Investire Today - Speciale Outlook 2021 by Economy

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SUPPLEMENTO AL NUMERO DI INVESTIRE DICEMBRE 2020 - GENNAIO 2021 - P.I. 15 GENNAIO 2021 EURO 1,50

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SPECIALE OUTLOOK 2021

L’ANNO DEL BUE DARÀ FRUTTI

bello stabile, con una Stavolta i commentatori sola, seppur enorme, sono quasi tutti d’accorincognita: il Covid-19, do: l’indice S&P volerà le varianti Solo la paura dell’inflazione controbilancia le attese positive dei mercati comprese nel corso dell’anno soche potrebbero compra quota 4.200-4300 dai 3.800 punti di fine 2020. The Wall Street Journal, perché “quando le azioni e plicare la guerra contro l‘epidemia. Ma i vaccini E chissà dove si fermerà il Dow Jones, balzato oltre le obbligazioni si muovono assieme nella stessa di- avanzano e con loro la speranza nella ripresa che i 31 mila punti (+1,6%) senza nemmeno badare rezione si creano le premesse per la reflazione che già spunta dietro i prezzi. I primi passi dell’anno alla sommossa che in contemporanea investiva anticipa una piena ripresa dell’economia”. Certo, nuovo, del resto, hanno probabilmente rimosso Capitol Hill. Intanto Il rendimento dei T-bond de- le banche centrali stanno esaurendo le munizioni. l’incognita politica più insidiosa, cioè l’incognita cennali è salito ben al di sopra di 1,1%, il livello Ma al loro fianco sono pronti ad entrare in azione rappresentata da Donald Trump. Fa meno paura toccato a marzo, prima che sotto la morsa della i governi, sotto la solida guida di Janet Yellen, la il confronto con la Cina, nuova terra promessa per pandemia, l’attività economica scivolasse verso il colomba che Joseph Biden ha voluto al Tesoro per l’investimento in azioni e obbligazioni o, ancor più basso trascinando all’ingiù, complice l’intervento fornire alla ripresa tutti i capitali necessari. allettanti, la Corea del Sud e Taiwan, terre dell’alta della Bce, i tassi europei. Un buon segno, scrive Le previsioni, insomma, stavolta sono orientate al continua a pagina 2 >  di UGO BERTONE

EDITORIALE Il fattore esterno che aggancerà la strana Italia alla ripresa  DI SERGIO LUCIANO

Volatilità, sì; cadute, no. E dunque molto ottimismo sul medio termine dei mercati, perché il ripiegamento della pandemia che si può definire già iniziato a dispetto dei numeri ancora pre-vaccini, non può che migliorare le prospettive economiche mondiali. Ma se questo è – a grandissime linee – il quadro che emerge dalle previsioni di molte tra le più autorevoli realtà finanziarie internazionali che presentiamo in questo speciale di Investire Today dedicato appunto agli “Outlook 2021”, altro è il quadro italiano, di cui non a caso la maggior parte degli analisti parla marginalmente. Nel giorno in cui chiudiamo questo numero, il 13 gennaio, si sta consumando la crisi di governo più deprimente di sempre. Tanto da non costituire il vero problema: ecco perché se ne può scrivere: perché è abbastanza irrilevante stabilire quale soluzione vada trovata nelle prossime ore.

continua a pag. 2>

«Primi sei mesi incerti, poi torna il sereno» L’INTERVISTA / Parla Gregorio De Felice capo-economista di Intesa Sanpaolo «Sarà un 2021 a due velocità. Il primo semestre sarà ancora all’insegna della volatilità. Ma sul secondo semestre siamo piuttosto ottimisti»: Gregorio De Felice, capo delle ricerche e chief economist di Intesa Sanpaolo, è non da oggi uno degli analisti italiani più ascoltati nel mondo. E in quest’intervista con Investire riassume la sua visione sull’andamento ad oggi prevedibile dell’anno appena iniziato. «Il primo semestre soffrirà ancora delle ondate della pandemia, con le conseguenti restrizioni alla mobilità ed ai consumi. Ma il secondo semestre sarà quello in cui si dispiegheranno ovunque gli effetti dei vaccini. Ed anche altri fattori di incertezza saranno definitivamente alle spalle». 

All’interno

AMUNDI

GREGORIO DE FELICE, CHIEF ECONOMIST DI INTESA SANPAOLO

Quali fattori, dottore? Sicuramente l’instabilità politica americana, segnata dalle elezioni presidenziali più polemiche di sempre. Con Biden avremo una politica economica più prevedibile. Non ci mancheranno i tweet di Trump, e in fondo la sua politica – pur avendo impresso un certo impulso all’economia - è stata de-

stabilizzante. Il quadro, dicevo, sarà distinto da una maggiore prevedibilità, con l’aggiunta di un fattore importante, legato a Biden: quello dei maggiori investimenti in spese infastrutturali e per la sanità. Inoltre, la tensione sulla Brexit si è placata, come abbiamo visto. Nello stesso solco aggiungo il rinnovato impegno per il clima, a

Azioni, «smart-income», titoli di Stato, paesi emergenti e «vera diversificazione»: le cinque linee guida per un anno impegnativo

ALLIANZ G.I.

La password è andare oltre settori, mercati e Paesi

SCHRODERS

Gli investimenti giusti? Tematici, Esg e «impact»

ALLIANCEBERNSTEIN / «Il meglio è mixare le asset class» AXA I.M. / In arrivo per l’Italia due anni di ripresa del Pil EULER HERMES / Energia e auto i primi settori a ripartire

mio avviso molto incoraggiante. Gli Usa erano molto indietro nella lotta all’inquinamento, e recupereranno il distacco. Ed anche la Cina sta puntando molto sulla sostenibilità ambientale, con il dichiarato obiettivo di diventare carbon-neutral nel 2060, la forte spinta alla mobilità elettrica, tematiche che rafforzano il motore della crescita. Lavorando trasversalmente sui valori green, cambiano i processi di produzone, e questo diventa una nuova modalità di crescita. Anche per questo il secondo semestre sarà buono. Ma le varie aree del mondo si riprenderanno a velocità molto diverse… Sì, assisteremo a una fortissima differenziazione geografica per crescita, l’area vincente sarà l’Asia – quasi un paradosso, se pensiamo che la crisi pandemica è inizata in Cina! – ma proprio la Cina è riuscita a limitare la decrescita al solo primo trimestre, mentre per il 2021 prevediamo un’accelerazione della crescita al 7.8%, che è uno dei dati più alti dell’ultimo periodo. Ma oltre la Cina sarà in generale tutta l’Asia a trainare la ripresa continua a pagina 3 >

Venerdì 15 gennaio 2021

DI UGO BERTONE

GLI EFFETTI DELLA RIPRESA SORPRENDERANNO

La scommessa dei bitcoin, la certezza della mobilità elettrica, le opportunità dei settori più colpiti dal Covid continua da pagina 1> tecnologia, necessarie per rifornire di chips i prodotti della new economy. Facile? Troppo facile viene da dire se si pensa alle mille sorprese che, inevitabilmente, emergeranno nel corso dell’anno che l’0roscopo cinese dedica al bue, animale laborioso, fedele ma che, ahimè, non è associato ai guadagni facili. Anche l’Eurozona, nonostante i soliti lacci e lacciuoli che condizionano l’economia italiana, si presenta con buoni auspici: l’iniezione di capitali del Recovery Fund servirà a convogliare i capitali verso l’economia verde, alimentata dai green bond, e l’espansione del digitale. Non meno interessanti le infrastrutture, spinte dalla prospettiva degli investimenti del New Deal Usa piuttosto che l’auto nel pieno della transizione all’elettrico. Ma l’elenco non può non estendersi alla finanza che, non solo in Italia, promette di essere alla vigilia di una stagione di M&A. Non mancano insomma, le opportunità di investimento, almeno a medio termine. Anche se, come sempre, il vero nemico sta nell’eccesso di fiducia. Guai a sottovalutare il rischio inflazione che si annida dietro le abbondanti piogge di liquidità. È il monito di Mario Gabelli, vecchia volpe dei mercati a stelle e strisce alla guida del fondo azionario che porta il suo nome, che raccomanda di non trascurare i temi più tradizionali, legati al ciclo dei consumi e degli investimenti più poveri, i meno

DI SERGIO LUCIANO

toccati per ora dal dal denaro che l’amministrazione Biden è pronta ad immettere nel sistema. E’ lì che si può trovare un rifugio contro l’aumento dei prezzi: l’inflazione, ammonisce Gabelli, può colpire all’improvviso, quando meno te lo aspetti: “È come il dentifricio - dice - non ci vuole niente a farla uscire fuori, ma è impossibile rimetterla nel tubo”. Nel frattempo, all’apparenza incurante del rischio, secondo gli analisti l’amministrazione Usa si prepara a varare nuovi stimoli per 900 miliardi con l’obiettivo di alzare la crescita del pil di un punto. E di questo passo i T-bond saliranno almeno all’1,2%. E i Btp? La scommessa è che lo spread nei confronti del Bund scenderà ben al di sotto dei 100 punti. La paura dell’inflazione, però, è una delle cause che spiegano l’exploit del bitcoin, la novità che ha agitato il movimentato esordio dell’anno finanziario: + 28% in una settimana oltre i 40.000 mila dollari. Ma adesso? “La storia è destinata a ripetersi -replica gelida Kristina Hooper di Invesco – Dopo la spettacolare ascesa del 2020, le criptovalute sono destinate quest’anno a perder colpi, come è già accaduto nel 2018”. In attesa di verificare la profezia, proviamo a capire dove arriverà Tesla, capace di mettere a segno un ulteriore 25 per cento di guadagno in una sola settimana, che ad aggiungersi al +700% abbondante negli ultimi dodici mesi, un exploit che, da solo, ha garantito ad al suo proprietario, Elon Musk, nuovi capitali sufficienti

per acquistare, ad esempio, il controllo di un colosso come Exxon Mobil. Se non fosse che il pirotecnico Musk ha ben altri obiettivi, tra cui quello di mandare in orbita entro fine gennaio SN9, il prototipo della navicella spaziale Starship che dovrà riportare l’uomo sulla Luna in attesa di tentare l’avventura su Marte. Dopo lo sbarco in Borsa, forse già nel 2021, e dopo aver dimostrato di poter tagliare sensibilmente i costi delle imprese spaziali. Al punto che oggi gli analisti stimano in almeno 90 miliardi di dollari il valore di un’offerta pubblica della scommessa spaziale dell’uomo più ricco del mondo. Passerà dallo spazio, allora, la scommessa vincente del nuovo anno? Non è da escludere, all’inizio di un anno che si annuncia elettrico. Senza dimenticare che nel 2020 la società che ha guadagnato di più nelle Borse Usa non è stata Tesla ma la da noi sconosciuta Carvana, leader nel commercio delle auto usate, che ha messo a segno uno strepitoso +800%. Un rialzo a sorpresa, ma che si spiega con gli aiuti di Washington agli americani vittime della pandemia. Insomma, in un anno difficile per le vendite delle auto nuove, l’usato sicuro si è preso la vendetta. Ovvero, gli effetti della ripresa possono sorprendere. Di qui una suggestione da sottoporre agli investitori che amano il rischio calcolato. Perché non provare ad anticipare le tendenze puntando sui settori che più stanno patendo gli effetti della crisi, dal turismo ai consumi ciclici?

L’Europa troverà il modo per impedirci la rovina La nostra rissa politica deprime, ma il Recovery Fund non può fallire per colpa di pochi incompetenti

continua da pagina 1> Il vero problema è che lo Stato italiano, oggi, non è tecnicamente in grado di assicurare al Paese l’efficienza e le competenze necessarie a pilotare la ripresa post-Covid. Ed è questo che spaventa le Cancellerie europee. Sono convinte che l’Italia sia troppo grande per fallire e che sia ormai saldamente (e meno male!) ancorata all’euro, e dunque temono che i pasticci del nostro sistema Paese diventino un boomerang contro la credibilità di tutta l’Unione. Ragioniamo con calma: i macrotrend dell’economia mondiale sono garantiti da due fortissimi fattori, di una forza inedita. La determinazione di tutti i grandi Paesi a stam-

pare moneta (virtualmente…) per sostenere la ripresa economica e l’occupazione. Sia con la politica economica, elargendo sussidi in debito; sia con la politica monetaria, assorbendo questo debito con gli acquisti delle banche centrali, debito che di fatto non costa più niente agli Stati. Chiaro? Non è poco: è tanta roba! Questi soldi, una montagna di soldi, oggi servono a sussidiare la disoccupazione annunciata e non; domani serviranno a finanziare la transizione energetica, ossia il più grande progetto keynesiano mai attuato, il famoso buco (stavolta nell’ozono) riempendo il quale si fa crescere l’economia. Poi nessuno sa se la decarbonizzazione ci salverà

realmente dall’innalzamento degli oceani, o se gli oceani la pianteranno da sé di innalzarsi, o se purtroppo si innalzeranno anche con eventuali emissioni zero. Compito tardivamente compreso dell’umanità è piantarla di rovinare l’ambiente: vedrà Dio poi cosa fare. Intanto la transizione energetica giustifica che girino tantissimi soldi, e altri li giustifica la digitalizzazione. Poi c’è la sanità e l’healt care per la longevità che a loro volta traineranno ripresa e investimenti. In questo senso mai così affidabile è stato il quadro delle strategie economiche mondiali. Detto questo, e tornando all’Italia, la domanda che s’impone è: saremo in grado di tenere il passo di tutto

ciò? O ci incarteremo? I fatti depongono male, ispirano pessimismo. I Dpcm antivirus fatti dal governo presuppongono decreti attuativi che al 65% mancano tuttora all’appello. Mancano le nomine dei commissari che dovrebbero sbloccare 40 grandi cantieri di opere già finanziate. Il coordinamento Stato Regioni dà spettacolo di totale dissociazione. I ristori stanziati per le categorie sderenate dalla crisi non arrivano e sono irrisori (2,5 miliardi su 40 per i pubblici esercizi!). La pubblica amministrazione ha aggravato, nell’ultimo periodo, anche causa smart-working, un’inefficienza che già pareva insuperabile. Quindi si dovrebbe concludere pessimistica-

mente: che l’Italia perderà il tram. Una volta in questi casi ci si appellava allo stellone italico. Non è più quel tempo. E allora? L’appello vero è all’Europa: costringerci a fare quello che dobbiamo fare o tagliarci i fondi. E così sarà. E allora, di fronte all’aut-aut, ci daremo una mossa, magari mandando a casa qualche incompetente e ricollocando ai posti giusti gente che ci capisca. Le risorse non mancano. Anzi: il mercato ne è pieno. Si pensi all’Enel o all’Eni: sulla transizione energetica possono dare lezioni. O le Poste nella logistica. O Tim sulle telecomunicazioni. Per un’Alitalia che fa ridere il mondo ci sono in Italia industrie aerospaziale che il mondo lo rifor-

niscono di tecnologie avanzatissime. Per tante banchette precarie ci sono realtà come Intesa o Generali o Mediobanca o Unipol che nonostante il fattore-campo si fanno rispettare ovunque sui mercati. E nello Stato, anche: ci sono fior di professionisti in tutti i ministeri. Bisogna che un fattore esterno scrolli il ramo, faccia cadere le foglie secche delle incompetenze e dia spazio a queste non nascoste ma come imbrigliate qualità. Il fattore esterno si chiama Next Generation Ue. Stavolta l’Europa non permetterà che i pierini italiani rovinino un progetto finalmente di grande respiro. Troverà il modo di impedirlo. E i mercati ne beneficeranno.

Venerdì 15 gennaio 2021

«All’Italia non bastano gli investimenti dall’Ue Occorrono le riforme» Il chief-economist di Intesa Sanpaolo: «Le politiche monetarie hanno fatto bene la loro parte. E quelle di bilancio, sia negli Usa che in Europa, sono significative. Ora dobbiamo lavorare bene»  continua da pagina 1 >

mondiale, con gli emergenti in prima linea, che da soli contribuiranno al 40% della crescita mondiale. Dunque, sia pur disuguale, il quadro descrive un diffuso recupero. Gli Usa prevedono di tornare ai livelli pre-Covid già nel 3° trimestre di quest’anno, per l’Eurozona il recupero è previsto per il 2022, per l’Italia, se tutto va bene, si prevede il recupero per il 2025. Queste proiezioni vengono scontate dalle Borse: si capisce come mai Wall Street abbia già recuperato i livelli pre-Covid e Milano no, al di là della diversa composizione settoriale. Cosa prevede circa l’impatto delle politiche fiscali e monetarie sulla congiuntura? Le politiche monetarie hanno svolto bene il loro compito. La Bce ha deciso tutto il 10 dicembre, allungando gli acquisti fino al marzo del 2022 aumentando da 1350 a 1850 miliardi il pacchetto di risorse destinate agli acquisti dei titoli di Stato dei paesi membri ed allungando le aste Tltro… Ed ha anche dato delle precise indicazioni sul suo atteggiamento per il futuro, dicendosi pronta, in caso di bisogno, “a fare ancora di più”. La Fed si è liberata anche dei pochi vincoli che aveva chiarendo che intende andare avanti con il sostegno alla crescita fin quando il quadro macro non sarà tornato migliore, ma senza precisare il livello critico di inflazione. Sono due potenti fattori di sostegno alla ripresa ed alla tenuta dei mercati finanziari e del debito pubblico mondiale. E le politiche di bilancio dei governi? Negli Stati Uniti, l’ultimo atto di Trump per lo stanziamento dei 900 nuovi miliardi di

dollari per la ripresa è stato positivo. A livello politico nel Congresso stanno prevalendo i moderati di entrambi gli schieramenti, sia democratici che repubblicani. Tenderei a immaginare un cambio di leadership dei repubblicani verso posizioni moderate con la ricerca di consenso anche da parte dei democratici. In questo contesto, Biden dovrebbe poter procedere con politiche fiscali espansive senza far ripartire l’inflazione e sostenendo le infrastrutture e gli investimenti per l’ambiente. Quanto all’Europa, direi che grazie alla pandemia ha finalmente trovato una forte identità. Il Next Generation Ue è un programma significativo. Sta ora ai governi mettere sul piatto progetti e piani nazionali che raccolgano l’ok delle autorità comunitarie. E in questo quadro, l’Italia? E’ auspicabile una linea di

azione che ai nuovi progetti di investimento unisca tutte le riforme indispensabili per la modernizzazione del Paese, di cui parliamo da 30 anni senza averle mai viste: dalla giustizia alla pubblica amministrazone, tutti i settori rimasti indietro mentre l’industria manifatturiera cresceva. L’auspicio è che il Next generation Ue non diventi l’alibi per non fare le riforme necessarie concentrandosi solo su ecologia e digitale. Se sapremo cogliere l’occasione dei fondi europei potremo fare un salto importante nella crescita, che invece oggi l’Unione europea stima nello 0,3% e andare su base annua almeno verso l’1%. Nel 2020 abbiamo perso il 9% e nel 2021, secondo le nostre stime, recupereremo il 4,7%. Più lentamente di Germania e Francia, che rispettivamente torneranno ai livelli pre-Covid nel 22 e nel 23. Abbiamo

GREGORIO DE FELICE: «IL RECUPERO SARÀ DISEGUALE MA DIFFUSO»

tutte le premesse per farcela, a cominciare dal green deal: abbiamo i brevetti, abbiamo il know how. Abbiamo la possibilità di far diventare le nostre imprese leader mondiali nella sostenibilità ambientale. I grandi Paesi inquinanti come Cina e Usa si sono risvegliati e avranno bisogno di prodotti sostenibili, se sapremo fornirglieli vinceremo. Non teme il peso del debito pubblico? Circa il 30% del debito è nelle mani della Banca d’Italia e della Bce. Quindi è come un finanziamento a costo zero. Non a caso lo spread non si nuove neanche quando si parla di crisi di governo. Questo non vuol dire che, supe-

La crescita globale del PIL nel 2021-23 2019

2020

2021p

2022p

2023p

Stati Uniti

2.2

-3.5

4.2

3.3

2.1

Giappone

0.7

-5.2

3.2

2.5

1.4

Area Euro - Germania - Francia - Italia - Spagna

1.3 0.6 1.5 0.3 2.0

-7.1 -5.6 -9.1 -9.0 -11.7

4.5 2.8 5.3 4.7 5.0

3.6 3.3 4.1 2.4 6.7

1.7 1.9 1.7 1.4 1.9

Europa Orientale

2.8

-3.9

3.7

4.0

2.9

America Latina

1.1

-6.7

4.7

3.7

3.4

OPEC

-1.7

-8.0

3.6

3.4

Cina

6.1

2.1

7.8

5.7

5.6

India

4.9

-7.5

8.5

5.2

6.0

Africa

3.9

-2.6

3.6

4.4

4.1

Mondo

2.8

-4.1

5.3

4.3

3.6

Nota: dati reali a parità di potere d’acquisto (PPP) per Europa Orientale, America Latina, OPEC, Africa, Mondo. PIL reale in valuta locale negli altri casi. FONTE: INTESA SANPAOLO - MACROECONOMIC ANALYSIS

rati i 15 mesi garantitici dalla Bce, il problema non si ponga. Per il dopo, tutto dipenderà dall’impiego che verrà fatto delle risorse ottenute con il debito pubblico. Se il maggior debito sarà utilizzato per accelerare crescita, saremo sul sentiero giusto. Quel che il mercato vuol vedere non è tanto un livello target di indebitamento piuttosto che un altro, ma che il percorso di rientro sia realistico. Dovremo convincere il mercato che stiamo sfruttando bene i fondi del Next Generation Ue e che stiamo facendo le necessarie riforme. Oggi l’Italia ha tutti i fattori propizi per far bene. Tassi a zero se non negativi su Bot; una grande quota di debito garantito dalla Bce; l’Ue che finalmente ci accredita molte più risorse di quanto giustificato dal Pil, e la Germania che, su questo, respinge le critiche dei Paesi frugali dicendo che l’Italia va finanziata perché riprenda a correre a beneficio di tutta l’Unione! C’è un fronte critico: l’asfissiante regolamentazione bancaria. Che ne pensa? Trovo particolarmente inopportuno stringere ancora di più i bulloni in un momento come questo, quando ci saranno tanti sconfinamenti di cassa per la recessione. L’Abi sta lavorando bene contro questi eccessi regolatori, Banca d’Italia tranquillizza ma intanto il sistema manifatturiero dovrebbe essere tenuto al riparo da regole bancarie procicliche. Se un cittadino che sconfina di 100 euro o un’impresa di 500 vengono segnalati alla centrale rischi, non c’è rimedio!

