financieras resultantes han crecido en los últimos años. Ahora bien, ¿se encuentra la Argentina ante un problema de solvencia de su deuda o ante un problema de liquidez?, ¿ante ambos, o ante otro tipo de problemas? Para intentar dilucidar esos interrogantes, el artículo de Hirsch estudia la deuda actual, su composición por moneda, vencimiento, la estructura legal de los bonos y el tipo de acreedor. Analiza los montos adeudados y los flujos de desembolsos resultantes de las condiciones de emisión, como así también las posibilidades de refinanciación. Y llega a la conclusión de que la Argentina se enfrenta, fundamentalmente, a un problema de liquidez y no de solvencia, con una elevada exposición en moneda extranjera, con una estructura de los contratos de deuda compleja, con una base inversora poco flexible, y con la falta de desarrollo de un mercado de capitales local que agrava la falta de crédito externo. El autor sostiene que “el enfoque del análisis de la sostenibilidad de la deuda pública propuesto por el Gobierno no difiere significativamente respecto del elaborado por el FMI” pero, dado que la disminución del déficit fiscal a alcanzar no es políticamente viable, invierte los términos de la ecuación dejando como variable dependiente el stock de deuda. De esa forma, se estima la magnitud de reducción a la deuda actual que permitiría solventar los pagos futuros con un resultado fiscal admisible. A partir de esa conclusión, Hirsch presenta un interesante análisis de la literatura reciente sobre resolución de crisis de deuda donde identifica que: • Cuanto mayores son las quitas resultantes de la negociación, mayor es el impacto en términos de riesgo país y más lento es el retorno al acceso en los mercados de capitales; • las crisis no suelen resolverse en una sola reestructuración; • el tipo de estrategias de reestructuración tiene efectos di11

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ferentes. Al respecto, se distingue entre estrategias estrictamente preventivas, débilmente preventivas, y posteriores al incumplimiento en los pagos; • las reestructuraciones finales tienen un mayor impacto positivo en el crecimiento de los países; y • la duración de los procesos de negociación es relevante. Cuanto más corto el proceso y cuanto antes se inicie, los efectos negativos serán menores. El artículo de Hirsch fue escrito con anterioridad a la presentación de la oferta argentina del 22 de abril pasado. Por ello, el autor incorpora, con fecha de finales de junio, una adenda donde reseña los hechos relevantes producidos en materia de la renegociación con los acreedores y los evalúa desde la perspectiva de los principios de reestructuración considerados en el texto principal. Una visión institucional del seguimiento y análisis de sostenibilidad de la deuda El seguimiento de la deuda y el análisis de sostenibilidad requiere la realización de estudios proyectivos que tienen que estar basados en información certera y confiable. Deben estar destinados a que los organismos encargados de la administración de la deuda estén en condiciones de manejar el riesgo de manera razonable, produciendo canjes y reestructuraciones no traumáticas que mejoren las condiciones de sustentabilidad de las obligaciones públicas sin mengua de la confianza. Con un enfoque institucional, Ortiz Villafañe va más allá. En primer lugar, hace un repaso de la deuda analizando su estructura y evolución reciente, detectando las razones de su incremento en los últimos años: el arreglo con los holdouts, que facilitó la obtención de nuevo endeudamiento en el mercado, la aceleración del endeudamiento de corto plazo y el efecto de la variación del tipo de cambio dada la alta participación de deuda en moneda extranjera. Luego, el autor aborda la participación y el rol del Congreso de la Nación en todo el proceso, tanto para contraer deuda, brindar consentimiento en cuanto a su servicio y aprobar los presupuestos con las fuentes y aplicaciones financieras resul12

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tantes, como para adecuar las partidas presupuestarias iniciales hacia las partidas vigentes. Tanto la Constitución como la legislación específica, incluyendo la ley de presupuesto, constituyen la base fundamental sobre la cual el Congreso puede actuar sobre el endeudamiento de la Nación y el estado de su seguimiento y sostenibilidad. La participación activa del Congreso en todas esas etapas, además de verse reflejada en las aprobaciones legislativas correspondientes, se da a través del accionar de tres instancias institucionales directamente relacionadas: la Oficina de Presupuesto del Congreso, la Comisión Bicameral de Seguimiento de la Deuda y la Auditoría General de la Nación. Ortiz Villafañe, al tratar sobre la sostenibilidad de la deuda pública, describe metodologías alternativas, distinguiendo entre enfoques determinísticos y estocásticos. Finalmente, en relación con este tema advierte que un “factor relevante para determinar la robustez del análisis está dado por la cobertura institucional e instrumental de los agregados considerados, que debería ser lo más amplia posible” tanto a nivel institucional como en cuanto a los instrumentos incluidos. Al igual que Hirsch, Ortiz Villafañe complementa su artículo con una adenda donde expone y opina sobre los hechos más recientes en relación a los intercambios de ofertas y contraofertas que el gobierno argentino y grupos de acreedores realizaron en el mes de junio. Los determinantes de la deuda provincial y su sostenibilidad a nivel global e individual La deuda provincial representaba, a fines de 2019, alrededor de un 7,8 % del PBI y un 8,2 % de la deuda de la Administración Central. Su relevancia y su especificidad hacen necesario un seguimiento y análisis particular. El artículo de Di Gresia describe la composición de la deuda provincial y su evolución. A partir del artículo se observa que dos provincias, Buenos Aires y Córdoba, más la Ciudad Autónoma de Buenos Aires, concentran casi dos tercios del total de la deuda subnacional. Sin embargo, esas jurisdicciones no son las que están más expuestas en términos de la relación entre deuda y producto bruto geográfico (PBG). Provincias como Jujuy, La 13

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Rioja, Chaco, Tierra del Fuego, Chubut y Río Negro presentan deudas que en relación con el PBG superan el 12 %. Además de la comparación de la deuda con el PBG, en el artículo se consideran otros indicadores, como la evolución de las tasas de interés y de la relación de la deuda con respecto a los ingresos provinciales. El artículo también considera la distribución de la deuda por tipo de acreedor, destacando la relevancia del papel del gobierno federal. Di Gresia se concentra en los determinantes de la deuda provincial. Discrimina, particularmente, entre el impacto del resultado fiscal primario, las variaciones del tipo de cambio y el costo del endeudamiento. Conjuga esos elementos para expedirse acerca de la sostenibilidad de la deuda provincial. ¿Es sostenible la deuda provincial? Para intentar responder esta pregunta, el autor desarrolla un modelo matemático que le permite observar que “…a nivel agregado, la deuda provincial no parece un condicionante decisivo de la situación fiscal, al contrario de la situación que exponen las finanzas públicas del gobierno federal”. Sin embargo, realiza dos matizaciones. La primera se refiere a que “la dinámica incremental de la deuda en porcentaje del PBI y el costo financiero creciente constituyen alertas que no deben obviarse”. La segunda tiene en cuenta a los resultados obtenidos del citado modelo matemático para cada provincia tratada individualmente. Así “a nivel de la situación desagregada de cada provincia, se observa que, bajo un criterio de sostenibilidad fiscal, se registran diez jurisdicciones de las 24 con dinámicas fiscales no sostenibles” y, agregamos nosotros, la primera matización, realizada para la evolución de la deuda pública provincial agregada, es aplicable para cada una de las provincias, tanto para las que hoy tienen dificultades de sostenibilidad como para las que, por el momento, no las tienen. Asimismo, no debe olvidarse que una crisis de deuda provincial conduce, sin duda, a través del sistema de garantías, a un agudizamiento de los problemas del gobierno nacional para afrontar sus obligaciones. 14

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Fortalecer las posibilidades potenciales Finalmente, Daniel Marx, en el artículo con que cerramos este número, resalta las dificultades y desafíos que tendrá la Argentina para llevar adelante las políticas fiscal y monetaria con las restricciones impuestas por su situación externa, agravadas por las consecuencias de la pandemia. El autor sostiene que resolver el tema de la deuda es esencial y que debe hacerse de manera consonante en todas las categorías relevantes: la deuda en moneda local, en moneda extranjera con el sector privado y la deuda en moneda extranjera con el sector público internacional. De otra manera, se generarían señales negativas para quienes desearan encauzar su dinero hacia las emisiones públicas. En tal sentido, y dadas las “perspectivas de un gasto que (el Estado) no podría financiar si la economía no recupera una senda de expansión”, Marx considera fundamental avanzar en mejoras institucionales que den mayor credibilidad a contratos y normas para que las personas humanas y jurídicas dentro del territorio nacional incorporen sus ahorros al financiamiento de la actividad productiva. Siendo el sector privado el que aporta las divisas que demanda el sector público, el autor señala la necesidad de remover las causas que pudieren retardar los ingresos por exportaciones, desalentar la inversión y asociar los refugios al ahorro con colocaciones en el exterior. Asimismo, destaca la participación del sector privado en el endeudamiento externo e ingresos de divisas, señalando que “el rubro más significativo está asociado a movimientos comerciales”, por lo que ayudaría “evitar interferencias al sistema de pagos conectados a estos conceptos”. El debate que continúa Los artículos aquí presentados nos permiten entrever algunas cuestiones aún pendientes en relación con la situación actual de la deuda y la negociación de reestructuración que se está desarrollando. 15

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En primer lugar, el proceso de reestructuración iniciado sólo contempla, como afirmamos anteriormente, una pequeña parte de la deuda pública. Lo que se observa hasta ahora es que, en relación a esa porción de la deuda, las posiciones se han acercado bastante y que todas las alternativas muestran, en los primeros años, una disminución de los servicios con respecto a los que habría que afrontar sin reestructuración. Esa ecuación se invierte en los años siguientes. El posible acuerdo, entonces, significaría un alivio para las finanzas públicas en los próximos años cercanos, pero nos dice poco acerca de la sostenibilidad en el tiempo referida a la parte renegociada, y menos en lo que se refiere a la parte restante de la deuda de la Administración Central, y mucho menos en relación al endeudamiento del sector público en su conjunto. El análisis de sostenibilidad de la deuda deberá incluir el tratamiento que se le dé al resto de los conceptos adeudados. Y es aquí donde la lectura de los textos presentados nos sugiere encender algunas luces amarillas alertando acerca de la falsa idea, bastante generalizada, de que los arreglos de la deuda en pesos, con legislación local y/o intrasector público son más sencillos y ofrecen menos dificultades que los acuerdos en curso por acreencias bajo legislación extranjera. No debería desatenderse el impacto negativo que tendría un tratamiento desventajoso a la deuda local sobre algunas variables que resulta necesario tener en cuenta: • La profundización del mercado financiero local y la constitución de pasivos públicos en moneda nacional es un objetivo cuyo logro se vería demorado nuevamente si deudas similares recibieran un tratamiento desigual; • la preservación del ahorrista local en los mercados institucionales y el combate a la fuga de capitales también sufrirían un duro golpe si se diferenciara negativamente el ahorro local colocado en moneda extranjera; y • un manejo más arbitrario aún con las deudas con el Fondo de Garantía de Sustentabilidad y los pasivos con el Banco Central redundarían en impactos negativos sobre el sistema de jubilaciones y la intención de blanquear el mercado de trabajo, en el primer caso, y sobre el déficit cuasifiscal, la emisión monetaria y la inflación, en el segundo. En segundo lugar, es necesario hacer un llamado de atención con respecto a las pautas macroeconómicas contenidas en los 16

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análisis de sostenibilidad que se estén efectuando y que, muy probablemente, deban sufrir un proceso de revisión como consecuencia de la pandemia del COVID-19. Independientemente de cómo finalice la negociación que se está llevando a cabo y cuya resolución se acerca pero es aún incierta, nuevos análisis de sostenibilidad deberán hacerse con las revisiones que imponen los temas reseñados y considerando los efectos de las políticas y acciones que imprescindiblemente deberán implantarse en el marco de un programa económico consistente. No tener en cuenta estas consideraciones podría significar alejarse de la solución a los problemas de fondo y solamente posponerlos hasta la próxima crisis. Finalmente, como ya se señaló, en este ejemplar son tratadas cuestiones que tienen mayor relación con la situación y problemática en el corto plazo. Otros temas, que se enfocan más en el mediano y largo plazo, como los relacionados con la gestión de la deuda pública y con enfrentar los desafíos hacia adelante, se tratarán con más detalle en el próximo número. Los contenidos de ambas presentaciones proveerán elementos que contribuyen al conocimiento del tema; su dominio ayudará a un mejor desempeño del país en el manejo de sus obligaciones internas y externas. Por eso, somos optimistas en la apreciación de que lo tratado en ambas publicaciones aportará al debate, al encauzamiento de las políticas públicas y a un desarrollo más eficaz y eficiente de la gestión de la deuda pública.

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La problemática del alcance, valoración, contabilización y análisis de la deuda pública: El caso de la Argentina* Alfredo M. Leone

Profesor, George Washington University, Ex-funcionario del Banco Central de la República Argentina y del Fondo Monetario Internacional

Edgardo Demaestri

Consultor Senior en Mercados Financieros y Gestión de Deuda Pública, Ex-funcionario del Banco Central de la República Argentina y del Banco Interamericano de Desarrollo

Daniela Demaestri

Asistente de investigación en temas de estadísticas económicas y gestión de deuda pública, Licenciada en Sociología con estudios adicionales en Estadísticas Aplicadas, Boston University

*Los autores desean agradecer las valiosas aclaraciones provistas por Beatriz Biasone y Santiago Wright del Banco Central de la República Argentina y el Ministerio de Economía de la República Argentina, respectivamente.

RESUMEN El presente artículo tiene como objetivo identificar y explicar conceptos fundamentales para entender la problemática de la deuda pública, con aplicación al caso argentino. Estos conceptos incluyen su alcance, definición y clasificación, valoración, contabilización, análisis y sostenibilidad. El alcance de la deuda se examina partiendo de la estructura del Sector Público Argentino. Se analizan la definición, los instrumentos y la clasificación de la deuda pública, teniendo en cuenta el plazo de vencimiento, la legislación a la que está sujeta, la residencia del acreedor, la moneda de denominación y el tipo de interés. Al considerar la valoración de la deuda pública, se distingue entre el valor nominal y el valor de mercado. La discusión de los principios para su contabilización incluye aspectos relacionados con la residencia del acreedor, el momento y la base de registro, y el tratamiento de los intereses y los atrasos. También se describen indicadores que se utilizan para el análisis de la deuda, con aplicación al caso argentino. Finalmente, se presentan temas vinculados con las estrategias de gestión de riesgos fiscales y de la deuda pública en el mediano plazo, y se describen aspectos relacionados con su dinámica y su sostenibilidad.

ÍNDICE I. El alcance de la deuda 1. Cobertura institucional y sectorización del Sector Público 2. El Sector Público Argentino y la cobertura de la deuda II. Definición y clasificación de la deuda 1. Deuda bruta de la Administración Central a. Instrumentos de deuda b. Principal e interés c. Clasificación de la deuda i. Plazo de vencimiento de la deuda ii. Jurisdicción de emisión iii. Residencia del acreedor iv. Moneda e indexación v. Tipo de tasa de interés 2. Deuda neta de la Administración Central III. Valoración IV. Principios Contables 1. Residencia 2. Momento y base de registro 3. Intereses 4. Atrasos V. La utilización de indicadores en el análisis de la deuda 1. Indicadores del alcance de la deuda pública 2. Indicadores de la magnitud de la deuda 3. Riesgos de las carteras de deuda soberana e indicadores VI. Estrategias de gestión de deuda y riesgos fiscales VII. Análisis de sostenibilidad de la deuda 1. ¿Qué es una deuda sostenible? 2. La dinámica de la deuda 3. Análisis de sostenibilidad

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I. El alcance de la deuda

Para un análisis de estos aspectos y su ejempliternacional, el lector puede referirse a: Arslanalp, S., Bergthaler, W., Stokoe, P., & Tieman, A. F. (2020),

debt: A guide for economists and practitioners (pp. 56–101). Oxford, UK: Oxford University Press. Para los propósitos de este artículo, y de acuerdo con la sexta edición actualizada del Manual de Cla-

Nacional, se tiene en cuenta como estructura básica de organización pública la que se establece en las leyes Nº 24.156 de Administración Financiera y de los Sistemas de Control del Sector Público Nacional y N° 25.917 del Régimen Federal de Responsabilidad Fiscal.

En relación con el alcance de la deuda, un primer aspecto importante a tener en cuenta es determinar cuáles son los sectores e instituciones públicas deudoras. Para ello es necesario clarificar la cobertura institucional y la sectorización del Sector Público Argentino. Esto es importante porque la valuación de la deuda pública tiene relación con su alcance institucional, con la definición y clasificación que se empleen y con los criterios de valoración que se utilicen1.

cional2 y el Sector Público Provincial y Municipal. El Gráfico 1 ilustra la estructura del Sector Público Argentino y sus principales componentes. Los subsectores del Sector Público Nacional, Provincial y Municipal del Sector Público Argentino están constituidos por unidades institucionales. Para facilitar el análisis de cada subsector, se agrupan las entidades que los componen según las funciones administrativas, y se hace una distinción entre un componente presupuestario y otro extrapresupuestario.

El Sector Público Nacional se subdi1. Cobertura institucional y secto- vide en un Sector No Financiero y en otro Financiero. El Sector Público No rización del Sector Público Financiero está integrado por la AdEl Sector Público Argentino es una ministración Nacional, las Empresas combinación del Sector Público Na- Públicas No Financieras y “Otros En-

Gráfico 1

Fuente: Basado en información de Presupuesto Abierto, Ministerio de Economía, Argentina ver: https://www.presupuestoabierto.gob.ar/sici/que-incluye y del Manual

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tes3”. A su vez, la Administración Nacional está conformada por la Administración Central4, los Organismos Descentralizados5 y las Instituciones de Seguridad Social6. Por otro lado, el Sector Público Nacional Financiero está constituido por el Banco Central, Otros Entes Bancarios Oficiales y Empresas Públicas Financieras. Las actividades públicas tienen un ámbito más amplio que el del Sector Público Nacional e incluyen también los niveles de gobierno correspondientes a las administraciones provinciales y municipales. La suma del Sector Público Nacional y el Sector Público Provincial y Municipal se denomina Sector Público Argentino

Gráfico 2

(ver Gráfico 2). 2. El Sector Público Argentino y la cobertura de la deuda Cuando discutimos sobre la magnitud de la deuda pública argentina, tanto en términos absolutos como en relación con el Producto Bruto Interno (PBI), y sobre su sostenibilidad, ¿cuál es la cobertura de la deuda que normalmente se utiliza? En otras palabras, ¿cuáles son los sectores e instituciones del Sector Público Argentino que se tienen en cuenta para estimar el total de la deuda pública argentina? A fin de responder a estos interrogantes, consideremos la estructura del Sector Público Argen-

Estos “Otros Entes” incluyen los Fondos Fiduciarios, las Universidades Nacionales y organismos no empresariales excluidos del Presupuesto de la Administración Nacional.

La Administración Central abarca a las instituciones de los tres poderes, Ejecutivo, Legislativo y Judicial, y al Ministerio Público. El Ministerio Público es un órgano independiente con autonomía funcional y autarquía financiera, que tiene por función promover la actuación de la justicia en defensa de la legalidad de los intereses generales de la sociedad, en coordinación con las demás autoridades de la República. Está integrado por un procurador general de la Nación y un defensor general de la Nación, y los demás miembros que la ley establezca. Sus miembros gozan de inmunidades funcionales e intangibilidad de remuneraciones (Art. 120 de la Constitución Nacional).

Los organismos descentralizados son entidades que tienen patrimonio propio y personería jurídica (por ejemplo: la Auditoría General de la Nación, el Instituto Nacional de Tecnología Agropecuaria y el Ente Nacional Regulador del Gas).

Gráfico 3

Las instituciones de seguridad social son organismos descentralizados, pero se mantienen discriminados por el gran volumen de gasto asignado. Estas instituciones son la Administración Nacional de la Seguridad Social, el Instituto de Ayuda Financiera para el personal de las Fuerzas Armadas y la Caja de Retiros y Jubilaciones de la Policía Federal.

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En el Gráfico 3, el concepto “Otros” incluye a los organismos descentralizados, otros entes bancarios, empresas públicas financieras, y otros entes

Fuente: Ministerio de Economía, Secretaría de Finanzas. Informes mensuales de la deuda. https:// www.argentina.gob.ar/sites/default/files/boletin-mensual-31052020.xlsx

Se define a la Deuda Bruta de la Administración Central como la deuda en situación de pago normal, atrasos y deuda elegible pendiente de reestructuración. Esta última incluye capital, mora de intereses e intereses compensatorios estimados, devengados e impagos con posterioridad a la fecha de vencimiento de cada título. Datos del PBI: datos preliminares publicados por INDEC. Se utiliza el tipo de cambio a fin de período correspondiente, para cada año, a la última observación de la serie de tipo de cambio de la Comunicación 3500 del BCRA.

10 Una discusión sobre la definición de la deuda pública y su cobertura, tanto institucional como con respecto a los instrumentos, se puede ver en: Robert Dippelsman, Claudia Dziobek, y Carlos A. Gutiérrez Mangas (2012), “What Lies Beneath: The Statistical Definition of Public Sector Debt”, International Monetary Fund, Staff Discussion Note. 11 Fuente: Ministerio de Economía, Secretaría de Finanzas. Informes mensuales de la deuda. https:// www.argentina.gob.ar/sites/default/files/boletin-mensual-31052020.xlsx

tino de la manera en que se presenta a menudo denominada “deuda total”, en el Gráfico 3, que es una forma rese puede clasificar según el tipo de instrumento, la diferenciación entre ducida de los gráficos anteriores7. el principal y el interés, el plazo de La respuesta a estas preguntas es vencimiento, la legislación a la que bastante sorprendente. El foco del está sujeta, la residencia del acreeanálisis de la deuda pública, en el dor, la moneda y la indexación y el caso de la Argentina, se basa fre- tipo de interés10. cuentemente en una cobertura de la deuda bastante restringida. Solo se a. Instrumentos de deuda considera la deuda de la Administración Central. Un instrumento de deuda se define como un derecho financiero que reLa deuda bruta de la Administración quiere que el deudor le pague inteCentral alcanzaba, a fines de mayo de reses y/o principal al acreedor en 2020, a 324.781 millones de dólares una fecha futura. Los principales inssegún la información que provee la trumentos de la deuda pública son Secretaría de Finanzas del Ministerio los títulos públicos, los préstamos de de Economía de la República Argenti- organismos internacionales y las Lena8. El Gráfico 4 presenta la evolución tras de Tesorería. Otros instrumentos de ese concepto de deuda, tanto en incluyen los adelantos transitorios valores absolutos como en términos del Banco Central, los préstamos de organismos oficiales y otras obligadel PBI, durante los últimos años9. ciones pendientes de reestructuración. El Gráfico 5 muestra la imporII. Definición y clasificación de la tancia relativa de cada uno de esos deuda instrumentos en la deuda bruta total11. 1. Deuda bruta de la Administración Central b. Principal e interés Uno de los conceptos fundamentales de la deuda es el de deuda bruta. Este es el concepto utilizado por el Ministerio de Economía que se presenta en el Gráfico 4. La deuda bruta total,

El suministro de un préstamo por parte del acreedor, o la creación de pasivos de deuda mediante otros medios, origina el principal de un pasivo para el deudor, cuyo valor puede

Gráfico 4: Evolución de la Deuda Bruta de la Administración Central

Fuente: Ministerio de Economía, Finanzas, Informes trimestrales de la deuda, Datos Deuda Pública IV Trimestre 2019. Ver: https://www.argentina. gob.ar/sites/default/files/deuda_publica_31-12-2019.xlsx y Ministerio de Economía, Finanzas, Informes trimestrales de la deuda, Presentación gráfica de la deuda. Ver: https://www. argentina.gob.ar/economia/finanzas/ presentaciongraficadeudapublica 24

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Gráfico 5: Deuda Bruta de la Administración Central: Por tipo de instrumento al 31/05/2020 (*)

Fuente: Ministerio de Economía, Secretaría de Finanzas. (*)Datos preliminares

fluctuar a lo largo del período que transcurre hasta su liquidación. El interés es el costo que asume el deudor por el uso del principal pendiente de reembolso. Por ende, los intereses son una forma de ingreso de la inversión que les corresponde cobrar a los propietarios de ciertos activos financieros (por ejemplo, depósitos, títulos de deuda, o cuentas por cobrar) a cambio de haber puesto estos y otros recursos financieros a disposición de otra unidad institucional. Para la mayoría de los efectos, el interés es un concepto vinculado al criterio de base devengado12. Sin embargo, desde el punto de vista de la contabilidad sobre base caja, los pagos periódicos de servicio de la deuda pueden clasificarse como pagos de intereses o pagos de principal. La definición de deuda no hace una distinción entre el principal y el interés devengado13. Es decir, el monto de la deuda pendiente de reembolso es un total que conceptualmente incluye los recursos originalmente entregados más los intereses devengados hasta la fecha menos todo reembolso14.

de principal o intereses. En muchos casos —como los títulos de deuda y los préstamos— se conoce el calendario de pago. Sin embargo, en otros casos, puede no conocerse el calendario exacto de pagos. c. Clasificación de la deuda i. Plazo de vencimiento de la deuda El plazo de vencimiento de un instrumento de deuda se refiere al período que debe transcurrir hasta la extinción de la deuda de acuerdo con el contrato entre deudor y acreedor. Las buenas prácticas internacionales15, teniendo en cuenta las dimensiones de liquidez de la deuda, recomiendan la clasificación de la deuda en deuda a corto plazo, que significa pagadera a la vista o dentro de un plazo de un año o menos, y deuda a largo plazo, que significa un vencimiento a más de un año, o sin fecha de vencimiento fija.

El plazo de vencimiento puede estar referido al vencimiento original, que es el período entre la fecha de emisión y la del pago final programado en forma contractual; o al vencimienLa definición de deuda no implica to remanente o vencimiento residual, necesariamente que se sabe en qué que es el período entre la fecha de momento se efectuarán los pagos referencia (fecha del balance) y la del

Una explicación de “base devengado” y “base caja” se presenta en el Capítulo IV, “Principios Contables”. 12

13 En el caso de la Argentina, los montos de deuda bruta informados no incluyen los intereses devengados, aunque sí los capitalizados si ese fuera el caso. 14 Es la obligación de pago futura, no la forma en que se realizan los pagos, lo que determina si un pasivo es o no instrumento de deuda. Los pagos podrían efectuarse en cualquier modalidad; por ejemplo, dinero legal y depósitos, o bienes y servicios.

Al respecto, el lector se puede referir a la publicación: Estadísticas de la deuda del sector público: Guía para compiladores y usuarios, Fondo Monetario Internacional, Segunda Versión Revisada, 2013. 15

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16 La publicación Estadísticas de la deuda del sector público: Guía para compiladores y usuarios recomienda una

deuda sobre la base tanto del vencimiento original como del vencimiento remanente: a) Deuda a corto plazo (hasta un año) con base de vencimiento original; b) Deuda a largo plazo exigible dentro de un año o antes; y c) Deuda a largo plazo exigible en un plazo superior a un año. Para derivar la deuda a corto plazo con base de vencimiento remanente, se puede combinar b) y a). Para derivar la deuda a mediano y largo plazo con base de vencimiento original, se puede combinar b) y c). 17 Por otro lado, con periodicidad trimestral, el Ministerio de Economía proporciona información detallada sobre el

18 Corto plazo: incluye operaciones de hasta un año de plazo. Fuente: Ministerio de Economía, Secretaría de Finanzas, Informes mensuales de la deuda, Serie Mensual Cuadro A.1 “Deuda Bruta de la Administración Central – por instrumento y tipo de plazo” ver: https://www.argentina.

