Ekonomista 2015 4 key text demo str

EKONOMISTA

EKONOMISTA

Tylko prenumerata zapewni regularne otrzymywanie czasopisma

Warunki prenumeraty 11 Wy­daw­nic­two Key Text

Zamówienia na prenumeratę na 2015 r. oraz na sprzedaż egzemplarzową należy składać na stronie: www.ekonomista.info.pl lub wysłać zamówienie na adres wydawnictwo@keytext.com.pl z podaniem dokładnych danych.

Ceny na 2015 r.: 352,80 zł – prenumerata krajowa wersji drukowanej,

404,46 zł – prenumerata wersji łączonej (druk + PDF), 58,80 zł – jeden numer w wersji drukowanej,

49,20 zł – jednen numer w wersji elektronicznej (PDF), 67,41 zł – jednen numer wersji łączonej (druk + PDF).

Zamówienia na prenumeratę przyjmowane są na okres nieprzekraczający jednego roku. Cena prenumeraty za okres obejmujący kilka numerów (niepełny rok) jest wielokrotnością ceny jednego numeru. Prenumerata rozpoczyna się od najbliższego numeru po dokonaniu wpłaty na rachunek bankowy Wydawnictwa nr: 64 1160 2202 0000 0001 1046 1312 Egzemplarze drukowane wysyłamy ekonomiczną przesyłką rejestrowaną, spersonalizowane PDF-y na podany w zamówieniu adres e-mail.

Wy­daw­nic­two Key Text sp. z o.o., ul. Sokołowska 9/410, 01-142 War­sza­wa tel. +48 22 632 11 36, kom. +48 665 108 002

11 RUCH S.A.

Zamówienia na prenumeratę w wersji papierowej i na e-wydania można składać bezpośrednio na stronie www.prenumerata.ruch.com.pl. Ewentualne pytania prosimy kierować na adres e-mail: prenumerata@ ruch.com.pl lub kontaktując się z Centrum Obsługi Klienta „RUCH” pod numerami: 22 693 70 00 lub 801 800 803 – czynne w dni robocze w godzinach 700 – 1700. Koszt połączenia wg taryfy operatora.

11 Kol­por­ter S.A. – pren-kold@kolporter.com.pl, +48 22 35 50 471 do 478 11 Gar­mond Press S.A. – prenumerata.warszawa@garmondpress.pl, +48 22 837 30 08

EKONOMISTA CZASOPISMO POŚWIĘCONE NAUCE I POTRZEBOM ŻYCIA ZAŁOŻONE W ROKU 1900

2015 4

2015

Indeks 357030 ISSN 2299–6184 Cena 49,20 zł (w tym 23% VAT)

4 W numerze BARBARA LIBERDA

Macroeconomic Savings in Poland JERZY OSIATYŃSKI

Kalecki a „złota reguła akumulacji” KAROLINA KONOPCZAK ALEKSANDER WELFE

Efekt Balassy-Samuelsona i mechanizmy jego absorpcji PIOTR MASIUKIEWICZ PAWEŁ DEC

Behawioralne aspekty baniek cenowych i sposoby ich dezaktywacji

Eko­no­mi­sta 2015, nr 4, s. 429–566 Ce­na 49,20 zł (w tym 23% VAT)

POLSKA AKADEMIA NAUK KOMITET NAUK EKONOMICZNYCH

POLSKIE TOWARZYSTWO EKONOMICZNE

WYDAWNICTWO KEY TEXT

WSKAZÓWKI DLA AUTORÓW 1. Redakcja przyjmuje do oceny i publikacji niepublikowane wcześniej teksty o charakterze naukowym, poświęcone problematyce ekonomicznej.

2. Redakcja prosi o składanie tekstów w formie elektronicznej (dokument MS Word na CD, dyskietce lub e-mailem) oraz 2 egzemplarzy wydruku komputerowego.

Wydruk powinien być wykonany na papierze A4 z podwójnym odstępem między wierszami, zawierającymi nie więcej niż 60 znaków w wierszu oraz 30 wierszy na stronie, w objętości (łącznie z tabelami statystycznymi, rysunkami i literaturą) do 30 stron. Opracowania podzielone na części powinny zawierać śródtytuły.

3. Wraz z tekstem należy dostarczyć do Redakcji Oświadczenie Autora. Wzór oświadczenia dostępny jest na stronie www.ekonomista.info.pl 4. Do tekstu należy dołączyć streszczenie (200 słów) składające się z uzasadnienia podjętego tematu, opisu metody oraz uzyskanych wyników. Streszczenie powinno zawierać słowa kluczowe (w języku polskim, rosyjskim i angielskim).

5. Przypisy wyjaśniające tekst należy zamieszczać na dole strony, a dane bibliograficzne w tekście – przez podawanie nazwisk autorów i roku wydania dzieła, na końcu zdania w nawiasie. W bibliografii zamieszczonej na końcu tekstu (ułożonej w porządku alfabetycznym) należy podawać: –– w odniesieniu do pozycji książkowych – nazwisko, imię (lub inicjały imion) autora, tytuł dzieła, wydawcę, miejsce i rok wydania; –– w przypadku prac zbiorowych nazwisko redaktora naukowego podaje się po tytule dzieła; –– w odniesieniu do artykułów z czasopism – nazwisko, imię (lub inicjały imion) autora, tytuł artykułu, nazwę czasopisma ujętą w cudzysłów, rok wydania i kolejny numer czasopisma; –– w przypadku korzystania z internetu należy podać adres i datę dostępu; –– powołując dane liczbowe należy podawać ich źrodło pochodzenia (łącznie z numerem strony).

6. W przypadku gdy artykuł jest oparty na wynikach badań finansowanych w ramach programów badawczych, autorzy są proszeni o podanie źródła środków.

7. Rysunki proste, wektorowe, w czerni. Linie na wykresach i pola mogą być w szarościach – rysunki powinny być czytelne w tej postaci, bez kolorów i efektów specjalnych (np. cieni, faz, płynnych przejść, tekstur, szrafów, efektów przestrzennych). Format wektorowy PDF, EPS, ostatecznie osadzone wykresy z Excela.

8. Nazewnictwo plików – teksty: Autor_Tytuł.docx (np. Jan Kowalski_Gospodarka polska.docx); streszczenia do artykułów: Autor_Streszczenia.docx (np. Jan Kowalski_Streszczenia.docx); ewentualne dodatkowe pliki nazywamy w analogiczny sposób: (np. Jan Kowalski_rysunek01.pdf).

9. Warunkiem przyjęcia tekstu do oceny i dalszej pracy jest podanie przez autora pełnych danych adresowych wraz z numerem telefonicznym i adresem e-mail.

Autorzy artykułów są również proszeni o podanie danych do notatki afiliacyjnej: tytuł naukowy oraz nazwa uczelni albo innej jednostki (tylko jedna jednostka).

Dane afiliacyjne są zamieszczane w opublikowanych tekstach.

10. Opracowanie zakwalifikowane przez Komitet Redakcyjny do opublikowania na łamach „EKONOMISTY”, lecz przygotowane przez autora w sposób niezgodny z powyższymi wskazówkami, będzie odesłane z prośbą o dostosowanie jego formy do wymagań Redakcji.

11. Materiały zamieszczone w „EKONOMIŚCIE” są chronione prawem autorskim.

Przedruk tekstu może nastąpić tylko za zgodą Redakcji.

12. Redakcja nie zwraca tekstów i nie wypłaca honorariów autorskich.

2015

4

WYDAWCY © Copyright by POLSKA AKADEMIA NAUK KOMITET NAUK EKONOMICZNYCH © Copyright by POLSKIE TOWARZYSTWO EKONOMICZNE © Copyright by WYDAWNICTWO KEY TEXT RADA PROGRAMOWA

Marek Belka, Adam Budnikowski, Krzysztof Jajuga, Wacław Jarmołowicz, Mieczysław Kabaj, Eugeniusz Kwiatkowski, Jan Lipiński, Aleksander Łukaszewicz, Wojciech Maciejewski, Jerzy Osiatyński, Stanisław Owsiak, Emil Panek, Antoni Rajkiewicz, Andrzej Sławiński, Andrzej Wernik, Jerzy Wilkin (przewodniczący Rady), Michał G. Woźniak KOMITET REDAKCYJNY

Marek Bednarski, Bogusław Fiedor, Marian Gorynia, Brunon Górecki, Joanna Kotowicz-Jawor, Barbara Liberska, Adam Lipowski (zastępca redaktora naczelnego), Zbigniew Matkowski (sekretarz redakcji), Elżbieta Mączyńska, Adam Noga, Marek Ratajczak, Eugeniusz Rychlewski, Zdzisław Sadowski (redaktor naczelny), Tadeusz Smuga, Jan Solarz, Jan Toporowski, Andrzej Wojtyna

Wydanie publikacji dofinansowane przez Ministra Nauki i Szkolnictwa Wyższego Podziękowania dla banku Credit Agricole za wsparcie w wydaniu numeru Pierwotną wersją czasopisma jest wersja drukowana Polecamy wersje elektroniczne „Ekonomisty” (e-ISSN: 2299–6184) na stronie internetowej www.ekonomista.info.pl

Adres Redakcji: 00–042 Warszawa, ul. Nowy Świat 49, tel. 22 55 15 416 oraz 417 http://www.ekonomista.info.pl, redakcja@ekonomista.info.pl Realizacja wydawnicza Wydawnictwo Key Text sp. z o.o., 01–142 Warszawa, ul. Sokołowska 9/410 tel. 22 632 11 36, tel. kom. 665 108 002 www.keytext.com.pl, wydawnictwo@keytext.com.pl Nakład 360 egz., ark. wyd. 12

Spis treści Artykuły Barbara L I B E R D A: Macroeconomic Savings in Poland . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

Jerzy O S I A T Y Ń S K I: Kalecki a „złota reguła akumulacji” . . . . . . . . . . . . . . .

