20 de abril de 2018 | 11 páginas Economía | Nota Especial
Nota Especial La paradoja de abril Si hace un año nos hubieran preguntado por un estimado del tipo de cambio para abril del 2018 suponiendo una ventaja de dos dígitos de AMLO sobre su rival más cercano, un nivel de 18.17 pesos por dólar habría provocado gran escepticismo. Sin embargo, este nivel ha sido el promedio del tipo de cambio para la primera mitad de este mes, a pesar de que AMLO supera a Ricardo Anaya por 19 puntos porcentuales (pp). ¿Qué explica esta paradoja? O el mercado no les cree a las encuestas, o bien, ya no estima que una victoria de AMLO tendría un impacto económico negativo. Con respecto a la primera opción, creemos que las encuestas son importantes: los participantes del mercado deberían asumir una victoria de AMLO como el resultado más probable en este momento. Nosotros estamos asumiendo tal escenario. Estimamos también que la segunda opción es improbable: los cambios propuestos por AMLO en el ámbito de las reformas eventualmente generarían inconsistencias macroeconómicas en términos de las políticas monetarias, fiscales y comerciales, así como distorsiones a nivel microeconómico. El deterioro del escenario macroeconómico que prevemos se debe al hecho de que realmente no vemos cómo podría aumentar la inversión fija bruta -la inversión pública aumenta, pero no compensa la menor inversión privada-, lo que lleva a un crecimiento del PIB menor al de nuestro escenario anterior. Para el 2022, la diferencia sería de 0.7pp, el peso estaría 19% más débil frente al dólar y la inflación 23% más alta. Eventualmente hay un deterioro significativo de las cuentas fiscales, con un déficit amplio que llega al 4% en nuestras proyecciones para 2022, lo que impactaría las calificaciones soberanas y conduciría a tasas de interés más altas a lo largo de toda la curva de rendimiento. Por lo tanto, nuestra explicación preferida de la paradoja de abril es una combinación de factores ad hoc y del timing (los tiempos). Entre los primeros, destacan un dólar débil, un carry alto del peso (por tasas de interés elevadas) y mayor optimismo sobre las perspectivas del TLCAN. Respecto a lo segundo, la política podría ser más relevante para explicar el desempeño del mercado financiero en el 2T18. Entonces llegamos a lo que en última instancia es la pregunta más relevante: ¿el peso reaccionará ante el riesgo político? Si nuestra evaluación de las encuestas y de las implicaciones de una posible victoria de AMLO es correcta, la respuesta sería sí. Pero los puntos de entrada importan; desde el punto de vista de los participantes en el mercado, podría tener más sentido considerar las elecciones mexicanas no como un evento, sino como un proceso. Esta nota es una traducción libre realizada por el analista del texto original publicado en Citivelocity con el nombre “Mexico Economics View. The April Paradox”.
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Sergio Luna
+52-55-2226-6799 sergio1.luna@citibanamex.com
Nota Especial 20-abr-18
La paradoja de abril Empezamos el 2018 pensando que la política jugaría un papel crucial en el desempeño de los mercados financieros mexicanos… pero llega la realidad y desafía nuestras expectativas. Al comienzo del segundo trimestre, la paradoja puede plantearse de forma muy sucinta: si hace un año nos hubieran preguntado sobre nuestro estimado del tipo de cambio para abril del 2018 suponiendo una ventaja de dos dígitos de Andres Manuel López Obrador (AMLO) sobre su competidor más cercano, un pronóstico de 18.17 habría provocado mucho escepticismo 1. Sin embargo este es precisamente el tipo de cambio promedio para la primera mitad de abril, no obstante que AMLO está adelante de Ricardo Anaya de la alianza PANPRD-MC por 19pp, de acuerdo al promedio de 5 encuestas recientemente publicadas 2. ¿Qué explica esta paradoja? a)
A pesar de las encuestas, el mercado no cree que AMLO ganará la elección;
b)
El mercado cree que AMLO ganará, pero no cree que esto implicaría un resultado económico negativo;
c)
Ninguna de las anteriores; necesitamos una explicación más ad hoc.
Discutimos cada una de estas posibilidades, pero vale la pena indicar por anticipado que pensamos que la explicación de la paradoja tiene que ver con la opción “c”.
