Analise investimentos by EAD UNIFACS

A nรกlise de Investimentos

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V831

Visibelli, Osmar M. Análise de investimentos / Osmar M. Visibelli - São Paulo: Anhembi Morumbi, 2013. 118 p.; 18,3 x 23,5cm. ISBN 978-85-8344-023-9 1. Economia 2. Estruturas do processo de investimento 3.Conceito de liquides 4. Plano de investimento I.Título. CDD: 330

S umário ( 1 ) Análise

de Investimentos I, 11

1.1 Conceito de investimento, risco e retorno, 14 1.1.1 Conceitos complementares, 15

1.2 A estrutura do processo de investimento, 17 1.3 O conceito de liquidez, 20 1.4 Elaborando planos de investimento, 21 1.5 Informação de preço, 21 ( 2 ) Análise

de Investimentos II, 25

2.1 Regime de capitalização composta, 29 2.2 Equivalência de capitais, 30

2.3 Taxa de juros nominal e efetiva, 32 2.3.1 Equivalência de taxa de juros, 33

2.4 Cálculos financeiros - Série de pagamentos uniformes, 35 ( 3 ) Análise

de Investimentos III, 39

3.1 Métodos mais utilizados, 43 ( 4 ) Análise

de Investimentos IV, 55

4.1 Leasing operacional, 59 4.1.1 Leasing financeiro, 62

( 5 ) Análise

de Investimentos V, 67

5.1 Elaboração de fluxo de caixa, 70 5.1.1 Fluxo de caixa livre, 71 5.1.2 Os fluxos de caixa de uma empresa, 73 5.1.3 Classificação dos fluxos de caixa, 74

( 6 ) Análise

de Investimentos VI, 77

6.1 Teorema da separação, 79 6.2 Análise de variáveis no fluxo de caixa incremental, 81 6.3 Capital de giro e seus componentes, 86 6.3.1 Projeções das necessidades de capital de giro , 87

( 7 ) Análise

de Investimentos VII, 91

7.1 Fluxos de caixa e inflação, 93 7.2 Montagem do fluxo de caixa para a avaliação econômica de projetos, 95 7.3 Determinação das entradas operacionais de caixa, 97

7.4 Síntese dos fluxos de caixa relevantes, 100 ( 8 ) Análise

de Investimentos VIII, 103

8.1 Avaliação de risco e retorno em investimentos, 105 8.1.1 Retorno livre de risco, 107 8.1.2 O conceito de risco, 111

8.2 Demonstração da aplicação da fórmula, 113 8.3 Retorno da carteira, 115

(1)

A nรกlise de Investimentos I

Osmar M. Visibelli

Após um longo período de crescimento contínuo do mercado acionário, fatos recentes trouxeram à tona a recordação de que atuar no mercado financeiro pode implicar também em perdas severas ao investidor, pessoa física ou jurídica. Os investidores, como aplicadores de recursos, devem estar preparados para lidar com tais situações, enquanto que os administradores destes recursos devem zelar para que os riscos assumidos estejam em patamares aceitáveis. Como conciliar essas posições? A melhor resposta certamente envolve a utilização de conceitos, técnicas e ferramentas desenvolvidas para a análise prévia e a administração posterior dos recursos disponíveis, ou seja, dos investimentos realizados.

Estas ferramentas, desenvolvidas com a colaboração de acadêmicos e agentes do mercado, possuem como objetivo fornecerem meios para a minimização do risco da operação, aliando a perspectiva de otimização do retorno.

1.1 Conceito de investimento, risco e retorno Definiremos investimento como sendo: “Qualquer instrumento em que os fundos podem ser aplicados com a expectativa de que gerarão rendimento positivo e/ou preservarão ou aumentarão seu valor”. (GITMAN, p. 3)

O conceito de risco está ligado à ideia de que todo investimento oferece a possibilidade de perdas e que, portanto, cabe ao investidor selecionar a melhor opção possível do mercado, portanto, aquela que oferece a menor chance de perda. Estas perdas podem envolver desde o recebimento de menor montante do que o inicialmente projetado, bem como até mesmo o valor do principal aplicado. Um investimento poderá ser classificado como sendo

Análise de investimentos

de alto ou de baixo risco. O investimento é identificado como sendo de baixo risco no caso em que a operação apresente segurança em relação ao recebimento de um retorno positivo, já um investimento de alto risco é aquele entendido como sendo especulativo, pois apresenta retornos incertos. Já o conceito de retorno é identificado com o montante a ser recebido em um momento qualquer no futuro, portanto

trata-se de uma “recompensa” pelo tempo em que os valores financeiros foram investidos. Esta “recompensa” está identificada por meio de duas formas básicas: o rendimento corrente e o valor acrescido ou aumentado. Associando ambos os conceitos, apresentamos uma das regras básicas de finanças: • Riscos maiores exigem que os retornos desejados sejam maiores, visando compensar a possibilidade de perdas.

1.1.1 Conceitos complementares Para que possamos desenvolver nossos estudos, diversos conceitos devem ser antecipadamente apresentados. O rendimento corrente é obtido quando existe o recebimento de juros periódicos como, por exemplo, em um investimento realizado em uma caderneta de poupança. O valor acrescido ou aumentado ocorre, por exemplo, em aplicações realizadas no mercado de ações, pois se espera que o valor aplicado nas ações aumente entre o momento da compra e o da venda destas. Portanto, qualquer valor depositado em sua conta corrente no banco, que não pague juros, representa um investimento? Certamente que não; compare com os conceitos de rendimento corrente e de valor acrescido e fica evidente de que nenhuma das duas situações ocorre em relação à sua Títulos ou obrigações são investimentos que representam patrimônio, propriedade, tratam da evidência de uma dívida ou direito legal. São exemplos de títulos: ações, opções de compra de ações, títulos de dívida, dentre outros. Investimento direto é aquele no qual o investidor adquiriu direitos sobre um título ou obrigação perfeitamente identificada, por exemplo, ações da empresa Alpha.

15 Análise de Investimentos I

conta corrente que não pague juros sobre o depósito.

Investimento indireto é aquele no qual o investidor adquiriu direitos sobre uma determinada participação em uma carteira de títulos ou obrigações. A carteira é formada por um conjunto de diversos títulos ou obrigações, portanto ao investidor cabe o direito sobre uma fração de toda a carteira e não sobre um título específico de uma empresa. Uma dívida representa valores de existência comprovada que são devidos a alguém, pessoa física ou jurídica, sobre os quais existe a incidência de juros. O pagamento da dívida corresponde, portanto, ao pagamento do principal e dos juros da operação. Quando você adquire um título de dívida, o vendedor assume o compromisso de pagamento da taxa de juros combinada, no prazo negociado, logo você estará realizando um empréstimo ao vendedor. O capital próprio corresponde aos direitos do patrimônio, ou seja, à propriedade. Como exemplo, podemos citar as ações ordinárias. Títulos derivativos são aqueles que não possuem um valor próprio; seu valor é originário de outro título ou ativos reais, que “transfere” seu valor para o título derivativo, adquirindo este às mesmas características do título “copiado”. Como exemplo cito as opções, situação na qual o investidor possui mediante contrato o direito de compra ou venda de um determinado ativo, por um preço em determinada data. O preço acordado no contrato denomina-se como preço Análise de investimentos

do exercício e a data é denominada de data de vencimento, de exercício ou de maturidade. Qualquer investimento é realizado sob uma perspectiva de tempo de maturação, sendo que o período de tempo é definido em termos de curto ou de longo prazo. Um investimento costuma ser identificado como sendo de curto prazo quando seu vencimento ocorre dentro do período de um ano. Já o investimento de longo prazo apresenta

vencimento acima de um ano, ou mesmo não apresenta vencimento – como seria o caso da aplicação de recursos financeiros no mercado de ações, uma vez que esta não possui “data de vencimento”. Com a integração, cada vez maior dos mercados financeiros internacionais, estão dadas as oportunidades para que o investimento possa ser realizado no mercado doméstico ou internacional. A análise dos riscos envolvidos fica lastreada na ampla utilização das informações disponibilizadas pelas agências de classificação de risco, que realizam pesquisas técnicas e acompanhamento constante das condições reais de pagamento de determinada empresa ou mesmo de um determinado país. O risco país compreende os riscos associados contra aquele determinado país, incluindo o governo, mas não se limitando a ele. São analisados também os riscos políticos, tributários e de insolvência financeira.

1.2 A estrutura do processo de investimento Para que o processo de investimento possa ocorrer necessitamos da presença dos fornecedores e dos demandanre por meio das instituições financeiras e do mercado financeiro, conforme pode ser observado no quadro. Para melhor entendimento registramos: • Instituições financeiras: organizações que intermedeiam os recursos disponíveis, públicos e privados, para os demandantes de crédito.

17 Análise de Investimentos I

tes ou tomadores de fundos. A intermediação entre eles ocor-

• Mercado financeiro: Local onde os fornecedores e os demandantes de recursos financeiros realizam suas transações. Instituições Financeiras Bancos Cooperativa de crédito Seguradoras Fundos de pensão Fornecedores de fundos

Transações Diretas

Demandantes de fundos

Dinheiro (Curto Prazo) Capital (Longo Prazo) Mercados Financeiros

Análise de Investimentos Os participantes do processo são: o governo, pessoas jurídicas (empresas) e pessoas físicas (indivíduos), os quais podem agir em ambas as pontas do processo, ou seja, podem ser fornecedores ou demandantes de recursos, conforme suas necessidades de momento. Governo Todos os seus componentes estatais (federal, estadual e municipal) necessitam de recursos para que possam opera-

Análise de investimentos

cionalizar suas atividades. Sua fonte primária de captação de recursos provém da estrutura tributária, ou seja, do recolhimento dos diversos tributos concedidos pela sociedade para sua atividade. Contudo, em geral, o governo é demandante de fundos, ou seja, utiliza os mecanismos do processo de financiamento para obter maior volume de recursos, por diversos motivos, tais como excesso de gastos de custeio, pagamento

de dívidas anteriores por meio de novos financiamentos, descasamento entre a entrada e a saída de recursos. Como o volume de recursos necessários ao financiamento do governo é substancialmente maior do que as necessidades dos agentes privados individuais, a tomada destes recursos pelos componentes estatais gera escassez de dinheiro para atender a totalidade das demandas privadas, gerando restrições ao investimento e ampliação dos postos de trabalho e da produção. Empresas A necessidade de capital de giro faz com que as empresas sejam grandes demandantes de recursos, buscando o mercado e as instituições financeiras como fonte. Suas necessidades, tais como as governamentais, apresentam características de curto e de longo prazo. Suas necessidades de longo prazo estão ligadas a questões estratégicas, como a ampliação da capacidade produtiva, desenvolvimento de produtos e instalações, como demandantes de crédito de curto prazo, necessitam de recursos para financiar operações de venda, estoques, eventual descasamento entre contas a pagar e a receber, dentre outras. Visando obter estes recursos, as empresas podem gerar um amplo espectro de títulos que serão oferecidos ao mercado. Indivíduos O papel do investidor – pessoa física – é relevante no processo de financiamento, quer como fornecedor, quer como demandante de recursos, age no sentido da satisfação de suas necessidades. Um registro curioso é que, como regra geral, o indivíduo possui maior conhecimento sobre suas necessidades de

Análise de Investimentos I

financiamento do que sobre as possibilidades de aplicação de seus recursos, padrão que podemos dizer que se repete no mundo todo. O indivíduo que administra seus próprios recursos é identificado como sendo um investidor individual. Existe aquele que opta - motivado por insegurança, falta de tempo ou inexperiência – em transferir a administração de seus recursos para profissionais. Estes profissionais são chamados de investidores institucionais, que administram os recursos de terceiros, trabalham com grandes volumes de dinheiro, compostos pela soma de diversos participantes do processo de investimento. São investidores institucionais clássicos as instituições financeiras.

