En global balansakt – om sparandeobalanser och kriser Mats Kinnwall/Stefan Ackerby
Sysselsättning och tillväxt i Sverige och Europa
Rapportserien Sysselsättning och tillväxt i Sverige och Europa bygger på fem tematiska rapporter under 2010 och 2011 och presenteras i samarbete mellan tankesmedjan Global Utmaning, PwC och Skandia. Global Utmaning är en fristående tankesmedja. Vi är ett kvalificerat nätverk från samhälle, näringsliv och forskning som verkar för lösningar på de globala utmaningar som rör ekonomi, miljö och demokrati.
Mats Kinnwall är fil. doktor i nationalekonomi och chefsekonom vid Sveriges Kommuner och Landsting. Han har tidigare varit Handelsbankens chefsanalytiker.
Det är alltid författarna som står för slutsatserna i rapporterna. Ansvariga för rapportserien: Sandro Scocco, Global Utmaning Lars Wennberg, PwC och Hans G Svensson, Skandia.
Stefan Ackerby är biträdande chefsekonom vid Sveriges Kommuner och Landsting. Han har tidigare arbetat i regeringskansliet och bl.a. varit sekreterare i utredningen om stabiliseringspolitik vid EMU medlemskap.
En global balansakt – om sparandeobalanser och kriser Mats Kinnwall / Stefan Ackerby
1
Innehåll Förord
5
Inledning
7
Är det farligt med sparandeobalanser?
8
Globala trender
12
Första åren på 2000-talet - divergerande penningpolitik efter dotcom krisen
16
Åren före finanskrisen - kinesiskt sparande och fastighetsboom i Väst
16
Finanskrisen och åren därefter
18
Varför uppkom obalanserna?
19
Kinas tillväxtmirakel
20
Stora strukturskillnader mellan Kina och USA
21
Långsiktiga perspektiv
23
Sparkvot och bytesbalans
27
Kort- och lång sikt: Ett dilemma
29
Spänningar inom EMU: Ett hot mot global stabilitet?
30
Stora skillnader inom EMU
31
Externa obalanser
34
Vart går Eurozonen?
37
Behövs politiska åtgärder?
39
3
Förord Sparande och investeringar är kärnan i det finansiella systemet. Det gör det möjligt för människor att konsumera i framtiden istället för idag och för produktionen att få tillgång till kapital. Med ytterligare kapital kan produktionen byggas ut och skapa nya större ekonomiska värden. I en värld med globala kapitalflöden behöver dock inte sparande och investeringar balanseras inom varje land. Länder kan både konsumera mer än vad de producerar (sparandeunderskott) eller producera mer än vad de konsumerar (sparandeöverskott). Ett vanligt synsätt är att det är lönsamt för rika länder att investera i fattiga länder. Anledningen är att avkastningen på kapital är hög i regioner där det är relativt ont om kapital. Förenklat kan man säga att den första symaskinen ökar produktionen mer än när den ska bytas ut mot en ny. Det senaste decenniet har istället karaktäriserats av att världen största utvecklingsland, Kina, i stor utsträckning finansierat ökad konsumtion på lånade pengar i världens rikaste land, USA. Denna rapport reder bland annat ut varför. Men oavsett anledning till den uppkomna situationen så måste den lösas. Principiellt är det okomplicerat att på relativ basis minska konsumtionen i USA. Antingen försvagas dollarn och/eller så försvagas amerikanska löner relativt konkurrentländerna, då främst Kina. Det kan dock uppnås antingen genom fallande löner i USA och fallande dollarkurs, men också genom att kinesiska löner stiger snabbare än i USA och/eller att yuanen påtagligt skrivs upp. Det senare är betydligt mer attraktivt för USA då det påverkar landets sysselsättning och tillväxt mindre negativt. Samma problematik kan sägas gälla inom EMU med två undantag. Det är de rika länderna, främst Tyskland, som lånat ut pengarna till relativt fattigare länder, d.v.s. Sydeuropa. Inom EMU kan anpassningen inte ske via valutan, utan måste enbart komma via löner/inflation. För Grekland, Portugal m.fl. är det naturligtvis mer attraktivt om Tyskland ökar sin inhemska efterfrågan och tillåter högre löneökningar/inflation än att de skall ta hela anpassningen i form av sänkta löner och högre arbetslöshet. Även om den akuta finanskrisen är över konstaterar rapportförfattarna att obalanserna i stor utsträckning är olösta och fortsätter därmed att utgöra en fara för världsekonomin.
Sandro Scocco Ordförande Global Utmanings Ekonomiska Råd
5
Inledning De senaste åren har varit bekymmersamma inte bara för världsekonomin utan också för den ekonomiska professionen. Prognosmakarna förutsåg inte, med några få undantag, dramatiken på de finansiella marknaderna hösten 2008 och underskattade dess realekonomiska konsekvenser. Att förutskicka att finansoron skulle eskalera till en panik just i samband med Lehman-konkursen i september 2008 var naturligtvis att begära för mycket. Men den allmänna bedömningen ända fram tills krisen var ett faktum var att den finansiella oron knuten till de amerikanska ”subprime” marknaden för bostadskrediter skulle reda ut sig utan större konsekvenser, i vart fall utanför USA. Det saknades inte varningar för en recession i världsekonomin. De flesta prognoser före hösten 2008 försågs med reservationer för ”risker på nedåtsidan”. Men den kris man varnade för var en annan kris än den som faktiskt inträffade. Det scenario som bl.a. IMF varnat för, men inte haft som något huvudscenario, var att de globala sparandeobalanserna, manifesterade i det amerikanska bytesbalansunderskottet, skulle få en dramatisk upplösning. En minskad vilja från omvärlden att bidra till finansieringen av USA:s underskott skulle kunna resultera i en ”hard landing” som med snabbt fallande dollarkurs och stigande amerikanska räntor skulle strama åt världsekonomin. Nu blev det istället en kris vars epicentrum låg inuti det finansiella systemet. Istället för kapitalutflöde medförde krisen ett ökat kapitalinflöde till USA och stigande dollarkurs när placerare sökte ett ”safe haven”. Även om krisen tog andra former så menar de flesta bedömare att det finns ett samband mellan de globala sparandeobalanserna och den finansiella härdsmälta som inträffade hösten 2008. Enligt IMF:s senaste prognos från april 2011 kvarstår dessa obalanser till stor del även efter finanskrisen. De amerikanska hushållen har kraftigt ökat sitt sparande, men istället har underskotten flyttats till den offentliga sektorn och USA:s bytesbalans visar fortfarande betydande underskott. Kina och flera andra asiatiska länder har fortfarande stora sparandeöverskott. Detta reser frågan om de varningar för en global recession som IMF och andra förde fram före finanskrisen fortfarande är aktuella och kan de rent av utlösa en ny finanskris? Vid sidan av den globala obalansen finns en intern europeisk obalans som delvis bottnar i andra orsaker. Det blev tydligt under finanskrisen att euro-länderna sönderfaller i två grupper med de s k PIIGS-länderna i den ena och Tyskland, Nederländerna, Belgien m.fl i den andra. Denna tudelning av euroområdet reser frågan vilken roll den gemensamma valutan och penningpolitiken spelat för uppkomsten av denna interna obalans och möjligheterna att hantera den. 7
Är det farligt med sparandeobalanser? Förr fick de som studerade nationalekonomi lära sig att extern balans är ett lika centralt mål för den ekonomiska politiken som hög sysselsättning och tillväxt. Ett underskott i bytesbalansen var, med dåtidens svagt utvecklade global kapitalmarknad, svårt att finansiera. Investeringar måste därför i huvudsak finansieras med inhemskt sparande. I den miljön var bytesbalansunderskott ett problem och ett underskottsland tvingades när valutareserven så småningom var på väg att tömmas att vända sig till IMF för hjälp. Ur ett globalt perspektiv var det inte en optimal ordning. En effektiv allokering av kapital förutsätter att investeringar sker där de kan förväntas ge högst avkastning, vilket inte behöver sammanfalla med sparandets geografiska fördelning. På motsvarande sätt bör en kapitalplacerare eftersträva hög avkastning och riskspridning, vilket förutsätter placeringar i andra länder. Med en internationellt integrerad kapitalmarknad finns därför inte skäl att förvänta sig att sparande och investeringar i en enskild nation skall överensstämma och det finns inte heller skäl att eftersträva en sådan balans. Om investeringarna stiger mer än sparandet kan investerare vända sig till utlandet för att finansiera sina investeringar. Ett sparandeöverskott kan investeras i eller lånas ut till andra länder. På global nivå måste däremot sparande och investeringar sammanfalla, världen kan inte ha över- eller underskott i bytesbalansen. En nations underskott måste alltid svara mot ett eller flera andra länders överskott. Däremot finns inga garantier att det planerade globala sparandet och de planerade investeringarna kommer att balansera. Ett högre planerat sparande kommer alltid påverka investeringarna via lägre räntor, lageruppbyggnad eller på annat sätt så att de sammanfaller. En sparandeobalans innebär att ett land eller grupp av länder har varaktiga underskott i sin utrikeshandel medan andra länder följaktligen har motsvarande överskott. Sådana över- respektive underskott överensstämmer definitionsmässigt med ländergruppernas finansiella sparande, överskottsländer har ett positivt finansiellt sparande dvs. de bygger upp en fordran på omvärlden medan motsatsen gäller för underskottsländerna. Men den finansiella nettoställningen kan också påverkas av värdeförändringar – värdepapper, aktier m.m. kan sjunka eller stiga i värde. Om en nations valutakurs faller kommer skulderna till andra länder att stiga i värde (uttryckt i egen valuta) medan tillgångarna blir mindre värda (när de växlas in mot egen valuta). Det finansiella sparandet i ett land är i sin tur skillnaden mellan sparande och investeringar i det landet. I överskottsländer är sparandet högre än investeringarna 8
