Finanças empresariais [unifacs] by EAD UNIFACS

FINANÇAS EMPRESARIAIS Autor - Renata Ferreira

Universidade Anhembi Morumbi

Universidade Salvador

Janes Fidelis Tomelin Diretor de EaD

Adriano Lima Barbosa Miranda Diretor de Educação Corporativa e Novos Projetos

Fabiano Prado Marques Diretor Acadêmico – Escola de Engenharia e Tecnologia

Rafael Gonçalves Bezerra de Araújo Diretor da Escola de Engenharia e TI

Adriana Trigolo Revisor Técnico

Diniz Alves de Sant’Ana Silva Revisor Técnico

Universidade Potiguar

Rede Laureate Internacional de Universidades

Barney Vilela Coordenador Geral do Núcleo de Coordenação a Distância Catarina de Sena Pinheiro Diretora da Escola de Engenharia e Ciências Exatas

Daniella Loureiro Koncz Coordenadora de Novos Negócios André Torres Gregório Designer Instrucional FabriCO Projeto educacional Projeto gráfico Autoria do conteúdo Revisão ortográfica e gramatical

SUMÁRIO UNIDADE 1 - TRAÇANDO SUA SITUAÇÃO PATRIMONIAL........................................ 7

1. Introdução................................................................................7 2. Conceitos Básicos.....................................................................8 2.1 Capital (C), ou Valor Presente (VP), ou Present Value (PV).......8 2.2. Juros (J)..............................................................................8 2.3. Taxa de juros (i)................................................................8 2.4. Montante (M), ou Valor Futuro (VF), ou Future Value (FV)......9 2.5. Prazo ou período (n).........................................................9 2.6. Regras básicas.................................................................10 3. Juros Simples..........................................................................10 3. 1. Conceito e Fórmulas......................................................10 3.2. Períodos não inteiros (taxas proporcionais)..................11 4. Juros Compostos.....................................................................13 4. 1. Conceito e Fórmulas......................................................13 4.2 Taxas equivalentes...........................................................16 5. Séries Uniformes....................................................................17 5.1. Séries postecipadas.........................................................17 5.1. Séries antecipadas..........................................................19 5.3. Séries Diferidas...............................................................20 UNIDADE 2 - DECISÕES DE INVESTIMENTOS DE LONGO PRAZO...........................23

1. Introdução..............................................................................23 2. A Importância do Orçamento de Capital...............................24 3. Processo de orçamento de Capital........................................27 4. Fluxo de Caixa........................................................................28 5. Técnicas para Avaliação de Capital........................................30 5.1. Período de recuperação do investimento (payback)....30 5.1.1 Critério de decisão........................................................31 5.1.2 Prós e contras do período de payback.........................31 5.1.3 A regra do período de payback descontado................31 5.2. Valor Presente Líquido (VPL)..........................................32 5.2.1 Critério de decisão........................................................33 5.2.2 Prós e contras do VPL...................................................33 5.3. Taxa Interna de Retorno (TIR):.......................................34 5.3.1 Critério de decisão........................................................34

5.3.2 Prós e Contras da TIR....................................................35 5.4. Calculando a VPL e TIR usando as ferramentas de mercado..................................................................................36 UNIDADE 3 - DECISÕES DE FINANCIAMENTO DE LONGO PRAZO.........................39

1. Introdução..............................................................................39 2. Fontes de Financiamento Empresarial...................................40 3. Financiamento Por Recursos de Terceiros.............................42 3.1. Empréstimos e financiamentos .....................................42 3.2. Banco Nacional de Desenvolvimento Econômico e Social – BNDES.....................................................................44 3.2.1. Taxa de Juros de Longo Prazo (TJLP)...........................46 4. Custo do Capital dos Empréstimos e Financiamentos...........47 UNIDADE 4 - DECISÕES DE FINANCIAMENTO: TÍTULOS DA DÍVIDA CORPORATIVA..........49

1. Introdução..............................................................................49 2. Notas Promissórias (ou Commercial Papers)........................50 3. Debêntures.............................................................................51 3.1. Processo de emissão de uma debênture.......................54 3.2. Por que emitir debêntures?............................................55 3.3. Mercado primário e secundário......................................56 3.4. Custo do capital de uma debênture...............................57 UNIDADE 5 - FINANCIAMENTO POR MEIO DE RECURSOS PRÓPRIOS: EMISSÃO DE AÇÕES........................................................................59

1. Abertura de Capital................................................................60 1.1. Vantagens da Abertura de Capital..................................61 1.2. Desvantagens da Abertura de Capital............................62 1.3. Ações...............................................................................64 1.4 Rendimentos das ações...................................................64 1.5 Mercado primário e secundário.......................................65 2. Custo do Capital Próprio.........................................................66 2.1. Modelo de Desconto de Dividendos..............................67 2.2 Modelo Simplificado – Considerando DIvidendos Fixos.. 70 2.3 Modelo de Gordon – Modelo com Dividendos Crescentes......70 3. Custo do Capital Próprio: Considerando o Risco e o Retorno.....72 3.1 Tipos de Riscos.................................................................72 3.2 Modelo CAPM...................................................................73

3.2.1 Mensurando o beta.......................................................76 3.2.2 Analisando o modelo CAPM..........................................77 UNIDADE 6 - CUSTO TOTAL DE CAPITAL DE UMA EMPRESA.................................79

1. Custo Médio Ponderado de Capital.......................................80 2. Custo Marginal Ponderado de Capital (CMgPC)....................84 3. Estrutura de Capital................................................................86 3.1 Teoria Convencional.........................................................87 3.2 Teoria Modigliani-Miller (MM):........................................88 3.2.1 A Teoria de MM considerando os impostos.................92 4. Política de Dividendos............................................................94 4.1. O Papel dos Dividendos no Processo de Avaliação de Investimentos.........................................................................94 4.2. Relevância e Irrelevância dos Dividendos.....................96 4.2.1. Teoria da Irrelevância dos Dividendos........................96 4.2.2. Teoria da Relevância dos Dividendos..........................97 4.3. Instrumentos da Política de Dividendos.........................98 UNIDADE 7 - O FINANCIAMENTO INTERNAL......................................................103

1. Introdução............................................................................103 2. Captação por Recursos Próprios...........................................104 2.1. Captação através de Recursos de Terceiros.................108 3. Gestão Financeira Internacional: A Questão Cambial.........113 4. Mercado de Câmbio.............................................................113 4.1. Taxa de câmbio.............................................................114 4.2. Taxa de juros x Taxa de câmbio...................................116 3. Risco Cambial.......................................................................119 5. Orçamento de Capital Internacional....................................120 6. Avaliação de Empresas – Método EVA (Valor Econômico Agregado).................................................................................122 7. Valor Econômico Agregado – Conceito................................122 8. Vantagens da Utilização do EVA..........................................127 9. Valor de Mercado Agregado................................................129 Referências...............................................................................130

UNIDADE 8 - AVALIAÇÃO DE EMPRESAS – MÉTODO DO FLUXO DE CAIXA DESCONTADO...............................................................................133

1. Introdução............................................................................133 2. Fluxo de caixa descontado (FDC).........................................134 3. Fusões e Aquisições.............................................................139 4. Conceitos e Fundamentos de Fusões e Aquisições.............139 4.1. Tipos de Fusões e aquisições........................................140 4.2. Processo de fusão entre as empresas ........................141 4.3 Vantagens e Limitações.................................................143 5. Controladoria: Uma Visão Introdutória................................144 6. A Controladoria Como Ciência..............................................144 6.1 O profissional da Controladoria.....................................146 7. O Sentido do Planejamento e Controle...............................147 7.1. Planejamento................................................................147 7.2. Programação.................................................................149 7.3. Controle.........................................................................149 Referências...............................................................................151

AULA 1 Traçando sua Situação Patrimonial Profa. Me. Renata Ferreira

1. INTRODUÇÃO Bem-vindo ao curso de Finanças Empresariais! O objetivo deste curso é aprofundar os conceitos de gestão em finanças, fornecendo ferramentas para as duas principais questões que um administrador financeiro se depara no longo prazo: “que investimentos a empresa deve fazer?” e “quais recursos serão utilizados para os investimentos escolhidos?”, ou seja, discutiremos temas ligados às decisões de investimento e financiamento de longo prazo. Essas decisões são relevantes porque afetam diretamente a dinâmica de crescimento da empresa e sua rentabilidade. Para analisarmos as diversas opções de financiamento disponíveis para gerar os recursos necessários para os investimentos de uma empresa, utilizaremos algumas técnicas da Matemática Financeira. Com isso, o objetivo desta primeira aula é percorrer alguns conceitos e aplicações da Matemática Financeira, visto que o cálculo financeiro é uma ferramenta essencial no processo decisório e na gestão financeira das empresas e das pessoas. Decisões erradas geralmente levam a perdas financeiras e por isso o conhecimento do instrumental básico para cálculos financeiros é extremamente relevante.

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Vamos lá? Para que as operações financeiras sejam executadas, são necessários cálculos adequados a cada situação, e o estudo desses cálculos é o objeto de estudo da Matemática Financeira. Antes, porém, de iniciar esse estudo é importante que se fixem alguns conceitos básicos.

2. CONCEITOS BÁSICOS 2.1 CAPITAL (C), OU VALOR PRESENTE (VP), OU PRESENT VALUE (PV) É o recurso financeiro transacionado no período inicial (na data focal zero) em determinada operação financeira. Também chamado de Principal, ou Investimento Inicial.

2.2. JUROS (J) Com o desenvolvimento das sociedades surgiu a especialização e a troca de mercadorias para solucionar o problema de satisfação das necessidades e minimizar a questão da escassez. Com isso, a moeda passou a ser um intermediário das trocas e as pessoas perceberam que ela era um meio de acumular valor e constituir riqueza (o estoque de bens poderia ser usado para gerar novos bens e riquezas). A maioria das pessoas prefere consumir seus bens no presente, e não no futuro. As pessoas que acumulam riqueza querem, portanto, uma recompensa pela abstinência de não consumir hoje, deixando para o futuro. Esse prêmio é chamado de juro. Dessa forma, “[...] são os juros que efetivamente induzem o adiamento do consumo, permitindo a formação de poupanças e de novos investimentos na economia” (ASSAF NETO, 2008). Assim, podemos classificar o juro como a remuneração do capital empregado. Para o investidor ou emprestador os juros recebidos devem ser suficientes para cobrir as despesas (operacionais, de formalização do empréstimo, taxas etc.) e o risco da operação, além de proporcionar certo lucro. Do ponto de vista do tomador do empréstimo, o juro pode ser considerado como o custo do capital. Se o tomador pretende utilizar o capital emprestado em um negócio qualquer, os juros pagos pelo empréstimo devem ser menores do que a receita prevista com o negócio.

2.3. TAXA DE JUROS (I) A taxa de juros é o parâmetro de cálculo dos juros e representa o coeficiente obtido da relação dos juros recebidos (J) e o capital inicialmente aplicado (PV). É indicada por i (interest = juros).

AULA 1 – TRAÇANDO SUA SITUAÇÃO PATRIMONIAL

Exemplo: Um investimento em CDB de R$30.000,00 proporcionou após 180 dias um juros de R$8.750,00. Qual a taxa do período? i = J/PV i = 8.750,00/30.000,00 i = 0,2917 = 29,17% para 180 dias As taxas de juros geralmente são expressas em percentual que sempre se refere a uma unidade de tempo. Exemplos: 12% ao ano = 12% a.a. 6% ao semestre = 6% a.s. 5% ao trimestre = 5% a.t. 10% ao mês = 10% a.m. Os juros são obtidos através da multiplicação da taxa de juros pelo valor aplicado J = PV.i. Exemplo: Um capital de R$1.000,00 aplicado a uma taxa de juros de 16,75% a.a., no final de um ano proporciona qual rendimento? J = 1.000,00 x 0,1675

J = R$ 167,50

Repare que o cálculo é feito com a taxa unitária (em decimal), que é obtida pela divisão da taxa percentual por 100. 16,75% = 16,75/100 = 0,1675

Lembrete Nas fórmulas de Matemática Financeira, todos os cálculos são feitos com a taxa unitária (em decimal), porém as respostas finais de taxas de juros são apresentadas na forma percentual.

2.4. Montante (M), ou Valor Futuro (VF), ou Future Value (FV) É a quantidade monetária acumulada resultante de uma operação financeira após determinado período de tempo, ou seja, é a soma dos juros com o capital inicial.

2.5. PRAZO OU PERÍODO (n) É o tempo em que certo capital (C) aplicado a uma taxa (i) necessita para produzir um montante (M). Em outras palavras, é o período após o qual o juro é cobrável.

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2.6. REGRAS BÁSICAS Algumas regras são fundamentais para as questões que envolvem Matemática Financeira. Destacamos uma: as periodicidades da taxa de juros e do prazo da operação devem estar na mesma unidade de tempo. Por exemplo, se uma situação apresentar taxa de juros anual e o período da operação for em meses, a periodicidade não está coincidente e, portanto, temos de utilizar fórmulas financeiras para transformar a taxa de juros em mensal. Somente após a definição do prazo e da taxa de juros na mesma unidade de tempo é que podemos aplicar as demais fórmulas da Matemática Financeira. Os critérios de transformação da taxa e do prazo dependerão do regime de capitalização da operação (se são juros simples ou composto).

3. JUROS SIMPLES 3. 1. CONCEITO E FÓRMULAS No regime de juros simples, os juros de cada período são sempre calculados em função do capital inicial (principal) aplicado. Os juros não são somados ao principal para cálculo de novos juros nos períodos seguintes (os juros não são capitalizados e por isso não rendem juros) (PUCCINI, 2004). Exemplo: Um investidor aplicou R$1.500,00 pelo prazo de cinco anos, com uma taxa de juros de 10% ao ano, no regime de juros simples. Determine o valor do saldo a ser resgatado no final de cada um dos cinco períodos.

Os juros de cada período são obtidos pela multiplicação da taxa de juros pelo principal. Juros de um período: J = PV. i No nosso exemplo: J = 1500 x 0,10 J = 150 Os juros de n períodos são resultado da multiplicação do juro de um período pelo número de períodos considerado.

AULA 1 – TRAÇANDO SUA SITUAÇÃO PATRIMONIAL

Juros de n períodos:

No nosso exemplo, os juros do 5o período: J = 1.500 x 0,10 x 5 = 150 x 5 J = 750 O total da operação será: FV = PV + J FV = 1.500 + 750 FV = 2.250 Podemos encontrar uma fórmula para o Montante ou valor futuro: FV = Principal + Juros = FV = PV + PV.i.n tirando o PV em evidência, temos:

Exemplo Qual o valor de resgate de uma aplicação no valor de R$84.975,59 por três meses a uma taxa de juros simples de 1,45% ao mês? J = PV.i.n

FV = PV( 1+ i.n)

J = 84.975,59 x 0,0145 x 3

FV = 84.975,59 (1 + 0,0145x3)

J = 3.696,44

FV = 84.975,59 (1 + 0,0435)

FV = PV + J

FV = 84.975,59 (1,0435)

FV = 84.975,59 + 3.696,44

FV = 88.672,03

FV = 88.672,03 Obs.: na fórmula, usar a taxa de juros (i) sempre em decimal Os juros simples têm aplicações bastante restritas. São raras as operações financeiras e comerciais que utilizam este regime de capitalização. A utilização mais comum para os juros simples refere-se ao cálculo dos juros por atraso de pagamentos (boletos em atraso).

3.2. PERÍODOS NÃO INTEIROS (TAXAS PROPORCIONAIS) Podem ocorrer situações em que o prazo de aplicação não é um número inteiro de períodos a que se refere à taxa dada. Também podemos encontrar situações em que a periodicidade da taxa e do período não estão na mesma unidade de tempo. Nestes casos é necessário calcular a taxa proporcional. » » Duas ou mais taxas são proporcionais se, quando aplicadas sobre o mesmo principal durante o mesmo período, produzem o mesmo montante.

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Exemplo Um investidor aplicou R$1.000,00 a uma taxa de juros simples de 12% ao semestre, qual valor a ser resgatado no final de 5 anos e 9 meses? n = 5 anos e 9 meses = 69 meses taxa de juros = 12% ao semestre A periodicidade da taxa (semestre) não é coincidente com a periodicidade do prazo (meses), precisamos encontrar a taxa proporcional em meses. 12% ao semestre = 12%/ 6 = 2% ao mês Após o ajuste, podemos calcular os juros pela fórmula: J = PV . i. n J = 1.000,00 x 0,02 x 69 J = 1.380,00 FV = 1.000,00 + 1.380,00 FV = 2.380,00 Exemplo de taxas proporcionais: a) 5% ao mês = 30% ao semestre = 60% ao ano b) 18% ao ano = 9% ao semestre = 6% ao quadrimestre = 1,5% ao mês Para ajustar a taxa, podemos nos basear na seguinte tabela:

Assim, se tivermos uma taxa de 2% ao mês e quisermos passá-la para ano (em juros simples), devemos aplicar a fórmula:

Taxa anual = taxa mensal x 12 = 2% x 12 = 24% ao ano

AULA 1 – TRAÇANDO SUA SITUAÇÃO PATRIMONIAL

4. JUROS COMPOSTOS 4. 1. CONCEITO E FÓRMULAS No regime de juros compostos, os juros de cada período são incorporados ao principal para o cálculo dos juros do período seguinte; dizemos então que os juros são capitalizados. O regime de juros compostos é o mais comum no sistema financeiro e no cálculo econômico e, portanto, o mais útil para cálculos de problemas do cotidiano (SAMANEZ, 2007). A tabela a seguir mostra a diferença de cálculo entre os dois regimes, para um empréstimo de R$1.000,00 por um período de 4 meses à taxa de juros de 20% ao mês.

Podemos observar que no regime de juros simples o valor dos juros é constante enquanto no regime de juros compostos o valor dos juros cresce em função do tempo. Isso faz com que o dinheiro cresça mais rapidamente a juros compostos do que a juros simples. Nos juros compostos, o dinheiro cresce exponencialmente (em progressão geométrica), e nos juros simples ele cresce linearmente (em progressão aritmética). Assim, matematicamente o cálculo dos juros compostos é conhecido por cálculo exponencial de juros. Considere a seguinte nomenclatura genérica: PV = Capital inicial, ou principal, ou valor presente FV = montante, ou valor futuro i = taxa de juros de cada período n = número de períodos J = Juros A fórmula para cálculos em juros compostos é:

Exemplos: 1. Cálculo do Montante (FV) Uma loja financia uma geladeira de R$1.500,00 sem entrada para pagamento em uma única parcela no final de 6 meses à taxa de 3% ao mês. Quanto a loja receberá pela geladeira? PV = 1.500 i = 3% a.m. = 0,03 n = 6 meses

FV = 1500 (1+0,03)6 FV = 1500 (1,1941) FV =1.791,08

Podemos utilizar as calculadoras financeiras para realizar os cálculos de juros compostos. O modelo mais tradicional é a HP-12C.

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As funções financeiras encontram-se na primeira linha da calculadora:

Retomando o nosso exemplo, agora na Calculadora HP-12C:

Você encontra na internet vários emuladores da HP-12C para instalar em seu computador. Uma sugestão de site que contém este e outros modelos de calculadoras científicas e financeiras para download grátis é: <http://www.livrariamaconica.com.br/ calculadoras/calculadoras. htm>.

Também podemos efetuar estes cálculos utilizando o Excel. Considerando a versão 2007: » » clicar na barra de ferramentas em Fórmulas;

» » depois clicar em Financeira;

AULA 1 – TRAÇANDO SUA SITUAÇÃO PATRIMONIAL

» » procurar na lista de fórmulas a que trate do valor futuro (VF).

» » Aparecerá a seguinte caixa:

» » Você pode preencher os campos com os valores ou indicar as células que contêm os respectivos valores. Depois basta clicar em OK.

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» » O resultado será os R$1.791,08.

4.2 TAXAS EQUIVALENTES Em juros compostos, quando a periodicidade da taxa não coincide com a periodicidade do prazo, precisamos encontrar a taxa equivalente. » » Duas ou mais taxas são equivalentes quando, aplicadas a um mesmo capital, por um período de tempo equivalente, geram o mesmo rendimento. Pelo critério de juros compostos utilizamos a relação: iq = taxa que eu quero it = taxa que eu tenho (taxa conhecida) q = quanto eu quero t = quanto eu tenho

Exemplos: 1) Qual é a taxa mensal equivalente à taxa de 12% ao ano? 1 ano = 12 meses im = (1+0,12)1/12 – 1

im = (1,12)0,0833333 - 1 im = 0,009489 = 0,949% ao mês

2) Os cartões de crédito cobram em média uma taxa mensal de 13% ao mês para refinanciamento (para quem não paga a fatura por completo), quanto isso representa emtermos anuais? 1 ano = 12 meses - 1 ia = (1 + 0,13)12/1 ia = 4,3345 – 1 ia = 3,3345 = 333,45% ao ano.

AULA 1 – TRAÇANDO SUA SITUAÇÃO PATRIMONIAL

5. SÉRIES UNIFORMES Uma Série, também chamada de Renda, é uma sequência de pagamentos ou recebimentos efetuados a determinado intervalo de tempo. Os vencimentos dos termos de uma Série podem ocorrer no final de cada período (termos vencidos ou postecipados) ou no início (termos antecipados) (SAMANEZ, 2007). Pode ocorrer, também, de a Série contar com um período de carência (termos diferidos). As Séries podem ser uniformes (quando os pagamentos ou recebimentos são iguais) ou variáveis (quando os pagamentos ou recebimentos são crescentes, decrescentes ou até desproporcionais). Vamos tratar das séries uniformes. Nas calculadoras financeiras, o pagamento periódico (periodic payment) é identificado pela função:

5.1. SÉRIES POSTECIPADAS São aquelas em que o primeiro pagamento (ou recebimento) ocorre no final do primeiro período, ou seja, quando o primeiro pagamento (ou recebimento) ocorre no momento 1, como empréstimos bancários e vendas a prazo sem entrada – do tipo (0+n). Antes de fazer a conta na calculadora financeira, é preciso ajustar o plano para postecipado, modo END, apertando as teclas na HP-12c:

No caso de compras ou empréstimos com o primeiro pagamento no período 1 (postecipado), casos em que temos o valor presente (valor da compra ou valor do empréstimo), a fórmula usada é:

Exemplo: Um computador é vendido à vista por R$3.000,00 ou financiado em 24 parcelas mensais iguais, sem entrada. Sabendo que a loja cobra taxa de juros de 2,99% ao mês, calcule o valor de cada parcela. PV = 3.000 3.000 = PMT (1,0299)24 - 1/ (1,0299)24. 0,0299 n = 24 3.000 = PMT . 1,028063/0,060639 i = 2,99% 3.000 = PMT . 16,9538 PMT = ? PMT = 3.000/16,9538 PMT = 176,95

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Na calculadora HP-12C:

No Excel: » » clicar na barra de ferramentas em Fórmulas; » » depois clicar em Financeira; » » procurar na lista de fórmulas a que trate das prestações (PGTO); » » abrirá a caixa para preenchimento dos valores ou das células que contenham os valores.

Uma observação importante é que o ajuste do plano de pagamento é feito aqui. Para pagamentos no final do período, ou seja, postecipados, o tipo deve ser 0 ou ficar em branco, e para pagamentos antecipados, no início do período, o tipo deve ser 1.

Quando nos deparamos com situações em que são realizados pagamentos para acumular um valor no futuro, geralmente em situações de poupança, usamos a seguinte fórmula:

AULA 1 – TRAÇANDO SUA SITUAÇÃO PATRIMONIAL

Exemplo: João está programando suas férias e resolveu juntar dinheiro. Para tanto, aplicará, a partir do próximo mês, R$200,00 por mês durante seis meses consecutivos a uma taxa de 5% ao mês. Quanto resgatará no final do período? PMT = 200,00 i = 5% n = 6 FV = ?

FV = 200. (1,05)6- 1/0,05 FV = 200 (6,8019) FV = 1.360,38

5.1. SÉRIES ANTECIPADAS São aquelas em que o primeiro pagamento (ou recebimento) ocorre no início do primeiro período, ou simplesmente quando o primeiro pagamento (ou recebimento) ocorre na data zero. Exemplo: compras a prazo do tipo (1+n), cuja primeira parcela é no ato da compra. Na calculadora HP-12C é preciso ajustar o plano de pagamentos, apertando as teclas:

Aparecerá a palavra BEGIN no visor da calculadora.

Após o ajuste do plano de pagamentos, o procedimento para a realização do cálculo é o mesmo do plano postecipado. No Excel, o procedimento também é idêntico ao realizado no plano postecipado, apenas atenção ao preenchimento do Tipo: é preciso colocar o número 1 que equivale ao plano antecipado. Matematicamente, quando nos depararmos com situações de compra ou de empréstimos (situações em que temos o Valor Presente) com pagamentos antecipados, usamos a seguinte fórmula:

Exemplo: Um empréstimo de R$30.000,00 é concedido por uma instituição financeira para ser liquidado em 12 parcelas iguais, mensais e consecutivas. Sabendo que a primeira parcela deverá ser paga no ato e que a taxa de juros é de 4% ao mês, calcular o valor das prestações. PV = 30.000 30.000 = PMT (1,04)12-1 (1+0,04)/(1,04)12.0,04 n = 12 30.000 = PMT (9,3851).(1,04) i = 4 PMT = 30.000/9,7605 PMT = 3.073,62

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Para situações em que são efetuados pagamentos ou depósitos consecutivos e iguais para acumular valores em uma data futura, e o primeiro desses pagamentos é feito no início do contrato (no ato), usamos a seguinte fórmula:

Exemplo: Manoel quer iniciar uma poupança. Para tanto, aplicará R$150,00 mensais, e o primeiro depósito ocorre na abertura da conta poupança (ou seja, antecipadamente). Considerando uma taxa de 0,8% ao mês, quanto conseguirá juntar após um ano de aplicação? PMT = 200,00 i = 5% n = 6 FV = ? (modo Begin)

FV = 150.(1,008)12 - 1.(1,008)/0,008 FV = 150 (12,542337).(1,008) FV = 1.896,40

Na série de pagamentos/recebimentos iguais com termos postecipados, é comum a ocorrência de um valor a título de entrada, valor este diferente do valor das prestações. Quando isso acontece, deve-se deduzir o valor desta entrada do Valor Presente, ou seja, neste caso o PV é igual ao valor total menos o valor da entrada. Isso significa, obviamente, que o valor da entrada não será onerado com juros. Apenas o restante do Valor Presente, que será efetivamente financiado, será encarecido com juros. Exemplo: Financiamento de R$3.000,00 sem entrada: PV = 3.000,00 Financiamento de R$3.000,00 com entrada de R$500,00: PV= 3.000 - 500 ------> PV= 2.500,00 Na série antecipada, o valor presente é integralmente financiado. A parcela dada como “entrada” possui valor idêntico ao das demais parcelas. Neste caso, o PV é igual ao valor total. Exemplo: Financiamento de R$3.000,00 com vencimento antecipado das parcelas o PV será os R$3.000,00

5.3. SÉRIES DIFERIDAS São aquelas em que existe um período de carência entre a concessão do financiamento e o início dos pagamentos, ou seja, o primeiro pagamento ocorre em datas superiores a um período. Este tipo de plano é muito comum no comércio, em que as promoções usam o jargão “compre hoje e só comece a pagar em...”. Exemplo: Silva contraiu um empréstimo de R$4.200,00 a uma taxa de 2,5% a.m. O pagamento será efetuado em 4 prestações mensais e terá uma carência de três meses para o primeiro pagamento. Determinar o valor das prestações.

AULA 1 – TRAÇANDO SUA SITUAÇÃO PATRIMONIAL

Ao invés de usarmos uma fórmula específica para séries com carência, podemos calcular as prestações usando os conceitos já aprendidos. Temos duas formas de calcular este tipo de prestação.

AULA 2 Decisões de Investimentos de Longo Prazo Profa. Me. Renata Ferreira

1. INTRODUÇÃO Segundo Ross et al. (2008), o objetivo da administração financeira é maximizar a riqueza dos acionistas. Não estamos falando de maximizar o lucro, pois ações tomadas para maximizar o lucro atual podem reduzir o lucro futuro (e vice-versa) e tornar este ganho impreciso; estamos nos referindo ao “valor de mercado do capital dos proprietários da empresa” (LEMES JUNIOR et al., 2005). Este valor envolve, além da rentabilidade, os conceitos de custo do capital e de risco e, portanto, o conceito de riqueza é mais abrangente e preciso. Para atingir tal objetivo, o gestor financeiro se depara basicamente com a gestão dos recursos financeiros, ou seja, com decisões sobre como obter esses recursos e onde aplicá-los (LEMES JUNIOR et al., 2005). As decisões de aplicação dos recursos no longo prazo são denominadas de decisões de investimento. Decisões de investimento alteram a estrutura do Ativo do Balanço Patrimonial de uma empresa e afetam sua rentabilidade, por isso são consideradas decisões estratégicas e costumam tomar grande parte de tempo dos gestores em finanças.

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As decisões de investimento envolvem a elaboração, avaliação e seleção de propostas de aplicações de capital efetuadas com o objetivo de produzir determinado retorno aos proprietários dos ativos (ASSAF NETO, 2005). Essas decisões também são chamadas de decisões de investimento de capital ou apenas processo de orçamento de capital. Orçamento de capital é o processo de avaliação e seleção de investimentos de longo prazo compatíveis com o objetivo de maximização de receita dos proprietários da empresa (GITMAN, 2005).

As decisões econômicas mais importantes são aquelas que envolvem investimentos em ativos reais. Não estamos nos referindo a decisões de poupança, que são as decisões de não consumir a renda do período em curso, mas as decisões relativas a investimentos efetivos: a aquisição ou substituição de uma máquina, de instalações, ou a construção de uma nova fábrica, por exemplo. Essas decisões determinam o futuro econômico de uma sociedade. Os economistas utilizam a palavra capital para descrever o estoque total de máquinas e equipamentos que uma sociedade possui e utiliza para produzir bens e serviços. As decisões de investimento tomadas hoje determinam quanto capital adicional a sociedade acrescentará ao seu estoque atual de capital, e este será empregado no futuro para produzir mais bens e serviços. O conjunto de todo o capital possuído por uma sociedade é uma medida de sua riqueza. Daí o porquê chamamos as decisões de investimento de longo prazo de orçamento de capital. O objetivo desta aula é compreender as etapas e a importância do processo de orçamento de capital, bem como as técnicas usadas para avaliar as propostas de investimento.

2. A IMPORTÂNCIA DO ORÇAMENTO DE CAPITAL O processo de orçamento de capital é de extrema importância para uma empresa porque, como os investimentos selecionados são estratégicos e envolvem gastos substanciais, uma decisão incorreta costuma causar grandes prejuízos e são de difícil reversibilidade, afetando as demais decisões da empresa (LEMES JUNIOR et al., 2005). Os investimentos de capital ocorrem por diversos motivos. » » Expansão: são aqueles que envolvem a compra de novas instalações, máquinas, equipamentos etc., com a finalidade de aumentar a produção, expandir as vendas, aumentar a participação de mercado e expandir a área geográfica (LEMES JUNIOR et al., 2005). É o motivo mais comum para justificar os gastos de capital e geralmente envolvem aumento no Ativo Imobilizado. São projetos complexos que exigem análises detalhadas e são decididos pela alta administração. Veja a seguir um exemplo de um projeto de expansão.

AULA 2 – DECISÕES DE INVESTIMENTOS DE LONGO PRAZO

À espera do hóspede De olho no crescimento do turismo interno, o grupo americano IHG anuncia o lançamento de 40 novos hotéis no Brasil O Grupo InterContinental Hotels Group (IHG), dos Estados Unidos, é a maior rede hoteleira global em número de apartamentos. Por seus 620 mil quartos espalhados por 100 países passaram 160 milhões de hóspedes em 2008, gerando uma receita de US$ 19,1 bilhões no período. Boa parte desse desempenho se deve às bandeiras Holiday Inn e Holiday Inn Express, grifes estampadas em 79% dos empreendimentos do grupo. Um cenário bastante diverso do vivido aqui no Brasil, onde essas grifes sempre foram relegadas a segundo plano. Isso, no entanto, começa a mudar. A direção da rede acaba de anunciar um ambicioso projeto de expansão que prevê a abertura de 40 hotéis até 2014, sendo 32 Holiday Inn e Holiday Inn Express. As primeiras cinco unidades dessa fornada consumirão um investimento total de R$ 70 milhões. O desembolso será feito por empresários locais que atuarão no sistema de franquia. Com isso, o grupo espera recuperar o terreno perdido para os rivais, além de aproveitar o bom momento vivido pelo setor, que cresceu 10% no ano passado [...]. (FERREIRA, 2009). Para ler a reportagem na íntegra, acesse o link: <http://www.terra.com.br/istoedinheiro-temp/edicoes/604/artigo132927-1.htm>.

» » Reposição e Modernização: à medida que a empresa cresce, são necessários investimentos de capital para a reposição, manutenção, atualização de ativos fixos desgastados ou obsoletos. Normalmente, dizem respeito à aquisição de novas máquinas, equipamentos, softwares, computadores, entre outros, com o objetivo de atualização e inovação tecnológica ou de melhoria da eficiência. A necessidade de avaliar periodicamente o estado físico de um bem produtivo é de grande importância para a empresa, visto que a não consideração dessa decisão no momento oportuno pode gerar transtornos no processo de produção (como o aumento no número de peças rejeitadas ou atrasos no prazo de entrega do produto em decorrência dos reparos nos equipamentos), além de ocasionar aumento nos custos (ASSAF NETO, 2005). Sempre que um equipamento necessitar de um reparo importante, o gasto deve ser comparado com o gasto que seria feito para substituir o equipamento e com os benefícios da substituição (GITMAN, 2005). Veja no quadro abaixo um exemplo de projeto deste tipo. A aposta na qualidade As vinícolas nacionais lançam uma leva de vinhos considerada a melhor da história do país O vinho brasileiro passou por duas revoluções na última década. A primeira delas, iniciada em meados dos anos 90, tirou o produto nacional do patamar anterior -- o intragável. Até então, o vinho brasileiro típico era vendido em garrafão e não era sequer feito com uvas próprias para a vinificação. Em suma, um desastre completo. Foi quando as vinícolas familiares do sul do país decidiram apostar com mais força em vinhos elaborados com castas européias, como cabernet sauvignon e merlot, vendidos na faixa dos 20 reais. Nada que colocasse o Brasil em lugar de destaque no mundo do vinho, porém. Entendidos como o crítico americano Robert Parker jamais enfiaram o nariz numa taça que contivesse exemplar dessa categoria. A segunda revolução, que ainda está em andamento, pretende levar os vinhos do país para outro nível. Com investimento inédito na qualidade das uvas e na tecnologia de produção, os fabricantes nacionais estão colocando no mercado o que os especialistas consideram os me25

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lhores já feitos no país [...] Para elaborar vinhos com capacidade para disputar esse segmento de mercado, as empresas nacionais foram forçadas, basicamente, a passar uma borracha no modo de produção anterior -- e investir pesadamente na modernização das vinícolas. A Miolo, por exemplo, aplicou 50 milhões de reais nos últimos anos. Entre as práticas mais comuns estão a troca das videiras antigas por novas variedades, importadas da Europa, a aquisição de barricas de carvalho produzidas na França e nos Estados Unidos e a adoção de novas técnicas de cultivo [...] (LETHBRIDGE; CESA, 2006). Para ler a reportagem na íntegra, acesse o link: <http://exame.abril.com.br/revista-exame/ edicoes/0878/noticias/a-aposta-na-qualidade-m0113175>.

