7.1. A hazai jelzáloglevél-finanszírozás fejlesztése

7.1. A hazai jelzáloglevél-finanszírozás fejlesztése

a 2007 óta tartó pénzügyi és gazdasági válság rávilágított arra, hogy a bankok mérlegén belüli túlzott lejárati eltérés stresszhelyzetben súlyos következményekkel járhat. noha a modern bankrendszer és pénzügyi közvetítés természetéből fakadó jelenség, hogy a források lejárata átlagosan rövidebb az eszközökénél, és ilyen módon teljes lejárati összhang soha nem érhető el, a pénzügyi stabilitás érdekében törekedni kell a lejárati eltérések egészséges szinten tartására. ennek a célnak az elősegítésére alkalmas eszköz, amikor a hitelintézetek a jellemzően hosszú lejáratú jelzáloghitelek finanszíro

zásához valamilyen közepes vagy hosszú lejáratú értékpapír kibocsátásával teremtik meg a forrást. nemzetközi szinten a tőkepiacok egyik fontos szegmense a jelzáloglevél-piac,

amely a pénzügyi intézmények által kibocsátott hosszú lejá

ratú értékpapír-állomány mintegy 15 százalékát adja, míg az euróban denominált értékpapírok esetén a 29 százalékát. 38

Ugyanakkor magyarországon a jelzáloglevél nem igazán vált jelentős súlyú finanszírozási eszközzé. mivel pénzügyi stabilitási szempontból kívánatosnak ítéljük a jelzáloglevél alapú finanszírozás jövőbeli nagyobb térnyerését, ezért megvizsgáltuk egy intézményi modellváltás potenciális előnyeit és hátrányait. a modellváltás keretében megszűnne a specializált jelzálogbankok jelzáloglevél-kibocsátási monopóliuma, és az univerzális bankok is jogosultak lennének jelzáloglevelek kibocsátására. ennek feltétele természetesen az volna, hogy az új modellben se változzanak a jelzáloglevelek fedezettségére vonatkozó szigorú előírások, garanciák, így a jelenlegi kockázati profil (jó minőség és ahhoz kapcsolódó árazás) megmaradjon.

AJELzáLOGLEVÉL-KiBOCSáTáSNEMzETKÖziMODELLJEi

a jelzálog fedezete mellett kibocsátott értékpapír alapú finanszírozásra alapvetően kétfajta intézményi megoldás jött létre: az amerikai típusú értékpapírosítási modell, illet

ve az európában meghonosodott, évszázados hagyományokra visszatekintő 39 jelzáloglevél-, ún. pfandbrief-modell.

magyarország is ez utóbbi családba tartozik. a jelzáloglevéllel történő finanszírozás számos típusát találjuk meg európa

egyes országaiban, de ezek közül mindegyik ugyanazon a

két alapelven, a fedezeti vagy a specialista elven nyugszik.

A fedezeti elv szerint a kibocsátott jelzálogalapú értékpapír

ok mögött fedezetként teljes mértékben jelzáloggal biztosí

tott jelzáloghitelek vagy közszektornak nyújtott (állami, önkormányzati) hitelek állhatnak 40 , így a befektető ezekből

akkor is kielégítést nyer, ha maga a kibocsátó esetleg fizetésképtelenné válik. a specialista elv szerint a jelzáloglevél

5. táblázat A jelzáloglevéllel történő finanszírozás intézményi formái Európában

Szabályozott intézmény, tevékenységkorlátozás Hitelezés és fedezetkezelés szervezeti szétválasztása

Felügyeleti engedély Kibocsátás speciális szabályozása Kibocsátás az általános polgárjogi keretek között

Példa az intézményt alkalmazó országra

1. Specializált modell

X

X

Luxemburg, Magyarország

2. SPV-modell

X

X

X

Franciaország, Írország

3. Univerzális külön engedéllyel

X

X

Dánia, Németország

4. Univerzális külön engedély nélkül

X

Csehország, Spanyolország

5. Nem szabályozott struktúra

X

X

Egyesült Királyság, Hollandia

Megjegyzés: Az SPV-struktúra keretében a hitelkihelyező bank egy olyan szabályozott leánybankot hoz létre, melynek tevékenysége kizárólag a fedezetkezelésre, valamint a jelzáloglevél kibocsátására terjed ki. Ehhez hasonló módon, de az általános polgárjogi keretek között működik az a nem szabályozott struktúra, ahol a létrehozott speciális célú társaság a kezelésében lévő fedezetekkel garanciát vállal az anyabank által kibocsátott értékpapírokra. Forrás: European Covered Bond Council.

