Cinco Ruedas N° 213 (con censura) by Cinco Ruedas

EDICIÓN MENSUAL DE MAYO

SUMARIO NOTICIAS E INFORMES

SEMANAL BURSÁTIL EDICIÓN TRADERS

Domicilio: 25 de Mayo 347, Of. 423, C.A.B.A Reg. Nac de la Prop. Intelectual: En trámite Propietario: Diario del Inversor S.R.L.

Pág 4 Entrevista a Anna Cohen y Sebastian Gryngarten (UNAJE)

LEÉ CINCO RUEDAS EN TU DISPOSITIVO MÓVIL

15/05: Estrategias y Oportunidades de Financiamiento PYME Por Mg. Maximiliano S. Suarez, Director Comercial de Cinco Ruedas

Pág 8 Financiamiento PYME

El mercado de capitales como fuente de financiamiento Por Lic. Nicolás Pagano, economista

Pág 10 Entrevista a Facundo Franco (Confederar NEA SGR) El sistema garantizado: financiamiento a bajo costo e inversión a bajo riesgo Por Guillermo M. Poplavsky, Director Editorial de Cinco Ruedas

Pág 12 Economía y Finanzas

Una nueva vida para el carry trade: el financiamiento del déficit y la lucha anti-inflacionaria

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Por Mg. Juan José Guma, Editor Jefe Economía y Finanzas de Cinco Ruedas

Pág 14 Economía y Finanzas El crecimiento inexorable de Brasil

DESCARGÁ

Pág. 16 INFORME ESPECIAL

Conseguí todas las revistas de Cinco Ruedas en PDF

Por Lic. Martín Kalos, Director de EPyCA Consultores

Argentina emergente: ¿qué hay más allá de la frontera? Pt. 2 Por Mg. Mariano Agustín Cáceres Colombo, Mg. en Finanzas (UTDT)

Pág. 22 Mercado Internacional

¿Curva de tasas invertida es sinónimo de recesión? Por Daniela Wechselblatt, CFA

Pág. 24 Educación

Variación del tipo de cambio

Por Lic. Javier Mallo, Director Académico de Cinco Ruedas

Pág. 24 Análisis Fundamental: Rigolleau S.A. Por Lic. Eric Nesich, periodista de mercado

STAFF DIRECTOR EDITORIAL: Guillermo M. Poplavsky DIRECTOR DE MEDIOS Y RRPP: Pablo A. Ivalde DIRECTOR COMERCIAL: Mg. Maximiliano S. Suarez DIRECTOR ACADÉMICO: Lic. Javier Mallo EDITOR ECONOMÍA Y FINANZAS: Mg. Juan José Guma ECONOMÍA: Lic. Matías Surt, Lic. Matías Celasco Correa, Lic. Juan Manuel Invernizzi FINANZAS Y MERCADOS: Lic. Ailin Do Pazo Glave, Lic. Daniela Wechselblatt, Mg. Mariano Cáceres Colombo ANÁLISIS TÉCNICO: Emilio Elizalde, Martín Mattioli, Joaquin Gianinneto OPCIONES Y DERIVADOS: CPN German Marin ANÁLISIS DE RENTA FIJA: Franco Tealdi REDACCIÓN: Giselle Alicia Bausset ARTE Y DISEÑO DE TAPA: Agencia Bubba

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CINCO RUEDAS NÂ° 213 | MARTES 8 DE MAYO DE 2018

EDICIÓN MENSUAL DE MAYO

E N T R E V I S TA A A N N A C O H E N Y S E B A S T I A N G R Y N G A R T E N

“ESTRATEGIAS Y OPORTUNIDADES DE FINANCIAMIENTO” ENTREVISTA A ANNA COHEN Y SEBASTIÁN GRYNGARTEN (UNAJE)

l próximo martes 15 de mayo por la mañana se realizará un exclusivo evento en el salón “Turf Argentino” del Hipódromo de Palermo dónde se llevará adelante un desayuno de empresarios organizado por la Unión Argentina de Jóvenes Empresarios (UNAJE). Será un encuentro con los principales players del sector Público y Privado para conocer todas las opciones de financiamiento para emprendedores y PyMEs. La misión de UNAJE es contribuir al desarrollo del país a través de una nueva cultura empresaria basada en valores de honestidad, profesionalismo, visión global e impacto social, por lo que existe un fuerte compromiso de inversión para profesionalizar y hacer crecer las empresas participantes a nivel local e internacional. Para alcanzar este objetivo, el acceso al crédito

se torna en una herramienta fundamental. A través de este encuentro los empresarios de distintos sectores podrán conocer en una mañana, desde la visión estratégica, las principales oportunidades de financiamiento tanto público como privado y como obtenerlas. En la antesala del evento, Cinco Ruedas accedió a una entrevista a fondo con dos de los socios de UNAJE que lo están organizando: Anna Cohen, CEO de Cohen Aliados Financieros y Sebastián Gryngarten, Ex Managing Director de GlobalLogic Latinoamérica. ¡Enterate acá que dijeron! 5R: Sebastián, fuiste fundador de Cubika en el año 2000, previo a un momento bisagra en la historia argentina ¿Cómo es ser emprendedor en un país tan cambiante como este?

SG: Es una experiencia muy desafiante, ser emprendedor es una característica que uno tiene como empresario o no. El emprendedor tiene que estar más preparado para esos desafíos y cuando uno sale al mundo te das cuenta que Argentina te prepara en ese sentido. Todas estas crisis y cambios permanentes te vuelven más flexible, más versátil… algo que es un activo para el empresario. Al principio lo sufrís, pero si lo ves con un propósito de largo plazo te fortalece. En general lo que intentábamos en Cubika era abstraernos de la situación del mercado o del país y focalizábamos en el trabajo que teníamos que entregar. En ese caso es importante tener una visión clara y no dejar que los obstáculos te impidan lograr tu objetivo. Sí te van a desafiar y te van a complicar, pero no tenés que dejar que te frenen.

EDICIÓN Nº 213 | MARTES 8 DE MAYO DE 2018

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E N T R E V I S TA A A N N A C O H E N Y S E B A S T I A N G R Y N G A R T E N

El servicio de Broker se commoditiza. La clave está en dar cada vez más servicios, de mejor calidad y más baratos: el modelo de negocio cambia sustancialmente. O te alineas a ser una plataforma web de ejecución inmediata y barata o buscas la vía para agregar valor de otra forma, o combinas ambas. Los clientes tradicionales se empiezan a retirar y sus sucesores tienen otros parámetros a la hora de evaluar el servicio.” Anna Cohen

5R: En tu caso Anna, perteneces a una de las familias más tradicionales del ámbito bursátil, un mundo donde la tradición importa y mucho. ¿Sentís que eso prestigio y reconocimiento que les da el mercado les otorga una ventaja frente a firmas más nuevas? ¿Cómo ves el ecosistema emprendedor en el sector financiero? AC: Si bien la reputación y el nombre es lo primero en que piensa un inversor cuando quiere elegir un asesor financiero, y para nosotros es valioso el reconocimiento que tiene Cohen, si descansas en eso y no innovas quedas fuera de juego. El servicio óptimo es una combinación del prestigio alcanzado con la capacidad de innovar y escuchar las necesidades de los clientes. Clientes que muchas veces son PyMES que vienen con necesidades de financiamiento como las que planteamos en el evento de UNAJE, además del inversor tradicional que confía en nosotros para administrar sus activos. En nuestro caso, la innovación siempre fue permanente. Incluso cuando la regulación era opresiva y no permitía realizar negocios fácilmente, siempre aparecía alguna forma nueva de seguir generando movimiento, como por ejemplo sucedió con el armado de la compañía de Leasing, la SGR, etc. El negocio tradicional de bolsa estaba muy limitado pero la creatividad y amplitud de herramientas nos permitió sortearlo. Hoy el desafío es el acercamiento digital al inversor más joven. El idioma que habla tu cliente tradicional no es el mismo que te está pidiendo el inversor de la generación

más joven.

ciamiento Productivo para la PyMEs?

5R: Junto con la crisis del 2001 explotó el sistema financiero y el acceso al crédito es aun uno de los pendientes que nos debemos como sociedad. En el caso de las PyMEs, las precondiciones y garantías exigidas por el sistema bancario agravan la situación. Sebastián, ¿Cómo lo viviste vos como emprendedor? ¿Crees que el acceso al crédito puede condicionar un emprendimiento potencialmente exitoso?

AC: El problema del crédito no se circunscribe solo a las PyMEs, sino que en un contexto de altísima incertidumbre e inseguridad jurídica, Argentina nunca tuvo un buen historial de crédito, particularmente prestándole a aquellos qué más lo necesitaban, en oposición a prestarle a quienes sí tenían activos para respaldar su posición. Sin embargo, cuando vos no tenés seguridad jurídica es muy difícil pedirle a una entidad financiera que tome los riesgos si luego no va a tener un derecho sobre la cobranza.

SG: Nosotros tuvimos la suerte de estar en una industria cuyos servicios se basan en conocimiento y donde el mayor capital es el talento, con lo cual siempre en nuestra historia nos financiamos con el crecimiento del negocio y no fue necesario salir a buscar financiamiento externo. Sin embargo, sabemos que eso es una necesidad en otras industrias y en UNAJE lo vemos día a día. En UNAJE tratamos de representar a los empresarios jóvenes basados en valores: profesionalismo, honestidad, visión global e impacto social. Cuando vos reunís esos requisitos y querés hacer que tu empresa crezca necesitas invertir definitivamente y es importante que el mercado te dé ese financiamiento que necesitas para llevar a cabo tu proyecto. Sin eso es muy difícil hacer crecer a las compañías. 5R: Anna, aprovechando tu pertenencia al sector financiero, ¿Crees que el panorama financiero-económico va a dejar las bases para ir hacia un sistema más estable e integrador? En este sentido, ¿Cuál es el rol de la Ley de Finan-

Por otro lado, otra cosa que complica el acceso al crédito es la abultada carga tributaria que lleva a que gran parte de las PyMEs que operan hoy en el mercado tengan algún grado de informalidad. Cuando un gran porcentaje de tu retorno se lo lleva un accionista que no ves y que no trabaja para la empresa, es muy difícil tener todas las cuentas en orden, sobre todo a pequeña escala, y eso trae consecuencias luego cuando la PyME busca insertarse en el mercado financiero. Por eso mismo, desde UNAJE buscamos impulsar los valores de la cultura empresarial joven, entre los cuales está hacer todo en regla y de manera transparente, por supuesto que para eso el Estado también tiene que ayudar, reduciendo la carga tributaria, especialmente en las empresas de menor escala. La oportunidad que yo veo en Argentina es la de una nueva generación de empresarios que busca no solo sobrevivir, sino que empieza a ver que hay

