Livro gestao financeira avançada final completo 8unidades by EAD UNIFACS

G estรฃo Financeira Avanรงada

G estĂŁo Financeira avanĂ§ada

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F383g

Ferreira, Renata Gestão Financeira avançada / Renata Ferreira. São Paulo: Universidade Anhembi Morumbi, 2013. 283 p.; 18,3 x 23,5cm. ISBN 978-85-87325-91-4 1. Administração financeira 2.Controladoria 3. Técnicas atuarias I. Título CDD: 658.15

Importante: Os links para sites contidos neste livro podem ter expirado após a sua última edição, em novembro de 2013.

S umário ( 1 )

Decisões de investimento de longo prazo, 11 1.1 Decisões de investimento: uma

introdução, 15

1.2 A importância do orçamento de

capital, 16

1.3 Processo de orçamento de capital, 23 1.4 Modalidades de avaliação, 24 1.5 O fluxo de caixa, 26 1.6 Técnicas para avaliação de um orçamento de

capital, 29

1.7 Calculando a VPL e TIR usando as

ferramentas de mercado, 39

( 2 )

Decisões de financiamento: uso de capital de terceiros, 47 2.1 Fontes de financiamento empresarial, 51 2.2 Crédito bancário: empréstimos e

financiamentos, 54 2.3 Banco Nacional de Desenvolvimento Econômico e Social – BNDES , 57 2.4 Custo do capital dos empréstimos e financiamentos, 65 2.5 Título da dívida corporativa, 66 2.6 Notas promissórias (ou Commercial Papers), 67 2.7 Debênture, 73 2.8 Processo de emissão de uma debênture, 78 ( 3 )

Financiamento por meio de recursos próprios: emissão de ações, 89 3.1 Abertura de capital, 95 3.2 Vantagens da abertura de capital, 96 3.3 Desvantagens da abertura de capital, 100 3.4 Ações, 103 3.5 Modelo de desconto de dividendos, 108 3.6 Modelo simplificado – considerando dividendos fixos, 112 3.7 Modelo de Gordon – modelo com dividendos crescentes, 114

( 4 )

Custo de capital próprio: considerando o risco, o retorno e a política de dividendos, 119 4.1 Tipos de risco, 123

4.2 Considerando o risco e o retorno: Modelo CAPM , 126 4.3 O papel dos dividendos no processo de avaliação de investimentos, 133 4.4 Relevância e irrelevância dos dividendos, 136 4.5 Instrumentos da política de dividendos, 139 ( 5 )

Custo e a estrutura de capital de uma empresa, 149 5.1 Custo médio ponderado de capital, 153 5.2 Custo Marginal Ponderado de Capital

(CMgPC), 159 5.3 Estrutura de capital , 163 ( 6 )

Gestão Financeira Internacional, 177 6.1 Capacitação internacional por recursos próprios, 181 6.2 Captação internacional por meio de recursos de terceiros, 189 6.3 Mercado de câmbio, 198 6.4 Risco cambial, 207 6.5 Orçamento de capital internacional, 210

( 7 )

Avaliação de empresas: EVA (Valor Econômico Agregado) e Fluxo de Caixa Descontado (FCD), 215 7.1 Valor econômico agregado-conceito, 219 7.2 Cálculo do EVA, 222 7.3 Vantagens da utilização do EVA, 226 7.4 Valor de mercado agregado, 228 7.5 Fluxo de Caixa Descontado (FDC), 230

( 8 )

Tópicos especiais em finanças: fusões e aquisições, controladoria e o balanced scorecard, 241 8.1 Fusões e aquisições, 245 8.2 Tipos de fusões e aquisições, 248 8.3 Processo de fusão entre as empresas, 250 8.4 Vantagens e limitações das fusões e aquisições, 252 8.5 A controladoria, 254 8.6 O profissional da controladoria, 257 8.7 O sentido do planejamento e controle, 259 8.8 Balanced Scorecard, 266

(1)

D ecis천es de investimento de longo prazo

Renata Ferreira

C aro(a) aluno(a), O objetivo da disciplina de Gestão Financeira Avançada é dar continuidade às questões tratadas na disciplina de Gestão Financeira. Esta última explorou os conceitos da Matemática Financeira, apresentou as técnicas de análise dos demonstrativos financeiros e explorou o planejamento financeiro de curto prazo, por meio do orçamento e gerenciamento de suas principais contas (disponibilidades, contas a receber, estoques, contas a pagar, entre outras). Agora vamos adiante, ampliando a visão para o planejamento financeiro de médio e longo prazos. Discutiremos as decisões de investimento e financiamento empresarial nos mercados nacional e internacional, e o impacto destas decisões para a estrutura e custo do capital da empresa. Também discutiremos temas relevantes para a gestão financeira

moderna, como os modelos de criação de valor, as fusões, o papel da controladoria e o Balanced Scorecard. Segundo Ross, et al., (2008), o objetivo da administração financeira é maximizar a riqueza dos acionistas. Não estamos falando de maximizar o lucro, pois ações tomadas para maximizar o lucro atual podem reduzir o lucro futuro (e vice-versa) e tornar este ganho impreciso; estamos nos referindo ao “valor de mercado do capital dos proprietários da empresa” (LEMES JUNIOR, et al., 2010). Este valor envolve além da rentabilidade, os conceitos de custo do capital e de risco e, portanto, o conceito de riqueza é mais abrangente e preciso. Para atingir tal objetivo, o gestor financeiro depara-se basicamente com a gestão dos recursos financeiros, ou seja, com decisões sobre como obter esses recursos e onde aplicá-los. Iniciaremos nosso estudo pelas decisões de onde aplicar os recursos, ou seja, pelas decisões de investimento. Vamos lá?

Gestão financeira avançada

1.1 D ecisões de investimento: uma introdução As decisões de aplicação dos recursos no longo prazo são denominadas de decisões de investimento. Decisões de investimento alteram a estrutura do Ativo do Balanço Patrimonial de uma empresa e afetam sua rentabilidade, por isso, são consideradas decisões estratégicas e costumam tomar grande parte de tempo dos gestores em finanças. As decisões de investimento envolvem a elaboração, avaliação e seleção de propostas de aplicações de capital efetuadas com o objetivo de produzir determinado retorno aos proprietários dos ativos (ASSAF NETO, 2005). Estas decisões também são chamadas de decisões de investimento de capital ou apenas processo de orçamento de capital. Orçamento de capital é o processo de avaliação e seleção de investimentos de longo prazo compatíveis com o objetivo de maximização de receita dos proprietários da empresa (GITMAN, 2010).

las que envolvem investimentos em ativos reais. Não estamos

nos referindo a decisões de poupança, que são as decisões de

Decisões de investimento de longo prazo

As decisões econômicas mais importantes são aque-

não consumir a renda do período em curso, mas a decisões relativas a investimentos efetivos: a aquisição ou substituição de uma máquina, de instalações, ou a construção de uma nova fábrica, por exemplo.

Essas decisões determinam o futuro econômico de uma sociedade. Os economistas utilizam a palavra capital para descreverem o estoque total de máquinas e equipamentos que uma sociedade possui e utiliza para produzir bens e serviços. As decisões de investimento tomadas hoje determinam quanto capital adicional a sociedade acrescentará ao seu estoque atual de capital, e este será empregado no futuro para produzir mais bens e serviços. O conjunto de todo o capital possuído por uma sociedade é uma medida de sua riqueza. Daí o porquê chamamos as decisões de investimento de longo prazo de orçamento de capital. O objetivo desta unidade é compreender as etapas e importância do processo de orçamento de capital, bem como as técnicas usadas para avaliar as propostas de investimento.

1.2 A importância do orçamento de capital O processo de orçamento de capital é de extrema importância para uma empresa, porque como os investimentos selecionados são estratégicos e envolvem gastos substan-

Gestão financeira avançada

ciais, uma decisão incorreta costuma causar grandes prejuízos e são de difícil reversibilidade, afetando as demais decisões da empresa. Os investimentos de capital ocorrem por diversos motivos: expansão; reposição e modernização; lançamento de novos produtos; outros.

▪▪ Expansão São aqueles que envolvem a compra de novas instalações, máquinas, equipamentos etc. com a finalidade de aumentar a produção, expandir as vendas, aumentar a participação de mercado e expandir a área geográfica (LEMES JUNIOR, et al., 2010). É o motivo mais comum para justificar os gastos de capital e geralmente envolvem aumento no Ativo Imobilizado. São projetos complexos que exigem análises detalhadas e são decididos pela alta administração.

17 Decisões de investimento de longo prazo

SAIBA MAIS: Exemplo de Expansão Hospital Paulistano trabalha em projeto de expansão de serviços e estrutura O Hospital Paulistano, localizado na região da Bela Vista, está trabalhando em um projeto de expansão de sua estrutura e serviços. A concepção tem como objetivo construir mais um prédio no mesmo terreno onde o hospital está localizado. Pois, no futuro, quando estiver finalizada, a construção será anexada às instalações já existentes e passará a integrar um Complexo Hospitalar. Estima-se que a obra será entregue no final de 2012 e contará com um prédio de sete andares. Segundo Márcio Arruda, diretor médico do Hospital Paulistano, o projeto prevê a criação de novos consultórios e áreas específicas para a realização de exames de ultrassom e Raio X no Pronto-Socorro. Bem como a modernização dos setores de realização dos exames de tomografia e Ressonância Magnética [...] (SAÚDE BUSINESS WEB, 12/abril/2011). Para ler a reportagem na íntegra, acesse: http://www.saudebusinessweb.com.br/noticias/index.asp?cod=77342. Acesso em: set. 2013.

▪▪ Reposição e modernização À medida que a empresa cresce, são necessários investimentos de capital para a reposição, manutenção, atualização de ativos fixos desgastados ou obsoletos. Normalmente, dizem respeito à aquisição de novas máquinas, equipamentos, softwares, computadores, entre outros, com o objetivo de atualização e inovação tecnológica ou de melhoria da eficiência. A necessidade de avaliar periodicamente o estado físico de um bem produtivo é de grande importância para a empresa, visto que a não consideração dessa decisão no momento oportuno pode gerar transtornos no processo de produção (como por exemplo, o aumento no número de peças rejeitadas ou atrasos no prazo de entrega do produto em decorrência dos reparos nos equipamentos), além de ocasionar aumento nos custos (ASSAF NETO, 2010). Sempre que um equipamento necessitar de um reparo importante, o gasto deve ser comparado com o gasto que seria feito para substituir o equipamento e com os benefícios da substituição (GITMAN, 2010). SAIBA MAIS: A aposta na qualidade As vinícolas nacionais lançam uma leva de vinhos considerada a melhor da história do país O vinho brasileiro passou por duas revoluções na última

Gestão financeira avançada

década. A primeira delas, iniciada em meados dos anos 90, tirou o produto nacional do patamar anterior - o intragável. Até então, o vinho brasileiro típico era vendido em garrafão e não era sequer feito com uvas próprias para a vinificação. Em suma, um desastre completo. Foi quando as vinícolas familiares do sul do país decidiram apostar com mais força em vinhos elaborados com castas europeias, como cabernet sauvignon e merlot, vendidos na

faixa dos 20 reais. Nada que colocasse o Brasil em lugar de destaque no mundo do vinho, porém. Entendidos como o crítico americano Robert Parker jamais enfiaram o nariz em uma taça que contivesse exemplar dessa categoria. A segunda revolução, que ainda está em andamento, pretende levar os vinhos do país para outro nível. Com investimento inédito na qualidade das uvas e na tecnologia de produção, os fabricantes nacionais estão colocando no mercado o que os especialistas consideram os melhores já feitos no país [...]. Para elaborar vinhos com capacidade para disputar esse segmento de mercado, as empresas nacionais foram forçadas, basicamente, a passar uma borracha no modo de produção anterior - e investir pesadamente na modernização das vinícolas. A Miolo, por exemplo, aplicou 50 milhões de reais nos últimos anos. Entre as práticas mais comuns estão a troca das videiras antigas por novas variedades, importadas da Europa, a aquisição de barricas de carvalho produzidas na França e nos Estados Unidos e a adoção de novas técnicas de cultivo [...]. (LETHBRIDGE, T.; CESA, R. Revista Exame. Negócios. Ed. 0878, 06.out.2006) Para ler a reportagem na íntegra, acesse: http://portalexame.abril.com.br/revista/exame/edicoes/0878/negocios/m0113175.html.

Exemplo de Reposição e Modernização PM cria projeto de modernização de seus quartéis O comandante da PM, coronel Mário Sérgio Duarte, deve entregar ao secretário de Segurança, José Mariano Beltrame, e ao governador Sérgio Cabral ainda nesse

19 Decisões de investimento de longo prazo

SAIBA MAIS:

semestre um projeto de modernização e humanização dos quartéis da corporação. Segundo o coronel, alguns batalhões ficam em locais inadequados e serão realocados [...]. Ainda na modernização da corporação, o projeto a ser entregue ao governo prevê a humanização dos batalhões, com a utilização de suas áreas pela comunidade. Neste caso, serão instalados serviços terceirizados, praças de alimentação, pracinhas com brinquedos para crianças e lojas de conveniência. Caso aprovado, todas as modificações acontecerão em menos de dois anos [...]. O projeto visa dar ao público um convívio direto com a polícia. As unidades inteligentes terão um aproveitamento melhor da água da chuva e da luz natural. A existência de lojas terceirizadas vai dar sustentabilidade às unidades policiais [...]. (COSTA, Ana Claudia. O Globo – Rio. 05/jan/2011). Para ler a reportagem na íntegra, acesse: http://oglobo.globo.com/rio/mat/2011/01/05/pm-cria-projeto-de-modernização-de-seus-quarteis-923432223.asp

▪▪ Lançamento de novos produtos São aqueles que envolvem a ampliação da linha de produtos da empresa. São projetos altamente estratégicos que

Gestão financeira avançada

exigem sofisticadas análises, já que afetam a continuidade e competitividade da empresa. Veja um exemplo deste tipo de investimento:

SAIBA MAIS: Exemplo de lançamento de produtos Mais cosméticos, menos remédios Conhecida por seus medicamentos naturais, a Weleda migra para os produtos de beleza, de maior valor agregado. Localizado em uma das esquinas da famosa avenida parisiense Champs-Elysées, o espaço Weleda foi criado, em 2007, para reunir produtos e ações que reflitam o conceito mundial da marca. O lugar é uma espécie de showroom da empresa suíça, onde consumidores encontram nas prateleiras muito mais cosméticos do que remédios. Em contraste com o agitado ambiente externo, o local funciona também como um spa urbano [...]. Os 14 endereços da empresa no Brasil também devem ganhar um novo visual. Investimentos de R$ 2 milhões nos próximos dois anos estão previstos para a mudança de layout, inspirado no showroom francês. A intenção é disseminar nos brasileiros as vantagens dos produtos feitos com ingredientes naturais e biodinâmicos - e convencê-los a pagar preços mais salgados por cosméticos da linha [...]. Além de contratações, a empresa retirou do catálogo alguns medicamentos de alto custo e pouca aceitação comercial. Sem esses itens em linha, o custo de produção caiu 14%. ao catálogo e ajudaram no aumento de receita de 6%. Para este ano, com a casa já arrumada, a meta de crescimento é de 25% no mercado brasileiro, maior do que o objetivo global da companhia, de 15% [...] (VAZ, T. Isto É Dinheiro. Negócios. Edição 615, 22.julho.2009).

21 Decisões de investimento de longo prazo

Em contrapartida, alguns cosméticos foram incorporados

▪▪ Outros motivos Nesta categoria pode ser incluída todas as demais modalidades de investimento não enquadradas nas modalidades anteriores, principalmente aquelas oriundas de serviços externos de assessoria, pesquisa e desenvolvimento, publicidade, projetos de segurança ou ambiental etc. (ASSAF NETO, 2010). Os projetos de segurança ou ambientais são aqueles que ocorrem por determinações governamentais, acordos sindicais, cláusulas de contrato de seguro ou por política da empresa. Normalmente, abrangem projetos de tratamento e descarte de materiais tóxicos, restauração de terras, manutenção de equipamentos para combate da poluição, testes para detectar contaminantes, entre outros (LEMES JUNIOR, et al., 2010). São projetos de difícil avaliação, porque geram resultados intangíveis em vez de fluxos de caixa claramente mensuráveis (GITMAN, 2010). Um exemplo deste tipo de investimento:

Gestão financeira avançada

SAIBA MAIS: Exemplo de outros motivos Samsung prevê investir US$ 4,3 bilhões em pesquisa “verde” A Samsung Electronics informou que deve investir 5,4 trilhões de wons (4,3 bilhões de dólares) em pesquisa e desenvolvimento de tecnologias verdes. A empresa tem como meta se tornar líder na área até 2013 [...]. O plano da Samsung inclui redução de emissões de gases causadores do efeito estufa nas instalações produtivas da empresa em 50 por cento, redução das emissões indiretas causadas por todos os produtos em 84 milhões de toneladas até 2013, e assegurar que todos os produtos sejam mais ambientalmente amigáveis por meio da melhoria na eficiência no consumo de energia [...] (REUTERS. Abril.com. Notícias, 20.julho.2010). Para ler a reportagem na íntegra, acesse: http://www.abril.com.br/noticias/tecnologia/samsung-preve-investir-us-4-3-bilhoes-pesquisa-verde-463186. shtml. Acesso em: set. 2013.

1.3 P rocesso de orçamento de capital O processo de orçamento de capital compreende cinco etapas distintas, mas interdependentes: 1. Geração

de propostas

As propostas de investimento são geradas pela própria empresa, em todas as áreas (produção, vendas etc.). As empresas precisam deste fluxo constante de ideias para se desenvolverem. 2. Determinação

de alternativas viáveis

Após a geração de propostas, discutem-se quais as mais interessantes para o momento da empresa, segundo suas estratégias globais. As propostas selecionadas precisam ser analisadas de forma criteriosa, em especial pelo financeiro. Nesta etapa, deve-se gerar um relatório que analisa aspectos econômicos, tecnológicos, sociais, ambientais e mercadológicos do projeto. O financeiro então avalia a viabilidade econômico-financeira dos projetos, utilizando diversos métodos de avaliação e recomenda ou desaconselha o projeto. de decisão

A tomada de decisão implica na escolha pelo projeto de investimento e no comprometimento de recursos para o projeto. As decisões baseiam-se em previsões sobre o futuro e, tendo em vista que elas podem não se confirmar, é importante que se considere, na análise, possíveis desvios (LEMES JUNIOR, et al., 2010). Uma forma de reduzir os riscos é trabalhar com diversos cenários, com fluxos de caixas distintos.

23 Decisões de investimento de longo prazo

3. Tomada

4. Implantação

Após a aprovação do projeto, parte-se para a sua implantação. Projetos que envolvem gastos substanciais geralmente são implantados por fases e é comum a delegação de uma equipe de projetos, responsável pela sua gestão. 5. Acompanhamento

– Avaliação de desempenho

Os resultados de casa fase de implantação são monitorados, e os custos e benefícios são comparados ao esperado. Este é um procedimento formal cujo objetivo é assegurar que as premissas que recomendaram o projeto sejam efetivadas e até ultrapassadas. Quando os resultados diferem do previsto, são feitas intervenções pela administração da empresa, autorizando as correções necessárias.

1.4 Modalidades de avaliação A etapa de avaliação de projetos de investimento pode envolver diversas técnicas, conforme o âmbito da análise que, segundo Ferreira (2009), pode ser: ▪▪ Avaliação financeira: evidencia a análise do fluxo de caixa do projeto em termos quantitativos, dos custos e

Gestão financeira avançada

despesas (saídas de caixa) e receitas (entradas de caixa), ao longo da vida útil do projeto, com a finalidade de fornecer subsídios aos investidores/empresários – fornecedores de capital próprio – e aos prováveis financiadores – fornecedores de capital de terceiros, visando à tomada de decisão no tocante à rentabilidade do projeto, tempo de recuperação do capital investido, pontos de equilíbrio, entre outros.

▪▪ Avaliação econômica: envolve um estudo de mercado (micro e macroeconômico), escala de produção, estudos técnicos sobre o projeto e projeções de receitas e custos. No caso de projetos governamentais, esse detalhamento se justifica pela necessidade de se qualificar e quantificar a contribuição do projeto para o bem-estar da sociedade e a sua participação no atingimento dos objetivos da política econômica. No caso de projetos empresariais, a avaliação econômica é realizada posteriormente à análise financeira, já que a análise qualitativa dos dados e cenários é complementada por uma análise quantitativa que lhe fornece maior credibilidade e clareza nos objetivos e conclusões a que se deseja chegar. ▪▪ Avaliação social: além de se preocupar com o impacto que o projeto causará aos vários setores sociais das comunidades local, regional e até nacional, tem como objetivo analisar o impacto sobre a distribuição de renda, emprego, aspectos culturais e condições básicas de saúde, educação, saneamento, habitação etc. ▪▪ Avaliação ambiental: dá ênfase ao estudo do projeto com relação do processo de produção empregado e sua atuação sobre o meio ambiente quando do surgimento de externalidades, como por exemplo, a poluição.

financeira de um projeto de investimento.

25 Decisões de investimento de longo prazo

Nesta disciplina, focaremos as técnicas de avaliação

1.5 O fluxo de caixa A decisão do projeto de investimento é baseada no fluxo de caixa previsto para cada uma das propostas. O conceito de fluxo de caixa, conforme é conhecido, não coincide normalmente com o resultado contábil da empresa, apurado pelo regime de competência. Enquanto o fluxo de caixa é mensurado de acordo com as efetivas movimentações de todas as entradas e saídas de fundos da empresa, o lucro contábil é mensurado por competência. (ASSAF NETO, 2010).

Assim, no fluxo de caixa devem ser estimadas todas as movimentações operacionais, até mesmo o Imposto de Renda, associadas a cada alternativa de investimento em consideração. Tudo o que não sofre variação em função da decisão de investimento não apresenta interesse para o dimensionamento do fluxo de caixa. Somente são considerados relevantes os valores que se alteram na suposição da implementação do projeto de investimento. De forma geral, os fluxos de caixa contêm três elementos básicos: Desembolso ou investimento inicial: volume de recur-

Gestão financeira avançada

sos a ser aplicado no projeto, levando-se em conta tanto os gastos com capital fixo – ativo imobilizado – como o capital de giro inicial necessário para a implantação e execução do projeto. Fluxo de Caixa Livre: é o fluxo de caixa líquido do projeto, ou seja, o saldo considerando: • As receitas operacionais (volumes periódicos de recebimentos de vendas atribuíveis diretamente ao

projeto de investimento, que serão acrescidos ao resultado operacional da empresa, também chamadas de receitas incrementais de vendas). • Os custos e despesas operacionais (todos os dispêndios da empresa, frutos da decisão de implantação do investimento, por exemplo, gastos com matéria-prima, mão de obra, comercialização etc.). • Despesas não desembolsáveis e Imposto de Renda: As despesas não desembolsáveis, como por exemplo a depreciação, não devem ser consideradas no cálculo dos fluxos de caixa, por não representarem um comprometimento de caixa da empresa, porém é preciso considerar o Imposto de Renda, que é uma saída de caixa efetiva e afeta a determinação do lucro, mas para o cálculo deste imposto é necessário seguir as regras contábeis e computar as despesas não desembolsáveis. Desse modo, os fluxos de caixa registram a depreciação, apuram o Imposto de Renda e, após o cálculo do imposto, estornam o lançamento da depreciação e outras despesas não desembolsáveis. Fluxo de Caixa Terminal: fluxo que ocorre no último ano do projeto. Pode incluir valores residuais, ou seja, valores determinados pela venda dos ativos fixos na data final da vida do projeto. mente em anos, conforme a vida útil do projeto, por isso uma variável que deve ser considerada é a inflação, que atua nas decisões de longo prazo como um indicador de risco. A inflação pode ser considerada sobre a taxa de desconto a ser utilizada na avaliação da viabilidade do projeto (indexação da taxa de desconto) ou, mais intensamente, corrigindo as entradas e saídas do fluxo.

27 Decisões de investimento de longo prazo

Cabe ressaltar que o fluxo de caixa é construído geral-

A tabela a seguir mostra um exemplo de fluxo de caixa com vida útil de cinco anos: Ano 0

Gestão financeira avançada

Ano 1

Ano 2

Ano 3

Ano 4

Ano 5

1. Receitas Líquidas

765.000

880.000

2. (-) Custos de serviços prestados e mercadorias vendidas

402.426

460.592

2.1 Pessoal

13.500

13.200

2.2 Serviços de Terceiros

14.918

17.160

2.3 Interconexão/ Interligação

124.083

142.736

2.3 Depreciação/ Amortização

144.203

165.880

2.5 Custo de mercadorias vendidas

104.729

120.472

2.6 Outros

993

1.144

3.( =) Lucro Bruto

362.574

419.408

4. (-) Despesas de comercialização

129.199

145.640

4.1 Pessoal

17.280

16.896

4.2 Serviços de terceiros

61.430

70.66

4.3 Provisão para devedores duvidos e perdas

22.109

25.432

4.4 Fundo de telecomunicações

17.748

20.416

4.5 Depreciação e amortização

9.945

11.440

4.6 Outros

687

792

5 (-) Despesas gerais e administrativas

65.714

72.688

5.1 Pessoal

16.830

16.456

5.2 Serviços de terceiros

25.857

29.744

5.3 Depreciação e amortização

15.759

18.128

1. Investimentos em Ativos Permanentes

-709,00

2. (+) Capital de giro incial

-600.000

3. (=) Investimento

1.309,000

5.4 Outros

7.268

8.360

6.(=) Lucro antes de juros e imposto de renda - LAJIR

167.661

201.080

7 (-) Juros

17.064

8. (=) Lucro antes do Imposto de Renda - LAIR

150.597

184.016

9.(-) Imposto de Renda (34%)

51.203

62.565

10. (=) Lucro líquido após o imposto de renda

99.394

121.451

11 . (+) depreciação fábrica e administração

169.907

195.448

12. (=) Fluxo de caixa

269.301

316.889

13. (+) Valor residual

883.600

14 (=) Fluxo de caixa livre

1.6

1.309,000

269.301

316.899

Fonte: LEMES JUNIOR, et al, (2010)

Técnicas para avaliação de um orçamento de capital A análise de investimentos compreende não apenas as alternativas entre dois ou mais projetos para a escolha do melhor, mas também a análise de um único investimento a fim de verificar sua viabilidade. Existem várias técnicas para avaliar investimentos de

Tempo de recuperação do capital (payback) Valor Presente Líquido (VPL) Taxa Interna de Retorno (TIR) Vale destacar que muitas vezes estes métodos são usados simultaneamente pelas empresas.

29 Decisões de investimento de longo prazo

capital. Destacaremos as mais utilizadas:

Tempo de Recuperação do Investimento (payback) O payback é um método bastante popular de avaliação de projetos. É definido como o período de tempo exato necessário para a empresa recuperar seu investimento inicial, considerando os saldos projetados do fluxo de caixa. Tomemos a seguinte alternativa de investimento como exemplo: Fluxo de Caixa

Valor do Investimento

Ano 1

Ano 2

Ano 3

Ano 4

Ano 5

$250.000,00

$70.000,00

$95.000,00

$115.000,00

$130.000,00

$150.000,00

Para o cálculo do payback, podemos acumular os fluxos de caixa a fim de encontrar o período em que o investimento é recuperado. Assim: Ano

Fluxo de Caixa

Acumulado

(250.000,00)

70.000,00

(250.000,00) + 70.000,00 = (180.000,00)

95.000,00

(180.000,00) + 95.000,00 = (85.000,00)

115.000,00

(85.000,00) + 115.000,00 = 30.000,00

130.000,00

30.000,00 + 130.000,00 = (160.000,00)

140.000,00

(160.000,00) + 140.000,00 = 300.000,00

O investimento inicial é recuperado no terceiro ano, quando o fluxo acumulado se torna positivo. Porém, podemos ser mais precisos, já que sabemos que o retorno ocorre efeti-

Gestão financeira avançada

vamente entre o segundo e o terceiro ano (ao completar o terceiro ano do projeto, o investimento já está recuperado e ainda sobram $ 30.000,00, portanto, o retorno ocorre alguns meses antes). Para encontrarmos o payback exato, dividimos o último fluxo acumulado negativo pela próxima entrada, ou seja:

Payback = 2 anos + 85.000 (Último fluxo acumulado negativo) 115.000 (próximo saldo do fluxo) Payback = 2 anos + 0,739 anos Transformando em meses: 0,739 anos x 12 = 8,868 meses = 9 meses Payback = anos e 9 meses = 33 meses

▪▪ Critério de decisão Quando o payback é usado em decisões de aceitar-rejeitar, o critério é o seguinte: um projeto é aceitável quando o tempo de retorno do capital investido se dá em um tempo igual ou menor que o padrão da empresa. Se no nosso exemplo a empresa tem um período padrão de 3 anos, o projeto seria aceito, porque o payback é inferior ao limite estabelecido pela empresa. Quando o payback servir para classificação de projetos, esta classificação se dará em ordem crescente, ou seja, o primeiro colocado será o Projeto com o menor período de payback (porque, evidentemente, proporciona o retorno do investimento no menor período) e assim por diante até que o último colocado seja aquele Projeto com o maior período de payback encontrado. ▪▪ Prós e contras do período de payback O método de período de recuperação de investimento te, por sua facilidade de aplicação, além de considerar fluxos de caixa em vez de lucros contábeis e também porque leva em consideração, de forma parcial, a época de ocorrência dos fluxos de caixa. Por ser visto como uma medida de risco, muitas empresas usam o período de payback como critério básico de decisão ou como complemento a técnicas de decisão sofisticadas. Quanto mais tempo a empresa precisar esperar

31 Decisões de investimento de longo prazo

tem vantagens e desvantagens. Ele é atraente, principalmen-

para recuperar seus fundos investidos, maior a possibilidade de perda. Portanto, quanto menor for o período de payback, menor será a exposição da empresa aos riscos. Entretanto, dizemos que este método considera de forma parcial os fluxos de caixa, porque estes não estão na mesma data do investimento e, portanto, deveriam sofrer algum efeito financeiro (desconto ou acréscimo) para que pudessem ser comparados com um valor (investimento) que está em outro ponto no tempo. Este é, aliás, o primeiro ponto contra: a não consideração do valor do dinheiro no tempo. Outra desvantagem do período de payback diz respeito a não consideração dos fluxos de caixa posteriores ao período de recuperação. Assim, se tivermos 2 projetos de mesmo investimento, sendo que A fornece um payback de 2 anos e B de 3 anos, a decisão de aceitação recairia sobre A. Supondo que A e B tivessem uma entrada de caixa de $ 1.000 no 3º ano, mas que no 4º ano A tivesse uma entrada de caixa de $ 5.000 e B de $ 50.000, fica claro que o retorno provocado pelo Projeto B seria muito maior, e que, neste caso, não estaria sendo levado em conta. Por fim, ainda temos que considerar a subjetividade implícita na determinação de períodos de payback “esperados” que servirão de base para as decisões de aceitar-rejeitar um Projeto. ▪▪ A regra do período de payback descontado

Gestão financeira avançada

Como forma de corrigir a falha da não consideração do valor do dinheiro no tempo, foi desenvolvido o método do payback descontado. Neste enfoque, primeiro descontamos os fluxos de caixa e, em seguida, perguntamos quanto tempo seria necessário para que os fluxos de caixa descontados se igualassem ao investimento inicial. Vamos aplicar este método para nosso problema base. Considerando o custo de capital de 14% ao ano, temos:

Ano

Fluxo de Caixa

(250.000,00)

70.000,00

PV = 70.000,00 / (1,14)¹ = 61.403,51

250.000,00 + 61.403,51 = (188.596,49)

95.000,00

PV = 95.000,00 / (1,14)2 = 73.099,42

(188.596,49) + 73,099,42 = (115.497,07)

Descontado

Acumulado

115.000,00

PV = 115.000,00 / (1,14) = 77.621,72

(115.497,07) + 77.621,72 (37.875,35)

130.000,00

PV = 130.000,00 / (1,14)4 = 76.970,40

(37.875,35) + 76.970,40 = 39.095.09

140.000,00

PV = 140.000,00 / (1,14)5 = 72.711,61

39.095.09 + 72.711,61 = 111.806,70

PV = FV (1 + i)n

Com o fluxo descontado, calculamos o payback. Assim: Payback = 3 anos + 37.875,35 (Último fluxo acumulado negativo) 76.970,44 (próximo saldo do fluxo) Payback descontado = 3 anos + 0,492 anos Transformando em meses: 0,492 anos x 12 = 5,9 meses = 6 meses Payback descontado = 3 anos e 6 meses = 42 meses

À primeira vista, o payback descontado parece ser uma alternativa mais atraente, mas, com um exame mais atento, se lha de um período máximo arbitrário e ignorar todos os fluxos de caixa que ocorrem a partir desse momento. O único problema resolvido foi a questão do valor do dinheiro no tempo. Valor presente líquido (VPL) Este método, também chamado de Valor Atual Líquido (VAL) tem como finalidade valorar em termos de valor

33 Decisões de investimento de longo prazo

percebe que mantém duas deficiências básicas do payback: esco-

presente o impacto dos eventos futuros associados a um projeto ou alternativa de investimento, ou seja, calcula o valor presente de uma série de pagamentos e recebimentos a uma taxa conhecida. Esta taxa é denominada taxa mínima de atratividade, taxa de expectativa ou custo do capital e refere-se ao retorno mínimo que deve ser obtido por um projeto, de forma a manter inalterado o valor de mercado da empresa. Resumindo: “o Valor presente líquido é o valor presente do fluxo de caixa do projeto, descontado ao custo de capital da empresa” (LEMES JUNIOR, et al., 2010). A forma de cálculo do VPL segue a seguinte fórmula:

FC1 + FC2 + FC3 + FC4 + ... FCn (1+i) (1+i)2 (1+i)3 (1+i)4 (1+i)n

VPL = Investimento +

sendo FC = Fluxo de caixa de cada período i = Taxa de atratividade ou custo de capital

O VPL é, portanto, a soma dos Valores presentes do fluxo de caixa descontado de um projeto. Retomando o nosso exemplo, vamos considerar a última tabela, usada para o cálculo do payback descontado:

Gestão financeira avançada

Ano

Fluxo de Caixa

Descontado

Acumulado

(250.000,00)

70.000,00

61.403,51

(188.596,49)

95.000,00

73.099,42

(115.497,07)

115.000,00

77.621,72

(37.875,35)

130.000,00

76.970,44

39.095,09

140.000,00

72.711,61

111.806,70

Valor Presente Líquido (VPL)

▪▪ Critério de decisão Quando o VPL é usado em decisões de aceitar-rejeitar, o critério é o seguinte: ▪▪ Se o VPL for maior que zero, aceita-se o Projeto. ▪▪ Se o VPL for menor do que zero, rejeita-se o Projeto. ▪▪ Se o VPL for maior que zero, a empresa obterá um retorno maior do que seu custo de capital. Com isto, estaria aumentando o valor de mercado da empresa e, consequentemente, a riqueza dos seus proprietários. Em nosso exemplo, como o VPL resultante é de $ 111.806,70, ou seja, um valor positivo, o projeto é recomendado. Quando o VPL servir para classificação de projetos, esta classificação se dará em ordem decrescente, ou seja, o primeiro colocado será o Projeto com o maior valor de VPL e assim por diante até que o último colocado seja aquele Projeto com o menor valor de VPL encontrado. ▪▪ Prós e contras do VPL O método do Valor Presente Líquido tem três vantagens importantes: • Ele usa os fluxos de caixa em vez dos lucros líquidos. Os fluxos de caixa de um Projeto podem ser (por exemplo, pagamentos de dividendos ou pagamentos de juros). Ao contrário, os lucros constituem um objeto artificial. Embora os lucros sejam úteis para a contabilidade, não devem ser usados em orçamento de capital, porque não representam movimentos de caixa.

35 Decisões de investimento de longo prazo

utilizados para outras finalidades empresariais

• O método do VPL reconhece o valor do dinheiro no tempo. Quanto maior o tempo, maior o desconto. Isto permite, também, que projetos com vidas diferentes sejam descontados com taxas diferentes. A ideia é que quanto maior a vida do Projeto maior a taxa de desconto a ser utilizada. Mas este é um assunto ligado ao risco e que não será discutido nesta unidade de estudo. • Este método utiliza todos os fluxos de caixa do Projeto. Desta forma, ao aceitar projetos com VPL positivos, a empresa também aumentará seu valor. Um aumento no valor da empresa, na realidade, é um aumento no preço das ações ou na riqueza dos acionistas.

Gestão financeira avançada

Existem, entretanto, limitações à abordagem do VPL. O método assume que a administração é capaz de fazer previsões dos fluxos de caixa dos anos futuros. Na realidade, quanto mais distante é a data, mais difícil é a estimativa dos fluxos de caixa futuros, que são afetados pelas vendas futuras, pelos custos, pelas taxas de juros, por políticas governamentais e assim por diante. Além disto, o método do VPL assume que a taxa de desconto é a mesma durante toda a vida do Projeto. No nosso exemplo a taxa utilizada para descontar os fluxos de caixa em cada um dos cinco anos é de 14% ao ano. A taxa de desconto de um Projeto, tal como a taxa de juro, pode variar de um ano para o outro. A taxa de desconto pode ser afetada por oportunidades de reinvestimento de fluxos de caixa futuros, pelas taxas de juros futuras e pelos custos de levantamento de novos capitais. De qualquer forma, não obstante tais limitações, o VPL é considerado o melhor método de orçamento de capital pelos autores pesquisados.

Taxa Interna de Retorno (TIR) O método da Taxa Interna de Retorno (TIR) é aquele que nos permite encontrar a remuneração do investimento em termos percentuais. A Taxa Interna de Retorno é a taxa que equaliza o valor presente das saídas de caixa com o valor presente dos recebimentos, ou seja, é a taxa que anula o VPL do fluxo de caixa do investimento analisado. TIR é a taxa em que o VPL é igual a zero, ou seja, é a taxa que iguala todas os saldos de caixa ao valor a ser investido no projeto. ▪▪ Critério de decisão Quando a TIR é usada em decisões de aceitar-rejeitar, o critério é o seguinte: - Se a TIR for maior que a taxa de desconto de mercado, ou seja, o custo de capital, aceita-se o Projeto; - Se for menor, rejeita-se o Projeto. Esse critério garante que a empresa esteja obtendo, pelo menos, sua taxa requerida de retorno. Tal resultado deveria aumentar o valor de mercado da empresa e, consequentemente, a riqueza dos seus proprietários. Em nosso exemplo, a TIR resultante é, de 29,2% ao ano, superior aos 14% considerados como custo do capital, portanto, o projeto é aceito. classificação se dará em ordem decrescente, ou seja, o primeiro colocado será o Projeto com o maior percentual de TIR e assim por diante até que o último colocado seja aquele Projeto com o menor percentual de TIR encontrado.

37 Decisões de investimento de longo prazo

Quando a TIR servir para classificação de projetos, esta

▪▪ Prós e contras da TIR O cálculo manual da TIR é extremamente complexo e é realizado por tentativa e erro ou por interpolação linear. O uso da calculadora financeira ou de planilhas eletrônicas elimina sua complexidade de apuração e o resultado obtido é um enfoque relevante por ser a base para a comparação com qualquer taxa proveniente de mercado financeiro. A TIR é uma das técnicas mais utilizadas no mundo dos negócios. OBS.: Cálculo da TIR por interpolação linear Para ilustrar a dificuldade manual de cálculo da TIR, retomemos o nosso exemplo. Teríamos que calcular por tentativa e erro os VPLs do fluxo de Caixa, considerando vários custos de capital, até encontrar o custo em que o VPL seria próximo de zero. Ou seja, o primeiro passo é descobrir a taxa em que o VPL deixa de ser positivo e torna-se negativo: ▪▪ Com um custo do capital de 14% o VPL do projeto Alfa resultou em $ 111.806,70, ou seja, sabemos que o projeto proporciona uma rentabilidade maior que este custo do capital. ▪▪ À medida que aumentamos o custo do capital, o VPL cai diminuindo, por exemplo, com 15% ao ano, o VPL resultante é $ 102.250,25. Devemos ir aumentando o

Gestão financeira avançada

custo do capital até que o VPL se torne negativo. ▪▪ Ao tentarmos um custo de capital de 29% ao ano, encontramos um VPL de $ 1.057,21. ▪▪ Ao tentarmos um custo de capital de 30% o VPL resultante é negativo -$ 4.374,04.

