Trading in Opzioni by glueglue.com

Laureato in Economia e Commercio alla Ca’ Foscari di Venezia e responsabile del settore derivati presso un agente di cambio. Attualmente è docente in materie ﬁnanziarie e consulente per soggetti istituzionali in tema di Asset e Risk Management. Amministratore di Cube Finance, società che sviluppa sistemi di gestione del rischio e piattaforme di analisi come OptionCube.

Gabriele Villa

Questo libro intende mettere in luce le potenzialità offerte dal mondo delle opzioni quotate nei mercati regolamentati partendo dai concetti basilari ed approfondendo tematiche operative come la costruzione delle strategie e la gestione dei rischi con le cosiddette “greche”. È un testo con poche formule matematiche ma molti consigli pratici, scritto da chi vive il mondo delle opzioni da oltre 20 anni per offrire uno strumento essenzialmente operativo a chi è già trader ma non ancora option trader. Inutile sottolineare che, secondo gli autori, è solo questione di tempo.

Prezzo: € 35 ISBN 978-88-906507-2-7

Stefano Zanchetta Gabriele Villa

TRADING IN OPZIONI

| TRADING IN OPZIONI

Laureato in Scienze Finanziarie alla Cattolica di Milano, Master in Corporate Finance alla SDA Bocconi di Milano, Master in Consulenza Finanziaria alla Cattolica di Milano e Executive Education Programme alla London Business School, è attualmente responsabile Retail Banks e Investitori Privati per tutti i mercati del London Stock Exchange Group e Borsa Italiana Team Leader per i mercati Equity and Derivatives.

L’ultimo decennio borsistico ha evidenziato il limite principale di gran parte dei prodotti del risparmio gestito: il saper guadagnare solo in fasi di mercato crescente e il non sapersi proteggere da fasi di mercato decrescente. È questo un aspetto inevitabile, perché i portafogli dei fondi comuni di investimento sono costruiti comprando strumenti finanziari tradizionali e, solo marginalmente, utilizzando i derivati a copertura dei rischi di mercato. Sono proprio i derivati, e soprattutto le opzioni, lo strumento che andrebbe affiancato maggiormente alle gestioni patrimoniali tradizionali per raggiungere due obiettivi: gestire sistematicamente i rischi di mercato e poter beneficiare anche di fasi di mercato laterale o addirittura ribassista.

Stefano ZanchettA | Gabriele Villa

Stefano Zanchetta

Dalla teoria alla pratica

Edoardo Varini

Stampato su carta riciclata nel rispetto dell’ambiente.

Art direction: Studio glueglue

Publishing

9 788890 650727 Edoardo Varini

Edoardo Varini Publishing

Dopo la lettura di questo libro futures e opzioni potranno entrare a far parte degli strumenti utilizzati frequentemente da chi attualmente compra e vende solo prodotti azionari e obbligazionari. Il libro è altresì adatto a chi opera nel settore ﬁnanziario e desidera chiarirsi alcuni aspetti metodologici o pratici riguardanti i derivati, soprattutto la gestione dei margini di garanzia, i metodi di gestione dei rischi e l’interpretazione della volatilità. Trading in opzioni vi insegnerà: •

che cosa sono i futures e le opzioni (analogie e differenze);

•

come implementare le strategie semplici e complesse in opzioni conoscendo a priori le potenzialità di guadagno e di rischio ad esse associate;

•

come utilizzare le greche nella gestione dei rischi delle posizioni;

•

come proteggere un portafoglio azionario dai rischi di mercato sia con i futures sia con le opzioni;

•

la differenza tra copertura a scadenza e delta hedging dinamico;

•

quale metodo utilizzare nella gestione dei rischi di un portafoglio complesso;

•

i principi basilari della volatilità: volatilità implicita, volatilità storica e skew;

•

i principi basilari nella gestione dei margini di garanzia richiesti in Italia.