Karolina K O N O P C Z A K, Aleksander W E L F E: Efekt Balassy-Samuelsona i mechanizmy jego absorpcji . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

Piotr M A S I U K I E W I C Z, Paweł D E C: Behawioralne aspekty baniek cenowych i sposoby ich dezaktywacji . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

437 453 463 491

Miscellanea Stanisław U R B A Ń S K I, Jacek L E Ś K O W: Multifactor-efficiency of the Fama-French Portfolios Formed on the Warsaw Stock Exchange: Bootstrap Method Application. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

Radim G O T T W A L D: The Prediction of the USD/EUR Spot Exchange Rate on the Basis of the Forward Exchange Rates . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

515 531

Eseje Zbigniew M A D E J: Kapitalizm konfucjański Henryka Chołaja . . . . . . . . . . . . . .

Grzegorz W. K O Ł O D K O: Profesor Pohorille i jego spuścizna . . . . . . . . . . . . . .

545 553

Recenzje Robert J. S H I L L E R, Finanse a dobrobyt społeczny (rec. Andrzej Sławiński). . .

Robert J. S H I L L E R, Finanse a dobrobyt społeczny (rec. Juliusz Kotyński) . . . .

559 562

* Każdy artykuł zawiera streszczenie w języku polskim, angielskim i rosyjskim.

Angielskojęzyczne streszczenia artykułów zamieszczanych w „Ekonomiście” są rejestrowane w serwisie „The Central European Journal of Social Sciences and Humanities”: http://cejsh.icm.edu.pl Czasopismu „Ekonomista” przyznano 10 punktów za publikacje (załącznik do komunikatu Ministra Nauki i Szkolnictwa Wyższego z dnia 31 grudnia 2014 r., na podstawie § 14 ust. 2 rozporządzenia Ministra Nauki i Szkolnictwa Wyższego z dnia 13 lipca 2012 r. w sprawie kryteriów i trybu przyznawania kategorii naukowej jednostkom naukowym).

Contents Articles Barbara L I B E R D A: Macroeconomic Savings in Poland . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

Jerzy O S I A T Y Ń S K I: Kalecki and „the Golden Rule of Accumulation” . . .

Karolina K O N O P C Z A K, Aleksander W E L F E: The Balassa-Samuelson Effect and the Mechanisms of Its Absorption. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

Piotr M A S I U K I E W I C Z, Paweł D E C: Behavioral Aspects of Price Bubbles and the Ways of Their Disactivation . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

437 453 463 491

Miscellanea Stanisław U R B A Ń S K I, Jacek L E Ś K O W: Multifactor-efficiency of the Fama-French Portfolios Formed on the Warsaw Stock Exchange: Bootstrap Method Application. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

Radim G O T T W A L D: The Prediction of the USD/EUR Spot Exchange Rate on the Basis of the Forward Exchange Rates . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

515 531

Essays Zbigniew M A D E J: Confucianist Capitalism of Henryk Chołaj . . . . . . . . . . . . . .

Grzegorz W. K O Ł O D K O: Professor Pohorille and His Legacy . . . . . . . . . . . . .

545 553

Book reviews Robert J. S H I L L E R, Finanse a dobrobyt społeczny (Finance and the Good Society) (rev. by Andrzej Sławiński) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

Robert J. S H I L L E R, Finanse a dobrobyt społeczny (Finance and the Good Society) (rev. by Juliusz Kotyński). . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

559 562

* Each article is followed by a summary in Polish, English and Russian.

Abstracts of „Ekonomista” are reproduced in the „The Central European Journal of Social Sciences and Humanities”: http://cejsh.icm.edu.pl Magazine „Economist” awarded 10 points for publications (Annex to the Communication from the Ministry of Science and Higher Education of 31 December 2014, pursuant to § 14 para. 2 Regulation of the Minister of Science and Higher Education of 13 July 2012 on the criteria and procedure for granting the category of scientific research institutes)

Содержание Статьи Барбара Л И Б Е Р Д А: Макроэкономические сбережения в Польше . . . . . . . . . . . Ежи О С Я Т Ы Н Ь С К И: Калецки и „золотое правило накопления” . . . . . . . . . . Каролина К О Н О П Ч А К, Александер В Е Л Ь Ф Е: Эффект Балассы-Самуэльсона и механизмы его абсорбции . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Петр М А С Ю К Е В И Ч, Павел Д Е Ц: Поведенческие аспекты ценовых пузырей и способы их дезактивации. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

437 453 463 491

Разное Станислав У Р Б А Н Ь С К И, Яцек Л Е С Ь К О В: Многофакторная эффективность портфеля Фамы-Френча на Бирже ценных бумаг в Варшаве: применение метода бутстреп . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Радим Г О Т Т В А Л Ь Д: Прогнозирование валютного курса USD/EUR на основании его котировок по срочным сделкам . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

515 531

Эссе Збигнев М А Д Е Й: Конфуцианский капитализм Хенрика Холая . . . . . . . . . . . . . . Гжегож В. К О Л О Д К О: Профессор Похорилле и его наследие . . . . . . . . . . . . . .

545 553

Рецензии Роберт И. Ш И Л Л Е Р, Finanse a dobrobyt społeczny (Финансы и благосостояние общества) (рец. Анджей Славиньски). . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Роберт И. Ш И Л Л Е Р, Finanse a dobrobyt społeczny (Финансы и благосостояние общества) (рец. Юлиуш Котыньски). . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

559 562

* Каждая статья сопровождается резюме на польском, английском и русском языках. Содержание и резюме статей, помещаемых в „Экономисте”, a также в „The Central European Journal of Social Sciences and Humanities”: http://cejsh.icm.edu.pl Журнал „Ekonomista” получил 10 пунктов за публикации (приложение к сообщению Министра науки и высшего образования от 31 декабря 2014 г. на основании § 14 абз. 2 Распоряжения Министра науки и высшего образования от 13 июля 2012 г. по вопросам критериев и процедуры присуждения научной категории научным единицам)

A

R

T

Y

K

U

Ł

Y

BARBARA LIBERDA*

Macroeconomic Savings in Poland Introduction Savings maintain a relatively stable level at 22% of the world gross domestic product. In high income countries savings reached the level of 20% of GDP in 2012 after diminishing from 23% since 2000. At the same time savings increased in fast developing economies of East Asia and Pacific by 11 points to the level of 46% of GDP (due mainly to savings of China of 51% of GDP) and by 5 points in South Asia to the level of 30% of GDP. Latin America kept the saving rate at the level 18–19% during 2000–2012 while Europe and Central Asia lowered savings to 17% of GDP in 2012 from 19% in 2000 (WDI, 2014).

During the last two decades one can observe considerable changes in the structure of macroeconomic savings in the world. In many developed economies the household sector lost its position as the main supplier of investment funds for corporate sector. The nonfinancial corporate sector savings are rising in total gross savings and often in relation to GDP since the 1990s. Growth of corporate profits mirrors the declining share of households and governments in creating savings.

A profound shift from households to corporations in creation savings has its origins in a global decline of costs of capital observed since 1980s due to a significant technological change associated with the information and computer technologies. Lower cost of capital led to a shift from labor toward capital in corporate value added and in firms investment decisions. Firms finance larger part of investments from increasing corporate profits (equal to firms savings) (IMF, 2009; Karabarbounis and Neiman, 2012).

Corporate sector savings increased faster than corporate investment during the last 20 years and the corporate sector has become often the net lender for other sectors of the economy. That changed the expected behavior of firms to finance investments mainly through credits and issuing equity (André et al., 2007; Cardarelli and Ueda, 2006). Positive net corporate lending led to decreasing stock * Prof. Barbara Liberda – University of Warsaw, Faculty of Economic Sciences, e-mail: barbara.liberda@uw.edu.pl

438

Barbara Liberda

of corporate indebtedness in relation to GDP and in relation to corporate assets as well as to equity (ECB 2012; OECD 2013).

The cost of capital fell also due to reductions in corporate tax payments and due to demand for equity from pension funds which lower the average cost of equity for firms by not paying dividends, income and capital gain taxes (ECB 2008; Özmen 2012; Armenter and Hnatkowska, 2011).

An increasing part of corporate savings is kept in cash. Firms keep costly cash holdings due to precautionary reasons because of the occurrence of operating losses, industry sales volatility, new investment opportunities, an increasing role of intangible assets and a high risk of new R&D investment during fast technological progress (Opler et al., 1999; Pinkowitz et al., 2013). Other reasons of high corporate savings are: the greater access to capital markets and a rise of property income on globally developed financial markets as well as relatively low interest rates (ECB 2013).

The rise of nonfinancial corporate sector savings in total savings in Poland and a substantial decline of households savings was one of the most spectacular among European countries between 2000 and 2012. The shares of households savings in GDP are much lower than shares of nonfinancial corporate savings in GDP. In this paper we analyze trends and changing structure of macroeconomics savings and reasons for these phenomena.

