Agores1 by ΔΑΠ ΟΙΚΟΝΟΜΙΚΟΥ

ΣΗΜΕΙΩΣΕΙΣ #1 ΤΟ ΠΕΡΙΒΑΛΛΟΝ ΤΩΝ ΕΠΕΝΔΥΣΕΩΝ ΚΑΙ Η ΔΟΜΗ ΤΟΥ ΧΡΗΜΑΤΟΠΙΣΤΩΤΙΚΌΥ ΣΥΣΤΗΜΑΤΟΣ Τι είναι η επένδυση; Επένδυση είναι η δέσμευση πόρων για ένα σημαντικό χρονικό διάστημα με την προοπτική αποκόμισης περισσότερων πόρων στο μέλλον. Οι πόροι δεν είναι απαραίτητο να είναι χρηματικοί. Μπορεί να είναι και η αξιοποίηση του ανθρώπινου κεφαλαίου. Για παράδειγμα, η έρευνα που αναπτύσσει ένας βιολόγος στο εργαστήριο είναι επένδυση η οποία μπορεί να απολήξει σε μια ανακάλυψη που θα δημιουργήσει, π.χ., ένα νέο τεστ για τον έλεγχο μιας ασθένειας. Επίσης, η επιλογή ενός φοιτητή να σπουδάσει στο Πανεπιστήμιο αποτελεί δέσμευση χρόνου και ανθρώπινου κεφαλαίου σε αναζήτηση καλύτερων εργασιακών ευκαιριών στο μέλλον. Η πραγματοποίηση μιας επένδυσης προϋποθέτει μια απόφαση εκ μέρους του επενδυτή να θυσιάσει πόρους που είναι διαθέσιμοι στο παρόν, δηλαδή, να περιορίσει την κατανάλωση σήμερα, χάριν της μελλοντικής κατανάλωσης. Το ζήτημα που προκύπτει είναι ότι ενώ οι πόροι που θα θυσιαστούν είναι γνωστοί καθώς δεσμεύονται σήμερα, οι πόροι που αναμένονται να προκύψουν από την επένδυση είναι άγνωστοι. Με άλλα λόγια, στις επενδύσεις υπεισέρχεται ο κίνδυνος της απόδοσης. Καθώς οι επενδυτές αποστρέφονται τον κίνδυνο αναζητούν επιπρόσθετες εγγυήσεις ή απαιτούν μεγαλύτερες αποδόσεις για να δεσμεύσουν τους πόρους τους. Εάν οι κίνδυνοι είναι μεγάλοι και οι επενδυτές δεν ικανοποιηθούν για τις απαιτήσεις τους, οι επενδύσεις δεν πραγματοποιούνται. Αυτός είναι ο κύριος λόγος που κάποια είδη επενδύσεων δεν βρίσκονται στα ραντάρ των επενδυτών, όπως, π.χ., η εγκατάσταση πυρηνικών εργοστασίων σε σεισμογενείς περιοχές, ειδικά μετά από το ατύχημα της Fukoshima το 2011. Άλλοι λόγοι που επίσης παίζουν ρόλο είναι η υπάρχουσα γραφειοκρατία, η αστάθεια στη φορολογική πολιτική, η έλλειψη υποδομών, η έλλειψη εξειδικευμένου προσωπικού, ο πολιτικός κίνδυνος της χώρας, κ.λ.π. Στις περιπτώσεις όπου οι κίνδυνοι είναι μεγάλοι και η ανάληψη επενδύσεων δεν είναι δελεαστική για τους ιδιώτες επενδυτές, το κράτος αναλαμβάνει το ρόλο του επενδυτή. Έτσι το κράτος χρηματοδοτεί τη χαρτογράφηση του ορυκτού πλούτου της χώρας και πραγματοποιεί γεωτρήσεις για την ανακάλυψη υδρογονανθράκων. Όταν 1

χαρτογραφηθούν τα υπόγεια και υποθαλάσσια αποθέματα, μεγάλο μέρος του κινδύνου εξουδετερώνεται. Στη συνέχεια προσκαλούνται οι επενδυτές να καταθέσουν προσφορές και να αναλάβουν την εξόρυξη. Σε ένα άλλο παράδειγμα έλλειψης ενδιαφέροντος επεενδυτών προέρχεται από τη γειτονική μας Τουρκία που επεξεργάζεται την ιδέα να εγκαταστήσει η ίδια πυρηνικό εργοστάσιο σε σεισμογενή περιοχή. Πραγματικά αγαθά Από την έλευσή του στη γή, ο άνθρωπος αναζήτησε να δημιουργήσει και να αποκτήσει πραγματικά αγαθά που θα τον προστατεύσουν και θα του εξασφαλίσουν την επιβίωση. Τα πρώτα πραγματικά αγαθά για τον άνθρωπο ήταν τα πάσης μορφής τρόφιμα που είτε συνέλεγε είτε καλλιεργούσε. Τα καλλιεργήσιμα αγαθά που μπορούσαν να διατηρηθούν στο χρόνο (σιτηρά, λάδι, κρασί) έγιναν εμπορεύματα και προσφερόταν σε αντάλλαγμα άλλων εμπορευμάτων σε ανεπάρκεια. Με την πάροδο του χρόνου και την ανάπτυξη της τεχνολογίας δημιουργήθηκαν πολλά νέα εμπορεύματα που αποτελούν μεγάλο μέρος των υφιστάμενων πραγματικών αγαθών. Αφού εξασφάλισε τα αναγκαία αγαθά για την επιβίωσή του, ο άνθρωπος στράφηκε στην κατοικία για να καλύψει τις στεγαστικές του ανάγκες. Σήμερα οι επενδύσεις σε κατοικίες και κτηματικά ακίνητα αποτελούν το μεγαλύτερο τμήμα των πραγματικών αγαθών. Τέλος, ένα άλλο τμήμα των πραγματικών αγαθών αποτελείται από τα μηχανήματα και τον εξοπλισμό για οικιακή χρήση ή τα εργοστάσια καθώς και τα μεταφορικά μέσα όπως αεροπλάνα, πλοία και αυτοκίνητα. Το ρολόι που φοράμε ή το κινητό τηλέφωνο που έχουμε είναι πραγματικά αγαθά στα οποία η ιδιοκτησία είναι άμεση. Ως φορολογούμενοι πολίτες αυτής της χώρας όμως έχουμε και έμμεση ιδιοκτησία σε οτιδήποτε δημόσιο αγαθό υπάρχει, από τα δημόσια κτήρια, τους δρόμους, τα λιμάνια, τα πάρκα τις πλατείες, τα δάση έως τις δημόσιες επιχειρήσεις στο ποσοστό που διατηρεί το κράτος σε αυτές. Από τη φύση τους τα πραγματικά αγαθά καταστρέφονται από διάφορες φυσικές αιτίες όπως σεισμός, πλημμύρες, υγρασία ή ατυχήματα όπως η πυρκαγιά. Η πάροδος του χρόνου και η χρήση που συντελείται (π.χ. οδοστρώματα) επίσης καταστρέφει τα αγαθά. Όσον αφορά τα μηχανήματα και τον εξοπλισμό, η καταστροφή τους επέρχεται από τη φθορά τους αλλά και από την τεχνολογική 2

απαξίωση. Για παράδειγμα, τα κινητά τηλέφωνα και οι υπολογιστές εγκαταλείπονται από τους χρήστες τους όχι όταν σταματήσουν να λειτουργούν αλλά όταν νέα μοντέλα τα καταστήσουν απαρχαιωμένα. Χρηματοπιστωτικά αγαθά/ Στοιχειώδεις τίτλοι Η εξέλιξη της οικονομίας και των κοινωνιών οδήγησε τις συναλλαγές από την ανταλλαγή εμπορευμάτων μεταξύ τους σε συναλλαγές με βάση κάποιο ενδιάμεσο αγαθό στην αξία του οποίου συγκρίνονταν όλα τα άλλα αγαθά. Γρήγορα τα πολύτιμα μέταλλα χρυσός και άργυρος παραμέρισαν τα λιγότερο πολύτιμα άλλα ενδιάμεσα αγαθά. Στη συνέχεια, τα δύο αυτά μέταλλα αποτέλεσαν τα νομίσματα που χρησιμοποιούσαν οι κοινωνίες, οι κρατικές οντότητες στην επικράτειά τους, ενώ συχνά γινόταν μέσο συναλλαγής στην ευρύτερη γεωγραφική περιοχή ως "διεθνή" νομίσματα εκείνης της εποχής.1 Στην αρχή, τα νομίσματα είχαν "εσωτερική" αξία, την αξία που περιεχόταν στο πολύτιμο μέταλλο και επομένως λειτουργούσαν ως πραγματικά αγαθά. Στη συνέχεια όμως μετέφεραν και την αξία του κράτους που έκοβε το νόμισμα. Μάλιστα όταν τα νομίσματα αντικαταστάθηκαν από τα χαρτονομίσματα, η αξία που αντικατόπτριζαν αναφερόταν αποκλειστικά στην αξιοπιστία του κράτους να αποδώσει την αξία που αναγραφόταν σε αυτά σε μορφή πραγματικών αγαθών, π.χ., σε χρυσό. Για το λόγο αυτό το χαρτονόμισμα υπήρξε από τους πρώτους στοιχειώδους τίτλους ή χρηματοπιστωτικά αγαθά, δηλαδή η αξία του δεν προέκυπτε από το ίδιο αλλά από τα πραγματικά αγαθά που μπορούσε κανείς να αποκτήσει με αυτό. Άλλα χρηματοπιστωτικά αγαθά ή στοιχειώδεις τίτλοι αναφέρονται στην αξία πραγματικών αγαθών που δεν μετακινούνται ή σε αγαθά με μεγάλη αξία που ανήκουν σε πολλούς. Ένα συμβολαιογραφικό έγγραφο αποδίδει ιδιοκτησία σε ένα ακίνητο. Η πώληση αυτού του ακινήτου γίνεται με την επίδειξη αυτού του στοιχειώδους τίτλου στον αγοραστή και με γραπτή μεταβίβαση και όχι με μετακίνηση του ακινήτου. Κατά αντίστοιχο τρόπο τα εμπορεύματα που είναι αποθηκευμένα μπορούν να 1

Όσον αφορά το νόμισμα, ο Αριστοτελής αναφέρει ότι "…….το νόμισμα είχε γίνει κατά κάποιο τρόπο αντιπρόσωπος της ανάγκης (ανταλλαγής) συμβατικά και γι’ αυτό ονομάζεται νόμισμα, επειδή υπάρχει όχι κατά τη φύση αλλά κατά σύμβαση (νόμο) και μπορούμε, αν θέλουμε, να το ανταλλάξουμε και να το κάνουμε άχρηστο" Από τα Ηθικά Νικομάχεια στο βιβλίο Οικονομία και Κοινωνία στην Αρχαία Ελλάδα, Μ.Μ. Austin και P. Vidal-Naquet (1998), σελ. 309-310.

μεταπωληθούν ή να χρησιμοποιηθούν ως ενέχυρο για την απόκτηση δανείου χωρίς να μετακινηθούν από την αποθήκη, απλά, παραδίδεται τίτλος ιδιοκτησίας επί των εμπορευμάτων στον αγοραστή. Οι στοιχειώδεις τίτλοι "εφευρέθηκαν" με την πάροδο του χρόνου και τις εκάστοτε περιστάσεις. Στον 17ο Αιώνα με τη Βιομηχανική Επανάσταση δημιουργήθηκαν μεγάλες εργοστασιακές μονάδες. Συχνά το εγχείρημα ξεκινούσε από συνενώσεις οικογενειακών μονάδων βιοτεχνίας για να ανταπεξέλθουν τον αυξανόμενο ανταγωνισμό των νέων μεγάλων βιομηχανιών. Η δημιουργία των εργοστασίων απαιτούσε σημαντικά ποσά που μόνο οι τράπεζες μπορούσαν να προσφέρουν. Καθώς οι οικογένειες έπαψαν να έχουν την απόλυτη ιδιοκτησία της επιχείρησης κατέληγαν να έχουν μόνο ένα μερίδιο σε αυτήν. Με βάση την αξία που κάθε οικογένεια συνεισέφερε στα περιουσιακά στοιχεία της επιχείρησης επινοήθηκαν οι μετοχές ως τίτλοι ιδιοκτησία επί των πραγματικών αγαθών της επιχείρησης. Οι μετοχές, είτε ως ανώνυμες είτε ως ονομαστικές μπορούσαν να μεταβιβαστούν από τους γονείς στα παιδιά τους ή και να πουληθούν σε άλλους με αποτέλεσμα και με το πέρασμα του χρόνου και των γενεών, οι μετοχές να ανήκουν σε επενδυτές που δεν σχετίζονται με τη λειτουργία της επιχείρησης. Απλώς, η πλειοψηφία των μετοχών έμμεσα μέσω των μετοχών έχει ιδιοκτησία σε περιουσιακά στοιχεία που διαφορετικά δεν θα μπορούσε. Έτσι, με την αγορά μετοχών μιας αεροπορικής εταιρίας ο επενδυτής έχει ιδιοκτησία πάνω στα αεροπλάνα της εταιρείας, η απόκτηση μετοχών αλυσίδας ξενοδοχείων του δίνει έμμεση ιδιοκτησία σε ξενοδοχεία, κ.λ.π. Ο έλεγχος της λειτουργίας των περιουσιακών στοιχείων γίνεται από τους εξουσιοδοτημένους εκπροσώπους, τη διοίκηση της εταιρίας. Οι μέτοχοι καλούνται τουλάχιστον μια φορά το χρόνο για να εγκρίνουν τις αποφάσεις της διοίκησης ή/και να εκλέξουν τη διοίκηση. Άλλοι

τίτλοι

που

επινοήθηκαν

εξ’

αιτίας

των

υψηλών

αναγκών

χρηματοδότησης ήταν οι ομολογίες. Οι μέτοχοι που δεν διέθεταν τα κεφάλαια αλλά επιθυμούσαν να επεκτείνουν τις εργασίες της εταιρείας προχώρησαν σε δανεισμό από τράπεζες με ή χωρίς εξασφάλιση των δανείων με περιουσιακά στοιχεία. Έναντι των χρημάτων που ελάμβανε, η επιχείρηση διένεμε ομολογίες, υποσχετικούς τίτλους για την πληρωμή τόκων σε όλο το διάστημα εκχώρησης του δανείου καθώς και αποπληρωμή του δανείου σε συγκεκριμένη χρονική στιγμή. Οι δανειακοί αυτοί τίτλοι απέκτησαν διάφορες μορφές ανάλογα με το χρόνο αποπληρωμής, την εξασφάλιση με 4

συγκεκριμένα

περιουσιακά

στοιχεία,

τη

σταθερότητα

του

επιτοκίου,

τη

μετατρεψιμότητα των δανειακών τίτλων σε μετοχές, τη δυνατότητα του εκδότη να αποπληρώσει πρόωρα το δάνειο, κ.π.λ. Όπως και οι μετοχές, οι δανειακοί τίτλοι λαμβάνουν την αξία τους από τα περιουσιακά στοιχεία που διαθέτει η εταιρία και το βαθμό επιτυχίας που τα λειτουργεί.

Όμως,

σε

περίπτωση

αδυναμίας

εκπλήρωσης

των

δανειακών

υποχρεώσεων, οι δανειστές δύνανται να ζητήσουν την εκποίηση των περιουσιακών στοιχείων για να πληρωθούν από αυτά. Αντίθετα, οι μέτοχοι δεν έχουν αυτή τη δυνατότητα εκτός εάν πρώτα φροντίσουν να αποπληρώσουν τα δάνειά τους. Μια άλλη μορφή τίτλων είναι και οι καταθέσεις σε τραπεζικό οργανισμό. Οι καταθέσεις συνήθως διαχωρίζονται από τους άλλους τίτλους γιατί θεωρούνται ως αποταμιεύσεις και όχι ως επενδύσεις. Το στοιχείο που τις διακρίνει είναι η έλλειψη κινδύνου για το κατατιθέμενο ποσό και, ανάλογα με το είδος της κατάθεσης, και η βεβαιότητα των τόκων που τις συνοδεύει. Ένα άλλο στοιχείο που επίσης διαφέρει από τις επενδύσεις είναι ότι χρησιμοποιούνται για να ομαλοποιήσουν τη ροή των εισοδημάτων, κυρίως όταν αυτά δεν παρουσιάζουν σταθερότητα. Έτσι, ένας ασφαλιστικός συνεργάτης που το εισόδημά του προέρχεται σε μεγάλο βαθμό από προμήθειες, είναι συνετό να αποταμιεύει χρήματα σε περιόδους άφθονων προμηθειών και να καταφεύγει στις καταθέσεις όπου οι προμήθειες δεν επαρκούν. Η συνεχής μεταβολή των καταθέσεων δεν συνάδει με τη λογική της επένδυσης όπου οι δεσμευμένοι πόροι παραμένουν ανέπαφοι για μεγάλο χρονικό διάστημα μέχρι να ολοκληρωθεί ο επενδυτικός ορίζοντας. Όμως σε άλλες περιπτώσεις οι καταθέσεις ως αποταμιευτικοί μηχανισμοί δεν διαφέρουν από την ανάληψη μακροχρόνιων επενδύσεων. Κλασσικό παράδειγμα είναι τα ασφαλιστικά προγράμματα ζωής και τα συνταξιοδοτικά προγράμματα. Και τα δύο απαιτούν τη σταδιακή κατάθεση συγκεκριμένου ποσού, το οποίο δύναται να αυξάνεται ετησίως με τον πληθωρισμό, για μεγάλο χρονικό διάστημα. Στην πρώτη περίπτωση δημιουργείται ένα αποταμιευτικό κεφάλαιο στο οποίο υπάρχει και αποζημίωση σε περίπτωση απώλειας ζωής. Στη δεύτερη περίπτωση, δημιουργείται κεφάλαιο το οποίο θα χρησιμοποιηθεί για να καλύψει τις ανάγκες κατά την περίοδο της σύνταξης. Βέβαια, και στις δύο περιπτώσεις τα προγράμματα συνοδεύονται από συγκεκριμένα επιτόκια τα οποία δύνανται να προσαρμόζονται στις εκάστοτε συνθήκες των επιτοκίων. 5

Τόσο τα ασφαλιστικά όσο και τα συνταξιοδοτικά προγράμματα αναφέρονται σε χρηματικές αξίες και ως εκ τούτου συνιστούν χρηματοπιστωτικά αγαθά. Τα ασφαλιστήρια συμβόλαια προσδιορίζουν τα ποσά που θα αποδοθούν στους ασφαλισμένους εφόσον προκύψουν συγκεκριμένες συνθήκες. Τα καταθετήρια συνταξιοδότισης θα αποδώσουν τη σύνταξη στους συνταξιούχους με την έλευση της προσδιορισμένης ηλικίας στα ποσά που είτε προσδίορίζονται από το κεφάλαιο που συσσωρευτεί (ιδιωτικό πρόγραμμα συνταξιοδότησης) είτε από κυβερνητικές αποφάσεις (δημόσιο ασφαλιστικό σύστημα). Τα συνταξιοδοτικά προγράμματα με τον καιρό έδωσαν την ευκαιρία στους καταθέτες να συμμετάσχουν σε προγράμματα που επιλέγουν τα χρήματά τους να επενδυθούν σε μορφές μετοχικών, ομολογιακών ή μικτών επενδύσεων. Συνήθως τα επενδυτικά οχήματα είναι αμοιβαία κεφάλαια με συγκεκριμένο επενδυτικό χαρακτήρα. Αυτού του είδους τα προγράμματα ενώ έχουν καταθετικό χαρακτήρα είναι παράλληλα και μορφές επενδύσεων: έχουν υβριδικό χαρακτήρα. Τα αμοιβαία κεφάλαια είναι δεξαμενές χρημάτων συλλογικών επενδύσεων. Συγκεντρώνουν

χρήματα

ιδιωτών

και

επενδυτικών

οργανισμών

προς

επαγγελματική διαχείριση από εγκεκριμένο διαχειριστή. Ανάλογα με το επενδυτικό χαρακτήρα του αμοιβαίου κεφαλαίου τα χρήματα επενδύονται σε ορισμένες κατηγορίες τίτλων όπως είναι οι μετοχές, οι ομολογίες ή συνδυασμός αυτών. Οι επενδυτές λαμβάνουν τίτλους ιδιοκτησίας που ονομάζονται μερίδια και αντιστοιχούν στην αξία των επενδύσεων του αμοιβαίου κεφαλαίου. Οι τίτλοι αυτοί μπορούν να εξαγοραστούν ανά πάσα στιγμή στην αξία του μεριδίου. Τα χρηματοπιστωτικά αγαθά καταστρέφονται με την έλευση του χρόνου λήξης τους ή με την αποτυχία του εκδότη να εξασφαλίσει τα υποσχόμενα στους δανειστές. Οι μετοχές είναι από τους τίτλους με τη μεγαλύτερη διάρκεια, επί της ουσίας χωρίς λήξη. Η καταστροφή των μετοχών επέρχεται όταν η εταιρεία χρεοκοπήσει. Παράγωγοι τίτλοι Οι παράγωγοι τίτλοι ή παράγωγα, όπως είναι κοινά γνωστοί, βασίζουν την αξία τους σε στοιχειώδεις τίτλους ή ακόμη και σε πραγματικά αγαθά. Πρόκειται για συμβόλαια μεταξύ δύο συμβαλλομένων με τα οποία κλειδώνουν σήμερα την αξία του υποκείμενου τίτλου ή αγαθού στο οποίο αναφέρονται. Ο τίτλος ή το αγαθό 6

παραδίδεται κάποια συγκεκριμένη χρονική στιγμή στο μέλλον. Με τα συμβόλαια αυτά οι συναλλασσόμενοι προσπαθούν να ελέγξουν την ματαβολή της τιμής του υποκειμένου. Με άλλα λόγια, τα συμβόλαια είναι τα βασικά εργαλεία με τα οποία διαχειρίζονται τον κίνδυνο μεταβολής των τιμών. Έτσι ένα διϋλιστήριο που ανησυχεί για την αύξηση της τιμής του αργού πετρελαίου εξ’ αιτίας προβλημάτων στη Μέση Ανατολή, συνάπτει ένα συμβόλαιο να αγοράσει το αργό πετρέλαιο σε πέντε μήνες σε τιμή που ορίζεται σήμερα. Εάν η τιμή στο πεντάμηνο αυξηθεί, το διϋλιστήριο θα έχει εξασφαλίσει την χαμηλή τιμή του συμβολαίου και θα έχει κερδίσει τη διαφορά από την αυξημένη τιμή. Ένα τέτοιο συμβόλαιο ονομάζεται συμβόλαιο μελλοντικής εκπλήρωσης (ΣΜΕ) και είναι πολύ διαδεδομένο εργαλείο διαχείρισης των κινδύνων σε τίτλους και αγαθά. Ένα άλλο παράγωγο συμβόλαιο είναι το δικαίωμα προαίρεσης ή δικαίωμα, όπως είναι ευρύτερα γνωστό. Και με αυτό το συμβόλαιο εξασφαλίζεται μια τιμή για το υποκείμενο σήμερα ενώ η παράδοση και αντίστοιχα η πληρωμή θα γίνει σε συγκεκριμένη χρονική στιγμή στο μέλλον. Η διαφορά με το ΣΜΕ είναι ότι ο αγοραστής του διακιώματος δεν υπέχει υποχρέωση να αγοράσει ή να πουλήσει το υποκείμενο εάν δεν τον συμφέρει σε αντίθεση με το ΣΜΕ όπου ο συναλλασσόμενος είναι υποχρεωμένος. Για αυτό του το «δικαίωμα», ο αγοραστής του δικαιώματος θα πρέπει να καταβάλλει ένα αντίτιμο στον πωλητή του δικαιώματος ο οποίος συμφωνεί να του το εκχωρήσει ενώ ο ίδιος υπέχει την υποχρέωση να ανταποκριθεί στους όρους του συμβολαίου. Ένας άλλος παράγωγος τίτλος είναι οι ανταλλαγές. Πρόκειται για συμβόλαια τύπου ΣΜΕ που όμως δεν αναφέρονται μόνο σε μια μόνο παράδοση του υποκειμένου στη λήξη του συμβολαίου αλλά σε πολλαπλές παραδόσεις σε ένα διάστημα κάποιων ετών. Με άλλα λόγια, πρόκειται για πολλά ΣΜΕ που λήγουν σταδιακά στο επόμενο διάστημα δύο ή και περισσότερων ετών, συνήθως με συχνότητα μεγαλύτερη του έτους (π.χ. τριμηνιαία) με όρους γνωστούς κατά τη σύναψη του συμβολαίου. Οι ανταλλαγές αναφέρονται σε δύο υποκείμενα, π.χ. δύο διαφορετικά επιτόκια (Euribor και 10-ετές επιτόκιο), δύο διαφορετικά νομίσματα (δολλάριο και γεν), δ΄΄υο διαφορετικά αγαθά (πετρέλαιο και φυσικό αέριο). Όπως προκύπτει και από την ονομασία τους, στις ανταλλαγές δεν παραδίδεται το υποκείμενο αλλά πληρώνεται η διαφορά μεταξύ των αξιών των δύο υποκειμένων από το συναλλασσόμενο με τη λιγότερη αξία. 7

Ζήτηση και προσφορά τίτλων Όπως και στα πραγματικά αγαθά, η ζήτηση και η προσφορά των στοιχειωδών τίτλων μεταβάλλεται συνεχώς. Προσφορά των τίτλων γίνεται σε περιόδους άνθησης των επιχειρήσεων που στην προσπάθειά τους να αναπτύξουν τις δραστηριότητες περαιτέρω έχουν ανάγκη από νέα χρηματοδότηση. Έτσι προσφεύγουν στους παλαιούς

μετόχους

εκδίδοντας

νέες

μετοχές

ενώ

παράλληλα

αναζητούν

χρηματοδότηση μέσω δανείων από τράπεζες και ομολογιούχους εκδίδοντας ομολογίες. Προσφορά τίτλων γίνεται συνήθως από κάθε επιχείρηση σε κάθε κλάδο που αντιμετωπίζει ευοίωνες συνθήκες ανάπτυξης. Όμως, υπάρχουν και οι περιπτώσεις όπου προσφορά τίτλων γίνεται για να καλυφθούν οι προηγούμενες ζημίες και να αναπληρωθούν τα απωλεσθέντα κεφάλαια. Χαρακτηριστικό παράδειγμα τέτοιων εκδόσεων είναι η ανακεφαλαιοποίηση των τραπεζών που λόγω της κρίσης χρέους, της ύφεσης της οικονομίας και του κουρέματος των ομολόγων απώλεσαν τα αναγκαία κεφάλαια για να λειτουργήσουν. Έτσι, με την έκδοση μετοχών που απευθύνται στους παλαιούς μετόχους αλλά και στο Ταμείο Χρηματοπιστωτικής Σταθερότητας θα καλυφθούν οι κεφαλαιακές ανάγκες. Ένα άλλο παράδειγμα προσφοράς τίτλων προέρχεται από το κράτος το οποίο για να καλύψει τις δημοσιονομικές του ανάγκες προσφεύγει σε έκδοση ομολόγων. Έκδοση ομολόγων γίνεται και για την αποπληρωμή λήγοντος ομολόγου. Στο βαθμό που τα περιουσιακά στοιχεία του εκδότη διατηρούν την αξία τους και συνεχίζουν να παράγουν χρηματοροές, η ζήτηση για τους τίτλους του εκδότη παραμένει ισχυρή σε μια αγορά που δοαθέτει ρευστότητα και οι πληροφορίες αντανακλώνται στις τιμές. Η κατάσταση αλλάζει όταν διαπιστωθούν προβλήματα στις οικονομικές προοπτικές του εκδότη οπότε κα η ζήτηση θα περιοριστεί ή/και θα αντιστραφεί. Παράδειγμα αυτού του φαινομένου αποτελεί το ελληνικό κράτος του οποίου τα ομόλογα έγινα προσφιλή για τους επενδυτές και τα συλλογικά χαρτοφυλάκια από τις αρχές του 21ου Αιώνα μέχρι και το 2008. Έκτοτε, τα προβλήματα από την χρεοκοπία της Lehman Brothers και την μετέπειτα ύφεση και ελλείμματα της Ελληνικής οικονομίας μετέβαλαν τη στάση των επενδυτών οι οποίοι πούλησαν τους τίτλους στην αγορά σε ελάχιστες τιμές συγκριτικά με την υποσχετική ονομαστική αξία. Κάτι αντίστοιχο έγινε με τις μετοχές των ελληνικών τραπεζών οι οποίες κατείχαν μεγάλο μέρος των ομολόγων του κράτους που στη συνέχεια 8

απώλεσαν την αξία τους για τους προαναφερθέντες λόγους. Με την μεγάλη προσφορά και ελάχιστη ζήτηση, οι τιμές των τραπεζικών μετοχών διαμορφώθηκαν σε αξίες λιγότερες του ενός ευρώ για μεγάλο χρονικό διάστημα. Δομή του συστήματος Ένα σύγχρονο χρηματοπιστωτικό σύστημα αποτελείται από αγορές στις οποίες προσέρχονται αποταμιευτές, επενδυτές, επιχειρήσεις και διαμεσολαβητές είτε για να προσφέρουν χρήματα ως αντάλλαγμα κάποιο χρηματοπιστωτικό τίτλο ή να προσφέρουν χρηματοπιστωτικούς τίτλους με αντάλλαγμα χρηματικά διαθέσιμα. Η μεγάλη ωφέλεια που προσφέρει το χρηματοπιστωτικό σύστημα σε μια κοινωνία είναι ότι επιτρέπει στα άτομα και τις επιχειρήσεις να εκπληρώσουν τους επενδυτικούς και καταναλωτικούς τους σκοπούς. Χρησιμοποιώντας ως βάση την αποταμίευση όσων νοικοκυριών και επιχειρήσεων διατίθενται να αναβάλλουν την κατανάλωσή τους για μεταγενέστερη περίοδο, οι τράπεζες μπορούν να δανείσουν τα νοικοκυριά και τις επιχειρήσεις με άμεσες ανάγκες για κατανάλωση ή επένδυση θυσιάζοντας μελλοντικούς χρηματικούς πόρους. Το αποτέλεσμα αυτών των συναλλαγών στο πλαίσιο ενός αποτελεσματικού χρηματοπιστωτικού συστήματος με επαρκή εποπτεία είναι η ώθηση της οικονομικής ανάπτυξης και ευημερίας των πολιτών. Η εδραίωση ενός ισχυρού και οργανωμένου συστήματος είναι απαραίτητη προϋπόθεση για την άριστη κατανομή των πόρων στους φορείς που τους αξιοποιούν και στέρηση πόρων από τους φορείς που αδυνατούν να τους αξιοποιήσουν. Με αυτό τον τρόπο η αποταμιευτική συσσώρευση μιας οικονομίας επιτυγχάνει τα μέγιστα αποτελέσματα για όλους τους συναλλασσόμενους στο χρηματοπιστωτικό σύστημα. Τόσο οι πλεονασματικές μονάδες που διαθέτουν χρήματα προς αποταμίευση και επένδυση όσο και οι ελλειμματικές μονάδες που έχουν ανάγκη χρηματοδότησης των δραστηριοτήτων τους προσέρχονται στο χρηματοπιστωτικό σύστημα για να υλοποιήσουν

τους στόχους τους. Το μεγάλο πλεονέκτημα ενός οργανωμένου

συστήματος είναι ότι δεν χρειάζεται οι συναλλασσόμενοι να γνωρίζονται μεταξύ τους για να προχωρήσουν σε συναλλαγή. Υπάρχουν οι διαμεσολαβητές που προσφέρουν υπηρεσίες συγκέντρωσης των χρημάτων σε διάφορες μορφές (π.χ., καταθέσεις, ασφαλιστήρια συμβόλαια, μερίδια αμοιβαίων κεφαλαίων, ασφαλιστικές εισφορές). Στη συνέχεια τα συσσωρευμένα χρήματα προσφέρονται σε διάφορες μορφές στις 9

ελλειμματικές μονάδες (πχ., στεγαστικά δάνεια, επιχειρηματικά δάνεια, δανεισμός προς το δημόσιο, επενδύσεις στο μετοχικό κεφάλαιο εταιρειών). Σε κάθε περίπτωση το κόστος της διαμεσολάβησης σε ένα οργανωμένο χρηματοπιστωτικό σύστημα παραμένει πού χαμηλό καθώς η πρόσβαση σε αυτό είναι ελεύθερη και διαμεσολαβητές ανταγωνίζονται για να προσελκύσουν την πελατεία τους. Το κόστος αυτό δεν είναι τίποτε περισσότερο από την αναγκαία προσπάθεια η ζήτηση του χρήματος να συναντήσει την προσφορά του χρήματος. Στον Πίνακα 1.2 κατωτέρω παρουσιάζεται η δομή ενός χρηματοπιστωτικού συστήματος σε όλη τη διάστασή του όπως το ορίσαμε ανωτέρω με τους χρηματοδότες ή αποταμιευτές, τους χρηματοδότες ή επενδυτές και τους διαμεσολαβητές και θεσμικούς επενδυτές. Αποταμιευτές και χρηματοδότες μπορούν να είναι τόσο τα νοικοκυριά όσο και οι επιχειρήσεις στο βαθμό που είναι πλεονασματικές μονάδες και αναβάλλουν τις καταναλωτικές τους ανάγκες. Από τη φύση των εργασιών τους η πλειονότητα των επιχειρήσεων διατηρεί καταθετικούς λογαριασμούς για να διασφαλίζει μια ελάχιστη ρευστότητα ακόμη και όταν είναι ελλειμματική. Επενδυτές και χρηματολήπτες μπορούν να είναι τόσο ο δημόσιος τομέας όσο και ο ιδιωτικός στο βαθμό που είναι ελλειμματικές μονάδες, δηλαδή τα καθαρά τους έσοδα δεν επαρκούν για να καλύψουν τα έξοδά τους και τις επενδυτικές τους δαπάνες. Ο δημόσιος τομέας περιλαμβάνει κατά κύριο λόγο το Υπουργείο Οικονομικών, τους Οργανισμούς Τοπικής Αυτοδιοίκησης (ΟΤΑ) και τις κρατικές εταιρείες. Τα ελλείμματα του δημοσίου τις τελευταίες δεκαετίες που διατηρούν το δημόσιο χρέος σε ποσοστό πάνω από το 100% του ΑΕΠ της χώρας αποτελεί μια κλασσική ανάγκη χρηματοδότησης του κράτους ώστε αυτό να λειτουργήσει και να υπηρετήσει τους πολίτες του. Ανάλογες ανάγκες δανεισμού παρουσιάζουν και οι κρατικές εταιρείες είτε για να καλύψουν τα ελλείμματά τους είτε για να υλοποιήσουν τα επενδυτικά τους προγράμματα. Ο ιδιωτικός τομέας περιλαμβάνει όλους τους υπόλοιπους οικονομικούς φορείς και τα νοικοκυριά. Τα νοικοκυριά συνήθως προσέρχονται στο χρηματοπιστωτικό σύστημα για να δανειστούν ώστε να καλύψουν τις τρέχουσες καταναλωτικές τους δαπάνες ή τις στεγαστικές τους δαπάνες. Ως προς τη χρηματοδότηση που αφορά υλοποίηση επενδυτικών σχεδίων, ο μεν δημόσιος τομέας επενδύει κυρίως σε έργα υποδομής (δρόμους γέφυρες, κατασκευή 10

ενεργειακών αγωγών, βιομηχανικά πάρκα), ο δε ιδιωτικός τομέας σε εξοπλισμό, μηχανήματα, κτίρια αλλά και υποδομές έρευνας και ανάπτυξης. Πίνακας 1.2 Η δομή του χρηματοπιστωτικού συστήματος ΧΡΗΜΑΤΑ ΑΠΟΤΑΜΙΕΥΤΕΣ/ ΔΙΑΜΕΣΟΛΑΒΗΤΕΣ/ ΧΡΗΜΑΤΟΔΟΤΕΣ ΘΕΣΜΙΚΟΙ ΕΠΕΝΔΥΤΕΣ Τράπεζες Νοικοκυριά Ασφαλιστικές Εταιρίες & Συνταξιοδοτικά Ταμεία Επιχειρήσεις Αμοιβαία Κεφάλαια Εταιρίες Επενδύσεων Χαρτοφυλακίου ΕΠΕΥ Επενδυτικές Τράπεζες

ΕΠΕΝΔΥΤΕΣ/ ΧΡΗΜΑΤΟΛΗΠΤΕΣ

ΕΠΕΝΔΥΣΕΙΣ

ΔΗΜΟΣΙΟΣ ΤΟΜΕΑΣ Υπουργείο Οικονομικών Ο.Τ.Α. ΟΣΕ, Αττικό Μετρό, ΔΕΗ, ΛΑΡΚΟ, ΕΥΔΑΠ, ΔΕΠΑ

Έργα υποδομής, Γέφυρες, Δρόμοι, Βιομηχανικά πάρκα Εξοπλισμός, Μηχανήματα, Οικόπεδα, Κτίρια, Υποδομές έρευνας και ανάπτυξης

ΙΔΙΩΤΙΚΟΣ ΤΟΜΕΑΣ Επιχειρήσεις, Τράπεζες, Νοικοκυριά, Επενδυτικές Τράπεζες

ΤΙΤΛΟΙ Όπως προαναφέραμε, οι χρηματοδότες δεν είναι αναγκαίο να αναζητήσουν τους χρηματολήπτες ή και το αντίστροφο. Υπάρχει μια πλειάδα διαμεσολαβητών και θεσμικών επενδυτών που το επιτυγχάνει εύκολα και αποτελεσματικά έχοντας πρόσβαση και στις δύο κατηγορίες συναλλασσόμενων. Κάθε μια κατηγορία διαμεσολαβητών έχει συγκεκριμένα χαρακτηριστικά λειτουργίας και διέπεται από ανάλογους νόμους ενώ εποπτεύεται από συγκεκριμένη εποπτική αρχή. Οι διαμεσολαβητές είναι γνωστοί και ως θεσμικοί επενδυτές και περιλαμβάνουν τις τράπεζες, τις ασφαλιστικές εταιρείες, τα συνταξιοδοτικά ταμεία, τα αμοιβαία κεφάλαια, οι εταιρείες επενδύσεων χαρτοφυλακίου, οι εταιρείες παροχής επενδυτικών υπηρεσιών και επενδυτικές τράπεζες. Οι τράπεζες είναι ο βασικός κρίκος του χρηματοπιστωτικού συστήματος που συγκεντρώνει αποταμιεύσεις προσφέροντας εγγύηση για τις καταθέσεις αλλά και τόκους με σταθερό ή κυμαινόμενο επιτόκιο. Από τις καταθέσεις αυτές ένα μικρό 11

μέρος (π.χ., 10%) δεσμεύεται από την Τράπεζα της Ελλάδος που λειτουργεί ως εποπτική αρχή και το υπόλοιπο διατίθεται για δανεισμό στα νοικοκυριά και στις επιχειρήσεις. Οι ασφαλιστικές εταιρείες προσφέρουν ασφαλιστική κάλυψη για τυχαία γεγονότα που απειλούν τη ζωή των ανθρώπων και τις περιουσίες τους (π.χ., ασθένεια, θάνατος, πυρκαγιά, πλημμύρα) έναντι καταθέσεων υπό τη μορφή ασφαλίστρων. Οι ασφαλιστικές εταιρείες εποπτεύονται από την Επιτροπή Εποπτείας Ιδιωτικής Ασφάλισης η οποία μεριμνά όπως ένα σημαντικό μέρος των ασφαλίστρων δεσμευτεί σε καταθέσεις και άλλες αποδεκτές επενδύσεις υπέρ των ασφαλισμένων. Όσο πιο φερέγγυα είναι η ασφαλιστική εταιρεία τόσο περισσότερα κεφάλαια παραμένουν αδέσμευτα προς διαχείριση από την ίδια. Αντιθέτως, ασφαλιστικές εταιρείες με ελλιπή κεφάλαια έχουν όλες τις επενδύσεις τους δεσμευμένες και η Τράπεζα της Ελλάδος που λειτουργεί και ως εποπτική αρχή των ασφαλιστικών εταιρειών επιβάλλει αύξηση του μετοχικού τους κεφαλαίου ώστε να μπορούν να ανταπεξέλθουν στις υποχρεώσεις τους έναντι των ασφαλιστικών συμβολαίων που έχουν πουλήσει. Τα συνταξιοδοτικά ταμεία συγκεντρώνουν τις υποχρεωτικές ασφαλιστικές εισφορές των απασχολουμένων ώστε αυτές να αποτελέσουν τη βάση για την πληρωμή συντάξεων κατά τη συνταξιοδότηση. Το Υπουργείο Απασχόλησης εποπτεύει τη λειτουργία των ταμείων ώστε να τα συσσωρευμένα αποθεματικά να είναι επενδυμένα σε αποδεκτές μορφές επένδυσης όπως προβλέπεται από το νόμο, δηλαδή καταθέσεις, έντοκα γραμμάτια δημοσίου και κρατικά ομόλογα. Μέχρι ποσοστό 23% του συνόλου των αποθεματικών μπορεί να τοποθετηθεί μόνο σε μετοχές, αμοιβαία κεφάλαια κι ακίνητα. Τα αμοιβαία κεφάλαια αποτελούν την πλέον εποπτευόμενη μορφή συλλογικής επένδυσης. Συγκεντρώνουν χρήματα από ιδιώτες, ασφαλιστικές εταιρείες, τράπεζες και συνταξιοδοτικά ταμεία και τα τοποθετούν σε έντοκα γραμμάτια, ομόλογα και μετοχές. Το είδος της επένδυσης που ακολουθείται είναι άρρηκτα συνδεδεμένο με την κατηγορία του αμοιβαίου κεφαλαίου. Έτσι ένα ομολογιακό αμοιβαίο κεφάλαιο υποχρεούται να επενδύει το 65% του ενεργητικού του σε ομόλογα ενώ ένα μετοχικό αμοιβαίο κεφάλαιο, το 65% του ενεργητικού του σε μετοχές. Ο περιορισμός αυτός καθώς και άλλοι που αποσκοπούν στη σωστή λειτουργία της αγοράς και στην προστασία του επενδυτικού κοινού επιβάλλονται δια νόμου και η τήρησή τους εποπτεύεται αυστηρά από την Επιτροπή Κεφαλαιαγοράς. 12

Οι Εταιρείες Επενδύσεων Χαρτοφυλακίου (ΕΕΧ) προσκαλούν τους επενδυτές να συνεισφέρουν κεφάλαια για τη δημιουργία ενός χαρτοφυλακίου το οποίο επενδύει κυρίως σε μετοχές. Στη συνέχεια η ΕΕΧ αναλαμβάνει να διαχειριστεί το χαρτοφυλάκιο εντός του πλαισίου που θέτει ο νόμος και εποπτεύει με αυστηρότητα η Επιτροπή Κεφαλαιαγοράς. Οι περιορισμοί στην τοποθέτηση των κεφαλαίων ομοιάζουν σε μεγάλο βαθμό με αυτούς για τα αμοιβαία κεφάλαια. Οι Εταιρείες Παροχής Επενδυτικών Υπηρεσιών (ΕΠΕΥ) διαθέτουν την άδεια να διαχειριστούν τα κεφάλαια ιδιωτών ή και θεσμικών επενδυτών με συγκεκριμένους όρους που αμοιβαία συμφωνούνται. Οι ΕΠΕΥ μπορούν να λειτουργούν και ως χρηματιστηριακές εταιρείες και διενεργούν χρηματιστηριακές συναλλαγές για λογαριασμό των πελατών τους. Όπως και οι άλλες εταιρείες που δραστηριοποιούνται στην κεφαλαιαγορά, οι ΕΠΕΥ υπόκεινται στον εποπτικό έλεγχο της Επιτροπής Κεφαλαιαγοράς. Οι επενδυτικές τράπεζες ειδικεύονται στην προετοιμασία των εκδόσεων νέων τίτλων. Συμβουλεύουν τους εκδότες ως προς το είδος των τίτλων και την αξία που αυτοί θα επιτύχουν στην αγορά. Επίσης συντονίζουν την κοινοπραξία των αναδόχων ώστε οι τίτλοι να διατεθούν στο ευρύ επενδυτικό κοινό. Παράλληλα, αναλαμβάνουν την υποχρέωση να αγοράσουν όλους τους αδιάθετους τίτλους. Γι’ αυτές τους τις υπηρεσίες εισπράττουν μια προμήθεια από τον εκδότη ως ποσοστό του ύψους του τίτλου που εκδίδεται.. Αξίζει να σημειωθεί ότι σε κάθε συναλλαγή που πραγματοποιείται εντός του χρηματοοικονομικού

συστήματος

οι

αποταμιευτές/χρηματοδότες

προσφέρουν

χρήματα ενώ οι διαμεσολαβητές/θεσμικοί επενδυτές προσφέρουν σε αντάλλαγμα τίτλους. Έτσι οι τράπεζες προσφέρουν καταθετήριους τίτλους, οι ασφαλιστικές εταιρείες ασφαλιστικά συμβόλαια, τα συνταξιοδοτικά ταμεία ένσημα και αποδείξεις καταβολής εισφορών, τα αμοιβαία κεφάλαια εκδίδουν μερίδια και οι ΕΕΧ μετοχές. Στο βαθμό που οι χρηματοδότες προσφέρουν τα χρήματα απ’ ευθείας στις ελλειμματικές μονάδες, με τη βοήθεια των ΕΠΕΥ και των επενδυτικών τραπεζών οι χρηματολήπτες εκδίδουν τίτλους και αξιόγραφα με τη μορφή εντόκων γραμματίων δημοσίου και κρατικών ομολόγων, εταιρικών ομολόγων και μετοχών (ιδιωτικές εταιρείες) Οι αγορές του χρηματοπιστωτικού συστήματος 13

Όπως προαναφέρθηκε, το χρηματοπιστωτικό σύστημα αποτελείται από αγορές στις οποίες σπεύδουν οι συναλλασσόμενοι είτε να προσφέρουν χρήματα είτε τίτλους. Καθώς χρήματα ανταλλάσσονται με τίτλους, για να λειτουργήσει σωστά, το σύστημα θα πρέπει να χαρακτηρίζεται από: §

Αξιοπιστία2

ώστε

να

εδραιώνεται

εμπιστοσύνη

μεταξύ

των

συναλλασσόμενων ότι η συναλλαγή θα ολοκληρωθεί και οι συναλλασσόμενοι θα πάρουν το ακριβές προϊόν της συναλλαγής §

Ρευστότητα ώστε να μπορεί ο συναλλασσόμενος να μεταπωλήσει τους τίτλους που κατέχει εύκολα και χωρίς επιβάρυνση

Αποτελεσματικότητα ώστε οι τιμές των τίτλων να αντικατοπτρίζουν όλες τις πληροφορίες που υπάρχουν και οι τιμές να προσδιορίζονται αβίαστα και δίκαια.

Τέσσερεις είναι οι αγορές που ενυπάρχουν σε κάθε χρηματοπιστωτικό σύστημα: η τραπεζική αγορά, η αγορά χρήματος, η αγορά κεφαλαίου και η αγορά συναλλάγματος. 1) Τραπεζική αγορά ή τραπεζικό σύστημα Αναφέρεται στο μηχανισμό συγκέντρωσης των αποταμιεύσεων από τους καταθέτες και αποτελεσματικής διοχέτευσής τους σε επιχειρήσεις και νοικοκυριά. Κάθε τράπεζα λειτουργεί ανεξάρτητα και διαθέτει δικούς της μηχανισμούς αξιολόγησης των πελατών της για πιστώσεις και επιδιώκει να δανείσει σε υψηλότερα επιτόκια από αυτά στα οποία αναγκάζεται να δανειστεί μέσω των καταθέσεων αλλά και των δανείων που η ίδια συνάπτει από την αγορά. Οι ιδιαίτερες συνθήκες καταθετών./πελατών που διαθέτει κάθε τράπεζα της επιτρέπουν να αναπτύσσει τη δική της στρατηγική όμως η πολιτική όλων των τραπεζών διαμορφώνεται με βάση το εκάστοτε βασικό επιτόκιο που ορίζει η Ευρωπαϊκή Κεντρική Τράπεζα (ΕΚΤ).

Οι τράπεζες

λειτουργούν

σε ένα

ανταγωνιστικό περιβάλλον και η Τράπεζα της Ελλάδος καλείται να εποπτεύει τη λειτουργία των τραπεζών ώστε ο ανταγωνισμός να είναι απρόσκοπτος και θεμιτός 2

Η αξιοπιστία του παγκόσμιου χρηματοπιστωτικού συστήματος απειλήθηκε σοβαρά το Σεπτέμβριο του 2008 με τη πτώχευση της Lehman Brothers και την έλλειψη ρευστότητας σε πάρα πολλές τράπεζες. Η αρωγή των κεντρικών τραπεζών απέτρεψε την πτώχευση τραπεζών και σιγά-σιγά επέστρεψε η εμπιστοσύνη των συναλλασσόμενων στο σύστημα. 14

ενώ μεριμνά ώστε οι τράπεζες να διαθέτουν ικανά κεφάλαια για να παρέχουν την απαραίτητη ρευστότητα στ σύστημα. Προς τούτο λειτουργεί η διατραπεζική αγορά για τον αλληλοδανεισμό των τραπεζικών ιδρυμάτων για μια νύκτα, μια εβδομάδα, ένα, τρεις, έξι μήνες έως και ένα χρόνο διάρκειας δανεισμό. Τα βασικά καταθετικά προϊόντα των τραπεζών περιλαμβάνουν τις καταθέσεις όψεως, τις καταθέσεις ταμιευτηρίου, τις καταθέσεις προθεσμίας με διάφορες διάρκειες, τις καταθέσεις σε συνάλλαγμα, κλπ. Τα δανειακά προϊόντα των τραπεζών περιλαμβάνουν την καταναλωτική πίστη (δάνεια για διάφορες καταναλωτικές δαπάνες), τη στεγαστική πίστη (δάνειο για την αγορά, συντήρηση, ή ανέγερση κατοικίας),

και

την

επιχειρηματική

πίστη

(δάνεια

κίνησης

κεφαλαίων,

βραχυπρόθεσμα δάνεια, μεσοπρόθεσμα δάνεια, και μακροπρόθεσμα δάνεια). 2) Αγορά χρήματος (money markets) Πρόκειται για αγορές με μεγάλη ρευστότητα όπου οι συναλλασσόμενοι προσέρχονται να ανταλλάξουν τίτλους με μεγάλη ρευστότητα και διάρκεια μικρότερη του ενός έτους. Οι τίτλοι που γίνονται αντικείμενο διαπραγμάτευσης περιλαμβάνουν τα έντοκα γραμμάτια δημοσίου, τις κρατικές ομολογίες που λήγουν εντός ενός έτους, τα πιστοποιητικά καταθέσεων μεγάλων τραπεζών, χρεόγραφα δημόσιων οργανισμών, εμπορικά ομόλογα, διατραπεζικά κεφάλαια, εγγυητικές επιστολές τραπεζών, ρέπος αλλά βεβαίως και ξένο συνάλλαγμα. Οι συναλλασσόμενοι στις αγορές χρήματος περιλαμβάνουν τα dealing rooms των τραπεζών, επιχειρήσεις, ασφαλιστικές εταιρείες, αμοιβαία κεφάλαια, συνταξιοδοτικά ταμεία και ναυτιλιακές εταιρείες, μεταξύ άλλων. Οι αγορές χρήματος δεν προσφέρονται σε ιδιώτες επενδυτές καθώς το μέγεθος των συναλλαγών είναι μεγάλο. Η μεγάλη ρευστότητα που διαθέτουν σε συνδυασμό με τη μικρή διάρκεια των τίτλων και την αξιοπιστία των εκδοτών καθιστούν τις αγορές χρήματος, αγορές με μικρό επενδυτικό κίνδυνο. 3) Αγορά κεφαλαίου (capital markets) Πρόκειται για τις αγορές στις οποίες οι συναλλασσόμενοι ανταλλάσσουν τίτλους που έχουν διάρκεια μεγαλύτερη του ενός έτους. Τίτλοι που εντάσσονται σε αυτή την κατηγορία περιλαμβάνουν τα κρατικά ομόλογα, τα ομόλογα διεθνών οργανισμών, τις εταιρικές ομολογίες, τις ομολογίες υψηλού κινδύνου, τις κοινές μετοχές, και τις προνομιούχες μετοχές. Οι αγορές αυτές διαφέρουν ως προς τη ρευστότητα που 15

προσφέρουν. Οι συναλλαγές πραγματοποιούνται σε οργανωμένα χρηματιστήρια τα οποία ελέγχουν την ποιότητα των εκδοτών αλλά δεν παύει να εμπεριέχεται μεγάλος πιστωτικός κίνδυνος για τις εταιρικές ομολογίες και μη συστηματικός κίνδυνος για τις μετοχές. Καθώς η διάρκεια των τίτλων είναι μεγάλη και με εξαίρεση τους κρατικούς φορείς, η ποιότητα των εκδοτών ποικίλει, ο επενδυτικός κίνδυνος στις αγορές αυτές είναι πολύ μεγαλύτερος από τις αγορές χρήματος. Στις αγορές αυτές συμμετέχουν οι τράπεζες, οι ασφαλιστικές εταιρείες, τα συνταξιοδοτικά ταμεία, τα αμοιβαία κεφάλαια και οι ΕΕΧ. 4) Αγορά συναλλάγματος Η αγορά συναλλάγματος είναι ένας μηχανισμός διευκόλυνσης των συμμετεχόντων για να ανταλλάσσουν ή να εμπορεύονται τα νομίσματα διαφόρων χωρών. Είναι οργανωμένη σε δύο επίπεδα: το επίπεδο λιανικής και το επίπεδο χονδρικής. Το επίπεδο λιανικής συγκεντρώνει τους «μικρούς παίκτες» που αγοράζουν και πωλούν συνάλλαγμα. Το επίπεδο χονδρικής είναι ένα άτυπο, γεωγραφικά διάσπαρτο, δίκτυο τραπεζών, εταιρειών μεσιτών συναλλάγματος, και μεγάλων οργανισμών που συναλλάσσονται μεταξύ τους. Η αγορά συναλλάγματος είναι ανοικτή 24 ώρες την ημέρα και χωρίζεται σε τρεις χρονικές ζώνες. Η διαπραγμάτευση συναλλάγματος ξεκινά κάθε μέρα από την Αυστραλία και γυρνάει σε όλο τον κόσμο καθώς ξεκινά κάθε εργάσιμη ημέρα σε κάθε χρηματοοικονομικό κέντρο, πρώτα στο Τόκυο, μετά στο Λονδίνο και μετά στη Νέα Υόρκη. Οι οθόνες των υπολογιστών σε όλο τον κόσμο δείχνουν συνεχώς συναλλαγματικές ισοτιμίες. Ένας διαπραγματευτής (trader) βάζει στον υπολογιστή του μια τιμή για την ισοτιμία ευρώ/δολαρίου, και μπορεί μετά να λάβει μηνύματα από οπουδήποτε στον κόσμο, από ανθρώπους που είναι διατεθειμένοι να ικανοποιήσουν αυτή την τιμή. Δεν έχει καμία σημασία για αυτόν, εάν ο αντισυμβαλλόμενος βρίσκεται στο Λονδίνο ή στην Αθήνα. Η αγορά συναλλάγματος δεν έχει φυσικό χώρο όπου οι διαπραγματευτές συναντιόνται για να κάνουν συναλλαγές σε νομίσματα. Η αγορά συναλλάγματος είναι η μεγαλύτερη από όλες τις χρηματοοικονομικές αγορές στον κόσμο. Σε έρευνα της Bank of International Settlements (BIS) εκτιμήθηκε ότι ο μέσος ημερήσιος όγκος συναλλαγών στην αγορά συναλλάγματος είναι περίπου 1,2 τρις δολάρια. Τα νομίσματα με τη μεγαλύτερη συναλλακτική 16

κίνηση είναι το δολάριο (USD), το ευρώ (EUR) και το γεν (JPY) καθώς και η ισοτιμία USD/EUR. Όσον αφορά στο διακανονισμό συναλλαγών, σε επίπεδο χονδρικής, δεν γίνεται ανταλλαγή «πραγματικού» χρήματος. Όλες οι συναλλαγές γίνονται ηλεκτρονικά χρησιμοποιώντας ένα διεθνές σύστημα εκκαθάρισης, όπως το SWIFT (Society for Worldwide Interbank Financial Telecommunications). Δύο τράπεζες που εμπλέκονται σε μια συναλλαγή συναλλάγματος θα μεταφέρουν απλά τραπεζικές καταθέσεις μέσω του SWIFT προκειμένου να διακανονισθεί η συναλλαγή.

ΣΗΜΕΙΩΣΕΙΣ #2 Ο ΜΗΧΑΝΙΣΜΟΣ ΛΕΙΤΟΥΡΓΙΑΣ ΤΩΝ ΑΓΟΡΩΝ

Τι είναι η χρηματοπιστωτική αγορά Μια αγορά χρηματοπιστωτικών προϊόντων είναι ένας μηχανισμός διευκόλυνσης συναλλαγών αξιογράφων. Με άλλα λόγια μια χρηματοπιστωτική αγορά περιλαμβάνει όλες τις χρηματοπιστωτικές συναλλαγές μεταξύ των χρηματοδοτών και των χρηματοληπτών. Έτσι, τοποθετώντας χρήματα σε μια κατάθεση προθεσμίας ή αγοράζοντας έντοκα γραμμάτια δημοσίου ή πουλώντας μετοχές εταιρείας που κατέχουμε, πραγματοποιούμε μια συναλλαγή στη χρηματοπιστωτική αγορά. Μέσω της συναλλαγής μεταφέρεται ο τίτλος ή το αγαθό από τον πωλητή στον αγοραστή με αντάλλαγμα την πληρωμή από τον αγοραστή στο συμφωνηθέν ποσό. Στο παρελθόν οι αγορές ήταν συνδεδεμένες με μια συγκεκριμένη τοποθεσία όπου συγκεντρωνόταν οι ενδιαφερόμενοι για να διενεργήσουν συναλλαγές. Με την εξέλιξη της τεχνολογίας των επικοινωνιών, πλέον οι αγορές δεν έχουν συγκεκριμένη τοποθεσία αλλά λειτουργούν μέσα από επικοινωνιακά συστήματα και υπολογιστές που συνδέουν όλους τους ενδιαφερόμενους σε μια ενιαία αγορά και σε ένα άκρως ανταγωνιστικό περιβάλλον. Ένα άλλο χαρακτηριστικό που θα πρέπει να αναφερθεί είναι ότι η αγορά δεν κατέχει τους τίτλους και τα αγαθά. Η ιδιοκτησία τους ανήκει σε εκείνους τους συναλλασσόμενους που προσέρχονται στην αγορά για να τα διαθέσουν. Οι παράγοντες της αγοράς που διαθέτουν τα συστήματα και διευκολύνουν τις συναλλαγές αμείβονται όχι από την μεταβολή των τιμών και τις προσόδους από την κατοχή τίτλων αλλά από τις χρεώσεις προμηθειών για τις υπηρεσίες διαμεσολάβησης που παρέχουν.

Τα χαρακτηριστικά μιας αποτελεσματικής αγοράς Μια αποτελεσματική αγορά θα πρέπει να διακατέχεται από ικανό ανταγωνισμό που να οδηγεί σε όσο το δυνατόν μικρότερο κόστος συναλλαγής. Έτσι μια αποτελεσματική αγορά προσφέρει τη δυνατότητα η ζήτηση να συναντήσει την προσφορά με το ελάχιστο δυνατό τίμημα. 1

Για την πραγματοποίηση μιας συναλλαγής θα πρέπει οι συναλλασσόμενοι να διαθέτουν ακριβείς πληροφορίες για τις τιμές και τον όγκο προηγούμενων συναλλαγών καθώς και για τις τρέχουσες προσφερόμενες και ζητούμενες ποσότητες και τιμές. Πέρα όμως από την αναγκαία πληροφόρηση, προϋπόθεση για την συναλλαγή είναι η ύπαρξη ρευστότητας για τον συγκεκριμένο τίτλο. Ρευστότητα σημαίνει η δυνατότητα του συναλλασσόμενου να αγοράσει ή να πουλήσει γρήγορα και σε τιμή που δεν διαφέρει σημαντικά από τις τιμές των αμέσως προηγούμενων συναλλαγών. Σημαντική διαφορά από τις αμέσως προηγούμενες τιμές θα προκύψει σε περίπτωση εισόδου νέας πληροφόρησης που μεταβάλλει τα δεδομένα. Μάλιστα, η ικανότητα που διαθέτει η αγορά να αντανακλά άμεσα όλες τις διαθέσιμες πληροφορίες στις τιμές είναι ιδιότητα της αποτελεσματικής αγοράς. Ένα άλλο επιθυμητό χαρακτηριστικό των αγορών είναι το βάθος που διαθέτει η αγορά εν γένει και ειδικά οι συγκεκριμένοι τίτλοι. Πρόκειται για την ύπαρξη ενδιαφερόμενων που προσφέρουν να αγοράσουν σε τιμές χαμηλότερα της πιο πρόσφατης τιμής ή ενδιαφερόμενων να πουλήσουν σε τιμές μεγαλύτερες της πιο πρόσφατης τιμής. Σε περίπτωση που οι αγορές δεν συνοδεύονται από προσφερόμενες τιμές γύρω από την πρόσφατη τιμή χαρακτηρίζονται ως ρηχές. Επίσης, στο βαθμό που οι προσφερόμενοι όγκοι συναλλαγής είναι μεγάλοι, τότε πρόκειται για αγορά με εύρος (δυνατή). Αντίθετα, αγορές με μικρό προσφερόμενο όγκο συναλλαγών χαρακτηρίζονται ως αδύνατες. Ο συνδυασμός του εύρους και του βάθους των αγορών δημιουργεί νέους χαρακτηρισμούς όπως ρηχή αλλά εύρωστη αγορά ή βαθειά αλλά αδύνατη αγορά, κ.α. Τέλος, το κόστος συναλλαγής (προμήθεια) είναι χαρακτηριστικό της αποτελεσματικότητας

της

αγοράς:

όσο

μικρότερο

το

κόστος

τόσο

πιο

αποτελεσματική η αγορά, και αντιστρόφως. Λόγω του ανταγωνισμού μεταξύ των διαμεσολαβητών αλλά και της απελευθέρωσης της αγοράς διαμεσολάβησης. Το κόστος συναλλαγών έχει μειωθεί σημαντικά όχι μόνο σε τοπικό επίπεδο αλλά και διεθνώς. Οι αγορές που προσφέρουν δυνατότητα συναλλαγών με το μικρότερο δυνατό κόστος προσελκύουν το μεγαλύτερο όγκο συναλλαγών και αυξάνουν τη ρευστότητά τους. Αυτός είναι και ο λόγος που οι εθνικές αγορές συναγωνίζονται μεταξύ τους σε παγκόσμιο επίπεδο.

Βαθμός οργάνωσης των αγορών Με βάση το βαθμό ανταγωνισμού που αναπτύσσεται στις διάφορες αγορές μπορούμε να τις κατατάξουμε σε τέσσερεις κατηγορίες. 1. Αγορές με απ’ ευθείας αναζήτηση Η αγορά αυτή είναι η λιγότερο αναπτυγμένη. Εδώ δεν υπάρχουν διαμεσολαβητές η επικοινωνιακά συστήματα που να συνδέουν τους επίδοξους αγοραστές και πωλητές. Έτσι, οι ενδιαφερόμενοι αναλαμβάνουν προσωπική δράση να συλλέξουν και να προσφέρουν τις πληροφορίες. Παραδείγματα αυτής της αγοράς είναι πολλά. Μια απόφοιτος της Αγγλικής λογοτεχνίας γνωστοποιεί το ενδιαφέρον της να παραδώσει μαθήματα Αγγλικής γλώσσας αναρτώντας σχετική ανακοίνωση με το τηλέφωνο της σε πολυσύχναστα σημεία όπως στάσεις λεωφορείων, έξω από σχολεία, καφετέριες, σουπερμάρκετ, κλπ. Κατά αντίστοιχο τρόπο γνωστοποιούν το ενδιαφέρον τους ένας δάσκαλος

που

παραδίδει

μαθήματα

κιθάρας

πιάνου

αλλά

και

ένας

ελαιοχρωματιστής, κλειδαράς ή άλλος επαγγελματίας ελπίζοντας ότι η ανακοίνωσή τους θα προσελκύσει τους ενδιαφερόμενους να μισθώσουν τις υπηρεσίες τους. Σε αυτού του είδους τις αναγγελίες καταφεύγουν και όσοι διαθέτουν κατοικίες και γραφεία για ενοικίαση ή πώληση με ανάρτηση της ανάλογης πινακίδας στις εισόδους των κτιρίων που βρίσκεται ο χώρος. Από την άλλη πλευρά, οι ενδιαφερόμενοι πραγματοποιούν επιτόπια έρευνα συγκεντρώνοντας πληροφορίες και αξιολογώντας τις προσφορές. Ειδικά για τις ενοικιάσεις και πωλήσεις διαμερισμάτων και γραφείων η τοποθεσία διαδραματίζει σημαντικό ρόλο για την επιλογή καθώς μεγάλο μέρος της πληροφόρησης αποκαλύπτεται άμεσα με οπτική επαφή με τον προσφερόμενο χώρο. Όπως γίνεται αντιληπτό, οι αγορές με απ’ ευθείας αναζήτηση δεν περιλαμβάνουν προμήθειες διαμεσολάβησης. Όμως, προϋποθέτουν το κόστος αυτό να το επωμιστεί ο ίδιος ο ενδιαφερόμενος. Ακριβώς λόγω του περιορισμένου χρόνου που ενδεχομένως να διαθέτει ο ενδιαφερόμενος, οι επιλογές δεν είναι πάντοτε οι καλύτερες καθώς δεν αποκαλύπτεται όλη η πληροφόρηση που υφίσταται. Για το λόγο αυτό αναπτύχθηκαν οι πιο οργανωμένες αγορές που ακολουθούν. 2. Αγορές με μεσίτες

Οι μεσίτες είναι οι ενδιάμεσοι που υπεισέρχονται στην αγορά και συγκεντρώνουν τμήμα της ζήτησης και τμήμα της προσφοράς για να επιτευχθεί συναλλαγή μεταξύ των ενδιαφερομένων. Για την συμβολή τους αυτή χρεώνουν μια προμήθεια. Οι αγορές με μεσίτες βελτιώνουν τον ανταγωνισμό της αγοράς και παράλληλα συγκεντρώνουν τις υπάρχουσες πληροφορίες για γρηγορότερη μετάδοσή τους στους ενδιαφερόμενους. Παρ’ όλα αυτά παραμένουν τα εμπόδια επικοινωνίας καθώς οι μεσίτες μεταξύ τους δεν επικοινωνούν και οι ενδιαφερόμενοι θα πρέπει να ανατρέξουν σε διάφορους μεσίτες για να ανακαλύψουν την υπόλοιπη ζήτηση και προσφορά. Αγορές με μεσίτες λειτουργούν σε διάφορες μορφές της οικονομικής δραστηριότητας όπως είναι η κτηματαγορά με τις αγοραπωλησίες ακινήτων, η αγορά μεταχειρισμένων αυτοκινήτων, οι χρηματιστηριακές συναλλαγές πακέτων που γίνονται εκτός κύκλου συναλλαγών, η αγορά τίτλων στην πρωτογενή αγορά αξιογράφων, κ.α. Οι

αγορές

αυτές

σήμερα

έχουν

μεγαλύτερη

διεισδυτικότητα

στους

ενδιαφερόμενους μέσω του διαδικτύου και της εύκολης πρόσβασης στις προσφερόμενες υπηρεσίες που εκτός της πληροφορίας υπάρχει και συνοδευτική εικόνα για ακόμη μεγαλύτερη πληροφόρηση. 3. Αγορές με εμπόρους Αυτές οι αγορές έχουν μεγαλύτερο βαθμό οργάνωσης από τις αγορές με μεσίτες. Αποτελούν μικρές οργανωμένες αγορές όπου αγοραστές και πωλητές βρίσκουν τον έμπορο διατεθειμένο να πουλήσει ή να αγοράσει ανάλογα με την περίσταση. Κάθε φορά ο έμπορος κάνει γνωστό το ενδιαφέρον του για αγορά ή πώληση του συγκεκριμένου αγαθού ή τίτλου ανακοινώνοντας και τις τιμές. Η τιμή με την οποία αγοράζει είναι μικρότερη από την τιμή με την οποία διατίθεται να πουλήσει. Η διαφορά των δύο τιμών αντανακλά την προμήθεια για τις υπηρεσίες να προσφέρει μια ανοικτή αγορά. Η διαφορά αυτή που ονομάζεται άνοιγμα ζήτησης και προσφοράς, (bid-asked spread) αντανακλά και τον κίνδυνο του εμπόρου να έχει θέση στην αγορά αναγκασμένος να αγοράζει σε μια πτωτική αγορά και να πουλάει σε μια ανοδική αγορά. Η ρευστότητα της αγοράς στην οποία δραστηριοποιείται είναι επίσης σημαντικός παράγοντας που προσδιορίζει το άνοιγμα των τιμών.

Αγορές με εμπόρους συναντάμε στις Η.Π.Α. όπου διατηρούν αποθέματα αξιογράφων (μετοχών, ομολόγων) και τα προσφέρουν προς πώληση ενώ παράλληλα προσφέρονται να αγοράσουν τα προσφερόμενα σε αυτούς. Βεβαίως, απαιτείται αποτελεσματικός μηχανισμός λειτουργίας για να κατορθώσει ο έμπορος αξιογράφων να επιβιώσει σε αγορές που παρουσιάζουν σημαντική μεταβλητότητα. Συγκεκριμένα, θα πρέπει να ακολουθείται ένα υπόδειγμα προσδιορισμού του άριστου μεγέθους αποθέματος λαμβάνοντας υπόψη αλλά προσδιορίζοντας τις τιμές ανοίγματος σύμφωνα με τις μεταβολές της αγοράς. Στη χώρα μας η αγορά με εμπόρους μετοχών δεν επιτρέπεται. Όμως, ως προς τις κρατικές ομολογίες οι τράπεζες τις αγοράζουν σε κάθε νέα έκδοση που πραγματοποιεί το Υπουργείο Οικονομικών για ίδιο λογαριασμό. Από αυτό το απόθεμα διαθέτουν ομόλογα στους πελάτες τους στις τρέχουσες τιμές χρεώνοντας μια προμήθεια λειτουργώντας έμμεσα ως έμποροι ομολόγων. Μια άλλη αγορά με εμπόρους που λειτουργεί είναι η αγορά μεταχειρισμένων αυτοκινήτων όπου ο έμπορος διαθέτει απόθεμα από διάφορα μοντέλα αυτοκινήτων προς πώληση αλλά και προσφέρεται να αγοράσει άλλα. Η επιτυχής λειτουργία του κρίνεται από τον όγκο των αγοραπωλησιών και της ανανέωσης του αποθέματος. Προφανώς οι τιμές που ορίζει για τις αγοραπωλησίες είναι καθοριστικός παράγων για τη ζήτηση και την προσφορά εκ μέρους των ενδιαφερομένων. 4. Αγορές Δημοπρασίας Οι αγορές αυτές διαθέτουν το μέγιστο βαθμό οργάνωσης. Πρόκειται για αγορές όπου συγκεντρώνεται όλη η ζήτηση και προσφορά για συγκεκριμένο τίτλο ή αγαθό μια συγκεκριμένη χρονική στιγμή. Με άλλα λόγια, όλη η πληροφόρηση που χρειάζονται οι συναλλασσόμενοι βρίσκεται στην αγορά δημοπρασίας. Στο παρελθόν, οι αγορές αυτές βρισκόταν σε ένα συγκεκριμένο σημείο όπου προσδιοριζόταν μία και μοναδική τιμή και όχι δύο τιμές (ζήτησης και προσφοράς) όπως συμβαίνει με τους εμπόρους. Κλασσική αγορά δημοπρασίας είναι η αγορά των συλλεκτικών αντικειμένων και έργων τέχνης η οποία βρίσκεται σε συγκεκριμένο σημείο και λειτουργεί όταν υφίσταται η προσφορά των αντικειμένων. Διαδοχικά προσφέρονται τα πωλούμενα αντικείμενα με μια τιμή εκκίνησης και η τιμή πώλησης διαμορφώνεται στην πορεία σύμφωνα με την υπάρχουσα ζήτηση. Οι διαδοχικές τιμές πώλησης γίνονται γνωστές σε όλους τους παρευρισκόμενους και στους μεσίτες που εκπροσωπούν αγοραστές με 5

τους οποίους βρίσκονται σε συνεχή επικοινωνία. Το αντικείμενο κατοχυρώνεται στον πλειοδότη. Αντίστοιχη αγορά δημοπρασίας ακολουθείται και για τα ακίνητα σε άλλες χώρες Π.χ., στην Νορβηγία οι πωλήσεις ακινήτων οδηγούνται σε δημοπρασία αναζητώντας τον πλειοδότη που θα το διεκδικήσει ανάμεσα σε άλλους. Κατ’ αρχήν, η μεσιτική εταιρεία με ορκωτό εκτιμητή αξιολογεί το προσφερόμενο ακίνητο και εκτιμά την αξία του. Στην συνέχεια ορίζει 2 έως 3 ημέρες όπου οι ενδιαφερόμενοι μπορούν να επισκεφτούν το ακίνητο και δημοσιεύει αυτή την ανακοίνωση. Ακολουθεί ο ορισμός συγκεκριμένης ημερομηνίας όπου οι ενδιαφερόμενοι καλούνται να προσφέρουν δεσμευτικές τιμές για να αποκτήσουν το ακίνητο. Ο πλειοδότης αποκτά το ακίνητο και δεσμεύσει το ποσό της αγοράς σε τράπεζα παρακαταθήκης μέχρι την παράδοση του ακινήτου οπότε και τα χρήματα αποδεσμεύονται και μεταφέρονται στο λογαριασμό του πωλητή. Αγορές δημοπρασίας είναι και οι πλειστηριασμοί που διενεργούν οι τράπεζες σε ακίνητα που έχουν κατασχεθεί. Οι πλειστηριασμοί διενεργούνται στα εκάστοτε ειρηνοδικεία όπου συμμετέχουν κυρίως μεσίτες ακινήτων. Αγορές δημοπρασίας που δεν λειτουργούν σποραδικά, όπως στα ανωτέρω παραδείγματα, αλλά λειτουργούν συνεχώς είναι οι αγορές αξιογράφων, δηλαδή μετοχών, ομολόγων αλλά και παραγώγων συμβολαίων. Οι αγορές αυτές που δεν βρίσκονται πλέον σε ένα σημείο αλλά παντού μέσα από επικοινωνιακά συστήματα, προσφέρουν τη δυνατότητα συναλλαγής τις εργάσιμες ημέρες και ώρες με ή και χωρίς τη βοήθεια μεσιτών όταν πρόκειται για συναλλαγές μέσω του διαδικτύου. Η αυτοματοποίηση των συναλλαγών επιτρέπει συναλλαγές στις αγορές και προϊόντα με παγκόσμιο ενδιαφέρον και σε 24ωρη βάση μέσω του διαδικτύου. Σε πολλές από τις αγορές συνεχών δημοπρασιών, για αξιόγραφα που διαθέτουν μικρή ρευστότητα, ακολουθείται διαφορετικός τρόπος πραγματοποίησης συναλλαγών. Αντί συνεχούς συναλλαγής που προσφέρεται για τα αξιόγραφα με μεγάλη ή ικανοποιητική ρευστότητα, για τα χαμηλής εμπορευσιμότητας αξιόγραφα συγκεντρώνονται οι προσφορές για αγορά και πώληση των τίτλων αυτών και διενεργείται δημοπρασία μια ή δύο φορές την ημέρα. Αυτός ο τρόπος έχει ευεργετικές συνέπειες για τη μεταβλητότητα των τιμών καθώς η έλλειψη ικανού ενδιαφέροντος θα προκαλούσε μεγάλη αστάθεια στις τιμές που θα μείωνε ακόμη περισσότερο το ενδιαφέρον των επενδυτών. 6

Τα επίπεδα λειτουργίας των χρηματοπιστωτικών αγορών Στην περίπτωση των χρηματοπιστωτικών αγορών διακρίνονται τέσσερα διαφορετικά επίπεδα αγορών στα οποία πραγματοποιούνται οι συναλλαγές: η πρωτογενής αγορά, η δευτερογενής αγορά, η τριτογενής αγορά και η τεταρτογενής αγορά. Παρακάτω παρουσιάζονται αναλυτικά τα τέσσερα επίπεδα των αγορών. Πρωτογενής αγορά Η πρωτογενής αγορά λειτουργεί σποραδικά και όταν προκύψει η απόφαση εισαγωγής νέων τίτλων στις αγορές. Είναι η κατ’ εξοχήν αγορά μέσω της οποίας η επιχείρηση ή το Υπουργείο Οικονομικών αναζητά χρηματοδότηση για να τιτλοποιήσει τα επενδυτικά της σχέδια ή να καλύψει το έλλειμμα του προϋπολογισμού, αντίστοιχα. Καθώς οι τίτλοι δεν προϋπάρχουν αλλά εκδίδονται για πρώτη φορά, θα πρέπει να ακολουθηθεί συγκεκριμένη διαδικασία με τη βοήθεια διαμεσολαβητών εφόσον πρόκειται οι τίτλοι να πωληθούν στο ευρύ κοινό, δηλαδή σε περισσότερους των 100 ατόμων ή πρόκειται για εκδότη του οποίου οι μετοχές είναι εισηγμένες στο χρηματιστήριο. Μια ομάδα επενδυτικών τραπεζιτών βοηθά τους εκδότες να αντλήσουν κεφάλαια χρεώνοντας κάποια προμήθεια. Σε αντίθετη περίπτωση μη εισηγμένης επιχείρησης, η έκδοση μετοχών απευθύνεται στους παλαιούς μετόχους εκτός εάν τα ζητούμενα κεφάλαια είναι πολύ μεγάλα και ζητηθεί η βοήθεια επενδυτικών τραπεζών για ανεύρεση νέου επενδυτή. Δευτερογενής αγορά Όταν οι διάφοροι τίτλοι προωθηθούν μέσω της πρωτογενούς αγοράς στους τελικούς αποδέκτες, αυτοί έχουν τη δυνατότητα να τους ανταλλάξουν στη δευτερογενή αγορά. Στην αγορά αυτή γίνονται αντικείμενο διαπραγμάτευσης όλοι οι τίτλοι που έχουν εισαχθεί μέσα από συγκεκριμένες διαδικασίες ώστε να πληρούν τις ελάχιστες προϋποθέσεις που θέτει η αγορά. Τα χρηματιστήρια είναι οι κατ’ εξοχήν δευτερογενείς

οργανωμένες

αγορές.

Υπάρχουν

όμως

και

αγορές

εκτός

χρηματιστηρίου (εξωχρηματιστηριακές αγορές) που λειτουργούν από τους εκάστοτε εμπόρους αξιογράφων. Τριτογενής αγορά 7

Η τριτογενής αγορά αφορά συναλλαγές μεγάλου αριθμού μετοχών γνωστών και ως «πακέτων». Με δεδομένη τη ρευστότητα σε κάθε ένα τίτλο, μια εντολή για μεγάλο αριθμό μετοχών δεν μπορεί να ικανοποιηθεί μέσα από τις προσφερόμενες ποσότητες με αποτέλεσμα να επηρεάσει σημαντικά την τιμή με πτώση (σε περίπτωση εντολής πώλησης) ή με άνοδο (σε περίπτωση εντολής αγοράς). Για το λόγο αυτό αναζητήθηκε τρόπος πραγματοποίησης της συναλλαγής εκτός του συστήματος συναλλαγών. Ένας άλλος λόγος ήταν και ο περιορισμός της προμήθειας της συναλλαγής που μέσω του συστήματος ήταν κυρίως αναλογικός. Οι συναλλαγές «εκτός κύκλου» πραγματοποιούνται μεταξύ θεσμικών επενδυτών που διακινούν μεγάλο αριθμό τεμαχίων με τη βοήθεια χρηματιστηριακών εταιριών οι οποίες για κάθε εντολή που δέχονται αναζητούν έτερο θεσμικό επενδυτή για την αντίθετη εντολή. Για να μπορούν να εξυπηρετήσουν τους θεσμικούς επενδυτές οι χρηματιστηριακές εταιρείες μονίμως καταγράφουν συστηματικά τις αγορές και πωλήσεις των θεσμικών επενδυτών ώστε να γνωρίζουν, κατά το δυνατόν, το περιεχόμενο των χαρτοφυλακίων τους και να ανατρέξουν σε αυτούς όταν αναζητηθούν τεμάχια που διαθέτουν. Τεταρτογενής αγορά Πρόκειται για την αγορά στην οποία οι συναλλαγές πραγματοποιούνται μεταξύ θεσμικών επενδυτών απευθείας χωρίς τη μεσολάβηση μεσίτη ή χρηματιστηριακής εταιρείας. Οι θεσμικοί επενδυτές είναι συνδεδεμένοι με κάποιο σύστημα πληροφοριακό στο οποίο εισάγουν την προσφορά τους και αναμένουν να δουν εάν ευρεθεί αντίθετη όμοια εντολή. Σε αυτή την περίπτωση οι θεσμικοί επενδυτές επικοινωνούν για να διευθετήσουν τις λεπτομέρειες της συναλλαγής. Επίσης, μέσω του συστήματος οι θεσμικός επενδυτής μπορεί να ζητήσει τις υπάρχουσες προσφορές που υπάρχουν για συγκεκριμένο τίτλο και να πράξει ανάλογα. Βέβαια το πρόβλημα που παρουσιάζεται είναι εάν η εισαγωγή προσφοράς στο σύστημα δεν αποφέρει για μεγάλο χρονικό διάστημα αντίθετη προσφορά ώστε να προκύψει η συναλλαγή. Σε αυτή τη περίπτωση ο θεσμικός επενδυτής μπορεί να καταφύγει στη βοήθεια ενός μεσίτη, δηλαδή να πραγματοποιήσει εκτός κύκλου συναλλαγή στην τριτογενή αγορά.

Πρωτογενής αγορά – Διαδικασία πώλησης μετοχών 8

Εδώ περιγράφεται η διαδικασία διάθεσης νέων μετοχών και εισαγωγής μιας εταιρείας σε χρηματιστήριο όπου πρέπει πρώτα να πληρούνται συγκεκριμένοι όροι και προϋποθέσεις. Άλλες διαδικασίες ακολουθούνται σε περιπτώσεις πώλησης κρατικών ή εταιρικών ομολογιών. Στην παρούσα ενότητα θα περιγραφεί η διαδικασία για την διάθεση νέων μετοχών και εισαγωγή μιας εταιρείας στο Χρηματιστήριο Αθηνών με ταυτόχρονη αύξηση του μετοχικού της κεφαλαίου. Προϋποθέσεις εισαγωγής στο Χ.Α. Η υποψήφια εταιρεία, ή άλλως ο Εκδότης, υποβάλλει αίτηση εισαγωγής κινητών αξιών στο ΧΑ και στην Επιτροπή Κεφαλαιαγοράς (ΕΚ) για την έγκριση του Ενημερωτικού Δελτίου που καταθέτει με σκοπό την ενημέρωση των επενδυτών για αυτό το εγχείρημα και για την οικονομική εικόνα και της δυνατότητας περαιτέρω ανάπτυξης. Για να λάβει απόφαση το ΧΑ θα πρέπει να συντρέχουν τα εξής: -

να πληρούνται οι προβλεπόμενες ελάχιστες προϋποθέσεις εισαγωγής,

να πληρούνται οι όροι και οι προϋποθέσεις εισαγωγής σύμφωνα με τον κανονισμό του ΧΑ

να έχει υποβληθεί Ενημερωτικό Δελτίο

Εφόσον οι υπηρεσίες του Χ.Α. διαπιστώσουν ότι συντρέχουν οι προϋποθέσεις, ενημερώνει σχετικά την ΕΚ ώστε αυτή να προχωρήσει στον έλεγχο του Ενημερωτικού Δελτίου. Η ΕΚ ελέγχει με σκοπό να εγκρίνει το περιεχόμενο του Ενημερωτικού Δελτίου και ενημερώνει ανάλογα το ΧΑ. Οι ελάχιστες προϋποθέσεις εισαγωγής μιας εταιρείας στο Χ.Α. είναι οι εξής: -Ίδια Κεφάλαια: 3 εκ. ευρώ σε ενοποιημένη βάση -Οικονομικές Καταστάσεις: ελεγμένες για 3 οικονομικές. χρήσεις πριν την αίτηση εισαγωγής. Για λιγότερες των 3 χρήσεων μόνο με έγκριση της ΕΚ. -Κερδοφορία: 4 εκ. ευρώ Κέρδη προ Φόρων στην 3-ετία και τουλάχιστον 1 εκ. ευρώ ανά έτος σε ενοποιημένη βάση. -Διασπορά: Επαρκής διασπορά υφίσταται όταν το 25% του μετοχικού κεφαλαίου βρίσκεται στο ευρύ επενδυτικό κοινό, ενώ υπάρχουν τουλάχιστον 2.000 πρόσωπα με λιγότερο του 2% έκαστο.

-Φορολογικός Έλεγχος: Η αιτούσα εταιρεία θα πρέπει να έχει ελεγχθεί για όλα τα φορολογικά αντικείμενα, για όλες τις χρήσεις που έχουν δημοσιευθεί οικονομικές καταστάσεις. -Μεταβίβαση Μετοχών: Για όσους κατέχουν τουλάχιστον 5% των μετοχών κατά την έγκριση της αίτησης εισαγωγής, απαγορεύεται η πώληση μετοχών μεγαλύτερου του 25% για τον πρώτο χρόνο. -Ειδικός Σύμβουλος: Υποχρέωση της εταιρείας να ορίσει για 2 χρόνια από την εισαγωγή Ειδικό Σύμβουλο που θα έχει την ευθύνη: -

Ειδικού Διαπραγματευτή

έκδοσης ανάλυσης της εταιρείας στο 12-μηνο

Ενημερωτικό δελτίο (Ν. 3401/2005) Το Ενημερωτικό Δελτίο που είναι υποχρεωμένη η εταιρεία να υποβάλλει με την αίτηση για εισαγωγή, περιέχει όλες τις πληροφορίες που είναι απαραίτητες προκειμένου οι επενδυτές να μπορούν να αξιολογούν: -

τα περιουσιακά στοιχεία

τις υποχρεώσεις

την οικονομική κατάσταση

τα κέρδη

τις ζημίες

τις προοπτικές του εκδότη

τα δικαιώματα που ενσωματώνονται στις κινητές αξίες

Περιληπτικά το ενημερωτικό δελτίο θα πρέπει να είναι κατανοητό και εύληπτο και να περιλαμβάνει στοιχεία για: -

την ταυτότητα μελών ΔΣ, ανωτέρων διοικητικών στελεχών, συμβούλων, ελεγκτών

την προσφορά και το προβλεπόμενο χρονοδιάγραμμα

τον βαθμό δανειακής επιβάρυνσης, λόγους της προσφοράς, τρόπους διάθεσης κεφαλαίων, παράγοντες κινδύνου

το ιστορικό και την εξέλιξη του εκδότη και ανασκόπηση της επιχειρηματικής δραστηριότητας

επισκόπηση αποτελεσμάτων και χρηματοοικονομικής κατάστασης

τους κύριους μετόχους και τις συναλλαγές με συνδεόμενα μέρη 10

το μετοχικό κεφάλαιο και το καταστατικό του εκδότη

Η υποβολή του Ενημερωτικού Δελτίου είναι υποχρεωτική για όλες τις νέες εκδόσεις που αφορούν: - μετοχές - κρατικά ομόλογα - τραπεζικά ομόλογα - Δημόσια και επιχειρησιακά δάνεια - μετατρέψιμες ομολογίες - Ομόλογα Ελληνικού Δημοσίου με ρήτρα ξένου συναλλάγματος - Ομολογιακά δάνεια διεθνών οργανισμών - Ομόλογα Ελληνικού Δημοσίου Επίσης, στο Ενημερωτικό Δελτίο θα πρέπει να αναφέρονται τα πρόσωπα που είναι υπεύθυνα, και συγκεκριμένα: -

ο εκδότης

τα μέλη ΔΣ

ανάδοχοι, σύμβουλοι έκδοσης

Ως προς την τιμή διάθεσης της μετοχής, με απόφαση της ΕΚ καθορίζεται: -

ο τρόπος κατανομής των κινητών αξιών στους επενδυτές

οι τρόποι προσδιορισμού της τελικής τιμής διάθεσης περιλαμβανομένου του βιβλίου προσφορών (book building)

Η τελική τιμή διάθεσης και ο αριθμός των κινητών αξιών γνωστοποιούνται στην Επιτροπή Κεφαλαιαγοράς. Έγκριση και Δημοσίευση του Ενημερωτικού Δελτίου Η Επιτροπή Κεφαλαιαγοράς θα πρέπει εντός 10 ημερών να αποφασίσει για την έγκριση

του

Ενημερωτικού

Δελτίου

να

κοινοποιήσει

για

κατάθεση

συμπληρωματικών στοιχείων. Η ΕΚ μπορεί να μεταφέρει την έγκρισή της στην εποπτική αρχή άλλου κράτους. Το Ενημερωτικό Δελτίο δημοσιεύεται μόνο μετά από την έγκρισή του από την ΕΚ και καθίσταται διαθέσιμο στο κοινό το συντομότερο δυνατό από τον εκδότη με καταχώρηση στο τύπο, σε έντυπη ή ηλεκτρονική μορφή. Η διάρκεια ισχύος του Ενημερωτικού Δελτίου είναι 12 μήνες από τη δημοσίευσή του. Νομικά Στοιχεία 11

Τα νομικά στοιχεία που αναφέρονται στο Ενημερωτικό Δελτίο είναι τα εξής: - Αίτηση ΔΣ της εταιρίας για εισαγωγή μετοχών στο ΧΑ με τα πρακτικά συνεδρίασης για την απόφαση αυτή. - Καταστατικό εταιρίας καθώς και τυχόν τροποποιήσεις του. - Κατάλογο με ονόματα ΔΣ καθώς και κυριοτέρων μετόχων κατά τα τελευταία 5 έτη. Οικονομικά Στοιχεία - Ισολογισμοί και καταστάσεις αποτελεσμάτων χρήσης τα τελευταία 3 έτη μαζί με ετήσιες αναφορές του ΔΣ της εταιρίας. - Εξέλιξη μετοχικού κεφαλαίου από την ίδρυσή της ως την αίτηση εισαγωγής της μαζί με αριθμό κοινών και ονομαστικών μετοχών σε κυκλοφορία. - Σύνολο καταβληθέντων μερισμάτων κατά τα τελευταία 10 χρόνια. - Αντίγραφο εκθέσεων φορολογικού ελέγχου τα 2 τελευταία χρόνια. - Εκτίμηση από Ορκωτούς Λογιστές της πραγματικής αξίας των στοιχείων του Παγίου Ενεργητικού της εταιρίας. - Αναλυτική κατάσταση για 5 χρόνια παραγωγής, πωλήσεις, αποθέματα ανάλυση πρώτων υλών, έξοδα προσωπικού, τρέχουσα παραγωγική δυναμικότητα και απασχόληση. Πληροφορίες Επιχειρησιακής Δραστηριότητας - Αντικείμενο εργασιών, περιγραφή κύκλου εργασιών, προοπτικές και πως θα χρησιμοποιηθούν τα νέα κεφάλαια -

Αναφορά σε συμμετοχές της εταιρίας ή των μελών του ΔΣ σε άλλες επιχειρήσεις.

Υποχρεώσεις τακτικής ενημέρωσης εκδοτών Ανά τρίμηνο -

Οικονομικές καταστάσεις βάσει ΔΛΠ, Έκθεση Ορκωτού Λογιστή

Ανά εξάμηνο -

Πίνακα διάθεσης αντληθέντων κεφαλαίων από αυξήσεις μετοχικού κεφαλαίου

Ανάλυση κύκλου εργασιών

Ετησίως -

Ετήσιες οικονομικές καταστάσεις, έκθεση ελέγχου ορκωτού, Έκθεση ΔΣ 12

Ετήσιο Δελτίο

Πρόγραμμα Σκοπούμενων Εταιρικών Πράξεων (ημερομηνία ΓΣ, ημερομηνία αποκοπής, ημερομηνία έναρξης και τρόπο καταβολής μερίσματος)

Ενημέρωση με τα αποτελέσματα του φορολογικού ελέγχου

Υποχρέωση έκτακτης ενημέρωσης εκδοτών -

Για σύγκληση και αποφάσεις ΓΣ

για αποκοπή και καταβολή μερίσματος/ προμερίσματος

για εταιρικές πράξεις

για γεγονότα που συνιστούν προνομιακές πληροφορίες

για αλλαγή χρήσης αντληθέντων κεφαλαίων

για μεταβολές δικαιωμάτων ψήφου από βασικούς μετόχους

για γνωστοποίηση συναλλαγών υπόχρεων προσώπων

απάντηση σε ερωτήματα ΧΑ

προς αναλυτές

έκδοση πληροφοριακών σημειωμάτων

περιπτώσεις αύξησης μετοχικού κεφαλαίου με μετρητά, συγχώνευσης, αναδοχής κλάδου ή εισφοράς περιουσίας

Αναστολή κινητών αξιών -

Αποφασίζεται από τον Πρόεδρο ΧΑ

Η απόφαση γνωστοποιείται στην εταιρεία και στην Επιτροπή Κεφαλαιαγοράς.