Venerdì 15 gennaio 2021

LA RIPRESA PROBABILMENTE DURERÀ

Il capo della ricerche economiche di AllianceBernstein: «Non ci aspettiamo un ritorno dell’inflazione»  DI DARREN WILLIAMS *

Dopo un inverno difficile, ci aspettiamo un forte rimbalzo dell’economia globale il prossimo anno a dispetto delle persistenti difficoltà strutturali. La ripresa successiva alla pandemia innescherà una reflazione globale duratura e generalizzata? Nel complesso riteniamo che un maggiore ottimismo sia giustificato. La Cina e il resto dell’Asia hanno dimostrato quanto possa essere rapida la ripresa economica una volta che il virus è sotto controllo, a condizione che la politica monetaria e quella fiscale siano sufficientemente favorevoli. Inoltre, il forte rimbalzo delle attività registrato nel terzo trimestre da Stati Uniti ed Eurozona è indicativo della capacità delle due regioni di seguire una analoga traiettoria di ripresa una volta che il Covid-19 sarà finalmente domato. (…) La vera domanda riguarda la durata di tale ripresa e se sarà accompagnata da una reflazione più generalizzata, con un’inflazione più elevata e un incremento dei rendimenti obbligazionari. Al di là del settore della sanità pubblica, la pandemia di Covid-19 ci lascerà una doppia eredità. Da un lato, l’impatto sul debito pubblico, sempre più diretto in territori inesplorati, soprattutto nelle economie avanzate. Dall’altro, l’accettazione diffusa del fatto che la politica fiscale sia diventata lo strumento di politica economica dominante, con una politica monetaria a supporto, che mantiene gestibili i costi del debito. (…) Dal punto in cui ci troviamo oggi, non siamo lontani da una situazione di vero e proprio dominio fiscale, forme più evidenti di monetizzazione (come la Teoria monetaria moderna) e, in ultimo, un’inflazione più elevata. Tuttavia, non ci aspettiamo un sensibile aumento dell’inflazione nel 2021. Come abbiamo

imparato negli ultimi anni, gli output gap e le aspettative inflazionistiche non bastano a spiegare il processo di inflazione. Covid-19 ha invece incrementato la capacità produttiva inutilizzata, mentre le aspettative di inflazione sono quasi ai minimi storici. (…) Tutto questo ci porta a una domanda scottante: che cosa succederà ai rendimenti obbligazionari nel 2021? Abbiamo già notato in passato che il mondo è entrato in una nuova era per le banche centrali: l’obiettivo prioritario della politica monetaria è favorire l’espan-

sione fiscale mantenendo i rendimenti obbligazionari a livelli estremamente ridotti nel prossimo futuro. Per definire tale rapporto utilizziamo l’espressione “interventi congiunti”. In questo frangente, ci sono alcune iniziative più facili e più difficili da adottare. Non esiste, ad esempio, quasi nessuno scenario che preveda per il prossimo anno un incremento dei tassi d’interesse da parte delle principali banche centrali del mondo. Allo stesso modo è difficile registrare un rialzo dei rendimenti giapponesi ora che c’è pieno controllo

della curva dei rendimenti. Anche se la Bce non ha ancora implementato ufficialmente il controllo della curva dei rendimenti, in pratica sta facendo più o meno la stessa cosa e non può permettersi nient’altro che un modesto aumento dei ritorni sulle obbligazioni core o periferiche. Il compito della Federal Reserve (la Fed) sarà probabilmente più difficile, anche perché il mercato obbligazionario statunitense non ha ancora scontato la possibilità che gli attuali livelli di rendimento possano essere “normali”. Ma la Fed è stata molto

esplicita sulla sua nuova funzione di reazione e sulla possibilità di lasciar surriscaldare l’economia per alimentare l’inflazione. In assenza di un incremento dell’inflazione effettiva o di uno spostamento significativo delle aspettative di inflazione, la Fed non sarà molto tollerante sui rendimenti più elevati. (…) La banca centrale statunitense potrà anche essere messa alla prova il prossimo anno ma, in tal caso, è opportuno ricordare che non conviene mai mettersi contro la Fed. * director Global Economic Research di AB

L’INTERVISTA

«L’approccio giusto è mixare le asset class» Intervista con Giovanni De Mare, Country Head of Italy di AllianceBernstein: «Buone opportunità anche nel reddito fisso, a dispetto dei tassi bassi. Come negli emergenti e nell’health care»

«O

gni crisi dei mercati ci insegna qualcosa di diverso. Non avremmo mai immaginato che l’economia reale potesse fermarsi per una pandemia. Provenivamo da un contesto storico di tassi veramente molto bassi, pilotati dalle banche centrali, che per sostenere la ripresa lasceranno i rendimenti molto bassi nella maggior parte del mondo nel prossimo futuro. La Fed ha detto di voler ancorare i tassi vicino allo zero fino al 2023. Questo, per gli investitori obbligazionari rende molto complesso ma non impossibile cercare asset a reddito”: Giovanni De Mare, Country Head of Italy di Alliance Bernstein, inquadra in quest’intervista alcuni temi-chiave del 2021 sulla scorta delle ricerche della Casa inquadrando in modo particolare il reddito fisso, il settore azionario dell’health care e il quadrante delle economie emergenti. Dunque investire nel fixed income può ancora avere senso pur con questi tassi? Questa possibilità c’è. Ma oggi,

per avere un rendimento che un tempo veniva assicurato semplicemente dai Btp a 3, 5 o 7 anni, devi mixare più asset class. Bilanciare soluzioni per credito, qualità e durata. Per consegnare all’investitore un rendimento intorno al 3% devo guardare alle emissioni corporate che riescano a pagare il debito con rendimenti accettabili e senza rischi indesiderati per gli investitori. Attualmente sia i mercati sviluppati che gli emergenti, in particolare l’Asia, possono offrire opportunità interessanti. E’ tuttavia importante bilanciare al meglio i rischi, utilizzando il giusto mix di titoli high yield, investment grade e governativi per attutire le oscillazioni, quando si presentano. È poi importante gestire la duration in modo molto attivo e tattico, per offrire al cliente un aggiustamento in base al momento di mercato. E quali settori scegliere, sia per il reddito fisso che l’azionario? Parliamo dei finanziari: non sono

stati causa del dissesto di marzo e sono stati i facilitatori della soluzione, snodo di trasmissione veloce della politica monetaria al mercato in chiave di emergenza pandemica. Guardando ai bancari, sull’obbligazionario hanno fatto bene, anche grazie al fatto di aver ricapitalizzato e ridotto gli npl, mentre sull’azionario no anche per il divieto di distribuire dividendi. Nel fixed income le soluzioni credito, corporate, emerging markets e cartolizzazioni generano income, che va protetto con il debito governativo. E veniamo all’azionario… Il 2020 è stato un anno straordinario. E dunque il 2021 può sembrare impegnativo. Pensiamo all’hi-tech: gli investitori si sono riversati sui Faang. Questo ha determinato ha determinato fenomeni anche eccessivi, sia sui mercati occidentali che nella stessa Cina. E’ stato e resterà un must puntare su settori non impattati dal Covid e in grado di dare visibilità sugli utili attesi. I maestri del nostro mestiere ci

GIOVANNI DE MARE

hanno insegnato a misurare le aziende su cui investire in base alla crescita degli utili e alle prospettive di sviluppo. Questo criterio vale ancora, anche per l’hite-ch, dove vi sono opportunità interessanti, ma anche rischi da evitare, a partire dal rischio di concentrazione nei titoli a più alta capitalizzazione. Poi c’è il mondo dell’health care. Era da tempo il place to be, e lo è più che mai, al di là dei vaccini. Alla base c’è un cambiamento demografico in atto che sostiene il settore. Dalla diagnostica avanzata al software medicale al biotech saranno tutti leit-motiv dei prossimi anni. Si può vivere di più, si vuol vivere meglio, il che richiede prodotti e servizi legati alla qualità della vita. Non dimentichiamo poi il ripensamento, già iniziato, su alcuni titoli value. Quando i settori ad alta crescita… crescono troppo sui mercati, ci si ricorda di loro. E oggi ci sono aziende value a sconto che ritorneranno a generare buoni utili. Noi abbiamo bravi gestori che coprono dal

Venerdì 15 gennaio 2021

Beta migliore, utilizzando l’high yield per ridurre il rischio

Beta migliore, utilizzando l'high yield per ridurre il rischio Yield to Worst, che storicamente è un buon indicatore della performance futura, Yield to Worst, che storicamente è un buon della performance è prossimo alleindicatore attuali aspettative azionariefutura, è prossimo alle

È di fondamentale importanza puntare sulle imprese che sposano gli obiettivi Onu per la sostenibilità

attuali aspettative azionarie

Yield to worst iniziale e performance annualizzata a cinque anni Percentuale

Per chi ha investito durante la bolla delle telecomuni cazioni con spread ai massimi

14,3 13,2

Oct 02

All'attuale livello degli spread, la performance futura media dell'HY è favorita rispetto all’azionario

Per chi ha investito con spread dell'H ai massimi storici

22,0 Per chi ha investito con spread dell'HY ai minimi storici

Per chi ha investito con spread dell'HY ai minimi storici prima dell'ondata di vendite del 2008

6,7 6,8

7,3 7,7

Dec 04

May 07 Yield to Worst

Spread 500 pb (percentuale)

21,2 Per chi non ha partecipato al rally successivo alla crisi finanziaria globale

9,3 9,3

Nov 08

Dec 09

Rendimento a cinque anni

Per chi ha investito prima del taper tantrum

11,0

10,8 8,4 6,7

6,1 6,1

5,8

Dec 12

Sep 20

12 mesi High Yield

24 mesi S&P 500

Le analisi storiche e attuali e le previsioni correnti non sono garanzia di risultati futuri.L’high yield corporate USA è rappresentato

Le dal analisi storiche eBarclays attuali e leUS previsioni correnti non sono garanzia di risultati futuri.Qualsiasi benchmark o indice citato nel presente Bloomberg Corporate High-Yield (con copertura in USD).

L'high yield corporate USA è rappresentato dal Bloomberg Barclays USNon Corporate High-Yieldinvestire (con copertura in USD). Qualsiasi o indice citato nel presente documento è utilizzato solo a scopo di confronto. è possibile direttamente in unbenchmark indice. La performance di undocumento indice è utilizzato solo a scopo di confronto. Non è possibile investire direttamente in un indice. La performance di un indice non gestito non riflette le commissioni e le spese associate non gestito non riflette le commissioni e le spese associate alla gestione attiva di un portafoglio AB. *Global financial crisis. alla gestione attiva di un portafoglio AB. *Global financial crisis. La performance di cui sopra è calcolata sulla base dei valori di fine mese degli option-adjusted spread. La performance di cui sopra è calcolata sulla base dei valori di fine mese degli option-adjusted spread. Grafico a sinistra al 30 settembre 2020; grafico a destra dal gennaio 1994 al settembre 2020 Grafico a sinistra 30 settembre 2020; grafico a destra dal gennaio 1994 al settembre 2020 Fonte: Bloomberg Barclays,alMorningstar, S&P e AB

Fonte: Bloomberg Barclays, Morningstar, S&P e AB

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mondo growth al mondo value, e nei portafogli bilanciamo titoli di entrambe le nature, con le più attente formule. Ci sono però alcuni trend secolari: per esempio l’universo Esg. Che induce ad un modo di guadare alle imprese differente da quello del passato. Un altro trend gestionale per noi importante è l’engagement. Siamo dei believers e, sull’esempio di Buffet, se crediamo in un investimento non esitiamo a presentarci in assemblea dei soci e intervenire. Concludiamo con i quadranti geografici: emergenti e Italia. Il nostro suggerimento è cavalcare gli emerging markets sia in chiave bond che equity, quindi con un approccio multi-asset, olistico: equity, local currency, corporate, sovereing. E’ un mondo articolato... l’Asia gira su certe logiche, l’America Latina su altre, l’Est Europa su altre. Ognuna di queste aree può attrarre di più per l’equity o per i bond o per la local currency. Quanto all’Italia... esaminando il Mib si vede soprattutto energia, finanza e lusso: quindi non tanta diversificazione. Con delle eccellenze. Noi siamo investiti su Enel, una corporation che nell’ambito Esg sta avendo ottimi riscontri e sta facendo interessanti operazioni sui bond collegando le cedole ai target ambientali. In questo ambito riteniamo utili i fondi tematici Esg che selezionano aziende emittenti di green bond o comunque impegnate a dare rendimenti maggiori in funzione dei target ambientali conseguiti. (s.l.)

GCMO Q420

Le difficoltà create dalla crisi da coronavirus sono un segnale d’allarme per la sostenibilità globale. Proprio come i governi non possono sconfiggere il virus senza l’aiuto del settore privato, così le più grandi sfide ambientali e sociali del mondo non possono essere risolte con le sole politiche pubbliche. (…) Per gli investitori, tuttavia, non è sempre facile individuare le aziende in grado di beneficiare di queste tendenze sostenibili. A nostro avviso, gli Obiettivi di sviluppo sostenibile (Sdg) delle Nazioni Unite costituiscono una buona gui

L’hi-tech a forte contenuto innovativo crescerà ancora ma contro il rischio-bolla vanno scelti i leader visionari I tassi d’interesse contenuti e l’enorme indebitamento alimentato dalle misure di stimolo suscitano i timori degli investitori riguardo alle potenziali ricadute a lungo termine. Tuttavia, un costo del capitale molto basso stimola il finanziamento dell’innovazione, creando una pipeline di robuste opportunità per gli investitori. (…) I tassi ridotti di oggi favoriscono le iniziative di crescita futura, come l’attività di R&D e il venture capital (VC), soprattutto nel settore della tecnologia a forte contenuto innovativo. Oltre alla tecnologia, anche settori come il commercio al dettaglio, la sanità e persino l’industria e i materiali traggono vantaggio dall’innovazione. Dato che l’innovazione tecnologica continua a ridurre le barriere all’ingresso, le aziende investono maggiormente in programmi lungimiranti che possono alimentare la crescita. Nel 2020 sono stati premiati gli investitori azionari attenti all’innovazione. Ci sono molti esempi di come la pandemia abbia accelerato innovazioni già avviate al successo prima della crisi (digitale e fintech). (…) Visto il livello storicamente basso dei costi di finanziamento, i fornitori di venture capital sono quanto mai desiderosi di investire in imprese promettenti. Nella tecnologia, nella sanità e in altri settori ad alta intensità di R&D, i flussi di venture capital sono vicini al record. (…) Secondo la nostra ricerca, le aziende che investono in R&D sono premiate dal mercato, molto più di quelle che fanno ingegneria finanziaria. Abbiamo esaminato un campione di 1.500 imprese globali della tecnologia, della sanità, dei beni strumentali, dell’auto, dei materiali e dei beni di consumo. I risultati hanno dimostrato che l’intensità di R&D, misurata dal rapporto R&D/fatturato, apporta un importante contribuito positivo all’andamento futuro dei corsi azionari. (…) La disponibilità di capitale a basso costo sta inoltre innescando un maggior numero di fusioni e acquisizioni (M&A). Le imprese che godono di valutazioni elevate approfittano della forza delle proprie quotazioni per potenziare il loro portafoglio di prodotti. Anziché cercare le operazioni di M&A incentrate su ricavi o profitti incrementali nel breve termine, gli investitori sono 

e dovrebbero essere focalizzati sulle acquisizioni di tipo trasformativo che generano un valore strategico a lungo termine. Gli innovatori in ambito tecnologico sono particolarmente concentrati sull’attività di M&A in questo periodo. Ad esempio, sono stati recentemente conclusi importanti accordi tra i produttori di chip NVIDIA e SoftBank’s Arm; tra AMD e Xilinx nel comparto dei processori; e tra Marvell e Inphi nel segmento dei semiconduttori di nicchia. Si tratta in tutti i casi di operatori importanti nell’ecosistema dei data center, e le operazioni rafforzeranno il loro posizionamento end-to-end in quest’ambito. (…) Nell’individuare le operazioni con una solida base strategica, gli investitori dovrebbero concentrarsi sulle aziende dotate di leader visionari. Queste realtà approfittano dai tassi ridotti e dei multipli più elevati per perseguire acquisizioni volte ad ampliare la propria offerta e ad affinare un vantaggio competitivo. (…) Il denaro a basso costo che persegue troppe opportunità può dare vita a bolle speculative? Sì, potrebbe. Rivivremo dunque l’esperienza del 2000? Non necessariamente, se restiamo selettivi. Nel 2000 molti astri nascenti del settore delle dot-com con loghi sbiaditi hanno fatto una brutta fine. Quell’epoca ha generato tuttavia anche icone longeve come Google e Amazon. Gli investitori attivi che si sono poi concentrati sui fondamentali, non sul clamore, hanno saputo distinguere meglio questi e altri successivi vincitori. Crediamo che ciò sia valido ancora oggi (…). Un altro rischio incombente in un contesto di tassi contenuti è l’eccesso di investimenti. La disponibilità illimitata di capitale a basso costo può incentivare alcune aziende a investire in iniziative maldestre per i motivi sbagliati. Il capitale a basso costo può stimolare una corsa malsana a investire sempre di più, ma non necessariamente in modo saggio. Gli investitori attivi devono dunque cercare attentamente gli innovatori destinati a diventare leader del futuro. di LEI QIU, Gestore di AB International Technology Portfolio

da all’investimento nelle imprese sostenibili, in quanto indirizzano verso cambiamenti strutturali a lungo termine destinati a favorire la crescita. Per realizzare l’ambizioso programma Onu serviranno più di 90.000 miliardi di dollari su un periodo di 15 anni, la maggior parte dei quali forniti dal settore privato. I temi di investimento derivati dagli Sdg offrivano un’ampia gamma di opportunità di investimento anche prima che scoppiasse l’epidemia. Adesso la crisi sta modificando i comportamenti e generando nuove opportunità, oltre ad accelerare tendenze già in atto. Le tecnologie dell’informazione erano già di vitale importanza per l’agenda degli Sdg quale mezzo per condividere le conoscenze, collegare le comunità e fornire autonomia economica. Nell’odierno contesto di distanziamento sociale, le tecnologie digitali che supportano la “virtualizzazione universale” stanno guadagnando un enorme slancio. (…) Le società specializzate nella tecnologia finanziaria e nei pagamenti contribuiscono ad abilitare la crescita delle piccole e medie imprese (Pmi), un altro obiettivo chiave degli Sdg. Per quanto alle Pmi sia riconducibile una quota significativa dell’occupazione e della crescita economica, queste aziende sono spesso scarsamente servite dagli istituti finanziari tradizionali. Le soluzioni di fintech ampliano il raggio d’azione delle realtà produttive di minori dimensioni. (…) Le imprese sostenibili vantano a nostro giudizio una buona capacità di tenuta, avendo chiaramente dato prova della loro resilienza nelle fasi di debolezza dei mercati. Anche se una ripresa potrebbe favorire, almeno temporaneamente, i titoli più sottovalutati che hanno maggiormente sottoperformato durante la correzione, riteniamo che le prospettive a lungo termine per le azioni sostenibili siano molto promettenti. A nostro parere, la crisi sta creando nuovi catalizzatori per le aziende in grado di fornire soluzioni innovative per affrontare le crescenti sfide ambientali e sociali cui ci troviamo di fronte. Grazie ad una rinnovata enfasi sugli Sdg, mentre il mondo emerge dallo shock Covid, gli investitori possono identificare le imprese che contribuiscono a migliorare la resilienza e la salute a lungo termine della società e dei portafogli azionari. di DAN ROARTY, Chief Investment Officer—Thematic and Sustainable Equities di AB

Venerdì 15 gennaio 2021

 A CURA DI ALLIANZGI

La fase di profonda recessione è alle spalle, ma per tornare alla traiettoria di crescita pre-coronavirus potrebbero occorrere anni. L’economia globale si è ripresa dalla profonda recessione dovuta alla pandemia, malgrado alcuni Paesi debbano fare i conti con un aumento dei contagi e nuovi lockdown. In aggiunta ai settori che hanno prosperato durante la crisi, gli investitori potrebbero voler individuare nuove fonti di potenziale rendimento che possano beneficiare di come evolverà la ripresa. Molto dipenderà dal successo nello sviluppo di vaccini e terapie farmacologiche efficaci. I nuovi vaccini sembrano promettenti, ma continueremo a monitorare i principali dati economici in cerca di indicazioni sul momentum, e ci aspettiamo inoltre forti differenze nella performance a livello di area geografica. In caso di contenimento della pandemia, tra le aree interessanti potrebbero rientrare le azioni europee e asiatiche, i settori value e le obbligazioni corporate. Per gli investitori istituzionali, i private market offrono potenziali opportunità: le infrastrutture in particolare potrebbero beneficiare di maggiori investimenti, anche grazie a misure di stimolo volte a stimolare l’attività economica. Vi è inoltre un numero crescente di opportunità per sostenere una ripresa sostenibile e resiliente dell’economia post-coronavirus, attraverso strumenti che consentono di affrontare il cambiamento climatico e altre questioni chiave. Qualora non si riuscisse a tenere sotto controllo la Covid-19, tuttavia, è probabile che l’attività economica globale raggiunga i livelli pre-coronavirus solo a fine 2021. Per tornare alla traiettoria di crescita economica pre-coronavirus potrebbero occorrere anni. L’incer-

La pandemia spinge forte verso la diversificazione Con un sentiment diviso tra l’ottimismo per i vaccini e le incertezze della ripresa economica, è necessario diversificare andando oltre aree geografiche, settori e strategie che di recente hanno evidenziato un buon andamento La ripresa non ha una forma “a V” - assomiglia di più a una “radice quadrata invertita” Stime PIL globale (trimestrali dal 2019, indicizzate a 100)

FONTE: ALLIANZ GLOBAL INVESTORS, OCSE. DATI A SETTEMBRE 2020

tezza è riflessa dall’inusuale dispersione delle stime di crescita dell’Ocse, con scenari per il 2021 che oscillano dal 7% al –2%. Per affrontare il Coronavirus i Paesi hanno fatto ricorso ad ampie misure di stimolo, ma nel lungo periodo potrebbero esserci pesanti conseguenze. In risposta alla recente recessione governi e banche centrali hanno varato ampi pacchetti di stimoli monetari e fiscali. Nonostante tali misure di sostegno fossero necessarie e utili, potrebbero comportare degli effetti indesiderati per gli investitori nel lungo periodo, tra cui: – Prezzi elevati degli asset in alcuni

mercati. La liquidità in eccesso derivante dagli stimoli monetari ha fatto salire i prezzi degli asset, anche di quelli che apparivano già sopravvalutati. Crediamo che tale trend sia particolarmente evidente nei titoli governativi e nelle azioni Usa. – Indebitamento elevato tanto nel settore pubblico quanto in quello privato. In presenza di un significativo indebolimento della ripresa, le società potrebbero avere difficoltà a sostenere l’onere del debito e quindi si assisterebbe a un aumento del rischio di default. Inoltre, le aziende deboli che rinnovano prestiti ban-

PREVISIONI SULLE ASSET CLASS

cari a costi contenuti possono trasformarsi in “società zombie”, a alto rischio di default in caso di normalizzazione dei tassi. – Crescente volatilità dell’inflazione. Aumentano i rischi di un rialzo dei prezzi di beni e servizi nel medio periodo, a causa sia dell’eccesso di liquidità ascrivibile agli stimoli monetari, sia degli shock sul fronte dell’offerta dovuti alle chiusure della pandemia e ai conflitti commerciali in atto. Fatta la premesse ecco quelli che a nostro avviso sono i quattro temi di investimento per il 2021:

Sarà l’anno dei private market?  A CURA DI ALLIANZGI

Un più ampio numero di settori parteciperà alla performance del mercato nel 2021, al di là delle mega-cap tecnologiche che hanno sovraperformato durante la pandemia. L’abbondante liquidità delle Banche centrali dovrebbe inoltre creare nuove opportunità nei mercati obbligazionari, e gli investitori istituzionali potrebbero voler investire nei private market per finanziare la ripresa dell’economia reale. Ma vediamo cosa potrebbe

accadere con riferimento alle principali asset class.

