I. 1. GLOBÁLIS KONJUNKTÚRA ÉS KOCKÁZATI MEGÍTÉLÉS

I. 1. GLOBÁLIS KONJUNKTÚRA ÉS KOCKÁZATI MEGÍTÉLÉS

GLOBÁLIS KONJUNKTÚRA

A világgazdaság fôbb régiói közül Japánban és az USAban a nyár óta javulnak a gazdasági növekedéssel kapcsolatos kilátások, ezt jól illusztrálja a várakozásokat meghaladó, 7% feletti – kiugró ütemû – harmadik negyedéves növekedés az amerikai gazdaságban. Az USAban az optimistább várakozásokat fôleg a vállalati szektor javuló jövedelmezôségi mutatói magyarázzák. Óvatos optimizmusra az ad okot, hogy a vállalati szektor eredményeket ért el a fellendülés idején felhalmozott adósságállomány és többletkapacitások leépítésében. A kilátásokat beárnyékolja, hogy egyelôre az átszervezések következtében még magas a munkanélküliség, és a beruházási tevékenység élénkülése is visszafogott.

A javuló tengerentúli konjunktúrával szemben a 2001–2002-es évek gazdasági lassulását idén sem követte gyors fellendülés Európában, az euróövezetben 2003 elsô felében alig fél százalékkal bôvült a gazdasági tevékenység. Habár az eurózónában a konjunktúravárakozások elmaradnak a tavasszal várttól, optimizmusra ad okot, hogy a kilátások kedvezôbbé váltak az ôszi hónapokban. A szerény európai növekedést fôleg a költségvetési hiány növekedése és a készletfelhalmozás tartja fenn, a magánfogyasztás, a beruházás és a nettó export csökkentôleg hat rá. Az alacsony fogyasztói bizalom mellett a növekedés fô gátja az európai export iránti elégtelen kereslet, melyre negatívan hat az euró erôsödése is.

I-1. táblázat

Világgazdasági és regionális növekedési ütemek

2001 2002 2003* 2004*

Ápr. Szept. Ápr. Szept.

Világgazdaság 2,4 3,0 3,2 3,2 4,1 4,1 USA 0,3 2,4 2,2 2,6 3,6 3,9 Euróövezet 1,5 0,9 1,1 0,5 2,3 1,9 Kelet- és KözépEurópa 3,0 3,0 3,4 3,4 4,3 4,1

Forrás: IMF (2003): World Economic Outlook, április, szeptember * Elôrejelzés

Az euróövezet gazdasága 2004 második felében érheti el újból a potenciális növekedési ütemet. A több éven át elhúzódó gyenge növekedés erôsen próbára teszi a gazdasági szereplôket, így a pénzügyi stabilitás szempontjából is hordoz kockázatokat.

NEMZETKÖZI KOCKÁZATI MEGÍTÉLÉS

A fejlett országokban hosszú ideje gyenge konjunktúra következtében 2003 tavaszára rendkívül alacsony hozamok alakultak ki mind az euró-, mind a dollárpiacokon. A nyár folyamán – az USA növekedési kilátásainak javulásával párhuzamosan – a hosszú lejáratú hozamokban korrekció volt megfigyelhetô, mindazonáltal historikus összehasonlításban továbbra is igen alacsonynak tekinthetôk a dollár- és euróhozamok.

A feltörekvô piacok szempontjából 2003 eddig eltelt idôszakában folytatódott a „kockázati étvágy” növekedése, a kockázati mutatók mérséklôdését tapasztalhattuk. Egyes feltörekvô országok (pl. Brazília, Oroszország) hitelminôsítése javult, és növelték a külföldi befektetôk érdeklôdését a fejlett országokban kialakult alacsony hozamszintek is.

A feltörekvô országok dollárban kibocsátott kötvényeinek hozamfeláraiból számított kockázati mutató (EMBI) az elôzô évekkel összehasonlítva rendkívül alacsony szinten áll. A nemzetközi piacokon jól követhetô összefüggés van a fejlett gazdaságok hozamszintje és a kockázati felárak között. Alacsony dollár- és euróhozamok mellett a befektetôk figyelme a magasabb hozamú befektetések, pl. magasabb hozamú kötvények és részvények felé irányul, ami a kockázati felárak csökkenését okozza. Ez a folyamat játszódott le a fejlôdô országok szuverén kötvényei mellett a kockázatosabb vállalati kötvények piacán is, mind az európai, mind az amerikai piacokon.