Assim, sabemos que a TIR do projeto está entre 29% e 30% ao ano. Para ser mais preciso, fazemos a seguinte regra:

30%

VPL = - $ 4.374,04

(-) 29%

VPL = + $ 1.057,21

∆ = 1%

∆ = - $ 3.316,83

(∆ = variação)

x = diferença encontrada/VPL negativo = x = -3.316,83/-4.374,04 x = 0,758 = 0,8 TIR = custo do capital que torna o VPL negativo – x TIR = 30 – 0,8 TIR = 29,2% ao ano Esta dificuldade de cálculo faz com que os gestores financeiros calculem a TIR apenas por meio de calculadoras financeiras e planilhas eletrônicas.

1.7

▪▪ Cálculo do VPL e TIR - USO CALCULADORA HP-12C Podemos calcular o VPL diretamente pela calculadora financeira HP12C, usando as funções de fluxo de caixa:

39 Decisões de investimento de longo prazo

C alculando a VPL e TIR usando as ferramentas de mercado

▪▪ Cálculo VPL e TIR – U O cálculo da VPL e TIR por meio de planilhas eletrô-

Gestão financeira avançada

nicas também é simples. Primeiro devemos digitar o fluxo de caixa do projeto e o custo do capital considerado. a-) Para o VPL: Clicar em Fórmulas

Procurar na lista de f贸rmulas o VPL vai abrir a caixa para preenchimento dos dados. Colocar os valores ou as c茅lulas que contenham os valores:

Clicar em F贸rmulas

41 Decis玫es de investimento de longo prazo

b) Para a TIR:

Depois clicar em Financeira Procurar na lista de fórmulas a TIR vai abrir a caixa para preenchimento dos dados. Colocar os valores ou as células que contenham os valores:

Depois basta clicar em OK. Resultado: 0,291919492 = 29,2% ao ano. É hora de fixar A empresa Sol e Mar S/A é uma empresa que atua no setor de vestuário, no segmento moda praia, com vinte lojas na grande São Paulo. Com a proximidade do verão e a recuperação do mercado, foi apresentado à diretoria um projeto de expansão, que se refere à implantação de uma loja em um shopping center na cidade de Santos, litoral de São Paulo. O investimento inicial do projeto totaliza R$ 120.000, já prevendo recursos para a reforma, compra de móveis, equipamentos

Gestão financeira avançada

e um capital de giro inicial. A projeção do fluxo de caixa do projeto se baseou nos seguintes dados: Dados para o primeiro ano de atividade: ▪▪ Venda de 2.500 biquínis. ▪▪ Preço médio de venda de cada biquíni: R$ 120. ▪▪ Matéria-prima: cada biquíni custa em média R$ 30.

▪▪ Mão de obra: 7 funcionários com salário mensal de R$ 1.500 cada (incluindo encargos e benefícios, projeção de férias e projeção de 13º salário). ▪▪ Aluguel Shopping: R$ 5.000 ao mês. ▪▪ Despesas Gerais e Administrativas: R$ 2.000 ao mês. Para os demais anos, estão previstos um crescimento da receita em 10% ao ano e o crescimento dos custos em 6% ao ano. A empresa projetou o fluxo de caixa para cinco anos de atividade. Considerando um custo de capital de 15% ao ano e que a empresa tem por política, aprovar somente projetos que retornem o capital em até 4 anos, calcule o payback, o VPL e a TIR. O projeto deve ser aceito? Resolução: O primeiro passo é montar o fluxo de caixa do projeto

Ano

Fluxo

Acumulado

R$120.000,00

R$120.000

120.000,00

R$15.000,00

R$105.000,00

15000/(1/15)

R$13.043,48

106.956,52

R$27.900,00

R$ 77.100,00

27900/(1/15)2

21096,40832

85.860,11

R$42.774,00

R$34.326,00

42774/(1/15)3

28124,59933

57.735,51

R$59.860,44

R$ 25.534,44

59860,44/ (1/15)4

34225,40085

23.510.11

R$79.424,07

R$104.958,51

794273,07/ (1/15)5

39487,79804

15.977,68

Decisões de investimento de longo prazo

(valores em vermelho são negativos – saídas de caixa) Descontado

Acumulado

O VPL será: R$ 15.977,68, positivo, o que indica que o projeto deve ser aceito.

Na HP12C

Limpar a calculadora, 120000 CHS g CFo 15000 g CFj 27900 g CFj 42774 g CFj 59860,44 g CFj 79424,07 g CFj 15 i F NPV Resposta: 15.977,68 Calculando a TIR F IRR Resposta: 19,24% a.a Como a taxa interna do projeto (19,24% ao ano) é superior ao custo do capital considerado (15%), o projeto deve ser aprovado. Para o cálculo do payback simples, devemos considerar o fluxo acumulado (sem ser descontado). Assim, o capital investido terá retorno entre o terceiro e o quarto ano, quando o fluxo acumulado deixa de ser negativo e passa a ser positivo. Assim, Payback = 3 anos + 0,573 anos

Gestão financeira avançada

Transformando em meses: 0,573 anos x 12 = 6,88 meses = 7 meses Payback = 3 anos e 7 meses = 43 meses

O projeto ĂŠ aprovado, pois a empresa considera como aceitĂĄvel um tempo de retorno igual ou inferior a 48 meses; como o payback resultante ĂŠ 43 meses, a empresa aprova o projeto.

(2)

D ecis천es de financiamento: uso de capital de terceiros

Renata Ferreira

C aro(a) aluno(a), Um gestor financeiro, além das decisões sobre os projetos de investimento de uma empresa, deve se preocupar com os recursos necessários para propiciar tais investimentos. Brealey, et al., (2002) afirma que as decisões de financiamento são mais complicadas do que as decisões de investimento. E são mesmo! O mercado financeiro, seja ele bancário ou de capitais, apresenta diversas formas de se obter recursos, mas é difícil um financiamento barato e de longo prazo, especialmente no Brasil, que as linhas de financiamento de longo prazo são escassas. As grandes empresas ainda conseguem recursos no mercado internacional e possuem estrutura para participar do mercado de capitais. Os pequenos empresários têm menos opções, ficando restritos basicamente ao mercado bancário e

se deparam com taxas mais altas. Em se tratando de taxas, no Brasil o custo de capital ainda é elevado se comparado aos países desenvolvidos e a outros países emergentes, o que afeta negativamente a competitividade das empresas no mercado global e interfere no sucesso dos negócios. “O sucesso de uma empresa depende muito do custo que ela incorre para financiar seus projetos” (LEMES JUNIOR, 2010). Este custo é, portanto, o padrão financeiro para a avaliação dos projetos de investimento das empresas e é determinado conforme sua estrutura de capital, ou seja, conforme a distribuição dos recursos captados. Assim, a determinação do custo de capital de uma empresa depende das suas escolhas quanto às fontes de financiamento. O objetivo desta unidade é descrever as características básicas e o custo das fontes de financiamento com capital de terceiros para as empresas brasileiras (empréstimos, financiamentos e títulos), fontes estas que afetam o endividamento da empresa. Vamos lá?

Gestão financeira avançada

2.1 Fontes de financiamento empresarial Existem várias fontes de financiamento disponíveis para uma empresa. De forma simplificada, elas podem ser divididas em fontes externas e internas, conforme ilustra a figura a seguir: Fontes de Recursos para Financiamento Empresarial

Internas

Lucros Retidos

Debêntures

Rotatividade dos créditos ativos maior que a dos passivos

Commercial Paper

Proteção Fiscal Outras

Fontes

Empréstimos Bancários Créditos Subsidiados Capital Estrangeiro (empréstimos) Fonecedores

Recursos de Terceiros Recursos Próprios

Capital Acionário (capital social)

Fonte: Baseado em Cavalcante, (2005).

As fontes internas são aquelas nas quais os recursos são gerados no curso normal das operações da empresa e podem ser divididas em capital de terceiros e recursos próprios. As fontes internas de recursos próprios são formadas pelos lucros retidos e também são denominadas de autofinanciamento. Depois de deduzidos os dividendos do lucro líquido, os fundos remanescentes são geralmente reinvestidos na empresa. Os lucros retidos são registrados no Balanço Patrimonial nas contas de Reservas de Lucros ou de Lucros Acumulados.

51 Decisões de financiamento: uso de capital de terceiros

Externas

Não existem custos de colocação associados aos lucros retidos, entretanto, como toda fonte de financiamento, devemos considerar um custo pela sua utilização. Como os lucros retidos são considerados substitutos da emissão de ações, o custo de financiamento dos lucros retidos é o mesmo da emissão de novas ações. Além disso, quando os lucros são retidos, em vez de terem sido usados para pagar dividendos, os acionistas consideram que estes fundos retidos devem render à taxa de retorno exigida pelo mercado sobre as ações, por isso consideraremos que as duas fontes (ações e lucros retidos) possuem o mesmo custo de capital. As fontes internas de recursos de terceiros correspondem às diversas obrigações decorrentes das atividades operacionais da empresa, tais como: salários, impostos, contas a pagar etc. Braga (1995) ressalta alguns aspectos: ▪▪ Os créditos dos empregos, diretores e acionistas representam recursos de terceiros, pois se deve separar a empresa das pessoas que nela trabalham ou detenham participação societária; ▪▪ A partir do fato gerador e durante o prazo concedido para pagamento ou recolhimento, os impostos, contriGestão financeira avançada

buições, contas e outros compromissos são considerados recursos de terceiros. As fontes externas de recursos próprios correspondem à subscrição e integralização de aumentos de capital, que para as empresas de capital aberto ocorre através do lançamento de novas ações no mercado. Discutiremos em outra unidade as características desta fonte de financiamento e o seu custo. Já as fontes externas de recursos de terceiros podem ser geradas espontaneamente como o crédito concedido pelos

fornecedores e os adiantamentos de clientes relativos a bens e serviços encomendados. Estas fontes são classificadas como não onerosas, pois não trazem um custo financeiro à empresa. As fontes externas de capital de terceiros classificadas como onerosas são constituídas, basicamente, pelos empréstimos e financiamentos contratados no mercado nacional e internacional e a colocação no mercado de capitais de títulos de dívida emitidos pela empresa. As decisões de financiamento de uma empresa refletem diretamente na estrutura do Balanço Patrimonial, especificadamente no Passivo. Podemos dividir as contas que compõem o lado direito do Balanço Patrimonial em duas categorias: capital próprio e capital de terceiros:

Passivo Circulante

Composto de de todas as dívidas vencíveis inferior a 360 dias, como empréstimos, fornecedores, impostos, salários entre outros

Exigível de longo Prazo

Obrigações com vencimento após o término do exercício social seguinte, ou seja, com prazo superior a 360 dias

Capital de terceiros de longo prazo

Patrimônio Líquido

Dividido basicamente em capital social, reservas e lucros acumulados

Capital próprio

Capital de terceiros de curto prazo

Fontes de financiamento de curto prazo

Fontes de financiamento de longo prazo

Fonte: Elaboração própria.

A figura apresenta um balanço patrimonial simplificado, destacando as principais divisões do passivo, decompondo-o em capital próprio e capital de terceiros. As fontes de financiamento de longo prazo, formadas pelos recursos próprios e pelas exigibilidades de longo prazo, correspondem à Estrutura de Capital de uma empresa, foco de estudo desta disciplina.

53 Decisões de financiamento: uso de capital de terceiros

ATIVO

Balanço Patrimonial

2.2 C rédito bancário: empréstimos e financiamentos A crescente concorrência internacional tem obrigado as empresas a alongarem prazos de vendas e, para tanto, buscam no mercado financeiro fontes de financiamento de menor custo e com prazos cada vez mais longos. Porém a captação de recursos de terceiros de longo prazo ainda é um aspecto crítico no Brasil, especialmente pelas altas taxas de juros praticadas pelas instituições bancárias que operam no país. A dificuldade de obtenção de crédito de longo prazo e o desconhecimento sobre o mercado de capitais tornam os empréstimos bancários a fonte de recursos de terceiros mais procurada pelas empresas, especialmente as de pequeno porte. As instituições financeiras bancárias são os intermediários financeiros mais importantes e estão divididos em bancos múltiplos, bancos comerciais e caixas econômicas. Um banco múltiplo surgiu da Resolução n° 1.524 de 21 de setemGestão financeira avançada

bro de 1988 do Banco Central do Brasil com o objetivo de dar mais racionalidade ao sistema financeiro nacional. O banco múltiplo agrega as carteiras de banco comercial e de investimento, as sociedades de crédito, financiamento e investimento e as sociedades de crédito imobiliário. Segundo Oliveira, et al., (2006), os bancos de investimento e de desenvolvimento são “instituições financeiras não bancárias, porque não se caracterizam por tomar recursos via depósito à vista e criar moeda”. Os bancos de investimento atuam fortemente em transações do mercado de capitais e

os bancos de desenvolvimento são instituições públicas que buscam incentivar as economias regionais e urbanas. Os bancos comerciais e múltiplos constituem a base do sistema monetário e atendem basicamente as operações de curto e médio prazos, especialmente as necessidades de capital de giro. Também possuem modalidades de longo prazo e fazem uma série de exigências para a liberação dos recursos. Essas exigências dizem respeito às demonstrações financeiras, quitação de impostos, transparência de informações, fluxo de caixa, entre outros. De modo geral, as grandes empresas não têm problemas para cumprir tais exigências, para pequenas empresas algumas exigências são verdadeiros obstáculos, dada a precariedade e qualidade das informações formais disponíveis. Nesses casos, os bancos tendem a exigir garantias reais para a concessão dos empréstimos e ainda elevam as taxas de juros dado o risco da operação. Independente do porte da empresa, a maior reivindicação dos empresários é quanto ao tamanho dos juros pagos. E este problema é reforçado quando analisamos o spread bancário. O spread bancário (diferença entre os juros pagos pelos bancos na captação de recursos e a taxa aplicada por eles nos sendo 11 vezes maior que nos países desenvolvidos (GODOY, 2009). Quanto maior o spread bancário, maior é o lucro que os bancos têm nas operações de crédito. Realmente, esta diferença afeta negativamente a competitividade das empresas brasileiras no cenário internacional, porque elevam o custo do capital. Com relação aos principais instrumentos de intermediação financeira, o Brasil possui uma variedade de produtos e serviços bancários extremamente eficientes e adaptados

55 Decisões de financiamento: uso de capital de terceiros

empréstimos que concedem) no Brasil é o maior do mundo,

ao cenário internacional. Oliveira, et al., (2006) apontam que, apesar do grande número de produtos, apenas 25% do Produto Interno Bruto (PIB) é aplicado em operações ativas pelas instituições financeiras contra mais de 40% do PIB nos países desenvolvidos. Os principais produtos de curto prazo para captação de recursos via sistema bancário são: ▪▪ Capital de Giro: empréstimo, sem direcionamento específico, por meio do qual o cliente capta recursos para cobrir descasamentos em seu fluxo de caixa. Pode ser taxas pré-fixadas (quando a taxa apresenta um valor fixo, definido no ato da contratação da operação. Exemplo: 2,5% ao mês) ou pós-fixadas (quando um componente da taxa está vinculado a um indexador. Exemplo: 0,5% + CDI). O prazo deste tipo de operações é de no mínimo 15 dias. Podem ser exigidas garantias para a liberação dos recursos. ▪▪ Conta Garantida: limite rotativo de crédito (separado da conta corrente) destinado a suprir eventuais necessidades de capital de giro. O cliente utiliza o recurso toda vez que a conta corrente fica devedora. Os juros podem ser pré ou pós-fixados. Os encargos Gestão financeira avançada

são pagos ao final de cada mês ou na data de aniversário do contrato, e o principal pode ser amortizado total ou parcialmente a qualquer tempo, durante a vigência do contrato, por solicitação à instituição financeira, que transferirá o valor solicitado para amortização, da conta corrente para a conta garantida. Geralmente esta operação exige a apresentação de garantias, como nota promissória com aval dos sócios ou terceiros que possam apresentar algum bem, caução de títulos de crédito (duplicatas ou cheques pré-datados), entre outras.

▪▪ Financiamentos: operação em que a empresa pega um valor emprestado para aquisição de bens, maquinários, imóveis, que será pago ao longo de um período de tempo acrescido dos juros. Existe uma diferença entre financiamento e empréstimo. No caso do financiamento a operação está vinculada à compra de um bem, como é o caso do financiamento da casa própria ou financiamento de um carro. Já no empréstimo isto não acontece, a empresa pode fazer qualquer coisa com o dinheiro. Geralmente nos financiamentos, o bem financiado é dado como garantia da operação.

2.3 Banco Nacional de Desenvolvimento Econômico e Social - BNDES O Banco Nacional de Desenvolvimento Econômico pal instrumento de financiamento de longo prazo para a realização de investimentos em todos os segmentos da economia. Tem por objetivo primordial apoiar programas, projetos, obras e serviços que se relacionem com o desenvolvimento do país, atuando tanto na concessão de financiamentos como no mercado de capitais. O banco foi criado em 1952 como BNDE – Banco Nacional de Desenvolvimento Econômico, com a finalidade de ser o órgão formulador e executor da política nacional de desenvolvimento econômico, investindo inicialmente em infraes-

57 Decisões de financiamento: uso de capital de terceiros

Social (BNDES), órgão do Governo Federal, é hoje o princi-

trutura, mas a criação de estatais aos poucos liberou o Banco para investir mais na iniciativa privada e na indústria. Em 1982, passou a denominar-se BNDES – Banco Nacional de Desenvolvimento Econômico e Social, reforçando a integração das preocupações sociais à política de desenvolvimento. Durante a década de 1980, ganhou força o conceito da integração competitiva, que buscava expandir o mercado interno e, ao mesmo tempo, habilitar a economia brasileira para disputar a preferência dos compradores externos. O Banco passa a estimular o comércio exterior, através do incentivo para que as empresas brasileiras concorressem com os produtos importados e dos programas de financiamento às exportações (BNDES, 2011). Nos anos 90, o BNDES teve papel importante na privatização das grandes estatais brasileiras. O Banco foi o órgão responsável pelo suporte administrativo, financeiro e técnico do Programa Nacional de Desestatização, iniciado em 1991 (BNDES, 2011). Recentemente, o banco iniciou o processo de constituição de uma nova empresa – a BNDES Limited, em Londres, com o objetivo de intensificar a estratégia de apoio à internacionalização das empresas.

Gestão financeira avançada

Conforme Lemes Junior, et al., (2010), o BNDES permanece como a principal instituição financeira do país e suas atividades são orientadas para os seguintes objetivos: ▪▪ Impulsionamento do desenvolvimento econômico, visando estimular o processo de expansão da economia nacional e o crescimento continuado do Produto Interno Bruto (PIB). ▪▪ Fortalecimento do setor empresarial nacional, estimulando a formação da grande empresa nos setores básicos que exigem operações em grande escala e

apoiando as pequenas e médias empresas em todo o país. ▪▪ Atenuação dos desequilíbrios regionais, estimulando a formação de novos polos de produção. ▪▪ Promoção do desenvolvimento integral das atividades agrícolas, industriais e de serviços, visando aumentar o dinamismo econômico. ▪▪ Crescimento e diversificação das exportações, considerando como prioritárias as iniciativas capazes de contribuir para a realização dessa meta.

▪▪ BNDES Automático: atende aos quatro setores de atividade, financiando projetos de implantação, ampliação, recuperação e modernização de empresas, incluindo as obras civis, instalações, aquisição de equipamentos novos de fabricação nacional, além do capital de giro associado ao projeto. Financia projetos de até R$ 10 milhões. O prazo para pagamento varia conforme o projeto e a carência são de até doze meses. A taxa de juros da operação é formada por: Custo

59 Decisões de financiamento: uso de capital de terceiros

Resumidamente, o BNDES financia projetos de implantação, expansão, modernização, capacitação tecnológica, relocalização, exportação, melhoria da qualidade e aumento da produtividade, conservação do meio ambiente, conservação de energia, gastos com infraestrutura econômica e social e, participação de capitais privados nos investimentos em infraestrutura (LEMES JUNIOR, et al., 2010). O BNDES opera diretamente ou indiretamente, através de uma rede de agentes financeiros públicos e privados credenciados. Para cada setor de atividade, o Banco possui linhas de crédito, com condições que levam em conta o porte da empresa, a atividade e a localização regional. As principais linhas de financiamento são:

Financeiro (Taxa de Juros de Longo Prazo – TJLP + 1% ao ano) + Remuneração do BNDES (até 2,5% ao ano) + Taxa de Intermediação Financeira (0,5% ao ano) + Remuneração da Instituição Financeira Credenciada (até 4% ao ano). ▪▪ FINEM: Financiamento a Empreendimentos. Apoia projetos de investimentos destinados à implantação, expansão e modernização de empresas. Podem ser financiados máquinas e equipamentos novos de fabricação nacional, credenciados pelo BNDES, ou importados sem similar nacional, bem como capital de giro associado ao investimento, entre outros itens. Esta linha de crédito é destinada a financiamentos de projetos com valor superior a R$ 10 milhões. A taxa de juros é formada pelo Custo Financeiro (TJPL + 1% ao ano) + Remuneração do BNDES (até 2,5% a.a.)+ Taxa de Risco de Crédito (até 3,57% a.a.). ▪▪ FINAME: Fundo de Financiamento para aquisição de máquinas e equipamentos. Linha de crédito destinada à compra de máquinas e equipamentos de produção nacional, junto a fabricantes cadastrados pela instituição, por empresas de todos os portes. Empresas

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de qualquer porte classificadas no setor agrícola, inclusive cooperativas e pessoas físicas, podem obter recursos através de uma modalidade especial denominada Finame Agrícola. O financiamento se dá por intermédio de instituições financeiras credenciadas. O prazo máximo para pagamento é de 60 meses, com carência de até 24 meses. A taxa de juros é formada por: Custo financeiro (TJPL + 1%a.a.) + Remuneração do BNDES (até 2,5%a.a.) + Taxa de Intermediação Financeira (0,5% a.a.) + Remuneração da Instituição Financeira Credenciada (até 4% a.a.).

▪▪ BNDES-EXIM: Criado em 1991 com o objetivo de apoiar as exportações das empresas estabelecidas no Brasil. O financiamento pode acontecer tanto na fase pré-embarque como na fase pós-embarque. Este produto representa um terço das operações do BNDES e serve de apoio à política de exportações do governo. ▪▪ Cartão BNDES: Voltado para Micros, Pequenas e Médias Empresas, consiste em um Crédito rotativo, pré-aprovado, de até R$ 500 mil, para aquisição de produtos credenciados no Portal de Operações do Cartão BNDES. A taxa de juros é definida mensalmente, em função da taxa a termo divulgada pela ANDIMA, calculada com base nas Letras do Tesouro Nacional. O prazo para amortização é de 3 a 48 prestações mensais, fixas e iguais. A tabela a seguir mostra os desembolsos do BNDES por modalidade de crédito. Os programas FINAME e FINEM são as linhas mais utilizadas, representando juntas 70% do total de recursos ofertados pelo banco. Desembolsos por modalidades BNDES Em R$ milhões Valor da Liberação

Percentual

FINAME

67.430,23

41,2%

FINEM

47.208,45

28,8%

Pré-Embarque

23.679,33

14,5

BNDES Automático 8.704,51

5,3%

Project Finance

6.213,40

3,8%

MAQ/EQUIP

5.498,03

3,4%

Limite de Crédito

1.635,28

1,0%

Demais Modalidades

3.305,91

2,0%

Total

163.675,13

100%

Fonte: BNDES, RJ, 2010. Autoria: BNDES/AF/DEREI, RJ, 2010

61 Decisões de financiamento: uso de capital de terceiros

Modalidade

O gráfico a seguir, mostra que o volume de desembolsos do BNDES foi crescente em toda a década. Os aportes da instituição passaram de R$ 25,7 bilhões em 2001 para R$ 168,4 bilhões em 2010, acompanhando a velocidade da procura das empresas por apoio da instituição. As consultas ao BNDES, que servem como termômetro de investimentos na economia, passaram de R$ 37,2 bilhões para R$ 255,9 bilhões no mesmo período. Estes dados revelam que o aumento dos desembolsos da instituição tem contribuído para sustentar o crescimento econômico do país. Desembolso BNDES - em R$ Bilhões

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Fonte: BNDES, 2011

Por meio das diversas linhas de financiamento o BNDES atende aos quatro setores da economia: indústria, agropecuária, infraestrutura e comércio-serviços. O volume de recursos destinados a estes setores está apresentado no gráfico a seguir. Nota-se que a maior parte dos recursos é destinada para infraestrutura e para a indústria de transformação.

Desembolso do BNDES por setor - em Bilhões 20.612,14 - 13%

Indústria de transformação

Infraestrutura

8.055,83 - 5% 1.501,65 - 1%

Indústria extrativa Agropecuária Comércio / Serviço

62.813,23 - 38%

70.692,29 - 43%

Fonte: BNDES, RJ, 2010 - Autoria: BNDES/AF/DEREI, RJ, 2010.

Ainda segundo dados do BNDES, o setor de infraestrutura (total de R$ 7,1 bilhões) respondeu por 41% dos desembolsos do BNDES no primeiro bimestre do ano de 2011, com destaque para as liberações à energia elétrica. Já a indústria de transformação e extrativa (R$ 5,5 bilhões) representou 32% do total liberado pelo Banco no período. Comércio e serviços ficou com R$ 3,1 bilhões (18% do total) e agropecuária com R$ 1,5 bilhão (9%). longo prazo do país, o BNDES ainda é uma opção destinada às grandes empresas, que representam 66,8% do total de clientes que utilizaram recursos da instituição. As micros e pequenas empresas representam apenas 15,8% do total de clientes, o que sugere que a principal fonte de capital de terceiros destas empresas ainda é o crédito bancário (mais oneroso e com prazo menor para pagamento).

63 Decisões de financiamento: uso de capital de terceiros

Apesar de ser a principal fonte de financiamento de

Desembolso por parte das empresas - em milhões

Fonte: BNDES, RJ, 2010 Autoria: BNDES/AF/DEREI, RJ, 2010.

Cabe ressaltar que os bancos públicos – Banco do Brasil e Caixa Econômica Federal – também possuem linhas de crédito especiais de longo prazo, direcionadas para setores ou produtos específicos.

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Você sabia? Você sabe o que é a TJLP (Taxa de Juros de Longo Prazo)? A Taxa de Juros de Longo Prazo foi instituída pela Medida Provisória nº 648, de 31.12.1994, sendo definida como o custo básico dos financiamentos concedidos pelo BNDES. Seu valor é fixado trimestralmente pelo Banco Central de acordo com as normas do Conselho Monetário Nacional (CMN). É calculada a partir dos seguintes parâmetros: i) meta de inflação calculada pro rata para os doze meses seguintes ao primeiro mês de vigência da taxa, inclusive, baseada nas metas anuais fixadas pelo Conselho Monetário Nacional; ii) prêmio de risco. Por exemplo, para o primeiro trimestre de 2011 a TJLP foi fixada em 6% ao ano (valor que se mantém desde 2009).

2.4 Custo do capital dos empréstimos e financiamentos O custo específico de cada financiamento é o seu custo de obtenção, ou seja, a taxa efetiva da operação após o imposto de renda. Como os encargos financeiros ligados aos financiamentos são contabilizados no Demonstrativo de Resultado do Exercício (DRE) em despesas financeiras, afetam a apuração do lucro e, consequentemente, interferem no Imposto de Renda a ser pago pela empresa. Quanto mais despesas a empresa possui, menor será o seu lucro líquido e menor o imposto de renda a pagar. Com isso, podemos afirmar que os encargos financeiros permitem uma dedutibilidade fiscal, reduzindo o seu custo final. O custo de capital após o imposto de renda pode ser obtido pela fórmula:

Kt = Kf (1-T) Kt = custo do capital de terceiros Kf = custo efetivo do financiamento T = alíquota do Imposto de Renda Para ilustrar o cálculo do custo de capital dos financiamentos, considere um financiamento de R$ 100.000 tomado à taxa de juros de 60% ao ano. A alíquota do Imposto de Renda mais a contribuição social sobre o lucro líquido (CSLL) totalizam 24%. O custo de capital desta fonte de financiamento é:

65 Decisões de financiamento: uso de capital de terceiros

Sendo:

Kt = 0,60 (1 - 0,24) Kt = 0,60 (0,76) Kt = 0,456 = 45,6% a.a.

2.5 Título da dívida corporativa Os títulos típicos de dívida, também chamados de obrigações privadas, são um instrumento que indica que uma empresa tomou emprestada certa quantia e promete restituí-la no futuro sob condições claramente definidas. Estes títulos são classificados como títulos de renda fixa negociados no mercado de capitais. Os títulos mais comuns no mercado brasileiro são as notas promissórias (ou commercial papers) e as debêntures. Existem ainda os Certificados de Recebíveis Gestão financeira avançada

Imobiliários (CRI) e o Fundo de Investimento em Direitos Creditórios (FIDC). As debêntures são os títulos da dívida corporativa mais emitidos no mercado de capitais brasileiro, seguidas das notas promissórias, que apresentam um crescimento significativo desde 2008. Já os títulos CRI e FIDC ainda têm pouca representatividade dentro do mercado de capitais nacional e por isso não serão tratados nesta unidade. Os títulos de renda fixa podem ser pré ou pós-fixados. Um título de renda fixa é pré-fixado quando o rendimento e

o valor de resgate do título no vencimento são conhecidos no momento inicial da operação. O título de renda é considerado pós-fixado quando o rendimento é conhecido no momento da aplicação, mas o valor de resgate só poderá ser calculado na data do vencimento do título. Nestes títulos, o rendimento normalmente é representado por dois componentes: um indexador e uma taxa pré-fixada. A taxa pré-fixada de um título é denominada de cupom e os indexadores mais comuns para os títulos pós-fixados são o DI (Depósito interfinanceiro), IGP (Índice Geral de Preços), TJLP (Taxa de Juros de Longo Prazo) e a TR (Taxa Referencial).

2.6 Notas promissórias (ou Commercial Papers) O commercial paper constitui-se, na prática, em uma nota promissória de curto prazo emitida por uma Sociedade por Ações (S.A.) para financiar seu capital de giro. A garantia do título é o próprio desempenho da empresa, e os títusua carteira própria ou repasse a seus clientes investidores. A principal vantagem do emitente do título é a possibilidade de tomar recursos a um custo muitas vezes inferior às taxas de juros praticadas nos empréstimos bancários. Segundo Assaf Neto (2005), o barateamento das taxas pagas ao commercial paper ocorre, em grande parte, pela eliminação da intermediação bancária no processo de captação e aplicação de recursos. Os principais investidores de commercial paper são as carteiras de bancos, fundos de pensão e seguradoras. São atraídos pela

67 Decisões de financiamento: uso de capital de terceiros

los podem ser adquiridos pelas instituições financeiras para

diversificação que o título pode proporcionar em suas carteiras de investimento e a curta maturidade. O prazo mínimo da nota promissória é de 30 dias, e seu prazo máximo é de 180 dias. A rentabilidade da nota promissória não possui cupom de juros. Seu rendimento pode ser pré-fixado (na forma de deságio em relação de face da nota promissória na época de sua negociação), ou pós-fixado (na forma de correção do valor de face) por indexadores como o DI, SELIC, TR e TJLP. (ANDIMA, 2008). No Brasil, a maioria das notas promissórias possui taxas de juros pré-fixadas, mas existem NP pós-fixadas, também existe a possibilidade de emissão de NP em dólares. É um título sem garantias diretas. Para o investidor (comprador da commercial paper) é uma aplicação de curto prazo, adquirida por meio dos fundos de investimento e por isso, incide IR sobre o rendimento. As notas promissórias são muito difundidas nos EUA e largamente utilizadas pelas empresas americanas. Instituídas pela primeira vez nos EUA em Nova Iorque e Boston em 1790, porém só foram reconhecidas em 1830, quando suas transações passam a ser publicadas no Financial Register of the United States. Martins (2008) faz uma comparação interessante: em 1968 as Commercial Papers eram responsáveis por 8,6%

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do mercado de capitais americano e em 1978 atingiram 17% deste mercado (o que representava na época metade do PIB brasileiro). As notas promissórias negociadas no mercado de capitais foram instituídas no Brasil em 1990 e não podem ser emitidas por instituições financeiras, sociedades corretoras, distribuidoras de valores mobiliários e sociedades de arrendamento mercantil (empresas de leasing). A emissão de uma commercial paper pode ocorrer de duas formas:

▪▪ Emissão Direta: emitido diretamente pela empresa. Isso ocorre apenas com grandes empresas que possuem boas condições patrimoniais e boa perspectiva de rentabilidade. Neste caso, o desconto do título é menor. ▪▪ Dealers: A grande parte das empresas utiliza um intermediário na operação, chamado dealer. Esta operação apresenta três tipos: a. Antecipado:

Empresa emissora recebe no ato o

valor do título deduzido o desconto e a comissão. O risco de revender a Commercial paper é do intermediário. b. Postecipada:

O intermediário busca no mercado o

melhor preço para a transação e somente depois de “fechada” a negociação repassa para a emissora. c. Mistura dos dois: emissora recebe parte adiantado

e após as vendas no mercado recebe a diferença. Exemplo: Uma empresa emitiu R$ 3,5 milhões em commercial papers por 180 dias. A remuneração oferecida aos aplicadores é uma taxa de desconto de 1,2% ao mês. A empreemitido. Qual o valor líquido recebido pela empresa e qual o custo efetivo da operação? Commercial paper utiliza o cálculo de Desconto (juros simples). Assim: D = N.d.n Sendo: N = Valor de face do título d = Taxa de desconto n = prazo D = valor do desconto

69 Decisões de financiamento: uso de capital de terceiros

sa incorre, ainda, em despesas de emissão de 0,4% do valor

Lembre- se que o período da taxa deve ser igual ao período do prazo. Se não forem iguais podemos encontrar a proporcionalidade entre eles. No nosso exemplo, a taxa está na forma mensal e o prazo em dias, para ajustar basta dividir a taxa por 30. Resolvendo o exemplo: A) Calculando o desconto: N = R$ 3.500.000 d = 1,2% ao mês n = 180 dias D = 3.500.000 x 0,012 x 180/30 D = R$ 252.000 B) Calculando as despesas de emissão Despesas de emissão = 0,4% do valor do título Despesas de emissão = 3.500.000 x 0,004 Despesas de emissão = R$ 14.000 C) Apurando o valor líquido VL = Valor do título – desconto – despesa de emissão VL = 3.500.000 – 252.000 – 14.000 VL = R$ 3.234.000

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D) Calculando o curso efetivo da operação Para calcular o custo efetivo utilizamos a seguinte fórmula:

( )

1 f

N VL -1

Sendo: N = valor do título VL = valor liberado (valor líquido) p = prazo do título (meses) Assim: P = 180 dias = 6 meses i= (3.500.000/3.234.000)1/⅙-1 i = (1,08251)1/6 -1 i = 1,013261 – 1 i = 0,013261 = 1,3261% ao mês Podemos calcular este custo também pelo Excel ou HP 12C:

Como o custo de capital de uma empresa é calculado anualmente, precisamos transformar a taxa encontrada, usando a fórmula da taxa equivalente: iq = (1+it)q/t -1

Decisões de financiamento: uso de capital de terceiros

Tenho a taxa para 1 mês e quero a taxa para 1 ano. Fazendo a equivalência de períodos: 1 ano = 12 meses. Na fórmula: Tenho = t = 1 — Quero = q = 12 i = (1 + 0,013261)12 – 1 i = (1,03261)12 -1 i = 1,4697– 1 i = 0,4697 = 46,97% ao ano Este é o custo efetivo da operação no mercado financeiro Como commercial paper é um capital de terceiros, os juros pagos vão para o Demonstrativo de Resultado do Exercício (DRE) como despesas financeiras, e assim como os financiamentos, a existência desta despesa acaba significando uma redução do Imposto de Renda. Assim, o custo de capital da debênture deve ser tratado da mesma forma que o custo de um empréstimo ou financiamento: Kt = Kf (1-T) Considerando que a empresa tem uma alíquota de Impostos de Renda de 24%, temos: Custo de capital da commercial paper:

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Kt = 0,4697 (1-0,24) Kt = 0,4697 (0,76) Kt = 0,3570 Kt = 35,70% ao ano. Este é o custo de capital do título que será considerado para o cálculo do custo total da política de financiamentos da empresa.

2.7 D ebênture Segundo Lemes Junior, et al., (2010), debêntures são títulos nominativos e negociáveis que representam uma parcela do empréstimo total efetuado pela empresa, em geral para financiamento de projetos de investimento ou alongamento do perfil do passivo. Na definição da Bovespa (2005): Debêntures são títulos de dívida de médio e longo prazo emitidos por sociedades por ações, que conferem ao debenturista (detentor do título) um direito de crédito contra a emissora. No Brasil, as debêntures constituem uma das formas mais antigas de captação de recursos por meio de títulos. A origem de sua regulamentação remonta à época do Império (Lei n.º 3.150 e Decreto n.º 8.821, ambos de 1882).

Apenas as Sociedades por Ações (S.A.), tanto de capital aberto como fechado, registradas na Comissão de cas de debêntures. Com a estabilidade monetária advinda do Plano Real, as empresas começaram a vivenciar um processo de alongamento dos prazos das dívidas, de reestruturação patrimonial e financeiro, além da intensificação do processo de privatizações. Este novo cenário fortaleceu o papel das debêntures como instrumento de captação de recursos de longo prazo, especialmente para empresas de arrendamento mercantil (leasing), administração e participação, serviços de utilidade pública, comércio e insumos intermediários.

73 Decisões de financiamento: uso de capital de terceiros

Valores Mobiliários (CVM) podem efetuar emissões públi-

As debêntures apresentam algumas características. Quanto à sua forma, podem ser nominativas ou escriturais. A debênture nominativa é aquela que o registro e controle das transferências são realizados pela companhia emissora no Livro de Registro de Debêntures Nominativas, ou seja, possuem certificado (documento físico) no qual é definido o nome do titular da debênture. A escritural, por sua vez, é aquela que a custódia e escrituração são feitas por instituição financeira autorizada pela CVM para prestar tais serviços, ou seja, não possuem certificado, mas também estão em nome de seus titulares e são mantidas em conta de depósito em uma instituição financeira. Quanto ao seu tipo, as debêntures podem ser: • Debêntures conversíveis em ações: são aquelas em que permitem, além do resgate em moeda nacional, a conversão do valor em ações da empresa emitente, nas condições estabelecidas na escritura de emissão. • Debêntures não conversíveis ou simples: podem ser resgatadas apenas em moeda nacional. • Debêntures permutáveis: podem ser transformadas em ações de uma outra empresa que não a

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emissora do título. Geralmente o vencimento de uma debênture é determinado, mas podem ser emitidas debêntures de prazo indefinido (chamada de debênture perpétua). Nesse caso, o vencimento é condicionado a eventos especiais expressos na escritura da emissão ou nos casos de inadimplência do pagamento de juros e dissolução da companhia. As debêntures podem ainda ser de diferentes espécies conforme o tipo de garantia dada à emissão (ANDIMA; ABRASCA, 2008).

• Debêntures com garantia real: o título é garantido por bens integrantes do ativo da companhia emissora, ou de terceiros, sob a forma de hipoteca, penhor ou anticrese, isto é, respectivamente, por bens imóveis, bens móveis ou direitos sobre frutos e rendimentos de bens imóveis. Os bens podem ser fornecidos pela companhia emissora, por empresas pertencentes ao mesmo grupo ou ainda por terceiros. Podem ser emitidas quando o valor de emissão for superior ao do capital social em até 80% do valor dos bens gravados na empresa. • Debêntures com garantia flutuante: título com garantia baseada no privilégio geral sobre o ativo da emissora, em caso de falência. Os bens objeto da garantia flutuante não ficam vinculados à emissão, o que possibilita à emissora dispor desses bens sem a prévia autorização dos debenturistas. Têm o valor de sua emissão limitado a 70% do valor contábil do ativo da empresa, descontado o valor de outras dívidas garantidas por direitos reais. • Debênture quirografária ou sem preferência: sora, concorrendo em igualdade de condições com os

demais credores sem preferência (quirografários), em

Decisões de financiamento: uso de capital de terceiros

Não oferecem privilégio algum sobre o ativo da emis-

caso de falência da companhia. Podem ser emitidas até o valor do capital social da empresa. • Debênture subordinada: título sem garantia e que, na hipótese de liquidação da companhia, estará à frente apenas dos acionistas no direito sobre o ativo remanescente da companhia emissora. Não apresentam limites máximos para sua emissão.

