Efecto del SAR en la deuda privada y deuda pública de largo plazo

DOCUMENTOS DE TRABAJO Efecto del SAR en la deuda privada y deuda 523 pĂşblica de largo plazo Marco Antonio Austria

Febrero de 2014

Efecto del SAR en la deuda privada y deuda pública de largo plazo

Marco Antonio Austria * Febrero de 2014 Fundación Rafael Preciado Hernández A.C. Documento de Trabajo No. 523 Clasificación temática: Finanzas, Economía.

RESUMEN

El cambio demográfico de la segunda mitad del siglo XX en México se tradujo en enormes retos para el IMSS y otras instituciones, derivando en cambios estructurales en el sistema de pensiones del país a finales de los años noventa. En este documento se presenta una estimación que mide el impacto del Sistema de Ahorro para el Retiro (SAR) sobre el sistema financiero mexicano. Específicamente, se verifica el efecto que tiene el SAR tanto sobre el mercado de deuda pública de largo plazo como sobre el costo de financiamiento a largo plazo. Para ello se emplean como herramientas estadísticas los modelos de corrección de errores y análisis de componentes principales.

* Correo electrónico: autriche333@hotmail.com. Las opiniones contenidas en este documento corresponden exclusivamente al autor y no

representan necesariamente el punto de vista de la Fundación Rafael Preciado Hernández A.C.

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Índice**

1. Introducción ............................................................................................................ 4 2. Justificación ............................................................................................................ 6 3. Objetivo de la investigación .................................................................................... 8 4. Planteamiento y delimitación del problema ........................................................... 9 5. Formulación de hipótesis ....................................................................................... 11 6. Marco teórico y conceptual de referencia ............................................................. 12 7. Estimaciones y resultados ..................................................................................... 14 8. Conclusiones y nueva agenda de investigación .................................................... 21 9. Bibliografía ............................................................................................................ 22

** La estructura de este documento de trabajo se ajusta a los requerimientos establecidos en el punto 2.3 del Reglamento para el Financiamiento Público de las Actividades Específicas que realicen los Partidos Políticos Nacionales como entidades de Interés Público del Instituto Federal Electoral vigente a partir de octubre de 2005.

1. Introducción A finales de los años ochenta, el sistema de pensiones en México estaba bajo la responsabilidad del Instituto Mexicano del Seguro Social (IMSS) y representaba un esquema de reparto y beneficios definidos, donde las aportaciones de los trabajadores activos sufragaban parte importante de las pensiones de los trabajadores retirados, que al ser demasiados para esa época, a principios de los años noventa, quedo en evidencia que el sistema de pensiones en México enfrentaba importantes retos, entre el más importante de todos, el financiar a una cantidad importante de extrabajadores retirados.

El reto se encontraba frente a una combinación de factores, entre ellos, el incremento en la esperanza de vida y disminución de la tasa de natalidad; la cual no era congruente con la proporción de trabajadores activos con respecto a los retirados, impactando los fondos disponibles para cubrir el pago de las pensiones.

En los últimos años se han presentado diferentes reformas a los sistemas de pensiones en Latinoamérica; básicamente se ha migrado a modelos con cuentas individuales y administración y capitalización privadas. En el caso de México, el nuevo sistema de pensiones comenzó formalmente a principios de 1997.

Estas reformas han significado cambios estructurales de espcial relevancia, cuyos efectos no se han evaluado completamente, pues el programa de pensiones es joven y tiene poco tiempo en funcionamiento. Villagómez y Antón (2013), evalúan el efecto de la reforma sobre la tasa de crecimiento del PIB, para ello consideran diferentes mecanismos: el ahorro nacional, la inversión doméstica, el mercado laboral y el desarrollo del mercado de capitales. De igual manera, Cazorla y Madero (2007), analizan el mercado laboral y Villagómez y Hernández (2010) el canal de ahorro privado. Estos tres trabajos toman como metodología de referencia la experiencia chilena comentada por Corbo y Schmidt-Hebbel (2003).