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E N T R E V I S TA A A N N A C O H E N Y S E B A S T I A N G R Y N G A R T E N

Además, hoy en el mundo las tecnologías están cambiando a un paso inédito en la historia y las compañías tienen que poder adaptarse rápido, incluso a veces sacrificando su negocio original en pos de lo que le demanda un mercado dinámico y desafiante. Sin acceso al crédito eso es virtualmente imposible ya que la caja del negocio no siempre alcanza para atender el desarrollo de un modelo paralelo.” Sebastian Gryngarten

valores que tienen que ver con la ética, la educación, el cuidado al talento, el agregado de valor en todo sentido, que hace que las PyMEs se empiecen a acercar para ver que pueden hacer desde su lugar. Y eso es también la consecuencia de intuir quizás que el cambio en la Argentina es hacia una mayor seguridad jurídica y hacia un mayor acceso a herramientas de transformación como es el caso del crédito, algo que ya se está viendo en los créditos hipotecarios y que ojalá siga creciendo. Respecto de la Ley de Financiamiento Productivo, es indispensable no sólo para las PyMEs sino para el Mercado de Capitales en general, para darle la flexibilidad y profundidad que necesita y para darle la tranquilidad a las compañías de que no van a estar sujetas a un monitoreo exhaustivo por parte de un Director que la CNV designe por ejemplo. Desde Cohen estamos muy entusiasmados con poder generar un panel cada vez más grande de PyMEs que se animen a cotizar su equity, no solo su deuda, pero la ley actual tiene implicancias difíciles de solventar, sin que ello signifique eliminar los requisitos de transparencia que siempre generan un círculo virtuoso. 5R: Sebastián, en el año 2010, Cubika fue adquirida por GlobalLogic, quienes decidieron hacerte el Managing Director para América Latina. ¿Cómo es el cambio de una empresa local a una multinacional? ¿Sentís que si hubiese financiamiento accesible más empresas podrían obtener el impulso financiero y de estructura que recibiste de GlobalLogic sin pasar por un proceso

de fusión o adquisición? SG: La adquisición por parte de GlobalLogic fue desde ya como un acceso súbito al financiamiento porque nos permitió invertir para expandir nuestro negocio en Argentina y en América Latina, además de acceder a una base de clientes Fortune 500. En ese sentido fue un espaldarazo al crecimiento que vino por un camino alternativo. Respecto a si es útil o no para la PyME, es algo que puede llegar a servir para algunos, pero lo ideal sería tener un mercado de capitales mucho más desarrollado para que el emprendedor pueda acceder al financiamiento y hacer crecer la compañía desde Argentina, teniendo la opción de elegir si quiere agregar un socio externo o no. 5R: Hablamos de las dificultades que tienen las PyMEs para acceder al financiamiento bancario. En tu caso Anna, ¿Por qué crees que las sociedades argentinas no se acercan a la Bolsa? ¿Qué instrumentos de financiamiento se ofrecen? ¿Cuáles serían los beneficios? AC: No sé si me animaría a decir que “no se acercan a la bolsa”, eso ya está cambiando, al menos en términos de lo que es el reconocimiento del mercado de capitales como una alternativa de inversión para las tesorerías de las PyMEs. Pasa lo mismo que estamos viendo con el cliente retail, con la llegada de las Lebac al mercado se les abren alternativas a las inversiones más tradicionales como podían llegar a ser el dólar y el plazo fijo. Incluso tenés

algunos beneficios impositivos que con las cuentas a la vista en el banco por ejemplo no tenés. En ese caso, lo primero que buscan cuando vienen son las Lebacs y después los fondos de inversión T+1 que son los instrumentos naturalmente diseñados para eso. Tenés la administración de cash con una disponibilidad en T+1, con una atomización y una diversificación del riesgo enorme, con precio transparente, monitoreado por un regulador también transparente y con custodia en un tercero como es una sociedad depositaria. A su vez, los bancos también están impulsando la industria de Fondos Comunes de Inversión, algo que tradicionalmente competía con su negocio principal. Otra cuestión que ayuda mucho hoy es una creciente flexibilidad en el manejo del dinero en lo que son las transferencias electrónicas y la operatoria online. Antes abrir una cuenta en un bróker era llenar papeles y hacer traspasos manuales, ir y venir con cheques, era todo analógico y complicaba demasiado a quién quería invertir. Hoy todavía queda algo de papel, pero está cambiando y todo eso hace que la PyME se acerque cada vez más a la Bolsa. 5R: Forman parte de UNAJE, ¿por qué se acercaron a la organización? ¿Cuál es la misión de UNAJE en el mundo empresarial? SG: UNAJE existe desde hace más de 10 años. Nosotros nos sumamos en la nueva comisión directiva que arrancó en abril del año pasado con nuestro nuevo presidente

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E N T R E V I S TA A A N N A C O H E N Y S E B A S T I A N G R Y N G A R T E N Juan Manuel Barrero. Con él nos conocíamos del mercado y cuando asumió me llamó a mí y a otras personas para integrar la comisión directiva y seguir difundiendo la organización, que ya tenía una base muy importante de jóvenes que querían un mejor empresariado, un mejor país, mejores negocios, mejores empresas. Lo que nos une son esos valores y la vocación de transformar. Quienes formamos parte de UNAJE tomamos la iniciativa, hacemos misiones comerciales, congresos, formación y actividades sociales, todo sin un fin de lucro particular, sino que lo hacemos a voluntad. AC: En nuestro caso entramos porque lo conocíamos a Sebastián desde hace muchos años y así como nosotros dentro de Cohen hicimos el cambio general de traspaso de mi padre hacia mi hermano y yo, también necesitábamos conectar con un público renovado. No necesariamente como clientes, sino como interlocutores que nos mantuvieran en contacto con colegas de nuestra generación, interactuar con nuevos mercados y con gente que piensa como nosotros en el sentido de agregar valor al ecosistema emprendedor argentino. En UNAJE se trata mucho más de ofrecer una mano y preguntar en qué puedo ayudar yo que de ir a pedir algo. 5R: ¿Cómo surgió el evento sobre financiamiento PyME que preparan en el Hipódodromo? ¿Sienten que es una necesidad compartida del sector? ¿En qué consiste el evento? ¿Cuál es su objetivo y qué resultados esperan obtener? SG: Una de las razones por las que hacemos el evento es porque, si bien entendemos que la disponibilidad de herramientas para el financiamiento PyME es escasa, encontramos que las pocas que hay no están bien comunicadas tampoco. Entonces lo que buscamos a través del evento es que los empresarios puedan conocer cuáles son las opciones que existen y como

acercarse a ellas. Incluso que consideren fuentes alternativas, como por ejemplo la bursátil que era algo que tradicionalmente no ocurría. En general el emprendedor se acercaba a su banco a consultar por alguna línea de financiamiento y si ahí no recibía respuesta daba por sentado que no existía una alternativa porque en el día a día el pequeño o mediano empresario no tiene el tiempo necesario para indagar en esos temas. Por eso nosotros buscamos en un evento conciso, de una sola mañana, donde los emprendedores puedan ver de punta a punta cuales son las alternativas de financiamiento, desde la banca pública hasta los bancos privados, pasando por la bolsa, las nuevas fintech y las SGRs que proveen garantías para financiarse a menor costo. Buscamos que todo lo que hacemos sea de alto impacto. AC: Desde el punto de vista de la gestión de los activos y los pasivos también a las PyMEs se les complica tener recursos asignados a una gerencia financiera. La idea es acercarles las soluciones para que se las lleven y las piensen para después canalizarlo con cualquiera de los actores que estén ahí. En Argentina tenemos un problema endémico con respecto al crédito que queda en el medio de lo que es la financiación de capital semilla, que es poca pero existe, y los casos de éxito como Cubika donde una multinacional decide adquirir tu negocio. Hoy los que más se animan son los bancos públicos por una cuestión de fomentar a quienes son los principales empleadores del país: las PyMEs. Es algo positivo que venía ya del gobierno anterior y que la gestión actual se ha encargado de continuar y apuntalar, sobre todo dando el marco de seguridad jurídica para que los privados puedan sumarse al juego. También hay una señal de que esto está cambiando a partir de que existe una generación de empresarios nuevos que piensa que hay posibilidades de hacer

Desayuno para Jóvenes Empresarios

Estrategias y oportunidades de financiamiento

algo distinto y de manera responsable. De ahí que es importante tener a todos los actores presentes, ya que creemos que hay una oportunidad de crecimiento conjunto. ¡Los esperamos! Perfil de Anna Cohen: Contadora Pública (UBA), en sus inicios trabajó como profesora de inglés y auditora en el sector privado hasta pasar a trabajar en la firma familiar (Cohen Aliados Financieros), donde se dedicó a desarrollar el back office y de ahí en más pasó a administrar el sector internacional de la empresa. Recientemente asumió como CEO, responsabilidad que comparte junto con su puesto en UNAJE. Perfil de Sebastián Gryngarten: Tras fundar un emprendimiento basado en proveer servicios de desarrollo tecnológico llamado Cubika en el año 2000, Sebastián vio materializados sus esfuerzos en el año 2010, cuando el buen accionar de su empresa fue reconocido por GlobalLogic, quienes decidieron adquirirla y hacer de él el Managing Director para América Latina hasta diciembre del año pasado. Actualmente, Sebastián es miembro activo de UNAJE y Board Advisor en diversas empresas. ¿Qué es UNAJE? La Unión Argentina de Jóvenes Empresarios es una asociación civil que agrupa a jóvenes empresarios de todos los sectores entre 18 y 40 años en todo el país. Hace más de 16 años acompaña a los jóvenes empresarios para contribuir al crecimiento del país a través del desarrollo de una nueva cultura empresaria basada en valores. Fomenta el encuentro, para que jóvenes empresarios comprometidos con mejorar la sociedad se conecten, se formen y construyan colectivamente. Por Maximiliano S. Suarez, Director CINCO RUEDAS.

martes 15 de mayo 8:30 a 12:30 hs

Hipódromo de Palermo, Salón Turf Argentino

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FINANCIAMIENTO PYMES

SER PYME: EL MERCADO DE CAPITALES COMO FUENTE DE FINANCIAMIENTO

oy en día existe una sustancial diferencia en el acceso al financiamiento para una Pequeña y Mediana Empresa que goza de los beneficios de la Ley Pyme 27.264 de aquellas que no lo hacen.

Actualmente el sector que más accede a estos beneficios es el Agropecuario, donde el 63,3% de las Pymes Agro están contempladas bajo el amparo de la Ley 27.264.

Los altos grados de informalización y el desconocimiento de estos beneficios por parte del empresariado Pyme hacen que el acatamiento sea relativamente bajo.