Azioni Oltre alle mega cap tecnologiche Usa, che hanno già realizzato ottime performance, l’adozione su vasta scala di vaccini promettenti contro la Covid-19 potrebbe favorire una serie di settori e aree geografiche. Analogamente, un ulteriore peggioramento della situazione sul fronte Covid potrebbe esercitare pressioni sull’andamento dei mercati azionari. Per ora le prospet-

tive di crescita appaiono incerte e la spesa nel settore privato potrebbe rivelarsi modesta, un fattore che accresce l’onere dell’erogazione di stimoli a carico di governi e banche centrali. In caso di aumento dei timori circa le ripercussioni della pandemia sulla crescita economica, i mercati finanziari potrebbero aspettarsi ulteriori stimoli, e iniziare a scontare tale eventualità. Tuttavia, anche adesso le banche centrali continuano a iniettare liquidità nell’economia e cercano

di incoraggiare gli investitori a passare dagli asset “sicuri” a quelli più rischiosi. Di conseguenza le valutazioni di alcuni titoli azionari appaiono elevate. Le azioni Usa per esempio non solo rappresentano oltre il 50% del mercato azionario globale in termini di valore di mercato, ma appaiono anche onerose in base a gran parte dei parametri di valutazione (tra cui il rapporto prezzo/utile). Obbligazioni Crediamo ci siano opportu-

nità attraenti nei mercati del reddito fisso nonostante fondamentali macroeconomici deboli. L’abbondante liquidità delle banche centrali crea tuttora un contesto favorevole per i titoli obbligazionari in generale, e in particolare per gli asset rischiosi. Nel quadro della ripresa della crescita economica globale, guardiamo con favore al tema della reflazione. Potremmo quindi optare per posizioni basate sull’irripidimento della curva Usa (preferenza per i Treasury a breve rispetto a quelli a

Venerdì 15 gennaio 2021

Financial repression e ingente indebitamento governativo potrebbero far salire i rendimenti a lungo termine Visto l’impegno delle banche centrali a sostenere l’economia nel quadro della pandemia di Covid-19, ci aspettiamo che i tassi a breve restino estremamente bassi nel prossimo futuro. Si tratta essenzialmente del ripresentarsi delle politiche di financial repression (tassi bassi, flussi di capitali limitati e altre normative) attuate dalle autorità monetarie dopo le crisi finanziarie per aiutare le economie a ridurre l’indebitamento. A nostro parere i continui interventi delle banche centrali sono necessari, ma potrebbero comunque comportare un rialzo dell’inflazione e altre problematiche (come evidenziato in precedenza) a medio-lungo termine. Inoltre, nei prossimi trimestri i mercati obbligazionari saranno ancora inondati dall’abbondante offerta di titoli sovrani, conseguenza diretta di politiche fiscali estremamente espansive. Le azioni potrebbero beneficiare di notizie positive sul fronte coronavirus, ma equilibrio e selettività sono fondamentali Nel quadro degli sconvolgimenti causati dalla Covid-19 e dei conseguenti lockdown, alcune aree geografiche e alcune asset class hanno evidenziato un andamento piuttosto positivo, in particolare le large cap tecnologiche Usa e i rivenditori online. Gli sviluppi positivi nella lotta al Coronavirus potrebbero sostenere una gamma più ampia di titoli e aree geografiche in aggiunta ai “vincitori” del periodo della pandemia. In attesa dell’adozione su vasta scala di vaccini e cure efficaci, le prospettive di crescita resteranno incerte e la spesa nel settore privato (compresi consumi e investimenti privati) potrebbe risentirne. Le azioni

MESSAGGI CHIAVE • Nel 2021 è probabile una stabilizzazione della ripresa dalla recessione innescata dalla Covid-19, ma il tasso di crescita globale, stimato al 5%, potrebbe essere più elevato in caso di successo di nuovi promettenti vaccini sviluppati a livello globale. • Gli investitori potranno risentire degli effetti dei considerevoli stimoli monetari e fiscali e si renderà necessaria un’attenta selezione a livello di titoli ed aree geografiche. • Le azioni di Europa e Asia potrebbero offrire maggior valore rispetto ai titoli statunitensi, i “vincitori” del 2020, e non si esclude che i titoli value inizino potrebbero risentire di un deterioramento dei dati economici sul ciclo, in particolare in caso di disconnessione tra i prezzi degli asset e la salute dell’economia sottostante. È sempre più probabile un indebolimento del dollaro americano, che favorirebbe i mercati non-Usa Nel quadro dell’accelerazione della ripresa economica globale si è assistito ad una flessione del dollaro rispetto ad altre divise. Mentre alcuni economisti vedono un’inversione di tendenza all’orizzonte – essenzialmente perché l’incertezza circa la Covid-19 sostiene i “beni rifugio” come l’Usd – noi siamo leggermente più inclini a credere che il dollaro si svaluterà per diverse ragioni, tra cui: – Sopravvalutazione a livello storico. – Allentamento più aggressivo della politica monetaria negli Usa rispet-

a recuperare terreno rispetto a quelli growth. • La pandemia di Covid-19 ha rimarcato l’importanza degli investimenti sostenibili; partnership pubblico/privato, focus sull’impact investing e allineamento agli Obiettivi di sviluppo sostenibile dell’Onu possono aiutare gli investitori a realizzare cambiamenti significativi nella vita reale. • Le obbligazioni governative Usa a lunga scadenza potrebbero rivelarsi meno attraenti se la curva dei rendimenti si irripidirà come previsto; il debito asiatico e i bond indicizzati all’inflazione offrono opportunità interessanti. to ad altri Paesi (confermato anche dalla decisione della Federal Reserve di passare ad un target di inflazione media). Una politica espansiva tende a indebolire la valuta nazionale. – Assenza di segnali di stress nei finanziamenti in Usd, diversamente da quanto accaduto a inizio 2020 quando le società e i Paesi hanno fa-

ENZO CORSELLO, COUNTRY HEAD PER L’ITALIA DI ALLIANZ GLOBAL INVESTORS

Inclinazione della curva dei rendimenti Usa in aumento Differenziale di rendimento tra Treasury a 5 e a 30 anni (2010-2020)

FONTE: BLOOMBERG, ALLIANZ GLOBAL INVESTORS. DATI A NOVEMBRE 2020

lunga scadenza) e per un’allocazione del rischio incentrata sui prodotti a spread (compresi il debito emergente, le obbligazioni societarie investment grade e high yield).

Crediamo che la politica delle banche centrali si manterrà accomodante nel prossimo futuro, proprio come avvenuto dopo la crisi finanziaria del 2008-2009. Le autorità mo-

netarie vogliono mantenere i tassi bassi al fine di dare slancio alla ripresa, mentre non intendono alzare i tassi e rischiare di innescare un’ondata di default.

ticato a ottenere dollari. L’investimento sostenibile offre la visibilità di lungo periodo di cui gli investitori hanno bisogno La pandemia di coronavirus ha messo in luce le vulnera- bilità dell’economia globale e dei sistemi su cui facciamo affidamento. Sempre più spesso gli investitori dovranno adottare un approccio selettivo sia a livello settoriale che di singoli titoli, invece di fare affidamento sulla performance del mercato nel complesso. I fattori ambientali, sociali e di governance (Esg) possono contribuire a individuare i principali rischi a livello globale e a testare la resilienza di società e sistemi. La pandemia di Covid-19 ha inoltre obbligato molti investitori a premere il tasto “reset” e a ricalibrare le proprie priorità; le autorità fiscali e monetarie, i governi e gli investitori stessi infatti hanno dovuto esaminare gli impatti sociali dell’attività economica. Sempre più investitori vorranno impiegare il capitale in modo sostenibile e cercheranno idee originali per contribuire alla realizzazione di cambiamenti tangibili nella vita reale in relazione a problematiche quali ad esempio il cambiamento climatico. L’investimento sostenibile tuttavia non solo ha un impatto positivo, ma ha offerto anche solide performance agli investitori. Circa due terzi dei gestori Esg attivi nel database eVestment (che monitora gli asset manager istituzionali) hanno sovraperformato il benchmark azionario globale negli scorsi tre anni, compreso il 2020, un periodo estremamente volatile per le azioni.

Private market I mercati privati hanno evidenziato una crescita significativa negli scorsi decenni, riconducibile alla capacità di offrire agli investitori istituzionali un potenziale di extra-rendimento e una fonte di reddito alternativa scarsamente correlata con i mercati pubblici. In previsione di una contrazione dell’attività bancaria e di assicurazione creditizia, ci aspettiamo un aumento della domanda di credito da parte delle società di medie dimensioni e dei settori infrastrutturali non core, così come una maggiore domanda di trade finance in tutti i settori dell’economia. Gli investitori istituzionali

possono trarre vantaggio da tali sviluppi e cogliere opportunità mediante investimenti sui private market, contribuendo al contempo a finanziare la ripresa dell’economia reale. L’Asia è un esempio delle opportunità disponibili agli investitori nei private market. I private market in una pluralità di settori si sono dimostrati resilienti e capaci di creare valore in un portafoglio istituzionale, a fronte di una volatilità molto più bassa di quella dei mercati pubblici. Nell’attuale contesto macro ci aspettiamo maggiori opportunità di investimento, attese di valutazione e condizioni creditizie a livelli più ragionevoli.

10 Venerdì 15 gennaio 2021

ROTAZIONI DI MERCATO POST-VACCINO I due Cio di Amundi: «Gli effetti dei danni all’economia globale si vedranno ben oltre il 2021»

 DI PASCAL BLANQUÉ* E VINCENT MORTIER**

La pandemia da Covid-19 ha innescato un crollo senza precedenti dell’attività economica nel primo semestre, seguito da un rimbalzo desincronizzato. La fase di ripresa non è stata uniforme e la sua sequenza è stata dettata dal ciclo del virus. Crediamo che gli effetti dei danni all’economia globale si vedranno ben oltre il 2021. Tra le eredità della pandemia ci saranno cali della produzione, diminuzione dei redditi personali, aumento delle disuguaglianze e stravolgimenti di alcuni settori. Non illudiamoci che un vaccino sia la panacea in grado di risolvere tutti questi problemi nel giro di pochi mesi. In un contesto in cui potranno verificarsi possibili recrudescenze del virus, continueranno ad aumentare le richieste di ulteriori misure di sostegno monetario e fiscale. Si produrrà a questo punto un miglioramento del sentiment sui mercati finanziari, in linea con l’adagio che ha confortato gli investitori in questo drammatico 2020: “le notizie che fanno male all’economia, fanno bene ai mercati”. Grazie all’azione politica, c’è stato un forte rimbalzo delle performance degli attivi rischiosi. Tuttavia, gli investitori di un portafoglio bilanciato tradizionale hanno visto raddoppiare la volatilità rispetto al decennio

PASCAL BLANQUÉ E VINCENT MORTIER

Il nemico sarà ancora la volatilità. Ecco i cinque temi di investimento che caratterizzeranno i portafogli precedente e hanno assistito al drammatico drenaggio della liquidità sui mercati e all’aumento della correlazione tra gli attivi rischiosi. Questi elementi condizioneranno la costruzione dei portafogli nel 2021 e oltre. Sono cinque i temi di investimento che secondo noi caratterizzeranno il 2021 a livello di portafoglio. 1) Una rotazione del rischio dal credito (high yield) alle azioni. Le azioni probabilmente presenteranno un miglior profilo rischio-rendimento rispetto alle obbligazioni high yield in una fase di ripresa moderata e di riaccelerazione degli utili nel 2021. Gli investitori dovrebbero incrementare l’esposizione all’azionario con una preferenza per temi ciclici, titoli value di qualità e temi Esg post Covid-19. Crediamo che la diversificazione geografica ritornerà in focus per via del

fatto che il commercio mondiale non è più il motore della crescita mondiale, per via del rimpatrio delle catene di valore e alla desincronizzazione dei cicli. Al contempo, la discriminazione tra settori diventerà ancora più evidente, offrendo ulteriori opportunità di diversificazione. 2) Passaggio da fixed income a smart income. Visto che l’ammontare del debito con rendimenti negativi ha raggiunto nuovi massimi storici e che i tassi di interesse dovrebbero rimanere bassi sul breve termine, gli investitori farebbero bene a dotarsi di un “motore di reddito” cercando opportunità ovunque, con una focalizzazione su obbligazioni dei mercati emergenti, debito privato, prestiti, attivi reali (infrastrutture, immobiliare) e azioni high-income. Continueranno a esserci delle opportunità sui mercati del credito, ma il grande tema

per il 2021 sarà ciò che definiamo “la grande discriminazione”. Ciò che è valido e costoso diventerà ancora più costoso. Alcune aree del mercato probabilmente si deterioreranno ancora di più perché l’abbondante liquidità iniettata dalle banche centrali sta mascherando l’indebolimento dei fondamentali. Nel 2021 la selezione avrà un ruolo cruciale. 3) Considerare i titoli di Stato a scopo di liquidità. Gli investitori dovrebbero considerare di allocare in via cautelativa una parte del loro portafoglio in titoli di Stato core, a prescindere dalla loro valutazione, così da affrontare eventuali fasi in cui scarseggia la liquidità. 4) Declinare il tema della ripresa in investimenti in asset dei mercati emergenti. Vista la persistente incertezza riguardo all’andamento del ciclo del virus, le economie asiatiche e quella cinese stanno dimostrando di essere le più resilienti perché sono riuscite a gestire efficacemente i focolai. Finora, la Cina è stato l’unico Paese dove il PIL è ritornato ai livelli precrisi. Anche l’outlook dei Paesi emergenti dell’America Latina dovrebbe migliorare nel corso del 2021 perché il peggio dell’epidemia sembra ormai passato. Questi trend dovrebbero supportare i temi regionali dei mercati emergenti e le obbligazioni dei Paesi emergenti in valuta locale.

5) Includere i “veri” diversificatori. In un mondo dove c’è una forte correlazione tra gli attivi rischiosi, può risultare utile aggiungere fonti di rendimento non correlate così da bilanciare l’allocazione. Absolute return, volatilità, strategie di copertura e oro possono contribuire a migliorare la diversificazione complessiva del portafoglio, così come gli attivi reali, i mercati privati e i titoli insurance-linked. Queste asset class evidenziano una correlazione minore con le asset class tradizionali, e alcune di esse, come l’immobiliare e le infrastrutture, possono fornire una copertura contro l’inflazione. Nel medio termine, il principale rischio per gli investitori sarà costituito dal disancoraggio dei tassi reali e delle aspettative d’inflazione per via dei massicci stimoli fiscali, della monetizzazione del deficit pubblico, del riequilibrio delle misure di supporto sociale e politico a favore dei lavoratori e il ridimensionamento del ruolo del commercio mondiale. I mercati non stanno ancora scontando questo rischio, ma gli investitori dovrebbero iniziare a prendere in considerazione delle strategie che tengano conto di un possibile ritorno dell’inflazione. * Group chief investment officer ** Deputy group chief investment officer

TRE TEMI MACROECONOMICI GLOBALI PER L’ANNO

Commercio debole, Paesi asiatici padroni della scena, crescerà il credito

Una globalizzazione più bilanciata con nuove opportunità di investimento. La crescita sfrenata del commercio diventerà tendenzialmente un ricordo del passato visto che una quota relativamente importante del ciclo economico dovrebbe giungere dalla domanda interna. Prevediamo che il commercio mondiale rimarrà debole e irregolare: le regioni e i Paesi che dipendono in misura maggiore dai settori pesantemente colpiti (come turismo, intrattenimento, viaggi) saranno particolarmente vulnerabili. Ci aspettiamo cicli di business più decorrelati tra i Paesi e le aree rispetto al passato, e ciò implica che ci saranno maggiori opportunità di diversificazione in un contesto di crescenti frammentazioni e divergenze a livello geografico e settoriale.

Le grandi divergenze tra i motori della crescita con periodi on-off dettati dai focolai. La tempistica e l’estensione della pandemia, i focolai e i lockdown mirati definiranno le traiettorie dell’economia e acuiranno ancora di più le divergenze. L’Asia è stato il primo continente a essere colpito dalla pandemia e il primo a uscirne, (first in, first out) con policy booster e misure di contenimento del virus efficaci, per cui prevediamo che i Paesi asiatici domineranno la scena macro-finanziaria. Pertanto: Le aspettative d’inflazione probabilmente saliranno più nei mercati emergenti che non nei mercati sviluppati, le valute dei mercati emergenti dovrebbero rafforzarsi sul dollaro Usa; e la distorsione growth/value dovrebbe alla fine spostarsi verso un punto di non ritorno.

La trilogia politica, fiscale e monetaria cerca il triplete. L’asticella per prevenire un’ulteriore amplificazione dello shock da Covid-19 è stata fissata molto in alto: il passaggio dalla dominanza politica a quella fiscale rappresenta la sfida per il 2021. Prevediamo che le banche centrali continueranno la loro politica accomodante, istituendo modalità di erogazione del credito rivolte a un’ampia rosa di clienti e supportando al contempo il sentiment. Questo sforzo globale pluriennale si tradurrà in un aumento dell’indebitamento. La composizione del debito, la sua entità e le modalità di rimborso daranno origine a un dibattito sulla tassazione per evitare la repressione finanziaria, l’iperinflazione e i default. È improbabile che il debito costituisca l’aspetto di maggior vulnerabilità, ma dobbiamo tenerne conto.

Venerdì 15 gennaio 2021

Le convinzioni di Amundi per il 2021 CLASSE DI ATTIVITÀ

AZIONI OBBLIGAZIONI GOVERNATIVE

OUTLOOK 2021

L’economia americana dovrebbe ritornare ai livelli del 2019 attorno alla metà del 2022, dopo la Cina ma prima dell’Europa. Un irripidimento della curva dei rendimenti e l’indebolimento del dollaro Usa dovrebbero aiutare i mercati ciclici/ value a riprendersi per primi, ma il mercato Usa, dove abbondano i titoli disruptive, emerge come il vincitore grazie ai suoi tassi bassi, che saranno l’altro termine dell’equazione nel 2021.

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Nel 2020, il Recovery fund europeo ha fatto si che l’Europa fosse nuovamente investibile. Nel 2021, la stretta relazione tra Ume e Msci World nei rendimenti obbligazionari dovrebbe aiutare in ultima istanza la regione a beneficiare tatticamente di un irripidimento della curva dei rendimenti. Il Regno Unito, più difensivo, e anche un proxy per l’energia (avverso agli Esg) rispetto agli industriali (tra i vincitori del prossimo ciclo) probabilmente continuerà a rimanere in una situazione di svantaggio.

Il Giappone è uno dei mercati più ciclici: la sua maggiore ponderazione è costituita dagli industriali (20%), che saranno vincenti nel prossimo ciclo, mentre la sua seconda ponderazione più importante è costituita dai beni voluttuari (18%), e quindi riteniamo che il Paese del Sol Levante abbia le carte in tavola per beneficiare della ripresa. Il maggior problema potrebbe essere costituito da un forte rimbalzo dello yen, che probabilmente non ci sarà se i rischi globali rientreranno l’anno prossimo.

MERCATI EMERGENTI

I mercati emergenti sono un’interessante combinazione di declinazioni settoriali strutturali legate alla tecnologia (IT, beni voluttuari e servizi per le comunicazioni), soprattutto nell’Asia settentrionale, e di titoli ciclici più tradizionali (finanziari e materiali), soprattutto in America Latina ed Emea. L’Asia ha messo a segno una solida performance nel 2020. Un crollo del dollaro Usa costituirebbe un catalizzatore per una sovraperformance generalizzata dei mercati emergenti.

TREASURY USA

Man mano che prosegue la ripresa, sul medio periodo ci sarà un progressivo irripidimento del segmento più lungo della curva. La portata dell’irripidimento dipenderà dall’evoluzione del virus e dagli stimoli fiscali introdotti dopo le elezioni. Il premio sull’inflazione sul segmento lungo della curva Usa dovrebbe continuare ad aumentare moderatamente.

OBBLIGAZIONI USA CORPORATE IG

Manteniamo un’opinione positiva sulle obbligazioni Investment Grade Usa alla luce: (1) del supporto della banca centrale; e (2) della ricerca di rendimento. La curva si è irripidita con gli acquisti della Fed e la scelta ottimale è costituita dai titoli a 7-10 anni.

Ci attendiamo una crescente frammentazione delle obbligazioni societarie High Yield Usa tra: (1) le società che mantengono elevati livelli di liquidità per fare fronte a ogni evenienza rispetto a quelle che bruciano liquidità per rimanere in piedi; (2) i settori (turismo, energia) che registrano pesanti cali dei ricavi e quelli che stanno registrando fatturati più alti (tecnologia). Il divario tra queste società sta crescendo. Per gli investitori, ciò significa che i rischi legati ai singoli Paesi e i rischi di default non sono scontati correttamente e che la compressione degli spread non sarà uniforme. Di conseguenza è fondamentale essere selettivi e puntare sui titoli di qualità.

-/=

Viste le valutazioni poco interessanti e le attese di un outlook stabile per i rendimenti, manteniamo un’opinione prudente sui titoli di Stato core. Tuttavia, per quanto riguarda il debito periferico, rimaniamo positivi dato il forte supporto della Bce che dovrebbe ulteriormente rafforzarsi nel 2021 attraverso ulteriori acquisti e il supporto dell’Ue a partire dal programma Sure.

=/+

Nonostante gran parte della compressione degli spread sia ormai avvenuta, le obbligazioni societarie Investment Grade e soprattutto quelle con rating BBB sono ancora appetibili per chi è alla ricerca di rendimento e sembrano resistere bene grazie al programma di Qe della Bce ancora in corso. Continuiamo a preferire l’euro al dollaro per via dell’indebitamento più basso del biglietto verde, e decliniamo questa preferenza attraverso il debito finanziario e subordinato che offre un potenziale extrarendimento.

Tra le obbligazioni societarie High Yield europee, raccomandiamo il segmento di maggior qualità (in particolare quello con rating BB), così da combinare l’esigenza di ridurre la volatilità e di beneficiare del carry rimanente. Le obbligazioni societarie High Yield in euro continuano a resistere meglio al rischio di default delle loro omologhe in dollari grazie alla maggior qualità del credito e all’esposizione settoriale. Tuttavia, è sempre il caso di essere fortemente selettivi e di mantenere delle riserve di liquidità.

OBBLIGAZIONI EMERGENTI IN VALUTA FORTE

=/+

Se da un lato il potenziale restringimento degli spread delle obbligazioni dei mercati emergenti sarà limitato nel 2021 vista la compressione avvenuta nel 2020, crediamo che questa classe di attivi potrebbe ancora beneficiare dei flussi degli investitori alla ricerca di carry in un mondo dove i tassi sono bassi. Tra le classi di attivi dei mercati emergenti, il debito in valuta forte sarà quello più resiliente nel caso in cui l’outlook peggiori.

OBBLIGAZIONI EMERGENTI IN VALUTA LOCALE

In uno scenario di ripresa economica, i rendimenti bassi nei mercati sviluppati e la debolezza del dollaro dovrebbero favorire il debito dei mercati emergenti in valuta locale e la componente valutaria dovrebbe beneficiarne nel 2021. Tuttavia, la selezione sarà cruciale perché nell’attuale contesto incerto alcuni Paesi sono ancora vulnerabili.

USA

ALTRO

EUROPA

GIAPPONE

OBBLIGAZIONI USA CORPORATE HY

TITOLI DI STATO EUROPEI

OBBLIGAZIONI EURO IG CORPORATE

OBBLIGAZIONI EURO HY CORPORATE IN €

MATERIE PRIME

Nel 2021 le materie prime saranno sostenute dalla ripresa del ciclo economico e dalle condizioni finanziarie ancora favorevoli. Le quotazioni del petrolio Wti dovrebbero attestarsi attorno ai 40-50 dollari nel primo semestre del 2021 e dovrebbe esserci anche una ripresa dei metalli di base. L’oro continuerà a beneficiare delle politiche accomodanti delle banche centrali e sarà favorito nel caso in cui persista questo clima d’incertezza.

