The GoldRepublic Journal juni 2014 by GoldRepublic BV

9e editie, juni 2014 • Een uitgave van GoldRepublic

Deze maand met ... James Rickards

James Rickards is econoom en auteur van de New York Times bestseller The Death of Money (Penguin 2014) en Currency Wars. Hij heeft meer dan 30 jaar ervaring op de wereldwijde kapitaalmarkten. Hij waarschuwde zijn cliënten van 2002 tot 2006 onder andere voor een aanstaande financiële ineenstorting, de opkomst van sovereign wealth funds (staatsfondsen), de achteruitgang van de dollar en een scherpe prijstoename van goud.

Edin Mujagić

Edin Mujagić is auteur van Geldmoord, Tien jaar euro: Een biografie van een jonge wereldmunt en Het inflatiespook, macro-econoom, monetair econoom en publicist. Hij heeft onder meer gewerkt als redacteur economie bij het zakenweekblad FEM Business. Zijn analyses van de huidige economische crisis verschijnen regelmatig in toonaangevende Nederlandse en buitenlandse kranten.

Inhoudsopgave

James Rickards: Geen uitweg voor de Fed

Geen sprake van herstel

Waarom ‘tapering’ niets nieuws is en waarom de Fed moet ‘untaperen’

Monetaire expansie niet zonder gevaren

Zeepbellen blazen

Fed kan niet stoppen met geld drukken

Edin Mujagić: Obligatiemarkt is defect

Obligatiemarkt zwijgt en áls die spreekt, dan liegt die!

Steeds minder mensen kunnen zich hoge inflatie herinneren

Woord van de eindredacteur

Geachte lezer,

Deze maand gaat onze aandacht uit naar James Rickards (auteur van ‘The Death of Money’) en Edin Mujagić (auteur van ‘Geldmoord’) voor een bespiegeling over de huidige economische omstandigheden. Deze editie behandelt onder andere het wel en wee van centrale banken en hoe zij momenteel belangrijke marktsignalen verstoren.

Indien u opmerkingen of suggesties heeft, dan horen wij dat uiteraard zeer graag van u. Zie ook de colofon aan het einde voor onze contactgegevens. Namens GoldRepublic wens ik u veel leesplezier toe. Olav Dirkmaat Eindredacteur The GoldRepublic Journal

Pagina

ISSN: 2215-1397

Geen uitweg voor de Fed De Federal Reserve, de Amerikaanse centrale bank, nadert het einde van haar mogelijkheden om de Amerikaanse economie te manipuleren zonder daarbij ergere schade te veroorzaken dan die het in 2008 probeerde te vermijden. Na zeven jaar van marktmanipulatie zit de Fed zonder exitstrategieën. Indien het doorgaat met haar beleid om het aankopen van activa af te bouwen, het zogenoemde ‘’tapering’’, duwt het de V.S. mogelijk in een recessie. Gooit het haar roer om, onderbreekt het de ‘’taper’’ en schroeft het later haar aankopen

Het drukken van geld gebeurt door het kopen van obligaties van banken met geld dat uit het niets wordt gecreëerd. Onder de namen QE1, QE2, en QE3 heeft dit drukken van geld zes jaar en drie programma’s lang geduurd. De recentste, QE3, begon in september van 2012 en kende een onbepaalde termijn en hoeveelheid aan aangekochte obligaties. Door de gelddrukkerij groeide de balans van de Fed eind 2013 naar $4 biljoen. Omdat de Amerikaanse groei eind 2013 sterker leek en de werkloosheid scherp gedaald was, begon de Fed Na zeven jaar van marktmanipulatie zit met het afbouwen de Fed zonder exitstrategieën. van de mate waarin het geld drukte. Dit op, dan zouden de buitenlandse was het zogenoemde ‘’tapering’’ kredietverstrekkers van de V.S. hun van de activa-aankopen. De Fed vertrouwen in de dollar kunnen vertrouwde echter op misleidende verliezen. Beide gevolgen zouden cijfers. De Amerikaanse groei kwam desastreus kunnen zijn, maar namelijk voort uit een accumulatie goede alternatieven lijken niet van voorraden. De dalende voorhanden. Dit is de consequentie werkloosheid kwam niet door de van het manipuleren van markten schepping van nieuwe banen, maar tot het punt waarop ze niet langer als door ontmoedigde werkzoekenden. markten fungeren die prijssignalen In feite ging het ‘’taperen’’ van verschaffen en een efficiënte de Fed niet samen met een kapitaalallocatie faciliteren. De verbeterende economie, maar met hedendaagse markten zijn een façade gecreëerd door een Fed die zichzelf klem heeft gezet.

“

een verzwakkende. Dit werd in het eerste kwartaal van 2014 snel duidelijk toen de Amerikaanse groei afnam en de Amerikaanse beroepsbevolking verder daalde. Er vielen vele andere negatieve signalen op te tekenen waaronder zwakke detailhandelsverkopen, dalende reële lonen, een broos consumentenvertrouwen en een afkoelende huizenmarkt. Kortom; als het zich al niet in een onomwonden recessie bevond, dan vertoonde de Amerikaanse economie op zijn minst tekenen van sterk afnemende groei.