» » Lançamento de novos produtos: são aqueles que envolvem a ampliação da linha de produtos da empresa. São projetos altamente estratégicos que exigem sofisticadas análises, já que afetam a continuidade e competitividade da empresa. Veja abaixo um exemplo deste tipo de investimento. Mais cosméticos, menos remédios Conhecida por seus medicamentos naturais, a Weleda migra para os produtos de beleza, de maior valor agregado Localizado em uma das esquinas da famosa avenida parisiense Champs- Elysées, o espaço Weleda foi criado, em 2007, para reunir produtos e ações que reflitam o conceito mundial da marca. O lugar é uma espécie de showroom da empresa suíça, onde consumidores encontram nas prateleiras muito mais cosméticos do que remédios. Em contraste com o agitado ambiente externo, o local funciona também como um spa urbano [...] Os 14 endereços da empresa no Brasil também devem ganhar um novo visual. Investimentos de R$ 2 milhões nos próximos dois anos estão previstos para a mudança de layout, inspirado no showroom francês. A intenção é disseminar nos brasileiros as vantagens dos produtos feitos com ingredientes naturais e biodinâmicos - e convencê-los a pagar preços mais salgados por cosméticos da linha [...] Além de contratações, a empresa retirou do catálogo alguns medicamentos de alto custo e pouca aceitação comercial. Sem esses itens em linha, o custo de produção caiu 14%. Em contrapartida, alguns cosméticos foram incorporados ao catálogo e ajudaram no aumento de receita de 6%. Para este ano, com a casa já arrumada, a meta de crescimento é de 25% no mercado brasileiro, maior do que o objetivo global da companhia, de 15% [...] (VAZ, 2009) Para ler a reportagem na íntegra, acesse o link: <http://www.terra.com.br/istoedinheiro-temp/edicoes/615/imprime144429.htm>.

» » Outros motivos: nesta categoria podem ser incluídas todas as demais modalidades de investimento não enquadradas nas modalidades anteriores, principalmente aquelas oriundas de serviços externos de assessoria, pesquisa e desenvolvimento, publicidade, projetos de segurança ou ambiental etc. (ASSAF NETO, 2005). Os projetos de segurança ou ambientais são aqueles que ocorrem por determinações governamentais, acordos sindicais, cláusulas de contrato de seguro ou por política da empresa. Normalmente, abrangem projetos de tratamento e descarte de materiais tóxicos, restauração de terras, manutenção de equipamentos para combate da poluição, testes para detectar contaminantes, entre outros (LEMES JUNIOR et al., 2005). São projetos de difícil avaliação porque geram resultados intangíveis ao invés de fluxos de caixa claramente mensuráveis (GITMAN, 2005). Um a seguir exemplo deste tipo de investimento. 26

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Samsung prevê investir US$4,3 bilhões em pesquisa “verde” A Samsung Electronics informou que deve investir 5,4 trilhões de wons (4,3 bilhões de dólares) em pesquisa e desenvolvimento de tecnologias verdes. A empresa tem como meta se tornar líder na área até 2013 [...] O plano da Samsung inclui redução de emissões de gases causadores do efeito estufa nas instalações produtivas da empresa em 50 por cento, redução das emissões indiretas causadas por todos os produtos em 84 milhões de toneladas até 2013, e assegurar que todos os produtos sejam mais ambientalmente amigáveis por meio da melhoria na eficiência no consumo de energia [...]. (MEEYOUNG; SO-EUI, 2009). Para ler a noticia na íntegra, acesse: <http://www.abril.com.br/noticias/tecnologia/samsung-preve-investir-us-4-3-bilhoes-pesquisa-verde-463186.shtml>.

3. PROCESSO DE ORÇAMENTO DE CAPITAL O processo de orçamento de capital compreende cinco etapas distintas, mas interdependentes:

1) Geração de Propostas: as propostas de investimento são geradas pela própria empresa, em todas as áreas (produção, vendas etc.). As empresas precisam deste fluxo constante de ideias para se desenvolverem. 2) Determinação de alternativas viáveis: após a geração de propostas, discute-se quais as mais interessantes para o momento da empresa, segundo suas estratégias globais. As propostas selecionadas precisam ser analisadas de forma criteriosa, em especial pelo financeiro. Nesta etapa, deve-se gerar um relatório que analisa aspectos econômicos, tecnológicos, sociais, ambientais e mercadológicos do projeto. O financeiro então avalia a viabilidade econômicofinanceira dos projetos, utilizando diversos métodos de avaliação, e recomenda ou desaconselha o projeto. 3) Tomada de Decisão: a tomada de decisão implica na escolha pelo projeto de investimento e no comprometimento de recursos para o projeto. As decisões baseiam-se em previsões sobre o futuro e, como estas previsões podem não se confirmar, é importante que se considere na análise possíveis desvios (LEMES JUNIOR et al., 2005). Uma forma de reduzir os riscos é trabalhar com diversos cenários, com fluxos de caixas distintos.

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4) Implantação: após a provação do projeto, parte-se para a sua implantação. Projetos que envolvem gastos substanciais geralmente são implantados por fases e é comum a delegação de uma equipe de projetos, responsável pela sua gestão. 5) Acompanhamento – Avaliação de Desempenho: os resultados de cada fase de implantação são monitorados, e os custos e benefícios são comparados ao esperado. Este é um procedimento formal cujo objetivo é assegurar que as premissas que recomendaram o projeto sejam efetivadas e até ultrapassadas. Quando os resultados diferem do previsto, são feitas intervenções pela administração da empresa, autorizando as correções necessárias.

4. FLUXO DE CAIXA A decisão do projeto de investimento é baseada no fluxo de caixa previsto para cada uma das propostas. O conceito de fluxo de caixa, conforme é conhecido, não coincide normalmente com o resultado contábil da empresa, apurado pelo regime de competência. Enquanto o fluxo de caixa é mensurado de acordo com as efetivas movimentações de todas as entradas e saídas de fundos da empresa, o lucro contábil é mensurado por competência. (ASSAF NETO, 2005, p. 290).

Assim, no fluxo de caixa devem ser estimadas todas as movimentações operacionais, até mesmo o Imposto de Renda, associadas a cada alternativa de investimento em consideração. Tudo o que não sofre variação em função da decisão de investimento não apresenta interesse para o dimensionamento do fluxo de caixa. Somente são considerados relevantes os valores que se alteram na suposição da implementação do projeto de investimento. De forma geral, os fluxos de caixa contêm três elementos básicos. » » Desembolso ou investimento inicial: volume de recursos a ser aplicado no projeto, levando-se em conta tanto os gastos com capital fixo – ativo imobilizado – como o capital de giro inicial necessário para a implantação e execução do projeto. » » Fluxo de Caixa Livre: é o fluxo de caixa líquido do projeto, ou seja, o saldo considerando: a) as receitas operacionais (volumes periódicos de recebimentos de vendas atribuíveis diretamente ao projeto de investimento, que serão acrescidos ao resultado operacional da empresa, também chamadas de receitas incrementais de vendas) (ASSAF NETO, 2005); b) os custos e as despesas operacionais (todos os dispêndios das empresas frutos da decisão de implantação do investimento, por exemplo, gastos com matéria-prima, mão de obra, comercialização etc.); c) despesas não desembolsáveis e Imposto de Renda: as despesas não desembolsáveis, como a depreciação, não devem ser consideradas no cálculo dos fluxos de caixa, por não representarem um comprometimento de caixa da empresa, porém é preciso considerar o Imposto de Renda, que é uma saída de caixa efetiva e afeta a determinação do lucro, mas para o cálculo deste imposto é necessário seguir as regras contábeis e computar as despesas não desembolsáveis. Desse modo, os fluxos de caixa registram a depreciação, apuram o Imposto de Renda e, após o cálculo do imposto, estornam o lançamento da depreciação e outras despesas não desembolsáveis.

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» » Fluxo de caixa terminal: fluxo que ocorre no último ano do projeto. Pode incluir valores residuais, ou seja, valores determinados pela venda dos ativos fixos na data final da vida do projeto. Cabe ressaltar que o fluxo de caixa é construído geralmente em anos, conforme a vida útil do projeto, por isso uma variável que deve ser considerada é a inflação, que atua nas decisões de longo prazo como um indicador de risco. A inflação pode ser considerada sobre a taxa de desconto a ser utilizada na avaliação da viabilidade do projeto (indexação da taxa de desconto) ou, mais intensamente, corrigindo as entradas e saídas do fluxo. A figura a seguir mostra um exemplo de fluxo de caixa com vida útil de cinco anos. Exemplo de Projeção de fluxo de caixa

Fonte: Lemes Junior et al. (2005, p. 155).

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5. TÉCNICAS PARA AVALIAÇÃO DE CAPITAL A decisão do projeto de investimento é baseada no fluxo de caixa previsto para cada uma das propostas. A análise de investimentos compreende não apenas as alternativas entre dois ou mais projetos para a escolha do melhor, mas também a análise de um único investimento a fim de verificar sua viabilidade (VIDOTTO, 2009). Existem várias técnicas para avaliar investimentos de capital. Destacaremos as mais utilizadas: tempo de recuperação do investimento (payback), Valor Presente Líquido (VPL) e Taxa Interna de Retorno (TIR). Muitas vezes estes métodos são usados simultaneamente pelas empresas.

5.1. PERÍODO DE RECUPERAÇÃO DO INVESTIMENTO (PAYBACK) O payback é um método bastante popular de avaliação de projetos. É definido como o período de tempo exato necessário para a empresa recuperar seu investimento inicial, considerando os saldos projetados do fluxo de caixa (GITMAN, 2005). Tomemos a seguinte alternativa de investimento como exemplo:

Para o cálculo do payback, podemos acumular os fluxos de caixa a fim de encontrar o período em que o investimento é recuperado. Assim:

O investimento inicial é recuperado no terceiro ano, quando o fluxo acumulado se torna positivo. Porém, podemos ser mais precisos, já que sabemos que o retorno ocorre efetivamente entre o segundo e o terceiro anos (ao completar o terceiro ano do projeto, o investimento já está recuperado e ainda sobram $30.000,00, portanto, o retorno ocorre alguns meses antes). Para encontrarmos o payback exato, dividimos o último fluxo acumulado negativo pela próxima entrada, ou seja,

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5.1.1 Critério de decisão Quando o payback é usado em decisões de aceitar-rejeitar, o critério é o seguinte: um projeto é aceitável quando o tempo de retorno do capital investido se dá num tempo igual ou menor que o padrão da empresa. Se no nosso exemplo a empresa tem um período padrão de três anos, o projeto seria aceito porque o payback é inferior ao limite estabelecido pela empresa. Quando o payback servir para classificação de projetos, esta classificação se dará em ordem crescente, ou seja, o primeiro colocado será o projeto com o menor período de payback (porque, evidentemente, proporciona o retorno do investimento no menor período), e assim por diante até o último colocado, que será aquele projeto com o maior período de payback encontrado.

5.1.2 Prós e contras do período de payback O método de período de recuperação de investimento tem vantagens e desvantagens. Ele é atraente, principalmente por sua facilidade de aplicação, além de considerar fluxos de caixa ao invés de lucros contábeis e também porque leva em consideração, de forma parcial, a época de ocorrência dos fluxos de caixa. Por ser visto como uma medida de risco, muitas empresas usam o período de payback como critério básico de decisão ou como complemento a técnicas de decisão sofisticadas (GITMAN, 2005). Quanto mais tempo a empresa precisar esperar para recuperar seus fundos investidos, maior a possibilidade de perda. Portanto, quanto menor for o período de payback, menor será a exposição da empresa aos riscos. Dizemos que este método considera de forma parcial os fluxos de caixa porque estes não estão na mesma data do investimento e, portanto, deveriam sofrer algum efeito financeiro (desconto ou acréscimo) para que pudessem ser comparados com um valor (investimento) que está em outro ponto no tempo. Este é, aliás, o primeiro ponto contra: a não consideração do valor do dinheiro no tempo. Outra desvantagem do período de payback diz respeito a não consideração dos fluxos de caixa posteriores ao período de recuperação. Assim, se tivermos dois projetos de mesmo investimento, e A fornece um payback de dois anos e B de três anos, a decisão de aceitação recairia sobre A. Supondo que A e B tivessem uma entrada de caixa de $1.000 no 3o ano mas que no 4o ano A tivesse uma entrada de caixa de $5.000 e B de $50.000, fica claro que o retorno provocado pelo Projeto B seria muito maior, e que, neste caso, não estaria sendo levado em conta. Por fim, ainda temos de considerar a subjetividade implícita na determinação de períodos de payback “esperados” que servirão de base para as decisões de aceitar-rejeitar um Projeto.

5.1.3 A regra do período de payback descontado Como forma de corrigir a falha da não consideração do valor do dinheiro no tempo, foi desenvolvido o método do payback descontado. Neste enfoque, primeiro descontamos os fluxos de caixa. Em seguida, perguntamos quanto tempo seria necessário para que os fluxos de caixa descontados se igualassem ao investimento inicial. Vamos aplicar este método para nosso problema base. Considerando o custo de capital de 14% ao ano, temos:

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O período de payback descontado do investimento original é simplesmente o período de payback desses fluxos de caixa descontados.

À primeira vista, o payback descontado parece ser uma alternativa mais atraente, mas com um exame mais atento percebe-se que mantém duas deficiências básicas do payback: escolher um período máximo arbitrário e ignorar todos os fluxos de caixa que ocorrem a partir desse momento. O único problema resolvido foi a questão do valor do dinheiro no tempo.

5.2. VALOR PRESENTE LÍQUIDO (VPL) Este método, também chamado de Valor Atual Líquido (VAL), tem como finalidade valorar em termos de valor presente o impacto dos eventos futuros associados a um projeto ou alternativa de investimento, ou seja, calcula o valor presente de uma série de pagamentos e recebimentos a uma taxa conhecida (SAMANEZ, 2002). Esta taxa é denominada taxa mínima de atratividade, taxa de expectativa, ou custo do capital, e refere-se ao retorno mínimo que deve ser obtido por um projeto, de forma a manter inalterado o valor de mercado da empresa. Resumindo: O Valor presente líquido é o valor presente do fluxo de caixa do projeto, descontado ao custo de capital da empresa (LEMES JUNIOR et al., 2005).

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A forma de cálculo do VPL segue a seguinte fórmula:

O VPL é, portanto, a soma dos Valores presentes do fluxo de caixa descontado de um projeto. Retomando o nosso exemplo, vamos considerar a última tabela, usada para o cálculo do payback descontado:

Valor Presente Líquido (VPL)

5.2.1 Critério de decisão Quando o VPL é usado em decisões de aceitar-rejeitar, o critério é o seguinte: » » se o VPL for maior que zero, aceita-se o Projeto; » » se o VPL for menor do que zero, rejeita-se o Projeto. Se o VPL for maior que zero, a empresa obterá um retorno maior do que seu custo de capital. Com isso, estaria aumentando o valor de mercado da empresa e, consequentemente, a riqueza dos seus proprietários (ALMEIDA, 2014). Em nosso exemplo, como o VPL resultante é de $111.806,70, ou seja, um valor positivo, o projeto é recomendado. Quando o VPL servir para classificação de projetos, essa classificação se dará em ordem decrescente, ou seja, o primeiro colocado será o Projeto com o maior valor de VPL e assim por diante até que o último colocado seja aquele Projeto com o menor valor de VPL encontrado.

5.2.2 Prós e contras do VPL O método do Valor Presente Líquido tem três vantagens importantes. 1. Ele usa os fluxos de caixa em vez dos lucros líquidos. Os fluxos de caixa de um Projeto podem ser utilizados para outras finalidades empresariais (por exemplo, pagamentos de dividendos, ou pagamentos de juros). Ao contrário, os lucros constituem um objeto artificial. Embora os lucros sejam úteis para a contabilidade, não devem ser usados em orçamento de capital, porque não representam movimentos de caixa.

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2. O método do VPL reconhece o valor do dinheiro no tempo. Quanto maior o tempo, maior o desconto. Isso permite, também, que projetos com vidas diferentes sejam descontados com taxas diferentes. A ideia é que quanto maior a vida do Projeto maior a taxa de desconto a ser utilizada. Mas este é um assunto ligado a risco e que não será discutido neste capítulo. 3. Este método utiliza todos os fluxos de caixa do Projeto. Desta forma, ao aceitar projetos com VPL positivos, a empresa também aumentará seu valor. Um aumento no valor da empresa, na realidade, é um aumento no preço das ações ou na riqueza dos acionistas. Existem, entretanto, limitações à abordagem do VPL. O método assume que a administração é capaz de fazer previsões dos fluxos de caixa dos anos futuros. Na realidade, entretanto, quanto mais distante é a data, mais difícil é a estimativa dos fluxos de caixa futuros, que são afetados pelas vendas futuras, pelos custos, pelas taxas de juros, por políticas governamentais e assim por diante. Além disso, o método do VPL assume que a taxa de desconto é a mesma durante toda a vida do Projeto. No nosso exemplo a taxa utilizada para descontar os fluxos de caixa em cada um dos cinco anos é de 14%. A taxa de desconto de um projeto, tal como a taxa de juro, pode variar de um ano para o outro. A taxa de desconto pode ser afetada por oportunidades de reinvestimento de fluxos de caixa futuros, pelas taxas de juros futuras e pelos custos de levantamento de novos capitais. De qualquer forma, não obstante tais limitações, o método do VPL é considerado o melhor método de orçamento de capital pelos autores pesquisados.

5.3. TAXA INTERNA DE RETORNO (TIR): “O método da Taxa Interna de Retorno (TIR) é aquele que nos permite encontrar a remuneração do investimento em termos percentuais” (PILÃO; HUMMEL, 2006, p. 125). A Taxa Interna de Retorno é a taxa que equaliza o valor presente das saídas de caixa com o valor presente dos recebimentos, ou seja, é a taxa que anula o VPL do fluxo de caixa do investimento analisado. TIR é a taxa em que o VPL é igual a zero, ou seja, é a taxa que iguala todas as entradas de caixa ao valor a ser investido no projeto.

5.3.1 Critério de decisão Quando a TIR é usada em decisões de aceitar-rejeitar, o critério é o seguinte: se a TIR for maior que a taxa de desconto de mercado, ou seja, o custo de capital, aceita-se o projeto; se for menor, rejeitase o projeto. Esse critério garante que a empresa esteja obtendo, pelo menos, sua taxa requerida de retorno. Tal resultado deveria aumentar o valor de mercado da empresa e, consequentemente, a riqueza dos seus proprietários. Em nosso exemplo, a TIR resultante é de 29,2% ao ano (já mostraremos como se calcula), superior aos 14% considerados como custo do capital, portanto, o projeto é aceito. Quando a TIR servir para classificação de projetos, esta classificação se dará em ordem decrescente, ou seja, o primeiro colocado será o projeto com o maior percentual de TIR e assim por diante até que o último colocado seja aquele projeto com o menor percentual de TIR encontrado.

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5.3.2 Prós e Contras da TIR O cálculo manual da TIR é extremamente complexo e é realizado por tentativa e erro ou por interpolação linear. O uso da calculadora financeira ou de planilhas eletrônicas elimina sua complexidade de apuração e o resultado obtido é um enfoque relevante por ser a base para a comparação com qualquer taxa proveniente de mercado financeiro. A TIR é uma das técnicas mais utilizadas no mundo dos negócios. Para ilustrar a dificuldade manual de cálculo da TIR, retomemos o nosso exemplo. Teríamos de calcular por tentativa e erro, os VPLs do fluxo de caixa considerando vários custos de capital, até encontrar o custo em que o VPL seria próximo de zero. Ou seja, o primeiro passo é descobrir a taxa em que o VPL deixa de ser positivo e torna-se negativo. » » Com um custo do capital de 14%, o VPL do projeto Alfa resultou em $111.806,70, ou seja, sabemos que o projeto proporciona uma rentabilidade maior que este custo do capital. » » À medida que aumentamos o custo do capital, o VPL vai diminuindo, por exemplo, com 15% ao ano, o VPL resultante é $102.250,25. Devemos ir aumentando o custo do capital até que o VPL se torne negativo. » » Ao tentarmos um custo de capital de 29% ao ano, encontramos um VPL de $1.057,21. » » Ao tentarmos um custo de capital de 30%, o VPL resultante é negativo -$4.374,04. Assim, sabemos que a TIR do projeto está entre 29% e 30% ao ano. Para ser mais preciso, fazemos a seguinte regra: 30% VPL = - $ 4.374,04 (-) 29% VPL = + $ 1.057,21 1% - $ 3.316,83 x = diferença encontrada/VPL negativo x = -3.316,83/-.4.374,04 x = 0,758 x = 0,8 TIR = custo do capital que torna o VPL negativo – x TIR = 30 – 0,8

TIR = 29,2% ao ano

Esta dificuldade de cálculo faz com que os gestores financeiros calculem a TIR apenas através de calculadoras financeiras e planilhas eletrônicas.

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5.4. CALCULANDO A VPL E TIR USANDO AS FERRAMENTAS DE MERCADO Cálculo do VPL e TIR - Uso da calculadora HP-12C Podemos calcular o VPL diretamente pela calculadora financeira HP-12C, usando as funções de fluxo de caixa:

Cálculo VPL e TIR – usando o Excel O cálculo da VPL e TIR através de planilhas eletrônicas também é simples. Primeiro devemos digitar o fluxo de caixa do projeto e o custo do capital considerado. a) Para o VPL » » Clicar em Fórmulas

AULA 2 – DECISÕES DE INVESTIMENTOS DE LONGO PRAZO

» » Depois clicar em Financeira

» » Procurar na lista de fórmulas o VPL. Abrirá a caixa para preenchimento dos dados. Colocar os valores ou as células que contenham os valores:

» » Colocar os valores dos fluxos do ano 1 em diante, ou seja, não considerar o valor do investimento inicial (já que ele não é descontado ao custo do capital por estar no ano zero). » » Clicar em OK. Resultado da fórmula: $ 361.806,70 (-) o investimento inicial de $ 250.000,00 VPL será $ 111.806,70 b) Para a TIR » » Clicar em Fórmulas. Depois clicar em Financeira. » » Procurar na lista de fórmulas a TIR. Abrirá a caixa para preenchimento dos dados. Colocar os valores ou as células que contenham os valores:

» » Depois basta clicar em OK. Resultado: 29,2% ao ano.

AULA 3 Decisões de Financiamento de Longo Prazo Profa. Me. Renata Ferreira

1. INTRODUÇÃO Um gestor financeiro, além das decisões sobre os projetos de investimento de uma empresa, deve se preocupar com os recursos necessários para propiciar tais investimentos. Brealey et al. (2002) afirmam que as decisões de financiamento são mais complicadas do que as decisões de investimento. E são mesmo! O mercado financeiro, seja ele bancário ou de capitais, apresenta diversas formas de se obter recursos, mas é difícil um financiamento barato e de longo prazo, especialmente no Brasil, em que as linhas de financiamento de longo prazo são escassas. As grandes empresas ainda conseguem recursos no mercado internacional e possuem estrutura para participar do mercado de capitais. Os pequenos empresários têm menos opções, ficando restritos basicamente ao mercado bancário e às taxas mais altas. Em se tratando de taxas, no Brasil, o custo de capital ainda é elevado se comparado aos países desenvolvidos e a outros países emergentes, o que afeta negativamente a competitividade das empresas no mercado global e interfere no sucesso dos negócios.

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“O sucesso de uma empresa depende muito do custo que ela incorre para financiar seus projetos” (LEMES JR; RIGO; CHEROBIM, 2005, p. 207).

Este custo é, portanto, o padrão financeiro para a avaliação dos projetos de investimento das empresas e é determinado conforme sua estrutura de capital, ou seja, conforme a distribuição dos recursos captados. Assim, a definição do custo de capital de uma corporação depende de suas escolhas quanto às fontes de financiamento. O objetivo desta unidade é explorar as características básicas do financiamento de longo prazo no âmbito das empresas nacionais, dando ênfase às fontes de financiamento negociadas diretamente com instituições de crédito no mercado brasileiro. As demais fontes de financiamento serão discutidas posteriormente. Vamos lá?

2. FONTES DE FINANCIAMENTO EMPRESARIAL Existem várias fontes de financiamento disponíveis para uma empresa. De forma simplificada, elas podem ser divididas em fontes externas e internas, conforme ilustra a figura a seguir.

Figura 1 – Fontes de Recursos para Financiamento Empresarial. Fonte:

As fontes internas são aquelas em que os recursos são gerados no curso normal das operações da empresa e podem ser divididas em capital de terceiros e recursos próprios. As fontes internas de recursos próprios são formadas pelos lucros retidos e também são denominadas autofinanciamento. Após deduzidos os dividendos do lucro líquido, os fundos remanescentes são geralmente reinvestidos na empresa, sendo registrados no Balanço Patrimonial, nas contas de Reservas de Lucros ou de Lucros Acumulados. Não existem custos de colocação associados aos lucros retidos, entretanto, como toda fonte de financiamento, devemos considerar um custo pela sua utilização. Como os lucros retidos são considerados substitutos da emissão de ações, o custo de financiamento dos lucros retidos é o mesmo

AULA 3 – DECISÕES DE FINANCIAMENTO DE LONGO PRAZO

da emissão de novas ações. Além disso, quando os lucros são retidos, ao invés de terem sido usados para pagar dividendos, os acionistas consideram que esses fundos retidos devem render à taxa de retorno exigida pelo mercado sobre as ações, por isso consideremos que as duas fontes (ações e lucros retidos) possuem o mesmo custo de capital. De acordo com Braga, “[...] as fontes internas de recursos de terceiros correspondem a diversas obrigações decorrentes das atividades operacionais da empresa, tais como: salários, impostos, contas a pagar, etc.” (BRAGA apud SCHAURICH, 2007, p. 24-25). O autor ainda ressalta alguns aspectos de tais fontes: » » os créditos dos empregados, diretores e acionistas representam tais recursos, pois é necessário distinguir a empresa de seus colaboradores; » » impostos, contribuições, contas e outros compromissos também são considerados recursos de terceiros durante o prazo concedido para a quitação. As fontes externas de recursos próprios equivalem à efetuação de aumentos de capital, que para as empresas de capital aberto ocorre através do lançamento de novas ações no mercado. Discutiremos em outra unidade as características desta fonte de financiamento e o seu custo. “Já as fontes externas de recursos de terceiros podem ser geradas espontaneamente como o crédito concedido pelos fornecedores e os adiantamentos de clientes relativos a bens e serviços encomendados.” (ATHAR, 2012, p. 2). Essas fontes são classificadas como não onerosas, pois não trazem um custo financeiro à empresa. As fontes externas de capital de terceiros classificadas como onerosas “[...] são constituídas pelos financiamentos e empréstimos contratados com instituições financeiras ou com outras pessoas jurídicas. A colocação no mercado de capitais de títulos de dívida emitidos pela empresa (debêntures) inclui-se nesta categoria” (ATHAR, 2012, p. 1). As decisões de financiamento de uma empresa refletem diretamente na estrutura do Balanço Patrimonial, especificadamente no Passivo. Podemos dividir as contas que compõem o lado direito do Balanço Patrimonial em duas categorias: capital próprio e capital de terceiros.

Figura 2 – Balanço Patrimonial. Fonte: Elaboração própria.

A figura apresenta um balanço patrimonial simplificado, destacando as principais divisões do passivo, decompondo-o em capital próprio e capital de terceiros. As fontes de financiamento de longo prazo, formadas pelos recursos próprios e pelas exigibilidades de longo prazo, correspondem à Estrutura de Capital de uma empresa, foco de estudo desta disciplina.

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3. FINANCIAMENTO POR RECURSOS DE TERCEIROS 3.1. EMPRÉSTIMOS E FINANCIAMENTOS A crescente concorrência internacional tem obrigado as empresas a alongarem prazos de vendas e, para tanto, buscam no mercado financeiro fontes de financiamento de menor custo e com prazos cada vez mais longos. Porém, a captação de recursos de terceiros de longo prazo ainda é um aspecto crítico no Brasil, especialmente pelas altas taxas de juros praticadas pelas instituições bancárias que operam no País. Com a crise financeira atual, as taxas de juros estão em queda por todo o mundo, como forma de estimular a economia real (produção e emprego), minimizando efeitos negativos da crise. No Brasil não é diferente, a taxa básica de juros da economia (Selic) vem sofrendo reduções (gráfico 1), mas ainda estamos classificados como uma das taxas mais elevadas (considerando o mês de julho de 2009, o Brasil apresenta a 5a maior taxa de juro real – descontada a inflação) (gráfico 2).

Gráfico 1 – Evolução da taxa básica de juros (Selic). Fonte: O Estado de S. Paulo, 23. jul. 2009.

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Gráfico 2 – Ranking dos juros reais (em % ano). Fonte:

É importante ressaltar que a taxa básica de juros não reflete o real custo de capital de terceiros, pois as empresas acabam pagando muito mais.

Gráfico 3 – Operações de Crédito – PJ. Fonte: Bacen (2009).

A taxa média de juros para pessoa jurídica praticada no mercado financeiro de 2003 a 2008 é apresentada no gráfico 3. Reparem que a taxa de juros básica (Selic, apresentada no gráfico 1) e a taxa de juros para pessoa jurídica (gráfico 3) seguem o mesmo comportamento, mas em patamares distintos. A taxa básica é apenas um componente que interfere na composição das taxas de mercado, ainda são levados em conta fatores como a política de depósitos compulsórios, a disponibilidade de recursos, os riscos das operações, entre outros.

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O spread bancário (diferença entre os juros pagos pelos bancos na captação de recursos e a taxa aplicada por eles nos empréstimos que concedem) no Brasil é o maior do mundo e 11 vezes a dos países desenvolvidos (GODOY, 2009). Realmente, essa diferença afeta negativamente a competitividade das empresas brasileiras no cenário internacional, porque eleva o custo do capital. É importante ainda salientar que nas taxas apresentadas pelo gráfico 3 estão inclusas todas as modalidades de empréstimo e financiamento praticadas por instituições financeiras, de curto e longo prazos, incluindo os financiamentos concedidos pelo BNDES, o que acaba provocando um efeito de redução na taxas médias apresentadas. Os bancos comerciais constituem a base do sistema monetário e atendem basicamente as operações de curto e médio prazos, especialmente as necessidades de capital de giro. Também possuem modalidades de longo prazo e fazem uma série de exigências para a liberação dos recursos. Essas exigências dizem respeito às demonstrações financeiras, quitação de impostos, transparência de informações, fluxo de caixa, entre outros. De modo geral, as grandes empresas não têm problemas para cumprir tais exigências, para pequenas empresas algumas exigências são verdadeiros obstáculos, dada a precariedade e qualidade das informações formais disponíveis. Nesses casos, os bancos tendem a exigir garantias reais para a concessão dos empréstimos e ainda elevam as taxas de juros dado o risco da operação.

3.2. BANCO NACIONAL DE DESENVOLVIMENTO ECONÔMICO E SOCIAL – BNDES “O Banco Nacional de Desenvolvimento Econômico Social (BNDES), órgão do Governo Federal, funciona atualmente como a principal fonte de financiamento de longo prazo para a realização de investimentos no mais variados setores econômicos.” (BNDES, A Empresa). Seu objetivo primordial é apoiar programas, projetos, obras e serviços que se relacionem com o desenvolvimento do País, atuando tanto na concessão de financiamentos como no mercado de capitais. O banco foi criado em 1952 e nomeado BNDE (Banco Nacional de Desenvolvimento Econômico). Como autarquia federal, “[...] o Banco atuaria como órgão formulador e executor da política nacional de desenvolvimento econômico. Seu papel como fornecedor de recursos para projetos que demandavam financiamentos a longo prazo foi essencial, já que na época o sistema financeiro nacional operava apenas com empréstimos de curto prazo.” (Fonte: BNDES, 50 Anos de Desenvolvimento) Em 1982 passou a ser denominado Banco Nacional de Desenvolvimento Econômico e Social (BNDES), reforçando a integração das preocupações sociais à política de desenvolvimento. “Durante a década de 1980, ganhou força o conceito da integração competitiva, que buscava expandir o mercado interno e, ao mesmo tempo, habilitar a economia brasileira para disputar a preferência dos compradores externos.” (Fonte: BNDES, História). O Banco passa também a estimular o comércio exterior, através do incentivo para que as empresas brasileiras concorressem com os produtos importados e dos programas de financiamento às exportações. Nos anos 1990, o BNDES teve papel importante na privatização das grandes estatais brasileiras, pois “[...] foi o órgão responsável pelo suporte administrativo, financeiro e técnico do Programa Nacional de Desestatização” (BNDES, História). Recentemente, o banco iniciou o processo de constituição de uma nova empresa – a BNDES Limited –, em Londres, cujo objetivo é intensificar a estratégia de apoio à internacionalização das empresas. De acordo com Lemes Júnior et al. (2005), o BNDES permanece como a principal instituição financeira do País e suas atividades são orientadas para os seguintes objetivos:

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» » estímulo ao desenvolvimento econômico, visando impulsionar o processo de expansão da economia nacional e o crescimento contínuo do Produto Interno Bruto (PIB); » » fortalecimento do setor empresarial nacional, estimulando a formação da grande empresa nos setores básicos que exigem operações em grande escala e apoiando as pequenas e médias empresas em todo território nacional; » » atenuação dos desequilíbrios regionais, estimulando a formação de novos polos de produção; » » promoção do desenvolvimento integral das atividades agrícolas, industriais e de serviços, visando aumentar o dinamismo econômico; » » crescimento e diversificação das exportações, considerando como prioritárias as iniciativas capazes de contribuir para a realização dessa meta. (LEMES JR; RIGO, CHEROBIM, 2005, p. 223). Resumidamente, para Lemes Júnior et al., o BNDES financia projetos de implantação, expansão, modernização, capacitação tecnológica, relocalização, exportação, melhoria da qualidade e aumento da produtividade, conservação do meio ambiente, conservação de energia, gastos com infraestrutura econômica e social e participação de capitais privados nos investimentos em infraestrutura. O BNDES opera diretamente ou indiretamente através de uma rede de agentes financeiros públicos e privados credenciados. Para cada setor de atividade, o Banco possui linhas de crédito, com condições que levam em conta o porte da empresa, a atividade e a localização regional. As principais linhas de financiamento são: » » BNDES automático: financiamento de projetos de implantação, ampliação, recuperação e modernização de empresas, incluindo as obras civis, instalações, aquisição de equipamentos novos de fabricação nacional, além do capital de giro associado ao projeto. Financia projetos de até R$10 milhões, o prazo para pagamento varia conforme o projeto e a carência é de até doze meses. A taxa de juros da operação é formada por: Custo Financeiro (Taxa de juros de longo prazo – TJLP + 1% ao ano) + Remuneração do BNDES (até 2,5% ao ano) + Taxa de Intermediação Financeira (0,5% ao ano) + Remuneração da Instituição Financeira Credenciada (até 4% ao ano). » » Finem: Financiamento a Empreendimentos. Apoia projetos de investimentos destinados à implantação, expansão e modernização de empresas. Podem ser financiados máquinas e equipamentos novos de fabricação nacional, credenciados pelo BNDES ou importados sem similar nacional, bem como capital de giro associado ao investimento, entre outros itens. Esta linha de crédito é destinada a financiamentos de projetos com valor superior a R$10 milhões. A taxa de juros é formada pelo Custo Financeiro (TJPL + 1% ao ano) + Remuneração do BNDES (até 2,5% a.a.) + Taxa de Risco de Crédito (até 3,57% a.a.). (Fonte: BNDES, BNDES Finem). » » Finame: fundo de financiamento para aquisição de máquinas e equipamentos. Linha de crédito destinada à compra de máquinas e equipamentos de produção nacional, junto a fabricantes cadastrados pela instituição, por empresas de todos os portes. Empresas de qualquer porte classificadas no setor agrícola, inclusive cooperativas e pessoas físicas, podem obter recursos através de uma modalidade especial denominada Finame Agrícola. O financiamento se dá por intermédio de instituições financeiras credenciadas. O prazo máximo para pagamento é de 60 meses, com carência de até 24 meses. A taxa de juros é formada por: Custo financeiro (TJPL + 1% a.a.) + Remuneração do BNDES (até 2,5% a.a.) + Taxa de Intermediação Financeira (0,5% a.a.) + Remuneração da Instituição Financeira Credenciada (até 4% a.a.). (Fonte: BNDES, Apoio Financeiro a Produtos).