En el caso mexicano, la discusión que culminó con la reforma de pensiones tuvo su origen en los problemas financieros del IMSS y la necesidad de generar mayores tasas de ahorro privado, Sales, Solís y Villagómez (1998). En particular, el cambio

demográfico de la segunda mitad del siglo XX en México implicó mayores costos para el IMSS, derivado de

que las bajas contribuciones no se relacionaban

eficientemente con los beneficios a los pensionados. Aunque también se debe enfatizar en las consecuencias que se presentaron a partir de la crisis de 1995 y que terminaron por representar un factor relevante para emprender la reforma, derivado de que la promoción del ahorro se volvió una bandera preponderante en aquellos años, Villagómez (2008).

El entorno macroeconómico de las últimas dos décadas dificulta la valoración de los impactos que la reforma de pensiones ha tenido sobre las diferentes variables macroeconómicas. En este trabajo se siguen las sugerencias metodológicas de Villagómez y Antón (2013) para definir un indicador del sistema financiero mexicano, salvo que en el presente documento se incorpora el análisis de componentes principales para capturar robustamente, en una sola variable, la variación presente en el mercado. De esa forma se busca cuantificar la forma en que el SAR ha contribuido a profundizar el mercado de deuda de largo plazo en México, así como el costo de financiamiento. Para ello, se estima un modelo de corrección de errores (VEC), pues de esa manera se captura la realimentación existente entre las diferentes variables macroeconómicas, el sistema financiero y el SAR.

2. Justificación Las reformas más recientes al sistema de pensiones representa una de las reformas estructurales más importantes en materia de seguridad social en nuestro país, ya que se pasó de un régimen de reparto y de beneficio definido a uno de contribución definida basado en la capitalización de cuentas individuales en las que se concentran las aportaciones del trabajador, los patrones y el propio gobierno. Dicha reforma1, fue diseñada para dar sustentabilidad al sistema de ahorro para el retiro y ofrecer a los trabajadores un medio seguro y confiable para obtener una pensión digna, y una herramienta de financiamiento que ha permitido consolidar nuestra economía, al contribuir a la expansión del ahorro, promover el desarrollo de los mercados financieros y constituirse como una fuente amplia y permanente de capital de mediano y largo plazo.

Si bien el sistema de pensiones ha logrado grandes beneficios en nuestro país hoy en día, los cambios en los perfiles demográficos, particularmente, la tendencia al envejecimiento de la población económicamente activa, el aumento en la esperanza de vida de la población, el creciente empleo informal, la migración de trabajadores del sector privado al público, entre otros, abren la puerta hacia la evaluación de impacto del SAR sobre el sistema financiero. Se sabe que el SAR tiene implicaciones profundas al interior de la economía, de ahí que se justifique medir los efectos existentes sobre el entorno de la economía mexicana, pero particularmente, sobre la deuda pública de largo de plazo y el costo de financiamiento de largo plazo.

En la teoría económica, un ejemplo de lo anterior se encuentra abordado ampliamente en el modelo de Ramsey. En términos generales, en este modelo se muestra como las economías logran una mayor crecimiento económico en la medida que logran generar mayores niveles de ahorro en su economía, lo que en el punto de equilibrio (estado estacionario) se traduce en una mayor acumulación de capital (riqueza) y por ende de beneficios económicos en términos per cápita. 2 Derivado de esta situación, la acumulación de riqueza, vía generación de ahorro, acompañada de

El 23 de mayo de 1996 se publicó la nueva Ley de los sistemas de ahorro para el retiro.

Para un análisis detallado del modelo de Ramsey ver David Romer. Macro Economía Avanzada. Mc Graw Hill.

Segunda Edición. 2002.

1

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polĂ­ticas pĂşblicas eficientes pueden generar impactos significativamente positivos sobre el crecimiento y desarrollo de las economĂ­as.

