Financial Investigator 05 2015 by Financial Investigator Publishers

WWW.FINANCIALINVESTIGATOR.NL Onafhankelijk magazine Over vermOgensbeheer en securities services

FINANCIAL

INVeSTIGATOR

JAARGANG 7 | NUMMER 5 | 2015 | €10.50

ONAFHANKELIJK MAGAZINE OVER VERMOGENSBEHEER EN SECURITIES SERVICES

FINANCIAL

INVITATION

Seminar Market Cap Weighted From Asset Classes to Risk Clustering via Dynamic Asset Allocation versus Alternative Beta Investing October 29, 2015, 8am – 6pm Amsterdam inROSARIUM, Equities and Fixed Income

Risk on or risk off? What is the economic and investment outlook for 2016? Does the macro economic outlook drive investment returns? What is Dynamic Asset Allocation? How to time Dynamic Asset Allocation? How to implement Dynamic Asset Allocation? What is the added value of Dynamic Asset Allocation? Where to find investment opportunities in equities, in fixed income and in alternatives?

1 November 2012 | 12:30 – 18:15 | Rosarium, Amsterdam

Please mark your calendars and come join us at our seminar on Dynamic Asset Allocation and the Outlook for 2016 on October 29, 2015 from 8am until 6pm, followed by a networking reception. The seminar programme will contain both plenary sessions as well as individual break out sessions, where you decide what youCapitalisation will attend. Benchmarks have become the leading standard in the investment industry on both Since thepresentations 1980´s Market

FINANCIAL INVESTIGATOR NUMMER 5 / 2015

Seminar Risk on or Risk off? What is the Economic and Investment Outlook for 2016?

INVESTIGATOR

Equity and the Fixed Income side. Increasingly, however, questions are being raised as to whether these benchmarks Gerald Cartigny, CIO the & Director Fiduciary Management (MN) will be chairing this event. are resulting in undesirable outcomes. This seminar explores the pros and cons of Market Cap Weighted versus Alternative Programme Beta Investment Strategies in both the Equity and the Fixed Income markets. - Economic Outlook by Jan Loeys, Chief Investment Strategist (J.P.Morgan), Olaf van den Heuvel, Chief Investment Strategist (Aegon Asset Management), Jean-Michel Managing Director, Chief Economist EMEA (Standard & Poor’s Ratings Services) and Wouter Sturkenboom, Key noteSix, speakers include Investment Strategist (Russell Investments) • Jaap van Dam (Chief Strategist, PGGM) - Dynamic Asset Allocation: Break out sessions by Hein Stam, Vanguard Investment Policy andStrategy StrategyGroup) (MN), Gerlof de Vrij, CEO/CIO (Blenheim Capital • Charles Thomas (Investment Analyst, Investment Management) and Maya Bhandari, Investment Strategist and Director within the Multi-Asset team (Columbia Threadneedle Investments) • Dr. David Stein (Chief Investment Officer, Parametric) - Investment outlook for Equities, Fixed Income and Alternatives: Break out sessions by Kenton Yee, Ph.D., Vice President, Multi-Asset • Dr. Jason Hsu (Chief Investment Officer, Research Affiliates) Research (Mellon Capital, A BNY Mellon Company), Stephan Ertz, Head of Credits (Union Investment) and Hamish Mackenzie, Head of • Bernard Walschots (Chief Investment Officer, Rabobank Pension Fund) Infrastructure Europe and Infrastructure Debt (Deutsche Asset & Wealth Management), Gabriel Sacks, Investment Manager on the Global • Yves Choueifaty (President and Chief Investment Officer, TOBAM) Emerging Markets Equity Team (Aberdeen Asset Management), Eugene Choi, Client Portfolio Manager in Emerging Market Debt (Pictet • Dr. Patrick Houweling (Portfolio Manager, Senior Quantitative Researcher, Robeco) Asset Management) and Flavio Carpenzano, Vice President and Product Manager on the Credit Team (Pimco) • Prof. Robert (Bob) Haugen (President of Haugen Custom Financial Systems and Chairman of LowVolatilityStocks.com, - Key note speaker Lasse H. Pedersen, Ph.D., Principal (AQR Capital Management) and Panel discussion Dynamic Asset Allocation and the Advisor Volatility BNP Paribas Investment Partners) Outlook for 2016 with Nicolas Gaussel,Strategies Chief Investment Officer (Lyxor), Gerlof de Vrij, CEO/CIO (Blenheim Capital Management) and Lasse H. Pedersen, Ph.D., Principal (AQR Capital Management), moderated by Gerald Cartigny, CIO & Director Fiduciary Management (MN) and This /owner seminar(Alpha will be chaired by Dr. Patrick Groenendijk (Chief Investment Officer, Pensioenfonds Vervoer). Eelco Ubbels, director Research)

Registration Participation is free forRegistration pension funds, family offices and fund selectors/external manager selectors from: Reserve your place via www.financialinvestigator.nl/seminar - banks Participation is free for pension funds, insurance companies and other institutional investors. The costs for other - insurance companies - asset managers participants are € 250 (ex VAT) and € 150 (ex VAT) for VBA and CFA members. We will mail you an invoice after we have - fiduciary mangers confirmed your participation. There will be a limited number of seminar passes available for other participants. Information The costs for other participants are € 995 (ex VAT). Financial Investigator You can register via theVera link Bruijns on www.financialinvestigator.nl +31 (0)20 60seminar! 56 We look forward to welcoming you416 to our vera@financialinvestigator.nl

Seminar Sponsors: We look forward to welcoming you to our seminar!

SPECIALIST IN ALTERNATIEVE VASTRENTENDE WAARDEN ERIC VAN DER MAAREL, AEGON ASSET MANAGEMENT EUROPA

KLEINERE RENTESTAPJES CENTRALE BANKEN WENSELIJK,

PROF. CHARLES GOODHART, LONDON SCHOOL OF ECONOMICS

Benchmarkt u de prestaties van uw fonds? Institutioneel Benchmarking Instituut

Ronde Tafel Emerging Market Debt

De vooruitzichten voor Fixed Income

Vermogensbeheer kan zoveel meer zijn. Welkom bij BMO.

“Wie alleen de bedreigingen van Europa ziet, mist de kansen.”

Erik Goris, Directeur Bestuurlijke Advisering PGGM

Brussel gaat niet over ons pensioen, zo denkt Nederland graag. De realiteit is toch echt anders. Wat betekent de Europese regelgeving nu precies voor uw pensioenfonds? Welke dossiers zijn cruciaal? Hoe pareert u bedreigingen en benut u kansen? Onze experts wijzen de weg.

nu onderdeel van BMO

Raak de weg in Brussel niet kwijt en volg onze experts op pggm.nl/europa

pensioenbeheer

Uitgegeven en goedgekeurd door BMO Global Asset Management, handelsnaam van F&C Netherlands B.V., dat gemachtigd is door en onder toezicht staat van de Autoriteit Financiële Markten. AUM data per 30-06-2015, BMO Global Asset Management.

BMOG0001-Financial-Investigator-DPS-297x420-FAW-V2-singles.indd 1

02/09/2015 11:37

vermogensbeheer

bestuursadvisering

We leven in een wereld van meer. Meer mensen, meer connecties, meer kansen, meer risicoâ&#x20AC;&#x2122;s. Daarom moet uw vermogensbeheerder u meer kunnen bieden. Dat is waar BMO Global Asset Management voor staat. Wij zijn een mondiale vermogensbeheerder, onderdeel van BMO Financial Group (opgericht in 1817 als Bank of Montreal). In totaal beheren wij â&#x201A;Ź222 miljard. Onze teams zijn strategisch gepositioneerd in 24 kantoren verspreid over 14 landen.

BMOG0001-Financial-Investigator-DPS-297x420-FAW-V2-singles.indd 2

Daarmee bieden wij een breed scala aan beleggingsproducten met verschillende risico/rendementskarakteristieken evenals diverse multi-assetoplossingen. Dankzij ons complete aanbod aan beleggingsoplossingen (stuk voor stuk gebaseerd op betrouwbare processen) kunnen wij u meer expertise, meer zekerheid en vooral ook meer wegen naar een mooi beleggingsresultaat bieden. Meer weten? Bezoek www.bmogam.nl

02/09/2015 11:37

Best Styles Global Brilliant blend of risk factors

Even in volatile capital markets there is one constant factor: risk premiums. Harnessing them is a common aim when investing in bonds or currencies. It is a less familiar strategy when it comes to the active management of equities – but it can be just as successful. Best Styles Global is a multi-factor investing approach that we have been implementing successfully since 1999. Thanks to a risk-controlled mix of factors, corresponding risk premiums are earned reliably – and remain largely unaffected by the economic and market environment. Best Styles Global aims for above-average1 and stable returns in the future. allianzgi.com For more information please contact AllianzGI Netherlands: Robert Koopdonk +31 (0) 88 5773 146 Robert.Koopdonk@allianzgi.com

Peter van Meerveld +31 (0) 88 5774 247 Petervan.Meerveld@allianzgi.com

In 9 out of the past 10 years (since 31 December 2003) the Best Styles Global strategy outperformed its benchmark; only in 2012 did the strategy lag the benchmark by 0.1%. Over the period as a whole the strategy thus outperformed its benchmark by 30.6%. Source: Update I/2014, updatemagazineonline.com. A performance of the strategy is not guaranteed and losses remain possible. 2 Source: Greenwich Associates 2015 Continental Europe – German Institutional Investors Study. Date: July 2015. Investing involves risk. The value of an investment and the income from it may fall as well as rise and investors might not get back the full amount invested. The volatility of fund unit prices may be increased or even strongly increased. Investment funds may not be available for sale in all jurisdictions or to certain categories of investors. For a free copy of the sales prospectus, incorporation documents, daily fund prices, key investor information, latest annual and semi-annual financial reports, contact the management company at the address indicated below or www.allianzgi-regulatory.eu. Please read these documents, which are solely binding, carefully before investing. This is a marketing communication issued by Allianz Global Investors GmbH, www.allianzgi.com, an investment company with limited liability, incorporated in Germany, with its registered office at Bockenheimer Landstrasse 42–44, 60323 Frankfurt/M, registered with the local court Frankfurt/M under HRB 9340, authorised by Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht (www.bafin.de). Allianz Global Investors GmbH has established a branch in the Netherlands – Allianz Global Investors GmbH, Netherlands Branch – which is subject to limited regulation by the AFM (www.afm.nl). Date: August 2015. 1

Tim Soetens +31 (0) 88 5774 196 Tim.Soetens@allianzgi.com

// VOORWOORD Foto: Fotopersburo Dijkstra

// colofon

Hoofdredacteur Jolanda de Groot jolanda@financialinvestigator.nl Adjunct Hoofdredacteur Harry Geels harry@financialinvestigator.nl EINDREDACTIE Baart Koster REDACTIE Hans Amesz, René Bogaarts, Joost van Mierlo, Lies van Rijssen en Jorinde Vroonhof. RAAD VAN ADVIES Han Dieperink Justus van Halewijn Bob Homan Dries Nagtegaal Jeroen van der Put Hans de Ruiter REDACTIERAAD Michiel Cleij Marleen Janssen Groesbeek Hennie Zoontjes AAN DIT NUMMER WERKTEN MEE Rogier van Aart, Sevinc Acar, Geert Bierlaagh, Frank van Blokland, Hans Copini, Rogier Crijns, Matthew Duda, Patrick Dunnewolt, Markus Ebner, Frank Ehrich, Richard Ford, Charles Goodhart, Jessica Ground, Gerlinde Hartman, Richard House, Tjitsger Hulshoff, Chris Jeffery, Thijs Jochems, Willem Johannesma, Tanguy le Saout, Raul Leote de Carvalho, Eric van der Maarel, Jonathan Mann, Peter Marber, Michael McEachern, Barry McInerney, Anne-Marie Munnik, Stephanie Ouwendijk, Thanos Papasavvas, Mark Petit, Didier Rabattu, Pim Rank, Sandy Rattray, David Riley, Roy Scheepe, Mikkel Sckerl, Shane Shepherd, Sarvjeev Sidhu, Iain Stealey, John Stopford, Harry Sugiarto, Rajesh Sukedo, Roel Thijssen, Eelco Ubbels, Eric Uijen, Eric Veldpaus, Helma Verkouw, Raymond Verstraelen, Kenneth Volpert, Chris Wagstaff en Jens Witzke. FOTOGRAFIE Fotopersburo Dijkstra Ruud Jonkers Fotografie OPMAAK Hans Delnoij Grafisch Ontwerp DRUK Real Concepts ADVERTENTIES Jolanda de Groot jolanda@financialinvestigator.nl UITGEVER Financial Investigator Publishers B.V. info@financialinvestigator.nl ABONNEMENTEN Financial Investigator wordt zonder kosten toegezonden aan lezers die tot de doelgroep behoren waar Financial Investigator zich op richt. U kunt zich aanmelden via onze website www.financialinvestigator.nl. Voor verzending naar het buitenland brengen wij portokosten in rekening. Neem voor meer informatie contact met ons op via info@financialinvestigator.nl DISCLAIMER Uitgever en auteurs verklaren dat deze uitgave op zorgvuldige wijze en naar beste weten is samengesteld, evenwel kunnen uitgever en auteurs op geen enkele wijze instaan voor de j uistheid en volledigheid van de informatie. Uitgever en auteurs aanvaarden dan ook geen enkele aansprakelijkheid voor schade, van welke aard dan ook, die het gevolg is van handelingen en/of beslissingen die gebaseerd zijn op bedoelde informatie. E venmin aanvaarden uitgever en auteurs aansprakelijkheid voor materiaal zoals foto's en afbeeldingen

Jolanda de Groot / Hoofdredacteur

‘N

iets staat de Nederlandse economie in de weg om op volle kracht te groeien’, zegt minister Henk Kamp van Economische Zaken in het voorwoord van de Macro Economische Verkenning van het Centraal Planbureau. ‘Ook de dip in de wereldhandel door de problemen waarmee de Chinese economie op dit moment worstelt, is geen belemmering.’ Voor obligatiebeleggers vormen de macro-economische ontwikkelingen in China en Griekenland, de aanstaande cyclus van renteverhogingen in de Verenigde Staten en de afgenomen liquiditeit wellicht wel een belemmering. Financial Investigator legde een veertiental vermogensbeheerders de vraag voor waar de grootste kansen en bedreigingen liggen voor obligatiebeleggers en waar en hoe je op dit moment in fixed income moet beleggen. In deze editie treft u de antwoorden aan. Emerging Market Debt staat tegenwoordig hoog op de agenda bij veel beleggers, vanwege de hogere yield, behaald in landen die in een hogere groeiversnelling staan dan de ontwikkelde wereld. Tijdens de ronde tafel over EMD werd stilgestaan bij de definitie, risico’s en toekomstverwachting van EMD. In het coververhaal spreekt Eric van der Maarel, de CEO van Aegon Asset Management Europa, over de diverse beleggingskansen in vastrentende waarden en de ambities van zijn bedrijf. Voor de liefhebbers van vastrentende waarden: over dit onderwerp treft u in deze editie nog veel meer interessante informatie aan! Komt u overigens ook naar ons seminar op 29 oktober? Centraal staan de Economische en Investment Outlook voor 2016 en het onderwerp Dynamische Asset Allocatie. Ik wens u weer veel leesplezier!

October 29: Seminar Risk on or Risk off? What is the Economic and Investment Outlook for 2016? From Asset Classes to Risk Clustering via Dynamic Asset Allocation Key note speakers include a.o. Gerald Cartigny, CIO & Director Fiduciary Management, MN, Jan Loeys, Chief Investment Strategist, JPMorgan, Jean-Michel Six, Managing Director, Chief Economist EMEA, Standard & Poor’s Ratings Services, Hein Stam, Investment Policy and Strategy, MN, Gerlof de Vrij, CEO/CIO, Blenheim Capital Management and Lasse H. Pedersen, Ph.D., Principal on the Global Asset Allocation team, AQR Capital Management.

die door derden zijn aangeleverd. Niets uit deze uitgave mag worden verveelvoudigd, opgeslagen in een geautomatiseerd gegevensbestand, of openbaar gemaakt worden, in enige vorm of op enige wijze, hetzij elektronisch, mechanisch, middels fotokopieën, opnamen, of enige andere manieren, zonder voorafgaande schriftelijke

For more info & registration: click on the link on www.financialinvestigator.nl

toestemming van de uitgever.

NUMMER 5 / 2015

FINANCIAL INVESTIGATOR

Wat als uw multisectorale obligatiestrategie in een heel nieuw daglicht komt te staan?

Het is tijd voor een nieuwe aanpak. Door de flexibiliteit van onze multisectorale obligatiestrategie kunnen we kansen creëren in een continu veranderende markt. Dankzij onze bottom-up manier van denken durven we grote vragen te stellen, zoals ‘Wat als?’.

Eigentijds denken. Tıjdloze waarden. globalsolutions.eatonvance.com ALLEEN voor professionele beleggers en adviseurs. Uitgegeven door Eaton Vance Management (International) Limited (“EVMI”), waaraan een vergunning is verleend door en dat onder toezicht staat van de Financial Conduct Authority in het Verenigd Koninkrijk en gevestigd is op 125 Old Broad Street, Londen, EC2N 1AR, Verenigd Koninkrijk.

13746 EV_MSB_Octopus_Inst_FInvestigator A4_NL_v3.indd 1

02/09/2015 09:26

// INHOUD

Coververhaal

14 Specialist in alternatieve vastrentende waarden, Interview met Eric van der Maarel, Aegon Asset Management Europa

Thema Fixed Income

22 Ronde Tafel Emerging Market Debt 36 Loan Syndications in West and East Africa, EMFC Loan Syndications 42 Value from a holistic and nuanced approach to European Leveraged Finance, Capital Four Management 46 Capitalism’s Achilles Heel Lies in the Credit Cycle, Legal & General Investment Management 50 Alternative Solutions in Fixed Income, First Trust 54 De vooruitzichten voor Fixed Income

Wetenschap en Praktijk

10 Kleinere rentestapjes centrale banken wenselijk, Interview met Charles Goodhart, London School of Economics 18 Juist een eenpitter moet sparren, Interview met Geert Bierlaagh, Pensioenfonds Unisys 64 ESG en waardecreatie actieve managers: Europa loopt voorop, Russell Investments 68 The unexpected costs of rebalancing and how we address them, Man AHL/HJCO Capital Partners 70 Transparantie in de nuances van DC, Tjitsger Hulshoff 72 Slechts zes partijen succesvol met aandelen regioadviezen, Alpha Research 74 Direct beleggen in hypotheken blijft zeer aantrekkelijk, Syntrus Achmea Real Estate & Finance 80 Geachte bestuurder: benchmarkt u de prestaties van uw fonds?, Institutioneel Benchmarking Instituut

Specialist in alternatieve vastrentende waarden 14

Gesponsord

32 ‘Geld verdienen met integraal rentebeheer’, Interview met Raymond Verstraelen, Syntrus Achmea Vermogensbeheer 38 ‘Wie niet experimenteert met flexibel obligatiebeleggen loopt twee stappen achter’, Interview met Jens Witzke, Deutsche AWM 44 Hoe reëel zijn de zorgen over de liquiditeit op de obligatiemarkten?, Interview met Kenneth Volpert, Vanguard 49 Tijd voor het herdefiniëren van opkomende markten en hun indices, Interview met Peter Marber, Loomis, Sayles & Company (NGAM) 52 Emerging Market Bonds – Portefeuillesamenstelling op basis van de beste ideeën, Interview met Richard House, Standard Life Investments 62 ‘Wij geven bedrijven graag een ongemakkelijk gevoel’, Interview met Jessica Ground, Schroders 67 BMO Global Asset Management stelt zich voor!, Interview met Barry McInerney, BMO Global AM

Kleinere rentestapjes centrale banken wenselijk 10 NUMMER 5 / 2015

09:26

FINANCIAL INVESTIGATOR

// INHOUD

Ronde Tafel Emerging Market Debt 22

76 78 82

een gediversifieerde multi-factor benadering loont, BNP Paribas IP Gebrek aan vertrouwen in emerging Markets is onterecht!, Interview met Didier Rabattu, Lombard Odier niet alle actieve beheerders zijn gelijk – waar u op moet letten en waarom, Columbia Threadneedle Investments

Columns

De vooruitzichten voor Fixed Income 54

35 41 48 66 73 86

cfa: Bankierseed versus CFA Institute Code VBa: Beheren van pensioenvermogen ten tijde van volatiliteit thijs jochems: Welke regels maken ons bestaan veiliger? IVBn: Beleggersgeld zoekt geschikte locaties voor vrije sector huur Quoniam: Risk Premia Investing Pim rank: Negatieve rente: terug naar de spreekwoordelijke oude sok?

Rubrieken 84 87 88

Boeken On the move special: eric uijen On the move kort

ronde tafeLS 2015 ➜ ronde tafeL eSG/ IMPact InVeStInG: 2 noVeMBer ➜ ronde tafeL LdI: 6 noVeMBer

Financial Investigator in 2015 zonder kosten (blijven) ontvangen? Meld u dan nu aan op onze website: www.financialinvestigator.nl

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 5 / 2015

SeMInarS 2015: ➜ SeMInar rISK on or rISK off? WHat IS tHe econoMIc and InVeStMent outLooK for 2016? 29 oKtoBer ➜ educatIeVe BIjeenKoMSt Voor PenSIoenfondSen en BeStuurSBureauS: BaLanSBeHeer, PreStatIeMetInG en KoSten Van VerMoGenSBeHeer: 9 noVeMBer ➜ tHe road aHead for dutcH InVeStorS: BeSt IdeaS acroSS eQuItIeS, fIxed IncoMe and reaL eState: 24 noVeMBer

Samenwerking op basis van uw wensen en doelstellingen

U hebt uw eigen, specifieke beleggingswensen. Daarom kijken wij niet zozeer naar de marktverwachtingen, maar in de eerste plaats naar uw behoeften. Op basis daarvan creĂŤren wij een strategie om uw beleggingsdoelen te bereiken. Een goede samenwerking begint met een gesprek. Wij wisselen dan ook graag met u van gedachten over een beleggingsstrategie voor de toekomst. Wat voor u belangrijk is, is voor ons belangrijk. Meer weten? Ga naar nnip.co/beleggingspartners

// KORT NIEUWS

SLI: Blijf weg bij obligaties van bedrijven met lage cash flow

Foto: Karlijn Bovee

> OP DE AGENDA VAN <

e afgelopen zes jaar hebben bedrijfsobligaties sterke rendementen neergezet. Des te belangrijker is het om nu te focussen op de onderliggende fundamentals en de bedrijfsbalans, om te zien of de huidige waarderingen nog wel gerechtvaardigd zijn, stelt Craig MacDonald, Head of Credit bij Standard Life Investments. MacDonald vraagt zich af of obligatiebeleggers tussen Europese of Amerikaanse bedrijfsobligaties moeten kiezen. Hij ziet echter in beide regio's kansen. Hij adviseert beleggers om te kijken hoe individuele bedrijven en sectoren hun strategieën, structuren en balansen aanpassen aan de klimaatveranderingen in de economie. Een graadmeter is de (her) invoering van aandeleninkoopprogramma's en de vraag of deze gefinancierd worden met vreemd vermogen, met risico's voor de balans.

Bij een grote containerrederij, in de waterbranche, bij de Nederlandse apothekers, bij een internationale oliemaatschappij: Tom does it over and over again. Hij ontrafelt een organisatie om de doelen tot in de haarvaten te doorgronden, brengt de puzzelstukken weer bij elkaar en voert dan een dedicated traject uit dat werk en leren integreert. Dat bevordert het leereffect én de impact op de performance van een organisatie. Deze onderwijskundige, een analyticus met een holistische visie, zet bij Stichting Pensioen Opleidingen (SPO) zijn aanpak in.

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 5 / 2015

De Europese high yield markt is zeer divers, de veranderde samenstelling van de markt maant tot voorzichtigheid vindt MacDonald. De verbetering van de kwaliteit van de schuld is met name te danken aan een toename van bedrijven met een BB-rating, en niet zozeer aan herstel van de risicovollere delen van de markt. De financieringskosten worden lager door beleggers die op zoek zijn naar rendement, het is geen weerslag van wat er binnen de bedrijven zelf gebeurt. De free cash flow is juist gedaald bij bedrijven met een B- en CCC-rating. Dat maakt ze kwetsbaar als de rente en de financieringskosten gaan stijgen en de vraag naar high yield afneemt. Bedrijven met een zwakke kasstroom kunnen daarom beter gemeden worden, waarschuwt MacDonald.

De agenda van Tom Smits

Topprioriteiten • De consultancytak van SPO verder laten groeien door met meer pensioenfondsen partnerships aan te gaan. Ons doel is hen te helpen hun bestuurlijke geschiktheidsbeleid in te richten en waar te maken. • Met een aantal koplopers laten zien dat ook in de pensioensector de organisatieprestaties verbeteren door het opleiden strategisch in te steken en te koppelen aan organisatiedoelen en -ambities. • Permanente educatietrajecten inrichten om permanente geschiktheid te bereiken. • Met SPO ‘informeel leren’ op de kaart zetten in pensioenland. Wij willen meer dan alleen formele opleidingen aanbieden. We willen organisaties laten zien hoe ze ‘het leren’ kunnen integreren in werkprocessen en kunnen laten aansluiten op the moment of need. Ook topprioriteit • De tenniscompetitie begint weer, ik wil nu eindelijk eens mijn rating een punt omlaag zien te krijgen. • Sporten maakt het hoofd leeg. Twee tot drie keer per week bereik ik dat met tennis, voetbal, hardlopen of golfen. • Lekker twee weken al het werk achter me laten, genieten van vrije tijd, zon en een goed boek.

// KORT NIEUWS

Grote pensioenfondsen nu wereldwijd samen meer dan $ 15 biljoen waard De driehonderd grootste pensioenfondsen ter wereld zijn in 2014 met ruim 3 procent gegroeid (tegen circa 6 procent in 2013) en zijn nu meer dan 15 biljoen Amerikaanse dollar waard. Daarnaast hebben zij wereldwijd circa 43 procent van de pensioengelden in beheer. Tien jaar geleden groeiden de grootste pensioenfondsen met 27 procent naar een totale omvang van 8,4 biljoen dollar. Dat blijkt uit onderzoek van Pensions & Investments, een grote investeerderskrant uit de Verenigde Staten, en Towers Watson. Het onderzoek, de P&I/Towers Watson Global 300, laat zien dat NoordAmerika in de afgelopen vijf jaar de regio was met de grootste samengestelde groei (circa 8 procent), gevolgd door Europa (ruim 7 procent) en Azië-Pacific (circa 4 procent). Opvallend is dat Nederland met 7 procent derde op de lijst is van landen met het grootste aandeel in de pensioengelden. Volgens het onderzoek zijn de vermogens in uitkeringsovereenkomsten (‘defined benefit’ of DB) goed voor 67 procent van de totale bezittingen, tegen 75 procent vijf jaar geleden. In 2014 groeiden de vermogens in premieovereenkomsten (‘defined contribution’ of DC) met ruim 5 procent het sterkst, gevolgd door de vermogens in uitkeringsovereenkomsten (DB) en de reservefondsen (ruim 1 procent). De Verenigde Staten blijven met circa 38 procent het land met het grootste aandeel in de pensioengelden. Japan is tweede met een marktaandeel van ongeveer 12 procent. Nederland is derde op de lijst met een aandeel van 7 procent, met ABP, PFZW en Royal Dutch Shell als de drie grootste Nederlandse fondsen. Daarnaast zijn er in de afgelopen vijf jaar 25 nieuwe fondsen bijgekomen in de lijst van grootste vermogens.

KCM en BeFrank bieden gezamenlijke pensioenoplossing Kempen Capital Management (KCM) en online pensioenuitvoerder BeFrank gaan een samenwerking aan op het gebied van pensioenoplossingen. Hierdoor wordt het mogelijk om een Defined Contribution- (DC) pensioenregeling onder te brengen bij BeFrank en wordt het vermogensbeheer vervolgens door KCM gedaan. Het bundelen van kennis en ervaring past in de groeistrategie van beide bedrijven. BeFrank zal naast haar bestaande oplossingen voor vermogensbeheer ook een fiduciaire lifecycle van KCM aanbieden aan relaties van KCM. Met deze samenwerking spelen beide partijen in op een toenemende vraag naar DC-oplossingen.

KAS BANK bewaarder voor retailklanten van Delta Lloyd Bank KAS BANK is een partnerschap aangegaan met Delta Lloyd Bank voor de bewaarneming en order executie van de beurs- en niet beursgenoteerde fondsen voor retailklanten van Delta Lloyd Bank. De samenwerking versterkt de leidende positie van KAS BANK in de Nederlandse markt voor private banks. ‘De dienstverlening van KAS BANK biedt zowel Delta Lloyd Bank als onze klanten de zekerheid dat de bewaarneming en order executie van hun beleggingen goed is geregeld,’ zegt Brigitte Arts, Manager Bancaire Vermogensvorming en Beleggen bij Delta Lloyd Bank. ’Met deze samenwerking zetten wij een positieve stap in de verdere ontwikkeling van de kwaliteit van onze dienstverlening aan onze klanten en duurzame groei voor de toekomst.‘

KPMG: Record aan risicodragend kapitaal naar ‘startups’ Startende ondernemingen zijn er in het tweede kwartaal van dit jaar wereldwijd in geslaagd om meer dan $ 32 miljard op te halen aan durfkapitaal bij private investeerders. Hiermee komt het totaal bedrag dat in de eerste zes maanden van 2015 aan risicodragend kapitaal is opgehaald op bijna $ 60 miljard. Dat is bijna 50% meer dan in de eerste zes maanden van 2014. De toename is met name het gevolg van het feit dat private investeerders er in toenemende mate voor kiezen om bedrijven te financieren die de groeifase voorbij zijn en grotere investeringen vragen. Qua regio's is NoordAmerika het meest actief met het investeren van risicodragend kapitaal. In de eerste zes maanden van dit jaar werd $ 37,5 miljard geïnvesteerd, ruim 25% meer dan in 2014. Dit blijkt uit onderzoek dat KPMG en CB Insights iedere drie maanden uitvoeren naar de markt voor venture capital. ‘De lage rentetarieven en de toenemende belangstelling van hedge fondsen, beleggingsinstellingen en ook grote bedrijven zorgen ervoor dat er veel risicodragend kapitaal beschikbaar is op de markt’, zegt Jeroen Weimer, partner bij KPMG Corporate Finance. Weimer: ‘Door de lage rente gaan investeerders op zoek naar mogelijkheden om meer rendement uit hun vermogen te halen. Daarnaast stimuleren de talloze disruptieve technologieën de belangstelling en de bereidheid om te investeren.’

NUMMER 5 / 2015

FINANCIAL INVESTIGATOR

// WETENSCHAP EN PRAKTIJK

Kleinere rentestapjes centrale banken wenselijk Door Joost van Mierlo

Het einde van het ruime monetaire beleid van centrale banken nadert. De Britse econoom Charles Goodhart denkt dat het aanvankelijk zeer succesvol was, maar dat centrale banken veel eerder hadden moeten stoppen. Sommige mensen zouden al lang en breed met pensioen zijn gegaan, maar de inmiddels 78-jarige Charles Goodhart heeft nog altijd een drukke agenda. Uiteindelijk wordt een moment gevonden om hem te ontmoeten op zijn nieuwe kantoor in een van de gebouwen van de London School of Economics, in hartje Londen, een universiteit waar hij nu al dertig jaar resideert. Die ochtend heeft hij bankiers en economen van de Amerikaanse zakenbank Morgan Stanley ontmoet om de gevolgen van de crisis in China te bespreken. Goodhart, van wie een van zijn voorvaders Lehman Brothers mede oprichtte, is een van de adviseurs van Morgan Stanley. Toen de crisis in 2008 met de teloorgang van Lehman Brothers losbarstte, was het advies van Goodhart veelgevraagd. Hij wees al snel op de tekortkomingen van het fiscale stimuleringsbeleid. Overheidsuitgaven werken traag en het kost, zeker in Europa, enorm veel politieke moeite om uitgaven terug te draaien. Hij zag medio 2009 liever dat centrale banken wereldwijd het voortouw zouden nemen ter stimulering van de economie. Dat betekende niet alleen dat de rente tot

Banken hebben QE2 en QE3 gebruikt om minder liquide tegoeden te stallen bij centrale banken. Het heeft al met al weinig effect gehad.

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 5 / 2015

bijna 0% moest worden teruggebracht, maar ook dat creatief diende te worden omgegaan met monetaire financiering via het opkopen van allerlei schuldpapier door centrale banken.

U was indertijd een van de eersten om dit beleid te promoten. Wat is ervan terecht gekomen? ‘Het is belangrijk om een onderscheid te maken tussen verschillende fasen. QE1 (de eerste fase van quantitative easing, de technisch correctere term voor monetaire financiering die Goodhart gebruikt, red.) was aanvankelijk precies het juiste middel dat op het juiste moment werd toegepast. We spreken hier over de tweede helft van 2009. Met name in de Verenigde Staten was het zeer succesvol. Er was sprake van een liquiditeitscrisis met een volstrekt gebrek aan vertrouwen tussen banken onderling. Het was op dat moment noodzakelijk dat die impasse werd doorbroken. Dat is gebeurd met QE1. Daarna heeft men gedacht het een aantal keren te moeten herhalen met QE2 en QE3. Men ging van de veronderstelling uit dat iets wat in het verleden succesvol was, ook op dat moment wel weer goed zou zijn. Men vergat of wilde niet zien dat de omstandigheden drastisch waren gewijzigd.’

U noemde het beleid vooral succesvol in de Verenigde Staten. Wat ging er verkeerd in Europa? ‘In de Verenigde Staten werden een aantal maatregelen tegelijk genomen die op dat moment verstandig leken en achteraf gezien noodzakelijk waren. Behalve het ruime monetaire beleid van de centrale banken werden ook de Amerikaanse banken geherkapitaliseerd. Er kwamen zogenoemde

Heeft dat te maken met een gebrek aan coördinatie in Europa? ‘Dat is in ieder geval de gedeeltelijke verklaring. Toezichthouders dwongen hun eigen banken om orde op zaken te stellen, maar eisten tegelijkertijd dat ze in eigen land de kredietkraan niet dicht zouden draaien. Dit had tot gevolg dat banken hun buitenlandse kredietverlening staakten. Dat heeft overal in Europa voor problemen gezorgd.’

Heeft de ECB ook niet te lang getreuzeld met monetaire financiering? ‘Ook dat werd in de Verenigde Staten grootschaliger aangepakt, maar de ECB heeft wat dat betreft gedaan wat het moest doen. Het heette misschien niet altijd quantitative easing, maar het kwam er wel op neer.’

U noemde QE1 zeer succesvol. Wat was er mis met QE2 en QE3? ‘Dit soort stimuleringsprogramma’s werkt uitstekend op momenten dat er sprake is van een vertrouwenscrisis. Dat is het moment dat de centrale bank moet laten zien dat er nog iemand bereid is om risico te nemen. Dat was de situatie medio 2009. QE1 heeft in die periode precies gedaan wat het moest doen, onder de voorwaarden die ik eerder schetste. Daarna was er geen sprake meer van een liquiditeitscrisis. Banken hebben QE2 en QE3 gebruikt om minder liquide tegoeden te stallen bij centrale banken. Het heeft al met al weinig effect gehad. Het heeft wel voor een aanhoudende periode gezorgd waarin het erg goedkoop was om geld te lenen. Hoewel banken ervoor kozen hun solvabiliteit te versterken, gold dit niet voor de rest van het bedrijfsleven. Integendeel, over vrijwel de gehele linie is de schuldpositie van bedrijven verslechterd. Het kan niet anders dan dat dit tot te risicovolle investeringen heeft geleid.’

Foto: Archief Charles Goodhart

stresstesten die uit moesten maken hoe kwetsbaar banken waren als er weer een crisis zou komen. Op basis daarvan kregen ze nieuw kapitaal. Nou, krijgen is niet het juiste woord: de voorwaarden waren zo ongunstig dat banken het snel terug wilden betalen. De herkapitalisatie zorgde ervoor dat het vertrouwen in Amerikaanse banken snel herstelde. In Europa hebben ze getreuzeld. Op een gegeven moment kwamen er ook stresstesten, maar die deugden eigenlijk niet. De stemming was inmiddels omgeslagen en er was geen politieke bereidheid meer om banken van de noodzakelijke nieuwe buffers te voorzien. Maar er bestond natuurlijk wel het besef dat de banken fragiel waren. De herkapitalisatie gebeurde dan ook geleidelijker, door winst in te houden en minder kredieten te verstrekken. De doortastende Amerikaanse benadering heeft ervoor gezorgd dat het herstel daar veel sneller plaatsvond dan in Europa.’

Charles Goodhart

NUMMER 5 / 2015

FINANCIAL INVESTIGATOR

// WETENSCHAP EN PRAKTIJK

Zijn daarmee de voorwaarden voor een nieuwe crisis gecreëerd? ‘Veel hangt af van wat centrale banken de komende periode gaan doen. Het lijkt alsof de hele wereld gewend is geraakt aan stimuleringsbeleid. Er heerst een enorme spanning rondom het moment dat de Fed, het Amerikaanse stelsel van centrale banken, de rente zal gaan verhogen. Dan gaat het niet om de eerste stap. Of je nu 0,25% rente hebt of 0,50%, dat maakt natuurlijk niets uit: het blijft historisch gezien een extreem lage rente. Maar in de beleving van mensen is het de aanloop naar een hele reeks van renteverhogingen. Op een gegeven moment gaat dat natuurlijk wel effect hebben. Dat is de reden waarom men zo huiverig is om die eerste stap te zetten. Met alle recente spanningen in China hoor je ook alweer geluiden dat er gewacht zou moeten worden.’

Dat zorgt voor een impasse. Hoe kan die doorbroken worden? ‘Er stond laatst een suggestie in een hoofdredactioneel commentaar van de Financial Times, waarin gepleit werd voor een kleinere rentestap van zeg maar 10 basispunten. Dat is overigens niet zo nieuw als het lijkt. Willem Buiter (een Nederlandse econoom, tegenwoordig in dienst van Citigroup, red.) en ik opperden het al meer dan vijftien jaar geleden toen we in het beleidscomité van de Bank of England zaten. Waarom zitten we vast aan die verhoging met stappen van 25 basispunten of een meervoud daarvan, vroegen we ons toen af. Misschien moet je zelfs wel toe naar een situatie waarin een centrale bank altijd wel iets verandert, gewoon om te voorkomen dat er te veel gewicht aan een actie wordt toegeschreven. Ik denk dat het heel goed zou zijn om snel met een renteverhoging te komen. Dan is die kogel tenminste door de kerk. Dan wordt het taboe doorbroken. We

CV 1936 Geboren in Londen 1955 Militaire dienst (Tweede Luitenant) 1960 Studie Economie Cambridge University 1963 Promotie Harvard 1965 Docent London School of Economics 1969-1985 Diverse functies Bank of England 1985 Hoogleraar London School of Economics 1989 Money Information and Uncertainty 1997 Monetary Policy Committee Bank of England 2002 Emeritus hoogleraar London School of Economics 2010 The regulatory response to the Financial Crisis

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 5 / 2015

hebben veel te lang vastgehouden aan die bijna nul rente. Dat is niet nodig en leidt tot ongewenste risicoafwegingen.’

Door de grote bedragen die gemoeid zijn geweest met de monetaire financiering in de afgelopen jaren, is de wereldwijde geldhoeveelheid enorm gestegen. Zal dit zich niet vertalen in een enorme inflatie in de komende jaren? ‘Dat is niet vanzelfsprekend en ik acht het eerlijk gezegd niet eens waarschijnlijk. Er zijn allerlei manieren voor centrale banken om dat proces onder controle te houden. Met de groeivertraging in China en de ontwikkeling van de olieprijs is er de komende jaren eerder sprake van een deflatoire trend dan dat we ineens te maken zouden krijgen met woekerinflatie.’