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» » BNDES-EXIM: criado em 1991 com o objetivo de apoiar as exportações das empresas estabelecidas no Brasil. O financiamento pode acontecer tanto na fase pré-embarque como na fase pós-embarque. Este produto representa um terço das operações do BNDES e serve de apoio à política de exportações do governo. » » Cartão BNDES: voltado para micro, pequenas e médias empresas, consiste em um crédito rotativo, pré-aprovado, de até R$500 mil, para aquisição de produtos credenciados no Portal de Operações do Cartão BNDES. A taxa de juros é definida mensalmente, em função da taxa a termo divulgada pela Andima, calculada com base nas Letras do Tesouro Nacional. O prazo para amortização é de 3 a 48 prestações mensais, fixas e iguais. (Fonte: site do BNDES, Cartão BNDES). Através das diversas linhas de financiamento, o BNDES atende aos quatro setores da economia: indústria, agropecuária, infraestrutura e comércio-serviços. O volume de recursos destinados a estes setores está apresentado no gráfico 4. Nota-se que a maior parte dos recursos é destinada para infraestrutura e para o setor industrial.

Gráfico 4 – Desembolsos do BNDES por setor – R$ bilhões (dados acumulados em 12 meses) – até março de 2009. Fonte: BNDES, 2009.

Cabe ressaltar que os bancos públicos – Banco do Brasil e Caixa Econômica Federal – também possuem linhas de crédito especiais de longo prazo, direcionadas para setores ou produtos específicos.

3.2.1. Taxa de Juros de Longo Prazo (TJLP) A Taxa de Juros de Longo Prazo foi instituída pela Medida Provisória no 648, de 31/12/1994, sendo definida como o custo básico dos financiamentos concedidos pelo BNDES. Seu valor é fixado trimestralmente pelo Banco Central de acordo com as normas do Conselho Monetário Nacional (CMN). “É calculada a partir dos seguintes parâmetros: i) meta de inflação calculada pro rata para os doze meses seguintes ao primeiro mês de vigência da taxa, inclusive, baseada nas metas anuais fixadas pelo Conselho Monetário Nacional; ii) prêmio de risco. Por exemplo, para o terceiro trimestre de 2009 (de julho a setembro) a TJLP foi fixada em 6% ao ano.” (BNDES, Taxa de Juros de Longo Prazo – TJLP).

AULA 3 – DECISÕES DE FINANCIAMENTO DE LONGO PRAZO

Para conhecer mais sobre o BNDES e seus produtos, acesse <www. bndes.gov.br>.

4. CUSTO DO CAPITAL DOS EMPRÉSTIMOS E FINANCIAMENTOS O custo específico de cada financiamento é o seu custo de obtenção, ou seja, a taxa efetiva da operação após o Imposto de Renda. Como os encargos financeiros ligados aos financiamentos são contabilizados no Demonstrativo de Resultado do Exercício (DRE) em despesas financeiras, afetam a apuração do lucro e consequentemente interferem no Imposto de Renda a ser pago pela empresa. Quanto mais despesas a empresa possui, menor será o seu lucro líquido e menor o Imposto de Renda a pagar. Com isso, podemos afirmar que os encargos financeiros permitem uma dedutibilidade fiscal, reduzindo o seu custo final. O custo de capital após o Imposto de Renda pode ser obtido pela fórmula: Kt = Kf (1-T) Sendo: Kt = custo do capital de terceiros Kf = custo efetivo do financiamento T = alíquota do Imposto de Renda Para ilustrar o cálculo do custo de capital dos financiamentos, considere um financiamento de R$100.000 tomado à taxa de juros de 60% ao ano. A alíquota do Imposto de Renda mais a contribuição social sobre o lucro líquido (CSLL) totalizam 24%. O custo de capital desta fonte de financiamento é: Kt = 0,60 (1 - 0,24) Kt = 0,60 (0,76) Kt = 0,456 Kt = 45,6% a.a. Despesas financeiras brutas = R$ 60.000,00 (R$ 100.000,00 x 60%) (-) “Economia de Imposto de Renda” = R$ 14.400,00 (R$ 60.000,00 x 24%) Despesas financeiras líquidas = R$ 45.600,00 Taxa líquida dos encargos

R$ 45.600,00 R$ 100.000,00 Kt= 0,456 = 45,6%a.a kt =

AULA 4 Decisões de Financiamento: Títulos da Dívida Corporativa Profa. Me. Renata Ferreira

1. INTRODUÇÃO Uma empresa pode utilizar recursos próprios ou de terceiros como fonte de financiamento. Os recursos de terceiros afetam o endividamento da empresa e podem ser constituídos de empréstimos, financiamentos e títulos. Os títulos típicos de dívida, também chamados de obrigações privadas, são um instrumento que indica que uma empresa tomou emprestada certa quantia e promete restituí-la no futuro sob condições claramente definidas (GITMAN, 2005). Esses títulos são classificados como títulos de renda fixa negociados no mercado de capitais. Os títulos mais comuns no mercado brasileiro são as notas promissórias (ou commercial papers) e as debêntures. Existem ainda os Certificados de Recebíveis Imobiliários (CRI) e o Fundo de Investimento em Direitos Creditórios (FIDC). O gráfico 1 mostra a evolução do volume de recursos envolvidos nas emissões desses títulos no mercado nacional.

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Gráfico 1 Fonte: Andima (2008).

As debêntures são os títulos da dívida corporativa mais emitidos no mercado de capitais brasileiro. As notas promissórias apresentaram um crescimento significativo em 2008 e os títulos CRI e FIDC ainda têm pouca representatividade dentro do mercado de capitais nacional e por isso não serão tratados nesta unidade. Os títulos de renda fixa podem ser pré ou pós-fixados. Um título de renda fixa é pré-fixado quando o rendimento e o valor de resgate do título no vencimento são conhecidos no momento inicial da operação. O título de renda é considerado pós-fixado quando o rendimento é conhecido no momento da aplicação, mas o valor de resgate só poderá ser calculado na data do vencimento do título. Nesses títulos, o rendimento normalmente é representado por dois componentes: um indexador e uma taxa pré-fixada. A taxa pré-fixada de um título é denominada de cupom, e os indexadores mais comuns para os títulos pós-fixados são o DI (Depósito interfinanceiro), o IGP (Índice Geral de Preços), a TJLP (Taxa de Juros de Longo Prazo) e a TR (Taxa Referencial). O objetivo desta unidade é apresentar as características dos títulos da dívida corporativa, especialmente as debêntures, que são os títulos de longo prazo mais representativos no mercado de capitais brasileiro. Vamos lá?

2. NOTAS PROMISSÓRIAS (OU COMMERCIAL PAPERS) O commercial paper constitui-se, na prática, numa nota promissória de curto prazo emitida por uma Sociedade por Ações (S.A.) para financiar seu capital de giro. A garantia do título é o próprio desempenho da empresa, e os títulos podem ser adquiridos pelas instituições financeiras para sua carteira própria ou repasse a seus clientes investidores. A principal vantagem do emitente do título é a possibilidade de tomar recursos a um custo muitas vezes inferior às taxas de juros praticadas nos empréstimos bancários (ASSAF NETO, 2005). Ainda de acordo com Assaf Neto (2005), o barateamento das taxas pagas ao commercial paper ocorre, em grande parte, pela eliminação da intermediação bancária no processo de captação e aplicação de recursos. Os principais investidores de commercial paper são as carteiras de bancos, fundos de pensão e seguradoras. São atraídos pela diversificação que o título pode proporcionar em suas carteiras de investimento e a curta maturidade. O prazo mínimo da nota promissória é de 30 dias, e seu prazo máximo é de 180 dias. A rentabilidade da nota promissória não possui cupom de juros. Seu rendimento pode ser pré-fixado (na forma de deságio em relação de face da nota promissória na época de sua negociação), ou pós-fixado (na forma de correção do valor de face) por indexadores como DI, SELIC, TR e TJLP (ANDIMA, 2008). 50

AULA 4 – DECISÕES DE FINANCIAMENTO: TÍTULOS DA DÍVIDA CORPORATIVA

As notas promissórias são muito difundidas nos EUA e largamente utilizadas pelas empresas americanas. Instituídas pela primeira vez nos EUA, em Nova York e Boston, em 1790, porém só foram reconhecidas em 1830, quando suas transações passam a ser publicadas no Financial Register of the United States. As notas promissórias negociadas no mercado de capitais foram instituídas no Brasil em 1990 e não podem ser emitidas por instituições financeiras, sociedades corretoras, distribuidoras de valores mobiliários e sociedades de arrendamento mercantil (empresas de leasing).

3. DEBÊNTURES Segundo Lemes Junior et al. (2005), debêntures são títulos nominativos e negociáveis que representam uma parcela do empréstimo total efetuado pela empresa, em geral para financiamento de projetos de investimento ou alongamento do perfil do passivo. Na definição da Bovespa (2005): Debêntures são títulos de dívida de médio e longo prazo emitidos por sociedades por ações, que conferem ao debenturista (detentor do título) um direito de crédito contra a emissora. No Brasil, as debêntures constituem uma das formas mais antigas de captação de recursos por meio de títulos.

A origem de sua regulamentação remonta à época do Império (Lei no 3.150 e Decreto no 8.821, ambos de 1882). Apenas as Sociedades por Ações (S.A.), tanto de capital aberto como fechado, registradas na Comissão de Valores Mobiliários (CVM) podem efetuar emissões públicas de debêntures. Com a estabilidade monetária advinda do Plano Real, as empresas começaram a vivenciar um processo de alongamento dos prazos das dívidas, de reestruturação patrimonial e financeiro, além da intensificação do processo de privatizações. Este novo cenário fortaleceu o papel das debêntures como instrumento de captação de recursos de longo prazo, especialmente para empresas de arrendamento mercantil (leasing), administração e participação, serviços de utilidade pública, comércio e insumos intermediários. As debêntures apresentam algumas características. Quanto à sua forma, podem ser nominativas ou escriturais. A debênture nominativa é aquela cujos registro e controle das transferências são realizados pela companhia emissora no Livro de Registro de Debêntures Nominativas, ou seja, possuem certificado (documento físico) no qual é definido o nome do titular da debênture. A escritural, por sua vez, é aquela cujas custódia e escrituração são feitas por instituição financeira autorizada pela CVM para prestar tais serviços, ou seja, não possuem certificado, mas também estão em nome de seus titulares e são mantidas em conta de depósito em uma instituição financeira (ANDIMA; ABRASCA, 2008). Quanto ao seu tipo, as debêntures podem ser: » » conversíveis em ações: são aquelas em que permitem, além do resgate em moeda nacional, a conversão do valor em ações da empresa emitente, nas condições estabelecidas na escritura de emissão; » » não conversíveis, ou simples: podem ser resgatadas apenas em moeda nacional; » » permutáveis: podem ser transformadas em ações de outra empresa que não a emissora do título. Geralmente o vencimento de uma debênture é determinado, mas podem ser emitidas debêntures de prazo indefinido (chamada de debênture perpétua). Nesse caso, o vencimento é condicionado a eventos especiais expressos na escritura da emissão ou nos casos de inadimplência do pagamento de juros e dissolução da companhia. 51

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As debêntures podem ainda ser de diferentes espécies conforme o tipo de garantia dada à emissão (ANDIMA; ABRASCA, 2008). » » Debêntures com garantia real: o título é garantido por bens integrantes do ativo da companhia emissora, ou de terceiros, sob a forma de hipoteca, penhor ou anticrese, isto é, respectivamente, por bens imóveis, bens móveis ou direitos sobre frutos e rendimentos de bens imóveis. Os bens podem ser fornecidos pela companhia emissora, por empresas pertencentes ao mesmo grupo ou ainda por terceiros. Podem ser emitidas quando o valor de emissão for superior ao do capital social em até 80% do valor dos bens gravados na empresa. » » Debêntures com garantia flutuante: título com garantia baseada no privilégio geral sobre o ativo da emissora, em caso de falência. Os bens objeto da garantia flutuante não ficam vinculados à emissão, o que proporciona à emissora dispor desses bens sem a prévia autorização dos debenturistas. Têm o valor de sua emissão limitado a 70% do valor contábil do ativo da empresa, descontado o valor de outras dívidas garantidas por direitos reais. » » Debênture quirografária ou sem preferência: não oferecem privilégio algum sobre o ativo da emissora, concorrendo em igualdade de condições com os demais credores sem preferência (quirografários), em caso de falência da companhia. Podem ser emitidas até o valor do capital social da empresa. » » Debênture subordinada: título sem garantia e que, na hipótese de liquidação da companhia, estará à frente apenas dos acionistas no direito sobre o ativo remanescente da companhia emissora. Não apresentam limites máximos para sua emissão. O quadro a seguir traz um resumo das principais características das debêntures. QUANTO À (AO)

AS DEBÊNTURES PODEM SER

Forma

Normativas: quando forem representadas por certificados emitidos em nome do titular e registrados em livro próprio mantido pela emissora. A transferência de titularidade e efetuada por endosso em preto, substituindo-se posteriormente o certificado. Atualmente, todas as debêntures são nominativas, ou seja, estão em nome de seus titulares, visto que as debêntures ao portador foram oficialmente ditas pela Lei no 9 .45 719 7. Escriturais: quando não possuírem certificados representativos, sendo mantidas em nome do titular em conta de depósito em instituição financeira depositária designada pela emissora. Essa é a forma mais utilizada.

Classe/Tipo

Conversíveis em Ações: quando, além de serem resgatáveis em moeda, puderem ser convertidas em ações de emissão da empresa, nas condições estabelecidas pela escritura de emissão. Não Conversíveis ou Simples: quando não puderem ser conver tidas em ações, ou seja, resgatáveis exclusivamente em moeda nacional. Permutáveis: quando puderem ser transformadas em ações de emissão de outra companhia que não a emissora dos papéis ou, ainda, apesar de raro, em outros tipos de bens, tais com títulos de crédito.

AULA 4 – DECISÕES DE FINANCIAMENTO: TÍTULOS DA DÍVIDA CORPORATIVA

QUANTO À (AO)

AS DEBÊNTURES PODEM SER

Espécie/Garantia

Garantia Real: quando são garantidas por bens (imóveis ou móveis) dados em hipoteca, penhor ou anticrese pela companhia emissora, por em presas de seu conglomerado ou por terceiros. Garantia flutuante: quando possuem um privilégio geral sobre o ativo da empresa, o que não impede, entretanto, a negociação dos bens que compõem esse ativo. As debêntures com garantia flutuante possuem preferência de pagamento sobre debêntures de emissões anteriores e sobre outros créditos especiais ou com garantias reais (firmados anteriormente à emissão). Quirografárias (sem preferência): debêntures que não possuem as vantagens dos dois tipos anteriores. Assim, os debenturistas, em caso de falência, equiparam-se aos demais credores quirografários (não privilegiados) da empresa. Subordinadas: quando não possuem garantia, o que significa que, em caso de liquidação da companhia emissora, os debentu ristas têm preferência apenas sobre os acionistas.

Vencimento

Definido: quando tiverem o vencimento definido na escritura de emissão. Indeterminado (debênture perpétua): quando não tiverem vencimento determinado. Nesse caso, o vencimento é condicionado apenas a eventos especiais expressos na escritura da emissão ou nos casos de inadimplência do pagamento de juros; e dissolução da companhia. A empresa também pode prever casos de resgate parcial ou total das debêntures, situações em que podem ser pagos prêmios. Fonte: Bovespa (2005).

A remuneração de uma debênture pode vir através de três de formas. » » Juros: esta alternativa de remuneração de uma debênture pressupõe um pagamento periódico de juros. A taxa de juros é calculada sobre o valor nominal do título atualizado pelo indexador da operação (para os títulos pós-fixados). » » Correção monetária: a correção monetária atualiza o valor nominal de debêntures e deve ter como base os indexadores dos títulos da dívida pública federal, variação cambial ou índices de preço. As emissões com correção monetária atreladas a índices de preço devem observar o prazo mínimo de um ano para vencimentos e repactuação. A correção monetária é paga no vencimento da operação. » » Prêmio: a debênture pode pagar prêmio, uma remuneração adicional que eleva a taxa de retorno da debênture, podendo compensar uma remuneração baixa de juros ou correção monetária. O prêmio da debênture pode ter como base a variação da receita ou a variação do lucro da companhia emissora, porém o prêmio não pode ter como referencial índices de preço, taxa de juros ou variação cambial (BOVESPA, 2005).

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3.1. PROCESSO DE EMISSÃO DE UMA DEBÊNTURE O processo da emissão de uma debênture pode ser simplificado em dez passos, conforme o quadro a seguir. 1) Assembleia Geral de Acionistas: Por ser um título de longo prazo, a decisão de sua emissão é estratégica e, portanto, a emissão de debêntures deve ser decidida em Assembleia Geral de Acionistas (AGE) ou em reunião do conselho de administração da emissora, ambos com poderes para estabelecer todas as condições da emissão (ANDIMA; ABRASCA, 2008, p. 7). 2) Definição do intermediário financeiro: a companhia deve escolher uma instituição financeira (banco de investimento ou múltiplo, corretora ou distribuidora de títulos e valores mobiliários) para estruturar e coordenar todo o processo de emissão (ANDIMA; ABRASCA, 2008, p. 6). 3) Formação do consórcio de Distribuição: enquanto o processo está em andamento na CVM, os intermediários financeiros podem se organizar sob a forma de consórcio com o fim específico de distribuir as debên tures no mercado e/ou garantir a subscrição da emissão. Os consórcios de distribuição podem chegar a ter vários participantes de diversos portes, entre bancos, Corretoras e distribuidoras de valores (BOVESPA, 2005, p. 10). 4) Escolha do agente fiduciário: a companhia emissora, em conjunto com o intermediário financeiro, deverá contratar um agente fiduciário, para representar a comunhão dos debenturistas perante a companhia emissora. De modo geral, cabe ao agente fiduciário o acompanhamento das atividades da companhia, de forma a verificar o cumprimento das disposições da escritura de emissão e de outras obrigações assumidas BOVESPA, 2005, p. 23). 5) Escolha de agência de ratting (opcional): tal classificação tem setornado cada vez mais comum, seguindo tendência internacional e atendendo às demandas dos investidores institucionais domésticos. Para atribuir sua classificação, a agência desenvolve análises, tanto da capacidade de pagamento das obrigações financeiras como das eventuais garantias oferecidas pelo emissor (BOVESPA, 2005, p. 24) 6) Escritura de Emissão: é o documento em que estão descritas as condições sob as quais a debênture será emitida, tais como direitos conferidos pelos títulos, deveres da emissora, montante da emissão e quantidade de títulos, datas de emissão e vencimento, condições de amortização e remuneração, juros, prêmio etc. (ANDIMA; ABRASCA, 2008, p. 4). 7) Registro na Bovespa e na CVM. 8) Marketing para atingir os investidores potenciais: com um prospecto preliminar, os distribuidores da operação começam a procurar poten ciais investidores de forma a agilizar a oferta pública quando esta for deferida pela CVM. (BOVESPA, 2005, p. 32). Conforme a legislação, qualquer texto publicitário só pode ser veiculado com a autorização prévia da CVM. 9) Anúncio de início da distribuição pública: concedido o registro pela CVM, inicia- se o processo de distribuição pública. Este deve ser amplamente divulgado, por meio do Anúncio de Início de Distribuição Pública, veiculado em jornal de grande circulação ( BOVESPA, 2005, p. 33). 10) Subscrição e liquidação financeira: a colocação primária pode se dar por meio de leilão (eletrônico ou à viva voz) ou pelo registro no sistema BOVESPA FIX. A liquidação é realizada pela CBLC (Central Brasileira de Liquidação e Custódia), que coordena a entrega do título contra o pagamento, presta informações aos emissores e fornece serviços de custódia aos debenturistas.

AULA 4 – DECISÕES DE FINANCIAMENTO: TÍTULOS DA DÍVIDA CORPORATIVA

3.2. POR QUE EMITIR DEBÊNTURES? As empresas emitem debêntures para a captação de recursos. Conforme informações da Bovespa (2005), os principais motivos para a emissão de debêntures são: a) Captação de Recursos para Investimentos: a captação de recursos por meio do lançamento de debêntures é uma alternativa aos financiamentos bancários, abrindo para a companhia um amplo número de investidores potenciais, tanto no Brasil quanto no exterior; b) Reestruturação de Passivos: as debêntures são utilizadas para consolidar as dívidas de diversas naturezas da empresa e têm como vantagens a diminuição de seu custo médio (inclusive o custo e a complexidade da administração da dívida) e o alongamento dos prazos (usar estes recursos de longo prazo para quitar as dívidas com vencimento mais recente); c) Agilidade na Captação de Recursos: com o procedimento simplificado de registro e a possibilidade de registro de um Programa de Distribuição junto à CVM, é possível aos emissores grande rapidez na emissão de debêntures e captação de recursos de maneira mais ágil, por exemplo, num momento em que as taxas de juros são atraentes; d) Entrada no Mercado Acionário: o lançamento de debêntures pode ser considerado como um estágio preliminar a uma plena abertura de capital realizada por meio da emissão de ações, especialmente no caso de debêntures conversíveis (BOVESPA, 2005). A tabela 1 mostra o destino dos recursos captados pela emissão de debêntures em três períodos: 2006, 2008 e 2009, conforme dados do Sistema Nacional de Debêntures (SND). DESTINAÇÃO DE RECURSOS

2006

2008

2009 (*)

Investimentos ou Aquisição de Participação Societária 38,3%

14,47%

9,84

Aquisição de Bens para arrendamento

29,6%

18,50%

18,65

Capital de Giro

14,0%

34,72%

34,71

Alongamento de Dívidas

10,4%

21,84%

16,30

Recompra ou Resgaste de Debêntures

4,0%

1,99%

1,87

Outros

3,7%

12,48%

18,63

Tabela 1 – Volume Registrado no SND por destinação de recursos (em %) Fonte: SND (Andima) – Nota: (*) até 23. jul .2009.

Repare que a crise financeira afetou a destinação dos recursos captados pela emissão de debêntures. Em 2006, a maior parte dos recursos era destinada para aquisição de outras empresas e de bens para arrendamento. Com a crise financeira, o crédito ficou escasso e as empresas emitiram debêntures para financiar capital de giro, ou seja, usaram recursos de longo prazo para financiar operações de curto prazo, além de quitar dívidas com vencimento recente, alongando o seu perfil de endividamento. O volume destinado para aquisição de bens para arrendamento continua elevado, pois no mercado brasileiro grande parte das empresas emissoras são empresas de leasing. Em 2009, a destinação dos recursos segue a mesma tendência de 2008, mas podemos destacar a elevação do item outros, que comporta, entre outros itens, os investimentos em imobilizado e a implantação de projetos.

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Veja um exemplo de empresa que utilizou a emissão de debêntures para captação de recursos: TAM busca captar R$600 mi em debêntures para reforçar caixa A TAM, maior companhia aérea brasileira, anunciou que pretende captar 600 milhões de reais por meio da emissão de debêntures não conversíveis em ações com vencimento em 2013. “Os recursos obtidos com a emissão serão destinados para o reforço do capital de giro”, disse a companhia, em comunicado enviado à Comissão de Valores Mobiliários (CVM). A emissão, coordenada pelo BB Banco de Investimento, prevê a distribuição dos papéis apenas a investidores qualificados. As debêntures, não conversíveis em ações, têm valor unitário de 1 milhão de reais e vencerão em 24 de julho de 2013. A companhia oferece ao investidor um prêmio equivalente a 126,5 por cento do CDI. O valor do principal será amortizado em 13 parcelas trimestrais nos meses de janeiro, abril, junho e outubro de cada ano, segundo o comunicado. Já os juros serão pagos mensalmente. (ALVES, 2009). Disponível em: <http://economia.estadao.com.br/noticias/negocios,tam-busca-captar-r600-mi-em-debentures-para-reforcar-caixa,404457>.

Para conhecer mais sobre as debêntures, acesse <www.debentures. com.br>. Para conhecer o mercado de títulos da dívida privada, acesse a BovespaFix: <www.bovespa.com.br/rendafixa/>.

3.3. MERCADO PRIMÁRIO E SECUNDÁRIO Chamamos de mercado primário aquele em que os títulos são ofertados pela primeira vez pela companhia emissora, obtendo assim recursos para suprir suas necessidades financeiras. A operação de distribuição primária de debêntures é chamada de subscrição, ou underwriting. Já o mercado secundário é aquele em que são efetuadas as operações de compra e venda de debêntures pelos investidores, ou seja, é neste mercado que ocorrem as transferências de títulos entre investidores e instituições. O mercado secundário proporciona liquidez aos papéis emitidos no mercado primário. Os objetivos desses mercados podem ser assim sintetizados:

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3.4. CUSTO DO CAPITAL DE UMA DEBÊNTURE O primeiro passo para o cálculo do custo de capital de um título é encontrar a taxa efetiva da operação e, para tanto, precisamos montar seu fluxo de caixa. Considere o seguinte exemplo: Admita que uma empresa tenha colocado 10.000 debêntures no mercado no valor de R$1.000,00 cada uma, com uma remuneração prometida aos investidores de 15% ao semestre. O prazo do título é de três anos e o pagamento do cupom é semestral. O principal é pago apenas no resgate do título. Sabe-se que a colocação das debêntures ocorreu mediante um deságio de 8% sobre o valor da emissão. Qual a rentabilidade efetiva deste título? Valor bruto da operação = R$ 1.000,00 x 10.000 debêntures = R$ 10.000.000,00 (-) Deságio (8%) = R$ 800.000,00 (=) Valor líquido (negociado na data 0) = R$ 9.200.000,00 Valor de resgate (a ser pago no vencimento) = Encargos semestrais (cupom) = R$ 10.000.000,00 x 15% =

R$ 10.000.000,00 R$ 1.500.000,00

Duração do fluxo de caixa = 3 anos = 6 semestres O fluxo de caixa da operação para a empresa emitente é: SEMESTRE

FLUXO

9.200.000,00

(1.500.000,00)

(11.500.000,00)

Cupom do período + valor de resgaste

Como o custo de capital de uma empresa é calculado anualmente, precisamos transformar a taxa encontrada, usando a fórmula da taxa equivalente: iq = (1+it)q/t -1. Tenho a taxa para 1 semestre e quero a taxa para 1 ano. Fazendo a equivalência de períodos: 1 ano = 2 semestres Na fórmula: Tenho = t = 1 i = (1 + 0,1724)2/1 – 1 i = 1,3745 – 1

Quero = q = 2 i = (1,1724)2 -1 i = 0,3745

i = 37,45% ao ano

Como a debênture é um capital de terceiros, os juros pagos vão para o Demonstrativo de Resultado do Exercício (DRE) como despesas financeiras, e assim como os financiamentos, a existência desta despesa acaba significando uma redução do Imposto de Renda. Assim, o custo de capital da debênture deve ser tratado da mesma forma que o custo de um empréstimo ou financiamento. Kt = Kf (1-T) Considerando que a empresa tem uma alíquota de Impostos de Renda de 24%, temos: Custo de capital da debênture: Kt = 0,3745 (1-0,24) Kt = 0,2846

Kt = 0,3745 (0,76) Kt = 28,46% ao ano. 57

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Financiamento por Meio de Recursos Próprios: Emissão de Ações Profa. Me. Renata Ferreira

INTRODUÇÃO O financiamento por meio de recursos próprios ocorre essencialmente pela retenção dos lucros (autofinanciamento) e pelos aumentos de capital. Segundo Braga (1995), o capital próprio é a fonte de recursos mais adequada para investimentos de maior risco ou de maturação prolongada. Os lucros retidos correspondem ao valor remanescente do lucro líquido após a dedução da parcela a ser distribuída aos proprietários na forma de dividendos. Os lucros retidos encontram-se registrados nas contas de Reservas e Lucros Acumulados, ambas pertencentes ao Patrimônio Líquido, e esses fundos estão distribuídos pelos diversos ativos circulantes e não circulantes da empresa (BRAGA, 1995). O autofinanciamento (lucros retidos) é classificado como uma fonte interna de capital próprio, e é a fonte mais utilizada no financiamento dos projetos operacionais e de investimentos. Reinvestindo a maior parcela possível do lucro, a empresa reduz a sua necessidade de captar recursos adicionais junto às fontes externas, o que reduz o seu nível de endividamento.

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Já os aumentos de capital ocorrem, para as empresas fechadas, através do aporte de capital por parte dos proprietários (dos sócios existentes ou até da entrada de mais algum sócio) e, para as empresas de capital aberto, ocorrem através da oferta pública de ações. O objetivo desta unidade é abordar a captação de recursos próprios dentro do mercado de capitais, ou seja, abordar a abertura do capital de uma empresa e as características das ações como fonte de financiamento de longo prazo. Vamos lá?

1. ABERTURA DE CAPITAL Para captar recursos dentro do mercado de capitais, uma empresa necessita realizar a abertura de seu capital, lançar títulos de capital (ações) ou títulos de dívidas (debêntures, commercial papers etc.) para negociação pública. Uma companhia aberta é aquela que possui ações e/ou debêntures negociadas junto ao público em bolsas de valores ou mercado de balcão (LEMES JUNIOR et al., 2005).

Para dar início ao processo de abertura de capital, a empresa deve estar constituída na forma jurídica de uma sociedade anônima (S.A.), de acordo com o que preceitua a Lei no 6.404, de 15/12/1976. Além disso, a empresa deve solicitar seu registro junto à Comissão de Valores Mobiliários (CVM). Concomitantemente com o pedido de abertura de capital (Registro de Companhia Aberta), é possível solicitar o registro e a autorização para a distribuição de novos valores mobiliários através de subscrição pública (Registro de Emissão Pública). A solicitação de autorização para a Oferta Pública Inicial é chamada de IPO, do inglês Initial Public Offering. A Comissão que autoriza as companhias a abrirem o seu capital, a Comissão de Valores Mobiliários (CVM), é uma autarquia federal vinculada ao Ministério da Fazenda, instituída pela Lei no 6.385, de 7/12/1976, cujas atribuições são a normatização, a regulamentação, o desenvolvimento, o controle e a fiscalização do Mercado de Valores Mobiliários do País (CVM, 2014). Cabe à CVM disciplinar o registro de companhias abertas, o registro de distribuições de valores mobiliários, o credenciamento de auditores independentes e administradores de carteiras de valores mobiliários; a organização, o funcionamento e as operações das bolsas de valores; a negociação e intermediação no mercado de valores mobiliários; a administração de carteiras e a custódia de valores mobiliários, entre outros (CVM, 2009). De acordo com a Lei no 6385, são valores mobiliários: » » as ações, partes beneficiárias e debêntures, os cupões desses títulos e os bônus de subscrição; » » os certificados de depósito de valores mobiliários; e » » outros títulos criados ou emitidos pelas sociedades anônimas, a critério do Conselho Monetário Nacional. O mercado de capitais como sistema de distribuição destes valores mobiliários é constituído pelas bolsas de valores, sociedades corretoras e outras instituições financeiras autorizadas. As bolsas de valores têm como objetivo principal manter o sistema de negociações adequado para as negociações

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de compra e venda dos títulos nelas registrados (LEMES JUNIOR et al., 2005). Já as sociedades corretoras são instituições financeiras que efetuam com exclusividade a intermediação financeira nos pregões das bolsas de valores, ou seja, são instituições que compram, vendem e distribuem os títulos e valores mobiliários por conta própria ou de terceiros (ASSAF NETO; LIMA, 2008). A tabela a seguir mostra o número de pedidos concedidos pela CVM de abertura de capital. Tabela 1 - Registro de Companhia Aberta

Fonte: CVM (2009).

Repare que de 2002 a 2007 o número de pedidos pelas empresas para abrirem o capital seguiu uma crescente, registrando no período um aumento de 507% nos pedidos concedidos. Como consequência do cenário de crise de crédito vivido pelos mercados internacionais, o ano de 2008 foi marcado pela reversão deste ciclo de crescimento e diversificação do mercado de capitais, registrando uma queda de 52,75% no número de registros iniciais de companhia concedidos pela CVM. O mercado considera que a abertura plena do capital se dá através do lançamento de ações junto ao público, dado o volume de negócios resultante e as transformações por que passa a companhia. A abertura de capital através dos outros valores mobiliários, sobretudo as debêntures conversíveis e os bônus de subscrição, seria um estágio preliminar à plena abertura. As razões que levam uma empresa a considerar a abertura de seu capital são determinantes na escolha do tipo de valor mobiliário a ser emitido, do tipo de lançamento a ser feito e do tipo de investidor mais apropriado aos seus objetivos (CVM, 2009).

1.1. VANTAGENS DA ABERTURA DE CAPITAL A abertura de capital traz algumas vantagens para as empresas, independentemente do setor em que ela atua. Podemos destacar algumas delas. » » Maior acesso a capital e diversificação de negócio: segundo a CVM (2009), a captação de recursos através do lançamento de valores mobiliários é uma alternativa aos financiamentos bancários, viabilizando o acesso a investidores potenciais, não só no Brasil, como no exterior, tendo em vista a possibilidade de captação de recursos externos, através de processos de lançamento de recibos de depósito negociáveis nos mercados de capitais de outros países, com aprovação da CVM e do Banco Central.