Waarom ‘tapering’ niets nieuws is en waarom de Fed moet ‘untaperen’

Dit zou geen verrassing moeten zijn. Diegenen die zich in december 2013 op ‘’tapering’’ richtten, realiseerden zich niet dat de Fed dit al tweemaal eerder deed. Het einde van QE1 in juni 2010 was in werkelijkheid een volledige ‘’taper’’. Ook het einde van QE2 in juni 2011 was een volledige ‘’taper’’. De veelbesproken ‘’taper’’ van december 2013 was dus de

Geen sprake van economische herstel

Sinds 2007 probeert de Fed door middel van monetaire verruiming de Amerikaanse economie weer aan de praat te krijgen. Het begon met een reeks renteverlagingen, maar tegen eind 2008 stond de rente praktisch op nul en deed de Fed onder de naam kwantitatieve verruiming of ‘’QE” een beroep op de geldpers om de nominale groei en macroeconomische vraag te stimuleren. The GoldRepublic Journal

Pagina

ISSN: 2215-1397

derde keer dat de Fed de geldpers probeerde stop te zetten. Uit het feit dat de Fed na elke stopzetting gedwongen werd om nieuwe opkoopprogramma’s te lanceren, blijkt dat deze eerste twee pogingen zijn mislukt. Begin 2014 dreigde ook de ‘’taper’’ van QE3 te mislukken. Afhankelijk van de economische cijfers van de komende maanden zou het goed kunnen dat de Fed de ‘’taper’’ moet onderbreken nog voor haar voltooiing eind 2014. En zelfs wanneer de Fed de ‘’taper’’ niet onderbreekt en het proces van nieuwe activa-aankopen afrondt, lijkt het waarschijnlijk dat de Fed in 2015 de geldpers toch weer sneller moet laten draaien in wat ongetwijfeld QE4 gaat heten. De Amerikaanse economie vertoont geen enkel vermogen tot duurzame groei en dus is het verder laten draaien van de geldpers door de Fed nodig om de economie überhaupt aan het groeien te houden.

gedeeltelijk uit angst voor Amerikaanse economische sancties en deels uit zorg over het lot van de dollar. Rusland en China hebben beide enorme hoeveelheden goud gekocht om zich in te dekken tegen mogelijke dollarinflatie. Met tienjarige staatsobligaties waarvan het rendement amper boven de dollarinflatie uitkomen, zijn er geen natuurlijke kopers van deze waardepapieren behalve diegenen die geloven dat de inflatie scherp zal dalen of zelfs in deflatie zal omslaan. Een dergelijke deflatie zou voor obligatiehouders gunstig kunnen uitpakken, maar is funest voor de Amerikaanse economie. Dit zou de Fed aanzetten tot nog grotere

Zeepbellen blazen

Zeepbellen in aandelen en vastgoed zijn een ander gevolg van het grootscheeps geld drukken door de Fed. De waardestijging van sommige activa zoals aandelen en Monetaire expansie niet vastgoed wordt doelbewust door de Fed-ingenieurs gefabriceerd zonder gevaren om een zogeheten ‘wealth effect’ te creëren dat tot hogere Maar het drukken van geld is niet consumptiebestedingen moet zonder risico’s. De buitenlandse leiden. Dit welvaartseffect heeft kredietverstrekkers van de V.S. tot dusverre niet geleid tot hogere volgen de gelddrukkerij van de Fed bestedingen, maar de zeepbellen nauwgezet en voelen zich duidelijk zijn er niet minder om gegroeid. De niet op hun gemak. Vooraanstaande Fed gelooft dat het deze zeepbellen kredietverstrekkers als Rusland kan controleren door zo nu en en China nemen maatregelen om dan de voet van het gaspedaal te zich tegen mogelijke inflatie in de halen zoals na nabije toekomst te beschermen Rusland en China hebben beide enorme hoeveelheden goud afloop van QE1 mocht de Fed gekocht om zich in te dekken tegen mogelijke dollarinflatie. en QE2. Maar als het de geldpers besluiten de draaiende moet geldpers aan te rondes QE dat het buitenlandse houden om het ineenstorten laten staan. Uit cijfers van het Amerikaanse vertrouwen in de dollar verder van de economie te voorkomen ministerie van Financiën blijkt dat zou schaden, uitmondend in een kunnen de zeepbellen uit de hand de buitenlandse nettoaankopen vicieuze cirkel die uiteindelijk kan lopen. Wanneer deze zeepbellen van Amerikaanse staatsobligaties leiden tot een totale ineenstorting uiteindelijk uiteenspatten kan het afgelopen jaar sterk gedaald van het vertrouwen in de dollar en dat tot een nieuwe wereldwijde zijn. Rusland dumpt sinds eind dus tot veel hogere inflatie en uit de liquiditeitscrisis leiden en daarmee het welvaartseffect ongedaan 2013 Amerikaanse staatsobligaties, pan rijzende goudprijzen.