3. Objetivo de la investigaci贸n El objetivo del presente documento es medir el impacto del Sistema de Ahorro para el Retiro (SAR) sobre el sistema financiero mexicano y verificar el efecto que tiene el SAR tanto sobre el mercado de deuda p煤blica de largo plazo como sobre el costo de financiamiento a largo plazo.

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4. Planteamiento y delimitación del problema ¿El Sistema de Ahorro para el Retiro ha sido uno de los factores que han contribuido en la profundización de la deuda pública de largo plazo? ¿Cuál ha sido el efecto sobre el costo de financiamiento de largo plazo? Para responder este planteamiento, se utilizan datos del mercado de deuda mexicano entre los años 1998 y 2013. La periodicidad de los datos es trimestral y la fuente de información son las cifras reportadas por Banco de México.

Las variables explicativas son las tasas de interés gubernamentales de los bonos a 20 y 30 años, respectivamente. Se incorpora también la tasa de crecimiento del Producto Interno Bruto (PIB), el nivel de pensiones como proporción del PIB, el tipo de cambio y los valores privados en circulación como proporción del PIB. De igual forma se considera los montos asignados como resultado de la subasta de valores gubernamentales: UDIBONOS, BONDES, BONOS a 5 años, 7 años, 10 años, 20 años y 30 años, todo como proporción del PIB. También se emplean como variables explicativas el ahorro interno como proporción del PIB, la brecha entre el índice de tipo de cambio real y su tendencia, y un índice que refleja el comportamiento del sistema financiero mexicano.

En la obtención de nuestros resultados, se utilizan modelos de corrección de errores (VEC), vectores autorregresivos (VAR) y análisis de componentes principales (ACP).

Se emplearan los VEC para considerar la cointegración existente entre las variables y la no estacionariedad entre ellas. En el caso de las tasas de los bonos a 20 y 30 años, las series de tiempo son estacionarias y por tanto pueden relacionarse directamente en un modelo VAR. En el primer caso, se emplea el índice obtenido mediante ACP para relacionar las variables de interés con el desarrollo del sistema financiero en México. Específicamente se elabora un índice que refleje el comportamiento del sistema financiero y luego se mide el impacto que tienen las variables representativas del mercado de deuda para valorar el impacto en el tiempo sobre el desarrollo del índice construido. La idea es cuantificar los efectos existentes para valorar la profundización del mercado de deuda, en relación al SAR. La definición y elección

de las variables explicativas as铆 como las variables dependientes siguen las sugerencias y recomendaciones de Villag贸mez y Ant贸n (2013).

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5. Formulación de hipótesis El actual Sistema de Ahorro para el Retiro (SAR) participa en el sistema financiero mexicano tanto con instrumentos de renta fija como renta variable, aunque este segundo componente es drásticamente más pequeño. Concretamente, resulta natural preguntarnos cual sería el impacto que tiene el SAR sobre los instrumentos de renta fija de largo plazo.

Derivado de lo anterior se busca comprobar la siguiente hipótesis en nuestra investigación: si el SAR contribuye positivamente a profundizar el mercado de deuda hacia el futuro, entonces se esperaría que dichos desempeño influyera en reducir el costo de financiamiento coadyuvando así a contar con un mayor beneficio en la economía. De ésta forma, la verificación de nuestra hipótesis se sustenta bajo cierto nivel de confianza con base en pruebas de hipótesis estadísticas y modelos econométricos.

6. Marco teĂłrico y conceptual de referencia La contribuciĂłn del Sistema de Ahorro para el Retiro (SAR) a la profundizaciĂłn del mercado de deuda de largo plazo, asĂ­ como la reducciĂłn del costo de financiamiento de largo plazo constituyen dos puntos de especial relevancia para MĂŠxico. Si bien es cierto que la reforma de pensiones parece haber traĂ­do un efecto positivo sobre el desarrollo del sistema financiero, no resulta claro el efecto sobre ambas variables.