1.3 O conceito de liquidez Para a compreensão de investimentos, devemos sempre considerar o aspecto da liquidez da opção de aplicação considerada. Liquidez, em Finanças, possui o sentido de conversão da aplicação ou do ativo em dinheiro, de forma rápida, pre-

Análise de investimentos

ferencialmente sem a perda de valores. Possuir liquidez é característica de qualquer plano financeiro.

1.4 E laborando planos de investimento Apesar de indivíduos, por vezes, realizarem seus investimentos com base em pura intuição, o método mais adequado certamente é composto por planejamento desenvolvido com base no objetivo que se deseja alcançar. Este planejamento é elaborado por etapas, conforme descritas a seguir. Etapas do plano de investimentos: 1. Estabelecer objetivos. 2. Adotar um planejamento exequível. 3. Avaliar os instrumentos de investimento disponíveis. 4. Selecionar os investimentos adequados. 5. Montar uma carteira diversificada. 6. Gerenciar esta carteira. Estas etapas são válidas para empresas ou para indivíduos, basicamente altera-se apenas os valores e prazos envolvidos, conforme o caso.

I nformação de preço Para que o mercado financeiro opere de forma transparente, permitindo a todos os seus participantes iguais condições de competição pelos resultados, a informação dos pre-

21 Análise de Investimentos I

1.5

ços é de primordial importância. A informação de preços dos títulos está expressa em suas cotações. Cotações são as informações de preços de vários tipos de títulos, incluindo os valores correntes e dados gerais sobre o preço. Estas informações podem ser acessadas por meio da web, instrumento que facilita sobremaneira a consulta. A existência de grande número de sites especializados atesta a enorme demanda por tais informações. As cotações obtidas nas Bolsas de Valores são de acesso gratuito, contudo existem canais de informação pagos, que diferenciam-se por fornecer também análises de desempenho e outros dados. Estes portais financeiros permitem ao investidor contato com grande quantidade de informações, permitindo análises diferenciadas. Especial atenção deve ser dada à possibilidade de manipulação de informações, que podem afetar artificialmente o preço de um título, valorizando-o ou não. A forma mais adequada para se lidar com tal questão é a constante busca e verificação da qualidade da informação de que circula pelo mercado. Em verdade, um preço a se pagar pela velocidade de divulgação de informação por meio dos meios de comunicação.

Análise de investimentos

Anรกlise de Investimentos I

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A nรกlise de Investimentos II

Osmar M. Visibelli

O cálculo financeiro básico imprescindível para análise financeira está relacionado ao conceito do valor do dinheiro no tempo. Como princípio básico, retornamos o conceito de liquidez apresentado na unidade passada: a questão de que os indivíduos possuem a preferência pela liquidez de seus ativos – ou seja, a capacidade de transformação rápida do valor monetário destes ativos em dinheiro, com o menor índice de perda possível. Exemplificando: a preferência dos indivíduos indica que $ 1.000,00 hoje são preferíveis a R$ 1.000 a serem recebidos em data futura. Esta preferência justifica-se pelas seguintes razões: • Existe o risco de que, no futuro, não receba a quantia.

• O efeito inflacionário, que reduz o poder de compra do dinheiro ao longo do tempo. • O custo de oportunidade do dinheiro, por meio do qual o dinheiro investido poderia apresentar melhor rentabilidade em outra opção de investimento. A utilização de ferramentas desenvolvidas pela Matemática Financeira nos permite desenvolver as análises necessárias para que possamos, de forma clara e racional, definir as melhores, dentre as diversas opções de investimento disponíveis no mercado. A preferência pela liquidez nos indica que o dinheiro possui um custo, quer no momento em que depositamos (ou investimos), quer no momento em que tomamos emprestados recursos do sistema financeiro. Este custo do dinheiro é determinado pela taxa de juros. Ou seja, quer como aplicadores, quer como tomadores de recursos, existe um custo pelo dinheiro; expresso pela taxa de juros. Esta taxa, expressa em termos percentuais, é determinada por meio de uma série de fatores que são considerados,

• O volume de dinheiro disponível para a operação.

Análise de investimentos

dentre os quais podemos destacar:

• Os riscos envolvidos na operação. Como o cálculo financeiro para análise de investimentos é fundamental para a continuidade do processo de análise financeira, realizaremos pequena revisão dos conceitos básicos de Matemática Financeira, atentando-nos ao processo denominado de capitalização composta.

2.1 R egime de capitalização composta Saiba mais (*) Existe outro regime de capitalização, denominado de Capitalização Simples, que possui menor amplitude de utilização no mercado. Como fonte suplementar de pesquisa, sugerimos o livro “Matemática Financeira, aplicações à análise de investimentos” de SAMANEZ, C., Ed. PEARSON Prentice Hall, 2006. Este é o regime de capitalização mais amplamente utilizado no mercado financeiro e no cálculo econômico (*). Neste regime de capitalização, os juros gerados a cada período de tempo são incorporados ao principal, antes do cálculo dos juros relativos ao próximo período. Podemos dizer que:

Para o cálculo, utilizamos um conjunto de expressões de Matemática Financeira, conforme veremos. Para que possamos apresentar as fórmulas que serão utilizadas, determinaremos os significados de signos utilizados nas expressões.

29 Análise de Investimentos II

“O rendimento gerado pela aplicação será incorporado a ela, passando a participar de geração do rendimento no período seguinte; dizemos então que os juros são capitalizados”. (SAMANEZ, p. 4)

S = Montante (ou o valor resultante da aplicação, após o tempo de aplicação, com determinada taxa de juros). P = Principal (ou o valor original da aplicação, antes do tempo de aplicação, com determinada taxa de juros). i = Taxa de juros. n = Período de tempo da aplicação. Por meio da expressão, podemos calcular qualquer uma das variáveis citadas, desde que as demais sejam conhecidas. S = P x (1 + i)11

Por exemplo: se o valor do principal for igual a R$ 1.000, remunerado à taxa de juros de 2% ao mês, pelo prazo de quatro meses o montante seria calculado da seguinte forma: S = 1000 x

(

2 100

)

O resultado da operação será de R$ 1.082,43. Portanto, o valor dos juros recebidos na operação seria de: R$ 1.082,43 – R$ 1.000= R$ 82,43

Análise de investimentos

2.2 E quivalência de capitais Trata-se de outro conceito fundamental para a análise financeira. Dizemos que capitais são equivalentes se, quando levados à mesma data de vencimento e à mesma taxa de juros, produzirem o mesmo montante.

Por exemplo: Uma compra poderá ser realizada à vista, no valor de R$ 1.500 ou financiada por meio de uma entrada no valor de 30%, mais dois pagamentos mensais e iguais, com taxa de juros compostos de 5% ao mês. Pagamento à vista

R$ 1500 Pagamento à vista

R$ 1500

A loja somente realizará a operação caso exista a equivalência de capitais, ou seja, se o valor de R$ 1500 hoje for exatamente igual ao total da operação de financiamento. Para que isto ocorra, formatamos a seguinte equação:

(

1500 x

30 100

)

PMT 5 1100

(

PMT 5 1100

)( 1

) 2

PMT = R$ 564,70 Portanto, a operação composta por 30% de entrada e dois pagamentos iguais, mensais e consecutivos de R$ 564,70 equivalem a uma compra à vista no valor de R$ 1500. Vamos comprovar a operação?

Análise de Investimentos II

1500 =

O valor da entrada, composto por 30% do valor do bem corresponde a 1500 =

(

1500 x

30 100

)

= 450,00

Se o valor do bem à vista é igual a R$ 1500 e você deu uma entrada de R$ 450, apenas o saldo é objeto do financiamento. Valor financiado em 2 vezes iguais, mensais e consecutivos

Cálculo do valor das prestações: 1050,00

PMT + 1 5 1100

(

1050,00 =

PMT 5 1100

)(

) 2

PMT + PMT 1,05

1,1025

1,05 PMT + PMT 1,1025

1.050,00 x 1,1025 = 2,05 PMT PMT = 564,70

Análise de investimentos

2.3 Taxa de juros nominal e efetiva A taxa de juros nominal é uma taxa referencial, onde a definição do período de tempo (o prazo) da operação não coincide com o período de referência da taxa de juros, calculada com base no valor nominal da operação.

A taxa de juros efetiva corresponde à razão entre os valores reais da operação e o valor do empréstimo efetivamente realizado. Por exemplo: uma empresa tomou crédito no mercado financeiro no valor de R$ 50.000, que será integralmente pago após 30 dias, com o valor de R$ 58.000. As tarifas bancárias da operação custam 4% sobre o valor do empréstimo. Taxa nominal Juros Pagos Empréstimo Nominal

58.000,00 - 50.000,00

50.000,00

= 16% ao mês

Taxa efetiva Valores efetivamente Pagos Empréstimo Efetivo

(8.000,00) + (0,04 x 50.000,00 50.000,00 - (0,04 x 50.000,00)

= 33,33% ao mês

2.3.1 Equivalência de taxa de juros Duas taxas de juros (i%) serão consideradas equivalentes única e exclusivamente se, incidindo sobre o mesmo valor do capital (S) e durante o mesmo prazo (período de tempo n), produzirem o mesmo montante (valor final da operação financeira). capital de R$ 1.000 pelo prazo de um ano e esteja em busca de opções para investir seu dinheiro. Em um banco recebe a informação de que a taxa de juros oferecida será de 3,1448 % ao mês; em outro banco a taxa de juros oferecida é de 45 % ao ano. O investidor deverá saber realizar o cálculo, com o objetivo de definir a melhor opção de investimento. Temos duas formas: • Utilizar a taxa de juros, aplicando o capital e o período de tempo correspondente, calculando o montante

33 Análise de Investimentos II

Por exemplo, suponha que uma pessoa disponha do

– o qual deverá ser idêntico em ambos o caso, se as taxas forem equivalentes. • Recalcular as taxas de juros, ajustando ambas para o mesmo período de tempo. Vamos à demonstração, utilizando a primeira opção. Taxa mensal: S = 1.000,00 x

Taxa anual S = 1.000,00 x

(

3,14408 100

45 100

)

12/1

= 1450,00

= 1.50,00

Demonstração pela segunda opção. Conversão das taxas de juros: iq = ( 1 + it) nq/nt - 1

Nesta equação, temos os seguintes dados: iq = taxa de juros desejada, a que se quer calcular.

Análise de investimentos

it = taxa de juros que já se possui, a que se tem. nq = período de tempo relativo à taxa de juros desejada, a que se quer calcular. it = período de tempo relativo a taxa de juros que já se possui, a que se tem. Utilizando estes conceitos, convertemos a taxa de juros de 45% ao ano para taxa mensal, obtendo o valor de exatamente 3,14480 % ao mês. Se utilizarmos para a conversão a taxa de 3,14480 % ao mês e calcularmos a taxa mensal correspondente obteremos o valor de 45 % ao mês.

