Operando opções bastter

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Bastter

Operando Opções Guia avançado de operações com opções coleção Coordenação

Gustavo Cerbasi

© 2010, Elsevier Editora Ltda.

Todos os direitos reservados e protegidos pela Lei no 9.610, de 19/02/1998.

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Copidesque: Adriana Araújo Kramer Revisão: Andréa Rosa Editoração Eletrônica: Estúdio Castellani

Elsevier Editora Ltda.

Conhecimento sem Fronteiras Rua Sete de Setembro, 111 – 16o andar 20050-006 – Centro – Rio de Janeiro – RJ – Brasil Rua Quintana, 753 – 8o andar 04569-011 – Brooklin – São Paulo – SP – Brasil Serviço de Atendimento ao Cliente 0800-0265340 sac@elsevier.com.br ISBN 978-85-352-3978-2 Nota: Muito zelo e técnica foram empregados na edição desta obra. No entanto, podem ocorrer erros de digitação, impressão ou dúvida conceitual. Em qualquer das hipóteses, solicitamos a comunicação ao nosso Serviço de Atendimento ao Cliente, para que possamos esclarecer ou encaminhar a questão.

Nem a editora nem o autor assumem qualquer responsabilidade por eventuais danos ou perdas a pessoas ou bens, originados do uso desta publicação.

CIP-Brasil. Catalogação-na-fonte Sindicato Nacional dos Editores de Livros, RJ H579o

Hissa, Maurício (Bastter) Operando opções : guia avançado de operações com opções / Bastter. – Rio de Janeiro : Elsevier, 2010. il. – (ExpoMoney) ISBN 978-85-352-3978-2 1. Mercado de opções. 2. Mercado futuro. 3. Ações (Finanças). 4. Bolsa de valores. 5. Investimentos. 6. Finanças pessoais. I. Título. II. Série.

10-2825.

CDD: 332.6453 CDU: 336.764

Apresentação

Para os fiéis leitores do Bastter, este livro é um grande presente. Também o é para aqueles que, experientes em operações com opções, acreditavam que pouco tinham a aprender com esse autor que é a principal referência brasileira quando o assunto é estratégia de investimentos com opções.

Estudo opções há muitos anos, desde meu mestrado, e sempre senti falta de uma obra que reunisse tanto os conceitos básicos do assunto (importantes para quem opera eventualmente) quanto as estratégias mais complexas, normalmente encontradas apenas em textos científicos. Realizando um sonho que ele me confessou desde seu primeiro livro, agora Bastter apresenta ao público esta obra que preenche a lacuna com seu característico texto informal e as estratégias batizadas com exóticos nomes pelo autor. É um texto para iniciados, mas não deixa de ser um livro de cabeceira, para facilitar o desenho de operações que acarretarão em resultados significativos e de baixo risco. Afinal, como o autor apregoa constantemente em seu trabalho, o mercado de opções não é um mercado de risco, mas sim um mercado para nos proteger do risco.

Ao publicar este livro, Bastter completa a trilogia de educação sobre opções na Coleção Expo Money e se torna o maior autor brasileiro no assunto. Conhecendo a inquieta figura por trás do pa-

cato médico semiaposentado, sei que ele não parará por aqui. Mas, sem dúvida, está garantida uma incrível contribuição ao mercado de capitais brasileiro, com uma bem-intencionada abordagem cujo propósito é um só: trazer mais investidores conscientes para as operações com opções, o que propiciará um mercado maior, mais seguro e interessante para futuros investidores. Bastter, a Coleção Expo Money e o mercado de capitais agradecem a sua nobre iniciativa!

Gustavo Cerbasi ...

Hoje, mais do que nunca, temos que conquistar a nossa independência financeira para que possamos ter um futuro melhor. Normalmente não somos disciplinados em relação ao nosso dinheiro, não aprendemos a lidar com ele em nossa educação e nem sempre temos a oportunidade de aprimorar nossos conhecimentos sobre investimentos e os diversos aspectos do mercado de capitais. Por isso, a Coleção Expo Money foi desenvolvida, como um agente transformador da sociedade, um guia para compreender melhor este maravilhoso mundo dos investimentos.

O conhecimento que você está adquirindo foi desenvolvido por um especialista no assunto e terá grande utilidade no entendimento das questões que tanto nos afligem: cuidar melhor do nosso dinheiro e do nosso futuro.

O grande segredo para um futuro financeiro melhor e mais eficiente está, agora, em suas mãos. Lembre-se, não existe fórmula mágica para ficar rico, o mais importante está na sua atitude diante das oportunidades que se apresentam a você. O nosso objetivo como coordenadores desta coleção é a transformação para uma sociedade mais justa e digna para todos. Boa leitura!

Robert Dannenberg Presidente www.expomoney.com.br ...

Introdução

Quando o meu livro Investindo em Opções foi lançado, muitos reclamaram que ele era muito avançado e outros reclamaram que era muito básico. Por isso, lancei junto com a revisão dele um livro básico – Introdução às Opções – e este mais avançado – Operando Opções. Já tendo preenchido toda a parte básica das opções, os fundamentos, o Modelo Black and Scholes, a venda coberta e as operações básicas nos outros dois livros, sobrou para este avançar mais nas operações isoladas com opções. Não estarei também estendendo as bases e os fundamentos neste livro, pois ambos já foram suficientemente abordados nas outras duas obras, assim como também o foram a Venda Coberta e as estratégias de remuneração com opções.

Portanto, estarei me atendo mais às operações isoladas e às suas diferentes abordagens. Meu objetivo não era fazer um complexo livro de opções, mas, sim, simplificar as operações com opções de maneira que elas pudessem ser entendidas por todos. Até para o leitor que pretende se manter na venda coberta esta obra pode ser útil para ele compreender melhor o comportamento das opções.

Em Operando Opções, faço um estudo amplo dos marcadores para operar opções antes de entrar nas operações propriamente

ditas. Alguns marcadores são de amplo conhecimento e outros foram criados pela equipe Bastter.com de estudo de opções. Todos os marcadores, assim como as gregas de Black and Scholes, podem ser acompanhados no site Bastter.com.

São discutidos em detalhes, com gráficos e exemplos, além das recomendações de como operar as Compras e Vendas a Seco (sendo as vendas travadas em opções de pouco valor): as Travas; os diferentes tipos de operações-alvo; as diferentes formas de comprar e vender volatilidade, inclusive os Bois e Vacas; operaçõescalendário; formas de combinar ações com opções; formas de operar ponderado pelas gregas – delta, gama e theta – ou por Valor Extrínseco (VE); algumas noções de opções de venda. E, por fim, faço uma revisão prática de como operar opções.

Espero que este livro conclua bem a trilogia de opções e também responda aos apelos dos que solicitaram um livro mais avançado depois de ler o Investindo em Opções. Quem tiver dúvidas, quiser discutir sobre opções ou apenas bater papo, estou aguardando a todos no Fórum da Bastter.com.

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CAPÍTULO 1

A Fisiologia das Opções

A Fisiologia das Opções

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Fisiologia é o estudo das funções dos seres vivos, ou seja, de como eles funcionam. Sendo assim, podemos dizer que os fundamentos e conceitos básicos das opções, bem como o Modelo de Black & Scholes e as Gregas (delta, gama e theta), que demonstram como as opções funcionam, são a fisiologia das opções.

Como este livro é o terceiro de uma série de três e considerado avançado, supõe-se que o leitor já tenha uma noção de como as opções funcionam e/ou já tenha lido os exemplares anteriores desta série. Sendo assim, irei apenas resumir os pontos principais.

Quem já tem essa noção, pode pular este capítulo. Quem desejar mais detalhes sobre os conceitos básicos e os fundamentos das opções pode ler os dois primeiros livros desta série: Introdução às Opções e Investindo em Opções.

1.1 O Básico das Opções Opções são instrumentos derivativos, isto é, derivam de outros ativos. Uma opção da Petrobras deriva e está ligada à ação da Petrobras.

A ação da qual deriva a opção é chamada também de ativo-objeto ou ativo subjacente. Uma opção é o direito de comprar (opção de com-

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pra) ou de vender (opção de venda) determinado ativo a determinado preço até determinada data, quando o direito acaba. No Brasil, até a época em que este texto foi escrito, como as opções de venda têm baixa liquidez, toda vez que mencionar opções aqui, a não ser quando especificado, estarei me referindo a opções de compra.

Por exemplo, você compra uma opção da Petrobras com preço de exercício de R$40 e data de vencimento para abril. Isso significa dizer que você tem o DIREITO de comprar ações da Petrobras a R$40 até o dia do vencimento da opção (terceira segunda-feira de abril). Para ter esse direito você paga um preço ou um prêmio que não fará parte do negócio se exercer seu direito (comprar a ação).

Você pagou pelo direito isoladamente.

De acordo com diversos fatores que veremos a seguir, tal direito irá se valorizar ou desvalorizar, e você poderá exercê-lo ou vendê-lo no mercado de acordo com suas perspectivas e estratégias.

Exercer uma opção significa exatamente exercer seu direito sobre a opção, ou seja, comprar o ativo-objeto ao preço de exercício da opção, o preço ao qual você tinha direito. Você dá uma ordem à corretora para exercer a opção, ela deixa de existir, e o vendedor dela é obrigado a lhe vender a quantidade estipulada de ações (mesma quantidade que você possuía da opção) ao preço predeterminado.

Ocorre uma operação de compra da ação. Obviamente há situações em que compensa exercer e outras que não compensa, mas neste momento estamos apenas colocando os conceitos básicos.

Ser exercido é o outro lado. Você está vendido na opção, e se o comprador exerce seu direito, você tem de entregar a ação ao preço de exercício da opção. Se tiver a ação e ela estiver como garantia da venda da opção, você venderá suas ações. Se não tiver, é preciso comprar ao preço de mercado para entregar ao comprador.

O preço de exercício é o preço pelo qual a opção será negociada se esta for exercida. Ele é primordial na determinação pelo mercado do prêmio da opção, já que quanto mais baixo o preço de exercício mais tende a custar a opção. Sendo a opção um direito de compra da ação a um preço X, quanto mais barato for esse preço (menor o preço de exercício), mais valioso será o direito.

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A data de exercício, que no Brasil acontece na terceira segundafeira de cada mês, é a data limite para que os proprietários dos direitos (comprados nas opções) os exerçam. A partir da hora limite do exercício, os direitos deixam de existir.

Normalmente, a data de exercício está no nome da opção, representada por um código de letras: A para janeiro, B para fevereiro, C para março e assim por diante, sempre considerando como data a terceira segunda-feira do mês correspondente, passando ao dia útil seguinte se for feriado.

As opções têm características diferentes de acordo com sua posição em relação ao preço da ação. Opções com preço de exercício menor do que o preço da ação são ditas In the money (ITM), ou dentro do dinheiro. Opções com preço de exercício em torno do preço da ação são ditas At the money (ATM) ou no dinheiro. Opções com preço de exercício acima do preço da ação são ditas Out of the Money (OTM), ou fora do dinheiro. Obviamente isso é para um dado momento. Se a ação cair ou subir, as opções podem ir mudando de categoria.

O prêmio das opções é o preço pela qual elas são negociadas.

Esse preço ou prêmio consiste em dois valores: Valor Intrínseco ou Valor Verdadeiro, que é a parte do prêmio da opção que está dentro do dinheiro, ou seja, abaixo do preço da ação. Por exemplo, estando a ação a R$40, se considerarmos uma opção de preço de exercício de R$38, R$2 do prêmio da opção serão valor intrínseco ou verdadeiro. E o Valor Extrínseco (VE) é a parte do prêmio das opções além do valor intrínseco, além do preço da ação. É o valor da opção preenchido pela expectativa de alta do mercado e pelo tempo que ainda falta para o vencimento. Na hora do vencimento, as opções não têm mais VE. O VE é a parte mais importante do prêmio das opções, pois ele é afetado pela volatilidade da ação, pelas expectativas do mercado e pela passagem do tempo. O valor intrínseco apenas segue matematicamente e objetivamente os movimentos da ação.

Se uma opção de preço de exercício de R$38 com a ação a R$40 tiver um prêmio de R$2,50, por exemplo, R$0,50 serão o VE, pois

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é a parte do prêmio além do valor intrínseco, que é de R$2. Quanto às opções OTM ou fora do dinheiro, como não possuem valor intrínseco, todo seu valor consiste em VE ou valor extrínseco.

1.2 Fatores que Influenciam o Preço das Opções Os cinco fatores que influenciam o preço das opções são o preço do ativo-objeto (ação), o preço de exercício da opção, o tempo que resta até a data de exercício, as taxas de juros praticadas pelo mercado e a volatilidade do ativo-objeto (VH ou Volatilidade Histórica) O preço do ativo-objeto ou ação subjacente influencia o preço das opções positivamente dentro de condições normais. As opções de compra tendem a acompanhar de certa forma o ativo-objeto. Se a ação sobe de preço, as opções tendem a subir de preço. Se a ação não sobe de preço, as opções normalmente perdem valor. A parte do preço das opções que não é valor verdadeiro, o VE, é perdida a cada dia que passa sem a ação subir, por isso, não é necessário que a ação caia para as opções perderem valor, basta que não suba.

A forma como as opções vão seguir o preço da ação será influenciada por outros fatores, mas, a princípio, há uma relação direta. As opções também seguem com intensidades diferentes dependendo se forem ITM, ATM ou OTM. O tempo para o vencimento também irá influenciar de forma decisiva o quanto a opção vai seguir a ação. De qualquer forma, a princípio, há uma relação direta entre o preço da ação e o preço da opção, sendo que para as opções perderem valor basta que a ação não suba ou não chegue ao preço de exercício das opções. É óbvio que as opções perderão valor mais rapidamente no caso de queda da ação, mas elas perdem valor desde que a ação não suba.

Relembrando que a opção é o direito de comprar a ação a determinado preço, quanto menor o preço do direito, obviamente mais caro o direito; sendo assim, o preço de exercício da opção influencia negativamente as opções, isto é, quanto maior o preço de exercício, menor o preço da opção.

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Quanto ao tempo, as opções custam menos, quanto menos tempo falta para o exercício ou a data em que elas deixam de existir. O tempo influencia negativamente as opções, mas influencia apenas a parte do preço das opções que não é valor intrínseco, o VE ou valor de expectativa ou do tempo. Todos os dias as opções perdem parte do seu VE pela passagem do tempo. Mesmo nos dias em que sobem de preço, elas perdem uma parte do VE pela passagem do tempo. Se formos analisar a mesma opção ao mesmo preço da ação, quanto menos tempo para o vencimento, menos ela irá valer.

A forma como o tempo irá influenciar a opção vai depender da sua posição em relação ao preço da ação e da quantidade de VE que ela possui.

A volatilidade da ação tem uma relação direta com o preço das opções. Quanto mais volátil for a ação, maior o VE das opções daquela ação e, por consequência, maior o prêmio das opções. Óbvio que esse é apenas um dos fatores, e teremos que levar em consideração a posição do preço de exercício da opção em relação ao preço da ação e também o tempo para o vencimento; mas em larga escala, pensando somente na volatilidade da ação, ela eleva o VE das opções.

As taxas de juros têm pouco efeito sobre o preço das opções, mas o valor das opções de compra tendem a subir com o aumento das taxas de juros.

1.3 Precificação de Opções e Black & Scholes A partir de um modelo de precificação de opções, de uma fórmula, você chega a um Preço Teórico (PT) para qualquer opção.

Como o nome diz, esse é um Preço Teórico. O Preço Real (PR) é o que é praticado pelo mercado. Comparando os preços teóricos e os preços reais, podem-se considerar as opções sobreavaliadas (PR > PT) ou subavaliadas (PR < PT). Com isso pode-se ter uma visão do mercado de opções, das relações entre as opções fora do dinheiro e dentro do dinheiro, entre as opções de uma data de vencimento e as de outra data e das opções em relação à ação. Esses estudos vão

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acabar por definir o que chamamos de vantagens de volatilidade, inclusive através do estudo da volatilidade implícita das opções.

Existem diversos modelos de precificação de opções. Apesar de ter sido criado há mais de 30 anos, o modelo de Black & Scholes ainda é o mais utilizado por ser o de mais fácil compreensão e o que necessita de menos fórmulas e matemática complexa para calcular os preços teóricos das opções. Além disso, é extremamente eficiente para se compreender o que acontece com suas operações, qual o direcional delas, a influência da volatilidade etc.

Black and Scholes nada mais é do que um modelo de precificação de opções. Através de uma fórmula1 chega-se a um Preço Teórico (PT) para a opção. Essa fórmula considera o preço da ação, o preço de exercício da opção, o tempo para o vencimento da opção, a taxa de juros e a volatilidade da ação (VH ou Volatilidade Histórica da ação). Com esses cinco dados pode-se calcular o preço teórico de qualquer opção de qualquer ação do tipo americana (que pode ser exercida a qualquer dia durante o vencimento; as europeias só podem ser exercidas no dia do vencimento e necessitam de um modelo modificado).

O ideal seria saber a volatilidade futura, mas como não temos esse dado, o modelo usa a volatilidade passada da ação, ou histórica, como uma estimativa da volatilidade futura. A volatilidade histórica é calculada através da análise do preço de fechamento da ação subjacente durante um determinado período.

1.4 As Gregas2 O Modelo de Black and Scholes brilhantemente definiu as características das opções com letras gregas: delta, gama, theta, vega 1

Todas as fórmulas do Modelo Black and Scholes podem ser pesquisadas facilmente na Internet, como, por exemplo, na Wikipedia em http://pt.wikipedia.org/wiki/Black-Scholes. Não é necessário, entretanto, conhecer e dominar as fórmulas para se beneficiar do Modelo Black and Scholes e compreender o que acontece com suas operações.

2Todas as gregas das opções e das suas operações podem ser visualizadas em diversos locais do site Bastter.com e na planilha de opções Bastter.com.

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e rho.3 Cada uma denota uma característica das opções, uma influência de fatores específicos no preço delas e mostra como são seus movimentos. As mais importantes são delta, gama e theta.

O delta é a grega mais conhecida. É bastante simples. Diz respeito ao efeito da variação de preços da ação na opção; a variação percentual correspondente da opção em relação à variação da ação. Para cada X de variação da ação, em que porcentagem de X vai variar a opção. Um delta de 50 (0,50) está dizendo que, teoricamente, se a ação variar R$1, a opção vai variar R$0,50, não importa a direção. O delta é maior quanto mais ITM, ou dentro do dinheiro, for uma opção. Nas muito ITM, ele chega próximo de 1 ou 100. Nas muito OTM, ele se aproxima de zero e nas opções que têm preço de exercício próximo ao preço da ação (ATMs), ele estará próximo de 50.

Na prática, o delta de uma operação define a direção da operação: teoricamente, as delta positivas são compras e as delta negativas são vendas.

Já o gama é a taxa de variação do delta, ou seja, quanto delta a opção vai ganhar ou perder de acordo com as variações da ação. É como se o gama fosse um acelerador do movimento provocado pelo delta. Se uma ação sobe, a opção daquela ação ganha delta.

Se a ação cai, ela perde delta. O gama determina esse ganho ou perda, sendo o gama exatamente a quantidade de delta que uma opção irá ganhar se a ação subir R$1. Logo, um gama de 5, por exemplo (expresso como 0,05) diz que se a ação subir R$1, a opção vai ganhar 5 pontos de delta. Sendo assim, a variação dela para R$1 de variação da ação poderia ser expressa como D + G, apesar de isso ser apenas uma licença matemática para compreensão dos conceitos, e não o que acontece exatamente na prática. O gama é maior nas opções próximas do dinheiro e diminui para dentro ou para fora do dinheiro (ITM e OTM).

Uma operação gama positiva é uma compra de volatilidade que ganha com movimentos fortes e perde pela passagem do tempo.

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Vega não é uma letra grega, mas como faz parte do Modelo na parte das gregas é chamado de uma das gregas de Black and Scholes.

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Uma operação gama negativa perde nos movimentos fortes e ganha com a passagem do tempo.

Já o theta tem a ver com o tempo, ou seja, o efeito da passagem do tempo sobre as opções, expresso em centavos negativos. Um theta de menos 5 ou –0,05 significa que aquela opção irá perder 5 centavos de VE pela passagem de um dia. O theta é maior nas opções com mais VE, que são as próximas do preço da ação. Como as opções OTM têm pouco valor e é tudo VE, elas são as que vão proporcionalmente perder mais valor pela passagem de um dia.

Mas as que têm mais VE, as do jogo, as do dinheiro são as que têm theta maiores e perdem uma quantidade absoluta maior de centavos pela passagem de um dia.

Uma operação theta positiva ganha com a passagem do tempo.

Uma operação theta negativa perde com a passagem do tempo. O gama tem relação inversa com o theta. Quanto mais gama positivo, mais theta negativo e vice-versa. As compras são usualmente theta negativas (e gama e delta positivas), e as vendas theta positivas (e gama e delta negativas). Quando você compra uma opção, especialmente VE, só ganha se o mercado subir; então, se você precisa que o mercado suba X pontos, cada dia que passa, a chance de isso acontecer é menor, e, como você está comprado em VE e todas as opções perdem VE pela passagem do tempo, a passagem de um dia vai fazer com que sua operação piore. Se, por outro lado, você está vendido em VE, a passagem de um dia vai beneficiá-lo, pois agora basta que não suba com força para você ganhar, e a cada dia que passa e o vencimento se aproxima, vai diminuindo a probabilidade de a alta necessária a levá-lo ao prejuízo acontecer. Se as opções perdem VE com a passagem do tempo e você está vendido em VE, a sua operação vai melhorar com a passagem do tempo desde que a ação não apresente um movimento amplo o suficiente para que o delta e o gama prejudiquem você em maior proporção que o theta está beneficiando.

Opções ITM: Têm muito delta e pouco gama. Andam muito

em distância, mas devagar em relação ao seu preço. São pou-

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co influenciadas pelo tempo. Com a passagem do tempo, o delta tende a 100 e o gama a zero e vão cada vez mais tendo comportamento semelhante ao da ação.

Opções ATM: Têm delta médio e muito gama. Andam menos em distância que as ITM, mas com mais velocidade e intensidade, sendo influenciadas pelo tempo. Com a passagem do tempo, o delta tende a se manter em torno de 50 e o gama aumenta expressivamente, se tornando explosivas próximo ao vencimento.

Opções OTM: Têm pouco delta e gama. Só andam se a ação andar muito. Antes de apresentar variações expressivas, precisam ganhar gama e delta. O tempo as destrói. Com a passagem do tempo, o delta e o gama tendem a zero e vão progressivamente virando pó a não ser que uma alta extraordinária aconteça.

1.5 Volatilidade A volatilidade se refere ao desvio padrão das mudanças de valor de um instrumento financeiro dentro de um específico período de tempo ou, em outras palavras, o nível de risco defrontado por alguém exposto àquela variável. Se uma ação tem variações amplas de preço em um determinado período, a volatilidade dela naquele período é grande. Se, por outro lado, a ação ficar parada, acumulando, quase nos mesmos preços, a volatilidade é baixa. Volatilidade em última instância no mercado quer dizer movimento, velocidade, ou variação de preços. E você pode comparar a variação em um prazo curto determinado (45 dias, por exemplo) com a variação anual (média) para saber se o ativo no momento está mais ou menos volátil que o normal para ele.

Como acabamos de ver, as opções são positivamente influenciadas por um aumento na volatilidade da ação. Ações mais voláteis produzem opções com mais VE, pois os lançadores de opções (vendedores ou financiadores) se colocam em um risco maior e, portanto, exigem prêmios maiores para fazer seus lançamentos.

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Se pegarmos duas opções, uma da ação A e outra da ação B, todas duas com preço de exercício de R$40 e mesma data de vencimento, e considerarmos que para o período estudado a ação A variou de R$20 a R$60 e a ação B variou de R$35 a R$45; ainda que as duas ações estejam no mesmo preço = R$40, as opções da ação A (mais volátil) terão mais VE e um prêmio maior que as opções da ação B (menos volátil). Isso não é uma constatação teórica. Apesar de não termos como precisar com exatidão o quanto mais VE terão as opções da ação A, até porque isso depende de outros fatores, elas na prática irão custar mais, pois o risco delas para os lançadores é maior, e estes, por consequência, exigem prêmios maiores, elevando o VE dessas opções de ativos subjacentes mais voláteis.

CAPÍTULO 2

Marcadores e Indicadores para Operar Opções

Marcadores e Indicadores para Operar Opções

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2.1 Relações Naturais Os preços de exercício das opções são normalmente separados por um intervalo fixo: R$0,30 em R$0,30; R$1 em R$1; R$2 em R$2 (o intervalo do preço de exercício das opções com maior liquidez no mercado brasileiro – neste momento Petrobras e Vale).

Tendo as opções intervalos fixos entre seus preços de exercício, existem relações naturais teóricas entre as opções da mesma série do mesmo ativo. As que importam no momento são as opções cujos preços de exercício variam de R$2 em R$2, porque esse é o modelo utilizado pelas opções mais líquidas na bolsa brasileira, mas o sistema e o raciocínio valem para qualquer intervalo entre as opções.

As relações naturais são teóricas – as opções no mundo real não têm de segui-las. No entanto, elas são o padrão com o qual podemos comparar as relações reais, que estão acontecendo entre as opções numa forma de verificar distorções no mercado de opções que possam beneficiá-lo. O estudo das relações naturais e a comparação das relações reais (preços praticados) com as relações naturais podem lhe dar muitas informações sobre o mercado de opções, além de ajudar a monitorar suas operações e a detectar oportunidades no mercado.

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Operando Opções

Para as opções cujos preços de exercício variam de R$2 em R$2, as relações naturais seriam assim: Opção (preço de exercício)

Preço Opção

Preço Opção

28

X

30

X/2

Y

32

X/3

Y/2

34

X/4

Y/3

36

X/5

Y/4

Logo, a relação natural diz que se uma opção custa R$3, a opção de preço de exercício imediatamente superior (preço de exercício R$2 a mais) deveria custar R$1,50, ou a metade da opção de preço de exercício imediatamente inferior.

Algumas vezes isso vai ocorrer, mas não teremos o quadro exato como aqui. Se a opção de preço de exercício de R$30 deve custar a metade da de 28, a 32 também deve custar a metade da de 30 e ao mesmo tempo um terço da de 28, e assim por diante.

Não há como tudo isso acontecer ao mesmo tempo. O que pode ocorrer é a relação natural de uma opção com todas as outras na hora do vencimento. Considerem no quadro a seguir que, na hora do vencimento das opções, a Petrobras PN (PETR4) está R$50.

Opção

Prêmio na hora do vencimento

PETRK40

10

PETRK42

8

PETRK44

6

PETRK46

4

PETRK48

2

PETRK50

0

Marcadores e Indicadores para Operar Opções

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Observem como, nesse vencimento, se interpretarmos a partir da PETRK48, há conformidade com as relações naturais: PETRK48 X 2 = PETRK46 PETRK48 X 3 = PETRK44 PETRK48 X 4 = PETRK42 PETRK48 X 5 = PETRK40 Assim como: PETRK46 / 2 = PETRK48 PETRK44 / 3 = PETRK48 PETRK42 / 4 = PETRK48 PETRK40 / 5 = PETRK48 Mas isso ocorre na hora do vencimento, e essa opção é interpretada em relação às outras. Durante o vencimento, as relações naturais são teóricas, e o que precisamos é aprender a ver de que forma o mercado está operando no que diz respeito às relações naturais.

Um mercado forte, de alta, ou com volatilidade alta tende a estreitar as relações e fazer com que a opção próxima do dinheiro (ATM) de preço de exercício imediatamente superior custe mais da metade da anterior.

Um mercado fraco, de queda, ou com baixa volatilidade tende a alongar as relações, fazendo com que as relações naturais sejam maiores do que 2 nas opções no dinheiro (ATM).

O tempo também irá interferir nas relações naturais. Se você observar duas séries de opções concomitantes, irá perceber que as relações são mais estreitas (abaixo de 2 nas opções ATM) na série cuja data de exercício é posterior. Na série que está para acabar, as relações estarão mais alongadas (acima de 2 nas opções ATM).

Essas situações podem ser explicadas pelo valor extrínseco. As opções são compostas de valor verdadeiro (valor intrínseco) e valor extrínseco (VE). Quando a expectativa é de alta, quando a volati-

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Operando Opções

lidade está alta ou quando falta muito tempo para o exercício, as opções têm mais VE levando ao estreitamento das relações naturais. Quando a expectativa é de queda, quando a volatilidade está baixa ou quando falta pouco tempo para o vencimento, a perda de VE das opções leva ao alongamento das relações naturais.

Outra consideração é que, quanto mais ITM, mais estreitas as relações naturais, e, quanto mais OTM, mais alongadas. As observações quanto ao tempo, volatilidade, expectativa etc. devem ser feitas nas opções ATM. Outro aspecto interessante das relações naturais é que se podemos usá-las para preços, o mesmo vale para variações em centavos.

A tabela é exatamente igual: Opção (preço de exercício)

Variação Centavos

Variação Centavos

28

X

30

X/2

Y

32

X/3

Y/2

34

X/4

Y/3

36

X/5

Y/4

Se a opção de preço de exercício de 28 variar 20 centavos, a de preço de exercício de 30 deveria variar 10 centavos, e a de preço de exercício de 32, 5 centavos. As relações naturais, sejam de preços, seja de variação em centavos, são teóricas, mas é o padrão pelo qual podemos observar o que está acontecendo no mercado de opções. Observando as variações em centavos das opções, começamos a perceber o que está acontecendo no mercado e em nossas operações.

Da mesma forma que as expectativas do mercado e o tempo influenciam as relações naturais no que diz respeito a preços, estes vão influenciar as relações naturais no que diz respeito a variações em centavos. Observando as variações em centavos, temos um “retrato” do que está acontecendo no mercado de opções. O estreitamento ou alongamento das relações naturais das variações em

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centavos ocorrem antes das mudanças nas relações entre os preços porque são as mudanças nas relações das variações em centavos que vão causar as mudanças das relações entre os preços.

Se você está comprado na G44, a Petrobras está 43, e a G44 não varia em centavos nem a metade da G42, o mercado de opções não está indo e não está entrando compra de verdade na G44. Isso quer dizer que o mercado não vai subir ou que a G44 não tem chance? Não tente nunca tirar tais conclusões. O que importa é saber o que está acontecendo.

Vendo isso se sabe que o mercado não está indo. Agora se ele vai depois ou não, não temos como saber. É necessário saber o que está acontecendo para tomar decisões, e as relações naturais ajudam a mostrar isso no mercado de opções. Tendo em mente as relações naturais entre as opções e observando as variações em centavos fica cada vez mais fácil perceber as distorções entre as opções e as oportunidades que esse mercado oferece.

2.2 As Gregas da Operação Acompanhando o delta, o gama e o theta da sua operação, você tem uma boa visão dela. O delta informa se você está comprado ou vendido, ao menos naquele momento. O gama mostra se o movimento intenso favorece a você ou o prejudica. O theta diz se a passagem do tempo melhora ou piora sua operação. De certa forma, eles vão se relacionar, ou seja, a proporção entre eles poderá ensinar muito sobre a sua operação.

Na maior parte das vezes, as operações se comportam assim: Tipo de Operação

Delta

Gama

Theta

Compra e Compra de Volatilidade

Pos

Pos

Neg

Venda e Venda de Volatilidade

Neg

Neg

Pos

Nota: Para as operações-alvo, o padrão de gregas das operações não é importante, mas apenas o custo e o alvo.

Normalmente se você tem delta, tem gama, porque usualmente o movimento intenso da ação irá favorecer ao comprado, seja em

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tendência ou em volatilidade. Óbvio que um movimento intenso de queda não favorece ao comprado em tendência, mas uma queda volátil pode dar mais chances ao comprado, mesmo em tendência, do que uma queda pouco volátil. O mercado muito volátil vai e vem com intensidade e dá chances ao comprador.

Quem tem delta e gama normalmente não terá o tempo a seu favor. Por definição, delta e gama são positivos, e o theta é negativo. A expressão do theta é negativa. Assim, quando você compra uma opção, estará delta e gama positivos, ou seja, comprado em tendência e volatilidade e theta negativo, ou seja, o tempo estará contra você. Se você comprar 1.000 opções e multiplicar pelo delta e gama da opção para saber a sua posição em cada um destes, o resultado será positivo, porque positivo multiplicado por positivo dá um resultado positivo. O theta é negativo porque positivo multiplicado por negativo (o theta de uma opção é sempre negativo) dá um resultado negativo. Por isso o theta de uma compra é negativo.

Por outro lado, quando você vende 1.000 opções, o resultado será negativo para delta e gama (negativo, a venda, multiplicado por positivo do delta e do gama) e positivo para o theta – negativo multiplicado por negativo.

Sabendo o delta, o gama e o theta da sua operação, você consegue compreender o que acontecerá com ela se o mercado subir ou cair, se a volatilidade aumentar ou diminuir, além do efeito da passagem do tempo sobre ela, o que é determinante para que seu planejamento possa ser feito.

A quantidade de cada uma das gregas da sua operação, a relação de uma com a outra e também a relação delas com seu capital total mostram muita coisa. Ter 1.000 deltas positivos pode significar que sua operação irá melhorar ou piorar em torno de R$1.000 se a ação subjacente subir ou cair R$1 respectivamente. Isso não quer dizer muito se eu não souber o tamanho da operação e suas perspectivas de risco X retorno. Se você tem uma operação muito grande, R$1.000 pode ser pouco; em uma operação pequena pode ser muito. Os marcadores de risco avaliam exatamente isto: a proporção da operação em relação ao capital de cada um.

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Quanto ao gama, a proporção de gama em relação ao delta também é importante. Em uma compra, quanto mais gama em relação a delta, mais a compra tende para volatilidade, e se o gama é muito pequeno em relação ao delta, mais a compra tende para direção (compra de tendência). O delta reflete a variação da opção em relação à variação da ação, e o gama é a aceleração desse movimento. As operações com muito delta só precisam que a ação subjacente ande na direção delas para melhorar, mas pioram mais se for na outra direção. As operações com mais gama precisam de um movimento intenso, mas ganham mais se ele ocorrer e perdem menos se ele não ocorrer, e normalmente necessitam de movimento intenso e rápido para serem vencedoras.

Na venda, o raciocínio é o mesmo, mais delta negativo tendendo para direção e mais gama negativo tendendo à volatilidade. Muito gama negativo em relação ao delta negativo é um marcador de risco, pois vendas com muito gama negativo pioram expressivamente na alta forte do papel. A seguir veremos formas de se dosar isso.

O theta da operação mostra o quanto a operação irá teoricamente perder ou ganhar pela passagem de um dia. Um theta de 100 significa que, teoricamente, se todos os outros fatores se mantiverem constantes, a operação irá ganhar R$100 pela passagem de um dia. Mesmo que os outros fatores não se mantenham constantes, que é o mais normal, esses R$100 entrarão no bolo da variação da operação naquele dia. São operações que em geral ganham com a passagem do tempo, as vendas e as vendas de volatilidade, desde que se venda sempre VE. Entram nessa categoria também as travas e as operações-alvo.

As operações theta negativas perdem valor com a passagem de um dia: são elas as compras e compras de volatilidade que são compras de VE.

2.3 Delta Quality Teoricamente, uma operação de opções delta positiva melhora com a alta, pois, em última instância, é uma compra. Pode ocorrer

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de uma operação delta positiva ficar delta negativa com a alta, mas na teoria, ao menos enquanto ela ainda for delta positiva, irá melhorar com a alta da ação subjacente.

Isso é válido na teoria. Para as operações puramente direcionais com baixo gama em relação ao delta, é realmente verdade. Quando você faz uma operação de compra a seco (desde que não muito OTM) ou um financiamento (trava de alta), o delta é positivo e o gama bem menor que o delta. É quase uma compra pura, e se o ativo subjacente subir de preço, a sua operação irá melhorar.

Quando começamos a aceitar mais gama na nossa compra, tornando-a mais especulativa, ou quando montamos uma compra de volatilidade, nem sempre a alta da ação, se não for muito forte, irá fazer com que a operação melhore. Outro fator é que, quanto mais gama, mais o tempo vai machucar a operação se o papel ficar parado. Algumas vezes, uma compra de volatilidade é delta positiva, o ativo subjacente sobe de preço e ainda assim a operação piora ou ao menos não melhora.

Daí vem o conceito de Delta Quality (DQ). O Delta Quality é uma forma de tentar definir a real eficiência do delta de uma operação. Delta Quality alto nas compras é aquele que faz a operação melhorar nas pequenas altas do papel. Com Delta Quality baixo nas compras, a operação só melhora com altas fortes e intensas, pois DQ baixo significa mais gama, mais compra de volatilidade, logo, a necessidade de um movimento mais intenso para a operação melhorar.

Isso quer dizer que é errado operar com DQ baixo? Não. Desde que você saiba o que está fazendo, não é errado. A operação com DQ baixo irá precisar de um movimento mais intenso da ação, mas se ele ocorrer você vai ganhar mais do que a operação de DQ alto.

Como no Brasil só existe liquidez nas opções de compra, não temos como montar compra e nem a venda de volatilidade puras com opções, pois estas necessitam de combinações entre Calls (opções de compra) e Puts (opções de venda). Toda compra de volatilidade só com opções de compra é de certa forma uma compra.

Toda venda de volatilidade é de certo modo uma venda.

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Então as compras têm este padrão: Mais delta

Mais gama

Compra de Tendência (preços)

Compra de Movimento (volatilidade)

Quanto mais delta em relação ao gama tiver na compra, mais comprado em tendência se estará. Quanto mais gama tiver em relação ao delta na compra, mais comprado em volatilidade. Se você está mais comprado em tendência (delta maior e gama menor), basta uma alta pequena para sua operação melhorar. Se você está mais comprado em volatilidade (gama maior e delta menor), a sua operação só irá melhorar com uma alta volátil, ou seja, uma alta mais forte, pois você está mais comprado em movimento do que em preços. Por outro lado, você irá perder menos ou não irá perder se ocorrer queda forte, diferente da compra pura, em que você sempre perde na queda.

Se uma compra tem Delta Quality alto, basta uma alta pequena para começar a melhorar. Mas se ocorrer uma alta forte, volátil, a operação com DQ baixo vai ganhar mais, pois estará mais comprada em gama (movimento) do que delta (tendência). Se ocorrer um movimento forte, quem tem mais gama, ganha mais.

A fórmula do Delta Quality de uma operação é muito simples: [Delta Quality = delta da operação/gama da operação] Sendo o DQ a divisão do delta pelo gama da operação, quanto mais acima de 1,0 mais estaremos em uma operação direcional, ou seja, se a sua compra tem DQ alto, significa que ela só vai precisar de uma alta pequena do ativo subjacente para melhorar. Compras com DQ baixos (muito gama em relação ao delta) só melhoram com alta muito forte e volátil do ativo subjacente.

Analisando as operações vendidas (venda e venda de volatilidade), vender volatilidade significa vender movimento, operações que ganham na acumulação, na baixa volatilidade. Da mesma forma que na compra, não há venda de volatilidade pura utilizando somente opções de compra, e toda venda de volatilidade é de certa

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forma uma venda de tendência. Mais gama negativo que delta negativo significa vendido em volatilidade, DQ baixo, ou seja, ganha muito na acumulação e perde muito na alta forte. Mais delta negativo que gama negativo, DQ alto, venda de tendência, ganha-se mais na queda. As operações de venda com DQ baixo são as que mais ganham pela passagem do tempo, pois são as mais vendidas em gama, mas quanto mais se vende gama, mais se perde na alta forte: essas operações de venda com DQ baixo têm Risco Gama elevado na alta do mercado.

O mais importante não é decorar a fórmula e os padrões do delta quality, mas compreender e entender o que está acontecendo com sua operação. Se você olhar sua operação, analisar as gregas dela e comparar o delta com o gama, saberá o que vai acontecer com sua operação de acordo com os possíveis movimentos da ação se compreender as duas gregas e entender como elas influenciam sua operação.

Observando o mercado em uma planilha, como a Planilha de Opções do site Bastter.com, que informa o tempo todo as gregas da sua operação, você vai começar a compreender esses conceitos, e naturalmente saberá se sua operação vai mais para o lado de tendência ou volatilidade.

2.4 Marcadores para a Venda de Opções Provavelmente a maior chance de um pequeno investidor na bolsa é comprar ações de boas empresas e acumular através do tempo. Então, ele vai aumentando progressivamente o tamanho da carteira comprando mais ações e reaplicando os dividendos recebidos. Só isso, se for benfeito e de forma consistente, em 10 a 20 anos, faz com que um investidor possa acumular uma pequena fortuna em ações na bolsa.

Além disso, é possível alavancar os juros compostos das ações usando as opções para remunerar a carteira de ações. Não há garantia de que a carteira vá crescer mais vendendo opções sobre ela, mas o objetivo é esse. As operações com opções ajudam a aumen-

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tar a carteira de ações, pois se compram mais ações com a venda das opções, e a carteira de ações ajuda a proteger as operações com opções, pois é uma cobertura para a venda das opções.

Se o investidor vai usar as opções para remunerar sua carteira de ações, ele irá operar opções primordialmente na venda de VE, já que está comprado na carteira de ações. Apesar de existir a possibilidade de ganhar no principal e nas opções, só deve fazer venda de opções sobre a carteira de ações quem estiver disposto a aceitar perda de um dos lados, pois quem ficar tentando ganhar obsessivamente dos dois lados, no principal e nas opções, fatalmente terminará perdendo nos dois.

Sabendo, então, que quem monta uma carteira de ações, e remunera com opções, estará sempre vendido em VE, temos marcadores e indicadores que balizam essas vendas:

Para indicar vendas de VE – VDX

Para STOP – o BOSI

Para realizar lucros e determinar a ineficiência de vendas

– NV

Para controlar o risco das vendas em relação à carteira de ações – LIMITEX (LX) e THEX.

2.5 VDX O VDX1 é um marcador que ajuda a definir qual opção vender, mas normalmente essa decisão não é tão difícil, pois com critérios simples normalmente chega-se a duas ou três opções apenas disponíveis para vendas. De qualquer forma, ele auxilia nesse processo. Porém, mais do que isso, a grande importância do VDX é auxiliar na decisão de quando vender ou na decisão de vender ou não. O VDX considera os três fatores mais importantes para a venda de uma opção e pondera-os em um número: o tamanho do VE (só há VDX para opções OTM que consistem apenas em VE), a 1

O VDX, assim como todos os marcadores, indicadores e gregas podem ser acompanhados na Planilha de Opções do site Bastter.com, bem como no monitor de mercado e no quadro de opções do site.