Is de situatie in China zo zorgelijk dan? De groei mag dan misschien geen 7% zijn, maar is nog altijd veel hoger dan in het Westen. ‘Het probleem ligt niet zozeer bij de aandelenmarkt. Dat blijft natuurlijk een raar fenomeen in een nietkapitalistisch land. Maar het is vooral onduidelijk hoe het land de transitie maakt van een centraal geleide economie naar een omgeving waarbij privé-initiatief de doorslag geeft. Dat is een moeizaam en onzeker proces. Het is niet duidelijk hoe de Chinese regering het wil aanpakken.’

Toch nog even iets over het Verenigd Koninkrijk. Voor eind 2017 komt er een referendum over deelname aan de Europese Unie. Hoe kijkt u daar tegenaan? ‘Ik denk dat mensen uiteindelijk niet voor onzekerheid zullen kiezen. En door uit de EU te stappen creëer je onzekerheid. Ik volg overigens met belangstelling de verkiezing voor de nieuwe partijleider voor Labour. Als het Corbyn wordt (dit interview vond plaats voor verkiezingsuitslag bekend was, red.) dan kan de situatie ontstaan dat hij de onderhandelingsresultaten afwijst die de regering bereikt en die neerkomen op het afzwakken van de sociale agenda van de EU. Dat levert geheel nieuwe verhoudingen op.’ «

• Taboe renteverhoging moet doorbroken worden • Stimuleringsbeleid centrale bank is te ver doorgetrokken • Kans op Brexit is gering

WANT PHYSICAL EXPOSURE TO THE MOST PROFITABLE JAPANESE COMPANIES, BUT NOT THE YEN?

Lyxor JPx-Nikkei 400 UCiTS eTF (Dr) NoW WiTH CUrreNCy HeDGiNG The JPX-Nikkei 400 Index is considered as a reference benchmark for the Japanese equity market, selecting stocks according to their return on equity, operating profit and market capitalisation. Available in unhedged and EUR hedged share classes, the Lyxor JPX-Nikkei 400 UCITS ETF (DR) is the largest physically replicated ETF on the European market tracking the index, with over USD 800M in Assets under Management.* *Source: Bloomberg, as at 31/07/15.

LYXOR ETFs DESIGNED FOR PERFORMANCE

ETFs & INDEXING • ALTERNATIVES & MULTI-MANAGEMENT • ABSOLUTE RETURN & SOLUTIONS THIS COMMUNICATION IS FOR PROFESSIONAL CLIENTS ONLY. These products comply with the UCITS Directive (2009/65/EC). Lyxor AM recommends that investors read carefully the “investment risks” section of the product’s documentation (prospectus and KIID). The prospectus and KIID in English are available free of charge on www.lyxoretf.com, and upon request to client-services-etf@lyxor.com. Lyxor Asset Management (Lyxor AM), société par actions simplifiée having its registered office at Tours Société Générale, 17 cours Valmy, 92800 Puteaux (France), 418 862 215 RCS Nanterre, is authorized and regulated by the Autorité des Marchés Financiers (AMF) under the UCITS Directive and the AIFM Directive (2011/31/EU). Lyxor AM is represented in the UK by Lyxor Asset Management UK LLP, which is authorised and regulated by the Financial Conduct Authority in the UK under Registration Number 435658.

Foto’s: Ruud Jonkers Fotografie

// COVERVERHAAL

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 5 / 2015

Specialist in alternatieve vastrentende waarden Door Harry Geels

‘Als institutionele beleggers vasthouden aan een langetermijnvisie zijn er genoeg mogelijkheden om de spreiding en yield van een obligatieportefeuille te verbeteren.’ Financial Investigator sprak met Eric van der Maarel, de CEO van Aegon Asset Management Europa, over de diverse beleggingskansen in vastrentende waarden en de ambities van zijn bedrijf. Volgens Aegon Asset Management moeten pensioenfondsen ten aanzien van het nieuwe toetsingskader niet bij de pakken neerzitten. Er zouden genoeg beleggingskansen en -oplossingen zijn. Ook krijgen pensioenfondsen binnen het nieuwe kader eenmalig de mogelijkheid hun risicoprofiel naar boven toe bij te stellen. Zouden pensioenfondsen hiervan gebruik moeten maken? ‘Het kan verstandig zijn hier gebruik van te maken. Pensioenfondsen moeten niet door regelgeving of belangen van bepaalde ‘stakeholders’ in de verleiding komen om op kortetermijnresultaten te gaan sturen. Ze hebben vanuit de verplichtingenkant de luxe om voor de lange termijn te denken. Wie voor de lange termijn belegt, kan bijvoorbeeld prima bepaalde risico’s, zoals illiquiditeitsrisico, accepteren. Wie zich laat meezuigen in het kortetermijndenken gaat mogelijk verkeerde beslissingen nemen. Op meerdere fronten zien we verder belangrijke verschuivingen, zoals de professionalisering van het toezicht en de consolidatieslag in de pensioensector. Dat gaat een heel nieuw speelveld met zich meebrengen. Zo zal de professionaliteit van degenen die verantwoordelijk zijn voor het beleggingsbeleid toenemen. Hoe professioneler de beleggers, hoe minder die zich laten leiden door de waan van de dag. Grotere beleggers hebben meer mogelijkheden om (kosten)efficiënter te werken en betere spreiding in de portefeuille te realiseren. Er komen beleggingsmogelijkheden ter beschikking die voor kleinere partijen lastiger te implementeren zijn. Categorieën die puur op zichzelf complex kunnen zijn, maar die in een professioneel beheerde en goed gespreide portefeuille juist waarde toevoegen.’

U doelt misschien op beleggingscategorieën als private equity? ‘Ja, bijvoorbeeld. Helaas worden in de media nog weleens de ongelukken of de hogere kosten van dit soort categorieën onder een vergrootglas gelegd. Dit jaagt een angstcultuur aan en dat is erg zonde. De langetermijnvisie en de daarbij behorende kansen kunnen dan ook in het gedrang komen. Het is onze uitdaging om beleggers de toegevoegde waarde van actief beheer voor de lange termijn te laten inzien. Gelukkig lukt dat ook. Wat ons hierbij helpt, is dat de pensioenbureaus bij diverse fondsen worden uitgebreid en dat beleggingskennis in alle geledingen wordt vergroot. De eerder genoemde consolidatieslag in de pensioensector helpt daarbij.’

En welke andere beleggingscategorieën zijn – met een langetermijnbril op – verder interessant? ‘Laten we beginnen met hypotheken, die interessant zijn door de relatief hoge spread van rond de 200 basispunten

Pensioenfondsen moeten niet door regelgeving of belangen van bepaalde 'stakeholders' in de verleiding komen om op kortetermijnresultaten te gaan sturen. NUMMER 5 / 2015

FINANCIAL INVESTIGATOR

// COVERVERHAAL

en door de Nationale Hypotheek Garantie (NHG) die een deel van de hypotheekportefeuille beschermt. Banken zijn door strengere solvabiliteitseisen minder in staat hun hypotheekportefeuilles uit te breiden. Institutionele beleggers kunnen hierop inspringen. De verzekeringstak van Aegon is bijvoorbeeld een grote hypotheekverstrekker, waarvan een substantieel deel via Aegon Asset Management weer wordt doorgeplaatst naar onze institutionele relaties. Ons Dutch Mortgage Fund maakt zo Nederlandse hypotheken beschikbaar als belegging voor diverse pensioenfondsen. Bij veel pensioenfondsen in Nederland bestaat op dit moment animo om in hypotheken te beleggen.

CV Eric van der Maarel is in januari 2015 benoemd tot Head of Aegon Asset Management Europe. Vanuit Aegon Asset Management’s sterke positie in Nederland zal hij de Europese markt verder uitbouwen. Daarnaast is hij, als lid van de Management Board van Aegon Asset Management, verantwoordelijk voor TKP Investments. Van der Maarel heeft 25 jaar ervaring in de financiële sector. Deze heeft hij opgedaan bij Robeco, waar zijn meest recente functie die van Head of Institutional Sales & Account Management was. Hiervoor was Van der Maarel General Manager voor Robeco in Japan en Korea, waar hij voor aanzienlijke groei heeft gezorgd. Hij begon zijn carrière als portfolio manager en hij werkte in een aantal investeringsgerelateerde functies. Zo was hij hoofd Aziatische aandelen en hoofd aandelen Europa, Australië en Verre Oosten.

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 5 / 2015

Verder zijn achtergestelde leningen interessant. Aegon Asset Management is geselecteerd als beheerder van een fonds dat achtergestelde langetermijnleningen gaat verstrekken aan het midden- en kleinbedrijf (MKB). Het risico-rendementsprofiel hiervan is onder andere interessant dankzij een 50%-garantieregeling van de overheid. Voor langetermijnbeleggers ontstaat een vrijwel compleet nieuwe beleggingscategorie. Het fonds vindt zijn oorsprong in het feit dat het MKB zich, als gevolg van de kredietcrisis en strengere regelgeving, steeds moeilijker kan financieren. Vaak willen banken nog wel financieren, maar alleen als tegelijkertijd het eigen vermogen van het bedrijf wordt versterkt. Dat is lang niet altijd mogelijk voor de aandeelhouders van deze bedrijven. Voor de duidelijkheid: naast de achtergestelde leningen, verstrekt door het fonds, financieren de banken de bedrijven ook. Een coproductie van ‘senior’ en ‘subordinated debt’ dus. Aegon Asset Management werd geselecteerd door de initiatiefnemer, de Nederlandse Investeringsinstelling (NLII), op basis van diverse rfp’s (requests for proposals), omdat we een grote ‘commitment’ en ambitie toonden om hier een succes van te maken. Daarnaast zijn wij wereldwijd een grote belegger in private loans, een enigszins vergelijkbare beleggingscategorie. Het voordeel van dit fonds is viervoudig: goed voor de Nederlandse economie, goed voor het MKB, goed voor de banken en goed voor institutionele beleggers, die tussen de 400 tot 500 basispunten spread krijgen. Mede dankzij de illiquiditeit

Hypotheken en achtergestelde leningen zijn bij uitstek geschikte instrumenten voor beleggers die hun obligatieportefeuille willen optimaliseren.

kan er van zo’n relatief hoog rendement sprake zijn. Hypotheken en achtergestelde leningen zijn bij uitstek geschikte instrumenten voor beleggers die hun obligatieportefeuille willen optimaliseren.’

En welke andere obligatiecategorieën zijn nog meer interessant? ‘Ten eerste High Yield, waarbij we als Aegon Asset Management sterk zijn in Amerikaans en Global High Yield. Hier hebben we door onze prestaties momenteel veel rfp’s lopen. Daarnaast zijn we sterk en relatief groot in ABS (Asset Backed Securities). Over ABS zijn we erg enthousiast, een markt die goed kan inspelen op eventueel stijgende rentes. Consumentenleningen of exportfinanciering vinden we ook interessante categorieën, deze zijn wat minder ‘crowded’ en bieden daardoor nog aantrekkelijke rendementen. Tot slot zijn we bezig met Catastrophe (CAT) bonds. Deze obligaties hebben geen ‘duration risk’ en zijn erg laag gecorreleerd met andere obligatiecategorieën. Wij zijn sterk in obligaties en in alternatieve obligaties. Hier maken we het verschil. Het is daarbij mooi dat deze expertises ook in de ‘sweet spot’ van institutionele beleggers liggen. Veel beleggers zijn toch aan het kijken of ze zich beter tegen een stijging van de rente kunnen wapenen, of hogere yields kunnen bereiken. Het helpt ook om samen met pensioenfondsen uit te rekenen wat het toevoegen van bijvoorbeeld 10% hypotheken doet met het rendements-risicoprofiel binnen een FTK-regime van het fonds. Ook scenario-analyses en stress-scenario’s kunnen ‘eye openers’ bieden.’

Consultants zeggen weleens dat als je kunt beleggen voor een verzekeraar, je dat ook kunt voor een pensioenfonds, omdat verzekeraars aan veel strengere regels moeten voldoen. pensioenfondsen en andere partijen dat ons pallet van beleggingsstrategieën aantrekkelijk wordt gevonden. Onze ambitie om te groeien is groot en Aegon steunt ons in onze plannen. Of we gaan slagen? Het begint met ambitie en die is er. Wat verder helpt is het hebben van een grote, veeleisende verzekeraar als klant. Consultants zeggen weleens dat als je kunt beleggen voor een verzekeraar, je dat ook kunt voor een pensioenfonds, omdat verzekeraars aan veel strengere regels moeten voldoen. Tot slot is het een voordeel dat we een Nederlandse partij zijn. Nederland is een zeer volwassen en professionele beleggingsmarkt, mede dankzij een vergevorderd pensioenstelsel en een streng en vooroplopend toezichtskader. Ons pensioenstelsel is in het buitenland bijna net zo bekend als onze waterwerken, bloemen en molens. Dat is een eerste, prima binnenkomer in het buitenland.’ «

Specialistische obligatiecategorieën, het is actief beheer in optima forma! ‘Inderdaad. Wij geloven dat actief beheer extra waarde toevoegt. De meeste obligatiecategorieën die we zojuist besproken hebben, zijn niet efficiënt. Zaken als illiquiditeit en sourcing-mogelijkheden vereisen per definitie actief beheer. Vergeet ook niet dat een goede beleggingsstrategie in een efficiëntere markt minder executiekosten en ruis heeft, wat de prestaties ten goede komt.’

Tot slot, wat zijn uw indrukken na driekwart jaar bij Aegon Asset Management? ‘Het is een zich sterk ontwikkelende, enthousiaste organisatie. Wij hebben goede en professionele mensen. Die professionaliteit is in de loop van de tijd mede gegroeid door verzekeraar Aegon, een hele grote klant. Tot enige jaren geleden ging de aandacht vooral uit naar deze klant. Ook in de VS trouwens, waar de ogen vooral op Transamerica waren gericht. De mooie producten werden eigenlijk nauwelijks aan andere institutionele partijen aangeboden. Dat gebeurt nu wel. En we horen tijdens gesprekken met grote en middelgrote NUMMER 5 / 2015

FINANCIAL INVESTIGATOR

// WETENSCHAP EN PRAKTIJK

Juist een eenpitter moet sparren Door Lies van Rijssen

Van vele markten thuis en op alle fronten druk. Het moet ook wel, want deze fondsdirecteur draait het bestuursbureau nagenoeg alleen. Financial Investigator sprak met Geert Bierlaagh, directeur van Stichting Pensioenfonds Unisys Nederland. ‘Mijn enige collega gaat in oktober met pensioen. Zijn werk wordt uitbesteed aan Syntrus Achmea, waar dan onze volledige administratie ligt. Het bestuursbureau wordt een eenmans-aangelegenheid. Leuk vind ik dat ik letterlijk met alle facetten van het pensioenfonds van doen heb. Het bestuur had kunnen besluiten tot externe inkoop van ondersteuning. Je weet, dat kan bij allerlei partijen. Maar daarvoor heeft het destijds bij de uitbesteding aan Syntrus Achmea niet gekozen. Ze wilden iemand uit de eigen gelederen dichtbij houden. Dagkoersen wil je vast niet weten: we hebben zo’n 450 miljoen aan belegd vermogen. Ons vermogensbeheer zit bij MN, het collectieve vermogen noem ik dat altijd maar. Want we voeren ook een beschikbare premieregeling uit. Dat vermogen zit bij NN IP. De contacten met alle partijen waaraan werkzaamheden zijn uitbesteed en met onze externe adviseurs, interne en externe toezichthouders, lopen via mijn bureau. Als directeur houd ik veel werk bij het bestuur weg.

Je kunt hier nooit beweren dat je vijf jaar achtereen hetzelfde hebt gedaan. Steeds zijn er nieuwe dimensies. Dat brengt mee dat je je deskundigheid moet blijven bijhouden en ontwikkelen. Zeker als eenpitter.

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 5 / 2015

Regeldruk vanuit DNB? Ons bestuur merkt daar in directe zin weinig van. De druk ligt vooral bij mij. Dat manifesteerde zich bijvoorbeeld toen we in één en dezelfde periode een herstelplan moesten indienen, het nFTK moesten implementeren én het jaarwerk klaar moesten krijgen. Beoordeling en fiattering van zaken als een herstelplan liggen vanzelfsprekend wel bij het bestuur. Het is geen kwestie van tekenen bij het kruisje, maar over de organisatie van die zaken hoeft het bestuur zich niet druk te maken. Dat vraagt om een groot vertrouwen en een goede verstandhouding. Die zijn er. Ik zit bij alle vergaderingen van het bestuur en verzorg ook de notulen. Maar behalve hun steunpilaar ben ik misschien daardoor ook hun grootste risico. Ik zorg dat ik een breed netwerk binnen de sector aanhoud, ik moet kunnen delen en sparren. Zo toets ik mezelf. Via contacten bij de Pensioenfederatie maar bijvoorbeeld ook bij de partijen waaraan wij werkzaamheden hebben uitbesteed. Ik kwam, zoals velen, niet als vanzelfsprekend in het pensioenvak terecht. Ik studeerde fiscaal recht en fiscale economie en ging daarbij werken bij een verzekeringsmaatschappij. Pensioen leerde ik kennen als een van de gevoerde producten en als arbeidsvoorwaarde toen ook HR daar op mijn bordje kwam. Ik ben nooit genoeg vakidioot geworden om mijn hele leven als fiscalist bezig te willen blijven. Raakvlakken daarmee wilde ik in mijn werk wel houden. Na de middelbare school, voordat ik ging studeren, had ik bij een accountantskantoor al de sfeer van die richting geproefd: ik zat vier dagen op kantoor en ging één dag naar de NIVRA opleiding. Het vak financiële rekenkunde kwam langs. Na drie keer examen te hebben gedaan scoorde ik nog steeds maar

De pensioenwereld bereidt zich voor op een toekomst met een ander stelsel. Ons fonds loopt daar met een eigen pensioenregeling, weliswaar vanuit een andere context, in zekere zin op vooruit. Wij voeren nu een middelloonregeling tot een bepaald salaris in combinatie met een beschikbare premieregeling. Het zou zomaar kunnen dat de pensioenwereld straks ook op een dergelijk product gaat uitkomen. Het merendeel van onze deelnemers neemt deel aan beide typen regelingen. Die keus is het resultaat van afspraken tussen sociale partners, gestuurd door hun wens om de pensioenregeling te moderniseren en kosten te reduceren. Betrek ik de huidige tendens naar meer DC op ons fonds, dan constateer ik dat 80% van de deelnemers voor de defensieve default kiest. Minder dan 5% wil zelf een beleggingsportefeuille inrichten. Zelfs bij onze relatief hoog opgeleide populatie. Zijn we met de wetgeving die in de maak is niet heel veel aan het optuigen voor een relatief kleine groep? Het merendeel wil er kennelijk toch op kunnen vertrouwen dat pensioenfondsen het gewoon goed voor hen doen. Deelnemers vragen nu wel meer expliciet om verantwoording. Maar die overduidelijke voorkeur voor de default vind ik veelzeggend. De samenleving vraagt om keuzemogelijkheden, prima, maar laten we niet denken dat door een groter aanbod aan keuzes een substantieel deel van de deelnemers ineens actief van keuzemogelijkheden gebruik zal willen maken. Het doorbeleggen willen we vormgeven door de deelnemers de gelegenheid te geven met het kapitaal pensioen bij het pensioenfonds in te kopen. Dat doen we nu al voor kleine kapitalen. De huidige ontwikkeling naar meer DC zie ik zeker niet als eindpunt van de ontwikkelingen binnen de

Foto: Archief St. Pensioenfonds Unisys Nederland

een 5. Niet mijn ding dus. Ik vertrok en werd dagstudent aan de Universiteit van Tilburg, tot ik bij een verzekeraar ging werken en mijn rechtenstudie verder naast mijn werk deed. In 1984 studeerde ik af en de tweede keer in 1988. Later bij VB was ik op mijn eigen domein ook een soort van eenpitter, te midden van collega’s, maar die bestierden hún domein. Mijn aandachtsgebieden bij VB waren juridisch, fiscaal en verslaglegging. Ik ben nu actief op alle facetten van het pensioenvak. Wat me naast die diversiteit goed bevalt zijn de omgangsvormen binnen de pensioenwereld. Die zijn soms bijna vriendschappelijk. Concurrentiestrijd ontbreekt en er is een behoorlijke mate van openheid. Men is bereid tot kennisdeling. En de sector is in beweging. Je kunt hier nooit beweren dat je vijf jaar achtereen hetzelfde hebt gedaan. Steeds zijn er nieuwe dimensies. Dat brengt mee dat je je deskundigheid moet blijven bijhouden en ontwikkelen. Zeker als eenpitter.

CV 2008 - nu Directeur Stichting Pensioenfonds Unisys Nederland 2004 – 2008 Senior-beleidsmedewerker Vereniging van Bedrijfstakpensioenfondsen (VB) 2003 – 2004 Consultant 1990 – 2003 Erasmus Verzekeringen: stafmedewerker, fraudecoördinator, hoofd PZ, projectleider teamleider polisadministratie, fiscalist, acceptant leven. 1989 – 1990 Financieel adviseur (Mess & Co) 1987 – 1988 Docent Economie klas 5 en 6 VWO 1983 – 1984 Militaire dienst 1980 – 1983 Assistent Accountant bij Deloitte Accountants

Opleiding Pensioenrecht (post-doc), VU Rechten (avondstudie), UvT Fiscale Economie, UvT Nivra-opleiding (propedeuse) Atheneum HAVO

Nevenfuncties Redactielid Pensioenmagazine Lid commissie Pensioenfondsbestuur (Pensioenfederatie) Gewezen lid werkgroep Pensioen1-2-3 (Pensioenfederatie) Gewezen lid stuurgroep Code Pensioenfondsen (Pensioenfederatie) Gewezen lid werkgroep Wet- en regelgeving, scriptiebegeleider en – beoordelaar (SPO)

NUMMER 5 / 2015

FINANCIAL INVESTIGATOR

// WETENSCHAP EN PRAKTIJK

pensioensector. In veel bedrijven staan arbeidsvoorwaarden onder druk. Ook de aard van het pensioen verandert, we moeten rekening houden met een veranderende arbeidsmarkt. Met pensioen zijn hoge kosten gemoeid. Werkgevers streven vandaag de dag naar optimale efficiëntie in uitvoering en kosten. Kostenreductie hoeft overigens niet per se te betekenen dat men overstapt op individuele regelingen. Je kunt als collectief zaken ook heel goed regelen. Collectief beleggen en risico’s blijven delen blijft gunstig en werkgevers willen daar volgens mij in meegaan, mits er strak op efficiency en kosten gestuurd wordt. De vroegere trend om lasten bij de werkgever neer te leggen is voorgoed voorbij.

Collectief beleggen en risico’s blijven delen blijft gunstig en werkgevers willen daar volgens mij in meegaan, mits er strak op efficiency en kosten gestuurd wordt. 20

FINANCIAL INVESTIGATOR

Ik heb geen leven naast de pensioenen. Onzin natuurlijk! Naar onze twee kleintjes gaat heel veel van mijn tijd. Een tweeling vraagt aanvankelijk meer ouderlijke inspanning dan twee kinderen die elkaar in leeftijd opvolgen. Daar gaat mijn vrije tijd bijna schoon aan op. Als ik thuiskom staan ze bij de voordeur om papa te verleiden een boekje met ze te gaan lezen of een spelletje te spelen. Mijn vrouw is deze zomer zeven weken met de kinderen naar haar familie geweest. Ik was er twee weken bij. In de resterende vijf las ik zowaar een boek, Doodskopvlinder van Tomas Ross. En ik ben begonnen met een boek over de generatie Z van Jos Ahlers en René Boender. De gever meende dat ik eruit kon leren over toekomstige pensioendeelnemers. Mij leert het vooral veel over mijn eigen kinderen. Zij groeien zo anders op dan ik. Voor ons gold: ‘kennis is macht’. Nu is alle denkbare informatie beschikbaar. Alles is te vinden. Dat betekent ook dat een fondsbestuur niet de illusie moet hebben dat het informatie onder de pet kan houden, dat het nog een soort controle heeft over de informatie. We hebben nu nog te maken met mensen die aangeleerd hebben gekregen dat informatie vindbaar is. Voor kinderen die nu een jaar of tien zijn, is dat niet meer aangeleerd, het is inherent aan hun leven. Ook dat zij alles delen. Het leidt tot een heel andere maatschappij, denk ik. Ik wil me daar meer op voorbereiden. Mijn kinderen heb ik voor de reis naar Colombia allebei een I-pad meegegeven met spelletjes enzo. Zij konden er direct hun weg op vinden. Mijn zoon en dochter weten beter dan ik wat zo’n ding allemaal kan, terwijl niemand hen dat heeft uitgelegd. Daarin kan ik weer van mijn kinderen leren. Dat moet ook, want je moet je kinderen hierin ook begeleiden. We kennen natuurlijk allemaal de mindere kanten van het internet. Ik probeer verder nog een beetje te sporten. Op de loopband thuis of op de fiets door de duinen. Meer laat de tijd niet toe.’ «

• Weinig mensen gaan gebruikmaken van extra keuzemogelijkheden binnen pensioenregelingen • Tuigen we niet te veel op voor de 5% die wel actief keuzes wil maken? • De huidige ontwikkeling naar meer DC is geen eindstation voor de pensioensector • Dat alle informatie vindbaar is voor wie wil vinden, leidt straks tot een heel andere samenleving

NUMMER 5 / 2015

Cap

www.capitalatwork.com

Think different, put your Capital at Work

VERMOGENSBEHEER MET RESULTAAT

VERMOGENSBEHEER â&#x20AC;˘ VERMOGENSPLANNING CapitalatWork is een onafhankelijke vermogensbeheerder

fundamenten van ons gedisciplineerd en consistent vermo-

voor particuliere en professionele cliĂŤnten. Dankzij onze

gensbeheer. Wilt u weten hoe wij uw vermogen veilig en des-

specifieke beleggingsstijl bouwt CapitalatWork met succes

kundig aan het werk zetten? Contacteer ons via Lieke Antens

aan het behoud en de groei van het vermogen van ons cli-

op 076 523 70 50 of via l.antens@capitalatwork.com of surf

enteel. Daarbij zijn veiligheid, deskundigheid en eenvoud de

naar www.capitalatwork.com

Antwerp - Breda - Brussels - Ghent - Luxembourg

CapitalatWork Breda A4 2015.indd 1

10/02/2015 16:16

VOORZITTER René van der Zeeuw, APG Asset Management DEELNEMERS Stephen Boxer, Wellington Management

Foto’s: Fotopersburo Dijkstra

// RONDE TAFEL EMERGING MARKET DEBT

Matthew Duda, Pramerica Frank Ehrich, Union Investment Jonathan Mann, BMO Global Asset Management Stephanie Ouwendijk, Franklin Templeton Investments Roy Scheepe, NN Investment Partners Sarvjeev Sidhu, Aegon Asset Management

Deze Ronde Tafel is tot stand gekomen in samenwerking met Aegon Asset Management, BMO Global Asset Management, Franklin Templeton Investments, NN Investment Partners, Pramerica, Union Investment en Wellington Management.

‘EMD heeft nieuw groeiverhaal nodig’ Door Harry Geels

Emerging Market Debt (EMD) staat tegenwoordig hoog op de agenda bij veel beleggers, vanwege de hogere yield, behaald in landen die in een hogere groeiversnelling staan dan de ontwikkelde wereld. De beleggingscategorie heeft de laatste maanden om negatieve redenen de aandacht getrokken: teleurstellende rendementen en toegenomen volatiliteit. In deze Ronde Tafel wordt stilgestaan bij de definitie, risico’s en toekomstverwachting van EMD. De deelnemers blijven in EMD geloven, maar zijn voor de korte termijn voorzichtig. 22

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 5 / 2015

Welke definitie omschrijft eMD het beste?

Stephanie ouwendijk: ‘Wij gebruiken de Wereldbankdefinitie van de ‘low to middle-income countries’

Sarvjeev Sidhu: ‘EMD omvat alle leningen van zowel overheden als bedrijven uit landen die niet behoren tot ontwikkeld Noord-Amerika (Canada en de VS), West-Europa, het VK, Japan en Australië en Nieuw-Zeeland. Een ruime definitie dus.’

Matthew duda: ‘Ieder land dat deel uitmaakt van een van de vier J.P. Morgan Emerging Market indices behoort tot onze definitie van EMD. Voor ons geldt dat corporates en uiteraard ook sovereigns en FX tot de EMD-categorie behoren.’

roy Scheepe: ‘Bij ons behoren de landen die deel uitmaken van de benchmark tot het EMD-universum, zowel corporates als sovereigns.’

Is eMD een zelfstandige beleggingscategorie of is het onderdeel van bijvoorbeeld een bedrijfsof staatsleningenportefeuille?

frank ehrich: ‘Wij hanteren de Wereldbank-definitie van opkomende markten inclusief de geïndustrialiseerde Aziatische landen, bijvoorbeeld Hongkong en Zuid-Korea.’

Stephen Boxer: ‘Het is zeker een aparte beleggingscategorie. Bij onze klanten zien we soms opsplitsingen, zoals EMD in hard en in local currency, of aparte mandaten voor corporates. Er zijn ook klanten die EMD als iets extra’s toestaan op de Barclays

> rené van der zeeuw is Managing director bij aPG asset Management, verantwoordelijk voor de emerging Markets beleggingen (equity&debt) en sinds 2014 namens de werkgever bestuurslid van het aPG Personeelspensioenfonds. Van der zeeuw is sinds 2008 bij aPG in dienst en werkte daarvoor bij dresdner VPV en robeco. Sinds 1988 heeft hij een zeer uitgebreide kennis opgedaan in de vermogensbeheerindustrie, vooral op het gebied van opkomende markten. Verder heeft hij de nyenrode executive Pensions opleiding gevolgd tot geregistreerde executive Pensions Professional (ePP), volgde hij een VBa opleiding (rBa) en studeerde bedrijfseconomie aan de HeS j van zwijndrecht.

NUMMER 5 / 2015

FINANCIAL INVESTIGATOR

// RONDE TAFEL EMERGING MARKET DEBT

> Stephen j. Boxer is Investment director, fixed Income Product Management bij Wellington Management. uit hoofde van zijn functie overziet Boxer de vastrentende beleggingsstrategieën van Wellington Management en maakt hij een belangrijk deel uit van het productontwikkelingsproces. Hij bespreekt daarnaast dagelijks de positionering en het rendement van de verschillende beleggingsfilosofieën met zowel cliënten, prospects als consultants. alvorens Boxer in 2006 bij Wellington aan de slag ging, werkte hij ondermeer bij Babson capital Management, fannie Mae and State Street Global advisors. Boxer genoot zijn opleiding aan de universiteit van cambridge (M.Phil) en het Massachusetts Institute of technology (Msc).

Aggregate Bond- of een Core Bond Plus-benchmark. We zien grote verschillen.’ Sidhu: ‘EMD heeft de laatste vijfentwintig jaar een enorme ontwikkeling doorgemaakt, van louter sovereigns uit LatijnsAmerika naar een wereldwijd universum van bedrijven en overheden, een brede beleggingscategorie dus, waarbinnen eigenlijk weer subcategorieën bestaan.’ Scheepe: ‘Eens, maar er zijn nuances. Sommige klanten beperken zich bijvoorbeeld bij het segment van bedrijfsobligaties tot alleen credits uit de ontwikkelde landen, maar anderen voegen daar ook emerging corporates aan toe.’

een brede, zelfstandige beleggingscategorie dus. hoe adviseren jullie klanten te alloceren over de verschillende subcategorieën, zoals hard en local currency en corporates? ehrich: ‘De meeste van onze klanten komen naar ons toe met duidelijke ideeën. Zij weten bijvoorbeeld precies hoeveel risicotolerantie ze hebben en hoeveel highyieldrisico of valutarisico ze kunnen accepteren. Soms blijkt dat ze de in de meeste van deze opkomende markten specifieke risico’s niet kunnen nemen, maar dat terzijde. Sommige klanten hebben slechts een vaag idee van beleggen in investment grade met wat hogere yields en ze denken dat EMD de juiste beleggingscategorie is. Met deze klanten gaan we dan een analyse proces in, dat dan moet leiden tot specifiekere doelstellingen. ’ Sidhu: ‘Diverse klanten hebben al van tevoren een proces doorgemaakt waarin ze hun interesses en de daarbij behorende

Voor veel grote beleggers zijn opkomende markten nog steeds ondervertegenwoordigd in de portefeuilles. 24

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 5 / 2015

risicobeperkingen hebben bepaald, voordat ze bij ons als beheerder of adviseur komen. De meeste van hen komen bij ons voor een mandaat van sovereigns en corporates in hard currency. Valuta’s worden dan vaak weer als een apart product gezien, die afhankelijk van de rendements-risicokarakteristieken wel of niet kunnen worden toegevoegd. De mandaten van hard en local currencies worden daarom meestal separaat ingericht.’ ouwendijk: ‘Het hangt inderdaad van de belegger zelf af. De optimale allocatie is niet statisch. Ons proces begint meestal met het identificeren van landen: welke landen hebben potentieel, welke niet? Daarna zoeken we in de interessante landen de beste instrumenten. De uiteindelijke assetallocatie is dus een resultante van het bottom-up selectieproces. Hoe dat er op dit moment uitziet? We hebben een bias naar hard currency; we zitten op onze minimale allocaties naar local currency en corporates, gezien de fase van de business cycle waarin we nu zitten. Het rendement-risico-profiel is al met al nu het beste in hard currencies.’ duda: ‘Er zitten bij onze klanten grote verschillen in kennis en visie over de beleggingscategorie. Het is belangrijk dat ze eerst de risicodynamieken van de beleggingscategorie goed begrijpen. EMD omvat namelijk alle risico’s die een obligatiebelegger kan nemen: rente-, credit-, rating-, valuta- en politiek risico. Het komen tot een juiste allocatie is een proces van ‘bottom up’ en ‘top down’. Als een belegger interesse toont voor EMD, wat bedoelt hij dan precies? In Europa zijn beleggers doorgaans verder op het vlak van beleggingen. Hier kunnen klanten ons vragen naar specifieke sectoren of strategieën zoals: ‘als wij alleen high yield emerging corporates willen, hoe moet de portefeuille dan worden gestructureerd?’ Sidhu: ‘EMD is tegenwoordig een heterogene beleggingscategorie. Het stelt de belegger in staat zich te bewegen tussen diverse credit ratings, van hoog tot laag en zelfs tot non-rated, en tussen diverse regio’s, waar landen ook weer erg verschillend kunnen zijn wat betreft het aanbod van de verschillende soorten obligaties. Dit stelt ons in staat om precies die portefeuille te maken die bij een klant past.’

Boxer: ‘Eens met alle voorgaande sprekers. Het proces start met het vaststellen van de rendements-risicokarakteristieken die een klant voor ogen heeft. Het is tegenwoordig een flexibele beleggingscategorie waar de klant vele en diverse mogelijkheden heeft.’ jonathan Mann: ‘Er is een goede rechtvaardiging de portefeuilleconstructie te beginnen met hard currency. Vreemde valuta’s zijn een extra risico. Het startpunt van iedere analyse is de spread, de risicopremie, van een land boven Treasuries. Rechtvaardigt die spread de economische en politieke risico’s van een land? En als de spread van een land zeg 100 basispunten is, wordt dat weer het startpunt om corporates te beoordelen en kan dat een startpunt zijn voor local currency? Verder wordt de assetallocatiekeuze tussen bijvoorbeeld hard en local currency beïnvloed door zaken die niets met EMD te maken hebben, bijvoorbeeld de Amerikaanse dollar.’

Interessant punt over spreiding. natuurlijk zijn er meer landen en meer obligatie-uitgiften geweest, maar is er daadwerkelijk meer diversificatie ontstaan, of neigen alle landen ernaar om in dezelfde richting te bewegen? Scheepe: ‘De correlatie tussen hard currency-obligaties van de verschillende landen is inderdaad vrij hoog en stabiel. Dus ik vraag me af of er hier voldoende onderlinge spreiding is. De diversificatie in EMD is vooral ontstaan doordat er steeds meer corporates en local currency-obligaties bij zijn gekomen. Vaak begint een klant met hard currency en als hij in de loop van de tijd comfortabel is, kunnen daar corporates of local currency aan worden toegevoegd.’ Sidhu: ‘Opkomende markten kunnen grofweg in twee delen worden opgesplitst: landen die grondstoffen importeren en exporteren. De correlatie tussen deze twee groepen van landen is wel lager geworden, maar binnen de groep zijn de onderlinge correlaties vanzelfsprekend weer groot. Vanuit een portefeuilleperspectief zijn er momenten dat EMD diversificatie biedt, maar ook momenten dat dit juist niet het geval is.’

duda: ‘Obligaties zijn activa en valuta’s zijn enkel maar relatieve prijzen. Valuta’s kunnen een goede bron van diversificatie zijn, bijvoorbeeld bij investeringen in obligaties uitgegeven door landen of bedrijven die grondstoffen produceren. Wat wij willen zeggen is dat diversificatie een multidimensionaal begrip is dat zich uitstrekt over beleggingscategorieën alsook over economische en kredietcycli.’

Weer terugkomend op hard en local currency en corporates. Waar zit de langetermijngroei? Sidhu: ‘De markt voor sovereigns is statisch, of krimpt zelfs iets. Veel opkomende landen openen hun markten en dat moedigt bedrijven aan om leningen uit te geven. Die markt is de laatste jaren hard gegroeid. De komende tien jaar worden de lokale markten een steeds groter onderdeel van EMD.’ Boxer: ‘Eens. Overheden in opkomende markten staan niet meer te springen om bijvoorbeeld een lening in dollars uit te geven. De groei zit in de corporates in de lokale valuta’s.’

Raden jullie klanten eMD aan vanwege kapitaalbehoud of –groei? Boxer: ‘Wij benadrukken de rol van EMD als inkomensgenerator. Daarnaast om redenen van diversificatie.

> Matthew c. duda, cfa, is Principal en Portfolio Specialist voor Pramerica’s fixed Income emerging Markets debt team. Voordat hij bij Pramerica aan de slag ging was duda portefeuillebeheerder en onderzoeksanalist voor de Western asset Management company. daarvoor heeft hij posities gehad als beleggingsstrateeg/investeringsanalist bij credit Suisse, union Bank of Switzerland, Lehman Brothers en Merrill Lynch & co. duda heeft 20 jaar ervaring met beleggingen. Hij behaalde een Masters in economie aan de new York university.

NUMMER 5 / 2015

FINANCIAL INVESTIGATOR

// RONDE TAFEL EMERGING MARKET DEBT

> frank ehrich is sinds april 2001 actief bij union Investment als Senior Portfoliomanager. Hij staat aan het hoofd van de afdeling emerging Markets fixed Income. Van 1998 tot 2000 was hij director bij dresdner Kleinwort Benson in Londen, waar hij verantwoordelijk was voor de trading desk opkomende markten. daarvoor was hij werkzaam bij dresdner Bank in frankfurt als Senior trader fixed Income opkomende Markten. Van 1989 tot 1996 werkte ehrich bij dresdner Bank Latin america in Hamburg.