19 Fuente: Ministerio de Economía, Secretaría de Finanzas. Informes mensuales de la deuda: https://www.argentina.

20 Con respecto a las CACs, estas prevén que cualquier cambio en los bonos debe ser consensuado con los principales tenedores de bonos, que generalmente son grandes fondos de inversión, los cuales deciden por mayoría si aceptan las alteraciones propuestas. La cláusula de incumplimiento cruzado o Cross Default implica que las partes tienen la posibilidad de pactar que, en virtud del incumplimiento de una cualquiera de las obligaciones a cargo del deudor, las otras obligaciones se entenderán igualmente incumplidas. 21 Este criterio se aplica tanto para la deuda pública como para la deuda privada. El tema de residencia es tratado con mayor detalle en el Capítulo IV, Principios Contables (Sección 1. Residencia). 22 El Ministerio de Economía de la Argentina no publica sistemáticamente información sobre residencia del acreedor. Estimaciones de los valores de deuda por tipo de acreedor, tanto para la Argentina como para un conjunto de otros países, se pueden encontrar en: Sovereign Debt Investor Base for Emerging Markets available at https:// www.imf.org/~/media/Websites/IMF/imported-datasets/ external/pubs/ft/wp/2014/Data/wp1439.ashx

pago final programado en forma con- otras diferencias adicionales, además de la protección adicional que se tractual16. cree pueden brindar los tribunales El Ministerio de Economía, con pe- extranjeros. Por ejemplo, los títulos riodicidad mensual, proporciona la públicos gobernados por legislación información sobre la composición extranjera cuentan con Cláusulas de de la deuda bruta de la Adminis- Acción Colectiva (CACs) y de Incumtración Central clasificada por plazo plimiento Cruzado (Cross Default)20. con base de vencimiento original17. Esta alternativa puede subestimar la iii. Residencia del acreedor magnitud de la deuda de corto plazo con base de vencimiento remanente. Los pasivos de deuda de residentes Además, emplea solo dos categorías frente a residentes de la misma (i) a corto plazo18 y (ii) a mediano y economía constituyen deuda interna, largo plazo. En el Gráfico 6 se presen- y los pasivos de deuda de residentes ta información reciente sobre la com- frente a no residentes constituyen posición por plazo de la deuda bruta deuda externa21. La residencia de de la Administración Central. cada unidad institucional es el territorio económico con el que tiene ii. Jurisdicción de emisión la conexión más estrecha (es decir, su centro de interés económico La deuda pública también puede predominante). Según las normas ser clasificada según la jurisdicción estadísticas internacionales, la residonde es emitida y la ley que gobier- dencia no está basada en criterios de na la transacción (legislación nacio- nacionalidad o jurídicos, aun cuando, nal o extranjera). En el caso argenti- en muchos países, pueda asemejarse no, el Ministerio de Economía provee a los conceptos de residencia utiinformación sobre la deuda de la Ad- lizados para el control de cambios, ministración Central clasificada por los impuestos u otros fines. Son no legislación (ver Gráfico 7)19. residentes las unidades que son residentes de cualquier otro territorio Vale la pena señalar que el mercado económico22. generalmente exige más rendimiento sobre los títulos públicos gobernados iv. Moneda e indexación bajo ley local, debido a que las condiciones de estos podrían ser modifi- Unidad de cuenta. La compilación de cadas con mayor facilidad por los go- estadísticas de deuda, particularbiernos nacionales. Existen también mente la deuda externa, se ve difi-

Gráfico 6:

Gráfico 7:

Deuda Bruta de la Administración Central: Por plazo de vencimiento original al 31/05/2020 (*)

Deuda Bruta de la Administración Central: Por legislación al 31/05/2020 (*)

Fuente: Ministerio de Economía, Secretaría de Finanzas. (*)Datos preliminares 26

Fuente: Ministerio de Economía, Secretaría de Finanzas. (*)Datos preliminares

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cultada por el hecho de que generalmente los pasivos están expresados en diversas monedas. La conversión de estos pasivos expresados en otra moneda a una unidad de cuenta de referencia es imprescindible para elaborar estadísticas de deuda coherentes y significativas desde el punto de vista analítico. Desde la perspectiva del compilador nacional, la unidad de moneda nacional es la opción lógica para medir la deuda en moneda extranjera del sector público, dado que es compatible con las cuentas nacionales y con la mayoría de las otras estadísticas económicas del país. Sin embargo, si la moneda nacional está sujeta a fluctuaciones significativas frente a otras monedas, la denominación en otra moneda también puede ser útil porque las variaciones de valoración podrían predominar en las comparaciones entre períodos. En el caso argentino, si bien se informa la deuda en moneda nacional, también se la presenta en términos de dólares estadounidenses.

respecto, se recomienda utilizar el tipo de cambio intermedio entre el tipo comprador y el tipo vendedor23. Moneda nacional y extranjera. La moneda nacional es la moneda de curso legal en una economía y es emitida por la autoridad monetaria para su uso en esa economía. Todas las otras monedas son monedas extranjeras24. Cualquier otra unidad de moneda emitida por una organización internacional, incluyendo los Derechos Especiales de Giro (DEG)25, se considera moneda extranjera.

Moneda de denominación y moneda de liquidación. La moneda de denominación viene definida por la moneda en que se fija el valor de los flujos y las posiciones de saldo, según el contrato entre las partes. Así, todos los flujos de efectivo se determinan usando la moneda de denominación, convertida de ser necesario a moneda nacional o a otra unidad de cuenta para fines de liquidación o compilación de cuentas. La moneda de denominación es importante para distinguir los valores de transacción Conversión de monedas. El tipo de y las ganancias y pérdidas por tenencambio de mercado (al contado) vi- cia26. gente en la fecha del balance es el tipo de cambio más apropiado para La moneda de liquidación puede ser la conversión a la moneda nacional diferente de la moneda de denomide la deuda (y los activos financieros nación. El uso de una moneda de lien forma de instrumentos de deuda) quidación diferente de la moneda de denominada en otras monedas. Al denominación significa simplemente

23 En principio, la conversión de monedas debe efectuarse con el tipo de cambio efectivo aplicable a cada transacción. El uso de un promedio diario del tipo de cambio para las transacciones diarias suele proporcionar una buena aproximación. Algunas transacciones ocurren de manera continua durante un período determinado, por ejemplo, el devengo de intereses. Para esos flujos, la conversión de monedas debe basarse en el tipo de cambio promedio correspondiente al período en que ocurren los flujos. 24 Esta clasificación es consistente con lo señalado en la publicación: Estadísticas de la deuda del sector público: Guía para compiladores y usuarios. 25 Los Derechos Especiales de Giro (DEG) son activos internacionales de reserva creados por el Fondo Monetario Internacional (FMI), que los asigna a sus miembros para complementar sus activos de reserva. La asignación de DEG es un pasivo del país miembro y se devengan intereses sobre este pasivo. Las tenencias de DEG representan un derecho incondicional de cada tenedor a obtener divisas u otros activos de reserva de otros países miembros del FMI. Además de considerarse como un tipo de instrumento financiero, los DEG también pueden utilizarse como unidad de cuenta en la que pueden expresarse otros instrumentos de deuda. 26 La publicación Estadísticas de la deuda del sector público: Guía para compiladores y usuarios recomienda usar la moneda de denominación al elaborar la composición de la deuda por moneda.

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que toda liquidación que se produce implica una conversión de moneda. La moneda de liquidación es importante para la liquidez internacional y la medición de los drenajes potenciales de divisas, así como para la definición de los activos de reserva. Algunos instrumentos de deuda liquidados en moneda nacional incluyen instrumentos cuyo monto a pagar a su vencimiento y sus pagos periódicos (como los cupones) están vinculados (o indexados) a una moneda extranjera. En ese caso, la moneda de denominación es la moneda extranjera27.

27 Algunos instrumentos de deuda están denominados en más de una moneda. Sin embargo, si los montos por pagar están vinculados a una moneda específica, el pasivo debe atribuirse a esa moneda. 28 Tal como se recomienda en la publicación Estadísticas de la deuda del sector público: Guía para compiladores y usuarios.

cador no se conocen por adelantado. En el caso de los títulos de deuda con indexación del valor pagadero al vencimiento, es posible que estos montos se conozcan recién en el momento del rescate. Por lo tanto, los flujos de intereses totales previos al rescate no se pueden determinar con certeza. Para estimar los intereses devengados antes de conocer los valores de los indicadores de referencia es necesario usar algún indicador aproximativo. Al efecto, se puede efectuar tres distinciones28.

• Indexación de pagos de cupón solamente, sin indexación del monto paEn el caso argentino, los títulos que gadero al vencimiento. tienen cláusula de ajuste relacionada con la evolución del dólar se in- • Indexación del monto pagadero al forman en moneda local, que es la vencimiento, sin indexación de los moneda en que están establecidos pagos por cupón. los pagos. Ese mismo tratamiento se da al título conocido como “Dual”, • Indexación tanto del monto pacuyo rendimiento depende de una gadero al vencimiento como de los tasa de interés en moneda local o de pagos por cupón. la evolución del tipo de cambio más una tasa de interés, según cuál de Cuando solo están indexados los ellos sea mayor. cupones de pago, el monto total resultante de la indexación se trata Tratamiento de títulos de deuda indexa- como intereses devengados durante dos. En el caso de un título de deuda el período abarcado por el cupón. Si indexado, un mecanismo de actua- los datos se compilan después de la lización vincula el monto pagadero al fecha de pago del cupón, el valor del vencimiento o los pagos por cupón (o índice es conocido y sirve para estiambos) con un indicador convenido mar el pago. Si los datos se compilan por las partes. Los valores del indi- antes de la fecha de pago del cupón,

Gráfico 8:

Gráfico 9:

Deuda Bruta de la Administración Central en Situación de Pago Normal: Por moneda al 31/05/2020 (*)

Deuda Bruta de la Administración Central en Situación de Pago Normal: En moneda extranjera al 31/05/2020 (*)

Fuente: Ministerio de Economía, Secretaría de Finanzas. (*)Datos preliminares

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se puede emplear el movimiento del índice durante el período que abarcan los datos para calcular los intereses devengados. Cuando solo el monto pagadero al vencimiento está indexado, el cálculo de los intereses devengados deja de ser exacto porque se desconoce el valor de rescate. Hay dos métodos: según si el índice está basado en un artículo de referencia amplio (como un índice de precios al consumidor) o estrecho (como un índice del precio del oro). Cuando tanto el monto pagadero al vencimiento como los pagos de cupón están indexados según un índice de precios al consumidor, los intereses devengados durante un período contable se pueden calcular sumando dos elementos: (i) el monto resultante de la indexación del pago de cupón atribuible al período contable; y (ii) la variación del monto pendiente de la deuda entre el final y el comienzo del período contable, debida al movimiento del índice de precios al consumidor29. Clasificación por moneda e indexación de la Deuda Pública Argentina. El Ministerio de Economía de Argentina provee información de la deuda de la Administración Central por moneda con varias desagregaciones

(ver Gráficos 8 y 9)30. Una gran proporción de la deuda de la Administración Central está denominada en moneda extranjera (principalmente en dólares de los Estados Unidos). En cuanto a la deuda de la Administración Central indexada en moneda nacional, parte de esta deuda (44%) es ajustable por el Coeficiente de Estabilización de Referencia (CER) (ver Gráfico 10)31. Este es un índice de ajuste diario, que es elaborado por el Banco Central de la República Argentina (BCRA). Este indicador refleja la evolución de la inflación, para lo cual se toma como base de cálculo la variación registrada en el Índice de Precios al Consumidor (IPC), que es elaborado por el Instituto Nacional de Estadística y Censos (INDEC). v. Tipo de tasa de interés La deuda pública se clasifica también con referencia al tipo de tasa de interés que aplica sobre ella. Generalmente, se distingue entre instrumentos de deuda a tasa fija y a tasa variable32. Los instrumentos de deuda a tasa variable son aquellos cuyos intereses están vinculados a un índice de referencia, por ejemplo, la tasa LIBOR (tasa interbancaria de oferta de Londres), un índice de precios, el precio de una determinada materia prima o el precio de un ins-

29 En la experiencia de la Argentina encontramos títulos indexados según la variación del índice de precios al consumidor y el tipo de cambio, y otro que contempla ajustes en los pagos según la variación del PBI. 30 Fuente: Ministerio de Economía, Secretaría de Finanzas. Informes mensuales de la deuda. https:// www.argentina.gob.ar/sites/default/files/boletin-mensual-31052020.xlsx 31 Fuente: Ministerio de Economía, Secretaría de Finanzas. Informes mensuales de la deuda. https:// www.argentina.gob.ar/sites/default/files/boletin-mensual-31052020.xlsx 32 La clasificación de un instrumento puede cambiar con el tiempo. Por ejemplo, la tasa de interés puede ser fija durante un cierto número de años y variable posteriormente.

Gráfico 10: Deuda Bruta de la Administración Central en Situación de Pago Normal: En moneda local al 31/05/2020 (*)

Fuente: Ministerio de Economía, Secretaría de Finanzas. (*)Datos preliminares

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trumento financiero específico, que normalmente cambia con el tiempo de manera continua en respuesta a condiciones del mercado.

33 Los intereses sobre la deuda vinculados a la calificación crediticia de otro prestatario deben clasificarse como intereses a tasa fija, dado que las calificaciones crediticias no cambian de manera continua en respuesta a las condiciones del mercado. 34 Fuente: Ministerio de Economía, Secretaría de Finanzas. Informes mensuales de la deuda. https:// www.argentina.gob.ar/sites/default/files/boletin-mensual-31052020.xlsx 35 Es decir, no considera como a tasa variable a la deuda emitida con cláusulas de ajuste. 36 Activos financieros son definidos como créditos a favor del Estado Nacional que se originan en operaciones de Crédito Público. Fuente: Ministerio de Economía, Secretaría de Finanzas. Informes trimestrales de la deuda. https://www.argentina.gob.ar/ sites/default/files/deuda_publica_31-12-2019.xlsx

Los intereses sobre la deuda que están vinculados a un índice de precios de referencia deben clasificarse como intereses a tasa variable, siempre que el precio (los precios) que constituye(n) la base del índice de referencia esté(n) determinado(s) principalmente por el mercado. En el caso de estos instrumentos, el principal, los cupones, o ambos, están indexados a una variable, por ejemplo, un índice de precios específico o general. Puesto que los instrumentos indexados tienen aspectos variables, un instrumento se clasifica como instrumento a tasa variable si la indexación se aplica al principal o los cupones, o a ambos. Todos los otros instrumentos de deuda deben clasificarse como instrumentos a tasa fija33. Para el caso argentino, el Gráfico 11 presenta la información provista por el Ministerio de Economía en sus informes mensuales de deuda en relación con la estructura de la deuda de la Administración Central por tipo de tasa de interés34. Según esa información, el 48 % de esa deuda está pactada a tasa fija, un 13 % a tasa cero y un 39 % a tasa variable. Sin embargo, cabe señalar que esa cla-

sificación entre tipo de tasas toma en consideración en forma conjunta la deuda emitida tanto en moneda nacional (indexada y no indexada) como en moneda extranjera35. Un análisis más desagregado se presenta más adelante en la sección IV.3 cuando tratemos la temática de riesgos de mercado. 2. Deuda neta de la Administración Central Para efectos de la gestión de riesgos, los activos y los pasivos de deuda pueden tratarse de manera integrada centrándose en la deuda neta. Por ejemplo, se puede haber incurrido en la deuda para financiar activos que generarán rentas destinadas a saldar pasivos. La deuda neta se calcula como deuda bruta menos activos financieros correspondientes (o directamente vinculados) a instrumentos de deuda. El Ministerio de Economía de la Argentina provee información sobre la deuda neta teniendo en cuenta los activos financieros relacionados con operaciones de crédito público36. La deuda neta a finales de 2019 alcanzó a 321.311 millones de dólares, que resulta de deducir al total de la deuda bruta, que alcanzó a 323.065 millones de dólares, los activos financieros reportados a finales de

Gráfico 11: Deuda Bruta de la Administración Central en Situación de Pago Normal: Por tasa al 31/05/2020 (*)

Fuente: Ministerio de Economía, Secretaría de Finanzas. (*)Datos preliminares

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2019, que sumaban 1.754 millones de deudor: constituye, en todo momendólares (ver Gráfico 12). to, el monto adeudado por el deudor al acreedor. Generalmente, este vaIII. Valoración lor se establece tomando como referencia las condiciones del contrato En principio, los activos y pasivos fi- entre el deudor y el acreedor. El valor nancieros deberían valorarse en las nominal de un instrumento de deuda estadísticas macroeconómicas al refleja el valor de la deuda en el movalor de mercado; es decir, como si mento en que esta se crea más los se los adquiriera en transacciones de posteriores flujos económicos, tales mercado en la fecha de declaración como las transacciones (por ejemdel balance (fecha de referencia). plo, el reembolso de principal), más Los instrumentos de deuda deben las variaciones del tipo de cambio y valorarse en la fecha de referencia otros cambios de valoración que no al valor nominal, y, en el caso de los son fluctuaciones del precio de mertítulos de deuda negociados, también cado. a valor de mercado. Ambas bases de valoración proporcionan información El valor de mercado de un título de útil sobre la deuda. En el caso de los deuda negociado se determina según instrumentos de deuda distintos de su precio en el mercado37, que es el títulos de deuda, la falta de valores de indicador del valor que los agentes mercado a disposición de la genera- económicos atribuyen a un determilidad del público significa que estos nado activo financiero. Además de las valores deben estimarse usando el obligaciones nominales expresadas valor nominal como valor represen- en el instrumento, el valor de mercado tiene en cuenta las percepciones tativo. en cuanto al riesgo de reembolso, El valor nominal es el punto de par- las tasas de interés de mercado, la litida para establecer la obligación quidez del mercado, la posibilidad de jurídica y se usa en los análisis de utilizar el instrumento para la recomriesgo y sostenibilidad. La valoración pra (o para transacciones parecidas), nominal tiene la propiedad de que la aversión al riesgo de los compraun cambio de capacidad crediticia dores potenciales y las demás oporno afecta por sí mismo al valor de tunidades que ofrece el mercado. El la deuda. El valor nominal de un ins- valor de mercado es particularmente trumento de deuda es un indicador útil para los acreedores, ya que de valor desde el punto de vista del corresponde al monto que podrían

37 Precio vigente en la fecha de referencia a la cual corresponde la posición.

Gráfico 12:

Deuda Bruta, Activos Financieros y Deuda Neta : al 31/12/2019 en millones de U.S.$

I-Deuda Bruta II-Activos Financieros

323.065 1.754

Títulos Colocados

136,2

Organismos Internacionales - Fondo Fiduciario Para la Reconstrucción de Empresas

579,2

Organismos Internacionales - Con Cargo a Provincias

775,2

Activos Financieros Relacionados con Deuda Elegible Pendiente de Reestructuración

262,9

III- Deuda Neta (I – II)

321.311

Fuente: Basado en informes trimestrales de la deuda publicados por el Ministerio de Economía, Secretaría de Finanzas. Ver: https:// 31

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obtener por la venta del título. El valor de mercado es recomendado para los balances de las cuentas nacionales y las estadísticas de las finanzas públicas, así como las estadísticas monetarias y financieras, y los datos sobre la posición de inversión internacional, para los cuales la coherencia entre la declaración del deudor y la del acreedor es esencial38.

38 Si bien es cierto que la utilización de valor de mercado podría subestimar los valores de deuda del deudor, suponiendo que la deuda se paga al vencimiento, la valuación nominal podría sobrevalorar la riqueza de los acreedores si la tienen que vender a precios de mercado o si hay haircuts o default. 39 En algunos mercados, el precio de mercado cotizado para los títulos de deuda negociados no incluye los intereses devengados aún no exigibles (el “precio limpio”), pero, al determinar el valor de mercado, deben incluirse estos intereses (el “precio sucio”). 40 Ver: Estadísticas de la deuda del sector público: Guía para compiladores y usuarios, Fondo Monetario Internacional, Segunda Versión Revisada, 2013. 41 Una unidad institucional tiene un centro de interés económico predominante dentro de un país cuando existe algún lugar –vivienda, planta de producción u otros establecimientos– dentro del territorio económico del país en el cual o desde el cual realiza, y tiene la intención de seguir realizando, actividades económicas y transacciones a escala significativa en forma indefinida o por un período finito pero prolongado. La ubicación no necesita ser fija siempre y cuando permanezca dentro del territorio económico. En la mayoría de los casos, se puede suponer que una unidad institucional tiene un centro de interés económico predominante en el territorio si la unidad ya realiza actividades económicas y transacciones a escala significativa en el país durante un año o más, o si la unidad tiene la intención de hacerlo.

cupón cero incluyen los intereses que todavía no se han acumulado, lo cual es contrario al principio de contabilidad en base devengado. IV. Principios Contables 1. Residencia De acuerdo con las prácticas aceptadas internacionalmente40, la deuda total del sector público consiste en todos los pasivos de deuda de unidades residentes del sector público ante otros residentes y no residentes. Aunque aquí nos concentramos en la deuda de las unidades residentes del sector público, la explicación sobre la residencia se extiende también a las unidades acreedoras.

La fuente óptima para determinar el precio de mercado de un título de deuda negociado es un mercado organizado u otro mercado financiero en el cual se negocie un volumen considerable de dichos instrumentos y el precio de mercado se cotice a intervalos regulares39. Cuando esa fuente no existe, el valor de mercado puede estimarse descontando los pagos futuros a la correspondiente La residencia de cada unidad institasa de interés de mercado. tucional es el territorio económico con el que tiene la conexión más esEn adición al valor nominal y al va- trecha (es decir, su centro de interés lor de mercado de un bono, también económico predominante)41. Según se puede considerar al valor facial. la práctica internacional, la residenEl valor facial de un instrumento de cia no está basada en criterios de deuda es el monto no descontado del nacionalidad o jurídicos, aun cuando, principal que se debe reembolsar al en muchos países, pueda asemejarse vencimiento; en algunos casos ha sido a los conceptos de residencia utidenominado valor nominal. El uso del lizados para el control de cambios, valor facial en lugar del valor nominal los impuestos u otros fines. Son no para medir la posición de deuda bru- residentes las unidades que son reta puede crear incongruencias entre sidentes de cualquier otro territorio instrumentos y no se recomienda. económico. Por ejemplo, el valor facial de los bonos con fuerte descuento y los bonos Una economía es un conjunto de

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unidades institucionales residentes, incluidos el gobierno general y las sociedades públicas. El territorio económico comprende también enclaves territoriales ubicados físicamente en el resto del mundo (por ejemplo, embajadas, consulados y bases militares), debido a que, por acuerdo formal, estas entidades no están sujetas a las leyes del país anfitrión. 2. Momento y base de registro Los flujos y las posiciones de saldo se registran cuando el valor económico se crea, transforma, intercambia, transfiere o extingue. Se debe distinguir entre los métodos en base devengado y en base caja. En la base devengado, el momento de registro coincide con el momento en que ocurren los eventos que dan origen al flujo efectivo de recursos. En el método de base caja, el momento de registro corresponde al momento en que se efectúa la transacción respectiva, el cual podría ser significativamente diferente del momento en que ocurren los eventos económicos a los que están vinculados los flujos de efectivo. La base devengado brinda la información más completa porque registra todos los flujos de recursos, incluidas las transacciones no monetarias

(por ejemplo, las transacciones en especie) y otros flujos económicos (es decir, flujos que no son transacciones, como las revaloraciones). Este registro completo garantiza la integración de los flujos y las variaciones en los balances (y en el saldo de la deuda pendiente de pago). Las mejores prácticas internacionales recomiendan el uso de la base devengado para determinar el momento de registro de los flujos42. Cuando se produce una transacción en activos financieros, la fecha en que se traspasa la propiedad (la fecha efectiva) es el día en que tanto el acreedor como el deudor deben asentar en sus libros, respectivamente, el activo y el pasivo. Puede especificarse esa fecha para garantizar que los asientos coincidan en los libros de ambas partes. Si no puede fijarse una fecha precisa, a tal efecto se considerará entonces la fecha en que el acreedor recibe el pago o algún otro activo financiero43. 3. Intereses Los intereses se devengan continuamente sobre los instrumentos de deuda. Esto es coherente con el enfoque adoptado según las prácticas internacionales y en las normas de contabilidad comercial. En el caso de los intereses devengados durante un período contable, existen tres méto-

42 Asimismo, se puede distinguir entre registros en base vencimiento y con base compromiso. En el registro en base vencimiento de pago, las transacciones suelen registrarse después de que los flujos de recursos hayan tenido lugar. Con la base compromiso, el momento de registro sería previo al flujo efectivo de los recursos. 43 Por ejemplo, los giros sobre préstamos deben registrarse en las cuentas en las fechas en que se efectúan los desembolsos y se crean los derechos financieros, no cuando se firma un acuerdo. Por razones prácticas, es posible que la deuda del sector público deba tener en cuenta el momento de registro desde el punto de vista de la unidad del sector público.

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dos posibles de medición: • Los intereses se pagan dentro del mismo período contable, en cuyo caso la posición de deuda bruta no se ve afectada. • Los intereses no se pagan, pues todavía no son exigibles (“intereses devengados aún no exigibles”). Por ejemplo, si se pagan intereses cada seis meses sobre un préstamo y la posición de deuda bruta se mide al finalizar los tres primeros meses de este período, la posición de deuda bruta registra un aumento igual al monto de los intereses devengados durante el período de tres meses. • Los intereses no se pagan en la fecha de vencimiento, en cuyo caso se produce un aumento en la posición de deuda bruta igual al monto de los intereses devengados durante el período, y que al final del período se encuentran en mora. Los intereses devengados aún no exigibles deben incluirse como parte del valor de deuda. Es decir, el devengo de intereses aún no exigibles incrementa continuamente el principal pendiente de reembolso de un instrumento de deuda hasta que dichos intereses se pagan. Cuando los bonos (incluidos bonos 34

con fuerte descuento y los bonos cupón cero), pagarés y otros títulos similares a corto plazo se emiten con descuento o con una prima, la diferencia entre el precio de emisión y su valor facial o de rescate al vencimiento se trata, en valores devengados, como intereses durante la vigencia del instrumento. Cuando se emite con descuento, los intereses devengados durante cada período se registran como una reinversión en el título, lo cual incrementa el principal pendiente de reembolso. Esto concuerda con el devengo de intereses; no es una ganancia por tenencia para el propietario del título. Cuando se emite con una prima, el monto devengado durante cada período reduce el valor del bono, así como el gasto en intereses. Algunos sistemas de registro de deuda del sector público tradicionalmente no han registrado los costos de intereses de la deuda en base devengado. Sin embargo, esto no concuerda con las buenas prácticas internacionales y produce un sesgo a la baja en las estadísticas de deuda porque se omiten pasivos devengados. En el caso argentino, la información provista contempla que los intereses se registran al momento de pago, es decir, según el criterio de base caja (según lo ejecutado).