O quadro a seguir traz um resumo das principais características das debentures: Quanto à...

Forma

Normativas: Quando forem representadas por certificados emitidos em nome do titular e registrados em livro próprio mantido pela emissora. A transferência de titularidade e efetuada por endosso em preto, substituindo-se posteriormente o certificado. Atualmente, todas as debêntures são nominativas, ou seja, estão em nome de seus titulares, visto que as debêntures ao portador foram oficialmente ditas pela Lei n. 9 .45 719 7. Escriturais: quando não possuírem certificados representativos, sendo mantidas em nome do titular em conta de depósito em institui ao financeira depositaria designada pela emissora. Essa é a forma mais utilizada.

Classe/ Tipo

Conversíveis em Ações: Quando, além de serem resgatáveis em moeda, puderem ser convertidas em ações de emissão da empresa, nas condições estabelecidas pela escritura de emissão. Não Conversíveis ou Simples: Quando não puderem ser convertidas em ações, ou sej a, resgatáveis exclusivamente em moeda nacional. Permutáveis: Quando puderem ser transformadas em ações de emissão de outra companhia que não a emissora dos papéis, ou ainda, apesar de raro, em outros tipos de bens, tais com títulos de crédito.

Espécie Garantia

Garantia Real: Quando são garantidas por bens (imóveis ou móveis) dados em hipoteca, penhor ou anticrese pela companhia emissora, por em presas de seu conglomerado ou por terceiros . Garantia flutuante: Quando possuem um privilégio geral sobre o ativo da empresa, o que não impede, entretanto, a negociação dos bens q u e compõem esse ativo. As debêntures com garantia flutuante possuem preferência de pagamento sobre debêntures de emissões anteriores e sobre outros créditos especiais ou com garantias reais ( firmados anteriormente à emissão). Quirografárias (sem preferência): Debêntures que não possuem as vantagens dos dois tipos anteriores. Assim, os debenturistas, em caso de falência, equiparam-se aos demais credores quirografários (não privilegiados) da empresa. Subordinadas: Quando não possuem garantia, o que significa que, em caso de liquidação da companhia emissora, os debenturistas têm preferência apenas sobre os acionistas.

Vencimento

Definido: Quando tiverem o vencimento definido na escritura de emissão. Indeterminado (debênture perpétua): Quando não tiverem vencimento determinado. Nesse caso, o vencimento é condicionado apenas a eventos especiais expressos na escritura da emissão ou nos casos de inadimplência do pagamento de juros; e dissolução da companhia. A empresa também pode prever casos de resgate parcial ou total das debêntures, situações em que podem ser pagos prêmios.

76 Gestão financeira avançada

As debêntures podem ser...

Fonte: Bovespa (2005).

A remuneração de uma debênture pode vir por meio de três formas: • Juros: esta alternativa de remuneração de uma debênture pressupõe um pagamento periódico de juros. A taxa de juros é calculada sobre o valor nominal do título. A taxa de juros é calculada sobre o valor nominal do título atualizado pelo indexador da operação (para os títulos pós-fixados). • Correção Monetária: a correção monetária atualiza o valor nominal de debêntures e deve ter como base os indexadores dos títulos da dívida pública federal, variação cambial ou índices de preço. As emissões com correção monetária, atreladas a índices de preço devem observar o prazo mínimo de um ano para vencimentos e repactuação. A correção monetária é paga no vencimento da operação. • Prêmio: a debênture pode pagar prêmio, uma remuneração adicional que eleva a taxa de retorno da debênture, podendo compensar uma remuneração baixa de juros ou correção monetária. O prêmio da debênture ção do lucro da companhia emissora, porém o prêmio

não pode ter como referencial índices de preço, taxa de

Decisões de financiamento: uso de capital de terceiros

pode ter como base a variação da receita ou a varia-

juros ou variação cambial (BOVESPA, 2008).

2.8 P rocesso de emissão de uma debênture O processo da emissão de uma debênture pode ser simplificado em dez passos, conforme ilustra o quadro a seguir: 1 2

Gestão financeira avançada

6 7 8 9

Assembleia Geral de Acionistas: Por ser um título de longo prazo, a decisão de sua emissão é estratégica e, portanto, a emissão de debêntures deve ser decidida em Assembleia Geral de Acionistas (AGE) ou em reunião do conselho de administração da emissora, ambos com poderes para estabelecer todas as condições da emissão. Definição do intermediário financeiro: A companhia deve escolher uma instituição financeira (banco de investimento ou múltiplo, corretora ou distribuidora de títulos e valores mobiliários) para estruturar e coordenar todo o processo de emissão. Formação do consórcio de Distribuição: Enquanto o processo está em andamento na CVM, os intermediários financeiros podem se organizar sob a forma de consórcio com o fim específico de distribuir as debêntures no mercado e/ou garantir a subscrição da emissão. Os consórcios de distribuição podem chegar a ter vários participantes de diversos portes, entre bancos, Corretoras e distribuidoras de valores. Escolha do agente fiduciário: A companhia emissora, em conjunto com o intermediário financeiro, deverá contratar um agente fiduciário, para representar a comunhão dos debenturistas perante a companhia emissora. De modo geral, cabe ao agente fiduciário o acompanhamento das atividades da companhia, de forma a verificar o cumprimento das disposições da escritura de emissão e de outras obrigações assumidas. Escolha de agência de ratting (opcional): tal classificação tem se tornado cada vez mais comum, seguindo tendência internacional e atendendo às demandas dos investidores institucionais domésticos. Para atribuir sua classificação, a agência desenvolve análises, tanto da capacidade de pagamento das obrigações financeiras como das eventuais garantias oferecidas pelo emissor. Escritura de Emissão: É o documento em que estão descritas as condições sob as quais a debênture será emitida, tais como direitos conferidos pelos títulos, deveres da emissora, montante da emissão e quantidade de títulos, datas de emissão e vencimento, condições de amortização e remuneração, juros, prêmio etc. Registro na Bovespa e na CVM. Marketing para atingir os investidores potenciais: Com um Prospecto Preliminar, os distribuidores da operação começam a procurar potenciais investidores de forma a agilizar a oferta pública quando esta for deferida pela CVM. Conforme a legislação, qualquer texto publicitário só pode ser veiculado com a autorização prévia da CVM. Anúncio de início da distribuição pública: Concedido o registro pela CVM, inicia- se o processo de distribuição pública. Este deve ser amplamente divulgado, por meio do Anúncio de Início de Distribuição Pública, veiculado em jornal de grande circulação. Subscrição e liquidação financeira: A colocação primária pode se dar por meio de leilão (eletrônico ou à viva voz) ou pelo registro no sistema BOVESPA FIX. A liquidação é realizada pela CBLC (Central Brasileira de Liquidação e Custódia), que coordena a entrega do título contra o pagamento, presta informações aos emissores e fornece serviços de custódia aos debenturistas.

Por que emitir debêntures? As empresas emitem debêntures para a captação de recursos. Conforme informações da Bovespa (2005), os principais motivos para a emissão de debêntures são: • Captação de recursos para investimentos: A captação de recursos por meio do lançamento de debêntures é uma alternativa aos financiamentos bancários, abrindo para a companhia um amplo número de investidores potenciais, tanto no Brasil quanto no exterior. •

Reestruturação de passivos: As debêntures são utilizadas para consolidar as dívidas de diversas naturezas da empresa e têm como vantagens a diminuição de seu custo médio (inclusive o custo e a complexidade da administração da dívida) e o alongamento dos prazos (usar estes recursos de longo prazo para quitar as dívidas com vencimento mais recente).

•

no caso de debêntures conversíveis.

79 Decisões de financiamento: uso de capital de terceiros

Agilidade na captação de recursos: Com o procedimento simplificado de registro e a possibilidade de registro de um Programa de Distribuição junto à CVM, é possível aos emissores grande rapidez na emissão de debêntures e captação de recursos de maneira mais ágil, por exemplo, em um momento em que as taxas de juros são atraentes. • Entrada no mercado acionário: O lançamento de debêntures pode ser considerado como um estágio preliminar a uma plena abertura de capital realizada por meio da emissão de ações, especialmente

A tabela a seguir mostra o destino dos recursos captados pela emissão de debêntures em três períodos: 2006, 2008, 2009 e 2011 conforme dados do SND – Sistema Nacional de Debêntures: Volume Registrado no SND por destinação de recursos (em %) Destinação de Recursos

2006

2008

2009

2011 (Até Março)

Investimentos ou Aquisição de Participação Societária

38,3%

14,47%

9,84

8,45

Aquisição de Bens para arrendamento

29,6%

18,50%

18,65

14,13

Capital de Giro

14,0%

34,72%

34,71

28,10

Alongamento de Dívidas

10,4%

21,84%

16,30

14,76

Recompra ou Resgaste de Debêntures

4,0%

1,99%

1,87

2,47

3,7%

12,48%

18,63

15,38

Outros Não informou

16,71

Fonte: SND (ANDIMA)

Repare que a crise financeira afetou a destinação dos recursos captados pela emissão de debêntures. Em 2006, a maior parte dos recursos era destinada para aquisição de outras empresas e de bens para arrendamento. Com a crise financeira, o crédito ficou escasso e as empresas emitiram debêntures para financiar capital de giro, ou seja, usaram recursos de longo prazo para financiar operações de curto

Gestão financeira avançada

prazo, além de quitar dívidas com vencimento recente, alongando o seu perfil de endividamento. O volume destinado para aquisição de bens para arrendamento continua elevado, pois no mercado brasileiro, grande parte das empresas emissoras não são empresas de leasing. Em 2009, e início de 2011, a destinação dos recursos segue a mesma tendência de 2008, mas podemos destacar a elevação do item outros, que comporta, entre outros itens, os investimentos em imobilizado e a implantação de projetos. Em 2011 temos um fato curioso: 16,71% das empresas não declararam a destinação dos recursos.

Veja alguns exemplos de empresas que utilizaram a emissão de debêntures para captação de recursos:

Exemplo TAM busca captar R$ 600 mi em debêntures para reforçar caixa

A TAM, maior companhia aérea brasileira, anunciou que pretende captar 600 milhões de reais por meio da emissão de debêntures não conversíveis em ações com vencimento em 2013. “Os recursos obtidos com a emissão serão destinados para o reforço do capital de giro”, disse a companhia, em comunicado enviado à Comissão de Valores Mobiliários (CVM). A emissão, coordenada pelo BB Banco de Investimento, prevê a distribuição dos papéis apenas a investidores qualificados. As debêntures, não conversíveis em ações, têm valor unitário de 1 milhão de reais e vencerão em 24 de julho de 2013. A companhia oferece ao investidor um prêmio equivalente a 126,5 por cento do CDI. O valor do principal será amortizado em 13 parcelas trimestrais nos meses de janeiro, abril, junho juros serão pagos mensalmente. (ALVES, A. Economia & Negócios. São Paulo: 17.jul.2009).

81 Decisões de financiamento: uso de capital de terceiros

e outubro de cada ano, segundo o comunicado. Já os

Exemplo Rossi propõe emissão de R$ 202,5 mi em debêntures A Rossi Residencial convoca seus acionistas para assembleia geral extraordinária (AGE) no dia 15 de abril para aprovação da emissão de R$ 202,5 milhões em debêntures simples, não conversíveis em ações. Os títulos terão valor nominal unitário de R$ 300 mil, em série única, com garantia real. No edital de convocação da reunião, a Rossi informa que os créditos imobiliários decorrentes das debêntures serão vinculados à primeira emissão de Certificados de Recebíveis Imobiliários (CRI), da 216ª série (Agência Estado, 31/03/2011). Disponível em: http://economia.estadao.com.br/noticias/ ae-mercados,rossi-propoe-emissao-de-r-2025-mi-em-debentures,60956,0.htm

Mercado primário e secundário Chamamos de mercado primário aquele em que os títulos são ofertados pela primeira vez pela companhia emissora, obtendo assim recursos para suprir suas necessidades

Gestão financeira avançada

financeiras. A operação de distribuição primária de debêntures é chamada de subscrição ou underwriting.

Saiba Mais Para conhecer mais sobre as debêntures acesse www. debentures. com.br Para conhecer o mercado de títulos da dívida privada acesse a BovespaFix: www.bovespa.com.br/rendafixa/

Já o mercado secundário é aquele em que são efetuadas as operações de compra e venda de debêntures pelos investidores, ou seja, é neste mercado que ocorrem as transferências de títulos entre investidores e instituições. O mercado secundário proporciona liquidez aos papéis emitidos no mercado primário. Os objetivos desses mercados podem ser assim sintetizados: Mercado Primário Objetivo: capitalização de recursos para a empresa emitente

Mercado Secundário Objetivo: Liquidez

Custo do capital de uma debênture O primeiro passo para o cálculo do custo de capital de um título é encontrar a taxa efetiva da operação e, para tanto, precisamos montar seu fluxo de caixa. Considere o seguinte Admita que uma empresa tenha colocado 10.000 debêntures no mercado no valor de R$ 1.000 cada uma com uma remuneração prometida aos investidores de 15% ao semestre. O prazo do título é de três anos e o pagamento do cupom é semestral. O principal é pago apenas no resgate do título. Sabe-se que a colocação das debêntures ocorreu mediante um deságio de 8% sobre o valor da emissão. Qual a rentabilidade efetiva deste título?

83 Decisões de financiamento: uso de capital de terceiros

exemplo:

O fluxo de caixa da operação para a empresa emitente é Semestre

Fluxo

9.200.000,00

(1.500.000,00)

(11.500.000,00)

Na calculadora HP 12C:

Gestão financeira avançada

Para calcular a taxa efetiva, basta calcular a TIR do fluxo de caixa. (Você pode calcular pela HP-12 C ou pelo Excel) Cupom do período + valor de resgaste

Como o custo de capital de uma empresa é calculado anualmente, precisamos transformar a taxa encontrada, usando a fórmula da taxa equivalente: iq = (1+it)q/t -1 Tenho a taxa para 1 semestre e quero a taxa para 1 ano. Fazendo a equivalência de períodos: 1 ano = 2 semestres Na fórmula: Tenho = t = 1 — Quero = q = 2 i = (1 + 0,1724)2/1 – 1 i = (1,1724)² -1 i = 1,3745 – 1 i = 0,3745 = 37,45% ao ano Este é o custo efetivo da operação no mercado financeiro. Como a debênture é um capital de terceiros, os juros pagos vão para o Demonstrativo de Resultado do Exercício (DRE) como despesas financeiras, e assim como os financiamentos, a existência desta despesa acaba significando uma redução do Imposto de Renda. Assim, o custo de capital da debênture deve ser tratado da mesma forma que o custo de um empréstimo ou financiamento: Kt = Kf (1-T) Considerando que a empresa tem uma alíquota de Impostos de Renda de 24%, temos: Custo de capital da debênture: Kt = 0,3745 (1-0,24) Kt = 0,3745 (0,76) Kt = 0,2846 Kt = 28,46% ao ano.

Decisões de financiamento: uso de capital de terceiros

Este é o custo de capital do título que será considerado para o cálculo do custo total da política de financiamentos da empresa. É hora de fixar:

Vivo anuncia oferta de R$ 810 milhões em debêntures A Vivo Participações divulgou hoje o prospecto preliminar de sua 4º emissão de debêntures, operação pela qual a companhia pretende captar R$ 810 milhões. De acordo com a empresa, os recursos serão utilizados no pagamento do principal de sua 6º emissão de notas promissórias, no montante de R$ 500 milhões, mais juros de R$ 15 milhões. O restante dos recursos irá reforçar o capital de giro da empresa. A emissão será realizada em três séries, totalizando 810 mil debêntures não conversíveis em ações, ao valor unitário de R$ 1 mil, todas com vencimento em dez anos, contados a partir de 15 de outubro último. Na primeira série serão ofertados 98 mil papéis, que pagarão semestralmente 108% da variação do CDI, com o primeiro pagamento para 15 de abril de 2010 [...] (VALOR ONLINE,

Gestão financeira avançada

Economia, 15/out/2009). Suponha que a emissão da primeira série, ou seja, 98.000 papéis no valor de R$ 1.000 cada um com uma remuneração prometida aos investidores de 6,4% ao semestre (média de 108% do CDI – CDI médio em setembro de 2009: 0,96% ao mês). O prazo do título é de dez anos e o pagamento do cupom é semestral. O principal é pago apenas no resgate do título. Supondo que nesta fase a colocação das debêntures ocorreu mediante um deságio de 20% sobre o valor da emissão. Qual é o custo anual deste título?

Resolução: Para calcularmos a rentabilidade do papel emitido, precisamos montar o fluxo de caixa.

O fluxo de caixa da operação para a banco emitente é fluxo

-R$78.400,000,00

R$6.272,000,00

R$104.272,000,00

87 Decisões de financiamento: uso de capital de terceiros

Semestre

Calculando a taxa efetiva, pela HP12C: 78.400.000

CHS g

CFo

6.272.000 g CFj 19 g Nj 104.272.000 g CFj f IRR Resultado da TRI = 8,52% ao semestre. Calculando a taxa anual, temos: Tenho a taxa para 1 semestre e quero a taxa para 1 ano. Fazendo a equivalência de períodos: 1 ano = 2 semestres Na fórmula: Tenho = t = 1 — Quero = q = 2 i = (1 + 0,0852)2/1 – 1 i = (1,0852)² – 1 i = 1,1777 – 1 i = 0,1777 = 17,77% ao ano.

Gestão financeira avançada

(3)

Financiamento por meio de recursos próprios: emissão de ações

Renata Ferreira

Olá, O financiamento, por meio de recursos próprios, ocorre essencialmente pela retenção dos lucros (autofinanciamento) e pelos aumentos de capital. Segundo Braga (1995), o capital próprio é a fonte de recursos mais adequada para investimentos de maior risco ou de maturação prolongada. Os lucros retidos correspondem ao valor remanescente do lucro líquido após a dedução da parcela a ser distribuída aos proprietários na forma de dividendos. Os lucros retidos encontram-se registrados nas contas de Reservas e Lucros Acumulados, ambas pertencentes ao Patrimônio Líquido, e esses fundos estão distribuídos pelos diversos ativos circulantes e não circulantes da empresa (BRAGA, 1995). O autofinanciamento (lucros retidos) é classificado como uma fonte interna de capital próprio, e é a fonte mais

utilizada no financiamento dos projetos operacionais e de investimentos. Reinvestindo a maior parcela possível do lucro, a empresa reduz a sua necessidade de captar recursos adicionais junto às fontes externas, o que reduz o seu nível de endividamento. Já os aumentos de capital ocorrem, para as empresas fechadas, por meio do aporte de capital por parte dos proprietários (dos sócios existentes ou até da entrada de mais algum sócio) e, para as empresas de capital aberto, ocorrem através da oferta pública de ações. Ao captar recursos, seja através de fontes internas (retenção de parte dos lucros) ou externas (emissão de ações), a empresa deve aplicá-los em projetos rentáveis, de modo que o retorno produzido remunere os acionistas em nível equivalente ou superior às suas expectativas. Assim, consideramos que o custo do capital próprio é dado pela remuneração mínima exigida pelos acionistas (ASSAF NETO, 2010). Se a empresa é individual ou pertence a poucos sócios, a determinação do custo do capital próprio é simplificada,

Gestão financeira avançada

basta obter de cada um a expectativa de retorno do investimento efetuado e fazendo a proporção sobre o total do capital (média ponderada), chega-se ao custo de capital próprio da empresa. Porém, quando o capital da empresa é formado pela participação de muitos sócios (acionistas), não é possível abordar cada um para encontrar o retorno esperado. É preciso usar algum modelo de determinação do custo. O objetivo desta unidade é abordar a captação de recursos próprios dentro do mercado de capitais, ou seja, abordar a abertura do capital de uma empresa, as características das ações como fonte de financiamento de longo prazo e os modelos de avaliações de ações. Vamos lá?

3.1 A bertura de capital Para captar recursos dentro do mercado de capitais, uma empresa necessita realizar a abertura de seu capital, lançar títulos de capital (ações) ou títulos de dívidas (debêntures, commercial papers etc.) para negociação pública. Uma companhia aberta é aquela que possui ações e/ ou debêntures negociadas junto ao público em bolsas de valores ou mercado de balcão (LEMES JUNIOR, et al., 2010).

Para iniciar o processo de abertura de capital, a empresa deve estar constituída na forma jurídica de uma sociedade anônima (S.A.), de acordo com o que preceitua a Lei nº 6.404, de 15/12/1976. Além disso, a empresa deve solicitar seu registro junto à com o pedido de abertura de capital (Registro de Companhia Aberta) é possível solicitar o registro e a autorização para a distribuição de novos valores mobiliários através de subscrição pública (Registro de Emissão Pública). A solicitação de autorização para a Oferta Pública Inicial é chamada de IPO, do inglês Initial Public Offering (é a “estreia” da empresa na bolsa de valores). A Comissão de Valores Mobiliários (CVM), comissão que autoriza as companhias a abrirem o seu capital, é uma autarquia federal vinculada ao Ministério da Fazenda, instituída pela Lei nº 6.385, de 07/12/1976, cujas atribuições são a normatização, regulamentação, desenvolvimento, o controle e a fiscalização do Mercado de Valores Mobiliários

93 Financiamento por meio de recursos próprios: emissão de ações

Comissão de Valores Mobiliários (CVM). Concomitantemente

do país. Cabe à CVM disciplinar o registro de companhias abertas, o registro de distribuições de valores mobiliários, o credenciamento de auditores independentes e administradores de carteiras de valores mobiliários; a organização, funcionamento e operações das bolsas de valores; a negociação e intermediação no mercado de valores mobiliários; a administração de carteiras e a custódia de valores mobiliários, entre outros (CVM, 2011). De acordo com a Lei nº 6385, são valores mobiliários: • as ações, partes beneficiárias e debêntures, os cupões desses títulos e os bônus de subscrição; • os certificados de depósito de valores mobiliários; e • outros títulos criados ou emitidos pelas sociedades anônimas, a critério do Conselho Monetário Nacional. O mercado de capitais enquanto sistema de distribuição destes valores mobiliários é constituído pelas bolsas de valores, sociedades corretoras e outras instituições finanGestão financeira avançada

ceiras autorizadas. As bolsas de valores têm como objetivo principal manter o sistema de negociações adequado para as negociações de compra e venda dos títulos nelas registrado (LEMES JUNIOR, et al., 2010). Já as sociedades corretoras são instituições financeiras que efetuam com exclusividade a intermediação financeira nos pregões das bolsas de valores, ou seja, são instituições que compram, vendem e distribuem os títulos e valores mobiliários por conta própria ou de terceiros (ASSAF NETO & LIMA, 2008). A tabela a seguir mostra o número de pedidos concedidos pela CVM de abertura de capital.

Registro de Companhia Aberta Ano

Pedidos Concedidos

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

Fonte: CVM: (*)2011 de Janeiro a Março.

Repare que de 2002 a 2007 o número de pedidos pelas empresas para abrirem o capital seguiu uma crescente, registrando no período um aumento de 507% nos pedidos concedidos. Como consequência do cenário de crise de crédito vivido pelos mercados internacionais, o ano de 2008 foi mardo mercado de capitais, registrando uma queda de 52,75% no número de registros iniciais de companhia concedidos pela CVM. Em 2009, ainda como reflexo da crise financeira mundial, o número de registros concedidos para abertura de capital cai 46,51% em relação ao ano de 2008 e se compararmos com 2007 (ano anterior à crise), a queda é de 74,73%. Passada a crise, o número registros torna-se crescente. Segundo Lethbridge (2011), em 2011 dezenas de empresas se preparam para abrir o capital, aumentando a expectativa que o volume das operações atinja o recorde. “Desde o estouro da crise financeira mundial em 2008, não se vê euforia semelhante em torno das aberturas de capital no Brasil”, comenta Lethbridge.

95 Financiamento por meio de recursos próprios: emissão de ações

cado pela reversão deste ciclo de crescimento e diversificação

O mercado considera que a abertura plena do capital se dá por meio do lançamento de ações junto ao público, dado o volume de negócios resultante e às transformações que a companhia passa. A abertura de capital, por meio dos outros valores mobiliários, sobretudo as debêntures conversíveis e os bônus de subscrição, seria um estágio preliminar à plena abertura. As razões que levam uma empresa a considerar a abertura de seu capital são determinantes na escolha do tipo de valor mobiliário a ser emitido, do tipo de lançamento a ser feito e do tipo de investidor mais apropriado aos seus objetivos (CVM, 2011).

3.2 Vantagens da abertura de capital Gestão financeira avançada

A abertura de capital traz algumas vantagens para as empresas, independente do setor em que ela atua. Podemos destacar algumas delas: Maior acesso à capital e diversificação de negócio Segundo a CVM (2011) a captação de recursos por meio do lançamento de valores mobiliários é uma alternativa aos financiamentos bancários, viabilizando o acesso a investidores potenciais, não só no Brasil, como no exterior, tendo em vista a possibilidade de captação de recursos externos, através de processos de lançamento de recibos de depósito negociáveis nos mercados de capitais de outros países, com aprovação da CVM e do Banco Central.

Além disso, muitas vezes as fontes de crédito de longo prazo não estão disponíveis e se a empresa já tiver uma grande dívida, o custo do capital de terceiros sobe exponencialmente, devido ao maior risco associado. Nesses casos, resta a opção de se financiar com capital próprio. Quando a empresa é fechada, suas possibilidades de obtenção desse tipo de capital ficam restritas, pois os resultados gerados pelo negócio e a capacidade de aporte dos sócios geralmente não suprem a necessidade de investimentos. Com isso, a abertura de capital, com o financiamento por meio de ações, se torna uma excelente opção. Ela representa uma grande redução de risco para a empresa, pois os recursos dos sócios e investidores não exigem rendimento definido, dependendo do desempenho da empresa (PASIN, 2009). Liquidez patrimonial para os empreendedores Conforme Pasin (2009), a possibilidade dos empreendedores e/ou seus sócios transformarem parte do seu patrimônio (ações, por exemplo) em dinheiro, a qualquer momenfaz com que os acionistas controladores aumentem a liquidez do seu patrimônio, através da oportunidade de negociação de sua participação na empresa, que tende a se valorizar ao longo do tempo pela diversificação de compradores, sobretudo investidores institucionais, nacionais ou estrangeiros (CVM, 2011). Além disso, nos casos de sucessão, essa pode ser uma maneira amistosa de partilhar o controle da empresa e garantir a saída do negócio daqueles que não têm interesse em continuar na companhia herdada. Melhora da imagem institucional A transparência e confiabilidade exigidas nas suas informações básicas facilitam os negócios, atraindo o consu-

97 Financiamento por meio de recursos próprios: emissão de ações

to, é chamada de liquidez patrimonial. A abertura de capital

midor final, gerando maior presença e prestígio no mercado. Apesar de ser impossível mensurar o valor agregado à imagem em função da abertura de capital, não é raro ver empresas que após serem listadas na bolsa melhoraram as condições de negociação com fornecedores, passaram a contar com uma maior exposição de suas marcas, ganharam competitividade e conseguiram custos menores em financiamentos bancários (se comparados aos custos de uma companhia fechada). Profissionalização da gestão A abertura de capital leva à aceleração da profissionalização da companhia. Primeiro para estar de acordo com a regulação da CVM, depois por exigência do mercado, pois para os investidores uma gestão profissional é um pré-requisito para se investir em uma empresa (PASIN, 2009). Relacionamento com funcionários Segundo a CVM (2011), a abertura do capital de uma empresa pode ser feita também para seus funcionários, pro-

Gestão financeira avançada

cedimento esse muito utilizado no mercado internacional e que começou a surgir no mercado brasileiro, sobretudo no Programa Nacional de Desestatização.

3.3 D esvantagens da abertura de capital O processo de abertura de capital também traz algumas desvantagens. Podemos destacar duas delas:

Qualidade da informação Segundo a CVM (2011), a necessidade de atendimento às normas mais específicas e rigorosas, no que tange aos procedimentos e princípios contábeis de auditoria e divulgação de demonstrações financeiras, podem, a princípio, trazer adequações desgastantes para a empresa, porém esta adequação quando contraposta aos benefícios oriundos do status de companhia aberta, tende a se diluir. Custos Ser uma companhia aberta traz uma série de novos custos para a empresa. A CVM (2011) listou os principais: 1. Manutenção 2.

de um Departamento de Acionistas;

Manutenção de um Departamento de Relações com

Investidores, que poderá incorporar o Departamento de Acionistas. Este setor incumbir-se-á de centralizar todas as informações internas a serem fornecidas ao mercado, integrando e sistematizando esse conjunto 3.

Contratação de empresa especializada em emissão

de ações escriturais, custódia de debêntures, serviços de planejamento e de corretagem; 4. Taxas

da CVM e das Bolsas de Valores;

5. Contratação

de serviços de auditores independentes

mais abrangentes que aqueles exigidos para as demais companhias; e 6.

Divulgação de informação sistemática ao mercado

sobre as atividades da empresa. Porém, estes custos também tendem a se diluir em função das vantagens agregadas.

99 Financiamento por meio de recursos próprios: emissão de ações

de informações;

A fase de preparação para a abertura de capital também traz uma série de gastos. Normalmente, eles incluem a contratação de uma auditoria externa, a preparação da documentação, publicações legais, confecção do prospecto, comissão do intermediário financeiro e processo de marketing da distribuição, além da alocação de pessoal interno para acompanhamento do processo e montagem de estrutura interna para dar suporte à abertura (CVM, 2011). É provável ainda que os candidatos à abertura de capital precisem, no processo de preparação para a abertura, contratar uma consultoria para fazer a preparação da empresa e a análise de viabilidade do projeto, auxiliar no plano de abertura de capital, na organização interna e na avaliação preliminar da mesma (PASIN, 2009). Veja a seguir alguns exemplos de IPO no mercado de capitais brasileiro: Exemplo:

Gestão financeira avançada

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Abertura de capital da Visanet marca a volta dos IPOs ao mercado brasileiro Empresa de meio de pagamentos realizou o maior IPO da história e o primeiro depois do agravamento da crise Depois de um 2008 turbulento, o futuro começa a parecer promissor novamente para a bolsa paulista. A Visanet acaba de realizar a maior oferta pública de ações do mercado brasileiro, a primeira do ano, concluída no dia 25 de junho. A empresa de meio de pagamentos abre a temporada de novos IPOs após o período mais turbulento da crise financeira. Em 2007, ano de exuberância para os mercados de capital, a Bovespa registrou 64 operações de IPO nos mais diversos setores. No ano seguinte, as aberturas

de capital minguaram, assim como as bolsas de valores ao redor do mundo [...]. A julgar pelo resultado da operação, os investidores parecem, de fato, ter recobrado seu apetite. Na abertura de capital da Visanet houve captação recorde de R$ 8,4 bilhões de reais através da venda de 559,8 milhões de ações ordinárias (com direito a voto). O preço da ação foi fixado em R$ 15, o maior valor dentro da banda de R$ 12 a R$ 15 que os papéis podiam assumir [...]. No mercado, há analistas mais pessimistas, que defendem que o sucesso do IPO da Visanet está muito mais relacionado à qualidade da empresa do que a do mercado acionário. “A operação da Visanet foi bem-sucedida, porque as ações da empresa oferecem um ótimo negócio”, afirma Adriano Gomes, professor de finanças da ESPM. “Enquanto a situação da economia mundial não se estabilizar, não será possível retomar as aberturas de capital. Em um ambiente neurótico como o de hoje, isso não é viável”, completa. Para o diretor-presidente da BM&FBovespa, mas o céu de brigadeiro para as aberturas de capital deve

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se abrir somente no ano que vem. (CAMPOS, Elisa. Época

Financiamento por meio de recursos próprios: emissão de ações

Edemir Pinto, a retomada dos IPOs começa com a Visanet,

negócios. Finanças.14.julho.2009.) Para ler a reportagem na íntegra acesse: h t t p : //e p o c a n e g o c i o s . g l o b o . c o m / R e v i s t a / Common/0,,EMI79658-16359,00-ABERTURA+DE+CAPITA L+DA+VISANET+MARCA+A+VOLTA+DOS+IPOS+AO+M ERCADO+BRASILEIRO.html

Exemplo: Magazine Luiza prevê captar até R$ 1,4 bi em abertura de capital A rede varejista Magazine Luiza prevê captar até R$ 1,42 bilhão com sua abertura de capital, de acordo com o prospecto preliminar da oferta. A faixa indicativa de preço fixada para os papéis vai de R$ 16 a R$ 21. A oferta será primária (novas ações) e secundária (ações que estão nas mãos dos sócios atuais). O período de reserva vai de 14 a 27 de abril, conforme cronograma estimado. A empresa espera obter registro da Comissão de Valores Mobiliários (CVM) em 29 de abril e dar início à negociação das ações objeto da oferta no Novo Mercado da BM&FBovespa em 2 de maio. A empresa informou que vai destinar os recursos da oferta inicial de ações para investimentos em abertura de novas lojas, aquisições de empresas de varejo e comércio

Gestão financeira avançada

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eletrônico, reforma de lojas e reforço do capital de giro. Os porcentuais a serem direcionados a cada finalidade não foram divulgados no prospecto. No documento, a varejista cita que há espaço para consolidação futura do setor, considerando que o mercado ainda é muito fragmentado, com redes de pequeno e médio porte. Entre seus pontos fortes, a varejista cita a ampla base de clientes, com estratégia voltada para fidelização e retenção, a plataforma de vendas diversificada e a presença nas regiões Sudeste, Sul, Centro-Oeste e Nordeste. Com foco na classe C, a empresa tem cerca de 22,8 milhões de clientes. A empresa tem 604 lojas e oito centros de distribuição em 16 Estados. O número de lojas cresceu de 444 no fim de

2008 para 604 no encerramento de 2010. Segundo a varejista, nos Estados em que atua, há 240 cidades em que ainda não está presente com condições favoráveis para a abertura de pelo menos uma loja. No ano passado, a varejista teve lucro líquido de R$ 68,8 milhões, ante prejuízo líquido de R$ 92,7 milhões em 2009. A receita líquida cresceu 43,5% na comparação entre os dois períodos, para R$ 4,808 bilhões. No indicador vendas mesmas lojas, o Magazine Luiza registrou aumento de 29% em 2010. (QUINTÃO, Chiara. O Estado de S.Paulo. Economia & Negócios, 08/abril/2011). Para ler a notícia na íntegra acesse: http://www.estadao. com.br/estadaodehoje/20110408/not_imp703391,0.php. Acesso em: set. 2013.

3.4 Ações “Ações são valores mobiliários emitidos por Sociedades Anônimas (S/A) e representativas de uma parcela mínima de seu capital social.” (ASSAF NETO & LIMA, 2008).

Para a empresa emitente as ações são uma forma de levantar recursos para novos investimentos e expansão dos seus negócios e, para os investidores, a compra destas ações tem o objetivo de auferir ganhos, seja por meio da distribuição dos lucros da empresa (dividendos), seja pela valorização do preço da ação no mercado (ganho de capital).

Financiamento por meio de recursos próprios: emissão de ações

103

As ações podem ser de dois tipos: • Ações ordinárias São aquelas que conferem a seu titular o direito a voto na assembleia de acionistas da empresa. Cada ação ordinária indica o direito a um voto e, portanto, as decisões da empresa concentram-se no grupo de investidores que detém a maior quantidade de ações. • Ações preferenciais Não concedem direito voto ao seu titular, mas oferecem preferência na distribuição dos resultados ou no reembolso do capital em caso de dissolução da empresa. A empresa pode definir no seu estatuto um dividendo mínimo ou fixo, como porcentagem do lucro ou do capital social, a que os titulares das ações preferenciais terão direito. Caso não ocorram essas definições, são garantidas às ações preferenciais dividendos 10% maiores que os dividendos pagos às ordinárias (LEMES JUNIOR et al., 2010). Estas ações são adquiridas, em sua maioria, por investidores que priorizam o lucro e não o controle da empresa. O número de ações preferenciais sem Gestão financeira avançada

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direito a voto, de acordo com a legislação societária vigente, não pode ultrapassar 50% das ações emitidas pela empresa. A legislação atual prevê que em caso de não distribuição dos lucros aos acionistas preferenciais por três anos seguidos, estas ações passam a adquirir o direito a voto, igualando-se às ordinárias, porém sem perda das vantagens e preferências. Rendimentos das ações O acionista se beneficia com os lucros auferidos pela empresa e com o seu desempenho esperado. Desse modo, a compra de ações é considerada um investimento de renda variável, pois não é possível conhecer no momento da

aplicação, o exato rendimento que será pago. Os rendimentos oferecidos ao titular de uma ação são: • Dividendos: São pagamentos em dinheiro calculados com base no lucro apurado pela empresa no exercício social, conforme estabelecido em assembleia de acionistas. A legislação societária estabelece que no mínimo a empresa deve distribuir na forma de dividendos 25% ao lucro líquido no período a todos os acionistas, de maneira proporcional à participação de cada um, respeitando-se ainda os privilégios estabelecidos para os acionistas preferenciais em relação aos ordinários (os dividendos para os preferenciais devem ser no mínimo 10% superiores aos dos ordinários). • Juros Sobre o Capital Próprio (JSCP): são proventos que uma empresa pode pagar aos seus acionistas, sendo calculados sobre os lucros registrados nos exercícios anteriores, que não foram pagos aos acionistas, ou seja, sobre os lucros retidos na empresa. A vantagem que estes juros são considerados despesas financeiras e reduzem o imposto de renda a pagar da empresa. • Bonificações: Segundo Assaf Neto e Lima (2008), uma empresa pode elevar seu capital social sem o ingresso efetivo de recursos, utilizando suas reservas de lucros registradas em contas patrimoniais. É uma operação de natureza contábil, que envolve apenas a transferência entre contas do Patrimônio Líquido, sem causar alterações na situação econômico-financeira da empresa. A distribuição deste aumento de capital por incorporação de reservas de lucro chama-se bonificação.

105 Financiamento por meio de recursos próprios: emissão de ações

para a empresa pagadora é a sua dedutibilidade fiscal, já

• Direitos de Subscrição: quando há aumento de capital por subscrição de novas ações, a legislação societária atribui aos atuais acionistas o direito de participação na proporção das ações possuídas, ou seja, antes de lançar novas ações no mercado, a empresa deve oferecer aos atuais acionistas. • Ganho de capital: reflete a valorização ocorrida no preço de mercado da ação, sendo calculado pela diferença entre o valor de compra e o valor de venda. Mercado primário e secundário O mercado acionário é dividido em dois grandes mercados: o mercado primário e o mercado secundário. • No mercado primário são negociadas as novas ações emitidas pelas empresas e colocadas em oferta pública. Quando a empresa realiza o seu primeiro lançamento Gestão financeira avançada

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público de ações, ou seja, está estreando na bolsa, a operação é denominada de Oferta Pública Inicial (IPO). O IPO pode ocorrer mediante a emissão de novas ações (o que o mercado chama de oferta primária), ou pela venda das ações já existentes (denominada de oferta secundária). A oferta primária, ou lançamento de novas ações, é conhecida como subscrição pública de ações ou underwriting. Os recursos captados nesta operação são direcionados para o financiamento das atividades e investimentos da empresa. A oferta secundária, por sua vez, representa a oferta particular de ações por investidores detentores de um lote de papéis e, como envolve uma grande quantidade de títulos negociados de uma única vez, é chamada de block trade. Uma operação

de block trade não representa uma captação de novos recursos para a empresa, é a colocação no mercado de um lote de ações pertencentes aos acionistas (os recursos vão para os acionistas). Por isso é chamada de oferta secundária, visto que também caracteriza-se pela transferência de propriedade entre investidores. • No mercado secundário são negociadas as operações realizadas nas bolsas de valores e todos os negócios diretos celebrados por investidores mediante algum contrato de compra e venda. Neste mercado, os recursos negociados não vão para a empresa emitente, ou seja, não há captação de novos recursos, e sim uma transferência de propriedade entre os investidores das ações (um investido X era possuidor da ação e vende para o investidor Y). As ações negociadas em todas as bolsas de valores do mundo possuem um código de identificação padronizaIdentification Number) com a seguinte estrutura para suas ações: BR AAAA BBB CC 7

BR PETRACNPR4

BR = identificam o código do Brasil

BR = Brasil

AAAA = identificam a empresa emissora

PETR = Petrobrás

BBB+ identificam o tipo de ação

ACN = Ações nominativas

CC = Identificam a espécie da ação

PR = Preferenciais

7 = Dígito de controle

4 = Código de controle Fonte: Assaf Neto e Lima (2008).