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Além disso, muitas vezes as fontes de crédito de longo prazo não estão disponíveis e se a empresa já tiver uma grande dívida, o custo do capital de terceiros sobe exponencialmente, devido ao maior risco associado. Nesses casos, resta a opção de se financiar com capital próprio. Quando a empresa é fechada, suas possibilidades de obtenção desse tipo de capital ficam restritas, pois os resultados gerados pelo negócio e a capacidade de aporte dos sócios geralmente não suprem a necessidade de investimentos. Com isso, a abertura de capital, com o financiamento através de ações se torna uma excelente opção. Ela representa uma grande redução de risco para a empresa, pois os recursos dos sócios e investidores não exigem rendimento definido, dependendo do desempenho da empresa (PASIN, 2009). » » Liquidez patrimonial para os empreendedores: conforme Pasin (2009), a possibilidade de os empreendedores e/ou seus sócios transformarem parte do seu patrimônio (ações, por exemplo) em dinheiro, a qualquer momento, é chamada de liquidez patrimonial. A abertura de capital faz com que os acionistas controladores aumentem a liquidez do seu patrimônio, através da oportunidade de negociação de sua participação na empresa, que tende a se valorizar ao longo do tempo pela diversificação de compradores, sobretudo investidores institucionais, nacionais ou estrangeiros (CVM, 2009). Além disso, nos casos de sucessão, essa pode ser uma maneira amistosa de partilhar o controle da empresa e garantir a saída do negócio daqueles que não têm interesse em continuar na companhia herdada. » » Melhora da imagem institucional: a transparência e confiabilidade exigidas nas suas informações básicas facilitam os negócios, atraindo o consumidor final, gerando maior presença e prestígio no mercado. Apesar de ser impossível mensurar o valor agregado à imagem em função da abertura de capital, não é raro ver empresas que, após serem listadas na bolsa melhoraram as condições de negociação com fornecedores, passaram a contar com uma melhor exposição de suas marcas, ganharam competitividade e conseguiram custos menores em financiamentos bancários (se comparados aos custos de uma companhia fechada) » » Profissionalização da Gestão: abertura de capital leva à aceleração da profissionalização da companhia. Primeiro para estar de acordo com a regulação da CVM, depois por exigência do mercado, pois para os investidores uma gestão profissional é um pré-requisito para se investir em uma empresa (PASIN, 2009). » » Relacionamento com funcionários: segundo a CVM (2009), a abertura do capital de uma empresa pode ser feita também para seus funcionários, procedimento este muito utilizado no mercado internacional e que começou a surgir no mercado brasileiro, sobretudo no Programa Nacional de Desestatização.

1.2. DESVANTAGENS DA ABERTURA DE CAPITAL O processo de abertura de capital também traz algumas desvantagens. Podemos destacar duas delas. » » Qualidade da informação: segundo a CVM (2009), a necessidade de atendimento às normas mais específicas e rigorosas, no que tange aos procedimentos e princípios contábeis, de auditoria e divulgação de demonstrações financeiras, podem a princípio trazer adequações desgastantes para a empresa, porém essa adequação quando contraposta aos benefícios oriundos do status de companhia aberta tende a se diluir.

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» » Custos: ser uma companhia aberta traz uma série de novos custos para a empresa. A CVM (2009) listou os principais: i) manutenção de um Departamento de Acionistas; ii) manutenção de um Departamento de Relações com Investidores, que poderá incorporar o Departamento de Acionistas. Este setor se incumbirá de centralizar todas as informações internas a serem fornecidas ao mercado, integrando e sistematizando esse conjunto de informações; iii) contratação de empresa especializada em emissão de ações escriturais, custódia de debêntures, serviços de planejamento e de corretagem; iv) taxas da CVM e das Bolsas de Valores; v) contratação de serviços de auditores independentes mais abrangentes que aqueles exigidos para as demais companhias; e vi) divulgação de informação sistemática ao mercado sobre as atividades da empresa. Porém, estes custos também tendem a se diluir em função das vantagens agregadas.

Para conhecer mais sobre o processo de abertura de capital, acesse o site da CVM: <www.cvm.org.br>.

A fase de preparação para a abertura de capital também traz uma série de gastos. Normalmente, eles incluem a contratação de uma auditoria externa, a preparação da documentação, publicações legais, confecção do prospecto, comissão do intermediário financeiro e processo de marketing da distribuição, além da alocação de pessoal interno para acompanhamento do processo e da montagem de estrutura interna para dar suporte à abertura (CVM, 2009). É provável ainda que os candidatos à abertura de capital precisem, no processo de preparação para a abertura, contratar uma consultoria para fazer a preparação da empresa e a análise de viabilidade do projeto, auxiliar no plano de abertura de capital, na organização interna e na avaliação preliminar desta (PASIN, 2009). Veja a seguir um exemplo de IPO no mercado de capitais brasileiro. Abertura de capital da Visanet marca a volta dos IPOs ao mercado brasileiro Empresa de meio de pagamentos realizou o maior IPO da história e o primeiro depois do agravamento da crise Depois de um 2008 turbulento, o futuro começa a parecer promissor novamente para a bolsa paulista. A Visanet acaba de realizar a maior oferta pública de ações do mercado brasileiro, a primeira do ano, concluída no dia 25 de junho. A empresa de meio de pagamentos abre a temporada de novos IPOs após o período mais turbulento da crise financeira. Em 2007, ano de exuberância para os mercados de capital, a Bovespa registrou 64 operações de IPO nos mais diversos setores. No ano seguinte, as aberturas de capital minguaram, assim como as bolsas de valores ao redor do mundo [...] A julgar pelo resultado da operação, os investidores parecem, de fato, ter recobrado seu apetite. Na abertura de capital da Visanet houve captação recorde de R$ 8,4 bilhões de reais através da venda de 559,8 milhões de ações ordinárias (com direito a voto). O preço da ação foi fixado em R$ 15, o maior valor dentro da banda de R$ 12 a R$ 15 que os papéis podiam assumir [...]

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No mercado, há analistas mais pessimistas, que defendem que o sucesso do IPO da Visanet está muito mais relacionado à qualidade da empresa do que a do mercado acionário. “A operação da Visanet foi bem-sucedida, porque as ações da empresa oferecem um ótimo negócio”, afirma Adriano Gomes, professor de finanças da ESPM. “Enquanto a situação da economia mundial não se estabilizar, não será possível retomar as aberturas de capital. Num ambiente neurótico como o de hoje, isso não é viável”, completa. Para o diretorpresidente da BM&FBovespa, Edemir Pinto, a retomada dos IPOs começa com a Visanet, mas o céu de brigadeiro para as aberturas de capital deve se abrir somente no ano que vem. Fonte: Campos (2009). Para ler a reportagem na íntegra, acesse: <http://epocanegocios.globo.com/Revista/ Common/0,,EMI79658-16359,00-ABERTURA+DE+C APITAL+DA+VISANET+MARCA+A+VOLTA+DOS+IPOS+ AO+MERCADO+BRASILEIRO.html>.

1.3. AÇÕES Ações são valores mobiliários emitidos por Sociedades Anônimas (S.A.) e representativas de uma parcela mínima de seu capital social (ASSAF NETO; LIMA, 2008).

Para a empresa emitente, as ações são uma forma de levantar recursos para novos investimentos e expansão dos seus negócios, e para os investidores, a compra dessas ações tem a finalidade de auferir ganhos, seja através da distribuição dos lucros da empresa (dividendos), seja pela valorização do preço da ação no mercado (ganho de capital). As ações podem ser de dois tipos. » » Ações ordinárias: são aquelas que conferem a seu titular o direito a voto na assembleia de acionistas da empresa (SOUZA, 2008). Cada ação ordinária indica o direito a um voto e, portanto, as decisões da empresa concentram-se no grupo de investidores que detém a maior quantidade de ações. » » Ações preferenciais: não dão direito a voto ao seu titular, porém oferecem preferência na distribuição dos resultados ou no reembolso do capital em caso de dissolução da empresa (BM&F BOVESPA, 2014). A empresa pode definir no seu estatuto um dividendo mínimo ou fixo, como porcentagem do lucro ou do capital social, a que os titulares das ações preferenciais terão direito. Caso não ocorram essas definições, são garantidas às ações preferenciais dividendos 10% maiores que os dividendos pagos às ordinárias (LEMES JUNIOR et al., 2005). Essas ações são adquiridas, em sua maioria, por investidores que priorizam o lucro, e não o controle da empresa. O número de ações preferenciais sem direito a voto, de acordo com a legislação societária vigente, não pode ultrapassar 50% das ações emitidas pela empresa. A legislação atual prevê que, em caso de não distribuição dos lucros aos acionistas preferenciais por três anos seguidos, essas ações passam a adquirir o direito a voto, igualando-se às ordinárias, porém sem perda das vantagens e preferências.

1.4 RENDIMENTOS DAS AÇÕES O acionista se beneficia com os lucros auferidos pela empresa e com o seu desempenho esperado. Desse modo, a compra de ações é considerada um investimento de renda variável, pois não é possível

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conhecer no momento da aplicação o exato rendimento que será pago. Os rendimentos oferecidos ao titular de uma ação são os listados a seguir. » » Dividendos: são pagamentos em dinheiro calculados com base no lucro apurado pela empresa no exercício social, conforme estabelecido em assembleia de acionistas. A legislação societária estabelece que no mínimo a empresa deve distribuir na forma de dividendos 25% ao lucro líquido no período a todos os acionistas, de maneira proporcional à participação de cada um, respeitandose ainda os privilégios estabelecidos para os acionistas preferenciais em relação aos ordinários (os dividendos para os preferenciais devem ser no mínimo 10% superiores aos dos ordinários). » » Juros sobre o capital próprio (JSCP): são proventos que uma empresa pode pagar aos seus acionistas, sendo calculados sobre os lucros registrados nos exercícios anteriores, que não foram pagos aos acionistas, ou seja, sobre os lucros retidos na empresa. A vantagem para a empresa pagadora é a sua dedutibilidade fiscal, já que estes juros são considerados despesas financeiras e reduzem o imposto de renda a pagar da empresa. » » Bonificações: segundo Assaf Neto e Lima (2008), uma empresa pode elevar seu capital social sem o ingresso efetivo de recursos, utilizando suas reservas de lucros registradas em contas patrimoniais. É uma operação de natureza contábil, que envolve apenas a transferência entre contas do Patrimônio Líquido, sem causar alterações na situação econômico-financeira da empresa. A distribuição deste aumento de capital por incorporação de reservas de lucro chama-se bonificação. » » Direitos de subscrição: quando há aumento de capital por subscrição de novas ações, a legislação societária atribui aos atuais acionistas o direito de participação na proporção das ações possuídas, ou seja, antes de lançar novas ações no mercado, a empresa deve oferecer aos atuais acionistas. » » Ganho de capital: reflete a valorização ocorrida no preço de mercado da ação, sendo calculado pela diferença entre o valor de compra e o valor de venda.

1.5 MERCADO PRIMÁRIO E SECUNDÁRIO O mercado acionário é dividido em dois grandes mercados: o mercado primário e o mercado secundário. » » No mercado primário, são negociadas as novas ações emitidas pelas empresas e colocadas em oferta pública. Quando a empresa realiza o seu primeiro lançamento público de ações, ou seja, está estreando na bolsa, a operação é denominada de Oferta Pública Inicial (IPO). O IPO pode ocorrer mediante a emissão de novas ações (o que o mercado chama de oferta primária), ou pela venda das ações já existentes (denominada de oferta secundária). A oferta primária, ou lançamento de novas ações, é conhecida como subscrição pública de ações, ou underwriting. Os recursos captados nesta operação são direcionados para o financiamento das atividades e dos investimentos da empresa. A oferta secundária, por sua vez, representa a oferta particular de ações por investidores detentores de um lote de papéis e, como envolve uma grande quantidade de títulos negociados de uma única vez, é chamada de block trade. Uma operação de block trade não representa uma captação de novos recursos para a empresa, é a colocação no mercado de um lote de ações pertencentes aos acionistas (os recursos vão para os acionistas). Por isso, é chamada de oferta secundária, visto que também caracteriza-se pela transferência de propriedade entre investidores.

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» » No mercado secundário, são negociadas as operações realizadas nas bolsas de valores e todos os negócios diretos celebrados por investidores mediante algum contrato de compra e venda. Neste mercado, os recursos negociados não vão para a empresa emitente, ou seja, não há captação de novos recursos, e sim uma transferência de propriedade entre os investidores das ações (um investidor X era possuidor da ação e vende para o investidor Y). As ações negociadas em todas as bolsas de valores do mundo possuem um código de identificação padronizado. A Bovespa definiu o código ISIN (International Securities Identification Number) com a seguinte estrutura para suas ações:

Nas operações diárias, usa-se o código simplificado dos papéis, representado pelas quatro letras que caracterizam o nome da empresa e o código de controle. Exemplo: as ações da Petrobrás PN possuem o código PETR4.

2. CUSTO DO CAPITAL PRÓPRIO Segundo Martins e Assaf Neto (1986), o custo do capital próprio de uma empresa é definido pelo retorno requerido por seus acionistas ao investirem seus recursos na empresa. Ao captar recursos, seja através de fontes internas (retenção de parte dos lucros) ou externas (emissão de ações), a empresa deve, conforme Martins e Assaf Neto (1986), aplicá-los em projetos rentáveis, de modo que o retorno produzido remunere os acionistas em nível equivalente ou superior às suas expectativas. Assim, consideramos que o custo do capital próprio é dado pela remuneração mínima exigida pelos acionistas (ASSAF NETO, 2005). Se a empresa é individual ou pertence a poucos sócios, a determinação do custo do capital próprio é simplificada, basta obter de cada um a expectativa de retorno do investimento efetuado. Fazendo a proporção sobre o total do capital (média ponderada), chega-se ao custo de capital próprio da empresa. Porém, quando o capital da empresa é formado pela participação de muitos sócios (acionistas), não é possível abordar cada um para encontrar o retorno esperado. É preciso usar algum modelo de determinação do custo. O objetivo desta unidade é apresentar os modelos mais comuns, também chamados de modelos de avaliação de ações ou modelo de precificação de ativos. Vamos lá?

AULA 5 – DECISÕES DE FINANCIAMENTO: TÍTULOS DA DÍVIDA CORPORATIVA

2.1. MODELO DE DESCONTO DE DIVIDENDOS O pagamento para os acionistas de ações ordinárias pode vir basicamente de duas formas: dividendos e ganhos ou perdas de capital (valorização do preço da ação no mercado). Geralmente, os investidores esperam ganhar um pouco de cada uma das formas. A rentabilidade deve então considerar estes dois tipos de ganhos. Para encontrarmos a rentabilidade, precisamos considerar o fluxo de caixa descontado da operação. Mas como fazer isso? Para a melhor compreensão do modelo, vamos direto para um exemplo. Considere que um investidor adquiriu uma ação por R$3,50 no início do ano e vendeu por R$3,80 no final do mesmo ano, após ter recebido R$0,25 de dividendos. O fluxo de caixa da operação é:

Agora basta encontrar a taxa interna de retorno do fluxo de caixa. Lembre-se: você pode fazer pela calculadora HP-12C ou pelo Excel. Usando a calculadora HP-12C: 3,50 CHS g CFO 4,05 g CFj f IRR

Valor encontrado: TIR = 15,71% ao ano

Como só temos um período, matematicamente ficamos com a seguinte equação (lembre-se da fórmula dos juros compostos). FV = PV (1+i)n 4,05 = 3,50 (1+i) 3,50 i = 1,1571 – 1

4,05 = 3,50 (1+i)1 4,05 = 1 + i 1,1571 = 1 + i i = 0,1571 = 15,71% ao ano

Para períodos simplificados (um período), podemos fazer uma generalização. Considerando o exemplo, vamos pegar a seguinte parte da fórmula:

FINANÇAS EMPRESARIAIS

Escrevendo esta equação em termos do valor da ação no momento atual (P0), temos: P0 =

P1 + D1 (1+k)

(considerando a rentabilidade como k – ao invés de i, pois estamos considerando o custo de capital como k). Observa-se que o preço da ação é função dos dividendos e de sua valorização de mercado, ou seja, seu preço teórico de mercado é definido pelo valor presente dos benefícios futuros esperados de caixa. Porém, não podemos considerar que o investidor só trabalhe com o horizonte temporal de um ano. Cada investidor poderá considerar um tempo diferente, pois, ao contrário das dívidas ou dos títulos, as ações não têm vencimento e, portanto, o fluxo não tem data certa para terminar, esta data será o período em que a ação será vendida. Considerando o investidor de dois anos, seu fluxo de caixa seria:

Para encontrar o valor presente de cada termo do fluxo, usaremos a fórmula dos juroscompostos: FV = PV (1+i)n, isolando o PV temos: PV =

FV (1+i)n

O valor presente do fluxo de caixa será: P0 =

D1 (1+k)

D2+P2 (1+k)2

AULA 5 – DECISÕES DE FINANCIAMENTO: TÍTULOS DA DÍVIDA CORPORATIVA

Para 3 períodos, teríamos: P0 =

D1 (1+k)

D2 (1+k)2

D3 (1+k)3

Quando ampliamos a equação para n períodos, temos o Modelo de Desconto de Dividendos. P0 =

D1 (1+k)

D2 (1+k)2

D3 (1+k)3

+ ... +

Dn + Pn (1+k)n

Modelo de Desconto de Dividendos – modelo do fluxo de caixa descontado do preço de hoje das ações, que nos diz que o valor das ações é igual ao valor presente de todos os dividendos futuros esperados (BREALEY et al., 2002).

Exemplo Considere que um analista de mercado estimou que os dividendos da ação ABCD4 para os próximos quatro anos sejam, respectivamente, R$1,02, R$1,26, R$1,30 e R$1,40. As projeções também indicam que o preço da ação no final do 4o ano atinja R$ 8,00. Qual o preço máximo a ser pago por essa ação hoje, considerando que o investidor estipulou uma rentabilidade mínima de 15% ao ano? O primeiro passo é montar o fluxo de caixa do investidor, depois temos de calcular o VPL deste fluxo (através da HP-12C, do Excel ou elaborando o fluxo descontado da tabela).

Usando a calculadora HP-12C: 0 g CF0 1,02 g CFj 1,26 g CFj 1,30 g CFj 1,40 g CFj 12 i f NPV

Resultado: VPL = P0 = R$ 3,73

Assim, para qualquer prazo definido da aplicação, qualquer que sejam os valores e os critérios de recebimento dos benefícios, a identidade sugerida permite que se calculem o valor teórico de compra (P0) e o valor de venda (Pn) da ação, assim como o retorno esperado (k) do investimento.

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2.2 MODELO SIMPLIFICADO – CONSIDERANDO DIVIDENDOS FIXOS Pode ocorrer de um investidor não prever a venda da ação, assim seu investimento terá uma duração indeterminada. Neste caso, podemos fazer a análise considerando apenas os dividendos esperados. P0 =

D1 (1+k)

D2 (1+k)2

D3 (1+k)3

+ ... +

D∞ (1+k)∞

Como a fórmula do valor presente de uma série indefinida é obtida pela relação entre o fluxo periódico de caixa e a taxa de desconto considerada, temos: P0 =

D.k

Exemplo Considere uma empresa que pague dividendos anuais de R$5,00, e que um investidor deseje obter uma rentabilidade mínima de 15% ao ano. Se o mercado estiver cotando a ação em R$40,00, vale a pena comprar? Calculando o preço teórico da ação temos: P0 =

P0 =

D. k 5. 0,15

P0 = R$ 33,33 Não deve comprar a ação pois, para obter uma rentabilidade de 15% ao ano, o preço máximo que deveria ser pago pela ação era de R$33,33, e como o mercado está vendendo a ação por um preço superior, não obterá a rentabilidade esperada (obterá um retorno menor – retorno = 5/40 = 0,1250 = 12,50% ao ano, inferior aos 15% esperados).

2.3 MODELO DE GORDON – MODELO COM DIVIDENDOS CRESCENTES O modelo anterior com prazo indeterminado de dividendos pressupõe que os dividendos sejam fixos, porém ao longo do tempo é de se esperar que estes dividendos tenham um crescimento. Para resolver esta questão, usamos o modelo de Gordon. O modelo de Gordon prevê que os dividendos cresçam a uma taxa constante ao longo do tempo. Essa taxa de crescimento é dada por g. A fórmula do modelo é:

Exemplo Uma ação pagou dividendos de R$0,20 no último ano e a taxa de crescimento esperada é de 2% ao ano. Se o retorno desejado é de 18% ao ano, qual é o valor da ação? 70

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E se não tivermos o valor de g? Quando o valor de g não é fornecido, podemos estimá-lo usando como base os dividendos pagos pela empresa nos últimos anos, informação esta facilmente encontrada no mercado. Exemplo Considere que a empresa ABCD tenha distribuído no ano de 2008 R$19,00, a cotação atual da ação é R$180,00 e os dividendos pagos nos últimos sete anos são apresentados na tabela a seguir. Calcule o custo de capital desta ação.

» » O primeiro passo é calcular a taxa de crescimento dos dividendos g. Podemos calcular a taxa de crescimento de cada ano e depois acumulá-la ou calcular diretamente a taxa do período, usando os valores extremos (do primeiro e último ano da amostra).

Precisamos encontrar a taxa para um ano, usando a fórmula da taxa equivalente: iq = (1+it)q/t - 1

Este é o valor de g

Tenho a taxa para 7 anos e quero a taxa para 1 ano. Na fórmula: Tenho = t = 7 Quero = q = 1 i = 1,0427 – 1

i = (1 + 0,3401)1/7 – 1 i = 0,0427 = 4,27% ao ano

Agora, com o valor de g, podemos calcular o custo de capital da ação, usando a fórmula do modelo de Gordon:

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k = 19 (1 + 0,0427) + 0,0427 180 K = 0,1101 + 0,0427

K = 19,8113 + 0,0427 180 K = 0,1528 K = 15,28% ao ano

3. CUSTO DO CAPITAL PRÓPRIO: CONSIDERANDO O RISCO E O RETORNO O custo do capital próprio estudado até aqui levou em consideração a expectativa de ganhos de capital, dos dividendos e o retorno esperado, porém não considerou o risco. Para maximizar o preço da ação, o gestor deve saber avaliar o risco e o retorno de uma operação e de uma carteira de investimentos. Risco é a possibilidade de perda financeira e, portanto, é usado como sinônimo de incerteza e referese à variabilidade dos retornos associados a um ativo (GITMAN, 2005). Quanto mais certo for o retorno de um ativo, menor será a variabilidade de perdas e menos risco o ativo oferece. O objetivo aqui é abordar os riscos que afetam a empresa e os acionistas, apresentando o Modelo de precificação de Ativos que considera o risco no cálculo do retorno do ativo.

3.1 TIPOS DE RISCOS Alguns riscos afetam as empresas e outros afetam os acionistas. Os riscos mais comuns que estes agentes se deparam são listado a seguir. Riscos que afetam as empresas Os riscos específicos da empresa são o risco operacional e o risco financeiro. O risco operacional representa a possibilidade de que a empresa não seja capaz de cobrir os custos da operação, está relacionado a possíveis perdas como resultado de sistemas ou controles inadequados e de falhas de gerenciamento e erros humanos, e é determinado pela estabilidade das receitas da empresa e pela estrutura de seus custos (GITMAN, 2005). Já o risco financeiro representa a possibilidade de que a empresa não seja capaz de honrar seus compromissos financeiros, é determinado pela previsibilidade dos fluxos de caixa da empresa e da previsibilidade de suas despesas financeiras. Riscos que afetam os acionistas Os acionistas se deparam especificadamente com três tipos de risco: de taxa de juros, de liquidez e de mercado. O risco da taxa de juros representa a possibilidade de que as variações nas taxas de juros afetem negativamente o valor de um investimento, a maioria dos investimentos perde valor quando as taxas de juros sobem (há a procura por outros investimentos que remunerem na nova taxa de juros) e ganham valor quando a taxa de juros cai (GITMAN, 2005). O risco de liquidez representa a possibilidade de que um ativo não possa ser liquidado com facilidade a um preço razoável, ou seja, surge da dificuldade em se conseguir encontrar compradores potenciais de determinado ativo no momento e no preço desejado (ANBID, 2009). Por fim, os riscos de mercado representam a possibilidade de que o valor do ativo caia por fatores de mercado independentes do ativo.

AULA 5 – DECISÕES DE FINANCIAMENTO: TÍTULOS DA DÍVIDA CORPORATIVA

Para entender e medir possíveis perdas devido às flutuações do mercado, é importante identificar e quantificar o mais corretamente possível as volatilidades e correlações dos fatores que impactam a dinâmica do preço do ativo. Em geral, quanto mais o ativo reage ao comportamento de mercado, maior é o seu risco (DUARTE JUNIOR, 2009). Riscos que afetam tanto empresas como acionistas Existem riscos que afetam tanto a empresa como seus acionistas. São eles: risco do evento, risco de câmbio, risco de poder aquisitivo, risco de tributação. Risco do evento é a possibilidade de que um evento totalmente inesperado exerça efeito significativo sobre o valor da empresa ou do ativo específico. Risco de câmbio reflete a exposição dos fluxos de caixa esperados às flutuações das taxas de câmbio. Risco de poder aquisitivo representa a possibilidade de que a inflação afete desfavoravelmente os fluxos de caixa, o valor da empresa ou o valor do ativo. O risco de tributação representa a possibilidade de que mudanças na legislação tributária venham a ocorrer afetando os ganhos das empresas e de seus acionistas (GITMAN, 2005). Tanto os gestores das empresas como os investidores devem levar em conta esses e outros riscos para a tomada de decisões, visando a maximização dos retornos conforme a disponibilidade de exposição aos riscos que cada um queira se submeter. Uma forma de minimizar os riscos é a diversificação, ou seja, os investidores devem procurar diversificar as formas de investimento e as empresas devem procurar a diversificação das fontes de financiamento. A diversificação reduz a variabilidade e consequentemente o risco. Porém, não é todo risco que pode ser eliminado com a diversificação. Apenas os riscos específicos ou únicos podem ser evitados quando diversificamos a carteira de investimentos. Existem fontes de risco de toda a economia (fatores macroeconômicos) que afetam a bolsa de valores em geral e não conseguimos evitá-las, independentemente da diversificação. Este risco é chamado de risco não diversificável, ou risco sistemático. Segundo Brealey et al. (2002), o risco sistemático explica porque as ações têm a tendência de se movimentar juntas, de maneira que até mesmo as carteiras mais bem diversificadas são expostas ao movimento do mercado. Assim, podemos definir o risco total de uma carteira ou de um ativo como: Risco total = risco diversificável + risco sistemático Como qualquer investidor pode criar uma carteira capaz de eliminar o risco diversificável, o único risco relevante é o não diversificável (risco sistemático), e a sua mensuração é importante para a seleção dos ativos.

3.2 MODELO CAPM O modelo CAPM (Capital Asset Pricing Model – Modelo de Precificação de Ativos de Capital) liga o risco não diversificável (sistemático) ao retorno para todos os ativos. É um modelo muito usado para apurar o retorno dos ativos e o custo de capital. O CAPM é um método muito usado nos Estados Unidos, sendo considerado um bom instrumento de capitalização das empresas. Foi desenvolvido por Harry Markowitz e William Sharpe, que, por causa desse modelo, ganharam o prêmio Nobel de economia em 1990.

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Este modelo tem uma interpretação simples: As taxas de retorno esperadas exigidas pelos investidores dependem de: » » compensação pelo valor do dinheiro no tempo (a taxa livre de risco); » » um prêmio de risco (o qual depende do beta e do prêmio de risco de mercado. Podemos escrever esta interpretação de forma matemática: Retorno esperado = taxa livre de risco + prêmio pelo risco K = Rf + β(Rm – Rf) Sendo: K = retorno do ativo (retorno esperado) Rf = taxa livre de risco (retorno exigido por um ativo sem risco) Rm = taxa do mercado (retorno da carteira de mercado deativos) β = beta Exemplo Considere que a taxa livre de risco seja de 7% ao ano e que o retorno do mercado seja de 11%, considerando que o beta da ação é de 1,5, qual é o retorno exigido pela ação? Mas que variável β (beta) é essa? O que ela representa? O coeficiente beta é o indicador de risco não diversificável do ativo, ou seja, mede a sensibilidade do retorno de uma ação com relação do retorno da carteira de mercado.`

O beta é um indicador que varia entre zero e um. » » β = 0 (zero) – significa que o ativo não tem risco. Teoricamente, o ativo livre de risco (Rf) tem beta zero. » » β = 1 – significa que o ativo acompanha as oscilações do mercado. O retorno do mercado (Rm) tem beta igual a 1. » » Se Beta > 1 – significa que o ativo sofre oscilações maiores que a sofrida pelo mercado. » » Se Beta < 1 – significa que o ativo sofre oscilações menores que o mercado. Assim, ações mais agressivas têm betas mais altos (β > 1) e ações mais defensivas têm betas menores (β < 1). Podemos representar o modelo de formação de preços dos ativos de forma gráfica. Essa representação é chamada de Linha do Mercado de Títulos (LMT).

AULA 5 – DECISÕES DE FINANCIAMENTO: TÍTULOS DA DÍVIDA CORPORATIVA

A linha do mercado de títulos (LMT) é uma reta que reflete o retorno exigido no mercado para cada nível de risco não diversificável (para cada beta). No eixo horizontal fica o risco (beta), e no eixo vertical fica o retorno exigido (k). Assim, a linha LMT reflete a relação entre risco e retorno de um ativo. Para explicar o gráfico, vamos retomar o nosso exemplo. A taxa livre de risco, de 7%, é de onde parte a linha do mercado de títulos, visto que para essa taxa o beta é igual a zero. O mercado é considerado com beta igual a 1, e para este nível de risco o retorno é 13% (Rm), o prêmio pelo risco de mercado é dado por 4%, ou seja, a diferença entre a taxa de mercado e a taxa livre de risco (13 – 7 = 4%). O gráfico também mostra que, para o beta do ativo de 1,5, o retorno deve ser igual a 13% e o prêmio pelo risco deste ativo é de 6% (prêmio pelo risco de mercado 4% x beta 1,5, ou ainda, a diferença entre o retorno deste ativo 13% menos a taxa livre de risco 7%). Fatores macroeconômicos afetam todo o mercado, independentemente do risco individual de cada ativo e, portanto, fatores macroeconômicos tendem a deslocar a linha do mercado de títulos como um todo. Por exemplo, a expectativa de inflação tende a elevar o prêmio pelo risco de todos os ativos, deslocando a linha LMT para a direita. Já a aversão ao risco reflete nas preferências gerais por risco por parte dos investidores. Eles tendem a exigir retornos maiores quando o risco é mais elevado. O grau de aversão ao risco é dado pela inclinação da LMT, se a aversão ao risco aumenta, a inclinação da LMT também aumenta, gerando maiores prêmios por risco. A influência destes fatores sobre a LMT está ilustrada nos gráficos a seguir.

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3.2.1 Mensurando o beta Até agora tratamos o beta como uma variável conhecida. Este indicador pode ser obtido nas principais corretoras de valores do País ou na própria Bovespa. Mas quando não dispomos desta informação podemos calculá-lo a partir de dados de retorno usando as ferramentas estatísticas. A mensuração empírica do beta é dada pela análise de regressão por mínimos quadrados, o que permite encontrar o coeficiente de regressão (b) da equação da reta Y = bX + a. O beta é dado pela seguinte fórmula:

Sendo: COV (Ri,Rm) = covariância do retorno do ativo i com o retorno da carteira de mercado. σ2Rm = variância do retorno da carteira de mercado. Ficou complicado? Vamos a um exemplo que facilitará a compreensão! Considere que precisamos encontrar o beta da ação A. Para tanto, pesquisamos o retorno da ação A e do mercado (na prática pode ser o retorno da Bolsa – o Ibovespa, por exemplo) nos últimos quatro anos e os resultados foram:

Para encontrar o beta precisamos utilizar a fórmula apresentada. Chamamos de Y o retorno da empresa A e de X o retorno de mercado, assim:

Identificando as variáveis da fórmula:

AULA 5 – DECISÕES DE FINANCIAMENTO: TÍTULOS DA DÍVIDA CORPORATIVA

Substituindo os valores na fórmula, temos:

Para simplificar, usamos apenas quatro elementos como amostra. Se usássemos uma amostra mensal, teríamos um beta diferente, ou seja, o tamanho da amostra interfere no valor do beta. Na prática, não há um horizonte temporal indicado como o melhor; os analistas financeiros trabalham com aqueles que atendam as suas necessidades, o mais comum é encontrarmos o beta com base nos últimos doze meses. Com o valor do beta determinado, é possível calcular o retorno de uma ação.

3.2.2 Analisando o modelo CAPM A utilização deste modelo traz vantagens e desvantagens. As principais vantagens são: a consideração do risco de mercado e a facilidade de aplicação a todas as empresas. As desvantagens são que geralmente este modelo se baseia em dados históricos e a utilização de dados do passado (para calcular o beta) nem sempre é adequada para prever os futuros prêmios por risco, além disso existe a dificuldade de se estabelecer a taxa livre de risco e o retorno esperado do mercado. Na realidade dos países emergentes, as principais críticas do modelo CAPM encontram-se na alta volatilidade dos indicadores financeiros de mercado, reforçando a dificuldade de estabelecer a taxa livre de risco e a taxa de retorno da carteira de mercado (ASSAF NETO, 2005). Geralmente usamos a taxa dos títulos públicos, que são considerados os papéis mais seguros do mercado, como a taxa livre de risco e o índice Ibovespa, normalmente usado no Brasil como referência da carteira de mercado. Mesmo com as possíveis dificuldades, o modelo CAPM fornece um arcabouço útil para a avaliação e a associação de risco com retorno. Entender esta relação é importante para que os gestores tomem decisões quanto aos ativos e às decisões de financiamento. Este modelo é amplamente utilizado pelos analistas financeiros e investidores de mercado. Cabe ressaltar que o modelo CAPM e o modelo de Gordon são técnicas teoricamente equivalentes para a determinação do retorno ou o custo do capital próprio (k), as diferenças estão nas premissas utilizadas pelos modelos, mas ambos em termos de análise do custo do capital atingem o mesmo objetivo. O modelo de Gordon não considera o risco, usa o preço de mercado como reflexo das preferências dos investidores em relação a risco e retorno esperados. O modelo CAPM considera diretamente o risco da empresa, refletido em seu beta, e apresenta, portanto, uma base teórica mais sólida, porém o modelo de Gordon tem uma facilidade computacional, ou seja, suas variáveis são mais facilmente ajustadas do que no modelo CAPM, no qual o ajuste das variáveis requer um trabalho estatístico mais detalhado.