1. Macroeconomic identities and macroeconomic savings Before we analyze trends and structure of savings let us begin with basic macroeconomic identities indicating relations of savings with other macroeconomic variables.

Gross disposable income YD is spent on consumption and savings: YD = C + S, where C = consumption, S = gross savings.

Gross disposable income is a sum of gross domestic product Y (composed of consumption, gross capital formation and net export), net income from assets abroad and net current transfers from abroad: YD = Y + NI + Tr, Y = C + I + XN, where NI = net income from abroad, Tr = net current transfers from abroad, I = gross capital formation, XN = net export of goods and services.

Net income and net current transfers from abroad form a part of the net current account balance above the net export of goods and services:

Macroeconomic Savings in Poland

451

OSZCZĘDNOŚCI MAKROEKONOMICZNE W POLSCE Streszczenie Artykuł zawiera analizę trendów i zmian w strukturze oszczędności makroekonomicznych w Polsce w okresie od 1996 r. do 2012 r. Analiza pokazuje rosnący udział oszczędności sektora przedsiębiorstw niefinansowych w ogólnej sumie krajowych oszczędności i malejący udział oszczędności gospodarstw domowych. Autorka analizuje determinanty obydwu strumieni oszczędności oraz komentuje rozbieżne tendencje stopy oszczędności gospodarstw domowych ujawnione w makroekonomicznych rachunkach dochodu narodowego i w mikroekonomicznych badaniach ankietowych. Następnie autorka ocenia zapotrzebowanie inwestycyjne na krajowe i zagraniczne oszczędności i konkluduje, że poprawa międzynarodowej pozycji inwestycyjnej Polski wymaga wzrostu stopy oszczędności krajowych.

Słowa kluczowe: oszczędności, gospodarstwa domowe, oszczędności przedsiębiorstw, inwestycje, Polska

MACROECONOMIC SAVINGS IN POLAND Abstract This paper examines trends and structural changes of macroeconomic savings in Poland in the period between 1996 and 2012, showing the rising share of nonfinancial corporate sector savings in domestic savings and the declining share of macro households savings. The author analyzes the determinants of nonfinancial corporate sector savings and households savings. A puzzle of diverging trends of macro and micro household saving rates have been explored. We investigate investment needs for domestic and foreign savings and conclude that the net international investment position of Poland requires raising the domestic saving rate.

Key words: saving, households, corporate saving, investment, Poland

МАКРОЭКОНОМИЧЕСКИЕ СБЕРЕЖЕНИЯ В ПОЛЬШЕ Резюме Статья содержит анализ трендов и изменений в структуре макроэкономических сбережений в Польше в период с 1996 по 2012 год. Анализ указывает на растущую долю сбережений сектора нефинансовых предприятий в общей сумме отечественных сбережений и уменьшающуюся долю сбережений домашних хозяйств. Автор анализирует детерминанты обоих потоков сбережений и дает комментарий относительно разных тенденций в нормах сбережений домашних хозяйств, обнаруженных в макроэкономических расчетах национального дохода и в микроэкономических анкетных исследованиях. Затем автор оценивает инвестиционную потребность в отечественных и иностранных

452

Barbara Liberda

сбережениях и делает заключение, что улучшение международной инвестиционной позиции Польши требует повышения нормы отечественных сбережений. Ключевые слова: сбережения, домашние хозяйства, сбережения предприятий, инвестиции, Польша

JERZY OSIATYŃSKI*

Kalecki a „złota reguła akumulacji”1 1. Treść „złotej reguły akumulacji” w ekonomii głównego nurtu lat 60.

Pojęcie to upowszechniło się w literaturze ekonomicznej w połowie lat 50. (Solow 1956, Joan Robinson 1956), zostało analitycznie rozwinięte i upowszechnione przez Phelpsa (1961, 1966) i było przedmiotem ożywionych dyskusji w tamtych latach, korzeniami zaś sięga modeli wzrostu Harroda-Domara.

Rozważamy dla uproszczenia gospodarkę zamkniętą i bez sektora publicznego. Przyjmijmy, że gospodarka ta odznacza się „od zawsze” równomiernym tempem wzrostem dochodu narodowego g, które jest w przybliżeniu sumą stopy wzrostu zatrudnienia b oraz stopy wzrostu wydajności pracy a (mierzonej wielkością produktu na zatrudnionego, w cenach stałych). Niech postęp techniczny będący źródłem wzrostu wydajności pracy w tej gospodarce ma charakter neutralny w tym sensie, że każdej danej relacji kapitału do produktu (tj. każdemu danemu współczynnikowi kapitałochłonności, k) odpowiada taka sama długofalowa dynamika wydajności pracy a. Przy pewnych dodatkowych założeniach uproszczających dynamika PKB (oznaczanego dalej przez Y) w takiej gospodarce jest określana z jednej strony przez formułę g = a + b. Z drugiej strony, dla realizacji tego potencjalnego tempa wzrostu potrzebna jest stopa oszczędności netto s, w rozpatrywanym przypadku równa stopie inwestycji netto i, wyznaczona równaniem g = s / k, gdzie s oznacza udział inwestycji produkcyjnych netto (oraz oszczędności netto) w PKB, k zaś – relację kapitału produkcyjnego do PKB. Jakkolwiek każdej gospodarce charakteryzującej się jakimś danym k odpowiada takie * Prof. dr hab. Jerzy Osiatyński – Instytut Nauk Ekonomicznych, Polska Akademia Nauk; e-mail: jerzy. osiatynski@sejm.gov.pl 1 Główne tezy tego artykułu przedstawiono na konferencji „Idee na kryzys: Michał Kalecki”, zorganizowanej 2 grudnia 2014 r. przez Polskie Towarzystwo Ekonomiczne oraz polską edycję „Le Monde diplomatique”. W artykule wykorzystałem fragmenty mojego szkicu „Ekonomia Michała Kaleckiego”, który ukaże się jako wstęp do zbioru rozpraw Michała Kaleckiego Szkice z teorii dynamiki gospodarczej i pełnego zatrudnienia (w przygotowaniu do druku). Profesorowi Kazimierzowi Łaskiemu dziękuję za uwagi do wcześniejszej wersji tego artykułu.

454

Jerzy Osiatyński

samo długotrwałe tempo wzrostu g wyznaczone przez sumę a + b (założony jest tu neutralny postęp techniczny i to samo tempo wzrostu zatrudnienia), to każda gospodarka odznaczająca się wyższym k dla utrzymania danego g będzie wymagała odpowiednio wyższego s, a zatem, zważywszy że udział konsumpcji w PKB to (1 – s), odpowiednio niższego udziału konsumpcji w PKB. Treść złotej reguły akumulacji, czy też jej centralne twierdzenie, można przedstawić jak następuje. Wśród gospodarek uporządkowanych jako kontinuum współczynników kapitałochłonności istnieje jedna i tylko jedna, odznaczająca się współczynnikiem k = k*, przy którym konsumpcja, (1 – s)Y, będzie wyższa niż w jakiejkolwiek innej gospodarce odznaczającej się innym k. Dla kn < k* (n = 1, 2, …) każda gospodarka o kolejno większych k będzie się odznaczała większym Y i większym (1 – s)Y, ale przyrosty Y(1 – s) będą coraz mniejsze. Dla k* ten przyrost będzie równy zeru, a dla gospodarek odznaczających się kn > k* przyrosty Y będą się wiązały ze spadkiem (1 – s)Y. Czy w gospodarce spełniającej warunki złotej reguły akumulacji zachowane jest równocześnie pełne zatrudnienie? Z samej definicji tej reguły nie wynika wprost, że b jest równe stopie wzrostu podaży siły roboczej, bf. Jednak dla uproszczenia w dalszych rozważaniach w zasadzie będziemy przyjmowali to założenie.

2. Wybór tempa wzrostu w gospodarce centralnie planowanej W dorobku naukowym Michała Kaleckiego w obszarze gospodarki centralnie planowanej najważniejsze są jego prace w dziedzinie planowania wieloletniego i podstaw teorii wzrostu. Z jednej strony Kalecki dążył do racjonalizacji planowania i ograniczania woluntarystycznych decyzji władz politycznych, z drugiej zaś te jego prace prowadziły do powstania Zarysu teorii wzrostu gospodarki socjalistycznej (Kalecki 1963 [1984]), w którym kładł metodologiczne fundamenty wyboru wieloletniej strategii wzrostu w gospodarce centralnie planowanej.

Zmaganie się z dogmatami komunistycznego planowania Kalecki zaczął jeszcze przed swoimi zabiegami o racjonalizowanie centralnego planowania, wkrótce po powrocie do Polski, od studiów nad proporcjami wzrostu gospodarczego.

W jednej ze swoich pierwszych głośnych rozpraw zakwestionował bowiem rzekomą konieczność szybszego tempa wzrostu produkcji sektora inwestycyjnego (działu I) niż sektora wytwarzającego dobra konsumpcji (działu II). Teza ta zrodziła się u schyłku XIX w. ze sporów wokół zakresu obowiązywania marksowskich schematów reprodukcji i w Związku Radzieckim służyła jako niekwestionowane uzasadnienie polityki forsownego uprzemysłowienia bez względu na generowaną w ten sposób nierównowagę na rynku dóbr konsumpcyjnych. W referacie przedstawionym w listopadzie 1955 r. na posiedzeniu Polskiego Towarzystwa Ekonomicznego, a w czerwcu 1956 r. na II Zjeździe Ekonomistów Polskich, Kalecki pokazał, że od strony metodologicznej teza ta opierała się na dwóch założeniach.