“

The GoldRepublic Journal

Pagina

ISSN: 2215-1397

maken dat de Fed al zes jaar lang teweeg probeert te brengen. De Fed heeft zichzelf in een uitzichtloze situatie gemanoeuvreerd omdat het niet begrijpt wat er werkelijk mis is met de Amerikaanse economie. De Federal Reserve doet alsof de VS bezig is aan een doodgewoon cyclisch herstel dat kan worden bijgestaan met meer liquiditeit en lage rentes. Maar de VS is niet aan het herstellen, het zit in een depressie. Een depressie kan gepaard gaan met wat groei, maar het betreft groei ver onder de langetermijntrend en het kortetermijnpotentieel. Depressies worden niet opgelost door middel van meer liquiditeit. Ze worden opgelost door middel van structurele veranderingen van zaken die de Fed niet in eigen hand heeft, zoals fiscaal beleid, regelgeving, gezondheidszorg, arbeidswetten, milieuwetten en andere bronnen van politieke onzekerheid. Beleggers kiezen ervoor om te wachten totdat de onzekerheid is verminderd voordat ze hun geld besteden aan bedrijfsinvesteringen en de schepping van banen. Het gevolg is een economische stagnatie die de Fed machteloos moet aanzien. Helaas gelooft de Fed volkomen onjuist dat ze de economie helpen door geld te drukken en doen ze dat met roekeloze overgave.

Fed kan niet stoppen met geld drukken Het dilemma is nu onmiskenbaar. Als de Fed ophoudt met het drukken van geld zal de economische groei tot stilstand komen en kan er voor het eerst sinds de Grote Depressie een enorme deflationaire periode ontspringen met desastreuze gevolgen voor schuldenaren die niet langer hun verplichtingen kunnen nakomen, failliet zullen gaan, en het bancaire stelsel in gevaar zullen brengen met slechte schulden. Als de Fed doorgaat met het drukken van geld, zal men het vertrouwen van buitenlandse kredietverstrekkers verliezen en uiteindelijk een periode van veel hogere inflatie en rentes ontketenen die de vorming van kapitaal zal verwoesten, zeepbellen ineen doet storten, en opnieuw leidt tot een financiële paniek. Het derde pad, structurele hervorming, wordt immers geblokkeerd door een politiek impasse die buiten de invloedssfeer van de Fed valt. Het door de Fed verkondigde ‘’succes’’ in het bezweren van de financiële paniek van 2008 heeft de weg vrijgemaakt voor een nog grotere paniek en ineenstorting. De volgende paniek zal het bezweringsvermogen van de Fed overstijgen. Op dat moment zal de

enige overgebleven liquiditeitsbron in de wereld het Internationaal Monetair Fonds zijn. Het IMF zal de wereld moeten redden door het uitgeven van haar eigen wereldgeld, de special drawing right of ‘’SDR’’. Die uitgifte van SDR’s zal het einde van de dollar als de toonaangevende wereldreservemunt betekenen. SDR’s kopen kunnen beleggers nog niet, hun vermogen beschermen door goud te kopen wel.

Geschreven door: James Rickards

Obligatiemarkt is defect Onlangs heb ik deelgenomen aan een bijeenkomst over de mogelijke gevolgen van de huidige economische crisis en de

bestrijden. Die middellange termijn werd gedefinieerd als ‘de rest van dit decennium’. Ik hoorde daar drie opmerkingen

maatregelen die genomen zijn om die op middellange termijn te

waarop ik in deze editie nader wil ingaan en die zeer belangrijk zijn

“

De prijs van het geld, de kern van een vrijemarkteconomie, wordt bepaald op een Sovjet-achtige manier.

The GoldRepublic Journal

Pagina

voor de toekomstige ontwikkeling van edelmetaalprijzen. Verder zal ik stilstaan bij de betrouwbaarheid van de inflatiecijfers uit de Verenigde Staten, market mover op de mondiale financiële markten. Dit naar aanleiding van het recente nieuws dat de Nederlandse economie dit jaar harder zal groeien dan verwacht omdat de definitie van

ISSN: 2215-1397

‘bruto binnenlands product’ wijzigt. Maar we beginnen bij de drie eerdergenoemde opmerkingen.

Obligatiemarkt zwijgt en áls die spreekt, dan liegt die!