La Ley Pyme permite tomar partido de beneficios fiscales e impositivos como ser: pago de IVA a 90 días, tomar el impuesto al cheque como pago a cuenta de Ganancias y eliminar del impuesto a la Ganancia Mínima Presunta. También estimula la inversión, permitiendo obtener la devolución del IVA por medio de un Bono de crédito fiscal, y además desgravar del impuesto a las ganancias hasta el 10% de las inversiones realizadas (como máximo hasta el 2% promedio de ingresos netos anuales).

La ley define a una empresa como Pyme según el sector donde se desarrolla y el monto de facturación promedio anual de los últimos tres ejercicios contables, como se detalla a continuación:

Pero lo que hace a esta ley mucho más interesante es las posibilidades de acceder a instrumentos financieros que estarían fuera de la órbita Pyme si esta Ley no existiera.

Según datos relevados por el Ministerio de la Producción existen actualmente 853.886 empresas Pymes vigentes en el país de las cuales sólo el 38,5% (328.824) se encuentran registradas y son sujeto de percibir los beneficios que esta ley impulsa.

Sector Facturación anual promedio

Las Pymes argentinas muestran una muy buena proporción de inversiones en relación con sus ventas a pesar de las dificultades para el acceso al financiamiento y de una deficiente gestión financiera. Gran parte de las inversiones son financiadas con recursos propios, y sus balances evidencian una excesiva financiación con Patrimonio Neto. La encuesta IERAL Pyme 2017 de la Fundación Mediterránea revela que la principal fuente de financiamiento a corto plazo de las empresas encuestadas es el capital propio (34%), el financiamiento obtenido por parte de sus proveedores ocupa el segundo lugar (24%), luego el descuento de cheques (18%), 16% por crédito privado, 5% adelanto en cuenta corriente y el 3% mediante crédito público. El mercado de capitales brinda diferentes alternativas de financiamiento que el empresario Pyme suele desconocer y que permite financiar tanto el capital de trabajo (financiamiento a corto plazo) como inversiones en bienes de capital de largo plazo:

Agropecuario

Industria y Minería

Comercio

Servicios

Construcción

230 millones

760 millones

900 millones

250 millones

360 millones

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FINANCIAMIENTO PYMES • DESCUENTO DE CHEQUES DE PAGO DIFERIDO (CPD): Este instrumento permite que la Pyme descuente valores propios o de terceros en la Bolsa de Comercio y así adelantar su cobro previo descuento de la tasa de mercado vigente. Es un instrumento de deuda de corto plazo (hasta 360 días) que permite financiar el capital de trabajo. La Pyme puede acceder mediante dos formas: o Sistema Patrocinado: debe pedir autorización para cotizar sus propios cheques en la Bolsa (generalmente lo realizan Pymes con estructuras más grandes y con reconocimiento por parte de los agentes que operan en los mercados), y o Sistema Avalado, el cual es más utilizado y tiene más facilidades de instrumentación. Los valores están “garantizados” por una Sociedad de Garantía Reciproca (SGR). La Pyme, previamente, debe ingresar como Socio Participe de la SGR. La SGR le facilita el ingreso al mercado de capitales y la Pyme puede acceder a tasas significativamente más ventajosas ya que el riesgo de incobrabilidad no recae en ella sino en la Sociedad de Garantía Reciproca. Es la mejor opción para hacer el primer ingreso al Mercado de Capitales. El informe sobre Negociación de Cheques de Pago Diferido y Pagares de Marzo 2018 elaborado por el Mercado Argentino de Valores (MAV) muestra que se negociaron CPD por un monto nominal de $2.273.557.531, esto corresponde a 12.930 cheques. El Segmento Avalado representa el 80% de la totalidad y el monto promedio de cheque fue de $166.435. La tasa promedio se ubicó en 26,5% (al mismo nivel que la Lebac más corta). • PAGARÉ BURSATIL: La instrumentación es similar al descuento de cheques de pago diferido con la ventaja de poder ampliar el plazo hasta los 36 meses. Se puede acceder a Pagarés en pesos y en dólares para empresas que tengan su operatoria dolarizada, o para aquellas Pymes más

sofisticadas que operen con cobertura de tipo de cambio. Tradicionalmente se utiliza el Sistema Avalado. El último informe MAV expone negociación de pagarés en pesos por $62.898.129 y en dólares por U$S 14.242.276 que corresponden a 438 pagarés (348 en dólares y 90 en pesos) en el mes de marzo. La tasa promedio de los pagarés en dólares se situó en 8,4%, mientras que la tasa promedio de pagarés en pesos si situó en 30,3%. • FIDEICOMISO FINANCIERO: Es una opción muy utilizada por Pymes de mayor estructura. En este caso la Pyme (o un conjunto de ellas) también pueden actuar como “fiduciantes” a efectos de poder financiar sus operaciones o inversiones en cabeza de un “Fideicomiso financiero (FF)”, es decir un fondo o patrimonio separado de la empresa, incluso se lo denomina como “financiamiento fuera del balance”. Los fiduciantes deben transferir activos, derechos y/o flujos de fondos futuros cuya titularidad les corresponda, a favor de un Fiduciario financiero -la otra parte esencial-, quien administrará dichos bienes a favor de los “beneficiarios” o adquirentes de los valores fiduciarios emitidos en el marco del fideicomiso financiero. Además, para los inversores resultan instrumentos atractivos ya que permiten reducir volatilidad en las carteras a la vez que obtienen rentabilidades altas. Los activos fideicomitidos que los fiduciantes han decidido transferir a favor del fiduciario para que éste a su vez los administre a favor de los beneficiarios adquirentes, pueden ser bienes, derechos y/o flujos de fondos presentes o futuros, entre los que se destacan: o Activos Financieros: títulos de deuda (bonos, letras, obligaciones negociables, debentures y Valores Representativos de Deuda (VRD) o de Capital (acciones, cuotapartes de Fondo Común de Inversión (FCI), Certificados de Participación (CP) de fideicomisos) emitidos por personas del sector público o privado;

o Instrumentos Financieros: créditos personales, hipotecarios, prendarios, provenientes de la operatoria de tarjetas de crédito u otros créditos originados por entidades financieras. Créditos comerciales, pagarés, cheques de pago diferido, facturas de crédito y cualquier otro tipo de activo bancario o créditos, incluyéndose, asimismo, al dinero en moneda nacional o extranjera; o Otros Derechos: tales como derechos creditorios de cobro por ventas o exportaciones, derechos a percibir activos que hayan sido cedidos fiduciariamente en garantía, montos creditorios en virtud de pólizas de seguros; o

Activos Físicos y Agropecuarios;

o Derechos personales y reales sobre bienes inmuebles y muebles. • OBLIGACION NEGOCIABLE (ON) SIMPLE GARANTIZADA: El sistema de ON Simple fue implementado el año pasado por la CNV y permite que la Pyme pueda tomar deuda en el mercado de capitales para financiar proyectos a largo plazo con menos requisitos de registración e información que una ON tradicional, y evita muchos costos de intermediación, facilita el proceso y se gestiona todo en forma digital. La Pyme emisora debe contar con el aval de, al menos, una SGR inscripta en la CNV o fondo de garantía público. No existen plazos máximos ni mínimos, los definirá la Pyme y será el mercado el encargado de validarlo. Los datos relevados por la Cámara Argentina de Sociedades y Fondos de Garantía nos muestran que en el primer bimestre del año se aprobaron y negociaron 8 ONs Simple y hay 55 en proceso de autorización. Con estas ONs negociadas se financiaron un total de $103.500.000 y U$S 2.030.000. El 80% de las ONs se negociaron en MAV y el 20% restante en BYMA. El plazo promedio de las Obligaciones en pesos fue de 27 meses y las que se negociaron en dólares fue de 30 meses. Por Nicolás Pagano

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FINANCIAMIENTO PYMES

EL SISTEMA DE SOCIEDADES DE GARANTÍA RECÍPROCAS: FINANCIAMIENTO A BAJO COSTO E INVERSIÓN A BAJO RIESGO ENTREVISTA A FACUNDO FRANCO, GERENTE GENERAL CONFEDERAR NEA SGR

n esta entrevista exclusiva con CINCO RUEDAS, Facundo Franco, Gerente General de Confederar NEA S.G.R. explicó a fondo las cuestiones más controversiales para el financiamiento de las PyME y las más importantes que los inversores deben tener en cuenta al momento de invertir en el sistema garantizado dentro del Mercado de Capitales. Es primordial tener en cuenta que el Sistema de Sociedades de Garantía Recíproca (S.G.R.) ofrece a las PyME una alternativa de financiamiento por medio del mercado de capitales bajo instrumentos tales como el Cheque de Pago Diferido, el Pagaré Bursátil y recientemente la Obligación Negociable CNV Garantizada. Bajo esta modalidad, los instrumentos se encuentran garantizados por una SGR, lo que otorga un nivel de riesgo nulo respecto

a la obligación de pago de los deudores. Esto genera que los inversores bursátiles puedan colocar su dinero a una tasa más alta que un plazo fijo, y similar a la de una caución o una Lebac. Los inversores interesados pueden consultar las tasas negociadas en la página web del Mercado Argentino de Valores S.A. (http://www.mav-sa.com.ar/). Para efectivizar la inversión deben consultar con su Agente de Negociación (AN) y/o Agente de Liquidación y Compensación (ALyC) registrado en Bolsas y Mercados Argentinos S.A. (BYMA) habilitado con su correspondiente registro en la Comisión Nacional de Valores (CNV). Si todavía no tiene cuenta en un Agente de Bolsa, puede consultar el listado de agentes habilitados en la web de BYMA: https://www.byma. com.ar/alycs/

5R: ¿A cuántas PyME están financiando hasta el momento y cómo es el proceso para formar parte de la SGR como socio partícipe? FF: Hemos brindado asistencias financieras a más 250 pymes de todo el Nordeste argentino. Somos una SGR abierta e innovamos en procesos para que sean rápidos y eficientes, trabajamos permanentemente en la mejora de los servicios, nos vinculamos permanentemente con los empresarios, intentando que no sea un simple análisis frío de los balances, sino interactuar con las Pymes viendo la realidad de cada una. El proceso para incorporar una PyME, comienza con la pre calificación en función a los antecedentes crediticios del aspirante a Socio Partícipe y el análisis de su último ejercicio económico. Superado esto, se

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FINANCIAMIENTO PYMES eleva el caso al comité de calificación de la SGR (compuesto por representantes tanto de los socios partícipes, como de los protectores) para la definición concreta de la calificación del aspirante a Socio Participe. A partir de esta instancia se procede a su incorporación a la SGR, restando solo la presentación del Certificado Pyme y la firma de los correspondientes contratos. Tenemos un trámite express de 72 horas con el legajo completo, y dependiendo de la línea que buscan, podemos tener todo listo en 15 días. ¿Hasta qué nivel de apalancamiento pueden tener? ¿Está regulado y la información es de acceso público? Las SGR pueden llegar a apalancar su Fondo de Riesgo hasta 4 veces, según la Ley. Dentro del marco normativo, las SGR están reguladas por las Leyes 24.467 y 25.300 y, subsidiariamente se aplican las normas de Sociedades comerciales 19.550. Complementariamente por resoluciones de la Secretaría de la Pequeña y Mediana Empresa N°212/2013 y su posterior modificatoria N° 80/2017. Algunas PyME prefieren descontar cheques en cuevas a tasas mucho más altas de lo que podrían hacerlo en el mercado. Algunas por desconocimiento y otras porque prefieren mantenerse en gran medida en negro por la carga impositiva. Desde tu experiencia, ¿termina siendo beneficioso poner todo en blanco y financiarse a través del sistema garantizado? ¿Esto pasa para todas las PyME por igual o depende del tamaño de sus ventas? El gran problema que enfrentan las Pymes es la informalidad en la que se encuentran. Trabajamos a destajo para que regularicen su situación dado que actualmente es

más “negocio” estar en orden y acceder a financiamientos a tasas realmente competitivas, que vender sus valores en instituciones informales, donde las tasas son desorbitantes.