medan underskottsländerna investerar mer än vad som motsvarar det inhemska sparandet. En försämring i det finansiella sparandet kan genereras endera av att investeringarna ökar eller att sparandet sjunker. Underskott – man lånar utomlands till investeringarna, överskott – man placerar sitt sparande utomlands. Definitionsmässigt motsvarar bytesbalansen av nettot av inflöde och utflöde av kapital. För att finansiera en import som överstiger exporten måste ett underskottsland ha ett inflöde av kapital alternativt tära på valutareserven, medan motsatsen gäller för ett överskottsland. Bytesbalansens saldo kan beräknas på fyra olika sätt: - Export minus import - Sparande minus investeringar - Kapitalinflöde minus kapitalutflöde plus valutareservens förändring - Transaktionsförändringen i finansiella tillgångar minus motsvarande i finansiella skulder (dvs exklusive värdeförändringar på tillgångar och skulder) Ett kapitalinflöde genereras endera av en privat eller offentlig upplåning i utlandet eller av att utländska placerare spontant väljer att placera i landets tillgångar. Det är investeringar i realkapital eller köp av aktier eller andra värdepapper. Kapitalplaceringar styrs i grunden av förväntningar om kapitalavkastningen i ett land jämfört med motsvarande placeringar i andra länder. Denna styrs i sin tur dels av den förväntade avkastningen i det land där kapital investeras, dels av förväntningar om växelkursens förändring som påverkar avkastningens värde när den tas hem. Förväntan om apprecierande valuta ger ett kapitalinflöde. De spontana kapitalflödena är betydligt större än utrikeshandelns omfattning. Men nettot måste överensstämma med bytesbalansens saldo och förändringen i valutareserven. Sparandeobalanser ger normalt upphov till motverkande krafter som tenderar att återställa balansen. Ett växande bytesbalansunderskott sätter en press uppåt på räntan för att skapa ett kapitalinflöde som kan finansiera underskottet. En stigande ränta dämpar investeringarna och stimulerar sparandet. En alternativ anpassning kan gå via växelkursen. En fallande växelkurs ändrar prisrelationerna och vrider den inhemska efterfrågan bort från importerade varor samtidigt som den gynnar exporten. Därtill sänker en fallande växelkurs allt annat lika nationens realinkomst och konsumtion. På det sättet tenderar underskottet att krympa. Antag att en nation ökar sitt sparande och att centralbanken då sänker räntan för att upprätthålla investeringarna och efterfrågan i ekonomin. Sammantaget leder detta till en förstärkning av bytesbalansen och en depreciering av valutan. Övriga länder upplever spegelbilden av detta – försvagad bytesbalans och appreciering av valutan, vilket innebär ett efterfrågebortfall som deras centralbanker motverkar med att också sänka räntan. Den globala räntan sjunker, vilket är naturligt när sparandet ökat, och den nation som ökat sparandet får ett överskott i bytesbalansen. Men på sikt kommer även detta att utjämnas. Överskott innebär växande finansiella fordringar på omvärlden och därmed förmögenhet som stimulerar efterfrågan och tenderar att försvaga bytesbalansen.
9
En global sparandeobalans förutsätter obalanser mellan sparande och investeringar på nationell nivå. Orsakerna till divergerande bytesbalanssaldon måste därför sökas i sådana faktorer som bestämmer en nations nivå på investeringar respektive sparande. Hur stor andel av inkomsterna som hushåll, företag och offentlig sektor sätter av till sparande påverkas av flera förhållanden. Den ekonomiska tillväxttakten är en faktor – en snabb inkomstutveckling tenderar att ge högre sparkvot när konsumtionen inte hinner med att anpassa sig till högre inkomster. Demografin är en annan sparpåverkande faktor – en stigande andel äldre drar ned sparkvoten när många tar ut sina pensionsbehållningar. Sparande syftar till att överföra köpkraft från en tid till en annan. Det är förändringen i den samlade nettoförmögenheten som utgör det egentliga sparandet. Men denna påverkas inte bara av hur mycket som sparas ur löpande inkomster utan även av värdeförändringar på fastigheter, aktier eller andra tillgångar. Med stigande tillgångspriser kan hushåll, företag och även en hel nation bibehålla sitt faktiska sparande med lägre sparkvot. Skillnader i avkastningen på reala investeringar eller befolkningens ålderssammansättning utgör helt naturliga skäl för även långvariga under- respektive överskott i bytesbalansen. Det är rationellt för en ”ung” nation med snabb tillväxt att ha ett underskott, dvs. låna av utlandet för sina investeringar. Motsatsen gäller för ”gamla” nationer med svagare tillväxt. Sådana obalanser är uttryck för en optimal allokering av kapital på global nivå. Även på kortare sikt finns naturliga skäl för över- eller underskott i bytesbalansen. En förändring i relationen mellan export och importpriser (terms of trade) ger naturligen temporära effekter på bytesbalansen. Ett exempel är ett höjt oljepris som ger underskott i importländerna och överskott hos exportländerna. Likaså kan en asymmetrisk störning, dvs. en händelse som träffar ett land mer än andra, vara skäl för en temporär obalans mellan sparande och investeringar. Underskott eller överskott i bytesbalansen kan således vara uttryck för en naturlig och välfärdsmässigt optimal omfördelning av inkomster över tiden. En sparandeobalans blir ett problem om den avspeglar inhemska faktorer som får sparandet eller investeringarna att avvika från en långsiktigt rimlig nivå, dvs. att en nation har en ”onaturligt” hög investeringsnivå eller lågt sparande. Ett bytesbalansunderskott kan avspegla förhållanden inom t.ex. skattesystem eller socialförsäkring som medför ett sparande som är långtsiktigt för lågt. Det kan också handla om
10
svag kontroll över de offentliga finanserna och därmed en systematisk tendens till budgetunderskott. Ytterligare en orsak till problematiska underskott är om regleringen av finansmarknaderna är svag så att det uppkommer tendenser till ohållbara kreditexpansioner och tillgångsbubblor. En nation med underskott löper också en risk, särskilt om underskottet blir stort, att det sker ett plötsligt stopp i det kapitalinflöde som är en förutsättning för att finansiera underskottet. Ett vikande förtroende för den framtida kapitalavkastningen eller förväntningar om en deprecierad valuta kan mycket snabbt vända en kapitalström. Det var detta som inträffade i Asien 1997-98 och som många befarade skulle drabba USA. Det är därför alltid tryggare med överskott i bytesbalansen. Men även dessa kan växa fram på grund av brister t.ex. i försäkringsskydd som tvingar hushåll till att spara mer än nödvändigt eller en svagt utvecklad kreditmarknad som tvingar företag att spara för att egenfinansera sina investeringar. En nation med överskott som bottnar i sådana brister har en mindre konsumtion och en lägre kapitalavkastning än vad som är välfärdsmässigt optimalt. Så länge effekterna av ohållbara under- eller överskott i bytesbalansen enbart berör den egna nationen behöver det inte föranleda någon diskussion om globala obalansernas problem. Men med en växande globalisering av handel och kapitalflöden kan en plötslig bytesbalansanpassning få stora konsekvenser även för andra nationer. Den berörda nationens ränta stiger och värdet på andra länders fordringar och skulder förändras. Det är uppenbart att om USA hade drabbats av den förtroendekris till följd av ett varaktigt underskott som många befarade så hade det haft betydande effekter för hela världsekonomin. Sparandeobalanser kan skapa globala problem om de hänger samman med att naturliga anpassningsmekanismerna via växelkurs och räntenivå är satta ur spel. Det kan handla om att sker interventioner på valutamarknaden eller spekulativa kapitalströmmar som hindrar att växelkursen förändras i en stabiliserande riktning. Likaså kan ränteanpassningen vara satt ur spel, om räntan har hamnat så lågt att det är en likviditetsfälla.1
–––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––
Se Blanchard, O. and G.M. Milesi-Ferretti, Why should Current Account Balances Be Reduced? IMF Staff Discussion Note March 1, 2011, SDN/11/03
1
11
Globala trender
Källa: IMF
Farhågor om sparandeobalanser som ett hot mot världsekonomins stabilitet är framför allt knuten till att bytesbalanssaldona började divergera kraftigt vid mitten av 1990-talet. Som framgår av figurennedan pendlade världens summerade bytesbalanssaldon (summan av absolutvärden av över- och underskott) runt 2 procent av global BNP fram till mitten av 1990-talet. Därefter har denna summa av bytesbalanssaldon stigit kraftigt för att 2008 uppgå till 6 procent av global BNP, dvs. såväl överskott som underskott har blivit allt större.