38 2010. június végére vonatkozó információ, a kötvénypiacokat leképező Barclay Global Aggregate Index súlyai alapján. 39 A jelzáloglevéllel történő finanszírozás európai hagyományai 1769-ig nyúlnak vissza, a szabályozásukra született első jogszabály 1900-ban lépett hatályba. Napjainkra 31 európai ország bír jelzáloglevél-szabályozással, amelyek egy része külön speciális jogszabályi keretet alkotott, más része az általános polgári és kereskedelmi jogi keretek, valamint az adott instrumentumra vonatkozó egyedi szerződéses feltételek alapján határozza meg a kötvényekkel és a kibocsátókkal kapcsolatos elvárásokat. 40 Ezek számítanak elsődleges fedezetnek, ezeken kívül a jelzáloglevelek mögött magas minőségű pótfedezet (jellemzően állampapír) állhat még.

kibocsátók tevékenységi körét korlátozzák (kényszerspecializáció). ennek a korlátozásnak a célja, hogy a kibocsátót távol tartsa a kockázatosabb tevékenységektől, alacsony kockázatú működésre kényszerítve ezzel. az egyes európai országok között jelentős különbségek vannak aszerint, hogy a kibocsátó tevékenységi köre mennyire korlátozott, illetve milyen formában szabályozott. az 5. táblázat az európában alkalmazott intézményi modellekről ad rövid áttekintést. összefoglalóan a specializált modellbe azokat a rendszereket soroljuk, ahol kizárólag speciális intézmények (jelzálogbankok) bocsáthatnak ki jelzáloglevelet, míg univerzális modellbe azokat, ahol kereskedelmi bankok is felhatalmazást kapnak jelzáloglevél kibocsátására.

az egyes országok modelljei feloszthatóak aszerint is, hogy a fedezeti és a specialista elvek milyen mértékben érvényesülnek. e két elv együtt biztosítja a jelzáloglevél mint befektetés alacsony várható veszteségrátáját, vagyis az alacsony kockázati profilt a befektető, és az ehhez tartozó alacsony kockázati felárat a kibocsátó számára. a két alapelv kiegészíti egymást: általánosságban elmondható, hogy az egyik gyengítésének a másik erősítését kell maga után vonnia, különben a finanszírozási forma kockázata növekedni fog. magyarországon a jelzáloglevél-kibocsátás és a jelzálogbankok működési kereteit a korábbi német specializált modell elvei alapján alakították ki. a vonatkozó törvény szerint jelzáloglevelet kizárólag jelzálogbankok bocsáthatnak ki, amelyek tevékenysége szigorúan korlátozott. Hitelnyújtást csak az egt-tagállamok területén fekvő ingatlanon alapított jelzálogjog fedezete mellett végezhetnek, míg derivatív ügyletet kizárólag kockázatkezelési és likviditási célból köthetnek. a tevékenységi korlátozás és a fedezetkezelés dimenziói mentén a magyar rendszer az egyik legszigorúbb európában.

AMAGyARJELzáLOGLEVÉL-PiACSAJáTOSSáGAi

a magyar jelzáloghitel- és jelzáloglevél-piac felfutásának kezdete a 2000-es évek elejére datálható. Hiába született meg a működési kereteket lefektető törvény már 1997-ben, illetve alakult meg az első két jelzálogbank 1998 folyamán, a fellendülést csak a lakástámogatási rendszer átalakítása hozta meg. 2000 februárjában kiterjesztették a jelzáloglevélalapú kamattámogatást a használt lakások vásárlására is, illetve kiegészítő kamattámogatást biztosítottak új lakások vásárlására vagy építésére. 2001-ben a program tovább bővült az ún. forrásoldali refinanszírozással. az állami támogatás lendületet adott mind a lakáscélú hitelezésnek, mind a jelzáloglevél-kibocsátásnak. ez a felfutás azonban szinte csak és kizárólag a jelzáloglevél-kibocsátás után járó

állami támogatásnak volt köszönhető: a bankok leginkább a

szubvenció maximális kihasználása érdekében vállalták ezt a konstrukciót. 41 2004-ben a folyósított jelzáloghitel-állo

mányt magas, közel 70 százalékban jelzálogbanki jelzáloglevél-kibocsátás finanszírozta. a lakástámogatási program