Del lado del Inversor, cuando le presto mi dinero a la Pyme, ¿tengo que ver las cuentas de la empresa o la de la SGR para conocer el perfil de riesgo del deudor?

Es una realidad que las pymes enfrentan serios problemas al momento de buscar financiamiento, pero si bien estamos viviendo momentos complejos, creo que hay una mezcla de cuestiones culturales y situaciones en donde el mismo sistema los obliga a depender de canales informales, generando nuevos mecanismos que bloquean el acceso al crédito aquellas PyME que tienen algún retraso o dificultad financiera para cumplir sus obligaciones fiscales a tiempo. Lo cual, dadas las conductas culturales de los empresarios al no priorizar el pago de impuestos dentro de sus compromisos financieros, y la marcada presión fiscal del país, genera que muchas PyME con potencial de crecimiento queden afuera del sistema financiero formal.

El pequeño Inversor podría incorporar esta herramienta como alternativa ya q es un riesgo prácticamente nulo y con muy buenos rendimientos comparados con un Plazo Fijo y otros instrumentos tradicionales.

Somos bastante optimistas con los cambios que se están produciendo y creo que de a poco las PyME van a necesitar demostrar capacidad de pago y endeudamiento, para eso tendrán el apoyo del sistema SGR y así poder ir aumentando sus volúmenes formales. Este proceso ya está empezando. Dentro de la Ley de Financiamiento Productivo (anteriormente llamada de Mercado de Capitales) tenemos elementos muy importantes a favor de las PyME como ser que los compradores tienen que abonar sus facturas en no más de 10 días (ya sea en efectivo, cheque, factura conformada, pagarés, etc.), lo que va a permitir instrumentos de pago a fecha que serán descontados con el aval de una SGR. El sistema está cada vez más interconectado y esperamos que eso ayude a mejorar para terminar con los canales informales

Sobre Confederar NEA S.G.R. Confederar NEA S.G.R. es una alianza estratégica con un grupo de empresarios del Nordeste Argentino, cuyo objeto es promover el desarrollo regional a través de la labor mancomunada entre Grandes Empresas y PYMES de la región con la finalidad de fortalecer las cadenas de valor en las que se encuentran, propiciando un mejor acceso de los pequeños y medianos empresarios a circuitos ventajosos de financiamiento. Confederar NEA S.G.R. surge como respuesta a los problemas que deben afrontar las PYMES, entre otros, la escasez de financiamiento en general y principalmente de largo plazo, sumado al otorgamiento de créditos en función a su capital disponible o garantía, y en base a la factibilidad de sus proyectos. Nuestra SGR es una sociedad comercial de carácter privado, que concreta una estrategia asociativa entre grandes empresas (Socios Protectores) y PYMES (Socios Partícipes) que reciben avales para mejorar sus perfiles de financiamiento.

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ECONOMÍA Y FINANZAS

UNA NUEVA VIDA PARA EL CARRY TRADE: EL FINANCIAMIENTO DEL DÉFICIT Y LA LUCHA ANTI-INFLACIONARIA para llegar a 30,25%, un nivel de tasas que no se veía desde agosto de 2016. Pero no sería todo, irónicamente, en la semana corta que resultó ser muy larga, sobrevendrían dos subas más de tasas, llevando la de política monetaria a 40%, y las Lebac de mayo llegando a cotizar a una tasa del 45%, que luego se estabilizaría en torno al 35%, a la vez que el tipo de cambio experimentó una depreciación del 10%, llegando de $20,50 a $22,40.

Por Juan José Guma (*)

l 28 de diciembre último asistimos a un evento muy controvertido en la vida económica reciente: el cambio de metas de inflación. Si bien en la previa se pensaba como positivo, ya que proveía objetivos más realistas respecto a la lucha contra la inflación, terminó dando la señal contraria. El Banco Central (BCRA), que hasta ese momento se destacaba por la rigidez de la política monetaria, perdía la independencia y el objetivo antiinflacionario pasaba a segundo plano, frente a cuestiones “que dan votos” (principalmente un supuesto crecimiento económico basado en consumo). Cinco meses después y con un empeoramiento marcado de las variables macroeconómicas, previo al fin de semana largo, el presidente del BCRA, Federico Sturzenegger decidió subir la tasa de política monetaria 300 puntos básicos,

Pero esto no es todo: el jueves 26 de abril, el BCRA realizó la venta de dólares récord para un día, con USD 1.472 millones, y USD 853,3 millones al día siguiente, manteniéndose fiel al rumbo que había tomado la política monetaria post-cambio de metas, consistente en sostener el nivel de tipo de cambio a fin de evitar el pass through a precios. Pero, ¿qué es lo que demuestra el hecho de que el BCRA haya tenido que vender casi USD 1.500 millones en un día? Simple, el mercado ya no creía el discurso de Sturzenegger, veía al tipo de cambio atrasado, y priceaba que la inflación no iba a bajar en el corto plazo (en oposición a la visión del Gobierno manifestada en los comunicados de política monetaria). Para ilustrar esto, veamos la dinámica de la inflación núcleo:

Fuente: Matías Celasco Correa (Cinco Ruedas) en base a datos de INDEC

¿Por qué nos focalizamos en la inflación núcleo? El BCRA veía en el aumento de los precios regulados la causa de la suba de la inflación en los primeros meses del año, y una vez terminado el proceso de adecuación de estos, la inflación retomaría la tenencia a la baja. Si esto fuera así, deberíamos ver una disociación entre el componente núcleo (que continuaría a la baja) y el índice general, que sí experimentaría una suba. Pero como vemos en el gráfico, ocurrió todo lo contrario y la inflación núcleo se disparó, contradiciendo la visión del BCRA. A partir del cambio de metas de inflación, el tipo de cambio y su traslado a precios tomó mucha más relevancia para el BCRA, que se comprometió a intervenir en el mercado cambiario para poder compatibilizar una baja en las tasas de interés (como se ve en el gráfico a continuación) con cierta “estabilidad cambiaria” . El resultado era previsible: un fuerte deterioro en las variables internas. El tipo de cambio se depreció 8%, mientras que el tipo de cambio real se apreció producto del aumento en la inflación, por lo que la economía argentina perdió competitividad y ganó inestabilidad. En un contexto de menor credibilidad (y fortalecimiento global del dólar debido a la suba en las tasas en EE.UU.), el mercado no vio la intervención del Banco Central en el mercado cambiario como un mayor compromiso con la lucha antiinflacionaria, sino como una oportunidad de comprar dólares baratos, que de hecho fue lo que estuvo pasando estos últimos meses. El siguiente cuadro es elocuente para cuantificar el deterioro en todos los frentes, ocurrido luego del cambio de metas:

EDICIÓN Nº 213 | MARTES 8 DE MAYO DE 2018

ECONOMÍA Y FINANZAS no de la actividad económica y el crédito privado.

Metas de inflación en Argentina: ¿Cuál es el camino a seguir? Desde la asunción de Macri, Argentina adoptó el esquema de metas de inflación, a fin de dominar un problema que nos azotó durante casi toda nuestra historia reciente e implicó la implementación de diversas recetas que si bien tuvieron éxito inicial, nunca resolvieron el problema de fondo: al Gobierno argentino, siempre focalizado en ganar elecciones, le gusta gastar más de lo que tiene, sin importar el signo político. ¿Es un problema ya cultural? Posiblemente. Quien no lo crea que responda sinceramente si ve posible que gane un candidato cuya propuesta económica sea moderar el gasto público a fin de lograr consistencia en las cuentas públicas. No, ¿no? El esquema de metas de inflación con gradualismo fiscal hoy enfrenta dos problemas, también difíciles de resolver: La demanda de dinero es inestable, ya que los individuos piensan y toman decisiones en términos de otra moneda, la cual además es usada como benchmark de rendimiento de cualquier inversión. Y por si fuera poco, con la historia inflacionaria argentina, los precios son muy rígidos a la baja, lo que dificulta la

corrección rápida de precios relativos. Por último, no nos olvidemos de uno de los principales factores por los que llegamos a estos niveles de inflación, y que todavía no halló solución: la dominancia fiscal (en otras palabras, el financiamiento del BCRA al Tesoro). ¿Cómo se resuelve? De dos maneras: 1) El BCRA debe construir reputación respecto a la política monetaria, y así generar credibilidad, lo que contribuye a bajar la inflación con menores costos (es decir, menos volatilidad cambiaria y menor tasa real requerida). 2) El gobierno debe generar incentivos, aprovechando la credibilidad del BCRA y las menores expectativas inflacionarias, para que los inversores roten posiciones en Lebacs a bonos en pesos. Esto resuelve los problemas de atraso cambiario que se puedan generar por las altas tasas en pesos, ya que la financiación del déficit es interna, y no genera crowding out1 porque los fondos salen de Lebacs, 1 Crowding Out: se produce cuando el sector público compite con el sector privado por el crédito, generando presión al alza de las tasas y reduciendo la capacidad de las empresas para invertir, dada la menor capacidad prestable del sistema financiero.