Vid mitten av 90-talet hade det globala sparandet en naturlig fördelning mellan länder. Förenklat visade de rika länderna överskott och utvecklingsländer hade underskott i bytesbalansen. Kapital exporterades från rika länder till fattigare med hög tillväxt. Men under decenniet efter 1995 har sparandet förskjutits på ett sätt som innebär att rika länder lånar av fattigare. Sedan mitten av 90-talet har också de internationella kapitalflödena vuxit kraftigt. Den globala nivån på gränsöverskridande fordringar och skulder har fördubblats. Mängden rörligt kapital har ökat och det har blivit lättare att finansiera underskott än tidigare. Det globala sparandet, mätt som andel av BNP, har varierat över tid men sett över en lång period haft en sjunkande trend. Vid 1970-talets början låg sparkvoten och per definition därmed också investeringskvoten runt 24-25 % av global BNP. Sedan 1990 har sparkvoten legat relativt 12
Källa: IMF
stabil på drygt 20 procent av global BNP. Som framgår av figuren nedan steg det samlade sparandet i världen under åren 2002 till 2008 för att sedan falla i samband med finanskrisen. Det har också skett en påtaglig omfördelning av sparandet. De snabbt växande länderna i Asien, däribland Kina, svarade för en stor del av den sparökning som startade några år in på detta sekel.
En obalans förutsätter att det finns både under- och överskottsländer. Av figuren nedan framgår hur bytesbalansförändringarna under perioden 1995-2008 fördelade sig på geografiska områden. I figuren relateras bytesbalansen till global BNP, dvs. samma bas för alla länder, vilket gör att bilden är något annorlunda än den som vanligen återges där vare nations bytesbalans relateras till det egna landets BNP. Sett ur ett sparandeperspektiv kan världen delas in i två grupper. Å ena sidan USA samt några länder i Västeuropa (Irland, Grekland, Spanien, Portugal och Italien) respektive Östeuropa som visat växande sparandeunderskott. Å andra sidan de oljeexporterande länderna, Kina, Asien och övriga Västeuropa (Tyskland, Norden, Belgien, Nederländerna, Österrike och Schweiz) som svarat för motsvarande överskott.2
–––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––
Illustrationen av obalanserna är beroende av vilken länderindelning som görs. Här har använts den indelning som görs i Blanchard, O. and G.M. Milesi-Ferretti Global Imbalances: In Midstream? IMF Working Papers 2010.
2
13
Källa: IMF
Mot bakgrund av figuren ovan är det naturligt att analyser av sparandeobalanser främst knyts till den amerikanska utvecklingen. Under perioden 1995-2006 växte det amerikanska bytesbalansunderskottet från 1 ½ procent av BNP till 6 procent eller från drygt 100 mdr dollar till över 800 mdr dollar. Därefter har det skett en förstärkning och bytesbalansen beräknas i år ha ett underskott på 500 mdr dollar eller 3 ½ procent av BNP. Även om ett växande amerikanskt underskott varit gemensamt för hela perioden har det varit delvis varierande faktorer som drivit på utvecklingen i USA och det har varit olika länderområden som svarat för de växande överskott som varit förutsättningen. Lite förenklat kan utvecklingen delas in i fyra faser.
Senare delen av 1990-talet - amerikansk investeringsboom Vid 1990-talets början hade USA i stort sett balans i utrikeshandeln. Men under 1990-talet och särskilt under dess andra hälft försämrades USA:s bytesbalans. Det var en period som kännetecknades av optimism och en stark ekonomisk tillväxt i USA. Investeringarna ökade kraftigt. Samtidigt började fastighetspriserna stiga och framför allt gick börsen starkt. En central del i denna uppgång visade sig senare vara den s.k. dotcom-bubblan. En konsekvens var att de amerikanska hushållens förmögenhet växte och det var naturligt att då minska sparandet. Men det nationella sparandet hölls uppe av att Clinton-administrationen under dessa åt förde en stram finanspolitik och förvandlade ett budgetunderskott på 4 procent av BNP 1995 till ett överskott på 1 ½ procent 2000. Bytesbalansförsämringen orsakades således av investeringarna. 14
En stor del av investeringarna finansierades från utlandet. Förväntningar om hög avkastning gjorde att kapitalförvaltare runt om i världen sökte sig till USA med direktinvesteringar och investeringar i främst privata värdepapper . Det växande bytesbalansunderskottet i USA tolkades som uttryck för den amerikanska ekonomins dynamik till skillnad från Europas stagnation. USA hade under de här åren ett kapitalinflöde brutto som var betydligt större än bytesbalanssaldot. Det bidrog till att dollarkursen apprecierades trots stigande bytesbalansunderskott. Spegelbilden av USA:s växande underskott fanns dels i de asiatiska länder som drabbats av Asienkrisen, dels oljeexporterande länder som således visade växande överskott i bytesbalansen. Thailand, Singapore och Taiwan m.fl. präglades av efterdyningar av Asien-krisen 1997. Denna hade inneburit ett dramatiskt omslag: En avreglering av kapitalmarknaden hade lett till snabbt stigande fastighetspriser och börsuppgång och en ett stort inflöde av kapital från andra länder. När bubblan sprack vände plötsligt kapitalströmmarna och de hamnade i svårigheter att finansiera sina bytesbalansunderskott och tvingades söka hjälp av IMF. Den erfarenheten satte djupa spår i den ekonomiska politiken. Nu blev det en tydlig inriktning att hålla nere den inhemska efterfrågan och stärka bytesbalansen. De asiatiska valutorna, som hade fallit under krisen, hölls kvar på en låg nivå för att stärka exportens konkurrenskraft. Det blev en uttalad policy att ackumulera utländskt kapital för att stå starkare om en kapitalflykt skulle inträffa igen. Särskilt mellan 1997 och 1998 stärktes bytesbalansen i dessa länder och har sedan legat kvar på ett stabilt överskott.
Källa: IMF
Under senare delen av 1990-talet steg oljepriset. De oljeexporterande ländernas bytesbalans följer oljeprisvariationerna mycket nära, se figuren nedan. Precis som de asiatiska länderna placerades detta sparande i hög grad i amerikanska tillgångar.
15
Första åren på 2000-talet - divergerande penningpolitik efter dotcom krisen Det nya seklet inleddes med en ekonomisk kris när dotcom-bubblan sprack. För USA:s del ledde det till en fortsatt försvagning av bytesbalansen, men av andra skäl än före sekelskiftet. Nu föll investeringarnas andel av BNP, men sparandet minskade än mer. De amerikanska hushållen, som i ett slag blev fattigare efter börsfallet ökade visserligen sitt sparande. Men förmögenhetsfallet dämpades av att fastighetspriserna fortsatte stiga. Det var nu fastighetsbubblan började byggas upp. Men en omsvängning i det offentliga sparandet gjorde att sparkvoten föll. Det var delvis uttryck för en expansiv finanspolitik. Det fanns vid denna tid en rädsla att dotcom-krisen skulle resultera i en djupare kris. Därtill bidrog 9/11 och därefter krigsinsatser i Afghanistan och Irak till att späda på de offentliga utgifterna. Den expansiva finanspolitiken förstärktes av en expansiv penningpolitik. I januari 2001 inledde amerikanska centralbanken en lång serie med sänkningar av styrräntan. Kapitalinflödet dämpades och bytte karaktär från placeringar i privata tillgångar till köp av statsobligationer. Dollarkursen föll något. Men den stora gåtan vid den tiden var varför inte långräntorna föll mer när Fed sänkte sina räntor och varför dollarn inte föll snabbare. Spegelbilden till den amerikanska bytesbalansutvecklingen var främst Västeuropa som stärkte sin bytesbalans. Tyskland gick från ett underskott på nästan 2 procent av BNP 2000 till ett överskott på nära 5 procent 2004. Ett kraftigt fall i investeringarna förenades med ett betydligt mindre nedgång i sparandet. Den europeiska ekonomiska politiken reagerade annorlunda på dotcom-krisen än USA. Både penningpolitik och finanspolitik var betydligt stramare på denna sida Atlanten. Men nu började också en intern sparandeobalans inom Europa växa fram.
Åren före finanskrisen - kinesiskt sparande och fastighetsboom i Väst Om åren efter dotcom-kraschen kännetecknades av nedreviderade förväntningar om kapitalavkastning som höll nere räntan så var det under de därefter följande åren främst det ökade sparandet i Asien och i oljeländerna som bidrog. Perioden kännetecknades inledningsvis av en kreditledd fastighetsboom i USA. Stigande fastighetspriser innebar ökad nettoförmögenhet och fallande sparkvot hos de amerikanska hushållen. En temporär förstärkning av budgetsaldot gör att den nationella sparkvoten inte faller,
16
samtidigt som investeringarna ökar. Det amerikanska bytesbalansunderskottet fortsätter öka. Men utvecklingen vänder 2006. Centralbanken lägger nu, väl sent enligt många, om politiken i åtstramande riktning. Sparkvoten faller visserligen men investeringarna minskar än mer och bytesbalansen börjar stärkas 2007. Det inhemska sparandet flyttas från hushållen till den offentliga sektorn. En motsvarande kreditledd fastighetsbubbla med fallande sparande växer fram i flera europeiska länder, som Irland, Spanien, Portugal m.fl. som får växande bytesbalansunderskott. Det är under denna period Kina bygger upp ett stort överskott i sin bytesbalans. Från att ha legat på 3,5. procent av BNP 2002 ökar det till 11 procent 2006 och stannar kvar på den höga nivån. En hög BNP-tillväxt och höga Investeringarna kunde förväntas försvaga bytesbalansen. Men sparkvoten, som redan låg på en mycket hög nivå, steg mer än investeringarna. Eftersom Kina uppfyllde förutsättningarna för att valutan skall apprecieras strömmade kapital till landet i spekulation om en förestående valutakorrigering. Valutainflödet steriliserades dock av centralbanken, dvs. valutainflödet bidrog inte till ökad penningmängd i ekonomin utan läggs till valutareserven.