En el presente documento se realiza un anĂĄlisis de componentes principales para elaborar un Ă­ndice que capture el comportamiento del sistema financiero mexicano.

Las variables que se emplean como componentes siguen las sugerencias y recomendaciones de VillagĂłmez y AntĂłn (2013).

En nuestro caso se estima un modelo de vectores autorregresivos, cuya especificaciĂłn captura la evidencia de interacciĂłn entre un grupo de variables, tales como las tasas de interĂŠs gubernamentales de los bonos a 20 y 30 aĂąos, la tasa de crecimiento del PIB, el nivel de pensiones como proporciĂłn del PIB, tipo de cambio y los valores privados en circulaciĂłn. EspecĂ­ficamente, se tiene: đ?‘˜

đ?‘š

đ?‘ƒđ?‘Ą = đ?‘ƒ0 + ∑ đ?‘ƒđ?‘– đ?‘Œđ?‘Ąâˆ’đ?‘– + ∑ đ??´đ?‘— đ?‘?đ?‘Ą + đ?‘˘đ?‘Ą đ?‘–=1

đ?‘—=1

donde Pt es un vector columna n Ă— 1, k es el nĂşmero de rezagos de cada variable en cada ecuaciĂłn (orden del modelo VAR) y ut es un vector n Ă— 1 de innovaciones aleatorias. Las matrices P0 , Pi y Aj son matrices constantes, Hamilton (1994).

Es importante seĂąalar que el conjunto de variables endĂłgenas que se introducen a un modelo VAR deben cumplir estacionariedad, por lo que no deben tener raĂ­z unitaria. En la situaciĂłn donde las variables no son estacionarias, pero existe una combinaciĂłn lineal entre ellas estacionaria, se dice que estĂĄn cointegradas y permite interpretar una relaciĂłn de largo plazo. El modelo resultante que se haya estimado bajo este enfoque se denomina un vector de correcciĂłn de errores (VEC), Hamilton (1994).

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En las estimaciones que se realizan en este trabajo se consideran ambos tipos de modelos economĂŠtricos, de esa manera se captura el efecto de las variables explicativas sobre el Ă­ndice que recoge el comportamiento del sistema financiero mexicano.

7. Estimaciones y resultados Para capturar en la mayor medida de lo posible la variación del mercado y contar con una variable que resuma el comportamiento del sistema financiero, se consideran los siguientes componentes: M3, base monetaria (BM), valor de acciones en circulación (AC), depósitos en instituciones bancarias y de ahorro (DEPOSITOS) y valores privados en poder de empresas privadas y particulares (VALORES). Estas variables se toman como proporción del PIB y se encuentran bajo periodicidad trimestral para los años 1998-2013. La fuente de información consta de las cifras actualizadas del Banco de México.

Las variables antes mencionadas son altamente colineales y reflejan diferentes aspectos del desarrollo financiero del país. Por ello se elige la técnica de componentes principales (ACP), pues de esa forma la máxima variación de este conjunto de variables quedará capturada en el índice resultante. Como debe recordarse, el ACP busca encontrar combinaciones lineales de las variables originales que expliquen la mayor parte de la variación total, Jhonson (2007).

En el cuadro 1 se presenta la estimación bajo ACP para las variables M3, BM, AC, DEPOSITOS y VALORES. Se observa que 83.73% de la variación ha sido capturada mediante el primer componente principal, el cual se llamará SISTEMA. La contribución al índice SISTEMA de la variable AC es 9.76%, de la variable M3 es 22.94%, de BM es 23.31%, de VALORES es 21.70% y de la variable DEPOSITOS es 22.29%. Este índice busca reflejar estadísticamente el comportamiento del desarrollo financiero, dado que un componente principal es la combinación lineal que captura la máxima variación presente en las variables involucradas, en este caso 83.73% de la variación de las variables representativas del sistema financiero, Villagómez y Antón (2013), ha sido capturada por el índice SISTEMA. Para valorar la significancia de este indicador se realiza la prueba empírica mediante simulación paralela 3 , Ender (2005), que se muestra en la figura 1. Los valores

Esta técnica simula aleatoriamente vectores de la misma dimensión que las variables empleadas en ACP y compara los valores propios de las variables originales versus los valores propios de los vectores aleatorios. Si es el caso que no existen diferencias sustanciales, se puede afirmar que la variación capturada por ACP no es relevante estadísticamente.

