Cenário Brasil

Brasil

CenĂĄrio melhor, mas ainda incerto para 2018 e 2019

11 de dezembro de 2017

Nilson Teixeira

nilson.teixeira@credit-suisse.com

Iana FerrĂŁo

iana.ferrao@credit-suisse.com

Leonardo Fonseca

leonardo.fonseca@credit-suisse.com

Lucas Vilela

lucas.vilela@credit-suisse.com

231 279

Política fiscal

Atividade econômica

197

Brasil em números

Política

Política monetária

Cenário global

Inflação

Setor externo

Sumário

Índice

84 137

316

11 de dezembro de 2017 2

Sumรกrio

Cenário global Ambiente global continuará favorável para o Brasil em 2018 As principais economias desenvolvidas manterão uma sincronia elevada em 2018, em termos de maior crescimento econômico e menor inflação. A consolidação de uma maior expansão da atividade e as condições robustas do mercado de trabalho ainda não gerarão uma maior inflação, mas representam um fator de risco. O crescimento do PIB nos EUA aumentará em 2018, com a inflação permanecendo relativamente estável. O banco central dos Estados Unidos manterá a política de alta gradual de sua taxa de juros. A aprovação pelo Congresso da proposta tributária do governo, que incorpora redução de impostos sobre o setor corporativo e as famílias, terá impacto benigno, mas incerto sobre o aumento dos investimentos e do consumo. O PIB da Área do Euro crescerá mais em 2018, beneficiado pelo aumento da demanda externa e por uma política fiscal mais acomodatícia, permitindo uma expansão da economia acima do seu potencial, em um cenário de inflação comportada. O Banco Central Europeu interromperá gradualmente o afrouxamento monetário quantitativo em meados de 2018 e elevará sua taxa de juros apenas a partir de 2019. A expansão econômica da China continuará relativamente estável em 2018, com continuação da lenta migração de um modelo de crescimento com foco em investimentos e exportações para outro com maior relevância do consumo das famílias. A influência geopolítica e econômica do governo da China nos mercados emergentes continuará a aumentar nos próximos anos, com provável ampliação dos fluxos de investimento.

A elevada liquidez financeira continuará a favorecer os mercados emergentes, com fluxos expressivos de divisas para esses mercados. O Brasil será beneficiado por esse cenário global benigno, a menos que o desenvolvimento de eventos domésticos em 2018 (e.g., eleições gerais e déficit fiscal elevado) agregue riscos maiores para a economia local.

11 de dezembro de 2017

Política – Eleições gerais de 2018 Baixa previsibilidade do resultado da eleição presidencial A previsibilidade sobre o resultado da eleição para presidente permanecerá baixa, enquanto não forem definidos os candidatos e formadas as coligações partidárias. Em parte, a formação dessas coligações dependerá dos processos no Judiciário relativos ao ex-presidente Lula, principal candidato da oposição, que lidera as pesquisas eleitorais, e do andamento de eventuais investigações sobre os outros candidatos. Haverá, provavelmente, um número elevado de candidatos à Presidência em 2018, o que torna ainda mais incerto não apenas o resultado da eleição, mas também o nome daqueles que irão para o segundo turno. O candidato que obter o apoio da maior parte do Centrão (bloco formado por partidos de centro) e do PMDB, o maior partido em número de prefeituras, deputados federais e senadores, aumenta muito o seu tempo de campanha no rádio e na TV. O obstáculo é que o apoio das estruturas partidárias de alguns partidos dependerá de questões específicas de cada Estado, em particular da construção de apoio para eleições de governador e senador. A provável dispersão dos votos sugere que os dois candidatos que alcançarem o segundo turno precisam angariar o maior apoio possível dos outros postulantes.

A baixa aprovação do atual presidente indica que alguns partidos poderão deixar o governo em 2018. A redução do apoio político ao governo e a proximidade das eleições tornarão improvável a aprovação de medidas relevantes no Congresso em 2018, principalmente aquelas que exigem mudanças constitucionais. O presidente eleito em outubro de 2018 precisará construir uma base de apoio sólida o suficiente para aprovar já em 2019 diversas reformas estruturais (e.g., reforma da Previdência Social e Tributária) que exigem maioria constitucional. O governo também precisará avançar na implementação de uma agenda microeconômica, visando elevar a produtividade da economia e, portanto, o crescimento potencial do País.

11 de de dezembro deze de zemb m ro de 2017

Atividade econômica Retomada gradual da atividade continuará em curso em 2018 O crescimento econômico aumentará em 2018, com expansão positiva em todos os trimestres do próximo ano. Essa dinâmica pressupõe que o ambiente global permanecerá favorável e que o quadro político não contaminará a economia de forma significativa. O maior crescimento do PIB em 2018 estará associado, principalmente, à continuação da sólida expansão do consumo das famílias e à ampliação dos investimentos, após sua contração nos últimos anos. O crescimento do consumo das famílias em 2018 responderá à manutenção de condições de crédito favoráveis, à alta da massa salarial real e ao aumento do número de postos de trabalho. Os investimentos crescerão em 2018 como reflexo da expansão do crédito para pessoas jurídicas, revertendo o declínio de 2017, e da alta da confiança de empresários. A contribuição do setor externo diminuirá ligeiramente, em virtude do aumento das importações, como reflexo da maior demanda doméstica. A contribuição do consumo do governo para o PIB será praticamente nula, após vários anos de contração.

Os principais riscos para a atividade estão associados à: (i) incerteza sobre a capacidade do governo a ser eleito para o mandato de 2019 a 2022 de reverter o forte desequilíbrio fiscal dos últimos anos; e (ii) manutenção das condições favoráveis na economia global.

11 de dezembro de 2017

Setor externo Investimento direto no País continuará alto em 2018 O saldo comercial diminuirá em 2018, em função de uma alta das importações mais substancial do que a das exportações. As importações aumentarão em 2018, devido ao maior crescimento econômico e à hipótese de reduzida depreciação cambial. A expansão das exportações em 2018 será consequência da alta das vendas externas de manufaturados, reflexo do maior crescimento global. O aumento das exportações será inferior ao de 2017, devido à menor alta do preço do minério de ferro e, principalmente, a menores vendas externas de commodities agrícolas, como consequência da redução da produtividade agrícola. A elevação do déficit em transações correntes nos próximos anos será explicada pelo recuo do superávit comercial e pela alta do déficit no balanço de rendas e serviços, reflexo da retomada da atividade. O Investimento Direto no País aumentará nos próximos anos, refletindo, provavelmente, a elevada liquidez global, a alta demanda por ativos em países emergentes e a expectativa de melhoria dos fundamentos domésticos no médio prazo. A saída de investimentos em renda fixa será interrompida, após forte recuo, desde a perda do grau de investimento, da participação de estrangeiros na dívida mobiliária pública. A reduzida depreciação cambial em 2018 será função do robusto balanço de pagamentos e da recente melhoria dos fundamentos da economia. Os principais riscos para a dinâmica da taxa de câmbio estão associados a eventuais turbulências no cenário global, à deterioração fiscal adicional e à eventual liderança, durante 2018, de candidatos para presidente com plataformas dissonantes da agenda de reformas requeridas para estabilizar a trajetória da dívida pública e aumentar a produtividade e o crescimento do produto potencial. A não aprovação ao menos de alguma versão de reforma da Previdência Social até meados do primeiro semestre de 2018 pode levar algumas agências de classificação de risco a reduzir a nota da dívida soberana do País para um grau ainda mais especulativo.

11 de deze dezembro embro de de 2017 2017 20 17

Inflação e política monetária Início de um ciclo de aperto monetário até 2019 A inflação IPCA aumentará em 2018, por conta do fim do choque positivo na oferta de alimentos observado desde a segunda metade de 2016. A contribuição favorável da atividade econômica para a inflação diminuirá gradualmente até o fechamento do hiato do produto no início de 2019. A depreciação cambial pouco expressiva, a ausência de pressões de demanda e a alta persistência inflacionária contribuirão para que a inflação permaneça próxima do centro da meta em 2018. O aumento da inflação em 2018 será consequência da aceleração de preços livres e da manutenção de uma alta inflação de administrados. A inflação de alimentação no domicílio aumentará em 2018, em virtude do fim do efeito benigno do choque de oferta de alimentos. A ligeira elevação da inflação de bens industriais em 2018 será função, em parte, de condições mais favoráveis do mercado de trabalho e da retomada da atividade. A inflação de serviços continuará diminuindo em 2018, por conta da sua elevada inércia e do baixo reajuste do salário mínimo. A inflação de preços administrados permanecerá elevada em 2018, devido, principalmente, à maior alta das tarifas de energia elétrica. O Copom manterá a taxa Selic estável na maior parte de 2018. Nossas estimativas de taxa estrutural de juros mais alta do que o atual patamar e de crescimento potencial baixo explicam, em parte, nossa expectativa de início do ciclo de aperto monetário no fim de 2018, em um ambiente de inflação crescente e de fechamento do hiato do produto. Uma deterioração do quadro político doméstico ou do cenário global pode promover uma depreciação cambial adicional e o consequente aumento da inflação, exigindo a antecipação do ciclo de aperto monetário.

11 de dezembro de 2017

Política fiscal Risco muito alto de não cumprimento do teto dos gastos em 2019 O déficit primário do setor público em 2018 será muito próximo ao de 2017, sendo o principal risco associado à sua elevada dependência em relação às receitas não recorrentes (e.g., receitas de concessões e de privatização). O governo será capaz de cumprir em 2018 a regra que impede o crescimento das despesas do governo federal em termos reais. Não obstante, a menos que a nova legislatura de 2019-2022 no Congresso aprove cortes expressivos nos gastos obrigatórios já no seu primeiro ano, essa regra dificilmente será cumprida em 2019. O pagamento de juros como percentual do PIB diminuirá em função do forte corte da taxa de juros e da diminuição da inflação, apesar do aumento do estoque da dívida pública nos últimos anos. Apesar do elevado déficit primário, a dívida bruta como proporção do PIB permanecerá estável em 2018, por conta da antecipação do pagamento ao Tesouro da dívida do BNDES. Em 2019, essa dívida bruta voltará a aumentar, como reflexo dos resultados fiscais desfavoráveis. A aprovação da atual proposta de reforma da Previdência Social não estabilizará o déficit previdenciário como percentual do PIB. O Congresso a ser eleito para o mandato de 2019 a 2022 precisará revisitar o tema já no seu primeiro ano de mandato, para evitar um desequilíbrio ainda maior das contas públicas nos próximos anos. A reversão do déficit primário exigirá também a aprovação de uma ampla agenda de reformas que reduza e flexibilize gastos, incluindo o fim de alguns programas (e.g., abono salarial), a redução de renúncias tributárias e subsídios, em particular daquelas com custos nitidamente bem superiores aos benefícios para a sociedade, e o aumento da carga tributária (e.g., aprovação da CPMF), mesmo que provisoriamente.

11 de dezembro de 2017

Global

Maior crescimento global e inflação global mais alta em 2018 O crescimento global aumentará de 2,5% em 2016 para 3,1% em 2017 e 3,3% em 2018. Essa maior expansão será função da aceleração das economias desenvolvidas, de 2,1% em 2017 para 2,3% em 2018 e do maior crescimento das economias emergentes, de 4,6% para 4,7%, no mesmo período. A alta da inflação global de 5,6% em 2017 para 6,4% em 2018 deve-se à expectativa de maior alta de preços nos países emergentes, notadamente na América Latina. Crescimento do PIB (%, ao ano)

Inflação ao consumidor (%, média anual)

-0,4

2015

-3,8

4,2

2,3

5,1

0,2

-1,3

2016

1,6

4,0

2017e

0,8

2,5

1,0 1,0

4,6

2,1

2018e

2,3

América Latina

Brasil

4,7

3,5 52,7

3,4 1,8

11,6 5,6 63,8

4,0

13,9

1,7

6,4

3,3

Emergentes

30,3

8,8 7,8

3,1 2,2 2,5

13,7

2,1

3,0 -3,6

9,0

Desenvolvidos

Global

Fonte: Bureau of Economic Analysis (BEA), Credit Suisse

11 de dezembro de 2017

Apreciação do dólar frente às moedas de emergentes em 2018 O dólar tende a se depreciar frente às moedas dos demais países desenvolvidos e a apreciar frente às dos principais emergentes. A expectativa é de apreciação do Euro para US$ 1,25/̀ no intervalo de 12 meses, por conta do significativo crescimento da atividade e do superávit comercial de 3,0% do PIB da Área do Euro em 2018. As moedas com expectativas de maior depreciação cambial em 2018 são as do México, Rússia e Brasil. A depreciação cambial no México seria explicada pela incerteza sobre as eleições em julho e sobre eventuais alterações no Nafta, com possíveis consequências desfavoráveis sobre o crescimento de longo prazo do país.

Taxa de câmbio (moeda local/US$) Euro1 Yen Libra1 Dólar canadense Dólar australiano1 Remimbi chinês Dólar de Hong Kong Rúpia indiana Won sul-coreano Real Peso mexicano Peso chileno Rublo russo Lira turca Rand sul-africano 1 Moedas

em US$/moeda local.

Taxa de câmbio2 (ante o US$)

Último dado (06/12/17)

3 meses

12 meses

1,18 112,25 1,34 1,28 0,76 6,61 7,81 64,60 1.093,39 3,24 18,89 635,87 58,14 3,85 13,55

1,20 115,00 1,36 1,25 0,78 6,45 7,75 65,00 1.100,00 3,20 20,00 620,00 59,00 3,95 13,75

1,25 115,00 1,45 1,20 0,78 6,50 7,75 63,50 1.120,00 3,30 19,50 610,00 61,00 4,30 14,00

160

140

Desenvolvidos

126

120 116 100

Emergentes 80 Jan-99

Nov-01

Set-04

Jul-07

Mai-10

Mar-13

Jan-16

Nov-18

Os índices de câmbio para desenvolvidos e emergentes são índices ponderados pelo PIB e normalizados para o ano 2010. Foram usadas as moedas dos seguintes mercados desenvolvidos: Área do Euro, Austrália, Canadá, Japão, Noruega, Nova Zelândia, Reino Unido, Suécia e Suíça. Foram usadas as moedas dos seguintes países emergentes : África do Sul, Brasil, Chile, Cingapura, Colômbia, Coreia do Sul, China, Filipinas, Hong Kong, Índia, Indonesia, Malásia, México, Rússia, Tailândia, Taiwan e Turquia.

Fonte: FMI, Credit Suisse

11 de dezembro de 2017

Juros reais nos países desenvolvidos aumentarão em 2018 Os juros reais nos EUA e Reino Unido, entre outros, aumentarão em 2018. As altas nos EUA e no Reino Unido serão função, sobretudo, da contração da política monetária. A taxa real de juros do México será a que mais aumentará, de 0,5% em 2017 para 2,2% em 2018, enquanto as taxas da Rússia, Brasil e Polônia recuarão, por conta da maior inflação. Apesar da sua expressiva redução, a taxa real de juros no Brasil continuará sendo uma das maiores entre os países emergentes.

1,3 -0,1

-0,3

1,4 1,5

1,5 1,5

Tailândia

-0,4

Taiwan

0,3

0,6

0,0

3,0 3,3 Filipinas

1,5 1,8 Coreia do Sul

3,0 3,0

4,3 4,3 Indonésia

Índia

China

Turquia

Malásia

6,0 5,8 4,4 4,4

6,8 6,8 África do Sul

12,3 10,3

-0,3

0,0

0,5 0,0

1,6 1,0

1,8 2,1

1,7 1,5

2,1 1,2

4,2 2,9 8,0 7,0 1,5 1,8

0,9 0,9 Hungria

Polônia

3,3 4,3 Peru

México

Colômbia

Rússia

7,0 6,0

2,5 3,0 Chile

Brasil

-0,1 -1,0

-0,9 -1,6

0,6 1,7

2,2 2018

0,5 0,8 Reino Unido

0,0 0,0 União Europeia

Estados Unidos

1,4 1,9

5,0 4,5

7,0 7,5

2017

Juro nominal

0,5

0,7 1,1

0,8 0,1

3,8 2,9 -2,1 -1,9

-1,6 -1,5

-0,8 -0,1

Juro real

Taxa básica de juros (%, ao ano)

Fonte: Fundo Monetário Internacional, Credit Suisse 11 de dezembro de 2017

Crescimento do PIB dos EUA aumentará para 2,7% em 2018 O crescimento do PIB dos EUA aumentará de 2,3% em 2017 para 2,7% em 2018, acima da projeção para o seu crescimento potencial de 1,7%. A maior expansão econômica em 2018 será consequência da melhora das condições do mercado de trabalho e redução de impostos sobre as famílias, bem como dos maiores gastos com defesa e do governo com as obras de reconstrução, após a destruição causada pelos furacões no 2S17. Os investimentos das empresas, os investimentos no setor energético e a reforma tributária também contribuirão para o maior crescimento do PIB em 2018, enquanto a participação do setor externo tende a ser nula.

Crescimento do PIB e do PIB potencial dos EUA1 (%, frente ao ano anterior)

Crescimento do PIB e de seus componentes de demanda (%, frente ao ano anterior) Consumo das famílias Investimentos corporativos

10,2

Exportações líquidas

PIB

2,7

PIB potencial

1,7

5,5

5,2

4,5

3,6

2,3 1,4

-1

2,7

2,7 0,8

-2 -3 1990 1 Produto

Investimentos residenciais Consumo do governo

-0,7 1994

1998

2002

2006

2010

2014

2018e

potencial calculado pelo Congressional Budget Office. Esta é a taxa que não promove aceleração da inflação.

2015

-0,6 2016

-0,2

2,5 1,0

0,5

0,4

-0,2 -0,1 2017e

-0,1 2018e

Fonte: CBO, FRED, Credit Suisse

11 de dezembro de 2017

Corte de impostos em 2018 elevará um pouco a expansão do PIB O Congresso e o Senado aprovaram nos últimos meses propostas de corte de impostos, tanto para indivíduos quanto para empresas, com impacto fiscal de US$ 1,5 trilhão por 10 anos. Os projetos precisam ser compatibilizaos em ambas as Casas e sancionado pelo presidente. Essas medidas têm por propósito estimular a economia no curto prazo via aumento da demanda agregada e elevar os investimentos no longo prazo. Estimamos que tais medidas elevem o crescimento do PIB entre 20pb e 40pb em 2018. Apesar da forte redução de impostos, o efeito na economia será modesto, devido às condições de quase pleno emprego na economia, à inexistência de restrições de crédito na maioria das famílias impactadas pelas medidas, ao aumento do déficit em transações correntes e à duração temporária de algumas das medidas.1 Propostas comuns aos projetos em ambas as Casas Medidas relativas às famílias1 Aumento do valor de deduções para o imposto padrão para US$ 12 mil para indivíduos, US$ 18mil para chefes de família; e US$ 24 mil para casais. Redução de impostos, com a Câmara propondo a redução do número de faixas de tributação para quatro; e o Senado, a redução da alíquota da maior faixa. Fim de deduções pessoais para dependentes. Aumento do crédito por dependente menor de idade (CTC). Fim do Imposto alternativo mínimo (AMT). Redução das deduções relativas a impostos estaduais e municipais (SALT) e fim de outras deduções. Fim do imposto sobre herança.

Medidas referentes às empresas Redução do imposto para empresas para 20% e fim do imposto alternativo mínimo (AMT). As medidas na proposta do Senado só entrariam em vigor em 2019. Redução do imposto pago pelas empresas pass-through2. Deduções imediatas de impostos sobre capital até 2023. Migração para uma tributação territorial e repatriação de receitas externas. 1 2

Taxa média do imposto médio para empresas no G20 Argentina Indonésia Estados Unidos Japão Itália Índia África do Sul Brasil Rússia Coreia do Sul México França Turquia Chinaa Austrália Canadá Alemanha Reino Unido 10

2012 2004 12

A maioria das medidas sobre corte de impostos para as famílias proposta pelo Senado expiraria em 2025. Em sua grande maioria, as empresas pass-through são pequenas e têm poucos acionistas, sendo utilizadas para reduzir o imposto de renda desses acionistas.

Fonte: Congressional Budget Office, Credit Suisse 11 de dezembro de 2017

Aperto das condições do mercado de trabalho nos EUA em 2018 A taxa de desemprego recuou de 4,7% em dezembro de 2016 para 4,1% em outubro de 2017, um dos patamares mais baixos da série e abaixo da taxa natural de desemprego1 de 4,7%. Ao mesmo tempo, os salários continuam a aumentar desde 2015, com alta de 2,7% em outubro ante o mesmo mês de 2016. A taxa de desemprego média em 2018 será de 4,2%, próxima ao seu atual patamar. Crescimento do salário médio real (%, T/T-12)

Taxa de desemprego e taxa natural de desemprego (NAIRU)1 (%) 11

4,3

Taxa de desemprego

T/T-12

3,8

9 3,3

Acumulado em 12 meses

8 2,8

7 NAIRU 6

2,3

5 1,8

4 1,3

3 2 Jan-48 1 Taxa

Jan-62

Jan-76

Jan-90

Jan-04

Dez-18e

0,8 Jun-07

Jun-09

Jun-11

natural de desemprego, aquela compatível com a não aceleração da inflação e o pleno emprego dos fatores de produção, calculada pelo Congressional Budget Office.

Jun-13

Jun-15

Jun-17

Fonte: CBO, FRED, Credit Suisse

11 de dezembro de 2017

Núcleos de inflação nos EUA aumentarão em 2018 Após três anos consecutivos de recuo, a expectativa de inflação de longo prazo aumentou de 1,7% em 2016 para 2,0% em 2017, nível próximo ao da meta do Fed.1 Essa elevação deveu-se, sobretudo, à melhora da atividade, às condições mais apertadas do mercado de trabalho e à expectativa de estímulos fiscais (e.g., reforma tributária). A inflação ao consumidor CPI recuará de 1,9% em 2017 para 1,6% em 2018. Apesar dessa dinâmica, os principais núcleos de inflação aumentarão em 2018. O núcleo de inflação PCE aumentará de 1,4% em 2017 para 1,8% em 2018, enquanto a alta da inflação CPI ex-alimentos e energia será de 1,7% para 2,0% no período. Esse aumento dos núcleos de inflação justificará a decisão do Fed de manter a atual política de alta gradual do fed funds. A taxa de swap de 5x5 foi utilizada para mensurar a expectativa de inflação para o período de 5 anos com início 5 anos adiante. Por exemplo, em 2012 essa medida estimava a expectativa de inflação embutida nos títulos públicos entre 2017 e 2021. Os títulos públicos do Tesouro nominais e reais de 5 e 10 anos foram usados, sendo a média para 2017 calculada até novembro. 2 Foram utilizados os seguintes núcleos de inflação: núcleo do CPI, núcleo do PCE, núcleo de médias aparadas do PCE, núcleo de mediana do Fed de Cleveland e núcleo de médias aparadas do Fed de Cleveland.

Medidas de núcleo para inflação2 (%, acumulada em 12 meses) 3,0 2,5

Núcleo de inflação

Máximo

2,0 1,5 1,0

Mínimo

0,5 0,0

Nov-10

Mar-12

Jul-13

Nov-14

Mar-16

Jul-17

Nov-18

Expectativas de inflação de longo prazo nos EUA (%, acumulada em 12 meses) 2,5

2,4

2,5

2,4

2,2

2,5

2,6 2,5 2,6

2,5

2,3 2,1

2,0

2,0 1,7

2003

2005

2007

2009

2011

2013

2015

2017

Fonte: FRED, Fed Cleveland, Credit Suisse 11 de dezembro de 2017

Regra de Taylor sugere alta do fed funds de 0,5 ponto percentual Estimamos que a decisão sobre a taxa de juros básica (fed funds) do banco central dos Estados Unidos (Fed) nos últimos 40 anos acompanhou, com alguma precisão, a dinâmica prescrita por uma Regra de Taylor, com desvios em relação ao previsto em apenas alguns anos (entre 2003 e 2004 e no fim de 2016). Foram calculadas 162 trajetórias para a Regra de Taylor com base em estimativas para a ociosidade da economia (e.g., hiatos do produto e da taxa do desemprego) e a taxa natural de juros. As projeções para essa regra indicavam taxa de juros 50 pontos-base acima do patamar do fed funds em novembro de 2017. 20

Taxa de juros fed funds e a estimativas para o fed funds com base em uma Regra de Taylor (%) Mediana das projeções aponta alta de 0,5pp do fed funds 35 25

15 5 0 -1,0

-0,5

0,5

1,0

1,5

2,0

2,5

Máximo fed funds

0 Mediana -5 Jul-79

Jun-82

Mai-85

Abr-88

Mar-91

Fev-94

Jan-97

Dez-99

Nov-02

Out-05

Mínimo

Set-08

Ago-11

Jul-14

Jan-17

adotada uma regra de Taylor dada por: ݅௧ ൌ ‫כ ݎ‬௧ ൅ ߨ ‫כ‬௧ ൅ ͳǡͷ ‫ߨ כ‬௧ ൅ ߨ ‫כ‬௧ ൅ ߚ݃ܽ‫݌‬௧ , onde ‫כ ݎ‬௧ é a taxa natural de juros, ߨ ‫כ‬௧ é a meta do Banco Central para a inflação (2%), ߨ௧ é o núcleo de inflação PCE, ߚ é o coeficiente que mede o impacto da ociosidade da demanda agregada sobre a inflação (foi utilizado ߚ=2). | 2Para o cálculo das 162 curvas de juros, foram utilizadas 18 estimativas de ociosidade da atividade e nove estimativas de taxa natural de juros, todas calculadas pelo Fed de Atlanta. Fonte: Fed Atlanta. © Datastream International Limited Todos os direitos reservados, Credit Suisse 1 Foi

11 de dezembro de 2017

Aumento do fed funds de 0,25% no 1T18 e no 2T18 As expectativas dos membros votantes do Fed para o fed funds no fim de 2018 ficaram concentradas em torno de quatro altas de 0,25% até 2018. Ocorreu um recuo das expectativas mais elevadas para os juros entre a reunião de junho de 2017 e setembro de 2017. Em junho de 2017, dois dirigentes projetavam juros de 3,125% e 2,75%. Atualmente, a maior projeção dos dirigentes é de 2,625%. Para 2018, esperamos duas altas (1T18 e 2T18) de 0,25pp do fed funds. Nossa expectativa de uma menor taxa de juros nos EUA em 2018, frente à expectativa da maioria dos membros do Fed, deve-se ao aumento apenas gradual dos núcleos de inflação em 2018. Projeções de fed funds por cada membro votante em junho e setembro de 2017 (%) 5

Número de votos 1

Projeções Jun-17

Set-17

Mediana – Set-17

2,875%

2,688%

2,75%

2,125%

2017

2018

2019

2020

Longo prazo

11 de dezembro de 2017

Desaceleração do afrouxamento quantitativo em 2018 O Fed e o Banco Central Europeu (BCE) em 2018 terão interrompido seus processos de afrouxamento quantitativo: Ö O Fed decidiu em setembro de 2017 reduzir seu balanço de aproximadamente US$ 4,5 trilhões, composto por US$ 2,5 trilhões de títulos públicos (UST) e US$ 1,8 trilhão de títulos garantidos por hipoteca (MBS). A redução iniciada em outubro de US$ 10 bilhões por mês aumentará em US$ 10 bilhões por trimestre até alcançar a diminuição de US$ 50 bilhões por mês. Ö O BCE informou em outubro de 2017 que reduziria suas compras mensais de títulos a partir de janeiro de 2018 de € 60 bilhões para € 30 bilhões. O BCE tende a finalizar o seu programa de compra de ativos em setembro de 2018. Ö A expectativa é que o BCE inicie o processo de alta da sua taxa de juros apenas em meados de 2019.

Balanço do Federal Reserve Board (Fed) (US$ trilhões)

Balanço do Banco Central Europeu (BCE) (€ trilhões)

5 4,421

4,371

Nov-93

Nov-99

Nov-05

Nov-11

Nov-17

Set-99

Mar-04

Set-08

Mar-13

Set-17

Fonte: Fed, BCE, Credit Suisse

11 de dezembro de 2017

Política monetária nos países desenvolvidos é um risco para 2018 A redução dos balanços dos bancos centrais de países desenvolvidos e o aumento de suas taxas de juros diminuirão a alta liquidez global nos próximos anos. A velocidade deste processo será determinante para a dinâmica da economia global, em particular a das economias emergentes. Uma eventual surpresa inflacionária exigiria uma alta de juros ou uma maior diminuição do balanço dos bancos centrais, acelerando a normalização da política monetária e elevando a aversão ao risco.

A maior liquidez global em 2017 possibilitou um ambiente bastante benigno para o Brasil, apesar da deterioração das contas fiscais e do cenário político incerto. O ritmo de normalização da política monetária nos países desenvolvidos é uma importante incerteza para a dinâmica dos preços dos ativos financeiros em 2018. Taxa básica de juros de de países desenvolvidos (%, ao ano)

Taxa de juros dos títulos de 10 anos de países desenvolvidos (%, ao ano)

14 Fed

Reino Unido

5 BOE

Estados Unidos

6 3

ECB

BoJ 0 Out-99

Out-02

Out-05

Out-08

Out-11

França

Out-14

Out-17

-2 Set-89

Japão Alemanha Set-93

Set-97

Set-01

Set-05

Set-09

Set-13

11 de dezembro de 2017

Set-17 21

Crescimento da Área do Euro aumentará em 2018 para 2,5% O PIB da Área do Euro crescerá 2,3% em 2017, bem acima do esperado no início do ano e de seu crescimento potencial (entre 1% e 1,5%). O crescimento do PIB na região aumentará para 2,5% em 2018, porque: Ö A dinâmica da atividade é compatível com o comportamento favorável de diversas medidas de expectativas (e.g., índices dos gerentes de compras) e com as projeções de forte elevação tanto da população ocupada como dos salários. Ö A demanda externa tende a acelerar em 2018, em linha com a expectativa de maior expansão industrial global e do aumento do comércio internacional. Ö Os governos manterão políticas fiscais e monetárias ainda expansionistas. O fim do programa de compras de títulos do BCE ocorrerá apenas em setembro de 2018; e a elevação da sua taxa de juros, apenas em 2019. O déficit fiscal na Área do Euro não diminuirá muito em 2018, dado o aumento dos gastos esperado na Alemanha.

Crescimento do PIB – Europa (%, ao ano) Crescimento do PIB

Inflação

2017e

2018e

2017e

2018e

Área do Euro

2,3

2,5

1,4

1,5

Alemanha

2,5

2,6

1,7

1,5

França

1,8

2,2

1,1

0,9

Itália

1,5

1,7

1,4

1,1

Espanha

3,1

3,0

2,2

1,3

Holanda

3,3

2,5

1,3

1,2

Bélgica

1,7

1,9

2,2

1,7

Áustria

2,5

2,2

1,9

Grécia

1,3

3,2

1,0

0,3

Finlândia

2,8

2,6

0,8

0,4

Portugal

2,6

2,4

1,4

1,0

Irlanda

4,5

3,3

0,2

0,1

Reino Unido

1,5

1,6

2,7

Suíça

1,0

1,7

0,5

Suécia

3,2

2,7

2,0

1,9

Noruega

2,0

1,4

1,5 Fonte: FMI, Credit Suisse

11 de dezembro de 2017

França continuará avançando na agenda de reformas em 2018 Os resultados fiscais (i.e., gastos do governo, déficit fiscal, dívida pública) da França estão entre os piores na Área do Euro. O governo da França iniciou um processo de consolidação fiscal e de aumento da sua competitividade. A agenda de medidas tende a avançar nos próximos anos, com as condições de negócios se aproximando das existentes na Alemanha. Essas políticas serão cruciais para a melhoria dos fundamentos e para a avaliação do governo, o que tende a contribuir para o aprofundamento da integração na região, com, por exemplo, o avanço do programa de orçamento único na União Europeia. A consolidação fiscal enfrentará oposição, pois há uma relativa rejeição da sociedade por corte de gastos, que, em geral, reduz de forma imediata benefícios sociais. Ao mesmo tempo, a redução de gastos pode ser ainda mais difícil com a implementação de alguns programas de aumento da produtividade (e.g., capacitação de desempregados), que elevam as despesas públicas provisoriamente. 1

Strategie de politique economique de la France, Projeto de Lei de Finanças FLF 2018.

Indicadores econômicos da União Europeia, Alemanha e França França

1,1

2,0

Alemanha

1,1

0,7

Euro

1,7

96,3 10,0

10,0 4,2

1,2

PIB médio entre PIB per capita 2010 e 2016 (%) 2010 e 2016 (%)

Desemprego em 2016 (%)

68,1

Resultado primário em 2016 (%, PIB) 1,1 -2,4

-0,9

89,0

Dívida bruta em 2016 (%, PIB)

Medidas propostas pelo governo1 Objetivo

Medidas

Perspectiva

Mercado de trabalho Aumento da flexibilidade do mercado de trabalho

Governo aprovou uma reforma trabalhista em setembro de 2017, que permite empresas contratar e demitir mais facilmente, descentraliza as negociações trabalhistas, reduz os custos administrativos e penaliza empresas que utilizam em demasia contratos temporários.

Implementada

Aumento da qualidade da mão de obra

20% dos gastos com investimentos serão destinados a investimentos em treinamento para pessoas com baixa qualificação e desempregadas e para estudantes, de forma a elevar a probabilidade de conseguirem emprego.

Aprovada e em implementação

Redução Isenção da contribuição patronal para trabalhadores que de custos ganham até 2,5 vezes o salário mínimo em 6% e para de trabalho trabalhadores que ganham até 1 salário mínimo em 9,9%. Competitividade da economia

Aprovada e em implementação

Redução de impostos

Governo reduzirá os impostos de empresas de 33,3% para 25% no prazo de 5 anos.

Aprovada e em implementação

Incentivos aos investimentos e à inovação

O imposto que é uniforme entre as empresas tem como objetivo eliminar distorções de incentivos fiscais. O governo planeja investir € 57 bilhões durante 5 anos.

Aprovada e em implementação

Fonte: Ministério de Finanças da França, FMI, Credit Suisse 11 de dezembro de 2017

Crescimento do PIB de países emergentes relativamente estável O crescimento médio do PIB dos países emergentes permanecerá relativamente estável, alcançando 4,7% em 2018, frente aos 4,6% em 2017. As expansões da atividade da China e da Índia continuarão entre as mais altas em 2018, respondendo por uma parte relevante do crescimento médio do PIB dos mercados emergentes. O crescimento do PIB de países emergentes da Europa e da Ásia recuará, respectivamente, de 3,0% em 2017 para 2,7% em 2018, e de 6,1% para 6,0%. O crescimento do PIB da América Latina terá a maior ampliação entre os países emergentes, aumentando de 1,3% em 2017 para 2,5% em 2018, após anos de desaceleração. Essa maior expansão será disseminada, com destaque para as recuperações cíclicas da Argentina, Brasil e Chile.

Crescimento do PIB – Países emergentes (%, frente ao ano anterior) Peso (2017) América Latina Argentina Brasil Chile Colômbia Equador México Peru Venezuela Europa e África Hungria Israel Cazaquistão Polônia Rússia África do Sul Turquia Ucrânia Ásia China Índia Indonésia Coreia do Sul Malásia Filipinas Cingapura Taiwan Tailândia Vietnam Emergentes

17,0 2,2 7,3 0,9 1,1 0,4 4,0 0,8 0,3 13,9 0,5 1,2 0,5 1,8 5,4 1,2 3,0 0,3 69,1 43,5 9,0 3,6 5,3 1,1 1,1 1,1 2,0 1,6 0,8 100,0

2015

2016

2017e

2018e

0,0 2,6 -3,5 2,3 3,1 0,2 2,6 3,3 -6,2 1,1 3,1 2,6 1,0 3,9 -2,8 1,3 6,1 -9,9 6,1 6,9 7,5 4,9 2,8 5,0 6,1 1,9 0,7 2,9 6,7 4,2

-1,1 -2,2 -3,5 1,6 2,0 -1,5 2,3 4,0 -10,0 1,6 2,0 4,0 0,9 2,8 -0,2 0,3 3,2 2,3 6,1 6,7 7,9 5 2,8 4,2 6,9 2,0 1,5 3,2 6,2 4,0

1,3 2,8 1,0 1,3 1,7 0,7 2,3 2,6 -8,0 3,0 3,9 3,4 2,4 4,0 1,9 0,6 5,3 3,4 6,1 6,8 6,3 5,2 3,1 5,6 6,1 3,4 2,1 3,8 6,4 4,6

2,5 3,1 2,5 2,4 2,8 0,9 2,4 4,2 -4,3 2,7 4,1 3,3 3,1 4,1 2,0 1,0 3,4 2,2 6,0 6,5 7,1 5,2 2,8 5,2 5,9 3,0 2,5 3,7 6,4 4,7

Fonte: FMI, Credit Suisse

11 de dezembro de 2017

Saída do Reino Unido da União Europeia sem acordo é um risco O Reino Unido deixará a União Europeia em março de 2019, e vários termos da saída (e.g., imigração, montante financeiro devido ao bloco europeu, fronteira da Irlanda do Norte) ainda não foram definidos. O cenário mais provável é de haver um acordo de transição com poucas mudanças significativas sobre a economia. Todavia, há o risco de não ocorrer acordo de transição. Nesse caso, o impacto sobre a economia europeia poderia ser elevado.

Uma das possíveis consequências seria a redução do comércio entre o Reino Unido e a União Europeia (UE), com prejuízo para as cadeias de produção, decorrente do aumento de tarifas de importação e de barreiras não tarifárias. O Reino Unido estaria sujeito às medidas da UE na Organização Mundial do Comércio. Além disso, os acordos comerciais da UE com outros países deixariam, provavelmente, de valer para o Reino Unido. Esse cenário tornaria mais difícil o financiamento do elevado déficit em transações correntes do Reino Unido.

Transações correntes no Reino Unido (% do PIB) 4 2 0 -2 -4 -6 1948

1958

1968

1978

1988

1998

2008

2016

Tarifa de importação da UE na OMC (%)

Laticínios

Bebidas e fumo

Cereais e preparos

Peixes e derivados

Têxteis

Oleaginosas e óleos

37,4

19,0

11,4

Produtos químicos

4,5

Minerais e metais

1,9

6,6

Equip. de transporte

4,1

15,9 5,8 2,4

Açúcares e confeitaria Produtos para animais

16,2

Vestuário

Frutas e vegetais

Café e chá

Outros prod. agrícolas

Couros e calçados

Petróleo

4,8

1,7

Máquinas elétricas

24,6

11,5

Máquinas não elétricas

11,3 4,2

6,1

3,1

Manufaturados

2,4

Fonte: Departamento de Estatísticas do Reino Unido, Credit Suisse

11 de dezembro de 2017

Piora das condições de crédito na China teria impacto global

Em linha com os países que enfrentaram crises de crédito, a alta capacidade instalada e a redução do lucros das empresas são evidências de possível má alocação de recursos e de expansão não sustentável do crédito, o que pode resultar em uma crise no país e em impactos desfavoráveis para a economia global.

China

Governo

19 29 Países emergentes

O crédito para empresas representava 165% do PIB em 2017 na China, sendo bem superior à média de países emergentes (104% do PIB) e desenvolvidos (87% do PIB). A participação do crédito às famílias no crédito ao setor não financeiro na China aumentou de 12% em 2009 para 18% em 2017, com recuo do peso dos empréstimos para empresas não financeiras.

Crédito total ao setor não financeiro (% do PIB)

Países desenvolvidos

O crédito ao setor não financeiro na China aumentou de 156% do PIB em 2009 para 258% do PIB em 2017, bem acima da média de países emergentes (189% do PIB) e próxima à de países desenvolvidos (268% do PIB). Essa forte alta deveu-se à transição de uma economia menos dependente do setor externo e mais do consumo interno, bem como à reação do governo à crise financeira global em 2007-08.

108 19 29

23 36

20 33

Famílias

Empresas não financeiras

153

166

165

40 44

46 47

105

104

121

123

136

145

26 34

28 34

31 35

34 38

36 41

101

105

106

101

112

107

2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2T17

1 O FMI estima que 14% da dívida corporativa na China em 2015 estava em risco, definida como aquela em que a razão entre as receitas antes do lucros, impostos, depreciação e amortização não era suficiente para o pagamento dos juros da dívida. Dentre os países que passaram por crises de crédito, destacam-se: Japão, Tailândia e Espanha. Para mais detalhes, ver: Maliszewski, W. et all (2016) “Resolving China’s Corporate Debt Problem”, IMF, WP 16/203.

Fonte: BIS, Credit Suisse

11 de dezembro de 2017

Alta sustentável do crescimento do PIB depende da produtividade O crescimento da produtividade do trabalho em economias desenvolvidas recuou nas últimas décadas. Por exemplo, a produtividade média dos EUA diminuiu de 1,6% na década de 90 para 1,0% nos últimos 10 anos, enquanto a do Japão recuou de 3,8% para 0,6%. Essa situação também ocorreu mais recentemente com algumas economias emergentes, como África do Sul, Brasil e Rússia. A manutenção de um crescimento global elevado como o de 2018 por período prolongado dependerá da alta da produtividade do trabalho. A baixa produtividade tanto em países desenvolvidos como em economias emergentes sugere que o maior crescimento do PIB global de 2017 e 2018 pode ser cíclico. Produtividade do trabalho em países desenvolvidos (%, média geométrica móvel de 10 anos) 14

10 9

Japão

8 França

3 2 1 0 1960

Hong Kong

Coreia do Sul

Índia

China

7 6

Produtividade do trabalho em países emergentes (%, média geométrica móvel de 10 anos)

Alemanha

Estados Unidos

2 0

Reino Unido

-2 Canadá

1968 1974 1980 1986 1992 1998 2004 2010 2016

-4 1960

África do Sul

Brasil Rússia

1968 1974 1980 1986 1992 1998 2004 2010 2016

Fonte: Conference Board, Credit Suisse

11 de dezembro de 2017

Política

Aprovação do presidente Michel Temer é a menor da série A aprovação do governo do presidente Michel Temer (avaliação “ótima” ou “boa”) foi de 5% no 4T17, a menor da série histórica iniciada em 1986. A melhor aprovação de um governo foi obtida pelo ex-presidente Lula, no fim de seu segundo mandato: 80% dos entrevistados consideravam o seu governo como bom ou ótimo. Avaliação do governo (% dos entrevistados que atribuíram avaliação “boa” ou “ótima”, por trimestre) 80

Lula 2

70 60

Lula l 1

50 40 Dilma 1 40

FHC 1

30 22

20 Fernando 12 Collor

Dilma 2

Michel Temer

11T

12T

0 1T

10T

FHC 2

12 Itamar Franco 13T

14T

15T

16T

Fonte: CNI/Ibope, Tribunal Superior Eleitoral, Credit Suisse 11 de dezembro de 2017

Desaprovação do presidente Michel Temer é disseminada A desaprovação do governo do presidente Michel Temer é alta em todas as regiões do País, em todas as faixas etárias e em todas as classes de renda familiar. O atual presidente tem menor aprovação, em comparação com a média da população, entre as mulheres e os eleitores de renda mais baixa. Avaliação dos governos Dilma e Temer por região (% dos entrevistados que atribuíram avaliação “boa” ou “ótima”)

Jun-17

Mar-17

Dez-16

Set-16

Jun-16

21 20 14

Não sabe/ Não respondeu

54 2 M

3 Total

Bom

Dilma

Regular

Set-17

Jun-17

Mar-17

Dez-16

Set-16

Jun-16

Mar-16

Dez-15

4 Set-15

Set-17

63 4 F

4 1 15

4 20

2 1 15 17

4 1 16

3 14

2 2 3 3 16 a 24 25 a 34 35 a 44 45 a 54

Gênero

Ótimo

Jun-17

Mar-17

Dez-16

Set-16

Jun-16

Mar-16

Dez-15

Péssimo

3 13 17

5 55 e +

Faixa etária

Por Renda Familiar

Set-15

4 1 20

3 16

Sul

Nordeste 13 13

Ruim

3 Dez-15

Jun-17

Mar-17

Dez-16

Set-16

Jun-16

Mar-16

Dez-15

Set-15

Por Gênero e Faixa Etária Ótimo Bom Regular

Set-15

Set-17

13 14 12

13 13

Mar-16

16 16

Sudeste

Set-17

Norte/Centro-Oeste

Avaliação do governo Temer (%)

16 19

13 2 15

3 17

3 18

6 20

1 2a5

5 a 10

Ruim

Péssimo Não sabe/ Não respondeu

3 Total

4 Até 1

3 de 1 a 2

Renda familiar (salários mínimos)

Temer Fonte: CNI/Ibope, Tribunal Superior Eleitoral, Credit Suisse

11 de dezembro de 2017

Fragmentação partidária continuará alta na Câmara dos Deputados Os quatro maiores partidos políticos (PMDB, PT, PSDB, PP) respondem por 41% dos representantes da Câmara dos Deputados. Cerca de 31% dos deputados federais são filiados a partidos que representam menos de 5% das 513 cadeiras da Câmara. A fragmentação política continuará elevada na legislatura 2019-2022, mesmo com a cláusula de barreira, dificultando a construção de apoio no Congresso. Bancadas partidárias na Câmara dos Deputados

PSD 38

PR 37

DEM PRB PTB SD PSC 22 16 14 11 PHS 7 29 PV 6 AVANTE 6

PP 46

PT 57

Governistas

349 deputados

PEN 3 PSL 3 PRP 1 S/ partido 4

Oposição

PSB 33

PSDB 46

164 deputados

PDT 21 PODE 16

PMDB 60

513

deputados Fonte: Câmara dos Deputados, Credit Suisse

PCdoB 12 PPS 9 PSOL 6 PROS 6 REDE 4 11 de dezembro de 2017

Quatro maiores partidos respondem por 60% do Senado Os quatro maiores partidos (PMDB, PSDB, PT e PP) respondem por 60% das cadeiras do Senado. Enquanto isso, os partidos da base de apoio ao governo são representados por 57 senadores (70% do total). A ampla base do governo no Senado tende a oferecer menor dissidência nas votações das medidas de ajuste fiscal do que na Câmara dos Deputados. Haverá renovação de dois terços das 81 vagas existentes no Senado Federal nas eleições de 2018. Bancadas partidárias no Senado PP 7

PSD 4

DEM 4

PSDB 11

PR 4

PTB 2

PTC 1 PRB 1 PSC 1 S/Partido 1 PT 9

Governistas

57 senadores

Oposição

24 senadores PSB 4

PMDB 22

PDT 3

senadores

PODE 3 PROS 1 PCdoB 1 REDE 1 PPS 1

Fonte: Senado Federal, Credit Suisse 11 de dezembro de 2017

PT perdeu mais deputados que outros partidos desde 2014 PT, PTB, PSDB, PMDB e PROS foram os partidos que mais perderam deputados na Câmara dos Deputados desde a eleição de 2014. O número de deputados do PODE, PP e DEM aumentou, respectivamente, 12, 8 e 8 cadeiras entre 2014 e 2017. Maiores variações no número de deputados dos partidos na Câmara entre 2014 e 2017

PTB

PSDB PMDB PROS

-11

-9

-8

REDE AVANTE1 -5

7 31

105 12

Composição partidária nas eleições para a Câmara dos Deputados (513 deputados eleitos) 15 12 26 21

84 22 70

DEM

PODE1

22 13 13 22 24 65 27 66

-5 91

Variações no número de deputados de alguns partidos na Câmara entre 1998 e 2017 5

DEM PSDB PMDB PTB PP PDT PT -2 PCdoB PV PPS PSB PR Outros -4 -15 -14 -23 -53 -76 Fonte: Câmara dos Deputados, Tribunal Superior Eleitoral, Credit Suisse

PSC PPS PMN PCdoB PTB PDT DEM

PSB

PSDB

PMDB

213

Outros

17 12

13 10

15 22 27

25 19 21

43 35 54

11 12 16 21

78 89 182

1998

2002

2006

107

2010

2014

2017

1 O PT do B e PTN mudaram de nome e passaram a ser denominados AVANTE e Podemos, respectivamente. Assim, para 2014, consideramos o número de deputados do PT do B e do PTN.

11 de dezembro de 2017

PT foi o partido que mais perdeu senadores desde 2014 O número de senadores do PSD, PODE, PMDB, PP e PSDB aumentou em 11 cadeiras desde as eleições de 2014. Enquanto isso, PT, PTB, DEM, PSB e PR perderam 11 cadeiras no período. Composição partidária nas eleições para o Senado Federal (81 senadores eleitos) 4 5

4 5 1

4 3

13 4

6 4

3 7

2 5 4

5 5 13

2 3 4 4 4

5 4 5

2 1 9

Maiores variações no número de senadores dos partidos entre as legislaturas de 2011-2015 e 20172

9 11

-1

PSB

15 -2 -3

-4 1995-1999 1999-2003 2003-2007 2007-2011 2011-2015 PTB 1 2

PDT

DEM1

PSB

PSDB

Outros

2017

PTB

DEM

PSDB

PMDB PODE PSD

PMDB

O DEM surgiu a partir do antigo PFL. Assim, consideramos os senadores do PFL na legislatura de 1995-1999. PDT e PC do B também tiveram variação de -1, e PTC, REDE e PROS tiveram variação de 1.

Fonte: Senado Federal, Tribunal Superior Eleitoral, Credit Suisse 11 de dezembro de 2017

Data-limite para registro de candidatos em 15 de agosto de 2018 O processo eleitoral começará em abril de 2018, com a desincompatibilização dos candidatos que ocupam cargos do poder executivo, com exceção dos candidatos à reeleição. O candidato precisa estar filiado ao partido pelo qual concorrerá até 7 de abril. O registro das candidaturas ocorrerá até 15 de agosto; e a propaganda gratuita no rádio e na televisão, somente a partir de 31 de agosto. Cronograma das eleições de 2018 ABRIL D 1 8 15 22 29

S 2 9 16 23 30

T 3 10 17 24

Q 4 11 18 25

Q 5 12 19 26

JULHO S 6 13 20 27

S 7 14 21 28

7 de abril de 2018 Prazo limite para o candidato possuir domicílio eleitoral e estar com a filiação deferida pelo partido. Data limite para desincompatibilização de cargos no Executivo.

D 1 8 15

S 2 9 16

T 3 10 17

Q 4 11 18

Q 5 12 19

22 2 29 2

2 23 30 3

2 24 31 3

2 25

2 26

AGOSTO S 6 13

S 7 14

20 2 2 27

21 2 2 28

20 de julho a 5 de agosto de 2018 Período no qual os partidos estão autorizados a promover convenções para a definição dos candidatos.

Q 1 8

Q 2 9

S S 3 4 6 7 10 11 5 12 13 14 15 17 18 1 1 16 19 20 21 22 23 24 25 26 27 28 29 30 3 31

SETEMBRO D

S 1 2 3 4 5 6 7 8 1 1 1 1 1 9 1 10 11 12 13 14 15 1 1 1 1 2 2 16 17 18 19 2 20 21 22 23 24 2 2 25 2 26 2 27 2 28 2 29 2 3 30

15 de agosto de 2018 Fim do prazo para os partidos políticos e coligações registrarem seus candidatos. 16 de agosto de 2018 Início da campanha eleitoral. De 31 de agosto a 5 de outubro Propaganda eleitoral gratuita no rádio e na televisão.

OUTUBRO S

S T Q Q S S 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 1 12 1 13 1 1 1 14 1 15 1 16 17 18 1 19 2 20 27 2 2 2 2 2 2 21 22 23 24 25 26 29 30 31 28 2

6 de outubro de 2018 Fim da campanha eleitoral. 7 de outubro de 2018 Primeiro turno. De 12 a 26 de outubro de 2018 Propaganda eleitoral gratuita referente ao segundo turno. 28 de outubro de 2018 Segundo turno, se for necessário.

Fonte: Tribunal Superior Eleitoral, Credit Suisse 11 de dezembro de 2017

Campanha eleitoral de 2018 será mais curta do que anteriores As Leis 13.165/2015 e 13.488/2017 alteraram algumas normas eleitorais que vigoraram até a eleição de 2014. As principais alterações da legislação foram:

Tema

Eleição de 20181

Até a eleição de 2014

Filiação

Seis meses antes das eleições

Um ano antes das eleições

Domicílio eleitoral

Seis meses antes das eleições

Um ano antes das eleições

Registro de partido

Seis meses antes das eleições

Um ano antes das eleições

Desfiliação

Janela de 30 dias para desfiliação sem perda do mandato, no sétimo mês que antecede as eleições.

Perda de mandato para o detentor do cargo que se desfiliar, sem justa causa, do partido pelo qual foi eleito.

Fidelidade partidária

Perda de mandato para cargos proporcionais em função de troca de partido, exceto quando houver: i) mudança substancial ou desvio reiterado do programa partidário; ii) grave discriminação política pessoal.

Perda de mandato para cargos proporcionais em função de troca de partido, exceto quando houver: i) incorporação ou fusão do partido; ii) criação de um novo partido político; iii) mudança substancial ou desvio reiterado do programa partidário; iv) grave discriminação política pessoal.

Coligação partidária

Permitida, mas os candidatos com votações insignificantes não ocuparão mais cadeiras no Congresso. Somente estarão eleitos aqueles que obtiverem número igual ou superior a 10% do quociente eleitoral2.

Permitida

Convenções partidárias

De 20 julho a 5 de agosto

De 12 a 30 de junho

Cada partido ou coligação poderá registrar candidatos para a Candidatos por vaga Câmara dos Deputados, Câmara Legislativa, Assembleias Legislativas no total de até 1,5 por vaga. Cassação do diploma/ perda de mandato

O indeferimento do registro, a cassação do diploma ou a perda do mandato de candidato eleito em pleito majoritário (presidente e governador) acarretam a realização de novas eleições. A eleição será indireta, se a vacância do cargo ocorrer a menos de seis meses do final do mandato.

Cada partido podia registrar candidatos para cargos de eleições proporcionais no total de até 1,5 por vaga. Cada coligação podia registrar até 2 candidatos por vaga. Se mais da metade dos votos da eleição majoritária forem anulados, a Justiça Eleitoral marcará novas eleições.

Alterado pelas Leis 13.165/2015 e 13.488/2017 Quociente eleitoral (QE): número de votos válidos dividido pelo número de cadeiras na Casa Legislativa. Por exemplo, o QE de São Paulo na eleição de 2014 foi de 303.803 votos. Assim, candidatos a deputados federais com um número de votos menor do que 10% do QE (30.380 votos) não teriam sido eleitos, caso a atual Lei Eleitoral estivesse em vigor. Dois candidatos eleitos em São Paulo obtiveram número de votos inferior a esse limite.

1 2

Fonte: Tribunal Superior Eleitoral, Credit Suisse

11 de dezembro de 2017

Menos recursos autorizados para a campanha eleitoral de 2018 Tema

Eleição de 20181

Até a eleição de 2014

Proibição de doações de empresas.

Financiamento de campanha

Fundo Especial de Financiamento de Campanha (FEFC)2, constituído por: i) 30% do total das emendas parlamentares de bancada; ii) fim da renúncia de receita com propaganda partidária no rádio e na TV. Doações de pessoa física limitadas a 10% de sua receita auferida no ano anterior à eleição Foi suprimido o limite para a autodoação

Empresas podiam fazer doações para partidos e candidatos Doações de pessoa física limitadas a 10% de sua receita auferida no ano anterior à eleição Autodoação limitada a 10% da receita do candidato do ano anterior

Limite de gastos

Presidente: até R$ 70 milhões no 1º turno e, em caso de 2º turno, até R$ 35 milhões. Governador: entre R$ 2,8 milhões e R$ 21 milhões, conforme o número de eleitores nos Estados. O teto de gastos no 2º turno serão reduzidos à metade do limite no 1º turno. Senador: entre R$ 2,5 milhões e R$ 5,6 milhões, conforme o número de eleitores nos Estados. Deputado federal: cada candidato poderá ter gastos de até R$ 2,5 milhões. Deputado estadual: cada candidato poderá ter gastos de até R$ 1 milhão.

Definido pelos próprios partidos

Gastos pessoais

Gastos com combustíveis, motorista particular, telefonia, alimentação e hospedagem própria dos candidatos ficam dispensados da prestação de contas.

Gastos pessoais com campanha devem estar na prestação

Crowdfunding3

Permitido a partir de 15 de maio

Não regulamentado

Prestação de contas

Prestação em 72 horas depois da doação

Duas parciais e ao final das eleições

Alterado pelas Leis 13.165/2015 e 13.488/2017. De cerca de R$ 1,7 bilhão em 2018. 3 Financiamento coletivo. 1 2

Fonte: Tribunal Superior Eleitoral, Credit Suisse

11 de dezembro de 2017

Período de campanha mais curto terá maior tempo de TV e rádio O período de propaganda eleitoral começará em 16 de agosto, em vez de 6 de julho (52 dias em 2018 ante cerca de 90 dias nas eleições passadas).

O tempo do horário eleitoral gratuito no rádio e na TV durante a campanha eleitoral mais curta diminuirá de 50 minutos nos dois blocos diários para 25 minutos. O tempo das inserções diárias aumentará de 30 minutos para 70 minutos.

A duração do horário eleitoral gratuito no rádio e na televisão diminuirá de 45 dias para 35 dias.

Alterações na propaganda eleitoral

Tema

Eleição de 20181

Até a eleição de 2014

Propaganda eleitoral

De 16 de agosto a 6 de outubro (52 dias)

90 dias a partir de 6 de julho

Horário Eleitoral Gratuito

35 dias

45 dias

Tempo do Horário Eleitoral Gratuito no rádio e na TV2

25 minutos diários

50 minutos diários

Tempo das Inserções no rádio e na TV

70 minutos diários em inserções de 30 ou 60 segundos

30 minutos diários em inserções de 15, 30 ou 60 segundos

Distribuição do tempo no rádio e na TV

I - 90% distribuídos proporcionalmente ao número de representantes na Câmara dos Deputados eleitos no pleito anterior, considerando, no caso de coligação para eleições majoritárias, o resultado da soma do número de representantes dos 6 maiores partidos que a integram. II - 10% distribuídos igualmente entre os partidos.

I - 2/3 distribuídos proporcionalmente ao número de deputados na Câmara, considerando, no caso de coligação, a soma do número de representantes de todos os partidos que a integram. II - do restante, 1/3 distribuído igualitariamente entre os partidos e 2/3 proporcionalmente ao número de representantes eleitos no pleito anterior para a Câmara, considerando, no caso de coligação, a soma do número de representantes de todos os partidos que a integram.

Participação em debates na TV

Assegurada a participação de candidatos dos partidos com representação no Congresso Nacional, de, no mínimo, cinco parlamentares, e facultada a dos demais.

Assegurada a participação de candidatos dos partidos com representação superior a nove deputados federais, e facultada a dos demais.

Participação feminina

I - mínimo de 10% do tempo do programa eleitoral e das inserções dos partidos destinados a mulheres. II - 5% a 15% dos recursos do fundo partidário destinados a candidatas.

Pouco estímulo

Propaganda eleitoral - Placas

Até 0,5m² em adesivo ou papel

Até 4m²

Alterado pelas Leis 13.165/2015 e 13.488/2017. 2 Por cada um dos dois blocos diários.

Fonte: Tribunal Superior Eleitoral, Credit Suisse 11 de dezembro de 2017

Tempo do horário eleitoral diminuirá e das inserções aumentará A campanha eleitoral no rádio e na TV é composta pelo Horário Eleitoral Gratuito e por inserções, que são propagandas avulsas dos partidos. O total de exposição será de 120 minutos por dia. O Horário Eleitoral diário diminuirá de 50 min para 25 min por bloco. Será mantida a exibição do programa em dois horários por dia - às 7h00 e às 12h00 para o rádio e às 13h00 e às 20h00 para a TV. O tempo destinado à propaganda para as candidaturas a presidente e a deputado federal foi reduzido para dois blocos de 12’30’’ para cada grupo em três dias por semana. O tempo destinado às inserções diárias aumentará de 30 min para 70 min e será dividido em partes iguais para as campanhas dos candidatos às eleições majoritárias e proporcionais. Horário Eleitoral Gratuito (tempo por cada um dos 2 blocos diários)

25’

12’30’’

25’

20181 2014

9’

18’

20181 2014

9’

18’

Senador (2/32)

20181 2014

Dep. estadual

12’30’’

Segundas, quartas e sextas-feiras

Governador

20181 2014

Dep. federal

Presidente

Às terças e quintas-feiras e aos sábados

20181 2014

7’ 14’

20181 2014

15’ 35’

Deputado federal, estadual e senador

Presidente e governador

Tempo das Inserções diárias 20181 2014

15’ 35’

A alocação do tempo das inserções entre os candidatos ficará a critério do partido ou da coligação. Dos 35 min destinados aos candidatos às eleições majoritárias, os partidos poderão alocar, por exemplo, 60% para o candidato a presidente e 40% para o candidato a governador.

Lei 13.165/2015. 2Renovação de 2/3 dos senadores. Fonte: Tribunal Superior Eleitoral, Credit Suisse

As inserções podem ser de 30 segundos e de 60 segundos, a critério do partido ou da coligação. Até as eleições de 2014, cada inserção podia ser de até 60 segundos.

11 de dezembro de 2017

Propaganda eleitoral no segundo turno diminuirá frente a 2014 Caso haja segundo turno nas eleições, as emissoras de rádio e televisão reservarão dois períodos diários de 10’ para a exibição do Horário Eleitoral Gratuito para cada cargo eletivo. Até a eleição de 2014, esse tempo era de 20’. O tempo de cada bloco diário do programa eleitoral é dividido igualmente entre os candidatos. O tempo destinado às inserções diárias para cada cargo em disputa aumentará de 15’ para 25’. A inserções podem ser de 30” ou 60”. O tempo de propaganda eleitoral diário (dois blocos de horário eleitoral + inserções) para o candidato a presidente diminuirá de 55’ para 45’, com programas de segunda a domingo. Propaganda eleitoral gratuita no segundo turno (tempo por cada um dos 2 blocos diários)

20181 2014

10’

Tempo de TV é dividido igualmente entre os candidatos

Inserções diárias (segunda a domingo) Presidente

Presidente

Horário Eleitoral Gratuito (segunda a sábado)

Distribuição do tempo de TV no segundo turno

20181 2014

Candidato A

Candidato B

do tempo disponível

50%

15’

50%

20’ 20181 2014

10’

Governador

25’ 20181 2014

15’

Será mantida a exibição do Horário Eleitoral Gratuito em dois horários por dia - às 7h e às 12h para o rádio e às 13h e às 20h para a TV. As inserções podem ser de 30” e de 60”, a critério do partido ou da coligação. Até as eleições de 2014, cada inserção podia ser de até 60”.

20’ 25’

Alterado pelas Leis 13.165/2015 e 13.488/2017. Fonte: Tribunal Superior Eleitoral, Credit Suisse

11 de dezembro de 2017

Cláusula de barreira em vigor nas eleições de 2018 A EC (97/2017) e as Leis 13.487/1017 e 13.488/2017, aprovadas em 2017, alteraram a legislação eleitoral, mudando as regras relativas a: Cláusula de barreira (de desempenho): Restrição aos partidos que não alcançarem um determinado percentual de votos, no que se refere ao funcionamento parlamentar, ao acesso ao Fundo Partidário e ao horário eleitoral gratuito no rádio e na TV.

Fim das coligações partidárias em eleições proporcionais: Para deputados federais, estaduais e distrital e para vereadores a partir das eleições municipais de 2020.

Criação do Fundo Especial de Financiamento de Campanha (FEFC)

A adoção do distritão para as eleições legislativas de 2018 e 2020 e do sistema distrital misto a partir de 2022, um dos pontos da PEC 36/2016, foi rejeitada pelo Congresso. No sistema majoritário por meio de voto distrital, o território nacional é dividido em distritos, com cada um elegendo um deputado federal. Os eleitores votam em candidatos de seus distritos, elegendo um único político para representar a região por meio de eleições majoritárias, i.e., vence a eleição o candidato com maior número de votos em cada distrito. O número de distritos é definido de acordo com a quantidade de habitantes de cada Estado. Quando os distritos são os Estados da Federação, o sistema é denominado distritão. O sistema distrital misto é uma combinação do sistema proporcional e do distrital: um percentual das vagas é definido por lista fechada preordenada (indicada pelos partidos), e a outra parte é definida por meio do voto distrital.

Fonte: Câmara dos Deputados, Senado Federal, Credit Suisse

11 11 de de dezembro dezemb mbro dee 2017 20 7

41 41

Câmara dos Deputados com cláusula de barreira teria 18 partidos Para terem funcionamento parlamentar e acesso ao Fundo Partidário e ao horário eleitoral gratuito no rádio e na TV em 2018, a cláusula de barreira estabelece que os partidos precisam ter alcançado nas eleições anteriores uma das duas opções:

Número de partidos, caso a cláusula de barreira estivesse em vigor nas eleições de 2014 18 16 13 11

Ö 1,5% dos votos válidos, distribuídos em pelo menos nove Estados com pelo menos 1% dos votos em cada. Ö Nove deputados, distribuídos em pelo menos um terço das 27 unidades da Federação.

Caso a regra de 2018 estivesse em vigor nas eleições de 2014, 18 partidos teriam recebido votos suficientes para terem funcionamento parlamentar.

Esse percentual aumenta a cada eleição nacional em 0,5%, até alcançar 3% em 2030, em pelo menos nove Estados, com um mínimo de 2% dos votos em cada um.

2018

2022

2026

2030

Cláusulas de barreira para as próximas eleições Eleições

Eleições

2018

2022

2026

2030

% dos votos válidos

1,5

2,0

2,5

3,0

distribuídos em pelo menos 9 Estados, cada um com o seguinte % mínimo dos votos válidos

1,0

1,5

2,0

Número mínimo de deputados, distribuídos em pelo menos 9 unidades da Federação

9,0

12,0

15,0

18,0

Fonte: Tribunal Superior Eleitoral, Câmara dos Deputados, Credit Suisse

11 de dezembro de 2017

Vários candidatos concorreram à Presidência em eleições passadas Histórico resumido de potenciais candidatos à Presidência da República nas eleições de 20181 Luiz Inácio Lula da Silva

Marina Silva

Geraldo Alckmin

Ciro Gomes

59 anos

65 anos

60 anos

REDE

PSDB

PDT

Caetés - PE

Rio Branco - AC

Pindamonhangaba-SP

72 anos Partido Naturalidade Escolaridade

Ensino fundamental Curso técnico de torneiro mecânico (Senai)

História

Medicina

Direito

(Universidade Federal do Acre)

(Universidade de Taubaté)

(Universidade Federal do Ceará)

Pós-graduação em teoria psicanalítica

Especialização em anestesiologia

Cursos de economia

(Universidade de Brasília)

(Instituto de Assistência Médica ao Servidor Público Estadual)

Pós-graduação em psicopedagogia

(Escola de Direito da Universidade de Harvard)

(Universidade Católica de Brasília)

Carreira no setor público

Presidente do PT

Vereadora de Rio Branco, Acre (1989-1990)

Vereador e prefeito de Pindamonhangaba

Deputado estadual do Ceará

(1980-1994)

Deputado federal

Deputada estadual do Acre

(1973-1982)

Prefeito de Fortaleza

(1987-1991)

(1991-1994)

Deputado estadual de São Paulo

(1989-1990)

Presidente da República 1º mandato

Senadora por dois mandatos

(1983-1987)

Governador do Ceará

(1995-2011)

(1991-1994)

(2003-2006)

Ministra do Meio Ambiente

Presidente da República 2º mandato

(2003-2008)

Deputado federal por dois mandatos (1987-1994) Vice-governador de São Paulo

(2007-2010)

(1983-1988)

Ministro da Fazenda (1994-1995)

Ministro da Integração Nacional

(1995-2001)

(2003-2006)

Governador de São Paulo

Deputado federal

(2001-2006)

(2007-2011)

Secretário estadual de Desenvolvimento de São Paulo

Secretário estadual de Saúde do Ceará (2013-2015)

(2009-2010)

Governador de São Paulo (2011 - presente) 1

Ordem de apresentação de acordo com o resultado da pesquisa de novembro de 2017 do Datafolha.

Fonte: Sites dos possíveis candidatos e de seus partidos, Câmara, Senado, Credit Suisse 11 de dezembro de 2017

Alguns partidos já lançaram pré-candidatos à Presidência Histórico resumido de potenciais candidatos à Presidência da República nas eleições de 2018 1

Partido Naturalidade Escolaridade

Jair Bolsonaro

Álvaro Dias

Manuela d'Ávila

62 anos

73 anos

36 anos

Paulo Rabello

João Amoêdo

68 anos

55 anos

PEN

PODE

PC do B

PSC

NOVO

Campinas - SP

Quatá - MG

Porto Alegre - RS

Rio de Janeiro - RJ

Educação Física

História

Jornalismo

Economia

Engenharia Civil

(Escola de Educação Física do Exército)

(Universidade Estadual de Londrina)

(Pontifícia Universidade Católica do RS)

(Univ. Federal do RJ)

(Universidade Federal do RJ)

Militar

Ciências Sociais

(Univ. do Estado do RJ)

(Academia Militar das Agulhas Negras)

(Universidade Federal do Rio Grande do Sul - incompleto)

(Universidade de Chicago)

Direito

Administração (Pontifícia Universidade Católica do RJ)

Mestrado em Economia Doutorado em Economia (Universidade de Chicago)

Carreira no setor público

Vereador do Rio de Janeiro

Vereador de Londrina

(1989-1991)

Deputado estadual do Paraná

Deputado federal por sete mandatos (1991 - presente)

(1968-1969)

Vereadora de Porto Alegre

Presidente do Instituto Brasileiro de Geografia e Estatística (IBGE)

(2005-2006)

(1970-1974)

Deputada federal por dois mandatos

Deputado federal

(2007-2015)

(1974-1982)

Deputada estadual do Rio Grande do Sul

Senador (1982-1986)

(2015 - presente)

Presidente do partido Novo (2015-2017)

(2016-2017) Presidente do Banco Nacional de Desenvolvimento Econômico e Social (BNDES) (2017 - presente)

Governador do Paraná (1986-1989)

Senador por dois mandatos (1998 - presente)

Ordem de apresentação de acordo com o resultado da pesquisa de novembro de 2017 do Datafolha.