Ignora las encuestas bajo tu propio riesgo A pesar de varias salvedades, el contenido informativo de las encuestas hasta ahora ya proporciona información relevante. El poder predictivo de las encuestas es ciertamente un tema controvertido. En el caso específico de nuestro país, un total de 235 encuestas levantadas durante las últimas dos elecciones presidenciales muestra un error promedio de 8.6pp en su predicción de la diferencia entre el ganador y el segundo lugar. Si tomamos en cuenta que el margen efectivamente registrado fue 0.6pp y 6.8pp en 2006 y 2012, respectivamente, queda claro que este tipo de ejercicios debe tomarse con cautela, especialmente cuando la carrera presidencial es cerrada. Además, la proporción de “no respuesta” para las encuestas es elevada, con 18.7% en promedio para toda nuestra muestra, y el ritmo al que esta proporción baja a medida que la elección se acerca es modesto (ver gráfica 1), lo que sugiere que habrá aún mucha incertidumbre al momento que el último grupo de encuestas pueda publicarse (el 28 de junio a más tardar). Habiendo dicho todo esto, sin embargo esta vez las encuestas: a)
Muestran una ventaja sustancial de AMLO. Pensamos que la siguiente comparación hace el punto de forma contundente: hace 12 años con dos meses y medio de campaña por recorrer, el promedio de las encuestas colocaba a AMLO 3pp por debajo de Calderón – y bajando. Hoy, AMLO está 19pp delante de Anaya – y al alza;
b)
Mientras que nuestro promedio móvil de 5 encuestas coloca a Anaya en segundo lugar con 27% y a Meade en tercero con 19%, hay aún encuestas que colocan a Meade en el segundo puesto 3. Para propósitos analíticos, lo que a final de cuentas importa es que la
1
De hecho, en abril del 2017 nuestro pronóstico del tipo de cambio peso-dólar para un año más tarde era 20.50, y no hacíamos ningún supuesto explícito sobre la carrera presidencial, aunque es justo decir que esperábamos una competencia más cerrada para estas fechas. 2 Usamos a los siguientes encuestadores, que consideramos entre los más respetados: IMOCORP (marzo 25), Parametria/Reuters (marzo 28), Mercaei (marzo 28), Berumen/El Universal (abril 5) y Becerra/Reforma (abril 15). 3 Por ejemplo: Suasor/El Heraldo (marzo 23), Conteo/La Razón (marzo 27), Pauta/24 Horas (marzo 28) and POP Group (abril 12). Pensamos que estas encuestas son menos confiables que las mencionadas en el pié de página anterior, pues nuestros propios ejercicios demoscópicos muestran un claro liderazgo para AMLO, Anaya en segundo lugar y Meade en tercero.
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expectativa de que la elección mexicana se vuelva una “parejera”, donde el voto estratégico llevaría a una competencia más intensa entre AMLO y otro finalista (ya sea Anaya o Meade) no se ha cumplido a la fecha, lo cual fortalece la posición del líder. Gráfica 1. Encuestas de la elección presidencial, % de no respuesta, promedio móvil de 5 encuestas 35.0 30.0 25.0 20.0 15.0 10.0 5.0
165 159 153 147 141 135 129 123 117 111 105 99 93 87 81 75 69 63 57 51 45 39 33 27 21 15 9 3
0.0
2006
2012
2018
Fuente: Citibanamex con datos de 235 encuestas registradas bajo el Instituto Nacional Electoral.
Así, pensamos que es natural que los participantes en los mercados financieros asuman una victoria de AMLO como el resultado más factible en este momento: nosotros estamos ahora asumiendo tal escenario. A final de cuentas, la decisión depende de los votantes el primero de julio. Sin embargo, intentar atribuir la paradoja de abril a que los mercados no creen en las encuestas suena disparatado, en el mejor de los casos.
El cambio de la política económica va en serio La segunda hipótesis es que el mercado asume un triunfo de AMLO pero que el impacto económico de ese resultado es percibido como limitado. De hecho, en nuestros diálogos con participantes en los mercados financieros hemos encontrado casos donde – ya sea por pesos y contrapesos institucionales o por la percepción de un AMLO moderado – la premisa es que no representaría un cambio sustancial para la política económica en México. Nos permitimos diferir. Si bien la mayoría de los inversionistas están aún tratando de alcanzar una conclusión sobre lo que una administración encabezada por AMLO representaría para la economía, nosotros hemos tratado de separar la señal del ruido en las propuestas económicas hechas por el candidato de Morena y concluimos que la situación económica estaría peor que en nuestro escenario previo. Como lo hicimos hace cierto tiempo 4, comenzamos por enfatizar las coincidencias entre los tres principales candidatos. Se basa en lo que hasta la fecha hemos escuchado durante las campañas, ya sea directamente de los candidatos o bien de sus asesores económicos. En concreto, están de acuerdo en:
4
Mexico Economics View - The power and the glory: the economics of the 2018 election
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a)
Un buen manejo de la política monetaria garantizando la autonomía del Banco de México;
b)
Un compromiso con un manejo fiscal prudente;
c)
Una promesa en favor del libre comercio y de iniciativas clave en este frente, como el TLCAN.