De eerste is de opmerking dat de daling van de langetermijnrentes in de Verenigde Staten en de eurozone sinds 2009 overduidelijk aangeeft dat de economieën van dat land en die muntunie op weg zijn naar langdurige deflatie. De redenering zelf is zeer logisch. Als beleggers op termijn inflatiegevaar zien, stijgen de langetermijnrentes omdat bank (ECB). Vandaar dat het geen bestuurders bij de ECB)! Dat is beleggers compensatie willen voor wonder mag heten dat de EURIBOR- welgeteld 0,000005 procent van de het langdurig uitlenen van hun geld. tarieven zeer laag zijn sinds de ECB bevolking van de VS en de eurozone Omgekeerd geldt dat als ze deflatie de officiële rente is gaan verlagen. samen. vrezen die compensatie niet nodig In diezelfde normale tijden zijn Terug naar de obligatiemarkten. In is en de langetermijnrentes omlaag de centrale banken zoals de normale tijden komen de prijzen, en gaan. Fed eigenlijk niet te zien op de dus de rentes, tot stand door het spel Als econoom heb ik uiteraard niets kapitaalmarkt. Daar komen de van vraag en aanbod. Sinds 2009 is tegen die redenering in te brengen. prijzen van staatsobligaties tot dat in de VS drastisch veranderd. Die klopt als een bus. Alleen is er in stand dankzij het mechanisme van De eerste ronde van quantitative mijn ogen ook iets anders aan de vraag en aanbod. Overigens, het is easing (QE1) en daarna de tweede hand en die andere ontwikkeling een interessante, bijna filosofische, en de derde, hielden in dat de verstoort de signalen die we van de vraag waarom we de vrije markt Fed op grote schaal langlopende obligatiemarkten krijgen. Het gaat bijna overal wenselijk vinden staatsobligaties in de VS is gaan om het volgende. De markt voor maar dat het volledig geaccepteerd opkopen. Hoe groot die operaties leningen kunnen we onderverdelen is dat de kortetermijnrente dus waren, zien we duidelijk aan het feit in twee deelmarkten: de geldmarkt ook in normale tijden volledig dat de Fed inmiddels bijna de helft voor alle leningen met een looptijd door de centrale banken wordt van alle uitstaande Amerikaanse tot één jaar en de kapitaalmarkt bepaald, met hun rentebesluiten staatsobligaties in handen heeft. voor alle leningen met een looptijd die we gerust met oekazes uit de En dat terwijl de Amerikaanse van meer dan één jaar. voormalige Sovjet-Unie kunnen obligatiemarkt verreweg de In normale tijden zijn de centrale vergelijken. Denk er eens over na: grootste ter wereld is. Dit geeft aan banken prominent op de geldmarkt de prijs van het geld, de kern van een hoe omvangrijk dat QE-programma aanwezig, met is. Het spreekt voor name het korte De bewering dat de daling van de langetermijnrentes in zich dat zoiets niet eind ervan. Zo de VS een voorbode is van deflatie is een hele naïeve. zonder gevolgen kan bepaalt de Fed blijven voor de rentes de kortetermijnrente, bijvoorbeeld vrijemarkteconomie, wordt bepaald op die markt. op leningen in de Verenigde Staten op een Sovjet-achtige manier door Het opkoopprogramma van de met een looptijd van een week. In niet meer dan 35 mensen, als we Fed concentreerde zich vooral op de eurozone is bijvoorbeeld het ons tenminste tot de eurozone staatsobligaties met een looptijd eenmaands EURIBOR-tarief bijna en de Verenigde Staten beperken tussen 5 en 10 jaar. Als één speler volledig afhankelijk van de officiële (twaalf bestuursleden van de Fed met duizenden miljarden dollars rente van de Europese Centrale met stemrecht en drieëntwintig staatsobligaties gaat opkopen, dan

“

The GoldRepublic Journal

Pagina

ISSN: 2215-1397

is een forse daling van de rente op die markt niets meer dan volkomen logisch. Immers, het is de uitkomst van het spel van vraag en aanbod. Het aanbod was er ook, maar de vraag vanuit de Fed overtrof die. Met deze nogal belangrijke ontwikkeling in mijn achterhoofd, vind ik de bewering dat de daling van de langetermijnrentes in de VS een voorbode is van deflatie een hele naïeve. In mijn ogen begrijpen diegenen die dat beweren simpelweg maar weinig van de Fed, hoe de centrale bank werkt en hoe de kapitaalmarkt functioneert. Dit opkopen van staatsobligaties van de Fed zien we dan ook duidelijk in de rentegrafieken uit de VS. In de grafiek rechtsboven zien we de rente op de Amerikaanse 10jarige en 30-jarige staatsobligaties. Vóórdat de Fed zijn QE-wapen zou inzetten, weken die niet veel van elkaar. Dit oogt vreemd, maar is het niet. Het heeft te maken met het feit dat het aanbod van 30-jarige staatsobligaties veel kleiner is dan die van 10-jarig schatkistpapier. De vraag voor beide is vaak hoog, waardoor de rentes min of meer gelijk zijn, hoewel een belegger bij 30-jarige staatsobligaties meer risico loopt gezien de langere