AULA 6 Custo Total de Capital de uma Empresa Profa. Me. Renata Ferreira

INTRODUÇÃO Se a empresa foi financiada totalmente por recursos próprios, os acionistas têm direito sobre todos os fluxos de caixa gerados e, neste caso, os retornos esperados pelas ações (calculados pelos modelos de Gordon ou pelo CAPM) representam o custo total da empresa. Porém, sabemos que a maioria das empresas é financiada por uma mistura de fontes, incluindo capital próprio (ações) e recursos de terceiros (empréstimos, financiamentos e títulos). Desse modo, o custo de capital da empresa tem de refletir esta mistura de fontes de financiamento, ou seja, deve refletir a estrutura de capital da empresa. Agora que estudamos os custos das principais fontes de financiamento de longo prazo de uma empresa, divididas nas diversas fontes de capital de terceiros ou com recursos próprios, podemos abordar a estrutura de capital e determinar o custo total de capital. O objetivo desta unidade não é apenas calcular o custo total da empresa, mas entender sua importância e utilização na gestão financeira. Vamos lá?

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1. CUSTO MÉDIO PONDERADO DE CAPITAL Para apurar o custo total da empresa, utilizamos a metodologia do Custo Médio Ponderado de Capital (CMPC), também identificado na literatura financeira como WACC, do inglês Weighted Average Cost of Capital. O custo médio ponderado de capital (WACC) é calculado pela ponderação das participações das fontes específicas de capita de longo prazo da empresa, pelos seus respectivos custos de capital.

A administração da empresa deve buscar a maximização das riquezas dos acionistas. A busca de um custo médio ponderado de capital, no entanto, é um exercício complexo, pois devese remunerar mais o acionista e menos o emprestador e, na prática, nem sempre isso é possível. As condições de cada empresa influenciam nas condições de crédito, prazos de carência, formas de pagamentos, condições para emissão de ações e lançamento de títulos. Todos esses aspectos interferem no processo de determinação do custo de capital. Apesar de as decisões sobre o custo de capital de uma empresa serem complexas, o cálculo deste custo é relativamente fácil. O WACC é obtido seguindo as etapas: primeiramente obtém-se a participação percentual de cada fonte de financiamento dentro do financiamento total da empresa, depois apurase o custo de capital de cada uma destas fontes, multiplica-se a participação percentual pelo custo de cada uma das fontes e, por último, soma-se este produto. Matematicamente, WACC = (w1.k1) + (w2.k2) + (w3.k3) + ... + (wn.kn) sendo: w = proporção da fonte de financiamento em relação ao financiamento total k = custo de capital da fonte de financiamento Algumas observações merecem destaque: » » a soma das proporções de todas as fontes de capital deve ser igual a 1 (100%), ou seja, todos os componentes da estrutura de capital da empresa devem ser considerados; » » para as fontes de capital de terceiros, devemos considerar o custo depois do Imposto de Renda; » » o custo de capital próprio é o custo dos lucros retidos e/ou o custo das ações, apurado conforme os modelos estudados. Para ilustrar, admita que a empresa Ulalá S.A. tenha apresentado a seguinte estrutura de capital e seus respectivos custos:

AULA 6 – CUSTO TOTAL DE CAPITAL DE UMA EMPRESA

» » O primeiro passo é calcular a proporção de cada uma das fontes de financiamento, fazendo a divisão de cada um dos valores pelo total de financiamentos. Por exemplo, para o financiamento BNDES, sua participação será 700.000,00/2.700.000,00 = 25,93%.

» » O segundo passo é verificar se o custo dos recursos de terceiros está na forma bruta ou já está descontado o Imposto de Renda. Caso esteja na forma bruta, é preciso apurar o custo após o IR. Considerando que o Imposto de Renda seja de 30%, temos:

Financiamento Debêntures kt = kf (1-T) kt = kf (1-T) kt = 0,12 (1-0,30) kt = 0,25 (1-0,30) kt = 0,0840 kt = 0,1750 kt = 8,40% kt = 17,50% Obs.: As fontes de capital próprio não necessitam de desconto do Imposto de Renda, pois não geram encargos financeiros, e os direitos dos acionistas já são calculados sobre o lucro líquido, ou seja, sobre o lucro após o IR. » » O terceiro passo é calcular (w.k), ou seja, multiplicar a participação de cada fonte de financiamento pelo seu custo. » » O quarto passo é somar a coluna (w.k). Esta soma resultará no WACC da empresa.

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Podemos calcular também o WACC da seguinte maneira:

WACC = R$670.050,00 = 0,2482 = 24,82% a.a R$2.700.000,00 Algumas considerações sobre o custo de capital a) Valor de mercado x valor contábil Para efetuar as ponderações, podemos usar os valores contábeis ou o valor de mercado. Os valores contábeis estão disponíveis nas demonstrações financeiras da empresa (Balanço Patrimonial e Notas Explicativas). O uso de valores de mercado é mais recomendado para as decisões financeiras, principalmente, por refletirem melhor o efetivo montante de realização. Segundo Assaf Neto (2005), os pesos definidos com base em valores de mercado costumam promover ainda um WACC maior que o obtido pelo esquema contábil, pois as cotações de mercado das ações costumam ser superiores aos preços registrados convencionalmente pela Contabilidade, e os passivos podem se encontrar atrelados às taxas vigentes (ou futuras) de mercado. É importante ressaltar também que, quando usamos os valores de mercado, o WACC é afetado pelos diversos fatores da economia, como taxa de juros, inflação, câmbio etc., já que estas variáveis podem interferir no comportamento dos preços de mercado dos ativos da empresa. b) WACC e Taxa de investimentos de projetos O custo médio ponderado de capital (WACC) é o custo de oportunidade a ser utilizado nas decisões de orçamento de capital que avaliam as novas oportunidades de investimento.

AULA 6 – CUSTO TOTAL DE CAPITAL DE UMA EMPRESA

Ou seja, quando nos deparamos com análise de projetos de investimento, usamos técnicas como o payback, VPL e TIR, que requerem para o seu cálculo a definição de um custo de capital (ou custo de oportunidade ou taxa de atratividade – i). A utilização do WACC como este custo de oportunidade é adequada porque o WACC representa a taxa de retorno de todos os investimentos da empresa e, ao mesmo tempo, o custo médio ponderado de capital de todas as fontes de financiamento. Se a empresa usar na análise de viabilidade apenas o custo das fontes específicas de financiamento do projeto, poderá onerar os próximos projetos, pois um novo endividamento poderá elevar a percepção do risco da empresa, elevando o custo do capital. Assim, segundo Lemes Junior et al. (2005), o que assegura a maior riqueza dos acionistas é o aproveitamento de oportunidades de capital, cujas taxas de retorno sejam superiores ao custo do capital. Com isso, podemos estabelecer a seguinte relação: Taxa de retorno dos projetos

Riqueza dos acionistas

Taxa interna de retorno > custo do capital

Aumenta

Taxa interna de retorno = custo do capital

Não muda

Taxa interna de retorno < custo do capital

Diminui

c) Estrutura de Capital À medida que a empresa vai necessitando de mais recursos, os custos de capital e as taxas de retorno do investimento serão afetados pelo volume de recursos a serem captados. Por exemplo, se a empresa Ulalá S.A. captar R$300.000,00 num financiamento bancário de longo prazo à taxa de 60% a.a., o novo custo do capital será:

A inclusão de mais uma fonte de financiamento alterou o custo de capital total da empresa; neste caso, como o financiamento bancário tem um custo elevado, o WACC sofreu elevação. A empresa também pode alterar sua estrutura de capital visando a redução de seu custo total, ou seja, alterando a composição das fontes de financiamento através da troca de fontes mais caras por fontes de financiamento menos onerosas.

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2. CUSTO MARGINAL PONDERADO DE CAPITAL (CMGPC) Vimos que o custo médio ponderado de capital (WACC) pode variar com o tempo, dependendo do volume de financiamento que a empresa espera obter. À medida que o volume de financiamento cresce, os custos dos vários tipos de financiamento elevamse, aumentando o WACC. Por esta razão, é útil calcular o Custo marginal ponderado de capital (CMgPC). O CMgPC é o custo médio ponderado de capital (WACC) associado à unidade monetária seguinte de financiamento novo, ou, seja, é oi custo de se obter $1,00 adicional de capital.

Os custos de financiamento elevam-se à medida que volumes maiores de recursos são captados. Os fornecedores de fundos exigem retornos maiores sob a forma de taxa de juros, dividendos ou crescimento, como remuneração pelo risco adicional introduzido por volumes maiores de financiamentos novos. Daí a importância de se calcular o CMgPC, que pelo exposto é uma função crescente do nível de financiamento novo total. Para compreender a importância desta análise, vamos a um exemplo, cuja metodologia foi sugerida por Gitmam (2005). Exemplo Considere que a empresa Ulalá S.A. está levantando recursos para novos investimentos. A empresa tem de recursos próprios disponíveis para investimento R$150.000,00 ao custo de 13%, ao esgotar esta fonte de recursos, a empresa é forçada a usar o financiamento mais caro, obtido com a emissão de novas ações, cujo custo é de 14%. A empresa conseguiu uma linha de crédito no valor de R$200.000,00 ao custo de 5,6% (já considerando o Imposto de Renda), e valores adicionais a este limite terão um custo de 8,4%, após o IR. A estrutura atual de custos da empresa é:

Neste caso, podemos identificar alguns pontos de quebra, ou seja, níveis de financiamento total no qual o custo de um dos componentes de financiamento se eleva. Estes pontos de quebra podem ser identificados em duas situações: (a) quando os recursos próprios de R$150.000,00 são esgotados: para calcular o ponto de quebra, precisamos deste valor limite e da participação dos recursos próprios no total de financiamento (50% pela estrutura atual da empresa – veja na tabela); Ponto de quebra de capital próprio = R$150.000,00/0,50 = R$300.000,00 (b) quando o limite de R$200.000,00 de recursos de terceiros é ultrapassado.

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Ponto de quebra de recursos de terceiros = R$200.000,00/0,40 = R$500.000,00 Com estes pontos, podemos montar uma escala de CMgPC:

Representando estas escalas de custos num gráfico, temos:

E para que serve esta escala? Ela é útil para as decisões de investimento da empresa, afinal, sabemos que quando a TIR de um projeto é maior que o custo de capital, o projeto é aceito. Sabemos que quanto mais projetos a empresa aceita, a taxa interna de retorno tende a cair, assim como o custo tende a subir. Com esta escala, podemos identificar até que ponto a empresa deve aceitar projetos. Voltando a nosso exemplo. Considere que a empresa Ulálá S.A. selecionou algumas oportunidades de investimento cujas TIRs estão relacionadas a seguir.

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Obs.: Os projetos estão por ordem decrescente de TIR, porque são recomendados primeiramente os projetos com maiores taxas de retorno. Podemos colocar os valores acumulados e as TIRs no mesmo gráfico das escalas de custo marginal.

A intersecção das escalas de CMgPC e de oportunidades de investimento (assinalado no gráfico por ) nos dá o volume de novos investimentos máximo que a empresa deve considerar para que o retorno dos novos projetos aumente a riqueza dos acionistas (ou seja, seja menor que o custo de capital). Volumes de investimento superiores a este limite fazem com que o retorno dos novos investimentos não compensem o custo de capital. Assim, a empresa deve aceitar projetos até o nível em que o retorno marginal dos investimentos se iguala ao custo marginal ponderado de capital.

3. ESTRUTURA DE CAPITAL As decisões sobre as fontes de financiamento de longo prazo definem a estrutura de capital de uma empresa. Em geral, uma empresa pode escolher entre muitas alternativas de estrutura de capital, combinando proporções distintas de capital de terceiros e de recursos próprios. Cada uma destas possíveis alternativas de estrutura de capital resulta em um custo total distinto e altera o risco financeiro da empresa. Mas será que existe alguma combinação de recursos que resulte em uma estrutura de capital ótima? A estrutura de capital ótima seria aquela que proporcionasse um custo mínimo de capital e maximizasse a riqueza dos acionistas. No âmbito das Finanças Corporativas, há divergentes opiniões sobre a existência ou não de uma teoria sobre uma estrutura ótima de capital, e por essas divergências podemos afirmar que esta questão ainda não está definida. Segundo Assaf Neto (2005), podemos destacar duas grandes linhas de pensamento sobre a questão da estrutura de capital: a teoria convencional e a proposta de Modigliani e Miller (MM), as quais divergem por aceitar e rejeitar, respectivamente, a possibilidade de existência de uma estrutura de capital ótima. O objetivo desta unidade é apresentar estas duas teorias e discutir algumas questões que interferem na determinação da estrutura de capital de uma empresa. Vamos lá?

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3.1 TEORIA CONVENCIONAL A teoria convencional admite que é possível uma empresa alcançar a estrutura ótima de capital, na qual minimizaria os seus custos e maximizaria a riqueza de seus acionistas. O gráfico a seguir apresenta o comportamento desta teoria.

Gráfico 1 – Teoria convencional. Fonte: Assaf Neto (2005).

Em que: Kcp = custo de capital próprio Kct = custo de capital de terceiros WACC = custo de capital total da empresa (custo médio ponderado de capital – CMPC) Ko = custo de capital próprio se a empresa utilizar 100% de recursos próprios P = recursos de terceiros permanentes (passivos onerosos) PL = recursos próprios permanentes (patrimônio líquido) O comportamento da curva de custo de capital de terceiros (Kct) pode ser explicado porque o custo de capital de terceiros se mantém estável até certo nível de endividamento (já que os valores são negociados em “blocos”, ou seja, por limites de crédito; para cada nível de financiamento, a empresa consegue uma taxa de juros diferente); este custo se eleva quando a participação das dívidas onerosas na estrutura de capital for mais acentuada, ou seja, conforme o nível de endividamento da empresa aumenta (P/PL), o seu risco financeiro aumenta e consequentemente este risco é englobado nas taxas negociadas, fazendo com que o custo de capital de terceiros cresça em uma velocidade maior. Para níveis baixos da relação de endividamento (P/PL), nota-se que o WACC sofre reduções. Segundo Assaf Neto (2005), este comportamento é explicado em razão do custo marginal do capital próprio (∆Kct) ser maior que o custo marginal de capital de terceiros (∆Kct), ou seja, os benefícios dos recursos de terceiros mais baratos não foram ainda absorvidos pela presença de recursos próprios mais onerosos na estrutura de capital. No início, a empresa tem um custo de capital elevado (WACC), já que se financia praticamente com recursos próprios, à medida que o endividamento vai aumentando, vai incorporando custos de capital de terceiros mais baixos (em relação ao custo do capital próprio), o que provoca a redução do custo médio (WACC). Porém, este decréscimo no WACC ocorre até o nível de endividamento X. A partir deste ponto, o WACC passa a ser crescente, o que mostra que estruturas de capital acima de X provocam uma elevação no custo total da empresa. Isso se justifica porque, à medida que o endividamento começa a subir, o

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risco financeiro da empresa se eleva, o que provoca um aumento nos custos de capital de terceiros e de capital próprios (perceba que as duas curvas Kct e Kcp crescem de forma paralela). O crescimento desses dois custos específicos de forma acentuada provoca o aumento do custo total da empresa. Assim, o ponto X representa a estrutura ótima de capital ( ), na qual o WACC atinge o seu ponto mínimo e o valor de mercado da empresa é maximizado. Assim, a teoria convencional mostra que o custo de capital de terceiros não depende da natureza da fonte de financiamento ou de investimento a ser financiado, e sim do risco financeiro da empresa como um todo. Na prática sabemos que nem sempre isso ocorre. Uma crítica à teoria convencional está em considerar que, para níveis baixos de endividamento, o risco do capital próprio praticamente inexiste. Além disso, o modelo parte do pressuposto que as variáveis econômicas (inflação, taxas de juros etc.) são estáveis e não afetam o modelo.

3.2 TEORIA MODIGLIANI-MILLER (MM): A teoria da estrutura de capital passou a ser estudada com profundidade desde que Franco Modigliani e Merton Miller, em 1958, apresentaram sua tese de que a estrutura de capital não afeta o valor da empresa, ganhando o prêmio Nobel por isso. A Teoria MM refuta a teoria convencional, afirmando que em um mundo hipoteticamente sem impostos o custo total de capital de uma empresa é independente de sua estrutura de capital e, por isso, não existira estrutura de capital ótima. Segundo a teoria MM: Quando não há impostos e existem mercados de capital que funcionam bem, o valor de mercado de uma empresa não depende de sua estrutura de capital. Em outras palavras, gestores financeiros não conseguem aumentar o valor da empresa ao mudar a composição das fontes de financiamento usadas (BREALEY et al., 2002).

Fazendo uma analogia, é como se a empresa fosse uma pizza. Segundo a teoria MM, “o valor da pizza não depende de quantos pedaços ela é cortada”. É preciso reforçar que MM supõem que a política de investimentos da empresa prevê a tomada de empréstimos num mercado perfeito e ideal – num mundo sem impostos, com ampla e perfeita divulgação de todas as informações e sem custos de transação. E por isso o endividamento, fruto da decisão perfeita, não afeta o valor (LEMES JUNIOR et al., 2005). A ideia por trás da tese MM é de que qualquer benefício resultante de um maior endividamento faz com que os acionistas elevem suas exigências de retorno, fazendo com que o custo do capital da empresa se mantenha inalterado. Na prática, o que ocorre é que o endividamento pode ser vantajoso, porque a mudança da estrutura de capital pode reduzir o Imposto de Renda a pagar, tornar o custo de capital menor e pode aumentar o valor da empresa (LEMES JR., et al., 2005). Assim, Lemes Junior et al. (2005) afirmam que a habilidade de tomar recursos emprestados pode levar a empresa a uma vantagem competitiva. Mesmo que a teoria MM só seja válida com estas suposições que não ocorrem na prática, ela é a melhor maneira de se começar a pensar na estrutura de capital. O gráfico a seguir sintetiza a teoria MM:

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Gráfico 2 – Teoria MM. Fonte: Assaf Neto (2005).

Em que: Kcp = custo de capital próprio Kct = custo de capital de terceiros WACC = custo de capital total da empresa (custo médio ponderado de capital – CMPC) Ko = custo de capital próprio se a empresa utilizar 100% de recursos próprios P = recursos de terceiros permanentes (passivos onerosos) PL = recursos próprios permanentes O gráfico mostra que o custo de capital total da empresa (WACC) é sempre uma constante, não se correlacionado com a estrutura de capital e, portanto, não há como identificar uma estrutura ótima de capital. Sob este aspecto, qualquer estrutura de capital é adequada, não influenciando no valor da empresa. A premissa desta teoria é que os investidores elevam a taxa de capitalização das ações de forma equivalente ao aumento da participação das dívidas na estrutura de capital, e com isso o benefício financeiro do endividamento é compensado na mesma proporção pelo acréscimo no custo do capital próprio. Essa compensação permite que a média ponderada entre Kcp e Kct, definida pelo WACC, seja constante. Pela teoria MM, o que define o valor de um investimento é a sua rentabilidade e o risco associado à decisão, e não a forma como ele é financiado (ASSAF NETO, 2005). A teoria MM permite a formulação de duas proposições. » » Proposição I: Chamada proposição da irrelevância da dívida, mostra que, sob condições ideais, a política de financiamento da empresa não altera o seu valor, pois o WACC não é afetado pela composição de sua estrutura de capital. Como consequência desta proposição, pode-se afirmar que a política de dividendos adotada pela empresa também não exerce influência sobre o seu valor. » » Proposição II: O risco para os acionistas cresce com o endividamento, ou seja, o aumento do endividamento amplia o risco financeiro da empresa e, conforme a empresa assume mais riscos, o acionista tende a requerer um maior retorno sobre o seu capital. Assim, o custo do capital próprio é definido pela taxa de retorno requerida na situação em que a empresa não tem dívidas (Ko), mas um prêmio pelo risco financeiro ao se incluir a participação de capital de terceiros. Esta proposição explica porque a curva de custo do capital próprio (Kcp) é linear e ascendente em relação ao nível de endividamento (P/PL).

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Para compreender a Teoria MM, vamos a um exemplo, cuja metodologia é sugerida por Assaf Neto (2005). Considere duas empresas ABC e Ulalá, iguais em tudo, exceto na forma como são financiadas. Empresa ABC Financiamento: »» capital de terceiros = R$400.000,00 a um custo de 15% »» restante é financiado com recursos próprios Lucro operacional = R$100.000,00 Taxa de capitalização = 20%

Empresa Ulalá Financiamento: »» totalmente financiada com recursos próprios Lucro operacional = R$100.000,00 Taxa de capitalização = 20%

Com base nestes dados, vamos calcular o valor de mercado da empresa: Empresa Ulalá »» Valor das ações VA = (Lucro operacional – custo dívida)/taxa de capitalização VA = (100.000,00 - 0)/0,20 = 500.000,00 »» Valor de mercado da empresa: VM = VA + dívidas = 500.000,00 + 0 = 500.000,00

Empresa ABC »» Valor das ações VA = (Lucro operacional – custo dívida)/taxa de capitalização VA = (100.000,00 - [400.000 x 0,15])/0,20 = 200.000,00 »» Valor de mercado da empresa: VM = VA + dívidas = 200.000,00 + 40.000,00 = 600.000,00

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Suponha que um investidor possua 20% das ações da empresa ABC. O valor de mercado do seu investimento será: 20% x valor das ações de ABC = 20% x R$200.000,00 = 40.000,00 Pela teoria MM, este investidor pode se desfazer das ações da ABC e comprar as ações da Ulalá que o resultado produzido pelo investimento será o mesmo. Será? Vamos verificar. 20% das ações da Ulalá 20% x 500.000,00 = R$100.000,00 Para fazer a troca, o investidor terá de: » » se desfazer das ações da ABC = R$40.000,00; » » tomar emprestado o equivalente a 20% do passivo da ABC (20% de R$400.000 = 80.000,00) à mesma taxa de captação praticada pela empresa = 15%. Total de recursos = R$120.000,00 (-) compra das ações da Ulalá = R$100.000,00 Sobram R$20.000,00 que podem ser aplicados no mercado, a uma taxa sem risco (vamos considerar 5% a.a). Quais os ganhos do investidor com esta troca? ANTES: Ganho com as ações da ABC R$40.000,00 x 20% (taxa de capitalização das ações) Resultado R$8.000,00 DEPOIS: Ganho com as ações da Ulalá R$100.000,00 x 20% (taxa de capitalização das ações) R$20.000,00 (-) Custo do empréstimo R$80.000,00 x 15% R$12.000,00

Resultado = R$8.000,00

O resultado produzido pela empresa ABC (Capitalizada) é exatamente o mesmo da empresa Ulalá (Alavancada), porém, ainda sobraram R$20.000,00 que foram aplicados a 5%, gerando um ganho de R$1.000,00, o que possibilitou um ganho de arbitragem. Na visão de MM, o processo de arbitragem pode ocorrer no mercado promovendo movimentos nos preços das ações até o ponto em que seus valores se igualem. Neste ponto, as empresas passam a calcular uma taxa de atratividade (WACC) também igual, demonstrando que o valor de mercado independe da estrutura de capital.

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»» Arbitragem: operação em que se compram e vendem ativos em uma praça, para vender ou comprar em outra, em busca de lucro. »» Alavancagem: aquisição de ativos, títulos ou valores mobiliários com recursos de terceiros. Quanto maior o passivo de longo prazo representado por capital de terceiros, maior a alavancagem financeira da empresa. Assim, ação de uma empresa alavancada significa ação de uma empresa que utiliza capital de terceiros. Os proprietários destas ações ficam sujeitos aos custos, benefícios e riscos provenientes da alavancagem realizada pela companhia. Fonte: Rudge (2003).

3.2.1 A Teoria de MM considerando os impostos Em 1963, Modigliani e Miller reconheceram que a dedutibilidade dos juros na apuração do Imposto de Renda a pagar favorece a dívida em relação ao capital próprio. Ao reconhecerem este aspecto, MM concluíram que, ao elevar o endividamento da empresa (P/PL), reduz-se o custo total de capital da empresa (WACC) e, em consequência, maximiza-se o valor de mercado da empresa. Teríamos a seguinte situação:

Gráfico 3 – MM com impostos. Fonte: Assaf Neto (2005).

Ao incluir o benefício fiscal resultante da inclusão da dedutibilidade do Imposto de Renda sobre os juros do capital de terceiros, o WACC passa a ser decrescente e, com isso, o valor de uma empresa com dívidas passa a ser igual ao valor da empresa sem dívidas (totalmente financiada com recursos próprios) mais os ganhos produzidos pela alavancagem financeira. O exemplo a seguir ilustra esta situação.

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A estrutura alavancada possui uma dívida de $300,00 com um custo de captação de 12%. Repare que o lucro operacional (independentemente da forma como a empresa é financiada) é igual nas duas estruturas de capital. Como a este resultado temos de agregar as despesas financeiras, o lucro líquido da empresa com dívidas é menor que o lucro líquido da empresa sem dívidas. Porém, ao considerarmos o benefício fiscal promovido pelos encargos financeiros na apuração do fluxo de caixa, o valor da empresa alavancada supera o da empresa sem dívidas, favorecendo a presença de recursos de terceiros dedutíveis de IR na estrutura de capital. Apurando-se o valor da empresa, considerando um custo de capitalização de 20%:

Assim, considerando os impostos, a relação direta entre o índice de endividamento e o custo de capital se mantém, ou seja, a estrutura de capital influencia na determinação do custo de capital e, em consequência, no valor da empresa. Mas por que o custo do capital próprio é maior que o custo de capital de terceiros? O capital de terceiros é formado pelos custos das diversas dívidas onerosas contraídas pela empresa. Essas dívidas são obrigações que geram despesas financeiras previamente estabelecidas entre credor e devedor e, portanto, o pagamento destes encargos não está vinculado ao sucesso da empresa. Já o custo do capital próprio representa a remuneração exigida pelos acionistas, e o investimento na empresa representa um investimento de risco, visto que insucessos na gestão do negócio afetam negativamente os rendimentos dos acionistas. Assim, o acionista procura auferir uma remuneração superior ao credor da empresa como forma de prêmio pelo risco do negócio. Também devemos considerar os benefícios fiscais do capital de terceiros pela sua dedutibilidade do IR, o que contribui para a redução do custo de capital de terceiros em relação ao capital próprio. Então, se o capital de terceiros é mais barato, por que a empresa usa capital próprio? Devemos considerar que, apesar de o endividamento trazer benefícios, existem limites para tal consideração. Quanto maior o endividamento, maior o risco financeiro da empresa e, quando o endividamento é excessivo, os custos para novas captações incorporam este risco (os credores são 93

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impulsionados a cobrar mais pelo empréstimo de seu capital), os encargos gerados por este nível de endividamento exercem pressões sobre o fluxo de caixa da empresa, podendo levar a companhia a ter dificuldades financeiras para honrar os compromissos com credores. Ross et al. (2008) colocam que nesta situação não há atrativos para se adicionar capital próprio à empresa, uma vez que os acionistas são onerados em seus resultados pelo maior volume de juros cobrados, e diante da possibilidade de assumir o risco de dificuldades financeiras, tendem a reduzir os novos investimentos com a visão de que esses recursos venham a ajudar os credores, às custas do capital dos acionistas. Na prática, as empresas procuram manter o nível de endividamento do setor em que atuam e, empresas com maiores incertezas em relação aos seus resultados futuros, tendem a ter dificuldades de captar recursos de terceiros, demandando um volume maior de recursos próprios. No Brasil, o histórico de altas taxas de juros e da escassez de fontes de financiamento de longo prazo faz com que as empresas adotem políticas de financiamento que privilegiam a utilização de recursos próprios, o que gera níveis de endividamento menores do que comparados à maioria das empresas dos países desenvolvidos.

4. POLÍTICA DE DIVIDENDOS A utilização de recursos próprios como fonte de financiamento leva a empresa a refletir e decidir sobre a política de dividendos. Esta decisão é relevante porque determina quanto do lucro será distribuído aos acionistas e quanto será reinvestido. Além disso, a política de dividendos exerce um papel importante na determinação do valor de uma empresa (GROPPELLI; NIKBAKHT, 2002). Os acionistas concebem os dividendos como um sinal da capacidade da empresa de gerar lucros, os analistas usam os dividendos para calcular o beta das ações e também para calcular o valor intrínseco de uma ação (preço teórico). É importante também considerar na definição de uma política de dividendos as características da legislação, respeitando os dividendos mínimos e obrigatórios. O objetivo aqui é apresentar o papel dos dividendos no processo de avaliação, as teorias sobre a relevância e irrelevância dos dividendos sobre o valor da empresa, e os diversos instrumentos possíveis para a definição de uma política de dividendos. Vamos lá?

4.1. O PAPEL DOS DIVIDENDOS NO PROCESSO DE AVALIAÇÃO DE INVESTIMENTOS Dividendo é a distribuição de parte ou de todo o lucro auferido pela empresa em um exercício social ou de saldos de lucros acumulados aos seus acionistas (LEMES JUNIOR et al., 2005). Para os investidores, os dividendos representam o retorno que pode ser comparado a outras oportunidades de investimento. Podemos escrever o retorno sobre os dividendos como: Retorno corrente do dividendo =

Dividendo corrente Preço corrente da ação

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Se uma empresa paga R$7,20 de dividendos e sua ação é negociada a R$48,00, o retorno do dividendo é 15% (7,20/48,00 = 0,15). Esse retorno pode ser comparado com o de outras alternativas de investimento. O retorno de um ativo também pode ser calculado através do Modelo de Gordon, já estudado nesta disciplina. Este modelo considera que os dividendos cresçam a uma taxa constante (g) e relaciona as variáveis Dividendo (D), preço da ação (P) e retorno esperado (k). Vale a pena recordarmos o modelo de Gordon: P0 =

D0 (1+g) k-g

D0 (1+g) + g P0

Exemplo Uma ação pagou dividendos de R$7,20 no último ano e a taxa de crescimento esperada é de 5% ao ano. Se o preço atual da ação é de R$48,00, qual o retorno deste ativo? K =

K =

7,20 (1+0,05) + 0,05 48 7,56 + 0,05 48

K = 0,1575 + 0,05 K = 0,2075 = 20,75% Exemplo Uma ação pagou dividendos de R$7,20 no último ano e a taxa de crescimento esperada é de 5% ao ano. Se o preço atual da ação é de R$48,00, qual o retorno deste ativo?

O índice de distribuição de dividendos (payout) mostra a porcentagem de lucro que é distribuída aos acionistas. Quanto maior este índice, menor é a proporção de recursos próprios (provenientes de decisões de retenção de lucros) usada pela empresa em sua atividade. Assim, este indicador reflete as decisões entre reter o lucro ou distribuí-lo. O payout varia de setor para setor e de empresa para empresa.

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Exemplo: A empresa Ulalá apresentou um lucro líquido de R$200.000,00. O patrimônio líquido totaliza R$1.000.000,00. O dividendo pago no último ano foi de R$5,00 por ação e o a empresa possui 20.000 ações. Considerando que o preço atual da ação no mercado é de R$48,00, qual o retorno esperado pela ação? 1º passo – Calcular o ROE ROE = LL /PL ROE = 200.000/1.000.000 ROE = 0,20 ROE = 20% 2º passo – Calcular o Lucro por ação (LPA) LPA = Lucro líquido/Nº de ações LPA = 200.000/20.000 LPA = R$ 10,00 3º passo – Calcular o payout Payout = D/LPA Payout = 5/10 Payout = 0,5 = 50% 4o passo – Calcular o g g = ROE x (1 – payout) g = 0,20 x (1 – 0,50) g = 0,20 x 0,50 g = 0,10 = 10% 5o passo – Calcular o retorno K = K =

D (1+g) + g P 5 (1+0,10) + 0,10

48 K = 5,50 + 0,10 48 K = 0,1146 + 0,10 K = 0,2146 = 21,46%

4.2. RELEVÂNCIA E IRRELEVÂNCIA DOS DIVIDENDOS A fim de explicar a importância da distribuição dos dividendos na empresa, foram desenvolvidas teorias que discutem se os dividendos são relevantes ou não para os acionistas de uma empresa, ou seja, se a definição de uma política de dividendos exerce ou não influência sobre o preço da ação. Basicamente, podemos apontar duas grandes correntes de pensamento em relação à relevância dos dividendos.

4.2.1. Teoria da Irrelevância dos Dividendos A teoria da Irrelevância dos Dividendos foi apresentada em 1958 por Modigliani e Miller. Os autores consideram que o índice de payout não interfere no valor da empresa, o que torna as decisões de política de dividendos irrelevante para a maximização do patrimônio dos acionistas. A riqueza da empresa seria função de seu potencial econômico de gerar lucros, ou seja, das decisões de investimento em ativos (ASSAF NETO, 2005). 96

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A Teoria da Irrelevância dos Dividendos defende que a política de dividendos de uma empresa não afeta o seu valor de mercado, pois este é afetado apenas pela sua capacidade de gerar lucros e pelo risco dos seus ativos (LEMES JUNIOR et al., 2005).

Um exemplo da aplicação desta teoria seria a possibilidade de o próprio investidor criar a sua política de dividendos independentemente da política da empresa, comprando e vendendo ações no mercado. Os investidores podem reproduzir qualquer fluxo de dividendos que a empresa possa pagar. Se os dividendos forem inferiores aos que os investidores desejam, eles podem vender parte das ações para conseguiu a distribuição desejada em dinheiro e, se os dividendos forem superiores ao desejado, os investidores podem usar o “excedente” para comprar novas ações. Assim, os investidores podem “programar” seus dividendos, não importando a política de dividendos adotada pela empresa. Cabe ressaltar que esta teoria está sustentada pelas premissas: não há incidência de impostos, não há custos de transação, os resultados não distribuídos são reinvestidos pela empresa em projetos com retornos capazes de manter o valor da ação mesmo que reduza os dividendos. Sob estas condições, a política de dividendos da empresa é irrelevante. Porém, estas condições só vigoram em um mundo ideal. Na prática, os mercados não são perfeitos, existem riscos, custos, impostos e, por isso, são inúmeras as críticas sobre este modelo. Apesar da simplificação exagerada da realidade, este modelo é importante porque abriu a discussão sobre a questão da política de dividendos.

4.2.2. Teoria da Relevância dos Dividendos As premissas que sustentam a teoria de Modigliani e Miller são criticadas por outra corrente de pensamento, que acredita que os acionistas se preocupam com a forma pela qual os lucros da empresa são repartidos, o que acaba afetando o preço da ação, especialmente num ambiente de incerteza, condição normal deste mercado. Teoria da Relevância dos Dividendos defende que quanto mais dividendos forem distribuídos pela empresa, maior será o preço de suas ações e menor será o custo do seu capital próprio (LEMES JUNIOR et al., 2005).