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distância da opção para o preço da ação e o tempo que falta para o vencimento das opções.

Fórmula do VDX:2 [VDX = (VALOR DA OPÇÃO / VALOR DA AÇÃO) * (120 – DIAS CORRIDOS PARA O VENCIMENTO) * (STRIKE DA OPÇÃO – ÚLTIMA COTAÇÃO DA AÇÃO)] Compreendendo a fórmula: (VALOR DA OPÇÃO / VALOR DA AÇÃO): É a taxa real

da venda da opção, ou o quanto se recebe pela venda da opção em relação ao valor da ação. É determinada em última instância pelo tamanho do VE. Quanto maior o prêmio da opção (VE, pois a opção é OTM) maior será o VDX.

(120 – DIAS CORRIDOS PARA O VENCIMENTO): Tempo para o vencimento. O número 120 advém de mais de um ano de estudo do marcador, de tentativas e erros, até chegar a um número que reflita o efeito do tempo adequadamente. Quanto mais tempo faltar para o vencimento, menor será o VDX, pois mantendo os outros dois fatores estáveis, quanto menos tempo para o vencimento, melhor para a venda.3 2

Estão sendo considerados no VDX os três fatores que interessam na venda de uma opção para lançamento coberto: a taxa (tamanho do VE), o tempo e a distância. Com a experiência, o operador aprende a visualizar facilmente tais características, mas o VDX faz isso para ele e tem um valor numérico que é o resultado final da fórmula para cada opção. Esse valor, o resultado final da fórmula, tem duas utilidades: verificar o maior VDX e estabelecer parâmetros definindo vendas somente acima de determinado VDX. 3Isto é verdade no sentido de que menos tempo significa menos possibilidade de a ação chegar ao preço de exercício da opção. Por outro lado, quando o tempo para o vencimento é muito curto, a despeito de a anterior afirmação continuar verdadeira, o risco da venda, especialmente das próximas do dinheiro, cresce muito, pois podem ocorrer movimentos extraordinários das opções devido à grande gama das opções próximas do dinheiro (ATM) com poucos dias para o vencimento. O ideal quando esse risco aumenta expressivamente (opção vendida com baixo valor e muito gama) é zerar as vendas.

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(STRIKE DA OPÇÃO – ÚLTIMA COTAÇÃO DA AÇÃO):

Trata-se da distância do VE (preço de exercício) para o preço da ação. Quanto maior for essa distância, maior será o VDX. Então, para melhor compreensão, a fórmula pode ser resumida assim: [VDX = TAXA * (1-TEMPO) * DISTÂNCIA] Para ter alguma base, pode-se dizer que um VDX abaixo de 3 é pouco eficiente, começa a ficar interessante acima de 4, e acima de 5 pode-se dizer eficiente para a venda coberta de remuneração.

Mas esses padrões mudam de acordo com a volatilidade do mercado, pois mercados mais voláteis tendem a produzir VDXs mais altos. Se um operador determina que só vende VDX acima de 5, vai vender menos vezes, mas as vendas potencialmente serão mais eficientes. Conforme diminui a exigência, vai vender mais vezes, mas as vendas serão potencialmente menos eficientes. Abaixo de 3 normalmente deixa de ser interessante. Para os iniciantes, recomendo não vender VDX abaixo de 4.

O VDX é, portanto, o grande auxiliar para o operador de venda coberta, pois ele considera os três fatores importantes na definição de qual opção vender, além de definir as opções mais eficientes para o lançamento e graduar a opção, fazendo com que o operador, mesmo não tendo muita experiência em venda coberta, saiba onde está pisando o tempo todo.

2.6 BOSI Para operar opções, é importante saber como evolui esse mercado, não somente como evolui a ação subjacente. Nas opções, além do preço da ação, há outras influências importantes.

Quando se opera na venda em opções, usando as opções para remunerar a carteira de ações, usualmente ocorre um dilema, o paradoxo do vendedor de opções:

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Não há por que sair de uma operação em que se está vendido

em valor extrínseco.

Se esperar para sair só quando a venda passar para ITM, o prejuízo pode ser grande demais.

Então, o vendido em VE está sempre nesta armadilha: não sair cedo demais, não sair tarde demais. Se usar como marcador o preço da ação ou o financeiro da operação, pode-se cometer muitos erros porque nenhum dos dois carrega, ao menos diretamente, o quando (influência do tempo). É necessário utilizar marcadores próprios das opções que forneçam informações específicas delas.

O mercado opera mais as opções do jogo (ATM), que são também as de maior gama. Podemos acompanhar isso facilmente analisando esses dois dados e verificando para onde está indo a força do mercado de opções. Força não no sentido de subir, mas no sentido de para onde (qual opção) o mercado está indo, qual opção é a do jogo, a mais negociada, a com maior gama, a mais explosiva.

Isso é muito importante para o vendedor de opções, pois ele até pode estar vendido nessa opção mais forte, mas é um risco grande estar vendido abaixo dela, ou mais dentro do dinheiro do que ela.

Logo, para o vendedor, esses marcadores podem determinar stops4 ou rolagens.

A fórmula do BOSI é assim: [BOSI de uma opção = gama × Percentual do número de negócios naquela opção X VE] Tendo o BOSI de cada opção, é possível criar um gráfico e acompanhar as variações de BOSI através do vencimento, o que vai nos dar um retrato do que está acontecendo no mercado de opções e nos ajudar nas decisões que tenhamos de tomar:5 4Stop é zerar uma operação assumindo o prejuízo. Um ponto de stop é determinado na tentativa de diminuir o prejuízo potencial, assumido enquanto pequeno e confortável.

5Gráficos do BOSI das opções da Petrobras e da Vale (e de qualquer outra que adquirir liquidez) estão disponíveis para os cadastrados do site Bastter.com na área de estudos do site.

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BOSI PETR4 – SÉRIE E E30 E32 E34 E36 E38 E40 E42

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8

7

6

5 4

3

2

1

0

Bastter.com 15/04

19/04

21/04

23/04

27/04

29/04

Observem como as curvas evoluem, conforme a ação sobe ou cai. A variação do BOSI das opções não é diretamente proporcional ao movimento da ação. Através do BOSI pode-se acompanhar o que está acontecendo propriamente com as opções, e assim não se abandonam operações com opções sob influência de fatores que não importam realmente à operação.

A função do BOSI é monitorar vendas. O operador faz uma venda travada ou coberta ou uma venda de volatilidade, vendendo a opção de preço de exercício de 44, por exemplo. Naquele momento, o maior BOSI estava na opção de preço de exercício de 40.

Ele determina, então, que se o maior BOSI chegar na opção que ele vendeu (44), ele vai sair da operação.

O bom dessa tática é que se o BOSI não for para 44, ele irá ganhar a operação. Assim ele não é influenciado pelo preço da ação – que não traz o quando (tempo) nele, e nem pelo financeiro da operação, que muitas vezes consiste apenas em valor extrínseco, ou seja, a ação está no alvo de lucro da operação que seria vencedora se o vencimento das

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opções fosse hoje. No exemplo, se o BOSI for para 44, o operador está em uma situação em que deve se defender, pois a força do mercado chegou na opção dele. É hora de zerar a operação, assumindo o prejuízo (ou lucro), ou rolar a posição para cima. O fato de o BOSI ter chegado na opção dele ou na seguinte, se o Stop for determinado com BOSI na seguinte (no caso a opção de preço de exercício de 46), denota que se deve stopar a operação, mas não por fatores aleatórios que nada dizem respeito diretamente à operação em si, mas sim porque o que se pode ganhar naquela venda não compensa mais o risco assumido, que se torna maior quando o BOSI chega na opção vendida e traz com ele o gama.

2.7 NV ou Não Vende Uma opção não vende é aquela cujo VE é menor do que a soma do delta com o gama.

[NV = VE opção < (delta + gama)] Uma opção NV não deve ser vendida, e se o operador estiver vendido nela, deve realizar lucros se for o caso, ou se quiser rolar a venda para outra opção que tenha VE eficiente para ser vendido.

Uma opção se tornar NV denota VE ineficiente para vendas, que não vale mais a pena ser vendido nem se manter vendido, pois há pouco a ganhar e muito a perder nele. Com uma opção NV você tem muito pouco a ganhar se não subir e muito a perder se subir forte. É uma venda que não vale o risco.

Para sobreviver, o vendedor de opções, acima de tudo, deve controlar riscos adequadamente. Não pode ficar onde tem muito a perder. Não pode se colocar em situações de prejuízos enormes para lucros potenciais pequenos. Ele ganha pela passagem do tempo (perda do VE das opções) desde que, caso perca, não consuma todos os ganhos e mais um pouco.

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Uma opção ITM que tem VE menor do que a soma de delta e gama (NV) é uma opção que está virando ação (sem VE ou com VE muito pequeno) e há pouco a ganhar nela, além do risco de ficar encilhado, sem conseguir sair da venda da opção devido à baixa liquidez, e ser exercido, o que traz custos altos.

Uma opção OTM que tem VE menor do que a soma de delta e gama (NV) pode subir de forma explosiva no caso de alta do mercado e, além disso, não há muito a ganhar nela se o mercado não subir, pois ela vale pouco. Em uma simples análise de risco, não vale a pena ficar vendido nela.

2.8 O LIMITEX (LX) O marcador absoluto para operar opções na venda remunerando uma carteira de ações quando se montam operações mais complexas e alavancadas do que a venda coberta é o LIMITEX. Ele não é necessário para a venda coberta que tem garantia total na carteira de ações, mas deve ser utilizado quando se alavancam vendas de opções sobre a carteira de ações.

Quando se vendem opções ou se monta uma operação de venda (trava de baixa, venda de volatilidade), recebe-se um dinheiro para montar, ou ainda que não se receba, no caso de alta, o financeiro da operação fica negativo. Esse valor negativo, que é sua dívida em opções com o mercado, não pode ultrapassar 5% (ou o percentual que você determinar abaixo de 10%) do valor financeiro da sua carteira de ações. Os 10% são o limite máximo que qualquer um pode usar. Não há necessidade, entretanto, de usar os 10%; devese começar por valores baixos, como 2 a 3%.

[LX = Financeiro da operação com opções / valor financeiro da carteira de ações] Exemplificando, se você tem uma carteira de ações de R$100 mil e está usando o limite de 3%. O seu financeiro negativo em

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opções não deve passar dos 3% ou R$3 mil em hipótese alguma.

Se passar, você tem de tomar uma das três atitudes a seguir para trazer o limite de volta para baixo dos 3%:

Zerar a operação com opções;

Comprar opções em que está vendido;

Comprar mais ações.

Usando um limite percentual, cria-se um stop absoluto, e a vantagem é que não é necessário stopar a operação com opções se não chegar ao percentual determinado. Mas é imperativo ter um stop absoluto, protetor da carteira.

Não se deve vender mais da metade do limite quando se montam operações, senão não haverá espaço para o mercado subir, e o operador será stopado toda hora.

Quem for vender opções sobre sua carteira de ações, se não for a venda coberta, deve respeitar sempre, sob quaisquer circunstâncias, o LIMITEX, pois se a dívida em opções ultrapassa os 10% ela usualmente chega rápido aos 20%, condição em que grandes quantias de dinheiro precisam ser colocadas na operação para surtir algum efeito de defesa da alta da ação e diminuição do prejuízo.

A partir daí, a possibilidade de a dívida com opções tomar toda a carteira de ações se torna real.

Não se operam opções para ganhar uma operação, “casar-se” com ela, “carregá-la para o túmulo” e “defender a honra da sua família” tentando ganhar todas as operações com opções. O objetivo de operar opções é conseguir um método vencedor no longo prazo que o auxilie a acumular mais capital. Por isso é necessário um instrumento eficaz para cortar as perdas enquanto ainda são suportáveis. Ninguém pode se dar ao luxo de perder muito em uma operação isolada com opções, pois isso coloca em risco a possibilidade de ter lucro no longo prazo no método geral.

Respeitar o LIMITEX não lhe garante ser um vencedor, não garante lucro, mas diminui muito a chance de você quebrar e perder sua carteira de ações para as opções.

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2.9 THEX ou Theta Expectative Para saber se sua operação com opções ganha com a passagem do tempo, basta verificar o theta. Se sua operação é theta positiva, você vai ganhar a passagem do tempo se o mercado não subir. Se a perda pelo gama e pelo delta for menor do que o decaimento em theta, a sua operação melhora.

Quando vamos monitorar nossa venda pelo theta, deparamos com um problema: quanto maiores os lotes, mais theta teremos, o que não quer dizer que estamos mais vendidos em relação à posição da ação, quer dizer apenas que estamos em uma posição maior (mais lotes na venda).

O que interessa é saber a posição da venda em relação ao preço da ação e o tempo para o vencimento. Para ter essa informação, deve-se depurar a quantidade de lotes e ter um marcador que, independente da quantidade de lotes vendidos, do tamanho que cada um opera, nos diga o quanto se está vendido (um theta ajustado).

Esse marcador é o THEX ou Theta Expectative. O THEX gradua as vendas de opções sobre a carteira de ações, independente da quantidade de lotes.

A fórmula do THEX é a seguinte: [THEX = Theta da operação com opções / Valor financeiro da carteira de ações] Dividindo a quantidade de theta da operação com opções pelo valor financeiro da carteira de ações chega-se a um padrão de risco para o theta (na verdade do gama, pois quanto mais theta positiva, mais gama negativa é uma operação) independente do tamanho que cada um opera. O tamanho que cada um vai operar deve ser determinado pelo tamanho do seu capital, e com o THEX há como definir isso com exatidão.

Se o THEX é muito alto, significa que a operação com opções pode piorar na alta forte mais rápido do que a carteira de ações comporta, pois sendo o theta positivo diretamente proporcional ao gama negativo, quanto mais theta em relação ao tamanho da

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carteira, menos a carteira vai absorver a piora da operação com opções na alta do mercado, pois há um excesso de gama vendido em relação ao tamanho da carteira de ações.

Junto com o LIMITEX, o THEX é um marcador de risco da venda de opções em relação à carteira de ações. O ideal é que se mantenha o THEX abaixo de 5, sendo o limite absoluto 10.

Todos que vendem opções sobre a carteira – exceto na venda coberta, que não necessita de marcadores de risco, pois a carteira de ações cobre totalmente a venda de VE – devem monitorar o THEX, para verificar se não estão se colocando em um risco desnecessário. Quando o THEX ultrapassa o limite predeterminado, deve-se diminuir a posição vendida, de preferência comprando onde está vendido.

2.10 Combinando os Marcadores de Risco Toda venda de opções implica em margem. A margem é um depósito que fica retido até que a venda seja zerada. É uma proteção, para que não haja insolvência e um vendedor deixe de respeitar suas obrigações com a contraparte. Quanto maior o valor financeiro e o risco da venda, maior será a margem. Se um operador vende acima da sua capacidade, se alavanca demais, chega a um ponto em que não terá mais como respeitar a margem requerida, e sua operação poderá ser zerada (desmontada) a mercado pela corretora.

Controlar o risco de suas vendas é fundamental para quem remunera uma carteira de ações com venda de opções. Na verdade, é o fator mais importante. Com os marcadores controlamos as duas possibilidades de risco:

O LIMITEX controla a margem de prêmio, ou seja, o quanto

se está vendido em valores absolutos.

O THEX controla a margem de risco, ou seja, o quanto a venda pode piorar no caso de alta do papel.

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Quando se monta uma operação com dívida pequena (LIMITEX baixo), mas com risco alto (THEX alto), apesar da pequena dívida, o risco é alto, pois se a ação subir muito, a dívida irá piorar em uma rapidez em desacordo com o tamanho da carteira de ações.

Se, por outro lado, o THEX é baixo, mas não se respeita o LIMITEX, apesar de a dívida piorar lentamente em proporção ao seu tamanho, será muito rápida para a carteira de ações, e pior: a quantidade de dinheiro que terá de ser colocada para estabilizar a situação será muito grande.

Para operar opções e remunerar uma carteira de ações, devese vender em quantidades proporcionais ao capital em ações. Por mais que se esteja predisposto ao risco, esses parâmetros têm de ser respeitados ou pode-se perder a carteira de ações para as opções, quando o objetivo da venda das opções é exatamente o contrário, aumentar a carteira de ações.

Vendo tantas vezes dívidas com opções não serem controladas da forma adequada, criei a PGB (Progressão Geométrica do Bastter). A PGB diz que as dívidas com opções evoluem da seguinte forma: 10 – 20 – 40 – 350 De 10 mil até 40 mil vai dobrando, depois o indivíduo perde totalmente o controle e quando ele vê, está devendo 350 mil! Óbvio que os 350 mil são uma representação numérica de uma situação, mas a realidade é que a evolução acontece exatamente dessa forma com os que não controlam risco.

E como acontece?

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O sujeito monta uma operação de venda com opções, com uma dívida de, vamos dizer, R$5 mil.

O mercado sobe e ele não tem um plano consistente ou não executa o plano. Por ter uma carteira de ações, ele vê a dívida aumentando, mas no início não se importa muito, pois acha que sua carteira de ações é suficiente para defender a venda de opções.

Por não controlar corretamente os marcadores, a dívida rapidamente chega a R$20 mil.

O problema é que colocar R$5 mil, que antes modificava sensivelmente o perfil da dívida, agora não faz muita diferença. Ainda assim ele coloca os R$5 mil, pois está ficando desesperado. Só que mesmo com esse valor, a dívida rapidamente volta aos mesmos R$20 mil.

O certo aqui era desmontar a operação e assumir o prejuízo, pois ainda dá para pagar esta e partir para outra. Nesse momento o vencimento está acabando e ele tem de ir rolando a operação para o vencimento seguinte.

No processo de rolagem, perde-se dinheiro em spreads, corretagens, erros etc. Quando termina a rolagem, a dívida já está quase em R$40 mil, e o risco é muito maior.

Aqui o sujeito ainda pode parar, assumir o prejuízo e tentar recuperar no futuro. Mas ele não faz isso, pois é muito duro assumir um prejuízo enorme desses; além disso, ele não estava preparado e não tinha um plano.

A continuação desse processo que agora está totalmente fora de controle leva a dívida aos R$350 mil ou mais e o indivíduo simplesmente quebra e paga a dívida à força.

Vocês não têm ideia quantas vezes eu vi esse processo acontecer. Planejem suas operações adequadamente e, acima de tudo, usem os marcadores de risco para que as vendas de opções permaneçam alimentando a sua carteira de ações e não a consumindo.

O LIMITEX determina o tamanho que cada um pode operar na venda de opções sobre a carteira de ações para remuneração. Use um limite de no máximo 4 a 5%, podendo até ser menor. Venda metade do limite para ter um lastro no caso de alta da ação. A princípio, com raras exceções, R$20 mil é o limite absoluto de dívida, não importa seu capital. Uma dívida desse porte pode remunerar de forma eficiente um capital de até R$1 milhão.

Marcadores e Indicadores para Operar Opções

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O THEX determina o risco futuro da sua venda no caso de alta forte da ação. Não deixe passar de 5, sendo 10 o limite máximo mesmo para os que têm muito capital e experiência.

Observe que falei o tempo todo em carteira de ações. A venda não é uma mágica em que colocam dinheiro de graça na sua conta.

Você sempre vai vender sobre um capital, seja em ações ou dinheiro, ou outro valor. Sempre será necessária alguma garantia para sua venda de opções.

Esse capital estará sendo remunerado pela venda. Não é possível vender opções sem colocar margem, então a venda será sempre uma operação casada a um capital. Ela deve ser proporcional a este, pois o objetivo é remunerar esse capital e não acabar com ele.

2.11 Filtros Com os filtros podemos captar oportunidades. Os filtros nada mais são do que operações especiais com opções que têm o intuito de captar distorções do mercado. O filtro é um detector de oportunidades, mas não quer dizer que é obrigatório fazer a operação do filtro. São formas muito simples de verificar vantagens na volatilidade.

Quando um filtro é acionado, o operador escolhe uma operação na direção do filtro, sabendo que poderá ter uma vantagem especial naquela operação. É como se seu time fosse para a final do campeonato tendo ganhado o primeiro jogo por 2 a 0. Será campeão se ganhar, se empatar e até se perder de 1 a zero. Isso garante que sua operação vai dar lucro? Não, nada é garantido na bolsa de valores. Mas se você operar oportunidades, vantagens, com as probabilidades a seu favor, pode perder algumas vezes, mas na longa estrada provavelmente será vitorioso.

O melhor das operações acionadas por filtro não é nem a maior chance de ganho, mas o potencial de perder pouco no caso de estar errado, do mercado vir contra sua operação, o que é o fator mais importante para decidir se um operador de opções será vitorioso ou não. Como quando você opera indicado por um filtro, opera com vantagem, se estiver certo irá ganhar mais e mais rápi-

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Operando Opções

do. Se você estiver errado terá um espaço maior para estar errado sem perder (lembrem-se, seu time é campeão mesmo perdendo o jogo de 1 a 0), e o prejuízo será menor quando ele ocorrer, pois normalmente o risco é menor.

As operações que servem de filtros serão demonstradas em detalhes nos capítulos sobre operações. Aqui vamos só mostrar os filtros.

Filtros de Alta Operação BOI (Compra de Volatilidade) –1000 / +2000; toda ela ITM e com custo zero para montar a mais de 10 dias corridos do vencimento das opções daquela série.

Isso só vai ocorrer após queda forte do mercado, ou após um longo período de baixa volatilidade, o que vai retirar quase todo o valor de expectativa, ou VE, das opções ITM. Não é natural (relações naturais) que uma opção ITM valha apenas a metade da de strike imediatamente inferior. Isso é normal acontecer ATM e OTM, mas não ITM; logo, quando ocorre, a subavaliação das opções é tão exagerada que temos uma oportunidade de compra.

Nesse momento podemos fazer, além dos Bois (compras de volatilidade), compras a seco e algumas vezes travas de alta ITM (financiamento). Estudaremos todas essas operações mais adiante no livro. Por enquanto, o intuito é entender o filtro.

Filtros de Queda Já o filtro de queda será acionado se o mercado oferece uma oportunidade em uma trava de baixa ou reversão. Uma reversão totalmente fora do dinheiro (OTM) recebendo mais de 1,00 para montar é um indicador de que as opções fora do dinheiro estão carregadas de VE e boas vendas podem ser feitas nesse momento.

Muitas vezes 0,80 já demonstra alguma vantagem.

Quando o filtro de queda é acionado podemos montar travas de baixa, venda travada no pó e vendas de volatilidade (vacas).

CAPÍTULO 3

Compra e Venda

Compra e Venda

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A compra e venda de opções de compra são operações simples e intuitivas do mercado de opções. Na compra, você compra certa quantidade de determinada opção, com o intuito de vendê-la mais caro, tendo lucro, se o mercado subir. Na venda, você vende certa quantidade de determinada opção, no intuito de comprá-la mais barato, tendo lucro, se o mercado não subir.

3.1 Compra a Seco A compra a seco é, infelizmente, por onde a maioria começa a operar opções. O correto seria começar pela venda coberta.

Comprar uma opção é uma forma alavancada de operar a ação.

Com muito menos dinheiro, você domina uma posição na ação. Vamos supor que a PETR4 custe R$40. Mil ações irão custar R$40 mil. Se você compra 1.000 opções PETRH40, por exemplo, a R$1, você paga R$1 mil e tem domínio sobre uma posição de R$40 mil em ações.

Não há nenhuma mágica nisso. Obviamente, para ganhar essa alavancagem, você estará se colocando em um risco maior em algum sentido. Apesar de menos risco em termos financeiros, o theta e o fato de a opção ter uma data para acabar conferem um risco adicional que

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não existe na compra da ação. A ação, mesmo que perca valor, não vai acabar, a não ser que a empresa vá à falência, e você sempre pode guardar até um dia para sair no lucro ou mantê-la em uma estratégia de buy and hold em busca de acumular capital e produzir renda.

Nas opções, especialmente no Brasil, onde elas vencem a cada mês, você raramente tem mais de uma chance, isso se tiver uma.

Se não realizar lucros rapidamente, na maior parte das vezes, perde tudo. Muitas vezes nem ocorre a chance de realizar lucros. Além do mais, o tempo está contra você, o que não ocorre com as ações que não têm dia para acabar.

Um exemplo de compra a seco seria: PETRH40 +1000 Isso representa estar comprado em 1.000 opções da PETRH40 (opção da Petrobras PN de preço de exercício de R$40 e vencimento em agosto).

O gráfico dessa operação é bastante simples: Compra a Seco 12000 10000

8000 6000 4000

2000

0 35

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38 39

40

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Resultado da Compra a Seco

Nas abcissas temos os preços da ação e nas coordenadas o resultado da operação de acordo com cada preço.

Compra e Venda

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Na compra a seco, o resultado é linear e bastante dependente da alta da ação subjacente. Quanto mais subir o preço da ação, maior a chance de lucro e também maior o lucro, se ele ocorrer.

Para o mesmo valor financeiro, quanto mais OTM a compra a seco, mais alavancada ela será, pois com a mesma quantidade de dinheiro, vai se comprar mais lotes. Se você compra uma maior quantidade de opções OTM (com o mesmo dinheiro), ganhará mais se o mercado subir forte, mas isso só se subir muito forte. Uma compra de menor quantidade de opções, ATM ou ITM, ganha menos se subir forte, mas necessita de menos alta para ganhar. Nunca se foge do equilíbrio.

O grande risco da compra a seco é a compra compulsiva: vencimento após vencimento o operador compra opções OTM a seco, na esperança de lucros extraordinários que ocorrem raramente.

O pior é que, além de comprar sem nenhuma razão especial, ele carrega a compra através do vencimento, mesmo quando a opção começa a perder valor pela passagem do tempo. A despeito de grandes lucros uma ou duas vezes por ano, essa estratégia não tem a menor chance de êxito, pois o mercado não vai subir forte continuamente e para sempre, o que seria necessário a fim de ter lucro no longo prazo nessa estratégia.

Na compra de opções a seco, para que se tenha chance de êxito, é necessário que o indivíduo capte oportunidades de compra, realize lucros rapidamente e assuma prejuízos enquanto pequenos. É uma operação que, apesar de simples, é bem difícil conseguir que seja vencedora no longo prazo, pois necessita normalmente de um operador brilhante.

Formas de Operar Eficientemente na Compra a Seco

Compra a seco isolada

Aguardar oportunidades de compra a seco de opções próximas do preço da ação com baixo preço (VE) e alto delta e gama – são opções com enorme potencial de crescimento se a ação subir com força. Por outro lado, custam pouco, logo, não se arrisca muito.

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Por mais que a compra pareça interessante, fazê-la seguidas vezes, todo vencimento, não é eficiente, pois algo extraordinário (alta forte e volátil) não vai acontecer todo vencimento.

Para ter lucro é necessário que o operador desenvolva algum método que selecione bem as oportunidades e opere muito bem depois de montada a operação.

Compra a seco para defender uma posição vendida Pode ser a grande utilidade da compra a seco. É comum opções de baixo valor próximas do preço da ação possuírem muito gama. Com pouco dinheiro pode-se aumentar a sua posição em gama comprando essas opções e, se o mercado subir forte, diminuir o prejuízo causado pela operação vendida. Vamos considerar um operador que tem uma posição vendida fora do dinheiro (OTM), ou seja, vendido em VE, mas o seu financeiro piora devido à alta da ação. Ele está sob pressão e, para não desmontar uma posição que pode ser vencedora, a compra de alguns lotes de uma opção de baixo valor e alto gama pode ser uma defesa eficiente. Entretanto, ele abre mão de parte do lucro que virá a ter se o mercado não subir.

Operacional da Compra a Seco Uma forma interessante de operar compra a seco é através das operações fechadas. A partir da percepção de uma oportunidade em compra a seco – opção com baixo VE e delta e gama alto – monta-se uma operação completa sem necessidade de acompanhamento.

Vamos dizer que o operador captou uma oportunidade em uma opção de R$0,20, delta de R$0,45 e gama de R$0,25. Ele determina que pode perder até R$400 no trade sem nenhum problema, sem se abalar financeira ou emocionalmente. Sendo assim, pode comprar dois lotes ou 2.000 opções, já que 1.000 opções a R$0,20 custam R$200. Comprando 2.000 opções ele paga R$400, e esse é seu risco máximo.

Compra e Venda

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Somando o preço da opção 0,20 ao delta e ao gama, ele chega ao ponto de realização de lucros = 0,20 + 0,45 + 0,25 = 0,90. Sendo assim, imediatamente após a compra, ele coloca uma ordem de venda com prazo longo (ordem VAC) a 0,90. A operação está montada. Se a ação subjacente não subir, ele vai perder os R$400.

Se subir e a opção atingir os 0,90 ele vai ganhar R$1.000: (0,90 – 0,40 × 2000).

Operando dessa forma ele sai do vício do comprador a seco, pois a operação está montada e ele não precisa de acompanhamento. Basta olhar à noite, ou em qualquer horário uma vez por dia, se vendeu a opção ou não. Se desejar colocar um prazo, determine um dia que vai desmontar a operação a qualquer preço.

Sem ter a obrigação de acompanhar o mercado você pode usar o seu tempo para trabalhar e ganhar mais dinheiro que poderá ser poupado e acumular mais capital. Pode ficar com a família, ter lazer, praticar esportes, enfim, não precisa ficar preso ao monitor o dia inteiro mesmo que esteja operando compra a seco.

A determinação da área de venda em Preço + D + G seria o preço que a opção teoricamente atingiria se a ação subir R$1, o que é bem plausível. Mas outros alvos de lucro podem ser utilizados de acordo com os critérios de cada um.

Esta é apenas uma forma de operar. Cada um deve montar a sua estratégia pessoal, mas comprar a seco e ficar o dia inteiro acompanhando “que nem um louco”, fazendo 20 trades por dia, certamente não é uma boa estratégia e sempre termina em operar emoções, o que nunca dá lucro.

Quem começar a operar compra a seco com operações fechadas vai se surpreender como com menos monitorização normalmente os resultados melhoram.

3.2 Venda a Seco Em primeiro lugar, vamos distinguir a operação que chamo de Venda Travada no Pó, isto é, vender uma opção tentando obter o lucro pela perda de valor dela, mas limitando o risco, comprando

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um seguro, ou seja, travando no pó (compra de opção bem OTM, valendo apenas centavos) da venda descoberta, que não considero uma operação com opções, mas simplesmente um arroubo de ambição que, mais cedo ou mais tarde, leva a ruína.

Exemplo de Venda travada no pó

PETRH40 –1000 (a R$2) recebendo R$2.000.

PETRH50 +1000 (a R$0,01) pagando R$10.

Nessa operação há venda de 1.000 opções da Petrobras de preço de exercício de R$40 com vencimento para agosto, recebendo pela venda R$2 mil já que o prêmio da opção era de R$2 (R$2 × 1.000).

Ainda que o operador acredite que vá cair e deseje ganhar na queda, ele não pode se expor a um prejuízo ilimitado se ele opera direito, porque ninguém pode se permitir prejuízo ilimitado. Sendo assim, ele compra a primeira opção de um centavo na mesma quantidade que vendeu.

Por apenas R$10 ele comprou um seguro que garante que, não importa o que aconteça com a ação, não importa o quanto ela suba de preço, o risco máximo dele é de pouco mais de R$8 mil (diferença entre o strike das opções: 50 – 40 multiplicado por 1.000 menos o recebido para montar a venda: R$1.990 = 2.000 – 10).

Esse seguro custou apenas R$10 e diminuiu o lucro máximo apenas de R$2.000 para R$1.990.

Exemplo de Venda Descoberta

PETRH40 –1.000 (a R$2) recebendo R$2.

Aqui o operador vendeu mil opções da Petrobras de preço de exercício de R$40 com vencimento para agosto recebendo pela venda R$2 mil já que o prêmio da opção era de R$2. Nesse caso ele não comprou o seguro. Isso significa que o risco dele é ilimitado. Quanto mais subir, mais ele perde, e não há um limite. O lucro

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máximo é de R$2.000, apenas R$10 maior do que o caso anterior, em que se compra um seguro.

A venda descoberta é a pior operação que se pode fazer na bolsa, e só é feita por quem tem uma ambição desmedida e não sabe fazer contas simples. A venda na bolsa não é uma mágica em que colocam dinheiro na sua conta. Toda venda implica em margem de garantia.

Antes de vender, deve-se colocar alguma garantia, seja em dinheiro, ações, CDBs ou quaisquer outros ativos aceitos. O fato é que algo fica depositado para garantir a venda, e, conforme o mercado sobe, mais garantias são solicitadas. Sendo assim, sempre que for realizar uma venda, o operador de opções tem de considerar antes a margem.

Numa venda descoberta, o risco é ilimitado, logo a Bolsa e a corretora têm de se proteger da eventualidade de uma alta forte do mercado. Só lhes resta pedir muita margem, que é a primeira coisa que torna a venda descoberta pouco interessante. Com a mesma margem pode-se vender muito mais travado, não se colocando em risco ilimitado e, o que é melhor, ganhando mais se estiver certo, se o mercado não subir.

Considere a situação em que um operador vende 1.000 opções PETRH40 a R$2, descobertas em uma situação normal de volatilidade do mercado, estando a Petrobras em torno de R$40 e faltando um tempo razoável para o vencimento. Essa venda deve chamar em torno de uns R$4.000 de margem por 1.000 opções. Logo ele terá de ter uma margem de R$4.000. Óbvio que pode usar os R$2.000 que recebeu para montar a operação como parte da margem.

Se o operador trava a venda, comprando 1.000 opções PETRH42, seu risco máximo passa a ser de R$2.000, mas a margem usualmente não chega a tanto. Se essa trava estiver valendo R$1, a margem será no máximo de R$1.200 ou R$1.300. Sendo assim, ele pode fazer em torno de três travas com a margem de R$4.000 recebendo R$3.000, que da mesma forma que com a venda descoberta, podem ser utilizados para a margem: PETRH40 –3.000 (R$2) PETRH42 +3.000 (R$1)

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Comparando esses exemplos: Venda Descoberta PETRH40 –1.000

Venda Travada PETRH40 –3.000 PETRH42 +3.000

Ilimitado

R$3.000,00

Lucro Máximo

R$2.000,00

R$3.000,00

Margem Inicial

R$4.000,00

R$4.000,00

Ilimitada

R$6.000,00

Risco

Margem Máxima

Na venda descoberta, você ganha menos se estiver certo e pode quebrar se estiver errado. Na venda travada, você limita seu risco e prejuízo máximo a números que você pode suportar, e ganha mais se o mercado não subir.

Quando o mercado vai contra você (e essa é uma possibilidade que sempre tem de estar presente nos seus planos) na venda descoberta você não aguenta o tranco e tem de sair da operação porque vê seu prejuízo aumentar rapidamente e não sabe o limite dele, ou porque a corretora zera a sua operação, pois você não tem mais margem. Na venda travada, como conhece o risco máximo e ele deve estar sempre dentro das suas possibilidades de perda, você aguenta o tranco e pode acabar ganhando uma operação em que inicialmente o mercado foi contra.

O vendido raramente ganha de primeira, ele tem de ser paciente e aguentar trancos. Se ele se coloca em uma situação de risco ilimitado, não há como aguentar se o mercado vem contra. Assim, o vendido descoberto acaba sendo o rei dos stops e dos violinos.1 Agora observem o outro lado, o que torna a venda descoberta uma operação mais desinteressante ainda: se o operador estiver correto e o mercado desabar, o vendido descoberto ganha R$2 mil e o travado R$3 mil utilizando a mesma margem. Para ter a chance de ganhar R$2 mil, o vendido descoberto se coloca em uma situação de risco 1Violino é quando o mercado sobe, rompe uma resistência, toma os stops de muitos, só para voltar para baixo da resistência algum tempo depois. O mesmo se dá nos suportes com os comprados.

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ilimitado. O vendido travado, com a mesma margem do vendido descoberto, pode ganhar R$3 mil e só está arriscando perder R$3 mil.

Seu risco é limitado e dentro das suas possibilidades de perda.

A questão não é somente matemática, mas emocional. Como o travado sabe seu risco e o suporta, pode aguentar mais tranco em um mercado de alta, tendo mais chance de ganhar no final, se o mercado ceder. Já o descoberto, se o mercado finalmente cede, após subir, já foi stopado na alta porque não há como aguentar o tranco sem saber qual será o tamanho máximo do seu prejuízo. Além do mais, a Bolsa e a corretora vão pedir mais margem para ele se manter na posição vendida. Se ele não tiver margem adicional, a corretora zera a posição dele, não importa a situação de mercado.

Comparativo Venda Travada × Venda Descoberta 5000 0 -5000

30 32 34 36 38 40 42 44 46 48 50 52 54 56 58 60 62 64 68 70

-10000 -15000 -20000 -25000 -30000 -35000 -40000 Venda Travada no Pó

Venda Descoberta

Nas abcissas estão os diversos preços da ação; nas coordenadas, o resultado da venda. Percebam que, para uma irrisória vantagem, quando a operação dá lucro, o vendido descoberto se expõe a um risco muito maior. Esse gráfico considera o mesmo número de lotes.

Mas se formos considerar venda/margem o travado poderia vender mais e ganharia mais na queda.

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3.3 Compra e Venda na Prática As oportunidades de compra a seco ocorrem em opções de baixo preço (VE) e muito delta e gama, o chamado “bilhetão”. Ele é raro e ocorre quando próximo ao vencimento ocorre uma opção ATM com o preço (VE) menor do que o delta e também menor do que o gama. Captada a oportunidade é necessário:

Determinar quanto comprar (Risco suportado / preço da opção)

Comprar somente a quantidade que pode perder. Não se usa

stop em compra a seco de opções, pois é ineficiente devido a alta volatilidade, especialmente as opções que se deve comprar que têm muito delta e gama em relação ao preço.

Comprar e estabelecer preço de realização de lucros (Preço + Delta + Gama ou outro critério escolhido pelo operador)

Colocar imediatamente ordem de venda com prazo longo (ordem VAC) no preço-alvo determinado.

Operação fechada, não precisa de acompanhamento.

As opções que preenchem esses critérios normalmente custam em torno de R$0,20, têm preço de exercício próximo do preço da ação e ocorrem na semana do vencimento ou próximo dela. A compra de 1.000 opções custa em torno de R$200. Esse é o valor que se pode perder na compra de 1.000 opções, pois não se usa stop. Quem só aguenta perder menos, negocia 500 opções ou até menos. Quem pode perder mais negocia 2.000 opções ou mais, sempre dentro de suas possibilidades de perda. Como essas opções têm muito gama e delta em relação ao baixo preço, suas variações são enormes proporcionalmente (percentualmente) ao seu preço, o que torna o operacional delas bastante complexo; sendo assim, o ideal é operar fechado da forma descrita anteriormente, que não necessita de tomadas de decisão após montada a operação.

Na venda travada no pó, as oportunidades surgem em situações exatamente opostas. Buscamos VE grande e longe dos preços

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(OTM). Isso pode ser verificado através de critérios próprios ou usando o marcador VDX. Podemos estabelecer critérios como R$1 de VE a mais de R$4 do preço da ação ou usar o VDX como, por exemplo, VDX acima de 5.

O VE vendido deve ser eficiente e sempre OTM. Não se deve vender centavos, e é importante que o VE seja ao menos maior do que a soma de delta e gama da opção. O limite inferior estaria entre R$0,30 e R$0,40. Vender menos do que isso normalmente é ineficiente.

Na venda travada no pó, pode-se até usar stop, mas de qualquer forma o risco máximo da operação tem de ser determinado e não pode abalar o operador nem financeira nem emocionalmente. Se for utilizar stop, pode-se utilizar o BOSI, stopando a operação se o maior BOSI chegar na opção vendida ou na seguinte de acordo com os critérios do operador. Mais importante do que qual critério usar é ter certeza de que vai acionar o stop se o mercado chegar nele.

Tendo vendido o VE (e travado no pó), o ideal é colocar logo imediatamente a ordem de compra VAC, pois, assim, se a opção for lá em algum momento que o operador não estiver acompanhando o mercado, a operação é fechada e o lucro realizado. Essa ordem de compra deve ser algo em torno de 10 e 20 centavos, dependendo do valor do VE vendido.

Tendo estabelecido o stop, o alvo de lucro, é importante também determinar um prazo, que pode ser até a sexta-feira antes do vencimento, mas o ideal é que se use no máximo a quinta-feira para ter um dia de prazo no caso de algum erro. A monitoração das vendas é necessária e deve ser feita todo dia, mas no máximo duas vezes por dia para não se tornar uma obsessão e não ser atrapalhado pelos pequenos movimentos (sujeira) do mercado. A operação é desmontada se um dos três critérios (alvo de lucro, stop ou prazo) é atingido.

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3.4 Compra e Venda: Resumo Características

Compra a Seco

Venda a Seco

1

Direção

Alta

Não Subir

2

Seleção

Maior strike, mais de alta

Menor strike, mais de queda

3

Retorno

Ilimitado

Limitado ao prêmio recebido

4

Risco

Limitado ao prêmio pago

Ilimitado quando sem trava Limitado ao Risco da trava

5

BreakEven

Strike + Prêmio pago

Strike + Prêmio recebido

6

Tempo

Contra

A favor

7

Comentário

Alavancagem

Perdas se subir forte

8

Equivalente

Comprar ação

Vender ação

9

Delta

Positivo

Negativo

10

Gama

Positivo

Negativo

11

Theta

Negativo

Positivo

12

Financeiro

Débito

Crédito

13

Prazo

Pequeno

Longo

– Compra é Bull (alta), venda é Bear (queda). Na compra a seco, você ganha na alta. Na venda a seco, ganha se não subir. Venda é Bear, mas não precisa de queda, basta que não suba. Compra precisa que suba.

2. Seleção – Quanto mais fora do dinheiro é a compra, ou seja, quanto maior o strike da opção comprada, mais precisará de alta para vencer. Na venda, quanto mais dentro do dinheiro, quanto menor o strike da opção vendida, mais é uma operação de venda, pois a venda fora do dinheiro não precisa de queda para vencer.

3. Retorno – Retorno da compra a seco ilimitado. Retorno da venda restrito ao dinheiro recebido pela venda.

4. Risco – Risco da compra a seco limitado ao prêmio pago pela opção comprada. Risco da venda ilimitado se não travada é limitada a diferença entre o strike da opção vendida e o strike da trava menos o prêmio recebido, se travada.

1. Direção

Compra e Venda

7.

8.

9.

10.

11.

12.

13.