The GoldRepublic Journal

looptijd. Nadat de Fed met QE begon, zien we de spread tussen de 30jarige en de 10-jarige rente duidelijk toenemen. Dat is duidelijker te zien in grafiek linksonder, waar we het laatste stuk uit de eerste grafiek als het ware uitvergroot hebben. Overigens, om nog maar eens een zijweg in te slaan: de Fed is momenteel bezig met het afbouwen van het opkoopprogramma. Het ziet ernaar uit dat de centrale bank eind dit jaar ermee zal stoppen. Dit betekent dat die deksel die we de afgelopen jaren vooral op de markt voor de Amerikaanse 10-jarige

Pagina

staatsobligaties hebben gehad, verdwijnt. Het zal mij dan ook niet verbazen als die rente de komende tijd oploopt en de spread met het 30-jarige zusje weer afneemt. Dat de Amerikaanse tienjaars rente nu met ca. 2,8 procent bijna twee keer zo hoog is al vlak vóórdat de Fed aankondigde QE te gaan afbouwen (ca. 1,5 procent), in mei vorig jaar, is niet meer dan logisch te noemen. Deze sterke invloed van de Fed op de Amerikaanse obligatiemarkt is voor mij ook dé reden weinig waarde te hechten aan allerlei afgeleide berekeningen over wat de markten verwachten ten aanzien van de toekomstige inflatie. Het klopt dat de obligatiemarkt in dat opzicht ‘spreekt’. In normale tijden. Gezien de ontwikkelingen op die markt op dit moment, meen ik als econoom dat die zogeheten signaalfunctie van de financiële markten zwaar verstoord wordt. Met andere woorden: de obligatiemarkt spreekt al jaren niet en voor zover die wél spreekt, dan liegt die. Dit brengt mij meteen tot de tweede opmerking die ik hoorde, namelijk de tegenwerping dat dit misschien wel de lage langetermijnrentes in de VS kan verklaren, maar hoe zit het dan met die in de eurozone?

ISSN: 2215-1397

Die zijn immers ook stevig gedaald in het achterhoofd is het niet namelijk zorgen voor lage inflatie. in landen zoals Nederland en vreemd dat beleggers in Europese Voor de Bundesbank was het Duitsland terwijl de ECB géén staatsobligaties voor alle zekerheid financieren van begrotingstekorten QE-programma heeft gehad de zijn gaan schuilen in de veilige gelijk aan de ergste zonde die een afgelopen jaren. havens die de Duitse en Nederlandse centrale bank kan begaan en de Dit is op zich een valide punt. Maar staatsobligaties zijn. Ook dit ECB kreeg een verbod mee om ook hiervoor geldt dat diegene drukte de langetermijnrentes in staatsobligaties op te kopen. die deze vraag stelt, niet op de die landen omlaag. In combinatie De ECB werd gemodelleerd op de hoogte is van hoe de Europese met de sterke correlatie tussen Bundesbank om zo de pijn voor de markt voor staatsobligaties de Amerikaanse en de Europese Duitsers – zij gaven hun D-mark op werkt. De bewegingen van de langetermijnrentes is de daling voor de euro – te verzachten. De langetermijnrentes in de sterke en de lage langetermijnrente in Duitsers moesten rustig kunnen eurolanden zijn namelijk sterk Duitsland en Nederland zeker geen slapen in de wetenschap dat de ECB afhankelijk van de bewegingen van teken dat deflatie in de eurozone net zo goed over hun geld zal waken de Amerikaanse langetermijnrentes. een kwestie van tijd is. als dat de Bundesbank decennialang De correlatie, de mate waarin ze Tot slot de opmerking van een deed. samen bewegen, tussen de Duitse aantal, veelal oudere, beleggers die Voor met name Frankrijk, leek dat en de Amerikaanse tienjarige rente zich, net als ik, grote zorgen maken een nederlaag te zijn. Het is namelijk is ongeveer 90 procent, een historisch met als opmerking dat Veel zaken die de ECB onderneemt, zoals het opkopen feit dat veel de Amerikaanse rente van staatsobligaties en de bijna 0 procent rente, zijn E u r o p e s e de dans leidt en niet de zaken waar oudgedienden van de Bundesbank stevige l a n d e n , Duitse. Zoals bekend is, is maagpijn van krijgen. met name de link tussen de Duitse Frankrijk, en de Nederlandse rente eveneens over hoge inflatie de komende jaren. decennialang invloed op de stevig. Zij troosten zich met de gedachte Bundesbank probeerden te krijgen. Verder geldt dat de eurozone de dat het in de eurozone wel mee zal De Duitse centrale bank was afgelopen jaren in de ban is geweest vallen, want de ECB is gemodelleerd namelijk de facto de centrale bank van de eurocrisis. Beleggers waren op de Bundesbank-leest. De Duitse van Europa. Zij bepaalde de rente, behoorlijk bang voor de toekomst Bundesbank is hét synoniem voor niet alleen in Duitsland maar ook van de muntunie. Het voortbestaan een anti-inflatie bastion. In de jaren elders op het continent door de zeventig bijvoorbeeld was de ‘Buba’ koppeling van veel munten aan de zo een beetje de enige centrale mark. In dat geval moesten landen bank die de rente niet verlaagde. De namelijk ook de Duitse rente volgen. ‘Buba’ ging de strijd met de inflatie Deden ze dat niet, dan zou door het aan met als gevolg dat de inflatie renteverschil de wisselkoers onder in Duitsland aanmerkelijk lager is druk komen. Het probleem was dat geweest dan elders. de Bundesbank de rente bepaalde Het doet mij pijn, nogmaals ik aan de hand van de economische vrees ook voor hogere inflatie op situatie in Duitsland en zich niet de middellange termijn, deze hoop bekommerde om andere landen. aan flarden te moeten schieten. Uiteraard ging alleen een handjevol In de eerste plaats omdat de Duitsers over de rente. ECB bij de oprichting eigenlijk Deze lange historie van allerlei een kloon van de Bundesbank is plannen, voorstellen, ideeën, etc geweest. De Bundesbank lette met als doel de Bundesbank te scherp op de geldhoeveelheid en beïnvloeden eindigde keer op de ECB kreeg bij de oprichting een keer in tranen voor onder meer geldhoeveelheidsdoelstelling met Frankrijk. Geen enkele poging was van de euro was bij lange na niet zich mee. De Bundesbank had maar succesvol. Toen West-Duitsland liet voor iedereen vanzelfsprekend. één taak, zorgen voor lage inflatie weten graag hereniging met OostMet dat mogelijke scenario en de ECB kreeg één hoofdtaak, Duitsland te willen, zagen de Fransen