Assaf Neto (2005) relata que esta teoria é sustentada pelos seguintes argumentos: » » o investidor com necessidades permanentes de caixa prioriza o pagamento de dividendos; » » a preferência por uma política de estabilidade na distribuição de dividendos pode levar a um crescimento no valor das ações, em razão de essa prática reduzir o risco do acionista. Os dividendos transmitem informações sobre o desempenho futuro da empresa e o preço das ações tende a reagir a isso. Quando uma empresa tem índice de distribuição de dividendos alto e estável e modifica esse índice, sinaliza uma mudança na rentabilidade futura da empresa, o preço da ação no mercado reage a esta alteração; » » a presença de custos nas transações (custos de lançamento e custos de corretagem) favorece a retenção de lucros pela empresa. O financiamento via retenção de lucros tende a ser menos oneroso que o lançamento de novas ações, dados estes custos de transação;

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» » a questão da tributação sobre os dividendos e ganhos de capital também é relevante. Se a tributação sobre os dividendos for maior que sobre o ganho de capital, os dividendos promovem uma redução na taxa de retorno dos acionistas após os impostos. Além disso, existem outros fatores que afetam a política de dividendos de uma empresa. A liquidez é um deles. Como os dividendos representam uma saída de caixa, a liquidez geral da empresa é importante, pois reflete a capacidade da empresa em pagar tais dividendos. Empresas rentáveis podem apresentar limitações no pagamento de dividendos em decorrência da baixa liquidez, pois apresentam um alto grau de imobilização dos recursos. A política de dividendos também depende do acesso da empresa às outras fontes de financiamento. Quanto melhores as condições para a empresa captar recursos no mercado, maior é seu potencial em distribuir dividendos.

4.3. INSTRUMENTOS DA POLÍTICA DE DIVIDENDOS A Lei das Sociedades por Ações determina que pelo menos 25% do lucro líquido sejam distribuídos a título de dividendo aos detentores das ações, tanto ordinárias quanto preferenciais, depois de realizados os seguintes ajustes no lucro líquido (LEMES JUNIOR et al., 2005). » » Parcela destinada à formação de Reserva Legal. » » Parcela destinada à formação de Reservas para Contingências e reversão destas, quando formadas em exercícios anteriores. » » Lucros a realizar, transferidos para a respectiva reserva, e lucros anteriormente registrados nessa reserva que tenham sido realizados no exercício então findo. As formas de pagamento de dividendos são as listadas a seguir. Dividendos Regulares Geralmente os dividendos são pagos em dinheiro. A forma de pagamento desses?dividendos depende da política e das condições da empresa, podendo ser mensal, trimestral, semestral ou anual, e quando for mensal é normal que exista o pagamento de um dividendo extra por ocasião do encerramento do balanço no final do exercício social. O Conselho de Administração define a data de pagamento dos dividendos. Essa data é importante porque define também quando uma ação passará a ser negociada ex-dividendo, ou seja, sem direito aos dividendos. Muitas empresas utilizam a ocasião do pagamento de dividendos para oferecer aos acionistas a oportunidade de reinvestimento dos dividendos na compra de novas ações, com preços mais baixos do que os cotados na bolsa. É uma forma de incentivar a permanência dos recursos na empresa. Bonificações Quando o dividendo é pago na forma de ações. Não se trata de um dividendo real,?pois não há saída de caixa da empresa. Essas ações são emitidas na incorporação, autorizada pela assembleia de acionistas, de reservas ou dos lucros acumulados ao capital social da empresa. Esta incorporação resulta em um aumento no capital social. A decisão pode manter a mesma quantidade de ações, alterando-se apenas o valor nominal das ações, ou pode resultar em um aumento da quantidade de ações, mantendo-se o valor nominal.

AULA 6 – CUSTO TOTAL DE CAPITAL DE UMA EMPRESA

Considere duas empresas ABC e Ulalá, iguais em tudo, exceto na forma como são financiadas. Capital Social (200.000 ações a R$10,00) R$2.000.000,00 Reservas de capital R$500.000,00 Lucros acumulados R$300.000,00 Total do Patrimônio Líquido R$2.800.000,00

A Assembleia de Acionistas autoriza a distribuição de R$200.000,00 da conta de lucros acumulados sob a forma de bonificação. Alterando o valor nominal Capital Social (200.000 ações a R$11,00) R$2.200.000,00 Reservas de capital R$500.000,00 Lucros acumulados R$100.000,00 Total do Patrimônio Líquido R$2.800.000,00

R$200.000,00 de lucros divididos por 200.000 ações resultam em um aumento no valor da ação em R$1,00, passando de R$10 para R$11.

Alterando a quantidade de ações Capital Social (220.000 ações a R$10,00) R$2.200.000,00 Reservas de capital R$500.000,00 Lucros acumulados R$100.000,00 Total do Patrimônio Líquido R$2.800.000,00

R$200.000,00 divididos pelo valor da ação R$10 resultam em mais 20.000 ações, passando de 200.000 para 220.000 o total de ações da empresa.

Existem ainda alguns mecanismos complementares à política de dividendos. São eles:

FINANÇAS EMPRESARIAIS

Desdobramento de ações (split): Representa a emissão de ações adicionais para todos os acionistas da empresa com o objetivo de baixar o preço das ações no mercado. Muitas vezes, as empresas acreditam que, ao baixar o valor unitário da ação, os investidores serão estimulados a comprar a ação. Esses desdobramentos geralmente são feitos antes da emissão de novas ações e tentam explorar os aspectos psicológicos dos investidores. Considere duas empresas ABC e Ulalá, iguais em tudo, exceto na forma como são financiadas. Capital Social (200.000 ações a R$10,00) R$2.000.000,00 Reservas de capital R$500.000,00 Lucros acumulados R$300.000,00 Total do Patrimônio Líquido R$2.800.000,00

A Assembleia de Acionistas autoriza o desdobramento de ações de dez por uma: Capital Social (2.000.000 ações a R$1,00) R$2.000.000,00 Reservas de capital R$500.000,00 Lucros acumulados R$300.000,00 Total do Patrimônio Líquido R$2.800.000,00

O desdobramento aumentou a quantidade de ações de 200.000 para 2.000.000, reduziu o valor nominal de R$10 para R$1 e manteve a mesma estrutura de Patrimônio líquido. Não se pode confundir o split com bonificação. Apesar de as duas práticas não modificarem o Patrimônio Líquido total da empresa, a bonificação, conforme Martins e Assaf Neto (1985), é fruto de um aumento de capital social por incorporação de reservas, enquanto que o desdobramento é uma forma de reduzir o preço de mercado das ações mediante alteração em seu valor nominal e na quantidade física emitida. O inverso do split é chamado de agrupamento de ações. A empresa reduz a quantidade de ações em circulação, em razão, por exemplo, de um baixo valor de mercado. A empresa troca certo número de ações por uma quantidade menor, sem alteração no valor do Capital Social (altera a quantidade de ações para um número menor, aumentando o valor nominal unitário). Recompra de Ações Ocorre quando a empresa compra de volta as ações de seus acionistas. Este mecanismo é utilizado quando a empresa quer aumentar o valor das ações para os acionistas ou para evitar a compra por terceiros de grande parcela do capital. Ao recomprar a ação, reduz-se o número de ações em circulação (as ações recompradas ficam na tesouraria); a operação “aquece” a demanda pelas ações, o que tende a aumentar o preço da ação no mercado. Para encerrar, é importante destacar que aspectos tributários podem afetar a política de dividendos. Um caso marcante é a questão dos juros sobre o capital próprio. Os juros sobre o capital próprio (JSCP) foram criados pela Lei no 9.249/95, que substituiu a correção monetária dos balanços no Brasil, para atender aos objetivos de desindexação do Plano Real. De acordo com Assaf Neto (2006), a empresa pode reduzir de seu lucro real (tributável) os juros a título da remuneração do capital dos acionistas, o que promoverá uma economia do Imposto de Renda.

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AULA 6 – CUSTO TOTAL DE CAPITAL DE UMA EMPRESA

Segundo Assaf Neto (2005), para o cálculo do JSCP, é “[...] aplicada a taxa de juros de longo prazo (TJLP) sobre o patrimônio líquido da empresa, e seu valor total máximo não pode exceder 50% entre o maior dos seguintes valores: i) lucro líquido antes do imposto de renda do exercício, e calculado antes dos referidos juros; ii) lucros acumulados dos exercícios anteriores”. A apuração deste JSCP é opção de cada empresa, não sendo, portanto, obrigatório. Quando calculados e pagos aos acionistas, os JSCP são entendidos como se fossem dividendos para efeito de cálculo dos dividendos mínimos obrigatórios. Assim, os JSCP, ao se transformarem em dividendos, podem beneficiar as empresas, na totalidade ou em uma parcela, com um dividendo dedutível para fins de apuração do imposto de renda da pessoa jurídica (LEMES JUNIOR et al., 2005). O objetivo aqui não é estender esta análise, mas sim alertar que os aspectos da legislação societária devem ser considerados para implantação de qualquer política de distribuição de dividendos.

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AULA 7 O Financiamento Internal Profa. Me. Renata Ferreira

1. INTRODUÇÃO As empresas que internacionalizam suas operações têm a alternativa de utilizar fontes de financiamento internacional de longo prazo. A globalização financeira intensificou este processo, aumentando a competição entre os fornecedores de crédito, o que reduziu as taxas finais de captação e, consequentemente, reduziu as despesas financeiras. Este processo estimula o desenvolvimento do mercado de capitais, aquece o mercado de crédito bancário e favorece as relações comerciais, já que abre caminho para a conquista de novos mercados consumidores, o que, de certa forma, contribuiu para a onda de fusões e aquisições verificada a partir da década de 1990. Antes de recorrer ao mercado internacional, uma empresa levanta recursos no mercado doméstico. Isso ocorre porque é fundamental conhecer a aceitação do investidor local aos seus ativos para, num segundo momento, conquistar o investidor internacional, geralmente mais exigente e seletivo.

FINANÇAS EMPRESARIAIS

Uma empresa pode buscar recursos de longo prazo no mercado internacional tanto na forma de dívidas, através de empréstimos, financiamentos ou lançamento de títulos, quanto no mercado de ações. O objetivo desta unidade é apresentar as principais formas de captação de recursos no mercado internacional, destacando suas características e sua operacionalidade. Vamos lá?

2. CAPTAÇÃO POR RECURSOS PRÓPRIOS O mercado internacional de ações pode ser definido basicamente como o conjunto daqueles mercados de ações operados pelas principais bolsas de valores e seus agentes, que se integram por meio de plataformas de negociação. A expressão mercado de equities é usada para referir-se a todos os mercados de ações em nível global. Empresas com perfil e portes adequados e com perspectiva de crescimento em suas operações normalmente podem obter fundos a longo prazo pela emissão de ações nos mercados locais e, dependendo dos mecanismos de liberação e de livre movimentação de capitais, essas emissões poderão se tornar também globais (CARVALHO, 2007). Quando as empresas de um país decidem negociar suas ações em bolsas de valores de outros países, são emitidos certificados representativos destes ativos, denominados de depositary receipts – Recibos de Depósitos (DR), e negociados livremente nos mercados financeiros do exterior. Segundo Assaf Neto (2000), as ações que lastreiam a emissão destes certificados são custodiadas por uma instituição financeira, sendo o DR emitido com base nesse depósito por um banco estrangeiro. Os DRs podem ser negociados com base em ações emitidas pela empresa ou a partir de uma oferta pública de ações. Em ambos os casos, a empresa deve seguir uma série de exigências formais para que os certificados sejam emitidos. Esses certificados mantêm todos os direitos dos acionistas (dividendos, bonificações, subscrições). Para a empresa emissora, os DRs trazem o acesso ao mercado de capitais internacionais e ampliam as opções de financiamento. Para o investidor (comprador do papel), os ADRs são atrativos pelo pagamento dos rendimentos em dólar (os dividendos distribuídos em qualquer país fora dos EUA são repassados para o banco custodiante e deste para aquele que emitiu o ADR, o qual converte o valor para dólares e o deposita na conta do investidor, trazendo comodidade para este último). Também são atrativos por possíveis vantagens fiscais, pela redução de despesas de negociação, maior liquidez de certificados etc. Os DRs, quando negociados no mercado dos Estados Unidos, são conhecidos como ADRs (American Depositary Receipts), e quando são negociados em outros países são conhecidos como IDRs (International Depositary Receipts, ou GDRs – Global Depositary Receipts). O mercado europeu já trabalha com o termo EDR (European Depositary Receipts). Os ADRs são considerados o principal instrumento de captação de recursos próprios no mercado internacional. O primeiro ADR lançado no mundo ocorreu em 1927 e foi criado pelo banco J. P. Morgan para dar aos americanos a oportunidade de investimento em títulos estrangeiros da loja Selfridges & Co, de Londres.

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AULA 7 – O FINANCIAMENTO INTERNAL

ADR (American Depositary Receipts) é um certificado representativo de valores mobiliários de uma empresa não americana, denominado em dólares e negociado no mercado de capitais dos Estados Unidos. É um título americano, emitido e comercializado segundo a legislação do mercado americano (CARVALHO, 2007).

O ADR pode ser negociado no mercado de balcão, na Bolsa de Nova York (Nyse) e na bolsa eletrônica Nasdaq. Segundo Klotzle et al. (2007), o preço dos ADRs são geralmente estabelecidos entre US$20 e US$50, segundo padrões locais, independentemente do valor resultante da conversão do preço em moeda estrangeira para dólares. Por exemplo, se uma ação brasileira que custe R$30, com câmbio em R$/US$2,70, teria um valor de US$11.11 (= R$30/2,70), ficando abaixo do mínimo de US$20. Uma solução para este problema seria fazer um agrupamento de ações, no qual três ações de US$11.11 se transformariam em uma de US$33.33, atendendo ao padrão exigido. Em uma situação inversa, quando a ação ultrapassa o limite superior de US$50, pode-se fazer um split, no qual a ação seria dividida em duas ou mais. A operacionalidade do ADR envolve quatro agentes: a empresa, o investidor, o banco custodiante e o banco depositário.

Figura 1 - Operacionalidade dos ADRs.

No país de origem da empresa emissora, é nomeado um banco custodiante, cuja responsabilidade é manter bloqueada em custódia, como lastro, as ações que serão negociadas na forma de ADRs. O banco depositário é a instituição responsável pela emissão dos ADRs no mercado americano. Os ADRs podem se classificar em patrocinados e não patrocinados. Um ADR patrocinado ocorre quando a própria empresa tem interesse na emissão dos ADRs, ela entra em contato com a SEC (Securities and Exchange Commission, órgão regulador do mercado de capitais americano, que equivale à CVM – Comissão de Valores Mobiliários brasileira) e um banco norte-americano para registrar e emitir os ADRs e arca com todos os custos, ou seja, a própria empresa patrocina a operação. Já um ADR não patrocinado ocorre quando algum investidor americano (como um fundo de pensão) é que tem interesse na empresa; este toma os devidos procedimentos para lançamento do papel e arca com as despesas, claro, com o consentimento da empresa.

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FINANÇAS EMPRESARIAIS

Uma empresa tem cinco opções básicas de acesso ao mercado norte-americano via ADRS:

Colocação privada de ADRs patrocinados via Regra 144-A Em 1990, a SEC aprovou a norma 144-A, na qual os investidores estrangeiros têm acesso ao mercado de capitais norte-americano, negociando com investidores institucionais qualificados (seguradoras, fundos de pensão, bancos de investimento), localizados dentro e fora dos EUA, sem precisar manter um registro na SEC. Este mercado é mais restrito, visto que as operações são dirigidas para os grandes investidores, apresentando menor liquidez do que em uma emissão tradicional.

Colocação pública de ADRs não patrocinados feita visando o interesse de determinado grupo de investidores em um mercado-alvo e não necessita ser listada no referido mercado e nem estar cotada na moeda do país-alvo. Para a empresa, melhora a liquidez, diversificando as fontes de capital a um custo menor, além de levantar capital diante de investidores de um país específico, aumentando o nível de atuação mundial.

Colocação pública de ADRs patrocinados – Nível I, Nível II e Nível III » » ADR Nível I Emissão de ADR sem a possibilidade de registro na SEC, e por isso os certificados são negociados apenas em balcão (não são listados em bolsas). É o ADR mais barato, porém menos líquido, pois apenas os investidores qualificados têm acesso a este mercado. Seu custo é inferior a US$25 mil. Não ocorre a criação de ações, mas a transferência do mercado local para o mercado americano. Os títulos originais ficam no banco custodiante, para lastrear os ADRs emitidos pelo banco depositário no exterior. » » ADR Nível II É o tipo mais tradicional. A empresa faz o registro na SEC e contrata um banco emissor. Assim como no nível I, não se trata de uma emissão primária de ações, porém no ADR nível II os títulos são negociados em bolsa de valores (Dow Jones e/ou Nasdaq), o que obriga a empresa a cumprir as exigências da SEC e a adaptar seus demonstrativos contábeis aos padrões americanos. É um mercado com alta liquidez, porém os custos são elevados. Segundo Klotzle et al. (2007), as despesas ficam entre US$200 mil e US$700 mil. » » ADR Nível III É o tipo mais líquido, pois permite que a empresa obtenha novos recursos por meio de uma colocação primária de títulos mediante a oferta pública no mercado americano. Além das exigências da SEC, a empresa deve elaborar um minucioso prospecto para que a oferta pública aconteça. Isso eleva os custos para a faixa entre US$500 mil e US$2 milhões. As principais empresas com ações negociadas no exterior são: Petrobrás, Vale do Rio Doce, CSN, Itaú, Bradesco, Gerdau, Embraer, AmBev, Eletrobrás etc. Veja um exemplo de empresa brasileira emitindo ADRs.

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AULA 7 – O FINANCIAMENTO INTERNAL

Eletrobrás vai lançar ADR nível 2 A Eletrobrás, holding que controla grande parte dos sistemas de geração e transmissão de energia do Brasil, vai listar suas ações na Bolsa de Valores de Nova York (Nyse). Ontem, a empresa confirmou, por meio de comunicado, que está providenciando os documentos necessários para solicitar o registro junto à Securities and Exchange Comission (SEC), órgão regulador do mercado americano equivalente à Comissão de Valores Mobiliários (CVM). O envio da documentação para registro das American Depositary Receipts (ADRs) deve ocorrer até agosto. Desde 1995, a Eletrobrás já tem ADR nível 1, negociados apenas no mercado de balcão. No ano passado, a empresa começou a preparar o lançamento de ADR nível 2, com a adaptação da contabilidade ao padrão US GAAP, o levantamento legal para realização do formulário 20-F (pedido de registro na SEC) e também o mapeamento de controle da Lei Sarbanes & Oxley. As iniciativas são pré-requisitos para que a Eletrobrás lance ações nível 2 na Nyse. Além de ADRs nível 1 e 2, há ainda um terceiro nível, o 3, único que permite o lançamento de novas ações. O lançamento de ADR nível 2 pela Eletrobrás já vinha sendo aguardado pelos investidores. “Depois da reestruturação das distribuidoras, a confirmação de que as ações serão lançadas na bolsa americana é a segunda iniciativa importante da Eletrobrás no ano”, avalia Rosangela Ribeiro, analista da corretora SLW. Em maio, a Eletrobrás anunciou uma nova diretoria para a administração das distribuidoras federalizadas de energia, cujo desempenho ruim vem pesando no balanço da empresa. Apesar da volatilidade dos mercado globais, a analista considera o momento adequado para o projeto de ADRs da Eletrobrás. “As ações de empresas voltadas para o mercado interno, como é o caso do setor de energia, podem se beneficiar em um cenário marcado por incertezas”, explica Rosangela. “É preciso lembrar que as tarifas de energia são corrigidas por índices de preços”, lembrou a consultora. Os contratos do setor são corrigidos pelo IGP-M. No ano, as ações ordinárias (ON) da empresa subiram 26,73 %. Na estimativa da SLW, o preço-alvo das ONs é de R$ 47,56, um potencial de alta de 59%. As ADRs brasileiras negociadas em Nova York têm obtido, no ano, um desempenho muito positivo em termos de volume movimentado. Segundo levantamento da consultoria Economatica, as 45 ADRs movimentaram este ano US$ 531 bilhões, superior a todo o movimento do mercado à vista, lote padrão, da Bovespa em igual período, de US$ 430 bilhões. (CARVALHO, J. Resumo de Editoriais de jornais impressos. 23. jul. 2008). Para acessar esta reportagem, visite o site: <www.eletrosul.gov.br/gdi/gdi/index. php?pg=cl_ abre&cd=gkkecY28%5BOjdk>.

Mercado offshore – ocorre no mesmo local que os mercados onshore, porém não em moeda nacional, e sim em dólares. É um mercado sem regulamentação, ou seja, sem a intervenção do Banco Central, e não opera com residentes, apenas com não residentes. O fato de não ser regulamentado não significa que não tenha tributação. Mercado onshore – mercado doméstico que opera com moeda doméstica, regulamentado pelo Banco Central, e operam residentes e não residentes. Paraíso fiscal – país ou dependência que não tributa a renda ou que a tributa à alíquota inferior a 20% ou, ainda, cuja legislação interna oponha sigilo relativo à composição societária de pessoas jurídicas ou à sua titularidade (RUDGE, 2003).

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FINANÇAS EMPRESARIAIS

2.1. CAPTAÇÃO ATRAVÉS DE RECURSOS DE TERCEIROS A captação de recursos de terceiros no mercado internacional pode ocorrer através de empréstimos e financiamentos com instituições financeiras, ou através da emissão de obrigações (títulos), seja de curto, médio ou longo prazos. Os empréstimos bancários dos bancos internacionais têm como principal fonte de fundos o euromercado. Segundo Carvalho (2007), esses empréstimos são referidos como créditos do eurodólar, ou ainda “eurocréditos”, termo cujo significado abrange mais do que apenas empréstimo. O Euromercado surgiu no final dos anos 1950, quando as economias europeias, recuperadas da Segunda Guerra Mundial, tinham excesso de liquidez, com dólares para investimentos, mas como os Estados Unidos iniciavam um período de crise (a crise dos anos 1960), as taxas de juros americanas não estavam atrativas e esses dólares precisavam encontrar outra alternativa. Além disso, existiam várias restrições e custos consideráveis no mercado bancário, como as restrições aos investimentos estrangeiros e a proibição em 1950, pelos Estados Unidos, da utilização de empréstimos bancários em libras para financiar o comércio entre países que não os do Reino Unido. Surge então um circuito financeiro paralelo que envolvia negociações em dólares – o Euromercado, que é um mercado offshore que “[...] surgiu como resposta à crescente regulamentação imposta pelos vários mercados europeus aos mercados locais de capitais, sobretudo os mercados de renda fixa” (Silva, 2013, p. 124).

Mas o que é um mercado offshore? Graças ao Euromercado, as empresas recebem uma oportunidade de captar recursos emitindo títulos ou realizando empréstimos, fora de seus mercados nacionais. Os custos destas operações são baixos, devido a menor regulamentação. Além disso, outra característica deste mercado é o baixo spread (diferença de juros entre empréstimos e a remuneração dos depósitos). Normalmente, a diferença entre captação e aplicação de recursos fica abaixo de 1% (CARVALHO, 2007). O prefixo euro deriva do fato de tais transações terem surgido na Europa, sendo Londres o maior centro bancário do Euromercado. No início, o Euromercado estava vinculado aos centros financeiros tradicionais (Londres, Paris etc.), porém, com a evolução do mercado, surgiram outros centros financeiros como Hong Kong, Cingapura, Tóquio etc., e os chamados paraísos fiscais. Lemes Junior et al. (2005) listam algumas vantagens do Euromercado: » » conveniência para o cliente efetuar transações em moeda estrangeira em um banco nacional, em vez de estrangeiro; » » possibilidade de seguir os horários dos mercados de outros países; » » o fato de poder-se contrair empréstimos bancários muito vultuosos através de sindicatos de bancos (95% dos empréstimos bancários internacionais desse tipo são denominados em euromoedas); » » impostos reduzidos em alguns centros financeiros; » » possibilidade de se separar os riscos cambiais dos riscos políticos (exemplo, a União Soviética manteve suas reservas em dólares fora dos Estados Unidos durante o auge da Guerra Fria – anos 1950 e 1960).

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AULA 7 – O FINANCIAMENTO INTERNAL

Segundo Lemes Junior et al. (2005), quase 80% das transações bancárias internacionais são realizadas em euromoedas, além disso, mercados ativos de emissões em euromoedas desenvolveram-se, especialmente eurobônus e, em menor extensão, ações e outros títulos. Assim, os euromercados são compostos de três setores.

a) Euromoedas Euromoeda refere-se às transações financeiras em outra moeda que não a do país de origem. Eurodólar é o dólar depositado num banco situado fora dos Estados Unidos, incluindo filiais estrangeiras de bancos americanos. O dólar americano é a euromoeda mais negociada, seguido pelo euro e pelo iene, o que reflete o papel dos respectivos países no comércio e nas finanças internacionais. O mercado das euromoedas é formado pelos bancos (eurobancos) que fazem empréstimos e aceitam depósitos em moedas estrangeiras.

Libor – segundo o Infomoney (2014), London Interbank Offered Rate – “É uma taxa do mercado Interbancário de Londres, isto é, uma taxa preferencial de juros que é oferecida para grandes empréstimos entre os bancos internacionais que operam com eurodólares. A Libor é geralmente utilizada como base de remuneração para outros empréstimos em dólares, por exemplo, alguns tipos de financiamento à exportação.”

b) Eurocréditos Os eurocréditos surgiram nos anos 1970, quando os tomadores internacionais buscavam no euromercado financiamentos para seus projetos de capital. Nesta década os países viviam a crise do petróleo e os recursos para financiamento estavam escassos, porém os países exportadores de petróleo tinham elevados excedentes na balança comercial e, em grande parte, investiram tais recursos em depósitos bancários em dólares, fora dos Estados Unidos, gerando os chamados “petrodólares”. Uma característica importante do mercado de euromoedas é a realização de empréstimos a taxas flutuantes, geralmente uma taxa fixa acima da Libor, exemplo Libor + 0,5%, se a Libor estiver

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FINANÇAS EMPRESARIAIS

5%, a taxa do empréstimo será 5,5%. Normalmente, essa taxa é alterada a cada seis meses, e os empréstimos em dólar têm prazos que variam de 3 a 10 anos (ROSS et al., 2008). Também é comum a utilização de taxas de juros expressas em basic points acima da taxa Libor. Os basic points refletem o risco do país e é uma prática do mercado de definir o percentual aplicado. Exemplo: 1% significa 100 basic points, 1,2% significa 120 basic points, referidos pela abreviação b.p. Tendo em vista o volume dos empréstimos, os bancos do euromercado organizam grupos de bancos, ou “sindicatos”, a fim de diversificar o risco de suas operações, evitando o peso da concentração de crédito em apenas uma instituição.

c) Eurobônus O termo bônus (ou bonds, em inglês) é usado tradicionalmente para títulos com prazo de 10 anos ou mais. Para títulos com prazo inferior a 10 anos, usa-se o termo notes. Bônus são títulos emitidos por uma empresa ou órgão de governo para a captação de recursos em valores elevados, na qual o emissor promete pagar uma quantia fixa final ou uma quantia de resgate no vencimento do título e que normalmente promete pagar também uma quantia fixa ou variável de juros, dentro de um período declarado de tempo, antes de alcançar seu vencimento (LEMES JUNIOR et al., 2005). Eurobônus são os bônus em moeda diferente da unidade monetária do país de emissão. Segundo Lemes Junior et al. (2005), cerca de metade dos empréstimos internacionais é feita sob a forma de emissão de bônus e cerca de 80% são feitos sob a forma de eurobônus. O mercado de emissão de eurobônus é flexível e está livre de custos altos, típicos de mercados altamente regulamentados como Nova York e Tóquio e de mercados considerados “cartelizados” como França e Alemanha. Em geral, o eurobônus é relacionado ao mercado de Londres ou Luxemburgo. Também conforme Lemes Junior et al. (2005), acredita-se que Londres opere com 75% das transações no mercado secundário de eurobônus. A emissão de um eurobônus obedece a um processo em várias etapas. A emissão é organizada por um banco internacional (lead manager, ou banco coordenador), que convida outros gerentes para formarem o manager group. Depois de estabelecidas as condições de emissão, os bancos subscritores (underwriters) e os vendedores (selling group) são selecionados (CARVALHO, 2007). Os eurobônus são classificados em tipos, conforme o quadro a seguir.

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AULA 7 – O FINANCIAMENTO INTERNAL

Fonte: Lemes Junior et al. (2005).

Os bonds são emitidos (colocações primárias) e posteriormente são negociados no mercado secundário até o seu vencimento. O quadro a seguir traz o ranking das dez maiores bolsas em volume negociado de bonds em 2006/2007:

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FINANÇAS EMPRESARIAIS

Quadro 2 – Maiores bolsas negociadoras de bonds. Fonte: Carvalho (2007).

Os bonds são analisados por empresas especializadas em análise de risco de crédito e recebem uma nota, chamada de rating. Nesta análise avalia-se a capacidade de pagamento e faz-se a due diligence (revisão dos aspectos contábeis, jurídicos e operacionais) da empresa emissora do bond. As três agências de classificação de risco de maior visibilidade são a Standard & Poor’s, a Moody’s e a Fitch Ratings. As agências usam praticamente o mesmo sistema de letras e sinais. Assim, a melhor classificação que um país pode obter é Aaa (Moody’s) ou AAA (Standard & Poor’s) que, conceitualmente, significam “capacidade extremamente forte de atender compromissos financeiros”. Na ponta oposta, um título classificado como “C”, para a S&P ou a Moody’s, tem altíssimo risco de não ser pago. “A taxa média de ‘default’ [moratória] entre 1970-2000 para títulos [classificados como] Aaa sobre um período de 10 anos foi de apenas 0,67”, afirma a Moody’s (FOLHA DE S. PAULO, 2009).

A tabela a seguir mostra um resumo da escala de rating destas agências.

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AULA 7 – O FINANCIAMENTO INTERNAL

Para conhecer mais sobre a classificação das agências internacionais de rating acesse os sites: <www.standardpoor.com>; <www.moodys. com>; <www.fitchratings.com>.

Assim, os euromercados têm beneficiado empresas e países que procuram recursos. Segundo Lemes Junior et al. (2005), ao facilitar as condições de financiamento internacional e ao ajudar a diminuir as diferenças nas taxas de juros reais entre os países, “[...] os euromercados vêm contribuindo para a criação de um mercado de capitais globalizado, em benefício do crescimento econômico mundial”.

3. GESTÃO FINANCEIRA INTERNACIONAL: A QUESTÃO CAMBIAL Quando uma empresa faz alguma operação com o exterior, seja uma operação comercial (exportação ou importação), seja uma operação financeira (aplicação ou captação de recursos), tem de lidar com mais de uma moeda. Flutuações na taxa de câmbio podem afetar o resultado de um negócio e transformar uma situação positiva em deficitária (e vice-versa). Assim, o câmbio é uma variável importante na gestão financeira internacional e merece um destaque nesta disciplina. Vamos abordar o mercado de câmbio e sua influência sobre a gestão financeira, destacando as formas como a empresa pode se proteger contra o risco cambial. Também analisaremos como a empresa deve considerar a análise de viabilidade de um orçamento de capital no exterior.

4. MERCADO DE CÂMBIO O mercado de câmbio ou de divisas é o mercado no qual se compram e vendem as moedas dos diferentes países. O mercado cambial é, sem dúvida, o maior mercado financeiro do mundo e não há um local central para as negociações cambiais, ou seja, não existe um local específico para que operadores se reúnam fisicamente para as negociações, estas são conduzidas por telefone,

computador ou outro meio de comunicação. Geralmente, os principais negociadores são os bancos comerciais e de investimento. O mercado cambial é dinâmico, e por ser um mercado como outro qualquer, é regulado pela oferta e demanda por dívidas estrangeiras e nacionais. Os principais compradores e vendedores deste mercado são:

DEMANDA (QUEM COMPRA MOEDA ESTRANGEIRA) » » importadores; » » viajantes brasileiros; » » quem investe no exterior; 113

FINANÇAS EMPRESARIAIS

» » quem paga dívidas com o exterior; » » quem aposta que a moeda estrangeira se valorizará.

OFERTA (QUEM VENDE MOEDA ESTRANGEIRA) » » exportadores; » » viajantes estrangeiros no Brasil; » » investidor estrangeiro no País; » » quem paga dívidas com o Brasil; » » quem aposta que a moeda estrangeira se desvalorizará. Qualquer pessoa física ou jurídica pode comprar e vender moeda estrangeira ou realizar transferências internacionais em reais, respeitando a legalidade da transação, inclusive de ordem tributária, tendo como base a fundamentação econômica das operações e as responsabilidades definidas na respectiva documentação (VIEIRA, 2008).

4.1. TAXA DE CÂMBIO O preço de uma unidade de moeda estrangeira em moeda nacional é denominado taxa de câmbio. É o preço de uma moeda expressa em termos de outra. Exemplo: Quando falamos que o dólar americano vale R$1,85, já estamos expressando a taxa de câmbio entre duas moedas: US$1,00 = R$1,85 Do mesmo modo que definimos a taxa de câmbio do dólar, existem taxas de câmbio para as diversas moedas estrangeiras (francos, marcos, libras, escudos, pesos etc.). Quanto maior a oferta de divisas, menor será a taxa de câmbio e, quanto maior a demanda por divisas, maior será a taxa de câmbio. Define-se como valorização cambial, ou apreciação cambial, o aumento do poder de compra da moeda nacional perante as outras moedas (quando um real compra mais dólares), ou seja, quando a taxa de câmbio cai (por exemplo, quando o valor do dólar cai). Por raciocínio análogo, uma desvalorização cambial ocorre quando há perda do poder de compra da moeda nacional (quando um real compra menos dólares), isso corresponde a um aumento na taxa de câmbio (no preço do dólar, por exemplo). Podemos destacar algumas classificações do câmbio: » » câmbio manual: significa a compra e venda de moeda estrangeira em espécie ou em cheques de viagem (travelers cheques). Instituições financeiras autorizadas a operar com câmbio realizam estas operações e permitem receber e realizar pagamentos no exterior e no país; » » câmbio sacado: se processa através de saques, cartas de crédito, ordens de pagamento etc., sendo dividido em operações financeiras e comerciais. As operações comerciais dizem respeito ao comércio exterior, ou seja, às exportações e importações. Já as operações financeiras dizem respeito a remessas a título de manutenção, donativos, juros, dividendos, amortização de empréstimos, royalties etc.;

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» » taxa de câmbio à vista (spot): taxa de câmbio para negociações cuja liquidação ocorre em até dois dias úteis; » » taxa de câmbio futura: taxa de câmbio para negociações cuja liquidação ocorre em prazo superior a três dias úteis; » » taxa de câmbio real: é a taxa de câmbio nominal (a divulgada pelo mercado), deflacionada pela razão entre a taxa de inflação doméstica e externa (GREMAUD et al., 2006), ou seja, a taxa de câmbio real pondera a taxa nominal pela relação entre as inflações externa e interna. A fórmula para obtenção da taxa de câmbio real é:

Sendo: E = taxa de câmbio nominal

Pe* = preço do produto estrangeiro

Pn = preço do produto nacional

Exemplo: Considerando que um produto no Brasil custe R$40,00 e que nos EUA seja vendido por US$30,00. Se a taxa de câmbio estiver em US$1,00 = R$1,80, a taxa de câmbio real entre os dois países será: Taxa real de câmbio =

1,80 x 30 = 40

= 1,35

Taxa de câmbio real: US$1 = R$1,35 Quando não temos os preços de produtos, podemos calcular a taxa de câmbio real através das taxas de inflação. A fórmula para isso é:

Sendo: E = taxa de câmbio nominal iext = inflação externa iint = inflação interna A consideração das inflações interna e externa é importante porque afeta a competitividade. No caso da inflação interna, a mudança na relação dos preços representa um custo para o exportador, posto que ele perderá poder de compra e pagará mais caro para adquirir os insumos usados na produção. No caso da inflação externa, a mudança nos preços traz um benefício ao exportador, visto que os produtos enviados ao país de destino se tornarão mais baratos se comparado com os produtos daquele país. Assim, uma desvalorização do câmbio real sinaliza um ganho de renda para o exportador, que tenderá a destinar mais produtos para o mercado externo, e um câmbio real valorizado gera uma perda de poder aquisitivo do exportador, que poderá reduzir sua produção para o mercado externo,

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substituindo pelo mercado doméstico. Desse modo, o câmbio real pode ser usado como um indicador de competitividade internacional (KLOTZLE et al., 2007). Exemplo: Considere que a taxa de câmbio esteja US$1 = R$1,80, que o índice de inflação brasileiro (preços no atacado) acumulado no ano seja de 6,8% e que o índice de inflação americano acumulado no ano seja de 2,5%. Qual a taxa de câmbio real e qual o efeito sobre a competitividade?