Källa: IMF
Den höga tillväxten i Kina och en del andra utvecklingsekonomier ökade efterfrågan på råvaror och drog upp oljepriset till höga nivåer. Detta avspeglade sig i en kraftigt förstärkt externbalans hos de oljeproducerande länderna.
17
Finanskrisen och åren därefter Finanskrisen 2008 förde med sig flera dramatiska förändringar som påverkade både sparande och investeringar i de flesta länder. I USA och Europa föll investeringarna som direkt följd av den kreditåtstramning finanskrisen innebar. Krisen innebar också att det fall i fastighetspriser som påbörjades redan 2007 nu accelererade. En naturlig reaktion på detta var att det privata sparandet ökade och efterfrågan följaktligen minskade. För att hålla uppe efterfrågan i ekonomin tog den offentliga sektorn över en stor del av det privata sparandeunderskottet. Slutresultatet blev att bytesbalansen stärktes 2008 och 2009. Recessionen fick också direkta effekter på energiefterfrågan och ett fall i oljepriset drog ned de oljeexporterande ländernas överskott. Finanskrisen innebar än kraftigare förändringar i de globala kapitalflödena. Nettokapitalinflödet till de rika länderna upphörde i stort sett och vände till ett utflöde i utvecklingsländerna.
Källa: IMF
Sammantaget krympte obalanserna i sparandet 2009. Men utfallet för 2010 och IMF:s prognos för 2011 och kommande år ger bilden av att detta bara var en tillfällig utjämning. Oljepriset har stigit kraftigt och genererat överskott hos de oljeproducerande länderna. Både oljeländerna och Kina är på väg att återställa sina överskott. USA:s underskott är lägre än tidigare men krymper inte längre.
18
Varför uppkom obalanserna? De globala obalanserna i sparande och investeringar har varit ett stående tema vid internationella toppmöten inom G20 eller IMF under åtminstone tio år. Det finns en omfattande litteratur kring problemet. Det ligger utanför ramen för denna rapport att ens försöka sammanfatta denna. Några punkter är värda att lyfta fram. De flesta är överens om att den vidgade skillnad i bytesbalanssaldon som växte fram före sekelskiftet var ganska oproblematisk. Den representerar en ”naturlig” obalans. USA hade bättre investeringsmöjligheter och förväntningar om kapitalavkastningen var högre. Investeringarna steg kraftigt och kapital sökte sig till USA för investeringar i realkapital. Bytesbalansskillnaderna blir ett problem efter sekelskiftet. USA borde haft ett krympande underskott och Asien ett minskande överskott. Av olika skäl skedde inte detta. Det finns två delvis konkurrerande förklaringar. Det ena lägger ansvaret på underskottsländerna, främst då USA. Den amerikanska centralbanken förde från 2001 och fram till 2006 en alltför expansiv penningpolitik. Räntan blev för låg. Detta lade grunden till den fastighetsbubbla som blev tydlig vid mitten av decenniet och understöddes av utvecklingen av nya instrument på kreditmarknaden. Den expansiva penningpolitiken kombinerades med en försvagning av de offentliga finanserna. En förklaring till denna expansiva inriktning på den ekonomiska politiken var en missbedömning av IT-kraschen och dess konsekvenser. Det fanns åren efter sekelskiftet efter en rädsla att USA skulle hamna i en deflation och man ville förhindra en ”japansk” utveckling. Även flera europeiska länder fick fastighetsbubblor. Det finns en stark negativ korrelation mellan fastighetspriser och bytesbalans. Just de länder där låg ränta och billiga krediter kunde spä på fastighetspriserna fick underskott i bytesbalansen. Den andra förklaringen lägger ansvaret för obalanserna främst i Asien. En variant på det temat var Ben Bernankes berömda uttalande 2005 om en ”savings glut” – det var inte USA som sparade för lite det var andra länder som sparade för mycket. Sett till utvecklingen av det globala sparandet hade uttalandet inte så starkt stöd då det gjordes, men det blev mer rätt åren efter då det globala sparandet steg. Orsaken fanns främst i den exportorienterade ekonomiska modell som Kina och flera
19
asiatiska länder tillämpade. Kombinationen av nedpressad inhemsk efterfrågan, interventioner för att hålla nere valutakursen och sterilisering av valutainflöden gav ett växande bytesbalansöverskott och en låg global ränta. För de länder som drabbades av asienkrisen 1997 hade en liknande strategi inletts redan tidigare. Det fanns en rädsla att ånyo hamna i betalningsbalansproblem, vilket motiverade en reservuppbyggnad. De överskott som genererades i Asien och oljeländerna placerades i hög grad i USA. En hypotes är att detta avspeglar brister i kapitalmarknadernas utveckling i dessa länder. Det saknas likvida instrument att placera i, som därför placeras i USA. Oavsett orsak har det stora kapitalinflödet till USA skapat en slags ”dutch disease” – kapitalinflödet har hållit nere räntan och hållit uppe dollarkursen. Därmed har en naturlig anpassning av bytesbalansen inte kommit till stånd. Det finns således två hypoteser om sparandeobalanserna, där den ena i hög grad ser orsakerna i den kinesiska utvecklingen, medan den andra främst pekar mot förhållanden i USA. Nedan diskuteras dessa var för sig.
Kinas tillväxtmirakel Kina har upplevt ett unikt tillväxtmirakel under de senaste 30 åren. Från att ha varit ett av världens fattigaste länder har man seglat upp som den nästa största ekonomin. Bruttonationalprodukten har vuxit med i genomsnitt drygt 10 procent per år sedan 1990, att jämföras med USA:s 2,5 procent. Dessa dramatiska tillväxtskillnader har medfört att Kinas andel av global BNP vuxit från endast två procent så sent som 1992 till närmare 9 procent 2009. Samtidigt måste man komma ihåg att även om USA:s dominans minskat under loppet av de tre senaste decennierna svaras USA:s ekonomi fortfarande för nästan en fjärdedel av global BNP.
Bilden ovan till höger visar att Kinas ekonomi har mer än 16-faldigats sedan 1980. Under samma period har USA:s BNP vuxit med c:a 150 procent. Det är även intressant att jämföra Kinas långsiktiga utveckling t ex med den som USA genomgick under det gångna seklet. Tar vi som 20
utgångspunkt 1932, då USA passerade botten av Den Stora Depressionen, så hade USA:s BNP 16-faldigats år 2003. Det som USA mäktade med på 71 år klarade alltså Kina av på 30 år! Visserligen kan Kinas framväxt till viss förklaras av en snabb ökning av befolkningen i arbetsför ålder – 2 procent per år i genomsnitt sedan 1988 - men huvudorsaken är en snabb produktivitetstillväxt. I termer av BNP/sysselsatt (det saknas tillförlitliga data för arbetade timmar i Kina) har Kina vuxit med 8 procent per år i genomsnitt sedan 1990, att jämföra med USA:s 1,7 procent.
Det innebär att Kinas produktivitet 2009 var 650 procent högre än 1980. USA:s produktivitet ökade under motsvarande period med 65 procent. Det är således lätt att imponeras av Kinas utveckling under de senaste tre decennierna. Samtidigt måste man behålla perspektiven, Kinas ekonomi är fortfarande (2009) endast drygt en tredjedel så stor som USA:s. Mätt i BNP/sysselsatt är USA:s produktivitet fortfarande sex gånger så hög som Kinas. Å andra sidan var USA 29 gånger mer produktivt än Kina 1980!