Fonte: Sites dos possíveis candidatos e de seus partidos, Câmara, Senado, Credit Suisse 11 de dezembro de 2017

Experiências diversas entre os possíveis candidatos à Presidência Histórico resumido de potenciais candidatos à Presidência da República nas eleições de 2018 1

Partido Naturalidade Escolaridade

Joaquim Barbosa

João Doria

Fernando Haddad

Henrique Meirelles

Luciano Huck

Jaques Wagner

63 anos

59 anos

54 anos

72 anos

46 anos

66 anos

Sem partido

PSDB

PSD

Sem partido

Paracatu - MG

São Paulo - SP

Anápolis - GO

São Paulo - SP

Rio de Janeiro - RJ

Direito

Jornalismo e Publicidade

Direito

Engenharia Civil

Direito

Engenharia Civil

(Universidade de Brasília)

(Universidade de SP)

(Universidade de São Paulo)

Mestrado em Direito

(FAAP)

(Université de Paris II)

Mestrado em Economia

MBA em Administração

(Pontifícia Universidade Católica do Rio de Janeiro - incompleto)

Doutorado em Direito

(Universidade de SP)

(Universidade Federal do RJ)

Doutorado em Filosofia

Adv. Management Program

(Universidade de SP)

(Harvard Business School)

Secretário Municipal de Turismo de São Paulo

Ministro da Educação

Deputado federal

(2005-2008)

(2002)

(1983-1986)

Ministro da Educação

Ministro do Tribunal Superior Eleitoral

(2008-2012)

(2008)

(2017 - presente)

Presidente do Banco Central (2003 - 2011) Ministro da Fazenda

(Université de Paris II)

Carreira no setor público

Ministro do Supremo Tribunal Federal (2003-2014)

Prefeito de São Paulo

Prefeito de São Paulo (2013-2016)

(2016 - presente)

Deputado federal por 3 mandatos (1991-2002) Ministro do Trabalho e Emprego (2003-2004) Ministro-chefe da Sec. de Relações Institucionais (2005-2006) Governador da Bahia por dois mandatos (2007-2015)

Ministro da Defesa (2015)

Ministro-chefe da Casa Civil (2015-2016) Secretário estadual de Desenvolvimento Econômico da Bahia (2017 - presente) 1

Ordem de apresentação de acordo com o resultado da pesquisa de novembro de 2017 do Datafolha.

Fonte: Sites dos possíveis candidatos e de seus partidos, Câmara, Senado, Credit Suisse 11 de dezembro de 2017

Eleição de 2018 tem algumas semelhanças com a eleição de 1989 Na eleição presidencial de 1989, houve 22 candidatos, número bem superior à média de nove candidaturas das eleições seguintes. A elevada pulverização levou à eleição para o 2º turno dois candidatos não associados ao governo federal: Fernando Collor, candidato por um partido com pouca representatividade (PRN), e Luiz Inácio Lula da Silva (PT). Não se pode descartar cenário similar nas eleições de 2018, com o lançamento de várias candidaturas (e.g., Geraldo Alckmin, João Doria, Henrique Meirelles e Luciano Huck) com diretrizes econômicas provavelmente similares. Similaridades entre potenciais candidatos à eleição para presidente em 2018 e candidatos em 1989 2018

1989

Similaridades

Lula (PT)

Em 1989, Luiz Inácio Lula da Silva disputou as eleições com um discurso fortemente de esquerda. Em 2002, foi eleito com um discurso bem moderado. O discurso que o pré-candidato Lula tem feito nas caravanas pelo País lembra os da campanha de 1989.

Geraldo Alckmin (PSDB)

Mário Covas (PSDB)

Covas tinha governado o Estado de São Paulo com um discurso de conciliação nacional e era indicação de consenso dentro do partido para disputar a Presidência da República. Alckmin, atual governador de São Paulo, também será a indicação da quase totalidade do PSDB para a disputa da Presidência. Sua campanha defenderá, provavelmente, que, como político muito experiente, será capaz de superar a polarização existente no País. Alckmin foi vice-governador de Covas em 1995-01.

Jair Bolsonaro (PEN)

Enéas Carneiro (PRONA)

Éneas Carneiro era visto como autoritário. Sua campanha defendia o restabelecimento da ordem. Além disso, defendia supostos valores da família tradicional e questionava interesses internacionais na demarcação de reservas na Amazônia. O candidato criticava a exportação de nióbio a preço muito baixo, em vez de usá-lo para desenvolver a indústria. Algumas bandeiras de Enéas têm sido associadas também a Bolsonaro, que já manifestou supostamente que Enéas seria uma de suas maiores influências na política. Em 1989, a campanha tinha 15 segundos em cada bloco do horário eleitoral na TV. Caso Bolsonaro seja candidato pelo PEN, sem formalizar aliança com outro partido, também terá pouco tempo de exposição na TV, tendo direito a apenas cinco segundos em cada bloco do horário eleitoral.

João Doria (PSDB)

Fernando Collor (PRN)

Collor tinha grande capacidade de comunicação e mantinha presença constante na imprensa antes da campanha. Collor conseguiu se posicionar como político avesso à corrupção e alguém que defendia a sociedade. Foi candidato em um cenário de rejeição aos políticos mais tradicionais. Doria apresentou um discurso sustentado em ser um gestor, e não um político. Desde que se elegeu prefeito de São Paulo, Doria também manteve uma forte presença na mídia, ressaltando as críticas ao PT.

Luciano Huck

(s/partido)

Silvio Santos (PMB)

Em 1989, o PMB (Partido Municipalista Brasileiro) lançou a candidatura de Silvio Santos um mês antes das eleições. Apesar da forte repercussão, a candidatura foi barrada pela Justiça Eleitoral. Do mesmo modo, Luciano Huck, também empresário e popular apresentador de TV, tem recebido, supostamente, ofertas de vários partidos para ser candidato à Presidência nas eleições de 2018.

Marina Silva (REDE)

Fernando Gabeira (PV)

Fernando Gabeira defendia a proteção do meio ambiente, similar a uma das bandeiras de eventual candidatura de Marina Silva.

Ciro Gomes (PDT)

Leonel Brizola (PDT)

Ciro Gomes tem um discurso com viés aparentemente mais nacionalista, similar ao defendido por Leonel Brizola nas eleições de 1989. Assim como Ciro Gomes, Brizola também foi candidato pelo PDT. Fonte: Folha, O Globo, Credit Suisse 11 de dezembro de 2017

Liderança do ex-presidente Lula nas pesquisas eleitorais recentes O ex-presidente Lula lidera todas as simulações de intenções de votos no primeiro turno em que sua candidatura é citada, seguido pelo deputado Jair Bolsonaro e a ex-senadora Marina Silva. intenções de votos para as eleições presidenciais para o primeiro turno de 2018 (%, período de 29 a 30 de novembro) Cenário 1 36

Lula (PT)

Jair Bolsonaro (PSC)

Álvaro Dias (PODE)

Outros

6 8

14 2

12 2

4 9

Brancos e nulos

Ciro Gomes (PDT)

Cenário 5

João Doria (PSDB)

Não sabe

Geraldo Alckmin (PSDB)

Cenário 4 36

Marina Silva (REDE)

Cenário 3

Cenário 21

8 25

Diferença desse cenario em relação ao 1o: inclui os candidatos Joaquim Barbosa (5% dos votos válidos), Michel Temer (1%) e Henrique Meirelles (1%).

27 3 Fonte: Datafolha, Credit Suisse

11 de dezembro de 2017

Pesquisas apontam favoritismo do ex-presidente Lula no 2º turno O ex-presidente Lula lidera todas as simulações de segundo turno. A diferença em relação ao segundo colocado é menor quando a ex-senadora Marina Silva é a candidata concorrente. Pesquisas de intenção de votos para o 2º turno das eleições de 2018 (% dos entrevistados – período de 29 a 30 de novembro) Cenário Lula x Marina

Cenário Lula x Bolsonaro 52

48 35

30 16

15 1

Lula l (PT)

Cenário Lula x Alckmin

Marina (REDE)

Brancos e nulos

Não respondeu

1 . Lula l (PT)

Bolsonaro (PSC)

Cenário Marina x Bolsonaro

Brancos e nulos

Não respondeu

Lula l (PT)

Alckmin (PSDB)

Brancos e nulos

Não respondeu

Cenário Alckmin x Ciro Gomes

46 35

28 4

2 Marina (REDE)

Bolsonaro (PSC)

Brancos e nulos

Não respondeu

Alckmin (PSDB)

Ciro (PDT)

Brancos e nulos

Não respondeu

Fonte: Datafolha, Credit Suisse 11 de dezembro de 2017

Intenções de votos podem variar muito durante o ano eleitoral

A média das maiores altas de intenções de votos nos anos eleitorais foi 14pp, e a dos maiores recuos foi de 5pp. A média das variações positivas é maior do que a das negativas, em função da redução do número de indecisos, votos brancos e nulos durante o ano eleitoral.

30 20

Fev

Abr

Mai

Jun

9 6 Jul

Ago

Set

16 14 9

Fernando Henrique

Lula

Alckmin

-1

Dilma

Última pesquisa

Aécio Neves

-5

2010 2006

-2

2014

22 21 19

Fernando Collor

Intenções de votos em branco, nulos e que não souberam responder nas últimas eleições (% dos entrevistados)

10 0

Mínima

Diferença entre as intenções de votos da 1ª pesquisa do ano eleitoral e da última antes do 1º turno (pp)

Máxima

As intenções de votos podem variar bastante entre a 1ª pesquisa eleitoral e a última antes do 1º turno. Considerando a 1ª pesquisa do ano eleitoral e a última antes do pleito de todas as eleições presidenciais a partir de 1989, o maior aumento entre as duas pesquisas ocorreu em 1994 (Fernando Henrique Cardoso) e o maior declínio no mesmo ano (Lula).

-3

-9 -15

Ulysses Guimarães

L l Lula

Enéas

Ciro Gomes

Heloísa Helena

José Serra

Dilma

1989

1994

1998

2002

2006

2010

2014

Fonte: Datafolha, Credit Suisse 11 de dezembro de 2017

Sudeste concentra o maior número de eleitores O Sudeste concentra 43% dos 147 milhões de eleitores, sendo a região com a maior concentração de eleitores. Distribuição dos eleitores por região Nordeste 39.456.283 (26,9%) Norte 11.354.081 (7,7%)

Centro-Oeste 10.663.235 (7,3%)

Exterior 450.884 (0,3%)

Sudeste 63.278.986 (43,2%)

Sul 21.323.668 (14,6%)

Distribuição dos eleitores por municípios

25%

Capital

58%

Interior

17%

Outros municípios da região metropolitana

31%

Até 50 mil habitantes

22%

De 50 mil a 200 mil habitantes

15%

De 200 mil a 500 mil habitantes

32%

Mais de 500 mil habitantes

Fonte: Tribunal Superior Eleitoral, Credit Suisse 11 de dezembro de 2017

SP, MG e RJ são os Estados que concentram mais eleitores Distribuição dos eleitores por Estados1 (mil, %) RR

Norte

Rondônia (RO) 1.149 (0,8%)

Tocantins (TO) 24 1.002 (0,7%)

Roraima (RR) 327 (0,2%)

# Ranking do Estado

em número de eleitores

Centro-Oeste

RN PB PE

Amapá (AP) 26 487 (0,3%) 12

Goiás (GO) 4.544 (3,1%)

Mato Grosso (MT) 2.254 (1,5%)

Distrito Federal (DF) 2.002 (1,4%)

Sul

Pernambuco (PE) 6.543 (4,5%)

Ceará (CE) 6.376 (4,4%)

Maranhão (MA) 4.594 (3,1%)

Paraíba (PB) 2.908 (2,0%)

Rio Grande do Norte (RN) 2.396 (1,6%)

Piauí (PI) 2.358 (1,6%)

Alagoas (AL) 2.128 (1,5%)

Sergipe (SE) 1.534 (1.0%)

MS SP

Paraná (PR) 7.946 (5,4%)

Rio Grande do Sul (RS) 6 8.349 (5,7%) 10

Mato Grosso do Sul (MS) 21 1.864 (1,3%) Exterior 451 (0,3%)

Bahia (BA) 10.619 (7,2%)

Acre (AC) 25 535 (0,4%)

Amazonas (AM) 17 2.340 (1,6%)

Nordeste

Pará (PA) 5.513 (3,8%)

SC RS

Santa Catarina (SC) 5.029 (3,4%)

Sudeste

São Paulo (SP) 32.636 (22,3%)

Minas Gerais (MG) 15.609 (10,7%)

Rio de Janeiro (RJ) 12.320 (8,4%)

Espírito Santo (ES) 2.713 (1,9%)

1Os

municípios do interior têm 58% do eleitorado, e aqueles com menos de 200 mil habitantes respondem por 53%.

Fonte: Tribunal Superior Eleitoral, Credit Suisse

11 de dezembro de 2017

Dez maiores partidos terão 73% do tempo diário no rádio e na TV O tempo máximo do partido com maior tempo de propaganda no rádio e na TV (PT) alocado à campanha do candidato apoiado para presidente será de 07'22" nos dias com Horário Eleitoral para presidente (terças, quintas e sábados) e 4'18" nos dias sem Horário Eleitoral para presidente (segundas, quartas e sextas), assumindo que 100% do tempo das inserções para propaganda de eleições majoritárias seja alocado para o candidato a presidente da República. Distribuição por partido do tempo de TV e rádio por dia para a campanha para presidente Horário Eleitoral Partido

Tempo (por bloco1)

Inserções Tempo máximo2

Total (Dois blocos de Horário Eleitoral + Inserções) Cenário I3

Cenário II3

Ter, qui, sáb

Seg a dom

100% - presidente

50% - presidente

1'32"

04'18"

7'22"

5'13"

PMDB

1'28"

04'07"

7'03"

4'60"

PSDB

1'14"

03'26"

5'54"

4'11"

0'53"

02'28"

4'13"

2'59"

PSD

0'50"

02'20"

4'00"

2'50"

0'47"

02'13"

3'47"

2'41"

PSB

0'47"

02'13"

3'47"

2'41"

PTB

0'35"

01'40"

2'51"

2'01"

DEM

0'30"

01'25"

2'25"

1'43"

PRB

0'30"

01'25"

2'25"

1'43"

9'07"

25'30"

43'40"

31'00"

TOTAL

São dois blocos diários. 2 Tempo a ser distribuído entre os candidatos a presidente e a governador. 3 Os cenários I e II correspondem aos casos em que o percentual do tempo destinado pelo partido ao candidato a presidente é de, respectivamente, 100% e 50%. Na eleição de 2014, as coligações com candidatos a governador em São Paulo destinaram cerca de 50% do tempo das inserções ao candidato a presidente e 50% ao candidato a governador. Fonte: Tribunal Superior Eleitoral, Credit Suisse 1

11 de dezembro de 2017

Dezenove partidos terão menos de 30 segundos no horário eleitoral Mesmo assumindo que 100% do tempo das inserções para propaganda de eleições majoritárias seja alocado para o candidato a presidente: Ö os 16 menores partidos terão menos de 01'30" por dia para propaganda eleitoral gratuita no rádio e na TV. Ö os 12 menores partidos terão menos de 1'00" por dia.

Distribuição por partido do tempo de TV e rádio por dia para a campanha para presidente Horário Eleitoral Partido

Tempo (por bloco1) PDT SD PSC PROS PCdoB PPS PV PHS PSOL PODE PRP PMN AVANTE PEN PTC PSDC PSL PRTB REDE

Total

Ter, qui, sáb 0'29" 0'22" 0'20" 0'17" 0'16" 0'16" 0'13" 0'09" 0'09" 0'08" 0'07" 0'07" 0'05" 0'05" 0'05" 0'05" 0'04" 0'04" 0'03" 3'23"

Inserções Tempo máximo2 Seg a dom 01'21" 01'03" 00'55" 00'48" 00'44" 00'44" 00'37" 00'26" 00'26" 00'22" 00'19" 00'19" 00'15" 00'15" 00'15" 00'15" 00'11" 00'11" 00'08" 9'30"

Total (Dois blocos de Horário Eleitoral + Inserções) Cenário I3 100% - presidente 2'19" 1'47" 1'35" 1'22" 1'16" 1'16" 1'03" 0'44" 0'44" 0'38" 0'32" 0'32" 0'25" 0'25" 0'25" 0'25" 0'19" 0'19" 0'13" 16'20"

Cenário II3 50% - presidente 1'38" 1'16" 1'07" 0'58" 0'54" 0'54" 0'45" 0'31" 0'31" 0'27" 0'22" 0'22" 0'18" 0'18" 0'18" 0'18" 0'13" 0'13" 0'09" 11'30"

11 de dezembro de 2017

Três maiores partidos terão 37% dos recursos do FEFC PMDB, PT e PSDB receberão 37% dos recursos estimados do Fundo Especial de Financiamento de Campanha (FEFC) de R$ 1,7 bilhão em 2018. Os 10 maiores partidos receberão mais de 77% dos recursos do FEFC; enquanto os 15 menores, apenas 4% desses recursos. Os nove partidos sem representação no Congresso Nacional receberão R$ 1,0 milhão cada um em 2018. Distribuição dos recursos do fundo eleitoral em 2018 (%) Entre os partidos, na proporção do número de deputados em 28 de agosto de 2017

Entre os partidos, na proporção do número de senadores em 28 de agosto de 2017

15 2 35

Entre todos os partidos, de forma igual Entre os partidos com pelo menos 1 deputado, na proporção dos votos da última eleição para a Câmara

Ainda não foi regulamentada a distribuição do fundo eleitoral para as eleições de 2020 em diante. Em tese, os partidos que não alcançarem a cláusula de desempenho não terão acesso ao Fundo Especial de Financiamento de Campanha.

Distribuição dos recursos do FEFC por partido em 2018 (%, R$ milhões) % no total PMDB 14,0 PT 12,1 PSDB 10,5 PP 7,8 PSD 6,7 PSB 6,6 PR 6,4 DEM 5,0 PRB 3,9 PDT 3,7 PTB 3,4 PODE 2,6 SD 2,4 PSC 2,1 PCdoB 2,1 PPS 1,8 PROS 1,5 PV 1,4 PSOL 1,3 PHS 1,1 AVANTE 0,9 REDE 0,6 PEN 0,6 PSL 0,5 PRP 0,4 PTC 0,2 PMN 0,1 NOVO 0,1 PMB 0,1 PSTU 0,1 PCB 0,1 PRTB 0,1 PSDC 0,1 PCO 0,1 PPL 0,1

44 40 36 35 31 26 23 21 18 16 11 10 9 7 4 1 1 1 1 1 1 1 1 1

67 63 57

113 112 108

132

179

205

238

Fonte: Tribunal Superior Eleitoral, Câmara, Senado, Credit Suisse 11 de dezembro de 2017

Dez maiores partidos receberão 72% do Fundo Partidário em 2018 Todos os partidos políticos registrados no TSE (35) têm direito a receber parte do Fundo Especial de Assistência Financeira aos Partidos Políticos (Fundo Partidário - FP), que é constituído por: (i) multas e penalidades eleitorais; (ii) recursos do Orçamento da União; e (iii) doações de pessoa física ou jurídica. O valor do FP aumentou significativamente em 2015 e tem permanecido relativamente estável desde então. Destinação dos recursos (%) Para criação e manutenção de um instituto de pesquisa

Para despesas administrativas e campanhas institucionais1

75 20 5

Em programas de promoção da participação das mulheres

Valor do Fundo Partidário (R$ milhões) Multas eleitorais Demais fontes 197 36 160 2010 1Há

309 43

350 63

362 68

372 58

265

286

294

313

2011

2012

2013

2014

868 56

819 81

811

738

2015

2016

819

888

2017e 2018e

limites para gastos com pessoal: 50% para o diretório nacional e 60% para diretórios estaduais

Estimativa da distribuição dos recursos do Fundo Partidário por partido em 2018 (%, R$ milhões) % no total PT PSDB PMDB PP PSB PSD PR PRB DEM PTB PDT SD PSC PV PROS PPS PC do B PSOL PHS AVANTE PSL PRP PODE PEN PSDC PMN PRTB PTC PSTU PPL PCB PCO NOVO REDE PMB

13,4 10,9 10,7 6,4 6,3 6,0 5,6 4,5 4,1 4,0 3,6 2,8 2,6 2,1 2,1 2,1 2,0 1,8 1,1 1,0 0,9 0,9 0,8 0,8 0,6 0,6 0,6 0,5 0,3 0,3 0,2 0,2 0,1 0,1 0,1

118,7 97,2 94,7 56,9 55,6 53,0 50,1 39,6 36,7 35,2 31,8 24,6 23,1 18,6 18,4 18,2 17,8 16,4 9,5 8,4 8,3 7,5 7,5 7,1 5,7 5,3 5,2 4,2 2,9 2,5 1,9 1,4 1,3 1,3 1,3

Os 10 maiores partidos receberão 72% do FP em 2018

Distribuição dos recursos do fundo eleitoral em 2018 (%) Divididos igualmente entre todos os partidos 5%

95% Na proporção dos votos obtidos na última eleição para a Câmara Partidos que não têm representantes na Câmara nem no Senado Fonte: Tribunal Superior Eleitoral, Câmara, Credit Suisse 11 de dezembro de 2017

Gastos nas campanhas eleitorais tendem a diminuir em 2018 As campanhas de 2018 serão financiadas com recursos de: (i) Fundo Especial de Financiamento de Campanha (FEFC); (ii) fundo partidário; (iii) doações de pessoas físicas, que não podem superar 10% da sua receita em 2017; e (iv) autodoação.

O FEFC e o fundo partidário totalizarão R$ 2,6 bilhões em 2018. As doações de pessoas físicas para a campanha de 2018 precisaria ser de R$ 2,5 bilhões para igualar os gastos declarados em 20141. Os gastos com campanhas para os candidatos à Presidência corresponderam, em média, a 11% dos gastos das eleições de 2006 a 2014. Assumindo esse percentual para 2018, os recursos disponíveis para a campanha vindos dos fundos seriam de R$ 291 milhões1, menos da metade dos gastos de 2014. As doações de pessoa física para as campanhas à Presidência alcançaram apenas 0,2% dos gastos de R$ 652 milhões dessas campanhas em 2014. Os recursos declarados disponíveis para gastos com as campanhas eleitorais em 2018 tendem a ser bem inferiores aos de 2014 e próximos aos de 2010. Fonte: Tribunal Superior Eleitoral, Câmara dos Deputados, Senado Federal, Credit Suisse

Gastos totais declarados com campanhas eleitorais (R$ milhões) 5100

O total de recursos para 2018 pode ser ampliado com doações de PF

3230 2588 1450

2006

2010

2014

888

Fundo partidário1

1700

FEFC

2018e

Gastos com as campanhas dos candidatos à Presidência (R$ milhões, %) 652

291

284 175 12

2006 2010 2014 2018e % do total de gastos Gastos com a campanha presidencial 1Assumindo

que todos os recursos do fundo partidário serão utilizados para o financiamento das campanhas eleitorais. Contudo, parte do fundo partidário é usado para manter as atividades dos partidos, como, por exemplo, manutenção de sedes, pagamento de pessoal, eventos etc. 11 de dezembro de 2017

Gastos com campanhas presidenciais são bastante concentrados O gasto declarado da campanha de reeleição da presidente Dilma Roussef em 2014 (R$ 350 milhões) foi o maior da série histórica, superando em 54% os gastos do senador Aécio Neves. Os gastos da campanha presidencial do PT e do PSDB em 2010 e 2014 totalizaram 90% do total de gastos das campanhas à Presidência1. Em 2006, esses partidos responderam por 99% do total. A ex-senadora Marina Silva obteve o maior percentual de votos válidos como proporção dos gastos da sua campanha eleitoral.

Eleições 2006

Eleições 2010

Eleições 2014

Votos válidos no 1º turno e gastos com as campanhas dos candidatos à Presidência da República (%) 54

33 7

Dilma Rousseff 54

Aécio Neves

0,1

Marina Silva

Dilma Rousseff

José Serra

350

227

153

José Serra

19 1 1 Demais (6 candidatos)

Marina Silva

107

Marina Silva

Demais 1 91

Lula

Geraldo Alckmin 1

Lula

Dilma Rousseff Aécio Neves Marina Silva 44 Eduardo Campos 18 Pastor Everaldo 8 Demais 5 Dilma Rousseff

Luciana Genro Demais (7 candidatos)

Gastos com campanhas eleitorais (R$ milhões)

Geraldo Alckmin Cristovam Buarque Gastos (% do total)

Heloísa Helena Demais (3 candidatos)

Cristovam Buarque 2 Demais 1

Votos válidos (%)

Os gastos dos dois partidos com a campanha eleitoral no 2º turno contribuíram para um maior gasto dos dois candidatos. O TSE não disponibiliza a abertura dos gastos de campanha por turno das eleições. 1

Fonte: Tribunal Superior Eleitoral, Credit Suisse 11 de dezembro de 2017

Partidos menores terão mais recursos em 2018 do que em 2014 Caso os recursos disponíveis para as campanhas presidenciais nas eleições de 2014 fossem limitados aos atuais valores disponíveis para a campanha de 2018, referentes ao Fundo Partidário e ao Fundo Especial de Financiamento de Campanha (FEFC)1, seria possível apontar que: Ö Os partidos pequenos teriam tido mais recursos do que em 2014 (e.g. o PSOL teria tido R$ 4,9 bilhões, ante R$ 0,5 bilhão), enquanto as maiores coligações (dos candidatos Dilma Rousseff, Aécio Neves e Marina Silva) teriam tido menos recursos. Contudo, a proporção dos recursos destinados aos partidos pequenos continuaria bem inferior à das maiores coligações. Ö A coligação da candidata Dilma teria concentrado 42% dos recursos destinados às campanhas presidenciais, 11,4pp a menos do que a participação dos gastos em 2014. Em relação aos recursos totais destinados para a campanha presidencial, a participação relativa da coligação do candidato Aécio teria sido ligeiramente menor; e a da candidata Marina Silva, maior. Gastos com as campanhas eleitorais dos candidatos Distribuição dos gastos com as campanhas à Presidência da República em 2014 (R$ milhões) eleitorais de 2014 (% do total) Coligações Dilma

Rousseff2

Aécio

Neves2

Marina Silva Pastor Everaldo Eduardo Jorge Luciana Genro Eymael José Maria Levy Fidelix Mauro Luís Rui Costa

PT, PMDB, PSD, PP, PR, PDT, PRB, PROS, PCdoB PSDB, SD, PMN, PEN, PTN, PTC, DEM, PTdoB, PTB PSB, PPS, PSL, PHS, PPL, PRP PSC PV PSOL PSDC PSTU PRTB PCB PCO

2014

Com recursos dos fundos de 2018

350,2

105,03

227,4

86,2

61,6 7,9 3,5 0,5 0,4 0,2 0,1 0,1 0,0

36,2 7,7 5,4 4,9 0,9 0,5 0,8 0,4 0,2

53,7

2014

Recursos dos fundos de 2018

42,3 34,9 34,7

14,6 9,4 Dilma Rousseff

Aécio Neves

Marina Silva

exercício assumiu que o total dos recursos alocados à campanha de 2014 teria sido igual ao volume programado para a campanha de 2018 e que a destinada à campanha presidencial seria similar ao efetivamente observado em 2014 (13%). 2 Os gastos com a campanha eleitoral do 2º turno contribuíram para um maior gasto dos dois candidatos. O TSE não disponibiliza a abertura dos gastos por turno das eleições. 3 Assumimos o limite de gastos para a campanha do candidato a presidente que irá vigorar a partir das eleições de 2018.

1,2 3,1

0,5 2,2

0,1 2,0

0,1 1,1

Pastor Everaldo

Eduardo Jorge

Luciana Genro

Demais

1 Esse

Fonte: Tribunal Superior Eleitoral, Credit Suisse 11 de dezembro de 2017

Oito partidos têm cerca de 70% dos cargos de eleições majoritárias Os oito maiores partidos em número de deputados federais (PMDB, PT, PSDB, PP, PSD, PR, PSB e DEM) concentram: (i) 89% dos governadores; (ii) 81% dos senadores; (iii) 68% dos deputados federais; (vi) 61% dos deputados estaduais; (iii) 71% dos prefeitos; e (v) 62% dos vereadores. PMDB

27% 5

19% 22%

PSDB

4% 7% PP 11%

11%

14%

PSD PSB 3 Demais 3 PMDB PT

1 2

96 11% 9% PP 45 4% PSD 75 7% 38 4% PR 7% 73 4% PSB DEM

39% Demais

PSDB

14%

19%

145 108 PSDB

11%

Senadores

17%

Prefeitos

Governadores

26%

9% PP 7 5% 4 5% PSD 6% PR 4 5% PSB 5 DEM 4 Demais 15 PMDB PT

5% 14%

963 256 PSDB

DEM Demais

12%

PMDB PT

60 57 PSDB

46 11% 9% PP 46 9% PSD 38 7% 7% PR 37 7% PSB 33 6% DEM

32%

Demais

803

PP 494 9% 10% PSD 539 5% PR 299 6% 5% PSB 327

26%

Deputados federais

327

Vereadores

PMDB

Deputados estaduais

Distribuição de cargos federais, estaduais e municipais entre os partidos (%)

167

PMDB 7.935 PT 2.975 14% 5% PSDB 5.346 9% PP 4.840 9% PSD 4.638

8% 5% 6% 5%

PR 3.028 PSB 3.484 DEM 2.900

38% Demais

21.664

1.620

Fonte: Tribunal Superior Eleitoral, Câmara dos Deputados, Credit Suisse 11 de dezembro de 2017

Seis partidos têm mais de 50% da representatividade política Os seis maiores partidos em número de deputados federais (PMDB, PT, PSDB, PP, PSD e PR) concentram: (i) 78% dos 27 governadores do País; (ii) 70% dos 81 senadores; (iii) 55% dos 513 deputados federais; (iv) 51% dos 1024 deputados estaduais do País; (v) 60% dos 5568 prefeitos; e (vi) 51% dos 56.810 vereadores. PMDB

27%

22% 4% 7% 22%

PSDB

PP PSD

Demais

11%

Senadores

19%

1 2

14%

PSDB

30%

Demais

PMDB 145 PT 108 14% 11% PSDB 96 9% PP 45 4% 75 7% PSD 38 4% PR

50%

9 11

9% PP 5% 5% PSD

7 4 4

14%

9% 10% 5%

PP PSD PR

494 539 299

40% Demais

517

12% 11% 9% 9% 7% 7%

Demais

2.214

60 57 PSDB 46 PP 46 PSD PR

38 37

45% Demais

PMDB 963 PT 256 17% PSDB 803 5%

Prefeitos

Governadores

26%

PMDB PT

Deputados federais

14%

Vereadores

PMDB

Deputados estaduais

Distribuição de cargos federais, estaduais e municipais entre os partidos (%)

229

PMDB 7.935 PT 2.975 5% PSDB 5.346 9% PP 4.840 9% 8% PSD 4.638 5% PR 3.028

49% Demais

28.048

Fonte: Tribunal Superior Eleitoral, Câmara dos Deputados, Credit Suisse 11 de dezembro de 2017

Seis partidos têm mais de 50% do fundo eleitoral e do tempo de TV Os seis maiores partidos em número de deputados federais (PMDB, PT, PSDB, PP, PSD e PR) concentram mais de 50% dos recursos destinados às eleições (Fundo Partidário e Fundo eleitoral de Financiamento de Campanha), do tempo de propaganda na TV e dos ministérios do Brasil. Esses partidos respondem por cerca de metade dos 16.018 filiados a partidos políticos.

Distribuição do tempo de TV, fundos eleitorais, filiados e ministérios por partido Horário eleitoral + Inserções (%, tempo por semana)

PSDB PT

PMDB

Fundos eleitorais1 (%, R$ milhões)

Número de ministérios (28 ministérios)2

10 12 12

PSDB

66 11 7

Partidário e FEFC.

2 Considerando

324

40’

38’

36’

189

166

158

276

Demais 44

13 2,402

PP PSD PR

PSDB 2 9 5 PT 9 10 PMDB 15

Demais

1,585

1,445

1,437

799

317 7

PSDB PMDB

PP PSD PR 14

Demais

7 74 43

secretarias e outros órgãos com status de ministério.

PSD

0 PMDB

1 Fundo

56’

PSD PR PP

67’

Demais

7 76

333

PMDB

Número de filiados (16.018 filiados)

70’

PSD PR

PSDB

1 PR

Fonte: Tribunal Superior Eleitoral, Câmara dos Deputados, Credit Suisse 11 de dezembro de 2017

Apoio do Centrão será importante na campanha para a presidência A disputa dos partidos com candidatos a eleições majoritárias para formar coligações e, portanto, ter mais tempo para propaganda eleitoral e mais recursos públicos disponíveis para a campanha eleitoral, tende a ser bem maior nas eleições de 2018. Isso porque a duração da propaganda nas eleições de 2018 será de apenas 52 dias, frente aos cerca de 90 dias nas últimas eleições gerais, e as doações do setor privado para os gastos com campanhas tendem a ser bem menores do que no passado.

O papel dos quatro maiores partidos do Centrão, bloco parlamentar informal formado por 13 partidos (PP, PSD, PR, PRB, PODE, PTB, SD, PSC, PHS, PROS, AVANTE, PEN, PSL) que somam cerca de 225 deputados federais (44% do total), será importante por conta da sua elevada participação no tempo alocado para propaganda eleitoral na TV e no rádio. Partidos do Centrão PP PSD PR PRB PODE PTB SD PSC PHS PROS AVANTE PEN PSL Total

Deputados federais

Senadores

46 38 37 22 16 16 14 11 7 6 6 3 3 225

7 4 4 1 3 2 0 1 0 0 0 0 0 22

Centrão 44

Demais

Centrão 27

Fundo Partidário + FEFC (US$ milhões) 189 166 158 106 51 93 65 59 27 44 24 17 17 994 Demais

Centrão 38

Demais

Tempo de propaganda eleitoral (por semana) 40'01" 38'01" 36'01" 23'01" 22'01" 17'01" 15'01" 12'01" 10'01" 7'01" 5'01" 4'01" 4'01" 229'12’’ Centrão 40

Demais

Fonte: Tribunal Superior Eleitoral, Câmara, Senado, Credit Suisse 11 de dezembro de 2017

PSDB com apoio do PMDB e Centrão seria bem forte eleitoralmente Cenário 1: Principais coligações

Distribuição das prefeituras por coligação

Coligação PSDB: Formada por PSDB, PMDB, Centrão (PP, PSD, PR, PRB, PTB, SD, AVANTE), DEM, PPS e PSB. Coligação PT: Formada por PT e PROS.

O candidato da coligação PSDB teria 57% do tempo de propaganda eleitoral e 68% do fundo eleitoral. A coligação PT teria 18% do tempo de propaganda. Propaganda eleitoral gratuita do candidato a presidente e recursos dos fundos destinados às eleições1 HE + Inserções (%, tempo por semana)2,3 Fundo Partidário + FEFC (%, R$ milhões)4 Demais 01'18" PEN 03'06" PSC 05'55" 2 10 REDE 06'16" 4 4

Coligação PSDB 92'54"

PDT 08'22" 5

Coligação PT 29'04" 1Assumimos,

Demais 20 PEN 3 PSC 7 21 7 REDE 10 3 PDT 10 4 Coligação PT 14 40

Coligação PSDB 192

em todos os cenários, que: (i) o PSDB formará coligação com o PTB, SD e AVANTE, partidos que o apoiaram nas eleições de 2014; (ii) o PT terá o apoio do PROS (e do PSB nos cenários 2 e 3); (iii) o REDE formará coligação com o PV, PHS e PSL (e com o PSB no cenário 5); (iv) o PEN é apoiado pelo PRP e (v) PODE, PC do B, NOVO, PSDC, PSOL e PRTB lançarão candidatos próprios. 2 Horário eleitoral (HE): Total de 12’30” por cada bloco diário, três dias por semana. Inserções: 35’00” diários, seis dias por semana. 3Assumindo que os 35’ diários a serem distribuídos entre os candidatos a presidente e a governador sejam distribuídos igualitariamente (50% para cada). 4 O limite de gastos com a campanha à Presidência é de R$ 70 milhões no 1º turno e R$ 35 milhões no 2º turno.

PSDB, PMDB, PP, PSD, PR, PRB, PTB, SD, AVANTE, DEM, PPS, PSB 4244 prefeituras (do total de 5568) PT, PROS 306 prefeituras Fonte: Tribunal Superior Eleitoral, Câmara, Senado, Credit Suisse 11 de dezembro de 2017

Divisão do apoio do Centrão tornaria eleição bastante polarizada Cenário 2: Principais coligações

Distribuição das prefeituras por coligação

Coligação PSDB: Formada por PSDB, PMDB, Parte do Centrão (PSD, PTB, SD, AVANTE), DEM e PPS. Coligação PT: Formada por PT e Parte do Centrão (PP, PR e PRB), PSB e PROS.

As duas coligações teriam tempo do horário eleitoral gratuito similar e recursos destinados às eleições dos candidatos a presidente similares. Propaganda eleitoral gratuita do candidato a presidente e recursos dos fundos destinados às eleições1 HE + Inserções (%, tempo por semana)2,3 Fundo Partidário + FEFC (%, R$ milhões)4 Demais 01'11" PEN 02'49" 10 PSC 05'10" REDE 05'27" 3 2 3 PDT 07'13" 4

Coligação PT 61'44" 1Assumimos,

Coligação PSDB 64'40" 40

Demais 20 PEN 3 PSC 7 7 REDE 10 21 PDT 10 4 3 44 Coligação PT 109

Coligação PSDB 124

PSDB, PMDB, PSD, PTB, SD, AVANTE, DEM, PPS 3.021 prefeituras (do total de 5.568) PT, PP, PR, PRB PSB, PROS 1.529 prefeituras Fonte: Tribunal Superior Eleitoral, Câmara, Senado, Credit Suisse 11 de dezembro de 2017

Coligação de centro poderia ser mais forte do que as do PSDB e PT Cenário 3: Principais coligações

Distribuição das prefeituras por coligação

Coligação de Centro: Formada por PMDB, parte do Centrão (PP, PR e PRB), DEM e PPS. Coligação PSDB: Formada por PSDB, parte do Centrão (PSD, PTB, SD, AVANTE). Coligação PT: Formada por PT, PSB e PROS.

Uma coligação de centro que incluísse PMDB e alguns partidos do Centrão superaria as demais em tempo de propaganda e recursos. Propaganda eleitoral gratuita do candidato a presidente e recursos dos fundos destinados às eleições1 HE + Inserções (%, tempo por semana)2,3 Fundo Partidário + FEFC (%, R$ milhões)4 Demais 01‘08" Coligação de PEN 02'41" Centro 55'21" 9 PSC 04'58" 2 REDE 05'15" 3 3 PDT 06'58" 4 34

Coligação PT 33'35"

1Assumimos,

Demais 20 PEN 3 PSC 7 1 7 REDE 10 3 2 PDT 10 4

Coligação PT 59

21 24

Coligação PSDB 39'02"

Coligação de Centro 105

24 Coligação PSDB 69

PSDB, PSD, PTB, SD, AVANTE 1.673 prefeituras (do total de 5.568) PT, PSB e PROS 1.633 prefeituras PMDB, PP, PR, PRB, DEM, PPS 2.244 prefeituras Fonte: Tribunal Superior Eleitoral, Câmara, Senado, Credit Suisse 11 de dezembro de 2017

Coligação da maioria do Centrão e PMDB seria forte eleitoralmente Cenário 4: Principais coligações

Distribuição das prefeituras por coligação

Coligação de Centro Expandido: Formada por PMDB, parte do Centrão (PP, PSD, PR e PRB), DEM, PPS e PSB. Coligação PSDB: Formada por PSDB e parte do Centrão (PTB, SD e AVANTE). Coligação PT: Formada por PT e PROS.

Uma coligação de centro bastante ampla teria mais do que o dobro do tempo de propaganda e recursos do que as demais coligações. Propaganda eleitoral gratuita do candidato a presidente e recursos dos fundos destinados às eleições1 HE + Inserções (%, tempo por semana)2,3 Fundo Partidário + FEFC (%, R$ milhões)4 Demais 01'10" PEN 02'46" PSC 05'13" 2 9 REDE 05'31" 3 3

PDT 07'21" 5 Coligação PT 25'19"

Coligação de Centro expandida 70'43" 44

16 19 Coligação PSDB 30'30"

1Assumimos,

Demais 20 PEN 3 PSC 7 1 7 REDE 10 3 2 PDT 10 4 Coligação PT 40

Coligação de Centro expandida 142

18 Coligação PSDB 50

PSDB, PTB, SD, AVANTE 1.134 prefeituras (do total de 5.568) PT, PROS 306 prefeituras PMDB, PP, PSD, PR, PRB, DEM, PPS, PSB 2.889 prefeituras Fonte: Tribunal Superior Eleitoral, Câmara, Senado, Credit Suisse 11 de dezembro de 2017

Fragmentação do centro tornaria o resultado eleitoral mais incerto Cenário 5: Principais coligações

Distribuição das prefeituras por coligação

Coligação de Centro 1: Formada por parte do Centrão (PP, PR e PRB) e PPS. Coligação de Centro 2: Formada por PMDB e PSD. Coligação PSDB: Formada por PSDB, Parte do Centrão (PTB, SD e AVANTE). Coligação PT: Formada por PT e PROS.

Uma fragmentação dos partidos de centro tornaria o resultado eleitoral ainda mais incerto. Propaganda eleitoral gratuita do candidato a presidente e recursos dos fundos destinados às eleições1 HE + Inserções (%, tempo por semana)2,3 Fundo Partidário + FEFC (%, R$ milhões)4 Demais 01‘25"

PEN 02'31" PSC 04'48" 2 PDT 06'48" 3 DEM 07'06"

DEM 13

Coligação de Centro I 55

REDE 28 10

REDE 9 14'49"

18 15

1Assumimos,

PEN 3 PSC 7 PDT 10 21 7

Coligação PT 23'42"

Demais 20

Coligação de Centro I 30'34"

Coligação de Centro II 29'59"

18 Coligação PSDB 28'34"

Coligação PT 40

19 14

Coligação de Centro II 55

18 Coligação PSDB 50

PSDB, PTB, SD, AVANTE 1.134 prefeituras (do total de 5.568) PT, PROS 306 prefeituras PMDB, PSD 1.502 prefeituras PP, PR, PRB, PPS 1.014 prefeituras Fonte: Tribunal Superior Eleitoral, Câmara, Senado, Credit Suisse 11 de dezembro de 2017

Internet/redes sociais tendem a ter mais influência sobre eleições Na comparação com 2013, ano anterior à última eleição, o número de usuários de internet, redes sociais e WhatsApp aumentou bastante. O número de usuários de internet alcançou 139 milhões em 2017, próximo ao número de eleitores no Brasil, 147 milhões. Na comparação com 2013, seis vezes mais pessoas utilizam hoje o aplicativo de troca de mensagens WhatsApp. O aumento de usuários de internet/redes sociais tende a elevar a influência desses canais nas eleições de 2018. Uma parcela não desprezível da população (36%) afirma que a internet e as redes sociais exercem muita influência na sua escolha do candidato à Presidência, percentual similar ao da mídia tradicional (35%). Número de usuários (milhões)

2013 2017

Canais de influência na escolha do candidato à Presidência da República nas eleições de 20181 (%) Internet/redes sociais

Mídia

139 120 102

100

78 61

Conversa com os amigos

Movimentos sociais

Conversa com parentes

Partidos políticos

Políticos influentes

Igreja

Celebridades Internet

Redes sociais

Muita

Facebook Fonte: Ibope, Credit Suisse

1 Pequisa

19 Pouca

Nenhuma

3 NS/NR1

realizada em maio de 2017. 2 Não sabem/não responderam. 11 de dezembro de 2017

Presença nas redes sociais dos possíveis candidatos difere muito O deputado Jair Bolsonaro possui um número significativo de seguidores nas redes sociais, sendo 4,8 milhões no Facebook e 0,6 milhão no Twitter, bem mais do que quase todos os possíveis candidatos a presidente (e.g, ex-presidente Luis Inácio Lula da Silva, governador Geraldo Alckmin, prefeito João Doria e ex-senadora Marina Silva). A exceção é marcada pelo empresário e comunicador Luciano Huck, que tem17,5 milhões de seguidores no Facebook e 12,9 milhões no Twitter.

O deputado Bolsonaro tem um número expressivo em termos de compartilhamentos e comentários. Já a exsenadora Marina e o governador Alckmin são os possíveis candidatos que menos interagem com seguidores. Por exemplo, suas postagens no Facebook tiveram apenas 8 mil e 53 mil comentários, respectivamente. Números nas redes sociais dos prováveis candidatos à Presidência

Geraldo Alckmin João Doria

Seguidores

Curtidas1

Compartilhamento1

Comentários1

(milhões)

(milhares)

0,9 0,9

Facebook Twitter

492,4

2,8 29,5

0,7 17,5

Luciano Huck Jair Bolsonaro Lula

Marina Silva 1Em

novembro de 2017.

210,8 17,4

12,9

3,7

45,9 3,5

5,4

2,3 1,8

0,7 130,5

34,9 7,7

24,8 193,4

142,8

609,0 73,3

212,8

637,0

508,9

3,1

93,3 30,2

1881,3

0,6 0 0,2

53,2

6,9 0,4

379,5 4,8

4,8

26,1 2,5

32,5 7,7 1,9

10,5 7,6 2,3

Fonte: Facebook, Twitter, Socialbakers, Credit Suisse 11 de dezembro de 2017

TV é principal fonte de informação sobre política para a população Embora as mídias sociais influenciem a decisão dos eleitores, e a utilização desses canais tenha aumentado nos últimos anos, a TV continua como a principal fonte de informação sobre política para a população, exercendo, portanto, influência sobre suas escolhas do candidato à Presidência da República. Fontes de informação que mais utiliza para se informar sobre política - 2017 (%) 69

TV Sites de notícias

Mídias sociais

22 19

Jornal

WhastApp

YouTube

Google+

Instagram

Conversa com parentes e amigos

Demais

Facebook

Rádio

Blogs

Canais virtuais que mais utiliza para se informar sobre política - 2017 (%)

7 7

Twitter

3 13

SnapChat

Fonte: Ibope, Credit Suisse

11 de dezembro de 2017

Desgaste dos partidos gerou substituição de seus nomes por slogans O desgaste da representação político-partidária nos últimos anos estimulou partidos políticos a substituir seus nomes com “P” (de partido) por slogans. Em grande parte, a decisão visa apresentar palavras de ordem que correspondam aos anseios da população. A presença do "P" no nome das siglas passou a ser obrigatória em 1979. Nessa época, o único partido de oposição – MDB (Movimento Democrático Brasileiro) mudou de nome para PMDB. A presença da palavra “partido” deixou de ser obrigatória em 1995.

O Partido Progressista começou em 1966 como Arena, base de apoio aos governos militares. Em 1980, virou PDS. Em 1993, PPR. Dois anos depois, trocou para PPB. Finalmente, em 2003, virou o PP. 2 O Partido Solidarista Nacional passou a ser Partido Solidariedade Nacional em 1998. 3 Em tramitação. 1

Alterações nos nomes dos partidos políticos Fundação

Primeira mudança Segunda mudança

Eleições 2018

MDB 1966

PMDB 1980

MDB

PFL 1985

DEM 2007

Centro Democrático

PSL 1994 PPB1 1995

Livres PP 2003

Progressistas

PSDC 1997

Democracia Cristã (DC)3

PEN 2011

Patriota

PT do B 1989

AVANTE

PTN 1995

PODEMOS 2017

PJ 1985

PRN 1990

PTC 2001

PSN2 1990

PSN2 1998

PHS 2000

PDC + PDS 1985 1980

PPR 1993

PCB 1922

PPS 1992

PMR 2005

PRB 2006

SDD 2013

SD 2017 Fonte: Tribunal Superior Eleitoral, Credit Suisse 11 de dezembro de 2017

Distritão em 2014 teria eleito 91% dos atuais deputados federais Um total de 45 deputados dos atuais 513 deputados (9% do total) não teriam sido eleitos para a legislatura 2015-2018, caso o sistema distritão estivesse em vigor na eleição de 2014. O sistema atual estabelece que o número de votos obtidos por uma coligação partidária determine a quantidade de candidatos eleitos por essa coligação. O Estado que mais elegeu deputados pelo quociente eleitoral, os quais não teriam sido eleitos pelo distritão foi São Paulo (oito deputados), que possui 70 deputados federais. O Distrito Federal foi a unidade da Federação em que o quociente eleitoral, proporcionalmente ao seu número de representantes, mais contribuiu para a eleição de deputados federais (dois dos oito deputados). Os deputados eleitos pelo sistema proporcional no Acre, Amazonas, Ceará, Paraíba, Rio Grande do Norte e Sergipe em 2014 também teriam sido eleitos, se o distritão estivesse em vigor.

Fonte: Câmara dos Deputados, Tribunal Superior Eleitoral, Credit Suisse

Deputados que não teriam sido eleitos pelo distritão em 2014 Nº de dep. que não seriam eleitos pelo distritão São Paulo Minas Gerais Rio de Janeiro Bahia Rio Grande do Sul Paraná Pernambuco Ceará Maranhão Goiás Pará Santa Catarina Paraíba Espírito Santo Piauí Alagoas Acre Amazonas Amapá Distrito Federal Mato Grosso doSul Mato Grosso Rio Grande do Norte Rondônia Roraima Sergipe Tocantins Total

8 5 3 1 3 3 1 0 4 1 2 2 0 2 1 1 0 0 1 2 1 1 0 1 1 0 1 45

Nº de dep. % de dep. no Estado que na Câmara não teriam sido eleitos 70 53 46 39 31 30 25 22 18 17 17 16 12 10 10 9 8 8 8 8 8 8 8 8 8 8 8

11% 9% 7% 3% 10% 10% 4% 0% 22% 6% 18% 13% 0% 20% 10% 22% 0% 0% 13% 25% 13% 13% 0% 13% 13% 0% 13%

513

11 de dezembro de 2017

Maior alta do número de prefeituras em 2016 foi do PSDB O PSDB foi o partido com maior crescimento no número de prefeituras nas eleições de 2016, com 105 prefeitos a mais do que na eleição de 2012, seguido do SD, PROS e PSD. O número de prefeituras do PT diminuiu de 630 nas eleições de 2012 para 255 em 2016. O PT passou a ser o 10º colocado em termos de maior número de prefeituras em 2016, após ter sido o 3º em 2012. Distribuição das prefeituras por partido1 2012

1.0151.037

2016

791 686

630

495 537

474 497

434 405

304 327 0

51 81

274 296

79 103

298 259

276 268 82 86

99 98

255

122 118

Partidos com as maiores variações de prefeituras de 2012 a 2016 105 60

PSDB

PROS

PSD

30 PC do B

PRB

PDT

PMDB

PPS

DEM

PSC

-1

-4

-8

PSB -29

PTB

-39 -375

Consideramos apenas os partidos com mais de 50 prefeituras em 2012 ou 2016.

Fonte: Sites dos partidos, Tribunal Superior Eleitoral, Credit Suisse 11 de dezembro de 2017

Apoio ao governo Temer no Congresso foi alto em 2016 e 2017 O presidente Michel Temer conseguiu votações expressivas na Câmara e no Senado para aprovar diversas medidas importantes (e.g., limite de expansão dos gastos do governo federal, reforma da legislação trabalhista e criação da TLP). Resultado das votações no Congresso (% de votos em relação ao mínimo necessário para a aprovação1 da medida) Câmara Rejeitada Reforma Trabalhista TLP Reforma Política Teto dos gastos Repatriação 2 RRF aos Estados DRU 1ª denúncia 2ª denúncia

Aprovada 124 177 125 119

100

138 117 108

153 146

Quórum

A favor

Contra + abstenções

474 293 402 480 435 436 427 492 486

296 261 384 366 303 301 334 263 251

178 32 18 114 132 135 93 229 235

Quórum

A favor

Contra + abstenções

Senado Aprovada

Rejeitada

Reforma Trabalhista

127

TLP

133

Reforma Política Teto dos gastos

118 100

124

152

Repatriação 137

RRF2 aos Estados

DRU 1No

114

caso das denúncias, % mínimo para a rejeição do prosseguimento do processo contra o presidente Temer. 2 Regime de Recuperação Fiscal.

Fonte: Câmara dos Deputados, Credit Suisse 11 de dezembro de 2017

Congresso aprovou medidas para melhorar o ambiente de negócios O Congresso aprovou uma série de medidas para melhorar o ambiente de negócios, e.g., terceirização (Lei 13429/2017) e a Reforma Trabalhista (Lei 13.467/2017), o que contribuirá para elevar o crescimento potencial da economia no médio prazo. Medidas para melhorar o ambiente de negócios Reforma Trabalhista Estabelece que os acordos e convenções coletivas de trabalho se sobrepõem, em casos específicos, à Consolidação das Leis do Trabalho (CLT). Extingue o imposto sindical p obrigatório e possibilita a eleição de representantes dos trabalhadores em empresas.

Terceirização Permite a terceirização em atividades-fim de uma empresa e aumentou o prazo máximo de trabalho temporário para 9 meses.

Lei de Responsabilidade das Estatais Estabelece regras mais rígidas para compras, licitações e nomeação de diretores, membros do conselho de administração e de presidentes de empresas públicas e de sociedade mista.

Renovação e prorrogação do PPI1 Permite a prorrogação e a elaboração de nova licitação de contratos de parceria do Programa de Parcerias de Investimentos ((PPI)) nos setores rodoviário, ferroviário e aeroportuário.

Mudanças para a exploração de petróleo Redução do índice de conteúdo local nos estágios de exploração da terra e desenvolvimento da produção de petróleo e gás natural.

Mudança nas regras do FGTS2 Permitiu o saque de contas inativas do FGTS vinculadas a contratos de trabalho extintos até 31 de dezembro de 2015.

Programa de Parcerias de Investimentos. 2 Fundo de Garantia do Tempo de Serviço. Fonte: Tribunal Superior Eleitoral, Credit Suisse.

Cadastro positivo

Crédito rotativo

O cadastro positivo passa a ter adesão automática, a fim de melhorar a informação sobre os bons pagadores.

Define que os devedores ficarão no máximo um mês sujeitos ao crédito rotativo.

11 de dezembro de 2017

Reforma Trabalhista flexibilizou as condições de trabalho no País Principais pontos da Reforma Trabalhista (Lei 13.467/2017) A aprovação da Reforma Trabalhista contribuirá para elevar a eficiência na economia. Assumindo que essa reforma iguale as condições do mercado de trabalho no Brasil às da mediana de uma amostra de 56 países, o crescimento potencial da economia aumentaria 0,3 ponto percentual no médio prazo. Terceirização e garantias aos trabalhadores terceirizados Acordos e convenções coletivas de trabalho

A terceirização pode ser feita em quaisquer atividades da empresa contratante, inclusive na sua atividade principal. São assegurados aos empregados terceirizados, quando prestarem serviços na contratante, direitos iguais aos dos empregados desta última, no que diz respeito à alimentação em refeitórios, serviços de transporte, atendimento médico ou ambulatorial e treinamento adequado quando a atividade exigir. Impede que o trabalhador que tenha trabalhado nos últimos 18 meses em uma empresa seja contratado como pessoa jurídica, buscando evitar a "pejotização". Determina que as convenções e os acordos coletivos de trabalho prevalecem sobre a lei em algumas situações, como na definição de: jornada de trabalho; banco de horas, adesão ao Programa Seguro-Desemprego, salários e funções; representante dos trabalhadores no local de trabalho; troca do dia de feriado; intervalo intrajornada e prorrogação de jornada em ambientes insalubres sem licença prévia das autoridades competentes do Ministério do Trabalho. Fixou 29 direitos que não podem ser reduzidos ou suprimidos em convenções coletivas: salário mínimo, FGTS, repouso semanal remunerado, horas extras, remuneração de férias, medidas de proteção legal de crianças e adolescentes, aposentadoria, igualdade de direitos entre trabalhadores com vínculo empregatício permanente e trabalhadores avulsos, salário-família, aviso prévio, direito de greve e licenças-maternidade e paternidade. Define que os acordos coletivos entre o sindicato laboral e a empresa sempre prevalecerão sobre as convenções coletivas de trabalho.

Contribuição sindical O desconto da contribuição sindical deixa de ser obrigatório, só podendo ser realizado com autorização prévia do trabalhador. Jornada de trabalho Poderá ser de 12h com 36h ininterruptas de descanso, respeitando o limite de 44h semanais (ou 48h, com as horas extras) e 220h mensais. Fixa que as horas extras estão limitadas a duas horas diárias, com valor mínimo adicional de 50% sobre a hora normal. Jornadas A compensação de horas extras pode ser feita via banco de horas, que pode ser definido por meio de acordo individual. extraordinárias Todas as formas de compensação podem ser alteradas via acordo individual escrito, convenção coletiva ou acordo coletivo de trabalho. Jornada Duas possibilidades de jornada em regime de tempo parcial: 26h ou 30h por semana (h/s). Mantém a proibição de horas extras para os casos de 30 h/s, mas permite a realização de até seis horas extras semanais nas jornadas de 26 h/s. A hora extra terá, pelo menos, 50% de acréscimo sobre o salário-hora normal. parcial Férias

Poderão ser divididas em até três períodos. Um deles não poderá ser inferior a 14 dias corridos, e os demais não poderão ser inferiores a cinco dias corridos, cada um. As férias não podem começar nos dois dias anteriores a um feriado ou ao dia de repouso semanal remunerado.

Feriados

Os acordos coletivos podem determinar a troca do dia de feriado. Por exemplo, um feriado na quinta-feira pode ser transferido para sexta-feira, impedindo a folga na quinta e na sexta-feira (dia “enforcado”).

A prestação de serviços deverá constar expressamente do contrato individual de trabalho, que especificará as atividades que serão realizadas pelo empregado. Teletrabalho ou homeoffice O empregador tem a prerrogativa de alterar o regime de teletrabalho para o de trabalho presencial, devendo, para isso, alterar o contrato individual de trabalho.

Multa por não contratados Rescisão contratual

O empregador que mantiver empregado não registrado ficará sujeito a multa de R$ 3 mil por empregado, acrescido de igual valor em cada reincidência. No caso de microempresa ou empresa de pequeno porte, o valor da multa será de R$ 800,00 por empregado não registrado. Retira a exigência da homologação da rescisão ser feita em sindicatos. Será na própria empresa, na presença dos advogados do empregador e do empregado. Fonte: Câmara dos Deputados, Credit Suisse 11 de dezembro de 2017

Congresso aprovou várias medidas visando a consolidação fiscal Desde o início do governo do presidente Michel Temer, o Congresso aprovou diversas medidas para elevar a arrecadação tributária, diminuir as renúncias tributárias e reduzir gastos públicos, como, por exemplo, limite de expansão dos gastos do governo federal (Emenda Constitucional – EC – 95/2016) e a DRU (EC 93/2016). Principais medidas aprovadas no governo do presidente Michel Temer Limite de expansão dos gastos do governo federal

Estabelece que o crescimento dos gastos primários será de no máximo 7,2% em 2017. A partir de 2018, o valor será reajustado com base na inflação acumulada em 12 meses até junho do ano anterior.

Desvinculação das Receitas da União (DRU)

Prorroga a DRU até 2023, elevando para 30% o percentual de receitas com contribuições sociais que podem ser desvinculadas.

Regime de Recuperação Fiscal (RRF) para os Estados

Define contrapartidas, como a privatização de empresas estatais e a proibição de aumento das despesas com pessoal, necessárias para que a União suspenda integralmente o pagamento das dívidas dos Estados por, no máximo, 36 meses.

Programa de repatriação

Regulariza ativos irregulares mantidos no exterior não declarados. No 1º programa, a alíquota cobrada de IR era de 15%, e a multa também de 15%. No 2º programa, a alíquota de IR aumentou para 20%, e a multa, para 20,25%.

Alteração nas regras de benefício previdenciário para reduzir fraudes

Altera as regras de concessão de auxílio-doença e aposentadoria por invalidez e define a criação de um mutirão de perícias para identificar benefícios fraudulentos.

Reintegra

Revoga o aumento da isenção do programa de incentivo fiscal que beneficia os exportadores em 2018. O programa devolve aos empresários uma parte do valor exportado em produtos manufaturados via créditos do PIS e Cofins. Uma alíquota maior representaria uma renúncia fiscal maior.

Programa Especial de Regularização Tributária (PERT), novo Refis

Permite a regularização do pagamento de dívidas de pessoas físicas e jurídicas com a União, com validade até 14 de novembro.

Substituição da TJLP pela TLP

Instituiu a Taxa de Longo Prazo (TLP) como base para as operações de crédito concedidas pelo BNDES, em substituição à Taxa de Juros de Longo Prazo (TJLP). A TLP passará a valer para os financiamentos contratados a partir de 1º de janeiro de 2018 e será composta pela variação do IPCA e por uma taxa de juros real prefixada, que equivale ao rendimento real da NTN-B no prazo de cinco anos. Fonte: Câmara dos Deputados, Senado Federal, Credit Suisse 11 de dezembro de 2017

PEC requer 3/5 dos votos nas duas casas legislativas Uma Proposta de Emenda Constitucional (PEC) precisa ser aprovada por 60% dos representantes da Câmara dos Deputados e do Senado Federal em dois turnos, após ser aprovada por comissões nas duas Casas.

Tramitação2

Quórum1

Principais normas legislativas Emenda Constitucional (EC)

Lei Ordinária (LO)

Lei Complementar (LC)

Medida Provisória (MP)

3/5 (308 deputados federais e 49 senadores)

Maioria simples (50%+1 dos representantes, presentes no mínimo a maioria absoluta em cada Casa)

Maioria absoluta (257 deputados federais e 41 senadores)

Maioria Simples (50%+1 dos representantes, presentes no mínimo a maioria absoluta)

CCJC3

Comissões temáticas (pode ter caráter conclusivo4)

Comissões temáticas (Pode ter caráter conclusivo4)

Comissão Mista

Comissão Especial (não tem caráter terminativo)

CCJC3

1 turno na Câmara

2 turnos na Câmara

1 turno na Câmara

1 turno no Senado

CCJ5

Comissões temáticas (Pode ter caráter conclusivo)

Sanção ou veto presidencial

2 turnos no Senado

CCJ5

Promulgação

1 turno no Senado

Sanção ou veto presidencial

No plenário da Câmara e do Senado. 2 Caso o projeto se inicie na Câmara. 3 Caso seja rejeitada, há possibilidade de recurso de 1/3 dos deputados para ir diretamente a plenário. 4 Isso significa que o projeto não precisaria ser apreciado pelo Plenário da Câmara. 5 Caso seja rejeitada, há possibilidade de recurso de 1/3 dos senadores para ir diretamente a plenário. 1

Fonte: Constituição Federal, Regimento Interno da Câmara dos Deputados, Regimento Interno do Senado Federal, Credit Suisse 11 de dezembro de 2017

Congresso aprovou 97 Emendas Constitucionais desde 1988 Desde a Constituição Federal de 1988, foram aprovadas 97 Emendas Constitucionais (ECs). O governo FHC aprovou o maior número de emendas constitucionais (35), seguido pelo governo Lula (28). O número de PECs aprovadas é muito inferior ao de propostas apresentadas no Congresso. Do total de ECs aprovadas desde 1988, 26% foram aprovadas em anos eleitorais. Considerando as ECs que reduziam direitos (23 no total), apenas três (13%) foram aprovadas em anos eleitorais.

Emendas Constitucionais Emendas Constitucionais (ECs)

26% Anos eleitorais 25 ECs

28 Neutro

Senado

13,7

6,6

Itamar

11,1

FHC 1

7,7

3,7

FHC 2

17,4

2,8

Lula 1

17,0

5,8

Lula 2

25,9

1,2

Dilma 1

14,9

3,3

Dilma 2

10,7

4,0

Temer

4,1

2,8

Número de PECs e ECs aprovadas por governo PECs

Câmara

632

591

590

531

451

209

164

70 ECs

Impacto em direitos conferidos

74%

Ampliação Redução

Collor

Emendas Constitucionais aprovadas desde a Constituição de 1988 (% do total) Anos não eleitorais 72 ECs

Tramitação (Duração mediana, meses)

Direitos conferidos

17 8

30 13 Redução

Ampliação

FHC 1

FHC 2

Lula 1

Lula 2

Dilma 1 Dilma 2

Temer

Fonte: Câmara dos Deputados, Senado Federal, Credit Suisse 11 de dezembro de 2017

Aprovação de uma PEC é mais lenta na Câmara dos Deputados O tempo de tramitação de uma Proposta de Emenda Constitucional (PEC) não é preestabelecido. A aprovação mais rápida ocorreu em 4,5 meses, enquanto a mais longa, em 154 meses. As aprovações de PECs foram mais rápidas no governo do presidente Michel Temer. A duração mediana das cinco PECs aprovadas em seu governo foi de 10,4 meses. Os estágios mais demorados de tramitação de uma PEC são as análises nas diversas comissões na Câmara dos Deputados. No Senado, a maioria das emendas foi aprovada no plenário em primeiro e segundo turnos, no mesmo dia.

Duração de tramitação de PECs (meses, mediana) 27,1 20,2

22,9 18,2 14,8

11,4

FHC 1

10,4

FHC 2

Lula 1

Lula 2

Dilma 1

Dilma 2

Temer

Duração de tramitação de uma PEC em cada etapa (meses, mediana) 7,0

Lula 1

Dilma 1

Michel Temer

5,5

5,4

4,7

4,2 3,7 2,1

FHC 1

5,4 4,2

Total

4,4

3,7 1,9

1,9 0,4

Câmara - CCJ

Câmara - CE

0,4

Câmara - 1T

0,5 0,5 0,7 0,6

2,6 2,6 1,9 1,4 2,1

0,5 Câmara - 2T

Senado - CCJ

2,8

1,1

0,7 0,9

1,9

Senado - 1T

0,7 0,5 0,0 0,5 0,5 Senado - 2T

Fonte: Câmara dos Deputados, Senado Federal, Credit Suisse 11 de dezembro de 2017

Chance de aprovação de PEC impopular em ano eleitoral é baixa Do total de Emendas Constitucionais (ECs) aprovadas em anos eleitorais (25), 68% ampliaram direitos conferidos. Esse número foi de 54% em anos não eleitorais. Medidas que ampliam direitos enfrentaram menor resistência para aprovação no Congresso. A média anual do número de ECs que ampliavam direitos foi maior em anos eleitorais do que em anos não eleitorais. Por outro lado, a média das ECs que reduziam direitos foi bem menor nos anos eleitorais. Isso sugere que PECs que reduzem direitos, por serem impopulares, são mais difíceis de serem aprovadas em anos eleitorais. Dentre os anos de eleições gerais, 2014 foi o que teve maior aprovação de ECs ampliando direitos (seis). Nenhuma EC com redução de direitos foi aprovada em 2006 e 2010 (eleições anteriores para presidente).

ECs aprovadas desde a Constituição de 1988 Impacto em direitos conferidos Redução Neutro Ampliação

72 39

17 5 3 Anos eleitorais

20 Anos não eleitorais

Média anual Anos eleitorais Anos não eleitorais

2,4 Mediana

0,7

1,0

0,6

0,4

0,0

Neutro

2,0

1,0

1,8

1,0

0,9

Redução

Ampliação

ECs aprovadas em anos eleitorais Impacto em direitos conferidos Redução Neutro Ampliação

1989

1994

2 1 1998

4 1 1 2 2002

1 2006

1 2010

6 1 1 2014

Fonte: Câmara dos Deputados, Senado Federal, Credit Suisse 11 de dezembro de 2017

Congresso precisa aprovar medidas fiscais nos próximos meses O cumprimento da meta de déficit primário para 2018 será ainda mais difícil, caso medidas encaminhadas pelo governo ao Congresso, tratando da elevação da tributação sobre fundos fechados, reoneração da folha de pagamentos, postergação de aumentos de gastos obrigatórios, entre outras, não sejam aprovadas. Medidas com impacto fiscal relevante em tramitação no Congresso Norma Probabilidade legislativa de aprovação

Medidas

Resumo

Tributação sobre fundos de investimentos fechados (MP 806/2017)

Iguala a tributação de fundos fechados (que são usados normalmente para aplicar grandes valores e que hoje só pagam IR quando são finalizados) à de fundos abertos, o que dará uma receita extra de R$ 6 bilhões.