A diferença entre a taxa nominal e real é de -3,89%, o que mostra uma perda de competitividade internacional, devido aos efeitos da inflação doméstica sobre os custos do exportador.

4.2. TAXA DE JUROS X TAXA DE CÂMBIO Considere que você é um investidor e pretende fazer uma aplicação pelo prazo de um ano. A taxa de juros brasileira é de 9% ao ano e a taxa de juros americana é 2% a.a. Qual é a melhor opção? A resposta não depende apenas da comparação entre 2% a.a e 9% a.a., é preciso levar em conta a conversão de moedas. Vamos considerar um capital de R$1.000,00 e que o câmbio esteja em R$1,80. » » Se a aplicação fosse no Brasil, o investidor ganharia: R$1.000,00 x 1,09 = R$1.090,00 » » Se a aplicação fosse nos EUA: 1o - converter o dinheiro em dólares: R$1.000,00/ 1,80 = US$555,56 2o - aplicar o dinheiro 3o - resgatar após um ano Ganho seria: US$555,56 x 1,02 = US$566,67 4o - trazer para o Brasil. Mas quanto valerá o dólar daqui a um ano? A taxa de câmbio futura para um ano é de R$1,925. Assim, você ganhará US$566,67 x R$1,925 = R$1.090,84 116

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Os dois investimentos oferecem a mesma taxa de retorno! Mas como? Teoricamente, a taxa negociada no mercado futuro deve ser tal que equilibre as taxas de retorno entre os países. Esta relação é explicada pela Paridade das Taxas de Juros. Paridade das Taxas de juros – teoria de que o prêmio futuro é igual do diferencial das taxas de juros. (BREALEY et al., 2002) A teoria da paridade das taxas de juros diz que o diferencial da taxa de juros precisa ser igual ao diferencial entre as taxas de câmbio à vista e futura. Assim,

Vale esclarecer uma terminologia: quando as taxas futuras são maiores que as taxas à vista, dizemos que a taxa futura está cotada com ágio. E, quando as taxas futuras estão menores que as taxas à vista, dizemos que estão negociadas com deságio. Segundo Ross et al. (2008), o teorema da paridade da taxa de juros diz que, quando as taxas de juros domésticas são mais altas que as de um outro país, a moeda de outro país estará cotada com ágio no mercado futuro; se as taxas de juros domésticas forem mais baixas, a moeda estrangeira no mercado futuro estará negociada com deságio. Mas o que acontece se a Teoria da paridade da taxa de juros não se cumprir? Se a taxa de câmbio futura não estiver em R$1,925, e sim a R$1,95, o que se pode fazer? (vamos considerar os demais dados do exercício inalterados). 1o - converter o dinheiro em dólares: R$1.000,00/ 1,80 = US$555,56 2o - aplicar o dinheiro 3o - resgatar após um ano Ganho seria: US$555,56 x 1,02 = US$566,67 4o - trazer para o Brasil US$566,67 x R$1,95 = R$1.105,00 Se os R$1.000,00 forem próprios, o ganho é de R$105,00, porém se tivesse usado recursos de terceiros, ainda assim ganharia. Se tivesse conseguido R$1.000,00 no mercado, através de um empréstimo à taxa de 9% a.a., teria de pagar pelo empréstimo R$1.090,00, sobrariam ainda R$15,00 (R$1.105,00 – R$1.090,00). É pena que na prática a paridade da taxa de juros quase sempre se cumpre e com isso as oportunidades para ganhos fáceis como este são raras. Estes ganhos estão diretamente ligados às taxas de juros e à perspectiva de variação cambial – o denominado Cupom Cambial, conceito importante para compreender o fluxo internacional de capitais.

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Cupom Cambial é a taxa de juros de um país descontada pela expectativa de depreciação cambial deste. (KLOTZLE et al., 2007) Assim:

Sendo: CC = Cupom Cambial iext = taxa de juros externa evar = expectativa de variação cambial Exemplo: Um investidor norte-americano tem duas opções: aplicar seu capital no próprio país, recebendo 2,25% a.a. pelo prazo de dois anos, ou investir no Brasil, obtendo 18% a.a. pelo mesmo período. Sabe-se que no Brasil existe a expectativa de que o dólar varie 12% no primeiro ano e 10% no segundo ano. Onde será mais vantajoso investir? Primeiro vamos acumular as taxas para o período de dois anos. a) Taxa de juros brasileira acumulada: Para isso, usaremos a fórmula da taxa equivalente: iq = (1 + i) q/t – 1 i = (1 + 0,18)2 - 1 = 1,3924-1 = 0,3924 = 39,24% b) Taxa de juros americana i = (1 + 0,045)2 - 1 = 1,092 – 1 = 0,092 = 9,20% c) Expectativa acumulada do câmbio e = [(1+0,12).(1+0,10)]-1 = 1,232 – 1 = 0,232 = 23,2% Agora podemos calcular o cupom cambial:

Assim, a aplicação no Brasil renderá ao investidor americano uma taxa em dólares de 13,02%, enquanto que se investir no seu próprio país (EUA) ganhará 9,20%. É mais vantajoso aplicar no Brasil. Perceba que o cupom cambial é o retorno na mesma moeda e que o aplicador recebe no exterior, neste caso, em dólares.

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3. RISCO CAMBIAL O risco cambial é uma consequência natural da realização das operações com o exterior. Com a variação da taxa de câmbio, o valor dos recebimentos (ou pagamentos) da empresa com o exterior também flutua, o que expõe o caixa da empresa aos riscos da taxa de câmbio. Podemos distinguir dois tipos básicos de risco de taxa de câmbio. » » Risco contratual: a empresa está comprometida a pagar (ou receber) um valor estipulado de moeda estrangeira. Exemplo: a empresa tem uma dívida de US$2.000, se o valor do dólar aumentar rapidamente, a empresa terá de desembolsar mais reais para comprar os US$2.000 e pagar sua dívida. » » Risco não contratual: surge porque flutuações na taxa de câmbio podem afetar a competitividade da empresa. Por exemplo, com o dólar cada vez mais baixo, os produtos brasileiros nos Estados Unidos ficam mais caros, o que afeta a competitividade dos produtos brasileiros. Assim, os produtores brasileiros e os revendedores americanos de produtos brasileiros estão expostos a mudanças nas taxas de câmbio, mesmo que não tenham obrigações fixas para pagar ou receber em dólares. Estes dois riscos podem causar problemas sérios para as empresas. Veja um exemplo de como a exposição às variações do câmbio podem afetar a gestão financeira de uma empresa. Variação cambial derruba lucro da EMBRATEL no 3o trimestre Apesar da alta nas receitas e nas margens de rentabilidade, o resultado da Embratel no terceiro trimestre foi afetado pela variação cambial. Dessa forma, a empresa divulgou um lucro líquido de 94,5 milhões de reais no período, 20 por cento menor que os 118,2 milhões de reais do mesmo intervalo de 2007. A receita líquida subiu 14,7 por cento, para 2,5 bilhões de reais. Segundo a companhia, a telefonia local gerou a maior alta entre as linhas de negócios -- de 34,3 por cento sobre

2007 --, enquanto a receita de comunicação de dados cresceu 14,6 por cento e a área de longa distância, que ainda é a maior fatia do faturamento, cresceu 10,6 por cento. A geração de caixa medida pelo lucro antes de juros, impostos, depreciação e amortizações (Ebitda em inglês) atingiu 650,8 milhões de reais, com elevação de 13,1 por cento sobre igual trimestre de 2007. Da dívida total da companhia no final do trimestre, 94,9 por cento estava denominada em moeda estrangeira, segundo o balanço. De acordo com a Embratel, entretanto, “a dívida em moeda estrangeira de curto prazo estava totalmente protegida” por instrumentos de hedge. O endividamento total em 30 de setembro era de 2,413 bilhões de reais, dos quais 771 milhões de reais vencem no curto prazo. (FUOCO, Tais. Reuters Brasil. Estadão.com. 22. outubro. 2008. Disponível em: <www.estadao.com.br/noticias/tecnologia,variacao-cambial-derruba-lucro-da-embratel-no-3o-trimestre,264569,0.htm>).

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Para se proteger deste risco, a empresa pode fazer a cobertura de sua posição, ou seja, fazer uma operação de hedge no mercado futuro. As empresas cobrem seus riscos de câmbio para ter a certeza de que terão caixa suficiente para financiar seu crescimento ou ainda para reduzir custos e aumentar a probabilidade de que não deixem de saldar suas dívidas (ROSS et al., 2008). O hedge pode ser entendido como uma operação que visa diminuir o risco de determinada posição de caixa, estoque ou outra operação (SILVA NETO, 2002). Assim, hedge é uma operação com derivativos (mercado futuro ou de opções) que elimina o risco de futuras perdas e, em compensação, elimina a chance de ganhos futuros. Nesta operação, o preço do bem está garantido e fixado. Um exemplo: um exportador realizou uma venda de seu produto para recebimento em 90 dias, mas tem de arcar com os custos dos insumos e mão de obra do produto aqui no Brasil, ou seja, ele tem uma receita em dólares e despesas em reais. Caso a correção cambial seja inferior ao custo de financiamento do produto exportado, ele terá prejuízos. Ele pode se proteger, fazendo um hedge, e vender no mercado futuro os dólares que irá receber, garantindo assim uma taxa de câmbio. Ao fazer isso, ele diminui o risco de perdas, caso o dólar venha a cair. Segundo Silva Neto (2002), não existe um instrumento melhor ou pior para o hedge, existe apenas aquele que se adapta mais ou menos às necessidades de hedge que uma empresa tem. Além disso, os instrumentos podem ser usados em conjuntos, buscando o gerenciamento de risco a um preço mais baixo.

5. ORÇAMENTO DE CAPITAL INTERNACIONAL Se uma empresa tem projetos de investimento de capital no exterior, é preciso basear-se nos mesmos critérios usados para decisões de investimento no Brasil, ou seja, precisa prever os fluxos de caixa, descontar este fluxo ao custo de capital e aceitar o projeto com VPL positivo. Não se pode comparar o retorno do projeto medido em uma moeda com o retorno que se exige ao investir em outra moeda. Se o custo de oportunidade de capital for medido como um retorno denominado em reais, a consistência exige que os fluxos de caixa previstos também sejam declarados em reais (BREALEY et al., 2002). Vamos a um exemplo: Considere uma empresa brasileira que esteja pensando em abrir uma filial nos Estados Unidos, cujo investimento inicial seja de US$8 milhões. O fluxo de caixa esperado do projeto (em dólares) é:

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O gerente financeiro do projeto estipulou que um custo de 15% a.a. cobriria os custos financeiros do projeto e o seu risco (sendo 10% a taxa brasileira + 5% para cobrir o risco). Este custo se dá com base na empresa, ou seja, no mercado brasileiro. Um custo de 15% em dólares poderia ser suficiente, mas também poderia ser aquém das expectativas, por isso é importante passar o fluxo para reais, já que a uniformidade permitiria a comparação com os demais projetos da empresa, todos em moeda nacional. Considere que a taxa de câmbio esteja em R$1,80 e que a taxa de juros americana seja de 5%. Teremos de incorporar isso no fluxo de caixa.

Agora basta aplicar este raciocínio para os demais anos. Agora que o fluxo está em reais, podemos calcular o VPL com o custo de capital de 15%.

Resultado VPL = + R$ 2, TIR = 21,03%

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Consideramos o custo do capital de 15%, que é a taxa estipulada pelo gerente financeiro que cobre os riscos. A esta taxa o VPL resultou em um valor positivo, o que significa que o projeto deve ser aprovado. Assim, verificamos que projetos de investimento no exterior não são diferentes dos projetos domésticos. Precisamos apenas fazer os ajustes, uniformizando a moeda do fluxo de caixa com a taxa de retorno considerada, levando em consideração a relação entre a taxa de juros e a taxa de câmbio, estudada nesta unidade.

6. AVALIAÇÃO DE EMPRESAS – MÉTODO EVA (VALOR ECONÔMICO AGREGADO) Todas as decisões financeiras têm como objetivo maior a maximização da riqueza dos acionistas. Segundo Assaf Neto (2014, p. 171), “[...] o objetivo de criar valor aos acionistas demanda outras estratégias financeiras e novas medidas do sucesso empresarial, todas elas voltadas a agregar riqueza a seus proprietários.” A definição de valor de uma empresa é uma tarefa complexa, que agrega variáveis técnicas, ferramentais e certo grau de subjetividade, o que faz com que existam diversos modelos para a avaliação do valor. Além disso, a avaliação do valor de uma empresa sofre influência de fatores externos à organização como a conjuntura econômica e sua tendência, a perspectiva do setor, as condições do mercado de ações e as políticas fiscais do governo. Apesar das limitações, Copeland, Koller e Murrin (2000, p. 21) afirmam que “[...] o valor é a melhor métrica de desempenho porque é a única que exige informação completa.” É preciso usar estimativas de longo prazo, compreender e comparar fluxos de caixa, considerar o custo de capital total da empresa e ajustar os riscos. O conceito de gestão baseada no valor envolve a mensuração do Valor Econômico Agregado (VEA, ou EVA – Economic Value Added) como a principal referência para avaliar o desempenho da empresa. Já quando falamos de modelos de avaliação de empresas, o modelo mais utilizado e recomendado é o Fluxo de Caixa Descontado (FCD). Apresentaremos o modelo EVA, destacando suas características, metodologia de cálculo, vantagens e desvantagens.

7. VALOR ECONÔMICO AGREGADO – CONCEITO O Valor Econômico Agregado (VEA), ou em inglês Economic Value Added (EVA®), foi criado por Joel Stern e G. Bennett Stewart III, no final da década de 1980, e patenteado por sua empresa, a Stern & Stewart Co., empresa de consultoria americana, no início dos anos 1990. Em 1991 foi lançado o livro “The quest for Value” de G. Bennett Stewart III, consolidando os termos EVA e MVA (Market Value Added, ou Valor de Mercado Agregado). Em setembro de 1993, o artigo “The Real Key to Creating Wealth”, publicado pela Revista Fortune, tornou-se o marco da ampla divulgação e aceitação dos conceitos como metodologia de monitoramento da performance econômico-financeira. Apesar de ser um indicador relativamente novo, resgata a ideia antiga de lucro econômico, usada pelos economistas há mais de 200 anos. 122

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A grande diferença do EVA® em relação aos outros métodos é a sua facilidade de aplicação, por meio dos relatórios contábeis já existentes. O método ganhou notoriedade e aceitação depois de ser adotado pela Coca-Cola Co. Peter Drucker, grande nome da administração, por exemplo, descreveu o EVA como um fator vital para a produtividade total da empresa. Segundo Carlos et al. (2001), quando uma empresa incorpora o conceito do EVA®, ela passa a avaliar a real necessidade de investimentos a serem realizados, a fim de evitar que gastos desnecessários sejam feitos, elevando, assim, o retorno sobre o capital investido. Segundo Assaf Neto (2014, p. 6), o EVA: [...] é uma medida de criação de valor identificada no desempenho operacional da própria empresa, conforme retratado pelos relatórios financeiros. O Seu cálculo exige algumas adaptações nos demonstrativos de resultados, Procurando, entre outras medidas, evidenciar sua parte operacional legítima, a segmentação do Imposto de Renda sobre os resultados da atividade e os benefícios fiscais provenientes do uso de capital de terceiros.

Assim, o cálculo do EVA [...] exige o conhecimento do custo total da empresa, o qual é determinado pelo custo de cada fonte fontes de financiamento (própria ou de terceiros) [...]. Representa, em essência, o custo de oportunidade do capital aplicado por credores e acionistas como forma de compensar o risco assumido no negócio (ASSAF NETO, 2014, p. 7).

É, portanto, uma medida de lucro econômico depois de descontado o custo de todo o capital empregado.

Conforme Pinheiro e Justino (2001), o EVA não é apenas mais uma métrica, mas um sistema de gestão que deve permear todos os níveis da empresa para que esta possa aproveitar ao máximo as capacidades do produto. Também de acordo com Pinheiro e Justino (2001), existem quatro pilares básicos nos quais o EVA se sustenta: Medida, Sistema de Gestão, Motivação e Mentalidade. Esses quatro pilares correspondem também às fases de implementação de um projeto EVA. » » Medida: durante esta fase é desenhado um modelo para a avaliação de desempenho da empresa e de suas diversas áreas.

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» » Sistema de Gestão: criar um modelo de avaliação de desempenho (as medidas) não será suficiente para que os gestores tomem decisões que criem valor. Na fase de Sistema de Gestão são desenvolvidas ferramentas que ajudem na tomada de decisões e coloquem em perspectiva a criação de valor. » » Motivação: Após a criação do sistema de avaliação, é fundamental criar um sistema de remuneração variável, que incentive os gestores a tomar decisões que criem valor. » » • Mentalidade: nesta fase é dada prioridade à criação de uma cultura corporativa voltada à criação de valor. Isto é realizado através de um programa de comunicação e treinamento, através dos quais toda a tecnologia será transferida aos gestores e funcionários da empresa. Com isso, chega-se ao objetivo final do sistema de gestão EVA: fazer com que todos os colaboradores pensem, ajam e sejam pagos como se fossem donos do negócio. A metodologia do EVA permite identificar quais as áreas da empresa que criam ou destroem valor e, por isso, é um indicador que serve de suporte para as estratégias da empresa, na busca da remuneração do capital, pois o investidor analisa a melhor relação custo-oportunidade. Deve ser usada em períodos não menores que um ano, visando diminuir os efeitos sazonais dos investimentos.

CÁLCULO DO EVA Contabilmente, o cálculo do EVA parte do Demonstrativo de Resultado do Exercício (DRE) e devese levar em consideração o lucro operacional após o Imposto de Renda menos o custo do capital empregado na operação. Assim, Receita Operacional (-) Custos e Despesas Operacionais Lucro Operacional (-) Imposto de Renda Lucro Operacional após IR (LOLAI ou NOPAT) (-) Custo de Capital de Terceiros Lucro Líquido do Exercício (-) Custo do Capital Próprio = EVA

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Um exemplo do cálculo do EVA: A empresa “Meu Valor S/A” possui um investimento de R$40.000.000,00, sendo 40% financiado com capital de terceiros a um custo de 10% ao ano (já deduzido o benefício fiscal do Imposto de Renda), e o restante é financiado por recursos próprios ao custo de 15% ao ano. O Demonstrativo de Resultado da Empresa é apresentado a seguir. 1º passo: Calcular o NOPAT Para tanto, precisamos fazer algumas adequações no DRE, desconsiderando as despesas financeiras (que entram no custo do capital) e o resultado não operacional, ou seja, calculando o resultante apenas da parte efetivamente operacional. Assim:

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2º passo: Calcular o WACC Lembrando que o WACC é o custo ponderado de capital da empresa.

3º passo: Calcular o Custo do capital Custo do Capital = Capital Investido x WACC Custo do capital = 40.000.000,00 x 13% Custo do capital = 5.200.000,00 4º passo: Calcular o EVA EVA = NOPAT – Custo do capital EVA = 7.583.000 – 5.200.000 EVA = 2.383.000 Como o resultado operacional líquido apurado pela empresa no período (R$7.583.000) é superior ao mínimo exigido por credores e acionistas (R$5.200.000), a diferença encontrada (R$2.383.000) é reconhecida por valor econômico agregado (EVA), indicativo de que a empresa foi capaz de oferecer um retorno extraordinário a seus investidores. Financeiramente, pode-se calcular o EVA por meio da expressão:

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EVA = (ROI – WACC) x Capital Investido

A expressão (ROI – WACC) é conhecida também como ROI Residual (RROI), “[...] indicando em quanto o retorno dos investimentos superou as expectativas de remuneração dos proprietários de capital. Pode ser entendido ainda como p spread econômico da empresa, indicativo do potencial das estratégias financeiras adotadas em agregar valor aos acionistas” (ASSAF NETO, 2005, p.181).

Voltando ao exemplo da empresa “Meu Valor S/A”, vamos calcular o EVA pela equação: ROI = NOPAT/ Investimento ROI = 7.583.000/40.000.000 ROI = 0,189575 = 18,9575% EVA = (ROI – WACC) x Capital Investido EVA = (18,9575 – 13) x 40.000.000 EVA = (5,9575) x 40.000.000 EVA = R$ 2.383.000

8. VANTAGENS DA UTILIZAÇÃO DO EVA O uso do EVA como medida de avaliação traz as seguintes vantagens: » » EVA é uma medida completa de gestão, pois unifica e direciona todos os indicadores financeiros. Ela considera todos os custos, inclusive a remuneração do capital dos acionistas;

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» » é uma medida expressa em valores absolutos (monetários), e não em porcentagem, o que proporciona mais clareza, tornando a análise mais econômica e menos contábil; » » define melhor o objetivo da empresa, permitindo que os administradores trabalhem focados nas mesmas metas. Ou seja, permite a integração entre planejamento estratégico e finanças, possibilitando que todos os gestores trabalhem com os mesmos conceitos, procedimentos, objetivos e focos de ação em relação aos objetivos da empresa (CAVALCANTE et al., 2006); » » o processo decisório torna-se tecnicamente melhor orientado, especialmente nas questões sobre como investir e utilizar os recursos que criam valor para a empresa. Por exemplo, a empresa passa a descartar projetos economicamente inviáveis, priorizando aqueles que agreguem valor; » » permite uma análise mais técnica da estrutura dos recursos aplicados considerando o desempenho e a evolução da receita, com o controle dos gastos e com a melhoria do resultado operacional. Além disso, melhora a análise da estrutura e do custo do capital e a sua influência passada e futura (MALVESSI, 2000). O quadro a seguir enfatiza a característica de o EVA ser uma medida completa de gestão, se comparada com os outros indicadores mais utilizados: o lucro líquido (resultado do Demonstrativo de Resultado da Empresa) e o EBITDA (Earnings Before Interests, Taxes, Depreciation and Amortization, em português LAJIDA – Lucro antes do pagamento dos juros, impostos, depreciação e amortização do diferido). Segundo Rudge (2003), é um indicador de avaliação que mede o fluxo de caixa de um empreendimento.

Segundo Assaf Neto (2005), o lucro líquido, calculado convencionalmente pela Contabilidade, é uma medida limitada da capacidade de competitividade de uma empresa, ficando geralmente referenciada a um horizonte de curto prazo. A apuração de um resultado positivo não assegura o sucesso do negócio, medido pela atratividade econômica em remunerar o custo de oportunidade do investimento. Também segundo o autor, o EVA, por considerar o custo do capital próprio (a remuneração exigida pelos acionistas), constitui-se na melhor medida de avaliação, preocupada com o sucesso e a continuidade da empresa.

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9. VALOR DE MERCADO AGREGADO O Valor de Mercado Agregado (ou em inglês Market Value Added – MVA), reflete a riqueza gerada aos proprietários de capital determinada pela capacidade operacional da empresa em produzir resultados superiores aos custos de capital (ASSAF NETO, 2005). Segundo Pinheiro e Justino (2001), o MVA é a melhor medida de desempenho porque ela valoriza o valor agregado ou destruído (qualidade) sobre o capital investido (quantidade) ao longo de toda a vida da empresa. Considera a riqueza em termos monetários ao invés de taxa de retorno em termos percentuais, e, portanto, reconhece todos os investimentos que agregam valor mesmo que eles diminuam a taxa de criação de valor. O EVA é uma medida estática da “performance” passada. Já o MVA busca avaliar o valor econômico da empresa, tendo em vista seu potencial de resultados futuros. Segundo Assaf Neto (2005), é calculada com base nas expectativas do mercado com relação ao potencial demonstrado pelo empreendimento em criar valor. Assim, o MVA pode ser calculado pela diferença entre o valor total de mercado da empresa e o montante de capital investido pelos acionistas e credores (investimento total). MVA = Valor de Mercado – Capital Para uma empresa de capital aberto, o valor de mercado é calculado através da soma do valor de mercado do capital próprio (número de ações multiplicado pelo preço da ação) e do valor contábil da dívida bancária. O Capital é efetivamente o valor contábil do investimento no negócio, da dívida e do capital próprio, ajustado para distorções contábeis (PINHEIRO; JUSTINO, 2001). Segundo Carlos et al. (2001), apesar das vantagens do EVA, essa é uma medida dirigida ao passado, uma vez que tem como base de avaliação resultados já ocorridos. Por esse motivo, o MVA aparece como fator importante para avaliação de empresas, pois é calculado mediante resultados esperados no futuro. A representação matemática do MVA é a seguinte:

Ou seja, o MVA é o desconto ao valor presente dos EVAs futuros, à taxa de custo médio ponderado de capital da empresa (WACC). Graficamente, o MVA pode ser representado por:

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Porém, o MVA não é uma ferramenta útil para a gestão interna da empresa porque, se este indicador fosse adotado na rotina da empresa, o objetivo da companhia passaria a ser maximizar o MVA, e como o valor de mercado tem relação direta com o preço das ações, as variações diárias no preço das ações mudariam o foco da gestão. Além disso, quando uma empresa obtém uma taxa de retorno maior do que seu custo de capital, seu EVA é positivo. Como resposta, o preço da ação sobe, aumentando o valor do negócio e consequentemente o MVA. Do mesmo modo, o preço da ação cai quando a empresa obtém uma taxa de retorno menor do que seu custo de capital. Portanto, intuitivamente, o EVA determina o MVA. Para Pinheiro e Justino (2001), como o MVA é uma estimativa para os acionistas do Valor Presente Líquido (VPL) dos fluxos de caixa de todos os investimentos, atuais e futuros, no negócio, tanto o MVA quanto o VPL podem ser calculados como o valor presente de todos os EVAs futuros. Isso é importante no sentido de que o EVA pode ser usado tanto para avaliar estratégias e novos investimentos como para medir desempenho ao longo do tempo.

REFERÊNCIAS ASSAF NETO, A. Mercado financeiro. 3. ed. São Paulo: Atlas, 2000. ______. A contabilidade e a gestão baseada no valor. Disponível em: <www.institutoassaf.com.br/ downloads/contabilidade_gestao_baseada_valor.pdf>. Acesso em: 7 jul. 2014. ______. Finanças corporativas e valor. 2. ed. São Paulo: Atlas, 2005. BREALEY, R. A.; MYERS, S. C.; MARCUS, A. J. Fundamentos da administração financeira. 3. ed. São Paulo: McGraw-Hill, 2002. CARLOS, A. et al. O EVA e o MVA como instrumentos de avaliação de negócios. 17o Convenção dos Contabilistas do Estado de São Paulo, 2001. CARVALHO, G. de. Finanças internacionais. São Paulo: Pearson Prentice Hall, 2007. CAVALCANTE, F.; MARTELANC, R.; PASIN, R. Avaliação de empresas – um guia para fusões e aquisições e gestão de valor. São Paulo: Pearson Education, 2006. COPELAND, T.; KOLLER, T.; MURRIN, J. Avaliação de Empresas – “Valuation”: calculando e gerenciando o valor das empresas. São Paulo: Makron Books, 2000. FOLHA DE S. PAULO. Entenda o que é “rating” ou nota de risco, 22 de setembro de 2009. Disponível em: <www1.folha.uol.com.br/mercado/2009/09/317159-entenda-o-que-e-rating-ou-nota-de-risco. shtml>. Acesso em: 7 jul. 2014. GREMAUD, A. P., VASCONCELLOS, M. A. S.; TONETO JR, R. Economia Brasileira Contemporânea. 6. ed. São Paulo: Atlas, 2006. INFOMONEY. Glossário. Disponível em: <www.infomoney.com.br/educacao/glossario/l>. Acesso em: 7 de julho de 2014. KLOTZLE, M. C.; PINTO, A. C. F.; KLOTZLE, A. C. Finanças internacionais. São Paulo: Saraiva, 2007. LEMES JUNIOR, A. B.; RIGO, C. M.; CHEROBIM, A. P. M. S. Administração financeira: princípios, fundamentos e práticas brasileiras. 2. ed. Rio de Janeiro: Campus, 2005.

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AULA 7 – O FINANCIAMENTO INTERNAL

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AULA 8 Avaliação de Empresas – Método do Fluxo de Caixa Descontado Profa. Me. Renata Ferreira

1. INTRODUÇÃO O principal objetivo de um gestor financeiro é a maximização do valor para os acionistas. Diante disso, a avaliação de empresas exerce um papel importante como ferramenta de gerenciamento do negócio e como base para o processo decisório, visto que os gestores precisam considerar as alternativas de investimento que agregam valor à empresa. A avaliação consiste na estimativa de valor para a empresa com base em métodos matemáticos para um dado momento (ENDLER, 2004). Existem diversos modelos de avaliação de empresas a sua escolha deve se pautar no propósito da avaliação e nas particularidades do negócio em análise. Os principais modelos de avaliação são: avaliação patrimonial contábil, avaliação patrimonial de mercado, valor presente dos dividendos, com base em empresas similares, avaliação através de múltiplos, avaliação com base no fluxo de caixa descontado e avaliação através do lucro residual (ROGERS et al., 2004). Segundo Assaf Neto (2005), o Fluxo de Caixa Descontado (FCD) é o modelo que apresenta o “maior rigor conceitual e coerência coma moderna teoria de Finanças”, sendo aquele que “revela a efetiva capacidade de

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geração de riqueza de determinado empreendimento”. Este modelo, como técnica de avaliação de empresas, é a metodologia mais adotada como base de cálculo do valor econômico de uma empresa (ROGERS et al., 2004). Dada a importância do modelo FDC no contexto das Finanças, o objetivo desta unidade é apresentar tal modelo, destacando suas características, metodologia de cálculo, vantagens e desvantagens. Vamos lá?

2. FLUXO DE CAIXA DESCONTADO (FDC) A formulação do método do FCD está baseada nos conceitos básicos de valor do dinheiro no tempo, utilizando as técnicas de análise de investimentos da matemática financeira. A avaliação por este método está baseada no valor presente de um fluxo de benefícios econômicos líquidos de caixa esperados no futuro (ASSAF NETO, 2005). Para se chegar a este valor presente, os fluxos futuros são descontados a uma taxa de desconto apropriada, que reflita os riscos inerentes dos fluxos estimados. Na teoria, é bastante simples a sua utilização, sendo necessário somente descontar o fluxo de caixa projetado de uma empresa para o seu valor presente. Porém, na prática, o FCD é mais complexo. Segundo Rogers et al. (2004), a complexidade do FCD ocorre porque, para fazer a estimativa do fluxo de caixa futuro de uma empresa, é necessário que se tenha uma estimativa do comportamento da economia como um todo. Como a economia é dinâmica, as variáveis consideradas sofrem alterações continuamente, o que pode levar a erros de previsão que afetam o fluxo de caixa da empresa que está sendo avaliada. Mesmo com esta limitação, a abordagem do fluxo de caixa descontado é a mais utilizada por bancos de investimento, consultoria, empresários e também na avaliação dos casos de fusões e aquisições de empresas. O valor da empresa através do fluxo de caixa descontado pode ser obtido pela seguinte fórmula:

Em que: FCL = fluxo de caixa operacional; K = taxa de desconto, que representa o custo médio ponderado de capital (WACC). Considerando que as empresas não têm um prazo de vida determinado, dado o princípio da continuidade, o fluxo de caixa torna-se contínuo e perpétuo, e, dessa forma, o valor da empresa pode ser dado por:

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Admitindo a perpetuidade e a manutenção dos fluxos de caixa, tem-se a equação: Valor da empresa = FCLj k Considerando que os fluxos de caixa cresçam todo ano a uma taxa constante (g), a fórmula fica: Valor da empresa = FCL1 k-g Esta expressão é conhecida como o Modelo de Gordon, que vimos na unidade sobre o custo do capital próprio. Ela permite apurar o valor presente de um fluxo de caixa perpétuo que apresenta um crescimento constante. Exemplo: Considere um fluxo de caixa de $2.000/ano perpetuamente e uma taxa de desconto de 15% a.a. O valor da empresa será: VE = 2000/ 0,15 = 13.333,33 Ao se estimar um crescimento anual de 3% nestes fluxos de caixa, o valor presente da perpetuidade será: VE = 2000/(0,15-0,03) = 2000/0,12 = 16.666,67. A consideração de uma taxa de crescimento esperado de 3% para os fluxos de caixa proporcionou uma valorização de $25 no valor econômico do investimento. Segundo Assaf Neto (2005), “[...] uma empresa capaz de incrementar seus investimentos a uma taxa de retorno acima do custo de oportunidade associado à decisão demonstra maior capacidade de agregação de valor econômico, a qual pode ser mensurada pelos cálculos demonstrados”. O modelo do fluxo de caixa descontado apura o valor da empresa para todos os proprietários de capital (acionistas e credores). Assim:

Exemplo: Considere a empresa “Bem Bom S/A”, que tenha projetado um resultado operacional líquido do Imposto de Renda de $1.200. Considere também que as despesas de juros sobre as dívidas totalizem $300, que estes valores permaneçam constantes na perpetuidade. Que a taxa de crescimento do fluxo seja igual a zero (g=0), que o custo do capital de terceiros seja de 15%, já deduzido o benefício do IR, que o custo do capital próprio seja de 20%. Determine o valor da empresa. 1º passo: Elaborar a estrutura de resultados de caixa Resultado operacional líquido do IR

= $ 1.200

(-) Despesas financeiras

= $ 300

(=) Lucro líquido

= $ 900

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2º passo: Calcular o valor da empresa Considerando a fórmula da perpetuidade: Valor da empresa = FCLj k Valor (credores) = 300/0,15 = $2.000 Valor (acionistas) = 900/0,20 = $4.500 Valor total da empresa = $6.500 Pelos valores estimados é possível encontrar o WACC:

Valor da empresa =

FCL WACC

VE = 1.200/0,1847 VE = 6.500 Segundo Damadoran (2007), essa metodologia é a mais fácil de ser utilizada em empresas que apresentem fluxos de caixa positivos, os quais possam ser confiavelmente estimados para períodos futuros, e onde exista um substituto para o risco que possa ser utilizado para a obtenção de taxas de desconto. Esta técnica captura todos os elementos que afetam o valor da empresa de maneira abrangente, refletindo de maneira mais consistente o valor da empresa do que o valor obtido a partir de técnicas contábeis (as quais se baseiam no lucro contábil e não consideram o investimento exigido para gerar os lucros nem o momento em que eles ocorrem) (DAMADORAN, 2007). Mas como chegar no valor do Fluxo de Caixa (FCL)? O fluxo de caixa descontado pode ser mensurado por duas maneiras básicas, segundo Machado (2007), em que a primeira é para obter o fluxo de caixa dos acionistas e a segunda é através do uso do fluxo de caixa livre. O fluxo de caixa livre é gerado pela empresa após a dedução dos impostos, investimentos permanentes e variações esperadas no capital circulante líquido. E o fluxo de caixa dos acionistas representa o fluxo de caixa líquido, após computados os efeitos de todas as dívidas para complementar o financiamento da empresa (MACHADO, 2007). A possibilidade de refletir a riqueza líquida requer incorporar o conceito de fluxo de caixa operacional disponível ou fluxo de caixa livre (FCL). O quadro a seguir apresenta o esquema de determinação desses fluxos de caixa.