VALUTE

Il passaggio dalla fase di contrazione alla fase di ripresa probabilmente metterà il dollaro Usa sotto pressione. Si prevede un indebolimento generalizzato del biglietto verde, ma vista la maggior flessibilità politica e il legame diretto con la Cina, crediamo che le valute correlate alle materie prime saranno le vincitrici relative nell’universo dei G10. Per quanto riguarda le valute dei mercati emergenti è previsto un loro apprezzamento anche se nel 2021 la volatilità continuerà a imperversare. Fonte: Amundi al 12 novembre 2020: Questo materiale rappresenta una valutazione del contesto di mercato in un momento specifico e non intende essere una previsione di eventi futuri, né una garanzia di risultati futuri. Il lettore non deve ritenere che questo materiale offra spunti di ricerca, consulenza in materia di investimento o raccomandazioni in merito a fondi o a titoli in particolare. Le presenti informazioni hanno esclusivamente finalità illustrativa e divulgativa e sono soggette a cambiamenti. Esse non rappresentano le posizioni passate, attuali o future, o il portafoglio di alcun prodotto di Amundi. IG= obbligazioni corporate investment grade. HY = obbligazioni corporate high yield. HC/LC = obbligazioni emergenti in valuta forte/valuta locale. WTI= West Texas Intermediate.

12 Venerdì 15 gennaio 2021 

DI GILLES MOËC*

La scelta dell’orizzonte temporale In questa fase, il nostro grado di ottimismo dipende dall’orizzonte temporale. Oggi sappiamo con certezza che non siamo condannati a continui cicli di lockdown e riapertura. C’è grande incertezza sulle modalità di distribuzione del vaccino, tuttavia riteniamo che l’immunità di gregge verrà raggiunta nella maggior parte delle economie sviluppate intorno alla metà del 2021. Ciò consentirebbe di ripristinare le normali condizioni di offerta. Ci aspettano però ancora mesi difficili, con una flessione del Pil che è già in corso in Europa e che sembra profilarsi anche negli Stati Uniti. Naturalmente potremmo decidere di considerare i prossimi tre/sei mesi semplicemente come un brutto sogno. È quanto stanno facendo, in genere, i mercati azionari. Resta però da vedere in che misura la qualità del rimbalzo, a partire dalla seconda metà del 2021, dipenderà dalla gravità della recessione in corso e dalla portata degli aiuti che offriranno i governi e le banche centrali. Ci sono decisioni da prendere con urgenza.

Il rimbalzo? Ci sarà ma nella seconda metà del 2021 Le buone notizie sul fronte dei vaccini eviteranno che si susseguano all’infinito i cicli di lockdown e riaperture, non ci aspettiamo però un vero e proprio rimbalzo dell’economia mondiale prima della seconda metà di quest’anno Siamo convinti che le banche centrali riusciranno a creare le condizioni giuste per un massiccio sostegno fiscale. La capacità dei governi di sfruttare tali opportunità potrebbe però essere ridotta da problematiche politiche o istituzionali. Quel che potrebbe aiutare i governi e le banche centrali a decidere in questo momento è la definizione di una possibile “exit strategy” da queste politiche straordinarie. Questo potrebbe essere il tema su cui confrontarsi alla fine del 2021.

La ripresa a forma di μ Trovare definizioni intuitive per illustrare la traiettoria della crescita economica durante l’attuale pandemia è diventata quasi una specializzazione. Partiamo dalle due forme che sono divenute impossibili, o almeno estremamente improbabili. Sappiamo che la ripresa a forma di V non si è concretizzata. Noi non ci abbiamo mai creduto perché, anche in assenza di una seconda ondata, abbiamo sempre pensato

che, dopo l’eccezionale recupero al momento della riapertura dell’attività, la crescita del Pil sarebbe stata frenata dallo sfasamento della domanda, riflesso nel mercato del lavoro e nella situazione finanziaria delle imprese. Persino in Cina, che finora ha evitato una seconda ondata, i consumi privati restano inferiori alla media. Ciò significa che ci troviamo in una traiettoria a forma di W? Sì, ma con la seconda gamba più corta. Assomiglia più alla lettera greca μ. Sono quattro i fattori che renderanno la contrazione di quest’inverno meno dolorosa: 1. Diversi settori dell’economia mondiale non risentono della pandemia in questa fase. Quando l’Europa iniziò il primo lockdown, l’attività in Cina non era ancora tornata alla normalità. Oggi non ci sono neppure i segnali che in Cina ci sarà una seconda ondata dell’epidemia. La domanda mondiale dovrebbe resistere meglio. E questa è una buona notizia per una regione che fa affidamento sulle esportazioni come l’Area Euro. 2. Anche nelle aree che stanno attraversando una seconda ondata del virus, i lockdown sono

L’INTERVENTO DEL CIO DI AXA IM ITALIA

Prospettive incoraggianti, in arrivo due anni di crescita del Pil  DI ALESSANDRO TENTORI*

Dopo un 2020 con tassi di crescita negativi in quasi tutto il mondo, le prospettive per il biennio sono incoraggianti. Il nostro team di economisti prevede un forte rimbalzo del Pil mondiale nel 2021 (+5.2%) e una altrettanto forte crescita nel 2022 (+4.1%). Entrando nei dettagli delle forecast, traspare una crescita oltre le attese negli Usa (+4.6%), che grazie a interventi fiscali e monetari molto mirati sono riusciti in parte a contenere gli effetti negativi della pandemia su consumi e investimenti. Meno vibrante la crescita nel Vecchio continente (+3.7%), che però sulla scia degli investimenti strutturali del programma Ngeu dovrebbe accelerare nel 2022 con un +4.4%. Per l’Italia prevediamo una crescita leggermente superiore al 4% sia nel 2021

che nel 2022, ma restano le problematiche legate alla crescita potenziale molto contenuta. Nota di merito per la Cina, che dal +2.3% stimato per quest’anno è prevista in forte accelerazione a +8% e +5.5% nel biennio successivo. In sintesi si può quindi parlare di un forte rimbalzo di tutte le economie, che però potrebbe non essere sufficiente per chiudere il gap di reddito apertosi nelle economie avanzate con lo shock negativo del Covid-19. Quest’ultimo continuerà a essere un tema importante sia per le politiche economiche che per gli investitori e la gestione dei fondi, almeno fino alla seconda metà del 2021 quando è prevista chiarezza sulla reale capacità di fermare l’epidemia con il vaccino. L’altro tema molto importante è l’indebitamento, tema che però non viene ancora “sentito” in maniera negativa

Si attende una crescita più vibrante negli Stati Uniti, ma anche il Vecchio Continente darà chiari segnali di ripresa nel corso di quest’anno. Per l’Italia si profila una crescita superiore al 4% sia nel 2021 che nel 2022 dagli investitori. Si tratta di un tema per il lungo periodo che richiamerà l’attenzione dei policymakers se e come dovessero presentarsi delle falle nelle equazioni di sostenibilità. Sul lato dei mercati domina l’effetto benefico della iper-liquidità iniettata dalle banche centrali, sia in termini di propensione al rischio che di ricerca dello yield in eccesso. Lo scenario macro richiede una sintesi tra portafogli “old economy” e quelli adatti al “lockdown da Covid”, esercizio che già adesso si manifesta in un ribilanciamento tra settori

growth e settori value. Dal nostro punto di vista, questo aggiustamento è più che dovuto, dopo l’impennata delle valutazioni relative di comparti come software applications e biotecnologia durante periodo di lockdown. Al contempo rimango convinto che il trend di digitalizzazione sia destinato a durare fino a quando non verrà rimpiazzato da una nuova tecnologia dirompente. Anche sul lato gestioni, quindi, stiamo lavorando per costruire dei portafogli che siano robusti a questa nuova sintesi tra growth e value. Per quanto

riguarda il fixed income, i temi rimangono essenzialmente quelli della seconda metà del 2020, cioè gestione attiva del rischio di spread e di duration. Il nostro focus per il biennio 2021/2022 sarà su high yield, sui mercati emergenti e sulla Cina. Resta da capire l’esposizione alle valute, dove il dollaro sembra orientarsi verso livelli di 1.25 contro l’euro, anche se il tema del differenziale di tasso è esaurito e gli investitori sono sbilanciati su posizioni corte sul biglietto verde. *Cio Axa Im Italia

Venerdì 15 gennaio 2021

GILLES MÖEC, AXA GROUP

meno rigidi. Secondo le nostre stime, l’impatto delle misure per contenere il Covid e dei cambiamenti comportamentali sull’attività sarà circa della metà rispetto alla prima ondata. Ciò sembra confermato dagli indicatori in tempo reale sull’attività registrati da Google. Eventuali lockdown dovrebbero inoltre essere molto più brevi. 3. Le imprese oggi sono più preparate rispetto alla prima ondata. Hanno potuto provare il lavoro da remoto e, dove è consentito lavorare fuori casa, sono stati messi in atto dei protocolli di sicurezza. 4. La prima ondata coincise con una breve ma intensa crisi finanziaria che ha alimentato un generalizzato senso di incertezza. Ora che le banche centrali hanno dimostrato la loro capacità di contenere la volatilità, gli istituti finanziari, le aziende e le famiglie dovrebbero sentirsi più sicuri.

D’altra parte, però, ci aspettiamo un rimbalzo di minore portata rispetto a quello della scorsa estate. I governi dovranno imparare dagli errori fatti la scorsa primavera quando la riapertura è stata troppo rapida, non da ultimo perché i lockdown finiranno durante l’inverno quando il sistema sanitario sarà già sotto pressione. I lockdown probabilmente lasceranno il passo a restrizioni di minore entità, non a una riapertura totale immediata. Negli Stati Uniti, il potere federale non ha un impatto diretto sulle misure anti-Covid attuate a livello dei singoli stati, ma può certamente “sollecitare” le autorità locali. È probabile che Joe Biden intervenga più concretamente del suo predecessore. Nel nostro scenario di base, i governi non si assumeranno il rischio di una “terza ondata” finché le vaccinazioni non

Per affrontare l’inevitabile contrazione del Pil in Europa e negli Stati Uniti durante l’inverno, e alimentare la ripresa, saranno necessari nuovi interventi politici. Le banche centrali stanno facendo la loro parte. La politica fiscale sembra più titubante garantiranno l’“immunità di gregge” verso la metà dell’anno. Calibrare la velocità della ripresa nel secondo semestre è difficile. In uno scenario “ottimista”, le famiglie riprenderanno velocemente a spendere e la mole di risparmi accumulati nel 2020 si trasformerà in consumi. Analogamente, le aziende intensificheranno subito gli sforzi sul fronte degli investimenti. Noi siamo più circospetti. In certa misura, il recente aumento dei risparmi è un artefatto. In molte economie avanzate, il reddito è stato sostenuto da massicci stimoli fiscali (soprattutto negli Stati Uniti dove la legge Cares ha riversato il 10% del Pil nell’economia). A ottobre 2020, il reddito personale negli Stati Uniti risulta più basso rispetto al mese precedente poiché la spinta fiscale è in diminuzione. In Europa, il mercato del lavoro è in condizioni assai peggiori rispetto a quanto lascerebbero intendere i consueti indicatori: molti lavoratori restano sui libri paga grazie alle generose forme di cassa integrazione. Da una parte, è un fattore positivo poiché si mantiene il rapporto tra dipendente e datore di lavoro, tuttavia non favorisce l’ingresso di nuovi lavoratori sul mercato e potrebbe esserci un contraccolpo quando i piani finiranno. Dal punto di vista delle imprese, chi prende le decisioni dovrà considerare la mole di debito accumulata nel 2020, oltre all’incertezza sulla potenziale solidità della domanda. Dobbiamo anche essere realistici sulla domanda mondiale. Durante la Grande Recessione del 2008/2009, la Cina accettò di fungere da motore della crescita globale sovrastimolando la domanda locale. L’economia cinese si è normalizzata nel 2020, ma Pechino continua con un policy mix ispirato alla prudenza. Noi crediamo che gli esportatori occidentali dovrebbero prevedere, nel 2021, una domanda robusta ma non

stratosferica proveniente dalla Cina.

Un sostegno politico calibrato L’impatto della politica monetaria sull’economia attraverso i canali tradizionali si è probabilmente già esaurito (i tassi di interesse erano già bassi) e l’ampliamento del Qe nella primavera del 2020 verso nuove asset class (obbligazioni societarie negli Stati Uniti, commercial paper sia per la Federal Reserve che per la Bce) puntava più ad arginare la crisi finanziaria sul nascere che a stimolare l’economia. La politica monetaria resta comunque fondamentale poiché rende possibile quella fiscale, libera da un’eventuale contrazione delle condizioni finanziarie generata dal mercato. Lo ha spiegato con chiarezza Christine Lagarde nel suo intervento alla conferenza annuale della Bce: «Mentre la politica fiscale offre un sostegno attivo all’economia, la politica monetaria deve minimizzare eventuali effetti di “crowding out” che potrebbero creare ripercussioni negative per famiglie e imprese. Altrimenti, crescenti interventi fiscali potrebbero mettere sotto pressione i tassi di interesse sul mercato e tenere lontani gli investitori privati, con effetti dannosi sulla domanda privata». È simile a un “controllo implicito dei rendimenti”. Prevediamo che la Bce prolunghi la durata, e ampli le dimensioni, del suo piano di acquisti d’emergenza per la pandemia almeno fino alla fine del 2021. La Federal Reserve chiaramente è dello stesso avviso, a giudicare dalle richieste di Jerome Powell di un maggiore intervento fiscale. Tali richieste saranno esaudite? La politica fiscale resterà indubbiamente accomodante nel 2021 negli Stati Uniti e in Europa, tuttavia c’è incertezza sulla portata degli interventi. Negli Stati Uniti, se i Democratici vincessero i due ballottaggi per il Senato il 5 gennaio 2021, attuerebbero il loro piano di stimoli fiscali per il 10% del Pil. Altrimenti dovrebbero trovare un compromesso coi Repubblicani che restano fermi al limite di 500 miliardi di dollari (ovvero il 2,5% del Pil). 500 miliardi di dollari non sono spiccioli. Basterebbero a tamponare un po’ le richieste di un sussidio di disoccupazione e a incanalare fondi federali verso le autorità locali per evitare una stretta fiscale obbligatoria dell’1,5% del Pil a tale livello di governo. Nel nostro scenario di base, la spinta fiscale arriverebbe a 1.000 miliardi di dollari (reazione dei Repubblicani alla contrazione del Pil durante l’inverno), ma il

grado di incertezza è alto. Inoltre, la spinta fiscale a più lungo termine promossa da Biden difficilmente si concretizzerebbe senza il controllo dei Democratici sul Senato. In Europa, il patto Next Generation dovrebbe consentire un notevole supporto fiscale, anche qualora venisse introdotto solo gradualmente nei prossimi anni. Potrebbe contribuire a prolungare la ripresa nel 2022, anziché darle un forte impulso nel 2021, comunque le difficoltà politiche persistono (nel momento in cui scriviamo, non sappiamo ancora se si troverà un’intesa con l’Ungheria e la Polonia che sbloccherebbe il bilancio Ue). In generale, alcuni governi europei sembrano ancora cauti in merito alla portata del sostegno fiscale, tranne la Germania che sta sfruttando bene il suo ampio spazio di manovra. I governi con una sostenibilità del debito più incerta non vogliono fare eccessivo affidamento sulla pazienza della BCE, probabilmente a ragione. Bisognerà discutere della continuità della collaborazione tra politica monetaria e fiscale anche dopo l’emergenza della pandemia. I governi devono essere convinti che la banca centrale col tempo normalizzerà la sua posizione così che non saranno costretti a un dietrofront d’emergenza sulle misure fiscali che potrebbe soffocare la ripresa. Analogamente, la banca centrale deve avere fiducia nell’impegno dei governi verso il consolidamento fiscale quando l’economia sarà più solida. Per questo sarà necessario rivedere il sistema di sorveglianza fiscale europeo. Alla fine del 2021 potremmo assistere a qualche fase di volatilità, quando i mercati si interrogheranno sulla politica della BCE dopo la chiusura del piano di acquisti d’emergenza. In alcuni mercati emergenti lo spazio di manovra della politica monetaria è scarso, con l’inflazione in forte aumento in qualche caso (Turchia, India, Messico in misura minore). Ma non è così ovunque. Le prospettive ci sembrano sostanzialmente positive per i mercati emergenti, dove il Pil crescerebbe del 5,5% nel 2021, più che compensando la perdita del 2,9% nel 2020. Nei Paesi sviluppati, un “deficit del Pil” significativo persisterebbe, il rimbalzo del 4,6% non compenserebbe la contrazione del 5,9% del 2020. * Chief economist Axa Group

14 Venerdì 15 gennaio 2021

«A METÀ ‘21, ECONOMIA IN RALLY!»

Il capo economista di Allianz, Ludovic Subran: «Per allora sarà stata vaccinata la popolazione vulnerabile»  DI MARCO SCOTTI

Il 2021 appena iniziato si porta dietro la domanda delle domande: quando si tornerà alla “normalità”? Il virus verrà archiviato già quest’anno? E la ripresa economica ci sarà? Gli interrogativi sono molteplici, la difficoltà di provare a raccontare una situazione che non si verificava da almeno un secolo è enorme. Ma qualche certezza c’è. In un report pubblicato alla fine di dicembre da Allianz ed Euler Hermes (il più importante player in materia di assicurazione creditizia e parte dello stesso gruppo Allianz) si inizia a diradare la nebbia. Prima di tutto perché il vaccino Covid-19, ormai una realtà, potenzierà la crescita globale quest’anno. Bene, dunque? No, non del tutto. Perché qualche brutta notizia c’è. In primo luogo, la seconda ondata – e, presumibilmente, anche la terza che stiamo vivendo in questi giorni – hanno inaridito la risalita e per tornare alla normalità servirà aspettare il 2022. Con annessi rischi di transizione. Dopo la forte ripresa dell’attività economica nel terzo trimestre, la corsa sulle montagne russe è ripresa negli ultimi tre mesi del 2020. A livello globale, il tasso di crescita è passato dal +7,3% del periodo luglio-settembre al +0,1% di ottobre-dicembre. E dunque, prima di tornare positiva, la situazione peggiorerà. Ma c’è anche da festeggiare. Perché i recenti progressi sul

fronte dei vaccini hanno portato Allianz a rivedere le previsioni per la crescita economica globale al + 4,6% (+ 0,2 punti percentuali) nel 2021 e al + 3,8% nel 2022, poiché il mix di politiche fiscali e monetarie che rimane favorevole per altri due anni. Il 2023 potrebbe essere un controllo della realtà in quanto i paesi torneranno vicini alla crescita potenziale, rivelando chi ha colto o sprecato la crisi. «A metà del 2021 – si legge nel report firmato dal capo economista di Allianz Ludovic Subran - nonostante i notevoli ostacoli sul lato della domanda (scetticismo sulle vaccinazioni) e dell’offerta (colli di bottiglia di produzione e distribuzione), ci aspettiamo che la vaccinazione delle popolazioni vulnerabili (20-40% del totale) sia completata, ponendo le basi per un vivace rally della crescita nella seconda metà del 2021». Grazie agli antidoti – ad ora Pfizer-BioNtech, Moderna e AstraZeneca – si può già vedere qualche dato pre-Covid. Ad esempio gli scambi di merci che sono tornati ai livelli del 2019. Mentre il turismo e alcuni servizi come la ristorazione e l’hospitality rivedranno la luce solo nel 2022, quando la campagna vaccinale avrà raggiunto e superato la soglia critica di popolazione necessaria per iniziare a immaginare un’immunità di gregge. Diverso il discorso per quei paesi emergenti che avendo una notevole disparità tra i cittadini in materia di accesso alle cure, potrebbero fare più fatica a ritornare ai livelli

Fiducia nei vaccini e consenso a vaccinarsi

Le previsioni sulla crescita del Pil mondiale 2019

2020

2021

2022

World GDP growth

2.5

-4.2

4.6

3.8

Stati uniti

2.2

-3.7

3.6

3.1

America Latina Brasile

0.2 1.4

-7.6 3.5 -5.0 3.0

2.5 2.0

Regno Unito

1.3

-12.0

4.9

Membri dell’Eurozona Germania Francia Italia Spagna Russia Turchia

-7.5 4.3 1.3 4.3 -5.6 3.4 3.8 0.6 -9.9 6.1 1.5 3.8 -9.0 4.1 0.3 3.8 -11.6 5.6 2.0 5.8 -4.5 2.2 1.3 2.5 -1.4 5.0 0.9 4.4

Asia - Pacifico Cina Giappone India

-1.6 6.4 4.2 4.6 2.0 8.4 6.1 5.4 -5.5 2.6 0.7 1.9 -10.2 9.7 4.2 6.0

Medio Oriente Arabia Saudita

-5.0 0.5 2.2 2.0 -4.1 1.8 0.3 2.1

Africa Sudafrica

-4.3 3.2 1.9 2.9 -8.2 2.7 0.3 2.1

2.5

DAI DATI PREVISIONALI RICLASSIFICATI DA EULER HERMES L’ITALIA RISULTA, PER IL 2021, PIÙ LENTA DELLA MEDIA DI CRESCITA DELL’EUROZONA E IN PARTICOLARE DI FRANCIA E SPAGNA MA PIÙ DINAMICA DELLA GERMANIA CHE PERÒ NEL 2020 HA PERSO POCO PIÙ DEL 5 PER CENTO CONTRO IL NOSTRO -9%

pre-Covid. La cosa più importante da sottolineare, comunque, è che se è vero che la luce in fondo al tunnel inizia a vedersi – e non è, come malignava Marchionne, il treno che ci viene addosso – la situazione è ancora piuttosto fragile e i governi e le istituzioni dovranno necessariamente attrezzarsi per sostenere la ripresa. «Dal punto di vista fiscale, in Europa, - si legge nel report - le misure della rete di sicurezza dovrebbero essere estese oltre la metà del 2021, anche se in modo più mirato ed efficiente in termini di costi, mentre negli Stati Uniti

la spesa di stimolo sarà aumentata di altri 900 miliardi di euro. Le banche centrali continueranno ad agire come acquirenti di ultima istanza presso il settore pubblico e privato per garantire tassi di rifinanziamento favorevoli, con Fed e Bce che mantengono tassi di interesse record fino almeno al secondo semestre 2023. Ciò sarà giustificato da dinamiche di inflazione contenute (moderato superamento dell’inflazione negli Stati Uniti dopo la seconda metà del 2022) poiché i prezzi del petrolio dovrebbero rimanere al di sotto di 55 dollari per barile in media fino alla

LUDOVIC SUBRAN

metà del 2022». D’altra parte, l’accelerazione della ripresa economica globale potrebbe vedere le autorità cinesi già revocare il sostegno alle politiche nel primo semestre 2021, concentrandosi sulla mitigazione dei rischi a lungo termine.

LA POLITICA CONTINUERÀ A SPINGERE LA RIPRESA

La politica proseguirà nel suo ruolo di spinta della ripresa. Ma quali rischi ci sono? In primo luogo che i vaccini siano meno efficaci del previsto, il che costerebbe di più alla collettività (servono più dosi e a più riprese) e abbatterebbe la fiducia nei farmaci. Inoltre, riaperture troppo affrettate nel primo trimestre potrebbero mettere a repentaglio l’economia, soprattutto se non si procedesse con adeguati sistemi

di tracciamento. Nel medio periodo, un eccesso di debito e liquidità creerà dibattiti necessari e accesi, soprattutto nei paesi con elezioni imminenti. Per quanto riguarda l’Europa, poi, sarebbe imperdonabile perdere troppo tempo a discutere sulle modalità di erogazione del Recovery Fund: prima sarà messo a disposizione dei vari Paesi, minori saranno i rischi di un inasprimento delle condizioni economiche avverse.