Kalecki a „złota reguła akumulacji”

461

KALECKI A „ZŁOTA REGUŁA AKUMULACJI” Streszczenie Pojęcie „złotej reguły akumulacji” pojawiło się w debatach ekonomicznych w połowie lat 50., zostało analitycznie rozwinięte przez Edmunda Phelpsa i było przedmiotem ożywionych dyskusji w tamtych latach, korzeniami zaś sięga modeli wzrostu Harroda-Domara. Centralne twierdzenie tej reguły można przedstawić jak następuje. Wśród gospodarek uporządkowanych według rosnących współczynników kapitałochłonności istnieje jedna i tylko jedna kapitałochłonność, przy której konsumpcja będzie najwyższa.

W przypadku złotej reguły akumulacji i w ujęciu Kaleckiego, analizującego przyspieszanie wzrostu gospodarczego przez zwiększenie kapitałochłonności, centralne zadanie jest podobne. W złotej regule szukamy dla gospodarki trajektorii wzrostu, na której jej kapitałochłonność zapewnia najwyższy poziom konsumpcji. Przed podobnym zadaniem staje centralny planista, który dąży do optymalizacji konsumpcji w długim okresie. W ujęciu analitycznym złotej reguły akumulacji są porównywane stany długookresowej równowagi bez większej uwagi dla samych procesów przejścia od jednego stanu do drugiego.

Kalecki natomiast skupia uwagę na procesach przejściowych i zmianach konsumpcji nie tylko na długą, lecz także i na bliską metę. Ta różnica wyjaśnia sceptycyzm Kaleckiego co do praktycznego znaczenia „złotej reguły”, gdyż ograniczenia dotyczące udziału konsumpcji w dochodzie narodowym na bliską metę mogą wykluczać optymalne rozwiązania sugerowane przez „złotą regułę akumulacji”.

Słowa kluczowe: złota reguła akumulacji, współczynnik kapitałochłonności, optymalne tempo wzrostu

KALECKI AND “THE GOLDEN RULE OF ACCUMULATION” Summary The concept of the “golden rule of accumulation” appeared in economic debates in mid-1950s, has been analytically developed and popularized by Edmund Phelps and much discussed in the early 1960s, but it is rooted in Harrod-Domar growth models. The central proposition of the rule is that among a continuum of economies each of which represents ever greater capital-output ratio, there is only one capital-output ratio at which consumption is the highest.

Both in the case of golden rule of accumulation and in Kalecki’s analysis of the acceleration of economic growth through increasing capital-output ratio, the central idea is similar. The golden rule requires that the economy moves along a trajectory of growth with a capital-output ratio that offers the highest consumption volume. Much of the same is the task of the central planner who seeks to optimize consumption in the long-run. Under the golden rule of accumulation long-run equilibria at different capital-output ratios are compared to select the one offering the highest volume of consumption. Not much attention is given, however, to processes of moving from one to another capital-output ratio. Kalecki, on the other hand, focuses attention precisely on those transition processes

462

Jerzy Osiatyński

and the consequent variations in consumption not only in the long-run but also in the short-run. This difference of approach explains Kalecki’s skepticism regarding practical relevance of the golden rule since limitations regarding the share of consumption in national income in the short-run may exclude golden-rule optimum choices.

Key words: golden rule of accumulation, capital-output ratio, optimum growth rate

КАЛЕЦКИ И „ЗОЛОТОЕ ПРАВИЛО НАКОПЛЕНИЯ” Резюме Понятие золотого правила накопления появилось в дискуссиях на экономические темы в середине 50-тых годов. Оно было аналитически развито Эдмундом Фелпсом, а свое начало взяло из модели роста Харрода-Домара. Главное утверждение этого правила можно представить следующим образом. Среди экономик, упорядоченных по растущему коэффициенту капиталоемкости, существует одна и только одна капиталоемкость, при которой потребление будет наивысшим. Как в случае золотого правила накопления, так и в теории Калецкого, анализирующего ускорение экономического роста через увеличение капиталоемкости, основные цели схожи. В золотом правиле мы ищем для экономики такую траекторию роста, при которой ее капиталоемкость обеспечивает наивысший уровень потребления. Похожая задача стоит перед центральным органом планирования, который стремится к оптимизации потребления в длительный период. При аналитическом подходе к золотому правилу накопления сопоставляются состояния долговременного равновесия, но сами процессы перехода от одного состояния к другому не анализируются. В свою очередь, Калецки сосредоточивает внимание на переходных процессах и изменениях потребления не только в длительной, но и в близкой перспективе. Это различие объясняет скептицизм Калецкого в отношении практического значения „золотого правила”, так как ограничения, касающиеся доли потребления в национальном доходе, в ближайшей перспективе могут исключать оптимальные решения, подсказываемые „золотым правилом накопления”. Ключевые слова: золотое правило накопления, коэффициент капиталоемкости, оптимальные темпы роста

KAROLINA KONOPCZAK* ALEKSANDER WELFE**

Efekt Balassy-Samuelsona i mechanizmy jego absorpcji Wstęp Zróżnicowanie realnych stóp procentowych w państwach unii walutowej, ze względu na równość stóp nominalnych, jest skutkiem zróżnicowania tempa inflacji. Mechanizm ma charakter procykliczny, ponieważ niższa względem innych krajów realna stopa procentowa prowadzi do wzrostu aktywności gospodarczej i w konsekwencji zwykle do wzrostu inflacji (jej koniunkturalnego komponentu), a w rezultacie do dalszego obniżenia realnej stopy procentowej. Pociąga to za sobą wzrost zarówno nierównowagi wewnętrznej, jak i – w wyniku pogorszenia konkurencyjności gospodarki – zewnętrznej, co stanowi przedmiot tzw. krytyki Waltersa (1994). Powstałe w ten sposób nierównowagi nie mogą zostać skorygowane poprzez zmianę nominalnych kursów walutowych, w związku z czym ciężar dostosowań spoczywa na tzw. kanale realnego kursu walutowego. Jego efektywność zależy od elastyczności krajowych płac i cen, a więc w znacznej mierze od struktury rynku pracy i stopnia zmonopolizowania rynku produktów.

Dotychczasowa historia funkcjonowania strefy euro wskazuje, iż efektywność kanału realnego kursu walutowego okazała się ograniczona. Dywergencje inflacyjne przyczyniły się w przypadku wielu krajów do narastania nierównowag makroekonomicznych, zarówno wewnętrznych (niestabilne boomy kredytowe), jak i zewnętrznych (chroniczne deficyty na rachunkach obrotów bieżących). W wyniku systematycznie wyższej w latach 1999–2007 stopy inflacji w Grecji, Portugalii, Hiszpanii i Irlandii niż średnio w strefie euro nastąpiło kilkunastoprocentowe pogorszenie cenowej konkurencyjności tych gospodarek. Zwiększyło to ekspozycję na szoki zewnętrzne, czego skutki ujawniły się podczas kryzysu finansowego *

Dr Karolina Konopczak – Szkoła Główna Handlowa, karolina.konopczak@sgh.waw.pl Prof. dr hab. Aleksander Welfe – czł. koresp. PAN, Katedra Modeli i Prognoz Ekonometrycznych, Uniwersytet Łódzki, emfalw@uni.lodz.pl **

464

Karolina Konopczak, Aleksander Welfe

w postaci pęknięcia bańki spekulacyjnej na rynku nieruchomości (Irlandia i Hiszpania), kryzysu zadłużenia finansów publicznych (Grecja, Portugalia i Hiszpania) oraz kryzysu bankowego (Irlandia). Pomimo spowolnienia gospodarczego (skumulowany spadek PKB w latach 2008–2011 wyniósł 10% w Irlandii, 14% w Grecji i ponad 3% w Hiszpanii i Portugalii, przy średniej w strefie euro w wysokości 1%) znacząca dewaluacja wewnętrzna miała miejsce jedynie w przypadku Irlandii.

Przykład peryferyjnych państw członkowskich strefy euro wskazuje, że niedopasowanie wspólnej polityki pieniężnej do potrzeb gospodarki krajowej może stanowić poważny koszt integracji walutowej. W przypadku tzw. gospodarek doganiających (catching-up economies) ocena ryzyka nieadekwatności wspólnej polityki pieniężnej powinna w szczególności uwzględniać skalę presji inflacyjnej wynikającej z procesu konwergencji realnej (efekt Balassy-Samuelsona, por. Balassa 1964; Samuelson 1964) oraz zdolność gospodarki do absorpcji tej presji.

Celem badania jest analiza tego ryzyka dla Polski, która podobnie jak dziewięć innych państw (Cypr, Czechy, Estonia, Litwa, Łotwa, Malta, Słowacja, Słowenia i Węgry) przystąpiła do Unii Europejskiej na prawach kraju z derogacją, a więc została zobowiązana w Traktacie Akcesyjnym do uczestnictwa w trzecim etapie Unii Gospodarczej i Walutowej (przyjęcia euro). Punktem odniesienia rezultatów otrzymanych dla Polski są szacunki dla Słowacji, która przystąpiła do strefy euro jako pierwsza spośród państw członkowskich Unii Europejskiej z Europy Środkowo-Wschodniej.