Die diversificatie komt van diverse risicobronnen en ook – als die worden toegestaan – van vreemde valuta’s. Natuurlijk geven die volatiliteit, maar ook spreiding.’ Sidhu: ‘Opkomende markten zijn de laatste drijfveer van groei in de wereld. Voor veel grote beleggers zijn opkomende markten nog steeds ondervertegenwoordigd in de portefeuilles. Onze boodschap naar klanten is dat ze niet weg kunnen blijven uit een beleggingscategorie die zich ontwikkelt, groeit en waar ratings grosso modo verbeteren. Wat verder helpt is dat de beleggingscategorie reeds vele crises heeft doorstaan en dat die crises hebben bijgedragen aan de ontwikkeling van de categorie.’ ehrich: ‘Het is zeker het groeipotentieel van EMD dat wij benadrukken. Kijk alleen maar naar de verschillende demografische ontwikkelingen. Hogere groei, betere demografische condities en aantrekkelijke rendementen zijn de hoofdargumenten voor EMD. ’ ouwendijk: ‘Opkomende markten zijn nog steeds inefficiënt en sommige landen zijn nog steeds ‘underresearched’ waardoor een belegger, die gelooft in actief beheer, hier zijn alpha en rendement kan scoren. Hetzelfde geldt trouwens ook voor aandelen uit opkomende markten.’

duda: ‘EMD staat voor groei. De beleggingscategorie wordt weleens in één adem genoemd met high yield, maar EMD heeft meer karakteristieken. In high yield, zeker in de VS, zijn veel beleggers actief en deze sector is uitermate efficiënt. In EMD kunnen beleggers de voordelen van actief beheer benutten in een beleggingscategorie die veel minder efficiënt en ‘underresearched’ is.’ Scheepe: ‘Akte voor alle argumenten. Toch merken we dat zelfs in ‘return portfolios’ beleggers nog steeds minder alloceren dan wij aanbevelen. Soms lijkt het wel alsof het rendementspotentieel niet voldoende is in relatie tot de volatiliteit van de beleggingscategorie. Het is de uitdaging om klanten te overtuigen om toch voldoende naar EMD te alloceren.’

Zo te horen is er weinig animo om passief in eMD te beleggen. ouwendijk: ‘Het is lastig om voor EMD een passieve benadering te kiezen. Er zijn zó veel risicofactoren die moeten worden geanalyseerd en gemonitord dat een belegger die risicobeheersing belangrijk vindt simpelweg niet passief kan beleggen. Daarbij moet de passieve belegger in een of andere benchmark beleggen. Wij kiezen er juist ook voor offbenchmark te beleggen, omdat hier extra alpha te behalen is. Private placements, die buiten het aandachtsgebied van de passieve belegger vallen, kunnen bijvoorbeeld interessant zijn.’ Boxer: ‘De markt van EMD is gefragmenteerd, met vele rendements- en risicodrijvers. Dit speelt het argument dat actief beheer waarde kan toevoegen in de kaart. Daarbij zijn benchmarks, als we er al in kunnen beleggen, niet de optimale oplossingen voor de meeste beleggers. Bij EMD hebben ze dezelfde nadelen als bij alle obligatie-indices, namelijk dat de grootste schuldenaars de grootste gewichten krijgen.’ Sidhu: ‘EMD is een beleggingscategorie met een omvang van grofweg $10 biljoen, waarvan maar zo’n 25% toegankelijk is voor benchmarks. Actieve beleggers hebben, afhankelijk van hun grootte, een groter universum ter beschikking. Benchmarks samenstellen is ook lastig vanwege de heterogeniteit van de beleggingscategorie. Verder is de door

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 5 / 2015

strengere regelgeving afgenomen liquiditeit een issue, vooral bij de kleinere en off-benchmark beleggingen. Actieve beleggers hebben in tijden van stress wellicht minder druk om te verkopen. Bovendien kunnen ze gebruikmaken van een nog altijd liquide CDS-markt.’ ehrich: ‘Door gebrek aan liquiditeit kan bij stress in de financiële markten een situatie ontstaan waarin de belegger of portefeuillebeheerder zijn portfolio’s niet actief kan managen. De actuele regulering van banken als bemiddelaar tussen aanbod en vraag heeft aan een duidelijke verslechtering van de situatie bijgedragen.’ Mann: ‘Een in dit opzicht interessant detail: in maart, tijdens de sell-off in obligaties, hadden bund-handelaren ook last van gebrekkige liquiditeit. Strengere regels leiden inderdaad tot minder liquiditeit.’ ouwendijk: ‘Daarom is het belangrijk om in de portefeuille een laag te hebben van liquide instrumenten waar de belegger zijn kasbehoefte mee kan beheren, naast een laag die minder liquide is en die op de lange termijn extra alpha kan genereren. Voor retailproducten moet die liquide laag waarschijnlijk groter zijn dan bij institutionele producten.’

en zou smart beta een interessante strategie kunnen zijn voor eMD? Boxer: ‘We hebben een smart-beta product voor sovereign local debt ontwikkeld. Passief op basis van marktkapitalisatie biedt hier een suboptimale oplossing. Wij hebben ontdekt dat er drie factoren zijn die op de lange termijn betere rendementsrisicoverhoudingen bieden. Ten eerste: focussen op de middellange termijn van de yieldcurve. Ten tweede: alleen valutarisico nemen als je daarvoor wordt beloond. De carry moet het risico compenseren. En ten derde kan er meer duration-risico worden genomen bij steilere yieldcurves. Ofwel, hoeveel durationrisico we in een bepaald land nemen, is een functie van de steilheid van de yieldcurve. In plaats van smart beta zouden we dit ook een systematische actieve beheermethode kunnen noemen. Ik denk dat we meer smart-beta oplossingen in de industrie zullen zien. Obligatiebeleggers lopen hier achter op

Het is lastig om voor EMD een passieve benadering te kiezen. Er zijn zó veel risicofactoren die moeten worden geanalyseerd en gemonitord. aandelenbeleggers. Maar er zal een inhaalslag komen. Veel, vooral institutionele beleggers, willen toegang tot de beleggingscategorie, maar transparanter en tegen lagere kosten en met minder volatiliteit.’ Sidhu: ‘We waren het er al over eens dat de benchmarks niet efficiënt zijn. Dit opent de weg voor strategieën die werken met ‘slimmere’ indices, om die vervolgens passief te volgen. Bijvoorbeeld door de gewichten van de index niet te bepalen op basis van marktkapitalisatie, maar op basis van bijvoorbeeld het bbp bij sovereigns of de bedrijfsomzet bij corporates.’ ehrich: ‘Smart beta vereist twee zaken: liquiditeit en lage transactiekosten. Het enige segment dat voor smart beta interessant is, is het segment lokale markten waar derivaten als hedge kunnen worden ingezet. In hard currency hebben we te weinig liquiditeit en te hoge transactiekosten.’ ouwendijk: ‘De problemen met slimmere indexsamenstellingen, zoals bijvoorbeeld het wegen van landen op basis van bbp, is dat er vele risicofactoren worden genegeerd, bijvoorbeeld het politieke risico dat lastig kwantificeerbaar is.’ duda: ‘Het is inderdaad lastig om historische tijdreeksen te analyseren – om daar smart-beta factoren uit te destilleren voor economieën die structurele veranderingen ondergaan. Smart beta lijkt voor mij op ‘smart active management’. Smart beta-strategieën die bijvoorbeeld zijn getest voor waardeaandelen hebben veel langere en stabielere tijdreeksen gehad. Dat geeft mij meer vertrouwen dan de kortere en variabele tijdreeksen van opkomende markten. Het is bij EMD wellicht nog te vroeg voor smart beta.’

> jonathan Mann is Hoofd emerging Market debt binnen BMo Global asset Management. Mann begon in 2005 bij f&c (nu BMo), waar hij naast de leiding van het team ook verantwoordelijk is voor onderzoek in azië, Mexico, Brazilië en Venezuela. Voordat hij bij BMo kwam, heeft hij als portefeuillemanager bij Standard asset Management en Gt asset Management (nu InVeSco) gewerkt. Hij begon zijn carrière in 1992 als econoom bij cru International. Mann heeft economie gestudeerd aan het trinity college in cambridge.

NUMMER 5 / 2015

FINANCIAL INVESTIGATOR

// RONDE TAFEL EMERGING MARKET DEBT

> Stephanie ouwendijk is vice president en portfolio manager bij het franklin templeton emerging Markets debt opportunities team. Voordat ze in februari 2015 begon bij franklin templeton Investments was ouwendijk werkzaam bij ashmore Group, waar ze 4,5 jaar werkte als portfolio manager. ze was verantwoordelijk voor de cee en afrikaanse (quasi) staatsschulden. Hiervoor werkte ze als analist/portfolio assistent bij Gulf International Bank asset Management. ouwendijk heeft een MSc in Investment Management van cass Business School in Londen en behaalde een MSc en BSc in Business administration aan de Vrije universiteit van amsterdam. zij is een chartered financial analyst (cfa).

Politiek risico werd al genoemd. het is waarschijnlijk de grootste risicofactor voor eMD. hoe kunnen we het beheersen? Mann: ‘Veel politiek risico is idiosyncratisch, wat betekent dat het door spreiding kan worden weggediversifieerd. Soms zijn er regionale gebeurtenissen met meer impact, zoals de Arabische Lente. Ook kunnen we ons afvragen of de voormalige CIS-landen vanwege de geldingsdrang van Poetin nu geen collectief politiek risico hebben. In dergelijke gevallen wordt het lastiger de idiosyncratische landenrisico’s te minimaliseren. Local currencies zijn een grotere uitdaging. Veel opkomende landen kunnen tegelijkertijd tegenwind krijgen, zoals veel opkomende valuta’s nu ten onder gaan in de vermeende ‘currency war’. Het kan lonend zijn om goede lokale contacten te hebben, al dan niet via consultants of met officials, zoals centrale bankiers, in landen waar risico’s hoog zijn of informatie schaars is. Goede informatie is hier een gedeelte van het antwoord.’ Sidhu: ‘Er zijn grofweg twee mogelijkheden om centrale bankiers te spreken, via officiële, internationale meetings of één-op-één-contacten tijdens landenbezoeken. In beide gevallen krijgen we waarschijnlijk niet het hele verhaal. We moeten tussen de regels door lezen. Meer in het algemeen geloven we dat politieke cycli, economische en vervolgens business cycles in gang zetten. Het is dus de belangrijkste factor. We hebben overigens gekeken naar allerlei politieke risicoscores, verstrekt door researchinstituten, maar die zijn niet statistisch significant voor de toekomstige spreads.’ ouwendijk: ‘We maken een analyse van het politieke risico en wijzen daar dan vervolgens een risicopremie aan toe. De analyse wordt uitgevoerd middels bezoeken aan de landen, het spreken met lokale mensen en officials en het opbouwen van relaties met insiders. Meer kun je eigenlijk niet doen om een indruk te krijgen

Hogere groei, betere demograﬁsche condities en aantrekkelijke rendementen zijn de hoofdargumenten voor EMD. 28

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 5 / 2015

van de politieke risico’s. Ze zijn, zoals gezegd, meestal lastig te kwantificeren.’ duda: ‘Politiek risico kan een groot gedeelte van het landenrisico bepalen. Het is moeilijk te beheren. Politici zeggen het een, maar doen het ander. Het is wellicht beter politiek risico zoveel mogelijk onder controle te houden, bijvoorbeeld door je bewust te zijn van de mogelijke risico’s verbonden aan landen die gedomineerd worden door één of twee politieke factoren.’ ehrich: ‘Hoe lastig het politieke risico is in te schatten, bewijst de verkiezing van Lula als president van Brazilië in 2002, wat de financiële markten aanvankelijk de stuipen op het lijf joeg. Niemand had verwacht dat de nieuwe president het land op de juiste koers zou brengen.’ Scheepe: ‘Er is een continuüm. Er zijn hele stabiele politieke systemen, zoals Singapore en hele instabiele, zoals Nigeria en alles daartussen. Afhankelijk van het mandaat moet een klant goed geïnformeerd worden over de politieke risico’s, die inherent zijn aan EMD.’ Sidhu: ‘We moeten soms de lastige ethische afweging maken tussen totalitaire staten en grillige democratieën. Je zou de totalitaire staten willen straffen en de democratieën belonen. Maar dat komt de rendementen lang niet altijd ten goede. Dit is een van de uitdagingen die onderdeel uitmaakt van EMD-beleggen.’ Mann: ‘Inderdaad, we kunnen stellen dat democratieën wel werken in de ontwikkelde wereld, maar minder in opkomende markten. Daar moeten we eerlijk over zijn. Kijk naar Turkije, officieel een democratie, maar met een leider die vooral aan zichzelf denkt. Dit fenomeen is door de tijd heen ook weinig veranderd en dit zal waarschijnlijk in de nabije toekomst ook niet echt veranderen.’

Dan de disclaimers. Wat zijn op dit moment de staartrisico’s voor eMD? duda: ‘Hervormingsmoeheid. Het punt is dat veel landen onder druk staan van fiscale en externe tekorten, in een wereld die minder hard groeit. Steeds minder leiders, zo lijkt het, hebben voldoende ondersteuning van de kiezers en dit staat

noodzakelijke herstructureringen, die nu meer dan ooit nodig zijn, in de weg. Als dit voor een langere periode blijft aanhouden, kunnen opkomende economieën kwetsbaar worden.’ Sidhu: ‘Iedere tien jaar hebben opkomende markten wel een crisis. Sommigen waren niet altijd goed voorspelbaar, denk aan de roebel- en LTCM-crisis in 1998. Die onvoorspelbaarheid blijft altijd wel kleven aan opkomende markten. Nu kunnen we bijvoorbeeld niet goed inschatten wat een renteverhoging van de Fed gaat betekenen, vooral in markten met minder liquiditeit. Dan de huidige valutacrisis. Die is al voor een groot deel ingeprijsd. Maar kan het erger? Ja, dat kan. Tot slot, hoe ziet de harde landing van China er precies uit en met welke gevolgen?’ Scheepe: ‘Als aanvulling: ik ben persoonlijk nogal bezorgd over de desillusie bij veel beleggers over de resultaten van de laatste jaren. Negatieve rendementen en meer volatiliteit zijn geen goede ‘triggers’ om nieuwe beleggers aan te trekken en zijn voor sommigen wellicht een reden om uit te stappen. Het is niet uitgesloten dat er een negatieve spiraal ontstaat.’ Boxer: ‘Een staartrisico is inderdaad dat beleggers de handdoek in de ring gooien in een markt met minder liquiditeit. Gelukkig hebben institutionele beleggers dat nog niet gedaan. De uitstroom die we hebben gezien, kwam vooral van particuliere beleggers.’

Tot slot de vooruitzichten! Mann: ‘Ratings zijn belangrijk voor obligatiebeleggers, zo ook bij EMD. Helaas zien we nu downgrades en wij verwachten dat er meer zullen volgen. Brazilië heeft bijvoorbeeld meer dan 50% kans om zijn investment grade-rating te verliezen. De gemiddelde rating van de benchmark is de laatste twee maanden stilletjes gezakt van BBB- naar BB+. Veel landen hebben last van dalende valutareserves en minder economische en exportgroei. Hoewel politiek risico idiosyncratisch is, kan er toch een gemeenschappelijke politieke risicofactor zijn, namelijk het niet fiscaal hervormen in een omgeving van lage groei waarin dat wel noodzakelijk is. Nog een positieve noot: recent meldde een Braziliaanse bank dat ze overwerk hadden aan zo’n dertig deals waarin buitenlandse bedrijven Braziliaanse bedrijven willen kopen vanwege gunstige waarderingen. Wat betreft onze

rendementsdoelstelling mikken we voor de komende twaalf maanden op de huidige yield, zo’n 6%, met een kleine afslag vanwege het stijgende faillissementsrisico. We zullen waarschijnlijk niet het ‘geadverteerde’ rendement krijgen.’ duda: Zullen we nog meer downgrades zien? Waarschijnlijk, maar komt er een scherpe stijging van risico van landen ‘default’? Waarschijnlijk niet. Sommige EM bedrijfsondernemingen kunnen kwetsbaar zijn in de huidige lage wereldwijde groei-omgeving. Als we kijken naar de spreads van veel ‘investment grade’ landen, dan zien we dat vele van hen al verhandeld worden als ‘below investment grade’ landen. Dus wat waarderingen betreft wordt er geen rekening gehouden met eventuele positieve schokken, zoals mogelijke succesvolle hervormingen, of grotere politieke harmonie in opkomende markten, wat een positief sentiment kan bewerkstelligen.’ ehrich: ‘Ook voor Zuid-Afrika tikt de klok voor de investment grade-rating. S&P heeft gezegd dat economische groei belangrijk is voor de rating trend van landen zoals Brazilië en Zuid-Afrika. Maar de groei van de wereldeconomie neemt af. Dit zou kunnen leiden tot een wereldwijde schuldencrisis. We zijn dus voorzichtig, ondanks dat waarderingen na de correcties wel oké lijken. Tot enkele maanden geleden hebben we nog veel zogenaamde toeristen, op zoek naar yield, in de beleggingscategorie gezien.’

> roy Scheepe vertegenwoordigt als Senior client Portfolio Manager voor het emerging Markets debt team van nn Investment Partners (nn IP) alle beleggingsstrategieën voor obligaties uit opkomende markten. In 2008 startte hij bij nn IP als Senior Business development Manager. zijn carrière begon hij bij aBn amro Investment Management in 1985. ook is hij Partner geweest bij een financieel consultancy bedrijf in Londen. Scheepe behaalde in 1984 zijn MSc in finance aan de erasmus universiteit te rotterdam. Later voegde hij daar een VBa/Iel cefa (certified european financial analyst) aan toe.

NUMMER 5 / 2015

FINANCIAL INVESTIGATOR

// RONDE TAFEL EMERGING MARKET DEBT

> Sarvjeev Sidhu, cfa, werkt sinds 1999 bij aegon uSa Investment Management, LLc (auIM). Sidhu is director emerging Markets voor de internationale vastrentende beleggingen in opkomende landen. Hiervoor werkte hij acht jaar als portfolio manager eMd bij Lincoln Investment Management. Sidhu heeft 24 jaar ervaring in de sector, waarvan 16 jaar bij auIM. Hij heeft een BSc graad van het Birla Institute of technology en een MBa en MPa van Indiana university. ook is hij geregistreerd als cfa.

Sidhu: ‘Mijn grootste zorg is dat als we sovereigns downgrades krijgen, corporates volgen en dat we dan een waterval krijgen. Verzekeraars zouden dan, gezien Solvency II, ook weleens hun asset allocatie moeten herzien als diverse landen en bedrijven hun investment grade-status verliezen. Tactisch zijn we neutraal op EMD. Wat betreft waarderingen zijn we nog niet goedkoop genoeg geworden. Als Treasuries rond de 2,5% blijven, verwachten we de komende twaalf maanden tussen de 5 tot 6% rendement voor de assetcategorie als geheel.’ Boxer: ‘Op de lange termijn is er nog steeds veel potentieel. Over de jaren hebben veel opkomende markten stevige valutareserves opgebouwd en de actuele tekorten op de lopende rekeningen zijn beheersbaar. De markten en diverse valuta’s zijn flink gecorrigeerd. We zitten dicht bij een goed instapmoment. Ook wij zitten voor de komende twaalf maanden op doelrendementen van rond de 3-7%, voor corporates zo’n 100 basispunten minder. Hard currency sovereigns gaan het waarschijnlijk het beste doen, gevolgd door local sovereigns en tot slot corporates. Op de lange termijn zien we het meeste potentieel in local sovereigns. ’

ouwendijk: ‘Ook wij zien, na de correcties, gunstige instapniveaus. Het hangt een beetje van de regio af. Azië vinden we nu niet zo interessant. Onze fondsen hebben voor de lange termijn een doelrendement van 7 tot 8%. We denken dat dit nog steeds haalbaar is. Let wel, dit is niet de minimumgarantie voor elk jaar, alhoewel wij vinden dat dit over de lange termijn zeker haalbaar is.’ Scheepe: ‘Ik ben het eens met de gegeven doelrendementen. De waarde in EMD bouwt zich momenteel wel op. Wij zoeken naar de katalysator voor een positieve sentimentsverandering. Een beter dan verwacht groeicijfer kan dit proces in gang zetten. Dit is overigens relevanter voor local dan voor hard currency. We hebben een nieuw groeiverhaal nodig.’

Wilt u zien wat de deelnemers van de ronde tafel eMd vonden? Bekijk dan de video op onze website www.financialinvestigator.nl

concLuSIe de markt voor eMd heeft de laatste jaren veel aandacht getrokken, enerzijds doordat de markt steeds volwassener en meer divers is geworden, anderzijds doordat het de behoefte van beleggers aan hogere yields kan bevredigen. Maar precies na de grote toestroom van beleggers heeft eMd teleurstellende resultaten en hogere volatiliteit laten zien. de meeste opkomende markten lijden onder teruglopende economische groei, mindere rating-vooruitzichten, dalende grondstoffenprijzen en de vermeende valutaoorlog, die diverse opkomende valuta’s hard heeft geraakt. een van de besproken staartrisico’s is dat teleurgestelde beleggers zich weer terugtrekken in een markt die door strenger wordende regelgeving juist minder liquide is geworden. andere genoemde staartrisico’s zijn china (en hoe hard de landing daar zal zijn), politieke

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 5 / 2015

hervormingsmoeheid ten aanzien van noodzakelijk geachte herstructureringen en de impact van een renteverhoging van de fed. Hoewel de meeste deelnemers aan deze ronde tafel menen dat na de correctie de waarderingen aantrekkelijker zijn geworden, of zelfs dat we dicht bij instapniveaus zijn aangekomen, blijven zij voor de komende twaalf maanden over het algemeen voorzichtig. Het kan nog lager, merkte een aantal van hen op. aan de andere kant, zo wierp een deelnemer tegen, worden er geen ‘positieve schokken’ ingeprijsd. er is een katalysator nodig om het sentiment weer te laten draaien. een beter dan verwacht economisch groeicijfer zou het tij weer kunnen doen keren. de voorzichtigheid vertaalt zich in doelrendementen van rond de 5 tot 6%, uitgaande van een treasury yield van zo’n 2,5%.

Inzicht. Ondersteuning. Resultaat. Succesvolle beleggingsoplossingen voor elk pensioen

Wij beleggen voor u, maar vooral ook mĂŠt u. Educatie op maat voor bestuursleden. Innovatieve oplossingen voor complexe vraagstukken.

BNP Paribas Investment Partners: uw partner in pensioenen. Neem voor meer informatie over wat wij voor uw pensioenfonds of DC-regeling kunnen betekenen vrijblijvend contact op met Rogier van Harten op 020-5275117 of rogier.vanharten@bnpparibas.com

// INTERVIEW OP MAAT

‘Geld verdienen met integraal rentebeheer’ Door rené boGaarts

Goed beheer van rente-risico’s bespaart pensioenfondsen geld. Dat kan volgens Syntrus Achmea Vermogensbeheer het beste als alle vastrentende mandaten integraal worden aangestuurd. ‘Risico’s niet afdekken terwijl je het gemakkelijk kunt? Dat is een no-brainer.’

Als de rente zo laag is als de laatste jaren, zal er ook wel weinig beweging op de markt zijn. ‘Ja, dat denken veel mensen, maar dat blijkt niet zo te zijn’, lacht Raymond Verstraelen, manager van het staatsobligatieteam bij Syntrus Achmea Vermogensbeheer. Om dat te laten zien, toont hij een grafiek met het intra day verschil tussen de dertigjarige swaprente en de dertigjarige Duitse staatsobligatierente. Het is een grillige grafiek, met uitschieters van wel vier basispunten binnen een tijdsbestek van twee uur. ‘Deze kleine veranderingen betekenen dat beleggers veel geld kunnen verliezen als ze tijdens de handel even niet goed opletten.’ In de getoonde grafiek heeft Verstraelen niet eens een extreem volatiele periode uitgekozen. Volgens hem komt het zelfs voor dat de verschillen tussen twee rentecategorieën in zo’n kort tijdsbestek oplopen tot wel tien basispunten. Tijdens een recente presentatie heeft Verstraelen een pensioenfonds als uitgangspunt genomen met vijf à zes miljard euro aan verplichtingen en een rentegevoeligheid per basispunt van zo’n twaalf miljoen euro. ‘Stel dat het renteverschil tussen staatsobligaties en swaps één basispunt wijzigt in het verstrijken van de tijd, dan loopt dat fonds voor 1,2 miljoen euro risico als het 10 procent van zijn portefeuille wil ombouwen van swaps naar obligaties. Op al die miljarden aan pensioenvermogen lijkt dat misschien niet veel, maar het is serieus geld. Hier moet je gewoon aandacht voor hebben. Je kunt waarschijnlijk nooit precies op hetzelfde moment handelen. Een zorgvuldige afstemming van de handelsmomenten bij obligaties en swaps is key.’ figuur 1: intra-dag rente verschil tussen 30j swap – 30j duitsland

Bron: Syntrus achmea Vermogensbeheer en Bloomberg

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 5 / 2015

Foto: Archief Syntrus Achmea Vermogensbeheer

Verstraelen houdt een warm pleidooi voor wat men bij Syntrus Achmea Vermogensbeheer ‘Integraal Rentebeheer’ noemt: het binnen één mandaat beheren van alle renterisico’s, uiteenlopend van staatsobligaties en swaps tot eventueel zelfs credits en hypotheken, in plaats van die portefeuilles als losse blokjes te zien en te beheren. ‘Het gaat er mij niet om dat wij al dat werk willen binnenhalen, het is niet bedoeld als gedwongen winkelnering, maar het is zinvol om na te denken over de consequenties. Als je het dan nog niet wilt, prima, fair enough’, zegt hij. ‘Maar voor de klanten voor wie we integraal rentebeheer doen, heeft dit wel aantoonbaar toegevoegde waarde geleverd’. Voor pensioenfondsen, die elke maand weer de nieuw ontvangen pensioenpremies moeten beleggen, is de swaprente het belangrijkste ijkpunt voor de waardering van de pensioenverplichtingen. ‘Al het renterisico afdekken via swaps is dus vanuit het perspectief van dekkingsgraadrisico neutraal’, legt Verstraelen uit. De verplichtingen van pensioenfondsen volgen immers de swaprente op de voet. ‘Maar een pensioenfonds zal zijn posities nooit voor honderd procent met swaps afdekken, bijvoorbeeld omwille van het gemis aan rendement door de grote hoeveelheid kasgeld. Er zal dus altijd een basisrisico open staan. Als je de gevolgen zichtbaar wilt maken en het basisrisico op een efficiënte manier wil beheersen, kan dat het beste met integraal management.’

Voor de klanten voor wie we integraal rentebeheer doen, heeft dit aantoonbaar toegevoegde waarde geleverd.

Door actief rentebeheer verandert het gewicht van de verschillende mandaten vaak. Verstraelen wijst erop dat die sub asset classes binnen vastrentende waarden ondanks potentiële verschillen vaak ook een hoge correlatie hebben. Als de Duitse rente stijgt, is de kans groot dat ook de swaprente omhoog gaat. Datzelfde geldt voor credits of hypotheken. De relatie met andere asset categorieën daarentegen is op een korte horizon vaak minder makkelijk te bepalen: als de rente daalt, stijgen de aandelenkoersen vaak, maar dat is geen wet van Meden en Perzen. Waar het geen zin heeft om asset verschuivingen tussen renteproducten en bijvoorbeeld aandelen nauw op elkaar te laten aansluiten omdat er geen duidelijke correlatie is, is dat daarentegen wel van belang als het gaat om nauw verwante portefeuilles. Als de obligatierente verandert, is door deskundigen immers redelijk in te schatten hoe de andere rentecategorieën zullen bewegen. Dat wordt vaak over het hoofd gezien. ‘Risico’s niet afdekken terwijl je het gemakkelijk kunt? Dat is een nobrainer’, zegt Verstraelen. ‘En als je dergelijke verschuivingen

Raymond Verstraelen

binnen de asset class vastrentende waarden goed managet, kun je een hoop geld besparen.’ Voorstanders van actief beleggen kunnen volgens Verstraelen de risico-rendementsverhouding binnen hun portefeuille positief beïnvloeden door ook te kijken naar de basisrisico’s, zoals de verschillen tussen swap- en staatsrente. ‘Ook binnen de asset class vastrentende waarden zijn we altijd op zoek naar nieuwe beleggingskansen met een lage correlatie met de bestaande posities’, zegt hij. Daarbij is het volgens hem wel zaak dat de deskundigen over visie beschikken en onderling goed overleggen. ‘Bij ons werken de teams van staatsobligaties en swaps, die bestaan uit zeven en acht man, heel goed met elkaar samen. Ieder heeft zijn specialisme. Wie een idee heeft, kan dat te allen tijde op tafel leggen, maar we evalueren de markten sowieso elke week. Als we kansen zien, benutten we die.’ Het staatsobligatieteam waaraan Verstraelen zelf leiding geeft, heeft ongeveer twintig miljard euro aan assets under management. Het heeft zestien pensioenfondsen als klant, plus verzekeraar Achmea. Integraal rentebeheer is volgens Verstraelen ook zinvol omdat transactiekosten laag blijven als alle vastrentende portefeuilles in één hand zijn. ‘Je vermijdt tegengestelde transacties omdat NUMMER 5 / 2015

FINANCIAL INVESTIGATOR

// INTERVIEW OP MAAT

transactiekosten zijn een integraal onderdeel van ons actieve beheer en worden door onze teams zorgvuldig afgewogen voordat er posities worden ingenomen.

figuur 2: 10 jaars duitse rente

de hele portefeuille vanuit een gemeenschappelijke noemer wordt aangestuurd. Het is natuurlijk het efficiëntst om alle portefeuilles in één hand te hebben, maar desnoods doe je dat alleen voor staatsobligaties en swaps.’ Pratend over transactiekosten maakt Verstraelen snel duidelijk dat hij niet bedoelt dat er dagelijks transacties worden uitgevoerd. Je moet handelen op basis van een duidelijke visie, legt hij uit, en die verandert niet zo vaak. In de praktijk komt het erop neer dat eens in de zoveel weken een positie wordt gewijzigd. ‘Er is terecht veel aandacht voor transactiekosten in de markt. Voor een actief beheerder als wij, die verantwoording aflegt over de resultaten, maakt dat echter niet uit. Wij hebben altijd al verantwoording over onze resultaten afgelegd, dus ook over de vraag waarom we transactiekosten gemaakt hebben. Transactiekosten zijn een integraal onderdeel van ons actieve beheer en worden door onze teams zorgvuldig afgewogen voordat er posities worden ingenomen.’ Ook uit het oogpunt van ‘in control zijn’ is integraal rentebeheer verstandig, vindt Verstraelen. ‘Ons team kan bij de vraag hoe de rente-afdekking heeft gewerkt werkelijk álle aspecten laten zien die een rol hebben gespeeld. De rapportage geeft een gedetailleerd inzicht in de beweging van de verschillende onderdelen binnen de portefeuille. Als het bestuur van een pensioenfonds dat wil, kan dat hen het gevoel geven beter ‘in control’ te zijn. Sommigen vinden dat te technisch, maar het helpt wel.’ Verstraelen hoort pensioenfondsen vaak klagen dat ze te weinig risico mogen nemen. ‘Daarin hebben ze gelijk, maar het lijkt soms of risico nemen een doel op zich geworden is. Dat is het natuurlijk niet. De vraag moet zijn welk opwaarts potentieel je krijgt als je meer risico neemt.’ ‘rente blijft Dalen’

Een van Verstraelens sheets laat de yield zien van de tienjarige Duitse staatsobligaties van maart tot juni van dit jaar. Sinds begin maart vertoont die een opmerkelijke stijging van 0,1 tot 1,0 procent. Omdat hij een paar keer het woord ‘visie’ gebruikt, ligt het voor de hand te vragen wat Verstraelen van de rente verwacht. ‘De laatste tijd zien we weer een daling tot 0,6 procent’, zegt hij, ‘en we verwachten de komende maanden een verdere daling. De ECB zal zijn inflatiedoelstelling moeten bijstellen en daarom verwachten we meer QE, terwijl de markt een tijdje terug nog dacht dat die quantitative easing (QE) 34

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 5 / 2015

Bron: syntrus achmea Vermogensbeheer en Bloomberg

De vraag moet zijn welk opwaarts potentieel je krijgt als je meer risico neemt. zou stoppen. Zelfs als de Fed de rente verhoogt, zal zij de financiële markten respecteren. De economische groei in China vlakt af en de regering heeft de munt gedevalueerd. Dat kwam als een verrassing, maar het toont aan dat de Chinese overheid manieren zoekt om de economie te stimuleren. De dalende olieprijs leidt ook tot een lagere inflatieverwachting. Die additionele QE komt er zeker aan.’ ‘Voor ons als actieve vermogensbeheerder maakt die lage rentestand niet zo veel uit, maar voor pensioenfondsen is het ronduit een slechte zaak’, aldus Verstraelen. Even later zegt hij dat veel pensioenfondsen vanwege die lage rentestand meer risico genomen hebben om toch nog enig rendement te maken. Als wordt opgemerkt dat niet alleen de risico’s, maar ook het belang van integraal rentebeheer daardoor is toegenomen, knikt hij. ‘Dat belang wordt nog groter als over een paar jaar EMIR dagelijkse realiteit wordt, de European Market Infrastructure Regulation. Pensioenfondsen mogen hun swaps dan niet meer bilateraal afwikkelen, maar dan moet alles via een centrale clearing. Leunen op de vrijstelling die pensioenfondsen nu genieten, is niet verstandig. Het risico dat bilateral swaps dan veel duurder worden, is groot. Op dat moment moet een pensioenfonds hier klaar voor zijn. In plaats van staatsobligaties die als onderpand mogen dienen, moeten dan namelijk euro’s als ‘collateral’ onderpand worden gebruikt. Maar omdat je aan euro’s niets verdient, wil je er niet te veel van aanhouden. Je hebt dan een goede strategie nodig om de beschikbaarheid van euro’s te faciliteren. Integraal rentebeheer is er zo een.’ «

Bankierseed versus CFA Institute Code

Foto: Archief CFA Society Netherlands

// COLUMN

Door Rogier van Aart, CFA, Board Member van CFA Society Netherlands

De financiële industrie is sinds 2008 overspoeld met nieuwe regelgeving, waaronder een bankierseed. Er zijn veel overeenkomsten met de CFA Code and Standards, maar laatstgenoemde is uitgebreider, concreter en soms strikter.

Onlangs heb ik de bankierseed afgelegd omdat mijn bedrijf ervoor heeft gekozen de hoogste standaard neer te zetten voor de eigen organisatie. Ik vond het opvallend dat veel onderdelen overeenkomen met de CFA Code of Ethics (CFA Code) and Standards of Professional Conduct (CFA Standards), een code die ik met 800 andere Nederlandse CFA charterholders jaarlijks onderteken. Interessant om ze eens naast elkaar te leggen. De CFA Code and Standards bestaan uit twee onderdelen. De Code is een set van principes die omschrijft wat van een CFA charterholder verwacht kan worden. Een van de principes geeft aan dat de belangen van de beleggingsprofessie en die van klanten boven de eigen belangen gesteld moeten worden. De CFA Standards beschrijven het vereiste gedrag om eerlijk en ethisch te kunnen handelen. We zien bij vergelijking vrij snel dat de CFA Code and Standards een stuk uitgebreider is. De bankierseed beslaat acht regels. De CFA Code bestaat uit zes regels en de CFA Standards uit zeven ‘Standaarden’, met meerdere ‘Sub-standaarden’. Een handboek beschrijft de standaarden zeer gedetailleerd en geeft bij onduidelijkheden aanbevelingen over de te volgen route. Maar hoe verhoudt de inhoud zich tot elkaar? We halen de eerste regel van de bankierseed aan: ‘Ik zweer/beloof dat ik mijn functie integer en zorgvuldig zal uitoefenen’. Ook in de CFA Code wordt als eerste over integriteit en zorgvuldigheid geschreven: ‘Act with integrity, competence, diligence, and respect and in an ethical manner with the public, clients, prospective clients, employers, employees, colleagues in the investment profession, and other participants in the global capital markets.’ Dit komt weer terug in CFA Standaard I Professionalism, waar invulling gegeven wordt aan de

begrippen integriteit en zorgvuldigheid door dieper in te gaan op kennis van wetgeving, onafhankelijkheid en objectiviteit, onjuiste presentatie en overtredingen. Standaard I.A geeft aan dat een charterholder zich dient te houden aan de strengste wet, regel of richtlijn die van toepassing is. Een volgende regel uit de bankierseed is die van het klantbelang. Terwijl volgens de bankierseed het klantbelang centraal staat, wordt in CFA Standaard III (Duties to Client) expliciet vermeld dat het klantbelang voorop staat: ‘Members and Candidates must act for the benefit of their clients and place their clients’ interests before their employer’s or their own interests.’ En daar zit nu een opmerkelijk verschil. Centraal stellen is immers iets anders dan voorop stellen. Als laatste voorbeeld kijken we naar regel 5 van de bankierseed. Daarin staat dat de bankier geheim moet houden wat hem of haar is toevertrouwd. CFA Standaard III.E is het daarmee eens, maar voegt toe dat dit alleen geldt als er geen toestemming is of als er geen illegale activiteiten of overtredingen van de wet aan de orde zijn. Voor deze column gaat het helaas te ver om alle acht regels van de bankierseed te vergelijken. Het is duidelijk dat de CFA Code and Standards verder gaat dan de bankierseed. Bovendien ondertekenen CFA Charterholders deze code jaarlijks en kan overtreding van de code sancties tot gevolg hebben, inclusief het verliezen van de CFA-titel. Met 926 examenkandidaten is de verwachting dat het aantal professionals dat in ons land de Code and Standards onderschrijft snel de 1.000 zal passeren. Dat lijkt ons een goede stap richting het institutionaliseren van ethisch gedrag in de financiële sector. « NUMMER 5 / 2015

FINANCIAL INVESTIGATOR

// THEMA FIXED INCOME

loaN syNdiCatioNs iN wEst aNd East aFRiCa By Thanos Papasavvas, CFA

With the African continent craving for liquidity and investment to improve productivity, build infrastructure and increase growth, syndicated loans are still an underutilized financial instrument. afrIca In PerSPectIVe Africa has a fast growing population of 1bn people, mostly young, with a combined GDP of $3tn. The continent is heterogeneous, made up of 54 countries which are broadly structured within 8 regional economic groups such as the East Africa Community (EAC) and the Economic Community of West African States (ECOWAS). Despite the vast market and developing trade routes, intra-Africa trade is only 12% of the total trade in Africa, which when compared to Latin America’s 21%, Asia’s 50% and Europe’s 70% helps identify the opportunity but also the lack of infrastructure to capitalise on growth. Trade between Africa and other regions has been recently dominated by China. In 1960, China’s trade with Africa was

US$ 100m. By 1990, trade had increased tenfold to US$ 1bn, it reached $91bn in 2009 and $222bn in 2014. In comparison, US trade with Africa stands at US$ 85bn and South Africa’s trade with the rest of the continent at US$ 41bn. Africa has been hit by a number of adverse events over the past year, such as Ebola in West Africa, the drop in commodity prices and oil prices which have dampened growth, weakening macroeconomic financials and depreciating currencies. Despite that, growth is expected to continue at mid single digits, well below the double digits of a few years back, but still significantly higher than the levels of growth found across the developed world. This makes Africa an attractive region for investment.