2003. végi, illetve 2005-ben történt megszigorítását követően azonban a támogatott hitelek iránti kereslet csökkent és a svájci frank alapú termékek lettek a jelzáloghitelezés hajtóerői. a devizahitelek finanszírozásában az olcsó anyabanki források elérhetősége miatt a jelzáloglevelek kibocsátása már nem játszott a korábbihoz hasonlóan fontos szerepet, így 2007-re a teljes jelzáloghitel-állomány jelzáloglevelek

általi fedezettsége alig 30 százalékra csökkent. annak, hogy a jelzáloglevél-kibocsátás csupán marginális szerepet játszott a (főleg a külföldi tulajdonossal rendelkező leány-) bankok finanszírozásában, alapvetően árjellegű okai voltak: a jelzáloglevél-alapú refinanszírozás a bankcsoportokon belüli forrásbiztosításhoz képest drágább volt.

MEKKORAAKiBOCSáTáSiPOTENCiáL?

egy esetleges jelzáloglevél-kibocsátói modellváltásból fakadó előnyök és hátrányok csak akkor érdekesek, ha van megfelelő kibocsátási potenciál, és az megfelelő kibocsátási hajlandósággal párosul. a hazai bankrendszerben az új hitelfolyósítások kibocsátási potenciálja lényegesen kisebb a meglévő állományénál: ha az mnb hitelprognózisa szerinti állománynövekedést tekintjük kiindulópontnak és az életbe léptetett szabályozási változásoknak köszönhetően a teljes új állomány fedezetképes lesz, akkor összesen 724 milliárd forintnyi kibocsátási potenciál jelentkezhet az elkövetkezendő öt évben. Ha azonban olyan sorozatnagyságokat szeretnénk, amelyek valamekkora piaci likviditásra is számot tartanak, akkor az életképes kibocsátási nagyságot inkább 50-60 milliárd forintnak tekinthetjük, így pedig a 2015-ig terjedő időszakban az új hitelfolyósításokra legfeljebb akkor lenne elérhető életképes kibocsátási nagyság, ha azok legfeljebb három-négy nagybanknál összpontosulnának. mivel ez a jelenlegi piacszerkezet alapján nem feltételezhető, ezért valószínű, hogy a portfóliószintű önálló zálogjogvásárláson alapuló, jelenleg is alkalmazott kibocsátási struktúra a jövőben is megőrizné relevanciáját. mivel az új jelzáloghitel-folyósítások a következő években várhatóan továbbra is mérsékeltek maradnak, ezért a hazai bankok számára az igazán jelentős jelzáloglevélkibocsátási potenciált a meglévő jelzáloghitel-állomány teste

41 Ennek jellemző példája, hogy az OTP Bank által alapított OTP Jelzálogbank jelzálogleveleit ebben az időben maga az anyabank jegyezte le (a jelzálogbankon tehát lényegében csak keresztülfutott a pénz egy technikai tranzakcióval, a jelzálogleveleknek valós forrásbevonási szerepük nem volt). 2006-tól a piaci trendeknek megfelelően ez megváltozott: amikor a bankcsoport külföldi terjeszkedésével egyre inkább külföldi finanszírozásra szorult, és ennek legolcsóbb eszköze a jelzáloglevél-kibocsátás lett. Így az OTP Jelzálogbank 2006-tól többször is megjelent külföldön jelentősebb jelzáloglevél-kibocsátásokkal.

síti meg. becsléseink szerint a már kihelyezett állományból a hazai bankok és fióktelepek összesen 276 milliárd forintnyi forint, illetve 3141 milliárd forintnyi deviza jelzáloghitelt

vonhatnának be új kibocsátási programokba (ez összesen

több mint 12 milliárd eurónak felel meg), a kibocsátási méretek pedig 5-7 bank esetén is elérhetik a kielégítő mértéket. 42

MEKKORALEHETAKÖLTSÉGMEGTAKARíTáS?

a jelzáloglevél-kibocsátói modellváltás mellett felhozható legfőbb érv az, hogy a jelzáloghitelek forrásköltsége csökken a refinanszírozó jelzálogbankok kikapcsolásával. Hatás

tanulmányunkban megvizsgáltuk, milyen többletköltségei

lennének egymáshoz képest az önálló zálogjogvásárláson alapuló refinanszírozásnak 43 , a saját jelzálogbank által, vala

mint a saját jogon kibocsátott jelzáloglevéllel történő finanszírozásnak. minden esetben két forgatókönyvvel számol

tunk, attól függően, hogy forint- vagy devizakibocsátásokat számszerűsítettünk. 44 az eredmények alapján a saját jogú

kibocsátással forint esetén 40 bázispontos, míg deviza esetén 15-20 bázispontos költségelőny realizálható a saját jelzálogbank alapításához képest. Hasonló módon eljárva, a saját jogú kibocsátással forint és deviza esetén is nagyjából 50-80 bázispontnyi költségmegtakarítás érhető el a jelenleg meglévő intézményeken keresztüli refinanszíroztatáshoz képest. ennyi lenne tehát a modellváltással megspórolható marzs, illetve forrásköltség-csökkenés (34. ábra). a költségelőnyök mellett kiemelendő továbbá a lejárati szerkezet javításának lehetősége és a befektetői limitek tágulása is.