Stora strukturskillnader mellan Kina och USA Trots att USA och Kina är världens två största ekonomier innebär de radikalt olika utvecklingsnivåerna mycket på de olika ekonomiska strukturerna. Den mest slående skillnaden, som i mångt och mycket även speglar det senaste decenniets diskussion om globala obalanser, är måhända de 21
divergerande sparmönstren. Sparbenägenheten i Kina har varit betydligt större än i USA ända sedan 1980-talet men gapet var relativt konstant ända fram till i början av det nya millenniet. Runt år 2000 kan vi dock notera hur det kinesiska sparandet börjar öka kraftigt samtidigt som USA:s sparande faller. I stor utsträckning speglade ökningen i kinesiskt bruttosparande ett högre hushållssparande. Detta reflekterar i sin tur dels att hushållens inkomstandel av BNP fallit med 10 procentenheter från början av 1990talet, dels en kraftig ökning av hushållens sparkvot. Även på denna punkt skiljer sig Kina från USA, där hushållens sparkvot, åtminstone fram till kollapsen för bostadsbubblan, varit fallande under flera decennier. En fallande kinesisk inkomstandel är en direkt konsekvens av en minskande andel arbete och ökad andel kapital i ekonomin vilket kraftigt påverkat hushållens inkomster. Lönerna svarar trots allt för 80 procent av kinesiska hushållens disponibla inkomst. Vad det gäller sparkvotens snabba uppgång finns det många hypoteser. En förklaring är snabb tillväxt, en fallande andel yngre och förväntningar om stigande medellivslängd. En annan är att snabb strukturomvandling och försvagningen av de företagsbaserade sociala skyddsnäten har inneburit ett ökat behov av försiktighetssparande, i synnerhet som framväxten av ett offentligt socialt skyddsnät går relativt långsamt. En tredje förklaring kan vara att likviditetsrestriktioner och ett svagt utvecklat kreditsystem bidragit till den stigande sparkvoten. Å andra sidan har bankutlåningen till hushållssektorn ökat kraftigt under de senaste åren vilket inte pekar på kreditrestriktioner som en viktig orsak.3
Medan USA är en ekonomi dominerad av privat konsumtion utgör investeringarna och exporten de största sektorerna i Kina. I USA har konsumtionsandelen ökat gradvis sedan 1960, trots alla kriser, för att nå en nivå på över 70 procent under senare år. I Kina har utvecklingen varit –––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––
Se “China´s high saving rate: myth and reality”, BIS Working Paper No 312, juni 2010 för en grundlig genomgång av utvecklingen för kinesiska hushålls inkomster och sparande.
3
22
diametralt annorlunda. Här har hushållens konsumtion stadigt minskat sin andel av BNP, en utveckling som tog rejäl fart under 2000-talet i samband med den kraftiga uppgången i hushållens sparkvot.
Även vad det gäller investeringarna framstår USA och Kina som varandras motpoler. De fasta investeringarna har under de senaste tjugo åren ökat från 25 procent av BNP till c:a 45 procent medan motsvarande andel i USA legat relativt stabilt inom intervallet 10-17 procent av BNP procent, även om investeringsandelen fluktuerat i takt med konjunkturen. Det är t ex tydligt hur den nyss genomlidna finanskrisen orsakade ett kraftigt fall i USA:s investeringsandel medan Kina under samma period upplevde en dramatisk investeringsboom.
Långsiktiga perspektiv Kina har alltså satsat på en utvecklingsmodell som innebär stark fokus på export och tillverkningsindustri och betydligt svagare fokus på inhemsk efterfrågan. Samtidigt talar de flesta argument för att Kinas hushåll förr eller senare måste få del av den ekonomiska tillväxten i form av en bred ökning av levnadsstandarden. Det finns också starka argument som talar för att relativt fattigare länder som påbörjat en catch-up process ska ha överskott i bytesbalansen relativt rikare, mer mogna ekonomier. Så länge konvergens fortsätter finns det alltså anledning att förvänta sig att relativt fattigare kineser belånar framtida förväntade inkomster medan rika amerikaner står för fiolerna; Kina ”borde ha ” ett bytesbalansunderskott gentemot den rikare delen av världen. Det faktum att Kina har stora överskott gentemot den rika världen kan i sig ses som själva sinnebilden för de globala obalanserna. Finns det då anledning att förvänta sig att den snabba konvergens vi sett de senaste decennierna ska fortsätta? Hur högt ett land kan komma i välståndsligan bestäms av inhemska strukturella faktorer - ”betingad 23
konvergens ” - och det är svårt att säga hur långt Kinas nuvarande institutioner bär och vilka förändringar som kan tänkas komma till stånd. Vi har sett att Kina visserligen har hämtat in en del av västvärldens produktivitetsförsprång men att det fortfarande är långt kvar innan gapet är slutet. Det finns dock ingen anledning att tro att Kina och andra tillväxtländer på långt när nått sin ”inkompetensnivå”. Bästa gissningen är alltså att Kinas produktivitetstillväxt kommer att vida överstiga t. ex. USA ett bra tag framöver. Vad det gäller den andra komponenten i tillväxtekvationen, arbetskraftens utveckling, talar visserligen de demografiska strukturerna så småningom för en snabb avmattning i Kinas arbetsutbud samtidigt som USA:s arbetskraft kan förväntas växa på i måttlig takt.
Den kinesiska dramatiken kommer dock av allt att döma inte att inträffa förrän bortom 2020. Under det närmaste decenniet eller så tyder det mesta på fortsatt stark tillväxt i arbetskraften. Sammantaget finns det alltså all anledning att räkna med att Kina kommer att ha en fortsatt betydligt högre tillväxttrend jämfört med USA och övriga västvärlden. Detta talar i sin tur för att det ”underliggande” mönstret är bytesbalansunderskott i Kina och övriga tillväxtländer gentemot dagens rikare länder.
USA spelar också en roll i dramat Även om den snabba utvecklingen i många tillväxtländer har haft avgörande betydelse för de djupgående förändringar som världsekonomin genomgått de senaste decennierna har det även inträffar stora förändringar i den utvecklade världen, inte minst i USA. Det betyder i synnerhet att man även måste beakta utvecklingen i USA i en analys av de globala obalanserna.
24
Som vi sett har hushållens sparkvot fallit kraftigt i USA ända sedan början av 1980-talet. Bilden visar tydligt hur nära sparkvoten och hushållens förmögenhet har varit kopplade under perioden. Detta är naturligt och speglar bl. a. det faktum att behovet av försiktighetssparande minskar i takt med att hushållen blir rikare.
Starten på sparkvotens fallande tendens sammanföll även i stort sett med att hushållens förmögenhet började växa under första halvan av 1980-talet. Den faktor som har störst inverkan på fluktuationerna i hushållens förmögenhet är utan tvekan börsutvecklingen. Vi kan se hur förmögenheten har åkt jojo i takt med att finansiella tillgångspriser genomlevt bubblor som inflaterats och spruckit under de senaste 15-20 åren. Således ökade förmögenheten kraftigt vilket drog ner sparkvoten, i samband med att NASDAQ-bubblan pumpades upp under IT-hypen innan millennieskiftet. Den efterföljande börskollapsen innebar stora förmögenhetsfall vilket i sin tur resulterade i stigande sparkvot. Mönstret upprepades sedan i samband med fastighetsbubblan och den efterföljande finanskrisen.
Studerar man bilden ovan till vänster förefaller det dock som att sparkvoten föll ”för mycket” i relation till förmögenhetens utveckling från andra halvan av 1980-talet till mitten av 1990-talet. Förklaringen till denna avvikelse från det gängse mönstret är troligen det snabba fallet i 25
bostadsräntorna som inleddes efter att Federal Reserve knäckt ryggen på inflationen 1982-1983. Från början av 1982 till slutet av 1993 föll den nominella, effektiva bostadsränta med 10 procentenheter. Utvecklingen för den reala effektiva räntan är svåra att spåra p.g.a. osäkerhet gällande inflationsförväntningarna. Använder vi University of Michigans estimat på 5-åriga inflationsförväntningar hos hushållen antyder det dock att den reala bostadsräntan föll sju procentenheter under motsvarande period. Även om fallet bromsats sedan mitten av 1990-talet har bostadsräntorna fortsatt att trendmässigt falla, vilket pressade ned sparkvoten ytterligare fram till året före Subprime-krisens utbrott. De snabba räntefallen betydde naturligtvis att finansieringsvillkoren för fastighetsköp för USA:s hushåll blev dramatisk mer gynnsamma. Samtidigt genomfördes regeländringar inom bostadsfinansieringen som sannolikt också bidrag till att pressa ner sparkvoten, öka hushållens skuldsättning och ge bränsle till fastighetsmarknaden.
1999 gavs bolåneinstituten Federal National Mortgage Association (populärt kallad Fannie Mae) ett explicit mål av Clinton-administrationen om att 42 procent av lånen måste gå till personer med en inkomst under medianen för ett visst geografiskt område. Fannie Mae och det likartade bolaget Freddie Mac (Federal Home Loan Mortgage Corporation) ger inte lån direkt till husägarna utan till de banker som svarar för lånen till husägarna. Dessa institut svarar för hälften av alla huslån i USA. Kravet på utlåning till personer med låg inkomst höjdes till 50 procent år 2000, upphörde sedan till 2004 för att därefter under Bush-administrationen höjas till 52 procent år 2005. Ett tilläggskrav var att 12 procent av bostadslånen skulle gå till verkliga låginkomsttagare; kravet skärptes senare till 28 procent.
26
När Federal Reserve reagerade på börskollapsen med kraftiga räntesänkningar för att avvärja en depression 2000-2001, drabbades fastighetsmarknaden av euphori. Den sammantagna effekten av fallande finansieringskostnader och ökad tillgänglighet till bostadskrediter blev naturligtvis snabbt stigande fastighetspriser. Bilderna ovan visar hur hushållen kraftigt drog ner sitt sparande och ökade sin skuldsättning i spåren av stigande fastighetspriser under åren 1998-2005. Den senaste fasen med fallande fastighetspriser i Subprime-krisens spår har inneburit att hushållens sparkvot åter stigit kraftigt trots en rejäl börsuppgång de senaste åren, tillbaka till de nivåer som rådde i mitten av 1990-talet.