BenefItS of Loan SYndIcatIonS The lack of widespread usage of syndicated loans has left significant opportunities in underleveraged capital structures, where borrowers are simply not using the loan instrument effectively to expedite their growth. This is particularly the case for medium sized companies with no international debt market experience and strict corporate governance. What tends to dominate is a plethora of bilateral loans which continue to plague the region, with companies managing 6 or 7 bilateral loans, each with different security packages, tenors, covenants, margins and quarterly reporting requirements. This not only burdens the CFO unnecessarily by not consolidating into syndicated loans, but

figure 1: recent West african Loan pricings

Borrower

date

Loan curr

Loan ($m)

tenor (yrs)

Loan type

Sector

Interest

country

Hfc Bank

mei-14

uSd

corporate

L + 450

Ghana

Ghana cocoa Board

sep-14

uSd

1.700

trade fin

agri

L + 60

Ghana

Volta river authority

dec-14

uSd

150

corporate

Infrastucture

L + 900

Ghana

Skye Bank

sep-14

uSd

corporate

400 all in

nigeria

africa finance corporation

dec-14

uSd

300

corporate

L + 215 -240

nigeria

fidelity Bank

dec-14

uSd

125

corporate

L + 450

nigeria

zenith Bank

dec-14

uSd

300

corporate

L + 320

nigeria

Seplat/afren

jan-15

uSd

300

corporate

energy

L + 600

nigeria

first city Monument Bank

jan-15

uSd

corporate

L + 400

nigeria

nnPc

jun-15

uSd

1.500

Pxf

energy

L + 350-375

nigeria

nnPc-chevron

jun-15

uSd

1.200

corporate

energy

L + 500

nigeria

roxgold (Yaramoko Gold)

feb-15

uSd

Project fin

Mining

L + 475

Burkina faso

Source: debtwire, thomson reuters

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 5 / 2015

figure 2: recent east african Loan pricings

Borrower

date

Loan curr

Loan ($m)

tenor (yrs)

Loan type

Sector

Interest

country

Pta Bank

okt-12

uSd

150

corporate

L + 350

Burundi

Pta Bank

okt-14

uSd

320

corporate

L + 250

Burundi

Government of Kenya

jul-12

uSd

600

Sovereign

other

L + 475

Kenya

Kinangop Wind Park

nov-13

uSd

Project fin

energy

L + 575

Kenya

BPrL Mozambique LnG

jul-12

uSd

300

Project fin

Power

L + 275

Mozambique

BPrL Mozambique LnG

jul-12

uSd

400

Project fin

Power

L + 305

Mozambique

Barrick Gold

jan-13

uSd

142

Project fin

Mining

L + 250

tanzania

umeme

nov-13

uSd

190

7 & 10

corporate

energy

L + 500

uganda

Stanbic uganda

jan-15

uSd

corporate

L + 250

uganda

first Quantum Minerals

mei-14

uSd

3.000

corporate

Mining

L + 275

zambia

Source: debtwire, thomson reuters

requires a fully dedicated resource within the finance team to monitor and manage the various loans. From the borrower’s perspective, companies benefit from a syndicated loan not only from the administrative point of consolidating all the different loans under one structure and easing the work requirements of the finance team, but also from lower interest rates through the placement of banks in competition to win the business of becoming a Mandated Lead Arranger. Loan syndications, therefore, ease the work of the finance team and reduce the upfront fees and cost of borrowing. From the lender’s point of view, amidst record low interest rates globally, the search for yield continues. Local rates in Africa tend to be quite high such as 25% for Ghana and 13% for Nigeria, albeit with proportionate currency risk. However, with many syndicated loans denominated in US dollars (or at least offering a dollar tranche alongside the local currency) the lenders price them in US dollars as a spread over US Libor. These spreads tend to vary across industry, country, tenor and size of loan as depicted in Figure 1 and Figure 2 for the respective West and East African regions.

WeSt VerSuS eaSt In West Africa, loan volumes in 2015 reached $6bn, proportionately identical to 2014’s $9bn, despite the adverse conditions surrounding the region. What has varied, however, is the country of

issuance; whilst there has been limited liquidity for the smaller markets, loan transactions have been plentiful in Nigeria and Ghana. Likewise, there has been a widening array of potential lenders approaching West Africa. Apart from the well known large US private equity houses and alternative asset managers which have arrived in the continent, there has been an increasing presence of junior lenders in the market (via mezzanine, second lien loans), capitalising on very high local interest rates to win favour with borrowers seeking long-term bullet loans. Even developmental institutions are now seeking junior facilities given their higher interest rates in a low yielding market environment. In East Africa, on the other hand, volumes have been comparatively lower to West Africa but also to previous years. There are a number of reasons as to why this has occurred: First, there has been significant focus on the region’s public sector large infrastructure and power projects which have ‘crowded-out’ SMEs and ‘below-the-radar’ private companies lagging behind in borrowings. Second, the prevalent and successful structure of ‘family-owned’ mini conglomerates which dominate East African capital markets tend to lack corporate governance standards required by international lenders. They are typically structured as completely separate legal entities (as opposed to Group), and often

lack the benefit of ‘common HoldCo’ at the top which may be better leveraged. Third, the East African bank market is seen to be much slower, with loan-raising dragging 18-24 months. It also tends to be more opportunistic with a preference for larger, blue chip borrowers and less driven to help develop key industries of the region with capex funding. As a result, the region has shown significantly less loans than the West African market, with a heavier reliance on (expensive) equity than is necessary.

concLuSIon We expect the syndicated loans market to continue expanding in Africa, alongside the growth of the underlying economies; not only due to the administrative and cost benefits it provides, but also due to its attractive floating rate structure amidst the forthcoming period of rising global interest rates. « Bibliography Berman J. ‘Success in Africa - CEO insights from a continent on the rise’, 2013, Bibliomotion EMFC - Loan Market Overview EAST AFRICA July 2015 EMFC - Loan Market Overview WEST AFRICA June 2015 Financial Times, African Union in Johannesburg, 15/6/2015 IMF Country Reports and Press Investec Asset Management, ‘Africa and the United States: A defining relationship of the 21st century’ , 30/6/14

this article was written by thanos Papasavvas, cfa, founding Partner, eMfc Loan Syndications. NUMMER 5 / 2015

FINANCIAL INVESTIGATOR

// INTERVIEW OP MAAT

‘Wie niet experimenteert met flexibel obligatiebeleggen loopt twee stappen achter’ Door Harry Geels

Obligatiebeleggen vereist in het huidige marktklimaat meer dan ooit een actieve benadering en een efficiënte infrastructuur om toegang te krijgen tot een groot scala aan beleggingsinstrumenten, betoogt Jens Witzke, Directeur en Senior Investment Specialist voor Fixed Income bij Deutsche AWM. ‘Obligaties zouden vanuit een rendementsdoel en -risico moeten worden beheerd, in plaats van vanuit vaste ‘buckets’ voor de bekende obligatiesegmenten.’

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 5 / 2015

Voor welke uitdagingen zien obligatiebeleggers zich momenteel gepl aatst? ‘Er zijn inderdaad grote uitdagingen, die voortkomen vanuit verschillende invalshoeken. Marktgedreven uitdagingen zijn de lage yields en geringe spreads. En door meer regelgeving, toezicht en politieke interventie komt er ook steeds meer op beleggers af. In het algemeen zorgt dit ervoor dat obligatiebeleggers flexibeler moeten zijn in hun beleggingsbenadering. Dat wil zeggen: meer beleggingsstrategieën toepassen, internationaler beleggen en meer vanuit risico’s en de daarbij behorende rendementen redeneren. Ik begrijp dat ik met deze stellingen meteen met de deur in huis val, maar obligatiebeleggers moeten het echt geheel anders aanpakken. Beleggers investeerden van oudsher in obligaties vanwege het veilige karakter, in de wetenschap dat ze bijna altijd hun geld terugkrijgen en een leuke rente ontvangen. Geen van beide is meer vanzelfsprekend.’ Doelt u met de andere aanpak op ‘buzzwords’ als ‘unconstrained’ of ‘absolute return bond investing’? ‘Ja, maar het gaat om de juiste definitie van deze begrippen. Onze huidige oplossing geven we de volgende benaming mee: ‘unconstrained absolute return target’-obligatieproduct. Absolute return brengt in onze ogen een specifieke risico-rendementsdoelstelling met zich mee. In onze standaardpropositie is dat op jaarbasis een volatiliteitsmaximum van 3% en een rendement van Euribor plus 300 basispunten. Dit is voor aftrek van kosten. Dit is onder de huidige marktomstandigheden een realistisch rendement, gegeven een bepaald risicobudget. Puur unconstrained obligatiebeleggen, dat tegenwoordig veel wordt aangeboden door diverse partijen, is minder specifiek in termen van rendement en risico en maakt vaak ook gebruik van ‘leverage’. Er wordt minder op zaken als volatiliteit en ‘downside risk’ gelet, des te meer op rendement. ‘Unconstrained’ betekent meestal geen benchmark en geen beperkingen op bijvoorbeeld duration of andere risicomaatstaven. Als stelregel hanteer ik een volatiliteitsdoelstelling. Ligt die tussen de 2 en 4%, dan kan gesproken worden van absolute returnobligatiebeleggen. Ligt de volatiliteitsdoelstelling tussen 5 en 7%,

Voordat we meer in detail treden over uw specifieke benadering: wat zijn in het algemeen de voor- en nadelen van ‘flexibel’ obligatiebeleggen? ‘Om positief te beginnen: flexibel obligatiebeleggen concentreert zich op vermogensbehoud en lichte groei. Het is verder nuttig in perioden van hogere marktvolatiliteit, omdat de volatiliteit op een bepaald niveau is vastgesteld of lager is dan die van de markt. En het geeft beleggers toegang tot meer beleggingsinstrumenten en daarmee ook tot meer rendements- en risicobronnen. Dan de uitdagingen: er wordt bij alle benaderingen veel vertrouwen gegeven aan de vermogensbeheerder. Dit is uiteraard een kans, maar zeker ook een risico. Aangezien er vaak ruime bandbreedtes voor bijvoorbeeld asset allocatie zijn gedefinieerd, heeft een belegger op het oog weinig controlemechanismen. Vooral in de institutionele wereld stuit dit nog weleens op problemen. Goed risicomanagement is ook een grote uitdaging. Het is belangrijk dat de vermogensbeheerder een strikt eigen risicomanagement uitvoert. Er moet naast het beheerteam een separaat risicomanagementteam aanwezig zijn dat toeziet op naleving van de specifieke risicoregels en de allocatiegrens. Ik denk zelf dat het verstandig is om in een gereguleerde ‘wrapper’ te beleggen, bijvoorbeeld een UCITS-fonds, omdat er dan nog een additionele laag van risicoregels vanuit het regelkader aanwezig is. Vaak worden derivaten gebruikt. Die kunnen positieve effecten sorteren, maar ook massavernietigingswapens zijn. We moeten er zeker van zijn dat ze op de juiste manieren worden ingezet. In bijvoorbeeld een UCITSstructuur wordt het gebruik van derivaten goed ingekaderd. Al met al wordt het selecteren van de juiste vermogensbeheerder van nog groter belang voor de belegger. Een ander nadeel is dat het lastiger wordt om beleggingen te clusteren in vaste buckets van zoveel procent in investment grade, zoveel procent in high yield, et cetera.’

beheerders goed en transparant communiceren en de posities duidelijk rapporteren en motiveren. Daarbij helpt het als wij met onze strategieën aansluiten bij de langetermijnhorizon van de institutionele beleggers; dus liever geen daytrading met rentefutures, maar het oogsten van risicopremies, zoals coupons, carries en valuta-appreciaties. Dus eigenlijk meer long- dan shortbelegger zijn. De meeste institutionele beleggers komen immers uit de ‘long-only’- wereld. Dat flexibel obligatiebeleggen kan slagen, bewijst onze strategie, waarbij ongeveer de helft van het beheerd vermogen afkomstig is van institutionele beleggers. Een saillant detail daarbij is dat de belangstelling van een van onze klanten, een Zwitsers pensioenfonds, werd gewekt vanuit de risicomanagementafdeling van dat pensioenfonds. De risicomanager vond dat hij met onze oplossing veel beter de risico’s kon managen dan met een long-only oplossing, waarin bijvoorbeeld durationrisico wijd open staat. Een andere cliënt van ons, een Belgisch pensioenfonds, heeft een eerste stap gezet, omdat ze ervaring willen opdoen met flexibel obligatiebeleggen. Er bestaat in dit

Foto: Archief Deutsche AWM

of is er helemaal geen specifiek risicodoel, dan is er in mijn ogen sprake van ‘unconstrained’, in welk geval de belegger ook geconfronteerd wordt met grotere ‘drawdowns’. Het kan nog gecompliceerder gemaakt worden door termen als inkomens-, long/ short-of ‘total return’-strategieën toe te voegen. Het is als belegger belangrijk te begrijpen hoe de vermogensbeheerder zijn obligatiestrategie precies invult.’

Is flexibel obligatiebeleggen een l astig concept voor institutionele beleggers? ‘Voor institutionele beleggers is het inderdaad een uitdaging om het asset allocatie proces zodanig te herstructureren dat een flexibele manier van beleggen in obligaties mogelijk wordt. Een oplossing zou bijvoorbeeld kunnen zijn om aan de geselecteerde vermogensbeheerders dynamische risicobudgetten mee te geven. Een institutionele belegger kan ook een eigen risicomanagementsysteem opzetten, waarmee de geselecteerde beheerders vervolgens worden gemonitord. Toegegeven, met een flexibele obligatiestrategie is het lastiger om ‘in control’ te zijn. Maar het ís mogelijk, als wij als vermogens-

CV Jens Witzke is CFA, Directeur en Senior Investment Specialist voor Fixed Income bij Deutsche AWM in Frankfurt. Witzke ging na zeven jaar ervaring in de beleggingsindustrie in 2012 werken voor Deutsche AWM. Hiervoor was hij relatiebeheerder institutionele cliënten bij achtereenvolgens Berenberg, ABN AMRO/Fortis Investments en Sal. Oppenheim.

NUMMER 5 / 2015

FINANCIAL INVESTIGATOR

// INTERVIEW OP MAAT

figuur 1: Global fixed Income Markets - Performance, volatility and draw down developments figuur 1a: 2 jaars performance

figuur 1b: 1 jaars performance

zal deze performance doorzetten?

of zullen onze traditionele obligatiebeleggers zijn blootgesteld aan hogere volatiliteit en koersdalingen in de toekomst?

Bron: deutsche asset & Wealth Management Investment GmbH, Barclays

opzicht geen finaal antwoord op vragen als ‘hoe de belegger in control kan zijn’ of ‘welke strategie het beste is’. Veel beleggers zien de uitdagingen van de huidige obligatiemarkten en hebben de leercurve opgestart om te kijken hoe ze hier het beste mee om kunnen gaan. Experimenteren met flexibele obligatiestrategieën hoort daarbij. Ik vind dat iedere institutionele belegger dit moet doen, anders loopt hij straks twee of drie stappen achter. Desnoods moeten ze hun interne regels aanpassen of toezichthouders overtuigen van de noodzaak hiervan.’ u stelt Dat manaGerselectie bel anGrijk is, maar De trackrecorDs Van Veel beHeerDers zijn noG kort. Hoe kan een beleGGer De beste manaGer kiezen? ‘Er is, eerlijk gezegd, geen ‘beste’ manager. Het is zelfs zinnig verschillende strategieën van meerdere vermogensbeheerders in te zetten. Op het eerste gezicht verschillen de beheerders niet erg in hun benadering. Ze zijn allemaal flexibel, opereren wereldwijd en hebben een platform om een breed instrumentarium in te kunnen zetten. Maar als de belegger of consultant in detail treedt, zijn er wel degelijk verschillen. Een mooi voorbeeld zijn de grote kennisverschillen die ik bij de verschillende ‘peers’ gezien heb bij het selecteren van de bank loans, van de senior- tot junior-tranches. Ook de inzetbaarheid van strategieën kan verschillen. Zo beleggen wij niet in valuta’s. Wij vermijden iedere vorm van ‘outright currency risks’. Verder zien we verschillen bij de selectie van instrumenten: bij sommige fondsen concentreren de beheerders zich op asset allocatie en laten ze de invulling van de assets over aan andere specialisten in het concern. Ons team selecteert ook zelf de individuele instrumenten. Het is uit het oogpunt van diversificatie belangrijk om verschillende soorten vermogensbeheerders te selecteren. Als ze bijvoorbeeld allemaal tegelijkertijd een grote allocatie naar EMD kunnen opbouwen, ontstaan er concentratierisico’s. Sinds het bestaan van dit soort oplossingen zien we, afhankelijk van gebeurtenissen op de financiële markten, grote resultaatverschillen tussen de verschillende producten. Daar zitten vaak heel specifieke 40

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 5 / 2015

redenen achter. Van beleggers en consultants zal dus meer worden gevraagd om de verschillende expertises in kaart te brengen dan bij traditionele fondsen.’ Hoe VerscHilt tot slot uW fonDs Van Dat Van De ‘peers’? ‘Wij zijn erg conservatief in onze benadering: een lage volatiliteitsdoelstelling gecombineerd met een rendement van Euribor plus 300 basispunten. We beleggen wereldwijd, maar alle valutarisico’s worden afgedekt. Valutarisico is van tijd tot tijd namelijk erg volatiel. Wij kunnen het risico-rendementsprofiel niet verbeteren door valuta-’bets’ aan de portefeuille toe te voegen. Verder gebruiken we veel derivaten, waarover we altijd heel transparant zijn. De meeste derivatenposities kunnen kostenefficiënt worden opgezet en vergroten de liquiditeit van de portefeuille. Derivatenposities dienen ook vaak voor het afdekken van risico’s. In de portefeuille zitten doorgaans vijf, soms meer strategische ‘high conviction views’. Geen enkele van die thema’s overheerst het risicobudget voor meer dan 25%. Nog preciezer: geen enkel thema draagt meer dan 25% aan de volatiliteitsdoelstelling van 3% bij. Absolute return fondsmanagers, zoals wij, hebben vaak toegang tot meer markten en meer beleggingsinstrumenten. Naast een actieve benadering is het hebben van zo’n efficiënte infrastructuur belangrijk. Dit kan het beste in een fonds worden ingericht. Per individueel mandaat moet er te veel geregeld worden, zoals contracten met gespecialiseerde brokers, tegenpartijen voor de OTC-derivaten, collateral agreements, etcetera, waardoor individuele mandaten bijna altijd beperkter en inflexibeler zullen zijn. Het voordeel van een efficiënte infrastructuur is dat wij een groter bereik aan middelen hebben om beter rendement te realiseren tegen hetzelfde risico als vergelijkbare benchmarkfondsen. Het conservatieve risico-rendementsprofiel van het fonds en het ervaren en uitgebreide portfoliomanagementteam zijn de belangrijkste factoren in onze ogen. De prestaties in 2014 helpen om onze aanpak te illustreren: een rendement van 3,35% (voor aftrek van kosten) en een volatiliteit van slechts 1,00%.’ «

Beheren van pensioenvermogen ten tijde van volatiliteit

Foto: Archief VBA

// COLUMN

Door Anne-Marie Munnik, Directeur VBA beleggingsprofessionals

De extreem lage rentes zetten beleggers voor lastige afwegingen ten aanzien van de korte en lange termijn beleggingshorizon. Het afdekken van het korte termijn renterisico met vastrentende beleggingen draagt namelijk niet bij aan de lange termijn koopkrachtdoelen die fondsen nastreven. Nu kwam daar recent de brede verkoop van risicovolle (Chinese) beleggingen en toegenomen volatiliteit bij om het leven lastiger te maken: daarbij spelen namelijk ook korte en lange termijn afwegingen een rol!

In augustus leidde de devaluatie van de renminbi in China tot de verkoop van aandelen, bedrijfsobligaties, grondstoffen en andere risicovolle beleggingscategorieën en daarmee tot sterk oplopende volatiliteit. Met name de opkomende landen werden getroffen. Zowel de aandelen als het schuldpapier van deze landen noteerden grote verliezen. Zorgen over de invloed van de Chinese groeivertraging en het eigen transitieproces waar veel opkomende landen in zitten speelden hierbij een rol. De koersdalingen van de opkomende markten zullen ook de Nederlandse pensioenfondsen geraakt hebben. Met het oog op de structurele hervormingen en een hoger groeipotentieel dan in de ontwikkelde landen, hebben Nederlandse pensioenfondsen over de afgelopen jaren hun positie in opkomende markten (verder) opgebouwd. Sommige fondsen hebben inmiddels een positie die groter is dan de weging van de regio op basis van marktkapitalisatie in de gangbare aandelenindices. Daarnaast heeft verdere specialisatie naar leningen genoteerd in lokale, opkomende valuta plaatsgevonden. Sterke koersdalingen testen de volhardendheid van bestuurders en beleggers. Het is van tevoren prima om te stellen dat je een pensioenfonds beheert of een belegger bent met een lange termijn beleggingshorizon, en daarmee op voorhand sterke koersdalingen accepteert. Maar op het moment suprême, als de AEX bijvoorbeeld de 400

raakt, zal de twijfel toeslaan. Is er sprake van een overreactie en zullen de markten weer opveren? Moet ik luisteren naar de strategen en juist aandelen bijkopen en ‘timen’? Of is het prudent om risico af te bouwen, omdat verdere koersdalingen nooit uitgesloten zijn? Maar dan ontstaat toch het dilemma bij pensioenfondsen dat in ruil voor meer zekerheid op korte termijn de uitruil misschien wel een lager pensioenresultaat op lange termijn is. Dit soort vragen vormen het dagelijks domein van beleggers en pensioenbestuurders. Een goed antwoord is er nooit, maar wat al erg helpt, is een goed doordacht beleggingsen risicomanagementproces met duidelijke, door ervaring en onderzoek onderbouwde handvatten. Deze handvatten voor pensioenbestuurders komen helder aan de orde in het recent door de VBA in samenwerking met SPO uitgebrachte vermogensbeheerboek (Beheren van pensioenvermogen). Dit boek is breed maar vooral praktisch ingestoken, met onderwerpen als beleggingsovertuigingen, integraal risicomanagement, zin en onzin over selectie en monitoring, goede beleggingsbesluiten, dialoog met stakeholders en tips om hypes van trends te onderscheiden. Het lezen van het boek zal de volatiliteit in China niet verminderen, maar zal beslissers wel helpen een goed kader neer te zetten voor afwegingen voor de korte en lange termijn. « NUMMER 5 / 2015

FINANCIAL INVESTIGATOR

// THEMA FIXED INCOME

Value from a holistic and nuanced approach to European Leveraged Finance By Mikkel Sckerl

How to benefit from the attractive yields in European Leveraged Finance while taking on only moderate credit risk and limited interest rate risk? An unconstrained approach to European Senior Secured High Yield and Leveraged Loans in the current market offers around 5% yield, a significant excess premium over and above the fundamental credit risk, while having interest duration of less than 1 year.

performance over recent years. Surprisingly few, however, take a more holistic approach to the Leveraged Finance asset class in spite of a number of the fundamental similarities between High Yield bonds and Loans in Europe.

The historically low interest rate environment has left many institutional investors reconsidering their asset allocation in search of yield. The established and growing Leveraged Finance market - High Yield Bonds and Leveraged Loans - continue to attract substantial investor demand due to attractive yields and low default rates. But as an investor, how do you position yourself in this market in todayâ&#x20AC;&#x2122;s environment?

With the market expectation of a rate hike by the FED in the near-to-medium term and the gradual increase in government yields, some investors with less interest rate risk appetite take a more cautious approach to High Yieldâ&#x20AC;&#x2122;s typical medium duration (circa 3.5-4 years in Europe) at this stage in the cycle. While we subscribe to the view that Europe is lagging the US in the credit cycle, it is worth emphasising that European Leveraged Finance does in fact offer a lowduration solution.

Foto: Archive Capital Four

Many investors are familiar with High Yield and have benefitted from its strong

Similarly, while we operate in a benign

credit environment with low default rates in both High Yield and Leveraged Loans, experience from previous credit cycles dictates the importance of the credit quality, not least as we edge closer to the end of the cycle. This emphasises the importance of the seniority of the debt instrument, in example where in the companyâ&#x20AC;&#x2122;s capital structure the debt ranks. The composition of the European Leveraged Finance market offers investors with varying credit risk appetites the ability to choose from strategies varying across both senior secured and subordinated instruments. There are clear benefits available to investors who are willing to take a more holistic, yet nuanced, view on the Leveraged Finance market, without the constraints of the traditional silos of High Yield only or Loans only.

Figure 1: Value from Unconstrained Investment Approach across High Yield and Loans

Mikkel Sckerl

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 5 / 2015

Source: Credit Suisse and Capital Four Management

Value from a holistic approach to investing in European Leveraged Finance

Figure 2: € 250 Billion Senior Secured European Leveraged Finance

Leveraged Buy-Outs are traditionally financed interchangeably in the loan or bond market, and often in both at the same time. Sponsors and issuers typically consider both financing options and arbitrage between the two to obtain the most suitable and attractive terms. Why shouldn’t investors do the same? Due to the different dynamics of the two markets, value can be derived from a holistic strategy, in which the manager‘s credit selection is not restricted to invest in only High Yield or Loans, but is instead dictated by a fundamental credit assessment on a credit-by-credit basis.

Senior Secured instruments offer a moderate risk Investment with strong down-side protection Almost all of the outstanding European institutional loans are Senior Secured with a comprehensive 1st lien and claim on the asset security package, whereas the equivalent share in the European High Yield market is 24%. Investors wanting to target the Senior Secured part of the Leveraged Finance market in Europe could benefit from considering both bonds and loans. As a Senior Secured creditor you do not only benefit from a defensive secured position, but also, and equally important, from being invested at a level in the borrower’s capital structure with less leverage and hence more asset coverage. The implication is different recovery rates between Senior Secured and Subordinated debt in the Leveraged Finance market, historically around 2/3 for Senior Secured (1st Lien) and 1/3 for Subordinated debt, with corresponding material differences in Loss Rates, particularly pronounced when the credit cycle comes to an end (for example equivalent to a 2.2% per annum loss difference at 2009 European peak default rate of 6.7%). These features offer investors in Senior Secured more down-side protection and low risk characteristic (versus subordinated

Source: Bank of America Merrill Lynch, Credit Suisse and Capital Four Management. Data as of July 2015.

High Yield and 2nd Lien Loans), with a resulting resilience to fundamental credit weakness as well as market volatility.

Low interest-rate sensitivity is an attractive feature at this stage of the cycle Roughly 5% of the European High Yield market is comprised of Floating Rate Notes (FRNs), whereas all Loans are floating-rate instruments. Loans’ nominal duration acts as a natural hedge and makes this instrument particularly attractive in an environment where interest rates are rising. Considering the absolute performance of European (and US) Loans versus other asset classes over recent periods of rising rates, also evidences the intuitive feature of this low-duration asset class. For illustration: the average annualised return of European Loans during the periods of rising rates in November 1999 – November 2000 and November 2005 – July 2007 amounted to 5.6%, multiples of those of alternative fixed income asset classes (for example IG return of 1.9%). A balanced Leveraged Finance portfolio consisting of both European loans and bonds (fixed and floating rate) will typically feature a low overall duration (<1 year), and can hence be expected to possess the same inherent return profile characteristics when rates rise.

Stable income-generating asset class with strong portfolio

enhancing features The Senior Secured and low duration benefits of a leveraged loan portfolio in itself make this an investment with robust and stable characteristics, to a large extent insulated from market movements. Coupled with the added feature of loans being prepayable at par this means this is much more of an income-generating product with limited expectation of capital appreciation or depreciation. This in turn means this asset class exhibits both low volatility (and a high Sharpe ratio of 0.74) and low correlations to other main asset classes, including other Fixed Income alternatives (for example 0.53 to HY and 0.23 to IG, in the period of January 1999 July 2015). These features make a strong case for also considering this asset class from a portfolio enhancing perspective, including in a more permanent allocation bucket. Consequently, the benefits of moderate credit risk and low interest rate risk, when taking a holistic approach across High Yield and Loans in this asset class, make this a compelling investment case, not least in the current environment and with a yield around 5%. However, the importance of rigorous bottom-up credit selection will continue to be vital for performance as we move through the credit cycle. « This article was written by Mikkel Sckerl, Portfolio Manager, Capital Four Management. NUMMER 5 / 2015

FINANCIAL INVESTIGATOR

// INTERVIEW OP MAAT

Hoe reëel zijn de zorgen over de liquiditeit op de obligatiemarkten? Door Jolanda de Groot

Beleggers zijn bezorgd. Waarom? De verwachting bestaat dat de US Federal Reserve de rente dit jaar zal verhogen. Obligatiebezitters zullen hun stukken massaal van de hand doen, hetgeen naar verwachting zal leiden tot een toenemende druk op de liquiditeit op de mondiale obligatiemarkten. Financial Investigator legde Kenneth Volpert, Head of Investments in Europa en Global Head of Fixed Income Indexing bij Vanguard, enkele vragen voor over de liquiditeitsproblemen op de obligatiemarkten en de stappen die Vanguard zet om de liquiditeitsrisico’s te verminderen.

Wat zit er achter deze zorgen dat beleggers hun obligatiebezit in één keer zullen verkopen als de US Federal Reserve de rente zal verhogen?

‘In de eerste plaats is het van belang om te begrijpen hoe we in de huidige situatie terecht zijn gekomen. Sinds de mondiale financiële crisis, die werd verhevigd door een overvloed aan leningen, heeft de regelgeving de manier veranderd waarop banken en andere broker/dealers zijn gekapitaliseerd en opereren. Hoewel het bankenstelsel daardoor sterker is geworden, en het financiële systeem minder kwetsbaar voor de risico’s van te veel kredieten, zijn de kosten voor de banken als liquiditeitsverstrekkers op de obligatiemarkten er ook door omhoog gegaan. Als gevolg daarvan hebben de banken nu minder trek in risico’s en stellen zij zich veel kieskeuriger op ten aanzien van de obligatievoorraad die zij in hun bezit hebben. Het vermogen om liquiditeit te verstrekken is daardoor afgenomen. We hebben wereldwijd diverse jaren van soepel monetair beleid gekend, en velen zijn bezorgd dat als de rente omhoog gaat de markt zal opdrogen, omdat iedereen dan tegelijkertijd zal proberen zijn obligaties te verkopen. Sommige beleggers willen weten wie de partijen zijn die deze obligaties opkopen als er sprake is van een run naar de uitgang, en of obligatiefondsen in een positie verkeren om een verkoopgolf te doorstaan.’ Kunt u ons een goede definitie van liquiditeit geven?

‘Liquiditeit op de obligatiemarkten betekent verschillende dingen voor verschillende beleggers, maar in het algemeen zou ik zeggen dat het gaat om het hebben van het vertrouwen en het vermogen om tijdig een transactie door te voeren tegen een eerlijke, redelijke koers. Wat in de discussie vaak verloren gaat, is dat de obligatiemarkt altijd een over-the-counter-markt is geweest en dat de liquiditeit die je op de aandelenmarkt hebt, nooit heeft bestaan op de obligatiemarkt, en in het bijzonder niet op de markt voor bedrijfsobligaties. De meeste bedrijven kennen één klasse van gewone aandelen, waarin de liquiditeit is geconcentreerd.

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 5 / 2015

Foto: Archief Vanguard

Maar een bedrijf kan honderden uitstaande obligaties hebben, waardoor de liquiditeit verwatert en het voor kopers en verkopers van een specifieke obligatie moeilijker wordt elkaar te vinden. Bovendien is de liquiditeit op de obligatiemarkt conjunctureel van aard, als gevolg van het monetair beleid, de financieringsomstandigheden voor dealers, de risicobereidheid van beleggers, uitgiftepatronen en vele andere factoren. Vermogensbeheerders als Vanguard hebben bij het beheren van de vermogens van hun relaties de liquiditeitsrisico’s altijd op een adequate manier moeten beheersen. Dit is helemaal geen nieuw fenomeen.’ Hoe realistisch zijn de zorgen over liquiditeit?

‘Enigszins overtrokken, denk ik. Het is belangrijk om te onthouden wie obligaties in hun bezit hebben. Voor veel aandeelhouders vormen obligaties een belangrijk deel van hun beleggingsportefeuille op de langere termijn. Beleggers kopen obligaties om hun effectenbezit te diversifiëren en als een bron van inkomsten. Weinig beleggers kopen obligaties om te kunnen speculeren op kortetermijnveranderingen in de rente of de waarderingen. Daarom klinkt de stelling dat iedereen zijn obligatiebezit van de hand zal doen als de rente gaat stijgen mij vreemd in de oren. De geschiedenis toont aan dat, zelfs in tijden waarop de markt zeer wisselvallig is, weinig beleggers naar de uitgang vluchten. Wij geloven niet dat beleggers anders zullen reageren als de Federal Reserve de rente gaat verhogen.’ Houdt u er bij de obligatiefondsen van vanguard rekening mee dat beleggers hun geld willen terughalen?

‘Hoewel de liquiditeit op de obligatiemarkt hier en daar problematisch is, zijn grootschalige verkopen van obligatiefondsen onwaarschijnlijk als de rente stijgt. Veel analisten hebben erop gespeculeerd dat de rente in 2010 of zelfs al eerder zou zijn gaan stijgen en beleggers die obligaties verkochten om op de geldmarkt te kunnen beleggen, hebben als gevolg van hun risicomijdende beleid aanzienlijk lagere rendementen behaald. Vanguard-beleggers zijn over het algemeen langetermijnbeleggers, omdat wij een beleggingsmix hanteren die op de zeer lange termijn is gericht en vinden dat beleggers daarop moeten kunnen terugvallen als de markten zich in een andere richting bewegen. Wij geloven dat onze beleggers over het algemeen niet overhaast zullen reageren op een rentestijging, al zou dat hier en daar in de marges wel kunnen gebeuren.

Hoewel de liquiditeit op de obligatiemarkt hier en daar problematisch is, zijn grootschalige verkopen van obligatiefondsen onwaarschijnlijk als de rente stijgt.

Kenneth Volpert

Bovendien is het grootste deel van de indexportefeuilles van Vanguard geconcentreerd in zeer liquide sectoren. We hebben niet zoveel bezittingen in minder liquide sectoren als high yield of bankleningen. We hanteren ook zeer specifieke liquiditeitsvoorwaarden bij onze fondsen om ervoor te zorgen dat we aan de verkoopwensen van onze aandeelhouders kunnen voldoen, mochten die zich manifesteren.’ Kunt u iets meer zeggen over het risicobeheer van Vanguard in de context van liquiditeit?

‘Ons beleggingsbeleid omvat core holdings in zeer liquide effecten. Deze benadering stelt ons in staat liquide bezittingen achter de hand te houden als we dat adequaat vinden, en helpt het portfoliomanagementteam de cash flows te beheren. Bovendien zijn onze portefeuilles zeer gediversifieerd. Als beleggers hun geld willen terughalen, is ons vermogen om kleine hoeveelheden te liquideren voor de markt veel makkelijker te verteren dan als we grote hoeveelheden obligaties van één enkele uitgever moeten verkopen. Ons liquiditeits-risicobeheer is afgestemd op ieder individueel fonds en heeft meerdere beschermingslagen. Om een beleid inzake liquiditeitsrisicobeheer voor ieder fonds te kunnen voeren, analyseren we elk fonds in termen van zijn bezittingen, de marktliquiditeit van die bezittingen, eerdere niveaus van piekverkopen, de samenstelling van de beleggers van het fonds en andere factoren die relevant kunnen zijn voor dat specifieke fonds. We hebben een zeer ervaren team en diepgaande relaties met onze tegenpartijen. We geloven dat ons vermogen om liquiditeit te ‘tappen’ een strategisch voordeel voor ons is.’ « NUMMER 5 / 2015

FINANCIAL INVESTIGATOR

// THEMA FIXED INCOME

Capitalism’s Achilles Heel Lies in the Credit Cycle By Chris Jeffery

The turmoil that has roiled global financial markets this summer, emanating from China and other emerging economies, probably came as no surprise to those who heeded Nobel Prize-winning economist James Tobin about the ‘Achilles heel of capitalism.’ Back in 1989, Tobin identified excess leverage and credit growth as the points of acute vulnerability for the global economy and markets.

Business cycles are relatively well understood, with rhythms and regularities that repeat through history. Economic expansions typically see simultaneous growth in employment, income, sales and production that endures for several years. Such expansions are interspersed by shortlived recessions, as spending on capital

Foto: Archive LGIM

Our analysis shows that while the credit cycle operates more slowly than the standard business cycle, it produces infrequent but spectacular busts. This means that the ‘credit gap’ and debt service ratios can serve as valuable early warning indicators to these potentially costly events. Indeed, the warning

lights of these indicators have been flashing for some time in emerging economies, notably China.

Chris Jeffery

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 5 / 2015

and consumer durable goods collapses and unemployment rises. Such business cycle inflection points are critical factors in the evolution of asset prices. In particular, recessions are almost always characterised by rising defaults, faltering corporate earnings and declining equity prices. However, overarching the business cycle is a harder-to-spot financial cycle, which reflects the changing appetite, for and provision of, credit. These fluctuations can amplify normal business cycles into more destructive boom and bust cycles, such as in 2008/2009. During periods of credit expansion, rising debt levels allow greater spending on capital and consumer goods and permit investment in a range of assets. During periods of credit contraction, households and corporations are forced to cut spending to make debt repayments and are incentivised to pay down debt. Those that cannot are pushed into bankruptcy, triggering chains of default. The credit cycle typically operates at a lower frequency to the standard business cycle and credit busts are typically much more severe than ‘normal’ recessions. An increase in private credit to GDP is not necessarily a bad thing. Corporate credit facilitates investment; mortgage financing facilitates house purchases; trade finance facilitates exports. From

this perspective, the steady increase in credit over time is consistent with financial liberalisation and financial deepening. However, the bearish interpret it as the world going on an out-of-control credit binge for several decades. In this world view, vulnerabilities to a credit downturn are now more acute than ever before. In our view, worries about debt cannot be as blunt as ‘debt is high, relative to history’. That has been true in every single decade since World War 2. Nor should they be as blasé as ‘debt has always been rising’, which would imply that debt is never a problem. We think it is important to assess the productivity of assets associated with the debt build-up. This is why we focus on the pace of credit creation and the burden of debt on corporate and household cashflows. If the level of debt is an arguable problem, there can be little debate that rapid debt accumulation is dangerous. When credit shoots higher, it implies that due diligence on potential debtors is unlikely to have been particularly thorough and that debt has been used to finance investment projects of dubious merit. Decisions made in haste are often regretted at leisure. With this in mind, the divergence between emerging and developed markets in the pace of recent credit accumulation is revealing. In developed markets, the private sector has been deleveraging steadily for the last five years. This process

The ‘credit gap’ and debt service ratios can serve as valuable early warning indicators to these potentially costly events.

Figure 1: EM vs. DM credit accumulation

Source: BIS, IMF, Macrobond & LGIM

has been led by households in the US, UK and parts of Europe paying down mortgage debt. In emerging markets, the last five years have seen a massive increase in private sector debt, driven by the debt-fuelled housing and infrastructure boom in China. We can assess the ‘credit gap’ through the deviation of credit/GDP from its recent trend. Spikes of more than 5% have tended to act as a clear early warning indicator of trouble ahead, as was the case in 1997 for emerging markets before the Asian financial crisis, and in 2007/2008 as a forerunner to the global financial crisis. More recently, the emerging market credit gap has been in the danger zone persistently since 2009. This does not necessarily suggest that a crash is around the corner, but highlights the increased fragility of a growth model built on debt accumulation. A large credit gap, consistent with the recent explosive growth in debt, is another good indicator of an underlying chronic problem. Typically, it needs something with a detrimental impact on corporate and household cashflows, such as a ‘cash crunch,’ to transform into an acute crisis. Debt service ratios (DSRs), which measure the proportion of income devoted to meeting the claims of debtholders, form a second key warning indicator.

DSRs in major developed markets have trended down since 2009 as ultra-low official interest rates have fed into low effective interest rates for the private sector. Debt maturities have been termed out in response to market conditions, and the debt burden has steadily decreased. Across emerging markets, however, a much more concerning picture is apparent as relatively high inflation has kept interest rates fairly high and the explosion in debt outstanding has pushed DSRs to worrying levels. China has an uncomfortably large credit gap and high DSR today. Brazil and Turkey have both seen a worrying build-up in private sector credit over recent years and look vulnerable to a sudden increase in interest rates. Downturns in the credit cycle typically generate recessions that are deeper and longer than those in normal business cycles, so it is sensible to closely monitor indicators of credit excesses and vulnerabilities. If excessive leverage and credit growth is the Achilles heel of capitalism, then currently investors in developed markets may feel comfortable in sandals. Those with large emerging market exposure are well advised to consider protective footwear. « This article was written by Chris Jeffery, Strategist at Legal & General Investment Management (LGIM). NUMMER 5 / 2015

FINANCIAL INVESTIGATOR

Welke regels maken ons bestaan veiliger?