Διαγραφή εταιρειών Η απόφαση αυτή λαμβάνεται από την Επιτροπή Κεφαλαιαγοράς ύστερα από πρόταση του ΔΣ του ΧΑ εφ' όσον για περισσότερο από 6 μήνες: - Η αξία συναλλαγών είναι μικρότερη του 1% του συνόλου των μετοχών - Η καθαρή θέση της εταιρείας είναι αρνητική κατά τις δύο τελευταίες χρήσεις - Η εταιρία έχει πτωχεύσει ή είναι υπό εκκαθάριση, - Μέλη ΔΣ ή άλλοι υπάλληλοι της εταιρείας έχουν τιμωρηθεί για παράβαση κανόνων λειτουργίας του Χ.Α. - Η εταιρία παραλείπει να ενημερώνει το Χ.Α. για μεταβολές που μπορούν να επηρεάσουν τις τιμές 13

- Νομικοί αντιπρόσωποι της εταιρείας έχουν καταδικασθεί για απάτη, φοροδιαφυγή, ή λαθρεμπόριο. Η αναδοχή των εκδόσεων Τις νέες εκδόσεις μετοχών τις αναλαμβάνουν οι ανάδοχοι που μπορεί να είναι τραπεζικά ιδρύματα ή και χρηματιστηριακές εταιρείες με τουλάχιστον 3 εκ. ευρώ ίδια κεφάλαια. Οι τράπεζες μπορούν να έχουν και συμβουλευτικό ρόλο σε νέες εκδόσεις ενώ η διάρκεια των εγγραφών διαρκεί 3-4 ημέρες. Οι εκδόσεις νέων μετοχών με δημόσια εγγραφή κατανέμονται κατά 70% σε ιδιώτες και κατά 30% σε θεσμικούς επενδυτές. Το ανώτατο όριο εγγραφής είναι το σύνολο των μετοχών προς διάθεση ενώ εξασφαλίζεται η ικανοποίηση της αίτησης κατά προτεραιότητα έως 0,5% του συνόλου. Κινητές αξίες εισηγμένες στα κράτη μέλη της Ε.Ε. Για την εισαγωγή κινητών αξιών στο Χ.Α. που ήδη είναι εισηγμένες σε κράτη-μέλη της ΕΕ ισχύει ότι και για τις Ελληνικές επιχειρήσεις. Ως προς το Ενημερωτικό Δελτίο υπάρχει απαλλαγή εφόσον έγινε πριν 6 μήνες αλλά πρέπει να μεταφραστεί στα Ελληνικά. Η διαδικασία Αρχικής Εισαγωγής Μετοχών (IPO) Για να ξεκινήσει η διαδικασία εισαγωγής στο χρηματιστήριο θα πρέπει η εταιρεία να επιλέξει τον σύμβουλο έκδοσης και τον ανάδοχο. (1) Επίδοση εντολής σε χρηματοπιστωτικό ίδρυμα για να προσφέρει υπηρεσίες ως Σύμβουλος Έκδοσης - Οργάνωση Εισαγωγής (επιμέλεια διαδικασίας εισαγωγής) - Οργάνωση Κοινοπραξίας αναδόχων (όχι απαραίτητα ανάδοχος) Η επιλογή Μελών Κοινοπραξίας υπαγορεύεται συνήθως από: - Υπόδειξη εκδότριας εταιρίας - Σχέσεις με κύριο ανάδοχο ή σύμβουλο - Αναγκαιότητα επαφής αναδόχων - μελών με ανεπτυγμένα δίκτυα διανομής (2) Επίδοση εντολής σε Ανάδοχο που μπορεί να αναλάβει και την επιμέλεια εισαγωγής Σύμβαση Αναδοχής 14

Η εταιρεία προχωρά στην υπογραφή σύμβασης αναδοχής με τα εξής χαρακτηριστικά: · Υπογράφεται με την σύσταση της Κοινοπραξίας αναδόχων. · Περιγράφει τον τρόπο διανομής μετοχών ανάμεσα στα μέλη της Κοινοπραξίας σε σχέση με την υποχρέωση διανομής και αναδοχής. · Περιλαμβάνει όρο που επιτρέπει στην Κοινοπραξία να αποφασίσει με πλειοψηφία, 60-70% των μελών να απαλλαχθούν από υποχρέωση αναδοχής. Τιμή Εισαγωγής Ο προσδιορισμός της τιμής εισαγωγής συμφωνείται μεταξύ εκδότου και κύριου αναδόχου. Ο τρόπος υπολογισμού προκύπτει από τον πολλαπλασιασμό των Κερδών ανά Μετοχή της εταιρείας με το λόγο Τιμή προς Κέρδη (Ρ/Ε): Τιμή εισαγωγής = (Κέρδη ανά μετοχή)*(Τιμή/Κέρδη) Ο λόγος Τιμή/Κέρδη ή Ρ/Ε προέρχεται από τους λόγους που ισχύουν κατά το χρόνο διάθεσης για άλλες παρεμφερείς εταιρίες. Κέρδη ανά μετοχή: Πρόβλεψη κερδών στο τέλος του χρόνου της εισαγωγής. Επιτυχία/Αποτυχία της έκδοσης Με την ολοκλήρωση των εγγραφών προσδιορίζεται και ο βαθμός επιτυχίας της έκδοσης. Για ελκυστικές εκδόσεις προκύπτει υπερκάλυψη λόγω εγγραφών πολλαπλάσιας ποσότητας από τις μετοχές προς διάθεση. Για εκδόσεις χωρίς μεγάλο επενδυτικό ενδιαφέρον υπάρχει αδυναμία κάλυψης. Σε αυτή την περίπτωση η υποχρέωση που απορρέει από τη σύμβαση αναδοχής είναι οι ανάδοχοι να αγοράσουν τις αδιάθετες μετοχές από την εκδότρια εταιρία στην τιμή εισαγωγής. Το κόστος που προκαλεί αυτή η υποχρέωση στους αναδόχους περιλαμβάνεται στην αμοιβή που χρεώνουν στην εταιρεία. Αμοιβή αναδόχων Η αμοιβή αναδοχής κυμαίνεται 2,5 % - 3% επί της τιμής εισαγωγής. Εάν ο ανάδοχος είναι και κύριος ανάδοχος, η αμοιβή αυξάνεται κατά 0,05%. Εάν ο κύριος ανάδοχος είναι και συντονιστής της έκδοσης, η αμοιβή αυξάνεται περαιτέρω κατά 0,15%. Η αμοιβή του δικτύου για διάθεση των μετοχών κυμαίνεται μεταξύ 0,5% - 1% και αναλογικά με τις εγγραφές που πραγματοποίησε. Συνήθως οι τράπεζες λαμβάνουν και τη μερίδα του λέοντος της διάθεσης λόγω του μεγάλου δικτύου που διαθέτουν. 15

Μέλος κοινοπραξίας που αδυνατεί να καλύψει μέρος του ποσοστού της έκδοσης που του αναλογεί, μπορεί να μεταβιβάσει σε άλλο μέρος πληρώνοντας αμοιβή μεταφοράς 0,5 - 1%. Επίσης μέλη της κοινοπραξίας μπορούν να χρησιμοποιήσουν υπο-αναδόχους για μέρος της έκδοσης. Αμοιβή υπο-αναδόχων 70-80% της αμοιβής αναδοχής. Εισαγωγή και ιδιωτική τοποθέτηση Η αρχική εισαγωγή μπορεί να περιλαμβάνει και ιδιωτική τοποθέτηση ενός μέρους της έκδοσης προς διευθυντικά στελέχη, μέλη ΔΣ, αλλά και εργατικό προσωπικό. Έξοδα έκδοσης Τα έξοδα της έκδοσης βαρύνουν εξ’ ολοκλήρου την εκδότρια εταιρία και περιλαμβάνουν: (1)

(2)

Άμεσα έξοδα από εκδότη για σύμβουλο έκδοσης και ανάδοχο. ·

Διαφημίσεις

Ανακοινώσεις για την έκδοση

Τέλη Εισαγωγής στο ΧΑ

Νομικά Έξοδα

Άλλα

Έξοδα για αμοιβή αναδόχου και συμβούλου. Καταβάλλονται απ' ευθείας από την εκδότρια εταιρία ως ποσοστό επί του συνόλου.

(3)

Πιθανή υποτιμολόγηση της τιμής των νέων τίτλων (αφανής διαφορά). Η υποτιμολόγηση είναι και το μεγαλύτερο κόστος σε σχέση με το (1) και (2).

Έξοδα για τις υπηρεσίες των αναδόχων Η αμοιβή του αναδόχου προκύπτει από το κόστος παραγωγής στο οποίο επιβαρύνεται για την προετοιμασία της έκδοσης όπως: -

Σχεδιασμός και καθορισμός γενικών χαρακτηριστικών της έκδοσης (τύπος αξιογράφων, όροι)

Οικονομοτεχνική διερεύνηση

Λογιστική διερεύνηση

Χρηματοπιστωτική διερεύνηση 16

Νομική διερεύνηση

Ανάλυση νέων τίτλων και του εκδότη

Επιμέλεια απαραιτήτων εγγράφων και διαδικασιών. Όσον αφορά το μέγεθος του κόστους παραγωγής, αυτό εξαρτάται από τους εξής

παράγοντες: -

η πολυπλοκότητα αντικειμένου εργασιών

η πολυπλοκότητα νεοεισαγόμενου τίτλου

η αρχική εισαγωγή ή εποχιακή έκδοση

η εθνική ή διεθνής διάθεση

Κόστος αναδοχής Αναδοχή σημαίνει υποχρέωση εγγύησης ότι ο εκδότης θα εισπράξει ένα ορισμένο ποσό προσόδων ανεξάρτητα από τις συνθήκες αγοράς που θα επικρατήσουν κατά τον χρόνο διάθεσης. Επειδή η τιμή εισαγωγής αποφασίζεται όταν υπογράφεται η σύμβαση αναδοχής και πριν τη διάθεση τίτλων, υπάρχει κίνδυνος μη απορρόφησης εάν αλλάξουν οι συνθήκες του Χ.Α. στο χειρότερο. Αυτός ο κίνδυνος ονομάζεται κίνδυνος αναμονής (waiting risk). Αλλά η τιμή εισαγωγής μπορεί να προσδιορισθεί από λάθος σε μεγαλύτερη αξία από την πραγματική. Ο κίνδυνος κακής εκτίμησης της προσδοκώμενης τιμής ονομάζεται κίνδυνος αποτίμησης. Οι δύο κίνδυνοι επηρεάζονται από: -

το χρόνο από τον καθορισμό της τιμής εισαγωγής μέχρι το χρόνο διάθεσης

τον βαθμό αβεβαιότητας για την τιμή αγοράς τίτλων

τον βαθμό αστάθειας της αγοράς κεφαλαίου.

την ποιότητα πληροφοριών που έχει ο ανάδοχος για την αποτίμηση

την εμπειρία και τις ικανότητες του αναδόχου στην αποτίμηση.

Κόστος αποτίμησης Το κόστος της αποτίμησης σχετίζεται με το πιθανό λάθος προσδιορισμού της τιμής εισαγωγής. Όσο η τιμή εισαγωγής απέχει από την προσδοκώμενη τιμή που θα ισχύσει στο χρόνο διάθεσης τόσο θα επωφεληθούν οι επενδυτές εις βάρος των παλαιών μετόχων (εάν η τιμή είναι χαμηλή) ή δεν θα απορροφηθεί η έκδοση (εάν η τιμή τεθεί υψηλά). Για να αποφευχθεί η λάθος εκτίμηση της τιμής θα πρέπει να γίνει:

(1)

Προσδιορισμός της εσωτερικής αξίας της μετοχής ως συνάρτηση των θεμελιωδών παραγόντων που χαρακτηρίζουν την εταιρία (επαρκής και ορθή πληροφόρηση κ.λπ.).

(2)

Εκτίμηση της ζήτησης και προσφοράς κατά την περίοδο των εγγραφών καθώς και των συνθηκών της αγοράς. Το κόστος αποτίμησης είναι συνάρτηση της πολυπλοκότητας αποτίμησης μετοχής,

της δυνατότητας άντλησης των πληροφοριών, των συνθηκών στην αγορά, και της μεταβλητότητας της αγοράς. Κόστος διανομής Όσον αφορά το κόστος διανομής, αυτό σχετίζεται με την ενημέρωση των επενδυτών για να προσέλθουν στην έκδοση και στην τελική κατανομή και παράδοση των νέων τίτλων. Το κόστος των ενεργειών αυτών επηρεάζεται από την υποχρέωση για διάθεση των μετοχών στη διεθνή αγορά, από το μέσο όγκο αγορών ανά επενδυτή και από τη σχέση τιμής εισαγωγής προς τιμή αγοράς. Κόστος αρχικής εισαγωγής Όσον αφορά το κόστος έκδοσης της αρχικής εισαγωγής στο Χ.Α., αυτό προκύπτει ως εξής: (1) Κόστος παραγωγής = Αμοιβή Συμβούλου Έκδοσης (2)

Κόστος Αναδοχής + Αποτίμησης + Διάθεσης = Αμοιβή Αναδόχου

(3)

Έξοδα διαφήμισης/προσέλκυσης = Πληρώνονται από τον εκδότη Η κοινοπραξία των αναδόχων δεν αγοράζει από εκδότη και μετά πωλεί στους

επενδυτές όπως γίνεται στις ΗΠΑ. Στην Ελλάδα απλά υποχρεούται να αγοράσει στην τιμή εισαγωγής τους αδιάθετους τίτλους. Κατά τον τρόπο αυτό δεν έχει έλεγχο στον τρόπο κατανομής των τίτλων και οι ανάδοχοι αδυνατούν να εκτιμήσουν την προκαταρκτική ζήτηση για τους τίτλους αφού αυτή εκδηλώνεται μετά από τον προσδιορισμό της τιμής εισαγωγής. Αυτή η ιδιαιτερότητα στην Ελληνική αγορά αυξάνει το κόστος των αρχικών εισαγωγών.

Δευτερογενής Αγορά - Χρηματιστήρια New York Stock Exchange (NYSE)

Πρόκειται για το παλαιότερο με τη μεγαλύτερη επιρροή στις διεθνείς αγορές. Ξεκίνησε ως αγορά δημοπρασίας από το 1792 και συμπορεύτηκε με την εξέλιξη της Αμερικανικής

οικονομίας

προεξοφλώντας

τις

μεταβολές

στην

οικονομική

δραστηριότητα (κραχ 1929, πιστωτική κρίση 2008). Η μεγαλύτερη μεταρρύθμιση στο χρηματιστήριο που αναφέρεται είναι αυτή του 1975 με την κατάργηση του συστήματος των σταθερών προμηθειών. Αυτή η αλλαγή στην λειτουργία του το κατέστησε πολύ ανταγωνιστικό και αύξησε τον όγκο συναλλαγών. Το χρηματιστήριο αποτελείται από μέλη που κατέχουν θέσεις για να έχουν το δικαίωμα να πραγματοποιούν συναλλαγές για τρίτους ή και για τον εαυτό τους. Τα μέλη ανήκουν σε διάφορες κατηγορίες όπως οι μεσίτες προμηθειών, οι έμποροι αξιογράφων μικρών μεγεθών, οι ειδικοί διαπραγματευτές, οι μεσίτες αίθουσας, οι έμποροι αίθουσας και οι έμποροι ομολογιών. Το χρηματιστήριο NYSE από τον Απρίλιο 2007 έχει συγχωνευτεί με το χρηματιστήριο Euronext που με τη σειρά του προήλθε από συγχώνευση των χρηματιστηρίων του Παρισιού, του Άμστερνταμ και της Λισσαβόνας. Το νέο και μεγαλύτερο χρηματιστήριο διεθνώς με την ονομασία NYSE Euronext

είναι μια

ανώνυμη εταιρία της οποίας οι μετοχές είναι εισηγμένες στο NYSE. Χρηματιστήριο Αθηνών (ΧΑ) Το Χρηματιστήριο Αθηνών είναι η μοναδική οργανωμένη αγορά διαπραγμάτευσης κινητών αξιών στην Ελλάδα. Ξεκίνησε τα πρώτα του βήματα από το 1870 ως άτυπη αγορά στο Καφενείο "Ωραία Ελλάς." Οι βασικοί τίτλοι υπό διαπραγμάτευση ήταν τα Εθνικά Δάνεια, οι μετοχές της Τράπεζα Βιομηχανικής Πίστης και οι μετοχές των Μεταλλείων Λαυρίου. Στα πρώτα του βήματα η χρηματιστηριακή αγορά χαρακτηρίστηκε από μεγάλη κερδοσκοπία. Το 1876 η άτυπη αγορά έδωσε τη θέση της στο Χρηματιστήριο Αξιών Αθηνών (ΧΑΑ) το οποίο ιδρύθηκε με απόφαση του Υπουργικού Συμβουλίου. Οι βασικοί τίτλοι που έγιναν αντικείμενο διαπραγμάτευσης ήταν κρατικές ομολογίες και μετοχές: - Εθνική Τράπεζα της Ελλάδος - Ναυτική Τράπεζα "Αρχάγγελος" - Τράπεζα Γενική Πίστης - Τράπεζα Αθηνών 19

- Φοίνιξ - Ελληνική Εθνική Ατμοπλοΐα Κατά την πρώτη 25-ετία της λειτουργίας του, και εν μέσω μιας ασταθούς οικονομίας και οικονομικές κρίσεις και με συνεχείς καταστάσεις πολέμου, η αγορά λειτούργησε κερδοσκοπικά. Οι αγορές των τίτλων γινόταν με συμφωνία για μελλοντική διευθέτηση. Αυτό είχε ως συνέπεια την αύξηση της αγοραστικής ζήτησης μέχρι τη στιγμή που γινόταν αθρόες πωλήσεις με ρευστοποίηση των τίτλων ώστε να προκύψουν τα χρήματα για την αποπληρωμή των προηγούμενων αγορών. Από τη στιγμή εκείνη υποχωρούσαν απότομα οι τιμές με αποτέλεσμα να παρατηρούνται μεγάλες διακυμάνσεις σε αυτές. Μόλις το 1928 προσδιορίσθηκε ο ρόλος των συναλλασσόμενων μερών σε χρηματιστές και επενδυτές καθώς οι χρηματιστές δεν ήταν απλοί μεσολαβητές αλλά έπαιρναν ως έμποροι αξιογράφων. Μετά από πολλές δεκαετίες, το 1985 καθορίστηκαν οι βασικές προϋποθέσεις εισαγωγής εταιριών στο ΧΑΑ. Μια άλλη μεγάλη καινοτομία στην Ελληνική κεφαλαιαγορά έγινε το 1988. Με το Νόμο 1806, το ΧΑΑ πέρασε υπό τον έλεγχο του ΥΠΕΘΟ και την Εποπτεία της Επιτροπής Κεφαλαιαγοράς. Σύμφωνα με τον Νόμο, οι Αρχές Εποπτείας καθιερώθηκαν ως εξής: ·

Διορίζεται Κυβερνητικός Επόπτης από το ΥΠΕΘΟ ως αρμόδιος να ελέγχει

την νομιμότητα των συναλλαγών. ·

Η Επιτροπή Κεφαλαιαγοράς δημιουργείται ως Ανεξάρτητο ΝΠΔΔ υπό την

εποπτεία του ΥΠΕΘΟ με βασική αρμοδιότητα τη διαφύλαξη των συμφερόντων των επενδυτών και την εξασφάλιση επαρκούς πληροφόρησης για την ομαλή λειτουργία της κεφαλαιαγοράς και την εφαρμογή των σχετικών διατάξεων. Ο ρόλος της Επιτροπής Κεφαλαιαγοράς ενισχύθηκε με περισσότερες εκτελεστικές αρμοδιότητες το 1991, 1993 και 2003. Οι αρμοδιότητες που διαθέτει είναι: -

η χορήγηση αδειών έκδοσης τίτλων σταθερού εισοδήματος

η Χορήγηση αδειών αύξησης μετοχικού κεφαλαίου με δημόσια εγγραφή.

η χορήγηση και ανάκληση αδειών ΑΧΕ, Α/Κ, ΕΕΧ, ΑΕΛΔΕ.

ο έλεγχος εισηγμένων εταιρειών στο ΧΑΑ καθώς και τα μέλη του.

η γνωμοδότηση προς τον υπουργό Οικονομίας σε θέματα Κεφαλαιαγοράς. 20

η διαγραφή μετοχών μιας εισηγμένης εταιρίας όταν παραβιάζονται οι

χρηματιστηριακές διατάξεις. ·

Πρόεδρος ΧΑ

Μπορεί να διακόψει τη διαπραγμάτευση κινητών αξιών σε περίπτωση που

ζημιώνονται τα συμφέροντα των επενδυτών. -

Απαιτείται η συγκατάθεσή του για διενέργεια συναλλαγών με συμψηφιστική

εγγραφή και συναλλαγών εκτός κύκλου. Το 2003 το ΧΑΑ αφενός ιδιωτικοποιήθηκε και στη συνέχεια έγινε η ενοποίηση όλων των θυγατρικών του χρηματιστηρίου κάτω από την εταιρεία Ελληνικά Χρηματιστήρια Α.Ε. (ΕΧΑΕ). Το ΧΑΑ μετονομάστηκε σε Χρηματιστήριο Αθηνών με δύο αγορές διαπραγμάτευσης: την Αγορά Αξιών και την Αγορά Παραγώγων. Από το έτος αυτό το ΧΑ παύει να νομοθετεί και όλες οι νομοθετικές αρμοδιότητες μεταφέρθηκαν στην Επιτροπή Κεφαλαιαγοράς. Έκτοτε το ΧΑ λειτουργεί με βάση εγκεκριμένο Κανονισμό που εγκρίθηκε από την Επιτροπή Κεφαλαιαγοράς στις 25.11.2005. Μέλη του ΧΑ είναι οι Εταιρείες Παροχής Επενδυτικών Υπηρεσιών (ΕΠΕΥ), οι χρηματιστηριακές εταιρείες και οι τράπεζες από την Ελλάδα και το εξωτερικό μπορούν να αποκτήσουν ιδιότητα μέλους. Προϋποθέσεις για την απόκτηση ιδιότητας μέλους είναι η υποβολή ανάλογης αίτησης στο ΧΑ αλλά και η ύπαρξη συγκεκριμένων χρηματοοικονομικών απαιτήσεων. Τα μέλη καταρτίζουν συναλλαγές στις δύο αγορές του ΧΑ που προαναφέραμε: στην Αγορά Αξιών και στην Αγορά Παραγώγων. Τα μέλη καταρτίζουν συναλλαγές ανάλογα με την ιδιότητα που διαθέτουν: 1) Παραγγελιοδόχοι. Τα μέλη με αυτή την ιδιότητα καταρτίζουν συναλλαγές για λογαριασμό των παραγγελέων τους. 2)

Διαπραγματευτές.

Τα

μέλη

με αυτή την

ιδιότητα

είναι

και

παραγγελιοδόχοι και καταρτίζουν συναλλαγές και για ίδιο λογαριασμό. 3) Ειδικοί Διαπραγματευτές. Τα μέλη με αυτή την ιδιότητα είναι και διαπραγματευτές. Επιπλέον όμως οφείλουν να ενισχύουν τη ρευστότητα των αγορών, και να εισάγουν ζεύγη εντολών αγοράς και πώλησης (άνοιγμα αγοράς και πώλησης) σε κάθε χρηματοπιστωτικό μέσο στο οποίο είναι ειδικοί διαπραγματευτές. Οι κινητές αξίες που είναι αντικείμενο διαπραγμάτευσης στην Αγορά Αξιών περιλαμβάνουν: 21

- μετοχές εισηγμένων εταιριών - δημόσια, επιχειρησιακά δάνεια - μετατρέψιμες ομολογίες - τραπεζικά ομόλογα - ομολογιακά δάνεια διεθνών οργανισμών - Χρυσές Λίρες/ Ράβδοι Χρυσού (σπάνια) Όσον αφορά τα ομόλογα του Ελληνικού κράτους, ενώ υπάρχει η δυνατότητα διαπραγμάτευσή τους στο ΧΑ, αυτή παραμένει υπό τη δικαιοδοσία της Τραπέζης της Ελλάδος σε πλήρη αντίθεση με τα ισχύοντα διεθνώς. Το σύστημα το οποίο υποστηρίζει τις συναλλαγές ομολόγων στην Τράπεζα της Ελλάδος ονομάζεται ΗΔΑΤ (Ηλεκτρονική Δευτερογενής Αγορά Τίτλων). Η τιμή διαπραγμάτευσης των ομολόγων αναφέρεται στην καθαρή τιμή τους χωρίς τον δεδουλευμένο τόκο. Ο τόκος που αναλογεί μέχρι την ημερομηνία της συναλλαγής προστίθεται στην αξία του πινακιδίου που εκδίδεται και καταβάλλεται από τον αγοραστή. Με το Νόμο 2198/94 έγινε η απαϋλοποίηση στα αξιόγραφα του Δημοσίου ενώ για τις μετοχές η απαϋλοποίηση ολοκληρώθηκε το 1999. Με την απαϋλοποίηση αντικαταστάθηκαν οι έγχαρτες μετοχές με ηλεκτρονικές καταχωρήσεις στη Μερίδα του επενδυτή που φυλάσσεται στο Σύστημα Άϋλων Τίτλων (ΣΑΤ). Η Διαπραγμάτευση στο ΧΑ Μέχρι τον Ιούλιο 1992 η διαπραγμάτευση γινόταν υπό τη μορφή δημοπρασίας ανάμεσα στους χρηματιστές στο ιστορικό κτήριο της Σοφοκλέους 10. Από το χρόνο αυτό και μετά η διαπραγμάτευση πραγματοποιείται μέσω ενός Αυτόματου Συστήματος Ηλεκτρονικών Συναλλαγών (ΑΣΗΣ). Λόγω του μεγάλου όγκου των συναλλαγών που επακολούθησε, το σύστημα αυτό αναβαθμίστηκε από τον Νοέμβριο του 1999 το οποίο και μετονομάστηκε σε ΟΑΣΗΣ (Ολοκληρωμένο ΑΣΗΣ). Η ελάχιστη μονάδα διαπραγμάτευσης: είναι η

μονάδα και οι ώρες

διαπραγμάτευσης στις εργάσιμες ημέρες είναι από τις 10:30 πμ. έως τις 5:00 μμ. Η αγορά ανοίγει 15 λεπτά πριν την έναρξη για τον προσδιορισμό της τιμής ανοίγματος όπου κατατίθενται εντολές σε ορισμένη τιμή (limit order). Ως τιμή ανοίγματος προσδιορίζεται αυτή που μεγιστοποιεί τον όγκο συναλλαγών. Σε περίπτωση έλλειψης κατάθεσης ορισμένων τιμών, ως τιμή ανοίγματος δίνεται η τιμή κλεισίματος της προηγούμενης ημέρας συναλλαγών. 22

Το σύστημα ΟΑΣΗΣ δέχεται εντολές: § για κάθε αριθμό τεμαχίων (ρετάλια -odd- lot), § στην τιμή αγοράς χωρίς όριο (market orders) § σε ορισμένη τιμή § που ισχύουν για σήμερα § που ισχύουν μέχρι να ακυρωθούν § που ισχύουν έως κάποια συγκεκριμένη ημερομηνία § που ισχύουν μέχρι να εκτελεστούν Για την πραγματοποίηση μιας συναλλαγής, ο εντολέας μέσω μιας χρηματιστηριακής εταιρείας στην οποία έχει ανοίξει κωδικό προσφέρει να αγοράσει συγκεκριμένο αριθμό τεμαχίων συγκεκριμένου τίτλου σε μια τιμή. Η εντολή εισάγεται στο ΟΑΣΗΣ και παραμένει σε αυτό έως ότου βρεθεί μια αντίθετη εντολή για να συνταιριαστεί. Η αντιστοίχηση των εντολών γίνεται με βάση την τιμή και το χρόνο που εισήχθη η εντολή και επιτυγχάνεται όταν η τιμή αγοράς με την υψηλότερη τιμή ταυτιστεί με την τιμή πώλησης με τη χαμηλότερη τιμή. Αμέσως μετά αποσύρεται από τον κατάλογο των εντολών και καταγράφεται ως συναλλαγή μεταξύ των δύο μερών τα οποία υποχρεούνται εντός δύο ημερών το αργότερο, ο μεν αγοραστής να καταβάλλει την αξία της συναλλαγής, ο δε πωλητής να παραδώσει τον τίτλο. Σε περίπτωση που η εντολή δεν συνταιριαστεί με κάποια άλλη αντίθετη μέχρι το πέρας των συναλλαγών της ημέρας, η εντολή θα αποσυρθεί από το σύστημα. Όλες οι συναλλαγές που πραγματοποιούνται με αυτό τον τρόπο μέσω του ΟΑΣΗΣ είναι συναλλαγές εντός κύκλου. Εκτός κύκλου συναλλαγές θεωρούνται οι συναλλαγές πακέτων που αφορούν μεγάλο αριθμό τεμαχίων μεταξύ θεσμικών επενδυτών. Συναλλαγές μεγαλύτερες των 300.000€ εκτελούνται εκτός ΟΑΣΗΣ μόνο εφόσον στο σύστημα δεν υπάρχουν αντίθετες εντολές με αξία ίση ή μεγαλύτερη. Στις περιπτώσεις αυτές όταν συμφωνηθεί η συναλλαγή μεταξύ των ενδιαφερομένων και εγκριθεί από την Επιτροπή Ελέγχου συναλλαγών του ΧΑ ανακοινώνεται ο αριθμός των τεμαχίων και η τιμή μαζί με τις άλλες συναλλαγές στο ΟΑΣΗΣ ώστε να υπάρχει η ανάλογη πληροφόρηση στην αγορά. Στις συναλλαγές με πακέτα επιτρέπονται αποκλίσεις στις τιμές της συμφωνίας από την τρέχουσα τιμή 5% για αξίες από 600.000€ – 1.200.000€ και μέχρι 10% για αξίες συναλλαγής μεγαλύτερες των 1.200.000 ευρώ. 23

Τέλος, δύναται να υπάρξει και εξω-χρηματιστηριακή συναλλαγή μετοχών. Αυτή θεωρείται έγκυρη μόνο εάν ο πωλητής είναι τράπεζα και οι πωλούμενες μετοχές αντιπροσωπεύουν τουλάχιστον το 30% του συνόλου των μετοχών. Όσον αφορά τη διακύμανση των τιμών, επιτρέπεται η μεταβολή της τιμής εντός μιας συνεδρίασης μέχρι ±30% από την προηγούμενη τιμή κλεισίματος. Για τις μετοχές με μικρή κυκλοφοριακή ταχύτητα του 0,01%, το όριο της μεταβολής είναι ±10% από την προηγούμενη τιμή κλεισίματος. Ενημέρωση Επενδυτών Το ΧΑ είναι συνδεδεμένο με Reuters, Telerate, Bloomberg και έτσι εξασφαλίζεται η ενημέρωση ξένων επενδυτών. Κατηγορίες Διαπραγμάτευσης Κατά την εισαγωγή της στη ΧΑ, ανάλογα με το μέγεθος της κεφαλαιοποίησή της, η εταιρεία κατατάσσεται σε μια από τις δύο υπάρχουσες κατηγορίες. 1) Μεγάλης Κεφαλαιοποίησης εφόσον κατά την εισαγωγή διαθέτει τουλάχιστον 15 εκ. ευρώ ίδια κεφάλαια και 12 εκ. ευρώ κέρδη προ φόρων στην 3-ετία προ της εισαγωγής. 2) Μεσαίας - Μικρής Κεφαλαιοποίησης εφόσον κατά την εισαγωγή διαθέτει τουλάχιστον 3 εκ. ευρώ ίδια κεφάλαια και 4 εκ. ευρώ κέρδη προ φόρων στην 3ετία προ της εισαγωγής. Με

το

πέρασμα

του

χρόνου

μεταβάλλεται

και

το

μέγεθος

της

κεφαλαιοποίησης των εταιρειών. Για το λόγο αυτό κάθε εξάμηνο πραγματοποιείται αναθεώρηση της κατάταξης και γίνεται μεταφορά από Μεσαίας και Μικρής Κεφαλαιοποίησης σε Μεγάλης Κεφαλαιοποίησης εάν πληρούνται τα κριτήρια της μεγάλης κεφαλαιοποίησης, και μεταφορά από Μεγάλης Κεφαλαιοποίησης σε Μεσαίας και Μικρής Κεφαλαιοποίησης εφόσον για δύο διαδοχικές αναθεωρήσεις η εταιρεία δεν πληρούσε ένα τουλάχιστον από τα ανωτέρω δύο κριτήρια της μεγάλης κεφαλαιοποίησης. Κατά την αναθεώρηση κάποιες εταιρείες ενδέχεται να καταταγούν είτε στην Κατηγορία Ειδικών Χρηματιστηριακών Χαρακτηριστικών εφόσον παρουσιάζουν: -

Χαμηλή διασπορά < 10%

Εμπορευσιμότητα < 5% 24

Τιμή διαπραγμάτευσης < 0,30€

Πωλήσεις < 3 εκ. €

είτε στην Κατηγορία Επιτήρησης εφόσον παρουσιάζουν: -

Συσσωρεμένες ζημιές > Ίδια κεφάλαια

Ίδια Κεφάλαια < ½ Μετοχικού Κεφαλαίου

EBITDA < 0

Σημαντικές ληξιπρόθεσμες οφειλές

Ασαφείς ή αρνητικές διατυπώσεις του Ορκωτού Λογιστή

Γεγονότα που δημιουργούν αβεβαιότητα για τη συνέχιση της επιχειρηματικής δραστηριότητας

Η εκκαθάριση των συναλλαγών Εκκαθάριση συναλλαγών σημαίνει την οριστικοποίηση των πράξεων που πραγματοποιήθηκαν μια ημέρα έστω, Τ στο σύστημα ΟΑΣΗΣ. Στο τέλος της συνεδρίασης τα μέλη του ΧΑ συντάσσουν και παραδίδουν στο ΧΑ καταστάσεις που περιλαμβάνουν τον αριθμό των πράξεων για κάθε τίτλο, την τιμή και κωδικό του αντισυμβαλλομένου χρηματιστή. Έτσι γνωστοποιούνται οι υποχρεώσεις των χρηματιστηριακών εταιρειών. Όλες οι αναφορές ελέγχονται από τον Κυβερνητικό Επόπτη και το ΧΑ με το τελικό αρχείο συναλλαγών της ημέρας ενημερώνει ηλεκτρονικά την ΕΤΕΚ (Εταιρεία Εκκαθάρισης), εταιρεία που ανήκει 100% στην ΕΧΑΕ, και με τη σειρά της ενημερώνει το Σύστημα Άϋλων Τίτλων (ΣΑΤ) για τις ποσοτικές και χρηματικές αξίες των πωλήσεων ή των αγορών ανά επενδυτή, ανά Μέλος, ανά αξία και ανά είδος πράξης. Στο ΣΑΤ καταχωρούνται οι άυλες μετοχές στη Μερίδα κάθε επενδυτή και στον αντίστοιχο Λογαριασμό Αξιών και σε περίπτωση αγοραπωλησίας αυτοί ενημερώνονται άμεσα. Στη συνέχεια, εάν υπάρχουν χρηματικές υποχρεώσεις από αγορές τίτλων και αντίστοιχα απαιτήσεις από πωλήσεις τίτλων, συμψηφίζονται μεταξύ τους και προκύπτει η καθαρή χρηματική υποχρέωση για κάθε επενδυτή. Η εκκαθάριση των συναλλαγών με μετρητά διενεργείται από την Alpha Bank η οποία λαμβάνει σχετική ενημέρωση 2 μέρες μετά την εκτέλεση της συναλλαγής. Η παράδοση των τίτλων πρέπει να γίνει μέσα σε δύο ημέρες. Εγγύηση των χρηματιστηριακών συναλλαγών 25

Οι

συναλλαγές

εγγυούνται

από

το

Συνεγγυητικό

Κεφάλαιο

Ασφάλειας

Χρηματιστηριακών Συναλλαγών σε περίπτωση αμέλειας, λάθους ή κακόβουλης ενέργειας από μέλος του ΧΑ. Στο Κεφάλαιο αυτό το οποίο διαχειρίζεται η ΕΧΑΕ, τα μέλη υποχρεούνται σε καταβολή κεφαλαίων ανάλογα με το κύκλο εργασιών τους. Θα πρέπει να σημειωθεί όμως ότι το Κεφάλαιο ασφαλίζει μόνο της συναλλαγές που εκτελούνται μέσω του ΟΑΣΗΣ, δηλαδή της εντός κύκλου συναλλαγές και όχι όσες γίνονται εκτός κύκλου συναλλαγών. Προστασία των επενδυτών Κύρια ευθύνη της εποπτείας των αγορών χρήματος και κεφαλαίου είναι η προστασία των επενδυτών από κακόβουλες ενέργειας όπως είναι η χειραγώγηση των τιμών, η εκμετάλλευση εσωτερικής πληροφόρησης και γενικώς η κατάχρηση της θέσης που διαθέτουν οι διαμεσολαβητές σε βάρος των επενδυτών. Για το λόγο αυτό η Επιτροπή Κεφαλαιαγοράς έχει θεσπίσει μια σειρά από μέτρα για την προστασία των επενδυτών. Τα μέτρα αυτά περιλαμβάνουν την υποχρέωση ενημέρωσης από τις εισηγμένες εταιρείες και τα μέλη του ΧΑ καθώς και των ατόμων που κατέχουν εμπιστευτικές πληροφορίες. Επίσης, αποτρέπει τις εταιρείες από την χωρίς περιορισμούς στήριξης της τιμής της μετοχής τους. Υποχρέωση ενημέρωσης από εισηγμένες εταιρείες Γεγονότα που ενδέχεται να επηρεάσουν τις τιμές των εισηγμένων στο ΧΑ θα πρέπει να κοινοποιούνται το συντομότερο δυνατόν στο επενδυτικό κοινό. Έτσι, κάθε φορά που με την απόκτηση ή εκχώρηση σημαντικής συμμετοχής σε εταιρία μεταβάλλονται τα ποσοστά 5%, 10%, 20%, 33,3%, 50%, 66,6% του συνόλου των δικαιωμάτων ψήφου, ή η ήδη υπάρχουσα θέση πάνω από 10% μεταβληθεί κατά ±3% θα πρέπει να αποστέλλει ενημέρωση στο ΧΑ την επόμενη της συναλλαγής ώστε το επενδυτικό κοινό να ενημερωθεί μέσω του Ημερήσιου Δελτίου Τιμών ΧΑ την μεθεπόμενη της συναλλαγής. Επίσης, ενημέρωση του ΧΑ απαιτείται και όταν προτίθεται η εταιρεία να πραγματοποιήσει συναλλαγές σε μετοχές εταιρειών τις οποίες ελέγχει στο ευαίσθητο διάστημα του ενός μήνα μετά το κλείσιμο το τριμήνου. Υποχρέωση ενημέρωσης από Μέλη ΧΑ 26

Όλα τα μέλη υποχρεούνται να αναφέρουν την ποσότητα και την αξία των συναλλαγών, εντός και εκτός κύκλου. Πράξεις προσώπων που κατέχουν εμπιστευτικές πληροφορίες Απαγορεύεται η αγορά/πώληση κινητών αξιών από οποιονδήποτε κατέχει εμπιστευτικές πληροφορίες για τον εκδότη τους ή για τις ίδιες τις αξίες που συνειδητά εκμεταλλεύθηκε. Εμπιστευτική πληροφορία νοείται κάθε πληροφορία που είναι άγνωστη για το κοινό που εάν κοινοποιείτο θα επηρέαζε αισθητά την τιμή της κινητής αξίας. Τα άτομα που περιλαμβάνονται σε αυτή την υποχρέωση είναι: - Μέλη διοικητικών, διευθυντικών, ελεγκτικών και εποπτικών οργάνων της εκδότριας εταιρίας, και - Μέλη του ΧΑ, ανάδοχοι, και τραπεζοϋπάλληλοι που χειρίζονται θέματα της εταιρείας Περιορισμοί στην απόκτηση μετοχών με σκοπό τη στήριξη της τιμής της Οι εισηγμένες εταιρείες έχουν το δικαίωμα να επαναγοράσουν μέχρι 10% των μετοχών τους για να στηρίξουν τις τιμές τους. Προφανώς οι εταιρείες προβαίνουν σε αυτή την ενέργεια στις περιπτώσεις που η τιμή είναι εξαιρετικά χαμηλή. Για να πραγματοποιηθεί όμως επαναγορά των μετοχών θα πρέπει να: ·

υπάρχει απόφαση Γενικής Συνέλευσης της εταιρείας με 3/4 πλειοψηφία

αναφέρει μέγιστο αριθμό μετοχών για επαναγορά

οριστεί μέγιστη τιμή αγοράς

οριστεί το χρονικό διάστημα που θα πραγματοποιηθεί

δημοσιευτεί η απόφαση 10 μέρες πριν έναρξη αγορών

Οι μετοχές από επαναγορά πρέπει να πωληθούν ή να μοιρασθούν στους υπαλλήλους μέσα σε τρία χρόνια ή τέλος να επαναπωληθούν στην έγκριση με έγκριση του ΧΑ. Ενημέρωση των επενδυτών Όσον αφορά την ενημέρωση των επενδυτών στην Ελλάδα και το εξωτερικό, το ΧΑ είναι συνδεδεμένο με τα πληροφοριακά συστήματα Reuters, Telerate, και Bloomberg μεταδίδοντας τη συνεχή ροή της διαπραγμάτευσης. Φορολογία 27

Κάτοικοι Ελλάδος Ομόλογα και ΕΓΕΔ. φορολογούνται με 10% και με το νέο νόμο από το 2013 με 15%. Τα κέρδη των μετόχων προκύπτουν μετά την αφαίρεση του φόρου εισοδήματος από τα πραγματοποιηθέντα κέρδη. Εφόσον επανεπενδυθούν, τα κέρδη δεν υπόκεινται σε επιπλέον φορολόγηση. Για το τμήμα των κερδών που αποδίδεται ως μέρισμα, υπάρχει πρόσθετη φορολόγηση 25% στην πηγή. Τα κέρδη κεφαλαίου (υπεραξία) είναι αφορολόγητα ακόμη. Μετατίθεται η επιβολή φόρου επί των κερδών για το 2013. Για τις πωλήσεις μετοχών στο χρηματιστήριο επιβάλλεται φόρος 0,2% στην αξία πώλησης. Οι μετοχές υπόκεινται σε φόρο κληρονομιάς με βάση μέση τιμή των συναλλαγών για του προηγούμενους 6 μήνες ή την ονομαστική τιμή, εάν δεν έγιναν συναλλαγές. Κάτοικοι Εξωτερικού Δεν υποχρεούνται σε δήλωση εισοδήματος από κινητές αξίες που αποκτήθηκαν στην Ελλάδα, έχουν όμως δικαίωμα επιστροφής τυχόν παρακρατηθέντος φόρου επί των κινητών αυτών αξιών. Ο εκδότης κινητών αξιών προσκομίζει στον επενδυτή ένα πιστοποιητικό βεβαίωσης παρακράτησης φόρου που μπορεί να υποβληθεί στην ετήσια φορολογική δήλωση του ξένου επενδυτή στη χώρα του.

ΣΗΜΕΙΩΣΕΙΣ #P ΤΑ ΠΡΟΪΟΝΤΑ ΚΑΙ Η ΑΓΟΡΑ ΧΡΗΜΑΤΟΣ Αγορές χρήματος είναι αυτές στις οποίες γίνονται αγοραπωλησίες χρεογράφων με διάρκεια μικρότερης του ενός έτους. Οι αγορές αυτές συγκεντρώνουν μεγάλη ρευστότητα και συμμετέχουν τα dealing rooms τραπεζών, οι διαχειριστές ιδιωτικών και αμοιβαίων κεφαλαίων, οι διαχειριστές επενδυτικών εταιρειών, συνταξιοδοτικών ταμείων και ασφαλιστικών εταιρειών. Η αγορά αυτή δεν έχει συγκεκριμένο σημείο στο οποίο λειτουργεί αλλά βρίσκεται παντού καθώς συνδέει ηλεκτρονικά όλους τους ενδιαφερόμενους σε όλα τα γεωγραφικά μήκη και πλάτη του κόσμου. Οι τίτλοι που γίνονται αντικείμενο διαπραγμάτευσης στην αγορά αυτή είναι ληξιπρόθεσμοι εντός ενός έτους και ως εκ τούτου οι αποδόσεις τους είναι ευκολότερα προβλέψιμες με αποτέλεσμα να εμφανίζουν μικρό επενδυτικό κίνδυνο. Αυτός είναι και ο κύριος λόγος που συγκεντρώνεται μεγάλη ρευστότητα στις αγορές αυτές. Ακολουθεί η παρουσίαση των πλέον διαδεδομένων προϊόντα που απαντώνται στις αγορές αυτές. Έντοκα Γραμμάτια Ελληνικού Δημοσίου (ΕΓΕΔ) Πρόκειται για κρατικά χρεόγραφα, μικρής διάρκειας που κατά την έκδοσή τους λήγουν σε 3, 6, 9 ή 12 μήνες. Εκδότης είναι το Ελληνικό δημόσιο και τη διαχείρισή τους την αναλαμβάνει η Τράπεζα της Ελλάδας. Τα ΕΓΕΔ είναι έντοκα, δηλαδή στην τιμή εμπεριέχεται ο τόκος και ως εκ τούτου η τιμή τους είναι πάντα εκπτωτική της ονομαστικής αξίας. Τα ονομάζουμε επίσης ομόλογα μηδενικού επιτοκίου. Ο κίνδυνος στον οποίο υπόκεινται οι κάτοχοι των ΕΓΕΔ είναι ελάχιστος καθώς η λήξη τους είναι κοντινή και επί της ουσίας δεν υφίσταται πιστωτικός κίνδυνος, δηλαδή ο κίνδυνος όπου το Δημόσιο να μην καταβάλλει την ονομαστική αξία στη λήξη. Λόγω αυτών των χαρακτηριστικών, οι τίτλοι αυτοί έχουν μεγάλη ρευστότητα και εύκολα μεταβιβάζονται πίσω στις τράπεζες ή χρησιμοποιούνται ως εγγύηση σε διάφορες περιπτώσεις που απαιτούνται χρηματικά διαθέσιμα. Χρεόγραφα των Δημοσίων Οργανισμών Πρόκειται για δανειακά χρεόγραφα που εκδίδουν κρατικοί οργανισμοί και επιχειρήσεις. Στην Ελλάδα, στο παρελθόν όταν η ΔΕΗ, ο ΟΤΕ, η ΕΤΒΑ ήταν εξολοκλήρου κρατικοί οργανισμοί, εξέδιδαν βραχυπρόθεσμους τίτλους για να

καλύψουν τις τρέχουσες δανειακές ανάγκες. Με την ιδιωτικοποίηση αυτών των οργανισμών εξέλιπε αυτή η μορφή χρεογράφων στην Ελλάδα αλλά εξακολουθεί να υφίσταται σε άλλες χώρες με κρατικούς οργανισμούς και ισχυρή πιστοληπτική ικανότητα. Πιστοποιητικά Καταθέσεων (CDs) Ένα ακόμη προϊόν που γίνεται αντικείμενο διαπραγμάτευσης στην αγορά χρήματος είναι τα πιστοποιητικά καταθέσεων. Εκδότες των πιστοποιητικών αυτών είναι μεγάλες τράπεζες με πιστοληπτική ικανότητα που τα προσφέρουν για να καλύψουν τρέχουσες δανειακές ανάγκες. Από τη φύση του είναι αποταμιευτικό προϊόν και ομοιάζει με την κοινή αποταμίευση. Η διαφορά έγκειται στο γεγονός ότι γίνεται αντικείμενο αγοραπωλησίας στην αγορά χρήματος. Είναι ευνόητο ότι τα πιστοποιητικά καταθέσεων για να μπορούν να εισαχθούν στην αγορά χρήματος θα πρέπει να χαρακτηρίζονται από υψηλή βαθμολόγηση πιστοληπτικής διαβάθμισης, δηλαδή να μην υπάρχει αμφιβολία ότι ο εκδότης θα αποπληρώσει το οφειλόμενο ποσό στη λήξη. Πιστοποιητικά καταθέσεων σε Ευρωδολάρια (Eurodollar CDs) Κατά αντιστοιχία με τα πιστοποιητικά καταθέσεων υπάρχουν και οι τίτλοι εωροδολαρίων, δηλαδή πιστοποιητικά καταθέσεων σε δολάρια. Πρόκειται για εκδόσεις τίτλων από Ευρωπαϊκές τράπεζες στην Ευρώπη (κυρίως στο Λονδίνο) σε δολάρια. Έχουν μικρή διάρκεια και είναι αντίστοιχα των Εντόκων Γραμματίων του Αμερικανικού Δημοσίου (ΕΓΑΔ). Η διαφορά έγκειται στον εκδότη. Καθώς οι τράπεζες έχουν πιστωτικό κίνδυνο ενώ το Αμερικανικό Δημόσιο δεν έχει, θα υπάρχει διαφορά στις αποδόσεις που προσφέρουν οι τίτλοι των διαφορετικών εκδοτών. Έτσι, για τίτλους με ίδια χρονική διάρκεια, η απόδοση από επένδυση σε τίτλο ευρωδολαρίων θα έχει μεγαλύτερη απόδοση από τον αντίστοιχο τίτλο ΕΓΑΔ. Εμπορικά Ομόλογα (Commercial Paper) Και τα εμπορικά ομόλογα είναι βραχυπρόθεσμοι τίτλοι που χρησιμοποιούν εταιρείες με μεγάλη πιστοληπτική ικανότητα να χρηματοδοτήσουν το κεφάλαιο κίνησης και άλλες βραχυπρόθεσμες ανάγκες. Είναι δανειακά προϊόντα και αρκεί το όνομα της εταιρείας για να προσελκύσει το επενδυτικό κοινό και να αγοράσει αυτούς τους

τίτλους. Εάν πάραυτα η εταιρεία δεν είναι σε θέση να αποπληρώσει την υποχρέωσή της στη λήξη, δεν υπάρχουν δεσμευμένα περιουσιακά στοιχεία της εταιρείας που μπορεί να χρησιμοποιηθούν για να αποπληρώσουν την υποχρέωση του εμπορικού ομολόγου. Η αγορά των εμπορικών ομολόγων δεν είναι πάντοτε προσιτή για χρηματοδότηση. Σε περιόδους μικρής ρευστότητας οι επιχειρήσεις αναγκάζονται να χρησιμοποιήσουν τραπεζικά δάνεια. Για το ενδεχόμενο αυτό οι επιχειρήσεις διατηρούν πάντα γραμμές πίστωσης για οποιαδήποτε ανάγκη βραχυπρόθεσμης χρηματοδότησης ενσκήψει. Στην αγορά αυτή προσφεύγουν εταιρείες-κολοσσοί όπως (General Electric, Toyota, AT&T, Boeing, κλπ) γιατί δανείζονται με φθηνότερο κόστος απ’ ότι με οποιοδήποτε άλλο τρόπο. Τα εμπορικά ομόλογα είναι εκπτωτικοί και έντοκοι τίτλοι που δεν προσφέρουν τόκο αλλά αυτός προεξοφλείται στην τιμή τους. Έτσι, εάν ένα εμπορικό ομόλογο που λήγει σε έξι μήνες με ονομαστική αξία 1 εκ. ευρώ αγοραστεί στην τιμή των 970.000 ευρώ, η απόδοση r που θα επιτύχει ο επενδυτής και αντίστοιχα το κόστος που θα επωμιστεί ο εκδότης θα είναι: r =

E 365 æ 30.000 öæ 365 ö =ç * ÷ç ÷ = 0.0627 ή 6,27% 1- E N è 1.000.000 - 30.000 øè 180 ø

όπου Ε είναι η έκπτωση με την οποία πωλείται το εμπορικό ομόλογο και Ν είναι ο αριθμός των ημερών μέχρι τη λήξη του εμπορικού ομολόγου. Πολλές φορές το άμεσο κόστος χρηματοδότησης του εκδότη με εμπορικά ομόλογα αυξάνεται από: 1) την υποχρέωση που έχει η εταιρεία να διατηρεί ανοιχτές γραμμές πίστωσης με τις εμπορικές τράπεζες, 2) τη διατήρηση υπολοίπου σε εμπορικές τράπεζες, ή 3) το κόστος πιστοληπτικής διαβάθμισης από αναγνωρισμένο οίκο διαβάθμισης. Έτσι για παράδειγμα, εάν η επιχείρηση με την έκδοση του εμπορικού ομολόγου υποχρεωνόταν να διατηρεί ισόποση γραμμή πίστωσης με ετήσιο κόστος 0,75%, το κόστος αυτό είναι: (1.000.000€)(0,0075)(180/365) = 3.698,63€ Εάν το κόστος αυτό προστεθεί στις 30.000€ τόκο, το κόστος προ φόρων kd για την επιχείρηση θα είναι μεγαλύτερο της απόδοσης που θα επιτύχει ο επενδυτής: æ 33.698.63 öæ 365 ö kd = ç ÷ç ÷ = 0.0704 ή 7,04% è 970.000 øè 180 ø

Διατραπεζικά Κεφάλαια

Πρόκειται για τραπεζικές καταθέσεις που οι τράπεζες που ανήκουν στο σύστημα των Ευρωπαϊκών τραπεζών της ζώνης του ευρώ αλληλοδανείζονται για μικρό συνήθως διάστημα μιας νύκτας, μιας εβδομάδας, ενός μήνα, μέχρι και ενός έτους. Ο βραχυπρόθεσμος αυτός δανεισμός εξυπηρετεί την ανάγκη των τραπεζών να καλύψουν τις απαιτήσεις της κεντρικής τράπεζας για ελάχιστα αποθέματα σύμφωνα με τους ισχύοντες κανονισμούς. Η διατραπεζική αγορά είναι ιδιαίτερα κινητική και ρευστή καθώς σε αυτή καταφεύγουν όλα τα τραπεζικά ιδρύματα είτε για να δανείσουν τα πλεονάζοντα κεφάλαια είτε να δανεισθούν για να καλύψουν τα προσωρινά ελλείμματα. Σημαντική μείωση της κινητικότητας της αγοράς παρουσιάσθηκε από το φθινόπωρο του 2007 όταν διαπιστώθηκε ότι οι τράπεζες είχαν εκτεθεί στην αγορά των στεγαστικών δανείων στις Η.Π.Α., δραστηριότητα που δημιούργησε μεγάλες ζημίες στις τράπεζες. Μια τράπεζα μη γνωρίζοντας για το μέγεθος της έκθεσης μιας άλλης τράπεζας σε αυτή την αγορά, αδυνατούσε να προσφέρει τη δική της ρευστότητα και να αναλάβει κινδύνους κάποιου άλλου. Αυτή η επιφυλακτικότητα μείωσε το συναλλακτικό μέγεθος της διατραπεζικής αγοράς με παράλληλη μείωση της ρευστότητας στο τραπεζικό σύστημα στην Ευρώπη και στις Η.Π.Α. στο βαθμό που ανέλαβαν οι Κεντρικές Τράπεζες να προσφέρουν απ’ ευθείας ρευστότητα σε κάθε μια τράπεζα που την είχε ανάγκη. Εγγυητικές επιστολές τραπεζών (banker´s acceptances) Οι εγγυητικές επιστολές τραπεζών είναι ένα άλλο είδος γραμματίων με βραχυπρόθεσμη διάρκεια, χωρίς επιτόκιο, δηλαδή υπό τη μορφή εκπτωτικού τίτλου. Εκδότης των εγγυητικών επιστολών είναι κάποια εταιρία αλλά η αξία της δεν προέρχεται από τον εκδότη όσο από την τράπεζα η οποία την κάνει αποδεκτή. Με την αποδοχή της η τράπεζα αναλαμβάνει να αποπληρώσει στον κομιστή της εγγυητικής επιστολής την ονομαστική της αξία στη λήξη της αλλά και την υποχρέωση να αποκτήσει τίτλους κυριότητας ή να αγοράσει τα εμπορεύματα που έχει παραγγείλει η εταιρεία. Η ύπαρξη αυτών των εγγυητικών επιστολών οφείλεται σε μεγάλο βαθμό στην άνθηση του διεθνούς εμπορίου. Οι εμπορικές και βιομηχανικές εταιρείες χρηματοδοτούν τις αγορές τους προσφεύγοντας σε μια τράπεζα η οποία και εκδίδει εγγυητικές επιστολές για λογαριασμό τους. Στη συνέχεια την παραχωρούν στον

προμηθευτή τους έναντι του εμπορεύματος που έχουν παραγγείλει. Ο προμηθευτής καταθέτει την εγγυητική επιστολή στην τράπεζά του η οποία προεξοφλεί την αξία του τίτλου και του καταβάλλει το αντίτιμο. Στη συνέχεια η τράπεζα-κομιστής επιλέγει είτε να διακρατήσει τον τίτλο μέχρι την λήξη του και να πληρωθεί την ονομαστική του αξία από την τράπεζα που φέρει το όνομά της, είτε να την ρευστοποιήσει πουλώντας την στην αγορά χρήματος. Αυτός είναι και ο λόγος που οι εγγυητικές επιστολές έχουν σημαντικό μερίδιο στην αγορά χρήματος. Προτού αποπληρώσει τον τίτλο, η τράπεζα που εξέδωσε τις εγγυητικές επιστολές πληρώνεται το αντίστοιχο ποσό από την εταιρεία προσαυξημένο με το κόστος της εγγυητικής επιστολής. Τίτλοι παρόμοιοι με τις εγγυητικές επιστολές είναι και οι εφεδρικές εγγυητικές επιστολές Estandby letters of credit) που χρησιμοποιούνται περισσότερο ενισχυτικά μιας συμφωνίας χωρίς να υποχρεώνεται η τράπεζα να αποκτήσει την κυριότητα του εμπορεύματος σε περίπτωση αδυναμίας της εταιρείας που ζήτησε την εφεδρική εγγυητική επιστολή. Ρέπος -Συμφωνίες επαναγοράς Μια συμφωνία όπου κάποιος πουλάει ένα τίτλο δημοσίου και εντός ενός διαστήματος μικρότερου του έτους συμφωνεί να τον επαναγοράσει σε συγκεκριμένη τιμή είναι γνωστή ως συμφωνία επαναγοράς ή συμφωνία ρέπος ή απλώς ρέπος. Κατά αντιστοιχία, μια συμφωνία όπου κάποιος αγοράζει ένα τίτλο σήμερα και συμφωνεί να τον πουλήσει στο άλλο μέρος της συμφωνίας σε συγκεκριμένη στιγμή στο μέλλον σε τιμή γνωστή από σήμερα ονομάζεται συμφωνία επαναπώλησης ή αντίστροφο ρέπος (reverse repos). Μέσα από τις συμφωνίες ρέπος και αντίστροφα ρέπος κλειδώνονται επιτόκια με συγκεκριμένη διάρκεια. Ο μηχανισμός τοποθέτησης σε ρέπος δεν διαφέρει από την τοποθέτηση σε ένα ΕΓΕΔ που έχει την ίδια χρονική διάρκεια. Καθώς στις συμφωνίες ρέπος αντικείμενο αγοραπωλησίας είναι τίτλοι του Δημοσίου που δεν υπόκεινται σε πιστωτικό κίνδυνο, οι συμφωνίες ρέπος προσέφεραν παρόμοια επιτόκια με τα ΕΓΕΔ. Μάλιστα, καθώς οι αποδόσεις από τα ρέπος ήταν αφορολόγητες ενώ των ΕΓΕΔ φορολογήσιμες στο 10%, μεγάλο μέρος των επενδυτών μετακινήθηκε προς τις συμφωνίες ρέπος στο βαθμό που ανάγκασε το Υπουργείο Οικονομικών να θεσπίσει ανάλογη φορολόγηση και στις αποδόσεις των ρέπος και να ισορροπήσει έτσι την αγορά χρήματος.

Μεγάλη χρήση των συμφωνιών επαναγοράς και επαναπώλησης γίνεται από την Κεντρική Τράπεζα στην διατραπεζική Αγορά Χρήματος. Συγκεκριμένα, όταν η Κεντρική Τράπεζα επιθυμεί να δώσει ρευστότητα στο σύστημα για ένα χρονικό διάστημα αγοράζει ρέπος, δηλαδή χρεόγραφα. Οι τράπεζες που είναι οι πωλητές των ρέπος υποχρεούνται να αγοράσουν πίσω τα χρεόγραφα σε συγκεκριμένη στιγμή στο μέλλον οπότε και μειώνεται η ρευστότητα του τραπεζικού συστήματος. Αντίθετα, όταν η Κεντρική Τράπεζα επιθυμεί να μειώσει τη ρευστότητα του τραπεζικού συστήματος, πουλάει ρέπος, δηλαδή πουλάει κρατικά χρεόγραφα. Στη συνέχεια, με τη λήξη των ρέπος, αγοράζει πίσω τα χρεόγραφα προσφέροντας ξανά ρευστότητα στο τραπεζικό σύστημα. Με άλλα λόγια, με τον μηχανισμό των ρέπος η Κεντρική τράπεζα επιλέγει να δανείσει τις τράπεζες με την αγορά ρέπος και να δανεισθεί από το σύστημα με την πώληση ρέπος.

ΤΑ ΠΡΟΪΟΝΤΑ ΚΑΙ ΟΙ ΑΓΟΡΕΣ ΚΕΦΑΛΑΙΟΥ (ΕΠΙΤΟΚΙΑΚΟΙ ΤΙΤΛΟΙ) Εισαγωγή Παρά το γεγονός ότι καθημερινά στον τύπο και στα ΜΜΕ γενικότερα οι αναφορές και οι οικονομικές αναλύσεις περισσεύουν για τις μετοχές, οι κυριότεροι τίτλοι στους οποίους συγκεντρώνεται το μεγαλύτερο μέρος των κεφαλαίων είναι τα χρεόγραφα ή τίτλοι σταθερού εισοδήματος. Ο όρος «σταθερό εισόδημα» χρησιμοποιείται με τη γενικότερη έκφραση και καλύπτει όχι μόνο τα χρεόγραφα σταθερού επιτοκίου αλλά και τα χρεόγραφα κυμαινόμενου επιτοκίου Αυτό είναι λογικό καθώς σε παγκόσμια κλίμακα, η χρηματοδότηση των νοικοκυριών γίνεται μέσω δανείων με σταθερό ή κυμαινόμενο

επιτόκιο.

Τα

δάνεια

αυτά

στο

μεγαλύτερο

βαθμό

τους

χρηματοδοτούνται από τις τράπεζες μέσω ομολόγων. Επίσης, η χρηματοδότηση των αναγκών των απανταχού κυβερνήσεων γίνεται μέσω ομολόγων και ομολογιών. Τέλος, ένα μεγάλο μέρος της χρηματοδότησης των επιχειρήσεων προέρχεται από δανεισμό μέσω τραπεζικών δανείων και ομολογιών προς το ευρύ επενδυτικό κοινό. Όπως και στην περίπτωση των μετοχών, δεν είναι όλες οι ομολογίες εισηγμένες στα χρηματιστήρια. Όσες είναι εισηγμένες προσφέρονται για δευτερογενή διαπραγμάτευση και δυνατότητα αγοράς μετά την αρχική της έκδοση και δυνατότητα μεταπώλησης πριν τη λήξη της. Για τις μη εισηγμένες ομολογίες δεν υπάρχει η δυνατότητα αναίρεσης της αρχικής θέσης και οποιαδήποτε ανάγκη για να ρευστοποιηθεί μια θέση σε τέτοιες ομολογίες συνήθως συνοδεύεται από κάποιο πρόσθετο κόστος. Καθώς οι κρατικές ομολογίες που είναι και το μεγαλύτερο τμήμα των χρεωστικών τίτλων προσφέρονται σε μεγάλα μεγέθη ονομαστικής αξίας (π.χ., 1 εκ. ευρώ), λίγοι είναι οι ιδιώτες επενδυτές που διακρατούν απ’ ευθείας κρατικά ομόλογα. Το μεγαλύτερο μέρος των κρατικών ομολόγων που είναι διαπραγματεύσιμο διακρατείται

από

θεσμικούς

επενδυτές

(τράπεζες,

αμοιβαία

κεφάλαια,

συνταξιοδοτικά ταμεία) οι οποίοι με τη σειρά τους είτε τα μεταπωλούν σε ιδιώτες και χαρτοφυλάκια ιδιωτών είτε εκδίδουν τίτλους ιδιοκτησίας επί αυτών όπως είναι τα ομολογιακά αμοιβαία κεφάλαια που προσφέρουν μερίδια για τη χρηματική συμμετοχή των μεριδιούχων στις δεξαμενές κεφαλαίων που δημιουργούν. Η Ελληνική αγορά ομολόγων 7

Η ανάπτυξη της αγοράς ομόλογων στην Ελλάδα ξεκίνησε μετά την απελευθέρωση των χρηματοπιστωτικών αγορών το 1989 και ειδικότερα τη διαμόρφωση των επιτοκίων με όρους ζήτησης και προσφοράς και όχι με βάση κανονιστικών αποφάσεων που ελάμβανε υπόψη κυρίως το κρατικό συμφέρον. δευτερογενούς αγοράς στις κρατικές ομολογίες. Ώθησε σε αυτή την ανάπτυξη έδωσε και η προσπάθεια που ξεκίνησε η χώρα μας στη δεκαετία το ‘90 να προσαρμόσει τα μακροοικονομικά της μεγέθη στις απαιτήσεις της Ευρωπαϊκής Ένωσης. Η προσπάθεια αυτή απέδωσε καρπούς και η πιστοληπτική ικανότητα της χώρας βελτιώθηκε με αποτέλεσμα εγχώριοι και ξένοι επενδυτές να ενδιαφερθούν να επενδύσουν στα Ομόλογα Ελληνικού Δημοσίου (ΟΕΔ). Τα πρώτα ομόλογα που προσφέρθηκαν μαζικά στο επενδυτικό κοινό ήταν τα Έντοκα Γραμμάτια Ελληνικού Δημοσίου (ΕΓΕΔ) με διάρκεια ίση ή μικρότερη του έτους. Καθώς στις αρχές της δεκαετίας του 1990 τα επιτόκια ήταν σε υψηλά επίπεδα προσαρμοσμένα στους υψηλούς ρυθμούς πληθωρισμού και στην πολιτική της σκληρής δραχμής. Έτσι πολλοί Έλληνες επενδυτές τοποθέτησαν τα χρήματά τους σε ΕΓΕΔ καθώς οι αποδόσεις ήταν μεγαλύτερες από τα ισχύοντα επιτόκια ταμιευτηρίου. Κατά αυτό

τον τρόπο το Υπουργείο Οικονομικών κάλυψε τις ανάγκες

χρηματοδότησης και ταυτόχρονα έδωσε μια διέξοδο στις σχεδόν ανύπαρκτες επενδυτικές επιλογές των Ελλήνων επενδυτών. Μερικές από τις μορφές ομολόγων που προσφέρθηκαν στη δεκαετία του 1990 είναι και οι εξής: 19/5/1997 Τιμαριθμοποιημένα ομόλογα με τοκομερίδια 5 και 10 ετών: Πλήρη εξασφάλιση έναντι πληθωρισμού που θα υπολογιζόταν και καταβαλόταν στη λήξη των τίτλων και μια σταθερή πρόσοδο τόκων από τον πληθωρισμό κάθε χρόνο 2/6/1997 10-ετές ομόλογο σταθερού επιτοκίου για τους τίτλους που εκδόθηκαν στις 19/5/97: πρόσοδος = 4% επί του αναπροσαρμοσμένου ετησίως κεφαλαίου λόγω του πληθωρισμού. Οι τόκοι που προκύπτουν θα φορολογούνται με 7,5%. Oκτ. 1998 Προμέτοχα: 3ετείς μετοχοποιήσιμοι τίτλοι του Ελληνικού Δημοσίου που έδιναν σταθερό επιτόκιο 9,40%. Μπορούσαν όμως να χρησιμοποιηθούν για την απόκτηση μετοχών εταιριών του ελληνικού δημοσίου που εισάγονταν στο χρηματιστήριο.

Καθώς καθιερώθηκαν τα ΕΓΕΔ στη συνείδηση των επενδυτών ως μια επωφελής και αξιόπιστη επιλογή, το Υπουργείο Οικονομικών προχώρησε σταδιακά να προσφέρει ομόλογα με μεγαλύτερη διάρκεια από ένα έτος. Αυτό έγινε μόλις οι μακροοικονομικές ανισορροπίες άρχισαν να μειώνονται και η πιστοληπτική ικανότητα της χώρας να βελτιώνεται. Έτσι, προκρίθηκαν εκδόσεις τριετών, πενταετών και δεκαετών ΟΕΔ και αργότερα εικοσαετών και τριακονταετών ΟΕΔ, Καθώς αυξήθηκαν οι εκδόσεις και ολοένα και περισσότερο στρεφόταν προς τους ξένους επενδυτές, οι εκδόσεις άρχισαν να προσφέρονται μέσα από μηχανισμούς βιβλίου εγγραφών (book building) ώστε με βάση τη ζήτηση και τις γενικότερα διαμορφώμενες συνθήκες ώστε να επιτευχθεί το μέγιστο αποτέλεσμα, δηλαδή πλήρης κάλυψη της έκδοσης με το μικρότερο δυνατό επιτόκιο. Στον κατωτέρω πίνακα παρουσιάζονται πρόσφατες εκδόσεις του Ελληνικού Δημοσίου που προσφέρθηκαν σε δημοπρασία τον Οκτώβριο 2007. Αναφέρονται οι ημέρες δημοπρασίας, ο κωδικός της έκδοσης, η ημερομηνία λήξης, το τοκομερίδιο για τα ΟΕΔ (FXD) και χωρίς επιτόκιο για τα ΕΓΕΔ (TBL) με διάρκεια μικρότερης του έτους, πόσες φορές καλύφθηκε το ποσό της έκδοσης (συντελεστής κάλυψης), το ποσό της κάθε έκδοσης, τα ποσά που προσφέρθηκαν στη δημοπρασία (ύψος προσφορών), το ποσό που έγινε αποδεκτό καθώς σε όλες τις εκδόσεις λόγω της αυξημένης ζήτησης προσφέρθηκε πολλαπλάσιο ποσό απ’ ότι ζητήθηκε, το μέσο σταθμικό επιτόκιο για όλα τα τμήματα της έκδοσης που διατέθηκαν σε διάφορες τράπεζες, αντίστοιχα η μέση σταθμική τιμή, η κατώτερη τιμή στην οποία έγινε αποδεκτή η προσφορά. Ο Πίνακας αυτός είναι ενδεικτικός των δημοπρασιών που έγιναν το 2007 και δεν περιλαμβάνει τις εκδόσεις που έγιναν στους άλλους μήνες πλην του Οκτωβρίου. Οι ετήσιες ανάγκες για δανεισμό του Ελληνικού Δημοσίου είναι πολύ μεγάλες και φθάνουν τα 36,5 δις. ευρώ το 2007 από 29 δις. Ευρώ το 2006, σύμφωνα με στοιχεία της Τραπέζης της Ελλάδος. Ως προς τη διαπραγμάτευση των ΟΕΔ στη δευτερογενή αγορά. αναπτύχθηκε το σύστημα διαπραγμάτευσης ΗΔΑΤ (Ηλεκτρονική Δευτερογενής Αγορά Τίτλων) στην Τράπεζα της Ελλάδος με γοργούς ρυθμούς. Για τους μήνες Ιανουάριος-Δεκέμβριος 2007, η μέση ημερήσια αξία του συνόλου των συναλλαγών έφθασε τα 2,3 δις. ευρώ από μόλις 255 εκ. ευρώ το 2000.

Δημοπρασίες Τίτλων Ελληνικού Δημοσίου (Τίτλοι σε Ευρώ)

Ημ/νία ISIN Δημοπρασίας

Τόπος

Ημ/νία Λήξης

Δημοπρατ Ύψος Τοκομε Συντελεσ ούμενο προσφορών τής ρίδιο ποσό κάλυψης (%) σε εκατ. σε εκατ.

Συνολικά αποδεκτό ποσό σε εκατ.

Μέσο ΚατώτερηCut-off Μέση σταθμικό σταθμική αποδεκτήratio επιτόκιο τιμή τιμή (%) (%)

Οκτώβριος-OMMT 16/10/2007

GR0124029639 FXD

20/07/2017 4,30

3,78

1.500,00

5.668,00

2.100,00

4,63

97,357

2/10/2007

GR0004100260 TBL

30/09/2008

2,93

70,00

205,00

98,00

4,18

95,948

100,00

2/10/2007

GR0002064278 TBL

01/04/2008

2,96

70,00

207,00

98,00

4,18

97,930

100,00

2/10/2007

GR0000066663 TBL

01/01/2008

2,74

140,00

383,00

196,00

4,14

98,964

100,00

Πηγή: Τράπεζα της Ελλάδος

97,230

40,00

Ο πίνακας που ακολουθεί δίνει μια εικόνα της ημερήσιας διαπραγμάτευσης από 19/6/08 έως 30/7/08 για ΟΕΔ που λήγουν σε 3, 5, 7, 10, 15, 20, και 32 χρόνια. Για την 20-ετή λήξη δεν υπήρχε διαθέσιμο ομόλογο. Για τις άλλες λήξεις, έκδηλη είναι η σχέση μεγαλύτερης απόδοσης όσο μεγαλύτερη είναι η διάρκεια χαρακτηριστικό του μεγαλύτερου επενδυτικού κινδύνου που ενέχουν τα ΟΕΔ με μακρινές λήξεις. Στο κάτω μέρος του Πίνακα παρουσιάζονται οι μέσες αποδόσεις για τους μήνες Ιανουάριο έως και Ιούλιο 2008. Ημερήσια Απόδοση Ομολόγων Ελληνικού Δημοσίου E%) Διάρκεια EΈτη)

Ημερομηνία P

Τελευταίες PM ημερK συναλλαγής 30/07/2008

4,81

4,91

4,88

5,08

5,29

0,00

5,33

29/07/2008

4,84

4,97

4,92

5,13

5,33

0,00

5,36

28/07/2008

4,90

5,03

5,00

5,19

5,39

0,00

5,44

25/07/2008

4,87

4,99

4,95

5,13

5,34

0,00

5,38

24/07/2008

4,95

5,09

5,04

5,21

5,40

0,00

5,43

23/07/2008

5,06

5,20

5,12

5,27

5,44

0,00

5,47

22/07/2008

5,04

5,16

5,08

5,25

5,43

0,00

5,46

21/07/2008

5,06

5,15

5,10

5,23

5,43

0,00

5,46

18/07/2008

4,87

4,99

4,95

5,10

5,34

0,00

5,39

17/07/2008

4,87

5,01

4,94

5,11

5,34

0,00

5,38

16/07/2008

4,80

4,91

4,84

5,02

5,28

0,00

5,38

15/07/2008

4,81

4,93

4,84

5,01

5,29

0,00

5,38

14/07/2008

4,93

5,03

4,92

5,07

5,35

0,00

5,43

11/07/2008

4,91

4,98

4,89

5,06

5,31

0,00

5,39

10/07/2008

4,91

4,96

4,91

5,06

4,33

0,00

5,42

09/07/2008

4,97

5,02

4,96

5,10

5,35

0,00

5,45

08/07/2008

4,89

4,96

4,91

5,09

5,39

0,00

5,47

07/07/2008

4,91

4,99

4,94

5,10

5,36

0,00

5,46

04/07/2008

4,97

5,06

5,03

5,18

5,45

0,00

5,54

03/07/2008

5,23

5,30

5,21

5,31

5,51

0,00

5,55

02/07/2008

5,17

5,26

5,19

5,32

5,54

0,00

5,59

01/07/2008

5,08

5,19

5,09

5,26

5,47

0,00

5,52

30/06/2008

5,14

5,22

5,15

5,32

5,55

0,00

5,56

27/06/2008

4,95

5,06

5,00

5,20

5,43

0,00

5,50

26/06/2008

5,02

5,16

5,06

5,25

5,44

0,00

5,45

25/06/2008

5,04

5,19

5,10

5,28

5,46

0,00

5,48

24/06/2008

5,05

5,22

5,10

5,28

5,44

0,00

5,43

23/06/2008

5,05

5,19

5,08

5,25

5,38

0,00

5,35

20/06/2008

5,12

5,26

5,13

5,28

5,39

0,00

5,34

19/06/2008

5,14

5,26

5,12

5,28

5,38

0,00

5,34

Μέση Μηνιαία Απόδοση E%) Ιούλιος OMM8

4,95

5,05

4,99

5,15

5,33

0,00

5,44

Ιούνιος OMM8

4,96

5,07

4,95

5,16

5,36

0,00

5,39

Μάιος OMM8

4,34

4,46

4,45

4,73

5,07

0,00

5,21

Απρίλιος OMM8

4,14

4,31

4,32

4,54

5,05

0,00

5,19

Μάρτιος OMM8

3,91

4,10

4,24

4,43

4,97

0,00

5,19

Φεβρουάριος OMM8

3,67

3,83

4,09

4,35

4,78

0,00

4,98

Ιανουάριος OMM8

3,87

4,02

4,17

4,40

4,76

0,00

4,95

Πηγή: Τράπεζα της Ελλάδος Γίνεται σαφές ότι από τον Ιανουάριο 2008 τα επιτόκια αυξήθηκαν μονοτονικά για όλες τις λήξεις. Αιτία είναι η παγκόσμια πιστωτική κρίση που διακατέχει τις αγορές εξαιτίας της έλλειψης ρευστότητας από ζημίες που υπέστηκαν πολλά τραπεζικά ιδρύματα στην αγορά της στεγαστικής πίστης των Η.Π.Α. όπου δόθηκαν στεγαστικά δάνεια σε νοικοκυριά με πολύ χαμηλή πιστοληπτική ικανότητα. Όσον αφορά τις εταιρικές ομολογίες των Ελληνικών επιχειρήσεων, μέχρις στιγμής δεν υπάρχει ουσιαστική αγορά. Οι λιγοστές ομολογίες που είχαν εισαχθεί στο Χ.Α. δεν απετέλεσαν πόλο έλξης των επενδυτών και είχαν ελάχιστη συναλλακτική αξία. Όσον αφορά τον δανεισμό τους οι Ελληνικές εταιρείες επιλέγουν δανεισμό απ’ 12

ευθείας από τις τράπεζες μέσα από ομολογιακά δάνεια στα οποία πολλές φορές συμμετέχουν περισσότερες της μιας τράπεζες. Η ανάπτυξη αυτής της αγοράς θα απαιτήσει ωρίμανση της κεφαλαιαγοράς και των επενδυτών αλλά και μεγαλύτερα μεγέθη και αξιοπιστία των επιχειρήσεων ώστε η προσφορά των ομολογιών να βρει ανταπόκριση από το επενδυτικό κοινό με όρους επωφελείς για όλους. Όροι έκδοσης Σε κάθε έκδοση χρεωστικού τίτλου υπάρχουν τα εξής χαρακτηριστικά που είναι γνωστά στον επενδυτή: §

ΕκδότηςK Είναι ο φορέας που εκδίδει τον τίτλο, εισπράττει την τιμή στην οποία

πωλείται ο τίτλος και φέρει την υποχρέωση να καταβάλει τους τόκους σε τακτά χρονικά διαστήματα και την ονομαστική αξία στη λήξη του τίτλου. Εκδότης δύναται να είναι το κράτος, μια κρατική επιχείρηση, ένας οργανισμός τοπικής αυτοδιοίκησης (ΟΤΑ), μια επιχείρηση. §

Ονομαστική αξία. Πρόκειται για το ποσό που δεσμεύεται ο εκδότης να πληρώσει

στον φέροντα τον τίτλο στη λήξη. §

ΛήξηK Είναι η ημερομηνία που λήγει ο τίτλος κατά την οποία ο εκδότης

υποχρεούται να καταβάλλει τον τελευταίο οφειλόμενο τόκο μαζί με την ονομαστική αξία. §

Ονομαστικό Επιτόκιο. Είναι το επιτόκιο με το οποίο θα υπολογίζεται ο τόκος

για κάθε περιοδική καταβολή του. Το ονομαστικό επιτόκιο παραμένει σταθερό καθ’ όλη τη διάρκεια του τίτλου εφόσον πρόκειται για τίτλο σταθερού εισοδήματος. Το επιτόκιο μεταβάλλεται για τους τίτλους κυμαινόμενου επιτοκίου με βάση τις μεταβολές κάποιου συγκεκριμένου επιτοκίου αναφοράς με το οποίο συνδέεται όπως π.χ. Euribor. Αγορές κεφαλαίου είναι αυτές στις οποίες γίνονται αγοραπωλησίες χρεογράφων με διάρκεια μεγαλύτερης του ενός έτους. Οι αγορές αυτές δεν συγκεντρώνουν την ίδια μεγάλη ρευστότητα με τις αγορές χρήματος αλλά όσον αφορά τις συναλλαγές στα κρατικά ομόλογα ο όγκος συναλλαγών είναι μεγάλος. Στις αγορές αυτές συμμετέχουν τράπεζες, ασφαλιστικές εταιρείες, οι διαχειριστές ιδιωτικών και αμοιβαίων κεφαλαίων, τα αντισταθμιστικά κεφάλαια, τα συνταξιοδοτικά ταμεία. Οι τίτλοι που γίνονται αντικείμενο διαπραγμάτευσης στην αγορά αυτή έχουν διάρκεια πολλών ετών και καλύπτουν τις ανάγκες μακροπρόθεσμων επενδυτών των

οποίων οι υποχρεώσεις ωριμάζουν στη λήξη των μακροπρόθεσμων χρεωστικών τίτλων. Τέτοιες περιπτώσεις αφορούν κυρίως τις ασφαλιστικές εταιρείες και τα ασφαλιστικά ταμεία. Στην αγορά βέβαια προσέρχονται και οι επενδυτές που θέλουν να τοποθετήσουν τα διαθέσιμά τους αλλά και να έχουν απόθεμα χρεογράφων να τα διαθέσουν στους πελάτες τους. Αυτός είναι κυρίως ο ρόλος των τραπεζών στην αγορά αυτή. Μια άλλη κατηγορία επενδυτών αφορά τα ομολογιακά αμοιβαία κεφάλαια των οποίων οι

διαχειριστές υποχρεούνται από το νόμο να διατηρούν

τουλάχιστον το 65% του ενεργητικού του αμοιβαίου κεφαλαίου σε ομόλογα και ομολογίες. Τέλος, υπάρχει και η κατηγορία των αντισταθμισμένων κεφαλαίων (hedge funds) που τοποθετούνται στις αγορές για να επωφεληθούν από τυχόν μεταβολές στις τιμές αξιογράφων στις οποίες έχουν πάρει αντίθετες θέσεις. Κατωτέρω ακολουθεί η παρουσίαση των πλέον διαδεδομένων τίτλων που απαντώνται στις αγορές αυτές. Κρατικά ομόλογα Αποτελούν τον κλασσικό τρόπο με τον οποίο χρηματοδοτείται ο προϋπολογισμός του κράτους. Η διάρκειά τους εκτείνεται συνήθως μέχρι και τριάντα έτη χωρίς να αποκλείεται και μεγαλύτερη διάρκεια. 1 Μια εικόνα της διάρθρωσης του Ελληνικού δημοσίου χρέους παρατίθεται στον ακόλουθο πίνακα. Σύμφωνα με τα στοιχεία του Πίνακα, η συνολική αξία των τίτλων του δημοσίου που εκδόθηκαν την πενταετία 2005-2009 ανέρχεται σε 226,9 δις ευρώ. Η μεγαλύτερη έκδοση έγινε το 2009 με 78,4 δις. ευρώ, ποσό υπερδιπλάσιο των κρατικών τίτλων που δανείσθηκαν το 2007, μόλις δύο χρόνια νωρίτερα. Με το ποσό αυτό καταγράφεται το μεγάλο έλλειμμα προϋπολογισμού 15,6% που παρουσίασε η χώρα μας το 2009. Από τις εκδόσεις στη τετραετία 2005-08, ένα μικρό μέρος προσφέρεται υπό τη μορφή ΕΓΕΔ (από 4,2% το 2007 μέχρι 6,9% το 2006). Ο υπόλοιπος δανεισμός πραγματοποιείται μέσα από ομόλογα με διάρκεια από 3 έως και 50 έτη. Εξαίρεση στην ως άνω διάρθρωση αποτελεί το 2009 όπου λόγω υπερβολικών ελλειμμάτων ο δανεισμός κατά 21,5% έγινε με έκδοση ΕΓΕΔ και μόνο κατά 78,5% με κρατικά ομόλογα. Πιο συγκεκριμένα, το χρέος επιμερίζεται σε μεγάλο βαθμό στα ΟΕΔ με διάρκεια μέχρι 10 έτη και πολύ λιγότερα στις πιο μακροπρόθεσμες λήξεις. Αυτή η διάρθρωση του δανεισμού σχετίζεται και με το γεγονός ότι οι επενδυτές δείχνουν μεγάλη ζήτηση σε αυτές τις λήξεις. 1

Το 2007 εκδόθηκε για πρώτη φορά με ιδιωτική τοποθέτηση 50-ετές ομόλογο αξίας 1 δις. ευρώ που το επιτόκιό του είναι συνδεδεμένο με τον δείκτη τιμών καταναλωτή της ζώνης του ευρώ.

Εκατοστιαία διάρθρωση εκδοθέντων τίτλων Δημοσίου κατά διάρκεια Τίτλοι

OMM5

OMM6

OMMT

OMM8

OMM9

ΕΓΕΔ

5,7

6,9

4,2

4,3

21,5

ΟΕΔ

94,3

93,1

95,8

95,7

78,5

3-ετή

19,4

19,1

4,2

23,8

4-ετή

9,4

5-ετή

23,9

25,4

21,6

14,0

29,1

8-ετή

13,5

10-ετή

26,8

29,1

31,2

20,3

26,4

12-ετή

9,7

1,9

15-ετή

19,3

8,3

11,3

23-ετή

6,2

8,8

9,7

9,6

30-ετή

14,0

15,7

11,2

9,0

50-ετή

2,8

1,4

NMM

P8KNNT

O8K955

PTK5PO

4PK94P

T8KP6M

ΣΥΝΟΛΟ Συνολική αξία τίτλων (εκK €) Πηγή: Τράπεζα της Ελλάδος

Όσον αφορά τη διάρθρωση των κρατικών ομολόγων, το χρέος επιμερίζεται σε μεγάλο βαθμό στα ΟΕΔ με διάρκεια μέχρι 10 έτη και πολύ λιγότερα στις πιο μακροπρόθεσμες λήξεις. Αυτή η διάρθρωση του δανεισμού σχετίζεται και με το γεγονός ότι οι επενδυτές δείχνουν μεγάλη ζήτηση σε αυτές τις λήξεις. Ειδικά με τα 10-ετή ΟΕΔ που αντιστοιχούν περίπου στο 1/3 του συνόλου των εκδόσεων ΟΕΔ, οι επενδυτές συγκρίνουν τις αποδόσεις τους με αντίστοιχα 10-ετή κρατικά ομόλογα του Γερμανικού δημοσίου που αποτελούν και τη βάση σύγκρισης με όλα τα άλλα κρατικά ομόλογα της Ευρωζώνης. Η αγορά των Ευρωπαϊκών κρατικών ομολόγων είναι ιδιαίτερα ρευστή και τυχόν αποκλίσεις στις αποδόσεις των κρατικών ομολόγων που δεν εξηγούνται από τις μακροοικονομικές συνθήκες των χωρών δημιουργεί ευκαιρίες αγοραπωλησιών. Τα μεγάλα ελλείμματα κατά το 2009 είναι υπεύθυνα για την κακή σύγκριση των Ελληνικών ομολόγων με τα αντίστοιχα Γερμανικά με αποτέλεσμα να δημιουργηθεί αρνητικό κλίμα για τις μελλοντικές προοπτικές της Ελληνικής

οικονομίας. Από 0,10% μεγαλύτερο επιτόκιο που είχαν κάποια στιγμή τα 10-ετή Ελληνικά ομόλογα το 2003, έφθασαν να προσφέρουν και 28% μεγαλύτερο επιτόκιο πάνω από τα 10-ετή Γερμανικά ομόλογα το 2012. Τα κεφάλαια αντλήθηκαν κυρίως μέσα από τη σύναψη κοινοπρακτικών δανείων ενώ η άντληση κεφαλαίων μέσω δημοπρασιών ήταν περιορισμένη. Ομόλογα διεθνών οργανισμών (Supranationals) Πρόκειται για ομόλογα που εκδίδονται από διεθνείς οργανισμούς και απευθύνονται στη παγκόσμια αγορά χρεογράφων. Πρόκειται για τους γνωστούς οργανισμούς όπως είναι η Παγκόσμια Τράπεζα (World Bank), το Διεθνές Νομισματικό Ταμείο (ΔΝΤIMF), η Ευρωπαϊκή Τράπεζα Επενδύσεων (ΕΤΕ-EIB), η Ευρωπαϊκή Τράπεζα Ανασυγκρότησης

και

Ανάπτυξης

(ΕΤΑΑ-EBRD),

Διεθνής

Εταιρεία

Χρηματοδότησης (ΔΕΧ-IFC), κλπ. Το κεφάλαιο αυτών των οργανισμών έχει εισφερθεί από τις αναπτυγμένες χώρες για να ξεκινήσει τη λειτουργία του ο οργανισμός που στόχο έχει την οικονομική αρωγή χωρών (ΔΝΤ), επιχειρήσεων σε υπό ανάπτυξη χώρες (ΔΕΧ), έργων υποδομής σε χώρες υπό ανάπτυξη (Παγκόσμια Τράπεζα), έργων υποδομής στην Ευρώπη (ΕΤΕ) και στην Ανατολική Ευρώπη (ΕΤΑΑ). Για να μπορέσουν να χρηματοδοτήσουν τα σχέδιά τους οι διεθνείς αυτοί οργανισμοί έχουν ανάγκη από συνεχή χρηματοδότηση. Ο δανεισμός γίνεται μέσα από ομόλογα τα οποία στη συνέχεια είναι διαθέσιμα για αγοραπωλησία στην δευτερογενή αγορά. Καθώς πρόκειται για διεθνείς οργανισμούς με υποστήριξη από ισχυρά κράτη, ο κίνδυνος για τον επενδυτή είναι πολύ περιορισμένος. Εταιρικές Ομολογίες Πρόκειται για το καθιερωμένο είδος χρηματοδότησης που χρησιμοποιούν οι επιχειρήσεις απευθυνόμενες στο ευρύ επενδυτικό κοινό. Κατά κόρον, οι ομολογίες αυτές είναι σταθερού επιτοκίου με λήξη από 5 έως 20 έτη. Στην Ελλάδα ο θεσμός αυτός δεν έχει διαδοθεί ενώ σε άλλες χώρες είναι μέρος της χρηματοδοτικής πολιτικής των μεγάλων επιχειρήσεων. Για να προσελκυσθούν οι επενδυτές, σε πολλές από αυτές τις ομολογιακές εκδόσεις πέρα από ένα σταθερό επιτόκιο προσφέρονται δικαιώματα προαίρεσης όπως για παράδειγμα το δικαίωμα του ομολογιούχου να μετατρέψει την ομολογία του σε συγκεκριμένο αριθμό μετοχών στη λήξη ή εντός χρονικού διαστήματος πριν τη λήξη.

Η επιλογή του ομολογιούχου να μετατρέψει την ομολογία σε μετοχές θα εξαρτηθεί από την συνολική αξία των μετοχών εάν γίνει η μετατροπή σε σχέση με την αξία της ομολογίας. Είναι ευνόητο ότι μια μετατρέψιμη ομολογία με ίδια χαρακτηριστικά επιτοκίου και λήξης με έτερη μη μετατρέψιμη ομολογία του ίδιου ή άλλου εκδότη με ίδιο πιστωτικό κίνδυνο, θα έχει μεγαλύτερη αξία καθώς ο ομολογιούχος έχει την πιθανότητα να επωφεληθεί περισσότερο εφόσον αυξηθεί η αξία της μετοχής. Σε άλλες περιπτώσεις, η εκδούσα επιχείρηση όταν τα επιτόκια κατά τη στιγμή της έκδοσης είναι υψηλά έχει κάθε λόγο να προσφέρει ανακλητές ομολογίες που δίνουν τη δυνατότητα στην επιχείρηση να τις αποπληρώσει πριν τη λήξη τους και να επανεκδώσει νέες με χαμηλότερο επιτόκιο όταν και εφόσον τα επιτόκια μειωθούν στο μέλλον και πριν τη λήξη της ομολογίας. Βέβαια σε περίπτωση ανάκλησης, προσδιορίζεται εκ των προτέρων μια άλλη ονομαστική αξία που θα καταβληθεί στους ομολογιούχους που συνήθως είναι προσαυξημένη κατά ένα μέρος του ετήσιου τόκου που καταβάλλεται. Όπως γίνεται αντιληπτό, μια ανακλητή ομολογία με ίδια χαρακτηριστικά επιτοκίου και λήξης με έτερη μη ανακλητή ομολογία του ίδιου ή άλλου εκδότη με ίδιο πιστωτικό κίνδυνο, θα έχει μικρότερη αξία καθώς ο ομολογιούχος είναι εκτεθειμένος στον κίνδυνο ανάκλησης. Τέλος, σε πολλές ομολογιακές εκδόσεις υπάρχει πρόνοια δημιουργίας ετήσιου αποθέματος κεφαλαίου που θα αποπληρώσει σταδιακά μέρος της έκδοσης (sinking fund). Στην περίπτωση αυτή με τυχαίο τρόπο επιλέγονται ετησίως ομολογίες και αποπληρώνονται. Ομολογίες υψηλού κινδύνου (Junk Bonds) Πρόκειται για ομολογίες των οποίων εκδότες είναι επιχειρήσεις με μειωμένη πιστοληπτική ικανότητα. Οι υφιστάμενες ομολογίες εταιρειών με υπέρογκο δανεισμό και εταιρείες που βρίσκονται στα πρόθυρα της χρεοκοπίας είναι ιδιαίτερα υψηλού κινδύνου καθώς το φάσμα της απόλυτης ζημίας είναι ορατό και μετρήσιμο. Όπως αναμένεται η τιμή των ομολογιών αυτών είναι ιδιαίτερα χαμηλή και για το λόγο αυτό οι αναμενόμενες αποδόσεις είναι ιδιαίτερα υψηλές.