Elevação da contribuição previdenciária Elevação será progressiva: 11% de contribuição previdenciária para quem recebe até o teto do INSS (hoje dos servidores federais de 11% para em R$ 5.531). Quem ganha mais do que esse valor pagará 14% sobre o excedente ao teto. 14% (MP 805/2017)

Medida Provisória

Alta

Medida Provisória

Baixa

Adiamento do reajuste dos servidores de 2018 (MP 805/2017)

Adiamento para 2019 do reajuste dos servidores públicos que estava programado para janeiro de 2018. O adiamento é válido para servidores federais civis, ativos, inativos e pensionistas.

Medida Provisória

Média

Cancelamento de reajustes salariais de cargos comissionados (MP 805/2017)

Cancelamento dos reajustes previstos para cargos comissionados e gratificações.

Medida Provisória

Alta

Redução do gasto com ajuda de custo nas transferências de servidores para outros Estados (MP 805/2017)

O servidor teria direito a receber um salário extra quando fosse transferido para outra cidade, contra os três salários cheios, sem incidência de IR, pagos atualmente.

Medida Provisória

Média

Redução dos gastos com auxílio-moradia (MP 805/2017)

O auxílio-moradia, que alcança até R$ 4,3 mil, será pago por, no máximo, quatro anos, e o seu valor reduzido em 25% ao ano, até zerar.

Medida Provisória

Média

Reoneração da folha de pagamentos (PL 8456/2017)

Mantém a contribuição previdenciária sobre a receita bruta apenas para as empresas de transporte rodoviário coletivo, transporte ferroviário de passageiros, construção civil, jornalísticas e de radiodifusão. Para os demais setores, a contribuição voltaria a ser sobre a folha de pagamento.

Projeto de Lei

Alta

Fonte: Ministério da Fazenda, Câmara dos Deputados, Credit Suisse 11 de dezembro de 2017

Reforma Tributária exigirá debate amplo no Congresso A proposta da Reforma Tributária, de relatoria do deputado Luiz Carlos Hauly (PSDB-PR), prevê a extinção de dez tributos e a alta gradual dos impostos sobre a renda e o patrimônio. A reforma propõe a substituição desses tributos por apenas dois impostos com arrecadação estadual. A probabilidade de aprovação dessa reforma em 2018 é baixa, em função de sua ampla abrangência e da rejeição dos congressistas em discutir projetos dessa natureza em anos eleitorais, ainda mais quando demandam aprovação por maioria constitucional (60% das duas Casas em dois turnos). Eventuais projetos de simplificação tributária, e.g., unificação do PIS/Cofins, têm maior probabilidade de aprovação. IPI (Imposto sobre Produtos Industrializados); IOF (Imposto sobre Operações Financeiras); CSLL (Contribuição Social sobre o Lucro Líquido); PIS (Programa Integração Social); Pasep (Programa de Formação do Patrimônio do Servidor Público); Cofins (Contribuição para o Financiamento da Seguridade Social); ICMS (Imposto sobre Circulação de Mercadorias e Serviços); ISS (Imposto sobre Serviços); ITCMD (Imposto sobre Transmissão Causa Mortis e Doação); IPVA (Imposto sobre a Propriedade de Veículos Automotores); IPTU (Imposto sobre a Propriedade Predial e Territorial Urbana); ITBI (Imposto de Transmissão de Bens Imóveis)

Principais pontos da proposta da Reforma Tributária1 Extinção, criação e realocação de tributos Extinção: IPI, IOF, CSLL, PIS, Pasep, Cofins, Salário-Educação, Cide Combustíveis, todos federais; ICMS estadual; e ISS municipal. Criação: Imposto sobre Operações com Bens e Serviços (IBS, sobre valor agregado) e Imposto Seletivo (IS, sobre bens e serviços específicos).

Realocação: ITCMD (Imposto sobre Transmissão Causa Mortis e Doação) e IPVA.

Competências tributárias passariam a ser as seguintes União: Imposto de Renda (com incorporação da CSLL), Imposto Seletivo, ITR, ITCMD (arrecadação destinada aos municípios), contribuição previdenciária sobre folha de pagamentos (empregado e empregador) e outras contribuições e taxas. Estados: IBS (com absorção do PIS, Pasep, Cofins, IPI, IOF, Cide Combustíveis, ICMS e ISS, exceto em relação às bases tributadas pelo Imposto Seletivo federal), IPVA (arrecadação destinada aos municípios), contribuição previdenciária e taxas. Municípios: IPTU, ITBI, contribuição de iluminação, contribuição previdenciária e taxas.

Considerações IR e CSLL: O Imposto de Renda (IR) incorporará a CSLL. Por essa razão, terá suas alíquotas ampliadas, com essa mudança precisando ser feita pela legislação ordinária. IPVA: Apesar de continuar na órbita estadual, o IPVA também terá suas receitas totalmente direcionadas para os municípios. Serão acrescentadas as embarcações e as aeronaves em sua hipótese de incidência. IS: Será cobrado sobre petróleo e seus derivados, combustíveis e lubrificantes de qualquer origem, cigarros, energia elétrica, serviços de telecomunicações, bebidas alcoólicas e não alcoólicas, veículos automotores terrestres, aquáticos e aéreos, novos, bem como pneus, partes e peças neles empregados. Lei complementar definiria quais produtos e serviços dessas categorias seriam incluídos no IS; sobre os demais, incidiria o IBS. ITCMD: Passa para a competência federal, com toda a arrecadação destinada aos municípios. Fonte: Ministério da Fazenda, Câmara dos Deputados, Credit Suisse 11 de dezembro de 2017

Atividade EconĂ´mica

Fim da recessão no 4T16 O Comitê de Datação de Ciclos Econômicos (CODACE-FGV) identificou que a recessão 2014-2016 durou 11 trimestres, do 2T14 ao 4T16. A contração do PIB acumulada foi de 8,2%, e a recessão foi uma das mais profundas e longas das últimas décadas. Mesmo as recessões de 1T81-3T83 e de 3T89-1T92 foram menos extensas em duração, considerando a série dessazonalizada do PIB desde 19801. Trajetória do PIB em episódios de recessão (Número-índice dessazonalizado, 100 = trimestre anterior ao início da recessão)

115

Fim da recessão de 2014-2016

110

1T03-2T03 2T01-4T01 4T08-1T09 1T98-1T99 2T95-3T95

105

100 1T81-1T83 3T89-1T92 95

90 T-1

3T87-4T88 2T14-4T16

T+1

T+2

T+3

T+4

T+5

T+6

T+7

T+8

T+9

T+10

Utilizamos as séries do PIB de 1980 a 1995 do IPEA e das Contas Nacionais Trimestrais de 1996 a 2017. As recessões são definidas pelo Comitê de Datação de Ciclos Econômicos (CODACE).

T+11

T+12

T+13

Fonte: IBGE, IPEA, FGV, Credit Suisse 11 de dezembro de 2017

Diversos fatores contribuíram para a retomada econômica em 2017

Fatores exógenos

Fatores endógenos

A retomada da economia em 2017 após a forte recessão iniciada no 2T14 deveu-se a um conjunto de fatores endógenos e exógenos, entre os quais: mudança de expectativas em relação à orientação de política econômica, forte crescimento da safra agrícola e crescimento global mais expressivo. Medidas de estímulo ao consumo (e.g., liberação do FGTS)

Mudança de orientação da política econômica

Forte expansão da safra agrícola

Aumento da confiança de empresários e consumidores

Flexibilização das condições financeiras e apreciação cambial

Aumento dos salários reais Forte recuo dos preços de alimentos

Redução da inflação Aprofundamento do ciclo de afrouxamento monetário

Maior crescimento do PIB em 2017

Expansão mais expressiva do PIB agropecuário Maior crescimento global 11 de dezembro de 2017

Forte melhora das condições financeiras no Brasil em 2017 As condições financeiras do País melhoraram significativamente em 2017 frente a 2016, de acordo com o nosso indicador de condições financeiras¹ (ICF), que reúne as seguintes variáveis financeiras: (i) risco país EMBI; (ii) Ibovespa; (iii) índice de preços de garantia de imóveis; (iv) volume de crédito bancário; (v) taxa de câmbio real efetiva; (vi) taxa de juros Selic; e (vii) taxa de juros dos empréstimos bancários. O indicador sugere uma situação mais favorável em 2017, após forte deterioração das condições financeiras entre 2014 e 2016. A manutenção do indicador no atual patamar é compatível com a aceleração da atividade. Matriz de correlação das variáveis financeiras (%) Embi

IBOV Imóveis Crédito Câmbio Selic Juros

ICF versus crescimento do PIB (%, T/T-4, normalizado pela média e desvio padrão) 1,2

ICF t-2

0,8

Embi 1,00

0,4

IBOV -0,83

1,00

Imóveis -0,50

0,49

1,00

Crédito 0,02

0,13

-0,02

1,00

Câmbio 0,38

-0,25

-0,14

0,25

1,00

Selic 0,42

-0,58

-0,37

-0,25

-0,15

1,00

Juros 0,46

-0,51

-0,27

-0,38

-0,15

0,83

0,0

-0,13

-0,38

-0,4

PIB

-0,8

-1,2 1,00

-1,6 1T03

3T05

1T08

2T10

4T12

2T15

3T17

1A construção do índice seguiu metodologia similar à implementada no texto IMF Country Report No. 16/349. O indicador é feito por meio de um procedimento conhecido como análise de componentes principais. O método consiste em transformar um conjunto de variáveis correlacionadas em um grupo de componentes linearmente não correlacionados. O indicador é obtido por meio do 1º componente principal, que é aquele que explica a maior parte da variância dos dados. As séries foram transformadas quando necessário de forma a torná-las estacionárias. Fonte: Banco Central, Credit Suisse

11 de dezembro de 2017

Retomadas foram caracterizadas por forte aceleração do PIB As recessões nas últimas décadas foram caracterizadas por rápida retomada da atividade após o fim da recessão. O crescimento médio do PIB nessas retomadas foi de 1,4% ao trimestre nos quatro trimestres após o fim da recessão, recuando para 1,0% nos oito trimestres após o fim da recessão. Crescimento do PIB em episódios recessivos1 (%) Contração do PIB durante os períodos recessivos 1T81 a 1T83

3T87 a 4T88

3T89 a 1T92

-0,7

-1,0

2T95 a 3T95

-0,7

-1,4

1T98 a 1T99

-1,3

-0,3

2T01 a 4T01

-0,8 -0,3

1T03 a 2T03

-1,4

4T08 a 1T09

2T14 a 4T16

-0,7

Média

-0,8

Mediana

-0,7

-1,0

-3,1

-2,8 -4,2

-4,2

-4,6 -6,0 -7,7

-8,5

-8,2 Contração acumulada

Contração trimestral média

Crescimento médio nos trimestres seguintes ao fim da recessão 2,3 1,1

1,4

1,2

1,6

1,4 1,0

0,9

0,9 0,9

1,5

1,3

1,7

1,2

1,4 0,6

0,7

1,0

1,3

1,0

0,0 4T

As recessões são definidas pelo Comitê de Datação de Ciclos Econômicos (CODACE) da FGV. O valor do crescimento para a atual recessão em quatro trimestres considera nossa expectativa para o crescimento do PIB no 4T17.

Fonte: FGV, IBGE, Credit Suisse 11 de dezembro de 2017

PIB de 4,0% em 2018 com ritmo das retomadas anteriores O crescimento do PIB de 2,5% em 2018 assume expansão trimestral média do PIB ligeiramente acima do crescimento do PIB médio desde 1996 de 0,6% ao trimestre. Um crescimento do PIB próximo a 4,0% em 2018 exigiria que a retomada da atividade fosse mais próxima à de recuperações anteriores. O crescimento médio do PIB foi de 0,7% ao trimestre entre 1T17 e 3T17. Cenários para o crescimento do PIB em 2018 e 2019 (%, a.a.) Crescimento anual do PIB em 2018

Crescimento do PIB em 2019 (T/T-1)

Crescimento do PIB em 2018 (T/T-1)

0,3

0,8

1,4

1,9

2,4

2,9

3,4

3,9

Média desde 1996

0,0

0,2

0,4

0,6

0,8

1,0

1,2

1,4

0,0

0,3

0,6

0,9

1,2

1,5

1,8

2,1

0,2

0,5

0,8

1,1

1,4

1,7

2,0

2,3

2,6

0,4

1,0

1,3

1,6

1,9

2,2

2,5

2,8

3,1

0,6

1,5

1,8

2,1

2,4

2,7

3,0

3,3

3,6

0,8

2,0

2,3

2,6

2,9

3,2

3,5

3,8

4,2

1,0

2,5

2,8

3,1

3,4

3,8

4,1

4,4

4,7

1,2

3,0

3,3

3,7

4,0

4,3

4,6

4,9

5,2

1,4

3,5

3,9

4,2

4,5

4,8

5,1

5,4

5,7

Crescimento anual do PIB em 2019

Estatísticas do crescimento trimestral do PIB (%) 0,6

Mediana desde 1996

0,8

Média de 8 trimestres das retomadas

1,0

Média de 4 trimestres das retomadas

1,4

Média de 8 trimestres da recessão do 1T81 a 1T83

1,4

Fonte: IBGE, Credit Suisse 11 de dezembro de 2017

Dinâmica da atividade será mais positiva em 2018 e 2019

Continuidade da retomada da atividade em 2018 e 2019

Crescimento muito acima de 2,5% é pouco provável

A recuperação decorrerá dos seguintes fatores: O efeito do ciclo de afrouxamento monetário na economia será mais expressivo em 2018. O crescimento global contribuirá para a expansão das exportações. As condições do mercado de trabalho serão mais favoráveis.

Algumas restrições dificultam a maior aceleração da demanda: O consumo do governo não crescerá como no passado. A expansão das exportações será menor do que no período de forte crescimento dos principais parceiros comerciais. Retomada do crédito tende a ser mais lenta, por conta do ainda alto comprometimento de renda. Incerteza eleitoral continuará elevada.

Riscos para o crescimento do PIB nos próximos dois anos

Aumento do crescimento de longo prazo exige reformas nos próximos anos

Os principais riscos são: Os resultados das eleições presidenciais de 2018. A trajetória das taxas de juros nas principais economias desenvolvidas. Uma eventual elevação significativa das tarifas de energia elétrica.

Os ajustes necessários são: Abertura comercial da economia. Medidas que favoreçam o ambiente de negócios no País. Melhoria das instituições.

Fonte: Credit Suisse 11 de dezembro de 2017

Crescimento do PIB de 2,5% em 2018 e 2,3% em 2019 Nosso cenário é compatível com um aumento do crescimento do PIB na comparação com o mesmo trimestre do ano anterior até o 3T18 e uma desaceleração para patamar mais próximo a 2,3% em 2019. Dinâmica do crescimento do PIB (%, T/T-4) 8

95%

90% 4

2,2

2,5 1,8

2,9

50% 30%

2,6 2,4 2,4 2,3 2,310%

PIB 0

-2

-4

-6

2T11

4T11

2T12

4T12

2T13

4T13

2T14

4T14

2T15

4T15

2T16

4T16

2T17

4T17e 2T18e 4T18e 2T19e 4T19e

Fonte: IBGE, Credit Suisse 11 de dezembro de 2017

Consumo das famílias explicará maior crescimento do PIB em 2018 O aumento do crescimento do PIB em 2018 será explicado, principalmente, pela maior expansão do consumo das famílias. O maior crescimento dos investimentos também contribuirá para a maior expansão doméstica, enquanto o consumo do governo será uma restrição para uma dinâmica ainda mais favorável. Crescimento do PIB pela ótica da demanda (%, a.a.) PIB Peso: 100% 7,5 4,0

2010

3,0

1,9

2011

2012

1,0

0,5

2013

2014

-3,5

2015

2016

2017e

2,5

2,3

2018e

2019e

Consumo do governo

Formação bruta de capital fixo

Exportações

Importações

64%

20,2%

16,1%

12,5%

12,1%

10 11 12 13 14 15 16 17 18 19

5,1 10,5 7,9

9,4 0,7 7,2

-1,9 -14,2 -10,2

-1,1

4,8 0,3 2,4

6,8 1,9 4,7 5,0 4,1

33,6

11,7 -2,3

-4,2 -13,9 -10,3

5,0 3,5

6,8 0,8 5,8

0,0 0,5

2,2 2,3 1,5 0,8 -1,4 -0,1 -0,6

-3,2 -4,3

1,0 3,1 2,6

6,2 4,8 3,5 3,5 2,3

3,9

17,9

Consumo das famílias

10 11 12 13 14 15 16 17 18 19

Fonte: IBGE, Credit Suisse 11 de dezembro de 2017

Ciclo de afrouxamento monetário estimulará a economia em 2018 O ciclo de afrouxamento monetário desde outubro de 2016 contribuirá para a expansão da atividade nos próximos trimestres. Essa avaliação é corroborada pela estimação de dois modelos SVAR (Structural Vector Autoregressive Model) e de um modelo VAR (Vector Autoregressive Model) para o Brasil1. Os modelos sugerem que o impacto de uma redução da taxa Selic sobre o hiato do produto alcança seu efeito máximo entre três e quatro trimestres. Resposta do hiato do PIB a uma alta de 100 pontosbase na Selic (Ponto percentual)

Resposta do hiato da absorção doméstica a uma alta de 100 pontos-base na Selic (Ponto percentual)

0,05

0,05 VAR

VAR

0,00

-0,05

SVAR completo

-0,10

SVAR completo -0,10

-0,15 -0,15

-0,20 -0,25 -0,30

SVAR restrito

6 7 Trimestres

-0,20

-0,25

6 7 Trimestres

1Os modelos seguem a metodologia de Ouliaris, S., Pagam, A.R. e Restrepo, J. (2016), “Quantitative Macroeconomic Modeling with Structural Vector Autoregressions”, Working Paper, IMF. Os modelos relacionam as variáveis hiato do produto, hiato da absorção doméstica, inflação, taxa de juros e taxa de câmbio real efetiva, além de duas variáveis exógenas para capturar interações com a economia global (i.e., hiato do comércio global e Fed funds). As medidas de hiato do produto e de absorção doméstica foram obtidas com a aplicação da decomposição de Beveridge Nelson e consideraram modelos AR(4) e um horizonte temporal de 12 trimestres para a previsão fora da amostra. A absorção doméstica é composta pelo consumo e os investimentos. Fonte: Banco Central, IBGE, Credit Suisse

11 de dezembro de 2017

Setor externo contribuirá negativamente para o PIB em 2018 O setor externo contribuirá negativamente para a expansão do PIB em 2018 e 2019, após sua significativa contribuição entre 2014 e 2016. O padrão de crescimento do PIB de 2018 e 2019 tende a ser similar ao de períodos em que o aumento da demanda doméstica foi acompanhado pela alta das importações. Decomposição do crescimento do PIB (%, pp, acumulado em 4 trimestres) 9,9 10,0

Demanda doméstica

Setor externo

8,7 6,8 7,5 7,5 5,3

7,2 6,6 5,6

5,6

4,8 4,6 3,6 3,2 3,7 3,7 3,5 3,7 3,5 4,0 2,5 2,9 3,1 3,2 3,2 2,9 2,8 2,5 2,9 2,7 3,1 3,2 2,2 2,1 2,0 3,0 3,0 2,3 2,9 2,6 0,9 1,4 2,3 2,5 2,6 2,6 2,4 2,3 1,5 2,2 1,9 1,9 2,2 2,1 1,6 1,0 2,0 0,4 1,5 1,2 0,4 0,9 1,0 0,3 0,0 0,5 0,3 -0,2 -0,1 0,0 0,0 -0,3 -0,1 -0,2 -0,1 -0,3 -0,4 -0,3 -0,7 -0,3 -0,4 -0,5 -0,7 -0,6 -0,6 -0,5 -0,4 -1,2 -0,7 -0,7 -0,7 -0,8 -0,6 -1,3 -0,2 -1,5 -1,1 -1,6 -2,2 -2,2 -1,2 -2,1 -2,5 -2,5 -2,2 -3,5 -3,5 Crescimento do PIB -2,4 -4,2 -3,7 -4,4 -4,6 -5,0 3,3

-6,2 -7,2 -8,1 -8,1 1T 2T 3T 4T 1T 2T 3T 4T 1T 2T 3T 4T 1T 2T 3T 4T 1T 2T 3T 4T 1T 2T 3T 4T 1T 2T 3T 4T 1T 2T 3T 4T 1T 2T 3T 4T 1T 2T 3T 4T 2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018e

2019e

Fonte: IBGE, Credit Suisse 11 de dezembro de 2017

Consumo do governo crescerá pouco em 2018, mesmo com eleições O crescimento do consumo do governo aumentou nos anos de eleições presidenciais desde 1996. A expansão média foi de 3,1% ao ano nas cinco eleições desse período, ante 1,5% nos anos sem eleição presidencial. O resultado é igual, mesmo controlando pelo padrão cíclico. O PIB cresceu mais do que o consumo do governo em 0,5 ponto percentual nos anos sem eleição, contra uma diferença nula em anos eleitorais. Apesar desse padrão dos últimos anos, o crescimento do consumo do governo será nulo em 2018, como resultado da atual limitação fiscal. Crescimento do consumo do governo (%, a.a.) -2,1

2,9

1,2

-4,5

1,2

0,8

0,5

-1,9

-1,2

-0,4

-2,0

-3,0

3,1

-3,6

-1,8

0,4

-1,5

0,3

2,1

3,4

-1,6

Diferença entre o crescimento do consumo do governo e o do PIB (pp)

4,1

3,9

3,8

Ano eleitoral

3,2

1,2

3,9

3,6

Média com eleições

2,6

1,7

1,6

2,0

2,9

2,2

3,1

2,3 1,5

Média sem eleições

0,8

1,5

-0,1

-0,2

-0,6 -1,4 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 Fonte: IBGE, Credit Suisse 11 de dezembro de 2017

Menor contribuição do governo e das exportações na atual retomada O padrão de recuperação da atividade no Brasil nas recessões de 1996 até 2014 tem sido caracterizado por uma alta contribuição das exportações, que explicaram o início do processo de retomada. O consumo das famílias e do governo também contribuiu para a retomada da atividade, com os investimentos sendo o último componente da demanda a registrar reação. Ao contrário dessas retomadas mais recentes, a atual recuperação tem sido mais gradual. A menor expansão da economia global em relação a outros processos de retomada e a necessidade de implementação de forte redução dos gastos públicos sugerem uma menor contribuição das exportações e do consumo do governo na atual recuperação. Padrão de retomada dos componentes de demanda (Número-índice com ajuste sazonal, T= início da recessão, mediana das recessões entre 1996 e 2014) Exportações 125

Consumo das famílias 124,7

106,6

105

120 Mediana

117,4

115

Mediana

Governo 107

105 Mediana

100

101,3

97 Atual

100

T+4

T+7 T+10 T+13

Atual

103

102

100

Atual

91 T-1 T+1

70 T-1 T+1

72,9

T+7 T+10 T+13

Mediana

101

80 94,3

T+4

106,1

104

105

106 105

103 101

110

95 T-1 T+1

107

Investimentos

T+4

T+7 T+10 T+13

Atual

99 98 T-1 T+1

98,4

T+4

T+7 T+10 T+13

Fonte: IBGE, Credit Suisse 11 de dezembro de 2017

Carregamento estatístico do PIB bem baixo para 2018 Assumindo nossa previsão para o crescimento do PIB no 4T17, o carregamento estatístico do PIB será de apenas 0,3% em 2018. Na série iniciada em 1996, apenas as expansões do PIB de 2004 e 2007, excluindo o efeito do carregamento estatístico, superaram 4,0%. Quase a totalidade do crescimento do PIB em 2018 precisa ser construída no ano. Decomposição do crescimento do PIB em contribuição do carregamento e crescimento ex-carregamento (%, a.a.) 4,4 3,4

3,0

1,1

1,5

1,4

1,6

1,8 1,3

-1,1

2,2

1,9 1,3

-0,2 -0,3

3,8

2,8 1,7

1,7

0,9

0,8

-0,3

3,6

3,1

2,3

Carregamento Crescimento ex-carregamento

4,3

1,9

2,1 1,4 0,5

1,1

2,2

1,9

1,8 0,7

0,3

0,1 -0,2

-0,7

-0,9 -1,5 -2,0

-1,8

-3,6

1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017e 2018e Fonte: IBGE, Credit Suisse 11 de dezembro de 2017

PIB dependerá mais do consumo das familias e dos investimentos A expansão do PIB superou 4,0% em apenas sete anos entre 1997 e 2016. Nesses anos (2000, 2004, 2006, 2007, 2008, 2010 e 2011), o crescimento médio do consumo das famílias foi de 5,3%; e o dos investimentos, de 9,8%. Dados os atuais pesos dos componentes do PIB e a sensibilidade histórica da dinâmica das importações frente ao crescimento dos investimentos, o crescimento do PIB seria inferior a 4,0% em 2018, mesmo assumindo a expansão média do consumo das famílias e dos investimentos daqueles anos, por conta da nossa expectativa para a expansão do consumo do governo e das exportações em 2018. Simulação para o crescimento do PIB em 2018 (%, a.a.) Expansão de quase 8,0% ocorreu no período de forte crescimento do PIB nos principais parceiros comerciais (e.g., China)

Média dos anos de expansão acima de 4,0% Simulação para o crescimento do PIB1

Restrição fiscal impedirá alta forte do consumo do governo

5,3

9,8

15,9

9,8 7,9

5,3

3,7

16,9

5,0 2,8 0,0

PIB

Consumo das famílias

Consumo do governo

Investimentos

Exportações

Importações

¹Assumindo a média do crescimento do consumo das famílias e dos investimentos nos anos com crescimento do PIB acima de 4,0%, nossas projeções para o consumo do governo e as exportações e previsão para importações utilizando a relação histórica entre o crescimento das importações e da demanda interna.

Fonte: IBGE, Credit Suisse

11 de dezembro de 2017

Aumento do PIB de 4,0% em 2018 exigiria forte alta da demanda Um crescimento do PIB de 4,0% em 2018 exigiria uma combinação não usual de forte expansão do consumo das famílias e dos investimentos assumindo o nosso cenário de crescimento das exportações de 5,0% e do consumo do governo de 0,0%, de contribuição quase nula da variação de estoques para o crescimento do PIB e de manutenção da sensibilidade histórica do crescimento das importações ao crescimento do consumo das famílias e dos investimentos. Crescimento do consumo e dos investimentos para diferentes cenários de crescimento do PIB em 2018 (%, a.a) 8 7

2007

6 5

2005

Consumo das famílias

2012

2014

1999

2002 2017e

2003

-1

2010

2006

2008

2000 2011 2003

2004 1997

2001

1998

-2 -3 2015

-4

2016

-5 -6 -15 PIB 5,0

-13

-10 PIB 4,0

-8

-5 PIB 3,0

-3

0 3 5 Formação Bruta de Capital Fixo

PIB 2,0

PIB 1,0

PIB 0,0

10 PIB -1,0

PIB -2,0

20 PIB -3,0

Fonte: IBGE, Credit Suisse 11 de dezembro de 2017

Expansão da demanda para o PIB crescer 4,0% só ocorreu em 2007 Excluindo os efeitos do carregamento estatístico para o consumo das famílias e os investimentos, apenas um crescimento do consumo das famílias e dos investimentos equivalente ao ocorrido em 2007 seria suficiente para sustentar um crescimento do PIB próximo a 4,0% em 20181. O crescimento do consumo das famílias no ano foi de 4,4%; e o dos investimentos, de 8,7%, descontados os efeitos do carregamento estatístico.

PIB 0,0 1

PIB 4,0

PIB 3,0

PIB -1,0

PIB 2,0

PIB -2,0

-2,4 -4,2 0,5

4,4

-3,0

-4,5

-0,5

0,2

1,7

5,1 4,3

5,5 8,7 7,6

7,0 -6,2

-1,9

4,7

5,0 -1,0 -5,0

PIB 1,0

PIB -3,0

1,8

3,2 4,4 3,7 4,6 3,9 2,0 3,0 1,8 1,7

1,3

3,4

-1,0

0,1

2,2

1,3 2,2 -0,3 -2,5 2,7

-11,9

PIB 5,0

Consumo das famílias

8 7 6 2009 5 2010 2007 4 2008 2012 2006 3 2004 2002 2014 2000 2011 2 2017e 2013 2005 1 1999 0 1998 2003 -1 2001 -2 1997 -3 2016 -4 2015 -5 -6 -15 -13 -10 -8 -5 -3 0 3 5 8 10 13 15 18 20 Formação Bruta de Capital Fixo

Crescimento do consumo das famílias e do investimento, excluindo o carregamento (%, a.a.)

Investimento

Consumo das famílias

Simulações para consumo e investimento em diferentes cenários de crescimento do PIB em 2018, descontando o carregamento estatístico (%, a.a.)

1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017e

O exercício assume as mesmas hipóteses para o crescimento das exportações, do consumo do governo e das importações assinaladas no slide anterior.

Fonte: IBGE, Credit Suisse 11 de dezembro de 2017

100

Difícil repetir o ambiente benigno dos anos 2000 para a demanda Crescimento da massa salarial real na Pesquisa Mensal de Emprego1 (%, a.a.)

A atual recuperação cíclica não tem em seu benefício o ambiente macroeconômico da década passada:

7,7

O aumento médio anual da massa salarial real foi de 4,8% entre 2004 e 2014. Média histórica

O crescimento real do crédito para pessoa física alcançou 30% ao ano em 2005 e 2007.

5,1

4,2

4,8

2,7

3,1

1,6

2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014

Crescimento real e participação no PIB do crédito livre para pessoa física2 (% do PIB, %, a.a.)

Crescimento real do crédito livre e direcionado para pessoa jurídica2 (%, a.a.)

6,2

5,7

4,7

A expansão real do crédito para pessoa jurídica também foi significativa, com elevada contribuição do crédito direcionado.

Percentual do PIB (eixo dir.)

7,6

Crédito direcionado

Crédito livre

20 10

Crescimento real

0 -10 1

2001

2003

2005

2007

2009

2011

2013

2015

2017

-10

-20

2001

A Pesquisa Mensal de Emprego (PME) foi descontinuada em 2016. 2 Valores acumulados até outubro de 2017.

2003

2005

2007

2009

2011

2013

2015

2017

Fonte: Banco Central, IBGE, Credit Suisse 11 de dezembro de 2017

101

Retomada da produção na indústria em 2018 A expansão do PIB industrial será o principal determinante do crescimento do PIB em 2018, após o forte recuo entre 2014 e 2016. Essa dinâmica mais favorável da produção industrial será mais expressiva na indústria de transformação. O PIB agropecuário recuará em 2018, dificultando uma maior expansão do PIB, ao contrário de 2017, quando contribuiu bastante para a recuperação da atividade. Crescimento do PIB pela ótica da oferta (%, a.a.) Peso 100,0

2010 7,5

2011 4,0

2012 1,9

2013 3,0

2014 0,5

2015 -3,5

2016 -3,5

2017e 1,0

2018e 2,5

2019e 2,3

Impostos líquidos sobre produtos

13,6

10,8

5,3

3,7

0,8

-6,0

-6,3

1,3

3,4

2,6

Valor adicionado a preços básicos

86,4 4,9

7,0 6,7

3,7 5,6

1,6 -3,1

2,9 8,4

0,5 2,8

-3,2 3,3

-3,0 -4,3

1,0 12,9

2,3 -2,4

2,3 3,2

1,0

14,9

3,5

-1,9

-3,2

9,1

5,7

-2,7

4,3

2,6

2,5

Transformação

10,3

9,2

2,2

-2,4

3,0

-4,7

-8,5

-5,6

1,4

4,3

2,5

Construção civil

4,7

13,1

8,2

3,2

4,5

-2,1

-9,0

-5,6

-5,0

1,6

3,0

Produção e distribuição de eletricidade, gás e água

2,3

6,3

5,6

0,7

1,6

-1,9

-0,4

7,1

1,2

2,5

3,0

Indústria

18,3

10,2

4,1

-0,7

2,2

-1,5

-5,8

-4,0

0,0

3,3

2,7

Comércio

11,2

11,1

2,3

2,4

3,4

0,6

-7,3

-6,1

1,9

3,7

2,5

Transporte, armazenagem e correio

3,7

11,2

4,3

2,0

2,6

1,5

-4,3

-6,8

0,7

3,0

2,6

Serviços de informação

2,8

5,4

6,5

7,0

4,0

5,3

-0,9

-3,2

-1,9

1,3

2,3

Administração, saúde e educação públicas

15,1

2,2

1,9

1,3

2,2

0,1

0,2

0,6

-0,7

0,8

1,0

Outros serviços

14,9

3,3

4,6

3,6

1,6

1,9

-3,7

-3,2

0,5

2,7

2,0

Intermediação financeira

7,1

9,3

6,2

1,5

1,8

-0,6

-1,2

-3,3

-1,1

2,8

3,5

Atividades imobiliárias e aluguel

8,4

4,9

1,9

5,1

0,7

-0,4

0,2

1,1

2,5

63,2

5,8

3,5

2,9

2,8

1,0

-2,7

-2,6

0,2

2,4

2,1

PIB a preços de mercado

Agropecuária Extrativa mineral

Serviços

Fonte: IBGE, Credit Suisse 11 de dezembro de 2017

102

Bens de capital e de consumo duráveis lideram retomada industrial Crescimento acumulado em 12 meses nos setores industriais em setembro (%)

A produção industrial aumentou desde o 1T17, em particular no que se refere à produção de bens de capital e de consumo duráveis. A indústria automobilística foi o setor com maior expansão no período.

Peças e acessórios para equipamentos de transporte

Bens não especificados anteriormente

Bens intermediários Bens de consumo

1,6

4,4

Bens de capital, exceto equip. de transporte industrial

4,3 3,9

Combustíveis e lubrificantes básicos Bens de consumo dur., exceto automóveis para passageiros e equip. de transp. não industrial

3,4 2,9

Equipamentos de transporte industrial Alimentos e bebidas básicos, destinados principalmente à indústria

-6,6

-3,3 -2,9

-7,6 -11,3

0,8

-1,0

Alimentos e bebidas elaborados, destinados principalmente à indústria Alimentos e bebidas elaborados, destinados principalmente ao consumo doméstico

-1,1

Insumos industriais elaborados

-0,7

-3,1

-0,1 -0,1

5,3

Bens de consumo semiduráveis

-0,2

6,0

Bens não especificados anteriormente

0,1

0,1 0,8 0,1 0,9 3T14 1T15 3T15 1T16 3T16 0,2 0,4 0,6 -0,3 -0,8 1T17 3T17 -1,0 -0,9 -0,2 -1,2 -1,5 -1,8 -1,8 -2,5 -2,6 -2,3 -1,4 -1,9 -2,9 -2,0 -1,5 -1,2 -1,8 -0,8 -4,3 -1,0 -0,1 -1,6 -1,8 -3,4 -2,5 -2,6 -5,7 -6,2 -1,1 -0,1 -0,1

6,6

Insumos industriais básicos

Contribuição para o crescimento da produção industrial (%, ponto percentual, T/T-4) Bens de capital

16,1

Automóveis para passageiros

-3,6

Gasolinas para automóvel

-3,9

Bens de consumo não duráveis Peças e acessórios para bens de capital Combustíveis e lubrificantes elaborados, exceto gasolinas para automóvel Equipamentos de transporte não industrial

Fonte: IBGE, Credit Suisse 11 de dezembro de 2017

103

Dinâmica do mercado de trabalho é risco favorável para o PIB Um eventual maior recuo da taxa de desemprego elevaria a nossa projeção de crescimento do consumo das famílias em 2018. Essa dinâmica pode ocorrer por conta, por exemplo, de um efeito mais favorável da aprovação da reforma da legislação trabalhista sobre as condições do mercado de trabalho. Um eventual maior crescimento global também contribuiria para elevar as exportações do País e melhorar a confiança na economia. Riscos favoráveis para o crescimento do PIB em 2018

Impacto sobre economia

Implementação de medidas com impacto positivo sobre o crescimento de longo prazo do País (e.g., reforma tributária, abertura comercial).

Crescimento global mais elevado e sem pressões inflacionárias relevantes nas principais economias desenvolvidas.

Vitória de um candidato comprometido com a agenda de ajustes na economia. Condições financeiras seriam mais favoráveis para a recuperação cíclica da economia.

Impacto da reforma trabalhista sobre o mercado de trabalho é mais positivo do que o antecipado, tornando as condições do mercado de trabalho mais favoráveis.

Resposta das famílias ao recuo dos juros mais intensa do que o observado no passado, contribuindo para uma maior expansão do consumo das famílias.

Forte aumento dos preços das commodities.

Medidas adicionais de estímulo ao consumo das famílias, na linha da liberação de recursos do FGTS e do PIS/Pasep.

Continuação da deflação de alimentos ou estabilidade de preços, contribuindo para uma alta mais expressiva dos salários reais.

Manutenção dos juros em menor patamar por um período mais prolongado do que o embutido no nosso cenário-base.

– –

Probabilidade de ocorrência Fonte: Credit Suisse

11 de dezembro de 2017

104

Eleições são um risco relevante para a economia em 2018 A eleição para a Presidência em 2018 constitui-se em um importante risco para o desempenho da economia. Uma grande vantagem de um candidato não comprometido com a necessidade de ajuste fiscal nas pesquisas eleitorais em meados de 2018 tende a gerar uma expressiva deterioração das condições financeiras no País, com impacto negativo sobre o crescimento da economia. Essa incerteza também tende a influenciar negativamente a dinâmica dos investimentos. Riscos negativos para o crescimento do PIB em 2018

Impacto sobre economia

– –

Possível elevação dos gastos do governo em ano eleitoral, contribuindo para uma deterioração adicional das contas fiscais.

Forte alta de juros nas economias desenvolvidas por conta de um eventual aumento da inflação.

Vitória de um candidato não comprometido com o ajuste fiscal nas eleições de 2018.

Materialização de riscos geopolíticos globais.

Aumento expressivo dos preços da energia elétrica devido aos baixos níveis dos reservatórios.

Resultados desfavoráveis nas eleições de determinados países emergentes, gerando efeito contágio sobre as demais economias emergentes.

Adiamento dos principais projetos do Programa de Parceria de Investimentos.

Contração adicional dos investimentos públicos, como resultado da necessidade de ajuste fiscal.

Revisões adicionais para baixo das projeções de safra agrícola para 2018.

Probabilidade de ocorrência Fonte: Credit Suisse

11 de dezembro de 2017

105

Impacto das eleições de 2002 foi negativo para a atividade Um risco relevante para a continuidade da retomada da atividade em 2018 está associado ao processo eleitoral. A última vez em que as eleições afetaram negativamente a economia doméstica foi em 2002. A forte deterioração das condições financeiras naquela época em função da incerteza eleitoral provocou redução significativa dos investimentos, desaceleração do consumo das famílias e, consequentemente, recuo do PIB por dois trimestres consecutivos. O mercado de crédito foi afetado pelo recuo dos empréstimos dos bancos privados, apesar da manutenção da elevada expansão dos financiamentos nos bancos públicos. Dinâmica do PIB, do consumo das famílias e dos investimentos em 2002 (Número-Índice, T-1=1T02) 112

Estoque de crédito nos bancos públicos e privados em 2002 (Número-Índice, T-1=1T02) 160

110

150

PIB

108

Crédito público 140

106 104

130

102

120

100

Consumo das famílias

110

98 96 94

Crédito privado 100 Formação Bruta de Capital Fixo T-1

T+1 T+2 T+3 T+4 T+5 T+6 T+7 T+8 T+9 T+10

T-1

T+1 T+2 T+3 T+4 T+5 T+6 T+7 T+8 T+9 T+10

Fonte: IBGE, Banco Central, Credit Suisse 11 de dezembro de 2017

106

Taxa de desemprego média de 12,0% em 2018 e 11,6% em 2019 As condições do mercado de trabalho continuarão melhorando em 2018 e 2019. A taxa de desemprego média no ano diminuirá de 12,7% em 2017 para 12,0% em 2018 e 11,6% em 2019, em função da nossa expectativa de recuperação do crescimento da população ocupada. Após forte aceleração ao longo do ano, os salários reais em 2018 aumentarão menos do que em 2017, como reflexo da maior inflação. A baixa inflação IPCA em 2017 diminuirá o valor dos reajustes salariais em 2018. Por outro lado, a retomada da atividade contribuirá para a elevação dos salários reais nos próximos anos. Apesar da desaceleração dos salários reais, o maior aumento da população ocupada contribuirá para a ampliação da massa salarial real. O crescimento da massa salarial real será de 2,4% em 2017, 3,9% em 2018 e 3,7% em 2019. Projeções para as principais variáveis do mercado de trabalho1 (%, a.a.) Força de trabalho

População Ocupada

Taxa de desemprego

Salários reais

Massa salarial

2013

7,1

1,4

1,2

3,3

4,8

2014

6,8

1,5

1,2

1,1

2,6

-0,3

1,4

-2,1

-3,9

1,6

2,1

2,4

1,5

3,9

1,3

2,0

3,7

2015 2016 2017e

8,5

1,9

0,0 11,5

-1,9

12,7

2018e

12,0

2019e

11,6

0,3 2,3 1,7

As projeções para a dinâmica das variáveis do mercado de trabalho são obtidas por meio de um modelo semiestrutural de médio porte. O modelo relaciona os diversos setores da economia (e.g., setor externo, mercado de trabalho, mercado de crédito e economia global) por meio de suas defasagens.

Fonte: IBGE, Credit Suisse

11 de dezembro de 2017

107

Alta dos salários reais explicada pelo recuo da inflação em 2017 O salário real e a massa salarial real aumentaram no 1S17, imediatamente após o fim da recessão, o que não é usual. Essa elevação foi explicada, principalmente, pela forte redução da inflação. O crescimento dos salários nominais diminuiu a partir do 1T17, o que tende a ocorrer também nos próximos trimestres. O aumento esperado da inflação em 2018 tende a desacelerar os salários reais em 2018. Salário habitual real do trabalho principal (%, T/T-4, ponto percentual) 11,9 10,0

10,5

11,7 10,1

8,7

11,4

9,5

12,2 9,7

9,2

8,7 7,5 7,6 6,2

3,4

5,1

5,3

3,7

3,8

6,5

3,5

2T13

3T13

9,5 9,4

7,7

7,6

5,9

-5,5

2,5

2,2

8,5

7,1 6,8

4T13

6,7

5,9

0,9

1,0

0,9

1,4

0,0

-0,5

-5,9

-6,1

1T14

2T14

3T14

1T15

6,7 5,5

4,9

1,4

0,0 -0,1

6,4

6,0 5,0

3,0 2,3

3,9 2,4

0,7

-0,3 -3,2 -4,1

-2,1 -4,2 -4,9

-3,5

-3,8

-2,4

-4,5

-6,1

4T14

7,3

2,5

-2,7 -3,1

-5,3

4,0

6,6

1,6

-7,2

1T13

Contribuição da massa habitual nominal (pp)

3,9

Contribuição da inflação (pp)

-5,7

Massa habitual real

4,8

0,2

-6,1

8,7

Contribuição do salário habitual nominal (pp)

5,3

2,2

-6,0

10,1 10,2

Salário habitual real

-6,5 -7,8 2T15

-8,7 3T15

-9,5

-9,4

4T15

1T16

-8,5

-8,3

2T16

3T16

4T16

1T17

2T17

3T17

Fonte: IBGE, Credit Suisse 11 de dezembro de 2017

108

Recuo da taxa de desemprego em 2017 devido ao mercado informal A população ocupada cresceu a partir do 2T17, após expressiva deterioração das condições do mercado de trabalho durante a recessão. Esse movimento deveu-se à forte expansão da população empregada no setor informal (empregados sem carteira1 e trabalhadores por conta própria): Ö Setor privado sem carteira: Criação em quatro trimestres de 892 mil empregos no 3T17 e de 616 mil no 2T17. Ö Trabalhadores por conta própria: Expansão da População Ocupada (PO) em quatro trimestres de -415 mil pessoas no 2T17 para 1.056 mil pessoas no 3T17.

Dinâmica da variação na população empregada por tipo de emprego (Diferença em T/T-4, milhares de trabalhadores)

1.648 -139 -77

863

831

1.273 1.897

506

693

673

-339

-415

-371

1.796 1.326

390

242

-490

-551

521 -752

1.056 803 476 -294

311 868

989

760

-396

-266

-24

-554

1.148 -319

1.413 -352

857 94

65 -378

-910 -1.458

-2.358 -2.448

-1.941

453 -784

558

616 -415

-1.074

892 -502

-775

-1.636 -1.181

População Ocupada Formal 1T13 1 Estão

2T13

Conta própria 3T13

4T13

Sem carteira 1T14

2T14

3T14

4T14

1T15

inclusos nesse grupo os empregados domésticos sem carteira de trabalho assinada.

2T15

3T15

4T15

1T16

2T16

3T16

4T16

1T17

2T17

3T17

Fonte: IBGE, Credit Suisse 11 de dezembro de 2017

109

Alta intrigante de ambulantes de serviços de alimentação até o 3T17 Os microdados da PNADC apontam que a alta do emprego informal desde o 3T16 deveu-se, principalmente, à dinâmica intrigante da população ocupada de ambulantes informais nos serviços de alimentação, que criou 220 mil empregos no 3T17 ante o 3T16. Isso corresponde a 11,3% de toda a alta da população empregada no mercado informal, apesar de o seu peso médio nesse grupo ser de apenas 1,2%. O forte aumento da população empregada desses ambulantes começou no 3T16, tendo sido disseminado em todas as regiões do Brasil, com destaque para o Nordeste e o Sudeste. A alta do emprego em quatro trimestres nessas regiões no 3T17 foi de, respectivamente, 68 mil e 108 mil. Variação do emprego no mercado informal (Dif. em T/T-4, milhares de pessoas)

Variação do emprego de ambulantes informais por região (Dif. em T/T-4, milhares de pessoas)

2.100 Demais informais Indústria de transformação informal Comércio informal Ambulantes informais População ocupada informal

1.600 1.100

279 302 168

1.062 829

-400

1T13

3T13

3T14

201

3T15

1T16

3T16

1T17

Norte

40 Sul

-312-331 -516

1T15

Sudeste

183

1T14

108

951

-100 -231 -310

-213

Nordeste

100

473

100

140 120

722 736

600

-900

1.948

14 Centro-Oeste

3T17

-20 1T15

2T15

3T15

4T15

1T16 2T16

3T16

4T16

1T17

2T17 3T17

Fonte: IBGE, Credit Suisse 11 de dezembro de 2017

110

Expansão do emprego informal nos setores alimentício e calçadista A retomada do emprego se deu pela criação de vagas de trabalho sem carteira ou por conta própria, principalmente em setores relacionados a alimentação, vestuário e calçados tanto no comércio quanto na indústria de transformação. A expansão do emprego informal no comércio de alimentos, bebidas e fumo e de produtos de vestuário e calçados representou 17,9% da criação de vagas de trabalho, tanto formais quanto informais, entre o 3T16 e o 3T17. Já o crescimento do emprego informal na produção industrial de alimentos e de têxteis, tecidos e calçados representou 14,6% das vagas criadas no período. Variação do emprego informal no comércio (Dif. em T/T-4, milhares de pessoas) 500

Comércio informal

400

479

289

276 186

200

113

100

Comércio de 220 vestuário e calçados

155 83

-100 -245 1T13

3T13

1T14

3T14

1T15

3T15

1T16

1T17

114

Demais indústria informal

3T17

-320

-79

-96

-115

-159 -199 -235

-270

-251 3T16

Fabricação de alimentos

-124 -158 -160

-162 Comércio de alimentos, bebidas e fumo

Fabricação de prod. têxteis

147

-80

-45 -40

-200

223

104

10 -79

Indústria de transformação informal 265

160

244

320 240

Demais comércio informal

300

-300

Variação do emprego informal na indústria de transformação (Dif. em T/T-4, milhares de pessoas)

-70

-80

Fabricação de prod. de vestuário

-224 -303

1T13

3T13

1T14

3T14

1T15

3T15

1T16

3T16

1T17

3T17

Fonte: IBGE, Credit Suisse 11 de dezembro de 2017

111

Dinâmica do emprego no setor formal é mais sensível ao PIB A dinâmica da população empregada no mercado formal é mais sensível à dinâmica do PIB do que a da população empregada no mercado informal. Essa avaliação é sustentada pela aplicação de um modelo VECM (Vector Error Correction Model) para estimar a relação entre a dinâmica da população ocupada nos mercados formal e informal (sem carteira e por conta própria) e a dinâmica do PIB, com dados trimestralizados da Pesquisa Mensal de Emprego e do PIB no período de 1T91 a 4T151.

O resultado obtido sobre a maior sensibilidade do mercado formal não é alterado quando restringimos a amostra para os períodos em que houve mudança nas pesquisas de emprego. Esses resultados sugerem que a dinâmica atual do mercado de trabalho não segue o comportamento passado, quando a recuperação do mercado formal antecedia a do informal com a retomada da atividade.

Sensibilidade da População Ocupada ao PIB2 (Expansão percentual da PO para cada 1% de crescimento do PIB) Formal

Amostra completa -0,29 1T91 a 4T01

0,43

Informal

0,27 -0,23 0,29 0,26

1T02 a 4T15

Sensibilidade da população ocupada ao PIB na amostra completa (expansão percentual da PO para cada 1% de crescimento do PIB) Acumulado

-0,29

Informal

0,27

T-1 T-2

0,43

Formal

-0,10 0,15 -0,19

1 Como

a série da PNADC é muito curta, foi utilizada a Pesquisa Mensal de Emprego (PME, encerrada em fevereiro de 2016) retropolada para estimar o modelo. As subamostras foram escolhidas de forma a separar as duas séries da PME que foram retropoladas. 2 A metodologia implementada foi a seguinte: (i) primeiro, foi testada a hipótese de raiz unitária nas séries de PIB, população formal, população informal e taxa de participação; (ii) confirmada a hipótese de presença de raiz unitária nas séries, foi testada a hipótese de existência de uma relação de cointegração entre essas variáveis; (iii) o modelo VECM foi estimado, com o número de defasagens para cada variável determinado por uma defasagem a menos do que o sugerido pela minimização do critério AIC condicional à não existência de autocorrelação serial dos erros em um VAR com essas mesmas variáveis. A seleção de defasagens foi a de duas defasagens para a amostra completa e uma defasagem para cada subamostra. Fonte: IBGE, Credit Suisse 11 de dezembro de 2017

112

Dinâmica do PIB precede a recuperação do emprego formal A retomada da atividade ocorre, em geral, antes do aumento da população empregada no setor formal. Um teste de causalidade de Granger1 confirma que, na série da PME entre o 2T91 e o 4T15, a dinâmica da população empregada no setor formal é precedida pela trajetória do PIB em diversos períodos, tanto ao nível de significância de 5% quanto ao de 10%. Por outro lado, o aumento da população no mercado informal é precedido pela elevação do crescimento do PIB com uma defasagem ao nível de significância de 5%, apresentando uma relação mais fraca do que no caso da população ocupada no mercado formal. Testes de causalidade de Granger do PIB na população ocupada nos mercados formal e informal1 Sim

Não

Períodos T-1

T-2

T-3

T-4

T-5

T-6

T-7

T-8

5% de significância PIB Granger-causa PO com carteira assinada PIB Granger-causa PO sem carteira e por conta própria

10% de significância PIB Granger-causa PO com carteira assinada PIB Granger-causa PO sem carteira e por conta própria

O teste de causalidade de Granger analisa a hipótese de que as defasagens de uma série temporal são relevantes para explicar o comportamento contemporâneo de uma outra série de dados.

Fonte: IBGE, Credit Suisse

11 de dezembro de 2017

113

Retomada do PIB é mais célere do que a do mercado de trabalho O impacto da profunda recessão sobre a dinâmica do emprego não se limitará ao curto prazo, dada a perspectiva de uma retomada gradual da atividade. Em geral, a recuperação do PIB ocorreu de forma mais célere do que a do mercado de trabalho, conforme sugerido por uma base de dados da OCDE para a taxa de desemprego e o crescimento trimestral do PIB de 37 economias entre 1961 e 2017. Na mediana, a recuperação da atividade para o seu patamar anterior ao do início da recessão demora quatro trimestres (mediana de redução acumulada do PIB de -2,0%). Na média, a retomada da economia demorou sete trimestres, e o recuo médio acumulado do PIB foi de -2,7% no período. Número de trimestres para o retorno da taxa de desemprego e do PIB1 Controle para a recessão mediana Contração acumulada superior a -2,0% PIB

Taxa de desemprego

Controle para a recessão média Contração acumulada superior a -2,7% PIB

Taxa de desemprego

Controle para recessões similares à do Brasil Contração acumulada superior a -7,0% PIB 15,0

10,5

9,0

Taxa de desemprego 17,0

11,5

7,0 3,0 Recessões maiores que controle 1O

3,0

Recessões menores que controle

Recessões maiores que controle

6,5

5,0

Recessões menores que controle

3,5

Recessões maiores que controle

exercício consiste em cortar a amostra em dois grupos: os episódios cuja contração foi superior a um determinado patamar e os episódios em que a contração do PIB foi inferior a esse patamar.

Recessões menores que controle Fonte: IBGE, OCDE, Credit Suisse

11 de dezembro de 2017

114

Alta permanente da taxa de desemprego após recessões profundas A alta expressiva da taxa de desemprego durante recessões profundas pode elevar de forma permanente a taxa natural de desemprego, de acordo com amostra de 53 episódios recessivos de 37 economias desde 19611. A taxa natural de desemprego aumentou de 5,3% no trimestre anterior ao início da recessão para 6,8% no 30º trimestre posterior ao início da recessão, nos casos de recessões profundas. Dinâmica da taxa natural de desemprego em episódios recessivos (%) 7,5

Taxa natural de desemprego em episódios selecionados (%) 9 Alemanha 2T 1992

Amostra completa

8 Bélgica 1T 2001

7,0 7

Maiores recessões na amostra restrita

6,5

Estados Unidos 4T 1969 Amostra restrita

6,0 Amostra restrita sem sobreposição

6 Grécia 4T 1992 5 Áustria 2T 2001 4 Alemanha 2T 1980

5,5 3 5,0

2 T

T+3

T+6

T+9

T+12 T+15 T+18 T+21 T+24 T+27 T+30

T+3

T+6

T+9 T+12 T+15 T+18 T+21 T+24 T+27 T+30

A taxa natural de desemprego foi calculada utilizando filtro estatístico nas séries, o que poderia apresentar problemas que embutem um viés nos resultados do estudo, pois parte das recessões incluídas na amostra ocorreu nos últimos anos. Problemas de estimativas com filtros estatísticos nas últimas observações de uma série temporal são bastante conhecidos na literatura. A fim de evitar esse problema, consideramos apenas os casos de recessões terminadas antes de 2007, período que marcou o início da crise financeira global de 2008. Nesse sentido, essa amostra truncada considerou 53 dos 123 episódios de recessão disponíveis. Fonte: OCDE, Credit Suisse

11 de dezembro de 2017

115

Taxa de desemprego em nível pré-crise apenas na próxima década Um eventual retorno da taxa de desemprego para patamar similar ao observado no período que antecedeu o começo da atual recessão (6,5%) tende a ser muito demorado, tendo em vista a perspectiva de recuperação bastante gradual da atividade. Se considerarmos cenários alternativos para essa retomada e aplicarmos a relação histórica da recuperação do PIB e da taxa de desemprego para o patamar anterior ao do início da recessão, estimamos que esse retorno tomará, pelo menos, 11 trimestres em relação ao 3T17. Isso é compatível com o mínimo de 25 trimestres em relação ao início da recessão no 2T14. Cenários alternativos para a trajetória do PIB1 (Número-índice com ajuste sazonal) 200

Prazo para retomada ao patamar do 1T14

Crescimento do PIB 4,0

3,0

Simulações para a retomada da taxa de desemprego2 (Número de trimestres) 19

17 trimestres

2,0

190

12 trimestres

14 9 trimestres

180

170 3T17 160 1T14 1 Em

2T15

4T16

1T18

2T19

4T20

1T22

2T22

1T21

2T20

Crescimento de 2,0%

Crescimento de 3,0%

Crescimento de 4,0%

todos os cenários abaixo, consideramos a nossa projeção para o crescimento do PIB no 4T17. a relação média encontrada neste estudo de nove trimestres para a recuperação do emprego para sete trimestres de retomada do PIB.

2 Considerando-se

Fonte: IBGE, Credit Suisse 11 de dezembro de 2017

116

Eficiência da economia continuou diminuindo nos últimos anos A decomposição do crescimento do PIB em capital físico, capital humano e Produtividade Total dos Fatores (PTF)1 é a forma mais usual para estimar a participação de cada componente nesse crescimento. Essa decomposição para o Brasil sugere que a PTF recuou desde 2011, sendo a principal razão para a desaceleração do PIB entre 2012 e 2017. A contribuição do capital humano foi negativa entre 2015 e 2016, por conta da forte alta da taxa de desemprego. A contribuição do capital efetivamente utilizado também foi negativa, devido ao expressivo recuo da capacidade instalada na indústria entre 2015 e 2016. Função de produção - Crescimento do PIB2

Decomposição do crescimento do PIB3 (%, pp, a.a.) 8

Função de produção

ܻ ൌ ‫ ܭ ܣ‬ൈ ܷܰ‫ܫܥ‬

ఈ

‫ܮ‬ൈ ͳെܷ ൈ‫ܪ‬

ଵି‫ן‬

Função de acumulação do capital humano ‫ܪ‬ൌ݁

ఏ ௘௦௖௢௟௔௥௜ௗ௔ௗ௘ భషആ ଵିఎ

હ = 0,4 ી = 0,32 િ = 0,58

7,5

H 6,1

5,8

Total

5,1

4,0

4,0 3,2

3,1

3,0

Variáveis utilizadas no modelo ‫ ܇‬ൌ PIB ‫ = ۯ‬Produtividade Total dos Fatores K = Estoque de capital físico NUCI = Nível de Utilização da Capacidade Instalada na indústria

PTF

Parâmetros

1,9 1,4

L = Força de trabalho U = Taxa de desemprego H = Índice de Capital Humano Escolaridade = Escolaridade média da População Ocupada

1,1

1,0

0,5

-0,1

-2 -4

-3,5 -3,5

2001

2003

2005

2007

2009

2011

2013

2015

2017e

A PTF reflete a eficiência com que uma economia aloca os fatores de produção (i.e., capital e trabalho) para gerar determinado nível de produção. 2 Outras variáveis utilizadas para a construção do modelo foram a taxa de depreciação do estoque de capital, assumida de 4,8%, e o estoque de capital inicial, cuja estimativa para 1996 foi compatível com uma relação capital/produto de 2,94 para aquele ano. 3 A decomposição do crescimento do PIB começa em 2001, pois utilizamos no exercício a base de dados das Contas Nacionais Anuais do IBGE para a população ocupada, com início em 2000. Fonte: IBGE, Credit Suisse 1

11 de dezembro de 2017

117

Alta do crescimento do PIB exigirá elevação da produtividade Decomposição do crescimento do PIB (%, pp)

O crescimento médio do PIB do Brasil de 2001 a 2017 foi de cerca de 2,5% ao ano, motivado, principalmente, pelo aumento da acumulação de capital físico e de capital humano. A recuperação cíclica da economia elevará as contribuições do capital efetivamente utilizado e do capital humano para o crescimento do PIB nos próximos anos, mas a contribuição da PTF tende a permanecer baixa.

1,2

1,0

Manter a contribuição do fator capital físico não será simples nos próximos anos, dada a esperada poupança negativa do governo no período. A alta dos investimentos requer maior lucratividade do setor privado e melhoria das condições de negócios. A significativa alta de escolaridade da população e a expressiva expansão da força de trabalho, por razões demográficas, aumentaram a contribuição do fator trabalho para o crescimento do PIB entre 2001 e 2017. Essa contribuição tende a diminuir nos próximos anos, por conta da dinâmica demográfica mais desfavorável e da alta mais gradual no nível médio de escolaridade. Essas restrições tornam ainda mais crucial a elevação da eficiência da economia (i.e., PTF).

Média 2001-2017 Média 2004-2010 Média 2001-2013

1,1 1,0

1,0

0,9

0,8

0,6

0,4 0,3 0,2

0,3

0,1

0,0 -0,2 PTF

-0,2 Capital físico

Utilização da capacidade

Força de trabalho

Taxa de emprego

Capital humano

Fonte: IBGE, Credit Suisse 11 de dezembro de 2017

118

Cálculo mais preciso de PIB potencial exige menor viés de cauda

Estágio

Um dos obstáculos da utilização de filtros estatísticos na estimação de variáveis não observáveis é a elevada sensibilidade dessas estimativas às observações finais, que embutem um viés nas projeções mais recentes. Para minimizar esse problema, adotamos uma metodologia para estimar o PIB potencial com a incorporação de projeções para a taxa de desemprego e o Nível de Utilização da Capacidade Instalada (Nuci).

1 2 3

A relação entre o crescimento do PIB e a variação da taxa de desemprego e do NUCI entre o 1T00 e o 3T17 foi estimada utilizando um modelo VAR (Vector Autoregressive Model). Esse modelo foi adotado para projetar três cenários para as trajetórias de PIB, taxa de desemprego e Nuci, baseados na previsão mediana e no mínimo e no máximo do intervalo de confiança para a projeção de cada variável 1,2. Com base nesses três cenários, o NUCI e a taxa de desemprego de equilíbrio da economia são estimados por um modelo que aplica o filtro de Kalman3, resultando em três estimativas de Nuci de equilíbrio e três estimativas de taxa de desemprego de equilíbrio. Três diferentes especificações da função de produção são utilizadas para estimar o produto potencial, resultando em nove estimativas de PIB potencial para a economia.

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Adicionalmente, são calculadas três outras estimativas para o produto potencial por meio da aplicação do filtro de Hodrick-Prescott na trajetória de PIB com base nos cenários do estágio 1. A estimação do VAR considera apenas uma defasagem das variáveis, por conta do baixo número de observações e de essa escolha ter produzido erros não autocorrelacionados. Considerou-se também uma variável dummy para capturar períodos de crise. 2 O cenário mediano estimado pelo modelo VAR não representa nosso cenário-base. A recuperação da atividade desse modelo é bem mais rápida do que a do nosso cenário-base, pois o modelo VAR não considera interações do PIB com outras variáveis (e.g., crédito). Apesar da simplicidade do VAR, o seu uso no atual contexto produz trajetórias consistentes e não arbitrárias para as variáveis PIB, NUCI e taxa de desemprego. 3 Areosa, M. (2008): “Combining Hodrick-Prescott Filtering with a Production Function Approach to Estimate Output Gap”, Banco Central do Brasil Working Paper Series 172. 1

11 de dezembro de 2017

119

Alta incerteza sobre as trajetórias do desemprego e do Nuci A construção de três cenários para as trajetórias do PIB, taxa de desemprego e Nuci por um modelo VAR para estimar o PIB potencial permite inferir a incerteza sobre a estimativa de variáveis de equilíbrio. A utilização de cenários alternativos para um período suficientemente longo minimiza esse problema. Cenários alternativos para PIB, Nuci e taxa de desemprego produzidos por um modelo VAR1 PIB (R$ bilhões a preços de 2000)

Nível de Utilização da Capacidade Instalada – NUCI (% do máximo)

600

Taxa de desemprego (%)

450

400

Positivo 550

Mediano 500

Negativo

350 300 250 1T00 1 Os

2T07

3T14

4T21

70 1T00

2T07

3T14

4T21

6 1T00

2T07

3T14

4T21

cenários (positivo, mediano e negativo) são construídos a partir das projeções do modelo VAR especificado nos slides anteriores. Fonte: IBGE, FGV, Credit Suisse 11 de dezembro de 2017

120

Taxa natural de desemprego entre 10,2% e 12,6% no 4T17 As medianas das estimativas de NUCI de equilíbrio (NAICU) e de taxa natural de desemprego (NAIRU) no 4T17, de acordo com um modelo de filtro de Kalman1, são: Ö NAICU: 76%, com intervalo entre 73% e 78%. As projeções variam de 72% a 80% no 4T18 , com a mediana de 76%. Ö NAIRU: 11,4%, com intervalo entre 10,2% e 12,6% no 4T17. As previsões variam de 9,6% a 13,4% no 4T18, com mediana foi de 11,5%.

O modelo sugere que a reversão rápida dessas variáveis para os patamares de alguns anos atrás é improvável.

Nível de Utilização da Capacidade Instalada de equilíbrio – NAICU (% do máximo)

Positivo

13 12

Mediano

Negativo

70 1T00

Taxa natural de desemprego – NAIRU (% da força de trabalho)

Negativo 3T02

2T05

3T08

4T10

3T12

2T16

1T19

Mediano

4T21

7 1T00

Positivo 3T04

4T08

1T13

3T17

4T21

Areosa, M. “Combining Hodrick-Prescott Filtering with a Production Function Approach to Estimate Output Gap”, Banco Central do Brasil Working Paper Series 172, agosto de 2008. Os cenários (positivo, mediano e negativo) são construídos a partir das projeções do modelo VAR especificado nos slides anteriores. Fonte: IBGE, FGV, Credit Suisse 11 de dezembro de 2017

121

PIB permanecerá abaixo do seu potencial durante 2018 Considerando as 12 estimativas de produto potencial calculadas na metodologia adotada, é muito provável que o PIB continue abaixo do seu nível potencial durante 2018. O PIB supera o seu nível potencial antes do fim de 2018 apenas assumindo as estimativas menos favoráveis sobre os atuais NAICU (NUCI de equilíbrio) e NAIRU (taxa natural de desemprego). A maior parte das estimativas de PIB potencial confirma a ociosidade dos fatores de produção no Brasil. Estimativas para o PIB potencial e trajetória do PIB (R$ bilhões a preços de 2000) 600 550

Intervalo das estimativas para o PIB potencial

500 PIB projeção CS 450 400 350 300 250 1T00

4T01

3T03

1T05

4T06

3T08

1T10

4T11

3T13

1T15

4T16

3T18e

1T20e

4T21e

Fonte: IBGE, FGV, Credit Suisse 11 de dezembro de 2017

122

Produtividade do trabalho está estagnada nas últimas décadas A produtividade do trabalho no Brasil cresceu pouco desde a década de 1980, qualquer que seja a métrica: Ö Produto por trabalhador – expansão média por ano diminuiu de 3,5% entre 1950 e 1980 para 0,2% entre 1981 e 2017. Ö Produto por hora de trabalho – crescimento médio por ano recuou de 3,6% para 0,6% nos mesmos períodos.

Produto por trabalhador (US$ mil, a preços de 2016 com PPP de 2011, %)

Produto por hora trabalhada (US$ mil, a preços de 2016 com PPP de 2011, %)

5,8% em 37 anos

18 20,8% em 37 anos

16 25

Média 50-80

3,5

14 12

Média 50-80

3,6 10

0,2

Média 81-17

Produção por pessoa ocupada

1954

1963

1972

1981

1990

1999

2008

-8

2017

-12

Produção por hora trabalhada

-5 Crescimento da produção por pessoa ocupada (eixo dir.)

2 0

Média 81-17

6 4

Crescimento da produção por pessoa ocupada (eixo dir.)

5 0

-4

0,6

1954

1963

1972

1981

1990

1999

2008

2017

-10

Fonte: The Conference Board Total Economy Database, Credit Suisse 11 de dezembro de 2017

123

PTF do Brasil é muito baixa frente à de outros países A relativa estagnação da produtividade do trabalho nas últimas décadas deve-se, principalmente, à diminuição da Produtividade Total dos Fatores (PTF). A razão entre a PTF do Brasil e a dos EUA aumentou de 0,40 em 1950 para 0,72 em 1980, retornando para 0,48 em 2014. Esse recuo da PTF relativa nas últimas décadas fez com que o País se situasse apenas na 50ª posição entre os 56 países analisados em 2014.

1,05 1,00 Suíça 0,96 Holanda 0,96 França 0,95 Turquia 0,94 Alemanha 0,93 Dinamarca 0,91 Bélgica 0,86 Suécia 0,85 Luxemburgo 0,84 Austrália 0,82 Argentina 0,82 Áustria 0,82 Espanha 0,81 Nova Zelândia 0,80 Polônia 0,79 Canadá 0,78 Lituânia 0,77 Finlândia 0,77 Cingapura 0,76 Itália 0,74 Reino Unido 0,72 Japão 0,71 Islândia 0,70 Israel 0,70 Hong Kong 0,69 Chipre 0,69 Chile 0,68 Eslováquia 0,66 Rússia 0,66 Portugal 0,66 Bulgária 0,64 Coreia do Sul 0,63 Romênia 0,62 Malta 0,62 Malásia 0,62 Peru 0,60 México 0,60 Eslovênia 0,60 Hungria 0,57 Estônia 0,56 República Checa 0,56 Grécia 0,53 África do Sul 0,53 0,52 Venezuela Colômbia 0,52 Letônia 0,51 Brasil 0,48 0,46 Filipinas 0,44 Ucrânia China 0,43 Tailândia 0,43 Índia 0,39 Indonésia 0,39 Estados Unidos

Irlanda

Noruega

1,30

Comparação da PTF relativa em vários países em 2014 (PTF nos EUA = 1)

A PTF reflete a eficiência com que uma economia aloca os fatores de produção (i.e., capital e trabalho) para gerar determinado nível de produção.