Hátrányként felhozható ellenérvek azonban a kis volumenű és frekvenciájú kibocsátások kockázata, a hitelminősítői és attól nagyban függő befektetői bizalom esetleges megingása, illetve a jelzáloghitelek elkülönítéséből fakadó újonnan felmerülő partnerkockázatok, amelyek az egyéb forrásokon (betétek, kötvények) keletkeznek. ezek a kockázatok azonban részben a jelenlegi modellben is jelen vannak, másrészt a piaci bizalom alapos, megfelelően ütemezett és jól kommunikált szabályozással megőrizhető, sőt növelhető lenne.

MEKKORALEHETAKiBOCSáTáSi HAJLANDóSáG?

a kibocsátási potenciál mellett a másik fontos tényező a megfelelő kibocsátási hajlandóság megléte. a kibocsátási

34. ábra A különböző struktúrákösszesített költségelőnye a különböző kibocsátási szinteknél a jelenlegi jelzálogbanki refinanszírozási lehetőségekhez képest

a) Forintkibocsátás esetén

bázispont

650 600 Válság el�tti átlagos 550 éves nettó 450 500 jelzáloghitelflow – többi bank Válság előtti átlagos éves sorozatnagyság 400 (8 Mrd Ft) – OTP, FHB (80 Mrd Ft) 300 350 Válság utánra előrevetített 250 átlagos éves nettó 200 jelzáloghitelflow 150 (12 Mrd Ft) 100 50 0 -50 -100 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 55 60 65 70 75 80 85 90 95 100 110 120 130 140 150 160 170 180 190 200 210 220 230 240 250 260 270 280 290 300 Küls� Kibocsátás Jelzálogbank-alapítás Jelzálogbank-alapítás refinansaját jogon is megérheti, és saját jogú szírozás éri meg de saját jogú kibocsátás kibocsátás is egyaránt kedvez�bb kedvez�bb megéri

Mrd Ft (éves új kibocsátás)

Saját jelzálogbank-működtetés és refinanszírozás között különbség Saját jogú jelzáloglevél-kibocsátás és refinanszírozás között különbség

b) Devizakibocsátás esetén

bázispont

650 250 300 350 400 450 500 550 600 Válság el�tti átlagos éves nettó jelzáloghitelflow – többi vizsgált bank (250 millió EUR) Válság el�tti átlagos éves sorozatnagyság – OTP, FHB (350 millió EUR) 200 150 100 50 0 –50 –100 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 55 60 65 70 75 80 85 90 95 100 110 120 130 140 150 160 170 180 190 200 210 220 230 240 250 260 270 280 290 300

Küls� refinanszírozás kedvez�bb Kibocsátás Jelzálogbank-alapítás Jelzálogbanksaját jogon is megérheti, alapítás éri meg de saját jogú kibocsátás és saját jogú kedvez�bb kibocsátás is egyaránt megéri

Mrd Ft (éves új kibocsátás devizában)

Saját jelzálogbank-működtetés és refinanszírozás között különbség Saját jogú jelzáloglevél-kibocsátás és refinanszírozás között különbség

Megjegyzés: Függőleges vonalak jelölik a 2004. december és 2008. június közötti időszakra számított átlagos éves jelzáloglevél sorozatnagyságokat. A hatástanulmányban vizsgált szcenáriók a bekarikázott 60 milliárd forintnyi, illetve a 600 millió eurónyi (kb. 170 milliárd forint) éves kibocsátás. Amennyiben az ábrázolt vonal adott szakaszon pozitív tartományba esik, ott a saját jelzálogbank működtetés/saját jogú kibocsátás költségesebb megoldás, mint a külső jelzálogbankon keresztüli finanszírozás. Negatív érték esetén a saját jelzálogbank működtetés/saját jogú kibocsátás a költségkímélőbb megoldás.