Foto: Archief Thijs Jochems

// COLUMN

Door Thijs Jochems, adviseur en private investor

De Belgische hoogleraar filosofie en psychiatrie, Damiaan Denys werd bij zijn verhuizing naar Nederland getroffen door ‘water zonder hekjes eromheen’. Nederlanders leerden hun kinderen zwemmen, in plaats van ze voor het gevaar af te schermen. De waarneming ‘water zonder hekjes’ gebruikt hij als metafoor voor de wijze waarop ‘Hollanders’ in het verleden met gevaar omgingen en hoe dit de laatste jaren veranderd is. Nu trachten we elk risico door regelgeving uit te bannen. Voor hem een indicatie van ons huidige onvermogen om met onzekerheden en angsten om te gaan. Angsten die worden omgezet in meer regels, met als doel: meer controle op ons bestaan. Ofwel: de ‘risico-regel-reflex’. Denys houdt een pleidooi voor meer aanwending van impliciete kennis: ‘je voelt dat het zo is, maar je kunt het niet altijd bewijzen’. Rendementen en risico’s zijn onderwerpen waarbij men naast ‘harde’, kwantitatieve kennis ook impliciete kennis gebruikt. De veronderstelling dat meer regels tot meer controle en dus minder risico leiden, is wijdverbreid. Maar is dit ook zo? Meer regels vragen om meer controleurs. De combinatie van meer controleurs, die meer regels moeten interpreteren naar lokale omstandigheden, leidt tot weer meer regels en controleurs: ‘regel-obesitas’. Meer controleurs leidt tot minder consistentie (lees: kwaliteit) in de toepassing van de regels. Meer regels brengen het gevaar van een ‘tick the boxes’-houding met zich mee. De letter van de wet verdringt de geest van de wet. Voorbeelden te over van de nadelige gevolgen van te veel òf inadequate regels: willekeur en kostenverhoging (in het onderwijs is men circa 25% van de tijd kwijt aan administratie). Gaat het altijd alleen maar om de hoeveelheid regels? En wanneer zijn regels per definitie productief? Daar hebben we vaak onvoldoende aandacht voor, omdat toeneming van regelgeving bijna altijd vanuit een partieel doel wordt beoordeeld. In de financiële sector leidt de regelgeving steeds meer tot 48

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 5 / 2015

centraal bepaalde sturingsvariabelen. ‘De Crisis’ heeft daar ook aanleiding toe gegeven. Echter, dit is niet de eerste crisis. Elke crisis in de laatste decennia (de Azië crisis, de internetbubbel) is gevolgd door extra regelgeving en meer toezicht. Die groei in regels en controleurs van regels heeft niet geleid tot minder en zeker niet tot kleinere calamiteiten. We hebben het echter over regelgeving alsof die altijd eenduidig is. Een - arbitrair - onderscheid is het onderscheid tussen regelgeving die ‘uitkomsten’ vastlegt en regelgeving die ‘voorwaarden’ vastlegt waaraan besluiten moeten voldoen. Uw navigatie is een voorbeeld van regelgeving die uitkomsten vastlegt. Die ‘uitkomst-regelgeving’ laat weinig of geen ruimte over voor impliciete kennis. In een statische omgeving (een wegennet) kan het vastleggen van de uitkomst goed werken. We leven echter in een dynamische wereld waar rendementen en risico’s onderhevig zijn aan grote, vaak verrassende, schommelingen. Dan kan uitkomstenregelgeving risicovoller zijn. Regelgeving van voorwaarden waaraan besluiten moeten voldoen, lijkt voor een dynamische omgeving adequater. Elke regelgeving kent de uitdaging om onbedoelde en ongewenste neveneffecten voldoende inzichtelijk te maken. En om in kaart te brengen of de kosten van de regelgeving opwegen tegen het beoogde maatschappelijke nut. En kunnen we die afweging op objectieve gronden maken? Of doen we dit ook op basis van impliciete kennis? Gebruikmaken van impliciete kennis van organisaties en mensen zorgt voor meer diversiteit. Zeker als incentive structuren mensen ertoe brengen om een verantwoorde afweging tussen risico’s en doelstellingen te maken. Vanuit maatschappelijk oogpunt leidt meer diversiteit tot meer, niet-geregelde, diversificatie. Is minder risico bij minder (extra) ‘uitkomstregels’ ook mogelijk? «

// INTERVIEW OP MAAT

Tijd voor het herdefiniëren van opkomende markten en hun indices Door Jolanda de Groot

U roept op tot het herdefiniëren van de opkomende markten (EM). Waarom?

‘De vraag wat nu eigenlijk een opkomende markt is, achtervolgt me al tientallen jaren. Al in 1989 heeft de Wereldbank een opkomende markt gedefinieerd als een land waarvan het bruto binnenlands product (bbp) per hoofd van de bevolking USD 13.000 of minder is. Het bbp is echter een indicator van de ‘rijkdom’. Een land met een bbp per hoofd van de bevolking van USD 12.999 is toch echt iets heel anders dan een land met een bbp van USD 1.500. Daarom is het tijd voor een nieuwe, multidimensionele methode om opkomende markten te classificeren, een methode die rekening houdt met een reeks van verschillende indicatoren op grond waarvan een classificatie ontstaat van de sociaaleconomische volwassenheid van landen.’ Wat zijn de belangrijkste bevindingen van uw onderzoek?

‘Om de veranderingen die hebben plaatsgevonden gedurende tien belangrijke jaren van globalisering – van 2003 tot 2013 – te analyseren, hebben we honderd landen vergeleken op negen multidimensionele vlakken, uiteenlopend van bevolkings- tot gezondheidsindicatoren, kredietbeoordelingen en aandelenmarktkapitalisaties. We constateerden dat in 2013 landen zoals Chili, Zuid-Korea en Taiwan waren ingelopen op het ontwikkelde blok. Daarnaast kwamen traditioneel ontwikkelde landen, zoals Spanje, terecht in een categorie met meer ‘risicovolle’ opkomende markten. Ook was het fascinerend om te zien dat de cijfermatige scores van vijf economieën – de VS, China, India, Hongkong en Qatar – binnen geen enkele van de tien categorieën pasten vanwege hun bijzondere eigenschappen op een of meer vlakken. Tot slot zijn de meeste ‘opkomende’ landen gedurende deze tien jaar op de lijst geklommen. Een van de grote klimmers was Ghana, dat steeg van groep 1 naar groep 6. Omdat tal van ‘opkomende’ landen allerlei sociaaleconomische hiaten hebben overwonnen en aansluiting hebben gevonden

bij de meer ‘gevorderde’ landen, is het nu veel moeilijker te zeggen waar ‘opkomend’ ophoudt en waar ‘gevorderd’ begint.’ U ziet ook grote problemen bij EM-indices, met name bij obligaties. Kunt u dat uitleggen?

‘Alle indices voor opkomende markten – kredieten, valuta’s en aandelen – hebben zwakke punten die medebepalend zijn voor de allocaties aan en risicoprofielen van een land. Indices voor bedrijfsobligaties en valuta’s uit opkomende markten zijn een mix van vermogenstitels die variëren van ‘junk’ tot hoogwaardig, waardoor het moeilijk wordt voor beleggers om de risico’s waaraan zij zijn blootgesteld goed te beoordelen. Investment-grade beleggers gaan soms de opkomende markten uit de weg vanwege een te groot percentage aan high yield, maar pure high-yield beleggers bleven eveneens weg vanwege een te grote hoeveelheid aan investment-grade namen. Dit kan hebben geleid tot inefficiënte koersvorming binnen de markten voor bedrijfsobligaties uit opkomende markten. Indices van staats- en bedrijfsobligaties uit opkomende markten hebben ook een relatief lange duration, in sommige gevallen meer dan zeven jaar. Beleggers die vastzitten aan indices met een lange duration zouden getroffen kunnen worden door stijgende rentes.’ Hoe kunnen beleggers dergelijke problemen vermijden?

‘Beleggers moeten hun benadering ten aanzien van beleggingen in opkomende markten heroverwegen. Binnen kredieten is een mogelijke oplossing om op zoek te gaan naar toegespitste exposure met een kortere duration. We hebben zojuist een van de grootste rally’s op de obligatiemarkt ooit meegemaakt. Obligaties uit opkomende markten hebben daar enorm van geprofiteerd. Instrumenten met een lange duration hebben geprofiteerd van zowel de rentes als de krappe kredietspreads. Maar dit zal niet eeuwig duren: obligaties uit opkomende markten met een kortere duration zouden voor beleggers die zoeken naar gezonde risico’s, een aantrekkelijke optie kunnen zijn.’ « Peter Marber Foto: Archief NGAM

Door de globalisering is het karakter van de opkomende markten veranderd, aldus Peter Marber, Head of Emerging Markets Investments bij Loomis, Sayles & Company, een Amerikaanse dochteronderneming van Natixis Global Asset Management. Daarom pleit hij ervoor deze markten opnieuw te classificeren en de EM-indices aan te passen.

NUMMER 5 / 2015

FINANCIAL INVESTIGATOR

// THEMA FIXED INCOME

Alternative Solutions in Fixed Income By Roel Thijssen

By utilising Alternative Fixed Income solutions in portfolio diversification, we believe investors can potentially achieve a higher yield and lower volatility in this current market environment. After a 30 year bull market in bonds, interest rates have declined, resulting in an asymmetric payoff profile for fixed income investors. One major factor bond holders are considering is an impending increase in US interest rates by the Federal Reserve. When interest rates rise, bond prices fall and decrease in value. As a result, many investors have begun to reduce their traditional fixed income investment exposure.

Photo: Archive First Trust Global Portfolios

Given the unprecedented low interest rate environment, investors seeking income are turning to Alternative Fixed

Roel Thijssen

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 5 / 2015

Income solutions. Two (such) solutions that have been gaining traction are HighYield Bonds and Senior Loans. As with any investment, there are inherent risks, but by utilising an expanded investment universe, we believe these securities may offer higher yields and less correlation to interest rate risk than traditional fixed income products.

Given the unprecedented low interest rate environment, investors seeking income are turning to Alternative Fixed Income solutions.

What are High-yield Bonds and Senior Loans? High-Yield Bonds are ﬁxed income instruments that carry a credit rating of ‘BB+’ or lower by Standard and Poor’s, or ‘Ba1’ or below by Moody’s. Many investors are attracted to them because, as the name suggests, they offer a higher yield than bonds with higher credit ratings. Investors that may usually stay away due to the increased default risk are taking notice of the improved economic environment for these securities. Moody’s Credit Transition Model forecasts the average default rate of global speculative-grade corporate securities to end the year at 2.7%, slightly higher than the current global default rate of 2.4% (as at July 31, 2015), but still below the historical average of 4.5%. The European speculative-grade debt default rate ended July 2015 at 2.0%, lower than the global rate. While senior loans are often issued by the same companies as high-yield bonds, they have some distinguishing

characteristics. The ‘senior’ in senior loans refers to the loan’s place in the company’s capital structure, as it holds legal claim to the borrower’s assets above all other debt obligations. Senior loans may offer a resetting rate feature1. Senior loan interest payments will ﬂoat along with short-term interest rates.

Figure 1: Capital Structure of a Company

Source: First Trust Global Portfolios

figure 2: correlations (june 2000 – june 2015)

Correlations (June 2000 - June 2015) Asset Class

High-Yield Bonds

Senior Loans

0.79

1.00

High-Yield Corporate Bonds

1.00

0.79

Intermediate U.S. Treasuries

-0.23

-0.41

U.S. Corporate Bonds

0.19

-0.03

Preferred Securities

0.42

0.24

Russell 1000 Index

0.68

0.50 Source: Bloomberg.

Senior Loans are not highly correlated with other asset classes, they could potentially decrease portfolio volatility, enhance overall return and provide meaningful diversification to an asset allocation strategy. It is no surprise that traditional bond investors are seeking to take advantage of the current favorable economic environment to find alternative solutions for their income needs. For reasons such as attractive yield and lower historical sensitivity to interest-rate fluctuations, as reflected in their negative correlation with Intermediate US Treasuries, HighYield Bonds and Senior Loans are two potential options that many investors may consider. «

The historical correlation of the indexes is for illustrative purposes only and not indicative of any actual investment. Diversification does not guarantee a profit or protect against loss. High-Yield Corporate Bonds are represented by the BofA Merrill Lynch US High Yield Constrained Index. Senior Loans are represented by the S&P LSTA Leveraged Loan Index. Intermediate U.S. Treasuries are represented by the Barclays Intermediate U.S. Treasury Index. Preferred Securities are represented by the BofA Merrill Lynch Fixed Rate Preferred Securities Index. U.S. Corporate Bonds are represented by Barclays Corporate Bond Index. An index cannot be purchased directly by investors. This material is issued by FTGP of 8 Angel Court, London, EC2R7HJ. FTGP is authorised and regulated by the UK Financial Conduct Authority (register no. 583261).

Generally speaking, when interest rates rise, the interest paid by senior loans will also rise. Similarly, in periods of falling interest rates, income from senior loans will decline as floating-rate debt adjusts lower. This helps to potentially manage interest rate risk.

PotentIaL BenefItS of uSInG HIGH-YIeLd BondS and SenIor LoanS toGetHer Diversification has long been recognised as a helpful way to mitigate volatility. Effective diversification requires combining assets with low correlations – that is, those that have performed differently in varying market conditions. Correlation is a statistical measure that provides a way to evaluate the potential diversification benefits of combining different assets. It measures the similarity of performance of two securities. Correlation is measured on a scale ranging between -1 and +1. A correlation of +1 means that the two

• Given the current low interest rate environment, investors seeking income are turning to Alternative Fixed Income solutions • High-Yield Bonds and Senior Loans may offer a solution • High-Yield Bonds and Senior Loans may offer higher yields than traditional fixed income products and lower historical sensitivity to interest-rate fluctuations • Historical correlation between High Yield Bonds and Senior Loans to other asset classes is low

investments have moved in perfect tandem with each other. Alternatively, perfect negative correlation of -1 means that when one security moves in one direction, the other security will move in the opposite direction. The historical correlation between HighYield Bonds and Senior Loans to other asset classes, including InvestmentGrade Corporate Bonds and equities, is low. Because High-Yield Securities and

The historical correlation between High-Yield Bonds and Senior Loans to other asset classes is low.

Many senior loans have London Interbank Offered Rate (‘LIBOR’) floors embedded in them, and as a result, LIBOR has to first surpass the floor before the yield benefit can be realized.

this article was written by roel thijssen, Head of etfs europe at first trust.

NUMMER 5 / 2015

FINANCIAL INVESTIGATOR

// INTERVIEW OP MAAT

Emerging Market Bonds – Portefeuillesamenstelling op basis van de beste ideeën Door Jolanda de Groot

Door de twijfel die heerst op de financiële markten, vanwege de toenemende bezorgdheid over de toestand van de wereldeconomie en die van China in het bijzonder, komen de opkomende markten voorlopig nog niet tot rust. Richard House, Head of Emerging Market Debt bij Standard Life Investments, licht in een interview toe waarop beleggers moeten letten en waar er zich

‘Er zijn weinig wereldwijde beleggingscategorieën waarvan de risicopremies een even grote prijsevolutie hebben doorgemaakt als obligaties van opkomende markten in local currencies in de afgelopen drie jaar. Het rendement van de beleggingscategorie tegenover een mandje van staatsobligaties van ontwikkelde markten bevindt zich op het hoogste punt in zes jaar tijd, goed voor een stijging van 5,4%. Intussen zijn valuta’s van opkomende markten nu zo in waarde gedaald dat veel van deze valuta’s zeer goedkoop lijken op basis van diverse waarderingscriteria. Toch mogen beleggers de beleggingscategorie niet beschouwen als een mogelijke bron van betaallocatie. In plaats daarvan moeten ze de verscheiden dynamiek proberen te begrijpen van het beperkte aantal grote landen die beleggingskansen bieden. Wij zien selectieve mogelijkheden in landen die gezonde fundamentals hebben, maar waar de prijzen de algemene zwakte van de beleggingscategorie weerspiegelen, zoals Mexico en India. In enkele grote landen

Foto: Archief Standard Life Investments

interessante kansen voordoen.

Als we kijken naar de staatsobligaties in hard en local currencies van opkomende markten, waar gaat dan momenteel uw voorkeur naar uit vanuit het standpunt van een relative value-belegger en waarom?

Richard House

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 5 / 2015

6,0 5,5

5,0 4,5 4,0

3,5

jun. 15

dec. 14

mrt. 15

jun. 14

sep. 14

dec. 13

mrt. 14

jun. 13

sep. 13

dec. 12

mrt. 13

jun. 12

sep. 12

dec. 11

mrt. 12

jun. 11

sep. 11

dec. 10

3,0 mrt. 11

Er is een veel bredere groep van beleggingskansen in hard currencies. Hoewel er ook in dit marktsegment probleemlanden zijn, zoals Venezuela, Argentinië en Oekraïne, zijn er voor beleggers voldoende alternatieven te vinden om alleen te beleggen in de fundamenteel verbeterende credits. De credit spreads van staatsobligaties uit opkomende markten zijn breder geworden in de recente zwakte door de situatie in China en op de grondstoffenmarkten, en wij beginnen meer interessante mogelijkheden te zien om onze risico-exposure te verhogen.’

figuur 1: eM lokaal vs dM yield

sep. 10

als Turkije, Zuid-Afrika en Brazilië zijn er problemen die eerst zouden moeten worden opgelost voordat wij een optimistischer standpunt over de lokale markten kunnen innemen, terwijl een herstel van de grondstoffenprijzen, en dan vooral van de olieprijs, ons zou aanzetten tot een positievere kijk op de fundamenten van de economie in Maleisië, Colombia en Nigeria.

Bron: jP Morgan GBI-eM Global diversified Index Yield – jP Morgan GBI Global Index Yield, Sep 2015

Wat zijn De HuiDiGe macro-economiscHe uitDaGinGen Voor emerGinG market Debt?

‘De opkomende markten zijn in 2015 onderhevig geweest aan diverse externe risico’s. De dreigende exit van Griekenland uit de eurozone was een risico voor een klein aantal Oost-Europese economieën, voornamelijk via de handels- en bankkanalen. Nu de situatie in Griekenland voorlopig onder controle lijkt, zijn er op dit vlak minder redenen tot ongerustheid. Intussen blijft de terugval van de grondstoffenprijzen een probleem voor landen die van deze producten afhankelijk zijn als bron van export, overheidsinkomsten of BBP-groei. Veel van die landen liggen in Afrika, het GOS en Latijns-Amerika. Deze landen voeren nu de nodige macro-economische hervormingen door om hun economie te stabiliseren. Het aanhoudende risico van een renteverhoging door de Fed heeft wereldwijde gevolgen, maar is vooral een punt van bezorgdheid voor een handvol grotere opkomende markten die sterk afhankelijk zijn van buitenlands kapitaal om de tekorten op hun lopende rekening en/of begroting te financieren, zoals Zuid-Afrika en Turkije. Turkije is daarnaast ook een van de landen met interne risico’s. Het land lijkt op weg te zijn naar nieuwe parlementsverkiezingen nu de coalitievorming na de verkiezingen in juni in het slop zit. In Brazilië heeft de regering haar streefcijfer voor een primair begrotingsoverschot voor 2015 herzien en de ambities voor begrotingsconsolidatie in de komende jaren teruggeschroefd, wat zorgt voor risico’s met betrekking tot de houdbaarheid van zijn schuldsituatie. In Rusland heeft de combinatie van lagere olieprijzen en internationale sancties de economie in een diepe recessie gestort. Toch denken wij dat veel van deze risico’s

onze beleggingsaanpak is erop gericht te begrijpen in welke richting de fundamentals in elk land evolueren.

reeds zijn ingeprijsd, gezien de recente zwakte van de activaprijzen.’ Hoe kunt u met uW beleGGinGsaanpak in emD profiteren Van De HuiDiGe marktomstanDiGHeDen?

‘Wij volgen meer dan zestig opkomende markten en evalueren beleggingskansen in deze landen vanuit beide perspectieven: in hard en in local currencies. Onze beleggingsaanpak is erop gericht te begrijpen in welke richting de fundamentals in elk land evolueren, om te zien welke aan het verbeteren dan wel aan het verslechteren zijn. Onze relative value modellen, voor zowel spreads als lokale marktinstrumenten, stellen vast of deze fundamentele veranderingen of verwachte veranderingen in de prijzen worden weerspiegeld. Wij stellen portefeuilles samen met de beste vondsten uit het hele universum van kansen, en draaien elke steen om in onze zoektocht naar alpha.’ Hoe VerscHilt uW beleGGinGsaanpak Van Die Van uW concurrenten?

‘Wij bevestigen het vertrouwen in ons beleggingsproces door beslissende posities in te nemen – ofwel absoluut ofwel met betrekking tot een benchmark – wanneer wij een overtuiging opbouwen in een idee. Zo hebben onze fondsen van staatspapier uit opkomende markten, in tegenstelling tot veel concurrenten, al meer dan een jaar geen Russische staatsobligaties in portefeuille, omdat wij vonden dat de fundamentals aan het verslechteren waren en ons relative value onderzoek aangaf dat deze ontwikkeling niet werd weerspiegeld in de koersen. Wij zijn ons bewust van onze verantwoordelijkheid om beleggingsbeslissingen te nemen voor onze cliënten en om hun vermogen zo efficiënt mogelijk te beheren, los van vooraf bepaalde en vaak inherent gebrekkige benchmarks.’ « NUMMER 5 / 2015

FINANCIAL INVESTIGATOR

fIxed IncoMe

// THEMA FIXED INCOME

Het huidige beleggingsklimaat is op zijn zachtst gezegd ‘uitdagend’. Voor vastrentende waarden in het bijzonder. Financial investigator legde een 14-tal vermogensbeheerders een tweetal vragen voor over de vastrentende markten. waar liggen de grootste kansen en bedreigingen voor obligatiebeleggers? waar en hoe moet je op dit moment in Fixed income beleggen? Door Jolanda de Groot

Sevinc acar, Hoofd Beta Investment Grade Credits, PGGM

waar liggen de grootste kansen en bedreigingen voor obligatiebeleggers?

Foto: Archief PGGM

De belangrijkste risico’s voor obligaties komen uit een drietal richtingen. Macroeconomische ontwikkelingen, met name uit China en Griekenland, zorgen voor toenemende onzekerheid en een toename van overname activiteiten onder bedrijven leidt tot een stijging van de schuldenlast. De aanstaande cyclus van renteverhoging uit de Verenigde Staten zal over het algemeen een negatief effect hebben op de obligatiemarkten. Tot slot is de liquiditeit in de obligatiemarkten fors afgenomen, hetgeen betekent dat er hogere kosten gemaakt moeten worden om in en uit een positie te stappen. De kansen liggen veelal op het gebied van bedrijven die voor het eerst gebruikmaken van de obligatiemarkt vanwege de afname van bankkredieten. Hoewel een gedegen kredietanalyse een vereiste is, betalen deze bedrijven vaak een aantrekkelijke premie bij nieuwe emissies. Verder leidt het voorzichtige herstel van de economie ertoe dat een aantal bedrijven de kredietkwaliteit voldoende ziet verbeteren om een zogenaamde investment grade status te verkrijgen. Recente voorbeelden zijn Renault en Lafarge. Wanneer op tijd in deze bedrijven belegd wordt, kan er geprofiteerd worden van een sterk dalende risicopremievergoeding. Waar en hoe moet je op dit moment in fixed Income beleggen? Waakzaamheid is geboden bij bedrijfsobligaties, want de lage renteomgeving heeft ertoe geleid dat beleggers steeds meer risico gaan nemen om aan hun rendementsdoelstellingen te kunnen voldoen. Dit betekent dat risico en rendement vaak niet langer in overeenstemming met elkaar zijn. Een focus op bedrijven met stabiele duurzame inkomsten is daardoor aan te bevelen. Bijzonder cyclische segmenten kunnen beter vermeden worden. Te denken valt daarbij aan grondstoffen en mijnbouw.

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 5 / 2015

Hans Copini, Hoofd Vastrentende Waarden, MN

Foto: Archief MN

Waar liggen de grootste kansen en bedreigingen voor Obligatiebeleggers?

Obligatiemarkten worden momenteel heen en weer geslingerd tussen een mogelijke renteverhoging in de VS en anderzijds een continuering van het ECB QE beleid in Europa, lagere economische groei in China en een daling van commodityprijzen. Dit leidt tot grote volatiliteit en koersschommelingen, niet alleen van veilig geachte staatsleningen, maar van alle obligaties. Kansen doen zich voor in die situaties waarbij de economische activiteit wereldwijd minder wordt en centrale banken de geldsluizen wijd openzetten. Dit zal leiden tot forse koerswinsten op obligaties. Een bedreiging is dat de Fed de rente veel agressiever gaat verhogen dan waar de markt vanuit gaat. Dan is een scenario zoals in 1994 mogelijk, waarbij de Fed de rente met 3% verhoogde en er sprake was van een ware obligatiekrach. Een goede inschatting van de wereldwijde economische ontwikkeling is daarom nu meer dan ooit van belang. Een andere bedreiging komt uit de hoek van weten regelgeving. Door aangescherpte eisen kunnen banken minder obligaties op eigen boek nemen, waardoor de marktliquiditeit fors is verminderd. Dit zal in tijden van stress leiden tot grotere volatiliteit en ongewenste koersuitslagen. Waar en hoe moet je op dit moment in Fixed Income beleggen? Hypotheken zijn een aantrekkelijke belegging in onze optiek. Bij een aantrekkende vraag en een beperkt aanbod door banken zijn er aantrekkelijke spreads te behalen van circa 150 basispunten boven staatsleningen. Daarbij wijkt het risicoprofiel niet veel af van een Nederlandse staatslening. Bovendien krijgt de Nederlandse economie hiermee een extra duwtje in de rug.

Rogier Crijns, Senior Portfolio Manager Fixed Income, Theodoor Gilissen Bankiers N.V.

Foto: Archief Theodoor Gillissen Bankiers N.V.

Waar liggen de grootste kansen en bedreigingen voor Obligatiebeleggers?

De grootste kansen liggen in perifere staatsobligaties, bedrijfsobligaties en high yield. De stringente overeenkomst met de Grieken geeft helderheid over de toelaatbare grenzen voor andere perifere staatsobligaties. Wij zijn bereid om door volatiliteit, die onder andere ontstaat als gevolg van (politieke) onrust, heen te kijken en verwachten koerswinsten door inkomende spreads met de kernlanden. De vooruitzichten voor bedrijfsobligaties zijn gematigd positief. Tegenover meer uitgifte vanwege de lage renteniveaus, staan goede fundamentals. Het economisch herstel is niet uitbundig, waardoor bedrijven voorzichtig blijven met investeren en overnames. Met deze prudente bedrijfsfinanciering voelen wij ons senang met de door ons geselecteerde leningen en fondsen. High yield obligaties bieden vanwege de flink toegenomen spread de meeste kansen. De zwakkere energie- en materialensector vermijden wij zoveel mogelijk, waardoor wij de risico’s beperken. Waar en hoe moet je op dit moment in Fixed Income beleggen? Wij staan voor een ‘all-weather’ portefeuille. Een dergelijke portefeuille bestaat uit diverse bouwstenen. Als basis dienen staatsobligaties van de kernlanden, die kwaliteit en liquiditeit verschaffen. Gezien de historisch lage rente is een deel ook belegd in geldmarktmiddelen en in alternatieve (absolute return) fondsen, die behalve van extra spread juist kunnen profiteren van een rentestijging. Daarbovenop beleggen wij in bedrijfsobligaties en in perifere staatsobligaties. Deze bieden extra rendement. Als toefje op de taart beleggen wij ook in high yield obligaties, die extra rendement geven en door zorgvuldige spreiding en de relatief korte looptijden de risico’s beperken.

NUMMER 5 / 2015

FINANCIAL INVESTIGATOR

// THEMA FIXED INCOME

Patrick dunnewolt, Directeur PIMCO Benelux

wat zijn de grootste kansen en valkuilen voor beleggers in Fixed income?

Foto: Archief PIMCO

De negatieve reële beleidsrente in de eurozone en Japan zal naar verwachting nog geruime tijd aanhouden. In de VS zal de beleidsrente na enkele jaren van stapsgewijze verhogingen vermoedelijk uitkomen op 2% tot 2,5% nominaal. De Amerikaanse inflatie kan weleens hoger uitvallen dan verwacht. We gaan uit van ‘The New Neutral’, waarin de grote ontwikkelde economieën gematigd zullen groeien in een verschillend tempo. Het groeiniveau van vóór de financiële crisis wordt niet meer bereikt. We zien kansen in inflatie-gerelateerde obligaties waar een hogere inflatie nog niet volledig is ingeprijsd en er sprake kan zijn van overdreven reacties van beleggers. Centrale banken hebben beperkte beleidsruimte om een recessie op te vangen, omdat de rente en inflatie laag zijn en het schuldenniveau hoog. Daarnaast zijn we beducht voor geopolitieke risico’s. Banken zijn weliswaar sterker gekapitaliseerd, maar daardoor is er minder liquiditeit op de markten, wat onder meer tot hogere volatiliteit en flash-crashes kan leiden. Beleggers zijn gecharmeerd van de deflatoire krachten van de afgelopen jaren, maar we zien die krachten afnemen, terwijl het stimulerende monetaire beleid aanhoudt. Dit beleidseffect kan lang naijlen. Hoe te investeren in fixed Income? Door de verschillen in monetair beleid en geopolitieke risico’s houdt de volatiliteit de komende periode waarschijnlijk aan en dat biedt kansen voor beleggers. Wij zien waarde in Bank Capital en High Yield door aantrekkelijke waarderingen en sterke fundamentals. Bedrijfsobligaties zijn relatief duur, maar bieden mogelijkheden bij zorgvuldige ‘bottom-up’-selectie. Over het algemeen verwachten we dat beleggers baat hebben bij een actieve, op alpha gerichte beleggingsbenadering.

richard ford, Head of European Fixed Income, Morgan Stanley Investment Management

what are the biggest opportunities and threats for Fixed income investors?

Foto: Archive Morgan Stanley IM

Starting with threats, we believe the greatest threat for fixed income investors is not that bonds default – as central banks are committed to the provision of easy monetary conditions and the provision of liquidity – but rather that the bond you buy today will be cheaper tomorrow. Whether it’s a rise in risk-free yields, most likely triggered by a US rate hike expected in 2015, that causes prices to fall, or an increase in risk premium from either uncertainty over credit conditions (China, Brazil, Greece and commodity prices have all been recent examples of a potential catalyst) or a need to be paid more for access to liquidity; all of these are known to market participants and hence arguably already in the price. Opportunities can be bucketed into three groups. Firstly, improving fundamentals: one example is the Financials sector, where the current secular de-risking of the industry is creating an improving credit profile. Secondly, technical factors: where supply in credit, taking advantage of low yields, has cheapened values, thus creating an opportunity. Thirdly, valuation: where Italian and Spanish yields look attractive relative to Core Government Bonds. Where and how to invest in fixed Income at this moment? To execute fixed income investments, the choice of owning the single security or a fund will depend on the buyer. Funds offer the advantage of diversification at the expense of a tailored solution with the associated concentration risks. As an additional consideration, owing to the stricter regulations introduced in the wake of the financial crisis, bond market liquidity and inventories have been reduced. This restricts the ability of very large funds to hedge risks and limits their investment opportunities. We believe a fund now needs to be ‘right-sized’ in order to maximise investmentreturn opportunities.

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 5 / 2015

Gerlinde Hartman, Senior Portfoliomanager Fixed Income, SPF Beheer

Foto: Archief SPF Beheer

Waar liggen de grootste kansen en bedreigingen voor Obligatiebeleggers?

De rentes zijn momenteel historisch laag. De verwachte rendementen op vastrentende waarden voor de komende jaren zijn daardoor laag of zelfs negatief. Dit terwijl we door de gedaalde rente van de afgelopen jaren juist gewend zijn aan hoge rendementen. De lage rentes zijn een uitdaging. Minder liquide categorieën binnen fixed income, zoals Nederlandse hypotheken, vinden wij een kans. Door regelgeving trekken de banken zich uit de hypotheekmarkt terug en hoewel andere partijen dit gat deels vullen, is het totale aanbod gekrompen. Het verwachte rendement op hypotheken is hierdoor nog relatief hoog. Dit terwijl de risico’s zijn afgenomen, doordat financieringsvoorwaarden zijn aangescherpt en huizenprijzen zijn gedaald. Dit alles maakt hypotheken aantrekkelijk voor onze klanten met een langetermijnhorizon. Waar en hoe moet je op dit moment in Fixed Income beleggen? SPF Beheer staat net zoals de rest van de markt voor de uitdaging rendement te vinden in de vastrentende markt. Het is verleidelijk steeds meer risico te nemen, maar wij doen dit alleen als we voor dit risico beloond worden. Europese staatsobligaties en bedrijfsobligaties beheren wij zelf. Binnen de Europese staatsobligatieportefeuille wordt strategisch belegd in Spanje en Italië. De risico-rendementsverhouding is goed voor deze landen, zeker als je dit vergelijkt met bijvoorbeeld Frankrijk. Daarnaast zijn we tactisch overwogen in Ierland: economisch presteert Ierland heel goed en de markt heeft dit niet voldoende ingeprijsd. Voor bedrijfsobligaties is de positionering momenteel voorzichtig: de kredietopslagen zijn relatief laag ten opzichte van het risico en bedrijven met een lage rating zijn daarom onderwogen.

Michael McEachern, Portfolio Manager of the Muzinich Global Tactical Credit Fund, Muzinich & Co.

Foto: Archive Muzinich & Co

What are the biggest opportunities and threats for Fixed Income investors? Where and how to invest in Fixed Income at this moment?

We are beyond the phase in the cycle where everything is an upward bet and so fixed income investors have to get used to more modest returns. That means squeezing out yield through a combination of good bottom-up research and selection, active tactical asset allocation and keeping some powder dry to exploit short-term buying opportunities. From a fundamentals perspective, I would say the US is the most attractive credit market. We are seeing GDP growth, the employment picture is much improved and the housing market is strengthening. While we believe the return potential is better in the US than in Europe, uncertainty over the timing of interest rate increases and the health of the energy sector, which is a significant component of US industrial credit, inevitably means volatility will be higher. In Europe the fundamentals are weaker but improving and the Greek issue seems resolved for now. Some parts of the market are more appealing than others — investment grade spreads look attractive, for example. Generally, the yields may not be as high in Europe as in the US, but with the interest rate outlook more benign, Europe appears to offer lower volatility. With no part of the credit market shouting ‘buy!’, there is a good case for saying that a balanced credit portfolio will be tilted towards the US and shorter durations, but the lower volatility of European and selective Emerging Market high yield, coupled with US and European hedged investment grade bonds, hold attractions too.

NUMMER 5 / 2015

FINANCIAL INVESTIGATOR

// THEMA FIXED INCOME

Mark Petit, Hoofd Clients, Cardano

waar liggen de grootste kansen en bedreigingen voor obligatiebeleggers? waar en hoe moet je op dit moment in Fixed income beleggen?

Foto: Archief Cardano

Het huidige beleggingsklimaat is op zijn zachtst gezegd ‘uitdagend’. Hoe gaan centrale banken de verruiming terugdraaien? Zien we ooit nog ‘normale’ renteniveaus? Waar kan ik nog rendement halen? Begrijpelijke vragen.

In onze ogen wordt er echter te eenzijdig gezocht naar oplossingen. Te veel tijd en energie worden besteed aan de ‘yearn for yield’ in de returnportefeuille. Naar onze mening valt er voor pensioenfondsen nog veel te behalen door een aanpassing van de inrichting en aansturing van hun matchingportefeuille. Om te beginnen zouden pensioenfondsen alle onderdelen van de matchingportefeuille als één integraal geheel moeten gaan beschouwen vis-à-vis hun verplichtingen. Te veel pensioenfondsen hanteren nog altijd meerdere afzonderlijke beleggingsmandaten, met als doelstelling om een bepaalde benchmark te verslaan. Rendement is belangrijk, maar uiteindelijk telt het relatieve rendement ten opzichte van de pensioenverplichtingen. Integrale aansturing creëert ook flexibiliteit: precies wat er in het huidige marktklimaat nodig is. Het simpelweg verkorten of verlengen van obligatielooptijden in combinatie met renteswaps of het switchen tussen zeer liquide staatsobligaties en (kredietwaardige) obligaties met een hogere liquiditeitspremie, levert al snel tientallen basispunten extra op. Veelal ontbreekt die flexibiliteit. Tot slot blijft het essentieel dat er geen concessies worden gedaan op het gebied van kredietwaardigheid en kasstroomzekerheid. Te vaak laten beleggers zich verleiden, met alle gevolgen van dien.

Een integrale en flexibele aansturing biedt nog voldoende kansen het risico-rendementsprofiel van de matchingportefeuille aanzienlijk te verbeteren. Bovendien kan dit leiden tot significante kostenreductie.

john Stopford, Co-Head of Fixed Income, Investec Asset Management

what are the biggest opportunities and threats for Fixed income investors?

Foto: Archive Investec Asset Management

The biggest opportunity is in investment grade corporate bonds, where the yield premium over government bonds has increased significantly in recent months, over-compensating investors for credit risk. �In a low yielding world, the additional premium looks very attractive. The biggest threat comes from the potential for US interest rates to rise faster than is currently priced in. Fears over global growth and low inflation have encouraged the belief that the Fed will barely tighten policy in this cycle, but growth is strong enough to cause spare labour market capacity to diminish steadily, and this should ultimately force the Fed’s hand. This should support higher Treasury yields and a stronger US Dollar. We also see risks to weaker Emerging Market bonds and currencies, although increasingly, the bad news appears to be priced in. Where and how to invest in fixed Income at this moment? Given the comments above, we would look to reduce interest rate duration, especially in the US market�, but also in Japan, and perhaps Europe if yields continue to fall. Better value exists in Australian and New Zealand bonds which are supported by dovish central banks. We would add to investment grade corporate bond exposure, potentially hedging some of the underlying bond duration via futures. We would also look for opportunities to add selectively to High Yield positions, especially in names more exposed to developed market growth. We would continue to hold an overweight in the Dollar, primarily against the Euro, the currencies of commodity producers and Asian countries. We would selectively add to EM bonds where there is value.

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 5 / 2015

Shane Shepherd, Head of Macro Research, Research Affiliates

Foto: Archive Research Affiliates

What are the biggest opportunities and threats for Fixed Income investors? Where and how to invest in Fixed Income at this moment?

There’s no better time than the present to remind investors that the biggest threat to fixed income investors is, as always, inflation risk. Rising inflation eats away at bond’s real return and reduces the future purchasing power of those cash flows. The problem many are focused on – the threat of rising interest rates – in contrast creates only short term volatility, which unwinds as bonds get pulled to par. Indeed, rising interest rates are more likely to be accompanied by rising real yields and indicate a stronger economy, reduced default risk, and higher reinvestment rates. It may seem odd to focus on the risk of inflation during a time of low and falling inflation rates; remember that inflation, in the longer run, is a social choice. Worldwide trends of higher government debt levels, increased income inequality, and falling shares of profits to labor income all indicate forces that incentivize social pressures towards higher inflation. The good news is that inflation protection is exceedingly cheap right now. Favoring inflation linked bonds, medium term credit exposures, and treasuries issued by governments with lower debt levels will position investors to better withstand future rising inflation regimes.

Iain Stealey, Portfolio Manager en Hoofd Global Aggregate Strategies binnen de Global Fixed Income, Currency & Commodities group, J.P. Morgan Asset Management

Foto: Archief J.P. Morgan Asset Management

Waar liggen de grootste kansen en bedreigingen voor Obligatiebeleggers?

