Slimme spreiding bij high yield nu belangrijker

Slimme spreiding bij high yield nu belangrijker dan ooit

DOOR HARRY GEELS

Het toevoegen van verschillende laag gecorreleerde beleggingsstrategieën binnen een homogeen product zoals high yield, kan in het tijdperk van sterk gestegen koersen van groot nut zijn, betoogt Andrew Wilmont, Head of High Yield bij Pictet Asset Management. Goede voorbeelden van deze strategieën zijn distressed debt, momentum, en het accentueren van waarderingen, ratings en ESG-criteria.

Staan de koersen van high yield ondanks de coronacrisis niet alweer erg hoog?

‘Dat klopt. En daarom is het tijd dat high yieldmanagers zoals ikzelf verder kijken dan wat ze normaal gewend zijn. Fundamentele analyse, oftewel het vaststellen van de kredietwaardigheid van bedrijven, vindt al tientallen jaren met succes plaats. Aan portefeuilleconstructie is echter veel minder aandacht besteed. Met behulp van steeds grotere datasets en tools is het nu veel gemakkelijker geworden portefeuilles slimmer samen te stellen en aandacht te geven aan asymmetrische rendementsmogelijkheden. De coronacrisis is wat dat betreft een goede ‘testcase’ geweest. De markten zijn sinds eind februari erg sentimentgedreven. Er spelen veel gedragsmatige ‘biases’ op. Met aandacht voor bepaalde variabelen is het nu mogelijk om positieve ‘skews’ in de portefeuille aan te leggen. Anders geformuleerd: het is mogelijk om voor hetzelfde risico een hoger rendement te realiseren, of hetzelfde rendement met een lager risico. Wij kunnen aan de klant laten zien wat er in verschillende situaties met hun high yieldportefeuille gebeurt. Afhankelijk van de keuze voor bepaalde strategieën ontrollen zich dan verschillende mogelijkheden. Uiteindelijk kunnen we dan op een systematische manier portefeuilles samenstellen die passen bij de behoeften van de klant op het gebied van risico en rendement.’

Dus we praten over slimme, systematische portefeuilleconstructie?

‘Zo noemen wij dat inderdaad. We doen dit in drie stappen. Eerst gaat het om de vraag of we laag (+/25%) of minder (+/75%) gecorreleerde beleggingsstrategieën wel of niet moeten toevoegen, waarmee we eigenlijk zeggen dat diversificatie de enige ‘free lunch’ is die er bestaat. In de eerste stap kun je hierbij denken aan actieve strategieën zoals distressed debt en momentumbeleggen, of juist het contrair positioneren gebaseerd op langetermijnwaarderingen. Waar deze laatste strategie eind 2018 waarschuwde voor een overgewaardeerde markt, signaleerde de momentumstrategie eind februari van dit jaar een scherp dalende markt, hetgeen resulteerde in het verlagen van het risico van de high yieldportefeuilles. Doordat deze strategieën net even verschillen in techniek, timing en duur, zowel tegenover elkaar als ten opzichte van de high yield asset class, kunnen ze het risico van onze portefeuilles sterk verlagen. Het is daarbij wel belangrijk om het aantal transacties zoveel mogelijk te beperken en als het even kan met derivaten uit te voeren, om zo de kosten van deze overlayfactoren beperkt te houden.

De tweede stap is dan het creëren van diversificatie binnen de kredietportefeuille door de focus op bijvoorbeeld sectoren, regio’s en instrumenten. Ook deze groepen hebben een verminderde correlatie met elkaar, maar zijn onderling over het algemeen toch voor ongeveer 75% gecorreleerd. Een tweede verschil met de eerste stap is dat transacties vaak in cashobligaties worden gedaan en dat zodoende transactiekosten een veel grotere rol spelen. Duidelijke handelsregels moeten bepalen of het dan slim is om te handelen.’

Maar in tijden van stress gaan toch alle correlaties weer naar 1?

‘Dat zien we in de praktijk inderdaad bij de producten binnen de kredietportefeuilles, oftewel binnen de eerder genoemde minder gecorreleerde stap. We verwachten dat diversificatie

Figuur 1: Koersrendement US High Yield

daar vooral op de langere termijn helpt in ‘normale’ marktomstandigheden en niet zozeer in tijden van stress. Wat we zien bij de laag gecorreleerde strategieën, is dat die juist wel een toegevoegde waarde hebben in stresssituaties vergeleken met een pure high yieldstrategie, waar je uiteindelijk toch altijd in meer of mindere mate een positieve weging in obligaties hebt. Goede voorbeelden hiervan zijn de top downstrategieën die, afhankelijk van de marktomstandigheden, actief long of short gaan, of onze Distressed Opportunitiesstrategie van het team van Galia Velimukhametova, dat ook short kan gaan en daardoor geld kan verdienen als markten onderuitgaan. Specifiek in 2020 boekte die strategie een resultaat van zo’n 13%, wat opmerkelijk is in een zwakke markt.