Sparkvot och bytesbalans Frågan är då vad amerikanska hushålls sparbeteende och fastighetspriser har med globala obalanser att göra? Faktum är att det verkar finnas ett mycket starkt samband via effekten på USA:s bytesbalans.
Dels samvarierar sparkvoten och externbalansen i konjunkturen på ett påtagligt sätt: När ekonomin växer på och hushållen är optimistiska faller sparkvoten och konsumtionen tar fart vilket även sätter snurr på importen till USA och försämrar bytesbalansen. När sedan USA:s ekonomi går i recessioner (de gråmarkerade perioderna i figuren) och hushållen drar i nödbromsen, bromsar konsumtion och import vilket leder till en förbättring i bytesbalansen. Att som den högra bilden visar, bytesbalans och fastighetspriser samvarierat följer med nödvändighet av det faktum att sparkvoten tenderar att skugga fastighetspriserna. Sparkvoten och bytesbalansen har även samvarierat stark över längre tidsperspektiv. Faktum är att såväl den långsiktigt fallande trenden i sparkvoten och de senaste årens snabba korrigering mer eller mindre exakt korresponderar med bytesbalansens utveckling.
27
”Financial glut” eller släpphänt Federal Reserve? Att det finns ett starkt samband mellan privat sparande, amerikanska tillgångspriser och bytesbalansen är således uppenbart. Det är därför svårt att dra någon annan slutsats att man inte bara kan skylla de globala obalanserna på Kina; expansiva finansiella förhållanden i USA har också spelat en viktig roll. Samtidigt är en vanlig tes att länder som Kina, med stora sparandeöverskott, är ansvariga för den generösa kreditgivningen i resten av världen. Det framgår även av bilderna nedan hur kapitalet har strömmat in i USA, dels i samband med NASDAQ-bubblan och dels i samband med fastighetsbubblan i mitten av 2000-talet. När bubblorna sedan sprack sammanföll det med att kapitalet rusade ut ur USA.
Om det i första hand varit det globala sparandeöverskottet som, via lägre marknadsräntor, givit bränsle till de amerikanska hushållens skulduppbyggnad borde detta främst ha avspeglats i lägre amerikanska marknadsräntor med längre löptider. I princip har det funnits möjlighet för centralbanker i andra länder, inklusive Federal Reserve, att motverka effekten på hemmaekonomin av billiga pengar från Kina, genom att bedriva en mer restriktiv räntepolitik. Att döma av den högra bilden nedan har dock relationen mellan Federal Reserves styrränta och marknadsräntorna - ”avkastningskurvans lutning” - i stort sett varit i linje med det historiska mönstret under 2000talet: skillnaden mellan styrräntan och marknadsräntorna har i vart fall inte varit mindre än under tidigare perioder. Om något verkar det t.o.m. som om centralbanken hållit styrräntan något lägre i relation till marknadsräntorna än vad som vanligt brukligt, d.v.s. avkastningskurvan har i genomsnitt varit något brantare än normalt.
28
Uppenbarligen har Federal Reserve inte velat försöka motverka den expansiva effekten av generösa globala finansiella villkor, antagligen till stor beroende på att tillväxtländernas inträde på världsmarknaderna även tryckte ner den globala inflationen. Man brukar säga att Kina utöver att exportera kapital även har exporterat disinflation, åtminstone fram till nyligen. Man skulle t.o.m. kunna argumentera, som en del bedömare gör, för att ett försök att bromsa inhemsk efterfrågan via högre styrränta istället skulle leda till ännu kapitalinflöden och ge ytterligare skjuts till kreditgivningen.
Kort- och lång sikt: Ett dilemma Hur är det då med USA:s statsfinanser, är de också en bov i dramat? Som vi tidigare visat finns det inte något entydigt samband mellan USA:s statsfinanser och externbalansen: Ibland är korrelationen positiv som under stora delar av 1980-talet och tidvis under det tidiga 2000-talet och ibland finns det ett tydligt negativt samband som i början av 1990-talet och under senare år.
Hushållens sparande förefaller alltså vara nyckelfaktorn på hemmaplan för USA:s bytesbalans. USA:s främsta bidrag till att minska de globala obalanserna vore därför att öka det privata sparandet, trycka ner privatkonsumtionens andel av ekonomin och ge utrymme för en växande exportandel.
29
Samtidigt sätter många nu sitt hopp till att USA:s konsumenter, på traditionellt sätt, ska ta på sig spenderbyxorna och dra igång det amerikanska konjunkturhjulet på allvar. Detta skulle ge stöd till en skör återhämtning i världsekonomin som hittills till största delen drivits av tillväxtländernas starka catch-up process och som hämmas t. ex. av skuldproblemen i Europa. Skulle emellertid amerikanerna börja shoppa loss är risken påtaglig att USA:s bytesbalans fortsätter den tendens till försämring som redan verkar ha inletts. Här ställs alltså önskan om en konsumtionsdriven återhämtning pådriven av USA:s konsumenter mot behovet av en långsiktig global rebalansering.
Spänningar inom EMU: Ett hot mot global stabilitet? Traditionellt brukar man med begreppet globala obalanser mena betydande, ”omotiverade”, under- respektive överskott i stora länders bytesbalanssaldon. Risken är att balansen återupprättas via snabba anpassningsförlopp med åtföljande kapitalflöden och turbulens på de finansiella marknaderna; det är i det perspektivet vi ska förstå dagens starka fokus på Kina/Oljeländerna kontra USA. Det kan emellertid finnas andra fundamentala skillnader mellan länder/regioner som ger skäl att oroa sig för dramatiska anpassningsförlopp. En sådan obalans som redan skapat problem i det finansiella systemet och som kan få fortsatt negativa effekter på den globala ekonomin, är spänningarna inom EMU-området. Visserligen har det vidtagits omfattande åtgärder för att komma till rätta med problemen i de mest skuldsatta länderna men det är ännu alldeles för tidigt att blåsa faran över. Sålunda talas det i skrivande stund, d.v.s. våren 2011, även på hög politisk nivå om att en omstrukturering av Greklands statsskuld kan bli nödvändig. Enligt medier har Tysklands finansminister Schäuble 4 utryckt ”att något måste göras åt Greklands skuld” – även om han senare velat tona ner kommentaren - samtidigt som vice utrikesministern Hoyer nyligen har uttryckt 5 att en grekisk omstrukturering ”inte vore någon katastrof”. Under de senaste veckorna har dessutom Portugal tvingats sälla sig till Grekland och Irland och begära hjälp att hantera sin skuldproblematik samtidigt som oron för Spanien inte har lagt sig. Ränteläget i dessa länder, liksom i flera andra, har dessutom nyligen nått nya rekordnivåer.
EMU: Ett optimalt valutaområde? De flesta seriösa bedömare var redan inför EMU:s bildande medvetna om att de 11 ursprungliga medlemmarna långt ifrån utgjorde ett optimalt ––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––– 4 5
Die Welt 14 april 2011. Direkt/Affärsvärlden 15 april 2011.
30
valutaområde. Traditionellt brukar fyra huvudkriterier anses karakterisera ett optimalt valutaområde: • Rörlighet av arbetskraft inom regionen, vilket utesluter fysiska hinder som krav på visum, arbetstillstånd men även ”kulturella hinder” som språkskillnader mm. • Rörlighet för kapital samt pris- och löneflexibilitet inom regionen. Dessa villkor måste vara någorlunda uppfyllda för att möjliggöra en effektiv resursallokering inom unionen. Vidare förutsätts • Ett system med finanspolitiska transfereringar för att motverka alltför stora regionala skillnader inom regionen. •
Likartade konjunkturcykler inom området. Detta är en förutsätt- ning för att centralbankens penningpolitik ska vara någorlunda anpassad, inte bara för genomsnittet utan även för merparten av regionerna.
Det var uppenbart redan innan den monetära unionen bildades att länder som Grekland och Tyskland var alltför olika för att utgöra två naturliga regioner i ett optimalt valutaområde. Att de tilltänka medlemsstaterna skulle komma att forma ett optimalt valutaområde var heller inte huvudargumentet för bildandet av EMU. Snarare handlade det om andra ekonomiska argument som att en gemensam valuta skulle leda till utökad handel, och därmed potentiellt högre välfärd, samt mer renodlade politiska motiv. Studier tyder också på att EMU:s bildande verkligen har bidragit till ökad handel mellan medlemsländerna.6 Det fanns dessutom en förhoppning om att bildandet av EMU och införandet av Stabilitets- och Tillväxtpakten, i sig skulle bidra till att förhindra finanspolitiska excesser, minska de strukturella skillnaderna mellan länderna och därmed skapa en rörelse mot ett optimalt valutaområde.
Stora skillnader inom EMU Studerar vi hur EMU:s medlemsländer utvecklats under det senaste decenniet framträder dramatiska skillnader. Medan Irlands BNP ökade med 65 procent mellan 1999 och 2007 var motsvarande ökning endast c:a 10 procent i länder som Italien, Portugal och Tyskland. Att Irland och Grekland växte ”för snabbt” och hamnade i en bubbla framgår tydligt av det dramatiska fallet i BNP i dessa länder i kölvattnet av finanskrisen 2008-2009.