Nas operações diárias, usa-se o código simplificado dos papéis, representado pelas quatro letras que caracterizam o nome da empresa e o código de controle. Exemplo: as ações da Petrobrás PN possuem o código PETR4.

107 Financiamento por meio de recursos próprios: emissão de ações

do. A Bovespa definiu o código ISIN (International Securities

3.5 Modelo de desconto de dividendos O pagamento para os acionistas de ações ordinárias pode vir basicamente de duas formas: dividendos e ganhos ou perdas de capital (valorização do preço da ação no mercado). Geralmente, os investidores esperam ganhar um pouco de cada uma das formas. A rentabilidade deve então considerar estes dois tipos de ganhos. Para encontrarmos a rentabilidade precisamos considerar o fluxo de caixa descontado da operação.

Mas como fazer isso? Para a melhor compreensão do modelo, vamos direto para um exemplo. Considere que um investidor adquiriu uma ação por R$ 3,50 no início do ano e vendeu por R$ 3,80 no final do

Gestão financeira avançada

108

mesmo ano, após ter recebido R$ 0,25 de dividendos. O Fluxo de caixa da operação é: 0,25 0 1

3,50

Usando a calculadora HP-12C: 3,50 CHS g CF0 4,05 f IRR

g CFj

Valor encontrado TIR = 15,71% ao ano

Como só temos um período, matematicamente ficamos com a seguinte equação: (Lembre-se da fórmula dos juros compostos).

FV = PV (1+i)n 4,05 = 3,50 (1+i)1 4,05=3,50 (1+i) 4,05=1+i 3,50 1.1571 = 1+1 i=1.1571 -1 i=0.1571 = 15.71% ao ano Para períodos simplificados (um período), podemos fazer uma generalização: Considerando o exemplo, vamos pegar a seguinte parte da fórmula:

P1 Preço da ação no período 1

D1 Dividendo no periodo 1

Construindo a equação com as letras: P1 + D1 = 1+i P0 Passando 1 para o outro lado da equação: Retorno a atual da ação = i = P1 + D1 - 1 P0

Escrevendo esta equação em termos do valor da ação no momento atual (P0), temos:

P0 = P1 + D1 (1+K) (considerando a rentabilidade como k – em vez de i, pois estamos considerando o custo de capital como k).

109 Financiamento por meio de recursos próprios: emissão de ações

4,05 = 1 + i 3,50

Podemos desmembrar? 3.50 = preço da ação hoje (PO) 4,05 = 3,80 + 025

Observe que o preço da ação é função dos dividendos e de sua valorização de mercado, ou seja, seu preço teórico de mercado é definido pelo valor presente dos benefícios futuros esperados de caixa. Porém, não podemos considerar que o investidor só trabalhe com o horizonte temporal de um ano, cada investidor poderá considerar um tempo diferente, pois, ao contrário das dívidas ou títulos, as ações não têm vencimento e, portanto, o fluxo não tem data certa para terminar. Esta data será o período em que a ação será vendida. Considerando o investidor de 2 anos, seu fluxo de caixa seria:

D2 + P2

P0 Para encontrar o valor presente de cada termo do fluxo, Gestão financeira avançada

110

usaremos a fórmula dos juros compostos: FV = PV (1+i)n, isolando o PV temos: PV = FV (1+i)n O valor presente do fluxo de caixa será:

P0 = D1 + D2 + P2 (1+K) (1+K)2

Para 3 períodos, teríamos:

P0 = D1 + D2 + D3 + P3 (1+K)2 (1+K)3 Quando ampliamos a equação para n períodos, temos o Modelo de Desconto de Dividendos.

P0 = D1 + D2 + D3 + ... Dn + Pn (1+K) (1+K)2 (1+K)3 (1+K)n Modelo de Desconto de Dividendos – modelo do fluxo de caixa descontado do preço de hoje das ações, que nos diz que o valor das ações é igual ao valor presente de todos os dividendos futuros esperados (BREALEY et al., 2002). Exemplo: Considere que um analista de mercado estimou que os dividendos da ação ABCD4 para os próximos e R$ 1,40. As projeções também indicam que o preço da ação

111

no final do 4º ano atinja R$ 8. Qual o preço máximo a ser pago

Financiamento por meio de recursos próprios: emissão de ações

quatro anos sejam, respectivamente, R$ 1,02, R$ 1,26, R$ 1,30

por essa ação hoje, considerando que o investidor estipulou uma rentabilidade mínima de 15% ao ano? O primeiro passo é montar o fluxo de caixa do investidor e depois temos que calcular o VPL deste fluxo (através da HP12C, do Excel ou elaborando o fluxo descontado da tabela) Ano

Fluxo

Descontado

1,02

1,02/(1,12) = 0,91 1,26/(1,12)2 = 1,00

2 3

1,30

1,30/(1,12)3 = 0,93

1,40+8 = 9,40

1,40/(1,12)4 = 0,89

A soma dos valores descontados será o Preço máximo a ser pago pela ação hoje. Assim: P0 = 0,91 + 1,00 + 0,93 + 0,89 P0 = 3,73

Usando a calculadora HP-12C: 0 g CF0 1,02 g CFj 1,26 g CFj 1,30 g CFj 1,40 g CFj Resultado 12 i f NPV VPL = P0 = R$ 3,73 Assim, para qualquer prazo definido da aplicação, qualquer que sejam os valores e os critérios de recebimento dos benefícios, a identidade sugerida permite que se calculem o valor teórico de compra (P0) e o valor de venda (Pn) da ação, assim como o retorno esperado (k) do investimento.

3.6

Gestão financeira avançada

112

Modelo simplificado considerando dividendos fixos Pode ocorrer de um investidor não prever a venda da ação, assim seu investimento terá uma duração indeterminada. Neste caso, podemos fazer a análise considerando apenas os dividendos esperados.

(1+K) (1+K)

(1+K)2

(1+K)3

Como a fórmula do valor presente de uma série indefinida é obtida pela relação entre o fluxo periódico de caixa e a taxa de desconto considerada, temos:

P0 = D K (1+K) Exemplo: Considere uma empresa que pague dividendos anuais de R$ 5, e que um investidor deseje obter uma rentabilidade mínima de 15% ao ano. Se o mercado estiver cotando a ação em R$ 40, vale a pena comprar? Calculando o preço teórico da ação temos:

Não deve comprar a ação, pois para obter uma rentabilidade de 15% ao ano, o preço máximo que deveria ser pago pela ação era de R$ 33,33 e como o mercado está vendendo a ação por um preço superior, não obterá a rentabilidade esperada, ou seja, obterá um retorno menor: Retorno = dividendo/ preço atual = 5/40 = 0,1250 = 12,50% ao ano, inferior aos 15% esperados.

113 Financiamento por meio de recursos próprios: emissão de ações

P0 = D K (1+K) P0 = 5 0,15 P0 = R$33,33

3.7 Modelo de Gordon - modelo com dividendos crescentes O modelo anterior com prazo indeterminado de dividendos pressupõe que os dividendos sejam fixos, porém ao longo do tempo, é de se esperar que estes dividendos tenham um crescimento. Para resolver esta questão, usamos o modelo de Gordon.

O modelo de Gordon prevê que os dividendos cresçam a uma taxa constante ao longo do tempo. Esta taxa de crescimento é dada por g. A fórmula do modelo é: Exemplo: uma ação pagou dividendos de R$ 0,20 no

Gestão financeira avançada

114

P0 = D0(1+g) K-g

K = D0(1+g) +g P0

último ano e a taxa de crescimento esperada é de 2% ao ano. Se o retorno desejado é de 18% ao ano, qual é o valor da ação?

P0 = D(1+g) K-g P0 = 0,20(1 + 0,02) 0,18 - 0,02 P0 = 0,2040 0,16 P0 = 1,2750 = R$ 1,28

Quando o valor de g não é fornecido, podemos estimá-lo usando como base os dividendos pagos pela empresa nos últimos anos, informação esta facilmente encontrada no mercado. Exemplo: Considere que a empresa ABCD tenha distribuído no ano de 2010 R$ 19, a cotação atual da ação é R$ 180 e os dividendos pagos nos últimos sete anos são apresentados na tabela a seguir. Calcule o custo de capital desta ação. Valor do dividendo (R$)

2010

19,00

2009

18,7506

2008

17,2354

2007

16,1258

2006

15,5874

2005

15,2598

2004

14,17809

• O primeiro passo é calcular a taxa de crescimento dos dividendos g: Podemos calcular a taxa de crescimento de cada ano e depois acumulá-la, ou calcular diretamente a taxa do período, usando os valores extremos (do primeiro e último ano da amostra). 2004 = 14,17809 2010 = 19,00000

% = D mais recente - 1 = 19,00000 - = 1,3401 - 1 D mais antigo 14,17809 (1+K) %=0,3401 = 34,01% ao período (para sete anos)

115 Financiamento por meio de recursos próprios: emissão de ações

Ano

Precisamos encontrar a taxa para um ano, usando a fórmula da taxa equivalente:

iq = (1+it)q/t - 1

Tenho a taxa para 7 anos e quero a taxa para 1 ano Na fórmula:

Este é o valor de g

Tenho = t = 7 Quero = q = 1

i = (1 + 0,341) - 1 i = 0,427 - 1 i = 0,0427 ? g = 4,27% ao ano

• Agora com o valor de g, podemos calcular o custo de capital da ação, usando a fórmula do modelo de Gordon:

P0 = D0(1+g) K-g

K = D0(1+g) +g P0

K = 19 (1+0,0427) + 0,0427 180 K = 19,8113 + 0,0427 180 K = 0,1101 + 0,0427 K = 0,1528 K = 15,28% ao ano

116 Gestão financeira avançada

Nos modelos de avaliações de ações apresentados até aqui, utilizamos k como a taxa de desconto dos fluxos de caixa ou a taxa de rendimento esperada pelos acionistas da empresa. Como definimos que o custo de capital próprio é exatamente o retorno esperado pelos acionistas, podemos considerar como o custo do capital próprio o k calculado nestes modelos.

É hora de fixar A Elk Phone pagou nos últimos anos os dividendos indicados pela tabela a seguir: Ano

Dividendo por ação

2010

R$ 20,75

2009

R$ 20,00

2008

R$ 19,52

2007

R$ 18,37

2006

R$ 17,40

2005

R$ 16,45

Considerando que os dividendos futuros crescerão à taxa histórica de crescimento dos dividendos da empresa, que o preço atual da ação no mercado é de R$ 235 e que o investidor tem como expectativa uma rentabilidade anual de 16%, você aconselharia o investidor a comprar as ações da Elk Phone? Resolução: O primeiro passo é achar a taxa de crescimento dos temos 05 períodos de variação. Encontrando a taxa pelos extremos temos: ∆% = D mais recente – 1 = 20,75 - 1 = 1,2614 – 1 D mais antigo

16,45

∆% =0,2614 = 26,14% ao período (para os cinco anos) Agora vamos transformar esta taxa em anual: i = (1 + 0,2614)1/5 – 1 i = 1,2614– 1 i = 0,0475 = 4,75% ao ano

117 Financiamento por meio de recursos próprios: emissão de ações

dividendos (g). O exercício apresenta 6 anos de dados, então

Calculando a rentabilidade pelo Modelo de Gordon: k = 20,75 (1 + 0,0475) + 0,0475

235

K = 21,74 + 0,0475

235

K = 0,0925 + 0,0475 K = 0,14 K = 14,00% ao ano Como o investidor tem expectativa de ganhar no mínimo 16% a.a. e a ação, ao preço de R$ 235 proporciona um rendimento de 14% ao ano, ele NÃO deve comprar.

Gestão financeira avançada

118

(4)

Custo do capital pr贸prio: considerando o risco, o retorno e a pol铆tica de dividendos

Renata Ferreira

C aro(a) aluno(a), O custo do capital próprio estudado até aqui levou em consideração a expectativa de ganhos de capital, dos dividendos e o retorno esperado, porém não considerou o risco. Para maximizar o preço da ação, o gestor deve saber avaliar o risco e o retorno de uma operação e de uma carteira de investimentos. Risco é a possibilidade de perda financeira e, portanto, é usado como sinônimo de incerteza e refere-se à variabilidade dos retornos associados a um ativo (GITMAN, 2010). Quanto mais certo for o retorno de um ativo, menor será a variabilidade de perdas e, portanto, menos risco o ativo oferece. Além do custo e do risco, a utilização de recursos próprios como fonte de financiamento leva a empresa a refletir e decidir sobre a política de dividendos. Esta decisão é relevante, porque determina quanto do lucro será distribuído aos

acionistas e quanto será reinvestido. A política de dividendos exerce um papel importante na determinação do valor de uma empresa. Os acionistas concebem os dividendos como um sinal da capacidade da empresa de gerar lucros, os analistas usam os dividendos para calcular o beta das ações e também para calcular o valor intrínseco de uma ação (preço teórico). É importante também considerar na definição de uma política de dividendos as características da legislação, respeitando os dividendos mínimos e obrigatórios. O objetivo desta unidade é abordar os riscos que afetam a empresa e os acionistas, apresentando o Modelo de precificação de Ativos que considera o risco no cálculo do retorno do ativo. Também discutiremos o papel dos dividendos no processo de avaliação, as teorias sobre a relevância e irrelevância dos dividendos sobre o valor da empresa, e os diversos instrumentos possíveis para a definição de uma política Gestão financeira avançada

122

de dividendos. Vamos lá?

4.1 Tipos de risco Alguns riscos afetam as empresas e outros afetam os acionistas. Os riscos mais comuns que estes agentes se deparam são: • Riscos que afetam as empresas Os riscos específicos da empresa são os riscos operacional e financeiro. • Risco operacional representa a possibilidade de que a empresa não seja capaz de cobrir os custos da operação, está relacionado a possíveis perdas como resultado de sistemas ou controles inadequados e de falhas de gerenciamento e erros humanos e é deterpela estrutura de seus custos (GITMAN, 2010). • Risco financeiro representa a possibilidade de que a empresa não seja capaz de honrar seus compromissos financeiros, é determinado pela previsibilidade dos fluxos de caixa da empresa e da previsibilidade de suas despesas financeiras. Riscos que afetam os acionistas Os acionistas se deparam especificadamente com três tipos de risco: risco de taxa de juros, risco de liquidez e risco de mercado. • Risco da taxa de juros representa a possibilidade de que as variações nas taxas de juros afetem negativamente o valor de um investimento, a maioria dos investimentos perde valor quando as taxas

123 Custo do capital próprio: considerando o risco, o retorno e a política de dividendos

minado pela estabilidade das receitas da empresa e

de juros sobem (há a procura por outros investimentos que remunerem na nova taxa de juros) e ganham valor quando a taxa de juros cai (GITMAN, 2010). • Risco de liquidez representa a possibilidade de que um ativo não possa ser liquidado com facilidade a um preço razoável, ou seja, surge da dificuldade em se conseguir encontrar compradores potenciais de um determinado ativo no momento e no preço desejado (ANBID, 2011). • Risco de mercado representa a possibilidade de que o valor do ativo caia por fatores de mercado independentes do ativo. Para entender e medir possíveis perdas devido às flutuações do mercado é importante identificar e quantificar o mais corretamente possível as volatilidades e correlações dos fatores que impactam a dinâmica do preço do ativo. Em geral,

Gestão financeira avançada

124

quanto mais o ativo reage ao comportamento de mercado, maior é o seu risco (DUARTE JUNIOR, 2011) Riscos que afetam tanto empresas como acionistas: Existem riscos que afetam tanto a empresa como seus acionistas. São eles: risco do evento, risco de câmbio, risco de poder aquisitivo, risco de tributação. • Risco do evento é a possibilidade de que um evento totalmente inesperado exerça efeito significativo sobre o valor da empresa ou ativo específico. • Risco de câmbio reflete a exposição dos fluxos de caixa esperados às flutuações das taxas de câmbio. • Risco de poder aquisitivo representa a possibilidade de que a inflação afete desfavoravelmente os

fluxos de caixa , o valor da empresa ou o valor do ativo • Risco de tributação representa a possibilidade de que mudanças na legislação tributária venham a ocorrer afetando os ganhos das empresas e de seus acionistas (GITMAN, 2010). Tanto os gestores das empresas como os investidores devem levar em conta esses e outros riscos para a tomada de decisões, visando a maximização dos retornos conforme a disponibilidade de exposição aos riscos que cada um queira se submeter. Uma forma de minimizar os riscos é a diversificação, ou seja, os investidores devem procurar diversificar as formas de investimento e as empresas devem procurar a diversificação das fontes de financiamento. A diversificação reduz Porém, não é todo risco que pode ser eliminado com a diversificação. Apenas os riscos específicos ou únicos podem ser evitados quando diversificamos a carteira de investimentos. Existem fontes de risco de toda a economia (fatores macroeconômicos) que afetam a bolsa de valores em geral e não conseguimos evitá-las, independente da diversificação. Este risco é chamado de risco não diversificável ou risco sistemático. Segundo Brealey, et al., (2002) o risco sistemático explica, porque as ações têm a tendência de se movimentar juntas, de maneira que até mesmo as carteiras mais bem diversificadas são expostas ao movimento do mercado. Assim, podemos definir o risco total de uma carteira ou de um ativo como: Risco total = risco diversificável + risco sistemático

125 Custo do capital próprio: considerando o risco, o retorno e a política de dividendos

a variabilidade e consequentemente o risco.

Como qualquer investidor pode criar uma carteira capaz de eliminar o risco diversificável, o único risco relevante é o risco não diversificável (risco sistemático) e a sua mensuração é importante para a seleção dos ativos.

4.2 C onsiderando o risco e o retorno: Modelo CAPM O modelo CAPM (Capital Asset Pricing Model – Modelo de Precificação de Ativos de Capital) liga o risco não diversificável (sistemático) ao retorno para todos os ativos. É um modelo muito usado para apurar o retorno dos ativos e o custo de capital. O CAPM é um método muito usado nos Estados

Gestão financeira avançada

126

Unidos, sendo considerado um bom instrumento de capitalização das empresas. Foi desenvolvido por Harry Markowitz e William Sharpe, que por causa deste modelo, ganharam o prêmio Nobel de economia em 1990. Este modelo tem uma interpretação simples: As taxas de retorno esperadas exigidas pelos investidores dependem de: • Compensação pelo valor do dinheiro no tempo (a taxa livre de risco). • Um prêmio de risco (o qual depende do beta e do prêmio de risco de mercado. Podemos escrever esta interpretação de forma matemática: Retorno esperado = taxa livre de risco + prêmio pelo risco K = Rf + β (Rm – Rf)

Sendo: K = retorno do ativo (retorno esperado) Rf = taxa livre de risco (retorno exigido por um ativo sem risco) Rm = taxa do mercado (retorno da carteira de mercado de ativos) β = beta Exemplo: Considere que a taxa livre de risco seja de 7% ao ano e que o retorno do mercado seja de 11%, considerando que o beta da ação é de 1,5, qual é o retorno exigido pela ação? K = Rf + β (Rm – Rf) K = 7 + 1,5 (13 – 7) K = 7 + 1,5 (4) K=7+6 K = 13% ao ano Mas que variável β (beta) é essa?

O coeficiente beta é o indicador de risco não diversificável do ativo, ou seja, mede a sensibilidade do retorno de uma ação em relação ao retorno da carteira de mercado. O beta é um indicador que varia entre zero e um. • β = 0 (zero) – significa que o ativo não tem risco. Teoricamente, o ativo livre de risco (Rf) tem beta zero. • β = 1 – significa que o ativo acompanha as oscilações do mercado. O retorno do mercado (Rm) tem beta igual a 1. • Se Beta > 1 – significa que o ativo sofre oscilações maiores que a sofrida pelo mercado. • Se Beta < 1 – significa que o ativo sofre oscilações menores que o mercado.

127 Custo do capital próprio: considerando o risco, o retorno e a política de dividendos

O que ela representa?

Assim, ações mais agressivas têm betas mais altos (β>1) e ações mais defensivas têm betas menores (β<1). Podemos representar o modelo de formação de preços dos ativos de forma gráfica. Esta representação é chamada de Linha do Mercado de Títulos (LMT). Retorno exigido K 13% 11%

Rf = 7%

Prêmio de risco de mercado 4%

Prêmio por risco do Ativo Z (6%)

A linha do mercado de títulos (LMT) é uma reta que

Gestão financeira avançada

128

reflete o retorno exigido no mercado para cada nível de risco não diversificável (para cada beta). No eixo horizontal fica o risco (beta) e no eixo vertical fica o retorno exigido (k). Assim, a linha LMT reflete a relação entre risco e retorno de um ativo. Para explicar o gráfico, vamos retomar o nosso exemplo. A taxa livre de risco, de 7%, é de onde parte a linha do mercado de títulos, visto que para esta taxa o beta é igual a zero. O mercado é considerado com beta igual a 1, e para este nível de risco o retorno é 13% (Rm), o prêmio pelo risco de mercado é dado por 4%, ou seja, a diferença entre a taxa de mercado e a taxa livre de risco (13 – 7 = 4%). O gráfico também mostra que para o beta do ativo de 1,5, o retorno deve ser igual a 13% e o prêmio pelo risco deste ativo é de 6% (prêmio pelo risco de mercado 4% x beta 1,5, ou ainda, a diferença entre o retorno deste ativo 13% menos a taxa livre de risco 7%).

Fatores macroeconômicos afetam todo o mercado independente do risco individual de cada ativo e, portanto, fatores macroeconômicos tendem a deslocar a linha do mercado de títulos como um todo. Por exemplo, a expectativa de inflação, tende a elevar o prêmio pelo risco de todos os ativos, deslocando a linha LMT para a direita. Já a aversão ao risco reflete nas preferências gerais por risco por parte dos investidores. Eles tendem a exigir retornos maiores quando o risco é mais elevado. O grau de aversão ao risco é dado pela inclinação da LMT, se a aversão ao risco aumenta, a inclinação da LMT também aumenta, gerando maiores prêmios por risco. A influência destes fatores sobre a LMT está ilustrada nos gráficos a seguir: Aumento da aversão ao Risc o LMT2

Retorno exigido K

LMT2

LMT

Beta

Mensurando o beta Até agora tratamos o beta como uma variável conhecida. Este indicador pode ser obtido nas principais corretoras de valores do país, ou na própria Bovespa. Mas quando não dispomos desta informação podemos calculá-lo a partir de dados de retorno usando as ferramentas estatísticas. A mensuração empírica do beta é dada pela análise de regressão por mínimos quadrados, o que permite encontrar o coeficiente de regressão (b) da equação da reta Y = bX + a.

129 Custo do capital próprio: considerando o risco, o retorno e a política de dividendos

Retorno exigido K

O beta é dado pela seguinte fórmula:

Sendo: COV (Ri, Rm) = covariância do retorno do ativo i com o retorno da carteira de mercado σ²Rm = variância do retorno da carteira de mercado. Ficou complicado? Vamos a um exemplo que facilitará a compreensão! Considere que precisamos encontrar o beta da ação A. Para tanto, pesquisamos o retorno da ação A e do mercado (na prática pode ser o retorno da Bolsa – o Ibovespa, por exemplo) nos últimos quatro anos e os resultados foram:

Gestão financeira avançada

130

Ano 1 2 3 4

Empresa A -10% 3% 20% 15%

Mercado -40% -30% 10% 20%

Para encontrar o beta precisamos utilizar a fórmula apresentada. Chamamos de Y o retorno da empresa A e de X o retorno de mercado. Assim:

Ano 1 2 3 4 Total

Empresa A (y) -10% 3% 20% 15% 0,28

Mercado (x) -40% -30% 10% 20% 0,4

x.y

0,04 -0,009 0,02 0,03 0,0810

0,16 0,09 0,01 0,04 0,3

Identificando as variáveis da fórmula:

Substituindo os valores na fórmula, temos: Beta = 4 (0,0810) - 0,28 (-0,4) = 4 (0,3) - (-0,4)2

0.4360

= 0.4192

1.04

Para simplificar usamos apenas 04 elementos como amostra. Se usássemos uma amostra mensal, teríamos um beta diferente, ou seja, o tamanho da amostra interfere no cado como o melhor, os analistas financeiros trabalham com aqueles que atendam às suas necessidades. O mais comum é encontrarmos o beta com base nos últimos doze meses. Com o valor do beta determinado, é possível calcular o retorno de uma ação. Analisando o modelo CAPM A utilização deste modelo traz vantagens e desvantagens. As principais vantagens são: a consideração do risco de mercado e a facilidade de aplicação a todas as empresas. As desvantagens são que geralmente este modelo se baseia em dados históricos e a utilização de dados do passado (para calcular o beta) nem sempre é adequada para prever os futuros prêmios por risco, além disso, existe a dificuldade de se estabelecer na taxa livre de risco o retorno esperado do mercado.

131 Custo do capital próprio: considerando o risco, o retorno e a política de dividendos

valor do beta. Na prática, não há um horizonte temporal indi-

Dentro da realidade dos países emergentes, as principais críticas do modelo CAPM encontram-se na alta volatilidade dos indicadores financeiros de mercado, reforçando a dificuldade de estabelecer a taxa livre de risco e a taxa de retorno da carteira de mercado (ASSAF NETO, 2010). Geralmente usamos a taxa dos títulos públicos que são considerados os papéis mais seguros do mercado, como a taxa livre de risco e, o índice Ibovespa, normalmente usado no Brasil como referência da carteira de mercado. Mesmo com as possíveis dificuldades, o modelo CAPM fornece um arcabouço útil para a avaliação e a associação de risco com retorno. Entender esta relação é importante para que os gestores tomem decisões quanto aos ativos e as decisões de financiamento. Este modelo é amplamente utilizado pelos analistas financeiros e investidores de mercado. Cabe ressaltar que o modelo CAPM e o modelo de minação do retorno ou custo do capital próprio (k), as dife-

Gestão financeira avançada

Gordon são técnicas teoricamente equivalentes para a deter132

renças estão nas premissas utilizadas pelos modelos, mas ambos, em termos de análise do custo do capital, atingem o mesmo objetivo. O modelo de Gordon não considera o risco, usa o preço de mercado como reflexo das preferências dos investidores em relação a risco e retorno esperados. O modelo CAPM considera diretamente o risco da empresa, refletido em seu beta e apresenta, portanto, uma base teórica mais sólida, porém o modelo de Gordon tem uma facilidade computacional, ou seja, suas variáveis são mais facilmente ajustadas do que no modelo CAPM, no qual o ajuste das variáveis requer um trabalho estatístico mais detalhado.

4.3 O papel dos dividendos no processo de avaliação de investimentos “Dividendo é a distribuição de parte ou de todo o lucro auferido pela empresa em um exercício social, ou de saldos de lucros acumulados aos seus acionistas” (LEMES JUNIOR, et al., 2010) Para os investidores, os dividendos representam o retorno que pode ser comparado a outras oportunidades de investimento. Podemos escrever o retorno sobre os dividendos como:

Se uma empresa paga R$ 7,20 de dividendos e sua ação é negociada a R$ 48, o retorno do dividendo é 15% (7,20/48,00 = 0,15). Esse retorno pode ser comparado com o de outras alternativas de investimento. O retorno de um ativo também pode ser calculado por meio do Modelo de Gordon, já estudado nesta disciplina. Este modelo considera que os dividendos cresçam a uma taxa constante (g) e relaciona as variáveis, Dividendo (D), preço da ação (P) e retorno esperado (k). Vale a pena recordarmos o modelo de Gordon:

P0 = D0(1=g) ou K = D0(1+g) + g K-g P0

133 Custo do capital próprio: considerando o risco, o retorno e a política de dividendos

Retorno corrente do dividendo = Dividendo corrente Preço corrente da ação

Exemplo: uma ação pagou dividendos de R$ 7,20 no último ano e a taxa de crescimento esperada é de 5% ao ano. Se o preço atual da ação é de R$ 48, qual o retorno deste ativo? K = 7,20 (1+0,05) + 0,05

K = 7,56 + 0,05

K = 0,1575 + 0,05 K = 0,2075 = 20,75% ao ano A taxa de crescimento dos dividendos (g) pode ser calculada com base no histórico de dividendos pagos pela empresa nos últimos anos. Outra forma de calcular o g é se basear nos demonstrativos contábeis da empresa. Taxa de crescimento dos dividendos (g) = ROE X (1 - payout)

Gestão financeira avançada

134 ROE: Retorno sobre o patrimônio Líquido

Payout: Índice de distribuição dos dividendos

ROE =

Payout: Dividendo por ações Lucro por ação

Lucro Líquido

Patrimônio Líquido

ou Payout: Dividendo distribuidos Lucro líquido do exercicio

O índice de distribuição de dividendos (payout) mostra a porcentagem de lucro que é distribuída aos acionistas. Quanto maior este índice, menor é a proporção de recursos próprios, (provenientes de decisões de retenção de lucros) utilizada pela empresa em sua atividade. Assim, este indicador reflete as decisões entre reter o lucro ou distribuí-lo. O payout varia de setor para setor e de empresa para empresa.

Exemplo: A empresa Ulalá apresentou um lucro líquido de R$ 200.000. O patrimônio líquido totaliza R$ 1.000.000. O dividendo pago no último ano foi de R$ 5 por ação e o a empresa possui 20.000 ações. Considerando que o preço atual da ação no mercado é de R$ 48, qual o retorno esperado pela ação?

E 1º passo - calcular o RO

2º passo - calcular o lucro por ação (L

ROE = LL/PL ROE = 200.000/1.000,000 ROE = 0,20 ROE = 20% a.a

LPA = Lucro Líquido nº de ações

PA)

LPA = 200.000 20.000 LPA = 0,5 = 50%

3º passo - Calcular o payout

4º passo - Calcular o g g = ROE x (1 - payout ) g = 0,20 x (1 - 0,50)

Payout = 5 10 Payout = 0,50 = 50%

g = 0,20 X 0,50 g = 0,10 = 10% a.a

5º passo - Calcular o retorno K = D (1 = g) + g p K = 5 (1 + 0,10) + 0,10 48 K = 5,50 + 0,10 48 K = 0,1146 + 0,10 K = 0,2146 = 21,46% a.a

135 Custo do capital próprio: considerando o risco, o retorno e a política de dividendos

Payout = D LPA

4.4 Relevância e irrelevância dos dividendos A fim de explicar a importância da distribuição dos dividendos na empresa, foram desenvolvidas teorias que discutem se os dividendos são relevantes ou não para os acionistas de uma empresa, ou seja, se a definição de uma política de dividendos exerce ou não influência sobre o preço da ação. Basicamente, podemos apontar duas grandes correntes de pensamento em relação à relevância dos dividendos: Teoria da irrelevância dos dividendos 1 A teoria da Irrelevância dos dividendos foi apresenta-

Gestão financeira avançada

136

da em 1958 por Modigliani e Miller1. Os autores consideram que o índice de payout não interfere no valor da empresa, o que torna as decisões de política de dividendos irrelevante para a maximização do patrimônio dos acionistas. A riqueza da empresa seria função de seu potencial econômico de gerar lucros, ou seja, das decisões de investimento em ativos (ASSAF NETO, 2010). Teoria da Irrelevância dos Dividendos defende que a política de dividendos de uma empresa não afeta o seu valor de mercado, pois este é afetado apenas pela sua capacidade de gerar lucros e pelo risco dos seus ativos (LEMES JUNIOR, et al., 2010).

1 - MODIGLIANI, Franco & MILLER, Merton H. The cost of capital, corporation finance and theory of investment. The American Economic Review, v.48, n.03, jun.1958.

Um exemplo da aplicação desta teoria seria a possibilidade do próprio investidor criar a sua política de dividendos, independente da política da empresa, comprando e vendendo ações no mercado. Os investidores podem reproduzir qualquer fluxo de dividendos que a empresa possa pagar. Se os dividendos forem inferiores ao que os investidores desejam, eles podem vender parte das ações para conseguir a distribuição desejada em dinheiro e, se os dividendos forem superiores ao desejado, os investidores podem usar o “excedente” para comprar novas ações. Assim, os investidores podem “programar” seus dividendos, não importando a política de dividendos adotada pela empresa. Cabe ressaltar que esta teoria está sustentada pelas premissas: não há incidência de impostos, não há custos de transação, os resultados não distribuídos são reinvestidos o valor da ação mesmo que reduza os dividendos. Sob estas

137

condições, a política de dividendos da empresa é irrelevante.

Custo do capital próprio: considerando o risco, o retorno e a política de dividendos

pela empresa em projetos com retornos capazes de manter

Porém, estas condições só vigoram em um mundo ideal. Na prática, os mercados não são perfeitos, existem riscos, custos, impostos e por isso, são inúmeras as críticas sobre este modelo. Apesar da simplificação exagerada da realidade, este modelo é importante, porque abriu a discussão sobre questão da política de dividendos. Teoria da relevância dos dividendos As premissas que sustentam a teoria de Modigliani e Miller são criticadas por outra corrente de pensamento, que acredita que os acionistas se preocupam com a forma pela qual os lucros da empresa são repartidos, o que acaba afetando o preço da ação, especialmente num ambiente de incerteza, condição normal deste mercado.

Teoria da Relevância dos Dividendos defende que quanto mais dividendos forem distribuídos pela empresa, maior será o preço de suas ações e menor será o custo do seu capital próprio (LEMES JUNIOR, et al., 2010).

Assaf Neto (2010) relata que esta teoria é sustentada pelos argumentos: • o investidor com necessidades permanentes de caixa prioriza o pagamento de dividendos. • A preferência por uma política de estabilidade na distribuição de dividendos pode levar a um crescimento no valor das ações, em razão de essa prática reduzir o risco do acionista. Os dividendos transmitem informações sobre o desempenho futuro da empresa e o preço das ações tende a reagir a isso. Quando uma

Gestão financeira avançada

138

empresa tem índice de distribuição de dividendos alto e estável e modifica este índice, sinaliza uma mudança na rentabilidade futura da empresa, o preço da ação no mercado reage a esta alteração. • A presença de custos nas transações (custos de lançamento e custos de corretagem) favorece a retenção de lucros pela empresa. O financiamento via retenção de lucros tende a ser menos oneroso que o lançamento de novas ações, dados estes custos de transação. • A questão da tributação sobre os dividendos e ganhos de capital também é relevante. Se a tributação sobre os dividendos for maior que sobre o ganho de capital, os dividendos promovem uma redução na taxa de retorno dos acionistas após os impostos.

Além disso, existem outros fatores que afetam a política de dividendos de uma empresa. A liquidez é um deles. Como os dividendos representam uma saída de caixa, a liquidez geral da empresa é importante, pois reflete a capacidade da empresa em pagar tais dividendos. Empresas rentáveis podem apresentar limitações no pagamento de dividendos em decorrência da baixa liquidez, pois apresentam um alto grau de imobilização dos recursos. A política de dividendos também depende do acesso da empresa às outras fontes de financiamento. Quanto melhores as condições para a empresa captar recursos no mercado, maior é seu potencial em distribuir dividendos.

4.5

A Lei das Sociedades por Ações determina que pelo menos 25% do lucro líquido sejam distribuídos a título de dividendos aos detentores das ações, tanto ordinárias quanto preferenciais, depois de realizados os seguintes ajustes no lucro líquido (LEMES JUNIOR, et al., 2010): • Parcela destinada à formação de reserva legal. • Parcela destinada à formação de reservas para contingências e reversão delas, quando formadas em exercícios anteriores. • Lucros a realizar, transferidos para a respectiva reserva e lucros anteriormente registrados nessa reserva e que tenham sido realizados no exercício então findo.

139 Custo do capital próprio: considerando o risco, o retorno e a política de dividendos

I nstrumentos da política de dividendos

As formas de pagamento de dividendos são: Dividendos regulares Geralmente os dividendos são pagos em dinheiro. A forma de pagamento destes dividendos depende da política e condições da empresa, podendo ser mensal, trimestral, semestral ou anual, sendo que quando for mensal, é normal que exista o pagamento de um dividendo extra por ocasião do encerramento do balanço no final do exercício social. O Conselho de Administração define a data de pagamento dos dividendos. Esta data é importante, porque define também quando uma ação passará a ser negociada ex-dividendo, ou seja, sem direito aos dividendos. Muitas empresas utilizam a ocasião do pagamento de dividendos para oferecer aos acionistas a oportunidade de reinvestimento dos dividendos na compra de novas ações, com preços mais baixos do que os cotados na bolsa. Esta é uma forma de incentivar a permanência dos recursos na Gestão financeira avançada

140

empresa. Bonificações Quando o dividendo é pago na forma de ações. Não se trata de um dividendo real, pois não há saída de caixa da empresa. Essas ações são emitidas na incorporação, autorizada pela assembleia de acionistas, de reservas ou dos lucros acumulados ao capital social da empresa. Esta incorporação resulta em um aumento no capital social. A decisão pode manter a mesma quantidade de ações, alterando-se apenas o valor nominal das ações, ou pode resultar em um aumento da quantidade de ações, mantendo-se o valor nominal. Exemplo: Considere que a empresa Ulalá apresenta o seguinte Patrimônio Líquido:

Capital Social (200.000 ações a R$ 10)

R$ 2.000.000,00

Reservas de capital

R$ 500.000,00

Lucros acumulados

R$ 300.000,00

Total do patrimônio Líquido

R$ 2.800.000,00

A assembleia de acionistas autoriza a distribuição de R$ 200.000,00 da conta de lucros acumulados sob a forma de bonificação Alterando Valor Nominal Capital social (200.000 ações a R$11,00)

R$ 2.000.000,00

Reservas de capital

R$ 500.000,00

Lucros acumulados

R$ 100.000,00

Total do patrimônio Líquido

R$ 2.800.000,00

R$ 200.000,00 de lucros divididos por 200.000 ações resultam em um aumento no valor da ação em R$ 1, passando de 10 para R$ 11.

Alterando a quantidade de ações R$ 2.200.000,00

Reservas de capital

R$ 500.000,00

Lucros acumulados

R$ 100.000,00

Total do patrimônio Líquido

R$ 2.800.000,00

R$ 200.000 divididos pelo valor da ação R$10 resultam em mais 20.000 ações, passando de 200.000 para 220.000 o total de ações da empresa.

Existem, ainda, alguns mecanismos complementares à política de dividendos. São eles: Desdobramento de ações (split) • Representa a emissão de ações adicionais para todos os acionistas da empresa com o objetivo de baixar o preço das ações no mercado. Muitas vezes, as empresas acreditam que ao baixar o valor unitário da ação, os investidores serão estimulados a comprar a ação. Esses desdobramentos, geralmente são feitos antes da emissão de novas ações e tentam explorar os aspectos psicológicos dos investidores.

141 Custo do capital próprio: considerando o risco, o retorno e a política de dividendos

Capital social (200.000 ações a R$ 10)

Capital social (200.00 ações a R$ 10)

R$ 2.000.000,00

Reservas de capital

R$ 500.000,00

Lucros de capital

R$ 300.000,00

Total do patrimônio Líquido

R$ 2.800.000,00

Exemplo: Considere que a situação inicial da empresa Ulalá: Capital Social (2.000.000 ações a R$ 1)

R$ 2.000.000,00

Reservas de capital

R$ 500.000,00

Lucros acumulados

R$ 300.000,00

Total do patrimônio Líquido

R$ 2.800.000,00

O desdobramento aumentou a quantidade de ações de 200.000 para 2.000.000, reduziu o valor nominal de R$10 para R$ 1 e manteve a mesma estrutura de patrimônio líquido.