ΣΗΜΕΙΩΣΕΙΣ #4 ΤΑ ΠΡΟΪΟΝΤΑ ΚΑΙ ΟΙ ΑΓΟΡΕΣ ΚΕΦΑΛΑΙΟΥ (ΜΕΤΟΧΙΚΟΙ ΤΙΤΛΟΙ) = Εισαγωγή Μετοχή είναι ένας τίτλος ιδιοκτησίας μιας επιχείρησης που διαθέτει μέσα παραγωγής= ή μηχανισμούς εμπορικών συναλλαγών ή υποδομή για να προσφέρει υπηρεσίεςK= Η= ανάγκη έκδοσης των τίτλων ιδιοκτησίας προέκυψε από την εποχή της Βιομηχανικής= Επανάστασης στη Βρετανία όταν επαγγελματίες συνένωσαν τα κεφάλαιά τουςI= επένδυσαν σε τεχνολογικό εξοπλισμόI=και οι επιχειρήσεις έπαψαν να ανήκουν σε μια= οικογένειαK= Καθώς η πολυπλοκότητα των μονάδων παραγωγής δεν επέτρεπε το= διαχωρισμό των περιουσιακών στοιχείων στους ιδιοκτήτεςI= δημιουργήθηκαν τίτλοι= ιδιοκτησίας κάθε ένας από τους οποίους έχει την ίδια αξία και δύναμη ψήφου με τους= υπόλοιπουςK= Ανάλογα με τον αριθμό των μετοχών που κατέχει κάθε μέτοχος στο= σύνολο των μετοχών που έχουν εκδοθεί κατέχει και αντίστοιχο ποσοστό της αξίας= της επιχείρησηςI== Ως τίτλος ιδιοκτησίας η μετοχή δεν συνοδεύεται με κάποια υποχρέωση της= επιχείρησης να καταβάλλει συγκεκριμένο τόκο στον κάτοχοK=Ο μέτοχος παραμένει ως= αποδέκτης των θετικών και αρνητικών αποτελεσμάτων μιας επιχείρησης για όσο= διάστημα κατέχει την μετοχή και εφόσον η επιχείρηση συνεχίζει τη λειτουργία τηςK= Ως τίτλος ιδιοκτησίαςI =η μετοχή δεν έχει ημερομηνία λήξης όπως οι ομολογίεςK = Παρόλα αυτά κανείς μέτοχος δεν είναι υποχρεωμένος να διατηρήσει τον τίτλο επ’ = άπειρον καθώς μπορεί να τον πουλήσει οποτεδήποτεK== Ως ιδιοκτήτες οι μέτοχοι συμμετέχουν στα κέρδη κατά το ποσοστό της= συμμετοχής τους στο μετοχικό κεφάλαιοK=Αυτό το οποίο λαμβάνουν είναι το μέρισμα= το οποίο όμως δεν είναι γνωστό εκ των προτέρωνK=Στο βαθμό που προκύψουν ζημίεςI= οι μέτοχοι συμμετέχουν σε αυτές με τη λογική ότι δεν διανέμεται μέρισμα και= ταυτόχρονα μειώνεται το μετοχικό κεφάλαιο εξαιτίας των ζημιώνK== = Είδη Μετοχών Κοινές και προνομιούχες μετοχές= Οι μετοχές διακρίνονται σε κοινές και προνομιούχεςK= Κοινές είναι οι μετοχές με= δικαίωμα ψήφου οι κάτοχοι των οποίων είναι τελευταίοι στη σειρά διεκδίκησης των=

περιουσιακών

στοιχείων

της

εταιρείαςK= Όπως

είναι

γνωστές

παγκοσμίωςI=

προνομιούχες είναι οι μετοχές που έχουν το χαρακτηριστικό υβριδικής μορφής= ανάμεσα στις ομολογίες και τις μετοχέςK=Η επιχείρηση εκδίδει προνομιούχες μετοχές= με συγκεκριμένο= μέρισμα= E= == ονομαστικό επιτόκιοΧονομαστική αξία)= χωρίς= συγκεκριμένη λήξηK =Η διαφορά από τις ομολογίες είναι ότι σε περίπτωση που η= εταιρεία αδυνατεί να καταβάλλει το οφειλόμενο ποσόI=οι προνομιούχοι μέτοχοι δεν= μπορούν να υποχρεώσουν την εταιρεία σε καταβολή του ποσού μέσω των= δικαστηρίωνK =Με άλλα λόγια δεν μπορούν να προκαλέσουν τη χρεοκοπία της= εταιρείαςK= Απλά περιμένουν τις επόμενες εταιρικές χρήσεις από τις οποίες θα= αποκομίσουν αναδρομικά όλα τα οφειλόμενα μερίσματαK=== Ειδικά για την ΕλλάδαI= οι προνομιούχες μετοχές δεν διαφέρουν ουσιαστικά από= τις κοινέςKN Σύμφωνα με το νόμοI= οι προνομιούχες μετοχές έχουν ονομαστικό= επιτόκιο= SB= επί της ονομαστικής αξίας το οποίο θα πρέπει να καταβάλλει η= επιχείρηση ετησίως ως τόκο χωρίς όμως να υποχρεώνεται να το καταβάλλει σε= περίπτωση μη επίτευξης κερδώνK=ΌμωςI=όταν επιτυγχάνονται κέρδηI=το μέρισμα του= αποφασίζεται για τους κοινούς μετόχους είναι το ίδιο και για τους προνομιούχους= μετόχους και είναι πολύ μεγαλύτερο του=SB=επί της ονομαστικής αξίας της μετοχήςK= ΠαράλληλαI= καταβάλλονται οι τόκοι που δεν καταβλήθηκαν στις προηγούμενες= χρήσειςK=Επίσης θα πρέπει να αναφερθεί ότι υπάρχει κάποια αναλογία μεταξύ κοινών= και προνομιούχων μετοχώνK= ΣυγκεκριμέναI= το σύνολο των προνομιούχων μετοχών= δεν δύναται να υπερβαίνει το= 4MB= του συνόλου των μετοχών μιας ανώνυμης= εταιρείαςK= Αυτός ο περιορισμός είναι απαραίτητος καθώς διαφορετικά οι κοινοί= μέτοχοι θα έλεγχαν την εταιρεία με ελάχιστο ποσοστόK= = Ανώνυμες και ονομαστικές μετοχές= Μια άλλη κατηγοριοποίηση των μετοχών είναι μεταξύ ανώνυμων και ονομαστικώνK= Ανώνυμες είναι οι μετοχές στις οποίες δεν αναφέρεται το όνομα του κατόχουK= Σε= κάθε περίπτωση που ο μέτοχος θέλει να διεκδικήσει τα δικαιώματα που απορρέουν= από την κατοχή των μετοχών θα πρέπει να κομίζει τους τίτλουςK =Επομένως τα= δικαιώματα των ανώνυμων μετοχών ανήκουν στον κομιστή αυτώνK =Εάν ο κομιστής= ================================================ N

Για περισσότερα σχετικά με την τιμολόγηση κοινών και προνομιούχων μετοχώνI=βλέπε:=Νικόλαος ΘK= Μυλωνάς= "pimilarly= Traded= pecurities:= dreek= Common= vsK= mreferred= ptockI"= European= cinancial= ManagementI=Τόμος=SI=koK=PI=OMMMI=σελK=P4P-PSSK==

= =

επιθυμεί να πουλήσει την μετοχή τουI= το κάνει ελεύθερα χωρίς να χρειάζεται να= ενημερώσει την επιχείρηση για αυτή την πώληση ή για κάποια άλλη αγοράK== =

Ονομαστικές μετοχές είναι αυτές των οποίων οι κάτοχοι εγγράφονται στο βιβλίο=

των μετόχων που διατηρεί η εταιρεία η οποία γνωρίζει ανά πάσα στιγμή ποιοι είναι οι= μέτοχοί της καθώς και ποιος πουλά και ποιος αγοράζει τις μετοχές τηςK= Οι= περισσότερες υφιστάμενες μετοχές είναι ανώνυμεςK=Την προηγούμενη όμως δεκαετία= λόγω του νόμου που υποχρεώνει τις εταιρείες που επιθυμούν να συνδιαλλαγούν με το= δημόσιο να έχουν ονομαστικές μετοχέςI=πολλές εταιρείες μετέτρεψαν τις μετοχές τους= σε ονομαστικέςK= Η διαδικασία αυτή ονομάσθηκε= ονομαστικοποίησηK= ΤράπεζεςI= εταιρείες χρηματοδοτικής μίσθωσηςI= κατασκευαστικές εταιρείεςI= ραδιοτηλεοπτικοί= σταθμοίI=

εταιρείες

παροχής

ιατρικών

υπηρεσιών

κλπKI=

επέλεξαν

να=

ονομαστικοποιήσουν τις μετοχές τουςKK= Στο παρελθόν οι μετοχές εκδίδονταν σε έγχαρτη μορφή και ήταν η μοναδική= απόδειξη κατοχής μετοχώνK= Από το= N999= και μετά όλες οι μετοχές που είναι= εισηγμένες στο Χ.ΑK= είναι= αποϋλοποιημένεςI δηλαδή δεν υπάρχουν μετοχές σε= έγχαρτη μορφή αλλά μόνο σε ηλεκτρονικήK= Το Κεντρικό Αποθετήριο Αθηνών που= λειτουργεί πλέον ως ξεχωριστή διεύθυνση στην εταιρεία Ελληνικά Χρηματιστήρια= Α.ΕK=EΕΧΑΕ)=φροντίζει για τη διαχείριση του ηλεκτρονικού αρχείου των μετόχων σε= κάθε εταιρείαK= Κάθε αγοραπωλησία που γίνεται ενημερώνει αντίστοιχα το αρχείο= αυτό με αποτέλεσμα να γνωρίζει η εταιρεία τους μετόχους της ανά πάσα στιγμήK====== Όπως σε κάθε άλλη περίπτωση ιδιοκτησίαςI= η επιχείρηση διοικείται από τους= μετόχουςK= Στη Γενική Συνέλευση που συγκαλείται τακτικά μια φορά το χρόνοI= οι= μέτοχοι ψηφίζουν για το διορισμό Διοικητικού Συμβουλίου που θα τους εκπροσωπεί= σε κάθε διαχειριστική απόφαση που λαμβάνειK= Δικαίωμα ψήφου έχουν όλοι όσοι= κατέχουν κοινές μετά ψήφου μετοχέςKO Κάθε μετοχή συμμετέχει με ένα ψήφοK= Ως= μέλη του διοικητικού συμβουλίου εκλέγονται όσοι έχουν υποβάλλει υποψηφιότητα= και λάβουν τους περισσότερους ψήφουςK= Οι προνομιούχοι μέτοχοι δεν έχουν δικαίωμα ψήφου στην εκλογή της διοίκησης= αλλά έχουν δικαίωμα ψήφου στη γενική συνέλευση των προνομιούχων μετόχων όπου= θα πρέπει να εγκρίνουν σημαντικά θέματα όπωςI= π.χKI= η αύξηση του μετοχικού= κεφαλαίου της εταιρείαςK== ================================================ 2

Στην ΕλλάδαI=όλοι οι μέτοχοι που διαθέτουν κοινές ή προνομιούχες μετοχές μετοχές έχουν δικαίωμα= ψήφουK=

Η επιχείρηση ενημερώνει με καταχώρηση στον ημερήσιο τύπο την ημερομηνία= σύγκλησης της Γενικής Συνέλευσης και τα θέματα προς συζήτηση και λήψη= αποφάσεωνK= Οι μέτοχοι που επιθυμούν να συμμετάσχουν σε αυτήν θα πρέπει να= δεσμεύσουν τις μετοχές τουςI= δηλαδή παραιτούνται της δυνατότητας να τις= πουλήσουν παρά μόνο μετά τη Γενική ΣυνέλευσηK=Η δέσμευση γίνεται με ενημέρωση= του χειριστή τους= Eτης χρηματιστηριακής εταιρείας η οποία και χειρίζεται το= λογαριασμό τους)K =Τη δέσμευση αυτή την βεβαιώνει το Κεντρικό Αποθετήριο= Αθηνών και ο μέτοχος την καταθέτει στην εταιρεία συνήθως=5=ημέρες πριν τη Γενική= Συνέλευση για να κριθεί εμπρόθεσμαK=Η Γενική Συνέλευση καλείται να εγκρίνει τη= συμμετοχή μετόχων που κατέθεσαν τη βεβαίωση δέσμευσης των μετοχών τους= εκπρόθεσμαK= Για τους μετόχους που κατέχουν ονομαστικές μετοχέςI= η ενημέρωση= από την εταιρεία πέρα από την δημοσίευση στον τύποI= γίνεται με επιστολή στον= μέτοχοK= = Το μέρισμα Όταν η εταιρική χρήση κλείσει κερδοφόραI= το διοικητικό συμβούλιο της ανώνυμης= εταιρείας θα πρέπει μεταξύ των άλλων να αποφασίσει για τη διανομή των καθαρών= κερδών που προέκυψανK=Σύμφωνα με το νόμοI=προτού δοθεί το μέρισμα η εταιρεία θα= πρέπει να προβεί στη:= · δημιουργία τακτικού αποθεματικού σε ποσοστό=5B=επί των κερδών= · καταβολή πρώτου μερίσματος κατ’= ελάχιστο= SB= επί του καταβεβλημένου= εταιρικού κεφαλαίου= Εφόσον καλυφθούν αυτές οι υποχρεώσεις το διοικητικό συμβούλιο προχωρά στην= απόφαση διανομής του υπολοίπου σύμφωνα με το καταστατικό ή σύμφωνα με την= πρόταση του διοικητικού συμβουλίου της εταιρείαςK= Για να προστατευτούν τα δικαιώματα των μετόχων μειοψηφίας από ενδεχόμενη= κακή εταιρική διαχείριση από την πλευρά του μεγαλομετόχου και της διοίκησης που= ο ίδιος ελέγχειI=ο νόμος υποχρεώνει τις ανώνυμες εταιρείες να διανέμουν το=PMB=των= καθαρών τους κερδών ετησίωςI=μετά από την αφαίρεση των νόμιμων αποθεματικώνK= ΒέβαιαI=εάν η γενική συνέλευση των μετόχων αποφασίσει με πλειοψηφία=T5B=να μην= διανεμηθεί μέρισμαI=τότε και αυτή η υποχρέωση από το νόμο αίρεταιK=

Το μέρισμα καταβάλλεται μια φορά το χρόνο και αφορά την προηγούμενη= εταιρική χρήσηK= Οι περισσότερες εταιρείες καταβάλλουν το μέρισμα στο διάστημα= Ιουνίου-Ιουλίου όπως καταδεικνύεται στο ακόλουθο διάγραμμαK== Η Εποχικότητα των Μερισμάτων στο Χ.ΑK την Περίοδο OMMM-OMMP 45%

40,48%

40% 35%

34,17%

% Αποκοπής Μερισμάτων

30% 25% 20% 15% 8,26%

10% 5%

1,03%1,15% 2,18%

6,54%

2,98%

0,34% 0,34% 0,69% 1,83%

0% 1

Μήνες

= Πηγή:=Νικόλαος ΘK=ΜυλωνάςI=Αγορές και Προϊόντα ΠαραγώγωνI=ΔαρδανόςI=OMM5K=

= Μερικές εταιρείεςI= εκτός από το ετήσιο μέρισμα καταβάλλουν και= προμέρισμαI= μέρος του ετήσιου μερίσματος ως προκαταβολή μερικούς μήνες πριν τη λήξη του= οικονομικού έτουςK =Συνήθως το μέρισμα καταβάλλεται υπό τη μορφή μετρητώνI = κάποιες όμως εταιρείες επειδή έχουν ανάγκη των μετρητώνI= προτιμούν να= πληρώσουν το μέρισμα υπό τη μορφή νέων μετοχών που εκδίδονται για το λόγο αυτόK== Μετά την εισήγηση του Διοικητικού Συμβουλίου στην Ετήσια Γενική Συνέλευση= των μετόχων και τη λήψη της έγκρισής τηςI= η εταιρεία ανακοινώνει την τελευταία= ημέρα κατά την οποία οι κάτοχοι των μετοχών της εταιρείας θα έχουν το δικαίωμα να= λάβουν το μέρισμαK=Η επόμενη εργάσιμη ημέρα από την ημέρα αυτή είναι γνωστή ως= ημέρα αποκοπής= Eex-dividend= day)= και είναι η ημέρα όπου η μετοχή γίνεται= αντικείμενο διαπραγμάτευσης χωρίς το μέρισμαK=Για το λόγο αυτό η τιμή της μετοχής= προσαρμόζεται ανάλογα με το ποσό του μερίσματος που αποκόπτεταιK= Για= παράδειγμαI =εάν η τιμή την ημέρα πριν την αποκοπή ήταν= OM€ =και το μέρισμα που=

καταβάλλεται την ημέρα της αποκοπής είναι= N€I= τότε αγνοώντας κάθε άλλη= πληροφορίαI= η τιμή της μετοχής την ημέρα της αποκοπής θα πρέπει να αποτιμάται= στα=N9€=E=OM€-N€)K== Η πτώση της τιμής κατά= N€= είναι αναγκαία καθώς η περιουσιακή αξία της= εταιρείας μειώνεται κατά το ποσό αυτό ανά μετοχή με αντίστοιχη μείωση του ταμείου= της εταιρείας και την μεταφορά του στους προσωπικούς λογαριασμούς των μετόχωνK= Εάν δεν συνέβαινε αυτό και η μετοχή παρέμενε στα=OM€I=ο μέτοχος θα είχε αυξήσει= τον πλούτο του κατά= N€ =καθώς εκτός από την μετοχή του στα= OM€I =θα διαθέτει και= μετρητά=N€K=Όμως δυστυχώς γνωρίζουμε ότι δεν μπορεί να δημιουργηθεί αξία από το= τίποτα και ως εκ τούτου η τιμή της μετοχής θα μειωθεί κατά την αποκοπή του= μερίσματοςK=Θα μειωθεί όμως ακριβώς κατά το ποσό του μερίσματοςX= Αυτό το ερώτημα έχει απασχολήσει πολλούς ερευνητές οι οποίοι μεταξύ άλλων= ισχυρίζονται ότι η μείωση της τιμής θα είναι μικρότερη του μερίσματος εξαιτίας= θετικών μηνυμάτων στην αγορά που προκύπτουν από την ικανότητα της εταιρείας να= καταβάλλει μέρισμαK== Για τις ονομαστικές μετοχές η πληρωμή του μερίσματος γίνεται εύκολα είτε με= επιταγή που αποστέλλεται στη διεύθυνση του μετόχου είτε με απευθείας πίστωση του= τραπεζικού λογαριασμού που έχει υποδείξει ο μέτοχοςK= Για τις ανώνυμες μετοχές η= ανακοίνωση γίνεται στον τύπο για τα σημεία στα οποία οι μέτοχοι μπορούν να= εισπράξουν το μέρισμαK= Στην πράξη όμωςI= οι χρηματιστηριακές εταιρείες= εισπράττουν το μέρισμα για λογαριασμό του μετόχουK=ΕπίσηςI=πλέον όσες εταιρείες= το επιθυμούνI =μπορούν να χρησιμοποιήσουν την υπηρεσία του Κεντρικού= Αποθετηρίου Αθηνών και να καταβάλλουν απ’ =ευθείας το μέρισμα στους= χρηματιστηριακούς λογαριασμούς των μετόχωνK=== Το μετοχικό κεφάλαιο Όταν συστήνεται μια εταιρεία απαιτείται όπως οι μέτοχοι καταβάλουν ένα ελάχιστο= ποσόK=Το ποσό αυτό εξαρτάται από το είδος της επιχείρησηςK=Για τις επιχειρήσεις με= τη μορφή της ανώνυμης εταιρείας θα πρέπει να καταβληθεί ποσό=SMKMMM=ευρώ κατ’= ελάχιστοK=Το όποιο ποσό καταβληθεί διαιρείται σε ίσα μέρη κάθε ένα από τα οποία= αποτελεί μια μετοχήK=Για το λόγο αυτό ορίζεται ενδεικτικά μια τιμή για κάθε μετοχή= που υπέχει τιμή αναφοράςK=Η τιμή αυτή ονομάζεται=ονομαστική αξίαK=Διαιρώντας το= ποσό του μετοχικού κεφαλαίου με την ονομαστική αξία προκύπτει ο αριθμός των= μετοχών που εκδίδει η εταιρεία στους μετόχους για τα χρήματα που καταβάλλουνK = =

ΈτσιI=για μετοχικό κεφάλαιο=SMKMMM=ευρώ με ονομαστική αξία=MI5M=ευρώ ανά μετοχή= θα εκδοθούν=NOMKMMM=μετοχέςK= Το μετοχικό κεφάλαιο αποτελεί εγγύηση για όσους συναλλάσσονται με την= επιχείρηση ότι αυτή θα εκπληρώσει στο ακέραιο τις υποχρεώσεις που απορρέουν από= τις επιχειρηματικές της δραστηριότητεςK=Όσο μεγαλύτερο το μετοχικό κεφάλαιοI=τόσο= ασφαλέστερη θεωρείται η επιχείρησηK= Το μετοχικό κεφάλαιο αποτελεί τη= χρηματοδότηση που εισφέρουν οι μέτοχοι στην εταιρείαK= Ένα άλλο τμήμα της= χρηματοδότησης εισφέρεται από τους δανειστές= EτράπεζεςI= ομολογιούχοι)K= Όσο πιο= μεγάλο το τμήμα της χρηματοδότησης που εισφέρεται από τους μετόχους τόσο= μεγαλύτερη η φερεγγυότητα της επιχείρησης να αποπληρώσει τις οφειλές της που= προκύπτουν από το δανεισμόK== Όταν το μέγεθος της δανειοδότησης μιας επιχείρησης είναι μικρόI=η εταιρεία πολύ= εύκολα μπορεί να δανεισθεί επιπρόσθετα ποσά και με πολύ καλούς όρουςK =Όταν ο= δανεισμός αποτελεί μεγάλο μέρος των συνολικών κεφαλαίων της επιχείρησηςI= η= επιχείρηση δεν βρίσκει πρόθυμους τους δανειστές να δανείσουν επιπρόσθετα και εάν= το κάνουν οι όροι δανεισμού δεν θα είναι ευνοϊκο΄ίK= Εάν η επιχείρηση δεν επιτύχει= κέρδη από τη δραστηριότητά της για μια σειρά ετώνI= οι ζημιές που συσσωρεύονται= μειώνουν το μετοχικό κεφάλαιο το οποίο καθίσταται ανεπαρκές για να καλύψει τις= υποχρεώσεις της επιχείρησηςK= Στην περίπτωση αυτήI=οι δανειστές καταφεύγουν στα= δικαστήριο και ζητούν την αποπληρωμή τουςK=Το δικαστήριο ζητά από τους μετόχους= να προβούν σε αύξηση του μετοχικού κεφαλαίου της εταιρείας για να διατηρήσουν σε= λειτουργία την εταιρείαK=Εάν οι μέτοχοι δεν συμφωνήσουν να το πράξουν χάνουν τα= δικαιώματά τους και οι δανειστές αναλαμβάνουν να ορίσουν νέους διαχειριστές να= λειτουργήσουν την εταιρεία ή να ρευστοποιήσουν τα περιουσιακά στοιχεία της= εταιρείας και να τα μοιραστούνK= Στην πρώτη περίπτωσηI=καταργούνται οι παλιές μετοχές και εκδίδονται άλλες που= κατανέμονται στους δανειστές ανάλογα με τις απαιτήσεις που έχει ο καθένας στην= επιχείρησηK= Οι νέοι διαχειριστές προτείνουν νέο επιχειρηματικό σχέδιο και= αναλαμβάνουν έργο μετά την κεφαλαιακή αναδιάρθρωση της εταιρείαςK== Στην περίπτωση που οι δανειστές δεν συμφωνήσουν στη συνέχιση λειτουργίας= της επιχείρησηςI= τα περιουσιακά στοιχεία της εταιρείας εκποιούνται και= καταβάλλονται σε όσους έχουν απαιτήσεις με την εξής σειρά προτεραιότητας:=πρώτα= ικανοποιούνται οι οφειλές προς το δημόσιο και τους εργαζόμενουςI=στη συνέχεια οι= απαιτήσεις των ομολογιούχωνI= κατόπιν οι υποχρεώσεις προς τους προνομιούχους= =

μετόχους όπως ορίζεται από τη λογιστική αξία του προνομιούχου κεφαλαίουK= Τελευταίοι στη λίστα βρίσκονται οι κοινοί μέτοχοι οι οποίοι και θα μοιραστούν τα= χρήματα εφόσον βέβαια έχουν απομείνειK= Συνήθως σε μια ρευστοποίηση των= περιουσιακών στοιχείων της εταιρείας δεν απομένει τίποτα στους μετόχους για να= μοιραστούν καθώς προηγούνται οι πληρωμές σε τρίτους όπως είναι οι λογιστέςI= οι= εκτιμητές και οι δικηγόροι που διεκδικούν σημαντικό μέρος της ρευστοποιηθείσας= αξίαςK= = Αύξηση του μετοχικού κεφαλαίου Η αύξηση του μετοχικού κεφαλαίου δεν αποφασίζεται μόνο όταν η εταιρεία= βρίσκεται σε δύσκολη χρηματοοικονομική θέση αλλά και όταν έχει ανάγκη= κεφαλαίων για να επεκτείνει τις δραστηριότητές τηςI= να αναλάβει μια μεγάλη= επένδυσηI= να εξαγοράσει κάποια άλλη επιχείρησηI= ή όταν οι ομολογιούχοι= μετατρέψιμου ομολογιακού δανείου της εταιρείας ασκήσουν το δικαίωμα της= μετατροπήςK= Ο τρόπος που γίνεται η αύξηση του μετοχικού κεφαλαίου δεν μπορεί παρά να= λάβει υπόψη τους παλαιούς μετόχους και είναι γνωστός ως= «αύξηση μετοχικού= κεφαλαίου με προτίμηση των παλαιών μετόχων»K =Ο συνήθης τρόπος αύξησης= μετοχικού κεφαλαίου είναι είτε με διανομή δωρεάν μετοχών είτε με καταβολή= μετρητώνK= = Αύξηση μετοχικού κεφαλαίου με διανομή δωρεάν μετοχώνK== Η αύξηση χωρίς την καταβολή μετρητών προκύπτει από την κεφαλαιοποίηση= αποθεματικών ή την υπεραξία παγίων στοιχείων μιας επιχείρησης που προέκυψε από= τη λογιστική αναπροσαρμογή της αξίας τουςK== Θα υποθέσουμε ότι η αύξηση γίνεται εκδίδοντας αριθμό χ νέων μετοχών για κάθε= υφιστάμενο αριθμό ψ μετοχώνK=Στην αύξηση αυτή δεν προσφέρονται μετρητάK=Είναι= κατανοητό ότι αφού δεν εισρέουν νέα χρήματα στην εταιρεία η αξία της εταιρείας δεν= θα αυξηθείK= ΑντιθέτωςI= καθώς αυξάνεται ο αριθμός των μετοχών που έχει εκδοθείI= κάθε μετοχή θα έχει πλέον λιγότερη αξία ώστε όταν λάβουμε υπόψη αυτή την αξία= και το συνολικό αριθμό των μετοχώνI =η αξία που διαθέτει κάθε μέτοχος να μην= μεταβληθείK= Με αυτό το σκεπτικό συμβολίζουμε με ΤM την παλαιά τιμή της μετοχής= ακριβώς πριν την αύξηση και με ΤN την νέα προσαρμοσμένη τιμή που θα προκύψει= αμέσως μετά από την αύξησηK=Με την λογική ότι η αξία που διαθέτει ο μέτοχος δεν= =

θα μεταβληθεί μετά από την αύξησηI =καταλήγουμε στον εξής μαθηματικό τύπο για= την νέα τιμή:= =

= TN =

ψΤ M = = y +c

= =

EN)=

Ας εφαρμόσουμε τώρα τον τύπο=EN)= σε μια αύξηση μετοχικού κεφαλαίου χωρίς= την καταβολή μετρητών και όπου για κάθε=O=παλαιές μετοχές=Eψ)I=εκδίδεται μια νέα= μετοχή=Eχ)K=Η τιμή της μετοχής πριν την αύξηση ήταν=9=ευρώ και μετά την αύξηση θα= γίνει=S=ευρώ ως εξής:= = =

OE9) TN = =S = O +N

Εδώ θα πρέπει να αναφέρουμε το γεγονός ότι εάν ο παλαιός μέτοχος δεν επιθυμεί= να συμμετάσχει στην νέα αύξηση του μετοχικού κεφαλαίου μπορεί να πουλήσει το= δικαίωμά του ώστε να μην απωλέσει την αξία από την πτώση της τιμής της μετοχής= μετά την αύξησηK=Η αξία του δικαιώματος αυτού θα είναι=P=ευρώ όπως δείχνουν οι= ακόλουθοι υπολογισμοί:=== Δ===αξία Δικαιώματος με βάση την παλιά τιμή= = Δ===αξία Δικαιώματος με βάση τη νέα τιμή=

xTM NE9) = = P= P y +c xTN NES) = = P= O y

Δ===αξία Δικαιώματος με βάση διαφοράς τιμής παλαιάς και νέας=== =

== Τ= M=-=ΤN=====9=-=S===P=ανά μετοχήK=

= Αύξηση μετοχικού κεφαλαίου με καταβολή μετρητών= Εδώ η αύξηση περιλαμβάνει και μετρητά και ως εκ τούτου η αξία της επιχείρησης θα= αυξηθείK =Δεν θα συμβεί όμως το ίδιο και με την τιμή μετά την αύξησηK =Αυτή θα= αυξηθεί ή θα μειωθεί ανάλογα με πόσες μετοχές δοθούν για συγκεκριμένο αριθμό= υφιστάμενων μετοχώνK=Όσες περισσότερες νέες μετοχέςI=τόσο μικρότερη η νέα τιμή= που θα προκύψειI=και αντιστρόφωςK= Ας συμβολίσουμε με δ τα μετρητά που πρέπει να πληρώσει ο παλαιός μέτοχος για= να αποκτήσει μια νέα μετοχήK=Με δεδομένο ότι του προσφέρονται χ νέες μετοχές για= κάθε ψ μετοχές που ήδη κατέχειI=η νέα τιμή που θα προκύψει μετά την αύξηση του= μετοχικού κεφαλαίου θα είναι:=

TN =

ψTM + xδ = = ψ+x

EO)=

= Θα εφαρμόσουμε τον τύπο=EO)=για μια αύξηση μετοχικού κεφαλαίου με καταβολή= N5I5M=ευρώ ανά μια νέα μετοχή όταν η τιμή της μετοχής πριν την αύξηση είναι=OOI9M= ευρώ και ο παλαιός μέτοχος μπορεί να αποκτήσει= N= νέα μετοχή για κάθε= 5= παλαιές= που κατέχειK=Η νέα τιμή που θα προκύψει αμέσως μετά την αύξηση προσαρμοσμένη= στα δεδομένα της αύξησης θα είναι=ONIST=ευρώ με την αεφαρμογή του τύπου= :

= = =

5EOOI9M) + NEN5I5M) TN = =ONIST = 5 +N

= Μετατροπή μετατρέψιμων ομολογιών= Το μετοχικό κεφάλαιο δύναται να αυξηθεί με μια ακόμη εταιρική πράξη η οποία= όμως δεν απευθύνεται στους παλαιούς μετόχους αλλά σε νέουςK=Πρόκειται για τους= ομολογιούχους της εταιρείας οι οποίοι έχουν δανείσει την εταιρεία αγοράζοντας το= μετατρέψιμο ομολογιακό της δάνειοK=Κάποια στιγμή που δίνεται η δυνατότητα στους= ομολογιούχους να ασκήσουν το δικαίωμά τους και να μετατρέψουν τις ομολογίες= τους σε μετοχέςI= σύμφωνα με τους όρους της ομολογίας τουςI= θα πρέπει να γίνει= αύξηση του μετοχικού κεφαλαίου της εταιρείας και να εκδοθεί ο συγκεκριμένος= αριθμός των μετοχώνK== Η εταιρική αυτή πράξη δεν αλλάζει τα κεφάλαια που συγκεντρώνει η εταιρεία= αλλά τη δομή των κεφαλαίωνK= ΣυγκεκριμέναI= η εταιρεία μεταφέρει την υποχρέωσή= της στην εταιρεία από ομολογιακό δάνειο σε μετοχικό κεφάλαιοK= Αυτή η μεταβολή= θα έχει επίδραση πάνω στη χρηματιστηριακή αξία της μετοχής καθώς θα εκδοθούν= νέες μετοχές σε συνολική αξία όση και η ισολογιστική αξία των ομολογιών που= σημαίνει ότι οι νέοι μέτοχοι αγοράζουν μετοχές της εταιρείαςI=μέσω της μετατροπής= των ομολογιών τουςI=φθηνάK=== = Τροποποίηση του μετοχικού κεφαλαίου Εκτός από την αύξηση του μετοχικού κεφαλαίου όπως ανωτέρωI= το μετοχικό= κεφάλαιο μπορεί να τροποποιηθεί με την μεταβολή της ονομαστικής αξίας της= μετοχής και την αντίστοιχη μεταβολή του αριθμού των μετοχών που έχουν εκδοθεί ή= με την αύξηση του μετοχικού κεφαλαίου από μετατροπή μετατρέψιμων ομολογιώνK= = Διάσπαση μετοχής=Estock=splitF=

NM=

Αυτού του είδους η τροποποίηση γίνεται όταν η τιμή της μετοχής έχει αυξηθεί= σημαντικά με αποτέλεσμα να αποθαρρύνονται οι επενδυτές να αγοράσουν τις= μετοχέςK= Αυτό έχει ως συνέπεια τη μείωση της συναλλακτικής δραστηριότητας της= μετοχής και την αντίστοιχη μείωση της ρευστότητάς τηςK=Ο απλούστερος τρόπος για= τη μείωση της τιμής της μετοχής χωρίς κάποια άλλη οικονομική μεταβολή είναι η= έκδοση νέων μετοχών που θα διανεμηθούν δωρεάν σε όσους είναι μέτοχοι μια= συγκεκριμένη ημέρα ενώ ταυτόχρονα θα μειωθεί η ονομαστική αξία της μετοχής= κατά αντίστοιχο τρόποK= Για παράδειγμαI= εάν επιζητείται η μείωση της τιμής στο μισό της σημερινής= τιμήςI= θα πρέπει να γίνει διάσπαση= O-προς-N= δηλαδή για κάθε μία μετοχή πριν τη= διάσπαση θα εκδοθεί ακόμη μια ώστε μετά τη διάσπαση να υπάρχουν=O=μετοχέςK=Έτσι= εάν μια εταιρεία είχε εκδώσει=5MMKMMM=μετοχές με ονομαστική αξία=N€=η κάθε μίαI=με= διάσπαση=O-προς-N=θα εκδοθούν=5MMKMMM=νέες μετοχές και θα δοθούν δωρεάν στους= μετόχους με αποτέλεσμα να διαθέτουν συνολικά στα χέρια τους= N= εκK= μετοχέςK= ΠαράλληλαI=η ονομαστική αξία θα μειωθεί κατά το μισόI=δηλαδή=MI5M€=ανά μετοχήK= Μετά τη διάσπασηI= η αξία του μετοχικού κεφαλαίου θα είναι= 5MMKMMM€= E=NKMMMKMMMΧMI5M€)=όσο και πριν τη διάσπαση=E=5MMKMMMΧN€)K= Καθώς η διάσπαση μετοχών δεν προσθέτει κάποια οικονομική αξία στην εταιρεία= αλλά απλά είναι μια λογιστική εγγραφή χωρίς οικονομικές επιπτώσειςI= η= χρηματιστηριακή τιμή της μετοχής θα έχει παρόμοια τύχη με την ονομαστική αξίαI= δηλαδή θα μειωθεί κατά ανάλογο τρόποK== Στο παράδειγμά μας με διάσπαση= O-προς-NI =για ένα μέτοχο που κατέχει μια= μετοχή ψ=NI= θα του προσφερθεί δωρεάν ακόμη μια μετοχή χ=NK= Εάν η τιμή της= μετοχής πριν τη διάσπαση ήταν ΤM=5M€I =η τιμή της μετοχής μετά τη διάσπαση θα= είναι:=== TN =

ψTM N × E5M) = = O5 €= x+ψ N+N

= Σύμπτυξη αριθμού μετοχών==E=reverse=splitF= Η σύμπτυξη μετοχών είναι ακριβώς η αντίθετη διαδικασία από τη διάσπασηK =Η= εταιρεία προχωρά σε αυτή τη διαδικασία όταν η τιμή της μετοχής έχει υποχωρήσει σε= πολύ χαμηλά επίπεδα και απειλείται η ρευστότητα των συναλλαγών της μετοχήςK= Μάλιστα στις περισσότερες αγορέςI=μετοχές των οποίων η τιμή οδηγείται κάτω από= ένα όριοI=οδηγούνται σε έξοδο από το χρηματιστήριοK= Στο Χρηματιστήριο της Νέας= =

NN=

Υόρκης το όριο αυτό είναι το= NAK= Οι εταιρείες που εξέρχονται από μια ενεργή= δευτερογενή αγορά γίνονται αντικείμενο διαπραγμάτευσης στην αγορά των= penny= stocks=με ανεπιθύμητες και μεγάλες διακυμάνσεις της τιμής τουςK=Στο Χρηματιστήριο= Αθηνών το όριο εξόδου είναι= MIPM€= αλλά καθώς πολλές εταρείεςI= ακόμη και= τραπεζικέςI= υποχώρησαν κάτω από αυτό το όριοI= η διοίκηση του χρηματιστηρίου= ανέστειλε την έξοδο των εταιρειών για αυτό το λόγοK== Εκ των ανωτέρω συνάγεται ότι η σύμπτυξη μετοχών προκύπτει από την= αναγκαιότητα αποφυγής εξόδου από το χρηματιστήριο και της τεχνικής τόνωσης του= ενδιαφέροντος του επενδυτικού κοινού που βλέπει μια άνοδο της τιμής της χωρίς= όμως αυτή να προέρχεται από την κερδοφορία της εταιρείαςK= Η διαδικασία της σύμπτυξης είναι ανάλογη της διάσπασης των μετοχώνK= Οι= μέτοχοι ενημερώνονται για την επικείμενη Γενική Συνέλευση με θέμαI=μεταξύ άλλωνI= τη σύμπτυξη των μετοχώνK= Όταν εγκριθούν οι όροι από τη Γενική Συνέλευση= καλούνται οι μέτοχοι να ανταλλάξουν συγκεκριμένο αριθμό μετοχών που κατέχουν= με μικρότερο αριθμό νέων μετοχώνK =Έτσι μια σύμπτυξη= N-προς-5 =σημαίνει ότι ο= μέτοχος θα ανταλλάξει=5=μετοχές που κατέχει με μια=N=νέα μετοχήK=Στο επίπεδο της= εταιρείας η σύμπτυξη γίνεται με την μείωση του αριθμού των μετοχών και την= αύξηση της ονομαστικής τους αξίαςK=Εάν για παράδειγμαI=η εταιρεία είχε εκδώσει=O= εκK=μετοχές με ονομαστική αξία=N€I= η σύμπτυξη=N-προς-5=σημαίνει ότι θα εκδοθούν= 4MMKMMM= νέες μετοχές σε αντικατάσταση των= O= εκK= παλαιών μετοχώνK= Αντίστοιχα η= ονομαστική αξία των μετοχών θα αυξηθεί στα= 5€K= Έτσι το μετοχικό κεφάλαιο θα= εξακολουθεί να

είναι= O= εκK= €= E=4MMKMMMΧ5€)= όπως

και προηγουμένως=

E=OKMMMKMMMΧN€)K== Στο παράδειγμά μας αυτόI= εάν ο αριθμός των παλαιών μετοχών για ένα μέτοχο= είναι ψ=5I= τότε ο αριθμός των νέων μετοχών θα είναι χ=NK= Εάν η τιμή της μετοχής= πριν τη σύμπτυξη ήταν ΤM=O€I=τότε η νέα τιμή θα είναι:= = = =

ψT 5×O TN = M = =NM €K= x N

Αγορά μετοχών με πίστωση Όταν ο επενδυτής δώσει εντολή να αγοράσει μετοχές στο Χ.ΑKI=θα πρέπει εντός της= ίδιας ημέρας να εξασφαλίσει τα διαθέσιμα χρήματα στο χρηματιστηριακό του= λογαριασμόK= Αυτό είναι αναγκαίο ώστε να υππάρχουν τα χρήματα για την= ολοκλήρωση του διακανονισμούK=Η διαδικασία του διακανονισμού πραγματοποιείται= =

NO=

από την ΕΧΑΕ με τη βοήθεια της Τράπεζας της Ελλάδος και αναπληρώτρια τράπεζα= την=Alpha=BankK=Με τη διαδικασία αυτή μεταφέρονται τα χρήματα από τον αγοραστή= στον πωλητή και με την υπηρεσία του κεντρικού αποθετηρίου μεταφέρονται οι= μετοχές από την μερίδα του πωλητή στη μερίδα του αγοραστήK =Με τον τρόπο αυτό= ολοκληρώνεται η εκκαθάριση της συναλλαγήςK= Στην περίπτωση που πραγματοποιηθεί η αγορά των μετοχών αλλά ο επενδυτής= δεν καταφέρει να καταθέσει τα αναγκαία χρήματα εντός της ημέραςI =η= χρηματιστηριακή θα προχωρήσει σε μια από δύο ενέργειες:=α)=θα πουλήσει άμεσα τις= μετοχές που αγοράσθηκαν στη χρηματιστηριακή αγορά ή β)= θα διατηρήσει τις= μετοχές προσφέροντας πίστωση στον αγοραστήK== Πολύ συχνάI= επενδυτές που διαθέτουν ήδη ένα χαρτοφυλάκιο μετοχώνI= προβαίνουν σε νέες αγορές χωρίς να διαθέτουν όλα τα χρήματα της αγοράς παρά= μόνον ένα ποσοστό αυτώνK=Στην περίπτωση αυτήI=για να ολοκληρωθεί η συναλλαγή= θα πρέπει η χρηματιστηριακή εταιρεία μέσω της οποίας πραγματοποιείται η αγορά να= καταβάλλει το υπόλοιπο των χρημάτωνK= Αυτό μπορεί να γίνει μόνον εφόσον ο= επενδυτής έχει υπογράψει σχετική σύμβαση με τη χρηματιστηριακή εταιρεία με την= οποία συμφωνεί να δεσμεύσει τις μετοχές του ως ενέχυρο υπέρ της χρηματιστηριακής= εταιρείας για το δάνειο που έμμεσα αποδέχθηκε από την χρηματιστηριακή εταιρείαK= Για να διαθέσει το δάνειο η χρηματιστηριακή εταιρεία θα πρέπει με τη σειρά της= να το δανεισθεί από κάποια τράπεζαK= Στη συνέχειαI= η χρηματιστηριακή εταιρεία= διαθέτει τα χρήματα υπό τη μορφή πίστωσης για λογαριασμό του επενδυτή και= χρεώνει τόκο ανάλογο=Eσυνήθως λίγο μεγαλύτερο)=με τον τόκο που η ίδια πληρώνει= για το δάνειο που της χορήγησε η τράπεζαK=Σε κάθε περίπτωση η αγορά μετοχών με= πίστωση δεν μπορεί να πραγματοποιηθεί χωρίς την καταβολή μέρους της αξίας= αγοράς με χρήματα του επενδυτήK=Το ποσοστό των χρημάτων επί της αγοράς που θα= πρέπει να καταβάλλει ο επενδυτής ονομάζεται= αρχικό περιθώριο= Einitial= margin)K= ΈτσιI=εάν ο επενδυτής αγόρασε=NMM=μετοχές προς=5M€=έκαστηI=η συνολική αξία της= αγοράς ανέρχεται σε= 5KMMM€= E=NMMG5M€)K= Εάν η χρηματιστηριακή εταιρεία χορηγεί= πίστωση με= SMB= αρχικό περιθώριοI= αυτό σημαίνει ότι ο επενδυτής θα πρέπει να= καταβάλλει= PKMMM€= E=MISMG5KMMM€)= και τα υπόλοιπα= OKMMM€= θα τα καταβάλλει η= χρηματιστηριακή εταιρεία ως δάνειοK=Για τη δική της προστασίαI=η χρηματιστηριακή= εταιρεία δεσμεύει τις= NMM= μετοχές έως ότου αυτές πουληθούν ή αποπληρωθεί το= δάνειο των= OKMMM€K= Ο γενικός τύπος που προσδιορίζει το απαιτούμενο αρχικό= περιθώριο είναι:= =

NP=

= = = = =

Αρχικό περιθώριο===EΑξία μετοχών=–=Δάνειο)/Αξία μετοχών== Στο παράδειγμά μαςI=έχουμε:=

= = =

Αρχικό περιθώριο===E5KMMM-OKMMM)/5KMMM===SMB=

ΒέβαιαI= παρά τη δέσμευση των= NMM= μετοχώνI= η χρηματιστηριακή εταιρεία δεν= μπορεί να προστατευτεί ως προς τις=OKMMM€=δάνειο που έδωσε εάν η τιμή της μετοχής= υποχωρήσει σημαντικά από την αρχική τιμή των=5M€K=Η προστασία της υπάρχει μέχρι= τη στιγμή που η τιμή της μετοχής θα υποχωρήσει κατ’= ελάχιστο στα= OM€= E=OKMMM€/NMM)K= Σε τιμές μικρότερες των= OM€I= η χρηματιστηριακή εταιρεία θα έχει= ακάλυπτο μέρος του δανείου των=OKMMM€K=Η χρηματιστηριακή εταιρεία στο τέλος της= ημέρας και με οδηγό τη νέα τιμή των ενεχυριασμένων μετοχών αξιολογεί την αξία= του λογαριασμού για να διαπιστώσει τυχόν υποχώρησή του με κίνδυνο το δάνειο να= μείνει ακάλυπτοK=Για να αποτρέψει αυτή την περίπτωσηI=η χρηματιστηριακή εταιρεία= θέτει ένα=περιθώριο συντήρησης=Emaintenance=margin)=της αξίας του ενεχύρουK=Εάν= η αξία του ενεχύρου υποχωρήσει κάτω από το περιθώριο συντήρησηςI= η= χρηματιστηριακή εταιρεία θα προχωρήσει σε= όχληση του επενδυτή για καταβολή περιθωρίου=Emargin=call)K=Κατά την όχληση θα ζητηθεί από τον επενδυτή ένα από τα= ακόλουθα ή κάποιος συνδυασμός αυτών:== N)=να καταθέσει χρήματαI== O)=να δεσμεύσει και άλλες μετοχές στο λογαριασμό τουI== P)=να αποπληρώσει μέρος του δανείουI=ή τέλος== 4)=να πουλήσει κάποιες από τις ενεχυριασμένες μετοχές και να τις χρησιμοποιήσει για= να αποπληρώσει μέρος του δανείουK=== Η τιμή στην οποία θα υποχωρήσει η μετοχή πριν γίνει η όχληση στον επενδυτή= μπορεί να υπολογισθεί εκ των προτέρων με τον ακόλουθο μαθηματικό τύπο:= Τιμή===E1-αρχικό περιθώριοF*Eαρχική τιμήF/E1-περιθώριο συντήρησηςF= == Στο παράδειγμά μαςI=εάν θέσουμε ως περιθώριο συντήρησης το=P5BI=τότε η τιμή= στην οποία ο επενδυτής θα δεχτεί όχληση θα είναι=PMITT€=x=EN-MISM)G5M€/EN-MIP5)]K Σε περίπτωση που η τιμή των ενεχυριασμένων μετοχών αυξηθείI= το πραγματικό= περιθώριο θα υπερκεράσει το απαιτούμενο αρχικό περιθώριοK= Έτσι εάν η τιμή της= μετοχής ανέλθει στα=58€I=το πραγματικό περιθώριο θα είναι:= Πραγματικό περιθώριο===E58€ΧNMM=–=OKMMM)/E58€ΧNMM)===SSI5B= Ο επενδυτής μπορεί να αποσύρει τα χρήματα πέραν του απαιτούμενου= περιθωρίου ή να αγοράσει νέες μετοχές χωρίς να χρειαστεί να καταθέσει νέα= χρήματαK= =

N4=

ΣΗΜΕΙΩΣΕΙΣ #5 ΚΙΝΔΥΝΟΣ ΚΑΙ ΑΠΟΔΟΣΗ Εισαγωγή Η φύση της μετοχής ως τίτλος ιδιοκτησίας όπου ο μέτοχος είναι ο τελικός αποδέκτης όλων των ζημιογόνων αποτελεσμάτων αλλά και όλων των θετικών της κερδοφορίας της εταιρείας είναι συνυφασμένη με τον επενδυτικό κίνδυνο. Από την αβέβαιη εναλαγή των θετικών και αρνητικών αποτελεσμάτων, οι επενδυτές προσδοκούν να επιτύχουν μια απόδοση η οποία τους αποζημιώνει για τους κινδύνους που αναλαμβάνουν. Ο κίνδυνος από μια επένδυση σε μετοχή πηγάζει από την πιθανότητα απώλειας της αξίας της. Μετοχές με μεγαλύτερη πιθανότητα απώλειας της αξίας τους έχουν μεγαλύτερο κίνδυνο από μετοχές με μικρότερη πιθανότητα απώλειας. Βέβαια, μια μετοχή δεν έχει μόνο πιθανότητα απώλειας αλλά και πιθανότητα κέρδους. Κάποιες χρονικές στιγμές υπερισχύουν τα κέρδη από τις ζημίες και κάποιες άλλες φορές συμβαίνει το αντίθετο. Εάν παρακολουθήσουμε τη χρονική εναλλαγή των αποδόσεων, θα διαπιστώσουμε ότι αυτές είναι πότε θετικές και πότε αρνητικές. Αυτή η εναλλαγή μεταξύ αρνητικών και θετικών αποδόσεων αλλά και το μέγεθος των αποδόσεων στοιχειοθετεί ένα ποσοτικό μέγεθος μεταβλητότητας που είναι συνώνυμο με τον κίνδυνο της απόδοσης. Όταν αναφερόμαστε στην απόδοση εννοούμε την ποσοστιαία μεταβολή της αξίας μιας επένδυσης από τη μια χρονική στιγμή στην άλλη. Η απόδοση Rτ μιας μετοχής ορίζεται ως η μεταβολή της τιμής της από την χρονική στιγμή τ-1 (Ρτ-1) στην χρονική στιγμή τ (Ρτ).

Rτ =

Pτ - Pτ-1 + M τ Pτ-1

(1)

όπου Μτ συμβολίζει το μέρισμα εφόσον καταβλήθηκε εντός της χρονικής περιόδου από τ-1 έως τ. Εάν δεν υπάρχει κάποιο μέρισμα στο χρονικό αυτό διάστημα η τιμή του θα είναι μηδέν. Υπολογισμός απόδοσης και κινδύνου με ιστορικά στοιχεία Για να γίνει κατανοητή η εκτίμηση του κινδύνου και της απόδοσης παραθέτουμε ένα παράδειγμα υπολογισμού εβδομαδιαίων αποδόσεων της μετοχής της ΔΕΗ στο χρονικό διάστημα έξι μηνών από 14/3/2008 έως 5/9/2008 στον Πίνακα 1. Η στήλη (2)

παρουσιάζει τις τιμές κλεισίματος στο τέλος κάθε μιας από τις 26 εβδομάδες του εξαμήνου. Την πρώτη εβδομάδα του εξαμήνου η τιμή ήταν 24,80€ και στην τελευταία εβδομάδα υποχώρησε στα 15,22€, πτώση ίση με -38,6%. Οι αποδόσεις στη στήλη (3) υπολογίσθηκαν σύμφωνα με τον τύπο (1). Μέριμνα υπήρξε στην εβδομάδα που έληξε στις 27/6/2008 μέσα στην οποία την 25/6/2008 έγινε αποκοπή του μερίσματος 0,10€. Η απόδοση την εβδομάδα εκείνη ήταν θετική 9,2%:

Rt =

22 - 20,24 + 0,10t = 9,2% 20,24

Πίνακας 1 Υπολογισμός εβδομαδιαίων αποδόσεων της μετοχής της ΔΕΗ Χρονικό διάστημα 6 μηνών (14/3/08 – 5/9/08) (1)

(2)

(3)

(4)

(5)

Ημερ/νία

Τιμή Κλεισίματος (€)

Απόδοση

Απόκλιση

Απόκλιση2

14/3/2008

24,80

21/3/2008

24,44

-1,5%

1,02%

0,000104

28/3/2008

27,00

10,5%

12,94%

0,016757

4/4/2008

27,80

3,0%

5,43%

0,002952

11/4/2008

28,26

1,7%

4,12%

0,001701

18/4/2008

27,60

-2,3%

0,13%

0,000002

25/4/2008

26,52

-3,9%

-1,44%

0,000208

2/5/2008

27,28

2,9%

5,34%

0,002847

9/5/2008

26,80

-1,8%

0,71%

0,000050

16/5/2008

25,98

-3,1%

-0,59%

0,000035

23/5/2008

26,12

0,5%

3,01%

0,000905

30/5/2008

24,48

-6,3%

-3,81%

0,001451

6/6/2008

25,80

5,4%

7,86%

0,006181

13/6/2008

22,90

-11,2%

-8,77%

0,007692

20/6/2008

20,24

-11,6%

-9,15%

0,008364

27/6/2008

22,00

9,2%

11,66%

0,013595

4/7/2008

20,10

-8,6%

-6,17%

0,003802

11/7/2008

19,52

-2,9%

-0,42%

0,000017

18/7/2008

21,60

10,7%

13,13%

0,017229

25/7/2008

21,92

1,5%

3,95%

0,001561

1/8/2008

19,24

-12,2%

-9,76%

0,009518

8/8/2008

19,00

-1,2%

1,22%

0,000149

15/8/2008

18,30

-3,7%

-1,21%

0,000147

22/8/2008

18,40

0,5%

3,02%

0,000910

29/8/2008

17,24

-6,3%

-3,83%

0,001470

5/9/2008

15,22

-30,9%

-28,41%

0,097649

573,76

-61,8%

0,00%

0,20

22,95

-2,5%

0,00%

0,01

15,22

-30,9%

-28,41%

0,00

28,26

10,7%

13,13%

0,10

Άθροισμα Μέσος Ελάχιστη Μέγιστη Διακύμανση Τυπική Απόκλιση ΕΤΗΣΙΑ ΑΠΟΔΟΣΗ ΕΤΗΣΙΑ ΤΥΠΙΚΗ ΑΠΟΚΛΙΣΗ

15,13

0,0004

388,9%

1,9% -128,44% 14,02%

Η μέση απόδοση των εβδομαδιαίων αποδόσεων είναι -2,5%. Καθώς όμως είναι χρήσιμο να αναφερθούμε σε ετήσια απόδοση, την μετατρέπουμε πολλαπλασιάζοντάς την με 52 που αντιστοιχεί στις εβδομάδες ενός έτους. Με αυτό τον υπολογισμό, η εκτίμηση της ετήσιας απόδοσης γίνεται -128,44% [=(-2,5%)*52]. Όμως λόγω της αστάθειας και της μεγάλης μεταβλητότητας της αγοράς, η εκτίμηση αυτή εμπεριέχει πολλά λάθη. Μια ορθότερη εκτίμηση θα είναι να χρησιμοποιήσουμε τον τύπο (1) λαμβάνοντας υπόψη την αρχική παρατήρηση 24,80€ στις 14/3/2008, την τελική παρατήρηση 15,22€ στις 5/9/2008 και το μέρισμα των 0,10€:

Rt =

15,22 - 24,80 + 0,10t = -38.2% 24,80

Καθώς το εν λόγω διάστημα αφορά σχεδόν ένα εξάμηνο, η ετήσια απόδοση μπορεί να εκτιμηθεί ως -76,5% (=38,2%*2), μια πολύ ορθότερη εκτίμηση. Για τον υπολογισμό του κινδύνου θα χρησιμοποιήσουμε την τυπική απόκλιση. Κατ’ αρχήν υπολογίζεται η απόκλιση της κάθε εβδομαδιαίας απόδοσης από την μέση απόδοση. Η απόκλιση αυτή παρουσιάζεται στη στήλη (4) του Πίνακα 1 και είναι: Απόκλιση = Απόδοση – Μέση απόδοση Καθώς μας ενδιαφέρει το απόλυτο μέγεθος της απόκλισης, στη στήλη (5) υπολογίζουμε το τετράγωνο της απόκλισης για κάθε εβδομάδα, αθροίζουμε τα τετράγωνα των αποκλίσεων και διαιρούμε δια του αριθμού των παρατηρήσεων μειωμένου κατά μια μονάδα. Έτσι υπολογίζεται η διακύμανση με μέγεθος 0,0004 και 3

η τετραγωνική ρίζα της διακύμανσης θα μας δώσει την εκτίμηση για την τυπική απόκλιση των εβδομαδιαίων αποδόσεων. Σύμφωνα με τον Πίνακα 1, η εκτίμηση αυτή ισούται με 1,9%. Όπως και στην περίπτωση του μέσου, η τυπική απόκλιση του 1,9% είναι σε εβδομαδιαία βάση και θα πρέπει να μετατραπεί σε ετήσια βάση ώστε να έχουμε καλύτερη αίσθηση του κινδύνου που αντιμετωπίζει ο επενδυτής τοποθετώντας τα χρήματά του στη ΔΕΗ για ένα χρόνο. Η ετήσια εκτίμηση γίνεται όταν πολλαπλασιάσουμε την εβδομαδιαία τυπική απόκλιση με την τετραγωνική ρίζα του 52, του αριθμού των εβδομάδων εντός του έτους. Ο υπολογισμός μας δίνει 14,02% [= 1,9% * 52 ] .

Για να εκτιμήσουμε τον κίνδυνο στον οποίο ήταν εκτεθειμένος ένας επενδυτής καθώς και την απόδοση που επέτυχε στο ως άνω εξάμηνο, η ανάλυση με ιστορικά στοιχεία είναι κατάλληλη και χρήσιμη. Δεν είναι όμως πάντα ορθό να ανάγονται τα αποτελέσματα σε επόμενο χρονικό διάστημα ως εάν ήταν οι καλύτερες προβλέψεις που έχουμε σήμερα. Στην προκειμένη περίπτωση η εκτίμησή μας για την ετήσια απόδοση είναι -38,2%. Αυτό στην πράξη θα συμβεί μόνον εφόσον η μετοχή της ΔΕΗ κινηθεί πτωτικά με τον ίδιο ρυθμό για το επόμενο εξάμηνο. Δεν θα έπρεπε όμως σε καμιά περίπτωση αυτή να ήταν και η προσδοκώμενη απόδοση για τον επενδυτή καθώς κανένας επενδυτής δεν θα αγόραζε την μετοχή με αυτή την προσδοκία. Εάν όντως επικρατούσε στην αγορά αυτή η προσδοκία, η τελευταία τιμή στο κλείσιμο της 5/9/2008 θα έπρεπε να ήταν πολύ χαμηλότερη από 15,22 ευρώ. Οι τιμές που παρατηρούνται στις χρηματιστηριακές αγορές ενσωματώνουν όλες τις πληροφορίες που είναι δημόσια γνωστές ώστε οι αγορές να λειτουργούν αποτελεσματικά. Τα ιστορικά στοιχεία μας είναι πολύ χρήσιμα ιδιαίτερα για την εκτίμηση του κινδύνου που σε μεγάλο βαθμό δεν μεταβάλλεται σημαντικά από περίοδο σε περίοδο. Ως προς την προσδοκώμενη απόδοση, αυτή μπορεί να προσδιοριστεί καλύτερα με τη χρήση των πιθανοτήτων. Απόδοση και κίνδυνος με διακριτές πιθανότητες Ας υποθέσουμε ότι αναζητούμε να υπολογίσουμε την προσδοκώμενη απόδοση από μια επένδυση στην μετοχή Χ. Μετά από ανάλυση του οικονομικού περιβάλλοντος που παραμένει ιδιαίτερα ευμετάβλητο και αβέβαιο, θεωρήθηκε ότι για το επόμενο έτος, το οικονομικό περιβάλλον έχει 30% πιθανότητα να χειροτερέψει, 40%

πιθανότητα να παρουσιάσει μια μέτρια εικόνα και 30% πιθανότητα η εικόνα του να είναι καλή. Στα τρία αυτά σενάρια εκτιμάται ότι ανάλογη θα είναι και η απόδοση της μετοχής, δηλαδή -10%, 5% και +15%, αντίστοιχα όπως παρουσιάζεται στον ακόλουθο Πίνακα 2. Η προσδοκώμενη απόδοση υπολογίζεται όταν προσθέσουμε τις αποδόσεις στα τρία σενάρια σταθμισμένες με τις πιθανότητές τους, δηλαδή: Προσδοκώμενη απόδοση = 0,30*(-10%) + 0,40*(5%) + 0,30*(15%).= 3,5%. Η διακύμανση των αποδόσεων από την προσδοκώμενη απόδοση υπολογίζεται ως το τετράγωνο των αποκλίσεων της απόδοσης από τη μέση απόκλιση σταθμιζόμενες με την πιθανότητα κάθε σεναρίου, δηλαδή: Διακύμανση = σ2 =0,30*(-10%-3,5%)2 + 0,40*(5%-3,5%)2 + 0,30*(15%-3,5%)2 = 0,01075. Καθώς η διακύμανση δεν εκφράζεται σε ποσοστιαίους όρους, για να γίνει κατανοητή η οικονομική της σημασία χρησιμοποιούμε την τυπική απόκλιση ως μέτρηση του κινδύνου που είναι η τετραγωνική ρίζα της διακύμανσης: Κίνδυνος = Τυπική απόκλιση = σ = σ 2 = 0,01075 = 10,4%

Πίνακας 2 Κατανομή πιθανοτήτων των αποδόσεων της μετοχής Χ (3)=(1)*(2) (4)=(1)*[Χ-E(Χ)]2 Οικονομική (1) (2) Πιθ.*Απόδ. Κατάσταση Πιθανότητα Απόδοση -0,0300 0,00300000 Κακή 0,30 -10% 0,0200 0,00100000 Μέτρια 0,40 5% 0,0450 0,00675000 Καλή 0,30 15% Προσδοκώμενη 3,5% Απόδοση (Ε(Χ)) 0,01075 Διακύμανση 10,4% Τυπική Απόκλιση Η μέθοδος εκτίμησης με διακριτές πιθανότητες είναι μια αναγκαία μέθοδος όταν δεν έχουμε τη δυνατότητα να ορίσουμε πολλά σενάρια με τις πιθανότητες και τις αντίστοιχες τιμές της μεταβλητής. Είναι μια γρήγορη αντιμετώπιση της ανάγκης εκτίμησης του κινδύνου και της απόδοσης όταν δεν έχουμε πολλές πληροφορίες για το είδος της κατανομής μιας μεταβλητής που μας ενδιαφέρει.

Παράδειγμα μέτρησης του κινδύνου Υποθέτουμε δύο αμοιβαίως αποκλειόμενες επενδύσεις Α και Β με την ακόλουθη δομή πιθανοτήτων και χρηματοροών

Οικονομική Κατάσταση

Πιθανότητα

Άνοδος Κανονική Ύφεση

0,20 0,50 0,30

Χρηματοροές Α Β 700 550 400 400 200 300

Υπολογισμός προσδοκώμενων χρηματοροών x A =700(0,20)+400(0,50)+200(0,30)= 400 x B =550(0,20)+400(0,50)+300(0,30)= 400

Υπολογισμός τυπικών αποκλίσεων

Οικονομική Κατάσταση

(1) Πιθανότητα

(2) Χρημ/ ροή

(3) Προσδοκώ -μενη αξία (1)*(2)

(4) Απόκλιση = (2)- x

(5) Απόκλιση τετραγώνου(4)2

0,20 0,50 0,30

700 400 200

140 200 60 x A =400

300 0 -200

90.000 0 40.000

Επένδυση Α Άνοδος Κανονική Ύφεση

Τυπική Απόκλιση Επένδυση Β Άνοδος Κανονική Ύφεση

0,20 0,50 0,30

550 400 300

110 200 90 x B =400

150 0 -100

(6) Προσδοκώμενη απόκλιση (1)*(5) 18.000 0 12.000 s A2 =30.000 = s A =173,2

22.500 0 10.000

4.500 0 3.000 2 s B =7.500

Τυπική Απόκλιση

s B =86,6

Εναλλακτικά, η τυπική απόκλιση των δύο επενδύσεων μπορεί να υπολογισθεί από τους τύπους της στατιστικής που δίδουν τα ίδια αποτελέσματα με τα ανωτέρω: σΑ=

sB =

[0.2(700 - 400)

]

+ 0.5(400 - 400) 2 + 0.3(200 - 400) 2 = 173.2

[0.2(550 - 400)

]

+ 0.5(400 - 400) 2 + 0.3(300 - 400) 2 . = 86.6

Από τους υπολογισμούς διαπιστώνεται ότι οι δύο επενδύσεις έχουν την ίδια προσδοκώμενη απόδοση 400 ενώ η επένδυση Α έχει μεγαλύτερη τυπική απόκλιση από την Β. Εάν υποθέσουμε ότι οι αποδόσεις των δύο επενδύσεων ακολουθούν την κανονική κατανομή, ο κίνδυνος των επενδύσεων μπορεί να απεικονισθεί με την πυκνότητα των δύο πιθανοκατανομών όπως κατωτέρω. Β Α

400

Χρηματοροή

Οι κατανομές και των δύο επενδύσεων εστιάζονται γύρω από την προσδοκώμενη τιμή των 400 νομισματικών μονάδων. Όμως, η Β που διατρέχει τον μικρότερο κίνδυνο, εστιάζεται στενότερα γύρω από την τιμή αυτή υποδηλώνοντας μικρότερη πιθανότητα για τιμές εκατέρωθεν των 400. Αντίθετα, η επένδυση Α, παρουσιάζει πολύ μεγαλύτερη απόκλιση από την προσδοκώμενη τιμή. Αυτό το χαρακτηριστικό του κινδύνου, ωθεί τον επενδυτή που αποστρέφεται τον κίνδυνο να επιλέξει μεταξύ δύο επενδύσεων με την ίδια προσδοκώμενη ωφέλεια αυτή με τον μικρότερο κίνδυνο. Για το λόγο αυτό θα επιλέξει να επενδύσει στην επένδυση Β. Η επενδυτική επιλογή σε περιπτώσεις όπου οι επενδύσεις έχουν την ίδια απόδοση αλλά διαφορετικό κίνδυνο είναι η επένδυση με το μικρότερο κίνδυνο. Καθώς όμως οι επενδύσεις συνήθως διαφέρουν ως προς τον κίνδυνο και την απόδοση, γίνεται χρήση και μιας άλλης μέτρησης του κινδύνου, του συντελεστή μεταβλητότητας (CV). Πρόκειται για την μέτρηση που υπολογίζει τον κίνδυνο ανά μονάδα απόδοσης καθώς λόγω διαφοράς μεγέθους των επενδύσεων η χρήση της τυπικής απόκλισης ως μέτρησης του κινδύνου δεν είναι ορθή. Αντίθετα ο συντελεστής μεταβλητότητας CV επιτρέπει την σύγκριση μέσω μιας σχετικής μέτρησης του κινδύνου. Συγκεκριμένα ο τύπος του συντελεστού μεταβλητότητας δίνεται ως εξής: CV =

σ x

Όπως αναμένεται, για τις επενδύσεις Α και Β, προτιμάται η επένδυση Β καθώς έχει το μικρότερο συντελεστή μεταβλητότητας. 7

Α:

173.2 = 0.43 400

Β:

86.6 = 0.22 400

Εάν τώρα υποθέσουμε άλλες δύο επενδυτικές ευκαιρίες Γ και Δ υπολογίζουμε τους συντελεστές μεταβλητότητας και έχουμε: Γ:

1.000 = 0,10 10.000

Δ:

2.000 = 0,05 40.000

Εδώ παρατηρούμε ότι ενώ σε απόλυτη μέτρηση κινδύνου η επένδυση Δ έχει μεγαλύτερη τυπική απόκλιση (σΔ>σΓ), σε σχετική μέτρηση του κινδύνου, η επένδυση Δ διατρέχει μικρότερο κίνδυνο (CVΔ<CVΓ). Η επένδυση Δ προσφέρει μικρότερη ποσότητα κινδύνου για κάθε προσδοκώμενο ευρώ και ως εκ τούτου επιλέγεται.

Φθίνουσα οριακή ωφέλεια και αποστροφή κινδύνου Όπως παρουσιάσθηκε ανωτέρω, ο κίνδυνος μετρά τη μεταβλητότητα που υφίστανται οι μεταβλητές. Στην περίπτωση των αποδόσεων με βάση τη μεταβλητότητα που παρουσιάζουν, οι επενδυτές απαιτούν μεγαλύτερη αποζημίωση όσο μεγαλύτερη είναι η μεταβλητότητα. Με άλλα λόγια οι επενδυτές αποστρέφονται τον κίνδυνο και ο μόνος τρόπος να τον αναλάβουν είναι να τους προσφερθεί ανάλογη αποζημίωση. Όμως το ερώτημα που αναδύεται είναι από που προέρχεται η αποστροφή στον κίνδυνο. Σύμφωνα με τον μεγάλο μαθηματικό Bernoulli που έζησε στον 18ο Αιώνα, η αποστροφή κινδύνου προέρχεται από την φθίνουσα οριακή ωφέλεια. Σύμφωνα με την κατάσταση αυτή, όσο πλουσιότερα γίνονται τα άτομα, τόσο λιγότερη ωφέλεια αποκομίζουν από ένα συγκεκριμένο ποσό. Αυτό προκύπτει από τη φθίνουσα οριακή ωφέλεια όπου μια αύξηση του πλούτου κατά το ποσό Χ, είναι μικρότερη σε μέγεθος από την ωφέλεια που χάνεται από τη μείωση του πλούτου κατά το ποσό Χ. Με άλλα λόγια, τα άτομα βλέπουν τον κίνδυνο που δεν συνοδεύεται από κάποια αποζημίωση ανεπιθύμητο, επειδή τα δυνητικά κέρδη έχουν λιγότερη αξία από τη δυνητική ζημία. Στη συνέχεια παρατίθεται ένα παράδειγμα για την καλύτερη κατανόηση της φθίνουσας οριακής ωφέλειας και της αποστροφής του κινδύνου. Παράδειγμα φθίνουσας οριακής ωφέλειας Ένας επενδυτής που έχει τοποθετήσει 150.000€ σε ΕΓΕΔ, σκέπτεται να αγοράσει 5.000 μετοχές της ΒΗΤΑ ΒΑΝΚ προς 8€, δηλαδή να δαπανήσει 40.000€ από τα χρήματα που έχει τοποθετημένα σε ΕΓΕΔ. Όμως, γνωρίζει πολύ καλά ότι η τιμή της μετοχής δεν είναι βέβαιη στο τέλος της περιόδου. Αυτό θα εξαρτηθεί από την 8

ευρωστία της οικονομίας και υπάρχουν δύο ισοπίθανα σενάρια για τιμές της μετοχής στο τέλος της περιόδου που θα προσδιορίσουν ανάλογα και τον πλούτο του επενδυτή:

Αριθμός μετοχών Αξία μετοχών Αξία ΕΓΔ Συνολικός πλούτος

Τέλος Περιόδου Καλό σενάριο Κακό σενάριο Τιμή μετοχής =14€ Τιμή μετοχής = 2€ 5.000 5.000 70.000€ 10.000€ 110.000€ 110.000€ 180.000€ 120.000€

Λαμβάνοντας υπόψη τις δύο πιθανές τιμές στο τέλος της περιόδου, η προσδοκώμενη τιμή της μετοχής υπολογίζεται σε 8€ (=0,5*14€+0,5*2€). Ας υποθέσουμε τώρα ότι η συνάρτηση χρησιμότητας του επενδυτή, δηλαδή ο μηχανισμός μετατροπής του πλούτου (W) σε ωφέλεια (U) γίνεται μέσω της ακόλουθης εξίσωσης: U=10-90.000W-1

(2)

Τότε έχουμε την εξής αντιστοιχία μεταξύ πλούτου και ωφέλειας σε διάφορα ενδεικτικά επίπεδα του πλούτου: Πλούτος Ωφέλεια (W) (U) 10.000 1,00 20.000 5,50 30.000 7,00 40.000 7,75 50.000 8,20 60.000 8,50 70.000 8,71 80.000 8,88 90.000 9,00 100.000 9,10 110.000 9,18 120.000 9,25 130.000 9,31 140.000 9,36 150.000 9,40 160.000 9,44 170.000 9,47 180.000 9,50 190.000 9,53 Η ανωτέρω αντιστοιχία πλούτου και ωφέλειας παρουσιάζεται στο Διάγραμμα 1.

Διάγραμμα 1 Φθίνουσα οριακή ωφέλεια

12,00 10,00

Ωφέλεια

8,00 6,00 4,00 2,00

00 0. 0 19

17 0. 00 0

00 0 15

00 13 0. 0

11 0. 00 0

00 .0 90

00 70 .0

00 50 .0

00 .0 30

10 .0

0,00

Συνολικος πλούτος τέλος περιόδου

Με βάση τον πλούτο των 150.000€, το δυνητικό κέρδος της ωφέλειας από ακόμη 30.000€, δηλαδή 180.000€ είναι 0,10 μονάδες ενώ η δυνητική ζημία από μείωση κατά 30.000€ του πλούτου, δηλαδή 120.000€ είναι 0,15 μονάδες. Δηλαδή για το ίδιο μέγεθος πλούτου, η ωφέλεια που χάνεται είναι μεγαλύτερη από την ωφέλεια που κερδίζεται. Με αυτό το δεδομένο, ο κάθε επενδυτής είναι απρόθυμος να αναλάβει ένα κίνδυνο όπου μπορεί να χάσει ή να κερδίσει τα ίδια χρήματα. Καθώς όπως είναι γνωστό, τα άτομα αναλαμβάνουν κινδύνους, αυτό συμβαίνει είτε 1) διότι η πιθανότητα κέρδους είναι μεγαλύτερη της πιθανότητας ζημίας, είτε 2) διότι το κόστος απόκτησης της επένδυσης είναι μικρότερο από την προσδοκώμενη αξία. Στη δεύτερη περίπτωση στο ανωτέρω παράδειγμα, η μετοχή δεν θα βρισκόταν σε διαπραγμάτευση στα 8€ αλλά σε κάτι λιγότερο, π.χ., στα 5€. Έτσι, ενώ με την τιμή των 8€, το προσδοκώμενο κέρδος θα ήταν 0€ [=0,5*(14-8)+0,5*(2-8)], στην τιμή των 5€ θα υπήρχε προσδοκώμενο κέρδος 3€ [[=(0,5*(14-5)+0,5*(2-5)], όσο δηλαδή και η μείωση της τιμής από 8€ σε 5€. Όπως είναι αναμενόμενο, ο επενδυτής για να τοποθετηθεί σε μια κινδυνοφόρα επένδυση αναζητά ικανό προσδοκώμενο κέρδος και ως εκ τούτου πάντα αντιπαραβάλει (trade-off) τον κίνδυνο με την απόδοση που προσφέρει η επένδυση. Επ’ αυτού παρουσιάζεται και το ακόλουθο παράδειγμα.

Παράδειγμα αντιπαραβολής κινδύνου και απόδοσης Υποθέτουμε ότι ο επενδυτής στην Περίοδο 0 πραγματοποιεί μια επένδυση αξίας: Wo = 1.000.000. Στην Περίοδο 1 υπάρχει αβεβαιότητα ως προς το αποτέλεσμα της επένδυσης καθώς δύο αμοιβαίως αποκλειόμενα γεγονότα είναι πιθανόν να προκύψουν: Γεγονός

Πιθανότητα

Συνολικός Πλούτος

α.

Θετικό

0,60

W1α=1.500.000

β.

Αρνητικό

0,40

W1β=800.000

Στη συνέχεια υπολογίζεται ο προσδοκώμενος συνολικός πλούτος και ο κίνδυνος πραγματοποίησης του πλούτου: Προσδοκώμενος Συνολικός Πλούτος = Ε(W)=(0,60)(1.500.000)+(0,40)(800.000) = 1.220.000 Προσδοκώμενο κέρδος = 1.220.000-1.000.000=220.000 Κίνδυνος= (η διακύμανση του πλούτου) = =σ2w=0,60[W1α-E(W)]2+0.40[W1β-E(W)]2=0.60[1.500.0001.220.000]2+0.40[800.000-1.220.000]2=0.60[280.000]2+0.40[-420.000]2\= 117.600.000 Τυπική Απόκλιση = σw = 342.929 Από τους υπολογισμούς συνάγεται ότι ο επενδυτής προσδοκά συνολικό πλούτο 1.120.000 ευρώ αλλά με κίνδυνο τυπικής απόκλισης 349.929 ευρώ. Το ερώτημα που θέτει ο επενδυτής στον εαυτό του είναι κατά πόσο η απόδοση της επένδυσης είναι ικανοποιητική σε σχέση με τον κίνδυνο που αναλαμβάνει. Για να δοθεί απάντηση στο ερώτημα απαιτείται ένα μέτρο σύγκρισης με μια επένδυση που δεν υπόκειται σε κίνδυνο. Το ΕΓΕΔ αποτελεί μια κλασσική ακίνδυνη ακίνδυνη επένδυση την οποία ο επενδυτής στρατολογεί ως μέτρο σύγκρισης. Η είσοδος της ακίνδυνης επένδυσης

Όπως και προηγουμένως, στην Περίοδο 0, ο επενδυτής πραγματοποιεί επένδυση αξίας: Wo =1.000.000. Στην Περίοδο 1 υπάρχει αβεβαιότητα ως προς το αποτέλεσμα της επένδυσης καθώς δύο αμοιβαίως αποκλειόμενα γεγονότα είναι πιθανόν να προκύψουν:

Γεγονός

Πιθανότητα

Συνολικός Πλούτος

α.

Θετικό

0,60

W1α=1.500.000

β.

Αρνητικό

0,40

W1β=800.000

Ως εναλλακτική επένδυση επιλέγεται το Έντοκο Γραμμάτιο Ελληνικού Δημοσίου (ΕΓΕΔ) που αποδίδει 10% στο τέλος της Περιόδου 1 άσχετα με ποιο από τα δύο γεγονότα θα επικρατήσει. Έτσι η επένδυση ενός εκατομμυρίου στην Περίοδο 0 θα καταλήξει σε συνολικό πλούτο 1.100.000 ή καθαρή απόδοση 100.000 ευρώ. Συγκρίνοντας τις δύο επενδύσεις μπορεί να υπολογισθεί η επιπρόσθετη απόδοση της κινδυνοφόρας επένδυσης ή το πριμ κινδύνου: Πριμ κινδύνου = Ε(W) - Απόδοση ακίνδυνης επένδυσης = 220.000-100.000=120.000 Το εύλογο ερώτημα τώρα για τον επενδυτή που αποστρέφεται τον κίνδυνο είναι κατά πόσο το πριμ κινδύνου είναι ικανοποιητικό. Η απάντηση στο ανωτέρω ερώτημα εξαρτάται από τις προτιμήσεις του επενδυτή για το επίπεδο κινδύνου και απόδοσης. Για κάποιους επενδυτές το πριμ κινδύνου θα ήταν ικανοποιητικό ενώ για κάποιους άλλους όχι και θα απαιτούσαν μεγαλύτερο πριμ. Καθώς η απάντηση αφορά κάθε ένα επενδυτή ξεχωριστά, απαιτείται η δημιουργία ενός κατάλληλου εργαλείου που θα επιτρέπει τον προσδιορισμό συνεπών επιλογών ανάμεσα σε εναλλακτικές επενδύσεις που υπόκεινται σε διαφορετικό κίνδυνο. Με άλλα λόγια χρειαζόμαστε ένα δείκτη που θα κατατάσσει τις προσφερόμενες επιλογές με συνέπεια και με τρόπο που θα μεγιστοποιούν την ωφέλεια του επενδυτή. Ο δείκτης αυτός είναι η συνάρτηση χρησιμότητας ανάλογη της οποίας παρουσιάσθηκε στην εξίσωση (2). Θεωρία χρησιμότητας Τα Αξιώματα Λογικών Επιλογών που προτάθηκαν από τους Von Neuman και Morgenstern1 το 1953, αφορούν τις προτιμήσεις των ατόμων υπό συνθήκες αβεβαιότητας για τα μελλοντικά αποτελέσματα. Ζητούμενο είναι η ανεύρεση μιας συνάρτησης χρησιμότητας που να ικανοποιεί τα εν λόγω αξιώματα και να προβλέπει λογικές επιλογές υπό συνθήκες αβεβαιότητας. Οι υποψήφιες συναρτήσεις

J. von Neumann και O. Morgenstern, Theory of Games and Economic Behavior, 2nd edition, Princeton University Press, 1953.

χρησιμότητας θα πρέπει να διαθέτουν τις εξής τέσσερεις ιδιότητες ως προς την πραγματοποίηση επιλογής μεταξύ εναλλακτικών προτάσεων: -

Δυνατότητα ολοκληρωμένης κατάταξης

Μετάθεση επιλογών

Συνέχεια επιλογών

Ανεξαρτησία επιλογών

Χρησιμότητα είναι η ικανοποίηση που λαμβάνει κάποιος αγοράζοντας ή καταναλώνοντας ένα αγαθό. Από τη φύση της, η χρησιμότητα είναι υποκειμενική και εάν εφευρίσκαμε ένα τρόπο μέτρησής της, οι μονάδες χρησιμότητας που αντλεί κάποιος από ένα αγαθό θα ήταν διαφορετικές από τις μονάδες χρησιμότητας που αντλεί κάποιος άλλος από το ίδιο αγαθό. Π.χ., η χρησιμότητα που έχει κάποιος παρακολουθώντας

ένα

κινηματογραφικό

έργο

είναι

διαφορετική

από

την

χρησιμότητα κάποιου που κάθεται ακριβώς δίπλα βλέποντας το ίδιο έργο την ίδια στιγμή. Για να γίνει περισσότερο κατανοητή η χρησιμότητα με ποσοτικούς όρους, ας υποθέσουμε ότι με την κατανάλωση ενός παγωτού ο Α λαμβάνει 10 μονάδες χρησιμότητας. Η κατανάλωση ενός δεύτερου παγωτού στη συνέχεια δίνει άλλες 6 επιπρόσθετες μονάδες χρησιμότητας στον Α. Η κατανάλωση ενός τρίτου παγωτού θα προσθέσει άλλες 4 μονάδες χρησιμότητας ενώ η κατανάλωση ενός τέταρτου παγωτού εντός της ίδιας ημέρας θα προσθέσει 2 μονάδες. Η κατανάλωση ενός πέμπτου παγωτού δεν είναι επιθυμητή καθώς αφαιρεί 3 μονάδες χρησιμότητας αντί να προσθέτει

καθώς

μεγάλη

κατανάλωση

παγωτού

δημιουργεί

στομαχικά

προβλήματα. Η σταδιακή αύξηση των μονάδων χρησιμότητας με την αύξηση της κατανάλωσης χαρακτηρίζει τη θετική σχέση μεταξύ μεγέθους κατανάλωσης και μονάδων χρησιμότητας. Όμως, καθώς αυξάνεται η κατανάλωση του αγαθού, οι επιπρόσθετες μονάδες χρησιμότητας διαρκώς φθίνουν. Οι επιπρόσθετες αυτές μονάδες αφορούν την οριακή χρησιμότητα. Με άλλα λόγια η οριακή (επιπρόσθετη) χρησιμότητα που αντλείται από μια επιπρόσθετη μονάδα κατανάλωσης είναι φθίνουσα. Μάλιστα, πέραν ενός ορίου, η σχέση κατανάλωσης και χρησιμότητας γίνεται αρνητική όπως καταγράφεται στην τελευταία στήλη του Πίνακα 3.

Πίνακας 3 Συνολική και οριακή χρησιμότητα από την κατανάλωση αγαθού Αριθμός παγωτών που Συνολική Οριακή καταναλώνονται την ίδια μέρα χρησιμότητα χρησιμότητα 0 0 1 10 10 2 17 7 3 21 4 4 23 2 5 20 -3 Σε αντιστοιχία με τον Πίνακα 3 είναι και το Διάγραμμα 2 όπου απεικονίζεται η αρνητική σχέση μεταξύ κατανάλωσης και οριακής χρησιμότητας.

Οριακή χρησιμότητα

12 10

Διάγραμμα 2 Οριακή χρησιμότητα

10 7

8 6

2 0 -2

-3

-4

Αριθμός παγωτών εντός μιας ημέρας

Ο βασικός κανόνας ενός επενδυτή που ενεργεί σύμφωνα με τη συνάρτηση χρησιμότητας U(W) είναι η μεγιστοποίηση της προσδοκώμενης χρησιμότητας.του πλούτου:

Ε[U(W)]=

å p U(W ) i= 1

(3)

Δηλαδή, το άτομο επιλέγει εναλλακτικές επενδύσεις με τρόπο που μεγιστοποιεί την προσδοκώμενη χρησιμότητα. Παράδειγμα της συνάρτησης χρησιμότητας και επιλογή δύο αξιογράφων Υποθέτουμε δύο αξιόγραφα, το ένα ακίνδυνο και το άλλο κινδυνοφόρο, σε τρεις πιθανές καταστάσεις. Η συνάρτηση χρησιμότητας που εκφράζει τις επιλογές του επενδυτή είναι:

U(W)=0,004W-0,000004W2

(4) 14

Αξιόγραφο Α

Κατάσταση 1 2 3

Πιθανότητες 0,20 0,60 0,20

Πλούτος W1 100 100 100

1 2 3

0,20 0,60 0,20

50 150 250

Αξιόγραφο Β

Χρησιμότητα U(W1) 0,36 0,36 0,36 0,19 0,51 0,75

Ακολουθώντας τον κανόνα μεγιστοποίησης της προσδοκώμενης χρησιμότητας έχουμε για τις δύο επιλογές: E[U(WA)] = 0.20(0.36)+0.60(0.36)+0.20(0.36) = 0.36 E[U(WB)] = 0.20(0.19)+0.60(0.51)+0.20(0.75) = 0.494 Από αποτελέσματα αναδεικνύεται ότι το κινδυνοφόρο αξιόγραφο Β καθώς προσφέρει μεγαλύτερη προσδοκώμενη χρησιμότητα είναι προτιμότερο από το ακίνδυνο αξιόγραφο Α. Παράδειγμα συμμετοχής σε ένα στοίχημα Υποθέσατε ένα στοίχημα με τους εξής όρους: Πιθανότητα 0,50 0,50

Κέρδος 100 0

Το ερώτημα είναι πόσο είναι διατεθειμένος να πληρώσει ο επενδυτής για να συμμετάσχει στο στοίχημα. Το προσδοκώμενο κέρδος αυτού του στοιχήματος θα είναι: Ε(W) = 0,50(100) + 0,50(0) = 50. Ο Πίνακας κατωτέρω καταγράφει πιθανές τιμές που θα ήταν διατεθειμένος ο επενδυτής να καταβάλλει σε τρεις περιπτώσεις. 1. Οι αποστρεφόμενοι στον κίνδυνο θα πληρώσουν 2. Οι ουδέτεροι στον κίνδυνο θα πληρώσουν 3. Οι επιζητούντες τον κίνδυνο θα πληρώσουν

Τιμή στοιχήματος

Ε(W)

Πριμ κινδύνου

35 <

15>0

50 =

60 >

-10<0

Το στοίχημα θεωρείται ότι είναι δίκαιο εφόσον το πριμ κινδύνου των κινδυνοφόρων επενδύσεων είναι μηδέν. Εδώ θα πρέπει να τονίσουμε ότι η συνάρτηση

χρησιμότητας στην εξίσωση (4), που έχει κυρτό σχήμα, δεν εκφράζει όλα τα είδη των επενδυτών παρά μόνο αυτών που αποστρέφονται τον κίνδυνο. Για τους επιζητούντες τον κίνδυνο η παράμετρος του δευτεροβάθμιου όρου είναι θετική και η συνάρτηση έχει κοίλο σχήμα. Στην περίπτωση των επενδυτών που είναι αδιάφοροι ως προς τον κίνδυνο, δεν υπάρχει δευτεροβάθμιος όρος στη συνάρτηση, το σχήμα της οποίας είναι μιας γραμμής, δηλαδή η σχέση χρησιμότητας και πλούτου είναι γραμμική. Το πριμ κινδύνου το οποίο και ονομάζεται και κόστος κινδύνου μετρά τη μείωση της απόδοσης που είναι διατεθειμένος κανείς να δεχθεί ώστε να εξουδετερώσει τον κίνδυνο: Πρίμ κινδύνου = =Ε(W) - ΒΕΒΑΙΟ ΙΣΟΔΥΝΑΜΟ ΕΠΕΝΔΥΤΗ = =Ε(W) - CEQ(W) = 50 -35 = 15 Ισχύει ότι για κάθε κινδυνοφόρα επένδυση, η χρησιμότητα του βέβαιου ισοδύναμου είναι ίση με την προσδοκώμενη χρησιμότητα του πλούτου, δηλαδή, η μαθηματική έκφραση είναι: U[CEQ(W)]=E[U(W)]. Το βέβαιο ισοδύναμο είναι η απόδοση (κέρδος) που πρέπει να προσφέρει με βεβαιότητα μια ακίνδυνη επένδυση ώστε να θεωρηθεί το ίδιο ελκυστική και προτιμητέα με μια κινδυνοφόρα επένδυση. Το πριμ κινδύνου γραφικά Χρησιμότητα U(W) U(W) 0,36 0,19= U[E(W)] 0,135= E[U(U)]= U(CEQ))

50 E(W)

100 Πλούτος

Όπως αναφέρθηκε νωρίτερα, διαφορετικά άτομα έχουν διαφορετικές συναρτήσεις χρησιμότητας. Γενικά, χρησιμοποιούνται δύο είδη μετρήσεων της αποστροφής του κινδύνου, η απόλυτη (ΑΑΚ) και η σχετική (ΣΑΚ) αποστροφή του κινδύνου: 1) Απόλυτη Αποστροφή Κινδύνου = ΑΑΚ= - U΄΄(W)/U΄(W) 2) Σχετική Αποστροφή Κινδύνου = ΣΑΚ =-W × U΄΄(W)/U΄(W) Οι συναρτήσεις χρησιμότητας είναι εκθετικές συναρτήσεις. Έστω μια δευτεροβάθμια συνάρτηση χρησιμότητας: U(W)=aW-bW2 όπου a>0 και

(5)

b>0. Η πρώτη παράγωγος της συνάρτησης ως προς τον πλούτο

ονομάζεται οριακή ωφέλεια και είναι ίση με a-2bW>0. Η δεύτερη παράγωγος της συνάρτησης ως προς τον πλούτο είναι ίση με -2b<0 και η απόλυτη και σχετική αποστροφή στον κίνδυνο είναι, αντίστοιχα: d(ΑΑΚ)/dW>0

d(ΣΑΚ)/dW>0

Τα πρόσημα αυτών των μετρήσεων αποστροφής κινδύνου υποδηλώνουν ότι όσο αυξάνει ο πλούτος τόσο αυξάνει και η αποστροφή του κινδύνου. Αυτή η συμπεριφορά όμως των επενδυτών δεν συνάδει με την πραγματικότητα καθώς ελαττώνεται η αποστροφή στον κίνδυνο όσο αυξάνεται ο πλούτος. Γενικά η ιδιότητα αυτής της συνάρτησης είναι συμβατή μέχρι ένα επίπεδο τιμών του πλούτου. Στο διάγραμμα κατωτέρω, το επίπεδο του πλούτου μέχρι το οποίο είναι αποδεκτή η συνάρτηση είναι το W*. Για επίπεδα πλούτα μεγαλύτερα του W*, η συνάρτηση δεν χρησιμοποιείται. Συνάρτηση: U(W)=a+bW-cW2 U(W)

Αποδεκτό Πεδίο Τιμών W*

Πλούτος

Γενικώς, οι πλεον κατάλληλες συναρτήσεις που εξηγούν την συμπεριφορά των επενδυτών είναι οι εκθετικές συναρτήσεις του τύπου U(W)=-W-1. Στις συναρτήσεις αυτές, η αποστροφή κινδύνου μειώνεται όσο αυξάνεται ο πλούτος που είναι και ένα 17

γενικό χαρακτηριστικό για τους αποστρεφόμενους τον κινδυνο επενδυτές. Η μαθηματική έκφραση της αρνητικής μεταβολής της απόλυτης και σχετικής αποστροφής του κινδύνου στη μεταβολή του πλούτου που αποτελεί και την πρώτη παράγωγο δίνεται, αντίστοιχα, ως εξής: d(ΑΑΚ)/dW<0

d(ΣΑΚ)/dW<0

ΣΗΜΕΙΩΣΕΙΣ #6 ΘΕΩΡΙΑ ΧΑΡΤΟΦΥΛΑΚΙΟΥ Εισαγωγή Οι διάφοροι αναλυτές της κεφαλαιαγοράς προσπαθούν να λάβουν επενδυτικές αποφάσεις σήμερα με δημιουργική ανάλυση πληθώρας διαφορετικών επιλογών για ένα ευρύτερο επενδυτικό ορίζοντα που εκτείνεται στο μέλλον. Με στόχο τη βελτίωση λήψης επενδυτικών αποφάσεων υπό συνθήκες αβεβαιότητας δημιουργήθηκε 1) η μοντέρνα θεωρία χαρτοφυλακίου και 2) το υπόδειγμα αποτίμησης κεφαλαιακών στοιχείων. Και οι δύο ακαδημαϊκές αναπτύξεις έχουν μεγάλη απήχηση αφενός στα θεωρητικά υποδείγματα που αποτιμούν τα αξιόγραφα με βάση δύο βασικά χαρακτηριστικά: απόδοση και κίνδυνο, και αφετέρου στην αποτίμηση αξιογράφων με βάση την επίδρασή τους στην κίνδυνο και την απόδοση του χαρτοφυλακίου ενός επενδυτή. Η διαφοροποίηση χαρτοφυλακίου Χαρτοφυλάκιο αξιογράφων σημαίνει μια επένδυση κατανεμημένη σε περισσότερα από ένα αξιόγραφα. Το χαρτοφυλάκιο δύναται να περιέχει αξιόγραφα μιας κατηγορίας όπως μετοχές ή ομολογίες ή όπως είναι συνηθέστερο, να περιέχει ένα μείγμα μετοχών και ομολογιών. Το χαρτοφυλάκιο είναι όπως ένα καλάθι που περιέχει διαφορετικά αξιόγραφα. Ένα τέτοια καλάθι από μετοχές είναι ο Γενικός δείκτης του Χ.Α., ο δείκτης FTSE/ASE-20 των 20 εταιρειών με τη μεγαλύτερη κεφαλαιοποίηση στο Χ.Α., ο δείκτης Dow Jones 30 Industrials των 30 μεγαλύτερων εταιρειών στο χρηματιστήριο της Νέας Υόρκης, ο δείκτης DAX 30 του χρηματιστηρίου της Φρανκφούρτης, ο δείκτης FTSE 100 του χρηματιστηρίου του Λονδίνου, ο δείκτης CAC 40 του χρηματιστηρίου των Παρισίων, κλπ. Τα σημαντικά στοιχεία που περιγράφουν ένα χαρτοφυλάκιο είναι ο αριθμός των αξιογράφων, τα αξιόγραφα που το συνθέτουν, και τα ποσοστά της συνολικής επένδυσης που είναι τοποθετημένα σε κάθε αξιόγραφο. Τα ποσοστά συμμετοχής των αξιογράφων στους χρηματιστηριακούς δείκτες προέρχονται από τη βαρύτητα που κάθε αξιόγραφο έχει στο χρηματιστήριο. Για ένα όμως οποιαδήποτε χαρτοφυλάκιο επενδυτή, τα ποσοστά συμμετοχής κάθε αξιογράφου διαφέρουν ανάλογα με το είδος της διαφοροποίησης που εφαρμόζει. Ως προς τα είδη της διαφοροποίησης

ξεχωρίζουμε την απλοϊκή διαφοροποίηση και την αποτελεσματική διαφοροποίηση ή διαφοροποίηση Markowitz. Η δημιουργία ενός χαρτοφυλακίου αξιογράφων είναι συνώνυμη με την εφαρμογή της διαφοροποίησης. Με τη διαφοροποίηση διασπείρεται ο κίνδυνος σε διάφορες επενδύσεις χωρίς να θυσιάζεται απόδοση για αυτή την ωφέλεια. Η διαφοροποίηση των επενδύσεων ανταποκρίνεται στο λαϊκό γνωμικό «να μην τοποθετείς όλα τα αυγά στο ίδιο καλάθι» καθώς με τα χρήματα σε διαφορετικες επενδύσεις απομακρύνεται ο κίνδυνος όλες να αποτύχουν. Απλοϊκή διαφοροποίηση (Naive diversification) Εάν ο επενδυτής δεν γνωρίζει τα ιδιαίτερα χαρακτηριστικά κινδύνου και επένδυσης των αξιογράφων ή δεν επιθυμεί να επιλέξει τους κλάδους από τους οποίους προέρχονται τα αξιόγραφα, μπορεί να προχωρήσει σε τυχαία διαφοροποίηση μεταξύ των διαθέσιμων προς επένδυση αξιογράφων. Με τυχαίο τρόπο επιλέγει ένα επιθυμητό αριθμό αξιογράφων και τοποθετεί ίσο ποσό χρημάτων σε αυτά. Έτσι, εάν επιλέξει 15 αξιόγραφα, η επένδυση σε κάθε ένα από αυτά είναι το 1/15 της συνολικής επένδυσης. Έχει αποδειχθεί ότι ένας αριθμός 15-20 τυχαίων μετοχών είναι ικανός να φέρει όλα τα οφέλη της διαφοροποίησης στο χαρτοφυλάκιο. Μελέτες στο Χρηματιστήριο της Νέας Υόρκης1 αλλά και στο Χ.Α.2 επιβεβαιώνουν αυτόν τον ισχυρισμό. Στο

Διάγραμμα

παρουσιάζονται

τα

αποτελέσματα

της

απλοϊκής

διαφοροποίησης στο Χρηματιστήριο της Αθήνας στο χρονικό διάστημα 1996-2000.3 Η μελέτη επικεντρώθηκε σε 182 μετοχές του Χρηματιστηρίου Αθηνών με βάση τις ιστορικές τους ημερήσιες τιμές. Στην αρχή υπολογίσθηκαν οι ημερήσιες αποδόσεις για όλες τις μετοχές και στη συνέχεια έγινε ο υπολογισμός του συνολικού κινδύνου (τυπική απόκλιση – σ) σε μηνιαία βάση. Για κάθε μέγεθος χαρτοφυλακίου (από μια μετοχή έως 60 μετοχές), δημιουργήθηκαν 200 τυχαία χαρτοφυλάκια τα οποία χρησιμοποιήθηκαν για την εκτίμηση των μηνιαίων μέσων και των τυπικών αποκλίσεων των αποδόσεων. Το Διάγραμμα 1 παρουσιάζει τη σχέση μεταξύ του

Βλέπε: J. Evans και S. Archer, “Diversification and the reduction of dispersion: An empirical analysis,” Journal of Finance, Μάρτιος 1978. 2 Βλέπε: G. Papaioannou και N.T. Milonas "The Portfolio Diversification Effect in the Athens Stock Exchange," Σπουδαί, Τόμος. 3, Αριθμός. 1-2, Ιανουάριος-Ιούνιος 1983, σελ. 1-19 Στο άρθρο αναδεικνύεται η ωφέλεια της διαφοροποίησης στο διάστημα 1972-76 χρησιμοποιώντας 40 μετοχές του χρηματιστηρίου. 3 Βλέπε: Ν. Θ. Μυλωνάς, Αγορές και Προϊόντα Παραγώγων, Εκδόσεις Δαρδανός, Αθήνα 2005.