2.4 C álculos financeiros - Série de pagamentos uniformes Para calcularmos o valor presente de uma série de pagamento, uniformes (iguais) ao longo do período, o fluxo de pagamentos. Os fluxos de séries uniformes podem apresentar pagamentos postecipado, antecipado ou diferido. Visualização gráfica – observe o momento em que o pagamento está registrado em relação à data da operação. PMT 2

PMT PMT 3 .................. n

Antecipados 0 PMT 1

PMT 2

PMT PMT 3 ............. n - 1

Diferidas 0 PMT  PV c

PMT c + 1

PMT PMT c + 2 .......... c c + n

Podemos considerar cada PMT, com um montante (FV) a ser pagos em duas datas distintas, sendo (PV) igual à soma dos (PVs) de cada prestação. Exemplo, caso o valor presente seja igual a R$ 1.200, pelo período de 4 meses e a taxa de juros igual a 5% a mês, calcule a prestação correspondente (PMT).

35 Análise de Investimentos II

Postecipados 0 PMT 1

Substituindo os dados: 1200 =

PMT ( 1 + 0,05)

+ 1

[(

1200 = PMT x

PMT ( 1 + 0,05)

+ 2

Anรกlise de investimentos

( 1 + 0,05)

+ 3

PMT ( 1 + 0,05)4

([

1 + 1 + 1 + 1 ( 1 + 0,05)1 ( 1 + 0,05)2 ( 1 + 0,05)3 ( 1 + 0,05)4

1200 = PMT x ( 3,545950505 ) => PMT = 338,41

PMT

Anรกlise de Investimentos II 37

(3)

A nรกlise de Investimentos III

Osmar M. Visibelli

Para que possamos, dentre as mais diversas opções de investimentos, selecionarmos a mais adequada aos nossos objetivos, necessitamos de um conjunto de processos e métodos que, quando utilizados, contribuam para a redução dos riscos. Este conjunto de processos é denominado de orçamento de capital. Utilizando o processo de orçamento de capital obteremos um determinado projeto – ou conjunto de projetos – que poderão contribuir com o desenvolvimento da empresa ao longo do tempo. Devemos sempre ter como ponto de partida a noção de que um projeto de investimento somente deverá ser analisado – em termos de valor econômico - caso ofereça a capacidade de gerar fluxos de caixa positivos no futuro, portanto,

que exista a perspectiva de geração de renda econômica. Esta capacidade de gerar fluxos de caixa no futuro definirá o valor do projeto. Como uniformizar então o critério – ou critérios – para comparar diferentes projetos? Temos que identificar algo comum a todos os projetos. O que temos em comum é a possibilidade de utilizarmos valores monetários para estabelecermos este parâmetro comum, pois se todos os projetos são analisados em termos de valor do fluxo de caixa e este nada mais é do que a entrada e saída de recursos financeiros na empresa, o dinheiro – em sua expressão monetária – cumpre com esta finalidade. Desta forma, todas as alternativas serão medidas em função das consequências, expressas em termos monetários, das opções oferecidas. Existem outros métodos de avaliação que utilizam outros critérios, como, por exemplo, a utilização do conceito do ROI, ou Retorno sobre o Investimento (Return on

Análise de investimentos

Investiment em inglês). Este índice financeiro de rentabilidade também é conhecido como ROA ou Retorno sobre Ativos. Neste momento, e apenas para efeito de registro, comentamos que este índice é calculado utilizando dados disponíveis nos relatórios contábeis da empresa, Balanço Patrimonial (BP) e Demonstrativo de Resultados do Exercício (DRE). Sua fórmula de cálculo resgata as informações relativas ao lucro disponível aos acionistas ordinários e o valor total dos Ativos da empresa, estabelecendo uma razão entre ambos, por meio da expressão. ROA =

Lucro disponível aos acionistas ordinários Ativo Total

A utilização dos dados contábeis apresenta a grande vantagem da simplicidade, contudo falha na questão relativa à possibilidade de medição da renda econômica gerada e, portanto, com a possível criação de valor obtida a partir de alternativa de investimento.

3.1 Métodos mais utilizados Os métodos mais utilizados no mercado, para a avaliação de investimentos são: • Método de Valor Presente Líquido (VPL). • Taxa Interna de Retorno (TIR). • Payback descontado. • Índice de Custo / Benefício. • Método da Anuidade Uniforme Equivalente (AE).

Vamos então conhecer cada um dos métodos citados, seu conceito e seu processo de cálculo e aplicações práticas por meio de exemplos. Valor Presente Líquido A utilização do método denominado de Valor Presente Líquido parte do princípio de que o valor do dinheiro é alterado ao longo do tempo, em função da taxa de juros, conforme vimos na segunda unidade. Utilizando o conceito de Valor Presente, retiramos dos fluxos de caixa que estão dispersos no futuro o efeito da taxa

43 Análise de Investimentos III

• Método do Custo Anual Equivalente (CAE).

de juros, permitindo a comparação entre o total das entradas e saídas de dinheiro da empresa na data focal zero. Portanto trata-se de: “Método que mede o valor presente dos fluxos gerados pelo projeto ao longo de sua vida útil. Não existindo restrição de capital, argumenta-se que esse critério leva à escolha ótima, pois maximiza o valor da empresa”. (SAMANEZ, p. 20)

Critérios de decisão utilizando VPL VPL > 0: Fluxo (transação) viável, pois o valor presente das entradas supera o valor presente das saídas de caixa. VPL < 0: Fluxo (transação) inviável, pois o valor presente das entradas é inferior ao valor presente das saídas de caixa. VPL = 0 entradas futuras são equivalentes aos desembolsos. Critérios de decisão utilizando VPL

Análise de investimentos

A expressão define o conceito de Valor Presente Líquido.

Σ n

VPL = - I +

t=1

FCt ( 1 + K)t

Na expressão do cálculo do VPL temos os seguintes registros: • I é o investimento inicial, é apresentado com sinal negativo, porque, via de regra, representa uma saída de dinheiro da empresa. • O símbolo de somatória (Σ) nos indica que deveremos tratar da soma de todos os valores monetários

existentes no fluxo de caixa, sejam positivos ou negativos, até a data final “n”. • FCT representa o fluxo de caixa no t-nésimo período. • K significa o custo do capital, ou seja, a taxa de juros que será considerada para descontar o fluxo de caixa. O objetivo deste cálculo é identificar outras oportunidades de investimento para o capital disponível, uma alternativa que permita ganhos maiores do que seus custos, após o desconto do juro envolvido no fluxo de caixa. Utilizando o processo, podemos comparar valores monetários que estão dispersos ao longo de períodos de tempo distintos. Exemplo Uma empresa deseja adquirir um equipamento cujo preço é de R$ 150.000, o qual deverá apresentar fluxos de caixa no valor de R$ 70.000 por ano, pelo prazo de 5 anos. Se a taxa de juros considerada for igual a 10% ao ano, este investimento será adequado para a empresa? Utilizando a fórmula apresentada: VPL = - 150.000 +

70.000 + ..... + 70.000 ( 1 + 0,10)1 ( 1 + 0,10)5

Concluído o cálculo, o VPL resulta em $ 115.355.07. Seguindo o conceito apresentado, por tratar-se de resultado positivo, existe viabilidade no projeto. O valor inicial investido, após o período de tempo e descontado pela taxa de juros selecionada, é totalmente recuperado, restando ainda uma “sobra” – gerada pelo fluxo de caixa – no montante de R$ 115.355,07.

Taxa Interna de Retorno A Taxa Interna de Retorno, também identificada por IRR em inglês, representa a taxa de juros de retorno do investimento projetado. Em termos conceituais, trata-se da taxa de juros que provoca que o cálculo do VPL seja igual a zero. A TIR representa: 1. O rendimento efetivo de um investimento. 2. O custo efetivo de uma operação de financiamento. Critério de decisão utilizando TIR Suponha que sua avaliação possa ter como objetivo a análise de um investimento (portanto com saída inicial de recursos financeiros) ou de um financiamento (com uma entrada inicial de recursos financeiros). Sua conclusão deverá ser baseada na tabela, que define o processo de análise, uma vez calculada a TIR. Se a transação for um investimento: TIR > im: Investimento viável

Análise de investimentos

TIR < im: Investimento inviável Se a transação for um financiamento (TIR = Custo Efetivo): TIR > im: Financiamento em geral TIR < im: Financiamento subsidiado Fórmula para o cálculo da TIR

Σ n

VPL = - I +

t=1

FCt =0 ( 1 + K)t

Observe que se trata da mesma fórmula do VPL, acrescida do conceito de que, em função da taxa de desconto uti-

lizada (TIR), o resultado da operação será, obrigatoriamente, igual a zero. Vamos exemplificar com a hipótese de que um determinado fluxo de caixa foi calculado com diversas taxas de juros, com os resultados apresentados na tabela. VPL

Taxa

R$ 100

2,00%

R$ 40

3,00%

R$ 10

3,50%

4,00%

R$ (20)

5,00%

Observe que na medida em que o fluxo de caixa foi sendo descontado com diferentes taxas de juros, o resultado obtido (o VPL) foi sendo alterado. Por exemplo, a taxa de 2,00% foi obtido o VPL igual a R$ 100, até o momento em que, utilizando-se da taxa de 4,00% o resultado do VPL igualou-se a zero, já a taxa de 5,00% produziu um resultado de VPL negativo. Conforme o conceito apresentado, a Taxa Interna de nosso exemplo, a TIR é exatamente igual a 4,00%. Para fornecer uma melhor compreensão do conceito da taxa de juros que representa o VPL igual a zero, utilizaremos a visualização gráfica da TIR, conforme dados da tabela.

Valor do VPL (S)

Visualização gráfica da TIR R$ 120 R$ 100 R$ 80 R$ 60 R$ 40 R$ 20 R$ R$ (20) R$ (40)

TIR

2,00% 3,00% 3,50% 4,00% 5,00% Valor da taxa de juros

47 Análise de Investimentos III

Retorno é exatamente a que irá zerar o VPL, portanto, em

Método do Payback Descontado Trata-se de metodologia que será empregada nos momentos em que for relevante a informação sobre o período de tempo no qual o investimento inicial será integralmente recuperado pelos fluxos de caixa posteriores. Utilizamos a mesma equação apresentada para o VPL, descontando o fluxo de caixa até o momento em que o valor presente dos fluxos de caixa igual e o valor do investimento inicial. Exemplificamos com a utilização dos mesmos dados apresentados, resumidos: Payback descontado R$ (150.000)

Inv. Inicial

R$ 70.000

Fluxo caixa

10%

Taxa

Utilizando a fórmula, vamos calcular o valor acumulado do fluxo de caixa para os períodos, até o momento em que o fluxo de caixa seja igual ou maior do que o investimento inicial.

Análise de investimentos

SE n =

VP Somado =

R$ 63636,36

R$ 121487,60

R$ 17079,64

Observe que a partir do terceiro período de tempo, o investimento inicial está compensado, pois o investimento inicial é de R$ 150.000 e no terceiro período temos um retorno acumulado de R$ 174.079,64. Método do Custo / Benefício Por meio deste método obtemos um índice de viabilidade econômica que, por definição, deve ser maior do que 1. Portanto a análise por meio do processo, para que indique um investimento viável, deve apresentar resultado maior do que 1.