We naderen momenteel een omslagpunt op de wereldwijde obligatiemarkten. De Federal Reserve wil stoppen met monetaire versoepeling en zal erop gebrand zijn om de rente te verhogen. De grote vraag is echter in hoeverre de Fed dat laatste kan doen. Lange tijd dacht men dat renteverhogingen door de Fed zouden leiden tot hogere obligatierentes, met kapitaalverliezen tot gevolg. Mogelijk gebeurt dat echter niet, want de wereldwijde grondstoffenmarkten blijven dalen, waardoor deflatie ontstaat en er vragen rijzen over de gezondheid van de wereldeconomie. De Fed heeft daarom aangegeven de rente slechts langzaam en geleidelijk te willen verhogen en dat het uiteindelijke renteniveau lager zal zijn dan in voorgaande cycli. Waar en hoe moet je op dit moment in Fixed Income beleggen? Als het piekniveau van de rente laag is, dan biedt dat steun aan de lange rente op staatsobligaties en zal de bezorgdheid over verliezen op obligatiefondsen wellicht overdreven zijn. Hoewel verliezen mogelijk uitblijven, zullen beleggers voor aantrekkelijke rendementen verder moeten kijken dan staatsobligaties van kernlanden. Na het oplopen van de spreads voor investment grade- en high yield-obligaties dit jaar, ogen de waarderingen hier nu aantrekkelijk, zowel in de VS als Europa. Bedrijfsobligatiecycli eindigen niet door een gebrek aan liquiditeit, maar door stijgende wanbetalingspercentages. Dat gebeurt meestal nadat centrale banken stoppen met renteverhogingen en de economie verstikt is geraakt. Omdat het begin van de verkrappings-cyclus nog moet aanbreken, zijn we daar nu waarschijnlijk nog meerdere jaren van verwijderd. Essentieel om te profiteren van de huidige obligatiemarkt, is om de beste ideeën op de wereldwijde markt eruit te halen, ongeacht benchmark, regio of sector.

NUMMER 5 / 2015

FINANCIAL INVESTIGATOR

// THEMA FIXED INCOME

David Riley, Head of Credit Strategy, BlueBay Asset Management

What are the biggest opportunities and threats for Fixed Income investors?

Foto: Archive BlueBay Asset Management

In our view the single greatest threat to traditional Fixed Income investing is posed by greater market volatility, in part due to regulation-induced decline in market liquidity. We believe traditional largely passive Fixed Income investment strategies offer little reward and increased exposure to volatility and interest rate risk. The biggest opportunity lies in actively exploiting all the factors of return; investors must look to harvest yield on a global basis and across Fixed Income and credit sub-asset classes. Where and how to invest in Fixed Income at this moment? Investors are responding to historic low yields by moving into next generation Fixed Income strategies that are benchmark agnostic and typically exploit a global opportunity set. We have witnessed a shift to more high yielding and diversified investment opportunities. Investors are also moving to less constrained strategies including multi-asset credit, where tactical asset allocation decisions are made by the investment manager. Similarly, blended and aggregate strategies are increasingly popular, especially in Emerging Market Debt. Direct lending should also be considered as these strategies can offer investors higher yields and an illiquidity premium. Absolute return strategies that are not constrained by benchmarks can prove attractive; the manager has more freedom to select investments he believes offer the best alpha opportunities The headwinds facing markets and associated volatility are now starting to provide attractive entry points via an alternative, or next generation fixed income management, approach. Traditional fixed income investing can no longer match liabilities and meet return targets.

Harry Sugiarto, Portfoliomanager High Yield en Loans, Intermediate Capital Group

Waar liggen de grootste kansen en bedreigingen voor Obligatiebeleggers?

Foto: Archief ICG

Er is veel geschreven over de dreiging van verminderde liquiditeit in de high yield markten. Verminderde liquiditeit is echter ook een kans voor beleggers die toegerust zijn om dit te exploiteren. Een grotere markt gecombineerd met kleinere handelsbalansen bij de banken impliceert een lagere liquiditeit, met wijde bid-offer spreads en minder diepte in het boek. Dit kan verder overdreven worden door kuddegedrag van beleggers. De waarde van het verstrekken van liquiditeit is toegenomen en beleggers die dit verschaffen, zullen meer waarde creĂŤren. Aan de andere kant nemen de kosten van een verkeerde beleggingsbeslissing ook toe, omdat een verkoop in een moeilijke markt pijnlijk kan zijn. Waar en hoe moet je op dit moment in Fixed Income beleggen? De verminderde liquiditeit zal goed zijn voor opportunistische beleggers die in staat zijn om te roteren in de markt naar gelang de omstandigheden. Beleggers die investeren in een enkele asset class hebben misschien niet genoeg liquide middelen voorhanden om tijden van beperkte liquiditeit te exploiteren. Benchmark gedreven fondsen zullen het lastig vinden om een dergelijke markt uit te zitten. Multi-asset funds en opportunistische credit funds zijn het beste gepositioneerd voor dergelijke trends. Ten tweede worden de kosten van foute beslissingen hoger, dus credit selectie is belangrijker, zelfs in een tijd van lage defaults. Ten slotte denken we dat heel grote fondsen en beleggers het meest last kunnen krijgen van beperkte liquiditeit, omdat handelsbalansen niet groot genoeg zijn om een snelle transfer van risico te faciliteren.

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 5 / 2015

Tanguy le Saout, hoofd Europese Investment Grade Obligaties, Pioneer Investments

Er zijn een aantal bedreigingen voor obligatiebeleggers op dit moment. Allereerst een mogelijke renteverhoging in de VS en misschien in het Verenigd Koninkrijk. Daarnaast zijn er een aantal ‘overcrowded’ posities bij beleggers, met name in Duitse Bunds en obligaties van de landen in de periferie. Ten slotte zouden wij het gebrek aan liquiditeit in de markt willen noemen. Kansen liggen met name bij de hogere volatiliteit in de markt. Actieve managers kunnen daarvan profiteren door aantrekkelijk geprijsde obligaties te kopen als de kansen zich voordoen. Ook is het voor actieve managers mogelijk om zich te positioneren voor een mogelijke rentestijging, door een kortere duration dan de benchmark in de portefeuille aan te nemen. Waar en hoe moet je op dit moment in Fixed Income beleggen? Beleggers op zoek naar een hogere yield en meer diversificatie binnen staatsobligaties zouden kunnen overwegen om een deel van hun portefeuille te alloceren naar staatsobligaties waarbij de wegingen niet op basis van uitstaande schulden worden bepaald, maar op basis van de economische groei (BNP). Op deze wijze voorkom je dat je belegt in de landen die door hun monetaire beleid en kwantitatieve verruiming de grootste schulden hebben. Deze landen hebben namelijk naast de grootste schulden ook een zeer lage yield. Door te beleggen op een BNP-basis hebben beleggers toegang tot een meer gediversifieerde portefeuille en een hogere yield zonder een hoger kredietrisico te lopen.

De belangrijkste risico’s voor de obligatiemarkten komen uit een drietal richtingen. Macroeconomische ontwikkelingen, met name uit China en Griekenland, zorgen voor toenemende onzekerheid. Een toename van overname activiteiten onder bedrijven leidt tot een stijging van de schuldenlast. Verder wordt verwacht dat de aanstaande cyclus van renteverhoging in de Verenigde Staten over het algemeen een negatief effect zal hebben op de obligatiemarkten. Een concrete bedreiging hierbij is dat de Fed de rente veel agressiever gaat verhogen dan wordt verwacht. Een andere bedreiging komt van de kant van nieuwe weten regelgeving: door aangescherpte eisen kunnen banken minder obligaties op het eigen boek nemen waardoor de marktliquiditeit fors is verminderd. In tijden van stress kan dit leiden tot hoge volatiliteit en ongewenste koersuitslagen.

conclusie

Foto: Archief Pioneer Investments

Waar liggen de grootste kansen en bedreigingen voor Obligatiebeleggers?

Kansen doen zich voor in die situaties waarbij de economische activiteit wereldwijd minder wordt en centrale banken de geldsluizen wijd openzetten. Dit leidt mogelijkerwijs tot forse koerswinsten op obligaties. De verminderde liquiditeit en hogere volatiliteit in de markt biedt daarnaast kansen voor opportunistische beleggers die in staat zijn om te roteren in de markt naar gelang de omstandigheden. Minder liquide beleggingscategorieën, zoals Nederlandse hypotheken, zijn op dit moment interessant. Door aangescherpte weten regelgeving trekken banken zich terug uit de Nederlandse hypotheekmarkt. Bij een aantrekkende vraag en een beperkt aanbod door banken zijn er aantrekkelijke spreads te behalen van circa 150 basispunten boven staatsleningen. Verder bieden High Yield obligaties vanwege de flink toegenomen spreads goede kansen, net als inflatie-gerelateerde obligaties, blended strategieën in Emerging Market Debt, Alternative Fixed Income en Absolute Return Strategies. Beleggers die op zoek zijn naar een hogere yield en meer diversificatie binnen staatsobligaties zouden kunnen overwegen om een deel van hun portefeuille te alloceren naar staatsobligaties waarbij de weging niet op basis van uitstaande schulden wordt bepaald, maar op basis van de economische groei (BNP).

NUMMER 5 / 2015

FINANCIAL INVESTIGATOR

// INTERVIEW OP MAAT

‘Wij geven bedrijven graag een ongemakkelijk gevoel’ Door René Bogaarts

Vermogensbeheerder Schroders ziet de bewustwording over duurzaamheid bij bedrijven groeien. Zelf wijst Jessica Ground, bij Schroders verantwoordelijk voor het ESG-beleid, graag op minder populaire thema’s als beloningsbeleid

Foto: Archief Schroders

en mensenrechten.

In juli nog heeft Jessica Ground een openhartig gesprek gehad met Shell-topman Ben van Beurden. Ground maakte zich zorgen over Shells voornemen om in het Noordpool-gebied proefboringen naar olie uit te voeren. ‘Is dat het waard? Wegen de kosten op tegen de verwachte opbrengsten? Zijn de risico’s niet te groot?’, zegt ze. ‘We gaan door met dergelijke gesprekken. Als we bedrijven waarin we investeren een ongemakkelijk gevoel over dit soort kwesties kunnen geven, doen we dat.’ Ground komt niet uit zichzelf met het Shell-voorbeeld, maar geeft antwoord op een vraag die voortkwam uit haar stelling dat bedrijven met een goed beleid op het gebied van ESG (environment, social en governance) doorgaans beter presteren. ‘Daar zijn interessante studies naar gedaan’, zegt ze. ‘Bedrijven met een sterk ESG-beleid hebben meestal lagere kapitaalkosten omdat ze risico’s goed afwegen, beter gemanaged worden en operationeel beter presteren. De ramp met het BP-platform in de Golf van Mexico vloeide voort uit het feit dat BP onvoldoende in veiligheid had geïnvesteerd. Door de ramp stegen de kapitaalkosten en daalde de aandelenkoers.’ Na de vraag over Shell vertelt Ground dat Van Beurden in dat gesprek had uitgelegd welke veiligheidsmaatregelen genomen zijn en wat Shell in het Noordpool-gebied denkt te bereiken. Heeft het gesprek zin gehad? ‘Dat is nog niet te zeggen’, antwoordt Ground. ‘Maar Shell heeft zijn plannen in 2012 mede uitgesteld vanwege het feit dat wij samen met andere grote investeerders onze zorgen hebben uitgesproken. We houden het in de gaten.’ Schroders, een Britse investeerder met wereldwijd 440 miljard euro onder beheer, is een pionier op het gebied van duurzaam beleggen die ESG heeft geïntegreerd in zijn beleggingsbeleid. In 1998 publiceerde het voor het eerst zijn uitgangspunten, en initieerde het samenwerking op gebieden als klimaatverandering en de toegang tot geneesmiddelen. 48% van de aandelen van Schroders is in handen van de oprichtersfamilie. Daardoor heeft Schroders trekken van een familiebedrijf. Is er een verband met die focus op ESG-beleid? ‘Nee. Het belang van de klanten staat voorop. Er zijn zeer betrokken familieleden die ESG zeer belangrijk vinden in de context van beleggen', zegt Ground. ‘Dit past heel goed bij de langetermijnfocus van de familie.’

Jessica Ground, Global Head of Stewardship, Schroders

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 5 / 2015

‘We zien dat bedrijven wereldwijd meer aandacht voor het onderwerp duurzaamheid krijgen, met name waar het gaat om klimaatverandering. Europa liep voorop, maar nu groeit ook in Amerika en Azië de bewustwording. Na de financiële crisis kreeg

men meer oog voor de langetermijnrisico’s, die vaak parallel lopen met ESG-aspecten. In Amerika is een nieuwe generatie opgestaan die niet sceptisch staat tegenover klimaatverandering.’ In Europa ziet Ground intussen dat het ESG-beleid volwassen wordt. ‘Vroeger was het vaak een kwestie van uitsluiting, uit ethische motieven niet beleggen in wapens en tabak bijvoorbeeld. Wij hechten nog steeds een groot belang aan de ethische keuzes van onze klanten, maar we geloven nu meer in betrokkenheid bij de bedrijven waarin we investeren. Toen in 2013 een kledingfabriek in Bangladesh instortte, kwamen ruim duizend werknemers om, onder wie veel kinderen. Veel investeerders wilden zich terugtrekken. Maar de regering vroeg hen juist om te blijven, om meer toezicht te houden om herhaling te voorkomen.’ Deze betrokkenheid is erg belangrijk bij Schroders. Zij sluiten daarmee aan bij de internationaal gemaakte afspraken maar gaan veel verder dan het vermijden van bedrijven die clustermunitie en bermbommen maken. Klimaatverandering, en alles wat daarmee samenhangt, heeft volgens Ground de meeste aandacht van bedrijven. ‘Dat zal alleen maar toenemen naarmate de VN-klimaattop die in december in Parijs gehouden wordt dichterbij komt’, lacht Ground. ‘De aandacht is ook te verklaren vanuit het feit dat er steeds meer tools ontwikkeld worden om bijvoorbeeld iets te doen aan CO2uitstoot’, waarmee ze onder meer doelt op de handel in emissierechten. Ook cybercrime mag zich in een toenemende aandacht van bedrijven verheugen, al begrijpen veel bedrijven volgens Ground nog niet welke gevaren hen bedreigen. Schroders heeft zijn eigen speerpunten op ESG-gebied. ‘Op 1 staat bij ons uiteraard ook klimaatverandering en de carbon footprint’, zegt ze. ‘Maar het onderwerp mensenrechten staat ook hoog op ons prioriteitenlijstje. We hebben bijvoorbeeld een actie ondernomen tegen het Chileens koperwinningsbedrijf Antofagasta, dat door andere grote beleggers werd gesteund. Met Walgreens, een Amerikaanse keten van drogisterijen, hebben we afspraken gemaakt over een klokkenluidersprocedure. Wat we ook belangrijk vinden, en velen vinden het een vervelend onderwerp, is de beloning van executives. Dat is een big topic. Wij hebben het sterke gevoel dat de kloof in beloning tussen de top en de gemiddelde werknemers te groot is geworden. Wij vragen of daar afspraken over te maken zijn.’ Tijdens het interview beklemtoont Ground enkele keren dat Schroders ESG-zaken samen met andere grote beleggers onder de

bedrijven met een sterk esG-beleid hebben meestal lagere kapitaalkosten omdat ze risico’s goed afwegen, beter gemanaged worden en operationeel beter presteren.

figuur 1: Schroders eSG heritage and commitment

Bron: Schroders

aandacht van bedrijven brengt. Op de vraag hoe dat in zijn werk gaat, vertelt ze dat Schroders af en toe zelf het initiatief neemt en in andere gevallen een initiatief van een collega ondersteunt. ‘We hebben daarover informele afspraken gemaakt’, zegt ze. Ondergewaardeerd door bedrijven is volgens Ground het beleid ten aanzien van belastingen. ‘De OECD heeft duidelijk gemaakt dat transparantie vereist is, omdat multinationals met slimme trucs belasting ontwijken of zelfs ontduiken. Omdat wij er modellen voor ontwikkeld hebben, zien we welke bedrijven vermoedelijk te weinig belasting betalen. Daar gaan we mee praten, want dergelijk gedrag is gevaarlijk. Dat geldt zeker voor bedrijven die in de consumentenmarkt opereren. Consumenten zouden een bedrijf als Starbucks kunnen mijden omdat het in hún land te weinig belasting betaalt.’ Ook een onderwerp als voedingsingrediënten is belangrijk voor Schroders. ‘We zien het gevaar van overgewicht, zeker in de VS, en de slechte informatie op verpakkingen. Obesitas is de tabak van de toekomst. Bedrijven dreigen verantwoordelijk gesteld te worden en claims aan hun broek te krijgen. Wij proberen ze van dat gevaar bewust te maken.’ Met Yum! Brands, eigenaar van onder meer Kentucky Fried Chicken, Pizza Hut en Taco Bell, heeft ze recentelijk afspraken gemaakt. Is die betrokkenheid bij bedrijven niet gewoon window dressing? Ground lacht. ‘Die vraag horen we vaker. Nee, dat is het niet. We maken onze standpunten bekend en houden bij of onze acties succes hebben. Daarover rapporteren we ook in het openbaar, zodat iedereen het kan zien. Maar we realiseren ons ook dat het een tijd duurt voordat er ook echt dingen veranderen.’ Ground ziet dat pensioenfondsen en andere institutionele beleggers vaak dezelfde vragen hebben als Schroders. ‘We luisteren uiteraard naar onze klanten, maar onze ideeën komen vooral van binnenuit. Onze analisten kijken naar de trends en praten met bedrijven, advocaten en andere deskundigen. Of we onze klanten af en toe iets nieuws kunnen vertellen? Ik hoop het wel. Maar zelfs als ze zich bewust zijn van nieuwe ontwikkelingen, zijn ze elke keer weer blij verrast als ze horen dat wij al in gesprek zijn met die bedrijven.’ «

NUMMER 5 / 2015

FINANCIAL INVESTIGATOR

// WETENSCHAP EN PRAKTIJK

ESG en waardecreatie actieve managers: Europa loopt voorop Door Helma Verkouw

Responsible Investment Specialist Helma Verkouw beschrijft het toenemende belang van ‘Environmental, Social & Governance’ factoren in beleggingsbeslissingen van actieve managers aan de hand van voortgaand onderzoek1 door Russell Investments Research. Uit de resultaten blijkt dat de ESG-scores binnen aandelenindices zijn gestegen en Europese managers hogere ESG-scores behalen dan hun Amerikaanse of wereldwijde collega´s. Wereldwijd zien wij de belangstelling voor ESG-integratie toenemen. Dit wordt verder onderschreven door de ‘Global Sustainable Investment Alliance’ (GSIA), die onderzoek doet naar duurzame beleggingen. In de periode 2012 tot 2014 is het aandeel duurzame beleggingen gegroeid van $8 biljoen tot $21,4 biljoen, wat neerkomt op een aandeel van 30% van het onderzochte GSIA beleggingsuniversum.

Foto: Archief Russell Investments

Russell Investments heeft 45 jaar manager research ervaring en een database van ruim

13.000 managers en richt zich met dit onderzoek op de toegevoegde waarde van ESG-factoren in manager selectie. Als de sceptici gelijk hebben en ESG-strategieën alleen maar tot een lager rendement zouden leiden, zou uit ons onderzoek moeten blijken dat managers een afkeer van ESG hebben. Als de voorstanders van de op waardecreatie gebaseerde ESG-beleggingshypothese gelijk hebben, zouden wij bewijs moeten vinden voor een ESG-voorkeur van actieve managers.

Onze analyse toont aan dat er een verband bestaat tussen ESG-factoren en het creëren van financiële waarde bij actieve managers. Daarmee impliceren wij dat duurzaamheidscriteria van belang zijn voor actieve managers voor het behalen van outperformance.

ESG-trends in de markt Wij hebben de groei van en regionale verschillen tussen ESG-scores in verschillende aandelenmarkten onderzocht. Voor deze gegevens is gebruik gemaakt van

Figuur 1: ESG-benchmark scores wereldwijd voor de periode september 2011 tot en met september 2014

Bron: berekeningen van Russell Investments op basis van gegevens Sustainalytics

Equal weight score is op basis van gelijke weging. Cap weight score is op basis van marktkapitalisatie-weging.

Helma Verkouw

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 5 / 2015

figuur 2: Mediane eSG-scores wereldwijd per 30 juni 2014

region

eSG

Manager median Score

cap-Weighted Index Score

Pan europe

69,4

69,3

69,0

70,5

69,3

69,1

69,4

70,6

united Kingdom

65,5

64,3

69,2

67,6

66,1

67,4

71,2

continental europe

69,4

69,6

69,0

70,5

71,1

72,0

70,9

71,3

united States

61,7

61,6

60,0

65,3

61,5

61,1

59,9

65,5 68,8

canada

62,1

57,5

62,3

68,2

62,7

58,1

63,1

australia

68,2

62,6

68,8

74,6

68,8

63,4

69,3

75,0

japan

59,9

65,3

57,8

55,9

59,8

65,3

57,7

55,7

emerging Markets

58,0

55,2

59,0

60,3

58,6

56,2

59,5

60,8

Global

63,1

62,7

62,1

65,4

63,2

62,6

62,4

66,0

Bron: berekeningen van russell Investments op basis van gegevens Sustainalytics

de onafhankelijke ESG-data leverancier Sustainalytics. De analyses en conclusies komen voor rekening van onze eigen organisatie.

1. de MedIane en GeMIddeLde eSG-ScoreS zIjn GeSteGen Dit geldt voor markt indices wereldwijd en voor de verschillende regio´s afzonderlijk in de onderzochte periode van 3 jaar.

2. WereLdWIjd doen zIcH reGIonaLe VerScHILLen Voor De Europese ESG-scores liggen in een typische bandbreedte van 62 en 762 (zie Figuur 1) terwijl deze scores in andere regio’s doorgaans lager liggen (zie ook de gemiddelde scores in Figuur 2). De maatschappelijke en culturele ontwikkeling van Europa als verzorgingsstaat (ook wel een van-wieg-tot-grafsysteem genoemd), het goed ontwikkelde netwerk aan openbaarvervoerssystemen, de hoge bevolkingsdichtheid3, de recente strengere milieu weten regelgeving in Europese landen en een lange traditie van ‘best business practices’ in harmonie met haar maatschappelijke en economische omgeving, vormen waarschijnlijke verklaringen voor de relatief hogere ESG-scores onder Europese bedrijven en actieve managers. Uit het onderzoek blijkt ook dat het van belang is om voor ESG afzonderlijk regionale expertise op te bouwen om deze zinvol te kunnen inzetten bij beleggingsbeslissingen. Het ESG- belang kan in de ene regio een

wezenlijk andere financiële impact hebben dan in de andere regio. Zo zal de G(Governance)-score voor Japanse beursgenoteerde ondernemingen lager zijn dan in de rest van de wereld. De reden daarvoor is mogelijkerwijs de cross-ownership historie van Japanse ondernemingen en de insulaire positie van de leden van de raden van bestuur van die ondernemingen.

3. de MeerderHeId Van actIeVe ManaGerS Staat PoSItIef teGenoVer eSG-InteGratIe Uit ons onderzoek is gebleken dat actieve managers relatief hoge ESG-scores hebben die consistent zijn met de hoge ESG-scores in de Europese markt. Er is een duidelijke toename van het ESG-belang waar te nemen onder de Europese aandelenmanagers in onze database. Managers hebben de afgelopen jaren in ESG-integratie geïnvesteerd en we zien een bredere bedrijfssteun voor het belang van ESG-integratie in het beleggingsproces. Dit vertaalt zich bijvoorbeeld in een toename van het aantal ESG-specialisten binnen de groep onderzochte managers.

Daarnaast bevatten ESG-scores mogelijk nog niet verwerkte informatie die actieve managers en beleggers kan helpen bij het verbeteren van hun beleggingsbeslissingen. Het uiteenlopende belang van ESG-factoren, in verschillende markten en voor managers, betekent dat beleggers er niet vanuit kunnen gaan dat een ‘one-size-fits-all model’ overal hetzelfde resultaat zal hebben. De ESG-scores lopen uiteen per regio en kunnen verband houden met verschillen in bedrijfscultuur en geschiedenis. Het is dus van belang dat beleggers begrijpen hoe elke afzonderlijke ESG-factor werkt in de betreffende regio om deze op de juiste waarde in te schatten. Voor onze industrie blijft dit een uitdaging en een uitnodiging om meer kennis te vergaren over de materiële impact van ESG op beleggingsbeslissingen. «

HandVatten Voor BeLeGGerS Beleggers hoeven zich op basis van bovenstaande uitkomsten geen zorgen te maken dat beleggingen waarbij ESG-factoren een rol spelen ten koste gaan van performance. Professionele actieve managers die ernaar streven om outperformance te realiseren, tonen een toenemende interesse in de uitvoering van ESG-integratie.

Russell Research, Augustus 2014 ‘Are ESG tilts consistent with value creation?’ en January 2015 ‘Are ESG tilts consistent with value creation in Europe?’ Sustainanalytics kent scores toe aan bedrijven in de range van 0 tot 100. De scores worden berekend op basis van een gewogen gemiddelde van onderliggende indicatoren, waarbij 100 staat voor een perfecte ESG score. Openbaar vervoer en een hoge bevolkingsdichtheid zijn indicatief voor een relatief koolstofarme cultuur vergeleken met andere regio’s waar personenauto’s en de uitgestrektheid van steden dominanter zijn.

dit artikel is geschreven door Helma Verkouw, director Institutional Investment Services Benelux, Germany & nordics, russell Investments. NUMMER 5 / 2015

FINANCIAL INVESTIGATOR

Beleggersgeld zoekt geschikte locaties voor vrije sector huur

Foto: Archief IVBN

// COLUMN

Door Frank van Blokland, directeur van de Vereniging van Institutionele Beleggers in Vastgoed Nederland (IVBN)

Institutionele beleggers, zoals pensioenfondsen en verzekeraars, kunnen én willen meer investeren in vrije sector huurwoningen. Er is echter een groot gebrek aan geschikte locaties. Ook voldoen de randvoorwaarden lang niet altijd.

Beleggers zoeken locaties voor de ontwikkeling van extra vrije sector huur met huurprijzen tussen de €700 en €1.000. Ook gemeenten zien graag dat marktpartijen juist nu extra vrije sector huur ontwikkelen, omdat dit de (doorstroming op de) lokale woningmarkt bevordert. Gemeenten zoeken dan ook marktpartijen die deze vrije sector huur versneld kunnen realiseren en bieden soms met een ‘bidbook’ te ontwikkelen locaties aan. Dat is positief! Om een reëel beeld te schetsen van wat institutionele beleggers nodig hebben, heeft IVBN een ‘omgekeerd bidbook’ opgesteld. Dit ‘bidbook’ is inmiddels al gepresenteerd aan verschillende gemeenten in de Zuidvleugel van de Randstad. Institutionele beleggers laten met dit ‘bidbook’ zien wat zij nodig hebben om vrije sector huur te kunnen realiseren. Het allerbelangrijkste zijn geschikte ‘waardevaste’ locaties. Een groot struikelblok bij de ontwikkeling van extra vrije sector huur is de door gemeenten gehanteerde grondprijs. Bij vrije sector huur liggen deze grondprijzen in een residuele grondwaardebepaling immers beduidend lager dan bij koopwoningen. Om op korte termijn versneld tot extra vrije sector huurwoningen door institutionele beleggers te komen, is samenwerking met gemeenten, woningcorporaties en ontwikkelaars van essentieel belang. Alleen door samenwerking kan namelijk in wijken een goede mix ontstaan van sociale huurwoningen door de corporatie, vrije sector huurwoningen door de belegger en koop door de ontwikkelaar. De toekomst voor binnenstedelijke woningbouw ligt bij consortia waarin deze drie partijen samenwerken. Ingewikkelde en langdurige openbare tenderprocessen zijn niet wenselijk om een versnelling te geven aan stedelijk wonen via institutionele beleggers. De kans om dat te winnen is dan te klein om er serieus werk van te maken. Institutionele 66

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 5 / 2015

beleggers zijn géén eendagsvliegen en willen met de betreffende gemeente een langdurige relatie aangaan en onderhouden. Gemeenten kunnen dan ook beter kiezen voor selectie van enkele consortia, die een locatie gezamenlijk kunnen ontwikkelen. Een institutionele belegger kijkt voor zijn investeringsbeslissing primair naar het looptijden-rendement, gebaseerd op de huurstroom gedurende de jaren dat het object wordt geëxploiteerd én daarnaast vooral naar de te verwachten waardeontwikkeling. De randvoorwaarden die beleggers hanteren bij investeringen in de vrije sector zijn zoals gezegd – vooral gebaseerd op de ‘waardevaste’ locaties. Dit zijn veelal binnenstedelijke gebieden met een goed voorzieningenniveau (winkels, scholen, voldoende groen). Soms kunnen - onder de juiste condities - ook transformatielocaties daartoe behoren. Wel dient er een goede bereikbaarheid te zijn, zowel met het openbaar vervoer als met de auto. Daarbij geldt dat een parkeermogelijkheid (bij voorkeur op eigen terrein of in ondergelegen parkeergarage) veelal een vereiste is. In grote steden ligt direct bij een hoogwaardig OV-knooppunt de parkeernorm uiteraard lager dan in middelgrote steden of buitenwijken. Voorts moet er ook vanuit de gemeente en de corporatie visie zijn op een gebied en moet duidelijk zijn welke (investerings)voornemens zowel de gemeente als de corporatie heeft, onder meer ten aanzien van het (openbaar) gebied, het bestaande woningbezit en de gebiedsontwikkeling of transformatieopgave. Zonder een duidelijke visie op het te ontwikkelen of te transformeren gebied kan ook een belegger zich niet goed aan de locatie binden. Beleggers hebben er namelijk alle belang bij dat locaties ten minste dezelfde ‘omgevingskwaliteit’ behouden en zien zelf ook meerwaarde in verbetering van de ‘omgevingskwaliteit’. «

// INTERVIEW OP MAAT

BMO Global Asset Management stelt zich voor! Door Jolanda de groot

F&C werd vorig jaar overgenomen door BMO Global Asset Management. Het resultaat? Een vermogensbeheerder van internationaal formaat en schaalgrootte; een zeer gunstige combinatie van complementaire sterke punten op het gebied van vermogensbeheer. Financial Investigator sprak met Barry McInerney, Co-CEO bij BMO Global Asset Management.

samen met onze klanten aan de meest passende oplossingen (en in het Nederlands natuurlijk). Onze klanten hebben exclusief toegang tot onze wereldwijde boutiques, die zorgen voor expertise op uiteenlopende terreinen zoals bedrijfsobligaties en opkomende/frontier markten.’ Nederland wordt door buitenlandse

Waarom de naamsverandering?

vermogensbeheerders als een aantrekkelijke pensioenmarkt gezien. Hoe gecommitteerd is

F&C heeft de afgelopen jaren een zekere naamsbekendheid opgebouwd. Is het niet zonde om nu op een nieuwe naam over te stappen?

‘Na een lastige periode tussen 2005 en 2009 kunnen we met trots zeggen dat we de afgelopen jaren zijn uitgegroeid tot een erkende aanbieder van maatwerkoplossingen. Naast onze LDI-oplossingen komen klanten ook bij ons voor verantwoord beleggen en onze beleggingen in vastrentende waarden. Duidelijk is dat we een reputatie hebben opgebouwd: wij begrijpen voor welke uitdagingen onze klanten staan en komen met (innovatieve) oplossingen. Zo zijn we onlangs geselecteerd door Stichting Coop Pensioenfonds (LDImandaat) en Stichting Pensioenfonds voor de Architectenbureaus (fiduciaire partner). De Nederlandse activiteiten maken nu al een significant deel uit van BMO Global Asset Management en we zetten in op een periode van nog meer groei.’ Wat heeft BMO Global Asset Management te bieden?

‘Een dergelijke lancering geeft energie. We maken optimaal gebruik van deze impuls: we vragen aandacht voor de manier waarop we inspelen op de behoeften van de klant. Onze ambitie is om tot de meest innovatieve vermogensbeheerders ter wereld te behoren en meer oplossingen, meer diensten en meer wegen naar een succesvol resultaat te bieden. We leggen de nadruk op het begrijpen van lokale vereisten en werken

BMO Global Asset Management aan Nederland?

‘Nederland speelt een sleutelrol in onze Europese groeistrategie en we zijn hier al sinds 1950 actief. We voeren gesprekken met (potentiële) klanten over wat we nu nog meer te bieden hebben. Omdat wij nu wereldwijd opereren, kunnen we voor het eerst in Nederland een aantal van onze Noord-Amerikaanse diensten (zoals ETF’s) aanbieden. In Nederland zijn we, naast onze fiduciaire oplossingen, als een van de eersten gekomen met geavanceerde strategieën (Dynamisch balansbeheer en verantwoord beleggen) en daarnaast zijn we toonaangevend op het gebied van Emerging Markets Debt, convertibles en Europese small caps. In Amerika houden wij ons bezig met de ontwikkeling van OCIO (Outsourced CIO)-beleggingsoplossingen, waarmee we ons f iduciaire aanbod verder kunnen uitbreiden in heel Europa.’ Tot slot: heeft u nog een boodschap voor onze lezers?

‘Markten veranderen en de klantbehoeften ontwikkelen zich verder. Ook in de toekomst willen wij met maatwerkproducten en -oplossingen voor de dag komen. Met de introductie van BMO Global Asset Management in Nederland bieden wij voldoende schaal en stabiliteit om uw en onze ambitie te verwezenlijken. Ik hoop dat u ons met enthousiasme verwelkomt in Nederland.’ «

Foto: Archief BMO Global Asset Management

‘Op 6 juli jongstleden zijn onze bedrijfsactiviteiten verder gegaan onder de naam BMO Global Asset Management. De lancering van die handelsnaam in Nederland is een belangrijke stap, die een uitgelezen kans biedt om ons bedrijf te herdefiniëren en nieuwe oplossingen in de Nederlandse markt te introduceren.’

Barry McInerney NUMMER 5 / 2015

FINANCIAL INVESTIGATOR

// WETENSCHAP EN PRAKTIJK

The unexpected costs of rebalancing and how we address them By Sandy Rattray and Willem Johannesma

Investors commonly rebalance their portfolios to maintain desired asset allocations as prices change. Pension funds and other long-term investors generally use such fixed-weight strategies. These strategies have intuitive motivations, but we believe key properties of them are poorly understood by many investors. In particular, rebalancing can magnify drawdowns when there are pronounced divergences in asset performance. Such divergences are usually driven by equities, and in late 2008 and early 2009, some rebalanced strategies underperformed passive strategies by hundreds of basis points.

Why does fixed-weight rebalancing have higher drawdowns? • Buying losers and selling winners is the essence of rebalancing to fixed weights; • Trending markets, for example where equities keep losing relative to bonds, pose a problem for rebalancing; • Rebalancing is no free lunch but represents an implicit bet against diverging asset performance. In Figure 1 the portfolio with a fixed allocation of 60% in the S&P 500 and 40% allocation in the 10-year Treasury had a 5.7% larger drawdown in the period 2008-2010. A momentum overlay can reduce the risks associated with rebalancing by improving the timing of the rebalance. The rebalanced portfolio in combination with the momentum overlay potentially 68

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 5 / 2015

reduces drawdowns and improves risk properties during crisis periods where stock and bond market returns diverge, while maintaining relatively stable portfolio weights over the long term.

Fixed weight versus drift weight A passive buy-and-hold strategy is an alternative to a strategy of rebalancing to fixed weight. The capital allocation within the portfolio will drift as market prices change, but the investor remains passive. In contrast, the active rebalancing strategy will restore the target fixed weights.

The motivations behind a rebalancing strategy are straightforward. First, the drifting weights, implied by the buy-and-hold approach, might become extreme as assets diverge and few investors would remain passive indefinitely. The strategy of rebalancing to fixed weights puts this adjustment process on a regular schedule. The so-called ‘rebalancing premium’ is a second motivation for the fixed-weights strategy. The premium refers to the extra returns that the rebalancing process generates under certain circumstances. Consider how such profits might arise. Divergent asset performance will cause

Figure 1: Cumulative returns to 60/40 portfolios of the S&P500 and 10-year US Treasury

Difference: Fixed minus Drift

Drift weight

Fixed-weight rebalancing

Source: Reuters

the weights to differ from the target allocation. To restore the desired allocation, the investor must buy some of the underperforming assets and sell some of the outperformers. Buying low and selling high has an intuitive appeal, and provided there is mean reversion in relative asset performance, rebalancing to fixed weights might generate positive returns.

Figure 2: Impact of momentum overlay in 2008-2010 Fixed weights Fixed weights + 20% momentum overlay Drift weights

On the other hand, when assets diverge strongly over time, fixed-weight rebalancing might cause losses relative to buy-and-hold as the rebalancing continues to increase the allocation to the underperforming asset. Buying losers and selling winners is the essence of rebalancing to fixed weights. Market dynamics ultimately determine whether such a trading strategy is profitable. A trendless environment, especially one characterized by mean reversion, would clearly be friendly to this strategy. However, trending markets, for example where equities keep losing relative to bonds, pose a problem for rebalancing. A sustained trend means one buys an asset on the way down. Trending is a well-established property of markets over the last century and remains an important trading signal. One ignores trends at one’s own peril. Rebalancing is therefore no free lunch, but represents an implicit bet against diverging asset performance. The cost occurs when markets trend and rebalanced portfolios experience deeper drawdowns than buy-and-hold portfolios. For small values of stock-bond return divergence, fixed-weight rebalancing modestly outperforms buy-and-hold; for large divergences, the underperformance of the rebalancing strategy is marked. This extra risk is therefore a fundamental property of the dynamic behavior of the rebalanced strategy.

Opposite characteristics Momentum has the opposite characteristics to fixed-weight rebalancing. Momentum trading involves the purchase of winners and sale of losers, while maintaining a

Source: Man calculations and Reuters

given volatility exposure. Technically, we can say momentum trading produces a positively convex and positively skewed distribution of returns. The concept of an overlay is familiar to many pension plans, where overlays are commonly used, particularly on the liability side. But on the asset side, momentum overlays can be used to hedge the drawdown risks mechanically induced by rebalancing. The overlay tends to gain from the very trends that hurt fixed-weight rebalancing, but imposes little cost in other environments.

Why don’t rebalancing and momentum just cancel? Doesn’t adding momentum to the rebalancing process merely get you back to where you started: a passive buy-andhold portfolio? The answer is no. While rebalancing and momentum signals treat outperforming (and underperforming) assets in broadly opposite ways, with rebalancing selling winners and momentum buying them, there are important differences in the trading. The momentum overlay, operating on a daily time scale, effectively acts as a timing strategy around the monthly or quarterly rebalance. For example, the overlay will resist buying too aggressively into equities in times of market stress (easing the psychological pressure on the rebalancer). But, as divergences in asset performance

stabilize, the momentum overlay will cut out and allow the full rebalance to occur. The driver behind the worst drawdowns is the fact that rebalancing represents a kind of anti-momentum trading in which one buys underperforming assets and sells outperforming assets. By adding a momentum overlay, investors can help mitigate the risk introduced by the rebalancing process and improve the risk and drawdown properties of the rebalanced portfolio as illustrated in the chart below. «

• Rebalancing is an active strategy • It generally produces a ‘rebalancing return’ in exchange for a tail risk (technically ‘short gamma’) • Better understanding rebalancing can allow us to better take advantage of it • It is also possible to reduce the tail risk through overlay strategies at little cost; perhaps even for a positive expected return

This article was written by Sandy Rattray, CEO of Man AHL, London and by Willem Johannesma, managing director of HJCO Capital Partners. NUMMER 5 / 2015

FINANCIAL INVESTIGATOR

// WETENSCHAP EN PRAKTIJK

tRaNsPaRaNtiE iN dE NUaNCEs VaN dC Door Tjitsger Hulshoff

‘Transparantie’ is een modewoord. Maar het is wel de kwintessens van vertrouwen. Dat geldt vooral in pensioenfondsland, waar bestuurders en bedrijven door zaken als de verplichte winkelnering, onduidelijke eigendomsrechten, de doorsneepremie en complexe boekhoudkundige elementen voor een grote uitdaging staan om de gevolgen van hun beleid helder te communiceren naar de deelnemers. Verzekeraars hebben het al niet veel beter: dankzij de ogenschijnlijk complexe beprijzing van risico’s, nieuwe Europese regelgeving en schaduwen uit het verleden worden zij met veel scepsis benaderd. Je zou denken dat het in het land van beschikbare premieregelingen beter geregeld is. Ogenschijnlijk wel, maar het kan altijd beter. In dit artikel worden drie aandachtspunten benoemd. In de eerste plaats zou meer aandacht uit moeten gaan naar een eenduidige kostendefinitie. In de tweede plaats staan we stil bij het belang om verder te kijken dan absolute rendementen. Ten slotte gaan we in op het belang van het duiden van de resultaten in de Journey to Retirement.