Esto se está intentando mediante las licitaciones de Letes en pesos a 6 meses, y los bonos indexados por CER que se licitaron semanas atrás. Pero dado el cambio de metas y la consecuente pérdida de credibilidad del BCRA, lo que se generó (con la necesaria suba de tasas del viernes principalmente) es un aumento del costo de financiamiento interno del Tesoro y un endurecimiento de las condiciones de crédito privado (como los aumentos en las tasas de los créditos UVA, por ejemplo). Sí es importante destacar que luego de cuatro meses de una política monetaria sin rumbo aparente, el BCRA el viernes dio muestras de que retomó la senda abandonada en Diciembre, y está decidido a resolver el problema inflacionario de raíz. Como conclusión, ¿a este nuevo nivel de tipo de cambio nos tenemos que dejar llevar por la suba en las tasas y volver a entrar en el carry trade? Es mejor ser precavidos y continuar observando la dinámica cambiaria muy atentamente. Si bien no parece que habrá mayores correcciones al alza en el tipo de cambio, no se puede subestimar el efecto psicológico en los mercados. Como decía Keynes “Los mercados pueden mantener su irracionalidad más tiempo del que uno puede mantener su solvencia”. * Juan José Guma, Editor Jefe Economía y Finanzas (Cinco Ruedas). Magister en Finanzas, Universidad Torcuato Di Tella. Licenciado en Economía, Universidad Católica Argentina.

Indice de Tipo de Cambio Real Multilateral

Fuente: CMA en base a BCRA

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ECONOMÍA Y FINANZAS

EL CRECIMIENTO INEXORABLE DE BRASIL

Por Martín Kalos (*) Génesis de la crisis en Brasil

a economía de Brasil viene de sufrir la peor crisis de su historia, con caídas que acumularon más del 8% en 2015 y 2016. En 2017 creció 1% y para 2018 se espera una suba del PBI de alrededor del 2,8% (según el relevamiento de expectativas del Banco Central del 9 de abril) y 3% para 2019. A este ritmo, recién en 2020 se recuperaría el nivel económico previo a la recesión. La crisis, sin embargo, no comenzó en 2015. Según el Ministerio de Trabajo, la creación de empleos comenzó a desacelerarse a fines de 2013; mientras que en simultáneo empeoró la desigualdad del ingreso. De acuerdo con el relevamiento de la consultora brasilera Octopus, la política macroeconómica impulsada por Dilma Rousseff falló en varios sentidos:

• La suba en el gasto público (y profundización del déficit fiscal) no generó crecimiento económico ni nuevas fuentes de trabajo.

venía ya desde 2013 y se profundizó a partir de esos hitos.

• La reforma energética de 2012 no disminuyó los costos de la energía para las empresas.

El crecimiento de Brasil en 2018 tiene varios motores. Una política monetaria expansiva que comenzó a incidir en mayor consumo de los hogares (crecería más del 2% en 2018, duplicando su ritmo de suba del año pasado tras haber caído 4,3% en 2016) y la inversión empresarial (más de 5% de alza prevista para este año). Esa expansión monetaria continuaría en 2018, aunque se revertiría parcialmente en 2019. La estabilidad cambiaria es también relevante, ya que buena parte de la inversión depende de la importación de bienes de capital e insumos. También la evolución reciente de los precios de commodities ayuda, sobre todo por el excelente rendimiento del sector agrícola en 2017, cuyo valor agregado creció un 13%. La industria y los servicios continúan estancados, a la espera de una mayor demanda interna o de alguna perspectiva favorable por parte de una política económica que por ahora es esquiva.

• La menor tasa de interés promovida por el Banco Central de Brasil y la banca pública no redujo los costos de financiamiento para empresas y hogares. • No hubo un aumento de la inversión, pese a las transferencias de recursos por parte del Estado Nacional a los grandes grupos económicos. Esos ingresos extra fueron volcados en su mayoría a la especulación financiera. Dilma intentó recomponer el rumbo hacia el final de su mandato, cuando la caída de los precios de las commodities y el creciente déficit fiscal comenzó a ahogarla financieramente. Pero las elecciones en 2014 y el estallido del Lava Jato le pusieron límites políticos que no pudo sortear antes de ser destituida en una maniobra política oportunista y polémica. En definitiva, la recesión no comenzó ni con el Lava Jato (en febrero de 2014 y a partir de la cual se contrajo aun más la inversión) ni con Temer (que asumió en mayo de 2016 y concretó una política fiscal contractiva), sino que

Perspectivas económicas para 20182019

El camino que Brasil eligió en los últimos años, incipientemente con Dilma Rousseff pero claramente desde la asunción de Temer, es el de la consolidación fiscal de un déficit que hoy llega al 8% del PBI.

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ECONOMÍA Y FINANZAS En ese sentido, Temer tiene pendiente su principal reforma: la modificación del sistema previsional, que hoy representa más de la mitad del gasto del Gobierno Nacional y que enfrentará mayores presiones conforme la sociedad brasilera envejezca sin mejorar sus niveles de actividad formal. Por lo demás, las reglas que sí ha logrado imponer generaron un ajuste fiscal que perjudicó la demanda agregada en 2016 y 2017. El desempleo continúa siendo un problema acuciante, con amplias disparidades regionales y de género. Antes de la crisis, el desempleo era menor al 7% y había quienes hablaban de un sendero hacia el “pleno empleo” en Brasil. Hoy, la tasa de desempleo es del 12,2%, mejor que el 14% de comienzos de 2017 pero una situación aún crítica para casi 13 millones de personas. La recuperación de la actividad y el empleo aún no han hecho mella sobre la inflación, que en 2017 fue de casi 3%. Para 2018, el relevamiento a consultoras por parte del Banco Central apunta a 3,5%; y otro 4,1% para 2019. No hay riesgo de exceso de demanda en el corto plazo: la industria opera con una capacidad ociosa promedio del 20%. Para 2018 las perspectivas son de mejora parcial: por ejemplo, la Confederación Nacional de Comercio estima crear casi 21.000 establecimientos nuevos, tras haber cerrado casi 250.000 entre 2015 y 2017. El exceso de capacidad retrasa las nuevas inversiones en varios sectores, aunque existen oportunidades claras en muchos otros en función del nuevo modelo económico y de la inserción exitosa de

Brasil en varias cadenas globales de valor a nivel mundial. Brasil no enfrenta por ahora problemas en sus cuentas externas: gracias a la recesión, redujo sus importaciones y el envío de utilidades al extranjero, por lo cual hoy su déficit de cuenta corriente representa menos del 1% de su PBI. Cuenta con una Inversión Extranjera Directa de casi 4% de su PBI y en aumento: pese a la crisis, entre 2015 y 2016 ingresaron a Brasil alrededor de USD 150.000 millones en IED. El relevamiento del Banco Central de Brasil (BCB) en abril muestra una expectativa de estabilidad cambiaria: el dólar se vendería a 3,3 reales a fines de 2018 y 3,4 reales a fines de 2019. El déficit comercial podría revertirse en 2018 y 2019 y la entrada de IED en ambos años podría igualar a los USD 150.000 millones ingresados en 2015 y 2016. El BCB acumula más de USD 370.000 millones en Reservas Internacionales. La deuda pública apenas supera el 70% del PBI, razonable en comparación con otros países emergentes. La tasa de interés a la que se endeuda es relativamente baja, aunque el costo podría aumentar significativamente si la política de suba de tasas por parte de la Reserva Federal de Estados Unidos es más agresiva que lo esperado. A la vez, Brasil continúa creciendo en sectores clave. En abril de 2018, la empresa brasilera Marfrig compró el 51% de la estadounidense National Beef por USD 969 millones. Así se convirtió en la segunda mayor empresa procesadora de carne del planeta, detrás de la también brasilera JBS. Marfrig tuvo en 2017 un EBITDA (ganancias antes del pago

de intereses e impuestos) de USD 500 millones. En el sector alimenticio, Brasil es un jugador internacional de primer nivel. Otros sectores aún sufren cimbronazos que provienen del extranjero: recientemente, los anuncios por parte del Gobierno de Estados Unidos de que impondría aranceles al acero y al aluminio golpearon al sector, aunque Brasil (como Argentina) haya logrado su suspensión temporal mientras intenta negociar una exención permanente. La recuperación económica brasilera aún está lejos de devolverle su rol de economía pujante que tenía hasta hace pocos años. Brasil intentó tener un rol de liderazgo en la región, evidenciado por sus avances diplomáticos y comerciales en ámbitos como la ONU o los BRICS. La crisis económica y política de los últimos años y la continuidad de los conflictos institucionales le impiden pensar en retomar ese papel. Ese rol ha quedado vacante, sin que ninguna otra de las economías importantes de la región esté intentando tomarlo, por lo que se presenta una oportunidad concreta para que el gigante sudamericano reconquiste el liderazgo perdido. En este sentido, la prisión a Lula no ha cambiado la perspectiva económica. Brasil se encuentra saliendo de la peor crisis de su historia, pero con indicios de una recuperación en ciernes. Debería ocurrir una catástrofe para que se desvíe de su actual fase de crecimiento económico. (*) Martin Kalos es economista y director de EPyCA Consultores. Twitter: @martinkalos

www.epycaconsultores.com.ar

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INFORME ESPECIAL

ARGENTINA EMERGENTE: ¿QUE HAY MÁS ALLÁ DE LA FRONTERA? – PARTE II desde nuestro lugar de inversores. En consecuencia, deberíamos actuar sobre lo que sí podemos decidir, que es el armado de nuestra estrategia de posicionamiento en acciones locales frente a este importante acontecimiento. Al respecto, a efectos de delinear dicha estrategia sería fundamental intentar responder: ¿La recategorización ya está priceada por el mercado? Por Mariano Cáceres Colombo (*)

poco tiempo del evento más importante del calendario financiero argentino 2018, como es la decisión de Morgan Stanley Capital International (“MSCI”) respecto a la reclasificación de Argentina como mercado emergente (“ME”), la aprobación de la Ley de Financiamiento Productivo significaría una importante señal para los mercados internacionales respecto de la “irreversibilidad” de los cambios económicos efectuados por el Gobierno. No obstante, la anterior es una variable sobre la que no podemos decidir

Como propósito de la presente nota, se intentará responder al interrogante planteado en el párrafo anterior, por medio de la comparación de múltiplos por sector1, de compañías argentinas2 y compañías de América Latina constituyentes del MSCI Emerging Markets Index3.

Las clasificaciones por sector se efectúan según Bloomberg.

Las acciones argentinas incluidas en el análisis son algunas de las mencionadas en del documento “Consultation on a market reclassification proposal for the MSCI Argentina Index - Potential Reclassification from Frontier to Emerging Markets” de marzo 2018. En el caso de compañías que no se encuentran incluidas en el mencionado documento, se aclara durante el análisis.