Edoardo Varini Publishing

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Trading in Opzioni Dalla teoria alla pratica

Stefano Zanchetta Gabriele Villa

Edoardo Varini Publishing

Dedica Dedico il libro a mio padre, che della Borsa ha fatto la sua vita e passione. Stefano A Marta e ai miei piccoli grandi amori Sara e Beatrice. Gabriele

Finito di stampare nel marzo 2012 in Pavia da Tipografia PI-ME Editrice S.r.l. Printed in Italy

Stampato su carta riciclata nel rispetto dell’ambiente.

Le informazioni contenute in questo libro si basano su studi e fonti. L‘autore e l‘editore, tuttavia, non possono garantirne l‘esattezza. Le opinioni espresse in questo libro ed i materiali citati hanno quindi scopo informativo e non costituiscono sollecitazione al pubblico risparmio né parere professionale. Non si assumono responsabilità per i danni che possano derivare dall‘affidamento riposto nelle informazioni qui pubblicate.

Sommario CAPITOLO 1 I futures e le opzioni di Gabriele Villa

1.1 Che cosa sono i futures?.............................................................................................................. 1 1.2 I contratti futures su indici........................................................................................................... 6 1.3 Opportunità di investimento e di trading con i futures su indici................................................... 8 1.3.1 Trading direzionale...................................................................................................................... 8 1.3.2 Portfolio hedging........................................................................................................................ 9 1.3.3 Spread trading.......................................................................................................................... 10 1.4 I contratti futures su azioni........................................................................................................ 11 1.4.1 Trading direzionale.................................................................................................................... 14 1.4.2 Portfolio hedging...................................................................................................................... 15 1.4.3 Spread trading.......................................................................................................................... 16 1.5 I contratti forward: differenze rispetto ai futures....................................................................... 17 1.6 Le opzioni: generalità................................................................................................................. 20 1.7 Opzioni di stile europeo e americano......................................................................................... 31 1.8 La moneyness delle opzioni........................................................................................................ 32 1.9 Esercizio e assegnazione............................................................................................................ 34 1.10 Valore intrinseco e valore temporale.......................................................................................... 36

CAPITOLO 2 Il mercato dei derivati in Italia: l’IDEM di Gabriele Villa

2.1 Storia del mercato IDEM............................................................................................................ 39 2.2 I prodotti negoziati..................................................................................................................... 41 2.2.1 Futures sull’indice FTSE MIB (FIB e MiniFIB)............................................................................. 41 2.2.2 Futures su singole azioni (single stock futures)......................................................................... 43

2.2.3 Futures sull’energia elettrica.........................................................................................45 2.2.4 Opzioni sull’indice FTSE MIB (MIBO).............................................................................48 2.2.5 Opzioni su singole azioni (stock options)......................................................................50 2.3 Le funzionalità di trading...............................................................................................54 2.3.1 La gestione degli ordini.................................................................................................54 2.3.2 Le proposte di negoziazione.........................................................................................55 2.3.3 Le modalità di esecuzione.............................................................................................59 2.4 La microstruttura del mercato........................................................................................61 2.4.1 Gli operatori ammessi alla negoziazione......................................................................61 2.4.2 Orari di trading e regole di sospensione.......................................................................63 2.4.3 Il ruolo del market maker..............................................................................................66 2.4.4 Rettifica dei contratti derivati.......................................................................................70 2.5 I margini di garanzia......................................................................................................72 2.5.1 Il ruolo della Cassa di Compensazione e Garanzia........................................................72 2.5.2 Il sistema dei margini....................................................................................................73 2.5.3 La metodologia TIMS....................................................................................................75

CAPITOLO 3 Le strategie con le opzioni plain vanilla di Stefano Zanchetta

3.1 La scelta della strategia in base alle aspettative............................................................78 3.2 Gli operatori in opzioni: compratori e venditori..............................................................80 3.3 Alcuni consigli prima di iniziare.....................................................................................82 3.4 Strategie per compratori di volatilità..............................................................................85 3.4.1 Long call ......................................................................................................................85 3.4.2 Call ratio backspread ...................................................................................................88 3.4.3 Long put........................................................................................................................90 3.4.4 Put ratio backspread.....................................................................................................92