Venerdì 15 gennaio 2021  DI ANGELO CURIOSI

Quali saranno i primi settori a ripartire? Posto che molti analisti si sono convinti che la “forma” della ripresa non sarà né a V né a U, bensì a K – ovvero con alcuni comparti già in rampa di lancio che si ritroveranno addirittura più forti del pre-Covid e altri che faticheranno molto di più e più a lungo – secondo il report di Allianz e Euler Hermes i settori ciclici (energia, metalli, beni intermedi e automotive) avranno una rapida risalita a partire dal secondo trimestre di quest’anno. Per tornare a viaggiare, a fruire dei servizi di ristorazione e di quelli di trasporto, invece, bisognerà attendere la seconda metà dell’anno, quando cioè i vaccini saranno diventati più efficaci e più massicciamente diffusi. Ma le cicatrici del 2020 appena concluso restano e resteranno sul fatturato e sulla redditività. E richiederanno tempo per rimarginarsi. «Prevediamo – si legge nel report - che la maggior parte dei settori torni ai livelli di fatturato e redditività pre-crisi solo all’inizio del 2022. Con la graduale eliminazione delle politiche di sostegno, infatti, ci aspettiamo un’ondata ritardata di insolvenze: prevediamo un aumento significativo del + 25% a / a nel 2021 e del + 13% nel 2022». È probabile che l’ampia estensione delle misure di sostegno “temporaneo” al 2021 manterrà le insolvenze artificialmente inferiori più a lungo. Ma la loro gradua-

Energia e auto i primi a ripartire, ristorazione e turismo aspettano l’estate «Prevediamo», si legge nel report di Euler Hermes, «che la maggior parte dei settori torni ai livelli di fatturato e redditività pre-crisi solo all’inizio del 2022» le eliminazione dovrebbe avviare un aumento delle insolvenze già nel secondo semestre 2021, composte principalmente da “zombi” pre Covid-19, ovvero società che non erano più vitali prima della crisi ma tenute a galla da misure di emergenza e “zombi” Covid-19 ”, ovvero imprese indebolite dall’eccesso di indebitamento derivante dalla crisi. L’eliminazione graduale delle misure di sostegno rimane critica e incerta. Qualsiasi nuova estensione in termini di tempistica o entità porterebbe a una prospettiva modificata, con

meno insolvenze a breve termine ma più insolvenze a lungo termine a causa della maggiore “zombificazione” delle società, in particolare nei settori più colpiti dalla crisi. A questo proposito, la probabilità di un’ulteriore estensione delle misure di sostegno è maggiore nei paesi con maggiori margini di manovra fiscali e finanziari. A livello globale, se le misure di sostegno fossero estese per altri sei mesi, l’aumento delle insolvenze sarebbe inferiore nel 2021 (da -18 punti percentuali a + 7%) e superiore nel 2022 (da + 6 punti

percentuali a + 19%) nella stragrande maggioranza di paesi, con alcune insolvenze extra nel 2023. Per quanto concerne i mercati finanziari, essi hanno scontato tutte le possibili buone notizie. Tuttavia, per quest’anno Allianz nel suo report prevede un leggero aumento dei rendimenti a causa delle aspettative reflazionistiche. I prezzi delle azioni, soprattutto negli Stati Uniti, rivelano una chiara forma a V nella crescita prevista degli utili a breve termine - in media + 23% nei prossimi due anni dopo il -22% quest’an-

no - e una crescita degli utili a lungo termine attesa molto ambiziosa a + 16%. In Europa sono in media + 26% nei prossimi due anni (dopo il -28% quest’anno) e + 6% nel lungo periodo. Il fatto che i mercati azionari siano aumentati solo moderatamente (+ 3% per l’S&P 500) dall’annuncio del vaccino mostra che questo “premio di ottimismo” era già stato ampiamente scontato in precedenza. In sintesi, si legge nel report, «i mercati azionari si sono divertiti a mangiare la loro torta (crescita attesa elevata) e a mangiarla (ma con tassi di interesse bassi). La differenza tra la crescita prevista degli utili a lungo termine e i rendimenti a lungo termine si è ampliata al 15,5% negli Stati Uniti e al 12,2% in Europa, ossia molto al di sopra dei livelli del 1999 e del 2006». Tradotto: le riserve di ottimismo, cui gli investitori hanno dovuto pesantemente attingere durante la crisi, si stanno esaurendo e non è possibile attendersi grandi stravolgimenti verso l’alto dei mercati e delle azioni.

Ecco la «timeline» dei settori per il ritorno ai livelli economici precedenti la pandemia

IL TRAFFICO AEREO, LA PRODUZIONE DI VELIVOLI E IL COMMERCIO AL DETTAGLIO NON-FOOD SONO I TRE SETTORI CHE RIPARTIRANNO PIÙ TARDI

OSSERVATORIO ITALIA, UN BRUTTO IV TRIMESTRE

La nostra caduta manifatturiera frenata dalle esportazioni

on le nuove restrizioni introdotte a novembre, l’Italia è destinata a rientrare in recessione nel quarto trimestre. La produzione economica dovrebbe quindi diminuire del -9% quest’anno prima di rimbalzare del + 3,8% nel 2021. La contrazione dell’Italia è meno pronunciata rispetto ad altri paesi dell’Europa meridionale, grazie a una quota inferiore di servizi sensibili al Covid-19 nei consumi privati e una maggiore importanza del settore manifatturiero, unita a un forte rimbalzo delle esportazioni. L’industria italiana sta attualmente beneficiando della sua posizione nella catena di fornitura globale, con il suo focus su macchinari, prodotti chimici e beni di consumo di fascia alta, con una produzione

già tornata ai livelli pre-crisi. L’ambizioso pacchetto di stimolo fiscale dell’Italia (spesa aggiuntiva per un importo del 6% del pil e garanzie statali pari al 35% del PIL) ha aumentato la spesa pubblica solo dell’1% dall’inizio dell’anno contro il 3% degli altri grandi paesi della zona euro. Tuttavia ha avuto più successo nel sostenere la fiducia delle imprese: gli investimenti hanno registrato una forte ripresa nel terzo trimestre (+ 31% t/t). L’aumento del volume dei prestiti alle imprese (+ 5,3% a a, la dinamica più forte dalla fine del 2011) suggerisce che la tendenza favorevole sembra destinata a continuare. Ciò è notevole in quanto il settore bancario italiano rimane vulnerabile e persino i prestiti garantiti

dallo Stato alle imprese, in particolare alle pmi, sono coperti in media solo dall’80%. In questo contesto, si legge ancora nel report di Allianz «ci aspettiamo che il pil reale cresca a un tasso del + 3,8% nel 2021 e del + 3,4% nel 2022. Questo nonostante il rapporto debito/pil dell’Italia raggiungerà il 160% quest’anno e scenderà solo al 153% entro 2022. La Bce garantirà che i costi di rifinanziamento per il debito sovrano italiano rimarranno favorevoli. Infatti, con l’espansione del programma PePP, l’offerta sul mercato dei titoli di Stato italiani dovrebbe nuovamente diminuire il prossimo anno. Solo una riacutizzazione dell’argomento Italexit potrebbe effettivamente innescare lo stress del mercato».

16 Venerdì 15 gennaio 2021

BUONE RAGIONI PER ESSERE OTTIMISTI

I progressi nei vaccini, il contesto finanziario, la crescita di Pechino e gli stimoli fiscali Usa fanno sperare 

DI ESTY DWEK*

Anche se lo slancio della traiettoria di crescita ha subito una flessione nell’ultima parte dell’anno scorso sulla scia di un incremento dei contagi, l’ottimismo per l’anno a venire rimane elevato grazie ai progressi nel campo dei vaccini, all’intonazione accomodante del contesto finanziario e alla solidità mostrata dalla crescita di Pechino. In questo senso, per esempio, i dati deludenti sull’occupazione negli Stati Uniti nel mese di novembre non ha fatto altro che rafforzare le aspettative di ulteriori stimoli fiscali in arrivo nei prossimi mesi. Nel Vecchio Continente, tuttavia, la flessione, sempre a novembre, degli indici Pmi potrebbe andare avanti, poiché le misure di contenimento dureranno ancora. Con la crescita cinese di nuovo a pieno regime, il resto del continente asiatico dovrebbe rilanciarsi nel suo complesso, soprattutto sulla spinta del recente accordo di libero scambio su base regionale, il partenariato economico regionale (Regional Comprehensive Economic Partnership). In generale, il rally di mercato, iniziato ormai tanti mesi fa e poi nuovamente alimentato dagli sviluppi positivi in materia di vaccini, si è prolungato fino alle prime settimane di dicembre. Un esempio? Lo S&P500 ha raggiunto 30 nuovi massimi storici nel corso del 2020, 17 dei quali registrati da quando il mercato ha toccato il fondo a fine marzo scorso, e quattro solo tra novembre e dicembre. Guardando agli Stati Uniti, in questo momento, sembra potrebbe essere approvato un bilancio con 750 miliardi di dollari, mentre i rimanenti 160 miliardi di dollari di spese più controverse rimangono ancora in fase di stallo e verranno probabilmente sbloccate definitivamente l’anno prossimo. Come ampiamente previsto, la Banca Centrale Europea ha già seguito l’anno scorso la Banca d’Inghilterra aumentando di 500 miliardi di euro la dotazione del proprio programma di acquisti destinante alle emergenze di natura pandemica fino a 1,85 trilioni di euro e prolungandone la durata di 9 mesi fino a marzo 2022 e le sue operazioni di rifinanziamento mirate a più lungo termine fino a giugno 2022.

ESTY DWEK DI NATIXIS IM SOLUTIONS

Nell’ultima parte dell’anno scorso abbiamo registrato a un certo grado consolidamento dei mercati, cosa che era prevedibile data la portata del rally precedente. Ma dicembre, si sa, è tipicamente un mese positivo per i mercati azionari, e le condizioni rimangono favorevoli. Nella fattispecie: abbondante liquidità, previsto sostegno fiscale e monetario e ripresa economica grazie alla diffusione sempre maggiore dei vaccini. Detto questo, quello che prima era solo un outlook costruttivo, adesso è diventata opinione largamente condivisa traducendosi anche in un posizionamento decisamente rialzista. Tuttavia, ci si aspetta un’ulteriore fase rialzista per quanto riguarda i mercati azionari. In questo contesto immagiamo anche che la rotazione andrà avanti: i ciclici hanno continuato a registrare performance migliori rispetto ai difensivi, come ad esempio i segmenti low volatility e quality, trainati soprattutto dai segmenti dei financials ed energy (grazie a rendimenti più elevati da un lato e a una curva dei rendimenti più ripida dall’altro). Gli investitori stanno inoltre seguendo una linea di sempre maggior diversificazione fuori dagli Stati Uniti verso altri mercati, tra cui l’universo degli Emergenti.

Sempre negli Stati Uniti, se da un lato i rendimenti sono aumentati sulla scia delle aspettative di uno stimolo fiscale, dall’altro, nel frattempo sono diminuiti a causa del consolidamento dei mercati azionari e della mancanza di progressi per quanto riguarda il pacchetto di aiuti. Ci aspettiamo che i rendimenti aumentino gradualmente

«Ci aspettiamo una ulteriore fase rialzista per quanto riguarda i mercati azionari. Gli investitori stanno seguendo una linea di sempre maggiore diversificazione fuori dagli Stati Uniti verso altri mercati, tra cui l’intero universo degli Emergenti» sulla base della spesa fiscale, della ripresa della crescita e di una sempre maggiore diffusione dei vaccini. Si tratterà tuttavia di un movimento probabilmente graduale ed in una certa misura limitata dagli interventi delle Banche centrali. Un aumento indisciplinato dei rendimenti si rivelerebbe dannoso sia sul fronte azionario che su quello del reddito fisso con un livello di tassi più elevati che potrebbero essere nocivo per la ripresa.

Pensiamo a cosa è accaduto a dicembre per esempio: dall’inizio del mese gli spread creditizi hanno continuato a restringersi. Gli spread investment grade e high yield statunitensi si sono ridotti rispettivamente di 5 e 30 punti base, quelli europei investment grade e high yield sono calati di 2 e 7 punti base. A questo punto vediamo un maggiore potenziale di restringimento degli spread nel segmento ad alto rendimento e nel mondo del debito degli emergenti, dato che il potenziale di recupero è più ampio, ma i rischi idiosincratici rimangono, aspetto per cui conserviamo la nostra selettività. Guardando al Vecchio Continente il pacchetto di recovery dell’Unione Europea, insieme al bilancio europeo (che ammonta complessivamente a 1,8 trilioni di euro), sono stati già approvati, aspetto che dovrebbe vedere l’inizio dei trasferimenti entro la metà del 2021. L’Ungheria e la Polonia hanno revocato i loro veti a causa delle concessioni ottenute in materia di attuazione del rispetto dello Stato di diritto e delle minacce di un accordo a 25

membri, rivelando profonde divisioni all’interno dell’Unione Europea, divisioni queste che rischiano di ampliarsi negli anni a venire. Nella parte conclusiva dell’anno scorso, inoltre, l’Opec ha accettato di estendere i tagli alla produzione di petrolio, con un aumento della produzione di soli 0,5 milioni di barili al giorno a gennaio. I prezzi del petrolio hanno reagito in maniera positiva, segnalando come questa dose supplementare sul lato dell’offerta non dovrebbe rappresentare una minaccia per quanto riguarda gli equilibri nel corso del prossimo anno, con una domanda che dovrebbe essere in fase di ripresa di pari passo con la crescente diffusione dei vaccini.

Guardando alle valute, il dollaro, nella misurazione data dall’indice Dxy – che confronta l’andamento del biglietto verde con quello delle sei principali valute a livello mondiale - ha raggiunto il 90,6, attestandosi così di fatto sul suo livello più basso registrato a partire dal 2018, sulla scia di un approccio di rinnovata propensione al rischio con cui gli investitori stanno guardano al 2021. D’altra parte, i prezzi dell’oro hanno registrato un rimbalzo nella fase conclusiva dell’anno scorso sulla scia del sell-off che aveva fatto seguito alle elezioni presidenziali negli Stati Uniti – fase in cui il lingotto aveva toccato il livello più basso da quasi sei mesi, poco meno di 1.777 dollari Usa per oncia.

Nel complesso, anche se non possiamo escludere di certo in partenza un certo margine di possibile delusione, dinanzi ad un’opinione diffusa che si attesta in direzione di un rialzo, crediamo che ci sia ancora molto potenziale, dato che gli investitori sperano di poter finalmente guardare oltre la pandemia, con una doppia spinta derivante tanto dalla crescita quanto dalla ripresa degli utili. *head of global macro strategy, Natixis IM Solutions

Venerdì 15 gennaio 2021

Bottillo: «Giocare in difesa anticipando l’incremento dei rischi» Cinquecento investitori istituzionali a livello globale prevedono nel 2021 una sovra-performance per i portafogli difensivi. Per il country head ed executive managing director per l’Italia di Natixis IM ecco come sarà possibile trovare le giuste opportunità 

A CURA DI NATIXIS IM

Secondo quanto evidenziato dall’ultima Institutional Investor Survey di Natixis, gli investitori istituzionali globali si stanno avvicinando al 2021 con cautela, nel timore che i mercati abbiano sottovalutato l’impatto a lungo termine della pandemia di Covid-19. L’indagine, condotta su oltre 500 investitori istituzionali a livello globale, che gestiscono collettivamente più di 13,5 trilioni di dollari in attività per pensioni, assicurazioni, fondi sovrani, fondazioni e dotazioni, ha rivelato una prospettiva mista per la ripresa. Quattro quinti degli intervistati non si aspettano che la crescita del Pil possa tornare al suo ritmo pre-Covid almeno fino al 2022 e di questi, il 35% pensa che potrebbe accadere nel 2023 o anche dopo. Inoltre, quasi otto su dieci ritengono che l’attuale ritmo di crescita del mercato azionario sia insostenibile. Di conseguenza, più della metà (53%) degli investitori istituzionali globali prevede una sovra-performance per i portafogli difensivi nel 2021. Anche l’incertezza presentata dalla pandemia sta influenzando negativamente le aspettative sui ritorni, con le istituzioni che riferiscono di aver ridotto in media le proprie aspettative a lungo termine di 60 punti base (6,3%) rispetto al 2020. Per gli assicuratori, ancora più sensibili ai bassi rendimenti negativi che prevalgono nel mercato odierno, l’aggiustamento è nettamente inferiore. In media, hanno ridotto le previsioni di 100 punti base (6,5% -5,5%) dal 2020 al 2021, il che è ben lontano dal 7,7% che avevano ipotizzato per il 2017. Guardando al 2021, le allocazioni per ampie classi di attività rimarranno relativamente invariate nei portafogli istituzionali, con gli investitori che si attendono allocazioni

complessive del 36% sulle azioni, del 40% sulle obbligazioni, del 17% sugli alternativi e del 6% sulla liquidità. Gli investitori istituzionali stanno però apportando adeguamenti tattici all’interno delle asset class, con notevoli cambiamenti nelle allocazioni nel 2021, tra cui:

• Un terzo prevede una diminuzione delle allocazioni sulle azioni Usa (32%) e un aumento dell’esposizione su azioni dell’Asia-Pacifico (32%), europee (31%) e dei mercati emergenti (31%). • Un quinto (19%) prevede una riduzione dell’esposizione sui titoli di Stato e un aumento delle allocazioni sul debito investment grade (30%). La convinzione sui green bond è alta, poiché del 48% degli intervistati che afferma di detenere questa tipologia di titoli, il 47% dichiara che intende aumentarne l’esposizione. • Ampliare le strategie alternative, con quasi la metà (47%) che pre-

ANTONIO BOTTILLO, COUNTRY HEAD ITALY DI NATIXIS IM

vede di aumentare le allocazioni al debito privato, mentre quattro su dieci prevedono di aumentare l’esposizione su infrastrutture e il 38% su private equity. «Con la pandemia, la politica e le economie globali a un punto di svolta, gli investitori istituzionali stanno posizionando i propri portafogli per navigare nel contesto di volatilità a breve termine, anticipando al contempo gli impatti di lungo termine dei massicci interventi economici e di mercato”, ha dichiarato Antonio Bottillo, country head ed executive managing director per l’Italia di Natixis Investment Managers. “La prudenza degli investitori riflette la profonda preoccupazione per le conseguenze durature delle misure estreme necessarie ad attutire lo shock finanziario della pandemia. Essi tuttavia intravedono anche la possibilità di trovare opportunità di valore attraverso una gestione attiva, un’allocazione ponderata del portafoglio e una corretta diversificazione”.

NATIXIS INVESTMENT MANAGERS, SPECIALIZZAZIONE E PRESENZA GLOBALE Natixis Investment Managers, con più di 20 società di gestione specializzate nel mondo, si colloca tra le più grandi società di gestione patrimoniale a livello globale, secondo la classifica Global Markets 2020 di Cerulli Quantitative Update è il 17° gestore di asset più grande del mondo. Al 30 settembre 2020 gli asset in gestione del gruppo si attestano a 910 miliardi di Euro. Con sede a Parigi e Boston, Natixis Investment Managers è una filiale di Natixis. Quotata alla Borsa di Parigi, Natixis è una controllata di Bpce, il secondo gruppo bancario francese. Le affiliate di Natixis Investment Managers comprendono: Aew; Alliance Entreprendre; AlphaSimplex Group; Dnca Investments; Dorval Asset Management; Flexstone Partners; Gateway Investment Advisers; H2O Asset Management; Harris Associates; Investors Mutual Limited; Loomis, Sayles & Company; Mirova; MV Credit; Naxicap Partners; Ossiam; Ostrum Asset Management; Seeyond; Seventure Partners; Thematics Asset Management; Vauban Infrastructure Partners; Vaughan Nelson Investment Management; Vega Investment Managers; Wcm Investment Management.

Per il prossimo anno, una quota maggiore di investitori istituzionali si aspetta che i titoli value possano sovraperformare i titoli growth (58%) e che le large cap superino le small cap (53%). Poco più della metà (52%) pensa che i mercati emergenti faranno meglio dei mercati sviluppati, anche se la stragrande maggioranza (86%) degli investitori istituzionali concorda sulla necessità di essere più selettivi nel perseguire le opportunità sui mercati emergenti. Nonostante il passo indietro in termini di dimensioni e importanza delle Big Tech, il 66% prevede che nel 2021 il settore otterrà buoni risultati, considerando information technology e healthcare i cavalli vincenti sui mercati per il prossimo anno, mentre energia, immobiliare e finanziari dovrebbero sottoperformare. Molti istituzionali ritengono che le correzioni si verificheranno sul mercato azionario (44%), sul settore immobiliare (41%), su quello tecnologico (39%) e sui mercati obbligazionari (29%). Per gestire i rischi, più di otto intervistati su dieci (80%) affermano che la diversificazione dei fattori a livello azionario sia un tema importante, mentre il 71% dichiara di essere disposto a sottoperformare i propri competitor per garantire una protezione dai ribassi. L’indagine di Natixis identifica diverse questioni chiave nella mente degli investitori istituzionali che stanno delineando le loro prospettive per l’anno prossimo: l’influenza della politica monetaria, l’incertezza di natura politica di fondo, un mondo con più rischi che porta a mercati altrettanto rischiosi, la ricerca di opportunità in un contesto di volatilità, la rilevanza dell’industria passiva, il ricorso a segmenti quali private equity e private debt, che rappresentano sempre più valide alternative in portafoglio.

18 Venerdì 15 gennaio 2021

VEDREMO LA LUCE IN FONDO AL TUNNEL  A CURA DEL TEAM DI ECONOMISTI DI SCHRODERS

Contributo alla crescita globale per area geografica

Gli sviluppi sul fronte del vaccino per il Covid-19 hanno supportato al rialzo l’outlook per l’economia globale e generato un rally significativo sui mercati azionari. Si inizia finalmente a vedere la luce in fondo al tunnel, con il vaccino che dovrebbe portare col tempo a un ritorno alla normalità nei comportamenti sociali e alla fine delle restrizioni, che tuttavia per il momento restano in vigore. Le nostre stime prevedono un calo del Pil globale del 4% nel 2020, seguito da una crescita del 5,2% nel 2021 e del 4% nel 2022. Nel corso di dicembre 2020, la risalita nel numero di con-

tagi ha reso necessario un ritorno alle restrizioni, soprattutto in Europa. Gran parte dei Paesi del Vecchio Continente quasi certamente vedrà un brusco rallentamento nel quarto trimestre del 2020 e forse anche nel primo trimestre 2021, se le restrizioni resteranno in vigore. La buona notizia è che, in gran parte dei casi, le restrizioni sono più lievi rispetto ad altri momenti del 2020, quindi gli effetti dovrebbero essere ridotti e temporanei. Ci aspettiamo che l’Eurozona, dopo un crollo del 7,1% nel 2020, vedrà un Pil in aumento del 5% nel 2021 e del 4,1% nel 2022.