W artykule zaproponowano nowe podejście do szacowania efektu Balassy-Samuelsona, polegające na zastosowaniu w odniesieniu do pojedynczego kraju metod ekonometrii panelowej dzięki przestrzennej (sektorowej) dezagregacji danych. Pozwoliło to przezwyciężyć problemy związane z efektem krótkiej próby i niską częstotliwością szeregów dostępnych dla krajów Europy Środkowo-Wschodniej. Testowano również, czy rynek pracy i rynek produktów sprzyjają absorpcji presji inflacyjnej wynikającej z procesu doganiania.

Struktura artykułu jest następująca. W części pierwszej omówiono model Balassy-Samuelsona, w części drugiej – dane, w części trzeciej – metodę badania.

Część czwarta jest poświęcona prezentacji wyników, w tym omówieniu oszacowania skali presji inflacyjnej wynikającej z procesu konwergencji realnej i efektywności potencjalnych mechanizmów jej absorpcji. Podsumowanie zawiera wnioski dotyczące ryzyka nieadekwatności polityki pieniężnej Europejskiego Banku Centralnego w odniesieniu do gospodarki polskiej.

1. Model Balassy-Samuelsona Różnice w tempie zmian ogólnego indeksu cen między gospodarkami mogą mieć charakter niesystematyczny i wynikać z różnic w zakresie: 1) polityk fiskalnych i/lub monetarnych, 2) zmian cen regulowanych lub stawek podatkowych, 3) importochłonności i surowcochłonności gospodarek, 4) zaawansowania tech-

Efekt Balassy-Samuelsona i mechanizmy jego absorpcji

489

EFEKT BALASSY-SAMUELSONA I MECHANIZMY JEGO ABSORPCJI Streszczenie Efekt Balassy-Samuelsona i efektywność potencjalnych kanałów jego absorpcji wymagają pogłębionych analiz, w szczególności w odniesieniu do tzw. krajów doganiających, które w perspektywie przystąpią do unii walutowej. Analiza przeprowadzona w artykule pozwoliła ocenić skalę presji inflacyjnej wynikającej z procesu konwergencji realnej i na tej podstawie sformułować wnioski dotyczące ryzyka nieadekwatności polityki pieniężnej Europejskiego Banku Centralnego w odniesieniu do gospodarki polskiej. Wyniki analizy wskazują, że systematyczna dywergencja inflacyjna może stanowić poważny koszt w przypadku akcesji Polski do strefy euro. Jej skala w przypadku Polski była bowiem wyższa niż w przypadku peryferyjnych państw członkowskich w pierwszej dekadzie funkcjonowania strefy euro. Co więcej, presja inflacyjna wynikająca z procesu doganiania była w Polsce wzmacniana przez funkcjonowanie rynku pracy. Otrzymane rezultaty wskazują na to, że nieuwzględnienie w specyfikacji modelu Balassy-Samuelsona wpływu rynku pracy i rynku produktów może prowadzić do błędnych wniosków.

Słowa kluczowe: efekt Balassy-Samuelsona, unia monetarna, konwergencja realna, inflacja, strefa euro

THE BALASSA-SAMUELSON EFFECT AND THE MECHANISMS OF ITS ABSORPTION Abstract The Balassa-Samuelson effect and the effectiveness of the potential channels of its absorption require deeper research, especially with regard to the catching-up prospective members of the euro area. The analysis presented in the paper allows to assess the magnitude of inflationary pressure resulting from the real convergence process and, hence, the risk of inadequacy of the common monetary policy with respect to the Polish economy.

The results suggest that the systematic inflation differentials can constitute a considerable cost in the case of Poland’s accession to the euro area, since their estimated magnitude is higher than in the case of the peripheral member countries in the first decade of the functioning of the euro area. Moreover, inflationary pressure in Poland resulting from the catching-up process was reinforced in the sample period by the functioning of the domestic labour market. The analysis indicates that ignoring the influence of labour and product markets in the specification of the Balassa-Samuelson model can lead to biased results.

Key words: Balassa-Samuelson effect, monetary union, real convergence, inflation, euro area

490

Karolina Konopczak, Aleksander Welfe

ЭФФЕКТ БАЛАССЫ-САМУЭЛЬСОНА И МЕХАНИЗМЫ ЕГО АБСОРБЦИИ Резюме Эффект Балассы-Самуэльсона и эффективность потенциальных каналов его абсорбции требуют углубленного анализа, особенно для так называемых догоняющих стран, которые в перспективе вступят в валютный союз. Анализ, проведенный в статье, позволил оценить масштабы инфляционного нажима, вытекающего из процесса реальной конвергенции и на этом основании сформулировать выводы, касающиеся риска неадекватности денежной политики Европейского Центробанка относительно польской экономики. Результаты анализа указывают, что систематическая инфляционная дивергенция может вызвать серьезные издержки при вступлении Польши в зону евро. Ее масштабы в случае Польши были более высокими, чем в случае периферийных государств-членов во время первой декады функционирования зоны евро. Более того, инфляционный нажим, вытекающий из процесса сокращения разрыва между странами, усугублялся ущербным функционированием польского рынка труда. Полученные результаты указывают, что абстрагирование в модели Балассы-Самуэльсона от влияния рынка труда и рынка продуктов может вести к ошибочным выводам. Ключевые слова: эффект Балассы-Самуэльсона, валютный союз, реальная конвергенция, инфляция, зона евро

PIOTR MASIUKIEWICZ* PAWEŁ DEC**

Behawioralne aspekty baniek cenowych i sposoby ich dezaktywacji Wstęp Rozwój finansów behawioralnych tworzy podstawy do bardziej skutecznego zarządzania sytuacjami kryzysowymi zarówno w skali mikro-, jak i makroekonomicznej. Przyczynami wielu kryzysów były bańki cenowe, a jednym z ważnych kanałów zarażenia kryzysem w skali międzynarodowej był kanał behawioralny.

Zniekształcenia percepcji rzeczywistości poprzez heurystyki i tzw. rachunkowość mentalną (prace Khanemana i Tversky’ego) przy podejmowaniu decyzji przez inwestorów i klientów muszą być uwzględniane w działaniach antykryzysowych.

Bariery analiz, potrzeba wykorzystania wiedzy psychologicznej, małe spektrum narzędzi dezaktywacji baniek oraz niewiele badań w tym obszarze – uzasadniają szersze zajęcie się tą problematyką. Ponadto międzynarodowy kryzys subprime spowodował koszt utraconej produkcji na poziomie około 30 bln USD, tj. sto razy więcej niż początkowe straty na kredytach hipotecznych (Blanchard 2011).

Autorzy postawili następującą tezę główną: możliwe jest zapobieganie bańkom cenowym w różnych segmentach aktywów, wymaga to jednak systemu monitoringu i analiz oraz zastosowania wielu instrumentów ograniczających zarówno ekonomiczne, jak i behawioralne czynniki baniek cenowych.

R. Koppel uważa, że ekonomia behawioralna wciąż pozostaje zbiorem odkryć, które nie znajdują zastosowania w systemowych działaniach instytucji, istnieje jednak nadzieja, że neuroekonomia pewnego dnia dostarczy szerokiego zakresu informacji ilościowych, które będzie można wykorzystać (Koppel 2011). Zjawiska globalizacji na rynkach finansowych, w tym sieć powiązań, rozwój systemów informacyjnych i dostęp do międzynarodowych mediów – spowodowały wzrost * Prof. ndzw. dr hab. Piotr Masiukiewicz, Instytut Zarządzania Wartością, Szkoła Główna Handlowa w Warszawie; e-mail: piotr.masiukiewicz@wp.pl ** Dr Paweł Dec – Instytut Finansów, Korporacji i Inwestycji, Szkoła Główna Handlowa w Warszawie; e-mail: paweldec@gmail.com

492

Piotr Masiukiewicz, Paweł Dec

znaczenia kanału behawioralnego. W tym kontekście rodzi się problem, czy można zarazić się kryzysem i nie mieć kryzysu?

Celem artykułu jest wykazanie, że rola czynników behawioralnych w kreacji bańki cenowej jest istotna i są możliwości ich badania oraz dostępne są instrumenty dezaktywacji. Autorzy przedstawiają dwa studia przypadków krajów (Polski i Hiszpanii), w których wystąpiła bańka cenowa na rynku nieruchomości, a następnie pękła w wyniku zarażenia międzynarodowym kanałem behawioralnym. Analizy zawarte w tekście podparto badaniami obcymi oraz własnymi.

1. Aspekty teoretyczne bańki cenowej Bańka spekulacyjna to tymczasowy stan rynku, w którym cena dóbr rażąco przekracza ich wartość. Dochodzi do niego, gdy spekulacja danym dobrem powoduje wzrost cen, napędzający jeszcze bardziej zjawisko spekulacji. G. Akerlof i R. Shiller wskazują wręcz na „zwierzęce instynkty”, które leżą u podstaw decyzji inwestorów i powodują nieracjonalność tych decyzji na rynku (Akerlof, Shiller 2009).