3.4.5 Long straddle................................................................................................................94 3.4.6 Long strangle................................................................................................................96 3.5 Strategie per venditori di volatilitĂ .................................................................................98 3.5.1 Short put.......................................................................................................................98 3.5.2 Ratio call spread.........................................................................................................101 3.5.3 Short call.....................................................................................................................102 3.5.4 Ratio put spread.........................................................................................................104 3.5.5 Short straddle.............................................................................................................106 3.5.6 Short strangle.............................................................................................................109 3.6 Strategie a volatilitĂ neutra..........................................................................................111 3.6.1 Long future.................................................................................................................111 3.6.2 Bull spread..................................................................................................................112 3.6.3 Short future.................................................................................................................113 3.6.4 Bear spread.................................................................................................................114 3.7 Altre strategie di uso comune......................................................................................117 3.7.1 Covered call................................................................................................................117 3.7.2 Protective put..............................................................................................................119 3.7.3 Calendar spread..........................................................................................................121 3.7.4 Long butterfly.............................................................................................................125 3.7.5 Short butterfly.............................................................................................................128 3.8 Secondo passo: scelta della combinazione fra le tante possibili...................................130

CAPITOLO 4 Le greche: teoria e pratica di Stefano Zanchetta

133

4.1 Cambiamento delle condizioni di mercato ed effetto sul valore delle opzioni...... 133 4.2 Delta............................................................................................................................135 4.2.1 La variazione del delta nel tempo...............................................................................137

4.3 Gamma........................................................................................................................140 4.3.1 Up-gamma e down-gamma........................................................................................140 4.3.2 La variazione del gamma nel tempo...........................................................................141 4.4 Theta............................................................................................................................143 4.4.1 Theta a 7 giorni...........................................................................................................144 4.4.2 La variazione del theta nel tempo...............................................................................144 4.5 Vega.............................................................................................................................146 4.5.1 La variazione del vega nel tempo...............................................................................146 4.6 Rho...............................................................................................................................148 4.6.1 La variazione del rho nel tempo..................................................................................148 4.7 L’hedging nella realtà...................................................................................................151 4.8 Le greche di portafoglio: l’analisi di sensitività............................................................152

CAPITOLO 5 Le strategie di copertura di Stefano Zanchetta

155

5.1 La differenza fra copertura a scadenza e copertura di delta.........................................155 5.1.1 Copertura a scadenza.................................................................................................155 5.1.2 Copertura di delta.......................................................................................................156 5.2 In quali casi ha senso coprirsi di delta..........................................................................161 5.3 Come si attua il delta hedging dinamico......................................................................163 5.4 La copertura di un portafoglio azionario......................................................................168 5.4.1 Calcolo del beta di portafoglio....................................................................................169 5.4.2 Copertura del portafoglio a scadenza.........................................................................171 5.4.3 Copertura del portafoglio di delta...............................................................................172 5.5 Perché utilizzare le opzioni sull’indice..........................................................................174 5.6 Svantaggi nell’utilizzo delle opzioni sull’indice............................................................175 5.7 Conclusioni..................................................................................................................176

CAPITOLO 6 La gestione dei rischi di un portafoglio “Equity” di Stefano Zanchetta

177

6.1 Analisi di sensitività.....................................................................................................177 6.1.1 Implementazione di un modello per l’analisi di sensitività........................................178 6.1.2 Analisi di scenario delle greche...................................................................................182 6.2 Il Value at Risk (VaR)......................................................................................................187 6.2.1 Analisi di sensitività o VaR?........................................................................................188 6.2.2 I metodi standard di calcolo del VaR...........................................................................192 6.2.3 Le critiche al VaR.........................................................................................................195 6.2.4 I VaR tools...................................................................................................................197