53

– Na compra, o lucro no vencimento acontece acima do ponto do strike da opção mais o prêmio pago. Ex: Opção de PE de R$40 comprada a R$1: Break-even = R$41 (lucro acima de R$41). Na venda, o prejuízo no vencimento começa acima do ponto do strike da opção mais o prêmio recebido. Ex: Opção de PE de R$40 vendida a R$1: Breakeven = R$41 (prejuízo acima de R$41).

Tempo – Na compra, o tempo está contra. Na venda, a passagem do tempo está a favor enquanto a venda for de VE. Comentário – Compra a seco de opções é uma forma alavancada de operar em relação a compra de ações. Na venda, apesar da aparente facilidade de ganhos, os prejuízos podem ser muito grandes se o mercado subir com força.

Equivalente – Na compra, comprar a ação, só que na compra da ação gasta-se muito mais dinheiro, mas, em compensação, não há prazo. Na venda, vender a ação, mas essa é uma operação que no Brasil só pode ser feita no intraday ou através do aluguel de ações.

Delta – Positivo na compra; negativo na venda.

Gama – Normalmente positivo na compra e negativo na venda.

Theta – Negativo na compra, positivo na venda enquanto for venda de VE. Financeiro – Na compra, você paga para montar, logo tem um débito, mas sua posição em bolsa é positiva (crédito). Na venda, você recebe para montar a operação, logo, inicialmente, tem um crédito, mas sua posição em bolsa é negativa ou uma dívida (débito).

Prazo – A compra pode ser operada até a sexta-feira do vencimento, mas cada compra isoladamente não deve durar muito, pois a ação deletéria do tempo é muito intensa. Em torno de 3 a 5 dias é um bom prazo máximo para as compras a seco. As vendas ganham com a passagem do tempo, logo podem ser carregadas com prazo máximo até a sexta-feira antes do vencimento.

5. Break-even

6.

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CAPÍTULO 4

Travas

Travas

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Financiamento e reversão são as chamadas “travas de alta” e “travas de baixa”. O nome vem do fato de você comprar ou vender uma opção e travar o lucro ou o prejuízo fazendo a operação oposta, na mesma quantidade, em uma opção de strike (preço de exercício) superior ou inferior.

4.1 Trava de Alta ou Financiamento A trava de alta consiste na compra de uma opção e venda na mesma quantidade de uma opção de strike superior. Por exemplo, você compra 1.000 opções de PETR4 de preço de exercício de R$40 e vende 1.000 opções de PETR4 de preço de exercício de R$42 (ambas do mesmo vencimento). Como você adquiriu o direito de comprar PETR4 a R$40 e se colocou na obrigação de vender PETR4 a R$42, o retorno máximo desta é de R$2.000 por cada lote de 1.000 opções.

(42 – 40) × 1000 = 2000

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Operando Opções

Desse valor você tem de diminuir o que pagou pela trava porque a opção de strike inferior vai sempre custar mais, então, você vai sempre ter de pagar para montar uma trava de alta.

O objetivo da trava de alta é ganhar a opção comprada ao mesmo tempo em que a opção vendida perde valor ou VE. Você pode ter lucro entre o preço das duas dependendo de quanto pagou pelo financiamento, mas o lucro máximo será sempre acima do preço da opção vendida.

Se você vende uma opção dois strikes acima (pulando uma) a diferença entre os strikes passa de R$2 para R$4, e o retorno máximo passa para R$4 mil menos o valor pago. Se você pula duas, R$6 mil, e assim por diante. Não há sentido em montar trava de alta com a opção vendida de baixo valor ou sem VE, pois aí vale mais a pena comprar a seco já que o que se vai abater do custo em troca de uma limitação no lucro é muito pouco.

Teoricamente, o objetivo de montar uma trava de alta é ter lucro na área entre a compra e a venda, pagando mais barato por essa área do que se apenas comprasse a primeira opção. Se realmente o mercado ficar entre as duas opções, a opção vendida perde valor e a operação termina com lucro. Se o mercado continua subindo além do preço de exercício da opção vendida, o lucro se mantém estável. A partir de certo ponto, apesar da trava de alta permanecer com lucro máximo, a compra a seco teria sido mais eficiente, pois, a despeito do custo maior (ou da maior distância para o preço da ação), não há limitação no lucro. No caso de o mercado ficar entre a compra e a venda, a compra a seco poderia dar prejuízo, já que a pequena alta ou acumulação não seria suficiente para colocar mais valor intrínseco na opção comprada da trava do que ela vai perder de VE. Nesse sentido, a trava de alta, apesar de ser uma compra, tem comportamento totalmente diferente da compra a seco. A compra a seco necessita de alta para ganhar, é uma compra pura. A trava de alta precisa somente que o mercado fique acima da compra mais o que foi pago pela trava. Na maior parte das vezes, se a trava for feita com a vantagem de estar vendida em VE, esse valor será abaixo ou igual ao que o mercado está no mo-

Travas

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mento da montagem da trava. Logo, não é necessariamente uma compra pura mais uma combinação de compra de valor verdadeiro com venda de VE ou de volatilidade. A operação em si, sempre que for feita ITM, a despeito de ser uma compra, é também uma venda de VE, pois em opções ITM, a mais ITM (comprada) sempre terá menos VE do que a menos ITM (vendida) que está mais perto do preço da ação. Se a opção vendida da trava tem mais VE do que a comprada, a operação sempre será vendida em VE. Se o VE da opção vendida é maior do que o da opção comprada, a operação está vendida em VE, e o tempo está a favor. O ideal é que se montem travas de alta dessa forma, o que vai fazer com que elas sejam ITM. Travas de alta OTM são pouco eficientes, pois o que se recebe pela opção vendida é pouco para valer a limitação do lucro na alta forte. Além disso, perdem a vantagem de não precisar de alta para ter lucro, pois são compradas em VE. Exemplo estando Petrobras a R$42: Compra 1.000 PETRF40 a 3,00 (VE = 1,00) Vende 1.000 PETRF42 a 1,50 (VE = 1,50) Custo da trava de alta = 1,50 (3,00 – 1,50) × 1000 = 1.500 VE da trava de alta = 1000 X 1,00 + (-1000) × 1,50 = –500* A operação está vendida em R$500 de VE, logo é uma venda de VE e tem o tempo a favor. Normalmente, vendas de VE são também vendas de volatilidade, pois ganham com o mercado parado.

Essa operação ganha no vencimento com mercado acima de R$41,50 (Preço de exercício da opção comprada da trava mais o valor pago pela trava: R$40,00 + 1,50), logo a operação ganha na alta, na acumulação e até com pequena queda, pois no momento em que a operação foi montada Petrobras estava R$42,00.

A trava de alta é uma operação de taxa. Você calcula a taxa má*Multiplica-se o VE da F42 por –1.000 porque a opção está sendo vendida.

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xima possível se a operação for vencedora e avalia se é interessante.

A taxa é calculada dividindo o lucro máximo pelo risco máximo.

Exemplo estando Petrobras a 42,00.

Compra 1.000 PETRF40 a 3,00 Vende 1.000 PETRF42 a 1,50 Custo do financiamento (Investimento) = R$1.500 Lucro máximo = 2.000 – 1.500 = R$500 Taxa = 500 / 1.500 = 33% A taxa parece exagerada, mas vejam que se investem R$1.500 para tentar ganhar 500. Nesse exemplo podemos ver a característica da trava de alta. Se comprássemos a F40 a seco, pagaríamos R$3.000 e não somente R$1.500. Na trava de alta, temos lucro com mercado acima de R$41,50 (40 + 1,50). Na compra a seco, só teríamos lucro com mercado acima de 43 (40 + 3,00).

Como chegamos a esses valores? Chama-se Break-even o ponto a partir do qual teremos lucro. Se pagarmos 1,50 no financiamento ou 1.500 e a opção comprada tem preço de exercício de 40, o mercado estando em 41,50 no dia do vencimento das opções, essa opção estará valendo 1,50, e a operação R$1.500, já que a opção de preço de exercício de 42 não valerá nada. A partir desse preço começaremos a ter lucro já que pagamos R$1.500 pela operação.

Todos esses cálculos são feitos no vencimento. Antes dessa data, devido à presença de VE, haverá oportunidades de lucro, ou necessidade de realizar prejuízo, em pontos diferentes da ação.

O lado ruim da trava de alta para o pequeno investidor é o custo alto ao desmontar a operação quando é necessário ir para o vencimento devido à baixa liquidez das opções ITM. Como a trava de alta é montada usualmente dentro do dinheiro, muitas vezes as opções ficam com pouca liquidez. Além disso, devido a uma diferença grande entre as ofertas de compra e venda e tendo de operar

Travas

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duas opções diferentes, pode ser necessário ir para o exercício.

Você irá exercer a opção comprada e ser exercido na vendida. Isso vai ocasionar um trade na ação, podendo haver taxas altas de corretagem e IR. Para o pequeno investidor, isso pode fazer com que a operação deixe de ser interessante; portanto, evite levar para o vencimento estando ganhando ou perdendo. Tente desmontar no máximo na semana anterior ao vencimento, se for possível.

Vamos ver o gráfico da trava de alta (financiamento) comparado com algumas formas de compra a seco: Financiamento e Compras 12.000

10.000

8.000

6.000

4.000

2.000

0

-2.000

-4.000 30

32

34

36

38

40

42

44

46

48

Financiamento 1000 40-42 (1,50)

Financiamento 44-46 (0,45)

Compra a Seco 1000 40 (3,00)

Compra a Seco 1000 42 (1,50)

Compra a Seco 1000 44 (0,75)

Compra a Seco 2000 44 (0,75 × 2)

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Nas abcissas são apresentados os diversos preços no vencimento das opções, e nas coordenadas, os diferentes resultados para cada preço no vencimento.

Observe que no gráfico comparamos um financiamento de custo de R$1.500 40/42 (lucro máximo de 500 reais) com uma compra a seco da opção comprada do financiamento (F40) a R$3; a compra a seco da opção vendida do financiamento a 1,50 (42); e a compra

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de um lote ou dois lotes da opção seguinte (44) a 0,75. Incluimos também uma trava de alta (financiamento) OTM (44-46).

Vamos analisar a partir do preço mais baixo do papel (30), ou seja, do prejuízo.

Nesse ponto, perde menos quem pagou menos pela operação.

Quem comprou a seco a R$40 (custo de R$3.000) perde mais do que quem financiou (custo de R$1.500). A compra a seco da 44 a 0,75 e o financiamento OTM a 0,45 são os que perdem menos se cair. Até o preço das compras isso não muda, o prejuízo é fixo.

As operações compradas em 40 (financiamento e compra a seco de 40) começam a melhorar primeiro, a partir do 40, mas o financiamento cruza para positivo (lucro) antes, nos 41,50, enquanto a compra a seco só vai cruzar no 43. Observem que, apesar de o lucro potencial do financiamento ser o menor, ele é o que está ganhando mais entre todas as operações no seu melhor ponto (42).

Comparando com a compra a seco ITM o lucro potencial da compra a seco de 40 ou 42 é praticamente o mesmo, e o prejuízo da compra de 40 é muito maior, pois o gasto é o dobro. A 42 cruza para o lucro apenas um pouco depois da 40. O gasto maior da compra a seco de 40 não é compensado na parte de lucro, pois o lucro é apenas um pouco melhor do que na compra a seco de 42.

Observe também o financiamento fora do dinheiro (44 – 46).

Apesar do baixo custo, não se justifica, pois o lucro é limitado e só ganha após alta forte (lucro inicia quase nos 45). Nessa situação compensa mais a compra a seco da 44 que tem quase o mesmo custo, começa a ter lucro quase no mesmo local e não tem limites no lucro se a alta forte ocorrer.

Observe também que a compra de dois lotes da 44 em vez de um lote aumenta o custo, ou seja, o risco, e alavanca os lucros potenciais.

Nesse gráfico podemos ter uma visão das diversas operações e entender por que certas operações não compensam. A trava de alta eficiente é ITM, com compra de valor verdadeiro e venda de VE. A compra a seco, por outro lado, é mais eficiente quando compra gama, ou seja, no dinheiro ou fora do dinheiro.

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Todas as análises são feitas no dia do vencimento, único momento em que os cálculos são matematicamente precisos. Durante o vencimento, devido à presença de VE, diversas situações ocorrem, mas essas análises servem para vermos como se comportam as diversas operações.

Na hora de montar uma trava de alta ITM, o que deve ser observado é a relação posição X custo. Quanto mais ITM a trava de alta, maior a chance de ganhar, pois haverá um Break-even mais distante do preço da ação, ou seja, suportará mais queda. Mas quanto mais ITM, maior o custo. O operador deve então analisar a relação da posição com o custo para ir descobrindo as oportunidades.

No início, é importante determinar certos parâmetros, como, por exemplo, só montar trava de alta em que a compra esteja mais de R$4 ITM e custando menos do que R$1,40 (apenas um exemplo, não uma indicação), mas com o tempo e a experiência, a percepção dessas oportunidades vai se tornando intuitiva. O tempo tem um papel importante, pois quanto mais próximo do vencimento, mais a trava de alta ITM vai se aproximando de R$2,00; no entanto, para análise pode-se comparar somente posição e custo.

4.2 Venda Coberta como Operação de Taxa A venda coberta como operação de taxa não é bem uma trava, mas é um financiamento. Na trava de alta, que também é um financiamento, compramos uma determinada quantidade de uma opção e vendemos a mesma quantidade de uma opção de strike superior. Na venda coberta como operação de taxa, compramos (ou estamos comprados) em uma determinada quantidade de uma ação e vendemos no máximo a mesma quantidade de uma opção daquela ação.

Exemplo: Petrobras PN + 1.000 ações a R$42 PETRH40 –1.000 opções a R$3,00

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O objetivo dessa operação é ganhar a taxa da opção vendida, ou seja, numa situação em que o mercado fique acima do Break-even (preço da ação – valor recebido pela venda da opção) receber o valor da venda da opção e ser exercido recebendo a taxa máxima da operação.1 Na montagem da operação, o investidor pagou R$39 ((42 – 3) × 1.000).

Se o vencimento for a 40 ou acima (preço de exercício da opção vendida), ele será exercido (irá vender as ações) a R$40, recebendo R$40 mil pela venda das ações. A taxa será então de quase 2,6% ((40.000 – 39.000)/39.000).

Muitas vezes não se consegue a taxa máxima, mas é muito comum conseguir alguma taxa com essa operação; além disso, uma parte da taxa, que são os R$3 da venda da opção, está garantida, aconteça o que acontecer. Essa é a razão porque os operadores de taxa tendem a vender opções bem abaixo do preço da ação (ITM).

Como eles desejam ser exercidos, a venda de uma opção mais cara já garante alguma taxa e, acima de tudo, oferece uma proteção maior na eventualidade de queda da ação em que a operação poderá ter prejuízo.

A venda da opção, recebendo R$3 ou R$3 mil, ocasiona uma proteção contra queda da ação até R$39 (42 – 3). Na eventualidade de queda forte do papel, entretanto, a venda da PETRH40 não será suficiente para abater o prejuízo na operação que deverá ser stopada em algum ponto.

Veremos, a seguir, o gráfico da venda coberta comparada com outras estratégias:

1Na venda coberta mais utilizada pelos pequenos investidores, a de remuneração de carteira, que veremos mais à frente, deve-se evitar o exercício. Aqui, o objetivo é ser exercido para ganhar a taxa máxima, pois não se está montando uma carteira de ações, e sim remunerando capital através de taxa. A ação é apenas um instrumento de taxa, e não o objetivo, como na venda coberta de remuneração de carteira.

Travas

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Financiamento e Compras 10.000 8.000 6.000 4.000 2.000 0 -2.000 -4.000 -6.000 -8.000 -10.000 30

32

34

36

38

40

42

Compra Ação a 40

Venda Coberta 40 a 3,00

Venda Coberta 44 a 0,75

Venda a Seco 42 a 1,50

44

46

48

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Venda Coberta 42 a 1,50

Nas abcissas estão os diversos preços no vencimento das opções, e nas coordenadas, os diferentes resultados para cada preço no vencimento.

Observe no gráfico que na venda coberta você abre mão de um lucro maior na alta em troca de alguma proteção na queda e uma remuneração nas acumulações. Todas as operações foram feitas com a ação a R$40.

Quanto mais para dentro do dinheiro for a venda, maior a proteção na queda, mas menor o lucro na alta. Na compra a seco da ação, o lucro não é limitado, mas não há nenhuma proteção na queda e nenhuma remuneração na acumulação.

Na venda a seco, há lucro na queda, mas há prejuízo grande na alta.

4.3 Trava de Baixa ou Reversão A trava de baixa ou reversão é uma venda com risco limitado, muitas vezes até menor do que a compra.

Se você compra 1.000 opções a R$1, seu risco máximo é de R$1.000. Se você reverte 1.000 opções (trava de baixa) a um

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spread de 1,00 (1,00 × 1000 = R$1.000), seu risco é exatamente o mesmo: R$1.000. Vamos exemplificar tudo isso.

Exemplo de uma trava de baixa: PETRH42 –1.000 PETRH44 +1.000 Ou seja, venda de certa quantidade de uma opção e compra da mesma quantidade de uma opção de strike (preço de exercício) superior. Uma trava vale no máximo a diferença entre os strikes das opções envolvidas na trava. Usando esse exemplo, vamos dizer que a Petrobras vá a 48, sendo as duas opções exercidas. Você será exercido na PETRH42 (terá de vender 1.000 ações da Petrobras a 42), mas irá exercer a PETRH44 (comprar 1.000 ações da Petrobras a 44). Sendo assim, você terá um financeiro de R$2.000 negativo ((44 – 42) × 1000).

Essa é a pior situação de uma trava de baixa sem pular (que usa strikes seguidos). Considerando que na hora que você monta a trava de baixa, recebe dinheiro, já que vende a de strike inferior que sempre vai valer mais do que a que você compra (strike superior), esse valor é abatido do risco máximo e 2.000 menos o que você recebe para montar a trava, passa a ser seu risco máximo verdadeiro.

Se recebeu R$1.000 para montar a trava de baixa, esse será seu lucro máximo. O risco máximo também será de R$1.000: (2.000 – 1.000).

COMPARATIVO DE RISCO – TRAVA DE BAIXA X COMPRA A SECO Tipo de Operação

Compra a Seco

Trava de baixa

Operação

PETRH42 +1.000 a 1,00

PETRH40 –1.000 a 2,00 PETRH42 +1.000 a 1,00

Risco Máximo

R$1.000 ou o valor da compra

R$1.000 = (2.000 [pior situação da trava de baixa] – 1.000 [valor recebido para montar a trava de baixa])

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As duas operações têm o mesmo risco de R$1.000. Não importa o quanto a Petrobras suba, pode ir a R$250, que seu risco máximo continuará sendo R$1.000, já que ele será sempre a diferença entre os strikes das opções (2.000) menos o que você recebeu para montar a trava de baixa (1.000). Você está travado na 42 (daí o nome trava), logo, o seu risco termina em 42, não importa o quanto a ação suba. Para você não passa de 42.

E se perder R$1.000 é muito para você, nada impede que monte uma trava de baixa recebendo R$1.500, diminuindo o risco máximo para R$500, ou monte somente metade de um lote (500 opções), diminuindo também o risco máximo para R$500.

Apesar de a trava de baixa parecer uma operação direcional, já que ela é uma venda, a grande magia não está em montar uma trava de baixa porque se acha que o mercado vai cair. A grande magia das travas de baixa, assim como de todas as operações com opções, é captar oportunidades. A oportunidade nas travas é conseguir vender um bom VE a uma boa distância do preço da ação e colocar o tempo a seu favor enquanto seu risco máximo está dentro das suas possibilidades de perda.

Quanto mais OTM a sua trava de baixa, melhor, porque maior a chance de você ganhar a trava, pois mais o mercado terá de subir para você perder. Por outro lado, quanto mais OTM a sua trava de baixa, pior, porque menos dinheiro você recebe para montar a trava, aumentando o risco máximo e diminuindo o lucro potencial. Sendo assim, o que é uma trava de baixa boa? Uma que você monta e o mercado cai? Se o mercado cair, todas as travas de baixa, a princípio, vão ganhar. Mas isso não é operar opções. Você não adquiriu nenhuma vantagem. A boa trava de baixa é aquela que, a despeito de ser OTM, você ainda recebe um bom dinheiro para montar. Quanto mais OTM e mais dinheiro você recebe, melhor.

Travas de baixa ITM, a despeito de você receber muito dinheiro para montar, não são interessantes porque precisa de queda para ganhar e, por estar comprada em VE o tempo está contra. O vendedor não deve precisar de nada, quem precisa é o comprador.

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Além do mais, nas travas de baixa ITM, você fica comprado em VE, e a vantagem das travas está na venda do VE. Travas de baixa muito OTM, a despeito da grande chance de serem vencedoras, usualmente não são interessantes, pois se recebe muito pouco para montar, se coloca em um risco grande desnecessariamente, tendo de montar muitos lotes para receber um valor razoável, aumentando expressivamente o risco. O VE muito OTM normalmente não é eficiente.

Ficamos então com as intermediárias: TRAVA DE BAIXA PARA SER VENDIDA EM VE Opção vendida pode ser ATM ou OTM

Opção comprada deve ser sempre OTM

VALORES MÉDIOS QUE SE DEVE BUSCAR NAS TRAVAS DE BAIXA Trava de baixa -1.000 ATM +1.000 OTM

Entre R$0,80 e R$1,20 Receber entre R$800 e R$1.200 para montar

Trava de baixa -1.000 OTM +1.000 OTM

Entre R$0,60 a R$1,00 Receber entre R$600 e R$1.000 para montar

Essas são normalmente as situações em que você adquire uma vantagem montando a trava de baixa em situações normais. Claro que esse é apenas um padrão que vai variar de acordo com o preço e a volatilidade da ação subjacente. Deve-se estar atento a situações em que a volatilidade da ação sobe muito, especialmente em ações com preços muito altos. Nessas ocasiões as opções podem ter muito VE, mesmo as OTM, levando a travas OTM, que recebem bastante para montar, mas que devido ao risco alto naquele momento podem não ser uma vantagem especial. Ainda assim, somente pelo aspecto matemático e de risco, considerando somente a relação risco/retorno e a distância, a trava pode ser boa. O que acontece nessas situações é que o risco de a ação chegar nos pre-

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ços da sua venda é maior, mas ainda assim, não muda o risco máximo dela em termos financeiros, que é menor por estar recebendo mais do que o normal para montar.

Uma venda não é boa porque o mercado vai cair. Não há como saber se um mercado vai cair. Uma venda é boa porque oferece as seguintes vantagens: Se você estiver certo e o mercado cair, você ganha mais e mais rápido.

Se estiver certo e o mercado não subir (condição também favorável ao bom vendedor), você ganha mais.

Se você estiver errado e o mercado subir, mas não subir muito nem muito forte, ainda assim você ganha ou ao menos empata.

Se estiver errado e o mercado subir muito e muito forte, você perde pouco e consegue sair da operação sem grandes problemas.

No longo prazo, operar assim que vai fazer o vendedor um vencedor e não acertar o mercado. De nada adianta acertar o mercado se você não sabe vender direito. O mercado vai cair e você não vai ganhar ou vai ganhar pouco em relação ao seu acerto. Quando você monta uma boa trava de baixa, é como se saísse na frente em uma corrida. Mesmo que você corra mais devagar que os outros, ainda pode ganhar ou ter uma boa colocação, porque saiu na frente.

Se uma trava de baixa totalmente OTM, por exemplo, está pagando R$1.000 (você recebe R$1.000 para montar), isso é decorrente de uma distorção de volatilidade, pois a diferença de preço entre duas opções OTM com preços de exercício distante R$2 normalmente não chega a tanto. O spread entre duas opções OTM não deveria ser de 1,00. Se duas opções OTM têm spread de 1,00 quando deveriam ter um spread menor, quando você monta esta trava de baixa, obtém uma vantagem. Ainda que o mercado suba, a sua trava de baixa já “perdeu” uma parte do que deveria perder em relação à alta do papel e não vai poder perder o que já perdeu, já que a trava de baixa tem um limite de R$2 ou R$2.000. A trava de baixa vai piorar menos se o papel subir, pois parte da “piora” já aconteceu antes de você montá-la.

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Outra vantagem nesta busca de distorções que lhe favoreçam é que essa situação só ocorrerá após alta forte do mercado ou em situações de grande volatilidade da ação – quando as opções OTM adquirirem força e grande valor extrínseco que ocasionará tais distorções. Se essa situação só ocorre após alta forte ou alta volatilidade do mercado, você não vai conseguir mais vender nos fundos, especialmente em mercados de baixa volatilidade, se buscar vantagens. As vantagens para venda só ocorrem após altas fortes do mercado ou em mercado muito volátil. Não há como saber se onde você está vendendo é o topo realmente, mas certamente no fundo você não vai mais conseguir vender. Óbvio que se você vender no fundo e cair mais, vai ganhar, mas a venda não será boa, pois você vai ganhar pouco; colocarse em um risco enorme além do que vender em fundo pode dar certo uma vez ou duas, mas na maior parte das vezes dará errado.

Quando você faz uma operação errada e ganha aquela operação, no longo prazo está tendo prejuízo, pois operar errado, a despeito de ganhar algumas vezes, perde mais do que ganha e diminui seu capital no longo prazo.

A trava de baixa eficiente, portanto, recebe uma boa quantia quando você monta (spread) e tem uma sobra de distância em relação ao preço da ação. Se cair, você ganha. Se acumular, também.

Se subir pouco, você ganha ou empata. Se subir forte, perde pouco e sai vivo. E o tempo está sempre a seu favor. Para operar dessa forma, deve-se aguardar oportunidades e não sair montando travas de baixa, vencimento após vencimento, todo dia, toda hora.

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Travas de Baixa e Venda a Seco 2.000 1.000 0 -1.000 -2.000 -3.000 -4.000 -5.000 -6.000 -7.000 30

32

34

36

38 ATM

40 OTM

42

44

46

48

50

V Seco

Nas abcissas, os diversos preços no vencimento das opções, e nas coordenadas, os diferentes resultados para cada preço no vencimento.

Observe no gráfico que a trava de baixa (reversão) ATM tem um lucro um pouco maior na queda e um prejuízo um pouco menor na alta, mas ela passa de lucro para prejuízo mais cedo (na alta) do que a trava de baixa OTM, que tem risco um pouco maior, mas aguenta mais alta do papel.

A venda a seco tem um lucro maior na queda, mas tem risco ilimitado diferente das travas de baixa, como pode ser visto claramente no gráfico. O platô das travas de baixa (linha reta a partir do ponto de máximo prejuízo) é que permite operações equilibradas mesmo na venda. Como a operação não piora a partir de certo ponto da alta da ação, a venda travada se torna interessante e pode ser feita por qualquer um. Essa característica também a torna eficiente para operar junto com uma carteira de ações, como veremos a seguir. O lucro das travas de baixa só é menor do que a venda a seco na queda, se compararmos a mesma quantidade de opções vendidas, mas para a mesma margem, pode-se vender uma quantidade maior travado do que a seco, logo o lucro verdadeiro das travas de baixa na queda é maior do que das vendas a seco.

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4.4 Reversão Coberta A reversão coberta é uma forma avançada de remunerar uma carteira de ações. A venda coberta é a forma mais comum e conhecida de venda sobre uma carteira de ações. Na venda coberta, vende-se no máximo a mesma quantidade que se tem da ação, em uma opção daquela ação. Na reversão coberta, você faz reversões ou travas de baixa sobre a sua carteira de ações.

O quanto reverter em relação à carteira de ações é decisão de cada um, mas a forma de dimensionar isso é o quanto se deseja receber de dinheiro em relação ao valor financeiro da carteira de ações. Vamos dizer que um operador tem 1.000 ações da Petrobras a R$50, ou R$50 mil. Ele quer receber aproximadamente 6% ou R$3 mil. Se fizer 4.000 reversões ou quatro quilos de reversão 50/52 recebendo R$750 por cada uma estará teoricamente remunerando a carteira de ações em R$3.000.

PETR4 +1.000 a R$50 (R$50 mil) PETRH50 -4.000 (1,50) PETRH52 +4.000 (0,75) O spread da reversão é de 0,75 ou R$750. Quatro reversões ou reversão de 4.000 opções a 0,75 é igual a R$3 mil (0,75 × 4.000).

Se a PETR4 for para 46, a carteira de ações perderá R$4 mil, mas terá recebido R$3.000 e, com esse dinheiro, ou parte dele, dependendo de onde realizar lucro da operação, pode-se comprar mais ações e repor parcialmente a carteira de ações.

Na reversão coberta normalmente se remunera mais a carteira na queda do que a venda coberta. Por outro lado, se o mercado acumular no pior ponto da reversão (no exemplo: 52), ou subir com força, a perda da reversão poderá será maior do que na venda coberta.

A venda coberta não abre uma área de risco, ou seja, você nunca será obrigado a colocar dinheiro para fechar a operação (apesar de que o ideal é colocar e recomprar a opção vendida no caso de alta

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forte do mercado). Na reversão coberta há uma área intermediária em que se perde mais na trava de baixa do que ganha na ação. Não há essa área na venda coberta.

Na reversão coberta, assim como na venda coberta, há a possibilidade de rolar a reversão para a série seguinte, só que na reversão coberta a rolagem é bem mais complexa e só se deve rolar a posição, nunca o financeiro para não aumentar a posição vendida e o risco.

Exemplificando, pois esse é um ponto fundamental para evitar graves prejuízos com a reversão coberta, voltemos à nossa operação anterior: PETR4 +1.000 a R$50 reais (R$50 mil) PETRH50 -4.000 (1,50 cada) PETRH52 +4.000 (0,75 cada) Vamos dizer que a PETR4 vá para 51,50 e o Stop determinado seja atingindo. Nesse momento a operação que recebeu R$3 mil para ser montada (0,75 × 4.000), está valendo R$4.800, pois o spread da trava de baixa foi para 1,20, que multiplicado pelas 4.000 opções, chega aos R$4.800. O investidor está perdendo nesse momento R$1.800 na trava (4800 – 4000) e decide stopar a operação e rolar para o vencimento seguinte.

Se decidir rolar o financeiro (R$4.800), ele precisará ou fazer uma trava mais ITM na série seguinte, o que não é interessante, pois travas de baixa ITM não têm o tempo a favor e não são eficientes, ou terá de montar uma operação maior, com mais do que 4.000 opções, aumentando o risco. Nenhuma das duas soluções é boa, e, após rolagens sucessivas, o risco pode estar enorme.

A rolagem da posição pode ser boa ou ruim, mas ao menos não aumenta o risco. Se o operador está travado em 4.000 opções, ele desmonta a operação nesse vencimento e monta uma operação semelhante no vencimento seguinte com as mesmas 4.000 opções.

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Fazendo isso, terá de pagar parte da rolagem, diminuindo sua posição vendida e mantendo o mesmo risco, algo fundamental nas rolagens.

Também da mesma forma que na venda coberta, a partir do ponto em que a reversão perder valor você pode rolar para baixo, para outra posição que recebe mais dinheiro, aumentando o capital retirado e a remuneração. Mas cuidado se fizer isso na mesma série, pois as opções tendo apenas um mês de duração no Brasil limitam de certa forma tal possibilidade.

Reversão e Reversão Coberta 5.000 4.000 3.000 2.000 1.000 0 -1.000 -2.000 -3.000 -4.000 -5.000 30

32

34

36

38

Reversão

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42

44

46

48

50

Reversão Coberta

Nas abcissas estão os diversos preços no vencimento das opções, e nas coordenadas, os diferentes resultados para cada preço no vencimento. É demonstrado de forma bastante simples nesse gráfico que a reversão coberta nos permite fazer operações maiores. Estaremos ganhando mais se o mercado não subir, mas perdendo mais se ele subir.

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4.5 Travas – Na Prática Nas travas de alta o que deve ser analisado sempre é o spread e a distância para o preço da ação. Quanto mais barato o spread, melhor. Quanto mais ITM, melhor, porque mais queda aguenta a trava de alta. É óbvio que quanto mais ITM, mais caro o spread que terá de ser pago, então as oportunidades surgem quando se encontra um spread abaixo de 1,50 bem ITM, ou seja, com boa proteção no caso de queda.

A partir de um bom spread em boa posição (menor do que 1,50 com boa proteção), monta-se a trava de alta toda ao mesmo tempo. O que se vai operar é a trava, o spread, e não cada opção isoladamente. Como a trava de alta tem custo alto, pode-se utilizar o stop e aí seria em algum valor financeiro, ou pode-se montar menor para não ter necessidade de stop. No momento que montar, determina o stop (se usar), o alvo de lucro que deve ser sempre próximo do lucro máximo da trava e o prazo que deve ser sempre próximo da quinta ou sexta-feira antes do vencimento. Determine também a monitoração, que, no caso das travas de alta, basta uma vez por dia.

Nas operações de taxa, o que tem de ser avaliado é a relação da taxa máxima com a proteção. A taxa máxima e a taxa alcançada se a opção for exercida (que é o objetivo do operador de taxa) e a proteção é quanto de queda a operação aguenta sem entrar no prejuízo. Quanto maior a proteção, menor a taxa e vice-versa; então, as oportunidades surgem através da experiência, permitindo perceber distorções que favoreçam o operador.

A partir da venda da opção, deve-se determinar um stop, pois na queda forte há perda de capital. Esse stop pode ser em algum lugar próximo do Break-even da operação ou um pouco acima dele.

Stop determinado, pode-se usar alvo de lucro ou não. Se não usar, basta olhar a operação diariamente para ver se o stop foi atingido.

A operação de taxa é a única operação que pode ser levada para o dia do vencimento, pois o objetivo é ser exercido. Para isso, não é necessário tomar atitude alguma, logo não há risco de erro no dia do vencimento das opções. Pode-se determinar, se ocorrer perda

76

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Operando Opções

de valor da opção vendida, um ponto de realização de lucros, pois se a opção for a centavos, quase toda a taxa nela já foi conseguida.

Então não há mais o que ganhar naquela opção, e a taxa na ação vai acontecer independente da opção vendida. A opção nas operações de taxa serve como proteção de queda, e se ela está valendo apenas centavos já perdeu essa utilidade.

Nas travas de baixa também deve ser analisado, como nas de alta, o spread e a distância para o preço da ação. Só que aqui a distância desejada é para fora, OTM, e não para dentro, ITM. Quanto maior o spread, melhor. Quanto mais OTM, melhor, porque mais alta aguenta a trava de baixa. É óbvio que, quanto mais OTM, menor o spread que será recebido, então as oportunidades surgem quando se encontram spreads acima de 0,80 ou 1,00 que sejam OTM, com bom lastro no caso de alta.

A partir de um bom spread em boa posição (maior que 0,80 ou 1,00 com bom lastro), monta-se a trava de baixa toda ao mesmo tempo. O que se vai operar é a trava, o spread, e não cada opção isoladamente. Na trava de baixa, como se recebe para montar e o risco é de 2.000 menos o que se recebeu (se não pular uma opção, senão passa a ser de 4.000 menos o que recebeu), pode-se usar ou não o Stop. Pode-se montar uma trava de baixa do tamanho que o risco máximo seja o stop, dispensando o uso dele, ou pode-se determinar um stop no financeiro ou usando o BOSI. No momento da montagem, determine o stop (se usar), o alvo de lucro e o prazo, que deve ser sempre próximo da quinta ou sexta-feira antes do vencimento.

Nas reversões cobertas, a análise e o operacional são semelhantes às travas de baixa; apenas as posições são maiores, logo é importante ter stop para não perder uma grande parte da carteira na alta forte do mercado. Monte três a quatro vezes a quantidade de ações que tem, por exemplo, 3.000 opções em trava de baixa para 1.000 ações, estabeleça stop e alvo de lucro, bem como prazo, o qual não deve passar da quinta ou sexta-feira anterior ao vencimento.

Travas

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77

4.6 Travas – Resumo Características

Financiamento

Reversão

1

Direção

Alta

Não Alta

2

Seleção

Mais alta, pulando ou OTM

Mais de queda pulando ou ITM

3

Retorno

Limitado (Diferença strikes – spread pago)

Limitado ao spread recebido

4

Risco

Limitado ao spread pago

Limitado (diferença dos strikes – spread recebido)

5

Break-even

Strike opção comprada + spread pago

Strike opção vendida + spread recebido

6

Tempo

Ajuda se ITM, piora OTM

Ajuda se OTM, piora ITM

7

Comentário

Menos custo X limitação do lucro

Venda simples com risco limitado

8

Equivalente

Operação de Taxa

9

Delta

Positivo

Negativo

10

Gama

Negativo (ITM)

Negativo (OTM)

11

Theta

Positivo ITM, negativo OTM

Positivo OTM, negativo ITM

12

Financeiro

Débito

Crédito

13

Prazo

Semana anterior ao vencimento

Semana anterior ao vencimento

Operação de Taxa

Reversão Coberta

1

Direção

Alta

Queda

2

Seleção

Maior strike, mais alto

3

Retorno

Limitado = Prêmio + (Strike – Preço ação)

Limitado ao spread recebido

4

Risco

Limitado. Pode ser grande nas quedas fortes.

Limitado

5

Break-even

Preço compra ação – prêmio recebido

BE da reversão

6

Tempo

Ajuda na perda de valor da opção vendida

Ajuda se reversão OTM

7

Comentário

Muito usado por instituições. Simula RF

Defesa eficiente carteira com baixo risco

8

Equivalente

Financiamento

9

Delta

Positivo (se somar o delta da ação)

Negativo

10

Gama

Negativo

Negativo

11

Theta

Positivo

Positivo

12

Financeiro

Débito (por causa da compra da ação)

Crédito

13

Prazo

Vencimento

Semana do vencimento

78

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– Financiamento é BULL, mas ITM ganha na acumulação e até na queda pequena. Reversão é Bear, mas OTM ganha na acumulação e até na alta pequena. Operação de taxa é BULL para ganhar a taxa total, mas ganha na acumulação em que não é exercido. Reversão coberta é Bull na ação e Bear na reversão. Ganha mais na acumulação abaixo da opção vendida da reversão.

Seleção – No financiamento, quanto mais fora do dinheiro e se pula uma opção, vai se tornando mais BULL. Na reversão, quanto mais ITM ou se pula uma, vai ficando mais BEAR. Na operação de taxa, quanto mais OTM a venda, mais BULL, e menor a proteção.

Retorno – Retorno do financiamento é a diferença entre os strikes das opções menos o valor pago para montar o financiamento. Na reversão é o valor recebido para montá-la. Na operação de taxa, o prêmio recebido pela opção vendida mais o strike da opção vendida menos o preço da ação no momento da venda da opção. Na reversão coberta, o retorno é ilimitado considerando-se que a reversão tem risco limitado e a ação tem retorno ilimitado, mas se considerar só a reversão, é limitado ao spread recebido.

Risco – Financiamento limitado ao spread pago para montar.

Na reversão, é diferença entre os strikes das opções menos o valor recebido para montar a operação. Na operação de taxa é limitado, mas a perda na ação pode ser grande se a queda for forte. Na reversão coberta idem.

Break-even – No financiamento, strike da opção comprada mais o valor pago pelo financiamento. Na reversão, strike da opção vendida mais o valor recebido pela reversão. Na operação de taxa, é o preço de compra da ação menos o prêmio recebido pela opção. Na reversão coberta, o preço de compra da ação menos o spread total recebido pelas reversões, mas considerando somente a reversão, é o BE da reversão.

Tempo – O tempo beneficia os financiamentos ITM e prejudica os OTM. Beneficia as reversões OTM e prejudica as ITM. Na

1. Direção

2.

3.

4.

5.

6.

Operando Opções

Travas

7.

8.

9.

10.

11.

12.

13.

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79

operação de taxa, enquanto a venda for de VE, o tempo beneficia. Na reversão coberta, o tempo beneficia reversões de VE, especialmente OTM; prejudica as reversões ITM, sem VE. Comentário – O financiamento é uma forma de diminuir o custo de uma compra com alvo programado, aceitando-se uma limitação no lucro potencial no caso de alta forte. A reversão é uma forma simples de ganhar quando o mercado não sobe com risco controlado. A operação de taxa é uma operação muito usada por instituições, sendo uma estratégia neutra que tenta simular a renda fixa com ganho adicional.

Boa também como porta de entrada à venda de opções, pois não possui risco inerente. A reversão coberta consegue uma boa remuneração para uma carteira de ações.

Equivalente – No financiamento, a operação de taxa.

Delta – Positivo no financiamento e negativo na reversão.

Na operação de taxa e na reversão coberta, o delta é positivo devido às ações que possuem delta, mas negativo se só considerarem as operações com opções.

Gama – No financiamento ITM, o gama é negativo, e o OTM, positivo. Na reversão, negativo OTM e positivo ITM. Na operação de taxa, é negativo, e na reversão coberta, normalmente negativo.

Theta – Positivo no financiamento ITM e na reversão OTM. Negativo no financiamento OTM e na reversão ITM. Positivo na operação de taxa. Na reversão coberta, positivo se a reversão é OTM, e negativo se a reversão é ITM. Financeiro – Um débito para montar um financiamento que se torna uma posição financeira positiva. Recebe dinheiro para montar uma reversão, ficando com uma dívida no mercado. Na operação de taxa e na reversão coberta, considerando a ação, sempre terá de pagar para montar a operação.

Considerando somente as opções, recebe para montar.

Prazo – Todas essas operações podem ser levadas até a semana anterior ao vencimento. A operação de taxa é a única que pode ser levada para o dia do exercício das opções.

CAPÍTULO 5

Operações-alvo

Operações-alvo

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83

Como o nome diz, nestas operações o que importa é o alvo. Não importam as gregas, o direcional etc. O que importa é: acertou o alvo, ganha. Errou o alvo, perde. O alvo é um preço, ou área de preços no vencimento. Estas operações têm risco limitado e variam bem devagar, sendo, portanto, boas para o aprendizado. O operador deve ser paciente, pois normalmente só dão lucro no fim do vencimento.

5.1 Borboleta A Borboleta é a mais conhecida das operações-alvo. Ela é a soma de um financiamento com uma reversão (trava de alta com trava de baixa), sendo que há uma interseção na opção vendida do financiamento e da reversão.

Exemplificando: Trava de Alta: PETRH40 +1.000 PETRH42 -1.000

84

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Operando Opções

Trava de Baixa: PETRH42-1.000 PETRH44 +1.000 Somando as duas operações, ficamos assim, que é uma Borboleta: PETRH40 +1.000 PETRH42 -2.000 PETRH44 +1.000 O que se pretende nessa operação é que a PETRH40 mantenha valor e a PETRH42 perca valor. (PETRH44 é apenas a trava, que faz com que a operação não tenha risco adicional ao que se pagou por ela).