• A assembleia de acionistas autoriza o desdobramento de ações de dez por uma: O split não pode ser confundido com bonificação. Apesar das duas práticas não alterarem o Patrimônio Líquido total

Gestão financeira avançada

142

da empresa, a bonificação é fruto de um aumento de capital social por incorporação de reservas, enquanto que o desdobramento é uma forma de reduzir o preço de mercado das ações mediante alteração em seu valor nominal e na quantidade física emitida. O inverso do split é chamado de agrupamento de ações. A empresa reduz a quantidade de ações em circulação, em razão, por exemplo, de um baixo valor de mercado. A empresa troca certo número de ações por uma quantidade menor, sem alteração no valor do Capital Social (altera a quantidade de ações para um número menor, aumentando o valor nominal unitário). Recompra de ações • Ocorre quando a empresa compra de volta as ações de seus acionistas. Este mecanismo é utilizado quando

a empresa quer aumentar o valor das ações para os acionistas ou para evitar a compra por terceiros de grande parcela do capital. Ao recomprar a ação, reduz-se o número de ações em circulação (as ações recompradas ficam na tesouraria); a operação ‘aquece’ a demanda pelas ações, o que tende a aumentar o preço da ação no mercado. Para encerrar, é importante destacar que aspectos tributários podem afetar a política de dividendos. Um caso marcante é a questão dos Juros sobre o capital próprio. Os Juros Sobre o Capital Próprio (JSCP) foram criados pela Lei n° 9.249/95 que substituiu a correção monetária dos balanços no Brasil, para atender aos objetivos de desindexação do Plano Real. A empresa pode reduzir de seu lucro real (tributável) os juros a título da remuneração do capital dos acionistas, proSegundo Assaf Neto (2010), para o cálculo do JSCP, é “aplicada a taxa de juros de longo prazo (TJLP) sobre o patrimônio líquido da empresa, e seu valor total máximo não pode exceder 50% entre o maior dos seguintes valores: i) lucro líquido antes do imposto de renda do exercício, e calculado antes dos referidos juros; ii) lucros acumulados dos exercícios anteriores”. A apuração deste JSCP é opção de cada empresa, não sendo, portanto, obrigatória. Quando calculados e pagos aos acionistas, os JSCP são entendidos como se fossem dividendos para efeito de cálculo dos dividendos mínimos obrigatórios. Assim, os JSCP ao se transformarem em dividendos, podem beneficiar as empresas, na totalidade ou em uma parcela, com um dividendo dedutível para fins de apuração do imposto de renda da pessoa jurídica (LEMES JUNIOR, et al., 2010).

143 Custo do capital próprio: considerando o risco, o retorno e a política de dividendos

movendo uma economia do Imposto de Renda.

O objetivo aqui não é estender esta análise, mas sim alertar que os aspectos da legislação societária devem ser considerados para implantação de qualquer política de distribuição de dividendos. É hora de fixar A Empresa Sistemas de Computação, fabricante de programas para computador, deseja determinar o retorno exigido sobre suas ações na bolsa de valores (chamaremos de Ativo A). Os analistas da empresa determinaram que a taxa de retorno livre de risco encontrada em 2010 é de 8%, e o retorno sobre a carteira de ativos de mercado é 12% (índice do setor). O retorno da carteira de ativos do mercado e o do ativo A nos anos anteriores é dado pela tabela a seguir.

Gestão financeira avançada

144

Ano

Ativo A (Y)

Mercado (X)

2010

32%

16%

2009

14%

2008

40%

22%

2007

27%

18%

2006

10%

a. Calcule

o retorno exigido pelo Ativo A pelo método

CAPM. b. No

ano de 2010 a empresa Sistemas de Computação

apresentou um lucro líquido de R$ 350.000. O Patrimônio líquido totaliza R$ 3.850.000. O dividendo pago no último ano foi de R$ 2,50 por ação e a empresa possui 85.000 ações. Considerando que o preço atual da ação no mercado é de R$ 35, qual o retorno esperado pela ação (pelo modelo de Gordon)?

Resolução: A) Primeiramente temos que calcular o valor do beta do ativo. Assim: Ano

Ativo A (Y)

Mercado (X)

X.Y

2008

32%

16%

0,0512

0,0256

2007

14%

0,0098

0,0049

2006

40%

22%

0,088

0,0484

2005

27%

18%

0,0486

0,0324

2004

10%

0 007

0,01

Total

1,200

0,730

0,205

0,121

Com o valor do beta podemos calcular o retorno do ativo. K = Rf + beta (RM – Rf) K = 8 + 2,07(12-8) K = 8 + 2,07(4) K = 8 + 8,28 K = 16,28% ao ano B) Antes de aplicarmos o modelo de Gordon precisamos calcular o ROE e o lucro por ação.

Custo do capital próprio: considerando o risco, o retorno e a política de dividendos

145

1º passo – Calcular o ROE ROE = LL /PL ROE = 350.000/3850.000 ROE = 0,0909 ROE = 9,09% 2º passo – Calcular o Lucro por ação (LPA) LPA = Lucro líquido Nº de ações LPA = 350.000/85.000 LPA = R$ 4,12 Depois apuramos o payout da ação e a taxa de crescimento dos dividendos (g) 3º passo – Calcular o payout Payout = 2,50/4,12

Gestão financeira avançada

Payout = D/LPA 146

Payout = 0,6068 = 60,68% 4º passo – Calcular o g g = ROE x (1 – payout) g = 0,0909 x (1 – 0,6068) g = 0,0909 x 0,3932 g = 0,0357 = 3,57% Por fim, calcularmos o retorno da ação, usando a fórmula do Modelo de Gordon 5º passo – Calcular o retorno K = D (1+g) + g P

K = 2,50(1+0,0357) + 0,0357

K = 2,5893 + 0,0357

K = 0,0740 + 0,0357 K = 0,1097 = 10,97% ao ano.

Custo do capital pr贸prio: considerando o risco, o retorno e a pol铆tica de dividendos

147

(5)

Custo total e a estrutura de capital de uma empresa

Renata Ferreira

Olá, Sabemos que a maioria das empresas é financiada por uma mistura de fontes, incluindo capital próprio (ações) e recursos de terceiros (empréstimos, financiamentos e títulos). Desse modo, o custo de capital da empresa tem que refletir esta mistura de fontes de financiamento, ou seja, deve refletir a Estrutura de capital da empresa. Agora que estudamos os custos das principais fontes de financiamento de longo prazo de uma empresa, divididas nas diversas fontes de capital de terceiros ou com recursos próprios, podemos abordar a estrutura de capital e determinar o custo total de capital. Mas será que existe alguma combinação de recursos que resulte em uma estrutura de capital ótima? A estrutura de capital ótima seria aquela que proporcionasse um custo

mínimo de capital e maximizasse a riqueza dos acionistas. No âmbito das Finanças Corporativas, há divergentes opiniões sobre a existência ou não de uma teoria sobre uma estrutura ótima de capital e por estas divergências, podemos afirmar que esta questão ainda não está definida. O objetivo desta unidade, não é apenas calcular o custo total da empresa, mas entender sua importância e utilização na gestão financeira, bem como apresentar estas teorias sobre a Estrutura de Capital e discutir algumas questões que interferem na sua determinação. Vamos lá?

Gestão financeira avançada

152

5.1 Custo médio ponderado de capital Para apurar o custo total da empresa, utilizamos a metodologia do Custo Médio Ponderado de Capital (CMPC), também identificado na literatura financeira como WACC, do inglês Weighted Average Cost of Capital.

A administração da empresa deve buscar a maximização das riquezas dos acionistas. A busca de um custo médio ponderado de capital, no entanto, é um exercício complexo, pois deve-se remunerar mais o acionista e menos o emprestador e, na prática nem sempre isso é possível. As condições de cada empresa influenciam nas condições de crédito, prazos de carência, formas de pagamentos, condições para emissão de ações, e lançamento de títulos. Todos esses aspectos interferem no processo de determinação do custo de capital. Apesar das decisões sobre o custo de capital de uma empresa serem complexas, o cálculo deste custo é relativamente fácil. O WACC é obtido seguindo as etapas: primeiramente obtém-se a participação percentual de cada fonte de financiamento dentro do financiamento total da empresa, depois apura-se o custo de capital de cada uma destas fontes, multiplica- se a participação percentual pelo custo de cada uma das fontes e, por último, soma-se este produto.

153 Custo total e a estrutura de capital de uma empresa

O custo médio ponderado de capital (WACC) é calculado pela ponderação das participações das fontes específicas de capital de longo prazo da empresa, pelos seus respectivos custos de capital.

Matematicamente, WACC = (w1.k1) + (w2.k2) + (w3.k3) + ... + (wn.kn) Sendo: w = proporção da fonte de financiamento em relação ao financiamento total k = custo de capital da fonte de financiamento Algumas observações merecem destaque: • A soma das proporções de todas as fontes de capital deve ser igual a 1 (100%), ou seja, todos os componentes da estrutura de capital da empresa devem ser considerados.

Gestão financeira avançada

154

• Para as fontes de capital de terceiros, devemos considerar o custo depois do Imposto de Renda. • O custo de capital próprio é o custo dos lucros retidos e/ou o custo das ações, apurado conforme os modelos estudados. Para ilustrar, considere que a empresa Ulalá S/A tenha apresentado a seguinte estrutura de capital e seus respectivos custos: Fonte

Valor

Custo Bruto

Financiamento BNDES

R$ 700.000

12% a.a

Debêntures

R$ 550.000

25% a.a

Ações preferênciais

R$ 650.000

30% a.a

Ações ordinárias

R$ 800.000

40% a.a

Total

R$ 2.700.000

• O primeiro passo é calcular a proporção de cada uma das fontes de financiamento, fazendo a divisão de cada um dos valores pelo total de financiamentos, por exemplo, para o financiamento BNDES, sua participação será 700.000,00/2.700.000,00 = 25,93%. Passo 2

Passo 3

Fonte

Valor

% (w)

Custo Bruto

Custo após IR (k)

(w.k)

Financiamento BNDES

R$ 700.000

25,93%

12% a.a

8,40%

2,1781

Debêntures

R$ 550.000

20,37%

25% a.a

17,50%

3,5648

Ações preferênciais

R$ 650.000

24,07%

30% a.a

30%

7,2210

Ações ordinárias

R$ 800.000

29,63%

40% a.a

40%

11,8520

Total

R$ 2.700.000

100%

24,82% a.a

WCC

Passo 4

• O segundo passo é verificar se o custo dos recursos de terceiros está na forma bruta ou já está descontado o Imposto de Renda. Caso esteja na forma bruta, é preciso apurar o custo após o IR. Considerando que o Imposto de Renda seja de 30%, temos: Financiamento:

Debêntures:

Kt = Kf (1-T)

Kt = 0,12 (1-0,30)

Kt = 0,25 (1-0,30)

Kt = 0,0840

Kt = 0,1750

Kt = 8,40%

Kt = 17,50%

Obs.: As fontes de capital próprio não necessitam de descontar o Imposto de Renda, pois não geram encargos financeiros e os direitos dos acionistas já são calculados sobre o lucro líquido, ou seja, sobre o lucro após o IR.

155 Custo total e a estrutura de capital de uma empresa

Passo 1

O terceiro passo é calcular (w.k), ou seja, multiplicar a participação de cada fonte de financiamento pelo seu custo.

Custo após IR (k)

(w.k)

8,40%

2,1781

17,50%

3,5648

30%

7,2210

40%

11,8520 24,82% a.a

• O quarto passo é somar a coluna (w.k). Esta soma

Gestão financeira avançada

156

resultará no WACC da empresa. Podemos calcular também o WACC da seguinte maneira:

Fonte

Valor

custo após IR (k)

Remuneração/Custo

Financiamento BNDES

R$ 700.000

8,40%

R$ 700.000 x 8,4% = R$ 58,800

Debêntures

R$ 550.000

17,50%

Ações preferênciais

R$ 650.000

30%

Ações ordinárias Total

R$ 800.000 R$ 2.700.000

WACC = R$ 670.050

R$ 2.700.000

40%

R$ 550.000 x 17,5% = R$ 96,250 R$ 650.000 X 30% = R$ 195.000 R$ 800.000 X 40% = R$ 320.000 Total R$ 670.050

= 0,2482 = 24,82%a.a

Algumas considerações sobre o custo de capital: a) Valor de mercado x valor contábil Para efetuar as ponderações podemos usar os valores contábeis ou o valor de mercado. Os valores contábeis estão disponíveis nas demonstrações financeiras da empresa (balanço patrimonial e notas explicativas). O uso de valores de mercado é mais recomendado para as decisões financeiras, principalmente por refletirem melhor o efetivo montante de realização. Segundo Assaf Neto (2010), os pesos definidos com base em valores de mercado costumam promover ainda um WACC maior que o obtido pelo esquema contábil, pois as cotações de mercado das ações costumam ser superiores aos os passivos podem-se encontrar atrelados às taxas vigentes (ou futuras) de mercado. É importante ressaltar também que, quando usamos os valores de mercado, o WACC é afetado pelos diversos fatores da economia, como taxa de juros, inflação, câmbio etc., já que estas variáveis podem interferir no comportamento dos preços de mercado dos ativos da empresa. b) WACC e Taxa de investimentos de projetos O custo médio ponderado de capital (WACC) é o custo de oportunidade a ser utilizado nas decisões de orçamento de capital que avaliam as novas oportunidades de investimento. Ou seja, quando nos deparamos com análise de projetos de investimento, usamos técnicas como o payback, VPL e TIR, que requerem para o seu cálculo a definição de um custo de capital (ou custo de oportunidade ou taxa de atratividade – i).

157 Custo total e a estrutura de capital de uma empresa

preços registrados convencionalmente pela Contabilidade, e

A utilização do WACC como este custo de oportunidade é adequada, porque o WACC representa a taxa de retorno de todos os investimentos da empresa e, ao mesmo tempo, o custo médio ponderado de capital de todas as fontes de financiamento. Se a empresa usar na análise de viabilidade apenas o custo das fontes específicas de financiamento do projeto, poderá onerar os próximos projetos, pois um novo endividamento poderá elevar a percepção do risco da empresa, elevando o custo do capital. Assim, segundo Lemes Junior et al., (2010), o que assegura a maior riqueza dos acionistas é o aproveitamento de oportunidades de capital, cujas taxas de retorno sejam superiores ao custo do capital. Com isso, podemos estabelecer a seguinte relação: Taxa de retorno dos projetos

Gestão financeira avançada

158

Riqueza dos acionistas

Taxa interna de retorno > custo do capital

Aumenta

Taxa interna de retorno = custo do capital

Não muda

Taxa interna de retorno < custo do capital

Diminui

c) Estrutura de capital À medida que a empresa vai necessitando de mais recursos, os custos de capital e as taxas de retorno do investimento serão afetados pelo volume de recursos a serem captados. Por exemplo, se a empresa Ulalá S/A captar R$ 300.000 em um financiamento bancário de longo prazo à taxa de 60% a.a., novo custo do capital será: Fonte

Valor

% (w)

Custo Bruto

Custo após IR (k)

(w.k)

R$ 700.000

25,93%

12% a.a

8,40%

1,96

R$ 300.000

10%

60% a.a

42%

4,20

R$ 550.000

18,3%

25% a.a

17,50%

3,20

Financiamento BNDES Novo financiamento Debêntures Ações preferênciais Ações ordinárias

R$ 650.000

21,7%

30% a.a

30%

6,51

R$ 800.000

26,7%

40% a.a

40%

Total

R$ 3.000,000

100%

10,68 26,55% a.a

WACC

A inclusão de mais uma fonte de financiamento alterou o custo de capital total da empresa, neste caso, como o financiamento bancário tem um custo elevado, o WACC sofreu elevação. A empresa também pode alterar sua estrutura de capital visando a redução de seu custo total, ou seja, alterando a composição das fontes de financiamento através da troca de fontes mais caras por fontes de financiamento menos onerosas.

5.2

Vimos que o custo médio ponderado de capital (WACC) pode variar com o tempo, dependendo do volume de financiamento que a empresa espera obter. À medida que o volume de financiamento cresce, os custos dos vários tipos de financiamento elevam-se, aumentando o WACC. Por esta razão, é útil calcular o Custo Marginal Ponderado de cCpital (CMgPC). O CMgPC é o Custo Médio Ponderado de Capital (WACC) associado à unidade monetária seguinte de financiamento novo, ou seja, é o custo de se obter R$ 1 adicional de capital. Os custos de financiamento elevam-se à medida que volumes maiores de recursos são captados. Os fornecedores de fundos exigem retornos maiores sob a forma de taxa de juros, dividendos ou crescimento, como remuneração pelo

159 Custo total e a estrutura de capital de uma empresa

Custo Marginal Ponderado de Capital (CMgPC)

risco adicional introduzido por volumes maiores de financiamentos novos. Daí a importância de se calcular o CMgPC, que pelo exposto, é uma função crescente do nível de financiamento novo total. Para compreender a importância desta análise, vamos a um exemplo, cuja metodologia foi sugerida por Gitmam (2010). Exemplo: Considere que a empresa Ulalá S/A está levantando recursos para novos investimentos. A empresa tem de recursos próprios disponíveis para investimento R$ 150.000 ao custo de 13%, ao esgotar esta fonte de recursos, a empresa é forçada a usar o financiamento mais caro, obtido com a emissão de novas ações, cujo custo é de 14%. A empresa conseguiu

Gestão financeira avançada

160

uma linha de crédito no valor de R$ 200.000 ao custo de 5,6% (já considerando o Imposto de Renda) e valores adicionais a este limite, terão um custo de 8,4%, após o IR. A estrutura atual de custos da empresa é:

Fonte

% (w)

Custo após o Ir (k)

(w.k)

Capital de terceiros

40%

5,6%

2,2

Ações preferenciais

10%

10,6%

1,1

Capital próprio

50%

13,0%

6,5

Total

100%

WACC = 9,8% a.a

Neste caso, podemos identificar alguns pontos de quebra, ou seja, níveis de financiamento total no qual o custo de um dos componentes de financiamento se eleva. Estes pontos de quebra podem ser identificados em duas situações:

a. Quando

os recursos próprios de R$ 150.000 são

esgotados: Para calcular o ponto de quebra, precisamos deste valor limite e da participação dos recursos próprios no total de financiamento (50% pela estrutura atual da empresa – veja na tabela): Ponto de quebra de capital próprio = R$ 150.000/0,50 = R$ 300.000 b. Quando

o limite de R$ 200.000 de recursos de tercei-

ros é ultrapassado: Ponto de quebra de recursos de terceiros = R$ 200.000/0,40 = R$ 500.000 CMgPC: Intervalo do total de novos financiamentos De R$ 0 a R$ 300.000

Fonte Capital de terceiros Ações preferenciais Capital próprio

% (w)

Custo após o (w.k.) IR (k)

40%

5,6%

2,2

10%

10,6%

1,1

50%

13,0%

6,5

WACC = 9,8% a.a De R$ 300.000 a R$500.000

Capital de terceiros Ações preferenciais Capital próprio

40%

5,6%

2,2

10%

10,6%

1,1

50%

14%

WACC = 10,3% a.a

De R$ 500.000

Capital de terceiros Ações preferenciais Capital próprio

40%

8,4%

3,4

10%

10,6%

1,1

50%

14%

WACC = 11,5% a.a

161 Custo total e a estrutura de capital de uma empresa

Com estes pontos, podemos montar uma escala de

Representando estas escalas de custos num gráfico, temos:

WACC 11,5%

10,3% 9,8%

E para que serve esta escala? Ela é útil para as decisões de investimento da empresa, afinal, sabemos que quando a TIR de um projeto é maior que o custo de capital, o projeto é aceito. Sabemos que quanto mais projetos a empresa aceita, a taxa interna de retorno Gestão financeira avançada

162

tende a cair, assim como o custo tende a subir. Com esta escala, podemos identificar até que ponto a empresa deve aceitar projetos. Voltando a nosso exemplo. Considere que a empresa Ulálá S/A selecionou algumas oportunidades de investimento cujas TIRs estão relacionadas a seguir: Oportunidade de investimento

TIR

Investimento inicial

Investimento Acumulado

15%

R$ 100.000

12%

R$ 300.000

R$ 400.000

11%

R$ 200.000

R$ 600.000

10%

R$ 100.000

R$ 700.000

Obs.: os projetos estão por ordem decrescente de TIR, porque são recomendados primeiramente os projetos com maiores taxas de retorno. Podemos colocar os valores acumulados e as TIRs no mesmo gráfico das escalas de custo marginal:

WACC A

B 11,5%

Escalas de projetos de investimento

C 10,3% D 9,8%

100

300

400

500

600

700

A intersecção das escalas de CMgPC e de oportunidades de investimento (assinalado no gráfico por) nos dá o volume de novos investimentos máximo que a empresa deve te a riqueza dos acionistas (ou seja, seja menor que o custo de capital). Volumes de investimento superiores a este limite fazem com que o retorno dos novos investimentos não compensem o custo de capital. Assim, a empresa deve aceitar projetos até o nível em que o retorno marginal dos investimentos se iguae ao custo marginal ponderado de capital.

5.3 E strutura de capital Segundo Assaf Neto (2010), podemos destacar duas grandes linhas de pensamento sobre a questão da estrutura de capital: a teoria convencional e a proposta de Modigliani e Miller (MM), as quais divergem por aceitar e rejeitar, respectivamente, a possibilidade de existência de uma estrutura de capital ótima.

163 Custo total e a estrutura de capital de uma empresa

considerar para que o retorno dos novos projetos aumen-

Teoria convencional A Teoria convencional admite que é possível uma empresa alcançar a estrutura ótima de capital, na qual minimizaria os seus custos e maximizaria a riqueza de seus acionistas. O gráfico a seguir apresenta o comportamento desta teoria: Custos (%) Kcp WACC Ko Kct

P/PL

Kct =

164 Gestão financeira avançada

Kct >

Kcp

Kct <

Kcp

Fonte: Assaf Neto, (2010)

Teoria convencional O comportamento da curva de custo de capital de terceiros (Kct) pode ser explicado, porque o custo de capital de terceiros se mantém estável até certo nível de endividamento (já que os valores são negociados em “blocos”, ou seja, por limites de crédito, para cada nível de financiamento a empresa consegue uma taxa de juros diferente); este custo se eleva quando a participação das dívidas onerosas na estrutura de capital for mais acentuada, ou seja, conforme o nível de endividamento da empresa aumenta (P/PL), o seu risco financeiro aumenta e, consequentemente, este risco é englobado nas taxas negociadas, fazendo com que o custo de capital de terceiros cresça em uma velocidade maior. Para níveis baixos da relação de endividamento (P/PL), nota-se que o WACC sofre reduções.

Segundo Assaf Neto (2010), este comportamento é explicado em razão do custo marginal do capital próprio (∆Kct) ser maior que o custo marginal de capital de terceiros (∆Kct), ou seja, os benefícios dos recursos de terceiros mais baratos não foram ainda absorvidos pela presença de recursos próprios mais onerosos na estrutura de capital. No início, a empresa tem um custo de capital elevado (WACC), já que se financia praticamente com recursos próprios, à medida que o endividamento vai aumentando, vai incorporando custos de capital de terceiros mais baixos (em relação ao custo do capital próprio), o que provoca a redução do custo médio - WACC. Porém, este decréscimo no WACC ocorre até o nível de endividamento X. A partir deste ponto, o WACC passa a ser crescente, o que mostra que estruturas de capital acima de X provocam uma elevação no custo total da empresa. Isso se justifica, porque à empresa se eleva, o que provoca um aumento nos custos de capital de terceiros e de capital próprios (perceba que as duas curvas Kct e Kcp crescem de forma paralela). O crescimento destes dois custos específicos de forma acentuada provoca o aumento do custo total da empresa. Assim, o ponto X representa a estrutura ótima de capital, na qual o WACC atinge o seu ponto mínimo e o valor de mercado da empresa é maximizado. Assim, a teoria convencional mostra que o custo de capital de terceiros não depende da natureza da fonte de financiamento ou de investimento a ser financiado e sim, do risco financeiro da empresa como um todo. Na prática sabemos que nem sempre isso ocorre. Uma crítica à teoria convencional está em considerar que para níveis baixos de endividamento, o risco do capital próprio praticamente inexiste. Além disso, o modelo parte do pressuposto que as variáveis econômicas (inflação, taxas de juros etc.) são estáveis e não afetam o modelo.

165 Custo total e a estrutura de capital de uma empresa

medida que o endividamento começa a subir, o risco financeiro da

Teoria Modigliani - Miller (MM) A teoria da estrutura de capital passou a ser estudada com profundidade desde que Franco Modigliani e Merton Miller, em 1958, apresentaram sua tese de que a estrutura de capital não afeta o valor da empresa, ganhando o prêmio Nobel por isso. A Teoria MM refuta a teoria convencional, afirmando que em um mundo hipoteticamente sem impostos, o custo total de capital de uma empresa é independente de sua estrutura de capital e, por isso, não existira estrutura de capital ótima. Segundo a teoria MM:

Gestão financeira avançada

166

Quando não há impostos e existem mercados de capital que funcionam bem, o valor de mercado de uma empresa não depende de sua estrutura de capital. Em outras palavras, gestores financeiros não conseguem aumentar o valor da empresa ao mudar a composição das fontes de financiamento usadas (BREALEY, et al., 2002).

Fazendo uma analogia, é como se a empresa fosse uma pizza. Segundo a teoria MM, “o valor da pizza não depende de quantos pedaços ela é cortada”. É preciso reforçar que MM supõem que a política de investimentos da empresa prevê a tomada de empréstimos, num mercado perfeito e ideal – num mundo sem impostos, com ampla e perfeita divulgação de todas as informações e sem custos de transação. E por isso o endividamento, fruto da decisão perfeita, não afeta o valor (LEMES JUNIOR, et al., 2010). A ideia por trás da tese MM é que qualquer benefício resultante de um maior endividamento faz com que os acionistas elevem suas exigências de retorno, fazendo com que o custo do capital da empresa se mantenha inalterado. Na prática, o que ocorre é que o endividamento pode ser vantajoso, porque a mudança da estrutura de capital pode

reduzir o imposto de renda a pagar, tornar o custo de capital menor e pode aumentar o valor da empresa. Assim, Lemes Junior, et al., (2010), afirmam que a habilidade de tomar recursos emprestados pode levar a empresa a uma vantagem competitiva. Mesmo que a teoria MM só seja válida com estas suposições que não ocorrem na prática, ela é a melhor maneira de se começar a pensar na estrutura de capital. O gráfico ao lado sintetiza a teoria MM: Kcp

Custo %

LEGENDA: Kcp = custo de capital próprio Kct = custo de capital de terceiros WACC = custo de capital total da empresa (custo médio

WACC

Kct

P/PL

ponderado de capital - CMPC) Ko = custo de capital próprio se a empresa utilizar 100% de

167

recursos próprios P = recursos de terceiros permanentes (passivos onerosos) PL = recursos próprios permanentes (patrimônio líquido)

Fonte: Assaf Neto, 2010

O gráfico mostra que o custo de capital total da empresa (WACC) é sempre uma constante, não se correlacionado com a estrutura de capital e, portanto, não há como identificar uma estrutura ótima de capital. Sob este aspecto, qualquer estrutura de capital é adequada, não influenciando no valor da empresa. A premissa desta teoria é que os investidores elevam a taxa de capitalização das ações de forma equivalente ao aumento da participação das dívidas na estrutura de capital, e com isso, o benefício financeiro do endividamento é compensado na mesma proporção pelo acréscimo no custo do capital próprio. Essa compensação permite que a média ponderada entre Kcp e Kct, definida pelo WACC, seja constante.

Custo total e a estrutura de capital de uma empresa

Pela teoria MM, o que define o valor de um investimento é a sua rentabilidade e o risco associado à decisão, e não a forma como ele é financiado (ASSAF NETO, 2010). A teoria MM permite a formulação de duas proposições: • Proposição I Chamada proposição da irrelevância da dívida. Mostra que, sob condições ideais, a política de financiamento da empresa não altera o seu valor, pois o WACC não é afetado pela composição de sua estrutura de capital. Como consequência desta proposição, pode-se afirmar que a política de dividendos adotada pela empresa também não exerce influência sobre o seu valor.

Gestão financeira avançada

168

• Proposição II O risco para os acionistas cresce com o endividamento, ou seja, o aumento do endividamento amplia o risco financeiro da empresa e conforme a empresa assume mais riscos, o acionista tende a requerer um maior retorno sobre o seu capital. Assim, o custo do capital próprio é definido pela taxa de retorno requerida na situação em que a empresa não tem dívidas (Ko), mais um prêmio pelo risco financeiro ao se incluir a participação de capital de terceiros. Esta proposição explica, porque a curva de custo do capital próprio (Kcp) é linear e ascendente em relação ao nível de endividamento (P/PL). Para compreender a Teoria MM, vamos a um exemplo, cuja metodologia é sugerida por Assaf Neto (2010): Considere duas empresas ABC e Ulalá, iguais em tudo, exceto na forma como são financiadas.

Empresa ABC

Empresa Ulálá

Financiamento:

- Capital de terceiros = R$ 400.00

- Totalmente financiada com

a um custo de 15%

recursos próprios

- Restante é financiado com

- Lucro operacional = R$ 100.000

recursos próprios Taxa de capitalização = 20% Lucro operacional = R$ 100.000 Taxa de capitaização = 20%

Com base nestes dados, vamos calcular o valor de mercado da empresa:

ABC EMPRESA

Ulalá

▪ Valor de mercado da empresa VM = VA + dívidas = 200.000,00 + 40.000,00 ▪Valor das ações VA = (Lucro operacional - custo dívida) / taxa de capitalização = VA = (100.000,00) - 0 / 0,20 = 500.000,00 ▪ Valor de mercado da empresa VM = VA + dívidas = 500.000,00 + 0 =500.000,00

Suponha que um investidor possua 20% das ações da empresa ABC. O valor de mercado do seu investimento será: 20% x valor das ações de ABC = 20% x R$ 200.000,00 = 40.000,00 Pela teoria MM este investidor se desfazer das ações da ABC e comprar as ações da Ulalá que o resultado produzido pelo investimento será o mesmo. Será? Vamos verificar.

169 Custo total e a estrutura de capital de uma empresa

EMPRESA

▪Valor das ações VA = (Lucro operacional - custo dívida) / taxa de capitalização = VA = (100.000,00) - [400.000 x 0,15]) / 0,20 = 200.000,00

20% das ações da Ulalá 20% x 500.000,00 = R$ 100.000 Para fazer a troca, o investidor terá que: ▪▪ desfazer das ações da ABC = R$ 40.000,00 ▪▪ tomar emprestado o equivalente a 20% do passivo da ABC (20% de R$ 400.000,00 = 80.000,00) à mesma taxa de captação praticada pela empresa = 15%. Total de recursos = R$ 120.000,00 (-) compra das ações da Ulalá = R$ 100.000,00 Sobram R$ 20.000,00 que podem ser aplicados no mer-

Gestão financeira avançada

170

cado, a uma taxa sem risco (vamos considerar 5% a.a). Quais os ganhos do investidos com essa troca? Antes Ganho com as ações da ABC R$ 40.000,00 X 20% (taxa de capitalização da ações) Resultado: R$ 8.000,00 Depois Ganho com as ações da Ulalá R$ 100.000,00 X 20% (taxa de capitalização da ações) R$ 20.000,00 (-) custo do empréstimo R$80.000,00 x 15% R$12.000,00 Resultado: R$ 8.000,00

O resultado produzido pela empresa ABC (Capitalizada) é exatamente o mesmo da empresa Ulalá (Alavancada), porém, ainda sobraram R$ 20.000,00 que foram aplicados a 5% gerando um ganho de R$ 1.000,00 o que possibilitou um ganho de arbitragem. Na visão de MM o processo de arbitragem pode ocorrer no mercado promovendo movimentos nos preços das ações até o ponto em que seus valores se igualem. Neste ponto, as empresas passam a calcular uma taxa de atratividade (WACC) também igual, demonstrando que o valor de mercado independe da estrutura de capital. A Teoria de MM considerando os impostos Em 1963, Modigliani e Miller reconhecem que a dedutibilidade dos juros na apuração do Imposto de Renda a pagar cerem este aspecto, MM concluem que, ao elevar o endividamento da empresa (P/ PL), reduz-se o custo total de capital da empresa (WACC) e, em consequência, maximiza-se o valor de mercado da empresa. Teríamos a seguinte situação: MM com impostos Kcp

Custo %

Benefício Fiscal Ko

WACC (Sem o IR) WACC (Com o IR) Kct

P/PL Fonte: Assaf Neto, 2010

171 Custo total e a estrutura de capital de uma empresa

favorece a dívida em relação ao capital próprio. Ao reconhe-

Ao incluir o benefício fiscal resultante da inclusão da dedutibilidade do Imposto de renda sobre os juros do capital de terceiros, o WACC passa a ser decrescente e, com isso, o valor de uma empresa com dívidas passa a ser igual ao valor da empresa sem dívidas (totalmente financiada com recursos próprios) mais o ganhos produzidos pela alavancagem financeira. O exemplo a seguir ilustra esta situação: Alavancada

Sem dívidas

Lucro operacional (antes do imposto de Renda)

100,00

(-) Imposto de Renda (24%)

(24,00)

76,00

(36,00)

8,64

(=) Lucro Líquido

48,64

76,00

Fluxo de Caixa Total

84,64

76,00

(=) Lucro operacional Líquido

Gestão financeira avançada

172

(-) Despesas financeiras $300,00 x 12% (+) Benefício Fiscal IR $36,00 x 24%

= 76,00 + 8,64

A estrutura alavancada possui uma dívida de R$ 300,00 com um custo de captação de 12%. Repare que o lucro operacional (independente da forma como a empresa é financiada) é igual nas duas estruturas de capital. Como a este resultado temos que agregar as despesas financeiras, o lucro líquido da empresa com dívidas é menor que o lucro líquido da empresa sem dívidas. Porém, ao considerarmos o benefício fiscal promovido pelos encargos financeiros na apuração do fluxo de caixa, o valor da empresa alavancada supera o da empresa sem dívidas, favorecendo a presença de recursos de terceiros dedutíveis de IR na estrutura de capital.

Apurando-se o valor da empresa, considerando um custo de capitalização de 20%: Valor da empresa Empresa sem dívidas VA = (Lucro operacional)/ taxa de capitalização VA = (76 - 0)/ 0,20 = 380,00 Empresa alavancada (com dívida) VA = valor sem dívídas + benefício IR (IR x total divída) VA = 380,00 + (0,24 x 300) = 452,00

Assim, considerando os impostos, a relação direta entre o índice de endividamento e o custo de capital se mantém, ou seja, a estrutura de capital influencia na determinação do custo de capital e em consequência, no valor da empresa.

custo de capital de terceiros? O capital de terceiros é formado pelos custos das diversas dívidas onerosas contraídas pela empresa, estas dívidas são obrigações que geram despesas financeiras previamente estabelecidas entre credor e devedor e, portanto, o pagamento destes encargos não está vinculado ao sucesso da empresa. Já o custo do capital próprio representa a remuneração exigida pelos acionistas e o investimento na empresa representa um investimento de risco, visto que insucessos na gestão do negócio afetam negativamente os rendimentos dos acionistas. Assim, o acionista procura auferir uma remuneração superior ao credor da empresa como forma de prêmio pelo risco do negócio. Também devemos considerar os benefícios fiscais do capital de terceiros pela sua dedutibilidade do IR, o que contribui para a redução do custo de capital de terceiros em relação ao capital próprio de capital e, em consequência, no valor da empresa.

Custo total e a estrutura de capital de uma empresa

173

Mas por que o custo do capital próprio é maior que o

Então, se o capital de terceiros é mais barato, por que a empresa usa capital próprio? Devemos considerar que apesar de o endividamento trazer benefícios, existem limites para tal consideração. Quanto maior o endividamento, maior o risco financeiro da empresa e quando o endividamento é excessivo, os custos para novas captações incorporam este risco (os credores são impulsionados a cobrar mais pelo empréstimo de seu capital), os encargos gerados por este nível de endividamento exercem pressões sobre o fluxo de caixa da empresa, podendo levar a companhia a ter dificuldades financeiras para honrar os compromissos com credores. Ross et al., (2008), colocam que nesta situação não há atrativos para se adicionar capital próprio à empresa, uma vez que os acionistas são onerados em seus

Gestão financeira avançada

174

resultados pelo maior volume de juros cobrados e diante da possibilidade de assumir o risco de dificuldades financeiras, tendem a reduzir os novos investimentos com a visão de que estes recursos venham a ajudar os credores, às custas do capital dos acionistas. Na prática, as empresas procuram manter o nível de endividamento do setor em que atuam e, empresas com maiores incertezas em relação aos seus resultados futuros, tendem a ter dificuldades de captar recursos de terceiros, demandando um volume maior de recursos próprios. No Brasil, o histórico de altas taxas de juros e da escassez de fontes de financiamento de longo prazo faz com que as empresas adotem políticas de financiamento que privilegiam a utilização de recursos próprios, o que gera níveis de endividamento menores do que comparados à maioria das empresas dos países desenvolvidos.

É hora de fixar Após uma análise cuidadosa, a empresa “Tudo é Lindo S.A.” determinou sua estrutura ótima de capital, apresentada no quadro a seguir. Estrutura de Capital Fonte

Custo (%a.a.) Já descontado o IR

Proporção (%)

Debêntures

Empréstimos

Ações Preferenciais

Capital Próprio

O valor total da soma do capital de terceiros com o tado um novo empréstimo no valor de R$ 4.000.000, ao custo

175

de 22% ao ano (já descontado o IR). Os recursos destinam-

Custo total e a estrutura de capital de uma empresa

patrimônio líquido da empresa é de R$ 20.000.000. Foi levan-

-se a financiar integralmente um novo projeto de investimento em Roraima. Com o novo empréstimo, o que acontece com o custo de capital da empresa (WACC)? Resolução: Calculando o WACC antes do novo empréstimo e depois, incluindo esta nova fonte de financiamento, temos:

Estrutura de Capital Fonte

Custo (%a.a.)

Proporção (%)

Valor

Ponderação

Debêntures

25%

15%

3.000.000,00

Empréstimos

20%

4.000.000,00

0,04

Ações Preferenciais

30%

15%

3.000.000,00

0,045

Capital Próprio

35%

50%

Total

0,0375

10.000.000,00

0,175

20.000.000,00

0,2975

WACC

29,75%

Com o novo empréstimo Fonte

Custo (%a.a.)

Proporção (%)

Debêntures

25%

Empréstimos Novo Empréstimo Ações Preferenciais Capital Próprio

Valor

Ponderação

13%

3.000.000,00

0,03125

20%

17%

4.000.000,00

0,033333333

22%

17%

4.000.000,00

0,036666667

30%

13%

3.000.000,00

0,0375

35%

42%

10.000.000,00

0,145833333

24.000.000,00

0,284583333

Total

WACC

Gestão financeira avançada

176

28,45%

Assim, com o novo empréstimo, o custo de capital da empresa “Tudo é Lindo S/A” diminui em 4,37%, passando de 29,75% ao ano para 28,45% ao ano.

(6)

G est達o Financeira Internacional

Renata Ferreira

Olá, As empresas que internacionalizam suas operações têm a alternativa de utilizar fontes de financiamento internacional de longo prazo. A globalização financeira intensificou este processo, aumentando a competição entre os fornecedores de crédito, o que reduziu as taxas finais de captação e consequentemente, reduziu as despesas financeiras. Este processo estimula o desenvolvimento do mercado de capitais, aquece o mercado de crédito bancário e favorece as relações comerciais, já que abre caminho para a conquista de novos mercados consumidores, o que de certa forma, contribuiu para a onda de fusões e aquisições, verificada a partir da década de 1990. Antes de recorrer ao mercado internacional, uma empresa levanta recursos no mercado doméstico. Isso ocorre

porque é fundamental conhecer a aceitação do investidor local aos seus ativos, para, em um segundo momento, conquistar o investidor internacional, geralmente mais exigente e seletivo. Uma empresa pode buscar recursos de longo prazo no mercado internacional tanto na forma de dívidas, por meio de empréstimos, financiamentos ou lançamento de títulos, quanto no mercado de ações. Quando uma empresa faz alguma operação com o exterior, seja uma operação comercial (exportação ou importação), seja uma operação financeira (aplicação ou captação de recursos), tem que lidar com mais de uma moeda.