CAPITOLO 7 La gestione avanzata della volatilità di Stefano Zanchetta

199

7.1 La volatilità storica e la volatilità implicita...................................................................200 7.1.1 La volatilità storica......................................................................................................200 7.1.2 La volatilità implicita...................................................................................................201 7.1.3 Applicazioni pratiche...................................................................................................203 7.2 Opzioni sovra prezzate e sotto prezzate.......................................................................204 7.3 Lo skew di volatilità.....................................................................................................207 7.4 Perché esiste lo skew di volatilità?...............................................................................209 7.5 Lo skew e le decisioni operative...................................................................................210 7.6 Prezzare le opzioni di un portafoglio con lo skew di volatilità.....................................213 7.6.1 Strumenti liquidi.........................................................................................................214 7.6.2 Strumenti illiquidi........................................................................................................214 7.6.3 Prezzare le opzioni in portafoglio...............................................................................215 7.7 Analisi di sensitività e curve di volatilità......................................................................217

CAPITOLO 8 Il sistema dei margini di garanzia per l’IDEM di Stefano Zanchetta

219

8.1 I margini iniziali e le loro componenti..........................................................................219 8.2 Microstruttura..............................................................................................................220 8.3 Il calcolo del TIMS di fine giornata e in tempo reale....................................................223 8.4 Problematiche operative..............................................................................................225 8.4.1 Il mantenimento della posizione.................................................................................225 8.4.2 Strategie con componenti di diversa scadenza...........................................................229 8.4.3 Il “rientro” nei margini...............................................................................................232

APPENDICE di Gabriele Villa

235

Specifiche contrattuali FIB...................................................................................................235 Specifiche contrattuali MiniFIB............................................................................................236 Specifiche contrattuali MIBO...............................................................................................237 Specifiche contrattuali MIBO settimanali............................................................................239 Specifiche contrattuali futures su azioni..............................................................................241 Specifiche contrattuali futures su azioni Pan Europee..........................................................242 Specifiche contrattuali opzioni su azioni..............................................................................243 Obblighi di market making su MIBO....................................................................................245 Obblighi di spread per i contratti di opzione su indice FTSE MIB.........................................247 Obblighi di market making su MIBO settimanali.................................................................248 Obblighi di spread per i contratti di opzione settimanale su indice FTSE MIB......................248 Obblighi di market making su opzioni su azioni..................................................................249 Obblighi di spread per i contratti di opzione su azioni.........................................................251 Esonero dagli obblighi di quotazione...................................................................................253

Bibliografia ...................................................................................................................255

Capitolo 1

I futures e le opzioni Gabriele Villa

Iniziare la trattazione di un libro dedicato alle opzioni con la spiegazione del funzionamento e del pricing dei contrati futures può sembrare strano se non addirittura fuoriluogo. È tuttavia opportuno sottolineare che tutti i trader che hanno iniziato o inizieranno un’operatività in opzioni si troveranno a gestire continuamente posizioni in derivati composte anche da strumenti di tipo futures e per tale motivo, e al fine di permettere ai lettori di poter comprendere appieno i temi che verranno affrontati, si è ritenuto utile dedicare alcune pagine introduttive a questa tipologia di strumento finanziario.

1.1 Che cosa sono i futures?

Nei principali testi di finanza i futures vengono definiti come contratti a termine in cui la controparte assume l’obbligo di comprare (posizione lunga) o vendere (posizione corta) un dato quantitativo di una specifica attività sottostante (underlying asset) ad una certa data futura e ad un prezzo prestabilito (prezzo a termine o prezzo future). Da un punto di vista teorico, la derivazione del prezzo di un generico future si basa sul principio di non arbitraggio, in base al quale il prezzo del future è determinato correttamente se non è possibile ricavare un profitto da operazioni sul mercato a pronti

Trading in opzioni

(ovvero il mercato sul quale è quotata l’attività sottostante, ad esempio un titolo azionario) e su quello a termine in condizioni di assenza di rischio di prezzo (le cosiddette operazioni di cash and carry e di reverse cash and carry).1 Se si considera il caso di un future su un indice o su un’azione che non paga dividendi, l’equazione che definisce il prezzo di equilibrio del future è quindi: dove:

Ft,T St r

(1.1)

è il prezzo al tempo t del future con scadenza al tempo T; è il prezzo dell’azione al tempo t; è il tasso istantaneo di interesse annuo privo di rischio composto continuamente riferito al periodo (t,T).