“

The GoldRepublic Journal

Pagina

ISSN: 2215-1397

hun kans. Omdat die hereniging geleden. Dit geldt in alle opzichten. ECB, met gegevens sinds 1981 zeer gevoelig lag met het oog op De wereld waarin de centrale banken en ruim 50.000 ondervraagden de historie, had Frankrijk in feite opereren is geen uitzondering. Er in 23 Europese landen, weten we vetorecht. Zonder instemming van zijn in mijn ogen twee factoren die dat we decennia geleden van onze Parijs was hereniging ondenkbaar. ervoor zorgen dat de ECB zich als centrale banken eisten dat ze de Parijs wilde wel meewerken aan de de oude Bundesbank kan gedragen, prijsstijgingen in toom hielden. Duitse hereniging, maar alleen als zelfs als de bank dat zou willen. Ziedaar het collectieve geheugen Europa de euro zou krijgen. De eerste factor is de globalisering. in veel Europese landen. Datzelfde Op die manier zou er namelijk In de decennia die achter ons liggen, onderzoek wijst echter ook uit dat ook een ECB komen en daarin zou kon een grote centrale bank zoals lage inflatie al enige tijd nergens op de Frankrijk, eindelijk, invloed krijgen de Bundesbank, vrij autonoom prioriteitenlijst van de Europeanen op de rente in Europa. Ik ga zo ver een eigen monetair beleid voeren. prijkt. De afkeer tegen hoge inflatie en stel dat Frankrijk toentertijd Een belangrijke reden waarom dat blijkt in bijna alle landen fors elke blauwdruk voor de ECB mogelijk was heeft te maken met gedaald. Inflatie koste wat het kost geaccepteerd zou hebben, zelfs als de kapitaalmarkten. Die waren bevechten – lange tijd de hoogste de Duitsers hadden geëist dat Duits toen stevig gereguleerd. Er was prioriteit bij de Europeanen – prijkt bij wijze niet meer bovenaan de lijst. De van spreken De afkeer tegen hoge inflatie blijkt in bijna alle hoofdreden waarom inflatie de voertaal landen fors gedaald. Inflatie koste wat het kost voorkomen in bijna alle landen wordt, in de bevechten prijkt niet meer bovenaan de lijst. niet meer de hoogste prioriteit wetenschap geniet, is dat de vraag naar lage dat eenmaal de ECB er was, bijvoorbeeld geen sprake van vrij inflatie van de afgelopen decennia Frankrijk die wel uiteindelijk verkeer van kapitaal. Niet binnen voort is gekomen uit de collectieve naar eigen smaak zou kunnen Europa om nog maar te zwijgen herinnering aan de verschrikkingen beïnvloeden. En zo geschiedde. over de wereld. Dat betekende dat van de jaren zeventig en de Veel zaken die de ECB ondernam de Bundesbank een structureel torenhoge inflatie van toen. Ook of onderneemt, zoals het opkopen hogere rente kon aanhouden leefden de herinneringen aan de van staatsobligaties en de bijna vergeleken met bijvoorbeeld de VS hyperinflatiejaren van vlak voor 0 procent rente, zijn zaken waar zónder dat de wisselkoers van de de Tweede Wereldoorlog bij een oudgedienden van de Bundesbank mark ten opzichte van de dollar relatief groot aantal mensen. Beide stevige maagpijn van krijgen. Al meteen de lucht in schoot. Immers, zijn echter bijna volledig uit het ruim vóór de huidige crisis, en met doordat het kapitaalverkeer niet collectieve geheugen verdwenen. name sinds het begin ervan, is de vrij was, waren de kapitaalmarkt Wie nooit door een wesp is ECB echter steeds meer gaan lijken en de wisselkoersmarkt voor een gestoken, ziet weinig gevaar aan het op de Banque de France dan de belangrijk deel gescheiden. gooien van stokken en stenen naar Bundesbank. Eerst werd een oog Tegenwoordig is dat natuurlijk een wespennest. op de geldhoeveelheid losgelaten. volkomen anders. Kapitaalverkeer Sinds 2009 bekommert de bank is vrij, wat betekent dat alleen al de Steeds minder mensen zich vooral om de economische verwachting dat de rentes langdurig kunnen zich hoge inflatie groei in de eurozone en het opkopen zullen verschillen, de wisselkoersen herinneren van staatsobligaties is zo normaal enorm kan bewegen. geworden voor de ECB dat de bank De tweede factor is demografie of, dat op onbeperkte schaal wil doen. misschien beter, het collectieve Als we deze twee factoren Maar zelfs als de ECB in alles op geheugen van een volk. Dé reden samen nemen, enerzijds dat men de oude Bundesbank zou lijken, waarom de Bundesbank veel meer tegenwoordig, ook in Duitsland, dan nog zou ze zich niet kunnen dan welke andere centrale bank veel minder bevreesd is voor inflatie gedrágen als die centrale bank vind dan ook anti-inflatie was, had – van waaruit het een kleine stap is ik. Om dat te kunnen inzien moeten alles te maken met de collectieve naar het accepteren of zelfs wensen we de geschiedenis gaan vergelijken herinnering van het Duitse volk van hogere inflatie – en anderzijds met het heden. aan de hyperinflatie van de jaren dat door de globalisering geen De wereld anno 2014 ziet er heel dertig in de vorige eeuw. Uit een enkele centrale bank langdurig zijn anders uit dan die van 30 of 40 jaar uitgebreid onderzoek van de eigen beleid kan voeren zonder