Fonte: Penn World Table, Credit Suisse 11 de dezembro de 2017

124

Ineficiência no Brasil tem várias causas A PTF é entendida como a representação de uma série de dimensões de uma economia, desde o nível de abertura comercial até o seu grau de robustez institucional. O Brasil tem pontos fracos em todas essas dimensões. Determinantes da Produtividade Total dos Fatores Ambiente de negócios

Adoção de tecnologia

Regulação e Judiciário

Facilidade para abrir uma empresa

Disponibilidade de cientistas e engenheiros

Proteção a investidores minoritários

Obtenção de licenças para construção

Disponibilidade de tecnologias recentes

Execução de contratos

Saúde fiscal

Capacidade para inovação

Resolução de insolvência

Registro de propriedade Acesso a crédito

Capacidade do país na atração de talentos

Direitos de propriedade

Grau de independência da política monetária

Integridade do governo

Eficiência do governo

Capacidade do país na retenção de talentos

Eficácia judicial

Nível de tributação

Absorção de tecnologia no nível das empresas

Nível de influência indevida

Colaboração entre universidades e setor empresarial em pesquisa e desenvolvimento

Segurança

Liberdade de negócios

Grau de flexibilidade do mercado de trabalho Liberdade para investir Liberdade financeira Grau de competição no mercado doméstico Eficiência do mercado financeiro Confiabilidade financeira

Tamanho e eficiência do estado

Qualidade educacional

Abertura comercial

Qualidade da educação

Gastos do governo

Treinamento da mão de obra

Exportações e importações de bens e serviços como percentual do comércio global ou como percentual do PIB

Ética e corrupção

Ética corporativa Transparência contábil

Nível de Investimento Estrangeiro Direto Total de patentes Treinamento para adoção de tecnologia

11 de dezembro de 2017 Fonte: Banco Mundial, Heritage Foundation, Global Competitiveness Report, WIPO, UNCTAD, Penn World Table, Credit Suisse

125

Abertura comercial é uma das causas das diferenças de PTF O peso de vários fatores para a dinâmica da PTF foi calculado com base em estimações em painel com informações para 56 países entre 1995 e 2014, sob as metodologias de estimação completa1, backward selection2 e forward selection3. As variáveis com maior presença nas especificações e com maior significância estatística são o grau de abertura comercial e o grau de integridade do governo. Variáveis explicativas da PTF em cada uma das metodologias adotadas1,2,3 Estimação conjunta

Backward selection

Forward selection

Importações e exportações de bens e serviços no comércio global Integridade do governo Flexibilidade do mercado de trabalho Resolução de insolvência Registro de propriedade Direitos de propriedade Acesso a crédito

Investimento em treinamento para adoção de tecnologia Facilidade para abrir uma empresa Total de patentes Eficiência do governo Treinamento da mão de obra

Significância

0,1%

10%

Estimação conjunta: O modelo é estimado com todas as variáveis conjuntamente, sendo selecionadas aquelas com coeficientes estatisticamente significantes e com o sinal em conformidade com o sugerido na literatura. O modelo considera efeito fixo para país e para ano. 2 Backward selection: A partir da estimação completa, as variáveis sem significância estatística e com sinal contrário ao sugerido pela teoria foram retiradas uma a uma, de acordo com o valor da estatística p-valor. Quanto menor o valor dessa estatística, maior a probabilidade de que o coeficiente de uma determinada variável seja diferente de zero. O modelo escolhido foi aquele em que restaram apenas variáveis com coeficiente estatisticamente significativo e sinal em linha com o sugerido na literatura. 3 Forward selection: Esta metodologia consistiu na construção dos modelos com base em todas as combinações possíveis das variáveis contidas em seis grupos apontados. As restrições impostas foram: (i) uma variável por grupo; e (ii) sinal dos coeficientes condizente com a literatura. O modelo selecionado foi aquele com a maior aderência aos dados entre todas as especificações. 1

Fonte: Banco Mundial, Heritage Foundation, Global Competitiveness Report, WIPO, UNCTAD, Penn World Table, Credit Suisse 11 de dezembro de 2017

126

Reformas estruturais amplas elevariam muito a eficiência no Brasil A construção de vários cenários para os principais determinantes da PTF permite avaliar seus efeitos na PTF entre 2015 e 2024. Simulações apontam que, tudo o mais constante, a PTF aumentaria nesse intervalo: Ö Flexibilidade no mercado de trabalho do Brasil igual à dos Estados Unidos: 13% no período ou 1,2% ao ano, em média. Ö Facilidade de abertura de um negócio no Brasil similar à observada na Nova Zelândia: 10,7% no período ou 1,0% ao ano, em média. Ö Nível de abertura comercial do Brasil idêntico ao de Hong Kong: 39% no período ou 3,4% ao ano, em média.

Simulações para alguns dos determinantes da PTF (Distância para a fronteira)

100

Simulações para a PTF em alguns cenários para seus determinantes (PTF nos EUA = 1)

0,70

90 80

0,65

70 60

0,60 39%

50 40

0,55

PTF 13%

0,50

10,7%

10 0 2008

2010

2012

2014

2016

2018

2020

Facilidade de abertura de empresa - Nova Zelândia

2022

2024

0,45 2008

2010

2012

2014

Flexibilidade do mercado de trabalho - EUA

2016

2018

2020

2022

2024

Abertura comercial - Hong Kong

Fonte: Banco Mundial, Heritage Foundation, Global Competitiveness Report, WIPO, UNCTAD, Penn World Table, Credit Suisse 11 de dezembro de 2017

127

Forte alta da PTF com determinantes próximos ao padrão mediano A segunda simulação assume que os indicadores convergem para o valor correspondente ao do país emergente que ocupe entre a 25ª e a 30ª posição no ranking correspondente: Ö Flexibilidade no mercado de trabalho no Brasil igual à observada no Peru: A PTF cresceria 3,2% em dez anos ou 0,3% ao ano, em média. Ö Facilidade de abertura de um negócio do Brasil similar à observada no Chile: O crescimento da PTF seria de 7,8% em dez anos, ou 0,8% ao ano, em média. Ö Abertura comercial do Brasil igual à da África do Sul: A PTF cresceria 4,5% em dez anos, ou 0,4% ao ano, em média.

Simulações para alguns dos determinantes da PTF (Distância para a fronteira)

Simulações para a PTF em alguns cenários para seus determinantes (PTF nos EUA = 1)

100

0,54

0,53

0,52

0,51

7,8%

0,50

4,5%

0,49

3,2%

0,48

30 20

0,47

0,46

0 2008

PTF

2010

2012

2014

2016

2018

Facilidade de abertura de empresa - Chile

2020

2022

2024

0,45 2008

2010

2012

Flexibilidade do mercado de trabalho - Peru

2014

2016

2018

2020

2022

2024

Abertura comercial - África do Sul

Fonte: Banco Mundial, Heritage Foundation, Global Competitiveness Report, WIPO, UNCTAD, Penn World Table, Credit Suisse 11 de dezembro de 2017

128

Fortalecimento das instituições elevaria bastante a PTF do Brasil A melhoria de diversos fatores institucionais e do ambiente de negócios do Brasil (i.e., integridade do governo, resolução de insolvência e registro de propriedade) para valores do país emergente que ocupe entre a 25a e a 30a posição no ranking elevaria bastante a PTF: Ö Nível de integridade do governo similar ao do Chile: A PTF cresceria 20,1% em 10 anos ou 1,8% ao ano, na média. Ö Índice institucional de registro de propriedade igual ao da Colômbia: A PTF aumentaria 3,2% no período de 10 anos. Ö Índice de resolução de insolvência similar ao do México: A PTF aumentaria 1,6% em 10 anos.

Simulações para alguns dos determinantes da PTF (Distância para a fronteira) 100

Simulações para a PTF em alguns cenários para seus determinantes (PTF nos EUA = 1) 0,59 0,57

20,1%

0,55 60

PTF

0,53 0,51

0,49 20

3,2%

1,6%

0,47 2008

2010

2012

2014

2016

2018

2020

Resolução de insolvência - México

2022

2024

0,45

2008

2010

Integridade do governo - Chile

2012

2014

2016

2018

2020

2022

2024

Registro de propriedade - Colômbia

Fonte: Banco Mundial, Heritage Foundation, Global Competitiveness Report, WIPO, UNCTAD, Penn World Table, Credit Suisse 11 de dezembro de 2017

129

Desempenho de P&D no Brasil é muito baixo frente ao seu gasto

Amostra de 48 países: Dados os seus atuais gastos e assumindo eficiência na fronteira, o número de patentes do Brasil poderia aumentar 38 vezes. A produtividade do trabalho aumentaria em 1,0% ao ano, se a eficiência em P&D convergisse para o nível mediano de países desenvolvidos em 10 anos.

Amostra de 15 emergentes: O número de patentes no país poderia aumentar 12 vezes, mantido o atual nível de gastos e assumindo convergência do Brasil para essa fronteira de eficiência. A expansão média da produtividade do trabalho alcançaria 0,3% a.a. com uma convergência em 10 anos para esse padrão. 1O

Relação entre gastos com P&D e desempenho das patentes1 (%) 100 Patentes por milhões de habitantes (distância para a fronteira)

Os resultados de Pesquisa e Desenvolvimento (P&D) no Brasil são muito desfavoráveis sob várias medidas, quando comparados com os de outros países. Esse desempenho pode ser avaliado com base na construção de duas possíveis fronteiras de gastos e desempenho para o indicador de número de patentes, utilizando informações sobre gastos com pesquisa e desenvolvimento como proporção do PIB para 48 países, sendo 15 emergentes.

Número de patentes poderia ser elevado de forma expressiva, se eficiência nos gastos com pesquisa e desenvolvimento fosse alta.

Coreia do Sul

80 70 60 50 40 Luxemburgo 30 China

38x

10 12x 0

0,0

0,5 1,0 1,5 2,0 2,5 3,0 3,5 4,0 Gastos com pesquisa e desenvolvimento (% do PIB)

indicador de distância para fronteira de patentes varia de 0 a 100, em que 100 corresponde ao país com a melhor performance nesse quesito.

4,5

Fonte: WIPO, UNESCO, Credit Suisse 11 de dezembro de 2017

130

Crescimento da produtividade é muito maior na agropecuária O mercado de trabalho tem passado nas últimas décadas por um processo de realocação de trabalhadores do setor agrícola para o setor de serviços, principalmente aqueles de baixa produtividade (e.g., comércio, administração pública, alojamento e alimentação). Em parte, essa transição está associada à acelerada absorção de tecnologia na agropecuária, promovendo uma forte alta da sua produtividade. A produtividade do trabalho está estagnada ou vem recuando nos demais setores de atividade (i.e., indústria, serviços modernos e serviços tradicionais) desde a década de 1980. Percentual de empregados em cada setor (% da população empregada total)

Índice de produtividade do trabalho por setor (Produtividade em 1950 = 100)

1.200

1.000

Serviços tradicionais

800

Agropecuária

40 600 30 400

Indústria

Indústria 200

10 0 1950

Serviços modernos

1961

1972

1983

1994

2005

2017

0 1950

Serviços modernos Serviços tradicionais 1961

1972

1983

1994

2005

2017e

Fonte: IBGE, Credit Suisse 11 de dezembro de 2017

131

Realocação do emprego continua elevando a produtividade A produtividade do trabalho no Brasil vem sendo determinada pelo forte aumento da produtividade na agropecuária e pelo impacto positivo da transferência de trabalhadores da agricultura, com um menor nível de produtividade, para setores mais produtivos. O impacto dessa realocação sobre o crescimento da produtividade tem diminuído nas últimas décadas, pois a produtividade do setor agropecuário tem se aproximado da dos demais setores, superando a dos serviços tradicionais, responsáveis pela maior parte da absorção da mão de obra agrícola. O Brasil precisará adotar medidas que elevem a produtividade dos setores não agrícolas para crescer de forma sustentável. Decomposição do crescimento da produtividade do trabalho (%, ao ano) 5,0 4,1

Produtividade do trabalho por setor de atividade em 2017 (R$ a preços constantes de 1995)

Componente estrutural Realocação do trabalho

4,3

42.056

Produtividade da agropecuária superou a dos serviços tradicionais nos últimos trimestres. Esse fato tende a reduzir a contribuição do efeito realocação do trabalho ao longo dos próximos anos.

3,2 2,7

2,5 1,4

1,8

Produtividade do trabalho

0,9

0,5 0,7

1,5

0,5

0,2 1,2 0,4 0,1 0,6 11.910

-1,8 -2,7 1951-60 1961-70 1971-80 1981-90 1991-00 2001-10 2010-17e Décadas

Serviços modernos

Indústria

6.647

6.433

Agropecuária

Serviços tradicionais

Fonte: IBGE, Credit Suisse 11 de dezembro de 2017

132

Taxas de investimento e poupança são baixas no Brasil

O Brasil está no segundo grupo, sendo o terceiro país com pior desempenho em relação ao crescimento médio do PIB e à taxa de poupança média e o quarto com menor taxa de investimento.

Comparação de taxas de crescimento do PIB, investimento e poupança entre países emergentes1,2 (%) Crescimento do PIB China Alto crescimento do PIB

Há dois grupos distintos de países emergentes, identificados com base nos dados do Banco Mundial entre 1980 e 2015: as economias emergentes de alto crescimento do PIB e taxas de poupança e investimento elevadas e os países emergentes de baixo crescimento do PIB e baixas taxas de investimento e poupança.

6,1

Taxa de investimento

9,7

Baixo crescimento do PIB

35,4

28,3

34,3

Cingapura

6,6

Índia

6,3

Coreia do Sul

6,2

30,4

35,0

Malásia

5,9

28,8

37,7

Tailândia

5,2

26,5

31,0

Indonésia

5,1

28,9

30,7

Hong Kong

4,8

Chile

4,5

32,4 27,3

25,3

31,3

21,1

25,1

20,0 20,3

3,6

Filipinas

3,5

21,5

Equador

3,2

20,3

21,9

Peru

3,1

21,4

22,6

México

2,6

20,2

22,1

Brasil

2,6

19,5

19,3

África do Sul

2,4

19,4

22,7

Argentina

2,1

17,7

Média

20,7 20,7

Colômbia

19,4

42,2 48,0

25,5

Turquia 3,0 4,5

¹ Consideramos como taxa de investimento a formação bruta de capital fixo como porcentagem do PIB, pela dificuldade de se conseguirem dados de estoque como % do PIB para a amostra de países. 2 Os países considerados emergentes no estudo são: África do Sul, Argentina, Brasil, Chile, China, Cingapura, Colômbia, Coreia do Sul, Equador, Filipinas, Hong Kong, Índia, Indonésia, Malásia, México, Peru, Tailândia e Turquia. Os países Cingapura, Coreia do Sul e Hong Kong foram considerados no grupo dos emergentes pois durante o período analisado no estudo, de 1980 a 2015, ainda eram classificados como economias emergentes.

Taxa de poupança

19,0

17,3

20,3 Fonte: Banco Mundial, IBGE, Credit Suisse 11 de dezembro de 2017

133

Governo contribuiu para a alta do investimento entre 2000 e 2014 A taxa de investimento aumentou de 18,8% do PIB em 2000 para 21,7% do PIB em 2013, recuando para 20,5% do PIB em 2014 e 17,4% do PIB em 2015. Esse recuo foi disseminado, com destaque para a redução no setor privado corporativo. Uma alta da taxa de investimento nos próximos anos é improvável, pois: Ö O nível de despoupança do governo permanecerá elevado, em função da manutenção do forte desequilíbrio fiscal. Ö A parcela da mão de obra no valor adicionado continuará elevada, e os setores beneficiados pela retomada da atividade são aqueles caracterizados por um menor percentual do lucro no valor adicionado.

Composição da taxa de investimento (% do PIB)

Composição da taxa de poupança bruta (% do PIB)

25 21,8 21,8 21,4 21,7

21,6

18,8 18,7

19,8 17,4

18,9

20,5 18,8

15,4 17,4

17,9 17,2 17,8 16,9

2,3

14,0 13,6 9,0

9,2

16,4 8,2

18,1 18,4 7,6

7,3

19,3 19,2 7,0

6,7

17,9 18,6 18,0 18,3 16,4 6,9

8,7

6,9

6,8

8,3 16,0

7,2

7,3

6,9

14,2

8,9

6,3

8,8

2001

2003

2005

Taxa de investimento

2007 Governo geral

2009

2011

2013

2015

11,4 11,2 10,0 10,6

13,3

14,5

12,6

11,4 10,3 11,6 11,9 11,5 10,7 10,8

7,7

8,8

-2,8

-1,3 0,2 -2,9 -0,8 -0,7 -2,1 -2,2 0,0 -4,1 -3,8

2001

Famílias e instituições sem fins lucrativos

2003

2005

2007

2009

Empresas não financeiras e financeiras

0,3

0,6 -0,5 -2,8 -5,6

2011

2013

2015

Taxa de poupança

Fonte: IBGE, Credit Suisse 11 de dezembro de 2017

134

Forte redução dos lucros da indústria nos últimos anos O valor adicionado de um setor de atividade pode ser decomposto em salários, subsídios, impostos e lucros. A lucratividade do setor industrial tem recuado muito nos últimos anos, com o aumento do custo da mão de obra nesse setor de atividade. Essa redução da parcela de lucros no setor industrial explica, possivelmente, parte do desempenho desfavorável dos investimentos nos últimos anos. O setor agrícola é o que mais recebe subsídios diretos como proporção de seu valor adicionado e possui também o menor nível de tributação direta dentre todos os setores de atividade. Decomposição do valor adicionado por setor de atividade (%) Indústria

Agropecuária 1

32 35 35

77 75 72 73 70 69 68 73 68 67 71 67 67 67 68

-5

-6

2001

-3

2003

30 25 27 30 28 31 31 35 36 36 36 35

-1

-2

2005

-3

2007

-1

2009

-1

-3

2011

-4

2013

-4

Impostos Lucro

Custo de mão de obra

43 41 40 38 50 50 50 52 53 52 52 51 50 45 48 46

55 57 58 60 49 48 48 46 44 46 46 47 48 52 50 52

Subsídios

2015

-0,1 -0,1

2001

2003

2005

2007

-0,3 -0,3 -0,3 -0,3 -0,4

2009

2011

2013

2015

Fonte: IBGE, Credit Suisse 11 de dezembro de 2017

135

Lucratividade é maior no setor de serviços de alta produtividade O setor de serviços modernos (e.g., aluguéis imobiliários, transporte e serviços financeiros) é o setor de atividade com maior nível de produtividade do trabalho no Brasil. A parcela dos lucros nesse setor de atividade é muito mais elevada do que nos demais setores. Por outro lado, os serviços tradicionais (e.g., administração pública, comércio, alojamento e alimentação, reparação e serviços profissionais) são caracterizados por uma maior parcela de custos da mão de obra e menor participação dos lucros. A transição da economia para os serviços tradicionais nos últimos anos contribuiu para a elevação da participação dos salários e a redução dos lucros no total do valor adicionado. Decomposição do valor adicionado por setor de atividade (%) Serviços modernos 1

Serviços tradicionais 2

Impostos

15 14 15 16 18 18 19 19 21 22 22 22 23 23 24 22

66 66 69 68 68 68 67 67 66 66 66 66 66 66 67 67

Lucro

84 85 84 83 81 81 80 80 79 77 77 77 76 76 75 77

32 32 30 30 30 30 31 31 33 32 32 33 33 33 32 32 -0,2 -0,2 -0,2 -0,2 -0,2

2001

2003

2005

2007

2009

2011

2013

Custo de mão de obra Subsídios

-0,1 -0,1 -0,1 -0,1

2015

2001

2003

-0,1 -0,1 -0,1 -0,1 -0,1

2005

2007

2009

2011

2013

2015

Fonte: IBGE, Credit Suisse 11 de dezembro de 2017

136

Política Fiscal

Três regras fiscais precisam ser cumpridas nos próximos anos Com a aprovação da Emenda Constitucional 95, o governo central precisará seguir três regras fiscais nos próximos anos: (i) a meta para o resultado primário; (ii) a Emenda Constitucional 95/2016 (EC95/2016), que estabelece que as despesas primárias não podem crescer em termos reais; e (iii) a regra de ouro (operações de crédito não podem exceder as despesas de capital). Regras fiscais no Brasil

Probabilidade de cumprimento da meta Muito alta Alta Baixa Muito baixa

Média

1 Marcel Pereira (2017), Meta de resultado primário: instrumentos para seu alcance e consequências de seu descumprimento, Consultoria de Orçamentos, Fiscalização e Controle do Senado Federal. Fonte: Ministério do Planejamento, Tesouro Nacional, Credit Suisse

11 de dezembro de 2017

138

Déficit nominal de -7,2% do PIB em 2018 e -7,7% do PIB em 2019 O déficit primário do setor público consolidado recuará gradualmente para -2,3% do PIB em 2017, para -2,2% do PIB em 2018 e -2,1% do PIB em 2019. A redução da inflação e da taxa Selic contribuiu para reduzir o pagamento de juros para -5,8% do PIB em 2017, -5,0% do PIB em 2018 e -5,6% do PIB em 2019. O déficit nominal recuará de -8,1% do PIB em 2017 para -7,2% do PIB em 2018 e aumentará para -7,7% do PIB em 2019. Resultado fiscal do setor público consolidado (% do PIB) 0,2 0,8 2,3

0,1

0,2

0,9

1,0

2,7

2,6

0,2 3,5

1,1

0,8 2,1

2,2

0,1 1,0 2,3

Primário 0,6 1,3

2,6

0,1 0,5 1,2

-2,0 -2,7

-2,9 -3,5 -5,2

-6,6 -7,3

-3,6

-6,7

-6,0

-5,3

-3,2

-5,1

-5,0

0,1 0,8 2,1

-2,5

0,4 1,8 -0,1 -2,3 -4,4

0,3

1,6

1,4 -0,1 -0,4

0,2

0,1

-1,9 -0,1

-2,5

-4,7

-6,0

-5,0

Nominal

2004

2005

2006

2007

Empresas estatais

2008

2009

2010

Pagamento de juros

2011

2012

-2,2 -2,2

-5,8

Estados e municípios

-2,2

-5,4

-6,5 -8,4

2003

-2,3

-3,0

-5,4

-8,4 Governo central

0,1

-7,2

-8,1

-5,6 -7,7

-9,0

-10,2 2013

2014

2015

2016

2017e

2018e

2019e

Fonte: Banco Central, Credit Suisse 11 de dezembro de 2017

139

Cumprimento da meta de déficit primário em 2018, mas não em 2019 O maior crescimento do PIB recuperará as receitas recorrentes em 2018 e 2019, enquanto o menor reajuste do salário mínimo desacelerará os gastos previdenciários e assistenciais. O governo cumprirá sua meta de déficit primário em 2018, mas dificilmente em 2019, se os gastos obrigatórios não forem contidos. Receitas e despesas primárias do governo central 2015 I.

II. III. IV.

Receita total Receita administrada Imposto de importação IPI Imposto de renda IOF Cofins PIS/Pasep CSLL Cide combustíveis Outras Incentivos fiscais Arrecadação líquida - RGPS Receitas não administradas Transf. a Estados e municípios Receita líquida (I – II) Despesa total Benefícios previdenciários Pessoal e encargos sociais Outras despesas obrigatórias Despesas discricionárias Resultado primário (III – IV)

R$ bi 1.248 765 39 49 300 35 203 54 60 3 22 0 350 132 205 1.043 1.159 436 238 231 253 -115

% PIB 20,8 12,8 0,6 0,8 5,0 0,6 3,4 0,9 1,0 0,1 0,4 0,0 5,8 2,2 3,4 17,4 19,3 7,3 4,0 3,8 4,2 -1,9

2016 R$ bi 1.315 820 31 42 341 34 205 54 68 6 38 0 358 137 227 1.088 1.249 508 258 200 284 -154

% PIB 21,0 13,1 0,5 0,7 5,4 0,5 3,3 0,9 1,1 0,1 0,6 0,0 5,7 2,2 3,6 17,4 20,0 8,1 4,1 3,2 4,5 -2,5

2017e R$ bi 1.381 833 33 47 343 34 214 56 71 6 30 0 374 174 227 1.154 1.309 560 285 197 269 -155

% PIB 21,1 12,7 0,5 0,7 5,2 0,5 3,3 0,9 1,1 0,1 0,5 0,0 5,7 2,7 3,5 17,6 20,0 8,5 4,3 3,0 4,1 -2,4

2018e R$ bi 1.461 902 38 53 371 37 233 61 75 6 29 0 399 160 243 1.218 1.376 595 304 202 275 -157

% PIB 20,9 12,9 0,5 0,8 5,3 0,5 3,3 0,9 1,1 0,1 0,4 0,0 5,7 2,3 3,5 17,4 19,7 8,5 4,3 2,9 3,9 -2,3

2019e R$ bi 1.564 967 42 57 398 39 249 65 80 6 30 0 431 166 273 1.290 1.457 648 321 208 280 -166

% PIB 20,8 12,9 0,6 0,8 5,3 0,5 3,3 0,9 1,1 0,1 0,4 0,0 5,7 2,2 3,6 17,2 19,4 8,6 4,3 2,8 3,7 -2,2

Fonte: Tesouro Nacional, IBGE, Credit Suisse 11 de dezembro de 2017

140

Receitas não recorrentes totalizarão R$ 85 bilhões em 2017 As receitas não recorrentes – aquelas de caráter pontual – em 2017 terão a maior participação na receita total do governo central desde 2010, devido, principalmente, aos recursos dos contratos de concessão, dos programas de parcelamento de dívidas com a União (Refis), da majoração da alíquota de PIS/Cofins sobre combustíveis e da devolução de precatórios não sacados. A dependência desses recursos extras de R$ 85 bilhões (6,2% da receita primária total) em 2017 para o cumprimento da meta fiscal reforça a fragilidade das contas públicas no longo prazo. Composição das receitas primárias do governo central entre recorrentes e não recorrentes (R$ bilhões de 2017, % do total) Receitas recorrentes

131

Receitas não recorrentes

9,3

Proporção das receitas não recorrentes no total

3,6 746

787

2002

0,1 2003

858

947

60 25

2 6,2

1.021

1.112

1.209

1.173

1.286

1.387

1.415

5,1

1.423

1.446

4,1

4,8 1.344

1.292

1.296

Outros

6,2

Precatórios

10,2

Aumento PIS/Cofins

10,4

Refis1

12,6

Refis atual

14,0

Concessões e permissões

31,3

3,1

2,7

2,4

1,8

0,8

1 Considera

0,3 2004

0,2 2005

0,2 2006

0,3 2007

2008

2009

os programas de refinanciamento anteriores de 2009, 2013 e 2014.

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017e

Fonte: Tesouro Nacional, Secretaria de Pesquisa Econômica (SPE), Credit Suisse 11 de dezembro de 2017

141

Menor sensibilidade das receitas recorrentes nos últimos anos O desempenho desfavorável das receitas tributárias nos últimos anos não decorre apenas da desaceleração econômica. A elasticidade das receitas recorrentes ao PIB diminuiu no período. Desde 2011, a expansão dessas receitas foi menor do que o crescimento do PIB nominal. A elasticidade das receitas recorrentes ao PIB, próxima a 1,2 entre 2003 e 2009, recuou para menos de 1,0 em 2017. Crescimento nominal do PIB, das receitas e das receitas recorrentes (%, a. a.)

Razão entre o crescimento do PIB nominal e o crescimento das receitas recorrentes 1,6

25 Receita total

Sensibilidade média com o início fixo em 2002

20 1,2

15 0,8

PIB nominal

Sensibilidade em cada ano

0,4 5 Receitas recorrentes 0 2003

2005

2007

2009

2011

2013

2015

2017e

0,0 2003

2005

2007

2009

2011

2013

2015

2017e

Fonte: Tesouro Nacional, IBGE, Credit Suisse 11 de dezembro de 2017

142

Fundos vinculam 36% do total das receitas correntes em 2017 As receitas orçamentárias vinculadas a fundos constitucionais ou fundos criados por lei representam uma parcela significativa das receitas totais. Um ajuste fiscal abrangente, que aumentasse a flexibilidade do orçamento, exigiria também uma desvinculação das receitas de boa parte desses fundos. Receitas vinculadas aos Fundos Nacionais (R$ bilhões) Fundos Forças armadas Meio ambiente Social Fundo do Regime Geral de Previdência Social Fundo de Amparo ao Trabalhador Demais Transportes Tecnologia Segurança Saúde Educação Telecomunicações Desenvolvimento regional Norte Nordeste Centro-Oeste Fundo Nacional de Desenvolvimento Outros Fundo de Defesa da Economia Cafeeira/Funcafé - MAPA Fundo Social – Parcela Destinada à Educação Pública e à Saúde Fundo de Garantia à Exportação Fundo Soberano do Brasil - Supervisão do Ministério da Fazenda Demais Total

2008 2,4 0,0 195 162 33,4 0,1 1,9 2,7 0,4 1,7 5,3 1,2 7,3 1,3 3,8 1,3 1,1 4,6 2,5 0,6 1,5 223

2009 2,8 0,0 226 188 37,5 0,2 2,6 2,8 0,6 2,5 6,5 1,2 8,5 1,5 4,5 1,5 1,1 5,6 2,8 0,9 1,9 259

2010 3,0 0,0 205 205 0,1 2,7 2,8 0,5 2,5 6,7 5,3 8,0 1,5 4,5 1,5 0,6 5,6 2,8 1,4 1,4 242

2011 3,5 0,3 284 240 43,7 0,2 3,3 0,5 0,7 2,8 7,2 10,8 9,6 1,8 5,3 1,8 0,9 5,3 2,7 1,7 1,0 328

2012 3,6 0,4 325 274 50,5 0,2 4,7 0,5 1,0 4,3 9,6 8,2 9,8 2,0 5,9 2,0 6,2 2,8 2,2 1,1 373

2013 3,6 0,0 370 316 51,9 1,7 8,3 4,5 0,4 3,6 9,5 10,1 10,4 2,1 6,2 2,1 8,6 3,3 2,4 2,8 429

2014 4,1 0,0 410 341 61,5 7,0 9,3 3,3 0,5 4,2 10,6 20,8 12,2 2,7 7,0 2,6 11,2 4,0 2,3 1,0 4,0 486

2015 4,4 0,1 460 393 59,6 7,4 12,3 3,5 0,5 4,7 11,9 11,4 11,8 2,5 6,9 2,3 18,8 4,3 7,0 2,5 1,4 3,6 539

2016 4,5 0,1 434 372 56,9 5,3 13,0 3,9 0,7 4,7 11,8 5,3 9,5 2,3 5,6 1,7 18,4 5,0 4,4 3,4 2,2 3,3 506

2017 5,5 0,1 448 382 61,4 5,3 11,1 3,6 0,7 4,6 12,1 4,4 13,5 2,8 7,8 2,9 19,1 5,3 4,0 3,3 2,4 4,1 523

Fonte: Leis Orçamentárias Anuais, Credit Suisse 11 de dezembro de 2017

143

Alocação do FAT para o BNDES de R$ 16,5 bilhões em 2017 O orçamento de 2017 prevê uma vinculação de recursos do Fundo de Amparo ao Trabalhador (FAT) para o BNDES superior a R$ 16,5 bilhões e para o financiamento da produção de café de R$ 5,3 bilhões. Descrição dos principais fundos da União Fundos

Descrição

Receitas (R$ bilhões) Compensações ao RGPS Recursos do RGPS Recursos próprios financeiros Total

16,0 364,6 0,6 381,2

Despesas (R$ bilhões) Benefícios Previdenciários Urbanos Benefícios Previdenciários Rurais Compensação Previdenciária Sentenças Judiciais Outras Total

426,4 121,3 2,8 11,9 0,0 562,4

FRGPS 2017

O FRGPS tem por finalidade assegurar recursos para o pagamento dos benefícios concedidos pelo Regime Geral de Previdência Social (RGPS).

FAT 2017

O FAT é um fundo especial, de natureza contábilfinanceira destinado ao custeio do Programa do SeguroDesemprego, do Abono Salarial e ao financiamento de Programas de Desenvolvimento Econômico.

PIS/Pasep Recursos próprios não financeiros Recursos próprios financeiros Outras Total

41,4 1,2 18,2 0,5 61,4

Fundo Social

Criado em 2010, o Fundo Social é um fundo soberano destinado a receber a parcela do governo federal dos recursos do pré-sal, como royalties e participações especiais.

Royalties da produção de petróleo Receita industrial Total

8,1 0,7 8,8

Fundos Regionais (FNE, FCO, FNO)

Os fundos visam contribuir para o desenvolvimento do NE, NO e CO por intermédio de instituição financeira federal com caráter regional, mediante a execução de programas de financiamento aos setores produtivos.

IRPF IRPJ IR - Retido na Fonte IPI Total

1,1 4,1 5,4 1,5 12,2

Financiamento aos Setores Produtivos da Região Norte (FNO) Total

12,2 12,2

FUNDEF

O FUNDEF é responsável pela execução de políticas educacionais do Ministério da Educação. O fundo busca melhorar a qualidade da educação, em especial da educação básica da rede pública, e é uma importante fonte de recursos para os Estados, municípios e o Distrito Federal. Os repasses são divididos em constitucionais, automáticos e voluntários (convênios).

Contribuição do Salário-Educação Concursos de Prognósticos Aplicação dos Recursos do Salário - Educação Total

8,4 1,4 0,3 10,0

Fundeb Apoio à Alimentação Escolar na Educação Básica Dinheiro Direto na Escola para a Educação Básica Apoio à Infraestrutura para a Educação Básica Livros e Materiais Didáticos e Pedagógicos para Educação Básica Demais Total

14,0 4,1 1,5 1,1 2,0 7,6 30,3

Funcafé

O Funcafé destina-se ao financiamento, modernização, incentivo à produtividade da cafeicultura, da indústria do café e da exportação, entre outros, inclusive à defesa do preço e dos mercados interno e externo, bem como das condições de vida do trabalhador rural.

Amortização de Empréstimos Contratuais - Principal Remuneração de Depósitos Bancários Retorno de Operações, Juros e Encargos - Principal Total

4,7 0,4 0,2 5,3

Seguro-Desemprego Abono Salarial BNDES Outras Total

41,6 15,8 16,5 0,6 74,6

Instituto Nacional de Estudos e Pesquisas Educacionais Anísio Teixeira Capes Fundo Nacional de Desenvolvimento da Educação MEC - administração direta Promoção de investimentos no Brasil e no Exterior Total

Financiamento ao Agronegócio Café Equalização de Juros Outras Total

0,8 1,4 1,3 0,6 4,7 8,8

5,1 0,1 0,0 5,3

Fonte: Lei Orçamentária Anual 2017, Credit Suisse 11 de dezembro de 2017

144

Renúncias tributárias alcançarão 4,0% do PIB em 2018 A perda de arrecadação motivada por isenções ou redução da cobrança de tributos é disseminada. A reversão parcial ou total de incentivos tributários é fundamental para o processo de ajuste fiscal.

As renúncias tributárias estimadas pela Receita Federal são da ordem de R$ 283 bilhões para 2018, correspondente a 4,0% do PIB. Poucas são as renúncias tributárias em relação às quais há estudos disponíveis que quantifiquem os eventuais benefícios alcançados pelas medidas, seja em termos de benefícios diretos para a sociedade ou de aumento da produtividade ou da eficiência na economia.

Renúncias tributárias previstas para 2018 (R$ milhões) Total

1 Simples Nacional

80.653 28,5

2 Rendimentos isentos e não-tributáveis - IRPF

27.069

9,5

7.340

2,6

12.014

4,2

6.756

2,4

959

0,3

3 Zona Franca de Manaus e áreas de livre comércio

24.248

8,6

4 Entidades sem fins lucrativos

24.239

8,6

5 Agricultura e agroindústria – desoneração da cesta básica

23.606

8,3

6 Deduções do rendimento tributável - IRPF

17.422

6,2

13.149

4,6

4.273

1,5

7 Desoneração da folha de salários

14.771

5,2

8 Benefícios do trabalhador

11.649

4,1

5.271

1,9

4.623

1,6

959

0,6

10.089

3,6

Aposentadoria do declarante com 65 anos ou mais Aposentadoria por moléstia grave ou acidente Indenizações por rescisão de contrato de trabalho Outros

Despesas médicas Despesas com educação

Assistência médica, odontológica e farmacêutica a empregados Uma das melhores estratégias do governo a Transporte coletivo e táxi ser eleito em 2019 para reverter o desequilíbrio Outros fiscal seria revisitar todas as renúncias 9 Medicamentos, produtos farmacêuticos e equipamentos médicos tributárias oferecidas desde a aprovação da 10 Demais Constituição de 1988 e só manter as medidas Total que por ventura tenham impactos favoráveis para a sociedade. Fonte: Ministério de Planejamento, Orçamento e Gestão, Ministério da Fazenda, Credit Suisse

49.701 17,5 283.447 4% do PIB

11 de dezembro de 2017

100

145

Aumento de carga tributária precisa de aprovação pelo Congresso As principais medidas com impacto na carga tributária precisariam ser aprovadas por Proposta de Emenda Constitucional, Lei Ordinária ou Decreto Presidencial. A recomposição do ICMS na base de incidência do PIS/Cofins teria o maior impacto sobre as receitas dentre as medidas enviadas para o Congresso. Um eventual retorno da cobrança da CPMF geraria uma arrecadação anual de quase 2,0% do PIB. Potenciais medidas com impacto nas receitas Adiamento do Reintegra Adiamento da elevação do Reintegra, programa em que o governo devolve parte do faturamento das exportações para empresas que vendem ao exterior. A dedução, que aumentaria para 3%, continuará em 2% em 2018.

Recomposição do ICMS na base de cálculo do PIS/Cofins Em março, o STF excluiu o ICMS da base de cálculo para a cobrança do PIS e da Cofins. O governo ainda não encaminhou uma PEC para reestabelecer a reincidência do ICMS.

Impacto

R$ 2,6 bi

R$ 20-50 bi

Arcabouço legal

Decreto presidencial

PEC

Reoneração da folha de pagamento

Fundos fechados

Recomposição do IPI

Retorno da CPMF

Aumento do PIS

Nova alíquota de IR

Aumento da contribuição

Fim da desoneração da folha de pagamento para 46 setores da economia. Esse valor considera que o projeto será aprovado no fim deste ano ou no início de 2018.

Fundos fechados, sem livre adesão e com pagamento de IR apenas no fechamento ou no resgate das cotas. O imposto seria cobrado da mesma forma que os fundos abertos.

Desde a década passada, uma série de medidas reduziram o IPI para diversos produtos. Uma recomposição total ou parcial teria um impacto bastante relevante.

Um retorno da CPMF, extinta em 2007, precisaria ser aprovado por PEC. Essa medida teria impacto bem maior dentre as medidas de aumento de receita tributária.

O governo aumentou a alíquota de PIS/Cofins sobre combustíveis em julho de 2017.

Criação de uma nova alíquota, de 30% ou 35%, para renda mensal superior a R$ 20 mil.

Elevação da contribuição da Previdência dos servidores federais de 11% para 14%.

Impacto

R$ 30 bi

R$ 3,5 bi

R$ 1,9 bi

Impacto

Arcabouço legal

Lei ordinária

Impacto

R$ 120 bi

Lei ordinária

Impacto

R$ 26 bi

Lei ordinária

R$ 8,3 bi

R$ 6 bi

Arcabouço legal

Arcabouço Legal

Arcabouço legal

PEC

Lei ordinária

PEC

Decreto presidencial

Fonte: Receita Federal, Ministério da Fazenda, Ministério do Planejamento, Credit Suisse 11 de dezembro de 2017

146

Corte de gastos centrado na parcela discricionária em 2017 e 2018 A redução das despesas primárias em 2016 ficou concentrada na diminuição de 30,9% das despesas obrigatórias não sociais, que excluem, entre outras, despesas com abono salarial, seguro-desemprego e Benefícios de Prestação Continuada (BPC). O ajuste fiscal será centrado nas despesas discricionárias (e.g., PAC e gastos correntes) em 2017 e 2018, com declínio, respectivamente, de 11% e 47%, enquanto os benefícios previdênciários e o pagamento de pessoal e encargos sociais continuarão crescendo no período. Composição das despesas primárias do governo central (R$ bilhões de 2017) 1,332 57 50

1,295 59 52

1,301 59 54

1,276 59 54

278

273

285

292

513

159

Benefícios sociais vinculados ao salário mínimo Benefício de prestação continuada (LOAS) Pessoal e encargos sociais

Crescimento real das despesas primárias do governo central (%, a.a.) 2016

2017e1

2018e1

4,7

4,4

3,0

3,7

5,4

-0,3

2,7

-0,1

0,2

-2,1

4,5

2,5

-30,9

-11,9

2,9

-3,5

-7,4

-21,0

Discricionárias

-3,2

-11,0

-46,8

Obrigatórias

-3,9

-3,8

2,9

-2,8

0,5

-1,9

Benefícios previdênciários Benefício de prestação continuada (LOAS) Benefícios sociais vinculados ao salário mínimo Pessoal e encargos sociais

537

110

561

578

100

274

265

245

193

2015

2016

2017e1

2018e1

Benefícios previdênciários Demais obrigatórias sem controle de fluxo pelo Executivo Com controle de fluxo pelo Executivo

Projeção do governo federal de acordo com os Planos Orçamentários Anuais (PLOA).

Demais obrigatórias sem controle de fluxo pelo Executivo Com controle de fluxo pelo Executivo

Total

Fonte: Ministério do Planejamento, Desenvolvimento e Gestão, Credit Suisse

11 de dezembro de 2017

147

Menor proporção de despesas discricionárias no total desde 2003 O governo central reduziu bastante as despesas primárias discricionárias sem vinculação entre 2015 e 2017, por conta da forte alta dos gastos com previdência e dos Benefícios de Prestação Continuada (BPC). O percentual de despesas discricionárias sem vinculação no total de despesas primárias em 2007 alcançou o seu menor patamar desde 2003. Essa estratégia não é possível de ser replicada por muitos anos, o que exigirá cortes nas despesas obrigatórias, para que seja garantido o cumprimento da EC 95/2016. Evolução real das despesas primárias (Número-índice = 100 em 2003)

Evolução da composição das despesas primárias do governo central (% do total)

600

500

400

300

200

100 2003

2005

2007

Benefícios previdenciários

2009

2011

2013

Benefícios de Prestação Continuada da LOAS/RMV

2015

2017

0 2011

Pessoal e encargos sociais

2012

2013

Seguro-desemprego e abono salarial

2014

2015

2016

Discricionárias sem vinculação

2017 Demais

Fonte: Tesouro Nacional, Credit Suisse 11 de dezembro de 2017

148

Gastos do INSS e RPPS representam 56% das despesas primárias Os gastos com benefícios previdenciários, com pessoal, outras despesas obrigatórias e despesas discricionárias com saúde, educação e relativas a outros poderes representam mais de 90% do total. Composição das despesas primárias (% do total, acumulado em 12 meses até setembro) INSS

Outras despesas obrigatórias

22,0%

46,5%

11,0%

Discricionárias Discricionárias com vinculação sem vinculação

11,3%

9,2% 6,8

0,1

Lei kandir (LC nº 87/96 e 102/00)

Demais obrigatórias

Fundo constitucional DF

100

Total

0,3

0,9 Demais Poder Executivo

0,3

2,6

Poderes Legislativo, Judiciário e MPU

0,4 Complemento do FGTS (LC nº 110/01)

0,5 Créditos extraordinários (exceto PAC)

1,1 Fundeb (complem. União)

1,1 Desoneração MP 540/11, 563/12 e 582/12

1,4 Subsídios, subvenções e proagro

0,0 Benefícios de legislação especial e indenizações

1,2 Abono salarial

Segurodesemprego

4,1 Benefícios LOAS/RMV

Benefíciosprevidenciários (RGPS)

9,6

42,5

3,0

1,5 Sentenças judiciais e precatórios (OCC)

12,4

Benefícios previdenciários (RPPS)

Folha de pagamentos (governo central)

8,3%

Ministério da Saúde

7,8

Ministério da Educação

Benefícios Sociais

2,4 Despesas com PAC

Despesas com pessoal

Fonte: Tesouro Nacional, Credit Suisse 11 de dezembro de 2017

149

Rigidez impossibilita o corte de despesas obrigatórias em 2018 Dentre os componentes das despesas obrigatórias, os dispêndios com subsídios e a desoneração da folha de pagamentos são os que possuem a maior probabilidade de ajustes em 2018. Despesas obrigatórias, exceto com RGPS e pessoal Despesa Abono salarial

Seguro-desemprego

Legislação pertinente Perspectivas

Descrição Benefício assegurado para trabalhadores (i) regidos pela CLT; (ii) que recebem até 2 salários mínimos; (ii) tenham trabalhado com carteira assinada por mais de 30 dias; e (iii) sejam empregados por empresa que esteja em dia com a entrega da RAIS. Benefício que visa prover assistência financeira temporária ao trabalhador desempregado sem justa causa e auxiliá-lo na manutenção e na busca de emprego. O benefício é proporcional ao salário dos últimos três anos, com o valor das parcelas variando entre o salário mínimo e R$ 1.542,24.

Constituição + lei ordinária/complementar

Mudança no valor ou extinção do benefício requer alteração no texto da Constituição, que estabelece um pagamento de um salário mínimo anual.

Constituição + lei ordinária/complementar

Critérios de elegibilidade e valor do benefício são determinados em Lei Ordinária. O envelhecimento populacional e a vinculação ao salário mínimo elevarão esses gastos em 2018.

Benefícios de prestação Benefícios assistenciais de 1 salário mínimo para idosos (+ 65 anos) e portadores de continuada da deficiência física, que não façam parte do sistema previdenciário. LOAS/RMV

Constituição + lei ordinária/complementar

Lei complementar autoriza a Caixa Econômica Federal a realizar créditos nas contas Complemento do FGTS vinculadas do FGTS referentes ao complemento da atualização monetária da aplicação (LC nº 110/01) dos percentuais de 16,64% do Plano Verão e 44,8% do Plano Collor I.

Constituição + lei ordinária/complementar

Eventuais mudanças na legislação sobre o ressarcimento de programas passados gerariam, muito provavelmente, processos judiciais.

Constituição + lei ordinária/complementar

O cenário político sugere que uma diminuição substancial desses créditos não é provável em 2018.

Constituição + lei ordinária/complementar

A aprovação da reoneração da folha de pagamentos (PL 8.456/2017) diminuiria esses gastos de maneira significativa. Com o reajuste dos salários do piso do Magistério Público em 4,9%, os gastos com a complementação do Fundeb tendem a aumentar em termos reais em 2018. O STF estabeleceu que o Congresso teria de regularizar os critérios de compensação até novembro de 2018. Esses gastos aumentarão, provavelmente, em 2018, frente aos últimos anos.

Modalidade de crédito adicional destinada ao atendimento de despesas urgentes e imprevisíveis, como em caso de guerra, comoção interna ou calamidade pública. É Créditos extraordinários autorizado e aberto por medida provisória, podendo ser reaberto no exercício seguinte, (exceto PAC) nos limites do seu saldo, se o ato que o autorizou tiver sido promulgado nos últimos quatro meses do exercício financeiro. Desoneração MP 540/ Compensação ao regime de Previdência das perdas de arrecadação com a desoneração da folha de pagamentos implementadas pelas referidas Medidas Provisórias. 11, 563/12 e 582/12 Emenda Constitucional para complementação pela União do Fundeb, que tem como Fundeb objetivo principal a garantia de financiamento à educação da pré-escola ao ensino médio (complem. União) nos Estados e municípios.

Constituição + lei ordinária/complementar

Lei Kandir (LC nº 87/96 e 102/00)

Compensação paga aos Estados e municípios pela perda de arrecadação do ICMS incidente sobre as exportações.

Constituição + lei ordinária/complementar

Sentenças judiciais e precatórios (OCC)

Pagamentos realizados pela União para pessoas físicas e jurídicas após decisão judicial.

N.D.

Gastos sem controle do Executivo.

Subsídios, subvenções e proagro

Corresponde às equalizações de preços e taxas de juros e demais gastos do governo relacionados com a cobertura de perdas ou estímulo ao crescimento de determinados setores econômicos.

N.D.

A evolução desses gastos depende do estoque de crédito sob o Programa de Sustentação em Investimento e de novas originações do crédito agrícola. Se não houver contração significativa, esses gastos tendem a permanecer elevados.

Demais obrigatórias

Demais despesas primárias predefinidas pela Constituição e legislação vigente.

N.D.

Fonte: Ministério da Fazenda, Ministério do Planejamento, Credit Suisse 11 de dezembro de 2017

150

Gastos com pessoal aumentaram muito em 2017 Os gastos com pessoal cresceram bastante em termos reais em 2017, após vários anos de expansão próxima a zero. O aumento da inflação em 2018 tende a diminuir o crescimento real desses gastos no ano.

Crescimento real dos gastos com pessoal (%, ante o ano anterior) 8

Os reajustes salariais em 2018 para as categorias com maior relevância nos gastos com pessoal dos ministérios com maior peso nas despesas totais já foram aprovados (e.g., aqueles concedidos nos Ministérios da Defesa, Fazenda e Educação).

-2

2001

2003

2005

2007

2009

2011

2013

2015

Ministérios

Ministério Público da União

Senado Federal

Advocacia-Geral da União

Câmara dos Deputados

Trabalho

Outros Poder Judiciário

Judiciário 11 Legislativo 3 12 Demais

Justiça Eleitoral

Justiça Federal

Justiça do Trabalho

Outros Poder Executivo

Ciência, Tec., Inovações e Comunicações

Transportes, Portos e Aviação Civil

Planejamento, Desenv. e Gestão

Agricultura, Pecuária e Abastecimento

Desenv. Social

Saúde

Fazenda

2017e

Demais

1999

Justiça e Segurança Pública

-1

-7

Projeção para as despesas com pessoal por órgão contidas no PLOA 2018 (R$ bilhões)

Educação

Executivo

Defesa

Outros Poder Legislativo

Fonte: Tesouro Nacional, Ministério do Planejamento, Credit Suisse 11 de dezembro de 2017

151

Gastos com pessoal podem crescer em 2018 com os reajustes Os reajustes de diversas categorias do funcionalismo público aprovados no Congresso em 2016 pelo governo Michel Temer elevarão os gastos com pessoal nos próximos anos. Reajustes para servidores públicos aprovados nos últimos anos (%) Legislação (Lei no/ ano)

Quantitativo de pessoal civil do Poder Executivo (milhares)

Reajuste médio

Carreiras e Cargos

2017 2018 2019 8,4

7,7

11,1

13.317/2016 Servidores do Poder Judiciário da União - analista, técnico e aux. judiciário

8,4

7,7

11,1

Agentes

13.320/2016 Quadro de pessoal e o plano de carreira do TCU

7,7

8,7

7,1

13.321/2016 Militares e pensionistas

5,5

6,5

6.8

Técnicos

13.323/2016 Funcionários da Câmara dos Deputados

5,0

4,8

4,5

13.325/2016

Magistério federal, magistério do ensino básico federal, técnicoadministrativos em educação

10,0

4,0

Servidores do Ministério da Cultura, do Desenvolvimento Agrário, do 13.326/2016 Inmetro, do INP, da Fiocruz, dos médicos do Poder Executivo, das agências reguladoras, da Advocacia-Geral da União, entre outros

5,5

Servidores dos seguintes órgãos: gestão governamental, Ipea, técnico de planejamento, radioisótopos e radiofármacos, IBGE, CVM, Susep, 13.327/2016 departamento de Polícia Federal, Banco Central, Previc, Procuradoria Federal, procuradoria do Banco Central, entre outros

6,3

Policial federal, policial rodoviário federal, perito federal agrário, servidor 13.371/2016 do desenvolvimento de políticas sociais, plano especial de cargos do Departamento Nacional de Infraestrutura de Transportes - DNIT

12,9

Perito-médico previdenciário, supervisor médico-pericial, analista tributário e auditor da Receita Federal, auditor fiscal do trabalho, diplomata, oficial 13.464/2017 de chancelaria e de assistente de chancelaria, analista de infraestrutura e do cargo isolado de especialista de infraestrutura sênior e policial civil dos extintos territórios federais

142

Auxiliares

148 82 84

Sem cargo

Médicos 11

Auditores 17

206 184

Assistentes 5,1

Aposentados e inativos

Professores

13.316/2016 Analista e técnico do Ministério Público da União

Servidores que se enquadram no plano geral de cargos do Poder Executivo e no plano especial de cargos do Ministério da Fazenda, servidores do hospital das Forças Armadas, imprensa nacional, Embratur, Polícia 13.324/2016 Rodoviária Federal, Funai, Inmet, Dacta, DNPM, ABIN, da seguridade social e do trabalho, da área de ciência e tecnologia, dos agentes de combate às endemias, auditoria do Sistema Único de Saúde, entre outros

Força de trabalho

156

119

79 67

51 46

Policiais 20 16 36 Motoristas 4 19 23 Enfermeiros 6 7 13

6,3

6,0

Administradores 6 6 12

No total, o Poder Executivo possui mais servidores civis aposentados e inativos (705 mil) do que em atividade (608 mil).

Procuradores 6 5 11 6,6

6,3

Peritos 55 10 Datilógrafos 46 10 Engenheiros 55 9

11,9

5,9

5,6

Especialistas 4 5 Demais

110

164

274

Fonte: Presidência da República, Credit Suisse 11 de dezembro de 2017

152

Alta de gastos com pessoal em 2017, devido à elevação de salários As despesas com pessoal aumentaram 53% entre 2003 e 2010, em termos reais. A maior parte dessa alta deveu-se à expansão dos gastos por servidor, refletindo a concessão de reajustes salariais acima da inflação. O número de funcionários aumentou significativamente entre 2010 e 2016. A alta inflação no período reduziu os gastos por servidor em termos reais. Não obstante, a aprovação em 2016 de reajustes salariais para os próximos anos reverterá o declínio dos gastos por servidor, elevando as despesas totais com pessoal. Gastos com pessoal e encargos sociais em termos reais (R$ bilhões de ago/17) 1997 1999 2001 2003 2005

Contribuição para crescimento dos gastos com pessoal e encargos sociais (R$ bilhões de ago/17)

138 149 153 162

17 83

175 184 171 177 182

-12

262

267

285

200 2007

213

227 2009 2011 2013 2015 2017e

251 262 265 261 268 273 268 267 285

9 171 2003

2010 Número de servidores

2016

2017e

Gastos por servidor

304 Fonte: Ministério do Planejamento, Credit Suisse 11 de dezembro de 2017

153

Número de servidores federais ativos aumentou 28% desde 2003 O número de servidores ativos do governo federal aumentou 28% entre 2003 e 2016, enquanto o número de aposentados cresceu 6,2% no período. Os servidores civis do Executivo representam 57% do efetivo total de servidores públicos federais, além dos 6% de funcionalismo do Distrito Federal e dos militares que respondem por 28% do total de servidores públicos. A forte alta do número de funcionários ativos elevará os gastos do Regime Próprio da Previdência Social (RPPS) nas próximas décadas. Distribuição de servidores do governo federal em 2016 (%) Executivo (Civil)

Ministério Público da União Judiciário Legislativo

2003

Executivo (Militar) 28

2004

433

2005

434

2006

443

2007

448

2008

453

2009

402

2010

406

2011

409 410

2013

411

2014

411

2015

Distrito Federal

546

416

2012

1 6 2

Número de servidores do governo federal (milhares de pessoas)

410

2016

400

Ativos

545 538 532

De 2003 a 2016, o número de servidores ativos aumentou em 27,7%; e o de aposentados, em 6,2%. Já o de pensionistas recuou 3,9%.

961 991 987 1,006 1.014

530

1.032

531 537 544

1.068 1.112 1.131

549

1.130

557

1.152

561

1.200

566

1.217

572

1.228

580

Aposentados / Reservas e reformas

Pensionistas

Fonte: Ministério do Planejamento, Credit Suisse 11 de dezembro de 2017

154

Forte alta dos salários médios dos servidores federais desde 2003 O Executivo concentra 85% do total de servidores públicos financiados pela União, mas apenas 77% dos gastos totais.

Proventos médios mensais dos servidores públicos federais1 (R$ mil)

Apesar de ser bem inferior, o salário médio do servidor civil do Executivo aumentou 47% entre 2003 e 2016, bem mais do que o dos servidores do Legislativo e do Judiciário. Despesas com pessoal e encargos em 2016 (% do total)

2016 Crescimento real (%) 15,2 16,0

8,8

Judiciário

6,5

Legislativo 1Gasto

54 2

Executivo (Militar)

7,4

6,8

46,9

24,4

2,6

2,5

Executivo (Civil)

Executivo (Militar)

66,2

2,1

12 4

8,2

7,7

Executivo (Civil) Ministério Público da União

2003

19,1

O salário médio dos servidores públicos federais do Legislativo é bem superior ao dos demais Poderes, sendo seguido pelo salário médio do Judiciário.

Distrito Federal

total por quantitativo dos servidores em dezembro do ano de referência, dividido por 13 salários. Não são considerados os gastos com contribuição patronal.

Legislativo

Judiciário

Distrito Federal

Fonte: Ministério do Planejamento, Credit Suisse 11 de dezembro de 2017

155

Substitutivo reduz impacto fiscal da reforma da Previdência - RGPS Pontos da reforma do Regime Geral da Previdência Social – RGPS (engloba empregados do setor privado) Idade mínima de aposentadoria e tempo de contribuição

Substitutivo apresentado na Comissão Especial

Proposta original do governo

Homens: 65 anos

Mulheres: 62 anos

Mulheres: 65 anos

25 anos de contribuição mínima para ambos. Lei definirá a regra de ajuste da idade mínima.

25 anos de contribuição mínima para ambos. A idade mínima seria ajustada automaticamente com base na elevação da expectativa de sobrevida aos 65 anos.

Não há idade mínima para entrar na transição. Regra de transição

Pedágio de 30% sobre o tempo que falta para a aposentadoria pelas regras atuais (35 anos para homens e 30 anos para mulheres), respeitando a idade mínima de 55 anos para homens e 53 anos Homens com mais de 50 anos e mulheres com mais de 45 anos continuariam a se aposentar segundo as regras atuais, porém com um período adicional de 50% do tempo restante até o tempo para mulheres. mínimo de contribuição. Aumento de 1 ano a cada dois anos para a mulher e para o homem, a partir de 01/01/2020, parando de expandir para o segurado na data em que ele cumpre o pedágio. Valor do benefício: 70% da média salarial, somado a:

+ 1,5pp por ano, se contribuir 5 anos além dos 25 obrigatórios. Fórmula + 2,0pp por ano, se contribuir entre 5 e 10 anos além dos 25 obrigatórios. de cálculo do valor do benefício + 2,5pp por ano, se contribuir entre 10 e 15 anos além dos 25 obrigatórios.

Substituição do fator previdenciário por benefício definido como 51% da média das remunerações e salários sobre os quais incidiu contribuição previdenciária, acrescida de 1pp por ano de contribuição, respeitados os limites inferior de um salário mínimo e superior de 100% da média supracitada.

A integralidade da média salarial é reposta com 40 anos de contribuição.

Aposentadoria rural

Pensões

BPC

Estados e municípios

Idade mínima: 60 anos para homens e 57 para mulheres. Haverá transição para as mulheres (a idade mínima aumentará em 1 ano, a cada 2 anos) até atingir os 57 estabelecidos na PEC 287/2016.

Equalização dos critérios de aposentadoria entre trabalhadores rurais e urbanos cuja idade seja inferior a 50 anos (homens) e 45 anos (mulheres). Para trabalhadores com idades superiores a esses limites, seria aplicado um período adicional de 50% sobre o tempo restante para se atingir 180 meses de atividade rural.

Valor da contribuição incidirá sobre o salário mínimo, com base nas alíquotas estabelecidas para o RGPS.

Lei definiria a alíquota de contribuição para os trabalhadores rurais, que também incidiria sobre o salário mínimo.

Proíbe o acúmulo de duas pensões por morte, mas permite que o indivíduo receba pensão e aposentadoria nos casos em que os dois benefícios, somados, não excederem dois salários mínimos.

Proíbe o acúmulo de pensões por morte e aposentadoria ou de duas pensões dessa modalidade.

Regra de cálculo do valor da pensão igual a 50% do valor do benefício somado a 10pp por dependente. O valor máximo está sujeito ao teto do RGPS; e o mínimo, atrelado ao salário mínimo.

Regra de cálculo do valor da pensão como sendo igual a 50% do valor do benefício somado a 10pp por dependente. Ocorreria a desvinculação de pensões do salário mínimo.

Os deficientes poderão acessar o BPC com qualquer idade. Os idosos terão direito a acessá-lo com 68 anos. As demais regras de acesso ao BPC serão regulamentadas por lei.

Aumento da idade mínima de acesso ao benefício para 70 anos (tanto para deficientes como para idosos).

O valor do benefício continuará igual a um salário mínimo.

O valor do benefício passaria a ser desvinculado do salário mínimo.

Os Estados e municípios terão seis meses, a partir da publicação da Emenda Constitucional, para reformar seus regimes próprios de Previdência. Depois do prazo, prevalecerão as regras da PEC 287/2016.

Os servidores dos Estados e municípios estariam sujeitos às mesmas regras aplicáveis aos servidores federais.

Fonte: Ministério da Fazenda, Câmara dos Deputados, Credit Suisse 11 de dezembro de 2017

156

Substitutivo apresentou mudanças à reforma da Previdência do RPPS Pontos da reforma do Regime Próprio da Previdência Social – RPPS (engloba funcionalismo público) Ingresso no serviço público

Até 2003

Substitutivo apresentado na Comissão Especial

Proposta original do governo

Cálculo do benefício: 100% da média salarial desde 1994 ou desde a competência do início da contribuição.

Cálculo do benefício: 51% da média dos salários de contribuição, acrescidos de um ponto percentual dessa média para cada ano de contribuição.

Idade mínima: progressiva Homens: de 60 anos a 65 anos (a partir de 2028) Mulheres: de 55 anos a 62 anos (a partir de 2032) Tempo de contribuição: 25 anos para homens e mulheres

Idade mínima: Homens: 65 anos Mulheres: 65 anos Tempo de contribuição: 25 anos para homens e mulheres

Regra de transição: Para qualquer servidor que ingressar no serviço público até a aprovação da reforma - pedágio de 30% sobre o tempo que falta para a aposentadoria pelas regras atuais, respeitando a idade mínima de 55 anos para mulheres e 60 anos para homens. A integralidade e a paridade só serão garantidas para os servidores que se aposentarem com mais de 65 anos (homens) e 62 anos (mulheres). Aumento de 1 ano a cada dois anos para a mulher e para o homem, a partir de 2020, até a data de início do pedágio.

2004 a 2013

A partir de fevereiro de 2013

Regra de transição: Homens com mais de 50 anos e mulheres com mais de 45 anos continuarão a se aposentar segundo as regras atuais (integralidade e paridade), porém com um período adicional de 50% do tempo restante até o tempo mínimo de contribuição (de 35 anos para homens e 30 anos para mulheres).

Cálculo do benefício: 70% da média de todos os salários desde 1994, mais 1,5pp a cada ano que superar 25 anos de contribuição, mais 2pp para cada ano que superar 30 anos de contribuição e mais 2,5pp para cada ano após 35 anos, alcançando 100% aos 40 anos de contribuição.

Cálculo do benefício: 51% da média dos salários de contribuição, acrescidos de um ponto percentual dessa média para cada ano de contribuição.

Idade mínima: progressiva Homens: de 60 anos a 65 anos (a partir de 2028) Mulheres: de 55 anos a 62 anos (a partir de 2032) Tempo de contribuição: 25 anos para homens e mulheres

Idade mínima: Homens: 65 anos Mulheres: 65 anos Tempo de contribuição: 25 anos para homens e mulheres

Regra de transição: Para qualquer servidor que ingressar no serviço público até a aprovação da reforma - pedágio de 30% sobre o tempo que falta para a aposentadoria pelas regras atuais, respeitando a idade mínima de 55 anos para mulheres e 60 anos para homens. Aumento de 1 ano a cada dois anos para a mulher e para o homem, a partir de 2020, até a data de início do pedágio.

Regra de transição: Homens com mais de 50 anos e mulheres com mais de 45 anos se aposentarão com benefício de 100% da média salarial desde 1994 ou desde a competência do início da contribuição, porém com um período adicional de 50% do tempo restante até o tempo mínimo de contribuição (de 35 anos para homens e 30 anos para mulheres).

Cálculo do benefício: A mesma regra aplicável a quem ingressou entre 2004 e 2013. O valor será limitado ao teto do INSS (de R$ 5.531), se o Estado ou município tiver instituído fundo complementar. Idade mínima: progressiva Homens: de 60 anos a 65 anos (a partir de 2028) Mulheres: de 55 anos a 62 anos (a partir de 2032) Tempo de contribuição: 25 anos para homens e mulheres Regra de transição: Para qualquer servidor que ingressar no serviço público até a aprovação da reforma - pedágio de 30% sobre o tempo que falta para a aposentadoria pelas regras atuais, respeitando a idade mínima de 55 anos para mulheres e 60 anos para homens. Aumento de 1 ano a cada dois anos para a mulher e para o homem, a partir de 2020, até a data de início do pedágio.

Cálculo do benefício: 51% da média dos salários de contribuição, acrescidos de um ponto percentual dessa média para cada ano de contribuição Idade mínima: Homens: 65 anos Mulheres: 65 anos Tempo de contribuição: 25 anos para homens e mulheres Regra de transição: Homens com mais de 50 anos e mulheres com mais de 45 anos se aposentam segundo as regras atuais, porém com um período adicional de 50% do tempo restante até o tempo mínimo de contribuição (de 35 anos para homens e 30 anos para mulheres).

Fonte: Ministério da Fazenda, Câmara dos Deputados, Credit Suisse 11 de dezembro de 2017

157

Eventual aprovação da reforma previdenciária exige sua maior diluição A negociação para eventual aprovação no plenário da Câmara dos Deputados exigiu uma diluição adicional do substitutivo aprovado na Comissão Especial em maio de 2017. A nova proposta excluiu o BPC e as aposentadorias rurais da reforma, impossibilitando a desvinculação de grande parte dos gastos previdenciários do salário mínimo. A nova proposta manteve o aumento da idade mínima para aposentadoria e a regra de transição, bem como o tempo mínimo de contribuição como critério de acesso.

A proposta não alterou as propostas relativas ao RPPS e manteve a equalização dos sistemas previdenciários para servidores públicos e empregados do setor privado. Proposta de alteração no substitutivo de reforma da Previdência aprovado pela Comissão Especial Alterações propostas

Comentários

Idade mínima de aposentadoria e tempo de contribuição

Homens: 65 anos Mulheres: 62 anos 15 anos de contribuição mínima para ambos

Alteração do tempo de contribuição mínimo proposto no texto substitutivo apresentado na Comissão Especial

Fórmula de cálculo do valor do benefício

Valor do benefício: 60% da média salarial, somado a: + 1,0 p.p. por ano, se contribuir 10 anos além dos 15 obrigatórios; + 1,5 p.p. por ano, se contribuir entre 10 e 15 anos além dos 15 obrigatórios; + 2,0 p.p. por ano, se contribuir entre 15 e 20 anos além dos 15 obrigatórios; + 2,5 p.p. por ano, se contribuir entre 20 e 25 anos além dos 15 obrigatórios; Assim, a integralidade da média salarial é reposta com 40 anos de contribuição.

Alteração do proposto no texto substitutivo apresentado na Comissão Especial

Pensões

Proíbe o acúmulo de duas pensões por morte, mas permite que o indivíduo receba pensão e aposentadoria nos casos em que os dois benefícios, somados, não excederem dois salários mínimos. Regra de cálculo do valor da pensão como sendo igual a 50% do valor do benefício somado a 10pp por dependente. O valor máximo do benefício está sujeito ao teto do RGPS, e o mínimo está atrelado ao salário mínimo.

Manutenção do texto substitutivo apresentado na Comissão Especial

Aposentadoria rural

Idade mínima: 60 anos para homens e 55 anos para mulheres. O trabalhador rural tem de apresentar 15 anos de atividade rural para poder ter acesso ao benefício. Valor da contribuição é calculado com base em uma alíquota incidente sobre o resultado da comercialização da produção.

Manutenção das regras atuais

BPC

Os deficientes podem acessar o BPC com qualquer idade. Os idosos têm direito a acessá-lo com 65 anos. Tem direito ao benefício o indivíduo que tenha renda por pessoa do grupo familiar inferior a um quarto do salário mínimo. O valor do benefício é igual a um salário mínimo.

Manutenção das regras atuais

Vinculação de receitas

As contribuições da Previdência deixam de ser submetidas à Desvinculação das Receitas da União (DRU)

Incluído no novo texto

Fonte: Câmara dos Deputados, Credit Suisse

11 de dezembro de 2017

158

Parte da reforma da Previdência não exige emenda constitucional Alguns membros do Congresso defendem um enxugamento da reforma para aprovação apenas da idade mínima para aposentadoria em conjunto com uma medida provisória (MP) que altere outras regras do sistema previdenciário. A maior parte da aposentadoria dos servidores públicos não pode ser alterada via MP. Arcabouço legal das principais propostas contidas na PEC 287/2016 RGPS Idade mínima

Valor dos benefícios

Pensão por morte Carência da aposentadoria por idade – rural e urbana Contribuição aposentadoria rural Benefícios de Prestação Continuada

Constituição Lei ordinária/ complementar

Constituição Lei ordinária/ complementar Constituição Lei ordinária/ complementar

Requer mudança no artigo 201, parágrafo 7, da Constituição Federal. O artigo estabelece os critérios para obtenção de Aposentadoria por Tempo de Contribuição e por Idade.