Com o mercado abaixo de 40, a operação vale zero. Com o mercado acima de 44, a operação vale zero, pois não importa o quanto suba, as opções vão se equivaler. Nosso alvo seria entre 40 e 44, se ignorarmos os custos.

No vencimento os resultados seriam estes (por lote de 1.000): Vencimento

Resultado

Abaixo de 40

Zero

40,00

Zero

40,50

500

41,00

1.000

41,50

1.500

42,00

2.000

42,50

1.500

43,00

1.000

43,50

500

44,00

Zero

Acima de 44,00

Zero

Operações-alvo

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85

Como normalmente uma Borboleta custa entre R$400 e R$500 para ser montada, o alvo mais comum seria entre 40,50 e 43,50.

Borboleta 2500 2000 1500 1000 500 0 39

39,5

40

40,5

41

41,5

42

42,5

43

43,5

44

44,5

45

Resultado da Borboleta

Nas abcissas estão os diversos preços no vencimento das opções, e nas coordenadas, os diferentes resultados para cada preço no vencimento.

A Borboleta é uma operação de boa alavancagem, pois investindo R$400 a R$500, você pode ganhar até R$1.500 – 1.600.

Normalmente só se encontram Borboletas baratas em torno do preço da ação, que é onde elas devem ser montadas, no início do vencimento. Como a Borboleta próxima ao preço da ação vai se valorizando com a passagem do tempo, ela irá progressivamente se tornar mais cara.

Apesar de serem mais baratas, não há muito sentido em fazer Borboletas OTM ou ITM. Se você pretende ganhar pelo movimento forte do mercado em uma das direções, há operações bem mais eficientes e com o potencial de lucro bem maior para esses movimentos.

Se você considera que o alvo da Borboleta é pequeno, pode fazer uma Borboleta maior pulando uma opção:

86

Operando Opções

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PETRH40 +1.000 PETRH44 -2.000 PETRH48 +1.000 Obviamente, para ganhar um alvo maior, você vai pagar mais caro, aumentando o seu risco. Por outro lado, além do alvo maior, o retorno máximo também vai aumentar, podendo chegar a 4 mil.

Vencimento

Resultado

Abaixo de 40

Zero

40

Zero

41

1.000

42

2.000

43

3.000

44

4.000

45

3.000

46

2.000

47

1.000

48

Zero

Acima de 48

Zero

Temos um alvo maior e uma possibilidade de retorno maior.

Usualmente, por causa disso, a Borboleta pulando custa o dobro da Borboleta simples.

O risco máximo da Borboleta é o que você paga por ela, e o retorno máximo é de 2 mil menos o que você paga se não pular, e de 4 mil menos o que você paga no caso da Borboleta com alvo maior, pulando uma opção.

5.2 Borboleta Assimétrica Na Borboleta, combinamos uma trava de alta com uma trava de baixa com o objetivo de obter um alvo, ou uma faixa de preços em

Operações-alvo

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87

que temos lucro. Para isso pagamos um preço que é tanto maior quanto menor for o tempo para o vencimento e mais próximo estiver o alvo da Borboleta do preço da ação subjacente.

Na Borboleta Assimétrica desejamos um alvo maior e também uma possibilidade de retorno maior. Se quisermos um alvo maior e um retorno potencial maior, teremos de pagar mais caro por ele.

Para que uma operação seja uma Borboleta, ou uma operaçãoalvo, é necessário que ela não tenha faixa de risco, que o prejuízo máximo (tirando taxas e IR) seja o que se pagou por ela. Para que isso seja respeitado, a Borboleta assimétrica deve seguir as relações naturais.

Exemplificando: PETRH40 +1.000 PETRH44 -3.000 PETRH46 +2.000 Se desejarmos um alvo ainda maior: PETRH40 +1.000 PETRH46 -4.000 PETRH48 +3.000 Seguindo sempre a relação natural nas proporções dos lotes e sempre travando na opção seguinte a opção vendida. Se não seguirmos a relação natural ou não travarmos na opção imediatamente seguinte, criaremos uma área de risco e a operação deixará de ser uma Borboleta Assimétrica para ser uma venda de volatilidade, ou Vaca.

Analisando a Borboleta Assimétrica anterior, pulando uma opção, teremos os seguintes resultados:

88

Operando Opções

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Vencimento

Resultado

Abaixo de 40

Zero

40,00

Zero

40,50

500

41,00

1.000

41,50

1.500

42,00

2.000

42,50

2.500

43,00

3.000

43,50

3.500

44,00

4.000

44,50

3.000

45,00

2.000

45,50

1.000

46,00

Zero

Acima de 46

Zero

Portanto, temos um alvo maior (e assimétrico, daí o nome) e um retorno máximo maior. Teremos de pagar mais caro por essa Borboleta (R$800 a R$1 mil é um preço razoável). O risco máximo é o preço pago pela Borboleta, e o retorno máximo é de 4 mil menos o preço pago pela Borboleta Assimétrica.

Borboleta Assimétrica 4500 4000 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 39 39,5 40 40,5 41 41,5 42 42,5 43 43,5 44 44,5 45 45,5 46 46,5 47 Resultado da Borboleta Assimétrica

Nas abcissas, os diversos preços no vencimento das opções, e nas coordenadas, os diferentes resultados para cada preço no vencimento.

Operações-alvo

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89

Nesse gráfico pode-se ver bem a assimetria da Borboleta Assimétrica.

Comparando agora a Borboleta comum com a assimétrica, acrescentando o preço pago pela operação: Borboletas 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 -500 -1000 -1500 39 39,5 40 40,5 41 41,5 42 42,5 43 43,5 44 44,5 45 45,5 46 46,5 47 Borboleta

Borboleta Assimétrica

Nas abcissas, os diversos preços no vencimento das opções, e nas coordenadas, os diferentes resultados para cada preço no vencimento.

Repare que a Borboleta é mais barata, logo no caso de prejuízo ele é menor. Na Assimétrica pagou-se mais caro por um alvo maior e por um lucro potencial maior. Não existe operação melhor, todas estão equilibradas com suas vantagens e desvantagens. Aqui se pagou mais caro por um alvo maior e um retorno máximo maior. Isso traz junto um risco maior.

5.3 Condor ou Mesa Na Borboleta, combinávamos uma trava de alta com uma trava de baixa com o objetivo de obter um alvo, ou uma faixa de preços em que teríamos lucro. Para isso pagávamos um preço que era tanto maior quanto menor fosse o tempo para o vencimento e mais próximo estivesse o alvo da Borboleta do preço da ação subjacente.

90

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Operando Opções

A Mesa é igual à Borboleta. A única diferença é que não há interseção entre trava de alta e a de baixa.

Borboleta

Mesa

Trava de Alta:

Resultado

Trava de Alta:

Resultado

PETRH40 +1.000 PETRH42 –1.000

PETRH40 +1.000 PETRH42 –2.000 PETRH44 +1.000

PETRH40 +1.000 PETRH42 –1.000

PETRH40 +1.000 PETRH42 –1.000 PETRH44 –1.000 PETRH46 +1.000

Trava de Baixa:

Trava de Baixa:

PETRH42 –1.000 PETRH44 +1.000

PETRH44 –1.000 PETRH46 +1.000

Na Mesa, assim como na Borboleta, não há faixa de risco, o máximo que se pode perder é o que se pagou por ela. Ganhamos um alvo maior na Mesa, logo teremos de pagar mais caro por ele. Uma Mesa tende a custar pouco menos que o dobro de uma Borboleta.

A faixa de resultados da Mesa se comporta assim, no caso do exemplo da tabela anterior: Vencimento

Resultado

Abaixo de 38

Zero

38,50

Zero

39,00

Zero

39,50

Zero

40,00

Zero

40,00

Zero

40,50

500

41,00

1.000

41,50

1.500

42,00

2.000

42,50

2.000

43,00

2.000

43,50

2.000

44,00

2.000

Operações-alvo

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Vencimento

Resultado

44,50

1.500

45,00

1.000

45,50

500

46,00

Zero

46,50

Zero

47,00

Zero

47,50

Zero

48,00

Zero

91

Mesa 2500 2000 1500 1000 500

47

47

46,5

46

46,5

45

45,5

44

44,5

43

43,5

42

42,5

41

41,5

40,5

39

39,5 40

38

38,5

0

Resultado da Mesa

Nas abcissas, os diversos preços no vencimento das opções, e nas coordenadas, os diferentes resultados para cada preço no vencimento.

Observe como temos um alvo maior; além disso, do formato do gráfico vem o nome de Mesa. Podemos ampliar a Mesa pulando uma opção entre a trava de alta e a trava de baixa. Isso aumentará o alvo e o custo daMesa, mas não o retorno máximo, pois sendo a base uma trava de alta que tem retorno limitado a R$2 mil, o retorno máximo da Mesa, pulando ou não opções, sempre será limitado aos R$2 mil menos o que se pagou pela Mesa. Quando se

92

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Operando Opções

paga mais pela Mesa pulando uma ou mais opções, ganha-se um alvo maior, mas o retorno máximo não se altera.

O risco máximo da Mesa, como qualquer operação-alvo comprada, é o preço pago por ela, e o retorno máximo é de 2.000 menos esse preço.

Como qualquer operação-alvo comprada, as variações são pequenas, e o lucro, quando aparece, normalmente é próximo ao vencimento pela perda de VE das opções vendidas.

Comparando as Operações-alvo:

Operações-alvo 3000 2000 1000 0

Borboleta

Borboleta Assimétrica

48

47,5

47

46,5

46

45,5

45

44

44,5

-2000

38 38,5 39 39,5 40 40,5 41 41,5 42 42,5 43 43,5

-1000

Mesa

Nas abcissas, os diversos preços no vencimento das opções, e nas coordenadas, os diferentes resultados para cada preço no vencimento.

Comparando as operações-alvo, vemos que paga-se mais por um alvo maior, primeiro a Borboleta, depois a Mesa e por último a Borboleta Assimétrica, a mais cara, mas com um alvo maior.

Quanto maior o alvo, maior a chance de ganho potencial (e no caso da Assimétrica, maior o retorno potencial), maior o risco.

Operações-alvo

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5.4 Operações-alvo Vendidas Nas operações-alvo compradas: Borboleta, Borboleta Assimétrica e Mesa, a formação era sempre parecida: Compra Venda em maior quantidade Compra Tudo equilibrado em número de opções compradas e vendidas e na relação natural entre as opções.

Nas operações-alvo vendidas é exatamente ao contrário: Venda Compra em maior quantidade Venda Se a operação é ao contrário, o raciocínio deve ser ao contrário.

Perdemos no meio, no alvo das operações-alvo compradas e ganharemos nas pontas, para cima ou para baixo.

Sendo assim, nas operações-alvo compradas, você ganha se o mercado não se movimentar muito ou, ainda que ele se movimente, se próximo ao vencimento, ele estiver próximo do alvo. Nas operações-alvo vendidas, você ganha se o mercado se afastar do meio (do alvo das compradas), a faixa de ganho é quando o mercado se afasta da opção comprada, seja para cima ou para baixo.

As operações-alvo vendidas são uma compra de volatilidade ou de movimento, já que você precisa de movimento para ganhar.

Sendo assim, a chance de ganhar é menor. Há diversos tipos de compra de volatilidade que são muito mais eficientes que as operações-alvo vendidas, pois ganham muito mais se a volatilidade aumentar e são de mais fácil operacionalidade, como, por exemplo, o Boi, visto mais adiante.

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Operando Opções

5.5 Operações-alvo na Prática Nas Borboletas se analisa apenas o custo em relação ao tempo que falta para o vencimento das opções, considerando sempre a Borboleta próxima do preço da ação (ATM). Deve-se buscar Borboletas que custem de R$400 para baixo, mas elas vão rareando conforme o tempo vai passando e o vencimento se aproxima, quando é necessário pagar mais por elas. Em situações de alta volatilidade da ação, as Borboletas ficam mais baratas porque a chance de sair da operação com lucro se torna menor.

O ideal, ao menos no início, é que só se gaste nas Borboletas o que se pode perder, assim não é necessário um stop, mas apenas definir um alvo de lucro (o dobro do custo é bem razoável) e um prazo. Alguns operam apenas com um prazo, pois se a Borboleta der lucro grande, será somente próximo do vencimento.

As Borboletas Assimétricas tendem a custar um pouco mais que o dobro das Borboletas comuns, devido ao alvo e retorno maior.

Uma Borboleta Assimétrica ATM em torno de R$700 a R$800, em situações normais de volatilidade, pode ser montada. Como esse é o custo para o lote padrão de 1.000 opções, pode-se montar com quantidades menores para diminuir o risco. De qualquer forma, as análises são sempre feitas utilizando-se o lote padrão. O custo também aumenta conforme o vencimento se aproxima e diminui com a maior volatilidade da ação.

Sempre que o mercado oferece Borboletas a bons preços, ele vai oferecer também mesas na mesma situação. Cabe ao operador decidir se quer pagar mais caro por um alvo maior; mas o operacional é semelhante ao da Borboleta, e a Mesa sem pular normalmente custa pouco menos que o dobro da Borboleta e um pouco menos que a Borboleta Assimétrica.

As Borboletas vendidas não devem ser utilizadas, pois são compras de volatilidade pouco eficientes.

Operações-alvo

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5.6 Resumo das Operações-alvo Características

Borboleta

Borboleta Assimétrica

1

Direção

Alvo

Alvo

2

Seleção

ATM

ATM

3

Retorno

Limitado 2.000 – spread pago (4.000 se pular)

Limitado à diferença de strikes – spread pago

4

Risco

Limitado ao spread pago

Limitado ao spread pago

5

BreakEven

Distância do spread pago das opções compradas

Distância do spread pago das opções compradas

6

Tempo

Ajuda se a ação está no alvo

Ajuda se a ação está no alvo

7

Comentário

Risco baixo e boa alavancagem

Custo mais alto em troca de alvo maior

8

Equivalente

Mesa

Vaca

9

Delta

Indiferente

Indiferente

10

Gama

Indiferente

Indiferente

11

Theta

Positivo se ação no alvo

Positivo se ação no alvo

12

Financeiro

Débito

Débito

13

Prazo

Semana anterior ao vencimento

Semana anterior ao vencimento

Condor ou Mesa

Operações-Alvo Vendidas

1

Direção

Alvo

Fora do alvo

2

Seleção

ATM

ATM

3

Retorno

Limitado 2.000 – spread pago

Limitado ao spread recebido

4

Risco

Limitado ao spread pago

Limitado a 2.000 – spread recebido

5

Break-even

Distância do spread pago das opções compradas

Distância do spread recebido das opções vendidas

6

Tempo

Ajuda se a ação está no alvo

Ajuda se a ação está fora do alvo

7

Comentário

Risco baixo e boa alavancagem

Forma pouco eficiente de operar compra de VOL

8

Equivalente

Borboleta

Boi

9

Delta

Indiferente

Indiferente

10

Gama

Indiferente

Indiferente

11

Theta

Positivo se ação no alvo

Positivo se ação fora do alvo

12

Financeiro

Débito

Crédito

13

Prazo

Semana anterior ao vencimento

Semana anterior ao vencimento

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– Operações-alvo compradas visam o alvo, enquanto as vendidas visam fugir do alvo.

Seleção – Operações-alvo, escolhe-se usualmente ATM, ou onde está a ação.

Retorno – Na Borboleta, 2.000 se não pular, 4.000 se pular uma, e 6.000 se pular duas menos o pago pela Borboleta. Na assimétrica, 4.000 menos o pago pela operação. Na Mesa, 2.000 menos o pago pela operação. Na operação-alvo vendida, o recebido quando a operação foi montada.

Risco – Em todas as operações-alvo compradas, o risco é o preço pago pela operação. Nas operações-alvo vendidas, o risco é usualmente de 2.000 menos o valor recebido para montar a operação.

Break-even – Nas Borboletas e na Mesa, a distância em valor pago pela montagem do preço de exercício das opções compradas em direção à opção vendida (do meio). Nas operações-alvo vendidas, o valor recebido se afastando das opções das extremidades da operação.

Tempo – O tempo beneficia as operações-alvo compradas enquanto a ação se mantiver próxima ao alvo. Se a ação se afastar, o tempo começa a prejudicar a operação. Nas operações-alvo vendidas ocorre o contrário.

Comentário – As operações-alvo compradas têm uma boa alavancagem em relação ao baixo risco. A alavancagem é maior conforme o risco aumenta da Borboleta para a Mesa para a Assimétrica. As variações são pequenas no dia a dia. As operações-alvo vendidas são pouco eficientes como compra de volatilidade.

Equivalente – As operações-alvo se equivalem entre si, especialmente a Borboleta e a Mesa. As operações-alvo vendidas têm como equivalente o Boi ou compra de volatilidade.

Delta – Não é importante nas operações-alvo, o que importa é o alvo.

Gama – Não é importante nas operações-alvo, o que importa é o alvo.

1. Direção 2.

3.

4.

5.

6.

7.

8.

9.

10.

Operando Opções

Operações-alvo

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11. Theta – Positivo se a ação estiver próximo ao alvo nas operações-

alvo compradas e negativo nas vendidas. Se a ação se afasta do alvo, negativo nas compradas e positivo nas vendidas.

12. Financeiro – Nas operações-alvo compradas paga-se para montar, então monta-se no débito. Recebe-se dinheiro para montar uma operação-alvo vendida.

13. Limite – As operações-alvo compradas podem ser levadas até a semana do vencimento.

CAPĂ?TULO 6

Compra e Venda de Volatilidade

Compra e Venda de Volatilidade

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Compra ou venda de volatilidade pura só é possível combinando Calls (opções de compra) e Puts (opções de venda). No Brasil só temos liquidez nas opções de compra, então toda compra de volatilidade se mistura com compra, e toda venda de volatilidade se mistura com venda. Há um direcional nelas.

Teoricamente, se você compra volatilidade, ganha se o mercado se movimentar com força, não importa o lado. Na compra de volatilidade só com calls, você ganha se o movimento forte for de alta, mas na queda somente se tiver recebido para montar a operação.

Por isso chamamos a nossa compra de volatilidade de Boi, e não de Backspread Ratio, a nomenclatura americana.

Na venda de volatilidade, você ganharia com o mercado parado, e realmente ganha, mas pode perder muito na alta; na queda, pode perder pouco ou até ganhar. Há um direcional também, chamadas de Vacas, em vez de CallRatio Spread, a nomenclatura americana.

Vamos ver os diversos tipos de compra e venda de volatilidade que podemos fazer a seguir.

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Operando Opções

6.1 O Boi ou Backspread Ratio No Boi você vende uma quantidade de opções e compra em maior quantidade opções de strike superiores.

Exemplos: PETRK40 –1.000 PETRK42 +2.000 PETRH36 –1.000 PETRH40 +3.000 PETRG42 –2.000 PETRG44 +3.000 Se o mercado sobe com força e acima da compra, as relações naturais irão se estreitar e as opções compradas irão proporcionalmente ganhar mais valor que as opções vendidas. Tendo uma maior quantidade de opções compradas do que vendidas, a operação irá ganhar valor. Por outro lado, se o mercado ficar entre a compra e a venda, as opções compradas perdem mais valor do que a opção vendida e o Boi sangra (perde valor).

Percebe-se logo que o tempo está contra, pois faz com que a perda de valor das compras seja maior que das vendas. Estando o mercado abaixo das compras, elas só têm VE. O risco do Boi é o risco da reversão menos o que recebeu para montar a operação ou mais o que pagou para montar. No primeiro exemplo anterior, 2.000, no segundo, 4.000 e no terceiro, 4.000 somados ou diminuídos dos respectivos spreads.

O retorno é ilimitado, pois quanto mais a ação subjacente sobe, maior o valor do Boi. Entretanto, esse retorno ilimitado não deve ser buscado. No plano inicial limitamos nosso lucro a um valor em que desmontaremos a operação.

Apesar de o Boi ser uma operação muito interessante em outros mercados, no Brasil, com opções mensais, as chances de êxito de um Boi diminuem consideravelmente. De qualquer forma, como

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um Boi compra bastante gama (a opção comprada do Boi normalmente é a de maior gama), e, como é fácil montar um Boi sem custo, ele pode ser usado algumas vezes para defender uma venda com risco elevado.

Operando o Boi isoladamente, deve-se buscar oportunidades em que se consiga montar o Boi ITM de graça, a mais de 10 dias úteis do vencimento das opções, o que só acontece após queda forte do mercado, em que as opções perdem quase todo VE. Nessa situação, se o mercado repicar e voltar a subir, o Boi vai ganhar valor rapidamente pela correção da distorção. Ainda assim, não fique muito tempo com um Boi (três a cinco dias no máximo), a não ser que ele esteja sendo utilizado para defender uma venda, pois o sangramento do Boi se intensifica conforme o tempo passa. Também não se deve ficar com Bois próximo ao vencimento, quando a perda de valor pela passagem do tempo é mais intensa.

Um Boi ITM depende menos da volatilidade, e ganha mesmo com alta pouco intensa. Ele tem Delta Quality (DQ) mais alto.

No caso de queda, pode ter prejuízo. Bois ITM normalmente tem custo mais alto.

Um Boi ATM, depende mais de alta com volatilidade para ter lucro, mas pode não ter prejuízo no caso de queda. O custo é mais baixo que o ITM. O Delta Quality é mais baixo que do Boi ITM. O Boi OTM é facilmente montado no crédito mas necessita de alta muito forte para ter lucro. Por outro lado, pode ganhar ainda que pouco, se não subir, pois a venda é OTM. Seu DQ é muito baixo. É usado algumas vezes para defender uma posição vendida de alto risco, podendo usar o dinheiro retirado na montagem do Boi para diminuir a posição vendida ao mesmo tempo em que defende a alta forte do mercado.

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Reusultado do Boi 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 -1000

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-2000 -3000 Resultado do Boi

Nas abcissas, os diversos preços no vencimento das opções, e nas coordenadas, os diferentes resultados para cada preço no vencimento.

Observem que quando o mercado cai, o Boi se mantém em zero porque as duas opções do Bois perdem valor e viram pó. No gráfico, temos o BOI 40 –1.000; 42 +2.000 montado no zero a zero.

Vejam que entre a venda (40) e a compra (42) é a área de prejuízo do Boi, o pior ponto sendo a compra (42). A partir dos 42, o Boi começa a melhorar, e, quanto mais o mercado subir, mais ele vai melhorar porque mais vão valer as 2.000 opções 42 compradas em relação às 1.000 opções 40 vendidas.

Analisaremos, a seguir, os diferentes tipos de Boi e comparando com a compra a seco.

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Comparação de Bois e Compra a Seco 9000 8000 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 -1000 -2000 -3000 31 32 33 34 35 36 37 38 39 40 41 42 43 44 45 46 47 48 49 50 51 Boi 38/40 (ITM)

Boi 40/42 (ATM)

Boi 42/44 (OTM)

C. Seco 42

Nas abcissas, os diversos preços no vencimento das opções, e nas coordenadas, os diferentes resultados para cada preço no vencimento.

Consideramos todas as operações montadas com o mercado em R$41,00. O Boi ITM é o mais caro, logo é o que perde mais se o mercado desabar e o que tem risco maior. Em compensação, é o que melhora mais rápido no caso de alta. Qualquer alta ele melhora pois já está no ponto, o mercado está acima da opção comprada.

O Boi ATM é mais barato, tem risco menor, tem menos prejuízo no caso de queda ou nem tem prejuízo, mas precisa de mais alta para melhorar. O Boi OTM foi montado recebendo dinheiro, então se desabar ele tem pequeno lucro, mas no caso de alta só melhora após alta muito forte. No caso do Delta Quality, ele vai diminuindo da ITM em direção à OTM, sendo a ITM mais tendência e a OTM mais volatilidade, isto é, a ITM só necessita de alta, a OTM necessita que a alta seja volátil, ou forte. Observe também a compra a seco. Veja que para o Boi no mesmo nível (40/42) a desvantagem dele é criar uma área de risco maior (2.000), além de demorar um pouco mais para começar a melhorar, mas a vantagem é que, sendo de graça, se desabar, não perde nada, enquanto a compra a seco perde R$1.000. Na alta forte, o comportamento é quase o mesmo.

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6.2 O Bode No Boi você vende uma opção e compra em maior quantidade opções de strike superiores.

Exemplo: PETRK40 –1.000 PETRK42 +2.000 No Bode você vende uma opção e distribui a compra, na mesma quantidade que vendeu a opção, nas opções seguintes.

Exemplo: PETRK40 –1.000 PETRK42 +1.000 PETRK44 +1.000 Isso faz com que a operação fique mais barata e seja quase sempre montada no crédito, mas ao mesmo tempo torna mais difícil o ganho na alta. A perda de valor na acumulação, ou sangramento, no Bode, entretanto, é menor do que no Boi, pois tem menos VE comprado.

O risco do Bode, assim como do Boi, é o da reversão (no caso 40/42 ou R$2.000). Como o Bode normalmente é feito no crédito, o risco verdadeiro será normalmente menor do que no Boi, que custa mais caro que o Bode. Isso é fácil de ver nos exemplos anteriores, pois o Boi compra dois kilos de K42 e o Bode compra apenas um de K42 e um de K44, o que vai sair mais barato com certeza, pois a K44 custa menos do que a K42.

O retorno do Bode é ilimitado, assim com o do Boi. Não vejo muito espaço para o Bode em nosso mercado a não ser como defesa de uma operação vendida de alto risco. Se, por alguma razão, o operador está em uma posição vendida que não quer ou não pode desmontar, mas não se sente confortável, um Bode, ao mesmo tempo em que tira dinheiro do mercado para diminuir a

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posição vendida, protege contra a alta a partir de um certo ponto.

Da mesma forma, se você precisa rolar uma posição vendida, o Bode pode auxiliar nessa rolagem, fazendo com que o risco após a rolagem seja menor. É claro que toda vez que você combina um Bode com uma venda, estará abrindo mão de parte do lucro da venda, mas o mais importante é controlar o risco e não se manter em uma posição desconfortável. Para isso o Bode pode ser útil.

Explicando de forma simples, o Bode é um Boi menos agressivo.

Ganha menos na alta, mas sangra menos.

Bode × Boi 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 -1000 -2000 31 32 33 34 35 36 37 38 39 40 41 42 43 44 45 46 47 48 49 50 51 Boi 40/42

Bode 40/42/44

Nas abcissas, os diversos preços no vencimento das opções, e nas coordenadas, os diferentes resultados para cada preço no vencimento.

No Bode recebemos dinheiro para montar, então temos lucro se o mercado desabar, o que não acontece neste caso no Boi. Sendo o Boi mais caro e tendo dois quilos de opções de 42 compradas, ele melhora mais rápido na alta e tem um retorno um pouco maior.

Observe que o Bode fica um período estagnado no negativo e só começa a melhorar mais à frente, acima dos 44. O risco máximo do Bode é menor porque recebe dinheiro para montar, assim como

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o sangramento, devido à passagem de tempo, também é menor, em compensação, ganha menos na alta e demora mais a começar a ganhar.

6.3 Venda Coberta pelo Boi No Boi você vende uma opção e compra em maior quantidade opções de strike superiores.

Exemplo: PETRK40 -1.000 PETRK42 +2.000 Sendo assim, temos um quilo (1.000) de opções sobrando, pois vendemos 1.000 e compramos 2.000 (2.000 -1.000 = 1.000). Se temos um lote sobrando, podemos vendê-lo e com isso diminuir o sangramento do Boi e o custo também. É óbvio que, se vamos ganhar alguma coisa, teremos de entregar outra. Assim como já vimos na venda coberta, estaremos com essa venda colocando um limite no lucro na alta forte.

No exemplo anterior não podemos vender a K44, senão estaremos montando uma Borboleta. A K48 provavelmente estará valendo muito pouco, e já vimos que vender opção de baixo valor não compensa. O mais plausível é pular uma e vender um quilo (1.000) de K46. A operação ficaria assim: PETRK40 -1.000 PETRK42 +2.000 PETRK46 -1.000 A venda da K46 diminui o custo do Boi, que agora provavelmente será montado no crédito. Como estamos vendendo o VE da K46, a perda de valor pela passagem do tempo será menor, já que estaremos diminuindo a quantidade de VE comprado.

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O retorno da operação passa a ser limitado até o ponto da venda (K46), e pulando uma só para a venda coberta fica em R$2.000.

O risco é o mesmo do Boi sem a venda adicional = R$2.000, portanto, diminuímos o custo do Boi sem criar risco adicional, apenas limitando o retorno.

Essa estratégia pode ser usada também para transformar um Boi ITM em um Boi de graça. Vamos dizer que pretendemos montar o seguinte Boi com Petrobras a R$41: PETRK38 -1.000 a 4,00 PETRK40 +2.000 a 2,30 O custo desse Boi é de R$600: 4,00 × 1.000 = 4.000 (recebe R$4.000 pela venda de 1.000 K38) 2,30 × 2.000 = 4.600 (paga R$4.600 pela compra de 2.000 K40) 4.600 – 4.000 = 600 Se neste momento a K44 está custando 0,60, e se vendemos 1.000 opções dela, recebemos R$600 e a operação passa a ser feita de graça. Como o Boi é ITM, mesmo com a venda da K44, ele irá melhorar mais rápido no caso de alta do que o Boi seguinte (40/42), que poderia ser montado de graça sem a venda adicional.

A venda coberta pelo Boi é uma operação só, que deve ser feita toda de uma vez, como todas as operações com opções. No entanto, se você faz um Boi ele está no lucro, a venda de uma opção acima (e aí não importa se pulando ou não) é uma forma de defender parte do lucro do Boi. De qualquer forma, não fique com um Boi muito tempo, mesmo que tenha vendido uma opção para defender parte do lucro dele. O tempo maltrata os Bois mais do que qualquer outra operação, pois o Boi é a operação que mais compra gama, sendo a que tem mais Risco Gama da acumulação.

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Resultado da Venda Coberta pelo Boi 2500 2000 1500 1000 500 0 -500 -1000 -1500 -2000 -2500 30 31 32 33 34 35 36 37 38 39 40 41 42 43 44 45 46 47 48 49 50 51 Resultado da Venda Coberta pelo Boi

Nas abcissas estão os diversos preços no vencimento das opções, e nas coordenadas, os diferentes resultados para cada preço no vencimento.

Na venda coberta pelo Boi, o risco é o mesmo do Boi (R$2.000), o custo é menor mas o retorno é limitado a R$2.000 (quando se pula uma opção para a venda coberta acima).

Comparação Venda Coberta pelo Boi, Boi e Compra a Seco 8000 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 -1000 -2000 -3000 30 31 32 33 34 35 36 37 38 39 40 41 42 43 44 45 46 47 48 49 50 51 Venda Coberta pelo Boi (38/40/44)

Boi 40/42

Compra a Seco (44)

Nas abcissas estão os diversos preços no vencimento das opções, e nas coordenadas, os diferentes resultados para cada preço no vencimento.

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Comparando agora a Venda Coberta pelo Boi, com o Boi um nível acima e a compra a seco, todos feitos com a Petrobras a R$41.

Veja que a venda coberta diminuiu o custo do Boi ITM, montado no zero a zero assim como o 40/42 (ATM). O normal seria o Boi ITM ter custo, mas esse custo foi abatido pela venda de um lote da opção de 44. O Boi sem a venda coberta, entretanto, não tem lucro limitado, como podemos ver no gráfico.

Como não devemos carregar Bois por muito tempo e raramente o operador deixa de realizar lucro quando ele é expressivo, a limitação em R$2.000 do retorno da Venda Coberta pelo Boi é bastante razoável e pode valer a diminuição do custo e do sangramento.

A Venda Coberta pelo Boi não serve para defender uma posição vendida com risco como o Boi isolado devido à limitação do retorno. Para defender vendas, as operações devem ter alto gama e retorno ilimitado.

6.4 O Leviatã O operador que monta Bois grandes, cometendo o maior erro com as opções, que é operar grande, muitas vezes vai se deparar com um Leviatã.

O Leviatã é uma posição imensa em opções de lotes e mais lotes, que tem de ser carregada vencimento após vencimento, e, no caso da compra de volatilidade, tem um custo de carregamento altíssimo devido ao sangramento do Boi. A perda de valor pela passagem do tempo, que às vezes é de R$50 ou algo assim em um dia em um lote de Boi, em uma posição imensa se torna desastrosa. O operador tem de continuamente colocar mais dinheiro para manter a posição, e mais margem é chamada todo dia.

A Progressão Geométrica do Bastter no que diz respeito a dívidas com opções já foi apresentada: 10 – 20 – 40 – 350.

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A última chance do operador é o que eu chamo de 40. É um ponto em que a perda é enorme, mas ainda é suportável e recuperável. Considere um operador que tem uma carteira de ações de R$100 mil, R$50 mil ou metade da sua carteira. Pode parecer feio, mas fica muito pior que isso se ele não desiste nesse ponto.

Apesar de o Leviatã ter sido descrito inicialmente em Bois, ele pode acontecer em qualquer operação. Vem de rolagens seguidas e de uma posição que vai aumentando, como um monstro devorador, que vai consumindo sua vida e no fim você não vive mais, apenas opera opções para se manter vivo.

Mantenha-se pequeno sempre e, se começar a perder o controle, zere tudo, assuma o prejuízo, coloque uma pedra e recomece do zero. O prejuizo será bem menor assim.

Uma forma de avaliar se você está criando um Leviatã é verificar como anda sua vida fora da bolsa. Você mantém vida social?

Pratica esportes? Tem lazer? Fica com a família? Se respondeu não a tudo isso, cuidado.

Os marcadores de risco para venda de opções, se respeitados seus limites, impedirão que um Leviatã seja criado, aliás, esta é a principal função deles. Não é garantir lucro, mas evitar que você quebre operando opções.

6.5 Call Ratio Spread ou Vaca O Boi é a operação que mais compra gama. A Vaca é a operação que mais vende gama. Sendo assim, é a que mais ganha no mercado de lado, pois é a que mais vende movimento (gama), mas também é a mais arriscada quando o mercado sobe forte, pois o grande gama vendido faz a operação piorar rapidamente nessa situação. A Vaca é, portanto, a operação com maior Risco Gama na alta forte do mercado. A Vaca, pode-se dizer, é o contrário do Boi. Vamos relembrar um Boi: PETRH40 -1.000 PETRH44 +3.000

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Na Vaca fazemos assim: PETRH40 +1.000 PETRH44 -3.000 E como não vendemos descoberto, pois não podemos nos colocar em uma situação de risco ilimitado, vamos comprar as 2.000 opções vendidas a mais em uma opção acima da H44. Quanto mais longe a trava (a compra das 2.000 opções para travar a operação) menor o custo, mas maior o risco da operação. Se a trava for feita na H46, vira uma Borboleta Assimétrica; por isso é bom treinar com a Assimétrica antes de montar Vacas, pois têm comportamento semelhante com risco menor. O mais comum no exemplo acima seria travar na H48, e a operação ficaria assim: PETRH40 +1.000 PETRH44 -3.000 PETRH48 +2.000 Lembre-se de que na trava de alta vendíamos uma opção acima para diminuir o custo da opção comprada em uma operação com alvo definido. Na Vaca vendemos uma maior quantidade de uma opção acima para pagar a opção comprada e fazemos um seguro (travas).

Se o mercado ficar entre a compra e a venda, nosso lucro será maior do que se apenas comprássemos a opção, pois pagamos muito menos por ela devido às vendas simultâneas.

Não há uma regra de como se deve montar a Vaca, mas para cada 1.000 opções compradas o ideal é que se mantenha próximo da relação natural. Se você não pula entre a compra e a venda, 2 para 1; se pula uma, 3 para 1; se pula duas, 4 para 1, sempre travando a venda e sempre se preocupando em vender VE eficiente e não vender opção de baixo valor e também considerando se o risco máximo da operação está dentro de suas possibilidades.

O risco e o retorno máximo da Vaca vão depender da relação compra e venda, se pula ou não opções entre a compra e a venda

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e a distância da trava. No exemplo anterior, o risco e o retorno máximos são de R$4.000.

Apesar de a Vaca ser uma venda de volatilidade, ela tem um direcional, pois é feita apenas com opções de compra. Para cima o prejuízo é grande, para baixo só perde o que se pagou pela Vaca, se é que se pagou, senão não perde nada. E se a queda não for muito intensa e rápida, haverá um momento, se o preço de ação estiver na área de lucro da Vaca, em que o operador poderá zerar a operação com lucro.

Conhecendo o Boi, é fácil perceber o comportamento da Vaca, pois o lucro acontece com o mercado entre a compra e a venda, quando as opções vendidas perdem mais valor que a comprada, especialmente por serem em uma quantidade maior, exatamente o contrário do Boi. O Boi quer as extremidades, a Vaca quer o meio, o centro.

A trava da Vaca serve de seguro para o risco estar limitado, e considera-se para determinar o risco máximo. Mas na avaliação da operação em si só analisamos a opção comprada e as opções vendidas.

Se em qualquer operação você deve operar pequeno, isso é, pequenos lotes, nas Vacas, isso é primordial e muito importante para que você não seja stopado em VE toda hora. Apesar de o lucro da Vaca acontecer entre a compra e a venda, durante o vencimento, especialmente no início, a posição financeira da Vaca pode piorar muito se ocorrer uma alta dentro dessa área. Por exemplo, na Vaca: PETRH40 +1.000 PETRH44 -3.000 PETRH48 +2.000 Se o mercado está em 42 e vai para 43, o resultado da sua operação, se o vencimento fosse hoje, passa de 2.000 positivo para 3.000 positivo, ou seja, teoricamente estaria melhorando.1 Mas, especialmente no início do vencimento, essa alta de um R$1 da 1

Com PETR a 42, no vencimento, a H40 vale 2,00 e as outras não valem nada.

H40 +1.000*2,00 = 2.000 que é o valor da operação com vencimento a 42. Com vencimento a 43 a H40 vale 3.000 e as outras não valem nada.

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ação pode fazer com que o financeiro da operação piore muito, pois a expectativa de alta pode carregar de VE as H44 vendidas.

O operador sem experiência e que se expõe demais irá stopar a operação e sair da mesma com prejuízo só para ver depois muitas vezes que próximo ao vencimento o mercado ainda está na sua área de lucro. Se a operação fosse menor, ele aguentaria o tranco, não sairia da operação e teria lucro.

Como indicador de stop ou rolagem para Vacas é melhor usar o BOSI do que o financeiro ou o preço da ação. Uma forma de stopar a operação é se o BOSI mais alto passar para a opção vendida ou para cima da opção vendida (no exemplo seria a 44 ou a 46 dependendo de onde o operador determinou seu stop).

No quadro de resultados da Vaca do exemplo, veremos uma característica interessante das Vacas: Preço Ação

Resultado

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-4000

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Operando Opções

A venda da Vaca foi na H44. A operação aguenta até R$2 acima da venda sem entrar no prejuízo (46). Isso reforça mais ainda por que você deve operar pequeno e com lastro para não ser stopado em VE. Para cada Vaca teremos uma configuração diferente, de acordo com sua proporção Compra/Venda e distância da Compra para Venda e para a trava, mas se forem respeitados níveis próximos das relações naturais normalmente haverá algum lastro acima da opção vendida em que a opção ainda permanecerá na área de lucro.

Vaca 5000 4000 3000 2000 1000 0 -1000 -2000 -3000 -4000 -5000 36

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Resultado da Vaca

Nas abcissas estão os diversos preços no vencimento das opções, e nas coordenadas, os diferentes resultados para cada preço no vencimento.

A Vaca tem o gráfico de resultados quase que o oposto da venda coberta pelo Boi. Na queda só se perde o que se pagou pela operação ou não se perde nada se a operação não teve gasto na montagem. A área de lucros começa a partir da opção comprada e tem como melhor resultado o ponto de venda em que a compra terá seu valor máximo e as opções vendidas não terão valor algum. Após a opção vendida (44), a Vaca na configuração do exemplo anterior,

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aguenta mais R$2, quando passa à área de prejuízo, crescendo até chegar ao preço de exercício da trava (no caso 48), quando o prejuízo é limitado – no caso em R$4.000.

Pode-se ver no gráfico que, especialmente em mercado de baixa volatilidade, temos uma boa chance de ter lucro nessa operação, pois o alvo de lucro é relativamente grande. Mas para isso é necessário operar pequeno para aguentar o tranco.

Se você monta a Vaca fazendo a venda dentro do dinheiro (desde que tenha VE eficiente), a operação vai aguentar menos alta, vai ganhar mais se cair, mas em compensação vai custar mais barato e muitas vezes será feita no crédito. A Vaca muito OTM é uma operação sem sentido porque você vai ter de pagar para montar, e só vai ganhar se subir forte. Há operações bem mais eficientes e com risco menor para ganhar na alta como a compra a seco ou o Boi. A Vaca mais utilizada é aquela cuja venda fica próxima ao preço da ação. Nessa situação, se na configuração do exemplo (+1 –3 +2 pulando uma) a Vaca puder ser montada de graça ou ao menos só pagando pelo seguro, é normalmente uma boa oportunidade. Isso só ocorre normalmente após alta forte do mercado ou em situações de alta volatilidade.

Um aspecto interessante das Vacas é que elas podem ser utilizadas para remuneração de carteira, pois apesar de não haver um direcional para baixo tão claro como a venda (da venda coberta) ou a trava de baixa, ganham bastante na acumulação e na queda, desde que a queda não seja muito intensa e rápida. Quem usa Vaca em conjunto com uma carteira de ações pode também ser mais agressivo na proporção de opções vendidas para opções compradas, pois estará considerando que a carteira fará de certa forma uma defesa da alta. Com isso a remuneração da carteira se tornará mais eficiente.

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Operando Opções

Comparativo de Vacas 6000 4000 2000 0 -2000 -4000 -6000 -8000 -10000 36

37

38

39

40

41

42

43

44

45

46

47

48

Vaca ITM - Venda na 42

Vaca ATM - Venda na 44

Vaca OTM - Venda na 46

Venda a Seco da 44

49

50

51

52

Nas abcissas estão os diversos preços no vencimento das opções, e nas coordenadas, os diferentes resultados para cada preço no vencimento.