Nell’ipotesi in cui l’attività sottostante (un indice o un’azione) paghi dividendi secondo un tasso istantaneo di dividendo annuo q (dividend yield continuo), l’equazione (1.1) diviene: (1.2)

Si osservi che si possono formulare altre ipotesi sulla modalità di pagamento dei dividendi. In base alla formula del prezzo teorico 1

L’idea alla base del cash and carry prevede che un investitore acquisti sul mercato un titolo quotato – prendendo a prestito la relativa somma necessaria – vendendo contestualmente il contratto future con il medesimo sottostante. In condizioni di mercato perfetto, è possibile dimostrare che il prezzo teorico del future è uguale al prezzo corrente dell’attività sottostante più il costo del finanziamento sino alla scadenza, e qualora ciò non fosse, sarebbe possibile acquistare l’asset sottovalutato e vendere quello sopravvalutato, incassando a scadenza la differenza di prezzo.

Capitolo 1 • I futures e le opzioni

del future è possibile verificare l’esistenza di quattro variabili che ne influenzano il valore: il prezzo corrente dell’attività sottostante, il tasso di interesse risk free, i dividendi attesi e la vita residua del contratto. Il prezzo St e i dividendi attesi influenzano il valore del future in modo opposto: una variazione al rialzo del primo ha un impatto positivo, mentre un aumento dei dividendi pagati riduce il valore dello strumento derivato.2 Un aumento (riduzione) del tasso risk free implica un aumento (riduzione) del prezzo del future. Il valore del contratto è una funzione crescente del tempo residuo a scadenza: a parità di condizioni un contratto con vita residua maggiore varrà più di un contratto con vita residua inferiore. Una delle caratteristiche peculiari dei contratti futures – e che li rende un interessante strumento di trading – è il cosiddetto “effetto leva”; prima di spiegare come tale effetto si esplichi, è necessario introdurre il concetto dei “margini di garanzia”. Il sistema di margini e l’“effetto leva”

Il rischio di controparte è uno dei rischi a cui si è esposti quando si stipula un contratto ed è riconducibile alla possibilità che la controparte sia inadempiente ai propri obblighi contrattuali. Tale rischio è quasi trascurabile nei mercati regolamentati di futures grazie alla funzione svolta dalla Cassa di Compensazione (per il mercato italiano tale ruolo è svolto dalla società Cassa di Compensazione e Garanzia S.p.A., CC&G, appartenente al London Stock Exchange Group) che agisce da controparte di tutte le operazioni su futures, garantendo la solvibilità delle parti coinvolte in ogni transazione. 2

Questo perché il possessore del contratto future non è proprietario dell’azione e per tale motivo non ha diritto all’incasso dei dividendi distribuiti dalla società.

Trading in opzioni

Al fine di garantire la solvibilità delle transazioni, la CC&G richiede a tutti i partecipanti al mercato il versamento di determinati margini di garanzia per qualunque operazione in futures. Tre tipi di margini possono essere richiesti nel mercato derivati italiano “IDEM” e, in particolare, per i futures: • il margine iniziale; • il margine di variazione; • il margine aggiuntivo infragiornaliero.

Il margine iniziale costituisce l’ammontare di denaro che l’aderente alla CC&G deve versare alla stessa (e di conseguenza l’ammontare minimo che l’investitore privato deposita al proprio broker online o alla propria banca commerciale) per potere aprire una posizione in futures. Tale margine costituisce la garanzia sufficiente a coprire i costi teorici di liquidazione della posizione nello scenario più sfavorevole di mercato e viene restituito alla chiusura della posizione. Per le posizioni in futures con sottostante azionario, il margine richiesto stabilito dalla CC&G equivale a una percentuale del valore del contratto ed è differente a seconda dell’azione sottostante (i singoli broker possono richiedere ai propri clienti diretti un margine superiore a quanto richiesto dalla CC&G, poiché la rischiosità del singolo trader è superiore a quella dell’operatore istituzionale). Dal punto di vista operativo, ciò si traduce nel fatto che l’investitore che apre una posizione in futures non deve pagare il totale controvalore del contratto ma solo una parte, mentre gli utili o le perdite vengono calcolati sul controvalore complessivo della posizione. La possibilità di effettuare un investimento che riguarda un elevato ammontare di risorse finanziarie con un basso tasso di capitale effettivamente impiegato può essere definita “effetto leva”. Il principale vantaggio economico della leva finanziaria è la moltiplicazione della performance dell’investimento, e più piccolo