αριθμού των αξιογράφων στο χαρτοφυλάκιο (οριζόντιος άξονας) και της μηνιαίας τυπικής απόκλισης (κάθετος άξονας). Με βάση τα ποσοτικά στοιχεία, ο συνολικός κίνδυνος για χαρτοφυλάκια που περιέχουν μια μετοχή ανέρχεται σε 3,75% ημερησίως. Καθώς αυξάνεται ο αριθμός των αξιογράφων στο χαρτοφυλάκιο, η τυπική απόκλιση μειώνεται σημαντικά. Όταν στο χαρτοφυλάκιο εντάξουμε 10 μετοχές, ο συνολικός κίνδυνος μειώνεται δραστικά στο 2,40%, στο χαρτοφυλάκιο των 15 μετοχών στο 2,34% ενώ στο χαρτοφυλάκιο των 20 μετοχών στο 2,29%. Πέραν αυτού του αριθμού των μετοχών η τυπική απόκλιση μειώνεται ελάχιστα. Για παράδειγμα, για το χαρτοφυλάκιο που περιέχει 60 μετοχές, η τυπική απόκλιση μειώνεται μόλις στο 2,24% υποδηλώνοντας ότι με 15-20 μετοχές επιτυγχάνεται η μέγιστη μείωση του συνολικού κινδύνου. Διάγραμμα 1 Το Αποτέλεσμα της Διαφοροποίησης στο Χρηματιστήριο Αθηνών 1996-2000

4,0%

Τυπική Απόκλιση

3,5% 3,0% 2,5% 2,0% 1,5% Συνολικός Κίνδυνος Συστηματικός Κίνδυνος

1,0% 0,5% 0,0% 1

7 10 13 16 19 22 25 28 31 34 37 40 43 46 49 52 55 58 Αριθμός Μετοχών στο Χαρτοφυλάκιο

Θα πρέπει να τονιστεί ότι τα αποτελέσματα στο Διάγραμμα 1 αναφέρονται στο μέσο όρο τυπικής απόκλισης από 200 τυχαία χαρτοφυλάκια που δημιουργούνται για κάθε ένα μέγεθος χαρτοφυλακίου. Αυτό σημαίνει ότι η δημιουργία ενός χαρτοφυλακίου από ένα επενδυτή μπορεί να διαφέρει από το μέσο όρο. Όπως παρατηρούμε στο Διάγραμμα 1, η σχέση μεγέθους χαρτοφυλακίου και τυπικής απόκλισης που αναφέρεται στο συνολικό κίνδυνο του χαρτοφυλακίου δείχνει ότι όσο αυξάνει ο αριθμός των αξιογράφων στο χαρτοφυλάκιο τόσο ο κίνδυνος μειώνεται και πλησιάζει ασυμπτωτικά την ευθεία γραμμή του συστηματικού κινδύνου. Η σταδιακή μείωση οφείλεται στη μείωση του μη συστηματικού κινδύνου

που τείνει να εκμηδενισθεί με την αύξηση του αριθμού των αξιογράφων στο χαρτοφυλάκιο. Συστηματικός και μη συστηματικός κίνδυνος Μέχρι τώρα αναφερόμαστε στη τυπική απόκλιση ως την μέτρηση του κινδύνου μιας επένδυσης. Η μέτρηση αυτή αναφέρεται στο συνολικό κίνδυνο που είναι συνυφασμένος με μια επένδυση, δηλαδή στη συνολική απόκλιση των τιμών της μεταβλητής από τη μέση της τιμή. Όμως στο πλαίσιο ενός χαρτοφυλακίου αυτή η μέτρηση χρήζει βελτίωσης καθώς διαχωρίζεται ο συνολικός κίνδυνος σε δύο ειδών κινδύνους με διαφορετικά χαρακτηριστικά: τον συστηματικό κίνδυνο και τον μη συστηματικό κίνδυνο. Συστηματικός ονομάζεται ο κίνδυνος που προκαλείται από γενικότερους παράγοντες του μακροοικονομικού περιβάλλοντος όπως τα επιτόκια, ο ρυθμός αύξησης του ΑΕΠ, οι ισοτιμίες συναλλάγματος, ο πληθωρισμός, η ανεργία, το ισοζύγιο πληρωμών και όλων των μεταβλητών που επηρεάζουν την οικονομία. Όλοι αυτοί οι παράγοντες επηρεάζουν όλες τις οικονομικές μονάδες της χώρας ανάλογα και με το αντικείμενο δραστηριότητας της κάθε μιας. Βέβαια, ο επηρεασμός από αυτούς τους παράγοντες δεν είναι ίδιος για όλες τις επενδύσεις. Η ευαισθησία κάθε επένδυσης και κάθε μετοχής στους γενικούς παράγοντες είναι διαφορετική. Η ευαισθησία αυτή μετράται με το «βήτα» της μετοχής και θα παρουσιασθεί σε άλλη ενότητα κατωτέρω. Μη συστηματικός ονομάζεται ο κίνδυνος που προκαλείται από ειδικούς παράγοντες που αφορούν την συγκεκριμένη εταιρεία όπως είναι η ομάδα διοίκησης και η ικανότητά της να διοικεί, οι επιτυχίες και οι αστοχίες της επιχειρηματικής πολιτικής, τα ατυχήματα που μπορούν να συμβούν στην παραγωγή και διάθεση των προϊόντων και υπηρεσιών, οι αγωγές πελατών και προμηθευτών, οι απεργίες, η επιτυχία ή αποτυχία της ανακάλυψης νέων μεθόδων παραγωγής και νέων προϊόντων, κλπ. Τα δύο αυτά είδη κινδύνου συναποτελούν το συνολικό κίνδυνο: Συνολικός κίνδυνος = Συστηματικός κίνδυνος + Μη συστηματικός κίνδυνος Ο διαχωρισμός του συνολικού κινδύνου σε δύο μέρη έχει βοηθήσει στον τρόπο με τον οποίο οι διαχειριστές διαχειρίζονται τα χαρτοφυλάκια πελατών. Ο μη συστηματικός κίνδυνος μπορεί να εκμηδενιστεί στο πλαίσιο ενός χαρτοφυλακίου που περιέχει 12-15 διαφορετικές μετοχές. Με άλλα λόγια εάν ο επενδυτής διασπείρει τα 4

χρήματά του σε περίπου 12-15 μετοχές, θα έχει καταφέρει να μειώσει σχεδόν όλο τον μη συστηματικό κίνδυνο. Συντελεστής συσχετισμού: Η πηγή της ωφέλειας από τη διαφοροποίηση Η σημαντική παρατήρηση που πρέπει να γίνει εδώ είναι το γεγονός ότι η μείωση του συνολικού κινδύνου που επιτυγχάνεται μέσω της διαφοροποίησης δεν συνοδεύεται από μείωση της απόδοσης του χαρτοφυλακίου. Αντιθέτως, η μέση απόδοση του χαρτοφυλακίου παραμένει στα ίδια επίπεδα ασχέτως του αριθμού των μετοχών που εισέρχονται στο χαρτοφυλάκιο. Αυτό ακριβώς σηματοδοτοτεί την ωφέλεια της διαφοροποίησης: επιτυγχάνεται η μείωση του ανεπιθύμητου κινδύνου χωρίς να θυσιάζεται η επιθυμητή απόδοση. Η ωφέλεια από τη μείωση του κινδύνου οφείλεται στο γεγονός ότι η συμμετοχή πολλών ανόμοιων εταιρειών στο μετοχικό χαρτοφυλάκιο επιτρέπει τα αρνητικά στοιχεία μιας μετοχής να εξισορροπούνται από τα θετικά κάποιας άλλης. Με στατιστικούς όρους, για να επιτευχθεί ικανή διαφοροποίηση στο χαρτοφυλάκιο θα πρέπει οι μετοχές να μην έχουν την ίδια ευαισθησία στους γενικούς οικονομικούς παράγοντες. Επιστημονικά, η αποτελεσματικότητα της διαφοροποίησης στηρίζεται στο γεγονός ότι οι αποδόσεις των επενδύσεων δεν σχετίζονται μεταξύ τους απόλυτα κατά 100%. Επομένως, σε ένα χαρτοφυλάκιο με διάφορες επενδύσεις δημιουργούνται οι συνθήκες ώστε τα κακά αποτελέσματα που οφείλονται σε μια εταιρεία να εξισορροπηθούν από τα καλά αποτελέσματα μιας άλλης εταιρείας στο χαρτοφυλάκιο. Έτσι, σε ένα καλώς διαφοροποιημένο χαρτοφυλάκιο επιτυγχάνεται η πλήρης απάλειψη του μη συστηματικού κινδύνου και ο μόνος κίνδυνος που απομένει είναι ο συστηματικός κίνδυνος. Για λόγους απλοποίησης των μαθηματικών υπολογισμών και προκειμένου να εστιαστούμε στην οικονομική σημασία του συνδυασμού των αξιογράφων μεταξύ τους θα αναφερθούμε αρχικά σε ένα χαρτοφυλάκιο με δύο μόνο αξιόγραφα, το Α και το Β. Τα ποσοστά της συνολικής επένδυσης στα δύο αυτά αξιόγραφα είναι χ Α και χΒ και ως εκ τούτου θα ισχύει: χΑ+χΒ=1, καθώς όλη η επένδυση κατανέμεται στα δύο αυτά αξιόγραφα. Για τον προσδιορισμό της προσδοκώμενης απόδοσης του χαρτοφυλακίου είναι αναγκαίες οι προσδοκώμενες αποδόσεις των μετοχών Α και Β, Ε(RΑ) και E(RΒ), αντίστοιχα. Λαμβάνοντας υπόψη την ως άνω κατανομή της επένδυσης στις μετοχές Α 5

και Β, η προσδοκώμενη απόδοση του χαρτοφυλακίου, Ε(RΧ), θα είναι μια σταθμισμένη απόδοση των δύο μετοχών στην εξίσωση (1). Ε(RΧ) = χAΕ(RΑ) + χBΕ(RΑ)

(1)

Η διακύμανση των αποδόσεων του χαρτοφυλακίοιυ, σ 2X , δίνεται από την εξίσωση (2). σ 2X = (χ A σ A + χ B σ B ) 2 = χ 2A σ 2A + χ 2B σ 2B + 2χ A χ B σ A σ B ρ AB

(2)

και η τυπική απόκλιση των αποδόσεων του χαρτοφυλακίου είναι στην εξίσωση (3).

σX =

σ 2X

(3)

Ο συντελεστής ρΑΒ που εισέρχεται στην εξίσωση (2) μετρά το βαθμό συσχέτισης μεταξύ των αποδόσεων της μετοχής Α και Β. Μάλιστα, το πολλαπλασιαστικό μέγεθος ρΑΒσΑσΒ στο τέλος της εξίσωσης δεν είναι άλλο από τη συνδιακύμανση των αποδόσεων της μετοχής Α με τις αποδόσεις της μετοχής Β. σΑΒ = ρΑΒσΑσΒ

(4)

Στο βαθμό που ο συντελεστής συσχετισμού είναι ίσος με την μονάδα, τότε η διακύμανση των αποδόσεων του χαρτοφυλακίου από την εξίσωση (2) θα είναι: σ 2X = χ 2A σ 2A + χ 2B σ 2B + 2χ A χ B σ A σ B = (χ A σ A + χ B σ B ) 2

(5)

και η τυπική απόκλιση των αποδόσεων του χαρτοφυλακίου θα είναι η σταθμισμένη απόκλιση των τυπικών αποκλίσεων των αποδόσεων των δύο μετοχών: σΧ = χΑσΑ+χΒσΒ

(6)

Η σχέση στην εξίσωση (6) είναι μια γραμμική σχέση και άσχετα με την όποια κατανομή της επενδυσης μεταξύ των μετοχών Α και Β, δεν θα προκύψει καμιά ωφέλεια από την διαφοροποίηση καθώς με ρΑΒ=+1 η διακύμανση και η τυπική απόκλιση του χαρτοφυλακίου έχουν τη μέγιστη αξία. Αντίθετα, εάν ο συντελεστής συσχετισμού μεταξύ Α και Β είναι μικρότερος της μονάδας ο κίνδυνος του χαρτοφυλακίου θα μειωθεί. Για παράδειγμα, εάν ρΑΒ=0, τότε η διακύμανση θα είναι: σ 2X = (χ A σ A + χ B σ B ) 2 = χ 2A σ 2A + χ 2B σ 2B

(7)

Όπως γίνεται φανερό, η διακύμανση της εξίσωσης (7) με ρΑΒ=0 είναι μικρότερη αυτή της εξίσωσης (5) με ρΑΒ=+1. Εάν μάλιστα ο συντελεστής συσχετισμού είναι τελείως αρνητικός, δηλαδή ρΑΒ=-1, η μείωση της διακύμανσης θα είναι ακόμη μεγαλύτερη. Βέβαια, θα πρέπει να αναφερθεί ότι σπανίως δύο μετοχές παρουσιάζουν

ακραίους συντελεστές συσχετισμού όπως ρΑΒ=+1 ή ρΑΒ=-1. Συνήθως οι συντελεστές είναι θετικοί αλλά και μικρότεροι της μονάδας καθώς αφενός όλες οι μετοχές επηρεάζονται από τους οικονομικούς παράγοντες (άρα θετικοί συντελεστές) και αφετέρου δεν είναι ίδιοι οι συστηματικοί ούτε οι μη συστηματικοί κίνδυνοι (συντελεστές μικρότεροι της μονάδας). Από την ως άνω παρουσίαση προκύπτουν δύο συμπεράσματα. Πρώτον, κάθε φορά που συνδυάζονται επενδύσεις σε ένα χαρτοφυλάκιο με συντελεστή συσχετισμού μικρότερο της μονάδας προκύπτει ωφέλεια από τη διαφοροποίηση, και δεύτερον, όσο μικρότερος ο συντελεστής συσχετισμού τόσο μεγαλύτερη η μείωση του κινδύνου και τόσο μεγαλύτερη η ωφέλεια της διαφοροποίησης. Για να γίνουν περισσότερο κατανοητά τα δύο αυτά συμπεράσματα για την ωφέλεια της διαφοροποίησης θα παρουσιαστεί ένα παράδειγμα με δύο μετοχές Α και Β, διαφορετικές κατανομές μεταξύ αυτών αλλά και διαφορετικούς συντελεστές συσχετισμού. Παράδειγμα

διαφοροποίησης

χαρτοφυλακίου

με

διαφορετικούς

συντελεστές

συσχετισμού Ο επενδυτής έχει επιλέξει τις μετοχές Α και Β με προσδοκώμενες αποδόσεις για την επόμενη περίοδο 10% και 18%, αντίστοιχα. Οι αντίστοιχες τυπικές αποκλίσεις των αποδόσεων είναι 15% και 30%.

Ο επενδυτής υπολογίζει την απόδοση του

χαρτοφυλακίου Ε(RΧ) και την τυπική του απόκλιση σΧ με τρεις διαφορετικούς συντελεστές συσχετισμού.

Πίνακας 1 Αποδόσεις και τυπικές αποκλίσεις χαρτοφυλακίου δύο μετοχών με διαφορετικούς συντελεστές συσχετισμού Α Β Α Β Ε(R) 10% 18% σ(R) 15% 30% ρΑΒ = 1,0 ρΑΒ = 0,0 ρΑΒ = -1,0 χ Α χΒ Ε(RΧ )\ σΧ χΑ χΒ Ε(R Χ) σΧ χΑ χ Β Ε(R Χ) σΧ 1,00 0,00 10% 15,0% 1,00 0,00 10% 15,0% 1,00 0,00 10% 15,0% 0,90 0,10 11% 16,5% 0,90 0,10 11% 13,8% 0,90 0,10 11% 10,5% 0,80 0,20 12% 18,0% 0,80 0,20 12% 13,4% 0,80 0,20 12% 6,0% 0,70 0,30 12% 19,5% 0,70 0,30 12% 13,8% 0,70 0,30 12% 1,5% 0,60 0,40 13% 21,0% 0,60 0,40 13% 15,0% 0,60 0,40 13% 3,0% 0,50 0,50 14% 22,5% 0,50 0,50 14% 16,8% 0,50 0,50 14% 7,5% 0,40 0,60 15% 24,0% 0,40 0,60 15% 19,0% 0,40 0,60 15% 12,0% 0,30 0,70 16% 25,5% 0,30 0,70 16% 21,5% 0,30 0,70 16% 16,5% 0,20 0,80 16% 27,0% 0,20 0,80 16% 24,2% 0,20 0,80 16% 21,0% 0,10 0,90 17% 28,5% 0,10 0,90 17% 27,0% 0,10 0,90 17% 25,5% 0,00 1,00 18% 30,0% 0,00 1,00 18% 30,0% 0,00 1,00 18% 30,0%

Όπως διαπιστώνεται στον Πίνακα 1, οι προσδοκώμενες αποδόσεις του χαρτοφυλακίου είναι πανομοιότυπες για κάθε συγκεκριμένη κατανομή μεταξύ των δύο μετοχών ασχέτως του συντελεστή συσχετισμού. Αυτό όμως δεν ισχύει στην περίπτωση της τυπικής απόκλισης του χαρτοφυλακίου. Για ένα οποιοδήποτε συνδυασμό κατανομών με θετικά ποσοστά σε Α και Β, η τυπική απόκλιση του χαρτοφυλακίου είναι μικρότερη όσο μικρότερος ο συντελεστής συσχετισμού. Τα Διαγράμματα 2-4 που ακολουθούν υπογραμμίζουν τα ως άνω αποτελέσματα. Το Διάγραμμα 2 παρουσιάζει μια γραμμική σχέση μεταξύ κινδύνου και απόδοσης όπου όμως δεν υπάρχει καμιά ωφέλεια από τη διαφοροποίηση καθώς ρΑΒ=+1.

Προσδοκώμενη απόδοση χαρτοφυλακίου

Διάγραμμα 2 Η επίδραση του συντελεστή συσχετισμού στον κίνδυνο του χαρτοφυλακίου (ρ=+1) 20% 18% 16% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% 0,0%

10,0%

20,0%

30,0%

40,0%

Τυπική απόκλιση χαρτοφυλακίου

Το Διάγραμμα 3 με ρΑΒ=0 αναδεικνύει την ωφέλεια της διαφοροποίησης καθώς για κάθε επίπεδο απόδοσης, η τυπική απόκλιση είναι μειωμένη. Η μείωση αυτή υποδηλώνεται με την κυρτότητα που αποκτά ο συνδυασμός κινδύνου απόδοσης.

Προσδοκώμενη απόδοση χαρτοφυλακίου

Διάγραμμα 3 Η επίδραση του συντελεστή συσχετισμού στον κίνδυνο του χαρτοφυλακίου (ρ=0) 20% 18% 16% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% 0,0%

10,0%

20,0%

30,0%

40,0%

Τυπική απόκλιση χαρτοφυλακίου

Στο Διάγραμμα 4 με ρΑΒ=-1 η ωφέλεια της διαφοροποίησης αγγίζει το μέγιστο καθώς οι συνδυασμοί επενδυσης μεταξύ Α και Β οδηγούν τον κίνδυνο του χαρτοφυλακίου προς το μηδέν.

Προσδοκώμενη απόδοση χαρτοφυλακίου

Διάγραμμα 4 Η επίδραση του συντελεστή συσχετισμού στον κίνδυνο του χαρτοφυλακίου (ρ=-1) 20% 18% 16% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% 0,0%

10,0%

20,0%

30,0%

40,0%

Τυπική απόκλιση χαρτοφυλακίου

Τέλος, το Διάγραμμα 5 είναι «τρία-διαγράμματα-σε-ένα» όπου συνδυάζονται οι σχέσεις κινδύνου και απόδοσης για τις τρεις περιπτώσεις συντελεστών συσχετισμού. Ωφέλεια από τη διαφοροποίηση προκύπτει κάθε φορά που για το ίδιο επίπεδο απόδοσης, ο κίνδυνος απομακρύνεται από τη γραμμή ΑΒ και προς τον κάθετο άξονα. Έτσι για επίπεδο απόδοσης 12%, ο επενδυτής ωφελείται με μείωση κινδύνου κατά το

μέγεθος ΓΔ εάν αντί να επιλέξει δύο αξιόγραφα με ρΑΒ=+1, επιλέξει δύο αξιόγραφα με ρΑΒ=0.

Προσδοκώμενη απόδοση χαρτοφυλακίου

Διάγραμμα 5 Η ωφέλεια της διαφοροποίησης με δύο μετοχές στο χαρτοφυλάκιο 20% 18% 16% ρ=-1 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% 0,0%

Β ρ=0 ρ=+1 Δ

Γ Α

10,0%

20,0%

30,0%

40,0%

Τυπική απόκλιση χαρτοφυλακίου

Στην ιδιάζουσα και σπάνια περίπτωση όπου ρΑΒ=-1, υπάρχει ένας συγκεκριμένος συνδυασμός επενδυσης μεταξύ Α και Β που μηδενίζει την τυπική απόκλιση του χαρτοφυλακίου. Ο μαθηματικός τύπος που υπολογίζει το ποσοστό που θα επενδυθεί στη μετοχή Α ώστε σΧ=0 δίνεται από την εξίσωση (8). σ 2B - σ A σ B ρ AB χA = 2 σ A + σ 2B - 2σ A σ B ρ AB

(8)

και χΒ = 1- χΑ Στο ως άνω παράδειγμα το χΑ που μηδενίζει τον κίνδυνο του χαρτοφυλακίου ισούται με 0,667:

χA =

0,30 2 - 0,15 * 0,30 * (-1) 0,15 2 + 0,30 2 - 2 * 0,15 * 0,30 * (-1)

= 0,667 και χΒ = 1- 0,667 = 0,333

Με την κατανομή 2/3 της επένδυσης στη μετοχή Α και 1/3 της επένδυσης στη μετοχή Β, τα χαρακτηριστικά απόδοσης και κινδύνου του χαρτοφυλακίου θα είναι E(RX) =12,7% και σX = 0%. Για την κατανόηση του μηδενισμού του κινδύνου με οικονομικούς όρους, ας υποθέσουμε ότι μια τουριστική επιχείρηση Α διαθέτει εγκαταστάσεις για θερινό τουρισμό. Μια άλλη ανεξάρτητη επίσης τουριστική επιχείρηση B διαθέτει εγκαταστάσεις για χειμερινό τουρισμό. Αμφότερες οι επιχειρήσεις λειτουργούν μόνο μια περίοδο, είτε τη θερινή είτε τη χειμερινή ανάλογα με την τουριστική του εξειδίκευση, και παραμένουν άνευ δραστηριότητας στην έτερη περίοδο. Εάν για χάριν απλούστευσης υποθέσουμε ότι σε ομαλή τουριστική δραστηριότητα οι επιχειρήσεις Α και Β παράγουν μηδενικές αποδόσεις στην ανενεργή περίοδο και 10

παρόμοιες αποδόσεις στην ενεργή τους περίοδο, οι αποδόσεις δια μέσω των περιόδων θα είχαν την επαναληπτικότητα ανάμεσα στη θερινή (Θ) και στη χειμερινή (Χ) περίοδο όπως απεικονίζεται στο Διάγραμμα 6. Διάγραμμα 6 Η οικονομική έννοια της αρνητικής συσχέτισης (ρΑΒ=-1) Απόδοση Επιχείρηση B Κ

Λ Επιχείρηση A

Θ1

Χ1

Θ2

Χ2

Θ3 ....

Τουριστική περίοδος

Εάν τώρα οι δύο επιχειρήσεις συνενωνόταν σε μια ενιαία εταιρεία, η μηδενική απόδοση της μιας στην ανενεργή περίοδο θα καλυπτόταν από την θετική απόδοση της άλλης στην ενεργή περίοδο με αποτέλεσμα σε όλες τις περιόδους η ενιαία πλέον εταιρεία να παρουσιάζει μια θετική απόδοση που παραμένει σταθερή όπως η γραμμή ΚΛ. Η σταθερή απόδοση διαχρονικά μπορεί να προκύψει μόνο από μια επένδυση με μηδενικό κίνδυνο. Αυτή ακριβώς είναι και η ωφέλεια σε περίπτωση που επενδύσεις με πλήρως αρνητικό συντελεστή συσχετισμού συνδυάζονται κατάλληλα σε ένα χαρτοφυλάκιο. Αποτελεσματική διαφοροποίηση Ενώ στην απλοϊκή διαφοροποίηση οι επιλογές των αξιογράφων γίνονται με τυχαίο τρόπο, στην αποτελεσματική διαφοροποίηση η επιλογή των αξιογράφων γίνεται αφενός με βάση τα στατιστικά χαρακτηριστικά κάθε αξιογράφου και αφετέρου με τη συσχέτιση μεταξύ τους. Οι μηχανισμοί που παρουσιάζονται κατωτέρω αποτελούν τμήμα της μοντέρνας άποψης για την ορθολογική κατασκευή χαρτοφυλακίων. Κανόνας μέσου και διακύμανσης Στην αποτελεσματική διαφοροποίηση η επιλογή των επενδύσεων γίνεται με βάση δύο και μόνο χαρακτηριστικά τους: τη μέση απόδοση και την τυπική απόκλιση των αποδόσεων. Αυτή η απλούστευση είναι συμβατή με τη μεγιστοποίση της προσδοκώμενης χρησιμότητας του πλούτου που επιδιώκει ο επενδυτής εφόσον: 1) Η συνάρτηση χρησιμότητας είναι δευτεροβάθμιος ή 2) Η πιθανοκατανομή είναι κανονική ή περίπου κανονική

Εάν ισχύουν τα ανωτέρω, ο κανόνας διατυπώνεται ως εξής: Η μεγιστοποίηση της χρησιμότητας επιτυγχάνεται επιλέγοντας σύμφωνα με το μέσο και διακύμανση: ·

Μεταξύ επενδύσεων με τον ίδιο κίνδυνο, επιλέγεται η επένδυση με τον υψηλότερο μέσο.

Μεταξύ επενδύσεων με τον ίδιο μέσο, επιλέγεται η επένδυση με το χαμηλότερο κίνδυνο.

Στο Διάγραμμα 7 παρουσιάζοντα τέσσερεις υποθετικές επενδύσεις με συγκεκριμένα μέσους και τυπικές αποκλίσεις των αποδόσεων ώστε να γίνεται η σύγκριση και η επιλογή με βάση τον κανόνα μέσου/διακύμανσης. Ξεκινώντας από την επένδυση Δ διαπιστώνεται ότι είναι υποδεέστερη της επένδυσης Γ καθώς για τον ίδιο κίνδυνο προσφέρει μικρότερη απόδοση. Η Δ όμως είναι υποδεέστερη και της επενδυσης Β καθώς για την ίδια απόδοση που υπόσχεται φέρει μεγαλύτερο κίνδυνο. Έτσι η Δ απορρίπτεται. Με τη σειρά της η επένδυση Β είναι υποδεέστερη της επένδυσης Α καθώς για τον ίδιο κίνδυνο που φέρουν, η Α προσφέρει μεγαλύτερη απόδοση. Έτσι απορρίπτεται και η επένδυση Β. Μεταξύ των επενδύσεων Α και Γ δεν είναι δυνατόν εκ των προτέρων να αποφασιστεί ποια υπερισχύει καθώς η Α έχει μέν μικρόοτερη απόδοση αλλά και μικρότερο κίνδυνο. Έτσι η επένδυση Α θα ήταν περισσότερο ελκυστική σε επενδυτές με μεγαλύτερη αποστροφή στον κίνδυνο ενώ η Γ σε επενδυτές με μικρότερη αποστροφή στον κίνδυνο. Διάγραμμα 7 Επιλογή επενδύσεων με βάση τον κανόνα μέσου/διακύμανσης Ε(R) ·Γ Α· Β·

·Δ σ

Θεωρία χαρτοφυλακίου Markowitz Όπως υπονοεί και το όνομα της θεωρίας, η σύγχρονη θεωρία του χαρτοφυλακίου θεμελιώθηκε από τον Harry Markowitz ο οποίος στη δεκαετία του 1950 άνοιξε τους

ορίζοντες της επιστήμης της διαχείροσης κεφαλαίων.4 Αυτή του η ανακάλυψη του χάρισε το βραβείο Nobel το 1990. Ο Markowitz βασίσθηκε στον κανόνα μέσου/διακύμανσης και στην ικανότητα των αναλυτών να εκτιμήσουν προσδοκώμενες απόδόσεις, τυπικές αποκλίσεις των υφιστάμενων αξιογράφων καθώς και όλων των δυνατών συνδιακυμάνσεις μεταξύ των αποδόσεων των αξιογράφων. Η ιδέα του Markowitz στηρίχτηκε στη διαφοροποίηση που παράγεται όταν επιλέγονται επενδύσεις που δεν έχουν πλήρως συσχετιζόμενες (ρ<1) αποδόσεις. Με αυτό τον τρόπο μειώνεται ο κίνδυνος χωρίς να θυσιάζονται οι αποδόσεις, αρχή που παρουσιάσθηκε στην προηγούμενη ενότητα. Η τεχνική του Markowitz που διαπραγματεύεται τον κίνδυνο και την απόδοση ταυτόχρονα, απαιτεί την ανεύρεση του χαρτοφυλακίου με την ελάχιστη τυπική απόκλιση για ένα δεδομένο επίπεδο προσδοκώμενης απόδοσης. Η μαθηματική έκφραση αυτής την αναζήτησης είναι ως εξής: N

Ελαχιστοποίηση του κινδύνου του χαρτοφυλακίου σ 2X = å i =1

åχ χ σ j=1

(9)

Κάτω από τους περιορισμούς: N

åχ i =1

= 1,

και N

2) Προσδοκώμενο ποσοστό απόδοσης <= Ε(RΧ) = å χ i E(R i )

(10)

i =1

Η ελαχιστοποίηση του κινδύνου για ένα επίπεδο απόδοσης απαιτεί πολλαπλούς υπολογισμούς μέσω δευτεροβάθμιου προγραμματισμού ανάμεσα σε Ν αριθμό αξιογράφων. Για κάθε χαρτοφυλάκιο που δημιουργείται υπολογίζεται η τυπική απόκλιση. Από όλα τα χαρτοφυλάκια που δημιουργήθηκαν σε ένα επίπεδο απόδοσης, επιλέγεται αυτό με τη μικρότερη τυπική απόκλιση. Για παράδειγμα, εάν το επίπεδο απόδοσης ήταν στο σημείο Α, υπήρχαν διάφοροι συνδυασμοί στη διακεκομένη γραμμή που δίνουν αυτή την απόδοση αλλά μόνο το χαρτοφυλάκιο Ε έχει την πλέον ελάχιστη απόδοση σε αυτό το επίπεδο απόδοσης. Στη συνέχεια επιλέγεται ένα επόμενο επίπεδο απόδοσης και επαναλαμβάνεται η διαδικασία ανεύρεσης του χαρτοφυλακίου με την μικρότερη τυπική απόκλιση. Όταν η διαδικασία επαναληφθεί για όλα τα πιθανά επίπεδα απόδοσης, τα επιλεγμένα χαρτοφυλάκια με τον ελάχιστο

H. Markowitz, “Portfolio Selection,” Journal of Finance, Μάρτιος 1952.

κίνδυνο θα σχηματίσουν την καμπύλη ΓΕΔ που ονομάζεται Σύνορο Βέλτιστων Επιλογών (ΣΒΕ) και παρουσιάζεται στο Διάγραμμα 8 με την έντονη γραμμή. Διάγραμμα 8 Το Σύνορο Βέλτιστων Επιλογών E(RΧ)

Δ . . Α

Β ω

Γ σΧ Πάνω στο ΣΒΕ βρίσκονται μόνο χαρτοφυλάκια τα οποία θεωρούνται αποτελεσματικά. Όλα τα χαρτοφυλάκια δεν θα βρίσκονται στο ΣΒΕ καθώς δεν διαθέτουν όλα την πλέον ελάχιστη τυπική απόκλιση για ένα δεδομένο επίπεδο απόδοσης. Όλο το ΣΒΕ είναι κυρτό προς τον άξονα Ε(Rχ). Μόνο τα τελείως θετικά συσχετιζόμενα αξιόγραφα μπορούν να δημιουργήσουν γραμμικούς συνδυασμούς κινδύνου και απόδοσης. Τα αξιόγραφα από μόνα τους δεν μπορεί να είναι αποτελεσματικά καθώς κάθε συνδυασμός με άλλο αξιόγραφο με συντελεστή συσχετισμού μικρότερο της μονάδας θα δημιουργήσει χαρτοφυλάκιο που λόγω της ωφέλειας της διαφοροποίησης θα έχει μικρότερο κίνδυνο. Με αυτό τον τρόπο τα αξιόγραφα παραμένουν εντός της «ομπρέλας» που σχηματίζεται. Τα καμπυλωτά μέρη της ομπρέλας προκύπτουν από το γεγονός ότι τα αξιόγραφα έχουν συντελεστές συσχετισμού μεταξύ τους μικρότερους της μονάδας και ο συνδυασμός τους προκαλεί ωφέλεια της διαφοροποίησης παρόμοια της πείπτωσης στο Διάγραμμα 3. Η μόνη περίπτωση που μπορεί να υπάρξει αξιόγραφο πάνω στο ΣΒΕ είναι το αξιόγραφο Δ με τη μεγαλύτερη προσδοκώμενη απόδοση και το μεγαλύτερο κίνδυνο. Διαδικασία εφαρμογής της διαφοροποίησης α λα MARKOWITZ Στην περίπτωση χαρτοφυλακίου δύο μετοχών η αναζήτηση του χαρτοφυλακίου με τον ελάχιστο κίνδυνο είναι απλή καθώς απαιτούνται διάφοροι συνδυασμοί των ποσοστών στις δύο μετοχές και οι συνδυασμοί αυτοί είναι πεπερασμένοι. Για περισσότερες των δύο μετοχών θα εφαρμοσθούν οι ίδιοι τύποι κινδύνου και

απόδοσης στις εξισώσεις (9) και (10) από τον υπολογιστή μέσω του δευτεροβάθμιου προγραμματισμού. Στη συνέχεια, η τεχνική που ελαχιστοποιεί τον κίνδυνο του χαρτοφυλακίου για κάθε επίπεδο απόδοσης υλοποιείται σε τρία στάδια. ΣΤΑΔΙΑ: 1. Ανεύρεση απαραίτητων στοιχείων για Ν μετοχές -

Ν προσδοκώμενες αποδόσεις

Ν διακυμάνσεις

Ν(Ν-1)/2 συνδιακυμάνσεις

2. Υπολογισμός της πλέον ελάχιστης τυπικής απόκλισης χαρτοφυλακίου για κάθε επίπεδο προσδοκώμενης απόδοσης. 3. Σύνδεση των χαρτοφυλακίων με τις ελάχιστες διακυμάνσεις και η δημιουργία του Συνόρου Βέλτιστων Επιλογών (ΣΒΕ). Η λύση από αυτή τη διαδικασία καταλήγει σε υπολογισμούς για: -

ποσοστά επένδυσης για κάθε μετοχή

προσδοκώμενη απόδοση χαρτοφυλακίου Ε(RX) και

τυπική απόκλιση χαρτοφυλακίου σX

Οι καμπύλες αδιαφορίας Στο Διάγραμμα 9, υπάρχουν τέσσερεις καμπύλες αδιαφορίας Ι1, Ι2, Ι3 και Ι4 που εκφράζουν τον ίδιο επενδυτή. Οι καμπύλες αδιαφορίας είναι παράλληλες μεταξύ τους και εκφράζουν την ίδια χρησιμότητα του επενδυτή σε όλα τα σημεία της καμπύλης. Όσο ψηλότερα βρίσκεται η καμπύλη τόσο μεγαλύτερη είναι η χρησιμότητα για τον επενδυτή. Οι καμπύλες αδιαφορίας προκύπτουν από τη συνάρτηση χρησιμότητας κάθε επενδυτή και την αποστροφή στον κίνδυνο που ενσωματώνεται σε αυτήν, Εδώ η χρησιμότητα εκφράζεται στο πεδίο προσδοκώμενης απόδοσης και κινδύνου και ανταποκρίνεται στον κανόνα όσο μεγαλύτερος ο κίνδυνος τόσο μεγαλύτερη η προσδοκώμενη απόδοση. Η κυρτότητα των καμπυλών προς τον οριζόντια άξονα αναδεικνύει την αποστροφή του επενδυτή στον κίνδυνο. Βέβαια για έναν επενδυτή που επιζητά τον κίνδυνο, η συνάρτηση χρησιμότητας θα διαφέρει γεγονός που αντιστρέφει τις καμπύλες χρησιμότητας όπως στο Διάγραμμα 10.

Διάγραμμα 9 Οι καμπύλες αδιαφορίας για έναν επενδυτή που αποστρέφεται τον κίνδυνο Ε(Rχ)

Ι4 Ι3

Αυξανόμενη χρησιμότητα Ι2 Ι1

σΧ Διάγραμμα 10 Οι καμπύλες αδιαφορίας για έναν επενδυτή που επιζητά τον κίνδυνο Ε(Rχ) Αυξανόμενη χρησιμότητα Ι4 Ι3 Ι2 Ι1

σΧ

Τέλος, υπάρχει και η κατηγορία των επενδυτών που είναι αδιάφοροι στον κίνδυνο. Για αυτούς οι καμπύλες χρησιμότητας είναι παράλληλες προς τον οριζόντια άξονα καθώς η επιλογή αξιογράφων γίνεται με βάση την προσδοκώμενη απόδοση και μόνον ασχέτως του αναλαμβανόμενου κινδύνου. Η περίπτωση αυτή παρουσιάζεται στο Διάγραμμα 11. Διάγραμμα 11 Οι καμπύλες αδιαφορίας για έναν επενδυτή που είναι αδιάφορος στον κίνδυνο Ε(Rχ)

Αυξανόμενη χρησιμότητα Ι4 Ι3 Ι2 Ι1 σΧ

Επιλογή μεταξύ δύο αξιογράφων με βάση τον κανόνα μέσου/διακύμανσης Εφαρμόζοντας τον κανόνα μέσου/διακύμανσης στο Διάγραμμα 7 διαπιστώθηκε ότι δύο αξιόγραφα Α και Γ παρέμεναν ελκυστικά παρά το γεγονός ότι είχαν διαφορετικές προσδοκώμενες αποδόσεις και τυπικές αποκλίσεις. Ο λόγος ήταν ότι το πλέον κινδυνοφόρο αξιόγραφο (Γ) ήταν αυτό με τη μεγαλύτερη υποσχόμενη απόδοση. Ένας επενδυτής με μικρή αποστροφή στον κίνδυνο ενδεχομένως να επέλεγε το αξιόγραφο Γ ενώ ένας άλλος επενδυτής με μεγαλύτερη αποστροφή πιθανόν να επέλεγε το αξιόγραφο Α. Με τη χρήση των καμπυλών αδιαφορίας που αντιστοιχούν στους δύο διαφορετικούς επενδυτές μπορεί να εξηγηθεί η επιλογή στο Α ή στο Γ αξιόγραφο. Διάγραμμα 12 Οι καμπύλες αδιαφορίας και η επιλογή μεταξύ αξιογράφων E(R)

Ι2 Ι1

J2 J1

E(RΓ) E(RΑ)

Γ Α

σΑ σΓ σΧ Στο Διάγραμμα 12 υποθέτουμε ότι ο επενδυτής #1 έχει σημαντική αποστροφή στον κίνδυνο η οποία εκδηλώνεται με τις καμπύλες αδιαφορίας Ι 1 και Ι2, όπου Ι1<Ι2. Αντίθετα, ο επενδυτής #2 έχει λιγότερη αποστροφή κινδύνου από τον #1 και είναι διατεθειμένος να αναλάβει μεγαλύτερο κίνδυνο αφού αποζημιωθεί γι’ αυτό με μεγαλύτερη υποσχόμενη απόδοση. Η αποστροφή του κινδύνου του #2 παρουσιάζεται με τις καμπύλες αδιαφορίας J1 και J2, όπου J1<J2. Τα αξιόγραφα Α και Γ βρίσκονται στο πεδίο προσδοκώμενης απόδοσης και τυπικής απόκλισης με το αξιόγραφο Γ να ενέχει μεγαλύτερο κίνδυνο αλλά και μεγαλύτερη προσδοκώμενη απόδοση. Σύμφωνα με τις κλίσεις των καμπυλών αδιαφορίας, ο επενδυτής #1 προτιμά το αξιόγραφο Α καθώς ο συνδυασμός κινδύνου και απόδοσης αυτού του αξιογράφου βρίσκεται στην Ι2 με τη μεγαλύτερη χρησιμότητα. Αντίθετα, δεν επιλέγει το αξιόγραφο Γ επειδή βρίσκεται στην Ι1 με μικρότερη χρησιμότητα από την Ι2. Ο επενδυτής #2 προτιμά το αξιόγραφο Γ επειδή ο συνδυασμός απόδοσης και κινδύνου αυτού στην καμπύλη αδιαφορίας J2 του προσφέρει μεγαλύτερη χρησιμότητα. Καθώς οι επενδυτές αναζητούν τρόπους να μεγιστοποιήσουν την προσδοκώμενη

χρησιμότητα από τις επενδύσεις τους, θα επιλέξουν αντίστοιχα τα αξίογραφα με τα οποία το επιτυγχάνουν. Ως εκ τούτου, για όλα τα αξιόγραφα που προσφέρονται στην αγορά υπάρχουν επενδυτές που προσελκύονται από τα διαφορετικά χαρακτηριστικά απόδοσης και κινδύνου που διαθέτουν. Η επιλογή χαρτοφυλακίου ανάμεσα σε κινδυνοφόρα αξιόγραφα Με τη βοήθεια των καμπυλών αδιαφορίας, κάθε επενδυτής μπορεί να επιλέξει το χαρτοφυλάκιο που είναι συμβατό με το βαθμό αποστροφής του κινδύνου που τον διακρίνει με τον κατάλληλο συνδυασμό κινδύνου και απόδοσης. Στο Διάγραμμα 13 Το Σύνορο Βέλτιστων Επιλογών και η επιλογή του επενδυτή Ι4 Ι3 Ι2

Ε(Rχ) Μ Ι1 Γ

σΧ

Η επιλογή του χαρτοφυλακίου γίνεται σε εκείνο το σημείο που η καμπύλη αδιαφορίας με τη μεγαλύτερη δυνατή ωφέλεια εφάπτεται στο ΣΒΕ. Στο Διάγραμμα 13 αυτό συμβαίνει στο σημείο Μ. Τα σημεία στα τέμνει η καμπύλη αδιαφορίας Ι1 το ΣΒΕ δίνουν υποδεέστερα αποτελέσματα στον επενδυτή καθώς προτιμά να βρίσκεται στην καμπύλη αδιαφορίας Ι2 που δίνει μεγαλύτερη χρησιμότητα, δηλαδή το σημείο Μ. Καθώς κάθε επενδυτής έχει τη δική του συνάρτηση χρησιμότητας, θα επιδεικνύει και τη δική του αποστροφή στον κίνδυνο. Οι επενδυτές που διακρίνονται από μέτρια αποστροφή κινδύνου, έχουν καμπύλες αδιαφορίας με θετική κλίση με αποτέλεσμα αυτές να εφάπτονται σε σημείο του ΣΒΕ όπου το χαρτοφυλάκιο έχει μέτριο βαθμό κινδύνου όπως στο Διάγραμμα 14.

Διάγραμμα 14 Επιλογή χαρτοφυλακίου με μέτρια αποστροφή στον κίνδυνο

E(Rχ) ΣΒΕ Μ

σΧ Διάγραμμα 15 Επιλογή χαρτοφυλακίου με απόλυτη αποστροφή στον κίνδυνο E(Rχ)

ΣΒΕ

σΧ Στην περίπτωση που η αποστροφή κινδύνου είναι στο μέγιστο, η κλίση των καμπυλών αδιαφορίας είναι πολύ μεγάλη και ίση με τη μονάδα. Στην περίπτωση αυτή, οι καμπύλες αδιαφορίας δεν εφάπτονται του ΣΒΕ αλλά στον κάθετο άξονα. Με άλλα λόγια αυτοί οι επενδυτές τοποθετούν τα χρήματά τους αποκλειστικά και μόνο σε ακίνδυνα αξιόγραφα όπως είναι τα έντοκα γραμμάτια ή οι τραπεζικές καταθέσεις. Στο Διάγραμμα 15 καταγράφεται αυτή η επιλογή. Αντίθετα, άλλοι επενδυτές διακρίνονται από μικρότερη αποστροφή στον κίνδυνο με αποτέλεσμα η κλίση των καμπυλών αδιαφορίας να είναι πολύ μικρή. Ως εκ τούτου οι καμπύλες εφάπτονται σε σημείο του ΣΒΕ που συνδυάζει μεγάλο κίνδυνο αλλά και μεγάλη προσδοκώμενη απόδοση όπως στο Διάγραμμα 16.

Διάγραμμα 16 Επιλογή χαρτοφυλακίου με μικρή αποστροφή στον κίνδυνο E(Rχ) Μ

σχ

Το Σύνορο Βέλτιστων Επιλογών σε περίπτωση περιορισμών επένδυσης Συνήθως στην επαγγελματική διαχείριση κεφαλαίων τίθενται περιορισμοί ως προς το ανώτατο ποσοστό της συνολικής επένδυσης που μπορεί να τοποθετηθεί σε ένα αξιόγραφο i. Στη διαφοροποιήση χαρτοφυλακίου α λα Markowitz, όπως παρουσιάσθηκε ανωτέρω, δεν υπήρξε περιορισμός επένδυσης με αποτέλεσμα, θεωρητικά, ένα αξιόγραφο να μπορεί να εισέλθει στο χαρτοφυλάκιο αφενός με ποσοστό 100% και αφετέρου και με αρνητικό ποσοστό, δηλαδή να προπωληθεί με ανοιχτή πώληση. Όμως, στην πράξη οι τεχνητοί περιορισμοί στις επενδύσεις είναι καθιερωμένοι είτε γιατί απαγορεύονται οι ανοιχτές πωλήσεις είτε γιατί δυνητικά η αξία του χαρτοφυλακίου συγκεντρώνεται σε λίγους εκδότες. Μια επαγγελματική διαχείριση με αυστηρούς θεσμοθετημένους περιορισμούς είναι η αγορά των αμοιβαίων κεφαλαίων, όπου μεταξύ άλλων, δεν επιτρέπεται η επένδυση σε ένα αξιόγραφο πάνω από το 10% της συνολικής επένδυσης. Σε άλλες περιπτώσεις, οι περιορισμοί φθάνουν στο 5%. Στην περίπτωση περιορισμών επενδυσης σε ατομικά αξιόγραφα, το σύνορο βέλτιστων επιλογών που θα προκύψει θα είναι υποδεέστερο από το ΣΒΕ χωρίς περιορισμούς. Στο Διάγραμμα 17 παρουσιάζονται τα ενδεικτικά σύνορα βέλτιστων επιλογών για επλεγμένα μέγιστα όρια επένδυσης σε ατομικά αξιόγραφα. Όπως διαπιστώνεται στο διάγραμμα, το σύνορο βέλτιστων επιλογών χωρίς περιορισμούς στην επένδυση υπερέχει των άλλων δύο με τους περιορισμούς. Για ένα δεδομένο επίπεδο κινδύνου, το ΣΒΕ χωρίς περιορισμούς σχετίζεται με μεγαλύτερη απόδοση από αυτό με

περιορισμό μέχρι 10% ανά αξιόγραφο και αυτό με τη σειρά του υπερέχει του συνόρου βέλτιστων επιλογών όπου το μέγιστο όριο ανά αξιόγραφο είναι 5%. Διάγραμμα 17 Τα Σύνορα Βέλτιστων Επιλογών με περιοσμούς επένδυσης E(Rχ)

ΣΒΕ (μέχρι 100% σε ένα αξιόγραφο) ΣΒΕ (μέχρι 10% σε ένα αξιόγραφο) ΣΒΕ (μέχρι 5% σε ένα αξιόγραφο)

σΧ Κατά αντίστοιχο τρόπο, χαρτοφυλάκια που θέτουν άλλου είδους περιορισμούς στις επενδύσεις,, όπως είναι τα κοινωνικώς υπεύθυνα αμοιβαία κεφάλαια, καταλήγουν σε διαφορετικά και υποδεέστερα σύνορα βέλτιστων επιλογών. Στα αμοιβαία αυτά κεφάλαια απαγορεύεται η επενδυση σε μετοχές εταιρειών που δεν εφαρμόζουν οικολογικές ιδέες, έχουν προκαλέσει ατυχήματα που μόλυναν το περιβάλλον, προωθούν τα προϊόντα τους σε χώρες που δεν σέβονται τα ανθρώπινα δικαιώματα, κλπ. Παρά τους περιορισμούς στις επενδύσεις, έχει παρατηρηθεί ότι οι αποδόσεις αυτών των αμοιβαίων κεφαλαίων κατά μέσο όρο δεν διαφέρουν σημαντικά από τις αποδόσεις άλλων αμοιβαίων κεφαλαίων χωρίς αυτούς τους πριορισμούς. Η Εισαγωγή Ακίνδυνου Αξιόγραφου Ένας επενδυτής, ασχέτως του βαθμού αποστροφής του στον κίνδυνο, διαθέτει και αποταμιευτικό λογαριασμό. Επομένως στην ανάλυση που προηγήθηκε όσον αφορά την επιλογή μεταξύ διαφόρων αξιογράφων και χαρτοφυλακίων πρέπει να ληφθεί υπόψη και η δυνατότητα τοποθέτησης μέρους των χρημάτων σε αποταμιευτικό λογαριασμό. Αυτό αποτελεί μια πιο φυσιολογική επενδυτική επιλογή για την πλειονότητα των επενδυτών.

Επιλογή μεταξύ αποταμίευσης και κινδυνοφόρων αξιογράφων Πάνω στην καμπύλη ΣΒΕ υπάρχει ένα αντιπροσωπευτικό χαρτοφυλάκιο που ονομάζεται

χαρτοφυλάκιο

και

συγκεντρώνει

τα

χαρακτηριστικά

μιας

συγκεκριμένης αγοράς χρήματος και κεφαλαίου. Για παράδειγμα στην Ελλάδα, ένα χαρτοφυλάκιο που ομοιάζει με το χαρτοφυλάκιο Μ είναι ο Γενικός Δείκτης του Χρηματιστηρίου Αθηνών με τον οποίο μετράται συνεχώς το επενδυτικό κλίμα στην αγορά κεφαλαίου αλλά και οι εκάστοτε συνθήκες που ισχύουν στην αγορά χρήματος. Η ύπαρξη ενός ακίνδυνου αξιογράφου μαζί με τα υφιστάμενα κινδυνοφόρα αξιόγραφα αφενός διευρύνει τις επιλογές του επενδυτή και αφετέρου αυξάνει τα οφέλη της διαφοροποίησης. Το ακίνδυνο αξιόγραφο προσφέρει απόδοση RF με μηδενικό κίνδυνο (σF=0) ενώ μηδενική είναι η συνδιακύμανση (σFΜ=0) και ο συντελεστής

συσχετισμού

(ρFΜ= σFΜ/σFσΜ=0)

με

το

χαρτοφυλάκιο

Μ.

προσδοκώμενη απόδοση ενός χαρτοφυλακίου που περιλαμβάνει το ακίνδυνο αξιόγραφο και το χαρτοφυλάκιο της αγοράς θα είναι: E(RΧ)=χΜE(RΜ)+(1-χΜ)RF

(9)

ενώ ο κίνδυνος του χαρτοφυλακίου περιορίζεται: σΧ=xΜσΜ

(10)

Από τις εξισώσεις (9) και (10) προκύπτει ότι η σχέση κινδύνου και απόδοσης μεταξύ ακίνδυνου αξιογράφου και χαρτοφυλακίου της αγοράς είναι γραμμική. Στο Διάγραμμα 18, οι επιλογές του επενδυτή βρίσκονται στη γραμμή RFΝ. Στο τμήμα RFΜ, ο επενδυτής επιλέγει να τοποθετήσει μέρος των χρημάτων του στην αποταμίευση και το υπόλοιπο στην αγορά των κινδυνοφόρων αξιογράφων. Η επιλογή του σημείου πάνω σε αυτό το τμήμα θα εξαρτηθεί από την αποστροφή του στον κίνδυνο. Εάν ο επενδυτής έχει απόλυτη αποστροφή στον κίνδυνο θα επιλέξει το ακίνδυνο αξίογραφο στο σημείο RF. Όσο μικραίνει η αποστροφή του στον κίνδυνο θα κινείται ανοδικά στο τμήμα RFΜ απαιτώντας μεγαλύτερη απόδοση όσο αυξάνεται ο αναλαμβανόμενος κίνδυνος. Στην έσχατη περίπτωση όπου όλα του τα χρήματα τα τοποθετεί στην αγορά των κινδυνοφόρων αξιογράφων θα επιλέξει το χαρτοφυλάκιο της αγοράς στο συνδυασμό κινδύνου και απόδοσης Μ. Στο τμήμα ΜΝ της γραμμής RFΝ ο επενδυτής όχι μόνο δεν αποταμιεύει καθόλου χρήματα αλλά αντιθέτως δανείζεται χρήματα και τα τοποθετεί στην αγορά των κινδυνοφόρων αξιογράφων. Πρόκειται δηλαδή για δανεισμό και επένδυση σε μετοχές ή τα οναμαζόμενα μετοχοδάνεια όπου οι μετοχές που αγοράζονται με το δάνειο

ενεχυριάζονται υπέρ του δανειστή και μέχρι αποπληρωμής του δανείου. Για λόγους απλούστευσης, το επιτόκιο δανεισμού είναι ίδιο με το επιτόκιο αποταμίευσης. Διάγραμμα 18 Επιλογή μεταξύ ακίνδυνου και κινδυνοφόρων αξιογράφων E(RΧ) Ν Ε(RM)

RF A σΜ

σΧ

Αναφέρθηκε προηγουμένως ότι η ύπαρξη του ακίνδυνου αξιογράφου διευρύνει τις επιλογές του επενδυτή και αυξάνει την ωφέλεια της διαφοροποίησης. Η διεύρυνση των επιλογών είναι εύλογη καθώς ο επενδυτής μπορεί να κινηθεί σε όποιο σημείο της γραμμής και να επιλέξει τον επιθυμητό συνδυασμό απόδοσης και κινδύνου. Η ωφέλεια της διαφοροποίησης προκύπτει από το γεγονός ότι πλέον για τον ίδιο κίνδυνο που αναλαμβάνει του προσφέρεται μεγαλύτερη απόδοση. Αυτό προκύπτει από το γεγονός ότι η καμπύλη ΑΜ καθίσταται υποδεέστερη καθώς αντικαθίσταται από την ευθεία γραμμέ RFΜ. Κατά ανάλογο τρόπο η καμπύλη ΜΒ αντικαθίσταται από την γραμμή ΜΝ που προσφέρει μεγαλύτερες αποδόσεις για το ίδιο επίπεδο κινδύνου. Παραδείγματα επιλογής με ακίνδυνο και κινδυνοφόρα αξιόγραφα v Αποταμίευση και επένδυση Ο επενδυτής επιλέγει να τοποθετήσει 30% των χρημάτων του σε αποταμιευτικό λογαριασμό και 70% των χρημάτων του στην αγορά κινδυνοφόρων αξιογράφων με τα εξής δεδομένα για τις αποδόσεις των δύο επιλογών και την τυπική απόκλιση του χαρτοφυλακίου της αγοράς: RF=0,10

σF=0

1-xM=0,30

E(RM)=0,29

σΜ=0,184

xM=0,70

Η προσδοκώμενη απόδοση αυτού του χαρτοφυλακίου και ο κίνδυνος που ενέχει σύμφωνα με τις εξισώσεις (9) και (10), αντίστοιχα, είναι: E(RM)=0,70(0,29)+(0,30)(0,10)=0,233 σΧ=0,70(0,184)=0,129 v Δανεισμός και επένδυση Η υπόθεση που γίνεται εδώ είναι ότι ο επενδυτής τοποθετεί όλα του τα χρήματα στην αγορά των κινδυνοφόρων αξιογράφων και στη συνέχεια αποκτά δάνειο ίσο με το ποσό της τοποθέτησής του. Δηλαδή, έχει τοποθετήσει στην αγορά των κινδυνοφόρων αξιογράφων διπλάσια χρήματα από αυτά που διέθετε (xM=2) ενώ ταυτόχρονα χρωστά στο δανειστή του όσα χρήματα είχε αρχικά, δηλαδή έχει αρνητική θέση στο ακίνδυνο αξιόγραφο (1-xM= -1). Το καθαρό σύνολο της επένδυσής είναι πάλι μονάδα: (1-xM) + xM = 1. Με βάση τα δεδομένα του προηγούμενου παραδείγματος έχουμε: Ε(RΧ)=2(0,29)+(-1)(0,10)=0,480 σΧ=2(0,184)=0,368 Συγκρίνοντας τα αποτελέσματα των δύο παραδειγμάτων παρατηρείται ότι ενώ η απόδοση στο δεύτερο παράδειγμα διπλασιάσθηκε εξ’ αιτίας του διπλασιασμού της επένδυσης στο χαρτοφυλάκιο Μ, ο κίνδυνος του χαρτοφυλακίου περίπου τριπλασιάσθηκε. Αυτό οφείλεται στο γεγονός ότι για τον επενδυτή η επένδυση στο χαρτοφυλάκιο Μ δεν απειλείται μόνο από τον κίνδυνο που αυτό ενέχει αλλά και από την υποχρέωση να επιστραφεί το ποσό του δανείου κάτω από οποιασδήποτε συνθήκης στην αγορά των κινδυνοφόρων αξιογράφων. Το χαρτοφυλάκιο της αγοράς και το θεώρημα του διαχωρισμού Η ύπαρξη ενός ΣΒΕ με βάση τα υφιστάμενα αξιόγραφα στην αγορά οφείλεται στο γεγονός ότι οι προσδοκίες για την απόδοση και τον κίνδυνο είναι πανομοιότυπες. Σε αυτή την περίπτωση, όλοι οι διαχειριστές χαρτοφυλακίων θα προσφέρουν το ίδιο χαρτοφυλάκιο της αγοράς Μ, σε όλους τους πελάτες τους ανεξαρτήτως του βαθμού αποστροφής κινδύνου. Μάλιστα το χαρτοφυλάκιο της αγοράς Μ είναι το ίδιο που προσφέρεται και στη διαχείριση ιδιωτικών χαρτοφυλακίων (private banking). Πως όμως λαμβάνεται υπόψη η ιδιάζουσα αποστροφή του κινδύνου που χαρακτηρίζει κάθε επενδυτή; Η απάντηση δίνεται με το Θεώρημα του Διαχωρισμού.

Σύμφωνα με το θεώρημα του διαχωρισμού η επιλογή του χαρτοφυλακίου κάθε επενδυτή γίνεται σε δύο στάδια: Πρώτο στάδιο: Γίνεται ο προσδιορισμός του άριστου κινδυνοφόρου αξιογράφου της αγοράς Μ. Δεύτερο στάδιο: Γίνεται η κατανομή των χρημάτων μεταξύ ακίνδυνου (RF) και κινδυνοφόρου (Μ) ανάλογα με την αποστροφή του κινδύνου του επενδυτή. Βέβαια, στην πράξη, οι διαχειριστές δεν δημιουργούν το ίδιο άριστο χαρτοφυλάκιο Μ καθώς οι περιορισμοί που είτε θεσμοθετούνται από την εποπτική αρχή είτε θέτονται από τον ίδιο τον επενδυτή καταλήγουν σε διαφορετικό Μ κάθε φορά. Τέτοιοι περιορισμοί σχετίζονται με: -

Απαιτήσεις μερισματικών αποδόσεων

Φορολογικούς λόγους

Άλλες προτιμήσεις πελατών

ΣΗΜΕΙΩΣΕΙΣ #7 ΤΟ ΥΠΟΔΕΙΓΜΑ ΑΠΟΤΙΜΗΣΗΣ ΚΕΦΑΛΑΙΑΚΩΝ ΣΤΟΙΧΕΙΩΝ ΚΑΙ Η ΑΠΟΤΕΛΕΣΜΑΤΙΚΟΤΗΤΑ ΤΗΣ ΑΓΟΡΑΣ Εισαγωγή Η θεωρία του χαρτοφυλακίου επέτρεψε την ανάλυση της σχέσης κινδύνου και απόδοσης για ένα χαρτοφυλάκιο κινδυνοφόρων αξιογράφων. Μέσα από την αναζήτηση αυτής της σχέσης διαπιστώθηκε ότι με την ωφέλεια που προκύπτει από τη διαφοροποίηση του κινδύνου, εκμηδενίζεται ο μη συστηματικός κίνδυνος και αυτό που ενδιαφέρει τους επενδυτές είναι μόνο ο συστηματικός κίνδυνος. Κάθε επενδυτής για να αναλάβει κίνδυνο θα απαιτεί να αποζημιωθεί γι’ αυτό αλλά με την απουσία του μη συστηματικού κινδύνου θα ζητά αποζημίωση μόνο για τον μη συστηματικό κίνδυνο. Αυτό το συμπέρασμα είναι η αρχή που καθοδήγησε τους ερευνητές να αναζητήσουν ένα υπόδειγμα για την αποτίμηση ενός κινδυνοφόρου αξιογράφου με βάση τον συστηματικό κίνδυνο.

Υποθέσεις Για την κατασκευή του υποδείγματος αποτίμησης κινδυνοφόρων αξιογράφων θα πρέπει να γίνουν μια σειρά από υποθέσεις οι οποίες απλουστεύουν την πραγματικότητα ώστε να προκύψει ένα υπόδειγμα όσο το δυνατόν απλό αλλά και ουσιαστικό. 1. Οι επενδυτές επιδιώκουν τη μεγιστοποίηση της προσδοκώμενης χρησιμότητας πλούτου μιας περιόδου. 2. Τα κριτήρια επιλογής ανάμεσα σε διαφορετικά αξιόγραφα είναι η μέση απόδοση και η διακύμανση. 3. Δεν υπάρχει όριο στην αποταμίευση αλλά ούτε και στον δανεισμό των επενδυτών. 4. Οι εκτιμήσεις για τους μέσους, τις διακυμάνσεις και τις συνδιακυμάνσεις είναι μεν υποκειμενικές αλλά πανομοιότυπες. 5. Τα αξιόγραφα χαρακτηρίζονται από πλήρη ρευστότητα και μπορούν να κατατμηθούν πλήρως. 6. Δεν υφίστανται κόστη συναλλαγής και φόροι. 7. Ο αριθμός των αξιογράφων δεν μεταβάλλεται. 8. Υπάρχει πλήρης πληροφόρηση και προσφέρεται σε όλους τους επενδυτές δωρεάν.

Το πρόβλημα του επενδυτή Υποθέτουμε ότι ο επενδυτής διαθέτει στο χρόνο 0 ένα ποσό πλούτου ίσο με W0 από την εργασία του, από συσσωρευμένη αποταμίευση προηγούμενων ετών ή από κληρονομιά. Στο χρόνο 0 θα πρέπει να αποφασίσει αφενός για το ποσό που θα διαθέσει για την άμεση κατανάλωση και το ποσό που θα επενδύσει. Διαγραμματικά, η απόφασή του παρουσιάζεται ως εξής: C0 προς κατανάλωση ΧΡΟΝΟΣ 0 έχει W0 προς W0-C0 προς επένδυση στο ακίνδυνο αξιόγραφο Ο επενδυτής λαμβάνει αποφάσεις για μια μόνο περίοδο. Στην περίοδο 1 ο πλούτος του θα εξαρτάται εξ’ ολοκλήρου από την αξία που θα έχει η επένδυσή του στο τέλος της περιόδου και θα είναι ίση με W1. Το ποσό αυτό θα διατεθεί πλήρως για την κατανάλωση στην περίοδο 1 ως εάν δεν υπήρχε άλλη περίοδος κατανάλωσης. Με άλλα λόγια υποθέτουμε ότι κάθε φορά ο επενδυτής λαμβάνει αποφάσεις για μια μόνη περίοδο και αυτό επαναλαμβάνεται συνεχώς. ΧΡΟΝΟΣ 1 θα έχει ένα χαρτοφυλάκιο με αξία W1 ίση προς ® C1 Επομένως, το ερώτημα που τίθεται στον επενδυτή είναι πως θα αποφασίσει την κατανομή (W0-C0) ευρώ μεταξύ των υπαρχόντων αξιογράφων με τέτοιο τρόπο ώστε να μεγιστοποιήσει την χρησιμότητα του πλούτου στο τέλος της περιόδου.

Η γραμμή κεφαλαιαγοράς Σύμφωνα με τις ως άνω υποθέσεις, όλοι οι επενδυτές μοιράζονται τις ίδιες προσδοκίες ως προς τους μέσους, διακυμάνσεις, και συνδιακυμάνσεις των διαθέσιμων αξιογράφων. Κατ’ αυτό τον τρόπο καταλήγουν στο ίδιο χαρτοφυλάκιο της αγοράς Μ που ση συνέχεια το συνδυάζουν με το ακίνδυνο αξιόγραφο. Οι διάφοροι συνδυασμοί κατανομής των χρημάτων στα δύο χαρτοφυλάκια όταν συνδεθούν δημιουργούν μια γραμμή που ονομάζεται Γραμμή Κεφαλαιαγοράς. Η μαθηματική μορφή αυτής της γραμμής δίνεται στην εξίσωση (1): Ε(RΧ)=(1-χM)RF+χME(RM)

(1)

Καθώς η τυπική απόκλιση του ακίνδυνου αξιόγραφου είναι μηδέν (σF=0) όπως ακριβώς και η συνδιακύμανση των αποδόσεων μεταξύ του ακίνδυνου αξιογράφου και του χαρτοφυλακίου της αγοράς (σΧΜ=0), η τυπική απόκλιση του χαρτοφυλακίου του επενδυτή απλοποιείται όπως στην εξίσωση (2). σΧ=χMσΜ

(2)

Λύνοντας την εξίσωση (2) ως προς χM και αντικαθιστώντας στην εξίσωση (1) έχουμε:

E(R X ) = R F +

[E(R M ) - R F ] σX σM

(3)

Η κλίση [Ε(RM)-RF]/σΜ στην εξίσωση (3) αντιστοιχεί στην αποζημίωση του κινδύνου ανά μονάδα κινδύνου η οποία για ένα αποτελεσματικό χαρτοφυλάκιο είναι επίσης γνωστή ως τιμή κινδύνου ή πριμ κινδύνου. Το Διάγραμμα 1 παρουσιάζει τη γραμμή της κεφαλαιαγοράς στο πλάνο κινδύνου και απόδοσης. Διάγραμμα 1 Η Γραμμή της Κεφαλαιαγοράς E(RX) Μ E(RM) E(RM) - RF RF σΜ

σΜ

σΧ

Σε ένα κόσμο όπου οι επενδυτές έχουν πανομοιότυπες προσδοκίες και χωρίς κόστος ο κάθε επενδυτής θα επιλέξει το χαρτοφυλάκιο Μ και το ακίνδυνο αξιόγραφο RF σε εκείνο το συνδυασμό που ανταποκρίνεται στη συνάρτηση χρησιμότητας που τον χαρακτηρίζει. Όμως εάν αυτό γίνεται για όλους τους επενδυτές, γεννάται το εύλογο ερώτημα γιατί είναι απαραίτητοι το πλήθος των αναλυτών και οι 3

χρηματοπιστωτικοί οργανισμοί οι οποίοι προσφέρουν συμβουλευτικές υπηρεσίες στις αγορές χρήματος και κεφαλαίου. Η απάντηση είναι ότι η παρουσία τους είναι απαραίτητη για την ορθή λειτουργία της αγοράς επειδή: 1. Οι υποθέσεις που προηγήθηκαν μπορεί να μην ισχύουν στην πράξη και, 2. Οι παράμετροι της γραμμής κεφαλαιαγοράς δεν παραμένουν σταθεροί αλλά μεταβάλλονται με τον χρόνο και είναι απαραίτητοι οι αναλυτές για να επαναπροσδιορίζουν αυτές τις αλλαγές.. Η γραμμή αξιογράφων1 Η γραμμή των αξιογράφων απεικονίζει τη σχέση κινδύνου και απόδοσης που διέπει τα κινδυνοφόρα αξιόγραφα. Από την ανάλυση της θεωρίας του χαρτοφυλακίου προκύπτει ότι μέρος του συνολικού κινδύνου (ο μη συστηματικός κίνδυνος) μειώνεται δια μέσω του μηχανισμού της διαφοροποίησης α λα Markowitz. Αυτό που ενδιαφέρει τον επενδυτή είναι ο εναπομείναν κίνδυνος (ο συστηματικός) και επομένως η αποζημίωση κινδύνου που απαιτεί αφορά τον κίνδυνο αυτό. Η γραμμή αξιογράφων προσδιορίζει ακριβώς αυτή τη σχέση συστηματικού κινδύνου και απόδοσης. Ας υποθέσουμε ένα διαφοροποιημένο χαρτοφυλάκιο Μ που αντικατοπτρίζει τους όρους κινδύνου και απόδοσης των κινδυνοφόρων αξιογράφων μιας αγοράς. Ο συνολικός κίνδυνος αυτού του χαρτοφυλακίου σε όρους τυπικής απόκλισης ανέρχεται σε σΜ. Επίσης υποθέτουμε ένα νέο κινδυνοφόρο αξιόγραφο i που πρόκειται να ενταχθεί στο χαρτοφυλάκιο Μ. Η τυπική απόκλιση του νέου αξιογράφου ανέρχεται σε σi αλλά δεν είναι αυτή που θα επηρεάσει τις ιδιότητες κινδύνου-απόδοσης του χαρτοφυλακίου Μ. Η πραγματική συνεισφορά του αξιογράφου i στον κίνδυνο του χαρτοφυλακίου Μ οφείλεται στο μέγεθος της συνδιακύμανσης των αποδόσεων του αξιογράφου i με τις αποδόσεις του χαρτοφυλακίου Μ: σi,Μ=σ(Rι,RΜ). Ο λόγος είναι ότι η συνδιακύμανση μετρά την ωφέλεια της διαφοροποίησης που θα προκύψει στο χαρτοφυλάκιο Μ με την ένταξη του αξιόγραφου i σε αυτό. Περαιτέρω μια βελτιωμένη μέτρηση της συνεισφοράς στον κίνδυνο του χαρτοφυλακίου της αγοράς Μ είναι η συνδιακύμανση ανά μονάδα κινδύνου του χαρτοφυλακίου της αγοράς: σiΜ/σΜ.

Μεταξύ άλλων βλέπε: W. Sharpe, “Capital Asset Prices: A Theory of Market Equilibrium under Conditions of Risk,” Journal of Finance, 1964, σελ. 425-442.

Αντικαθιστώντας στην εξίσωση (3) τον συνολικό κίνδυνο ενός χαρτοφυλακίου με την συνεισφορά ανά μονάδα κινδύνου ενός αξιογράφου i έχουμε:

E(R i ) = R F +

[E(R M ) - R F ] σ iM × σM σM

Απλοποιώντας έχουμε: E(R i ) = R F + [E(R M ) - R F ] ×

σ i,M

(4)

σ 2M

Στην εξίσωση (4) η διαφορά E(RM)-RF] αποτελεί την αποζημίωση του κινδύνου όταν ο κίνδυνος μετράται με το λόγο

σ i,M σ 2M

. Αυτός ο λόγος της συνεισφοράς του

αξιογράφου i στον κίνδυνο του χαρτοφυλακίου ορίζεται ως «βήτα» και μετρά το συστηματικό κίνδυνο του αξιογράφου i: βi =

σ i, M

(5)

σ 2M

Με βάση τον ορισμό αυτό και την εξίσωση (4) κατασκευάζεται το Υπόδειγμα Αποτίμησης Κεφαλαιακών Στοιχείων (ΥΑΚΣ) στην εξίσωση (6):

E(R i ) = R F + [E(R M ) - R F ] × β i

(6)

Στο Διάγραμμα 2 παρουσιάζεται γραφικά το υπόδειγμα ΥΑΚΣ. Διάγραμμα 1 Η Γραμμή Αξιογράφων E(Ri) ΥΑΚΣ Μ E(RM) E(RM) - RF RF βΜ=1 βi < 1 (αμυντικές μετοχές) 0

βΜ =1

βi > 1 (επιθετικές μετοχές) βi

Εξ’ ορισμού το βήτα του χαρτοφυλακίου της αγοράς αντικατοπτρίζει ένα μέσο χρηματιστηριακό χαρτοφυλάκιο, δηλαδή η χρηματιστηριακή αγορά έχει συστηματικό 5

κίνδυνο μεγέθους μιας μονάδας (βΜ=1). Όσο για τις μετοχές, κάποιες έχουν βήτα μικρότερο της μονάδας και κάποιες άλλες έχουν βήτα μεγαλύτερο της μονάδας. Οι πρώτες ονομάζονται αμυντικές και οι δεύτερες επιθετικές μετοχές. Οι όροι αυτοί προκύπτουν από το γεγονός ότι το βήτα μετρά την ευαισθησία των τιμών μιας μετοχής ως προς τις μεταβολές στις τιμές του χαρτοφυλακίου Μ, που δεν είναι άλλο από το Γενικό Δείκτη του χρηματιστηρίου. Εάν, π.χ., η τιμή του δείκτη αυξηθεί κατά 5%, μια μετοχή με β=0,70 αναμένεται να αυξηθεί κατά μόνο 3,5% (=0,70*5%) ενώ μια μετοχή με β=1,5 αναμένεται να αυξηθεί κατά 7,5% (=1,5*5%). Κατά ανάλογο τρόπο οι τιμές των δύο μετοχών θα αναμενόταν να υποχωρήσουν κατά 3,5% και 7,5%, αντίστοιχα, εάν ο δείκτης υποχωρούσε κατά 5%. Παράδειγμα στο ΥΑΚΣ Ένας επενδυτής επιθυμεί να υπολογίσει την προσδοκώμενη απόδοση της μετοχής ΕΠΣΙΛΟΝ με βήτα=0,85. Η προσδοκώμενη απόδοση για την χρηματιστηριακή αγορά είναι 14% και το επιτόκιο του ακίνδυνου αξιόγραφου 4,5%. Με άλλα λόγια η αποζημίωση του κινδύνου της αγοράς βρίσκεται σε υψηλά επίπεδα του 9,5% (=14%4,5%). Αυτό υποδηλώνει και τον αυξημένο κίνδυνο στον οποίον υποβάλλει την επένδυσή του ο επενδυτής. Αντικαθιστώντας τα στοιχεία αυτά στην εξίσωση (6) υπολογίζουμε την προσδοκώμενη απόδοση της μετοχής ΕΠΣΙΛΟΝ: 4,5% + (14% - 4,5%)0,85 = 12,6% Επομένως, για τη μετοχή ΕΠΣΙΛΟΝ η προσδοκώμενη απόδοση είναι 12,6%. Στην προκειμένη περίπτωση η μετοχή ΕΠΣΙΛΟΝ με βήτα μικρότερο της μονάδας παρουσιάζει προσδοκώμενη απόδοση μικρότερη της χρηματιστηριακής αγοράς. Για μετοχές με βήτα μεγαλύτερο της μονάδας, η προσδοκώμενη απόδοση θα είναι μεγαλύτερη της απόδοσης του χρηματιστηριακού δείκτη. Έτσι, εάν υποθέσουμε το βήτα να είναι ίσο με 1,5, η προσδοκώμενη απόδοση της μετοχής θα ήταν ίση με 18,8% [= 4,5% + (14% - 4,5%)1,5]. Η χαρακτηριστική γραμμή Το «βήτα» μιας μετοχής αποτελεί εκτίμηση του συστηματικού της κινδύνου δηλαδή της ευαισθησίας των τιμών της στις μεταβολές του δείκτη. Η μέθοδος εκτίμησης του βήτα γίνεται μέσω της χαρακτηριστικής γραμμής. Η χαρακτηριστική γραμμή, η οποία είναι γνωστή και ως το υπόδειγμα της αγοράς, είναι η εξίσωση (7) της

παλινδρόμησης των αποδόσεων μιας μετοχής i στο χρόνο t (Rit) στις αντίστοιχες αποδόσεις του δείκτη (RMt) στον ίδιο χρόνο t: Rit =αi+βiRMt +eit

(7)

όπου αi είναι η εκτίμηση της σταθεράς της παλινδρόμησης, βi είναι η εκτίμηση της κλίσης της γραμμής της παλινδρόμησης, και eit είναι το σφάλμα της παλινδρόμησης της μετοχής i στο χρόνο t. Στην εξίσωση (7) ισχύει ότι τα αναμενόμενα σφάλματα της παλινδρόμησης είναι μηδενικά, δηλαδή E(eit)=0. Σύμφωνα με το υπόδειγμα της αγοράς (εξίσωση (7)), η απόδοση μιας μετοχής i αποτελείται από τρία τμήματα: 1) τη σταθερά αi της παλινδρόμησης, 2) τη μεταβολή της τιμής που προκαλείται από τη μεταβολή του δείκτη (βiRMt), και 3) από το σφάλμα της παλινδρόμησης (eit). Όσον αφορά όμως τον κίνδυνο στον οποίο είναι εκτεθειμένες οι αποδόσεις της μετοχής, αυτός συναποτελείται από δύο μέρη: τον συστηματικό και τον μη συστηματικό κίνδυνο. Αυτό το συμπέρασμα προκύπτει εάν λάβουμε την διακύμανση και στα δύο μέρη της εξίσωσης (7) οπότε και θα έχουμε: σ2(Ri)=βi2 σ2(RM)+σ2(ei) ή απλούστερα με τους συμβολισμούς που χρησιμοποιήσαμε: σ i2 = β i2 σ 2M + σ 2e

(8)

Σύμφωνα με την εξίσωση (8), ο συνολικός κίνδυνος μιας μετοχής i διακρίνεται στο συστηματικό κίνδυνο και στον μη συστηματικό κίνδυνο, όπως ακριβώς παρουσιάστηκε και σε προηγούμενη ενότητα. Γίνεται φανερό ότι για τον υπολογισμό του συνολικού συστηματικού κινδύνου ( β i2 σ 2M ) αρκεί η εκτίμηση του βήτα της μετοχής και η διακύμανση των μεταβολών του δείκτη. Η εκτίμηση του βήτα Για την εκτίμηση του βήτα μιας μετοχής αναγκαία είναι η ύπαρξη ιστορικών στοιχείων των τιμών τόσο της μετοχής όσο και του δείκτη. Οι παρατηρήσεις είναι ημερήσιες, εβδομαδιαίες ή ακόμη και μηνιαίες αλλά πρέπει να αποτελούν ζεύγη τιμών για κάθε χρονική στιγμή. Αφού συλλεχθούν οι παρατηρήσεις των δύο σειρών τιμών, υπολογίζονται οι αποδόσεις του αξιογράφου και του δείκτη. Απόδοση Αξιογράφου: R it =

Pt - Pt -1 + M t , όπου Pt (Pt-1) είναι η τιμή της μετοχής στο Pt -1

χρόνο t (t-1), και Μt είναι το μέρισμα εάν αποκόπηκε μέσα στο χρονικό διάστημα από t-1 έως και t.

Απόδοση Δείκτη της αγοράς: R Mt =

D t - D t -1 , όπου Δt (Δt-1) είναι η τιμή του δείκτη D t -1

στο χρόνο t (t-1). Συνήθως οι τιμές των δεικτών δεν περιλαμβάνουν τα μερίσματα των μετοχών που βρίσκονται στη σύνθεσή του όπως συμβαίνει και με τον Γενικό Δείκτη του Χ.Α. Διάγραμμα 3 Η χαρακτηριστική γραμμή Ri β α RM

Στο Διάγραμμα 3 απεικονίζεται η γραμμή της παλινδρόμησης ή χαρακτηριστική γραμμή ανάμεσα στις χρονικές σειρές των αποδόσεων της μετοχής και του δείκτη με Ù

εκτιμητές τη σταθερά α και την κλίση β . Παράδειγμα εκτίμησης του βήτα Για την εκτίμηση του βήτα χρησιμοποιούνται ιστορικές τιμές του ΟΠΑΠ και του Γενικού Δείκτη τιμών του Χρηματιστηρίου Αθηνών. Οι τιμές συγκεντρώνονται στο διάστημα 1/11/2012 έως 28/11/2012 και υπολογίζονται οι αποδόσεις όπως ανωτέρω. Ο Πίνακας 1 παρουσιάζει τα ζεύξη των τιμών και των αποδόσεων των δύο χρονολογικών σειρών καθώς τα αποτελέσματα της παλινδρόμησης: Rit= α+βRMt+eit ώστε να εκτιμηθούν οι παράμετροι α και β.

Ημερ/νία 1/11/2012 2/11/2012 5/11/2012 6/11/2012 7/11/2012 8/11/2012

Πίνακας 1 Η εκτίμηση του βήτα ΟΠΑΠ Χ.Α. Τιμή Απόδοση Τιμή Απόδοση 4,59 761,24 4,81 0,04793 802,21 0,05382 4,88 0,01455 829,07 0,03348 4,86 -0,00410 832,37 0,00398 4,77 -0,01852 825,80 -0,00789 4,65 -0,02516 794,67 -0,03770 8

9/11/2012 4,70 0,01075 801,99 12/11/2012 4,76 0,01277 772,85 13/11/2012 4,89 0,02731 775,72 14/11/2012 4,88 -0,00204 794,72 15/11/2012 4,72 -0,03279 788,06 16/11/2012 4,62 -0,02119 790,49 19/11/2012 4,76 0,03030 820,91 20/11/2012 4,85 0,01891 821,23 21/11/2012 4,94 0,01856 830,27 22/11/2012 5,00 0,01215 846,80 23/11/2012 5,03 0,00600 845,04 26/11/2012 5,02 -0,00199 844,57 27/11/2012 5,20 0,03586 847,06 28/11/2012 4,98 -0,04231 822,72 Αποτελέσματα της παλινδρόμησης Rit=α+βRMt+eit Προσαρμοσμένο R τετράγωνο α 0,0017 Στατιστική - t β 0,6531 Στατιστική - t Αριθμός παρατηρήσεων

0,00921 -0,03633 0,00371 0,02449 -0,00838 0,00308 0,03848 0,00039 0,01101 0,01991 -0,00208 -0,00056 0,00295 -0,02873

37,4% 0,39 3,43 19

Σύμφωνα με τα αποτελέσματα της παλινδρόμησης το προσαρμοσμένο R τετράγωνο 37,4% επεξηγεί ικανοποιητικά τις μεταβολές των αποδόσεων της μετοχής του ΟΠΑΠ με τις μεταβολές του δείκτη του ΧΑ. Η σταθερά α δεν διαφέρει σημαντικά από το μηδέν ενώ το βήτα είναι στατιστικά σημαντικό (στατιστική t= 3,43) και ίσο με περίπου 0,65. Με αυτό το βήτα η μετοχή του ΟΠΑΠ κατατάσσεται στην κατηγορία των αμυντικών μετοχών οι οποίες μεταβάλλονται λιγότερο από τη μεταβολή του δείκτη. Στην προκειμένη περίπτωση για μια μεταβολή του δείκτη κατά 1%, η μετοχή του ΟΠΑΠ αναμένεται να μεταβληθεί μόνο κατά 0,65% προς την ίδια κατεύθυνση.

Διάγραμμα 4 Η εκτίμηση β της μετοχής του ΟΠΑΠ 0,06 0,05 0,04

RΟΠΑΠ=0,0017+0,6531RΓΔΧΑ

0,03 0,02

0,01

-0,06

-0,04

-0,02

0,00 -0,010,00

0,02

0,04

0,06

-0,02 -0,03 -0,04 -0,05

Στο Διάγραμμα 4 απεικονίζεται η χαρακτηριστική γραμμή όπως έχει εκτιμηθεί ανωτέρω. Η γραμμή συνδέει τις τιμές που προβλέπονται σύμφωνα με την παλινδρόμηση με βάση τα πραγματικά ζεύγη τιμών που βρίσκονται διεσπαρμένα στο σχήμα. Η θεωρία της εξισορροπητικής κερδοσκοπίας Εξισορροπητική κερδοσκοπία είναι η δημιουργία κέρδους χωρίς επένδυση. Αυτό επιτυγχάνεται με την προπώληση ενός αξιογράφου και με τα χρήματα αυτά αγορά ίδιου ή άλλου αξιογράφου ώστε η όλη διαδικασία να δημιουργεί κέρδος. Εδώ θα πρέπει να αναφερθεί ότι σε επίπεδο ισορροπίας σε μια αγορά ελεύθερη η μηδενική επένδυση θα κερδίσει μηδενική προσδοκώμενη απόδοση και δεν θα υπάρξει κέρδος εξισορροπητικής κερδοσκοπίας. Παράδειγμα: ¨Έστω δύο αξιόγραφα P και Ν στην ίδια κατηγορία κινδύνου. Τα δύο αξιόγραφα έχουν τον ίδιο κίνδυνο (βΡ = βΝ) αλλά η απόδοσή τους διαφέρει ( R N < R p ). Αυτός είναι ο λόγος που οδηγεί σε εξισορροπητική κερδοσκοπία. Έτσι, ο εξισορροπιστής προπωλεί το Ν για Χ χρηματικές μονάδες και με τα χρήματα αυτά αγοράζει τόσες μονάδες του Ρ όσο η αξία Χ. Με αυτό τον τρόπο η επένδυσή του είναι ίση με το μηδέν, ενώ η καθαρή του απόδοση είναι: x R p - x R N = x ( R p - R N ) . Επειδή εκ κατασκευής: R N < R p , η καθαρή απόδοση >0.

Διάγραμμα 5 Ύπαρξη ευκαιρίας εξισορροπητικής κερδοσκοπίας % RP

P (αγορά)

N (προπώληση)

βP=βΝ Η δυνατότητα επίτευξης κέρδους χωρίς επένδυση ωθεί τους διαπραγματευτές σε περαιτέρω εφαρμογή της ακίνδυνης εξισορροπητικής κερδοσκοπίας (arbitrage). Πρόκειται για τη δημιουργία απεριόριστων κερδών χωρίς κίνδυνο. Η συνεχής προπώληση των μετοχών του Ν μειώνει την τιμή του (Ν¯) ενώ η αγορά των μετοχών του P αυξάνει την τιμή του (Ρ) ώσπου να οι αποδόσεις των δύο μετοχών να εξισωθούν: r N = r p Οι υποθέσεις που γίνονται για την κατασκευή αυτού του υποδείγματος εξισορροπητικής κερδοσκοπίας είναι: 1. Οι κεφαλαιαγορές είναι ανταγωνιστικές και χωρίς κόστη 2. Οι συναλλασσόμενοι διαθέτουν ομοιογενείς πεποιθήσεις 3. Υπάρχουν κ γνωστοί παράγοντες που επηρεάζουν τις τιμές 4. Ο αριθμός των αξιογράφων είναι μεγαλύτερος του αριθμού των παραγώγων Στο υπόδειγμα της εξισορροπητικής κερδοσκοπίας δεν γίνεται καμία υπόθεση σχετικά με: -

τον τύπο των ατομικών προτιμήσεων

την πιθανοκατανομή των κινδυνοφόρων αξιογράφων

όπως γίνονται για την κατασκευή του ΥΑΚΣ. Το υπόδειγμα της εξισορροπητικής κερδοσκοπίαςαντιστάθμισης ορίζει την απόδοση του κινδυνοφόρου αξιόγραφου i ως εξής: Ri=y0 +y1 bi1+y2 biz+…+yLbiκ

(9)

Όπου: y0=RF y1= η επιπρόσθετη απόδοση στον παράγοντα 1

bi1=συντελεστής ανταπόκρισης στον 1 παράγοντα : (π.χ., πληθωρισμός, βιομηχανική παραγωγή, καμπύλη αποδόσεων, αποζημίωση του κινδύνου). Η κριτική του ROLL (1977) στο υπόδειγμα ΥΑΚΣ Ο Roll ήταν από τους πρώτος που άσκησε κριτική για τη χρησιμότητα του ΥΑΚΣ. Η άποψή του είναι ότι το ΥΑΚΣ δεν μπορεί να εκτιμηθεί διότι: 1. Το ΥΑΚΣ υποθέτει ότι το χαρτοφυλάκιο της αγοράς είναι αποτελεσματικό από πλευράς μέσου-διακύμανσης που όμως δεν είναι γνωστό. 2. Η εκτίμηση του ΥΑΚΣ δεν είναι ανεξάρτητη από την εκτίμηση της αποτελεσματικότητας του χαρτοφυλακίου της αγοράς. Με άλλα λόγια το ΥΑΚΣ αποτελεί μια μαθηματική ταυτότητα. Το μόνο νόμιμο τεστ για το ΥΑΚΣ είναι κατά πόσο το χαρτοφυλάκιο της αγοράς είναι αποτελεσματικό. Η εμπειρική αξιολόγηση του ΥΑΚΣ Το ερώτημα εάν το υπόδειγμα ΥΑΚΣ είναι κατάλληλο για να εξηγήσει τη σχέση κινδύνου και απόδοσης για τα κινδυνοφόρα αξιόγραφα απασχόλησε πολλούς ερευνητές. Στην προσπάθεια αξιολόγησης του ΥΑΚΣ έγιναν πολλές μελέτες που έθεσαν μια σειρά από ερωτήματα προς εμπειρική διερεύνηση, όπως: 1. Είναι η σχέση απόδοσης και συστηματικού κινδύνου θετική όπως προκύπτει από τη θεωρία της φθίνουσας οριακής χρησιμότητας και της αποστροφής του κινδύνου που επιδεικνύουν οι επενδυτές; 2. Είναι η σχέση απόδοσης και συστηματικού κινδύνου γραμμική όπως προκύπτει από το ΥΑΚΣ ή μήπως είναι μη γραμμική; 3. Υπάρχει άλλος παράγοντας κινδύνου ή ο συστηματικός κίνδυνος είναι ο μόνος που προσδιορίζει τις αποδόσεις; 4. Είναι το RF η κατάλληλη εκτίμηση της απόδοσης του ακίνδυνου αξιογράφου; Οι εμπειρικές διερευνήσεις πραγματοποιήθηκαν με την αξιοποίηση πολλών ιστορικών στοιχείων των τιμών των μετοχών για τον υπολογισμό των αποδόσεων και του βήτα και τη δημιουργία χαρτοφυλακίων που εξουδετέρωναν τον συστηματικό κίνδυνο. Η γενική μορφή του υποδείγματος που εκτιμήθηκε εμπειρικά είναι:

Ri = γ0 + γ1 βi + γ2 βi2 + γ3σ(ei)

(10)

Τα εμπειρικά αποτελέσματα από τις διάφορες έρευνες είναι υποστηρικτικά του ΥΑΚΣ αναφορικά με τα ανωτέρω ερωτήματα συνοψίζονται ως εξής: 1. Η απόδοση των μετοχών αυξάνεται με τον συστηματικό κίνδυνο. Η παράμετρος του παράγοντα του συστηματικού κινδύνου είναι θετική (γ1>0) και στατιστικά σημαντική. 2. Η σχέση κινδύνου-απόδοσης είναι γραμμική. Η παράμετρος του παράγοντα βήτα σε δεύτερο βαθμό δεν είναι στατιστικά σημαντική (γ2=0) και άρα δεν επηρεάζει την απόδοση. 3. Δεν υφίσταται άλλος παράγοντας κινδύνου εκτός από το βήτα. Ο εκτιμητής του παράγοντα του μη συστηματικού κινδύνου (σ(ei)) δεν είναι στατιστικά σημαντικός (γ3 = 0) και μπορεί να αγνοηθεί. 4. Δεν προκύπτει ότι η εκτίμηση του RF είναι η κατάλληλη ακίνδυνη απόδοση. Η εκτίμηση της κλίσης της παλινδρόμησης (10) είναι μικρότερη της προβλεπόμενης με αποτέλεσμα η σταθερά να είναι μεγαλύτερη του RF (γ0 > RF). Διάγραμμα 6 Σύγκριση θεωρητικής σχέσης και εμπειρικής εκτίμησης του ΥΑΚΣ Ri

Θεωρητική σχέση ΥΑΚΣ Εκτιμούμενη σχέση ΥΑΚΣ

γ0 RF Βήτα Από τα ως άνω εμπειρικά αποτελέσματα αναδεικνύεται το συμπέρασμα ότι το ΥΑΚΣ επεξηγεί ικανοποιητικά τη διαμόρφωση των αποδόσεων. Παρά το μεγάλο βαθμό απλούστευσης που χαρακτηρίζει το ΥΑΚΣ, η εμπειρική ανάλυση υποστηρίζει ένα και μόνο παράγοντα. Όμως διαπιστώνεται ότι η εμπειρική γραμμή του ΥΑΚΣ τέμνει τον κάθετο άξονα σε υψηλότερο σημείο από την απόδοση του ακίνδυνου αξιογράφου, όπως παρουσιάζεται στο Διάγραμμα 6.

Πράγματι, η ακίνδυνη απόδοση δεν εξηγείται από τα εμπειρικά στοιχεία. Η εξήγηση που μπορεί να δοθεί είναι ότι παρά την ορθότητα της θεωρητικής σχέσης του ΥΑΚΣ όσον αφορά το ακίνδυνο αξιόγραφο, στην πράξη το ακίνδυνο αξιόγραφο υπόκειται σε μεταβολές δια μέσω του χρόνου, δηλαδή η απόδοση του ακίνδυνου αξιογράφου δεν παραμένει σταθερή αλλά μεταβάλλεται και άρα έχει μεταβλητότητα. Διάγραμμα 7 Το υπόδειγμα ΥΑΚΣ μηδενικού βήτα Ri RM

Z βΜ

Για την ενσωμάτωση αυτού του ευρήματος στο ΥΑΚΣ, προτάθηκε ένα εναλλακτικό ΥΑΚΣ που ονομάσθηκε ΥΑΚΣ μηδενικού βήτα (Zero-beta CAΡM) που αναγνωρίζει ότι το RF έχει κίνδυνο. Αυτό είναι δυνατό με τη θεώρηση ότι μπορεί να κατασκευαστεί ένα χαρτοφυλάκιο Ζ το οποίο να έχει μηδενικό συντελεστή συσχετισμού με το χαρτοφυλάκιο της αγοράς. Η απόδοση αυτού του χαρτοφυλακίου RΖ θα ομοιάζει με την απόδοση του RF αλλά θα είναι κατάτι μεγαλύτερη καθώς ο κίνδυνός του δεν είναι μηδέν. Το υπόδειγμα ενός δείκτη (Single Index Model) Η διαφοροποίηση a la Markowitz παρά την άρτια τεχνική εφαρμογή της απαιτεί μεγάλο αριθμό εκτιμήσεων και πολλαπλών υπολογισμών. Βέβαια σήμερα με την μεγάλη υπολογιστική δύναμη, ακόμη και των προσωπικών υπολογισμών, η εφαρμογή του δευτεροβάθμιου προγραμματισμού δεν αποτελεί πρόβλημα. Όμως το υπόδειγμα ενός δείκτη που προτάθηκε το 1967 από τον μετέπειτα Νομπελίστα των οικονομικών William Sharpe και εξακολουθεί πρώτον, να αποτελεί μια σημαντική βελτίωση της τεχνικής διαφοροποίησης a la Markowitz και δεύτερον, να στηρίζεται στις αποδεκτές και εύλογες σχέσεις μεταξύ διαφόρων μετοχών που δεν προκύπτουν από στατιστικούς υπολογισμούς αλλά από καθαρά οικονομική λογική.