3

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propios que se encuentran por arriba de la línea punteada indican los componentes principales que efectivamente capturan una variación sistemática de las variables elegidas. En nuestro caso, solamente el primer componente principal refleja una variación significativa4, lo cual corresponde a nuestro índice denominado SISTEMA.

Cuadro 1. ACP para estimar el indicador SISTEMA Componente

Valor propio

Comp1 Comp2 Comp3 Comp4 Comp5

4.186 0.663 0.120 0.021 0.010

Diferencia 3.523 0.544 0.098 0.012

Prop. de variabilidad acumulada 0.837 0.970 0.994 0.998 1

Variable

Comp1

Comp2

Comp3

Comp4

Comp5

AC M3 BM VALORES DEPOSITOS

0.312 0.479 0.483 0.466 0.472

0.944 -0.136 -0.146 -0.092 -0.247

0.070 0.404 0.040 -0.846 0.3375

0.077 -0.420 -0.470 0.090 0.7675

-0.028 0.642 -0.724 0.224 -0.115

Fuente: Elaboración propia.

Para analizar la realimentación entre un conjunto de variables, se emplea un modelo del tipo vector autorregresivo (VAR). Un VAR es un modelo de series de tiempo cuya especificación consta de una serie de ecuaciones simultáneas, salvo que dentro de las variables explicativas necesariamente se incorpora un bloque de rezagos de las variables. Esto no excluye que dentro de las variables explicativas se puedan emplear variables de tendencia, dummies, variables estacionales entre otras que puedan considerarse exógenas respecto a las variables que se rezagan dentro del modelo VAR.

El componente principal se dice significativo si la diferencia entre los elementos simulados y los elementos estimados con los datos muestrales discrepan sustancialmente, pues de esa forma se tiene el referente de que la variación capturada por la variable estimada es más que choques aleatorios de los datos.

4

Figura 1. AnĂĄlisis empĂ­rico paralelo sobre ACP.

2 0

1

Valores propios

3

4

AnĂĄlisis paralelo

1

2

3 Componente ACP

4

5

AnĂĄlisis paralelo

Fuente: ElaboraciĂłn propia.

En este trabajo se considera un modelo VEC que relaciona a la deuda pĂşblica de largo plazo (PUBLICA) junto con nuestro Ă­ndice de desarrollo financiero SISTEMA. La variable PUBLICA considera los montos asignados como resultado de subasta de valores gubernamentales: UDIBONOS, BONDES y BONOS a 5 aĂąos, 7 aĂąos, 10 aĂąos, 20 aĂąos y 30 aĂąos, todo como proporciĂłn del PIB. TambiĂŠn se emplearĂĄ como variables AHORRO el ahorro interno como proporciĂłn del PIB; BRECHA la diferencia entre el Ă­ndice de tipo de cambio real y su tendencia; y PRIVA que son los valores privados en circulaciĂłn como proporciĂłn del PIB. Estas variables siguen la tĂłnica de VillagĂłmez y AntĂłn (2013).