Las acciones de los países de la región

Cabe mencionar que, los países Latinoamericanos clasificados por el MSCI como emergentes son Brasil, Chile, Perú, Colombia y México, conformando el índice de mercados emergentes con 53, 18, 3, 9 y 26 valores respectivamente. A los efectos de simplificar, los múltiplos utilizados en el análisis son Price Earning (“P/E”), Price/Book Value (“P/BV”) y Price/ Sales (“P/S”). Teniendo en cuenta que el P/E es un ratio de referencia en el mercado para el análisis de acciones, será al que mayor preponderancia se le otorgará en el análisis. Sin embargo, dado que es un ratio que depende tanto de la cotización de la acción como de la ganancia contable, no es un parámetro muy útil en el caso de que la compañía analizada tuviese pérdidas en el ejercicio utilizado como base. En función de lo previamente comentado, es que se incorporan el P/S y el B/V a los efectos de no dejar de lado el análisis de estas últimas compañías. incluidos en el análisis surgen del listado de acciones constituyentes del índice de emergentes del MSCI a marzo 2018.

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INFORME ESPECIAL

SECTOR FINANCIERO PAIS CHILE CHILE CHILE CHILE PERU COLOMBIA COLOMBIA COLOMBIA COLOMBIA COLOMBIA MEXICO MEXICO MEXICO MEXICO BRASIL BRASIL BRASIL BRASIL BRASIL BRASIL BRASIL BRASIL MEDIANA PROMEDIO ARGENTINA ARGENTINA ARGENTINA ARGENTINA ARGENTINA MEDIANA PROMEDIO

SECTOR FINANCIERO COMPAÑÍA TICKER P/E BANCO DE CHILE BCH 17,51 BANCO DE CREDITO E INVERSIONES BCI 15,48 BANCO SANTANDER-CHILE BSAC 16,70 ITAU CORPBANCA ITCB 55,12 CREDICORP BAP N/A BANCOLOMBIA PREF SA PFBCOLO 12,24 GRUPO DE INVERSIONES SURAMERICANA GRUPOSURA 15,44 BANCOLOMBIA SA BCOLO 12,50 GRUPO AVAL ACCIONES Y VALORES PREF PFAVAL N/A GRUPO DE INVERSIONES SURAMERICANA PFGRUPSURA N/A BANCO SANTANDER B SA BSMXB 10,05 GENTERA SAB DE CV GENTERA* 9,68 GPO FINANCE BANORTE GFNORTEO 12,93 GRUPO FINANCIERO INBURSA SRIES O O GFINBURO 11,46 BANCO BRADESCO PREF SA BBDC4 16,02 BANCO BRADESCO SA BBDC3 14,85 BANCO DO BRASIL S/A BBAS3 9,47 BANCO SANTANDER BRASIL UNITS AS SANB11 N/A BB SEGURIDADE SA BBSE3 13,69 ITAU UNIBANCO HOLDING PREF SA ITUB4 14,03 PORTO SEGURO SA PSSA3 13,17 SUL AMERICA UNITS SA SULA11 10,76 13,43 15,62 GRUPO FINANCIERO GALICIA GGAL 19,65 BANCO MACRO BMA 14,04 BBVA BANCO FRANCÉS FRAN 23,14 GRUPO SUPERVILLE SUPV 18,10 1 BANCO HIPOTECARIO BHIP 15,18 18,10 18,02 Fuente: Elaboración propia en base a datos de Bloomberg al 27/04/2018.

RESUMEN Para el Sector financiero, los datos arrojan que la totalidad de los indicadores de las acciones argentinas evaluadas, se encuentra por encima de la mediana de los múltiplos de las acciones de la región incluidas en índice de ME. Al respecto, el resultado indicaría que el sector financiero argentino representado por la muestra anterior, se encontraría sobrevaluado con respecto a los países considerados como emergentes en Latinoamérica. No obstante la conclusión anterior, parecería que BMA y BHIP se encuentran “a precio” con respecto a la muestra de la región. En cuanto al caso de BMA, sería la de mayor suba potencial, aunque presenta riesgos dado los acontecimientos políticos recientes que afectaron su cotización.

P/S 5,46 3,78 4,94 2,75 4,41 2,24 N/A 2,24 1,51 N/A 2,31 1,13 3,79 5,05 2,27 2,27 1,23 2,51 10,60 2,88 0,80 0,44 2,41 3,13 3,31 3,39 3,23 2,70 N/A 3,27 3,16

P/BV 2,95 1,85 2,91 0,91 2,48 1,30 N/A 1,32 1,62 N/A 1,50 1,30 1,98 1,47 1,89 1,75 1,04 2,28 5,71 2,54 1,80 1,40 1,77 2,00 3,38 2,36 2,67 2,79 N/A 2,73 2,80

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INFORME ESPECIAL

SECTOR UTILITIES DE ENERGÍA PAIS CHILE CHILE CHILE CHILE COLOMBIA MEXICO BRASIL BRASIL BRASIL BRASIL BRASIL BRASIL BRASIL MEDIANA PROMEDIO ARGENTINA ARGENTINA ARGENTINA ARGENTINA ARGENTINA MEDIANA PROMEDIO

SECTOR UTILITIES DE ENERGÍA COMPAÑÍA TICKER P/E AES GENER S.A. AESGENER 12,55 COLBUN S.A. COLBUN 13,47 ENEL AMERICAS SA NER 18,46 ENEL CHILE SA ENELCHILE 10,74 INTERCONEXION ELECTRICA SA ISA 11,14 INFRAESTRUCTURA ENERGETICA NOVA IENOVA* 17,11 CIA ENERGETICA DE MINAS GERAIS PRE CMIG4 10,58 ENERGIAS DO BRASIL SA ENBR3 13,82 CENTRAIS ELETR BRAS-ELETROBRAS ELET3 N/A CENTRAIS ELETR BRAS-ELETROBRAS SER ELET6 N/A ENGIE BRASIL ENERGIA SA EGIE3 12,04 EQUATORIAL ENERGIA SA EQTL3 14,23 TRANSMISSORA ALIANCA DE ENERGIA EL TAEE11 11,26 12,55 13,22 PAMPA ENERGÍA PAMP 17,27 EDENOR EDN 71,94 5 TRANSENER TRAN 9,74 CENTRAL COSTANERA CECO2 24,10 2 CENTRAL PUERTO (*) CEPU 15,93 17,27 27,80 Fuente: Elaboración propia en base a datos de Bloomberg al 27/04/2018. Los datos correspondientes a (*) surgen de Reuters al 27/04/2018.

P/S 0,94 2,83 1,22 1,39 N/A 5,50 0,59 0,80 0,80 0,80 3,17 1,77 4,46 1,31 2,02 1,01 1,29 3,17 1,97 7,90 1,97 3,07

P/BV 0,84 0,88 1,81 1,35 N/A 1,48 0,75 1,04 0,52 0,63 3,54 2,24 1,77 1,20 1,41 85,85 10,41 5,11 N/A 6,81 8,61 27,04

Disclaimer: Previo a analizar las conclusiones, es preciso mencionar que en Argentina el presente sector tiene un gran componente de intervención estatal y se encuentra en medio de un proceso de reacomodamiento de tarifas, factores que podrían llegar a distorsionar los indicadores locales.

RESUMEN Considerando las salvedades del párrafo anterior, para el Sector de Utilities de Energía, los múltiplos de la muestra seleccionada indicarían que las acciones locales estarían por encima del nivel de precios de los emergentes de la región. Cabe destacar que, el promedio y la mediana de los indicadores locales son muy distintas, evidenciando alta dispersión en la muestra de compañías argentinas.

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INFORME ESPECIAL

SECTOR ENERGÉTICO SECTOR ENERGETICAS PAIS COMPAÑÍA TICKER P/E P/S P/BV COLOMBIA ECOPETROL SA ECOPETL 18,97 1,96 2,43 BRASIL COSAN S/A INDUSTRIA E COMERCIO CSAN3 12,73 0,31 1,49 BRASIL PETROBRAS PETR3 N/A 0,96 1,11 BRASIL PETROLEO BRASILEIRO PREF SA PETR4 N/A 0,96 1,02 BRASIL ULTRAPAR PARTICIPOES SA UGPA3 21,29 0,39 3,48 CHILE EMPRESAS COPEC S.A. COPEC 33,79 0,93 1,97 MEDIANA 20,13 0,95 1,73 PROMEDIO 21,69 0,92 1,92 ARGENTINA YPF YPFD 14,4 0,55 1,20 3 ARGENTINA PETROLERA PAMPA (*) PETR 13,06 3,15 6,60 ARGENTINA TRANSPORTADORA GAS DEL SUR TGSU2 21,7 2,94 7,37 MEDIANA 14,35 2,94 6,60 PROMEDIO 16,38 2,21 5,06 Fuente: Elaboración propia en base a datos de Bloomberg al 27/04/2018. Los datos correspondientes a (*) surgen de Reuters al 27/04/2018.

RESUMEN En cuanto a Sector Energético, los múltiplos sugieren que tanto PETR como YPF se encuentran a niveles inferiores que sus pares de la región. Para el caso de YPF parecería ser más claro, ya que se encuentra por debajo de la mediana de los indicadores, basados en el mercado y en la cuenta de resultados, seleccionados para el presente análisis. Adicionalmente, el sector tendría alentadoras perspectivas considerando la lenta pero sostenida recuperación del precio internacional del petróleo y la mayor flexibilidad del gobierno argentino con respecto al tema tarifario.

SECTOR TELECOMUNICACIONES PAIS CHILE MEXICO MEXICO BRASIL BRASIL MEDIANA PROMEDIO ARGENTINA

SECTOR TELECOMUNICACIONES COMPAÑÍA TICKER P/E EMPRESA NACIONAL DE TELECOMUNICACI ENTEL 50,09 AMERICA MOVIL L AMXL 102,94 GRUPO TELEVISA TLEVICPO 51,35 TELEFONICA BRASIL PREF SA VIVT4 17,85 TIM PARTICIPACOES S/A TIMP3 31,24 50,09 50,69 TELECOM ARGENTINA TECO2 15,74 Fuente: Elaboración propia en base a datos de Bloomberg al 27/04/2018.

RESUMEN Para el Sector Telecomunicaciones, el análisis del P/E de TECO sugiere que la compañía estaría subvaluada con respecto a la industria a nivel región. Es importante mencionar que no solo el posible ingreso a emergentes del país podría tener impacto en el precio de la acción, sino que también el esperado arbitraje de la misma con CVH, a raíz del proceso de fusión de ambas compañías que se encuentra a la espera de su aprobación por parte de la Comisión Nacional de Defensa de la Competencia, luego de su aprobación por parte del Ente Nacional de Comunicaciones (ENACOM).