Hosszabb távon stabilitási kockázatokat hordozhat, ha tartósan emelkedni kezdenek a dollár- és eurókamatok. A fejlett országokbeli kamatciklus jövô év második felére várt – de jelenleg még bizonytalan – fordulópontja megváltoztathatja a feltörekvô országok számára jelenleg kedvezô befektetési környezetet. A befektetôk ebben a helyzetben várhatóan csak magasabb hozamkülönbség mellett lesznek hajlandóak kockázatosabb eszközöket tartani, megdrágítva a feltörekvô országok finanszírozási lehetôségeit.

I-1. ábra

Globális kockázati mutatók

Bázispont 1150 1050 950 850 750 650 550 450 350 250

jan. márc. máj. 2002. júl. szept. nov. jan. 2003. márc. máj. júl. Bázispont 1150 1050 950 850 750 650 550 450 350 250

szept. nov.

EMBI kamatfelár Kockázatos USA vállalati kötvények felára Euróban denominált, kockázatos kötvények felára

Forrás: Reuters, J. P. Morgan

REGIONÁLIS KOCKÁZATI MEGÍTÉLÉS

A feltörekvô piacok kockázati megítélésének globális javulása mellett azonban szûkebb régiónkban romlás volt tapasztalható. A Kelet-Közép-Európában felerôsödött regionális bizonytalanság elsôsorban annak köszönhetô, hogy a csatlakozó országok egy részében a költségvetési hiány – a maastrichti konvergenciakritérium által meghatározott 3%-nál amúgy is magasabb szintrôl – az utóbbi egy-két évben tovább nôtt, ami a befektetôk szemében bizonytalanná tette a konvergenciakritériumok teljesítésének idôpontját, valamint a kormányzatoknak az euró bevezetése iránti elkötelezettségét. Mindez –részben a kedvezôtlen európai konjunkturális folyamatoknak tulajdonítható lanyha növekedéssel együtt – növeli a régió kockázatát és a valutaárfolyamokkal kapcsolatos bizonytalanságot. Csehországban az államháztartási hiány 2003-ban a kormány elôrejelzése szerint 7% fölött lesz, igaz, a cseh kormány már korábban deklarálta, hogy nem híve a korai euróövezeti csatlakozásnak, így a hiány nem kelt akkora aggodalmat, mint Lengyelországban és Magyarországon.

Lengyelország – Magyarországhoz hasonlóan – nyilvánosan is elkötelezte magát a gyors GMU-csatlakozás mellett, a konvergenciafolyamat a költségvetési kockázatok miatt azonban meglehetôsen törékeny. A kockázatokkal tisztában vannak a piaci szereplôk is, ezért nem bíznak a gyors GMU-csatlakozás lehetôségében. Szeptemberben komoly kételyek merültek fel a lengyel kormány költségvetési terveivel kapcsolatban, és a hónap végére a zloty jelentôs mértékben, több mint 5%- kal leértékelôdött az euróhoz képest. A lengyel valuta október végéig tovább gyengült, a hosszú hozamok pedig számottevôen emelkedtek, mivel a kormány októberben nyilvánosságra hozott középtávú költségvetési terve sem tudta megteremteni a bizalmat az euró korai bevezetése iránt.

A növekvô regionális kockázatok tükrözôdnek a hitelminôsítô intézetek hitelbesorolásaiban is. A Standard & Poor’s már júniusban negatívra módosította a Lengyelország hitelképességére vonatkozó kilátásokat, november elején pedig egy fokozattal le is minôsítette Lengyelország zlotyban denominált adósságát. A Fitch hitelminôsítô július közepén pedig negatívra módosította Magyarország forintban és devizában denominált adósságának minôsítési kilátásait.

Oroszország ellentmondásos hatást gyakorolt a keletközép-európai régió kockázati megítélésére. A nyár folyamán a nemzetközi hitelminôsítôk még felminôsítették az országot. Ezzel ellentétes hatása volt azonban a Jukosz vállalat körül októberben kialakult feszültségeknek.