Capitolo 1 • I futures e le opzioni

è il margine iniziale rispetto al controvalore del future, maggiore sarà l’effetto leva. Un esempio può illustrare molto chiaramente quanto appena evidenziato. Esempio 1.1 Ipotizziamo che un investitore compri un future sul titolo XY a 32€, il cui margine di garanzia iniziale sia pari all’8.25% e il lotto sottostante sia pari a 100 titoli azionari. Ipotizziamo che il prezzo di chiusura giornaliero del derivato sia pari a 33€. A fine giornata viene calcolato un margine iniziale pari a: 33 · 100 · 8.25% = 272.25€

L’investitore detiene una posizione per un controvalore complessivo pari a 33 ∙ 100 = 3’300€ mediante il versamento di soli 272.25€; in questo caso l’effetto leva è pari a 12. Leva = Controvalore/Margine = 3’300/272.25 = 12.12

Il trader ha così la possibilità di gestire una posizione dodici volte superiore al capitale versato. La presenza della leva finanziaria amplifica gli effetti derivanti dall’investimento, posto che anche una minima variazione del valore del future si traduce in ampi profitti o perdite. Nel caso in esame, alla chiusura della giornata di negoziazione l’investitore godrà di un profitto dato dalla differenza positiva fra prezzo di chiusura e prezzo di acquisto del future e vedrà accreditato sul suo conto l’importo pari a 100€ [(33-32)∙100], equivalente ad un profitto pari al 36.73% del margine iniziale versato. In alternativa, il guadagno derivante dalla semplice detenzione dell’attività sottostante sarebbe stato pari a 100 / 3’200€ = 3.125%. L’esempio precedente evidenzia la generazione di utili con leva finanziaria; in modo analogo si può discutere il caso di generazione di perdite.

Trading in opzioni

Per effetto del sistema dei margini, i profitti e le perdite derivanti dall’operatività in futures vengono gestiti con cadenza giornaliera. A fine giornata la CC&G procede a calcolare i profitti e le perdite generati dalle posizioni in futures sulla base del prezzo di chiusura giornaliero e ad accreditarli o addebitarli sul relativo conto dell’intermediario presso la CC&G (margine di variazione giornaliero). Si tratta del principio del mark to market, in base al quale i futures vengono regolati giornalmente piuttosto che alla scadenza, così da poter meglio valutare l’opportunità di chiudere anticipatamente la posizione e al contempo ridurre il rischio di insolvenza a livello di tutto il mercato, poiché l’eventuale inadempienza si riferisce alle variazioni intervenute in una singola giornata di negoziazione. Infine, i margini aggiuntivi infragiornalieri possono essere richiesti a discrezione della CC&G ai propri aderenti qualora, durante la giornata di negoziazione, si registrassero ampie variazioni dei prezzi rispetto alla chiusura del giorno precedente.