P/S 1,07 1,12 1,95 1,82 2,24 1,82 1,64 2,68

P/BV 1,65 4,15 2,11 1,20 2,04 2,04 2,23 5,09

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INFORME ESPECIAL

SECTOR CONSUMER, CYCLICAL SECTOR CONSUMER, CYCLICAL PAIS

COMPAÑÍA

TICKER

CHILE

S.A.C.I. FALABELLA

FALAB

28,32

1,52

2,932

CHILE

LATAM AIRLINES GROUP SA

LTM

59,60

0,85

2,177

MEXICO

EL PUERTO DE LIVERPOOL C1

LIVEPOLC

16,78

1,34

1,742

MEXICO

WALMEX*

26,62

1,46

5,592

BRASIL

WALMART DE MEXICO V ATACADAO DISTRIBUICAO COMERCIO E INDUSTRIA

CRFB3

N/A

0,53

2,203

BRASIL

LOJAS AMERICANAS PN REP1 PREF SA

LAME4

140,33

1,60

5,719

BRASIL

LOJAS RENNER S/A

LREN3

31,16

2,71

6,146

BRASIL

RAIA DROGASIL SA

RADL3

45,15

1,48

6,418

MEDIANA

31,16

1,47

4,26

PROMEDIO

49,71

1,44

4,12

ARGENTINA

ARCOS DORADOS

ARCO

15,25

0,57

3,35

ARGENTINA

MIRGOR SACIFIA (*)

MIRG

12,03

0,50

4,22

13,64

0,53

3,78

13,64 Fuente: Elaboración propia en base a datos de Bloomberg al 27/04/2018. Los datos correspondientes a (*) surgen de Reuters al 27/04/2018.

0,53

3,78

MEDIANA

PROMEDIO

P/E

P/S

P/BV

RESUMEN En relación al sector Sector Consumer, Cyclical, no obstante la diversidad de actividades de las compañías incluidas en la muestra, los datos que arroja el análisis sugieren que las acciones argentinas de este sector no han alcanzado una valuación similar a los emergentes de la región, por lo que podría existir una oportunidad de inversión.

Conclusiones del análisis A partir de la comparación de múltiplos, entre acciones de compañías argentinas con respecto a compañías de emergentes de la región, los resultados por sector indican que dados los valores a los que cotizan las acciones argentinas y el contexto macroeconómico local e internacional, hay que ser más selectivo que nunca, ya sea para aquellos que esperan una posible reclasificación como para aquellos que esperan un nuevo voto no positivo por parte del MSCI.

¿Cómo se explica una misma conclusión para dos escenarios distintos? Por un lado, ante el escenario de un flamante ingreso del país a ME, dado que parecería que el mercado ha incorporado a precios la posible reclasificación, el upside potencial de las acciones de sectores significativos para el mercado se vería limitado. Asimismo, cabe destacar que los movimientos de mercado de la última semana estarían dando pronunciados descuentos respecto al momento de cálculo de los ratios presentados. Algunos

ven este movimiento como una posible “sacudida de árbol” para forzar los precios a la baja y hacer que los minoristas se desprendan de sus tenencias. En parte esto beneficiaría a los fondos que, frente a una posible reclasificación, se verían obligados a hacer un rebalanceo de cartera en precios cercanos a máximos. No obstante ello, tal como se mencionó previamente, se recomienda selectividad y cautela a la hora de armar el portfolio. Por otro lado, ante una nueva negativa del MSCI, dado que importantes compañías del Continúa en pág. 21 >>

EDICIÓN Nº 213 | MARTES 8 DE MAYO DE 2018

INFORME ESPECIAL

SECTOR INDUSTRIAL INDUSTRIAL PAIS COLOMBIA COLOMBIA MEXICO

COMPAÑÍA INVERSIONES ARGOS SA CEMENTOS ARGOS SA CEMEX CPO

TICKER GRUPOARGOS CEMARGOS CEMEXCPO

MEXICO

GRUPO AEROPORTUARIO DEL PACIFICO O

MEXICO MEXICO BRASIL BRASIL BRASIL MEDIANA PROMEDIO ARGENTINA ARGENTINA ARGENTINA MEDIANA PROMEDIO

27,91 N/A 22,21

N/A 1,40 0,65

P/BV N/A 1,613 0,905

GAPB

22,82

8,42

5,296

GRUPO AEROPORTUARIO DEL SURESTE B

ASURB

16,79

6,98

3,498

PROMOTORA Y OPERADORA DE INFRAESTR EMBRAER SA RUMO SA WEG SA ADECOAGRO HOLCIM ARGENTINA (*) LOMA NEGRA5 (*)

PINFRA* EMBR3 RAIL3 WEGE3 AGRO HARG LOMA

17,94 26,73 N/A 32,03 22,82 23,77 85,05 30,03 30,49 30,49 48,52 Fuente: Elaboración propia en base a datos de Bloomberg al 27/04/2018. Los datos correspondientes a (*) surgen de Reuters al 27/04/2018.

6,89 0,85 3,32 3,50 3,41 4,00 1,01 4,42 3,27 3,27 2,90

2,074 1,130 2,566 5,516 2,32 2,82 1,48 38,14 13,16 13,16 17,59

P/E

P/S

RESUMEN Con respecto al Sector Industrial, si bien cabe también mencionar que en este caso la muestra es muy diversa en cuanto actividades, considerando el P/E a nivel sector, los datos sugieren que las compañías argentinas incluida en el análisis se encontraría con una valuación superior al nivel región.

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mercado local estarían siendo priceados como emergentes, la caída del precio de las acciones podría ser bastante más pronunciada que el 5% abajo, en el que cerró el MERVAL del 21 junio 20174. Cabe recordar, que en la mencionada fecha el MERVAL ha crecido un 45,8%5, tocando picos máximos históricos durante el mes de diciembre 2017.

mercado nos está sugiriendo que es momento de invertir en acciones locales con fundamentals sólidos, dado que no sería razonable esperar una suba generalizada basado sólo en el hecho del ingreso a emergentes. Finalmente llegó la hora de la selectividad a un mercado local que hasta hace poco parecía no tener techo.

Para finalizar, retomando la conclusión, frente a dos escenarios distintos, el

* Mariano Agustín Cáceres Colombo Asesor independiente. Mg. en Finanzas (UTDT) y Contador Público (UCC). Miembro de la Comisión de Economía y Finanzas del CPCESJ. Ex consultor en Ernst & Young.

La comunicación del MSCI fue efectuada el 20 de junio de 2017, día feriado en Argentina.

Datos al 27/04/2018.

Disclaimer: El presente informe representa únicamente la opinión del autor, la cual fue realizada bajo un riguroso análisis expuesto en los cuadros precedentes y no implica recomendación de comprar, vender o mantener títulos negociables comprendidos bajo la Ley N° 26.831 (Ley de Mercado de Capitales). Antes de realizar una inversión, consulte con un Agente o Idóneo registrado en la Comisión Nacional de Valores (CNV). El uso de este informe queda bajo estricta responsabilidad del lector.

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MERCADO INTERNACIONAL TIR Curva normal

Curva invertida DM

¿CURVA DE TASAS INVERTIDA ES SIGNO DE RECESIÓN? Por Daniela Wechselblatt, CFA

a curva de tasas de interés de los bonos del tesoro americano es un indicador que debemos seguir y que nos puede dar mucha información. Concentra las expectativas de los jugadores en el mercado de bonos más grande del mundo. En pocas palabras, esta curva de tasas mide el spread entre la deuda de corto plazo y la de largo emitida por el tesoro americano. Se trata de la compensación que exigen los inversores por colocar un Imagen 1

préstamo por un periodo más largo con el riesgo de tasa de interés que eso conlleva (recordemos que cuando suben las tasas de interés, cae el precio de los bonos). ¿Qué refleja una curva empinada? Es la que se da cuando el spread entre deuda de corto y de largo es amplio. Y esto suele indicar que la expectativa a futuro es de crecimiento económico. Si se espera crecimiento económico, también se espera que la inflación tome ritmo. En un escenario

de expansión económica, lo esperable es ver una curva de tasas empinada. Mas allá de qué teoría usemos para interpretar la curva de tasas, debemos prestar atención a estas señales. El escenario que estamos viviendo ahora es de un “achatamiento” de la curva. Comparemos la de hace 4 años, en abril del 2014 cuando sí era empinada, con la de ahora. (Ver imagen 1)

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MERCADO INTERNACIONAL

Imagen 2 Claramente podemos ver este “achatamiento” si observamos la línea verde que es la curva al 18 de abril. Lo que pasó es que las tasas cortas subieron por el aumento de la Fed Funds Rate y las largas bajaron. Por más de que haya algo de volatilidad y que la tasa del bono a 10 años haya superado el 3%, la tendencia se mantiene. Por otro lado, el gráfico a continuación muestra el spread histórico desde 1967 a hoy entre la tasa del bono del tesoro a 10 años y la de 3 meses. (Ver imagen 2) Podemos ver que históricamente la reducción del spread entre la parte corta de la curva y la larga (el “achatamiento”) se dio en momentos previos a las crisis que son los marcados en rojo. Notemos que recién cuando se cruza la línea azul entraríamos en un escenario de curva invertida, que por ahora no lo estamos. Muchos se preguntarán, ¿se viene otra crisis en EE. UU.? Eventualmente vendrá, pero no ahora. En la próxima tabla vemos que las ultimas 9 recesiones fueron precedidas por una curva de tasas invertida. Aclaración: no chata como marca la tendencia de ahora sino invertida, periodos en que la tasa del tesoro a 1 año superaba a la de 10 años. Además, el tiempo que transcurrió entre que la curva de tasas se invirtió y

el momento en que efectivamente se dio la recesión fue en promedio de 14 meses. Esta ventana de tiempo forma parte de lo que se llama “late cycle period”, que se corresponde con la última fase de auge del ciclo económico previo a la recesión.

puede llegar a seguir siendo débil. Las subas de tasas que la Fed hizo de forma sostenida a partir del 2017 sumado a las que anunció para este año y el próximo muestran que la entidad monetaria tiene toda la intención de controlar la inflación.

Por otro lado, vemos que los niveles de las tasas del a Fed Funds Rate, la de 1 año y la de 10 se encuentran en niveles bastante más bajos que en previas recesiones.

La curva de tasas es un indicador que nos da mucha información y que tenemos que monitorear. Si bien no hay una regla que dice que siempre una crisis debe ser precedida por una inversión de la curva, si esto se llega a dar, es una pista importante a seguir y podría indicar que entramos en la cuenta regresiva.

En conclusión, el riesgo de recesión ahora es bajo, pero vemos que el mercado está descontando que la inflación a futuro

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EDUCACIÓN

VARIACIÓN DEL TIPO DE CAMBIO Por Lic. Javier Mallo (*)

l tipo de cambio es el precio de una divisa expresado en términos de otra y se lo determina mediante la interacción de los compradores y vendedores de divisas en el respectivo mercado, asumiendo que no existen fuerzas exógenas que interfieran o impongan restricciones en esa labor. Si esto es así, el tipo de cambio es fijado por la demanda y la oferta de una divisa. Se puede expresar de Manera Directa T(i/j) (método utilizado en las Entidades Financieras locales) o de Manera Indirecta T(j/i)

Pend Negativa

La demanda de una divisa en un momento dado depende del volumen de transacciones internacionales que requieren de la ejecución de pagos a residentes del exterior, es decir depende básicamente de las transacciones deudoras de la balanza de pagos, tales como las importaciones, los viajes al exterior, los pagos de intereses por préstamos recibidos del exterior, los préstamos que se realizan al exterior, etc.