Con il vaccino tornerà gradualmente la normalità nei comportamenti sociali. Con benefici per l’economia globale: attesa una crescita del Pil del 5,2% quest’anno e del 4% nel prossimo

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Nei mercati emergenti, la Cina sta guidando la ripresa, e dopo essere cresciuta nel 2020, probabilmente continuerà a crescere anche nel 2021, del 9% circa. Ad eccezione della Cina, che probabilmente vedrà un breve periodo di deflazione, gran parte dei mercati emergenti

probabilmente affronterà un periodo di transizione con inflazione più elevata. Ma, superato tale periodo, quando la crescita si stabilizzerà su livelli più normali, la maggior parte delle banche centrali non avrà alcuna fretta di adottare politiche più restrittive, soprattutto se i go-

L’ATTENZIONE ALLA SOSTENIBILITÀ OFFRE VALORE

verni inizieranno a invertire la rotta a livello fiscale. Le nostre previsioni indicano una contrazione delle economie dei mercati emergenti dell’1,9% in media nel 2020, a cui farà seguito una crescita del Pil del 6,9% nel 2021 e del 4,7% nel 2022.

Impact investing, il focus sull’Esg pagherà anche nei mercati Emergenti  A CURA DI PHILIPP MÜLLER, CHIEF EXECUTIVE OFFICER, BLUEORCHARD (GRUPPO SCHRODERS)

I mercati Emergenti hanno superato la pandemia meglio rispetto a quanto temuto da molti. Le preoccupazioni iniziali riguardavano il fatto che l’impatto su commercio e turismo, i minori prezzi delle commodity e il rallentamento dei finanziamenti diretti esteri avrebbero potuto danneggiare enormemente le economie in via di sviluppo. Tuttavia, in generale, la risposta dei mercati emergenti alla pandemia si è rivelata efficace. I lockdown sono stati severi in molti Paesi e le misure fiscali sono state di supporto. L’indebolimento del dollaro e le politiche monetarie hanno limitato le ricadute

immediate. All’avvicinarsi del 2021 la domanda ha iniziato a riprendersi e ci aspettiamo che le economie emergenti rimbalzeranno. Le previsioni macro indicano una crescita positiva del Pil nel 2021 rispetto allo scorso anno per questi mercati. Nonostante ciò, la pandemia avrà effetti di lungo termine, avendo aumentato il tasso di povertà e causato danni notevoli ai mercati del lavoro locali. Nonostante gli sviluppi sul fronte dei vaccini, la distribuzione di questi nei mercati emergenti resta una questione irrisolta. Il modo in cui il mondo del risparmio gestito deciderà di rispondere, via via che si

PHILIPP MÜLLER

torna alla normalità, sarà essenziale per stabilire quanto a lungo dureranno gli effetti post-Covid sugli emergenti. Riteniamo ci siano molte opportunità di cui gli investitori potrebbero beneficiare, supportando al contempo le economie dei Paesi in via di sviluppo. Molti enti con cui collaboriamo hanno superato la crisi molto meglio del previsto. Ci aspettiamo che gli istituti di microfinanza ben gestiti riusciranno a mantenere i livelli richiesti di liquidità e capitalizzazione. In alcuni mercati, come

l’India, i più performanti tra tali istituti di microfinanza potrebbero accrescere la propria fetta di mercato, via via che la domanda torna a crescere. Inoltre, la debolezza del dollaro dovrebbe alleggerire il peso del debito per alcuni Paesi che si sono finanziati in dollari. Riteniamo anche che gli impact bond continuino a essere attraenti a livello di valutazioni rispetto al credito investment grade dei mercati sviluppati. Come sempre, per trovare valore è necessario essere selettivi, ma con il mercato degli impact bond e dei green bond che continua a crescere, la gamma di opportunità si sta ampliando. Alla luce delle limitate possibilità di crescita, molti istituti di microfinanza hanno iniziato il 2021 con riserve di liquidità inferiori a quanto auspicato. In alcuni casi, saranno necessarie iniezioni

di capitale per raggiungere i target e ciò crea un contesto particolarmente di supporto per gli investimenti di private equity. Infine la pandemia non ha diminuito l’importanza dei temi di più lungo termine, in primis la lotta al cambiamento climatico. La popolazione mondiale continua a crescere e i consumi pro-capite sono sempre più elevati. In tal senso, gli investimenti nello sviluppo di infrastrutture rappresentano uno dei principali driver di crescita sostenibile nei mercati emergenti. Il settore energetico, in particolare l’energia rinnovabile, resta in focus per gli investitori. La popolazione nei mercati Emergenti rappresenta già il 65% di quella globale ed è in rapida crescita. Ciò apre a una notevole domanda per lo sviluppo di infrastrutture, che dovranno essere sostenibili per il bene di tutti.

Venerdì 15 gennaio 2021

Investimenti tematici, nel post-Covid saranno ancora più determinanti  A CURA DI ALEX TEDDER, HEAD OF GLOBAL AND THEMATIC EQUITIES DI SCHRODERS

Indipendentemente dalla crisi da Covid-19, negli ultimi anni sono emersi una serie di trend importanti e innegabili che stanno impattando sul modo in cui viviamo, lavoriamo, socializziamo e interagiamo. Alcuni di questi non sono nuovi, come il cambiamento climatico, l’innovazione sanitaria, l’urbanizzazione, l’automazione e la digitalizzazione. Altri invece, come sostenibilità, fornitura di acqua e cibo e cambiamento degli stili di vita, stanno emergendo come aree di trasformazione importanti e urgenti, guidati dall’aumento della popolazione e dai maggiori consumi nei mercati emergenti. Tutti questi trend hanno due elementi in comune. Innanzitutto, stanno accrescendo velocemente la loro importanza, con la popolazione umana che sfrutta sempre più risor-

se presenti sul nostro pianeta. Inoltre, le sfide poste da tali nuovi trend hanno portato a un’accelerazione dell’innovazione, che sta guidando una trasformazione tecnologica praticamente in ogni settore e gruppo industriale. È proprio questa dinamica dell’innovazione che a nostro avviso rappresenta una forte motivazione per un approccio tematico agli investimenti. Se avremo ragione sui temi, e saremo coerenti nel nostro approccio alla loro valutazione, allora con ogni probabilità l’esposizione ad almeno uno di essi potrebbe essere altamente incrementale rispetto a un portafoglio azionario più tradizionale basato sugli indici. Dato che molti dei temi comprendono diversi settori e industrie, vi è anche un’alta probabilità che l’allocazione ad essi possa migliorare il

ALEX TEDDER

profilo di rischio/rendimento complessivo di un portafoglio nel tempo. Come esempio della crescente importanza di alcuni temi, basti pensare al cambiamento climatico. Per stabilizzare l’aumento delle temperature globali entro i 2°C, livello considerato “sicuro” dall’Ipcc, la spesa in mitigazione delle emissioni di gas a effetto serra dovrà salire ad almeno 2.000 mld di dollari all’anno nei prossimi 10 anni. Questo costo dovrà essere sostenuto dai governi, dai consumatori e dalle aziende. Le politiche ‘green’ stanno prendendo sempre più piede, gui-

date dall’Unione Europea con target ambiziosi per ridurre le emissioni entro il 2030 e dal suo Green Deal, un pacchetto per la ripresa da 750 miliardi da incanalare verso iniziative per la decarbonizzazione. L’Ue si è impegnata a raggiungere la neutralità carbonica entro il 2050, e anche la Cina mira a raggiungere tale obiettivo entro il 2060. Sott l’Amministrazione Biden è probabile che gli Usa invertiranno drasticamente la rotta e avvieranno un Green Deal simile a quello europeo. Biden ha già promesso che gli Usa rientreranno negli Accordi di Parigi, allineandosi al target zero emissioni entro il 2050. Le opportunità di crescita sono notevoli e ancora sottostimate a nostro avviso. Lo slancio che guida la transizione verso un’economia a minori emissioni sta accelerando molto rapidamente. Il driver più cruciale è stato il drastico miglioramento della

LA VISIONE DI TRE ESPERTE DI SCHRODERS

competitività delle tecnologie legate all’energia pulita, al punto che necessitano di pochi o nessun sussidio per competere con i combustibili fossili. Gli investimenti per sostituire i veicoli a combustione e l’energia derivante dai combustibili fossili stanno crescendo rapidamente, e ci aspettiamo che nei prossimi 5 anni raggiungeremo un punto di flesso cruciale in tale transizione. Continuiamo a ritenere che il settore automotive sia destinato a un cambiamento molto rapido e fondamentale, con un’accelerazione nell’adozione di veicoli elettrici, che diventeranno circa il 50% delle vendite di nuove auto nell’arco dei prossimi 10 anni, per avvicinarsi poi al 100%. La transizione verso un’economia ‘green’ offre opportunità molto attraenti per gli investitori, e lo stesso vale anche per altri trend chiave, dove l’innovazione è in rapida ascesa.

Il Covid-19 ha cambiato il dibattito sugli investimenti sostenibili? Cosa ne pensano Nicholette MacDonald-Brown, Katherine Davidson e Saida Eggerstedt Gli investimenti sostenibili non riguardano solo il successo finanziario di un’azienda. La pandemia ha messo sotto i riflettori il modo in cui le aziende trattano i dipendenti, proteggono i clienti e aiutano i fornitori, cambiando il dibattito sugli investimenti sostenibili. La pandemia ha cambiato il vostro dialogo con le aziende? Katherine Davidson, global and international equity portfolio manager: «I timori legati ai fattori Esg un tempo venivano affrontati principalmente in merito alla ‘E’, mentre quest’anno è diventato chiaro che gli aspetti sociali sono ugualmente rilevanti. È una conversazione più ampia che sta avvenendo anche sui media e nella società. Il modo in cui le aziende trattano il personale, gestiscono le catene di

approvvigionamento e proteggono i clienti non è di interesse solo per gli investitori». L’attenzione verso la sostenibilità è destinata a durare? NicholetteMacDonald-Brown, head of European blend: «Credo che perdurerà e il motivo va ricercato nella performance. Il successo relativo dei fondi sostenibili quest’anno è molto importante, perché è stato il primo grande test. Ciò mostra che la sostenibilità non è un ‘lusso’, ma è cruciale anche durante le fasi economiche più difficili. Guardando ai benchmark europei, l’Msci Europe Esg Leaders era in calo dell’1,9% al 30 novembre da inizio anno (fonte Morningstar, ndr) rispetto al -5,6% dell’Msci Europe. Ciò conferma che il dibattito sulla sostenibilità proseguirà». Saida Eggerstedt, head of sustainable credit: «Per

NICHOLETTE MACDONALD-BROWN

KATHERINE DAVIDSON

SAIDA EGGERSTEDT

le aziende è aumentata la pressione di dimostrare buone pratiche. Le difficoltà economiche di quest’anno hanno indotto molte aziende a ricercare finanziamenti tramite l’emissione di debito o azioni. E gli investitori possono essere selettivi. Non dimentichiamo il ruolo di governi e regolatori con gli aiuti statali. I governi pretendono standard elevati di pratiche sociali e ambientali per concedere gli aiuti e tutto ciò proseguirà ben dopo la crisi». La reazione delle aziende alle domande sulla sostenibilità? Eggerstedt: «Il forte calo dei mercati a inizio pandemia ha creato l’opportunità di parlare con le aziende della

loro risposta. È più semplice ed efficace insistere per delle buone pratiche e per una maggiore trasparenza in tempo di crisi». Davidson: «Uno dei risvolti positivi della crisi è che ci ha permesso di intraprendere un dialogo con aziende che prima non avevano considerato la sostenibilità. E i mercati di capitali hanno premiato le aziende attive su questo fronte». I clienti richiederanno di più gli investimenti sostenibili? MacDonald-Brown: «Esiste il pregiudizio che l’audience per i prodotti sostenibili sia esigua o che siano solo i giovani a preoccuparsene. Non è più così. Anche gli investitori

più tradizionali, come le compagnie assicurative, guardano alla sostenibilità. Le prove crescenti che è possibile raggiungere gli obiettivi di investimento senza sacrificare i propri principi sono cruciali». Dove vedete le opportunità di investimento sostenibile? Eggerstedt: «È incoraggiante assistere agli stimoli dei governi a supporto della ripresa dalla crisi. Molti Paesi stanno emettendo green bond o social bond. Si tratta di impegni di lungo termine, ideati per affrontare questioni ambientali, promuovere la crescita dei posti di lavoro e migliorare la resilienza di fronte a simili crisi future».

Venerdì 15 gennaio 2021

«Focus sui megatrend, così costruiamo portafogli a prova di pandemia» L’avvio della campagna vaccinale fa ben sperare e lo scenario di medio termine per il 2021 vede alle porte una importante accelerazione della crescita economica. Che gioverà anche ai mercati azionari, indirizzando le scelte di portafoglio  DI STEFANO FOSSATI

È stato un anno difficile, tanto che il Time nell’ultima copertina del 2020 lo ha definito “The worst year ever”. Sul fronte dei mercati finanziari è stato caratterizzato da grande volatilità. Dopo un avvio nel quale ci si domandava se il ciclo economico più lungo della storia avrebbe trovato la forza per sostenere i mercati che, all’inizio di febbraio, sembravano mostrare quotazioni troppo elevate, ci siamo trovati immediatamente dopo ad affrontare un nemico invisibile che ha stravolto abitudini ed economie di tutto il mondo, senza dimenticare elementi di ulteriore incertezza come le elezioni presidenziali negli Usa e la Brexit. Nel mezzo, tra la prima e la seconda ondata del Covid-19, le principali istituzioni monetarie e fiscali sono intervenute più volte per evitare il peggio fino al vero punto di svolta per i mercati: l’annuncio di Pfizer e BioNTech del 9 novembre. Da questa data la fase di recupero si è rafforzata tanto che i risultati finali non possono definirsi insoddisfacenti. Dal punto di vista umano è tutta un’altra storia. A fine febbraio, all’inizio della pandemia, i principali listini azionari si trovavano già in territorio negativo. Grazie poi alle politiche monetarie e fiscali espansive, le Borse hanno dimostrato una buona resilienza. Piazza Affari ha toccato per prima i minimi dell’anno, arrivando a chiudere il 2020,

anche se di poco, su livelli inferiori rispetto a quelli di partenza. In meno di 12 mesi il mercato azionario italiano è passato dal massimo storico degli ultimi 10 anni fino ai livelli raggiunti durante la crisi finanziaria del 2008, per poi recuperare gran parte del terreno perduto. Meglio hanno fatto le altre principali piazze finanziarie, anche se tutte hanno mostrato lo stesso violento movimento ribassista, seguito da consistenti recuperi. L’anno appena trascorso ci conferma la bontà dei portafogli gestiti secondo logiche di diversificazione, qualità dei prodotti e orizzonte temporale. Con l’avvio delle campagne vaccinali, le prospettive sono più rosee nonostante il rallentamento registrato nell’ultima parte del 2020.

La congiuntura mondiale potrebbe essere ancora debole nel corso dei prossimi tre mesi ma lo scenario di medio termine vede il 2021 caratterizzato da un’importante accelerazione della crescita economica. Tutto ciò sarà positivo per gli attivi di rischio, soprattutto in un contesto di rendimenti corporate e governativi prossimi a zero se non negativi. I vaccini non saranno subito per tutti. Inoltre nella maggior parte dei Paesi la vaccinazione sarà fortemente incoraggiata, ma non obbligatoria. Ci aspettiamo quindi progressi più lenti di quanto previsto inizialmente. Sul fronte economico la variabile da monitorare sarà l’inflazione: una sua ricomparsa potrebbe, in teoria, indurre le banche centrali a ridurre

STEFANO FOSSATI, DIRETTORE ADVISORY & SOLUTIONS DI CHEBANCA!

«Chi ha portafogli ben diversificati e costruiti secondo un corretto orizzonte temporale non deve preoccuparsi. Ecco le strategie impostate per i nostri clienti in questa fase di mercato» prematuramente lo stimolo monetario anche se oggi è improbabile che ciò accada. Allo stesso tempo, però, se le economie non riuscissero a riprendersi nei tempi che oggi ci attendiamo, le politiche fiscali e monetarie rimarranno ultra-espansive per tutto il tempo ritenuto necessario, scenario questo che piace ai mercati. Quali strategie abbiamo impostato per i portafogli dei nostri clienti? Nei prossimi mesi sentiremo parlare molto di rotazione settoriale o di elevate quotazioni. In

Il real estate guarda con speranza a un anno promettente Dopo la gelata dello smart-working arrivano i fondi ecologici Il settore immobiliare potrebbe rivelarsi, secondo numerose analisi, una vera pepita per gli investimenti “pazienti” a partire da quest’anno. Perché se è vero che la pandemia ha colpito duramente alcune espressione del business del real-estate, facendo pendere la bilancia a favore dello smart-working e quindi degli immobili residenziali rispetto a quelli direzionali, è anche vero che stimolato una riflessione generale sulla qualità dell’abitare e sulla sua sostenibilità. In particolare, come ha ben evidenziato il presidente di Scenari Immobiliari Mario Breglia in un suo recente intervento, quel che l’Italia ha fatto con il bonus del 110 per cento per la riqualificazione energetica degli immobili è in realtà oggetto delle cure – per molti versi più affidabili, in prospettiva, dell’Unione Europea. La Commissione ha pubblicato, il 14 ottobre scorso, un documento per presentare la strategia denominata “A Renovation Wave for Europe”, che punta proprio al miglioramento delle prestazioni energetiche degli edifici. Come? In sostanza, con lo stesso 

criterio italiano: incrementando il ritmo di ristrutturazione del parco immobiliare europeo nei prossimi dieci anni, ottenendo un sensibile calo del consumo di energia per la climatizzazione. Questa strategia conta di migliorare la qualità della vita delle persone, ridurre le emissioni che determinano l’effetto serra e ridurre il consumo di energia. Secondo le stime della Commissione, entro il 2030 in Europa potrebbero essere stati ristrutturati ecologicamente 35 milioni di edifici, con la connessa creazione di ben 160 mila nuovi posti di lavoro. In questo senso, il superbonus italiano s’ingrana perfettamente, affiancando alla sollecitudine per il contenimento delle emissioni quella per il consolidamento antisismico, obiettivo cruciale per il Paese più soggetto ai terremoti di tutta l’Europa, qual è il nostro. E poiché la ricchezza degli italiani sta anche molto nelle case che possiedono, per un totale di quasi 5.400 miliardi di euro. È essenziale che questo patrimonio si riqualifichi: dei 35 milioni di case italiane, i due terzi hanno più di 50 anni e li dimostrano tutti.

ogni caso chi ha portafogli ben diversificati, con investimenti impostati su megatrend come ambiente, innovazione o salute, e secondo un corretto orizzonte temporale, non dovrà preoccuparsi. Tenendo conto delle informazioni oggi disponibili, lo scenario che si prospetta sarà ancora positivo per l’azionario che riteniamo continuerà a trarre vantaggio dalle politiche espansive. In un regime di tassi a zero che privilegia la crescita, i mercati continueranno a guardare a un certo tipo di tecnologia ma si riposizioneranno gradualmente anche su quei settori considerati meno attrattivi negli scorsi mesi.

Investire Today

è un supplemento al numero di Dicembre 2020 - Gennaio 2021 di Investire Editore Economy Group Srl Piazza Borromeo 1 20123 – Milano Direttore responsabile Sergio Luciano Distribuzione SO.DI.P, Via Bettola 18, Cinisello Balsamo – 20092 Stampa LitoSud s.r.l. Pessano con Bornago - 20160

22 Venerdì 15 gennaio 2021 MACRO - La selezione delle previsioni sulle singole asset class è a cura di Gloria Valdonio

La guarigione ci sarà. Ma il Covid lascerà cicatrici nell’economia Il previsto rialzo dell’attività economica globale nel 2021, compreso tra il +4,5% e il 5%, potrebbe essere seguito da una crescita più moderata. La spesa dei consumatori resterà fiacca per un certo lasso di tempo, nei servizi e negli ambiti che risentono del distanziamento sociale

LEGENDA

La previsione del gestore è POSITIVA sull’andamento dell’asset class

La previsione del gestore è NEUTRA sull’andamento dell’asset class

La previsione del gestore è NEGATIVA sull’andamento dell’asset class

John Greenwood, chief economist di Invesco

«D

opo un anno dominato dalla pandemia, dai lockdown e dai consistenti programmi di governi e Banche centrali per fronteggiare gli effetti delle regressioni economiche, il 2021 sarà probabilmente caratterizzato dalla velocità di distribuzione di vaccini efficaci e dagli effetti di trasmissione delle enormi misure di stimolo. In ogni caso il primo trimestre potrebbe essere debole nell’emisfero settentrionale a causa della persistenza dell’epidemia, seguito da forti rimbalzi relativi

sostenuti dalle politiche di stimoli monetari e fiscali attuate da Banche centrali e governi di tutto il mondo. Nel complesso, poiché la distribuzione di quantitativi adeguati di dosi di vaccino richiederà probabilmente gran parte del primo semestre del 2021, mi aspetto un ritorno a una sorta di normalità nel secondo semestre dell’anno. Quando consumatori e imprese di servizi avranno riacquistato fiducia prevedo anche una significativa trasformazione del contesto economico, in netto contrasto con il lungo

periodo di crescita anemica e inferiore alla media seguito alla crisi finanziaria globale. Ciò significa che consumi, investimenti e occupazione sono destinati a recuperare a un ritmo decisamente più rapido rispetto a quello di una tipica fase postrecessione, generando così un rimbalzo sorprendentemente robusto. La principale ragione di tale diversità di prospettive è, come detto, la quantità record di stimoli messi in atto sotto forma di espansione monetaria e della spesa fiscale».

Joseph Davis, ph.d. di Vanguard

«L

Le nostre attese relative all’economia mondiale per il 2021 sono strettamente legate agli sviluppi in ambito sanitario. Nello specifico, nel nostro scenario base, un’efficace combinazione di vaccino e trattamenti terapeutici dovrebbe consentire gradualmente di allentare le restrizioni alle interazioni sociali imposte dai governi e ridurre l’incertezza economica dei consumatori. Ma, anche con la prospettiva di un vaccino valido, ci vorrà tempo prima che molte economie

possano tornare a mostrare i livelli di occupazione e di crescita produttiva precedenti al Covid-19 e il cammino verso la ripresa sarà probabilmente irregolare e diverso a seconda dei settori e dei singoli Paesi. La Cina, dove il controllo della pandemia è stato più efficace, è rapidamente ritornata a un trend di crescita vicino a quello prepandemia, che dovrebbe continuare anche quest’anno con un incremento stimato del 9 per cento. Altrove la presenza del

coronavirus è stata tenuta sotto controllo in modo meno efficiente. Prevediamo una crescita del 5 per cento sia negli Stati Uniti sia nell’eurozona, sebbene queste due economie continueranno nel 2021 a restare lontane dai livelli di piena occupazione del passato. Le stime di crescita per il Regno Unito invece si avvicinano al 7 per cento, superando leggermente quelle di Stati Uniti e area euro in quanto i dati partono da una base inferiore».

Andrea Delitala, head of euro multi asset, e Marco Piersimoni, senior investment manager, di Pictet AM

«P

er sanare le cicatrici lasciate dalla pandemia, saranno necessarie misure fiscali che vadano oltre la pura congiuntura, quindi non più semplicemente anti-cicliche, ma di carattere strutturale. Nei Paesi anglosassoni l’azione dei governi sarà volta anzitutto a ridurre la disuguaglianza economica e sociale, mentre nell’Unione europea la “green rule” sembra portare finalmente al superamento delle divisioni ideologiche all’interno della regione e alla condivisione di politiche di bilancio comuni, talora anche con fini redistributivi. In questo

quadro, l’Italia si trova certamente a godere di condizioni finanziarie particolarmente favorevoli per due fattori concomitanti. In primo luogo la compressione dei premi di rischio, che sono ben al di sotto della norma. Inoltre, grazie al Next Generation Eu, l’Italia diventa prenditore netto di finanziamenti (e trasferimenti) in ambito

Emu. Tale circolo virtuoso porta il costo del nuovo debito vicino allo 0 con un risparmio nella spesa per interessi (oggi è circa il 3,5% del Pil) che, finché i tassi medi all’emissione si mantengono a livelli così bassi, si trasmette gradualmente all’ingente stock di debito, pari al 158% del Pil. Per far sì che il mercato rimanga clemente nei confronti del Btp anche nel momento in cui verrà meno il sostegno della Bce, l’Italia deve necessariamente sfruttare l’occasione per fare le riforme e presentarsi tra qualche anno con una ritrovata competitività».