Έτσι, για παράδειγμα, η τεχνική του υποδείγματος ενός δείκτη είναι απαραίτητη όχι μόνο γιατί μειώνει δραματικά τον αριθμό των εκτιμήσεων αλλά και την ανάγκη να προσδιορισθούν εκτιμήσεις συνδιακύμανσης μεταξύ ετερόκλητων μετοχών που δεν σχετίζονται μεταξύ τους λειτουργικά οικονομικά όπως, π.χ., η μετοχή της Βιοχάλκο και της Creta Farm ή η μετοχή της Aegean Airlines με τη μετοχή της ΤΙΤΑΝ. Η καινοτομία του υποδείγματος ενός δείκτη είναι ότι αντί να αναζητηθούν άμεσα οι σχέσεις μέσω των συνδιακυμάνσεων μεταξύ όλων των διαθέσιμων μετοχών στην αγορά, όλες οι μετοχές συνδέονται έμμεσα μεταξύ τους μέσω του αντιπροσωπευτικού δείκτη του χρηματιστηρίου. Με τον τρόπο αυτό καταργούνται οι συνδιακυμάνσεις μεταξύ των μετοχών και αντικαθίστανται με τα βήτα των μετοχών. Για τον υπολογισμό του βήτα κάθε μετοχής χρησιμοποιείται το υπόδειγμα της αγοράς ή χαρακτηριστική γραμμή: Ri - RF = αi + βi (RM - RF) + ei

(11)

Στην εξίσωση (11) χρησιμοποιούνται οι αποδόσεις υπό την μορφή των επί πλέον αποδόσεων πέραν της ακίνδυνης απόδοσης RF. Στη συνέχεια υπολογίζονται η απόδοση και η διακύμανση της απόδοσης των αξιογράφων καθώς και η συνδιακύμανση των αποδόσεων σύμφωνα με τις ακόλουθες εξισώσεις:

ri = a i + βi rM + e i

Η απόδοση ενός αξιογράφου i:

Η διακύμανση της απόδοσης ενός αξιογράφου i: σ i2 = β i2 σ 2M + σ e2i

Η συνδιακύμανση ενός αξιογράφου i:

σ ij = σ(β i R M , β j R M ) = β iβ j σ 2M

όπου ri = Ri – RF, rM = RM – RF Με τη χρήση των ως άνω εξισώσεις στο 1, 2 και 3 εκτιμώνται τα α, β, και σ e2 καθώς και τα E(RM) και σ 2M . Έτσι για ένα δείγμα 150 μετοχών απαιτούνται μόνο 452 εκτιμητές ενώ η εφαρμογή της τεχνικής Markowitz θα απαιτούσε 11.477 εκτιμητές. Στη συνέχεια προσδιορίζονται οι συνδυασμοί κινδύνου και απόδοσης σε κάθε χαρτοφυλάκιο Χ: 2 σ 2X = β 2X σ 2M + σ eX

όπου

β X = å χβ i i =1

2 σ eX = å χ 2i σ 2ei i =1

Η αποτελεσματικότητα της αγοράς Βασικός σκοπός των κεφαλαιαγορών είναι η αποτελεσματική μεταφορά πόρων μεταξύ δανειστών (αποταμιευτών) και δανειζόμενων (επενδυτών). Οι κεφαλαιαγορές προσφέρουν επιλογές τόσο στους δανειστές όσο και στους δανειζόμενους. Ως προς τους δανειζόμενους, μπορεί οι επενδυτές να διαθέτουν ευκαιρίες που αποδίδουν απόδοση Ri που είναι μεγαλύτερη του κόστους χρηματοδότησης RB (Ri>RB) αλλά δεν έχουν αρκετά χρήματα για να αναλάβουν τις επενδύσεις. Από την άλλη πλευρά, οι δανειστές ενδέχεται να έχουν πλεόνασμα πόρων και να μπορούν να επενδύσουν σε ευκαιρίες με μεγαλύτερη απόδοση από την απόδοση που επιτυγχάνουν με το δανεισμό RL (Ri >RL). Για τους λόγους αυτούς και οι δανειστές και οι δανειζόμενοι είναι καλύτερα εάν οι αποτελεσματικές αγορές χρησιμοποιούνται για να διευκολύνουν την μεταφορά των πόρων. Η αναποτελεσματικότητα της αγοράς και η λανθασμένη κατανομή των πόρων Και ενώ η αποτελεσματικότητα των αγορών προάγει τις επενδύσεις και κατευθύνει τους πόρους στις καλύτερα υποσχόμενες δραστηριότητες, η αναποτελεσματικότητα των αγορών καταστρέφει τους πόρους μέσα από λανθασμένες επιλογές. Παράδειγμα λανθασμένων επιλογών Υποθέτουμε ότι: RF = 5% και RM = 12%. Η Εταιρεία Α έχει πραγματικό βήτα: βΑ = 1,2 αλλά λανθασμένως θεωρείται στην αγορά ότι το βήτα είναι: β'Α = 1,8. Με τη χρήση του ΥΑΚΣ και με βάση τα δύο βήτα υπολογίζεται η προσδοκώμενη θεωρητική απόδοση και η λανθασμένη απόδοση. Οι εκτιμήσεις αυτές είναι στο Διάγραμμα 8. Διάγραμμα 8 Χρήση του ΥΑΚΣ στη κατανομή πόρων 17,6% 13,4% 12%

5% 1

1,2

1,8 16

Πραγματική απόδοση:

RA = 5 + (12-5) 1,2 = 13,4%

Λανθασμένη εκτίμηση:

R'A = 5 + (12-5) 1,8 = 17,6%

Οι εκτιμήσεις αυτές έχουν το εξής αποτέλεσμα στη λήψη αποφάσεων: Εάν η εταιρία Α χρηματοδοτείται με 100% από ίδια κεφάλαια, τότε μια ευκαιρία που αποδίδει απόδοση Ri<17,6% μπορεί να εγκαταλειφθεί με αποτέλεσμα τη λανθασμένη κατανομή των χρηματικών πόρων. Αντιθέτως, για τις ίδιες ω άνω συνθήκες της αγοράς η Εταιρεία Β έχει πραγματικό βήτα: βΒ = 2 αλλά λανθασμένως θεωρείται στην αγορά ότι το βήτα είναι: β'Β = 1,5. Με τη χρήση του ΥΑΚΣ και με βάση τα δύο βήτα υπολογίζεται η προσδοκώμενη θεωρητική απόδοση και η λανθασμένη απόδοση. RΒ = 5 + (12 - 5) 2 = 19% R'Β = 5 + (12 - 5) 1,5 = 15,5% Εάν η εταιρία Β χρηματοδοτείται με 100% από ίδια κεφάλαια, τότε μια ευκαιρία που αποδίδει απόδοση Ri<17,6% μπορεί λανθασμένα να αναληφθεί με αποτέλεσμα την κατασπατάληση πόρων. Στη συνέχεια θα γίνει αναφορά σε δύο βασικές μορφές αποτελεσματικότητας: την αποτελεσματικότητα κατανομής πόρων και την λειτουργική αποτελεσματικότητα. Η αποτελεσματικότητα κατανομής πόρων (allocational efficiency) H αποτελεσματικότητα κατανομής όρων επιτυγχάνεται όταν οι τιμές προσδιορίζονται με τρόπο ώστε να εξισώνονται οι οριακές αποδόσεις (προσαρμοσμένες στον κίνδυνο) για όλους τους επενδυτές και τους αποταμιευτές. Διάγραμμα 9 Η αποτελεσματικότητα κατανομής πόρων Ri

ΥΑΚΣ U

E(RM) Ο RF βΜ Σε μια αγορά που διαθέτει αποτελεσματικότητα κατανομής πόρων, οι περιορισμένες αποταμιεύσεις κατανέμονται σε παραγωγικές επενδύσεις με τρόπο που

ωφελούνται όλοι. Με άλλα λόγια οι επενδύσεις που έχουν τον ίδιο κίνδυνο αποτιμώνται ώστε να αποδίδουν την ίδια απόδοση. Π.χ., όπως παριστάνεται στο Διάγραμμα 9. εάν η επένδυση U είναι υποτιμημένη και βρίσκεται πάνω από τη γραμμή ΥΑΚΣ που ορίζει τη σχέση κινδύνου και απόδοσης, μια αποτελεσματική αγορά έχει τις δυνάμεις να την οδηγήσει στη σωστή απόδοση που ορίζεται από τη σχέση. Κατά ανάλογο τρόπο, εάν μια επένδυση Ο είναι υπερτιμημένη με αποτέλεσμα να βρίσκεται κάτω από τη γραμμή που ορίζει τη σχέση κινδύνου-απόδοσης, μια αποτελεσματική αγορά διαθέτει τις αντίρροπες δυνάμεις να επαναφέρει την επένδυση Ο επάνω στη γραμμή όπως και θα έπρεπε. Η λειτουργική αποτελεσματικότητα (operational efficiency) Αυτή η μορφή αποτελεσματικότητας αναφέρεται στο κόστος μεταφοράς πόρων καθώς και στο κόστος προμήθειας. Με άλλα λόγια, μια κεφαλαιαγορά που διακρίνεται από λειτουργική αποτελεσματικότητα θα πρέπει να έχει τα πλέον ελάχιστα κόστη για τη μεταφορά των πόρων. Στην ιδεατή περίπτωση τα κόστη θα πρέπει να είναι μηδενικά και καθώς αυτό είναι ανέφικτο, τουλάχιστον θα πρέπει να είναι μικρά και να προσεγγίζουν το μηδέν. Η ρευστότητα της αγοράς Οι

αντίρροπες

δυνάμεις

που

υπάρχουν

στις

αγορές

και

τις

καθιστούν

αποτελεσματικές οφείλονται στην ύπαρξη συναλλασσόμενων που παρακολουθεί τυχόν αποκλίσεις από τα ορθά επίπεδα τιμών και κινούνται άμεσα να επωφεληθούν από αυτές. Στην προσπάθεια αυτή, επέρχεται ισορροπία στις αγορές. Η ρευστότητα της αγοράς είναι μια κατάσταση που επηρεάζει θετικά την αποτελεσματικότητα της αγοράς. Αγορές με πολλούς συναλλασσόμενους χαρακτηρίζονται από ρευστότητα. Σε μια περίπτωση τέλειας ρευστότητας, η απόφαση μιας γρήγορης ρευστοποίησης μιας θέσης δεν θα επιφέρει την παραμικρή πτώση της τιμής εξ’ αιτίας αυτού του γεγονότος. Στις αγορές με έλλειμμα ρευστότητας υπάρχουν πρόσθετα κόστη που επιβαρύνουν τον πωλητή σε μια γρήγορη ρευστοποίηση ή τον αγοραστή σε μια γρήγορη απόκτηση θέσης. Τα κόστη αυτά επηρεάζονται από: §

Το μέγεθος της συναλλαγής

Τον ανακριβή προσδιορισμό των τιμών

Τις καταβαλλόμενες προμήθειες 18

Το άνοιγμα προσφοράς και ζήτησης (Τιμής Αγοράς – Τιμή Πώλησης)

Περαιτέρω, οι ρευστές αγορές έχουν τα εξής τρία χαρακτηριστικά: - Βάθος (Debth) – είναι η κατάσταση όπου υπάρχουν επαρκείς εντολές αγοράς/πώλησης γύρω από την πιο πρόσφατη τιμή - Εύρος (Breadth) – είναι η κατάσταση όπου οι εντολές αγοράς/πώλησης υπάρχουν σε μεγάλους όγκους, δηλαδή μεγάλο αριθμό μετοχών - Ελαστικότητα (Resiliency) – είναι η κατάσταση όπου όταν δημιουργηθεί ανισορροπία στην αγορά, αμέσως νέες εντολές εισάγονται και επανέρχεται η ισορροπία. Σε κάθε νέα μεταβολή της τιμής είτε ανοδικά είτε καθοδικά, νέες εντολές αγοράς και πώλησης εισάγονται στο σύστημα ώστε να συνεχίσουν οι αγοραπωλησίες σε ένα ισορροπημένο περιβάλλον ζήτησης και προσφοράς. Πίνακας 2 Χαρακτηριστικά της ρευστότητας της αγοράς Τιμή 21,00 20,50 20,00 19,80 19,50 Κατάσταση Αγοράς

Αριθμός τεμαχίων που προσφέρονται 100 100 500 500 200 200 500 500 0 300 0 700 0 300 0 900 0 300 0 1500 Αδύνατη Αδύνατη Εύρωστη Εύρωστη Ρηχή Βαθειά Ρηχή Βαθειά

ΟΓΚΟΣ/ΕΥΡΟΣ/ΔΥΝΑΜ Η ΒΑΘΟΣ

Στον Πίνακα 2 παρουσιάζεται η κατάσταση ρευστότητας της αγοράς ανάλογα με τα τεμάχια που προσφέρονται σε κάθε τιμή. Η πλέον ρευστή αγορά είναι αυτή που διαθέτει μεγάλο όγκο τεμαχίων (εύρωστη) και διαθέτει βάθος εντολών (βαθειά). Η λιγότερο ρευστή αγορά είναι αυτή με μικρό όγκο προσφερόμενων τεμαχίων (αδύνατη) και δεν έχει βάθος στις εντολές (ρηχή). Η υπόθεση της αποτελεσματικής αγοράς Ένας ακαδημαϊκός που συνέδεσε το όνομά του με την αποτελεσματικότητα των κεφαλαιαγορών είναι ο Eugene Fama. Σύμφωνα με τον Fama (1970, 1991), μια αγορά είναι αποτελεσματική εάν το σύνολο της διαθέσιμης πληροφόρησης ενσωματώνεται πλήρως και άμεσα στις τιμές των χρεογράφων και δεν υφίστανται ανεκμετάλλευτες ευκαιρίες για επίτευξη κερδών. Δηλαδή η υπόθεση της

αποτελεσματικής αγοράς μπορεί να οριστεί ως εξής: «Οι τιμές των αξιογράφων αντανακλούν πλήρως και ορθά όλες τις υπάρχουσες πληροφορίες». Σε μία αποτελεσματική αγορά υπάρχει ένας μεγάλος αριθμός ορθολογικών επενδυτών οι οποίοι, επιδιώκοντας την μεγιστοποίηση του πλούτου τους, ενεργούν ανταγωνιστικά προσπαθώντας να προβλέψουν τις μελλοντικές αγοραίες τιμές των χρεογράφων, ενώ η πληροφόρηση είναι σχεδόν διαθέσιμη χωρίς κόστος στο σύνολο των συμμετεχόντων στην αγορά. Η πληροφόρηση ενσωματώνεται κατά ορθολογικό τρόπο και άμεσα στις τιμές των χρεογράφων, και έτσι η πληροφόρηση που αφορά παρελθούσες τιμές δεν προσφέρεται για την πρόβλεψη των μελλοντικών τιμών. Μια αποτελεσματική αγορά αντιδρά μόνο στην νέα πληροφόρηση, ωστόσο από την στιγμή που αυτό δεν μπορεί να προβλεφθεί εξ’ ορισμού, οι μεταβολές των τιμών ή οι αποδόσεις των χρεογράφων δεν είναι δυνατόν να προβλεφθούν. Η έννοια της αποτελεσματικότητας της αγοράς αναφέρεται στην ταχύτητα αντίδρασης των τιμών των χρεογράφων στις εισρέουσες νέες πληροφορίες στην αγορά και στον βαθμό ορθής ενσωμάτωσης στις τιμές της οικονομικής αξίας αυτών των πληροφοριών. Ικανές συνθήκες για τον χαρακτηρισμό μιας αγοράς ως αποτελεσματικής είναι: 1. τα μηδενικά κόστη συναλλαγών, 2. οι ομοιογενείς προσδοκίες από όλους τους επενδυτές, 3. όλες οι πληροφορίες είναι ελεύθερα διαθέσιμες και χωρίς κόστος, και 4. οι αποδέκτες των τιμών (price takers), δηλαδή οι επενδυτές, δεν μπορούν να μεταβάλλουν τις τιμές στην αγορά. Οι παραπάνω συνθήκες είναι ικανές αλλά όχι αναγκαίες, αφού στην πράξη οι αγορές δεν συμμορφώνονται πλήρως προς αυτές τις συνθήκες, χωρίς να συνεπάγεται ότι δεν είναι αποτελεσματικές. Για παράδειγμα, για την διενέργεια συναλλαγών καταβάλλεται από τους επενδυτές ένα κόστος συναλλαγών (με την μορφή προμήθειας προς

την

χρηματιστηριακή εταιρία),

και η αγορά θα είναι

αποτελεσματική μόνον εφόσον η διαφορά ανάμεσα στην νέα και στην παλαιά τιμή υπερβαίνει αυτό το κόστος. Η παραπάνω θεώρηση συνδέεται με την Υπόθεση της Αποτελεσματικής Αγοράς, η οποία αφορά την πληροφοριακή ή εξωτερική αποτελεσματικότητα, σύμφωνα με την οποία σε μια αγορά οι τιμές των διαπραγματευόμενων οικονομικών στοιχείων αντανακλούν όλη την υπάρχουσα πληροφόρηση. Η υπόθεση αυτή είναι

επιπρόσθετη των δύο άλλων μορφών αποτελεσματικότητας που αναφέραμε νωρίτερα (κατανομής πόρων και λειτουργικής αποτελεσματικότητας). Ο Fama (1970) ορίζει τρία επίπεδα (εξωτερικής) αποτελεσματικότητας των αγορών: 1. Ασθενής αποτελεσματικότητα: επιτυγχάνεται όταν οι διαδοχικές μεταβολές των τιμών είναι ανεξάρτητες και τυχαίες. Οι ιστορικές τιμές δεν περιέχουν καμία πληροφορία που μπορούν να εκμεταλλευτούν οι επενδυτές. Οι αποδόσεις που προσπαθούν να επιτύχουν οι επενδυτές από κάποιο αξιόγραφο σε μια συγκεκριμένη περίοδο δεν μπορεί να είναι μεγαλύτερες από την απόδοση που επιτυγχάνει η αγορά. Με άλλα λόγια, οι παρελθούσες τιμές δεν είναι χρήσιμες, δηλαδή δεν μπορείς να κερδίσεις γνωρίζοντας τις ιστορικές τιμές. 2. Μέση αποτελεσματικότητα: υφίσταται όταν οι τιμές ενσωματώνουν άμεσα και πλήρως κάθε δημοσιευμένη πληροφορία που αφορά οικονομικά στοιχεία και μεγέθη. Συνεπώς, δεν είναι δυνατή η πραγματοποίηση κερδών με βάση τις δημοσιευμένες πληροφορίες. Με άλλα λόγια, οι δημόσια γνωστές πληροφορίες δεν είναι χρήσιμες. Τέτοιες πληροφορίες προσφέρονται μέσω αναλύσεων και εφημερίδων. 3. Ισχυρή αποτελεσματικότητα: ισχύει όταν οι τιμές αντανακλούν κάθε πληροφορία, ιδιωτική ή δημόσια, που δύναται να επηρεάσει την αξία του αξιόγραφου σε κάθε χρονική

στιγμή.

Οι

ιδιωτικές

πληροφορίες είναι

συνήθως

εσωτερικές

πληροφορίες που δημιουργούνται εντός της επιχείρησης και τις κατέχουν όσοι διαθέτουν υψηλές θέσεις στη διοικητική ιεραρχία και στο Διοικητικό Συμβούλιο (Δ.Σ.) της εταιρείας. Με άλλα λόγια, καμιά πληροφορία δεν είναι χρήσιμη. Δεν μπορείς να κερδίσεις επί πλέον αποδόσεις χρησιμοποιώντας οποιαδήποτε πληροφορία, κατά πόσο είναι δημόσια ή εσωτερική. Οι τρεις παραπάνω μορφές αποτελεσματικότητας συνδέονται και δεν είναι ανεξάρτητες μεταξύ τους. Αν η αγορά είναι αποτελεσματική ως προς ένα επίπεδο, τότε είναι αποτελεσματική και ως προς τα χαμηλότερα επίπεδα που προηγούνται. Τέλος, καλό είναι να θυμόμαστε ότι η υπόθεση της αποτελεσματικότητας της αγοράς ισχύει όταν για τα αξιόγραφα που γίνονται αντικείμενο διαπραγμάτευσης, οι τιμές τους δίνουν τα σωστά μηνύματα για την κατανομή των κεφαλαίων. Αυτό σημαίνει ότι η αποτελεσματικότητα των αγορών μπορεί να υφίσταται και σε αγορές με εμπόδια, όπως είναι τα μονοπώλια.

Μέθοδοι εκτίμησης της αποτελεσματικότητας Διάφορες μεθοδολογίες έχουν εφαρμοστεί για να μετρήσουν το βαθμό της αποτελεσματικότητας

σε

μια

αγορά.

Για

την

περίπτωση

της

χαμηλής

αποτελεσματικότητας έχουν εφαρμοστεί ο κανόνας φίλτρου και η μέτρηση της αυτοσυσχέτισης. Κανόνας φίλτρου Ο κανόνας αυτός αποτελεί μια απλοϊκή επενδυτική στρατηγική με την οποία ορίζεται ένα ποσοστό μεταβολής της τιμής Υ% και όταν αυτό συμβεί ο επενδυτής προχωρά σε αγορά ή πώληση της μετοχής. Μια αγορά θα στερείτο και τη χαμηλή αποτελεσματικότητα εάν η εφαρμογή της στρατηγικής κανόνα φίλτρου θα οδηγούσε σε κέρδη. Η εφαρμογή της στρατηγικής του κανόνα φίλτρου έχει ως εξής: Εάν η τιμή της μετοχής αυξηθεί κατά Υ%, τότε πραγματοποιείται αγορά και διατήρηση των μετοχών. Η κατοχή διαρκεί μέχρι πτώση της τιμής της μετοχής κατά Υ%, οπότε και πωλούνται οι μετοχές και αποφεύγεται νέα απόκτηση μέχρι η τιμή να αυξηθεί κατά Υ%, οπότε πραγματοποιείται αγορά και διατήρηση των μετοχών, κοκ. Είναι σαφές ότι στην ανωτέρω στρατηγική ότι όσο μικρότερο είναι το Υ, τόσο συχνότερα θα γίνονται οι αγορές και πωλήσεις μετοχών και με τόσο περισσότερες προμήθειες θα επιβαρύνεται η στρατηγική. Από την εφαρμογή του κανόνα φίλτρου σε διάφορες περιπτώσεις δεν προέκυψε επίτευξη κέρδους γεγονός που σημαίνει ότι οι αγορές διαθέτουν τουλάχιστον χαμηλή αποτελεσματικότητα. Αυτοσυσχέτιση Σύμφωνα με την υπόθεση της αποτελεσματικότητας, οι αποδόσεις πρέπει να είναι ανεξάρτητες από τη μια μέρα στην άλλη. Εάν υπάρχει εξάρτηση στις τιμές μιας μετοχής διαχρονικά, τότε γνωρίζοντας την απόδοση της τελευταίας περιόδου θα αποβεί χρήσιμο για την πρόβλεψη της επόμενης. Στο Διάγραμμα 10 παρουσιάζεται η περίπτωση αυτοσυσχέτισης στις τιμές μιας μετοχής μεταξύ δύο συνεχών ημερών. Η αυτοσυσχέτιση είναι αρνητική με συντελεστή συσχετισμού ρ = -0,80.

Σε μια τέτοια περίπτωση ύπαρξης αυτοσυσχέτισης θα μπορούσε κανείς να επιτύχει κέρδη κάνοντας χρήση της τεχνικής ανάλυσης. Η ανάλυση αυτή στηρίζεται στην παραδοχή ότι οι αγορές δεν είναι αποτελεσματικές και επομένως μπορεί κάποιος παρατηρώντας τις τιμές παρελθουσών περιόδων να προβλέψει τις τιμές των επομένων περιόδων. Στα Διαγράμματα 11 και 12 παρουσιάζεται η ειδική περίπτωση Head and Shoulders όπου ο διαπραγματευτής αναζητεί στις διαμορφούμενες τιμές το σχήμα του ώμου και της κεφαλής ώστε στη συνέχεια να προβλέψει αρχικά την πτωτική εξέλιξη των τιμών, στη συνέχει μια ανοδική κίνηση και κατόπιν μια μεγαλύτερη πτωτική πορεία. Οι τεχνικές αυτές στερούνται οικονομικής λογικής καθώς αγνοούν τα θεμελιώδη στοιχεία και τις χρηματοροές ενός τίτλου που διέπουν την αξία του και εστιάζονται μόνο σε γραφικές απεικονίσεις των τιμών. Διάγραμμα 11 Τεχνική ανάλυση – Head and Shoulders - Ι

Διάγραμμα 12 Τεχνική ανάλυση – Head and Shoulders - ΙΙ

Παρά τις επανειλημμένες μελέτες, δεν έχει παρατηρηθεί η ικανότητα επίτευξης κέρδους μέσω της πρόβλεψης των τιμών των επόμενων περιόδων και άρα οι αγορές διαθέτουν χαμηλή αποτελεσματικότητα. Ανάλυση περιπτώσεων Για την μελέτη της μέσης αποτελεσματικότητας γίνεται χρήση της μελέτης συμπεριφοράς των τιμών γύρω από ένα συγκεκριμένο γεγονός όπως είναι η ανακοίνωση κερδών, μερισμάτων, συγχώνευσης, κλπ. Η μελέτη επικεντρώνεται στην απόδοση της μετοχής γύρω από το γεγονός που υπερβαίνει ή υπολείπεται της κανονικής απόδοσής της. Ο υπολογισμός της επί πλέον απόδοσης γίνεται ως εξής: (ΕΠΙ ΠΛΕΟΝ

ΑΠΟΔΟΣΗ)

(ΠΡΑΓΜΑΤΙΚΗ

ΑΠΟΔΟΣΗ)

(ΚΑΝΟΝΙΚΗ

ΑΠΟΔΟΣΗ)

Η κανονική απόδοση υπολογίζεται μέσω είτε (α) του υποδείγματος της αγοράς είτε (β) του υποδείγματος του προσαρμοσμένου μέσου. (α) ΥΠΟΔΕΙΓΜΑ ΑΓΟΡΑΣ: eit = Rit - (αi + βi RΜt) (β) ΥΠΟΔΕΙΓΜΑ ΠΡΟΣΑΡΜΟΣΜΕΝΟΥ ΜΕΣΟΥ: ei = Rit - Ki όπου Κi είναι η προσδοκώμενη μέση τιμή. Στο Διάγραμμα 13 παρουσιάζονται οι σωρευτικές αποδόσεις των μετοχών 15 λεπτά γύρω από την τηλεοπτική ανακοίνωση των αποτελεσμάτων εταιρειών. Εντός του λεπτού μετά την ανακοίνωση θετικών αποτελεσμάτων οι αποδόσεις αυξάνονται

και στη συνέχεια παραμένουν σε αυτό το επίπεδο χωρίς επί πλέον αυξήσεων. Κατά ανάλογο τρόπο οι ανακοινώσεις αρνητικών αποτελεσμάτων ωθούν τις αποδόσεις πτωτικά εντός ενός λεπτού από την ανακοίνωση. Αυτή η συμπεριφορά των τιμών αναδεικνύει την άμεση ενσωμάτωση των δημόσιων πληροφοριών στις τιμές πλήρως και χωρίς καθυστέρηση γεγονός που αποδεικνύει ότι η αγορά του χρηματιστηρίου της Νέας Υόρκης διαθέτει τουλάχιστον μέση αποτελεσματικότητα. Διάγραμμα 13 Η αντίδραση των τιμών των μετοχών σε ανακοινώσεις αποτελεσμάτων

Συναλλαγές από εσωτερικούς χρήστες πληροφόρησης Εξ’ ορισμού οι εσωτερικοί χρήστες πληροφόρησης διαθέτουν πληροφορίες που δεν έχει το υπόλοιπο επενδυτικό κοινό. Καθώς αυτή η πληροφόρηση είναι περιορισμένη ή ακόμη οι εσωτερικού χρήστες έχουν μονοπωλιακή πρόσβαση, επιτυγχάνουν κέρδη που υπερβαίνουν τα κανονικά. Οι περιπτώσεις εσωτερικής πληροφόρησης περιλαμβάνουν: - Ειδικούς διαπραγματευτές στο NYSE που βοηθούν τις συναλλαγές και γνωρίζουν τον αριθμό των εντολών και επομένως επιτυγχάνουν μονοπωλιακά κέρδη.

- Διαμεσολαβητές στις συναλλαγές εκτός κύκλου (μεγάλου μεγέθους συναλλαγές πλέον των 300 χιλιάδων ευρώ). - Συναλλαγές από εσωτερικούς χρήστες (μέλη Δ.Σ.) που επιτυγχάνουν κέρδη λόγω μονοπωλιακής πληροφόρησης που κατέχουν. Στην προσπάθεια να προστατεύσουν το επενδυτικό κοινό το οποίο εν αγνοία του αγοράζει ακριβά ή πουλά φτηνά, οι Επιτροπές Κεφαλαιαγοράς υποχρεώνουν τους εσωτερικούς χρήστες να δηλώνουν τις αγορές και πωλήσεις των μετοχών στις εταιρείες των οποίων διαθέτουν πρόσβαση μονοπωλιακής πληροφόρησης. Στην Ελλάδα οι εσωτερικοί χρήστες υποχρεώνονται να δηλώσουν τις αγοραπωλησίες την αμέσως επόμενη εργάσιμη ημέρα με σχετική δήλωση στην Επιτροπή Κεφαλαιαγοράς. Από τις λίγες μελέτες που πραγματοποιήθηκαν στο Χρηματιστήριο της Νέας Υόρκης, διαπιστώθηκε ότι οι εσωτερικοί χρήστες επιτυγχάνουν κέρδη κατά μέσο όρο περίπου 3,5% πάνω από το επίπεδο κερδών της αγοράς. Αυτό το αποτέλεσμα αναδεικνύει την αδυναμία της αγοράς να επιτύχει υψηλή αποτελεσματικότητα. Η

αποτελεσματικότητα

της

αγοράς

του

Χ.Α.

την

περίοδο

1999:

Αυτοτροφοδοτούμενες προσδοκίες (Speculative Bubbles) Στις αγορές που χαρακτηρίζονται από ρευστότητα ισχύει το κλασσικό υπόδειγμα ζήτησης και προσφοράς όπως εμφανίζεται στο κατωτέρω σχήμα. Σύμφωνα με το υπόδειγμα αυτό: 1. Η αύξηση της ζήτησης από Ζ σε Ζ΄ 2. Αυξάνει τις τιμές από Α σε Α’ και 3. Αυξάνει την προσφορά από Β σε Β’

Ζ’ Ζ Α’ Α

Β’

Επίσης, Π

1. 2. 3.

Η αύξηση προσφοράς από Π σε Π΄ Π Μειώνει τις τιμές από Α σε Α’ και Αυξάνει τη ζήτηση Π’ από Β σε Β’

Π’ Α Α’

Β’

Στην περίπτωση του 1999, υπήρχε μεγάλη ρευστότητα στο χρηματιστήριο όμως οι επενδυτές δεν αξιολογούσαν τις πληροφορίες με βάση το οικονομικό περιεχόμενο αυτών αλλά ελάμβαναν σινιάλα για την αξία της μετοχής με βάση τις προηγούμενες μεταβολές της τιμής (limit-up και limit-down). Αυτό είχε ως αποτέλεσμα να υπάρχει εξηρτημένη μεταβολή των τιμών διαχρονικά και επομένως να απουσιάζει η αποτελεσματικότητα της χαμηλής ισχύος. Αυτή η κατάσταση προκάλεσε αγκυλώσεις στην αποτύπωση της πραγματικής ζήτησης και προσφοράς με αποτέλεσμα το παράδοξο φαινόμενο των αυτοτροφοδοτούμενων προσδοκιών που παριστάνεται στο ακόλουθο σχήμα. Σύμφωνα με τις αυτοτροφοδοτούμενες προσδοκίες (κερδοσκοπικές φούσκες):

Επιταχυνόμενη πορεία

1. Η αύξηση ζήτησης οδηγεί σε 2. Αύξηση τιμών, αλλά 3. Καμία εμφανής αύξηση προσφοράς, παρά την αύξηση ζήτησης 4. Η νέα προσφορά: ΠΡΣ

Σ Ρ Π Β

Επίσης,

1. Η αύξηση προσφοράς οδηγεί σε 2. Μείωση τιμών, αλλά 3. Καμία εμφανής αύξηση ζήτησης, παρά την αύξηση προσφοράς. 4. Η νέα ζήτηση: ΖΗΘ

Ζ Επιταχυνόμενη πορεία Η Θ

ΣΗΜΕΙΩΣΕΙΣ #8 ΑΠΟΤΙΜΗΣΗ ΜΕΤΟΧΩΝ Εισαγωγή Ένας μεγάλος αριθμός στελεχών του χρηματοοικονομικού κλάδου ασχολείται με τον προσδιορισμό της αξίας των μετοχών είτε στο χώρο της διαπραγμάτευσης και διαχείρισης κεφαλαίων είτε στο χώρο των συμβουλευτικών και ελεγκτικών εταιρειών. Ο λόγος είναι προφανής καθώς αφορά το κόστος της επένδυσης που ένας ατομικός επενδυτής, ένας θεσμικός επενδυτής ή μια εταιρεία θα καταβάλλει σήμερα με την προσδοκία επίτευξης μιας απαιτούμενης απόδοσης στο μέλλον. Καθώς η αξία των μετοχών οφείλεται στα μελλοντικά οφέλη που θα προκύψουν για τους κατόχους από την επιτυχή κερδοφορία της εταιρείας, είναι αναγκαίο όπως το κόστος απόκτησής τους σήμερα είναι άρρηκτα συνδεδεμένο με τα προσδοκώμενα οφέλη. Εάν τα μελλοντικά οφέλη είναι υποδεέστερα των προσδοκώμενων, ο επενδυτής θα έχει πληρώσει περισσότερα για την αξία που απόκτησε. Εάν αντίθετα τα μελλοντικά οφέλη υπερβούν τα προσδοκώμενα, ο επενδυτής θα έχει πληρώσει λιγότερο από την αξία που απέκτησε. Η συνεχής ροή των πληροφοριών για τις μελλοντικές χρηματοροές των εταιρειών είναι ο βασικός λόγος που μεταβάλλεται η τιμή των μετοχών στις αγορές διαπραγμάτευσης μαζί με το επενδυτικό κλίμα που διαμορφώνεται από τους γενικότερους μακροοικονομικούς παράγοντες της εγχώριας και διεθνούς οικονομίας. Στο παρόν κεφάλαιο θα αναφερθούμε στα υποδείγματα που χρησιμοποιούνται από τους αναλυτές για να αποτιμήσουν τις μετοχές εταιρειών εισηγμένων στο χρηματιστήριο. Μέθοδοι προσέγγισης αποτίμησης της μετοχικής αξίας Ο Benjamin Graham, από τους γνωστότερους υποστηρικτές της θεμελιώδους ανάλυσης των μετοχών, στο βιβλίο του το 19621 αναφέρει ότι υπάρχουν τρεις σχολές ανάλυσης της αξίας της μετοχής, Η πρώτη εστιάζει στην αναμενόμενη αξία, η δεύτερη στην απόλυτη αξία και η τρίτη στη σχετική αξία. Η προσέγγιση της αναμενόμενης αξίας υποθέτει ότι η τρέχουσα αγοραία αξία αντανακλά ό,τι αφορά τη μετοχή σήμερα. Επειδή όμως οι τιμές των μετοχών

Graham, Dodd and Cottle Security Analysis, McGraw-Hill, 4th edition, 1962.

μεταβάλλονται συνεχώς και σε μεγαλύτερο βαθμό όσο μεγαλύτερη είναι η περίοδος ανάλυσης, οι αναλυτές οφείλουν να αναμένουν τις αλλαγές που θα προκύψουν στο επιχειρηματικό περιβάλλον στο διάστημα αυτό και να επιλέγουν τις μετοχές που θα επωφεληθούν από αυτές τις αλλαγές και να απορρίπτουν αυτές που θα επηρεαστούν αρνητικά. Οι αναλυτές που ακολουθούν την προσέγγιση της απόλυτης αξίας προσπαθούν να αποτιμήσουν τη μετοχή ανεξάρτητα από την τρέχουσα τιμή της με βάση τα θεμελιώδη της στοιχεία ενώ οι αναλυτές που ασπάζονται την προσέγγιση της σχετικής αξίας αποδέχονται το τρέχον επίπεδο της ευρύτερης αγοράς και με βάση αυτό προσπαθούν να ορίσουν την αξία της μετοχής. Η προσέγγιση αυτή δεν διαμορφώνει την αξία της μετοχής από θεμελιώδη στοιχεία αλλά συγκριτικά με το επίπεδο της αγοράς. Ο Graham ήταν από τους πιο ένθερμους ακόλουθους της πρώτης προσέγγισης ή της μεθόδου της εσωτερικής αξίας (intrinsic value) που βασίζεται στην αξιολόγηση των θεμελιωδών στοιχείων μιας εταιρείας. Θεμελιώδη στοιχεία που αφορούν την εταιρεία είναι όσα συνεισφέρουν στα αποτελέσματα από τη λειτουργία της όπως είναι τα κέρδη, τα μερίσματα, οι μελλοντικές χρηματικές ροές, το μερίδιο αγοράς, ο ρυθμός ανάπτυξης των κερδών, η αξιοποίηση των στοιχείων του ενεργητικού, η κατοχή τεχνολογίας, η κατοχή δικαιωμάτων ευρεσιτεχνίας, το στελεχιακό δυναμικό, η ποιότητα της διοίκησης και γενικά οτιδήποτε συνεισφέρει στην δυνατότητα της εταιρείας να δημιουργεί κέρδη. Το 1976 σε μια τοποθέτησή του ο Graham πρότεινε δύο στρατηγικές επένδυσης προς τους ατομικούς επενδυτές: 1. Αγορά ομάδας μετοχών των οποίων οι τιμές είναι μικρότερες από την αντίστοιχη καθαρή αξία του βραχυπρόθεσμου ενεργητικού τους από το οποίο έχουν αφαιρεθεί όλες οι υποχρεώσεις αγνοώντας την αξία των παγίων. 2. Αγορά ομάδας μετοχών των οποίων οι τιμές είναι μικρότερες από την τρέχουσα εσωτερική αξία όπως αυτή υπολογίζεται από ένα ή περισσότερα κριτήρια: a. Ο τρέχον λόγος τιμής προς κέρδη ανά μετοχή (Ρ/Ε) είναι 7 ή μικρότερος. b. Η μερισματική απόδοση (μέρισμα/τρέχουσα τιμή) είναι τουλάχιστον 7%.

c. Η λογιστική αξία της μετοχής υπερβαίνει την τιμή της μετοχής κατά τουλάχιστον 20%. Εάν υπάρχουν πολλές μετοχές που πληρούν τα κριτήρια της δεύτερης προτεινόμενης στρατηγικής του Graham, ο αριθμός τους μπορεί να μειωθεί με την απαίτηση να πληρούν όχι μόνο το ένα αλλά τα δύο ή ακόμη και τα τρία κριτήρια για να επιλεγούν. Σε κάθε περίπτωση αυτές οι στρατηγικές δεν είναι πανάκια και θα πρέπει ο επενδυτής να εφαρμόσει πρώτα τις στρατηγικές σε ιστορικά στοιχεία για να διαπιστώσει την ελκυστικότητά τους και κατόπιν να τις εφαρμόσει στην πράξη. Μέθοδοι υπολογισμού της απόλυτης (εσωτερικής) αξίας Υπόδειγμα Παρούσας Αξίας (Υπόδειγμα Gordon) Η κατοχή κάθε περιουσιακού στοιχείου είναι συνυφασμένη με μια σειρά χρηματοροών που θα αποδοθούν στον κάτοχο σε μελλοντικές περιόδους. Έτσι η ιδιοκτησία ενός καταστήματος που ενοικιάζεται αποφέρει ενοίκια, ενώ η απόκτηση μιας τοκοφόρου ομολογίας αποφέρει τόκους στον ομολογιούχο. Στις χρηματοροές αυτές θα πρέπει να προστεθεί και η αξία που θα έχει το περιουσιακό στοιχείο στο μέλλον εφόσον παραδοθεί η ονομαστική αξία της ομολογίας στη λήξη της. Η απόκτηση μια μετοχής αποφέρει στον μέτοχο αφενός μερίσματα κατά τη διάρκεια κατοχής της μετοχής αλλά και την τιμή της μετοχής τη στιγμή της πώλησης. Όπως σε όλες τις χρηματοροές που εκτείνονται στο μέλλον, η αξία τους σήμερα είναι η παρούσα αξία κάθε μελλοντικής χρηματοροής προεξοφλημένη στο παρόν με ένα επιτόκιο αναλόγως του κινδύνου στον οποίο υπόκειται η χρηματοροή. Ας υποθέσουμε τώρα ότι ένας επενδυτής που αποκτά μια μετοχή στην τιμή P0 προτίθεται να την διακρατήσει για μια μόνο περίοδο στο τέλος της οποίας αναμένει μέρισμα D1. Επίσης, υποθέτουμε ότι γνωρίζει την τιμή P1 που θα πουλήσει τη μετοχή (ίσως μέσω ενός άλλου υποδείγματος). Η παρούσα αξία των χρηματικών ροών θα εξισωθεί με την τιμή της μετοχής σήμερα: P0 =

D1 P + 1 1+ r 1+ r

(1)

Εάν ο επενδυτής διακρατήσει τη μετοχή για ένα αριθμό ν περιόδων, η εξίσωση της παρούσας αξίας λαμβάνοντας υπόψη ν μερίσματα θα διαμορφωθεί ως εξής:

P0 =

D3 Dn Pn D1 D2 + + + ... + + n 2 3 1 + r (1 + r ) (1 + r ) (1 + r ) (1 + r )n

(2)

Όπως γίνεται αντιληπτό από τις εξισώσεις (1) και (2), όσο μεγαλύτερος ο αριθμός των περιόδων τόσο μεγαλύτερο τμήμα της αξίας της μετοχής προέρχεται από τα μερίσματα και τόσο μικρότερη βαρύτητα έχει η τιμή της μετοχής στο τέλος της διακράτησης. Βέβαια, εάν μια μετοχή δεν καταβάλει μερίσματα, τότε όλη της η αξία προέρχεται από την παρούσα αξία της τιμής της μετοχής στο χρόνο πώλησης. Ας υποθέσουμε τώρα, ότι ο μακροπρόθεσμος επενδυτής αποκτά τη μετοχή με σκοπό να τη διακρατήσει για πάντα. Αυτό σημαίνει ότι η σειρά των χρηματοροών που θα απολαμβάνει θα αποτελείται μόνο από τα μερίσματα που θα καταβάλλονται κάθε περίοδο και η παρούσα της αξία θα ισούται με:

P0 =

¥ D3 Dt D1 D2 D¥ + + + + = ... å ¥ t 2 3 1 + r (1 + r ) (1 + r ) (1 + r ) t =1 (1 + r )

(3)

Στην εξίσωση (3) δεν λαμβάνεται υπόψη η τιμή της μετοχής είτε διότι ο επενδυτής δεν προτίθεται να την πουλήσει, είτε διότι η παρούσα της αξία σε μια πολύ μακρινή περίοδο είναι αμελητέα. Βέβαια, στην εξίσωση (3) υποτίθεται ότι η εταιρία θα υφίσταται σε λειτουργία για πάντα. Παρά τη θεωρητική ορθότητα, η εξίσωση (3) δεν έχει μεγάλη πρακτική χρησιμότητα καθώς το άπειρο είναι απροσδιόριστο χρονικά και καθώς οι επενδυτές χαρακτηρίζονται από επενδυτικούς ορίζοντες που δεν ξεπερνούν το όριο από 10 έως 20 χρόνια ενώ συνήθως είναι μικρότερης διάρκειας. Για το λόγο αυτό αναζητήθηκε ένα απλοποιημένο υπόδειγμα στη βάση της εξίσωσης (3). Επίσης, η ανάγκη για ένα απλοποιημένο υπόδειγμα προκύπτει και από το γεγονός ότι τα μερίσματα είναι γνωστά και διαφορετικά για κάθε περίοδο ως εάν ήταν δυνατόν να προσδιοριστούν με τόση ακρίβεια. Για το λόγο αυτό θα υποθέσουμε μια διαχρονική σχέση στα μερίσματα είτε ότι δεν αυξάνονται, είτε ότι παρουσιάζουν μια σταθερή αύξηση διαχρονικά, είτε τέλος ότι παρουσιάζουν μια μεταβαλλόμενη σχέση μεταξύ τους δια μέσω του χρόνου. Μηδενική αύξηση μερισμάτων (g=0) Η υπόθεση ότι τα μερίσματα που καταβάλλονται στις περιόδους 1 έως και ∞ δεν μεταβάλλονται συνεπάγεται ότι όλα τα μερίσματα είναι ίσα μεταξύ τους. D1 = D2 = D3 = ...D¥ Αντικαθιστώντας στην εξίσωση (3) έχουμε:

é P0 = D1 ê ë

å (1 + r ) t =1

ù D1 1 ú = D1 Þ P0 = r r û

(4)

Σύμφωνα με την εξίσωση (4) εφόσον τα μελλοντικά μερίσματα παραμείνουν ίσα με το μέρισμα που αναμένεται στο τέλος κάθε περιόδου, η χρηματοροή που προκύπτει είναι μια συνεχής επανάληψη της ίδιας χρηματοροής μέχρι το άπειρο. Η αξία αυτής της χρηματοροής σήμερα θα είναι ίση με το πηλίκο της χρηματοροής διά του επιτοκίου r που απαιτεί ο επενδυτής. Έτσι, εάν μια ώριμη και αναπτυγμένη εταιρία προσφέρει 1,50€ σταθερό μέρισμα για όλα τα υπόλοιπα χρόνια και εφόσον οι επενδυτές απαιτούν ως απόδοση 12% ετησίως, η τιμή της μετοχής σήμερα θα είναι ίση με 12,50€ [=1,50/0,12]. Σταθερή αύξηση μερισμάτων (g>0) Με την υπόθεση αυτή συνδέονται όλα τα μερίσματα μεταξύ τους με ένα ποσοστό αύξησης g. Για παράδειγμα, εάν το μέρισμα που μόλις πληρώθηκε ήταν 1€, και η αγορά προσδοκά όπως η εταιρία καταβάλλει ένα χρόνο μετά 1,06€, γίνεται αντιληπτό ότι το μέρισμα θα αυξηθεί κατά 6%, δηλαδή g=6%. Με αυτή τη λογική, μπορούμε να γράψουμε τη σχέση που υπάρχει μεταξύ δύο διαδοχικών μερισμάτων στις περιόδους 0 και 1 όπως στην εξίσωση (5). D1 = D0 (1 + g )

(5)

Το μέρισμα στη δεύτερη περίοδο θα ισούται με: D2 = D1 (1 + g ) = D0 (1 + g ) * (1 + g ) = D0 (1 + g ) 2

Γενικά, το μέρισμα στην περίοδο t θα σχετίζεται με το μέρισμα D0 με ένα παράγοντα ανατοκισμού: Dt = D0 (1 + g )t

(6)

Αντικαθιστώντας στην εξίσωση (4) έχουμε:

P0 =

D0 (1 + g )1 D0 (1 + g )2 D0 (1 + g )¥ + + ... + (1 + r )1 (1 + r )2 (1 + r )¥

Πολλαπλασιάζοντας και τα δύο μέλη της εξίσωσης (7) με

(7)

1+ r δημιουργείται μια 1+ g

νέα εξίσωση από την οποία εάν αφαιρεθεί η εξίσωση (7) θα έχουμε:

P0 (1 + r ) D0 (1 + g )¥ - P0 = D0 (1 + g ) (1 + r )¥

(8)

Εάν υποθέσουμε ότι r>g, ο δεύτερος παράγοντας της δεξιάς πλευράς της εξίσωσης (8) μηδενίζεται και έχουμε: æ 1+ r ö P0 ç - 1 ÷ = D0 και απλοποιώντας λαμβάνουμε την εξίσωση αποτίμησης: è 1+ g ø

P0 =

D0 (1 + g ) D = 1 r-g r-g

(9)

Η εξίσωση (9) ορίζει την τιμή μιας μετοχής ως το πηλίκο του αναμενόμενου μερίσματος στο τέλος της περιόδου δια της διαφοράς της απαιτούμενης απόδοσης από το σταθερό ποσοστό αύξησης των μερισμάτων. Η εξίσωση (9) είναι γνωστή και ως το υπόδειγμα αύξησης μερισμάτων του Gordon από τον δημιουργό του Myron Gordon. Οι βασικές υποθέσεις του υποδείγματος είναι: 1. Το ποσοστό αύξησης των μερισμάτων είναι γνωστό και σταθερό 2. Η απαιτούμενη απόδοση είναι σταθερή 3. Η απαιτούμενη απόδοση είναι μεγαλύτερη του ποσοστού αύξησης των μερισμάτων 4. Τα μερίσματα καταβάλλονται ως το άπειρον Παρά το γεγονός ότι οι ανωτέρω υποθέσεις είναι πολύ περιοριστικές, εν τούτοις το ως άνω υπόδειγμα προσφέρει τη δυνατότητα μιας πρώτης αποτίμησης της μετοχής, βασισμένη στη θεμελιώδη αξία των μερισμάτων. Φυσικά η αξία μιας μετοχής επηρεάζονται και από άλλους παράγοντες πέραν των τριών του υποδείγματος, παράγοντες όπως για παράδειγμα οι πολιτικές που ακολουθεί μια εταιρία επηρεάζουν τις τιμές αλλά έχει μόνο βραχυπρόθεσμη επίπτωση στην τιμή της μετοχής. Άλλοι παράγοντες με μακροχρόνια επίδραση όπως η ποιότητα των διαχειριστών της επιχείρησης, η αύξηση των κερδών και οι γενικότερες οικονομικές συνθήκες θα επηρεάσουν την τιμή της μετοχής μέσω του επηρεασμού της δυνατότητας πληρωμής των μερισμάτων. Έτσι, με αυτή τη θεώρηση τα μερίσματα αντιστοιχούν στη θεμελιώδη αξία της επιχείρησης και το υπόδειγμα Gordon διαθέτει τα εχέγγυα να την αποτιμήσει επαρκώς. Παράδειγμα 1 Έστω ότι το μέρισμα που πλήρωσε η εταιρεία ήταν 1,10€ ανά μετοχή και αναμένεται να αυξάνεται ετησίως κατά 5% για πάντα. Εάν η απαιτούμενη απόδοση του επενδυτή είναι 13%, ποια είναι η μέγιστη τιμή που διατίθεται να πληρώσει για μια μετοχή;

Το μέρισμα της επόμενης περιόδου είναι: D1 = D0 (1 + g ) = 1,10(1 + 0, 05) = 1,155€ Η μέγιστη τιμή που είναι διατεθειμένος να πληρώσει δίνεται από τον τύπο του Gordon:

P0 =

1.155 D1 = = 14, 44€ r - g 0,13 - 0, 05

Παράδειγμα 2 Υποθέτουμε την εταιρεία ΥΠΣΙΛΟΝ που από το 2007 έχει καταβάλλει τα εξής μερίσματα ανά μετοχή: 2007

1,20€

2008

1,28€

2009

1,34€

2010

1,44€

2011

1,53€

2012

1,61€

Η απαιτούμενη απόδοση για τη μετοχή είναι 15%. Να ευρεθεί η τιμή της το 2012, τη στιγμή που καταβλήθηκε το τελευταίο μέρισμα. Από τα έξι μερίσματα αναζητείται το ποσοστό αύξησής τους. Συγκεκριμένα, αναζητείται το ποσοστό με το οποίο ανατοκίστηκε το πρώτο μέρισμα των 1,20€ για τα επόμενα πέντε χρόνια ώστε να φθάσει στο ποσό των 1,61€:

1, 61 = 1, 20(1 + g ) 5 Þ 1, 61 = (1 + g )5 Þ (1 + g )5 = 1,3417 1, 20 1

1 + g = (1,3417) 5 Þ g = 1, 0605 - 1 = 0, 0605 = 6, 05% Το προσδοκώμενο μέρισμα του 2012 θα είναι: 1,61(1+0,0605)=1,707 Η τιμή της μετοχής το 2012 θα είναι: P2012 =

1,707 = 19,07 0,15 - 0,0605

Μη σταθερή αύξηση μερισμάτων Καθώς η σταθερή αύξηση των μερισμάτων για πάντα είναι μια υπεραπλουστευμένη υπόθεση, είναι πολύ πιθανόν να υπάρχουν διάφοροι συνδυασμοί αύξησης

μερισμάτων για μια περίοδο και σταθερότητα σε μια άλλη καθώς οι εταιρείες μεταπηδούν σε διαδοχικά στάδια ανάπτυξης από το αρχικό και δυναμικό στο επόμενο στάδιο της σταθεροποίησης. Σε μια τέτοια περίπτωση θα πρέπει να προσδιοριστούν τα μερίσματα για κάθε περίοδο και να προεξοφληθούν στο παρόν στην ανάλογη απαιτούμενη απόδοση. Στο τμήμα των μερισμάτων που αυξάνονται με σταθερό ποσοστό, εφαρμόζεται το υπόδειγμα Gordon και η τιμή που προκύπτει προεξοφλείται στο χρόνο 0. Ο μηχανισμός της αποτίμησης παρουσιάζεται με ένα παράδειγμα: Παράδειγμα 3 Η εταιρεία Χ&Ψ δραστηριοποιείται σε ένα δυναμικό κλάδο και αναμένει αύξηση των μερισμάτων κατά 15% τα επόμενα τρία έτη. Το πρόσφατο μέρισμα που καταβλήθηκε ήταν 1,50€. Μετά από το τρίτο έτος, όπου θα έχει αποκτήσει ένα σημαντικό μερίδιο αγοράς, η εταιρεία αναμένεται να αναπτύσσεται ομαλά και τα μερίσματα να αυξάνονται κατά 5% για πάντα. Να υπολογισθεί η τιμή της μετοχής σήμερα όταν η απαιτούμενη απόδοση ορίζεται στο 14%. Με βάση το αρχικό μέρισμα D0=1,50€ υπολογίζονται τα επόμενα τρία μερίσματα: D1=1,50 (1+0,15)=1,725 D2= D1 (1+0,15)=1,725*1,15=1,984 D3= D2 (1+0,15)= 1,984*1,15=2,282 Στη συνέχεια η εταιρεία εισέρχεται το κανονικό επίπεδο ανάπτυξης με ρυθμό g=5%. Επομένως, το μέρισμα στην 4η περίοδο θα είναι: D4= D3 (1+g)=2,282*(1+0,15)=2,396 Τα μερίσματα πέραν του τέταρτου έτους θα αυξάνονται με σταθερό ποσοστό 5%. Η σχηματική παράθεση των μερισμάτων έχει ως εξής: P0 ; 0

1,725 1,984 2,282 2,396 ….. 1

Από το υπόδειγμα Gordon υπολογίζεται η παρούσα αξία P3 που θα έχει η σειρά των μερισμάτων που ξεκινούν το έτος 4 και καταβάλλονται για πάντα αυξημένα κατά 5%.

P3 =

2, 396 = 26, 62€ 0,14 - 0, 05

Η ανωτέρω χρηματοροή απλοποιείται ως εξής: P0 ; 0

1,725 1,984 2,282+26,62 1

Η παρούσα αξία των ως άνω χρηματοροών θα είναι:

P0 =

1, 725 1,984 28,902 + + = 1, 513 + 1, 527 + 19,51 = 22,55€ 1,14 1,142 1,143

Χρησιμοποιώντας τη λογική της προεξόφλησης, η τεχνική που ακολουθήθηκε ανωτέρω μπορεί να χρησιμοποιηθεί για οποιαδήποτε συνδυασμό σταθερής και μη σταθερής αύξησης των μερισμάτων ακόμη και στην περίπτωση που σε μια αρχική περίοδο τα μερίσματα είναι μηδενικά. Μερισματική απόδοση και υπεραξία Ο τύπος του Gordon πέρα από τη χρησιμότητα στην αποτίμηση των μετοχών προσφέρει και τη βάση για τον υπολογισμό της απαιτούμενης απόδοσης εάν λύσουμε την εξίσωση (9) ως προς αυτή:

D1 +g P0

(10)

Από την (10) διαπιστώνουμε ότι η απαιτούμενη απόδοση προσδιορίζεται από δύο μέρη: τη μερισματική απόδοση D1/P0 και την κεφαλαιακή υπεραξία στην ίδια περίοδο: g. Με άλλα λόγια το ποσοστό g αντιστοιχεί στην μεταβολή των τιμών μιας περιόδου:

P1 - P0 P0

Επομένως, στο πλαίσιο του υποδείγματος Gordon τόσο η μερισματική απόδοση όσο και η υπεραξία παραμένουν σταθερές ώστε αθροιζόμενες να παράγουν τη σταθερή απαιτούμενη απόδοση. Τιμή μετοχής και ποσοστό αύξησης μερισμάτων Ένας τρόπος εκτίμησης του ποσοστού g στο υπόδειγμα Gordon παρουσιάστηκε στο Παράδειγμα 2. Πρόκειται για το ποσοστό αύξησης των μερισμάτων στα προηγούμενα έτη. Στο βαθμό που τα μερίσματα παρουσιάζουν διαχρονική σχετική σταθερότητα, η εκτίμηση του g είναι αποδεκτή. 9

Ένας άλλος τρόπος εκτίμησης του ποσοστού g στηρίζεται στο γεγονός ότι το μέρος των κερδών που δεν αποδίδεται ως μέρισμα επανεπενδύεται στην εταιρεία. Το ποσοστό αυτό ονομάζεται ποσοστό επανεπένδυσης (b) και δημιουργεί τις συνθήκες ανάπτυξης της εταιρείας. Εάν π.χ., η εταιρεία ανακαλύπτει επενδύσεις στις οποίες επιτυγχάνεται απόδοση μεγαλύτερη της απαιτούμενης απόδοσης, τότε θα μπορέσει να αναπτυχθεί. Εάν η απόδοση στα επανεπενδυόμενα κεφάλαια συμβολίζεται με R.O.E., τότε το ποσοστό αύξησης των κερδών θα είναι: g=b* ROE

(11)

Έτσι, εάν μια εταιρεία διαθέτει επενδύσεις με απόδοση 15% ενώ το κόστος κεφαλαίου (ή απαιτούμενη απόδοση) r είναι 12%, εφόσον επανεπενδύει το 70% των κερδών της, τα κέρδη της εταιρείας θα αυξάνονται κατά 10,5% [=0,70*15%]. Εάν το μέρισμα στο τέλος της περιόδου αναμένεται στα 1,25€, η τιμή της μετοχής θα είναι:

P0 =

1, 25 = 83,33€ 0,12 - 0,105

Εάν η ως άνω εταιρεία επέλεγε να προσφέρει όλα τα κέρδη ως μέρισμα, δεν θα υπήρχαν χρήματα για επανεπένδυση (b=0) και το μέρισμα θα αυξανόταν. Συγκεκριμένα,

το

μέρισμα των

1,25€

με b=0,70

προέκυψε από

κέρδη

1, 25 = 4,17€ . Χωρίς επανεπένδυση το νέο μέρισμα θα ήταν 4,17€ καθώς g=0. 1 - 0, 70

Η τιμή της μετοχής με αυτά τα δεδομένα θα είναι:

P0 =

4,17 = 34, 95€ 0,12

Η διαφορά στη τιμή της εταιρίας που ακολουθεί δύο διαφορετικές επιλογές επένδυσης είναι 48,38€(=83,33-34,95) και αποδίδεται στην αξία που έχουν για την εταιρεία οι μελλοντικές επενδυτικές ευκαιρίες. Στο παράδειγμά μας, η δυνητική αξία από την επανεπένδυση είναι μεγαλύτερη της αξίας που έχουν τα υπάρχοντα περιουσιακά στοιχεία σε λειτουργία. Κατόπιν τούτου, ο τύπος του Gordon (9) ορίζει την τιμή ως το άθροισμα της αξίας της μετοχής χωρίς ανάπτυξη και της παρούσας αξίας των επενδυτικών ευκαιριών:

P0 =

κέρδη 1 r

+ΠΑ(επενδυτικών ευκαιριών)

Στο παράδειγμά μας, η μεγάλη αξία των επενδυτικών ευκαιριών οφείλεται σε δύο παράγοντες: Πρώτον, στη μεγάλη απόδοση της επένδυσης σε σχέση με το r και

δεύτερον, στο μεγάλο ποσοστό επανεπένδυσης (70%). Εάν η απόδοση ήταν μόνο 12,5% και μόνο το 40% πήγαινε σε επανεπένδυση, το ποσοστό αύξησης g θα ήταν: g=0,4*0,125=0,05 και η τιμή της μετοχής:

P0 =

4,17(1 - 0, 40) 2,50 = = 35, 71€ 0,12 - 0, 05 0, 07

Στη περίπτωση αυτή η αξία των επενδυτικών ευκαιριών είναι μόνο 0,76€[=35,7134,95]. Σε κάθε περίπτωση η τιμή της μετοχής θα είναι συνάρτηση της απόδοσης της επένδυσης σε σχέση με το κόστος κεφαλαίου και του ποσοστού επανεπένδυσης. Στο βαθμό που η επιχείρησης επέλεγε επενδύσεις με αποδόσεις ROE<r, η τιμή της μετοχής θα υποχωρούσε κάτω από την τιμή χωρίς ανάπτυξη. Για παράδειγμα, εάν η εταιρεία χρηματοδοτούσε επενδύσεις με ROE=10% ενώ το r=12% και διακρατούσε το 40% των κερδών, το g είναι 0,04[=0,4*0,10] και η τιμή:

P0 =

4,17(1 - 0, 40) 2,50 = = 31, 25€ 0,12 - 0, 04 0, 08

Εάν τώρα η εταιρεία επέλεγε να αποδώσει όλα τα κέρδη ως μέρισμα, η αξία της μετοχής της με g=0 θα ήταν πάλι 34,95€. Επομένως, για την μεγιστοποίηση της αξίας της μετοχής είναι απαραίτητη η χρηματοδότηση επενδύσεων με ROE>k. Μάλιστα όσο μεγάλη είναι η διαφορά μεταξύ των δύο αποδόσεων τόσο μεγαλύτερη θα είναι η τιμή και τόσο περισσότερο θα αυξάνεται όσο αυξάνει το ποσοστό της επανεπένδυσης g.

Ο λόγος τιμής προς κέρδη (Ρ/Ε) Ο λόγος τιμής προς κέρδη γνωστός ως Ρ/Ε δείχνει τη τιμή που πληρώνεται για κάθε 1€ κερδών ανά μετοχή που καταγράφηκε για τους τελευταίους δώδεκα μήνες. Έτσι εάν τα κέρδη ανά μετοχή είναι 1€ και η τιμή της μετοχής βρίσκεται υπό διαπραγμάτευση στα 12 ευρώ, ο λόγος τιμής προς κέρδη θα είναι 12 (=12€/1€). Όταν τα κέρδη ανά μετοχή είναι ιδιαίτερα μικρά, ο λόγος Ρ/Ε εμφανίζεται ιδιαίτερα μεγάλος ενώ για υψηλά κέρδη ανά μετοχή, ο λόγος Ρ/Ε τείνει να είναι μικρός. Και στις δύο περιπτώσεις ο λόγος δεν προσφέρει καμία ιδιαίτερη πληροφόρηση για την αξία ή την προσδοκώμενη αξία της μετοχής καθώς δεν λαμβάνει υπόψη τις τάσεις αύξησης ή μείωσης των κερδών στο επόμενο διάστημα. Για το λόγο αυτό μεγαλύτερη σημασία αποκτά ο λόγος τιμής προς κέρδη όπου τα κέρδη υπολογίζονται σε προσδοκώμενη βάση. Με αυτό τον τρόπο αποφεύγεται η

αναφορά στα προηγούμενα κέρδη που ενδέχεται να μην έχουν σχέση με τη σημερινή κατάσταση ή την τάση που αναπτύσσεται στο μέλλον. Βέβαια, ακόμη και σε αυτή την περίπτωση υπάρχουν ερωτηματικά ως προς τις αρχές της λογιστικής που χρησιμοποιούνται (π.χ., μέγεθος των αποσβέσεων, κοστολόγηση αποθεμάτων με FIFO, LIFO, κλπ.) Οι ιδιαιτερότητες που παρουσιάζουν οι λόγοι τιμής προς κέρδη ατομικών εταιρειών τείνουν να εκμηδενιστούν όταν υπολογίζονται τα Ρ/Ε ολόκληρου του κλάδου ή, ακόμη περισσότερο, ολόκληρου του χρηματιστηρίου. Μάλιστα, στην περίπτωση του Ρ/Ε όλης της αγοράς, η διαχρονική παρατήρηση των μεταβαλλόμενων Ρ/Ε αποκαλύπτει περιόδους όπου η αγορά είναι υπερτιμημένη και άλλες περιόδους υποτιμημένης αγοράς. Αυτή η παρατήρηση επιτρέπει τη διαμόρφωση ενός «μέσου» Ρ/Ε στο οποίο οι αγορές επιστρέφουν μετά από τις περιόδους υποτίμησης ή υπερτίμησης. Για τις περισσότερες αγορές το ποσοστό αυτό είναι κάπου μεταξύ 12 και 16. Στο Διάγραμμα παρουσιάζεται το Ρ/Ε των εταιρειών του Χρηματιστηρίου Αθηνών στο χρονικό διάστημα 1995-2010. Ο Λόγος Τιμής προς Κέρδη (P/E) 3/11/1995-28/5/2010

3/11/2009

3/11/2008

3/11/2007

3/11/2006

3/11/2005

3/11/2004

3/11/2003

3/11/2002

3/11/2001

3/11/2000

3/11/1999

3/11/1998

3/11/1997

3/11/1996

3/11/1995

45 40 35 30 25 20 15 10 5 0

Όπως διαπιστώνεται στο διάγραμμα, το Ρ/Ε δεν παραμένει σταθερό. Το σύνηθες εύρος τιμών είναι μεταξύ 5 και 20 αλλά στην περίοδο της χρηματιστηριακής φούσκας του 1998-99 το Ρ/Ε της αγοράς ανήλθε στον υπερβολικό αριθμό 40. Το Ρ/Ε της αγοράς είναι ένας μέσος όρος όλων των εταιρειών και κλάδων που συνυπάρχουν. Η σύγκριση του Ρ/Ε μιας εταιρείας θα πρέπει να γίνεται με το Ρ/Ε του κλάδου στον οποίο ανήκει λόγω εγγενών ομοιοτήτων. Μάλιστα στις περιπτώσεις 12

όπου η εταιρία δεν είναι εισηγμένη και στερείται αντικειμενικής τιμής, το Ρ/Ε του κλάδου είναι σημαντικός αρωγός στην αποτίμηση της μετοχής. Κάνοντας χρήση του Ρ/Ε, ο τύπος αποτίμησης μιας μετοχής που αποτελεί ακόμη μια έκφραση της εσωτερικής της αξίας έχει ως εξής: Τιμή μετοχής= (Ρ/Ε κλάδου)*(Κέρδη εταιρείας)

(12)

Η έννοια της εξίσωσης (12) είναι ότι το Ρ/Ε του κλάδου λειτουργεί ως πολλαπλασιαστής των κερδών της εταιρείας. Προσδιορίζοντας τα κέρδη της εταιρείας, και μάλιστα τα προσδοκώμενα κέρδη, όταν πολλαπλασιάζονται με το Ρ/Ε του κλάδου προκύπτει η εκτιμώμενη τιμή της μετοχής. Έτσι, εάν τα κέρδη της εταιρείας είναι 2 ευρώ ανά μετοχή και το Ρ/Ε του κλάδου είναι 13 ευρώ, η τιμή της μετοχής θα είναι 26€(=13*2€). Αυτή η λογική του πολλαπλασιαστή των κερδών έχει ευρεία χρήση στην αγορά κατά την εκτίμηση της αξίας εταιρειών που εξαγοράζονται ή συγχωνεύονται. Αγοράζοντας μια εταιρεία στην αξία «10 φορές τα κέρδη της» είναι μια πρώτη πρόταση που γίνεται και στη συνέχεια οι διαπραγματευτικές ομάδες θα την οδηγήσουν χαμηλότερα ή υψηλότερα ανάλογα με τη διαπραγματευτική δύναμη της κάθε μιας. Μέθοδος υπολογισμού της σχετικής (συγκριτικής) αξίας Υπόδειγμα Αποτίμησης Κεφαλαιακών Στοιχείων Σε προηγούμενη παρουσίαση περιγράψαμε το Υπόδειγμα Κεφαλαιακών Στοιχείων. Το υπόδειγμα αυτό στηρίζεται σε μια σειρά απλουστευμένων υποθέσεων ως προς την αποτελεσματικότητα των αγορών, των παρόμοιων προσδοκιών ως προς τα χαρακτηριστικά κινδύνου και απόδοσης των κινδυνοφόρων τίτλων αλλά κυρίως στο γεγονός ότι οι επενδυτές αποστρέφονται τον κίνδυνο και τον αναλαμβάνουν μόνον εφόσον αποζημιωθούν γι’ αυτόν. Αυτή ακριβώς η έμφυτη συμπεριφορά των επενδυτών απέναντι στον κίνδυνο διαμόρφωσε τη θετική σχέση μεταξύ κινδύνου και απόδοσης που εκφράζεται στο υπόδειγμα: E ( Ri ) = R f + [ E ( Rm ) - R f ]* b i

Με άλλα λόγια το ΥΑΚΣ αποτιμά την αξία μια μετοχής κατά έμμεσο και αντίστροφο τρόπο υπολογίζοντας την απαιτούμενη απόδοση με την οποία υπολογίζεται η αξία της μετοχής δια μέσω της προεξόφλησης των μελλοντικών χρηματοροών με την απαιτούμενη απόδοση.

Το ΥΑΚΣ μετρά συγκριτικά την

απόδοση της μετοχής με βάση το αντιπροσωπευτικό χαρτοφυλάκιο της αγοράς και τον συστηματικό του κίνδυνο που εξ ορισμού ισούται με την μονάδα. Με το υπόδειγμα αυτό εάν R f = 3%, E ( Rm ) = 8% kai b i = 0, 75, η απαιτούμενη απόδοση για τη μετοχή i θα είναι: E ( Ri ) = 3% + [8% - 3%]*0, 75 = 6, 75% Ο προσδιορισμός της απαιτούμενης απόδοσης για την επόμενη περίοδο των 6,75% αντιστοιχεί σε μια τιμή της μετοχής στο τέλος της περιόδου. Συγκεκριμένα, η προσδοκώμενη απόδοση της επόμενης περιόδου ισούται με:

E ( Ri ) =

P1 - P0 = 6,75% P0

Εάν η τιμή της μετοχής σήμερα (χρόνος 0) είναι 10€, τότε η τιμή της μετοχής στο τέλος της περιόδου (χρόνος 1) θα είναι: P1 = P0 (1 + 6, 75%) = 10*(1, 0675) = 10, 675€ Περί της ορθής αποτίμησης Στο κεφάλαιο αυτό αναφερθήκαμε σε διάφορα υποδείγματα που χρησιμοποιούνται για την αποτίμηση των μετοχών. Όπως είδαμε, τα υποδείγματα αυτά βασίζονται σε θεμελιώδη μεγέθη, κυρίως στην ικανότητα της εταιρείας να δημιουργεί κέρδη από τα οποία προκύπτουν τα μερίσματα. Θα πρέπει να τονιστεί ότι όλα τα υποδείγματα έχουν μεγάλο βαθμό απλοποίησης ώστε να παραμένουν εύχρηστα και με πρακτική σημασία. Αυτό επιτυγχάνεται με την απλούστευση πολλών υποθέσεων οι οποίες είναι περιοριστικές και ενδεχομένως δεν ανταποκρίνονται στην πραγματικότητα. Για το λόγο αυτό η εκτίμηση που προκύπτει από κάθε υπόδειγμα είναι ενδεικτική και όχι απόλυτη. Η δημιουργία τριών ή τεσσάρων εκτιμήσεων από διαφορετικά υποδείγματα και με διαφορετικές υποθέσεις (π.χ., χαμηλό g, μέτριο ή υψηλό g), θα επιτρέψει τον προσδιορισμό ενός εύρους τιμών εντός του οποίου θα κινείται η αποτίμηση.

ΣΗΜΕΙΩΣΕΙΣ #9 ΟΜΟΛΟΓΙΕΣ, ΚΑΜΠΥΛΗ ΕΠΙΤΟΚΙΩΝ, ΑΠΟΤΙΜΗΣΗ Εισαγωγή Τα ομόλογα και οι ομολογίες είναι δανειακοί τίτλοι που προσφέρουν αφενός χρηματοδότηση σε επιχειρήσεις και κράτη και αφετέρου την ευκαιρία στους επενδυτές να αναλάβουν σχετικά μικρότερο βαθμό κινδύνου από ότι στις μετοχές. Τα ομόλογα χαρακτηρίζονται από το χρόνο που απομένει μέχρι τη λήξη τους σε βραχυπρόθεσμα, μεσοπρόθεσμα και μακροπρόθεσμα. Ο κίνδυνος που τα συνοδεύει αυξάνεται συνήθως μονοτονικά με το χρόνο λήξης. Σε καμιά περίπτωση δεν πρέπει τα ομόλογα να θεωρηθούν σταθερού εισοδήματος καθώς ο προβλεπόμενος τόκος ακόμη και όταν είναι σταθερός, η αξία του σε αγοραστική δύναμη αλλά και σε αξία επανεπένδυσης συνεχώς μεταβάλλεται δια μέσω του χρόνου. Η αγορά των ομολόγων διαθέτει μεγάλο όγκο συναλλαγών σε ημερήσια βάση καθώς τα χρηματοπιστωτικά ιδρύματα και οι θεσμικοί επενδυτές συμμετέχουν σε αγοραπωλησίες ομολόγων στο πλαίσιο αναθεώρησης και διαχείρισης του χαρτοφυλακίου τους υπό την επίδραση των μεταβαλλόμενων συνθηκών στα επιτόκια και στην πιστοληπτική διαβάθμιση των εκδοτών. Στο παρόν κεφάλαιο θα αναφερθούμε στο υπόβαθρο που επηρεάζει τις τιμές των ομολόγων όπως είναι τα επιτόκια και η καμπύλη επιτοκίων. Στη συνέχεια θα γίνει αναφορά στο βασικό υπόδειγμα αποτίμησης της ομολογίας, στον κίνδυνο, την απόδοση, την απόδοση στη λήξη και τέλος θα παρουσιαστεί η έννοια και ο υπολογισμός της διάρκειας, μιας εναλλακτικής μέτρησης του κινδύνου μιας ομολογίας.

Τα επιτόκια, πληθωρισμός και χρόνος μέχρι τη λήξη Η αποτίμηση μιας ομολογίας με ονομαστική αξία ΟΑ €, ονομαστικό επιτόκιο οε % και Ν-ετούς διάρκειας μπορεί να υπολογισθεί εφόσον προσδιορίσουμε το επιτόκιο προεξόφλησης που είναι συνυφασμένο με τα επιτόκια που ισχύουν στην αγορά καθώς και τον κίνδυνο στον οποίο είναι εκτεθειμένη η συγκεκριμένη ομολογία. Ο κίνδυνος που προέρχεται από τα επιτόκια προκαλείται από το γεγονός ότι ενώ τα επιτόκια κινούνται συνεχώς ελεύθερα και ανάλογα με τη ζήτηση και προσφορά του χρήματος σε μια χώρα ή χώρες ενός ενιαίου νομισματικού χώρου, τα ονομαστικά χαρακτηριστικά της ομολογίας (επιτόκιο και αξία) δεν μεταβάλλονται.

Έτσι, μια ομολογία με ονομαστικό επιτόκιο 5%, θα χάσει αξία εάν τα επιτόκια ανέλθουν μια ποσοστιαία μονάδα. Αυτό συμβαίνει καθώς ο εκδότης για να μπορέσει να προσελκύσει νέα κεφάλαια μέσω μιας νέας και καθ’ όλα όμοιας ομολογίας θα πρέπει να προσφέρει ονομαστικό επιτόκιο τουλάχιστον 6%. Όμως όσον αφορά την ήδη υπάρχουσα ομολογία, σύμφωνα με τους συμβατικούς όρους, δεν προσφέρεται τίποτε περισσότερο από το σταθερό 5% και έτσι η αξία της μειώνεται καθώς προτιμάται η νέα ομολογία από την παλαιά.1 Και ενώ η αδυναμία να επωφεληθεί από την άνοδο των επιτοκίων βλάπτει τον ομολογιούχο, αντίθετα η διατήρηση των ονομαστικών όρων της ομολογίας τον ωφελεί σε περίπτωση πτώσης των επιτοκίων. Η νέα αξία μιας ομολογίας που προκύπτει από τη μεταβολή των επιτοκίων μπορεί να υπολογισθεί εφόσον στην εξίσωση αποτίμησης συμπεριληφθεί το επιτόκιο που ισχύει τη στιγμή εκείνη στην αγορά για τη συγκεκριμένη ομολογία. Το επιτόκιο αυτό λέγεται προεξοφλητικό επιτόκιο και το συμβολίζουμε με το γράμμα r. Εφόσον αναφερόμαστε σε ομολογίες που εκδίδονται από

το κράτος, δεν

υφίσταται πιστωτικός κίνδυνος και το προεξοφλητικό επιτόκιο αντικατοπτρίζει τα επίπεδα του πραγματικού επιτοκίου (πε) και του πληθωρισμού (πλ). Η μαθηματική σχέση μεταξύ τους έχει ως ακολούθως: (1+ r) = (1 + πε) (1 + πλ)

(1)

Πραγματοποιώντας τους πολλαπλασιασμούς και απλοποιώντας καταλήγουμε στην: r = πε + πλ + (πε) (πλ)

(2)

Το πραγματικό επιτόκιο αντικατοπτρίζει το κόστος του χρήματος σε μια οικονομία χωρίς πληθωρισμό και προσδιορίζεται από τη ζήτηση και προσφορά του χρήματος. Σε αναπτυγμένες οικονομίες το πραγματικό επιτόκιο κυμαίνεται μεταξύ 1%-3% σε φυσιολογικές οικονομικές συνθήκες. Ενίοτε, σε καταστάσεις ύφεσης το πραγματικό επιτόκιο βρίσκεται σε ακόμη χαμηλότερα επίπεδα και ίσως και αρνητικά. Ο πληθωρισμός σε μία αναπτυγμένη οικονομία είναι υπαρκτός και ελεγχόμενος. Κύρια αιτία του πληθωρισμού είναι η υπερβάλλουσα ζήτηση σε σχέση με την προσφορά αγαθών και υπηρεσιών μια κατάσταση που όταν δημιουργεί μικρό 1

Εξαίρεση στην πτώση των τιμών από αύξηση επιτοκίων αποτελεί η περίπτωση μιας ομολογίας κυμαινόμενου επιτοκίου της οποίας το επιτόκιο αναπροσαρμόζεται κατά τακτά χρονικά διαστήματα στα εκάστοτε επίπεδα της αγοράς.

πληθωρισμό είναι συνυφασμένη με την αναπτυξιακή πορεία μιας οικονομίας. Σε ακραίες καταστάσεις έλλειψης αγαθών (οικονομική κρίση, πόλεμος, πολιτική κρίση), μπορεί ο πληθωρισμός να φθάσει πολύ υψηλά, ακόμη και σε δυσθεώρητα ύψη (περίοδος κατοχής στο Β΄ Παγκόσμιο Πόλεμο). Το ίδιο ακραία και ασυνήθης είναι η περίπτωση αρνητικού πληθωρισμού όπου οι τιμές αντί να παρουσιάζουν άνοδο παρουσιάζουν συνεχή πτώση.2 Στη Ζώνη του Ευρώ στην οποία ανήκει και η Ελλάδα από 1/1/2001, ο πληθωρισμός ελέγχεται από την Ευρωπαϊκή Κεντρική Τράπεζα και έχει τεθεί ο στόχος του 2% ετησίως, κατά μέσο όρο. Αποκλίσεις από το μέσο όρο επιτρέπονται αλλά σε περιορισμένα επίπεδα. Με τον έλεγχο που εφαρμόζει η Ευρωπαϊκή Κεντρική Τράπεζα σε πληθωρισμό και επιτόκια, αναμένεται όπως τα επίπεδά τους να παραμένουν χαμηλά χωρίς βέβαια να αποκλείονται προσωρινές εξάρσεις που μπορούν να προκληθούν από μη ελεγχόμενα γεγονότα (π.χ. αύξηση της τιμής του πετρελαίου λόγω κρίσης στη Μέση Ανατολή). Έτσι ακόμη και σε περίπτωση που ο πληθωρισμός διαμορφώνεται πάνω από το στόχο στο 3% και το πραγματικό επιτόκιο επίσης παραμένει υψηλά στο 3%, ο πολλαπλασιαστικός παράγοντας (πε)·(πλ) στην εξίσωση (2) θα επηρεάσει το επιτόκιο i μόλις εννέα μονάδες βάσης (0,009 = 0,03*0,03). Ως εκ τούτου και για λόγους απλοποίησης, η θεωρητικά ορθή σχέση (2) διαμορφώνεται στην πρακτικά αποδεκτή σχέση: r = πε + πλ

(3)

Η έλλειψη πιστωτικού κινδύνου στις κρατικές ομολογίες δεν σημαίνει ότι το προεξοφλητικό επιτόκιο θα είναι το ίδιο για όλες. Παρά το γεγονός ότι εκδότης των ομολογιών μπορεί να είναι η ίδια εκδοτική αρχή, οι ομολογίες διαφέρουν μεταξύ τους όχι μόνο κατά το ονομαστικό επιτόκιο αλλά και κατά τη χρονική διάρκεια μέχρι τη λήξη τους κάτι που δεν λαμβάνεται υπόψη στην εξίσωση (3). Καθώς ο κίνδυνος είναι θετική συνάρτηση του χρόνου μέχρι τη λήξη της ομολογίας, για κάθε διαφορετική διάρκεια θα πρέπει να αναζητηθεί και ένα διαφορετικό επιτόκιο από την εξίσωση (3) που αντικατοπτρίζει το κίνδυνο. Έτσι, διαμορφώνονται τα βραχυπρόθεσμα επιτόκια (π.χ. ομόλογα λήξης 3 μηνών),

Χαρακτηριστική είναι η περίπτωση της Ιαπωνίας που από το ξεκίνημα του 21ου Αιώνα κυριαρχείται από έλλειψη ζήτησης και αρνητικό πληθωρισμό. Μάλιστα μεταξύ των προσπαθειών για αναθέρμανση της οικονομίας είναι και η δημιουργία τεχνητού πληθωρισμού.

μεσοπρόθεσμα επιτόκια (π.χ. ομόλογα λήξης 2 ετών), και μακροπρόθεσμα επιτόκια (π.χ. ομολογίες λήξης 10 ετών). Κύριο χαρακτηριστικό των επιτοκίων που διαμορφώνονται σήμερα και ισχύουν μέχρι κάποια χρονική στιγμή στο μέλλον είναι οι προσδοκίες για τα πραγματικά επιτόκια που θα επικρατήσουν μέχρι τότε καθώς και τον αναμενόμενο πληθωρισμό. Οι προσδοκίες για τις δύο αυτές μεταβλητές προσδιορίζονται από την όποια πληροφόρηση υπάρχει τη δεδομένη χρονική στιγμή για την εξέλιξη της οικονομίας στο μέλλον, τη ζήτηση χρήματος από το κράτος, την εξέλιξη των επενδύσεων και των αναγκών του κράτους και των ιδιωτών, την κοινωνική πολιτική, τη συνέχιση ή την ανατροπή της πολιτικής που ακολουθείται κ.λπ. Καθώς οι πληροφορίες για τα κοινωνικά και οικονομικά γεγονότα μεταβάλλονται καθημερινά, εύλογο είναι να προκύπτουν μεταβολές στις προσδοκίες για τα πραγματικά επιτόκια και τον πληθωρισμό που με τη σειρά τους επηρεάζουν τα ονομαστικά επιτόκια. Καμπύλη επιτοκίων Χαρακτηριστικό ενός ορθολογικού ατόμου είναι να αξιολογεί με μεγαλύτερη ευκολία καταστάσεις που θα πραγματοποιηθούν σε σύντομο χρονικό διάστημα από καταστάσεις που θα πραγματοποιηθούν στο απώτερο μέλλον. Περαιτέρω, καθώς ο κίνδυνος στις περισσότερες των περιστάσεων βαίνει αυξανόμενος στο χρόνο, η αποστροφή στο κίνδυνο, που από τη φύση τους επιδεικνύουν οι άνθρωποι, να γίνεται μεγαλύτερη όσο μεγαλύτερη είναι η χρονική διάρκεια μιας επένδυσης, μιας ομολογίας, κ.λπ.

Ως εκ τούτου, μια φυσιολογική κατάσταση θα οδηγούσε τα

επιτόκια να έχουν θετική σχέση με το χρόνο λήξης των ομολογιών, δηλαδή, όσο μεγαλύτερος ο χρόνος λήξης, τόσο μεγαλύτερο το επιτόκιο. Το Διάγραμμα 1 παριστά τη θετική σχέση των επιτοκίων με το χρόνο λήξης των ομολογιών.

Διάγραμμα 1 Θετική καμπύλη επιτοκίων %

0 1 2 3 4 ……10 ……………30 έτη μέχρι τη λήξη

Η σχέση αυτή μεταξύ του χρόνου λήξης και των αντίστοιχων επιτοκίων ονομάζεται καμπύλη επιτοκίων. Η καμπύλη επιτοκίων δεν είναι πάντα θετική παρά την αποστροφή στο κίνδυνο που επιδεικνύουν γενικώς οι οικονομικές μονάδες. Ειδικές καταστάσεις στην οικονομία μπορούν να ωθήσουν τα βραχυπρόθεσμα επιτόκια σε υψηλότερα επίπεδα από τα μακροπρόθεσμα επιτόκια. Αυτό συμβαίνει καθώς άλλη ζήτηση και προσφορά προσδιορίζει τα βραχυπρόθεσμα και άλλη τα μακροπρόθεσμα επιτόκια. Έτσι για τα βραχυπρόθεσμα επιτόκια ενδέχεται να προκύψει ανισορροπία η οποία δεν μπορεί να εξισορροπηθεί σε μικρό χρονικό διάστημα. Ως εκ τούτου μπορεί να υφίσταται στην αγορά αρνητική καμπύλη των επιτοκίων όπως στο Διάγραμμα 2.

Διάγραμμα 2 Αρνητική καμπύλη επιτοκίων %

0 1 2 3 4 ……10 ……………30 έτη μέχρι τη λήξη

Τέλος, θεωρητικά τουλάχιστον μπορεί να προκύψει και ευθεία καμπύλη επιτοκίων όπως στο Διάγραμμα 3 που υπογραμμίζει την έλλειψη σχέσης μεταξύ επιτοκίων και του χρόνου μέχρι τη λήξη. Η ουδέτερη αυτή σχέση υποδηλώνει έλλειψη αποστροφής κινδύνου στους επενδυτές αλλά ίσως και αδυναμία να προσδιορισθεί η εξέλιξη των επιτοκίων ανοδικά ή καθολικά. Διάγραμμα 3 Ευθεία καμπύλη επιτοκίων %

0 1 2 3 4 ……10 ……………30 έτη μέχρι τη λήξη

Παρά την αναμενόμενη θετική καμπύλη των επιτοκίων του Διαγράμματος 1, η εκάστοτε ισχύουσα καμπύλη επιτοκίων είναι συγκεκριμένη για κάθε χώρα και για κάθε χρονική στιγμή. Στο Διάγραμμα 4 παρουσιάζεται η πραγματική σχέση επιτοκίων και χρόνου λήξης των υφισταμένων ομολογιών του Ελληνικού Δημοσίου στις 31/6/2010. Η καμπύλη αυτή βασίζεται στις τιμές των ΟΕΔ την ημέρα αυτή και καλύπτει όλες τις υφιστάμενες λήξεις από 3 μήνες έως και 30 έτη. Οι αποδόσεις για κάθε λήξη παρουσιάζονται στον Πίνακα 2. Όπως διαπιστώνεται και στο σχήμα, η ισχύουσα καμπύλη των επιτοκίων είναι θετική όπως αναμένεται Τα ομόλογα με λήξη μικρότερη του ενός έτους προσφέρουν αποδόσεις από 3,3% για το ομόλογο τρίμηνης διάρκειας μέχρι 5.5% για ομόλογο εξάμηνης διάρκειας. Η τρέχουσα οικονομική κρίση έχει ωθήσει αυτή τη μεγάλη διαφορά των 2 και πλέον εκατοστιαίων μονάδων σε ομόλογα που διαφέρουν κατά μόνο 3 μήνες. Τα επιτόκια αυτά είναι ιδιαίτερα υψηλά εάν ληφθεί υπόψη ότι το βασικό επιτόκιο της Ευρωπαϊκής Κεντρικής Τράπεζας είναι μόλις 1%. Οι ομολογίες με μεγαλύτερη διάρκεια προσφέρουν σταδιακά μεγαλύτερες αποδόσεις που φθάνουν περίπου στο 8% για ομολογίες με διάρκεια πλέον των τεσσάρων ετών. Στο επιτόκιο αυτό βρίσκονται και οι υπόλοιπες

λήξεις μέχρι τα 30 χρόνια. Είναι γεγονός ότι η ευρεία βάση των επενδυτών ελληνικών ομολόγων θεωρεί ότι το κρίσιμο σημείο για την Ελληνική οικονομία για να ανακάμψει είναι τα επόμενα 3-4 χρόνια. Πέραν της περιόδου αυτής δεν υπολογίζεται επιπρόσθετος κίνδυνος..

Διάγραμμα 4 Η καμπύλη επιτοκίων των Ελληνικών ομολόγων στις 1/6/2010

8 Απόδοση (%)

7 6 5 4 3 2 1 0 3M 6M

9X 10X 15X 20X 30X

Στο Διάγραμμα 5 παρουσιάζονται οι καμπύλες των επιτοκίων τεσσάρων επιλεγμένων χωρών της Ευρωζώνης για καλύτερη σύγκριση με την καμπύλη των επιτοκίων στην Ελλάδα.

Η καμπύλη επιτοκίων της Ελλάδας βρίσκεται πολύ

υψηλότερα από τις καμπύλες των άλλων χωρών της Ευρωζώνης λόγω της οικονομικής κρίσης που διέρχεται η Ελλάδα η οποία απεικονίζεται σε ένα βαθμό και στην υποβάθμιση από το 2009 της πιστοληπτικής της ικανότητας από την Standard & Poor’s, την Moody’s και την Fitch. Όπως και στην Ελλάδα, και στις χώρες αυτές οι καμπύλες των επιτοκίων είναι θετικές. Σε αντίθεση με την ελληνική καμπύλη επιτοκίων, η θετική σχέση απόδοσης και διάρκειας διατηρείται σε όλο το εύρος των ετών. Όπως αναμένεται η Γερμανία έχει τη χαμηλότερη καμπύλη επιτοκίων και αποτελεί τη βάση σύγκρισης για όλες τις άλλες Ευρωπαϊκές. Η Γαλλική καμπύλη είναι πολύ κοντά στη γερμανική ενώ η Ιταλική κινείται υψηλότερα με διαφαινόμενη διαφορά. Οι διαφορές αυτές ακολουθούν αφενός την πιστοληπτική διαβάθμιση που έχουν αλλά και την προοπτική για μεταβολή της διαβάθμισης. Οι αποδόσεις στον Πίνακα 2, υποδηλώνουν σημαντικές διαφορές στην πιστοληπτική ικανότητα αφενός μεταξύ Ελλάδας και Γερμανίας/Γαλλίας αλλά και μεταξύ Ιταλίας και Γερμανίας/Γαλλίας. Συγκεκριμένα οι αποδόσεις για Γαλλία και Γερμανία έχουν μια μικρή διαφορά μεταξύ τους. Ανάλογα με τη λήξη η διαφορά σμικρύνει μέχρι 0,12% ή διευρύνεται μέχρι 0,44%. Οι αποδόσεις των Ιταλικών ομολόγων διαφέρουν από τα αντίστοιχα Γερμανικά ομόλογα 0,74% στο τρίμηνο, 7

1,80% στα τέσσερα χρόνια και 1,76% στα 30 χρόνια. Τέλος, οι αποδόσεις των Ελληνικών ομολόγων είναι κατά 3,16% υψηλότερες στο τρίμηνο σε σχέση με τα Γερμανικά ομόλογα και φθάνουν μέχρι τα 7,44% στα τέσσερα χρόνια. Η διαφορά στα 30-ετή είναι πολύ μικρότερη και μόνο 4,82%. Διάγραμμα 5 Καμπύλες επιτοκίων 4 Ευρωπαϊκών χωρών στις 01/06/2010

Απόδοση (%)

8 7

Ελλάδα

Γαλλία Γερμανία

Ιταλία

4 3 2 1 0 3M

9X 10X 15X 20X 30X

Πίνακας 2 Η καμπύλη επιτοκίων 4 Ευρωπαϊκών χωρών στις 1/6/2010 Ελλάδα Γαλλία Γερμανία Ιταλία 3M 3,321 0,382 0,157 0,892 6M 5,496 0,384 0,18 1,227 1X 5,901 0,375 0,257 1,281 2X 7,358 0,662 0,465 1,987 3X 7,816 0,994 0,624 2,278 4X 8,434 1,435 0,997 2,793 5X 8,381 1,661 1,49 3,011 6X 8,086 2,031 1,832 3,233 7X 8,183 2,301 2,089 3,598 8X 8,129 2,521 2,328 3,834 9X 8,472 2,706 2,485 3,996 10X 7,736 2,893 2,605 4,171 15X 8,41 3,28 2,895 4,655 20X 3,479 3,19 4,95 30X 8,121 3,614 3,302 5,063 Οι καμπύλες των επιτοκίων της 1/6/2010 που περιγράψαμε ανωτέρω δεν αναμένεται να διατηρηθούν αμετάβλητες για μεγάλο χρονικό διάστημα. Ακόμη και

την επόμενη μέρα είναι πιθανόν να μεταβληθούν κάποια ή και όλα τα επιτόκια για τις υπάρχουσες λήξεις, γεγονός που θα μεταβάλλει τις τιμές των ομολογιών προς την αντίθετη κατεύθυνση. Αποτίμηση ομολογίας Για να μελετήσουμε τις αυξομειώσεις των τιμών των ομολογιών που προκαλούνται από τις μεταβολές των επιτοκίων θα χρησιμοποιήσουμε το παράδειγμα μιας 5-ετούς Ομολογίας του Ελληνικού Δημοσίου (ΟΕΔ) με ονομαστική αξία 100 € και ονομαστικό επιτόκιο 5% που μόλις εκδόθηκε. Έτσι θεωρούμε ότι κατά την έκδοσή της το προεξοφλητικό επιτόκιο r διαμορφώθηκε στο 5%. Η αξία της ομολογίας (Α) που στηρίζεται σε πέντε ετήσιους τόκους 5€ (=100€*0,05) θα είναι 100€ όσο και η ονομαστική της αξία, όπως εξάγεται από τον εξής μαθηματικό τύπο (4):

Α=

5€ ––––––––– (1+0,05)1

5€ ––––––––– (1+0,05)4

5€ ––––––––– (1+0,05)2

5€ ––––––––– (1+0,05)3

5 € + 100 € ––––––––– (1+0,05)5

100 €

(4)

Καθώς τα δεδομένα για την οικονομία καθημερινώς μεταβάλλονται, παρατηρούνται συνεχείς επιδράσεις στο προεξοφλητικό επιτόκιο της ομολογίας. Έτσι, εάν σε ένα χρόνο επιθυμήσουμε να αποτιμήσουμε ξανά την αξία της ομολογίας όταν τα ανάλογα επιτόκια ανήλθαν στο 6%, θα έχουμε να προεξοφλήσουμε τους τέσσερις εναπομείναντες ετήσιους τόκους των 5€ καθώς και την ονομαστική αξία στη λήξη, όπως στην εξίσωση (5): Α΄ =

5€ ––––––––– (1+0,06)1 5 € + 100 € –––––––––– (1+0,06)4

5€ ––––––––– (1+0,06)2

96,53 €

5€ ––––––––– (1+0,06)3 (5)

Η πτώση της αξίας της ομολογίας με τετραετή πλέον διάρκεια δεν οφείλεται στο γεγονός ότι ο τόκος του πρώτου έτους έχει ήδη καταβληθεί στον ομολογιούχο. Η πτώση οφείλεται αποκλειστικά στην άνοδο των επιτοκίων από 5% σε 6%. Εάν τα

επιτόκια παρέμεναν στο 5% τότε η αξία της ομολογίας θα εξακολουθούσε να ήταν 100 €. Η μεταβολή της αξίας μιας ομολογίας δεν επέρχεται μόνο από τη μεταβολή των επιτοκίων αλλά και από τη συνεχή μείωση του χρόνου μέχρι τη λήξη. Αυτό συμβαίνει στις περιπτώσεις όπου η καμπύλη επιτοκίων δεν είναι επίπεδη. Εάν για παράδειγμα τα επιτόκια διαμορφώνονται θετικά σε σχέση με το χρόνο λήξης όπως στο Διάγραμμα 7.1 και η καμπύλη των επιτοκίων παραμείνει αμετάβλητη, τότε ένα χρόνο μετά, το προεξοφλητικό επιτόκιο για μια ομολογία τετραετούς λήξης θα είναι μικρότερο από 5% καθώς μειώνεται ο χρόνος αναμονής και αβεβαιότητας της επένδυσης. Έστω για παράδειγμα ότι στην περίπτωση αυτή το κατάλληλο προεξοφλητικό επιτόκιο για τη τετραετή πλέον ομολογία είναι 4,50%. Η αξία της ομολογίας θα δοθεί από την εξίσωση (6):

Α΄΄ =

5€ –––––––– 1,045 105 € –––––––– 1,0454

5€ –––––––– 1,0452

101,79 €

5€ –––––––– 1,0453 (6)

Με αφορμή το ανωτέρω παράδειγμα μπορούμε να διαμορφώσουμε την εξίσωση (6) ως το γενικό τύπο αποτίμησης μιας ομολογίας:

τκ τκ τκ τκ τκ + OA + + + + 1 2 3 4 (1 + r ) (1 + r ) (1 + r ) (1 + r) (1 + r ) 5

(7)

όπου, Τ είναι η τιμή της ομολογίας, τκ είναι ο τόκος της περιόδου, ΟΑ η ονομαστική αξία, και r η απαιτούμενη απόδοση ή το προεξοφλητικό επιτόκιο. Όταν μια ομολογία αποτιμάται στην ίδια τιμή με την ονομαστική της αξία, τότε λέμε ότι η ομολογία αποτιμάται στο άρτιο. Στην ομολογία αυτή το ονομαστικό επιτόκιο ισούται με την απαιτούμενη απόδοση. Ομολογία που αποτιμάται σε τιμή μικρότερη της ονομαστικής της αξίας λέγεται ότι αποτιμάται υπό το άρτιο. Στην ομολογία αυτή το ονομαστικό επιτόκιο υπολείπεται της απαιτούμενης απόδοσης. Τέλος, ομολογία που έχει τιμή μεγαλύτερη της ονομαστικής της αξίας αποτιμάται υπέρ το άρτιο και στην περίπτωση αυτή το ονομαστικό επιτόκιο υπερβαίνει την απαιτούμενη απόδοση,

Συγκεκριμένα, οι ανωτέρω τρεις περιπτώσεις αποτίμησης μιας ομολογίας σε σχέση με το ονομαστικό επιτόκιο και την απαιτούμενη απόδοση συνοψίζονται στον Πίνακα 3 που ακολουθεί. Πίνακας 3 Διαφορετικές περιπτώσεις αποτίμησης μιας ομολογίας Σχέση ονομαστικής αξίας και Σχέση ονομαστικού επιτοκίου Κατάσταση τιμή και απαιτούμενης απόδοσης αποτίμησης ομολογίας Στο άρτιο Τιμή = Ονομαστική αξία Ονομαστικό επιτόκιο = Απαιτούμενη απόδοση Υπό το άρτιο Τιμή < Ονομαστική αξία Ονομαστικό επιτόκιο < Απαιτούμενη απόδοση Υπέρ το άρτιο Τιμή > Ονομαστική αξία Ονομαστικό επιτόκιο > Απαιτούμενη απόδοση Όπως διαπιστώνεται από τα ανωτέρω παραδείγματα, σε ελεύθερη οικονομία με δυνατότητα διαπραγμάτευσης των τίτλων η αξία μιας ομολογίας συνεχώς θα μεταβάλλεται είτε επειδή καθημερινά μικραίνει ο χρόνος λήξης της ομολογίας είτε λόγω μεταβολής των επιτοκίων είτε και για τους δύο αυτούς λόγους. Ο βαθμός της μεταβολής της τιμής της ομολογίας δεν είναι ίδιος για όλες καθώς οι ομολογίες διαφέρουν μεταξύ τους τόσο ως προς το χρόνο λήξης όσο και ως προς το μέγεθος του ονομαστικού επιτοκίου σε σχέση με το ισχύον προεξοφλητικό επιτόκιο. Ο ταυτόχρονος υπολογισμός όλων αυτών των παραγόντων είναι απαραίτητος για να προβλεφθεί σωστά η μεταβολή της τιμής στην προσδιορισμένη ή ενδεχόμενη μεταβολή ενός ή περισσοτέρων από αυτούς. Όμως, επίσης απαραίτητη είναι η δημιουργία μιας νέας μεταβλητής που θα λάβει υπόψη όλους αυτούς τους παράγοντες και θα μας βοηθήσει να αποκτήσουμε αφενός την οικονομική διαίσθηση για τις επιπτώσεις στην αξία μιας ομολογίας από ενδεχόμενη μεταβολή των επιτοκίων, και αφετέρου τη δυνατότητα σύγκρισης των ομολογιών με διαφορετικά χαρακτηριστικά ώστε να υποστηριχθεί η διαχείριση κινδύνου ενός ομολογιακού χαρτοφυλακίου και κατ’ επέκταση να γίνει η κατάλληλη χρήση παραγώγων ομολόγων. Αυτή η μεταβλητή που προσφέρει τις ανωτέρω δυνατότητες ονομάζεται διάρκεια (duration) και θα την αναλύσουμε αργότερα στην 8η Ενότητα στο μάθημα «Διαχείριση των Κινδύνων»

Κίνδυνος και απόδοση Χαρακτηριστικό στοιχείο κάθε επένδυσης είναι ότι προσφέρει την προσδοκία επίτευξης απόδοσης μεγαλύτερης από την ακίνδυνη απόδοση που απολαμβάνει κανείς επενδύοντας τα χρήματά του σε ένα τίτλο ΕΓΕΔ. Καθώς δεν υπάρχει πιστωτικός κίνδυνος για ένα τίτλο του Δημοσίου με διάρκεια μικρότερη του έτους, για οποιαδήποτε ανάληψη κινδύνου θα πρέπει να προσφερθεί στους επενδυτές απόδοση μεγαλύτερη του ακίνδυνου επιτοκίου. Ας υποθέσουμε ότι ο επενδυτής απέκτησε ένα χρηματικό ποσό 100.000 ευρώ το οποίο δεν το χρειάζεται τώρα αλλά σε πέντε χρόνια όταν θα συγκεντρώσει τα χρήματά του για να αποκτήσει μια κατοικία. Επομένως ο επενδυτικός του ορίζοντας είναι πέντε χρόνια και θα πρέπει να αναζητήσει κάποιο τίτλο με αυτή τη διάρκεια για να τοποθετήσει τα χρήματά του. Εάν δεν

επιθυμεί να αναλάβει τον πιστωτικό

κίνδυνο κάποιας επιχείρησης τότε θα επιλέξει κάποιο τίτλο ΟΕΔ που είτε εκδίδεται τώρα είτε έχει εκδοθεί παλαιότερα αλλά έχει υπολειπόμενη διάρκεια πέντε χρόνια. Το κύριο ερώτημα είναι τι είδους απόδοση θα απαιτήσει ο επενδυτής από τη δέσμευση των χρημάτων για πέντε χρόνια. Τρέχουσα απόδοση Μια πρώτη εκτίμηση της απόδοσης είναι η τρέχουσα απόδοση η οποία υπολογίζεται ως: τα =

τκ Τ

(8)

όπου τκ είναι ο σταθερός τόκος που καταβάλλει ο εκδότης στον ομολογιούχο και Τ είναι η τρέχουσα τιμή της ομολογίας. Καθώς ο τόκος ομολογίας σταθερού επιτοκίου δεν μεταβάλλεται, η τρέχουσα απόδοση έχει αντίστροφη σχέση με την τιμή. Όταν η τιμή της ομολογίας αυξάνεται, η τρέχουσα απόδοση μειώνεται και αντιστρόφως. Καθημερινά η τρέχουσα απόδοση αυξομειώνεται λόγω συνεχούς μεταβολής της τιμής της ομολογίας που λαμβάνει χώρα στις αγορές ομολόγων. Η συνεχής μεταβολή της απόδοσης χαρακτηρίζει τον κίνδυνο της ομολογίας αλλά δεν μπορεί να τον περιγράψει επακριβώς. Ο λόγος είναι ότι η τρέχουσα απόδοση δεν λαμβάνει υπόψη τη χρονική διάρκεια της ομολογίας και τους παράγοντες που επηρεάζουν την απόδοση του ομολογιούχου όταν τη διακρατεί μέχρι τη λήξη. Για το λόγο αυτό η χρήση της τρέχουσας απόδοσης είναι περιορισμένη.