KoSten: eenVoud Heeft een randje Bij lange termijn sparen is het niveau van de kosten een van de belangrijkste (maar niet de allerbelangrijkste) bepalende factoren voor de uitkomst. Doorgaans wordt in DCregelingen belegd via Lifecycles. Dit is een beleggingsstrategie waarbij de verdeling van het belegd vermogen over diverse beleggingsfondsen afhangt van de resterende looptijd tot aan de pensioendatum. Omdat elk beleggingsfonds zijn eigen lopende kosten (Ongoing Charges) kent, is er voor elke leeftijdsgroep een andere gemiddelde kostprijs1. In het streven naar eenvoud en vergelijkbaarheid wordt de prijs van beleggen in 70

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 5 / 2015

een lifecycle echter vaak uitgedrukt in een enkel getal. Zoals bij alle statistieken het geval is, is dit getal echter beïnvloedbaar en is er (nog) geen consensus over hoe dit getal dient te worden berekend. De meest objectieve manier om dit te berekenen is door het platte gemiddelde van de lopende kosten over een aantal (zeg 30) jaarlagen te nemen. Anderzijds zien we ook subjectievere methodes, waarbij rekening wordt gehouden met rendementsveronderstellingen en waarbij de kosten worden gewogen naar kapitaalsopbouw. Dit kan in voorkomende gevallen leiden tot een verlaging met 6 basispunten ofwel 15%, afhankelijk van de gemaakte veronderstellingen over rendement en rente.

Meer, Meer, Meer ..... rendeMent Binnen DC-regelingen is het op dit moment gangbaar om resultaten te presenteren in absolute waardes, terwijl in de constructie van het beleggingsbeleid een duidelijke pensioenfocus (liability-focus) is aangebracht. In absolute zin kan het rendement slecht uitpakken, terwijl dit precies de gewenste uitkomst kan zijn van het beoogde beleggingsbeleid. Een slecht rendement dat behaald wordt via een goed beleid vraagt om een andere reactie dan een slecht rendement dat behaald wordt via een slecht beleid. Net zoals een goed rendement dat behaald wordt via een slecht beleid tot een andere conclusie moet leiden dan een goed rendement dat behaald wordt via een goed beleid. Het hoogste rendement is niet altijd het beste rendement. Wij stellen daarom voor om een eenvoudig rendementskader (een ‘benchmark’) voor DC-regelingen te gebruiken. Een kader dat

recht doet aan het uitkomstgedreven beleid van DC-beleggingen en een duiding kan geven aan het totale rendement voor een deelnemer in een DC-regeling. De crux in dit kader is om de gerealiseerde rendementen te linken aan de concrete doelstelling. Als het streven was om voor een bepaalde leeftijdsgroep het renterisico (op de uitgestelde lijfrente) met 100% af te dekken, moet het gerealiseerde rendement worden vergeleken met het rendement op de uitgestelde lijfrente. Hierbij moeten we onderscheid maken tussen renteveranderingen en effecten van oprenting, zodat ook de keuze voor een hefboom in de renteafdekking (een hogere mate van afdekking dan de allocatie naar vastrentende waarden) zichtbaar te maken is. Voor de rendementsportefeuille geldt dat het rendement vergeleken kan worden met de MSCI World Total Return Index over een korte en lange horizon. Een passieve allocatie naar een fonds met de MSCI World als

figuur 1: Voorbeeld rendementskader (2013)

aGe

tIMe

deLta

return return

0,3%

4,1%

21,9%

11,0%

0,3%

1,6%

21,9%

11,0%

0,3%

1,6%

21,9%

11,0%

0,3%

-4,9%

21,9%

11,0%

0,3%

-7,4%

21,9%

11,0%

0,4%

-8,9%

21,9%

11,0%

0,4%

-9,3%

21,9%

11,0%

0,4%

-8,5%

21,9%

11,0%

0,4%

-6,8%

21,9%

11,0%

0,4%

-4,2%

21,9%

11,0%

rate

3-Year

Bron: i-PensionSolutions

Figuur 2: Voorbeeld DC-planningssjabloon

Bron: i-PensionSolutions

benchmark, zou een rendement moeten genereren dat dicht ligt bij de index, terwijl een breed gespreide rendementsportefeuille een stabieler rendementsverloop zou moeten hebben dan voornoemde index.

ningssjabloon. Het sjabloon geeft inzicht in de belangrijkste factoren die – naar verwachting – het eindresultaat bepalen, en tegelijkertijd ook in de belangrijkste stuurknoppen waarmee het eindresultaat kan worden beïnvloed.

Being right for the right reasons Het rendementskader helpt om duiding te geven aan de behaalde (netto) rendementen. Vanuit een deelnemer bezien zijn rendementen – hoewel van uitermate groot belang – slechts een instrument binnen hun eigen pensioenplanning. Aanbieders moeten transparant zijn en inzicht bieden in de mate waarin de werkelijkheid afwijkt van de originele planning. Naar analogie van het dekkingsgraadsjabloon zoals dat voor DB-pensioenfondsen wordt gebruikt in continuïteitsanalyses (vanaf 2015: haalbaarheidstoets), voorzien wij een planningssjabloon en een realisatiesjabloon. Figuur 2 bevat een voorbeeld van een dergelijk plan-

Ten slotte: waarom is dit zo belangrijk? Bedrijven die een DC-regeling voor hun werknemers willen uitvoeren, kunnen kiezen uit verzekeraars en PPI’s. Door het toegenomen aantal aanbieders en de marktbrede overtuiging dat de Europese markt voor DCregelingen aan het groeien is, is de concurrentie in de laatste jaren enorm toegenomen. Recentelijk is de focus van de markt al verlegd van ‘Business to Business’ (werkgever kiest pensioenuitvoerder voor alle werknemers) naar ‘Business to Business to Consumers’ (werkgever kiest pensioenuitvoerder met het belang van de deelnemers voorop). Met de

toenemende druk op het pensioenstelsel wordt verwacht dat de verplichtstelling zal worden hervormd en de markt verder zal draaien naar ‘Business to Consumer’ (deelnemer kiest de pensioenuitvoerder). In een dergelijke markt wordt het extra belangrijk om de deelnemer transparantie, verantwoording en de juiste framing van uitkomsten te bieden. De DC-wereld is zeer ver ontwikkeld, maar in dit artikel wordt betoogd dat er nog voldoende vooruitgang te boeken is. «

1 In een enkel geval hanteert een aanbieder naast de lopende kosten ook nog aan- en verkoopkosten bij het wisselen van verdeling. Deze kosten laten we hier buiten beschouwing.

Dit artikel is geschreven door Tjitsger Hulshoff, CIO en bestuurder van de Premie Pensioen Instelling i-PensionSolutions. Het artikel is geschreven op persoonlijke titel. NUMMER 5 / 2015

FINANCIAL INVESTIGATOR

// WETENSCHAP EN PRAKTIJK

Slechts zes partijen succesvol met aandelen regioadviezen Door Eelco Ubbels

Veel onderzoeken tonen aan dat de asset allocatie de belangrijkste beslissing is van waaruit rendementen verklaard kunnen worden. Deze keer onderzoeken we hoe de adviezen van 58 asset allocatie rapporten met betrekking tot aandelen regio allocatie de afgelopen drie jaar presteerden. Aandelen regio allocatie

Meten is weten Hierbij gaat ‘meten is weten’ zeker op en met dit resultaat lijkt het een minder goed advies om de consensus te volgen. De underperformance van iets meer dan 1% in drie jaar tijd is niet de uitkomst die beleggers in een beleggingscomité zullen gebruiken. Als we het resultaat van de regio allocatie consensus in perspectief zetten, dan zijn er van de 58 asset allocatie rapporten slechts negen partijen met 72

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 5 / 2015

Figuur 1: Benchmark en Consensus Regio Allocatie Benchmark

Consensus Regio-allocatie

155.00

145.00

135.00

125.00

115.00

3/1/2015

2/1/2015

1/1/2015

11/1/2014

12/1/2014

9/1/2014

10/1/2014

8/1/2014

7/1/2014

6/1/2014

5/1/2014

4/1/2014

3/1/2014

2/1/2014

1/1/2014

11/1/2013

12/1/2013

9/1/2013

10/1/2013

8/1/2013

7/1/2013

6/1/2013

5/1/2013

4/1/2013

3/1/2013

2/1/2013

1/1/2013

11/1/2012

12/1/2012

9/1/2012

10/1/2012

8/1/2012

7/1/2012

6/1/2012

95.00

5/1/2012

105.00

4/1/2012

Om te meten welke asset manager goede regioaanbevelingen afgeeft, is ook hier gekozen om een ‘equally weighted’ portefeuille te construeren. De achterliggende gedachte is dat de aanbeveling van Amerika erg zwaar weegt als de MSCI World Index het uitgangspunt is. Met meer dan 50% Amerikaanse aandelen in deze index, is deze beslissing bijna allesbepalend. De andere vier regioaanbevelingen, Europa, Japan, Pacific ex-Japan en Emerging Markets, zijn ook belangrijk. Het gaat ook om de wisselwerking tussen de verschillende adviezen. Voordat we starten met het meten van alle asset allocatie rapporten, onderzoeken we eerst de rendementen van de benchmark en de consensus. Om in sporttermen te spreken is de ‘equally weighted’ benchmark er om verslagen te worden. Terwijl de Asset Allocatie Consensus na drie jaar met vlag en wimpel voor deze toets slaagt, is het teleurstellend om te zien dat de consensus voor regio allocatie de benchmark niet weet te verslaan.

Bron: Alpha Research

research publicaties die beter presteren dan de regio allocatie consensus. De consensus is een gemiddelde en de rendementen zijn in Euro’s. Van de negen partijen die de consensus weten te verslaan, zijn er zes die ook de benchmark weten te verslaan! En dat is goed nieuws. Als de mailbox overstroomt met research, dan is aandacht besteden aan research rapporten die succesvolle recommandaties geven een nuttige en efficiënte tijdsbesteding die resultaten oplevert.

Obligatie recommandaties Hoe de consensus bepaald wordt is niet omstreden. De besproken werkwijze om research rapporten te rangschikken is iets meer omstreden. Hoewel het een systematische en objectieve werkwijze is, komen de eerste kritische

opmerkingen al binnen. Zo is niet iedereen het ermee eens dat je een ‘equally weighted’ portefeuille als uitgangspunt moet nemen. Dit is op te lossen door verschillende wegingen te geven om wellicht relevanter te zijn. In september werkt Alpha Research aan een update om ook de recente aanbevelingen in volatiele tijden mee te nemen. Na asset allocatie en aandelen regio allocatie volgt de laatste vraag: hoe pakt de consensus voor de verschillende obligatiecategorieën uit? Het meest interessante is natuurlijk om erachter te komen welke partijen de consensus en de benchmark weten te verslaan. Ook dit is weer het uitzoeken waard! « Dit artikel is geschreven door Eelco Ubbels, Directeur van Alpha Research en voorzitter van de TAA commissie van VBA.

// COLUMN

Photo: Archive Quoniam Asset Management

Risk Premia Investing

By Dr. Markus Ebner, Associate Director, Equities & Asset Allocation at Quoniam Asset Management

The sharp drop in global risk-free rates in recent years poses enormous challenges to investors. We find risk premia investing a promising strategy in these circumstances.

Historically, risk-free rates accounted for a significant part of investors’ total returns. The implementation of risk premia (betas) and the attainment of alpha played more of a secondary role. This situation has now completely changed: Among EUR based investments, risk-free rates no longer generate positive returns. Alpha on the other hand is not scalable and also fluctuates. This means that investors have to increase the level of risk premia (betas) in their portfolios in order to close the yield gap. The major challenge with this is the diversification of risk. For traditional investor portfolios, interest rate and equity risk account for the greatest shares of the total portfolio risk, resulting in unfavorable high systemic and/or cluster risk. A possible solution to the problem of absent risk-free rates is risk premia investing. Its origins go back to the work of Graham & Dodd (1934), who proved the existence of a ‘value’ premium for equities. Also, the analysis of a currency ‘carry’ premia shows a long research history. For example, Hansen & Hodrick (1980) and Fama (1984) documented that a strategy based on interest rate differentials exhibited a long record of positive returns and became a common phenomenon during the post Bretton Woods period. However, in spite of the long history of risk premia investing, the focus has shifted only in recent years to cross-asset-class analyses for risk premia. From an investors’ perspective, three conditions must be met in order for a risk premium to be considered: long-

term profitability, simple implementation and adequate liquidity. If these conditions are satisfied, the major challenge with managing a risk premia portfolio is the separation of one risk premium from another. For example, a long-only investment in value stocks has a strong exposure to equity market risk and, hence, the potential diversification benefits are limited. In this case the ‘breakup’ can be done by combining the long value equities exposure and a short investment in equities (via futures). The result of this process is a separated ‘equity value’ premia, which can be combined with other risk premia. In doing so, the combination of risk premia over a variety of asset classes and styles (value, size, carry and momentum) yields attractive portfolio characteristics: the sources of risk are diversified and hence, correlations across risk premia are low. Furthermore, correlations are stable over time. Even during periods like the TMT bubble or the crisis in the aftermath of the Lehman collapse, risk premia correlations do not increase significantly. This is a major advantage compared to ‘classical’ asset allocation portfolios. We find risk premia investing a promising strategy in the current market environment. The sources of risk are defined by the choice of the implemented risk premia and, hence, the portfolio characteristics differ substantially from those of a fixed income or equity investment. Furthermore, the sensitivity to macro economic factors like inflation or GDP growth is minimal and finally, the risk/return characteristics are superior to traditional asset allocation portfolios. « NUMMER 5 / 2015

FINANCIAL INVESTIGATOR

// WETENSCHAP EN PRAKTIJK

Direct beleggen in hypotheken blijft zeer aantrekkelijk Veranderingen in de markt zorgen voor nieuwe aantrekkelijke segmenten Door Rajesh Sukdeo

Beleggen in Nederlandse hypotheken is populair. Blijft dat zo? In dit artikel kijken we naar de veranderingen in vraag en aanbod, de ontwikkelingen van spreads en naar aantrekkelijke segmenten in de markt.

Foto: Lucien Souisa

Sinds 2013 zien we een sterk groeiende interesse van beleggers in hypotheken. Aangetrokken door de relatief hoge spreads op de Nederlandse hypotheekmarkt, ruilden steeds meer pensioenfondsen hun dure Nederlandse of Duitse staatslening in voor een belegging in een Nederlandse hypotheek.

Naast de relatief hoge spreads bleek het kredietrisico op Nederlandse hypotheken zeer gering. Zo waren de kredietverliezen van het PVF Particuliere Hypothekenfonds de afgelopen tien jaar drie basispunten cumulatief. In Figuur 1 staat de ontwikkeling van spreads op Nederlandse hypotheekmarkt sinds 2007.

boven de 200 basispunten voor een hypotheek met een looptijd van 10 jaar). Een combinatie van gebrek aan concurrentie tussen de aanbieders1 en een te grote afhankelijkheid van funding op de kapitaalmarkt zorgden voor hoge spreads, terwijl spreads op andere vastrentende waarden daalden.

Spreads op de hypotheekmarkt zijn lange tijd relatief hoog gebleven door de specifieke situatie op de Nederlandse hypotheekmarkt (tussen januari 2012 en maart 2015 ruim

Ook verzekeraars tonen in toenemende mate interesse in hypotheken. Naast de aantrekkelijke hoge spreads wordt de interesse van verzekeraars tevens verklaard vanuit de

Figuur 1: Spreads sinds 2007

1-Jan-07

Rajesh Sukdeo

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 5 / 2015

1-Jan-08

1-Jan-09

1-Jan-10

1-Jan-11

1-Jan-12

1-Jan-13

1-Jan-14

1-Sep-15

Bron: SA RE&F

figuur 2: Spreads in 2015

figuur 3: Spreads op hypotheken

nHG 10 jaar (bps) 250

nHG

LtV ≤80%

10 jaar

135

154

216

20 jaar

151

188

240

200

LtV ≤103%

Bron: Sa re&f

150 100

nHG 10 jaar (bps) 50

9/3/2015

7/3/2015

5/3/2015

3/3/2015

12/31/2014

Bron: Sa re&f

gunstige regelgeving voor een directe belegging in hypotheken. Solvency II wetgeving, het toezichtkader voor verzekeraars, is relatief gunstig voor een directe belegging in hypotheken. In tegenstelling tot bijvoorbeeld gesecuritiseerde hypotheken (RMBS), hoeft er aanzienlijk minder eigen vermogen aan te worden gehouden voor een directe belegging in hypotheken. Sinds lange tijd zijn ook buitenlandse spelers weer actief geworden op de Nederlandse hypotheekmarkt. In 2015 hebben we de introductie gezien van de Canadese Maple Bank (via het hypotheeklabel Selectief Start) en heeft Goldman Sachs een nieuw label (Elan Hypotheek) geïntroduceerd. Ook de Duitse Volksbank is sinds 2015 actief op de Nederlandse hypotheekmarkt. De toegenomen concurrentie heeft er onder meer voor gezorgd dat spreads sinds maart 2015 weer zijn gedaald.

VooruItzIcHten De vooruitzichten op de hypotheekmarkt zijn nog steeds erg goed. Hoewel de spreads zijn gedaald, zijn hypotheken nog steeds aantrekkelijk gewaardeerd ten opzichte van andere vastrentende waarden. De verwachting is dat er meer aanbieders bijkomen, voornamelijk de pensioenfondsen, maar zeer waarschijnlijk ook buitenlandse spelers. Dit zou voor een verdere daling kunnen zorgen van de spreads. Daarnaast zien we steeds

meer vraag naar hypotheken vanuit de consumenten. Door het sterke herstel van de woningmarkt vinden er steeds meer transacties plaats, waardoor er een sterke vraag is naar hypotheken. Het aantal oversluitingen van bestaande hypotheken is tevens sterk toegenomen. De totale hypotheekmarkt zal met ongeveer 30% groeien in 2015 ten opzichte van 2014 (bron: IG&H). Vraag en aanbod hebben elkaar tot maart 2015 in evenwicht gehouden, waarna de spreads in mei en juni zijn gedaald om in juli weer te stijgen (zie Figuur 2). Of vraag en aanbod elkaar in de toekomst in evenwicht houden, is lastig aan te geven. De meeste nieuwe toetreders in de markt lijken zich vooral te concentreren op de lage kredietrisico-segmenten, zoals hypotheken met een NHG-garantie dan wel hypotheken met een lage LTV2. De nieuwe wetgeving voor banken en verzekeraars is juist ongunstig voor hypotheken met hoge LTV’s. Daarnaast wordt de NHG-grens stapsgewijs verlaagd van € 350.000 (juli 2012) tot € 225.000 (juli 2016). Dit zou tot een lagere omzet kunnen leiden voor dit segment van de hypotheekmarkt. Daar zouden mogelijkheden kunnen liggen voor beleggers als spreads op hypotheken met een laag kredietrisico verder dalen. In Figuur 3 staan de spreads voor verschillende segmenten op de hypotheekmarkt. In de huidige macroeconomische omgeving, waar er voor Nederland economische groei, dalende

werkloosheid, stijgende huizenprijzen en een annuïtaire aflossing wordt voorspeld, lijken de risico’s in dit segment van de hypotheekmarkt beperkt, terwijl daar wel een hogere spread kan worden behaald.

concLuSIe Naar verwachting zal het aanbod op de Nederlandse hypotheekmarkt toenemen door nieuwe toetreders. Zij worden aangetrokken door de relatief gunstige waardering en goede vooruitzichten. De vraag vanuit consumenten zal eveneens toenemen als gevolg van de sterk aantrekkende woningmarkt. Ontwikkelingen vanuit regelgeving van banken en verzekeraars zouden kunnen leiden tot het stijgen van spreads in de segmenten met een hoog kredietrisico. Gegeven de vooruitzichten voor de Nederlandse economie en de woningmarkt kunnen dit juist interessante segmenten zijn voor beleggers die bereid zijn om wat meer risico te lopen; een hogere spread met een vrij geringe stijging van het kredietrisico. In Figuur 3 staan de spreads voor verschillende segmenten van de hypotheekmarkt. Gegeven de vooruitzichten lijken hypotheken met hoge LTV’s goedkoop. Het toevoegen van hypotheken met hoge LTV’s in een defensieve, goed gespreide portefeuille kan zorgen voor extra rendement zonder veel risico toe te voegen aan de portefeuille. «

De Nederlandse hypotheekmarkt wordt gedomineerd door de grootbanken ABN Amro, ING Bank en Rabobank. LTV: Loan-to-Value. De hypotheekschuld als percentage van de waarde van het onderpand.

dit artikel is geschreven door rajesh Sukdeo, fundmanager Hypotheken bij Syntrus achmea real estate & finance.

NUMMER 5 / 2015

FINANCIAL INVESTIGATOR

// GESPONSORDE BIJDRAGE

Een gediversiﬁeerde multi-factor benadering loont door Raul leote de Carvalho, deputy Head of Financial Engineering bij BNP Paribas investment Partners

Een gediversifieerde multi-factor benadering met een positie in waarde, laag risico, momentum en kwaliteitspremies in combinatie met een sterke nadruk op risicobeheer, is een betere propositie dan kant-en-klare smart beta indices. In oktober 2010 zat ik bij het diner van de Inquire Europe Conference in Berlijn naast Bob Litterman, eindredacteur van het Financial Analysts Journal en medeoprichter van Kepos Capital. Ik nam die gelegenheid meteen te baat om hem te vragen hoe hij tegen smart beta aankeek en dan vooral wat volgens hem de herkomst was van de risico’s en het rendement van smart beta-strategieën. Zijn antwoord loog er niet om: ‘Die worden allemaal verklaard door factorpremies.’ Terug op kantoor in Parijs zag ik kort daarna een artikel van Bernd Scherer1, op dat moment professor bij het Edhec Institute in Londen. Zijn onderzoek bevestigde wat Litterman ook al had gezegd: beleggen met een minimum aan volatiliteit (‘minimum variance’) kon worden

verklaard door exposure naar de factorpremie low risk. Scherer schreef verder: ‘Ik zou willen stellen dat er in het achterliggende proces van de portefeuillesamenstelling bij ‘minimum variance’-beleggen impliciet wordt ingespeeld op prijsanomalieën die op risico’s gebaseerd zijn. Klopt dat inderdaad, dan is ‘minimum variance’-beleggen een onhandige en indirecte werkwijze. De belegger doet er beter aan om zelf te beslissen of, wanneer en in welke mate hij in een afwijkende long-short portefeuille wil stappen boven op een naar beurskapitalisatie gewogen index.’ In 2011 hebben we dit onderzoek verder doorgetrokken naar andere smart beta-strategieën. We toonden aan dat niet alleen de minimum variance maar ook de maximum diversification kan worden verklaard door de factorpremie low risk, terwijl de verklaring voor risicopariteit moet worden gezocht in de exposure naar de factorpremies low risk en small cap. De strategie ‘equal weighting’ viel verder terug te

voeren naar de exposure naar de factorpremie small cap. In het voorjaar van 2012 publiceerden we onze bevindingen in een artikel met de titel ‘Demystifying Risk-Based Strategies: a Simple Alpha Plus Beta Description’ in het Journal of Portfolio Management2. Deze conclusie gaat ook op voor fundamentally weighted smart beta. In die benadering worden effecten gewogen op basis van fundamentele factoren, zoals boekwaarde of winst. Jason Hsu, Tzee-man Chow en Vitali Kalesnik van Research Affiliates (die fundamental indexation hebben bedacht) gaven dat samen met Bryce Little van Cornell University in 2011 al toe in een artikel in het Financial Analysts Journal3. Zij signaleerden dat exposure naar value factoren de prestaties en risico’s van fundamenteel gewogen strategieën bepaalt. Smart beta-strategieën zijn dus eigenlijk gewoon een soort systematisch actieve strategie waarin de weging van beleggingen door een

Foto: archief BNP Paribas iP

figuur 1: decompositie van outperformance van de MScI World Index

Decompositie van de outperformance van een gesimuleerde risk-controlled global multi-factor strategy met exposure richting value, momentum, quality- en low risk factoren, afgezet tegen de MSCI World Index (Unhedged Net Returns). Rendementen gebaseerd op maandelijkse performance in USD, vóór aftrek van kosten en exclusief marktinvloed en transactiekosten. Resultaten uit simulaties kunnen verkregen zijn met kennis die achteraf opgedaan is.

Raul leote de Carvalho

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 5 / 2015

Bron: BnP Paribas Investment Partners, tHeaM, MScI en exshare

figuur 2: Simulatie van vermogenswaarden vergeleken met de MScI World Index

Simulatie van de NAVs bij een risk-controlled global multi-factor strategy met exposure richting value, momentum, quality- en low risk factoren, afgezet tegen de MSCI World Index (Unhedged Net Returns). Rendementen gebaseerd op maandelijkse performance in USD, vóór aftrek van kosten en exclusief marktinvloed en transactiekosten. Resultaten uit simulaties kunnen verkregen zijn met de kennis die achteraf opgedaan is. Bron: BnP Paribas Investment Partners, tHeaM, MScI en exshare

formule wordt bepaald. Die formule houdt dan vaak geen rekening met de weging van die belegging in de naar beurskapitalisatie gewogen index. De tracking error, die normaliter aan de markten wordt overgelaten, kan daardoor zeer groot zijn en door de tijd heen enorm veranderen. De tracking error bestaat voor een groot deel uit een systeemcomponent van een weinig gediversifieerde en matig beheerste blootstelling aan factorpremies. Smart beta-indices zijn gewoon niet optimaal afgesteld op factorpremies. Daar zijn ze ook niet voor ontwikkeld. Is er dan een alternatief voor smart beta indexeren? In een recent artikel met de titel ‘An integrated risk-budgeting approach for multi-strategy equity portfolios’ in het Journal of Asset Management hebben we daarop een antwoord geformuleerd. Eerst beantwoordden we de vraag van Bernd Scherer: wanneer en in welke mate zou een belegger in long-short factorportefeuilles moeten investeren, boven op een naar beurskapitalisatie gewogen benchmark? Maar dat is niet genoeg. De uitkomsten van de resultatenportefeuille met een long-short portefeuille boven op de marktindex moeten ook nog worden vertaald naar een ‘constrained’ belegbare portefeuille. Gezorgd moet worden dat beperkingen een minimaal effect hebben op het verwachte rendement van de portefeuille. Beperkingen zijn over het algemeen onvermijdelijk. Deze kunnen samenhangen met weten regelgeving (zoals de

beperking: geen shortposities in financiële aandelen) of door praktische afwegingen zijn ingegeven, zoals het volledig vermijden van shortposities en leverage, het beperken van een te grote positie in één aandeel of het beperken van een te hoge omloopsnelheid van de portefeuille. Onze voorgestelde benadering bestaat uit drie stappen. De eerste stap is de selectie van factoren en een allocatie naar factorwegingen. Factoren waarvan de premie wetenschappelijk overtuigend zijn aangetoond, zijn onder andere value, momentum, low risk, small cap en winstgevendheid. Zoals we in ons artikel aantonen, is het zinvol om hetzelfde risicobudget toe te wijzen aan elke factor; een allocatie op basis van diversificatie. In dit geval is de weging van de factor omgekeerd evenredig aan de volatiliteit. De tweede stap is de samenstelling van een niet aan beperkingen gebonden actieve portefeuille met de geselecteerde factorposities. Hiervoor is alleen wat simpel rekenwerk nodig. De weging van een aandeel in deze ideale ‘unconstrained’ portefeuille is dan het gewogen totaal van de weging van de long-short factorportefeuilles plus de weging in de marktkapitalisatieportefeuille. Stap drie, namelijk beslissen hoe je omgaat met beperkingen, is minder eenduidig. Ons

voorstel is om te werken met een impliciet rendement dat is afgeleid van onze ideale, niet aan beperkingen gebonden actieve portefeuille. Impliciet rendement is het rendement dat de standpunten in de ‘unconstrained’ portefeuille juist weerspiegelt. Als we optimaliseren vanuit het impliciete rendement, zo tonen we in het artikel aan, dan blijft de uiteindelijke aan beperkingen gebonden portefeuille het dichtst in de buurt van de aanvankelijke niet beperkte doelportefeuille. Het effect van de beperkingen wordt op die manier tot een minimum beperkt. In het artikel onderbouwen we dit raamwerk met een aantal uitgewerkte voorbeelden en cijfers. Daaruit komt duidelijk de degelijkheid van de benadering naar voren. We tonen aan dat het mogelijk is om een efficiënte, belegbare portefeuille samen te stellen met een gerichte blootstelling aan factorpremies. Ook onze beheerervaring met dergelijke strategieën leert dat kwalitatief hoogwaardig factorbeleggen inderdaad mogelijk is. We presenteren onze bevindingen op een volgens ons voor beleggers belangrijk moment; onze hoop is dat ze hiermee de portefeuille beter kunnen samenstellen en met wat meer kennis en inzicht door de wereld van smart beta en factorbeleggen kunnen navigeren. « 1

B. Sherer, ‘A Note on the Returns from Minimum Variance Investing.’ Journal of Empirical Finance, Vol. 18, No. 2 (2011), pp. 652-660. R. Leote de Carvalho, X. Lu, P. Moulin, ‘Demystifying Equity Risk-Based Strategies: A Simple Alpha plus Beta Description.’ The Journal of Portfolio Management, Vol. 36, No. 3 (Spring 2012), pp. 56-70. T. Chow, J. Hsu, V. Kalesnik, B. Little, ‘A Survey of Alternative Equity Index Strategies.’ Financial Analysts Journal, Vol. 67, No. 5 (2011), pp. 37-57.

Beleggers zouden smart betaindices moeten laten vallen voor gediversiﬁeerde multi-factor strategieën Focus op value, low risk, momentum en quality Van geoptimaliseerde multifactor strategieën valt een hoger voor risico gecorrigeerd rendement te verwachten. die strategieën leveren de beste posities op wat factorpremies en portefeuillebeperkingen betreft. NUMMER 5 / 2015

FINANCIAL INVESTIGATOR

// INTERVIEW OP MAAT

Gebrek aan vertrouwen in Emerging Markets is onterecht! Door Hans Amesz

Bij Lombard Odier is Didier Rabattu Hoofd Aandelen en verantwoordelijk voor een totale portefeuille van 5 miljard euro. Hij heeft 27 jaar aan beleggingservaring in Emerging Markets. In 2011 introduceerde Lombard Odier een Emerging Market Fonds dat zich met name concentreert op de groeiende middenklasse in emerging markets. Dit Fonds heeft momenteel een omvang van 750 miljoen dollar.

Van oktober 2011 tot ultimo mei van dit jaar behaalde de beleggingsstrategie die Rabattu hanteert voor de opkomende markten een rendement van 36 procent, versus 10 procent voor de MSCI Emerging Markets Index. Opmerkelijker is nog dat dat gepaard ging met een aanzienlijk geringere volatiliteit: circa 8 tegen zo’n 20 procent. Er zijn volgens Rabattu twee belangrijke redenen waarom dit het geval is. ‘In de eerste plaats door een geconcentreerde high conviction aanpak waarbij behoud van kapitaal centraal staat. Er wordt vooral belegd in de consumentensector, die niet zo volatiel is als veel andere sectoren. Nestlé is bijvoorbeeld minder volatiel dan Nokia, Heineken minder dan Philips. Het is heel goed mogelijk dat Nestlé en Heineken gedurende een bepaalde periode een underperformance laten zien, maar op de lange termijn is er sprake van een meer gereguleerde outperformance. Ongeveer 70 procent van onze portefeuille is belegd in food manufacturing, dranken en supermarkten, juist niet in de meer instabiele sectoren. In de tweede plaats dekken we het valutarisico af. Dat doet niemand, omdat het erg duur is. Vanwege de hoge kosten moet je dat bijna op dagbasis doen, want als je permanent afdekt, verlies je voortdurend geld.’ Rabattu zegt dat als er de afgelopen vier jaar helemaal niets was afgedekt, dat 10 procent van het rendement zou hebben gekost. ‘De kosten van afdekking bedroegen 4 procent, dus daardoor hebben we 6 procent bespaard.’ Het is volgens hem buitengewoon gecompliceerd om op de juiste momenten te hedgen: je moet de valuta shorten als je er niet te veel voor hoeft te betalen, dus als de valuta voor een tijdje stabiel is. Om een voorbeeld te geven: in maart van dit jaar hadden we de Indiase roepi zwaar afgedekt. Niet lang daarna ging de koers van de munt in drie maanden 30 procent naar beneden. Wij hadden 6 procent betaald, dus we hebben geld verdiend.’ De meeste institutionele beleggers houden zich verre van het afdekken van valuta van opkomende markten omdat het heel

De opkomende markten zijn nu goed voor circa 40 procent van het bruto nationaal product in de wereld en dit percentage groeit snel.

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 5 / 2015

Foto: Archief Lombard Odier

moeilijk en duur is om die te managen. Waarom geldt dat niet voor Lombard Odier? Rabattu: ‘Wij hedgen om risico’s te verminderen, om kapitaal te beschermen. We zullen overigens nooit meer hedgen dan wat we bezitten, we nemen dus geen posities in de verschillende valuta in, daarvoor hebben we geen mandaat. Als de volatiliteit van markten omhooggaat, raken de valutamarkten ontregeld. Je wilt dus afgedekt zijn als er sprake is van een ontwrichting in een specifieke valuta. Over het algemeen is het vrij makkelijk om short te gaan in valuta, wellicht niet in Vietnam en Nigeria, maar wel in Brazilië, Rusland en Zuid-Afrika.’ Geen vertrouwen

Rabattu constateert dat er al enige tijd helemaal geen vertrouwen meer bestaat in Emerging Markets. ‘Dat is niet terecht. Zeker, opkomende markten hebben problemen, maar dat geldt ook voor veel landen in Europa. Spanje en Frankrijk zitten in ernstige moeilijkheden, Griekenland is in feite bankroet. Brazilië is niet failliet, maar de geldstromen gaan naar Europa en de Verenigde Staten, vooral vanwege de ruim geld politiek van de westerse centrale banken, die obligaties opkopen waardoor de rente omlaaggaat. In de emerging markets gebeurt het tegenovergestelde: daar gaat de rente omhoog.’ Kunnen beleggers weer naar emerging markets kijken als de centrale banken de rente beginnen te verhogen? Volgens Rabattu presteren de opkomende markten slecht vanwege hun eigen problemen. ‘In Brazilië is niet geïnvesteerd in infrastructuur, heerst een enorm tekort op de lopende rekening en is sprake van hoge inflatie. De Braziliaanse onderneming Petrobras was een extreem voorbeeld van corruptie. Dat het Petrobras-schandaal nu niet meer voor ophef zorgt, is heel goed nieuws voor Brazilië, omdat het slecht voor de economie was. Een land met corruptie is een land waar de allocatie van kapitaal verkeerd is. De reden waarom Zwitserland – en trouwens ook Nederland – het zo goed doet, is de juiste allocatie van kapitaal. In landen met minder corruptie gaan de dingen veel beter: kijk naar bijvoorbeeld Chili ten opzichte van Argentinië, Colombia versus Brazilië en Kenia versus Nigeria.’ Zouden institutionele beleggers altijd een gedeelte van hun geld in Emerging Markets moeten beleggen? Rabattu zegt dat de opkomende markten nu goed zijn voor circa 40 procent van het bruto nationaal product in de wereld en dat dit percentage snel groeit. ‘Iemand met een beleggingshorizon van zes maanden zou Emerging Markets kunnen negeren, maar als het om vier, vijf, tien jaar gaat, betwijfel ik of een belegger daar verstandig aan doet. Vergeet ook niet dat Mexico en de Filipijnen meer dan 110 miljoen inwoners hebben, Indonesië 240 miljoen en Brazilië 200 miljoen. Veel pensioenfondsen en verzekeraars zijn zeker onderwogen in Emerging Markets, niet alleen vanuit inwoners-, maar ook vanuit groeiperspectief. De

Didier Rabattu

allocatie naar aandelen varieert bij de meeste beleggers tussen de 5 en 15 procent, maar zeker niet meer.’ Enorme verschillen in sectoren

Rabattu belegt niet in technologie-aandelen, laat hij daardoor geen kansen lopen? ‘Ik denk dat er een verschil is tussen wat technologie voor de wereld en specifieke ondernemingen kan betekenen en voor beleggingsstrategieën. Als je naar de afgelopen 40 jaar in de Verenigde Staten kijkt, moet je vaststellen dat de sectoren technologie, gezondheidszorg en consumentenproducten precies dezelfde performance hebben laten zien. De slechtst presterende sectoren zijn grondstoffen, banken en auto’s. In ontwikkelde markten is dus sprake van enorme verschillen. Ik heb eigenlijk geen verstand van technologie en daarom is dat een beleggingsrisico. Je moet immers op zijn minst in staat zijn te begrijpen wat een goede of slechte investering zou kunnen zijn. Als sommige techbedrijven nu heel veel marktaandeel winnen, hoe komen we dan te weten of dat in de toekomst zo blijft? Van gezondheidszorg begrijp ik ook niets, maar ik weet wel dat als bijvoorbeeld een of meer Europese landen failliet gaan, en dat kan in principe gebeuren, de gezondheidszorg in enorme problemen komt. Pharma is een fantastische business zolang de overheid aan de gezondheidszorg meebetaalt, maar als dat stopt, is het over.’ « NUMMER 5 / 2015

FINANCIAL INVESTIGATOR

// WETENSCHAP EN PRAKTIJK

Geachte bestuurder: benchmarkt u de prestaties van uw fonds? Door Eric Veldpaus

Waarom is in de Aanbevelingen uitvoeringskosten van de Pensioenfederatie opgenomen dat vermogensbeheerkosten moeten worden gebenchmarkt? Zijn er voorwaarden voor benchmarking? Wat kan het bestuur met het benchmarkrapport? Waarom benchmarken?