Według S.S. Levinea i E.J. Zajaca bańki cenowe są determinowane poprzez instytucjonalizację norm społecznych, gdy ludzie obserwują i przyjmują na siebie zachowanie innych – eksponują oni aspekt behawioralny baniek (Levine, Zajac 2008). Istniejące wyjaśnienia naukowe dotyczące ograniczonej racjonalności lub stronniczości danych osób wydają się niewystarczające, aby jednoznacznie określić istotę i znaczenie baniek cenowych.

Zdaniem D. Schafer bańki spekulacyjne są to długoterminowe odchylenia bieżących cen od cen właściwych (np. cen uzasadnionych fundamentalnie). Z powodu „niewłaściwych” cen duży wolumen ryzyka zostaje przeniesiony z uczestników rynków finansowych na budżety państw. Tym samym kryzys wskazał na bezzasadność twierdzenia, iż na płynnych rynkach ceny są ustalane efektywnie (Schafer 2012). Kryzys finansowy pokazał, że stabilność na rynkach finansowych jest dobrem publicznym, a banki i inni uczestnicy rynku nie mogą być wykluczeni z korzystania ze stabilności finansowej tak długo, jak ta stabilność ma miejsce.

Jednak rynki finansowe mają tendencję do nadużywania stabilności finansowej i same są niezdolne do zapewnienia stabilności – zatem tylko państwo może zapewnić stabilność finansową (Schafer 2012).

Autorzy niniejszego artykułu bańkę cenową definiują jako akcelerację dynamiki cen w oderwaniu od wartości fundamentalnej aktywów oraz towarzyszące temu zakłócenia elastyczności popytu (Masiukiewicz, Dec 2013). Według kryterium temporalnego bańki mogą mieć charakter długo- lub krótkoterminowego wzrostu. Nie każda bańka ma charakter spekulacyjny. Spekulacyjny wzrost cen występuje wtedy, gdy inwestorzy-spekulanci kupują i sprzedają dane aktywa w celu osiągnięcia krótkoterminowych zysków – podbijając cenę (np. handel wysokiej częstotliwości na rynkach derywatów).

Behawioralne aspekty baniek cenowych i sposoby ich dezaktywacji

513

BEHAWIORALNE ASPEKTY BANIEK CENOWYCH I SPOSOBY ICH DEZAKTYWACJI Streszczenie Spekulacyjne bańki cenowe na rynkach aktywów były przyczyną wielu kryzysów finansowych, łącznie z ostatnim globalnym kryzysem finansowo-ekonomicznym. Celem artykułu jest pokazanie roli czynników behawioralnych w tworzeniu bańki cenowej oraz instrumentów niezbędnych do zapobiegania i dezaktywacji. Autorzy analizują mechanizm powstawania baniek spekulacyjnych i ich pękania, ze szczególnym uwzględnieniem czynników behawioralnych. Następnie przedstawiają dwa przykłady bańki spekulacyjnej na rynku mieszkaniowym (w Hiszpanii i w Polsce). W obydwu przypadkach bańka cenowa powstała i pękła pod silnym wpływem czynników spekulacyjnych. Badanie ankietowe przeprowadzone ostatnio wśród potencjalnych uczestników polskiego rynku nieruchomości wskazuje na ciągłe istnienie motywów spekulacyjnych kształtujących zachowania potencjalnych inwestorów, które mogą prowadzić do ponownego powstania bańki spekulacyjnej, niebezpiecznej dla wszystkich inwestorów. W ostatniej części artykułu autorzy przedstawiają dychotomiczny model dezaktywacji bańki cenowej, łączący ekonomiczne instrumenty polityki pieniężnej, fiskalnej i regulacyjnej z działaniami pozaekonomicznymi ukierunkowanymi na dezaktywację niepożądanych czynników behawioralnych.

Słowa kluczowe: bańka cenowa, czynniki behawioralne, kryzys finansowo-ekonomiczny, spekulacja, rynek nieruchomości

BEHAVIORAL ASPECTS OF PRICE BUBBLES AND THE WAYS OF THEIR DISACTIVATION Abstract Speculative price bubbles in the assets markets were at the roots of many financial crises, including the last global financial and economic crisis. The aim of paper is to show the role of behavioural factors in the creation of a price bubble and the instruments necessary for its avoiding and disactivation. The authors analyse the mechanism of the formation of speculative bubbles and their bursting, with special consideration of behavioural factors.

Then they present two case studies of a price bubble in the housing market (Spain and Poland). In both cases, the price bubble was formed and broke down under the strong impact of speculative factors. A questionnaire recently conducted among the potential participants of the Polish immobility market indicates speculative motives underlying the behaviour of potential investors, which can lead to the creation of a new price bubble, dangerous to all investors. In the last part of the paper, the authors present a dychotomic model of disactivation of a price bubble, which combines the economic instruments of monetary, fiscal and regulatory policies with non-economic measures aimed at the disactivation of undesirable behavioural factors.

515

Piotr Masiukiewicz, Paweł Dec

Key words: price bubble, behavioural factors, financial and economic crisis, speculation, immobility market

ПОВЕДЕНЧЕСКИЕ АСПЕКТЫ ЦЕНОВЫХ ПУЗЫРЕЙ И СПОСОБЫ ИХ ДЕЗАКТИВАЦИИ Резюме Спекулятивные ценовые пузыри на рынках активов были причиной многих финансовых кризисов, включая последний глобальный финансово-экономический кризис. Целью статьи является представление роли поведенческих факторов в создании ценового пузыря и инструментов, необходимых для их предотвращения и дезактивации. Авторы анализируют механизм возникновения спекулятивных пузырей и их лопанья с особым учетом поведенческих факторов. Затем даются два примера спекулятивных пузырей на рынке жилья в Испании и в Польше. В обоих случаях ценовый пузырь появился и лопнул под сильным влиянием спекулятивных факторов. Анкетные исследования, проведенные в последнее время среди потенциальных участников польского рынка недвижимости, указывают на постоянное наличие спекулятивных мотивов, формирующих поведение потенциальных инвесторов, которые могут вести к новому возникновению спекулятивного пузыря, опасного для всех инвесторов. В последней части статьи авторы представляют дихотомическую модель дезактивации ценового пузыря, соединяющую экономические инструменты денежной фискальной и регуляционной политики с внеэкономическими мерами, нацеленными на дезактивацию нежелательных поведенческих факторов. Ключевые слова: ценовый пузырь, поведенческие факторы, финансово-экономический кризис, спекуляция, рынок недвижимости

M

I

S

C

E

L

L

A

N

E

A

STANISŁAW URBAŃSKI* JACEK LEŚKOW**

Multifactor-efficiency of the Fama-French Portfolios Formed on the Warsaw Stock Exchange: Bootstrap Method Application Introduction The classic CAPM assumes that investors hold Markowitz’ mean-variance-efficient (MVE) portfolios. However, the ICAPM investors form multifactor-efficient (ME) portfolio that combines MVE portfolio and hedging portfolios. Despite the fact that Merton (1973) and Long (1974) show that the CAPM is a special case of the ICAPM, not every multifactor pricing model can be interpreted as the ICAPM application. The ICAPM is based on general utility function U ^Ct - 1, wt Kth, which depends on: consumptions Ct - 1 = ^..., ct - 2, ct - 1h including time t – 1, wealth at the next point in time wt and S state variables Kt = (k1t, k2t, …, kSt), to be observed at t.

The ICAPM investor builds multifactor-minimum-variance (MMV) portfolios defined by percentages of securities minimizing variance of portfolio returns according to the following relation: min >v2p =

N

N

xip x jp vij H,

(1)

xip bis = b ps, s = 1, ..., S,

(1a)

Xip

/ /

i=1 j=1

under the conditions: N

/

i=1

N

/

i=1

xip E ^ rith = E ^ rpth, N

/

i=1

xip = 1,

(1b) (1c)

* Stanisław Urbański Ph. D. – AGH University of Science and Technology, Faculty of Management, Cracow; e-mail: surbansk@zarz.agh.edu.pl ** Jacek Leśkow D. Sc. Prof. – Cracow University of Technology, Institute of Mathematics, Cracow, Poland; e-mail: jleskow@pk.edu.pl

516

Miscellanea

where bps are the loadings of state variables kst in the following regression: rpt = E ^ rpth +

S

/

s=1

b ps kst + f pt,

(2)

and bis is the component of vector bps corresponding to security i. E(rpt) and Bp = (bp1, …, bpS)l are assumed by investor. However, in practice the ICAPM investor chooses greater wealth and maximizes E(rpt) for assumed v2p and Bp, building ME portfolios. Thus, the determined ME portfolios represent a boundary, often called an efficient frontier, of the set of means and variances of returns on all portfolios of given securities.