Requer mudança em legislação infraconstitucional. O valor dos benefícios é dado pelas Leis 9876/1999, que instituiu o fator previdenciário, e 13183/2015, artigo 29, que instituiu a regra 85/95. Requer mudança em legislação infraconstitucional. A regra atual do valor das pensões é definida no Art. 75 da Lei 8213/1991, e a questão do acúmulo de benefícios é definida no artigo 114 da referida Lei. Requer mudança no artigo 142 da Lei 8.213/1991. A regra estabelece que o número mínimo de meses exigido para obtenção de aposentadoria por idade é de 180 meses.

RPPS Constituição Lei ordinária// complementar

Constituição Lei ordinária// complementar

Requer mudança no artigo 40, parágrafo 1, inciso III da Constituição Federal. Para os servidores que ingressaram no serviço público até 2013: requer mudança no artigo 40, parágrafos 2 e 3 da Constituição Federal. Para os servidores que ingressaram no serviço público após 2013: requer mudança em legislação infraconstitucional (Lei 12618/2012, que instituiu a previdência complementar). Mudanças nos critérios de determinação do valor do benefício de pensão por morte requerem mudanças no artigo 40, parágrafo 7, da Constituição Federal. No que diz respeito ao acúmulo de benefícios, é idêntico ao RGPS. Requer mudança no artigo 40, parágrafo 1, inciso III da Constituição Federal. O inciso estabelece um tempo mínimo de 10 anos efetivos no serviço público para a obtenção de aposentadoria pelo RPPS.

Requer mudança no artigo 201, parágrafo 7, da Constituição Federal, no que diz respeito à idade de aposentadoria, e no artigo 195, parágrafo 8, no que se refere à incidência da contribuição previdenciária. Requer mudança no artigo 203, inciso V, da Constituição Federal. Fonte: PEC 287/2016, Constituição Federal, Lei 8.213/1991, Credit Suisse 11 de dezembro de 2017

159

Aposentadoria e pensão por morte com maior peso no RGPS Os dispêndios com aposentadorias e pensão por morte representam mais de 82% do total dos gastos do Regime Geral da Previdência Social – RGPS (INSS). Uma redução da expansão dos gastos previdenciários requer alterações nos critérios de exigibilidade e de determinação do valor dos dois benefícios previdenciários. Composição dos gastos com benefícios previdenciários em 2016 (R$ bilhões, % do total) Aposentadorias no RGPS

Outros benefícios previdenciários

Acidentários

Benefícios assistenciais

61,2

26,7

2,3

9,8

Aposentadoria por tempo de contribuição

4,8%

42 104

9,5%

23,9%

Aposentadoria por invalidez

Aposentadoria por idade

382

2,3%

0,4%

21,5%

118

27,8%

Auxíliodoença Pensões por morte

Outros

Acidentários

19 4,2%

LOAS idoso

5,2% LOAS portador de deficiência

2 0,4%

436

Rendas mensais vitalícias 100%

87,8%

Previdenciários

Total

Fonte: Secretaria da Previdência, Credit Suisse 11 de dezembro de 2017

160

Nova proposta não é suficiente para estabilizar o déficit do RGPS Nossas simulações para a trajetória do déficit da Previdência Social sugerem: Ö Projeto original: O crescimento real médio dos gastos recuaria para 1,7% ao ano, estabilizando o déficit do Regime Geral da Previdência Social – RGPS (i.e., empregados do setor privado) em 3,6% do PIB em 2027, patamar projetado para 2017. Essa projeção corresponde a gastos em 2027 21% acima dos registrados em 2017, em termos reais. Ö Nova proposta: O crescimento real médio dos gastos diminuiria para 3,6% ao ano entre 2017 e 2027. O déficit alcançaria 5,0% do PIB, e os gastos com o RGPS em 2027 seriam 43% acima dos registrados em 2017, em termos reais.

Crescimento dos gastos do RGPS e BPC em termos reais em cada um dos cenários (2017=100)

155

Déficit do RGPS e BPC nos cenários sem reforma, projetos original e substitutivo e nova proposta (% do PIB)

6,0

149 145

143 137

135

5,7 5,5 Sem reforma 5,0

5,0 Nova proposta

Sem reforma Substitutivo

125

4,5

4,8

121 115 105

4,0 Nova proposta

100 95

3,5

Substitutivo 3,6

3,6 PEC

PEC

2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026 2027

3,0

2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026 2027

Fonte: Secretaria da Previdência Social, Credit Suisse 11 de dezembro de 2017

161

69% dos gastos do RGPS e BPC são vinculados ao salário mínimo Os reajustes do salário mínimo (SM) definirão o tamanho da economia com a reforma da Previdência Social. No cenário de reajuste do SM de acordo com a inflação, a economia com as medidas do projeto original seria de R$ 789 bilhões até 2027. Com a nova proposta, a economia seria de R$ 394 bilhões. O déficit previdenciário alcançaria 4,7% do PIB em 2027 sem a reforma da Previdência Social, 4,0% do PIB com aprovação apenas da nova proposta e 3,9% do PIB com a aprovação do substitutivo. Proporção do número de benefícios emitidos em valor equivalente ao do salário mínimo (% do total)

Aposentadoria por idade - Urbana

Aposentadoria por invalidez

4,5

4,0

Substitutivo

3,5 PEC

3,0

4,0

3,9

Nova proposta

Sem reforma

3,6

Auxílios (reclusão, doença e acidente)

4,7

Pensões por morte

Total - RGPS

Aposentadoria rural

Aposentadoria por tempo de contribuição

5,0

100

BPC

Déficit do RGPS e BPC com salário mínimo constante em termos reais (% do PIB)

Menor ou igual a 1 SM

Superior a 1 SM

2,5

3,0

2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026 2027

Fonte: Secretaria da Previdência Social, Credit Suisse 11 de dezembro de 2017

162

Aprovação da reforma em 2019 reduziria economia em 3,7pp do PIB Caso as principais medidas do projeto original da atual reforma da Previdência Social sejam aprovadas apenas em 2019, os gastos com o RGPS e BPC em termos reais entre 2018 e 2027 seriam, em média, 5,0% por ano maiores em relação ao estimado no cenário em que a aprovação ocorre em 2017. A perda fiscal acumulada entre 2018 e 2027 seria de 3,7% do PIB, caso a reforma da Previdência Social seja aprovada em 2019, e não em 2017. Déficit do RGPS e BPC com aprovação da proposta original apenas em 2019 (% do PIB)

Cenários para reforma da Previdência Social e seus impactos fiscais

6,0 5,7 5,5

Economia entre 2018-27 R$ bilhões de 2016

% do PIB

Gastos em termos reais (2017=100)

Déficit da Previdência (% do PIB)

149

5,7

Projeto original

921

12,4%

121

3,6

Substitutivo

504

6,6%

137

4,8

Nova proposta

399

4,9%

143

5,0

Projeto original em 2019

664

8,8%

128

4,8

Cenários

Sem reforma

5,0

Fim de período (2027)

Sem reforma 4,5

A partir de 2020

4,0

3,9 3,6

3,5

Custo da postergação: 3,7% do PIB

3,6

A partir de 2018 3,0

2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026 2027 Fonte: Secretaria da Previdência Social, Credit Suisse 11 de dezembro de 2017

163

Cumprimento da EC 95 requer reforma da Previdência mais rígida O cumprimento da EC 95/2016 requer, necessariamente, a flexibilização de grande parte das despesas obrigatórias, além de uma reforma da Previdência Social ainda mais abrangente do que a do substitutivo. Mesmo no cenário em que o projeto original da reforma fosse aprovado em 2017, as demais despesas em 2018 precisariam diminuir, em termos reais, 3,2% em relação ao nível de 2017. Em 2027, essa redução teria de ser de 43,7% frente ao patamar de 2016. 4,2 4,2 4,2 4,2

2018 0,9

Redução anual necessária de todas as despesas primárias obrigatórias, exceto saúde, educação e pessoal inativo (%) 2019 -2,9 -7,1 -4,4 -3,5

2020 -9,1-7,2

2021 2022 2023 2024 2025 2026 2027 -7,9 2017 -2,3 -3,0 -9,6 -3,8 -4,8 -5,1 -9,7 -6,4 -6,1 -6,9 -3,2 -8,3 -4,2 -12,5 -8,4 -8,9 -8,0 -9,6 -10,0 -10,7 -12,1 -11,0 -12,0 -12,9 -16,7 -14,3 -6,2 -19,0 -16,0 -17,8 -19,1 -22,4 -20,6 -25,4 -25,7 -23,6 -26,9 -30,2 -32,0 -34,74 -33,7 -37,1 -38,5 -42,6 -43,7 -45,3 -50,8 -54,0 -59,6 -63,5 Sem reforma Substitutivo PEC original -69,1 Redução total necessária ante o nível de 2016 -79,5 Fonte: Secretaria da Previdência Social, Tesouro Nacional, Credit Suisse 11 de dezembro de 2017

164

Corte de gastos discricionários insuficiente para cumprir a EC 95 O cumprimento da Emenda Constitucional 95/2016 (i.e., crescimento real nulo das despesas) nos próximos anos requer, além da aprovação de uma profunda reforma da Previdência Social, um corte significativo de outros gastos primários. Caso a redução de gastos do governo federal fosse concentrada apenas nas despesas discricionárias (i.e., cerca de 10% das despesas primárias), seria possível cumprir a regra da EC 95/2016, em tese, só até 2021, quando o corte das despesas discricionárias teria de ser de -99% do seu valor em 2016. Cortes de gastos discricionários muito maiores do que os já realizadas até 2017 são de difícil implementação, o que sugere um risco alto de não cumprimento da EC 95/2016 já em 2019. Evolução da despesa primária e do teto dos gastos1 em um cenário sem corte de despesas2 (R$ trilhões) Teto dos gastos Total das despesas primárias

1,3 1,3 1,3

1,4 1,4

2,1

2,0 1,9 1,8 1,8 1,7 1,7 1,7 1,6 1,6 1,5 1,5 1,5

2,3 1,9

2,4

Redução das despesas discricionárias necessária para cumprimento da EC 95/2016 – teto dos gastos (%) 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026 2027

2,0

-15,3 -20,1

-15,3 -43,8 -33,7

-55,1 -50,6 -77,8

Contração acumulada 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026 2027

Contração anual -98,9 -95,2

1 Despesas apuradas conforme o critério de “valor pago”, que computa como despesa todas as ordens bancárias emitidas. Difere do critério de pagamento efetivo utilizado no cálculo do resultado fiscal do governo central. 2 Os gastos com a Previdência Social consideram a trajetória embutida no cenário com aprovação do substitutivo e a evolução dos demais gastos de acordo com a inflação.

Fonte: Tesouro Nacional, Credit Suisse 11 de dezembro de 2017

165

Cumprimento da EC 95/2016 exigirá corte de gastos obrigatórios Mesmo assumindo a aprovação do texto original da reforma da Previdência, o corte em termos reais dos gastos primários exceto as despesas com saúde, educação e Previdência Social, terá de ser muito expressivo para garantir o cumprimento da EC 95/2016. O próximo governo precisará reduzir várias despesas obrigatórias para cumprir a EC 95/2016 na próxima década. Esta não será uma tarefa simples, pois muitas medidas relativas ao controle de gastos obrigatórios exigirão aprovação do Congresso por maioria constitucional.

Contração de despesas frente às de 2016 necessária para o cumprimento da EC 95/2016 (%)

4 0 -15

-4

-14 -23

-10 -18

-37

-12 -22 -43

-17 -28 -41 -53

-54

-22 -36 -51

-25 -40 -56

-66 -72

-74 -83 Despesas discricionárias

2016

2017

2018

2019

2020

2021

-96

2022

Despesas discricionárias e demais obrigatórias

2023

2024

Fonte: Tesouro Nacional, Credit Suisse

Despesas discricionárias, pessoal ativo, benefícios vinculados ao SM e demais obrigatórias

-32 -42

-39

-49

-50 -59

-68

-44

Despesas discricionárias, pessoal ativo e benefícios vinculados ao SM

-56 -66

Despesas discricionárias e pessoal ativo

-79 -87

2025

-88

2026

Despesas discricionárias, benefícios vinculados ao SM e demais obrigatórias

2027 11 de dezembro de 2017

166

Cumprir a EC 95 é difícil, mesmo com corte de gastos obrigatórios Caso as despesas vinculadas à saúde e à educação, a folha de pagamentos e os gastos com RPPS e benefícios sociais vinculados ao salário mínimo permaneçam estáveis em termos reais, as demais despesas primárias precisariam diminuir -14,5% em 2018 e -7,7% em 2019, frente ao ano anterior, para a EC 95/2016 ser cumprida. Um ajuste fiscal dessa natureza impossibilitaria o cumprimento da EC 95/2016 mais adiante, pois isso exigiria cortes infactíveis de várias despesas obrigatórias e discricionárias.

Redução necessária das despesas selecionadas para o cumprimento da EC 95 (%)

2017

2018

-4,4 -4,4

2019

2020

-25

-14,5

-20,2 -40

Contração acumulada

2024

-25,6

-33,3

-33,5

-55 -77,5

-70 -80

-96

Composição das despesas primárias no cenário de contenção de gastos selecionados1 (R$ milhões) 1,800,000

Hipóteses assumidas para as despesas primárias

Benefícios previdenciários

47%

Considera aprovação do texto substitutivo da reforma da Previdência Social.

Saúde

10%

Educação

Pessoal ativo

15%

Crescimento de acordo com a inflação IPCA corrente, seguindo as nossas projeções para a inflação IPCA de 2017 a 2019 e constante em 4,5% a partir de 2020.

Benefícios sociais vinculados ao SM

Inflação IPCA do ano anterior, seguindo as nossas projeções até 2019 e 4,5% a partir de 2020.

Previdência (ex-S&E)

Demais obrigatórias

Flexível

Saúde

Discricionárias

10%

Flexível

– Despesas de Saúde e Educação.

2023

Contração anual

Peso

1 S&E

2022

-7,7

-18

Gasto primário

Seguem crescimento estabelecido pela EC 95/2016, ou seja, a inflação IPCA acumulada em 12 meses até junho do ano anterior.

2021

Pessoal ativo (ex-S&E)

Demais obrigatórias (ex-Saúde e Educação – S&E) Discricionárias (ex-S&E1)

Benefícios sociais vinculados ao SM (ex-S&E)

1,200,000

600,000

Educação 0 2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023

2025

Fonte: Tesouro Nacional, Credit Suisse

11 de dezembro de 2017

167

Cumprir a EC 95 requer cortes também de despesas com pessoal A contração acumulada das despesas primárias seria menos brusca, se o pagamento de pessoal ativo e dos benefícios sociais vinculados ao salário mínimo também fosse reduzido. Assim, assumindo que as despesas vinculadas à saúde e à educação e as despesas com RPPS não cresçam em termos reais, as demais despesas primárias precisariam declinar 6,0% em 2018 e 3,0% em 2019, frente ao ano anterior, para garantir o cumprimento do teto até 2019. A partir daí, o cumprimento da EC 95/2016 seria cada vez mais difícil. Isso reforça a percepção de que será preciso aprovar uma reforma da Previdência Social (RGPS e RPPS) mais ampla, para que a EC 95/2016 seja cumprida. Gasto primário

Peso

Hipóteses assumidas para as despesas primárias

Benefícios previdenciários

47%

Assume variação no estoque de beneficiários compatível com aprovação do substitutivo da reforma da Previdência.

Saúde

10%

Educação

Pessoal ativo

15%

Seguem crescimento estabelecido pela EC 95/2016, ou seja, a inflação IPCA acumulada em 12 meses até junho do ano anterior.

Redução necessária das despesas selecionadas para cumprimento da EC 95/2016 (%) 5 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026 2027 -1 -8 -4 Contração anual -3 2017 -6 -18 -8 -6 -10 -3 -13 -24 -16 -7 -26 -20 -29 -36 Contração acumulada -44 -53 -62 5

Composição das despesas primárias, dados os ajustes nos gastos selecionados1 (R$ milhões) 1,800,000

Discricionárias (ex-S&E)

Benefícios sociais vinculados ao SM (ex-S&E)

1,200,000

Flexível

600,000 Benefícios sociais vinculados ao SM

Flexível

Demais obrigatórias

Flexível

Discricionárias

10%

Flexível

1 S&E

Pessoal ativo (ex-S&E)

Demais obrigatórias (ex-S&E1)

– Despesas de Saúde e Educação.

Previdência (ex- S&E) Educação Saúde

0 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2027 Fonte: Tesouro Nacional, Credit Suisse

11 de dezembro de 2017

168

Cumprimento da Regra de Ouro será mais difícil a partir de 2019 A deterioração dos resultados primários nos últimos anos e a concentração do ajuste fiscal nos investimentos do governo federal contribuíram para a redução da margem da Regra de Ouro (diferença entre as receitas das operações de crédito e as despesas de capital). A devolução dos empréstimos concedidos pelo Tesouro Nacional ao BNDES é fundamental para o cumprimento da Regra de Ouro em 2018, pois a projeção do próprio Tesouro Nacional é que a diferença entre as operações de crédito e as despesas de capital em 2018 será de R$ 184 bilhões. Esquematização da Regra de Ouro Receitas

Evolução das receitas de operações de crédito e das despesas de capital (R$ bilhões) 1.100

Despesas

900

Receitas correntes Despesas correntes

Outras receitas de capital

700 500

Vedação da Regra de Ouro Limite

Amortização Operações de crédito

R$ 184 bi

Receita de operações de crédito Despesas de capital Margem da Regra de Ouro

Despesas de capital

Inversões financeiras

Investimento

300 100

2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017e 2018e

Fonte: Tesouro Nacional, Credit Suisse 11 de dezembro de 2017

169

Cumprimento da Regra de Ouro depende de recursos do BNDES A devolução antecipada de R$ 50 bilhões do financiamento do Tesouro ao BNDES foi estimulada pela apuração da Regra de Ouro segundo a qual o seu cumprimento em 2017 exigiria aumento das despesas de capital ou redução adicional de receitas de operação de crédito de R$ 39 bilhões em 2017. Os elevados déficits primários dos últimos anos tornaram muito difícil o cumprimento da regra que impõe um teto ao financiamento via endividamento. O cumprimento da regra em 2018 exigirá recursos adicionais. Apuração da Regra de Ouro (R$ bilhões)

Espaço para emissão 1

117

100

102

101

Acumulado em 12 meses

193

203

82 85

514

577

621

577

472

449

94 94 518

-535

-410

-498

-502

-568

-554

-512

-16

-9

Receitas de operação de crédito Inversões financeiras Saldo da subconta da dívida 2007

2008

-42 -44

2009

Investimentos Amortização da dívida Discrepância 2010

2011

2012

acumulado em 12 meses até setembro, sem considerar a discrepância associada à movimentação da subconta da dívida, entre a apuração do Tesouro e via dados do SIGA Brasil. 2 Resultado acumulado em 2017 até setembro.

2013

113

1 228

8 102

137

925

972

809

754

-39

677 38 -785

-832

-1.028

-1.048

-1.153

2015

2016

2017¹

-13 -17

2014

2017²

1 Resultado

Fonte: SIGA Brasil - Senado Federal, Credit Suisse 11 de dezembro de 2017

170

Dívida pública bruta de 78% do PIB em 2019 A dívida bruta aumentará nos próximos anos como resultado da expectativa de manutenção de elevados déficits primários. A dívida bruta como percentual do PIB pode permanecer temporariamente estável em 2018, devido à devolução de R$ 130 bilhões em 2018 do empréstimo do Tesouro para o BNDES. Dívida, juros e superávit necessário para estabilizar a dívida bruta (% do PIB) Dívida bruta 61,0 54,3

56,3

56,1

55,5

50,2

47,9

46,5

56,7

56,0

44,5 37,6

59,2 51,8 40,9

51,3

53,7

51,5

65,5

69,9

56,3

74,5

52,0

74,3

54,3

77,6

58,3

46,2 38,0

34,5

32,2

30,5

32,6

Dívida líquida

35,6

Superávit primário necessário para estabilizar a dívida pública bruta

-8,5

-6,6

-2,5

-1,0

2003

2004

3,6 -7,4

2,5

4,5

2,6

-6,7

-6,0

-5,3

-5,1

2006

2007

2008

-5,0

-5,4

4,6

-4,4

2009

2010

4,2 -4,7

-5,4

-0,4

-5,6

Pagamento de juros 2005

2,4

5,2

2011

2012

2013

2014

7,3

1,9

2,3

-8,4

-6,5

-5,8

2015

2016

1,2 -5,0

-5,6

-2,4

2017e

2018e

2019e

Fonte: Banco Central, Credit Suisse 11 de dezembro de 2017

171

Forte recuo da participação de estrangeiros na dívida federal A participação de estrangeiros na dívida mobiliária federal diminuiu de 20,8% em maio de 2015 para 12,8% em outubro de 2017, ligeiramente acima do nível de junho de 2012. Com exceção dos títulos atrelados à taxa de juros Selic (LFT), a diminuição do estoque foi generalizada. Os títulos indexados ao índice de preços (NTNB) sofreram a maior redução de estoque, o que é motivado pela queda da inflação. Contudo, o movimento de saída de estrangeiros é explicado pelo recuo do estoque do título pré-fixado NTN-F desde março de 2016. Evolução da participação não de residentes na DPMFi1 (% da DPMFi)

Evolução da carteira de não residentes (% da DPMFi em mão de não residentes)

22 20 18,6

Participação de não residentes

15,5

11,7

19,7

16,2

12,8 10,6

10 8 6,6

6 4

12,8

11,4

44,9

NTN-F

43,8

LTN

21,3

7,3 Média anual

38,0

49,5

3,4 36,3

2 0 Jan-07 1 DPMFi

NTN-B

36,5

14 12

8,1

Set-09

Mai-12

– Dívida Pública Mobiliária Federal interna.

Jan-15

Out-17

2012

2015

2017

Fonte: Tesouro Nacional, Credit Suisse 11 de dezembro de 2017

172

Provável aumento da dívida bruta nos próximos anos A dívida bruta como percentual do PIB aumentará nos próximos anos. Mesmo assumindo hipóteses favoráveis como o cumprimento da EC 95/2016 nos próximos anos e a manutenção de um diferencial entre o deflator do PIB e a inflação IPCA de 0,5pp, a trajetória da dívida bruta somente será decrescente no médio prazo, caso o crescimento do PIB permaneça acima de 2,5% ao ano. Simulações para o superávit primário condicional ao crescimento do PIB1 (% do PIB)

Simulações para a dívida bruta condicional ao crescimento do PIB1 (% do PIB) 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026 2027

0,0 -2,7

-2,7

0,0

102

110

117

125

134

142

0,5 -2,6

-2,4

-2,3

-2,2

-2,1

-2,0

-1,9

-1,8

-1,6

-1,5

0,5

104

110

116

122

128

1,0 -2,5

-2,2

-2,0

-1,8

-1,5

-1,3

-1,1

-0,9

-0,7

-0,4

1,0

103

107

111

116

1,5 -2,4

-2,0

-1,7

-1,3

-1,0

-0,7

-0,4

0,0

0,3

0,6

1,5

101

104

2,0 -2,3

-1,8

-1,4

-0,9

-0,5

-0,1

0,4

0,8

1,2

1,6

2,0

2,5 -2,2

-1,6

-1,1

-0,5

0,0

0,5

1,0

1,5

2,0

2,5

3,0 -2,1

-1,4

-0,8

-0,1

0,5

1,1

1,7

2,3

2,9

3,4

3,0

3,5 -2,0

-1,2

-0,5

0,3

1,0

1,7

2,4

3,0

3,6

4,3

3,5

4,0 -1,9

-1,0

-0,2

0,7

1,5

2,2

3,0

3,7

4,4

5,1

4,0

Crescimento do PIB (%)

2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026 2027

As hipóteses adotadas nas simulações foram as seguintes: (i) juro real de 4,5% ao ano; (ii) depreciação cambial seguindo o diferencial entre IPCA e CPI; (iii) crescimento real zero das despesas primárias a partir de 2019 (EC 95/2016); e (iv) deflator do PIB 0,5pp acima do IPCA.

Fonte: Tesouro Nacional, IBGE, Credit Suisse 11 de dezembro de 2017

173

Receitas líquidas de quase todos os Estados aumentaram em 2017 As Receitas Correntes Líquidas (RCL) dos Estados cresceram 2,3% no acumulado em 12 meses até agosto de 2017, após contração de -1,3% em 2016 e de -3,7% em 2015. Houve alta das RCL em todos os Estados em 2017, com exceção do Rio de Janeiro, cujas RCL diminuiram -6,7% no ano. Crescimento das Receitas Correntes Líquidas por Estado (%, ao ano) 2014 RJ RN PB SP AM PI Brasil PE CE SE RS GO AL MG DF MA PR ES BA SC MT MS PA AP TO AC RR 1Acumulado

2015

-8,1 -4,6 -1,7 -1,6 0,4 0,7 1,1 1,1 1,3 1,8 2,0 2,5 2,7 3,8 4,0 4,3 4,9 5,0 5,3 5,5 5,8 6,0 6,4 6,9 7,2 8,4 8,9 em 12 meses até agosto de 2017.

AC AP AM ES RR MS SP TO GO BA CE RS DF MA AL SE PE PI MT Brasil PB RN MG SC PA RJ PR

2016

-16,4 -12,9 -10,0 -8,5 -8,4 -7,2 -6,5 -6,2 -5,8 -5,0 -4,9 -4,9 -4,7 -4,6 -4,2 -4,0 -3,9 -3,8 -3,7 -3,7 -2,6 -2,2 -2,1 -1,7

0,5 0,5 1,6

RJ -15,1 ES SP AM MG Brasil BA SC PE PA SE PR MT RN DF PB GO MS AC PI RS TO MA CE RR AL AP

-6,4 -5,9 -2,5 -2,1 -1,3 -0,7 -0,7 -0,1 0,4 0,5 0,8 1,2 1,3 1,3 4,4 4,5 5,7 5,8 8,0 8,2 8,8 9,6 10,5 12,5 13,7 18,3

20171 RJ MT MG SP PA RS GO Brasil ES PR SC DF MS PE BA TO AM SE CE MA PB AP RR RN PI AC AL

-6,7 0,0 0,1 0,3 0,5 1,0 1,9 2,3 2,7 2,8 2,9 3,0 3,3 3,9 5,9 7,3 7,3 8,0 8,5 10,1 10,1 10,6 11,1 11,9 13,8 15,4 16,4 Fonte: Tesouro Nacional, Credit Suisse

11 de dezembro de 2017

174

Forte alta das despesas com pessoal nos Estados A participação dos gastos com pessoal e encargos sociais no total de despesas dos Estados cresceu de 35,2% em 2010 para 55,0% em 2017, elevando a rigidez orçamentária dos Estados. O aumento das despesas com pessoal e encargos sociais superou bastante a expansão das Receitas Correntes Líquidas (RCL) nos últimos anos. A Lei de Responsabilidade Fiscal determina que as despesas com pessoal respeitem o limite de 60% das RCL1. Dos 27 entes subnacionais, apenas o Rio de Janeiro não cumpre o limite estabelecido pela legislação, com os gastos totais com pessoal no Estado representando 61% das RCL ao fim de 2016. Composição da despesa total dos Estados (% do total) Pessoal e encargos sociais Investimento 11,6 6,6

45,2

10,2 7,6

46,6

9,9 9,1

45,7

9,8 6,1

46,4

Crescimento de despesas selecionadas e da receita líquida (%, ao ano)

Outras despesas correntes Outros 8,9 5,7

45,2

9,8 7,1

39,7

14,1

7,9 4,5

7,5 3,8

5,5 3,4

35,7

34,4

36,2

7,5

Pessoal e encargos sociais 14

36,6

35,6

35,2

37,7

43,3

36,9

41,5

RCL

54,3

55,0

51,9

1 40,2

4 2

-1

-1 -4

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016 20172

2008 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 20172

Essa medida é sabidamente imprecisa, pois vários Estados supostamente lançam alguns itens de despesa com pessoal em outras alíneas de gastos, de forma a permanecerem dentro dos limites estipulados. 2 Acumulado em 12 meses até agosto de 2017 1

Fonte: Tesouro Nacional, Credit Suisse

11 de dezembro de 2017

175

Crescimento excessivo de despesas com pessoal no RS e em SP A expansão das despesas com pessoal e encargos sociais superou a das Receitas Correntes Líquidas (RCL) entre 2011 e 2016 em todos os Estados, com exceção do Ceará. Esse comportamento explica o desequilíbrio fiscal nos entes subnacionais. A relação de despesas com pessoal e encargos sociais frente às despesas totais cresceu mais nos Estados do Norte e Nordeste e no Rio de Janeiro em 2017, sendo que a deterioração no Rio de Janeiro foi bastante acelerada em 2017. Os Estados com maior nível de endividamento (i.e., São Paulo, Rio Grande do Sul e Santa Catarina) foram aqueles com maior expansão das despesas com pessoal em relação à das RCL entre 2011 e 2016. Crescimento das despesas com pessoal e das Receitas Correntes Líquidas (RCL) entre 2011 e 2016 (%, ao ano) Crescimento em excesso das despesas com pessoal 22

-2

Despesas com pessoal Receitas Correntes Líquidas (RCL)

25 20 17

2 0

-1

1Acumulado

9 3

13 9

9 4

7 4

6 2

5 2

3 1

em 12 meses até agosto de 2017.

4 1

-1 SC

5 4 5 5 3

Fonte: Tesouro Nacional, Credit Suisse 11 de dezembro de 2017

176

Despesas previdenciárias comprometem gastos dos Estados Em apenas sete dos 25 Estados com demonstrativos disponíveis, as despesas previdenciárias recuaram como proporção das RCL de 2014 a 2017. A expansão dos gastos previdenciários como proporção das RCL foi expressiva na maioria dos Estados, com alta de 29% em 2014 para 46% em 2017 no RJ e de 32% para 40% em MG. Total de despesas previdenciárias1 (% das Receitas Correntes Líquidas) 46

42 43

2014

40 32

28 27 28

26 21

23 23 18

20172

26 20 20

18 20 18 18 18

14 7

11 13

14 8

1 3

1 2

Crescimento real das despesas previdenciárias entre 2014 e 2017 1 (%) 107

83 30

134

3 -2

-9

-26 -66

RJ 1

149

Mato Grosso e Rio Grande do Norte não disponibilizaram os demonstrativos de despesas do RPPS. 2 Acumulado em 12 meses até agosto de 2017.

-82 BA

Fonte: Tesouro Nacional, Credit Suisse 11 de dezembro de 2017

177

Maiores Estados estão entre os de maior endividamento A maior parte da dívida dos Estados advém de fontes de financiamento públicas, mais particularmente da União e de bancos públicos (i.e., Caixa Econômica Federal, Banco do Brasil, BNDES). Isso é característico nos Estados com maior endividamento, tais como: São Paulo, Minas Gerais, Rio de Janeiro e Rio Grande do Sul. Os credores públicos respondiam em 2016 por 87% do total devido em Minas Gerais e 86% em São Paulo e no Rio de Janeiro. A estabilização da dívida nesses Estados só será alcançada com a improvável geração de elevados superávits primários nos próximos anos. Composição do endividamento dos Estados por tipo de credor em 20161 (R$ bilhões correntes) Dívida total Outros credores Banco públicos União

277,9 37,9 15,2 113,3

SP 86

89,1

MG 87

4,9

4,1

3,3

108,1

15,1 15,2 9,1 20,0 73,8 224,7

Resultado fiscal necessário para estabilizar a dívida bruta (posição de 2016, R$ bilhões)

16,1

72,9

RJ 86

22,5 5,6 5,9 11,0 RS SC 75

1,0 1,0 0,9 0,7 0,5 0,4 0,3 0,1 RN SE AC ES AM PE PB PA RS RO MA RR GO CE AL RJ MG SP BA SC PI AP DF PR MT MS TO -0,1 -0,2 -0,4 -0,5 -0,6 -0,6 -0,7 -0,8 -0,9 -0,9 -0,9 -1,3 -1,4 -1,5 -2,5 21,3 8,5 11,5 PR 60

20,2 11,0 5,0 BA 46

19,6 9,3 9,6 GO 96

15,1 7,1 3,6 PE 53

10,5 9,2 6,0 6,9 CE AL 43 82

8,8 5,9 MS 78

7,3

7,1

6,8

6,3

4,7

4,5

4,4

3,8

3,4

3,1

2,8

2,1

1,9

DF 39

MA 57

ES 81

MT 81

AM 52

SE 49

PB 55

PI 42

RO 67

AC 59

PA 80

TO 52

AP 64

RN 64

RR 80

Participação de credores públicos (%) 1

Dados desagregados não estão disponíveis para o Rio Grande do Sul no sistema SADIPEM do Tesouro Nacional.

Fonte: Tesouro Nacional, Credit Suisse

11 de dezembro de 2017

178

Estados mais endividados passam por problemas de liquidez Os Estados com maior endividamento enfrentam problemas de liquidez, devido à elevada rigidez orçamentária e à baixa capacidade de endividamento adicional. Distrito Federal, Minas Gerais, Rio de Janeiro, Rio Grande do Sul e Sergipe tiveram dificuldade para quitar todas as despesas liquidadas em 2016. Houve postergação do pagamento dessas despesas para o exercício de 2017 por meio da inscrição em restos a pagar. Sem recursos em caixa, esses Estados encontraram uma forma alternativa de financiamento por meio da postergação dos gastos. A Lei de Responsabilidade Fiscal estabelece que, ao término de um mandato estadual, a disponibilidade em caixa no fim do exercício precisa ser suficiente para quitar os restos a pagar deixados para o exercício seguinte em que o Estado estará, possivelmente, sob outra gestão.

1 Foram

considerados os valores consolidados no fim do exercício de 2016. Restos a Pagar Processados são aquelas despesas empenhadas e liquidadas, ou seja, autorizadas e reconhecidas pelo gestor do orçamento, mas não pagas.

2 Os

Indicador de Disponibilidade de Caixa (DC)1 (Diferença entre Recursos em Caixa e Restos a Pagar Processados – RPP2, % das RCL) -41,9 -24,0

RS RJ MG -6,8 -3,4 SE -0,2 DF 4,3 PE Média 4,3 RN 6,3 GO SP 6,4 MS 8,6 8,8 MT 9,8 AM 10,2 MA 10,6 PB 11,8 RR 13,0 PI 13,5 BA 13,6 AC 14,2 RO 14,3 CE 14,3 SC 16,6 PR 20,0 AL PA ES 11,5 AP TO

33,8 37,6 51,2 64,2

Fonte: Tesouro Nacional, Credit Suisse 11 de dezembro de 2017

179

RS e MG podem ser elegíveis ao regime de recuperação fiscal Para ser elegível ao regime de recuperação fiscal, o Estado precisa estar enfrentando grave desequilíbrio financeiro, mensurado pelos seguintes requisitos: Ö As Receitas Correntes Líquidas (RCL) tem de ser menores do que a Dívida Consolidada (DC) do fim do exercício anterior.

Ö O somatório das despesas com pessoal, juros e amortizações precisa ser maior ou igual a 70% das RCL. Ö O total das obrigações precisa superar o total das disponibilidades de caixa.

Os requisitos avaliam a capacidade de endividamento, rigidez das despesas e liquidez dos Estados. Minas Gerais e Rio Grande do Sul são os Estados mais próximos da possibilidade de adesão ao regime de recuperação fiscal, pois já alcançaram dois dos requisitos. Se os seus gastos com pessoal em relação às RCL continuarem aumentando, esses Estados serão elegíveis ao regime de recuperação fiscal. Calculado com base nos valores ocorridos em 2016, por conta da indisponibilidade de dados mais recentes. 2 Razões negativas indicam que o Estado terminou o ano com mais Restos a Pagar Processados do que recursos em caixa.

Pré-requisitos para adesão ao regime de recuperação fiscal¹ Gastos com Juros e pessoal amortização1 % da RCL % Da RCL

RJ MG RS SP SE PE RN GO AL MS SC AC DF MT RR PB TO PI PR AM CE BA RO MA AP ES PA

61 48 46 43 46 47 57 40 46 47 48 47 44 47 42 46 50 46 44 45 41 41 40 39 32 41 43

10 5 5 7 6 6 4 10 6 6 6 10 2 8 7 6 7 5 3 6 7 4 2 8 5 5 3

Prérequisito atingido?

DC % da RCL

Prérequisito atingido?

242 190 212 198 74 67 22 98 118 91 104 77 37 51 60 46 41 56 60 51 56 69 64 52 58 53 17

Obrigações Prétotais 1,2 requisito % da disp. atingido? De caixa

325 262 184 64 127 78 79 68 24 42 13 19 102 53 54 49 10 30 38 23 26 17 30 31 14 8 8

Fonte: Tesouro Nacional, Credit Suisse 11 de dezembro de 2017

180

Posição fiscal do Brasil permanecerá desfavorável de 2018 a 2022 A forte deterioração do déficit nominal nos últimos anos e a consequente elevação da dívida bruta como percentual do PIB tornarão a posição fiscal do Brasil muito desfavorável em relação ao resto do mundo. Assumindo a expectativa do FMI para o resultado nominal estrutural como proporção do PIB potencial e para a dívida bruta do governo geral como percentual do PIB para 74 economias entre 2018 e 2022, haverá uma expressiva deterioração da posição fiscal do Brasil. O déficit nominal estrutural será o maior da amostra, e a dívida bruta estará entre as maiores dessa amostra. Dívida bruta do governo geral versus resultado nominal estrutural em vários países1 Média entre 2008 e 2012

Média entre 2013 e 2017

Dívida bruta do governo geral (% do PIB)

180

180 Resultado nominal e dívida bruta eram relativamente favoráveis.

Média entre 2018 e 2022 180

Forte deterioração do resultado nominal.

150

120

150

0 -10

-5

-8

-6

-4

-2

0 -15

Resultado nominal e dívida bruta ficarão entre os maiores do mundo.

-10

-5

Resultado nominal estrutural (% do PIB potencial) 1Os

cálculos foram feitos excluindo os outliers, definidos aqui como os países que apresentaram uma das estatísticas fiscais superior ou inferior a dois desvios padrão da média. Os países considerados foram os seguintes: África do Sul, Argentina, Austrália, Áustria, Bélgica, Bósnia e Herzegovina, Brasil, Bulgária, Canadá, Cazaquistão, Chile, China, Chipre, Colômbia, Coreia do Sul, Croácia, Dinamarca, Egito, Equador, Eslovênia, Espanha, Estados Unidos, Estônia, Filipinas, Finlândia, França, Geórgia, Granada, Grécia, Guiana, Holanda, Hong Kong, Hungria, Ilhas Maurício, Índia, Indonésia, Irlanda, Islândia, Israel, Itália, Japão, Letônia, Líbano, Lituânia, Luxemburgo, Malásia, Malta, Marrocos, México, Noruega, Nova Zelândia, Panamá, Paraguai, Peru, Polônia, Portugal, Reino Unido, República Checa, República Dominicana, República Eslovaca, Romênia, Rússia, Sérvia, Singapura, Suécia, Suíça, Suriname, Tailândia, Taiwan, Tunísia, Turquia, Ucrânia e Uruguai. Fonte: FMI, Credit Suisse 11 de dezembro de 2017

181

Alta associação entre crises fiscais e de balanço de pagamentos Nas últimas décadas, houve 19 episódios de moratória da dívida pública interna. A maior parte dos países sujeitos a esse cenário apresentava alta dívida em moeda estrangeira e baixo nível de reservas internacionais. País

Ano

Comentário:

1993-1996

Hiperinflação e default parcial da dívida interna. Não há estatísticas oficiais.

1982

Reestruturação das dívidas externa e interna.

1989-1990

Plano BONEX: Conversão forçada de depósitos bancários em dólares para pesos. Em seguida, os depósitos foram convertidos em títulos do governo de 10 anos. Hiperinflação corroeu a dívida interna.

2001-2005

Fase 1: Reestruturação dos títulos domésticos e congelamento de contas bancárias.

2002-2005

Fase 2: Todos os títulos e contas em dólares foram convertidos para títulos e contas em pesos.

1982

Depósitos em dólar foram forçadamente convertidos em moeda local (a uma taxa de câmbio desfavorável, patrimônios diminuíram entre 27% e 35%). Depósitos em dólar representavam cerca de 20% do total de depósitos.

1984-1985

Hiperinflação corroeu a dívida interna, porém a dívida externa representava 80% de todo o passivo. Os depósitos em dólar foram liberados só a partir de 1985.

1986-1987

Plano Cruzado: títulos ORTN (Obrigação Reajustável do Tesouro Nacional) foram substituídos pelo OTN (Obrigação do Tesouro Nacional), este teve seu valor fixado em Cz$106,40 por um ano (em um período com inflação de 79,7% em 1986 e 363,4% em 1987). Calote da dívida externa veio em seguida ao plano (1987).

1989-1994

Apesar da elevada indexação da economia, a hiperinflação corroeu grande parte da dívida interna (mais de 50% da dívida era interna neste período).

1990

Depósitos overnight, poupanças e contas-correntes com saldo acima de 50 mil cruzados novos foram congelados por 18 meses, recebendo durante o período inflação + 6%. Default estimado de 62 bilhões de dólares.

2010

Reestruturação da dívida doméstica.

1988-1990

Hiperinflação.

2003, 2008

Reestruturação da dívida doméstica. Em 2003, o país trocou títulos (denominados CENI ) por títulos com rendimento 7 pontos percentuais menor e maturidade alongada (de 5 para 10 anos). Em 2008, foi realizada outra rodada de reestruturação, reduzindo os rendimentos e alongando as maturidades.

1988-1989

Atraso no pagamento de credores, salários e pensões de militares e civis.

1985

Todos os depósitos em dólares foram convertidos em moeda local. Depósitos em moeda estrangeira foram permitidos novamente em 1988.

1989-1990

Hiperinflação. Dívida doméstica foi totalmente corroída. Entretanto, o total da dívida interna representava apenas 15% de toda a dívida do governo.

Rússia

1998-1999

Governo russo declarou moratória externa, interna (depósitos e forward currency contracts) e promoveu uma forte desvalorização cambial. O default interno foi o maior desde o default brasileiro em 1990 (US$ 39 bilhões).

Venezuela

1998

Governo declarou uma semana de default em suas dívidas denominadas em moeda local.

Zimbabwe

2006-2009

Governo fez uma reestruturação de sua dívida interna (98,5% de toda a dívida). Ao mesmo tempo, a hiperinflação corroeu a dívida. Não há estatísticas oficiais.

Angola

Argentina

Bolívia

Brasil

Jamaica Nicarágua Panamá Peru

Fonte: Aisen, A. (2004): “Money-Based Versus Exchange-Rate-Based Stabilization: Is There Space for Political Opportunism?” IMF, WP/04/94. Sturzenegger, F. e J. Zettelmeyer (2006): “Debt Defaults and Lessons from a Decade of Crises”, The MIT Press. Tanner, E. (1994): “Balancing the budget with implicit domestic default: the marries of Brazil in the 1980s.” World Development, p. 85-98, Jan. 22, 1994. Toshniwal, G. (2012): “Brazil and Russia During The Financial Crisis: A Tale of Two Commodity Exporters”, Harvard Business Law Review, Vol2-2002. Cruces and Trebesch (2013): “Sovereign Defaults: The Price of Haircuts”, American Economic Journal: Macroeconomics, vol. 5, no. 3. Reinhart, C., K. Rogoff, M. Savastano (2003): “Debt Intolerance”, NBER WP 9908. Reinhart, C., K. Rogoff (2003): “This Time is Different, Eight Centuries of Financial Folly”, NBER WP 9908.

11 de dezembro de 2017

182

Fragilidade do balanço de pagamentos acelera a crise fiscal A forma em que um balanço de pagamentos pouco robusto pode gerar uma crise fiscal é dada por: (i) redução na liquidez externa; (ii) saída de capitais do País; (iii) depreciação cambial; (iv) dívida externa elevada gera desequilíbrio fiscal, alta da inflação e recuo do crescimento do PIB; e (v) default nas dívidas interna e externa. Esse padrão ocorreu em duas das três moratórias da dívida interna do Brasil. A situação atual do País difere de outros casos de moratória da dívida interna. Apesar da prevista expansão de sua dívida pública nos próximos anos, o Brasil possui, hoje, dívida em moeda estrangeira baixa e reservas internacionais altas. Dinâmica da dívida total nos setores público e privado em alguns países emergentes (%)

160

Brasil

140

Argentina

Rússia

Dívida pública (externa + interna)

120

Dívida externa dos setores público e privado

100 80 60 40 20 0 1970 1982: Dívidas externa e interna reestruturadas

1974 1989/94: Inflação muito alta e corrosão parcial da dívida interna.

1978 1990: Overnight, poupança e dep. à vista acima de Cz$50mil congelados por 18 meses, sendo remunerados por inflação+6%.

1982

1986

1986: Plano Cruzado: títulos reajustados foram fixados por um ano, com alta da inflação de 80% em 1986 e 363% em 1987. Moratória da dívida externa após 1987.

1990

1994

1989/90: Plano BONEX: conversão de depósitos bancários em dólares para pesos. Títulos do governo também foram convertidos, e a inflação aumentou.

1998

1998: Câmbio fixo e dois choques externos reduziram as reservas. Houve alta de juros e pedido de financiamento do FMI, devido ao desequilíbrio fiscal e à crise política para manter o regime cambial.

2002 2001: Proibição de saque acima de US$ 1 mil, e títulos públicos internos reestruturados.

2006

2010

2002: Fim do regime cambial fixo, depósitos em dólares convertidos para pesos e, depois, para títulos públicos.

Fonte: Reinhart e Rogoff (2009), Credit Suisse 11 de dezembro de 2017

183

Alta de impostos reduz o crescimento do PIB no curto prazo Os modelos teóricos sugerem que, tudo o mais constante, uma alta de impostos reduz o PIB. Um modelo DSGE1, com parâmetros calibrados para refletir as características da economia do Brasil, indica que uma alta de mesma magnitude na carga tributária sobre a renda do trabalho e a do capital2 promove uma maior redução do PIB, do consumo das famílias e dos investimentos no caso de um choque no imposto sobre a renda do trabalho, do que sobre a renda do capital. Resposta a um aumento na alíquota de imposto sobre a renda do trabalho e do capital2,3 (pp) PIB 0,00

Renda do capital

-0,01

Consumo das famílias 0,00

0,06

Renda do capital

0,04

-0,02

-0,10

Renda do capital 0.02

-0,03

-0.20

-0,04

Renda do trabalho

-0,05

0,00

Renda do trabalho -0,30

-0,02

-0,06 -0,07

Investimento

7 10 13 16 19 22 25 28 31 34 37 40 Trimestres após o choque

-0,04

Renda do trabalho 1

7 10 13 16 19 22 25 28 31 34 37 40 Trimestres após o choque

-0,40

7 10 13 16 19 22 25 28 31 34 37 40 Trimestres após o choque

DSGE é a abreviação de Modelo Estocástico Dinâmico de Equilíbrio Geral. 2 Uma variação da carga tributária sobre a renda do trabalho e a do capital da mesma magnitude exige que o choque sobre a alíquota da renda do trabalho seja 3,78 vezes maior do que o choque na alíquota do imposto sobre a renda do capital.3 O modelo reproduzido foi o descrito em Costa Júnior, Celso e A. Sampaio (2014): Tax Reduction Policies of the Productive Sector and Its Impacts on Brazilian Economy, Working Paper 36, CEBREMAP. Foram alterados os parâmetros relacionados com as alíquotas de impostos sobre o trabalho, o capital, a Previdência Social e o consumo para refletir a atual composição da carga tributária no Brasil. As alíquotas de impostos foram estimadas com base nos dados de composição da carga tributária como percentual do PIB divulgados pela Receita Federal em 2015. Os percentuais de carga tributária como percentual do PIB em 2015 são os seguintes: 16,3% sobre consumo, 7,2% sobre capital, 2,9% sobre a renda do trabalho e 5,5% sobre a Previdência Social. Com isso, as altas no imposto sobre a renda do trabalho e a renda do capital consideradas no exercício seriam de, respectivamente, 0,05pp do PIB e 0,19pp do PIB. Fonte: Credit Suisse 1

11 de dezembro de 2017

184

Alta de impostos tem impacto negativo sobre o emprego O modelo DSGE1 calibrado para o Brasil sugere que o consumo do governo cresce mais no caso de um choque na alíquota de impostos sobre a renda do capital do que sobre a renda do trabalho2. A menor expansão do PIB reduz mais a expansão da população empregada no cenário de aumento de impostos sobre a renda do trabalho e, ao mesmo tempo, o incentivo à procura por emprego diminui mais. Resposta a um aumento na alíquota de imposto sobre a renda do trabalho e do capital2,3 (ponto percentual) Consumo do governo 0,4

0,02 Renda do capital

0,3

Renda do capital

0,00 -0,02 -0,04

0,2

-0,06 -0,08

0,1 Renda do trabalho

0,0

População empregada

Renda do trabalho

-0,10 9 11 13 15 17 19 21 23 25 27 29 31 33 35 37 39 Trimestres após o choque

-0,12

1 3 5 7 9 11 13 15 17 19 21 23 25 27 29 31 33 35 37 39 Trimestres após o choque

DSGE é a abreviação de Modelo Estocástico Dinâmico de Equilíbrio Geral. 2 Uma variação da carga tributária sobre a renda do trabalho e a do capital da mesma magnitude exige que o choque sobre a alíquota da renda do trabalho seja 3,78 vezes maior do que o choque na alíquota do imposto sobre a renda do capital.3 Reproduzimos o modelo descrito em Costa Júnior, Celso e A. Sampaio (2014): Tax Reduction Policies of the Productive Sector and Its Impacts on Brazilian Economy, Working Paper 36, CEBREMAP. Alteramos os parâmetros relacionados com as alíquotas de impostos sobre o trabalho, o capital, a Previdência Social e o consumo para refletir a atual composição da carga tributária no Brasil. As alíquotas de impostos foram estimadas com base nos dados de composição da carga tributária como percentual do PIB divulgados pela Receita Federal em 2015. Os percentuais de carga tributária como percentual do PIB em 2015 são os seguintes: 16,3% sobre consumo, 7,2% sobre capital, 2,9% sobre a renda do trabalho e 5,5% sobre a Previdência Social. Com isso, as altas no imposto sobre a renda do trabalho e a renda do capital consideradas no exercício seriam de, respectivamente, 0,05pp do PIB e 0,19pp do PIB. Fonte: Credit Suisse 1

11 de dezembro de 2017

185

Crescimento do PIB recua após ajustes fiscais malsucedidos Apesar de os resultados teóricos indicarem um efeito negativo da alta de tributação sobre a atividade, as evidências empíricas apontam que, sob condições específicas, esse efeito pode ser compensado pela dinâmica de outras variáveis como, por exemplo, a melhoria das condições financeiras no País. Essa avaliação é baseada em 103 episódios de consolidação fiscal1 entre 1980 e 2015. A mediana do crescimento do PIB nos países com consolidação fiscal bem-sucedida aumentou de um mínimo de 2,7% dois anos antes do início do processo de ajuste para patamar acima de 4,0% no período após o início da consolidação fiscal. Esse padrão se inverte nos processos de consolidação fiscal malsucedidos, com a mediana de crescimento do PIB diminuindo de um patamar superior a 4,0% nos anos anteriores ao ajuste para nível inferior a 2,5% no período posterior ao início do processo. Evolução do crescimento do PIB nos episódios bem-sucedidos e malsucedidos (%, a.a.) 6

Malsucedidos

Bem-sucedidos 4 4,1 3,4

3,6

4,0

3,8

4,2

4,4

4,3 3,6

4,5

4,2 3,5

2,7

0 T-5

2,5

T-4

T-3

T-2

T-1

Média dos desenvolvidos

T+1

T+2

T+3

T+4

T+5

Média dos emergentes

0 T-5

3,5 2,5 1,9

T-4

Mediana

T-3

T-2

T-1

T+1

2,3

2,2

2,3

T+2

T+3

T+4

2,0

T+5

Início do processo de consolidação fiscal

Consolidação fiscal é definida como o caso em que o resultado primário estrutural aumenta por dois anos consecutivos em mais de 2,0 pontos percentuais do PIB potencial. A consolidação também Fonte: FMI, Credit Suisse pode ser definida como uma alta do resultado primário estrutural por ao menos três anos consecutivos acima de 3,0 pontos percentuais do PIB potencial.

11 de dezembro de 2017

186

PIB cresce mais após qualquer tipo de ajuste fiscal bem-sucedido A evidência empírica baseada em 57 casos de ajuste fiscal bem-sucedido sugere que os processos de ajuste fiscal com foco no corte de despesas e aqueles mais associados à elevação da carga tributária aumentam em magnitude similar o crescimento do PIB para a janela de tempo de um a cinco anos. Isso não significa que seja indiferente para o crescimento do PIB se um ajuste fiscal bem-sucedido for promovido com a redução de gastos ineficientes (e.g., salários excessivos com o funcionalismo público) ou com a alta da carga tributária. Evolução do crescimento do PIB nos episódios bem-sucedidos (%, a.a.) Pelo lado das despesas

4,0

3,9

3,9 2,9

4,0

3,4

3,3

3,9

Pelo lado das receitas

4,2

4,3

3,0

2,8

3,8

4,0

T-1

4,5

4,4

T+1

T+2

4,9

4,4

4,2

T+4

T+5

2,9

1 1,5

T-5

T-4

T-3

T-2

Mediana

T-1

T+1

T+2

T+3

Média dos desenvolvidos

T+4

T+5

T-5

T-4

Média dos emergentes

T-3

T-2

T+3

Início do processo de consolidação fiscal

Fonte: FMI, Credit Suisse 11 de dezembro de 2017

187

Inflação é mais baixa em ajuste bem-sucedido com corte de gastos Embora a comparação em relação ao crescimento do PIB não aponte vantagem para nenhuma estratégia de ajuste fiscal bem-sucedido, processos de consolidação fiscal com foco na redução de despesa pública alcançam resultados mais favoráveis para a dinâmica da inflação e da dívida bruta. A inflação permaneceu muito mais baixa nos ajustes fiscais bem-sucedidos baseados em corte de gastos públicos do que naqueles promovidos com a alta da carga tributária, embora o nível inicial da inflação tenha sido similar em ambos os grupos. O recuo da dívida bruta como percentual do PIB foi superior a 17 pontos percentuais nos ajustes pela despesa e de cerca de 8 pontos percentuais nos ajustes pela receita. Evolução da inflação ao consumidor nos episódios bem-sucedidos após o ajuste (%, acum. em 12 meses) 4,5

Evolução da dívida bruta nos episódios bem-sucedidos após o ajuste (% do PIB) 59,0 55,2

4,0

51,9

3,5

49,9 46,1 45,8

3,0

46,9 45,9

46,5 44,6 44,2 44,3

1,0 41,9

-7,7

2,5 0,1

2,0

-17,5

T-1

T+1 T+2 T+3 T+4 T+5 T+6 T+7 T+8 T+9 T+10 Mediana dos episódios de ajuste pela receita

T-1

42,3

41,5 40,6 40,7 40,3 38,7 38,9 38,7 38,8 38,4 37,5

T+1 T+2 T+3 T+4 T+5 T+6 T+7 T+8 T+9 T+10

Mediana dos episódios de ajuste pela despesa

Fonte: FMI, Credit Suisse 11 de dezembro de 2017

188

PIB cresce mais em ajustes com corte de despesas previdenciárias Diversos países implementaram processos de consolidação fiscal bem-sucedidos baseados na redução de gastos da Previdência Social. O crescimento do PIB nesses episódios aumentou, na média, de 3,4% no início do processo de ajuste para nível superior a 4,0% nos anos imediatamente posteriores. O recuo dos gastos com seguridade social nesses países permitiu a manutenção dos investimentos públicos nos anos seguintes. Evolução do investimento público e da seguridade social após episódios bem-sucedidos de ajuste fiscal1 (% do PIB) Gastos com seguridade social T

Canadá Finlândia Países Baixos Noruega Reino Unido Suécia

Nova Zelândia

T+1

T+2

T+3

T+4

Variação (pp) T+5

Gastos com capital fixo T

T+1 T+2 T+3 T+4 T+5

Variação (pp)

1994

12,0 11,4 11,0 10,6 10,6 10,0

-2,0

2,9

2,8

2,7

-0,2

1998

17,6 17,0 15,7 15,3 15,8 16,1

-1,5

3,1

3,0

-0,1

2004

10,7 10,3 10,0

10,7

0,0

3,1

3,0

3,2

0,1

1993

16,3 15,8 15,0 14,4 13,9 14,6

-1,7

2,2

2,1

3,2

3,0

2,9

3,0

0,8

1995

16,3 15,8 15,0 14,4 13,9 14,6

-1,7

2,2

2,1

3,2

3,0

2,9

3,0

0,8

1995

17,2 16,4 15,9 16,0 15,7 15,2

-2,0

3,4

3,3

-0,1

2000

15,2 15,4 15,6 16,1 15,8 15,5

0,3

3,3

3,2

-0,1

2003

16,1 15,8 15,5 14,9 14,2 14,2

-1,9

3,3

3,2

3,1

3,2

-0,1

1992

14,5 13,8 13,1 12,7 12,3 12,5

-2,0

2,3

2,2

2,1

2,0

2,1

-0,2

2000

11,2 10,7 10,1

9,2

-2,0

2,3

2,2

2,1

2,2

-0,1

9,6

9,9

9,6

9,2

São considerados os episódios de ajuste fiscal bem-sucedidos (iniciados em T) para os países selecionados. Esses episódios são aqueles em que a dívida pública como proporção do PIB potencial no segundo ano após o fim do ajuste é menor ou igual à dívida no último ano do ajuste fiscal, ou seja, são episódios em que há estabilidade da trajetória da dívida pública. Os demais são considerados episódios malsucedidos. 1

Fonte: OCDE, Credit Suisse

11 de dezembro de 2017

189

Nível de impostos do Brasil é similar ao de países desenvolvidos A carga tributária (% do PIB) do Brasil é muito alta frente à de economias emergentes, sendo similar à de países desenvolvidos (2015). A composição da carga tributária por atividade não reflete o perfil do produto: a agropecuária representa 5% do valor adicionado e responde por menos de 1% da arrecadação, enquanto a indústria tem uma carga superior à sua participação no produto.

Impostos e valor adicionado no Brasil (% do total) 80

Serviços

60 40

Impostos

Indústria

Valor adicionado

20 Agropecuária 0 4T11

3T12

2T13

2T14

1T15

4T15

3T16

2T17

Guatemala Rep. Dominicana Panamá Peru El Salvador México Paraguai Bahamas Chile Colômbia Nicarágua Venezuela Equador Honduras Costa Rica Irlanda Bolívia Coreia do Sul Jamaica Belize Estados Unidos Uruguai Suíça Letônia Turquia Trinidade e Tobago Barbados Israel Canadá Brasil Argentina Eslováquia Reino Unido Nova Zelândia República Checa Estônia Espanha Portugal Eslovênia Grécia Alemanha Luxemburgo Islândia Holanda Noruega Cuba Hungria Itália Suécia Áustria Finlândia Bélgica França Dinamarca

12,4 13,7 16,2 17,1 17,3 17,4 17,9 19,9 20,6 20,8 20,9 20,9 21,0 21,2 23,1 23,6 24,7 25,3 25,6 25,7 26,4 27,0 27,9 29,0 30,0 30,9 31,3 31,4 31,9 32,0 32,1 32,3 32,5 32,8 33,5 33,6 33,8 34,5 36,6 36,8 36,9 37,0 37,1 37,8 38,1 38,6 39,4 43,3 43,3 43,5 44,0 44,8 45,5 46,6

Carga tributária por país em 2015 (% do PIB)

Fonte: Receita Federal, OCDE, IBGE, Credit Suisse 11 de dezembro de 2017

190

Carga tributária no Brasil é concentrada em bens e serviços A maior diferença entre a carga tributária do Brasil e a dos países da América Latina está associada à arrecadação de contribuições para a Previdência Social e à taxação de bens e serviços. A arrecadação de impostos sobre a renda como percentual do PIB do Brasil é muito similar à de países latino-americanos, não obstante o maior nível de tributação do País. Essas conclusões persistem, mesmo quando a estrutura tributária é comparada com a de países desenvolvidos, que possuem tributação ligeiramente maior do que a do Brasil. 1 Composição da carga tributária em 2015 (% do PIB)

Média da América Latina

Brasil

Média OCDE

6,2

3,8

6,7

0,2 0,8

8,3

11,6

Renda, lucros e capital

11,2

0,6 22,8

0,8 2,0

9,2

Seguridade social

1,0 32,0

13,2

0,4 1,9

Salários

11,4

Propriedade

Bens e serviços

0,2 34,7

Outros

1Os

países da OCDE considerados foram: Alemanha, Áustria, Bélgica, Canadá, Chile, Coreia do Sul, Dinamarca, Eslovênia, Espanha, Estados Unidos, Estônia, Finlândia, França, Grécia, Hungria, Irlanda, Islândia, Israel, Itália, Letônia, Luxemburgo, México, Noruega, Nova Zelândia, Países Baixos, Portugal, Reino Unido, República Checa, República Eslovaca, Suécia, Suíça e Turquia. Os países da América Latina são: Argentina, Bahamas, Barbados, Belize, Bolívia, Brasil, Chile, Colômbia, Costa Rica, Cuba, El Salvador, Equador, Guatemala, Honduras, Jamaica, México, Nicarágua, Panamá, Paraguai, Peru, República Dominicana, Trinidad e Tobago, Uruguai e Venezuela. Fonte: OCDE, Credit Suisse 11 de dezembro de 2017

191

Gasto do governo central no Brasil é o maior da América Latina Os crescentes gastos públicos têm exigido a manutenção de alta carga tributária no Brasil. Por exemplo, as despesas primárias do governo central no Brasil foram bem mais altas do que a mediana de gastos dos demais países da América Latina entre 2010 e 2016. Gastos primários do governo central (% do PIB, média de 2010 a 2016) 30

25 Mediana

0 Brasil

Equador Argentina

Uruguai

Honduras

Chile

Costa Rica

Paraguai

Peru

Panamá Colômbia Nicarágua

El Salvador

Bolívia

México Guatemala

Fonte: Moody's Investors Service, Credit Suisse 11 de dezembro de 2017

192

Rigidez orçamentária no Brasil é a maior da América Latina Os gastos obrigatórios do governo central respondem por 90% das despesas totais no Brasil, sendo bem mais rígidos que nos demais países da América Latina, como Equador (49%), Peru (53%) e Nicarágua (54%). Uma consolidação fiscal no Brasil seria mais difícil. Índice de flexibilidade dos gastos públicos da Moody’s (100 = Média de flexibilidade para países da América Latina, 2010 a 2016) Mais flexível

Menos flexível

200 180

49%

53%

54%

55%

160

65%

70%

71%

74%

75%

78%

85%

88%

93%

Costa Rica

Brasil

Percentual dos gastos totais que são obrigatórios

140 120 100 80 60 40 20 0 Equador

Peru*

Nicarágua Panamá* Honduras México* Guatemala Paraguai

* Países classificados com grau de investimento.

El Salvador

Chile*

Bolívia

Uruguai* Argentina Colômbia*

Fonte: Moody's Investors Service, Credit Suisse 11 de dezembro de 2017

193

Transferências no Brasil são altas frente às de outros emergentes Grande parte dos gastos públicos no Brasil são consumidos por transferências sociais, principalmente aquelas relacionadas com a Previdência Social. Os gastos com juros também são expressivos no País, tornando o espaço para gastos operacionais e com investimentos ainda mais limitado. Composição dos gastos do governo (Média de 2010 a 2016, % do total) 100 Juros

Despesas de capital

70 60 50

Transferências correntes

40 30 20

Despesas operacionais

10 0 Paraguai Bolívia Nicarágua Honduras Equador

El Salvador

Peru Guatemala

Costa Rica

Uruguai

México

Panamá

Chile

Argentina Brasil Colômbia

Fonte: Moody's Investors Service, Credit Suisse 11 de dezembro de 2017

194

Recente alta dos gastos no Brasil não elevou o retorno social Uma consequência da má utilização dos recursos públicos é o menor bem-estar social gerado pelos serviços prestados pelo governo. Apesar do forte aumento dos gastos públicos, o nível de satisfação da sociedade brasileira com os serviços prestados pelo governo pouco oscilou nos últimos anos. O nível de satisfação em áreas como saúde e educação diminuiu entre 2007 e 2016, tendo aumentado em relação aos serviços prestados pelo Judiciário e pela segurança pública. Nível de satisfação social por área de atuação do governo no Brasil (100 = máxima satisfação)

Sistema de saúde

Sistema de educação

58 42

2007

2016

2007

2016

Sistema Judiciário

2007

2016

Polícia local

2007

2016

Fonte: OCDE, Credit Suisse 11 de dezembro de 2017

195

Retorno dos serviços públicos é bastante baixo no Brasil Os gastos públicos e a carga tributária do Brasil são muito próximos aos das economias desenvolvidas. Todavia, o nível de satisfação da sociedade com os serviços públicos básicos (i.e., saúde, educação, sistema judiciário e segurança pública) é bem menor do que na maioria das economias com dados disponibilizados pela OCDE. Nível de satisfação social por área em 2016 (100 = máxima satisfação) Saúde Suíça Bélgica Noruega Áustria Alemanha Luxemburgo Holanda Austrália Dinamarca Eslovênia Nova Zelândia Canadá França Suécia Estados Unidos Finlândia Reino Unido Indonésia República Checa Coreia do Sul Israel Japão Espanha Turquia Islândia China

Costa Rica

Índia Irlanda África do Sul Eslováquia Lituânia México Hungria Itália Letônia Colômbia Polônia Estônia Chile Brasil Grécia Rússia

93 91 89 88 88 86 86 85 85 83 82 78 78 78 78 77 76 74 72 72 71 71 71 70 67 65 65 65 60 57 54 52 51 50 49 47 45 43 41 35 31 31 27

Educação Noruega Irlanda Suíça Costa Rica Bélgica Finlândia Islândia Indonésia Eslovênia Dinamarca Holanda Índia Nova Zelândia Canadá República Checa Luxemburgo Áustria França Reino Unido Alemanha Israel Suécia Austrália África do Sul Polônia Estados Unidos China Colômbia Estônia Japão Eslováquia Lituânia México Coreia do Sul Letônia Espanha Itália Turquia Brasil Hungria Chile Grécia Rússia

Judiciário

86 83 82 82 81 81 81 81 80 79 78 75 74 73 73 73 72 69 68 67 67 67 66 65 64 64 64 64 60 60 59 59 58 57 57 56 55 54 48 48 46 44 44

Dinamarca Noruega Suíça Índia Finlândia Luxemburgo Alemanha Irlanda Nova Zelândia Suécia Áustria Japão Indonésia Holanda Reino Unido Canadá Islândia Austrália Estônia Israel Bélgica República Checa França África do Sul Polônia Hungria Turquia Estados Unidos Brasil Grécia Espanha Letônia Costa Rica Eslováquia Lituânia Rússia México Eslovênia Colômbia Itália Chile

82 82 81 81 75 72 70 70 69 69 68 68 68 66 63 62 61 58 57 56 53 53 53 53 49 46 45 43 42 42 42 41 41 38 34 34 32 28 25 24

Segurança pública Islândia Finlândia Suíça Luxemburgo Áustria Noruega Austrália Alemanha Canadá Nova Zelândia Espanha Estados Unidos Indonésia República Checa França Bélgica Dinamarca Irlanda Suécia Turquia Eslovênia Índia Holanda Itália Japão Hungria Reino Unido Estônia Israel Eslováquia Lituânia Grécia Letônia Coreia do Sul Polônia Chile Colômbia África do Sul Costa Rica Rússia Brasil México

90 88 88 87 86 86 85 85 84 84 82 82 82 81 80 79 79 79 78 78 77 77 76 74 74 73 73 72 72 72 70 69 67 66 66 60 53 51 50 49 45 40

Fonte: OCDE, Credit Suisse 11 de dezembro de 2017

196

Setor Externo

Forte aumento dos investimentos estrangeiros em 2018 e 2019 A alta do déficit em transações correntes em 2018 será mais do que compensada pelos maiores investimentos estrangeiros no País. Balanço de Pagamentos (US$ bilhões) Transações correntes Balança comercial Viagens Transportes Aluguel de equipamentos Lucros e dividendos Juros Outros Conta capital e financeira Investimentos - passivos Investimento Direto no País Ações totais Títulos de renda fixa no Brasil Empréstimos e títulos de MLP1 no exterior Ingressos Amortizações Empréstimos e títulos de CP no exterior Demais passivos brasileiros Investimentos - ativos Investimento direto no exterior Demais ativos brasileiros Derivativos Ativos de reserva Erros e omissões 1

Médio e longo prazos.