Donde empiezan las diferencias es en el frente de las reformas estructurales. Tanto Anaya como Meade apoyan la continuidad de las reformas estructurales ya en marcha, mientras que AMLO ha sido crítico de dichas reformas. El que las objeciones de AMLO se traduzcan en una reversión de las reformas requeriría mayorías legislativas, pero aún si dicha mayoría no se logra, habría en nuestra opinión consecuencias económicas. Se debe a que las reformas estructurales son un componente integral de un marco coherente de política macroeconómica. Por ende, una modificación selectiva del programa de reformas estructurales genera riesgos de inconsistencias. Siendo justos, el arreglo actual no es el único marco macroeconómico coherente – un enfoque que por ejemplo asigne un mayor papel al Estado en la economía sería consistente con un aumento sustancial en impuestos; si esto es un resultado preferible o no depende a final de cuentas de la función de bienestar social –. Además, ningún marco de política está libre de inconsistencias: una implementación exitosa precisa flexibilidad y la capacidad para adaptarse a circunstancias cambiantes. El punto que queremos hacer es que las divergencias de política propuestas por AMLO en el frente de reformas tarde o temprano generan inconsistencias respecto a los tres consensos macroeconómicos (monetario, fiscal y comercial) así como distorsiones a nivel microeconómico. Es una aseveración fuerte, pues esencialmente implica que la economía bajo AMLO enfrenta un cambio de régimen que no vemos bajo Anaya o Meade. En este sentido, desarrollamos una “matriz de políticas”, un marco analítico dentro del cual podemos discutir en detalle aspectos específicos de las propuestas de AMLO – o de cualquier otro candidato de ser el caso. Ilustramos con un ejemplo basado en la reforma que el candidato de Morena ha criticado más: la energética. Las propuestas de AMLO en materia energética incluyen un mandato fuerte a PEMEX para que incremente su actividad “aguas abajo”. La reforma energética mexicana va más allá de una sola actividad y puede conceptualizarse como un cambio mayúsculo en el ecosistema energético del país. De la misma forma, las opiniones de AMLO sobre el tema abarcan distintos aspectos de la reforma: el cuadro 1 ofrece una selección de propuestas de programa en proyecto18, el sitio de Morena con propuestas de gobierno. Con el propósito de ser sucintos, nos enfocamos en un aspecto en particular, la propuesta de reducir la dependencia de México en fuentes de suministro energético externo por medio de incrementar la capacidad de refinación de PEMEX en 275 mil barriles diarios vía la reconfiguración del sistema actual de refinación, así como por la construcción de dos nuevas refinerías, respecto a las cuales proyecto18 reporta a un costo de 6 mil millones de dólares (mmd) cada una. Por otra parte, las interpretaciones de AMLO y su equipo sobre la propuesta de flexibilizar el mercado de gasolinas en el cuadro 1 han cambiado: la más reciente esencialmente consiste en garantizar que el precio local de la gasolina permanezca constante en términos reales 5.
5
http://www.elfinanciero.com.mx/elecciones-2018/congelar-el-precio-de-la-gasolina-si-es-viable-gerardo-esquivel
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Cuadro 1. AMLO: Propuestas del Programa sobre Petróleo Reducir la dependencia de energía externa vía: Flexibilización del mercado de gasolina, hasta que existan condiciones reales para un mercado de combustible Incrementar la exploración y producción en gas natural Aumentar la inversión en PEMEX Relanzar el proyecto de refinería "Bicentenario" y analizar uno similar en el Golfo de México
Para administra inteligentemente los recursos petrolíferos en declive Evaluar el rendimiento de los contratos adjudicados a E&P Revisar la asignación y legalidad de dichos contratos Posponer, hasta que se modifique, el esquema de "farm-outs" (alianzas estratégicas basadas en las concesiones a Pemex de la ronda 0) de Pemex.
Fuente: www.proyecto18.mx Véase la sección "Economía y Desarrollo", "Reestructuración del sector petrolero".
El cuadro 2 sintetiza la redefinición de la participación de PEMEX “aguas abajo” en una “matriz de políticas”. Esencialmente nos concentramos en la consistencia entre la propuesta económica bajo análisis y los tres grandes consensos macroeconómicos que comparten los candidatos. Añadimos una dimensión adicional: impactos de corto plazo, el mediano plazo y efectos a nivel microeconómico 6. Este sencillo marco analítico ayuda a que resalten varios aspectos relevantes: 1.