Venerdì 15 gennaio 2021

Ufficio studi Kairos Partners Sgr

«L

a pandemia ha accelerato un cambio di regime epocale: la lotta all’inflazione e l’ortodossia fiscale degli ultimi quarant’anni hanno ceduto il passo a politiche reflazionistiche. L’esito è tutt’altro che scontato, considerata la spinta vigorosa dei fattori deflattivi, come demografia e sviluppo tecnologico. Per certo, a ogni miglioramento della congiuntura i mercati si interrogheranno sul rischio di una risalita dei prezzi al consumo ed entreranno nella prospettiva di un minore sostegno fiscale e monetario. Se anche la

congiuntura economica continuasse a dare segnali poco confortanti, difficilmente gli asset rischiosi soffrirebbero con l’imminente arrivo dei vaccini. Più ci avvicineremo alle riaperture delle attività e più crescerà l’aspettativa che consumatori e imprese utilizzino l’ingente liquidità conservata per precauzione. Negli Usa le disponibilità liquide in eccesso sono pari a circa il 10% della spesa annuale per consumi: la velocità con cui questo denaro verrà reimpiegato sarà una delle principali determinanti dell’andamento economico

e finanziario. Un sensibile e sostenuto miglioramento della congiuntura potrebbe condizionare le Borse, con una risalita dei rendimenti obbligazionari e il conseguente deprezzamento degli attivi rischiosi. Ne risulterà un’endemica instabilità dei mercati, accentuata dalla crescente incidenza del trading algoritmico e dell’indicizzazione, mentre la liquidità degli scambi si asciugherà. Per l’asset allocation: posizioni liquide e liquidabili, e un approccio opportunistico in controtendenza agli eccessi di breve».

Andrea Siviero, investment strategist di Ethenea Independent Investors Sa

«I

l nostro scenario di base per il 2021 è di una graduale ripresa economica, sostenuta dai progressi nello sviluppo di un vaccino efficace per il Covid-19 e dal prolungamento delle politiche economiche espansive. Tuttavia, il rimbalzo iniziale sarà asincrono e disomogeneo tra le

varie regioni e i Paesi. Di conseguenza ci aspettiamo una sovra-performance dai Paesi che saranno in grado di gestire meglio la pandemia (e che quindi possono uscire prima dall’emergenza causata dal virus), dai Paesi che riusciranno a fornire sufficiente sostegno fiscale e infine dalle economie più flessibili. In ogni caso è probabile che la crisi lascerà il segno nel medio termine. La spesa dei consumatori resterà moderata per un certo lasso di tempo, in particolare nel settore dei servizi

e in altri ambiti che risentono fortemente del distanziamento sociale. Inoltre l’incertezza e i timori di natura patrimoniale influenzeranno gli investimenti aziendali e il mercato del lavoro avrà bisogno di tempo per riprendersi pienamente. Pertanto, il previsto rialzo dell’attività economica globale nel 2021, compreso tra il +4,5 per cento e il 5 per cento, potrebbe essere seguito da un percorso di crescita decisamente più moderato».

mondiale, anche se a questo è poi seguito un rimbalzo altrettanto spettacolare nel trimestre successivo. Nel 2021 è quindi ragionevole attendersi un anno di ripresa la cui entità è tuttavia ancora incerta e molto dipenderà dallo sviluppo della pandemia. La seconda ondata che stiamo sperimentando risulta essere ben peggiore della prima e temiamo che, dopo l’Europa, la curva dei contagi monterà vertiginosamente anche negli Stati Uniti. I governi sono stati costretti a intervenire nuovamente

nonostante nessuno ritenesse che questa fosse una opzione fino a poche settimane fa. Un “double dip” economico, con un altro trimestre di recessione, non si può escludere seppur con una entità inferiore rispetto a quanto sperimentato la scorsa primavera. Ciò è già evidente guardando per esempio alla debolezza, per ora solo in ambito europeo, del settore dei servizi che è il più impattato dai lockdown e che rappresenta circa il 70 per cento del Pil globale».

Ufficio Studi Bluestar

«M

ai come quest’anno è assai facile, e difficile al tempo stesso, fare previsioni a dodici mesi. Tutto può succedere, soprattutto in presenza di una variabile totalmente esogena come una pandemia, ma è altamente probabile che il 2021 sarà un anno migliore di quello appena trascorso. Difficile fare peggio del precedente. Nel secondo trimestre del 2020 abbiamo sperimentato il peggiore crollo in assoluto del Prodotto interno lordo globale dopo la seconda guerra

Bill Papadakis, macro strategist di Banca Lombard Odier

«L

a pandemia ha avuto un pesantissimo bilancio di vittime in Europa e le misure attuate per contenerne la diffusione hanno avuto un grave impatto sull’attività economica in tutto il continente, nonostante il forte sostegno pubblico abbia limitato i danni contenendo la perdita di posti di lavoro e i fallimenti delle aziende. Mentre il 2021 sarà sicuramente un anno migliore, a nostro avviso i livelli di produzione precedenti alla crisi saranno raggiunti solamente nel 2022. La seconda ondata di contagi ha spinto i governi

a reintrodurre misure restrittive più “flessibili”. I lockdown non sono generalizzati, con i posti di lavoro e le scuole che sono rimasti aperti. Comunque, anche se non sarà uguale a quanto è accaduto in primavera, si prevede una contrazione doppia del 2% del Pil della zona euro nel quarto trimestre. Va aggiunto che, come è stato osservato nel terzo trimestre, una volta che i lockdown sono stati rimossi, il recupero può essere estremamente netto: l’economia dell’Italia ha registrato una crescita a un tasso trimestrale del 16% (non

annualizzato) e quella della Francia del 19%. Dinamiche simili si protrarranno anche nel 2021. La distribuzione del vaccino consentirà di arrivare a una normalizzazione delle attività anche nei settori che hanno subito un’elevata contrazione. Anche la situazione esterna migliorerà grazie alla crescita del commercio mondiale destinata ad aumentare in modo decisivo nel 2021 e a un’amministrazione statunitense che probabilmente adotterà un approccio meno conflittuale nei confronti dei partner commerciali europei».

24 Venerdì 15 gennaio 2021 MERCATI AZIONARI

Effetto Tina (There is no alternative) sull’equity nel 2021 È l’asset class favorita dagli strategist e dai gestori in cerca di rendimenti appetibili grazie alle politiche monetarie e fiscali fortemente espansive, ai tassi di interesse molto bassi e alle aspettative di ripresa di consumi e spostamenti della popolazione occidentale. E gli investitori si dicono pronti per una piccola rotazione dai titoli growth verso comparti più ciclici Stefano Reali, gestore di Pharus

«C’

è un solo ingrediente che può dare il giusto sprint ai portafogli del 2021. E’ il mercato azionario, che è nella fase iniziale di un nuovo ciclo rialzista. Basta dare un’occhiata all’equity risk premium per avere un quadro più chiaro, con le azioni che oggi rendono il 5,29% in più rispetto alle obbligazioni. Un differenziale che negli ultimi 50 anni non era mai stato così alto. Inoltre, ci sono tre driver importanti a sostegno del mercato azionario: le aspettative di crescita degli

utili, gli stimoli fiscali e il flusso di notizie positive, in particolare per quanto riguarda lo sviluppo del vaccino anti-coronavirus. L’andamento non solo di Wall Street, ma anche quello delle altre principali piazze finanziare internazionali, sta confermando la tesi che non ci sia altra alternativa alle azioni. Tant’è che negli ultimi mesi abbiamo assistito a importanti rotazioni settoriali, con una forte ripresa dei comparti più ciclici. Energia, finanziari, industriali e materie prime, per fare un esempio, sono

i settori che in America hanno registrato le migliori performance. Il fatto che altri titoli e comparti stiano contribuendo all’ascesa delle Borse è un fattore positivo e salutare, che avvalora questa nostra visione di un nuovo ciclo rialzista del mercato azionario. Anche se fare previsioni su dove potranno arrivare le Borse non è un esercizio semplice, ritengo che l’S&P500 potrebbe anche raggiungere i 4.000 punti, con un upside rispetto alle quotazioni attuali del 10% circa».

Christian Schmitt, senior portfolio manager di Ethenea-Dynamisch

«D

opo un crollo senza precedenti nel 2020, l’economia globale è pronta a vivere un ampio recupero nel 2021. Il solo effetto base – dovuto a un limitato parametro di confronto rispetto al 2020, l’anno del coronavirus - garantirà tassi di crescita interessanti anno su anno nel corso del 2021. Ciò vale sia per gli indicatori economici, come il Prodotto interno lordo, sia per i principali indicatori aziendali, come l’andamento dei profitti e dei ricavi. Allo stesso tempo, i mercati azionari

inizieranno il nuovo anno con il vento a favore determinato dalla politica fiscale e monetaria. Per effetto della perdurante politica monetaria fortemente espansiva e non convenzionale delle Banche centrali, l’attuale contesto di tassi d’interesse bassi/ zero/negativi continuerà ad accompagnare i mercati dei capitali ben oltre il 2021. Di conseguenza, le valutazioni di quasi tutte le asset class sono già aumentate in modo significativo. Questo aumento ha avuto un impatto anche sulle azioni. Tuttavia,

esse appartengono ora al ristretto gruppo dei titoli d’investimento per i quali, alla luce della situazione attuale, possono ancora essere giustificate valutazioni significativamente più elevate e un ulteriore incremento del prezzo potenziale. Inoltre, la ricerca di rendimenti appetibili, unita alla mancanza di alternative di investimento, probabilmente attirerà in futuro un numero sempre maggiore di investitori nei mercati azionari e ne determinerà una domanda corrispondente».

Mobeen Tahir, associate director, research, di WisdomTree

«L

a torta dell’azionario globale si è ridotta nel primo trimestre del 2020, prima di riprendere le sue dimensioni e alla fine diventare più grande che mai, con l’indice mondiale MSCI All Country World Index salito all’11 dicembre di circa il 12% anno su anno in termini di dollari. La composizione della torta, tuttavia, è cambiata: alcuni mercati (come gli Stati Uniti) e settori (come

la tecnologia) hanno acquisito una quota maggiore, mentre altri, come l’Europa in termini geografici e il finanziario come comparto, sono diventati più piccoli. Nel 2021 è possibile che non solo la torta cresca ulteriormente, ma che subisca una certa normalizzazione in termini di composizione con settori in difficoltà e mercati che cercheranno di recuperare. Ci sono infatti diversi fattori che potrebbero muovere i mercati azionari nel 2021 e molti potrebbero essere una sorpresa. Noi di WisdomTree

sosteniamo un’esposizione azionaria core di alta qualità, integrata da opportunità di crescita mirate, in particolare quelle negli spazi tematici come il cloud computing, l’intelligenza artificiale e l’energia pulita, tra gli altri. I settori basati sull’innovazione rimarranno quindi molto interessanti in quanto i mercati non potranno mai valutare appieno il loro potenziale di crescita: l’innovazione è, per definizione, qualcosa di nuovo e che stimola la crescita. C’è molto da aspettarsi a mio parere nel 2021».

Venerdì 15 gennaio 2021

Alexander Roose, cio fundamental equity di Dpam

«L

a fine delle restrizioni e la riapertura delle attività economiche preannunciano la fine delle strategie growth nel 2021? Noi non la pensiamo così. Per gli investitori con il giusto orizzonte temporale a lungo termine, questo è solo un passaggio di breve durata e un’opportunità da aggiungere alle convinzioni a lungo termine. Se teniamo conto dell’evoluzione delle tendenze strutturali, ci aspettiamo di assistere a uno spostamento verso un’eventuale normalizzazione, ma non facciamo sconti su uno spostamento

di regime duraturo, cioè una rotazione. In questo contesto, l’investimento value rimane sempre rilevante. Tuttavia, è fondamentale definire correttamente il significato di investimento value, e guardare alle giuste metriche. Tale strategia non si riferisce semplicemente all’investimento in azioni value. Affidarsi soltanto a multipli statici nelle aziende, come il rapporto prezzo/valore contabile, offrirà risultati distorti. Al contrario, occorre verificare come un’azienda realizza i propri profitti. Sempre più spesso, questo

avviene investendo in beni immateriali, come sviluppo di software, capacità digitali e ricerca&sviluppo. Questi asset sono intrinsecamente più espandibili (non solo attraverso le economie di scala, ma anche attraverso gli effetti di rete) rispetto agli asset tangibili. Incoraggiamo invece gli investitori a investire in società complesse - cioè aziende che aumentano il loro free cash flow nel tempo, investendo, tra l’altro, in beni immateriali - siano esse a grande o piccola capitalizzazione».

Alessandro Fugnoli, strategist di Kairos

«I

l 2021 sarà molto probabilmente l’anno dove si potrà creare alpha all’interno dei portafogli attivi e quelli tematici potranno avere un ruolo molto importante nel panorama degli investimenti. Tuttavia l’aspetto preponderante che accumunerà i prossimi anni sarà il fattore Esg (Enviromental, social, governance, ndr) e il ruolo della finanza, propenso ad attivare un miglioramento globale sotto il profilo degli investimenti sostenibili. Ora che l’accordo

sulla Brexit è fatto, ci potrà essere un notevole rialzo sia per Regno Unito che per l’Europa nel suo complesso. Ci attendiamo infatti di vedere per il 2021 un grosso rimbalzo sui principali indicatori macro economici europei, con gli indici manifatturieri che possono verosimilmente raggiungere valori importanti già nel primo semestre dell’anno. Se consideriamo anche il potenziale grosso rimbalzo del Prodotto interno lordo, sarà difficile individuare un’area geografica più attrattiva

dell’Europa, soprattutto se valutata in dollari americani. Non solo. Quest’anno potrà essere il primo negli ultimi 17 anni dove si potrà assistere a una crescita sugli utili in Europa superiore a quella che si vedrà in America: le attese sono di crescita sopra il 30% nel Vecchio Continente contro il 20% in America, grazie anche all’effetto comparativo del 2020. L’entusiasmo sull’Europa guardato dal lato degli investitori globali è però ancora molto limitato».

Vincent Chaigneau, head of research di Generali Insurance Asset Management

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l calo secolare dei rendimenti reali è una caratteristica degli ultimi 30 anni, guidato dalla stagnazione secolare e dai ripetuti sforzi delle Banche centrali per salvare l’economia dopo la bolla di Internet, la Grande Crisi Finanziaria, la Crisi del debito sovrano dell’area euro e la Crisi covid. Non solo hanno tagliato i tassi, ma hanno iniettato enormi quantità di liquidità sul mercato, con il 2020 che ha sminuito qualsiasi esperienza precedente. Questa liquidità ha bisogno di trovare una

casa: mentre la preferenza per liquidità e asset sicuri tende ad aumentare a seguito di una crisi profonda, gli “animal spirits” degli investitori ritornano rapidamente e la caccia a investimenti attraenti avvantaggia gli asset più rischiosi, in particolare quando gli investimenti privi di rischio offrono miseri rendimenti. I multipli azionari sono aumentati con il crollo dei rendimenti reali e le Banche centrali intendono mantenere depressi questi ultimi, poiché la teoria della stagnazione secolare sostiene che risparmi

e investimenti non possono equilibrarsi al livello di piena occupazione senza un livello depresso dei tassi reali. Ovviamente valutazioni elevate deprimono le prospettive di performance a medio termine, ma è importante tenere presente che affinché le azioni possano godere di rendimenti a una cifra nel 2021, non è necessaria un’ulteriore espansione del multiplo: il forte recupero degli utili e il “roll-up” (gli utili prospettivi che aumentano con la ripresa economica) faranno il lavoro».

Ed Perks, chief investment officer di Franklin Templeton Multi-Asset Solutions

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l rialzo stratosferico delle azioni growth nel 2020 ha convinto molti investitori che un gruppetto di azioni di società tecnologiche a grande capitalizzazione sia l’unico modo per conseguire la crescita nei portafogli d’investimento con l’arrivo del 2021. Questo fenomeno, noto con l’acronimo Tina, da “There is no alternative”, è errato, nonostante la biforcazione e la divergenza constatate tra settori diversi all’interno della classe di asset azionari. Siamo nel complesso

ottimisti sul potenziale di rendimento nel lungo termine delle azioni, e ci attendiamo di vedere sorgere opportunità per l’investimento in titoli sottovalutati nel 2021, a seconda della rapidità e l’efficacia con cui i governi globali potranno gestire la pandemia del Covid-19 in atto. I cosiddetti titoli FAANG (Facebook, Apple, Amazon, Netflix e Alphabet) l’estate scorsa hanno realizzato risultati robusti, contribuendo a una situazione in cui le dieci maggiori società quotate nell’S&P500 Index

hanno rappresentato più del 25% della sua capitalizzazione di mercato. I guadagni hanno poi iniziato a rallentare, come dimostrato dall’S&P500 Equal Weight Index che ha sovraperformato l’S&P500 Index generale (l’indice è basato sulla capitalizzazione di mercato a flottante libero) a ottobre e novembre. Ciò suggerisce una correzione del prezzo, se non una rotazione completa. In ogni caso i rendimenti passati non sono indicazione o garanzia di rendimenti futuri».

26 Venerdì 15 gennaio 2021 OBBLIGAZIONARIO

Per i titoli di Stato non c’è porto sicuro I prestiti statali dei Paesi sviluppati sono gravati da livelli di indebitamento mostruosi, teoricamente non sostenibili e non adeguatamente compensati dai rendimenti offerti. Maggiore qualità si trova nel debito privato, ma pure in questo caso i rendimenti sono bassissimi. Secondo gli strategist, nel complesso risultano più interessanti le obbligazioni dei Mercati Emergenti che, a parità di qualità debitoria, offrono tassi ben più remunerativi Mark Vaselkiv, cio fixed income di T. Rowe Price

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e ingenti iniezioni di liquidità da parte delle banche centrali sono servite a stabilizzare i mercati del credito globali nel 2020, mentre la ‘corsa alla qualità’ indotta dalla pandemia ha spinto i rendimenti già bassi dei titoli di Stato su livelli ancora più ridotti. La combinazione di questi trend ha prodotto ritorni fortemente positivi nella maggior parte delle classi obbligazionarie. Con l’avvicinarsi del 2021, tuttavia, gli investitori si trovano ad affrontare un contesto più sfidante. Dato che i rendimenti a breve termine sono su

livelli minimi o negativi e la curva statunitense sta diventando più ripida con la ripresa della crescita e delle aspettative di inflazione, il rischio di tasso di interesse potrebbe diventare un problema significativo. In altre parole, i mercati del credito non sono più altrettanto attraenti rispetto a quando le Banche centrali hanno lanciato le proprie ‘operazioni di salvataggio’. I rendimenti dei bond investment grade (IG) e high yield (HY) sono tornati vicini alle medie storiche, a dispetto degli effetti della pandemia che continuano a farsi sentire.

In questo contesto, la selezione attiva dei settori e dei singoli titoli avrà un’importanza sempre maggiore per gestire i rischi e ricercare i rendimenti nel 2021. Crediamo che servirà molta creatività per individuare opportunità attraenti in uno scenario caratterizzato da tassi così bassi. Tale creatività può tradursi nel prendere in considerazione le fasce più rischiose dello spettro, aumentare l’allocazione ai prestiti a tasso variabile e altri asset con duration bassa, o cercare opportunità al di fuori del mercato Usa».

Peter De Coensel, cio fixed income di DPAM

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l 2021 sarà un anno di investimenti impegnativo per tutti i settori dei mercati finanziari, poiché l’eredità del 2020 è stata senza precedenti. I tassi europei sono i più fragili, seguiti da vicino dal credito IG (investment grade) in euro. Le obbligazioni HY (high yield) e le obbligazioni convertibili possiedono invece interessanti ammortizzatori. In questo contesto, la professionalità nella costruzione del portafoglio è un requisito fondamentale per preservare o far crescere il capitale. Nell’ambito dell’alto rendimento

europeo (HY), il 2020 si è chiuso in modo promettente, con il segmento HY entrato in territorio positivo. In questo periodo, gli indici HY registrano rendimenti simili a quelli dell’obbligazionario europeo ad alto merito creditizio (IG), circa il 2,5% nel 2020. In sostanza, guardando al potenziale relativo rispetto al settore IG, l’HY europeo vanta un rendimento di acquisto dell’indice del 2,8%, offrendo uno spread di circa 360 punti base. Tenendo conto della migrazione negativa e dei tassi di default storici, la nostra previsione di

rendimento, su un orizzonte di investimento di poco meno di quattro anni, scende però ben al di sotto del 2%. Si tratta di un settore sfidante, in quanto le aziende sopravvivono grazie ai programmi di sostegno governativo o a una base di investitori meno esigenti. Il termine “zombificazione” è spesso usato in modo improprio come argomento a favore o contro l’investimento HY, che rimane una classe di attivi per lo più incompresa anche se il track record a lungo termine, rettificato per la volatilità, batte facilmente l’azionario».

William Davies, chief investment officer Emea di Columbia Threadneedle Investments

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ediamo con favore un certo livello di rischio nel credito, ma crediamo che sia meglio cercarlo nel segmento investment grade piuttosto che in quello high yield, più esposto a nostro avviso ai rischi legati a una maggiore leva finanziaria, che diviene particolarmente pericolosa se abbinata a un’elevata leva operativa. I mercati investment grade hanno infatti beneficiato direttamente delle misure di stimolo fiscale quali i piani di acquisto di obbligazioni societarie e i programmi

di cassa integrazione. Ravvisiamo però rischi di declassamento nel momento in cui tali misure verranno a mancare, anche se i rischi sono maggiori sono nel segmento high yield, dove gli investitori dovranno esercitare cautela data la maggiore leva finanziaria. Non tutte queste società riusciranno a sopravvivere: se la leva finanziaria elevata è legata alla leva operativa, come spesso avviene, è opportuno muoversi con estrema prudenza. Vediamo quindi con molto favore un certo

livello di rischio nel credito, ma crediamo che sia meglio cercarlo nel segmento investment grade piuttosto che in quello high yield».

Venerdì 15 gennaio 2021

Ufficio Studi Bluestar

«I

l settore obbligazionario manca totalmente di attrattività, salvo pochissime eccezioni. I prestiti statali dei Paesi sviluppati sono gravati da livelli di indebitamento mostruosi, teoricamente non sostenibili, non adeguatamente compensati dai rendimenti offerti», è la posizione fortemente negativa sul mercato dei titoli di stato dell’Ufficio Studi di Bluestar Investment Managers. «Le Banche centrali hanno abbandonato la propria indipendenza e sono ormai divenuti

il braccio finanziario dei ministri economici accettando di acquistare quantità illimitate di nuovo debito. È inoltre esplicita la loro volontà di permettere livelli di inflazione più elevati. In alcuni casi infine sostengono artificialmente le quotazioni della carta di alcuni Stati super indebitati creando un mercato virtuale che poco ha a che fare con i fondamentali. Va detto con chiarezza: tali obbligazioni non rappresentano più un porto sicuro nei momenti di tempesta. Maggiore qualità si trova sul debito privato

ma pure qui, a meno di non scadere fortemente in qualità, i rendimenti sono davvero molto bassi. Pure in questo ambito risultano più interessanti le obbligazioni dei Mercati Emergenti che, a parità di qualità debitoria, offrono tassi ben più remunerativi».