42 Ugyanakkor figyelembe kell venni, hogy az általunk használt becslési eljárás inkább a kibocsátási potenciál maximális mértékét határozza meg, mivel a kedvezőtlenebb forint/svájci frank árfolyam, illetve a banki könyvekben jelenleg nyilvántartottnál alacsonyabb ingatlanértékek csökkenthetik a hitelkövetelések értékpapírosítható részét. 43 A jelzálogbank más kereskedelmi bank által nyújtott jelzáloghiteleket refinanszíroz, de csak az eredeti jelzáloghitelek önálló zálogjogát vásárolja meg. Az eredeti hitelek a kereskedelmi bank könyveiben maradnak és a kiszolgálásukat is ő végzi. 44 A forintkibocsátás forgatókönyvében 60 milliárd forint, míg deviza esetén 600 millió euro éves kibocsátással kalkuláltunk. Minden esetben 5 éves időtávon vettük figyelembe a fix és változó költségeket, így az alapításhoz, kibocsátáshoz, üzletvitelhez kapcsolódó költségeket és a tőkeköltséget egyaránt.

hajlandóságot az alternatív finanszírozási formák áraitól való eltérés, valamint a lejárati összhangra való törekvés befolyásolhatja. Ha nem használják ki a bankok az univerzális modell által adott előnyöket, akkor nem indokolt a szabályozás átalakítására erőforrást fordítani. meglátásunk szerint a meglévő állomány jelzáloglevéllel történő refinanszírozására gyengék az ösztönzők: a hazai bankok stratégiai célkitűzéseiben megjelenik ugyan a lejárati összhang javításának igénye, árjellegű tényezők miatt hosszú lejáratú források bevonása nem jellemző. a bankok jelenleg az olcsóbb, rövid futamidejű külföldi forrásokat preferálják. becslésünk szerint a rövidebb (egyéves) anyabanki források az elmúlt egy évben szinte folyamatosan 70-100 bázispontos felárelőnyt biztosíthattak a hosszabb (ötéves) anyabanki forrásokhoz képest. ráadásul az egyes likvidebb hazai jelzálogbanki jelzáloglevelekhez képest is (turbulensebb időszakoktól eltekintve) akár mintegy 100-200 bázispontos felárelőny volt elérhető rövidebb anyabanki forrással (35. ábra).

bár a jelzáloglevéllel történő refinanszírozás tehát javítaná az eszközök és források lejárati megfelelését, ez csak akkor érhető el, ha a bankok ösztönözve lennének a lejárati összhang javítására, és így a jelzáloglevél-alapú finanszírozás igénybevételére (ez megtörténhet áralapú ösztönzőkkel a hozamgörbe megváltozása által, vagy egy a lejárati összhang javítását célzó új szabályozással). mindezen tényezők figyelembevételével, tekintettel a jelenlegi gazdasági és szabályozási környezetre is, véleményünk szerint a jelzáloglevélkibocsátás meglévő rendszerének megváltoztatása jelenleg

35. ábra

Becsült anyabanki forrásköltségekés a referenciajelzáloglevél feláránakösszehasonlítása

700 bázispont bázispont 700 600 600 500 500 400 400 300 300 200 200 100 100 0 0 2009. okt. 1.2009. okt. 15.2009. okt. 29.2009. nov. 12.2009. nov. 26.2009. dec. 10.2009. dec. 24.2010. jan. 7.2010. jan. 21.2010. febr. 4.2010. febr. 18.2010. márc. 4.2010. márc. 18.2010. ápr. 1.2010. ápr. 15.2010. ápr. 29.2010. máj. 13.2010. máj. 27.2010. jún. 10.2010. jún. 24.2010. júl. 8.2010. júl. 22.2010. aug. 5.2010. aug. 19.2010. szept. 2.2010. szept. 16.2010. szept. 30.2010. okt. 14.2010. okt. 28. Anyabankok 1 éves CDS-felára – Magyarország 1 éves CDS-felára Anyabankok 5 éves CDS-felára – Magyarország 5 éves CDS-felára Átlagos jelzáloglevél-felár (FHB 06/2014, OTP JZB 12/2014)

Megjegyzés: Jelzálogleveleknél az EURIBOR feletti becsült felárat tüntettük fel. Az anyabanki források árának alsó becslésének az anyabanki 1, illetve 5 éves CDS-felárat, felső becslésének Magyarország 1, illetve 5 éves CDS-felárát tekinthetjük. Az ábrán jelölt sávok tehát az anyabanki forrásköltségek elméleti terjedelmét jelölik 1, illetve 5 éves CDS-eket felhasználva. Forrás: Thomson Datastream.

nem időszerű, de egy későbbi időpontban újragondolása célszerű lehet.