1.2 I contratti futures su indici

I contratti futures sugli indici sono contratti standardizzati che permettono di comprare o vendere un indice di riferimento a una data futura per un prezzo prefissato. Il loro funzionamento è del tutto simile a quello di ogni altro contratto a termine e per tale motivo sia il compratore (posizione lunga) che il venditore (posizione corta) sono obbligati a scadenza a scambiarsi il sottostante alle condizioni pattuite. L’elemento più peculiare risiede proprio nella tipologia dello strumento sottostante, che può essere un indice rappresentativo di un mercato, di un settore, di un’area geografica o di qualsiasi altra grandezza che possa essere sintetizzata da un singolo parametro numerico. Pur essendo possibile creare futures su qualsiasi indice, concentreremo la nostra attenzione sugli indici di tipo azionario, che rappresentano cioè l’andamento di un paniere di azioni, poiché sono gli strumenti di più

Capitolo 1 • I futures e le opzioni

immediata comprensione e sui quali si concentra la maggior parte delle transazioni dei principali futures quotati sui mercati di derivati europei. Senza volersi dilungare sulla definizione di indice, possiamo dire che esso esprime il valore della media ponderata dei prezzi di un insieme di titoli (azioni nel caso di indici azionari) in un determinato momento. Gli indici possono essere calcolati in modo molto differente e possono essere categorizzati in indici equally weighted, per i quali tutti i titoli che compongono gli indici hanno lo stesso peso; indici price weighted, per i quali il peso di ogni titolo è proporzionale al proprio prezzo; indici market cap weighted, per i quali il peso di ogni titolo è proporzionale alla propria capitalizzazione di Borsa. Questa classificazione, sebbene non esaustiva, ha la sola finalità di avvertire il lettore che la differente metodologia di calcolo dell’indice ha forte impatto sul valore del future costruito su di esso, per cui è buona norma essere informati sulla modalità di calcolo dell’indice prima di negoziare il relativo future. Come per le altre tipologie di futures, anche gli index futures sono scambiati in borse organizzate; si tratta di contratti caratterizzati da un’elevata liquidità, da una notevole trasparenza nel processo di formazione del prezzo e da un rischio di controparte nullo nel caso in cui sia presente una Clearing House (nell’IDEM è la CC&G). Le modalità di negoziazione dei futures su indici azionari sono molto simili alle altre categorie di futures, sebbene per questo tipo di strumenti non esista la possibilità di esercitare la cosiddetta “consegna fisica” del sottostante a scadenza. Questa caratteristica deriva dal fatto che, poiché è estremamente difficoltoso costruire un portafoglio rappresentativo di un indice (costi di transazione, indivisibilità delle azioni ecc.), alla scadenza di un index stock future non si procede all’effettiva consegna del portafoglio sottostante, bensì alla liquidazione per contanti della differenza tra il livello dell’indice al momento dell’apertura e della chiusura della posizione. Alla data di scadenza del contratto, se il livello dell’in-

Trading in opzioni

dice è superiore al prezzo a termine pattuito, il compratore a termine dell’indice riceve dal venditore la differenza, mentre se il valore dell’indice è inferiore al prezzo pattuito, è il compratore a versare al venditore la differenza.

1.3 Opportunità di investimento e di trading con i futures su indici

I contratti index stock futures offrono all’investitore l’opportunità di attuare strategie di trading, copertura e spread trading.

1.3.1 Trading direzionale Gli index stock futures consentono di partecipare ai movimenti rialzisti o ribassisti del mercato con un’unica decisione, senza preoccuparsi di selezionare i singoli titoli e sfruttando l’effetto leva; oppure di avere accesso ai titoli più liquidi e ad elevata capitalizzazione del mercato azionario o ad una specifica asset class3 con un impegno finanziario contenuto. Esempio 1.2 Si consideri un investitore che possiede aspettative rialziste sull’indice FTSEMIB per i prossimi tre mesi. Tale opinione può essere tradotta in decisione di investimento mediante l’acquisto di un contratto MiniFIB. Supponiamo che il prezzo di mercato del contratto MiniFIB sulla scadenza più vicina a tre mesi sia pari a 22000 punti indice. Il margine iniziale richiesto per l’apertura della posizione è pari a 2’200€ circa (10% del valore di mercato del con-

Sulle varie borse internazionali è possibile investire anche su indici dedicati a specifiche categorie di azioni, come le small caps (titoli a bassa capitalizzazione), o su indici rappresentativi di determinati segmenti (indici settoriali, indici growth, indici value…).