Ufficio Studi di Robeco

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a combinazione di un vaccino tempestivo ed efficace con persistenti misure di stimolo fiscale e monetario favorisce la crescita del Pil, e soprattutto un continuo miglioramento della crescita degli utili societari. I livelli degli utili per azione (Eps) si avvicinano a quelli osservati prima della pandemia, traducendosi in un’espansione economica del 20% circa con il passaggio dalla recessione alla ripresa. Storicamente questa fase è caratterizzata dal tasso di crescita degli Eps più elevato di tutto il ciclo economico e da

un aumento delle valutazioni. Tuttavia, alla luce delle attuali valutazioni, riteniamo che i margini per un’ulteriore espansione dei multipli siano limitati, anche se i rendimenti azionari sembrano molto solidi. Una ripresa degli utili societari comporterebbe una battuta d’arresto dei default sulle obbligazioni high yield. Con gli spread leggermente al di sopra della media di lungo periodo, c’è spazio per un’ulteriore restringimento degli stessi. Tuttavia, dal punto di vista del profilo di rischio/rendimento, le obbligazioni high yield

appaiono meno appetibili delle azioni. Gli spread dei titoli corporate investment grade sono invece destinati a ridursi». Per quanto riguarda le emissioni governative, Robeco la vede così: «Si prevede inoltre una rotazione dalle emissioni sovrane verso le obbligazioni corporate da parte degli investitori in cerca di rendimenti migliori, ma non disposti a incrementare il proprio profilo di rischio complessivo. I rendimenti dei titoli di Stato continueranno a salire, soprattutto negli Stati Uniti».

Volker Schmidt, senior portfolio manager Ethenea-Defensiv

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el 2020 le Banche centrali hanno acquistato obbligazioni in volumi record. Ciò ha consentito di recuperare piuttosto velocemente le drammatiche perdite di prezzo registrate nei portafogli obbligazionari a marzo 2020 a seguito della diffusione della pandemia di coronavirus. Per quanto positive possano apparire inizialmente, queste misure di politica monetaria non sono prive di conseguenze negative per gli investitori, poiché la montagna di obbligazioni con rendimento negativo ammontava già a fine novembre a 17,5 trilioni

di dollari statunitensi, con un aumento del 50% dall’inizio dell’anno. Di conseguenza nel 2021 ci saranno meno opportunità nell’universo obbligazionario. Inoltre, per rifinanziare le varie misure di sostegno fiscale, nel 2021 gli emittenti governativi e sovranazionali rilasceranno ancora una volta volumi record di obbligazioni. Al contempo, le Banche centrali continueranno a garantire bassi costi di finanziamento attraverso i loro programmi di acquisto. Tuttavia, poiché i principali emittenti di obbligazioni corporate disporranno

ancora della considerevole riserva di liquidità accumulata da marzo 2020, non avranno bisogno di ulteriore sostegno da parte delle Banche centrali. Di conseguenza, il volume delle emissioni in questo sotto-segmento diminuiranno probabilmente di anno in anno. Nel complesso, si può affermare con certezza che i prezzi dei titoli sovrani e corporate continueranno a beneficiare dei continui acquisti delle banche centrali nel 2021, anche se è improbabile che queste ultime ne abbiano bisogno».

Nicholas Hardingham, Senior Vice President e Portfolio Manager di EMD Opportunities strategy group, Franklin Templeton

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el 2021 le obbligazioni dei Mercati Emergenti offriranno un range più ampio di combinazioni rischio/ rendimento. Le obbligazioni con i rating creditizi più elevati sono spesso considerate quelle meno rischiose, ma abitualmente offrono rendimenti più bassi. Le obbligazioni dei Mercati Emergenti più speculative offrono tendenzialmente rendimenti superiori, ma con un rischio maggiore di insolvenza o ristrutturazione. Secondo noi una

comprensione approfondita di quest’universo sarà fondamentale per creare portafogli di successo per i nostri investitori. In ogni caso non dobbiamo mai perdere di vista il cosiddetto “rischio di coda”, ovvero eventi infrequenti con conseguenze di rilievo. Quali Paesi o società potrebbero risentire particolarmente di un’altra ondata di Covid? Quali sono le probabilità di conflitti, per esempio, nel Golfo Persico o nel Mar cinese meridionale? Aumenterà il numero

di Paesi che faranno ricorso alla Debt Service Suspension Initiative (DSSI) approvata dal vertice dei capi di stato e di governo G20, e ciò potrebbe influire su investitori privati come noi? Nel 2021, le sfide maggiori per i Mercati Emergenti sembrano ancora una volta essere prevalentemente domestiche. Evitare complessivamente questi mercati significa però ignorare il 58% circa del Prodotto interno lordo mondiale. Secondo noi invece sarebbe vantaggioso imparare a navigare in quest’area».

28 Venerdì 15 gennaio 2021 VALUTE

Dollaro sotto attacco Forze opposte si abbattono sul biglietto verde. Da un lato i deficit gemelli (bilancio + commerciale, oggi a circa il 18% del Pil) e il ribilanciamento delle riserve valutarie delle Banche centrali mondiali sono a favore di un deprezzamento. Dall’altra il possibile forte afflusso di capitali verso gli Stati Uniti, soprattutto nel corso del secondo trimestre in vista dei corposi piani dell’amministrazione Biden-Yellen, sono invece a favore di un suo apprezzamento. Il consenso indica che il secondo semestre lascerà spazio a un recupero del biglietto verde, il cui obiettivo contro euro, al 31 dicembre, si attesta in area 1,2000 Antonio Cesarano, chief global strategist di Intermonte Sim

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iguardo al dollaro, il consenso immagina un forte deprezzamento basato principalmente su un assunto: il forte indebitamento Usa andrà finanziato con grande supporto anche della Fed e comunque la forte spesa pubblica amplificherà il livello già record dei cosiddetti deficit gemelli (bilancio più commerciale) oggi a circa il 18% del Pil. Accanto a ciò si aggiunga il trend in atto di maggiore diversificazione delle riserve valutarie delle Banche centrali da dollaro a euro. Questo fattore potrebbe essere stata una delle cause

del forte deprezzamento del dollaro di fine 2020, causato dal marcato interventismo delle Banche centrali soprattutto asiatiche. Di conseguenza, ai fini della formulazione dello scenario 2021, occorre contemperare l’impatto delle forze contrarie: da un lato deficit gemelli e ribilanciamento delle riserve valutarie delle Banche centrali mondiali (a favore di un deprezzamento del dollaro) e dall’altro invece il possibile forte afflusso di capitali verso gli Usa soprattutto nel corso del secondo trimestre in vista dei corposi piani dell’amministrazione

Biden-Yellen di apprezzamento del dollaro. Per le ragioni accennate nel secondo trimestre potrebbe esserci una maggiore preferenza per gli asset in dollari con un conseguente deprezzamento dell’euro (finanziamento in euro per sfruttare tassi bassi, conversione degli euro in Usd per poter acquistare asset in dollari). In sintesi, il cross euro/dollaro nel primo semestre 2021 potrebbe muoversi nel range 1,18/1,25 con tendenza verso la parte alta nei primissimi giorni di gennaio per poi ripiegare verso la parte bassa del range entro giugno».

Julien Fabre, fixed income fund manager di Candriam

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na valuta in senso moderno non è altro che un debito pubblico che non paga interessi e non ha alcun valore fisico. È un mezzo di scambio e una riserva di valore, che si basa sull’effetto rete e sulla fiducia nello Stato di emissione, in una certa misura, una caratteristica auto-perpetuante. Anche se gli squilibri si accumulano, solo un grande sconvolgimento azzera l’ordine delle cose. Questo si è verificato solo una volta nella storia, quando la sterlina ha lasciato il passo al dollaro Usa nel sistema valutario

internazionale. Il renminbi è ora in grado di assumere un ruolo di leadership? La Cina aspira a essere una potenza globale, ma senza dubbio è ancora lontana dall’esserlo. Eppure, di fronte alla peggiore pandemia globale dai tempi dell’influenza spagnola, ha saputo resistere ed è stata la prima società a gestire un ritorno a una vita normale. Venticinque anni fa il Paese ha intrapreso un viaggio per aprire un’economia quasi autosufficiente al capitalismo. Negli ultimi due anni la Cina ha poi sorpreso il mondo, contraddicendo l’idea che

il suo modello di crescita si basasse su una produzione ad alte emissioni, su manodopera a basso costo e su prodotti standardizzati. Il Paese del Dragone resta un’economia chiusa, molto determinata però a essere un creditore sempre più grande. Infatti, ricorrendo alle sue enormi riserve di dollari Usa, il Paese riconosce e consolida ulteriormente la supremazia del biglietto verde, e priva la sua stessa moneta della possibilità di diventare uno strumento di scambio e una riserva monetaria a livello globale».

Ufficio Studi AssiomForex

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li ultimi mesi del 2020 sono stati caratterizzati da un andamento della moneta statunitense e della sterlina inglese fortemente collegati alle condizioni di risk on/ risk off, al netto per quest’ultima della vicenda Brexit. Per quanto riguarda il biglietto verde riteniamo che questa correlazione potrebbe riproporsi nella prima parte del 2021 (target eur/usd a sei mesi: 1,25) in un contesto pro rischio favorito dall’arrivo dei vaccini e dalle speranze di una ripresa economica rapida sebbene i dati dell’ultimo quarto 2020, a

causa dei diffusi lock down, si prevedano in contrazione. Metabolizzata l’euforia della ripartenza, il secondo semestre lascerà spazio a un recupero del dollaro, il cui obiettivo contro euro, al 31 dicembre, si attesta in area 1,2000. L’evento binario della Brexit, invece, potrebbe innescare forti acquisti sulla sterlina, che potrebbe poi stabilizzarsi in attesa di rinnovato vigore grazie alla dinamicità e all’agilità del mercato del lavoro sebbene sia difficile fare previsioni sulla reale portata economica legata all’uscita dal blocco euro.

A valle della decisione della Fed a marzo del 2020 di arginare lo shortage di liquidità in dollari con un programma di QE illimitato, divise emergenti come lo Zloty polacco, la Corona ceca e lo Yuan cinese hanno sovraperformato monete con fondamentali deboli o instabilità politica come il Rand sudafricano, la Lira turca e il Rublo russo. In un contesto di appetito al rischio riteniamo che la situazione possa invertirsi, poiché gli investitori sono più propensi ad accettare il rischio di currencies più instabili».

Venerdì 15 gennaio 2021

MATERIE PRIME

L’oro torna a vedere quota 2mila Il deprezzamento del dollaro potrà supportare la domanda fisica del metallo giallo, ma il più forte driver di prezzo sarà la domanda finanziaria. Tra i metalli industriali, si prevede una forte richiesta di rame negli Stati Uniti e in Europa, come già avvenuto in Cina. Il focus sugli investimenti Esg, sulla finanza sostenibile, e dunque anche sulle energie rinnovabili, spingerà infatti a un aumento della produzione globale del 4,5% nel corso dell’anno. Gli strategist consigliano infine di puntare sull’economia reale investendo del capitale nelle società non quotate Ufficio Studi AssiomForex

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o scenario delle commodity per il 2021 sconta gli effetti di una terza ondata pandemica, seguita da una normalizzazione e da un recupero nella seconda metà dell’anno, effetto della progressiva immunizzazione di massa. Una ripresa «V shape» della domanda dovrà affrontare un’offerta limitata in tutti i mercati delle commodity (petrolio compreso), situazione di solito tipica nelle fasi avanzate del ciclo economico. Tutto ciò - assieme alla debolezza del dollaro e al “fattore Cina” – dovrebbe fungere da volano per le materie

prime, non prima di uno storno correttivo dei prezzi nel primo trimestre del nuovo anno. Prevediamo che l’ondata di Covid invernale potrebbe ritardare, ma non farà deragliare, il riequilibrio del mercato del petrolio entro la fine del 2021, con stock Ocse normalizzati, capacità inutilizzata Opec+ tornata al livello del primo trimestre 2020 e, infine, una crescita della produzione di shale oil, fortemente penalizzata dal crollo dei prezzi della scorsa primavera. Un valore di 55 dollari al barile per il Wti potrebbe rappresentare il prezzo in grado

di conciliare esigenze economiche e obiettivi geopolitici degli attori in causa. Le politiche globali di Qe e i livelli crescenti di debito a tassi negativi, una quota di inflazione attesa non ancora scontata nei prezzi e la volatilità in rialzo del mercato azionario, oltre alla ripresa della domanda al dettaglio dei mercati Emergenti, dovrebbero limitare i pullback dell’oro, creando i presupposti per possibili nuovi approcci alla soglia dei 2.000 dollari l’oncia. L’apertura alle politiche “green” contribuirà a sostenere anche i prezzi di argento e palladio».

Stéphane Monier, chief investment officer di Banca Lombard Odier

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e incertezze a breve termine dovrebbero mantenere i prezzi dell’oro nell’intervallo 1.850-2.000 dollari l’oncia, intervallo che offre una copertura efficace contro la volatilità azionaria. Il deprezzamento del dollaro può supportare la domanda fisica di oro, ma ci aspettiamo che la domanda finanziaria rimanga il più forte driver di prezzo. Più in là nel 2021, una volta che la ripresa sarà in atto, i tassi reali torneranno a livelli normali e gli investitori avranno di nuovo aumentato l’esposizione

agli asset di rischio, con i prezzi dell’oro che tenderanno probabilmente ad avvicinarsi al nostro target a dodici mesi fissato a 1.600 dollari l’oncia. Per il 2021 ritengo comunque utile puntare sull’economia reale investendo del capitale in società non quotate. L’attività di investimento in questo mercato ha subìto un rallentamento durante la pandemia. Le valutazioni delle aziende che sono troppo inferiori per rientrare nei radar degli obiettivi di investimento e i livelli record di liquidità

del settore stanno ora creando ingenti opportunità. Questo capitale dovrebbe aiutare le aziende a rimettersi in carreggiata e a generare una crescita sostenibile. Inoltre, gli asset infrastrutturali sono pronti a beneficiare dei massicci livelli di spesa pubblica in seguito alla pandemia. Nei mercati immobiliari, infine, il cambiamento dei modelli di spostamento dei pendolari e il maggior uso della modalità di lavoro da remoto modificheranno la richiesta di immobili commerciali nel breve periodo».

Antonio De Negri, founder e ceo di Cirdan Capital

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entre assistiamo alla ripresa del mercato azionario, stimiamo che il settore delle commodity, in particolare dei metalli comuni, registreranno performance positive nel 2021. Tra i metalli industriali, sosteniamo che ci sarà una forte domanda per il rame negli Stati Uniti e in Europa, essendosi già verificato un aumento della domanda pari al 2% in Cina. Infatti, in un mondo in continua evoluzione, molti investitori hanno spostato il focus su investimenti Esg, nella finanza sostenibile, dunque anche in energie

rinnovabili. Infatti, stimiamo che il 60% della domanda di rame derivi dall’impiego di esso per le reti di energia elettriche rinnovabili. Quindi, supponiamo che l’attuale domanda di rame spingerà ad un aumento di produzione globale del 4,5% nel 2021. Nel mondo dei metalli, seppur l’oro abbia sottoperformato da quando è stato annunciato il vaccino di Pfizer (diminuendo di 100 dollari l’oncia, da 1.950 a 1.850), continuiamo a mantenere una “bullish view” sul metallo giallo. Uno dei motivi per sostenere questa view, è proprio il fatto

che l’oro è una commodity che avrà sempre spazio nei portafogli degli investitori in termini di diversificazione. Il secondo aspetto, più tecnico, riguarda l’inflazione. Tendenzialmente, stimiamo che quando l’inflazione cresce, l’investitore si deve proteggere dalla svalutazione delle valute e, per fare ciò, tende ad acquistare commodity, e nello specifico i metalli comuni, tra i quali vi è l’oro. Quindi, essendo il valore dell’oro attorno a 1.700 dollari l’oncia, menzionato, stimiamo che raggiungerà 2.000 dollari l’oncia entro la fine del 2021».

30 Venerdì 15 gennaio 2021

PER LE PMI SARÀ L’ANNO DELLA BORSA

L’accesso al credito bancario sarà sempre più difficile: occorre una grande campagna di quotazioni

Le opportunità create da Borsa Italiana con i listini Aim e Aim Italia Pro sono molto interessanti e hanno ottenuto anche per il 2021 il rinnovo delle agevolazioni fiscali. Altre ne occorrerebbero. Oltre che bravi consulenti

 DI NICOLA TUFO *

È stato Mario Draghi, ex presidente della Bce, a lanciare l’allarme: a suo avviso, ci sarà presto un aumento dei crediti deteriorati in tutto il sistema bancario. Eppure oggi le aziende hanno crescentemente bisogno di risorse finanziarie, specialmente in Italia, che presenta un sistema industriale strutturalmente depatrimonializzato che la pandemia ha messo ancor più in affanno. Pertanto, in considerazione del fatto che, anche le piccole e medie imprese continueranno a dipendere dal sistema bancario, la salute degli istituti di credito è importante in quanto se il loro capitale viene assorbito dai crediti deteriorati, quel sostegno verrà meno. Motivo per cui diviene fondamentale, ora più che mai, il concetto della pianificazione finanziaria; il debito continuerà a ricoprire un ruolo cardine nell’economia reale ma il ricorso all’equity sarà sempre più vitale per quelle aziende che hanno necessità di pianificare a medio lungo termine. Sempre più le nostre istituzioni si stanno sforzando di offrire delle alternative alle nostre aziende; è il caso di Borsa Italiana ad esempio, che prima con Aim Italia e poi con Aim Italia Pro ha creato una vera e propria piattaforma dove capitali e imprese, investitori e imprenditori possono incontrarsi e supportarsi l’un l’altro. Gli uni possono ottenere una remunerazione per i loro capitali in un mondo di tassi negativi e gli altri possono disporre di capitali per poter affrontare con maggiore serenità il loro percorso di crescita. Nei prossimi 12-24 mesi, infatti, le imprese che continueranno ad avere bisogno di risorse, non potendo più raccogliere debito dovranno necessariamente andare o verso il debito non tradizionale (come obbligazioni e convertibili) o verso l’equity, generando in questo modo

NICOLA TUFO

ottime opportunità di investimento. Gli investitori infatti avranno la possibilità di poter valutare molte più aziende probabilmente a prezzi di Ipo più interessanti. Grazie al recente matrimonio tra Borsa Italiana ed Euronext è nata la prima piazza azionaria europea, con oltre 1.800 società quotate e oltre 4.000 miliardi di capitalizzazione. L’integrazione delle due realtà finanziarie apporterà effetti positivi sul mercato azionario italiano dovuti da un lato all’ampliamento del pool di investitori istituzionali internazionali e dall’altro creerà un contesto geografico più attrattivo e diversificato, stimolando l’interesse delle aziende italiane ad operazioni di M&A verso potenziali target esteri. Ma ciò che serve e servirà, affinchè gli investitori esteri traducano in fatti gli auspici ipotizzati, è una vera e propria strategia per attrarre capitali in Italia, costruendo uno spazio finanziario nuovo attorno a Milano. Oggi l’Italia è un paese esportatore netto di risparmio. Un trend che va cambiato con

una più corretta e lungimirante politica fiscale. Si ricorda che il risparmio italiano, al netto dei beni immobili, ammonta a circa 4.000 miliardi di euro. Quindi, il paese ha al suo interno “finanza” privata sufficienti per fungere da volano per lo sviluppo delle imprese nostrane: il problema, semmai, è canalizzarla al meglio. Bisogna creare le condizioni affinchè Borsa Italiana e Milano, attraverso delle opportune scelte economico/ politiche diventino un Hub finanziario in cui imprenditori della finanza anche esteri, ed investitori operino quotidianamente. In questa direzione va: 1) Bonus Ipo: la proroga del termine finale dell’agevolazione prevista dall’articolo 1 della legge 27 dicembre 2017 che permetterà di beneficiare del “bonus Ipo” per un ulteriore anno, estendendo di fatto il beneficio ad un numero potenziale di almeno 60 nuove quotazioni (la legge di bilancio 2021 ha approvato il credito di imposta sul 50% dei costi di consulenza sostenuti per l’Ipo fino al 31 dicembre 2021, con una misura di complessivi 30

milioni di euro, per un importo massimo di 500.000 ad azienda). Credito di Imposta per i costi di quotazione che ha favorito in maniera significativa nell’ultimo triennio l’accesso al mercato azionario di molte Pmi. Dalla data di introduzione del Credito di Imposta le società quotate su Aim sono sostanzialmente raddoppiate; 2) Fondi specializzati: è necessario che nascano fondi più piccoli e dedicati, capaci di investire sulle Pmi. Una spinta potrebbe arrivare dai Piani individuali di risparmio alternativi. Il Pir alternativo è un “basket” con benefici fiscali simili al Pir di prima generazione (cioè l’esenzione fiscale delle plusvalenze per gli investimenti detenuti per almeno 5 anni) e a sua volta può investire in Eltif, fondi di private equity o fondi di debito privato. Molto si potrebbe fare per rendere più liquido ed investibile il nostro mercato finanziario. Il 60% degli americani ha investito la propria pensione in borsa. 3) Ulteriori incentivi: in Italia i fondi pensione, che gestiscono masse per 250 miliardi di

FTSE AIM ITALIA - INDEXBIT: ITAIM

7.483,91

3,48 (0,046%)

11 gen, 17:53 CET • Limitazione di responsabilità

1 giorno

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euro, investono solo il 2% sul listino azionario, mentre negli altri Paesi sviluppati tale percentuale sale tra il 30 e il 60%. Anche in questo caso occorre una politica di incentivi. Infine varrebbe sicuramente la pena prendere in considerazione una riforma, magari l’eliminazione, della Tobin Tax il cui gettito è minimo e che ha fatto perdere in pochi anni oltre 2 miliardi di transazioni in Borsa, provocando un mancato gettito fiscale pari a 3 volte quanto incassato dalla stessa tassa. Servono agevolazioni fiscali a favore sia delle persone che dall’estero vengono in Italia sia delle imprese del settore, cioè sgr, sim e altri operatori vigilati, in modo da rendere più conveniente lo spostamento del business in Italia. 4) I buoni consigli. In questo contesto negli ultimi anni si è distinto il mercato Aim, vero unicorno di Borsa Italiana. Ricordiamo come l’Ipo - all’Aim, per le imprese più piccole - è il vero strumento finanziario che veicola risorse all’economia reale. Ma cosi come può essere un percorso virtuoso per le aziende può anche trasformarsi, se mal gestito, in un disinganno feroce per le aziende che magari, conclusa la fase di quotazione, si scontrano con un mercato. Molto del successo di una quotazione, oltre che da un ottimo ed innovativo business model, da una buona governance e da un piano industriale sostenibile, dipende dalla scelta dei professionisti. Il track record di operazioni svolte e la relativa reputation riscontrata sul mercato sono il vero biglietto da visita che contraddistingue il corretto compagno di viaggio ideale, che possa trasformare il sogno dell’imprenditore: quotarsi! in un reale percorso di crescita per lui e per la sua azienda. * partner Audit & Capital Markets di Rsm Società di Revisione e Organizzazione Contabile S.p.A.