A utilização deste conceito deve ser realizada em conjunto com os demais métodos, pois projetos com diferentes taxas de retorno, por exemplo, poderá vir a apresentar o mesmo resultado no cálculo do índice custo / benefício (neste caso privilegia-se o projeto de investimento com melhor taxa de retorno). Fórmula de cálculo O índice de custo / benefício é calculado pela seguinte fórmula:

Σ Σ n

BIC =

t=1 n

t=1

b1 ( 1 + K)t c1 ( 1 + K)t

Onde: • B / C = índice Custo / Benefício. • b1 = benefícios do período de tempo t. • n = período de tempo do planejamento.

• K = taxa de juros.

Análise de Investimentos III

• c1 = custos do período t.

Utilizando os dados de nosso exemplo teremos a seguinte expressão: B/C =

70.000 + ..... + 70.000 ( 1 + 0,10)1 ( 1 + 0,10)5 150.000 265.355,07 = 1,76 > 1 150.000

Como o índice calculado é maior do que 1, sabemos que o projeto é economicamente viável.

Método da Anuidade Uniforme Equivalente (AE) Para que possamos selecionar entre projetos distintos, devemos obter um parâmetro comum, que possa ser definido como o critério de comparação. O método de VPL, nos casos em que os períodos de tempo são distintos entre os projetos analisados, não apresenta a única solução. Para solucionarmos este problema, quando possuirmos a missão de selecionarmos projetos com distintos períodos de tempo, deveremos identificar o mínimo múltiplo comum existente entre tais períodos de tempo. Como a utilização deste processo, nos caos em que os períodos de tempo forem mais amplos, exigirá uma atenção diferenciada, utilizaremos um método alternativo, denominado de anuidade uniforme equivalente. Desta forma poderemos identificar de que forma seria: “Distribuída a renda econômica gerada pelo projeto se a referida distribuição fosse equitativa para cada ano” (SAMANEZ, p. 24). Observe os dois projetos apresentados na tabela. Anuidade Equivalente

Análise de investimentos

Fluxo de Caixa Projeto

R$ (10)

R$ 13

R$ (10)

R$ 5

TIR

VPL (10%)

30,00%

R$ 1,82

23,38%

R$ 2,43

Pela análise realizada por meio do VPL, o projeto B é melhor do que o A, pela técnica da TIR ocorre exatamente o inverso. Com a técnica de Anuidade Equivalente “repartiremos” o VPL ao longo de toda a vida útil do projeto, o que irá equivaler a transformar o projeto em uma série uniforme de pagamentos. A Anuidade Equivalente é calculada mediante a seguinte formulação:

A.E. =

[(

VPL

([

( 1 + K)n - 1

( 1 + K)n x K

Utilizando a fórmula, verificamos que: AEA =

[(

1,82 ( 1 + 0,10)1 - 1

([

= $2,00

([

= $0,98

( 1 + 0,10)1 x 0,10

AEB =

[(

2,43 ( 1 + 0,10)3 - 1

( 1 + 0,10)3 x 0,10

Como AEA > AEB implica em que a alternativa A é mais adequada do que a alternativa B. Custo

Benefício/ Custo

Vida útil (anos)

Custo Capital/ano

R$ 13.000

R$ 7.000

4,00%

R$ 11.000

R$ 7.000

4,00%

SAMANEZ, p. 25

Método do Custo Anual Equivalente (CAE) uniforme, por unidade de tempo, dos custos de investi-

mentos, de oportunidade e operacionais dos diferentes

Análise de Investimentos III

Trata-se de um processo pelo qual obtemos um rateio

projetos analisados. Conforme os dados de dois projetos, apresentados na tabela, o CAE será calculado para a definição da melhor alternativa. CAEA =

13.000

[(

(1,04)12 - 1

[(

(1,04)8 - 1

(1,04)12 x 0,04

CAEB =

11.000

(1,04)8 x 0,04

([

= $ 1.385,18/ano

([

= $ 1.636,81/ano

O custo anual equivalente da alternativa A é menor do que o da alternativa B, caracterizando ser a melhor das duas opções, se utilizado o conceito de Custo Anual equivalente.

Análise de investimentos

Anรกlise de Investimentos III

(4)

A nรกlise de Investimentos IV

Osmar M. Visibelli

R etomando critérios contábeis da análise de balanços, recordemos que o Ativo – que representa o conjunto de direitos da empresa – está dividido, basicamente em Circulante e Permanente, separação esta relacionada ao critério de liquidez; sempre que um bem é adquirido será classificado em uma das duas posições. Como os itens que compõem o Permanente encontram sempre maior dificuldade em ser novamente transformado rapidamente em dinheiro, nem sempre um grande volume monetário imobilizado em Ativos Permanente é interessante para a empresa. Existe uma interessante alternativa à compra de um equipamento, por parte da empresa; a realização de uma operação de leasing. Uma operação de leasing nada mais é do que um arrendamento mercantil, um contrato jurídico de cessão de uso de

um bem, por parte de seu proprietário (o arrendador), em favor de outro agente econômico (o arrendatário). Este contrato irá prever o período de tempo do contrato e suas condições financeiras, englobando encargos, taxas e impostos, a remuneração do arrendador e a amortização do financiamento. Este conjunto de processos compõe a contraprestação. Ao final do contrato, o arrendatário possui as seguintes opções: • Devolver o bem ao arrendador. • Renovar o contrato, renegociando ou não suas condições. • Exercer a opção de compra do bem, pagando por ele o que se denomina de valor residual garantido.

Análise de investimentos

Os contratos de leasing costumam ser classificados em dois tipos: • Leasing Operacional ou operating leasing. • Leasing Financeiro ou capital leasing. Outras diferentes modalidades de leasing estão disponíveis no mercado, tais como sale and leaseback, leasing imobiliário, leasing internacional, dentre outros.

4.1 L easing operacional Trata-se da operação na qual o contrato firmado entre arrendador e arrendatário prevê que o primeiro está obrigado a facilitar ao segundo o uso temporário de um determinado bem especificado, mantendo-o em perfeito estado de funcionamento, por um período de tempo inferior à vida útil do bem. A remuneração deste contrato é realizada por meio do pagamento de contraprestações, sendo que a somatória dos valores previstos das contraprestações é, em geral, inferior ao valor integral necessário para a total amortização do preço do bem. Trata-se de operação comum no mercado, que normalmente envolve equipamentos que sofrem rápido processo de gico, como informática ou telecomunicações. Não é incomum

que o arrendador seja o próprio fabricante do equipamento.

Análise de Investimentos IV

obsolescência por fatores ligados ao desenvolvimento tecnoló-

No Brasil, a legislação apresenta duas considerações obrigatórias para que uma operação seja considerada como leasing operacional. São elas: • A opção de compra não pode constar como determinação do contrato, deve ser determinada ao final do contrato e seu valor deve ser equivalente ao valor de mercado do bem. • O montante da somatória das prestações pagas deve ser inferior a 75% do valor de compra.

Exemplo: Uma empresa, qualificando-se como arrendatária, pretende realizar um contrato de leasing com o fabricante (arrendador) de determinado equipamento. Para tomar a decisão necessita calcular o valor financeiro mínimo da prestação anual que pagará. Pesquisando as informações necessárias, verifica-se: • Valor do equipamento = R$ 20.000; • Vida útil estimada = 4 anos; • Prazo da operação = 4 anos; • Alíquota de IR para o arrendador = 30%; • Custo de capital = 7% ao ano; • Gastos gerais anuais estimados = R$ 2.000 ao ano.

Análise de investimentos

Calculando o benefício fiscal utilizando os dados de gastos gerais e da alíquota de IR, obtemos: Benefício = ($ 2000,00 x 0,30) = $ 600,00 O efeito da depreciação é calculado utilizando os dados do investimento inicial, vida útil estimada e alíquota de IR, quando obtemos: Depreciação =

(

0,30 x

$ 20.000,00 4

(

= $ 1.500,00

Com base nas informações obtidas e nos cálculos iniciais, podemos estabelecer o quadro resumo dos fluxos de caixa relevantes, conforme tabela.

Ano 0

R$ (2.000)

R$ (20.000)

Custo inicial Gastos Gerais Efeitos Fiscais Gastos Gerais

R$ 600

Depreciação

R$ 1500

R$ 1.500

R$ 100

Fluxo de caixa incremental

R$ (20000,00)

Ano 3

R$ (2.000)

Gastos Gerais

R$ 600

Depreciação

R$ 1.500

R$ 100

Custo inicial Gastos Gerais Efeitos Fiscais

Fluxo de caixa incremental

prestação anual, determinaremos o VPL do investimento rea-

lizado pelo arrendador, considerando o custo de capital infor-

Análise de Investimentos IV

Para completarmos a análise do processo e o cálculo da

mado de 7% ao ano. VPL = $ 20.000 -

$ 100,00 + ..... + $ 100,00 = $ 19661,27 ( 1 + 0,07)1 ( 1 + 0,07)4

A prestação mínima a ser cobrada da arrendatária será igual a uma Anuidade Equivalente (AE) calculada sobre o VPL do arrendador. AE =

[

VPL ( 1 + K)n - 1

( 1 + K)n x K

[[ =

$ 19661,28

( 1 + 0,07)4 - 1 ( 1 + 0,07)4 x 0,07

[

= $ 5804,56

• “O valor da anuidade equivalente ou prestação permite ao arrendador auferir uma rentabilidade compatível com seu custo de oportunidade do capital”. (SAMANEZ, p. 53)

AE $ 5804,56 = = $ 8292,23 (1-T) ( 1 - 0,30 )

Lembrando que T representa a alíquota de IR da operação, concluímos que, levando em conta exclusivamente os termos financeiros da operação, que o valor monetário da prestação de equilíbrio deve ser de $ 8.292,23. Conforme registrado anteriormente, existem outras operações relacionadas ao conceito de leasing o leasing financeiro.

4.1.1 Leasing financeiro A operação de leasing financeiro possui forte semelhança com uma operação de financiamento. Por meio de um contrato firmado de leasing financeiro, uma determinada empresa poderá, em seu vencimento, exercer as seguintes opções: • Adquirir o bem, quando de sua posse poderá

Análise de investimentos

revendê-lo e recuperar parte de seu investimento; • Renovar o contrato em vigor, inclusive podendo pretender trocar o bem objeto do contrato original por outro, mais desenvolvido tecnologicamente, com os devidos acréscimos financeiros correspondentes, caso os haja. Existe um efeito fiscal importante, que deve ser destacado: o montante do valor financeiro das prestações pagas durante o período de vigência do contrato poderá ser deduzido, para efeito do cálculo do Imposto de Renda devido, pois será deduzido do valor do lucro tributável. Destacamos os seguintes componentes de um contrato de leasing financeiro:

• Contraprestação: trata-se do valor relativo ao pagamento realizado pela arrendatária ao arrendador, durante o prazo de vigor do contrato. • Opção de compra: trata-se do elemento que permite a clara diferenciação entre um contrato de leasing financeiro e um contrato padrão de aluguel de equipamentos. Deve ser estipulado de comum acordo entre os contratantes, pois será a base de negociação futura quanto à aquisição do equipamento. • Valor residual garantido: trata-se de uma proporção do valor do contrato. Este valor será devido ao arrendador, caso a opção de compra do equipamento seja exercida pelo arrendatário, ao final ou durante o período de vigência do contrato. Este valor residual garantido, identificado pela sigla tratual, inclusive podendo ocorrer a amortização ao longo do contrato. Cálculo da taxa de arrendamento Como o contrato de leasing financeiro pode ser pago em momentos distintos, o VRG pode ser calculado para pagamentos antecipados, postecipados ou distribuídos ao longo do contrato. Para um contrato de leasing financeiro, prevendo prestações postecipadas e quitação ao final do contrato, apresentamos a estrutura temporal. R1