La especificaciĂłn de este modelo VEC es: ∆đ?‘ƒđ?‘ˆđ??ľđ??żđ??źđ??śđ??´đ?‘Ą = đ?›˝10 + ∑ đ?›˝1đ?‘– ∆đ?‘ƒđ?‘ˆđ??ľđ??żđ??źđ??śđ??´đ?‘Ąâˆ’đ?‘– + ∑ đ?›˝2đ?‘— ∆đ?‘†đ??źđ?‘†đ?‘‡đ??¸đ?‘€đ??´đ?‘Ąâˆ’đ?‘— + đ?›˝13 ∆đ?‘†đ??´đ?‘…đ?‘Ą + ∑ đ?›˝1đ?‘˜ đ?‘Ľđ?‘˜đ?‘Ą + ∑ đ?œƒ1đ?‘— đ?‘‘đ?‘—đ?‘Ą + đ?‘˘1đ?‘Ą

∆đ?‘†đ??źđ?‘†đ?‘‡đ??¸đ?‘€đ??´đ?‘Ą = đ?›˝20 + ∑ đ?›˝2đ?‘? ∆đ?‘ƒđ?‘ˆđ??ľđ??żđ??źđ??śđ??´đ?‘Ąâˆ’đ?‘? + ∑ đ?›˝2đ?‘ž ∆đ?‘†đ??źđ?‘†đ?‘‡đ??¸đ?‘€đ??´đ?‘Ąâˆ’đ?‘ž + đ?›˝23 ∆đ?‘†đ??´đ?‘…đ?‘Ą + ∑ đ?›˝2đ?‘˜ đ?‘Ľđ?‘˜đ?‘Ąâˆ’1 + ∑ đ?œƒ2đ?‘— đ?‘‘đ?‘—đ?‘Ąâˆ’1 + đ?‘˘2đ?‘Ą

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Por otra parte, en el cuadro 2 se muestran los resultados para el periodo 1998-2013.

En el se muestra evidencia para afirmar que existe un impacto positivo del nivel de ahorro para la vivienda y del nivel de ahorro hacia pensiones (SAR), hacia el desarrollo financiero de México (SISTEMA) y hacia la deuda pública de largo plazo (PUBLICA). Los coeficientes correspondientes a la variable SAR son mayores a cero y relevantes estadísticamente tanto con dirección a la deuda pública de largo plazo como hacia el sistema financiero mexicano. Esto arroja evidencia estadística para afirmar que el SAR ha contribuido en la profundización de la deuda de largo plazo, pero al mismo tiempo al desarrollo del sistema financiero del país.

Más aún, es posible observar una relación de largo plazo entre la deuda pública y el desarrollo financiero, ya que en la ecuación de cointegración del cuadro 2 la variable SISTEMA resulta estadísticamente significativa al 95% de confianza. Notese que en el modelo estimado del cuadro 1 se presenta un esquema donde el desarrollo del sistema financiero mexicano interactúa dinámicamente con el mercado de deuda de largo plazo y el SAR (pensiones + vivienda) entra como una de las variables explicativas que afectan esa dinámica. En este caso, como se señalo arriba, los coeficientes positivos y significativos señalan el efecto del SAR sobre el periodo de referencia (1998-2013).

En relación al impacto que ha tenido el SAR sobre el costo de financiamiento a largo plazo, se emplea un modelo de vector autorregresivo bajo las tasas de interés gubernamentales de los bonos a 20 y 30 años, BONOS20 y BONOS30, respectivamente. En este caso, dado que las tasas de los bonos son series estacionarias, se estima directamente un modelo de vectores autorregresivos y no un vector de correcciones de errores. Se incorpora también la tasa de crecimiento del PIB (CRECI), el nivel de pensiones como proporción del PIB (PENSIONES), tipo de cambio (TIPOC) y la variable PRIVA. En este contexto, para definir las variables se sigue la misma tónica de Villagómez y Antón (2013).

El esquema de nuestra especificación relaciona dinámicamente las tasas de interés de los bonos a 20 y 30 años con el resto de las variables, donde el nivel de pensiones

entra como uno de los factores que afectan esta dinĂĄmica. De esta forma el signo y magnitud de los coeficientes asociados a la variable PENSIONES miden el efecto existente del SAR sobre el costo de financiamiento de largo plazo, el cual se valora en nuestro contexto, VillagĂłmez y AntĂłn (2013) bajo las tasas de los bonos de largo plazo.