2010 -76 18 -11 -6 -14 -56 -12 4 -76 197 88 38 18 30 61 31 27 4 72 27 45 0 49 0

2011 -77 28 -15 -8 -17 -57 -14 6 -79 173 101 7 5 48 82 34 -4 16 35 16 19 0 59 -2

2012 -74 17 -16 -8 -19 -38 -17 6 -74 129 87 6 11 19 56 38 -4 11 36 5 31 0 19 0

2013 -75 0 -19 -9 -19 -14 -19 5 -72 130 69 12 31 3 61 58 0 16 63 15 48 0 -6 2

2014 -104 -7 -19 -9 -23 -31 -21 5 -100 193 97 12 27 22 71 50 25 10 80 26 53 2 11 3

2015 -59 18 -12 -6 -22 -21 -22 5 -55 114 75 10 17 -4 73 76 -6 23 54 14 40 3 2 4

2016 -24 45 -8 -4 -20 -19 -22 4 -16 70 78 11 -27 -16 55 71 4 19 46 13 33 -1 9 7

2017e -13 65 -14 -5 -19 -21 -23 4 -9 81 80 3 1 -10 51 61 -10 17 52 3 49 0 19 3

2018e -39 48 -16 -6 -21 -26 -24 5 -35 125 95 7 5 0 60 60 0 18 67 5 62 0 23 3

2019e -58 38 -20 -7 -22 -30 -22 5 -54 163 105 15 15 0 71 71 5 23 89 14 75 0 20 3

11 de dezembro de 2017

198

Fonte: Banco Central, Credit Suisse

Déficit em transações correntes de 1,8% do PIB em 2018 O ajuste em transações correntes iniciado em 2015 será revertido em 2018, devido, em parte, à recuperação da atividade. O menor superávit comercial e o maiores gastos com serviços e rendas elevarão o déficit em transações correntes de 0,6% do PIB em 2017 para 1,8% do PIB em 2018 e 2,6% do PIB em 2019. Resultado em transações correntes (% do PIB, US$ bilhões)

1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002

1,7

1,5

2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017e 2018e 2019e

2003 2004 2005 1,2 2007

US$ bilhões -19

-8

0,7

2006

-13

0,0 -24

-26 -31

-25

-24 -31

-34 -1,6

-2,4

-1,8

-24 -0,6

-26

-1,3

-1,6

-1,8 -59

% do PIB

-2,8

-3,4 -3,8

-3,9 -4,3

-76

-4,2

-77

-74

-2,6 -58

-2,9 -3,0 -3,0 -3,5

-39

-3,3

-75 -4,2

Fonte: Banco Central, Credit Suisse

-104 11 de dezembro de 2017

199

Maior déficit nas contas mais sensíveis à demanda doméstica A maior demanda doméstica aumentará as importações de bens e serviços e as remessas de lucros e dividendos. O déficit nas contas de serviços e rendas mais sensíveis à atividade (viagens e lucros e dividendos) aumentará de US$ 35 bilhões em 2017 para US$ 42 bilhões em 2018 e US$ 50 bilhões em 2019. Composição do déficit em transações correntes (US$ bilhões) 4 3

2 2

3 -5 -8 -3-3 -2

1 -7 -8 -8 -9-1 -3-3 -3 -4 -5 -4

3 33

5 38

3 25

24 24 18 17 2 12 1 5 5 -7 -8 -2 -2 -2 -2 -2 -2 -4 -5 -6 -8 -9 -14 -17 -19 -19 -2 -15 -14 -14 -13 -13 -13 -13 -11 -7 -8 -2 -11 -3 -2 -4 -10 -2 -3 -3 -3 -23 -5 -3 -4 -3 -5 -5 -6 -7 -2 -4 -12 -14 -7 -13 -16 -22 -17 -19 -6 -4 -1 -2 -1 -8 -25 -8 -1 -3 -34 -9 -21 -6 -14 -9 -5 -56 -38 -57 -19 -31

1999

2001

2003

2005

2007

2009

2011

Demais serviços e rendas

38 Balança comercial

18 Aluguel de -22 -20 -19 -21 -22 equipamentos -23 -24 -22 Juros -22 -22 -6 -21

-12

-4

-5

-19 -21

-8

-6

-7

Transportes

-26 -30 Lucros e dividendos

-14 -16

-16

-20 Viagens

-19

-15 1997

-11

1995

2013

2015

2017e

2019e

Fonte: Banco Central, Credit Suisse 11 de dezembro de 2017

200

Superávit comercial diminuirá para US$ 50 bilhões em 2018 O aumento do superávit comercial de US$ 48 bilhões em 2016 para US$ 67 bilhões em 2017 deveu-se, principalmente, à aceleração das exportações, ao contrário dos últimos dois anos, quando a alta deveu-se à contração das importações. A redução do saldo comercial para US$ 50 bilhões em 2018 e US$ 40 bilhões em 2019 será explicada sobretudo pelo aumento da demanda doméstica, redução da safra agrícola e diminuição dos preços das commodities metálicas. Saldo comercial e crescimento das exportações e importações1 (US$ bilhões, % ante o ano anterior) 67,0

Exportações (%) Importações (%) 44,9

24,9

-0,7

6 2,7

43 40,0 32

32 30 23

24 17 16

13,2 4

25,0 23

25,3

20,1

29,8 27 24

19,4

2,3 -1

17 11

7 2

2002

19,7

-4,1

-3

-7 -4

-15

2001

40,0

Saldo Comercial (US$ bilhões)

-5

2000

50,0

47,7

33,8

21 15 13

46,5

-15

2003

2004

2005

2006

2007

-23 -26 2008 2009 2010

2011

2012

2013

2014

Existe uma diferença metodológica entre a balança comercial divulgada pelo MDIC e aquela divulgada pelo do Banco Central. Por exemplo, o MDIC não considera transações fictas. A projeção considerada nesta seção refere-se à balança comercial apurada segundo a metodologia do MDIC.

-20 -25 2015 2016 2017e 2018e 2019e

Fonte: MDIC, Credit Suisse 11 de dezembro de 2017

201

Quantum importado aumentou em 2017 após três anos de declínio O crescimento das exportações em 2017 foi explicado pela alta de preços, principalmente de minério de ferro e petróleo, e pelo aumento do quantum exportado. A elevação dos preços no 1S17 e do quantum exportado no 3T17 explicou a maior parte da expansão das exportações. Após três anos consecutivos de redução, o quantum importado aumentou 5% em 20171. A aceleração da demanda doméstica elevará o crescimento do volume importado em 2018. Crescimento do quantum e preço (%, ante o ano anterior)

Exportações

26 11

Preço

21 10

3 -3 -13 -11

2007

2008

2009

-3

-5

2010

2011

2012

-5

2013

Importações

2014

-2

-1

-22 2015

2008

2016

-2 -3 -12 -15

2010

2011

no ano até outubro ante o mesmo período do ano anterior.

2012

2013

20171

2014

2015

-9

13,9

13,2

0,2 1T17

Quantum

4 5

-11

-17 2009

3,3 3,3

21,8

-6

Preço 14

2007 1Acumulado

-2

37 22

Quantum

6,8

2016

1T17

3T17

7,4

7,1 3,1

2,1

-12 20171

2T17

-1,4 2T17

3T17

Fonte: MDIC, Funcex, Credit Suisse 11 de dezembro de 2017

202

Alta das exportações explica o maior saldo comercial em 2017 As exportações aumentarão para US$ 219 bilhões em 2017. Essa elevação será disseminada, sendo mais expressiva em produtos básicos e manufaturados. Embora superiores às dos últimos anos, as exportações de 2017 permanecerão em patamar inferior às de 2011 a 2014. A menor safra agrícola e a relativa estabilidade de preços das commodities dificultarão uma alta expressiva dos embarques em 2018. As importações alcançarão US$ 152 bilhões em 2017, 37% abaixo dos US$ 240 bilhões de 2013. A redução dos investimentos nos dois últimos anos diminuiu as importações de bens de capital e intermediários. A retomada da demanda doméstica será o principal determinante da alta das importações em 2018. Exportações (US$ bilhões) 256

243

202

92 153 67

225

219 191

29 26

122

113

110

230 86 128

74 32

28 79

105

Semimanufaturados

Manufaturados

Outros

18 17 7 12

125

223

123

240

132

229

127

104

26 100

2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017e 2018e Básicos

226 182

185 82

20 62

242

Importações (US$ bilhões)

25 11 16

180

171 138

105

99 31

15 20

13 21

12 23

10 23

85 23 22 7 20

152

18 12 4 17

17 17 5 19

25 23 7 20

2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017e 2018e Bens de consumo não duráveis

Bens de consumo duráveis

Combustíveis

Bens de capital

Bens intermediários

Fonte: MDIC, Credit Suisse

11 de dezembro deeze zembbro de de 2017 2 017

203 203

Forte alta das exportações de petróleo, minério e veículos em 2017

Petróleo e derivados (9,7% da pauta): crescimento de 66% em 20171, por conta, principalmente, do aumento da produção na camada do pré-sal.

Crescimento das exportações por produto (%)

20171

O crescimento das exportações do Brasil em 2017 foi disseminado entre os produtos. Três grupos cresceram acima de 35%1, tendo contribuído com cerca de 80% da expansão das exportações totais1:

66,4

58,3

57,0 43,7 32,8

25,7

20,8

20,4

36,6 20,0

Veículos (5,6% da pauta): aumento de

-14,2

No acumulado no ano até outubro ante o mesmo período do ano anterior.

Veículos (5,6)

Minério de ferro (8,9)

Metais não ferrosos (3,4)

O aumento das exportações de commodities agrícolas, em particular, soja e açúcar, decorrente da forte expansão da safra 2016/2017 também contribuiu para a alta das exportações totais.

Petróleo e derivados (9,7)

-18,1

-8,3

-9,1

Açúcar (5,6)

-5,6

Complexo de soja (14,0)

44% em função, sobretudo, do crescimento das exportações para a América Latina.

Produtos químicos (1,5)

3,2

Siderúrgicos e metalúrgicos (5,2)

ferro e metais não ferrosos – 12,3% da pauta): alta de 57% explicada, sobretudo, pela alta de preços de exportação de 52%.

2016

Commodities metálicas (minério de

Fonte: MDIC, Credit Suisse 11 de dezembro de 2017

204

Superávit da balança de petróleo de US$ 6,3 bilhões em 2017 Após anos com déficits ou saldo próximo a zero, o saldo da balança de petróleo e derivados aumentará de um déficit de US$ 13,2 bilhões em 2013 e um superávit de US$ 2,5 bilhões em 2016 para um superávit de US$ 6,3 bilhões em 2017.

A alta das exportações de petróleo e derivados de 66%1 deveu-se, principalmente, ao aumento da produção na camada do pré-sal de 33%2. A produção diária do pré-sal ultrapassou a do pós-sal pela primeira vez em junho de 2017, permanecendo relativamente estável nos meses seguintes. 1,900

Balança comercial de petróleo e derivados (US$ bilhões) 6,3 2,5 0,6

2007 2008

0,3

2011 2012 2013 2014 2015

2009 2010

-2,3

-0,3 2016 2017e 2018e

-0,5

-4,2 -9,7 -13,2

Produção de petróleo (MMbbl/dia)

Crescimento das exportações e importações de petróleo e derivados (%, ante o ano anterior) Exportações

Pós-sal 1,400

Importações 52 56

42 47

66 45

35 14 12

0 900

-2

-6 Pré-sal

400 Jan-15

Set-15

Jan-16

-35 Set-16

9,0

Jan-17

Set-17

-26 -47

-35

-19 -35

-52 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 20171

No acumulado no ano até outubro ante o mesmo período de 2016. 2 No acumulado no ano até setembro ante o mesmo período de 2016.

Fonte: ANP, MDIC, Credit Suisse

11 de dezembro de 2017

205

Forte alta do preço do minério de ferro em 2017 A forte elevação das exportações de minério de ferro em 2017 decorreu, sobretudo, da alta de preços desde o 4T16. Os preços médios aumentaram 68%, de US$ 50/ton entre o 1T16 e o 3T16 para US$ 84/ton no 1T17. A participação do minério de ferro nas exportações totais aumentou de cerca de 7,0% em 2015 e 2016 para 8,9% em outubro de 2017 (acumuladas em 12 meses). A curva de preços futuros embute uma redução do preço do minério de 4% em 2018 ante a média de 2017. Esse movimento será explicado, principalmente, pela menor demanda oriunda da China. Após um ano de forte crescimento, o declínio de preços do minério em 2018 contribuirá para o menor crescimento das exportações em 2018 e o declínio do saldo comercial. Exportações de minério de ferro (US$ bilhões, %)

Preço do minério de ferro no mercado internacional2 (US$/ton) 100

41,8

90 31,0

28,9 % das exportações totais 16,5 13,2 14,3 10,6 6,6

8,4

8,7

32,5

25,8 19,1

16,3

12,8

13,4

14,1 11,5 7,4

7,2

Média 2016

13,3

2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 1

Média 2017

8,9

20171

Acumulada em 12 meses até outubro. 2 Cotação do minério de ferro dos contratos SGX AsiaClear.

Média 2018

Média 2015

206

Exportações altas de veículos para a América Latina em 2017

A participação da região na pauta de exportação de veículos do Brasil aumentou para 90% em 2017. Crescimento das exportações brasileiras de veículos por país1 (%)

43,7

28,5

1,1

6,1

2,8

9,1

2,7

-0,4

-0,7 -15,3

2011

2012

2013

-10,7

2014

-22,8 2015

7,6

6,7

83 63

61 29

Argentina 1Acumulado

México

Chile

Peru

Uruguai

Colômbia Paraguai

2016

20171

Participação de países/blocos da América Latina nas exportações de veículos do Brasil (%) Outros

-3,4

-11,2

122

Exportações

A maior expansão das vendas foi para os países da América Latina - de 61% no acumulado no ano até outubro de 2017 ante o mesmo período de 2016.

Crescimento da produção e exportação de veículos (%) Produção

As exportações de veículos aumentaram 44% no acumulado em 2017 até outubro ante o mesmo período de 2016. Essa elevação contribuiu para a forte expansão da produção de veículos no ano.

5,8

4,4 1,5

0,3 2,5

1,6

4,1

2,9

Rússia

0,4

África do Sul

3,4

Estados Unidos

1,4

América Latina

87,3

87,9

87,3

89,5

2014

2015

2016

20172

3,6 1,8

no ano até outubro ante o mesmo período do ano anterior. 2 Acumulado em 12 meses até outubro.

Outros Colômbia Uruguai Peru Chile México

63,1 Argentina

Outros

3,8 3,0 3,6 6,0 7,1

20172

Fonte: MDIC, ANFAVEA, Credit Suisse 11 de dezembro de 2017

207

Commodities representam 67% do valor das exportações A participação das commodities na pauta de exportação aumentou de 47% em 2000 para 67% no acumulado em 12 meses até outubro de 2017. O expressivo aumento dos preços do minério de ferro e a maior produção de petróleo na camada do pré-sal elevaram a participação dessas commodities na pauta de exportação do País em 2017. Exportações (US$ bilhões) 256

243

242 225

202 78 24

191 79 74

32 7

25 45

185 80

216

75 21 14 30 9

Petróleo e derivados

41 12

Commodities metálicas

Veículos

2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 20171 1Acumulado

em 12 meses até outubro.

Demais

Commodities agrícolas

Composição das exportações (US$ bilhões, % do total) US$ bilhões

2000 Principais produtos Commodities Principais commodities Complexo soja Petróleo e derivados Minério de ferro Açúcar Siderúrgicos e metalúrgicos Papel e celulose Metais não ferrosos Frango Café Carne bovina Complexo milho Carne suína Outras commodities Não commodities Automóveis e motocicletas Veículos de transporte Aviões Peças e partes de veículos Produtos químicos Máquinas pesadas Calçados Farmacêuticos Móveis Aparelhos telefônicos Demais Total

% da pauta

2005

2010

20171

38,7 87,8 25,8 64,7 21,4 55,8 9,5 4,2 9,2 1,9 7,3 3,0 3,9 1,2 4,0 9,8 2,5 3,4 0,9 2,1 0,8 3,5 1,8 2,9 0,8 2,9 0,0 0,1 0,2 1,1 4,4 8,9 13,0 23,1 1,8 4,7 1,2 3,9 3,6 3,3 2,0 3,7 1,8 3,1 0,2 0,4 1,6 2,0 0,2 0,5 0,4 0,5 0,3 1,2 16,4 30,5 55,1 118,3

164,0 134,0 123,4 17,1 23,5 28,9 12,8 9,9 6,8 4,6 6,3 5,8 4,4 2,2 1,2 10,6 30,0 4,6 3,7 4,4 4,9 5,9 0,4 1,6 1,3 1,8 1,3 38,0 201,9

173,5 145,0 132,8 30,5 21,0 19,1 12,1 11,6 8,1 7,4 6,8 5,5 5,3 3,9 1,5 12,2 28,5 6,7 5,1 4,1 3,4 3,4 2,3 1,3 1,3 0,6 0,2 42,2 215,7

2000 2005 2010 20171 70,3 74,2 81,2 80,5 46,8 54,7 66,4 67,2 38,7 47,1 61,1 61,6 7,6 8,0 8,5 14,1 9,7 3,5 7,8 11,7 8,9 5,5 6,2 14,3 5,6 2,2 3,3 6,3 7,3 8,3 4,9 5,4 4,6 2,9 3,4 3,8 1,6 1,7 2,3 3,4 1,5 3,0 3,1 3,2 3,2 2,5 2,9 2,5 1,4 2,5 2,2 2,5 0,0 0,1 1,1 1,8 0,3 0,9 0,6 0,7 8,0 7,5 5,3 5,7 23,5 19,5 14,8 13,2 3,4 4,0 2,3 3,1 2,1 3,3 1,8 2,4 6,5 2,8 2,2 1,9 3,6 3,1 2,4 1,6 3,2 2,6 2,9 1,6 0,3 0,3 0,2 1,0 2,9 1,7 0,8 0,6 0,4 0,4 0,6 0,6 0,7 0,4 0,9 0,3 0,5 1,0 0,7 0,1 29,7 25,8 18,8 19,5 Fonte: MDIC, Credit Suisse

11 de dezembro de 2017

208

China responde por 20% da corrente de comércio do Brasil O aumento da produção de petróleo na camada do pré-sal e a safra recorde de soja contribuíram para aumentar a participação da China nas exportações do Brasil para 21% em 20171. Após alcançar 24% em 2000, o peso dos EUA recuou para 12% em 20171. A China também aumentou sua participação nas importações para 18% em 20171. Exportações: principais destinos (% do total) 51 5 4 5

49 49 46 4 4 3 4 3 5 3 6 5 9 11 4 6

47 4 3 6

45 4 3 4

44 4 3 4

49 47 44 4 44 44 4 4 4 4 4 4 3 3 3 5 5 6 5 5 9 9 9 9 8

10 10 25 23 21 19 18 24 14 16 24

50 48 3 3 3 3 7 6 7 8

Importações: principais origens (% do total)

48 3 3 6

48 3 3 5

49 3 2 6

13 12 10 11 10 12

50 2 2 4 8 12

19 18 19 19 21 14 15 17 17

8 2 3 4 6 6 6 6 7 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 171 Holanda

53 54 52 50 48 8 9 9 9 8 5 6 3 3 5 5 5 2 2 3 12 11 10 10 9

53 52 52 51 8 7 7 6 7 4 4 3 3 4 4 5 4 4 3 9 8 7 7 8

49 48 48 48 8

5 3

7 4 3

51 50 6 6 3 3 4 4 7 6

51 54 7 6 3 3 4 3 6 7

53 6 3 3 7

17 15 15 17 15 15 15 16 15 16 15 16 17 23 23 22 20 18 14 15 16 16 18 17 18 10 12 12 14 9 7 2 2 3 4 6 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 171 Alemanha

China

Coreia do Sul Japão

EUA

Argentina 1

Acumulado em 12 meses até outubro.

Fonte: MDIC, Credit Suisse 11 de dezembro de 2017

209

Remessas de lucros e dividendos de US$ 26 bilhões em 2018 A retomada da atividade contribuirá para aumentar as remessas de lucros e dividendos de US$ 21 bilhões em 2017 para US$ 26 bilhões em 2018 e US$ 30 bilhões em 2019. O aumento dessas remessas em 2017 foi disseminado entre os setores da economia.

IDP ex-lucros reinvestidos

Metalurgia

38 25

7 14

% do 2,5 PIB 24

2,2

31 14

7 5

1,5

7 0,6

1,3

30 26

6 21 6 9 4 4 3 1,2 1,1 1,1 1,1 1,1 7 3 5 8 21

0,47 0,75 0,47

0,72 0,42 0,61 0,02 0,19

Máquinas, aparelhos e materiais elétricos

0,04 0,18

Veículos automotores, reboques e carrocerias

0,04 0,16

Produtos de metal, exceto máquinas e equipamentos Produtos químicos

2012 2013 2014

0,40

Atividades profissionais, científicas e técnicas

-12 2010 2011

0,05

Comércio, exceto veículos

Lucros reinvestidos

2,25

Produtos alimentícios

Ações

1,26

Serviços financeiros e atividades auxiliares Produtos farmoquímicos e farmacêuticos

Remessas líquidas de lucros e dividendos (US$ bilhões, % do PIB) 56

Setores com aumento das remessas de lucros e dividendos entre 2016 e 2017 (US$ bilhões, acumulado no ano até outubro)

2015 2016 2017e 2018e 2019e

0,18 0,29

2016

0,10 0,20

2017

Fonte: Banco Central, Credit Suisse 11 de dezembro de 2017

210

IDP continuará bem superior ao déficit em transações correntes A diferença entre o Investimento Direto no País (IDP) e o déficit em transações correntes, ambos como percentual do PIB, em 2017 será a maior desde 2004. O IDP será mais de seis vezes superior ao déficit em transações correntes em 2017. Apesar do aumento esperado do déficit em transações correntes, o IDP permanecerá mais do que suficiente para financiá-lo integralmente nos próximos anos. O Investimento Direto no País será próximo do dobro dos déficits em transações correntes em 2018 e 2019. Necessidade de Financiamento Externo (% do PIB) 4,7

5,0

4,4 4,1 2,7

3,3

1,7

2,1

2,5 1,7

0,4

0,6

-1,9

-1,5

1,5

0,7

-1,3

2,9 1,8

3,9

3,2 3,2 1,2

1,2

3,0

0,3

-1,8

4,7

Investimento Direto no País

3,3 2,6

Necessidade de

2,1 Financiamento Externo

1,9 0,9

0,6

0,8 0,5 -0,2 -0,3

-1,6

4,4

3,9

2,8

-0,6 -1,3

-1,6

-1,8

Transacões Correntes

-2,6

-2,8

-2,9 -3,0 -3,0 -3,5

-3,8

-3,9 1995

4,0 3,5

3,0

0,0

-0,1

-0,6 -2,4

1,7

4,0

1,8

1,3 1,3

3,3

4,2

4,3

1997

-3,3

-3,4

-4,3

-4,2

1999

2001

-4,2 2003

2005

2007

2009

2011

2013

2015

2017e

2019e

Fonte: Banco Central, Credit Suisse 11 de dezembro de 2017

211

Investimento Direto no País aumentará para US$ 95 bi em 2018 A participação do Brasil no Investimento Direto no País (IDP) global para emergentes recuou de 17% em 2011 para 10% em 2016. Apesar disso e de perspectivas menos favoráveis para a demanda doméstica nos últimos anos, o aumento da liquidez global contribuiu para a manutenção do IDP em patamar elevado no País. O IDP aumentará para US$ 80 bilhões em 2017, US$ 95 bilhões em 2018 e US$ 105 bilhões em 2019. O aumento do IDP em 2018 será função da manutenção de elevada liquidez global e de perspectivas supostamente mais favoráveis para a economia doméstica. Investimento Direto no País (US$ bilhões)

Participação do Brasil no fluxo total de investimento direto mundial e do fluxo para emergentes (%)

Empréstimos intercompanhias Participação no capital

105

101 88

75 18

19 4 15

21 31

2007

6 58

2015

2017e

2019e

1 2013

2006

2015

2016

5 3

20 2011

2009

10 9

12 26

45 19

% do mundo

87 23

% dos emergentes

2 2007

4 2

2008 2009

2010

2011

2012

2013

2014

Fonte: Banco Central, UNCTAD, Credit Suisse 11 de dezembro de 2017

212

Investimento direto em 2017 concentrado no setor de serviços O Investimento Direto no País (IDP), via participação no capital, foi mais concentrado em operações de valor elevado em 2017 do que nos anos anteriores. No acumulado no ano até outubro, 29% do IDP foi de operações com valor superior a US$ 1 bilhão.

Houve, também, um forte aumento no IDP em Serviços (65% do total) em 2017, por conta da forte alta do IDP no setor de Eletricidade e gás (23%). Investimento direto por tamanho de operação1 (% do total) 5 10

17 8

6 17

28 27

32 9 21

54 37

27 11

16 12

5 10 26

7 10

4 28

2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 20171 Superiores a US$ 1 bilhão Entre US$ 100 milhões e US$ 500 milhões Inferiores a US$ 100 milhões 1 Acumulado

Entre US$ 500 milhões e US$ 1 bilhão

Investimento direto no País por setor2 US$ bilhões Agricultura, pecuária e extrativa mineral Petróleo e Gás Natural Extração de minerias metálicos Agricultura Demais agricultura Indústria Produtos químicos Produtos alimentícios Veículos automotores e carrocerias Informática, produtos eletrônicos e ópticos Máquinas e equipamentos Máquinas, aparelhos e materiais elétricos Produtos de borracha e de material plástico Metalurgia Produtos farmacêuticos Celulose e papel Minerais não-metálicos Demais indústrias Serviços Telecomunicações Comércio, exceto veículos Atividades imobiliárias Eletricidade e gás Serviços financeiros Seguros, previdência e planos de saúde Serviços de TI Obras de infra-estrutura Serviços financeiros Transporte Armazenamento e atividades de transportes Publicidade e pesquisa de mercado Construção de edifícios Aluguéis não-imobiliários Arquitetura e engenharia Comércio e reparação de veículos Outros serviços Aquisição e venda de imóveis Total

no ano de janeiro a outubro. 2 Não inclui lucros reinvestidos. 3 Acumulado em 12 meses até outubro.

2015 8,3 4,6 1,5 0,5 1,7 21,0 2,4 2,3 4,5 1,1 1,1 1,0 0,9 0,9 0,6 0,7 0,7 4,8 28,7 4,6 5,5 2,2 3,9 1,6 0,6 1,0 0,7 0,7 0,6 0,8 0,6 0,7 0,4 0,5 0,6 3,7 0,2 58,2

2016 8,7 4,3 2,5 0,9 1,1 20,1 2,2 1,3 6,6 0,6 1,6 1,1 0,4 1,4 0,8 0,3 1,3 2,8 24,6 1,0 5,7 1,9 3,0 2,0 0,5 0,5 0,4 0,8 0,8 1,5 0,5 0,5 0,6 0,3 0,6 4,0 0,2 53,7

20173 2,5 0,9 0,8 0,3 0,5 13,9 2,6 2,5 2,5 0,3 0,6 0,5 0,3 1,9 0,5 0,4 0,4 1,4 30,0 0,3 4,9 1,3 10,7 1,3 0,2 0,6 0,1 0,3 4,0 1,8 0,2 0,4 0,2 0,3 0,3 3,2 0,1 46,5

% do total

2015 14,3 7,9 2,6 0,9 2,9 36,0 4,2 4,0 7,8 1,9 1,9 1,8 1,5 1,5 1,0 1,2 1,1 8,2 49,3 7,8 9,5 3,7 6,8 2,8 1,1 1,7 1,2 1,2 1,0 1,4 1,0 1,1 0,7 0,8 1,0 6,4 0,4 100

2016 16,2 7,9 4,6 1,7 2,0 37,5 4,0 2,4 12,2 1,0 2,9 2,0 0,8 2,7 1,5 0,6 2,3 5,2 45,9 1,8 10,6 3,6 5,5 3,8 0,9 1,0 0,8 1,5 1,4 2,9 1,0 0,9 1,1 0,5 1,1 7,4 0,4 100

20173 5,3 2,0 1,7 0,6 1,1 29,8 5,5 5,5 5,4 0,7 1,3 1,0 0,6 4,0 1,0 1,0 0,8 3,0 64,6 0,6 10,5 2,7 23,1 2,9 0,5 1,3 0,1 0,7 8,6 3,8 0,4 0,8 0,3 0,7 0,7 6,8 0,3 100

Fonte: Banco Central, Credit Suisse 11 de dezembro de 2017

213

Investimentos em carteira serão baixos em 2018 A incerteza associada ao resultado das eleições e o menor diferencial dos juros domésticos frente aos externos tendem a manter baixos os investimentos estrangeiros em títulos de renda fixa. A retomada da atividade contribuirá para aumentar os investimentos estrangeiros em ações. A composição atual da posição de investimento estrangeiro em carteira – mais concentrada em títulos e ações negociados no mercado doméstico, em detrimento de papéis negociados no exterior – amplia a sensibilidade da taxa de câmbio à liquidez global. Investimento em carteira (US$ bilhões) 37 26

Ações 34 30

17 9

Títulos no exterior

74 78

Ações no exterior

-8

1 9

16 17e 18e 19e

2001

21 14 2 6

4 6

-30 07

18 15 24 21

1 27 2 22 11 15 2003

Fonte: Banco Central, Credit Suisse

2005

13 14

Títulos no país

15 15 7

20 19 17 16 21 22 21 22 27

Títulos negociados no mercado doméstico

Composição da posição de investimento estrangeiro em carteira (% do total)

27 23

16 17 19 24 29 34 11

10 40 39 39 37 38 37 34 30 27

Ações no país

2007

2009

2011

2013

2015 1 Posição

11 de dezembro de 2017

20171

em outubro. 214

IDP responde por 51% do Passivo Externo Líquido em 2017 A saída de investimentos estrangeiros em carteira, a redução dos empréstimos externos e a manutenção de elevados níveis de Investimento Direto no País (IDP) melhoraram a composição do passivo externo líquido. O estoque de IDP representou 51% do passivo externo líquido do País em outubro de 2017, o maior percentual na série iniciada em 2001. O estoque de investimentos estrangeiros em carteira no passivo externo líquido diminuiu de cerca de 50% em meados da década passada para 35% em 2017. Passivo Externo Líquido (% do PIB)

Composição do Passivo Externo Líquido (% do total) 80

72 66 67

66 16

15 17

12 54 55 6

27 26

30 27

62 6

62 56 7

6 6

26 28

39 5

29 31

60 62 8

66 13

27 26

2001

2003

2005

2007

Outros passivos 1

Posição em outubro.

2009

2011

25 22 21 20

31 27 30 29 30 32 24

2013

Crédito comercial

2015

23 19

10 10 12 12 13 15 20 16 14

16 22 20 24 24 20 20 22 17

12 11

40 38

20171

Empréstimos

48 50 54 40 51

44 40 39 37 34 34 35 31

49 47 48 50 51 43 39 46 47 48 33 30 33 36 38 37 35

2001

2003

2005

2007

Investimentos em carteira

2009

2011

2013

2015

20171

Investimento Direto no País

Fonte: Banco Central, Credit Suisse 11 de dezembro de 2017

215

Empréstimos intercompanhias têm alto peso na dívida externa A dívida externa total do País permaneceu relativamente estável nos últimos três anos em torno de US$ 550 bilhões. A redução da dívida externa dos bancos foi compensada pelo aumento dos empréstimos intercompanhias. A captação de recursos no exterior por empresas e bancos é feita, principalmente, via empréstimos, que respondem por mais de 70% de suas dívidas externas. Emissões de títulos no exterior respondem por 23% da dívida externa das empresas e por 29% da dívida dos bancos. (US$ bilhões)

Dívida externa 416 263 65 37 162

269

295

280

79 31

57 199

69 63 74 62 65 2008

549

557

208

206

222

236

Empréstimos Intercompanhia

Curto Prazo

295

284

270

261

Longo prazo

% do total Crédito comercial Títulos de dívida2 Empréstimos 76 23 1

Empresas3

278

Dívida externa por setor

174

106

540

487

128

352

167

455

561

64 64 66

103

79 2009

95 2010

138 98

78 140 105

68 130 110

Governo Geral

157

147

137

138

Bancos

116

119

115

105

174

208

206

222

236

106

128

2011

2012

2013

2014

2015

2016

20171

Posição em outubro. 2 Inclui dívida de famílias e instituições sem fins lucrativos, que representam 2,6% do total do grupo. Empresas financeiras não bancárias, empresas não financeiras, famílias e instituições sem fins lucrativos.

Empresas Autoridade Monetária Empréstimos Intercompanhia

71 29

Bancos

Governo Geral Fonte: Banco Central, Credit Suisse 11 de dezembro de 2017

216

Reservas internacionais em torno de US$ 380 bilhões desde 2012 As reservas internacionais do País permanecem relativamente estáveis desde 2012 em torno de US$ 380 bilhões, cerca de 20% a mais que a dívida externa, excluindo os empréstimos intercompanhias. As reservas internacionais do Brasil como proporção do PIB são relativamente altas na comparação com outros países da América Latina. Reservas internacionais (US$ bilhões, % da dívida externa1) 121 % da dívida externa

104

116 120 112 114

106

110 114

121

50 26

32 379 376 374 369 372 380 352

180 53

54 2005

207

239

289

US$ bilhões 2007

2009

Fonte: Banco Central, FMI, Credit Suisse

2011

2013

2015

20171

Reservas internacionais em 20172,3 (% do PIB) China

134 90

Cingapura Arábia Saudita

República Checa

69 46

Tailândia Malásia

Israel

Peru

Rússia

Chile

Coreia do Sul

Polônia

Cazaquistão

Hungria

Brasil

Ucrânia

Colômbia

Índia

México

África do Sul

Turquia

Indonésia

Argentina 1

8 Excluindo empréstimos intercompanhias. 2 30 de novembro. 3 Último dado disponibilizado pelo Banco Central de cada país: de agosto a novembro. 11 de dezembro de 2017

217

Vulnerabilidade externa do Brasil é baixa Diversas métricas utilizadas para avaliar a necessidade ótima de reservas internacionais de um país sugerem que a vulnerabilidade externa do Brasil é baixa. As principais métricas utilizadas são: Ö Cobertura das importações: o número de meses de importações que pode ser sustentado, caso os fluxos de dólares para o país sejam suspensos (e.g., financiamento externo e exportações). Ö Regra de “Greespan-Guidotti”: sugere que o nível necessário ótimo de reservas seja o suficiente para o pagamento das amortização das dívidas de curto prazo (prazo inferior a 1 ano). Ö Reservas/M2: medida para avaliar o volume de saída de recursos domésticos em caso de crise na conta financeira. Ö Assessing Reserve Adequacy (ARA): conceito utilizado pelo FMI para avaliar a disponibilidade de liquidez para potenciais necessidades do balanço de pagamentos, que considera: (i) exportações; (ii) meios de pagamentos ampliado; (iii) dívida externa de curto prazo; e (iv) outras obrigações.

Reservas Internacionais sobre importações1 (%) Este indicador é o melhor em uma amostra de 71 países.

19,9 Brasil 18,0 Argélia 17,2 Rússia 16,9 Líbano 16,6 Peru 16,1 China 13,8 Uruguai 13,7 Israel República Checa 11,1 Bolívia 11,0 10,4 Colômbia 9,8 Bulgária 9,6 Tailândia Trinidad e Tobago 9,3 Indonésia 9,0 8,8 Filipinas 8,8 Cazaquistão 8,5 Croácia 8,5 Índia 8,5 Jordânia 8,5 Maurícia São Cristóvão e Nélvis 8,4 Paraguai 8,2 7,7 Coreia do Sul 7,1 Bósnia e Herzegovina 6,5 Argentina 6,3 Iraque 6,3 Chile 6,3 Malásia 6,3 Marrocos 6,2 Angola 6,1 Jamaica 5,9 Albânia 5,7 Guatemala 5,6 África do Sul 5,5 Armênia 5,5 Romênia 5,4 Sérvia 5,4 Moldávia 5,4 Polônia 5,3 Turquia 5,2 Antígua e Barbuda 5,0 Macedonia 5,0 Costa Rica 4,6 Honduras 4,5 Venezuela 4,2 México 4,1 Tunísia 4,1 Ucrânia 3,7 Azerbaijão 3,7 Montenegro 3,7 Seychelles 3,5 Rep. Dominicana 3,5 El Salvador 3,5 Panamá 3,5 Sri Lanka 3,3 Mongólia 3,2 Emirados Árabes 3,2 Belize 3,0 Geórgia 2,9 Hungria 2,8 Bahamas 2,7 Letônia 2,5 Vietnã Gabão 2,4 Bielorrússia 2,1 Equador 2,0 Maldivas 1,7 Lituânia 1,0 República Eslovaca 0,4 Eslovênia 0,3

O Brasil possui reservas internacionais suficientes para financiar aproximadamente 20 meses de importações.

¹Importações acumuladas em 12 meses até junho de 2017 e reservas internacionais de junho do mesmo ano.

Fonte: FMI, Credit Suisse 11 de dezembro de 2017

218

Solidez das reservas internacionais continuará alta O Assessing Reserve Adequacy (ARA) é utilizado pelo FMI para avaliar o nível prudente de Reservas Internacionais que reduziria a probabilidade de crise no Balanço de Pagamentos. O ARA considera as seguintes variáveis: (i) exportações – para refletir a potencial perda com a redução da demanda externa ou dos termos de troca; (ii) meios de pagamento ampliado – para captar o risco de fuga de capital dos residentes com liquidação de ativos domésticos; (iii) dívida externa de curto prazo – para considerar o risco de rolagem desse passivo; e (iv) outras obrigações – para capturar outros canais de perda de capital, notadamente aplicações em títulos e ações de investidores não residentes. Intervalos de ARA entre 1,0 e 1,5 sugerem reservas internacionais adequadas. Reservas em relação ao Assessing Reserve Adequacy (ARA) em 2017 Dentre 51 países com informações disponíveis, o Brasil é o 13o colocado.

Paquistão

El Salvador

Tunísia

República Dominicana

Argentina

África do Sul

Malásia

Turquia

Ucrânia

China

Costa Rica

Angola

Marrocos

Geórgia

Hungria

México

Chile

Seychelles

Croácia

Jordânia

Armênia

Bósnia e Herzegovina

Indonésia

Polônia

Moldávia

Brasil (2017)

Sérvia

Cazaquistão

Roménia

Guatemala

Brasil (2016)

Bolívia

Albânia

Bulgária

Brasil (2015)

1,9 1,9 1,9 1,8 1,7 1,7 1,7 1,6 1,6 1,6 1,5 1,5 1,4 1,4 1,3 1,2 1,2 1,2 1,2 1,1 1,1 1,0 0,9 0,9 0,9 0,9 0,9 0,9 0,8 0,8 0,7 0,7 0,7 0,7 0,7 0,6

Uruguai

Paraguai

Filipinas

Tailândia

Peru

2,2 2,2 2,1

Próximo ao limite superior indicado pelo FMI como adequado (entre 1,0 e 1,5).

O indicador ARA para o Brasil é de 1,5.

0,4 Bielorrússia

3,0

Fonte: FMI, Credit Suisse 11 de dezembro de 2017

219

Possível rebaixamento da nota de dívida do País em 2018 ou 2019 O dados de atividade e das contas fiscais do Brasil são bem piores do que os de países com classificação de risco similar à do País (BB) e até do que a dos países com classificação de risco um grau abaixo (BB-). Um eventual rebaixamento da classificação do Brasil pelas agências de risco em 2018 e 2019 seria explicado, provavelmente, por questões fiscais (e.g., não aprovação de medidas relevantes de ajuste fiscal, como a reforma previdenciária) e pela perspectiva de baixo crescimento do PIB nos próximos anos. Classificação do risco de crédito da dívida soberana BBB+ BBB BBBBB+ BB BBB+ Ba2 Baa3 Ba1 Ba2 Ba3 B1 B2 BBB BBBBB+ BB BBB+ B

2001

Grau de investimento Grau especulativo

Perspectivas:

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

Positiva

2014

Estável

2015

Negativa

2016

2017

Fonte: S&P, Fitch, Moody’s, Credit Suisse 11 de dezembro de 2017

220

Crescimento do Brasil é menor do que o de países com risco BB O crescimento do PIB do Brasil, com classificação de risco BB na S&P, foi menor que a expansão mediana dos países com grau de investimento acima (BB+), abaixo (BB-) e similar ao do Brasil (BB). A significativa contração dos investimentos nos últimos anos contribuiu para a forte redução da taxa de investimento do Brasil para um nível muito abaixo da mediana desses grupos de países. A taxa de desemprego do Brasil também tende a continuar bem acima à de países com grau de investimento BB+, BB e BB- nos próximos anos. Crescimento do PIB (%, anual)

Taxa de desemprego (%)

8 6

Taxa de investimento (% do PIB)

24 BB-

BB-

BB+

Medianas

Medianas BB

8 0

Medianas BB+

-2

BB-

2019e

2018e

2017

2016

2015

2014

2013

2012

2011

2010

2019e

2018e

2017

2016

2015

2014

2013

2012

16 2011

2010

2019e

2018e

2017

2016

2015

2014

2013

2012

4 2011

-4 2010

BB+

Fonte: S&P, FMI, Credit Suisse 11 de dezembro de 2017

221

Números fiscais do Brasil piores do que os de países com risco BB A dívida bruta do Brasil como percentual do PIB é bastante superior à mediana de todos os grupos de países com grau de investimento BB pela S&P: BB- (um grau abaixo do grau do Brasil), BB (mesmo grau) e BB+ (um grau acima). As projeções do FMI apontam para um elevação da diferença entre a dívida pública bruta do Brasil e a dos seus pares nos próximos anos. O déficit nominal do Brasil também é bastante superior ao dos países com grau de investimento similar, acima e abaixo do seu.

O aumento da dívida bruta nos próximos anos e uma eventual postergação da consolidação fiscal elevariam muito a probabilidade de a nota de crédito soberano do Brasil ser rebaixada mais uma vez por uma das três principais agências de classificação de risco (S&P, Fitch e Moody’s) em 2018 e 2019. Dívida bruta (% do PIB)

Resultado Nominal (% do PIB)

100 0

2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018e 2019e BB+

-2

Medianas

BB-

-4

60 BB+

-6

BB-

20 10

Medianas

-8 -10

2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018e 2019e -12 Fonte: S&P, FMI, Credit Suisse 11 de dezembro de 2017

222

Déficit em transações correntes do Brasil menor que em países BB A inflação ao consumidor no Brasil foi bem acima da mediana dos países com grau de investimento acima (BB+), abaixo (BB-) e similar ao do Brasil (BB) até 2016. A inflação ao consumidor do Brasil em 2017, 2018 e 2019 será próxima à mediana da inflação desses países. O déficit em transações correntes do Brasil diminuiu nos últimos anos, para patamar inferior ao da mediana dos países com classificação de risco BB+, BB e BB-. Inflação ao consumidor (%, anual)

Saldo em transações correntes (% do PIB) 2 1

10 0 8

-1 Medianas

-2

-3

BB+

BB+ BB-

Medianas

BB-

-4 -5 -6

0 2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017 2018e 2019e

-7

2010 2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017 2018e 2019e

Fonte: S&P, FMI, Credit Suisse 11 de dezembro de 2017

223

Competitividade do Brasil é pior do que a dos países com rating BB O Fórum Econômico Mundial apresenta uma classificação que avalia a competitividade de 137 países com base em indicadores divididos em 12 pilares (e.g., inovação, infraestrutura). No relatório de Competitividade Global de 2017/2018, do World Economic Forum, o Brasil ocupou a 80a posição, 32 posições abaixo da alcançada em 2012/2013. O Brasil apresenta desempenho inferior à mediana dos países com classificação de risco BB (BB-, BB e BB+) pela S&P em oito dos 12 pilares considerados: instituições; infraestrutura; saúde; ensino superior; mercado de bens, mercado de trabalho, desenvolvimento financeiro e inovação (neste último, apenas ligeiramente inferior). Indicadores de competitividade1

Posição do Brasil no ranking de competitividade do Fórum Econômico Mundial

Instituições Inovações

Infraestrutura

BBB (agrupado3)

Sofisticação dos negócios

Brasil

Saúde

48 Ensino Superior

Preparo tecnológico

56 Brasil

Desenvolvimento financeiro

75 81

Mercado de bens Mercado de trabalho

1 Normalizado

66 72

(agrupado2)

para o intervalo [0,100], onde zero (o centro) corresponde à pior posição, e 100 corresponde à melhor. 2 BB-, BB e BB+. 3 BBB-, BBB e BBB+.

100

2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 Fonte: World Economic Forum, Credit Suisse 11 de dezembro de 2017

224

História sugere possível corte da nota de risco do Brasil em 2018 A S&P classificou dívidas soberanas como BB-/BB/BB+ com perspectiva negativa 59 vezes. A classificação de risco foi reduzida em 29 desses casos (49% do total) em um prazo mediano (médio) de 3 meses (5 meses). O tempo máximo em que essa perspectiva negativa foi mantida foi de 25 meses (apenas no caso de Montenegro). A S&P rebaixou a nota de crédito do Brasil e manteve a perspectiva negativa em 17 de fevereiro de 2016. Assim, o prazo máximo de 25 meses seria superado em março de 2018. Rebaixamento de países com classificação de risco BB/estável1

Tempo do rebaixamento após mudança de perspectiva para negativa (meses) 0,20

160

Situação atual do Brasil Densidade

0,15

59 29

Frequência

7 5

0,10

Densidade 0,05

49% 0,00 BB-/BB/BB+ (estável)

Perspectiva Negativa

Rebaixado

15 Meses

1 25

Consideramos as perspectivas classificadas como em “Credit Watch Negative” (6 casos), que atribuem uma maior probabilidade de rebaixamento da nota, também como negativa. Bahamas: de BBB+/estável (dez-12) para BBB/estável (out-11). A mudança ocorreu após revisão da metodologia da S&P, que atribuiu maior peso à diversificação da economia dos países. Indonésia (2 vezes): de BBB/estável (mai-96) para BBB-/estável (out-97) e BB+/negativo (dez-7): As revisões ocorreram durante a crise da Ásia, quando a Indonésia foi muito afetada. Índia: de BBB/estável (set-90) para BBB-/negativo (jul-97): a mudança ocorreu por conta da crise de balanço de pagamentos.

11 de dezembro de 2017

Fonte: S&P, Credit Suisse 225

Reversão do rebaixamento demora mais do que de nova redução Os dados da S&P sugerem que houve nova redução da classificação de risco após um prazo mediano de quatro meses em 57% dos 381 episódios em que a nota da dívida soberana foi rebaixada. A classificação de risco aumentou em 29% dos 381 casos, com prazo mediano de 12 meses, e permaneceu sem alteração em 14% dos episódios. Episódios em que houve downgrade

X-11

0,06

Frequência Densidade

0,04

14 11

0,02 0,00

12 16 0

0 50

70 meses

Histograma e densidade do número de meses para uma redução da classificação de risco, após sua redução Rebaixamento

0,12

57%

Dos 381 episódios em que um país foi rebaixado: Em 14% dos casos (53), não houve alteração da classificação depois. Em 57% dos casos (219), houve nova redução da classificação de risco. Em 29% dos casos (109), o país aumentou sua classificação de risco.

Densidade

Classificação de risco do país

Rebaixamento

X-2

0,08

29% Densidade

Upgrade

Histograma e densidade do número de meses para um aumento da classificação de risco, após sua redução

126 Frequência

0,09

Densidade 45

0,06 0,03 0,00

17 6 0

Foram considerados também os casos com redução de mais de um grau na classificação de risco de uma só vez.

9 8 30

3 2 0 1 1 0 0 1 0 1 40

80 meses

Fonte: S&P, Credit Suisse 11 de dezembro de 2017

226

Brasil é um dos mercados mais fechados do mundo O Brasil é uma das economias mais fechadas em termos comerciais. A corrente de comércio (exportações + importações) do Brasil alcançou 18% do PIB em 2016, muito abaixo da média de 45% do PIB da América Latina e bem inferior à média de 60% do PIB dos países emergentes. A literatura¹ destaca que os principais benefícios da abertura comercial são: o corte de custos para obtenção de tecnologia e insumos; o maior dinamismo da economia, com a maior concorrência global; e as altas da produtividade e da especialização. Corrente de comércio para países emergentes (% do PIB) Europa

África do Sul

38 44 51

70 66 74

55 Polônia

Romênia

89 82 83 Ucrânia

Bulgária

Hungria

Paquistão

Índia

China

Bangladesh

Rússia

Turquia

55 47 37 39 40 45 38 36 26 41 33 51 49 33 21 33 27 28 33 17 Filipinas

Tailândia

Malásia

Venezuela

Brasil

Argentina

Médias 2003 = 74 2010 = 82 2016= 92

105 88 91

107

103 111 100 94

121

44 37 32 29 21 22 17 18 40 36 13 Peru

Chile

México

54 60 48

47 57

88 91 Colômbia

Médias 2003 = 63 2010 = 60 2016 = 50

140 155

Ásia 158 142

Médias 2003 = 45 2010 = 42 2016 = 45

105

América Latina

1 Ver, por exemplo, Lucas, Robert (1988). “On the mechanics of economic development” Journal of Monetary Economics. 22, pag.3-42; Grossman, Gene e Helpman, Elhanan (1991) “Trade, Knowledge Spillovers, and Growth” European Economic Review. 35, pag. 517-526; Barro, Robert e Sala-i-Martin, Xavier (1995) “Technological diffusion, convergence, and growth”. NBER. WP5151. Para o Brasil, ver Ferreira, Pedro e Rossi, José (2003) “New evidence from Brazil on Trade Liberalization and Productivity Growth”, International Economic Review. 44, pag. 1383-1405. O artigo aponta que a liberalização comercial iniciada em 1987 e finalizada em 1997 aumentou o crescimento da produtividade total dos fatores e a produtividade do trabalho em 6%. Fonte: UNCTAD, FMI, Credit Suisse 11 de dezembro de 2017

227

Participação do Brasil no comércio global continua recuando O ciclo de commodities na década de 2000 explica o crescimento da participação do Brasil na corrente de comércio internacional, de 0,8% em 2003 para 1,3% em 2011. Desde então, essa participação diminuiu para 1,0% em 2016. Por outro lado, a participação das economias emergentes com exceção do Brasil na corrente de comércio global aumentou de 17% em 2003 para 26% em 2016. A abertura comercial do Brasil aumentaria, se fossem firmados novos acordos comerciais e reduzidas as tarifas de importação e as barreiras não tarifárias.

1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016

13,6 13,9 14,6 14,2 14,4 15,3 15,9 16,6 17,4 18,5 19,7 20,7 21,6 22,4 22,9 24,4 25,2 25,8 26,3 26,4 26,6 26,0 1995

1,1 1,0

1,3 1,3 1,3 1,3 1,2 1,1

1,1 0,8 0,8 0,9 0,9 0,9 1,0

0,9 0,9 0,9

Participação dos emergentes (com exceção do Brasil) na corrente do comércio mundial (%)

1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016

1,0 1,0

1,1 1,0

Participação do Brasil na corrente do comércio mundial (%)

Fonte: UNCTAD, Credit Suisse 11 de dezembro de 2017

228

Brasil precisa avançar na celebração de acordos comerciais O número de acordos de livre comércio vigentes em economias emergentes aumentou de 83 em 1995 para 283 em 2010 e 413 em 2017.

Número de acordos comerciais de países emergentes (média do grupo de países) Brasil

Em 1995, o Brasil tinha um número de acordos comerciais superior à média dos demais países da AL e dos emergentes da Ásia, e próximo ao dos emergentes da Europa. Atualmente, o Brasil possui acordos comerciais apenas com nove países1, número bem inferior ao de acordos da maioria dos outros países emergentes. 1995

2010

América Latina (ex-Brasil)

Um menor número de acordos comerciais reduz a relevância do País no comércio global e sua capacidade de expandir o comércio exterior.

1995

14 9

2000

2010

Ásia

2017

Europa 43

África

20 17

16 9

8 4

Peru

México

Chile

12 5

Europa

Número de acordos comerciais de países emergentes2

2017 América Latina

Ásia

6 3

Colômbia

5 6

Brasil

7 3 4

3 3 3

Argentina Venezuela

Turquia

1 Índia

China

13 11

Malásia

9 10

7 2

Tailândia

6 3

6 7

Rússia Paquistão Filipinas Indonésia Bangladesh

System of Trade Preferences among Developing Countries (GSTP), Latin American Integration Association (LAIA), Mercosul, Protocol on Trade Negotiations (PTN) e Mercosul-Índia. 2 Acumulados até o ano de referência.

Bulgária

Hungria

Polônia

Romênia

Ucrânia

África do Sul

1Global

Fonte: World Trade Agreements, Credit Suisse 11 de dezembro de 2017

229

Taxa de câmbio de R$ 3,30/US$ em 2018 e R$ 3,40/US$ em 2019 A depreciação cambial do real em 2018 não será expressiva por conta da manutenção de elevados saldos comerciais, do baixo déficit em transações correntes e da elevada liquidez no mercado internacional (e.g., manutenção do programa de afrouxamento quantitativo na Europa e normalização monetária gradual por parte do Fed). A taxa de câmbio real efetiva está próxima do patamar de 2013 e permanece mais depreciada do que a REER de quase todo o período do primeiro governo da ex-presidente Dilma Rousseff. Taxa de câmbio nominal, real efetiva1 e real em relação ao US$2 (R$/US$) 7

Taxas de câmbio médias (R$/US$) 6

2003

2005

2007

2009

2011

2013

2015

20173

REER1

3,92

4,48

3,60

2,98

2,89

2,45

2,93

3,64

3,12

RER - US$2

4,71

5,16

3,80

2,99

2,86

2,24

2,68

3,62

3,18

Nominal

2,35

3,08

2,44

1,95

2,00

1,67

2,16

3,33

3,18

REER1 3,19

RER - US$2

1 2000

2001

Taxa de câmbio nominal

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

de câmbio real efetiva: taxa de câmbio real ponderada pela participação dos países na pauta de exportação do Brasil. de câmbio real (USD): taxa de câmbio descontado o diferencial entre a inflação do Brasil e dos EUA. 3 No ano até 31 de outubro.

2012

2013

2014

2015

2016

2017

1 Taxa

2 Taxa

Fonte: Banco Central, Credit Suisse 11 de dezembro de 2017

230

Inflação

Inflação IPCA de 4,5% em 2018 e 2019 Inflação IPCA e metas para a inflação (%, acumulado em 12 meses)

A inflação IPCA aumentará de 2,8% em 2017 para 4,5% em 2018-19. Assim, a inflação em 2018 será similar ao centro da meta de inflação do Banco Central e mais próxima às estimativas para a inflação de longo prazo. O aumento da inflação de preços livres de 1,1% em 2017 para 3,8% em 2018 explicará 2,0pp do aumento da inflação em 2018. Por outro lado, o recuo da inflação de administrados, de 8,1% para 7,1% no período, contribuirá para reduzir a inflação IPCA em -0,3pp em 2018.

12,5

IPCA

10,7

9,3

7,7

7,6

6,0

6,5

Limite superior

5,7

Meta 5,9 4,3 5,9

6,3 5,8 5,9

6,4

4,5 4,5

3,1 4,5

2,8

Limite inferior

2001

2003

2005

2007

2009

2011

2013

2015

5,75 4,25 2,75

2017e 2019e

Inflação IPCA (%, acumulado em 12 meses) 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017e 2018e 2019e IPCA

7,7

12,5

9,3

7,6

5,7

3,1

4,5

5,9

4,3

5,9

6,5

5,8

5,9

6,4

10,7

6,3

2,8

4,5

10,1

14,2

14,0

9,2

8,7

4,3

1,5

3,5

4,5

3,2

5,6

3,7

1,5

5,3

18,1

5,5

8,1

7,1

4,8

6,6

11,8

7,2

6,9

4,2

2,6

5,7

7,0

4,2

7,1

6,6

6,5

7,3

6,7

8,5

6,6

1,1

3,8

4,5

Alimentação

9,6

19,5

7,5

3,9

2,0

1,3

12,4

10,7

0,9

10,7

5,4

10,0

7,6

7,1

12,9

9,4

-5,7

4,7

5,1

Serviços

4,8

5,5

7,1

6,8

5,5

5,2

6,4

7,6

9,0

8,7

8,3

8,1

6,5

4,5

4,2

4,5

Industriais

5,5

10,5

6,9

10,0

4,2

1,4

2,1

4,0

2,9

3,5

3,6

1,8

5,2

4,3

6,2

4,8

0,9

2,5

4,0

Administrados Preços livres

Fonte: IBGE, Credit Suisse

11 de dezembro de 2017

232

Inflação de preços livres aumentará para 3,8% em 2018 Contribuição dos grupos para a alta da inflação IPCA em 2018 (%, pp)

A inflação IPCA aumentará por conta da maior alta dos preços livres, mesmo com o recuo da inflação de administrados. A diminuição da inflação de alimentos em 2017 beneficiou-se de condições climáticas favoráveis e da forte expansão agrícola. A baixa inflação de industriais deveu-se à contração da demanda agregada e à apreciação cambial. O esperado recuo da produtividade da safra de 2017/18 diminuirá a produção de alimentos.

4,5

2,8

Contribuição de livres: 2,0pp 1,7

A relativa estabilidade cambial em 2018 não contribuirá mais para o recuo da inflação, enquanto o efeito da contribuição favorável do hiato do produto (i.e., diferença entre o PIB e o produto potencial) para a inflação diminuirá.

0,4 2017e

Alimentação Industriais

Serviços Administrados 2018e -0,1 -0,3

Inflação de preços livres e administrados (%, acumulado em 12 meses) Administrados Livres 14,2 10,4

18,1 14,0

11,8

10,1

9,2 7,2

6,6

8,7

6,9 4,2 4,3

4,2

2000

2001

2002

2003

2004

2005

5,7 2,6

2006

7,1

7,0 3,5

4,5 4,2

1,5

2007

2008

2009

5,6

5,3

3,7

3,2

2010

7,3

6,5

6,6

6,7

8,5 5,5

6,6

2012

2013

7,1

3,8

1,5

2011

8,1

1,1

2014

2015

2016

2017e 2018e

Fonte: IBGE, Credit Suisse 11 de dezembro de 2017

233

Inflação de alimentos aumentará para 4,7% em 2018 A inflação de alimentos no domicílio aumentará de -5,7% em 2017 para 4,7% em 2018. Os preços de milho, soja e açúcar aumentarão no mercado global, devido à elevação da demanda frente à produção. Essa alta elevará a inflação de alimentos processados que utilizam esses insumos (e.g., óleos, panificados, farinhas e carnes de frango e suína). A inflação de alimentos in natura estendidos (i.e., tubérculos, hortaliças, frutas, cereais e farinhas) aumentará como reflexo do recuo da produtividade da safra de 2017/2018. A alta da inflação de alimentos só não será maior devido aos altos estoques da safra de grãos e à redução do preço internacional da carne bovina.

16,0

4,9

Boi

Complexo Café Açúcar Leite e Complexo Suco -1,0 milho em grão derivados soja de laranja

12,3 7,3 3,0

4,1

5,8

2,9

4,8

2017e 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2018e

Proteínas (6,8% peso no IPCA)

17,4

17,0

-14,7

11,6

5,7

10,4 10,2

7,5

7,3

5,4

2017e 3,9 2007 2008 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 -4,0 2018e -2,2 -4,1

Processados (5,0% peso no IPCA)

Complexo arroz Algodão -1,7

16,6

5,3

6,5 3,5

Média histórica

19,2

11,3 11,0

2009

12,4 5,5

In natura estendido (4,2% peso no IPCA)

8,6

Expectativa de variação de preços embutida na curva de contratos futuros (%, entre janeiro e dezembro de 2018) 6,0

Composição da inflação de alimentos (%)

-2,2

7,1 2,4

11,3

11,1

9,0 6,4

6,6

6,3

9,4 7,1 0,7

5,8

2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017e 2018e

In natura estendido: Cereais, leguminosas, oleaginosas, farinhas, féculas, massas, tubérculos, raízes e leguminosas, açúcares e derivados, hortaliças e verduras e frutas; Proteínas: carnes, pescados, carnes e peixes industrializados, aves e ovos, leite e derivados; Processados: panificados, óleos e gorduras, bebidas e infusões, enlatados e conservas, sal e condimentos. Fonte: IBGE, Credit Suisse 11 de dezembro de 2017

234

Deflação de alimentos no 3T17 é a mais prolongada da série A inflação de alimentação no domicílio será de 4,7% em 2018, frente à deflação de -5,7% em 2017. Essa deflação com duração de quatro trimestres consecutivos até o 3T17 foi a mais longa da série iniciada em agosto de 1998. Os demais episódios de deflação de alimentos (e.g., 4T00 e 3T05) foram bem mais curtos. A diminuição da inflação de alimentação fora do domicílio, parte do grupo de serviços, de 7,2% em 2016 para 3,5% em 2017, inferior à média histórica de 8,6%, deveu-se, principalmente, à menor inflação dos custos do setor (e.g., salário mínimo, energia elétrica e alimentos) e à forte contração da demanda doméstica. Inflação de alimentação no domicílio (%, dessazonalizada e anualizada)

Inflação de alimentação dentro e fora do domicílio (%, acumulado ao ano)

Alimentação fora do domicílio

50 40

15 Média

20 10

8,6 7,1

-10 -20

Alimentação no domicílio

4T99 3T01 2T03 1T05 4T06 3T08 2T10 1T12 4T13 3T15

3T17

-5

2001

2003

2005

2007

2009

2011

2013

2015 2017e

Fonte: IBGE, Credit Suisse

11 de dezembro de 2017

235

Recuo da inflação de alimentos foi disseminado em 2017 A forte redução da inflação de alimentos foi disseminada. Dos 17 subgrupos de alimentos,15 subgrupos apresentaram em outubro de 2017 uma inflação menor do que a de outubro de 2016, e 9 apresentaram deflação. A inflação IPCA alcançou o seu menor patamar de 2,5% em agosto de 2017, com a inflação IPCA exceto alimentos diminuindo para 4,1%. A inflação IPCA exceto alimentos voltou a aumentar a partir do 3T17, alcançando 4,3% em outubro de 2017, frente à inflação IPCA de 2,7%.

Inflação de alimentos e bebidas (%, acumulado em 12 meses) Cereais e leguminosas Tubérculos e legumes

Açúcares e derivados Frutas Leite e derivados Carnes Sal e condimentos Aves e ovos Farinhas e massas Óleos e gorduras Panificados Carnes e peixes ind. Hortaliças e verduras Enlatados e conservas Alim. fora do domicílio Bebidas e infusões Pescados

Fonte: IBGE, Credit Suisse

Peso no IPCA (%) 54,1

-29,0 7,7

-14,6

0,52 32,3

-11,1 24,7

-10,4

21,3

-10,1 5,1

-3,1

15,7

18,2

0,69

14,0

0,4

0,44

8,1

1,95

5,7 1,6 0,2 2,2

3,5

1,96

1,04

-0,7

3,4

0,95

0,44

7,5

1,6

0,89

2,65

-2,4 -1,9

0,91

0,81 0,21 11,2

0,16

8,0

12,0 4,7 7,0 7,9

8,91 Out-16 Out-17

11 de dezembro de 2017

1,96 0,32

236

Inflação de serviços diminuirá para 4,2% em 2018 A inflação de serviços recuará de 4,5% em 2017 para 4,2% em 2018. O menor reajuste do salário mínimo e o nível baixo da inflação este ano contribuirão para esse declínio. O recuo da inflação de serviços em 2018 só não será maior por conta da elevação da inflação de alimentação fora do domicílio de 3,5% em 2017 para 5,4% em 2018. Esse aumento será explicado pela aceleração dos preços dos alimentos ao produtor e pelo repasse da elevação de custos em 2017 (e.g., gás de cozinha e energia elétrica). Inflação de serviços, serviços subjacentes e alimentação fora do domicílio (%, acumulado no ano) Peso no IPCA

36% IPCA Serviços

3,2

4,8

5,5

12,0 9,6

7,1

10,5

6,8

2000

5,2

6,4

12,0 8,7

6,9

Alimentação 3,6 fora do domicílio

13% Serviços 1,5 subjacentes

5,5

6,4

5,9

7,7

7,6

9,0

8,7

8,3

8,1

9,8 10,5 9,5 10,1 9,8 10,4

6,5

4,5

7,2 3,5

5,3

6,2

2002

7,3

6,7

2004

5,9

8,0 4,8

2006

5,5

6,6

8,0

9,3

8,2

9,3

8,8

2010

2012

6,2

2014

Serviços subjacentes: serviços exceto mão de obra, passagem aérea, empregado doméstico, hotel, excursão, comunicação e cursos. Fonte: IBGE, Credit Suisse

5,4

9,3 3,6

2008

4,2

2016

4,2

2018e

11 de dezembro de 2017

237

Inflação de serviços em 2017 diminuiu de forma disseminada A inflação de serviços de 4,5% em 2017 é a menor desde 2000, com o recuo sendo disseminado, inclusive nos grupos serviços subjacentes e serviços exceto salário mínimo (SM) e alimentos. O peso no IPCA dos itens de serviços com inflação acima de 6,0% recuou de 30,8% em 2015 para 22,9% em 2016 e 11,6% em 2017, enquanto o peso daqueles itens com inflação inferior a 4,0% aumentou para 19,0%. Composição dos serviços por nível de inflação (% peso no IPCA, acumulado em 12 meses)

Inflação de serviços, serviços subjacentes e serviços exceto salário mínimo e alimentos (%, ao ano) Serviços

3,2

4,8 5,5

7,1 6,8 6,8

5,5 5,2

9,0 8,7 8,7 8,3 8,1 6,4 6,4 7,6 6,5

4,5

1 2

2001

2005

2009

2013

2017e

1 2

2 1 3

1 1 1

1 3

1 1

1 3 2

5,8 3,2

5,0 5,3

6,8 6,6 7,6

9,6

8,4 8,5 8,0 7,9

6,2

4,5

2001

2005

2009

2013

2017e

Serviços subjacentes 7,3 6,7 5,9 5,3 6,2 4,8 5,5

8,0

6,6

8,0

9,3

8,2

9,3 8,8 9,3 3,6

1,5 2001

6,2

10 8 6

4 1

2005

2009

2013

2017e

2001 2003

4 0<x<2

5 4<x<6 10

20 18

12 6

1 X<0

14 2 < x < 4

12 7

1 2

Serviços exceto SM e alimentos 7,3 7,8 7,2 7,3

1 1 2

9 5

1 1

2005 2007

7 6<x<8

4 8 < x < 10 x > 10

2009 2011 2013 2015 2017e

Fonte: IBGE, Credit Suisse 11 de dezembro de 2017

238

Inflação de industriais aumentará para 2,5% em 2018 A inflação de bens industriais aumentará de 0,9% em 2017 para 2,5% em 2018, após recuo por dois anos consecutivos. Essa alta decorrerá da maior elevação dos preços de bens tanto não duráveis quanto duráveis. O cenário de inflação industrial ainda baixa em termos históricos assume uma baixa depreciação cambial e uma retomada gradual da indústria. Inflação de industriais (%, acumulado em 12 meses) 10,5

Peso no IPCA

23%

10,0 6,9

6,0 5,5

4,2

Industriais

1,4 2,1

4,0

2,9 3,5 3,6

5,2 4,3

6,2

4,8

1,8

0,9

2,5

12,9 9,6

15%

10,7

5,7 6,5

5,0

Industriais não duráveis

6,7

3,6

Industriais duráveis

2000

2002

3,7 4,0

6,1 5,2 6,6 5,2 6,1 5,1

7,9

6,6 2,3

4,0

8,8

8,1 4,6

7,3

2,6

2004

3,6 3,0 3,3

0,4 -2,2

-0,7 -1,2

2006

2008

-2,2

-2,6 2010

1,4 -1,7

-3,5 2012

Fonte: IBGE, Credit Suisse

2014

2016

-0,5 2018e

11 de dezembro de 2017

239

Reduzida inflação de industriais em 2017 A redução da inflação de industriais de 4,8% em 2016 para 0,9% em 2017 ocorreu por conta, principalmente, da apreciação cambial dos últimos dois anos, da elevada ociosidade da economia e da retomada gradual da atividade na indústria. A inflação de itens industriais com peso total de 93% (21% do IPCA) foi inferior a 4,0% em 2017. O número de itens industriais com inflação alcançou o seu menor valor da série em 2017. O recuo de preços em 2017 foi superior ao observado noperíodo de forte apreciação cambial entre 2004 e 2006. Composição dos industriais por nível de inflação (% peso no IPCA, acumulado em 12 meses) 3 6

3 14

3 10

4 1

5 1

3 2001

4 1

3 2003

1 5

7 8

2 4<x<7

4 7

7<x

2005

2 11 5

11 13

6 2011

Difusão média móvel de 12 meses

2009

9 -2<x<1

4 10

2007

Difusão

100

12 12

7 1

10 6 1<x<4

Difusão da inflação de industriais (%)

7 x<-2

2013

2015 2017e

30 Jul-00

Mai-03

Mar-06

Jan-09

Nov-11

Set-14

Set-17

Fonte: IBGE, Credit Suisse

11 de dezembro de 2017

240

Inflação de preços administrados recuará para 7,1% em 2018 Esperamos recuo da inflação de administrados, de 8,1% em 2017 para 7,1% em 2018.

Inflação de administrados (%, acumulado no ano)

Após forte elevação dos preços de gasolina, por conta de aumento de PIS/Confins sobre combustíveis, e de gás de bujão em 2017, esperamos uma menor inflação desses componentes em 2018.