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4. Atrasos Los atrasos se definen como los montos vencidos e impagos. Solo los montos vencidos se clasifican como atrasos; por ejemplo, en el caso de los pagos vencidos por servicio de la deuda, únicamente la parte vencida se considera atraso. Un pasivo de deuda está atrasado si no fue liquidado en la fecha de vencimiento; es decir, cuando no se reembolsaron a tiempo el principal o los intereses. La información sobre los atrasos sirve para diversos análisis de políticas y evaluaciones de solvencia y, cuando se trata de sumas significativas, debe complementar las estadísticas de deuda. Se debe seguir recopilando información sobre los atrasos desde su creación —es decir, desde el momento en que no se efectúa el pago— hasta su extinción por reembolso, reprogramación o condonación del acreedor. V. La utilización de indicadores en el análisis de la deuda En esta sección trataremos algunos aspectos relacionados con la utilización de indicadores en el análisis de la deuda pública. En particular nos concentraremos en la problemática referida a la utilización de indicadores para medir el alcance y la magnitud

de la deuda y para analizar la cartera de deuda y los riesgos asociados. 1. Indicadores del alcance de la deuda pública En los puntos anteriores, siguiendo la práctica corriente, hemos presentado información y concentrado el análisis en la deuda de la Administración Central. Sin embargo, como se desprende de lo analizado en el Capítulo I sobre el Sector Público Argentino y la cobertura de la deuda, el alcance de la deuda pública es mayor e incluye otros subsectores e instituciones. Dos de ellos que revisten particular importancia se refieren a las obligaciones asumidas en la forma de deuda por el Banco Central y las provincias. También resultaría de interés considerar las deudas de las empresas públicas no financieras. Parte del financiamiento de esas empresas toma la forma de bonos y endeudamiento con el sector bancario, en particular con la banca pública. Ese financiamiento puede dar lugar a la generación de obligaciones contingentes soberanas, ya sea explícitas o implícitas. A los efectos de este artículo, no ha sido posible analizar ni los aspectos conceptuales ni la evolución de las deudas de las empresas públicas, dado que no se cuenta con 35

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44 Esto pone en evidencia la necesidad de mejorar y ampliar las estadísticas fiscales para tener un mejor entendimiento de las verdaderas dimensiones de la deuda del sector público argentino y para facilitar un mejor análisis y gestión de la deuda. No caben dudas sobre la importancia de contar con estadísticas fiables y oportunas y con una adecuada interpretación y análisis de la deuda del sector público, como componentes críticos de la sostenibilidad fiscal del país y de su situación externa. Una fuente de información sobre los aspectos estadísticos de la deuda pública es Estadísticas de la deuda del sector público: Guía para compiladores y usuarios, Fondo Monetario Internacional, Segunda Versión Revisada, 2013. 45 El concepto de títulos se refiere a letras y notas emitidas por el BCRA, incluyendo Lebacs, Leliqs y Nobacs, y también las emitidas como contrapartida de las operaciones de pase realizadas por el BCRA. Ver: http://www.bcra.gob.ar/Pdfs/Publicaciones Estadisticas/bolmetes.pdf

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47 La Provincia de Buenos Aires concentra un 42,2% del monto emitido por todas las jurisdicciones.

información agregada, consistente dedor de 7,8 % a finales del período y sistemática sobre dicho endeu- analizado. En términos absolutos, a damiento44. setiembre 201946 sumaba 26.494 millones de dólares, habiendo alEl Gráfico 13 presenta la deuda del canzado un máximo de 35.604 miBanco Central en concepto de títu- llones de dólares en 2017. los45, expresada tanto en términos de dólares como en relación con el PBI. Es importante notar que casi dos terA finales de 2019, esa deuda suma- cios de la deuda provincial a setiemba el equivalente de 17.783 millones bre de 2019 ha sido emitida por tres de dólares, utilizando para el cóm- jurisdicciones: Provincia de Buenos puto el tipo de cambio de finales de Aires47, Provincia de Córdoba y Goese año. Esa magnitud equivalía a bierno de la Ciudad Autónoma aproximadamente 5 puntos del PBI. de Buenos Aires. El Ministerio de En el período presentado en el grá- Economía de la Argentina también fico (2004-2019), esa deuda alcanzó provee información de la deuda proun máximo de 61.805 millones de vincial por tipo de deuda y acreedor. dólares, equivalente a casi 11 % del El 70,5 % de la deuda ha sido emitiPBI, a finales del año 2017. En térmi- do en la forma de bonos; un 12 % es nos del PBI, el mínimo se alcanza en endeudamiento con el Gobierno Nael año 2013 con una magnitud del or- cional y un 11 % es con organismos den de 3,3 %. multilaterales. En lo que se refiere a la deuda pública provincial, el Gráfico 14 presenta su evolución durante el mismo período de análisis (2004 – 2019), aunque en el caso del año 2019 la información presentada corresponde a finales de setiembre, dado que es la última que se encuentra disponible en el momento de escribir este artículo. En términos del PBI, la deuda provincial ha disminuido desde niveles superiores al 15 % hasta un mínimo de aproximadamente 4,5 % entre los años 2014-2015. Luego retoma una tendencia alcista y alcanza a alre-

La consideración de las deudas del Banco Central y de las provincias, en forma complementaria a la de la deuda de la Administración Central, resulta relevante. Esa relevancia deriva en particular del hecho de que una parte de los acreedores de las tres jurisdicciones está formada por agentes del sector privado, tanto nacionales como extranjeros, o son organismos internacionales. Por otro lado, porciones de esas deudas tienen un carácter de intrasector público. Por lo tanto, no pueden

2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010

2011

2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010

2012

2011

2013

2012

2014

2013

2015

2014

2016

2015

2017

2016

2018 2019

2017

2018 2019 III

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adicionarse las unas a las otras para alcanzar un total sin tomar en consideración esas deudas intrasectoriales. En ese sentido, vale destacar que una parte de la deuda de la Administración Central está colocada en el Banco Central. Asimismo, la Administración Central es acreedora de una parte de la deuda de las provincias. 2. Indicadores de la magnitud de la deuda

48 De acuerdo con las estadísticas nacionales, el PBI anual en términos nominales resulta de la suma de los flujos nominales de los cuatro trimestres de cada año.

efectos de ese gráfico, la medición de la deuda en términos de dólares se efectúa utilizando el tipo de cambio del momento al que se refiere la respectiva medición. En cuanto al PBI, siguiendo la práctica usual, se lo expresa en términos de dólares usando el PBI del año correspondiente en términos nominales y dividiéndolo por el tipo de cambio de fin de año (es decir, empleando el mismo tipo de cambio con que se expresa la deuda en términos de dólares). Así, el valor de la relación deuda/PBI del año 2019 (89,4 %) resulta de dividir el valor de la deuda expresado en dólares al tipo de cambio de fin de año por el PBI nominal del año 2019 expresado en dólares, utilizando el mismo tipo de cambio de fin de 2019.

Tal vez el indicador más utilizado para evaluar el tamaño de la deuda pública de un país y efectuar comparaciones sea la relación entre el monto de la deuda en un momento determinado y el Producto Bruto Interno (PBI) del país. Asimismo, esa relación juega un papel relevante en los análisis de El problema con ese tipo de medición sostenibilidad de deuda. es que se está dividiendo una variable stock (deuda) a un momento deterEl Gráfico 4 del Capítulo I de este minado por una variable flujo (PBI) artículo presenta la evolución de la que resulta de una medición nominal deuda bruta de la Administración en la moneda doméstica a lo largo Central, tanto en términos de dólares del año dividida por el tipo de cambio como en relación con el PBI. A los de finales del año48. Y esa medición

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anual del PBI en términos de dólares está afectada tanto por la inflación experimentada durante el año como por las eventuales variaciones del tipo de cambio real durante el año. A efectos de mitigar las distorsiones que se originan por el empleo de esa metodología, resulta preferible utilizar el tipo de cambio promedio del año para expresar el PBI anual en términos de dólares. El Gráfico 15 presenta la evolución de la relación deuda/PBI usando tanto el tipo de cambio a fin de año como el tipo de cambio promedio anual. En ese gráfico se puede observar claramente cómo la utilización del tipo de cambio promedio permite contar con una medición en menor medida distorsionada de esa relación durante aquellos períodos donde se experimentó una mayor inflación. Así, vemos que durante el período más reciente la relación deuda/PBI pasa de 56,6 % en 2017 a 86,0 % en 2018 y a 89,4 % en 2019, empleando el tipo de cambio de fin de año, mientras que esa relación pasa de 49,9 % en 2017 a

63,9 % en 2018 y a 72,0 % en 2019 utilizando el tipo de cambio promedio para expresar el PBI en términos de dólares. A efectos ilustrativos, los Gráficos 16 y 17 comparan la evolución de la relación deuda/PBI utilizando tipos de cambios de fin de período y promedios anuales para la deuda del Banco Central y de las provincias. 3. Riesgos de las carteras de deuda soberana e indicadores Los riesgos de las carteras de deuda soberana en general se clasifican en seis tipos: i) riesgos de crédito; ii) riesgos de liquidez; iii) riesgos de refinanciación; iv) riesgos de mercado; v) riesgos contingentes; y vi) riesgos operacionales. Un análisis conceptual de estos riesgos se puede encontrar en el próximo número de esta revista49. En este artículo nos concentraremos en la utilización, para el caso argentino, de algunos indicadores referidos a estos riesgos, en particular aquellos asociados con los

49 Papaioannou, M. G. 2020. “Gestión de riesgo de la cartera de deuda soberana en tiempos normales y períodos críticos”, a ser publicado en el próximo número de Proyección Económica, Buenos Aires.

Gráfico 15: Evolución de la Deuda Bruta de la Administración Central

En millones de U.S.$

340.000

En % del PBI (usando el TDC promedio anual)

En % del PBI (usando el TDC fin del período)

118,1% 332192 323065

320935 116,6%

275446

255.000

239325 240665 216922

80,5% 197156

192294

170.000

89,4% 86,0%

223440

77,4%

70,6% 176870 165111

179132 182083 181621

154271 70,9%

72,0%

62,1% 61,4%

53,8%

56,6%

55,4%

52,6%

54,4%

85.000 49,3%

43,5%

38,9%

2010

49,5% 49,9%

40,4%

42,8%

2004 2005 2006 2007 2008 2009

44,7%

63,9%

53,1%

42,5% 37,4%

37,4% 36,5%

2011

2012

2013

37,5%

2014

2015

2016

2017

2018

2019

Fuente: Ministerio de Economía, Finanzas, Informes trimestrales de la deuda, Datos Deuda Pública IV Trimestre 2019. Ver: https://www.argentina.gob.ar/sites/default/

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Gráfico 16: Evolución de los Títulos Emitidos por el Banco Central

2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

Fuente: www.bcra.gob.ar/PublicacionesEstadisticas/Cuadros_estandarizados_series_estadisticas.asp Gráfico 17: Evolución de la Deuda Pública Provincial

2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018 2019 III

Fuente: Basado de los datos del Ministerio de Economía, Secretaría de Hacienda, Dirección Nacional de Asuntos Provinciales, Deuda Pública Provincial. Ver: https://www. minhacienda.gob.ar/dnap/deuda.html

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riesgos de crédito, de refinanciación tina, medida como el promedio de y de mercado. También se describen las otorgadas por las tres principales los riesgos contingentes. agencias de calificación53 en relación con los países de América del Sur54 y 50 Riesgos de crédito: estos riesgos se México. De ese gráfico se desprende refieren a la capacidad del soberano que las calificaciones recibidas por de cumplir con los compromisos de la Argentina han indicado sistemátideuda en tiempo y forma. Los indi- camente más riesgo (calificaciones cadores que se utilizan para anali- más bajas) que las de los otros países zar estos riesgos incluyen la relación durante el período de análisis. deuda/PBI, ya considerada anteriormente en el marco de los indicadores Riesgos de refinanciación: estos riesgos de tamaño de la deuda; el costo pro- se refieren a la capacidad del soberamedio de la deuda en términos de no de poder acceder al mercado para tasas de interés, los diferenciales de obtener nueva deuda a fin de poder riesgo medidos en relación con ac- satisfacer, al menos parcialmente, tivos internacionales considerados el servicio de los vencimientos de la como libres de riesgos; las primas deuda actual. A este riesgo también pagadas sobre los swaps de incum- se lo conoce por su denominación en plimiento crediticio; y las califica- inglés como rollover risk. Para anaciones de crédito efectuadas por las lizar este riesgo también se cuenta instituciones calificadoras de riesgo. con una variedad de indicadores. A efectos ilustrativos, para el caso arA título de ejemplo, el Gráfico 18 pre- gentino usaremos la vida promedio senta las tasas de interés promedio de la deuda para diversos instrumenponderadas correspondientes a ditos (Gráfico 20); la evolución de la versos instrumentos de deuda al 31 vida promedio del total de la deuda de diciembre del 201951. Se desea bruta (Gráfico 21); la proporción de resaltar que las tasas que se ilus- la deuda de corto plazo (Gráfico 22); tran en el gráfico son valores prome- y el perfil de vencimientos de la deudios que se derivan de instrumentos da, tanto en lo que respecta a capital que pueden presentar tasas relativa- como a intereses (Gráfico 23). mente disímiles entre ellas. En cuanto a las calificaciones de crédito, el Gráfico 1952 presenta la evolución de la calificación para la Argen-

Gráfico 18:

TASA PROMEDIO PONDERADA: Por moneda e instrumento al 31/12/2019 Deuda en pesos no ajustables por CER Títulos Públicos Letras del Tesoro Adelantos Transitorios BCRA

22,38%

Deuda en pesos ajustables por CER Títulos Públicos Letras del Tesoro

3,70%

Deuda en dólares estadounidenses Títulos Públicos Letras del Tesoro

4,45%

Deuda en euros Títulos Públicos

5,30% 5,23%

31,32% 46,12% 0,00%

3,50% 9,27%

4,90% 4,35%

Fuente: Basado de los informes trimestrales de la deuda que pública el Ministerio de Economía, Secretaría de Finanzas. Ver: https://www.argentina.gob.ar/sites/default/files/deuda_publica_31-12-2019.xlsx. Vale notar que los conceptos incluidos en este gráfico son solo a títulos de ejemplo y no son exhaustivos. 50 También en ocasiones referidos como riesgos de insolvencia. 51 Fuente: Ministerio de Economía, Finanzas, Informes trimestrales de la deuda, Datos Deuda Pública IV Trimestre 2019. Ver: https://www.argentina.gob.ar/sites/default/files/deuda_publica_31-12-2019.xlsx 52 Fuente: Perrotti, D. y Velloso, H. 2020. “Calificaciones crediticias soberanas de Argentina: evolución e impacto en el margen de riesgo”, a ser publicado en el próximo número de Proyección Económica, Buenos Aires.

Standard and Poor, Moody´s y Fitch.

Los países de América del Sur incluyen a la Argentina, Bolivia, Brasil, Chile, Colombia, Paraguay, Perú, Uruguay y Venezuela.

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Gráfico 19: Calificaciones crediticias promedio de Sudamérica (incluyendo México) y Argentina (Calificación crediticia promedio: S&P, Moody’s y Fitch) América del Sur y México (sin Argentina)

Argentina

Fuente: “Calificaciones crediticias soberanas de Argentina: Evolución e impacto en el margen de riesgo”, Daniel Perrotti y Helvia Velloso.

Gráfico 20: Vida Promedio de la Deuda Bruta de la Administración Central: Por instrumento al 31/12/2019

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Gráfico 21: Evolución de la Vida Promedio de la Deuda Bruta de la Administración Central

Gráfico 22: Deuda Bruta de la Administración Central: Por plazo de vencimiento original al 31/05/20 (*)

Fuente: Fuente: Ministerio de Economía, Secretaría de Finanzas. (*)Datos preliminares

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Gráfico 23: Perfil de Vencimientos de Interés y Capital de la Deuda Ene 2020 a Dic 2042 Interés

Capital

80.000

En millones de U.S.$

60.000

40.000

20.000

2020

2021

2022 2023 2024

2025 2026 2027 2028 2029 2030 2031

2032 2033 2034

2035 2036 2037

2038 2039 2040

2041 2042

Fuente: deuda_publica_31-12-2019.xlsx

Riesgos de mercado: estos riesgos afectan la capacidad del soberano de cumplir con el servicio de la deuda en una forma prevista debido a modificaciones en las tasas de interés o los tipos de cambio. Como en el caso de otros riesgos, también para este tipo de riesgos se utiliza una diversidad de indicadores. Los más comunes para los riesgos de tasa de interés son la duración de la deuda (duration, según la terminología financiera en inglés), la proporción de la deuda emitida a tasa fija y la participación de la deuda sujeta a algún factor de indexación. Para el riesgo de tipo de cambio, el indicador más frecuente es la proporción de la deuda emitida en moneda extranjera.

pública del IV trimestre para cada año de 2015 a 2019. Los datos corresponden a la deuda pública bruta excluyendo la deuda elegible pendiente de reestructuración (2017, 2018, 2019) y la deuda no presentada al canje (2015, 2016). 56

Demaestri, E. C. and Moskovits, C. 2015, “Toolkit

and Risk Management of Contingent Sovereign Liabilities”, Technical Note No. IDB-TN-912, December, Inter-American Development Bank, Washington, DC. 57 Demaestri, E. C., Moskovits, C. y Chiara, J. 2018. “Management of Fiscal and Financial Risks Generated by PPPs: Conceptual Issues and Country Experiences”, Discussion Paper No. IDBDP-628, December, Inter-American Development Bank, Washington, DC.

Para ilustrar estos riesgos en el caso argentino, en lo que se refiere a los riesgos de tasa de interés, presentamos en el Gráfico 24 la participación de la deuda que está colocada a tasa fija y a tasa variable. Siguiendo a lo señalado en la sección II.1.c.v sobre tipo de tasa de interés, clasificamos la deuda indexada bajo la categoría de tasa variable. Asimismo, dada la diferencia en su naturaleza, diferenciamos entre deuda en moneda local y deuda en moneda extranjera. En lo que se refiere a los riesgos de tipo de cambio, en el Gráfico 25 presentamos la participación de la deuda en moneda extranjera y la deuda en mone-

da local en relación con la deuda total55. Riesgos contingentes: estos riesgos derivan de pasivos u obligaciones que tiene el soberano, que son contingentes (es decir, obligaciones de pago desencadenadas por un suceso incierto). Estos pasivos contingentes pueden ser explícitos (es decir, definidos por ley o contrato, por ejemplo, garantías de deudas) o implícitos (es decir, obligaciones gubernamentales morales o previstas, basadas en presiones o expectativas públicas, como el rescate de bancos o entidades del sector público). Entre los pasivos contingentes implícitos se encuentran los posibles costos fiscales de las crisis bancarias y los desastres naturales, la cobertura de pérdidas de sociedades públicas o gobiernos locales, o ejecuciones de garantías, especialmente en el caso de asociaciones público-privadas, y obligaciones futuras a largo plazo por concepto de beneficios de la seguridad social. Para un análisis más detallado sobre obligaciones soberanas contingentes, su identificación, medición y manejo de los riesgos involucrados, el lector puede referirse a Demaestri y Moskovits (2015)56. El tratamiento de los riesgos y pasivos contingentes relacionados con el desarrollo de proyectos bajo asociaciones público-privadas puede encontrarse en Demaestri, Moskovits y Chiara (2018)57.

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Gráfico 24: Evolución de la Deuda Pública Bruta por Tipo de Tasa

Gráfico 25: Evolución de la Deuda Bruta de la Administración Central por Moneda

Fuente: Ministerio de Economía, Finanzas, Informes trimestrales de la deuda, Presentación gráfica de la deuda. Ver: https://www.argentina.gob.ar/economia/finanzas/presentaciongraficadeudapublica

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Para el caso argentino no se cuenta con información detallada de las obligaciones contingentes soberanas. Por lo tanto, las obligaciones contingentes y los riesgos asociados no se pueden ejemplificar mediante indicadores. Sin embargo, a partir de un enfoque cualitativo, se puede presumir que las principales obligaciones contingentes soberanas incluyen aquellas relacionadas con litigios internacionales, obligaciones previsionales, garantías explícitas e implícitas por endeudamiento de otros organismos públicos y provincias, y, seguramente, aquellas nuevas que se estén asumiendo en el marco de las medidas adoptadas en relación con la pandemia COVID-19. VI. Estrategias de gestión de deuda y riesgos fiscales

58 La estrategia para la gestión de la deuda a mediano plazo, elaborada por el Banco Mundial y el FMI, proporciona un marco para formular una estrategia eficaz para la gestión de la deuda del sector público. Es una herramienta para evaluar y gestionar el riesgo que entrañan las distintas composiciones de la deuda, facilitar la coordinación con la gestión fiscal y monetaria, y mejorar la transparencia.

En esta sección consideramos dos aspectos que tienen que ver con el mediano y el largo plazo, y que se vinculan tanto con el análisis de riesgos que consideramos en el capítulo anterior como con el último asunto que trataremos en este artículo: la problemática de la sostenibilidad de la deuda. Esos aspectos se refieren a la formulación de estrategias para la gestión de la deuda en el mediano plazo y a la consideración de los riesgos y la vulnerabilidad fiscal.

La formulación de una estrategia para la gestión de la deuda pública a mediano plazo constituye un instrumento esencial a fin de lograr una composición adecuada de la cartera de deuda, basada en un análisis de costo-riesgo y que refleje las preferencias del gobierno con respecto a las ventajas y desventajas relativas entre costo y riesgo. Asimismo, facilita poner en práctica los objetivos de gestión de la deuda trazados por las autoridades; por ejemplo, asegurar que se satisfagan las necesidades de financiamiento y las obligaciones de pago del gobierno al más bajo costo posible en concordancia con un grado de riesgo prudente58. La elaboración de estrategias eficaces para la gestión de la deuda a mediano plazo exige el reconocimiento de una serie de interdependencias importantes. En teoría, estas estrategias deberían incorporarse en un marco general que incluya: (i) consideraciones sobre el marco económico general; (ii) un análisis de costo-riesgo de las diversas estrategias de financiamiento disponibles; (iii) un plan anual de obtención de préstamos que ponga en práctica la estrategia en el período presupuestario inmediato; (iv) planes de desarrollo del mercado; y (v) análisis de sostenibilidad de la deuda.

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Para determinar la estrategia adecuada de gestión de la deuda debe evaluarse el desempeño de estrategias alternativas en cuanto a sus efectos sobre costos y riesgos. El costo de seguir cada estrategia debe evaluarse en el marco de un escenario base para variables macroeconómicas y de mercado de importancia clave, y en diversos escenarios de riesgo. Para que la elección de la estrategia y las futuras decisiones asociadas en materia de endeudamiento sean robustas, es crucial que los escenarios de riesgo se identifiquen en forma apropiada y reflejen una comprensión cabal del marco macroeconómico. Por ejemplo, sería importante comprender correctamente la forma en que la interacción entre la tasa de interés nominal, los tipos de cambio y la inflación afecta a coeficientes clave, como intereses/PBI o valor presente de la deuda/PBI. Los riesgos fiscales que contribuyen a la vulnerabilidad de las finanzas públicas van más allá de los que pueden detectarse en el marco del análisis de cartera antes descrito. A nivel más general, los riesgos fiscales pueden definirse como cualquier diferencia potencial entre los resultados fiscales reales y los esperados. Estas desviaciones pueden ocurrir, por ejemplo, porque los presupuestos se basan en supuestos que, en definitiva, quizás no se materialicen,

o porque inicialmente las operaciones se llevan a cabo fuera del presupuesto. Entre las fuentes de riesgo se encuentran los shocks imprevistos de variables macroeconómicas (crecimiento económico, precios de productos básicos, tasas de interés o tipos de cambio), así como realizaciones de diversos tipos de pasivos contingentes, como se ha visto anteriormente. Una evaluación de los riesgos fiscales es un instrumento que ayuda a los gobiernos a definir una estrategia para gestionar la deuda (y otros pasivos y activos) que hayan optado por mantener y para decidir la deuda que debería incorporarse en una cartera a largo plazo, y la que debería disponerse. Para hacerse una idea sobre el riesgo global de la solvencia del sector público, es importante efectuar una evaluación que abarque simultáneamente los distintos riesgos59. Esto debe hacerse analizando escenarios alternativos. Al igual que en los análisis de sostenibilidad de la deuda, que consideraremos en el punto siguiente, esos escenarios deben incluir las consecuencias de la evolución de las variables macroeconómicas, pero también deben examinar las implicaciones de supuestos acerca de la probabilidad de que ocurran eventos asociados a diversos pasivos contin-

59 Si bien los riesgos fiscales pueden ser analizados en forma separada, distintos riesgos pueden contrarrestarse parcialmente entre sí o pueden ocurrir bajo circunstancias diferentes.

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gentes, y los precios y las tasas de re- del Gobierno para mantener el accecuperación de los activos financieros so a los mercados financieros, garantizando su capacidad de atender el en el balance del gobierno. pago de todas las obligaciones a las que tenga que hacer frente en el corVII. Análisis de sostenibilidad de to plazo. la deuda En esta última sección se presentan conceptos fundamentales para evaluar la sostenibilidad de la deuda. En primer lugar se explica qué se entiende por deuda sostenible. Luego se describe la dinámica de la deuda a través del tiempo en un marco analítico. Finalmente, se consideran los elementos que se tienen en cuenta para efectuar un análisis de sostenibilidad de la deuda. 1. ¿Qué es una deuda sostenible?

En las evaluaciones de la sostenibilidad de la deuda se adopta normalmente una perspectiva de mediano a largo plazo. Sin embargo, en todo momento, se debe tener en cuenta la capacidad de un país para mantener el acceso a los mercados en el corto plazo a efectos de refinanciar la deuda que vaya venciendo. Cuando un país encuentra mayores dificultades para acceder a los mercados financieros en el corto plazo (incluyendo crecientes tasas de interés), puede enfrentar problemas de sostenibilidad de la deuda en el mediano plazo, ya que, al aumentar los costos de la deuda, se incrementará gradualmente la carga financiera60.

La deuda pública es sostenible si sus servicios (capital e intereses) pueden ser atendidos en cualquier momento. Esto requiere que los gobiernos deudores sean solventes y dispongan de 2. La dinámica de la deuda liquidez.

60 Además, la deuda pública se considera sostenible si las políticas fiscales necesarias para garantizar unos niveles sostenibles son factibles y realistas, tanto en términos económicos como políticos.

La solvencia es un concepto de mediano a largo plazo y requiere que se cumpla la restricción presupuestaria intertemporal. Esto significa que el valor presente de los futuros resultados fiscales primarios (definidos como la diferencia entre los ingresos y los gastos públicos netos del pago de intereses sobre la deuda) debe ser, como mínimo, igual al valor presente de la deuda pública pendiente. En cambio, la liquidez es un concepto de corto plazo y se refiere a la capacidad

El análisis convencional de la sostenibilidad de la deuda se basa en un concepto de deuda bruta del sector público y no en un concepto de deuda neta, que resta de aquella sus activos financieros. Esto se debe a que: (i) la definición de activos financieros (frente a no financieros) varía de un país a otro, lo que hace que la comparación resulte especialmente difícil; y (ii) los activos financieros no siempre son fáciles de liquidar.

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Ese análisis es un ejercicio contable simple, basado en una ecuación estándar de acumulación de deuda. Para entender el proceso de acumulación de la deuda conviene partir de la siguiente expresión:

dinámica de la deuda pública: (2) Bt+1 = Gt+1-Tt+1+(1+rt+1) Bt- Mt+1

La diferencia entre el nivel del gasto público (neto de los pagos en concepto de intereses sobre la deuda pública) y los ingresos del sector pú(1) Gt+1-Tt+1+ rt+1 Bt= Bt+1-Bt+ Mt+1 blico se denomina saldo (o balance) donde: fiscal primario. Además, es conveGt+1: Gasto público en el próximo niente expresar a la ecuación (2) en período (excluyendo gastos por pa- proporción al Producto Bruto Interno gos de intereses). (PBI): Tt+1: Recaudación tributaria en el (1+rt+1) b -Ơ próximo período. (3) bt+1 = st+1+ (1+yt+1) t t+1 Bt, Bt+1: Nivel de la deuda pública en el período presente y próximo, respec- donde, tivamente. Mt+1: Aumento de la cantidad de bt+1: es el nivel de deuda en propordinero en el próximo período. ción al Producto Bruto Interno (PBI) rt+1:Tasa de interés pagada sobre la en el período siguiente. deuda en el próximo período. bt: es el nivel de deuda en proporción al PBI en el presente período. El lado izquierdo de la ecuación (1) yt+1: es la tasa de crecimiento del PBI describe las necesidades de finan- en el próximo período. ciamiento del sector público que st+1: es el nivel del balance fiscal priresultan de excesos de gastos (ne- mario en proporción al PBI. tos de pagos de intereses) sobre los Ơt+1: es el nivel de financiamiento ingresos del sector público más los monetario en proporción al PBI. gastos por pagos de intereses sobre la deuda pública. El lado derecho de Conceptualmente, la ecuación (3) la ecuación (1) presenta las alter- indica que en el nivel de la deuda en nativas de financiamiento de esas el período siguiente como proporción necesidades: (i) aumento de la deu- del PBI se explica por cuatro comda y/o (ii) emisión monetaria. ponentes principales: (i) el saldo de deuda pendiente en el período acDe la ecuación (1) podemos obte- tual; (ii) el cociente entre la tasa de ner una expresión para explicar la interés real, que incrementa la pro49

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porción de la deuda en el PBI, y la tasa de crecimiento del PBI (real), que reduce dicha proporción; (iii) el resultado fiscal primario (nótese que si st+1 es positivo, Gt+1>Tt+1, lo cual indicaría un déficit primario que incrementaría la proporción de la deuda en el PBI); (iv) la magnitud del financiamiento monetario (impuesto inflacionario) en proporción al PBI61. En la práctica existen otros factores, no incluidos en la ecuación (3), que contribuyen a explicar la variación de la deuda como proporción del PBI, por ejemplo, las variaciones en el volumen de deuda denominada en moneda extranjera asociada a una variación del tipo de cambio, transacciones financieras relacionadas con el respaldo del Gobierno a instituciones financieras, los ingresos provenientes de la privatización, y condonaciones de deuda.

Si bien se podría pensar que un mayor financiamiento monetario implicaría un menor esfuerzo fiscal para estabilizar al nivel de la deuda pública en proporción al PBI, existe una abundante evidencia teórica y empírica que señala los límites a ese tipo de financiamiento. En la práctica, en especial para países con una larga tradición inflacionaria, la recaudación máxima posible en relación con el PBI, en concepto del llamado impuesto inflacionario, se alcanza a tasas de inflación relativamente bajas. 61

62 Además, los países con elevados niveles de deuda tendrán que generar superávits primarios más abultados que los países con menor nivel de endeudamiento para estabilizar, o reducir la deuda pública como proporción del PBI.