El primero es una inconsistencia temporal. Es obvio que tomaría tiempo para que se materializara el aumento en oferta local de gasolinas. Pero la principal causa de dicho retraso no es técnica, sino financiera: la inversión requerida es superior al presupuesto de inversión total de PEMEX. Emitir deuda se descarta de entrada pues suponemos que el compromiso de AMLO de no aumentar la deuda pública se extiende al nivel sub-soberano. La alternativa propuesta por AMLO – financiar dicha inversión a través de una capitalización directa de PEMEX por el gobierno usando los recursos que se obtengan de ganancias en eficiencia y combate a la corrupción – es factible de entrada, pero precisaría tener disponible al menos la mitad de las ganancias esperadas (poco más de un punto porcentual del PIB). Significa que comenzar estos proyectos en el primer año de la administración de AMLO es o bien muy poco probable o precisaría romper con alguno de los compromisos que generan restricciones;
2. Un segundo problema es una inconsistencia al interior de la empresa. Suponiendo que de alguna forma el problema temporal se solucione rápido, aparece un segundo obstáculo: el concebir a PEMEX como a una empresa completamente integrada sugiere que el mandato de producir más refinados (gasolina) sería a costa de producir menos crudo 7. Sin embargo, como resultado de la reforma energética, la renta petrolera ahora se canaliza – por parte de PEMEX y de cualquier otra empresa en el sector – al Estado por medio del Fondo Mexicano del Petróleo (FMP) que a su vez transfiere hasta 4.7% del PIB al gobierno para fondear el presupuesto federal. Implica que PEMEX exploración y producción ya no podría generar un subsidio cruzado a PEMEX refinación; esta última tendría que ser una operación rentable y autosustentable o bien el subsidio tendría que venir directamente del gasto fiscal (o
6
Nuestro objetivo es usar este mismo esquema para discutir otras propuestas de AMLO en el futuro. La idea subyacente parece ser sustitución de importaciones. Esto, junto con la reducción de la dependencia externa, es probablemente el impulso ideológico detrás de la propuesta y efectivamente, se asemeja a la política económica de México durante los sesentas y setentas. Ver la referencia en la nota a pie de página 4.
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la totalidad de la reforma energética, incluyendo su dimensión institucional – el FMP – tendría que ser desmantelada) 8.
Cuadro 2. AMLO: un mandato para PEMEX para incrementar su actividad “aguas abajo” Consenso macroeconómico
Impacto inmediato
Impacto en el mediano plazo
Efectos micro
Una sana política monetaria
Moderado: asumimos que los precios de la gasolina bajo el escenario actual se moverán 5.9% en 2019. El impacto fiscal contingente podría ser sustancial.
Impacto permanente en los precios relativos. Alta probabilidad de impacto fiscal significativo y/o ajustes discretos en los precios. El objetivo inflacionario se vuelve menos dependiente de instrumentos convencionales (la tasa de política monetaria) y más en decisiones discrecionales asociadas a la política fiscal (o criterios extraeconómicos)
Se desalienta la inversión en infraestructura para la distribución de gasolina. El desarrollo del mercado minorista local se ve dañado por la presencia de un "campeón nacional". El Uso de combustibles para la energía va más allá del óptimo social y/o la inversión en energías limpias es desincentivado. Efectos regresivos sobre la distribución del ingreso, ya que la gasolina barata beneficia a los deciles más altos.
Manejo prudente política fiscal
la
Gasto en capital adicional de Pemex (cerca de 12 mmd) no puede venir del presupuesto actual, dado que este considera únicamente cerca de 10.8mmd para gasto en capital. La alternativa es que surja del Estado: inversión en nuevas refinerías equivaldría al 52% de todo el ahorro estimado del gobierno por ganancias de eficienca y combate a la corrupción (412 mil millones de pesos o 2% del PIB.) Suponiendo que en realidad el ahorro esperado se obtenga entre 20192021, el impacto sería una reducción “G” (gasto del gobierno) y un aumento análogo en “I” (inversión), lo que, si todo lo demás permanece igual, tendría un efecto neutral sobre el crecimiento del PIB.
La capacidad de refinación aumenta en 17%. La producción de PEMEX en ausencia de un plan de negocios mejorado aumenta en 9.7% entre 2018 y 2021. Esto significa una reducción en las exportaciones de crudo y un aumento en la producción de gasolinas. Dado que la renta petrolera ahora se administra a través del Fondo Mexicano del Petróleo, los resultados de Pemex Exploración y Producción no podrán ser alterados. Sin embargo, en refinación, el efecto se refleja en un menor margen para Pemex (ya que debe comprar crudo a precios internacionales per vender a precios fijos en el mercado local) o un aumento en el subsidio fiscal. Así, al menos un pequeño deterioro en los resultados financieros de Pemex (esencialmente resultado de cambiar su cartera de proyectos productivos de exploración y producción hacia refinerías) y un gran impacto potencial en sustentabilidad fiscal.