Todas as operações do gráfico foram feitas com a ação em R$44. Comparando as Vacas, vemos que a ITM recebe para montar, então, tem um pequeno lucro na queda, e é a que tem um retorno maior, já que o que se recebe para montar se soma ao retorno máximo. Por outro lado, ela é a que piora mais rápido na alta e tem menos lastro para cima. A Vaca ATM muitas vezes pode ser montada com pouco custo e tem um bom lastro acima do ponto em que está a ação. Na Vaca OTM, paga-se pela montagem, mas o lastro na alta é bem grande. Pode ser interessante para remunerar uma carteira de ações, pois nesse caso, pode-se vender mais opções e fazer uma Vaca OTM de graça, mas ainda assim faça pequena, pois a pressão na alta será grande. A venda descoberta tem risco ilimitado e não tem aquela área de ganho central maior das Vacas.

Compra e Venda de Volatilidade

Coleção EXPO MONEY PRO

119

6.6 Vaca Revertida Na Vaca compramos uma opção e vendemos uma quantidade maior de opções em um strike superior para pagar a compra. Depois travamos a sobra de venda. A operação fica assim, por exemplo: PETRH40 +1.000 PETRH44 -3.000 PETRH48 +2.000 Na Vaca Revertida, em vez de vendermos em maior quantidade para pagar a compra, fazemos trava de baixa de alguns lotes, e a operação fica assim: PETRH40 +1.000 PETRH44 -5.000 PETRH48 +5.000 Se fizer mais lotes de trava, você diminui o custo da operação, ganha mais na queda, mas aguenta menos a alta. Menos lotes, mais custo, ganha menos na queda, mas aguenta melhor a alta.

Normalmente, utiliza-se de 4 a 6 quilos travados por 1 comprado. Na Vaca Revertida, não há necessidade de travar acima, pois a operação já está travada e na verdade até sobra um quilo de opção comprado, o que faz com que alguns montem a operação sem comprar o lote adicional, o que diminui o custo mas amenta o prejuízo no caso de alta forte.

Na configuração acima (5.000 opções travadas para 1.000 vendidas) o risco máximo da operação é de R$4.000. Esse risco aumenta se aumentar o número de lotes revertidos e diminui quando o número de lotes revertidos é reduzido.

O retorno, se considerarmos que tem um lote de opção comprada a mais, se torna ilimitado.

Em relação à Vaca, a Revertida tem um custo um pouco maior e aguenta menos a alta próxima da trava. Por outro lado, se ocorrer alta muito forte, ela volta a ganhar lá na frente, o que não acontece na Vaca.

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Operando Opções

Vaca Revertida 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 -1000 -2000 -3000 -4000 -5000 36 37 38 39 40 41 42 43 44 45 46 47 48 49 50 51 52 53 54 55

Nas abcissas estão os diversos preços no vencimento das opções, e nas coordenadas, os diferentes resultados para cada preço no vencimento.

Igual à Vaca comum, há uma área de lucro entre a opção comprada e a opção vendida. Para baixo se perde o que se pagou apenas, se tiver pago para montar. Na alta inicial, o prejuízo pode ser grande. Se ocorrer alta muito forte, pode voltar a ganhar lá na frente devido ao lote comprado que está sobrando.

Comparação Vaca × Vaca Revertida 5000 4000 3000 2000 1000 0 -1000 -2000 -3000 -4000 -5000 36 37 38 39 40 41 42 43 44 45 46 47 48 49 50 51 52 53 54 55 Vaca (40/44/48)

Vaca Revertida (40/44/46)

Nas abcissas estão os diversos preços no vencimento das opções, e nas coordenadas, os diferentes resultados para cada preço no vencimento.

Compra e Venda de Volatilidade

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121

O custo da Vaca Revertida é um pouco maior, o que faz com que quando as curvas estão próximas, a Vaca Revertida esteja sempre um pouco pior. Na alta logo acima da opção comprada, a piora da Vaca Revertida é mais agressiva, o que vai se refletir na piora da operação mais intensa durante o vencimento quando ocorrer alta do papel do que na Vaca. Isso é compensado pela curva ascendente acima da opção comprada com melhora da operação, o que não ocorrre na Vaca. De forma resumida, em relação à Vaca, a Revertida tem um custo um pouco maior e perde no comportamento em relação à alta do papel, um pouco acima da opção comprada, mas compensa com uma área de lucro na alta forte inexistente na Vaca.

6.7 A Cabra A seguir vemos um exemplo de uma Vaca, a mais tradicional.

PETRH40 +1.000 PETRH44 -3.000 PETRH48 +2.000 Na Cabra, que é o contrário do Bode, em vez de fazer a venda toda em uma opção, espalhamos pelas opções acima da opção comprada, e a operação fica assim: PETRH40 +1.000 PETRH42 -1.000 PETRH44 -1.000 PETRH46 -1.000 PETRH48 +2.000 Ou se você pular uma: PETRH40 +1.000 PETRH44 –1.000

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Operando Opções

PETRH46 -1.000 PETRH48 -1.000 PETRH50 +2.000 Sem pular, o custo é mais baixo, a pressão na alta é semelhante à da Vaca, mas o retorno máximo cai para R$2.000 porque a opção vendida é a seguinte à comprada, logo, a comprada só pode valer no máximo R$2.000.

Se pular, o custo aumenta e fica razoavelmente mais cara que a Vaca, mas aguenta muito mais pressão na alta e precisa de alta maior para perder. O retorno máximo pulando é semelhante ao da Vaca de R$4.000.

Na Cabra sem pular, o único interesse é o menor custo, pois sendo a base um financiamento, o retorno é menor do que o da Vaca, que tem como base uma compra.

Pulando uma, você tem uma operação que, a despeito do custo maior, aguenta mais alta do que a Vaca.

Comparação Vaca × Cabras 5000 4000 3000 2000 1000 0 -1000 -2000 -3000 -4000 -5000 36

37

38

39

Vaca (40/44/48)

40

41

42

43

44

45

Cabra pulando uma

46

47 48

49

50

51

52

Cabra sem pular uma

Nas abcissas estão os diversos preços no vencimento das opções; nas coordenadas, os diferentes resultados para cada preço no vencimento.

Compra e Venda de Volatilidade

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A Cabra pulando uma é uma operação interessante se feita com custo baixo, pois aguenta bem a alta e tem uma área de lucro maior que a das outras. Algumas vezes, após alta forte do mercado, surgem boas oportunidades de montar uma Cabra pulando com custo baixo com a primeira venda ATM ou próximo disso. A Cabra sem pular só tem como atrativo o menor custo, como pode ser visto no gráfico.

6.8 Resumo Bois e Vacas Características

Boi

Vaca

1

Direção

Compra de Volatilidade

Venda de Volatilidade

2

Seleção

ITM de graça

Venda ATM ou OTM

3

Retorno

Ilimitado

Limitado

4

Risco

Limitado a 2.000 – spread pago ou recebido

Limitado

5

BreakEven

Strike comprado + 2,00

Depende do tipo de Vaca

6

Tempo

Prejudica muito

Beneficia muito

7

Comentário

Boa alavancagem

Eficiente para ganhar na baixa volatilidade

8

Equivalente

Bode

Cabra

9

Delta

Normalmente Positivo

Normalmente Negativo

10

Gama

Positivo

Negativo

11

Theta

Negativo

Positivo

12

Financeiro

Tende a crédito

Tende a Débito

13

Prazo

10 dias antes do vencimento

Semana anterior ao vencimento

Bode

Cabra

1

Direção

2

Seleção

3

Retorno

Ilimitado

Limitado

4

Risco

Limitado a 2.000 – spread pago ou recebido

Limitado

5

BreakEven

Strike comprado + 2,00

Depende do tipo de Cabra

6

Tempo

Prejudica

Ajuda

7

Comentário

Boi mais barato e mais arrastado

Vaca com risco menor

8

Equivalente

Boi

Vaca

9

Delta

Normalmente positivo

Normalmente negativo

Compra de Volatilidade

Venda de Volatilidade OTM de graça

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10

Gama

Positivo

Negativo

11

Theta

Negativo

Positivo

12

Financeiro

Crédito

Débito

13

Prazo

10 dias antes do vencimento

Semana anterior ao vencimento

Operando Opções

Venda Coberta pelo Boi

Vaca Revertida

1

Direção

2

Seleção

Para levar para ITM

3

Retorno

Ilimitado

Limitado

4

Risco

Limitado a 2.000

Limitado

5

BreakEven

Strike comprado + 2,00

Depende do tipo de Vaca

6

Tempo

Prejudica

Ajuda

7

Comentário

Boi com Venda Coberta

Vaca com travas ao invés de vendas

8

Equivalente

Boi

Vaca

9

Delta

Normalmente positivo

Normalmente negativo

10

Gama

Positivo

Negativo

11

Theta

Negativo

Positivo

12

Financeiro

Crédito

Débito

13

Prazo

Semana anterior ao vencimento

Semana anterior ao vencimento

1.

2.

3.

Compra de Volatilidade

Venda de Volatilidade

Direção – O Boi tende a alta, e a Vaca a baixa, mas isso não

é absoluto como nas operações a seco. O Boi e o Bode e a venda coberta pelo Boi são compras de volatilidade. A Vaca, a Cabra e a Vaca Revertida são vendas de volatilidade.

Seleção – Bois normalmente ITM de graça para não necessitar de muita alta para ganhar. Vacas normalmente ATM para ganhar no mercado de baixa volatilidade e ter lastro na alta.

Bodes aguardam momentos de baixa volatilidade para serem montados com vantagem. Cabras, OTM de graça. A venda coberta pelo Boi tem como objetivo levar um Boi ATM para ITM. A Vaca Revertida aguarda situações de vantagem nas travas vendidas em relação à compra.

Retorno – No Boi e Bode é ilimitado; limitado, na Vaca, na Cabra e na Vaca Revertida, de acordo com o tipo de operação. Na venda coberta pelo Boi, é limitado a R$2.000.

Compra e Venda de Volatilidade

4.

5.

6.

7.

8.

9.

10.

11.

12.

13

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Risco – No Boi, no Bode e na venda coberta pelo Boi, R$2

mil, menos o recebido para montar ou mais o pago para montar. Na Vaca, na Cabra e na Vaca Revertida, limitado de acordo com o tipo de operação.

Break-even – No Boi, no Bode e na venda coberta pelo Boi, R$2 acima do strike das opções compradas. Na Vaca, na Cabra e na Vaca Revertida, limitado de acordo com o tipo de operação.

Tempo – O Boi é a operação mais prejudicada pelo tempo, enquanto a Vaca é a mais beneficiada. O Bode e a venda coberta pelo Boi são menos prejudicados que o Boi, mas ainda assim prejudicados. A Cabra se beneficia menos do que a Vaca, mas ainda assim é beneficiada. A Vaca Revertida é compostamente semelhante à Vaca em relação ao tempo.

Comentário – O Boi e o Bode têm uma grande alavancagem, mas perdem muito com a passagem do tempo. A Vaca, a Vaca Revertida e a Cabra ganham muito na acumulação, mas pioram muito rápido na alta forte, a Cabra menos do que as outras duas. A venda coberta pelo Boi alavanca menos, mas é menos prejudicada pelo tempo do que o Boi. Equivalente – Boi, Bode e venda coberta pelo Boi se assemelham. Vaca, Cabra e Vaca Revertida se assemelham.

Delta – Normalmente positivo no grupo dos Bois e negativo no grupo das Vacas.

Gama – Positivo no grupo dos Bois e negativo no grupo das Vacas.

Theta – Negativo no grupo dos Bois e positivo no grupo das Vacas.

Financeiro – Os Bois tendem a ser montados no crédito, e as Vacas, no débito.

Limite – Deve-se matar os Bois dez dias antes do vencimento e não se deve carregá-los mais do que cinco dias. A venda coberta pelo Boi pode ir mais longe em tempo porque dos três é o que sofre menos pela passagem do tempo. As Vacas podem ser carregadas até a semana anterior ao vencimento.

CAPÍTULO 7

Operações-calendário

Operações-calendário

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Operações-calendário misturam compras e vendas de opções em duas séries de opções diferentes com datas de vencimento diferentes. Como as opções têm datas de vencimento diferentes, os mecanismos de controle de risco não são exatos, logo essas operações não devem ser feitas pelos usuários menos experientes.

Algumas vezes montamos uma operação-calendário de uma vez só, outras vezes temos como plano passar a uma operação calendário se determinada coisa acontecer e, por fim, muitas vezes terminamos em uma operação-calendário não porque planejamos, mas porque não queremos assumir um prejuízo, então empurramos parte do problema para a série seguinte. Essa terceira forma de chegar a uma operação-calendário normalmente termina em prejuízos maiores do que o que não queríamos assumir no início, e não deve ser utilizada.

7.1 Comprar Agora com Venda Depois Nesta modalidade o operador compra opções na série atual, de vencimento mais próximo e vende na série seguinte de vencimento mais tardio (um mês após a série atual, que você comprou).

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Operando Opções

O gama aumenta com a passagem do tempo nas opções próximas ao dinheiro. É natural que a opção com vencimento mais próximo tenha gama maior do que a com vencimento mais longe.

Se o operador comprar a opção de data de vencimento mais próxima e vender a da série seguinte, vai comprar mais gama do que vender e, protanto, estará de certa forma comprando volatilidade ou movimento.

Exemplificando uma operação destas: PETRA40 +1.000 PETRB40 –1.000 Compra de 1.000 opções de PETR4 de preço de exercício de R$40 com vencimento em janeiro, e venda de 1.000 opções de PETR4 de preço de exercício de R$40 com vencimento em fevereiro.

Para montar essa operação você vai receber o spread (diferença de preço entre as duas opções) porque a B40, que vence um mês depois, sempre estará valendo mais que a A40. Opções consistem em valor verdadeiro (intrínseco) e valor extrínseco (VE). Se as duas opções têm o mesmo preço de exercíco, elas terão exatamente o mesmo valor intrínseco, que é a diferença entre o preço da ação e o preço de exercício da opção, se positiva (opções fora do dinheiro não têm valor intrínseco). Não importa quando é o vencimento, o valor intrínseco será o mesmo se as duas opções têm o mesmo preço de exercício.

Já o valor extrínseco será maior quanto mais tempo faltar para o vencimento, logo, o valor extrínseco da B40 será maior que da A40, e, sendo assim, a B40 sempre custará mais do que a A40, não importa o que o mercado faça. E isso será mais verdadeiro quanto mais próximo for o vencimento da A40. Essa diferença de preço entre a B40 e a A40 (spread) é o que você vai receber para montar a operação.

Se o mercado fizer um movimento intenso de alta, a A40 por ter mais gama que a B40, irá ganhar mais centavos que a B40,

Operações-calendário

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e o spread entre as duas vai diminuir, determinando o seu lucro quando desmontar a operação. Se o mercado fizer um movimento intenso para baixo, a A40 que tem menos valor perderá menos centavos, e o spread vai diminuir também.

Se o mercado ficar parado, acumulando, a A40 mais próxima do vencimento perderá mais valor (VE), e o spread entre as duas vai aumentar, determinando seu prejuízo na desmontagem da operação. Se essa acumulação for próxima do preço de exercício das opções (R$40) e o vencimento estiver próximo, o prejuízo será grande, pois a A40 poderá estar valendo poucos centavos com a B40 mantendo um bom valor devido à expectativa de o mercado subir acima dela após o vencimento da Série A. Compras de volatilidade não devem ser carregadas para próximo do vencimento, pois o risco delas aumenta quanto mais próximo o vencimento das opções e quanto mais tempo se carrega a operação. Assuma prejuízos antes que eles se tornem grandes, e realize lucros rapidamente também.

Sendo as opções de dois vencimentos diferentes, não há como precisar um retorno e risco máximos. Pode-se ter uma ideia e alguns parâmetros, mas valor preciso, como em operações do mesmo vencimento, não é possível, sendo essa uma das razões por que os menos experientes não devem fazer operações calendário.

Fazendo com opções de mesmo preço de exercício como o exemplo anterior, a diferença de preço entre as duas não vai se afastar muito, mesmo que o vencimento esteja próximo. Ainda assim, não há como precisar um risco máximo. Podemos dizer apenas que ele não deve passar muito de R$2 mil. O retorno máximo se aproxima do valor recebido quando da montagem da operação.

Há diversas maneiras de montar calendário dessa forma. Não há como precisar todas. Vamos exemplificar as com opções de preço de exercício próximos, que são as mais comuns: PETRA40 +1.000 PETRB42 -1.000

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Operando Opções

A venda foi feita um nível acima e, nesse caso, dependendo da situação, pode-se receber ou pagar para montar, mas raramente a diferença entre as duas opções é muito grande, a não ser próximo do vencimento das As, com o mercado um pouco abaixo do preço de exercício delas. Se for muito abaixo, a B42 também perderá valor.

Em relação ao exemplo anterior, em que vendíamos a B40, essa compra de volatilidade é menos agressiva. Recebemos menos dinheiro para montar ou nem recebemos, mas nos expomos menos a acumulação. No caso de alta forte, o ganho vem mais rápido, pois estamos comprados um nível abaixo do que a venda. No caso de queda forte, a perda de valor da 42 poderá ser mais rápida e intensa do que se fosse a B40 do outro exemplo, mas como o valor dela é menor, ela tem menos centavos a perder. E no caso de acumulação, em que há prejuízo, ele será menor, pois em um mercado próximo de 40, a B42, mesmo sendo do vencimento seguinte, perde mais VE do que a B40.

Já se fazemos assim: PETRA40 +1.000 PETRA38 -1.000 Recebemos mais dinheiro para montar. Ainda assim, é uma compra de volatilidade, mas poderá ser uma compra de volatilidade com delta negativo, pois estamos vendendo uma opção de preço de exercício menor do que o da opção que compramos. Uma compra de volatilidade com delta negativo precisa primeiro passar a ter delta positivo, para depois começar a melhorar na alta. Essa operação então só melhora com alta muito forte. Em compensação, na queda, a melhora é mais rápida. Da mesma forma que nas outras, há piora na acumulação. É importante conhecer essas nuances quando vamos fazer rolagens, ainda que não estivermos montando operações-calendário, pois as rolagens muitas vezes são feitas de uma das formas anteriores.

Operações-calendário

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Todas as operações envolvendo compra na série atual e venda na série seguinte estão sujeitas a depósito de margem.

7.2 Vender Agora com Compra Depois Agora vamos vender nesta série e comprar na série seguinte: PETRA40 -1.000 PETRB40 +1.000 Se na modalidade anterior a gente queria movimento, para o spread entre as opções diminuir, nesta modalidade, pagamos para montar a operação, pois a B40 sempre vai valer mais que a A40, devido a um maior VE. O lucro (se acontecer) virá da acumulação em torno do preço de exercício das opções, quando a A40 perderá mais valor (VE) do que a B40, pois o vencimento A é mais próximo, e o spread entre as duas aumentará.

Se o mercado acumular próximo ao preço de exercício das opções (R$40), a A40 morrerá sem valor ou com pouco valor, e teremos comprado a B40 por um valor mais barato do que ela estará valendo (pois foi descontado da compra o valor da venda da A40).

Se antes estávamos comprando volatilidade, aqui estamos vendendo volatilidade, pois o gama da A40 é maior que da B40. Vendendo volatilidade estamos vendendo movimento, e precisamos que o mesmo fique baixo para ganharmos.

Se o mercado subir com força, a A40 irá ganhar mais valor do que a B40 porque tem mais gama, e o spread entre as opções irá diminuir. Como pagamos para montar, precisamos que o spread aumente para vendermos a operação mais caro do que compramos quando formos desmontar.

Se o mercado cair com força, as opções tenderão a virar pó e, como pagamos para montar a operação, teremos prejuízo, pois o spread entre as duas vai diminuir pela perda de valor das opções.

Na queda forte, a opção que vale mais (B40, comprada) sempre perde mais valor do que a que vale menos (A40, vendida).

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Operando Opções

Comparando essa operação com a anterior, vemos um aspecto interessante das operações com opções que serve para todo tipo de trava, mesmo as calendário: quando você compra um spread ou uma trava (trava de alta, operação-calendário que compra no vencimento seguinte) é necessário que o spread entre as opções aumente (diferença de preços) para desmontar a operação no lucro.

Se você comprou um spread, precisa que ele aumente para você vendê-lo no lucro. Já quando você vende um spread ou uma trava (trava de baixa, operação-calendário com compra no vencimento atual) precisa que o spread entre as opções diminua (diferença de preços) para desmontar a operação no lucro. Se você vendeu um spread, precisa que ele diminua para recomprá-lo com lucro.

Assim vai ficando fácil entender todas as operações com opções. Quando você compra uma opção, um spread ou volatilidade, precisa que o que você comprou aumente. Quando você vende, seja uma opção, um spread ou volatilidade, o que você vendeu diminuindo poderá recomprá-lo valendo menos e com isso ter lucro. É igual para todas as operações.

No spread calendário podemos analisar outras possibilidades: PETRA40 -1.000 PETRB42 +1.000 Essa operação, quando os valores estão próximos, pode ser muito interessante. Se der certo, é como se você estivesse comprando a B42 de graça. Se o mercado acumular em torno de 40, com a passagem do tempo a A40 irá perder valor e próximo ao vencimento estará valendo apenas alguns centavos. A B42, que tem vencimento um mês depois, e estando o mercado em volta de 40, que é próximo do preço dela, ainda terá algum VE. Com isso você monta a operação de graça (ou pagando muito pouco), e se a A40 micar (morrer sem valor) a B42 fica para você sem ter pagado por ela.

Mas se o mercado subir com força, você perde, pois a A40 vai ganhar mais valor do que a B42. Na queda forte, normalmente não

Operações-calendário

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vai se perder, pois tendo a operação sido montada sem custo, se as duas opções morrerem sem valor, fica tudo na mesma.

Outra possibilidade: PETRA40 -1.000 PETRB38 +1.000 Raramente se usa essa forma, pois sai muito caro para montar.

De qualquer forma, a operação anterior tendia mais para venda, pois não perdia na queda, esta tende mais para compra, pois a opção comprada é um nível abaixo da vendida. Fazendo assim, vamos um pouco de venda de volatilidade para compra de tendência, ficamos no meio caminho entre os dois. A operação ainda é theta positiva, ou seja, ganha com a passagem do tempo, mas pode ser delta positiva, ou seja, também tende para compra. Sendo assim, a acumulação um pouco para cima nos beneficiará. Uma alta muito forte não trará prejuízo, mas o lucro será pequeno ou ficaremos na mesma. Na queda forte, teremos prejuízo, pois pagamos caro para montar a operação.

Qualquer operação com opções, que consiste somente em opções de compra, que você paga para montar, perde na queda forte.

Se você recebe para montar, desaba e tudo vira pó, você ganha o valor recebido quando montou a operação.

Não importa como vamos montar a operação, operando calendário com venda neste vencimento e compra no seguinte, desde que as opções sejam próximas, o tempo estará a nosso favor enquanto a ação estiver próxima dos preços de exercício das opções da operação, pois estaremos vendendo volatilidade.

Não há como mostrar aqui todas as formas de montar Operações-calendário, mas estas são as mais comuns. Se a compra na série seguinte for do mesmo preço de exercício que a venda nesta série ou de preço de exercício menor, a operação não chama margem, pois a opção comprada sempre estará valendo mais que a opção vendida.

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Operando Opções

7.3 Boi com Venda a Seco na Outra Série Quando analisamos o Boi, vimos que seu grande problema é a perda de valor pelo tempo (Boi sangrando). Vimos também que podemos vender uma opção alguns níveis acima do Boi para diminuir esse efeito, limitando, por outro lado, o lucro do Boi no caso de alta forte (venda coberta pelo Boi).

Na operação que vamos mostrar agora, essa venda é feita na série seguinte: Exemplo: PETRA40 -1.000 PETRA42 +2.000 PETRB46 -1.000 Essa operação pode ser montada para manter um Boi mais tempo, diminuindo com a venda o sangramento dele ou na outra direção a partir de uma oportunidade de venda na série seguinte, montando um Boi para proteger a venda.

Quando a venda é na mesma série, recebemos menos dinheiro por ela, mas a defesa de sangramento do boi pode ser maior, pois as opções que vencem mais cedo tendem a perder VE mais rapidamente. A venda na outra série recebe mais dinheiro, possibilitando que seja feita um nível acima, que o Boi seja feito um nível abaixo ou que a retirada de dinheiro na montagem da operação seja maior, mas a perda de VE de opções da série seguinte é menor, portanto, compensa menos o sangramento do Boi. De qualquer forma, assim como quando vendemos na mesma série, colocamos uma limitação no lucro na alta forte. Sendo na outra série e especialmente se pulamos mais de uma opção para fazer essa venda, a limitação pode ser menor. Por outro lado, estamos vendidos em uma opção da outra série que irá demorar mais para perder VE e valor.

Quando se capta uma oportunidade de venda na série seguinte com bastante VE bem fora do dinheiro, é necessária alguma prote-

Operações-calendário

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ção para essa venda, pois não se deve vender descoberto. Pode-se travar a venda na mesma série em alguma opção de strike superior.

Essa trava pode ser muito cara, pois é na série seguinte, e ainda há muito tempo para o vencimento; além disso, pode diminuir muito o potencial de retorno da venda ou, por outro lado, ser difícil de fechar, pois as opções da série seguinte podem ter baixa liquidez.

Uma alternativa de trava seria no vencimento atual. E a terceira alternativa seria montar um Boi que trava a venda, pois sobra uma opção ao mesmo tempo em que defende a alta no caso de o mercado continuar subindo forte. O Boi tem a vantagem de muitas vezes não ter custo para montar, mas a desvantagem de abrir uma área de risco de R$2 mil.

Portanto, podemos fazer essa operação nas duas direções:

Uma venda na série seguinte para defender a perda de valor

do Boi (sangramento).

Um Boi na série atual para defender e travar uma venda a seco feita na série seguinte.

Quanto mais acima do Boi for feita a venda, mais a operação vai aguentar alta, mas mais o tempo ficará contra. O Boi tem o tempo contra e melhora na alta. A venda tem o tempo a favor e piora na alta. Se o operador aproxima os dois, diminui a perda de valor pela passagem do tempo, mas aguenta menos a alta. Nesse caso tende mais para a venda a seco na série seguinte como operação principal e o Boi como o hedge. Se afasta os dois, perde mais valor pela passagem do tempo, mas aguenta melhor a alta. Nesse caso tende mais para o Boi como a operação principal e a venda a seco na série seguinte como o hedge.

7.4 Vaca com Compra na Outra Série O problema do Boi é a perda de valor pela passagem do tempo.

O problema da Vaca é a piora rápida da operação no mercado em alta. Tal piora leva muitas vezes o operador inexperiente ou que

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Operando Opções

está operando com lastro pequeno a stopar VE, ou seja, stopar uma operação, que se o vencimento fosse hoje seria vencedora no preço atual da ação.

Se o operador tem uma Vaca que está dentro da faixa de lucro, mas com o financeiro piorando devido à alta da ação, uma alternativa para tornar a posição mais confortável é a compra de opções na série seguinte, ou, se a vaca for na série seguinte, a compra na série atual.

A despeito de essa compra diminuir o lucro potencial da Vaca, ela pode tornar o lucro real, pois pode fazer com que o operador aguente carregar a Vaca mais tempo, o que ele não faria sem essa compra.

Revendo as Vacas, são operações que se iniciam por uma compra paga por vendas em maior quantidade em uma opção de strike superior e a trava das vendas em outra opção acima. Um exemplo seria este: PETRH40 +1.000 PETRH44 -3.000 PETRH48 +2.000 Em um mercado em início de vencimento, com boa expectativa e alta em que a ação sobe de 41 para 43 rapidamente, o financeiro da Vaca pode piorar bastante, mas, por outro lado, com vencimento a 43, a Vaca estaria valendo R$3 mil (H40 a R$3, e H44 e H48 viram pó, ou seja, morrem sem valor) se o vencimento fosse hoje.

Como as opções ainda têm muito VE no início do vencimento e como o mercado se aproxima de 44 e subiu com força e rapidez, as H44 ganham muito mais valor somado do que apenas uma H40 e a operação piora.

Se o operador não tem experiência ou não operou com bom lastro (sobra financeira e de alta do preço da ação) ele não aguenta a pressão e stopa a operação. Esse seria um clássico Stop de VE, pois ele está stopando a operação em um preço da ação que se o vencimento fosse hoje, teria lucro e cuja venda é toda de VE. Se o vencimento fosse hoje, a operação teria um valor positivo alto

Operações-calendário

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(VOP ou valor da operação se o vencimento fosse hoje), já que está vendido totalmente em VE. Se você opera Vacas e stopa a operação em preços da ação que teria lucro grande se o vencimento fosse hoje, stopa VE, as suas chances serão pequenas. O Stop da vaca deve ser feito porque o mercado está passando às vendas e não quando ele está na área de lucro. Não é necessário passar completamente, mas a Vaca anterior, por exemplo, aguenta até R$2 a mais que a opção vendida, ou seja, até R$46. Não há sentido em stopar uma operação com mercado a R$43, em que ela vale R$3 mil (se o vencimento fosse hoje) se a operação aguenta até R$46. Quem opera assim não tem chances, pois perde quando o mercado vai contra, o que é normal, mas perde também quando o mercado vai a favor, o que é o caso pelo menos enquanto ele está em 43.

Sendo assim, uma alternativa para esse operador, se ele está se sentindo desconfortável, é abrir mão de parte do lucro da vaca e comprar opções a seco na outra série. Essa compra irá defender de certa forma a vaca da alta e fazer com que o operador carregue a vaca por mais tempo.

Voltando ao exemplo anterior: PETRH40 +1.000 PETRH44 -3.000 PETRH48 +2.000 Com uma compra na série seguinte, por exemplo, PETRI48 +1.000 faz-se uma defesa de alta. Claro que vai se pagar por essa I48, e, se o mercado cair, a compra vai dar prejuízo, mas o lucro na Vaca irá compensar, a não ser no caso de uma queda muito forte e rápida do mercado.

Um caso interessante é se a Vaca é na série seguinte: PETRI40 +1.000 PETRI44 -3.000 PETRI48 +2.000

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Operando Opções

E na série atual, que no exemplo seria a H, há opções OTM bem baratas, de poucos centavos. É uma defesa bem barata. Podese, por exemplo, comprar 2.000 PETRH46, e a Vaca está bem defendida enquanto existirem as Hs; mas até as Hs morrerem dá tempo de ajeitar a posição ou realizar lucro se existir.

Por outro lado, compras perdem valor com o tempo e não devem ser carregadas por períodos muito longos. Se o operador está em uma compra e por alguma razão deseja manter a posição por mais tempo, uma Vaca em outra série pode ser uma defesa contra a perda de valor pela passagem de tempo, pois Vacas são as operações mais beneficiadas pela passagem do tempo.

7.5 Operações-calendário com Bois e Vacas O Boi é uma compra de volatilidade com direcional para cima.

A Vaca é uma venda de volatilidade com direcional para baixo.

Sendo assim, um pode hedgear o outro.

Um Boi no vencimento atual com uma vaca no seguinte se aproveita do maior gama enquanto tem menos pressão na alta da vaca.

Por outro lado, a perda de valor do Boi se o mercado ficar parado é maior e as opções vendidas da vaca mantêm VE por mais tempo.

Uma Vaca nesse vencimento com um boi no vencimento seguinte se aproveita da perda de VE das opções vendidas da vaca e dá mais chance ao Boi, pois o tempo para o vencimento é maior.

Por outro lado, no caso de alta forte, a piora da vaca é mais intensa do que o Boi pode defender, pois ainda é um Boi com pouco gama devido à distância para o vencimento.

Mais importante do que entender cada uma das combinações possíveis demonstradas neste capítulo é compreender para que serve cada operação, quais suas características etc. Assim ficará fácil entender que operação deve ser combinada.

Se você precisa de defesa para a alta, compra a seco de opção com alto gama ou Boi. Se precisa de defesa contra a perda de valor pela passagem do tempo, venda a seco de opção OTM ou Vaca. Se precisa se defender de uma área especial de preços: operações-alvo.

CAPÍTULO 8

Opções e Ações

Opções e Ações

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8.1 Usando Opções para Comprar Ações Esta é uma estratégia bem simples, sendo, na verdade, para ela que as opções foram criadas. O operador pretende comprar uma ação, mas não dispõe do dinheiro no momento ou deseja verificar o comportamento da ação durante um período antes de executar a compra. Para ter esse tempo até pagar a compra já estando de posse da ação, e determinando o preço de compra, ele paga um prêmio pela opção de compra que não vai entrar no negócio propriamente dito. Esse valor é gasto no direito de comprar (opção de compra).

Exemplificando, vamos dizer que a ação da Petrobras está R$40.

Para fazer a compra de 1.000 ações o operador deveria pagar R$40 mil. Ele não dispõe desse dinheiro no momento, mas vai receber daqui a um mês ou retirar de outro investimento, ou então ele prefere ver o comportamento do mercado e da ação antes de comprar.

Sendo assim, ele compra 1.000 opções de PETRH42 a R$1 gastando R$1 mil e passa a ter o direito de comprar 1.000 ações de PETR4 a R$42 até a data de vencimento da opção. O dinheiro gasto no direito não será debitado da compra da ação, já que foi gasto na compra do direito e na possibilidade de ter a posse das ações sem gastar R$40 mil.

Nesse período entre a compra da opção e seu exercício ele pode decidir se deseja exercer e comprar a ação por R$42, se prefere desistir da compra ou ainda vender o direito no mercado, passando a ficar zerado em opções sem um direito ou uma obrigação.

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Operando Opções

Se a ação subir com força, ele já estabeleceu um preço para a compra a R$42 e ainda pode vender o direito mais caro do que comprou. Se a ação cair mais do que R$1, ele perdeu menos na compra do direito do que perderia na ação se comprasse a R$40.

Muitas vezes, grandes operadores que se desfizeram de sua carteira de ações após uma alta forte do mercado, considerando que a ação esteja em um suporte, compram os direitos para manipular menos dinheiro, ou arriscar menos dinheiro. Se for mesmo um suporte e a ação começar a subir mais à frente, eles exercem seu direito comprando as ações e repondo sua carteira. Se não for um suporte e a ação continuar caindo, perderão menos na compra dos direitos do que se tivessem comprado de volta sua carteira de ações.

No primeiro exemplo do capítulo, o operador, estando a ação R$40, comprou o direito de R$42. Assim ele deixa de ganhar a diferença de R$2 entre o preço atual da ação e o preço de exercício da opção. Se ele não quiser que haja essa diferença, pode comprar a opção de preço de exercício de R$40, mas o prêmio será mais alto e o gasto maior, provavelmente em torno do dobro da compra da opção de preço de exercício de R$42. Cabe ao operador analisar o prêmio e o preço de exercício de cada opção e decidir qual é mais eficiente para o seu planejamento.

8.2 Usando Opções para Vender Ações Aqui, o operador pretende vender suas ações, mas quer tentar receber um pouco mais pela venda. Ele então vende opções sobre sua carteira de ações, bem ITM, com bastante proteção de queda, mas com algum VE e deixa exercer. Assim ele recebe pela venda o valor da ação e mais o VE da opção.

Por exemplo, a Vale está R$40, e o operador pretende vender suas ações. Ele vende uma opção ITM de preço de exercício de R$36 que está custando R$5. Se for exercido, em vez de vender suas ações por R$40, irá receber R$41 pela venda: Exercido a R$36 + R$5 da venda da opção = R$41. Isso acrescenta 2,5% ao valor da venda, o que é bem razoável para esperar

Opções e Ações

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um mês para vender. Mesmo considerando os custos, ainda sobra uma taxa muito boa.

O problema aqui é se a ação desabar nesse período e for para baixo da proteção da venda, no caso R$35 (40 – 5). É claro que, se isso acontecer, o operador pode zerar a venda de opções original e fazer outra mais abaixo quando a ação passar de certo ponto de queda. Mas se ele precisa do dinheiro, não vai poder ficar adiando a venda.

A decisão quanto a qual opção vender é um balanço entre o que receber de VE e a proteção de queda. Quanto mais VE, menos proteção. Quanto mais proteção, menos VE. Na legislação atual de IR no Brasil, se a carteira de ações tiver sido comprada a preços bem abaixo dos atuais, pode valer mais a pena vender menos do que R$20 mil em ações por mês, o que isenta de IR, do que montar essa operação com venda de opções, pois no exercício de opções não há isenção de IR, não importa o valor vendido em ações.

8.3 Usando Opções para Defender uma Venda de Ações Vamos dizer que você resolva vender suas ações Petrobras PN a R$40 tendo comprado a R$38 (1.000 ações). Vai aferir um lucro de R$2 mil. Mas a ação continua subindo, vai a R$50, quando você teria um lucro de R$12 mil, e assim você poderia ter ganhado muito mais.

Isso, a princípio, não é um problema porque todo lucro é bom, mas muitos não conseguem resistir e ficam aflitos nessa situação.

O pior não é o lucro que se deixou de ganhar, o pior é que o efeito colateral dessa situação se chama compra no topo. Como o indivíduo se arrepende de ter vendido porque subiu mais, cada dia que sobe ele vai ficando mais nervoso até que acaba comprando de volta, usualmente no topo, momento em que a ação começa a cair e ele termina devolvendo o lucro inicial e muito mais, acabando por ter grande prejuízo.

Tendo comprado 1.000 Petrobras a R$38 e vendido a R$40, para manter posse sobre as ações e continuar ganhando no caso de alta, basta comprar a mesma quantidade em opções. Se o operador

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Operando Opções

comprar, por exemplo, 1.000 opções de PETRH42 a R$1, ele gasta R$1 mil em troca de manter a posse sobre as ações.

Se o papel continuar subindo com força, ele pode exercer as opções e voltar a ser dono da mesma quantidade de ações, bem como pode vender a opção reavendo parte do lucro que teria se não tivesse vendido a ação.

Isso tem um custo: os R$1 mil pagos pela opção e a diferença entre o preço de venda da ação e o preço de exercício da opção (no caso 42 – 40 × 1.000 = R$2 mil). Então ele paga R$1 mil pela opção e deixa de ganhar esse intervalo entre 40 e 42. Mas acima dos 42 ele ganha tudo o que a ação andar. Se desejar uma posse a um preço de exercício mais baixo, poderá comprar a PETRH40, mas o custo será maior. Pode também comprar a PETRH44 a um custo bem menor, mas com uma janela entre o preço de venda da ação e o preço de exercício da opção de R$4.

Se a ação cair, o operador terá gasto uma parte do lucro em troca de um seguro contra a alta da ação. Poderá voltar a comprar a ação a um preço menor se quiser ou usar o dinheiro para outra coisa. O seguro expirou sem valor, mas isso é o que acontece com a maioria dos seguros, não é mesmo?

Outra razão para fazer essa operação é se o operador precisa de dinheiro por alguma razão e irá repor o valor ou receber em um prazo determinado. Esse pode ser o empréstimo mais barato do mercado. Para obter o dinheiro de que precisa, ele vende ações, mas mantém a posse sobre as ações comprando opções daquela ação na mesma quantidade em que vendeu as ações.1 Ao receber o dinheiro de volta ele exerce a opção, voltando a ter as ações que vendeu. O que ele vai pagar? O preço da opção e a diferença entre o preço da venda da ação e o preço de exercício da opção se a ação subir no período. Se a ação cair, ele pagou o seguro, mas não vai precisar usar e pode comprar a ação mais barata.

1

Importante notar que as ações podem ser negociadas em qualquer quantidade, mas as opções apenas em múltiplos de 100, sendo assim essa conta tem de ser feita de forma adequada.

CAPĂ?TULO 9

Operando Gregas

Operando Gregas

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Até agora, analisamos diversas operações de acordo com seu formato. Neste capítulo passamos a outra forma de análise, quando o controle é por uma das gregas: delta, gama ou theta.

Depois de conhecer as operações uma a uma, vamos agora adentrar outra forma de operar, em que as formas específicas não são o mais importante, mas sim o quanto temos da grega que decidimos operar. Estaríamos assim em outro nível de operação.

9.1 Operando Delta O delta pode ser expresso como o percentual de variação da opção para cada centavo que a ação varia. Se a ação varia R$1 e a opção tem delta de 50, teoricamente ela irá variar R$0,50.

As operações delta positivas são teoricamente compras e melhoram com a alta, ao menos enquanto forem delta positivas; as operações delta negativas são teoricamente vendas e melhoram com a queda, ao menos enquanto forem delta negativas.

Para determinar o delta de uma operação é muito simples: basta multiplicar a posição em cada opção pelo seu respectivo delta.1 1A Planilha de Opções da Bastter.com faz essas contas automaticamente, bem como em relação ao gama e ao theta.

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Operando Opções

Opção

Posição

Delta

Q Delta

PETRF40

–1000

0,50

–500

PETRF42

+2000

0,30

+600

Total

+100

Essa posição (que é um Boi) tem 100 deltas positivos (– 500 + 600), sendo assim, irá melhorar com alta da ação e também irá ganhar delta com a alta da ação. Teoricamente, a operação vai ganhar R$100 se a ação subjacente subir R$1 e perder R$100 se a ação cair R$1.

Vamos supor que a ação subiu R$1, as duas opções vão ganhar delta e a operação também: Opção

Posição

Delta

Q Delta

PETRF40

–1000

0,60

–600

PETRF42

+2000

0,38

+760

Total

+160

A posição agora tem 160 deltas positivos (-600 + 760).

Se ocorresse uma queda a partir da posição inicial, perderíamos delta: Opção

Posição

Delta

Q Delta

PETRF40

– 1000

0,45

– 450

PETRF42

+2000

0,23

+460

Total

+10

Agora só temos 10 deltas (– 450 + 460) Vimos um exemplo de uma operação que ganha delta na alta e perde na queda. Outras operações podem ter comportamento contrário, e também há influência no delta das operações devido à passagem do tempo.

Operando Gregas

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A passagem do tempo faz com que as opções ITM ganhem delta, as ATM permaneçam com o delta que têm e as OTM percam delta. Sendo assim, esse efeito irá alterar o delta das operações e, por consequência, o resultado financeiro.

Operações com compra ITM e venda OTM normalmente são beneficiadas pela passagem do tempo, ganhando delta. Operações com venda ITM e compra OTM normalmente são prejudicadas pela passagem do tempo, perdendo delta.

Normalmente, o financeiro da operação segue o delta em larga escala. Se a operação ganha delta o financeiro melhora, e piora se a operação perde delta.

Também vimos nos exemplos que a operação exemplificada ganhava delta na alta e perdia delta na queda. Existem operações que perdem delta na alta e ganham na queda, e existem operações em que, ao menos nas variações menores da ação, o delta se mantém constante.