VO

R2

R3

n-1

Rn-1

VRG

Rn

63 Análise de Investimentos IV

VRG, poderá ser pago em qualquer momento do prazo con-

• VO = Valor da operação. • Rt = Valor da prestação do período t. • VRG = Valor residual garantido (% em relação a VO). • n = prazo da operação. Como toda operação financeira existe a questão da taxa de juros, apresentada como i. Temos então a equação para o cálculo de VRG ao final da operação. VO =

+ ..... +

R1 (1 + i)1

Rn-1

(1 + i)n-1

VRG ( 1 + i)n

Para o cálculo da contraprestação da mesma operação de leasing: R=

[

+ i x VRG

(1 + i)n - 1 (1 + in x i)

64 Análise de investimentos

(VO - VRG)

Para uma taxa de arrendamento, calculada em termos percentuais: TA =

(100% - VRG%)

[

(1 + i)n - 1

+ i x VRG%

(1 + in x i)

Poderemos considerar então que: R = VO x

100

Caso o valor residual esteja considerado ao longo do prazo de vigência do contrato: TA =

(100% - VRG%)

[

(1 + i)n - 1 (1 + in x i)

+ i x VRG%

Caso o valor residual garantido seja cobrado no início de vigência do contrato:

[

TA =

100%

[

(1 + i)n - 1 (1 + i)n x i

Exemplo Em uma operação de leasing financeiro, no valor de R$ 100.000, pelo período de 36 meses e com taxa de juros mensais de 8%, aplicados pelo arrendador, determine a taxa de arrendamento e o valor das prestações, sabendo-se que o VRG é de 20% e cobrado ao final do contrato. Temos VO = $ 100.000,00, VRG = 20%, n = 36 meses e i% = 8% ao mês, sendo o VRG cobrado ao final da operação. Calculando a taxa de arrendamento. (100% - 20%) (1 + 8%)36 - 1

[

+ 8% x 20% = 8,4276%

(1 + 8%)36 x 8%)

Portanto o valor da prestação mensal será calculado como a seguir: R = VO x TA R = $ 100.000,00 x 8,4276% = $ 8.427,57

65 Análise de Investimentos IV

[

(5)

A nรกlise de Investimentos V

Osmar M. Visibelli

O fluxo de caixa apresenta a sequência de operações de pagamentos e recebimentos realizados em uma empresa, ao longo de um período de tempo. Estas operações levam necessariamente a um saldo, resultante da comparação entre os recursos que saem e os que entram no caixa. Trata-se da renda econômica. Estes saldos não são necessariamente identificados com o conceito contábil de lucro, pois este é apurado ao final de outras operações que poderão gerar alterações nos valores. Para que possamos definir o valor de uma empresa, se determinado projeto poderá ser rentável ou não, planejar operações futuras, enfim, administrar financeiramente a empresa, será necessário o domínio do fluxo de caixa. Estas avaliações possuem como base conceitual o cálculo do fluxo de caixa incremental. Estes fluxos podem ser

identificados como resultados avaliados entre duas situações empresariais distintas, existentes em dois momentos diferenciados no tempo: a situação atual da empresa e a posterior, consequência dos investimentos realizados pelo(s) projeto(s). Com a implantação do(s) projeto(s) espera-se que ocorra aumento nos valores do fluxo de caixa; exclusivamente este valor que foi acrescentado poderá ser denominado de incremental. Qualquer outro valor acrescido no fluxo de caixa, que não possua relação com o(s) projeto(s) não poderá ser considerado incremental. Caso um projeto acrescente novas receitas para a empresa, mas, ao mesmo tempo, reduza outras, apenas o saldo será considerado como incremental.

Análise de investimentos

5.1 E laboração de fluxo de caixa Alguns aspectos devem ser destacados para a elaboração do fluxo de caixa. • O fluxo de caixa relevante, a ser considerado na elaboração, é o fluxo de caixa incremental. • Os custos de oportunidade devem ser considerados com base no conceito de melhor utilização possível. • A administração do capital de giro e suas alterações. • Os efeitos tributários, provocados pelos impostos e taxas. • A avaliação do impacto do(s) novo(s) projeto(s) em relação aos já existentes na empresa.

• Deve ser realizada avaliação de efeitos derivados do projeto, pois custos passados no desenvolvimento do projeto não serão recuperados, caso o projeto não se realize. • Devem

ser

considerados

possíveis

efeitos

inflacionários. • O valor residual do projeto deve ser estimado.

5.1.1 Fluxo de caixa livre Toda avaliação de projeto buscará identificar, de forma distinta, o “potencial de geração de renda econômica sem inclusão dos fluxos decorrentes da forma como será financiado” (SAMANEZ, p. 73). Esta avaliação realiza-se por meio de método identiLivre (FCL) é o fluxo disponível, gerado exclusivamente pelo processo operacional do projeto, eliminados os gastos com impostos e o impacto das necessidades do capital de giro da empresa, quer sejam relacionados a impostos ou custos de capital necessários à permanência do projeto. Devemos levar em conta a depreciação. Depreciação Recordamos que depreciação nada mais é do que o lançamento contábil de parte dos custos de aquisição de bens e equipamentos – registrados no Ativo Permanente – contra as receitas anuais apuradas. Os efeitos fiscais desta operação são definidos pela legislação apropriada. Para efeitos fiscais, o valor da depreciação é determinado por meio do custo integral de aquisição, incluídas as despesas de instalação, sobre o qual é aplicada a tabela de prazos de recuperação determinada para cada classe de ativos, defi-

71 Análise de Investimentos V

ficado como fluxo de caixa livre ou FCL. O Fluxo de Caixa

nida pela legislação pertinente. Não é previsto nenhum tipo de ajuste para um eventual valor residual ao final do período determinado pela legislação. Por exemplo, suponha que uma empresa adquire um novo equipamento pelo valor de R$ 40.000. Para que o equipamento possa ser instalado, a empresa incorre em despesas no valor de R$ 3.000. Neste caso, o valor a ser depreciado é composto pela soma dos valores, portanto é de R$ 43.000. Métodos de Depreciação Existem, para efeito de divulgação de resultados, diversas metodologias de cálculo da depreciação como, por exemplo, o saldo duplamente decrescente.

Análise de investimentos

Utilizando o processo denominado sistema modificado de recuperação acelerada de custo (em inglês Modified Accelerated Cost Recovery System ou MACRS), teremos que a depreciação exige o conceito de meio ano. Supõe-se que os ativos são adquiridos no meio do ano, desta forma apenas a metade da depreciação devida é recuperada no primeiro ano, como consequência, a última metade da depreciação anual é recuperada no ano imediatamente seguinte ao prazo de recuperação do ativo. Por exemplo, um ativo com prazo de recuperação de cinco anos é depreciado em um prazo de seis anos. Utilizando o equipamento descrito no exemplo, onde o custo de aquisição e de instalação é de R$ 43.000, com prazo de depreciação de cinco anos e com as taxas definidas em legislação, teríamos a seguinte situação:

Ano

Custo

Taxas

Depreciação

R$ 43.000

20%

R$ 8.600

R$ 43.000

32%

R$ 13.760

R$ 43.000

19%

R$ 8.170

R$ 43.000

12%

R$ 5.160

R$ 43.000

12%

R$ 5.160

R$ 43.000

R$ 2.150

Total

100%

R$ 43.000

Observe que a recuperação integral dos custos somente ocorre no prazo de seis anos.

5.1.2 Os fluxos de caixa de uma empresa Os fluxos de caixa de uma empresa podem ser apresentados em três componentes distintos, que são:

• Fluxos de caixa de investimento; • Fluxos de caixa de financiamento. Fluxos de caixa operacionais são os fluxos relacionados às entradas e saídas de caixa diretamente associados à compra e venda, à produção de bens e serviços pela empresa. Fluxos de caixa de investimento são os fluxos associados à compra e à venda de ativos imobilizados e a participação em outras empresas. A compra ou a venda de participação em empresas ou ações de outras companhias significa entrada ou saída de recursos na empresa. Fluxos de caixa de financiamento são os que resultam das operações de captação de recursos de terceiros e capital próprio. A captação de recursos - ou sua restituição – independentemente dos prazos envolvidos, significam entrada ou saída de recursos na empresa.

73 Análise de Investimentos V

• Fluxos de caixa operacionais;

A combinação dos três tipos de fluxo de caixa, operacionais, de investimentos ou de financiamento, ocorridos em determinado intervalo de tempo, afeta os saldos de caixa e a administração dos recursos da empresa.

5.1.3 Classificação dos fluxos de caixa A demonstração do fluxo de caixa permite identificar e classificar as entradas e saídas de recursos da empresa. Por exemplo, caso o estoque de mercadorias da empresa, ao longo de determinado período, apresentasse um acréscimo de R$ 5.000 tal situação corresponderia a uma saída de caixa, pois os estoques que foram adquiridos devem ser pagos aos fornecedores.

Entrada (fontes)

Saídas (aplicações)

Análise de investimentos

Correspondência entre saídas e entradas de caixa.

. Redução de qualquer ativo . Aumento de qualquer passivo . Lucro líquido após IR . Depreciação . Venda de ações

Aumento de qualquer ativo Redução de qualquer passivo Prejuízo líquido Pagamento de dividendos Recompra de ações

O Fluxo de Caixa Operacional (FCO) pode ser calculado por meio da equação: FCO = Laji - IR + depreciação A principal diferença entre os critérios contábeis e a definição financeira de fluxo de caixa operacional é que a última exclui os juros como fluxo operacional. Apenas no caso – improvável – de que a empresa não possuísse despesas financeiras, a definição contábil e financeira estaria refletindo a mesma situação. O Fluxo de Caixa Livre (FCL) representa o volume pode ser determinado por meio da equação:

FCL = FCO – IAPL – IACL IAPL = Investimentos em ativos permanentes líquido, representados pela equação: IAPL = Variação em ativos permanentes líquidos + depreciação. IACL = Investimentos em ativos circulantes líquidos. Representados pela equação: IACL = Variação de ativos circulantes – variação de passivos circulantes. A variação de passivos circulantes pode ser resumida por: Contas a pagar – Fornecedores + Despesas a pagar. O Fluxo de Caixa dos Acionistas (FDA) consiste na inclusão do processo de financiamento e dos impactos fiscais forma estimada, a rentabilidade de um projeto, segundo critério do ponto de vista do acionista, que é o proprietário do capital. O FDA é representado pela fórmula. FDA = FCL + Financiamentos – Prestações do Financiamento + Benefício fiscal do Financiamento A taxa de juros que será utilizada para descontar o fluxo de caixa deve ser relacionada ao custo de oportunidade do capital.