Het idee achter het toevoegen van deze strategieën, die het veelal beter doen in een negatieve markt maar vaak achterblijven in een meer positieve markt, is het aanvullen van het standaardprofiel van een traditionele high yieldportefeuille. Toch interessant gezien het feit dat de bear markets vaak niet meer dan een jaar duren, terwijl opgaande markten juist vele jaren door kunnen blijven gaan. Overigens hangt het van de risico en rendementsbehoeften van de klant af welke strategieën of factoren er worden gebruikt.’

En de derde stap bij de systematische portefeuilleconstructie?

‘Die derde stap werkt op het niveau van de obligatieportefeuille, oftewel de originele high yieldportefeuilles zoals die al langer gemanaged worden. Ook daar kan een belegger namelijk de kansen meer in zijn voordeel doen bewegen. Denk bijvoorbeeld aan high yieldindices. Dit zijn in feite schuldgewogen indices, waarvan de weging van bepaalde bedrijven voornamelijk iets zegt over de hoeveelheid schuld die een bedrijf heeft uitstaan, maar niets over de aantrekkelijkheid van die schulden. Afhankelijk van de tracking errorlimiet die onze opdrachtgevers meegeven, zouden we kunnen besluiten om het beginpunt van de portefeuille minder van de index te laten afhangen en veel meer van het risico en het verwachte rendement van de investeringsmogelijkheden.’

Maar is creditselectie dan minder belangrijk geworden?

‘Nee, natuurlijk niet. Actieve selectie is en blijft van het grootste belang. Als we kijken naar de langetermijnrendementen van obligaties, zowel investment grade als high yield, dan worden die volledig bepaald door inkomen; de koersontwikkelingen zijn voornamelijk negatief. Voor passieve beleggers is het inkomensdeel van het langetermijnrendement voor bijvoorbeeld Amerikaans high yield 8%, maar het totale rendement is 6,5% per jaar. Het verschil is toe te schrijven aan het negatieve effect van faillissementen. Als die kunnen worden voorkomen, komt die 8% eerder in zicht. We krijgen nu met steeds betere data en analyses steeds diepere inzichten in welk percentage van onze portefeuilles de grote sprongen veroorzaakt, zowel aan de positieve als aan de negatieve kant. Een focus op deze bedrijven, die ongeveer 12% van de high yieldmarkt uitmaken, betekent ook dat we minder hoeven te handelen in de rest van de portefeuille, wat toch een aanzienlijke besparing in handelskosten oplevert.’

Valt er nog iets te vertellen over de kredietratings?

‘Er zit een opvallende asymmetrie tussen het risico en het rendement van de ratings van de bekende ratingbureaus. Over het algemeen wordt er in high yield een positief resultaat behaald. Maar als je bijvoorbeeld kijkt naar de echt laag gewaardeerde bedrijven, is er ondanks een hoge verwachte yield gemiddeld toch sprake van een negatief rendement. En dat tegen een significant hogere volatiliteit.

Foto: Archief Pictet Asset Management

CV

Andrew Wilmont kwam in juli 2018 bij Pictet Asset Management en is Hoofd van High Yield in het Developed Credit Markets team. Voordat hij bij Pictet kwam, werkte hij vier jaar bij Neuberger Berman als Managing Director voor European High Yield. Tussen 2005 en 2012 stond Wilmont aan het hoofd van het European/Global High Yield-team bij AXA Investment Managers. Hij begon zijn carrière in high yield als Corporate Analyst bij de Saudi International Bank in Londen in 1997. Wilmont heeft een MSc in Business en een LLM in Corporate Law van de Vrije Universiteit, Amsterdam. Hij is CFA-Charterhouder.