A questão principal aqui é que a algebra das operações começa a mudar, pois você controla pelo delta; sendo assim, pode misturar as operações de acordo com sua necessidade. Você não vai montar um Boi ou uma Vaca, vai ajustar sua operação segundo os parâmetros determinados de delta.

Inicialmente temos de saber as características de delta nas operações.

Se a primeira opção for vendida e você compra em maior

quantidade em uma opção de strike superior, os ajustes serão a favor (melhora na alta, piora na queda), mas o tempo será contra (as OTMs perdem delta e valor com a passagem do tempo). Ainda que essa operação possa ser montada com delta negativo, o delta se tornará positivo se a alta for forte, mas mesmo que ela melhore na alta forte, enquanto for delta negativo, a alta lhe prejudicará.

Se a primeira opção da operação é comprada e você vende uma de strike superior em maior quantidade, travando em outra, os ajustes serão contra (piora na alta, melhora na que-

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Operando Opções

da), mas o tempo será a favor (as OTMs perdem delta e valor com a passagem do tempo). Ainda que essa operação possa ser montada com delta positivo, o delta se tornará negativo se alta forte ocorrer, mas mesmo que ela piore na alta forte, enquanto for delta positiva, a alta lhe beneficiará.

Se você compra e vende a mesma quantidade de opções, o delta será positivo se a primeira opção for comprada e negativo se a primeira opção for vendida. Nesse caso o delta positivo se manterá positivo não importa a direção do movimento da ação nem a intensidade (primeira opção comprada), o mesmo ocorrendo com o delta negativo (primeira opção vendida).

Comprando a seco estará comprando delta e ele será sempre positivo mesmo que caia muito e ele fique bem pequeno.

Vendendo a seco o delta será negativo e assim ficará, não importando o quanto suba ou caia.

Apesar de estarmos operando delta, é importante conhecermos a relação deste com o gama. Quanto mais gama tiver no delta de nossa operação, mais ela tenderá para volatilidade, ou seja, mais precisaremos de um movimento forte quando comprados e mais de acumulação quando vendidos. Um delta pouco preenchido de gama é um delta de tendência, que mimetiza mais os movimentos da ação.

Sabendo tudo isso fica fácil operar delta sem se preocupar com os formatos propriamente ditos das operações. Primeiro você determina um delta que pretende manter. Pode ser zero (nas ditas operações delta zero), pode ser um pouco positivo ou um pouco negativo, dependendo dos objetivos de cada um.

Quanto mais delta uma operação tiver, normalmente mais ela vai valer e mais caro será para montar. É fácil montar uma operação delta negativa ou delta zero no crédito, mas para ter delta positivo em uma quantidade razoável, normalmente tem de se pagar. É importante frisar que não há nenhuma vantagem implícita em montar uma operação recebendo dinheiro. Quando se recebe

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dinheiro para montar uma operação, abre-se uma “divida” na bolsa que pode diminuir, levando a lucro, ou aumentar, levando a prejuízos. Montar uma operação no débito ou no crédito é indiferente. O que é determinante para aferir lucro ou ter prejuízos é a diferença entre o spread de montagem e de desmontagem. Vai da estratégia ou da necessidade de cada um montar uma operação recebendo ou pagando.

A palavra melhor não cabe quando operamos opções. Tudo sempre está em equilíbrio, e, para ganhar alguma coisa, você abre mão de outra. Nunca se foge do equilíbrio.

Parte-se de uma certa quantidade de deltas. Pode ser zero, ou seja, os deltas se equilibram dando um resultado aproximado de zero, pode ser algum valor positivo ou negativo. Pode-se operar delta zero isoladamente, somente as opções; pode-se operar delta positivo ou negativo fazendo hedge de outra posição em ativos como ações. Operando delta zero você começa a se descolar da tendência, do sobe e desce, da cabeça de trader e dá os primeiros passos para compreender que opções não devem ser operadas assim, que não são ações de R$1.

Se você monta uma operação delta zero ela pode ser “emboizada” ou “envacada” inicialmente, isto é, pode começar com uma compra ou com uma venda.

Tipo

Começa Comprando

Começa Vendendo

Operação

PETRK40 +1000 PETRK44 –3000 PETRK 48 +2000

PETRK40 –1000 PETRK42 +2000

Delta

Diminui na alta Aumenta na queda

Aumenta na alta Diminui na queda

Ajustes

Compra quando sobe Vende quando cai

Vende quando sobe Compra quando cai

Resultado dos Ajustes

Prejuízo

Lucro

Tempo

A favor

Contra

Posição

Envacada

Emboizada

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De qualquer das duas formas você pode montar uma operação com o delta que desejar e depois terá de ajustar conforme o mercado se mexer. Pode-se mudar a proporcionalidade causando mudanças específicas nas operações. Se você começa comprando e vende uma quantidade maior da opção seguinte, a queda do delta na alta será mais intensa porque o gama negativo será maior. Se você começa vendendo e compra uma quantidade maior da segunda opção, o aumento de delta na alta será maior porque você terá mais gama proporcionalmente, mas a perda de valor pela passagem de tempo será maior.

A partir da operação inicial, que tem o delta aproximado ao que você determinou, o mercado se move (ou não se move), e o delta da operação vai variando. Deve-se ajustar para trazer o delta novamente ao determinado inicialmente.

Se você comprou primeiro e está “envacado”, a alta irá fazer com que você perca delta e tenha de comprar na alta. Na queda você irá ganhar delta podendo vender. Dito assim parece uma operação fadada ao fracasso, pois você compra no topo e vende no fundo.

Mas lembre-se de que o tempo está a seu favor, e se não acontecer nada demais, se a ação não se movimentar com força para nenhum dos dois lados, você não precisará fazer ajustes, as opções vendidas irão perder delta, e seu delta e financeiro vão aumentar. Sendo os ajustes contra o operador nas operações envacadas, pode-se operar com stop em vez de ajustes.

Se o mercado sobe e o delta tem de ser ajustado com compras, de preferência diminua a posição vendida (comprando onde está vendido) para diminuir o risco. Óbvio que em um mercado que subir muito a operação dará prejuízo, mas se o tempo passar mais rápido do que as variações da ação, o delta vai aumentar e o financeiro também, levando ao lucro.

Se você faz os ajustes na alta comprando em maior quantidade a opção vendida, aos poucos vai “emboizando” a operação, e a alta irá causar menos danos, pois para o mesmo valor financeiro estará comprando mais gama, o que vai aos poucos diminuindo o gama negativo da operação e o risco nas altas do mercado. Tendo

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comprado mais gama e se protegendo mais das altas, o ganho pela passagem do tempo em consequência será menor. O operador tem sempre de analisar na hora do ajuste o que é mais importante para ele naquele momento.

Se você vendeu primeiro e depois comprou em maior quantidade inicialmente está “emboizado”, ou seja, sua operação ganha delta na alta e o financeiro dela melhora também, propiciando que o ajuste seja feito com venda após alta, ou seja, no lucro. O delta da operação aumenta com a alta do papel e você vende delta na alta o que nada mais é do que vender algumas opções na alta, retirando dinheiro da operação. Ocorrendo queda, o delta cai, e você o repõe comprando. Se o mercado sobe muito e você faz seguidas vendas para ajustar o delta, a operação pode ir sendo “envacada”, passar a não melhorar na alta, mas, por outro lado, irá perder menos valor pela passagem do tempo.

O ideal, entretanto, é sempre, não importa o tipo de operação, comprar onde está vendido e vender onde está comprado para ir diminuindo progressivamente o tamanho e o risco da operação.

A partir de uma posição inicial, a operação vai sendo ajustada, trazendo o delta de volta para o pretendido e as características dela podem ser modificadas também. Se o operador está apenas operando opções, ele ajusta como mais lhe convier. Se as operações de opções são combinadas com um capital, seja em ações ou outro ativo, deve-se manter a situação inicial pretendida a não ser que ocorra um alerta de risco. Se, por exemplo, pretendemos nos manter com 200 deltas negativos “envacados” para remunerar uma carteira de ações, com o mercado subindo, temos de apenas ajustar o delta, pois estamos tendo lucro no principal, que é a carteira de ações. No caso de queda, ajustamos o delta para manter a remuneração da carteira de ações.

Por outro lado, se a partir de uma posição vendida no mercado, estamos defendendo com uma posição delta positiva de 200 deltas “emboizados”, podemos vender na alta, mesmo tendo prejuízo no principal, mas temos de manter os 200 deltas positivos para garantir a permanência da defesa.

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Entendendo as diversas operações já estudadas, compreendendo delta e sabendo que o delta positivo é de certa forma uma compra e o delta negativo uma venda, o operador pode operar delta e ir ajustando conforme lhe convier. A grande vantagem é que o ajuste e direcionamento de suas operações são guiados pelas opções e pelo movimento da ação e não por subjetivismos, como “acho que vai subir” ou “acho que vai cair”, o que normalmente dá errado.

Um conceito importante para entender a operação de delta é que ganhar deltas, o não quer dizer necessariamente ganhar financeiro. Sua operação pode ter 500 deltas negativos, o que teoricamente quer dizer que a operação piora R$500 no caso de alta de R$1 da ação. Mas essa mesma operação pode ser gama positiva e ganhar 200 deltas se a ação subir R$1 e passar a ter apenas 300 deltas negativos. O financeiro terá piorado na alta e vai continuar piorando enquanto a operação for delta negativa, mas conforme ela ganha delta, a intensidade da piora vai se tornando menor até o ponto em que ela se torna delta positiva e passa a melhorar na alta, pois agora funciona como uma compra, ao menos enquanto for delta positiva. O mesmo raciocínio vale para operações que perdem delta. Todos esses exemplos são teóricos, na prática, ocorrem variações devido a outros fatores que influenciam os preços das opções, mas em larga escala as variações acontecem como descrito aqui.

9.2 Operando Gama O gama é a taxa de variação do delta. Quando a ação sobe, as opções ganham delta, quando ela cai, elas perdem delta. O gama poderia ser dito como o quanto de delta a opção vai ganhar para cada real que a ação variar. Uma opção de delta de 50 e gama de 10 teoricamente terá 60 deltas se a ação subir R$1 e 40 deltas se a ação cair R$1. Não funciona exatamente assim, mas para entender o conceito isso basta.

Da mesma forma que para o delta, podemos calcular o gama de uma operação.

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Opção

Gama

Qgama

PETRH40 –1000

0,08

– 80

PETRH42 +2000

0,07

+140

Total

157

+60

A operação tem 60 gamas positivos (– 80 + 140). Isso quer dizer teoricamente que se a ação subir R$1, a operação irá ganhar 60 deltas ou variar positivamente 60 deltas. O fato de uma operação ganhar delta não quer dizer necessariamente que ela vai ganhar financeiro, pois a operação pode ser inicialmente delta negativa e continuar piorando na alta; apenas a intensidade da piora será menor conforme ela ganhe delta devido ao gama, até o ponto em que virar delta positiva e, aí sim, passar a funcionar como uma compra e melhorar na alta.

Calculando o gama de uma operação, podemos saber se estamos comprados em movimento (volatilidade) ou gama positivo ou vendido em movimento (volatilidade) ou gama negativo. Comprado em movimento ganhamos se ocorre movimento forte da ação e perdemos se ocorre acumulação e pouca variação de preços. Vendidos em movimento ganhamos na acumulação e perdemos se há movimentos fortes.

Nas operações feitas somente com opções de compra, como atualmente no Brasil, há um direcional, e a compra de movimento tende à compra de tendência, ganhando mais na alta forte do que na queda forte; a venda de movimento tende à venda de tendência, ganhando na acumulação e às vezes também na queda, só tendo prejuízos grandes normalmente na alta forte.

O theta é inverso ao gama, pois ele é expresso em números negativos. Normalmente, quanto mais comprado em gama, quanto maior o gama de uma operação, mais ela perde pela passagem de tempo. Quanto mais vendido em gama, quanto mais negativo o gama de uma operação, mais ela ganha pela passagem do tempo, mas maior o risco nas altas fortes.

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Operando Opções

Assim como nas operações de delta, determinamos um gama que desejamos operar e, conforme o mercado se movimenta, fazemos ajustes para nos manter em torno do gama desejado. Isso pode ser feito individualmente, operando apenas as opções, ou pode ser feito em conjunto com uma carteira de ações ou outro capital.

Se estamos comprados em ações podemos vender gama em cima da carteira, conseguindo uma remuneração maior para a carteira nos períodos de acumulação e de queda que não seja muito forte.

Fazendo isso abrimos mão de parte dos lucros das altas fortes, pois estando gama negativo, perderemos na operação com opções nesse caso.

Se montarmos uma compra a seco, estaremos sempre com delta positivo e gama positivo. O delta acompanha os movimentos da ação subindo na alta e caindo na queda. O gama tende a aumentar se o preço de exercício da opção for próximo ao preço da ação e tende a diminuir se a ação se afastar em qualquer direção do preço de exercício da opção. Se desejarmos defender movimento, ou seja, se precisamos do gama para defender movimento, temos sempre de manter a compra nas opções de maior gama. Sendo assim, se o mercado subir, podemos realizar lucro vendendo a opção comprada e comprando outra de preço menor e strike superior, que é agora a de maior gama ou então vendendo parte da opção comprada. Se por outro lado, o mercado cai, temos de gastar dinheiro passando para uma opção de strike menor e com mais gama ou teremos de comprar mais da opção e aumentar o gama. Obviamente se estamos comprando gama como hedge de outra posição, na queda, a posição original melhorou, e temos de avaliar a necessidade da transferência para outra opção de gama maior, ou se já vale a pena zerar a operação principal e realizar lucros, ou ainda, se com a melhora da operação principal, ainda há necessidade do hedge ou de ajustar o hedge aumentando o gama da posição.

Na venda, ao contrário da compra, o gama e o delta são negativos. Ganha-se na queda e perde-se na alta. Quanto mais gama negativo em relação ao delta negativo, mais a alta vai nos machucar, especialmente se for intensa e veloz. As vendas de gama com

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venda a seco de opção protegem operações que estão sendo corroídas pelo tempo já que ganham com a passagem do tempo. Quanto mais gama negativa a operação, mais ganha com a passagem do tempo, mas maior o risco gama das altas (piora na alta intensa).

As travas têm pouco gama, seja positivo ou negativo. Não há sentido de operar gama usando travas, tanto de alta como de queda.

Operações que começam com venda e compram em maior quantidade acima (Boi) são as que mais têm gama. Ganham muito na alta forte, mas perdem muito pela passagem do tempo. Como no Brasil operamos apenas com opções de compra, na queda, ganham apenas o que foi recebido para montar, se foi o caso.

Considerando um Boi e seus gamas e deltas: Opção

Gama

Qgama

Delta

Qdelta

PETRH40 –1000

0,08

–80

70

–700

PETRH42 +2000

0,07

+140

50

+1000

Total

+60

+300

Essa operação tem 300 deltas e 60 gamas, e aí se vê facilmente que o gama é um catalizador de lucros na alta forte. Dizendo que a operação tem 300 deltas, estamos dizendo teoricamente que a operação ganha R$300 se a ação subir R$1. Mas durante essa alta os 60 gamas vão fazer com que a operação ganhe delta; tendo mais delta, terá um ganho financeiro maior que R$300 na alta de R$1 da ação.

Se montarmos essa operação e determinarmos que vamos nos manter entre 50 e 70 gama positivos pelo menos durante um período, sempre que o gama diminuir, teremos de comprar opção de gama alto, e, se o gama subir, podemos vender opção de gama alto.

Apesar de essa operação ganhar delta e valor financeiro na alta da ação, sempre que o papel se movimentar com força para um dos lados, perderemos gama, pois a opção em que estamos comprados deixará de ser do grupo das de maior gama. O ajuste poderá ser feito no lucro ou no prejuízo, mas para mantermos o gama que

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Operando Opções

desejamos, o aumentaremos trazendo a operação para uma nova posição, em que a compra seja a de maior gama, ou aumentando o tamanho da operação.

O tempo está contra nós financeiramente, mas se o papel ficar próximo do preço de exercício da opção comprada, a passagem de tempo irá aumentar o gama da operação, pois nas opções no dinheiro (ATM) o gama aumenta com a proximidade do vencimento.

O financeiro e o delta da operação vão cair com a passagem do tempo, mas o risco gama vai aumentar. Com risco gama alto a operação pode melhorar ou piorar subitamente e com intensidade. Por isso a necessidade de controlar o gama e mantê-lo dentro da faixa desejada ou necessária, especialmente se a operação está sendo usada como defesa de movimento.

Um exemplo de operação com compra na primeira opção: Opção

Gama

Qgama

Delta

Qdelta

PETRH40 +1000

0,08

+80

70

+700

PETRH44 –3000

0,06

–180

35

–1050

PETRH48 +2000

0,04

+60

15

+300

Total

–40

–50

A operação tem -40 de gama e -50 de delta. Num primeiro momento, a alta do papel não irá trazer muitos transtornos à operação, devido ao baixo delta negativo. Mas conforme a ação subir, o delta negativo irá se tornando cada vez maior porque o gama negativo faz com que o delta vá ficando mais negativo. Na alta forte, portanto, a operação perde delta e piora financeiramente.

Como na alta, a ação tende a se aproximar da opção vendida, o gama negativo poderá aumentar na alta, trazendo um risco gama cada vez maior, que aqui vai se expressar com piora expressiva na alta da ação. Se o gama negativo passar do pretendido, temos de comprar opção com gama alto, para equilibrar o gama, comprando parte da posição vendida na H44, que, nesse momento, deve ser a de maior gama.

Operando Gregas

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Por outro lado, se a ação cai, inicialmente o financeiro melhora, e o delta negativo diminui. Chegará uma hora na queda em que o delta ficará positivo e, se a queda continuar, o financeiro vai começar a piorar, pois nesse momento, com delta positivo passa a ser uma compra. A opção comprada (H40) passa a perder mais valor do que as vendidas (H44) que já perderam quase todo o seu valor.

Por outro lado, na queda o gama negativo da operação diminui, e, se o operador deseja manter o gama nos níveis iniciais do plano, terá de aumentar o gama passando a operação um nível para baixo e mantendo a opção vendida com gama alto.

As razões principais de se operar gama são:

No caso de gama comprado, defender uma posição vendida,

pois operações positivas em gama aumentam o delta na alta e protegem a piora da posição em uma alta forte.

No caso de gama vendido, defender perda de valor pela passagem do tempo ou remunerar carteira de ações com operações vendidas em gama, que ganham com a passagem do tempo.

9.3 Operando Theta O theta é a perda de valor da opção pela passagem do tempo ou a parte do prêmio da opção que é ocupada pelo tempo que falta para o vencimento da opção. É expresso em centavos negativos. Se uma opção tem theta de -0,05 significa dizer que se todos os outros fatores se mantiverem constantes, a opção perderá 5 centavos pela passagem de um dia.

Da mesma forma que para o delta e o gama, podemos calcular o theta de uma operação.

Opção

Theta

Qtheta

PETRH40 –1000

–0,035

+35

PETRH42 +1000

–0,025

–25 +10

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Operando Opções

Essa operação tem um theta positivo de 10. Isso significa dizer que a operação teoricamente vai ganhar R$10 pela passagem de um dia. Ela pode perder valor por outras razões, pode piorar ou melhorar, mas irá ganhar R$10 ou algo próximo pela passagem de um dia ou um pregão. Muitas vezes não é fácil visualizar isso, pois esse ganho estará misturado com outros efeitos na operação como a variação de preço da ação, a volatilidade etc.

Nessa tabela, na opção vendida, o theta é positivo, e na opção comprada, negativo. O theta é expresso em valores negativos e corresponde ao valor em centavos que a opção perde pela passagem de um dia ou um pregão. Se compramos a opção, o theta é negativo, logo perdemos centavos com a passagem de um dia. Se vendemos a opção e ela perder centavos com a passagem de um dia, isso será a nosso favor, logo o theta é positivo.

Da mesma forma que com o delta e o gama, o operador pode determinar uma área de theta que deseja manter em suas operações. Isso pode ser feito isoladamente ou em conjunto com outra operação no sentido de hedge. Operações theta negativas podem defender vendas, operações theta positivas defendem posições que perdem valor pela passagem do tempo.

Um dado interessante é que o theta tem uma relação com o gama. Quanto mais theta positivo você tiver, mais gama negativo, e o risco gama nas altas será enorme. Quanto mais theta negativo, mais gama positivo, e o risco gama será grande nas acumulações.

Apesar de o operador poder optar se o que é mais importante para ele é a tendência da operação (delta), a velocidade da operação (gama) ou a relação com a passagem de tempo (theta), esses fatores vão se relacionar, um influenciando o outro. Mesmo que esteja dando mais importância a um deles na sua operação e colocando como seu padrão, você deve sempre ter consciência da influência dos outros e das consequências nos outros da forma como monta a operação guiada pelo que ele considera o principal naquele momento.

Se o operador deseja manter o theta positivo em torno de um valor, vamos dizer de 50 thetas positivos, a melhor forma de traba-

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lhar é com venda de VE (vendas sempre travadas) seja vendendo opção a seco, vendendo volatilidade ou ainda fazendo travas. O que importa é que esteja vendido em VE. Estando vendido em VE, se o tempo passa e o mercado não chega nas suas vendas, o theta positivo da operação diminui, e pode-se realizar lucros parcialmente zerando parte das vendas e transferindo-as para opções com mais theta. Se o mercado sobe com força, por outro lado, o theta deixa de ficar positivo, e as vendas devem ser roladas para opções que ainda têm VE, o que gerará um custo para manter a posição desejada com theta positivo.

Se o objetivo, por outro lado, é ficar em uma posição com theta negativo determinado, defendendo vendas, deve-se se comprar gama, ou opções com gama alto montando operações compradas em gama, que pode ser tanto na compra a seco quanto nos Bois.

Essas posições vão perdendo valor com a passagem do tempo se alta forte ou queda intensa não ocorrem. Elas perdem gama e delta também, e a defesa da alta vai se tornando ineficiente com o passar do tempo. Se a posição vendida ainda tiver risco alto, será necessário ajustar a posição em busca de opções com maior gama, o que terá um custo se ainda não for hora de desmontar a operação vendida e realizar os lucros dela.

Se o mercado subir com força, pode-se realizar lucro na posição theta negativa, pois, para manter o mesmo nível de theta negativo, é necessário voltar às opções com maior gama, que agora valem menos. Essa troca será feita recebendo dinheiro. Se o mercado cair com força, a posição vendida original deve ser zerada, e não há mais necessidade da defesa de alta, que pode ser zerada também.

Se a venda de theta for isolada, aí é necessário ajustar na alta e na queda. Na alta forte, o ajuste será no lucro. Na queda forte, por só operarmos opções de compra, o ajuste terá de ser pago, a não ser como no caso do hedge, que não é mais necessário. Ou seja, se você quiser manter a posição na mesma área de theta negativo (e gama positivo) terá de transferi-la atrás de compras com gama, porque a sua opção comprada já perdeu gama, e terá de pagar por essa troca. Se não trocar e for perdendo gama e theta negativo, a

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posição terá menos poder de defesa de alta, passando a defender somente a alta muito intensa que volte para os preços em que a posição foi montada e os ultrapasse com força. Mesmo nesse caso, se passar muito tempo, a perda de delta e gama da operação fará com que a defesa seja menos eficiente, mesmo que a ação atinja preços que antes seriam defendidos pela posição.

Como a quantidade de theta pode determinar o risco de uma operação, ele pode ser utilizado para guiar operações isoladas com opções. Para guiar operações que combinam opções e ações, especialmente venda de opções sobre uma carteira de ações, mais alavancadas do que a venda coberta, temos o THEX, que consiste no valor em theta da operação dividido pelo valor financeiro da carteira de ações. Utilizando um padrão de THEX podemos ter a quantidade de theta positivo, com venda de VE que a nossa carteira de ações suporta sem prejuízos exagerados na alta forte do mercado.

9.4 Operando Gregas – Resumo O delta decide se a operação é comprada ou vendida.

O gama decide se a operação é uma compra ou venda de volatilidade.

O theta decide se a operação ganha ou perde com a passagem do tempo.

As operações normalmente têm um dos seguintes padrões:

Delta e gama positivo; theta negativo; comprado em VE.

Delta e gama negativo; theta positivo; vendido em VE.

Na primeira forma encontram-se normalmente as compras e compras de volatilidade. São operações que ganham no mercado, que se mexe com força para cima (algumas também na queda forte).

Na segunda forma temos as vendas e as vendas de volatilidade, ganhando com o mercado que não se mexe com muita força e na maior parte delas também na queda.

Operando Gregas

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Se uma operação é delta positiva e gama positiva ela tem por definição theta negativo e perde com a passagem do tempo. Nesse caso o operador estará comprado em VE. Tendo delta e gama positivo, a operação ganha delta e valor com a alta da ação e vai se tornando cada vez mais delta positiva. Na queda ela perde delta e valor, tornando-se menos delta positiva.

Algumas operações podem ser delta positiva com gama negativo. Provavelmente, por ter gama negativo, elas terão theta positivo e vendas em VE. Nessa situação a operação será uma compra enquanto o delta for positivo, ou seja, ela é uma venda de volatilidade por ter gama negativo, mas enquanto a alta não for muito forte, o financeiro da operação irá melhorar, pois ela é delta positiva. Conforme a ação sobe, a operação perde delta (gama negativo), chega um ponto que a partir dali o financeiro piora com a alta porque agora a posição é delta negativa e gama negativo. O theta permanecerá positivo a não ser que a alta seja tão grande que torne o gama positivo. Nesse caso a operação só será vencedora se ocorrer queda forte. Toda operação que precisa que algo aconteça em essência é theta negativo. Esse tipo de operação começa vendida em VE, mas se o mercado subir tanto a ponto de ela ficar com theta negativo, poderá se tornar também comprada em VE porque o maior VE não vai estar mais nas opções vendidas, mas nas travas.

Se uma operação é delta negativa e gama negativa, por definição tem theta positivo e está vendida em VE. A operação irá melhorar o financeiro e ganhar delta com a passagem do tempo desde que não ocorra um movimento forte da ação. Com a alta forte o delta ficará inicialmente cada vez mais negativo, devido ao gama negativo, e o financeiro vai piorar. Na queda forte, a operação vai ganhar delta e o financeiro pode até melhorar inicialmente, mas irá piorar se a queda for muito forte e aí, nessa situação, o que vai decidir o lucro ou prejuízo será o financeiro na hora de montar a operação, já que as opções tenderão a virar pó e a operação perderá praticamente todo o seu valor, tendendo a zero.

Pode-se montar uma operação delta negativa com gama positivo.

O theta será negativo (sempre contrário ao gama) e, inicialmente,

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Operando Opções

pode-se estar comprado ou vendido em VE. Se a ação acumular, perde-se, a não ser que as opções estejam todas fora do dinheiro e tenha-se recebido dinheiro para montar a operação. Se a ação subir com força, a operação vai ganhar delta e acabará por melhorar na alta. No início, entretanto, enquanto ela ainda for delta negativa, vai piorar na alta. Quando ela, devido ao gama positivo, passar a ser delta positiva, aí sim o financeiro irá começar a melhorar com a alta da ação. O theta se manterá negativo e a operação perderá com a passagem de tempo a não ser que as opções estejam todas fora do dinheiro. Se a ação sobe, a operação começará a ter mais VE e sempre será uma compra de VE mesmo que tenha começado com VE vendido. No caso de queda forte, a operação vai perder delta e ficar cada vez mais delta negativa, mas o financeiro irá melhorar na queda enquanto ela for delta negativa.

CAPÍTULO 10

Operando VE

Operando VE

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O preço (ou prêmio) das opções consiste em valor verdadeiro (ou valor intrínseco) e valor de expectativa (ou valor extrínseco). O valor verdadeiro seria a diferença entre preço da ação e o preço de exercício da opção se positiva, ou seja, se o preço de exercício da opção for menor que o preço da ação (opção ITM), a diferença entre os dois é valor verdadeiro ou intrínseco.

Lembrando que a opção é um direito, se temos a opção de preço de exercício de R$40 ela equivale ao direito de comprar a ação por R$40. Vamos dizer que a ação está R$42. Ninguém vai vender esse direito por menos que R$2 ou venderá no prejuízo. Se ação está R$42 e você passa a ter obrigação de vendê-la por R$40, você deve receber ao menos a diferença entre os dois preços, R$2. Por isso esse é o valor verdadeiro ou valor intrínseco.

Se o prêmio da opção é maior que o valor verdadeiro (e sempre será a não ser na hora do vencimento da opção ou em opções muito ITM), todo o valor acima do valor verdadeiro é valor de expectativa, valor do tempo ou valor extrínseco (VE). Para saber o valor extrínseco, basta pegar o valor da opção (prêmio) e dele deduzir o valor intrínseco. O que sobrar é valor extrínseco. Opções fora do dinheiro (OTM) não têm valor verdadeiro ou intrínseco, e todo seu valor consiste em valor de expectativa ou extrínseco (VE).

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Operando Opções

Da mesma forma que com as gregas, podemos verificar o VE de uma operação. Basta multiplicar as posições em opções pelos respectivos VEs. Opção

Posição

VE

QVE

PETRK40

–1000

1,34

–1340

PETRK42

+1000

0,57

+570 –770

Essa posição está vendida em 770 VEs, ou seja, somando as compras e as vendas em VE, chega-se a um resultado negativo de R$770 de VE. Se a ação ficar exatamente no preço que está até o dia do vencimento, a operação irá melhorar o financeiro em R$770, porque todo o VE irá desaparecer até a hora do vencimento. É óbvio que variações do preço da ação e outros fatores irão interferir com o financeiro da operação até o dia do vencimento, mas pode-se saber a posição em VE a qualquer momento. A isso chamamos de SVE ou Soma dos Valores Extrínsecos da Operação.

Se o SVE é positivo estamos comprados em VE. SVE negativo, estamos vendidos em VE. Comprado em VE perde pela passagem do tempo. Vendido em VE ganha pela passagem do tempo.

10.1 Compra de VE A compra de VE só tem sentido para pessoas que buscam oportunidades de compra como os bilhetões (opções de baixo valor com delta e gama alto) ou para quem necessita defender uma posição vendida. Mas mesmo nesse caso é mais eficiente se guiar por gama do que por VE. O que defende posição vendida é gama e não VE, apesar de que eles normalmente estão próximos.

Não se deve nunca comprar VE travado, pois as operações de compra de VE perdem mais do que ganham, então, precisam ganhar muito nas poucas vezes que ganham para compensar. As tra-

Operando VE

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vas de alta devem ser feitas, portanto, sempre ITM, em que são vendidas em VE e ganham o tempo.

Basicamente se compra VE em raras oportunidades como compra a seco de opções ATM com baixo valor e muito delta e gama ou em Bois ITM de graça. Os que desejam fazer essas operações devem desenvolver um método e não fazer cada vez isoladamente.

Como vai se perder a maioria das vezes, é necessário um método de longo prazo e especialmente planejar ganhos maiores nas vezes em que a operação é vencedora. O Boi ITM tem normalmente um percentual de êxito um pouco maior do que da compra a seco.

A compra de VE para defender posições vendidas normalmente é guiada pelo gama. O que se precisa para defender vendas é de gama positivo de modo a diminuir o risco gama na alta forte das vendas.

10.2 Venda de VE Se o operador determina que vai ficar vendido em torno de um valor de VE, poderá usar vendas travadas no pó, travas, seja de alta ou de baixa, operações-alvo ou ainda Vacas. O importante é ver onde está o VE mais eficiente (isso pode ser determinado avaliando a posição do VE em relação a ação, a quantidade de VE em relação ao gama e o delta da opção e o tempo para o vencimento daquele VE ou usando o VDX) e vender aquela opção. Depois resolve onde travar:

A princípio, quanto mais VE vender por lote de opção me-

lhor, mas não é simples assim. O tamanho do VE é apenas um dos fatores.

Se vender VE bem longe do preço da ação, o VE vendido por lote de opção será usualmente menor, mas o VE irá inicialmente aumentar na alta e só diminuirá em uma alta muito forte (ou seja, é um VE que suporta mais a alta da ação).1 Na 1

O VE irá diminuir se a ação subir muito, pois a opção ficará ITM e, depois que uma opção fica ITM, o VE dele começa a ser substituído por valor intrínseco ou verdadeiro, mas o valor total da opção (prêmio) irá aumentar conforme a ação sobe de preço.

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Operando Opções

queda ele irá diminuir rapidamente. A perda de VE pela passagem do tempo será grande, o que interessa ao operador.

Se vender VE mais próximo do preço da ação, o VE vendido por lote de opção será maior, mas o VE irá diminuir mais rapidamente no caso de alta (ou seja, é um VE que suporta menos alta da ação) e diminuirá menos no caso de queda. A perda de VE também será mais lenta proporcionalmente ao tamanho dele, pela passagem de tempo.

A venda de VE mais próxima do vencimento, a princípio, é mais eficiente porque se perde mais VE pela passagem de um dia, mas a quantidade de VE por lote de opção, considerando a mesma distância do preço da ação, é menor. Outro fator a se considerar é que o VE mais próximo do vencimento é mais carregado de gama, ou seja, o risco gama nas altas da ação é maior.

A venda de VE mais longe do vencimento é, a princípio, menos eficiente porque a perda de VE é menor pela passagem de tempo, mas a quantidade de VE por lote de opção, considerando a mesma distância do preço da ação, é maior. Outro fator a se considerar é que o VE mais longe do vencimento é menos carregado de gama, ou seja, o risco gama nas altas é menor. Muitas vezes, se consegue o mesmo VE quando se passa para o vencimento seguinte, subindo um nível de strike nas opções, ou seja, a venda de VE permite mais R$2 de alta da ação (considerando opções de preço de exercício de R$2 em R$2) até que o VE comece a diminuir. Deve-se considerar qual é o mais eficiente quando se analisa dessa forma.

Outro fator importante é o quanto de gama preenche o VE. Quanto mais gama em relação ao VE, maior o risco gama nas altas, ou seja, mais a opção irá subir na alta, proporcionalmente ao seu preço e você, estando vendido nela, pior para o financeiro da sua operação.

Se trava o VE embaixo na mesma quantidade de opções vendidas (trava de alta) e ainda assim se mantém vendido em VE há uma operação que provavelmente não vende muito VE

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por lote de opção, mas ganha na alta. Não serve para remuneração de carteira de ações. A vantagem que é uma venda de VE que ganha na alta e na acumulação e até na queda pequena às vezes. O lado ruim é que, como a trava é embaixo, o custo de montar a operação será alto.

Se a venda de VE é travada em cima (trava de baixa), recebe para montar a operação. Quanto mais longe a trava, mais dinheiro recebe para montar a operação, mas maior o risco da operação no caso de alta forte do mercado. A distância da trava é determinada pela possibilidade pessoal de risco do operador, ou do quanto se quer defender outra posição.

Se a venda de VE é travada parcialmente embaixo e em cima, vai depender de como ela é montada. Nas Vacas, a quantidade de gama por VE será alta tendo um grande risco gama na alta forte do mercado. Isso ocorre porque a opção vendida de mais VE tem muito gama e a compra tem menos gama. O ganho pela passagem de tempo é grande, mas a perda na alta forte também é. Defende bem a perda de valor pela passagem de tempo.

As travas que respeitam as relações naturais e, portanto, não abrem risco além do valor pago para montar a operação; são as operações-alvo.

A partir de uma posição vendida em VE, se o mercado se movimenta, pode haver necessidade de ajustes para manter a quantidade de VE vendido em torno do valor determinado.

Se o mercado sobe, o VE inicialmente aumenta (apesar de o financeiro piorar) enquanto o mercado não chega próximo do preço de exercício das opções vendidas. Quando o mercado se aproxima das vendas, a operação começa a perder VE e pode-se ter de transferir a venda para outra opção que ainda mantém VE eficiente (rolar para cima ou para frente), a fim de manter o mesmo VE vendido. Para fazer essa rolagem haverá custo financeiro, custo de risco de ser exercido ou custo de risco máximo da operação.

Se o mercado fica parado, as opções vão perdendo VE pela passagem do tempo o que será positivo para a operação. Pode-se ficar

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na posição até o VE vendido diminuir abaixo dos limites estabelecidos. Nesse momento pode-se vender mais VE na mesma opção, o que não é recomendável, pois aumenta o risco, ou rolar as vendas para VE mais eficiente e maior em outras opções, seja no mesmo vencimento ou no seguinte. Como o mercado veio a favor da operação, a rolagem pode ser de graça ou até no crédito e até servir como realização de lucros ou diminuição de riscos.

Se o mercado cai com força, as opções vão rapidamente perder VE, e pode-se rolar para baixo ou para o vencimento seguinte em busca de mais VE que mantenha a proteção desejada ou os valores de VE vendidos determinados. Aqui novamente a rolagem não lhe cobra um preço, pois o mercado veio a seu favor.

A venda de VE é altamente eficiente em mercado de lado e também para remunerar carteira de ações, desde que feita com certos limites e controle de risco, pois onde está o VE está o gama, e vendido em VE normalmente está vendido em gama. Se o mercado subir com força, as perdas podem ser grandes e rápidas, por isso deve-se saber sempre o risco com que estamos lidando.

A venda de VE deve respeitar os marcadores de risco, para não se colocar em risco maior do que a carteira suporta. Como as opções são alavancadas, se vendemos VE em posições muito grandes (LIMITEX) ou muito arriscadas (THEX), podemos ter prejuízos nas operações com opções muito maiores do que nossa carteira de ações comporta. O objetivo certamente não é destruir a carteira de ações, e sim remunerá-la. Por isso, na venda de VE, devemos sempre saber o que estamos fazendo e nos manter dentro de limites de risco.

Em situações de emergência, que o mercado começa a subir com força, podemos ter de comprar gama e acabar tornando o theta de nossa operação negativo. Essa é uma situação de emergência para controlar riscos imediatos. A posição deve ser ajustada com calma depois para voltar a ter theta e ganhar no mercado de lado. Se o mercado sobe com força e por muito tempo, é mais interessante ir progressivamente diminuindo a posição vendida em VE e os limites de risco do que comprar gama. Deixe as ações subirem e se remunerarem naturalmente, pois aqui a necessidade de venda de VE é menor.

CAPÍTULO 11

Remuneração com Opções da Carteira de Ações

Remuneração com Opções da Carteira de Ações

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11.1 As Bases da Remuneração de Carteira Uma carteira de ações pode ganhar valor através do aumento de valor das ações ou do aumento do número de ações através dos tempos pelas compras mensais. A terceira forma é através da remuneração. A remuneração seria qualquer renda produzida através da carteira de ações.

A primeira linha de remuneração são os proventos (dividendos, juros sobre capital etc). A reaplicação desses proventos na carteira de ações é fundamental para o crescimento da carteira no longo prazo. Pode-se remunerar a carteira com o aluguel das ações, mas essa modalidade é pouco usada pelos pequenos investidores que têm dificuldade em alugar suas ações, pois normalmente só se consegue alugar quantidades grandes de ações.

A segunda linha de remuneração são as opções através da venda de opções (VE) sobre a carteira de ações. Vamos ver a seguir as diferentes formas de remuneração com opções, sendo a mais importante a venda coberta para remuneração.

O objetivo na remuneração com opções é que o prejuízo nas ações quando o mercado cai não seja realizado, pois não se vendem as ações, já que a finalidade é uma carteira de longo prazo, mas

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Operando Opções

realizando lucro na venda das opções. Se o prejuízo nas ações não é monetário (não é realizado), mas o lucro nas opções é realizado, no longo prazo, a tendência é que se acumule capital e que a venda de opções sobre a carteira seja lucrativa. Deve-se tomar especial cuidado, pois se operar grande, se as vendas sobre a carteira forem exageradas, o processo pode inverter. Nas altas, acaba-se por ter de realizar grande prejuízo nas opções além do que a tentativa de defender queda com opções pode levar a ser exercido no fundo, assumindo prejuízo nas ações.

Deve-se sempre buscar a venda de VE eficiente, não importa que tipo de operação se use para remunerar a carteira com opções.

O VE eficiente é aquele que é “grande e longe”, isto é, a quantidade de VE na opção é proporcionalmente grande em relação à distância para o preço da ação. Para a remuneração ser eficiente, é necessário que o tamanho dele valha a pena e que haja um espaço (lastro) para a ação subir sem que se perca a operação com opções. É essa distância e essa possibilidade de alta da ação sem chegar na venda da opção que garante o lucro da remuneração no longo prazo. Se o operador se mantiver sempre vendido em VE eficiente e distante do preço da ação, ele tenderá a ser vencedor no longo prazo com a remuneração da carteira com opções. Para as vendas cobertas de remuneração pode-se utilizar o marcador VDX.

11.2 Venda Coberta1 Deve-se sempre começar a operar opções pela venda coberta.

A venda coberta permite uma remuneração maior do que os proventos isoladamente sem acrescentar risco obrigatório. Como você só vende no máximo a quantidade de ações que tem em carteira, estará limitando seu lucro no caso de alta forte do mercado, mas não terá de obrigatoriamente colocar dinheiro para fechar a posição. Pode optar por ser exercido realizando lucros, se o mercado 1Este livro foca mais em operações isoladas com opções. Quem desejar estudar mais a venda coberta pode verificar nos dois primeiros livros desta série: Introdução às Opções e Investindo em Opções.

Remuneração com Opções da Carteira de Ações

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subir. Por isso diz-se que o risco não é obrigatório, pois o operador decide se vai pagar o prejuízo na venda da opção ou ser exercido.

Para o remunerador de carteira que monta uma carteira de ações de longo prazo é mais interessante recomprar a opção vendida no caso de alta forte do que ser exercido, devido aos custos do exercício, mas ainda assim não há a obrigação. Ele ainda pode rolar a venda da opção para outra opção no crédito ou no débito segundo seu plano e possibilidades.

Na venda coberta, que consiste em vender no máximo a mesma quantidade que se tem da ação na carteira em opções daquela ação, pretende-se aumentar a rentabilidade da carteira no longo prazo e ter mais ações comprando com o dinheiro da venda das opções.

Uma das grandes vantagens da venda coberta é a possibilidade de vender opções e remunerar uma carteira de ações sem um risco adicional, pois o operador está totalmente coberto pelas ações. Na eventualidade de uma alta forte, ele irá entregar parte do lucro que poderia ter na ação. Ele pode recomprar as opções vendidas, o que normalmente é mais interessante, ou vender apenas uma pequena quantidade de ações para pagar o prejuízo nas opções. De qualquer forma, apesar de ser mais interessante evitar o exercício, o risco não tem de ser obrigatoriamente pago com dinheiro trazido de fora, pois ele possui as ações para o caso de ser exercido.