75 Análise de Investimentos V

sobre o FCL (Fluxo de Caixa Livre). Permite determinar, de

(6)

A nรกlise de Investimentos VI

Osmar M. Visibelli

6.1 Teorema da separação Para a avaliação de um determinado projeto de investimento devemos considerar o chamado “teorema da separação”. Este nos diz que as decisões relativas ao investimento e ao financiamento de um projeto devem ser tratadas de forma distinta: • “O sucesso ou insucesso do projeto deve ser determinado considerando unica mente seu próprio potencial de geração de renda econômica, independente da forma como será financiado”. (SAMANEZ, p. 74)

Por meio do mercado de capitais, onde empresas e investidores encontram-se em busca das melhores oportunidades de negócios, onde a livre concorrência permite aos indivíduos e empresas tomarem suas decisões comparando diversas opções disponíveis, os agentes econômicos obtêm liberdade de escolha. Visando exemplifica a questão, tomemos o seguinte exemplo: Uma empresa, desejando realizar projeto de investimento, é informada de que a taxa de juros de empréstimos bancários é de 14%. Pesquisando opções distintas de investimento,

Análise de investimentos

conclui que o custo de oportunidade é de 26%. Esta empresa poderia obter financiamento no mercado a taxa de 10%. Registrando estas informações em uma linha de tempo para análise financeira teremos: $ 100

$ 120

‘+

$ 101

‘=

INVESTIMENTO

FINANCIAMENTO

VPL (26%) = -4,76

$ 115,14

$5,14

VPL (26%) = 5,08

Observe que o VPL inicial resulta negativo (-$ 4,76), inviabilizando o projeto, os juros pagos no investimento são superiores aos de mercado. Contudo, somando-se as propostas de investimento e de financiamento o novo VPL torna-se positivo ($ 5,08), Existem problemas estruturais nesta análise: em primeiro lugar a estimativa de receitas, no montante de R$ 120 poderá realizar-se ou não, o risco de inadimplência também não está contemplado. Para uma análise correta, os dois fluxos de caixa, de investimento e de financiamento, devem ser descontados separadamente, utilizando a taxa de juros correspondente a cada opção.

Financiamento Fluxo de caixa inicial: R$ 100 Fluxo de caixa final: R$ 120 Taxa de juros: 25% VPL= $ - $4,76 Financiamento Fluxo de caixa inicial: R$ 101 Fluxo de caixa final: R$ 115,14 Taxa de juros: 10% VPL = $ - 3,76 Somando-se ambos os valores têm o VPL integral igual a $ - 8,43. Como conclusão, a utilização do financiamento implicaria na ampliação de perdas para a empresa com a execução deste projeto, o financiamento não contribuiria de forma positiva para os resultados.

6.2 A nálise de variáveis no fluxo de caixa incremental Para toda tomada de decisão contribuem fatores como custos econômicos e outras variáveis, que devem ser conhecidas com o objetivo de obtermos maior segurança em nossas decisões. Dentre estas variáveis vamos destacar e analisarmos as mais relevantes, tais como: • Período de tempo; • Valor residual de um projeto;

Análise de Investimentos VI

• Custos de oportunidade; e • Sunk costs. Período de tempo: o período de tempo considerado na análise de um investimento não é, necessariamente, da mesma extensão da vida útil do ativo. Por exemplo, caso a análise esteja sendo realizada para a aquisição de determinado equipamento, cuja vida útil estimada seja de dez anos, nada nos indica de que, obrigatoriamente, o fluxo de caixa deva ser considerado para o mesmo período. Um dos motivos básicos para esta separação entre o Análise de investimentos

período do fluxo de caixa e da vida útil do bem é o fato de que o planejamento está sendo realizado hoje tendo em vista a previsão de determinadas condições do mercado no futuro, concorrentes existentes, tecnologias conhecidas, estimativa de consumo. Ora, nenhuma destas previsões é imutável, o futuro real poderá apresentar condições distintas das previstas, por exemplo, a entrada de novos concorrentes, novas tecnologias, ampliação ou redução do mercado consumidor. Então o fluxo de caixa é projetado dentro de determinadas características, estabelecidas com os seguintes critérios: • Quanto maior o risco envolvido no projeto menor deverá ser o período de tempo considerado; • O período de investimento necessário para a realização do projeto deve ser parâmetro para o período de tempo do fluxo de caixa. Nos caos em que o investimento será realizado por maior período de tempo, o fluxo de caixa também deverá ser estendido. • Caso o projeto trate de concessões do poder público, o período de duração da concessão é determinante para o estabelecimento do prazo do fluxo

de caixa. Trata-se então do período de previsão explícita do projeto. Os períodos de tempo do fluxo de caixa são estabelecidos em intervalos de tempo iguais e os valores financeiros são considerados ao final de cada um dos períodos. Valor residual do projeto: também denominado de valor de liquidação. Este conceito trabalha a ideia de que ao final do período de tempo do projeto, os investimentos realizados geraram um ser determinado. Para a determinação deste valor de liquidação ou residual podemos utilizar as seguintes técnicas de avaliação: • Abordagem patrimonial; • Cálculo do valor presente do valor de continuidade. Para a técnica de abordagem patrimonial, o valor residual ou de liquidação pode ser estimado com: • O valor de liquidação física (venda) dos bens no mercado. • O custo de reposição destes bens. • O valor contábil do Patrimônio Líquido, registrado contabilmente. • O valor de empresas congêneres que esteja sendo negociadas no mercado. Um problema grave da abordagem patrimonial é que a técnica ignora os ativos intangíveis de uma empresa, tal como

83 Análise de Investimentos VI

ativo ou conjunto de ativos que possuem valor e que este pode

marca, recursos intelectuais ou mesmo idoneidade, que contribuem de fato na geração de renda. Já a técnica do valor de continuidade trabalha com a ideia de que o fluxo de caixa pode ser descontado por períodos superiores ao determinado na avaliação inicial do período de tempo do projeto, portanto trata-se de período de tempo superior ao da previsão explícita. Custos de oportunidade: referem-se aos valores que abrimos mão quando selecionamos uma opção de investimentos perante as demais existentes no mercado. Como os

Análise de investimentos

recursos sempre são escassos, quando alocamos estes recursos em determinada opção necessariamente abrimos mão de outras oportunidades de investimento. Por exemplo, caso a empresa adquira um imóvel para instalação de máquinas e equipamentos, o custo de oportunidade a ser considerado seria o valor do aluguel do mesmo imóvel, evitando o acréscimo ocorrido no Ativo Imobilizado. Sunk costs: tratam-se dos denominados “custos afundados” ou custos inevitáveis, que correspondem aos custos que não possuem alternativas, ou seja, que não possuem custos de oportunidade. Por exemplo, caso a empresa tenha investido um determinado valor na contratação de consultoria externa para a realização da avaliação de um projeto. Caso o trabalho conclua que o projeto é adequado, o valor pago à consultoria será considerado como orçamento de capital, caso o trabalho tenha concluído que o projeto é inviável o pagamento do serviço realizado pela consultoria será considerado um custo afundado. Podem ser entendidos como custos afundados os valores envolvidos em pesquisas científicas que não resultem em produtos comercialmente viáveis.

Efeitos derivados: em certas ocasiões o fluxo de caixa gerado em um determinado projeto é utilizado em favor de outro projeto qualquer, por decisão dos gestores da empresa. Este outro projeto poderá apresentar perdas ou ganhos, que serão então identificados como efeitos derivados (ou colateral). Como consequência, temos então que nem todo fluxo de caixa de um determinado projeto terá como fato gerador o próprio projeto. Dispêndios de capital: trata-se dos investimentos realizados para a manutenção de um projeto, devendo ser de um determinado equipamento relacionado ao projeto aprovado. Investimento líquido: o investimento inicial líquido pode ser identificado com a utilização do valor da venda de um equipamento antigo e a utilização destes recursos para o pagamento de parcelas de um novo equipamento. Aquisição de ativos: são os recursos destinados para a aquisição de ativos necessários à execução do projeto, ativos que podem ser tangíveis (equipamentos) ou não (patentes). Valorização ou desvalorização de ativos: nos investimentos de capital não devemos agregar projetos, ou seja, a eventual valorização ou desvalorização de um ativo já considerado no projeto inicial. Por exemplo, para a instalação de uma nova fábrica foi adquirido o terreno correspondente e este sofre valorização imobiliária ao longo dos anos. Caso esta valorização passe a ser considerada como rentabilidade do projeto original, isto irá distorcer completamente a avaliação financeira.

85 Análise de Investimentos VI

incluídos no fluxo de caixa livre. Por exemplo, a reforma

Não podemos considerar a valorização imobiliária como integrante do projeto, porque trata-se de fato independente da elaboração ou gestão do projeto.

6.3 C apital de giro e seus componentes Existe uma defasagem entre o processo de venda e

Análise de investimentos

entrega de um bem ou da realização de serviços e o efetivo recebimento dos recursos financeiros correspondentes, um intervalo de tempo. O período de tempo entre a entrega do bem ou do serviço e o recebimento deve ser financiado de alguma forma, pois as despesas da operação do negócio ocorrem de forma independente. O capital de giro compõe os recursos necessários para o financiamento deste intervalo de tempo. O capital de giro é composto de: • Dinheiro (caixa imediatamente disponível) e aplicações de resgate imediato; • Contas a pagar, pois trata-se de financiamento concedido por nossos fornecedores. • Contas a receber, pois trata-se de financiamento que concedemos a nossos clientes. • Estoque, pois trata-se de reservas de mercadorias que podem ser rapidamente comercializadas, gerando caixa.

6.3.1 Projeções das necessidades de capital de giro A previsão das necessidades de capital de giro de uma empresa deve ser realizada com acurácia, pois as eventuais alterações no seu montante levam a empresa a possuir recursos para aplicações financeiras de curto prazo (caso da sobra de caixa) ou a negociação de empréstimos de curto prazo (caso da falta de caixa). Apesar de existirem métodos diferentes, o que apresenta alto grau de utilização é denominado de método do período de defasagem. cientes da defasagem existente entre recebimentos e pagamentos na rotina diária da empresa, que é representada exatamente pelo período citado. Identificando de forma precisa as informações relativas ao caixa disponível, pagamentos e recebimentos do período, com dados disponíveis nos registros contábeis da empresa, podemos calcular coeficientes que comporão indicadores financeiros. Indicador de prazo médio de rotação dos estoques: este indicador nos informará sobre o período de tempo necessário para que ocorra a transformação da matéria-prima em produto final, refletindo a eficiência com que os estoques são administrados. Quanto maior for este indicador, maior será o prazo em que o estoque fica em poder da empresa, sem gerar vendas, portanto, neste caso apresentará um efeito ruim sobre o retorno financeiro. Este prazo pode ser medido em qualquer unidade de tempo (dia, semana, mês), contudo o mais comum é apresentar seu cálculo em dias.

87 Análise de Investimentos VI

Para a utilização deste processo, devemos estar sempre

Fórmula: PMRE =

360 x Estoques médios CPV

Onde: PMRE: Prazo Médio de Rotação dos Estoques. CPV: Custo dos Produtos Vendidos, expresso em $. 360: Número de dias do ano comercial (para cálculo anual substitua por 12). Estoques Médios: Valor médio dos estoques, expresso em $.

Análise de investimentos

Prazo médio de pagamento: este indicador nos apresenta a expressão, em período de tempo, existente entre o momento em que a matéria-prima é adquirida e o momento em que esta compra é paga ao fornecedor, medindo o prazo de financiamento que obtemos de nosso fornecedor. Especial atenção deve ser dada ao custo financeiro envolvido, pois as taxas de juros do período podem comprometer a rentabilidade da empresa. Fórmula: PMP =

360 x Contas a pagar médias Compras - Anuais - a - Prazo

Onde: PMP = Prazo Médio de Pagamento. Contas a Pagar Médias: expressa em $. 360: número de dias do ano comercial. Compras anuais a prazo: expressa em $. Prazo médio de cobrança: apura o intervalo de tempo existente entre a realização da operação de venda e o recebimento dos valores financeiros.