Gestão financeira avançada

180

Flutuações na taxa de câmbio podem afetar o resultado de um negócio e transformar uma situação positiva em deficitária (e vice-versa). Assim, o câmbio é uma variável importante na gestão financeira internacional e merece um destaque nesta disciplina. O objetivo desta unidade é apresentar as principais formas de captação de recursos no mercado internacional, bem como abordar o mercado de câmbio e sua influência sobre a gestão financeira, destacando as formas como a empresa pode se proteger contra o risco cambial. Também analisaremos como a empresa deve considerar a análise de viabilidade de um orçamento de capital no exterior. Vamos lá?

6.1 C aptação internacional por recursos próprios O mercado internacional de ações pode ser definido basicamente como o conjunto daqueles mercados de ações operados pelas principais bolsas de valores e seus agentes, que se integram por meio de plataformas de negociação. A expressão mercado de equities é usada para referir-se a todos Empresas com perfil e portes adequados e com perspectiva de crescimento em suas operações normalmente podem obter fundos em longo prazo pela emissão de ações nos mercados locais e, dependendo dos mecanismos de liberação e de livre movimentação de capitais, essas emissões poderão se tornar também globais (CARVALHO, 2007). Quando as empresas de um país decidem negociar suas ações em bolsas de valores de outros países, são emitidos certificados representativos destes ativos, denominados de depositary receipts – Recibos de Depósitos (DR), e negociados livremente nos mercados financeiros do exterior. Segundo Assaf Neto e Lima (2008), as ações que lastreiam a emissão destes certificados são custodiadas por uma instituição financeira, sendo o DR emitido com base neste depósito por um banco estrangeiro. Os DRs podem ser negociados com base em ações emitidas pela empresa ou a partir de uma oferta pública de ações. Em ambos os casos, a empresa deve seguir uma série de exigências formais para que os certificados sejam emitidos. Estes certificados mantêm todos os direitos dos acionistas (dividendos, bonificações, subscrições).

181 Gestão Financeira Internacional

os mercados de ações em nível global.

Para a empresa emissora, os DRs trazem o acesso ao mercado de capitais internacionais e ampliam as opções de financiamento. Para o investidor (comprador do papel), os ADRs são atrativos pelo pagamento dos rendimentos em dólar (os dividendos distribuídos em qualquer país fora dos EUA são repassados para o banco custodiante e deste para aquele que emitiu o ADR, o qual converte o valor para dólares e o deposita na conta do investidor, trazendo comodidade para este último). Também são atrativos por possíveis vantagens fiscais, pela redução de despesas de negociação, maior liquidez de certificados etc.

Gestão financeira avançada

182

Os DRs, quando negociados no mercado dos Estados Unidos são conhecidos como ADRs – American Depositary Receipts – e, quando são negociados em outros países são conhecidos como IDRs – International Depositary Receipts – ou GDRs – Global Depositary Receipts. O mercado europeu já trabalha com o termo EDR – European Depositary Receipts. Os ADRs são considerados o principal instrumento de captação de recursos próprios no mercado internacional. O primeiro ADR lançado no mundo ocorreu em 1927 e foi criado pelo banco J. P. Morgan para dar aos americanos a oportunidade de investimento em títulos estrangeiros da loja Selfridges & Co, de Londres. ADR – American Depositary Receipts – é um certificado representativo de valores mobiliários de uma empresa não americana, denominado em dólares e negociado no mercado de capitais dos Estados Unidos. É um título americano, emitido e comercializado segundo a legislação do mercado americano (CARVALHO, 2007).

O ADR pode ser negociado no mercado de balcão, na Bolsa de Nova York (Nyse) e na bolsa eletrônica Nasdaq. Segundo Klotzle, et al., (2007), o preço dos ADRs são geralmente estabelecidos entre US$ 20 e US$ 50, segundo padrões locais, independente do valor resultante da conversão do preço em moeda estrangeira para dólares. Por exemplo, se uma ação brasileira que custe R$ 30, com câmbio em R$/US$2,70, teria um valor de US$ 11.11 (= R$30/2,70), ficando abaixo do mínimo de US$ 20. Uma solução para este problema seria fazer um agrupamento de ações, no qual três ações de US$ 11.11 se transformariam em uma de US$ 33.33, atenação ultrapassa o limite superior de US$50, pode-se fazer um split, no qual a ação seria dividida em duas ou mais. A operacionalidade do ADR envolve quatro agentes: a empresa, o investidor, o banco custodiante e o banco depositário. Operacionalidade dos ADRs

Investidor Estrangeiro

Empresa

ADRs

Ações

Banco Depositário

Banco Custodiante

Fonte: Carvalho (2007)

No país de origem da empresa emissora, é nomeado um banco custodiante, cuja responsabilidade é manter bloqueada em custódia, como lastro, as ações que serão negociadas na forma de ADRs. O banco depositário é a instituição responsável pela emissão dos ADRs no mercado americano. Os ADRs podem se classificar em patrocinados e não patrocinados. Um ADR patrocinado ocorre quando a própria

183 Gestão Financeira Internacional

dendo ao padrão exigido. Em uma situação inversa, quando a

empresa tem interesse na emissão dos ADRs, ela entra em contato com a SEC (Securities and Exchange Commission, órgão regulador do mercado de capitais americano, equivale à CVM – Comissão de Valores Mobiliários brasileira) e um banco norte-americano para registrar e emitir os ADRs e arca com todos os custos, ou seja, a própria empresa patrocina a operação. Já um ADR não patrocinado ocorre quando algum investidor americano (como por exemplo, um fundo de pensão) é que tem interesse na empresa, este toma os devidos procedimentos para lançamento do papel e arca com as des-

Gestão financeira avançada

184

pesas, claro, com o consentimento da empresa. Uma empresa tem cinco opções básicas de acesso ao mercado norte-americano via ADRS: • Colocação privada de ADRs patrocinados, via Regra 144-A Em 1990, a SEC aprovou a norma 144-A, na qual os investidores estrangeiros têm acesso ao mercado de capitais norte americano, negociando com investidores institucionais qualificados (seguradoras, fundos de pensão, bancos de investimento), localizados dentro e fora dos EUA, sem precisar manter um registro na SEC. Este mercado é mais restrito, visto que as operações são dirigidas para os grandes investidores, apresentando menor liquidez do que em uma emissão tradicional. • Colocação pública de ADRs não patrocinados É feita visando o interesse de um determinado grupo de investidores em um mercado- alvo e não necessita ser listada no referido mercado e nem estar cotada na moeda do país-alvo. Para a empresa melhora a liquidez, diversificando

as fontes de capital a um custo menor, além de levantar capital diante de investidores de um país específico, aumentando o nível de atuação mundial • Colocação pública de ADRs patrocinados – Nível I, Nível II e Nível III - ADR Nível I Emissão de ADR sem a possibilidade de registro na SEC e por isso os certificados são negociados apenas em balcão (não são listados em bolsas). É o ADR mais barato, porém menos líquido, pois apenas os investidores qualificados têm ocorre a criação de ações, mas a transferência do mercado local para o mercado americano. Os títulos originais ficam no banco custodiante, para lastrear os ADRs emitidos pelo banco depositário no exterior. - ADR Nível II É o tipo mais tradicional. A empresa faz o registro na SEC e contrata um banco emissor. Assim como no nível I, não se trata de uma emissão primária de ações, porém no ADR nível II os títulos são negociados em bolsa de valores (Dow Jones e/ou Nasdaq), o que obriga a empresa a cumprir as exigências da SEC e a adaptar seus demonstrativos contábeis aos padrões americanos. É um mercado com alta liquidez, porém os custos são elevados Segundo Klotzle et al., (2007), as despesas ficam entre US$ 200 mil e US$ 700 mil. - ADR Nível III É o tipo mais líquido, pois permitem que a empresa obtenha novos recursos por meio de uma colocação primária de títulos mediante a oferta pública no mercado americano.

185 Gestão Financeira Internacional

acesso a este mercado. Seu custo é inferior a US$ 25 mil. Não

Além das exigências da SEC, a empresa deve elaborar um minucioso prospecto para que a oferta pública aconteça. Isso eleva os custos para a faixa entre US$ 500 mil e US$ 2 milhões. As principais empresas com ações negociadas no exterior são: Petrobrás, Vale do Rio doce, CSN, Itaú, Bradesco, Gerdau, Embraer, AmBev, Eletrobras etc. Veja alguns exemplos de empresas brasileiras emitindo ADRs: Saiba Mais: Eletrobras vai lançar ADR nível 2

Gestão financeira avançada

186

A Eletrobras, holding que controla grande parte dos sistemas de geração e transmissão de energia do Brasil, vai listar suas ações na Bolsa de Valores de Nova York (Nyse). Ontem, a empresa confirmou, por meio de comunicado, que está providenciando os documentos necessários para solicitar o registro junto à Securities and Exchange Comission (SEC), órgão regulador do mercado americano equivalente à Comissão de Valores Mobiliários (CVM). O envio da documentação para registro das American Depositary Receipts (ADRs) deve ocorrer até agosto. Desde 1995, a Eletrobras já tem ADR nível 1, negociados apenas no mercado de balcão. No ano passado, a empresa começou a preparar o lançamento de ADR nível 2, com a adaptação da contabilidade ao padrão US GAAP, o levantamento legal para realização do formulário 20-F (pedido de registro na SEC) e também o mapeamento de controle da Lei Sarbanes & Oxley. As iniciativas são pré-requisitos para que a Eletrobras lance ações nível 2 na Nyse. Além de ADRs nível 1 e 2, há ainda um terceiro nível, o 3, único que permite o lançamento de novas ações. O lançamento de ADR nível 2 pela Eletrobras já vinha sendo aguardado

pelos investidores. “Depois da reestruturação das distribuidoras, a confirmação de que as ações serão lançadas na bolsa americana é a segunda iniciativa importante da Eletrobras no ano”, avalia Rosangela Ribeiro, analista da corretora SLW. Em maio, a Eletrobras anunciou uma nova diretoria para a administração das distribuidoras federalizadas de energia, cujo desempenho ruim vem pesando no balanço da empresa. Apesar da volatilidade dos mercados globais, a analista considera o momento adequado para o projeto de ADRs da Eletrobras. “As ações de empresetor de energia, podem se beneficiar em um cenário marcado por incertezas”, explica Rosangela. “É preciso lembrar que as tarifas de energia são corrigidas por índices de preços”, lembrou a consultora. Os contratos do setor são corrigidos pelo IGP-M. No ano, as ações ordinárias (ON) da empresa subiram 26,73 %. Na estimativa da SLW, o preço-alvo das ONs é de R$ 47,56, um potencial de alta de 59%. As ADRs brasileiras negociadas em Nova York têm obtido, no ano, um desempenho muito positivo em termos de volume movimentado. Segundo levantamento da consultoria Economática, as 45 ADRs movimentaram este ano US$ 531 bilhões, superior a todo o movimento do mercado à vista, lote padrão, da Bovespa em igual período, de US$ 430 bilhões. (CARVALHO, Jiane. Resumo de Editoriais de jornais impressos. 23.jul.2008) Para acessar esta reportagem acesse: http://www.eletrosul.gov.br/gdi/gdi/index.php?pg=cl_ abre&cd=gkkecY28%5BOjdk. Acesso em: set. 2013.

187 Gestão Financeira Internacional

sas voltadas para o mercado interno, como é o caso do

Saiba Mais: Bradesco lançará programa de ADRs lastreado em ações ordinárias O Bradesco anunciou que solicitou autorização para lançamento de um programa de American Depositary Receipts (ADRs) lastreado em ações ordinárias. Em comunicado ao mercado, o banco explica que a decisão está em linha com sua preocupação de adotar mecanismos para incrementar a liquidez e, consequentemente, de valorizar as ações

Gestão financeira avançada

188

de sua emissão. A solicitação foi feita ao Banco Central do Brasil no último dia 25 e prevê também o aumento do limite de participação estrangeira, atualmente de 14% para 45% no capital ordinário. O Bradesco ressalta, no entanto, que o aumento do limite não alterará a estrutura societária ou de controle do Bradesco e objetiva atender à potencial demanda do programa (AGÊNCIA ESTADO, Economia & Mercados, 28/março/2011). Para acessar esta reportagem acesse: h t t p : // e c o n o m i a . e s t a d a o . c o m . b r / n o t i c i a s /a e -mercados,bradesco-lancara-programa-de-adrs-lastreado-em-acoes-ordinarias,60381,0.htm

6.2 C aptação internacional por meio de recursos de terceiros A captação de recursos de terceiros no mercado internacional pode ocorrer por meio de empréstimos e financiamentos com instituições financeiras, ou através da emissão de obrigações (títulos) seja de curto, médio ou longo prazo. Os empréstimos bancários dos bancos internacionais têm Carvalho, (2007), estes empréstimos são referidos como créditos do eurodólar ou ainda “eurocréditos”, termo cujo significado abrange mais do que apenas empréstimo. O Euromercado surgiu no final dos anos 50, quando as economias europeias, recuperadas da Segunda Guerra Mundial, tinham excesso de liquidez, com dólares para investimentos, mas como os Estados Unidos iniciavam um período de crise (a crise dos anos 60), as taxas de juros americanas não estavam atrativas e estes dólares precisavam encontrar outra alternativa. Além disso, existiam várias restrições e custos consideráveis no mercado bancário, como por exemplo, as restrições aos investimentos estrangeiros e a proibição na década de 50, pelos Estados Unidos, da utilização de empréstimos bancários em libras para financiar o comércio entre países que não os do Reino Unido. Surge então um circuito financeiro paralelo que envolvia negociações em dólares – o Euromercado, que é um mercado offshore que surgiu como resposta à crescente regulamentação imposta pelos vários mercados europeus aos mercados locais de capitais, sobretudo os mercados de renda fixa.

189 Gestão Financeira Internacional

como principal fonte de fundos o euromercado. Segundo

GLOSSÁRIO: Mercado offshore - ocorre no mesmo local que os mercados onshore, porém não em moeda nacional e sim em dólares. É um mercado sem regulamentação, ou seja, sem a intervenção do Banco Central e não opera com residentes, apenas com não residentes. O fato de não ser regulamentado, não significa que não tenha tributação. Mercado onshore – mercado doméstico que opera com moeda doméstica, regulamentado pelo Banco Central e

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operam residentes e não residentes. Paraíso fiscal – país ou dependência que não tributa a renda ou que a tributa à alíquota inferior a 20% ou, ainda, cuja legislação interna oponha sigilo relativo à composição societária de pessoas jurídicas ou à sua titularidade (RUDGE, 2003).

O Euromercado oferece às empresas uma oportunidade de captar recursos através da emissão de títulos ou via empréstimos, fora de seus mercados nacionais, com custos baixos, dada a menor regulamentação. Além disso, outra característica deste mercado é o baixo spread (diferença de juros entre empréstimos e a remuneração dos depósitos). Normalmente, a diferença entre captação e aplicação de recursos fica abaixo de 1% (CARVALHO, 2007). O prefixo euro deriva do fato de tais transações terem surgido na Europa, sendo Londres o maior centro bancário do euromercado. No início o euromercado estava vinculado aos centros financeiros tradicionais (Londres, Paris etc.), porém com a evolução do mercado, surgiram outros centros

financeiros como Hong Kong, Cingapura, Tóquio etc., e os chamados paraísos fiscais. Lemes Junior, et al., (2010), listam algumas vantagens do euromercado: • Conveniência para o cliente efetuar transações em moeda estrangeira em um banco nacional, ao invés de estrangeiro; • Possibilidade de seguir os horários dos mercados de outros países; • O fato de poder-se contrair empréstimos bancários muito vultuosos por meio de sindicatos de bancos (95% são denominados em euromoedas); • Impostos reduzidos em alguns centros financeiros; • Possibilidade de se separar os riscos cambiais dos riscos políticos (exemplo, a União Soviética manteve suas reservas em dólares fora dos Estados Unidos durante o auge da Guerra Fria – anos 50 e 60). Segundo Lemes Junior, et al., (2010), quase 80% das transações bancárias internacionais são realizadas em euromoedas, além disso, mercados ativos de emissões em euromoedas desenvolveram-se, especialmente eurobônus e, em menor extensão, ações e outros títulos. Assim, os euromercados são compostos por três setores:

Euromoedas Euromercado

Eurocréditos Eurobônus

191 Gestão Financeira Internacional

dos empréstimos bancários internacionais desse tipo

Euromoedas Euromoeda refere-se às transações financeiras em outra moeda que não a do país de origem. Eurodólar é o dólar depositado num banco situado fora dos Estados Unidos, incluindo filiais estrangeiras de bancos americanos. O dólar americano é a euromoeda mais negociada, seguido pelo euro e pelo iene, o que reflete o papel dos respectivos países no comércio e nas finanças internacionais. O mercado das euromoedas é formado pelos bancos (eurobancos) que fazem empréstimos e aceitam depósitos em moedas estrangeiras.

Gestão financeira avançada

192

Eurocréditos Os eurocréditos surgiram nos anos 70, quando os tomadores internacionais buscavam no euromercado financiamentos para seus projetos de capital. Nesta década os países viviam a crise do petróleo e os recursos para financiamento estavam escassos, porém os países exportadores de petróleo tinham elevados excedentes na balança comercial e em grande parte, investiram tais recursos em depósitos bancários em dólares, fora dos Estados Unidos, gerando os chamados “petrodólares”. Uma característica importante do mercado de euromoedas é a realização de empréstimos a taxas flutuantes, geralmente uma taxa fixa acima da Libor, exemplo Libor + 0,5%, se a Libor estiver 5%, a taxa do empréstimo será 5,5%. Normalmente, esta taxa é alterada a casa seis meses e os empréstimos em dólar têm prazos que variam de 03 a 10 anos (ROSS, et al., 2008). Também é comum a utilização de taxas de juros expressas em basic points acima da taxa Libor. Os basic points refletem o risco do país e é uma prática do mercado de definir o

percentual aplicado. Exemplo: 1% significa 100 basic points, 1,2% significa 120 basic points, referidos pela abreviação b.p. Tendo em vista o volume dos empréstimos, os bancos do euromercado organizam grupos de bancos, ou “sindicatos”, a fim de diversificar o risco de suas operações, evitando o peso da concentração de crédito em apenas uma instituição. GLOSSÁRIO: LIBOR – London Interbank Offered Rate - É uma taxa do mercado Interbancário de Londres, isto é, uma taxa preferencial de juros que é oferecida para grandes empréstimos res. A Libor é geralmente utilizada como base de remuneração para outros empréstimos em dólares, por exemplo, alguns tipos de financiamento à exportação. Eurobônus O termo bônus (ou bonds em inglês) é usado tradicionalmente para títulos com prazo de 10 (dez) anos ou mais. Para títulos com prazo inferior a 10 (dez) anos usa-se o termo notes. Bônus são títulos emitidos por uma empresa ou órgão de governo para a captação de recursos em valores elevados, na qual o emissor promete pagar uma quantia fixa final ou uma quantia de resgate no vencimento do título e que normalmente promete pagar também uma quantia fixa ou variável de juros, dentro de um período declarado de tempo, antes de alcançar seu vencimento (LEMES JUNIOR, et al, 2010).

Eurobônus são os bônus em moeda diferente da unidade monetária do país de emissão. Segundo Lemes Junior et al.,(2010), cerca de metade dos empréstimos internacionais é

193 Gestão Financeira Internacional

entre os bancos internacionais que operam com eurodóla-

Gestão financeira avançada

194

feita sob a forma de emissão de bônus e cerca de 80% são feitos sob a forma de eurobônus. O mercado de emissão de eurobônus é flexível e está livre de custos altos, típicos de mercados altamente regulamentados como Nova York e Tóquio e de mercados considerados “cartelizados” como França e Alemanha. Em geral, o eurobônus é relacionado ao mercado de Londres ou Luxemburgo. Ainda conforme Lemes Junior, et al., (2010), acredita-se que Londres opere com 75% das transações no mercado secundário de eurobônus. A emissão de um eurobônus obedece a um processo em várias etapas. A emissão é organizada por um banco internacional (lead manager ou banco coordenador), que convida outros gerentes para formarem o manager group. Depois de estabelecidas as condições de emissão, os bancos subscritores (underwriters) e os vendedores (selling group) são selecionados (CARVALHO, 2007). Os eurobônus são classificados em tipos, conforme o quadro a seguir:

Títulos conversíveis (Convertibles Bonds) Bônus com Garantias Sintéticos Fonte: Lemes Junior, et at., (2010)

Prefixados (Straight Eurobonds) • Emitidos ao par, ou com deságio. • Os juros são anuais e o resgate se dá pelo valor de face. • Prazo de três a sete anos. • Os pagamentos de juros podem ser diferidos (devido ao impacto fiscal), e a amortização pode ser parcelada. • Resgate mínimo a cada 12 meses (Siking Fund). • Se a contação do papel cai, o emitente deverá supor-

Títulos com Taxa Flutuantes (Floating Rate Notes) • Taxas de juros repactuadas semestral ou trimestralmente, conforme variação da LIBOR. • É especificada uma taxa mínima de juros. • São emitidas entre 5 e 15 anos (há ocorrência de perpétuas). • Utiliza-se de Sinking e Purchase funds. • É lastro para opção de vendas. Títulos Conversíveis (Convertibles Bonds) • Remuneração básica (juros periódicos e resgate nos vencimentos mais baixos). • Opção de conversão em ações (equity) em uma relação prefixada na emissão. • São títulos sênior ou híbrido (renda variável com piso de remuneração).

195 Gestão Financeira Internacional

tar o preço mínimo (Purchase Fund).

Bônus com Garantias (warrants) • Warrants são opções de comprar lote de títulos a preço de exercício emitido pelo tomados, enquanto a opção de compra é emitida pelo investidor. • O lastro pode ser em ações ou títulos de crédito. • A diferença entre os juros de mercado e os dos warrants influirá na decisão de prorrogar o empréstimo. Sintéticos • Combinação de títulos de dívida com derivativos (swaps). • Há dois contratos de subscrição: o dos títulos e o dos swaps.

Gestão financeira avançada

196

Os bonds são emitidos (colocações primárias) e posteriormente são negociados no mercado secundário até o seu vencimento. O quadro a seguir traz o ranking das dez maiores bolsas em volume negociado de bonds em 2006/2007: Nº

Bolsa

Nº

Bolsa

1 2

BME Spanish Exchanges

Euronext

London Stock Exchange

Korea Exchange

OMX (Nordic Exchange Baltic)

Deutsche Börse

Colombia Stock Exchange

Borsa Italiana

Istambull Stock Exchange

Swiss Exchange

Fonte: CARVALHO, (2007)

Os bonds são analisados por empresas especializadas em análise de risco de crédito e recebem uma nota, chamada de rating. Nesta análise avalia-se a capacidade de pagamento e faz-se a due diligence (revisão dos aspectos contábeis, jurídicos e operacionais) da empresa emissora do bond. As três agências de classificação de risco de maior visibilidade são a Standard & Poor’s, a Moody’s e a Fitch Ratings. As agências usam praticamente o mesmo sistema de letras e sinais.

A melhor classificação que um país ou uma empresa pode obter é Aaa (pela Moody’s) ou AAA (pela Standard & Poor’s) que, conceitualmente, significam “capacidade extremamente forte de atender compromissos financeiros”. Por outro lado, um título classificado como “C”, para a Standard & Poor’s ou a Moody’s, tem altíssimo risco de não ser pago. A tabela a seguir mostra um resumo da escala de rating destas agências: Standard Fitch Ratings & Poor´s

Significado

Aaa

AAA

Mais alta qualidade

Bbb

BBB

Qualidade média

Predominante especulativo

Especulativo, baixa classificação

Caa

CCC

DDD

Inadimplente, em atraso, questionável

Alta qualidade Qualidade média (alta)

Inadimplemento próximo Mais Baixa Qualidade, sem interesse

Fonte: Sstandard & Poor´s, Moody´s e Fitch Ratings.

Assim, os euromercados têm beneficiado empresas e países que procuram recursos. Segundo Lemes Junior et al., (2010) ao facilitar as condições de financiamento internacional e ao ajudar a diminuir as diferenças nas taxas de juros reais entre os países, “os euromercados vêm contribuindo para a criação de um mercado de capitais globalizado, em benefício do crescimento econômico mundial”.

197 Gestão Financeira Internacional

Moody´s

Saiba Mais Para conhecer mais sobre a classificação das agências internacionais de rating acesse os sites, disponíveis em: www.standardpoor.com www.moodys.com www.fitchratings.com

6.3 Gestão financeira avançada

198

Mercado de câmbio O mercado de câmbio ou de divisas é o mercado no qual se compram e vendem as moedas dos diferentes países. O mercado cambial é, sem dúvida, o maior mercado financeiro do mundo e não há um local central para as negociações cambiais, ou seja, não existe um local específico para que operadores se reúnam fisicamente para as negociações, estas são conduzidas por telefone, computador ou outro meio de comunicação. Geralmente, os principais negociadores são os bancos comerciais e de investimento. O mercado cambial é dinâmico, e por ser um mercado como outro qualquer, é regulado pela oferta e demanda por dividas estrangeiras e nacionais. Os principais compradores e vendedores deste mercado são: Demanda (quem compra moeda estrangeira) • importadores • viajantes brasileiros • quem investe no exterior • quem paga dívidas com o exterior

• quem aposta que a moeda estrangeira irá se valorizar Oferta (quem vende moeda estrangeira) • exportadores • viajantes estrangeiros no Brasil • investidor estrangeiro no país • quem paga dívidas com o Brasil • quem aposta que a moeda estrangeira irá se desvalorizar Qualquer pessoa física ou jurídica pode comprar e vennais em reais, respeitando a legalidade da transação, inclusive de ordem tributária, tendo como base a fundamentação econômica das operações e as responsabilidades definidas na respectiva documentação (VIEIRA, 2008). Taxa de câmbio Taxa de câmbio é o preço, em moeda nacional, de uma unidade de moeda estrangeira. É o preço de uma moeda expressa em termos de outra. Exemplo: Quando falamos que o dólar americano vale um real e sessenta centavos, já estamos expressando a taxa de câmbio entre duas moedas: US$ 1,00 = R$ 1,60 Do mesmo modo que definimos a taxa de câmbio do dólar, existem taxas de câmbio para as diversas moedas estrangeiras (francos, marcos, libras, escudos, pesos etc.). Quanto maior a oferta de divisas, menor será a taxa de câmbio e, quanto maior a demanda por divisas, maior será a taxa de câmbio. Define-se como valorização cambial ou apreciação cambial, o aumento do poder de compra da moeda

199 Gestão Financeira Internacional

der moeda estrangeira ou realizar transferências internacio-

nacional perante as outras moedas (quando um real compra mais dólares), ou seja, quando a taxa de câmbio cai (por exemplo, quando o valor do dólar cai). Por raciocínio análogo, uma desvalorização cambial ocorre quando há perda do poder de compra da moeda nacional (quando um real compra menos dólares), isso corresponde a um aumento na taxa de câmbio (no preço do dólar, por exemplo). Podemos destacar algumas classificações do câmbio: • Câmbio manual: significa a compra e venda de moeda estrangeira em espécie ou em cheques de via-

Gestão financeira avançada

200

gem (travelers cheques). Essas operações são realizadas por uma instituição financeira autorizada a operar com câmbio e permitem viabilizar recebimentos e pagamentos no país e no exterior. • Câmbio sacado: se processa por meio de saques, cartas de crédito, ordens de pagamento etc., sendo dividido em operações financeiras e comerciais. As operações comerciais dizem respeito ao comércio exterior, ou seja, às exportações e importações. Já as operações financeiras dizem respeito a remessas a título de manutenção, donativos, juros, dividendos, amortização de empréstimos, royalties etc. • Taxa de câmbio à vista (spot): taxa de câmbio para negociações cuja liquidação ocorre em até dois dias úteis. • Taxa de câmbio futura: taxa de câmbio para negociações cuja liquidação ocorre em prazo superior a três dias úteis. • Taxa de câmbio real: é a taxa de câmbio nominal (a divulgada pelo mercado), deflacionada pela razão entre a taxa de inflação doméstica e externa (GREMAUD,

et al., 2006), ou seja, a taxa de câmbio real pondera a taxa nominal pela relação entre as inflações externa e interna. A fórmula para obtenção da taxa de câmbio real é: Taxa câmbio real = E x Pe*

Sendo: E = taxa de câmbio nominal Pe* = preço do produto estrangeiro Pn = preço do produto nacional Exemplo: Considerando que um produto no Brasil custe R$ 40,00 e que nos EUA seja vendido por US$ 30. Se a taxa de câmbio estiver em US$ 1 = R$ 1,80, a taxa de câmbio real entre os dois países será: Taxa real de câmbio = 1,80 x 30 = 54 = 1,35

Taxa de câmbio real: US$ 1 = R$ 1,35 Quando não temos os preços de produtos, podemos calcular a taxa de câmbio real por meio das taxas de inflação. A fórmula para isso é: Taxa câmbio real = E (1+iext)

(1+iint)

Sendo: E = taxa de câmbio nominal i ext = inflação externa i int= inflação interna

Gestão Financeira Internacional

201

A consideração das inflações interna e externa é importante porque afeta a competitividade. No caso da inflação interna, a mudança na relação dos preços representa um custo para o exportador, posto que ele perderá poder de compra e pagará mais caro para adquirir os insumos usados na produção. No caso da inflação externa, a mudança nos preços traz um benefício ao exportador, visto que os produtos enviados ao país de destino se tornarão mais baratos se comparado com os produtos daquele país. Assim, uma desvalorização do câmbio real sinaliza um ganho de renda para o exportador, que tenderá a desti-

Gestão financeira avançada

202

nar mais produtos para o mercado externo e, um câmbio real valorizado gera uma perda de poder aquisitivo do exportador, que poderá reduzir sua produção para o mercado externo, substituindo pelo mercado doméstico. Desse modo, o câmbio real pode ser usado como um indicador de competitividade internacional (KLOTZLE, et al., 2007). Exemplo: Considere que a taxa de câmbio esteja US$ 1 = R$ 1,80, que o índice de inflação brasileiro (preços no atacado) acumulado no ano seja de 6,8% e que o índice de inflação americano acumulado no ano seja de 2,5%. Qual a taxa de câmbio real e qual o efeito sobre a competitividade?

Taxa de câmbio real:

TX = 1,80 (1= 0,025) (1= 0,068)

Tx nominal = 1,80 Tx real = 1,73

TX = 1,80 (1= 0,025)

Variação = 1,73 - 1,80 1,80

1,068 TX = 1,845

Variação = -0,07

1,068

1,80

TX real = 1,73

Variação = 0,0389 = Variação = -3,89%

A diferença entre a taxa nominal e real é de -3,89%, o que mostra uma perda de competitividade internacional, devido aos efeitos da inflação doméstica sobre os custos do exportador. Taxa de juros x Taxa de câmbio Considere que você é um investidor e pretende fazer uma aplicação pelo prazo de um ano. A taxa de juros brasileira é de 9% ao ano e a taxa de juros americana é 2% a.a. Qual é a melhor opção? A resposta não depende apenas da comparação entre 2% Vamos considerar um capital de R$ 1.000 e que o câmbio esteja em R$ 1,80. • Se a aplicação fosse no Brasil o investidor ganharia: R$ 1.000 x 1,09 = R$ 1.090 • Se a aplicação fosse nos EUA: - 1º converter o dinheiro em dólares: R$ 1.000/ 1,80 = US$ 555,56 - 2º aplicar o dinheiro - 3º resgatar após um ano: Ganho seria: US$ 555,56 x 1,02 = US$ 566,67 - 4º trazer para o Brasil. Mas quanto valerá o dólar daqui a um ano? A taxa de câmbio futura para 1 ano é de R$ 1,925. Assim, você ganhará US$ 566,67 x R$ 1,925 = R$ 1.090,84 Os dois investimentos oferecem a mesma taxa de retorno.

203 Gestão Financeira Internacional

a.a e 9% a.a., é preciso levar em conta a conversão de moedas.

Mas como? Teoricamente, a taxa negociada no mercado futuro deve ser tal que equilibre as taxas de retorno entre os países. Esta relação é explicada pela Paridade das taxas de juros. Paridade das taxas de juros z– teoria de que o prêmio futuro é igual do diferencial das taxas de juros (BREALEY, et al., 2002).

Gestão financeira avançada

204

A teoria da paridade das taxas de juros diz que o diferencial da taxa de juros precisa ser igual ao diferencial entre as taxas de câmbio à vista e futura. Assim,

1 + i int 1 + i ext

câmbio futuro câmbio

à vista

Vale esclarecer uma terminologia: quando as taxas futuras são maiores que as taxas à vista, dizemos que a taxa futura está cotada com ágio. E, quando as taxas futuras estão menores que as taxas à vista, dizemos que estão negociadas com deságio. Segundo Ross et al. (2008), o teorema da paridade da taxa de juros diz que, quando as taxas de juros domésticas são mais altas que as de um outro país, a moeda de outro país estará cotada com ágio no mercado futuro; se as taxas de juros domésticas forem mais baixas, a moeda estrangeira no mercado futuro estará negociada com deságio. Mas o que acontece se a Teoria da paridade da taxa de juros não se cumprir?

Se a taxa de câmbio futura não estiver em R$ 1,925 e sim a R$ 1,95, o que se pode fazer? (vamos considerar os demais dados do exercício inalterados). ▪▪ 1º converter o dinheiro em dólares: R$ 1.000 / 1,80 = US$ 555,56 ▪▪ 2º aplicar o dinheiro ▪▪ 3º resgatar após um ano: Ganho seria: US$ 555,56 x 1,02 = US$ 566,67 ▪▪ 4º trazer para o Brasil

Se os R$ 1.000 forem próprios, o ganho é de R$ 105, porém se tivesse usado recursos de terceiros, ainda assim ganharia. Se tivesse conseguido R$ 1.000 no mercado, por meio de um empréstimo à taxa de 9% a.a., teria que pagar pelo empréstimo R$ 1.090,00, sobraria ainda R$ 15 (R$ 1.105 – R$ 1.090). É pena que na prática a paridade da taxa de juros quase sempre se cumpre e com isso as oportunidades para ganhos fáceis como este são raras. Estes ganhos estão diretamente ligados às taxas de juros e à perspectiva de variação cambial - o denominado Cupom Cambial, conceito importante para compreender o fluxo internacional de capitais. Cupom Cambial é a taxa de juros de um país descontada pela expectativa de depreciação cambial do mesmo (KLOTZLE, et al., 2007).

Assim: CC = (1+iext ) - 1 (1+evar)

205 Gestão Financeira Internacional

US$ 566,67 x R$ 1,95 = R$ 1.105

Sendo: CC = Cupom Cambial i ext = taxa de juros externa e var = expectativa de variação cambial

Gestão financeira avançada

206

Exemplo: Um investidor norte-americano tem duas opções: aplicar seu capital no próprio país, recebendo 2,25%a.a. pelo prazo de dois anos, ou investir no Brasil, obtendo 18% a.a. pelo mesmo período. Sabe-se que no Brasil existe a expectativa de que o dólar varie 12% no primeiro ano e 10% no segundo ano. Onde será mais vantajoso investir? Primeiro vamos acumular as taxas para o período de 2 anos. Taxa de juros brasileira acumulada Para isso usaremos a fórmula da taxa equivalente: iq = (1 + i)q/t – 1 i = (1 + 0,18)² - 1 = 1,3924-1 = 0,3924 = 39,24% Taxa de juros americana i = (1 + 0,045)² - 1 = 1,092 – 1 = 0,092 = 9,20% c) Expectativa acumulada do câmbio: e = [(1+0,12).(1+0,10)]-1 = 1,232 – 1 = 0,232 = 23,2% Agora podemos calcular o cupom cambial: CC = (1 + 0,3924) - 1 = 1,3924 - 1 = 1,1302 – 1 = 0,1302 = 13,02% (1 + 0,232) 1,232 Assim, a aplicação no Brasil renderá ao investidor americano uma taxa em dólares de 13,02%, enquanto que se investir no seu próprio país (EUA) ganhará 9,20%. É mais vantajoso aplicar no Brasil. Perceba que o cupom cambial é o retorno na mesma moeda e que o aplicador recebe no exterior, neste caso, em dólares.

6.4 R isco cambial O risco cambial é uma consequência natural da realização das operações com o exterior. Com a variação da taxa de câmbio, o valor dos recebimentos (ou pagamentos) da empresa com o exterior também flutua, o que expõe o caixa da empresa aos riscos da taxa de câmbio. Podemos distinguir dois tipos básicos de risco de taxa de câmbio. • Risco contratual A empresa está comprometida a pagar (ou receber) um valor estipulado de moeda estrangeira. Exemplo: a empresa tem uma dívida de US$ 2.000, se o valor do dólar aumentar rapidamente, a empresa terá que desembolsar mais reais para comprar os US$ 2.000 e pagar sua dívida. • Risco não contratual Surge, porque flutuações na taxa de câmbio podem afetar a competitividade da empresa. Por exemplo, com o dólar cada vez mais baixo, os produtos brasileiros nos Estados Unidos ficam mais caros, o que afeta a competitividade dos produtos brasileiros. Assim, os produtores brasileiros e os revendedores americanos de produtos brasileiros estão expostos a mudanças nas taxas de câmbio, mesmo que não tenham obrigações fixas para pagar ou receber em dólares. Estes dois riscos podem causar problemas sérios para as empresas. Veja um exemplo de como a exposição às variações do câmbio podem afetar à gestão financeira de uma empresa:

Gestão Financeira Internacional

207

Saiba Mais Variação cambial derruba lucro da EMBRATEL no 3o trimestre Apesar da alta nas receitas e nas margens de rentabilidade, o resultado da Embratel no terceiro trimestre foi afetado pela variação cambial. Dessa forma, a empresa divulgou um lucro líquido de 94,5 milhões de reais no período, 20 por cento menor que os 118,2 milhões de reais do mesmo intervalo de 2007. A receita líquida subiu 14,7 por cento, para 2,5 bilhões de reais. Segundo a companhia, a telefonia local gerou a maior alta entre as linhas de negó-

Gestão financeira avançada

208

cios - de 34,3 por cento sobre 2007 -, enquanto a receita de comunicação de dados cresceu 14,6 por cento e a área de longa distância, que ainda é a maior fatia do faturamento, cresceu 10,6 por cento. A geração de caixa medida pelo lucro antes de juros, impostos, depreciação e amortizações (Ebitda em inglês) atingiu 650,8 milhões de reais, com elevação de 13,1 por cento sobre igual trimestre de 2007. Da dívida total da companhia no final do trimestre, 94,9 por cento estava denominada em moeda estrangeira, segundo o balanço. De acordo com a Embratel, entretanto, “a dívida em moeda estrangeira de curto prazo estava totalmente protegida” por instrumentos de hedge. O endividamento total em 30 de setembro era de 2,413 bilhões de reais, dos quais 771 milhões de reais vencem no curto prazo. (FUOCO, Tais. Reuters Brasil. Estadão.com. 22.outubro.2008). Disponível

em:

http://www.estadao.com.br/noticias/

tecnologia,variacao-cambial-derruba-lucro-da-embratelno-3o-trimestre,264569,0.htm.

Para se proteger deste risco, a empresa pode fazer a cobertura de sua posição, ou seja, fazer uma operação de hedge no mercado futuro. As empresas cobrem seus riscos de câmbio para ter a certeza de que terão caixa suficiente para financiar seu crescimento, ou ainda para reduzir custos e aumentar a probabilidade de que não deixem de saldar suas dívidas (ROSS, et al., 2008). O hedge pode ser entendido como uma operação que tem por objetivo diminuir o risco de determinada posição de caixa, estoque ou até mesmo outra operação (SILVA

Assim, hedge é uma operação com derivativos (mercado futuro ou de opções) que elimina a possibilidade de perdas futuras e, em contrapartida, também elimina a possibilidade de ganhos futuros. Nesta operação o preço do bem está garantido e fixado. Um exemplo: um exportador realizou uma venda de seu produto para recebimento em 90 dias, mas tem que arcar com os custos dos insumos e mão de obra do produto aqui no Brasil, ou seja, ele tem uma receita em dólares e despesas em reais. Caso a correção cambial seja inferior ao custo de financiamento do produto exportado, ele terá prejuízos. Ele pode se proteger, fazendo um hedge, e vender no mercado futuro os dólares que irá receber, garantindo assim uma taxa de câmbio. Ao fazer isso, ele diminui o risco de perdas, caso o dólar venha a cair. Segundo Silva Neto (2002), não existe um instrumento melhor ou pior para o hedge, existe apenas aquele que se adapta mais ou menos às necessidades de hedge que uma empresa tem. Além disso, os instrumentos podem ser usados em conjuntos, buscando o gerenciamento de risco a um preço mais baixo.