Asumiendo que el mercado de venta de gasolina se mantiene abierto, los subsidios ofrecidos por Pemex deben extenderse a otros participantes (o podría invocarse una disputa comercial inversionista-Estado) creando incentivos para la búsqueda de ganancias extra-normales. Así, el mercado termina operando por debajo de su tamaño óptimo, creando (a) un costo fiscal neto; (b) cuellos de botella en la infraestructura y presiones a Pemex para cubrir los faltantes. En la ausencia de asociaciones (ya sea porque no son permitidas o noson atractivas para los posibles participantes) se requeriría un aumento en los pasivos de la empresa (mayor endeudamiento cuasi-soberano).
Compromiso con el libre comercio
Usando las cifras del 2017 como referencia, un aumento de 275 mil barriles diarios en la producción local de la gasolina permitiría que las importaciones cayeran 48.2%. Sin embargo, las compras locales de crudo a Pemex (a través del FMP) significarían una reducción del 23.5% en su plataforma de exportaciones. El déficit comercial del petróleo sería más pequeño, pero la diferencia sería modesta: de 3.7 mil millones de dólares en 2017 a un estimado de 3.1 mil millones de dólares en nuestro contrafactual.
Se produce un efecto inusual en los términos de intercambio: las compras de crudo deben ser valuadas en precios internacionales, las ganancias del petróleo ahora van al FMP. Sin embargo, los precios internos de la gasolina están desalineados con las referencias internacionales. Cualquier desalinimiento potencial tiene un costo fiscal en vez de estar cubierto a través de transferencias internas dentro de Pemex. Más que el resultado de un deterioro convencional en los términos de intercambio, la ampliación del déficit de cuenta corriente es impulsado por un aumento en el déficit fiscal.
El libre comercio se reemplaza por sustitución de importaciones a través de la manipulación artificial del vector de precios relativos: el bienestar se reduce conforme la asignación de recursos empeora. Sería necesario alguna forma de restricción cuantitativa a las importaciones de gasolina (quien vende en el mercado local tiene el precio internacional más el subsidio); Sin embargo, si tal restricción favorece a PEMEX sobre sus competidores, probablemente se generen controversias ante la OMC o el T LCAN por concepto de ventajas injustas a una empresa estatal.
de
Fuente: Citibanamex con datos de INEGI, SHCP, PEMEX y Proyecto 18.
8 El consejo de PEMEX tendría problemas para justificar incrementar la inversión en actividades que generan pérdida, a menos que su mandato se modifique de asignar capital a su uso más eficiente y hacia maximizar cualquier otro propósito, pero ello tendría que hacerse explícito.
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3.
Esto eventualmente crearía inconsistencias con los compromisos fiscales y monetarios. La existencia del FMP implica que, a final de cuentas, PEMEX refinación sería indiferente entre comprar el crudo de PEMEX o de cualquier otra compañía. Pero dado que “aguas abajo” y la distribución son sectores ahora abiertos a otros participantes, también implica que cualquier beneficio fiscal que PEMEX recibiera debería extenderse al resto de los participantes 9. Ello genera una costo fiscal cuasi-permanente, pues dinero de los contribuyentes esencialmente se transfiere a las compañías en el sector como un sobreprecio 10. Además, el tamaño potencial de ese subsidio puede ser sustancial. En el cuadro 2 se muestra que nuestro estimado del incremento en precio de la gasolina para 2019 (basado en proyecciones para el precio internacional y el tipo de cambio) es 5.9% contra un pronóstico de inflación del 4%. Si los precios de la gasolina se mantienen constantes en términos reales, estimamos que el costo fiscal del subsidio implícito seria de 20 mil millones de pesos. Hay que tener en mente no obstante que este es un ajuste relativamente menor: un movimiento más abrupto en precios eventualmente plantearía un dilema entre asumir un costo fiscal enorme o un ajuste súbito en precios relativos, que a su vez tendría impacto en el manejo de la política monetaria; más que basarse en una política de objetivos de inflación, Banxico tendría que estar más atento de cambios discrecionales en política fiscal.