A empresa deve sempre ter em consideração a possibilidade de redução deste intervalo ao menor período possível, dadas as condições de mercado, pois representa a concessão de financiamento a nossos clientes. Especial atenção deve ser dada ao custo financeiro envolvido, pois as taxas de juros do período podem comprometer a rentabilidade da empresa. Fórmula: PMC =

360 x Contas a receber - Médias Vendas Anuais - a - prazo

Onde: Contas a Receber Médias: expressa em $. 360: número de dias do ano comercial. Vendas anuais a prazo: expressa em $.

89 Análise de Investimentos VI

PMC = Prazo Médio de Cobrança

(7)

A nรกlise de Investimentos VII

Osmar M. Visibelli

7.1 F luxos de caixa e inflação Denomina-se de inflação o fenômeno que provoca a perda sistemática de valor dos ativos financeiros ao longo do tempo, provocada por uma conjuntura econômica determinada. Como tal fenômeno representa alteração dos valores financeiros envolvidos em todas as operações da sociedade, também os processos relativos à análise de investimentos e de orçamento de capital são afetados. Todo processo de análise parte do princípio de valores correntes (valor na data) e valores constantes (valor na data de hoje).

Os fluxos de caixa que se referem a valores na data de hoje são denominados de fluxos reais, enquanto que os fluxos correntes são denominados de fluxos nominais. Para efeito de desconto destes fluxos utilizamos as taxas:

Análise de investimentos

Fluxos em valores correntes

Taxa de desconto nominal

Fluxos em valores constantes

Taxa de desconto real

A taxa de desconto costuma ser expressa em termos nominais, estimando-se a taxa real a partir desta, mediante a aplicação da equação, apresentada conceitualmente. (1 + taxa nominal) = (1 + taxa real) x (1+ Inflação Projetada) A expressão matemática deste conceito é: Onde: Kr = Taxa real Kn = Taxa nominal f = inflação projetada Kr =

( 1 + K n) ( 1 + f)

-1

Por exemplo, consideremos uma taxa nominal igual a 15% ao ano e uma inflação projetada de 5% ao ano, vamos calcular qual a taxa real de juros do período.

( ( ( ( 1+

Kr =

5 100

5 1+ 100

- 1 = 9,52381% ao ano

Portanto o custo real do capital, nesta situação é de 9, 52381% ao ano. Supondo-se o fluxo de caixa, vamos verificar o cálculo do VPL em ambas as situações, conforme:

Investimento inicial

Ano 1

Ano 2

R$ (1.000)

$ 600,00

$ 650,00

Descontada a inflação

$ 571,43

$ 589,57

Taxa Nominal 15,00%

VPL = R$ 13,23

9.52381%

VPL = R$ 13,23

Taxa Real Taxa de Inflação

$ 600 / (1 + 5%) = $ 571,43

Observe que, se descontada a inflação, o VPL em ambas as situações apresenta o mesmo resultado final, evidenciando que a inflação não é neutra em uma avaliação, pois caso contrário os resultados seriam muito distintos. Apenas os ajustes realizados para descontar os efeitos da inflação nos permitem a conclusão sobre valores monetários adequados.

7.2 Montagem do fluxo de caixa para a avaliação econômica de projetos Quando utilizamos o termo investimento inicial nos referimos às saídas de caixa ocorridas na data zero – o momento em que o gasto é realizado. Este investimento inicial é calculado considerando-se o custo instalado do novo ativo, os eventuais recebimentos decorrentes da venda de equipamento antigo (em caso de substituição) e a variação do capital de giro.

95 Análise de Investimentos VII

Descontada inflação

Caso não exista custo de instalação e não estiver ocorrendo a substituição de equipamento, o próprio preço de aquisição do equipamento, consideradas as variações do capital de giro, constitui o investimento inicial. O custo do novo ativo é calculado somando-se seu custo de aquisição com os custos de instalação (o mesmo conceito do custo depreciável do ativo). Os custos de instalação são compostos por quaisquer outros custos incorridos, decorrentes de

Análise de investimentos

necessidade para a colocação em operação do equipamento. A tabela resume o formato para a determinação do valor do investimento inicial. Custo instalado do novo ativo = - Custo do novo ativo - Custo de instalação +/- Recebimento líquido da venda do ativo novo - Variação do Capital de giro líquido Investimento Inicial

O valor contábil de um ativo antigo pode vir a ser estimado com base na equação: Valor contábil = Custo instalado do ativo – Depreciação acumulada. Por sua vez, este ativo antigo poderá ser vendido no mercado em três situações distintas: • Por um valor acima de seu preço inicial de compra, quando ocorrerá um ganho de capital que será tributado pelo Imposto de Renda, como rendimento extraordinário. • Por um valor acima do valor contábil, mas inferior ao valor inicial de compra. Não ocorre ganho de capital, mas sim sobre a depreciação reavida.

• Por um valor igual ao valor contábil. Não haverá ganhos ou perdas, não existe a incidência de impostos sobre um bem vendido por seu valor contábil e, portanto, não existe qualquer efeito fiscal sobre o investimento inicial no novo ativo.

7.3

Um gasto de capital somente será realizado se, como consequência, for esperada uma entrada de caixa incremental, após o Imposto de Renda, pois o motivo é que a empresa não terá nenhum benefício do projeto até que tenha quitado seus compromissos com o governo. As entradas operacionais de caixa resultantes exclusivamente do novo projeto são denominadas de entradas incrementais, pois foram acrescentadas ao que existia anteriormente na empresa. O formato básico das entradas de caixa operacionais pode ser sintetizado conforme o modelo. RECEITA - Despesas (excluída depreciação) - Resultado antes da depreciação e do IR - Depreciação - Lucro líquido antes do IR - IR - Lucro líquido após IR + Depreciação - Entradas operacionais caixa de caixa

97 Análise de Investimentos VII

D eterminação das entradas operacionais de caixa

A mesma tabela exemplificando por meio da inclusão de cálculo: RECEITA

R$ 2.200.000

- Despesas (excluída depreciação)

R$ 1.990.000

- Resultado antes da depreciação e do IR - Depreciação - Lucro líquido antes do IR - IR

Análise de investimentos

R$ 28.800 R$ 181.200 R$ 72.400

- Lucro líquido após IR 98

R$ 210.000

+ Depreciação - Entradas operacionais caixa de caixa

R$ 108.800 R$ 28.800 R$ 137.600

O fluxo de caixa terminal é o resultante do término e consequente liquidação do projeto, ao final de sua vida útil, sendo representado pelo fluxo de caixa após o imposto de renda, excluindo as entradas operacionais do último ano do projeto e, se existir, afetará a decisão de investimento, sendo representado na tabela. Recebimentos com a venda do novo ativo, após IR

Recebimentos com as vendas do novo ativo

Impostos de renda sobre a venda do novo ativo

Recebimento com a venda do ativo velho, após IR

Recebimento com a venda do ativo velho

Imposto de renda sobre a venda do ativo velho

Variação do capital de giro

Fluxo de Caixa Terminal

Os recebimentos com a venda de um ativo costumam ser expressos pelo valor residual, que corresponde a um montante financeiro livre de quaisquer outros custos como, por exemplo, a título de limpeza e remoção do local de instalação. Caso nossa análise esteja relacionada a um projeto de substituição, devemos avaliar os recebimentos tanto da venda do ativo novo quanto do velho; caso seja um projeto de

expansão não existem recebimentos de ativos antigos, pois neste caso são inexistentes. Para feito de registro, não é fato incomum que o valor de um ativo seja igual a zero ao encerramento do projeto, portanto não será vendido. Quanto ao Imposto de Renda, deverá ser considerado na venda final tanto de um ativo novo quanto de um velho nos casos em que o projeto envolve a substituição do equipatuição de equipamento, apenas na venda do novo ativo. Especial atenção deve ser tomada em relação a este aspecto, pois “os cálculos de impostos são relevantes sempre que um ativo é vendido por um valor diferente de seu valor contábil” (GITMAN, p. 320). Caso o valor recebido com a venda seja superior ao valor contábil do ativo, ocorrerá a incidência de IR, que deverá ser tratado como saída, pois o valor recebido com a venda será menor, devido ao pagamento do imposto. Caso o valor recebido com a venda seja inferior ao valor contábil do ativo, ocorrerá uma entrada, pois haverá uma devolução de impostos, a ser somada aos valores recebidos como venda. Nos casos em que o valor da venda realizada seja idêntico ao valor contábil do ativo, não ocorrerá a incidência do imposto.

99 Análise de Investimentos VII

mento. Em todos os demais casos, quando não temos a substi-

7.4 S íntese dos fluxos de caixa relevantes Os fluxos de caixa relevantes são representados pelo conjunto formado pelo investimento inicial, as entradas de

Análise de investimentos

100

caixa operacionais e o fluxo de caixa terminal.

Anรกlise de Investimentos VII

101

(8)

A nรกlise de Investimentos VIII

Osmar M. Visibelli

8.1 Avaliação de risco e retorno em investimentos Para tomarmos qualquer decisão de investimento devemos considerar dois conceitos: o retorno e o risco implícito. O conceito de retorno está relacionado com a “recompensa” que o investidor recebe pela sua tomada de decisão, é em função desta expectativa do retorno que é esperado que o investidor tenha (ou não) a motivação para a aplicação de seus recursos. A origem dos retornos de um investimento pode ser identificada em mais de um ponto, a saber:

• Renda corrente: mediante o recebimento de juros sobre dívidas, recebimento de dividendos de ações. Para ser considerado como renda, seu recebimento deve ocorrer sob forma líquida ou ser capaz de transformar-se em recursos líquidos prontamente, portanto • Ganhos ou perdas de capital: refere-se a alterações

Análise de investimentos

é um caixa. 106

que podem ocorrer, por mudanças, que alterem o valor de mercado de um investimento. • Retorno total do investimento: constituído pelo resultado do conjunto formado pela renda corrente e o ganho (ou perda) de capital. Usualmente é medido em termos percentuais e não em valores monetários, visando facilitar a comparação entre opções distintas de investimento. Outras questões relevantes, relacionadas ao conceito de retorno são a análise de desempenho histórico e o retorno esperado. A análise de desempenho histórico parte do princípio de que, se o desempenho futuro não pode ser garantido pelo desempenho passado, estes podem contribuir como sendo uma base para as situações que possam ocorrer no futuro. As medidas de retorno financeiro utilizam com frequência este conceito. O retorno esperado é uma expectativa, o que esperamos que aconteça com o investimento realizado. Sua importância está diretamente relacionada ao fato de que estabelecemos o quanto pagaremos hoje pelo investimento considerando o quanto esperamos obter no futuro. O nível de retorno esperado está vinculado a uma série de fatores, tais como:

• Características internas do investimento, que afetam o nível de retorno, tais como a qualidade da administração das empresas das quais adquirimos ações. • Fatores externos, que independem de tomadas de decisão dos investidores ou dos administradores das Banco Central, visando o controle da inflação. A conjugação destas questões deveria levar com que o investidor estivesse especialmente atento não ao crescimento de receitas de determinada empresa ou segmento, mas estivesse concentrado em empresas que obtêm, de forma consistente, lucros e distribuição de dividendos. A concentração de investidores levados exclusivamente pelo impulso dos índices de crescimento da receita tem sido a origem de flutuações do mercado, gerando quebras quando a bolha especulativa desinfla.