Para simplificar el análisis podemos ignorar esos otros factores y suponer que el gobierno no apela al financiamiento monetario. En ese caso, si la tasa de interés real es mayor que la tasa de crecimiento, nuestro ejercicio contable nos permite concluir que la deuda pública en proporción al PBI estaría creciendo para un dado nivel de saldo fiscal primario. En esas condiciones, estabilizar o reducir el nivel de deuda pública en proporción al PBI requiere aumentar el saldo fis-

cal primario (reducir el déficit o aumentar el superávit)62. En la práctica, el análisis de sostenibilidad requiere más insumos. Por ejemplo, para estimar el valor total de la deuda (incluyendo la deuda en moneda extranjera), la evolución de la tasa de crecimiento, los saldos fiscales primarios y la tasa de interés real, hay que tener en cuenta los factores que afectan a esas variables. Estos factores incluyen, entre otros, la tasa de inflación, el tipo de cambio y el comportamiento de importaciones y exportaciones (balanza comercial). 3. Análisis de sostenibilidad La sostenibilidad de la deuda se evalúa llevando a cabo un análisis prospectivo de la evolución de los indicadores de la carga de la deuda con escenarios de base y escenarios de estrés. En la práctica, esto requiere proyectar los flujos de ingreso y gasto fiscales, incluidos los del servicio de la deuda, así como las variaciones del tipo de cambio (dada la denominación de la moneda de la deuda). Por lo tanto, las proyecciones de la dinámica de la deuda dependen, a su vez, de la evolución de la situación macroeconómica y de los mercados financieros, que es intrínsecamente incierta y sumamente variable. Aunque las evaluaciones de la deuda pueden presentarse de muchas

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maneras, un análisis de sostenibili- Se debe tener en cuenta las circunsdad consiste, normalmente, en tres tancias propias de cada país e incluir una evaluación que determine elementos básicos: si otros factores (por ejemplo, los Escenario de base: evalúa la dinámica pasivos contingentes, o el sector fide la deuda suponiendo la trayectoria nanciero) influyen en la capacidad de más probable de las variables macro- un país para atender pagos futuros económicas críticas (por ejemplo, la del servicio de la deuda, y en cómo se tasa de crecimiento y la tasa de in- canaliza ese impacto. terés). Lograr que la deuda pública sea Pruebas de estrés/sensibilidad: some- sostenible en el transcurso del tiemten a prueba la solidez del escenario po es un objetivo imprescindible de de base evaluando la evolución de los la política pública que requiere la imindicadores de la carga de la deuda plementación de una eficaz gestión en diferentes escenarios. Por lo tan- de la deuda en el mediano plazo, la to, las pruebas de estrés estudian que, a su vez, depende de las posibila resiliencia del escenario de base lidades de llevar adelante un análisis frente a shocks y revelan las vulnera- adecuado. Y ese análisis no se puede bilidades del país63. El impacto de las realizar sin considerar los principios pruebas de estrés se canaliza de dos contables y los criterios de valoración maneras: cambiando la evolución de de la deuda, que, como vimos en este los indicadores de endeudamiento y artículo, requieren una cuidadosa cambiando la capacidad de reembol- definición y clasificación de la deuda so en comparación con el escenario y su alcance. de base. Interpretación de los resultados: es el análisis de los principales riesgos resultantes de la evaluación de la dinámica de la deuda según las proyecciones de base y las pruebas de estrés. Esto incluye una evaluación de las implicaciones que tendría en la formulación de las políticas la dinámica de la deuda proyectada y los ajustes necesarios para lograr su sostenibilidad cuando corresponda.

63 Al diseñar las pruebas de estrés es importante tener en cuenta las características específicas de cada país para poder reflejar debidamente los riesgos que enfrenta.

Deuda Argentina: ¿Esta vez será diferente? ¿Sostenibilidad y opciones 1 de política económica? Lic. Hernán Hirsch

Director del Informe Económico de Coyuntura (IEC) y consultor macroeconómico

El presente artículo fue escrito a principios de mayo de 2020, antes de conocerse las contrapropuestas de los acreedores a la oferta de reestructuración del Gobierno del 22 de abril. Se incluye adenda considerando negociaciones más recientes entre las partes.

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RESUMEN La Argentina nuevamente enfrenta un problema de endeudamiento cuyo desenlace, al escribir el presente trabajo, luce incierto, situación que lamentablemente forma parte de la normalidad del funcionamiento de la economía local desde la segunda mitad del siglo pasado. En el presente trabajo se analiza el endeudamiento actual del país y sus principales características vis a vis con el enfoque de sostenibilidad de la deuda pública del Fondo Monetario Internacional (FMI) y del Gobierno. Esto se lo complementa con algunos avances recientes de la literatura empírica sobre crisis de deuda soberana. El propósito del presente trabajo es brindar un panorama general de la situación actual y analizar los desafíos de política económica que se presentan hacia adelante.

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ÍNDICE • I. Introducción • II. La deuda pública argentina • III. El problema de sostenibilidad de la deuda pública • IV. Reestructuración de deuda: ¿Qué nos dice la literatura económica empírica? • V. Conclusiones • Bibliografía • Adenda al artículo principal (29-06-2020): Algunas notas sobre las recientes negociaciones entre el gobierno argentino y grupos de acreedores

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I. INTRODUCCIÓN Por enésima vez, la Argentina enfrenta una crisis de deuda soberana con efectos recesivos sobre la actividad económica y el empleo, cuyo final se muestra incierto. Lamentablemente, los problemas de deuda han sido parte de la normalidad de la historia económica de la Argentina. De acuerdo con Reinhart y Rogoff (2008), nuestro país incurrió ocho veces en default de deuda externa desde su independencia y estuvo en default o con su deuda externa en reestructuración un 36% de su historia. Naturalmente, éste es un resultado muy pobre. Más aún, teniendo en cuenta que desde la Segunda Guerra Mundial, cuando el mundo redujo el porcentaje de tiempo en que los países se encuentran con su deuda externa en reestructuración, sobresalen dos excepciones: Uruguay, que mantiene un porcentaje similar en ambos períodos y la Argentina, donde el tiempo con problemas de deuda trepó al 52 % en el período posterior a la Guerra. En este marco, la nueva crisis de deuda impone un desafío enorme para el país en términos de romper con la normalidad argentina de crisis de deuda. ¿Será esta vez diferente? ¿Será esta crisis un punto de inflexión? No es nuestra intención brindar una respuesta definitiva a estos interrogantes. El objetivo es repasar dónde estamos, señalar algunas ideas sobre la sostenibilidad de la deuda y lo que dice la literatura empírica más reciente sobre las crisis de deuda soberana. Teniendo en cuenta todo lo anterior y en vista de lo que se viene, en la primera sección analizamos el stock de deuda de la Argentina y sus principales características, realizando algunas comparaciones con países de similares características, con la intención de tener una noción de la situación actual. En la segunda parte, analizamos la definición de sostenibilidad de la deuda pública del FMI y del Gobierno, y sus implicancias, con el objetivo de clarificar algunos conceptos. En la tercera parte, se repasa la literatura empírica más reciente sobre reestructuración de deuda con el propósito de tener una idea de las opciones de política económica que se presentan a futuro. El final lo reservamos para las conclusiones. 56

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II. LA DEUDA PÚBLICA ARGENTINA II.1. SOLVENCIA: ¿ES ELEVADO EL STOCK DE DEUDA DE LA ARGENTINA? El stock de deuda pública bruta total de la Administración Central totalizaba u$s323,1 mil Millones (MM) a fin de 2019 y representaba el 89,4 % del PBI, tal como se puede observar en el Cuadro 1. De acuerdo con estimaciones propias, del total de deuda bruta el 41,2 % corresponde a deuda que se encuentra en poder del sector privado y equivale a u$s133,1 MM (36,8 % del PBI), mientras que un 22,7% es deuda que se les debe a organismos multilaterales y bilaterales de crédito y representa u$s73,4 MM. Las restantes obligaciones por u$s116,6 MM son deuda con diversas Agencias Públicas del Sector Público Nacional (fundamentalmente, el BCRA y el Fondo de Garantía de Sustentabilidad –FGS- de la Anses). De tal modo, excluyendo la deuda pública en poder del propio sector público (la que sería más fácil de reestructurar), la deuda pública neta a renegociar y reestructurar “en serio” totalizaría u$s206,5 M M y sería equivalente a 57,1 % del PBI. Cuando se compara el stock de la deuda pública de la Argentina con el de países considerados similares, por ejemplo, el conjunto de países emergentes, se observa que el nivel de endeudamiento de la Argentina, medido a través del ratio de deuda pública bruta total/PBI estimada para fin de 2019, es uno de los tres más elevados de toda la muestra considerada de 38 países, tal como puede observarse en el Gráfico 1.

Fuente: Fuente: Elaboración propia en base a datos del FMI y el Ministerio de Economía

Gráfico 1: Deuda Pública Buta Comparada

Fuente: Elaboración propia sobre la base de datos del FMI y del Ministerio de Economía.

Deuda Pública Neta excluye la deuda intra-sector público.

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Sin embargo, este triste récord tiene dos atenuantes. El primero, muy ponderado por muchos analistas locales y el Gobierno, está dado por el elevado componente de deuda del Gobierno en manos de diversos organismos públicos, cuya deuda es más fácil de administrar3 y presenta sus particularidades4. De modo que, si consideramos la deuda pública neta, la situación argentina resulta más satisfactoria. Con un nivel de deuda neta del 53,8 % del PBI, nuestro país exhibe un nivel de deuda similar al promedio del conjunto de países emergentes, como puede observarse en el gráfico anterior5.

En el sentido de que la deuda en manos de agencias públicas suele tener un menor riesgo de renovación respecto de la deuda en manos del sector privado.

Por ejemplo, bajo un sistema de jubilación de reparto, como el financiamiento del sistema es a través de los aportes de los trabajadores actuales, la existencia del Fondo de Garantía de Sostenibilidad pierde parte de su sentido. En cambio, bajo un sistema de capitalización, el Fondo de Garantía de Sostenibilidad constituye el ahorro con el que se pagarán las futuras jubilaciones.

Sin embargo, este argumento, muy extendido entre analistas locales, es muy debatible, ya que, en rigor, la casi totalidad de los países tienen deuda intrasector público.

El segundo atenuante está dado por el timing de la medición. En efecto, podría argumentarse que medir el nivel de endeudamiento de la Argentina en el peor momento de una crisis no es lo correcto, dado que el dato resultaría inflado. Bajo esta lógica, el derrumbe del PBI en dólares, producto de la fuerte devaluación del peso provocada por la crisis, estaría elevando de manera excesiva y transitoria el ratio de deuda/PBI. Es que, una vez que la economía se normalice, el tipo de cambio se acomode luego del overshooting asociado a la crisis y retorne a niveles históricos, el PBI en dólares aumentará y el ratio deuda/PBI bajará, reflejando más acabadamente la verdadera situación de la deuda argentina.

En este sentido, un comportamiento similar presentó el ratio de deuda/ PBI de Uruguay cuando enfrentó una crisis de deuda en 2003. El ratio de deuda/PBI en el período previo, durante y después presentó un comportamiento de “v” invertida, registrando un valor máximo en el peor momento de la crisis. Tres años previo a la reestructuración, el ratio deuda/PBI de Uruguay se ubicaba en 36,0 %. En el momento de la reestructuración, trepó al 92,9 % y tres años más tarde cayó a 60,7 %, sin que hubiera una quita sobre el capital nominal de la deuda pública durante el proceso de reestructuración. Más aún, el ratio cayó de manera considerable con un stock de deuda que experimentó un leve incremento nominal durante todo el período. Un comportamiento similar pero más atenuado pudo observarse durante el proceso de reestructuración de deuda de Ucrania (país que reestructuró su deuda aplicando una quita del 20 % sobre el valor nominal de su deuda). II.2. LIQUIDEZ: PERFIL DE VENCIMIENTOS DE DEUDA EXIGENTE Los vencimientos de la deuda pública bruta y neta nacional para los próximos años lucen exigentes (ver Cuadro 2). Los pagos a realizar en concepto de servicios de capital e intereses de la deuda pública neta to-

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talizan u$s43.888 M en 2020 y promedian casi u$s30.000 M por año entre 2021 y 2023. De los vencimientos de la deuda pública neta del año 2020, u$s6.834 M corresponden a obligaciones con organismos multilaterales y bilaterales de crédito y u$s37.054 M a compromisos con el sector privado. En cuanto a los compromisos con el sector privado, los vencimientos por instrumentos en moneda local totalizan u$s20.004 M, correspondiendo u$s11.872 M a títulos públicos6 y u$s8.132 M a Letras del Tesoro en pesos (Lecaps7). En tanto, los vencimientos por instrumentos en moneda extranjera suman u$s17.050 M; corresponden u$s6.993 M a Letras del Tesoro en dólares (Letes8) reperfiladas y u$s10.057 M a títulos públicos, donde el 53 % corresponde a bonos bajo ley local (u$s5.357 M) y el 47 % restante, a bonos bajo ley extranjera (u$s4.700 M). Esta exigencia del perfil de vencimiento queda aún más nítida cuando se observa el cronograma mensual de vencimientos, tal como se puede advertir en el Cuadro 3, y cuando se los compara contra los principales rubros del balance del Banco Central (a fin de 2019): los vencimientos en pesos con el sector privado representan el 73,4 % de la base monetaria

Cuadro 2: Vencimientos de deuda pública neta anuales Vencimientos de deuda pública con el Sector Privado y Oganismos Internacionales 2024

2025

8.327

20.801 21.922 5.301

2.385

4.073

5.776

18.648 19.967 4.583

1.783

3.488

2.551

1.954

718

601

11.889 9.898

7.619

6.774

17.050 10.691

10.541 8.601

7.317

6.121

10.057 10.691

10.541 8.601

7.317

6.121

6.603

4.481

4.360

1.998

2.837

1.761

20.004 5.239

u$s millones

2020

2021

2022

FMI, BID, Bco Mundial y otros

6.834

Capital Interés Sector Privado

37.054 15.930

En dólares Bonos Ley Extranjera

4.700

8.578

8.518

Ley Local

5.357

2.113

2.023

Letras u$s

6.993

2.153

2023

1.348

1.297

302

653

Bonos

11.872

5.239

1.348

1.297

302

653

Letras $

8.132

En pesos

43.888 24.257 32.691 31.820 12.920 9.158

TOTAL

Fuente: Elaboración propia sobre la base de datos del Ministerio de Economía, BCRA y FGS. Cuadro 3: Vencimientos de deuda pública neta mensuales en pesos y dólares u$s millones

Ene

Feb

Mar Abr

May

Jun

Jul

Ago

Sep

Oct

Nov

Dic

miles de millones de $

Ene

Feb

Mar Abr

May

Jun

Jul

Ago

Sep

Oct

Nov

Dic

Fuente: Elaboración propia en base a datos del Ministerio de Economía, BCRA y FGS. Bonos de deuda de mediano y largo plazo. Letras a corto plazo, en pesos, capitalizables. 8 Letras a corto plazo en dólares. 6 7

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Gráfico 2: Apertura de la deuda pública por moneda Deuda con el Sector Privado - Desagregación por Moneda

($1.896 MM) y los vencimientos en moneda extranjera más que duplican el stock de reservas internacionales netas (u$s11.500 M). II.3. DESCALCE DE MONEDAS: ELEVADA PROPORCIÓN DE LA DEUDA EN DÓLARES

TOTAL MONEDA EXTRANJERA: 78,40 % TOTAL EN PESOS: 21,60 % Fuente: OPC en base a Secretaría de Finanzas.

En cuanto a la composición de la deuda por moneda, la mayor parte de la deuda pública total y la deuda pública en manos del sector privado son pagaderas con moneda extranjera. En el caso de la deuda pública total, la deuda a ser pagada con moneda extranjera asciende al 80 % del total. Mientras que en el caso de la deuda pública en manos del sector privado representa el 78,4 % del total, tal como puede observarse en el Gráfico 2. De acuerdo con el FMI (2018), elevados niveles de deuda en moneda extranjera implican un elevado grado de vulnerabilidad financiera y suele ser este un buen indicador anticipado de crisis. En este caso, el elevado nivel de endeudamiento del Gobierno en moneda extranjera genera un problema de sostenibilidad tanto en el corto como en el mediano y el largo plazo. La combinación de volatilidad cambiaria con elevados niveles de vencimientos de deuda en moneda

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extranjera hace que sea muy procíclica la política de financiamiento del Gobierno. Una fuerte devaluación aumenta en gran medida las necesidades de financiamiento en el corto plazo, pudiendo tornarlas impagables, tal como lo sugieren publicaciones del FMI (2018). II.4. ESTRUCTURA LEGAL DE BONOS COMPLEJA emitidos en las reestructuraciones de 2005 y 2010 (de 75 % u 85 %, para los Par y Discount de cada serie o para la agregación de series, con piso del 66,6 % por serie). Estos 29 bonos con ley externa representan el 33,4 % de la deuda pública total en manos del sector privado. Y el incumplimiento en el pago de uno de esos bonos le otorga al tenedor el derecho de solicitar el pago inmediato de su acreencia.

La enorme cantidad de bonos, sus condiciones y los efectos cruzados entre sí hacen más compleja cualquier negociación de la deuda pública con los acreedores privados. En particular, con tenedores de deuda bajo ley externa y en moneda extranjera. En total, la cantidad de bonos a reestructurar asciende a 66, de los cuales 42 son pagaderos en moneda extranjera y 24 en moneda local (sin contar las letras de corto plazo y los bonos de consolidación de deuda). El resto de los bonos pagaderos en moneda extranjera regidos por ley Al respecto, ver Cuadro 4. argentina también presenta algunas complicaciones. Un incumplimienLo más complejo de todo es que, de to o cambio unilateral en las condila deuda en moneda extranjera, la ciones de emisión del título por parmayor parte se rige por legislación te del Gobierno podría gatillar un internacional. Son 29 bonos y, para default de la deuda bajo ley extranlograr un cambio en las condiciones jera. De acuerdo con los contratos de de pago, se requiere el consentimien- Par y Discount, los “bonos externos” emitidos en to de mayorías especiales (de 75 % se definen como bonos 9 moneda extranjera (no así en el caso o 66,6 %, para cada serie o para la de los bonos con ley extranjera emiagregación de series, con piso del tidos desde 2016, donde los “bonos 50 % por serie), mayoría que se tor- externos” son definidos por legisna aún más elevada para los bonos lación).

Según el Contrato de los bonos Par y Discount de 2005, “’External Indebtedness’ means debt obligations (other than the debt securities of any series issued under the 2005 Indenture) for borrowed money or evidenced by bonds, debentures, notes or similar instruments denominated or payable, or which at the option of the holder may be payable, in a currency other tan the lawful currency of Argentina” … sigue … “is publicly offered or privately placed in securities markets”.

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Cuadro 5: Principales tenedores de bonos; dos casos: bonos BP21 y DUAL Principales Tenedores del Bono BP21

Principales Tenedores del Bono DUAL

10 Por su constitución, para aceptar una quita sobre sus acreencias, este tipo de fondos pueden requerir la aceptación de sus aportantes, lo cual torna más difícil una negociación. 11 Muestra integrada por Ucrania, Argentina, Egipto, Sri Lanka, Hungría, Turquía, Polonia, Colombia, México, Pakistán, Croacia, Rusia, Perú, Indonesia, Brasil, Marruecos, India, Filipinas, Chile, Tailandia, Malasia y Sudáfrica.

Esto hace que cualquier incumplimiento de pago de los bonos en “dólares”, y especialmente aquellos ofrecidos en el exterior (por ejemplo, el Bonar 2024), aun cuando estén regidos bajo ley argentina, pueda gatillar un cross-default y los acreedores puedan exigir una aceleración de los vencimientos de los bonos Par y Discount (a ello le podría seguir el cross-default y una aceleración del resto de los títulos bajo legislación extranjera contra los bonos Par y Discount).

Esto quedó demostrado recientemente cuando la Provincia de Buenos Aires no pudo lograr el consentimiento de un grupo de fondos externos importantes para extender el plazo de pago del bono BP21 y en la escasa aceptación que tuvo la oferta de canje realizada por el Gobierno para refinanciar el vencimiento del bono Dual (AF20), donde fracasó la oferta de canje efectuada por el Gobierno que implicaba que los acreedores aceptaran pérdidas. Ver Cuadro 5 para un detalle de los principales tenedores de bonos BP21 y II.5. BASE INVERSORA POCO FLE- AF20. Es probable que, para repactar los términos contractuales de bonos XIBLE con fondos extranjeros (no hedge funds)10 se requieran negociaciones Aunque no existen datos estadístique lleven tiempo y cuyos términos cos concretos, analistas de mercado brinden más garantías al acreedor. y funcionarios del Gobierno comentan que una parte importante de los II.6. BAJO DESARROLLO DEL MERbonos argentinos se encuentra en CADO DE CAPITALES LOCAL manos de fondos mutuales extranjeros. Contar con una base amplia de El ratio de capitalización bursátil inversores que sean fondos extran- en relación con el PBI puede conjeros y que sean al mismo tiempo siderarse como indicador proxy del tenedores de títulos con legislación tamaño del mercado de capitales lointernacional tiene implicancias im- cal. Comparando este indicador para portantes. Ocurre que muchos de la Argentina con el de un conjunto estos fondos tienen capacidad limi- de países emergentes similares, se tada para negociar. Sus estatutos les puede apreciar que nuestro país preimpiden aceptar cambios de manera senta un bajo grado de desarrollo fifácil en las condiciones de emisión de nanciero. Como se puede advertir en los bonos; en particular, en cuanto a el Gráfico 3, la capitalización bursátil las condiciones de pago del capital de la Argentina es de las más bajas de la deuda. de los países seleccionados de la muestra.11

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Si además se comparan las necesidades de financiamiento del fisco con relación a la capitalización bursátil de dichos países, también se puede advertir que nuestro país tiene un escaso mercado de capitales local como para absorber el financiamiento fiscal. Como se observa en el Gráfico 4, la relación entre necesidades de financiamiento del Gobierno con respecto a la capitalización bursátil de la Argentina es de casi dos veces, y es una relación muy superior respecto al promedio de los países emergentes seleccionados. La Argentina muestra el tercer valor más alto con relación a los 22 países seleccionados.

Gráfico 3: Indicador de profundidad del mercado de capitales local

Capitalización Bursatil de Mercado Local En % del PBI de cada país

Fuente: Elaboración propia sobre la base de datos del Ministerio de Economía y World Federation of Exchanges. Gráfico 4: Indicador de profundidad del mercado de deuda local

Naturalmente, un mercado de capitales menos desarrollado no sólo Necesidades de Financiamiento del Gobierno Nacional / Capitalización Bursatil de Mercado Local deja menos espacio para el financiaMedido en veces miento del fisco, sino también para el del sector privado, restando así potencial para el aumento de la tasa de inversión, insumo fundamental tanto para el crecimiento como para el desarrollo económico. Incluso, un mercado de capitales raquítico como el argentino termina haciendo más dependiente al país del ahorro externo, que suele ser menos estable y estar más expuesto a los ciclos de liquidez internacional. III. EL PROBLEMA DE SOSTENIBILIDAD DE LA DEUDA PÚBLICA El enfoque del análisis de la sosteni-

Fuente: Elaboración propia sobre la base de datos del Ministerio de Economía, World Federation of Exchanges y FMI. 63

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bilidad de la deuda pública propuesto por el Gobierno no difiere significativamente del elaborado por el FMI. De hecho, avanza un paso más en el sentido de proponer un esquema de resolución al problema de una deuda pública que no es sostenible, apalancándose sobre el enfoque y los estatutos del propio FMI. III.1. EL FMI En la definición del FMI (2011 y 2013), una deuda pública puede considerarse sostenible cuando el resultado primario necesario para estabilizar el ratio deuda/producto, tanto en el escenario base como en los escenarios de estrés, es factible de alcanzar económica y políticamente, de modo que el nivel de deuda sea consistente con un riesgo aceptablemente bajo de renovación de los vencimientos y con la preservación del crecimiento de la economía en un nivel satisfactorio. De modo inverso, si no es posible hacer un ajuste fiscal realista, es decir, uno que sea económica y políticamente factible, que implique una reducción de la deuda, la deuda pública se considera insostenible. Naturalmente, cuanto mayor sea el nivel de deuda pública, más probable es que la política fiscal y la deuda pública sean insostenibles. Esto se debe a que una deuda más alta requiere un superávit primario más elevado para mantenerla porque los intereses 64

serán más elevados. Además, una mayor deuda generalmente se asocia con un menor crecimiento, por lo que se requiere un superávit primario mayor para atenderla. De aquí se desprende el enfoque clásico de los programas del FMI de ajuste fiscal asociados a problemas de endeudamiento. Estos casos se caracterizan por niveles de déficits y deuda crecientes hasta que un evento no esperado gatilla un deterioro súbito de la confianza, lo cual deriva en la pérdida de acceso a los mercados voluntarios de capitales por parte del país afectado. Conforme la prioridad del país continúe siendo respetar los compromisos financieros asumidos, ese país buscará lograr un superávit primario que haga sostenible la deuda pública con el propósito de recuperar la confianza y, por lo tanto, el acceso a los mercados de deuda. De manera muy simplificada, esta situación puede formalizarse de la siguiente manera. Dado un nivel de deuda pública, una tasa de crecimiento realista para el país y una tasa de interés razonable, el objetivo del programa acordado con el FMI apunta a lograr un superávit primario que haga que la deuda retorne a un sendero estable que le permita al país recuperar la confianza, y, por ende, el acceso a los mercados de deuda. Formalmente, el país deberá

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lograr un resultado primario que sa- ecuación se invierte. Dado que la tisfaga la siguiente condición. deuda pasa a ser no sostenible, el interrogante pasa a ser cuál es el nivel de deuda pública sostenible para dado un resultado primario que sea económica y política factible (spf), una tasa de crecimiento realista y una tasa de interés razonable. En términos simplificados, esto implica ajustar el nivel de deuda pública al Donde: superávit primario posible, a una tasa sp= resultado primario con relación de crecimiento realista para el país y al PBI requerido para hacer sostenible a una tasa de interés razonable. Es la deuda pública, decir, invertir la primera ecuación. d = es la deuda pública con relación al PBI, i = la tasa de interés de la deuda pública, y = la tasa de crecimiento real de la economía. Naturalmente, si sp es el resultado primario con relación al PBI requerido para hacer sostenible la deuda pública, entonces el ajuste fiscal primario requerido (asp) para hacer sostenible la deuda pública será igual a:

Donde df es el nivel de deuda pública factible, el que por definición debería ser sostenible. Naturalmente, bajo este enfoque, ajustar el nivel de deuda pública a un resultado primario factible implica llevar adelante una quita sobre la deuda (q), donde:

Sin embargo, una vez que el país reconoce que el ajuste fiscal no es alcanzable tanto económica como políticamente, la deuda pública se revela como no sostenible, el pro- Este modelo simplificado no contemgrama de ajuste fiscal se torna in- pla acabadamente los plazos y la tasa viable y los objetivos cambian. La de interés de la deuda, así como tam65

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poco los diferentes términos que ha- espacio fiscal para hacer política cen a los contratos de deuda, donde fiscal expansiva (en la medida de lo cada uno de ellos tiene un valor. posible) a través de un incremento de la presión tributaria y un alivio de III.2. ENFOQUE, METODOLOGÍA Y la carga de la deuda pública, o sea, TÁCTICA DEL GOBIERNO una reestructuración de la deuda. Como mencionamos anteriormente, el enfoque del análisis de la sostenibilidad de la deuda pública propuesto por el Gobierno no difiere significativamente del elaborado por el FMI. Avanza un paso más en el sentido de proponer un esquema de resolución del problema de una deuda pública que no es sostenible, apalancándose en el estatuto del propio FMI, y reconociendo los errores cometidos en la estrategia de reestructuración de deuda de 2005, con el objetivo final de volver a crecer para pagar la deuda. El enfoque sobre el que se basan las autoridades del Gobierno parte por definir cuánto puede pagar el país, cuánta deuda puede sostener en el tiempo, cuántos intereses puede pagar cada año y cuánto stock de deuda puede sostener. En este marco, para el Gobierno existen distintos elementos a tener en cuenta. El primero tiene que ver con qué restricciones enfrenta el país. Aquí pesa de manera decisiva la visión de las autoridades sobre la necesidad de reactivar la economía para recuperar la capacidad de pago; para ello resulta esencial reganar 66

Otro elemento consiste en analizar cuáles son, para un país que tiene una deuda en moneda extranjera, los senderos fiscales y comerciales consistentes con una economía que se recupera y que puede sostener esta recuperación en el tiempo, teniendo en cuenta las divisas que debe conseguir vendiendo bienes y servicios al mundo. Un tercer punto a considerar cuando se hace política macroeconómica, en particular política fiscal, son los ingresos fiscales, ya que estos se ven afectados por el nivel de actividad económica y condicionan la capacidad de pago del país. Cuando los países hacen austeridad fiscal para pretender pagar más, cae la actividad y, por lo tanto, disminuyen los ingresos fiscales, lo cual reduce la capacidad de pago. Y el último elemento a tener en cuenta es la incertidumbre, lo que sugeriría que precautoriamente el Gobierno debería contar con algún “colchón” adicional. Sobre este enfoque de análisis de

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sostenibilidad, el Gobierno propone un esquema de resolución que se basa en dos vértices que apuntan a debilitar la posición de los acreedores privados. Por un lado, se apoya en algunas herramientas que la arquitectura financiera internacional ofrece, al buscar que el FMI convalide la necesidad de una reestructuración de la deuda con el sector privado y mantenga una política de lending into arrears favorable para el país. En este camino inexplorado por otros países con problemas de deuda, muy probablemente, aunque está por verse, la voluntad de negociar que muestre el Gobierno durante el proceso de reestructuración (especialmente, si incurriera en un incumplimiento) tendrá un peso importante. Por lo pronto, el staff del FMI, recientemente, ha concluido que la deuda pública argentina no es sostenible y requiere una quita importante, sobre la base del análisis de sostenibilidad realizado por el staff técnico del Organismo a solicitud del Gobierno argentino.

que la Argentina incurriera en un incumplimiento de deuda en 2014. IV. REESTRUCTURACIÓN DE DEUDA: ¿QUÉ NOS DICE LA LITERATURA ECONÓMICA EMPÍRICA? La literatura empírica más reciente muestra que los procesos de salida de los países de las crisis de deuda no son únicos, ni tampoco son lineales y sencillos. En parte, ello obedece a que cada país enfrenta crisis con particularidades propias; los tiempos y las formas cambian, y fundamentalmente, ello puede deberse a la ausencia de una arquitectura financiera internacional que permita facilitar una resolución más ordenada y eficiente de los problemas de deuda tanto para los acreedores como para los deudores (países).