En este sentido, no anticipamos desviaciones inmediatas en los resultados económicos. Por el contrario, nuestra preocupación tiene que ver con crecientes inconsistencias derivadas de las decisiones discrecionales sobre la asignación de recursos, lo que lleva a crecientes distorsiones microeconómicas y, finalmente, a menores tasas de inversión. El primero implica un tipo de cambio real más débil y, por lo tanto, un mayor equilibrio nominal para la economía que, nuevamente, se materializaría lentamente. La política fiscal pasaría a primer plano, ya que a pesar de que el compromiso de AMLO de hacer una gestión fiscal sólida se ha hecho repetidamente, ésta es el área donde aparecerían las inconsistencias que hemos destacado con nuestro ejemplo. Como resultado, nuestro escenario macro central ahora asume una perspectiva decepcionante a mediano plazo. El cuadro 3 proporciona una dimensión cuantitativa a nuestras preocupaciones. El deterioro del escenario macroeconómico que prevemos proviene del hecho de que realmente no vemos cómo podría aumentar la inversión fija bruta -la inversión pública aumenta, pero no compensa la menor inversión privada-, lo que lleva a un crecimiento del PIB cada vez más bajo que en nuestro escenario anterior; para el 2022 la diferencia ya sería de 0.7pp; el peso sería 19% más débil frente al dólar en comparación con nuestro escenario anterior, y la inflación un 23% más. Eventualmente hay un deterioro significativo de las cuentas fiscales, con un déficit amplio que llega al 4% en nuestras proyecciones para 2022, lo que impactaría las calificaciones soberanas y daría lugar a tasas más altas en toda la curva de rendimiento. En resumen, una menor acumulación de capital, junto con problemas de eficiencia distributiva (a medida que las decisiones de inversión pública se vuelven discrecionales y los precios relativos no reflejan necesariamente escaseces relativas, creando así micro distorsiones crecientes) resultan en tasas de crecimiento del PIB potencial más bajas. La menor productividad total de los factores conduce, a través del dual, a mayores costos de producción y, por lo tanto, a una rigidez a la baja en las tasas de inflación, el mayor equilibrio nominal al que nos referimos anteriormente.
9 Como muestra nuestra matriz de políticas en el cuadro 2, si esto no se cumple, ocurren varias inconsistencias en los acuerdos Internacionales de México (tratamiento igual a todos los inversionistas incluyendo empresas paraestatales como cualquier otro participante). También el papel de otras instituciones reguladoras como la CRE estaría indefinidos. 10 El cuadro 2 también describe varias distorsiones microeconómicas que surgen, pero éstos son sólo algunos ejemplos de efectos de organización industrial: otras empresas tratarían por supuesto de capturar una proporción mayor del subsidio fiscal (renta) que permite a un productor relativamente ineficiente (PEMEX) vender a precios que le permiten permanecer en el mercado. Sin embargo, si la participación de mercado de las otras empresas aumenta al 100%, el agente dominante desparece y con él ¡la razón de ser del subsidio!
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Junto con el deterioro de la situación fiscal, esto a su vez implica mayores tasas de interés. Esto probablemente abriría una brecha entre una institución ortodoxa como Banxico y la Hacienda de AMLO. Dados los mercados financieros relativamente sofisticados de México, esto probablemente implicaría reacciones inmediatas y rendimientos más altos a lo largo de toda la curva: en última instancia, la política fiscal sería menos un problema sobre el grado de compromiso de una administración AMLO y más sobre aritmética una fiscal desagradable.
Cuadro 3. Escenarios macroeconómicos: cifras seleccionadas Previo
Nuevo escenario central
2020
2018
2020
2018
2022
2022
Crecimiento del PIB, %
2.3
2.8
3.0
2.3
2.1
Inflación (Fp), %
4.1
3.5
3.5
4.0
4.1
2.3 4.3
Tasa de política monetaria (Fp), %
7.5
6.3
5.5
7.5
6.5
7.3
Tipo de cambio (Fp)
18.3
16.4
15.7
18.1
18.6
18.8
Inversión fija bruta (% del PIB)
21.4
20.4
21.1
22.4
20.4
20.6
Pública
2.9
2.5
2.3
2.9
2.9
3.2
Privada
17.5
18.6
20.1
17.5
17.8
18.3
Balance Fiscal (% del PIB)
2.4 -
-
2.4 -
2.4
-
2.5 -
4.0 -
4.0
Fuente: Citibanamex.
Entonces, ¿por qué el peso no está reaccionando? Nuestra propia hipótesis preferida: una combinación de factores ad hoc y los tiempos. Entre los primeros, destacan tres: a)
b)
c)
11
Contrario a nuestras expectativas al final del año pasado, vivimos en un entorno de dólar débil. El DXY en lo que va de año ha rondado niveles de 90; y aunque por debajo del pico local de 103 al final de 2016, todavía está por encima de los 80 que prevalecieron a principios de esta década (hasta mediados de 2014). Naturalmente, para una moneda de alta beta como el peso, éste es un factor relevante (gráfica 2); Un alto carry (por tasa de interés elevada) del peso. Incluso si los optimistas sobre el dólar estuvieran fuera, la moneda elegida con fines de cobertura ya no sería el peso: la gráfica 3 ilustra esto a través del diferencial de tasas de política monetaria entre México y Brasil: esta es la primera vez desde el comienzo de este siglo que la tasa del fondeo en México está por encima de la tasa de interés Selic de Brasil. Por último, pero no menos importante, factores idiosincrásicos también están en juego. La gráfica 2 también muestra que si bien el impulso subyacente del peso ha sido el DXY, los niveles intradía son realmente sensibles al flujo de noticias. De hecho, las expectativas de un "juego Avemaría" con respecto a las renegociaciones 11 del TLCAN han llevado recientemente al peso a superar al DXY.