Gasolina

13,5 13,5 13,6 10,5 9,7

Energia elétrica residencial -10,7 2,8

Produtos farmacêuticos Ônibus urbano

4,3

1,0

Outros

-0,02

20,1

19,0

2,1 0,0

-1,2

Telefone Fixo 3,7 4,3 4,3

Ônibus intermunicipal Táxi

0,4 0,4

7,1

11,8

7,1 7,7 5,0

Óleo diesel Gás veicular

9,9

3,7

Ônibus interestadual -1,9

2018e

9,9

7,6

Emplacamento e licença

-0,1

Ônibus intermunicipal

-0,2

9,3 6,3

Gás de bujão -5,1

Produtos farmacêuticos

-0,2

Taxa de água

-0,6

Gás de bujão

Gasolina

-1,0

7,1

12,5 7,8

4,4

Taxa de água

8,1

2018e 2017e 2016

10,6

2,5

Plano de saúde

Recuo da inflação de administrados em 2018 (pp, acumulado em 12 meses)

2017e

7,1 8,1 5,5 4,2

Administrados

2,2

7,6 6,9

0,6

8,6

Fonte: IBGE, Credit Suisse

11 de dezembro de 2017

241

Inflação de gasolina permanecerá elevada até 2S18 A Petrobras passou a reajustar diariamente os preços Inflação de gasolina e preço da gasolina internacional (%, trimestral e acumulada em 12 meses) da gasolina ao produtor em jul-17, para manter a 30 40 paridade entre o preço interno e o internacional.1 Variação do preço da gasolina 25 30 no mercado internacional Desde então, a inflação ao consumidor da gasolina 20 20 acompanha a variação de preço internacional.2 Os Inflação da gasolina 15 10 contratos futuros de gasolina e nossa hipótese para a 10 0 taxa de câmbio sugerem inflação de gasolina de 4,2% 5 -10 em 2018, com alta no 1S18 e recuo no 2S18. Uma 0 -20 depreciação cambial para R$ 3,70/US$ no fim de Inflação da gasolina -5 -30 2018 elevaria a contribuição da gasolina para a acumulada em 12 meses (à dir.) -10 -40 inflação IPCA em 68pb (versus 17pb com taxa de Dez-13 Dez-14 Dez-15 Dez-16 Dez-17e Dez-18e câmbio de R$ 3,30/US$).

Cenário para preço do petróleo

Impacto no IPCA em diferentes cenários para câmbio e preço do petróleo (pontos-base)

53 55 57 59 61 63 65 67 69

2,9 -71 -62 -53 -44 -34 -25 -16 -7 2

Cenário para R$/US$ em 2018 3,1 3,3 3,5 -48 -25 -2 -38 -15 9 -28 -4 20 -19 6 31 -9 42 17 1 27 54 11 38 65 21 48 76 31 59 87

A Petrobras informou que os valores dos reajustes diários de preços respeitariam o intervalo de -7% e 7%. 2 Em julho, houve um descasamento entre 11 de dezembro de 2017 a inflação interna e externa por conta do aumento da tarifa de PIS/Cofins sobre gasolina de R$0,3816 para R$0,7925. Fonte: IBGE, Credit Suisse

3,7 21 33 44 56 68 80 92 103 115

242

Reajustes dos planos de saúde tendem a ser altos em 2018 O índice Variação de Custos Médico-hospitalares (VCMH), que acompanha os custos do setor de saúde, sugere variações de preços bem superiores à inflação de plano de saúde no IPCA desde 2007. Nos últimos anos, a maior pressão sobre os custos refletiu a aceleração dos gastos com internação. A inflação de gastos com internação aumentou de 14% em 2014 para 18% e 22% em 2015 e 2016. Os custos acumulados do setor entre 2007 e 2016 foram 59% superior aos reajustes dos planos de saúde. Assim, as prestadoras de serviços tendem a pressionar a ANS por reajustes acima da inflação, a fim de recompor os maiores custos. Para 2018, assumimos inflação de plano de saúde de 13,6%.

Inflação do plano de saúde, custo do setor de saúde e diferença acumulada (%, acumulado em 12 meses) 50,5 19,3 15,4 12,5 11,0 8,3 8,1

VCHM 7,6

6,2

6,4

6,9

4,7

10,7

11,5

12,9

20,4

16,0 15,8 33,7

25,3

8,7

7,8

7,5

59,5

41,5

13,6 12,2

13,6

Inflação IPCA plano de saúde

9,5

17,0 Diferença acumulada

0,2

2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017e 2018e

Índice de custos do setor de saúde VCMH (%, acumulado em 12 meses) Peso no índice de custos do setor de saúde (%) 5 Outros serviços ambulatórios Consulta 10 10 Terapia 14 Exames 61 Internação

22 10

6 7 2007

10 13 9 10 2008

18 14 13 10 9 10 2009

2 4

14 2

2010

9 6

14 12 11 14

2011

14 17 14

2012

16 14 2013

15 14

22 23

16 18 12

14 11

2 2014

2015

2016

Fonte: IESS, Credit Suisse 11 de dezembro de 2017

243

Assumimos bandeira vermelha nível 1 no fim de 2018 A nova metodologia de cálculo da bandeira tarifária considera o preço da energia elétrica no mercado à vista1 (PLD) e o déficit de geração hídrica (GSF). As bandeiras tarifárias mais caras são acionadas quando há elevado risco hidrológico (i.e., baixo índice GSF), ou os preços no mercado à vista aumentam bastante. A Câmara de Comercialização de Energia Elétrica (CCEE) prevê GSF e PLD compatíveis com bandeira verde em fevereiro, amarela em março e vermelha nível 1 em maio. A inflação de energia elétrica será de 10,5% em 2018, se o ano terminar com bandeira vermelha nível 1, e de 13,9%, em caso de bandeira vermelha nível 2. Impacto das tarifas de energia na inflação IPCA (pp) Jan-18

Fev-18

Vermelha 1

Verde

GSF Projeção

89,4

100,5

97,3

94,8

88,9

84,8

PLD Projeção

243

233

211

120

129

164

Impacto na energia elétrica (pb)

0,00

-5,30

1,90

0,00

3,70

0,00

Impacto no IPCA (pb)

0,00

-0,19

0,07

0,00

0,13

0,00

Bandeira

Mar-18

Abr-18

Amarela

Mai-18

Jun/Dez-18

Vermelha 1

Quadro de acionamento da bandeira tarifária da Aneel (Intervalo de PLD compatível com cada bandeira e o GSF) GSF 0,99 0,98 0,97 0,96 0,95 0,94 0,93 0,92 0,91 0,90 0,89 0,88 0,87 0,86 0,85 0,84 0,83 0,82 0,81 0,80 0,79 0,78 0,77 0,76 0,75 0,74 0,73 0,72 0,71 0,70 0,69 0,68

Verde (sem acréscimo) Limites Inferior

Superior

PLD min PLD min PLD min PLD min PLD min PLD min PLD min PLD min PLD min PLD min PLD min PLD min PLD min PLD min

500 250 167 125 100 83 71 63 56 50 45 42 38 36

Amarela (+R$ 0,010/kWh) Limites

Vermelha 11 (+ R$ 0,030/kWh) Limites

Vermelha 22 (+R$ 0,050/kWh) Limites

Inferior

Superior

Inferior

Superior

500 333 250 200 167 143 125 111 100 91 83 77 71 67 63 59 56 53 50 48 45 43 42 40 38 37 36 34 PLD min PLD min PLD min

PLD max PLD max PLD max PLD max 500 429 375 333 300 273 250 231 214 200 188 176 167 158 150 143 136 130 125 120 115 111 107 103 100 97 94

500 429 375 333 300 273 250 231 214 200 188 176 167 158 150 143 136 130 125 120 115 111 107 103 100 97 94

PLD max PLD max PLD max PLD max PLD max PLD max PLD max PLD max PLD max PLD max PLD max PLD max PLD max PLD max PLD max PLD max PLD max PLD max PLD max PLD max PLD max PLD max PLD max PLD max PLD max PLD max PLD max

Superior

500 PLD MAX 250 500 167 333 125 250 100 200 83 167 71 143 63 125 56 111 50 100 45 91 42 83 38 77 36 71 PLD min 67 PLD min 63 PLD min 59 PLD min 56 PLD min 53 PLD min 50 PLD min 48 PLD min 45 PLD min 43 PLD min 42 PLD min 40 PLD min 38 PLD min 37 PLD min 36 PLD min 34

1 Preço de Liquidação das Diferenças (PLD). 2 A medida GSF é calculada como a razão entre o GH pmo e o GF sazo, onde a primeira é a previsão de geração hidráulica no âmbito do Mecanismo de Realocação de Energia (MRE), e a segunda é a previsão de garantia física sazonalizada pelos agentes de geração do MRE.

Fonte: Aneel, Credit Suisse

11 de dezembro de 2017

244

Baixo nível dos reservatórios é risco para administrados

A expectativa da CCEE é um parâmetro do mercado de energia elétrica utilizado pelas empresas de fornecimento em suas programações anuais. O baixo nível dos reservatórios leva o operador nacional a reduzir a produção das hidrelétricas e a ligação de fontes mais caras (e.g., termelétricas). O custo do consumo de fontes mais caras é coberto pelas distribuidoras e ressarcido no ano seguinte com a alta das tarifas ordinárias do tipo A.

Sudeste 22 23 Centro-Oeste

41 36

93 87 96

59 59

42 48 50

86 88

68 41

93 98

32 42

83 40

33 19 16 27

73 66

71 61

Sul 22 13 5 10 5

2017

2016

2015

2014

48 39 33 28 19 21 17 2013

2012

39 48 34

2011

2008

2007

2006

2005

2004

2003

2002

Norte

29 18 30 34 34 31 25 10 23

2010

Nordeste

19 14 8

29 36

2009

56 53 53

2001

Um cenário adverso com chuvas insuficientes para aumentar o nível dos reservatórios e reduzir a demanda por fontes de energia mais caras tenderia a elevar muito as tarifas de energia elétrica. Nesse cenário, um recuo do consumo de energia só seria possível com uma alta expressiva de preços, dada a baixa elasticidadepreço ao consumo de energia elétrica.

Reservatórios das hidrelétricas em novembro de cada ano (% do nível máximo)

2000

O nível dos reservatórios nas hidrelétricas no Brasil diminuiu bastante em 2017. As usinas do Sudeste, responsáveis por mais de 70% da produção de energia elétrica, apresentavam o segundo menor nível de reservatórios da série, inferior ao patamar de 2001, quando houve racionamento de energia. O baixo nível de reservatórios elevou o preço da energia elétrica no mercado à vista para a média anual de R$ 325/MWh em 2017, muito acima da previsão da CCEE de R$ 190/MWh e da média de R$ 93/MWh em 2016.1

Preço da energia elétrica spot por MWh (deflacionado pelo IPCA) 800 PLD

600 Média anual

400 200

0 Jan-08

Fonte: Aneel, Credit Suisse

Dez-09

Nov-11

Out-13

Set-15

11 de dezembro de 2017

Nov-17

245

Apenas 9% dos administrados com inflação abaixo de 4,0% A elevada inflação de administrados em 2017 foi disseminada. Apenas 8,5% dos itens de administrados apresentaram inflação abaixo de 4%, 48,2% com inflação acima de 6% e 20,8% com inflação acima de 10%. Os destaques foram energia elétrica (inflação de 9,7%) e gasolina (10,6%) em 2017. Composição dos administrados por nível de inflação (% peso nos administrados, acumulado em 12 meses) 2 19

18 2

2 2 4 16

2 13 4 2

1 4 2 1

22 19

24 13 1 75

2002

2003

2004

2005

2006

4>x>6

6>x>8

76 3 23 16

2 1 2008

4 2009

2010

1 2011

8>x>10

17 14

15 2007

X<0 0>x>2 2>x>4

11 2001

2000

36 30

5 4

3 42

4 4

7 2012

1 2013

x>10

13 2014

2015

2016

2017e

Fonte: IBGE, Credit Suisse 11 de dezembro de 2017

246

Balanço de riscos para a inflação em 2018 ainda é favorável Componentes de demanda A expansão do PIB e o crescimento potencial em 2018 no nosso cenário-base são compatíveis com o hiato do produto permanecendo aberto até o fim do ano. A taxa de desemprego acima da taxa natural, a redução bem gradual da ociosidade na economia e o crescimento da massa salarial estável sugerem que o risco de pressão de demanda sobre a inflação de 2018 é aparentemente baixo. Componentes da oferta O baixo nível de chuvas e eventuais fenômenos climáticos desfavoráveis podem pressionar a safra de 2017/18. Por outro lado, os atuais elevados estoques sugerem uma baixa probabilidade de alta expressiva dos preços de alimentos. O baixo nível dos reservatórios pode elevar os preços de energia elétrica de forma significativa. O cenário global favorável sugere que uma eventual forte depreciação cambial estaria mais associada a eventos domésticos, como, por exemplo, deterioração do quadro político.

Fatores de risco para a dinâmica da inflação em 2018

Inércia inflacionária e expectativas de inflação A menor inflação de 2017 reduzirá os reajustes de preços (e.g., tarifas e salários). Pela primeira vez em muito tempo, a inércia inflacionária atenuará pressões de alta da inflação em 2018. As expectativas de inflação dos agentes econômicos estão bem ancoradas, contribuindo também para atenuar possíveis pressões inflacionárias em 2018.

Fonte: Credit Suisse 11 de dezembro de 2017

247

Contribuição do hiato do produto para a inflação recuará em 2018 A forte recessão contribuiu para a redução da inflação de meados de 2016 em diante, por conta da abertura do hiato do produto (diferença entre o PIB e o PIB potencial). Utilizamos quatro métodos e três cenários para as principais variáveis econômicas para calcular 12 estimativas de hiato internamente consistentes1. Isso reduz a dependência das estimativas de hiato de produto frente ao cenário econômico e à metodologia de cálculo. O mínimo e o máximo das estimativas são, respectivamente, -1,2% e 0,4% em 2018.

Os resultados sugerem forte redução do hiato do produto, até o seu fechamento no início de 2019, por conta do recuo do crescimento do produto potencial e da recuperação da atividade. Isso reduzirá a contribuição favorável do hiato do produto para a manutenção de uma inflação baixa após o fim de 2018. 4

Mediana, máximo e mínimo das 12 estimativas de hiato de produto (%, anual) Máximo

2 0 -2 Mínimo Mediana

-4 -6 Mar-00

Abr-02

Mai-04

Jun-06

Jul-08

Ago-10

Set-12

Out-14

Nov-16

Dez-18e

1 As estimativas de produto potencial usualmente utilizadas são sensíveis aos últimos valores do PIB. Para reduzir esse efeito, diferentes cenários para o PIB (variáveis de função de produção) são adotados para calcular o produto potencial. Esse cálculo utiliza um modelo de espaço de estados e o filtro Hodrick-Prescott, assumindo três funções de produção (padrão, com capital humano e capital humano multiplicativo). Um modelo de vetor autorregressivo é utilizado para construir cenários para PIB, NUCI e taxa de desemprego. O cenário-base considera a projeção média do modelo para todas as variáveis (e.g., PIB de 1,0% T/T-1) para calcular a função de produção e o filtro; o cenário favorável assume a trajetória do limite superior do intervalo de confiança de 95% das variáveis (e.g., PIB de 1,5% T/T-1); e o cenário desfavorável usa a trajetória do intervalo de confiança inferior (e.g., crescimento do PIB de 0,6%T/T-1). Fonte: Banco Central, IBGE, FGV, Credit Suisse.

11 de dezembro de 2017

248

Peso do hiato do desemprego para a inflação recuará bem em 2018 Outra medida para mensurar o impacto da atividade econômica na inflação é o hiato da taxa de desemprego, definido como a diferença entra a taxa de desemprego e a taxa de desemprego natural (i.e., aquela que não acelera a inflação). As seis estimativas para a taxa de desemprego natural variam entre 10,2% e 12,6% em 2017, 9,6% e 13,5% em 2018 e 8,8% e 14,3% em 2019. Os diversos cenários sugerem que o hiato da taxa de desemprego1 diminuirá significativamente nos próximos anos. A mediana do hiato da taxa de desemprego diminuirá de 1,1% em 2017 para 0,4% em 2018. Esse hiato em 2018 varia entre 0,8% (cenário desfavorável) e -0,11% (cenário favorável). Nesse ambiente, a contribuição do hiato da taxa de desemprego para a inflação diminuirá bem em 2018. 4

Mediana, máximo e mínimo das 6 estimativas de hiato do desemprego (%, anual)

3 Máximo 2 1 Mediana 0 Mínimo -1 -2 Mar-00

Abr-02

Mai-04

Jun-06

Jul-08

Ago-10

Set-12

Out-14

Nov-16

Dez-18e

1 A taxa natural de desemprego (NAIRU) é calculada com base em um modelo de espaço estado e com base em um filtro Hodrick-Prescott, para cada um dos três cenários construídos para a taxa de desemprego (médio, favorável e desfavorável). O uso de trajetórias para a taxa de desemprego reduz os problemas de fim de amostra em filtros e modelos. Fonte: Banco Central, IBGE, FGV, Credit Suisse.

11 de dezembro de 2017

249

Demanda doméstica terá baixo impacto sobre o IPCA em 2018 Nossos modelos sugerem que a inflação será pouco influenciada em 2018, diferentemente de como foi o caso em 2017, pelas dinâmicas estimadas para o hiato do produto e o hiato da taxa de desemprego. Os modelos apontam que o impacto mediano dessas variáveis sobre a inflação IPCA é de -0,20pp em 2018. No cenário favorável para a demanda doméstica, com taxa de desemprego de 9,7% e taxa de desemprego natural de 9,6%, o impacto seria apenas de -0,07pp. No cenário desfavorável, com taxa de desemprego de 14,2% e taxa de desemprego natural de 13,5% em 2018, o impacto sobre a inflação seria de -0,45pp.

Distribuição das estimativas de impacto do hiato do produto e do desemprego sobre o IPCA em 2018 (%, anual) 6 Mediana: -0,20pp

Histograma dos impactos

Distribuição dos impactos 3

curva de Phillips é estimada para as 18 possíveis trajetórias de hiato de produto e taxa de desemprego discutidas nas estimações anteriores. A estimação é feita com base no GMM especificado em Balchard, Olivier e Jordi Galí (2007): “Real wage rigidities and the new Keynesian model”, Journal of Money and Banking, 35-66.

-0,5

-0,4

-0,3

-0,2

-0,1

0,0

0,1

Fonte: IBGE, Banco Central, FGV, Credit Suisse. 11 de dezembro de 2017

250

Expectativas de inflação ancoradas próximas ao centro da meta As expectativas de inflação IPCA para os 12 meses seguintes estão bem ancoradas, em torno do centro da meta de inflação pela primeira vez em muitos anos. A mediana dessas expectativas superou o centro da meta por sete anos consecutivos até o início de 2017. A mediana das expectativas de inflação formada em 1º de dezembro era de 4,1% para 2018, 4,2% para 2019 e 4,1% em 2020, frente ao centro da meta de, respectivamente, 4,50%, 4,25% e 4,00%. O recuo das expectativas reflete, entre outras razões, o forte declínio da inflação corrente. Expectativas de inflação 12 meses à frente e meta de inflação do ano seguinte (%) 20

Período em que a mediana das expectativas de inflação IPCA para 12 meses superou o centro da meta

8 Máximo Mediana Mínimo

0 Nov-01

Jun-03

Jan-05

Ago-06

Mar-08

Out-09

Mai-11

Dez-12

Jul-14

Fev-16

Dez-17

Fonte: Banco Central, IBGE, Credit Suisse. 11 de dezembro de 2017

251

Expectativas de inflação perderam relevância nos últimos anos Períodos com inflação baixa e menos volátil tendem a reduzir a relevância da inércia inflacionária (i.e., inflação passada) na determinação da inflação corrente. A menor incerteza sobre o nível de preços futuros tende a diminuir a demanda por mecanismos de proteção contra a inflação (e.g., reajustes de contratos e salários pela inflação passada). Esse processo tende a ser bastante demorado, pois parte dos mecanismos são institucionais (e.g., a indexação do salário mínimo à inflação passada é definida por lei; a regra de reajuste de energia elétrica também em função da inflação passada é definida pela Aneel). As estimativas para o coeficiente da inflação passada na determinação da inflação corrente sugerem um declínio desde 2014, refletindo a maior inflação do período. Caso a inflação IPCA permaneça baixa nos próximos anos, é provável que as expectativas de inflação ganhem relevância na definição da inflação corrente.

0,70

Coeficientes de inércia inflacionária e de expectativas da curva de Phillips1 (%, média móvel de 12 trimestres) 0,50

0,66 0,45

Inércia (eixo à esq.) 0,62

0,40 0,58 Expectativas (eixo à dir.)

0,54

0,50 Jun-10

Out-11

Fev-13

Jun-14

Out-15

0,35

0,30 Jun-17

Os coeficientes foram estimados pela curva de Phillips especificada em Balchard, Olivier e J. Galí (2007): “Real wage rigidities and the new Keynesian model”, Journal of Money and Banking, 35-66. A estimativa dos coeficientes de tempo advém de uma janela móvel. Por exemplo, o primeiro coeficiente, referente ao 3T07, utiliza a janela de estimação entre o 1T02 e o 3T07; o coeficiente do período seguinte (4T07) é estimado a partir da janela do 1T02 ao 4T07. Fonte: Banco Central, IBGE, Credit Suisse

11 de dezembro de 2017

252

Risco de choque climático negativo na inflação de 2018 cresceu A probabilidade de um clima muito favorável como o de 2017, com clima neutro nos primeiro e segundo trimestres, diminuiu bastante nos últimos meses. A probabilidade de o desfavorável fenômeno La Niña ocorrer no 1T18 aumentou para 64%, contra 34% para o clima neutro e 2% para o fenômeno El Niño. O fenômeno La Niña é caracterizado pelo esfriamento do oceano Pacífico Equatorial, com impactos climáticos mais relevantes sobre o Norte e Nordeste do Brasil, com aumento no nível de chuvas, e sobre o Sul, onde o clima fica mais seco. O La Niña aconteceu com intensidade forte em apenas 13 anos desde 1950, sendo 2000, 2007, 2008 e 2010 os mais recentes. Probabilidade de ocorrência dos fenômenos neutro, La Niña, El Niño

2,5

80 La Niña

70 60 50

2,0

El Niño forte

1,5 Projeção Outubro Novembro

Neutro

El Niño moderado

1,0 0,5

0,0

Neutro

-0,5

20 El Niño 10 0

Histórico do Índice Oceânico Niño (ICN – distância da temperatura no Pacífico frente à média)

La Niña moderado

-1,0

La Niña forte

-1,5 Out/Dez Nov/Jan Dez/Fev Jan/Mar Fev/Abr Mar/Mai Abr/Jun Mai/Jul Jun/Ago

-2,0

1960

1980

2000

2017

Fonte: International Research Institute for Climate and Society, Credit Suisse. 11 de dezembro de 2017

253

Regiões afetadas por La Niña produzem 64% dos bens in natura A produtividade da safra 2017/2018 pode ser afetada negativamente pelo fenômeno La Niña em função da sua intensidade. Parte relevante dos alimentos in natura são produzidos em regiões mais afetadas pelo La Ninã: Sul (30%), Nordeste (26%) e Norte (8%). O Sul também é importante produtor nacional de outros produtos agrícolas, como: fumo (98%), arroz (81%), trigo (88%), soja (36%) e milho (28%). No caso dos grãos, uma alta de preços elevaria os custos de produção das proteínas (e.g., frango e suínos). Composição da produção dos alimentos in natura por região (%, participação in natura)

8,1

25,5

7,3

30,2

29,8

Norte

Nordeste

Centro-Oeste

Sudeste

Sul

Mandioca

(Toneladas)

Guaraná

(Toneladas)

Coco-da-baía (Mil frutos)

(Mil frutos)

(Toneladas)

Guaraná

Banana

Coco-da-baía

Banana

(Toneladas)

Mandioca

15 12

(Toneladas)

Algodão herbáceo

(Toneladas)

Cebola

(Toneladas)

Algodão herbáceo

(Toneladas)

Laranja

(Toneladas)

Milho em grão

(Toneladas)

Cana-de-açúcar

(Toneladas)

Batata inglesa

Soja

(Toneladas)

Café

Tomate

(Toneladas)

Tomate

(Toneladas)

(1ª, 2ª e 3ª safra - toneladas)

Banana

(Toneladas)

44 34

Maçã

Fumo

Aveia

(Toneladas) (Toneladas) (Toneladas)

Trigo

(Toneladas)

Arroz

(Toneladas)

Uva

(Toneladas)

81 70

Fonte: IBGE, Credit Suisse 11 de dezembro de 2017

254

Aumento da aversão ao risco pode elevar a inflação IPCA em 2018 As eleições presidenciais de 2002 e 2014 foram acompanhadas por forte depreciação cambial decorrente do aumento da aversão ao risco. Estimamos que a trajetória da taxa de câmbio entre o 1T02 e o 2T03 tenha causado impacto médio sobre a inflação IPCA de 0,4pp no 4T02 e de 1,5pp no 2T03. Uma campanha para Presidência com candidatos bem posicionados nas pesquisas eleitorais e com agendas contrárias às reformas necessárias para reverter o desequilíbrio fiscal pode gerar uma depreciação cambial mais significativa do que a embutida em nosso cenário e, consequentemente, uma maior inflação IPCA em 2018. Variação cambial e efeito sobre a inflação em anos eleitorais (%, variação cambial frente ao trimestre anterior, pb) Eleição de 2002 2T02

-14 -9 -8 -9

3T02

-6 -11 -14 -10

4T02

-5 -7

Variação do câmbio T/T-1 (%)

20 20

88 74

155

121 2T03

151 134

213

1T07

-3 -3 -3

-12 -11

-9 -9

-14 -13

-17

-13

3T10

4 -1

4T10

-3 0

-1

-17 -16

2T07

-9 -10

Semiestrutural desagregado

CNC

1T11

-3

2T11

-11 -12 -13

Eleição de 2014

5 4 5

2T10

-7 -7 -8 -7

4T06

25 89

1T03

-2

2T06

3T06

5 48 62

Eleição de 2010

Eleição de 2006

2T14

9 10 11 9

3T14

11 10

5 6

5 4 5 5 -2

-6

2 4T14

-1

3 1T15

18 17 17 20

2T15 -3

Semiestrutural agregado

23 26 27

Samba

As estimativas são calculadas com base em 4 modelos: semi-estrutural com os grupos Serviços, Industriais e Alimentos (semiestrutural desagregado); semiestrutural com os grupos Comercializáveis e Não Comercializáveis (CNC); semiestrutural com IPCA livres agregado (Semiestrutural agregado); e o modelo de equilíbrio geral estocástico dinâmico (Samba). Fonte: IBGE, Credit Suisse

11 de dezembro de 2017

255

Modelos projetam inflação de 4,7% em 2018 Nossos modelos Vetor Autorregressivo Bayesiano (BVAR) projetam inflação IPCA de 4,7% em 2018. Todas as especificações indicam a elevação da inflação em 2018, com projeções entre 4,1% e 5,5% em 2018 e a mediana de 4,7%. O modelo de projeção BVAR (com prior Litterman) utiliza a inflação de preços livres e de variáveis explicativas como: taxa de câmbio, juros reais, hiato do produto ou da taxa de desemprego, expectativas de inflação, produção industrial global e índice de preços de commodities. Estimamos 28 especificações distintas de BVARs, com variações nos números de variáveis endógenas (e.g., preços livres agregados ou desagregados por grupo – alimentos, serviços e industriais; hiato do desemprego e taxa de juros), no número de defasagens (uma ou duas defasagens) e em diferentes especificações para as variáveis exógenas de acordo com sua significância.

Histograma das projeções do BVAR para 2018 (%, acumulada em 12 meses)

Projeção da inflação IPCA – modelo BVAR (%, acumulada em 12 meses) 11

Mediana: 4,7%

10 8

9 8

Máximo

6 5 4 3

Histograma das projeções

Mediana

5,5 4,7 4,1

Mínimo 2 Mar-15 Ago-15 Jan-16 Jun-16 Nov-16 Abr-17 Set-17 Fev-18e Jul-18e Dez-18e

4 2

0 3,5

4,0

4,5

5,0

5,5

Fonte: IBGE, Banco Central, Credit Suisse 11 de dezembro de 2017

256

Modelos VAR também projetam aumento da inflação em 2018 Nossos modelos de Vetores Autorregressivos (VAR) com variáveis exógenas projetam aumento da inflação IPCA de 2,8% em 2017 para 4,4% em 2018. As previsões para a inflação em 2018 variam entre 3,9% e 5,0%. Os modelos VAR, sem especificação a priori dos coeficientes, foram estimados utilizando a mesma metodologia e variáveis exógenas e endógenas dos modelos BVAR. Ao todo, foram utilizadas 27 especificações distintas para calcular as distribuições das projeções.

Projeção da inflação IPCA – modelo VAR (%, acumulada em 12 meses)

Histograma das projeções do VAR para 2018 (%, acumulada em 12 meses) 8

12 11

Mediana: 4,4%

9 8

7 6 5 4 3

Mediana

Máximo 5,0 4,4 3,9

Mínimo 2 Mar-15 Ago-15 Jan-16 Jun-16 Nov-16 Abr-17 Set-17 Fev-18e Jul-18e Dez-18e

Histograma das projeções 2

0 3,5

4,0

4,5

5,0

5,5

Fonte: IBGE, Banco Central, Credit Suisse 11 de dezembro de 2017

257

Modelos sem variáveis explicativas apresentam elevada dispersão Os modelos VARs sem variáveis exógenas e com alteração apenas de defasagens e frequência das séries apresentam uma elevada dispersão de projeções para a inflação IPCA de 2018, variando de 2,2% a 6,7%. A média e mediana dessas projeções de inflação foram de, respectivamente, 5,0% e 5,2%. Modelos VARs com alterações na frequência das séries (mensal, trimestral e anual) para diferentes defasagens (entre uma e dez defasagens) e variáveis de sazonalidade. No total, foram consideradas 27 especificações.

Projeção da inflação IPCA – modelo VAR (%, acumulada em 12 meses)

Histograma das projeções do VAR para 2018 (%, acumulada em 12 meses)

8 Histograma das projeções

Mediana: 5,2%

6 10 8

Máximo

6,7

6 Mediana

5,2

4 2 2000

2003

2006

2009

2012

Mínimo 2,2 2015 2018e

Fonte: IBGE, Banco Central, Credit Suisse 11 de dezembro de 2017

258

Meta para inflação de 2019 e 2020 fica próxima à dos emergentes A decisão por parte do Conselho Monetário Nacional (CMN) de reduzir a meta de inflação de 4,5% para 4,25% em 2019 e 4,0% em 2020 iguala o Brasil ao padrão de mercados emergentes (de 4,0%, no caso mediano) e da América Latina (de 4,0%). Todavia, o centro da meta de inflação ainda é superior à mediana de 2,0% adotada em nações desenvolvidas. A redução da meta de inflação é compatível com a orientação do Banco Central em defesa da redução do nível de inflação no País nos próximos anos. Todavia, a redução efetiva da inflação dependerá de uma ampla agenda de reformas que, por exemplo, reverta a trajetória insustentável da dívida pública, reduza a rigidez nominal dos salários e preços e aumente a concorrência setorial. Países com regime de metas para inflação e suas metas (%) 12

Centro da meta

10 8 6 4

Intervalo da meta

Média dos emergentes de 4,0%

Média dos desenvolvidos de 2,0%

Austrália Canadá Coreia do Sul Japão Noruega Nova Zelândia Reino Unido Suécia Suíça Albânia África do Sul Argentina Armênia Bangladesh Brasil Brasil 2019 Brasil 2020 Cazaquistão Chile Colômbia Gana Geórgia Guatemala Hungria Índia Indonésia Islândia Israel Filipinas México Moldávia Mongólia Paquistão Paraguai Peru Polônia República Dominicana República Checa Romênia Rússia Sérvia Tailândia Turquia Ucrânia Uganda Uruguai Vietnã Zâmbia

Fonte: Bancos centrais, Credit Suisse 11 de dezembro de 2017

259

Maior parte dos emergentes com inflação acima da meta em 2017 Um total de 21 economias emergentes, de uma amostra de 38 países emergentes com regime de metas de inflação, terá inflação superior ao centro da meta em 2017. Além disso, a inflação de 18 desses países está fora do intervalo de tolerância, sendo que a inflação de 10 deles está acima do limite superior desse intervalo. Os maiores desvios ocorrem em Moçambique (14,0pp acima do centro da meta), Argentina (12,3pp), Azerbaijão (8,0pp) e Turquia (5,0pp). Dentre os nove países desenvolvidos com regime de metas de inflação, apenas Japão e Suíça terão inflação fora – mais particularmente, abaixo – do intervalo de tolerância. A inflação no Brasil em 2017 ficará bem abaixo do centro da meta do Conselho Monetário Nacional (CMN), após consecutivos anos de inflação acima. Desvio da inflação em 2017 frente à sua meta em países desenvolvidos e emergentes (pontos percentuais) 4 3 2 1 0 -1 Austrália Canadá Japão Coreia do Sul Noruega Nova Zelândia Reino Unido Suécia Suíça Albânia África do Sul Argentina Armênia Azerbaijão Bangladesh Brasil Cazaquistão Chile Colômbia Gana Geórgia Guatemala Hungria Índia Indonésia Islândia Israel Filipinas México Moçambique Moldávia Mongólia Paquistão Paraguai Peru Polônia República Dominicana República Checa Romênia Rússia Sérvia Tailândia Turquia Ucrânia Uganda Uruguai Vietnã Zâmbia

-2

Desvio de inflação frente à meta

Limite inferior da meta

Limite superior da meta

³ Para os demais países exceto Brasil, foram utilizadas as projeções para a inflação de 2017 do FMI do World Outlook de outubro de 2017.

Fonte: Bancos centrais, Credit Suisse

11 de dezembro de 2017

260

Inflação do Brasil mais próxima à de países com economia estável A inflação do Brasil em 2017 ficou muito próxima à dos países desenvolvidos e emergentes1. Esse movimento deveu-se, principalmente, ao forte recuo da inflação no País e a uma ligeira alta da inflação em vários países. A diferença entre a inflação do Brasil e da média de países emergentes diminuiu de 7,3pp em 2015 para -0,5pp em 2017. A redução do diferencial de inflação frente a países desenvolvidos recuou de 10,1pp em 2015 para 1,3pp no período.

O esperado aumento da inflação no Brasil elevará o diferencial de inflação para 1,2pp frente aos mercados emergentes e 2,6pp ante os países desenvolvidos. Inflação nos países desenvolvidos, emergentes e no Brasil (%, acumulado em 12 meses)

Diferencial de inflação do Brasil frente a emergentes e desenvolvidos (pp) 12 Diferencial Brasil e desenvolvidos

12 8

10 Brasil 8

6 4

Emergentes

0 Diferencial Brasil e emergentes

2 0

Desenvolvidos 2002

2006

2010

2014

2018e

-4 2000

2003

2006

2009

2012

2015

2018e

Países emergentes: Bangladesh, Brasil, Bulgária, Chile, China, Colômbia, Hungria, Índia, Indonésia, Malásia, México, Paquistão, Peru, Filipinas, Polônia, Romênia, Rússia, África do Sul, Tailândia, Turquia , Ucrânia. Países desenvolvidos: Austrália, Áustria, Bélgica, Canadá, Chipre, República Checa, Dinamarca, Estônia, Finlândia, França, Alemanha, Grécia, Hong Kong, Islândia, Irlanda, Israel, Itália, Japão, Coreia do Sul, Letônia, Lituânia, Luxemburgo, Macao, Malta, Países Baixos, Nova Zelândia, Noruega, Portugal, Porto Rico, San Marino, Cingapura, República Eslováquia, Eslovênia, Espanha, Suécia, Suíça, Taiwan, Reino Unido, Estados Unidos. Utilizamos as projeções do FMI para o fim de 2017 e 2018. Fonte: IBGE, FMI, Credit Suisse 1

11 de dezembro de 2017

261

Recuo da inflação IPCA em 2017 não foi estrutural 12,5

Serviços

Industriais

IPCA

100

6,0

10,5

6,9

6,0 5,5

3,2

10,7

9,3 7,6

7,7

5,7

3,1 4,5

5,9

5,9 6,5 5,8 5,9 6,4

4,3

6,3

2,8

10,0 4,2

7,1 6,8 6,8

4,8 5,5

9,6

Alimentação

Os ajustes recentes (e.g., reforma da legislação trabalhista) contribuem, certamente, para reduzir o nível de inflação dos próximos anos. Todavia, a baixa produtividade do trabalho e as condições de negócios desfavoráveis no País (e.g., reduzida abertura da economia, concentração bancária alta, sistema tributário complexo e infraestrutura precária) reforçam nossa leitura de que o declínio da inflação em 2017 não é estrutural.

Inflação IPCA (%, acumulado em 12 meses)

Administrados

A forte redução da inflação IPCA para próximo do limite inferior da meta de inflação deveu-se a fatores conjunturais (e.g., clima favorável e contração da demanda doméstica). A argumentação de que a inflação teria convergido de forma definitiva para um patamar mais compatível com o de países emergentes não parece robusta.

1,4 2,1

12,410,7

7,5 3,9

9,0 8,7 8,7 8,3 8,1

7,6 5,5 5,2 6,4 6,4

19,5

3,2

5,2 4,3 6,2 4,8 4,0 2,9 3,5 3,6 1,8 0,9

10,7

10,0 5,4

2,0 1,3

6,5 4,5

12,9 9,4

7,6 7,1

0,9 -5,7 18,1

14,2 14,0 10,4 10,1 9,2 8,7 4,3 2001

2003

2005

1,5 3,5 2007

4,5

5,6

3,2

2009

2011

3,7

1,5 2013

5,3

5,5 2015

8,1

2017e

Fonte: IBGE, Credit Suisse 11 de dezembro de 2017

262

Choque favorável de alimentos explicou recuo da inflação IPCA A diminuição da inflação de alimentos e bebidas explicou 3,8 pontos percentuais (pp) de 5,2pp da redução da inflação IPCA acumulada em 12 meses entre outubro de 2016 e outubro de 2017. A maior contribuição ocorreu no subgrupo alimentação no domicílio (3,4pp) no período, com 15 dos 16 subíndices contribuindo para a menor inflação no índice cheio. A inflação de alimentação se normalizará em 2018 com a dissipação do forte choque de ofertas de alimentos. Inflação IPCA e de alimentos e bebidas (%, acumulada em 12 meses, pp) 18

Contribuição para a redução da inflação IPCA entre out-16 e out-17:

14,8 Alimentação no domicílio 13

8,0 7,9

Alimentação fora do domicílio IPCA

3,5 -5,2

-3,4

Alimentação fora do domicílio Serviços ex-alimentos

-0,4 -0,3

Industriais

-1,1

2,7

-2 -5,1 -7 Out-16

Alimentação no domicílio

Dez-16

Fev-17

Abr-17

Jun-17

Ago-17

Out-17

Fonte: IBGE, Credit Suisse 11 de dezembro de 2017

263

Clima favorável foi o principal fator no recuo da inflação O clima neutro no ano foi determinante para o forte aumento da safra de alimentos e a significativa redução dos seus preços. Esse comportamento promoveu um forte recuo do IPCA entre o 1T16 e o 2T17. De acordo com uma especificação para a curva de Phillips, o recuo da inflação de preços livres (ߨ௧ ) de e 6,0pp nesse período pode ser explicado pelo clima favorável (34%), elevado hiato do desemprego (16%), declínio das expectativas de inflação (16%), entre outros fatores. ߨ‫ ݐ‬ൌ ߚͳ ߨ‫ݐ‬െͳ ൅ ሺͳ െ ߚͳ ሻ‫ݐߨ ݐܧ‬൅ͳ ൅ ߚʹ ‫ ݐݑ‬൅ ߚ͵ ο‫ ݐݍ‬൅ ߝ‫ ݐ‬, Expectativa de inflação no período seguinte Desvio do desemprego com relação ao desemprego natural Choque de oferta, representado pela temperatura do Oceano Pacífico e pelo índice de commodities.

Decomposição da inflação IPCA livres e contribuição de cada componente para redução da inflação (%, acumulado em 12 meses) 5,00

IPCA livres: 8,9%

2,78

5,10

2,11

IPCA livres: 6,6%

IPCA livres: 2,9%

2,50

1,97

1,82

0,33 0,26 -0,32 -0,07

-0,54

-0,98

1T16

0,05 -0,10 -0,07

-0,13

-1,29 2T17

4T16

Composição do recuo de 6,0pp do IPCA livres entre o 1T16 e o 2T17 42%

16%

Inflação passada

Expectativas

16%

34%

Hiato do Commodities Temperatura desemprego Fonte: IBGE, Credit Suisse.

-8% Residual 11 de dezembro de 2017

264

Dois ciclos de forte desinflação de alimentos desde 1999 Inflação IPCA e variação da inflação IPCA nos últimos 12 meses (%, acumulado em 12 meses) De jan-16 a set-17

De mai-03 a abr-04 De abr-05 a mar-07

Os ciclos de mai/03 a abr/04 e jan/16 a set/17 presenciaram um expressivo declínio da inflação de alimentos.

15 10 5

IPCA

0 -5 -10

IPCA - IPCA (-12 meses)

-15 Dez-99

Set-01

Mar-05

Dez-06

Set-08

Jun-10

Mar-12

Dez-13

Set-15

Set-17

Ciclos de desinflação do IPCA

De maio 2003 a abril 2004

De abril 2005 a março 2007

De janeiro 2016 a setembro 2017

Características particulares

Período de maior recuo da inflação (-11,9 pp) e no menor espaço de tempo (12 meses). A maior contribuição para a desinflação do IPCA adveio do recuo da inflação de alimentos (-5,7pp) e dos preços administrados (-3,9pp).

Período de desinflação mais longo da série. A redução da inflação de administrados e de industriais contribuiu com -2,4pp cada para a diminuição da inflação IPCA de 8,1% para 3,0% no período.

As principais contribuições para a redução acumulada da inflação IPCA de -8,2pp foram: recuo da inflação de alimentos (-3,2pp) e de bens administrados (-2,6pp). A menor inflação de administrados decorreu da dissipação do aumento de preços em 2015, após longo represamento de preços. O choque climático favorável contribuiu para a safra recorde e o recuo dos preços de alimentos.

Características comuns entre os ciclos 1

Jun-03

Um ano após o fim do ciclo de mai/03 a abr/04, a inflação IPCA acelerou de 5,3% para 8,1%; e, após o fim do ciclo de abr/05 a mar/07 a inflação alcançou 4,7%.

Todos os ciclos apresentaram um período desinflacionário superior a um ano. Baixa ou nenhuma contribuição do grupo de serviços para a desinflação no período. Contribuição relevante dos administrados para o recuo da inflação.

Ciclos de desinflação definidos por aqueles em que a inflação em determinado mês recuou mais de 3,0pp frente ao mesmo mês do ano anterior.

Fonte: IBGE, Credit Suisse. 11 de dezembro de 2017

265

Manutenção da inflação baixa requer ajuste fiscal Um total de 10 países implementaram amplas agendas de reformas para reduzir a inflação de forma prolongada entre 1985 e 2000, de acordo com Fischer, S. e D. Orsmond (2000)1. Características dos ciclos de desinflação em diversos países1 Sustentabilidade fiscal

Políticas econômicas adequadas

Reformas estruturais

Sustentabilidade fiscal foi crucial para a manutenção da inflação em níveis baixos. Isso porque uma posição fiscal desfavorável pressionaria a demanda agregada e aumentaria a aversão ao risco associada à insolvência das contas públicas. Políticas monetária, cambial e de capitais em consonância. Grande parte dos países adotaram câmbio fixo para controlar a inflação (âncora nominal). Neste caso, ou a política monetária era de suporte ao regime cambial, ou eram impostos controles de capitais. Após a estabilização, os países optaram pelo câmbio livre, livre mobilidade de capitais e política monetária independente. Reformas estruturais foram importantes para aumentar o crescimento potencial, e as medidas mais comuns foram: flexibilização do mercado de trabalho e redução das tarifas de importação. Medidas para reduzir a rigidez nominal da economia também foram implementadas (e.g., desindexação de contratos e salários).

Inflação de países com desinflação entre 1986 e 2000 (%, anual) 86-90

91-95

96-00

01-05

06-10

11-16

Argentina

1.192

42,9

-0,1

12,3

8,8

13,8

Brasil

1.003

1.002

6,3

8,6

4,7

6,9

Chile

19,8

12,3

4,9

2,5

3,8

3,4

Colômbia

26,3

23,3

14,8

6,3

4,6

4,0

México

73,2

19,6

16,7

4,5

3,5

Egito

20,2

12,3

4,3

5,1

11,3

10,4

Croácia

n.d.

384,1

4,6

2,5

2,9

1,0

Hungria

25,8

24,9

14,0

5,2

5,5

1,9

Grécia

16,9

12,6

4,2

3,4

0,2

Israel

18,1

12,2

6,9

1,9

2,7

0,7

Fischer, S. e D. Orsmond (2000) “Israeli Inflation from an International Perspective”, FMI , Working Paper 00/78.

Fonte: Fischer, S. e D. Orsmond (2000), Credit Suisse 11 de dezembro de 2017

266

Ampla agenda de reformas reduziria a inflação no longo prazo

Autonomia formal do Banco Central

A Croácia foi capaz de desindexar os salários e benefícios do funcionalismo e de eliminar a indexação do salário mínimo.

Hungria e Croácia implementaram medidas como a flexibilização do mercado de trabalho, a melhoria do ambiente de negócios, a simplificação do sistema tributário e as privatizações. Foram medidas fundamentais para elevar a produtividade e o produto potencial da economia e reduzir pressões inflacionárias.

O Chile e a Colômbia concederam essa autonomia no que se refere à gestão da política monetária.

Abertura comercial

Reformas microeconômicas

O México e o Chile promoveram um amplo programa de consolidação fiscal para retirar suas dívidas brutas de uma trajetória insustentável. Por exemplo, o México conseguiu reverter o déficit fiscal superior a 20% do PIB em 1987 para um superávit já em 1992.

Desindexação de preços, contratos e salários

Redução do déficit fiscal

A luz da experiência internacional, inclusive da América Latina, o Brasil precisa aprofundar os ajustes iniciados em 2016 para garantir a manutenção de uma inflação baixa e próxima ao patamar do fim de 2017.

México e Chile reduziram bastante os impostos sobre importações e estabeleceram diversos acordos comerciais bilaterais, o que contribuiu para reduzir muito a inflação.

Fonte: Fischer, S. e D. Orsmond (2000), Credit Suisse 11 de dezembro de 2017

267

Medidas de núcleo no Brasil não antecipam a inflação Os núcleos de inflação recuaram muito nos últimos trimestres, alcançando patamar inferior ao centro da meta de inflação. A dinâmica dessas medidas tem sido uma das explicações para a expectativa de que a inflação permanecerá baixa. Essa argumentação é equivocada. Testes estatísticos comprovam que as medidas de núcleo no Brasil mais usuais não são indicadores antecedentes para a inflação IPCA, tanto em nível como em diferença. Ao contrário, esses testes sugerem uma relação de antecedência inversa, com a inflação IPCA precedendo os núcleos de inflação. Valores máximo e mínimo dos núcleos do IPCA e inflação IPCA (%, acumulado 12 meses)

Teste de antecedência (p-valores)

12 IPCA 10 8

Máximo Mínimo

6 4 2

Diferença entre o IPCA e os núcleos 0 -2 Jan-07 Mai-08 Set-09 Jan-11 Mai-12 Set-13 Jan-15 Mai-16 Out-17 Fonte: IBGE, Credit Suisse

Grupos

T=1

IPCA T=2 T=3

T=4

IPCA ex combustíveis e alimentos IPCA DP 24 IPCA IPCA DP 48 em nível* IPCA MS Serviços subjacentes IPCA ex combustíveis e alimentos IPCA DP 24 IPCA em diferença* IPCA DP 48 IPCA MS Serviços subjacentes IPCA ex combustíveis e alimentos IPCA DP 24 IPCA antecede IPCA DP 48 núcleos IPCA MS Serviços subjacentes *Três estrelas: estatisticamente significante a 1%; duas estrelas: estatisticamente significante a 5%; e uma estrela: estatisticamente significante a 10%. 11 de dezembro de 2017

268

Medidas de núcleo subestimam a inflação um ano à frente As medidas de núcleo de inflação nos últimos anos subestimaram consistentemente a inflação IPCA observada um ano à frente. A distribuição dos erros de projeção das diversas medidas de núcleo apresenta concentração elevada em termos de subestimativa da inflação IPCA. Avaliação sobre a capacidade de projeção das medidas de núcleo um ano à frente

Núcleo de médias aparadas com suavização (MS)

0,30

Capacidade de projeção da inflação um ano à frente

IPCA MS

0,25

Mais de 68% dos erros de projeção são positivos. Apesar de ser aquela com a distribuição mais assimétrica de erros de projeção, essa medida de núcleo foi a que mostrou o menor erro absoluto médio (1,5pp).

IPCA DP24 Densidade

Medidas de núcleo

Distribuição dos erros de projeção fora da amostra para o IPCA 1 ano à frente (ponto percentual)

0,20 IPCA DP48

0,15 0,10 IPCA EX

0,05 Núcleo desvio padrão 24 meses (DP 24)

60% dos erros de projeção são positivos.

Núcleo desvio padrão 48 meses (DP 48)

60% dos erros de projeção são positivos.

Inflação exceto combustíveis e energia (EX)

48% dos erros positivos. Esta é a medida de núcleo de inflação com maior viés de projeção, com erro absoluto médio de 2,0pp.

0,00

-8

-6

Erro absoluto médio Mínimo 25% percentil Mediano Médio 75% percentil Máximo

-4

-2

Erros de projeção dos núcleos EX DP24 DP48 MS 1,5 2,0 1,6 1,6 -5,9 -8,3 -5,5 -5,9 -0,3 -1,9 -1,0 -0,9 0,4 -0,1 0,5 0,4 0,4 -0,6 0,1 0,1 1,7 1,2 1,4 1,5 4,4 4,2 4,3 4,3

Fonte: IBGE, Credit Suisse 11 de dezembro de 2017

269

Núcleos têm pouco poder preditivo 1 ano à frente As medidas de núcleo eliminam, em tese, flutuações de curto prazo da inflação. Portanto, por possuírem, supostamente, melhor poder preditivo de longo prazo do que a inflação corrente, essas medidas tenderiam a ser bons instrumentos para a avaliação sobre a gestão de política monetária. Essa avaliação é incorreta para o Brasil, pois as medidas de núcleo têm baixo poder de projeção para a inflação IPCA um ano à frente. As medidas de núcleo mais usuais têm erro fora da amostra superior ao erro de projeção do modelo de séries temporais mais simples (AR 1). Essas medidas têm erro médio superior ao do modelo AR 1. Em determinadas ocasiões, os erros de projeção dos núcleos superam em mais de 50% os erros do modelo simples. Raiz quadrada do erro de projeção fora da amostra para a inflação IPCA um ano à frente (Média móvel de dois lados de 21 meses, AR(1) = 1)

3,0

Serviços subjacentes 2,5 2,0

IPCA-DP (48 meses)

1,5 1,0

IPCA-DP (24 meses)

AR(1) IPCA-EX

0,5 0,0 Nov-08

Médias aparadas com suavização Set-09

Jul-10

Mai-11

Mar-12

Jan-13

Nov-13

Set-14

Ago-15

Jun-16

Set-17

Fonte: IBGE, Credit Suisse 11 de dezembro de 2017

270

Núcleos alternativos também não são bons previsores Apesar de terem performance superior à das medidas usuais, algumas medidas alternativas de núcleo de inflação por exclusão, entre 511 especificações diferentes, apresentam performance relativa à capacidade de previsão da inflação IPCA um ano à frente inferior à do modelo AR(1) simples. Essa avaliação advém de um algoritmo para calcular todos os núcleos por exclusão possíveis a partir da combinação de até nove dos principais subgrupos do IPCA1.

A raiz quadrada do erro fora da amostra para os três principais modelos de escolha2 demonstra que apenas um dos modelos têm performance superior à do modelo simples (0,987% do modelo AR(1)). Esse resultado confirma a fragilidade do uso de núcleos para a projeção da inflação 1 ano à frente e para avaliação alternativas de eficácia da reação de política monetária. Foram calculados 511 núcleos por exclusão para a inflação IPCA utilizando os subgrupos: Alimentos e bebidas; Habitação; Artigos e residência; Vestuário; Transportes; Saúde e cuidados pessoais; Despesas pessoais; Educação e Comunicação. 2 O critério de escolha dos três principais modelos foi dado pelo erro médio de projeção fora da amostra um ano à frente.

Raiz quadrada do erro de projeção fora da amostra para o IPCA 1 ano à frente1,2 (Média móvel de dois lados de 21 meses, AR(1) = 1) 2,0 Modelo 3 1,8 Modelo 2

1,5

1,3

1,0

AR(1) Modelo 1

0,8

0,5

0,3 Mai-05

Out-07

Mar-10

Ago-12

Jan-15

Set-17

Fonte: IBGE, Credit Suisse 11 de dezembro de 2017

271

Inflação de longo prazo no Brasil entre 4,7% e 5,6% no 3T17 A literatura econômica nas últimas décadas concentrou-se bastante na previsão da inflação de longo prazo, i.e., o patamar vigente na média por períodos prolongados. Dos quatro modelos utilizados aqui para analisar a inflação de longo prazo para o caso do Brasil, três se baseiam na medida de inflação tendencial de Beveridge-Nelson1 (i.e., modelo de componentes não observáveis – UC, modelo de componentes não observáveis com volatilidade estocástica – UCSV e o modelo de vetor autorregressivo com coeficientes que variam no tempo – TVVAR), e o quarto considera as expectativas dos agentes econômicos embutidas nos títulos públicos. As estimativas de inflação tendencial variam entre 4,7% e 5,6%, acima dos núcleos de inflação e da inflação em 2017. Essas medidas são melhores previsores do que os núcleos de inflação, inclusive os 511 núcleos por exclusão estimados. Isso reforça a leitura de que a inflação no Brasil retornará para um patamar mais alto que a média dos núcleos de 3,7%. 1A

inflação tendencial de Beveridge-Nelson

(Ɏ‫כ‬

୲

Estimativa de inflação tendencial média, máxima e mínima (%, acumulado em 12 meses) 10

9 Máxima 8

Média

6 Mínima 5

4 Dez-99

Jun-03

Dez-06

Jun-10

Dez-13

Set-17

Fonte: IBGE, Credit Suisse

ൌ ୲ ሾɎ୲ା୦ሿ) calcula o componente da inflação livre de choques, os quais têm média zero no longo prazo. ୦՜ஶ

11 de dezembro de 2017

272

Modelo UC aponta inflação tendencial de 4,8% no 2T17 Uma estimativa para a inflação de longo prazo é dada por uma versão mais simples do modelo de componentes não observáveis (UC):

ߨ௧ ൌ ߬௧ ൅ ݁௧

߬௧ ൌ ߬௧ିଵ ൅ ‫ݑ‬௧

onde ݁௧ e ‫ݑ‬௧ são normalmente distribuídos com variância constante. A inflação tendencial neste modelo é definida pelo componente ߬௧ , que segue um passeio aleatório1. A inflação tendencial alcançou 9,2% em 2002, período de forte aversão ao risco e desvalorização cambial. Essa inflação de longo prazo diminuiu de 7,0% no 1T15 para 4,8% no 3T17. Inflação IPCA e inflação tendencial do modelo UC (%, acumulada em 12 meses) 12 10 Inflação de longo prazo 8 6 4,8

4 2 IPCA trimestral anualizado 0 4T99 1T01 2T02 3T03

4T04

1T06

2T07

3T08

4T09

1T11

2T12

mais detalhes, ver Stock, J. e M. Watson (2007) “Why has U.S. inflation become harder to forecast?”, Journal of Money, Credit and Banking. A estimação do modelo foi realizada utilizando o algoritmo EM (Expectation Maximization). O parâmetro da variância de ‫ݑ‬௧ é definido como aquele que gera a projeção um ano à frente com o menor erro dentro da amostra, com critério dado pelo erro quadrático médio.

3T13

4T14

1T16

3T17

1 Para

Fonte: IBGE, Credit Suisse 11 de dezembro de 2017

273

Modelo UCSV estima inflação de 4,7% no 3T17 A extensão do modelo de componentes não observáveis (UC) assume volatilidade estocástica (UCSV): Ö ߨ௧ ൌ ߬௧ ൅ ߟ௧ ǡ onde ߟ௧ ൌ ߪఎǡ௧ ߞఎǡ௧ Ö ߬௧ ൌ ߬௧ିଵ ൅ ߝ௧ ǡ onde ߝ௧ ൌ ߪఌǡ௧ ߞఌǡ௧ Ö ߪʹఎǡ௧ ൌ ߪʹఎǡ௧ିଵ ൅ ߭ ఎǡ௧

Ö ߪʹఌǡ௧ ൌ ߪʹఌǡ௧ିଵ ൅ ߭ ఌǡ௧ Ö onde ߞఎǡ௧ ݁ ߞఌǡ௧ são normalmente distribuídos com variância constante.

Os resultados deste modelo são próximos aos da especificação com volatilidade constante. A inflação tendencial permaneceu relativamente estável entre 2005 e 2012, com aceleração após esse período e ligeiro recuo nos últimos dois anos, alcançando o menor valor da série (4,7%) no 3T17. Assim como a inflação e o seu componente tendencial, a dinâmica da volatilidade (ߪʹఎǡ௧ ) também diminuiu nos últimos anos, após forte alta entre 2012 e 2015. A dinâmica temporal dessa variável aponta para a existência um efeito de aglutinação de volatilidade: momentos de alta volatilidade na inflação são persistentes, indicando que a volatilidade da inflação pode permanecer elevada nos próximos trimestres.

Inflação IPCA e inflação tendencial do modelo UCSV (%) 26 24 22 20 18 16 14 12 10 8 6 4 2 0 4T99

4,5

o modelo de espaço estado por meio do algoritmo de Gibbs.

Inflação tendencial 4,7

4T02

4T05

3T08

3T11

3T14

3T17

Volatilidade da inflação tendencial (%)

4,0 3,5 3,0 2,5 2,0 1,5 1,0 0,5 0,0 4T99

1Estimamos

IPCA

4T02

4T05

3T08

3T11

3T14

3T17

Fonte: IBGE, Credit Suisse 11 de dezembro de 2017

274

Modelo TVVAR projeta IPCA entre 5,4% e 5,6% no 3T17 Ciccarelli et all (2017)1 utilizam um modelo de vetor autorregressivo com coeficientes variantes no tempo (TVVAR): Ö ܻ௧ ൌ ‫ܤ‬௧ ܻ௧ିଵ ൅ ‫ݑ‬௧ Ö ‫ܤ‬௧ ൌ ‫ܤ‬௧ିଵ ൅ ߝ௧

onde ܻ௧ é composto pela inflação IPCA e pela expectativa de mercado para a inflação em 12 meses e suas defasagens. A medida de longo prazo para a inflação ߨ ‫ כ‬௧ ൌ ‫ܧ‬௧ ሾߨ௧ା௛ ሿ é estimada como a mediana da ௛՜ஶ

densidade de projeção da inflação 10 trimestres à frente.

A inflação tendencial com uma ou duas defasagens das variáveis explicativas na estimação variou entre 4,9% e 6,2% nos últimos anos, alcançando nas duas especificações, respectivamente, 5,4% e 5,6% no 3T17. Inflação IPCA e estimativas de inflação tendencial no modelo TVVAR (%, acumulada em 12 meses) TVVAR - p=2

TVVAR - p=1

4,3

4,6 5,6 6,3 6,2 5,8 5,2 4,4 4,2

4T07

3T08

5,6 6,1 6,6

4,9 5,1

2T09

1T10

7,1 6,7

7,7 5,8 5,0 5,2 5,6

6,4 6,6 6,1

5,8 5,8

8,5

10,410,1 9,5 9,1

8,7 7,0

6,4 6,6 6,5

4,9

4,6

4T10

3,6 3T11

2T12

1T13

4T13

3T14

2T15

1T16

4T16

5,6 5,4

2,6

3T17

Ciccarelli, M. et all (2017) “Low inflation in the euro area: causes and consequences” Occasional Paper Series, n181. 2 A metodologia de Cogley, T. e T. Sargent (2002) “Evolving Post-War II US Inflation Dynamics” , NBER Macroeconomics Annual 2001, MIT Press, Cambridge; para a inflação tendencial: mediana da densidade posteriori de projeção. Dado o tamanho reduzido da série de expectativas de inflação, utilizamos 10 trimestres como horizonte de projeção de longo prazo. Os valores da inflação tendencial são calculados com uma janela de estimação móvel. Por exemplo, para o cálculo da inflação tendencial do 4T07, estimamos o modelo até o 2T15 e projetamos a densidade posteriori de 10 períodos à frente (4T07). Para calcular a inflação tendencial do 1T08, estimamos o modelo com um período a mais e repetimos o Fonte: IBGE, Credit Suisse procedimento anterior. 1

11 de dezembro de 2017

275

Modelos UC e UCSV têm bom poder preditivo Em linha com os resultados da literatura1 para outros países, os modelos de componentes não observáveis (UC) e de componentes não observáveis com volatilidade estocástica (UCSV) têm bom poder preditivo para a inflação um ano à frente no caso do Brasil, quando comparados aos demais modelos e aos núcleos. Os erros médios fora da amostra em ambos os modelos continuam, em grande parte do período, abaixo do erro de projeção do modelo AR(1). Os erros médios fora da amostra do UC e do UCSV para todo o período corresponderam a 0,83% do erro do AR(1). As performances dos modelos VAR com coeficientes variantes no tempo foram muito similares ao AR(1) e inferiores aos modelos de componentes não observáveis. Esses resultados reforçam a leitura de que a inflação no Brasil nos próximos anos tende a ser superior ao resultado de 2017, caso medidas estruturais não sejam implementadas.

Raiz quadrada do erro de projeção fora da amostra para a inflação IPCA um ano à frente (Média móvel de dois lados de 7 trimestres, AR(1) = 1) 1,4 TVVAR p=1 TVVAR p=2 1,2

1,0

AR (1)

0,8 UC

UCSV

0,6

0,4 4T04 1

1T06

Stock, J. e M. Watson (2007) “Why has U.S. inflation become harder to forecast?”, Journal of Money, Credit and Banking.

2T07

3T08

4T09

1T11

2T12

3T13

4T14

1T16

3T17

Fonte: IBGE, Credit Suisse 11 de dezembro de 2017

276

Expectativas de inflação recuaram bastante em 2017 As projeções de inflação embutidas nos títulos públicos recuaram muito em todos os horizontes nos últimos anos. A inflação implícita para 10 anos à frente diminuiu de 8,1% em dezembro de 2015 para 5,3% em dezembro de 2016 e 4,8% em outubro de 2017. Em geral, a curva dessas projeções é inclinada até o primeiro ano, negativamente inclinada até o horizonte de 3,5 anos e relativamente constante para o restante do período.

Uma medida para representar a expectativa de inflação no longo prazo é dada pelo coeficiente de nível do modelo de Diebold e Li (2006)1. Esse coeficiente afeta as expectativas em todos os horizontes de forma similar. Um aumento (redução) do coeficiente eleva (reduz) paralelamente a curva de projeções. Expectativas de inflação implícita na curva de juros

Curva de inflação implícita em dez-15

9 8

Modelo

Curva de inflação implícita em dez-16

Modelo

5 4 3

1Nos

Curva de inflação implícita em out-17

Modelo 0

378

756

1.134

1.512 Dias

1.890

2.268

2.646

Mediana, máximo e mínimo das expectativas de inflação implícita na curva de juros

11 10 9 8 7 6 5 4 3 2 1

3.024

Curva de inflação implícita máxima

Curva de inflação implícita mediana

Curva de inflação implícita mínima 0

378

756

1.134

1.512 Dias

1.890

2.268

2.646

3.024

gráficos, apresentamos o modelo Diebold, F.X. and Li, C. (2006) “Forecasting the term structure of government bond yields”, Journal of Econometrics, 130, 337-364 para as projeções de inflação.

A expectativa de inflação para o período h é definida por Ɏ୲ ൌ Ⱦଵǡ୲ ൅ Ⱦଶǡ୲ dentro da amostra.

ଵିୣ୶୮ ି୦஛ ୦஛

൅ Ⱦଷǡ୲

ଵିୣ୶୮ ି୦஛ ୦஛

െ െ ɉ

൅ ɂ୲ . O coeficiente λ foi escolhido como o que apresentou o menor erro médio Fonte: IBGE, Credit Suisse 11 de dezembro de 2017

277

Inflação de longo prazo embutida nos títulos de 4,9% Diferentemente das demais estimativas para a inflação de longo prazo, a inflação tendencial embutida nos títulos púbicos é altamente volátil. A inflação tendencial diminuiu de 8,0% em outubro de 2016, período caracterizado por alta inflação, para 4,9% em outubro de 2017. O coeficiente de curvatura é interpretado como a velocidade de convergência das expectativas de curto prazo para as de longo prazo1. A reduzida curvatura frente a 2013 e 2016 sugere uma convergência gradual da expectativa de inflação de curto prazo de 4,4% para a previsão de longo prazo de 4,9% em três anos. Estimativa da inflação de longo prazo com base na curva de juros (%)

Coeficiente de curvatura da curva de expectativas de inflação

8,5

8,0 10

7,5 7,0

6,5 0

6,0 5,5

-5

5,0 4,5 Set-09

Jan-11

Mai-12

Set-13

coeficiente Ⱦଷǡ୲ do modelo de inflação Ɏ୲ ൌ Ⱦଵǡ୲ ൅ Ⱦଶǡ୲ apenas a “curvatura” da curva de expectativas.

Jan-15 ଵିୣ୶୮ ି୦஛ ୦஛

Mai-16 ൅ Ⱦଷǡ୲

ଵିୣ୶୮ ି୦஛ ୦஛

Out-17

-10 Set-09

െ െ ɉ

Jan-11

Mai-12

Set-13

Jan-15

Mai-16

Out-17

൅ ɂ୲ tem efeitos relevantes apenas sobre as expectativas de médio prazo, alterando, portanto, Fonte: IBGE, Credit Suisse 11 de dezembro de 2017

278

Política Monetária

Taxa Selic de 7,50% no fim de 2018 e de 9,50% no fim de 2019 Nosso cenário assume redução da taxa de juros básica Selic de 7,00% a.a. em 2017 para 6,75% a.a. na reunião de fevereiro do Comitê de Política Monetária (Copom) e sua estabilidade em grande parte do ano até aumentar 25 pontos-base (pb) na reunião de 31 de outubro e 50pb na reunião de 12 de dezembro, alcançando 7,50% a.a. O ciclo de aperto monetário continuará em 2019, com alta da taxa Selic de 50pb nas primeiras quatro reuniões do ano, de 7,50% no fim de 2018 para 9,50% no fim de 2019.

Nossa projeção de alta da taxa Selic está associada à leitura de que o hiato do produto fechará no início de 2019, sendo necessário eliminar o efeito expansionista dos juros vigentes desde meados de 2017, e à expectativa de manutenção do desequilíbrio fiscal nos próximos anos, que tende a elevar a inflação. Taxa Selic e inflação IPCA (%, acumulada em 12 meses)

30 25

Taxa Selic 20 15 Taxa real de juros 10 7,00 5

Inflação IPCA acumulada em 12 meses

0 Dez-99

Dez-01

Dez-03

Dez-05

2,8 Dez-07

Dez-09

Dez-11

Dez-13

Dez-15

7,50 4,5

Dez-17

9,50 4,5

Dez-19e

Fonte: Banco Central, IBGE, Credit Suisse 11 de dezembro de 2017

280

Estabilidade dos juros mais longa do que a maioria dos outros ciclos Os ciclos de estabilidade da taxa Selic duram, na média, 4,6 meses, e, na mediana, 4 meses. A taxa Selic permaneceu estável no máximo por 14 meses, de agosto de 2015 a setembro de 2016, após ter aumentado de 7,25% em abril de 2013 para 14,25% em julho de 2015. A interrupção provisória de um ciclo de corte de juros não é usual e só ocorreu entre meados de 1999 e início de 2001 e entre meados de 2003 e de 2004.

As contas externas sólidas do País e o cenário global benigno justificam que a taxa Selic permaneça estável por vários meses, após declinar para 6.75% no início de 2018, dadas as projeções de inflação IPCA abaixo do centro da meta durante grande parte de 2018.