“

The GoldRepublic Journal

Pagina

ISSN: 2215-1397

daarvoor een hoge prijs te betalen, dan concludeer ik dat de ECB, zelfs als de bank zou willen, niet langdurig een ander beleid dan dat van de Fed kan voeren. Dat doen leidt namelijk al snel ertoe dat de euro zeer sterk wordt. Aangezien het economisch herstel in de eurozone voor een belangrijk deel stoelt op de export, zou dat de doodsteek voor het herstel zijn. Dit gevangen zitten in het web van de Fed hebben we niet zo lang geleden kunnen zien. In 2011, toen de Fed de fed funds rate al lang en breed op 0 procent had staan, verhóógde de ECB zijn officiële rente! Dit afwijkend gedrag inflatiecijfer. Dat ligt aanmerkelijk gemiddeld ruim 80 procent van was geen lang leven beschoren, lager dan de CPI-inflatie. Vertaal ik de totale economie naar tussen de de ECB moest een jaar later al dit naar het beleid van de Fed, dan 55 en 60 procent. In de VS zou in bijdraaien en de rente fors gaan houdt dat in dat de centrale bank dezelfde periode ook een groot deel verlagen. Kortom, het beeld dat de in de VS de rente nog een lange van de schulden ‘verdwijnen’: de Bundesbank een ander beleid zou tijd, minstens tot eind 2015, op 0 Amerikaanse schuld zou afnemen hebben gevoerd of dat de ECB een procent zal houden. Wanneer de Fed van bijna 100 procent van de totale ander beleid dan de Fed zal voeren, begint met renteverhogingen zal economie naar 65,9 procent. Dit is is vooral wishful thinking maar in dat zeer geleidelijk gaan gebeuren. een te aantrekkelijke uitweg voor de praktijk niet realiseerbaar. Zoals net uitgelegd kan de ECB in beleidsmakers om die eigenhandig Dit is dé reden voor mij om me feite niet achterblijven of de bank af te sluiten. Het behoeft geen zorgen te maken over hoge inflatie moet bereid zijn hiervoor een hoge uitleg dat zo een vooruitzicht komende jaren. Uiteindelijk komen tol te betalen. Dat zie ik de ECB niet alles behalve slecht nieuws is zowel inflatie als deflatie niet uit doen. voor edelmetaalprijzen. Voor de de lucht vallen langetermijnrentes maar zijn beide Zowel inflatie als deflatie komen niet uit de lucht vallen, betekent dit een grote een gevolg van maar zijn beide een gevolg van beleidskeuzes van de kans op een periode beleidskeuzes centrale banken. van stijgingen. Het van de centrale beeld van de koers banken. Waarom centrale banken? Het is dan ook in mijn ogen een van EUR/USD is lastiger. Het zal Omdat zowel deflatie als inflatie kwestie van tijd voordat beleggers namelijk afhangen van de vraag monetaire fenomenen zijn, dat wil zich op grote schaal de vraag gaan welke centrale bank er beter in zeggen afhangen van de groei van stellen: zouden de centrale banken slaagt een ruimer beleid te voeren. de geldhoeveelheid. De centrale niet in verleiding komen een nog Normaliter zou de Fed deze strijd banken zijn de enige instellingen hogere inflatie langdurig te gedogen, winnen. Zoals de zaken er nu voor die daarover gaan. Het is met zeker gezien de politieke druk om staan, neig ik in de rest van dit name de Amerikaanse Fed die luid dat te doen? Regeringen in de VS en jaar een sterkere dollar, dus een en duidelijk laat weten te streven veel eurolanden zouden een lange daling van EUR/USD te verwachten. naar een hogere inflatie. Die mag periode van hogere inflatie maar wat Voor de ECB is een sterke euro van de bank zelfs langdurig boven graag willen omdat ze torenhoge ongewenst omdat die de toch al de impliciete doelstelling van 2 á schulden hebben. Economen van te lage inflatie verder omlaag kan 2,5 procent liggen. Let op: zoals de Franse bank Société Generale drukken en de toch al wankele in een eerdere uitgave uitgebreid hebben bijvoorbeeld berekend dat en prille voortekenen van een uiteengezet, kijkt de Fed níet zo tien jaar lang 4 procent inflatie economisch herstel in de eurozone zeer naar het gebruikelijke CPI- per jaar de overheidsschuld in in gevaar kan brengen. Dat herstel inflatiecijfer maar naar het PCE- de eurozone zou verlagen van drijft namelijk voor een groot deel