–––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––
Baldwin, Richard (2006). In or Out: Does it Matter? An Evidence-Based Analysis of the Euro’s Trade Effects. London: Centre for Economic Policy Research. ISBN 189812891X. http://hei.unige.ch/~baldwin/Papers Books/Euro%20Book%20Manuscript%209May06.pdf
6
31
Även i termer av BNP/capita har länderna utvecklats dramatiskt olika. Även här framstår Italien och Portugal som förlorarna, den genomsnittlige italienarens respektive portugisens köpkraft har i stort sett inte ökat alls det senaste decenniet, medan grekernas inkomster hade ökat med som mest över 30 procent innan krisen ryckte undan mattan för ekonomin.
Även om de snabbväxande länderna som Grekland, Irland etc., drabbades hårdast i samband med att bubblan sprack 2008, framstår Grekland fortfarande som vinnaren i inkomsttermer under det senaste decenniet. Den genomsnittlige greken är c:a 25 procent rikare än vid millennieskiftet. Risken är dock att grekerna kommer att gå miste om mycket av tidigare välståndsökning i samband med de kommande årens åtstramningar. I det perspektivet har Irland redan gjort en dramatisk resa: I termer av BNP/capita har man under de tre senaste åren förlorat merparten av den välståndsökning som man kunde räkna in under EMU:s första år. Stora tillväxtskillnader mellan medlemsländer behöver i sig inte vara ett bekymmer. Om de länder som vuxit relativt snabbare också är de som släpade efter i utgångsläget skulle det tvärtom kunna vara ett tecken på att de konvergensskapande mekanismerna som många hoppades på faktiskt fungerar. Det är dock svårt att utskilja någon tydlig tendens till att inkomstskillnaderna har utjämnats inom Eurozonen, tvärtom är skillnaderna fortfarande mycket stora. Inkomstskillnaden är fortfarande närmare 10000 euro/capita mellan Eurozonens rikaste medlem, Holland och dess fattigaste nämligen Portugal. Annorlunda uttryckt är den genomsnittlige holländaren mer än 70 procent rikare än den gemene portugisen. Som jämförelse var skillnaden år 2000 mellan det rikaste – även då Holland - och det fattigaste landet Grekland c:a 80 procent.
32
Det är också slående att Portugal, som redan i utgångsläget tillhörde unionens absolut fattigaste länder, haft en så svag inkomsttillväxt. Detta är en talande illustration på att länder inte enbart kan förlita sig på upphinnareffekten, om inte de tillväxtbefrämjande faktorerna finns på plats.
Statsfinansiella skillnader Att den statsfinansiella situationen varierar dramatiskt EMU-länderna emellan har blivit smärtsamt tydligt under de senaste åren. Visserligen drabbades samtliga medlemsländer av kraftigt försämrade statsfinanser i finanskrisens spår. Medan länder som Finland och Tyskland kommit relativt lindrigt undan med underskott kring 3 procent av BNP har situationen blivit akut i länder som Grekland och Portugal m fl med tvåsiffriga tal. Värstingen i sammanhanget är naturligtvis Irland, vars underskott skenade till mer än trettio procent av BNP 2010 i samband med att den irländska staten tvingades rädda det irländska banksystemet. Som en konsekvens av budgetkrisen har även statsskulderna exploderat i synnerhet i Grekland men även Irland och Portugal har drabbats av kraftiga skuldökningar.
33
Adderar man till den offentliga skulden på 150 procent av BNP att de grekiska hushållen utnyttjat de låga räntorna till att kraftigt öka skuldsättningen, så framstår situationen som ohållbar. Läget i Finland och Tyskland är långt ifrån lika problematiskt.
Externa obalanser Även om spänningarna inom EMU inte i första hand har formulerats i termer av bytesbalansunderskott speglar skiftande fundamenta i mångt och mycket även skillnader i externbalansen. Redan i samband med EMU:s bildande led Grekland, Spanien m fl sydliga medlemsländer av betydande underskott medan de nordliga länderna som t ex Holland och Tyskland uppvisade rejäla överskott. Som framgår av bilderna nedan har obalanserna inom EMU inte minskat sedan eurons införande. Samma länder som hade bytesbalansunderskott år 2000 har fortfarande underskott. Dessutom vidgades gapet mellan underskotts- och överskottsländer dramatiskt under den högkonjunktur som föregick finanskrisen. I slutet av 2007 redovisade således Grekland ett underskott i bytesbalansen motsvarande 16 procent av grekisk BNP samtidigt som Tyskland noterade ett överskott motsvarande närmare 8 procent av tysk BNP. Med undantag av Tyskland uppvisar alla de stora länderna inom euroområdet, d.v.s. Frankrike, Italien och Spanien betydande bytesbalansunderskott. Visserligen har underskotten i de värst drabbade länderna som Grekland och Spanien minskat något på senare tid men gapen till överskottsländerna är fortfarande enorma. Man kan för övrigt notera ett tydligt geografiskt mönster där de nordliga medlemsländerna redovisar överskott medan de sydliga dras med underskott. Summerar man överskotten i de nordliga medlemsländerna respektive underskotten i de sydliga framstår den geografiska sprickan mellan nord och syd men all önskvärd tydlighet.
34
Överskottet i Nord har således under de senaste 7-8 åren pendlat mellan 1,5 och 2,5 procent av Eurozonens BNP medan underskottet i Syd under motsvarande period gradvis ökat från nära noll till intervallet 2-3 procent av BNP. Samtidigt har bytesbalansen för Eurozonen som helhet fluktuerat inom ett relativt snävt intervall på -2 och +1 procent av BNP. Spänningarna inom EMU kan även illustreras med det faktum att de nationella reala växelkurserna följt mycket olika banor sedan den monetära unionens bildande. Som framgår av bilden nedan till vänster genomgick Irland en real appreciering med över fyrtio procent under perioden 2000-2008. Även Grekland upplevde en signifikant real appreciering med över 15 procent. Som kontrast rörde sig de tyska och franska ”skuggvalutorna” i reala termer endast marginellt under motsvarande period. Även om samtliga euroländer genomgått reala deprecieringar i krisens kölvatten – euron föll i reala termer med c:a 13 procent under 2009-2010 - består i stora drag de betydande skillnaderna inom unionen. Det är också talande att Frankrike, vars reala växelkurs utvecklats ungefär som Tysklands, upplevt gradvis växande bytesbalansunderskott ända sedan 2005 medan Tysklands överskott snarast ökar på sistone. Det finns således betydande kvarvarande strukturella skillnader i konkurrenskraft även mellan de stora medlemsländerna. Eftersom de nominella växelkurserna är låsta inom Eurozonen motsvaras de skilda banorna för reala växelkurser i grunden av olika inflationsförlopp. Prisnivån inom EMU har stigit med 25 procent sedan år 2000, vilket motsvarar en genomsnittlig inflationstakt på 2 procent/år, men bakom genomsnittet döljer sig kraftiga länderskillnader. Det ena extremfallet är Grekland vars prisnivå stigit med c:a 45 procent, motsvarande en genomsnittlig inflationstakt på 3,4 procent. Samtidigt har Tysklands prisnivå på den andra änden av skalan endast stigit med c:a 20 procent, motsvarande en genomsnittlig inflationstakt på 1,6 procent.
35
De skilda inflationstakterna har även manifesterats i stora skillnader i korta realräntor inom EMU, trots att länderna har en gemensam penningpolitik. Bilden nedan till vänster visar hur snabbväxande/inflatoriska länder som Grekland och Irland, under åren efter EMU:s bildande fick en extra skjuts via betydligt lägre reala korträntor än mer långsamväxande ekonomier som Tyskland, Belgien m fl. Man skulle därmed kunna argumentera för att den gemensamma penningpolitiken faktiskt ökade konjunkturskillnaderna mellan länderna.
Den högra bilden ovan illustrerar de dramatiska effekter på medlemsländernas obligationsräntor som uppstått i budgetkrisernas spår. De länder som förlorat trovärdigheten i de finansiella marknaderna lider under trycket av extremt höga obligationsräntor. Att länder med gemensam penningpolitik upplever ihållande skillnader i långa obligationsräntor på 10 procentenheter är naturligtvis inte hållbart i längden.
Stora anpassningsbehov Med tanke på de betydande fundamentala skillnaderna är det uppenbart att det finns ett stort behov av anpassningar inom Eurozonen, där de sydliga medlemsländerna i varierande grad behöver en real depreciering relativt överskottsregionen norr om Alperna. Eftersom de bilaterala, nominella växelkurserna är låsta kan denna anpassning endast komma till stånd via interna devalveringar/revalveringar. Annorlunda utryckt står länder som Grekland, Irland, Spanien m fl inför en period av åtstramning och disinflation medan Tyskland, Holland, Finland m fl borde öka inhemsk efterfrågan och inflatera bort bytesbalansöverskotten för att minska trycket på de skuldtyngda länderna. I annat fall riskerar det att bli enormt kostsamt att upprätthålla unionen vilket sannolikt skulle kräva gigantiska transfereringar från Nord till Syd.