Figuur 2: Income return US High Yield

Bron: Pictet Asset Management

Meer rendement voor meer risico werkt daar dus blijkbaar niet. In plaats van vermeende pareltjes proberen te vinden in dit segment, geven wij onze klanten de overweging dit segment ‘uit te zetten’ en bijvoorbeeld te alloceren naar onze Distressed Opportunitiesstrategie, dat zowel long als short kan gaan en dus wel een gemiddeld positief rendement kan behalen in dit segment. Bij BB of BB+ zien we overigens het tegenovergestelde. Daar krijgen beleggers eigenlijk een significant hoger rendement vergeleken met het risico dat ze nemen. Mijn theorie is dat dergelijke obligaties interessant zijn, omdat ze in goede tijden vaak een upgrade krijgen naar investment grade, met de bijbehorende koerssprong, terwijl ze in bear markets meer defensief zijn en daardoor minder volatiliteit laten zien.’

Kunt u iets zeggen over de relatieve value-strategie?

‘Men zegt dat financiële markten efficiënt zijn. Daar geloven wij op de lange termijn wel in, maar niet op de korte termijn. Er bestaan wel degelijk relatieve waarderingsverschillen tussen obligaties met verschillende ratings. Ook kunnen er verschillende vraag en aanbodverhoudingen ontstaan voor vergelijkbare instrumenten, bijvoorbeeld omdat bepaalde regio’s of sectoren meer of minder populair worden. Zowel op de korte als op de lange termijn ontstaan er daardoor arbitragemogelijkheden, bijvoorbeeld tussen euro’s en dollars, cash bonds en kredietderivaten, of met nieuwe ‘issues’, het obligatieequivalent van IPO’s. Net als aandelen neigen ook nieuwe obligaties met een discount naar de markt te gaan. Beleggers moet een reden worden gegeven om ze te kopen. Een strategie van nieuwe issues is vanzelfsprekend ook nog eens totaal ongecorreleerd met het ‘normale’ rendement op credits.’

Moet ESG nog onderdeel van de analyse zijn?

‘Over ESG wordt momenteel gesproken als ware het een apart onderdeel van de bedrijfsanalyse. Maar in feite zijn de grote ESGrisicofactoren altijd al onderdeel geweest van de analyse van bedrijfsobligaties, zij het misschien op een minder gestructureerde manier. Zoals gezegd gaat het bij high yield om het vermijden van de grote risico’s die tot defaults kunnen leiden en daarmee om het waarborgen van de coupons. Kredietanalisten concentreren zich daarom niet alleen op bedrijfsresultaten die de normale gang van zaken beschrijven, maar kijken ook naar de kwaliteit van die resultaten. Die is namelijk een prima indicator van meer dan gemiddelde negatieve uitschieters. Daarbij kun je denken aan vergrote milieu, politieke, technologische of juridische risico’s. Het voordeel van het gebruiken van verschillende onafhankelijke ESGproviders is aan de ene kant dat we deze zelf kunnen optimaliseren, gebruikmakend van de sterke kanten van de verschillende providers, maar ook dat we makkelijk aan klantenwensen kunnen voldoen voor het gebruik van de een of andere provider.’

Wat betekent dit alles nu voor beleggers die bepaalde rating- of duration-beperkingen hebben voor hun portefeuille?

‘Specifiek voor verzekeringsmandaten, waarin een gemiddelde Amerikaanse high yieldportefeuille een B+rating met 3,8jaar duration heeft, oftewel een kapitaalweging van ongeveer 30%, kan men bijvoorbeeld, gebruikmakend van eerdergenoemde asymmetrische wegingen, kiezen voor een BBgewogen portefeuille, waardoor de kapitaalweging uitkomt op 18%. Dat is een interessante reductie, terwijl het verwachte rendement over een cyclus nagenoeg hetzelfde blijft. Daarnaast zou er ook gekozen kunnen worden voor minder risico en het verminderen van de duration naar twee jaar, zoals bij ons short maturityfonds, wat de Sharperatio van de portefeuille flink verhoogt met ongeveer tweederde van het rendement in de markt, tegenover eenderde van de volatiliteit en een kapitaalgebruik van slechts 9%. Dezelfde overwegingen zijn ook te maken met investment gradeportefeuilles.’ «

Met behulp van steeds grotere datasets en tools is het veel gemakkelijker geworden portefeuilles slimmer samen te stellen en aandacht te geven aan asymmetrische rendementsmogelijkheden;

Diversificatie is de enige ‘free lunch’ die er bestaat;

Het is belangrijk om het aantal transacties zoveel mogelijk te beperken en als het even kan met derivaten uit te voeren, om zo de kosten van overlay-factoren beperkt te houden;

Er bestaan relatieve waarderingsverschillen tussen obligaties met verschillende ratings;

Laag gecorreleerde strategieën hebben een toegevoegde waarde in stresssituaties.