También esto refleja el estado de situación de la literatura económica sobre los problemas de endeudamiento soberano, donde, si bien en los últimos años, gracias a la sistematización de la información, se ha escrito mucho y se han realizado grandes avances, todavía existen Por el otro lado, se apoya en un in- marchas y contramarchas en el conotento de mostrar voluntad de nego- cimiento de los procesos de reestrucciación durante todo el proceso con turación de deuda soberana. el propósito de no incurrir en el error de transformarse en un “deudor En esta sección hacemos un breve recalcitrante” en la justicia nortea- repaso de lo que dice la literatura remericana, factor que contribuyó a ciente acerca de temas relevantes so67

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bre las reestructuraciones de deuda De acuerdo con Guzmán y Lombardi a riesgo de caer en simplificaciones, (2017), sobre la base de una muesomisiones y contradicciones. tra de casos entre 1970 y 2013, la proporción de reestructuraciones de Las crisis de deuda no suelen resol- deuda externa con el sector privado, verse con una sola reestructuración. a las que les siguió otra reestructuraUn país puede llevar adelante una o- ción después de “j” años fue: peración de reestructuración de deuda con el propósito de resolver la Cuadro 6: Proporción de reestructuraciones a las que crisis de deuda que enfrenta. Sin em- les siguió otra reestructuración bargo, por alguna razón, tal operación de reestructuración puede no solucionar su problema de deuda. Esto lleva a definir el concepto de “rees- Fuente: Guzmán y Lombardi (2017). tructuración final”, que es aquella (i) que no es seguida por otras rees- Esto implica que en muchos casos tructuraciones frente a acreedores el problema de endeudamiento no privados dentro de los cuatro años suele resolverse de una vez, ni rásiguientes; y (ii) que cura efectiva- pidamente, y suele requerir tiempos mente el evento de incumplimiento, prolongados. lo que significa que el país no permanece en incumplimiento continuo. Mayores quitas están relacionadas con niveles de riesgo país más eleDe hecho, en términos generales, vados luego de la reestructuración y las crisis de deuda suelen mostrar un retorno más lento a los mercados que con una sola operación de rees- de capitales. En su paper sobre reestructuración el problema de endeu- tructuraciones de deuda soberana damiento no suele resolverse. De una con acreedores privados externos, muestra de 97 acuerdos de reestruc- Cruces y Trebesch (2013) encuenturación en 35 crisis, se sigue que en tran que las reestructuraciones que el episodio de crisis promedio se pro- implicaron mayores quitas para los ducen dos esfuerzos de reestructura- acreedores privados estuvieron asoción preliminares o “insuficientes” ciadas con spreads más altos de boantes de lograr una “reestructuración nos soberanos luego de la reestrucfinal” que permita a los países resol- turación, y que tales países sufrieron ver el problema y salir de los merca- períodos más largos de exclusión en dos de capitales por defecto y volver los mercados de capitales. a acceder. 68

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Ellos muestran que un aumento de un haircut de una desviación estándar (22 puntos porcentuales) se asocia con spreads de bonos posteriores a la reestructuración que son 150 puntos básicos más altos en el primer año después de la reestructuración y todavía 70 puntos básicos más en los años cuatro y cinco. El Gráfico 5 muestra los diferenciales mensuales posteriores a la reestructuración para los 27 canjes de deuda de una muestra desde 1993 hasta 2010. Las líneas representan el diferencial de rendimiento entre los países con problemas respecto a los sin problemas. Es decir, el diferencial de rendimientos entre los países que reestructuraron y los que no lo hicieron12. Las dos líneas muestran una notable diferencia entre los casos con baja quita y con quita alta, así como también una tendencia de convergencia diferente entre los países que reestructuraron y los que no lo hicieron. Las reestructuraciones con quitas más altas presentan márgenes promedio posteriores a la reestructuración mucho más elevados, especialmente desde el tercer año en adelante. Además, los autores también encuentran que un aumento de la quita en una desviación estándar también se asocia con una probabilidad 50 % menor de volver a acceder a los mer-

Gráfico 5: Quita y spread de bonos luego de la reestructuración

Fuente: Cruces y Trebesch (2013)

12 La ventaja de mostrar este diferencial es que mitiga el impacto de los shocks comunes, como la crisis mexicana de 1995 o el incumplimiento ruso de 1998.

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Gráfico 6: Probabilidad de retorno al mercado de deuda luego de una reestructuración

Fuente: Cruces y Trebesch (2013)

cados internacionales de capital en cualquier año después de la reestructuración. Ver Gráfico 6. El gráfico muestra que la estrategia de reestructuración de deuda elegida por cada país incide en los tiempos que le llevará recuperar el acceso al mercado de capitales. Los países con quitas menores del 30 % tienen una probabilidad del 60 % de volver a acceder a los mercados dentro de tres años, mientras que los países que aplicaron quitas mayores del 60 % tienen una probabilidad de retornar al mercado de deuda de solo el 10 % en el mismo período. El gráfico también muestra que las quitas excepcionalmente altas a menudo son seguidas por períodos de exclusión excepcionalmente largos. Es probable que los países que imponen quitas mayores del 60 % permanezcan excluidos después de 10 años con una probabilidad superior al 50 %. Estrategia de reestructuración de deuda y efectos. Asonuma, Chamon, Erce y Sasahara (2019) concluyen que la estrategia de reestructuración de deuda que lleva cada país tiene implicancias importantes en términos de performance macroeconómica. Ellos definen tres tipos de estrategias de reestructuración: 1. Las “reestructuraciones estrictamente preventivas”: son aquellas

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que se implementan sin incurrir en algún incumplimiento legal de pago (evitando un default). 2. Las “reestructuraciones débilmente preventivas”: son aquellas en las cuales se producen algunos incumplimientos, pero son solo temporales y después del inicio de negociaciones formales o informales con los representantes de los acreedores (o sea, sin incumplimientos unilaterales).

Cuadro 7: Tipos de reestructuración, cantidad, tiempos y quitas Horizonte a 3 años Tipo de reestructuración

Posteriores al default Débilmente preventivas Estrictamente preventivas

Número de casos

111

Número de países

1,1

0,9

Duración promedio (años) Quita promedio (porcentaje) Casos representativos:

18,2

18,9

Argentina 2001-05 Rusia 1998-2000

Ucrania 2000 Bélize 2006-07

Pakistán 1999 Uruguay 2003

Fuente: Asonuma, Chamon, Erce y Sasahara (2019).

3. Las “reestructuraciones posteriores al incumplimiento”: son todos los demás casos en los que se producen incumplimientos de manera unilateral y sin el acuerdo de los acreedores (previo al inicio de las negociaciones). El análisis se basa en una muestra de 70 países con al menos una reestructuración de deuda soberana durante 1978–2010 y cubre 179 reestructuraciones de deuda soberana externa privada, tal como se puede observar en el Cuadro 7. Los autores encuentran que las reestructuraciones posteriores al incumplimiento están asociadas con crisis económicas más importantes -por una mayor caída en el crédito bancario, un aumento en las tasas de interés de préstamos y una mayor probabilidad de desencadenar 71

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Gráfico 7: PBI e inversión durante los procesos de restructuración; promedios

Fuente: Asonuma, Chamon, Erce y Sasahara (2019).

una crisis bancaria- que en el caso de las reestructuraciones preventivas. Además, también muestran que las crisis pueden ser amplificadas por sudden stops (un freno súbito del ingreso de capitales), los cuales están más vinculados a aquellas reestructuraciones posteriores al incumplimiento que a las preventivas, donde incluso la prolongación de la situación de incumplimiento implica asumir riesgos adicionales de que se produzca un sudden stop. En contraste, los eventos de reestructuración preventiva están relacionados con contracciones mucho más leves y de menor duración del PBI, la inversión, el crédito privado y el ingreso de capitales. Las contracciones más agudas en el crédito bancario y los peores términos de préstamo asociados parecen ser la raíz de las severas y prolongadas caídas en el PBI y la inversión en reestructuraciones posteriores al incumplimiento.

turaciones finales”) están asociados a una mejora en la tasa de crecimiento económico. El impacto puede ser significativo. Las “reestructuraciones finales” arrojan un crecimiento económico positivo en los años inmediatamente posteriores a la reestructuración, porque reducen la deuda de los países, con el efecto más fuerte para los países que salen de las reestructuraciones con niveles de deuda relativamente bajos.

Estos hallazgos sugieren que existe una diferencia fundamental entre abordar los problemas de sostenibilidad de la deuda y el sobreendeudamiento de los países. Una reestructuración puede ser exitosa si permite que un país salga del incumplimiento y aborde los problemas de sostenibilidad, pero, para que también resulte buena en términos de crecimiento económico, debe abordar el problema del sobreendeudamiento del país. Esto puede implicar recortes Reestructuraciones finales de deu- más grandes que los necesarios para da y crecimiento económico. Forni, restablecer la sostenibilidad de la Palomba, Pereira y Richmond (2016) deuda. muestran que hay reestructuraciones de deuda “buenas” y “malas” para el El tiempo importa en los procesos crecimiento económico. Ellos afirman de reestructuración. Los procesos de que, si bien después de una rees- reestructuración preventiva, a menutructuración de la deuda soberana do, se asocian con menores efectos el crecimiento generalmente puede colaterales; sin embargo, son menos disminuir, los acuerdos que permi- frecuentes. En un total de 179 proten a los países salir de un período cesos de reestructuración soberana de default (denominados “reestruc- en los últimos 30 años, sólo el 38 %

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fue preventivo, aunque este número moneda externa, de falta de desarrose eleva al 50 % si se consideran las llo de un mercado de capitales local reestructuraciones de bonos. y de perfil en su base inversora (todo ello le quita estabilidad financiera al Las reestructuraciones de deuda pre- país y lo deja muy expuesto al ciclo ventivas tienen una duración mucho de liquidez mundial). Además, todo más corta, pues demoran un año en ello se agrava por la falta de crédito completarse. En promedio, las ofer- interno y externo, e impone la necesitas preventivas demoran 12 meses dad de una reestructuración de la de principio a fin, con un máximo de deuda pública. 30 meses. Esto se compara con una duración promedio de 60 meses para Tal como repasamos respecto de la casos posteriores al incumplimiento, literatura económica empírica recon un máximo de 272 meses (más ciente, una reestructuración de la de 20 años) desde el incumplimiento deuda pública ideal para todas las hasta el canje de deuda. Las estima- partes debería apuntar a lograr una ciones muestran que las reestruc- reestructuración final. Esto es, una turaciones preventivas tienen una operación de deuda única, rápida, probabilidad significativamente ma- que finalice con una deuda pública yor de completarse en cada momen- sostenible para el Gobierno y resulte to. ampliamente aceptable para los diferentes acreedores, lo cual permitiría V. CONCLUSIONES poder sentar las bases de un proceso de crecimiento y desarrollo económiNuevamente, la Argentina enfren- co sostenido, maximizando al mismo ta problemas de deuda pública y se tiempo la capacidad de pago del país. encamina hacia una nueva reestruc- Al momento, el Gobierno ha basado turación, donde, para todas las par- su estrategia de reestructuración de tes, sería ideal lograr una resolución la deuda pública en el esquema de rápida y ordenada de la deuda que sostenibilidad del FMI para iniciar el evite incurrir en los costos que impli- proceso. Naturalmente, la posibilica un default. dad de que ambas partes logren una resolución rápida y ordenada de la Si bien, como analizamos, la deuda deuda pública conlleva la necesidad pública argentina no presenta un cla- de que se desarrollen negociaciones ro problema de solvencia en el sen- intensas, transparentes y de buena fe tido estricto, sí enfrenta problemas entre todas las partes involucradas de liquidez, de elevada exposición en que permitan acercar posiciones. 73

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Bibliografía Asonuma, Tamon; Marcos Chamon; Aitor Erce; y Akira Sasahara (2019),“Costs of Sovereign Defaults: Restructuring Strategies, Bank Distress and the Capital Inflow-Credit Channel”, Working Paper No. 19/69, FMI. Cruces, Juan J. y Christoph Trebesch (2013), “Sovereign Defaults: The Price of Haircuts”, American Economic Journal, vol. 5, no. 3, julio 2013, pp. 85-117. (2013), “Staff Guidance Note For Public Debt Sustainability Analysis In Market-Access Countries”, FMI, Strategy, Policy, and Review Department in collaboration with the Fiscal Affairs Department, FMI. Forni, Lorenzo; Geremia Palomba, Joana Pereira y Christine Richmond (2016), “Sovereign Debt Restructuring and Growth”, Working Paper No. 16/147, FMI. Guzmán, Martín y Daniel Heymann (2016), “The IMF Debt Sustainability Analysis: Issues and Problems“, Journal of Globalization and Development, Volume 6, Issue 2, pp.387404, January. Guzmán, Martín y Domenico Lombardi (2017), “Assessing the Appropriate Size of Relief in Sovereign Debt Restructuring”, Columbia Business School, Research Paper No. 18-9. Guzmán, Martín (2018), “The Elements of Sovereign Debt Sustainability Analysis”, Centre for International Governance, Innovation Paper No. 196, November. (2018), “Acuerdo STAND-BY” entre Argentina y FMI, FMI, sección “Macroeconomic Framework And Risks”. Reinhart, Carmen M. y Kenneth S. Rogoff (2008), “This Time is Different: A Panoramic View of Eight Centuries of Financial Crises”, National Bureau of Economic Research. (2011), “Modernizing the Framework for Fiscal Policy and Public Debt”, Fiscal Affairs Department, FMI.

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ADENDA AL ARTÍCULO PRINCIPAL (29-06-2020) ALGUNAS NOTAS SOBRE LAS RECIENTES NEGOCIACIONES ENTRE EL GOBIERNO ARGENTINO Y GRUPOS DE ACREEDORES Entre el cierre del artículo y la publicación de la revista Proyección Económica, las negociaciones entre la Argentina y los diversos grupos de acreedores avanzaron y se produjeron novedades que ameritan realizar una adenda al artículo. La primera novedad tiene que ver con el análisis de sostenibilidad de la deuda pública realizado por el FMI, donde el personal técnico del organismo explicitó su aplicación para el caso de la Argentina. A pedido de las autoridades argentinas, el personal técnico efectuó una evaluación técnica sobre el nivel de alivio de la deuda requerido para la Argentina que sea consistente con el restablecimiento de su sostenibilidad con alta probabilidad. En esa nota, el personal del FMI concluyó que la deuda actual no es sostenible y requiere un alivio sustancial.

tas y extensión de plazo de la deuda, incluso mayor del que lograron algunos países emergentes. Para el personal técnico, la Argentina tiene una base de exportación particularmente estrecha, así como un sistema financiero interno poco profundo (el sistema financiero de la Argentina es notablemente pequeño como porcentaje del PBI en relación con el de otras economías emergentes). De ahí concluye que el perfil de servicio de la deuda debería dejar espacio ante futuros shocks de liquidez de magnitud similar a los que ha enfrentado el país en el pasado y que es necesario recomponer el stock de reservas del Banco Central. De este modo, sobre la base de casos recientes de reestructuración (en particular, Grecia y Ucrania), el personal del FMI propone un objetivo de necesidades de financiamiento brutas a mediano y largo plazo, dada la estructura de deuda del país, en particular para el período 2020-30. Puntualmente, considera apropiado apuntar a lograr: (i) necesidades de financiamiento brutas que promedien no más del 5 % del PBI y no excedan el 6 % en ningún año; y (ii) servicios de la deuda pública en moneda extranjera que promedien no más del 3 % del producto.

Sobre la base del enfoque del FMI que analizamos en el artículo, el personal ponderó necesario, en el caso argentino, lograr un alivio muy significativo en términos de reducción de las necesidades financieras bru- En función de los supuestos de acce-

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so a financiamiento a futuro (tasa de interés, plazos, etc.), considera que el alivio en el servicio de la deuda en moneda extranjera necesario debería oscilar entre U$S55 y U$S85 mil millones entre 2020 y 2030. La segunda novedad está relacionada con el valor de la quita que están negociando la Argentina y los diversos grupos de acreedores que, al momento, oscilaría entre el 35/45 % dependiendo de la tasa de descuento utilizada13. Como se analiza en el trabajo de Cruces y Trebesch (2013), el porcentaje de quita resultante de

13 La quita en valor presente se midió sobre la base de un rango de exit yield estimado (10/13 %) aplicado tanto a los viejos bonos como a los nuevos bonos.

la negociación podría no ser consistente con un escenario de retorno razonablemente rápido al mercado internacional de deuda y con costos de financiamiento postrenegociación menores. O sea, la quita que se estaría negociando podría implicar, ceteris paribus, una exit yield más elevada respecto de la que hubiera sido en un escenario de menor quita. La tercera novedad tiene que ver con el alargamiento de las negociaciones entre la Argentina y los grupos de acreedores, que hizo que el Gobierno incurriera en default en términos contractuales tras la expiración del período de gracia de 30 días para el pago de los cupones de intereses de los bonos BIRAD 2021, 2026 y 2046. De acuerdo con el artículo de Asonuma, Chamon, Erce y Sasahara (2019), este incumplimiento tiene implicancias importantes a futuro en términos de performance macroeconómica. Esta prolongación hizo que la Argentina deje de encarar este proceso de reestructuración en forma “preventiva” y haya ingresado en un proceso de reestructuración que se dará en forma “débilmente preventiva” o “posterior al incumplimiento”. Según este trabajo, los países que encararon la reestructuración de deuda de esta forma experimentaron una recuperación más débil del nivel de actividad económica y de la demanda de inversión respecto al caso de los que la realizaron en forma “preventiva”.

Seguimiento de la deuda pública, análisis de sostenibilidad y el rol 1 del Congreso Mariano Ortiz Villafañe

Director de Análisis y Sostenibilidad de la Deuda Pública de la Oficina de Presupuesto del Congreso

El presente artículo fue terminado de escribir a principios de junio de 2020. Incluye una Adenda posterior con las últimas negociaciones de reestructuración entre el gobierno nacional y grupos de acreedores.

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RESUMEN El excesivo endeudamiento es una fuente de vulnerabilidad e inestabilidad macroeconómica, que amplifica los shocks externos y limita la efectividad de la política económica. En la Argentina, el historial de crisis recurrentes vinculadas con elevados niveles de endeudamiento resalta la importancia de tener una deuda pública sostenible. En el Poder Legislativo, la Oficina de Presupuesto del Congreso (OPC) provee a los legisladores de elementos técnicos para evaluar la evolución y características del endeudamiento, que incluyen el seguimiento de las operaciones y otros estudios analíticos. Más allá de los diferentes tipos de seguimiento que se realizan desde distintas áreas del Estado, resultaría un avance institucional la generación y publicación sistemática de un análisis de sostenibilidad de la deuda por parte del gobierno.

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ÍNDICE 1. Introducción 2. Evolución reciente de los servicios de la deuda 3. La deuda pública y el rol del Congreso 4. La actualización de las estimaciones presupuestarias 5. El seguimiento de la evolución de la deuda pública 6. Análisis de sostenibilidad: ¿par a qué?, ¿cómo?, ¿quién? 7. Conclusiones 8. Referencias bibliográficas 9. Adenda al artículo principal (29-06-2020): Sobre el proceso de reestructuración de los bonos con legislación extranjera

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1. Introducción La deuda pública es típicamente el pasivo más relevante de un Estado y, por consiguiente, un componente central de su hoja de balance. Su magnitud y características resultan determinantes, ya que el volumen de recursos necesarios para afrontar sus servicios condiciona el espacio fiscal con que cuenta el gobierno para desempeñar sus funciones y, por consiguiente, termina impactando en el diseño de las políticas públicas. Por otro lado, la deuda pública tiene el potencial de afectar el desempeño macroeconómico a través de diferentes canales. Elevados niveles de endeudamiento constituyen una fuente de vulnerabilidad e inestabilidad macro, transmitiendo y amplificando shocks reales y financieros. Asimismo, condicionan y limitan la efectividad de los diversos componentes de la política económica (políticas fiscales, monetarias y cambiarias). En la Argentina, la vinculación entre excesivo endeudamiento y crisis recurrentes a lo largo de las últimas décadas pone de relieve la importancia de contar con mecanismos para analizar la sostenibilidad de la deuda pública de forma que incida en la toma de decisiones de política económica. 82

En la siguiente sección, se describe una serie de factores que contribuyen a explicar el incremento reciente de los servicios de la deuda pública. Luego, se detalla la participación del Congreso en el manejo de la deuda, que tiene lugar principalmente en el momento de la discusión y aprobación de la ley anual de presupuesto. Posteriormente, se delinea el proceso de actualización de las estimaciones presupuestarias y las diferentes fuentes disponibles y organismos públicos que realizan algún tipo de seguimiento de la evolución de la deuda. Finalmente, se reseñan los enfoques metodológicos existentes para analizar la sostenibilidad de la deuda pública, describiendo sus principales componentes y evaluando las principales recomendaciones que surgen de la experiencia internacional. 2. Evolución reciente de los servicios de la deuda A lo largo de la última década, el stock de deuda pública mostró una tendencia nítidamente creciente. Medida en dólares, la deuda bruta pasó de USD175.000 millones en 2010 a aproximadamente USD325.000 millones al final de la década (Gráfico 1). Una descomposición de esa variación revela que estuvo explicada por nuevo endeudamiento para cubrir las necesidades financieras del gobierno, factor que resultó parcial-

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mente compensado por el efecto de la depreciación nominal del peso, que licua el valor en dólares de la porción de la deuda denominada en moneda nacional (Gráfico 2). Este incremento del nivel de endeudamiento se tradujo, a su vez, en una suba de los pagos destinados a atender los servicios de la deuda, que comprenden los pagos de intereses y la amortización de los préstamos y títulos. Luego de la reestructuración de la deuda de 2005, el peso de los servicios de deuda se estabilizó en torno a 8 % del PBI por varios años. En el último lustro se observó un progresivo incremento, que se volvió más pronunciado desde 2017, llegando a casi 20 % del PBI en 2019 (Gráfico 3). De manera análoga, la participación de los pagos de intereses sobre el gasto total del Sector Público Nacional llegó a 18,5 % en 2019, el nivel más alto desde 2001 (Gráfico 4). El incremento de los servicios de deuda respondió a un conjunto de fenómenos que derivaron en una combinación de mayor stock de deuda y mayores tasas de interés efectivas. Dentro de una dinámica de déficits fiscales persistentes financiados con nueva deuda, es posible señalar algunos factores específicos que contribuyeron a explicar el resultado: 84

• Emisión por arreglo con los holdouts. A principios de 2016 se llegó a un acuerdo con los tenedores de deuda que se mantenía en cesación de pagos desde 2001 y no había ingresado a los canjes de 2005 y 2010 (holdouts). El pago a los holdouts (por aproximadamente USD16.500 millones) se realizó contra la emisión de nuevos bonos con tasas de interés de entre 6,25 % y 7,625 %, y cupones semestrales. De este modo, la operación implicó el reemplazo de deuda que hasta ese momento no tenía ningún costo inmediato (por definición, no se hacía ningún pago de interés o capital a la deuda que estaba en default) por nueva deuda performing, con pagos periódicos de interés. • Mayor endeudamiento de mercado. El arreglo con los holdouts implicó para el país la recuperación del acceso a los mercados internacionales de deuda. En efecto, la emisión de abril de 2016 fue la primera colocación internacional de bonos desde el default de 2001 (excluyendo las emisiones de títulos realizadas con motivo de la reestructuración de 2005/2010). Frente a este nuevo escenario, se reanudaron las emisiones de bonos globales, con colocaciones sucesivas en diferentes mercados y en distintas monedas (dólares estadounidenses, euros, francos suizos). A su vez, la incorporación de los mercados exter-

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Gráfico 3: Servicios de Deuda. En % del PBI

Fuente: Elaboración propia sobre la base de la Secretaría de Hacienda.

Gráfico 4: Intereses pagados. En % del gasto total (corriente y de capital)

Fuente: Elaboración propia sobre la base de la Secretaría de Hacienda.

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nos como una nueva fuente de financiamiento implicó una disminución del peso relativo del endeudamiento intrasector público (Gráfico 5 y Gráfico 6). En el caso particular del Banco Central (BCRA), el mayor acreedor del Tesoro dentro del universo del Sector Público Nacional, la asistencia total al Tesoro se redujo progresivamente hasta 0,2 % del PBI en 2018, luego de haber alcanzado un pico de 5,2 % del PBI en 2014. Cabe señalar que la asistencia total del BCRA al Tesoro incluye tanto la transferencia de utilidades de la autoridad monetaria, que no constituye endeudamiento, y el financiamiento en pesos a través de Adelantos Transitorios y de la colocación de Letras del Tesoro en dólares que son suscriptas por el BCRA (Gráfico 7).

Bajo el supuesto de un stock de deuda que se mantiene constante (endeudamiento neto es cero), una estrategia de financiamiento a plazos más cortos resulta en pagos brutos mayores que con plazos más largos.

un interés cercano a cero (definido como el rendimiento de las reservas internacionales con un tope de Libor -1 %), en tanto que los Adelantos Transitorios constituyen un financiamiento en pesos que no paga interés. • Mayor endeudamiento de corto plazo. A partir de 2016 empezó a cobrar mayor importancia el financiamiento de corto plazo a través de licitaciones de mercado de letras del Tesoro, tanto en pesos como en moneda extranjera. Esta estrategia derivó en un programa de letras de corto plazo que incluía un calendario de licitaciones preanunciado. Una estrategia de financiamiento de este tipo implica la realización de operaciones periódicas para renovar los vencimientos (refinanciamiento o rollover), lo que se refleja en un aumento de los pagos brutos en concepto de amortización realizados a lo largo del año1. Aunque el simple rollover de estos vencimientos de corto plazo no genera un aumento neto del stock de deuda, las mayores necesidades financieras brutas elevan la exposición al riesgo de refinanciamiento: frente a un eventual deterioro de las condiciones de mercado que limite o encarezca el crédito disponible, el impacto resultaría mayor.

El cambio en el peso relativo de las diferentes fuentes de financiamiento (menos intrasector público y más endeudamiento de mercado) implicó un incremento del costo efectivo promedio de la deuda, y por lo tanto mayores servicios de deuda, dado que el financiamiento intrasector público tiende a realizarse a tasas por debajo de las de mercado. Un ejemplo elocuente de esto está dado por el mencionado caso del BCRA: • Efecto del tipo de cambio real sobre la las Letras del Tesoro Intransferibles, deuda en moneda extranjera. La alta con diferentes vencimientos, pagan participación de la deuda en moneda

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Grรกfico 7: Asistencia del Banco Central al Tesoro. En % del PBI

Fuente: Elaboraciรณn propia sobre la base del BCRA.

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extranjera sobre el total es un factor que incrementa de forma significativa la vulnerabilidad frente a shocks de tipo de cambio. Una depreciación real implica un aumento del ratio deuda/PBI (y también del ratio de servicios de la deuda/PBI), dado que el numerador aumenta más que el denominador. Los sucesivos saltos devaluatorios experimentados en los últimos años, que se reflejaron en movimientos bruscos del tipo de cambio real, generaron aumentos discretos en el peso de la deuda y de los servicios en relación con el PBI. En particular, los saltos devaluatorios del segundo trimestre de 2018 y del tercer trimestre de 2019 explicaron en gran medida los aumentos del ratio deuda/PBI de 18 p.p. y 11 p.p., respectivamente. 3. La deuda pública y el rol del Congreso La Constitución Nacional le asigna al Congreso competencias vinculadas con el manejo de la deuda pública. En particular, el artículo 75 establece que son atribuciones del Congreso contraer (inciso 4) y arreglar el pago (inciso 7) de la deuda. Sin embargo, esto no significa que los legisladores salgan a negociar créditos, ya que aquí se debe diferenciar la función administrativa de “gestionar” (que le compete al Ejecutivo, ya que el Presidente es el “responsable políti-

co de la administración general del país”) de la atribución legislativa de “aprobar” las condiciones de ese endeudamiento y el uso de los fondos públicos necesarios para afrontar los servicios. El manejo de la deuda soberana representa un componente esencial del sistema de administración financiera pública. En nuestro país, la Ley 24.156 de Administración Financiera y de los Sistemas de Control del Sector Público Nacional establece, en su Título III, los principales lineamientos del Sistema de Crédito Público, que consiste en un conjunto de principios, normas, organismos, recursos y procedimientos en manos del Estado para captar medios de financiamiento. La misma Ley 24.156 se ocupa de definir la deuda pública como el conjunto de obligaciones contractuales que asume el Estado en determinadas operaciones de endeudamiento: colocación de bonos y letras, obtención de préstamos, financiamiento de contrataciones de obras y servicios, otorgamiento de garantías, y consolidación y reestructuración de otras deudas2. De este modo, la deuda pública es un subconjunto de los pasivos del Estado Nacional, ya que existen otros pasivos que no entran en la definición de deuda pública (deudas comerciales, sentencias judiciales, deudas por transferencias, etc.). De acuerdo con los Estados

El artículo 58 de la Ley 24.156 dispone la clasificación de la deuda por deudor principal (directa e indirecta) y por residencia del acreedor (interna y externa). Adicionalmente, se utilizan otras clasificaciones, como ser por legislación (nacional y extranjera), moneda de denominación, tipo de tasa (fija, variable), etc.