Foto: Archief Institutioneel Benchmarking Instituut

Sinds de publicatie van het rapport van de AFM ‘Kosten pensioenfondsen verdienen meer aandacht’ in april 2011, worden vermogensbeheerkosten transparant gemaakt. De afgelopen jaren zijn belangrijke vorderingen hierin gemaakt, waarbij

Eric Veldpaus

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 5 / 2015

ook door de pers aandacht werd besteed aan de uitvoeringskosten van pensioenfondsen. Met name de publicaties in de vorm van bijvoorbeeld top 10 lijsten met duurste pensioenfondsen of de gemiddelde kosten van de pensioenfondsen leiden al snel tot onjuiste conclusies. De kosten van pensioenfondsen laten zich lastig vergelijken. Deze kosten zijn sterk afhankelijk van de samenstelling en karakteristieken van het individuele pensioenfonds en dienen per pensioenfonds gemeten en gewogen te worden. Nuancering is op zijn plaats. Immers, een fonds met lager gerapporteerde kosten presteert niet per se beter dan een fonds dat hogere kosten rapporteert. Pensioenfondsen zijn uniek; uniek in omvang, in samenstelling en leeftijdsopbouw van de deelnemers, in dekkingsgraad, in risicobereidheid van het pensioenfondsbestuur in relatie tot de dekkingsgraad en in de vraag of al dan niet sprake is van een herstelplan. Ook kan het van belang zijn of er sprake is van een ondernemingspensioenfonds of een bedrijfstakpensioenfonds. Dit zijn slechts enkele factoren die van invloed zijn op het niveau van de vermogensbeheerkosten. ‘Een belangrijke factor voor de omvang van vermogensbeheerkosten is de asset allocatie van een fonds’, volgens Thijs Jochems, verbonden aan Nyenrode Business Universiteit als

Executive Lecturer. Ieder pensioenfonds maakt hierin haar eigen keuze, afhankelijk van de specifieke situatie van het pensioenfonds. Voor de pensioenbeheerkosten zijn het serviceniveau en de complexiteit van de regelingen belangrijke aspecten die invloed hebben op het kostenniveau. Thijs Jochems: ‘Nu de gemiddelde uitvoeringskosten van de pensioenfondsen berekend en gepubliceerd worden, worden die wellicht ten onrechte gebruikt als een kostennorm voor het pensioenfonds. Indien een pensioenfonds om moverende redenen bijvoorbeeld belegt in duurdere beleggingscategorieën, dan dienen de vermogensbeheerkosten dienovereenkomstig beoordeeld te worden. Een kostenconclusie op basis van een gemiddeld kostencijfer geeft een vertekend beeld van het niveau van de uitvoeringskosten. Het streven naar kostenminimalisatie is prima, maar alleen in het perspectief van rendement en kwaliteit: dat is kostenoptimalisatie.’ In de ‘Aanbevelingen uitvoeringskosten’ van de Pensioenfederatie is opgenomen dat vermogensbeheerkosten moeten worden vergeleken met de benchmarkkosten; de benchmarkkosten houden rekening met de gemaakte keuzes door het bestuur van het pensioenfonds, ingegeven door de karakteristieken van het fonds. Mede naar aanleiding van de publiciteit omtrent de

Figuur 1 IBI Asset Allocatie Index vs Kosten activamix TM

120 110 100 90 -

70 -

80 -

IBI Asset Allocatie Index TM

130 -

IBI Asset Allocatie Index vs Kosten activamix TM Kosten activamix (bps.) IBI Asset Allocatie Index vs Kosten activamix Fonds TM catie Index 130 vs Kosten activamix Peers Fonds 0 Fonds Overige Peers 120 Peers Overige 0 Overige TM

70 -

0 -

80 -

De IBI Asset Allocatie Index weerspiegelt de keuzes van het fondsbestuur met betrekking tot de beleggingscategorieën om de doelstellingen van het fonds te behalen. Een hoger getal betekent een grotere spreiding. In de grafiek wordt deze in relatie gebracht met de kosten van vermogensbeheer. Het is duidelijk te zien hoe een grotere spreiding 30 20 40 50 correleert met 40 activamix 50 hogere Kosten (bps.)kosten. -

90 -

0 -

100 -

0 -

IBI Asset Allocatie Index

0 -

110 -

0 -

40 activamix 50 Kosten (bps.) osten activamix (bps.)

gemiddelde vermogensbeheerkosten van de sector, heeft de Pensioenfederatie een ‘Update uitvoeringskosten’ in het najaar van 2014 naar haar leden gestuurd, waarin een oproep tot benchmarking wordt gedaan: ‘De Aanbevelingen roepen pensioenfondsen op om hun kosten in perspectief te zetten door middel van benchmarking. Een benchmarkgetal is namelijk de meest eenvoudige wijze waarop de kosten in context worden gezet, waarbij rekening wordt gehouden met de specifieke kenmerken van het pensioenfonds’. Met het benchmarkgetal wordt hier bedoeld de benchmarkkosten, ofwel: Wat zouden, wanneer rekening gehouden wordt met de door het pensioenfonds gemaakte keuzes, de kosten van vermogensbeheer zijn geweest vergeleken met de gemiddelde kosten van vergelijkbare pensioenfondsen? De omvang van de vermogensbeheerkosten is een direct gevolg van het rendement en risico dat het pensioenfonds wenst te nemen. Benchmarking dient hier ook aandacht aan te besteden. Hoge vermogensbeheerkosten zijn immers prima indien hier op (lange) termijn een gemiddeld hoger rendement tegenover staat.

Met benchmarking wordt eveneens invulling gegeven aan de wensen van de pensioensector, zoals ook verwoord in het uitgebrachte rapport ‘Kijken in de Spiegel’ Fonds (mei 2013) door de Werkgroep Integriteit Peers Overige Pensioenfondsen onder leiding van Jean Frijns. Het transparant rapporteren naar de belanghebbenden is belangrijk om het gedaalde vertrouwen in de pensioensector te herstellen.

Welke voorwaarden dienen gesteld te worden aan het benchmarken van pensioenfondsen? Het benchmarken van pensioenfondsen valt of staat met de onafhankelijkheid van de instantie die de benchmarking verricht. Op geen enkele wijze kan en mag een ander doel gediend worden dan benchmarking. Waarom is dit zo belangrijk? Uitkomsten vanuit benchmarking leiden wellicht tot aanpassingen in bijvoorbeeld prijsafspraken. Indien een instantie die de benchmarking verricht ook andere diensten aan het pensioenfonds beschikbaar stelt waarvoor een vergoeding wordt verkregen, tast dit de noodzakelijke onafhankelijkheid aan. Bovendien kan de vraag gesteld worden of pensioenfondsen hun gegevens wel beschikbaar moeten stellen als de betreffende instantie deze ook voor andere doeleinden zou kunnen gaan gebruiken. Ook met het oog op de discussies in de media is het verstandig om er zorg voor te dragen dat deze strikte scheiding aanwezig is, zodat uitspraken als ‘de slager keurt zijn eigen vlees’ kunnen worden weerlegd. Een andere belangrijke voorwaarde is dat de gegevens op basis waarvan gebenchmarkt wordt, uniform, herkenbaar en controleerbaar zijn. In de praktijk zie je dat onafhankelijke kennisinstituten, bij voorkeur verbonden aan universiteiten, kwalitatief hoogwaardige benchmarking ontwikkelen.

Wat kan het bestuur met benchmarking? Besturen van pensioenfondsen zijn verantwoordelijk voor de uitvoeringskosten. Met behulp van het benchmarkrapport kan het bestuur de prestaties verantwoorden richting belanghebbenden, zoals het toe-

zichthoudend orgaan (bijvoorbeeld de Raad van Toezicht) van het pensioenfonds, in het jaarverslag maar ook zeker naar de deelnemers (Wet Pensioencommunicatie). Toegelicht kan worden dat de prestaties afwijken vanwege door het bestuur gemaakte keuzes, gebaseerd op de specifieke en unieke situatie van het pensioenfonds. Consultants en controlerende accountants hebben het benchmarkrapport dan ook steeds vaker op hun checklist staan, omdat het relevante informatie bevat. Met behulp van het rapport kan het bestuur ook gericht uitvoeringskosten optimaliseren. «

• Pensioenfondsen zijn uniek, de gemiddelde kosten als norm hanteren is onjuist • Benchmarkkosten zijn een goede referentie voor vermogensbeheerkosten • Benchmark rendementen en risico’s ook (vermogensbeheerkosten zijn een afgeleide hiervan) • Voorwaarde voor benchmarking: onafhankelijkheid benchmarkinstituut en uniformiteit en controleerbaarheid van aangeleverde gegevens • Besturen gebruiken benchmarkrapport als verantwoording naar belanghebbenden en geven input om uitvoeringskosten gericht te optimaliseren • Toezichthoudende organen, consultants en accountants gebruiken benchmarkrapport als basis voor beoordeling van en communicatie over fondsprestaties

Dit artikel is geschreven door Eric Veldpaus, oprichter en directeur van het Institutioneel Benchmarking Instituut. NUMMER 5 / 2015

FINANCIAL INVESTIGATOR

// GESPONSORDE BIJDRAGE

Niet alle actieve beheerders zijn gelijk – waar u op moet letten en waarom Door Chris Wagstaff, Head of Pensions and Investment Education, Columbia Threadneedle Investments

Het opsporen van actieve beheerders die op lange termijn een outperformance zouden kunnen leveren, is geen eenvoudige taak. Maar met als enige alternatief het accepteren van een middelmatig rendement, is een zorgvuldige zoektocht van het grootste belang. Chris Wagstaff, Head of Pensions and Investment Education bij Columbia Threadneedle Investments, legt uit waar op moet worden gelet bij het selecteren van een actieve manager. Een van de grootste discussiepunten over actief beheer is de vaak gehoorde, maar onjuiste bewering dat actief beheer na aftrek van kosten verliesgevend is. Dat zou betekenen dat als we ervan uitgaan dat de markt de optelsom is van alle fondsbeheerders binnen een bepaalde asset class, minder dan de helft – na aftrek van kosten – winst boekt en meer dan de helft verlies lijdt. Deze gedachte is voornamelijk het gevolg van het feit dat er steeds meer rotte appels in de mand van actief beheer zitten: speculerende beheerders met weinig overtuiging die tegen de indices aanleunen en voor een benchmark-geleide ‘beleggen om geen geld te verliezen’-aanpak kiezen, maar wel een vergoeding voor actief beheer in rekening brengen. Kortom, de ideale manier om een laag rendement te behalen en de portefeuille van een belegger in waarde te laten dalen. Daarnaast zijn er ook beheerders die er niet in slagen om de capaciteitsgrenzen van de gekozen strategie te bewaken en dankzij een hoog kortetermijnrendement bedolven raken onder inkomende cashflows. 82

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 5 / 2015

Hieruit blijkt hoe belangrijk het is om onderscheid te maken tussen beheerders die zich bewust zijn van de capaciteit van hun portefeuille en de zogenaamde asset-gatherers. De discussie over actief en passief fondsbeheer wordt nu al meer dan 50 jaar gevoerd en heeft te lang in het teken gestaan van relatief rendement ten opzichte van kosten, in plaats van de meer relevante vergelijking tussen kosten en toegevoegde waarde. Met andere woorden: het vermogen om een duurzame outperformance te leveren en de gewenste beleggingsdoeleinden te behalen. Voor iedere belegger hangt de juiste combinatie van actief en passief beheer met name af van de beleggingsfilosofie (vooral wat betreft het functioneren van markten, de waardering van effecten en het belang van een goede spreiding), evenals de beleggingsdoeleinden, het beheerbudget en de risicobereidheid. Daarom draaien de relatieve voor- en nadelen van actief en passief beheer uiteindelijk om drie kernfactoren:

1. de mate waarin de markten efficiënt zijn, en indien dit niet het geval is; 2. het vermogen van actieve beheerders om op duurzame en rendabele wijze, na aftrek van kosten, de anomalieën op de markt te exploiteren, en; 3. het vermogen om de gewenste beleggingsdoeleinden te behalen. Het hoofdargument dat voor actief beheer pleit is dat bij een variabele marktefficiëntie actieve beheerders in principe over de expertise beschikken om de markt te verslaan. De mate waarin het verwachte of gerealiseerde rendement van een actief beheerde portefeuille daadwerkelijk afwijkt van de benchmark, wordt het actieve risico of de tracking error genoemd. Hoe hoger de beoogde tracking error, hoe meer de fondsbeheerder geneigd is de benchmark te negeren. Hoe hoger de gerealiseerde tracking error, hoe meer de fondsbeheerder de benchmark genegeerd heeft. De informatieratio, die nauw verbonden is met de tracking error, is een maatstaf voor het risicogewogen rendement en is een manier om te meten in hoeverre een actief beheerder in

Een andere maatstaf is active share, wat een goed uitgangspunt is om vast te stellen hoe actief het beheer van een fonds is, door te meten in hoeverre de samenstelling van de portefeuille afwijkt van de benchmark. Nogmaals, als een belegger wil vaststellen of de verkregen meerwaarde opweegt tegen de vergoeding die hij voor het actieve beheer heeft betaald, dienen de active share-cijfers in hun context te worden geplaatst en in combinatie met andere graadmeters (zoals de gerealiseerde tracking error en informatieratio) te worden gebruikt. Er zijn veel aspecten die een rol spelen bij het behalen van een duurzame outperformance. Ook al kan geen enkele beheerder op grond van één factor of eigenschap als ware deskundige worden aangemerkt, toch moet men bij het selecteren van een actieve beheerder op de volgende kernfactoren letten, die allemaal met feiten onderbouwd kunnen worden. Een actieve beheerder zal: • een beproefd en reproduceerbaar beleggingsproces hanteren dat een weergave is van de beleggingsfilosofie en de waardetoevoegende processen van de beheerder; • de drie C’s toepassen: ‘high conviction’posities, ‘contrarian’ (tegendraads)/ onafhankelijk denken en een hoge portefeuilleconcentratie; • een winnaarsmentaliteit hebben, die gewoonlijk tot uiting komt in een hoge active share en tracking error; • trouw blijven aan een enkele beleggingsstijl met bewezen succes, of trouw blijven aan een methode voor aandelenselectie waarmee op succesvolle wijze bepaalde stijlkenmerken zijn toegepast die aansluiten op de beleggingsdoelstellingen; • een geduldige beleggingsaanpak hanteren (profiteren van de hogere voorspelbaarheid van koersen op lange termijn); een sterke verkoopdiscipline

hebben, waarvan de opbrengst naar nieuwe beleggingsideeën gaat en niet over de bestaande ideeën wordt verspreid; en de portefeuille-omzet in de gaten houden, gezien de mogelijk nadelige gevolgen van hoge transactiekosten voor het rendement; • ESG-factoren (Environmental, Social en Governance) laten meespelen, duurzame corporate governance, duurzaam en verantwoordelijk ondernemen en besturen ondersteunen, omdat ESG-factoren een steeds grotere rol gaan spelen bij de waardering van bedrijven; • een passende beloningsstructuur voor management en medewerkers hanteren die aansluit op de belangen van de belegger En ten slotte heeft een bekwame beheerder de capaciteit om: • bij beleggingsbeslissingen gebruik te maken van interne macro- en microanalyses, duidelijk aan te tonen hoe ideeën in portefeuilleposities worden omgezet, open te staan voor discussies en daarbij het lef te tonen om de samenstelling van de portefeuille in twijfel te trekken; • irrationele gedragspatronen, met name groepsdenken, ongegrond vertrouwen en een afkeer van het innemen van verlieslatende posities te herkennen en te beheersen; • de capaciteitsgrenzen van de gekozen strategie te erkennen; • waarde te creëren bij zowel stijgende als dalende markten; • bij elk besluit het risicobeheer centraal te stellen. Uit onderzoek blijkt dat zodra een bekwame beheerder is gevonden, beleggers geduld moeten hebben alvorens de expertise van de beheerder vruchten begint af te werpen. Beleggers gaan er maar al te vaak van uit dat een periode van laag rendement een teken van zwakker beheer is, terwijl de meest begaafde beheerder van tijd tot tijd een underperformance levert.

Foto: archief Columbia threadneedle investments

staat is om anomalieën op de markt te exploiteren, of in ieder geval in hoeverre deze afwijking van de benchmark in een hoger rendement heeft geresulteerd. Maar het is in geen geval een doorslaggevende methode om de expertise van een beheerder te meten.

Chris wagstaff

zeker de moeite waard om beheerders aan de hand van de belangrijkste performance drivers te beoordelen op hun capaciteiten om een outperformance te leveren. De beloning voor het selecteren van de beste beheerders, dat wil zeggen: zij die een netto-outperformance op lange termijn leveren, kan namelijk een belangrijke niet-gecorreleerde bron van beleggingsinkomsten vormen. Om te ontkomen aan het perspectief van middelmatige rendementen op lange termijn moeten we het zwaartepunt van de discussie over actief versus passief beheer dan ook verleggen naar de vraag hoe we kunnen weten of een beheerder in staat is om waarde (dat wil zeggen: duurzame outperformance na aftrek van kosten) te creëren en dus de gewenste beleggingsdoelstellingen te halen. «

Meer weten? neem dan contact op met john crees, Institutional distribution

Hoewel het vaststellen van de ware capaciteiten van een fondsbeheerder een tijdrovende bezigheid kan zijn, is het

Benelux bij columbia threadneedle Investments, op 020 – 262 4023 of john.crees@columbiathreadneedle.com. NUMMER 5 / 2015

FINANCIAL INVESTIGATOR

// BOEKEN

Het tijdperk van cryptovaluta Door Hans Amesz

H Titel: Het tijdperk van cryptovaluta Auteurs: Paul Vigna & Michael J. Casey Uitgever: Business Contact ISBN: 9789047008002

et is 31 oktober 2008, 14:10 uur New Yorkse tijd. Een paar honderd mensen op een obscure mailinglijst van cryptografen en enthousiastelingen ontvangen een e-mail van iemand die zichzelf Satoshi Nakamoto noemt: ‘Ik heb gewerkt aan een nieuw elektronisch geldsysteem dat volledig peer-to-peer is, er zit dus geen derde partij tussen.’ Hij beschrijft een systeem van online ruilhandel dat gebruikmaakt van versleuteling, waardoor twee partijen waarde-eenheden kunnen uitwisselen zonder daarbij kwetsbare informatie over zichzelf of over hun financiële accounts openbaar te maken. De bedoeling van dit systeem is dat de traditionele bankenstructuur kan worden omzeild en dat mensen rechtstreeks digitaal geld naar elkaar kunnen sturen. Er is geen bank of creditcardmaatschappij voor nodig, er is geen betalingsverkeer of een derde vertrouwenspartij bij betrokken. Het is in feite digitaal geld. Daarmee, schrijven de Wall Street-journalisten Paul Vigna en Michael J. Casey in ‘Cryptovaluta’, is de bitcoin revolutie begonnen. Ze betogen dat bitcoin en andere op computertechniek gebaseerde valuta een revolutie in onze maatschappij zouden kunnen veroorzaken. Dat ze in principe een oplossing kunnen zijn voor de vertrouwensbreuk tussen burger en bank en een motor kunnen worden voor de welvaart van derdewereldlanden, waar ruwweg 2,5 miljard volwassenen geen toegang hebben tot banken, wat betekent dat circa 5 miljard mensen van het financiële systeem en de globale economie zijn afgesneden. Maar Vigna en Casey beperken zich in hun boek gelukkig niet tot het beschrijven van adembenemende vergezichten op hoe bitcoin alles zou kunnen veranderen. Zij besteden veel aandacht aan de zwakten van het bitcoinconcept en concluderen dan ook dat niemand een revolutie moet verwachten. ‘Bitcoin zal uiteindelijk iets hoger eindigen dan slechts als stateloze, utopische droom waarbij een derde partij geen rol speelt, zoals aanvankelijk nagestreefd door haar meest gepassioneerde supporters. De krakende, ineenstortende bankenstaat zal wat broodnodige concurrentie en discipline opgedrongen krijgen.’

Nazi’s in Amerika Door Hans Amesz

I Titel: Nazi’s in Amerika Auteur: Eric Lichtblau Uitgever: Meulenhoff ISBN: 9789029090735

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 5 / 2015

n 2010 verscheen een vertrouwelijk rapport over de geschiedenis van de decennialange jacht op oorlogsmisdadigers door de Amerikaanse overheid. Daarin werd geconcludeerd dat de Verenigde Staten na de Tweede Wereldoorlog een vluchtland voor nazi’s waren geworden. Amerika, dat er trots op was een veilige haven te zijn voor vervolgden, werd – op kleinere schaal – ook een veilige haven voor vervolgers. Vijfenzestig jaar na de oorlog was het de eerste keer dat de Amerikaanse overheid dit zo expliciet toegaf, schrijft Eric Lichtblau in zijn boek ‘Nazi’s in Amerika’. Twee jaar geleden kreeg de New York Times-verslaggever, die in 2006 een Pulitzer Prize won voor zijn verslagen over de afluisterpraktijken van de NSA, een geheim dossier in handen over de geschiedenis van de nazi’s in de Verenigde Staten. Terwijl overlevenden uit de concentratiekampen de grootste moeite hadden om een visum voor de VS te krijgen, rolde het land bewust de rode loper uit voor hoge nazi’s. Naar schatting vonden zo’n tienduizend oorlogsmisdadigers een plek in de Amerikaanse samenleving. Tot voor kort werd altijd gedacht dat de Amerikaanse regering slechts een paar honderd nazi-wetenschappers en –artsen asiel had verleend. De waarheid, blijkt uit het boek van Lichtblau, is aanzienlijk schokkender: de CIA en FBI haalden voor hun strijd tegen het communisme vele honderden nazi’s als spionnen naar Amerika. Ook stonden ze oogluikend toe dat duizenden anderen zich op eigen houtje in de Verenigde Staten vestigden. Dat zoveel oorlogsmisdadigers naar de VS konden emigreren, had in de eerste plaats te maken met de Koude Oorlog, die eigenlijk al was begonnen toen de Tweede Wereldoorlog nog niet was afgelopen. Nog voor Hitler zich had overgegeven, waren de VS al bezig met de volgende oorlog, die tegen Rusland. In dat licht moeten bijvoorbeeld de onderhandelingen worden gezien die de Amerikaanse topdiplomaat Allen Dulles begin 1945 voerde met generaal Karl Wolff, rechterhand van Heinrich Himmler, over een overgave van de Duitse legers in Italië.

// BOEKEN

Misbehaving Door Joost van Mierlo

E Titel: Misbehaving Auteur: Richard H. Thaler Uitgever: Allen Lane ISBN: 9781846144035

en tijd lang, vooral in de jaren tachtig, leek het alsof de economische wetenschap in de greep was van de rationeel zelfzuchtig handelende mens. Iedereen gebruikte alle informatie die beschikbaar was, nam de voor haar of hem beste beslissing en leefde lang en gelukkig. Onzin natuurlijk. De wens was de vader van de gedachte. Het waren de gedragseconomen, de aanhangers van wat op den duur ‘behavioural economics’ werd genoemd, die de ballon doorprikten. Mensen gedragen zich niet feilloos, maar vergissen zich, houden rekening met anderen of klungelen maar wat aan. Met de beste bedoelingen natuurlijk. Waar de economische wetenschap een klinisch soort wetenschap leek te worden, hebben de aanhangers van de behavioural economics ervoor gezorgd dat de studie van de mens weer wat leven en bloed heeft gekregen. Richard Thaler heeft het allemaal van dichtbij meegemaakt. Het mede door hem geschreven boek Nudge werd de bijbel voor de gedragseconomen. Mensen laten zich door van alles en nog wat afleiden. Als je dat maar goed begrijpt, dan kom je veel dichter bij de alledaagse werkelijkheid dan als je je verliest in allerlei hypothetische idealen. Misbehaving, het laatste boek van Thaler, is een heel toegankelijk geschreven geschiedenis van deze tak van wetenschap. Het staat vol met persoonlijke ontboezemingen, zoals het feit dat Thaler van zijn leermeester Daniel Kahneman - die van de bestseller ‘Ons onfeilbare denken’ – moet horen hoe ontstellend lui hij is. Maar dat blijkt juist een goede eigenschap te zijn, volgens Kahneman. Daardoor besteedt Thaler alleen maar aandacht aan onderwerpen die er echt toe doen. Bij ieder verhaal lijkt Thaler te willen zeggen hoe leuk wetenschap kan zijn. Zo raakt Thaler betrokken bij de eerste regering Cameron in het Verenigd Koninkrijk. Hij adviseert om mensen met een belastingschuld niet bestraffend toe te spreken, maar hen erop te wijzen dat ze tot de zeer kleine groep behoren die hun belastingen nog niet hebben betaald. Het aantal probleemgevallen daalt drastisch.

Capitalism Door Joost van Mierlo

J Titel: Capitalism Auteur: John Plender Uitgever: Biteback Publishing ISBN: 9781849548687

ohn Plender is al bijna een halve eeuw verbonden aan de Financial Times. Als commentator laat hij nog altijd regelmatig zijn licht schijnen over actuele ontwikkelingen. Zijn jarenlange ervaring zorgt ervoor dat hij een voorkeur heeft voor het historische perspectief. Datzelfde perspectief gebruikt hij ook in zijn nieuwe boek waarin hij het kapitalisme tegen de meetlat houdt. Kritiek heeft Plender genoeg. Met name bankiers moeten het ontgelden. Ze hebben, in de woorden van Plender, het kapitalisme van vandaag de dag gekaapt. En die kaping is nog niet voorbij met de hervormingen na het uitbarsten van de kredietcrisis. Daarvoor zijn de grootbanken nog te groot en te machtig en vooral, hierbij haalt hij de schrijver Nassim Taleb aan, te eenvormig. Ze doen elkaar allemaal na, waardoor rimpelingen in het economisch tij tot schokgolven kunnen leiden. Kritiek is er voldoende, maar Plender is geen criticaster als Thomas Piketty, die in zijn recente analyse van het kapitalisme wijst op de groeiende ongelijkheid die inherent is aan het systeem. Voor Plender is het vermogen van het kapitalisme om mensen uit armoede te bevrijden een relevanter gegeven. Sinds de wereld in de jaren tachtig bevrijd is van ieder serieus alternatief voor het kapitalisme, is de armoede in de wereld met sprongen teruggedrongen. Plender parafraseert in zijn boek Winston Churchill. Kapitalisme is het slechtste systeem dat er bestaat, met uitzondering van alle andere systemen die ooit uitgeprobeerd zijn. Dat is geen echte aanbeveling natuurlijk. Plender lijkt erop te vertrouwen dat het kapitalisme ook de huidige crisis met de toenemende ongelijkheid in het Westen te boven zal komen. Hoe dat gaat gebeuren blijft onduidelijk. Wellicht krijgt Plender over een jaar of tien de gelegenheid om zijn boek aan te vullen met de wijsheid van dat moment. NUMMER 5 / 2015

FINANCIAL INVESTIGATOR

neGATIeve RenTe: TeRUG nAAR De SPReeKWOORDelIJKe OUDe SOK?

Foto: Archief NautaDutilh

// COLUMN

Door Prof. mr. W.A.K. Rank, advocaat bij NautaDutilh te Amsterdam en hoogleraar Financieel Recht aan de Universiteit Leiden

Mag een bank haar cliënten een negatieve rente in rekening brengen over creditsaldi op een betaal- of spaarrekening? een vraag die behalve juridische aspecten ook een duidelijke maatschappelijke dimensie heeft.

Nu de ECB de banken een negatieve rente in rekening brengt over de creditgelden die de banken bij de ECB stallen, ligt het voor de hand dat de banken deze negatieve rente aan hun cliënten willen doorberekenen. Nog een reden om cliënten rente te laten betalen over de door hen bij de bank geplaatste creditgelden is de ruime beschikbaarheid van andere financieringsbronnen dan rekeningtegoeden en een toenemende druk op de rente-inkomsten van banken. De vraag rijst of het banken juridisch is toegestaan hun cliënten een negatieve rente in rekening te brengen over creditgelden die deze cliënten bij de banken aanhouden. Juridisch gezien zal een bank haar cliënten alleen negatieve rente in rekening mogen brengen over creditgelden als de met deze cliënten gemaakte contractuele afspraken hierin voorzien of hiervoor een basis bieden. In de praktijk zullen de voorwaarden van de meeste banken niet voorzien in de berekening van negatieve rente over creditgelden. Deze voorwaarden en overeenkomsten refereren over het algemeen alleen aan de betaling van negatieve rente, debetrente, als er sprake is van een debetstand. Verder voorzien zij alleen in de vergoeding van creditrente. Het interpreteren van deze voorwaarden op een zodanige wijze dat deze creditrente ook een negatieve rente kan zijn, is moeilijk te rijmen met hetgeen partijen over en weer in verband met de betreffende betaal- of spaarrekening van elkaar mogen verwachten. Het eenzijdig wijzigen van de voorwaarden door de bank teneinde het in rekening brengen van negatieve rente mogelijk te maken, lijkt evenmin een makkelijk begaanbare weg. Als de voorwaarden al voorzien in een eenzijdige wijzigingsbevoegdheid, zal het zeker tot discussie met cliënten leiden als deze bevoegdheid wordt gebruikt om een wijziging te bewerkstelligen die de bank de bevoegdheid verleent een 86

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 5 / 2015

prestatie te verschaffen die wezenlijk van de toegezegde prestatie afwijkt. Om voor nieuwe cliënten en nieuwe producten te voorzien in de mogelijkheid om negatieve rente in rekening te brengen over creditsaldi, is juridisch minder problematisch. In de praktijk wordt al in een beperkt aantal gevallen negatieve rente in rekening gebracht. Het gaat dan om professionele marktpartijen, zoals verzekeraars en pensioenfondsen, die voor korte tijd tijdelijke kasoverschotten bij de banken plaatsen. Omdat de banken deze gelden niet kunnen aanwenden voor kredietverlening, wordt er met wederzijds goedvinden een negatieve rente gehanteerd. Wat er ook zij van de juridische aspecten, aan het berekenen van negatieve rente over creditsaldi kleven vanuit maatschappelijk oogpunt verschillende bezwaren. Banken die ertoe overgaan negatieve rente in rekening te brengen over creditsaldi lopen het risico dat cliënten hun creditgelden elders zullen onderbrengen. Dat kan gevolgen hebben voor de door deze banken aan te houden buffers in het kader van de CRR. Cliënten zullen geneigd zijn hun creditgelden te stallen bij banken die nog gewoon een creditrente vergoeden. Niet uitgesloten is dat zij daarbij hun gelden onderbrengen bij risicovolle banken in exotische jurisdicties of dat zij zullen opteren voor beleggen in plaats van sparen in de hoop op die manier een hoger rendement te kunnen behalen. Als deze cliënten daarvoor niet de juiste kennis en ervaring hebben kan dit verkeerd aflopen. Denkbaar is ook dat cliënten hun creditgelden opnemen in contanten om deze thuis te bewaren. Dan zouden we weer terug zijn bij de spreekwoordelijke oude sok. Wat mij betreft geen aantrekkelijk vooruitzicht. «

Foto: liesbeth Dinnissen

// ON THE MOVE SPECIAL

eRIC UIJen vAn STIChTInG nOTARIeel PenSIOenFOnDS nAAR PMe

Proficiat met uw nieuwe baan. hoe bevalt uw nieuwe functie? Posities zoals deze zijn er niet zoveel. Ik voel me dan ook bevoorrecht dat ik voor deze functie ben uitgenodigd.

na uw studie bent u bij ASR / Bedrijfspensioenfonds voor de Metaalnijverheid (nu Mn) begonnen. Wat was uw functie daar? Als kersverse jurist ondersteunde ik de directie van het huidige Pensioenfonds Metaal en Techniek in de functie van directiesecretaris. Het was destijds mijn eerst kennismaking met pensioenen.

na ASR heeft u onder andere gewerkt bij Sociaal Fonds Bouwnijverheid / SFB verzekeringen (nu APG), Deloitte, Pensioenfonds horeca & Catering, Mn en Pensioenfonds Stork. Kunt u heel kort aangeven welke kennis u hier heeft opgedaan? Bijna 10 jaar heb ik bij de SFB-Groep gewerkt. Al op 33-jarige leeftijd was ik directeur van SFB Verzekeringen. Zo deed ik aardig wat managementervaring op. Ook leerde ik hoe disciplines met elkaar kunnen samenwerken. De meeste functies daarna waren functies als eindverantwoordelijke, waarin ik die kennis kon gebruiken en uitbouwen en natuurlijk resultaten kon boeken.

Wanneer bent u in contact gekomen met PMe? Per 1 januari 2010 ging PME van uitvoerder Syntrus Achmea naar MN. De Syntrus-mensen die voor PME werkten, verhuisden mee. Een enorme operatie dus. Als transitiedirecteur bij MN heb ik vanaf eind 2009 heel wat op een zeepkist gestaan om het personeel toe te spreken. Vanzelfsprekend waren de contacten met PME in die periode veelvuldig en intensief. In 2011 was ik directeur van Pensioenfonds Stork toen besloten werd tot de overgang naar PME en de opheffing van het Pensioenfonds Stork per 1 januari 2012. In de overgangsperiode was er veel overleg met het bestuur en de directie van PME.

Op welk vlak kunt u de expertise die u eerder heeft opgedaan, gebruiken in uw nieuwe functie? Ik ben een teamplayer en een organisator. Dat maakt, samen met de kennis die ik heb opgedaan in mijn eerdere functies, dat ik met beide zijden van de balans uit de voeten kan, zowel op het gebied van pensioenbeheer als van vermogensbeheer.

vindt u het een uitdaging om opnieuw te beginnen? Ik zie deze functie niet als opnieuw beginnen, maar als voortzetting van de lijn die ik lang geleden heb ingezet. Ik ben nu zowel algemeen directeur als uitvoerend bestuurder. In beide functies heb ik in het verleden ruime ervaring opgedaan, maar nooit tegelijkertijd. Dus daar zit ‘m nu de uitdaging in. De kennis die ik in het verleden heb opgedaan, komt me daarbij goed van pas.

Wat verwacht u bij PMe te kunnen bewerkstelligen? Op de eerste plaats komt het herstel van vertrouwen in PME van met name de deelnemers, de gepensioneerden en de aangesloten werkgevers. De klantbenadering is daarbij van het grootste belang en vraagt om goede en eerlijke communicatie. PME staat er relatief slecht voor. Indexatie zit er de komende jaren niet in en het risico van (kleine) verlagingen van de pensioenen is reëel. Dus dat herstel van het vertrouwen wordt nog een hele klus. Mijn andere speerpunt is kostenreductie. Lage kosten zijn altijd goed. We zitten met alle betrokken partijen op één lijn, ook met onze uitvoerder MN. Zowel op het gebied van pensioenbeheer als vermogensbeheer hebben we al vergaande afspraken gemaakt. Het gaat er nu om een en ander om te zetten in daden.

hoe staat het met uw persoonlijke ambities? Persoonlijke ambities heb ik eigenlijk niet. Ik ben tevreden als ik een succes weet te maken van mijn functie, hier bij PME. Niet als ik dat zelf vind, maar als ik dat terugkrijg van de mensen waar we het voor doen: de mensen die een pensioen opbouwen en ontvangen van PME. «

NUMMER 5 / 2015

FINANCIAL INVESTIGATOR

// ON THE MOVE KORT

» rouL Haerden is onlangs toegetreden tot het Multi Management Team van Kempen Capital Management in de functie van Senior Portfolio Manager. Hij werkte eerder in een soortgelijke rol bij PGGM Investments. » HarrY KLeIne is als partner toegetreden tot het executive search bureau Partners at Work. Hij was eerder als tax partner verbonden aan adviesorganisatie Baker Tilly Berk. » SIKKo Van KatWIjK is benoemd tot voorzitter van de Raad van Bestuur van KAS BANK. Van Katwijk is sinds 1 juli 2009 al lid van de Raad van Bestuur en Chief Commercial Officer van KAS BANK. Hij is de opvolger van Albert Roëll. » PauL SWeetInG is aangesteld als Hoofd Research bij Legal & General Investment Management. Sweeting komt over van J.P. Morgan Asset Management waar hij als Europees Hoofd van de Strategy Group actief was. » MonIQue Van GILS, Monte HoeKStra, KeVIn HeereMa en renate MantjeS zijn bij BlackRock respectievelijk benoemd tot Director van het Institutionele Client team in Amsterdam, Director in de Financial Institutions Group, Vice President van het iShares team en Associate van het Benelux marketing team. » erIc MatHIjSSen is bij PwC Nederland begonnen als Senior Manager. Mathijssen werkte eerder als Senior Risk Management Consultant voor Ortec Finance, als Head of Pensions ALM Netherlands bij Towers Perrin en als ALM Consultant voor Mercer Investment Consulting. 88

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 5 / 2015

» joHn Van Haaren is bij Bouwfonds Investment Management begonnen als Head of Asset Management Commercial Real Estate. » arjen Van der Meer is bij Optimix Vermogensbeheer aangetrokken als senior fund manager binnen het beleggingsteam. De afgelopen 15 jaar werkte hij in verschillende functies voor APG. » WILLeM jan BrInKMan is per 1 augustus gestart als chief financial & risk officer bij de Nederlandse Investeringsinstelling (NLII). Hiervoor was hij partner bij KPMG Corporate Finance. » GIjS aLferInK en Gerard Van HeInInGen nemen zitting in het bestuur van het bedrijfstakpensioenfonds voor de handel in bouwmaterialen. Zij worden respectievelijk voorzitter en vertegenwoordiger vanuit werkgeverszijde. » QuentIn PILoY is toegevoegd aan het commercieel Benelux team van Rotschild & Cie Gestion. » HenrI den Boer gaat bij pensioenuitvoerder MN in Den Haag aan de slag als directeur Pensioenen. Den Boer neemt ervaring mee uit de pensioen- & verzekeringssector, onder meer als CEO en Commercieel Directeur Corporate Clients bij Nationale Nederlanden. » erIc PouWeLS is gestart als Directeur Institutionele Relaties bij First Investments. Pouwels is afkomstig van BNP Paribas Securities Services waar hij Head of Client Development was. » aLBert röeLL volgt Jan Hommen op als voorzitter van de raad van bestuur van KPMG. De benoeming bij KPMG is al ter goedkeuring voorgelegd aan de AFM. Röell was sinds 2005 voorzitter van de raad van bestuur van Kas Bank.

» Stefan cortHoutS is bij Northern Trust Global Services begonnen als Head of Business Development. Corthouts is afkomstig van JP Morgan en werkte eerder voor State Street en Citi. » dIrK Van oMMeren heeft de overstap gemaakt naar Syntrus Achmea Vermogensbeheer waar hij Manager Investment Solutions geworden is. Van Ommeren werkte eerder voor BNP Paribas IP, Fortis Investments, ABN Amro Asset Management en ABN Amro bank. » HuGo Van dIjK is in dienst getreden bij Deutsche Asset & Wealth Management als sales manager Benelux. In deze functie zal hij zich richten op zowel institutionele als wholesaleklanten. Eerder werkte Van Dijk bij Zwitserleven, Theodoor Gilissen Bankiers, Schretlen & Co en Van Lanschot Bankiers. » rIcHard feenStra is begonnen bij Dimensional Fund Advisors als Regional Director Benelux. Feenstra werkte eerder voor Fidelity, NYSE Euronext, ABN Amro en Citigate First Financial. » roeL Van de WIeL (foto) is op 1 september gestart als commercial director Nordics & The Netherlands bij Societe Generale Securities Services (SGSS). Van de Wiel werkte eerder voor State Street, J.P. Morgan en ABN Amro Mellon.

Foto: Ruud Jonkers

» reMco Van dIjK is benoemd als Institutional Sales Director Nederland bij Franklin Templeton. Hiervoor was Van Dijk werkzaam bij Amundi in Nederland als Head of Institutional Sales.

Roel van de Wiel

Vermogensbeheer kan zoveel meer zijn. Welkom bij BMO.

“Wie alleen de bedreigingen van Europa ziet, mist de kansen.”

Erik Goris, Directeur Bestuurlijke Advisering PGGM

nu onderdeel van BMO

Raak de weg in Brussel niet kwijt en volg onze experts op pggm.nl/europa

pensioenbeheer

BMOG0001-Financial-Investigator-DPS-297x420-FAW-V2-singles.indd 1

02/09/2015 11:37

vermogensbeheer

bestuursadvisering

WWW.FINANCIALINVESTIGATOR.NL Onafhankelijk magazine Over vermOgensbeheer en securities services

FINANCIAL

INVeSTIGATOR

JAARGANG 7 | NUMMER 5 | 2015 | €10.50

ONAFHANKELIJK MAGAZINE OVER VERMOGENSBEHEER EN SECURITIES SERVICES

FINANCIAL

INVITATION

1 November 2012 | 12:30 – 18:15 | Rosarium, Amsterdam

FINANCIAL INVESTIGATOR NUMMER 5 / 2015

Seminar Risk on or Risk off? What is the Economic and Investment Outlook for 2016?

INVESTIGATOR

Seminar Sponsors: We look forward to welcoming you to our seminar!

SPECIALIST IN ALTERNATIEVE VASTRENTENDE WAARDEN ERIC VAN DER MAAREL, AEGON ASSET MANAGEMENT EUROPA

KLEINERE RENTESTAPJES CENTRALE BANKEN WENSELIJK,

PROF. CHARLES GOODHART, LONDON SCHOOL OF ECONOMICS

Benchmarkt u de prestaties van uw fonds? Institutioneel Benchmarking Instituut

Ronde Tafel Emerging Market Debt

De vooruitzichten voor Fixed Income