T es el tipo de cambio de la moneda extranjera, es decir el precio de esa moneda en términos de la moneda nacional (en el mercado nacional) y Qd es la cantidad de la divisa, en este caso demandada.

En condiciones normales, la cantidad de una divisa extranjera demandada varía inversamente con su precio, es decir con el tipo de cambio de la divisa. En efecto, a medida que el tipo de cambio de una moneda extranjera aumenta, su cantidad demandada disminuye y si el tipo de cambio disminuye, su cantidad demandada se eleva.

pueden hacer variar el volumen de los rubros deudores de la balanza de pagos y en consecuencia causan modificaciones en la demanda de una divisa, obligando a la curva a desplazarse hacia la derecha o hacia la izquierda, según el caso. La elevación en la demanda de divisas provoca el desplazamiento de la respectiva curva de demanda hacia la derecha, de D a D´, aumentando desde luego la cantidad demandada de divisas a un tipo de cambio dado (como Te), conforme se observa en la Figura

Debe distinguirse entre factores que alteran la cantidad demandada de una divisa y aquellos que alteran la demanda, o la posición de la curva de demanda, es decir que motivan su desplazamiento. En el primer caso el único factor es el tipo de cambio de la divisa. En el segundo, cambios en los ingresos del país, en los gustos y preferencias de los consumidores, en los precios de los productos nacionales, en los precios de los bienes extranjeros y en otros factores menos obvios como las expectativas y las estaciones del año,

La oferta de divisas, en cambio, tiene su origen en las transacciones internacionales por parte de los residentes nacionales, es decir en transacciones acreedoras en la balanza de pagos, tales como las exportaciones, los préstamos recibidos del exterior, los intereses generados por

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EDUCACIÓN préstamos o inversiones realizados en el exterior, etc.

ofertada de la divisa al mismo tipo de cambio anterior (Te). El tipo de cambio de equilibrio lo determina la igualdad entre las funciones de oferta y demanda de una divisa o el cruce de las curvas correspondientes. (Asumiendo la ausencia de restricciones de cualquier orden en el funcionamiento autónomo del mercado de divisas)

La curva de oferta de divisas (O) tiene una inclinación positiva como se observa en la Figura debido a que, también bajo condiciones normales, su cantidad ofertada varía en relación directa con el tipo de cambio de esa divisa, es decir, que si ese tipo de cambio aumenta, se eleva, céteris páribus, la cantidad ofertada de la divisa correspondiente y viceversa. En el caso de la demanda, la variación en el tipo de cambio no afecta la posición de la curva de oferta; no obstante, modificaciones en los ingresos de los demás países, un cambio en los precios relativos de los productos nacionales vis-a-vis los productos del exterior, una alteración en los gustos y preferencias de los consumidores externos, pueden dar lugar a que los volúmenes de las transacciones acreedoras del país sufran cambios y consecuentemente se altere la oferta de las divisas extranjeras. Por ejemplo, el aumento de los precios de los productos nacionales, manteniendo lo demás constante, puede originar una baja en las exportaciones, la disminución de la oferta de divisas y consecuentemente el desplazamiento en la curva de oferta hacia la izquierda, de O a O´ según se aprecia en el gráfico anterior. Ese desplazamiento ocasiona la contracción en la cantidad

En la próxima figura, el tipo de cambio que conforma las aspiraciones de oferentes y demandantes es Te o tipo de cambio de equilibrio para una cantidad ofertada y demandada de la divisa igual a Qe. Desplazamientos en las curvas de demanda o de oferta o de ambas, afectarán el tipo de cambio de equilibrio en la divisa respectiva, dando lugar a una apreciación o a una depreciación de las divisas transadas.

En el caso de un aumento de demanda, el tipo de cambio que equilibra el mercado deberá aumentar de Te a Te´ y la cantidad de divisas de Qe a Qe´ (gráfico), siempre en el supuesto de que lo demás se mantiene constante. Una moneda se aprecia cuando se eleva su valor en términos de otra moneda; por el contrario, una moneda se deprecia cuando se reduce su valor en términos de la otra

Desayuno para Jóvenes Empresarios

Estrategias y oportunidades de financiamiento

moneda. Como se podrá deducir, para un determinado par de monedas, mientras una se aprecia la otra se deprecia, o viceversa, mientras una se deprecia la otra registra una apreciación simultánea. La devaluación, por otra parte, que no es sino la decisión de las autoridades monetarias de reducir el valor de la moneda doméstica frente a una extranjera involucra la depreciación de la moneda devaluada, pero es llevada a cabo mediante una decisión gubernamental que eventualmente puede ser impulsada por otras fuerzas de mercado u otras motivaciones políticas o económicas. Múltiples factores pueden incidir en las variaciones del tipo de cambio: el nivel de inflación interna comparada con la del resto del mundo; el crecimiento interno de la masa monetaria; el volumen del déficit fiscal, con sus efectos en la oferta monetaria interna, entre otros y eventos de orden político, social o económico, pueden desencadenar movimientos de carácter especulativo que pueden afectar la oferta y/o la demanda de divisas y alterar el tipo de cambio, en unos casos agudizando las tendencias desestabilizadoras del mercado. Lo que sucede cuando el valor de una divisa está subiendo y los especuladores se apresuran a comprar esa divisa en la espera de que su tipo de cambio suba aún más, con lo cual aceleran el proceso alcista de tal moneda, o en otros actuando para estabilizar el mercado, como en el caso de que el tipo de cambio de una divisa esté aumentando y los especuladores crean que en el futuro inmediato su tipo de cambio bajará. (*) Javier Mallo, Director Académico de CINCO RUEDAS.

martes 15 de mayo 8:30 a 12:30 hs

Hipódromo de Palermo, Salón Turf Argentino

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A N Á L I S I S F U N DA M E N TA L

ANÁLISIS FUNDAMENTAL: RIGOLLEAU S.A

igolleau es uno de los mayores fabricantes de artículos de vidrio del país y Latinoamérica, que en la actualidad emplea a más de 1000 personas en forma directa. Su historia se remonta a un tiempo tan lejano como 1882, cuando el francés León Rigolleau fundó la Sociedad“León Rigolleau” con el objetivo de fabricar envases para tinta, en la Av. Belgrano al 3200 en Capital Federal. A partir de 1906 la empresa se traslada a la localidad de Berazategui, donde se afincó definitivamente dando inicio a una simbiosis entre empresa y población debido a que durante décadas ha sido fuente de trabajo de los vecinos del partido del sur del conurbano bonaerense. Gracias a la ambiciosa visión del sobrino de su fundador se instala el primer equipo automático para la fabricación de botellas de vidrio, surgiendo de esta manera lo que hoy es “Cristalerías Rigolleau S.A.”. Es una de las empresas más antiguas que cotiza sus acciones en la Bolsa de Comercio de Buenos Aires desde el año 1908. En la actualidad la empresa produce dos millones de envases de vidrio por día. En 2012 encaró la construcción de un nuevo horno en la cual se invirtieron 38 millones de dólares, obra finalizada en el año 2015. Tomando sus últimos números Rigolleau vale por bolsa 238 millones de dólares. La empresa ganó $17.434.211 en el último trimestral cerrado al 28/2/2018 en tanto que en el mismo periodo del año anterior ganaba $10 millones de pesos, o sea se produjo un crecimiento ganancial cercano al 80%. Es dable destacar que si nos remontamos a 2016 ganaba 63 millones de pesos en el mismo periodo, lo cual

muestra que las ventas se estancaron desde el inicio del nuevo gobierno. A nivel operativo la empresa obtuvo un crecimiento prácticamente nulo en ventas en comparación con el trimestral de 2017 (459 millones vs 457 millones) tomando en cuenta la ganancia bruta, que descontando los diversos costos de ventas y gastos varios arrojan un resultado operativo inferior al del año pasado de 62 millones vs 69 millones. Desde lo operativo la empresa está sólidamente posicionada y con ventas estables principalmente al mercado nacional, los gastos financieros que habían crecido fuertemente el año pasado (principalmente en la diferencia de cambio neta) esta vez se pudieron mantener a raya gracias a que esa diferencia de cambio paso a ser positiva en 23 millones en comparación con el rojo de 8 millones de 2017. La sociedad ha incurrido en diversos préstamos con diferentes entidades bancarias para financiarse, estas deudas contraídas a través de préstamos se han ido cancelando mensualmente durante 2017 y 2018 las cuales han determinado una leve baja (335 millones vs 323 millones) en este ítem, aunque han crecido los adelantos en cuenta corriente un 143% desde el 30/11 hasta el 28/2. No obstante hay que destacar que la empresa mantiene una política agresiva de préstamos bancarios para financiamiento tanto para ella misma como su subsidiaria Amposan S.A la cual se dedica a la producción y comercialización de envases obtenidos a partir de tubos de vidrio neutro. El indicador Price/Earning (PER) da un resultado de 28,5 años, el cual es muy

Por Lic. Eric Nesich

alto para el precio actual de la acción ($68,50). La última asamblea ordinaria de RIGO propuso a través de los resultados no asignados por $71.089.043 millones destinar casi 40 millones el reparto de dividendos en efectivo que representan un 55% de la tenencia accionaria, pero como ya es costumbre en esta empresa la mala noticia para los inversores es que serán pagaderos en 8 cuotas consecutivas entre abril y noviembre de este año (la primer cuota ya fue abonada el 16/4) lo cual dejará una ganancia insignificante a los accionistas dado que al ser en tantas cuotas hay que descontar distintos tipos de comisiones que cobran los bancos y brokers al pago de dividendos en efectivo. Este es otro dato negativo que perjudica notoriamente al inversor. Rigolleau es una empresa industrial con productos destinados principalmente al consumo interno. Al igual que otras empresas industriales cotizantes con las cuales se puede llegar a comparar (Ferrum por ejemplo) está atada a factores internos como la inflación y los aumentos de tarifas los cuales conspiran contra sus números finales. Sin embargo, la empresa siempre ha sabido mantenerse a flote durante estos últimos años en la senda de mantener ganancias pese al contexto adverso que se está viviendo. Hay que recordar que a nivel bursátil pese a sus buenos números la empresa fue pasada al modo operatorio de subasta por su iliquidez, el cual es un hecho lamentable ya que su comportamiento bursátil nunca se prestó a la volatilidad extrema que ha caracterizado a a algunas especies que en la actualidad integran esta modalidad.

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