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Contables incluidos en la Cuenta de Inversión 2018, a fin de ese año, la deuda pública representó 98 % de los pasivos totales de la Administración Nacional. Respetando el espíritu del artículo 75 de la Constitución, que asigna al Congreso la facultad de contraer deuda, la Ley 24.156 establece la necesidad de una autorización legislativa para efectuar operaciones de endeudamiento, que puede estar incorporada en la ley de presupuesto o en una ley especial3. Cabe señalar que los préstamos de organismos financieros internacionales están exceptuados de dicha exigencia. Por otra parte, la facultad de emplear fondos públicos para atender los servicios de la deuda (intereses, amortizaciones, comisiones) viene dada también por la ley anual de presupuesto a través de los créditos presupuestarios correspondientes.

Ley 24.156, artículos 60, 62, 64 y 82.

deuda pública, que se reflejan en distintos componentes de la ley (Diagrama I): • Programa financiero. El mensaje de elevación del proyecto de ley de cada año suele incluir una descripción del programa financiero del Tesoro, con un detalle de las necesidades financieras y una descripción de la estrategia de financiamiento propuesta que identifique las principales fuentes de crédito que se planea utilizar. No obstante, el formato de presentación y el grado de detalle empleado no está estandarizado y varía de año a año, y en ocasiones resulta simplemente una declaración vacía de contenido. Frente a una eventual reforma de la Ley de Administración Financiera, la inclusión del programa financiero como un componente obligatorio que acompañe al proyecto de ley de presupuesto, con una serie de parámetros mínimos definidos normativamente, resultaría un avance institucional para enriquecer el debate presupuestario.

De este modo, durante el proceso de formulación y aprobación del presupuesto, se abordan los diferentes • Autorizaciones de endeudamiento. El aspectos relativos al manejo de la articulado de la ley de presupuesto

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Diagrama I: Componentes de la Ley de Presupuesto vinculados a la deuda pĂşblica

Establece necesidades y fuentes de financiamiento

Fuente: ElaboraciĂłn propia.

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incluye típicamente un capítulo específico destinado a las operaciones de crédito público donde se establecen los montos de endeudamiento autorizados, detallando el tipo de deuda, el monto máximo, el plazo mínimo de amortización y el destino del financiamiento. En el Recuadro 1 se detallan las autorizaciones incluidas en la Ley de Presupuesto 2019, así como también las colocaciones del año desagregadas según su norma de autorización.

Las operaciones “debajo de la línea” incluyen las transacciones de activos y pasivos financieros que no forman parte del resultado operativo. La diferencia entre los recursos (Fuentes Financieras) y los usos (Aplicaciones Financieras) representa el financiamiento neto, que es equivalente al déficit financiero de las operaciones “arriba de la línea” (recursos y gastos corrientes y de capital).

• Recursos y gastos. La Ley de Presupuesto comprende todos los recursos y gastos previstos para el ejercicio, y determina las correspondientes necesidades y fuentes de financiamiento. Dentro de los Gastos Corrientes se registran los intereses a pagar. Y, en lo que se conoce como operaciones “debajo de la línea”, se incluye como un recurso el endeudamiento previsto (como una de las Fuentes Financieras) y, como una erogación, las amortizaciones de deuda (como una de las Aplicaciones Financieras)4. En numerosas planillas anexas a la ley se incorpora un detalle de estos conceptos. Cabe aclarar que

el presupuesto de recursos y gastos no incluye el financiamiento obtenido y el repago de la deuda intraejercicio (es decir, la que se origina y vence dentro del mismo ejercicio presupuestario), aunque sí incluye el gasto en intereses que genera dicho endeudamiento. 4. La actualización de las estimaciones presupuestarias El presupuesto nacional se formula, aprueba, ejecuta y controla de acuerdo con montos denominados en moneda nacional. Por lo tanto, cambios en las condiciones macroeconómicas que afectan el tipo de cambio nominal y el nivel de precios provocan desvíos en los montos ejecutados con respecto a los originalmente presupuestados. Esta fuente de discrepancia aplica a diversos componentes del presupuesto, pero resulta especialmente relevante en el caso de los flujos de deuda, debido a que una alta proporción de la deuda pública nacional está denominada en moneda extranjera. Un fenómeno similar se da en la deuda que ajusta por inflación, cuyos servicios resultan

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Cuadro A: Ley de Presupuesto 2019: Autorizaciones de Endeudamiento Recuadro 1: Las autorizaciones de endeudamiento en 2019

Fuente: OPC

El capítulo VII de la Ley de Presupuesto 2019 incluye una serie de artículos que autorizan al Poder Ejecutivo a contraer deuda a través de diferentes instrumentos (Cuadro A). En algunos casos, los límites autorizados refieren al monto bruto de emisión, mientras que otros artículos, específicos para la emisión de deuda con vencimiento dentro del mismo ejercicio presupuestario, limitan el monto en circulación de los instrumentos a emitirse. Durante 2019 se colocaron títulos públicos y se recibieron desembolsos de préstamos por USD96.088 millones. Aproximadamente, 61

Gráfico 8: Colocaciones de deuda en 2019 por normativa de autorización. En % del total

% del nuevo endeudamiento fue autorizado por las leyes de presupuesto de 2019 y de años anteriores. El remanente se realizó a partir de autorizaciones incluidas en otras leyes, como la Carta Orgánica del BCRA (Adelantos Transitorios), la excepción dispuesta en el art. 60 de la Ley de Administración Financiera (préstamos de organismos internacionales) y la Ley de Solidaridad (letras BCRA) (Gráfico 8).

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mayores que los presupuestados en caso de que la inflación sea superior a la prevista en el momento de formulación del presupuesto.

$740.000 millones y para amortización de deudas por $1,93 billones. Luego de sucesivas modificaciones a lo largo del ejercicio, el crédito vigente a fin de año fue de $960.000 miFrente a la necesidad de realizar llones para intereses y $3,23 billones ajustes al presupuesto vigente, du- para amortizaciones (Gráfico 9). rante el transcurso del ejercicio se suele realizar sucesivas modifica- De acuerdo con la Ley 25.152 de Adciones presupuestarias, con dife- ministración de los Recursos Públirentes instrumentos normativos de cos, el Poder Ejecutivo elabora anualacuerdo con su naturaleza: Deci- mente un Presupuesto Plurianual, siones Administrativas (DA) del Jefe que cubre una ventana temporal de de Gabinete de Ministros y Decretos tres años. Aunque pretende ser un de Necesidad y Urgencia (DNU). A marco de referencia para los presudiferencia de otros países, en la Ar- puestos anuales, al ser de carácter gentina, las modificaciones presu- meramente informativo y no estar puestarias hechas a través de una sustentado en un marco fiscal de menueva ley votada por el Congreso diano plazo, los montos incluidos no son sumamente excepcionales. De resultan vinculantes en ningún seneste modo, el Poder Legislativo no tido. Asimismo, no se ajustan periósuele involucrarse en el proceso de dicamente junto con las modificamodificaciones presupuestarias. En ciones al presupuesto anual, sino que simplemente se reemplazan una vez la práctica, recién vuelve a tener inal año cuando se publica una nueva tervención cuando trata la Cuenta de ventana de tres años. En la práctiInversión que prepara el Poder Ejecuca, no cumplen con su pretendida tivo una vez finalizado el ejercicio. función de ser una guía para la formulación de los presupuestos anuales y Las modificaciones en ocasiones in- una referencia para la elaboración de cluyen cambios en las estimaciones una estrategia de financiamiento de de endeudamiento y en los créditos mediano plazo. Un rediseño de este presupuestarios para atender los instrumento, en la forma de un marco servicios de deuda y, eventualmente, fiscal de mediano plazo, fortalecería también en los artículos de la ley el proceso de toma de decisiones en que determinan las autorizaciones materia de política fiscal al reducir la de endeudamiento. A modo ilus- miopía y poner mayor énfasis en el trativo, el presupuesto 2019 incluía impacto permanente de las alternacréditos para gasto en intereses por tivas bajo análisis. 94

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Gráfico 9: Presupuesto 2019: Crédito inicial, modificaciones y ejecución. En miles de millones de $

Fuente: Elaboración propia sobre la base de la Secretaría de Hacienda.

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Los informes de ejecución presupuestaria en base devengado no incluyen las partidas “debajo de la línea” (endeudamiento y amortizaciones).

https://www.presupuestoabierto.gob.ar/sici/

Dirección de Análisis y Sostenibilidad de la Deuda Pública.

5. El seguimiento de la evolución • Cuenta de Inversión. Elaborada anualmente por la Contaduría Genede la deuda pública ral de la Nación (CGN), es el princiA nivel gubernamental, en la Argen- pal documento mediante el cual el tina existen diferentes organismos Poder Ejecutivo rinde cuentas de su públicos que efectúan un seguimien- gestión ante el Congreso. Como parto de la deuda pública nacional. De te de su análisis de tipo económico, acuerdo con su ámbito de actuación financiero y patrimonial, aborda asy a sus funciones específicas, abor- pectos vinculados a la gestión de la deuda pública, incluyendo el uso de dan distintos aspectos del tema. las autorizaciones de endeudamienEn el ámbito del Poder Ejecutivo, los to incorporadas en el articulado de instrumentos de seguimiento más la Ley de Presupuesto, y la cuantificación de las operaciones del ejercirelevantes son: cio de referencia. • Estadísticas de deuda pública. Elaboradas y publicadas por la Secre- En el ámbito del Poder Legislativo es taría de Finanzas, presentan nume- posible mencionar: rosos conjuntos de datos relativos a la evolución del stock de deuda, su • Oficina de Presupuesto del Congrecomposición (por moneda, acreedor, so (OPC). Esta oficina cuenta con un instrumento, legislación, plazo, tipo área específica dedicada al análisis de tasa, etc.), factores de variación, de la deuda7, que publica un informe perfil de vencimientos y coloca- mensual de operaciones de deuda en ciones de títulos, con diferentes fre- el que hace un seguimiento detallado de las emisiones de títulos y desemcuencias de actualización. bolsos de préstamos, operaciones de • Informes de ejecución presupuestaria. manejo de pasivos, pagos de intereLa Secretaría de Hacienda publica ses y amortizaciones. También momensualmente reportes de ejecución nitorea el uso de las autorizaciones presupuestaria en base caja y en base de endeudamiento incluidas en la devengado, que incluyen agregados ley de presupuesto y presenta una correspondientes a los servicios de la estimación actualizada del perfil de deuda5. Adicionalmente, los datos de- vencimientos de deuda. En el Resagregados “arriba de la línea” son de cuadro 2 se describen la misión y las acceso público a través de la web de principales funciones de la OPC. Presupuesto Abierto6.

Recuadro 2: Qué es la OPC

La Oficina de Presupuesto del Congreso (OPC) es un organismo desconcentrado del Congreso de la Nación, cuya misión primaria es asistir técnicamente al parlamento en temas fiscales, de manera de reducir la asimetría de información que tradicionalmente hay entre el Ejecutivo y el Legislativo, y a la vez profundizar el componente técnico del debate parlamentario en cuestiones de política fiscal. Fue creada a fines de 2016 por la Ley 27.343, y comenzó a operar a principios de 2018 con la designación de su primer cuerpo de directores. Su funcionamiento se rige por los principios de independencia política, rigurosidad metodológica y transparencia. Sus directores y analistas tienen un perfil técnico, y son seleccionados a través de concursos de oposición y antecedentes. Realiza estudios y análisis sobre diferentes aspectos de la política fiscal (presupuesto, tributación, deuda pública, impacto de políticas), y produce estimaciones del impacto presupuestario de proyectos de ley. Todos los informes que emite son de acceso público y están disponibles en la página web institucional. A nivel internacional, en las últimas dos décadas, hubo un auge de este tipo de organismos, conocidos como Instituciones Fiscales Independientes (IFIs), tanto en economías avanzadas como en mercados emergentes. Si bien cada IFI tiene sus características particulares, derivadas de las circunstancias de su creación y de su evolución histórica, su objetivo general es promover la transparencia de las finanzas públicas y con ello mejorar la gestión fiscal y contribuir a la prevención de futuras crisis. Sus tareas apuntan a combatir la opacidad en las finanzas públicas, que puede manifestarse a través de fenómenos, como la ambigüedad de la meta o posición fiscal, la contabilidad creativa y el sesgo excesivamente optimista en las estimaciones del impacto presupuestario de medidas de política propuestas y en las proyecciones macrofiscales. De este modo, las IFIs velan ex ante, y en tiempo real, por la transparencia fiscal, complementando así el control ex post que realizan las instituciones gubernamentales de auditoría.

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• Comisión Bicameral de Seguimiento de la Deuda8. Compuesta por diez diputados y diez senadores, su objeto principal es el seguimiento de la evolución, gestión y pagos de la deuda pública nacional. Para ello, recibe periódicamente información del Poder Ejecutivo y tiene la facultad de solicitar datos adicionales. • Auditoría General de la Nación (AGN). Como parte del control ex post de la gestión de gobierno, la AGN realiza análisis de auditoría de diferentes tipos (financiera, de legalidad, de gestión, patrimonial, etc.), que abarcan la gestión de la deuda pública. Su informe anual de auditoría sobre la Cuenta de Inversión trata cuestiones de deuda; además, publica regularmente estudios específicos del tema.

Comisión Bicameral Permanente de Seguimiento y Control de la Gestión de Contratación y de Pago de la Deuda Exterior de la Nación, creada por la Ley 27.249, sancionada en 2016.

Paralelamente, en los últimos años viene desarrollándose la idea de analizar la “sostenibilidad fiscal”, concepto asociado a la sostenibilidad de la deuda, pero que se centra en la tendencia actual de la política fiscal. A modo de comparación, en un momento dado se podría decir que la política fiscal es insostenible si el déficit primario es mayor que el requerido para estabilizar la deuda pública, pero, al mismo tiempo, la deuda puede ser sostenible si el ajuste fiscal necesario para estabilizarla es económica y políticamente factible.

La OPC, la Bicameral de Deuda y la AGN tienen funciones, objetivos y características diferenciados, aunque el objeto de interés compartido genera posibilidades de colaboración. Respetando sus distintos roles y responsabilidades, la OPC mantiene contactos con la Bicameral de Deuda y firmó un convenio marco de cooperación a nivel técnico con la AGN. 6. Análisis de sostenibilidad: ¿para qué?, ¿cómo?, ¿quién? La sostenibilidad de la deuda es un concepto complejo de definir y de

evaluar. Particularmente a partir de la crisis financiera internacional de 2008, numerosas instituciones ajustaron su definición de sostenibilidad e introdujeron avances metodológicos para analizarla. De acuerdo con una definición práctica del Fondo Monetario Internacional comúnmente utilizada, se puede decir que la deuda pública de un país es sostenible si se considera que “el gobierno puede hacer frente a los servicios de la deuda (pago de intereses y amortización) en el mediano y largo plazo sin necesidad de una reestructuración amplia o default, y sin recurrir a un ajuste fiscal de una magnitud que resulta económica o políticamente inviable9”. El análisis de sostenibilidad de la deuda es de naturaleza prospectiva, ya que implica formarse una idea de cómo va a evolucionar el stock de pasivos a lo largo del tiempo; para ello es necesario contar con una proyección de los flujos de ingresos y gastos (incluidos los servicios de la deuda), así como también del tipo de cambio (dado su impacto sobre el endeudamiento en moneda extranjera). De este modo, las proyecciones de la dinámica de la deuda dependen en buena medida de fenómenos macroeconómicos y financieros que son por definición inciertos y volátiles.

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Otro elemento importante para considerar son las fuentes y condiciones de financiamiento disponibles. Dada la volatilidad propia de los mercados financieros, el acceso al mercado a tasas razonables puede verse súbitamente alterado frente a shocks que derivan en cambios en la “percepción” de los inversores; esos shocks pueden ser de naturaleza global o específicos del país en cuestión. Esto resalta la importancia de evaluar el grado de realismo de los supuestos de financiamiento incorporados en las proyecciones, y de analizar la sensibilidad de los resultados frente a un eventual deterioro de las condiciones de acceso al crédito voluntario. Por último, el análisis se enfrenta a la dificultad de determinar qué sendero de ajuste fiscal resulta “económica y políticamente viable”, concepto de por sí variable y complicado de medir. Dado que la sostenibilidad no es directamente medible (a diferencia de otros objetivos de política, como la estabilidad de precios o el pleno empleo, que se pueden aproximar con un grado razonable de precisión), es necesario recurrir a diferentes indicadores para efectuar el análisis. Si bien el ratio deuda/PBI es el más difundido y comentado, no existe un único indicador que refleje todos los aspectos relevantes de un fenómeno que es intrínsecamente complejo. Algunos indicadores buscan medir la capacidad de pago por medio de una

combinación entre variables de deuda (stock de deuda, vencimientos de capital e interés) y distintas aproximaciones de la capacidad del gobierno de obtener recursos para atender los servicios de la deuda (PBI, exportaciones, recaudación, reservas). Otros se enfocan en la composición (por moneda, plazo, acreedor) del stock de deuda y sus flujos asociados. Un análisis integral debería incluir un conjunto suficientemente amplio y variado de indicadores que permitan identificar vulnerabilidades frente a diferentes tipos de riesgos, tanto desde el punto de vista de la liquidez como de la solvencia. Otro factor relevante para determinar la robustez del análisis está dado por la cobertura institucional e instrumental de los agregados considerados, que debería ser lo más amplia posible. Esto refiere a la definición de deuda pública considerada, tanto en términos del agregado institucional (Administración Central, Administración Nacional, Sector Público Nacional, también incluyendo Provincias, etc.) como de los instrumentos incluidos (bonos, préstamos financieros, deudas comerciales, documentos a pagar, deuda flotante, garantías, etc.). La cuestión de los pasivos contingentes (explícitos e implícitos) es de especial relevancia, dado su rol como factor desestabilizante en numerosos países durante 99

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la crisis financiera global de 2008.

10 En las últimas décadas, y en especial a partir de la crisis financiera global de 2008, aumentó la importancia de los pasivos contingentes como fuente de riesgos fiscales, con potencial de afectar la sostenibilidad de la deuda pública. 11 La “función macrofiscal” refiere al desarrollo de un entorno de trabajo integrado que funciona como marco general para la toma de decisiones estratégicas en relación con la política fiscal (definición de metas fiscales sostenibles, generación de proyecciones realistas de ingresos y gastos fiscales, elección entre diferentes opciones de política, seguimiento de riesgos fiscales).

Allen et al. (2015).

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toregresivos, análisis de pasivos contingentes10 a partir de métodos de Existen varios enfoques alternativos valuación de opciones y los llamados que pueden utilizarse a la hora de rea- índices de stress fiscal (Diagrama II). lizar un análisis de sostenibilidad. Un primer grupo es de tipo determinísti- En general, el responsable primario co, dado que se construye alrededor de efectuar un análisis de sostenibilide un escenario (base) elaborado dad de la deuda pública (y uno de los sin incertidumbre, a partir del cual principales interesados) es el propio se proyecta la dinámica futura de la gobierno, como parte de la llamada deuda. Dentro de este grupo hay al- “función macrofiscal11” que tradicioternativas que se centran en evaluar nalmente corresponde al “Ministeun conjunto determinado de indi- rio de Finanzas” o su equivalente (de cadores de endeudamiento, y otras Economía, Hacienda, etc.). El análiopciones más avanzadas que con- sis de la dinámica de los déficits y sideran la hoja de balance intertem- la sostenibilidad de la posición fiscal poral del sector público, es decir que está estrechamente vinculado y se incluyen tanto activos como pasivos complementa con otros componendel gobierno, explícitos e implícitos. tes, como la generación de proyecPara tratar de compensar las limitaciones macrofiscales y el análisis del ciones propias que derivan del uso de impacto fiscal de políticas impositisupuestos potencialmente arbitra- vas y de gasto. El foco en este rol se rios, se suele complementar los análi- ve reforzado a la luz de la tendencia sis de tipo determinístico con ins- global de un cambio en los ministetrumentos que incorporan una cierta rios de finanzas desde un “modelo noción de variabilidad, tales como tradicional” centrado en funciones análisis de sensibilidad, escenarios regulatorias y operativas/transaccioalternativos y “stress tests”. nales (procesamiento de pagos, control presupuestario) hacia un “moPor su parte, los enfoques de tipo es- delo emergente” más enfocado en el tocástico buscan incorporar la incer- análisis estratégico y la formulación tidumbre de forma explícita, como de políticas12. un componente central del análisis, con el objetivo de identificar fuen- Existen múltiples sinergias entre la tes y magnitudes de los riesgos sub- realización de un análisis de sosteniyacentes. Algunas metodologías de bilidad y otras funciones estratégicas este tipo son los análisis de Valor a en materia de política fiscal. Por un Riesgo, métodos con vectores au- lado, la existencia de un sólido marco

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Diagrama II: Enfoques Metodolรณgicos de Anรกlisis de Sostenibilidad

Fuente: OPC

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macrofiscal que genere proyecciones robustas es un requisito fundamental para la elaboración de un buen análisis de sostenibilidad. Por el otro, los resultados del análisis de sostenibilidad constituyen un insumo clave para la formulación y actualización de la estrategia de deuda de mediano plazo, que representa el plan del gobierno para lograr la composición de su cartera de deuda pública que mejor se alinea con sus preferencias de costo y riesgo.

otras), e incluyendo proyecciones de largo plazo sobre la evolución de las principales variables fiscales. En la Argentina, el Poder Ejecutivo no publica ningún informe que incluya un análisis de sostenibilidad fiscal. Existen instituciones de diferentes ámbitos que desarrollan este tipo de estudios: organismos internacionales (FMI, Banco Mundial), privados (bancos, consultoras, ONGs) y otras agencias del sector público (OPC). No obstante, estos análisis externos pueden complementar pero no sustituir la responsabilidad del gobierno de evaluar la sostenibilidad fiscal y brindar acceso al público a los resultados de dicho análisis.

A lo largo de las últimas dos décadas ha habido un auge del interés por la transparencia fiscal, con esfuerzos simultáneos de numerosos gobiernos para mejorar y aumentar la publicación de información y documen- 7. Conclusiones tos sobre finanzas públicas. Los análisis de sostenibilidad buscan Esta tendencia incluye la producción mejorar la comprensión y cuantifide informes de sostenibilidad fiscal, cación de las vulnerabilidades que tanto en países avanzados como presentan la estructura y el perfil de en emergentes, y el desarrollo a ni- la deuda, promoviendo así una advel global de un conjunto de buenas ministración de riesgos eficiente. En prácticas en materia de transpa- los últimos años cobró notable impulrencia (FMI, OCDE, Unión Europea, so a nivel global el interés por refinar IPSASB). En particular, el Código de las técnicas usadas para los análisis Transparencia Fiscal del FMI sugiere de sostenibilidad y por incrementar que los gobiernos deberían analizar la difusión de estos, en línea con un y publicar regularmente informes so- esfuerzo generalizado por promover bre los diferentes riesgos que afectan la transparencia fiscal. a las finanzas públicas, abordando cuestiones, como las contingencias En la Argentina, el historial de crisis (garantías gubernamentales, PPPs, recurrentes vinculadas a elevados contingencias presupuestarias, entre niveles de endeudamiento resalta 102

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la importancia de tener una deuda pública sostenible, requisito ineludible para garantizar la estabilidad macroeconómica y financiera, y así permitir que el Estado cumpla con sus funciones esenciales. Más allá de los diferentes tipos de seguimiento de la deuda pública que se efectúan desde distintas áreas del Estado, resultaría un avance institucional la generación y publicación por parte del gobierno de un análisis de sostenibilidad de la deuda y de una estrategia de gestión de la deuda de mediano plazo (MTDS, por sus siglas en inglés), así como también la inclusión sistemática de un programa financiero suficientemente detallado en el proyecto de ley de presupuesto.

gos. El Congreso, por su parte, tiene la posibilidad de dar mayor visibilidad a la problemática a través del debate parlamentario enriquecido con contenido técnico.

De todos modos, dichas herramientas no resuelven el problema por sí solas, sino que deben venir acompañadas de cierto consenso a nivel político y social sobre la necesidad de implementar políticas fiscales responsables que mantengan la deuda pública en niveles manejables, y adoptar estrategias de financiamiento prudentes en términos de riesgos. La promoción de la transparencia fiscal mediante la ampliación y mejora de la información estadística y analítica disponible contribuye a generar incentivos para que deudores y acreedores adopten prácticas saludables que preserven la sostenibilidad y faciliten la mitigación de ries103

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8. Referencias bibliográficas • Allen, R.; Hurcan, Y.; Murphy, P.; Queyranne, M.; y Yläoutien, S. (2015), “The Evolving Functions and Organization of Finance Ministries”, IMF Working Paper 15/232. • European Commission (2019), “Fiscal Sustainability Report 2018”. • Fainboim, I. y Lienert, I. (2018), “The Macrofiscal Function and its Organizational Arrangements”, IMF Technical Notes and Manuals. • International Monetary Fund (2002), “Assessing Sustainability”. • International Monetary Fund (2019), “Fiscal Transparency Code”. • Kopits (2019), “Fiscal Sustainability and Risk” [Presentación]. • Kopits (2014), “Coping with Fiscal Risk: Analysis and Practice”, OECD Journal on Budgeting, vol. 4, no. 1. • OECD (2012), “Debt and Macroeconomic Stability”, OECD Economics Department Policy Notes, No. 16. • Wang, R. F., Irwin, T. C. y Murara, L. K. (2015), “Trends in Fiscal Transparency: Evidence from a New Database of the Coverage of Fiscal Reporting”, IMF Working Paper 15/188.

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9. ADENDA AL ARTÍCULO PRINCIPAL (29-06-2020) SOBRE EL PROCESO DE REESTRUCTURACIÓN DE LOS BONOS CON LEGISLACIÓN EXTRANJERA

cesos de negociación utilizados son sustancialmente distintos para modificar las condiciones contractuales de un préstamo bancario o de un bono emitido bajo legislación extranjera.

A fines del año pasado, la deuda pública argentina mostraba claros signos de insostenibilidad. La pérdida de acceso a los mercados había bloqueado la refinanciación voluntaria de los servicios de deuda, haciendo evidente la imposibilidad de hacer frente a los vencimientos en tiempo y forma.

A la hora de encarar la reestructuración de la deuda, el gobierno optó por una estrategia secuencial, apuntando primero a resolver la renegociación de los títulos públicos emitidos bajo ley extranjera, que involucran una estructura legal relativamente compleja y tienen un perfil de acreedores sofisticado.

En ese contexto, existía relativamente amplio consenso sobre la necesidad de reestructurar la deuda pública. Ya desde antes de asumir, la nueva administración declaró su intención de encarar un proceso de ese tipo. En febrero de este año, se sumó la declaración del Fondo Monetario Internacional (FMI), que calificaba la deuda argentina como insostenible y señalaba la necesidad de llevar a cabo una operación de reestructuración que contara con un aporte significativo de los acreedores privados. Las características particulares de los diferentes segmentos de la deuda pública (en términos de tipos de instrumento, legislación y acreedores) determinan la necesidad de procedimientos diferenciados a la hora de encarar una reestructuración. Los instrumentos normativos y los pro-

Este proceso comenzó formalmente con un anuncio inicial pocos días después del cambio de gobierno. A fin de enero se publicó un cronograma de acciones que contaba con varias etapas y preveía el cierre y liquidación de la operación para fin de marzo. Sin embargo, ya se observaba una serie de demoras en acciones intermedias cuando, a mediados de marzo, la declaración de la cuarentena por la pandemia de Covid-19 terminó por retrasar todo el proceso. Como parte del intercambio con los acreedores, a fines de marzo, el gobierno presentó sus “lineamientos para la sostenibilidad de la deuda” que incluían un conjunto de supuestos sobre las principales variables macroeconómicas (crecimiento real, resultado fiscal primario, balanza comercial, reservas internacionales), 105

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que servirían de base para proyectar la capacidad de pago del país y así determinar el nivel de alivio requerido para que la deuda volviera a una trayectoria sostenible. Paralelamente, el FMI publicó su análisis de sostenibilidad, en el que definía un escenario macroeconómico y evaluaba diferentes supuestos de financiamiento para la Argentina, también con el objeto de estimar el alivio requerido para restaurar la sostenibilidad.