Quanto mais fora do dinheiro for a opção vendida, maior será a taxa no caso de alta, mas menos dinheiro irá receber pela venda e menor será a proteção no caso de queda. Para quem estiver remunerando uma carteira de ações, é sempre interessante que a venda seja acima do preço atual da ação, para que haja algum espaço para a ação subir antes de chegar na opção.

Mais importante que saber o local exato da venda é verificar o VE vendido se é eficiente, ou seja, se a quantidade de VE vendido naquela distância do preço da ação é “grande”. Não adianta vender opções de baixo valor só porque estão muito longe do preço da ação. A remuneração será ineficiente, pois há muito pouco a ganhar naquela opção em troca da limitação no lucro da ação. Ainda

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Operando Opções

assim, para os que estão começando na venda coberta ou que não querem abrir mão de lucro na alta, pode ser uma alternativa vender bem OTM ou vender menos quantidade de opção do que se tem da ação. De qualquer forma, por mais OTM que se venda, sempre existe a possibilidade de ser exercido, o que deve ser encarado com tranquilidade, pois o que importa no longo prazo é aumentar o número de ações e que a empresa mantenha boas perspectivas futuras e fundamentos.

Quando um operador vende opções cobertas para remunerar uma carteira de ações, deve seguir certos preceitos:

O objetivo é aumentar a remuneração da carteira de ações

com a venda de opções coberta. A venda de opções cobertas não defende queda. Não se deve tentar recuperar todo o valor perdido na ação em uma queda forte vendendo opções ou pode-se acabar sendo exercido no fundo. A perda de valor das ações não é monetária, pois não se realiza o prejuízo.

Mas pode-se realizar lucros da venda de opções e pode-se comprar mais ações – a preços mais baratos – com esse dinheiro, aumentando a quantidade de ações na sua carteira, e, quando o mercado voltar a subir, haverá bem mais capital.

Quem tenta defender queda com venda coberta acaba sendo exercido no fundo e no prejuízo.

Quando se faz venda coberta se aceita perder parte do lucro nas altas fortes da ação em troca de uma maior remuneração na queda e na acumulação. Só faça venda coberta se você aceita essa troca. Uma das coisas que mais dá prejuízo na bolsa é não ter consciência da operação que se está fazendo ou querer somente o lado bom dela. Quando não aceitamos o lado ruim de uma operação, tendemos a não fazer o que tem de ser feito quando isso acontece e acabamos perdendo mais do que o pretendido ou aceito.

Na venda coberta deve-se sempre vender VE eficiente, pois o que vai remunerar a carteira de ações é a depreciação do VE

Remuneração com Opções da Carteira de Ações

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pela passagem do tempo. Essa é a grande remuneração. Haverá fases de quedas maiores em que a carteira perderá mais valor do que o que se consegue vender de VE (ainda assim vai se retirar dinheiro das vendas de opções e comprar mais ações do que quem só reaplica dividendos). Haverá fases de alta forte em que o operador terá de assumir prejuízo nas vendas. Mas, na maior parte dos vencimentos, ao menos tem sido assim no histórico de nossa bolsa de valores, as ações líderes (que têm liquidez nas opções) não variam muito, permitindo uma boa rentabilidade com a venda coberta se as vendas forem feitas OTM em VE eficiente.

Na venda coberta a rolagem não aumenta o risco e pode ser feita sem problemas desde que esteja no planejamento e se role para VE eficiente. Não se deve rolar apenas por rolar, para não assumir um prejuízo. Tente se manter sempre vendido em VE eficiente. Se o mercado subir e se aproximar da sua opção, assuma o prejuízo da venda, recomprando a opção vendida, ou role para uma opção que ainda tenha VE eficiente. No mesmo vencimento, a rolagem será feita no débito, tendo de assumir parte do prejuízo da venda da opção, pois a opção de strike superior sempre vale menos. Para o vencimento seguinte, pode ser feito no débito ou no crédito, dependendo para onde vai rolar. Não é só porque se recebe na rolagem que esta é melhor. Pagar parte do prejuízo pode ser mais interessante se o mercado continuar subindo com força. Se o mercado parar de subir, a rolagem para o vencimento seguinte, especialmente quando se sobe um nível, será melhor. “Melhor” só saberemos depois, além de ser um adjetivo que não cabe no mercado de opções.

Se o mercado cair e a sua opção perder VE, não há mais sentido em ficar vendido nela, pois ela não remunera mais a carteira, tendo pouco valor. Recompre a opção vendida e realize os lucros para poder comprar mais ações ou role para baixo no mesmo vencimento (no crédito) ou para o vencimento seguinte (também no crédito) a fim de se manter sempre

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vendido em VE eficiente. Muito cuidado com rolagem no mesmo vencimento, pois nossos vencimentos mensais raramente permitem mais de uma venda por vencimento.

Quando vender opções na venda coberta, o ideal é que o dinheiro recebido das vendas fique no caixa até a operação ser desmontada ou rolada (nesse caso tem de apurar a diferença positiva se houver). Essa é uma medida de segurança, mesmo que não haja risco obrigatório. Com dinheiro no caixa é mais fácil tomar as atitudes corretas quando o mercado vem contra.

Na venda coberta para remunerar uma carteira de ações, deve-se sempre tentar evitar o exercício, pois ele tem um custo alto em corretagem e IR. Normalmente, pagar por rolagens ou assumir o prejuízo na opção é mais barato que o custo do exercício, pois nele você vende toda a carteira de ações e manipula muito mais dinheiro do que com as opções, fazendo com que o IR seja muito mais alto e, se a corretagem não for fixa, também.

As formas de evitar o exercício são:

Sempre se manter vendido em VE. Raramente uma opção

com VE é exercida, pois não é financeiramente interessante para o comprador pelo fato de ele perder o VE da opção.

Deixar no caixa o dinheiro da venda de opções até a operação ser encerrada e o crédito recebido poder ser considerado realmente lucro. Dinheiro no caixa pode ser usado para zerar as vendas ou nas rolagens. É mais fácil tomar as atitudes necessárias quando o dinheiro está na conta.

Zerar as vendas, assumindo prejuízo, se o mercado subir com força, acionando o stop predeterminado.

Rolar vendas para o vencimento seguinte ou para cima sempre que o mercado estiver se aproximando de suas vendas.

Ainda assim, tenha consciência de que poderá acontecer de você ser exercido. Se for exercido, compre novamente

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as ações, venda coberto e reinicie a operação. No exercício, você vende suas ações pelo preço de exercício da opção e o prêmio vendido da opção é seu. Se você sempre se mantiver vendido em VE, será sempre exercido no lucro.

A venda coberta é uma forma bem tranquila de o investidor ter o potencial de aumentar a remuneração da sua carteira de ações. É também uma forma bem segura de aprender a operar opções.

Todos devem começar a operar opções pela venda coberta, e acredito que muitos possam parar por aqui, pois estratégias que abrem risco com opções necessitam de mais experiência, mais capital e mais tempo e disposição para acompanhar o mercado.

Quando você gasta mais tempo para acompanhar o mercado, se a remuneração não subir sensivelmente, esse gasto de tempo está sendo ineficiente; você aumentaria mais seu capital trabalhando durante essas horas e poupando o dinheiro ganho.

Quanto ao planejamento e aos marcadores, o uso deles é bastante simples, sendo suficientes para criar um planejamento completo de venda coberta.

1.

2.

Determinar critérios para venda (estratégia geral): a. Vender no maior VDX ou na opção OTM além do maior VDX. b. Vender VDX > X onde X deve ser no mínimo 3. c. Pode-se determinar também se deseja distância mínima e tamanho mínimo para vendas, apesar de que o VDX já considera isso. d. De acordo com o VDX, pode-se também determinar quanto vender.

Determinar as Táticas pós-venda: a. Alvo de lucro – NV ou se o VDX desaparecer ou um valor absoluto (se for o caso colocar ordem de venda VAC: vale até cancelar). b. STOP – Pelo BOSI, seja com o BOSI na opção vendida ou na seguinte.

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Prazo – No máximo na quinta-feira da semana anterior ao vencimento.

Determinar a Monitoração: a. Pode variar de duas vezes por dia a uma vez a cada dois dias. O ideal é diária em um horário determinado. c.

3.

11.3 Venda de VE A Venda de VE é uma remuneração com opções mais agressiva. Na venda coberta você vende VE, mas só vende no máximo a quantidade de opções que possui na carteira de ações e opções correspondentes às ações da carteira. A operação é casada e não abre risco obrigatório.

Na venda de VE montamos operações de venda (vendas a seco com trava no pó, travas de baixa e Vacas) e, apesar de sempre travar nas opções, podemos vender uma maior quantidade de opções do que temos em ações. A operação não é casada. Pode-se vender também opções de ações que não as da carteira de ações, mas esse expediente deve ser reservado aos mais experientes e com mais capital.

Se for feita uma venda em maior quantidade e vendemos mais VE, teremos uma remuneração maior nos períodos em que o mercado não subir, mas pode-se ter prejuízo maior se o mercado subir com força e não só limitar o lucro, como na venda coberta. Por isso a venda de VE para remunerar carteira de ações só deve ser feita por quem tem mais capital e experiência em ações e opções. Na venda coberta, se adquire experiência para depois, os que tiveram mais disposição ao risco e tempo para acompanhar o mercado, partirem para a venda de VE. Como na venda de VE abre-se risco, precisamos utilizar os marcadores de risco de remuneração de carteira (especialmente o LX).

Parte-se de uma venda de VE retirando a quantidade de dinheiro que se deseja remunerar a carteira. A partir da venda de VE é necessário travar as opções que estão vendidas descobertas.

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Tipos principais de venda de VE:

Trava de baixa. Vende-se VE e trava na opção imediatamente

superior ou na seguinte. Na trava o gama é baixo, logo é uma venda de VE que, a despeito de piorar na alta, piora com menos intensidade. Respeitando os marcadores de risco (LX e THEX) e tendo lastro em relação ao limite deles, pode-se remunerar a carteira dessa forma, com risco relativamente baixo para a remuneração e para o VE vendido, desde que se operem poucos lotes.

Trava no pó. Vendas bastante agressivas, e deve-se controlar com rigidez o LX (percentual financeiro vendido em relação à carteira). Deve-se montar a operação com lastro para não ser stopado em VE. A remuneração é grande na queda e na acumulação, mas a piora da operação nas altas é bem intensa. Uma situação interessante acontece quando temos um bom VE a ser vendido no vencimento seguinte e uma trava bem barata no vencimento atual. Como a opção do vencimento atual tem mais gama, a piora na alta pode ser menos intensa para o mesmo valor de VE vendido, pois com o mesmo capital vendido se consegue estreitar a trava, ou seja, aproximar a compra da venda diminuindo o risco e a piora na alta forte. O lado ruim é que a opção comprada morre antes, e, se o operador ainda estiver vendido após o vencimento dessa opção, há necessidade de travar a venda na série seguinte pagando mais caro ou assumir o prejuízo.

Vaca. Vende-se VE e trava-se uma pequena quantidade em uma opção de strike inferior (ITM) e a maior quantidade em opções de strike superior (OTM). O objetivo da operação é ganhar o VE se o mercado ficar entre a primeira opção comprada (ITM) e a venda de VE (normalmente um pouco acima do preço da ação). Apesar de a Vaca ter uma opção comprada embaixo que defende de certa forma a alta, o maior gama está na venda, e ela é feita em um maior número de lotes, logo a Vaca tem grande risco gama na alta, piorando com grande intensidade na alta forte do mercado.

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A remuneração é muito grande quando o mercado fica entre a opção comprada e a venda de VE, mas o prejuízo pode ser grande na alta. É mandatório respeitar os marcadores de risco (LX e THEX) e ter experiência e capital para suportar as altas. Operando pequeno, respeitando os marcadores e com bom lastro, pode-se conseguir uma excelente remuneração com Vacas. Deve-se observar que, diferente das travas de baixa ou vendas a seco, na Vaca não há necessidade de receber para montar a operação, pois se o mercado ficar na área de lucro, desmonta-se recebendo dinheiro.

Princípios básicos da Venda de VE para remunerar carteira de ações:

O objetivo é remunerar a carteira de ações e não defender queda. O objetivo é comprar mais ações com o dinheiro da venda e não vender opções. Apesar de a remuneração ser maior na venda de VE do que na venda coberta, o princípio é o mesmo: comprar mais ações com o dinheiro da venda de opções para aumentar o número de ações e o seu capital no longo prazo e não defender queda, que nesse caso se torna mais danoso ainda, pois leva a vendas desequilibradas em relação à carteira, alto risco gama e, muitas vezes, quando o mercado sobe com força, diminuição do capital devido a prejuízos enormes com opções em vez de maior remuneração. O objetivo certamente não é esse.

Em troca de uma boa remuneração da carteira quando o mercado não sobe, se aceita uma área de risco em que terá de colocar dinheiro assumindo prejuízo para fechar a operação, além de limitar seu lucro na alta. Se você não aceita essa troca, não faça venda de VE e se mantenha na venda coberta, que é uma excelente operação. Não aceitar o lado ruim da operação sempre leva a prejuízos, pois sem um plano para o caso de o mercado vir contra, não se tomam as atitudes necessárias para manter os prejuízos pequenos.

Venda sempre VE eficiente, pois o que vai remunerar a sua carteira de ações é a depreciação do VE pela passagem do

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tempo. Essa é a grande remuneração. Haverá fases de quedas maiores em que a carteira perderá mais valor do que o que se consegue vender de VE (ainda assim você vai retirar mais dinheiro e comprar mais ações do que quem só reaplica dividendos). Haverá fases de alta forte em que o operador terá de pagar o prejuízo nas opções. Tudo isso faz parte do método. Mas na maior parte dos vencimentos, ao menos tem sido assim no histórico de nossa bolsa de valores, as ações líderes (que têm liquidez nas opções) não variam muito, permitindo uma boa rentabilidade com a venda de VE.

Na venda de VE a rolagem pode ser perigosíssima, especialmente quando se rola o financeiro. No caso de alta forte do mercado, pode-se rolar a venda de VE em busca de VE eficiente, mas aqui o operador tem de ter experiência para manter os riscos dentro de níveis adequados e não criar leviatãs. É mandatório respeitar os marcadores de risco (LX e THEX) e, em situações de emergência, comprar gama. A rolagem da posição não aumenta o risco, mas é necessário pagar a diferença. A rolagem de financeiro é perigosa e deve ser feita com respeito absoluto pelos marcadores de risco.

A compra de gama é uma operação de emergência. Sempre que se puder diminuir a posição vendida, comprando onde está vendido, é melhor do que comprar gama, pois diminui o risco absoluto. A compra de gama diminui o risco gama, a operação diminui a intensidade de piora na alta, e pode-se depois resolver a situação com mais calma. Não deixe nunca sua carteira de ações sob risco das opções. O objetivo é alimentar a carteira com as opções e não destruí-la.

Se o mercado não subir e a operação perder VE, deve-se realizar lucro das vendas ou rolar as vendas para baixo ou para o vencimento seguinte em busca de VE eficiente realizando lucros e comprando mais ações. Cuidado com rolagens na mesma série, pois os vencimentos mensais raramente permitem mais de uma venda por vencimento.

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Quando vender opções na venda de VE, é mandatório deixar o

dinheiro da venda no caixa para ter como comprar com rapidez se for necessário. Só compre ações com o dinheiro das vendas de opções, quando fechar a operação e o dinheiro for realmente lucro. No caso de rolagens, veja a diferença entre as rolagens que realmente sejam lucro da venda anterior, e só compre ações com essa parte. Manter o dinheiro em caixa é uma medida de segurança. Com dinheiro no caixa é mais fácil tomar as decisões corretas e comprar quando o mercado vem contra.

Na venda de VE para remunerar uma carteira de ações, devese sempre tentar evitar o exercício. As formas de evitar o exercício são: c Sempre se manter vendido em VE. Raramente uma opção com VE é exercida, pois é não é financeiramente interessante para o comprador pelo fato de ele perder o VE da opção. c Deixar no caixa o dinheiro da venda de opções até a operação ser encerrada e o crédito recebido poder ser considerado realmente lucro. Dinheiro no caixa pode ser usado para zerar vendas ou nas rolagens necessárias. c Recomprar onde está vendido, zerando as vendas quando subir forte. c Rolar vendas para o vencimento seguinte ou para cima sempre que o mercado estiver se aproximando de suas vendas. c Rolar as vendas para o vencimento seguinte (rolagem de posição, nunca de financeiro) na semana anterior ao vencimento, especialmente se o VE estiver diminuindo muito.

Ainda assim tenha consciência de que poderá ser exercido algumas vezes. Se for exercido, compre novamente as ações e reinicie a operação. No exercício você vende suas ações pelo preço de exercício da opção, e o prêmio vendido da opção é seu. Na venda de VE, diferente da venda coberta, pode-se ser exercido no prejuízo mesmo que esteja vendendo VE.

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Deve-se evitar o exercício, pois ele tem um custo alto em corretagem e IR. Normalmente, pagar por rolagens ou assumir o prejuízo na opção é mais barato que o custo do exercício, pois nele você vende toda a carteira de ações e manipula muito mais dinheiro do que com as opções, fazendo com que o IR seja muito mais alto e se a corretagem também não for fixa.

Os marcadores de risco (LX e THEX) são necessários para controlar o risco e a margem. Na venda coberta, as ações sempre cobrem a margem da venda de opções. Na venda de VE com financeiro vendido ou risco gama desproporcional ao tamanho da carteira de ações, podem ocorrer chamadas de margem que são muitas vezes difíceis de manipular e podem causar pressão no operador que leve a decisões erradas e prejuízos.

Sem respeitar os marcadores de risco, a carteira pode estar em grande risco em uma alta forte do mercado. Só remunere sua carteira de ações com vendas de VE se tiver bastante experiência, capital e prática em rolagens, que pode ser adquirida com venda coberta. Você deve ter também predisposição ao risco e tempo para acompanhar o mercado.

Ainda assim, se a remuneração com venda de VE não for sensivelmente melhor do que com venda coberta, é mais interessante voltar para a venda coberta, que exige menos horas na frente do monitor que podem ser utilizadas para trabalhar, ganhar dinheiro e aumentar seu capital ou até para lazer, tempo com a família e esportes, pois na vida temos de acumular capital de saúde e bem-estar também.

Em resumo, essas são as formas de remunerar sua carteira de ações com opções, o que, se feito sem grandes pretensões de defender queda e com lotes pequenos, respeitando os marcadores de risco se necessário, pode contribuir enormemente para um maior número de ações e um capital maior em renda variável no longo prazo. Além do mais, para o investidor que acumulou um capital em ações e outros investimentos que lhe deem tranquilidade financeira, pode ser usado como renda para seus gastos e lazer, mantendo o principal.

CAPÍTULO 12

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12.1 O Delta das Operações Conforme já explicado, o delta é quanto uma opção irá variar teoricamente em relação à variação da ação subjacente. Por exemplo, se uma opção tem delta de 40 (0,40), se a ação sobe R$1, teoricamente a opção irá subir 0,40 centavos. Apenas para compreensão, pode-se dizer que o delta também é a chance de a opção ser exercida, apesar de esse conceito não estar totalmente correto.

Para calcular o delta de uma operação, basta multiplicar as posições em cada opção pelos respectivos deltas: Opção

Posição

Preço

Delta

Soma

PETRB30

–1.000

2,20

0,60

–600

PETRB32

+1.000

1,00

0,40

+400

Na tabela, com PETR4 a R$31,00 temos uma trava de baixa que está vendida em 200 deltas (– 600 +400), o que significa que, teoricamente, a operação perde R$200 a cada R$1 que a ação subir e ganha R$200 a cada R$1 que a ação cair.

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Teoricamente, uma operação delta positiva é uma compra, que precisa de alta do mercado, em que o tempo está contra, ou seja, a passagem do tempo prejudica as operações.

Operações delta negativas são vendas. Normalmente, ganham se o mercado não subir com força, estando o tempo a favor.

Como o delta tem um custo, para se ter um delta maior, paga-se mais caro. De qualquer forma, não é bom ficar com muito delta, pois ao menor vacilo do mercado, o delta pode derreter.

Observem a tabela a seguir com Vale (VALE5) a R$26,18 a 25 dias úteis do vencimento das opções: Opção

Preço

D

VALEB18

9,01

0,96

VALEB20

6,81

0,91

VALEB22

5,01

0,82

VALEB24

3,56

0,71

VALEB26

2,43

0,53

VALEB28

1,61

0,41

VALEB30

0,90

0,30

VALEB32

0,55

0,20

VALEB34

0,33

0,11

Se, nessa situação, montamos a seguinte operação: Opção

Posição

Preço

Delta

Soma

VALEB24

+1.000

3,56

0,71

+710

VALEB26

–1.000

2,43

0,53

–530

Temos um delta positivo (comprado) de 180 (+710 – 530) e um spread de 3,56 – 2,43 = 1,13. Sendo assim, temos um custo de R$1.130 (1,13 × 1.000) e um retorno máximo de R$870 (2.000 – 1.130).

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Se fazemos a trava de alta OTM: Opção

Posição

Preço

Delta

Soma

VALEB28

+1.000

1,61

0,41

+410

VALEB30

–1.000

0,90

0,30

–300

Temos um delta positivo (comprado) de 110 (+410 – 300) e um spread de 1,61 – 0,90 = 0,71. Sendo assim, temos um custo de R$710 (0,71 × 1.000) e um retorno máximo de R$1.290 (2.000 – 710).

Para um delta maior pagamos mais caro, e sempre será assim porque as opções têm mais delta quanto mais ITM elas são, assim como custam mais caro também.

Se invertermos e fizermos operações vendidas, quanto mais ITM, mais vendidos em delta estamos, maior o nosso risco em relação ao preço da ação, porém mais recebemos pela venda (retorno potencial maior). Se vendemos mais OTM, diminuímos o risco em relação ao preço da ação, vendendo menos delta, e recebemos menos pela venda (retorno potencial menor).

As operações delta positivas são as compras a seco, as travas de alta e normalmente os Bois. As operações delta negativas são as vendas travadas no pó, as travas de baixa e normalmente as Vacas.

As operações-alvo tendem a neutralidade se feitas ATM. As opções dentro do dinheiro (ITM) ganham delta pela passagem do tempo, pois suas chances de serem exercidas aumentam com a passagem do tempo, visto que seu preço de exercício está abaixo do preço da ação. As opções no dinheiro (ATM) mantêm o delta próximo de 50, não importando a passagem do tempo, pois suas chances de serem exercidas não se alteram com a passagem do tempo, visto que estão próximas do preço da ação. As opções fora do dinheiro (OTM) perdem delta com a passagem do tempo, pois suas chances de serem exercidas diminuem com a passagem do tempo, já que seu preço de exercício está acima do preço da ação.

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12.2 O Gama das Operações O gama é o quanto o delta irá variar teoricamente em relação à variação da ação subjacente, ou a aceleração do delta. Por exemplo, se uma opção tem gama de 5 (0,05) e a ação sobe R$1, teoricamente a opção ganhará 5 pontos de delta. Enquanto o delta diz o que a opção irá variar em termos absolutos, o gama denota a variação proporcional ao preço ou percentual. Apenas para estudo, pode-se dizer que a opção irá variar D + G para cada R$1 de variação da ação. Essa é uma licença matemática, pois não se pode somar delta com gama, mas serve para o aprendizado e compreensão dos conceitos. Teoricamente, uma operação gama positiva significa que se está comprado em movimento ou volatilidade. Uma operação gama negativa significa que se está vendido em movimento ou volatilidade.

Exemplificando o gama de uma operação com PETR4 a R$29,00: Opção

Posição

Preço

Delta

Gama

Soma

PETRB30

–1.000

1,40

0,45

0,05

–50

PETRB32

+2.000

0,70

0,30

0,03

+60

A operação tem 10 gamas positivos (– 50 + 60), o que significa que teoricamente sua operação ganha 10 deltas a cada R$1 que a ação subir, o que vai acelerar o ganho da operação na alta. Sendo a operação gama positiva, ela perde delta no caso de queda da ação.

Aqui se pode perceber um conceito interessante das opções: o conceito de chance. O delta e o gama conferem chances a uma operação com opções ou até a uma opção isoladamente (no que diz respeito ao exercício dela). Quando uma operação comprada perde delta e gama, ela não apenas piora financeiramente, mas piora suas chances de êxito, pois sem delta e gama, ela não vai reagir expressivamente aos movimentos da ação. Uma operação comprada com baixo delta e gama (ou uma opção OTM neste caso) precisa

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primeiro ganhar gama, com o gama adquirido ganhar delta, para só então voltar a ter chances e reagir aos movimentos da ação.

Assim vê-se também por que as tentativas de operar opções como ativos direcionais, guiadas pelo gráfico da ação, são infrutíferas.

Se a operação ou opção não tiver delta e gama adequados, pode-se acertar o movimento da ação e ainda assim perder a operação com opções. De nada adianta a ação andar se a operação tem pouco delta e gama. A melhora da operação não será substancial e, se o tempo for curto para o vencimento, pode nem haver melhora. Os instrumentos para operar opções devem sempre analisar tamanho do VE, distância do VE para o preço da ação, tempo de vida do VE e a volatilidade da ação, não apenas a direção da ação.

O gama tende a diminuir com a passagem do tempo nas opções dentro do dinheiro e fora do dinheiro e aumentar expressivamente conforme o vencimento se aproxima nas opções no dinheiro ou ATM. Isso confere a essas opções caráter explosivo nas proximidades do vencimento.

As operações gama positivas são compradas em volatilidade ou movimento. Normalmente, operações que precisam de variação (de preferência para cima) para melhorar e em que o tempo está contra, ou seja, pioram com a passagem do tempo. As operações gama negativas são vendidas em volatilidade ou movimento, normalmente operações que ganham se não variarem muito. O tempo está a favor, ou seja, ganham valor pela passagem do tempo.

Tanto faz se comprado ou vendido, o gama maior, seja ele positivo ou negativo, aumenta o retorno potencial de sua operação bem como o risco. Para ter direito a uma variação proporcional maior na compra de gama se aceita um risco maior quando o mercado não se movimenta. Para ter direito a um ganho maior pela passagem do tempo, aceita-se um risco maior no caso de alta forte.

Isso se chama de Risco Gama.

As operações gama positivas perdem com a passagem do tempo e, portanto, carregam risco gama na acumulação. Quanto mais gama essas operações tiverem, mais elas vão ganhar na variação intensa do mercado, mas se este não se movimentar, a perda de valor

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pela passagem do tempo será maior. Chama-se a isso de operação sangrando, perdendo muito valor se o mercado não faz nada.

As operações gama negativas ganham valor com a passagem do tempo e, portanto, carregam risco gama na alta forte do mercado. Quanto mais gama negativas forem essas operações, mais elas vão ganhar pela passagem do tempo, mas se o mercado subir com força, a perda será maior. Em operações que combinam opções de compra e de venda, a perda será igual, seja o movimento forte de alta ou de queda. Como só operamos opções de compra no Brasil até este momento, a perda acontece na alta, pois gama negativo em opções de compra tem um direcional que perde na alta forte.

Voltemos ao quadro da Vale a R$43,00 a 30 dias úteis do vencimento, agora incluindo o gama das opções para ver como o gama em relação ao delta altera o comportamento das operações: Opção

Preço

Delta

Gama

VALEF36

7.80

0.98

0.01

VALEF38

5.99

0.93

0.03

VALEF40

4.76

0.85

0.06

VALEF42

3.38

0.69

0.09

VALEF44

2.22

0.50

0.10

VALEF46

1.29

0.32

0.09

VALEF48

0.63

0.19

0.06

VALEF50

0.29

0.10

0.04

VALEF52

0.15

0.04

0.02

Vamos ver duas compras de volatilidade (Bois) neste quadro: Opção

Posição

Preço

Delta

S Delta

Gama

S Gama

VALEF40

–1.000

4,76

0,85

–850

0,06

–60

VALEF42

+2.000

3,38

0,69

+1380

0,09

+180

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199

Os dados da operação: Custo: (–1.000 × 4,76) + (2.000 × 3,38) = R$2.000 Delta: (–850 + 1380) = +530 Gama: (–60 + 180) = +120 Delta/Gama: (530/120) = 4,41 Opção

Posição

Preço

Delta

S Delta

Gama

S Gama

VALEF46

–1.000

1,29

0,33

–320

0,09

–90

VALEF48

+2.000

0,63

0,18

+360

0,06

+60

Os dados da operação: Custo: (–1.000 × 1,29) + (2.000 × 0,63) = –R$30,00 (crédito) Delta: (–320 + 360) = +40 Gama: (–90 + 60) = +30 Delta/Gama: (30/20) = 1,33 Esses exemplos não são indicações de operações, nem importa se são operações boas ou não. Eles estão sendo usados apenas para o aprendizado dos conceitos. Em primeiro lugar, comparando as duas operações, vemos que ter muito delta em relação a gama custa caro. Mas custar mais caro não é necessariamente pior. O que importa é a diferença do que se paga ou recebe para montar a operação em relação ao que se paga ou recebe para desmontar.

A primeira operação é um Boi (compra de volatilidade) ITM, ou dentro do dinheiro. Como tal, o custo é bem maior, mas comprase muito delta em relação ao gama. A operação tendo 530 deltas e 120 gamas significa dizer que se a ação subir R$1 ela vai ganhar em torno de R$650, o que é um ganho extraordinário mesmo em relação ao que se pagou por ela. (Apesar de que o custo efetivo seriam os R$2 mil somados aos R$2 mil que se pode perder em um Boi, o que daria em torno de R$4 mil, ainda assim 650 em relação a 4.000 é mais de 16%). O gama preenche muito pouco do delta (120/530 ou apenas 22%), sendo assim, essa operação tem

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Operando Opções

um caráter direcional forte, e qualquer alta da ação fará com que ela melhore. Tendo muito delta e gama, ela tem muita chance, e, tendo delta quality (D/G) alto, ela só precisa de movimento da ação, não precisa que este seja volátil. As relações naturais estão estreitas 1,40 (4,76/3,38), bem abaixo de 2, o que faz com que na alta a F42 varie mais do que a metade da variação da F40, fazendo com que a operação ganhe valor pois temos 2.000 opções compradas em F42 para apenas 1.000 vendidas em F40. Apenas exemplificando, se a F40 variar positivamente R$0,40 perdemos R$400 nela (–1.000 × 0,40), mas, em compensação, estando as relações naturais abaixo de 2, se a F42 variar ao mesmo tempo R$0,28, ganhamos R$560 nela (2.000 × 0,28), e a operação como um todo melhora em R$160 (–400 + 560).

A segunda operação é um Boi (compra de volatilidade) OTM, ou fora do dinheiro. Como tal, o custo é bem menor (feito até no crédito), mas compra menos delta em relação ao gama. A operação tendo 40 deltas e 30 gamas significa dizer que se a ação subir R$1 ela vai ganhar em torno de R$70, o que é um ganho pouco expressivo para R$1 de alta da ação. Em relação ao risco de R$1970 (2.000 – 30) é uma taxa de apenas 3,5%. O gama preenche uma porção bem maior do delta (30/40 ou 75%), sendo assim, essa operação tem um caráter de volatilidade forte, precisando não só de alta, mas de alta forte e volátil para que ela melhore expressivamente. Tendo pouco delta e gama, ela tem pouca chance e será bastante afetada pela passagem do tempo, perdendo não só valor, mas chance (delta e gama, pois ambas as opções são OTM) e tendo delta quality (D/G) baixo ela necessita de movimento expressivo da ação. As relações naturais estão próximas de 2 (1,29/0,63), o que faz com que na alta a F48 varie aproximadamente a metade da variação da F46, fazendo com que a operação fique mais ou menos na mesma se subir R$1. Somente após a alta de R$1, e as duas opções ganhando delta e gama e passando a ter delta quality maior, é que a operação vai realmente começar a melhorar. Um dado compensa um pouco para essa operação: a maneira como foi montada no crédito, não havendo perda na queda.

Analisando Operações com Opções

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201

Vamos agora observar um Boi mais OTM ainda Opção

Posição

Preço

Delta

S Delta

Gama

S Gama

VALEF48

–1.000

0,63

0,18

–180

0,06

–60

VALEF50

+2.000

0,29

0,10

+200

0,04

+80

Os dados da operação: Custo: (–1.000 × 0,63) + (2.000 × 0,29) = –R$50,00 (crédito) Delta: (–320 + 360) = +20 Gama: (–90 + 60) = +20 Delta/Gama: (30/20) = 1,00 Observem que, quanto mais OTM, menos delta, menos gama, mais gama em relação ao delta e mais expandem as relações naturais. Como, para que um Boi ganhe, é necessário que a opção comprada do Boi ganhe muito valor, é natural que quanto mais OTM for essa compra (mais longe do preço da ação), mais movimento da ação a operação precisa.

Classificando as operações pelo gama, temos a compra de volatilidade (Boi) e a compra a seco como operações gama positivas e a venda de volatilidade (Vaca), venda com trava no pó, as travas e as operações-alvo todas como gama negativas.

12.3 O Theta das Operações O theta é o quanto a opção irá perder de valor (ou VE) pela passagem de um dia. Por exemplo, se uma opção tem theta de 5 (0,05), isso significa que a opção perde R$0,05 pela passagem de um dia. Diferente do delta e gama das opções, que são sempre positivos (apesar de que os das operações podem ser positivos ou negativos), o theta é um valor negativo, pois representa a perda de centavos (mas nas operações o theta pode também ser positivo ou negativo).

A variação de uma opção no dia passa a ser então delta + gama + theta, lembrando mais uma vez que essa soma serve apenas ao

202

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Operando Opções

entendimento dos conceitos, pois matematicamente não é um conceito totalmente correto.

Teoricamente, uma operação theta positiva tem o tempo a favor e é beneficiada pela passagem de um dia. Normalmente, são operações que ganham se o mercado não variar muito, apesar de haver operações theta positivas que são também direcionais, como as travas de alta e as Vacas. Uma operação theta negativa tem o tempo contra, sendo prejudicada pela passagem de um dia. Normalmente são operações que necessitam de aumento do preço da ação ou da volatilidade para ganhar. Se uma operação tem 30 thetas, por exemplo, ou é positiva em 30 thetas, ela teoricamente irá ganhar R$30 pela passagem de um dia. Se ela é 10 thetas negativa, perde R$10 pela passagem de um dia.

Vamos agora incluir o theta na nossa tabela da Vale agora a R$26,72 a 24 dias úteis do vencimento.

Opção

Preço

D

G

T

VALEB18

9,00

0,97

0,010

–0,017

VALEB20

7,10

0,93

0,023

–0,027

VALEB22

5,48

0,85

0,034

–0,038

VALEB24

3,98

0,74

0,054

–0,049

VALEB26

2,64

0,62

0,063

–0,055

VALEB28

1,69

0,49

0,066

–0,056

VALEB30

1,06

0,37

0,063

–0,052

VALEB32

0,65

0,27

0,054

–0,044

VALEB34

0,33

0,19

0,044

–0,036

Com esses dados podemos montar uma operação e verificar o theta dela: Opção

Posição

Preço

Delta

Gama

Theta

Soma

VALEB28

–1.000

1,69

0,49

0,066

–0,056

+56

VALEB30

+1.000

1,06

0,37

0,063

–0,052

–52

Analisando Operações com Opções

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203

A operação tem um theta positivo de 8 (56 – 52), o que significa que teoricamente ela ganha R$8 a cada dia que passar.

A passagem do tempo prejudica as operações theta negativas de forma não linear, assim como ajuda as operações theta positivas de forma não linear. Quanto mais tempo passa, maior o dano que a passagem de um dia irá causar a uma operação theta negativa e, quanto mais tempo passar, mais a passagem de um dia irá beneficiar as operações theta positivas. Quanto mais longe do vencimento das opções, menor a ação do tempo. Quanto mais próximo do vencimento, maior a ação do tempo.

Classificando as operações pelo theta, o Boi e a compra a seco são theta negativos, com o tempo contra, enquanto a Vaca, a venda travada no pó, as travas (desde que trava de alta ITM e trava de baixa OTM) e as operações-alvo (desde que ATM) têm o tempo a favor, sendo theta positivas.

12.4 O VE das operações O VE ou Valor Extrínseco é a parte da opção acima do preço da ação que configura a expectativa em cima da opção. É a parte da opção que nos interessa nas operações com opções.

Operações com VE positivo são compradas em VE, normalmente operações que precisam de alta do mercado e/ou maior volatilidade, e o tempo está contra. Operações VE negativas são vendidas em VE. Em geral, operações que ganham se não subir e/ou se a volatilidade não aumentar, e o tempo está a favor.

Um exemplo com PETR4 a R$31,00: Opção

Posição

Preço

VE

SVE

PETRB30

–1.000

2,20

1,20

–1200

PETRB32

+1.000

1,00

1,00

+1.000

O resultado é que a operação é vendida em R$200,00 de VE (–1200 +1.000). Essa soma tem um símbolo que é o SVE ou Soma

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de VE, e a retirada do SVE do financeiro de uma operação nos dá o VOP ou Valor da Operação se o vencimento fosse hoje.

No exemplo temos uma posição financeira negativa em R$1.200 (–1.000 × 2,20)+(+1.000 × 1,00). O SVE da operação é de –200 reais, ou seja, a operação é vendida em R$200 de VE. O VOP da operação é de – R$1.000 (–1200 + 200) que seria o valor da operação se o vencimento fosse hoje. Basta ver que PETR4 está R$31 e com PETR4 a R$31 a PETRB30 vale R$1,00 e a PETRB32 não tem valor algum. Como estamos vendidos em 1.000 opções de PETRB30, ela valendo 1,00 nos dá um financeiro negativo de 1.000 reais (–1.000 × 1,00).

O SVE é o que pretendemos ganhar nas operações vendidas em VE. Na análise do VE consideramos o tamanho do VE, a localização deste em relação ao preço da ação e o tempo de vida que resta ao VE. Podemos analisar também a quantidade de gama do VE para ter uma noção do risco desse VE. Quanto mais gama no VE, maior o risco para vendas do VE, mas melhor para as compras deste. Muito gama no VE significa potencial de variação grande da opção em relação à variação da ação. Queremos um grande potencial de variação quando estamos comprados (opções com muito delta e gama em relação ao preço ou o VE), mas queremos pouco potencial de variação quando estamos vendidos (opções com pouco gama e delta em relação ao preço ou o VE). A distorção positiva ocorre quando temos VE grande muito longe da ação. A distorção negativa ocorre quando temos VE pequeno muito perto da ação. Quando se monta uma operação, primeiro vai se comprar ou vender VE eficiente, e depois fazer as travas necessárias.

Classificando as operações pelo VE, temos as operações compradas em VE, ou seja, a compra a seco e o Boi; as vendas de VE comprado, que são as travas de alta e as operações-alvo; e as vendas de VE vendidos, que são as travas de baixa, as Vacas e as vendas travadas no pó.

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12.5 Juntando Tudo Em todas as operações com opções, deve-se analisar, em primeiro lugar, o risco máximo da operação se der tudo errado e é preciso ter certeza de que consegue suportar esse risco. Depois é importante saber se está comprado ou vendido em VE e quanto (SVE). É importante também saber a situação de delta, gama e theta da operação.

O significado das gregas nas operações pode ser simplificado da seguinte forma: Delta positivo = compra Delta negativo = venda Gama positivo = compra de volatilidade Gama negativo = venda de volatilidade Theta positivo = tempo a favor Theta negativo = tempo contra Juntando tudo, agora em um exemplo de uma operação, temos que: Opção

Posição

Delta

Q Delta

Gama

Q Gama

Theta

Q Theta

PETRH40

–1.000

0,50

–500

0,05

–50

–0,03

+30

PETRH42

+2.000

0,30

+600

0,06

+120

–0,02

–40

Totais

+100

+70

–10

Delta de 100 significa que a operação tende a ganhar aproximadamente R$100 na alta de R$1 da ação e a perder R$100 na queda de R$1 da ação. O delta positivo atesta a operação como uma compra.

Gama de 70 significa que a operação ganha 70 deltas se a ação subir R$1 e perde 70 deltas se a ação cair R$1. O gama positivo atesta a operação como uma compra de volatilidade.

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Theta de –10 significa que a operação perde R$10 pela passagem de um dia. O theta negativo atesta que o tempo está contra a operação.

Operações gama positivas são normalmente delta positivas. Se não forem, passarão a ser se o mercado subir. Operações gama positivas são sempre theta negativas.

Operações gama negativas são normalmente delta negativas. Se não forem, passarão a ser se o mercado subir. Operações gama negativas são sempre theta positivas.

O gama é diretamente proporcional ao theta com sinal inverso, ou seja, quanto mais gama uma operação tem, mais theta negativo, quanto mais ganha no movimento forte, mais perde pela passagem de tempo. Quanto mais gama negativo, mais theta positivo, ou seja, quanto mais ganha pela passagem do tempo, mais perde se subir forte. O operador tem de compreender e balancear essas nuances para montar operações em que o retorno compense o risco.

A compra de VE tem o tempo contra e normalmente é delta e gama positiva. Tem o risco gama das acumulações. Quanto maior o VE de uma operação, maior a perda pela passagem do tempo.

Evite VE alto com pouco gama. O ideal é que se consiga muito delta e gama em um VE baixo.

Na venda de VE, o tempo é a favor e normalmente é delta e gama negativa. Tem o risco gama na alta forte. Quanto mais gama em relação ao VE, maior o risco na alta. Não venda VE se menor do que a soma de delta e gama (opções NV ou Não Vende). O ideal é que se consiga vender VE grande e longe.

Quanto ao custo das gregas, a compra de delta tem sempre custo, e quanto mais delta, mais caro, pois o delta é maior nas opções ITM que custam mais caro. Venda de delta recebe para montar. O gama pode ser comprado ou vendido pagando ou recebendo, mas normalmente deve-se comprar gama de graça para ganhar a queda a seu favor. Vender gama recebendo para montar aumenta expressivamente o risco gama nas altas fortes. Nas vendas de gama pode-se pagar para montar ou montar no zero a zero (sem pagar ou

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207

receber), mas cuidado com as tentativas de vender gama recebendo para montar, pois isso aumenta expressivamente o risco.