209 Gestão Financeira Internacional

NETO, 2002).

6.5 O rçamento de capital internacional Se uma empresa tem projetos de investimento de capital no exterior, é preciso basear-se nos mesmos critérios usados para decisões de investimento no Brasil, ou seja, precisa prever os fluxos de caixa, descontar este fluxo ao custo de capital e aceitar o projeto com VPL positivo. 210 Gestão financeira avançada

Não se pode comparar o retorno do projeto medido em uma moeda com o retorno que se exige ao investir em outra moeda. Se o custo de oportunidade de capital for medido como um retorno denominado em reais, a consistência exige que os fluxos de caixa previstos também sejam declarados em reais (BREALEY, et al, 2002).

Vamos a um exemplo: Considere uma empresa brasileira que esteja pensando em abrir uma filial nos Estados Unidos, cujo investimento inicial seja de US$ 8 milhões. O fluxo de caixa esperado do projeto (em dólares) é: Ano

Fluxo

US$ 2,5 milhões

US$ 2,8 milhões

US$ 3,2 milhões

US$ 3,7 milhões

US$ 4,2 milhões

O gerente financeiro do projeto estipulou que um custo de 15% a.a. cobriria os custos financeiros do projeto e o seu risco (sendo 10% a taxa brasileira + 5% para cobrir o risco). Este custo é com base na empresa, ou seja, no mercado brasileiro. Um custo de 15% em dólares poderia ser suficiente, mas também poderia ser aquém das expectativas, por isso é importante passar o fluxo para reais, já que a uniformidade permitiria a comparação com os demais projetos da empresa, todos em moeda nacional. Considere que a taxa de câmbio esteja em R$ 1,80 e que a taxa de juros americana seja de 5%. Teremos que incorporar isso no fluxo de caixa: Taxa de câmbio esperada = Taxa de câmbio à vista x mudança esperada na taxa Taxa de câmbio esperada = Taxa de câmbio à vista x (1 + tx juros externa) / (1 + tx juros interna) Taxa esperada = 1,80 x (1+0,05) / (1+0,10) Taxa de câmbio esperada = 1,80 x 0,9545 Taxa de câmbio esperada = R$ 1,72 Agora basta aplicar este raciocínio para os demais anos: Taxa de câmbio esperada

Fluxo em reais

À vista = 1,80

8,0 x 1,80 = R$14,4 milhões

US$ 2,5 milhões

1,80 x (1,05/1,10) = 1,72

2,5 x 1,72 = R$4,30 milhões

US$ 2,8 milhões

1,80 x (1,05/1,10)2 = 1,64

2,8 x 1,64 = R$4,59 milhões

US$ 3,2 milhões

1,80 x (1,05/1,10)3 = 1,57

3,2 x 1,57 = R$5,02 milhões

US$ 3,7 milhões

1,80 x (1,05/1,10)4 = 1,49

3,7 x 1,49 = R$5,51 milhões

US$ 4,2 milhões

1,80 x (1,05/1,10)5 = 1,43

4,2 x 1,43 = R$6,01 milhões

Ano

Fluxo

US$ 8 milhões

Gestão Financeira Internacional

211

Agora que o fluxo está em reais, podemos calcular o VPL, com o custo de capital de 15%. Para calcular o VPI, você pode calcular pela fórmula, pela HP-12 ou pelo Excel. Usando a calculadora HP-12c: 14,4 CHS g CFO 4,3 g CFj 5,02 g CFj 5,02 g CFj 5,51 g CFj 6,01 g CFj 15i fNPV - calcula o VPL f IRR - calcula a TIR

Resultado VPL = + R$ 2,25 milhões TIR = 21,03% ao ano

Gestão financeira avançada

212

Consideramos o custo do capital de 15% que é a taxa estipulada pelo gerente financeiro que cobre os riscos. A esta taxa o VPL resultou em um valor positivo, o que significa que o projeto deve ser aprovado. Assim, verificamos que projetos de investimento no exterior não são diferentes dos projetos domésticos. Precisamos apenas fazer os ajustes, uniformizando a moeda do fluxo de caixa com a taxa de retorno considerada, levando em consideração a relação entre a taxa de juros e a taxa de câmbio, estudada nesta unidade. É hora de fixar Saiba Mais: Investimento estrangeiro na Bovespa é o maior em 62 anos A entrada de investimentos no país, entre o dia primeiro e 23 deste mês foi recorde da série histórica iniciada há 62 anos, chegando a US$ 13,025 bilhões. O montante inclui a participação de estrangeiros no mercado doméstico e vendas de certificados e depósitos de empresas no exterior. (DOCA, Geralda. O Globo. Economia, 23/out/2009).

Um investidor americano, animado com as notícias sobre o crescimento dos investimentos no Brasil, tem duas possibilidades de investimento para um período de dois anos: a. Investir em seu próprio país a uma taxa de 2,6% a.a. b. Investir no Brasil a uma taxa de 5% a.a

As previsões dos economistas sobre as cotações das moedas internacionais para o período são:

Hoje

1,92

Daqui a 1 ano

1,90

Daqui a 2 anos

1,85

Com base nestas informações, em qual país o investidor americano provavelmente aplicará seus recursos? Resolução Para podermos comparar alternativas de investimento internacional precisamos calcular o cupom cambial. Primeiro vamos acumular as taxas para o período de 02 anos. • Taxa de juros brasileira acumulada: i = (1 + 0,05)² - 1 = 1,1025-1 = 0,1025 = 10,25% • Taxa de juros americana: i = (1 + 0,026)² - 1 = 1,05267 – 1 = 0,05267 = 5,267% • Expectativa acumulada do câmbio: Variação do câmbio = (1,85/1,92) – 1 Variação cambial = -3,65% no período

213 Gestão Financeira Internacional

R$/US$

Agora podemos calcular o cupom cambial: CC = (1 + 0,1025) - 1 = 1,1025 - 1 = 1,1442 – 1 = 0,1442 = 14,42% (1 – 0,0365)

0,9635

Comparando a taxa ajustada americana de 5,27% e o cupom cambial para investimento no Brasil de 14,42%, concluímos que o melhor investimento é no Brasil.

Gestão financeira avançada

214

(7)

Avaliação de empresas: EVA

(Valor Econômico Agregado) e Fluxo de Caixa Descontado (FCD)

Renata Ferreira

Olá, As decisões financeiras têm como objetivo maior a maximização da riqueza dos acionistas. Segundo Assaf Neto (2010), o objetivo de criar valor aos acionistas demanda outras estratégias financeiras e novas medidas do sucesso empresarial, todas elas voltadas para agregar riqueza a seus proprietários. A definição de valor de uma empresa é uma tarefa complexa, que agrega variáveis técnicas, ferramentais e certo grau de subjetividade, o que faz com que existam diversos modelos para a avaliação do valor. Além disso, a avaliação do valor de uma empresa sofre influência de fatores externos à organização como a conjuntura econômica e sua tendência, a perspectiva do setor, as condições do mercado de ações e as políticas fiscais do governo.

Mesmo com a alta complexidade, a avaliação de empresas desempenha um papel importante como ferramenta de gerenciamento do negócio e como base para o processo decisório, visto que os gestores precisam considerar as alternativas de investimento que agregam valor à empresa. Apesar das limitações, Copeland et al., (2000), afirmam que o valor “é a melhor métrica de desempenho, pois é a única que exige informações mais completas”. É preciso usar

Gestão financeira avançada

218

estimativas de longo prazo, compreender e comparar fluxos de caixa, considerar o custo de capital total da empresa e ajustar os riscos. Quando tratamos de gestão baseada no valor, destacamos o Modelo do Valor Econômico Agregado (VEA, ou EVA – Economic Value Added) como a principal referência para avaliar o desempenho da empresa. Já quando o enfoque é a avaliação da empresa, o principal modelo é o Fluxo de Caixa Descontado (FCD). Dada a importância destes dois modelos no contexto das Finanças, o objetivo desta unidade é apresentá-los, destacando suas características, metodologia de cálculo, vantagens e desvantagens. Vamos lá?

7.1 Valor econômico agregado conceito O Valor Econômico Agregado (VEA) ou em inglês Economic Value Added (EVA®) foi criado por Joel Stern e G. por sua empresa, a Stern & Stewart Co, empresa de consultoria americana, no início dos anos 90. Em 1991 foi lançado o livro “The quest for Value” de G. Bennett Stewart III, consolidando os termos EVA e MVA (Market Value Added ou Valor de Mercado Agregado). Em setembro de 1993, o artigo “The Real Key to Creating Wealth”, publicado pela Revista Fortune, torna-se o marco da ampla divulgação e aceitação dos conceitos como metodologia de monitoramento da performance econômicofinanceira. Apesar de ser um indicador relativamente novo, resgata a ideia antiga de lucro econômico, usada pelos economistas há mais de 200 anos. A grande diferença do EVA® em relação aos outros métodos é a sua facilidade de aplicação, por meio dos relatórios contábeis já existentes. O método ganhou notoriedade e aceitação depois de ser adotado pela Coca-Cola Co. Peter Drucker, grande nome da administração, por exemplo, descreveu o EVA como um fator vital para a produtividade total da empresa. Segundo Carlos et al., (2001), quando uma empresa incorpora o conceito do EVA®, ela passa a avaliar a real necessidade de investimentos a serem realizados, a fim de evitar que gastos desnecessários sejam feitos, elevando, assim, o retorno sobre o capital investido.

219 Avaliação de Empresas: EVA (Valor Eeconômico Agregado) e Fluxo de Caixa Descontado (FCD)

Bennett Stewart III, no final da década de 1980, e patenteado

Segundo Assaf Neto (2010), o EVA é uma medida de criação de valor identificada no desempenho operacional da própria empresa, conforme retratado pelos relatórios financeiros. Seu cálculo exige algumas adaptações nos demonstrativos de resultados, procurando evidenciar sua parte operacional legítima, a segmentação do Imposto de Renda sobre os resultados de atividade e os benefícios fiscais provenientes do uso de capital de terceiros.

Gestão financeira avançada

220

O EVA mede a diferença, em termos monetários, entre o retorno do capital da empresa e o custo deste capital. Assim, o cálculo do EVA exige o conhecimento do custo total da empresa, o qual é determinado pelo custo de todas as fontes de financiamento, seja de recursos próprios, seja de terceiros. Representa, em essência, “o custo de oportunidade do capital aplicado pro credores e acionistas como forma de compensar o risco assumido no negócio” (ASSAF NETO, 2005). É, portanto, uma medida de lucro econômico depois de descontado o custo de todo o capital empregado. Lucros

Custos de

Operacionais

oportunidade

EVA

EVA positivo Demonstra criação de valor, o resultado obtido conseguiu superar o custo do capital EVA negativo Demonstra destruição do valor, o resultado obtido não foi capaz de cobrir o custo do capital

Conforme Pinheiro e Justino (2001), o EVA não é apenas mais uma métrica, mas um sistema de gestão que deve

permear todos os níveis da empresa para que esta possa aproveitar ao máximo as capacidades do produto. Ainda de acordo com Pinheiro e Justino (2001), existem quatro pilares básicos nos quais o EVA se sustenta: Medida, Sistema de Gestão, Motivação e Mentalidade. Estes quatro pilares correspondem também às fases de implementação de um projeto EVA.

Durante esta fase é desenhado um modelo para a avaliação de desempenho da empresa e de suas diversas áreas. • Sistema de gestão Criar um modelo de avaliação de desempenho (as medidas) não será suficiente para que os gestores tomem decisões que criem valor. Na fase de Sistema de Gestão são desenvolvidas ferramentas que ajudem na tomada de decisões e coloquem em perspectiva a criação de valor. • Motivação Após a criação do sistema de avaliação, é fundamental criar um sistema de remuneração variável, que incentive os gestores a tomar decisões que criem valor. • Mentalidade Nesta fase é dada prioridade à criação de uma cultura corporativa voltada à criação de valor. Isto é realizado através de um programa de comunicação e treinamento, através dos quais toda a tecnologia será transferida aos gestores e funcionários da empresa. Com isso, chega-se ao objetivo final do sistema de gestão EVA: fazer com que todos os colaboradores pensem, ajam e sejam pagos como se fossem donos do negócio.

221 Avaliação de Empresas: EVA (Valor Eeconômico Agregado) e Fluxo de Caixa Descontado (FCD)

• Medida

A metodologia do EVA permite identificar quais as áreas da empresa que criam ou destroem valor e por isso, é um indicador que serve de suporte para as estratégias da empresa, na busca da remuneração do capital, pois o investidor analisa a melhor relação custo-oportunidade. Deve ser usada em períodos não menores que um ano, visando diminuir os efeitos sazonais dos investimentos.

7.2 C álculo do EVA Contabilmente,

cálculo

EVA

parte

Demonstrativo de Resultado do Exercício (DRE) e deve-se levar em consideração o lucro operacional após o imposto de renda menos o custo do capital empregado na operação. Assim, Um exemplo do cálculo do EVA: Receita operacional

Custos e despesas operacionais EVA

Lucro operacional

Custo do capital próprio

Custos e despesas operacionais

Lucro líquido do exercício

Lucro operacional após IR (LOLA ou NOPAT)

Custo do capital de terceiros

EVA = NOPAT - Custo do capital

NOPAT Custos, despesas e Lucro operacional depreciação caso a empresa seja totalmente financiada Impostos por capital próprio, ou seja, não contenha NOPAT dívidas.

Passivo circulante não oneroso Passivo circulante oneroso Exigível LP não oneroso Exigível LP oneroso Patrimônio Líquido

Capital investido

A estrutura do NOPAT pode ser assim resumida:

Custo do Capital = Capital investido x WACC O capital investido (ou investimento) é considerado o total de recursos próprios e de terceiros levantados pela empresa e aplicados no negócio. Resumindo, o capital investido é representado por:

Ativos - total

NOPAT = Net operating Profit After Tax ou em português LOLAI = Lucro Operacional Líquido após o Imposto de Renda

Receitas

Gestão financeira avançada

222

O WACC é o custo médio ponderado de capital, que considera o custo de todas as fontes de finenciamento, seja de terceiros, seja própria.

A empresa “Meu Valor S/A” possui um investimento de R$ 40.000.000 sendo 40% financiado com capital de terceiros a um custo de 10% ao ano (já deduzido o benefício fiscal do Imposto de Renda), e o restante é financiado por recursos próprios ao custo de 15% ao ano. O demonstrativo de resultado da empresa é apresentado a seguir: 1º passo: Calcular o NOPAT Cálculo de NOPAT

Vendas brutas

31,500

( – ) Impostos

(3.150,000)

( = ) Vendas Líquidas

28.350.000

( – ) CMV

(16.500.000)

( = ) Lucro Bruto

11.850.000

( – ) Despesas Operacionais

(4.080.000)

( + ) Receita Financeira

40.000

( – ) Despesa Financeira

(428.000)

( = ) Lucro Operacional

7.382.000

( + ) Resultado não Operacional

2.000.000-

( + ) Equivalência Patrimonial

2.000.000

( = ) Lucro Antes do Imposto de Renda

11.382.000

( – ) Provisão para o IR

2.584.000

( = ) Lucro Líquido

8.798.000

Para tanto, precisamos fazer algumas adequações no DRE, desconsiderando as despesas financeiras (que entram no custo do capital) e o resultado não operacional, ou seja, calculando o resultante apenas da parte efetivamente operacional. Assim:

223 Avaliação de Empresas: EVA (Valor Eeconômico Agregado) e Fluxo de Caixa Descontado (FCD)

DRE

2º passo: Calcular o WACC

Gestão financeira avançada

224

DRE

Cálculo de NOPAT

31.500,00

(3.150,000)

28.350.000

(16.500.000)

11.850.000

(4.080.000)

40.000

(428.000)

7.382.000

7.810.000

2.000.000

11.382.000

9.810.000

(2.584.00)

(2.227.00)

8.798.000

7.583.000

Lembrando que o WACC é o custo ponderado de capital da empresa. 3º passo: Calcular o custo do capital Fontes de financiamento

Custo

Ponderado

Capital de terceiros 40%

10%

Capital próprio 60%

15%

WACC

13%

Custo do capital = Capital Investido x WACC Custo do capital = 40.000.000,00 x 13% Custo do capital = 5.200.000,00 4º passo: Calcular o EVA EVA + NOPAT = Custo do capital EVA = 7.583.000 – 5.200.000 EVA = 2.383.000

Como o resultado operacional líquido apurado pela empresa no período (R$ 7.583.000) é superior ao mínimo exigido por credores e acionistas (R$ 5.200.000), a diferença encontrada (R$ 2.383.000) é reconhecida por valor econômico agregado (EVA), indicativo de que a empresa foi capaz de oferecer um retorno extraordinário a seus investidores. • Financeiramente, pode-se calcular o EVA por meio

EVA = (ROI - WACC) x Capital Investido ROI = Retorno sobre o investimento ROI = Margem operacional x Giro do investimento ROI = Lucro operacional líquido X Ativo Total Investimentos Ativo total

ROI =

NOPAT Investimentos

Voltando ao exemplo da empresa “Meu Valor S/A”, vamos calcular o EVA pela equação: ROI = NOPAT/ Investimento ROI = 7.583.000/40.000.000 ROI = 0,189575 = 18,9575% EVA = (ROI – WACC) x Capital Investido EVA = (18,9575 – 13) x 40.000.000 EVA = (5,9575) x 40.000.000 EVA = R$ 2.383.000

225 Avaliação de Empresas: EVA (Valor Eeconômico Agregado) e Fluxo de Caixa Descontado (FCD)

da expressão:

7.3 Vantagens da utilização do EVA O uso do EVA como medida de avaliação traz as seguintes vantagens:

Gestão financeira avançada

226

• EVA é uma medida completa de gestão, pois unifica e direciona todos os indicadores financeiros. Ela considera todos os custos, inclusive a remuneração do capital dos acionistas. • É uma medida expressa em valores absolutos (monetários) e não em porcentagem, o que proporciona mais clareza, tornando a análise mais econômica e menos contábil. • Define melhor o objetivo da empresa, permitindo que os administradores trabalhem focados nas mesmas metas. Ou seja, permite a integração entre planejamento estratégico e finanças, possibilitando que todos os gestores trabalhem com os mesmos conceitos, procedimentos, objetivos e focos de ação em relação aos objetivos da empresa (CAVALCANTE et al., 2006). • O processo decisório torna-se tecnicamente melhor orientado, especialmente nas questões sobre como investir e utilizar os recursos que criam valor para a empresa. Por exemplo, a empresa passa a descartar projetos economicamente inviáveis, priorizando aqueles que agreguem valor. • Permite uma análise mais técnica da estrutura dos recursos aplicados considerando o desempenho e a evolução da receita, com o controle dos gastos e

com a melhoria do resultado operacional. Além disso, melhora a análise da estrutura e do custo do capital, bem como a sua influência passada e futura. O quadro a seguir enfatiza a característica do EVA ser uma medida completa de gestão, se comparada com os outros indicadores mais utilizados: o lucro líquido (resultado do Demonstrativo de Resultado da Empresa) e o EBITDA em português LAJIDA – Lucro antes do pagamento dos juros, impostos, depreciação e amortização do diferido. Segundo Rudge (2003) é um indicador de avaliação que mede o fluxo de caixa de um empreendimento). EBITDA

Lucro Líquido

EVA

Receitas, custos e despesas ligadas à operação

Incluído

Depreciação

Não considera

Incluído

IR / CSL

Não considera

Incluído

Não considera

Incluído

Custo do capital de Não considera terceiros Custo do capital Não considera dos acionistas

Segundo Assaf Neto (2010), o lucro líquido, calculado convencionalmente pela Contabilidade, é uma medida limitada da capacidade de competitividade de uma empresa, ficando geralmente referenciada a um horizonte de curto prazo. A apuração de um resultado positivo não assegura o sucesso do negócio, medido pela atratividade econômica em remunerar o custo de oportunidade do investimento. Já o EVA, por considerar o custo do capital próprio (a remuneração exigida pelos acionistas), constitui-se na melhor medida de avaliação, preocupada com o sucesso e a continuidade da empresa.

227 Avaliação de Empresas: EVA (Valor Eeconômico Agregado) e Fluxo de Caixa Descontado (FCD)

(Earnings Before Interests, Taxes, Depreciation and Amortization,

7.4 Valor de mercado agregado O Valor de Mercado Agregado (ou em inglês Market Value Added – MVA) reflete a riqueza gerada aos proprietários de capital determinada pela capacidade operacional da

Gestão financeira avançada

228

empresa em produzir resultados superiores aos custos de capital (ASSAF NETO, 2010). Segundo Pinheiro e Justino (2001), o MVA é a melhor medida de desempenho porque ela valoriza o valor agregado ou destruído (qualidade) sobre o capital investido (quantidade) ao longo de toda a vida da empresa. Considera a riqueza em termos monetários ao invés de taxa de retorno em termos percentuais, e, portanto, reconhece todos os investimentos que agregam valor mesmo que eles diminuam a taxa de criação de valor. O EVA é uma medida estática da performance passada. Já o MVA busca avaliar o valor econômico da empresa, tendo em vista seu potencial de resultados futuros. É calculada com base nas expectativas do mercado com relação ao potencial demonstrado pelo empreendimento em criar valor. Assim, o MVA pode ser calculado pela diferença entre o valor total de mercado da empresa e o montante de capital investido pelos acionistas e credores (investimento total). MVA = Valor de Mercado – Capital Para uma empresa de capital aberto, o valor de mercado é calculado através da soma do valor de mercado do capital próprio (número de ações multiplicado pelo preço da ação) e do valor contábil da dívida bancária. O Capital é

efetivamente o valor contábil do investimento no negócio, dívida e capital próprio, ajustado para distorções contábeis (PINHEIRO; JUSTINO, 2001). Segundo Carlos et al., (2001), apesar das vantagens do EVA, essa é uma medida dirigida ao passado, uma vez que tem como base de avaliação resultados já ocorridos. Por esse motivo, o MVA aparece como fator importante para avaliação de empresas, pois é calculado mediante de resultados espeA representação matemática do MVA é a seguinte:

MVA =

EVA1 (1+WACC) 1

EVA 2 (1+WACC)2

EVA n (1+WACC ) n

Ou seja, o MVA é o desconto ao valor presente dos EVAs futuros, à taxa de custo médio ponderado de capital da empresa (WACC). Graficamente, o MVA pode ser representado por: MVA Positivo MVA

Prêmio agregado sobre o capital empregado

Capital

Depende do EVA atual dos EVAs futuros (expectativas)

Valor de mercado

MVA Negativo MVA Capital

Valor de mercado

Porém, o MVA não é uma ferramenta útil para a gestão interna da empresa, porque se este indicador fosse adotado na rotina da empresa, o objetivo da companhia passaria a ser maximizar o MVA, e como o valor de mercado tem relação direta com o preço das ações, as variações diárias no preço das ações mudariam o foco da gestão. Além disso, quando uma empresa obtém uma taxa de retorno maior do que seu custo de capital, seu EVA é positivo.

229 Avaliação de Empresas: EVA (Valor Eeconômico Agregado) e Fluxo de Caixa Descontado (FCD)

rados no futuro.

Como resposta, o preço da ação sobe, aumentando o valor do negócio e consequentemente o MVA. Do mesmo modo, o preço da ação cai quando a empresa obtém uma taxa de retorno menor do que seu custo de capital. Portanto, intuitivamente, o EVA determina o MVA. Para Pinheiro e Justino (2001), como o MVA é uma estimativa para os acionistas do Valor Presente Líquido (VPL) dos fluxos de caixa de todos os investimentos, atuais e futu-

Gestão financeira avançada

230

ros, no negócio, tanto o MVA quanto o VPL podem ser calculados como o valor presente de todos os EVAs futuros. Isto é importante no sentido de que o EVA pode ser usado tanto para avaliar estratégias e novos investimentos como para medir desempenho ao longo do tempo.

7.5 F luxo de Caixa Descontado (FDC) Este modelo, como técnica de avaliação de empresas, é a metodologia mais adotada como base de cálculo do valor econômico de uma empresa. O Fluxo de Caixa Descontado (FDC) é o modelo que apresenta o “maior rigor conceitual e coerência com a moderna teoria de Finanças”, sendo aquele que “revela a efetiva capacidade de geração de riqueza de determinado empreendimento” (ASSAF NETO, 2010).

A formulação do método do FCD está baseada nos conceitos básicos de valor do dinheiro no tempo, utilizando as técnicas de análise de investimentos da matemática financeira.

A avaliação por este método está baseada no valor presente de um fluxo de benefícios econômicos líquidos de caixa esperados no futuro (ASSAF NETO, 2010). Para se chegar a este valor presente, os fluxos futuros são descontados a uma taxa de desconto apropriada, que reflita os riscos inerentes dos fluxos estimados. Na teoria, é bastante simples a sua utilização, sendo necessário somente descontar o fluxo de caixa projetado de FCD é mais complexo. Segundo Rogers et al., (2004), a complexidade do FCD ocorre, porque para fazer a estimativa do fluxo de caixa futuro de uma empresa, é necessário que se tenha uma estimativa do comportamento da economia como um todo. Como a economia é dinâmica, as variáveis consideradas sofrem alterações continuamente, o que pode levar a erros de previsão que afetam o fluxo de caixa da empresa que está sendo avaliada. Mesmo com esta limitação, a abordagem do fluxo de caixa descontado é a mais utilizada por bancos de investimento, consultoria, empresários e também na avaliação dos casos de fusões e aquisições de empresas. O valor da empresa por meio do fluxo de caixa descontado pode ser obtido pela seguinte fórmula:

Valor da empresa = FCL (ano 1) + FCL (ano 2) + FCL (ano 3) + ... FCL (ano n) (1+ k)

(1+ k)2

(1+ k)3

(1+ k)n Sendo FCL = fluxo de caixa operacional K = taxa de desconto, que representa o custo médio ponderado de capital (WACC)

231 Avaliação de Empresas: EVA (Valor Eeconômico Agregado) e Fluxo de Caixa Descontado (FCD)

uma empresa para o seu valor presente. Porém, na prática, o

Considerando que as empresas não têm um prazo de vida determinado, dado o princípio da continuidade, o fluxo de caixa torna-se contínuo e perpétuo, e, dessa forma, o valor da empresa pode ser dado por: n

Valor da empresa

= j=1

FCLj (1+k)

Admitindo a perpetuidade e a manutenção dos fluxos

Gestão financeira avançada

232

de caixa, tem-se a equação: Valor da empresa

FCLj k

Considerando que os fluxos de caixa cresçam todo ano a uma taxa constante (g), a fórmula fica: Valor da empresa

FCLj k- g

Esta expressão é conhecida como o Modelo de Gordon, que vimos na unidade sobre o custo do capital próprio. Ela permite apurar o valor presente de um fluxo de caixa perpétuo que apresenta um crescimento constante. Exemplo: Considere um fluxo de caixa de $ 2.000/ano perpetuamente e uma taxa de desconto de 15% a.a. O valor da empresa será: VE = 2000/ 0,15 = 13.333,33 Ao se estimar um crescimento anual de 3% nestes fluxos de caixa, o valor presente da perpetuidade será: VE = 2000/(0,15-0,03) = 2000/0,12 = 16.666,67 A consideração de uma taxa de crescimento esperado de 3% para os fluxos de caixa proporcionou uma valorização de 25% no valor econômico do investimento. Segundo Assaf

Neto (2010), “uma empresa capaz de incrementar seus investimentos a uma taxa de retorno acima do custo de oportunidade associado à decisão demonstra maior capacidade de agregação de valor econômico, a qual pode ser mensurada pelos cálculos demonstrados”. O modelo do fluxo de caixa descontado apura o valor da empresa para todos os proprietários de capital (acionistas e credores). Assim: Dívidas Valor de Mercado

Patrimônio líquido

O valor da empresa para o acionista é o valor total da empresa menos o seu endividamento

Exemplo: Considere a empresa “Bem Bom S/A”, que tenha projetado um resultado operacional líquido do Imposto de Renda de $ 1.200. Considere também que as despesas de juros sobre as dívidas totalizem $ 300, que estes valores permaneçam constantes na perpetuidade. Que a taxa de crescimento do fluxo seja igual a zero (g=0), que o custo do capital de terceiros seja de 15%, já deduzido o benefício do IR, que o custo do capital próprio seja de 20%. Determine o valor da empresa. 1º passo: Elaborar a estrutura de resultados de caixa Resultado operacional líquido do IR = $ 1.200 (-) Despesas financeiras

= $ 300

(=) Lucro líquido

= $ 900

Avaliação de Empresas: EVA (Valor Eeconômico Agregado) e Fluxo de Caixa Descontado (FCD)

233

2º passo: Calcular o valor da empresa Considerando a fórmula da perpetuidade: FCLj

Valor da = empresa

Gestão financeira avançada

234

Valor (credores) = 300/0,15

= $ 2.000

Valor (acionistas) = 900/0,20

= $ 4.500

Valor total da empresa

= $ 6.500

Pelos valores estimados é possível encontrar o WACC Custo

Ponderado

Credores 2.000/6.500 = 0,3077 = 30,77%

Participação’

15%

4,62%

Acionistas 4.500/6.500 = 0,3923 = 69,23%

20%

13,85%

WACC

18,47%

Valor da = empresa

FCLj WACC

Valor da Empresa = 1.200/0,1847 Valor da Empresa = $ 6.500 Segundo Damadoran (2007) essa metodologia é a mais fácil de ser utilizada em empresas que apresentem fluxos de caixa positivos, os quais possam ser confiavelmente estimados para períodos futuros, e onde exista um substituto para o risco que possa ser utilizado para a obtenção de taxas de desconto. Esta técnica captura todos os elementos que afetam o valor da empresa de maneira abrangente, refletindo de maneira mais consistente o valor da empresa do que o valor obtido a partir de técnicas contábeis (as quais se baseiam no lucro contábil e não consideram o investimento exigido para gerar os lucros nem o momento em que eles ocorrem).

Mas como chegar ao valor do Fluxo de Caixa (FCL)? O fluxo de caixa descontado pode ser mensurado por duas maneiras básicas, segundo Machado (2007), em que a primeira é para obter o fluxo de caixa dos acionistas e a segunda é por meio do uso do fluxo de caixa livre. O fluxo de caixa livre é gerado pela empresa após a dedução dos impostos, investimentos permanentes e variações esperadas no capital circulante líquido. de caixa líquido, após computados os efeitos de todas as dívidas para complementar o financiamento da empresa (MACHADO, 2007). A possibilidade de refletir a riqueza líquida requer incorporar o conceito de fluxo de caixa operacional disponível ou fluxo de caixa livre (FCL). O quadro a seguir apresenta o esquema de determinação destes fluxos de caixa: Fluxo de caixa livre e fluxo de caixa do acionista Fluxo de Caixa Livre

Fluxo de Caixa do Acionista

Receitas Líquidas de vendas

Receitas

(-) Custos das vendas

(-) Despesas Operacionais

(-) Despesas operacionais

(=) Lucro antes dos juros e tributos sobre o lucro (EBITDA)

(=) Lucro antes dos juros e tributos sobre o lucro (EBIT) (+) Ajustes das despesas operacionais que nao provocam a saída de caixa livre

(-) Depreciação e Amortização (=) Lucro antes dos juros e tributos (EBITDA) (-) Despezas com juros

(=) Lucro antes dos juros, tributos sobre lucro, depreciação, amortização e exaustão (EBTDA)

(=) Lucros antes dos impostos

(-) Imposto de Renda/ Contribuição Social

(=) Lucro Líquido

(=) Geração de Caixa Operacional

(+) Depreciação e Amortização

(-) Investimentos Permanentes ( ou desinvestimentos) • Permanentes • Circulantes

(=) Fluxo de Caixa proveniente das operações

(=) Fluxo de caixa livre

(-) Variação Capital de Giro

(-) Impostos

(-) Dividendos Preferenciais

(-) Pagamento de Principal (+) Entradas decorrentes de novas dívidas (=) Fluxo de Caixa dos Acionistas

Fonte: Machado (2007).

235 Avaliação de Empresas: EVA (Valor Eeconômico Agregado) e Fluxo de Caixa Descontado (FCD)

E o fluxo de caixa dos acionistas representa o fluxo

Machado (2007) esclarece que o fluxo de caixa livre supre o valor dos acionistas, mas este também ilustra o valor da companhia. O autor ainda declara que a diferença entre o fluxo de caixa dos acionistas e fluxo de caixa livre é o valor da dívida, em que o mesmo resultado seria obtido pelo desconto do custo da dívida do fluxo de caixa dos acionistas. Segundo Cavalcante, et al (2006), a utilização do FCL apresenta certas vantagens:

Gestão financeira avançada

236

• Oferece um melhor entendimento do desempenho operacional da empresa e de cada unidade de negócio separadamente. Isso é importante para a venda ou a compra de partes da empresa, como produtos e regionais, que têm valor por si, independentemente de como a organização como um todo é financiada. • A previsão em médio prazo de dispêndio com juros e amortizações de dívidas e a projeção de novos empréstimos podem ser difíceis de efetuar, implicando uma maior facilidade no cálculo do valor pelo FCL. Mas é preciso delimitar um horizonte de tempo para apuração do valor? Assaf Neto (2010) coloca que a princípio, deve-se considerar que todo empreendimento possui uma duração indefinida, não sendo incorporada na sua avaliação uma data futura prevista para encerramento de suas atividades. Porém, quando se avalia o valor de uma empresa, é comum adotar a separação do horizonte de projeção em duas partes: • Primeira parte: abrangendo o horizonte de tempo viável de projeção dos fluxos de caixa operacionais.

Segundo Assaf Neto (2010), este representa “um período previsível dos resultados operacionais esperados, sendo verificado nos primeiros anos de investimento. Esse período é geralmente estimado com base no desempenho possível de se prever de mercado e da economia, e no potencial de participação da empresa”. • Segunda parte: abrangendo o período após o horizonte de projeção dos fluxos de caixa projetados. A

Segundo Rogers, et al., (2004), na prática tem-se experimentado que a maioria das avaliações técnicas trabalha com períodos de projeção entre 05 e 10 anos para o primeiro horizonte considerado. Na segunda parte do horizonte de projeção, também conhecida por valor residual, geralmente calcula-se o valor da perpetuidade a partir do FCL do último período de projeção. Este período de projeção para o infinito pode ser dotado ou não de crescimento, conforme o Modelo de Gordon. Esta estrutura de avaliação pode ser assim sintetizada:

Valor econômico da empresa

Valor presente dos FLC durante o período explícito de projeção

Valor da perpetuidade (Fluxo de caixa após o período de projeção)

237 Avaliação de Empresas: EVA (Valor Eeconômico Agregado) e Fluxo de Caixa Descontado (FCD)

duração desta parte é indeterminada (perpetuidade).

Copeland, et al., (2000) recomendam o seguinte checklist para aplicação do Fluxo de Caixa Descontado: Etapas para a utilização do Fluxo de Caixa Descontado (FDC)

Gestão financeira avançada

238

1. Analisar o desempenho histórico • Analisar a saúde financeira da empresa • Desenvolver perspectiva histórica do desempenho • Compreender a posição estratégica • Estabelecer hipóteses e desenvolver cenários e estimativas de desempenho 2. Projetar os fluxos de caixa • Projetar os fluxos futuros de caixa livre (FCL) 3. Estimar a taxa de desconto • Estabelecer a estrutura de capital da empresa • Estimar o custo do capital próprio • Estimar o custo de capital de terceiros • Estimar a taxa de desconto a ser utilizada (WACC) 4. Estimar o valor da perpetuidade • Selecionar o método mais apropriado • Definir o período de projeção (horizonte de previsão) • Estimar parâmetros: taxa de crescimento dos dividendos (g), fluxo de caixa e a taxa de desconto • Estimar o valor da perpetuidade, descontando-a 5. Calcular o valor da empresa • Calcular o valor da empresa e analisar o resultado • Interpretar o resultado para a tomada de decisão Fonte: Adaptado de Copeland et al, (2000).

Embora o método do FCD seja o mais utilizado para a obtenção do valor de uma empresa, é comum verificar na prática a determinação de taxas de desconto incorretas, levando a resultados inconsistentes, o que pode afetar a perspectiva futura da empresa. Isso ocorre porque existe um grau de subjetividade na determinação de algumas variáveis e na dificuldade

de obtenção de alguns dados, especialmente na estimativa do retorno do capital próprio. Por isso, num processo de avaliação de empresas é importante relatar e documentar as premissas e dados considerados, além de analisar as circunstâncias em que os cálculos são efetuados, a fim de propiciar um processo de avaliação mais consciente e acurado. É hora de fixar mento de R$ 50.000.000 sendo 35% financiado com capital de terceiros a um custo de 25% ao ano (já deduzido o benefício fiscal do Imposto de Renda), e o restante é financiado por recursos próprios ao custo de 30% ao ano. O Demonstrativo de Resultado da Empresa é apresentado a seguir: DRE

Vendas brutas

35.000.000,00

(–) Impostos

-3.500.000,00

(=) Vendas líquidas

31.500.000,00

(–) CMV

-20.000.000,00

(=) Lucro Bruto

11.500.000,00

(–) Despesas operacionais

-6.200.000,00

(+) Receita financeira (–) Despesa Financeira

600.000,00 -1.230.000,00

(=) Lucro operacional

4.670.000,00

(+) Resultado não operacional

1.000.000,00

(=) Lucro antes do Imposto de Renda

5.670.000,00

(–) Provisão para o IR

-1.360.800,00

(=) Lucro Líquido

4.309.200,00

239 Avaliação de Empresas: EVA (Valor Eeconômico Agregado) e Fluxo de Caixa Descontado (FCD)

A empresa “Rentabilidade S/A” possui um investi-

Com base nestes dados calcule o EVA (Valor Econômico Agregado) da empresa. Nesta gestão, a empresa criou valor? Resolução: Primeiramente, precisamos calcular o NOPAT e o WACC, temos: DRE

Gestão financeira avançada

240

NOPAT

Vendas brutas

35.000.000,00

(-) Impostos

-3.500.000,00

(=) Vendas líquidas

31.500.000,00

-20.000.000,00

(=) Lucro bruto

11.500.000,00

(-) Despesas operacionais

-6.200.000,00

600.000,00

(-) CMV

(+) Receita financeira (-) Despesa financeira

1.230.000,00

(=) Lucro operacional

4.670.000,00

(+) Resultado não operacional

1.000.000,00

(=) Lucro antes do Imposto de Renda

4.670.000,00

5.900.000,00

(-) Provisão para o IR

-1.360.800,00

-1.416.000,00

(=) Lucro líquido

4.309.200,00

4.484.000,00

Proporção

Custo

Ponderação

Capital de terceiros

35,00%

25,00%

8,75%

Capital próprio

65,00%

Fontes de financiamento

Total

5.900.000,00

25,00%

19,50%

WACC

28,25%

EVA = NOPAT – (WACC x valor investimento) EVA = 4.484.000 - (0,2825 x 50.000.000) EVA = 4.484.000 – 14.125.000 EVA = - 9.641.000 Como o EVA é negativo a empresa “destruiu valor”.

(8)

Tópicos especiais em finanças: fusões e aquisições, controladoria e o balanced scorecard

Renata Ferreira

Olá, Vivemos um cenário de diversidade dos negócios, com as empresas ampliando a gama de produtos e serviços oferecidos e a atuação em diferentes mercados (tanto nacionais quanto internacionais). Isto acentuou a competitividade empresarial e tornou mais complexos os processos tanto operacionais quanto gerenciais, gerando a necessidade de um controle rígido de todas as funções da empresa e de todas as empresas (subsidiárias e/ou filiais). Além disso, em um ambiente empresarial, entender o mercado em que a empresa está inserida é importante, porém fazer com que a empresa apresente resultados favoráveis de forma contínua e sustentável é um desafio que requer planejamento e controle para que os recursos sejam utilizados de forma adequada e eficiente.