Global Economics View - Is a NAFTA deal feasible in the very short-term?
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Gráfica 2. Determinantes del tipo de cambio en el primer
Gráfica 3. Diferencial entre la tasa Selic y la tasa de fondeo de
trimestre de 2018
México (puntos base)
Índice
Pesos por dólar Filtración Canadá salida EUA TLCAN
93
19.4 19.2
Inicio de la 6ta ronda del TLCAN
19.0
Informe de Estado de Trump Inicio de la 7ta ronda del TLCAN
18.8
92
Trump anuncia tarifas
EUA: reglas de origen
18.6 Casa Blanca niega, Trump/WSJ
Trump excluye a México y Canadá de tarifas
18.2
Pesos por dólar (izq.)
11-abr
2000 1600 1200
91
800
90
400
89
0
88
02-abr
24-mar
25-feb
16-feb
07-feb
29-ene
20-ene
11-ene
02-ene
18.0
15-mar
EUA empuja por un pronto acuerdo del TLCAN
06-mar
18.4
2400
-400 nov-99
jul-03
mar-07
nov-10
jul-14
mar-18
DXY (der.)
Fuente: Citibanamex y Bloomberg.
Fuente: Bloomberg.
En lo que respecta al timing (los tiempos), podría argumentarse que aún era temprano para ver que la política influyera en el tipo de cambio en el 1T18. Nuestros colegas de estrategia ya han presentado un caso convincente sobre el mercado que comienza a posicionarse para las elecciones en México durante el trimestre inmediatamente anterior, al menos durante las tres últimas elecciones presidenciales 12. También estamos de acuerdo con ellos en que, en cualquier caso, los locales cautelosos podrían haber reducido la exposición al dólar, limitando así la sensibilidad del tipo de cambio a los eventos políticos. Una forma indirecta, aunque extremadamente interesante, de evaluar esto se ilustra en la gráfica 4: calculamos que la cuenta corriente de México excluyendo la balanza comercial petrolera ya no está en déficit. Sabemos que la trayectoria de la balanza comercial del petróleo (es decir, las exportaciones de petróleo crudo y las importaciones de productos refinados) está determinada por factores estructurales 13, pero hasta ahora también implica transacciones del sector público: por lo tanto, este proxy para el balance externo del sector privado sugiere que no necesita ahorro externo.
12
LatAm Emerging Markets Strategy Weekly - Is the market too complacent about AMLO?
13
Con respecto a la discusión en la sección anterior, corregir esta situación requerirá grandes cantidades de inversión y suponiendo constante una tasa constante de ahorro local, un sustancial superávit en la cuenta de capital. Bajo el acuerdo actual, esa inversión se financiará a través de la IED, mientras que una desviación de la implementación de la reforma energética requeriría un endeudamiento externo (¿a través de PEMEX?). Hay que considerar en cuenta que, por la misma razón, esto implicaría una ampliación del déficit fiscal.
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Gráfica 4. Déficit en cuenta corriente, % de PIB 4
3
2
1
0
10
11
12
13
Déficit en CC
14
15
16
17
Déficit excl. Balance Petrolero
Fuente: Citibanamex con datos de INEGI y Banxico.
Entonces llegamos a lo que en última instancia es la pregunta más relevante: ¿el peso reaccionará ante el riesgo político? Si tenemos razón en nuestra evaluación de las encuestas y las implicaciones de una posible victoria de AMLO, la respuesta sería sí. Pero los puntos de entrada importan, particularmente si, como creemos que es el caso, una victoria para el candidato de Morena implicaría pocos cambios económicos a muy corto plazo. Además, y conceptualmente hablando, una victoria de AMLO no será una "sorpresa de mercado" como fue el caso con Brexit y/o con la victoria de Donald Trump; si su ventaja en las urnas continúa hasta la noche de la elección, el mercado ya descontará el resultado y no se puede descartar una manifestación de alivio. El punto que realmente intentamos exponer es que, desde la perspectiva de los participantes del mercado, podría tener más sentido hacer frente las elecciones mexicanas no como un evento, sino como un proceso. Esto es consistente con una nota reciente de nuestros colegas de estrategia de renta fija 14.