Πιστωτικός κίνδυνος και απόδοση Η εξίσωση (8) ανταποκρίνεται στους παράγοντες που διαμορφώνουν το ονομαστικό επιτόκιο σε μια κατάσταση όπου δεν υπεισέρχεται πιστωτικός κίνδυνος. Όμως αυτός ο παράγοντας διαμορφώνει σημαντικά το επίπεδο του κινδύνου ενός τίτλου σταθερού εισοδήματος καθώς η πιστοληπτική ποιότητα του εκδότη είναι αυτή που θα οδηγήσει στην επίτευξη ή μη της προσδοκώμενης απόδοσης. Η πιστοληπτική ποιότητα του εκδότη μετράται με τον βαθμό ικανότητας του εκδότη να καταβάλλει τους τόκους που έχει υποσχεθεί εμπρόθεσμα και να αποπληρώσει την ονομαστική αξία την ημέρα λήξης της ομολογίας. Καθώς όλοι οι εκδότες δεν έχουν την ίδια πιστοληπτική ικανότητα, υπάρχει μηχανισμός που βαθμολογεί αυτή την ικανότητα με συγκεκριμένα κριτήρια. Οι ιδιωτικές εταιρείες Moody’s, Standard & Poor’s και Fitch διαβαθμίζουν την πιστοληπτική ικανότητα σε κατηγορίες από την καλύτερη στη χειρότερη. Συγκεκριμένα, στον Πίνακα 4 καταγράφεται η αντιστοιχία στις διαβαθμίσεις που ακολουθούν η Moody’s και η Standard & Poor’s ως προς τον κίνδυνο του εκδότη. Πίνακας 4 Η Πιστοληπτική διαβάθμιση ομολογιών από Moody’s και Stantard &Poor’s Κατηγοριοποίηση Βαθμός Πρόταση Ομολογιών Πιστοληπτικής Κίνδυνος για Ικανότητας Standard & Επένδυση Moody's Poor's Aaa AAA ΝΑΙ Μέγιστος Ελάχιστος Aa AA ΝΑΙ Πολύ υψηλός Πολύ χαμηλός A A ΝΑΙ Υψηλός Χαμηλός Baa BBB ΝΑΙ Μεσαίος Μεσαίος Ba, B BB, B ΟΧΙ Χαμηλός Υψηλός Caa/Ca/C CCC/CC/C ΟΧΙ Πολύ χαμηλός Πολύ υψηλός C D ΟΧΙ Ελάχιστος Μέγιστος

Η απόδοση στη λήξη Πολλές φορές ο επενδυτής εκτός από τα χαρακτηριστικά των όρων έκδοσης μιας ομολογίας γνωρίζει και την τιμή στην οποία αυτή προσφέρεται προς πώληση. Στην περίπτωση αυτή επιθυμεί να εκτιμήσει την απόδοση που θα επιτύχει σε ετήσια βάση εάν την αγοράσει στην προσφερόμενη τιμή και την διατηρήσει μέχρι τη λήξη της. Η απόδοση αυτή είναι γνωστή ως απόδοση στη λήξη (yield to maturity). Ο υπολογισμός

της γίνεται με τη βοήθεια της εξίσωσης (7) στην οποία αντικαθιστούμε όλες τι γνωστές μεταβλητές, Τ, τκ, και ΟΑ. Στη συνέχεια αναζητούμε το r στον παρανομαστή που εξισώνει τα δύο μέρη της εξίσωσης. Εάν το r που χρησιμοποιούμε ως παρανομαστή στο δεξιό σκέλος της εξίσωσης (7) δίνει τιμή μεγαλύτερη από την τιμή της ομολογίας, αυτό σημαίνει ότι θα πρέπει επαναλάβουμε τον υπολογισμό με μεγαλύτερο r μέχρις ότου τα δύο σκέλη της εξίσωσης εξισωθούν. Το r που εξισώσει τα δύο μέρη θα είναι και η απόδοση στη λήξη. Αντίθετα, εάν το r που χρησιμοποιούμε ως παρανομαστή στο δεξιό σκέλος της εξίσωσης (7) δίνει τιμή μικρότερη από την τιμή της ομολογίας, αυτό σημαίνει ότι θα πρέπει επαναλάβουμε τον υπολογισμό με μικρότερο r μέχρις ότου τα δύο σκέλη της εξίσωσης εξισωθούν. Στο ανωτέρω παράδειγμα της ομολογίας με απομένουσα διάρκεια 5 ετών, εάν η τιμή της ομολογίας είναι 91,90€, η απόδοση στη λήξη, μετά από σειρά πειραματισμών θα είναι ίση με περίπου 7%:

91,90 =

5 5 5 5 5 + 100 + + + + 1 2 3 4 (1 + 0.07 ) (1 + 0.07 ) (1 + 0.07 ) (1 + 0.07) (1 + 0.07 ) 5

Βέβαια, η εύρεση της απόδοσης στη λήξη γίνεται με ευκολότερο τρόπο χρησιμοποιώντας τη συνάρτηση IRR( ) από το Excel. Στην παρένθεση θα πρέπει να ορισθεί το πεδίο των κελιών στα οποία εμφανίζονται οι χρηματοροές που έχει ο επενδυτής από την επένδυση. Η πρώτη χρηματοροή συμβαίνει στο χρόνο 0 και είναι η τιμή που καταβάλλει για την απόκτησή της με αρνητικό πρόσημο. Οι υπόλοιπες χρηματοροές είναι θετικές και είναι οι τόκοι για τα επόμενα χρόνια και στη λήξη η τελευταία πληρωμή του τόκου και της ονομαστικής αξίας. Έτσι, εάν οι χρηματοροές τοποθετηθούν σε ένα φύλλο εργασίας του Excel στα κελιά Α3 έως και F3, τότε η συνάρτηση που θα μας δώσει την απόδοση στη λήξη θα οριστεί ως: =IRR(A3:F3) Το αποτέλεσμα από τη λύση της συνάρτησης θα είναι ακριβώς 6,97%. 1

-91,90

105

Αποτίμηση διηνεκούς ομολογίας Πριν την ολοκλήρωση του παρόντος κεφαλαίου θα πρέπει να αναφερθεί και ο τύπος μιας ιδιόμορφης ομολογίας που μερικές χώρες προσφέρουν. Πρόκειται για την ομολογία που υπόσχεται να πληρώσει συγκεκριμένο τόκο επ’ άπειρον. Καθώς μόνο μεγάλα κράτη μπορούν να πείσουν τον επίδοξο επενδυτή ότι θα εξακολουθούν να υφίστανται επ’ άπειρον, τα κράτη αυτά προσφέρουν τέτοιες οι ομολογίες οι οποίες είναι γνωστές ως διηνεκείς. Στη Βρετανία οι ανάλογες ομολογίες ονομάζονται Consols και στις Η.Π.Α. ονομάζονται Savings Bonds Series E. Παρόμοιες ομολογίες δεν προσφέρονται στην Ελλάδα. Η αποτίμηση των ομολογιών αυτών βασίζεται στην εξίσωση (7). Καθώς δεν υπάρχει λήξη ούτε ονομαστική αξία για να αποπληρωθεί, οι χρηματοροές που λαμβάνει ο επενδυτής είναι οι τόκοι στη λήξη κάθε περιόδου επ’ άπειρον. Αυτή η ακολουθία των τόκων επ’ άπειρον επιτρέπει τη μαθηματική απλοποίηση της εξίσωσης αποτίμησης η οποία διαμορφώνεται ως εξής: T=

τκ r

(9)

Έτσι, εάν έχουμε μια διηνεκή ομολογία που προσφέρει 50€ τόκο ετησίως επ’ άπειρον και η απαιτούμενη απόδοση είναι 4,5%, η τιμή της ομολογίας θα είναι ίση με 1.111€:

50 = 1.111 0,045

Διάρκεια ομολογίας (Bond duration) Ενώ η κλασική μέτρηση του κινδύνου της αγοράς γίνεται με το συντελεστή βήτα για τις μετοχές, για τις ομολογίες η ανάλογη μέτρηση γίνεται με τη διάρκεια μιας ομολογίας. Για τις ομολογίες, ο κίνδυνος της αγοράς δεν αντιπροσωπεύεται από τον κίνδυνο της χρηματιστηριακής αγοράς αλλά από τον κίνδυνο που προκαλούν οι μεταβολές των επιτοκίων στις ομολογιακές αξίες και κατ’ επέκταση στις αποδόσεις τους. Η διάρκεια μιας ομολογίας είναι ισοδύναμη με το χρόνο που απαιτείται για την ανάκτηση της αρχικής πληρωμής. Η διάρκεια λαμβάνει υπόψη τα βασικά χαρακτηριστικά μιας ομολογίας όπως, ονομαστικό επιτόκιο και αξία, τιμή και χρόνο έως τη λήξη. Τέλος, η διάρκεια μετρά την ευαισθησία της τιμής μιας ομολογίας στις μικρές μεταβολές των επιτοκίων. Στις μεγάλες μεταβολές των επιτοκίων, η διάρκεια 15

αδυνατεί να μετρήσει την ευαισθησία με ακρίβεια καθώς εμφανίζεται ένα άλλο χαρακτηριστικό που ονομάζεται κυρτότητα (convexity) η οποία είναι υπεύθυνη για μέρος της ευαισθησίας της μεταβολής των τιμών μιας ομολογίας στις μεταβολές των επιτοκίων. Ο υπολογισμός της διάρκειας είναι σχετικά εύκολος και υποθέτει ότι η ομολογία διακρατείται έως τη λήξη της, όλες οι πληρωμές των τόκων πραγματοποιούνται στον οριζόμενο χρόνο και επανεπενδύονται με ποσοστό ίσο με την απόδοση στη λήξη της ομολογίας. Η διάρκεια (Δ) μιας ομολογίας μπορεί να υπολογισθεί από ένα μαθηματικό τύπο του σταθμικού μέσου όρου του έτους λήξης (t) κάθε πληρωμής της ομολογίας, όπου οι σταθμίσεις (w) αντιπροσωπεύουν τη συμμετοχή κάθε πληρωμής στην παρούσα αξία της ομολογίας (A): N

Δ = åwt × t

(10)

t =1

όπου, t= έτος καταβολής (1,2,3,…….Ν) της πληρωμής τόκου ή ονομαστικής αξίας wt= ο λόγος της παρούσας αξίας μιας πληρωμής στο χρόνο t δια της τιμής της ομολογίας. Στον Πίνακα 5 παρουσιάζεται ένα παράδειγμα υπολογισμού της διάρκειας μιας ομολογίας. Πίνακας 5 Υπολογισμός Διάρκειας Ομολογίας Έτη μέχρι τη λήξη = 8 Ονομαστικό επιτόκιο= 8% Ονομαστική αξία = 100 Απόδοση στη λήξη = 6% (1) (2) (3) (4)=(2)*(3) (5)=(4)/Τιμή (6)=(1)*(5) Έτος Πληρωμή Παρούσα Παρούσα Στάθμιση Σταθμισμένη (t) αξία 1 € αξία έτους λήξη Στο 6% πληρωμής (w) έτους 1 8 0,9434 7,55 0,0671 0,0671 2 8 0,8900 7,12 0,0633 0,1267 3 8 0,8396 6,72 0,0597 0,1792 4 8 0,7921 6,34 0,0564 0,2255 5 8 0,7473 5,98 0,0532 0,2659 6 8 0,7050 5,64 0,0502 0,3010 7 8 0,6651 5,32 0,0473 0,3313 8 108 0,6274 67,76 0,6027 4,8220 ΣΥΝΟΛΟ Τιμή ομολογίας = 112,42 1,00 6,32

Η διάρκεια είναι μια μέτρηση κινδύνου της ομολογίας που επηρεάζεται από τους παράγοντες που χαρακτηρίζουν τις ομολογίες. Στον Πίνακα 6 καταγράφονται οι επιδράσεις βασικών παραγόντων στη διάρκεια. Πίνακας 6 Σχέσεις διάρκειας με παράγοντες της ομολογίας Παράγοντας Επίδραση στη διάρκεια από αύξηση παράγοντα από μείωση παράγοντα Ονομαστικό Επιτόκιο

Χρόνος στη λήξη

Απόδοση στη λήξη (Προεξοφλητικό Επιτόκιο)

Σε κάθε περίπτωση, η διάρκεια δεν παραμένει σταθερή αλλά αφορά συγκεκριμένη χρονική περίοδο. Οι συνεχείς μεταβολές στην απόδοση στη λήξη και στο χρόνο μέχρι τη λήξη μειώνουν ή και αυξάνουν τη διάρκεια. Ως εκ τούτου οι διαχειριστές κεφαλαίου και κινδύνου θα πρέπει να παρακολουθούν συνεχώς αυτές τις μεταβολές. Όπως και στην περίπτωση του συντελεστή βήτα, η διάρκεια βοηθά τους διαχειριστές ομολογιακών χαρτοφυλακίων να τα διαμορφώσουν με τρόπο που επιτυγχάνουν το στόχο τους. Έτσι εάν προβλέπουν άνοδο των επιτοκίων στο επόμενο διάστημα, αυτό ισοδυναμεί με ανάλογη πτώση στην αξία των ομολογιών. Όσο μεγαλύτερη είναι η διάρκεια τόσο μεγαλύτερη θα είναι και η πτώση. Για το λόγο αυτό ο διαχειριστής μπορεί να αναδιαρθρώσει το χαρτοφυλάκιό του με μικρότερες λήξης ομόλογα και ομόλογα με μεγαλύτερα επιτόκια ώστε να μειωθεί ο κίνδυνος και η διάρκεια του χαρτοφυλακίου. Σε αντίθετες κινήσεις θα προβεί ο διαχειριστής εάν προβλέπει μείωση των επιτοκίων, δηλαδή, θα αυξήσει τη διάρκεια του χαρτοφυλακίου ώστε η προσδοκώμενη αύξηση της αξίας του χαρτοφυλακίου να είναι μεγαλύτερη.

ΣΗΜΕΙΩΣΕΙΣ #10 ΕΙΣΑΓΩΓΗ ΣΤΑ ΠΑΡΑΓΩΓΑ Μια άλλη αγορά που δεν μπορούμε να αγνοήσουμε είναι η αγορά των παραγώγων. Η αγορά αυτή η οποία βασίζεται πρωτίστως στην ύπαρξη των αγορών χρήματος και κεφαλαίου

προσφέρει διάφορα

συμβόλαια,

όπως

προθεσμιακά

συμβόλαια,

συμβόλαια μελλοντικής εκπλήρωσης, δικαιώματα και συμβόλαια ανταλλαγών. Τα εργαλεία αυτά είναι απαραίτητα για τη διαχείριση των κινδύνων που αντιμετωπίζει μια επιχείρηση όπως είναι ο επιτοκιακός κίνδυνος, ο συναλλαγματικός κίνδυνος, ο κίνδυνος μεταβολής των τιμών πρώτων υλών αλλά και του έτοιμου προϊόντος, κλπ. Στο παρόν κείμενο θα γίνει μια πρώτη εισαγωγή στο αντικείμενο των παραγώγων και στα βασικά προϊόντα που τα χαρακτηρίζουν. 1 Η χρησιμότητα των παραγώγων και ιστορική αναδρομή Τα παράγωγα προϊόντα είναι συμφωνίες μεταξύ δύο μερών για να αγορασθεί ή πουληθεί συγκεκριμένη ποσότητα εμπορεύματος σε μια χρονική στιγμή στο μέλλον σε συγκεκριμένη τιμή. Μέσα από τη συμφωνία κλειδώνεται η ποσότητα και η τιμή του εμπορεύματος για παράδοση σε συγκεκριμένη μελλοντική στιγμή που εξυπηρετεί τα δύο μέρη. Έτσι ο παραγωγός εξασφαλίζει ότι η σοδειά του θα πουληθεί και μάλιστα στη συγκεκριμένη τιμή που γνωρίζει εκ των προτέρων, μειώνοντας έτσι τον κίνδυνο από πτωτική εξέλιξη στις τιμές. Ανάλογη προστασία έχει και ο έμπορος που εξασφαλίζει την ποσότητα όταν θα την χρειαστεί σε τιμή που γνωρίζει εκ των προτέρων. Η γνώση εκ των προτέρων για το αποτέλεσμα που θα προκύψει από μελλοντικές συναλλαγές επιτρέπει σε παραγωγούς, εμπόρους και καταναλωτές να προγραμματίσουν καλύτερα την παραγωγή, την αποθήκευση και γενικά τη διάθεση του εμπορεύματος με το μικρότερο δυνατό κόστος. Έτσι, π.χ., ένα διυλιστήριο δεν χρειάζεται να αποθηκεύσει σήμερα όλη την αναγκαία ποσότητα που χρειάζεται για ένα χρόνο απλώς για να κλειδώσει τις ευνοϊκές τιμές που επικρατούν στην αγορά. Μια τέτοια ενέργεια θα απαιτούσε νέες επενδύσεις σε μονάδες αποθήκευσης αλλά και κεφάλαιο κίνησης δεσμευμένο στα αποθέματα. Μια συμφωνία απ’ ευθείας με ένα παραγωγό ή τον έμπορο ομαλοποιεί την προμήθεια και διάθεση πρώτων υλών και εμπορευμάτων και ελευθερώνει χρηματικούς πόρους για άλλες παραγωγικές επενδύσεις.

Καθώς οι τρέχουσες συμφωνίες αναφέρονται σε τιμές προϊόντων που θα ισχύσουν στο μέλλον, διευκολύνεται η ανεύρεση και διαμόρφωση τιμών. Γνωρίζοντας τις τιμές που θα επικρατούσαν, επιχειρήσεις και επενδυτές αποφασίζουν ευκολότερα για επενδυτικά και παραγωγικά θέματα ενώ η κυβέρνηση αναπτύσσει τις αναγκαίες πολιτικές που επιβάλλονται από τις εξελίξεις στις αγορές των αγροτικών και βιομηχανικών προϊόντων. Σε κάθε περίπτωση η γνώση της τιμής και του κόστους που θα προκύψει από μια μελλοντική συναλλαγή μειώνει τον επιχειρηματικό κίνδυνο και προωθεί τις επενδύσεις σήμερα. Η ωφέλεια των προθεσμιακών συμφωνιών ήταν γνωστή από τους αρχαίους χρόνους. Στην Αρχαία Ελλάδα μια από τις κλασσικές προθεσμιακές συμφωνίες ήταν αυτή των εμπόρων ελαιόλαδου με τους παραγωγούς που αναζητούσαν αφενός να εξασφαλίσουν τις αναγκαίες ποσότητες και αφετέρου να κλειδώσουν τις τιμές σε λογικά επίπεδα. Στην Αρχαία Ρώμη, η ανάγκη για εξασφάλιση σίτου για την αχανή αυτοκρατορία οδηγούσε τους Ρωμαίους σε σύναψη προθεσμιακών συμφωνιών με τους Αιγυπτίους εξασφαλίζοντας έτσι το μέγεθος της προμήθειας και κλειδώνοντας την τιμή του. Ανάλογες προθεσμιακές συμφωνίες παρατηρούνται και σε άλλους πολιτισμούς και πάντα σε βασικά βιοποριστικά αγαθά. Έτσι στην Ιαπωνία άνθισαν οι προθεσμιακές αγορές ρυζιού και μάλιστα στο οργανωμένο χρηματιστήριο της Οζάκα τον 16ο Αιώνα. Τον 17ο Αιώνα στην Ολλανδία αναπτύχθηκαν οι προθεσμιακές συμφωνίες στις τουλίπες, ένα αγαθό στο οποίο βασιζόταν η οικονομία της. Όμως, η μεγάλη ανάπτυξη των προθεσμιακών συμφωνιών έγινε στις Η.Π.Α. τον 19ο Αιώνα με τη δημιουργία του Chicago Board of Trade (CBT) το 1848 για να εξυπηρετήσει τους παραγωγούς

και

εμπόρους

αγροτικών

προϊόντων.

Το

1865

θεσπίσθηκαν

συγκεκριμένοι κανόνες λειτουργίας μιας οργανωμένης αγοράς παραγώγων οι οποίοι αποτελούν μέχρι σήμερα την πεμπτουσία της βιωσιμότητας των χρηματιστηρίων παραγώγων. Τη διευκόλυνση συναλλαγών μεταξύ παραγωγών και εμπόρων διέγνωσαν και άλλοι δημιουργώντας το Chicago Mercantile Exchange (CME), το Chicago Rice and Cotton Exchange, το New York Futures Exchange, το New York Mercantile Exchange (NYMEX), το London Commodity Exchange, κ.α.. Όλα αυτά τα Χρηματιστήρια προσέφεραν μηχανισμούς συναλλαγών για αγροτικά προϊόντα καθώς αυτά απετέλεσαν τη βάση των οικονομιών και σε αυτά υπήρχε εγγενής ανάγκη για περιορισμό και διαχείριση του κινδύνου από τις συχνές και μεταβαλλόμενες τιμές. 2

Με

την

ανάπτυξη

όμως

των

οικονομιών

και

την

απελευθέρωση

των

χρηματοπιστωτικών αγορών, οι ανάγκες των συναλλασσόμενων διευρύνθηκαν και σε άλλα προϊόντα. Η αρχή έγινε με την κατάρρευση της Συμφωνίας του Bretton Woods το 1971 που όριζε σταθερές ισοτιμίες μεταξύ των κρατών της ελεύθερης οικονομίας. Όλα τα νομίσματα ήταν συνδεδεμένα με το δολάριο το οποίο ήταν σταθεροποιημένο στην τιμή των 35$ ανά μια ουγκιά χρυσού. Το σύστημα αυτό στόχο είχε τη σταθεροποίηση της παγκόσμιας οικονομίας η οποία εξερχόταν από τον Β’ Παγκόσμιο Πόλεμο σε δεινή κατάσταση. Μετά από τα πρώτα χρόνια λειτουργίας του δημιουργήθηκαν προβλήματα καθώς οι οικονομίες των δύο ηττημένων χωρών, της Γερμανίας και της Ιαπωνίας παρουσίαζαν εντυπωσιακούς ρυθμούς ανάπτυξης που εύλογα οδηγούσε σε ανατίμηση των νομισμάτων τους. Η αδυναμία του συστήματος σταθερών ισοτιμιών να οδηγήσει σε ανατιμήσεις κάποιων νομισμάτων και σε υποτιμήσεις άλλων πίεσε ιδιαίτερα το δολάριο που ήταν και ο στυλοβάτης του συστήματος και οδήγησε τον Πρόεδρο Νίξον να αποφασίσει την έξοδο του δολαρίου από το σύστημα και την άρση των σταθερών ισοτιμιών του με τα άλλα νομίσματα. Αυτή η ενέργεια οδήγησε σε ένα σύστημα κυμαινόμενων ισοτιμιών γεγονός που πυροδότησε αύξηση του κινδύνου στις διεθνείς εμπορικές και χρηματοοικονομικές συναλλαγές. Ως αντίδοτο στους κινδύνους που προκάλεσε το σύστημα κυμαινόμενων ισοτιμιών, το Chicago Mercantile Exchange τον ίδιο χρόνο δημιούργησε ξεχωριστή αγορά International Monetary Market και εισήγαγε προς διαπραγμάτευση το πρώτο παράγωγο χρηματοπιστωτικό προϊόν σε ισοτιμίες πέντε νομισμάτων (γαλλικό φράγκο, γερμανικό μάρκο, βρετανική λίρα, γιαπωνέζικο γιεν και μεξικάνικο πέσο) ως προς το δολάριο. Το παράδειγμα του CME ακολούθησε το CBT το 1975 εισάγοντας τη διαπραγμάτευση συμβολαίων μελλοντικής εκπλήρωσης (ΣΜΕ) σε στεγαστικές ομολογίες που εκδίδονταν από την εταιρία GNMA που είχε την κρατική στήριξη των ΗΠΑ. Ακολούθησε η εισαγωγή παραγώγων προϊόντων ΣΜΕ σε Έντοκα Γραμμάτια του Αμερικανικού Δημοσίου το 1976 και σε ομολογίες επίσης του Αμερικανικού Δημοσίου το 1977. Η είσοδος των ομολογιακών προϊόντων συνέπεσε με την αύξηση του κινδύνου στα χρηματοπιστωτικά προϊόντα λόγω της μεγάλης αύξησης των επιτοκίων που προκλήθηκε από τον πληθωρισμό που προκλήθηκε από το εμπάργκο πετρελαίου το 1973. Σειρά στην είσοδο νέων μη αγροτικών προϊόντων έλαβαν οι μετοχικοί χρηματιστηριακοί δείκτες σταδιακά από το 1980 και μετά, όπως ο Standard 3

& Poor’s 500, ο δείκτης τιμών του χρηματιστηρίου της Νέας Υόρκης, ο Nasdaq, ο Dow Jones, o FTSE-100, o CAC-40, o DAX-30, o FTSE/ASE-20, και πολλοί άλλοι ανά τον κόσμο. Τη σκυτάλη από τα χρηματοοικονομικά προϊόντα έλαβαν τα ενεργειακά προϊόντα. Μετά από κάποιες ανεπιτυχείς προσπάθειες εισαγωγής παραγώγων σε πετρελαιοειδή, η πρώτη επιτυχής προσπάθεια έγινε με το πετρέλαιο θέρμανσης (Νο. 2 Heating Oil) στο NYMEX το 1978. Η επιτυχία του προϊόντος αυτού σφραγίστηκε και από την μετέπειτα ανατροπή του Σάχη της Περσίας και εγκαθίδρυση της Ισλαμικής Δημοκρατίας του Ιράν που είχε ως αποτέλεσμα την αύξηση των τιμών του αργού πετρελαίου τουλάχιστον κατά 50%. Η δυνατότητα των συναλλασσόμενων να αντισταθμίσουν τον κίνδυνο από τις μεταβολές των τιμών αύξησε τη χρήση τους και τον όγκο συναλλαγών. Ακολουθώντας την επιτυχία του πετρελαίου θέρμανσης στη Νέα Υόρκη, το International Petroleum Exchange (IPE) εισήγαγε ένα παρόμοιο προϊόν το Gasoil το 1981 με παράδοση στην περιοχή A.R.A. (Amsterdam, Rotterdam, Antwerp). Το ίδιο έτος στο NYMEX εισήχθη προς προθεσμιακή διαπραγμάτευση η μολυβδούχος βενζίνη (leaded regular gasoline). Το προϊόν αυτό αντικαταστάθηκε σύντομα το 1984 από την αμόλυβδη βενζίνη σε αντιστοιχία με τους περιβαλλοντικούς κανονισμούς για περιορισμό των εκπομπών μόλυβδου. Το πλέον επιτυχημένο ενεργειακό προϊόν από πλευράς όγκου συναλλαγών αποτελεί το αργό πετρέλαιο τύπου West Texas Intermediate (WTI) στο οποίο προσφέρθηκαν προθεσμιακές συναλλαγές το 1983 από το ΝΥΜΕΧ με σημείο παράδοσης στο Cushing της Oklahoma. Πρόκειται για το είδος του πετρελαίου της ευρύτερης περιοχής του Τέξας με χαμηλή περιεκτικότητα θείου. Τον ίδιο χρόνο το IPE εισήγαγε προθεσμιακές συναλλαγές στο πετρέλαιο της Βόρειας Θάλασσας τύπου Brent. Μετά από τις αρχικές δυσκολίες να γίνει αποδεκτό λόγω προβλημάτων στον τρόπο παράδοσης, το προϊόν ξαναεισήχθη το 1988 και έκτοτε αποτελεί ένα πολύ επιτυχημένο προϊόν. Όσον αφορά το φυσικό αέριο, το ΝΥΜΕΧ πρωτοεισήγαγε προθεσμιακές συναλλαγές το 1990 με παράδοση στο Henry Hub. Το IPE ακολούθησε το 1997 με αντίστοιχο προϊόν φυσικού αερίου με παράδοση στο Ηνωμένο Βασίλειο. Η απελευθέρωση όλων των ενεργειακών αγορών και ειδικά της ηλεκτρικής ενέργειας που ξεκίνησε στη δεκαετία του 1990 και συνεχίζεται ως σήμερα, δημιούργησε την ανάγκη για εισαγωγή παραγώγων συμβολαίων στην ηλεκτρική 4

ενέργεια. Καθώς η τελευταία δεν αποτελεί αγαθό που μπορεί να παραχθεί οπουδήποτε και να παραδοθεί οπουδήποτε (όπως γίνεται με το πετρέλαιο, το φυσικό αέριο και τον γαιάνθρακα), δημιουργήθηκαν διάφορα περιφερειακά χρηματιστήρια ηλεκτρικής ενέργειας. Το Nord Pool της Νορβηγίας αποτέλεσε το πρώτο χρηματιστήριο ηλεκτρικής ενέργειας στο οποίο εισήχθησαν προθεσμιακές συμφωνίες για παράδοση ηλεκτρικής ενέργειας στη Νορβηγία το 1993. Η απελευθέρωση και των υπόλοιπων γειτονικών αγορών κατέστησε το Nord Pool ένα από τα πιο σημαντικά περιφερειακά χρηματιστήρια ενέργειας. Η απελευθέρωση των αγορών ηλεκτρικής ενέργειας στις ΗΠΑ έδωσε το έναυσμα στην εισαγωγή των πρώτων προϊόντων ηλεκτρικής ενέργειας στο ΝΥΜΕΧ το 1996 με παράδοση στο σύστημα Palo Verde και στο σύστημα California-Oregon Border. Ακολούθησαν παρόμοια προϊόντα με παράδοση στο σύστημα Cinergy και στο σύστημα Entergy το 1998, στο σύστημα Pennsylvania, New Jersey, Maryland (PJM) το 1999 και στο σύστημα Mid-Columbia το 2001, όλα από το ΝΥΜΕΧ. Στο νότιο ημισφαίριο πρωτοστατεί η Νέα Ζηλανδία με εισαγωγή προθεσμιακών συμβολαίων ηλεκτρικής ενέργειας το 1996 και η Αυστραλία το 1997 με παράδοση ηλεκτρικής ενέργειας στα συστήματα Νέας Νότιας Ουαλίας και Βικτώριας. Η δεδηλωμένη στόχευση της ΕΕ αλλά και άλλων κρατών για πλήρη απελευθέρωση της αγοράς ηλεκτρικής ενέργειας είναι βέβαιο ότι θα οδηγήσει σταδιακά στη δημιουργία περιφερειακών αγορών και αντίστοιχα περιφερειακών χρηματιστηρίων ηλεκτρικής ενέργειας. Μεταξύ αυτών των περιφερειακών αγορών προβάλλει και η ευρύτερη περιοχή της Ν.Α. Ευρώπης στην οποία η Ελλάδα έχει σημαντική παρουσία. Εκτός από τα παράγωγα προϊόντα στην ηλεκτρική ενέργεια, το 2001 το ΝΥΜΕΧ εισήγαγε προς διαπραγμάτευση προθεσμιακά συμβόλαια γαιάνθρακα με παράδοση τα Κεντρικά Απαλάχια όρη. Όσον αφορά τον ευρύτερο χώρο της ενέργειας οι πιο πρόσφατες εισαγωγές παραγώγων προϊόντων αφορούν το εμπόριο ρύπων και τον καιρό. Το εμπόριο ρύπων προέκυψε από την υλοποίηση του Πρωτοκόλλου του Κιότο για τις κλιματικές αλλαγές από την Ευρωπαϊκή Ένωση. Στο πλαίσιο του συστήματος EU ETS, οι επιχειρήσεις προσέρχονται στα Χρηματιστήρια εμπορίας ρύπων για να αποκτήσουν πιστοποιητικά εκπομπών ρύπων ενώ υπερβαίνουν τις εκπομπές ρύπων απ’ ότι τους αναλογεί ή για να προσφέρουν τις πλεονάζουσες ποσότητες ρύπων που οι ίδιες δεν 5

εξέπεμψαν. Η αδυναμία πρόβλεψης των ενεργειών των άλλων ενεργοβόρων εταιρειών

δημιουργεί

αβεβαιότητα

ως

προς

την

ζήτηση

και

προσφορά

πιστοποιητικών επηρεάζοντας τις τιμές τους. Η αβεβαιότητα μεγαλώνει από τις πολιτικές αποφάσεις που κατά καιρούς λαμβάνει η ΕΕ για τον περιορισμό των ρύπων και την προστασία του περιβάλλοντος. Τέλος, τον κύκλο των προϊόντων στο χώρο της ενέργειας και των κλιματικών αλλαγών συμπληρώνουν τα παράγωγα καιρού, δηλαδή συμφωνίες με τις οποίες οι συναλλασσόμενοι επιδιώκουν να προστατευτούν από ακραίες μεταβολές του καιρού που έχει αρνητικές επιπτώσεις στην κερδοφορία τους.

2 Αγορές μετρητοίς Αγορές μετρητοίς είναι οι κατ’ εξοχήν αγορές όπου οι ενδιαφερόμενοι προσέρχονται για να προσφέρουν ή να αποκτήσουν άμεσα ένα αγαθό ή τίτλο. Το κύριο χαρακτηριστικό των αγορών αυτών είναι ότι το αγαθό είναι άμεσα παραδόσιμο όπως και η πληρωμή γι’ αυτό. Αντιπροσωπευτικές αγορές μετρητοίς είναι οι αγορές τροφίμων και εμπορικών καταστημάτων όσον αφορά τα καταναλωτικά και διαρκή καταναλωτικά αγαθά. Στις οργανωμένες αγορές μετρητοίς, επενδυτές και επιχειρηματίες προσέρχονται να παραδώσουν ή να αγοράσουν το αγαθό ή τον τίτλο άμεσα με παράδοση και πληρωμή την ίδια στιγμή. Ως προς του χρηματοπιστωτικούς τίτλους, αγορές μετρητοίς αποτελούν τα χρηματιστήρια μετοχών ανά τον κόσμο ενώ η αγορά συναλλάγματος αποτελεί την μεγαλύτερη αγορά μετρητοίς με τον μεγαλύτερο όγκο συναλλαγών. Επίσης μεγάλες αγορές μετρητοίς αποτελούν οι αγορές κρατικών ομολόγων ανά τον κόσμο. Ακολουθούν οι αγορές εμπορευμάτων με κύρια προϊόντα το αργό πετρέλαιο, τα σιτηρά και τα μεταλλεύματα. Στις αγορές μετρητοίς συμμετέχουν οι επενδυτές, ιδιώτες και συλλογικοί, οι παραγωγοί και οι μεταποιητικές επιχειρήσεις, οι έμποροι και οι κερδοσκόποι. Οι τελευταίοι έχουν αισθητή παρουσία στις αγορές συναλλαγών καθώς και στις αγορές μετοχών και ομολόγων. Λιγότερη παρουσία έχουν στις αγορές μετρητοίς εμπορευμάτων καθώς η συμμετοχή σε αυτές συνοδεύεται με την κατοχή ή ενοικίαση αποθηκευτικών χώρων. Στις αγορές μετρητοίς οι συναλλασσόμενοι προσέρχονται είτε ως αγοραστές αποκτώντας θετική θέση στην αγορά του τίτλου ή αγαθού είτε ως πωλητές δημιουργώντας αρνητική θέση στην εν λόγω αγορά. Στο Διάγραμμα 1 παρουσιάζεται

η θετική

θέση (θέση αγοράς) της απόκτησης 1 εκατομμυρίου κυβικών μέτρων

φυσικού αερίου στην τιμή των 4 ευρώ /κυβικό μέτρο. Καθώς η τιμή του φυσικού αερίου συνεχώς μεταβάλλεται, με βάση το κόστος των 4 ευρώ για την απόκτηση ενός κυβικού μέτρου φυσικού αερίου, ο αγοραστής θα έχει κέρδος σε κάθε τιμή μεγαλύτερη των 4 ευρώ. Αντίστοιχα, ο αγοραστής θα έχει ζημιά σε κάθε τιμή του φυσικού αερίου μικρότερη των 4 ευρώ. Εάν για κάθε τιμή του φυσικού αερίου συνδεθούν τα κέρδη ή ζημίες που προκύπτουν, δημιουργείται μια ευθεία γραμμή ΓΑΒ που αποτελεί τη χρηματοροή του αγοραστή. Διάγραμμα 1 Θετική θέση μετρητοίς €/κ.μ. Κέρδος

Θετική θέση (Θέση αγοράς) Β

+1,50€ 0 1€

3€ Γ

Α 4€

5,50€

Τιμή φυσικού αερίου

Ζημία

Διάγραμμα 2 Αρνητική θέση μετρητοίς $/βαρέλι Κέρδος +10$ 0 -15$

Αρνητική θέση (Θέση πώλησης) Β 60€

Α 70€

85€

Τιμή αργού πετρελαίου

Ζημία

Στο Διάγραμμα 2 παρουσιάζεται η αρνητική θέση του πωλητή αργού πετρελαίου 40.000 βαρελιών στην τιμή των 70$ το βαρέλι. Με κάθε μεταβολή της τιμής του αργού πετρελαίου, ο πωλητής υποβάλλεται σε ζημία ή επιτυγχάνει κέρδος. Σε αντίθεση με τη θετική θέση, η αρνητική θέση είναι επωφελής όταν υποχωρήσουν οι τιμές κάτω από την τιμή πώλησης ενώ για τιμές μεγαλύτερες της τιμής πώλησης προκαλείται ζημία. Ο συνδυασμός όλων των πιθανών κερδών/ζημιών σε κάθε τιμή του αργού πετρελαίου δημιουργεί μια ευθεία γραμμή ΒΑΓ με αρνητική κλίση (-1) που αποτελεί τη δυνητική χρηματοροή του πωλητή.

3 Προθεσμιακά συμβόλαια και ΣΜΕ Τα προθεσμιακά συμβόλαια είναι συμφωνίες μεταξύ δύο μερών, ενός αγοραστή και ενός πωλητή, για την παράδοση συγκεκριμένης ποσότητας του υποκείμενου αγαθού, σε συγκεκριμένη τιμή, σε μια συγκεκριμένη χρονική στιγμή στο μέλλον. Τα δύο μέρη συνήθως αποτελούν τον παραγωγό της πρώτης ύλης και την επιχείρηση που την χρησιμοποιεί, ή τον παραγωγό και τον έμπορο. Η συμφωνία διευκολύνει αμφότερα τα μέρη να προγραμματίσουν την παραγωγή και τη ροή των εμπορευμάτων στην παραγωγική διαδικασία και ταυτόχρονα να ορίσουν την κερδοφορία τους εκ των προτέρων. Οι προθεσμιακές συμφωνίες απαντώνται σε όλο το φάσμα της αγοράς ενέργειας. π.χ., οι παραγωγοί ηλεκτρικής ενέργειας συνάπτουν μακροχρόνιες συμφωνίες για την παράδοση ενέργειας σε τιμές που προσδιορίζονται με βάση κάποιο προ-αποφασισμένο τύπο και αντικειμενικές τιμές για τις μεταβλητές που υπεισέρχονται στον τύπο. Επίσης, προθεσμιακές είναι και οι συμφωνίες που συνάπτουν οι διαχειριστές των συστημάτων ηλεκτρικής ενέργειας με τους παραγωγούς για τη διέλευση συγκεκριμένης ισχύος σε συγκεκριμένο χρονικό διάστημα. Στο αργό πετρέλαιο και φυσικό αέριο είναι συνήθεις οι μακροχρόνιες κρατικές συμφωνίες για την προμήθεια καυσίμων με προαποφασισμένους όρους για μέγιστη και ελάχιστη ποσότητα προμήθειας σε τιμές που ακολουθούν τις τάσεις της αγοράς, καθώς λόγω του μακροχρόνιου χαρακτήρα τους δεν μπορεί να κρατηθεί μια μόνο τιμή στο όλο διάστημα. Στις διακρατικές συμφωνίες εντάσσονται και κρατικές εταιρίες οι οποίες καλούνται να υλοποιήσουν τις συμφωνίες. Στην Ελλάδα προθεσμιακές είναι οι διακρατικές συμφωνίες με την Ρωσία για την προμήθεια

φυσικού αερίου, με το Ιράν και τη Λιβύη για την προμήθεια αργού πετρελαίου, και με την Αλγερία για την προμήθεια υγροποιημένου φυσικού αερίου (LNG). Το μεγάλο πλεονέκτημα των προθεσμιακών συμβολαίων είναι η ευελιξία που προσφέρουν ως προς το είδος του υποκείμενου αγαθού και την ποιότητά του, τη χρονική διάρκεια της συμφωνίας, και την απ’ ευθείας διαπραγμάτευση για την τιμή μεταξύ των δύο μερών. Η καλή εμπειρία της συνεργασίας από μια προθεσμιακή συμφωνία μεταξύ των δύο μερών, οδηγεί σε μια επόμενη προθεσμιακή συμφωνία μεταξύ των ίδιων μερών μειώνοντας το κόστος της αναζήτησης και ενδυναμώνοντας τη συνεργασία με το άλλο μέρος. Το μεγάλο μειονέκτημα των προθεσμιακών συμβολαίων είναι ότι αποτελούν συμφωνίες των δύο μερών χωρίς καμιά εγγύηση ότι το έτερο μέρος θα ανταποκριθεί στις υποχρεώσεις του που απορρέουν από τη συμφωνία. Βέβαια, μόνο τα αξιόπιστα μέρη προσέρχονται για τη σύναψη προθεσμιακών συμφωνιών. Παρόλα αυτά έκτακτα γεγονότα που επηρεάζουν την χρηματοοικονομική υγεία του ενός μέρους μεταφέρουν εξ’ ολοκλήρου τον κίνδυνο αθέτησης στο έτερο μέρος. Το πρόβλημα αυτό επιτείνεται καθώς κανένα από τα δύο μέρη δεν μπορεί να αναιρέσει τη συμφωνία πριν τη λήξη της, η δε μετάθεση της υποχρέωσης σε τρίτο μέρος ακόμη και εάν προβλέπεται στη συμφωνία, είναι πρακτικά ανέφικτο. Οι ανωτέρω αδυναμίες που έχουν τα προθεσμιακά συμβόλαια μπορούν να ξεπεραστούν εάν η συμφωνία εισαχθεί σε ένα οργανωμένο χρηματιστήριο παραγώγων. Στην περίπτωση αυτή, η προθεσμιακή συμφωνία ονομάζεται συμβόλαιο μελλοντικής εκπλήρωσης (ΣΜΕ) και τυποποιείται από πλευράς μεγέθους, ποιότητας και χρόνου παράδοσης. Σε μια οργανωμένη αγορά, το ενδιαφερόμενο μέρος εισάγει την εντολή αγοράς ή πώλησης του υποκειμένου σε συγκεκριμένο και προσφερόμενο μήνα παράδοσης απευθείας σε ένα ηλεκτρονικό σύστημα συναλλαγών του χρηματιστηρίου ή μέσω χρηματομεσιτών. Η συναλλαγή θα επιτευχθεί όταν ανευρεθεί στο σύστημα μια άλλη αλλά αντίθετη εντολή με την ίδια τιμή για την ποσότητα που ζητείται. Μετά το συνταίριασμα των δύο αντίθετων εντολών, καταγράφονται οι δύο θέσεις. Τα δύο μέρη δύνανται να αναιρέσουν την αρχική τους θέση εξερχόμενα τελείως από την συμφωνία δίνοντας αντίθετη από την αρχική τους εντολή. Η ευελιξία που προσφέρουν τα ΣΜΕ στα οργανωμένα χρηματιστήρια είναι και ο λόγος της μεγάλης του αποδοχής σε όλες τις αγορές που έχουν χρησιμοποιηθεί. Θα μπορούσε κανείς να ισχυριστεί ότι δεν υπάρχει αγορά με αγαθά που υπόκεινται σε συνεχή διαπραγμάτευση όπου δεν προσφέρονται συμβόλαια ΣΜΕ. Η επιτυχής 9

λειτουργία των οργανωμένων αγορών με τους κανόνες που εφαρμόζονται από το 1865 όπως αναφέρθηκε ανωτέρω, προσέφερε την αναγκαία εγγύηση και εξασφάλιση των συμμετεχόντων στις αγορές.

3.1 Οι χρηματοροές αγοραστή και πωλητή ΣΜΕ

Η σύναψη ενός προθεσμιακού συμβολαίου ή ΣΜΕ θα απολήξει σε κέρδος ή ζημία ανάλογα με τη θέση που έχει ο συναλλασσόμενος και τη μεταβολή της τιμής του στο διάστημα της διατήρησης της θέσης του. Εάν συμβολίσουμε με Ft,T την τιμή του συμβολαίου ΣΜΕ την ημέρα σύναψης του συμβολαίου t που πρόκειται να λήξει την ημέρα Τ, και με FT,T την τιμή του ίδιου συμβολαίου την ημέρα λήξης του, η μεταβολή της τιμής του για τον αγοραστή θα είναι: ΔFt = FT,T - Ft,T ενώ για τον πωλητή θα είναι –ΔFt. Ο αγοραστής θα κερδίσει όταν η διαφορά ΔFt είναι θετική ενώ ο πωλητής του ίδιου συμβολαίου θα απολέσει το ισόποσο. Το αντίθετο ακριβώς θα συμβεί στην περίπτωση που η διαφορά ΔFt είναι αρνητική. Στο Διάγραμμα 3 καταγράφονται οι δύο θέσεις αγοραστή και πωλητή ως προς το ΣΜΕ. Διάγραμμα 3 Χρηματοροές Αγοραστή και Πωλητή ΣΜΕ Κέρδος

Α’ Β

Θέση αγοράς ΣΜΕ

Δ Ζ 0

Η Ε Ζημία

Τιμή ΣΜΕ

Β’

Θέση πώλησης ΣΜΕ

Υποθέτουμε ότι το συμβόλαιο ΣΜΕ συνάπτεται στην τιμή F1. Στη συνέχεια η τιμή του ΣΜΕ μεταβάλλεται με τις μεταβολές του υποκείμενου αγαθού. Ανάλογα με την τιμή που θα έχει το ΣΜΕ την ημέρα λήξης του ή την ημέρα που θα κλείσει η θέση του αγοραστή ή πωλητή, θα προκύψει ζημιά ή κέρδος. Η χρηματοροή ΑΑ’ αποτελεί το σύνολο των πιθανών κερδών/ζημιών για τον αγοραστή σε όλο το φάσμα των τιμών

του ΣΜΕ. Η συμμετρικά αντίθετης κλίσης ευθεία ΒΒ’ αποτελεί το σύνολο των πιθανών κερδών/ζημιών του πωλητή που υπέχει αρνητική θέση. Έτσι, εάν η νέα τιμή του ΣΜΕ αυξηθεί στο F2, το κέρδος του αγοραστή από την κατοχή του ΣΜΕ θα είναι ΟΔ. Ακριβώς το ισόποσο ΟΕ θα αποτελέσει τη ζημία του πωλητή του ΣΜΕ. Εάν αντί αύξησης, η τιμή του ΣΜΕ μειωθεί στο F3, ο αγοραστής θα υποστεί τη ζημία ΟΗ και ο πωλητής θα επιτύχει το ισόποσο ΟΖ ως κέρδος.

3.2 Η αποτίμηση των ΣΜΕ Η τιμή ενός ΣΜΕ είναι στενά συνδεδεμένη με την τιμή που έχει το υποκείμενο αγαθό ή τίτλος. Η εξήγηση βρίσκεται στο γεγονός ότι το ΣΜΕ στη λήξη του μετατρέπεται σε υποκείμενο αγαθό ή τίτλο. Τα ΣΜΕ και οι προθεσμιακές συμφωνίες δεν είναι τίποτε άλλο από τη δέσμευση για παράδοση του αγαθού στο εγγύς μέλλον. Όταν παρέλθει ο χρόνος μέχρι τη λήξη του ΣΜΕ, το αγαθό θα πρέπει να παραδοθεί και επομένως καθίσταται αγαθό τοις μετρητοίς. Ως εκ τούτου η τιμή του δεν θα διαφέρει από την τιμή του αγαθού στην αγορά μετρητοίς. Η διαπίστωση αυτή οδηγεί στην εξίσωση (1) FT,T = ST

(1)

Η ισότητα της εξίσωσης (1) θα ισχύει καθώς η αγορά των ΣΜΕ είναι άμεσα συνδεδεμένη με την αγορά μετρητοίς και οι συναλλασσόμενοι μπορούν να πάρουν αντίθετες θέσεις στις δύο αγορές επιτυγχάνοντας κέρδη χωρίς κίνδυνο. Αυτή η ενέργεια θα επαναλαμβανόταν μέχρι οι τιμές να οδηγηθούν στην ισότητα (1). Όμως θα πρέπει να επισημάνουμε ότι η ισότητα (1) δεν θα μπορούσε να ισχύει στο χρονικό διάστημα πριν τη λήξη του ΣΜΕ. Ο λόγος είναι ότι πρόκειται για δύο διαφορετικά αγαθά. Το μεν ΣΜΕ θα παραδοθεί στο χρόνο Τ, το δε αγαθό μετρητοίς είναι άμεσα διαθέσιμο και αξιοποιήσιμο. Εάν κάποιος ενδιαφερόταν να αποκτήσει το αγαθό στο χρόνο Τ, θα μπορούσε να επιλέξει μια από τις δύο επιλογές: Πρώτον, να αγοράσει σήμερα στο χρόνο t το αγαθό της μετρητοίς και να το αποθηκεύσει μέχρι το χρόνο Τ οπότε και θα το χρησιμοποιήσει. Δεύτερον, να αγοράσει σήμερα στο χρόνο t ένα ΣΜΕ που λήγει στο χρόνο Τ ώστε να του παραδοθεί το αγαθό στο χρόνο Τ τότε για να το χρησιμοποιήσει ανάλογα. Καθώς οι δύο αυτές επιλογές θα απολήξουν με το ίδιο αγαθό στο χρόνο Τ, το κόστος απόκτησης και διατήρησης θα πρέπει να είναι τo ίδιο. Σε διαφορετική περίπτωση η επιλογή που κοστίζει περισσότερο θα απορριφθεί.

Σχετικά με την πρώτη επιλογή η τιμή του αγαθού προσφέρεται στην αγορά μετρητοίς ως τιμή St. Ας υποθέσουμε στη δεύτερη επιλογή ότι η τιμή του ΣΜΕ προσφέρεται ως Ft,T. Για την αγορά του ΣΜΕ δεν απαιτείται να καταβληθεί το ποσό Ft,T παρά μόνο να δεσμευτεί ένα μικρό ποσό ως εγγύηση για την ασφαλή εκτέλεση του ΣΜΕ. Το ποσό αυτό μπορεί να είναι σε μορφή έντοκου λογαριασμού ή σε μορφή τίτλων (ΟΕΔ, ΕΓΔ) που ήδη έχει στην κατοχή του ο αγοραστής. Κατά αυτόν τον τρόπο ο αγοραστής δεν θα επιβαρυνθεί καθόλου με αποτέλεσμα η πραγματική του επένδυση να είναι μηδενική. Για τη σωστή σύγκριση των δύο επιλογών υποθέτουμε ότι δεν δαπανώνται χρήματα του αγοραστή και η απόκτηση του αγαθού γίνεται δια του ενυπόθηκου δανεισμού του αγαθού. Στην περίπτωση αυτή το κόστος της απόκτησης θα επιβαρυνθεί με το ετήσιο επιτόκιο r στο χρονικό διάστημα από το χρόνο t έως το χρόνο Τ. Εάν υποθέσουμε ότι δεν επιβαρύνουν την αποθήκευση άλλα κόστη πλην του τόκου του δανείου, το συνολικό κόστος της αγοράς του αγαθού και εν συνεχεία της αποθήκευσής του μέχρι το χρόνο Τ θα είναι S t e r(T - t) . Επομένως καθώς οι δύο επιλογές απολήγουν σε ισοδύναμο αποτέλεσμα στο χρόνο Τ θα πρέπει να έχουν και ισοδύναμο κόστος στο χρόνο t οδηγώντας τις τιμές στην εξής ισότητα:

Ft,T = S t e r(T - t)

(2)

Στην εξίσωση (2) το επιτόκιο r είναι εκφρασμένο σε ετήσια βάση όπως και ο χρόνος Τ-t. Καθώς το χρονικό διάστημα μέχρι τη λήξη του συμβολαίου ΣΜΕ μετράται σε ημέρες, ο χρόνος Τ-t υπολογίζεται ως ο αριθμός των ημερών που απομένουν μέχρι τη λήξη διαιρούμενος με 365, το σύνολο των ημερών ενός έτους.

3.3 Παράδειγμα αποτίμησης ΣΜΕ Στην αγορά μετρητοίς του αργού πετρελαίου ένα βαρέλι πετρελαίου τύπου Brent προσφέρεται στην τιμή των 105$. Ένα διυλιστήριο που επιθυμεί να καλύψει τις ανάγκες του για 10.000 τόνους αργού πετρελαίου σε 4 μήνες αναζητεί τον καλύτερο τρόπο που θα δεσμεύσει την τιμή του σήμερα. Ένας τρόπος είναι η απόκτηση των 10.000 τόνων από την αγορά μετρητοίς και στη συνέχεια η αποθήκευσή του. ‘Όμως, υπάρχει στενότητα στις αποθηκευτικές εγκαταστάσεις πράγμα που καθιστά προβληματική την αγορά τους σήμερα. Η άλλη εναλλακτική είναι η δέσμευση της ποσότητας και της τιμής μέσω συμβολαίων ΣΜΕ και η φυσική τους παράδοση στο

διυλιστήριο σε 4 μήνες. Εάν το ετήσιο επιτόκιο ανέρχεται στο 5%, σε ποια τιμή του ΣΜΕ θα ήταν διατεθειμένο το διυλιστήριο να αγοράσει τα ΣΜΕ σήμερα; Οι ημέρες μέχρι τη λήξη των συμβολαίων ΣΜΕ είναι 120 ημέρες, δηλαδή T-t = 120/365 = 0,3288. Συνεπώς, αντικαθιστώντας στον τύπο (2) υπολογίζουμε την τιμή του ΣΜΕ στα 106,74$ ως εξής: Ft,T = 105*e0.05*0,3288 = 106,74$

4 Δικαιώματα Όπως και τα ΣΜΕ, τα δικαιώματα είναι συμφωνίες μεταξύ δύο μερών για την παράδοση συγκεκριμένης ποιότητας και ποσότητας εμπορεύματος σε συγκεκριμένο χρονικό διάστημα σε συγκεκριμένη τιμή. Εφόσον ποιότητα, ποσότητα και χρόνος παράδοσης είναι τυποποιημένα, οι συμφωνίες αυτές μπορούν να γίνουν στο πλαίσιο ενός οργανωμένου χρηματιστηρίου και να αποτελέσουν αντικείμενο περαιτέρω διαπραγμάτευσης. Η μεγάλη διαφορά με τα προθεσμιακά συμβόλαια και τα ΣΜΕ είναι ότι στα δικαιώματα μόνο ο πωλητής υποχρεούται να ανταποκριθεί στις υποχρεώσεις του συμβολαίου και εφόσον ο αγοραστής το ζητήσει. Στις προθεσμιακές συμφωνίες, ο αγοραστής και ο πωλητής του συμβολαίου υπέχουν υποχρέωση έναντι του ετέρου μέρους. Η εφαρμογή ή μη των όρων της συμφωνίας εκ μέρους του αγοραστή προαιρετικά και εφόσον αποβαίνει σε όφελός του καθιστά το αποτέλεσμα από την ολοκλήρωση της συμφωνίας αβέβαιο. Η απόκτηση από τον αγοραστή του δικαιώματος προαίρεσης επιτυγχάνεται με την καταβολή ασφαλίστρου που αποτελεί την τιμή του δικαιώματος. Η εκχώρηση του δικαιώματος γίνεται εκ μέρους του πωλητή σε αντάλλαγμα το ασφάλιστρο. Στη συνέχεια το συμβόλαιο αφήνεται να ωριμάσει και κατά την ημερομηνία εκπνοής ο αγοραστής επιλέγει είτε να το εξασκήσει είτε να μην το εξασκήσει. Αυτού του είδους το δικαίωμα ονομάζεται Ευρωπαϊκού τύπου. Υπάρχουν βέβαια και δικαιώματα όπου η εξάσκηση του δικαιώματος επιτρέπεται καθ’ όλη τη διάρκεια του συμβολαίου. Τα δικαιώματα αυτά είναι γνωστά ως δικαιώματα Αμερικανικού τύπου. Ανάλογα με τη θέση που έχει ο αγοραστής του δικαιώματος, τα δικαιώματα διακρίνονται σε δικαιώματα αγοράς και δικαιώματα πώλησης.

Στα δικαιώματα αγοράς Ευρωπαϊκού τύπου, ο αγοραστής αποκτά το δικαίωμα να αγοράσει το υποκείμενο εμπόρευμα σε συγκεκριμένη τιμή σε μια συγκεκριμένη στιγμή και ο πωλητής υποχρεούται, εφόσον ζητηθεί, να πουλήσει το εμπόρευμα στην προδιαγραμμένη τιμή. Ο αγοραστής θα εξασκήσει το δικαίωμα εφόσον η τιμή εξάσκησης με την οποία αγοράζει το εμπόρευμα είναι μικρότερη της τιμής του εμπορεύματος στην αγορά μετρητοίς. Διαφορετικά θα επιλέξει να μην το εξασκήσει και να λήξει ανεκτέλεστο. Για τον αγοραστή ενός δικαιώματος ο κίνδυνος που διατρέχει είναι να λήξει το δικαίωμα ανεκτέλεστο με αποτέλεσμα να έχει δαπανήσει το ποσό του ασφαλίστρου και να το απολέσει χωρίς καμιά απόδοση. Για τον πωλητή του δικαιώματος ισχύει το αντίθετο, δηλαδή διατρέχει τον κίνδυνο να εξασκηθεί το δικαίωμα και να απολέσει όχι μόνο το ασφάλιστρο που εισέπραξε αλλά πολύ περισσότερα. Η εξάσκηση του δικαιώματος καθορίζεται από την τιμή του υποκείμενου εμπορεύματος στο χρόνο λήξης (Τ) που συμβολίζεται ST σε σχέση με την τιμή εξάσκησης Χ που είναι συνδεδεμένη με το συγκεκριμένο δικαίωμα. Ο αγοραστής του δικαιώματος αγοράς, θα το εξασκήσει όταν ST>X. Η άμεση ωφέλεια που θα αποκομίσει θα είναι ST–X. Το ποσό αυτό θα είναι και η άμεση απώλεια για τον πωλητή του δικαιώματος. Ο αγοραστής του δικαιώματος αγοράς θα αφήσει να εκπνεύσει το δικαίωμα του ανεκτέλεστο όταν ST<X καθώς δεν είναι διατεθειμένος να καταβάλλει το ποσό Χ για μια μονάδα εμπορεύματος μέσω του δικαιώματος όταν μπορεί να το αγοράσει από την αγορά μετρητοίς στην μικρότερη τιμή ST. Στην περίπτωση αυτή ο αγοραστής δεν μπορεί να ανακτήσει το ασφάλιστρο που κατέβαλε το οποίο κατοχυρώνεται εξ’ ολοκλήρου στον πωλητή. Ο αγοραστής ενός δικαιώματος πώλησης έχει το δικαίωμα να πουλήσει τη μονάδα του υποκείμενου εμπορεύματος στην τιμή Χ. Αυτό θα είναι επωφελές εφόσον κατά την ημέρα εκπνοής του δικαιώματος ισχύει Χ>ST και το άμεσο κέρδος του αγοραστή θα είναι Χ-ST. Η διαφορά αυτή θα είναι και η άμεση ζημία του πωλητή του δικαιώματος πώλησης. Σε κάθε περίπτωση που κατά την ημέρα εκπνοής ισχύει Χ<ST, ο αγοραστής θα επιλέξει να μην πουλήσει το εμπόρευμα στην συμβαλλόμενη τιμή Χ όταν δύναται να το πουλήσει στην τιμή μετρητοίς ST. Η μη εξάσκηση του δικαιώματος πώλησης ισοδυναμεί για μεν τον αγοραστή με συνολική ζημία ίση με το ασφάλιστρο που κατέβαλε για δε τον πωλητή με το ισόποσο κέρδος που εισέπραξε ως ασφάλιστρο όταν έγινε το συμβόλαιο.

4.1 Οι χρηματοροές αγοραστή και πωλητή Διάγραμμα 4 Οι Χρηματοροές Αγοραστή και Πωλητή στο Δικαίωμα Αγοράς Χρηματοροή Αγοραστή Δικαιώματος Αγοράς

Κέρδος (ευρώ)

+ Τιμή Δικαιώματος 0

- Τιμή Δικαιώματος

Α Τιμή υποκειμένου τίτλου ή αγαθού

Τιμή Εξάσκησης Χρηματοροή Πωλητή Δικαιώματος Αγοράς

Ζ Ζη Η εξάσκηση ή μη εξάσκηση ενός δικαιώματος απολήγει σε μια σειρά χρηματοροών για τον αγοραστή ενός δικαιώματος και ακριβώς αντίθετες χρηματοροές για τον πωλητή του δικαιώματος. Για ένα δικαίωμα αγοράς, οι χρηματοροές του αγοραστή και πωλητή απεικονίζεται στο Διάγραμμα 4 Η χρηματοροή του αγοραστή δημιουργείται από τη συνένωση όλων των σημείων που αντιστοιχούν στα κέρδη ή ζημίες σε κάθε πιθανή τιμή του υποκείμενου τίτλου κατά την εκπνοή του δικαιώματος (ST) από το 0 έως το + ¥ . Διαπιστώνεται ότι η τιμή του δικαιώματος που καταβάλει ο αγοραστής αποτελεί και τη μέγιστη ζημιά του η οποία αρχίζει και μειώνεται σε τιμές μεγαλύτερες της τιμής εξάσκησης Χ. Η ζημία του αγοραστή μηδενίζεται όταν η τιμή του υποκειμένου είναι μεγαλύτερη από την τιμή εξάσκησης κατά το ποσό του ασφαλίστρου που καταβλήθηκε, δηλαδή όταν ST =X + τιμή δικαιώματος. Το σημείο αυτό της χρηματοροής (Α) ονομάζεται «νεκρό σημείο» καθώς στην τιμή αυτή ο αγοραστής με την εξάσκηση του δικαιώματος ανακτά την αρχική του δαπάνη. Σε τιμές του υποκειμένου μεγαλύτερες του νεκρού σημείου, ο αγοραστής πραγματοποιεί αυξανόμενα κέρδη που θεωρητικά

οδηγούνται στο άπειρο όσο η τιμή του υποκειμένου αυξάνεται και οδηγείται προς αυτό. Η χρηματοροή του πωλητή του δικαιώματος αγοράς είναι συμμετρικά αντίθετη με την χρηματοροή του αγοραστή καθώς ότι χάνει ο μεν τα κερδίζει ο δε, και αντιστρόφως. Για ένα δικαίωμα πώλησης, οι χρηματοροές του αγοραστή και πωλητή απεικονίζονται στο Διάγραμμα 5: Διάγραμμα 5 Οι Χρηματοροές Αγοραστή και Πωλητή στο Δικαίωμα Πώλησης

Κέρδος (ευρώ) Χρηματοροή Πωλητή Δικ. Πώλησης

Τιμή υποκειμένου τίτλου ή αγαθού Χρηματοροή Αγοραστή Δικ. Πώλησης

Ζημία

Σύμφωνα με το Διάγραμμα 5 η χρηματοροή του αγοραστή σε τιμές μεγαλύτερες της τιμής εξάσκησης παραμένει αρνητική και ίση με το ποσό που καταβλήθηκε κατά τη σύναψη του συμβολαίου. Η ζημία αρχίζει να ελαττώνεται σε τιμές μικρότερες της τιμής εξάσκησης και μηδενίζεται όταν η τιμή του υποκειμένου την ημέρα λήξης είναι μικρότερη της τιμής εξάσκησης κατά το μέγεθος του συμβολαίου δηλαδή όταν ST = Χ - τιμή δικαιώματος. Το σημείο αυτό Β στον οριζόντιο άξονα ονομάζεται «νεκρό σημείο». Για τιμές μικρότερες του νεκρού σημείου ο αγοραστής έχει αυξανόμενα κέρδη τα οποία αγγίζουν το μέγιστο όταν η τιμή του υποκειμένου μηδενίζεται. Το μέγιστο κέρδος που μπορεί να προκύψει στον αγοραστή είναι όσο η τιμή του υποκειμένου στο νεκρό σημείο.

Ως προς τον πωλητή του δικαιώματος πώλησης, η χρηματοροή είναι ακριβώς συμμετρικά αντίθετη της χρηματοροής του αγοραστή καθώς οι ζημίες του ενός αποτελούν κέρδη του ετέρου, και αντιστρόφως. Στο μόνο σημείο που έχουν το ίδιο μηδενικό αποτέλεσμα είναι στο νεκρό σημείο.

4.2 Αποτίμηση δικαιωμάτων Καθώς η επίτευξη κέρδους ή ζημίας του αγοραστή και πωλητή ενός δικαιώματος εξαρτάται από την εξάσκηση ή μη του δικαιώματος αλλά και το μέγεθος της διαφοράς ST - X , η αξία του δικαιώματος κατά την ημέρα εκπνοής Τ, μπορεί να προσδιοριστεί εύκολα. Εάν συμβολίσουμε με C την αξία του δικαιώματος αγοράς και με P την αξία του δικαιώματος πώλησης, με βάσει τα ανωτέρω θα έχουμε:

ìS - X εάν ST > X CT = í T î 0 εάν ST £ X ή CT = μέγιστο[ST – X; 0]

(4)

ì X - S T εάν X > S T PT = í εάν X £ S T î 0 ή PT = μέγιστο[X - ST; 0]

(5)

Οι ως άνω αξίες υφίστανται μέσα στο πλαίσιο της εύρυθμης λειτουργίας των αγορών όπου οι αντισυμβαλλόμενοι ανταποκρίνονται στο ακέραιο στις υποχρεώσεις τους. Σε μια αποτελεσματική αγορά δεν αναμένεται να υπάρξουν αποκλίσεις από τις άνω τιμές καθώς οι εξισορροπιστές θα επέμβουν για να επωφεληθούν από την αναντιστοιχία των τιμών. Για παράδειγμα, εάν ένα δικαίωμα αργού πετρελαίου WTI με τιμή εξάσκησης 70$ το βαρέλι λήγει σήμερα και η τιμή του βαρελιού WTI στην αγορά μετρητοίς είναι 75$, τότε το δικαίωμα αγοράς στη λήξη του θα είχε τιμή 5$(=75-70) ενώ το δικαίωμα πώλησης θα είχε μηδενική αξία καθώς ο αγοραστής του δεν θα το εξασκούσε

Εάν κατά παράβλεψη της ορθής αποτίμησης θα μπορούσε η τιμή του δικαιώματος πώλησης αντί μηδενικής αξίας να είχε αξία 0,50 δολάρια, τότε θα ήταν επωφελές για ένα εξισορροπιστή να προβεί στην πώληση ενός δικαιώματος πώλησης

προς 0,50$. Καθώς X<ST, ο αγοραστής δεν θα είχε ωφέλεια να το εξασκήσει και θα απολέσει το ποσό των 0,50$ ανά βαρέλι, ποσό που θα κερδίσει ο πωλητής χωρίς να αναλάβει κανένα κίνδυνο. Φυσικά μια τέτοια περίπτωση δεν πρέπει να αναμένεται σε μια αποτελεσματική αγορά με τους συμμετέχοντες στην αγορά να παρεμβαίνουν κάθε φορά που μια τιμή αποκλίνει από την πραγματική της αξία.

5 Ανταλλαγές (Swaps) Οι ανταλλαγές είναι συμφωνίες μεταξύ δύο μερών για την ανταλλαγή χρηματικών ροών ή και εμπορευμάτων σε συγκεκριμένες χρονικές στιγμές στο μέλλον με συγκεκριμένες αναλογίες που ορίζονται εκ των προτέρων. Οι ανταλλαγές οι οποίες δεσμεύουν υποχρεωτικά και τα δύο μέρη αποτελούν μια ακολουθία από προθεσμιακά συμβόλαια με διαδοχικές λήξεις. Είναι ιδιαίτερα χρήσιμες σε περιπτώσεις ανταλλαγής χρηματικών ροών που προκύπτουν από δάνεια σταθερού επιτοκίου και δάνεια κυμαινόμενου επιτοκίου. Οι ανταλλαγές αυτές είναι γνωστές ως ανταλλαγές επιτοκίου (interest rate swaps). Επίσης συνήθεις είναι οι ανταλλαγές νομισμάτων (currency swaps) όπου η ποσότητα ενός νομίσματος ανταλλάσσεται με συγκεκριμένη ποσότητα ετέρου νομίσματος όπου η αναλογία ανταλλαγής προσδιορίζει και τη συναλλαγματική ισοτιμία. Στο βαθμό που τουλάχιστον ένα μέρος των πληρωμών στηρίζεται στην τιμή ενός εμπορεύματος, τότε πρόκειται για ανταλλαγή εμπορευμάτων (commodity swaps). Γενικά, ανάλογα με το είδος του τίτλου που χρησιμοποιείται για να καταρτιστεί μια σύμβαση ανταλλαγής, οι ανταλλαγές διακρίνονται σε μετοχικές ανταλλαγές, ανταλλαγές επιτοκίων, και πιστωτικές ανταλλαγές. Καθώς οι ανταλλαγές καταρτίζονται για να ανταποκριθούν στο συγκεκριμένο ενδιαφέρον των δύο μερών να αντισταθμίσουν την αβεβαιότητα που αντιμετωπίζουν, δεν έχουν τυποποιημένα χαρακτηριστικά, μεγέθους, τιμής υποκειμένου τίτλου και χρόνου διάρκειας και περιοδικότητα διακανονισμού. Ως εκ τούτου, οι ανταλλαγές προσφέρονται για διαπραγμάτευση εκτός χρηματιστηρίων και ως εκ τούτου οι συμμετέχοντες υποβάλλονται στον κίνδυνο του αντισυμβαλλομένου. Το πρώτο συμβόλαιο ανταλλαγής που αναφέρεται στη βιβλιογραφία είναι η ανταλλαγή επιτοκίων που σύναψε η ΙΒΜ με την Παγκόσμια Τράπεζα το 1981. Από τότε η αγορά των ανταλλαγών αναπτύχθηκε με ιλιγγιώδη ταχύτητα. Σύμφωνα με τα στοιχεία της Τράπεζας Διεθνών Διακανονισμών (B.I.S.), οι υπάρχουσες συμφωνίες

ανταλλαγών τον Δεκέμβριο 2011 για συμβόλαια συναλλάγματος, επιτοκίων, μετοχών, εμπορευμάτων και πιστωτικού κινδύνου (Credit Default Swaps – CDS) ανέρχονταν στο συνολικό ποσό των 384 τρις δολαρίων. Από αυτά το ποσό οι ανταλλαγές επιτοκίου είχαν τη μερίδα του λέοντος με 402,6 τρις δολάρια.

5.1 Παράδειγμα ανταλλαγής επιτοκίων Η Τράπεζα Α συμφωνεί για 3 χρόνια να πληρώνει στην Τράπεζα Β τους τόκους που προκύπτουν από τα επιτόκια ενός 3-ετούς ομολόγου 6% του αμερικανικού Δημοσίου πάνω στην αξία 100 εκ. δολαρίων. Πάνω στο ίδιο ποσό η Τράπεζα Β συμφωνεί να πληρώνει στην Τράπεζα Α τόκο που προκύπτει από LIBOR+0,50 δολαρίου 6 μηνών. Σήμερα το LIBOR είναι 5%. Στην περίπτωση της Τράπεζας Α, το επιτόκιο είναι σταθερό και οι πληρωμές ίδιες κάθε χρόνο. Στην περίπτωση της Τράπεζας Β οι πληρωμές που πραγματοποιεί είναι κυμαινόμενες και επαναπροσδιορίζονται κάθε 6 μήνες. Συνεπώς οι πληρωμές είναι ανόμοιες και άγνωστες. Πιο συγκεκριμένα, - Οι πληρωμές θα γίνονται κάθε 6 μήνες. - Μόνο οι τόκοι ανταλλάσσονται, όχι το ποσό αναφοράς. - Η ανταλλαγή επιτοκίων δεν εμφανίζεται στον ισολογισμό - Καθώς δεν επηρεάζει άμεσα τον ισολογισμό, είναι λογαριασμός εκτός ισολογισμού. - Η ανταλλαγή θα επηρεάσει τα αποτελέσματα χρήσης Η γραφική απεικόνιση των χρηματορροών στην ανταλλαγή έχει ως εξής:

Τράπεζα Α

3 εκ.

2,75 εκ.

1ο έτος

3 εκ.

;

3 εκ.

;

2ο έτος

3 εκ.

;

Τράπεζα Β

3ο έτος

5.2 Ανταλλαγές κουπονιών Στο προηγούμενο παράδειγμα η σχηματική παράσταση της συμφωνίας ανταλλαγής έχει ως εξής: Σταθερό μεσοπρόθεσμο επιτόκιο Τράπεζα Α

Τράπεζα Β Κυμαινόμενο βραχυπρόθεσμο επιτόκιο

§ Οι ανταλλαγές επιτοκίων όπου ανταλλάσσεται σταθερό με κυμαινόμενο επιτόκιο ονομάζονται ανταλλαγές κουπονιών (coupon swaps). § Οι ανταλλαγές κουπονιών είναι το πλέον γνωστό είδος ανταλλαγών. Το σταθερό επιτόκιο σε μια τέτοια ανταλλαγή ονομάζεται απόδοση ανταλλαγής (swap rate).

5.3 Ο κίνδυνος στις ανταλλαγές Ο κάθε συναλλασσόμενος κατά τη διάρκεια του συμβολαίου αντιμετωπίζει τον κίνδυνο η διαφορά των δύο επιτοκίων να μεταβληθεί. Ως εκ τούτου οι ανταλλαγές είναι εκτεθειμένες στον επιτοκιακό κίνδυνο. Ας υποθέσουμε το παράδειγμα ανταλλαγής των τόκων μιας 3-ετούς υποχρέωσης σταθερού επιτοκίου με τους τόκους μιας υποχρέωσης 3-ετούς διάρκειας με κυμαινόμενο επιτόκιο, όπως στη σχηματική καταγραφή κατωτέρω και στον πίνακα που ακολουθεί: 3-ετές σταθερό Τράπεζα Α

Τράπεζα Β 6-μηνιαίο LIBOR

ΤΡΑΠΕΖΑ

Λογαριασμοί ισολογισμού

εκτός

Λογαριασμοί ισολογισμού

Πληρώνει σταθερό Λαμβάνει κυμαινόμενο

Έκδοση ομολογίας με σταθερό Κατάθεση με κυμαινόμενο

Πληρώνει κυμαινόμενο Λαμβάνει σταθερό

Έκδοση κυμαινόμενου δανείου Κατάθεση με σταθερό

Για κάθε συναλλασσόμενο της ανταλλαγής δημιουργείται κίνδυνος από τη διαφορετική κίνηση των δύο επιτοκίων. Ο Α που πληρώνει σταθερό τόκο μιας 3ετούς υποχρέωσης έχει τον ίδιο κίνδυνο που είχε εάν είχε αναλάβει μια 3-ετή 20

υποχρέωση καθώς και ως εάν είχε δανείσει στο LIBOR. Η ζημία που αντιμετωπίζει ο κάθε συναλλασσόμενος παρουσιάζεται σχηματικά κατωτέρω με βάση το σταθερό 3ετές επιτόκιο και υποθετικό κυμαινόμενο 6-μηνιαίο επιτόκιο LIBOR για τα επόμενα 3 έτη ανά εξάμηνο. % 6-μηνιαίο LIBOR Ζημία Β 0,5

1,5

Ζημία Α 2,5

Σταθερό επιτόκιο 3-ετούς 3

Μια ανταλλαγή επιτοκίων έχει αντίστοιχο αποτέλεσμα με τη δημιουργία χάσματος

στον

ισολογισμό

(δηλαδή,

οι

υποχρεώσεις

στο

παθητικό

δεν

αντιστοιχίζονται με τις απαιτήσεις στο ενεργητικό). Η ακόλουθη ανταλλαγή επιτοκίων για την Τράπεζα Γ είναι ισότιμη με μια επένδυση σε 3-ετές ομόλογο σταθερού επιτοκίου που η χρηματοδότηση της επένδυσης γίνεται με έκδοση 6μηνιαίου ευρωδολαρίου. 3-ετές ομόλογο Τράπεζα Γ 6-μηνιαίο LIBOR

5.4 Απλό συμβόλαιο με συμμετοχή τράπεζας Στο ανωτέρω παράδειγμα οι Α και Β συμφώνησαν στους όρους του συμβολαίου χωρίς την παρεμβολή τρίτου μέρους. Η συμφωνία είναι εκτός χρηματιστηριακής αγοράς με αποτέλεσμα τόσο ο Α όσο και ο Β να αναλαμβάνουν τον κίνδυνο του αντισυμβαλλόμενου μέρους. Συνήθως παρόμοιες συμφωνίες συνάπτονται μεταξύ αξιόπιστων και φερέγγυων μερών που δεν είναι άλλα από τις μεγάλες εμπορικές και επενδυτικές τράπεζες. Όμως, για τις μη τραπεζικές εταιρείες που επιθυμούν να συνάψουν συμβόλαιο ανταλλαγής αλλά με περιορισμένο κίνδυνο του αντισυμβαλλομένου, αναζητούν τη

συμμετοχή τραπεζικού ιδρύματος που υπεισέρχεται στη συμφωνία ανταλλαγής έχοντας αντίθετες θέσεις με τα δύο μέρη. Η συμμετοχή των τραπεζών στις ανταλλαγές έχει κίνητρο την αποκόμιση προμήθειας 10 έως 20 μονάδες βάσης από το κάθε μέρος. Επίσης, η συμμετοχή είναι και η φυσική συνέχεια της προσπάθειας της τράπεζας να φέρει τα δύο μέρη μαζί μέσω των μεσιτικών υπηρεσιών που προσφέρει. Στη συνέχεια θα αναπτύξουμε ένα παράδειγμα απλού συμβολαίου ανταλλαγής με τη συμμετοχή μιας τράπεζας. Υποθέτουμε ότι η τράπεζα επιθυμεί να κερδίσει συνολικά 20 μονάδες βάσης ετησίως για τις υπηρεσίες που προσφέρει φέρνοντας στη συμφωνία δύο μέρη με αντίθετες επιδιώξεις. Στο παράδειγμά μας, το μέρος Α επιθυμεί να ανταλλάξει μια υποχρέωση που έχει σε κυμαινόμενο επιτόκιο με υποχρέωση σε σταθερό επιτόκιο. Το μέρος Β επιθυμεί να ανταλλάξει μια υποχρέωση σε σταθερό επιτόκιο με κυμαινόμενο επιτόκιο. Η τράπεζα Ζ διαπιστώνει τις αντίθετες επιδιώξεις των δύο μερών και σχεδιάζει μια συμφωνία όπου και τα δύο μέρη ικανοποιούν τις υποχρεώσεις τους. Συγκεκριμένα, το μέρος Α συμφωνεί να καταβάλλει σε κεφάλαιο 100 εκ. ευρώ 6% σταθερό ετησίως και να εισπράττει επί του ιδίου κεφαλαίου το κυμαινόμενο EURIBOR. Το μέρος Β συμφωνεί να καταβάλλει κυμαινόμενο EURIBOR επί των 100 εκ. ευρώ και να εισπράττει 5,80% σταθερό επιτόκιο επί του ιδίου κεφαλαίου. Από τη συμφωνία αυτή η τράπεζα θα αποκομίσει 0,20% σταθερό επιτόκιο επί του κεφαλαίου ετησίως. Σχηματικά, η συμφωνία παρουσιάζεται κατωτέρω. Σταθερό 6% Α

Σταθερό 5,80% ΤΡΑΠΕΖΑ Ζ

Κυμαινόμενο EURIBOR

Β Κυμαινόμενο EURIBOR

Το ενδιαφέρον των επιχειρήσεων για συμβόλαια ανταλλαγής ώθησε τις τράπεζες να αναλάβουν ενεργητικό ρόλο αναζήτησης δυνητικών πελατών. Έτσι, γνωστοποιούν τις προσφορές τους για τα σταθερά επιτόκια που δέχονται να λάβουν και αυτά τα οποία δέχονται να καταβάλλουν σε συμφωνίες ανταλλαγής έναντι των κυμαινόμενων επιτοκίων. Ο κατωτέρω πίνακας αποτυπώνει μια τέτοια τιμολογιακή πολιτική ανταλλαγών μιας τράπεζας. Διάρκεια ανταλλαγής 1 έτος 2 έτη 3 έτη

Ετήσιο σταθερό επιτόκιο 6% - 5,80% 6,30% - 6,10% 6,50% - 6,30%

4 έτη 5 έτη

6,75% - 6,50% 7% - 6,75%

Σύμφωνα με τον πίνακα, το πρώτο επιτόκιο αντιστοιχεί στο σταθερό που η τράπεζα είναι διατεθειμένη να λάβει και το δεύτερο επιτόκιο αυτό που επιθυμεί να καταβάλλει. Σε όλες τις περιπτώσεις η συμφωνία αφορά κυμαινόμενο επιτόκιο. Η τράπεζα μέχρι και το τρίτο έτος διάρκειας των ανταλλαγών κερδίζει 20 μονάδες βάσης ενώ για μεγαλύτερες διάρκειες αυξάνει το κέρδος της στις 25 μονάδες βάσης. Είναι φανερό ότι οι προσφορές κάθε τράπεζας διαμορφώνονται σύμφωνα με τα επικρατούμενα επιτόκια και τον ανταγωνισμό που ασκούν άλλες τράπεζες. Οι προσφορές προσαρμόζονται κάθε φορά που μεταβάλλονται οι αγοραίες συνθήκες.

5.5 Το απλό συμβόλαιο (Plain vanilla swap) Το πλέον σύνηθες και απλό συμβόλαιο ανταλλαγής είναι το ονομαζόμενο «Σκέτη Βανίλια» (Plain vanilla swap). Εάν υποθέσουμε τα επιτόκια ως υποκείμενο τίτλο, στην απλή ανταλλαγή το μέρος Α συμφωνεί να καταβάλλει στο μέρος Β σταθερό επιτόκιο βασισμένο σε ένα ονομαστικό ποσό σε συγκεκριμένες επαναλαμβανόμενες χρονικές στιγμές για μια συγκεκριμένη χρονική περίοδο. Το μέρος Β της συμφωνίας, συμφωνεί να πληρώσει για το ίδιο ονομαστικό ποσό κυμαινόμενο επιτόκιο για τις ίδιες περιόδους και χρονική διάρκεια. Οι ημέρες πληρωμών ονομάζονται ημέρες διακανονισμού. Σε ένα τέτοιο παράδειγμα απλής ανταλλαγής στις 30 Ιουνίου 20Χ1 το μέρος Α συμφώνησε να πληρώνει σταθερό επιτόκιο 3,5% σε ονομαστικό ποσό 50 εκατομμύρια ευρώ κάθε 6 μήνες για τέσσερα χρόνια. Αντίστοιχα, το μέρος Β συμφώνησε να πληρώνει μεταβαλλόμενο επιτόκιο EURIBOR 6 μηνών+1,5% για το ίδιο χρονικό διάστημα. Το EURIBOR αναφοράς είναι αυτό που ισχύει 6 μήνες πριν την ημέρα διακανονισμού. Σχηματικά, η ως άνω συμφωνία παριστάνεται στο Διάγραμμα 6. Διάγραμμα 6 Χρηματοροές μιας Απλής Ανταλλαγής Επιτοκίων Σταθερό επιτόκιο 3,5%

Β Κυμαινόμενο επιτόκιο EURIBOR 6-μηνών + 1,5% 23

Η πρώτη ημέρα διακανονισμού ήταν 31/12/20Χ1 και το Euribor 6 μήνες πριν (30/6/20Χ1) ήταν 0,85%. Το Μέρος Α θα έπρεπε να καταβάλλει ως εξαμηνιαίο τόκο το ποσό των 875.000 ευρώ [=50.000.000 Χ (0,035/2)], ενώ το Μέρος Β το ποσό των 587.500 ευρώ [=50.000.000 Χ (0,85%+1,5%/2]. Καθώς το ποσό που θα καταβάλλει το Μέρος Α είναι κατά 287.500 μεγαλύτερο από το ποσό που θα καταβάλλει το Μέρος Β, το Μέρος Α θα πληρώσει αυτό το ποσό στο Β ενώ το Μέρος Β δεν θα πληρώσει κάτι.

ΣΗΜΕΙΩΣΕΙΣ #11 ΕΝΑΛΛΑΚΤΙΚΕΣ ΜΟΡΦΕΣ ΕΠΕΝΔΥΣΕΩΝ Εισαγωγή Κατά κύριο λόγο οι εναλλακτικές μορφές επενδύσεων αφορούν προϊόντα θεσμικής επένδυσης που δημιουργούνται με βάση τις βασικές μορφές επένδυσης όπως είναι τα ομόλογα και οι μετοχές. Ο συνδυασμός τίτλων μιας κατηγορίας σε ένα χαρτοφυλάκιο από εξειδικευμένους διαχειριστές κεφαλαίων δίνει την ευκαιρία στον απλό επενδυτή να τοποθετήσει μέρος των χρημάτων του σε κινδυνοφόρες επενδύσεις με υποσχόμενες αποδόσεις μεγαλύτερες από τις αποδόσεις των καταθέσεων. Οι διαχειριστές ευθύνονται για την αποτελεσματικότητα της επένδυσης καθώς και τη διαχείριση του κινδύνου που συνοδεύουν τις κινδυνοφόρες επενδύσεις. Τα κύρια προϊόντα εναλλακτικής επένδυσης που προσφέρονται στις αγορές και θα παρουσιαστούν στο παρόν κείμενο είναι τα αμοιβαία κεφάλαια, οι εταιρείες επενδύσεων χαρτοφυλακίου και τα αντισταθμιστικά κεφάλαια (hedge funds). Βασικός στόχος της θεσμικής επένδυσης είναι οι επενδύσεις σε διάφορα χρηματοπιστωτικά μέσα. Η μεγαλύτερη κατηγορία θεσμικής επένδυσης περιλαμβάνει όλους τους Οργανισμούς Συλλογικών Επενδύσεων επί Κινητών Αξιών που είναι γνωστοί με το ακρωνύμιο ΟΣΕΚΑ. Οι οργανισμοί αυτοί συγκεντρώνουν κεφάλαια διαφόρων μεγεθών, τα ενοποιούν και τα επενδύουν με τον ίδιο τρόπο για λογαριασμό όλων των επενδυτών που κατέχουν τον ίδιο τίτλο. Καθώς οι επενδυτές έχουν διαφορετικές ανάγκες και στάση απέναντι στον κίνδυνο, προσφέρονται διαφορετικοί τίτλοι ΟΣΕΚΑ για να προσελκύσουν τις διαφορετικές κατηγορίες επενδυτών. Δύο βασικά είδη οργανισμών που εκδίδουν τίτλους ΟΣΕΚΑ είναι τα Αμοιβαία Κεφάλαια και οι Εταιρείες Επενδύσεων Χαρτοφυλακίου (ΕΕΧ). Τα αμοιβαία κεφάλαια αποτελούν δεξαμενές χρημάτων που συγκεντρώνονται από ατομικούς ή ακόμα και θεσμικούς (συλλογικούς) επενδυτές. Καθημερινά, η καθαρή αξία των επενδύσεων που διαθέτουν διαιρείται δια του αριθμού των υφισταμένων μεριδίων στα χέρια των επενδυτών και το πηλίκο αποτελεί την καθαρή αξία κάθε μεριδίου. Ο αριθμός των υφιστάμενων μεριδίων μεταβάλλεται καθημερινά καθώς παλαιοί μεριδιούχοι εξαγοράζουν τα μερίδιά τους στη χρηματική αξία που τους αντιστοιχεί ενώ άλλοι επενδυτές προσφέρουν χρήματα και αποκτούν νέα μερίδια. Αυτή η συνεχής εναλλαγή του αριθμού των μεριδίων αντικατοπτρίζει τη συνεχή αυξομείωση των κεφαλαίων που εισφέρουν οι μεριδιούχοι σε ένα αμοιβαίο κεφάλαιο. Αυτή είναι

και η ιδιαιτερότητα των αμοιβαίων κεφαλαίων που είναι συνεχώς ανοικτά στην επιθυμία των μεριδιούχων να κινούν τα κεφάλαιά τους κατά το δοκούν. Για το λόγο αυτό τα αμοιβαία κεφάλαια είναι γνωστά και ως αμοιβαία κεφάλαια ανοικτού τύπου. Οι ΕΕΧ αποτελούν και αυτές δεξαμενές χρημάτων όπως τα αμοιβαία κεφάλαια και τα χρήματα επενδύονται με ενιαίο τρόπο για όλους τους συμμετέχοντες. Η διαφορά με τα αμοιβαία κεφάλαια ανοικτού τύπου είναι ότι οι ΕΕΧ είναι αμοιβαία κεφάλαια κλειστού τύπου, δηλαδή τα εισφερόμενα κεφάλαια δεν αυξομειώνονται καθημερινά αλλά μεταβάλλονται μόνον όταν προκύψει εταιρική μεταβολή στο μετοχικό κεφάλαιο. Μια άλλη διαφορά με τα αμοιβαία κεφάλαια είναι ότι τα μερίδια των ΕΕΧ γίνονται αντικείμενο διαπραγμάτευσης στο χρηματιστήριο υπό τη μορφή μετοχών ενώ τα μερίδια των αμοιβαίων κεφαλαίων δεν προσφέρονται προς διαπραγμάτευση. Εξαίρεση αποτελούν τα μερίδια των Διαπραγματεύσιμων Αμοιβαίων Κεφαλαίων (ΔΑΚ) τα οποία μπορεί κανείς να αγοραπωλήσει στο χρηματιστήριο. Διεθνώς, από πλευράς ανάπτυξης των δύο αυτών βασικών μορφών συλλογικής επένδυσης, παρά το γεγονός ότι οι ΕΕΧ προηγήθηκαν ως ευέλικτες μορφές επένδυσης, η ποικιλία και η εξειδίκευση που προσφέρουν τα αμοιβαία κεφάλαια ήταν κυρίαρχο στοιχείο ώστε να αποτελέσουν την πιο ελκυστική μορφή συλλογικής επένδυσης που επιλέγουν οι απανταχού επενδυτές. Χαρακτηριστικό είναι το γεγονός ότι στις Η.Π.Α. με τη μεγαλύτερη ανάπτυξη της συλλογικής επένδυσης, ενώ το 1949 τα αμοιβαία κεφάλαια συγκέντρωναν το 42% των συλλογικών κεφαλαίων, το 1996 αποτελούσαν το 96,8% του συνόλου. Αντίστοιχη εξέλιξη υπάρχει και στην Ελλάδα. Ενώ το 1973 υπήρχαν 2 αμοιβαία κεφάλαια και 1 εταιρεία επενδύσεων, στο τέλος Σεπτεμβρίου του 1998 υπήρχαν 180 αμοιβαία κεφάλαια και 17 εταιρείες επενδύσεων ενώ στο τέλος του 2011, τα αμοιβαία κεφάλαια αριθμούσαν 196 και οι ΕΕΧ μόλις 2. Η συμμετοχή των δύο ειδών ΟΣΕΚΑ στο μερίδιο των κεφαλαίων που συγκεντρώνουν είναι ανάλογη και του αριθμού τους. Γενικά, το μεγάλο πλεονέκτημα της συλλογικής επένδυσης είναι οι κανόνες λειτουργίας, διαχείρισης και διασφάλισης της κοινής περιουσίας από διαφορετικές κατηγορίες κινδύνων. Κάθε κίνδυνος επιβαρύνει όλους κατά το βαθμό συμμετοχής του καθενός στο κοινό κεφάλαιο ενώ τα οφέλη κατανέμονται ανάλογα με το βαθμό συμμετοχής του καθενός σε αυτό. Μέσα από το αμοιβαίο κεφάλαιο ο μεριδιούχος απολαμβάνει επαγγελματική διαχείριση των χρημάτων του και ικανή διαφοροποίηση 2

του κινδύνου με το μικρότερο δυνατό κόστος από ότι θα μπορούσε να επιτύχει ο ίδιος. Παράλληλα, η ύπαρξη πολλών και ανεξάρτητων μεριδιούχων προσφέρει ρευστότητα στο αμοιβαίο κεφάλαιο και σε κάθε μεριδιούχο που επιθυμεί να εξαγοράσει τα μερίδιά του. Τέλος, η καθημερινή δημοσιότητα και αναφορά στην αξία του αμοιβαίου κεφαλαίου προφέρει την αναγκαία πληροφόρηση στους επενδυτές για την πορεία της επένδυσής τους ενώ ταυτόχρονα αποτελεί συνεχή έλεγχο του διαχειριστή και σύγκριση με τους ανταγωνιστές του. Ιστορική αναδρομή – Παγκόσμια Από τις αρχές 19ου αιώνα στην Αγγλία: επενδυτικές εταιρείες δημιούργησαν αμοιβαία κεφάλαια κλειστού τύπου που χρησιμοποιήθηκαν για τη χρηματοδότηση της αμερικανικής οικονομίας μετά τον εμφύλιο πόλεμο και έκτοτε αναπτύχθηκαν έχοντας σημαντικό μερίδιο στις συναλλαγές του Χρηματιστηρίου της Νέας Υόρκης. Παράλληλα με το θεσμό των ΕΕΧ το 1924 στις ΗΠΑ: δημιουργήθηκαν τα πρώτα αμοιβαία κεφάλαια ανοικτού τύπου. Το χρηματιστηριακό κραχ στις αγορές που ενέσκηψε το 1929 και η μετέπειτα παρατεταμένη οικονομική ύφεση είχε σαν αποτέλεσμα την απαξίωση των επενδυτικών εταιρειών. Επίσης η συμμετοχή τους σε κερδοσκοπικά παιχνίδια μείωσε την αξιοπιστία τους ως επενδυτικά εργαλεία τη στιγμή που τα αμοιβαία κεφάλαια ως νεόκοπα επενδυτικά εργαλεία παρουσιάσθηκαν ως η αξιόπιστη επενδυτική επιλογή. Το 1933 θεσπίσθηκε η Επενδυτική Πράξη για να ελέγξει τον τρόπο με τον οποίο οι εταιρείες περιλαμβανομένων των ΕΕΧ και των αμοιβαίων κεφαλαίων προσελκύουν κεφάλαια, γεγονός που βοήθησε την αξιοπιστία τους. Το 1951, ξεπέρασαν τα 100 τα υφιστάμενα αμοιβαία κεφάλαια. Στις δεκαετίες του 1950 και 1960 που ακολούθησαν τα αμοιβαία κεφάλαια γνώρισαν αλματώδη ανάπτυξη στις Η.Π.Α. Στη δεκαετία του 1970 το ενεργητικό των αμοιβαίων κεφαλαίων περιορίσθηκε από την οικονομική ύφεση στην οποία περιήλθε η παγκόσμια οικονομία για να συνεχισθεί η ανάπτυξη και πάλι στη δεκαετία του 1980 και μέχρι σήμερα. Στο τέλος του 2007, υπήρχαν 8.029 αμοιβαία κεφάλαια στις Η.Π.Α. με συνολικό ενεργητικό 12 τρις. δολάρια. Η δημοτικότητα του θεσμού των αμοιβαίων κεφαλαίων επεκτάθηκε πέρα από τα σύνορα των Η.Π.Α. στη Δυτική Ευρώπη και σε όλο τον κόσμο. Ο Πίνακας που ακολουθεί παρουσιάζει τα κεφάλαια ανά ήπειρο που στο τέλος του 2009 έφθασαν τα 22,8 τρις δολάρια. Μετά τις Η.Π.Α., η Ευρώπη έχει το μεγαλύτερο μερίδιο στην παγκόσμια αγορά των αμοιβαίων κεφαλαίων με περίπου 7,6 τρις δολάρια. 3

Καθαρό Ενεργητικό Αμοιβαίων Κεφαλαίων Α/Κ ανά ήπειρο στις 31/12/2011 (σε δις δολάρια) Η.Π.Α. 11.621 Ευρώπη 7.220 Ασία & Ειρηνικός 2.921 Αφρική 124 ΣΥΝΟΛΟ 21.886 Πηγή: Investment Company Institute Το ερώτημα που ανακύπτει είναι σε τι οφείλεται η αλματώδης αύξηση των κεφαλαίων που εμπιστεύονται οι επενδυτές στη διαχείριση των αμοιβαίων κεφαλαίων. Ο ένας προφανής λόγος είναι η αυστηρή νομοθεσία που διέπει τη λειτουργία της και η εγγύηση ότι δεν υπάρχει περίπτωση υπεξαίρεσης ή άλλης παρόμοιας απώλειας των χρημάτων. Όμως τις τελευταίες δύο δεκαετίες προέκυψαν και άλλοι λόγοι που ώθησαν την ανάπτυξή τους όπως: •

Η αποδέσμευση πόρων από το δημόσιο και η μεταφορά τους στον ιδιωτικό τομέα

•

Η παγκοσμιοποίηση των αγορών

•

Το μεγάλο εύρος των ιδιωτικοποιήσεων σε ολόκληρο τον κόσμο κυρίως μετά την κατάρρευση του υπαρκτού σοσιαλισμού

Ιστορική αναδρομή - Ελλάδα Ο θεσμός των αμοιβαίων κεφαλαίων εισήχθη το 1970 με το Ν.Δ. 608/70. Με βάσει αυτό το νομικό πλαίσιο το 1972 η Εμπορική Τράπεζα ίδρυσε το 1ο Α/Κ (Ερμής Δυναμικό). Η συνέχεια ήλθε από την Εθνική Τράπεζα το 1973 η οποία δημιούργησε το 2ο Α/Κ (Δήλος Μικτό). Για τα επόμενα 15 χρόνια δεν δημιουργήθηκε άλλο αμοιβαίο κεφάλαιο ενώ η επιτυχία των δύο αμοιβαίων ήταν περιορισμένη. Καθώς η χρηματιστηριακή αγορά έπαιζε μικρό ρόλο στη χρηματοδότηση των επιχειρήσεων, δεν υπήρχε χώρος ανάπτυξης των αμοιβαίων κεφαλαίων. Επίσης, το τραπεζοκεντρικό χρηματοπιστωτικό σύστημα δεν είχε ενδιαφέρον να ενισχύσει μηχανισμούς που διοχέτευαν τις τραπεζικές καταθέσεις σε εναλλακτικά προϊόντα. Για τους λόγους αυτούς ο θεσμός των αμοιβαίων κεφαλαίων παρέμενε σε χειμερία νάρκη. Το σκηνικό άλλαξε στο τέλος της δεκαετίας 1980 με τη φιλελευθεροποίηση του χρηματοπιστωτικού συστήματος που εφαρμόσθηκε και την εισαγωγή εναλλακτικών επενδυτικών προϊόντων που ήταν διαθέσιμα και στον πιο μικρό επενδυτή. Αυτή η

αλλαγή έδωσε θεαματική ανάπτυξη στην αγορά για μια τουλάχιστον δεκαετία. Στα δύο αμοιβαία κεφάλαια το 1988 προστέθηκαν άλλα 176 μέχρι το τέλος του 1998 ενώ στο τέλος Σεπτεμβρίου 2008 ο αριθμός των αμοιβαίων κεφαλαίων έφθασε τα 269. Χαρακτηριστικό της δυναμικής εξέλιξης από πλευράς κεφαλαίων είναι ότι τα επενδυμένα ποσά σε αμοιβαία κεφάλαια από 431 εκ. ευρώ το 1990 αυξήθηκαν κατά 60 φορές έως το Σεπτέμβριο 1998 αγγίζοντας τα 26,4 δις ευρώ. Στα επόμενα χρόνια το καθαρό ενεργητικό των αμοιβαίων κεφαλαίων ξεπέρασε τα 30 δις ευρώ συνεχίζοντας την ανάπτυξη. Όμως από την είσοδο του ευρώ το 2001 και μετέπειτα, η ανάπτυξη του κλάδου των αμοιβαίων κεφαλαίων έχει σταματήσει και άρχισε να βιώνει μια συνεχή συρρίκνωση. Η εξέλιξη αυτή η οποία είναι αντίθετη στη διεθνή τάση περαιτέρω ανάπτυξης της αγοράς, οφείλεται σε μία σειρά από λόγους: § Η θεαματική άνοδος και παρατεταμένη πτώση του χρηματιστηρίου όπου χάθηκε σημαντικό μέρος του ενεργητικού των μετοχικών αμοιβαίων κεφαλαίων § Η αδυναμία των διαχειριστών των μετοχικών κεφαλαίων να τοποθετήσουν τα κεφάλαια με σύνεση σε ορθές επιλογές εταιρειών με σωστή επιχειρηματική βάση και να αποφύγουν την κατάρρευση των αξιών τους § Η απώλεια εμπιστοσύνης των επενδυτών στα μετοχικά αμοιβαία κεφάλαια § Η ακριβή διαχείριση των Ελληνικών αμοιβαίων κεφαλαίων σε σχέση με τα Ευρωπαϊκά. Τα έξοδα με τα οποία επιβαρύνονται οι μεριδιούχοι ανέρχονται σε μιάμιση φορά περισσότερα από τα αντίστοιχα έξοδα για τους μεριδιούχους των ευρωπαϊκών αμοιβαίων κεφαλαίων. Πολλά κεφάλαια έχουν κατευθυνθεί στο Λουξεμβούργο και την Ιρλανδία όπου το κόστος διαχείρισης των αμοιβαίων κεφαλαίων είναι μικρότερο § Η έλλειψη εναλλακτικών προϊόντων που προσφέρουν στους επενδυτές εύκολη, γρήγορη και με μικρό κόστος πρόσβαση στη χρηματιστηριακή αγορά. Η δημιουργία του πρώτου ΔΑΚ τον Ιανουάριο του 2008 και του δεύτερου τον Ιούνιο 2009 ήρθαν πολύ αργά στην Ελλάδα § Η ανάγκη των Ελλήνων επενδυτών να διασπείρουν τον επενδυτικό τους κίνδυνο και σε άλλες αγορές πέραν της Ελλάδος. Η μικρή ύπαρξη αυτών των προϊόντων δεν μπόρεσε να ανακόψει την φυγή των κεφαλαίων στο εξωτερικό με διάφορους τρόπους.