Ad Hoc Argentine Bondholder Group (AHBG), Exchange Bondholder Group (EBG) y Bondholder Group (BG).

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acreedores. Para coordinar sus acciones e incrementar su poder de negociación, los principales bonistas se aglutinaron en tres grandes agrupaciones de acreedores1, compuestas en su gran mayoría por gestores de fondos de inversión con sede en EE.UU. Estos grupos son los que participan de manera directa de las conversaciones con las autoridades argentinas, que se realizan en el marco de acuerdos de confidencialidad.

Cabe destacar que los escenarios macroeconómicos en los que se basaron los análisis del gobierno y del FMI fueron construidos antes de que la pandemia de Covid-19 alcanzara su plenitud, por lo que subestiman en gran medida el violento shock negativo que significaron para la actividad económica a nivel global y doméstico la expansión de la enfermedad y las medidas gubernamentales para combatirla. Esto reduce significativamente la relevancia actual de ambos análisis a la hora de estimar la capacidad de pago de la Argentina y determinar las características que una eventual reestructuración debería tener para garantizar una trayectoria sostenible.

La oferta inicial argentina fue registrada ante el organismo regulador de valores de EE.UU. (Securities Exchange Commission, SEC) y proponía una operación de canje por nuevos bonos de manera de modificar el perfil de vencimientos aliviando la carga de pagos especialmente en los próximos años. De acuerdo con los términos de la oferta, los bonistas tenían plazo hasta el 8 de mayo para expresar su consentimiento con respecto a la operación. Sin embargo, llegada esa fecha límite, el nivel de aceptación alcanzado resultó insuficiente, por lo que el gobierno dispuso la primera de sucesivas prórrogas para permitir la continuación de las conversaciones con los principales acreedores.

De todas formas, el proceso siguió su curso con la presentación de la oferta argentina a fines de abril, que dio comienzo a la etapa más intensa de negociación entre el gobierno y los

A partir de entonces, continuaron las rondas de negociación entre las partes, en las que se discuten tanto las condiciones financieras de la operación (quita nominal, tasas de

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interés, período de gracia, plazos de repago, tratamiento de los intereses corridos, etc.) como diversas cláusulas legales aplicables a los nuevos títulos a emitirse. Si bien la mayor parte de las conversaciones se han venido desarrollando bajo acuerdos de confidencialidad, a lo largo de los últimos meses hubo diversas instancias intermedias en las que las partes informaron sobre los avances del proceso y dieron a conocer los lineamientos de las propuestas intercambiadas. Debido a la multiplicidad de variables que entran en la discusión, para la evaluación y comparación de las ofertas suele recurrirse a indicadores que buscan resumir sus términos financieros. En particular, resulta útil estimar el valor presente de las propuestas, considerando el flujo de pagos de los nuevos instrumentos a emitirse2, la relación de canje entre los títulos elegibles y los nuevos, y utilizando como tasa de descuento el rendimiento esperado que tendrían los nuevos bonos una vez terminada la operación (exit yield). Adicionalmente, debe evaluarse el impacto que cada propuesta tiene sobre el perfil de vencimientos, en particular en cuanto a la carga de pagos en los primeros años.

bonos denominados en dólares en la propuesta original del 22 de abril a alrededor de USD52 (más un VRI vinculado a las exportaciones) en la última propuesta difundida públicamente el 17 de junio4. Del lado de los acreedores, las primeras contrapropuestas de mediados de mayo estaban en torno a USD61-63, que se fueron reduciendo hasta un rango de USD55-60 más distintas alternativas de VRI (atados al PBI o a las exportaciones) (Ver Tabla A). Analizando los perfiles de vencimiento que resultarían de las diferentes propuestas (Tabla B y Gráfico A), se observa también una convergencia relativa a lo largo de las sucesivas rondas de negociación.

En términos de cupón de interés promedio (Gráfico B), las ofertas argentinas fueron aumentando progresivamente hasta 3,63 % para los títulos en dólares, con un máximo de 5 %. Mientras que en la última oferta conjunta de los grupos AHGB y EBG se llega a 4,15%, con un máximo de 5,75 %. Como referencia, el cupón promedio de los bonos elegibles es de 6,9,%, por lo que las últimas propuestas representarían una reducción de alrededor de 3 puntos porcentuales, con la mayor parte del alivio concentrado en los primeros Las sucesivas ofertas de la Argentina años, dada la estructura de cupones pasaron de un valor estimado3 pro- crecientes (step up) de todas las promedio de en torno a USD40 para los puestas.

Además de bonos, algunas de las propuestas presentadas incluyen diversas variantes de instrumentos contingentes (value recovery instruments, VRI), atados al crecimiento del PBI y a las exportaciones.

En términos de valor presente neto.

Para más detalles sobre el contenido de las diferentes propuestas, se pueden consultar los informes de la Oficina de Presupuesto del Congreso (OPC) sobre el tema, publicados el 25 de abril, el 22 de mayo y 22 de junio del corriente

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Más allá de la distancia que todavía existe en los valores estimados a partir de los flujos de pagos, las últimas propuestas de los acreedores y de la Argentina revelan que también existen diferencias en varias cláusulas legales aplicables a los nuevos bonos (cláusulas de recompra de bonos nuevos, nueva definición de eventos de default, exigencia de realizar revisión del Artículo IV del FMI, intereses adicionales en caso de in-

Propuestas de Reestructuración de los Bonos con Legislación Extranjera

cumplimiento, ampliación de los activos embargables que quedan fuera de la inmunidad soberana, cláusula RUFO). En caso de que finalmente se llegue a un acuerdo y se pueda completar la operación de manera exitosa, llegará el momento de evaluar la sostenibilidad de los resultados, para lo cual resultará indispensable ajustar el escenario macroeconómico a la luz del impacto de la actual pandemia, reevaluar los supuestos de financiamiento utilizados teniendo en cuenta el resultado de los procesos de reestructuración de los otros componentes de la deuda (FMI, bonos ley local) e incorporar precisiones sobre el marco futuro de política económica, que será un factor fundamental para determinar la capacidad de pago del país.

Incluye instrumento emitido por cupones vencidos e intereses corridos. Incluye pago en efectivo por cupones vencidos e intereses corridos Fuente: OPC (Oficina de Presupuesto del Congreso) 2

No incluye instrumentos vinculados al PBI o a las exportaciones (VRI) Incluye pago en efectivo por cupones vencidos e intereses corridos. Fuente: OPC (Oficina de Presupuesto del Congreso) 2

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Análisis y sostenibilidad de la deuda provincial en la 1 Argentina: Quién es quién Luciano Di Gresia

Director ejecutivo del Observatorio Fiscal Federal Docente e investigador de la Universidad Nacional de La Plata

Este artículo fue escrito en junio 2020.

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RESUMEN La sostenibilidad fiscal es un indicador relevante para analizar la situación particular del sector público. Estos análisis, normalmente aplicados a nivel nacional, pueden ser utilizados para las finanzas provinciales. En este trabajo se analiza la evolución histórica de la deuda provincial en la Argentina para el período 19962018/19. Además se plantea un modelo de sostenibilidad fiscal que es utilizado para construir un indicador a nivel de provincias (incluida la CABA2) para la economía argentina con datos completos hasta el año 2018. El indicador permite comparar las provincias respecto de la sostenibilidad fiscal, obteniéndose como resultado que diez jurisdicciones de las 24 reflejan dinámicas fiscales no sostenibles.

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Ciudad Autónoma de Buenos Aires.

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ÍNDICE 1. Introducción 2. La deuda provincial en la actualidad 3. Un breve análisis de la evolución histórica de la deuda provincial 3.1 El stock de deuda provincial como porcentaje del PBI 3.2 Comparación de la evolución de la deuda provincial vs. deuda del gobierno federal 3.3 El gobierno federal como acreedor de las provincias 3.4 La evolución de los intereses de la deuda 3.5 La importancia del stock de deuda respecto del flujo de ingresos provinciales 3.6 La importancia de los intereses de la deuda respecto de los ingresos provinciales 4. Determinantes de la deuda provincial 4.1 Identificación de determinantes de la deuda mediante el concepto de sostenibilidad 4.2 El resultado fiscal provincial como determinante de la deuda 4.3 El resto de factores no vinculados al resultado fiscal 5. Análisis de sostenibilidad a futuro de la deuda por provincia 6. Consideraciones finales 7. Anexos 7.1 Anexo 1. Evolución de la deuda provincial 1996-2018 en porcentaje del PBG 7.2 Anexo 2. Evolución del resultado financiero 1996-2018 en porcentaje del PBG Referencias 113

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1. Introducción Un aspecto relevante de la discusión de política económica en la Argentina se refiere a la problemática histórica de la deuda pública. Luego de diversas medidas de reperfilamiento de vencimientos de deuda del gobierno federal, tomadas tanto por la administración anterior como por la actual, la discusión se empieza a concentrar en el contexto de sostenibilidad fiscal. Hasta el momento, la discusión se ha fijado exclusivamente en el gobierno federal. En este trabajo se explora la misma problemática de sostenibilidad fiscal a nivel de las provincias y la Ciudad Autónoma de Buenos Aires (CABA). En la sección 2 se presenta la situación de la deuda provincial3 en la actualidad.

A los efectos de este artículo, la deuda provincial comprende aquellos instrumentos de financiamiento que superan un ejercicio fiscal. Las letras de tesorería que vencen dentro de un mismo ejercicio no están consideradas dentro de esta definición de deuda.

En la sección 3 se desarrolla una revisión histórica de la evolución de la deuda por provincias, analizándose específicamente el stock, la relación con el gobierno federal como acreedor, los servicios de intereses y la importancia de la deuda en relación con los ingresos totales de las jurisdicciones.

Última información disponible según fuente Ministerio de Economía, Secretaría de Hacienda, Dirección Nacional de Asuntos Provinciales.

En la sección 4 se exploran los determinantes de la evolución de la deuda pública provincial.

El Producto Bruto Geográfico (PBG) se estima distribuyendo el PBI de acuerdo con la estructura provincial de PBG estimada por INDEC (2004), ajustada por información provincial.

En la sección 5 se analiza la sostenibilidad a futuro de la deuda provincial

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mediante la construcción de un indicador por provincia. En la sección 6 se presentan las consideraciones finales. En los anexos se exponen los detalles de la evolución por provincias de la deuda y del resultado financiero. 2. La deuda provincial en la actualidad La deuda provincial actual, al 30/9/20194, alcanzó un nivel levemente superior a 1,5 billones de pesos, lo que representa unos 26.493,3 millones de dólares. Mientras que al

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Comprende los siguientes conceptos: Gobierno Nacional por un 11,9 %, Fondo Fiduciario de Infraestructura Regional (FFIR) por un 0,9 % y Fondo Federal de Desarrollo Provincial (FFDP) por un 2,3 %.

En el año 2009, el gobierno federal en conjunto representaba el 68,2 % de la deuda total.

El período de análisis comprende desde el año 1996 hasta 2018, de acuerdo con la información recopilada del Ministerio de Economía, Secretaría de Hacienda, Dirección Nacional de Asuntos Provinciales.

El período bajo análisis ha registrado profundos cambios en las relaciones fiscales federales marcados en su mayoría por avances del gobierno federal sobre los recursos provinciales. Esto se verifica por ejemplo en las sucesivas detracciones a la coparticiación con destino a financiar el sistema previsional (básicamente luego de la reforma de 1994).

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31/12/2018 la deuda había alcanzado un nivel de 1,1 billones de pesos, es decir, 29.260,5 millones de dólares, lo que significó un 7,5 % del Producto Interno Bruto (PBI) del año.

representa un 15,1 % de la deuda total6, en contraste con la situación de hace unos años, cuando era el mayor acreedor de las provincias7 (Gráfico 2).

La Tabla 1 presenta la información por jurisdicciones; pueden verificarse situaciones dispares entre las 23 provincias y la CABA. Dicha situación se explorará en detalle en las secciones siguientes.

3. Un breve análisis de la evolución histórica de la deuda provincial El análisis de la evolución histórica de la deuda pública provincial8 resulta una consecuencia, principalmente, de las finanzas de cada provincia y de las alteraciones de las relaciones fiscales federales durante el período9. Observar la dinámica que ha seguido la deuda provincial en los últimos años es un factor relevante para la evaluación de sostenibilidad fiscal hacia futuro.

Respecto a la importancia relativa por jurisdicciones, se observa que la deuda se concentra en un 82,3% en 8 jurisdicciones (62,7% en sólo 3 jurisdicciones). Al 30/09/2019, la provincia de Buenos Aires abarca el 42,2% de la deuda provincial total, seguida por Córdoba (10,5%), CABA (10,0%), Mendoza (5,0%), Neuquén 3.1. El stock de deuda provincial (4,7%), Chubut (3,5%), Entre Ríos como porcentaje del PBI (3,3%) y Jujuy (3,1%) (Gráfico 1). La evolución de la deuda provincial Otro aspecto de interés se encuentra en porcentaje del PBI ha mostrado en los diferentes acreedores e ins- las distintas circunstancias de la sitrumentos que conforman la deuda tuación macroeconómica, las finanprovincial. Esta composición se ha zas provinciales y las relaciones fismodificado notablemente en los últi- cales federales. mos años, tal como se detallará en la Según se expone en el Gráfico 3, a sección 3.2. fines de los 90 se registra un exploA septiembre de 2019, el 70,5% de la sivo incremento de la importancia de deuda provincial se encuentra en bo- la deuda provincial, que se extrema nos de mercado, cuya mayor parte se a partir de 2002-2003 (máximo de compone de instrumentos en mone- 18,8 % del PBI en 2003) con la fuerte da extranjera. El gobierno federal devaluación a la salida del esquema

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de Convertibilidad10. El crecimiento de la deuda nominada en dólares fue un factor clave para llevar la deuda provincial a niveles claramente insostenibles que derivaron en procesos de reestructuración en muchas de las provincias.

composición de acreedores, con una mucho menor importancia relativa del gobierno federal. La proyección para el año 2019, sobre la base de la información disponible, indica un nivel de deuda provincial de 10 % del PBI12.

Esta evolución del agregado provincial esconde fuertes heterogeneidades en sus componentes. Se puede observar, en el Gráfico 4, extremos en el año 2018 como Jujuy y La Rioja, con niveles de deuda de 26% y 24,7% en relación con el PBG, respectivamente. En el otro extremo hay provincias muy desendeudadas (menos de 4% del PBG), como San Luis (0,8%), La Pampa (1%), Santa Fe (2,1%), Catamarca (3,1%), CABA (3,6%) y Santiago del Estero (4%). Esta situación de inicio del análisis A partir de 2014 se verifica un nue- de sostenibilidad fiscal es uno de los vo proceso de endeudamiento cre- factores clave a considerar. ciente de las provincias, producto de la apertura de mercados que se En el Anexo 1 se presenta gráficaprodujo a nivel nacional, principalmente la evolución de la deuda en mente a partir de 201611. Hacia 2018 porcentaje del PBG para cada provinla deuda alcanza un nivel de 7,5 %, y cia y la CABA. se produce también un cambio en la A partir de 2003 se produce una reforma fiscal federal que implicó la virtual nacionalización de gran parte de la deuda provincial. Esto derivó en un canje de deuda hacia un esquema de pesificación y tasa de interés real negativa. La posterior estabilización de la economía (principalmente del tipo de cambio) entre 2003 y 2014, y la tasa de interés fijada, derivó en un fuerte proceso de caída en términos reales de la deuda hasta el mínimo de 2014 de 4,3 %.

Gráfico 4: Deuda provincial (incluida CABA) en porcentaje del PBG para el año 2018

10 Por esquema de Convertibilidad se entiende la política económica desarrollada entre 1991 y 2001, que consistió, entre otras características, en un régimen de tipo de cambio fijo. El quiebre del esquema cambiario con la devaluación entre diciembre de 2001 y enero de 2002 significó el final de esta política económica. 11 El fuerte proceso de endeudamiento del gobierno federal fue acompañado parcialmente, por ejemplo, por la provincia de Buenos Aires, CABA y Córdoba. 12 Para la estimación al 31/12/2019, se toma la deuda provincial al 30/9/19 respecto del PBI acumulado a la misma fecha.

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3.2. Comparación de la evolución En el Gráfico 6 se observa que la imde la deuda provincial vs. deuda portancia del gobierno federal como acreedor de las provincias era muy del gobierno federal reducida en 2001 (sólo 5,5 %), para Es interesante observar la evolución luego incrementarse hacia un máde la deuda provincial consolidada ximo de alrededor del 68 % entre en comparación con la deuda del go- 2005 y 2009. Esto fue producto de operaciones de canje de deuda que bierno federal. transformaron la deuda provincial Según se observa en el Gráfico 5, la con distintos acreedores en deuda deuda provincial representa en la ac- provincial con el gobierno federal. tualidad un 8 % de la deuda del gobierno federal. Este ratio ha ido A partir de 2009 comienza un prodecreciendo en los últimos años, ceso sistemático de disminución de mostrando que el proceso de en- la importancia del gobierno fededeudamiento del gobierno federal ha ral como acreedor de las provincias, sido más importante que a nivel pro- llegándose a un mínimo en 2018 de vincial, siendo que en 2011 la deuda 15,6 %. Este proceso fue inicialmente provincial era un 13,9 % de la deuda dominado por un esquema financiero de fuerte licuación de deuda medel gobierno federal. diante tasas de interés negativas en 3.3. El gobierno federal como términos reales. Hacia 2016, el proceso se acentúa además por emisiones acreedor de las provincias de deuda de grandes jurisdicciones La evolución del gobierno federal (Buenos Aires, CABA, Córdoba, por como acreedor de las provincias13 es ejemplo) en mercados externos. una clara consecuencia de distintas medidas tomadas durante el período En lo que respecta a la participación en términos de las relaciones fiscales del gobierno federal en las acreencias por provincias, también se vefederales.

Gráfico 5: Ratio de deuda provincial sobre deuda del gobierno federal

13 Comprende deudas directas con el gobierno federal y las existentes con el Fondo Fiduciario de Infraestructura Regional (FFIR) y el Fondo Federal de Desarrollo Provincial (FFDP).

Gráfico 6: Evolución de la participación del gobierno federal como acreedor de las provincias y la CABA

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rifica una situación marcadamente heterogénea. Ocho provincias registran una importante participación del gobierno federal, mayor de 80 %; son: San Luis, La Pampa, Tucumán, Catamarca, Santa Cruz, Corrientes, Formosa y Santiago del Estero. En el otro extremo se encuentran provincias donde la participación del gobierno federal es baja, menor de 15 %, como: Santa Fe, Buenos Aires, Córdoba, Neuquén, CABA y Chubut (Gráfico 7).

14 Los casos de Corrientes y La Pampa son particulares, dado que reflejan tasas de interés implícitas altas; y son provincias que están en gran medida endeudadas con el gobierno federal. No obstante, esta situación particular afecta muy poco la posición agregada por el bajo nivel de endeudamiento de ambas provincias.

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polinómica proyectada dos ejercicios hacia adelante.

Puede observarse cómo la tasa de interés nominal anual implícita se incrementa de manera prácticamente exponencial desde el mínimo en 2004 (2,4 %) hasta el nivel de 2018 en 15 % y de 2019 en 18,2 %. Esta evolución brinda la pauta del proceso de sustitución de la deuda con el gobierno federal (barata) por deuda de mercado (más cara). Si se proyectan ejercicios hacia adelante, esta evo3.4. La evolución de los intereses lución exponencial podría llevar en de la deuda breve tiempo el costo implícito del endeudamiento provincial promedio Otro aspecto interesante de indagar a niveles superiores al 20 %. es el costo financiero de la deuda provincial. En este sentido, una Cuando analizamos la tasa de interés aproximación que se desarrolla es la nominal anual implícita por provinde calcular la evolución de la tasa de cias para el año 2018, se obtienen interés nominal anual relacionando también situaciones heterogéneas. los gastos en servicios de intereses Por encima del promedio de 15 % de la deuda de un año con el stock tenemos diez jurisdicciones con exde deuda del período inmediato an- tremos en la CABA (19,8 %), Coterior. Dicha evolución se presenta en rrientes (19,1 %), La Pampa (17,4 %) el Gráfico 8 para el total de la deu- y Provincia de Buenos Aires14 (16,6 da provincial junto a una tendencia %). En el otro extremo, con un nivel

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Gráfico 7: Participación del gobierno federal como acreedor de las provincias y la CABA en el año 2018

Gráfico 8: Evolución de la tasa de interés nominal anual implícita de la deuda provincial

20%

15%

10%

1997 1999 2001

2003 2005 2007 2009

2011

2013

2015 2017

2019

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ciente entre deuda y recursos provinciales. Se observa que la importancia de la deuda, con esta definición, tiene su máximo en 2002, para decrecer marcadamente hasta 2014. A partir de 2014 se inicia un período de incremento de la importancia relativa De la comparación de la tasa de in- de la deuda provincial hasta alcanzar terés nominal anual por jurisdicción, en 2018 un nivel de 44,4 % de los incon el grado de exposición al go- gresos provinciales anuales. bierno federal como acreedor, se obtiene una relación: las provincias con A nivel de provincias se registra una menor deuda con el gobierno federal situación heterogénea (Gráfico 11). reflejan generalmente un nivel relati- La deuda resulta muy importante vamente mayor de costo financiero para algunas provincias, como Jujuy, Chubut y Buenos Aires, con una parde su deuda15. ticipación respecto de los ingresos El indicador desarrollado de costo fi- provinciales de 76,1 %, 70,5 % y nanciero de la deuda es otro aspec- 69,2 %, respectivamente. En el otro to clave que será considerado en el extremo, para provincias como La análisis de sostenibilidad fiscal de la Pampa, San Luis, Santiago del Estero y Santa Fe, la deuda representa una sección 5. fracción menor de los ingresos pro3.5. La importancia del stock de vinciales (3,5 %, 3,8 %, 10 % y 13 %, deuda respecto del flujo de in- respectivamente). gresos provinciales16 3.6. La importancia de los intereOtro aspecto relevante para analizar ses de la deuda respecto de los inla importancia de la deuda provincial gresos provinciales consiste en vincularla a la evolución de los ingresos provinciales. El Grá- Otra forma de evaluar la importanfico 10 expone la evolución del co- cia de la deuda provincial consiste inferior a 10 %, tenemos ocho jurisdicciones: San Luis (0,8 %), Tucumán (5,3 %), Formosa (5,4 %), San Juan (6,7 %), Catamarca (7,5 %), Santa Fe (8 %), Misiones (8,9 %) y Santiago del Estero (9,2 %) (Gráfico 9).

15 Con la excepción de Corrientes y La Pampa, tal como se expresó en la nota al pie anterior. 16 Es un indicador que vincula flujo con stock. Se puede interpretar como cuántos años, o fracción de años, de ingresos provinciales se necesitarían para cubrir el stock de deuda.

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Gráfico 9: Tasa de interés nominal anual implícita en la deuda de provincias y la CABA en el año 2018

Gráfico 10: Evolución de la deuda como porcentaje de los ingresos totales provinciales del año

Gráfico 11: Deuda como porcentaje de los ingresos totales por provincia del año 2018

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en relacionar los flujos de pagos por intereses de la deuda con los flujos de ingresos provinciales. Coincidentemente con las conclusiones anteriores, se observa en el Gráfico 12 el proceso de progresivo endeudamiento a partir de 2011, llegándose en 2018 a un nivel de 4,1 % (Gráfico 13), aunque aún lejos del 8 % de 2001. 4. Determinantes de la deuda provincial En esta sección se presenta una identificación de determinantes de la deuda, cuya información base se emplea luego en la cuantificación de un indicador de sostenibilidad fiscal en la sección 5. 4.1. Identificación de determinantes de la deuda mediante el concepto de sostenibilidad

17 Basado en Argandoña Ramiz y Carrasquero Stolk (2006).

Gráfico 12: Evolución de los intereses de la deuda como porcentaje de ingresos totales provinciales

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tos a mantener en sus carteras crecerá aproximadamente en la misma proporción que la renta. Esto tiene sentido porque los ingresos del Estado crecen aproximadamente en proporción a la renta de la provincia. Por eso, la problemática de sostenibilidad de la deuda se plantea en términos del producto bruto (geográfico en el caso de las provincias o PBG). La proporción de deuda en porcentaje del PBG no debe crecer indefinidamente. La dinámica de la deuda será sostenible si es estable o decreciente, por lo que no se requerirá que el Estado tenga que hacer cambios importantes en su política (por ejemplo, mediante una reforma tributaria). Una forma simplificada de representar la evolución de la deuda de una provincia se basa en la expresión [1], donde Dt es la deuda en el momento t, Xt es el déficit primario en t, Dt-1 es la deuda en el momento t-1 e i es la tasa de interés nominal aplicada sobre la deuda.

Para la identificación de factores determinantes se utilizará un modelo fiscal básico17. En una economía que crece, el volumen de deuda pública que los acreedores estarán dispues- [1] Dt = Xt+ Dt-1(1+i)

Gráfico 13: Intereses de la deuda como porcentaje de los ingresos totales por provincia del año 2018

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Esta ecuación nos dice que la deu- producto nominal21 y simplificamos, da varía de t-1 a t de acuerdo con el obtenemos la siguiente expresión déficit primario del gobierno provindt = xt-1+ dt-1 1 + r cial más los intereses que genera la [5] 1+y deuda existente en t-118. Si calculamos la variación de la deuda Además, podemos establecer la defi- como dt = dt-dt-1, podemos expresar nición del producto nominal de la la siguiente ecuación que define el economía provincial y su variación en concepto de sostenibilidad de la deuel tiempo como las siguientes expre- da. siones: [6] dt = xt+ dt-1 r - y r+y [2] YNt = YtPt Esta ecuación [6] indica que el voluYNt = YNt-1(1+y)(1+p) [3] men de deuda pública de una provincia por unidad de producto aumenta Donde YNt es el producto nominal cuando se produce déficit primario en t, YNt-1 es el producto nominal por unidad de producto (xt) y cuanen t-1, Yt es el producto en términos do el tipo de interés real (r) es mayor reales en t, Pt es el nivel de precios que la tasa de crecimiento del proen t, y es la tasa de crecimiento real ducto real (y). de la economía y p es la tasa de inflación. Aquí se supone, simplificada- El resultado de la fórmula [6] tiene mente, que y y p son constantes en algunas implicancias simples: el tiempo19 y coinciden para todas las provincias20. • Un estado provincial que tenga déficit primario deberá emitir deuA partir de la ecuación [1], si divi- da para financiarlo. Por el contrario, dimos por el producto nominal (YNt) si tiene superávit primario, la deuda definido en [2] y [3], y definimos disminuirá. (1+i) = (1+r) (1+p), donde r es la tasa de interés real; obtenemos la si- • Adicionalmente, el pago de integuiente expresión: reses por la deuda ya existente implicará también la emisión de nueva Dt-1 (1+r)(1+p) Dt Xt [4] = deuda, pero esta dará origen a un + YNt YNt YNt-1 (1+y)(1+p) incremento en la proporción de deuAhora, si utilizamos minúsculas para da en procentaje del PBG solo si el representar valores por unidad de numerador del segundo término de

18 Más adelante consideraremos otros factores que afectan la evolución de la deuda, tal como la variación del tipo de cambio en el caso de existir deuda en monedas extranjeras.

Por eso no están indizadas por t.

20 Este supuesto se utiliza básicamente por un problema de disponibilidad de información desagregada de actividad y precios por provincias.

De modo que Dt ⁄ YNt = dt

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la derecha de la ecuación [6] crece más rápido que el denominador. Esto último se produce cuando la tasa de interés real es mayor que el crecimiento de la economía (variación del PBI real).

22 Por ejemplo, medidas que disminuyeron recursos provinciales como la transferencia de servicios sin recursos, las detracciones de coparticipación para financiar al Sistema Previsional, las restricciones a la recaudación provincial (pactos fiscales vinculados a Ingresos Brutos y Sellos), entre otras. 23 También se implementaron medidas que favorecieron a las provincias, como las transferencias de cajas previsionales provinciales hacia el gobierno federal, Fondo Solidario y transferencias no automáticas.

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y años con déficit primario. En 2018, el nivel de resultado primario consolidado es de +0,4 % del PBI. Cuando observamos la situación en 2018 del resultado primario por provincias (Gráfico 15), registramos también situaciones heterogéneas. Se observan 5 jurisdicciones con déficit primario (Jujuy, La Rioja, Córdoba, Corrientes y Santa Cruz), mientras que el resto de las jurisdicciones muestra superávit primario.