“Las estimaciones, pronósticos o proyecciones referidos en esta publicación se realizan tomando en cuenta, entre otras cosas, el comportamiento histórico de diversas variables tanto económicas como financieras de origen nacional e internacional y los supuestos para su comportamiento
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Mexico Multi-Asset Strategy Focus: How to trade Mexican election and hedge AMLO risk
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Nota Especial 20-abr-18
futuro. Estos supuestos toman el escenario internacional propuesto, principalmente de las publicaciones mensuales “Global Economic Outlook and Strategy” y “Emerging Markets Economic Outlook and Strategy” publicados por Citi Research en la plataforma de Citivelocity así como sus posibles actualizaciones publicadas en la misma plataforma. Para el escenario local, nuestros estimados consideran principalmente la información publicada en la tabla “Pronósticos Anuales” y “Pronósticos Macroeconómicos” de nuestra publicación semanal “Perspectiva Semanal” así como sus actualizaciones publicadas por nuestra dirección”.
Nota Legal El presente reporte ha sido elaborado por analistas miembros del Departamento de Estudios Económicos y Sociopolíticos de Banco Nacional de México, S.A, integrante del Grupo Financiero Banamex ("Banamex- Citigroup") que lo suscribe, con base en información de acceso público no verificada de forma independiente por parte de Banamex-Citigroup. En este reporte se incluyen opiniones y/o juicios personales del analista que lo suscribe, a la fecha del reporte, los que no necesariamente representan, reflejan, expresan, divulgan o resumen el punto de vista, opinión o postura de Banamex-Citigroup respecto de los temas o asuntos tratados o previstos en el presente. Asimismo, la información contenida en este reporte se considera veraz y precisa. No obstante lo anterior, Banamex-Citigroup no asume responsabilidad alguna respecto de su veracidad, precisión, exactitud e integridad, ni de las opiniones y/o juicios personales del analista que se incluyen en el presente reporte. Las opiniones y cotizaciones contenidas en el presente reporte corresponden a la fecha de este texto y están sujetas a cambios sin previo aviso como resultado de la volatilidad del mercado o por cualquier otra razón. El presente reporte tiene carácter únicamente informativo y Banamex-Citigroup no asume responsabilidad alguna por el contenido del mismo. Las opiniones y cotizaciones de mercado aquí contenidas y los criterios utilizados para la elaboración de este reporte no deben interpretarse como una oferta de venta o compra de valores, asesoría o recomendación, promesa o contrato alguno para realizar operación alguna. Banamex-Citigroup no asume compromiso u otorga garantía alguna, ya sea expresa o tácitamente, acerca de ninguna de las opiniones aquí contenidas, por ello, Banamex- Citigroup no será responsable en ningún caso por daños y perjuicios de cualquier tipo o naturaleza, derivados de o relacionados con la información contenida en este reporte o uso de este sitio de Internet. Corresponde de forma exclusiva al lector del presente reporte, tomar cualquier decisión de inversión sobre la base de la propia evaluación (interna o a través de un asesor profesional independiente) de los beneficios económicos y riesgos inherentes (legales, financieros y de cualquier otra naturaleza), así como los aspectos legales y fiscales asociados a la operación de que se trate, y determinar con base en dicha evaluación si es capaz de aceptar y asumir dichos riesgos. Banamex-Citigroup se reserva invariablemente el derecho de modificar en cualquier tiempo el contenido del presente reporte. La información contenida en el presente reporte, es propiedad exclusiva de Banamex-Citigroup, por lo que no podrá ser objeto de reproducción o distribución total o parcial alguna, sin la previa autorización por escrito de Banamex-Citigroup. El presente reporte se distribuye por Banamex-Citigroup exclusivamente en los Estados Unidos Mexicanos. Por ello, está prohibida su distribución o transmisión por cualquier medio a aquellos países y jurisdicciones en los que la difusión del presente reporte se encuentre restringida o prohibida por las leyes aplicables. El incumplimiento a esta prohibición podría ser objeto de sanciones conforme a la legislación aplicable. Los analistas que contribuyen con la presente publicación pueden o no mantener inversiones, directa o por interpósita persona, en los valores o instrumentos financieros derivados cuyo subyacente sean valores objeto de este reporte de análisis. El análisis contenido en el presente reporte refleja exclusivamente el punto de vista de los analistas responsables de su elaboración, a su vez, estos últimos no perciben compensación alguna de personas distintas a BanamexCitigroup o personas morales que pertenezcan al mismo Grupo financiero. El presente reporte tiene como destinatarios a clientes, autoridades gubernamentales, miembros de la academia, prensa y público en general. El presente reporte, en adición a otros elaborados por nuestra Dirección, se encuentra disponible en http://www.banamex.com/economia_finanzas/es/estudios_economicos/resumen.htm.
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