The basis of ICAPM is a statement that covariance between stock returns and state variables allows investors to choose a portfolio that will hedge uncertainty of future investments. Thus, the main assumption of pricing in light of the ICAPM is that hedging portfolios are built on the basis of state variables forecasting for all future states of economy. State variables should take into account and hedge various decisions of all investors, and they are defined at the beginning of the investment (see: Fama, 1996). That is why ICAPM factors should be defined using state variables. The scientific literature does not specify the precise relationship between model factors and state variables. However, there are some indications about that in the fundamental studies of Fama (1970) or Merton (1973). Also, Campbell (1996) points out that ICAPM factors should be related to innovations in state variables, forecasting future investment opportunities. Closer ties of ICAPM factors and state variables are indicated by Maio and Santa-Clara (2012). However, the assumed strong restrictions for factors, without detailed justification, reject six of the eight tested models as the ICAPM applications. According to Maio and Santa-Clara works, only the three-factor Fama and French (FF) and Carhart (1997) models, tested on the American market, can be justified with the ICAPM. In the light of the above consideration, it can be concluded that forming of ME portfolio is a necessary, but not sufficient, condition of stock pricing in light of the ICAPM. Testing the stock pricing that could be observed in the conditions of ICAPM validity should be referred not only to an analysis of ME of a given portfolio. Predictability tests of expected returns by given state variables are also necessary. Moreover, systematic risk components of the formed portfolios should be priced in the pooled time series and cross-section estimation of the respective multifactor model.

Attention should be paid to the fact that ME of a given portfolio as well as pricing of systematic risk are usually tested using ex post data. These boundary conditions and lack of knowledge of the exact composition of the market portfolio prevent the running of accurate tests of ICAPM. ME can be tested using the asymptotic |2 distribution corresponding to the Wald statistics. However, for finite samples, the Wald test tends to over-reject the ME portfolio hypothesis (Chou and Zhou, 2006, p. 221). To correct this, Gibbons et al. (1989) (GRS) show an exact test that is valid theoretically only under the normality assumption and can be applied to a small sample. Affleck-Graves and McDonald (1989) find that when normality is strongly rejected the power of the GRS test can be seriously impaired. The asymptotic Wald test can be applied only for large samples under iid assumption. The stock pricing applications in emerging markets are tested using samples of a moderate size for which only iid conditions can be assumed but normality is usually rejected. The true distribution of the returns is never known, therefore there is a need to consider good approximations. The bootstrap method can overcome this problem.

While working on statistical inference for time series, one frequently encounters serious problems with traditional confidence intervals based on asymptotic results. It is now

Miscellanea

529

WIELOCZYNNIKOWA EFEKTYWNOŚĆ PORTFELI FAMY-FRENCHA FORMOWANYCH NA GPW W WARSZAWIE: ZASTOSOWANIE METOD BOOTSTRAP Streszczenie Artykuł przedstawia bootstrapową ocenę wieloczynnikowej efektywności portfeli Famy-Frencha formowanych na polskim rynku akcji. Zastosowane metody oceniają charakter zmian stóp zwrotu w zależności od zmian czynników Famy-Frencha. Wektory ryzyka i premii za ryzyko oszacowano w okresie 1995–2010 oraz dwóch podokresach. Zastosowanie modelu Famy-Frencha do budowy portfeli inwestycyjnych pozwala na wysunięcie wielu wskazówek użytecznych dla inwestorów i zarządzających portfelami akcji.

Wyniki analizy pokazują, że zastosowanie metod bootstrap pozwala na dokładniejszą estymację badanych parametrów. Umożliwia to lepszą ocenę zmian stóp zwrotu niż klasyczne procedury oparte na założeniach rozkładów normalnych.

Słowa kluczowe: model Famy-Frencha, metoda bootstrap, zmiany stóp zwrotu, ryzyko systematyczne

MULTIFACTOR-EFFICIENCY OF THE FAMA-FRENCH PORTFOLIOS FORMED ON THE WARSAW STOCK EXCHANGE: BOOTSTRAP METHOD APPLICATION Abstract This paper presents the use of bootstrap method to assess the multifactor-efficiency of Fama-French portfolios formed on the Warsaw Stock Exchange. The presented methods estimate the nature of return changes influenced by the Fama-French factors. The risk and risk premium vectors are determined for full-sample observations (1995–2010) and two sub-periods.

Using of the Fama-French model to forming the investment portfolios leads to a number of conclusions that may be useful for investors and portfolio managers. The results ofthe analysis show that application of bootstrap methods allows a better estimation of the parameters concerned. This provides a better approximation of returns changes than the classic procedures based on the assumption of normal distribution.

Key words: Fama-French model, bootstrap method, return changes, systematic risk JEL classification: G11, G12.

МНОГОФАКТОРНАЯ ЭФФЕКТИВНОСТЬ ПОРТФЕЛЯ ФАМЫ-ФРЕНЧА НА БИРЖЕ ЦЕННЫХ БУМАГ В ВАРШАВЕ: ПРИМЕНЕНИЕ МЕТОДА БУТСТРЕП Резюме Статья представляет бутстрепную оценку многофакторной эффективности портфеля ФамыФренча на польском рынке акций. Примененные методы оценивают характер изменений норм

530

Miscellanea

окупаемости в зависимости от изменений факторов Фамы-Френча. Векторы риска и премии за риск были оценены за период 1995-2010, а также в двух субпериодах. Применение модели Фамы-Френча для построения инвестиционных портфелей, позволяет сформулировать указания, полезные для инвесторов и управляющих портфелями акций. Результаты анализа указывают, что применение метода бутстреп позволяет сделать более точную эстимацию изучаемых параметров, что помогает лучше оценить изменения норм окупаемости по сравнению с классическими процедурами, опирающимися на нормальное распределение. Ключевые слова: модель Фамы-Френча, метод бутстреп, изменения норм окупаемости, систематический риск

RADIM GOTTWALD*

The Prediction of the USD/EUR Spot Exchange Rate on the Basis of the Forward Exchange Rates Introduction The making of exchange rate predictions is one of the interesting economic topics. The economics of each country is influenced by the development of the exchange rates between domestic and foreign currencies. Financial analysts make predictions in order to profit from the possible trend of exchange rates in the future. Several methods can be used to make predictions. The using of forward exchange rates is considered to be one of such methods. The aim of the paper is the assessment of the prediction of chosen spot exchange rates on the basis of the forward exchange rates over the chosen period. The extent to which the future spot exchange rates can be predicted by this way is examined by the author. The paper follows a number of empirical studies focused on the exchange rate predictions. Some of these studies are quoted in the paper.

The remainder of this paper is organized as follows. Section “Literature” describes the relationship between the spot rate and the forward rate in the light of the literature, showing the effort of many researchers to examine the predictive power of forward rates for future spot rates. Some empirical studies on the subject are also quoted. The choice of currencies and analysed time period are specified in the section “Methodology”, along with the description of methods and procedures used. Section “Results” contains graphical analysis and regression analysis of the relationship between the spot and forward rates. The author makes the predictions on the detrended model. The contribution of the paper is emphasized in the section “Discussion”. “Conclusion” summarizes important findings.

1. Literature In the past five decades, the relationship between the forward and spot exchange rates has become the subject of interest of many researchers. Numerous studies have examined * Radim Gottwald, M.D. – Department of Finance, Faculty of Business and Economics, Mendel University of Brno, Czech Republic; e-mail: radim.gottwald@mendelu.cz

532

Miscellanea

whether the forward rates are reliable predictors of the future spot rates. However, researchers have obtained conflicting results. Moreover, more sophisticated methods have been used because of the development of the information technologies. There is often the belief that the forward rates must be unbiased predictors of the future spot rates, otherwise speculators and investors could profit from the bias by taking certain position in the spot exchange market and the opposite position in the forward exchange market.

Kang (1992) states that the forward rates can be good predictors of the future spot rates when the level of the future spot rates is regressed on the level of forward rates. He also brings out some new evidence on the role of interest rate differentials in the determination of the exchange rates.

AÂ number of interesting empirical studies on the prediction of spot exchange rates on the basis of forward exchange rates have been published. Some researchers use USD and just one other currency. Wesso (1999) tried to find out whether the forward rates were optimal predictors of the future spot rates in case of the ZAR/USD rates over the period from 1987 to 1998. His empirical evidence indicates that both current forward rates and current spot rates are significant in predicting the future spot rates. However, the current forward rates provide worse predictions of the future spot rates than do the current spot rates. Furthermore, it is clear that estimated coefficients for the spot rates and the forward rates fall below one, rejecting the unbiased predictor hypothesis. The difficulty of predicting the future spot rates by means of the forward rates is at the centre of attention of Wang (2008). Using the USD/DEM rates over the period from 1974 to 1991, he points out that the exchange rate predictability improves with the time horizon.

Some researchers use USD and more than one other currency. The question whether the forward rates are rational predictions of the future spot rates inspired Aggarwal et al.

(2008) to analyse USD, GBP, JPY, CHF, DEM and CAD rates over the period from 1973 to 1998. Their results show that the USD forward rates for horizons ranging from 1 to 12 months against other currencies excluding CAD are generally not efficient or rational predictions of future spot rates. On the other hand, the rationality and efficiency of the USD forward rates for CAD was not rejected. Dominguez and Novales (1999) examined, how to improve the future spot rate predictions on the basis of the forward rates. They analysed USD, JPY, DEM, GBP, ESP, FRF, ITL and CHF rates from 1978 to 1998 and showed that forward rates mostly produced better predictions of spot rates than univariate autoregressions for a number of currencies.

The question whether the forward rates are useful indicators of the future rates was also examined by Polito (2001). She tests the validity of the unbiased forward rate hypothesis, using exchange rates of CAD, FRF, GBP, JPY and DEM from 1991 to 1999.

Spot and forward rates are measured as units of currency per USD. The results do not fully support the unbiased forward rate hypothesis. The constant term is significantly different from zero after correcting for serial correlation for all of the currencies, except CAD, meaning that the forward rates do not fully reflect all information available to economic agents.