La especificaciĂłn del modelo de vectores autorregresivos es : đ??ľđ?‘‚đ?‘ đ?‘‚đ?‘†20đ?‘Ą = đ?›˝10 + đ?›˝11 đ??ľđ?‘‚đ?‘ đ?‘‚đ?‘†20đ?‘Ąâˆ’1 + đ?›˝12 đ??ľđ?‘‚đ?‘ đ?‘‚đ?‘†30đ?‘Ąâˆ’1 + ∑ đ?›˝1đ?‘˜ đ?‘Ľđ?‘˜đ?‘Ąâˆ’1 + đ?‘˘1đ?‘Ą đ??ľđ?‘‚đ?‘ đ?‘‚đ?‘†30đ?‘Ą = đ?›˝20 + đ?›˝21 đ??ľđ?‘‚đ?‘ đ?‘‚đ?‘†20đ?‘Ąâˆ’1 + đ?›˝22 đ??ľđ?‘‚đ?‘ đ?‘‚đ?‘†30đ?‘Ąâˆ’1 + ∑ đ?›˝2đ?‘˜ đ?‘Ľđ?‘˜đ?‘Ąâˆ’1 + đ?‘˘2đ?‘Ą

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Cuadro 2. Modelo VEC para deuda pública de largo plazo y desarrollo financiero SISTEMA Vector de Corrección de Errores Periodo de la muestra: 1998:1 a 2013:4 Errores estándar en ( ) y estadístico t en [ ] Ecuación de cointegración

Cointegración

PUBLICA(-1) SISTEMA(-1)

1.000 0.396 (0.099) [ 2.084]** 0.568

C

Corrección de error Cointegración

D(PUBLICA(-1))

D(PUBLICA(-2))

D(SISTEMA(-1))

R-cuadrado R-cuadrado ajustado Suma de cuadrados de residuos Estadístico F Akaike AIC Schwarz SC

0.466 0.379 0.002 4.566 -7.245 -6.812

0.495 0.389 0.016 5.264 -4.581 -4.816

D(SISTEMA(-2))

C

SAR

PRIVA

AHORRO

BRECHA

D(PUBLICA)

D(SISTEMA)

-0.469 (0.108) [-4.324]*** 0.081 (0.121) [ 0.671] 0.392 (0.120) [ 3.259]*** -0.135 (0.052) [-2.618]*** -0.145 (0.038) [-3.793]*** -0.135 (0.030) [-4.541]*** 0.528 (0.123) [ 4.388]*** 0.265 (0.073) [ 3.792]*** -0.017 (0.042) [-0.843] 0.000902 (0.00046) [ 2.234]***

-0.528 (0.333) [-1.585] 0.817 (0.371) [ 2.211]** 0.437 (0.368) [ 1.189] 0.013 (0.158) [ 0.084] -0.155 (0.117) [-1.325] -0.215 (0.092) [-2.347]** 0.935 (0.378) [ 2.357]** 0.209 (0.225) [ 1.361] 0.155 (0.183) [ 0.857] 0.000761 (0.00012) [ 3.782]***

Nota. *representa 90% de nivel de confianza, **representa 95% de nivel de confianza y ***denota 99% de nivel de confianza.

Fuente: Elaboración propia.

En el cuadro 3 se presentan las estimaciones que permiten verificar estadísticamente el efecto del nivel de pensiones sobre las tasas de interés de largo plazo. Se observa que existe una relación inversa entre estas variables, pues el coeficiente de la variable PENSIONES es menor a cero y estadísticamente relevante con al menos 95% de confianza. En otras palabras, la proporción del nivel de pensiones con relación al PIB afecta en sentido inverso a las tasas gubernamentales de los bonos a 20 y 30 años.

Por tanto se puede argumentar que el SAR ha influido en la reducción del costo de financiamiento de largo plazo.