Duração dos ciclos monetários Ciclo

Corte Estabilidade Selic no início do ciclo (%) Magnitude Duração Duração 34,00 1.500pb 6 meses 5 meses 19,00 19,00 250pb 4 meses 4 meses 16,50 16,50 125pb 2 meses 1 mês 15,25 15,25 6 meses 19,00 19,00 50pb 2 meses 3 meses 18,50 18,50 50pb 1 mês 2 meses 18,00 18,00 3 meses 26,50 26,50 1.000pb 7 meses 2 meses 16,50 16,50 50pb 2 meses 4 meses 16,00 16,00 3 meses 19,75 19,75 850pb 25 meses 6 meses 11,25 11,25 3 meses 13,75 13,75 500pb 7 meses 8 meses 8,75 8,75 5 meses 10,75 10,75 12,50 525pb 15 meses 5 meses 7,25 7,25 5 meses 11,00 11,00 14 meses 14,25 14,25 725pb 15 meses Média 511pb 8 meses 4,6 meses Corte Estabilidade Alta Mediana 500pb 6 meses 4,0 meses Início Mai-99 Nov-99 Abr-00 Ago-00 Dez-00 Fev-01 Mar-01 Ago-01 Fev-02 Abr-02 Jul-02 Ago-02 Out-02 Mar-03 Jun-03 Jan-04 Mar-04 Mai-04 Set-04 Jun-05 Set-05 Out-07 Abr-08 Out-08 Jan-09 Ago-09 Abr-10 Ago-10 Jan-11 Ago-11 Nov-12 Abr-13 Mai-14 Out-14 Ago-15 Out-16

Fim Out-99 Mar-00 Jul-00 Nov-00 Jan-01 Fev-01 Jul-01 Jan-02 Mar-02 Jun-02 Jul-02 Set-02 Fev-03 Mai-03 Dez-03 Fev-04 Abr-04 Ago-04 Mai-05 Ago-05 Set-07 Mar-08 Set-08 Dez-08 Jul-09 Mar-10 Jul-10 Dez-10 Jul-11 Out-12 Mar-13 Abr-14 Set-14 Jul-15 Set-16 Dez-17

Alta Magnitude Duração

375pb

5 meses

850pb

5 meses

375pb

9 meses

250pb

6 meses

200pb

4 meses

175pb

7 meses

375pb

13 meses

325pb

10 meses

366pb 7,4 meses 350pb 6,5 meses

Fonte: Banco Central, Credit Suisse 11 de dezembro de 2017

281

Regra de Taylor preconiza taxa Selic mais alta nos próximos anos Os documentos do Copom assinalaram que a taxa Selic de 8,25% em meados de 2017 seria expansionista naquele momento, sinalizando a percepção de que a taxa natural (ou estrutural) de juros seria superior aos juros no fim de 2017. Várias especificações para a regra de Taylor confirmam que a taxa Selic compatível com as projeções de hiato do produto1 e de diferencial de inflação frente à meta é superior a 6,75%. Regra de Taylor – dinâmica da Selic frente ao hiato do produto e à diferença entre a inflação e a meta (%) 45

Regra de Taylor (hiato do produto e diferença entre expectativas de inflação e o centro da meta) 25

Taxa básica de juros Selic 20

Taxa nominal de juros de equilíbrio (taxa natural de juros + meta de inflação)

5 1T99

4T00

1T02

4T03

3T05

1T07

3T08

2T10

4T11

2T13

1T15

3T16

1T18e

4T19e

Produto potencial calculado por um filtro Hodrick-Prescott, com expansão da nossa projeção de crescimento do PIB até 2025 para minimizar o risco de sensibilidade das caudas. A projeção de expectativa de inflação de 12 meses a partir de 2019 assume nossas projeções de inflação de longo prazo. Fonte: Banco Central, Credit Suisse 1

11 de dezembro de 2017

282

Juro real recuou cerca de 1,0 ponto percentual em 2017 A taxa real de juros de uma economia pequena e aberta1 pode ser estimada por, pelo menos, duas formas: juros externos livres de risco, acrescidos do risco país e do risco cambial; e juro real local embutido nos títulos públicos. O juro estimado por essas metodologias diminuiu em 2017. A taxa projetada com base nos títulos públicos recuou de 6,0% em dezembro de 2016 para 5,1% em outubro de 2017. O juro estimado pelos juros externos recuou de 4,7% para 4,2% no período. A alta do fed funds e da Libor atenuou o recuo da aversão ao risco e do risco cambial. Cinco formas de estimar a taxa real de juros

Taxas real de juros no Brasil (%, ao ano)

Juro real externo (‫)כݐݎ‬

Risco país (ߛ‫)ݐ‬

Risco cambial (߬‫)ݐ‬

Fed funds

EMBI+

Cupom cambial de um ano2

࢘t*= ࢘૛,࢚ࡸ࢏࢈࢕࢘

Libor

EMBI+

Cupom cambial de um ano2

࢘t*= ࢘૜,࢚ࢀࡵࡼࡿ

TIPS - Título do Tesouro dos EUA indexado à inflação

CDS de 5 anos

Cupom cambial de cinco anos2

(‫ݐݎ = ݐݎ‬

‫כ‬+

ߛ‫ ݐ‬+ ߬‫)ݐ‬

࢘t*=࢘૚,࢚ࡲࢋࢊ

12 10

Juro real local embutido nos títulos públicos

real de juros de cinco anos implícita na estrutura a termo ࢘t*= ࢘૝,࢚ࡺࢀࡺ࡮ ૞ anos Taxa da taxa de juros NTN−B de cinco anos

࢘t*= ࢘૞,࢚ࡺࢀࡺ࡮ ૛૙૝૞ Taxa real de juros embutida no título NTN−B de 2045.

0 Dez-03

Juro real médio embutido nos títulos públicos

Juro real médio com base no juro real externo Mar-05

Set-07

Mar-10

Out-12

A representação do modelo de pequena economia aberta para o Brasil decorre do fato de que o País é caracterizado por baixa abertura comercial e alta abertura financeira. Dessa forma, a economia brasileira tem pouca influência sobre os ativos nos mercados globais e é muito influenciada por movimentos nos preços desses ativos. 2 Cupom cambial é um instrumento comumente utilizado para proteção cambial em investimentos em renda fixa. O contrato remunera o diferencial entre a variação da taxa de juros em dólar (retorno do investimento em títulos em moeda local e sem proteção cambial durante o período) contratada e a realizada no período.

Abr-15

Out-17

Fonte: Banco Central, B3 , FRED, Credit Suisse

11 de dezembro de 2017

283

Modelo do Fed aplicado para a taxa natural de juros no Brasil A taxa natural de juros é definida como a taxa de juros consistente com um crescimento do PIB igual ao seu crescimento potencial e a uma taxa de inflação constante, ou seja, é a taxa de juros compatível com o pleno emprego dos fatores de produção e com a não aceleração da inflação. O modelo implementado pelo banco central dos Estados Unidos (Fed)1 foi utilizado para estimar a taxa natural de juros do Brasil. O modelo descreve a economia com base nas equações de demanda agregada, curva de Phillips e crescimento potencial. A taxa natural de juros e o produto potencial são variáveis não observáveis e com dinâmica determinada pelas demais variáveis econômicas, como produto, inflação e juros. A dinâmica dessas variáveis e os procedimentos estatísticos específicos possibilitam calcular a taxa natural de juros e o produto potencial não observáveis.

O modelo é composto pelas seguintes equações1: Demanda agregada: ሺ‫ݕ‬௧ െ‫ݕ‬௧ ‫ כ‬ሻ ൌ ܽ௬ǡଵ ሺ‫ݕ‬௧ିଵ െ‫ݕ‬௧ିଵ ‫ כ‬ሻ ൅ ܽ௬ǡଶ ሺ‫ݕ‬௧ିଶെ‫ݕ‬௧ିଶ‫ כ‬ሻ ௔ + ೝ σଶ௝ୀଵ ‫ݎ‬௧ି௝ െ ‫ݎ‬௧ି௝ ‫ כ‬൅ ߝ௬෤ǡ௧ ଶ

Curva de Phillips: ߨ௧ ൌ ܾగ ߨ௧ିଵ ൅ ͳ െ ܾగ ߨ௧ିଶǡସ ൅ ܾ௬ ሺ‫ݕ‬௧ െ‫ݕ‬௧ ‫ כ‬ሻ+ߝగǡ௧ Produto potencial: ‫ݕ‬௧ ‫ כ‬ൌ ‫ݕ‬௧ିଵ ‫ כ‬൅ ݃௧ିଵ ൅ ߝ௬‫ כ‬ǡ௧ Crescimento potencial: ݃௧ ൌ ݃௧ିଵ ൅ ߝ௚ǡ௧ Taxa de juros natural: ‫ݎ‬௧ ‫ כ‬ൌ ݃௧ ൅ ‫ݖ‬௧ Choque de juros: ‫ݖ‬௧ ൌ ‫ݖ‬௧ିଵ ൅ ߝ௭ǡ௧ ‫ݕ‬௧ െ ‫ݕ‬௧ ‫ כ‬െ ‫ݎ‬௧ െ ‫ݎ‬௧ ‫ כ‬െ ݃௧ െ ‫ݖ‬௧ െ ߨ௧ െ A estimação é feita em três etapas, e a metodologia empregada é a de variáveis não observadas (filtro de Kalman): (i) Estimamos o modelo de demanda agregada com a taxa de crescimento do produto ( ୲) ஢ౝ constante e obtemos o estimador não viesado do parâmetro Ɂ ൌ , onde ɐ୶ é a variância de x, utilizando a estatística exponencial de Wald.

஢౯‫כ‬

(ii) Utilizamos o estimador não viesado obtido no primeiro passo para estimar o modelo de demanda agregada com o crescimento do produto ( ୲) não mais constante, e sim o choque de juros ( ୲ ) constante. Com base nos resultados deste passo, obtemos o estimador não viesado ஢ ஢ ɀ ൌ ౨ ౰ utilizando a estatística exponencial de Wald. ஢౯෥

Para mais detalhes sobre o modelo ver: Holston, K., Laubach, M. e Williams (2016) “Measuring the Natural Rate of Interest: International Trends and Determinants”, WP 2016-11, Federal Reserve Bank of San Francisco. Fonte: Credit Suisse

(iii) No último passo, foram utilizadas ambas as estimativas obtidas nos passos anteriores para a estimação do modelo completo.

11 de dezembro de 2017

284

Modelo do Fed estima taxa natural de juros de 5,5% em 2017 A taxa natural de juros ou taxa estrutural de juros foi estimada em 5,5% no 3T17, com base na taxa de juros real ex-ante (i.e., juros embutidos no contrato futuro de um ano descontados pela expectativa de inflação um ano à frente).

Por outro lado, a estimativa de taxa natural de juros baseada na taxa de juros ex-post (i.e., taxa Selic descontada da inflação corrente) aumentou para 8,2% no 3T17, frente a 6,9% no 3T16. Essa elevação decorreu da redução muito mais expressiva da inflação vis-à-vis o recuo do juro nominal. Apesar dos argumentos a favor da utilização da taxa de juros ex-ante ao invés da taxa ex-post1, a menor amostra da primeira estimativa reduz a precisão do método empregado2.

Essas estimativas e os demais métodos utilizados indicam que, provavelmente, a taxa natural de juros tenha sido superior a 5,5% em 2017.

Taxa natural de juros estimada com base nas taxas de juros ex-ante e ex-post (%, ao ano) 40 35 30 25

Juros reais ex-post

20 Juros reais ex-ante

15 10 5

Juros neutros ex-post Juros neutros ex-ante

0 1T99

2T02

2T05

2T08

3T11

3T14

3T17

1Por

exemplo, o Banco Central do Brasil argumenta que a taxa ex-ante é a mais relevante, pois é a taxa utilizada pelos agentes na tomada de decisões, ver: “Relatório de Inflação de março de 2017”. Entretanto, variações na taxa de juros ex-post têm efeito relevante sobre a demanda agregada ao afetarem, por exemplo: i) a dívida pós-fixada das empresas e famílias; e ii) a própria taxa de juros futura, dado que os juros correntes influenciam muito essa taxa. 2A estimação do modelo de espaço estado é sensível a observações passadas, ou seja, as observações de 1999 têm efeito sobre a estimativa da taxa natural de juros em 2017. Dessa forma, a exclusão das observações entre 1999 e 2002, período sem medidas de expectativas de inflação disponíveis, subestima, provavelmente, as projeções de taxa natural de juros ao excluem um período de juros reais elevados. Fonte: IBGE, Banco Central, Credit Suisse 11 de dezembro de 2017

285

Filtros também estimam taxa natural de juros de 5,5% em 2017 Uma outra forma de estimar a taxa natural de juros é com o uso dos filtros estatísticos1 Christiano-Fitzgerald (CF) e Hodrick-Prescott (HP). Dentre todas as 10 estimativas calculadas (com base nos filtros HP e CF), seis apresentam valores superiores a 5,5%, sete, acima de 5%; e apenas duas, abaixo de 4,5%. A média e a mediana de todas as estimativas para a taxa natural de juros em 2017 são, respectivamente, de 5,6% e 5,5%. As estimativas pelo filtro CF sugerem ligeiro recuo da taxa natural de juros, enquanto aquelas baseadas no filtro HP não sugerem essa redução desde 2016. Estimativa da taxa natural de juros pelo filtro Christiano-Fitzgerald (%, anual)

Estimativa da taxa natural de juros pelo filtro Hodrick-Prescott (%,anual)

18 ி௘ௗ ‫ݎ‬ҧଵǡ்

ൌ ͶǡͶΨ

fed funds

14 12

௅௜௕௢௥ ‫ݎ‬ҧଶǡ்

ൌ ͷǡͳΨ

்ூ௉ௌ ‫ݎ‬ҧଷǡ்

Libor

ൌ ͹ǡͲΨ 16

TIPS

2 0

Libor

TIPS

ே்ே஻ ହ஺ ‫ݎ‬ҧସǡ் ൌ ͷǡͻΨ

ே்ே஻ ଶ଴ସହ ‫ݎ‬ҧହǡ் ൌ ͷǡͻΨ

NTNB (5 anos)

NTNB (2045)

NTNB (5 anos)

NTNB (2045)

TIPS

NTNB (5 anos)

Libor

NTNB (2045) NTNB (5 anos)

fed funds

fed funds Mar-05

fed funds

Libor

NTNB (2045)

்ூ௉ௌ ‫ݎ‬ҧଷǡ் ൌ ͺǡͺΨ

ே்ே஻ ଶ଴ସହ ‫ݎ‬ҧହǡ் ൌ ͶǡͶΨ

௅௜௕௢௥ ‫ݎ‬ҧଶǡ் ൌ ͸ǡͶΨ

ே்ே஻ ହ஺ ‫ݎ‬ҧସǡ் ൌ ͶǡͷΨ

ி௘ௗ ‫ݎ‬ҧଵǡ் ൌ ͷǡ͸Ψ

Set-07

Mar-10

Set-12

Mar-15

Out-17

Mar-05

Set-07

Mar-10

mais detalhes, ver Barbosa, Fernando, Felipe Camêlo e Igor João, 2015: “A Taxa de Juros Natural e a Regra de Taylor no Brasil: 2003-2015”, Revista Brasileira de Economia, 70(4), 399-417; e Christiano, Lawrence e Terry Fitzgerald, 2003: “The Band Pass Filter”, International Economic Review, Vol 44, n. 2, 435-465.

Set-12

Mar-15

Out-17

1 Para

Fonte: Banco Central, B3, Fred, Credit Suisse 11 de dezembro de 2017

286

Inclinação da curva de juros local compatível com os riscos atuais A taxa Selic diminuiu de forma expressiva desde o início do governo Michel Temer. O declínio foi bem menor na parte mais longa da curva de juros, embutindo uma incerteza sobre a capacidade de o Banco Central manter, por um período prolongado, a taxa Selic estável no seu menor patamar histórico. Ao mesmo tempo, a curva de juros embute um elevado grau de incerteza. Esses riscos decorrem, em grande parte, da fragilidade das contas públicas e da dificuldade de implementação de um amplo ajuste fiscal nos próximos anos, mesmo em um ambiente global favorável com ampla liquidez internacional. Eventuais cenários mais desfavoráveis serão acompanhados, muito provavelmente, por uma depreciação cambial expressiva e, consequentemente, uma maior inflação.

12,25

Estrutura a termo da taxa de juros (%) 29-set-16

11,75

30-dez-16

11,25

10,75

30-jun-17

10,25

31-mar-17 7-dez-17

9,75 30-set-17

9,25 8,75

8,25 7,75 7,25 6,75 2018

2019

2020

2021

2022

2023

2024

2025

Fonte: B3, Credit Suisse 11 de dezembro de 2017

287

Risco de a alta da taxa Selic ser superior à alta do nosso cenário A curva de juros de 7 de dezembro apreça um aumento da taxa Selic de 350 pontos-base até o fim de 2019, mais do que os 275 pontos-base incorporados no nosso cenário. Aumento da taxa Selic apreçado na curva de juros para 12 e 24 meses1 à frente (pontos base, 7 de dezembro) 650

24 meses 450

250

-150

12 meses -350

-550

-750 1

Mai-05

Mar-06

Jan-07

Nov-07

Set-08

Jul-09

Mai-10

Mar-11

Jan-12

Nov-12

Set-13

Jul-14

Os valores para 12 e 24 meses assumem que há um número de reuniões do Copom similar ao número existente para os prazos de 1 e 2 anos.

Mai-15

Mar-16

Jan-17

Nov-17

Fonte: Banco Central, B3, Credit Suisse 11 de dezembro de 2017

288

Inclinação da curva de juros é alta em termos históricos O ciclo de afrouxamento monetário implementado desde outubro de 2016 foi acompanhado por uma elevação da inclinação da curva de juros. O atual aumento da taxa Selic embutido na curva de juros no vértice de três anos frente ao vértice de um ano (Forward Rate Agreement – FRA 1x3) só foi superado em meados de 2009, quando a expectativa de mercado passou a ser de rápida reversão do ciclo de afrouxamento monetário interrompido em meados daquele ano. Inclinação da curva de juros de 4 anos x 2 anos (FRA 2x4) e de 3 anos x 1 ano (FRA 1x3)1 (pontos-base, 7 de dezembro) 400 300

3 anos x 1 ano 200 100 0 -100

4 anos x 2 anos -200 -300 -400 Jan-05 1

Mar-06

Mai-07

Jul-08

Set-09

Nov-10

Jan-12

Mar-13

Os valores assumem que há um número de reuniões do Copom similar ao número existente para os prazos de 1, 2 e 4 anos.

Mai-14

Jul-15

Set-16

Dez-17

Fonte: Banco Central, B3, Credit Suisse 11 de dezembro de 2017

289

Forte alta dos juros longos frente aos de curto prazo A inclinação da estrutura a termo da taxa de juros no Brasil aumentou nos últimos trimestres, isto é, o diferencial entre as taxas de juros de longo prazo e as de prazos mais curtos aumentou. Em geral, a maior inclinação da curva de juros está associada à expectativa de aumento da inflação. O impacto de diferentes choques (e.g., fiscais, de inflação) sobre a curva de juros (‫ ߬ ݕ‬, taxa de juros para a maturidade ߬ ) pode ser estimado com a decomposição dessa curva de juros1 em três componentes ߚ଴ ǡ ߚଵ ǡ ߚଶ Ǥ Esses coeficientes são usualmente interpretados como, respectivamente, nível, inclinação e curvatura da curva de juros, pois possuem comportamento semelhante ao de seus correspondentes empíricos.

O modelo é capaz de replicar de forma apropriada a dinâmica da estrutura a termo da taxa de juros desde o fim da década passada.

Coeficientes da curva de juros e medidas de nível, inclinação e curvatura1 18

14 12

8 Set-09 Set-10 Set-11 Set-12 Set-13 Set-14 Set-15 Set-16 Set-17 8

6 4

ࢼ૚

2 0

Juros de 10 anos – Juros de 6 meses

-2

-4 Set-09 Set-10 Set-11 Set-12 Set-13 Set-14 Set-15 Set-16 Set-17 2 1 0

-2 modelo paramétrico proposto por Diebold, Francis e Li, Canlin (2006) “Forecasting the term structure of government bonds”, Journal of Econometrics, 130, 337-364 foi utilizado. A curva de juros é dada por ɒ ൌ Ⱦ଴ െ Ⱦଵ ሺͳ ൅ െɒɉሻȀɒɉ ൅ Ⱦଶ ሺሺͳ ൅ െɒɉሻȀɒɉ ൅ െɒɉሻ.

ࢼ૙

-1

Juros de 10 anos

0,3x ߚଶ 2x Juros de 2 anos – Juros de 6 meses – Juros de 10 anos

-3 Set-09 Set-10 Set-11 Set-12 Set-13 Set-14 Set-15 Set-16 Set-17 Fonte: B3, Credit Suisse 11 de dezembro de 2017

290

Surpresa inflacionária desloca a curva de juros de forma paralela As simulações sobre a resposta da curva de juros (nível, inclinação e curvatura) a choques de política fiscal, inflação ou crescimento do PIB apontam que tanto o nível quanto a inclinação são positivamente impactados. Ou seja, há uma elevação da taxa de juros em todas as maturidades e um aumento do spread entre os juros de longo prazo e os de curto prazo. Apenas o hiato do produto tem efeito positivo sobre a curvatura da curva de juros. O maior efeito sobre a estrutura a termo de juros, em termos de choques unitários, é o do choque de inflação. Por exemplo, um choque sobre a inflação IPCA de 1 ponto percentual (pp) desloca a curva de juros paralelamente em 0,36pp. Portanto, o nosso modelo sugere que a elevação da inclinação da curva de juros durante 2017 não pode ser atribuída ao apreçamento de risco sobre a aceleração da inflação nos próximos anos. Função impulso resposta marginal para os coeficientes de nível, inclinação e curvatura da curva de juros1, 2 Nível

0,4

Inclinação

0,3

Hiato do produto Dívida bruta

0,0

0,2

Inflação

Curvatura

0,1

Inflação

-0,1

0,2 0,1 0,1

Inflação Hiato do produto

Hiato do produto

0,0

0,0 -0,1

9 13 17 21 Meses após o choque

-0,3

Dívida bruta

-0,1

9 13 17 21 Meses após o choque

-0,2

-0,4

9 13 17 21 Meses após o choque

1 O modelo paramétrico proposto por Diebold, Francis e Li, Canlin (2006) “Forecasting the term structure of government bonds”, Journal of Econometrics, 130, 337-364 foi utilizado. A curva de juros é dada por ɒ ൌ Ⱦ଴ െ Ⱦଵ ሺͳ ൅ െɒɉሻȀɒɉ ൅ Ⱦଶ ሺሺͳ ൅ െɒɉሻȀɒɉ ൅ െɒɉሻ. 2 Para estimar a função impulso resposta, foi utilizado um vetor autorregressivo em que as variáveis endógenas utilizadas foram os coeficientes ߚ଴ ǡ ߚଵ ߚଶ ǡ a inflação IPCA, a dívida bruta e o hiato do produto (IBC-Br), e a variável exógena foi a Selic, sendo adotadas as diferenças para as variáveis não estacionárias. Para mais detalhes, ver: Diebold, F., G, Rudenbusch, e S. Aruoba (2006): “The Macroeconomy and the Yield Curve: a Dynamic Latent Factor Approach”, Journal of Econometrics, 131, 309-338. Fonte: IBGE, Banco Central, B3, Credit Suisse

11 de dezembro de 2017

291

Aumento da inclinação da curva de juros explicado pelo risco fiscal Um choque de política fiscal tem forte efeito sobre a inclinação da curva de juros, elevando os juros longos frente aos juros curtos. Nosso modelo sugere que um choque que eleva a dívida bruta em 5pp do PIB aumenta o spread entre os juros longo (10 anos) e o curto (6 meses) em 70 pontos-base. Esse resultado reforça a leitura que a piora das contas públicas (observada nos elevados déficits primários de 2017, o aumento dos déficits projetados para os próximos anos e a piora na perspectiva de aprovação da reforma previdenciária) explica, em grande parte, a alta da taxa de juros longa frente à curta nos últimos meses. Assim, a inclinação da curva de juros continuará elevada em grande parte de 2018, por conta da incerteza associada à capacidade do governo a ser eleito de implementar medidas fiscais profundas. modelo paramétrico proposto por Diebold, Francis e Li, Canlin (2006) “Forecasting the term structure of government bonds”, Journal of Econometrics, 130, 337-364 foi utilizado. A curva de juros é dada por ɒ ൌ Ⱦ଴ െ Ⱦଵ ሺͳ ൅ െɒɉሻȀɒɉ ൅ Ⱦଶ ሺሺͳ ൅ െɒɉሻȀɒɉ ൅ െɒɉሻ. 2 Para estimar a função impulso resposta, foi utilizado um vetor autorregressivo em que as variáveis endógenas utilizadas foram os coeficientes ߚ଴ ǡ ߚଵ ߚଶ ǡ a inflação IPCA, a dívida bruta e o hiato do produto (IBC-Br) e como variável exógena a Selic, sendo adotadas as diferenças para as variáveis não estacionárias. Para mais detalhes, ver: Diebold, F., G, Rudenbusch, e S. Aruoba (2006): “The macroeconomy and the yield curve: a dynamic latent factor approach”, Journal of Econometrics, 131, 309-338.

Curva de juros após choque de política fiscal1,2 (%) 12 Após choque de 1pp sobre a inflação IPCA 11 Curva de juros base 10 Após choque de 2pp sobre o IBC-Br 9

8 Após choque de 5pp sobre a dívida bruta

6 7 8 9 10 Anos para maturidade

14 15

Fonte: IBGE, Banco Central, B3, Credit Suisse 11 de dezembro de 2017

292

Redução de compulsórios aproximaria o Brasil do padrão global As alíquotas dos depósitos compulsórios do Brasil são bem superiores às dos demais países, em particular às dos países desenvolvidos. O Banco Central reduziu substancialmente essas alíquotas na crise financeira de 2007/2008, voltando a elevá-las após a retomada da atividade. Regras dos recolhimentos compulsórios em julho de 2017 (%, compulsórios em proporção do estoque de depósitos à vista, a prazo e de poupança) Alíquota (% dos depósitos)

Depósitos à vista

Cálculo e forma de recolhimento

A base de cálculo da exigibilidade corresponde à média aritmética dos VSR (valores sujeitos a recolhimento) apurados no período de cálculo, deduzida de R$ 70 milhões.

45%

São isentos do recolhimento, algumas ordens de pagamento em moeda estrangeira; os depósitos à vista captados por instituições financeiras públicas federais e estaduais, autarquias e sociedades de economia mista de cujos capitais participem os respectivos governos. Recolhimento é dispensado, se for inferior a R$ 500 mil.

Remuneração

Espécie e caixa das instituições financeiras, limitados a 40% da exigibilidade, sem remuneração. As reservas bancárias não podem ser menores do que 80% da exigibilidade. O saldo médio das reservas bancárias não pode ser menor do que 100% da exigibilidade.

Depósitos a prazo

36%

Deduzir R$ 30 milhões e depois calcular os VSR com base no que exceder: (i) R$ 3 bilhões, se o PR-I* for menor que R$ 3 bilhões; (ii) R$ 2 bilhões, se o PR-I for entre R$ 3 bilhões e R$ 10 bilhões; e (iii) R$ 1 bilhão, se o PR-I for entre R$ 10 bilhões e R$ 15 bilhões. Recolhimento é dispensado, se o valor for inferior a R$ 500 mil. Depósito em espécie, remunerado pela Selic.

Poupança habitacional (SBPE)

24,5%

Poupança rural

21%

Até 18% da exigibilidade poderá ser cumprida com a dedução de: (i) financiamentos habitacionais do SFH contratados a partir de junho de 2015, não admitidos refinanciamentos para esse fim; e (ii) saldo devedor das linhas de crédito para projetos de infraestrutura, inclusive linhas de capital de giro contratadas entre dezembro de 2015 e julho de 2016. Para as instituições com Nível I do PR inferior a R$ 5 bilhões, a exigibilidade será deduzida de R$ 100 milhões até o período de cálculo de 26 a 29 de dezembro de 2017. Depósito em espécie, com remuneração da poupança vinculada: TR + 3%; para os depósitos efetuados após 2012: (i) se Selic > 8,5%: TR + 6%. (ii) se Selic < 8,5%: TR + 70% da Selic.

O valor do Patrimônio de Referência (PR) consiste no somatório do Nível I e Nível II do capital. Nível I: composto por ações ordinárias e preferenciais, reservas de lucros e prejuízos acumulados. Nível II: composto por instrumento de dívida subordinada emitido em dólar, acrescido de Libor trimestral e juros fixos.

Fonte: Banco Central, Credit Suisse 11 de dezembro de 2017

293

Depósitos compulsórios bem superiores aos de outros países As alíquotas dos depósitos compulsórios sobre os depósitos à vista, a prazo e de poupança do Brasil são bem superiores às da grande maioria dos outros países de uma ampla amostra. Uma quantidade significativa de países (e.g., países da Área do Euro) apresenta compulsórios bastante reduzidos ou nulos. A alíquota efetiva dos recolhimentos compulsórios sobre os depósitos à vista, a prazo e de poupança permaneceu relativamente estável durante o ciclo de afrouxamento monetário. Taxa Selic e alíquota efetiva dos recolhimentos compulsórios (%, compulsórios como proporção do estoque de depósitos à vista, a prazo e de poupança) 40

Alíquota efetiva de compulsórios (eixo esq.)

Alíquota dos depósitos compulsórios sobre depósitos à vista1 (%) Depósitos compulsórios 0,0 nulos Área do Euro

30 20 25

Japão

20 15 10 Jan-00 1

Taxa Selic (eixo dir.) Dez-02

Nov-05

Out-08

Set-11

Ago-14

5 Jul-17

1,3 2,5

Suíça

2,5

Índia

4,0 5,0

Indonésia

6,5

Coreia do Sul

7,0

Chile

1,0 e.g., Alemanha, Espanha, França, Itália e Portugal

África do Sul

Rússia

e.g., Austrália, Canadá, Colômbia, Dinamarca, México, Noruega, Nova Zelândia, Reino Unido e Suécia

9,0

EUA

10,0

Turquia

10,5

China

16,5

Brasil

Foram considerados os valores máximos para aqueles países com alíquotas diferenciadas por tamanho da instituição.

45,0 Fonte: Bancos centrais de vários países, Banco Central, Credit Suisse 11 de dezembro de 2017

294

Corte de compulsórios pode elevar a dívida pública Uma redução das alíquotas dos depósitos compulsórios sobre depósitos à vista, depósitos a prazo e depósitos de poupança elevaria, de imediato, as operações compromissadas e, portanto, a dívida pública, pois a atual liquidez do sistema não tem sido uma restrição à expansão do crédito bancário. A criação dos depósitos voluntários remunerados no Banco Central, já aprovada no Senado e em tramitação na Câmara dos Deputados, é necessária para que haja forte redução das alíquotas dos recolhimentos compulsórios. Esses depósitos não seriam computados na dívida pública, ao contrário das operações compromissadas. O pagamento de juros da dívida pública aumentará, caso haja redução dos recolhimentos sobre os depósitos à vista, com remuneração nula, e de poupança, com remuneração parcial pela taxa Selic (Selic abaixo de 8,5%). Assim, a redução dos recolhimentos compulsórios tende a começar com os depósitos a prazo, remunerados pela taxa Selic. Isso não geraria impacto no pagamento de juros e reduziria a dívida bruta, assumindo a criação dos depósitos voluntários.

Dívida bruta do governo central e operações compromissadas do Banco Central (% do PIB) Dívida bruta do governo central

30 Operações compromissadas 20

0 Dez-06

Jun-08

Dez-09

Jun-11

Jan-13

Jul-14

Jan-16

Jul-17

Fonte: Banco Central, Credit Suisse 11 de dezembro de 2017

295

Autonomia formal do Banco Central precisa avançar no Congresso A concessão de mandato fixo e não coincidente para os diretores e o presidente do Banco Central, com aprovação de legislação pertinente no Congresso, contribuiria para garantir a estabilidade financeira e o cumprimento da meta de inflação estabelecida pelo Conselho Monetário Nacional. A oposição a essa autonomia está associada, em grande parte, à argumentação equivocada de que tornaria a instituição independente da vontade da sociedade. Todavia, há mecanismos bem estabelecidos de controle da autoridade monetária que podem ser ampliados pelo Congresso. O mandato do Banco Central e os intervalos de tolerância da meta de inflação concedem condições suficientes para que o cumprimento da meta seja suavizado no caso de necessidade, independentemente de a autoridade monetária ter ou não autonomia. Benefícios relativos à concessão de autonomia formal para o Banco Central Política monetária mais robusta A autonomia formal da autoridade monetária tornaria a política monetária mais robusta e, consequentemente, elevaria o bem-estar da sociedade.

Ancoragem das expectativas de inflação A autonomia formal diminui a incerteza relativa à percepção de que várias decisões de política monetária foram influenciadas pelo governo federal nas últimas décadas. Mesmo que isso nunca tenha ocorrido efetivamente, essa incerteza dificulta o controle da inflação. A concessão dessa autonomia ancoraria com maior solidez as expectativas de inflação em torno do centro da meta e aumentaria a potência da política monetária.

Estímulo ao ajuste fiscal A autonomia formal da autoridade monetária dificultaria uma eventual opção do governo pelo financiamento da dívida pública por senhoriagem.

Fonte: Credit Suisse

11 de dezembro de 2017

296

Crescimento do crédito bancário de 6,3% em 2018 e 7,8% em 2019 O crescimento anual do estoque de crédito bancário aumentará de 0,0% em 2017 para 6,3% em 2018 e 7,8% em 2019, por conta da retomada da atividade e da redução da taxa de juros. Apesar dessa recuperação, o crescimento do estoque de crédito total será inferior ao observado entre 2009 e 2014. Crescimento do estoque de crédito bancário1 (%, T/T-12) 25

20 Crédito bancário 15 95%

7,8 6,3

-5 1

0,0

Dez-09

Dez-10

Dez-11

Dez-12

Dez-13

Dez-14

Dez-15

Dez-16

As linhas de 95% se referem ao intervalo de confiança de 95% da previsão do modelo utilizado para projetar o crescimento do crédito bancário.

Dez-17e

Dez-18e

Dez-19e

Fonte: Banco Central, Credit Suisse 11 de dezembro de 2017

297

Expansão do crédito livre de 7,3% em 2018 e 8,8% em 2019 A retomada do crédito bancário nos próximos anos será explicada, principalmente, pelo crédito livre, cujo crescimento aumentará de 0,8% em 2017 para 7,3% em 2018 e 8,8% em 2019. A expectativa de maior expansão do crédito livre frente à do crédito direcionado deve-se à maior sensibilidade do primeiro à variação da taxa Selic. Ao mesmo tempo, o crédito livre é mais cíclico do que o direcionado, respondendo mais ao crescimento da economia. O crédito direcionado crescerá menos nos próximos anos, por conta, em grande parte, da contração dos empréstimos do BNDES.

Crescimento do crédito livre1 (%, T/T-12)

Crescimento do crédito direcionado1 (%, T/T-12)

Crédito livre 15

Crédito direcionado

25 95%

8,8

20 15

7,3 5

95%

10 0,8

5,2

5 0

-5 Dez-09 1

Dez-11

Dez-13

Dez-15

Dez-17e

Dez-19e

-5 Dez-09

6,8

-0,8 Dez-11

Dez-13

As linhas de 95% se referem ao intervalo de confiança de 95% da previsão do modelo utilizado para projetar o crescimento do crédito bancário.

Dez-15

Dez-17e

Dez-19e

Fonte: Banco Central, Credit Suisse 11 de dezembro de 2017

298

Expansão do crédito livre para pessoa física de 10,8% em 2018 O crescimento do crédito livre para pessoa física aumentará para 10,8% em 2018 e 2019, enquanto o crédito livre para pessoa jurídica aumentará para, respectivamente, 3,0% e 6,3%. Essa dinâmica é explicada pelo maior recuo da alavancagem das famílias frente à das empresas nos últimos trimestres. Do mesmo modo, a incerteza política influenciará mais a decisão de investimento do que a do consumo, com maior impacto sobre a demanda por crédito das empresas. Crescimento do crédito livre para pessoa física1 (%, T/T-12)

Crescimento do crédito livre para pessoa jurídica1 (%, T/T-12)

25 20

Crédito livre para pessoa jurídica

15 Crédito livre para pessoa física

95%

95% 6,3

3,0

10,8 10,8

0 5,2

-3,9

-5 -10

0 Dez-09 1

Dez-11

Dez-13

Dez-15

Dez-17e

-15 Dez-19e Dez-09

Dez-11

Dez-13

As linhas de 95% se referem ao intervalo de confiança de 95% da previsão do modelo utilizado para projetar o crescimento do crédito bancário.

Dez-15

Dez-17e

Dez-19e

Fonte: Banco Central, Credit Suisse 11 de dezembro de 2017

299

Crédito corporativo limitará a expansão do direcionado em 2018 O crescimento do crédito direcionado para pessoa física terá comportamento similar ao da expansão do crédito livre, sendo o primeiro bem dependente do crédito imobiliário, sensível ao movimento da taxa de juros. O crédito direcionado para pessoa jurídica recuará -1,8% em 2018 e aumentará 1,0% em 2019. Essa dinâmica resultará, em grande parte, da contração do crédito do BNDES.

Crescimento do crédito direcionado para pessoa física (%, T/T-12)

20 25 20

Crescimento do crédito direcionado para pessoa jurídica (%, T/T-12)

30 Crédito direcionado para pessoa física

Crédito direcionado para pessoa jurídica

95%

11,6 11,4

95%

10 7,7

-10

5 0 Dez-09 1

Dez-11

Dez-13

Dez-15

Dez-17e

-1,8

Dez-19e

-20 Dez-09

1,0

-8,8

Dez-11

Dez-13

Dez-15

Dez-17e

Dez-19e

As linhas de 95% se referem ao intervalo de confiança de 95% da previsão do modelo utilizado para projetar o crescimento do crédito bancário. Fonte: Banco Central, Credit Suisse 11 de dezembro de 2017

300

Alavancagem de famílias e empresas diminuiu em 2017 O setor privado não financeiro (i.e., famílias e empresas) no Brasil continuou reduzindo sua alavancagem em 2017. O nível de endividamento como proporção do PIB recuou de um máximo de 71% no 4T15 para 64,5% no 1T17. Esse recuo decorre da redução do endividamento das famílias e das empresas privadas não financeiras. Nos dois casos, o nível de endividamento como proporção do PIB diminuiu bastante desde o 4T15, ficando bem abaixo do nível médio de alavancagem de economias emergentes. Nível de endividamento por setor institucional – Brasil versus mercados emergentes1 (% do PIB) Setor privado não financeiro

Famílias

Empresas

140

100

Mercados emergentes

Mercados emergentes 120

Mercados emergentes

100

Brasil 20

Brasil

Brasil 15

40 08 1 Base

de dados do BIS até o 1T17.

Fonte: BIS, Credit Suisse 11 de dezembro de 2017

301

Comprometimento de renda do setor privado ainda é alto O comprometimento de renda das famílias e das empresas permanece elevado, apesar da redução da alavancagem. O comprometimento de renda do setor privado não financeiro no Brasil era o maior entre os países emergentes no 1T171, com esse comprometimento superando a mediana para países desenvolvidos. Esse alto comprometimento de renda reflete as elevadas taxas de juros do mercado bancário doméstico, dado o baixo endividamento do setor privado não financeiro na comparação internacional. Comprometimento de renda do setor privado não financeiro1 (% do PIB) Brasil versus mercados emergentes ex-Brasil

Brasil versus mercados desenvolvidos

Brasil

Máximo

25 Máximo

Mediana

15 Mediana

5 0 1T99

Brasil

Mínimo

5 Mínimo 2T01

3T03

4T05

1T08

2T10

3T12

4T14

1T17

0 1T99

2T01

3T03

4T05

1T08

2T10

3T12

4T14

1T17

1 Base

de dados do BIS até o 1T17. Os países utilizados nessa amostra foram os seguintes: (i) emergentes: África do Sul, Brasil, China, Hungria, Índia, Indonésia, Malásia, México, Peru, Polônia, Rússia e Tailândia; (ii) desenvolvidos: Alemanha, Austrália, Bélgica, Canadá, Coreia do Sul, Dinamarca, Espanha, Estados Unidos, Finlândia, França, Hong Kong, Itália, Fonte: BIS, Credit Suisse Japão, Noruega, Países Baixos, Portugal, Reino Unido, República Checa, Suécia e Suíça. 11 de dezembro de 2017

302

Crédito imobiliário ainda é muito baixo no Brasil O crédito no Brasil aumentou de cerca de 30% do PIB em 2007 para quase 55% do PIB em 2015. Um dos principais determinantes desse comportamento foi o crédito imobiliário, que cresceu de 1% do PIB para 10% do PIB no período. O tamanho relativo do mercado de crédito do Brasil convergiu para níveis mais próximos aos de outros países emergentes, embora ainda permaneça abaixo do observado em países desenvolvidos. Essa razão recuou para 47% em 2017 com a recessão. A retomada do crédito nos próximos anos aumentará esse percentual, retomando a convergência para os níveis de outras economias. Crédito total e crédito imobiliário no Brasil (% do PIB) 60

Crédito bancário e crédito imobiliário - 2015 (% do PIB) 189 Crédito bancário

Crédito bancário total 149

Crédito imobiliário 138

111

54 20

10 0 Mar-07

78 Crédito imobiliário

EUA Dez-08

Set-10

Jun-12

Mar-14

Dez-15

Set-17

África Austrália do Sul

47 33

51 25

Chile Alemanha Brasil

Rússia Colômbia México

Fonte: Banco Mundial, Banco Central, Credit Suisse 11 de dezembro de 2017

303

Parcela dos bancos públicos no crédito recuará nos próximos anos A participação dos bancos públicos no estoque total de crédito bancário aumentou desde a crise financeira global de 2008, de 34% em setembro de 2008 para 57% em meados de 2016. Parte importante desse aumento do peso do setor público no setor financeiro deveu-se à forte elevação das operações de crédito do BNDES. A manutenção da atual redução do tamanho do BNDES é compatível com a diminuição da participação dos bancos públicos no total de empréstimos nos próximos anos. Composição do estoque de crédito bancário (% do total) 70 Instituições financeiras privadas 65 60 55

55,3

50 44,7

45 40

Instituições financeiras públicas

35 30 Jun-88

Nov-90

Abr-93

Set-95

Fev-98

Jul-00

Dez-02

Mai-05

Fonte: Banco Central, Credit Suisse

Out-07

Mar-10

Ago-12

Jan-15

11 de dezembro de 2017

Set-17

304

Contração do BNDES explica recuo do crédito direcionado O estoque real de crédito direcionado diminuiu bastante desde o fim de 2015, por conta do forte recuo dos empréstimos do BNDES. As demais operações de crédito direcionado (i.e., rural, imobiliário e outros) permaneceram relativamente estáveis em termos reais no período. A participação do BNDES no total das operações de crédito direcionado recuou de 55% em meados de 2010 para cerca de 35% em 2017. Uma aceleração mais significativa do crédito direcionado nos próximos anos dependerá, principalmente, de eventual elevação da oferta de crédito imobiliário. Evolução real dos componentes do crédito direcionado (R$ bilhões, a preços de set/17)

Composição do estoque de crédito direcionado (% do total do crédito direcionado) 60

800 700

BNDES

BNDES 600

500

Imobiliário

400

Rural

300

Rural

200 Outros

100 0 Mar-07

10 Outros

Dez-08

Set-10

Jun-12

Mar-14

Dez-15

0 Set-17 Mar-07

Dez-08

Set-10

Jun-12

Mar-14

Dez-15

Set-17

Fonte: Banco Central, Credit Suisse 11 de dezembro de 2017

305

Taxa de inadimplência do crédito bancário diminuirá em 2018

A taxa de inadimplência do crédito direcionado recuará de 1,7% em 2017 para 1,6% em 2018 e permanecerá estável em 2019.

Total

3,4

3,2

3,5

4T18e

4T19e

2 1 1T11

4T11

4T12

4T13

4T14

4T15

4T16

4T17e

4T16

4T17e

4T16

4T17e

Livre

6,0 4,5

5,0

4,8

A taxa de inadimplência na recessão do 2T14 ao 4T16 foi muito influenciada pela forte expansão do crédito renegociado e do reestruturado nos últimos anos. A alta do crédito renegociado impediu uma maior ampliação da inadimplência nos últimos anos.

Inadimplência do crédito bancário (% do estoque de crédito)

5,2

A taxa de inadimplência do crédito bancário recuará de 3,5% em 2017 para 3,2% em 2018 e aumentará para 3,4% em 2019. A redução em 2018 será explicada pelo comportamento do crédito livre, cuja taxa de inadimplência recuará de 5,2% em 2017 para 4,8% em 2018 e aumentará para 5,0% em 2019.

3,0 1,5 0

1T11

4T11

4T12

4T13

4T14

4T15

4T18e

4T19e

Direcionado 1,6

1,5

1,6

1,7

2,0

4T18e

4T19e

1,0 0,5 0

1T11 4T11 Fonte: Banco Central, Credit Suisse

4T12

4T13

4T14

4T15

11 de dezembro de 2017

306

Reestruturação de empréstimos cresceu muito em 2017 Renegociação1 de empréstimos por controle (% do estoque de crédito)

A taxa de inadimplência não aumentou de forma ainda mais expressiva na recessão, devido à forte alta nas operações de empréstimos renegociados e reestruturados. Essas operações aumentaram nos bancos públicos comerciais e nos bancos privados durante 2017, recuando apenas nos bancos públicos de desenvolvimento.

4,5

Reestruturação1 de empréstimos por controle (% do estoque de crédito)

4,0

Bancos privados

Bancos públicos comerciais 3,5 Crédito bancário

3,0

10 Crédito bancário

2,5 8 2,0 Bancos privados 1,5

6 Bancos públicos comerciais

1,0

4 Bancos públicos de desenvolvimento

0,5 Bancos públicos de desenvolvimento

2 Jun-15

Dez-15

Jun-16

Dez-16

Jun-17

0,0 Jun-15

Dez-15

Jun-16

Dez-16

Jun-17

Fonte: Banco Central, Credit Suisse As renegociações tratam de alterações de condições de pagamento (e.g., prazos e taxas) das operações de crédito informadas ao Banco Central. As reestruturações referem-se a estimativas do Banco Central sobre as renegociações de operações vencidas e convertidas em operações a vencer, sem pagamento integral dos valores em atraso (capitalização dos saldos em atraso). 11 de dezembro de 2017

307

Carteira de ativos problemáticos continua bastante alta A carteira de ativos problemáticos do sistema financeiro nacional permaneceu bem elevada, apesar da estabilização da inadimplência do crédito bancário nos últimos meses. A carteira de ativos problemáticos dos bancos públicos de desenvolvimento continuou aumentando até junho de 2017 (último dado disponível), enquanto a carteira de ativos problemáticos dos bancos públicos comerciais e bancos privados recuou. Composição da carteira de ativos problemáticos1 (% do estoque de crédito)

Carteira de ativos problemáticos por controle (% do estoque de crédito) 10

9 8

Bancos privados 8

7 Ativos problemáticos 6

Sistema financeiro

Classificadas de E a H 6

5 Bancos públicos comerciais

Reestruturadas

3 2

2 Inadimplentes Bancos públicos de desenvolvimento

1 0 Dez-12 1 Classificação

Set-13

Jun-14

Mar-15

Dez-15

Set-16

de risco do Banco Central de A (menos arriscado) a H (mais arriscado).

0 Jun-17 Dez-12

Set-13

Jun-14

Mar-15

Dez-15

Set-16

Jun-17

Fonte: Banco Central, Credit Suisse 11 de dezembro de 2017

308

Spreads bancários permaneceram elevados em 2017 A redução da taxa Selic permitiu um recuo das taxas de captação, principalmente nas operações de crédito livre, contribuindo para a diminuição das taxas de juros desses empréstimos. Os spreads do crédito livre também recuaram, de 42,7% em fevereiro de 2017 para 35,1% em setembro. O spread bancário do Brasil é muito maior do que o de outros países, tanto emergentes quanto desenvolvidos. Essa diferença restringe um maior desenvolvimento do crédito no País. Evolução dos spreads do crédito livre no Brasil (% ao ano)

Spreads bancários (% ao ano)

Brasil 19 14

12 México 10

8 Colômbia 6

Taxa de aplicação

Chile

4 35

Taxa de captação

África do Sul Turquia

10 0

5,5 5,2 4,3

EUA 43

30 20

9,1

Alemanha

60 50

Mar Set Mar Set Mar Set Mar Set Mar Set Mar Set Mar Set 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017

2,7 2,1

Rússia

0 2012

3,9 3,9

2013

2014

2015

2016

Fonte: Banco Mundial, Credit Suisse 11 de dezembro de 2017

309

Provisão para devedores duvidosos explica elevados spreads De acordo com estudo elaborado pela Accenture para a Febraban1, a decomposição do spread bancário no Brasil, em custos com Provisão para Devedores Duvidosos (PDD), administrativos, impostos e lucros sugere que a PDD explica a maior parte do nível elevado dos spreads bancários. Esse elevado custo com PDD ocorre na carteira tanto do crédito livre quanto do direcionado. Os custos elevados nas operações de crédito direcionado e os juros cobrados nessas operações tornam a lucratividade desses empréstimos muito baixa.

1 Febraban

Custos administrativos

Custo PDD

e Accenture (2017): “Estudo do Spread Bancário”, mimeo, agosto de 2017.

14 28

Capital total: 10,9% | Retorno sobre capital: 0,3%

Imposto + Fundo Garantidor de Crédito

Direcionado

Lucro

Capital total: 13,0% | Retorno sobre capital: 21,9%

12 11

Livre

Capital total: 11,7% | Retorno sobre capital: 9,1%

Total

Decomposição do spread bancário para o crédito livre e o direcionado (% da rentabilidade bruta de intermediação financeira, em 2016 )

13 27

Fonte: Febraban, Accenture, Credit Suisse 11 de dezembro de 2017

310

Custos no setor bancário são muito altos ante os de outros países Estudo da Accenture para a Febraban1 aponta que os custos relacionados com Provisão para Devedores Duvidosos (PDD), despesas com pessoal e custos tributários são muito elevados quando comparados com os registrados em outras economias emergentes ou desenvolvidas. Esta é uma característica supostamente similar à observada em outros setores de atividade. O Brasil ocupa as piores posições em várias classificações, o que explicaria a elevada diferença entre os spreads bancários frente aos de outros países. Custos no setor bancário no Brasil e em países emergentes e desenvolvidos Custos com inadimplência

Custo financeiro

Custo operacional

Custo tributário

Alavancagem/ Custo de capital

Custo de PDD / Carteira de crédito

Despesas com juros / Ativos rentáveis

Despesas (pessoal e adm.) / Ativos rentáveis

Alíquota efetiva

Alavancagem (Ativo total/PL)

8,8

5,7

Maior

4,5 Brasil

21 Maior

4,5

15 Desenvolvidos

32 3,8

3,4

1,1

2,0

0,5

1,4

12,8 Brasil

1,8 Emergentes 0,4 Desenvolvidos Menor 0,2 1

Febraban e Accenture (2017): “Estudo do Spread Bancário”, mimeo, agosto de 2017.

22 19,5

11 Emergentes 8,8 Menor Fonte: Febraban, Accenture, Credit Suisse 11 de dezembro de 2017

311

Recuperação de garantias é muito onerosa e demorada no Brasil De acordo com estudo elaborado pela Accenture para a Febraban1, o elevado custo com PDD no Brasil está associado ao oneroso e demorado processo de recuperação de garantias. Por exemplo: Ö Apenas 15,8% do valor total da garantia utilizada nos empréstimos é recuperado em caso de inadimplência. Ö O custo do processo de recuperação de garantia alcançou 12% do valor total dos bens do devedor em 2016. Ö O tempo para recuperação do crédito em 2016 foi de quatro anos, ante média de 1,8 ano em outros países. Taxa de recuperação da garantia (% do valor da garantia, 2016) Reino Unido

88,6

Custo do processo de recuperação (% do total dos bens do devedor, 2016)

Tempo de recuperação do crédito (Anos, 2016)

México

Turquia

Índia

Coreia do Sul

84,5

África do Sul

Alemanha

84,4

Turquia

Brasil

Chile

Austrália

82,4

EUA

78,6

Brasil

4,3 4,0 3,2

Rússia

2,0

África do Sul

2,0

Colômbia

69,4

EUA

México

69,1

Rússia

México

1,8

Índia

Colômbia

1,7

EUA

1,5 1,5

Rússia

38,6

África do Sul

35,1

Colômbia

Chile

33,5

Austrália

Coreia do Sul

Alemanha

Índia Turquia Brasil 1

4,5

26 18,5 15,8

Média

Coreia do Sul

Febraban e Accenture (2017): “Estudo do Spread Bancário”, mimeo, agosto de 2017.

Média

Reino Unido 4

1,2

Reino Unido

1,0

Austrália

1,0

Média

1,8

Fonte: Febraban, Accenture, Credit Suisse 11 de dezembro de 2017

312

Custos com processos trabalhistas são muito elevados no Brasil Os processos trabalhistas impõem elevados custos para o setor financeiro nacional, de acordo com estudo elaborado pela Accenture para a Febraban1. Comparando com uma amostra de países emergentes e desenvolvidos, o saldo de provisões para processos trabalhistas, cíveis e fiscais em relação ao passivo total dos bancos no Brasil era de 1,22% em 2015, muito superior ao observado em outros países, com média de 0,05%. As elevadas despesas judiciais também contribuem para que os custos com Provisão para Devedores Duvidosos no Brasil sejam muito altos na comparação com os registrados em outras economias. Isso dificulta a redução mais significativa dos spreads bancários no País. Saldo de provisões para processos trabalhistas, cíveis e fiscais em relação ao passivo total (%, 2015)

1,22

0,38

0,05

0,00 0,00 0,00

0,01

0,02 0,02

Rússia África Austrália Coreia Turquia do Sul do Sul

Febraban e Accenture (2017): “Estudo do Spread Bancário”, mimeo, agosto de 2017.

Chile

0,04

0,05

0,08

Colômbia México EUA

0,15

0,21

Reino Alemanha Índia Unido

Brasil

Fonte: Febraban, Accenture, Credit Suisse 11 de dezembro de 2017

313

Concentração bancária aumentou nos últimos anos O mercado de crédito no Brasil tornou-se ainda mais concentrado nos últimos anos, de acordo com o índice de Herfindahl-Hirschman (HH) e com a razão de concentração bancária dos quatro maiores participantes do sistema financeiro. A alta das duas métricas ocorre quando consideradas várias dimensões do mercado bancário. A concentração bancária é maior nos quesitos de ativos, operações de crédito e depósitos. De acordo com o Banco Central, a concentração bancária no Brasil ainda é moderada1. Índice de Herfindahl-Hirschman1 do crédito bancário 1.800

1.600

Concentração bancária dos quatro maiores bancos (% do total) 80

Operações de crédito

Depósitos

1.400

Operações de crédito

Depósitos

68 Ativos

Ativos 1.200

1.000

800 Jun-08

Jun-09

Jun-11

Jun-13

Jun-15

Jun-17

50 Jun-08

Jun-09

Jun-11

Jun-13

Jun-15

Jun-17

O BCB considera que mercados que registraram valores para o IHH situados entre 0 e 1.000 são considerados de baixa concentração; entre 1.000 e 1.800, de moderada concentração; e acima de 1.800, de elevada concentração. O IHH é obtido pelo somatório do quadrado da participação de cada instituição financeira (IF) no mercado considerado: IHH = (IF1)2 + (IF2)2 +... + (IFn)2. Fonte: Banco Central, Credit Suisse 1

11 de dezembro de 2017

314

Alavancagem do setor bancário no Brasil é moderada De acordo com estudo elaborado pela Accenture para a Febraban1, o grau de alavancagem do setor financeiro, definido como a razão entre os ativos totais e o patrimônio líquido, variou de 12,5 a 13,1 entre 2012 e 2016. Esses valores são ligeiramente maiores do que em outros países emergentes e muito menores do que nas economias desenvolvidas. O nível de alavancagem do sistema bancário variava de 8,8 nos Estados Unidos a 21,1 na Alemanha em 2016. Assim, o estudo sugere que a alavancagem do sistema financeiro nacional permanece em padrões moderados, com baixo risco de ocorrerem perdas muito significativas. Evolução da alavancagem (Ativo total/Patrimônio líquido) 17,7

Alavancagem do setor bancário (Ativo total/Patrimônio líquido) Alemanha

Desenvolvidos

21,1

Austrália

15,5

Índia

16,6

14,8

Reino Unido

15,5 14,9

14,6

Chile 14,7

14,1

Coreia do Sul

13,8

Brasil

África do Sul

13,1

12,5

12,6

Emergentes 10,9

2012 1

10,8

2013

11,1

2014

12,6

11,3

2015

Febraban e Accenture (2017): “Estudo do Spread Bancário”, mimeo, agosto de 2017.

12,6

11,2

2016

12,6 11,5

Rússia

10,0

México

9,8

Turquia

9,3

Colômbia

9,2

Estados Unidos

8,8

Média 12,6 Fonte: Febraban, Accenture, Credit Suisse 11 de dezembro de 2017

315

Brasil em nĂşmeros

Brasil em números: inflação, políticas fiscal e monetária 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017e 2018e 2019e Inflação, câmbio e juros 3,1

4,5

5,9

4,3

5,9

-0,1

12,4

10,7

0,9

10,7

Bens industriais (%)

1,5

2,1

4,1

3,0

Serviços (%)

5,2

5,6

7,3

Preços monitorados (%)

4,5

1,5

3,8

Taxa de câmbio fim de período (R$/US$) Taxa de câmbio média (R$/US$)

Inflação IPCA (%) Alimentação no domicílio (%)

Inflação IGP-DI (%)

6,5

5,8

5,9

6,4

10,7

6,3

2,8

4,5

5,4 10,0

7,6

7,1

12,9

9,4

-5,7

4,7

5,1

3,5

3,6

1,8

5,2

4,3

6,2

4,8

0,9

2,5

4,0

6,8

7,8

9,7

8,7

8,3

8,1

6,5

4,5

4,2

4,5

3,5

4,5

3,2

5,6

3,7

1,5

5,3

18,1

5,5

8,1

7,1

4,8

7,9

9,1

-1,4

11,3

5,0

8,1

5,5

3,8

11,1

7,2

-0,6

4,5

2,14

1,77

2,34

1,74

1,67

1,88 2,04

2,34

2,65

3,90

3,26

3,20

3,30

3,40

2,18

1,95

1,84

1,99

1,76

1,67 1,95

2,16

2,35

3,33

3,49

3,19

3,25

3,35

8,75 10,75 11,00 7,25 10,00 11,75 14,25 13,75

7,00

7,50

9,50

9,82 11,67 8,53

8,19 10,89 13,63 14,10 10,16

6,84

8,94

Taxa de juros Selic fim de período (%)

13,25 11,25 13,75

Taxa de juros Selic média (%)

15,27 11,98 12,38 10,01

Política Fiscal Resultado nominal (% do PIB)

-3,6

-2,7

-2,0

-3,2

-2,5

-2,3

-3,0

Resultado primário (% do PIB)

3,2

3,3

1,9

1,8

2,9

2,2

Receitas do Governo Central (% do PIB)

22,6

22,8

23,1

22,2

21,7

Despesas primárias do Governo Central (% do PIB)

16,7

16,8

16,0

17,2

Dívida bruta do governo geral (% do PIB)

55,5

56,8

56,0

Dívida líquida do setor público (% do PIB)

46,5

44,6

37,6

-6,0 -10,4

-9,0

-8,1

-7,2

-7,7

1,7

-0,6

-1,9

-2,5

-2,3

-2,2

-2,1

22,6 22,1

22,2

21,5

21,1

21,0

21,1

20,9

20,8

16,9

16,6 16,7

17,2

18,1

19,6

19,9

20,0

19,7

19,4

59,3

51,8

51,3 53,8

51,7

57,1

66,5

69,9

74,5

74,3

77,6

40,9

38,0

34,5 32,3

30,6

33,1

36,2

46,2

52,0

54,3

58,3

Fonte: IBGE, Banco Central, Tesouro Nacional, Credit Suisse 11 de dezembro de 2017

317

Brasil em números: atividade econômica 2016

2017e

2018e

2019e

205,2

206,8

208,4

209,9

211,3

5.780

5.995

6.260

6.550

6.995

7.515

2.470

2.455

1.800

2.055

2.155

2.245

1,9

3,0

0,5

-3,5

1,0

2,5

2,3

5,6

-3,1

8,4

2,8

3,3

-4,3

12,9

-2,4

3,2

10,2

4,1

-0,7

2,2

-1,5

-5,8

-4,0

0,0

3,3

2,7

2,1

5,8

3,5

2,9

2,8

1,0

-2,7

-2,6

0,2

2,4

2,1

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

População (milhões de pessoas)

188,3

190,4

192,4

194,4

196,4

198,2

200,1

201,8

203,6

PIB nominal (R$ bi)

2.410

2.720

3.110

3.335

3.885

4.375

4.815

5.330

PIB nominal (US$ bi)

1.105

1.395

1.695

1.675

2.210

2.615

2.465

4,0

6,1

5,1

-0,2

7,5

4,0

Agropecuária (%)

4,6

3,2

5,8

-3,7

6,7

Indústria (%)

2,0

6,2

4,1

-4,7

Serviços (%)

4,3

5,8

4,8

Atividade Econômica

Oferta

Crescimento real do PIB (%)

5,3

6,4

6,5

4,5

6,2

4,8

3,5

2,3

-3,2

-4,3

1,0

3,1

2,6

Consumo do governo (%)

3,6

4,1

2,0

2,9

3,9

2,2

2,3

1,5

0,8

-1,4

-0,1

-0,6

0,0

0,5

Formação bruta de capital fixo (%)

6,7

12,0

12,3

-2,1

17,9

6,8

0,8

5,8

-4,2

-13,9

-10,3

-2,1

5,0

3,5

Exportações (%)

4,8

6,2

0,4

-9,2

11,7

4,8

0,3

2,4

-1,1

6,8

1,9

4,7

5,0

4,1

Importações (%)

17,8

19,6

17,0

-7,6

33,6

9,4

0,7

7,2

-1,9

-14,2

-10,2

5,1

10,5

7,9

17,8

19,8

21,6

18,8

21,8

21,4

21,7

20,5

17,4

15,4

15,8

15,9

16,1

Taxa de desemprego média anual (%)2

7,4

7,1

6,8

8,5

11,5

12,7

12,0

11,6

Salário real – rendimento habitual (%, ante o ano anterior)

3,3

1,1

-0,3

-2,1

2,1

1,5

2,0

População ocupada (%, ante o ano anterior)

1,4

1,5

0,0

-1,9

0,3

2,3

1,7

Massa salarial (%, ante o ano anterior)

4,7

2,6

-0,3

-3,9

2,4

3,9

3,7

20,7

28,8

30,7

15,1

20,6

18,8

16,4

14,5

11,3

6,7

-3,5

0,0

6,3

7,8

23,4

32,6

32,8

8,4

16,9

16,5

13,6

7,9

4,6

3,8

-5,0

0,8

7,3

8,8

Pessoas físicas (%, ante o ano anterior)

24,8

33,4

25,7

15,9

20,5

13,2

10,2

7,7

5,5

2,8

0,4

5,2

10,8

Pessoas jurídicas (%, ante o ano anterior)

22,2

31,8

39,8

1,6

13,2

20,1

17,1

8,0

3,8

4,9

-10,2

-3,9

3,0

6,3

Crédito Direcionado (%, ante o ano anterior)

15,2

17,5

26,7

29,1

27,0

22,4

20,8

24,0

19,6

9,8

-2,1

-0,8

5,2

6,8

30,4

34,7

39,7

42,6

44,1

46,5

49,2

50,9

52,2

53,7

49,6

47,4

47,2

47,4

20,7

23,1

26,8

27,1

27,2

28,1

29,0

28,3

27,3

24,9

23,9

24,1

24,4

9,7

11,6

12,9

15,5

16,9

18,4

20,2

22,6

24,9

26,4

24,8

23,5

23,1

23,0

5,0

4,3

4,4

5,5

4,5

5,0

5,2

4,4

4,3

5,3

5,6

5,2

4,8

5,0

Demanda

Consumo das famílias (%)

Investimentos (% do PIB)1

Crédito bancário (%, ante o ano anterior)

Crédito Livre (%, ante o ano anterior)

Crédito bancário (% do PIB) Crédito livre (% do PIB) Crédito direcionado (% do PIB) Inadimplência (% do crédito livre) 1Investimentos

são definidos pela soma da formação bruta de capital fixo e da variação dos estoques. 2 Taxa de demprego nacional, medida pela Pesquisa Nacional por Amostra de Domicílio. 3 As séries de crédito de 2003 à 2007 foram descontinuadas, conforme revisão da estrutura de dados do Banco Central em março de 2015.

Fonte: IBGE, Banco Central, Credit Suisse

11 de dezembro de 2017

318

Brasil em números: setor externo 2011

2012

2013

2014

2015 2016 2017e 2018e 2019e

2006

2007

2008

2009

2010

13,0

0,4

-30,6

-26,3

-75,8

1,2

0,0

-1,8

-1,6

-3,4

-3,0

-4,3

-3,3

-1,3

45,1

38,5

23,8

25,0

18,5

27,6

17,4

0,4

-6,6

17,7

45,0

Balanço de pagamentos Transações correntes (US$ bi) Transações correntes (% do PIB) Balança comercial (US$ bi)

-77,0 -74,2

-38,7

-57,7

-0,6

-1,8

-2,6

65,0

48,0

38,0

-74,8 -104,2 -58,9 -23,5 -13,0

Exportações de bens (US$ bi)

137,8 160,7 198,4 153,6 201,3

255,5 242,3 241,6

224,1 190,1 184,5 219,0 228,0 237,0

Importações de bens (US$ bi)

92,7 122,2 174,6 128,7 182,8

227,9 224,9 241,2

230,7 172,4 139,4 154,0 180,0 199,0

Serviços e renda (US$ bi)

-36,4

-42,1

-58,7

-54,6

-97,2 -107,6 -94,5

-78,9 -100,3 -79,3 -71,5 -80,0

-89,7

-98,7

Remessas de lucros e dividendos (US$ bi)

-16,4

-22,4

-33,9

-25,2

-55,6

-56,6 -38,2

-13,7

-31,2 -20,8 -19,4 -21,3

-26,0

-30,0

-6,3

-9,0

-13,0

-15,0

-24,4

-31,4 -34,4

-37,6

-41,4 -33,0 -28,0 -32,7

-37,0

-42,0

-10,8

-7,0

-8,5

-10,4

-12,0

-14,4 -16,6

-19,3

-21,3 -21,9 -21,9 -23,0

-23,5

-22,0

Investimento direto no País (US$ bi)

19,4

44,6

50,7

31,5

88,5

101,2

86,6

69,2

96,9

75,1

78,2

80,0

Investimento estrangeiro em carteira (US$ bi)

18,8

47,0

9,5

49,0

55,2

12,4

17,0

42,6

38,8

26,3 -16,1

4,0

12,0

30,0

7,7

26,2

-7,6

37,1

37,7

7,2

5,6

11,6

11,8

10,0

10,6

3,0

7,0

15,0

11,0

20,8

17,1

11,9

17,5

5,3

11,4

31,0

27,1

16,3 -26,7

1,0

5,0

15,0

0,6

-2,3

8,8

6,8

30,1

47,7

18,7

2,5

21,6

-3,6 -15,5 -10,0

0,0

Desembolsos (US$ bi)

43,1

34,4

29,4

33,1

60,6

82,1

56,3

60,5

71,2

72,9

55,2

51,2

60,0

71,0

Amortizações (US$ bi)

-42,5

-36,7

-20,6

-26,3

-30,6

-34,5 -37,6

-58,0

-49,6 -76,5

70,8

61,2

60,0

71,0

Dívida externa (US$ bi)

199

240

263

278

352

415

455

487

560

540

549

559

580

595

Pública (US$ bi)

106

104

116

120

137

128

130

131

130

Privada1 (US$ bi)

110

154

179

181

246

300

325

362

420

413

418

428

450

465

Dívida externa (% do PIB)

18,0

17,2

15,6

16,6

15,9

18,5

19,8

23,2

30,5

27,2

26,9

26,5

Dívida externa / Exportações de bens (%)

145

150

133

181

175

163

188

201

250

284

252

221

218

215

Reservas internacionais brutas (US$ bi)

180

207

239

289

352

379

376

374

369

372

382

390

395

Reservas internacionais brutas/ Dívida externa (%)

Viagens internacionais e aluguel de equip. (US$ bi) Juros líquidos (US$ bi)

Ações (US$ bi) Renda fixa (US$) Desembolsos de médio e longo prazos (US$ bi)

95,0 105,0

Dívida externa e reservas internacionais

¹ Inclui empréstimos intercompanhias

Fonte: Banco Central, Credit Suisse 11 de dezembro de 2017

319

Departamento Econômico

Brasil

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nilson.teixeira@credit-suisse.com

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Agradecemos a Edgard Dias e Rodrigo Daumichen pela coordenação dos trabalhos de design gráfico e editoração desta publicação, ao time de Corporate Communications (Brasil), Edgard Dias, Fábio Vasconcelos, Francisco Lima, Jéssica Abrahão, Márcio Brandão, Márcio Numa, Samy Levy, Rafael Fortino, Renato Di Nizo, Rodrigo Daumichen e Victor da Mata; a Cristiane Mizuki, Graziela Rodrigues e William Steinmetz pela revisão e tradução dos textos; e a Eduarda Capizzani e aos nossos estagiários Bruno Vicente, Julia Ghizzi, Renan Carinha e Ricardo Fontes pela assistência de pesquisa e edição. Este boletim foi preparado pelo Credit Suisse, em seu nome e em nome das empresas ligadas ao grupo Credit Suisse, e é distribuído a título gratuito, com a finalidade única de prestar informações ao mercado em geral. Apesar de ter sido tomado todo o cuidado necessário de forma a assegurar que as informações aqui prestadas reflitam com precisão informações no momento em que foram colhidas, a precisão e exatidão de tais informações não são por qualquer forma garantidas, e o Banco por elas não se responsabiliza. Este boletim é fornecido apenas para a informação de investidores profissionais, os quais, entende-se, deverão tomar suas próprias decisões de investimento, sem se basear neste boletim, não aceitando o Banco responsabilidade, de qualquer natureza, por perdas direta ou indiretamente derivadas do uso deste boletim ou do seu conteúdo. Este boletim não pode ser reproduzido, distribuído ou publicado por qualquer pessoa, para quaisquer fins.

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