36
Samtidigt finns det knappast någon annan väg att gå än åtstramningens för att återställa finansmarknadernas förtroende och bringa ner räntorna för de skuldsatta länderna. Stabilitets- och Tillväxtpakten minskar samtidigt utrymmet för finanspolitisk stimulans även i de länder som kommit bättre ut ur krisen. Sammantaget talar dessa förhållanden för en period med fortsatt relativt svag ekonomisk utveckling inom Eurozonen vilket innebär att det blir svårt att växa ur skuldproblematiken. Det är mot denna bakgrund man ska betrakta de tankar som ventilerats på att tillåta partiella nedskrivningar av skulden för de värst utsatta länderna. En skuldnedskrivning skulle naturligtvis i första hand drabba de länder som stått för merparten av utlåningen till de krisdrabbade ekonomierna. I de nu aktuella fallen har t ex framförallt tyska och franska banker svarat för en mycket stor del av utlåningen till de skuldsatta staterna. Eftersom systemkriser i banksystemet inte kan tillåtas kommer eventuella förluster i franska och tyska banker med nödvändighet att dyka upp i form av försvagade franska och tyska statsfinanser och/ eller nya EMU/EU-överskridande krismekanismer.7
Vart går Eurozonen? Vilka möjliga lösningar till spänningarna inom EMU kan man då se framför sig under de kommande åren? Finns det en risk för kollaps med oöverblickbara konsekvenser? Gör man det enkelt för sig finns det tre huvudspår: 1. Fortsatt ”muddling through” med krav på enskilda regeringar att vidta åtgärder, understödda av tillfälliga eller permanenta krisåt gärder på EU-nivå eller högre, 2. en upplösning av Eurozonen, partiell eller total, med återgång till nationella valutor och penningpolitik, 3. en utveckling mot mer överstatlighet, i form av en utbyggd EU/EMU-budget, mer av samordning av skatte-, löne- och annan politik, i linje med Europlus, etc. Med tanke på det enorma politiska kapital som har investerats i EMU-projektet i synnerhet och EU-projektet i allmänhet är det svårt att se alternativ 2 som en realistisk möjlighet. I synnerhet är ett scenario med ett totalt sammanbrott för EMU mycket osannolikt, åtminstone i –––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––
Enligt t ex Wolfgang Münchau, (http://www.axess.se/magasin/default.aspx?article=717) som citerar Barclays Capital, uppgick franska bankers exponering mot grekiska statsobligationer till 55 miljarder euro i maj 2010 medan motsvarande belopp för tyska banker var 30 miljarder euro. Dessa belopp utgjorde relativt hanterliga 1,2 procent (Tyskland) 2,8 procent (Frankrike) av respektive lands BNP år 2010. Betraktar man banksystemens totala exponering mot de skuldkrisande länderna (Grekland, Irland, Italien Portugal & Spanien) vid motsvarande tidpunkt talar vi om betydligt större tal: c:a 20 procent för respektive land.
7
37
närtid. Det förutsätter att krisen och spänningarna mellan länderna blir så akuta och djupgående att hela europrojektet förlorar merparten av sin folkliga legitimitet. Att utgången av parlamentsvalet i Finland, som av många tolkades som utryck för sviktande stöd för EU/EMU, fick betydande effekter på de finansiella marknaderna visar på sprängkraften i frågan. En partiell upplösning, där ett eller flera länder lämnar samarbetet tillfälligt eller permanent, är ett något mer sannolikt scenario även om det inte är huvudalternativet. Det finns bedömare som hävdar att en lösning för t ex Grekland skulle kunna vara att göra en partiell skuldnedskrivning och (tillfälligt eller permanent) lämna euron för att den vägen återställa konkurrenskraft och lätta på skuldbördan. Man skulle kunna tänka sig bildandet av ett ”Kärnemu” där vissa länder i periferin lämnar samarbetet. Samtidigt skulle detta riskera att leda till mycket stora störningar på de finansiella marknaderna i form av gigantiska kapitalflöden från de länder vars ”skuggvalutor” är kraftigt övervärderade till andra marknader. Dessutom skulle de omedelbara kostnaderna för skuldtyngda länder som lämnar samarbetet sannolikt bli mycket stora om utträdet inte kombineras med skuldavskrivning. Ett grekiskt utträde skulle t ex sannolikt innebära en mycket kraftig depreciering av ”skugg-drachman” gentemot euron. Eftersom all grekisk skuld är noterad i euro skulle värdet på den återstående grekiska skulden öka i motsvarande mån. Dessutom skulle sannolikt de grekiska räntorna permanentas på en högre nivå, om än lägre än dagens, eftersom en ny grekisk centralbank skulle lida av initiala trovärdighetsproblem. Det är alltså osannolikt att ett utträde ur EMU skulle vara en god affär för Grekland. Dessutom skulle betydande devalveringar i de skuldtyngda länderna drabba övriga länder inom EMU, via försämrad konkurrenskraft. Av tysk export går t ex 12 procent till de s.k. PIIGS-länderna, motsvarande mer än fyra procent av tysk BNP, medan dessa står för drygt 10 procent av tysk import.
38
Även i andra överskottsländer, t ex Holland, står PIIGS-länderna för en betydande andel av handeln. I överskottsländerna drivs återhämtningen av mycket stark exportefterfrågan. Det ligger m.a.o. troligen i alla medlemsländers direkta, kortsiktiga egenintresse att valutaunionen består och att inga medlemsländer tillåts devalvera. Det mest sannolika scenariot är därför ”more of the same”, d.v.s. de akuta problemen får hanteras allt eftersom, samtidigt som processen mot ökad samordning intensifieras med syfte att närmare integrera de disparata regionerna inom Eurozonen. Det finns betydande risker för en fortsatt stökig resa för euron!
Behövs politiska åtgärder? Vi kan konstatera att de sparandeobalanser som rådde före finanskrisen till stor del kvarstår: underskott i USA och överskott i Asien samt en egen obalans inom Europa. En avgörande skillnad är att finanskrisen tvingade fram en reglering av finansmarknaderna som, om de fungerar som avsett, förhindrar en upprepning av ett överdrivet risktagande på de finansiella marknaderna. För många länder har riskpremierna för att finansiera bytesbalansunderskott blivit betydligt högre. Behöver några åtgärder vidtas? Det kommer inte att behövas några menar t.ex. Martin Feldstein och förutskickar att de globala sparobalanserna kommer att lösas upp av sig själva.8 Det privata amerikanska sparandet har ökat kraftigt och det offentliga underskotten kommer att kunna hanteras. För att denna sparökning inte skall leda till lågkonjunktur och arbetslöshet måste den USA:s valuta försvagas. Detta sker nu enligt Feldstein genom att inflationstakten är högre i Kina än i USA och att därmed den reala växelkursen sett ur kinesiskt perspektiv apprecieras. Andra bedömare menar att det behövs en aktiv politik för att reducera obalanserna. Före finanskrisen, våren 2007, formulerade IMF ett program för att komma till rätta med de obalanser man menade hotade världsekonomin. Detta program förefaller i stort sett vara giltigt än idag. - - - -
Kina bör stimulera sin inhemska konsumtion. Detta kan ske genom att bygga ut socialförsäkring, sjukvård m.m. och på det sättet minska det privata sparandet. Kinas valuta bör apprecieras. En global kreditfacilitet bör inrättas (byggas ut) som garanterar att länder med betalningsbalansproblem har tillgång till krediter. Det onödiggör den reservuppbyggnad som nu äger rum. USA bör öka sitt sparande genom att minska budgetunderskottet.
Dessa åtgärder förstärker och är beroende av varandra. Ökad efterfrågan i Kina leder till ökad import som gör det lättare att minska budgetunderskotten USA. En alternativ väg är att USA ensidigt stramar åt och minskar sitt externa underskott genom budgetbesparingar. Det är en betydligt svårare väg att inte få någon draghjälp från Asien. –––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––
Feldstein, M. The Role of Currency Realignments in Eliminating the US and China Current Account Imbalances, NBER Working Paper 16674, 2011.
8
39
Efter finanskrisen: de globala obalanserna kvarstår Mycket talar för att en av grundorsakerna till den finanskris som drabbade världsekonomin 2008 är de globala sparande-obalanser som växte fram mellan 1995 och 2006. Mot den bakgrunden är det av stor betydelse att förstå hur dessa obalanser kunde uppstå och vilka effekter de haft på världsekonomin. Har finanskrisen i sig vänt utvecklingen eller kan vi förvänta nya obalanser med risk för nya finanskriser? Mats Kinnwall, chefsekonom och Stefan Ackerby, bitr chefsekonom på Sveriges Kommuner och Landsting har skrivit denna rapport på uppdrag av Global Utmanings ekonomiska råd.
Global Utmanings ekonomiska råd är en kvalificerad grupp personer med djupa och värdefulla insikter i ekonomiskt tänkande. Rådet bidrar med forskningsbaserad policyanalys, som syftar till att stödja en utveckling mot ökad sysselsättning och tillväxt med fokus på Sverige och Europa. Rådets ledamöter Sandro Scocco, ordf Mats Kinnwall Lars Anell Lars Wennberg
Jörgen Appelgren Erik Belfrage Kerstin Hessius Kristina Persson
Birger Jarlsgatan 27, 111 45 Stockholm www.globalutmaning.se
Allan Larsson Michael Olsson Joakim Palme Karin Rudebeck