Em um mercado forte, as opções OTM começam a ganhar valor em relação às ATM e ITM (verificado pelas variações em centavos, se estão estreitando ou expandindo as relações naturais). O gama e número de negócios começam a ir para fora (OTM), fazendo com que o BOSI suba níveis. As relações naturais se estreitam. Nessa situação as compras a seco e as de volatilidade melhoram. Se esse processo for duradouro pode começar a surgir boas oportunidades de vendas de VE. Em um mercado fraco, as opções OTM perdem valor em relação às ATM e ITM (verificado pelas variações em centavos, se estão estreitando ou expandindo as relações naturais). O gama e número de negócios começam a ir para dentro (ITM), fazendo com que o BOSI desça níveis. As relações naturais se expandem. Nessa situação as vendas de VE e as de volatilidade melhoram. Se esse processo for duradouro pode começar a surgir boas oportunidades de compras de VE.

CAPÍTULO 13

Opções de Venda

Opções de Venda

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Como as opções de venda (Puts) ainda são pouco negociadas no Brasil, recomendo a quem ainda não tem muita prática que pule este capítulo e deixe para ler somente depois de ter mais conhecimento e experiência com opções de compra. Como tudo aqui é ao contrário, se o conhecimento de opções de compra ainda não for sólido, este capítulo pode confundir o leitor.

13.1 Conceitos Básicos Assim como a opção de compra é o direito de comprar algo a determinado preço até determinada data, a opção de venda é o direito de vender algo a determinado preço até determinada data.

Exemplificando uma opção de venda da Petrobras PN de preço de exercício de R$40, PETRQ40: Se você compra essa opção, vamos dizer 1.000 PETRQ40, adquire o direito de vender 1.000 ações da Petrobras PN a R$40 até a data de vencimento da opção. O raciocínio é todo ao contrário.

Se fosse uma opção de compra, você estaria adquirindo o direito de comprar 1.000 ações PETR4 por R$40. Como é uma opção de venda, você adquire o direito de vender 1.000 ações a R$40.

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Operando Opções

Por outro lado, o vendedor dessa opção de venda passa a ter a obrigação de comprar 1.000 ações PETR4 a R$40. Se fosse o vendedor de uma opção de compra estaria se colocando na obrigação de vender 1.000 ações a R$40.

Sendo tudo ao contrário, o comprador de uma opção de venda ganha se o ativo subjacente (a ação, no caso PETR4) cair. Tendo ele o direito de vender as ações a R$40, quanto mais a ação cair de preço, mais vale o direito dele. Já o vendedor de uma opção de venda ganha se o ativo subjacente subir, pois sendo ele obrigado a vender no caso por R$40, se a ação estiver além dos R$40, o direito vai morrer sem valor e ele vai ficar com o prêmio recebido na hora da venda, pois ninguém vai querer vender a R$40 uma ação que no mercado está sendo vendida a mais do que R$40.

Quanto à posição em relação ao preço da ação é também tudo ao contrário. As opções dentro do dinheiro ou ITM são aquelas com preço de exercício acima do preço da ação. Quanto mais longe do preço da ação para cima, mais ITM. As opções no dinheiro, ATM, são as com preço de exercício próximo do preço da ação, da mesma forma que com as opções de compra. Já as opções fora do dinheiro, ou OTM, são aquelas com preço de exercício abaixo do preço da ação.

Exemplificando nas opções de venda com PETR4 a R$40 e comparando com opções de compra: Preço de Exercício da Opção de venda

Posição

Preço de Exercício da Opção de compra

Posição

34

OTM

34

ITM

36

OTM

36

ITM

38

OTM

38

ITM

40

ATM

40

ATM

42

ITM

42

OTM

44

ITM

44

OTM

46

ITM

46

OTM

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Como uma opção de venda é exercida se o ativo subjacente cair de preço e não se ele subir, como nas opções de compra, as opções com preço de exercício acima do preço da ação são as ITM ou dentro do dinheiro, porque até aquele momento elas são as que serão exercidas. As com preço de exercício abaixo do preço da ação, ao contrário das opções de compra, são as OTM ou fora do dinheiro. É óbvio que se a ação está R$40 e estamos falando do direito de vender uma ação, você só vai querer vendê-la a um preço maior do que está no mercado, sendo assim as opções com preço de exercício acima do preço da ação serão exercidas. Por exemplo, no quadro anterior, se eu tenho o direito de vender 1.000 ações da PETR4 a R$42 (ou 44 ou 46) e a PETR4 está R$40, é interessante, para mim, exercer esse direito. Já se meu direito é de vender a ação a R$38 (ou 36 ou 34) é mais interessante vender no mercado a R$40, e as opções não são exercidas, morrendo sem valor.

Quanto ao valor intrínseco e extrínseco também funciona ao contrário apesar de o raciocínio ser o mesmo. O valor intrínseco, da mesma forma, é quanto a opção está dentro do dinheiro, sendo que a única diferença é que dentro do dinheiro são os preços de exercício acima do preço da ação. O valor extrínseco é o valor da opção que não é extrínseco só que aqui ele não é além do preço da ação, mas abaixo deste. As opções OTM da mesma forma só têm valor extrínseco e são aquelas que têm preço de exercício abaixo do preço da ação.

Há operações combinadas complexas de opções de compra com opções de venda, mas não abordaremos aqui, pois, para montar essas opções, é necessário que haja liquidez nas opções de venda. As únicas operações que podem ser montadas com opções de venda em situações de baixa liquidez são aquelas que, se levadas para o exercício das opções, não têm problema, quando o objetivo é ser exercido ou exercer a opção de venda.

13.2 Seguro de Carteira de Ações com Opções de Venda Esta é função primordial das opções de venda e origem da frase “calls foram feitas para vender e puts para comprar”. Opções de

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compra são vendidas sobre a carteira de ações na venda coberta.

Já no seguro de carteira, se compram opções de venda sobre a carteira.

A compra de uma opção de venda garante um preço de venda para a carteira protegendo a mesma no caso de queda da ação.

Exemplificando com Vale a R$40. O investidor deseja garantir um preço de venda próximo do preço atual. Se ele tem as ações VALE5, pode comprar uma opção de venda ao preço que deseja garantir a venda. É claro que, quanto mais alto o preço de exercício da opção, mais ele terá de pagar pelo seguro. Se ele “segurar” sua carteira a 42, vai pagar um preço. Se ele quiser segurar a 44, terá de pagar mais caro, o que é óbvio, já que o direito de vender suas ações a 44 tem de custar mais caro que o direito de vender a 42.

A operação se chama seguro, porque é exatamente isso, um seguro de sua carteira de ações. Se o investidor tem 1.000 ações da Vale5 que está R$40, e ele compra 1.000 opções de venda de preço de exercício de R$40 por R$1, gasta R$1.000 para garantir a venda da ação a R$40. Os R$1 mil estão segurando R$40 mil (1.000 VALE5 a R$40). Se a ação subir no período, a opção morre sem valor, o seguro não é usado e se perde o prêmio pago por ele (como o seguro do seu carro ou do seu apartamento raramente é usado). Se a ação cair de preço, o investidor tem garantido o direito de vender suas ações por R$40, não importa o quanto a ação caia de preço.

13.3 Venda Coberta por Dinheiro de Opções de Venda Neste caso o investidor deseja comprar ações e vai usar as opções de venda para tentar alavancar essa compra. Vamos dizer que ele deseja comprar 1.000 ações da Petrobras que estão custando R$30, o que custaria R$30 mil (excluindo os custos de taxas e impostos apenas para facilitar a compreensão da operação). O investidor então vende uma opção de venda de preço de exercício abaixo do preço da ação (OTM) se colocando na obrigação de comprar a ação ao preço de exercício da opção. Pois bem, considerando

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a PETR4 a 30, vamos dizer que ele vendeu a opção de preço de exercício de R$28 a R$0,80 recebendo R$800 (1.000 X 0,80). Ao mesmo tempo, ele deixa os R$30 mil na renda fixa ou caderneta de poupança, recebendo uma taxa de juros sobre esse valor. Vamos ver então as possibilidades.

Se a ação chega ao dia do exercício das opções a um preço acima dos R$28 (preço de exercício da opção de venda vendida), o proprietário da opção não vai fazer valer o seu direito porque ele pode vender a ação se desejar ao preço de mercado, acima dos R$28. A opção morre sem valor, pois não vale nada o direito de vender uma ação a R$28 se a ação está custando mais do que esse valor. O investidor que vendeu a opção de venda de preço de exercício de R$28 fez os seus R$30 mil renderem R$800 da venda da opção mais os juros da aplicação de renda fixa (vamos dizer, por exemplo, 0,7%, ou R$210. Termina o mês com R$31.100. Ele vai vender nova opção de venda abaixo do preço da ação (OTM) e continuar o processo.

Se, por outro lado, a ação cair abaixo de R$28, ele será exercido e será obrigado a comprar a ação por esse valor. Ainda assim ele fica com os R$800 da venda da opção de venda e compra a ação por R$28 e não R$30, gastando R$28 mil em vez de R$30 mil.

Com os R$2 mil, que sobram ele pode comprar mais ações. Além disso, ele tem os R$210 dos juros da aplicação de renda fixa.

O risco dessa operação é a ação desabar e o operador ser obrigado a comprar a ação por R$28. De qualquer forma, ele pode stopar a operação recomprando a opção em algum ponto (o que pode ser complicado no nosso mercado devido à baixa liquidez). Diferente da venda descoberta de opções de compra, que não tem limite na perda, aqui o limite é o valor pago na ação porque nenhuma ação pode cair abaixo de zero. A venda é coberta pelo dinheiro que está aplicado na renda fixa, e essa operação só pode ser feita se o operador tiver tal soma disponível. É importante também só fazer essa operação com ações sólidas, blue chips, para minimizar de alguma forma o risco.

CAPÍTULO 14

Operações na Prática

Operações na Prática

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Vamos avaliar, neste capítulo, o que é necessário para vencer operando opções e os parâmetros mais simples e diretos das diversas operações com opções. A minha recomendação para a grande maioria dos pequenos investidores é acumular uma carteira de ações de boas empresas para longo prazo, reaplicar os dividendos e fazer venda coberta de remuneração com o objetivo de aumentar a carteira de ações, e não com o foco na venda de opções. Ainda assim, é possível para os que desejarem se dedicar mais captar oportunidades em operações isoladas com opções e, com o lucro, comprar mais ações e potencializar de forma expressiva os juros compostos de sua carteira de ações.

14.1 Os Pilares para Vencer 14.1.1 Primeiro Pilar – Controle de Risco É fundamental ter uma boa gestão de capital e de risco, sem isso não há a menor chance, sendo o aspecto fundamental aqui o controle de risco. Toda operação com opções deve ter um risco máximo no caso de tudo dar errado. Nenhuma opção pode ser vendida sem estar travada ou coberta para garantir com isso

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Operando Opções

um risco máximo delimitado. E esse risco máximo tem de ser suportado pelo operador. Esta é a atitude mais importante quando for operar opções: analisar o risco máximo se tudo der errado e saber se você suporta esse risco. Se não suporta, diminua o tamanho da operação até um risco viável. Stop não entra nessa conta porque não há garantia de que ele será executado. O risco máximo se tudo der errado inclui o stop não ser acionado.

14.1.2 Segundo Pilar – Expectativa (EV) Para vencer no longo prazo, não importa que método se use, deve-se operar com expectativa positiva. Expectativa no mercado, de forma simples, significa probabilidades a seu favor. Uma expectativa positiva seria uma probabilidade positiva de ter lucro na operação. Não importa o resultado daquela operação isoladamente, mas que no longo prazo o método seja vencedor.

Um exemplo simples: se o seu método consistir em compra de opções OTM e mantê-las, carregando até o vencimento, não importa que uma vez uma opção dessas ganhe 400% ou algo assim, é um método que tem expectativa negativa no longo prazo. Se, por outro lado, o método consiste em trava de baixa com spread de 1,00 totalmente OTM, ele tende a ter expectativa positiva no longo prazo ainda que raras vezes vá se conseguir montar uma trava de baixa nessas condições.

O mais importante é compreender que se deve operar um método no longo prazo e não operações isoladamente. E esse método tem de ter expectativa positiva. No longo prazo, a expectativa positiva tende a ir se aproximando do dinheiro ganho. O foco tem de estar sempre em operar direito com bom controle de risco e se desenvolver como operador, pois isso vai acumular expectativa positiva que no longo prazo tende a aumento de capital.

Há formas de calcular a probabilidade de a ação chegar a determinados preços na época do vencimento (a planilha de opções do site Bastter.com faz esses cálculos) e com isso pode-se calcular a expectativa das operações com opções. Esse cálculo não é exato

Operações na Prática

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até mesmo porque considera o vencimento das opções, e a maioria das opções com opções não são carregadas até o vencimento, mas ele é bastante útil especialmente para vetar operações com expectativa negativa.

Para calcular a expectativa de uma operação são necessários dois dados:

O quanto a operação está te cobrando.

A probabilidade de ganhar a operação.

Se a operação cobra de você um percentual maior do que a probabilidade de vencê-la, a expectativa é negativa, e essa operação não deve ser feita. Se a operação cobra de você menos do que a chance de vencer a operação, a expectativa é positiva, e a operação pode ser feita.

Reitero que a análise de expectativa das operações não deve ser utilizada para captar vantagens ou oportunidades em operações com opções, mas apenas para vetar as operações com expectativa negativa.

Para calcular quanto a operação está cobrando de você, basta comparar o retorno potencial com o risco máximo da operação.

Exemplo em uma trava de baixa: PETRH40 –1.000 a 1,50 PETRH42 +1.000 a 0,70 Spread da trava = 0,80 (1,50 – 0,70) Isso significa que para tentar ganhar R$800, está se arriscando R$1.200 (2.000 – 800).

A operação está cobrando então 60% (Risco / (Risco + Retorno)) = [1200 / 1200 + 800]).

O break-even da operação fica em 40,80 (strike da opção vendida + valor recebido na trava). Isso significa que, acima de 40,80, a operação passa a perdedora e, abaixo, passa a vencedora.

Agora o que precisamos é calcular a probabilidade de a ação estar abaixo de 40,80 no dia do vencimento das opções. Se a pro-

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Operando Opções

babilidade for maior que 60%, a operação tem EV positivo. Se for menor do que 60%, EV negativo.

Isso é fácil de verificar. Vamos dizer que a probabilidade de a ação estar abaixo de 40,80 no vencimento das opções seja de 50%.

O que vai acontecer?

50% das vezes que você montar a operação vai ganhar R$800 e 50% das vezes vai perder R$1.200.

EV = – R$200 ou negativo em R$100 (800*50% + [–1.200*50%]).

O que isso significa é aqui o grande aprendizado desta seção: toda vez que o operador montar essa operação ele estará perdendo R$200 de expectativa, não importa o resultado dela, por isso, não deve montá-la.

Vamos ver agora se a probabilidade for de 70%: EV = (800*70% + (–1.200*30%)) = positivo em R$200 E se a probabilidade for a mesma (60%), estaremos no zero a zero: EV = (800*60%) + (–1.200*40%) = ZERO O cálculo das probabilidades considera a volatilidade e os preços da ação, e diversas formas de calcular podem ser pesquisadas na Internet, ou pode-se utilizar a calculadora de probabilidades da planilha de opções do site Bastter.com.

14.1.3 Terceiro Pilar – O Operador Esta é a parte mais difícil de desenvolver. É muito difícil se tornar um bom operador de opções. Os seres humanos são extremamente mal preparados para operar bolsa de valores, especialmente opções. A grande dificuldade é no aspecto emocional, por isso, é o que mais vamos focar aqui. Um bom operador é aquele que segue o planejamento feito sem pestanejar, sem colocar qualquer dúvida e sem tomar decisões próprias durante a operação. Ele apenas exe-

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cuta. No papel, parece bastante simples, mas, na prática, é muito difícil abstrair do que se acha que o mercado vai fazer, do dinheiro que se ganha ou se perde e das emoções, para apenas executar o plano. O bom operador se desenvolve seguindo o plano vez após vez. Por isso, quando executar uma operação da maneira correta, seguindo o plano, não importa se deu lucro ou prejuízo, a vitória está em operar direito, executar o plano.

Planejamento: Se você apenas vai ao mercado operar opções, como

alguém que toda tarde passeia na praça, sem nenhum planejamento, sem nenhuma estratégia, sem saber bem o que está fazendo, provavelmente vai perder. Operar opções não é uma brincadeirinha para fazer quando der vontade. Não é um jogo. Não é uma fantasia e muito menos um sonho. Opções são o pesadelo de quem opera sem planejamento porque levam o seu dinheiro, o que não é tão ruim, mas levam também a sua paz, a sua tranquilidade e a sua sanidade física e mental. Às vezes, levam até a sua alma.

Muitas vezes as pessoas confundem um desejo com um planejamento:

Vou comprar esta opção por R$1e vender por R$2!

Isso não é um planejamento, é um desejo. Planejamento tem de envolver todas as possibilidades do mercado, não importa o que você pense que vai acontecer ou o que os gráficos ou qualquer método digam. Sempre pode acontecer qualquer coisa no mercado; seu planejamento tem de abordar todas as possibilidades, especialmente o chamado the worst place scenario ou o que você vai fazer se der tudo errado, se acontecer o pior, se você perder tudo o que pode. Está preparado para isso? Se não está, tenha certeza de que vai acontecer e vai aprender da pior forma possível. É apenas uma questão de tempo. Um planejamento geral adequado deve incluir:

O que você pretende operando opções? Quais os seus obje-

tivos?

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Quanto dinheiro você tem para operar opções e qual o máxi-

mo que você pode perder?

Qual o seu capital? Em que consiste? Quais as suas fontes de renda? De que forma você vai usar as opções para aumentar o seu capital?

Que tipo de operações com opções você vai utilizar? Que parâmetros utilizará para entrar em uma operação, como vai monitorar, que critérios utilizará para zerar a operação?

Se você tiver lucro, o que irá fazer com ele, onde vai investir?

Se tiver prejuízo, de onde vai sair o dinheiro para pagar?

Em cada operação que você montar, qual o risco máximo dela se tudo der errado? Ele tem de estar sempre limitado e definido e estar dentro das suas possibilidades de perda.

Quais são seus gatilhos para operar? Quais os seus stops de operação e o stop geral?

Qual a maior perda que vai fazer você tomar a decisão de parar de operar opções?

Quanto tempo por dia você tem disponível para acompanhar o mercado?

Esse é um planejamento mínimo. Sem isso, você vai ficar só operando emoções e não vai ter chance de ganhar. Ainda que você faça trades curtos, eles têm de estar dentro de um planejamento de longo prazo, dentro de um esquema completo.

Quanto a uma operação com opções especificamente, em primeiro lugar, deve-se ter critérios objetivos para entrar nas operações; montada a operação, deve-se determinar sempre:

Stop (se necessário, pois algumas operações têm stop na

montagem);

Alvo de lucro;

Prazo;

Intervalo de Monitoração.

Depois de montada a operação, o bom operador apenas a desmonta se um dos três primeiros critérios for atingido, e quando um

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dos três for atingido sem ele pensar nada nem achar nada sobre o mercado.

Emoções: Quanto aos aspectos emocionais, a maioria dos seres

humanos tem cabeça de jogador e não está atrás de pequenas vitórias consistentes, mas de uma grande vitória excepcional. Os métodos vencedores com opções são aqueles que produzem ganhos pequenos e consistentes que vão se acumulando através dos tempos, mas a maioria busca uma grande vitória que os deixe rico em curto prazo e por isso a maioria não tem a menor chance operando opções, pois a busca de grandes vitórias leva a aumento do risco; o excepcional ocorre poucas vezes, logo, o que a maioria dos operadores vivencia operando opções são seguidas derrotas.

Tanto faz se é bolsa de valores, opções, cassino, Jockey Clube, caderneta de poupança, imóveis, ouro, dólar ou pôquer, o jogador vai jogar e vai perder porque aceita apostas em que as chances estão contra ele. Ele aceita colocar o dinheiro dele em desvantagem, pois acredita em sorte, intuição e outras coisas que não têm absolutamente nada a ver com dinheiro. Dinheiro é igual a números, probabilidades e matemática. Qualquer lugar que você coloque o seu dinheiro, as chances devem estar a seu favor para que se acumule mais dinheiro no longo prazo.

Dentre as principais emoções que abalam o operador de opções, podemos citar:

Ambição:

A ambição por si só não é ruim, o problema é a ambição descontrolada, desmedida, que leva a apostas ruins com opções em busca de ganhos exagerados, negligenciando o controle de risco. Pior que isso, leva a não realizar lucros e sempre querer mais e mais atrás de ganhos extraordinários que, a despeito de acontecerem eventualmente, não vão deixar o operador rico, pois as derrotas serão bem mais frequentes se ele não estiver operando com as probabilidades a favor dele.

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Soberba:

Ganhar dinheiro na bolsa é muito difícil, tanto que só uma minoria consegue. Com opções, mais difícil ainda. É necessário manter sempre a humildade e saber que ninguém é maior do que o mercado e, acima de tudo, para se manter vencedor, é necessário treinamento e estudo constante. A soberba após algumas poucas vitórias leva ao negligenciamento do controle de risco e a perdas maiores do que se pode suportar.

Medo:

O medo vem do mau planejamento, de não controlar risco e das seguidas perdas acima de suas possibilidades. As duas emoções anteriores levam a perdas e ao desenvolvimento do medo, que faz com que o operador perca diversas oportunidades. Planeje, controle seu risco adequadamente e se uma operação ou opções atingirem os gatilhos predeterminados, monte a operação, determine preço-alvo, stop e prazo e execute o plano. Não há espaço para emoções, são apenas negócios.

Anestesia:

Há um conceito muito interessante chamado do limiar da miséria ou o limiar do miserável. Seria o ponto a partir do qual a dor não aumenta. Isso é sabido por torturadores, bem como na exposição ao frio e em outras situações. Há um ponto a partir do qual a dor e o sofrimento não aumentam mais, por isso se diz que se atingiu o limiar da miséria.

Isso é muito comum quando fazemos um mau negócio ou um mau investimento. A grande maioria não consegue sair no início quando o prejuízo ainda é pequeno, pois não tem um planejamento adequado então fica torcendo, rezando, se iludindo de que vai melhorar e o prejuízo só aumenta enquanto o investidor fica anestesiado olhando para a desgraça sem conseguir se mexer ou fazer alguma coisa. Chega a um ponto em que o limiar da miséria é atingido e ele diz, agora dane-se, ferrado, ferrado e meio. Já perdeu tanto que a partir daquele ponto o aumento da perda não causa dor ou sofrimento adicional.

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Esse sentimento de anestesia vem também da falta de planejamento e de treinamento, de não saber o que se está fazendo e não considerar os riscos na fantasia dos ganhos certos. Como o ganho era certo, não há planejamento e não se sabe o que fazer quando começa a ter prejuízo. O prejuízo vai aumentando até chegar ao limiar da miséria e a partir daí ele tende só a aumentar.

O problema é que o medo, após seguidas perdas, faz com que se realizem lucros pequenos, e a anestesia e o limiar da miséria fazem com que os prejuízos sejam enormes. Medroso na vitória e corajoso na derrota. Como os lucros são sempre pequenos e os prejuízos sempre enormes, o capital não tem como aumentar. O que aumentam são as dívidas.

Todas essas quatro emoções são combatidas com bom planejamento e com a execução adequada do plano por um bom operador.

Empatar:

Outro componente emocional que leva a prejuízos enormes nas operações com opções são as tentativas de empatar ou correr atrás do prejuízo. Isso leva a frases malucas como: “Só saio desta operação depois que eu recuperar meu prejuízo.”

E por que o prejuízo tem de ser recuperado naquela operação específica? E pior, se é uma operação ruim, por que continuar nela atrás de um dinheiro que não existe mais? Essa é uma das relações mais fortes que se cria nas operações com opções e um dos maiores desvios mentais e emocionais nos negócios e nos investimentos. É muito comum quando o sujeito compra uma opção, e a opção cai de preço e ele decide que vai esperar ela voltar ao “empate” para sair. É comum também não aceitar que só existe um preço para a opção (e isso vale para tudo) que é o preço que está na pedra, o preço que alguém quer comprar e alguém aceita vender. Para opções, ações, carros ou qualquer ativo, não existe o preço que você comprou, o preço que acha certo, o preço que você acredita que vai ser, o preço que você queria comprar ou vender. Existe o preço que está na pedra, o

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preço que estão pagando neste momento e essa é a única realidade que existe.

Voltando à opção que caiu de preço, se o dinheiro é um só, que diferença faz recuperar naquela opção ou em outra ou em qualquer outra operação? Criando essa relação doida, esse “casamento” com uma opção, a única coisa que acontece é que se fica mais tempo em uma operação ruim ou um mau investimento, fazendo com que a possibilidade de recuperar o dinheiro perdido seja menor.

Mas pior que isso é o próprio conceito de empatar ou recuperar dinheiro perdido. Como recuperar algo que não existe? Se você tinha R$50 mil, por exemplo, e hoje tem apenas R$30 mil, os R$20 mil perdidos são apenas um número na sua cabeça. Eles não existem e só servem para que você trabalhe e invista pior.

Se tem R$30 mil, esse é o dinheiro que você tem e o único que existe. A cada momento, todas as pessoas do mundo têm o capital que elas têm naquele momento. Não existe o que elas tinham no passado nem o que elas terão no futuro. O passado é lama que só vai fazer com que você invista e trabalhe pior. O futuro é fantasia. Portanto, o único dinheiro que você tem é o que possui hoje e a qualquer momento.

Qualquer tentativa de “empatar” ou recuperar prejuízo, ou vender no preço que comprou, beira o absurdo, já que você está sempre empatado, pois só existe o que você tem neste momento.

A partir do que você tem, existem duas alternativas:

Trabalhar direito e aumentar seu capital.

Ser dominado por ideias fantasiosas, como a busca do empa-

te ou de prejuízos passados, e diminuir seu capital, pois vai se manter em negócios e investimentos ruins.

Não se recupera prejuízo passado. Se você comprou uma opção por 1,00 e ela está 0,50, não há como recuperar os 0,50 perdidos, porque você não tem mais 1,00, só tem 0,50. Se voltar para 1,00

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você ganhou 0,50 a partir dos 0,50 que tinha, não recuperou nada.

Você só tem e só existe o que você tem a qualquer momento.

Objetivos Aleatórios:

Este é outro problema que traz muitos prejuízos financeiros.

No que diz respeito a acumular capital e ficar rico, o seu único objetivo é ter cada vez mais capital conforme o tempo passa.

Deve-se operar opções com este objetivo: acumular capital e riquezas. O objetivo de quem pretende enriquecer é tão e somente acumular mais capital. E acumular capital, enriquecer, só tem a ver com você mesmo e mais ninguém. Seu objetivo não é superar os outros, mas superar suas próprias deficiências que o impedem de enriquecer. Você é seu único inimigo.

Ser o mais macho, mais fera, mais corajoso etc. não são também objetivos quando estamos operando opções e não devem interferir com as suas decisões. Você não tem de querer vencer os outros, mas sim, repito, a si mesmo. Deixe de fora raiva, frustração, comiseração, medo, arrogância, nervosismo etc.

E, acima de tudo, deixe o ego do lado de fora. Normalmente, o ego é inversamente proporcional à quantidade de capital acumulada operando opções.

Dedique-se a estudar, trabalhar e montar seu planejamento e seu método. Montado o plano, siga ele. Operação finalizada; estude os resultados e aprimore seu método. Resume-se a isso.

Esqueça todo o resto.

Casamentos Estranhos:

Outro fator que traz muito prejuízo aos pequenos investidores que operam opções é o casamento com operações ou opções. Você não tem de ganhar todas as operações com opções que monta. Não é uma questão de honra pessoal ou a vida da sua família.

O que faz com que se acumule capital operando opções é que a soma dos lucros seja maior do que a dos prejuízos. Mas prejuízos e apostas erradas irão ocorrer na vida de qualquer um, até na do melhor operador.

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Quando você desenvolve um método, um planejamento, o importante é que ele tenha expectativa positiva de acumular capital no longo prazo e não que ele vença sempre, pois vencer sempre é impossível. O seu objetivo é acumular capital com o seu método de operar opções e não ganhar todas as operações.

E na tentativa de ganhar todas as operações, não contabilizar nenhuma derrota, os prejuízos pequenos se tornam grandes e quando se soma lucros com prejuízos a conta dá negativa e constata-se que o capital diminui em vez de aumentar.

O seu objetivo é acumular capital e não acertar mais vezes ou contabilizar um maior número de vitórias. O objetivo é ganhar dinheiro e não ganhar operações (na verdade, o objetivo é acumular expectativa positiva que será transformada em dinheiro no longo prazo). É óbvio que há de se ter um índice de acerto mínimo para vencer, mas tem gente que vence errando mais do que acertando. E tem gente que acerta mais do que erra e perde. O que importa é o que você faz quando acerta e o que faz quando erra. O quanto você ganha quando acerta e o quanto perde quando erra.

Nove operações erradas que causam prejuízo de R$100 cada uma e apenas um acerto que teve lucro de R$2 mil contabilizam nove erros, um acerto, mas um capital positivo de R$1.100.

Um negócio errado em que se casou com ele para sempre, se insistiu, tratou-se como questão de honra, pode causar um prejuízo de R$2 mil. Se for seguido por nove acertos com ganhos de R$200, ainda assim o resultado final será de um capital negativo de R$200. Aqui se contabilizou nove acertos e apenas um erro, mas um prejuízo de R$200.

Cada operação com opções que você fizer isoladamente não pode ter muita importância. Apesar de que todas devem ser tratadas com seriedade, nenhuma pode definir sua vida. O que importa é que a soma delas tenha expectativa positiva de acumular capital no longo prazo. Mas o resultado isolado de cada um não importa.

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14.2 Qual Operação Usar Esta é uma dúvida que sempre atormenta quem está aprendendo a operar opções: Qual operação devo usar?

Não há resposta exata para essa pergunta. Cada operação tem vantagens e desvantagens. Cada operação tem características especiais. Cada um deve saber o que pretende para decidir o que operar: Seu objetivo é captar oportunidades em opções? Nesse sentido, você analisa as distorções que o mercado provoca nas opções e, detectando uma oportunidade, monta a operação que mais se aproveita daquela vantagem.

Seu objetivo é remunerar uma carteira de ações com opções?

Procure uma vantagem em termos de venda de valor extrínseco e, a partir dessa venda, trave da forma que mais lhe convier.

Não é acertar a operação mais adequada a cada momento que vai fazer você um vencedor, mas saber operar cada tipo de operação de acordo com suas características e, acima de tudo, gerenciar capital e risco adequadamente.

Só existem duas operações ruins para o mercado:

Venda descoberta;

Operar uma operação que você não conhece, não sabe as

características dela e não estudou.

Tirante essas duas, todas as outras operações podem ser feitas.

O que importa mesmo é qual se encaixa na sua estratégia. Sabendo o direcional da operação, seu comportamento perante a volatilidade e seu perfil risco X retorno, você pode saber se é isso que deseja fazer.

Só você pode decidir se uma operação é adequada para você naquele determinado momento ou não.

Não existe resposta para a pergunta “qual é a melhor operação”.

Só existe pior, que são os dois itens acima. Melhor não existe.

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14.3 Acompanhamento e Monitorização Depois que você monta a sua operação, é preciso monitorá-la.

Nunca se deve entrar em uma operação com opções sem um plano completo, sem determinar o que você vai fazer se subir, se cair, se acumular, qual seu risco máximo, o que vai fazer se tiver prejuízo, onde vai realizar lucros e o prazo da sua operação. Com todos esses dados à mão, após a operação estar montada, vem a parte que deveria ser a mais fácil, quando você apenas cumpre o plano.

A falta de planejamento e de controle emocional acaba fazendo com que essa fase se torne a mais difícil e leva a acompanhamento excessivo e monitorização paranoica, permanente, o que leva a mais prejuízos.

Além do planejamento operacional, você tem de incluir no seu plano o quanto vai monitorar a operação. Isso depende das características de risco da operação e das suas possibilidades pessoais.

Essa determinação deve ser feita com bom-senso. Nem demais, nem de menos. Na minha experiência, quanto menos monitorar melhor, desde que se tenha bom-senso.

Portanto, inclua no seu plano monitorar sua operação entre uma vez por semana e duas vezes por dia. Algumas operações podem ser monitoradas menos do que uma vez por semana (Borboletas, por exemplo), mas na maioria dos casos, é de bom-tom olhar ao menos uma vez por semana. Mais do que duas vezes por dia começa a entrar no terreno da paranoia, podendo cometer erros devido à sujeira do mercado.

Ainda que você tenha o dia inteiro para olhar o monitor (mesmo que eu não recomende, já que há tanta coisa melhor e mais saudável para fazer na vida), determine horários para olhar sua operação e tomar decisões. Não fique olhando para ela o tempo todo, pois você será influenciado pelas pequenas variações (sujeiras do mercado) e acabará por ajustar a operação toda hora, o que vai resultar certamente em prejuízos e muita corretagem. O mais razoável é monitorar uma ou duas vezes por dia. A maioria das operações pode ser acompanhada dessa forma sem problemas.

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Além do mais, se você olha o monitor o dia inteiro e toma conta da sua operação durante sete horas por dia, está diminuindo a eficiência do seu trabalho como investidor. Vamos dizer que eu olhe o monitor uma vez por dia para monitorar minha operação, durante 30 minutos. Você olha o tempo todo, enquanto a bolsa estiver aberta: sete horas seguidas.

Para o mesmo capital, você vai precisar de uma rentabilidade 14 vezes maior do que a minha a fim de ter o mesmo resultado.

(Você trabalha 14 vezes mais do que eu: 7 horas comparado com 30 minutos).

O tempo que você está olhando o monitor obsessivamente poderia estar trabalhando em outra coisa, ganhando dinheiro (que poderia ser usado para comprar ações de boas empresas, aumentando seu capital, o que irá possibilitar maiores operações com opções), poderia estar cuidando da sua saúde, da sua família, praticando esportes, enfim, fazendo algo útil.

O grande ganho na bolsa e nas opções é fazer dinheiro sem ter de ficar lá trabalhando e tomando conta das suas operações o dia inteiro. Ganhar dinheiro trabalhando você já ganha no seu trabalho normal. Aqui queremos remunerar capital sem ter de ficar trabalhando o dia inteiro.

Outra coisa difícil de entender para muitos é que a bolsa não sobe ou cai porque você fica na frente do monitor torcendo ou rogando pragas. A sua presença na frente do monitor é totalmente inútil e dispensável. Além do mais, na maior parte das vezes, a relação é inversa, quem olha menos ganha mais, assim como quem opera menos normalmente ganha mais.

14.4 Finalização da Operação Finalizar a operação ou zerar a operação é comprar onde você está vendido e vender onde você está comprado, ficando, como bem diz o nome, zerado, ou seja, fora de qualquer posição em opções, ao menos no que diz respeito àquela operação.

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Em todo o plano determinado, antes de entrar em uma operação é necessário ter onde você irá realizar lucros, onde irá assumir prejuízos (stop) e o prazo a partir do qual você irá zerar a operação mesmo que nenhum dos dois critérios anteriores tenham sido atingidos.

O problema é que quando se está no lucro, bate a ambição e você deseja ganhar mais. Quando se está no prejuízo, em vez de zerar a operação começa a rezar e torcer. E quando bate a data do prazo final, quer tentar mais um pouco.

Resultado: 1.

2.

3.

Quando está no lucro, não realiza porque quer mais, e o lucro vira prejuízo.

Quando está no prejuízo, não assume, e o prejuízo aumenta.

Quando chega o prazo de zerar a operação, não zera porque acha que pode ganhar mais ou perder menos, e acontece uma das duas alternativas anteriores.

Perde-se porque não se cumpre o plano e não se finalizam as operações. Se você está comprado, está subindo e não deseja sair da operação porque quer ganhar mais na alta, ainda que tenha batido no critério de realização de lucros predeterminado, a solução é simples: zere a operação, realizando lucros e se desenvolvendo como operador, pois para isso você precisa seguir o plano, pegue uma parte do lucro e compre, voltando a operar. Se continuar subindo, você vai ganhar mais. Se parar de subir, você não vai devolver seu lucro todo porque só colocou parte dele de volta. E, acima de tudo, você se desenvolveu como operador porque seguiu o plano.

Não há justificativa para não zerar a operação se algum critério de finalização foi atingido. Além do mais, as opções no Brasil só duram um mês, e raramente dão mais de uma chance por vencimento.

Siga o plano: finalize a operação e parta para a próxima. Operações com opções têm começo, meio e fim. Chegou ao fim, acabou. Saia fora. Lembre-se sempre de que você opera um método no longo prazo e não operações individuais e que você não está

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defendendo sua honra na bolsa, mas remunerando capital. Um prejuízo único grande pode destruir a remuneração de meses.

14.5 Roteiro Final das Operações com Opções 14.5.1 Operações com Opções Operações com opções são basicamente compra de VE ou venda de VE. Normalmente, não se opera valor intrínseco. As oportunidades (vantagens) se resumem assim:

Para compras, prefira preços (VE) menores, strikes próximos

do preço da ação, com mais tempo (na medida do possível) e muito delta e gama por unidade de VE.

Para vendas, prefira VE maior, longe do preço da ação, com menos tempo (na medida do possível) e pouco gama por unidade de VE. Para quem possui uma carteira de ações e pretende remunerála com opções, o ideal é vender VE vendido (venda coberta, travas de baixa, Vacas e venda a seco travada no pó). As compras de VE são reservadas para raras oportunidades.

Quando se operam opções isoladamente pode-se também usar as vendas de VE vendido, mas com muito cuidado e em operações bem pequenas, pois nesse caso não existe a proteção das vendas pela carteira de ações. As compras de VE e a venda de VE comprado (trava de alta e operações-alvo) apresentam menor risco quando montadas com prejuízo máximo dentro das possibilidades do operador.

14.5.2 Operacional

A operação é isolada ou é remuneração de carteira de

ações? c Isolada: deve-se buscar oportunidades em compra de VE ou venda de VE comprado.

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Com carteira de ações: oportunidades na venda de VE vendido.

Se captar uma oportunidade de compra de VE: c Se o VE for de baixo custo, compre a seco ou compre volatilidade em relações de 1/3 para cima. c Se o VE for de custo maior, compre volatilidade na relação ½.

Se captar uma oportunidade de venda de VE: c Se tiver carteira de ações dê preferência às vendas de VE vendidas. c A venda com seguro ganha mais nas quedas, a trava de baixo ganha nas quedas, mas com risco menor, as Vacas ganham mais na acumulação. c

Se não tiver carteira de ações, ou estiver começando a operar opções, dê preferência a vendas de VE compradas devido ao seu menor risco.

14.5.3 Compra de VE e Volatilidade A compra de VE é uma operação para quem busca oportunidades e entra pouco no mercado. Ficar carregando compras de VE tem poucas chances de vencer no longo prazo, pois tem de vencer o tempo.

Oportunidades: 1. Compra de opções com baixo preço (VE) e alta relação (Delta + Gama) / preço 2. Boi totalmente ITM de graça a menos de 10 dias úteis do vencimento das opções.

Na compra a seco, só pague o que pode perder. O operacional do STOP na compra a seco é muito complicado devido à alta volatilidade das opções que se utiliza nessa operação. Nunca faça preço médio. Monte a operação fechada colocando imediatamente ordem de venda de longo prazo ao preço-alvo desejado.

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Compra de gama, seja comprando a seco ou montando Boi, é a segunda melhor defesa para posições vendidas com risco alto (a melhor é zerar a posição).

Boi OTM pode ser feito no crédito e ganhar se o mercado

não subir muito. É uma compra de VOL em que o tempo está ao seu favor.

A compra de VOL é a operação com maior risco gama na acumulação. Não carregue por longos períodos, pois a sua operação irá sangrar, e cada dia que passar ficará mais difícil suplantar a passagem do tempo. Use STOP no tempo: 3 a 5 dias.

14.5.4 Venda de VE e Volatilidade Vendido

Oportunidades de venda de VE eficiente. Não é para vender

porque acha que vai cair, e sim para aproveitar vantagens que o mercado oferece em termos de distorções de volatilidade que fazem com que VEs de boa qualidade estejam disponíveis para serem vendidos.

1. Venda de opções com valor próximo de R$1, estando muito OTM. Normalmente acontece na série seguinte.

Trave na série atual.

2. Vaca padrão (+1/–3/+2) com a venda OTM montada de graça ou no crédito tem um bom lastro de alta da ação antes de entrar na área de prejuízo.

3. Vaca padrão toda OTM dá mais lastro (R$4 a R$6) e pode ser interessante mesmo pagando para montar desde que não muito.

4. Trava de baixa com a venda ATM recebendo acima de 1,20 ou com a venda OTM recebendo acima de 0,80.

As Vacas são as operações com maior risco gama nas altas.

Marcador para monitorização de vendas: BOSI.

Sempre tenha um lastro em termos de tamanho e distância da venda em relação ao preço do papel. Sem esse lastro você será sempre stopado em VE. O vendido tem de “aguentar o tranco” ou não vai ganhar no longo prazo.

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14.5.5 Venda de VE e Volatilidade Comprado

Travas de alta: analisar spread X distância. Quanto mais ITM,

maior a chance de ganhar a operação, mas maior o custo.

Operações-alvo: monte normalmente próximo do preço da ação.

Custo X tempo de acordo com a época e a VOL do mercado.

Não use stop como parte da estratégia das operações-alvo. Realize o lucro esperado ou só desmonte próximo ao vencimento.

Não monte operações-alvo grandes. Se você tem como plano correr riscos maiores, utilize a venda de VE vendido.

Operações com risco baixo e variações lentas são boas para iniciantes. Servem como defesa para uma área específica de preços.

14.5.6 Resumo Final das Operações Operações com opções – Análise das operações Operação

Característica

Remuneração

Oportunidade

Compra a Seco

Compra de VE

Não

VE baixo com muito D e G

Boi

Compra de VE e VOL

Não

ITM de graça ou 1/3 quase ITM

Venda a Seco

Venda de VE vendido

Sim

VE alto longe do preço da ação

Trava de Baixa

Venda de VE vendido

Sim

Posição X spread da trava

Vaca

Venda de VE e VOL vendido

Sim

Vaca padrão venda OTM de graça

Financiamento

Venda de VE comprado

+/–

Spread X Local

Operações-alvo

Venda de VE comprado

+/–

Custo da operação X Tempo

Depois de três livros de opções chegamos até aqui – uma longa jornada que espero ter sido útil. Faça bom uso das ferramentas ensinadas, opere sempre dentro de suas condições com bom controle de risco, acumule capital, e, se tiver alguma dúvida, estou diariamente no fórum Bastter.com à disposição.

Bons negócios a todos!