• Otro resultado interesante de la ecuación [6] es que la tasa de inflación resulta neutral para la sostenibilidad de la deuda a largo plazo. Se incorpora al tipo de interés nominal incrementando los pagos de intereses, pero sube también el volumen de PBG nominal, dejando sin Es importante mencionar que, sicambios la proporción deuda respec- guiendo a Porto y Di Gresia (2007), to del PBG. una fracción relevante del déficit fiscal provincial del período es afectado 4.2. El resultado fiscal provin- por medidas “unilaterales” implecial como determinante de la deu- mentadas por el gobierno federal en da diferentes momentos22y23. Estas medidas, positivas y negativas para las Siendo el resultado fiscal un factor provincias, tuvieron durante el períodeterminante de la deuda provincial, do un efecto neto negativo, disminuse analizará la evolución del resultado yendo los recursos e incrementando primario. En el Gráfico 14 se observa los gastos. Es decir, una fracción reel resultado primario del agregado levante de la deuda provincial geprovincial (incluyendo la CABA) en nerada por la acumulación de déficits porcentaje del PBI. Se observa una primarios es, en realidad, generada alternancia entre años con superávit por la puja federal mediante medi-

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Gráfico 14: Evolución del resultado primario provincial en porcentaje del PBI

Gráfico 15: Resultado primario en porcentaje del PBG por provincia del año 2018

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das que afectaron negativamente las finanzas provinciales. En los últimos años (a partir de 2016 y 2017), se observa una reversión del proceso de pérdida de recursos provinciales. En este sentido, la devolución del 15% de precoparticipación a Seguridad Social, el financiamiento de la AFIP, la eliminación de asignaciones específicas de Impuesto a las Ganancias24 son cambios que mejorarán a futuro el balance de recursos de las provincias y la CABA.

panel (b) del gráfico. Durante el período analizado se observan diferentes etapas: • Entre 1996 y 2001, la evolución de la deuda es muy similar a la acumulación de resultados financieros. Esto daría la pauta de efectos neutros además del resultado fiscal. En el panel (b) del gráfico se observan en ese período reducidos factores de variación por fuera del resultado fiscal.

4.3. El resto de factores no vincu- • El año 2002 expone una marcada lados al resultado fiscal disparidad entre la variación de la deuda efectiva y la acumulación de ¿Qué otros factores pueden alte- resultado fiscal. Se observa que el rar la dinámica de la deuda provin- factor exógeno a la cuestión fiscal cial por fuera del resultado fiscal? explica una variación de la deuda de La respuesta a este interrogante se casi 10 % del PBI. Este factor está exencuentra en factores como la varia- plicado por el impacto sobre la deuda ción del tipo de cambio para la deuda de la fuerte devaluación a la salida de nominada en moneda extranjera y la la Convertibilidad, aplicada sobre la tasa de interés real. deuda en dólares de las provincias.

Eliminación incluida en el Consenso Fiscal 2017, junto a otras medidas. 24

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En el panel (a) del Gráfico 16 se observa una comparación entre la acumulación de déficit financiero y la evolución efectiva de la deuda provincial. Ambas series se inician a partir del stock de deuda del año 1996. La diferencia en cada año entre la trayectoria de ambas series resulta en los factores de variación de la deuda provincial por fuera del financiamiento del déficit fiscal. Ese diferencial es lo que se presenta en el

• En el período 2004 a 2015 se observa un impacto negativo de factores por fuera de la acumulación del resultado financiero. Este factor se encuentra principalmente vinculado al canje de deuda que estableció el gobierno federal como principal acreedor de las provincias y la fijación de tasa de interés real negativa. • El año 2018 vuelve a exponer un efecto positivo de factores por fuera

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Porcentaje del PBI

Gráfico 16 (a): Evolución comparada entre acumulación de déficit financiero y deuda pública provincial

Porcentaje del PBI

Gráfico 16 (b): Factores de variación de la deuda provincial anual por fuera del financiamiento del déficit fiscal (tipo de cambio y tasa de interés)

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del resultado financiero, asociados en este caso a la devaluación ocurrida durante el año y su impacto sobre la proporción de deuda nominada en moneda extranjera.

da, lo que deriva en un contexto de no sostenibilidad fiscal.

De la estimación realizada, se obtienen diez provincias con dinámicas fiscales no sostenibles (Gráfico 17). Se observa también que el impacto Estas provincias pueden agruparse neto en todo el período de los facto- según el factor principal que genera res por fuera del resultado fiscal fue la no sostenibilidad: negativo, implicando un menor nivel de deuda que el explicado por la • Provincias como La Rioja, Jujuy, acumulación de resultados fiscales. Córdoba y Corrientes están condicioLos resultados fiscales del período nadas básicamente por el resultado habrían derivado en un nivel de deu- fiscal primario deficitario. da en 2018 de 11,9 %, mientras que • Por otra parte, Chaco, Buenos Aila deuda efectiva alcanzó 7,5 %. En res, Tierra del Fuego, Río Negro y consecuencia, la licuación de deuda Mendoza reflejan una dinámica no en el período 2004 a 2015 sobre- sostenible explicada básicamente compensó el impacto negativo de la por el elevado costo financiero de la devaluación de 2002. deuda. 5. Análisis de sostenibilidad a fu- • Finalmente, Santa Cruz se encuenturo de la deuda por provincia tra condicionada tanto por el resultado fiscal como por el costo financiero De la utilización de la ecuación [6] de la deuda26. y fijando algunos parámetros para la estimación25, se puede obtener una Es interesante notar que, a nivel agreestimación por provincia de dt. Un gado, la deuda provincial muestra un valor positivo de este indicador impli- comportamiento de sostenibilidad fisca una dinámica creciente de la deu- cal. Gráfico 17: Indicador de sostenibilidad de la deuda provincial = dt

25 Para la estimación presentada se fija una tasa de crecimiento anual de la economía de 2 % y un nivel de inflación anual de 12 %; esto último, para poder definir una tasa de interés real.

Ver sección 3.4.

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6. Consideraciones finales La deuda provincial ha reflejado una dinámica volátil en los últimos años como reflejo de las alteraciones del contexto macroeconómico y los cambios en las relaciones fiscales federales. Actualmente, a nivel agregado, la deuda provincial no parece un condicionante decisivo de la situación fiscal, al contrario de la situación que exponen las finanzas públicas del gobierno federal. No obstante, la dinámica incremental de la deuda en porcentaje del PBI y el costo financiero creciente constituyen alertas que no deben obviarse. A nivel de la situación desagregada de cada provincia, se observa que, bajo un criterio de sostenibilidad fiscal, se registran diez jurisdicciones de las 24 con dinámicas fiscales no sostenibles. Esta situación está derivada tanto por el resultado fiscal que estas jurisdicciones exponen en la actualidad como por el costo financiero que tienen que afrontar. El poder identificar estos factores resulta un aspecto relevante para la política fiscal de las jurisdicciones hacia el futuro. 131

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la evolución de la deuda pública de cada provincia en porcentaje del PBG. 7.1 Anexo 1. Evolución de la deuda En todos los casos puede observarse provincial 1996-2018 en porcenta- el impacto de la crisis de salida de la Convertibilidad (2002-2003) que je del PBG hizo incrementar notablemente el Los siguientes gráficos muestran peso de la deuda de cada provincia. 7. Anexos

132

Luego de un período de constante disminución de la deuda (2003 hasta 2014), a partir de 2014-2015 se observa en la mayoría de los casos un incremento de la importancia de la deuda en porcentaje del PBG.

Evolución de la deuda de BUENOS AIRES en porcentaje del PBG

Evolución de la deuda de CATAMARCA en porcentaje del PBG

Evolución de la deuda de CÓRDOBA en porcentaje del PBG

Evolución de la deuda de CORRIENTES en porcentaje del PBG

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Evoluciรณn de la deuda de CHACO en porcentaje del PBG

Evoluciรณn de la deuda de CHUBUT en porcentaje del PBG

Evoluciรณn de la deuda de ENTRE Rร OS en porcentaje del PBG

Evoluciรณn de la deuda de FORMOSA en porcentaje del PBG

133

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134

Evoluci贸n de la deuda de CABA en porcentaje del PBG

Evoluci贸n de la deuda de JUJUY en porcentaje del PBG

Evoluci贸n de la deuda de LA PAMPA en porcentaje del PBG

Evoluci贸n de la deuda de LA RIOJA en porcentaje del PBG

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Evolución de la deuda de MENDOZA en porcentaje del PBG

Evolución de la deuda de MISIONES en porcentaje del PBG

Evolución de la deuda de NEUQUÉN en porcentaje del PBG

Evolución de la deuda de RÍO NEGRO en porcentaje del PBG

135

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Evoluci贸n de la deuda de SALTA en porcentaje del PBG

Evoluci贸n de la deuda de SAN JUAN en porcentaje del PBG

Evoluci贸n de la deuda de SAN LUIS en porcentaje del PBG

Evoluci贸n de la deuda de SANTA CRUZ en porcentaje del PBG

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Evoluciรณn de la deuda de SANTA FE en porcentaje del PBG

Evoluciรณn de la deuda de SANTIAGO DEL ESTERO en porcentaje del PBG

Evoluciรณn de la deuda de TIERRA DEL FUEGO en porcentaje del PBG

Evoluciรณn de la deuda de TUCUMร N en porcentaje del PBG

137

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7.2. Anexo 2. Evolución del resul- En la mayoría de los casos es posible - observar la situación de déficit previa a la salidad de la Convertibilidad y centaje del PBG el impacto de la crisis de 2009 sobre Los siguientes gráficos exponen la las finanzas provinciales. La situación evolución del resultado financiero de actual resulta bastante heterogénea cada provincia en porcentaje del PBG. entre las distintas jurisdicciones.

138

Evolución resultado financiero de BUENOS AIRES en porcentaje del PBG

Evolución resultado financiero de CATAMARCA en porcentaje del PBG

Evolución resultado financiero de CÓRDOBA en porcentaje del PBG

Evolución resultado financiero de CORRIENTES en porcentaje del PBG

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Evoluciรณn resultado financiero de CHACO en porcentaje del PBG

Evoluciรณn resultado financiero de CHUBUT en porcentaje del PBG

Evoluciรณn resultado financiero de ENTRE Rร OS en porcentaje del PBG

Evoluciรณn resultado financiero de FORMOSA en porcentaje del PBG

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Evoluci贸n resultado financiero de CABA en porcentaje del PBG

Evoluci贸n resultado financiero de MENDOZA en porcentaje del PBG

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Evoluci贸n resultado financiero de JUJUY en porcentaje del PBG

Evoluci贸n resultado financiero de MISIONES en porcentaje del PBG

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Evolución resultado financiero de NEUQUÉN en porcentaje del PBG

Evolución resultado financiero de RÍO NEGRO en porcentaje del PBG

Evolución resultado financiero de SALTA en porcentaje del PBG

Evolución resultado financiero de SAN JUAN en porcentaje del PBG

141

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Evoluci贸n resultado financiero de SAN LUIS en porcentaje del PBG

Evoluci贸n resultado financiero de SANTA CRUZ en porcentaje del PBG

Evoluci贸n resultado financiero de SANTA FE en porcentaje del PBG

Evoluci贸n resultado financiero de SANTIAGO DEL ESTERO en porcentaje del PBG

REVISTA CONSEJO 2020

Evoluciรณn resultado financiero de TIERRA DEL FUEGO en porcentaje del PBG

Evoluciรณn resultado financiero de TUCUMร N en porcentaje del PBG

Evoluciรณn resultado financiero de LA PAMPA en porcentaje del PBG

Evoluciรณn resultado financiero de LA RIOJA en porcentaje del PBG

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REVISTA CONSEJO 2020

Referencias • Argandoña Ramiz, A. y Carrasquero Stolk, C. (2006), “Análisis de sostenibilidad de la deudapública”, EstrategiaFinanciera, Caso de Estudio. • BCE (2012), “Análisis de Sostenibilidad de la Deuda en la Zona del Euro”, Boletín mensual del Banco Central Europeo, abril de 2012. • FMI (2003), “Debt Sustainability in Low-Income Countries: Towards and Forward Looking Strategy”, mayo 2003. • FMI (2003b), “Sustainability Assessments-Review of Application and Methodological Refinements”, junio 2003. • Porto, A. (2003), “Tamaño y estructura del sector público argentino: visión de largo plazo y comparación”, Documento de Federalismo No 1, Departamento de Economía, FCE, UNLP. • Porto, A. y Di Gresia, L. (2007), “El Resultado Fiscal de las Provincias ¿Exógeno o Endógeno? Una Mirada de Mediano Plazo”. Documento de trabajo Nro 73, noviembre, Universidad Nacional de La Plata, Departamento de Economía. • Talvi, E. y Vegh, C. (2000), “La sostenibilidad de la Política Fiscal: un marco básico”. Capítulo 1 de ¿Cómo armar el rompecabezas fiscal?, BID. Washington DC.

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El potencial mรกs allรก de la pandemia Daniel Marx

Director Ejecutivo de Quantum Finanzas. Ex negociador jefe de Deuda Soberana de Argentina.

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Seguramente el año 2020 ya tiene un lugar en la historia económica de la Argentina. Se presenta como un “momento bisagra”. Frente a los extraordinarios desafíos que la Argentina enfrenta, quisiéramos pensar que surgirá una nueva tendencia hacia un futuro más promisorio de lo que han sido los años precedentes. Veníamos de una muy compleja situación manifestada en extendidas recesiones, problemas de empleo, subas de inflación y depreciaciones cambiarias. Con ello, se exacerbaron las tensiones sociales. Además, el desequilibrio fiscal fue creciendo. Luego, recientemente, apareció la fuerza de la pandemia (COVID-19) que explicitó las limitaciones para la utilización de las herramientas de gasto público y expansión monetaria en un país que presenta irregularidades en materia crediticia, particularmente en relación con el sector público. Enfrentar esa combinación de factores es particularmente complejo para un país con fuertes dificultades para acceder al crédito. Mientras en otros países del mundo se pueden utilizar con flexibilidad herramientas monetarias y fiscales, generando un costo intertemporal relativamente reducido por la exis146

tencia de tasas de interés sumamente bajas, en Argentina los márgenes para la implementación de políticas monetarias y fiscales son muy limitados y los costos de su uso son notablemente altos. Ello no solo afecta al sector público sino también a familias y compañías con residencia en el país. La relevancia de los diferenciales de tasas de interés de la Argentina en relación con otros soberanos en mercados emergentes es marcada y persistente. Ello se puede observar a partir de la evolución de la tasa de interés soberana argentina, descompuesta en términos de la tasa libre de riesgo, el diferencial de riesgo de otros soberanos emergentes y el propio diferencial de riesgo de la Argentina. Los valores absolutos de las tasas libre de riesgo, de las correspondientes a soberanos emergentes y de las de la Argentina, para una selección de años, también nos muestran la importancia del diferencial de costo soberano argentino y hacen evidentes los reducidos niveles de tasas de interés actuales, que son inferiores al 1%, en el caso de la tasa libre de riesgos y menores al 5% para otros soberanos emergentes.

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Formación tasa de interés en USD Argentina. Evolución anual.

80,0% 70,0% 60,0%

Soberano Argentina

50,0%

Soberano emergentes

40,0%

Libre riesgo

30,0% 20,0% 10,0% 0,0%

2020

2019

2018

2017

2016

2015

2014

2013

2012

2011

2010

2009

2008

2007

2006

2005

2004

2003

2002

2001

2000

1999

-10,0%

Fuente: Bloomberg y FRED

Formación tasa de interés en USD Argentina

Tasa anual 1999

2002

2004

2010

2015

2020

Libre de riesgo Soberano emergentes Soberano Argentina

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La resolución de la deuda pública de la Nación

do y que permitan el desarrollo de su potencial.

La regularización de la deuda del sector público nacional es un paso esencial para la normalización de las relaciones de pagos. Además, dicha regularización se vislumbra como el hito en el camino que marca la entrada para la toma de otras decisiones que lleven a la adopción de prácticas en materia económica generalmente adoptadas en otras partes del mun-

La Argentina acumula una deuda pública que no está en la categoría de las más bajas dentro de la región, pero también está alejada de la de los países considerados de mayores ingresos, como ser aquellos en Europa o los pertenecientes al G7. La cuestión clave en cuanto a la Argentina radica en la dinámica de la deuda y el costo de acceso.

Deudas brutas y netas comparadas

Deuda Bruta: Deuda Consolidada incluye deuda Banco Central -Leliqs, Pases, Encaje s/dep. USD y swap BPC- y deuda de Provincias con mercado Deuda Neta: Deuda Bruta - Reservas Internacionales (neto repo bancos) Fuente: MECON, BCRA, FGS, FMI y estimaciones propias 148

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A fin de referirnos a la estrategia del Gobierno en cuanto a la reestructuración de la deuda pública encarada durante este año, procederemos a estimar el valor de la deuda pública usando una metodología que trata de capturar al Sector Público Consolidado. Al respecto, tomamos la deuda total que incluye la del Tesoro más otras dependencias directas, como ser el BCRA, pero deducimos las tenencias de acreencias con el Tesoro de esas dependencias. Esta forma de computar la deuda pública es similar a la generalmente adoptada como mejores prácticas en muchos países.

bierno podemos distinguir tres categorías o segmentos: 1. Deuda en Moneda Local, 2. Deuda en Moneda Extranjera con el Sector Privado, y 3. Deuda en Moneda Extranjera con el Sector Público Internacional.

Bajo la estrategia encarada, se procura mantener como regular la primera categoría y con ello tratar de trasmitir el mensaje de que el Gobierno no pretende abusar del uso del poder de legislación local para extraer valor de las tenencias de instrumentos que se denominan y pagan en pesos. Ocurre que en determinadas circunstancias, En la estrategia planteada por el Go- aunque con recurrencia, históricaDeuda Consolidada del Sector Público Argentino / USD MM equivalentes y %. Al 31/3/2020

Deuda Bruta Consolidada: Tesoro Nacional+BCRA (Leliqs+Swap BPC+Pases Netos)+Provincias (con mercado y Org. Int). Deuda Neta Consolidada : Deuda Bruta Consolidada menos Reservas Internacionales Brutas (neto REPO) * Incluye Letras en garantía por USD 7.400 millones ** Previo a Ley reparación deuda contingente de la Seguridad Social supera los USD 50.000 millones (10% PBI) Fuente: MECON, BCRA, FGS y estimaciones propias 149

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mente la Argentina fue disminuyendo el poder adquisitivo de quienes tenían estos títulos. En consecuencia, el refugio para los ahorros estaba en la búsqueda de denominaciones en moneda extranjera, especialmente bajo jurisdicción foránea. Preservar credibilidad en materia local permite reducir incentivos para salidas de capitales que debilitan estructuralmente la economía local y que implican egresos de recursos y debilitamiento de la moneda que se reflejan en presiones sobre el tipo de cambio, inflación y pérdida de reservas internacionales. Esta estrategia facilita al emisor corregir los pagos futuros en formas más asociadas a la evolución de sus ingresos. En los últimos meses se percibe que han mejorado las renovaciones de vencimientos en este segmento, según se puede notar en el mayor acceso voluntario a la adquisición de títulos emitidos por el Tesoro; en consecuencia, se observa una menor recurrencia a pagos por emisión de dinero provista por el BCRA y una disminución de la utilización de mecanismos que indujeron a forzar extensiones de plazos. Ayuda también una cierta promoción de deuda indexada con cláusulas de

pagos según la variación del índice de precios. En lo referido a la deuda en moneda extranjera con el Sector Privado tenemos dos partes. Una bajo la legislación local y la otra manejada según jurisdicciones en el exterior. Aquí también rige el principio de no dar un tratamiento inferior de términos de pago a la primera parte que a la segunda. Ello, como lo mencionamos, apunta a construir credibilidad sobre lo legislado en el país. En consecuencia, las normas dictadas en esta materia apuntan a esperar el resultado de las negociaciones con los acreedores bajo la jurisdicción externa y aplicar términos similares a los que se obtengan a todo el endeudamiento en moneda extranjera, sin diferenciar por legislación aplicable. A la fecha, se observan demoras frente al cronograma planteado por el gobierno para la resolución de este segmento. Ello repercute en el debilitamiento de la credibilidad con consecuencias de mayor inestabilidad reflejada en la evolución de indicadores financieros externos con impacto en la economía en general. Tengamos en cuenta que este segmento tiene una notable visibilidad en la evaluación de decisiones por parte de agentes de la economía.

Estimación pagos netos de deuda del Tesoro en ARS y asistencia del BCRA / ARS MM y %. Al 23/6/2020

Financiamiento

Vencimientos capital e intereses

Emisiones mer-

Total

Sector privado

cado primario**

Canje

Reperfilamiento

(6) =

(1)

(2)

(3)

(4)

(5)

(3)+(4)+(5)-(1)

dic-2019 (desde 10/12)

63.412

54.120

37.015

-26.397

ene-20

109.361

105.613

35.714

36.671

-36.976

feb-20

170.640

151.640

28.313

100.000

-42.327

mar-20

167.351

124.351

56.983

89.787

-20.581

• 4/2 Reprogramación bono DUAL por ARS 100 mil MM • Canje BOGATO, AF20, Lecap, Lecer, Lelink, Lebad con vencimientos en marzo

abr-20

361.102

135.635

121.907

314.069

74.874

• Canje BONCER 20 por ARS 314 mil MM

271.853

• Canje LETES USD y DUO por USD 2,4 mil MM

279.170

Entre el 10/12 y el 19/5

neto Comentarios

Asistencia BCRA al Tesoro 170.224

• Canje LECAPs por ARS 36,7 mil MM

16.464 110.804 187.859

may-20

100.148

85.126

135.311

151.225*

35.163

jun-20 (al 23/6)

186.292

158.348

193.693

7.401

141.282

1.158.306

814.833

608.936

591.752

100.000

-8.843

1.207.226

Acumulado 10/12 al 23/6 % del total

* Canje Letes en u$d con vencimiento Agosto/2020 por BONCER 22-23-24 ** Incluye intrasector público Fuente: MECON, BCRA, Bloomberg y estimaciones propias 150

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Resolver la deuda para la Nación no puede dejar de lado la parte con el Sector Público Internacional, tanto por su magnitud como por la interacción con las estrategias perseguidas en cuanto a las otras categorías mencionadas. Al respecto, la formulación de un programa económico es requisito para obtener financiación, incluso para renovar el endeudamiento con los Organismos de Crédito Internacional, empezando por el FMI. Además, habilita a reestructurar lo nucleado por el Club de París y la apertura de líneas de crédito amparadas por agencias oficiales de exportación de muchos países, entre otros. Movilizar el tratamiento de este segmento lleva a despejar algunas incertidumbres sobre el cierre del programa financiero de la Nación y ayuda a determinados acreedores a delinear su evaluación sobre la economía en general. El potencial de la Argentina, más allá de la reestructuración de la deuda de la Nación La superación del estancamiento prolongado de la economía requerirá el diseño y la implementación de políticas que estén asociadas a ir construyendo mayor credibilidad y a

desarrollar el potencial de la Argentina en su conjunto. Ello permitirá el acceso y utilización de recursos, incluyendo por y para el sector privado, familias y compañías, que ayudará a dinamizar el proceso de recuperación post-pandemia. Suponiendo que se alcance un buen resultado en el capítulo de la deuda soberana bajo ley extranjera, también hay otras deudas que requerirán su normalización: algunas provincias y empresas –como ya lo estamos viendo- deberán encarar procesos de reestructuración de sus deudas producto de las consecuencias de la pandemia y pérdida de capacidad de pago medida en moneda dura. En el caso de las provincias esa pérdida en la capacidad de pago se deriva tanto por la caída en sus ingresos, que en parte fueron compensadas por mayores transferencias del Tesoro Nacional, como por aumento de sus gastos para asistencia social. Las cuentas con el exterior de la Argentina nos muestran dónde están las posibilidades de mejoras o, en su defecto, las crisis que resultan cuando se choca con las barreras impuestas por faltantes de divisas. Para razonar su funcionamiento, pensemos 151

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en una matriz de dos filas y dos columnas para explicar la interacción de fuerzas que se manifiestan en la balanza de pagos del país. En las filas figuran los tipos de rubros de movimientos de fondos con el exterior: la Cuenta Corriente, dominada por lo comercial pero también computando otros pagos corrientes desde servicios hasta intereses y dividendos, y la Cuenta de Capital, donde se incluyen desde las transferencias de ahorros hasta los ingresos o pagos de préstamos e inversiones externas. En las columnas pongamos a los actores: Sector Público y Sector Privado. El Sector Público demanda divisas en la parte de la Cuenta Corriente por el servicio de las deudas contraídas y otros servicios que consume. El Sector Privado debería aumentar exportaciones de manera de generar más oferta de divisas y, para ello, pasa a ser importante dilucidar los mecanismos que permitan tal dinámica. A la vez, se debería tratar de generar un saldo comercial tal que también permita gastos por transformación de bienes e inversiones que persigan el bienestar.

con fuerte impacto de corto plazo sobre el funcionamiento de la economía argentina. Particularmente, en estos rubros hay una velocidad de movimientos que afectan fuertemente las variables de la economía argentina. Al margen de las percepciones de política, en los años venideros no será posible contar con influjos netos significativos por parte del Sector Público y, entonces, deberíamos volcar la atención sobre qué puede motivar a los movimientos del Sector Privado. Empezando por el destino de los ahorros, habría que prestar atención a la resolución de las condiciones que llevaron a que los refugios en esa materia estén asociados a colocaciones en el exterior. También debemos prestar atención a los cambios en los saldos de inversiones que obtiene o no el Sector Privado. Incluso comparando con varios países de la región, la Argentina ha mostrado valores muy menores en los últimos años. Cabe preguntarse qué se puede hacer para contar con números más alineados con situaciones percibidas con potencial de desarrollo. No es menor lo que se pueda hacer para mejorar las condiciones de financiamiento regular para el Sector Privado.

La Cuenta Capital tiene dimensiones Matriz de evolución deseable de la balanza de pagos en los próximos años

Matriz de evolución deseable de la balanza de pagos en los próximos años Sector público

Pago de intereses de la deuda y

Cuenta corriente otros gastos netos con el

exterior Pago de servicios de capital de Cuenta capital y la deuda (sectores privado y público internacional) financiera Financiamiento neto adicional

Reservas internacionales

Sector privado

Balanza comercial (exportaciones e importaciones de bienes y servicios) Inversión extranjera directa, inversiones de portafolio y otro financiamiento neto

Acumulación por superiores flujos netos provenientes del sector privado

Generar incentivos para aumento de inversiones y repatriación parcial de ahorro externo del sector privado

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El rubro más significativo está asociado a movimientos comerciales. En esta materia, ayuda evitar interferencias al sistema de pagos conectados a estos conceptos. Los saldos de títulos de deuda y préstamos con terceros demuestran que, si la Argentina se normalizase, nos podríamos caracterizar por una mayor carga de endeudamiento con el exterior de las empresas. Sin embargo, dado el “riesgo país”, las condiciones actuales son onerosas, dando una desventaja competitiva por costo de capital y dificultades de acceso.

formas de atender la transición en una sociedad con un débil tejido social.

Para recuperar las capacidades de la Argentina se nos plantea la conveniencia de implementar mejoras institucionales que den mayor credibilidad a los contratos y normas, de forma tal que permitan una interacción entre las personas, tanto humanas como jurídicas, dentro del territorio nacional para que adopten, crecientemente, esta jurisdicción para la aplicación de los recursos generados, empezando por los aLa agenda para el futuro horros de dinero, y que los usen con eficiencia creciente e incorporen Este “año bisagra” nos muestra que nuevos a su estructura productiva. hay cuestiones a resolver si logramos adecuarnos a nuestras circunstan- También resulta apropiado, dentro de cias para encarar una dinámica que lo sostenible, regularizar los contralas condiciones del pasado no han in- tos que involucran al sector público, corporado. Sería una agenda que va incluyendo ordenar sus deudas. Todo más allá de las banderías de política ello puesto en términos de funcionapartidaria. miento de una economía amoldada a las exigencias modernas, que perUna agenda de ese tipo tomará tiem- mita desarrollar mecanismos que po para su implementación y, más den lugar a un crecimiento sostenido aún, muy probablemente sus resul- que derrame a la sociedad de manera tados también requerirán un im- positiva. En ello, aún regularizados, portante período hasta hacerse e- hay que tomar consciencia de cuánto videntes. La adaptación a las nuevas puede hacer el Estado, dadas las perscircunstancias demandará, también, pectivas de un gasto que no podría Deuda externa sector privado / USD MM. Al 31/12/2019

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financiar si la economía no recupera una senda de expansión. Además, para recuperar las capacidades de la Argentina, deberíamos atender a cuestiones para dinamizar la economía, facilitando el desarrollo de estructuras productivas flexibles, complementando un sendero fiscal que muestre mayor estabilidad a lo largo de los naturales ciclos económicos y que incluya un esquema tributario más regular que el actual con claras definiciones de criterios para asignación del gasto público. Dinamizar la economía también involucra un manejo monetario consistente con la estabilización de precios y contar con mecanismos que robustezcan el sistema de pagos local y con el exterior. Un acuerdo sobre la deuda nacional es un elemento que solo funciona en un contexto mucho más amplio que brinde consistencia intertemporal y haga converger la sostenibilidad de la misma con el desarrollo del potencial de la Nación en su conjunto.

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