A unidade final da disciplina trata de temas especiais relevantes e atuais para a gestão financeira: as fusões e aquisições, a controladoria e o Balanced Scorecard. Todas as empresas almejam o crescimento. Uma das formas de obter este crescimento e aumentar a participação de mercado são as fusões e aquisições. A atividade de Gestão financeira avançada

244

fusões e aquisições apresenta-se como uma ação estratégica de expansão de negócios que pode alterar substancialmente o cenário no qual as empresas competem, especialmente no nos dias atuais em que os negócios estão se tornando globais e a busca por menores custos e por novos mercados ganhou dimensão mundial. Também é neste contexto que se insere a Controladoria, que busca auxiliar os gestores no processo decisório em sua amplitude, facilitando a análise dos resultados econômicos. O Balanced Scorecard surge como uma ferramenta de gestão do desempenho, muito importante no atual ambiente, onde a estratégia nunca foi tão exigida. Esta ferramenta não é apenas um sistema de gestão, mas um sistema de aprendizado, já que envolve todos os funcionários e permite transformar a empresa, passando de uma organização generalista para uma organização especializada. Vamos conhecer estes temas?

8.1 F usões e aquisições As fusões e aquisições além de possibilitarem a realotar o valor da empresa resultante e, diante disso, surge uma das maiores dificuldades: estabelecer o valor do negócio, afinal, este tipo de operação é um investimento efetuado em condições de incerteza. Normalmente, aplicam-se os critérios de avaliação de empresas (o mais usado é o método do Fluxo de Caixa Descontado – FDC), no qual a empresa deve ser adquirida se gera valor presente líquido positivo para os acionistas da empresa compradora. Mas isso não é tão fácil de ser determinado e por isso existem consultorias especializadas na análise de fusões e aquisições. No Brasil, desde a abertura econômica de 1990 e o processo de estabilização decorrente do plano Real, o número de fusões e aquisições é crescente, especialmente devido aos processos de privatizações que ocorreram nos anos 90, quando vivenciamos uma onda de fusões principalmente com empresas de telefonia, companhias de energia, bancos, siderúrgicas e petroquímicas. As aquisições podem ser de dois tipos: aquisição de ativos e aquisição de controle acionário. • Aquisição de ativos: Transferência da propriedade dos ativos da empresa para a adquirente. A empresa da qual foram adquiridos os ativos pode continuar existindo ou não e os ativos transacionados passam a ser incorporados no ativo permanente da empresa adquirente.

245 Tópicos especiais em finanças: fusões e aquisições, controladoria e o balanced scorecard

cação dos recursos da economia, têm como objetivo aumen-

• Aquisição de controle acionário: Transferência, de forma direta ou indireta, de ações integrantes do bloco de controle (ações com direito a voto dessa empresa), com pagamento em dinheiro,

246

Muitas aquisições de ações envolvem a absorção com-

Gestão financeira avançada

ações ou outros títulos.

pleta da empresa, e segundo Lemes Junior et al., (2010), quando isso acontece, a empresa adquirente deve optar: • Pela manutenção da empresa adquirida, sendo sua controladora ou holding. Neste caso, a empresa que foi negociada continua existindo e desenvolvendo suas atividades normalmente, só que agora sob a orientação do novo acionista controlador. • Por uma das seguintes formas: fusão, consolidação ou incorporação. Incorporação A Lei das Sociedades Anônimas (Lei n° 6.404/76) artigo 227 define que a “incorporação é a operação pela qual uma ou mais sociedades são absorvidas por outra, que lhes sucede em todos os direitos e obrigações”. Assim, na incorporação não há extinção de ambas as empresas, sendo que uma pessoa jurídica permanece e a outra, incorporada, passa então a ser subordinada nos seus bens, direitos e obrigações à empresa incorporadora, que poderá utilizar ou não o nome da adquirida que terá sua pessoa jurídica extinta (LEMES JUNIOR, et al., 2010). Fusão A mesma Lei das Sociedades Anônimas (artigo 228) conceitua fusão como “a operação pela qual se unem duas ou

mais sociedades para formar uma sociedade nova, que lhes sucederá em todos os direitos e obrigações”. Ross et al., (2008), colocam que a fusão é a absorção de uma empresa pela outra. A empresa que procede à absorção conserva seu nome e sua identidade, e adquire todos os ativos e passivos da empresa absorvida. Após uma fusão, a empresa

Consolidação Uma consolidação é igual a uma fusão, exceto pelo fato de que se cria uma empresa inteiramente nova. As duas empresas deixam de existir, em termos jurídicos, e tornam-se parte da nova empresa. Segundo Gitmam, (2004), em uma consolidação a distinção entre a empresa que é absorvida e a outra não é importante. As fusões podem ocorrer tanto de forma amigável como hostil. Uma fusão ou aquisição amigável ocorre quando endossada pela administração da empresa-alvo, aprovada por seus acionistas e facilmente consumada. Já a fusão ou aquisição hostil ocorre quando não há apoio por parte da administração da empresa-alvo, forçando a empresa adquirente a tentar obter o controle da adquirida por meio da compra de ações no mercado (LEMES JUNIOR, et al., 2010).

247 Tópicos especiais em finanças: fusões e aquisições, controladoria e o balanced scorecard

adquirida deixa de existir como entidade separada.

8.2 Tipos de fusões e aquisições Existem quatro tipos de fusões e aquisições: Gestão financeira avançada

248

Horizontal: quando duas empresas são do mesmo ramo ou linha de atividade. Segundo Groppelli e Nikbakht, (2005), existem indícios de que companhias que se fundem e são da mesma área produzem resultados superiores, em parte porque as duas administrações trabalham juntas e entendem o que precisa ser feito para o sucesso do empreendimento. Vertical: quando uma empresa adquire um fornecedor ou cliente, ou seja, quando envolve empresas situadas em estágios distintos no mesmo processo produtivo. Esta aquisição pode ser progressiva (quando uma empresa adquire outra que compra os seus produtos) ou regressiva (quando a empresa adquirida é fornecedora da adquirente). Um exemplo é a aquisição da Ferrovia Centro Atlântica pela companhia Vale do Rio Doce em 1999, já que a empresa adquirida fornecia serviços de transporte e logística para a empresa adquirente. Congênere: envolve empresas que estão na mesma indústria, mas não atuam na mesma linha de negócios (no mesmo ramo específico), não sendo nem fornecedores nem clientes. Conglomerado: aquisição de empresas de setores diferentes daquele da empresa adquirente. Gitman, (2010), coloca que o principal benefício é a capacidade de reduzir riscos por

meio da combinação de empresas com padrões sazonais ou cíclicos distintos de vendas e lucros. Além disso, as fusões e aquisições podem ser operacionais e financeiras.

Objetiva a obtenção de economias de escala, redução de custo, aumento de receitas, crescimento dos lucros ou maior participação de mercado. É aquela em que as operações de duas empresas são integradas para obter benefícios, ou seja, operando juntas as empresas criam valor maior do que operando separadamente. Fusão financeira: Objetiva a reestruturação da companhia adquirida para melhorar o seu fluxo de caixa. Assim, não se espera que as empresas operem como uma unidade única, não há a expectativa de economia operacional significativa, mas a adquirente procura cortar custos e vender ativos que não agreguem valor para a consolidação do processo de reestruturação.

249 Tópicos especiais em finanças: fusões e aquisições, controladoria e o balanced scorecard

Fusão operacional:

8.3 P rocesso de fusão entre as empresas Gestão financeira avançada

250

Existem diversas etapas para a consolidação de um processo de fusão. De modo simplificado, podemos descrever o processo de fusões e aquisições em quatro etapas: • Preparação: Esta etapa inicia-se com a Due Dilligence, ou seja, quando são feitos os levantamentos e análises sistematizadas sobre a empresa a ser adquirida, ou seja, identificar as implicações financeiras e legais que influenciam a transação em si, com o objetivo de auxiliar na definição do preço a ser pago. Geralmente, é designada uma equipe para avaliar os riscos financeiros da operação, além de elaborar um estudo detalhado sobre o setor, pontos fortes e fracos, análise da concorrência e outros aspectos mercadológicos. O produto final desta etapa é um diagnóstico estratégico do posicionamento e vantagens competitivas da empresa, avaliando os prós e contras da operação. • Abordagem: São realizados contatos de alto nível com os potenciais vendedores para identificar o efetivo interesse. O objetivo é definir o motivo da fusão ou aquisição e identificar negócios alvo tanto para quem deseja comprar como para quem deseja vender. Após a evolução dos entendimentos se toma a iniciativa de se obter um acordo de confidencialidade entre as partes.

• Negociação: Nesta etapa é elaborado um plano de aquisição com o objetivo de conduzir, de forma transparente e objetiva, o processo de fusão. Neste plano devem constar a estrutura organizacional e hierarquia, a composição do time de integração, sas. Gitmam (2010) coloca que nesta etapa é comum a participação de bancos de investimento que são contratados pela empresa adquirente com a missão de encontrar empresas adquiridas e auxiliar na negociação. • Adaptações operacionais: É o processo de execução da fusão ou aquisição. Quando uma empresa é incorporada à outra, se encontram duas culturas diferentes, cada uma com pressupostos, crenças, modos distintos de interpretar a realidade, de organizar os processos, de fazer acontecer. Segundo Ross et al (2008) a integração destes dois mundos varia em função dos objetivos a serem atingidos com a aquisição, determinando a maneira de conduzir a gestão de pessoas. De acordo com Groppelli e Nikbakht, (2005), é nesta etapa que se apresenta o risco de destruir o valor das empresas, seja com a queda do faturamento, com a queda de produtividade dos funcionários, com a perda de pessoas dada como talentos de uma das empresas, com o aumento dos custos fixos exigidos neste momento de dupla gestão etc. Para evitar estes problemas, é importante definir um mapa de riscos, um mapa de sinergia, painel de controle com indicadores e metas, cronograma de integração e, por fim, um plano de ação.

251 Tópicos especiais em finanças: fusões e aquisições, controladoria e o balanced scorecard

que terão a responsabilidade da combinação das duas empre-

8.4 Vantagens e limitações das fusões e aquisições Gestão financeira avançada

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O processo de fusão e aquisição tem por objetivo resolver deficiências ou carências em termos mercadológicos, tecnológicos ou det alentos para a gestão do negócio, de modo a contribuir para uma motivação maior: aumentar o valor da empresa combinada. As principais vantagens desse tipo de operação são: Vantagem Entrada em novos mercados

Descrição A fusão é a forma mais rápida de entrar em novos mercados, pode propiciar o tamanho ideal para novo entrante, assim como agilizar a expansão geográfica, por meio de marcas regionais e a capacidade de produção local.

Redução dos riscos

Por exemplo, em vez de construir uma nova fábrica, comprar máquinas e desenvolver produtos, compra-se uma empresa já em funcionamento. Isso reduz o custo da expansão e os prazos de implantação, reduzindo os riscos inerentes ao desenvolvimento de novos projetos. Além disso, várias empresas juntas reduzem o risco do grupo e a volatilidade das receitas.

Sinergia

Segundo Ross et al (2008) “se as empresas A e B realizam uma fusão para formar a companhia C e, se o valor de C supera o valor de A e B, considerados separadamente, diz-se que há sinergia”. É a possibilidade de que a nova empresa resultante da fusão gere mais ganhos do que as empresas separadas. Brigman e Ehrhardt (2006) descrevem que esta sinergia pode surgir de três fontes: - Economias operacionais: resultam de economia de escala em administração, marketing, produção e distribuição. - Economias financeiras: custos de transação mais baixos e melhor cobertura pelos analistas de títulos. - Efeitos fiscais: a empresa combinada paga menos impostos que as empresas separadas.

Aumento da liquidez Redução no nível de endividamento

A fusão de duas empresas, sendo uma de pequeno e outra de grande porte, proporciona liquidez mais rápida para a primeira, uma vez que as ações de empresas de grande porte são mais negociáveis. Uma empresa com elevado nível de endividamento pode ajustar sua estrutura de capital na fusão com outra empresa que tenha o seu grau de endividamento menor.

Se por um lado existem forças que favorecem o processo de fusões, por outro lado, existem fatores que tendem a dificultar o seu desenvolvimento e, muitas vezes, a criar o próprio insucesso da estratégia. A junção de duas empresas pode resultar em atritos por conta da dificuldade de integração do sistema financeiser eficientes para superar os desafios do processo de fusão e aquisição. Dentre as limitações do processo de fusão, que se não forem trabalhadas podem representar fatores de insucesso, podemos destacar: • Custo: possível alto custo da operação. • Risco: o risco é inerente à operação. Para reduzir as incertezas é importante a contratação de uma consultoria externa especializada para monitorar os trabalhos. • Muita dedicação na fase pré-aquisição e pouca no planejamento da transação e integração da pós-aquisição. • Subestimar as dificuldades de integração de culturas distintas. • Falta de liderança reconhecida, visível e acessível. • Pouca atenção à carteira de clientes existentes para se dedicar mais às novas oportunidades mapeadas.

Cavalcante, et al., (2006), apresentam dados da empresa de consultoria Delloitte Touche Tohmatsu, os quais demonstram que cerca de 50% das fusões e aquisições mundiais não foram bem-sucedidas e que somente 17% criaram valor de maneira significativa para a empresa adquirente ou para a

253 Tópicos especiais em finanças: fusões e aquisições, controladoria e o balanced scorecard

ro e de controles distintos. As relações de trabalho precisam

resultante da fusão. Estes dados reforçam a importância de um plano de integração detalhado e que envolva todas as áreas das duas empresas e se preocupe com a questão cultural.

Gestão financeira avançada

254

8.5 A controladoria Segundo Mosimann, et al., (1993), a controladoria consiste em um “corpo de doutrinas e conhecimentos relativos à gestão econômica. Pode ser visualizada sob dois enfoques: • Como um órgão administrativo com uma missão, função e princípios norteadores definidos no modelo de gestão do sistema da empresa. • Como uma área do conhecimento humano com fundamentos, conceitos, princípios e métodos oriundos de outras ciências”. Assim, podemos definir que: Controladoria é o conjunto de princípios, procedimentos e métodos oriundos da Administração, Economia, Psicologia, Estatística e principalmente da Contabilidade que se ocupa da gestão econômica das empresas, com o objetivo de orientá-la para a eficácia (MOSIMANN, et al., 1993).

Padoveze, (2004), complementa a definição, afirmando que a controladoria é uma unidade administrativa autônoma responsável pela utilização de todo o conjunto da Ciência Contábil dentro da empresa. Considerando que a contabilidade é a ciência do controle em todos os aspectos temporais

e, como ciência social, exige a comunicação de informação, no caso econômica, à Controladoria cabe a responsabilidade de implantar, desenvolver, aplicar e coordenar todo o ferramental da Ciência Contábil dentro da empresa, nas suas mais diversas necessidades (PADOVEZE, 2004).

Controladoria tem por finalidade garantir informações adequadas ao processo decisório, colaborando com os gestores na busca da eficácia gerencial. A controladoria tem por objeto a identificação, mensuração, comunicação e decisão relativas aos eventos econômicos, respondendo pelo lucro e pela eficácia empresarial. Figueiredo e Caggiano (1997) apresentam as seguintes funções da controladoria: ▪▪ Planejamento: estabelecer e manter plano integrado das operações com os objetivos e metas da empresa. ▪▪ Controle: desenvolver e revisar padrões de avaliação

Planejamento

Outras funções

Planejamento Controladoria

Contabilidade

Informação

255 Tópicos especiais em finanças: fusões e aquisições, controladoria e o balanced scorecard

Diante destes conceitos, podemos afirmar que a

de desempenho para que orientem os demais gestores, assegurando que o resultado real esteja em conformidade com os padrões estabelecidos. ▪▪ Informação: preparar, analisar e interpretar os resul-

Gestão financeira avançada

256

tados financeiros. ▪▪ Contabilidade: estabelecer e manter o sistema de contabilidade da empresa e preparar as demonstrações financeiras externas de acordo com as exigências do governo. Outras funções: I) administrar e supervisionar cada uma das atividades que impactam o desempenho empresarial, envolvendo-se até mesmo em negociações com as autoridades fiscais, quando necessário; II) manter relacionamento adequado com os auditores internos e externos; III) estabelecer planos de seguro; IV) manter sistemas e procedimentos de registro; V) supervisionar a tesouraria; VI) instituir programas de financiamento, entre outras atividades. Analisando as funções descritas, podemos afirmar que a Controladoria tem função ativa dentro da empresa, dando suporte à gestão da empresa, controlando, informando e assegurando que os objetivos da empresa estão sendo atingidos, ou seja, tem a responsabilidade de fazer acontecer o planejado. De

modo

simplificado,

podemos

estruturar

Controladoria em duas áreas: a área contábil-fiscal e a área de planejamento e controle.

A área contábil-fiscal é responsável pelas informações societárias, fiscais e funções de guarda de ativos, tais como demonstrativos a serem publicados, controle patrimonial e seguros, gestão de impostos, controle de inventários etc. Já a área de planejamento e controle incorpora a questão orçamentária, projeções e simulações, custos e a vel pelos dados estatísticos para a análise de mercado, análise ambiental, análise conjuntural e projeção de cenários, análise de investimentos e acompanhamento de projetos etc.

8.6 O profissional da controladoria O gestor do departamento da controladoria é chamado de controller. Seu papel é, por meio do gerenciamento de um eficiente sistema de informação, “zelar pela continuidade da empresa, viabilizando sinergias existentes, fazendo com que as atividades desenvolvidas conjuntamente alcancem resultados superiores aos que alcançariam se trabalhassem independentemente” (FIGUEIREDO; CAGGIANO, 1997). No Brasil, a função do controller surgiu com a instalação das multinacionais norte-americanas no país. Estas empresas enviavam profissionais para o Brasil para ensinar as práticas e técnicas para a implementação de um sistema de gerenciamento de informações que fosse capaz de atender aos diversos usuários da contabilidade, inclusive para manter um adequado sistema de controle sobre as operações das empresas relacionadas (NEGRI, 2003). O controller tem que manter o principal executivo da companhia informado sobre os rumos que a empresa deve

257 Tópicos especiais em finanças: fusões e aquisições, controladoria e o balanced scorecard

Contabilidade por responsabilidade. Além disso, é responsá-

tomar, aonde pode ir e quais os caminhos que devem ser seguidos. Como Padoveze, (2004) diz, “é um conceito de olhar para frente – um enfoque analiticamente treinado, que traz balanço entre o planejamento administrativo e o sistema de controle”. Padoveze, (2004), resume as funções do controller: Gestão financeira avançada

258

▪▪ Planejamento e controle ▪▪ Relatórios internos ▪▪ Avaliação e consultoria ▪▪ Relatórios externos ▪▪ Proteção dos ativos ▪▪ Avaliação econômica Para Figueiredo e Caggiano (1997), “o controller é ao mesmo tempo protagonista e coadjuvante de uma mudança comportamental importante sem precedentes na história da contabilidade e da administração”. Este profissional precisa ter bom conhecimento do ramo de atividade no qual a empresa está inserida; identificar-se com os objetivos da empresa, suas políticas e metas, assim como seus problemas básicos e possibilidades estratégicas; habilidade para analisar dados contábeis e estatísticos que são a base direcionadora as sua ação; conhecimento de informática para propor modelos de aglutinação e simulação de dados; habilidade de argumentação e raciocínio crítico, além de iniciativa, persistência, persuasão e visão econômica.

8.7 O sentido do planejamento e controle organizacional e para tanto, a empresa deve definir o seu processo de gestão. A palavra gestão vem do latim gestione e significa gerir, gerência, administração. Administrar é planejar, organizar, dirigir e controlar recursos, visando atingir determinado objetivo. Gerir é fazer as coisas acontecerem e conduzir a organização para seus objetivos (FIGUEIREDO; CAGGIANO, 1997). O processo de gestão serve para dar suporte à tomada de decisão e realiza-se por meio dos seguintes passos:

Planejamento estratégico e Operacional Programação

Controle

Planejamento O planejamento é a mais básica de todas as funções gerenciais e a forma como esta função é desempenhada define o sucesso de todas as operações. Figueiredo e Caggiano (1997) definem planejamento como “o processo de reflexão que precede a ação e é dirigido para a tomada de decisão agora com vistas no futuro”. O planejamento é formado por cinco etapas:

259 Tópicos especiais em finanças: fusões e aquisições, controladoria e o balanced scorecard

Vimos que cabe à Controladoria a busca da eficácia

• Estabelecer os objetivos da organização. • Avaliar o cenário no qual a empresa está operando, relacionando os fatores externos que irão, possivelmente, afetar as suas atividades. • Avaliar os recursos existentes, pois a gestão tem • eficiente de recursos escassos.

Gestão financeira avançada

como escopo a utilização de mais

260

• Determinar a estratégia para alcançar os objetivos estabelecidos (decisões estratégicas). • Traçar um plano de ação para alcançar as metas estratégicas selecionadas para programas de longo e curto prazos. O planejamento pode ser dividido em: Planejamento estratégico Segundo Padoveze (2004), o planejamento estratégico prepara a empresa para o que está por vir. Figueiredo e Caggiano (1997), afirmam que o planejamento estratégico é uma definição, em termos de futuro, do que a empresa vai fazer o como vão ser utilizados estrategicamente os recursos; “envolve-se com a determinação de objetivos e metas, assim como o estabelecimento de padrões, políticas e estratégias, por meio das quais eles serão alcançados e fundamenta-se em informações a respeito do meio ambiente”. Para atender aos responsáveis pelo planejamento estratégico, temos a Controladoria Estratégica, que tem por objetivo apoiar o processo de análise, planejamento, implementação de controle da estratégia organizacional. O controller está diretamente ligado a este processo, ou seja, tem papel de estrategista operacional da organização, assegurando o resultado planejado pela empresa.

Martins (1998), aponta as informações que a controladoria estratégica recebe para elaboração do planejamento: • Custo dos competidores. • Rentabilidade dos produtos dos competidores. • Informações sobre a gestão do preço de venda dos • Capacidade produtiva dos concorrentes. • Satisfação dos clientes em relação à concorrência. • Motivos dos negócios perdidos. • Grau de satisfação dos empregados. • Imagem da empresa junto aos recrutadores e funcionários potenciais. • Indicadores de produtividade. • Evolução da qualidade dos fornecedores. • Grau de relacionamento e satisfação com os fornecedores. • Imagem institucional. • Impacto na empresa da conjuntura econômica, política e social. • Indicadores de mercado externo e cambial. • Satisfação dos acionistas. • Valor da empresa. • Entre outros. É nesta fase do processo de gestão que é feita uma avaliação da situação atual da empresa, analisando as variáveis do ambiente interno e externo, identificando os pontos fortes e fracos, as ameaças e as oportunidades, para então projetar cenários futuros decorrentes das decisões tomadas no presente.

261 Tópicos especiais em finanças: fusões e aquisições, controladoria e o balanced scorecard

competidores.

Planejamento operacional Consiste na previsão dos meios e recursos que deverão ser utilizados para possibilitar a realização dos objetivos. Figueiredo e Caggiano (1997), definem planejamento operacional como o processo decisório que “identifica, integra, avalia e escolhe o plano a ser implementado, dentro dos Gestão financeira avançada

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planos operacionais alternativos dos vários segmentos da empresa em consonância com as metas, objetivos, estratégias e políticas da empresa”. Padoveze (2004), coloca que o processo do planejamento operacional está totalmente ligado com a estrutura do Balanço Patrimonial nas suas duas grandes áreas: ativo e passivo. Caracteriza-se pela determinação da estrutura do ativo das unidades de negócio e, em seguida, pela determinação da estrutura desejada de financiamento dos investimentos do ativo. Dentro do processo de planejamento operacional cabe à Controladoria a criação de modelos de decisão, mensuração e informação ligados à determinação das estruturas de ativo e passivo das unidades da empresa, bem como as decisões posteriores de adaptação, renovação e ampliação das estruturas determinadas (PADOVEZE, 2004). A base da Controladoria Operacional é o processo de planejamento e controle orçamentário ou controle de resultados. O orçamento é a medida de controle por excelência de todo o processo operacional da empresa, pois envolve todos os setores da companhia. Um planejamento bem definido e estruturado possibilita aos gestores tomarem decisões mais precisas, o que minimiza os riscos. O planejamento mostra como aperfeiçoar a utilização de recursos e como aproveitar grandes oportunidades, já que permite ver a empresa como um todo.

Programação A programação ou execução consiste na distribuição de

A programação é muito importante para a Controladoria, pois é nesta fase que ocorrem as mais significativas variações patrimoniais relacionadas às operações da empresa, já que os recursos são consumidos e os produtos gerados. Assim, o papel da Controladoria na fase de execução consiste basicamente em providenciar modelos de decisão para os eventos econômicos, para subsidiar os gestores no processo de tomada de decisão das transações (PADOVEZE, 2004). Controle O controle está intimamente ligado às funções do planejamento, quando se propõe assegurar que as atividades da empresa estão em conformidade com os planos. Mas o que é o controle? Controle é uma função do processo administrativo que, mediante a comparação com padrões previamente estabelecidos, procura medir e avaliar o desempenho e resultados das ações. Tem a finalidade de realimentar os tomadores de decisão, de forma que possam corrigir ou reforçar esse desempenho ou interferir em funções do processo administrativo (PADOVEZE, 2004). Figueiredo e Caggiano (1999), complementam a definição, afirmando que o controle é um sistema de feedback que possibilita aos desempenhos serem comparados com os objetivos planejados; “controle é essencial para a realização

263 Tópicos especiais em finanças: fusões e aquisições, controladoria e o balanced scorecard

uma sequência de atividades ao longo de um período de tempo. Negri (2003), coloca que é na fase de execução que as ações são implementadas e surgem as transações realizadas. Nesta etapa, procura-se “alcançar os objetivos e metas estabelecidas no planejamento operacional de curto prazo, de forma a otimizar cada negócio”.

do planejamento de curto e longo prazos”. No planejamento de longo prazo, um feedback de informações possibilita ao gestor determinar o progresso que foi feito em busca da realização dos objetivos de longo prazo especificados no planejamento. Na prática, o controle é a ação necessária para verificar Gestão financeira avançada

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se os objetivos, planos, políticas e padrões estão sendo atendidos. Assim, quanto maior a atenção dada ao controle das operações, mais próximos estarão de ser cumpridos os objetivos descritos no orçamento da empresa. O controle tem basicamente quatro fases: • Definir os padrões de desempenho • Monitorar o desempenho • Comparar o desempenho com os padrões • Tomar a ação corretiva para assegurar os objetivos definidos. Welsch (1983) coloca que a importância do controle envolve garantia de qualidade da administração dos planos, normas estabelecidas ou resultados processuais mensuráveis aos envolvidos, observações das divergências incorridas no processo para correção, adoção de medidas de correções a fim de fortalecer a eficácia da empresa. Para que o controle possa intervir e atuar em busca de eficácia contínua, depende de alguns fatores importantes que devem ser primordiais na administração de uma empresa. Segundo Welsch (1983), estes fatores são: • Envolvimento administrativo: através de apoio, confiança, participação e orientação da administração. • Adaptação organizacional: estabelecer e depreender dentro da organização, condições para que os objetivos propostos sejam alcançados.

• Orientação para objetivos: aceitação da metas de longo prazo, pois são estas metas que irão determinar o futuro da empresa. • Comunicação integral: para haver eficácia no controle é necessário que as maiores escalas da organimodo que todos estejam empenhados e saibam quais

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os objetivos da empresa e suas responsabilidades para

Tópicos especiais em finanças: fusões e aquisições, controladoria e o balanced scorecard

zação estejam integradas com seus subordinados, de

que estes sejam atingidos. • Expectativas realistas: não devem apoiar-se em um otimismo generalizado nem num conservadorismo assoberbado, o adequado é basear-se apenas em um tempo real e projetar um ambiente dentro desse período (interno e externo) que possa ser alcançado no melhor nível de eficiência. • Oportunidade: as ações devem ser tomadas o mais rápido possível, ou então terá o efeito financeiro contrário ao que se determinou no planejamento. • Aplicação flexível: o controle não deve ser visto como uma obrigação, mas sim como uma forma de aproveitar as chances que aparecem para o cumprimento dos objetivos estabelecidos dentro dos planos da organização. • Reconhecimento do esforço individual e do grupo: analisar os pontos positivos e negativos, em conjunto ou não, para serem reconhecidos desempenhos e capacidades de cada administração. • Acompanhamento: analisar o que foi favorável e desfavorável para adotar ou não novas medidas.

Assim, o controle está ligado ao planejamento por um sistema de feedback que informa o resultado das decisões passadas. Este sistema é necessário para avaliação da qualidade do processo decisório e para o seu aperfeiçoamento. Para Figueiredo e Caggiano (1999), a “informação é a ‘alma’ de todo o sistema, e a responsabilidade pela produção de um Gestão financeira avançada

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sistema de informações adequado é a suprema preocupação do gestor”. Cabe à Controladoria as funções planejamento e controle e para que esta função seja exercida é fundamental que o sistema de informações da empresa seja adequado. É importante entender que a organização precisa saber onde está e para onde vai, de forma que ao controlar, possa também informar, influenciar e assegurar a eficácia organizacional, ou seja, fazer acontecer o que foi planejado. Ressalta-se como dever da Controladoria: dar suporte à gestão de negócios da empresa, de modo a assegurar que esta atinja seus objetivos, cumprindo assim sua missão (PELEIAS, et al., 1991).

8.8 B alanced Scorecard “O que não é medido não é gerenciado” (KAPLAN, NORTON, 1997).

A competição da era industrial está se transformando na competição da era da informação. Durante a era industrial o sucesso das empresas era determinado pela forma como as empresas aproveitavam os benefícios da economia de escala e de escopo. A tecnologia era importante, mas era aproveitada para melhorar ou ampliar ativos fixos. Na era da informação,

destacam-se além das empresas industriais, as empresas de serviços, visto que o sucesso da empresa não está mais em gerenciais ativos fixos, mas na capacidade de mobilizar e explorar ativos tangíveis ou intangíveis (KAPLAN; NORTON, 1997). Alguns ativos intangíveis são o capital intelectual, a taxa de inovação da empresa, a marca, o conhecidos empregados, dentre outros. O ambiente da era da informação exige novas capacidades para assegurar o sucesso competitivo. As empresas buscam ser mais competitivas interna e externamente com o desafio da internacionalização de empresas, produtos, serviços, clientes, e ainda precisam saber como gerar soluções e alternativas adequadas para suprir as necessidades e expectativas dos stakeholders (PINTO, 2010). Neste cenário, a análise financeira isolada torna-se uma ferramenta inadequada para orientar e avaliar a trajetória que as empresas da era da informação devem seguir na geração do valor futuro investindo em clientes, fornecedores, funcionários, procesos, tecnologia e inovação. Para Kaplan e Norton (1997), o Balanced Scorecard complementar as medidas financeiras do desempenho pesado com medidas dos vetores que impulsionam o desempenho futuro. Kallàs e Sauauia (2005) destacam o Balanced Scorecard (BSC) como uma ferramenta de monitoramento da performance e controle da estratégia que evoluiu em seu potencial, passando a ser tratado como uma ferramenta de gestão de organizações de grande, médio e pequeno porte, além da possibilidade de aplicação inclusive para indivíduos e equipes. Assim, com a elaboração do BSC os objetivos financeiros devem estar vinculados à estratégia da empresa. Pinto (2010) destaca que o BSC fornece aos gestores a quantificação dos resultados pretendidos a longo prazo, auxiliando

267 Tópicos especiais em finanças: fusões e aquisições, controladoria e o balanced scorecard

mento dos colaboradores, cultura organizacional, motivação

no ajuste e nas revisões das estratégias implementadas, com melhorias contínuas adequando o objetivo a missão da empresa, baseado em quatro perspectivas financeira, dos clientes, dos processos internos, aprendizado e crescimento. Perspectivas do Balance Scorecard

Gestão financeira avançada

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Financeira Para sermos bem sucedidos financeiramente, como deveríamos ser vistos pelos nossos acionistas?

Clientes Para alcançarmos nossa visão, como deveríamos ser vistos pelos nossos clientes?

Visão e Estratégia

Processos Internos Para satisfazermos nossos clientes, em que processos de negócios devemos alcançar a excelência?

Aprendizado e Crescimento Para alcançarmos nossa visão, como sustentaremos nossa capacidade de mudar e melhorar?

A estrutura do BSC mostra que este modelo leva o conjunto de objetivos da empresa para além de medidas financeiras e permite avaliar até que ponto a empresa gera valor para os clientes atuais e futuros, como deve aperfeiçoar as capacidades internas e os investimentos necessários em pessoal, sistema e procedimentos, visando melhorar o desempenho futuro. Na defesa do modelo, Kaplan e Norton (1997), sugerem que as quatro perspectivas do Balanced Scorecard são adequadas em diversas empresas e setores de mercado. Mas elas devem ser consideradas como um modelo, e não como uma camisa de força. Não existe uma fórmula matemática segundo o qual as quatro perspectivas sejam necessárias e completamente suficientes. O Balanced Scorecard traduz a missão e a estratégia das empresas num conjunto abrangente de medidas de desempenho que serve de base para um sistema de medição e

gestão estratégica. De acordo com os conceitos apresentados, o Scorecard é uma abordagem estratégica de longo prazo sustentada num sistema de gestão, comunicação e medição da performance, cuja implementação permite criar uma visão partilhada dos objetivos a atingir a todos os níveis da organização. Diante destes conceitos é possível afirmar que existe Pinto (2010), a Controladoria neste processo de gestão participa da monitoração, do mapeamento, acompanhamento da execução desta ferramenta, de forma que sua aplicação alcance o objetivo da gestão estratégia da empresa, Além de ser um órgão administrativo a controladoria, se destaca por ser um ramo do conhecimento, tornando possível a gerência adaptar a empresa ás mudanças do ambiente e aos processos de planejamento, e realizar as funções de coordenação. Segundo Kaplan e Norton (1997), este sistema deixa claro que não basta apenas medir a empresa sob uma única ótica, mas, por um conjunto adequado de indicadores que reflitam a empresa de forma dinâmica e principalmente integrando suas metas, objetivos e estratégias. Ainda segundo os autores, muitas empresas estão utilizando o BSC como um sistema de gestão estratégica para administrar a estratégia em longo prazo, pois possibilita viabilizar processos gerenciais críticos: Esclarecer e traduzir a visão e a estratégia O processo do BSC tem inicio com um trabalho em equipe da alta administração para traduzir a estratégia de uma unidade de negócios em objetivos estratégicos específicos. Ao estabelecer metas financeiras, a equipe deve priorizar a receita e o crescimento de mercado, a lucratividade ou a geração de fluxo de caixa. No tocante ao cliente, a equipe gerencial deve ser clara quanto aos segmentos de clientes e

269 Tópicos especiais em finanças: fusões e aquisições, controladoria e o balanced scorecard

uma relação direta entre o BSC e a controladoria. Segundo

mercados pelos quais está competindo. Também deve estabelecer metas para seus processos internos. O uso pelo scorecard de indicadores quantitativos, mas não financeiros (como duração dos ciclos, participação de mercado, inovação, satisfação e competências), possibilita a descrição e mensuração do processo de criação de valor, em vez da simples inferência. Gestão financeira avançada

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Assim, o BSC destaca os processos mais críticos para a obtenção de um desempenho superior para clientes e acionistas. No final, as metas de aprendizado e o crescimento, expõem os motivos para investimentos significativos na reciclagem de funcionários, na tecnologia, nos sistemas de informações e nos procedimentos organizacionais. Por ser um trabalho de equipe de altos executivos, o resultado é um modelo consensual da empresa inteira para o qual todos prestam sua contribuição. Comunicar e associar objetivos e medidas estratégicas Os objetivos e metas estratégicas do BSC são transmitidos à empresa inteira, mostrando a todos os funcionários os objetivos críticos que devem ser alcançados para que a estratégia da empresa seja bem-sucedida. Algumas empresas tentam decompor as medidas estratégicas de alto nível em medidas específicas de nível operacional, como forma de alinhamento para que todos sejam capazes de estabelecer metas locais que apoiem a estratégia global da empresa. Em muitos casos, as empresas adotaram scorecards individuais para a definição de objetivos pessoais. Planejar, estabelecer metas e alinhar iniciativas O BSC produz maior impacto ao ser utilizado para induzir a mudança organizacional. Os altos executivos devem estabelecer metas para os objetivos do scorecard, com três a cinco anos de antecedência, que se alcançadas, transformarão

a empresa. As metas devem ser de “superação”, representando uma descontinuidade no desempenho da unidade de negócios. Depois de estabelecidas as metas, é possível alinhar as iniciativas estratégicas de qualidade, tempo de resposta e reengenharia para alcançar os objetivos extraordinários; assim, o BSC oferece a justificativa para os programas de O BSC permite também que uma empresa integre seu planejamento estratégico ao processo anual de orçamento, já que quando se definem as metas de superação de 3 a 5 anos para as medidas estratégicas, os executivos projetam também marcos de referência para cada medida do próximo exercício fiscal. Isso gera indicadores de desempenho específicos para avaliação do progresso de curto prazo, dentro da trajetória de longo prazo da empresa. Melhorar o feedback e o aprendizado Esta última fase do processo gerencial incorpora do BSC um contexto de aprendizado estratégico. O BSC permite que os executivos monitores e ajustem a implementação da estratégia e, se necessário, efetuem mudanças fundamentais na própria estratégia. O uso de medidas como linguagem ajuda a traduzir conceitos complexos em conceitos mais precisos capazes de gerar o consenso entre os altos executivos e envolver todos os funcionários, através do processo de comunicação e alinhamento. Os executivos precisam receber feedback para saber se a estratégia planejada continua sendo viável e bem-sucedida. Os gerentes precisam de informações que lhes permitem avaliar se os pressupostos utilizados por ocasião do desenvolvimento da estratégia continuam válidos. É um processo de aprendizado em sentido duplo (“processo de loop duplo”), que integra o gerenciamento tático

271 Tópicos especiais em finanças: fusões e aquisições, controladoria e o balanced scorecard

transformação (KAPLAN, NORTON, 1997).

(orçamentos financeiros e avaliações mensais) e o gerenciamento estratégico em um único processo ininterrupto e contínuo. Vale destacar que o programa de balanced scorecard bem-sucedido começa com o reconhecimento de que não se trata de um projeto de mensuração, mas, sim, de um prograGestão financeira avançada

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ma de mudança (KAPLAN; NORTON, 2000). Uma contribuição significativa do balanced scorecard é o alinhamento de indicadores de resultado (lag indicators) com indicadores de tendência (lead indicators) de uma forma lógica e alinhada à estratégia. Kallàs e Sauaia (2005), identificam a complementaridade do BSC com outras ferramentas gerenciais e estratégicas, como o custeio ABC e o EVA, ressaltando que o custeio ABC auxilia os gestores a entender melhor a estrutura de custos e capital, o BSC amplia a visão da gestão para questões não financeiras e o EVA orienta os gestores para a criação de valor, visão compartilhada. Outro benefício do BSC é o direcionamento e foco nas ações. Embora provendo a gerência sênior com medidas adicionais, o balanced scorecard minimiza a carga de informações a analisar, porque, ao enfocar os objetivos mais críticos, limita o número de medições a usar. Apesar de apresentar suas limitações, o planejamento estratégico ainda é um instrumento muito utilizado nas organizações, particularmente poderoso se aliado ao balanced scorecard. Algumas críticas têm sido salientadas na literatura. Young & O’Byrne (2001 apud KALLAS e SAUAIA, 2005) colocam que alguns usuários do BSC confundem os fins com os meios. Investimentos em clientes e relações com fornecedores e empregados não são a finalidade da empresa, mas um meio para agregar de valor aos acionistas. Quando os gestores

esquecem esse ponto fundamental, o balanced scorecard pode tornar-se um pretexto para defender a falha da empresa em produzir resultados financeiros superiores. Assim, segundo Kaplan e Norton (2000), o BSC preenche a lacuna existente na maioria dos sistemas gerenciais – a falta de um processo sistemático para implementar e obter truídos a partir do scorecard asseguram que a organização fique alinhada e focalizada na implementação da estratégia de longo prazo”.

273 Tópicos especiais em finanças: fusões e aquisições, controladoria e o balanced scorecard

feedback sobre a estratégia. “Os processos gerenciais cons-

Referências ANBID, Associação Nacional dos Bancos de Investimento. Como investir? Tipos de riscos.

Gestão financeira avançada

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