8.1.1 Retorno livre de risco Retomando o conceito de taxa de juros reais, discutida na unidade VII, além da inflação em uma tomada de decisão deveremos considerar o cálculo da taxa de juros livre de risco. Esta é a considerada a taxa de retorno que será obtida por meio de um investimento que não apresenta riscos (estes entendidos como sendo a possibilidade de perda). A taxa livre de risco é definida como: Rf = r* + IP • Rf = taxa livre de risco. • r* = taxa real de retorno. • IP = taxa média da inflação esperada no futuro.

107 Análise de Investimentos VIII

empresas, como uma alteração das taxas de juros do

São considerados livres de risco, no mercado internacional, os títulos do governo norte-americano, com prazo de três meses. Para efeitos no mercado nacional, poderemos utilizar o título emitido pelo Banco Central com o mesmo propósito. O retorno exigido de um investimento pode ser obtido por meio da somatória da taxa livre de risco a uma taxa Análise de investimentos

108

que traduza a expectativa de risco do investidor, conforme as características específicas do investimento. Trata-se de uma taxa denominada de prêmio de risco. A taxa de retorno exigido pode ser apresentada pela fórmula: Rj = Rf + RPj Na equação acima: • Rj = Retorno exigido para o investimento. • Rf = taxa livre de risco. • RPj = Prêmio livre de risco para o investimento. O período de retenção traduz o intervalo de tempo no qual se deseja apurar o retorno obtido por determinado investimento. Este conceito é importante, pois o valor investido inicialmente em um título do governo, por princípio, não está sujeito a perda de valor, ao contrário do que ocorre com um investimento em ações, títulos de dívidas ou outras opções do mercado. Caso se deseje comparar investimentos alternativos é importante que a análise seja efetuada sobre prazos equivalentes, preferencialmente se expressos em termos anuais, caso possível. O valor obtido durante o período de retenção é calculado pela seguinte equação: HPR =

C + GC V0

Na equação acima: • HPR = Retorno do período de retenção. • C = Renda corrente do período. • GC = Ganhos de Capital do período. • V0 = Valor do investimento inicial. O Ganho de Capital é calculado pela diferença entre o valor final e o inicial do investimento e é definido por: GC = Vf - V0 Claro que o resultado nem sempre será traduzido em termos de ganho de capital, por vezes operações poderão resultar em Perdas de Capital, nas quais o valor final será inferior ao investimento inicial, significando um retorno negativo. Vamos utilizar o conceito de retorno do investimento em um exemplo numérico, para compararmos quatro oportunidades de investimento distintas na tabela.

Caixa recebido 1o. Trimestre 2o. Trimestre 3o. Trimestre 4o. Trimestre Renda Corrente Total

Conta de poupança R$ R$ R$ R$ R$

15,00 15,00 15,00 15,00 60,00

Ações Ordinárias R$ R$ R$ R$ R$

10,00 10,00 10,00 15,00 45,00

Títulos de dívida R$ R$ R$ R$ R$

70,00 70,00 140,00

Contratos futuros R$ R$ R$ R$ R$

Valor do Investimento Final do ano R$ 1.000,00 Início do ano R$ 1.000,00 Ganho/Perda de Capital R$ -

R$ 2.200,00 R$ 2.000,00 R$ 200,00

R$ 970,00 R$ 3.300,00 R$ 1.000,00 R$ 3.000,00 R$ (30,00) R$ 300,00

4=1+3

Retorno Total

5=4/2

Retorno do período de retenção

2 3

60,00 6,00%

245,00 12,25%

110,00 11,00%

300,00 10,00%

A utilização deste processo nos permite comparar não apenas o retorno total. Observe que se avaliarmos exclusivamente esta informação, o investimento realizado em contratos futuros irá

Análise de Investimentos VIII

109

parecer o mais adequado. Uma observação mais detalhada nos mostra que o valor do investimento inicial é o maior dentre as demais opções. O retorno do período de retenção nos oferece a oportunidade de realizarmos uma comparação relativa entre o retorno total e o montante do investimento, refletindo a eficiAnálise de investimentos

110

ência do investimento. Alternativa para determinarmos a eficiência de um investimento é a utilização da Taxa Interna de Retorno, tratada em nossa unidade III. Relembrando, a TIR é a taxa de juros de um projeto ou investimento que produz um valor presente igual a zero, quando comparamos receitas e despesas. Além da taxa de retorno, frequentemente, necessitamos estimar a taxa de crescimento, que traduz a taxa de juros composta de alteração no valor de uma série de renda. Veja o efeito da taxa de crescimento na tabela, medido entre o ano base e o último ano. Ano

Base

% ano a ano

Dividendo por ação

1998

R$ 2,45

1999

R$ 2,60

6,12%

2000

R$ 2,80

7,69%

2001

R$ 3,00

7,14%

2002

R$ 3,20

6,67%

2003

R$ 3,15

- 1,56%

2004

R$ 3,20

- 1,59%

2005

R$ 3,20

0,00%

2006

R$ 3,40

6,25%

2007

R$ 3,50

2,94%

Taxa de crescimento estimado

4,09%

A taxa ano a ano é calculada pela variação do ano base atual em relação ao ano base anterior, por exemplo, no ano base 1 foi calculada da seguinte forma:

(2,60 - 2,45) 2,45

= 0,06122 ou 6,122%

A taxa de crescimento estimada é calculada pela média aritmética entre as variações anuais apuradas, entre o ano base 1 e o ano base 9, pois o ano base zero não possui registro de variação. 6,12% + 7,69% + ... + 2,94% 9

= 4,09%

8.1.2 O conceito de risco Podemos resumir que risco nada mais é do que a possibilidade de que o retorno real esperado não aconteça. Como regra básica, investimentos realizados com maior risco irão exigir maior taxa de retorno, desta forma o investidor sempre irá procurar minimizar o risco, em função de um padrão de retorno ou irá procurar ampliar o retorno em relação a determinado nível de risco. Esta relação é denominada de tradeoff risco retorno, ou troca entre risco e retorno. As fontes de risco podem ser classificadas em: • Risco do negócio, que é o grau de incerteza ligado a um determinado investimento específico e a capacidade deste gerar os rendimentos esperados. • Risco financeiro: caso em que existe a possibilidade de que a dívida da empresa seja superior a sua capacidade de pagamentos. • Risco da taxa de juros: representada pela possibilidade de que uma alteração (acréscimo) da taxa de juros afete negativamente o fluxo de caixa. • Risco de liquidez: riso de que um investimento não possa ser liquidado rapidamente, a um preço adequado.

111 Análise de Investimentos VIII

Taxa de Crescimento Estimada =

• Risco fiscal: possibilidade de que alteração na legislação tributária gere impacto negativo no fluxo de caixa. • Risco de mercado: trata-se do risco a que os investimentos estão sujeitos por fatores ocorridos no mercado, independentemente do investimento.

Análise de investimentos

112

Em relação ao comportamento do investidor, este pode apresentar-se como: • Contrário a riscos, ou seja, um investidor que exigirá maiores retornos em relação a riscos, eventualmente preferindo ativos de renda fixa. • Arrojado em relação a riscos, ou seja, poderá aceitar correr riscos em função de um menor retorno. • Indiferente a riscos: trata-se de investidor que não muda sua exigência de retorno, em face de alterações nos índices de risco. O risco de um ativo ou de uma carteira de ativos pode ser medido por meio de cálculos baseados em critérios estatísticos. O desvio padrão é considerado uma medida absoluta de risco, enquanto que o coeficiente de variação é identificado como uma medida relativa de risco. O desvio padrão é calculado com base na fórmula: Desvio padrão =

Σ ( retorno resultadoj - retorno médio) No total de resultados - 1

O coeficiente de variação é calculado com base na fórmula: Coeficiente de variação =

desvio padrão retorno médio

8.2 D emonstração da aplicação da fórmula camos que a taxa de retorno de cada um, em cada ano, pode ser registrada com o cálculo da média aritmética do retorno, da seguinte forma: Taxa de Retorno Ano

2002

15,6%

8,4%

2003

12,7%

12,9%

2004

15,3%

19,6%

2005

16,2%

17,5%

2006

16,5%

10,3%

2007

13,7%

21,3%

Média

15,0%

As médias apresentam o mesmo resultado, igual a 15%. Para que possamos escolher uma das duas opções, vamos determinar o desvio padrão de ambos. Investimento A Ano

Retorno Rj

Retorno médio

Rj - r

(Rj - r)2

2002

15,6%

2003

12,7%

15,0%

0,6%

0,36%

15,0%

-2,3%

5,29%

2004

15,3%

15,0%

0,3%

0,09%

2005

16,2%

15,0%

1,2%

1,44%

2006

16,5%

15,0%

1,5%

2,25%

2007

13,7%

15,0%

1,3%

1,69%

11,12%

n=6 11,12 6-1

= √2,224 = 1,49%

113 Análise de Investimentos VIII

Analisando dois ativos, denominados de A e B, verifi-

Investimento B Ano

Análise de investimentos

114

Retorno Rj

Retorno médio

Rj - r

(Rj - r)2

2002

8,4%

15,0%

- 6,6%

43,56%

2003

12,9%

15,0%

- 2,1%

4,41%

2004

19,6%

15,0%

4,6%

21,16%

2005

17,5%

15,0%

2,5%

6,25%

2006

10,3%

15,0%

- 4,7%

22,09%

2007

21,3%

15,0%

6,3%

39,69%

137,16%

n=6 137,16 = √27,432 = 5,24% 6-1

Comparando o resultado obtido, verificamos que o desvio padrão do investimento A (1,49%) está abaixo do desvio padrão do investimento B (5,24%). Para completarmos a análise, calculamos o coeficiente de variação dos ativos. Coeficiente de variação A

Retorno Médio

15,00%

Desvio Padrão

1,49%

5,24%

Coeficiente de variação

0,099

0,349

O investimento B possui maior coeficiente de variação do que o investimento A, confirmando o fato de que é um ativo de maior risco. Portanto agora nosso investidor possui a informação relativa a risco e poderá definir sua aplicação de acordo com seu perfil e ajustar sua expectativa de retorno.

8.3 R etorno da carteira Em nosso modelo, o investidor decidia entre dois atiseja, um conjunto de ativos, deverá calcular o retorno da carteira da seguinte forma: Retorno da carteira = WaRa + WbRb + ....+ WnRn Onde: • W = proporcional do ativo, em relação ao total da carteira. • R = retorno do ativo. Para que possa realizar a seleção mais adequada dentre os ativos disponíveis, o investidor deverá estar atento para que os ativos apresentem determinada característica de correlação. Recordando o processo estatístico, se duas séries de números (no caso formado pelo retorno calculado) se movem exatamente na mesma direção dizemos que são positivamente relacionadas (coeficiente de correlação de + 1), caso inverso dizemos que são negativamente relacionadas (coeficiente de correlação de - 1). Para que possamos obter a redução geral do risco de uma carteira devemos optar pela composição negativa entre os retornos. O motivo pelo qual esta é a opção adequada é o fato de que se selecionarmos ativos com diferentes comportamentos, em determinado momento certamente alguns registrarão ganhos e outros registrarão perdas, em relação ao total teremos uma situação estável.

115 Análise de Investimentos VIII

vos. Quando estiver montando uma carteira de ativos, ou