“

The GoldRepublic Journal

Pagina

ISSN: 2215-1397

op de export. De Fed zelf wil ook wat meer inflatie en een sterke dollar helpt daar niet bij. Maar er is wel een verschil. Het economisch herstel in de VS is vooral gestoeld op binnenlandse vraag. Een sterkere dollar zou ook stroken met de ontwikkelingen in de Amerikaanse economie: die groeit en de inflatie

QE-beleid. Ik verwacht de komende weken een soort omgekeerde touwtrekwedstrijd, waarbij de ECB verbaal en desnoods met nieuwe maatregelen zal ingrijpen als de EUR/USD te ver oploopt en de Fed met ingrijpen kan dreigen als EUR/ USD te ver zakt. Mijn best guess is een beweging in een range van ca.

loopt op. Bovendien: waar de ECB het monetaire beleid lijkt te gaan verruimen de komende maanden, is de Fed bezig met het minder ruim maken ervan, namelijk het eerdergenoemde afbouwen van het

1,35 – 1,39/1,39. Op een iets langere termijn, zou een lagere EUR/USD niet verbazen om de simpele reden dat een sterkere dollar niet vreemd zou zijn gezien de ontwikkeling van de Amerikaanse economie.

“

Ik verwacht de komende weken een soort omgekeerde touwtrekwedstrijd, waarbij de ECB verbaal en desnoods met nieuwe maatregelen zal ingrijpen als de EUR/USD te ver oploopt en de Fed met ingrijpen kan dreigen als de EUR/USD te ver zakt.

Geschreven door: Edin Mujagić Edin Mujagić is auteur van Geldmoord, Tien jaar euro: Een biografie van een jonge wereldmunt en Het inflatiespook, macroeconoom, monetair econoom en publicist.Hij heeft onder meer gewerkt als redacteur economie bij het zakenweekblad FEM Business. Zijn analyses van de huidige economische crisis verschijnen regelmatig in toonaangevende Nederlandse en buitenlandse kranten.

The GoldRepublic Journal DISCLAIMER: Het GoldRepublic Journal vormt een weerspiegeling van de opinie van de gastredacteur en niet van GoldRepublic BV. De informatie in deze nieuwsbrief is niet bedoeld als individueel beleggingsadvies of als aanbeveling tot het doen van bepaalde transacties. Hoewel deze nieuwsbrief is samengesteld met de grootst mogelijke zorgvuldigheid, wordt geen aansprakelijkheid voor de onvolledigheid, onjuistheid of gevolgen van deze nieuwsbrief aanvaard. Raadpleeg meerdere bronnen en neem zelf beslissingen. Vragen of reacties kunt u mailen naar support@goldrepublic.com.

Uitgever GoldRepublic B.V. Eindredacteur Olav Dirkmaat

Abonnementen & informatie GoldRepublic B.V. Herengracht 454 1017 CA Amsterdam T: +31 (0)20 794 60 21 E: support@goldrepublic.com W: www.goldrepublic.nl

The GoldRepublic Journal

Pagina 10

ISSN: 2215-1397