Τι είναι τα αμοιβαία κεφάλαια (Α/Κ) Τα Α/Κ δεν είναι νομικά πρόσωπα αλλά χρηματικές δεξαμενές που συγκεντρώνουν χρηματικούς πόρους από ένα πλήθος επενδυτών. Με την αγορά μεριδίων ο μεριδιούχος εκχωρεί το δικαίωμα στην ομάδα διαχείρισης του Α/Κ να μεγιστοποιήσει την απόδοσή του για τον κίνδυνο που διατρέχει η επένδυση. Υποδεέστερη απόδοση σε σχέση με ανταγωνιστικά αμοιβαία κεφάλαια συνήθως οδηγεί τους επενδυτές να αποσύρουν τα χρήματά τους και να τα τοποθετήσουν σε κάποιο άλλο παρόμοιο αμοιβαίο κεφάλαιο που παρουσιάζει καλύτερη διαχείριση. Με άλλα λόγια, τις περισσότερες φορές η επιλογή του αμοιβαίου κεφαλαίου γίνεται με τη διαπίστωση ότι σε παρελθούσες περιόδους το αμοιβαίο κεφάλαιο επέτυχε καλές αποδόσεις, γεγονός το οποίο με κανένα τρόπο δεν εγγυάται τις μελλοντικές αποδόσεις. Ενημέρωση του κοινού Το επενδυτικό κοινό ενημερώνεται καθημερινά από τον τύπο για την αξία των επενδυμένων κεφαλαίων, τον μεταβαλλόμενο αριθμό μεριδίων και την τιμή κάθε μεριδίου. Όμως, για το πως επενδύονται τα κεφάλαια υπάρχει ο εγκεκριμένος κανονισμός που πέραν τούτου ορίζει και τις σχέσεις των συμβαλλομένων σε ένα αμοιβαίο κεφάλαιο. Κανονισμός Αμοιβαίου Κεφαλαίου Για τη σύσταση ενός αμοιβαίου κεφαλαίου είναι απαραίτητη η κατάρτιση του Κανονισμού που φέρει την υπογραφή της ΑΕΔΑΚ και του θεματοφύλακα και η υποβάλλεται στην Επιτροπή Κεφαλαιαγοράς προς έγκριση. Ο Κανονισμός προσδιορίζει τον επενδυτικό σκοπό του αμοιβαίου κεφαλαίου, την εταιρεία που αναλαμβάνει την ευθύνη της διαχείρισης, τον θεματοφύλακα που αναλαμβάνει χρέη ταμία, τις σχέσεις μεταξύ των μεριδιούχων και της εταιρίας διαχείρισης, τις αμοιβές της εταιρείας διαχείρισης, του θεματοφύλακα και των επενδυτικών συμβούλων, τα κόστη διάθεσης και εξαγοράς μεριδίων που αφορούν τους μεριδιούχους. Επίσης ο κανονισμός περιέχει την ονομασία του αμοιβαίου κεφαλαίου αλλά και την τιμή του μεριδίου κατά το χρόνο σύστασης. Ο Κανονισμός υπόκειται σε τροποποίηση, πάντα όμως με την έγκριση της Επιτροπής Κεφαλαιαγοράς. Οι τροποποιήσεις πρέπει να γνωστοποιηθούν στους μεριδιούχους οι οποίοι έχουν τη δυνατότητα να εξαγοράσουν τα μερίδιά τους σύμφωνα με τον προηγούμενο Κανονισμό.

Πλήρες Ενημερωτικό Δελτίο Όταν ο υποψήφιος επενδυτής αναζητήσει πληροφορίες για ένα αμοιβαίο κεφάλαιο η εταιρεία διαχείρισης οφείλει να του παράσχει δωρεάν το Ενημερωτικό Δελτίο το οποίο περιέχει όλες τις απαραίτητες πληροφορίες για να ενημερωθεί ο επενδυτής και ενδεχομένως να αποφασίσει να επενδύσει. Τα περιεχόμενα του ενημερωτικού δελτίου ενός αμοιβαίου κεφαλαίου είναι: •

Ο Κανονισμός του,

•

η ημερομηνία σύστασής του,

•

η ΑΕΔΑΚ και η διεύθυνσή της,

•

άλλα αμοιβαία κεφάλαια που ενδεχομένως διαχειρίζεται η ΑΕΔΑΚ,

•

το ύψος των ιδίων κεφαλαίων της ΑΕΔΑΚ,

•

ο θεματοφύλακάς του,

•

οι εξωτερικοί συνεργάτες της ΑΕΔΑΚ

Το Ενημερωτικό Δελτίο πρέπει απαραιτήτως να προσφερθεί στον επενδυτή όταν αυτός υποβάλλει αίτηση στην ΑΕΔΑΚ για να αποκτήσει μερίδια αμοιβαίου κεφαλαίου. Με την αίτηση αγοράς μεριδίων αποδέχεται τον Κανονισμό όπως έχει εγκριθεί από την Επιτροπή Κεφαλαιαγοράς. Απλοποιημένο Ενημερωτικό Δελτίο Αυτό αποτελεί επιπρόσθετο υλικό που συνήθως προσφέρει η ΑΕΔΑΚ στους υποψήφιους επενδυτές με πληροφορίες γύρω από την απόδοση και την ικανότητα διαχείρισης. Το υλικό αυτό μπορεί να περιέχει: •

Στοιχεία του αμοιβαίου κεφαλαίου

•

Επενδυτικές πληροφορίες

•

Οικονομικές πληροφορίες

•

Εμπορικές πληροφορίες

•

Συμπληρωματικές πληροφορίες

Ετήσια και εξαμηνιαία έκθεση Η ΑΕΔΑΚ οφείλει κατά τακτά χρονικά διαστήματα να ενημερώνει τους μεριδιούχους επίσημα και αναλυτικά για την περιουσιακή κατάσταση του αμοιβαίου ως προς: •

το είδος και την ποσότητα των κινητών αξιών

•

τις καταθέσεις

•

τις απαιτήσεις και 7

•

τις υποχρεώσεις προς τρίτους

Με το κλείσιμο της διαχειριστικής περιόδου, η ΑΕΔΑΚ συντάσσει την ετήσια έκθεση του αμοιβαίου κεφαλαίου η οποία και καταγράφει την περιουσιακή κατάσταση με τα ανωτέρω στοιχεία στις 31/12. Άλλο στοιχείο της έκθεσης είναι τα αποτελέσματα χρήσης με τα διανεμόμενα και επανεπενδυόμενα κέρδη, εφόσον υπάρχουν, καθώς και οι εισροές και εκροές κεφαλαίων και η αντίστοιχη εξέλιξη του αριθμού των μεριδίων. Εκτός της ετήσιας έκθεσης, στο τέλος κάθε εξαμήνου συντάσσεται και η εξαμηνιαία έκθεση. Μεγαλύτερη χρησιμότητα έχει η πρώτη εξαμηνιαία έκθεση του έτους με ημερομηνία αναφοράς 30/6 η οποία μπορεί να θεωρηθεί ως ενδιάμεση έκθεση με περιεχόμενα στοιχεία αντίστοιχα της ετήσιας έκθεσης. Οι εκθέσεις αυτές ελέγχονται από μέλη του Σώματος Ορκωτών Λογιστών και υποβάλλονται στην Επιτροπή Κεφαλαιαγοράς. Διάθεση των μεριδίων Τα μερίδια των αμοιβαίων κεφαλαίων διανέμονται από τα κεντρικά γραφεία των ΑΕΔΑΚ. Επίσης οι ΑΕΔΑΚ που είναι θυγατρικές χρηματοπιστωτικών επιχειρήσεων χρήζουν τις εταιρείες του ομίλου στον οποίο ανήκουν ως αντιπροσώπους τους και αναθέτουν στα σημεία πώλησης (τραπεζικά καταστήματα, ασφαλιστικά γραφεία, χρηματιστηριακές εταιρείες) τη διάθεση μεριδίων ολόκληρης της οικογένειας αμοιβαίων κεφαλαίων. Διαφήμιση του Α/Κ Η διαφήμιση των αμοιβαίων κεφαλαίων γίνεται στον τύπο όπου ενημερώνεται το κοινό για τον ακριβή τόπο που μπορούν να βρουν οι επενδυτές το ενημερωτικό δελτίο για την πλήρη ενημέρωσή τους. Σε οποιαδήποτε διαφήμιση είτε είναι γραπτή είτε μέσω οπτικού υλικού, η ΑΕΔΑΚ οφείλει

να αναφέρει ρητά τη φράση ότι «η

επένδυση σε αμοιβαία κεφάλαια δεν είναι εγγυημένη και ότι οι προηγούμενες αποδόσεις δεν είναι ενδεικτικές των μελλοντικών αποδόσεων». Παράλειψη αυτής της φράσης από μια διαφήμιση ή ψευδείς δηλώσεις και ανακοινώσεις προς το κοινό αναφορικά με τα οικονομικά πεπραγμένα του αμοιβαίου κεφαλαίου, επισύρουν σοβαρές ποινικές και χρηματικές ποινές από την Επιτροπή Κεφαλαιαγοράς.

Μεριδιούχοι Ο αριθμός των μεριδίων που κατέχει ένας επενδυτής προσδιορίζει και το ποσοστό ιδιοκτησίας του. Τα μερίδια αποκτώνται με αίτηση προς την ΑΕΔΑΚ για την απόκτηση απροσδιόριστου αριθμού μεριδίων για ένα συγκεκριμένο ποσό που καταβάλλεται με την αίτηση. Τα μερίδια που αγοράσθηκαν γίνονται γνωστά στο τέλος της ημέρας όταν κλείσουν οι χρηματιστηριακές αγορές και προσδιοριστεί η τιμή του μεριδίου. Από το ποσό που καταβάλλει ο επενδυτής αφαιρείται η προμήθεια διάθεσης και το υπολειπόμενο ποσό διαιρείται με την καθαρή τιμή μεριδίου για να υπολογισθεί ο αριθμός των μεριδίων που αγοράσθηκαν. Για να εξαγοράσει τα μερίδιά του, ο μεριδιούχος θα πρέπει να υποβάλλει αίτηση εξαγοράς στην ΑΕΔΑΚ στην οποία ορίζεται ο αριθμός των μεριδίων προς εξαγορά. Μετά το κλείσιμο της ημέρας υπολογίζεται η τιμή του μεριδίου η οποία πολλαπλασιαζόμενη με τον αριθμό των μεριδίων ορίζει το ποσό της εξαγοράς. Επ’ αυτού του ποσού υπολογίζεται η προμήθεια εξαγοράς η οποία και αφαιρείται και το υπολειπόμενο ποσό. Τα μερίδια ακυρώνονται και το οφειλόμενο ποσό κατατίθεται στον καταθετικό λογαριασμό του μεριδιούχου εντός πέντε ημερών το αργότερο. Η αξία των μεριδίων μεταβάλλεται καθημερινά καθώς βασίζεται σε άλλες κινητές αξίες. Πρόβλημα παρουσιάζεται από τις μη διαπραγματεύσιμους τίτλους των οποίων οι αξίες δεν μπορούν εύκολα να αξιολογηθούν. Όμως ο νόμος ορίζει το 10% του καθαρού ενεργητικού ως το μέγιστο που μπορεί να είναι επενδυμένο σε μη διαπραγματεύσιμες αξίες. ΑΕΔΑΚ - εταιρεία διαχείρισης Η ΑΕΔΑΚ είναι η Ανώνυμη Εταιρεία Διαχείρισης Αμοιβαίων Κεφαλαίων που αναλαμβάνει την ευθύνη διαχείρισης αμοιβαίων κεφαλαίων. Προς τούτο, απαραίτητη είναι η έγκριση από την Επιτροπή Κεφαλαιαγοράς η οποία ελέγχει εάν έχει τις απαραίτητες προϋποθέσεις. Σύμφωνα με τον Νόμο 3283/2004, η ΑΕΔΑΚ μπορεί να: (α) διαχειρίζεται χρήματα ιδιωτών και συνταξιοδοτικών ταμείων (β) προσφέρει επιπλέον συμβουλευτικές υπηρεσίες, φύλαξη και διοικητική διαχείριση ΟΣΕΚΑ, αλλά στην περίπτωση αυτή και σύμφωνα με Ν. 2396/1996: - απαγορεύεται η χρήση κεφαλαίων επενδυτών για ίδιο όφελος - επιβάλλεται η τήρηση του κώδικα δεοντολογίας για ΕΠΕΥ - επιβάλλεται η τήρηση και υποβολή στοιχείων για συναλλαγές, και - απαιτείται επάρκεια ιδίων κεφαλαίων 9

Υπάρχουσες ΑΕΔΑΚ Σήμερα στην Ελλάδα λειτουργούν οι 22 εταιρείες (βλέπε κατωτέρω) που διαχειρίζονται τις αντίστοιχες οικογένειες αμοιβαίων κεφαλαίων. Η πλειονότητα αυτών είναι θυγατρικές τραπεζών ενώ έξι από αυτές είναι θυγατρικές ασφαλιστικών εταιρειών. Επίσης, μια εταιρεία είναι ανεξάρτητη και δεν συνδέεται με τράπεζες ή ασφαλιστικές εταιρείες. Τέλος μια εταιρεία διαχείρισης έχει αναλάβει τη διαχείριση κεφαλαίων που προέρχεται από ασφαλιστικά ταμεία. Στο επόμενο διάστημα, η εταιρεία αυτή αναμένεται να παρουσιάσει τη μεγαλύτερη αύξηση κεφαλαίων από όλες τις υπόλοιπες. Αυτό απορρέει από το γεγονός της ενοποίησης των ταμείων που είναι στην τελευταία φάση ολοκλήρωσης. Τα κεφάλαια που θα συγκεντρωθούν θα γίνουν αντικείμενο διαχείρισης από επαγγελματίες διαχειριστές. Η ΑΕΔΑΚ Ασφαλιστικών Οργανισμών έχει την υποδομή να προσφέρει την επαγγελματική διαχείριση των ασφαλιστικών κεφαλαίων ιδιαίτερα μετά την κρίση που βίωσαν τα ασφαλιστικά ταμεία λόγω της περιστασιακής διαχείρισης από μη επαγγελματίες και τη χρήση των δομημένων ομολόγων. Υφιστάμενες ΑΕΔΑΚ 1. AMUNDI Α.Ε.Δ.Α.Κ. 2. ΜetLife ALICO Α.Ε.Δ.Α.Κ. 3. ALLIANZ Α.Ε.Δ.Α.Κ. 4. ALPHA ASSET MANAGEMENT Α.Ε.Δ.Α.Κ. 5. ALPHA TRUST Α.Ε.Δ.Α.Κ. 6. ATTICA WEALTH MANAGEMENT Α.Ε.Δ.Α.Κ. 7. EUROBANK EFG Α.Ε.Δ.Α.Κ. 8. ING Α.Ε.Δ.Α.Κ. 9. INTERNATIONAL Α.Ε.Δ.Α.Κ. 10. MARFIN Global Asset Management Α.Ε.Δ.Α.Κ. 11. MILLENNIUM Α.Ε.Δ.Α.Κ. 12. PROBANK Α.Ε.Δ.Α.Κ. 13. PROTON Α.Ε.Δ.Α.Κ. 14. Α.Ε.Δ.Α.Κ. ΑΣΦΑΛΙΣΤΙΚΩΝ ΟΡΓΑΝΙΣΜΩΝ 15. ΑΤΕ Α.Ε.Δ.Α.Κ. 16. ΕΘΝΙΚΗ ASSET MANAGEMENT Α.Ε.Δ.Α.Κ. 17. ΕΥΡΩΠΑΪΚΗ ΠΙΣΤΗ Α.Ε.Δ.Α.Κ. 18. ΚΥΠΡΟΥ ASSET Α.Ε.Δ.Α.Κ. 10

19. ΠΕΙΡΑΙΩΣ ASSET MANAGEMENT Α.Ε.Δ.Α.Κ. 20. Τ.Τ. ΕΛΤΑ Α.Ε.Δ.Α.Κ. Θεματοφύλακας Τη διαφάνεια των χρηματικών συναλλαγών, την εξασφάλιση των τίτλων και την ασφάλεια των επενδυμένων χρημάτων σε ένα αμοιβαίο κεφάλαιο την εγγυάται ο θεματοφύλακάς του για λογαριασμό των μεριδιούχων. Το ρόλο του θεματοφύλακα τον αναλαμβάνουν συνήθως τραπεζικά ιδρύματα. Ο θεματοφύλακας αναλαμβάνει την ευθύνη: § είσπραξης τόκων και μερισμάτων § είσπραξης των χρηματοροών από πωλήσεις κινητών αξιών § πληρωμών για τις αγορές τίτλων Αναλαμβάνει καθήκοντα ταμία και ευθύνεται απέναντι στην ΑΕΔΑΚ και τους μεριδιούχους για κάθε αμέλεια ως προς την εκπλήρωση των υποχρεώσεών του. Εκτελεί τις εντολές της ΑΕΔΑΚ εφόσον είναι σύννομες με τον κανονισμό του αμοιβαίου κεφαλαίου

Με την σειρά του, ο θεματοφύλακας ελέγχεται από την

ΑΕΔΑΚ για την ορθή εκτέλεση των εντολών της. Ο ανεξάρτητος αλληλοέλεγχος μεταξύ ΑΕΔΑΚ και θεματοφύλακα γίνεται με γνώμονα το συμφέρον των μεριδιούχων. Μερίδια και τιμές Τα μερίδια είναι τίτλοι ιδιοκτησίας πάνω στο καθαρό ενεργητικό του αμοιβαίου κεφαλαίου και μπορούν να ενεχυριασθούν. Αποκτώνται με την καταβολή της τιμής διάθεσης στο αμοιβαίο κεφάλαιο. Το αμοιβαίο κεφάλαιο από τη στιγμή έγκρισης του κανονισμού του είναι υποχρεωμένο να διαθέτει τα μερίδιά του στην καθαρή τιμή μεριδίου όπως υπολογίζεται καθημερινά. Κατά τη σύσταση του αμοιβαίου κεφαλαίου και καθώς ορίζεται η τιμή μεριδίου στον κανονισμό, ο αριθμός μεριδίων υπολογίζεται ως εξής: Αριθμός μεριδίων = Αρχικό Ενεργητικό/ Τιμή εκκίνησης μεριδίου Νέα μερίδια δημιουργούνται κάθε φορά που προσελκύονται νέοι μεριδιούχοι. Η καθαρή τιμή ανά μερίδιο προκύπτει από τη διαίρεση του καθαρού ενεργητικού (Ενεργητικό – υποχρεώσεις προς τρίτους) με τον αριθμό των μεριδίων.

Θα πρέπει να επισημανθεί ότι δεν επιτρέπεται ο δανεισμός στα αμοιβαία κεφάλαια. Τα βραχυπρόθεσμα δάνεια τα οποία ενδεχομένως να έχει ένα αμοιβαίο κεφάλαιο λαμβάνονται μόνον για πρόσκαιρες ανάγκες και αποκλειστικά για να αντιμετωπισθεί η στενότητα ρευστότητας που ενδεχομένως να αντιμετωπίζει ένα αμοιβαίο κεφάλαιο σε περίπτωση αυξημένου αριθμού αιτήσεων εξαγορών. Υπολογισμός αξίας καθαρού ενεργητικού Ακολουθώντας τους ανωτέρω κανόνες αποτίμησης υπολογίζεται η ημερήσια αξία καθαρού ενεργητικού. Το ακόλουθο παράδειγμα βοηθά στην κατανόηση του μηχανισμού αποτίμησης. Παράδειγμα: Υποθέτουμε ένα αμοιβαίο κεφάλαιο με 56.450.320 κυκλοφορούντα μερίδια μια συγκεκριμένη ημέρα. Ακολουθεί η αποτίμηση του καθαρού ενεργητικού με βάσει τα στοιχεία που διαθέτει το αμοιβαίο κεφάλαιο. ΑΠΟΤIΜΗΣΗ ΑΞIΑΣ ΚΑΘΑΡΟΥ ΕΝΕΡΓΗΤIΚΟΥ Αξία μετoχώv Αξία oμoλoγιώv Αξία Εvτόκωv Γραμματίωv Δημoσίoυ ΣΥΝΟΛΟ ΑΞIΑΣ ΧΑΡΤΟΦΥΛΑΚIΟΥ Καταθέσεις ΑΞIΑ ΕΝΕΡΓΗΤIΚΟΥ Μείov βραχυπρόθεσμα δάvεια Μείov αμoιβές και πρoμήθειες Μείov άλλες υπoχρεώσεις πρoς τρίτoυς ΑΞIΑ ΚΑΘΑΡΟΥ ΕΝΕΡΓΗΤIΚΟΥ

430.000.000 € 67.500.000 45.600.000 543.100.000 30.000.000 573.100.000 12.750.000 52.690 156.000 560.141.310 €

Υπολογισμός καθαρής τιμής μεριδίου Με βάση την αξία του καθαρού ενεργητικού υπολογίζουμε την καθαρή τιμή μεριδίου: ΑΞΙΑ ΚΑΘΑΡΟΥ ΕΝΕΡΓΗΤΙΚΟΥ ΚΑΘΑΡΗ ΤIΜΗ ΜΕΡIΔIΟΥ = ------------------------------------------------------------- = ΑΡIΘΜΟΣ ΚΥΚΛΟΦΟΡΟΥΝΤΩΝ ΜΕΡIΔIΩΝ 560.141.310 ------------------ = 56.450.320

9,9227 ευρώ

Η καθαρή τιμή μεριδίoυ αvτικατoπτρίζει τηv αξία κάθε μεριδίoυ με βάση τηv oπoία διαμoρφώvεται και τo πoσό πληρωμής πoυ καταβάλλεται για: §

τηv αγoρά τoυ (τιμή διάθεσης μεριδίoυ) και

την εξαγορά του (τιμή εξαγοράς)

Κόστη διάθεσης και εξαγοράς Κόστος διάθεσης Το κόστος ή προμήθεια διάθεσης είναι ποσοστό επί της καθαρής τιμής μεριδίου που θα καταβληθεί από τους μεριδιούχους για κάθε μερίδιο που αποκτούν, πέρα από την καθαρή τιμή μεριδίου. Το ποσό αυτό δεν εισέρχεται στη δεξαμενή χρημάτων αλλά κρατείται από την ΑΕΔΑΚ για τις υπηρεσίες διάθεσης που προσφέρει: % Κόστος διάθεσης = (Τιμή διάθεσης μεριδίου – ΚΤΜ)/ΚΤΜ Κόστος εξαγοράς Το κόστος ή προμήθεια εξαγοράς είναι ποσοστό επί της καθαρής τιμής μεριδίου που δεν αποδίδεται στους μεριδιούχους για κάθε μερίδιο που πωλούν, αλλά αφαιρείται από την καθαρή τιμή μεριδίου % Κόστος εξαγοράς = (ΚΤΜ – Τιμή εξαγοράς μεριδίου)/ΚΤΜ Διαπραγματεύσιμα Αμοιβαία Κεφάλαια (ΔΑΚ) Όπως δείχνει και το όνομά τους, είναι αμοιβαία κεφάλαια τα μερίδια των οποίων είναι αντικείμενο διαπραγμάτευσης στο χρηματιστήριο όπως και οι μετοχές των ΕΕΧ και άλλων μετοχών. Πιο συγκεκριμένα ως προς τα ΔΑΚ ισχύουν: §

Είναι μερίδια αμοιβαίων κεφαλαίων που εκδίδονται από ΑΕΔΑΚ και εισάγονται προς διαπραγμάτευση στο χρηματιστήριο.

Αγοράζονται και πωλούνται κατά τη διάρκεια διαπραγμάτευσης του χρηματιστηρίου, μέσω των Μελών του, όπως ακριβώς οι μετοχές.

Είναι σχεδιασμένα έτσι ώστε να παρακολουθούν την πορεία ενός συγκεκριμένου δείκτη ή μιας συγκεκριμένης ομάδας μετοχών

Οι επενδυτές αγοράζουν και πωλούν την αξία των μετοχών που απαρτίζουν τον υποκείμενο δείκτη μέσω μίας μόνο κινητής αξίας.

Συνδυάζουν την ευελιξία της διαπραγμάτευσης που έχουν οι μετοχές παράλληλα με τα πλεονεκτήματα της παραδοσιακής επένδυσης σε αμοιβαία

κεφάλαια επί δεικτών δίνοντας τη δυνατότητα στους επενδυτές για διασπορά του κινδύνου μέσω της διατήρησης διαφοροποιημένου χαρτοφυλακίου. Ιστορική αναδρομή ΔΑΚ §

Τα ΔΑΚ είναι διεθνώς, γνωστά ως ETFs (Exchange Traded Funds)

Εισήχθησαν στις αρχές της δεκαετίας το 1995 στις Η.Π.Α.

Από τότε σημειώνουν συνεχή ανάπτυξη σε αριθμό και ύψος κεφαλαίων. Το 2007 υπήρχαν 629 ΔΑΚ στις Η.Π.Α. που συγκέντρωναν 608,4 δις δολάρια

Το 2000 εισήχθησαν στις αγορές της Ευρώπης και της Ασίας

Το Ιανουάριο 2008 εισήχθη στην Ελλάδα το πρώτο ΔΑΚ στον δείκτη FTSE/ATHEX 20 με διαχειρίστρια Α.Ε.Δ.Α.Κ. την Alpha Α.Ε.Δ.Α.Κ.

Τον Ιούνιο 2009 εισήχθη το δεύτερο ΔΑΚ στον Ελλάδα στον Γενικό Δείκτη του Χρηματιστηρίου Αθηνών με διαχειρίστρια την Εθνική Asset Management ΑΕΔΑΚ.

Αναμένεται να εκδοθούν ΔΑΚ και σε άλλους δείκτες της αγοράς του ΧΑ.

Η σύγκριση ενός ΔΑΚ με ένα μετοχικό αμοιβαίο κεφάλαιο και τις μετοχές οδήγησε στους εξής πίνακες με τα χαρακτηριστικά και τις διαφορές τους: Διαφορές μεταξύ ΔΑΚ και Αμοιβαίων Κεφαλαίων ΔΑΚ Αμοιβαία Κεφάλαια επί δεικτών Οι επενδυτές μπορούν να αγοράσουν Μέθοδοι Οι επενδυτές μπορούν να μερίδια Αμοιβαίων Κεφαλαίων επί αγοράς αγοράσουν μερίδια ΔΑΚ μόνο μέσω της οργανωμένης αγοράς στην δεικτών μέσω τραπεζών ή μόνο απευθείας από την ΑΕΔΑΚ οποία είναι εισηγμένα και διαπραγματεύονται Τα μερίδια Αμοιβαίων Κεφαλαίων Αποτίμηση Τα μερίδια ΔΑΚ επί δεικτών αποτιμώνται μια φορά διαπραγματεύονται σε συνεχή στο τέλος της ημέρας βάσει της χρόνο στο χρηματιστήριο και οι τιμής κλεισίματος των μετοχών που επενδυτές μπορούν να προβούν σε αποτελούν το ενεργητικό αγοροπωλησίες βάσει της τιμής η οποία διαμορφώνεται τη συγκεκριμένη χρονική στιγμή στην αγορά Παθητική. Οι διαχειριστές των Διαχείριση Παθητική. Οι διαχειριστές των Αμοιβαίων Κεφαλαίων επί δεικτών ΔΑΚ πραγματοποιούν αλλαγές στο πραγματοποιούν αλλαγές στο χαρτοφυλάκιό τους μόνο στην περίπτωση που υπάρχει αλλαγή στη χαρτοφυλάκιό τους μόνο στην περίπτωση που υπάρχει αλλαγή στη σύνθεση του υποκείμενου δείκτη σύνθεση του υποκείμενου δείκτη Πηγή: Χρηματιστήριο Αθηνών Α.Ε.

Σύγκριση των χαρακτηριστικών ΔΑΚ, Μετοχικών Α/Κ και Μετοχών Χαρακτηριστικά

ΔΑΚ

Μετοχές

Διαφοροποίηση χαρτοφυλακίου

Ναι

Μετοχικά Αμοιβαία Κεφάλαια Ναι

Διαπραγμάτευση στην δευτερογενή αγορά Παρακολούθηση της απόδοσης του δείκτη Πληροφόρηση-Διάχυση τιμής

Ναι

Όχι

Ναι

Όχι

Συνεχής

Τέλος Ημέρας

Συνεχής

Διαχείριση

Παθητική

Ενεργητική

Κόστος Διαχείρισης

Μικρό

Μεγάλο

Ανάλογα

Κόστος Συναλλαγής (αγορά - πώληση)

Μικρό

Μεγάλο

Μικρό

Δυνατότητα Ρευστοποίησης

Ναι

Αγορά μέσω χορήγησης πίστωσης

Όχι

Ναι

Ανοικτές πωλήσεις/Δανεισμός Τίτλων

Ναι

Όχι

Ναι

Δικαίωμα ψήφου στις γενικές συνελεύσεις Πλήθος Προϊόντων

Όχι

Ναι

Μικρό

Μεγάλο

Όχι

Πηγή: Χρηματιστήριο Αθηνών Α.Ε. Πίσω από το μηχανισμό διαπραγμάτευσης των ΔΑΚ στο χρηματιστήριο υπάρχει ο Ειδικός Διαπραγματευτής που υποχρεώνεται να προσφέρει τιμή αγοράς και τιμή πώλησης επί συνεχούς βάσης στους επενδυτές ώστε να υπάρχει ρευστότητα και συνεχής αγορά στο ΔΑΚ. Ο ειδικός διαπραγματευτής εξετάζει συνεχώς την τρέχουσα τιμή του ΔΑΚ σε σχέση με την καθαρή αξία του χαρτοφυλακίου και προχωρεί σε αγορές ή πωλήσεις μεριδίων ανάλογα με τις διαφορές τους. Συγκεκριμένα, εάν: (1) Τρέχουσα τιμή ΔΑΚ > Καθαρή τιμή μεριδίου, τότε ο διαπραγματευτής αγοράζει τους υποκείμενους τίτλους από την αγορά, δημιουργεί νέα μερίδια ΔΑΚ, και τα πουλάει στην αγορά. (2) Τρέχουσα τιμή ΔΑΚ < Καθαρή τιμή μεριδίου, τότε ο διαπραγματευτής αγοράζει μερίδια ΔΑΚ από την αγορά, εξαγοράζει αυτά τα μερίδια ΔΑΚ και λαμβάνει τους υποκείμενους τίτλους τους οποίους στη συνέχεια πωλεί στην αγορά.

Και στις δύο ως άνω περιπτώσεις οι κινήσεις του Ειδικού Διαπραγματευτή θα οδηγήσουν την τιμή του ΔΑΚ στην καθαρή αξία των υποκείμενων τίτλων. Κατηγορίες αμοιβαίων κεφαλαίων Βάσει του είδους των τίτλων που μέσω του επενδυτικού σκοπού δηλώνεται στον κανονισμό κάθε αμοιβαίου κεφαλαίου ότι θα επενδύσει, τα αμοιβαία κεφάλαια κατατάσσονται σε: •

Διαχείρισης διαθεσίμων (0% σε μετοχές)

•

Ομολογιών (έως 10% σε μετοχές)

•

Μικτά (τουλάχιστον 10% σε μετοχές και 10% σε ομολογίες και μέχρι 65% σε μια κατηγορία)

•

Μετοχικά (τουλάχιστον 65% σε μετοχές)

•

Μετοχικά δείκτη (τουλάχιστον 95% σε μετοχές του δείκτη που ακολουθούν)

•

Αμοιβαία κεφάλαια αμοιβαίων κεφαλαίων (τουλάχιστον 65% σε αμοιβαία κεφάλαια του είδους. Μέγιστο 20% σε ένα και μόνο αμοιβαίο κεφάλαιο)

Τα ποσοστά που αναφέρονται στη παρένθεση αναφέρονται σε ποσοστό επί του καθαρού ενεργητικού. Βάσει της γεωγραφικής προέλευσης των τίτλων τα αμοιβαία κεφάλαια κατατάσσονται σε: - Α/Κ εσωτερικού (με καταστατική έδρα των εκδοτών την Ελλάδα) - Α/Κ εξωτερικού (τίτλοι εκδοτών με καταστατική έδρα εκτός Ελλάδας) (Η κατηγορία διεθνών Α/Κ καταργείται) Μετοχικά

Ομολογιακά

Διαθεσίμων

Μικτά

Συνδυασμός επενδύσεων προηγούμενων κατηγοριών

Αμοιβαία Αμοιβαίων

Μετοχκικά Δείκτη

Επενδύουν κυρίως σε μετοχές

Επενδύουν κυρίως σε ομολογίες και όχι άνω του 10% σε μετοχές

Επενδύουν κυρίως σε προιόντα (μέσα,τίτλους) χρηματαγοράς δευτερευόντως σε ομολογίες

Εσωτερικού

Επενδύουν κυρίως σε μετοχές εσωτερικού

Επενδύουν κυρίως σε ομολογίες εσωτερικού

Επενδύουν κυρίως σε μέσα τίτλους χρηματαγοράς με εκδότη εντός Ελλάδος

Επενδύουν κυρίως στο εσωτερικό

Αναπαράγουν την σύνθεση ενός χρηματιστηριακού δείκτη του ΧΑΑ

Εξωτερικού

Επενδύουν κυρίως σε μετοχές εξωτερικού

Επενδύουν κυρίως σε ομολογίες εξωτερικού

Επενδύουν κυρίως σε μέσα τίτλους χρηματαγοράς με εκδότη εκτός Ελλάδος

Επενδύουν κυρίως στο εξωτερικό

Αναπαράγουν την σύνθεση ενός χρηματιστηριακού δείκτη κάποιου χρηματιστηρίου του εξωτερικού

Επενδύουν κυρίως σε μερίδια άλλων Α/Κ

Αναπαράγουν την σύνθεση ενός χρηματιστηριακού δείκτη

Ανωτέρω παρουσιάζεται ο Πίνακας με τους πιθανούς συνδυασμούς είδους τίτλων και γεωγραφικής προέλευσης που δύνανται να υπάρξουν στην ελληνική αγορά αμοιβαίων κεφαλαίων. Σύμφωνα με απόφαση της Επιτροπής Κεφαλαιαγοράς, η επενδυτική πολιτική των αμοιβαίων κεφαλαίων πρέπει να συνάδει με το όνομα το οποίο φέρει ώστε να μην υπάρχει παραπλάνηση των επενδυτών ως προς το είδος των τίτλων που εμπεριέχονται στο αμοιβαίο κεφάλαιο που επενδύουν. Για να επιτευχθεί αυτό θα πρέπει το αμοιβαίο κεφάλαιο να επενδύει τουλάχιστον 65% του ενεργητικού του στο είδος των τίτλων που αναφέρεται στον επενδυτικό του σκοπό και προδίδει το όνομά του. Διαχείρισης Διαθεσίμων Στα αμοιβαία κεφάλαια αυτού του είδους οι επενδύσεις κατευθύνονται σε τίτλους με βραχυπρόθεσμη διάρκεια λιγότερη του έτους όπως είναι οι συμφωνίες ρέπος, τα ΕΓΕΔ, οι ΟΕΔ που βρίσκονται στη λήξη τους, οι καταθέσεις προθεσμίας, η διατραπεζική αγορά, η αγορά συναλλάγματος, κλπ. Οι τοποθετήσεις αυτές φέρουν μικρό κίνδυνο και οι αποδόσεις τους είναι ανάλογες με τις τρέχουσες συνθήκες στις αγορές χρήματος. Ομολογιακά Από το όνομά τους γίνεται σαφές ότι οι επενδύσεις αυτών των αμοιβαίων κατευθύνονται σε ομόλογα με μέση και μακροπρόθεσμη διάρκεια. Τα ομόλογα είναι κυρίως κρατικά και ομόλογα διεθνών οργανισμών αλλά υπεισέρχονται και εταιρικά ομόλογα επιχειρήσεων με περιορισμένο πιστωτικό κίνδυνο. Ο κίνδυνος των ομολογιακών αμοιβαίων είναι μεγαλύτερος από τον κίνδυνο των αμοιβαίων διαχείρισης διαθεσίμων και ανάλογα προσφέρουν μεγαλύτερες προσδοκώμενες αποδόσεις. Μετοχικά Μετοχικά είναι τα αμοιβαία κεφάλαια που το κύριο μέρος της επένδυσης είναι σε μετοχικούς τίτλους. Ιδιαίτερο χαρακτηριστικό αυτών των αμοιβαίων κεφαλαίων είναι ο επενδυτικός κίνδυνος που είναι μεγαλύτερος από τις άλλες κατηγορίες. Αυτό συμβαίνει γιατί η απόδοση υπό τη μορφή μερισμάτων δεν είναι σταθερή αλλά και από το γεγονός ότι οι μέτοχοι έχουν όλα τα οφέλη από την κερδοφορία της 17

επιχείρησης αλλά και υπόκεινται σε όποιες αρνητικές εξελίξεις προκύψουν ενώ σε περίπτωση χρεοκοπίας χάνουν όλη την επένδυσή τους. Μικτά Ο συνδυασμός ομολογιακών και μετοχικών τίτλων στο ίδιο χαρτοφυλάκιο είναι το επενδυτικό προφίλ των μικτών αμοιβαίων κεφαλαίων. Η επιτυχία τους είναι ότι διαθέτουν την ευελιξία να μετακινούν το βάρος της επένδυσης προς τα ομόλογα σε περιόδους με αυξημένο επενδυτικό κίνδυνο και σε μετοχές σε περιόδους με καλό χρηματιστηριακό κλίμα. Η επιτυχία του αμοιβαίου έγκειται στην ικανότητα του διαχειριστή να αναγνωρίζει τη κατάλληλη χρονική στιγμή και να μεταβάλλει τη σύνθεση του χαρτοφυλακίου μεταξύ των δύο ειδών επένδυσης. Αμοιβαία κεφάλαια αμοιβαίων κεφαλαίων Πρόκειται για τα αμοιβαία που κατά κύριο λόγο επενδύουν σε μερίδια άλλων αμοιβαίων κεφαλαίων. Ανάλογα με το είδος των αμοιβαίων κεφαλαίων στα οποία επενδύουν χαρακτηρίζονται σε ομολογιακά, μετοχικά, μικτά, κλπ. Η επιτυχία αυτών των αμοιβαίων επαφίεται στην ικανότητα των διαχειριστών να επιλέγουν μερίδια αμοιβαίων που θα έχουν καλές αποδόσεις. Μετοχικά δείκτη Τα αμοιβαία αυτά συστήνονται με επενδυτικό στόχο να ακολουθούν την πορεία ενός συγκεκριμένου χρηματιστηριακού δείκτη. Η απόδοση των αμοιβαίων αυτών λίγο διαφέρει από την απόδοση του δείκτη που ακολουθείται καθώς η προσπάθεια του διαχειριστή είναι να αναπαραγάγει τα χαρακτηριστικά του δείκτη στο πλαίσιο ενός αμοιβαίου κεφαλαίου που είναι προσβάσιμο σε όλους τους επενδυτές. Εσωτερικού και Εξωτερικού Τα ως άνω αμοιβαία κεφάλαια πέρα από την ονομασία που φέρουν ως διαχείρισης διαθεσίμων, ομολογιακό, μετοχικό, κλπ, φέρουν ένα ακόμη όνομα που χαρακτηρίζει την προέλευση των τίτλων στους οποίους επενδύονται τα κεφάλαια κατά τουλάχιστον 65% του καθαρού ενεργητικού. Η λέξη «εσωτερικού» δηλώνει ότι οι τίτλοι στους οποίους επενδύονται προέρχονται από εκδότες στην Ελλάδα. Αντίθετα, η λέξη «εξωτερικού» στο αμοιβαίο κεφάλαιο επισημαίνει ότι το αμοιβαίο κεφάλαιο επενδύει

σε τίτλους που οι εκδότες του είναι στο εξωτερικό (π.χ., Ευρώπη, Αμερική, Ασία, κλπ.). ΕΕΧ Στο Κεφάλαιο αυτό δεν ασχοληθήκαμε ιδιαίτερα με τις ΕΕΧ. Οι ΕΕΧ δεν διαφέρουν στη λειτουργία τους από τα μετοχικά αμοιβαία κεφάλαια καθώς πρέπει να διαχειριστούν ένα χαρτοφυλάκιο τίτλων με τους περιορισμούς που επιβάλλονται στα αμοιβαία κεφάλαια. Οι επενδυτικές εταιρείες είναι κυρίως χαρτοφυλάκια μετοχικών τίτλων. Σε αυτό που διαφέρουν με τα αμοιβαία κεφάλαια είναι ότι στο τέλος της ημέρας δεν υποχρεώνονται να προσδιορίζουν την καθαρή τιμή του ενεργητικού τους και την τιμή της μετοχής τους. Οι συναλλασσόμενοι στην αγορά μέσα από τη ζήτηση και προσφορά που αναπτύσσεται για τις μετοχές προσδιορίζουν την αξία τους. Θα περίμενε κανείς ότι η τρέχουσα τιμή της μετοχής δεν θα διαφέρει από την καθαρή εσωτερική αξία της μετοχής, δηλαδή την αξία του καθαρού ενεργητικού διαιρούμενη δια του αριθμού των μετοχών. Όμως στην πράξη η τιμή της μετοχής διαφέρει. Ένας λόγος της διαφοράς είναι ότι οι επενδυτές αξιολογούν την ικανότητα του διαχειριστή είτε θετικά είτε αρνητικά. Έτσι: (α) εάν Τρέχουσα τιμή μετοχής > Καθαρή εσωτερική αξία, τότε η μετοχή είναι υπερτιμημένη και πωλείται με πριμ . (β) εάν Τρέχουσα τιμή μετοχής < Καθαρή εσωτερική αξία, τότε η μετοχή είναι υποτιμημένη και πωλείται με έκπτωση. Εποπτεία και Επίβλεψη Ο κλάδος των αμοιβαίων κεφαλαίων αποτελεί μια από πιο ελεγχόμενες και εποπτευόμενες χρηματοπιστωτικές αγορές. Ο νόμος αναθέτει την εποπτεία του κλάδου και των ΑΕΔΑΚ στην Επιτροπή Κεφαλαιαγοράς. Η Επιτροπή Κεφαλαιαγοράς: § Ελέγχει την εφαρμογή των διατάξεων της νομοθεσίας για την κεφαλαιαγορά σε όλους τους εποπτευόμενους, αμοιβαία κεφάλαια, ΕΕΧ, χρηματιστηριακές εταιρείες. § Επιβάλει τακτικούς και έκτακτους ελέγχους § Επιβάλει πρόστιμα Η Επιτροπής Κεφαλαιαγοράς λειτουργεί με τα εξής όργανα: 19

•

ΔΣ (7 μέλη με 5ετή θητεία, συνεδριάζει 2 φορές το μήνα)

•

Εκτελεστική Επιτροπή (ο Πρόεδρος και οι 2 Αντιπρόεδροι του ΔΣ, συνεδριάζει μια φορά την εβδομάδα)

Κώδικας Δεοντολογίας Επιτροπής Κεφαλαιαγοράς Για την εύρυθμη λειτουργία και ανάπτυξη της κεφαλαιαγοράς των συλλογικών επενδύσεων με γνώμονα την προστασία των επενδυτών, η Επιτροπή Κεφαλαιαγοράς έχει θεσπίσει κανόνες που διέπουν τις σχέσεις και τη συμπεριφορά των ΑΕΔΑΚ και των ΕΕΧ. Οι κανόνες αναπτύσσονται υπό τη μορφή 7 Αρχών Συμπεριφοράς 1. Εύρυθμη λειτουργία χωρίς τη χρήση εμπιστευτικών πληροφοριών 2. Διασφάλιση

της

αυτονομίας

της

διαχείρισης,

άσκηση

καθηκόντων

αποφεύγοντας συγκρούσεις συμφερόντων 3. Σύσταση συμμετοχής στις γενικές συνελεύσεις των εταιρειών όπου υπάρχει θέση μεγαλύτερη του 4% 4. Θεμιτός τρόπος διαφήμισης 5. Οργάνωση που εξασφαλίζει την ορθότητα των συναλλαγών και την αποτελεσματικότητα του εσωτερικού ελέγχου 6. Διασφάλιση ίσης μεταχείρισης των επενδυτών 7. Οργάνωση δικτύου διάθεσης μεριδίων ώστε να εξυπηρετούνται τα συμφέροντα των επενδυτών. Η Ένωση Θεσμικών Επενδυτών (ΕΘΕ) Η ΕΘΕ είναι ένα κλαδικό συλλογικό όργανο των αμοιβαίων κεφαλαίων και των ΕΕΧ που ασχολείται με τα θέματα της: •

προαγωγής και ανάπτυξης δραστηριότητας των μελών της

•

μελέτης ζητημάτων κοινού ενδιαφέροντος

•

προάσπισης των επαγγελματικών συμφερόντων

•

προστασίας του επενδυτικού κοινού.

Η χρησιμότητα των αμοιβαίων κεφαλαίων Κατωτέρω ακολουθεί ένας πίνακας που παραθέτει τα χαρακτηριστικά της επένδυσης σε ένα ατομικό χαρτοφυλάκιο και σε ένα αμοιβαίο κεφάλαιο.

Χαρακτηριστικό ΕπενδύσειςΠληροφόρηση Διαφοροποίηση Κόστος συναλλαγών Κόστος πληροφόρησης Κίνδυνος ρευστοποίησης Μείωση του κόστους ρευστοποίησης

Δημιουργία ατομικού χαρτοφυλακίου § άγνοια § έλλειψη

Αγορά μεριδίων αμοιβαίου κεφαλαίου Απλή συναλλαγή Εξουσιοδότηση διαχειριστή να εφαρμόσει τις γνώσεις του Μεγάλη, μόνο ο συστηματικός Μικρή, λόγω έλλειψης ικανού κίνδυνος απομένει, ο μη ποσού που δεν επιτρέπει τη συστηματικός διαφοροποιείται διαφοροποίηση του κινδύνου Μέγιστο Ελάχιστο λόγω οικονομιών κλίμακας Μεγάλο Μικρό λόγω οικονομιών κλίμακας Μεγάλος για ρηχές αγορές Μικρός καθώς μοιράζεται με τους άλλους μεριδιούχους § Δημιουργία διαφορετικών § Εάν ήταν βέβαιη η κατηγοριών επένδυσης ρευστοποίηση, τότε επένδυση σε βραχυπρόθεσμες ακίνδυνες § Επιλογή ποσοστού κόστους διάθεσης και εξαγοράς ανά επενδύσεις κατηγορία § Εάν δεν είναι βέβαιη, τότε επένδυση σε κινδυνοφόρες επενδύσεις

Αντισταθμιστικά κεφάλαια (Hedge funds) - Κεφάλαια υψηλής μόχλευσης Ο όρος hedge funds έχει κυρίως ιστορική σημασία και δεν ανταποκρίνεται απόλυτα στις σημερινές συνθήκες και πρακτικές των εταιρειών αυτών. Αρχικά οι εταιρείες αυτές συμμετείχαν στην αγορά αγοράζοντας και πουλώντας ανοικτά (short selling) με στόχο την αντιστάθμιση των κινδύνων από τις διακυμάνσεις της αγοράς. Διαχρονικά όμως άρχισαν να χρησιμοποιούν μια ευρεία ποικιλία άλλων στρατηγικών επένδυσης που δεν περιλαμβάνουν απαραιτήτως την αντιστάθμιση κινδύνων (hedging). Δεν υπάρχει κανένας

νομικός

ή ακόμα και γενικά αποδεκτός ορισμός

των

αντισταθμιστικών κεφαλαίων. Ο ορισμός που δόθηκε από την ομάδα εργασίας US President’s Working Group on Financial Markets (1999) τα χαρακτηρίζει ως «οχήματα αμοιβαίων κεφαλαίων τα οποία είναι οργανωμένα ιδιωτικά, τα διαχειρίζονται επαγγελματίες διαχειριστές και δεν είναι διαθέσιμα στο ευρύ κοινό».1 Ο ανωτέρω ορισμός κάνει ένα βασικό διαχωρισμό από τα υπόλοιπα αμοιβαία κεφάλαια και αναφέρει σαφώς ότι τα αντισταθμιστικά κεφάλαια δεν εποπτεύονται σε αντίθεση με τα υπόλοιπα αμοιβαία κεφάλαια. Ο παραπάνω όμως ορισμός δεν μπορεί να κάνει σαφή διαχωρισμό από άλλα οχήματα όπως τα ιδιωτικά κεφάλαια (private 1

Συγκεκριμένα, η αγγλική διατύπωση είναι “any pooled investment vehicle that is privately organised, administered by professional investment managers, and not widely available to the public”

equity funds). Μια σύνοψη των βασικών χαρακτηριστικών των αντισταθμιστικών κεφαλαίων παρουσιάζονται στον παρακάτω πίνακα, ο οποίος καταδεικνύει ότι τα αντισταθμιστικά κεφάλαια είναι περισσότερο μια ευέλικτη διαδικασία επενδύσεων παρά μια εναλλακτική μορφή επένδυσης. ΧΑΡΑΚΤΗΡΙΣΤΙΚΑ ΤΩΝ ΑΝΤΙΣΤΑΘΜΙΣΤΙΚΩΝ ΚΕΦΑΛΑΙΩΝ Απόδοση

Θετική απόδοση σε οποιαδήποτε κατάσταση της αγοράς, χωρίς σύγκριση με σημείο αναφοράς (benchmark), οπότε η διατήρηση του κεφαλαίου είναι πολύ σημαντική Ανάληψη θέσεων σε πολλές αγορές, χωρίς περιορισμούς στρατηγικές συμπεριλαμβανομένων ανοικτών πωλήσεων, μόχλευσης και παραγώγων 1-2% προμήθεια και 15-25% προμήθεια απόδοσης Συνήθως τίθενται υψηλοί στόχοι αποδόσεων Προκαθορισμένο πρόγραμμα (μηνιαίο ή τριμηνιαίο) συμμετοχής ή απόσυρσης. Αδυναμία απόσυρσης, συνήθως, πριν από ένα έτος και σε πολλές περιπτώσεις δυνατότητα μη μετατρεψιμότητας υπό εξαιρετικές συνθήκες. Συνήθως υπεράκτιες εταιρίες σε χώρες με χαμηλή φορολογία και εποπτεία.

Επενδυτικές πολιτικές Κίνητρα Συμμετοχή /απόσυρση Χώρα καταγωγής Management Επενδυτές Εποπτεία Δημοσιοποίηση

Τα hedge funds δεν εποπτεύονται και συνεπώς οι διαχειριστές και ιθύνοντες δεν λογοδοτούν σε καμία εποπτική αρχή. Επενδυτές υψηλών εισοδηματικών τάξεων και θεσμικοί επενδυτές. Μη διαθέσιμα εύκολα στο κοινό. Συνήθως η έκδοση των ομολόγων γίνεται με ιδιωτική τοποθέτηση. Ελάχιστη έως καθόλου εποπτεία εξαιτίας των χωρών καταγωγής και της εταιρικής μορφής. Τα hedge funds δεν καλύπτονται από την νομοθεσία προστασίας του επενδυτή ή διαφάνειας. Μικρή και αποκλειστικά ηθελημένη.

Όπως σημειώθηκε, στην αρχή τα αντισταθμιστικά κεφάλαια επένδυαν σε ουδέτερες

στρατηγικές

αντισταθμισμένες

συναλλαγές.

Διαχρονικά

όμως

ακολούθησαν πολλές εναλλακτικές πολιτικές με αποτέλεσμα κάθε ομάδα να ακολουθεί συγκεκριμένες στρατηγικές (directional strategies). Δεδομένου ότι τα αντισταθμιστικά κεφάλαια δεν έχουν περιορισμούς στον τύπο των μέσων που μπορούν να επενδύουν ή στις διαδικασίες που ακολουθούν, έχει καθιερωθεί να ταξινομούνται με βάση τη φιλοσοφία των επενδύσεών τους. Αυτό το κριτήριο είναι σημαντικότερο για τα χαρακτηριστικά του κινδύνου τους παρά η διάρθρωση των επενδύσεων ή ο κλαδικός ή γεωγραφικός προσανατολισμός τους. Για να απλοποιηθεί η ανάλυση, είναι χρήσιμο να ομαδοποιηθούν οι στρατηγικές σε τέσσερις ομάδες:

Στρατηγικές κατεύθυνσης (directional)

Στρατηγικές ουδέτερης κατεύθυνσης (χωρίς κατεύθυνση) (market neutral)

Στρατηγικές σχετιζόμενες με γεγονότα (event-driven) και

Χαρτοφυλάκιο διαφόρων αντισταθμιστικών κεφαλαίων (funds of funds).

Τα αντισταθμιστικά κεφάλαια που ακολουθούν στρατηγικές κατεύθυνσης (directional strategies) έχουν στόχο να προκαταβάλουν τις κινήσεις της αγοράς και να προσφέρουν υψηλές αποδόσεις αναλαμβάνοντας υψηλούς κινδύνους και μόχλευση. Τα μάκρο-αντισταθμιστικά κεφάλαια είναι το πιο προεξέχον παράδειγμα αυτού του τρόπου επένδυσης. Ακολουθούν μια προσέγγιση από πάνω προς τα κάτω (top-down) και προσπαθούν να ωφεληθούν από σημαντικές οικονομικές τάσεις ή γεγονότα. Αντίθετα τα αντισταθμιστικά κεφάλαια αναδυόμενων αγορών ακολουθούν μια προσέγγιση από κάτω προς τα πάνω (bottom-up) καθώς επιλέγουν χρηματοπιστωτικά μέσα σε ορισμένες αγορές και ταυτόχρονα ψάχνουν για ασυνέπειες τιμών σε αναδυόμενες αγορές. Περαιτέρω,

τα

αντισταθμιστικά

κεφάλαια

με

στρατηγικές

ουδέτερης

κατεύθυνσης (market neutral ή arbitrage hedge funds) αναζητούν ευκαιρίες εξισορροπητικής κερδοσκοπίας και προσπαθούν να προστατευθούν από μεταβολές της αγοράς. Σε αυτή την περίπτωση ο ορισμός της εξισορροπητικής κερδοσκοπίας δεν είναι αυστηρός καθώς σε ορισμένες περιπτώσεις αναλαμβάνουν κάποιο κίνδυνο. Αυτές οι στρατηγικές είναι ελκυστικές λόγω μικρότερης διακύμανσης, αλλά απαιτούν μεγάλη μόχλευση για να εκμεταλλευθούν μικρές ασυνέπειες τιμών, ιδιαίτερα στην αγορά των ομολόγων. Οι στρατηγικές που εφαρμόζονται σε συγκεκριμένα γεγονότα βρίσκονται κάπου στη μέση του φάσματος διακύμανσης και αντιστοιχούν σε μέση διακύμανση και χαμηλή μόχλευση. Οι ευκαιρίες κέρδους προκύπτουν από τις ειδικές περιπτώσεις, όπως οι συγχωνεύσεις και οι εξαγορές, οι αναδιοργανώσεις ή οι πτωχεύσεις. Εξισορροπητική κερδοσκοπία σε συγχώνευση (merger arbitrage) νοείται ως η αγορά των μετοχών της επιχείρησης στόχος (προς εξαγορά) και η πώληση των μετοχών της επιτιθέμενης επιχείρησης. Τα αντισταθμιστικά κεφάλαια που επενδύουν στους προβληματικούς τίτλους προσπαθούν να εκμεταλλευτούν το γεγονός ότι είναι δύσκολο να αποτιμηθούν τέτοιοι τίτλοι, και ότι σε πολλούς θεσμικούς επενδυτές δεν επιτρέπεται η επένδυση σε τέτοιους τίτλους.

Τέλος, τα αντισταθμιστικά κεφάλαια που διαχειρίζονται ένα χαρτοφυλάκιο από άλλα αντισταθμιστικά κεφάλαια (FOHFs) είναι σχεδιασμένα να καλύπτουν πληθώρα επενδυτικών αναγκών και στόχων απόδοσης, που ο κύριος σκοπός αυτών είναι η μείωση του κινδύνου και της μεταβλητότητας ιδιαίτερα όταν οι διαφορετικές στρατηγικές δεν συσχετίζονται. Μέσα από αυτά οι επενδυτές μπορούν να αποκομίσουν αποδόσεις από διάφορους διαχειριστές εντός μιας συγκεκριμένης κατηγορίας ενεργητικού, με μικρότερη διακύμανση και ελκυστικές αποδόσεις προσαρμοσμένες στον κίνδυνο λόγω διαφοροποίησης. Στα αντισταθμιστικά κεφάλαια προσέφευγαν αρχικά μόνο άμεσοι επενδυτές δηλαδή μεγάλα επενδυτικά σχήματα που αναλάμβαναν σημαντικό κίνδυνο με τις τοποθετήσεις τους. Σήμερα, έχει διευρυνθεί ο κύκλος των πελατών τους με κυριότερη παρουσία τους θεσμικούς επενδυτές (επενδυτικές τράπεζες, επενδυτικές εταιρίες, αμοιβαία κεφάλαια, ασφαλιστικές εταιρίες και συνταξιοδοτικά ταμεία). Επίσης, επί μέρους επενδυτές μπορούν να συμμετάσχουν, αλλά λόγω του υψηλού ποσού αρχικής συμμετοχής, μόνο έμμεσα (indirect investors). Οι έμμεσοι επενδυτές συμμετέχουν μέσω τρίτων (των θεσμικών επενδυτών και κυρίως των ταμείων κοινωνικής ασφάλισης και των Funds of funds). Η συμμετοχή των θεσμικών επενδυτών ανερχόταν το 2005 στο 18% των κεφαλαίων των αντισταθμιστικών κεφαλαίων ενώ το 2007 εκτιμάται ότι ανέρχεται στο 30%. Στο ίδιο ποσοστό (30%) εκτιμάται ότι ανέρχεται η συμμετοχή των έμμεσων επενδυτών. Τέσσερις γνωστές περιπτώσεις hedge fund2 ● Το μεγαλύτερο αντισταθμιστικό κεφάλαιο ήταν το Soros Fund που συστήθηκε το 1973 από τον Τζωρτζ Σόρος και τον Τζιμ Ρότζερς και στα δέκα πρώτα χρόνια της λειτουργίας του είχε απόδοση 4.000%. Το 1979 μετονομάσθηκε σε Quantum Fund ενώ το 1980 αποχώρησε ο Τζιμ Ρότζερς. Στη συνέχεια, ο Σόρος ισχυριζόταν ότι απέδιδε στους πελάτες του ετήσια κέρδη 35%. Το 1992 κέρδισε 1 δισ. δολάρια ΗΠΑ με πώληση λιρών Αγγλίας με αποτέλεσμα την υποτίμηση του ανωτέρω νομίσματος και την έξοδό του από το EMS. Όμως την 14/2/94 το Quantum Fund έχασε 600 εκατ. δολάρια ΗΠΑ διότι ατύχησε στο στοίχημα της πτώσης του γιεν έναντι του δολαρίου ενώ τελικά το γιεν ανατιμήθηκε. 2

Τα στοιχεία για την ενότητα αυτή προέρχονται από «Αγγλοελληνικό λεξικό ευρωπαϊκών και χρηματοοικονομικών όρων» (2006) της ΟΤΟΕ

● Μεγαλύτερη καταστροφή υπέστη το Long-Term Capital Management (LTCM) το 1998. Το LTCM ιδρύθηκε το 1994 από τον Τζον Μεριγουέδερ που ήταν πριν οικονομικός διευθυντής στη Salomon Brothers και αριστοτέχνης στις πράξεις αντιστάθμισης. Πλαισιώθηκε στο Δ.Σ. από ικανά στελέχη όπως ο πρώην Υποδιοικητής της FED Ντέϊβιντ Μάλινς και οι νομπελίστες Μάριον Σκόουλς και Ρόμπερτ Μέρτον. Το LTCM είχε αποδεχθεί ένα μεγάλο στοίχημα ότι το άνοιγμα (spread) μεταξύ των ομολόγων του Αμερικανικού Δημοσίου και των εταιρικών ομολόγων των ΗΠΑ θα σμίκρυνε. Διέθεσε 120 δισεκατομμύρια δολάρια ΗΠΑ για την αγορά εταιρικών ομολόγων με χρηματοδότηση από τη βραχυχρόνια πώληση ενός ισοδύναμου ποσού από ομόλογα του θησαυροφυλακίου των ΗΠΑ μέσω της αγοράς repos. Το στοίχημα στηρίχθηκε σε κεφάλαια επενδυτών ύψους 2,3 δις. δολαρίων. Αλλά η κρίση στη Ρωσία οδήγησε σε άνοδο των τιμών των κρατικών ομολόγων και σε ελεύθερη πτώση των ιδιωτικών εταιρικών ομολόγων. Έχασε 4 δις. δολάρια ΗΠΑ, κατέρρευσε και τελικά διεσώθη μετά από πρωτοβουλία της FED και παρέμβαση των 14 πιστωτριών τραπεζών. Τη διοίκησή του ανέλαβε εποπτική αρχή από 6 πιστώτριες τράπεζες μεταξύ των οποίων η Merrill Lynch, η Goldman Sachs και η J.P. Morgan. Σύμφωνα με το Ιαπωνικό Κέντρο Διεθνούς Χρηματοοικονομικής (JCIF) στη διάρκεια του 1998 τα hedge funds είχαν συνολικά απώλειες 32,4 δις. δολάρια ΗΠΑ. ● Το Μάρτιο του 2000 κατέρρευσε το δεύτερο μεγαλύτερο αντισταθμιστικό κεφάλαιο του κόσμου, το Tiger Management και ένας από τους βασικότερους λόγους ήταν η μεγάλη πτώση του δείκτη μετοχών εταιριών υψηλής τεχνολογίας NASDAQ. Τα περιουσιακά στοιχεία του Tiger ρευστοποιήθηκαν και το 75% αυτών περίπου 6 δις. δολάρια - διατέθηκαν για την αποζημίωση των επενδυτών. Οι αποδόσεις του Tiger το χρονικό διάστημα 1980-1999 ανερχόταν σε 26% και υπό την καθοδήγηση του Τζούλιαν Ρόμπερτσον ήταν από τα πιο κερδοφόρα του κόσμου. O τελευταίος δήλωσε ότι αποσύρεται αφού οι αγορές δεν υπακούν πλέον στους οικονομικούς νόμους. ● Την 30/9/2006, το αντισταθμιστικό κεφάλαιο Amaranth Advisors LLC με έδρα το Κονέκτικατ των ΗΠΑ ανακοίνωσε ότι παύει τις εργασίες του και αναστέλλει τις πληρωμές στους επενδυτές του για την περίοδο από 30/9 μέχρι 31/10/2006. Η κατάρρευση του Amaranth, το οποίο είχε κερδίσει 1,26 δις. δολάρια το 2005 και 2,17 δις. δολάρια το 2006 μέχρι τον Αύγουστο, οφείλεται σε ζημία το Σεπτέμβριο από τις κινήσεις ενός μόνο διαπραγματευτή, του Μπράϊαν Χάντερ που του είχε επιτραπεί να εργάζεται από την οικία του στο Κάλγκαρυ του Καναδά. Ο Χάντερ στοιχημάτισε 25

στην άνοδο των τιμών του φυσικού αερίου. Η τιμή του προϊόντος αυτού έπεσε και η εταιρία έχασε περίπου 5 δις. δολάρια. Κίνδυνοι για τους επενδυτές Η ενημέρωση των επενδυτών για τα αντισταθμιστικά κεφάλαια δεν είναι ρυθμιζόμενη, δηλαδή δεν υπακούει σε εποπτικούς κανόνες, και συνεπώς δεν είναι τυποποιημένη. Όμως η συνεχώς αυξανόμενη σημασία τους στη χρηματοοικονομική αγορά δημιούργησε ζήτηση για πληροφορίες, κυρίως από τους θεσμικούς επενδυτές. Αν και οι ανάγκες πληροφόρησης δεν είναι ομοιόμορφες καθώς ο βαθμός ανοχής στον κίνδυνο των επενδυτών δεν είναι ομοιόμορφος, διαχρονικά τα αντισταθμιστικά κεφάλαια έχουν γίνει πιο διαφανή με αποτέλεσμα να έχει δημιουργηθεί και εξωχρηματιστηριακός δείκτης για αντισταθμιστικά κεφάλαια. Πολλοί ισχυρίζονται ότι επειδή τα αντισταθμιστικά κεφάλαια βγήκαν αλώβητα από την τρέχουσα κρίση είναι πιο αποτελεσματικά από πιο παραδοσιακά σχήματα παρά το σχετικό έλλειμμα πληροφόρησης. Παρ’ όλα αυτά οι κίνδυνοι για τους επενδυτές είναι σημαντικοί και μπορούν να διακριθούν σε πέντε κατηγορίες: Κίνδυνος ρευστότητας: Η περιορισμένη δυνατότητα ρευστοποίησης λόγω μεγάλων περιόδων υποχρεωτικής παραμονής στο προϊόν (lock-up periods). Κίνδυνος αποτίμησης: Για τα αντισταθμιστικά κεφάλαια δεν υπάρχει δευτερογενής αγορά και συνεπώς δεν υπάρχει αποκάλυψη τιμής (price revelation). Οι αποτιμήσεις γίνονται από τους βασικούς μεσίτες (primary brokers) και πάντα υπάρχει ο κίνδυνος λανθασμένης αποτίμησης. Κίνδυνος διαχείρισης: η απόδοση των αντισταθμιστικών κεφαλαίων εξαρτάται σημαντικά από τους διαχειριστές, οι οποίοι αν εγκαταλείψουν ένα αντισταθμιστικό κεφάλαιο οι αποδόσεις του είναι δυνατόν να μειωθούν σημαντικά. Κίνδυνος στρατηγικής: η πιθανότητα αλλαγής στρατηγικής και επενδυτικού προσανατολισμού χωρίς ενημέρωση των επενδυτών Κίνδυνος μεγέθους: ο κίνδυνος ορισμένες στρατηγικές να μην είναι εφαρμόσιμες όταν το μέγεθος του αντισταθμιστικού κεφαλαίου υπερβεί ένα ορισμένο επίπεδο. Οι κίνδυνοι μετριάζονται από την έλλειψη δυνατότητας των επενδυτών να αποσυρθούν πριν από ένα χρόνο και σε ορισμένες περιπτώσεις πριν από δύο χρόνια από την αρχική κατάθεση, από την απαίτηση των βασικών μεσιτών έναντι των 26

αντισταθμιστικών κεφαλαίων να καταθέτουν εγγυήσεις ή περιθώρια, από την υποχρέωση των δανειστριών τραπεζών να τηρούν αποτελεσματικά συστήματα ελέγχου των κινδύνων και από την τακτική των εποπτικών αρχών να ασκούν πιέσεις ώστε ο ανταγωνισμός μεταξύ των βασικών μεσιτών για την κατάκτηση της πελατείας των αντισταθμιστικών κεφαλαίων να μην οδηγεί σε χαλάρωση της πολιτικής ελέγχου των κινδύνων. Καταβάλλεται επίσης προσπάθεια από τις ρυθμιστικές αρχές όπως: α)

βελτιωθεί

διαθέσιμη

πληροφόρηση

για

τις

αγορές

στις

οποίες

δραστηριοποιούνται και β) γίνουν αποδεκτές διαδικασίες που στοχεύουν στην απόκτηση πληροφόρησης και εμπειρίας για τη διαχείριση των κινδύνων που προκύπτουν από τη δράση αυτών των κεφαλαίων. Τέλος, είναι σημαντικό στοιχείο για τον επενδυτή αποτελεί η κατανόηση της διαφοροποίησης ενός αντισταθμιστικού κεφαλαίου από ένα αμοιβαίο κεφάλαιο. Ο παρακάτω πίνακας είναι ενδεικτικός. Χαρακτηριστικό Απόδοση

Σύγκριση αμοιβαίου με αντισταθμιστικό κεφάλαιο Η απόδοση των αντισταθμιστικών κεφαλαίων υπερτερεί των αμοιβαίων κεφαλαίων. Προστασία Τα αντισταθμιστικά κεφάλαια έχουν καλύτερη συμπεριφορά επενδυτή σε περιόδους κάμψης. Μέτρηση απόδοσης Τα αντισταθμιστικά κεφάλαια ενδιαφέρονται για τις απόλυτες αποδόσεις ενώ τα αμοιβαία κεφάλαια για τις συγκριτικές αποδόσεις. Πηγές αποδόσεων Τα αμοιβαία κεφάλαια έχουν απόδοση ανάλογα με τον κίνδυνο (βήτα) ενώ τα αντισταθμιστικά κεφάλαια προσθέτουν υπεραπόδοση (άλφα). Εποπτεία Τα αντισταθμιστικά κεφάλαια έχουν πολύ μικρότερη εποπτεία από τα αμοιβαία κεφάλαια Χαρακτηριστικά Τα αντισταθμιστικά κεφάλαια είναι ετερογενής κλάδος ενώ κλάδου τα αμοιβαία κεφάλαια αρκετά ομογενής Έκθεση στην αγορά Τα περισσότερα αντισταθμιστικά κεφάλαια έχουν μικρή έκθεση στην αγορά σε αντίθεση με τα αμοιβαία κεφάλαια Διαχείριση Τα αντισταθμιστικά κεφάλαια ενδιαφέρονται για την αξία κινδύνων σε κίνδυνο (VaR), ενώ τα αμοιβαία κεφάλαια στην αναγνώριση του κινδύνου Ανοικτές πωλήσεις Αυτή η πολιτική ακολουθείται αποκλειστικά από τα αντισταθμιστικά κεφάλαια Ευελιξία Οι διαχειριστές των αντισταθμιστικών κεφαλαίων είναι πιο ελεύθεροι στις επενδυτικές τους στρατηγικές από τους διαχειριστές των αμοιβαίων κεφαλαίων Πηγή: UBS Warburg

22/11/2012

Σκήκα Οηθνλνκηθψλ Δπηζηεκψλ Σνκέαο Οηθνλνκηθήο ησλ Δπηρεηξήζεσλ θαη Υξεκαηννηθνλνκηθήο ΔΘΝΙΚΟ ΚΑΙ ΚΑΠΟΓΙ΢ΣΡΙΑΚΟ ΠΑΝΔΠΙ΢ΣΗΜΙΟ ΑΘΗΝΧΝ

ΣΑ ΠΡΟΪΟΝΣΑ ΚΑΘ ΟΘ ΑΓΟΡΕ΢ ΚΕΦΑΛΑΘΟΤ (ΜΕΣΟΥΘΚΟΘ ΣΘΣΛΟΘ)

ΔΙ΢ΑΓΧΓΗ • Μεηνρή είλαη έλαο ηίηινο ηδηνθηεζίαο κηαο επηρείξεζεο πνπ δηαζέηεη κέζα παξαγσγήο ή κεραληζκνχο εκπνξηθψλ ζπλαιιαγψλ ή ππνδνκή γηα λα πξνζθέξεη ππεξεζίεο. • Η αλάγθε έθδνζεο ησλ ηίηισλ ηδηνθηεζίαο πξνέθπςε απφ ηελ επνρή ηεο Βηνκεραληθήο Δπαλάζηαζεο ζηε Βξεηαλία φηαλ επαγγεικαηίεο ζπλέλσζαλ ηα θεθάιαηά ηνπο, επέλδπζαλ ζε ηερλνινγηθφ εμνπιηζκφ, θαη νη επηρεηξήζεηο έπαςαλ λα αλήθνπλ ζε κηα νηθνγέλεηα. • Αλάινγα κε ηνλ αξηζκφ ησλ κεηνρψλ πνπ θαηέρεη θάζε κέηνρνο ζην ζχλνιν ησλ κεηνρψλ πνπ έρνπλ εθδνζεί θαηέρεη θαη αληίζηνηρν πνζνζηφ ηεο αμίαο ηεο επηρείξεζεο, 2

22/11/2012

ΜΔΣΟΥΔ΢ • Χο ηίηινο ηδηνθηεζίαο ε κεηνρή δελ ζπλνδεχεηαη κε θάπνηα ππνρξέσζε ηεο επηρείξεζεο λα θαηαβάιιεη ζπγθεθξηκέλν ηφθν ζηνλ θάηνρν. • Ο κέηνρνο παξακέλεη σο απνδέθηεο ησλ ζεηηθψλ θαη αξλεηηθψλ απνηειεζκάησλ κηαο επηρείξεζεο γηα φζν δηάζηεκα θαηέρεη ηελ κεηνρή θαη εθφζνλ ε επηρείξεζε ζπλερίδεη ηε ιεηηνπξγία ηεο. • Χο ηίηινο ηδηνθηεζίαο, ε κεηνρή δελ έρεη εκεξνκελία ιήμεο φπσο νη νκνινγίεο. • Παξφια απηά θαλείο κέηνρνο δελ είλαη ππνρξεσκέλνο λα δηαηεξήζεη ηνλ ηίηιν επ’ άπεηξνλ θαζψο κπνξεί λα ηνλ πνπιήζεη νπνηεδήπνηε. 3

ΜΔΣΟΥΔ΢ • Χο ηδηνθηήηεο νη κέηνρνη ζπκκεηέρνπλ ζηα θέξδε θαηά ην πνζνζηφ ηεο ζπκκεηνρήο ηνπο ζην κεηνρηθφ θεθάιαην. Απηφ ην νπνίν ιακβάλνπλ είλαη ην κέξηζκα ην νπνίν φκσο δελ είλαη γλσζηφ εθ ησλ πξνηέξσλ. • ΢ην βαζκφ πνπ πξνθχςνπλ δεκίεο, νη κέηνρνη ζπκκεηέρνπλ ζε απηέο κε ηε ινγηθή φηη δελ δηαλέκεηαη κέξηζκα θαη ηαπηφρξνλα κεηψλεηαη ην κεηνρηθφ θεθάιαην εμαηηίαο ησλ δεκηψλ.

22/11/2012

ΜΔΣΟΥΔ΢ • Μεηνρή είλαη έλα κεξίδην ζην θεθάιαην κηαο αλψλπκεο εηαηξείαο. Πξνθεηκέλνπ λα ηδξπζεί κηα αλψλπκε εηαηξεία ζπγθεληξψλεηαη έλα θεθάιαην ην νπνίν δηαηξείηαη ζε κηθξφηεξα ίζα κεξίδηα (κεηνρέο). • Ο επελδπηήο κπνξεί λα αγνξάζεη έλα κηθξφ ή έλα κεγαιχηεξν κέξνο κεηνρψλ, ηζάμην ηνπ πνζνχ ησλ ρξεκάησλ πνπ ζέιεη λα επελδχζεη.

• Απφ ηε ζηηγκή πνπ γίλεηαη κέηνρνο κηαο εηαηξείαο, γίλεηαη ελ κέξεη θαη ηδηνθηήηεο ηεο θαη κπνξεί λα ζπκβάιιεη ζηε ιήςε απνθάζεσλ πνπ αθνξνχλ ηε δηαρείξηζή ηεο. 5

ΣΤΠΟΘ ΜΕΣΟΥΩΝ • ΚΟΙΝΔ΢ • ΠΡΟΝΟΜΙΟΤΥΔ΢ • ΟΝΟΜΑ΢ΣΙΚΔ΢ • ΑΝΧΝΤΜΔ΢ 6

22/11/2012

• Η θνηλή κεηνρή είλαη ν πην ζπλεζηζκέλνο ηχπνο κεηνρήο θαη πεξηιακβάλεη φια ηα βαζηθά δηθαηψκαηα ελφο κεηφρνπ, φπσο δηθαίσκα ζπκκεηνρήο ζηα θέξδε, ζηελ έθδνζε λέσλ κεηνρψλ, ζην πξντφλ ηεο εθθαζάξηζεο, θαζψο θαη δηθαίσκα ςήθνπ ζηε Γεληθή ΢πλέιεπζε ηεο εηαηξείαο θαη ζπκκεηνρήο ζηε δηαρείξηζή ηεο. • Μεηνρέο κε δηθαίσκα ςήθνπ, νη θάηνρνη ησλ νπνίσλ είλαη ηειεπηαίνη ζηε ζεηξά δηεθδίθεζεο ησλ πεξηνπζηαθψλ ζηνηρείσλ ηεο εηαηξείαο.

• Η πξνλνκηνύρνο κεηνρή (πβξηδηθό αμηόγξαθν) πξνζθέξεη απιά έλα πξνβάδηζκα έλαληη ησλ θαηφρσλ θνηλψλ κεηνρψλ ζηε ιήςε κεξίζκαηνο θαη ζηε ιήςε ηνπ πξντφληνο ηεο εθθαζάξηζεο ζε πεξίπησζε δηάιπζεο ηεο επηρείξεζεο, αιιά ζπλήζσο ζηεξείηαη ηνπ δηθαηψκαηνο ςήθνπ θαη ζπκκεηνρήο ζηε δηαρείξηζε ηεο επηρείξεζεο. • Η επηρείξεζε εθδίδεη πξνλνκηνχρεο κεηνρέο κε ζπγθεθξηκέλν κέξηζκα (= νλνκαζηηθφ επηηφθην Υ νλνκαζηηθή αμία) ρσξίο ζπγθεθξηκέλε ιήμε.

22/11/2012

ΠΡΟΝΟΜΘΟΤΥΕ΢ ΜΕΣΟΥΕ΢ • Η δηαθνξά απφ ηηο νκνινγίεο είλαη φηη ζε πεξίπησζε πνπ ε εηαηξεία αδπλαηεί λα θαηαβάιιεη ην νθεηιφκελν πνζφ, νη πξνλνκηνχρνη κέηνρνη δελ κπνξνχλ λα ππνρξεψζνπλ ηελ εηαηξεία ζε θαηαβνιή ηνπ πνζνχ κέζσ ησλ δηθαζηεξίσλ. • Με άιια ιφγηα δελ κπνξνχλ λα πξνθαιέζνπλ ηε ρξενθνπία ηεο εηαηξείαο. • Απιά πεξηκέλνπλ ηηο επφκελεο εηαηξηθέο ρξήζεηο απφ ηηο νπνίεο ζα απνθνκίζνπλ αλαδξνκηθά φια ηα νθεηιφκελα κεξίζκαηα. 9

• Διιάδα: νη πξνλνκηνχρεο κεηνρέο έρνπλ νλνκαζηηθφ επηηφθην 6% επί ηεο νλνκαζηηθήο αμίαο ην νπνίν ζα πξέπεη λα θαηαβάιιεη ε επηρείξεζε εηεζίσο σο ηφθν ρσξίο φκσο λα ππνρξεψλεηαη λα ην θαηαβάιιεη ζε πεξίπησζε κε επίηεπμεο θεξδψλ.

• Όκσο, φηαλ επηηπγράλνληαη θέξδε, ην κέξηζκα πνπ απνθαζίδεηαη γηα ηνπο θνηλνχο κεηφρνπο είλαη ην ίδην θαη γηα ηνπο πξνλνκηνχρνπο κεηφρνπο θαη είλαη πνιχ κεγαιχηεξν ηνπ 6% επί ηεο νλνκαζηηθήο αμίαο ηεο κεηνρήο. • Παξάιιεια, θαηαβάιινληαη νη ηφθνη πνπ δελ θαηαβιήζεθαλ ζηηο πξνεγνχκελεο ρξήζεηο (ζσξεπηηθφ κέξηζκα). • Δπίζεο ππάξρεη θάπνηα αλαινγία κεηαμχ θνηλψλ θαη πξνλνκηνχρσλ κεηνρψλ- ην ζχλνιν ησλ πξνλνκηνχρσλ κεηνρψλ δελ δχλαηαη λα ππεξβαίλεη ην 40% ηνπ ζπλφινπ ησλ κεηνρψλ κηαο αλψλπκεο εηαηξείαο. • Απηφο ν πεξηνξηζκφο είλαη απαξαίηεηνο θαζψο δηαθνξεηηθά νη θνηλνί κέηνρνη ζα έιεγραλ ηελ εηαηξεία κε ειάρηζην πνζνζηφ 10

22/11/2012

Αλώλπκεο κεηνρέο • Αλψλπκεο είλαη νη κεηνρέο ζηηο νπνίεο δελ αλαθέξεηαη ην φλνκα ηνπ θαηφρνπ. • ΢ε θάζε πεξίπησζε πνπ ν κέηνρνο ζέιεη λα δηεθδηθήζεη ηα δηθαηψκαηα πνπ απνξξένπλ απφ ηελ θαηνρή ησλ κεηνρψλ ζα πξέπεη λα θνκίδεη ηνπο ηίηινπο. • Δπνκέλσο ηα δηθαηψκαηα ησλ αλψλπκσλ κεηνρψλ αλήθνπλ ζηνλ θνκηζηή απηψλ. • Δάλ ν θνκηζηήο επηζπκεί λα πνπιήζεη ηελ κεηνρή ηνπ, ην θάλεη ειεχζεξα ρσξίο λα ρξεηάδεηαη λα ελεκεξψζεη ηελ επηρείξεζε γηα απηή ηελ πψιεζε ή γηα θάπνηα άιιε αγνξά. 11

Ολνκαζηηθέο κεηνρέο • Ολνκαζηηθέο κεηνρέο είλαη απηέο ησλ νπνίσλ νη θάηνρνη εγγξάθνληαη ζην βηβιίν ησλ κεηφρσλ πνπ δηαηεξεί ε εηαηξεία ε νπνία γλσξίδεη αλά πάζα ζηηγκή πνηνη είλαη νη κέηνρνί ηεο θαζψο θαη πνηνο πνπιά θαη πνηνο αγνξάδεη ηηο κεηνρέο ηεο. • Σελ πξνεγνχκελε δεθαεηία ιφγσ ηνπ λφκνπ πνπ ππνρξεψλεη ηηο εηαηξείεο πνπ επηζπκνχλ λα ζπλδηαιιαγνχλ κε ην δεκφζην λα έρνπλ νλνκαζηηθέο κεηνρέο, πνιιέο εηαηξείεο κεηέηξεςαλ ηηο κεηνρέο ηνπο ζε νλνκαζηηθέο. • Η δηαδηθαζία απηή νλνκάζζεθε νλνκαζηηθνπνίεζε. • Σξάπεδεο, εηαηξείεο ρξεκαηνδνηηθήο κίζζσζεο, θαηαζθεπαζηηθέο εηαηξείεο, ξαδηνηειενπηηθνί ζηαζκνί, εηαηξείεο παξνρήο ηαηξηθψλ ππεξεζηψλ θιπ., επέιεμαλ 12 λα νλνκαζηηθνπνηήζνπλ ηηο κεηνρέο ηνπο.

22/11/2012

• Απφ ην 1999 θαη κεηά φιεο νη κεηνρέο πνπ είλαη εηζεγκέλεο ζην Υ.Α. είλαη απαυινπνηεκέλεο, δειαδή δελ ππάξρνπλ κεηνρέο ζε έγραξηε κνξθή αιιά κφλν ζε ειεθηξνληθή. • Σν Κεληξηθφ Απνζεηήξην Αζελψλ, πνπ ιεηηνπξγεί πιένλ σο μερσξηζηή δηεχζπλζε ζηελ εηαηξεία Διιεληθά Υξεκαηηζηήξηα Α.Δ. (ΔΥΑΔ), θξνληίδεη γηα ηε δηαρείξηζε ηνπ ειεθηξνληθνχ αξρείνπ ησλ κεηφρσλ ζε θάζε εηαηξεία. • Γηα θάζε αγνξαπσιεζία πνπ γίλεηαη ελεκεξψλεηαη αληίζηνηρα ην αξρείν απηφ κε απνηέιεζκα ε εηαηξεία λα γλσξίδεη ηνπο κεηφρνπο ηεο αλά πάζα ζηηγκή. 13

Δηνίθεζε εηαηξίαο • Η επηρείξεζε δηνηθείηαη απφ ηνπο κεηφρνπο. • ΢ηε Γεληθή ΢πλέιεπζε πνπ ζπγθαιείηαη ηαθηηθά κηα θνξά ην ρξφλν, νη κέηνρνη ςεθίδνπλ γηα ην δηνξηζκφ Γηνηθεηηθνχ ΢πκβνπιίνπ πνπ ζα ηνπο εθπξνζσπεί ζε θάζε δηαρεηξηζηηθή απφθαζε πνπ ιακβάλεη. • Γηθαίσκα ςήθνπ έρνπλ φινη φζνη θαηέρνπλ θνηλέο κεηά ςήθνπ κεηνρέο. • Κάζε κεηνρή ζπκκεηέρεη κε έλα ςήθν. • Χο κέιε ηνπ δηνηθεηηθνχ ζπκβνπιίνπ εθιέγνληαη φζνη έρνπλ ππνβάιιεη ππνςεθηφηεηα θαη ιάβνπλ ηνπο πεξηζζφηεξνπο ςήθνπο. • ΢ηελ Διιάδα φιεο νη θνηλέο κεηνρέο δηαζέηνπλ δηθαίσκα ςήθνπ. 14

22/11/2012

• Η επηρείξεζε ελεκεξψλεη κε θαηαρψξεζε ζηνλ εκεξήζην ηχπν ηελ εκεξνκελία ζχγθιεζεο ηεο Γεληθήο ΢πλέιεπζεο θαη ηα ζέκαηα πξνο ζπδήηεζε θαη ιήςε απνθάζεσλ. • Οη κέηνρνη πνπ επηζπκνχλ λα ζπκκεηάζρνπλ ζε απηήλ ζα πξέπεη λα δεζκεχζνπλ ηηο κεηνρέο ηνπο, δειαδή παξαηηνχληαη ηεο δπλαηφηεηαο λα ηηο πνπιήζνπλ παξά κφλν κεηά ηε Γεληθή ΢πλέιεπζε. • Η δέζκεπζε γίλεηαη κε ελεκέξσζε ηνπ ρεηξηζηή ηνπο (ηεο ρξεκαηηζηεξηαθήο εηαηξείαο ε νπνία θαη ρεηξίδεηαη ην ινγαξηαζκφ ηνπο). 15

• Σε δέζκεπζε απηή ηελ βεβαηψλεη ην Κεληξηθφ Απνζεηήξην Αζελψλ θαη ν κέηνρνο ηελ θαηαζέηεη ζηελ εηαηξεία ζπλήζσο 5 εκέξεο πξηλ ηε Γεληθή ΢πλέιεπζε γηα λα θξηζεί εκπξφζεζκα. • Η Γεληθή ΢πλέιεπζε θαιείηαη λα εγθξίλεη ηε ζπκκεηνρή κεηφρσλ πνπ θαηέζεζαλ ηε βεβαίσζε δέζκεπζεο ησλ κεηνρψλ ηνπο εθπξφζεζκα. • Γηα ηνπο κεηφρνπο πνπ θαηέρνπλ νλνκαζηηθέο κεηνρέο, ε ελεκέξσζε απφ ηελ εηαηξεία πέξα απφ ηελ δεκνζίεπζε ζηνλ ηχπν, γίλεηαη κε επηζηνιή ζηνλ κέηνρν.

22/11/2012

•

Δίδε ηηκψλ ηεο κεηνρήο

1. Η νλνκαζηηθή ηηκή ηεο κεηνρήο πξνθχπηεη θαηά ηελ πξψηε έθδνζε ησλ κεηνρψλ, δηαηξψληαο ηελ αμία ηνπ κεηνρηθνχ θεθαιαίνπ ηεο αλψλπκεο εηαηξείαο κε ηνλ αξηζκφ κεηνρψλ, πνπ εμέδσζε αξρηθά. Αξγφηεξα ε νλνκαζηηθή ηηκή κπνξεί λα κεηαβιεζεί κε απφθαζε ηεο Γεληθήο ΢πλέιεπζεο ηεο εηαηξείαο. 17

2. Η ινγηζηηθή ηηκή ηεο κεηνρήο απεηθνλίδεη ηελ πξαγκαηηθή αμία ηεο θαη πξνθχπηεη δηαηξψληαο ηα ίδηα θεθάιαηα ηεο αλψλπκεο εηαηξείαο κε ηνλ αξηζκφ κεηνρψλ ηεο εηαηξείαο ζε θπθινθνξία. 3. Η ρξεκαηηζηεξηαθή ηηκή ηεο κεηνρήο, δηακνξθψλεηαη θαζεκεξηλά ζηε ζπλεδξίαζε ηεο Αγνξάο Αμηψλ ηνπ Υ.Α. κέζσ ηεο πξνζθνξάο θαη ηεο δήηεζεο. 18

22/11/2012

ΜΕΡΘ΢ΜΑ • Ο ζπλεζέζηεξνο ηχπνο κεξίζκαηνο είλαη απηφο ηεο κνξθήο κεηξεηψλ (cash dividend). • Κάπνηεο θνξέο νη επηρεηξήζεηο πέξαλ απφ απηέο ηηο πιεξσκέο θαηαβάινπλ έλα επηπιένλ κέξηζκα ζε κεηξεηά. • Η πιεξσκή κεξίζκαηνο κεηψλεη ηα εηαηξηθά δηαζέζηκα θαη ηα απνκέλνληα θέξδε, φπσο απηά εκθαλίδνληαη ζηνλ ηζνινγηζκφ. • Σν κέξηζκα θαηαβάιιεηαη κηα θνξά ην ρξφλν θαη αθνξά ηελ πξνεγνχκελε εηαηξηθή ρξήζε (θαηαβάιιεηαη ζην δηάζηεκα ΙνπλίνπΙνπιίνπ). • Έλαο άιινο ηχπνο κεξίζκαηνο είλαη ε πιεξσκή ζε κνξθή κεξηδίσλ κεηνρψλ, ην νπνίν θαιείηαη κέξηζκα κεηνρήο (stock dividend). • Γελ απνηειεί έλα πξαγκαηηθφ κέξηζκα, δηφηη ε εηαηξία δελ δίλεη κεηξεηά. • Πξνκέξηζκα (κέξνο ηνπ εηήζηνπ κεξίζκαηνο σο πξνθαηαβνιή κεξηθνχο κήλεο πξηλ ηελ ιήμε ηνπ νηθνλνκηθνχ έηνπο) 19

΢χκθσλα κε ηνλ λφκν πξνηνχ δνζεί ην κέξηζκα ε εηαηξία ζα πξέπεη λα πξνβεί ζηε: • Γεκηνπξγία ηαθηηθνχ απνζεκαηηθνχ ζε πνζνζηφ 5% επί ησλ θεξδψλ • Καηαβνιή πξψηνπ κεξίζκαηνο θαη’ ειάρηζην 6% επί ηνπ θαηαβεβιεκέλνπ κεηνρηθνχ θεθαιαίνπ - Γηα ηελ πξνζηαζία ησλ δηθαησκάησλ ησλ κεηφρσλ κεηνςεθίαο, ν λφκνο ππνρξεψλεη ηηο Α.Δ. λα δηαλείκνπλ ην 30% ησλ θαζαξψλ θεξδψλ εηεζίσο, κεηά απφ αθαίξεζε ησλ λφκηκσλ απνζεκαηηθψλ - Δάλ ε Γ.΢. ησλ κεηφρσλ απνθαζίζεη κε πιεηνςεθία 75% λα κελ δνζεί κέξηζκα, ηφηε ε ππνρξέσζε απφ ηνλ λφκν αίξεηαη. 20

22/11/2012

• Μεηά ηελ εηζήγεζε ηνπ Γηνηθεηηθνχ ΢πκβνπιίνπ ζηελ Δηήζηα Γεληθή ΢πλέιεπζε ησλ κεηφρσλ θαη ηε ιήςε ηεο έγθξηζήο ηεο, ε εηαηξεία αλαθνηλψλεη ηελ ηειεπηαία εκέξα θαηά ηελ νπνία νη θάηνρνη ησλ κεηνρψλ ηεο εηαηξείαο ζα έρνπλ ην δηθαίσκα λα ιάβνπλ ην κέξηζκα. • Η επφκελε εξγάζηκε εκέξα απφ ηελ εκέξα απηή είλαη γλσζηή σο εκέξα απνθνπήο (ex-dividend day) θαη είλαη ε εκέξα φπνπ ε κεηνρή γίλεηαη αληηθείκελν δηαπξαγκάηεπζεο ρσξίο ην κέξηζκα. • Γηα ην ιφγν απηφ ε ηηκή ηεο κεηνρήο πξνζαξκφδεηαη αλάινγα κε ην πνζφ ηνπ κεξίζκαηνο πνπ απνθφπηεηαη. 21

Παξάδεηγκα • Δάλ ε ηηκή ηελ εκέξα πξηλ ηελ απνθνπή ήηαλ 20€ θαη ην κέξηζκα πνπ θαηαβάιιεηαη ηελ εκέξα ηεο απνθνπήο είλαη 1€, ηφηε αγλνψληαο θάζε άιιε πιεξνθνξία, ε ηηκή ηεο κεηνρήο ηελ εκέξα ηεο απνθνπήο ζα πξέπεη λα απνηηκάηαη ζηα 19€ (=20€-1€). • Η πηψζε ηεο ηηκήο θαηά 1€ είλαη αλαγθαία θαζψο ε πεξηνπζηαθή αμία ηεο εηαηξείαο κεηψλεηαη θαηά ην πνζφ απηφ αλά κεηνρή κε αληίζηνηρε κείσζε ηνπ ηακείνπ ηεο εηαηξείαο θαη ηελ κεηαθνξά ηνπ ζηνπο πξνζσπηθνχο ινγαξηαζκνχο ησλ κεηφρσλ. 22

22/11/2012

Παξάδεηγκα • Δάλ δελ ζπλέβαηλε απηφ θαη ε κεηνρή παξέκελε ζηα 20€, ν κέηνρνο ζα είρε απμήζεη ηνλ πινχην ηνπ θαηά 1€ θαζψο εθηφο απφ ηελ κεηνρή ηνπ ζηα 20€, ζα δηαζέηεη θαη κεηξεηά 1€. • Όκσο δπζηπρψο γλσξίδνπκε φηη δελ κπνξεί λα δεκηνπξγεζεί αμία απφ ην ηίπνηα θαη σο εθ ηνχηνπ ε ηηκή ηεο κεηνρήο ζα κεησζεί θαηά ηελ απνθνπή ηνπ κεξίζκαηνο.