Sobresale también la relevancia de los valores privados en circulación para explicar el nivel de las tasas de bonos, donde se observa que los coeficientes son negativos, lo cual hace sentido, pues el desarrollo del mercado de deuda privado contribuye al desarrollo del sistema financiero mexicano e incrementa las opciones de financiamiento de diversos agentes. No obstante, en este caso lo esencial es centrarse en verificar que efectivamente el impacto del SAR sobre las tasas de bonos sigue una relación inversa y por tanto contribuye a su reducción.

Cuadro 3. Modelo VAR para tasas de bonos de 20 y 30 años versus el nivel de pensiones del SAR. Vector autorregresivo Periodo de muestra: 2000 2013 Errores estándar en ( ) y estadístico t en [ ] BONO20 BONO30 BONO20(-1) 0.850 0.739 (0.547) (0.318) [ 1.528] [ 1.739]* BONO30(-1) 0.234 0.178 (0.322) (0.233) [ 1.685]* [ 0.655] C 0.013 0.0134 (0.007) (0.0068) [ 1.626] [ 1.986]* PENSIONES -0.108 -0.068 (0.039) (0.031) [-2.935]*** [-2.124]** TIPOC -0.00086 -0.0078 (0.0033) (0.0029) [-0.267] [-2.562]** PRIVA -0.017 -0.018 (0.008) (0.0079) [-1.876]* [-2.236]** CRECI(-1) 0.0097 0.0094 (0.0064) (0.0048) [ 1.432] [ 1.876]* R-cuadrado 0.878 0.787 R-cuadrado ajustado 0.8342 0.755 Estadístico F 23.655 24.788 Akaike AIC -10.468 -10.378 Schwarz SC -10.526 -10.789

Nota. *representa 90% de nivel de confianza, **representa 95% de nivel de confianza y ***denota 99% de nivel de confianza.

Fuente. Elaboración propia.

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8. Conclusiones y nueva agenda de investigación Mediante el signo y magnitud de los coeficientes estimados, para los modelos autorregresivos y de corrección de errores, de los cuadros 2 y 3 se encontró evidencia para afirmar que el SAR (nivel de ahorro en pensiones y vivienda) contribuye en la profundización del mercado de deuda de largo plazo (montos asignados a bonos de más de cinco años). De igual forma fue posible verificar que el SAR reduce el costo de financiamiento de largo plazo (tasas de bonos a 20 y 30 años). Estas afirmaciones presentan al menos un nivel de confianza de 90% y se apoyan en el índice de desarrollo del sistema financiero mexicano que resulta de las estimaciones del cuadro 1.

Este trabajo toma como punto de partida las sugerencias señaladas en Villagómez y Antón (2013) para elegir las variables representativas del sistema financiero mexicano, y puede considerarse que este documento es una extensión bajo el enfoque de componentes principales para el caso de la deuda de largo plazo. Queda pendiente en la agenda de estimaciones el efecto del SAR sobre otras variables macroeconómicas, ya sea de manera individual o colectivamente mediante un vector autorregresivo de mayor orden. En ese sentido, se abren nuevas preguntas tanto en las estimaciones estadísticas como en las implicaciones de política que podrían surgir de la interpretación de los diferentes coeficientes estimados y si la relación se mantiene al considerar otro enfoque para definir el índice de sistema financiero.

9. Bibliografía Cazorla, S. I. y D. Madero (2007). Efectos de la Reforma al Sistema de Pensiones sobre el Mercado Laboral en México. Documento de Trabajo 2007-01, Comisión Nacional del Sistema de Ahorro para el Retiro.

Corbo, V. y Schmidt-Hebbel, K. (2003). Efectos Macroeconómicos de la Reforma de Pensiones en Chile, en Resultados y Desafíos de las Reformas a las Pensiones, Chile.

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David Romer. Macro Economía Avanzada. Mc Graw Hill. Segunda Edición. 2002.

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Documentos de Trabajo es una investigación de análisis de la Fundación Rafael Preciado Hernández, A. C. a petición del Partido Acción Nacional.

Registro ante el Instituto Nacional de Derechos de Autor en trámite.

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