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AULA 8 – AVALIAÇÃO DE EMPRESAS – MÉTODO DO FLUXO DE CAIXA DESCONTADO

Quadro 1 – Fluxo de Caixa Livre e Fluxo de Caixa do acionista. Fonte: Machado (2007).

Machado (2007) esclarece que o fluxo de caixa livre supre o valor dos acionistas, mas este também ilustra o valor da companhia. O autor ainda declara que a diferença entre o fluxo de caixa dos acionistas e fluxo de caixa livre é o valor da dívida, em que o mesmo resultado seria obtido pelo desconto do custo da dívida do fluxo de caixa dos acionistas. Segundo Cavalcante et al. (2006), a utilização do FCL apresenta certas vantagens: » » oferece um melhor entendimento do desempenho operacional da empresa e de cada unidade de negócio separadamente. Isso é importante para a venda ou a compra de partes da empresa, como produtos e regionais, que têm valor por si, independentemente de como a organização como um todo é financiada; » » a previsão em médio prazo de dispêndio com juros e amortizações de dívidas e a projeção de novos empréstimos poder ser difíceis de efetuar, implicando uma maior facilidade no cálculo do valor pelo FCL. Mas é preciso delimitar um horizonte de tempo para apuração do valor? Assaf Neto (2005) coloca que, a princípio, deve-se considerar que todo empreendimento possui uma duração indefinida, não sendo incorporada na sua avaliação uma data futura prevista para encerramento de suas atividades. Porém, quando se avalia o valor de uma empresa, é comum adotar a separação do horizonte de projeção em duas partes. » » Primeira parte: abrangendo o horizonte de tempo viável de projeção dos fluxos de caixa operacionais. Segundo Assaf Neto (2005), este representa “[...] um período previsível dos resultados operacionais esperados, sendo verificado nos primeiros anos de investimento. Esse período é geralmente estimado com base no desempenho possível de se prever de mercado e da economia, e no potencial de participação da empresa”. » » Segunda parte: abrangendo o período após o horizonte de projeção dos fluxos de caixa projetados. A duração desta parte é indeterminada (perpetuidade).

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Segundo Rogers et al. (2004), na prática tem-se experimentado que a maioria das avaliações técnicas trabalha com períodos de projeção entre 5 e 10 anos para o primeiro horizonte considerado. Na segunda parte do horizonte de projeção, também conhecida por valor residual, geralmente calcula-se o valor da perpetuidade a partir do FCL do último período de projeção. Este período de projeção para o infinito pode ser dotado ou não de crescimento, conforme o Modelo de Gordon. Esta estrutura de avaliação pode ser assim sintetizada:

Copeland et al. (2000) recomendam o check-list apresentado na página a seguir para aplicação do Fluxo de Caixa Descontado: Tabela 1 - Etapas para a utilização do Fluxo de Caixa Descontado (FDC)

Fonte: Adaptado de Copeland et al. (2000).

Embora o método do FCD seja o mais utilizado para a obtenção do valor de uma empresa, é comum verificar na prática a determinação de taxas de desconto incorretas, levando a resultados inconsistentes, o que pode afetar a perspectiva futura da empresa. Isso ocorre porque existe um grau de subjetividade na determinação de algumas variáveis e na dificuldade de obtenção de alguns dados, especialmente na estimativa do retorno do capital próprio.

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Por isso, num processo de avaliação de empresas é importante relatar e documentar as premissas e os dados considerados, além de analisar as circunstâncias em que os cálculos são efetuados, a fim de propiciar um processo de avaliação mais consciente e acurado.

3. FUSÕES E AQUISIÇÕES Todas as empresas almejam o crescimento. Uma das formas de obter este crescimento e aumentar a participação de mercado são as fusões e aquisições. A atividade de fusões e aquisições apresenta-se como uma ação estratégica de expansão de negócios que pode alterar substancialmente o cenário no qual as empresas competem (PEREIRA et al., 2006). No cenário atual em que os negócios estão se tornando globais, a busca por menores custos e por novos mercados ganhou dimensão mundial. As fusões e aquisições, além de possibilitarem a realocação dos recursos da economia, têm como objetivo aumentar o valor da empresa resultante e, diante disso, surge uma das maiores dificuldades: estabelecer o valor do negócio, afinal, este tipo de operação é um investimento efetuado em condições de incerteza. Normalmente, aplica-se os critérios de avaliação de empresas (o mais usado é o método do Fluxo de Caixa Descontado – FDC), no qual a empresa deve ser adquirida se gera valor presente líquido positivo para os acionistas da empresa compradora. Mas isso não é tão fácil de ser determinado e por isso existem consultorias especializadas na análise de fusões e aquisições. No Brasil, desde a abertura econômica de 1990 e o processo de estabilização decorrente do plano Real, o número de fusões e aquisições é crescente, especialmente devido aos processos de privatizações que ocorreram nos anos 1990, quando vivenciamos uma onda de fusões principalmente com empresas de telefonia, companhias de energia, bancos, siderúrgicas e petroquímicas. Aqui apresentaremos os conceitos, as características, as vantagens e desvantagens do processo de fusão e aquisição como forma de compreender aspectos importantes desta ação estratégica que vem se tornando cada dia mais comum entre as empresas.

4. CONCEITOS E FUNDAMENTOS DE FUSÕES E AQUISIÇÕES As aquisições podem ser de dois tipos: aquisição de ativos e aquisição de controle acionário. » » Aquisição de ativos: transferência da propriedade dos ativos da empresa para a adquirente. A empresa da qual foram adquiridos os ativos pode continuar existindo ou não, e os ativos transacionados passam a ser incorporados no ativo permanente da empresa adquirente. » » Aquisição de controle acionário: transferência, de forma direta ou indireta, de ações integrantes do bloco de controle (ações com direito a voto dessa empresa), com pagamento em dinheiro, ações ou outros títulos. Muitas aquisições de ações envolvem a absorção completa da empresa e, segundo Lemes Junior et al. (2005), quando isso acontece, a empresa adquirente deve optar: i) pela manutenção da empresa adquirida, sendo sua controladora ou holding. Neste caso a empresa que foi negociada continua existindo e desenvolvendo suas atividades normalmente, só que agora sob a orientação do novo acionista controlador; ii) por uma das seguintes formas: fusão, consolidação ou incorporação.

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Incorporação A Lei das Sociedades Anônimas (Lei nº 6.404/76), artigo 227, define que a “[...] incorporação é a operação pela qual uma ou mais sociedades são absorvidas por outra, que lhes sucede em todos os direitos e obrigações” (BRASIL, 1976). Assim, na incorporação não há extinção de ambas as empresas, e uma pessoa jurídica permanece e a outra, incorporada, passa então a ser subordinada nos seus bens, direitos e obrigações à empresa incorporadora, que poderá utilizar ou não o nome da adquirida que terá sua pessoa jurídica extinta (LEMES JUNIOR et al., 2005).

Fusão A mesma Lei das Sociedades Anônimas (artigo 228) conceitua fusão como “[...] a operação pela qual se unem duas ou mais sociedades para formar uma sociedade nova, que lhes sucederá em todos os direitos e obrigações”. Ross et al. (2008) colocam que a fusão é a absorção de uma empresa pela outra. A empresa que procede à absorção conserva seu nome e sua identidade e adquire todos os ativos e passivos da empresa absorvida. Após uma fusão, a empresa adquirida deixa de existir como entidade separada.

Consolidação Uma consolidação é igual a uma fusão, exceto pelo fato de que se cria uma empresa inteiramente nova. As duas empresas deixam de existir, em termos jurídicos, e tornam-se parte da nova empresa. Segundo Gitmam (2004), em uma consolidação a distinção entre a empresa que é absorvida e a outra não é importante. As fusões podem ocorrer tanto de forma amigável como hostil. Uma fusão ou aquisição amigável ocorre quando endossada pela administração da empresa-alvo, aprovada por seus acionistas e facilmente consumada. Já a fusão ou aquisição hostil ocorre quando não há apoio por parte da administração da empresa-alvo, forçando a empresa adquirente a tentar obter o controle da adquirida por meio da compra de ações no mercado (LEMES JUNIOR et al., 2005).

4.1. TIPOS DE FUSÕES E AQUISIÇÕES Existem quatro tipos de fusões e aquisições.

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» » Horizontal: quando duas empresas são do mesmo ramo ou linha de atividade. Segundo Groppelli e Nikbakht (2005), existem indícios de que companhias que se fundem e são da mesma área produzem resultados superiores, em parte porque as duas administrações trabalham juntas e entendem o que precisa ser feito para o sucesso do empreendimento. Exemplo recente de uma fusão horizontal: Perdigão e Sadia assinam acordo de fusão Os presidentes-executivos e representantes dos acionistas da Sadia e da Perdigão assinaram na noite desta segunda-feira o contrato de fusão das duas empresas, criando a gigante da indústria alimentícia Brasil Foods (BRF). A nova empresa nasce com os apostos de décima maior empresa de alimentos das Américas, segunda maior indústria alimentícia do Brasil (atrás apenas do frigorífico JBS Friboi), maior produtora e exportadora mundial de carnes processadas e terceira maior exportadora brasileira (atrás de Petrobras e da mineradora Vale). Com 119 mil funcionários, 42 fábricas e mais de R$ 10 bilhões em exportações por ano, a gigante surge com um faturamento anual líquido de R$ 22 bilhões. A fusão foi concretizada depois de meses de negociações. A elaboração final do contrato, foi marcada por muitas idas e vindas entre advogados e executivos de bancos de investimentos envolvidos no acordo [...]. (FOLHA S. PAULO, 2009) » » Vertical: quando uma empresa adquire um fornecedor ou cliente, ou seja, quando envolve empresas situadas em estágios distintos no mesmo processo produtivo. Esta aquisição pode ser progressiva (quando uma empresa adquire outra que compra os seus produtos) ou regressiva (quando a empresa adquirida é fornecedora da adquirente). Um exemplo é a aquisição da Ferrovia Centro Atlântica pela companhia Vale do Rio Doce em 1999, já que a empresa adquirida fornecia serviços de transporte e logística para a empresa adquirente. » » Congênere: envolve empresas que estão na mesma indústria, mas não atuam na mesma linha de negócios (no mesmo ramo específico), não sendo nem fornecedores nem clientes. » » Conglomerado: aquisição de empresas de setores diferentes daquele da empresa adquirente. Gitman (2004) coloca que o principal benefício é a capacidade de reduzir riscos por meio da combinação de empresas com padrões sazonais ou cíclicos distintos de vendas e lucros. Além disso, as fusões e aquisições podem ser operacionais e financeiras. » » Fusão operacional: objetiva a obtenção de economias de escala, redução de custo, aumento de receitas, crescimento dos lucros ou maior participação de mercado. É aquela em que as operações de duas empresas são integradas para obter benefícios, ou seja, operando juntas as empresas criam valor maior do que operando separadamente. » » Fusão financeira: objetiva a reestruturação da companhia adquirida para melhorar o seu fluxo de caixa. Assim, não se espera que as empresas operem como uma unidade única, não há a expectativa de economia operacional significativa, mas a adquirente procura cortar custos e vender ativos que não agreguem valor para a consolidação do processo de reestruturação

4.2. PROCESSO DE FUSÃO ENTRE AS EMPRESAS Existem diversas etapas para a consolidação de um processo de fusão. De modo simplificado, podemos descrever o processo de fusões e aquisições em quatro etapas:

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Preparação Esta etapa inicia-se com a Due Dilligence, ou seja, quando são feitos os levantamentos e as análises sistematizadas sobre a empresa a ser adquirida, ou seja, identificar as implicações financeiras e legais que influenciam a transação em si, com o objetivo de auxiliar na definição do preço a ser pago. Geralmente é designada uma equipe para avaliar os riscos financeiros da operação, além de elaborar um estudo detalhado sobre o setor, pontos fortes e fracos, análise da concorrência e outros aspectos mercadológicos. O produto final desta etapa é um diagnóstico estratégico do posicionamento e das vantagens competitivas da empresa, avaliando os prós e contras da operação.

Abordagem São realizados contatos de alto nível com os potenciais vendedores para identificar o efetivo interesse. O objetivo é definir o motivo da fusão ou aquisição e identificar negócios-alvo tanto para quem deseja comprar como para quem deseja vender. Após a evolução dos entendimentos se toma a iniciativa de se obter um acordo de confidencialidade entre as partes.

Negociação Nesta etapa é elaborado um plano de aquisição com o objetivo de conduzir de forma transparente e objetiva o processo de fusão. Neste plano devem constar a estrutura organizacional e hierarquia, a composição do time de integração, que terão a responsabilidade da combinação das duas empresas. Gitmam (2004) coloca que nesta etapa é comum a participação de bancos de investimento que são contratados pela empresa adquirente com a missão de encontrar empresas adquiridas e auxiliar na negociação.

Adaptações operacionais É o processo de execução da fusão ou aquisição. Quando uma empresa é incorporada à outra, se encontram duas culturas diferentes, cada uma com pressupostos, crenças, modos distintos de interpretar a realidade, de organizar os processos, de fazer acontecer. Segundo Ross et al. (2008), a integração destes dois mundos varia em função dos objetivos a serem atingidos com a aquisição, determinando a maneira de conduzir a gestão de pessoas. De acordo com a Groppelli e Nikbakht (2005), é nesta etapa que se apresenta o risco de destruir o valor das empresas, seja com a queda do faturamento, com a queda de produtividade dos funcionários, com a perda de pessoas dada como talentos de uma das empresas, com o aumento dos custos fixos exigidos neste momento de dupla gestão etc. Para evitar estes problemas, é importante definir um mapa de riscos, um mapa de sinergia, painel de controle com indicadores e metas, cronograma de integração e por fim um plano de ação. 142

AULA 8 – AVALIAÇÃO DE EMPRESAS – MÉTODO DO FLUXO DE CAIXA DESCONTADO

4.3 VANTAGENS E LIMITAÇÕES O processo de fusão e aquisição tem por objetivo resolver deficiências ou carências em termos mercadológicos, tecnológicos ou de talentos para a gestão do negócio, de modo a contribuir para uma motivação maior: aumentar o valor da empresa combinada. As principais vantagens desse tipo de operação são: a) entrada em novos mercados: a fusão é a forma mais rápida de entrar em novos mercados, pode propiciar o tamanho ideal para o novo entrante, assim como agilizar a expansão geográfica, por meio de marcas regionais e a capacidade de produção local; b) redução dos riscos: por exemplo, em vez de construir uma nova fábrica, comprar máquinas e desenvolver produtos, compra-se uma empresa já em funcionamento. Isso reduz o custo da expansão e os prazos de implantação, reduzindo os riscos inerentes ao desenvolvimento de novos projetos. Além disso, várias empresas juntas reduzem o risco do grupo e a volatilidade das receitas; c) sinergia: Segundo Ross et al. (2008), “[...] se as empresas A e B realizam uma fusão para formar a companhia C e, se o valor de C supera o valor de A e B, considerados separadamente, diz-se que há sinergia”. É a possibilidade de que a nova empresa resultante da fusão gere mais ganhos do que as empresas separadas. Brigman e Ehrhardt (2006) descrevem que esta sinergia pode surgir de três fontes: » » economias operacionais: resultam de economia de escala em administração, marketing, produção e distribuição; » » economias financeiras: custos de transação mais baixos e melhor cobertura pelos analistas de títulos; » » efeitos fiscais: a empresa combinada paga menos impostos que as empresas separadas. d) aumento da liquidez: a fusão de duas empresas, sendo uma pequena e outra grande, proporciona liquidez mais rápida para a primeira, uma vez que as ações de empresas de grande porte são mais negociáveis; e) redução no nível de endividamento: uma empresa com elevado nível de endividamento pode ajustar sua estrutura de capital na fusão com outra empresa que tenha o seu grau de endividamento menor. Se por um lado existem forças que favorecem o processo de fusões, por outro lado existem fatores que tendem a dificultar o seu desenvolvimento e, muitas vezes, a criar o próprio insucesso da estratégia. A junção de duas empresas pode resultar em atritos por conta da dificuldade de integração do sistema financeiro e de controles distintos. As relações de trabalho precisam ser eficientes para superar os desafios do processo de fusão e aquisição. Dentre as limitações do processo de fusão, que se não forem trabalhadas podem representar fatores de insucesso, podemos destacar: a) custo: possível alto custo da operação; b) risco: o risco é inerente à operação. Para reduzir as incertezas, é importante a contratação de uma consultoria externa especializada para monitorar os trabalhos; c) muita dedicação na fase pré-aquisição e pouca no planejamento da transação e integração da pós-aquisição;

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d) subestimar as dificuldades de integração de culturas distintas; e) falta de liderança reconhecida, visível e acessível; f) pouca atenção à carteira de clientes existentes para se dedicar mais às novas oportunidades mapeadas. Cavalcante et al. (2006) apresentam dados da empresa de consultoria Delloitte Touche Tohmatsu, que demonstram que cerca de 50% das fusões e aquisições mundiais não foram bem-sucedidas e que somente 17% criaram valor de maneira significativa para a empresa adquirente ou para a resultante da fusão. Estes dados reforçam a importância de um plano de integração detalhado e que envolva todas as áreas das duas empresas e se preocupe com a questão cultural.

5. CONTROLADORIA: UMA VISÃO INTRODUTÓRIA Em um ambiente empresarial, entender o mercado em que a empresa está inserida é importante, porém fazer com que a empresa apresente resultados favoráveis de forma contínua e sustentável é um desafio que requer planejamento e controle para que os recursos sejam utilizados de forma adequada e eficiente. É neste contexto que se insere a Controladoria, que busca auxiliar os gestores no processo decisório em sua amplitude, facilitando a análise dos resultados econômicos. Vivemos um cenário de diversidade dos negócios, com as empresas ampliando a gama de produtos e serviços oferecidos e a atuação em diferentes mercados (tanto nacionais quanto internacionais). Isso acentuou a competitividade empresarial e tornou mais complexos os processos tanto operacionais quanto gerenciais, gerando a necessidade de um controle rígido de todas as funções da empresa e de todas as empresas (subsidiárias e/ou filiais). Para atender a esta necessidade, surgiu a Controladoria. Serão apresentados o papel, a importância e as características da área de controladoria.

6. A CONTROLADORIA COMO CIÊNCIA Segundo Mosimann et al. (1993), a controladoria consiste em um “[...] corpo de doutrinas e conhecimentos relativos à gestão econômica. Pode ser visualizada sob dois enfoques: » » Como um órgão administrativo com uma missão, função e princípios norteadores definidos no modelo de gestão do sistema da empresa; » » Como uma área do conhecimento humano com fundamentos, conceitos, princípios e métodos oriundos de outras ciências”. Assim, podemos definir que a:

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Padoveze (2004) complementa a definição, afirmando que a controladoria é uma unidade administrativa autônoma responsável pela utilização de todo o conjunto da Ciência Contábil dentro da empresa. “Considerando que a contabilidade é a ciência do controle em todos os aspectos temporais e, como ciência social, exige a comunicação de informação, no caso econômica, à Controladoria cabe a responsabilidade de implantar, desenvolver, aplicar e coordenar todo o ferramental da Ciência Contábil dentro da empresa, nas suas mais diversas necessidades”. Diante destes conceitos, podemos afirmar que a Controladoria tem por finalidade garantir informações adequadas ao processo decisório, colaborando com os gestores na busca da eficácia gerencial. A controladoria tem por objeto a identificação, mensuração, comunicação e decisão relativas aos eventos econômicos, respondendo pelo lucro e pela eficácia empresarial (CATELLI, 1999). Figueiredo e Caggiano (1997) apresentam as seguintes funções da controladoria:

» » Planejamento: estabelecer e manter plano integrado das operações com os objetivos e as metas da empresa. » » Controle: desenvolver e revisar padrões de avaliação de desempenho para que orientem os demais gestores, assegurando que o resultado real esteja em conformidade com os padrões estabelecidos. » » Informação: preparar, analisar e interpretar os resultados financeiros. » » Contabilidade: estabelecer e manter o sistema de contabilidade da empresa e preparar as demonstrações financeiras externas de acordo com as exigências do governo. » » Outras funções: a) administrar e supervisionar cada uma das atividades que impactam o desempenho empresarial, envolvendo-se até mesmo em negociações com as autoridades fiscais, quando necessário; b) manter relacionamento adequado com os auditores internos e externos; c) estabelecer planos de seguro; d) manter sistemas e procedimentos de registro; e) supervisionar a tesouraria; f) instituir programas de financiamento, entre outras atividades.

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Analisando as funções descritas, podemos afirmar que a Controladoria tem função ativa dentro da empresa, dando suporte à gestão da empresa, controlando, informando e assegurando que os objetivos da empresa estão sendo atingidos, ou seja, tem a responsabilidade de fazer acontecer o planejado. De modo simplificado, podemos estruturar a Controladoria em duas áreas: a área contábil-fiscal e a área de planejamento e controle. A área contábil-fiscal é responsável pelas informações societárias, fiscais e funções de guarda de ativos, tais como demonstrativos a serem publicados, controle patrimonial e seguros, gestão de impostos, controle de inventários etc. Já a área de planejamento e controle incorpora a questão orçamentária, as projeções e as simulações, os custos e a Contabilidade por responsabilidade. Além disso, é responsável pelos dados estatísticos para a análise de mercado, análise ambiental, análise conjuntural e projeção de cenários, análise de investimentos e acompanhamento de projetos etc.

6.1 O PROFISSIONAL DA CONTROLADORIA O gestor do departamento da controladoria é chamado de controller. Seu papel é, por meio do gerenciamento de um eficiente sistema de informação, “[...] zelar pela continuidade da empresa, viabilizando sinergias existentes, fazendo com que as atividades desenvolvidas conjuntamente alcancem resultados superiores aos que alcançariam se trabalhassem independentemente” (FIGUEIREDO; CAGGIANO, 1997). No Brasil, a função do controller surgiu com a instalação das multinacionais norte-americanas no País. Estas empresas enviavam profissionais para o Brasil para ensinar as práticas e técnicas para a implementação de um sistema de gerenciamento de informações que fosse capaz de atender aos diversos usuários da contabilidade, inclusive para manter um adequado sistema de controle sobre as operações das empresas relacionadas (MARTINS, 2005). O controller tem de manter o principal executivo da companhia informado sobre os rumos que a empresa deve tomar, aonde pode ir e quais os caminhos que devem ser seguidos. Como Padoveze (2004) diz, “[...] é um conceito de olhar para frente – um enfoque analiticamente treinado, que traz balanço entre o planejamento administrativo e o sistema de controle”.

Padoveze (2004) resume as funções do controller: a) planejamento e controle; b) relatórios internos; 146

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c) avaliação e consultoria; d) relatórios externos; e) proteção dos ativos; f) avaliação econômica. Para Figueiredo e Caggiano (1997), “[...] o contoller é ao mesmo tempo protagonista e coadjuvante de uma mudança comportamental importante sem precedentes na história da contabilidade e da administração”. Este profissional precisa ter bom conhecimento do ramo de atividade no qual a empresa está inserida; identificar-se com os objetivos da empresa, suas políticas e metas, assim como seus problemas básicos e possibilidades estratégicas; habilidade para analisar dados contábeis e estatísticos que são a base direcionadora as sua ação; conhecimento de informática para propor modelos de aglutinação e simulação de dados; habilidade de argumentação e raciocínio crítico, além de iniciativa, persistência, persuasão e visão econômica.

7. O SENTIDO DO PLANEJAMENTO E CONTROLE Vimos que cabe à Controladoria a busca da eficácia organizacional, e para tanto a empresa deve definir o seu processo de gestão. A palavra gestão vem do latim gestione e significa gerir, gerência, administração. Administrar é planejar, organizar, dirigir e controlar recursos, visando atingir determinado objetivo. Gerir é fazer as coisas acontecerem e conduzir a organização para seus objetivos (FIGUEIREDO; CAGGIANO, 1997). O processo de gestão serve para dar suporte à tomada de decisão e realiza-se por meio dos seguintes passos: » » Planejamento » » Programação » » Controle

7.1. PLANEJAMENTO O planejamento é a mais básica de todas as funções gerenciais e a forma como esta função é desempenhada define o sucesso de todas as operações. Figueiredo e Caggiano (1997) definem planejamento como “[...] o processo de reflexão que precede a ação e é dirigido para a tomada de decisão agora com vistas no futuro”. O planejamento é formado por cinco etapas: a) estabelecer os objetivos da organização; b) avaliar o cenário no qual a empresa está operando, relacionando os fatores externos que irão possivelmente afetar as suas atividades; c) avaliar os recursos existentes, pois a gestão tem como escopo a utilização mais eficiente de recursos escassos; d) determinar a estratégia para alcançar os objetivos estabelecidos (decisões estratégicas);

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e) traçar um plano de ação para alcançar as metas estratégicas selecionadas para programas de longo e curto prazos. O planejamento pode ser dividido em:

a) planejamento estratégico: segundo Padoveze (2004), o planejamento estratégico prepara a empresa para o que está por vir. Figueiredo e Caggiano (1997) afirmam que o planejamento estratégico é uma definição, em termos de futuro, do que a empresa vai fazer e como serão utilizados estrategicamente os recursos; “[...] envolve-se com a determinação de objetivos e metas, assim como o estabelecimento de padrões, políticas e estratégias, por meio das quais eles serão alcançados e fundamenta-se em informações a respeito do meio ambiente”. Para atender aos responsáveis pelo planejamento estratégico, temos a Controladoria Estratégica, que tem por objetivo apoiar o processo de análise, planejamento, implementação de controle da estratégia organizacional. O controller está diretamente ligado a este processo, ou seja, tem papel de estrategista operacional da organização, assegurando o resultado planejado pela empresa. Martins (1998) aponta as informações que a controladoria estratégica recebe para elaboração do planejamento: » » custo dos competidores; » » rentabilidade dos produtos dos competidores; » » informações sobre a gestão do preço de venda dos competidores; » » capacidade produtiva dos concorrentes; » » satisfação dos clientes em relação à concorrência; » » motivos dos negócios perdidos; » » grau de satisfação dos empregados; » » imagem da empresa junto aos recrutadores e funcionários potenciais; » » indicadores de produtividade; » » evolução da qualidade dos fornecedores; » » grau de relacionamento e satisfação com os fornecedores; » » imagem institucional; » » impacto na empresa da conjuntura econômica, política e social; » » indicadores de mercado externo e cambial; » » satisfação dos acionistas; » » valor da empresa; » » entre outros. É nesta fase do processo de gestão que é feita uma avaliação da situação atual da empresa, analisando as variáveis do ambiente interno e externo, identificando os pontos fortes e fracos, as ameaças e as oportunidades para então projetar cenários futuros decorrentes das decisões tomadas no presente.

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b) planejamento operacional: consiste na previsão dos meios e recursos que deverão ser utilizados para possibilitar a realização dos objetivos. Figueiredo e Caggiano (1997) definem planejamento operacional como o processo decisório que “[...] identifica, integra, avalia e escolhe o plano a ser implementado, dentro dos planos operacionais alternativos dos vários segmentos da empresa em consonância com as metas, objetivos, estratégias e políticas da empresa”. Padoveze (2004) coloca que o processo do planejamento operacional está totalmente ligado com a estrutura do Balanço Patrimonial nas suas duas grandes áreas: Ativo e Passivo. Caracteriza-se pela determinação da estrutura do ativo das unidades de negócio e, em seguida, pela determinação da estrutura desejada de financiamento dos investimentos do ativo. Dentro do processo de planejamento operacional, cabe à Controladoria a criação de modelos de decisão, mensuração e informação ligados à determinação das estruturas de ativo e passivo das unidades da empresa, bem como as decisões posteriores de adaptação, renovação e ampliação das estruturas determinadas (PADOVEZE, 2004). A base da Controladoria Operacional é o processo de planejamento e controle orçamentário, ou controle de resultados. O orçamento é a medida de controle por excelência de todo o processo operacional da empresa, pois envolve todos os setores da companhia. Um planejamento bem definido e estruturado possibilita aos gestores tomarem decisões mais precisas, o que minimiza os riscos. O planejamento mostra como aperfeiçoar a utilização de recursos e como aproveitar grandes oportunidades, já que permite ver a empresa como um todo.

7.2. PROGRAMAÇÃO A programação ou execução consiste na distribuição de uma sequência de atividades ao longo de um período de tempo. Negri (2003) coloca que é na fase de execução que as ações são implementadas e surgem as transações realizadas. Nesta etapa, procura-se “[...] alcançar os objetivos e metas estabelecidas no planejamento operacional de curso prazo, de forma a otimizar cada negócio”. A programação é muito importante para a Controladoria, pois é nesta fase que ocorrem as mais significativas variações patrimoniais relacionadas às operações da empresa, já que os recursos são consumidos e os produtos gerados. Assim, o papel da Controladoria na fase de execução consiste basicamente em providenciar modelos de decisão para os eventos econômicos, para subsidiar os gestores no processo de tomada de decisão das transações (PADOVEZE, 2004).

7.3. CONTROLE O controle está intimamente ligado às funções do planejamento, quando se propõe assegurar que as atividades da empresa estão em conformidade com os planos. Mas o que é o controle? Controle é uma função do processo administrativo que, mediante a comparação com padrões previamente estabelecidos, procura medir e avaliar o desempenho e os resultados das ações. Tem

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a finalidade de realimentar os tomadores de decisão, de forma que possam corrigir ou reforçar esse desempenho ou interferir em funções do processo administrativo (PADOVEZE, 2004). Figueiredo e Caggiano (1999) complementam a definição, afirmando que o controle é um sistema de feedback que possibilita aos desempenhos serem comparados com os objetivos planejados; “[...] controle é essencial para a realização do planejamento de curto e longo prazos”. No planejamento de longo prazo, um feedback de informações possibilita ao gestor determinar o progresso que foi feito em busca da realização dos objetivos de longo prazo especificados no planejamento. Na prática, o controle é a ação necessária para verificar se os objetivos, os planos, as políticas e os padrões estão sendo atendidos. Assim, quanto maior a atenção dada ao controle das operações, mais próximos estarão de ser cumpridos os objetivos descritos no orçamento da empresa. O controle tem basicamente quatro fases: a) definir os padrões de desempenho; b) monitorar o desempenho; c) comparar o desempenho com os padrões; d) tomar a ação corretiva para assegurar os objetivos definidos. Welsch (1983) coloca que a importância do controle envolve garantia de qualidade da administração dos planos, normas estabelecidas ou resultados processuais mensuráveis aos envolvidos, observações das divergências incorridas no processo para correção, adoção de medidas de correções a fim de fortalecer a eficácia da empresa. Para que o controle possa intervir e atuar em busca de eficácia contínua, depende de alguns fatores importantes que devem ser primordiais na administração de uma empresa. Segundo Welsch (1983), estes fatores são: » » envolvimento administrativo: através de apoio, confiança, participação e orientação da administração; » » adaptação organizacional: estabelecer e depreender dentro da organização condições para que os objetivos propostos sejam alcançados; » » orientação para objetivos: aceitação da metas de longo prazo – são essas metas que determinarão o futuro da empresa; » » comunicação integral: para haver eficácia no controle, é necessário que as maiores escalas da organização estejam integradas com seus subordinados, de modo que todos estejam empenhados e saibam quais os objetivos da empresa e suas responsabilidades para que estes sejam atingidos; » » expectativas realistas: não devem se apoiar em um otimismo generalizado nem num conservadorismo assoberbado, o adequado é basear-se apenas em um tempo real e projetar um ambiente dentro desse período (interno e externo) que possa ser alcançado no melhor nível de eficiência; » » oportunidade: as ações devem ser tomadas o mais rápido possível ou então terá o efeito financeiro contrário ao que se determinou no planejamento; » » aplicação flexível: o controle não deve ser visto como uma obrigação, mas sim como uma forma de aproveitar as chances que aparecem para o cumprimento dos objetivos estabelecidos dentro dos planos da organização;

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» » reconhecimento do esforço individual e do grupo: analisar os pontos positivos e negativos, em conjunto ou não, para serem reconhecidos desempenhos e capacidades de cada administração; » » acompanhamento: analisar o que foi favorável e desfavorável para adotar ou não novas medidas. Assim, o controle está ligado ao planejamento por um sistema de feedback que informa o resultado das decisões passadas. Esse sistema é necessário para avaliação da qualidade do processo decisório e para o seu aperfeiçoamento. Para Figueiredo e Caggiano (1999), a “[...] informação é a ‘alma’ de todo o sistema, e a responsabilidade pela produção de um sistema de informações adequado é a suprema preocupação do gestor”. Cabe à Controladoria as funções planejamento e controle e para que esta função seja exercida é fundamental que o sistema de informações da empresa seja adequado. É importante entender que a organização precisa saber onde está e para onde vai, de forma que, ao controlar, possa também informar, influenciar e assegurar a eficácia organizacional, ou seja, fazer acontecer o que foi planejado. Ressalta-se como dever da Controladoria: dar suporte à gestão de negócios da empresa, de modo a assegurar que esta atinja seus objetivos, cumprindo assim sua missão (PELEIAS et al., 1991).

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