Θα κεησζεί φκσο αθξηβψο θαηά ην πνζφ ηνπ κεξίζκαηνο; • Απηφ ην εξψηεκα έρεη απαζρνιήζεη πνιινχο εξεπλεηέο νη νπνίνη κεηαμχ άιισλ ηζρπξίδνληαη φηη ε κείσζε ηεο ηηκήο ζα είλαη κηθξφηεξε ηνπ κεξίζκαηνο εμαηηίαο ζεηηθψλ κελπκάησλ ζηελ αγνξά πνπ πξνθχπηνπλ απφ ηελ ηθαλφηεηα ηεο εηαηξείαο λα θαηαβάιιεη κέξηζκα.

22/11/2012

Πιεξσκή κεξίζκαηνο • Γηα ηηο νλνκαζηηθέο κεηνρέο ε πιεξσκή ηνπ κεξίζκαηνο γίλεηαη εχθνια είηε κε επηηαγή πνπ απνζηέιιεηαη ζηε δηεχζπλζε ηνπ κεηφρνπ είηε κε απεπζείαο πίζησζε ηνπ ηξαπεδηθνχ ινγαξηαζκνχ πνπ έρεη ππνδείμεη ν κέηνρνο. • Γηα ηηο αλψλπκεο κεηνρέο ε αλαθνίλσζε γίλεηαη ζηνλ ηχπν γηα ηα ζεκεία ζηα νπνία νη κέηνρνη κπνξνχλ λα εηζπξάμνπλ ην κέξηζκα. • ΢ηελ πξάμε φκσο, νη ρξεκαηηζηεξηαθέο εηαηξείεο εηζπξάηηνπλ ην κέξηζκα γηα ινγαξηαζκφ ηνπ κεηφρνπ. • Δπίζεο, πιένλ φζεο εηαηξείεο ην επηζπκνχλ, κπνξνχλ λα ρξεζηκνπνηήζνπλ ηελ ππεξεζία ηνπ Κεληξηθνχ Απνζεηεξίνπ Αζελψλ θαη λα θαηαβάιινπλ απ’ επζείαο ην κέξηζκα ζηνπο ρξεκαηηζηεξηαθνχο ινγαξηαζκνχο ησλ κεηφρσλ.

Μεηνρηθό θεθάιαην • Γηα ηηο επηρεηξήζεηο κε ηε κνξθή ηεο αλψλπκεο εηαηξείαο ζα πξέπεη λα θαηαβιεζεί πνζφ 60.000 επξψ θαη’ ειάρηζην. • Σν φπνην πνζφ θαηαβιεζεί δηαηξείηαη ζε ίζα κέξε θάζε έλα απφ ηα νπνία απνηειεί κηα κεηνρή. • Γηα ην ιφγν απηφ νξίδεηαη ελδεηθηηθά κηα ηηκή γηα θάζε κεηνρή πνπ ππέρεη ηηκή αλαθνξάο. • Η ηηκή απηή νλνκάδεηαη νλνκαζηηθή αμία. • Γηαηξψληαο ην πνζφ ηνπ κεηνρηθνχ θεθαιαίνπ κε ηελ νλνκαζηηθή αμία πξνθχπηεη ν αξηζκφο ησλ κεηνρψλ πνπ εθδίδεη ε εηαηξεία ζηνπο κεηφρνπο γηα ηα ρξήκαηα πνπ θαηαβάιινπλ. • Έηζη, γηα κεηνρηθφ θεθάιαην 60.000 επξψ κε νλνκαζηηθή αμία 0,50 επξψ αλά κεηνρή ζα εθδνζνχλ 120.000 26 κεηνρέο.

22/11/2012

Μεηνρηθφ θεθάιαην • Σν κεηνρηθφ θεθάιαην απνηειεί εγγχεζε γηα φζνπο ζπλαιιάζζνληαη κε ηελ επηρείξεζε φηη απηή ζα εθπιεξψζεη ζην αθέξαην ηηο ππνρξεψζεηο πνπ απνξξένπλ απφ ηηο επηρεηξεκαηηθέο ηεο δξαζηεξηφηεηεο. • Όζν κεγαιχηεξν ην κεηνρηθφ θεθάιαην, ηφζν αζθαιέζηεξε ζεσξείηαη ε επηρείξεζε. • Σν κεηνρηθφ θεθάιαην απνηειεί ηε ρξεκαηνδφηεζε πνπ εηζθέξνπλ νη κέηνρνη ζηελ εηαηξεία. • Έλα άιιν ηκήκα ηεο ρξεκαηνδφηεζεο εηζθέξεηαη απφ ηνπο δαλεηζηέο (ηξάπεδεο, νκνινγηνχρνη). • Όζν πην κεγάιν ην ηκήκα ηεο ρξεκαηνδφηεζεο πνπ εηζθέξεηαη απφ ηνπο κεηφρνπο ηφζν κεγαιχηεξε ε θεξεγγπφηεηα ηεο επηρείξεζεο λα απνπιεξψζεη ηηο νθεηιέο 27 ηεο πνπ πξνθχπηνπλ απφ ην δαλεηζκφ.

Μεηνρηθφ θεθάιαην • Όηαλ ην κέγεζνο ηεο δαλεηνδφηεζεο κηαο επηρείξεζεο είλαη κηθξφ, ε εηαηξεία πνιχ εχθνια κπνξεί λα δαλεηζζεί επηπξφζζεηα πνζά θαη κε πνιχ θαινχο φξνπο. • Όηαλ ν δαλεηζκφο απνηειεί κεγάιν κέξνο ησλ ζπλνιηθψλ θεθαιαίσλ ηεο επηρείξεζεο, ε επηρείξεζε δελ βξίζθεη πξφζπκνπο ηνπο δαλεηζηέο λα δαλείζνπλ επηπξφζζεηα θαη εάλ ην θάλνπλ νη φξνη δαλεηζκνχ δελ ζα είλαη θαινί. • Δάλ ε επηρείξεζε δελ επηηχρεη θέξδε απφ ηε δξαζηεξηφηεηά ηεο γηα κηα ζεηξά εηψλ, νη δεκηέο πνπ ζπζζσξεχνληαη κεηψλνπλ ην κεηνρηθφ θεθάιαην ην νπνίν θαζίζηαηαη αλεπαξθέο γηα λα θαιχςεη ηηο ππνρξεψζεηο ηεο επηρείξεζεο. 28

22/11/2012

Μεηνρηθφ θεθάιαην • ΢ηελ πεξίπησζε απηή, νη δαλεηζηέο θαηαθεχγνπλ ζηα δηθαζηήξην θαη δεηνχλ ηελ απνπιεξσκή ηνπο. • Σν δηθαζηήξην δεηά απφ ηνπο κεηφρνπο λα πξνβνχλ ζε αχμεζε ηνπ κεηνρηθνχ θεθαιαίνπ ηεο εηαηξείαο γηα λα δηαηεξήζνπλ ζε ιεηηνπξγία ηελ εηαηξεία. • Δάλ νη κέηνρνη δελ ζπκθσλήζνπλ λα ην πξάμνπλ ράλνπλ ηα δηθαηψκαηά ηνπο θαη νη δαλεηζηέο αλαιακβάλνπλ λα νξίζνπλ λένπο δηαρεηξηζηέο ή λα ξεπζηνπνηήζνπλ ηα πεξηνπζηαθά ζηνηρεία ηεο εηαηξείαο. 29

Μεηνρηθφ θεθάιαην • ΢ηελ πξψηε πεξίπησζε, θαηαξγνχληαη νη παιηέο κεηνρέο θαη εθδίδνληαη άιιεο πνπ θαηαλέκνληαη ζηνπο δαλεηζηέο αλάινγα κε ηηο απαηηήζεηο πνπ έρεη ν θαζέλαο ζηελ επηρείξεζε. • Οη λένη δηαρεηξηζηέο πξνηείλνπλ λέν επηρεηξεκαηηθφ ζρέδην θαη αλαγθαία αλαιακβάλνπλ έξγν κεηά ηελ θεθαιαηαθή αλαδηάξζξσζε ηεο εηαηξείαο θαη ηελ αχμεζε ηνπ κεηνρηθνχ θεθαιαίνπ. • ΢ηελ πεξίπησζε πνπ νη δαλεηζηέο δελ ζπκθσλήζνπλ ζηε ζπλέρηζε ιεηηνπξγίαο ηεο επηρείξεζεο, ηα πεξηνπζηαθά ζηνηρεία ηεο εηαηξείαο εθπνηνχληαη θαη ηα ρξήκαηα θαηαβάιινληαη ζε φζνπο έρνπλ απαηηήζεηο 30

22/11/2012

΢εηξά πξνηεξαηφηεηαο εμφθιεζεο 1. νη νθεηιέο πξνο ην δεκφζην θαη ηνπο εξγαδφκελνπο, 2. νη απαηηήζεηο ησλ νκνινγηνχρσλ, 3. νη ππνρξεψζεηο πξνο ηνπο πξνλνκηνχρνπο κεηφρνπο φπσο νξίδεηαη απφ ηε ινγηζηηθή αμία ηνπ πξνλνκηνχρνπ θεθαιαίνπ. 4. νη θνηλνί κέηνρνη νη νπνίνη θαη ζα κνηξαζηνχλ ηα ρξήκαηα εθφζνλ βέβαηα έρνπλ απνκείλεη. ΢πλήζσο ζε κηα ξεπζηνπνίεζε ησλ πεξηνπζηαθψλ ζηνηρείσλ ηεο εηαηξείαο δελ απνκέλεη ηίπνηα ζηνπο κεηφρνπο γηα λα κνηξαζηνχλ θαζψο πξνεγνχληαη νη πιεξσκέο ζε ηξίηνπο φπσο είλαη νη ινγηζηέο, νη εθηηκεηέο θαη νη δηθεγφξνη πνπ δηεθδηθνχλ ζεκαληηθφ κέξνο ηεο ξεπζηνπνηεζείζαο αμίαο.

Αύμεζε κεηνρηθνύ θεθαιαίνπ κε δηαλνκή δσξεάλ κεηνρώλ • Πξνθχπηεη απφ ηελ θεθαιαηνπνίεζε απνζεκαηηθψλ ή ηελ ππεξαμία παγίσλ ζηνηρείσλ κηαο επηρείξεζεο πνπ πξνέθπςε απφ ηε ινγηζηηθή αλαπξνζαξκνγή ηεο αμίαο ηνπο. • Υ λέεο κεηνρέο γηα θάζε αξηζκφ Φ πθηζηάκελσλ κεηνρψλ (δελ πξνζθέξνληαη κεηξεηά) • Όρη αχμεζε αμίαο εηαηξίαο, θάζε κεηνρή πιένλ ιηγφηεξε αμία Σ1 = ΦΣ0/(Υ+Φ) • Π.ρ. γηα θάζε 2 παιαηέο (Φ) 1 λέα (Υ) ή 1 πξνο 2 • Σ0= 9, Σ1 = [2(9)/(1+2)]= 6

22/11/2012

Αύμεζε κεηνρηθνύ θεθαιαίνπ κε δηαλνκή δσξεάλ κεηνρώλ • Δάλ ν παιαηφο κέηνρνο δελ επηζπκεί λα ζπκκεηάζρεη ζηελ λέα αχμεζε ηνπ κεηνρηθνχ θεθαιαίνπ κπνξεί λα πνπιήζεη ην δηθαίσκά ηνπ ψζηε λα κελ απσιέζεη ηελ αμία απφ ηελ πηψζε ηεο ηηκήο ηεο κεηνρήο κεηά ηελ αχμεζε. xΤ 0 1(9)  3 ψχ 3 xΤ 1(6) Δ = αξία Δικαιώμαηορ με βάζη ηη νέα ηιμή  1  3 ψ 2 Δ = αξία Δικαιώμαηορ με βάζη διαθοπάρ ηιμήρ παλαιάρ και νέαρ

Δ = αξία Δικαιώμαηορ με βάζη ηην παλιά ηιμή



= Τ0 - Τ1 = 9 - 6 = 3 ανά μετοχή. 33

Αύμεζε κεηνρηθνύ θεθαιαίνπ κε θαηαβνιή κεηξεηώλ • •

•

Σ1 = ΦΣ0 +Υδ/(Υ+Φ) δ = κεηξεηά πνπ πξέπεη λα πιεξψζεη ν παιαηφο κέηνρνο γηα λα απνθηήζεη κηα κεηνρή Αχμεζε αμίαο επηρείξεζεο, ε ηηκή ηεο κεηνρήο ζα κεησζεί αλάινγα κε πφζεο κεηνρέο δνζνχλ γηα ζπγθεθξηκέλν αξηζκφ πθηζηακέλσλ κεηνρψλ Π.ρ. δ=15,50 αλά κεηνρή, Σ0 = 22,90, 1 λέα γηα θάζε 5 παιαηέο ή 1 πξνο 5 Σ1 = [5(22,90) +1(15,50)]/ (5+1) = 21,67 34

22/11/2012

Μεηαηξνπή κεηαηξέςηκσλ νκνινγηώλ • Σν κεηνρηθφ θεθάιαην δχλαηαη λα απμεζεί κε κηα αθφκε εηαηξηθή πξάμε ε νπνία φκσο δελ απεπζχλεηαη ζηνπο παιαηνχο κεηφρνπο αιιά ζε λένπο. • Πξφθεηηαη γηα ηνπο νκνινγηνχρνπο ηεο εηαηξείαο νη νπνίνη έρνπλ δαλείζεη ηελ εηαηξεία αγνξάδνληαο ην κεηαηξέςηκν νκνινγηαθφ ηεο δάλεην. • Κάπνηα ζηηγκή πνπ δίλεηαη ε δπλαηφηεηα ζηνπο νκνινγηνχρνπο λα αζθήζνπλ ην δηθαίσκά ηνπο θαη λα κεηαηξέςνπλ ηηο νκνινγίεο ηνπο ζε κεηνρέο, ζχκθσλα κε ηνπο φξνπο ηεο νκνινγίαο ηνπο, ζα πξέπεη λα γίλεη αχμεζε ηνπ κεηνρηθνχ θεθαιαίνπ ηεο εηαηξείαο θαη λα εθδνζεί ν ζπγθεθξηκέλνο αξηζκφο ησλ κεηνρψλ. 35

Μεηαηξνπή κεηαηξέςηκσλ νκνινγηψλ • Η εηαηξηθή απηή πξάμε δελ αιιάδεη ηα θεθάιαηα πνπ ζπγθεληξψλεη ε εηαηξεία αιιά ηε δνκή ησλ θεθαιαίσλ. • ΢πγθεθξηκέλα, ε εηαηξεία κεηαθέξεη ηελ ππνρξέσζή ηεο ζηελ εηαηξεία απφ νκνινγηαθφ δάλεην ζε κεηνρηθφ θεθάιαην. • Απηή ε κεηαβνιή ζα έρεη επίδξαζε πάλσ ζηε ρξεκαηηζηεξηαθή αμία ηεο κεηνρήο θαζψο ζα εθδνζνχλ λέεο κεηνρέο ζε ζπλνιηθή αμία φζε θαη ε ηζνινγηζηηθή αμία ησλ νκνινγηψλ πνπ ζεκαίλεη φηη νη λένη κέηνρνη αγνξάδνπλ κεηνρέο ηεο εηαηξείαο, κέζσ ηεο κεηαηξνπήο ησλ νκνινγηψλ ηνπο, θζελά. 36

22/11/2012

Δηάζπαζε κεηνρήο (stock split) • Η δηάζπαζε ησλ κεηνρψλ (stock split) πξνσζείηαη φηαλ ε ηηκή ηεο κεηνρήο έρεη αλέιζεη ζεκαληηθά γεγνλφο πνπ κεηψλεη ην ζπλαιιαθηηθφ φγθν. • Πξνο ηνχην πξνρσξά ζηελ έθδνζε λέσλ κεηνρψλ πνπ πξνζθέξνληαη δσξεάλ ζηνπο κεηφρνπο. • Πξνζθνξά κεηνρψλ κε έθπησζε 100% επί ηεο ηηκήο φπσο είλαη ε δσξεάλ δηάζεζή ηνπο ζηνπο παιαηνχο κεηφρνπο ζεκαίλεη πηψζε ηεο λέαο ηηκήο ζε επίπεδν φπνπ ε αμία πνπ δηαζέηεη ν κέηνρνο κεηά ηε δηάζπαζε λα είλαη ίδηα κε ηελ αμία πνπ θαηείρε κεηά ηε δηάζπαζε. • Πξφθεηηαη γηα κηα ινγηζηηθή κεηαβνιή ηνπ αξηζκνχ ησλ κεηνρψλ θαη παξάιιειε κείσζε ηεο νλνκαζηηθήο αμίαο ηεο κεηνρήο θαη ηεο ρξεκαηηζηεξηαθήο ηεο ηηκήο ρσξίο επηπηψζεηο ζηελ θεξδνθνξία. 37

Παξάδεηγκα • Δάλ επηδεηείηαη ε κείσζε ηεο ηηκήο ζην κηζφ ηεο ζεκεξηλήο ηηκήο, ζα πξέπεη λα γίλεη δηάζπαζε 2-πξνο-1 δειαδή γηα θάζε κία κεηνρή πξηλ ηε δηάζπαζε ζα εθδνζεί αθφκε κηα ψζηε κεηά ηε δηάζπαζε λα ππάξρνπλ 2 κεηνρέο. • Έηζη εάλ κηα εηαηξεία είρε εθδψζεη 500.000 κεηνρέο κε νλνκαζηηθή αμία 1€ ε θάζε κία, κε δηάζπαζε 2-πξνο-1 ζα εθδνζνχλ 500.000 λέεο κεηνρέο θαη ζα δνζνχλ δσξεάλ ζηνπο κεηφρνπο κε απνηέιεζκα λα δηαζέηνπλ ζπλνιηθά ζηα ρέξηα ηνπο 1 εθ. κεηνρέο. • Παξάιιεια, ε νλνκαζηηθή αμία ζα κεησζεί θαηά ην κηζφ, δειαδή 0,50€ αλά κεηνρή. • Μεηά ηε δηάζπαζε, ε αμία ηνπ κεηνρηθνχ θεθαιαίνπ ζα είλαη 500.000€ (=1.000.000Υ0,50€) φζν θαη πξηλ ηε 38 δηάζπαζε (=500.000Υ1€).

22/11/2012

Σ1 = ΦΣ0/(Υ+Φ) • κε δηάζπαζε 2-πξνο-1, γηα έλα κέηνρν πνπ θαηέρεη κηα κεηνρή Φ=1, ζα ηνπ πξνζθεξζεί δσξεάλ αθφκε κηα κεηνρή Υ=1. • Δάλ ε ηηκή ηεο κεηνρήο πξηλ ηε δηάζπαζε ήηαλ Σ0=50€, ε ηηκή ηεο κεηνρήο κεηά ηε δηάζπαζε ζα είλαη: • Σ1 = 1(50)/(1+1) = 25 39

1. Μηα επηρείξεζε έρεη 10.000.000 κεηνρέο νλνκαζηηθήο αμίαο 0,5€ θαη ηξέρνπζαο ρξεκαηηζηεξηαθήο ηηκήο 2€. Η εηαηξία απνθαζίδεη λα δηαζπάζεη θάζε κεηνρή ηεο ζε 2 κεηνρέο. Πνηα ζα είλαη ε ηηκή ηεο κεηνρήο ακέζσο κεηά ηε δηάζπαζε; Α. Ολνκαζηηθή Σηκή 0,5€ θαη Σξέρνπζα Σηκή 2€ Β. Ολνκαζηηθή Σηκή 0,25€ θαη Σξέρνπζα Σηκή 1€ Γ. Ολνκαζηηθή Σηκή 0,5€ θαη Σξέρνπζα Σηκή 1€ Γ. Ολνκαζηηθή Σηκή 0,25€ θαη Σξέρνπζα Σηκή 2€

22/11/2012

2. Μηα εηαηξεία απνθαζίδεη δηάζπαζε ησλ κεηνρώλ ηεο 3 πξνο 2 (θάζε παιαηόο κέηνρνο αληηθαζηζηά ηηο 2 παιαηέο κε 3 λέεο). Αλ ε αξρηθή ηηκή (πξηλ ηελ δηάζπαζε) ηεο κεηνρήο είλαη 60 επξώ πνηα ζα είλαη ε ηηκή κεηά ηελ δηάζπαζε; Α. πξέπεη λα γλσξίδνπκε πφζεο κεηνρέο είρε γηα λα βξνχκε ηελ λέα ηηκή Β. 40 επξψ Γ. 50 επξψ Γ. 45 επξψ

΢ύκπηπμε αξηζκνύ κεηνρώλ ( reverse split) • Η δηαδηθαζία απηή εθαξκφδεηαη φηαλ ε ηηκή ηεο κεηνρήο ππνρσξήζεη ζεκαληηθά ζε επίπεδα θάησ απφ ηα νπνία ε κεηνρή νδεγείηαη εθηφο ρξεκαηηζηεξίνπ. • Η κεηνρηθή αμία ηεο εηαηξείαο δελ κεηαβάιιεηαη απφ απηή ηελ εηαηξηθή πξάμε ε νπνία έρεη κφλν ινγηζηηθέο επηπηψζεηο ζηνλ αξηζκφ ησλ κεηνρψλ (κηθξφηεξνο) θαη ζηελ νλνκαζηηθή αμία (κεγαιχηεξε). 42

22/11/2012

• ΢ηηο πεξηζζφηεξεο αγνξέο, κεηνρέο ησλ νπνίσλ ε ηηκή νδεγείηαη θάησ απφ έλα φξην, νδεγνχληαη ζε έμνδν απφ ην ρξεκαηηζηήξην. • ΢ην Υξεκαηηζηήξην ηεο Νέαο Τφξθεο ην φξην απηφ είλαη ην 1$. • Οη εηαηξείεο πνπ εμέξρνληαη απφ κηα ελεξγή δεπηεξνγελή αγνξά γίλνληαη αληηθείκελν δηαπξαγκάηεπζεο ζηελ αγνξά ησλ penny stocks κε αλεπηζχκεηεο θαη κεγάιεο δηαθπκάλζεηο ηεο ηηκήο ηνπο. • ΢ην Υξεκαηηζηήξην Αζελψλ ην φξην εμφδνπ είλαη 0,30€ αιιά θαζψο πνιιέο εηαξείεο, αθφκε θαη ηξαπεδηθέο, ππνρψξεζαλ θάησ απφ απηφ ην φξην, ε δηνίθεζε ηνπ ρξεκαηηζηεξίνπ αλέζηεηιε ηελ έμνδν ησλ εηαηξεηψλ γηα 43 απηφ ην ιφγν.

Παξάδεηγκα • Μηα ζχκπηπμε 1-πξνο-5 ζεκαίλεη φηη ν κέηνρνο ζα αληαιιάμεη 5 κεηνρέο πνπ θαηέρεη κε κηα 1 λέα κεηνρή. • ΢ην επίπεδν ηεο εηαηξείαο ε ζχκπηπμε γίλεηαη κε ηελ κείσζε ηνπ αξηζκνχ ησλ κεηνρψλ θαη ηελ αχμεζε ηεο νλνκαζηηθήο ηνπο αμίαο. • Δάλ ε εηαηξεία είρε εθδψζεη 2 εθ. κεηνρέο κε νλνκαζηηθή αμία 1€, ε ζχκπηπμε 1-πξνο-5 ζεκαίλεη φηη ζα εθδνζνχλ 400.000 λέεο κεηνρέο ζε αληηθαηάζηαζε ησλ 2 εθ. παιαηψλ κεηνρψλ. • Αληίζηνηρα ε νλνκαζηηθή αμία ησλ κεηνρψλ ζα απμεζεί ζηα 5€. • Έηζη ην κεηνρηθφ θεθάιαην ζα εμαθνινπζεί λα είλαη 2 εθ. € (=400.000Υ5€) φπσο θαη πξνεγνπκέλσο (=2.000.000Υ1€). 44

22/11/2012

Σ1 = ΦΣ0/(Υ) • Με ζχκπηπμε 1- πξνο- 5, εάλ ν αξηζκφο ησλ παιαηψλ κεηνρψλ γηα έλα κέηνρν είλαη ς=5, ηφηε ν αξηζκφο ησλ λέσλ κεηνρψλ ζα είλαη ρ=1. • Δάλ ε ηηκή ηεο κεηνρήο πξηλ ηε ζχκπηπμε ήηαλ Σ0=2€, ηφηε ε λέα ηηκή ζα είλαη: • Σ1 = 5(2)/1= 10 45

Αγνξά κεηνρώλ κε πίζησζε • Όηαλ ν επελδπηήο δψζεη εληνιή λα αγνξάζεη κεηνρέο ζην Υ.Α., ζα πξέπεη εληφο ηεο ίδηαο εκέξαο λα εμαζθαιίζεη ηα δηαζέζηκα ρξήκαηα ζην ρξεκαηηζηεξηαθφ ηνπ ινγαξηαζκφ. • Απηφ είλαη αλαγθαίν ψζηε λα πππάξρνπλ ηα ρξήκαηα γηα ηελ νινθιήξσζε ηνπ δηαθαλνληζκνχ. • Η δηαδηθαζία ηνπ δηαθαλνληζκνχ πξαγκαηνπνηείηαη απφ ηελ ΔΥΑΔ κε ηε βνήζεηα ηεο Σξάπεδαο ηεο Διιάδνο θαη αλαπιεξψηξηα ηξάπεδα ηελ Alpha Bank. • Με ηε δηαδηθαζία απηή κεηαθέξνληαη ηα ρξήκαηα απφ ηνλ αγνξαζηή ζηνλ πσιεηή θαη κε ηελ ππεξεζία ηνπ θεληξηθνχ απνζεηεξίνπ κεηαθέξνληαη νη κεηνρέο απφ ηελ κεξίδα ηνπ πσιεηή ζηε κεξίδα ηνπ αγνξαζηή. • Με ηνλ ηξφπν απηφ νινθιεξψλεηαη ε εθθαζάξηζε ηεο 46 ζπλαιιαγήο.

22/11/2012

• ΢ηελ πεξίπησζε πνπ πξαγκαηνπνηεζεί ε αγνξά ησλ κεηνρψλ αιιά ν επελδπηήο δελ θαηαθέξεη λα θαηαζέζεη ηα αλαγθαία ρξήκαηα εληφο ηεο εκέξαο, ε ρξεκαηηζηεξηαθή ζα πξνρσξήζεη ζε κηα απφ δχν ελέξγεηεο: α) ζα πνπιήζεη άκεζα ηηο κεηνρέο πνπ αγνξάζζεθαλ ζηε ρξεκαηηζηεξηαθή αγνξά ή β) ζα δηαηεξήζεη ηηο κεηνρέο πξνζθέξνληαο πίζησζε ζηνλ αγνξαζηή. 47

• Δπελδπηέο πνπ δηαζέηνπλ ήδε έλα ραξηνθπιάθην κεηνρψλ, πξνβαίλνπλ ζε λέεο αγνξέο ρσξίο λα δηαζέηνπλ φια ηα ρξήκαηα ηεο αγνξάο παξά κφλνλ έλα πνζνζηφ απηψλ. • ΢ηελ πεξίπησζε απηή, γηα λα νινθιεξσζεί ε ζπλαιιαγή ζα πξέπεη ε ρξεκαηηζηεξηαθή εηαηξεία κέζσ ηεο νπνίαο πξαγκαηνπνηείηαη ε αγνξά λα θαηαβάιιεη ην ππφινηπν ησλ ρξεκάησλ. • Απηφ κπνξεί λα γίλεη κφλνλ εθφζνλ ν επελδπηήο έρεη ππνγξάςεη ζρεηηθή ζχκβαζε κε ηε ρξεκαηηζηεξηαθή εηαηξεία κε ηελ νπνία ζπκθσλεί λα δεζκεχζεη ηηο κεηνρέο ηνπ σο ελέρπξν ππέξ ηεο ρξεκαηηζηεξηαθήο εηαηξείαο γηα ην δάλεην πνπ έκκεζα απνδέρζεθε απφ ηελ ρξεκαηηζηεξηαθή εηαηξεία. 48

22/11/2012

• Γηα λα δηαζέζεη ην δάλεην ε ρξεκαηηζηεξηαθή εηαηξεία ζα πξέπεη κε ηε ζεηξά ηεο λα ην δαλεηζζεί απφ θάπνηα ηξάπεδα. • ΢ηε ζπλέρεηα, ε ρξεκαηηζηεξηαθή εηαηξεία δηαζέηεη ηα ρξήκαηα ππφ ηε κνξθή πίζησζεο γηα ινγαξηαζκφ ηνπ επελδπηή θαη ρξεψλεη ηφθν αλάινγν (ζπλήζσο ιίγν κεγαιχηεξν) κε ηνλ ηφθν πνπ ε ίδηα πιεξψλεη γηα ην δάλεην πνπ ηεο ρνξήγεζε ε ηξάπεδα. • ΢ε θάζε πεξίπησζε ε αγνξά κεηνρψλ κε πίζησζε δελ κπνξεί λα πξαγκαηνπνηεζεί ρσξίο ηελ θαηαβνιή κέξνπο ηεο αμίαο αγνξάο κε ρξήκαηα ηνπ επελδπηή. 49

Πίζησζε γηα Αγνξά Μεηνρψλ • Σν πνζνζηφ ησλ ρξεκάησλ πνπ ζα πξέπεη λα θαηαβάιιεη ν επελδπηήο γηα ηελ αγνξά κεηνρψλ νλνκάδεηαη αξρηθφ πεξηζψξην (initial margin). • Έηζη, εάλ ν επελδπηήο αγφξαζε 100 κεηνρέο πξνο 30€ έθαζηε, ε ζπλνιηθή αμία ηεο αγνξάο αλέξρεηαη ζε 3.000€ (=100*30€).

22/11/2012

Πίζησζε γηα Αγνξά Μεηνρψλ • Δάλ ε ρξεκαηηζηεξηαθή εηαηξεία ρνξεγεί πίζησζε κε 60% αξρηθφ πεξηζψξην, απηφ ζεκαίλεη φηη ν επελδπηήο ζα πξέπεη λα θαηαβάιιεη 1.800€ (0,60*3.000€) θαη ηα ππφινηπα 1.200€ ζα ηα θαηαβάιιεη ε ρξεκαηηζηεξηαθή εηαηξεία.

• Αξρηθφ πεξηζψξην = (Αμία κεηνρψλ – Γάλεην)/Αμία κεηνρψλ = (3.000-1.200)/3.000 = 60% • Γηα ηε δηθή ηεο πξνζηαζία, ε ρξεκαηηζηεξηαθή εηαηξεία δεζκεχεη ηηο 100 κεηνρέο έσο φηνπ απηέο πνπιεζνχλ ή απνπιεξσζεί ην δάλεην ησλ 1.200€. 51

Πίζησζε γηα Αγνξά Μεηνρψλ • Η ρξεκαηηζηεξηαθή εηαηξεία δελ κπνξεί λα πξνζηαηεπηεί σο πξνο ην δάλεην ησλ 1.200€ ζε πεξίπησζε πνπ ε ηηκή ηεο κεηνρήο ππνρσξήζεη ζεκαληηθά θάησ απφ ηελ αξρηθή ηηκή ησλ 30€. • Η πξνζηαζία ηεο ππάξρεη κέρξη ηε ζηηγκή πνπ ε ηηκή ηεο κεηνρήο ζα ππνρσξήζεη θαη’ ειάρηζην ζηα 12€ (=1.200€/100).

22/11/2012

Πίζησζε γηα Αγνξά Μεηνρψλ • ΢ε ηηκέο κηθξφηεξεο ησλ 12€, ε ρξεκαηηζηεξηαθή εηαηξεία ζα έρεη αθάιππην κέξνο ηνπ δαλείνπ ησλ 1.200€ • Γηα λα απνηξέςεη απηή ηελ πεξίπησζε, ε ρξεκαηηζηεξηαθή εηαηξεία νξίδεη έλα πεξηζψξην δηαηήξεζεοή ζπληήξεζεο (maintenance margin) ηεο αμίαο ηνπ ελερχξνπ. 53

Πίζησζε γηα Αγνξά Μεηνρψλ • Δάλ ε αμία ηνπ ελερχξνπ ππνρσξήζεη θάησ απφ ην πεξηζψξην δηαηήξεζεο, ε ρξεκαηηζηεξηαθή εηαηξεία ζα πξνρσξήζεη ζε φριεζε ηνπ επελδπηή γηα θαηαβνιή πεξηζσξίνπ (margin call). • Καηά ηελ φριεζε ζα δεηεζεί απφ ηνλ επελδπηή έλα απφ ηα αθφινπζα ή θάπνην ζπλδπαζκφ απηψλ: 1) λα θαηαζέζεη ρξήκαηα, 2) λα δεζκεχζεη θαη άιιεο κεηνρέο ζην ινγαξηαζκφ ηνπ

22/11/2012

Πίζησζε γηα Αγνξά Μεηνρψλ 3) λα απνπιεξψζεη κέξνο ηνπ δαλείνπ, ή ηέινο 4) λα πνπιήζεη θάπνηεο απφ ηηο 100 ελερπξηαζκέλεο κεηνρέο θαη λα ηηο ρξεζηκνπνηήζεη γηα λα απνπιεξψζεη κέξνο ηνπ δαλείνπ. • Η ηηκή ζηελ νπνία ζα ππνρσξήζεη ε κεηνρή πξηλ γίλεη ε φριεζε ζηνλ επελδπηή κπνξεί λα ππνινγηζζεί εθ ησλ πξνηέξσλ κε ηνλ αθφινπζν καζεκαηηθφ ηχπν:

Πίζησζε γηα Αγνξά Μεηνρψλ • ΢ην παξάδεηγκά καο, εάλ ζέζνπκε σο πεξηζψξην ζπληήξεζεο ην 35%, ηφηε ε ηηκή ζηελ νπνία ν επελδπηήο ζα δερηεί φριεζε ζα είλαη: [(1-0,60)*30€]/(1-0,35)=18,46€

22/11/2012

• ΢ε πεξίπησζε πνπ ε ηηκή ησλ ελερπξηαζκέλσλ κεηνρψλ απμεζεί, ην πξαγκαηηθφ πεξηζψξην ζα ππεξθεξάζεη ην απαηηνχκελν αξρηθφ πεξηζψξην. • Έηζη εάλ ε ηηκή ηεο κεηνρήο αλέιζεη ζηα 38€, ην πξαγκαηηθφ πεξηζψξην ζα είλαη: Πξαγκαηηθφ πεξηζψξην = (38€Υ100 – 1.200)/(38€Υ100) = 68,42% • Ο επελδπηήο κπνξεί λα απνζχξεη ηα ρξήκαηα πέξαλ ηνπ απαηηνχκελνπ πεξηζσξίνπ ή λα αγνξάζεη λέεο κεηνρέο ρσξίο λα ρξεηαζηεί λα θαηαζέζεη λέα ρξήκαηα. 57

1. Έζησ επελδπηήο πνπ αγόξαζε 1000 κεηνρέο πξνο 10 επξώ εθάζηε. Έρεη θσδηθό ζε ρξεκαηηζηεξηαθή πνπ ρνξεγεί πίζησζε κε αξρηθό πεξηζώξην 35% θαη πεξηζώξην δηαηήξεζεο 30%. Πνην είλαη ην ρξεσζηηθό ηνπ ππόινηπν; Α. 3.000 επξψ Β. 6.500 επξψ Γ. 3.500 επξψ Γ. 10.000 επξψ

22/11/2012

2. Έζησ ν επελδπηήο ηεο πξνεγνύκελεο άζθεζεο. Πνηα είλαη ε ζπκκεηνρή ηνπ επελδπηή (πεξηζώξην); Α. 3.000 επξψ Β. 6.500 επξψ Γ. 3.500 επξψ Γ. 5.000 επξψ

3. Έζησ ν επελδπηήο ηεο πξνεγνύκελεο άζθεζεο. Πνηα ε ηηκή ζηελ νπνία ζα ππνρσξήζεη ε κεηνρή πξηλ γίλεη ε όριεζε ζηνλ επελδπηή; Α. 10 επξψ Β. 12 επξψ Γ. 9 επξψ Γ. 9,29 επξψ 60

22/11/2012

ΟΡΟΘ ΑΝΑΚΕΦΑΛΑΘΟΠΟΘΗ΢Η΢ ΕΛΛΗΝΘΚΩΝ ΣΡΑΠΕΖΩΝ • Σν 90% ησλ απαηηνχκελσλ θεθαιαίσλ ζα θαιπθζεί απφ ην Σακείν Υξεκαηνπηζησηηθήο ΢ηαζεξφηεηαο θαη ην 10% απφ ηελ αγνξά.

• Μηα ηξάπεδα ζα πξνρσξήζεη ζε αχμεζε θεθαιαίνπ ψζηε λα απνθηήζεη δείθηε βαζηθψλ ηδίσλ θεθαιαίσλ (Core tier 1) ηνπιάρηζηνλ 6%. • Γεδνκέλνπ φηη ν δείθηεο θεθαιαηαθήο επάξθεηαο ζα πξέπεη λα αλέιζεη ζην 9%, ην ππφινηπν 3% ζα κπνξεί λα θαιπθζεί κε άιια εξγαιεία, δειαδή πξνλνκηνχρεο κεηνρέο θαη ηελ έθδνζε κεηαηξέςηκσλ νκνινγηψλ (Cocos).

«΢πµβαηηθά» Βαζηθά Κεθάιαηα (Core Tier I Capital) • • • • • • •

Αμία θαηαβεβιεµέλνπ µεηνρηθνχ θεθαιαίνπ ∆ηαθνξά έθδνζεο µεηνρψλ ππέξ ην άξηην Απνζεµαηηθά (ηαθηηθφ θαη έθηαθηα) Κέξδε εηο λένλ, ηξέρνπζαο θαη παξειζνπζψλ ρξήζεσλ Αξλεηηθή δηαθνξά ελνπνίεζεο (ζε ελνπνηεµέλε βάζε) ∆ηθαηψµαηα µεηνςεθίαο (ζε ελνπνηεµέλε βάζε) Κεθάιαηα γηα γεληθνχο ηξαπεδηθνχο θηλδχλνπο

• Γειαδή ν δείθηεο απηφο ππνινγηδφηαλ σο εμήο: Επνπηηθά θεθάιαηα . ΢ηαζκηζκέλν έλαληη θηλδύλσλ (Πηζησηηθόο + Αγνξάο+ Λεηηνπξγηθόο) Ελεξγεηηθό (Με δεδνκέλνπο ζπληειεζηέο ζηάζκηζεο θηλδχλσλ)

22/11/2012

• Δηζη γηα παξάδεηγκα, ζήκεξα κηα ηξάπεδα πνπ έρεη αξλεηηθά ίδηα θεθάιαηα θαη δείθηε Core tier 1 ζην -5% ζα πξέπεη κέζσ αχμεζεο θεθαιαίνπ θαη έθδνζεο θνηλψλ κεηνρψλ λα αληιήζεη ηφζα θεθάιαηα ψζηε ην Core tier 1 λα γίλεη 6%, ελψ ην ππφινηπν 1% ζα θαιπθζεί κε ηηο πξνλνκηνχρεο θαη ην 2% εθφζνλ ην επηζπκεί κπνξεί λα θαιπθζεί κε ηελ έθδνζε κεηαηξέςηκσλ νκνινγηψλ. • Η ηηκή έθδνζεο ησλ λέσλ κεηνρψλ ζα είλαη ίζε ή θαηψηεξε απφ ην 50% ηεο κέζεο ρξεκαηηζηεξηαθήο ηηκήο ηεο κεηνρήο θαηά ηε δηάξθεηα ησλ 50 εκεξψλ δηαπξαγκάηεπζεο πξηλ απφ ηνλ θαζνξηζκφ ηεο ηηκήο δηάζεζεο (ίδηα ηηκή δηάζεζεο γηα ην ΣΥ΢ θαη ηνπο ηδηψηεο επελδπηέο). • Χζηφζν, αλ ε ηηκή θιεηζίκαηνο ηεο κεηνρήο ζην Υξεκαηηζηήξην Αζελψλ θαηά ηελ εκέξα δηαπξαγκάηεπζεο πνπ πξνεγείηαη ηεο εκεξνκελίαο θαζνξηζκνχ ηεο ηηκήο έθδνζεο είλαη κηθξφηεξε ηεο κέζεο ηηκήο ησλ 50 εκεξψλ, ηφηε ε ηηκή 63 έθδνζεο ζα θαζνξηζηεί βάζεη απηήο.

• Οη ηδηψηεο ζα απνθηήζνπλ ην δηθαίσκα (warrant) αγνξάο 9 κεηνρψλ ηνπ ΣΥ΢ γηα θάζε 1 κεηνρή πνπ ζα απνθηήζνπλ κε ηελ αχμεζε θεθαιαίνπ. • Η ηηκή άζθεζεο ηνπ δηθαηψκαηνο αγνξάο ζα είλαη ε ηηκή έθδνζεο ηεο κεηνρήο κε εηήζην επηηφθην 3% πιένλ πεξηζσξίνπ 1% ην πξψην έηνο απφ ηελ έθδνζε ηνπ ηίηινπ, 2% γηα ην 2ν έηνο, 3% γηα ην ηξίην θαη 4% γηα ην ηέηαξην θαη 5% γηα ην ππφινηπν δηάζηεκα.

22/11/2012

• Γηα παξάδεηγκα, αλ έλαο επελδπηήο απνθηήζεη 1 κεηνρή ηξάπεδαο κέζσ αχμεζεο θεθαιαίνπ θαηαβάιινληαο 1 επξψ, ζα έρεη δηθαίσκα λα αγνξάζεη ην πξψην έηνο απφ ηελ έθδνζε ηνπ δηθαηψκαηνο 9 κεηνρέο ηνπ ΣΥ΢ ζε ηηκή 1,04 επξψ. • Αλ ε κεηνρή ζην Υξεκαηηζηήξην δηαπξαγκαηεχεηαη ηφηε ζε ηηκή πςειφηεξε ηνπ 1,04 επξψ, ηφηε ν επελδπηήο ζα έρεη έλα ζεκαληηθφ θεθαιαηαθφ θέξδνο. • Σν δεχηεξν έηνο ζα κπνξεί λα αγνξάζεη ηηο κεηνρέο κε 1,05 επξψ θηι. • Η άζθεζε ησλ δηθαησκάησλ αγνξάο κεηνρψλ (warrants) ησλ επελδπηψλ απφ ην ΣΥ΢ πξέπεη λα γίλεη έσο θαη 54 κήλεο απφ ηελ εκεξνκελία έθδνζεο ησλ warrants (ην warrant απνηειεί δηθαίσκα θαη φρη ππνρξέσζε αγνξάο). • Σν ΣΥ΢ δελ κπνξεί λα κεηαβηβάζεη δηθαηψκαηα αγνξάο γηα πεξίνδν 36 κελψλ απφ ηελ έθδνζή ηνπο. 65

• Σν θφζηνο ησλ κεηαηξέςηκσλ νκνινγηψλ κε επηηφθην πνπ μεθηλά απφ 7% θαη θιηκαθψλεηαη κέρξη ην 9,5% ζε βάζνο πεληαεηίαο. • Μεηά απφ 5 έηε κεηά ηελ εκεξνκελία έθδνζεο ησλ νκνιφγσλ, ην αλεμφθιεην θεθάιαην ησλ νκνινγηψλ κεηαηξέπεηαη ππνρξεσηηθά ζε κεηνρέο. • Η ηηκή κεηαηξνπήο ησλ νκνινγηψλ ζε κεηνρέο ζα αληηζηνηρεί ζην 50% ηεο ηηκήο έθδνζεο ησλ κεηνρψλ πνπ είραλ δηαηεζεί ζην πιαίζην ηεο αλαθεθαιαηνπνίεζεο. 66

5/12/2011

ΑΓΟΡΔ΢ ΥΡΗΜΑΣΟ΢ ΚΑΙ ΚΔΦΑΛΑΙΟΤ Ι Α΢ΚΗ΢ΔΙ΢ ΑΠΟΣΙΜΗ΢Η & ΓΙΑΡΚΔΙΑ ΟΜΟΛΟΓΙΩΝ

ΥΔΙΜΔΡΙΝΟ ΔΞΑΜΗΝΟ 2011-12 1

Α΢ΚΗ΢Η 1 Η επηρείξεζε ΑΓΜ εθδίδεη νκνινγία νλνκαζηηθήο αμίαο €1.000 κε εηήζην ηνθνκεξίδην 10% (επηηόθην έθδνζεο), ε θαηαβνιή γίλεηαη δύν θνξέο ην ρξόλν, ην επηηόθην ηεο αγνξάο είλαη 8%. Η νκνινγία έρεη 3 ρξόληα κέρξη ηε ιήμε ηεο. Α. Τπνινγίζηε ηελ ηηκή ηεο νκνινγίαο ζήκεξα θαη ηελ ηηκή ηεο κεηά ηελ πιεξσκή ηνπ πξώηνπ ηνθνκεξηδίνπ.

Β. Πνία είλαη ε πξαγκαηνπνηεζείζα 6 κεληαία απόδνζε ηεο νκνινγίαο; 2

5/12/2011

ΛΤ΢Η Α. Η ομολογία πληπώνει €50 [= (€1.000 x 10%) / 2] κάθε 6 μήνερ. Η ηιμή ηηρ ζήμεπα είναι: [€50 x ΢ΠΑΡ(4%, 6) + €1.000 x ΢ΠΑ(4%, 6)] = [€50 x 5,2421 + €1.000 x 0,7903] = 262,105 + 790,3 = €1.052,41 3

ΛΤ΢Η • Η ηηκή ηεο νκνινγίαο κεηά από ηελ πιεξσκή ηνπ πξώηνπ ηνθνκεξηδίνπ είλαη: [€50 x ΢ΠΑΡ(4%, 5) + €1.000 x ΢ΠΑ(4%, 5)] = [€50 x 4,4518 + €1.000 x 0,8219] = 222,59 + 821,9 = €1.044,49 • ΢ΠΑΡ = ΢ΤΝΣΕΛΕ΢ΣΗ΢ ΠΑΡΟΤ΢Α΢ ΑΞΘΑ΢ ΡΑΝΣΑ΢ • ΢ΠΑ = ΢ΤΝΣΕΛΕ΢ΣΗ΢ ΠΑΡΟΤ΢Α΢ ΑΞΘΑ΢

5/12/2011

ΛΤ΢Η Β. Ππαγμαηοποιηθείζα απόδοζη ηηρ ομολογίαρ (rate of return) = =

50  1.044,49 1.052,41 50  7,92 = 0,04 = 4% ηο 6-μηνο  1.052,41 1.052,41

Α΢ΚΗ΢Η 2 Οη νκνινγίεο κηαο επηρείξεζεο έρνπλ εθδνζεί ζηα €1.000 θαη πσινύληαη ζηα €960, ιήγνπλ ζε 5 ρξόληα θαη έρνπλ επηηόθην έθδνζεο (ηνθνκεξίδην) 7%, ην νπνίν θαηαβάιιεηαη αλά 6 κήλεο. Να ππνινγηζηνύλ: Α. Η παξνύζα απόδνζε ηεο νκνινγίαο Β. Η απόδνζε ζηε ιήμε (YTM)

Γ. Η ηειηθή (κειινληηθή) απόδνζε ηεο νκνινγίαο γηα έλαλ επελδπηή πνπ δηαθξαηεί ηελ νκνινγία γηα 3 ρξόληα, κε εηήζην επηηόθην επαλεπέλδπζεο 6% ην νπνίν θαηαβάιιεηαη αλά 6 κήλεο. Παξαηήξεζε: ΢ην ηέινο ησλ 3 εηώλ νη νκνινγίεο απηέο, πνπ ζα έρνπλ 2 έηε γηα λα ιήμνπλ, ζα πσινύληαη ζην άξηην €1.000 (at par), ππνζέηνληαο όηη ε απόδνζε ζηε ιήμε (YTM) ζα ηζνύηαη κε ην επηηόθην έθδνζεο. 6

5/12/2011

ΛΤ΢Η Α. Παπούζα απόδοζη = Σοκομεπίδιο / Σιμή = (€1.000 x 7%) / €960 = €70 / €960 = 0,0729 = 7,29% 10

70 / 2 1.000 , όπος r = YTM  t (1  r )10 t 1 (1  r )

Β. 960 = 

= 3.993% ανά 6 μήνερ ή 7,986% (= 3.993% x 2) εηηζίυρ

ΛΤ΢Η Γ. Για πεπίοδο διακπάηηζηρ 3 εηών θα ςπάπξοςν 6 6-μηνιαίερ πεπίοδοι πληπυμήρ (2 ανά έηορ), με €35 (= €70 / 2) ηοκομεπίδιο ανά πεπίοδο και με 3% (= 6% / 2) απόδοζη ανά πεπίοδο. Η μελλονηική αξία (ΜΑν) αςηήρ ηηρ ζειπάρ πληπυμών θα είναι:  1  i v  1  1  3% 6  1 1,1941  1 ΜΑν = Α x   = 35 x   = 35 x   = 35 x 6,4684 = i 3 %  3%      €226,39

όπος, ΜΑν = μελλονηική Αξία ΢ηαθεπήρ ΢ειπάρ Χπημαηικών Ποζών (πάνηαρ) Α = Πεπιοδικό Χπημαηικό Ποζό i = Επιηόκιο ν = Απιθμόρ ηυν Πεπιόδυν ηηρ ΢ειπάρ (πάνηαρ) ΢ε 3 σπόνια από ηώπα, η ομολογία θα πυλείηαι ζηο άπηιο €1.000 (at par) ςποθέηονηαρ όηι η απόδοζη ζηη λήξη (YTM) θα ιζούηαι με ηο επιηόκιο έκδοζηρ. Άπα, η ηελική αξία ηηρ ομολογίαρ θα είναι €1.226,39 (=€1.000 + €226,39). H ηελική (μελλονηική) απόδοζη ηηρ ομολογίαρ θα είναι €1.226,39 = €960 x (1 + y)6 8 ? y = 4,17% (ανά 6 μήνερ) ή 8,34% (= 4,17% x 2) εηηζίυρ.

5/12/2011

Α΢ΚΗ΢Η 3 Η επηρείξεζε ΢ΑΜ εμέδσζε ζήκεξα κία νκνινγία κεδεληθνύ θνππνληνύ (zero coupon) νλνκαζηηθήο αμίαο €1.000 κε εηήζηα απόδνζε ζηε ιήμε (Yield to Maturity, YTM) 8%. Η νκνινγία ζα ιήμεη ζε 15 ρξόληα από ζήκεξα. i) Τπνινγίζηε ηελ ηηκή ζηελ νπνία ζα έπξεπε λα δηαπξαγκαηεύεηαη ε νκνινγία ζήκεξα. ii) Εάλ ε απόδνζε ζηε ιήμε ηεο νκνινγίαο παξακείλεη ζηαζεξή, πνηα ζα είλαη ε ηηκή ηεο νκνινγίαο κεηά ηελ πάξνδν ηξηώλ εηώλ; iii) Εάλ ε απόδνζε ζηε ιήμε απμεζεί ζην 10%, πνηα ζα είλαη ε ηηκή ηεο νκνινγίαο ζήκεξα θαη πνηα κεηά ηελ πάξνδν ηξηώλ εηώλ; iv) Πνηα ζα είλαη ε ηηκή ηεο νκνινγίαο ακέζσο πξηλ ηε ιήμε ηεο; v) Πσο θαη γηαηί κεηαβάιιεηαη ε ηηκή ηεο νκνινγίαο ζε ζρέζε κε ηελ απόδνζε ζηε ιήμε; 9

ΛΤ΢Η i) Η ηηκή ηεο ζήκεξα είλαη: ΠΑ Οκνινγίαο = €1.000 x [΢ΠΑ(8%, 15)] = €1.000 x 0,3152=€ 315,20

΢ΠΑ = ΢ΤΝΣΕΛΕ΢ΣΗ΢ ΠΑΡΟΤ΢Α΢ ΑΞΘΑ΢ 1 ΕΤΡΩ ή κηαο Ννκηζκαηηθήο Μνλάδαο ii) Η ηηκή ηεο νκνινγίαο κεηά από ηελ πάξνδν 3 εηώλ είλαη: [€ 315,20 x ΢ΜΑ(8%, 3) = € 315,20 x 1,2597 = € 397,06 ΢ΜΑ = ΢ΤΝΣΕΛΕ΢ΣΗ΢ ΜΕΛΛΟΝΣΘΚΗ΢ ΑΞΘΑ΢ 1 ΕΤΡΩ ή κηαο Ννκηζκαηηθήο Μνλάδαο 10

5/12/2011

ΛΤ΢Η iii) Η ηηκή ηεο ζήκεξα κεηά ηελ αύμεζε είλαη: ΠΑ Οκνινγίαο = €1.000 x [΢ΠΑ(10%, 15)] = €1.000 x 0,2394=€ 239,40 Η ηηκή ηεο νκνινγίαο κεηά από ηελ πάξνδν 3 εηώλ, εάλ ε απόδνζε ζηε ιήμε απμεζεί ζην 10%, είλαη: [€ 239,40 x ΢ΜΑ(10%, 3) = € 239,40 x 1,3310 = € 318,64

ΛΤ΢Η iv) Όπσο θαη θάζε νκνινγία, ε ηηκή ηεο πξηλ ηελ ιήμε είλαη ίζε κε ηελ νλνκαζηηθή ηεο αμία, δει. € 1.000. Η ηηκή πάληα ζα ζπγθιίλεη ζηελ νλνκαζηηθή αμία ηνπ νκνιόγνπ θαζώο πιεζηάδεη ζηελ ιήμε. v) Αύμεζε (κείσζε) ηεο απόδνζεο ζηε ιήμε επηθέξεη κείσζε (αύμεζε) ηεο ηηκήο ζηελ νπνία ζα πξέπεη λα δηαπξαγκαηεύεηαη ην νκόινγν ζηελ αγνξά. Τπνινγηζηηθά απηό ζπκβαίλεη γηαηί ε αύμεζε ηνπ επηηνθίνπ πξνεμόθιεζεο ζα πξνθαιέζεη κείσζε ηεο παξνύζαο αμίαο ησλ 1.000 επξώ πνπ ζα εηζπξαρζνύλ ζηε ιήμε θαη αληίζηξνθα. Μηα αύμεζε ζηελ απόδνζε ζηε ιήμε ελόο νκνιόγνπ αληαλαθιά αύμεζε ζην θόζηνο επθαηξίαο (πρ., από αύμεζε ζην γεληθό επίπεδν επηηνθίσλ/θόζηνο ηνπ ρξήκαηνο ή από αύμεζε ζηελ πηζαλόηεηα πηώρεπζεο ηνπ εθδόηε ηνπ νκνιόγνπ). Δεδνκέλνπ όηη ην πνζό πνπ ζα ιάβνπκε από ηελ νκνινγία είλαη πάληα ζηαζεξό (=€1.000), γηα λα απμεζεί ε απόδνζε ζηε ιήμε, δειαδή ν E΢Α ηεο επέλδπζεο, ζα πξέπεη λα κεησζεί ε ηηκή ζηελ νπνία κπνξεί λα αγνξαζηεί ην νκόινγν12 ζήκεξα.

5/12/2011

Α΢ΚΗ΢Η 4 • Μηα δηελεθήο νκνινγία (perpetual bond) θαηαβάιεη ζηνλ θάηνρό ηεο γηα πάληα ζηαζεξό ηνθνκεξίδην C ύςνπο 10 επξώ αλά έηνο ρσξίο λα ιήγεη πνηέ. Οη επελδπηέο απαηηνύλ από νκνινγίεο κε ηα ίδηα ραξαθηεξηζηηθά εηήζηα απόδνζε 10%. Nα βξεζεί ε νηθνλνκηθή αμία ηεο νκνινγίαο. 13

ΛΤ΢Η Η ηιμή ηηρ διηνεκούρ ομολογίαρ είναι απλώρ η παπούζα αξία μιαρ πάνηαρ ζηο διηνεκέρ: C 10 PV   =100 εςπώ k 10%

5/12/2011

Α΢ΚΗ΢Η 5 • Έρεηε ζηελ θαηνρή ζαο κία εηαηξηθή νκνινγία κε νλνκαζηηθή αμία 1.000€ πνπ ζέιεη 3 αθόκε έηε γηα λα ιήμεη. Η νκνινγία απηή ηνπ δίλεη εηήζην εηζόδεκα από ηόθνπο 75€. Η πξώηε θαηαβνιή ζα γίλεη ζε έλα έηνο από ζήκεξα. Η ζεκεξηλή ηηκή ηεο νκνινγίαο απηήο είλαη 975,48€. Εάλ ην πξνεμνθιεηηθό επηηόθην είλαη 10%, ηη ζα πξέπεη λα θάλεηε; Να δηαθξαηήζεηε ή λα πνπιήζεηε ηελ νκνινγία; 15

ΛΤ΢Η Με βάζε ηα δεδνκέλα ηνπ πξνβιήκαηνο, ε νηθνλνκηθή αμία ηεο νκνινγίαο απηήο ηζνύηαη κε: IV = C / (1+k)1 + C / (1+k)2 + C / (1+k)3 + FV/(1+k)3  IV = 75/(1+0,10)1 + 75/(1+0,10)2 + 75/(1+0,10)3 + 1000/(1+0,10)3  IV = 68,18 + 61,98 + 807,66  IV = 937,82€ Η νκνινγία έρεη νηθνλνκηθή αμία ίζε κε 937,82€ ελώ ε ζεκεξηλή ηεο ηηκή είλαη 975,48€. Άξα είλαη θαηά 37,66€ (= 975,48 – 937,82) πάλσ από ηελ νηθνλνκηθή ηεο αμία, επνκέλσο ν θ. X ζα πξέπεη λα πνπιήζεη ηώξα ηελ νκνινγία.

5/12/2011

Α΢ΚΗ΢Η 6 Δίλνληαη δύν νκνινγίεο, κία θιαζζηθή ηξηεηήο θαη κία δηελεθήο, κε νλνκαζηηθή αμηα 100 Επξώ ε θάζε κία. Σν ηξέρνλ επηηόθην είλαη 6% θαη ζηαζεξό ζε όιεο ηηο πεξηόδνπο. Σν εθδνηηθό επηηόθην είλαη 6%, επίζεο. Έζησ όηη επέξρεηαη κία απξνζδόθεηε άλνδνο ηνπ επηηνθίνπ ζε 6,75%. Πνηαο νκνινγίαο ε ηηκή ζα κεηαβιεζεί πεξηζζόηεξν; Να ππνινγίζεηε ηελ απόιπηε κεηαβνιή ηεο ηηκήο γηα θάζε νκνινγία θαη λα ζρνιηάζεηε ην απνηέιεζκα. 17

ΛΤ΢Η Σξέρνλ επηηόθην: 6% ΠΑ (Κ) = 6/(1,06) + 6/(1,06)2 + 106/(1,06)3 = 100 ΠΑ (Δ) = 6/0,06 = 100 Σξέρνλ επηηόθην: 6,75% ΠΑ (Κ) = 6/(1,0675) + 6/(1,0675) 2 + 106/(1,0675) 3 = 98,023 Άξα, 100-98,023=1,977 ΠΑ (Δ) = 6/0,0675 = 88,89 Άξα, 100-88,89=11,11 Παξαηεξνύκε όηη ζα κεηαβιεζεί πεξηζζόηεξν ε ηηκή ηεο δηελεθνύο νκνινγίαο, επεηδή έρεη κεγαιύηεξε δηάξθεηα από ηελ ηξηεηή νκνινγία. 18

5/12/2011

Α΢ΚΗ΢Η 7 Έζησ κηα ηεηξαεηήο νκνινγία, κε νλνκαζηθή αμία 20.000 Επξώ θαη εθδνηηθό επηηόθην 6%. Σν ηξέρνλ επηηόθην είλαη 5% θαη παξακέλεη ζηαζεξό εθεμήο. Να ππνινγηζηεί ε δηάξθεηα θαη ε ηειηθή αμία ηεο νκνινγίαο.

ΛΤ΢Η Έηορ 1 2 3 4

Πληπωμή 1.200 1.200 1.200 21.200

Σςνηελεζηήρ αναγωγήρ 0,952 0,907 0,864 0,823

Π.Α. 1.142,4 1.088,4 1.036,8 17.447,6 20.715,2

% Π.Α. 0,055 0,053 0,050 0,842 1,000

Γιάπκεια: (1*0,055) + (2*0,053) + (3*0,050) + (4*0,842) = = 0,055 + 0,106 + 0,150 + 3,368 = 3,679 Τελική αξία: ΣΑ = ΠΑ (1 + r)4 = 20.715,2 * (1,05)4 = 20.715,2 *1,216 = 25.189,68 20

5/12/2011

Α΢ΚΗ΢Η 8 Η νκνινγία ηεο εηαηξίαο ΖΚΑ ιήγεη ζε 10 ρξόληα από ηελ έθδνζή ηεο ζήκεξα κε νλνκαζηηθή αμία 1.000 επξώ. Η απόδνζε ζηε ιήμε θαη ην εθδνηηθό επηηόθην είλαη 7%. Η δεθαπεληαεηήο νκνινγία ηεο εηαηξίαο ΑΖΡ έρεη αθόκα 10 ρξόληα γηα λα ιήμεη θαη έρεη ζήκεξα ίδην θίλδπλν κε απηόλ ηεο ΖΚΑ. Η νκνινγία ηεο εηαηξίαο ΑΖΡ εθδόζεθε ζην άξηην πξηλ από 5 ρξόληα κε νλνκαζηηθή αμία 1.000 επξώ θαη εθδνηηθό επηηόθην 13%. Σα θνππόληα θαη ζηηο δπν νκνινγίεο θαηαβάιινληαη ζηνπο θαηόρνπο ζην ηέινο ηνπ θάζε έηνπο. i) ΢ε πνηα ηηκή πξέπεη λα δηαπξαγκαηεύνληαη ζήκεξα νη δπν νκνινγίεο; ii) Πνηα ραξαθηεξηζηηθά ηεο νκνινγίαο ΑΖΡ κεηαβιήζεθαλ κέζα ζηα ηειεπηαία πέληε ρξόληα θαη γηαηί; iii) Πνηα ε δηάξθεηα ηεο νκνινγίαο ΑΖΡ; iv) Αλ ε απόδνζε ζηε ιήμε ηεο νκνινγίαο ηεο εηαηξίαο ΑΖΡ απμεζεί ζήκεξα θαηά 10%, από 7% ζε 7,7%, λα βξεζεί 21 πξνζεγγηζηηθά ε κεηαβνιή ζε επξώ ζηελ ηηκή ηεο νκνινγίαο

ΛΤ΢Η

5/12/2011

ΛΤ΢Η ii) Η αξρηθή ηηκή ηεο νκνινγίαο ήηαλ ίζε κε 1.000 επξώ θαζώο ε νκνινγία εθδόζεθε ζην άξηην. Η ηηκή απμήζεθε κεηά από πέληε ρξόληα θαηά 421,37 επξώ. Η απόδνζε ζηε ιήμε ηεο νκνινγίαο ήηαλ αξρηθά ίζε κε 13% θαζώο ε νκνινγία εθδόζεθε ζην άξηην. Μεηά από πέληε ρξόληα ε απόδνζε ζηε ιήμε κεηώζεθε θαηά 6%, από 13% ζε 7%. Η νκνινγία δηαπξαγκαηεύεηαη ζήκεξα ππέξ ην άξηην, πάλσ δειαδή από ηελ νλνκαζηηθή ηεο αμία, γηαηί απμήζεθε ε παξνύζα αμία ησλ ηνθνκεξηδίσλ ιόγσ ηεο κείσζεο ηνπ επηηνθίνπ πξνεμόθιεζεο. Απηό εμεγείηαη από ην γεγνλόο όηη ε απόδνζε ζηε ιήμε είλαη θόζηνο επθαηξίαο. Όηαλ ην θόζηνο επθαηξίαο είλαη 7%, ηόηε ζα ππάξρνπλ ελαιιαθηηθέο νκνινγίεο εηαηξηώλ κε εθδνηηθό επηηόθην 7% αληί γηα 13%. Έηζη ε νκνινγία ηεο εηαηξίαο ΑΖΡ γίλεηαη πην επηζπκεηή, άξα θαη πην αθξηβή, θαζώο δίλεη πςειόηεξν ηνθνκεξίδην. Καζώο ε ηηκή ηεο νκνινγίαο αλέξρεηαη ελώ ην ηνθνκεξίδην παξακέλεη ζηαζεξό, ε απόδνζε ζηε ιήμε κεηώλεηαη από 13% ζε 7%. Η κεηαβνιή ζηελ ηηκή ηεο νκνινγίαο θαη ζηελ απόδνζε ζηε ιήμε νθείιεηαη ζε αιιαγέο ζην θόζηνο επθαηξίαο νη νπνίεο πξνθαινύληαη, γηα παξάδεηγκα, από αιιαγέο ζε: επηηόθηα δαλεηζκνύ θαη θόζηνο ρξήκαηνο ζηελ αγνξά, θίλδπλν ηεο εθδόηξηαο εηαηξίαο, ζηάζε 23 επελδπηώλ έλαληη ηνπ θηλδύλνπ, πξνζθνξά θαη δήηεζε θεθαιαίσλ.

ΛΤ΢Η iii) Η διάπκεια μποπεί να ςπολογιζηεί υρ κάηυθι:    C /(1  k )t  t  D  t  n t  t 1  Ct /(1  k )    t 1 n

Όπος: D = διάπκεια ηηρ ομολογίαρ, Ct = οι ηαμειακέρ ειζποέρ (ηοκομεπίδια ή/και ονομαζηική αξία) ηηρ πεπιόδος t, k = απόδοζη ζηη λήξη ηηρ ομολογίαρ, t = σπονική πεπίοδορ πος ππαγμαηοποιείηαι η κάθε πληπυμή.

5/12/2011

ΛΤ΢Η Οι ππάξειρ ςπολογιζμού ηηρ διάπκειαρ ηηρ ομολογίαρ ΑΖΡ μποπούν να αναλςθούν ζηον κάηυθι πίνακα:   Ct /(1  k )t  C /(1  k )t  t t n  t n Ct /(1  k ) t Ct Ct /(1  k )t   C /(1  k )t  t t 1    t 1 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 Άθποιζμα

130 130 130 130 130 130 130 130 130 1.130

121,4953 113,5470 106,1187 99,1764 92,6882 86,6245 80,9575 75,6612 70,7114 574,4347 1.421,41

0,0855 0,0799 0,0747 0,0698 0,0652 0,0609 0,0570 0,0532 0,0498 0,4041

0,0855 0,1598 0,2240 0,2791 0,3260 0,3657 0,3987 0,4258 0,4477 4,0413 6,75

Άπα η διάπκεια ηηρ ομολογίαρ είναι 6,75 έηη. Δηλαδή, θα σπειαζηούν καηά μέζο όπο 6,75 σπόνια για να επανακηηθούν ηα 1.421,37 εςπώ πος θα πληπώζει έναρ επενδςηήρ ζήμεπα για να αγοπάζει ηην ομολογία αςηή.

ΛΤ΢Η

5/12/2011

Α΢ΚΗ΢Η 9 Έρσ κία ηξηεηή νκνινγία, κε νλνκαζηηθή αμία 5.000 επξώ θαη εθδνηηθό επηηόθην 5%. Σν εηήζην επηηόθην ηεο αγνξάο είλαη γηα ηνλ πξώην ρξόλν i (0,1)=3%, γηα ην δεύηεξν ρξόλν i (1,2)=4% θαη γηα ηνλ ηξίην ρξόλν i (2,3)=5%. α) Τπνινγίζηε ηε δηάξθεηα ηεο νκνινγίαο ζήκεξα. β) Τπνινγίζηε ηε δηάξθεηα πνπ ζα έρεη ε ίδηα νκνινγία γηα θάπνηνλ πνπ ηελ απνθηά ζε έλα ρξόλν από ζήκεξα θαη αθνύ ήδε έρεη θαηαβιεζεί ε πξώηε ηεο πιεξσκή. 27

ΛΤ΢Η α)

0,03

Έηη Πληπωμή 1 2

250 250

3 5.250

0,04

0,05

Σςνηελεζηήρ αναγωγήρ

Π.Α.

% Π.Α.

0,9709 [=΢ΠΑ(3%,1)] 0,9335 [=΢ΠΑ(3%,1)*΢ΠΑ(4%,1)] 0,8891 [=΢ΠΑ(3%,1)*΢ΠΑ(4%,1)*΢ΠΑ(5%,1)]

242,72

0,0472

233,37

0,0454

4667,77 5.143, 87

0,9074 1,000

Γιάπκεια: (1*0,0472) + (2*0,0454) + (3*0,9074) = 0,0472 + 0,0907 + 2,7223 = 2,8603

5/12/2011

ΛΤ΢Η β)

0,03

Έηη Πληπωμή 1

250

5.250

0,04

0,05

Σςνηελεζηήρ αναγωγήρ

Π.Α.

% Π.Α.

0,9615 [=΢ΠΑ(4%,1)] 0,9157 [=΢ΠΑ(4%,1)*΢ΠΑ(5%,1)]

240,37

0,0476

4.807,42 5.047, 79

0,9524 1,000

Γιάπκεια: (1*0,0476) + (2*0,9524) = 0,0476 + 1,9048 = 1,9524

Α΢ΚΗ΢Η 10 Έλα ραξηνθπιάθην απνηειείηαη από 200 κνλνεηείο, 300 δηεηείο θαη 100 ηξηεηείο νκνινγίεο, νλνκαζηηθήο αμίαο 3.000€ θαη εθδνηηθνύ επηηνθίνπ 8%. Σα αληίζηνηρα επηηόθηα ηεο αγνξάο είλαη: i (0,1) = 6%, i (1,2) = 7% θαη i (2,3) = 9%. Να ππνινγηζηνύλ: α) Η αμία θαη ε δηάξθεηα ηνπ ραξηνθπιαθίνπ. β) Η απόδνζε ζηε ιήμε ηνπ ραξηνθπιαθίνπ. 30

5/12/2011

ΛΤ΢Η α)

Μονοεηείρ:

3.000*0,08 = 240 240*200 = 48.000 3.000*200 = 600.000

Γιεηείρ:

3.000*0,08 = 240 240*300 = 72.000 3.000*300 = 900.000

Τπιεηείρ:

3.000*0,08 = 240 240*100 = 24.000 3.000*100 = 300.000

0,06

0,07

48.000 600.000 72.000 24.000

72.000 900.000 24.000

744.000

996.000

0,09

24.000 300.000 324.000 31

ΛΤ΢Η Πληπωμή 744.000 996.000 324.000

i 0,06 (0,06)*(0,07) (0,06)*(0,07)*(0,09)

Σςνηελεζηήρ αναγωγήρ 0,9434 0,8817 0,8089

Π.Α. % Π.Α. 701.889,6 0,381 878.173,2 0,477 262.083,6 0,142 1.842.146,4

1,000

Γιάπκεια: (1*0,381) + (2*0,477) + (3*0,142) = = 0,381 + 0,954 + 0,426 = 1,761 32

5/12/2011

ΛΤ΢Η β) Απσική αγοπά: (200+300+100) = 600*3.000€ = 1.800.000€ Σελική αξία: 744.000*(1,07*1,09) + 996.000*(1,09) + 324.000 = 744.000*(1,1663) + 1.085.640 + 324.000 = 867.727,2 + 1.085.640 + 324.000 = 2.277.367,2€ Απόδοζη: 2.277.367,2 – 1.800.000 = 477.367,2 477.367,2 / 1.800.000 = 0,265 ή 26,5% ή λαμβάνονηαρ ςπότη ηη σπονική αξία ηος σπήμαηορ: ΣΑ = ΠΑ (1 + r)3  ΣΑ/ΠΑ = 2.277.367,2/1.842.146,4 = 1,236 Για n = 3  r = 7,3% 33

1 , 2,00 â&#x201A;Ź.

, 10% . 20%. ) )

. ) Gordon;

) Gordon, •k= 20% g= 0,10 •D1= D0 (1+g)= 2 (1+0,1)= 2,20 € =

D1 k - g

2,20 0,2- 0,1

2,20 0,1

22,00 €

) 1. 2.

’

3. . ,

2 0,04€

, 50% .

, 10%

. 15%. ; 4

: Dn = D0 (1+g)n Dn = Dn / (1+k)n : D1 D2 D3 D4 D5

= = = = =

D0 D0 D0 D0 D0

(1+g1)1 (1+g1)2 (1+g1)3 (1+g1)4 (1+g1)5

= = = = =

0,04 0,04 0,04 0,04 0,04

(1+0,5) 1 (1+0,5) 2 (1+0,5) 3 (1+0,5) 4 (1+0,5) 5

= = = = =

0,060 0,090 0,135 0,203 0,304

D1 = 0,060 / (1+0,15)1 = 0,052 D2 = 0,090 / (1+0,15)2 = 0,068 D3 = 0,135 / (1+0,15)3 = 0,089 D4 = 0,203 / (1+0,15)4 = 0,116 D5 = 0,304 / (1+0,15)5 = 0,151 (

)

: 5

= 0,476€

g2=10%. ,

= D6 / (k-g2) = 0,334 / (0,15-0,10) 5 5

: D6 = 0,334€

D6 = D5(1+g2)1 = 0,304 (1+0,10)1

: P5 = 6,68€

/ (1+k)5 = 6,68 / (1+0,15)5 = 3,32€

, =

+ 0 = 0,476 + 3,32

(P0) 5

: 5

+ ( 5)

= 3,80€ 6

3 175 5

8%. i)

(g) ;

ii) 5%

g1= g2=g3= - 5%). 10

(g4=g5= …= g13=0). 13

5%. ,

;

( )

D0 (1 g ) r g D0 g IV g

IV r

D0 (1 g )

IV r

IV g

g (D0 IV ) IV r

D0 D0 g g

IV r D0 D0 IV

175 8% 5 5 175

ii)

X , .

, :

D1 D0 (1 g1) 5(1 5%) 4,75 € D2

D1(1 g2 ) 4,75(1 5%) 4,5125 €

D2 (1 g3 ) 4,5125(1 5%) 4,2869 €

10 .

. (

) :

D3 D13 D1 D2 D4 ... 2 3 4 (1 k) (1 k) (1 k) (1 k) (1 k)13 2

D13(1 g14 ) 1 k g14 (1 k)13 3

( ( D1

)

8%) = 4,75 x 0,9259 = 4,3980 €

0,9259 k=8%,

. 0,9259 = 1/(1+ 8%)1

, ( D2 ( D3

: 2

8%) = 4,5125 x 0,8573 = 3,8686 €

8%) = 4,2869 x 0,7938 = 3,4029 €

3 4,2869

4,2869

= 4,2869 x 6,7101 =

28,7655 €

6,7101

(PV)

3 0:

(28,7655

8%) = 28,7655 x 0,7938 = 22,8341 €

34,5036 €

13 (= 22,8341 + 4,3980 + 3,8686 + 3,4029). 14, 15, 16, ... .

13,

4, 2869(1 5%) 1 8% 5% (1 8%)13

55,1699

89,68

(= 34,5036 +

55,1699).

175 85,32

4 . 1,05€

. 12,5.

P/E ( ) :

: )

• P/E •

P/E

• P/E . > P/E

: . (

management) management) • P/E . < P/E

P/E 12

. P/E

, IV=P0 =

x (P/E)

P/E P= 1

PE E1

D1 k g

1 b = D1 / E1= k g

k g

P/E

: b

(k) (g) (g) : = ROE ,

g = b X ROE ) 18

: =

) = (1,05€)(12,5) = 13,13€

5 30% .

(ROE)

15% 13%. P/E ;

P/E =

1 b k ROEXb

0,30 0,13 0,15(1 0,30)

= 12

6 (Rf) (E(Rm)) 1,1.

14% (b)

•

5%,

50%. g. (g)

. : i) 2 2009, ii)

2,32

2006

(ROE) 11%, iii) 7%. •

: = 5,07%

i) ii)

= b(ROE) = (50%)(11%) = 5,5%

iii)

= 7% g

= 5,85%

( (R)) :

1,16

(

), :

13,57

7 2 1 . .

», 31%

. ,¼ .

5% , ., t=6 g6=31%-5%=26%. : g7=21%, g8=16%, g9=11% g10=6%, . , ) 6% 55% : 6=31%, 7=37%, 8=43%, 9=49%, 10=55%). ,

g=6%

=55%. ,

14%. 50

(P/E) (P) . P/E 30;

ii)

; .

i) P/E •25 = (50 .

: ) / (2

)

25 .

, 25 ).

, ) . 27

: ii) 2 )].

[ = (2

) / (1

(k) (Rm)

. k = 14%.

(

)

5 (g)

( )

(g)

)

31%

(g) = -5%

25%

) = +6%

6% 55%

% .

(t):

t 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 ...

g 31% 31% 31% 31% 31% 26% 21% 16% 11% 6% 6% 6% ...

KAM 2,6200 3,4322 4,4962 5,8900 7,7159 9,7220 11,7637 13,6458 15,1469 16,0557 17,0190 18,0400 ...

2,62 = 2 x (1+31%) 3,4322 = 2,62 x (1+31%)

26% = 31% - 5%

...

, ( ),

(D)

t 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10

, D1 = KAM1 x

g 31% 31% 31% 31% 31% 26% 21% 16% 11% 6%

KAM 2,6200 3,4322 4,4962 5,8900 7,7159 9,7220 11,7637 13,6458 15,1469 16,0557 t =1

D 0,6550 0,8581 1,1240 1,4725 1,9290 3,0138 4,3526 5,8677 7,4220 8,8306

25% 25% 25% 25% 25% 31% 37% 43% 49% 55%

0,5746 0,6602 0,7587 0,8718 1,0018 1,3731 1,7394 2,0570 2,2823 2,3820

= 2,620 x 25% = 0,6550 :

(D1) = 0,6550 x 0,8772 = 0,5746 0,8772 k=14%,

. 0,8772 = 1/(1+ 14%)1

13,7010

11,

12, 13, ... . :

D5 D1 ... (1 k ) (1 k ) 5

D6 (1 k ) 6

...

D10 (1 k )10 2

D10 (1 g11 ) 1 k g11 (1 k )10 3

0,6550 (1 14%)

13,7010

0,8581 (1 14%) 2

31,5616

...

8,8306 (1 14%)10

8,8306(1 6%) 1 14% 6% (1 14%)10

45, 26

50 ) / (1

[ = (50

)] 4,7374 31

1 • 31/12/2011 100.000

1/1/2010 1.000.000 1.100.000 ).

• : •

(HPR):

(1) (HPY): (2)

• :

)–1

: 3

• HPR= / • HPY= ( 10%

= 1,10

) – 1 = 1,10-1= 0,10 4

•

, .

• /

)1/n

(3) (HPY): (4)

• :n

[(

)1/n ] – 1

(HPR):

. 5

•

HPR= (

1,101/2= 1,0488 •

HPY= [(

1=1,0488 - 1= 0,0488 4,88%

)1/n =

)1/n ] –

10€,

11€

2€ :

•

Rit

(Pit Pit 1) Dit Pit

: 0,3

•

30%

• . • +

)

(yield)

•

. •

(capital

gain or capital loss) .

3 • 1 €1,50 15%

€17

, ;

Rit

(Pit Pit 1) Dit Pit

0,15 = (17(17- +1,5)/

= €16,086

10% .

994

1000 ) ;

. 9,4% . . 10,5% . 9,8% 12

2. : . . . 10% . 9,8% 13

3. . . . 32,5% . 35,46% . 16% . 34,56%

25 1

28 ;

4 :

(r)

(P)

10%

0,6

20%

0,4

• ; E (r )

( 0 ,10 0 ,6 )

( 0 , 2 0 , 4 ) 14 % 15

•

)

= {0,6 (10% - 14%)2 + 0,4 (20% - 14%)2 }1/2 = 0,049

4,9%

5 • : 0,12 0,09

0,18 0,11

•

• ) : A = 0,09 / 0,12 = 0,75 B = 0,11 / 0,18 = 0,61 •

6 ,

• D,

; Scenario

Share A

Share D

16% 10% 4%

1% 10% 19%

1 2 3

• (0,16+0,10+0,04) = 0,1 (10%)

: 0,33

• (0,01+0,10+0,19) = 0,1 (10%) • , •

10%. ;

1% 19%, 4% 16%.

•

• . .

•

n 2

(Rit E(Rit ))2 Pi

i 1

• 2

1 ( 0 ,16 3

0 ,10 ) 2

( 0 ,10

0 ,10 ) 2

( 0 , 04

0 ,10 ) 2

• 2

1 ( 0 ,01 0 ,10 ) 2 ( 0 ,10 0 ,10 ) 2 ( 0 ,19 0 ,10 ) 2 3

•

• )

7 • , :

1 2 3

(€) 2.000 1.000 4.000

0,3 0,2 0,5

1 2 3

(€) 1.500 3.000 2.000

0,2 0,5 0,3

)

•

)

•

)

;

X A = (2.000 * 0,3) + (1.000 * 0,2) + (4.000 * 0,5) = 2.800,00 X B = (1.500 * 0,2) + (3.000 * 0,5) + (2.000 * 0,3) = 2.400,00 2 A

= (2.000 – 2.800)2 * 0,3 + (1.000 – 2.800)2 * 0,2 + (4.000 – 2.800)2 * 0,5 = 1.560.000,00 2 B

= (1.500 – 2.400)2 * 0,2 + (3.000 – 2.400)2 * 0,5 + (2.000 – 2.400)2 * 0,3 = 390.000,00

= 1.249,00

= 624,50

•

= 1.249,0 / 2.800 = 0,45

•

= 624,5 / 2.400 = 0,26

•

8 1-1-2012 :

2011 2003 : 42,1 10,2

. 2010 2002 -10,9 -2,2

2009

2008

2007

2006

2005

2004

20,4

12,5

10,3

45,8

-30,5

11,4

. ( »

0,0289, 3. 4.

31 (1-1-2012)

2001

25,6 53

. ;

;

, ,

» . 28

•

Xi ,

. :

(RAB) = [42,1+(-10,9)+20,4+12,5+10,3+45,8+(-30,5)+11,4+10,2+(2,2)] / 10 (RAB) = 10,91%. 29

•

. • •

, = 22,72%.

0,0516

, 22,72%.

10,91% 30

0,0289, (0,0289)^2

•

= 0,17 17%

=22,72% (R

•

) = 8%

•

: =

(RAB) = 10,91%

= 17%

(CV)

. 31

/ E(ri )

CVAB = 22,72%/ 10,91%= 2,0825 CV = 17%/ 8%= 2,125 , .

3. • •

, ,

25,6

HPR =

2001 :

HPR = TA / A ,

: HPY=HPR-1

• •

HPY

(Holding Period Yield).

, : 2002: =25,6

(

2001)

= -2,2% = -0,022 ( HPY=HPR-1

2002 = 25,6 (1+ (-0,022))

)–1

) +1 =

(1+

)

2002 = 25,04

: :

2010

2011 :

2009

2008

2007

0,421 -0,109 0,204 0,125 0,103 58,91342 41,45913 46,53101 38,64702 34,3529

: : :

2006

2005

2004

0,458 31,1449

-0,305 21,3614

0,114 30,7358

2003

2002

2001

0,102 -0,022 27,5905 25,0368

25,6

4. 58,91

53 = 5,91).

53 53

5,91

(58,91 –

2012-13

1 .

, X

30%

16%

40%

10%

30%

-10%

(

)

. ; .

60% X

: (r ) = (0,30)*(0,30) + (0,40)*(0,10) + (0,30)*(-0,10) = 0,10 = 10% : (r ) = (0,30)*(0,16) + (0,40)*(0,09) + (0,30)*(0,01) = 0,087 = 8,7%

: 2

1(r 1-r

)2 +

2 (r 2-r

)2 +

3 (r 3 -r

)2 = 0,3(0,30-0,10)2+0,4(0,10-0,10)2+

0,3(-0,10-0,10) 2 = 0,24 : 2

1 (r 1-r

)2 +

2 (r 2-r

)2 +

3 (r 3-r

)2 = 0,3(0,16-0,087)2+0,4(0,09-

0,087)2+ 0,3(0,01-0,087)2 = 0,003381

: =

0,24 = 0,49 = 49%

0,003381 = 0,058 = 5,8% :

CV = / (r ) = 0,49 / 0,1 = 4,9 CV = 0,058 / 0,087 = 0,67 ,

. (R) = w r + w r = 0,60(0,10) + 0,40(0,087) = 0,0948 = 9,48% : n

COV ( R 1 , R 2 )

Pi [ R1 i

E ( R 1 )][ R 2 i

E ( R 2 )]

i 1

COV(r , r ) = 0,3(0,30-0,10) (0,16-0,087) + 0,4(0,10-0,10) (0,09-0,087) + 0,3(-0,10-0,10) (0,01-0,087) = 0,009 : = [COV(r , r )] /

= 0,009/0,49x0,058 = 0,32 :

= 0,620,492+0,420,0582+

+ 2w w

+2x0,6x0,4x0,32x0,49x0,058 = 0,091 : 2

0 , 0 91 =0,3=30%

2 : 1

1, 2

10%

12%

10%

15%

= 0,3

= 0,5

= 0,4

20%, 40%

, 40%.

E(r ) = 0,20(0,10) + 0,40(0,12) + 0,40(0,08) 2

+ w22

2 2

+ w32

E(r ) = 10%

= w12

= 0,202(0,10)2 + 0,402(0,15)2 + 0,402(0,05)2 + 2(0,20)(0,40)(0,3)(0,10)(0,15) +

+ 2w 1w2

12 1 2

+ 2w 2w 3

23 2 3

+ 2w 1w 3

13 1 3

+ 2(0,40)(0,40)(0,4)(0,15)(0,05) + 2(0,20)(0,40)(0,5)(0,10)(0,05) 2

= 0,04(0,01) + (0,16)(0,0225) + (0,16)(0,0025) + 0,00072 + 0,00096 + 0,0004

= 0,0004 + 0,0036 + 0,0004 + 0,00208 2

= 0,00648

= 0,0805 = 8,05%

3 15%. 12,4%. ) ; ) .

z =12,4%,

=15%

) (0,124) 2 = (0,5)2 (0,15)2 + (0,5)2 (0,15)2 + 2 (0,5) 2 (0,15)2 0,015376= (0,25) (0,0225) + (0,25) (0,0225) + 2 (0,25) (0,0225) 0,015376= 0,01125 + 0,01125 = 0,004126/0,01125 => = 0,367 )

= +1:

= (0,5) (0,15) + (0,5) (0,15) = 0,15

: 0,15-0,124 = 0,026 , )

(

4 25%

50%

. 14%,

10% 50%

40%,

. 10%

35%.

) )

, .

) r p = xA r A + xB r B + x

0,10 = (0,25 * 0,10) + (0,25 * 0,14) + (0,50 * r

)

0,10 = 0,025 + 0,035 + 0,50 * r 0,10 = 0,06 + 0,50 * r r = 0,08

)

0,04 = 0,50 * r

r = 0,04 / 0,5

r = 8%

= x2k 2

+ (1 – xk)2 2

+ 2xk (1-xk)

(0,35) = (0,5) (0,5) + (0,5)2 (0,4)2 + 2 (0,5)(0,5)(0,5)(0,4) 0,1225 = (0,25*0,25) + (0,25*0,16) + 2 * 0,05 0,1225 = 0,0625 + 0,04 + 0,1

0,02 = 0,1

= 0,02 / 0,1

= 0,2

5 50.000 ,

. 15%,

10%. 150.000 . 6%. )

;

) ; 12

)

: (50.000 + 150.000) * 1,15 = 230.000 € 150.000 €: 150.000 * 1,06= 159.000 € : 230.000 € - 159.000 € = 71.000 € : 50.000 € : (71.000 € - 50. 000 €) / 50.000 € = 21.000€ / 50.0000 = 0,42 = 42%

x = 200.000/50.000 = 4

(1 – x ) = 150.000/50.000 = 3

rp = x * rB + (1 – x ) * r = (4*0,15) + (-3 * 0,06) = 0,6 – 0,18 = 0,42 = 42%

)

= 4 * 0,10 = 0,40 = 40%

6 50.000 € )

7%, 17%

25%

. i. ) 50%

50% .

ii. )

20%. ; 14

( R portf )

R portf = ( *RRisk Free ) + (1-X)* R

Risk Free = =

(0,5)

1- =

(0,5)

R portf =(0,5 * 0,07) + (0,5 * 0,17) = 0,12 portf

= (1- )

= 0,5 * 0,25 = 0,125

(1) (2)

ii.

(2)

portf

(1 X)

(3)

0,20 0,80 0,25

(1 X)

80%

50.000 * 0,8 = 40.000 €

20%

10.000 €.

7 : 10%

12%

0,89

1,02 0,94

i) 50%

50%

ii) 20%

. 11% -50%

iii)

;

40%

. , 40%

1,10.

, -60%.

; 17

i) N

E Rp

wE i Ri

0,5 10% 0,5 12% 11%

N 2 p

N N

wi2 i1

2 ii

ww i j

(0,5)2 0,89 (0,5)2 1,02 2 0,5 0,5 0,94 0,95

i 1 j1

ii) N

E Rp

wi E Ri

0, 4 10% 0, 4 12% 0, 2 12%

11%

i 1

. :

0,50

0, 60

0,89

1, 02

1,1

0,4947

1,10

0, 6355

N 2 p

wi2

2 ii

i 1

wi w j

i 1 j 1

(0, 4) 2 0,89 (0, 4) 2 1, 02 (0, 2) 2 1,1 2 0, 4 0, 4 0, 94 2 0, 4 0, 2 0, 4947 2 0, 4 0, 2 0, 6355

0, 47 19

iii) . , ). , ,

•H , . 20

, .

8 €900.000 €100.000. :

(%) ( (

) )

(%)

0,67

2,37

1,25

2,95 0,40.

( ).

ii. . iii.

(

). .

, .

; .

. 0,42%

€100.000

€100.000.

€100.000 :

, (

ii.

iii.

(

). .

beta )

)

(

beta 23

. wAX = 0,9 (= 900.000 / 1.000.000) wNM = 0,1 (= 100.000 / 1.000.000) i.

: E(rNX) = wAX E(rAX) + wNM E(rNM) = (0,9

0,67) + (0,1

ii.

1,25) = 0,728%

: COV

iii.

= 0,40

( = [w

2,37

2,95 = 2,7966

2,80

) 2

= [(0,9

: 2

+2w

2,372) + (0,12

= 2,2673%

(C V

2,952) + (2

0,9

)]1/2 0,1

2,80)]1/2

2,27%

. . ,

. ,

, . , . 25

, o

. i.

: E(rNX) = wAX E(rAX) + wKO E(rKO) = (0,9

0,67) + (0,1

ii.

0,42) = 0,645%

: COV =

iii.

2,37

( NX

= [wAX 2 = [(0,9

0,00 = 0,00

)

2 AX

+ wKO2

2,372) + (0,12

= 2,133%

+ 2 wAX wKO (COVAX , KO)]1/2 0,00) + (2

0,9

0,1

0,00)]1/2

2,13%

. ) ,

beta

. beta beta .

. 27

9 .

7%,

1,5 13%,

;

ii.

‘

15%. 60%,

20%

’

10% 28%. 40%

30%

5%, Market Line: CML).

(Capital

i) CAPM :

kA = RF + [ (RM) – RF] kA = 0,07 + 1,5 (0,13-0,07)

kA = 0,16 = 16%

, , ,

(RM)

. H

, . , . ,

, .

: E(R

)

b * ( E(R

)

Rf)

E(R

) =

E(R

)

b =

SML

)

, ) )

ii) (R)i

0,16 0,13 0,07

1,5

. (Capital Market Line â&#x20AC;&#x201C; CML)

. : E(R ) p

E(R f

) m

E(R ) p

E(R ) m

(R m )

Rf :

(

market risk premium)

, CML: (Rp) = Rf + {[E(Rm) – Rf] /

(Rm) = 0,4 (0,10) + 0,6 (0,15) = 13% : m m

= 0,42 (0,20)2 + 0,62 (0,28)2 + 2 (0,4) (0,6) (0,3) (0,20) (0,28) = 0,042849

= 0,207 = 20,7%

: CML : E(Rp) = 0,05 + [(0,13-0,05) / 0,207] E(Rp) = 0,05 + 0,39

10 8%. 0,0211.

9% 0,02. 5%.

) ) )

); j; , ;

) = (RM –Rf )/

: = (0,09 – 0,05)/0,02 = 0,04 / 0,02 = 2

) Cov (Rj, RM) = 0,0211 j = Cov (Rj, RM) /

j = 0,0211 / 0,02

j = 1,055

M (R

)

: :

: R

. :

)

, : -

( Rj = Rf + (R M –Rf )*

)

: Rj = 8%

(CAPM-SML):

Rj = 0,05 + (0,09 – 0,05) * 1,055

Rj = 0,05 + 0,0422 = 0,0922

Rj = 9,22% > 8% , j

(

11 12% 1. 13%

1.5.

11% 5%. ) )

. – .

) , ; 39

)

= (R) - [R f + (R m ) – Rf)] = 12% – [5% + 1 (11%-5%)] = 1% = 13% – [5% + 1.5 (11%- 5%)] = -1%

)

> 0,

12 1, 2

. :

, -20%. , 4%. (CAPM) .

13 15 % 1% .

, ,

10 %

1 ,5

2,6%

0 ,8

1,7%

1 ,0

2,0%

i) .

ii)

P 50 %

, 25%

25%

, ;

iii )

P ,

;

: i) )

: 2 i

2 m

2 ei

2 m 2 ei

: 2

2 m

2 e

1,52 1% 2,6% 22,02%

: 2

2 m

2 e

2 m

2 e

0,82 1% 1,7% 15,30%

: 2

1,0 1% 2% 17,32%

, : m im

i i

AA m m

1,5

BB m m

10% 2 2, 02%

68,12%

10% 15, 30%

52, 29%

0,8 :

m m

1, 0

10% 17,32%

57,74%

: ii) : n

E RP

E Rm

i 1

E Rm

i 1

0,10 0,5 + 0,05 0,25 + 0,07 0,25 + 1,5 0,5 + 0,8 0,25 + 1,0 0,25 E R m 0, 08 1, 2 E R m

0,08 1, 2 0,15

26%

, wi

i . >1

: iii) : n 2 P

2 m

wi2

2 ei

i 1

1,2

0,01 0,50

2,6% 0,252 1,7% 0,25 2 2%

15, 24%

2 p n

wi 2

2 ei

2 m

12% ,

9,39%

i 1