Capitolo 1 • I futures e le opzioni

tratto). Ipotizziamo che l’investitore chiuda la posizione dopo due mesi, vendendo un contratto MiniFIB con pari scadenza che quota in quel momento 24000 punti. All’investitore verranno accreditati 2’000€ (24000 – 22000 punti indice moltiplicati per il valore di un punto indice, pari 1€). Il rendimento ottenuto dall’investimento nel periodo considerato è pari a 2’000/2’200 = 91% circa, quando il mercato, rappresentato dalla quotazione del contratto future MiniFIB, è cresciuto di 2000 punti (meno del 10% di 22000).

1.3.2 Portfolio hedging Ben diversa è la possibilità di utilizzare questo strumento per finalità di copertura. Il prezzo del contratto MiniFIB segue linearmente il valore dell’indice FTSE MIB e il rischio di mercato relativo ad una posizione lunga in azioni, la cui performance sia correlata con quella dell’indice, può essere coperto (hedging) mediante la vendita di contratti MiniFIB. In caso di ribasso del mercato, infatti, la posizione corta sul future genera un profitto che compensa la perdita generata sulla posizione in azioni. In questo caso, tramite l’utilizzo del contratto derivato, si minimizza il rischio di un investimento azionario, in quanto si riduce l’incertezza sul risultato economico dello stesso in un determinato arco temporale. Nell’esempio seguente si riporta una possibile strategia di portfolio hedging (copertura del portafoglio). Ricordiamo al lettore che tutti gli esempi del presente libro sono da intendersi indicativi e realizzati ipotizzando alcune semplificazioni rispetto al reale andamento del mercato.

Esempio 1.3 Si consideri un investitore che possiede un portafoglio di titoli quotati sul mercato italiano avente un valore pari a 200’000€. Il valore del portafoglio è correlato all’andamento dell’indice FTSE MIB, espressione della performance del mercato aziona-

Trading in opzioni

rio italiano. Tuttavia, il beta di portafoglio è pari a 0.8:4 al variare dell’1% dell’indice FTSE MIB, il valore del portafoglio azionario varia dello 0.8%. Supponiamo che l’investitore tema un ribasso del mercato nei prossimi tre mesi ma mantenga aspettative positive sul medio/lungo periodo. Vorrebbe quindi eliminare gli effetti del ribasso di breve periodo del mercato sul suo portafoglio azionario, senza dover vendere le azioni che lo compongono. Se il valore di mercato del contratto MiniFIB con scadenza tre mesi è pari a 20000 punti indice, sarà possibile coprire la posizione in azioni mediante la vendita di 8 contratti MiniFIB, il cui valore complessivo è pari a 160’000€. Se l’indice FTSE MIB subisce un ribasso dell’1%, il portafoglio perderà lo 0.8%, ovvero 1’600€ (200’000 ∙ 0.8%) e tale perdita sarà perfettamente compensata dal guadagno ottenuto sulla posizione corta in MiniFIB. Infatti, il valore del contratto MiniFIB varia linearmente con il variare dell’indice FTSE MIB, nel caso specifico, al ribasso dell’1% (200 punti indice). La differenza incassata dall’investitore sulla posizione corta in MiniFIB è pari alla differenza tra il prezzo al momento della vendita degli 8 contratti MiniFIB e il loro valore oggi, cioè 1’600€.

1.3.3 Spread trading È possibile utilizzare il MiniFIB per effettuare spread trading, ovvero una strategia di tipo relativo: l’investitore che non abbia aspettative sulla direzione del mercato italiano (rialzista o ribassista), può tuttavia avere un’opinione su quale mercato azionario avrà la performance migliore del FTSE MIB in un determinato arco di tempo. Ad esempio, una diversa aspettativa di crescita tra il mercato italiano e il mercato americano può essere tradotta in una decisione di investimento, assumendo posizioni opposte sull’in4

Nei capitoli successivi verrà ripreso e chiarito il concetto di beta di portafoglio.

Gabriele Villa

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Stefano Zanchetta Gabriele Villa

TRADING IN OPZIONI

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Dalla teoria alla pratica

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