Afanasenko et al. (2011) focus on the predictive power of the forward rates for the future spot rates by analysing the German swap rates for the period from 1995 to 2007.

Their results give no evidence in favor of the forward rates as useful tools for predictions. They also use maximum likelihood estimates of the cointegration equation obtained with the used sample to construct predictions for the next 12 months. GBP, DEM and JPY rates are used by Wolff (2000) in an effort to find out whether the knowledge of the time series properties of the premium in the pricing of forward rates can be used to predict future spot rates. He finds out for a wide range of parameter values that the

Miscellanea

543

PROGNOZOWANIE KURSU WALUTOWEGO USD/EUR NA PODSTAWIE JEGO NOTOWAŃ W TRANSKACJACH TERMINOWYCH Streszczenie Celem artykułu jest ocena możliwości prognozowania rzeczywistych kursów walutowych na podstawie ich notowań w transakcjach terminowych. Analiza dotyczy prognozowania kursu rynkowego USD/EUR na podstawie notowań w transakcjach terminowych w okresie od 2005 r. do 2013 r. Relacja między dziennym kursem zamknięcia i kursem notowanym w transakcjach terminowych 3- i 6-miesięcznych została zilustrowana graficznie i przeanalizowana za pomocą regresji.

Autor bada stacjonarnośc szeregu czasowego i dokonuje jego detrendyzacji dla zapewnienia stacjonarności oraz przekształca równanie do formy nieliniowej w celu usunięcia silnej autokorelacji reszt. Prognozy kursu są wykonywane na modelu zdetrendyzowanym. Wyniki analizy pokazują, że bieżące notowania kursu w transakcjach terminowych nie są dostatecznie wiarygodnymi wskaźnikami przyszłego kształtowania się kursu rynkowego. Informacja ta jest ważna dla analityków finansowych prognozujących kursy walutowe na użytek instytucji finansowych i przedsiębiorstw uczestniczących w obrocie międzynarodowym oraz dla graczy spekulujących na rynkach walutowych.

Słowa kluczowe: kurs walutowy, USD/EUR, prognozy, modele ekonometryczne

THE PREDICTION OF THE USD/EUR SPOT EXCHANGE RATE ON THE BASIS OF THE FORWARD EXCHANGE RATES Abstract The aim of the paper is to assess the extent to which the future spot exchange rates can be predicted on the basis of the present forward exchange rates. The analysis refers to the prediction of the spot exchange rate USD/EUR on the basis of the forward exchange rates over the period from 2005 to 2013. Both graphical and regression analyses are used to examine the relationship between daily closing spot and forward rates, specifically 3-month rates and 6-month rates. The regression equation is estimated by the ordinary least squares method, and the hypotheses related to the parameters are tested at the 5% significance level. The author examines whether the time series is stationary. Subsequently, the time series is detrended in order to guarantee stationarity.

The transformation into non-linear econometric model is used in order to eliminate high positive autocorrelation in the residuals of the model. Then the predictions of the detrended model are made. The results of the analysis show that the present forward exchange rates are not sufficiently reliable predictors of the future spot exchange rates. These findings are important for financial analysts working in financial companies or enterprises participating in international turnovers, as well as for speculators acting in the foreign exchange markets.

Key words: exchange rate, USD/EUR, prediction, econometric models

544

Miscellanea

ПРОГНОЗИРОВАНИЕ ВАЛЮТНОГО КУРСА USD/EUR НА ОСНОВАНИИ ЕГО КОТИРОВОК ПО СРОЧНЫМ СДЕЛКАМ Резюме Целью статьи является оценка возможности прогнозирования реальных валютных курсов на основании их котировок по срочным сделкам. Анализ касается прогнозирования рыночного курса USD/EUR на основании его котировок по срочным сделкам за период с 2005 по 2013 год. Соотношение между дневным курсом закрытия и курсом, обозначенным в 2-х и 6-ти месячных сделках, было представлено графически и проанализировано с помощью регрессии. Автор исследует стационарность временного ряда и делает его бестрендовым с целью обеспечения стационарности, а также преобразовывает уравнение в нелинейную форму в целях устранения сильной автокорректировки остатков. Прогнозы курса делаются на бестрендовой модели. Результаты анализа показывают, что текущие котировки курса в срочных сделках не являются достаточно достоверными показателями будущего формирования рыночного курса. Эта информация важна для финансовых аналитиков, прогнозирующих валютные курсы по заказу финансовых институтов и предприятий, участвующих в международном обороте, а также для игроков, занимающихся спекуляцией на валютных рынках. Ключевые слова: валютный курс, USD/EUR, прогнозы, эконометрические модели

E

S

E

J

E

ZBIGNIEW MADEJ*

Kapitalizm konfucjański Henryka Chołaja Niezależnie od tego, kto wpadł na pomysł, aby książkę Henryka Chołaja zatytułować Kapitalizm konfucjański: sam Autor, wydawca czy może ktoś inny – wykazał bez wątpienia wyjątkową trzeźwość umysłu i znajomość semiotyki.1 Nie zapomniał bowiem zakończyć tego tytułu znakiem zapytania, który niestety jest nadal najbardziej charakterystycznym znakiem dla chińskiego fenomenu. Prób nie brakuje. Jedni nazywają go nową wersją socjalizmu, inni dalekowschodnim kapitalizmem, a jeszcze inni hybrydą systemową, ale żadna z tych prób nie wnosi nic więcej lub niewiele więcej niż twierdzenie, że jest nie dającą się zdefiniować zagadką. Nie potrafimy tego zrobić, ponieważ zjawisko jest nowe, a wiedza stara. Innej nie mamy. Nikt jej nie ma, bo nie można mieć wiedzy przed wiedzą.

Dlaczego zatem nasza niewiedza jest różna, skoro wszyscy nie wiemy? Otóż dlatego, że sami jesteśmy różni, należymy do różnych szkół i różnych kultur. Różnimy się w wiedzy i niewiedzy. Różnimy się także w sposobach zdobywania wiedzy.

Zwolennicy leseferyzmu zarówno niewiedzę, jak i sposób jej przezwyciężania (pytania badawcze) formułują inaczej niż interwencjoniści. Do wspólnych poglądów, ściślej – do poglądów zbieżnych – dochodzą z trudem, po omacku. Wspólnych ciągle brakuje. Henryk Chołaj z pełnym zrozumieniem pochodzi do takich faktów, głosi zasadę empatii i nas – czytelników zachęca do podobnego postępowania. Podjął w swej książce wiele problemów, łącznie z najbardziej kontrowersyjnymi. Dotyczą one wewnętrznej sytuacji w Chinach i roli Chin na arenie międzynarodowej. Są osadzone w chińskiej tradycji, ale nie odcięte od świata zewnętrznego. Zostały jasno sformułowane i wsparte literaturą, a co najważniejsze – są inspirujące. To właśnie owa inspiracja jest bodaj najistotniejszą cechą omawianej książki. Informuje, ale nie poucza. Przestawia alternatywy i zachęca, a nawet kusi do refleksji nad czytanym tekstem.

1. Rodowodowy kontekst chińskiego modelu Już na początku książki znajdujemy bardzo trafną tezę, że model chińskiego fenomenu od zarania krąży po górnych piętrach. Pojawił się na scenie globalnej jako uczestnik zma*

Prof. dr hab. Zbigniew Madej – Instytut Nauk Ekonomicznych PAN; e-mail: z.madej@post.pl H. Chołaj, Kapitalizm konfucjański? Chińskie reformy ekonomiczne a globalizacja, Wydawnictwo Poltext, Warszawa 2014. Jest to jedna z trzech książek autora napisanych w latach 2011–2014 na temat Chin.

Pierwsza pod tytułem: Powrót olbrzyma w zglobalizowanym świecie, wydana przez Oficynę Wydawniczą Szkoły Głównej Handlowej 2011, druga Kapitalizm konfucjański, a trzecia – najnowsza, wydana w 2014 r. przez Wydawnictwo SGH pod tytułem Chiny a świat współczesny. Chiński model ekonomiczny.

1

546

Eseje

gań trzech wielkich koncepcji rywalizujących o przyszły wizerunek świata: neoliberalnej koncepcji Reagana, zdemokratyzowanego socjalizmu Gorbaczowa i koncepcji Denga (s. 25). Najtrudniejszy start miała ta ostatnia. Warto bowiem pamiętać, że autorzy tych koncepcji reprezentowali wprawdzie trzy wielkie kraje, ale każdy z nich miał wówczas za plecami (lata 80. XXI w.) całkowicie różny potencjał gospodarczy i militarny oraz zupełnie odmienny stan ducha swoich współziomków i sojuszników. Karty rozdawał Reagan.

Dwaj pozostali rozpaczliwie szukali wyjścia z wyjątkowo trudnej sytuacji. Rozdający karty zwrócił się najpierw przeciw dominującemu wówczas na Zachodzie interwencjonizmowi keynesowskiemu, a wkrótce zapowiedział likwidację wschodniego imperium zła. Jednak Chiny zostawił w spokoju, gdyż były one wówczas skłócone z Moskwą, a dzięki uprzednim zabiegom dyplomatycznym Kissingera miały z Waszyngtonem względnie poprawne układy.

Model Reagana nie przyniósł jednak obiecujących rezultatów ani Stanom Zjednoczonym, ani światu. Największym beneficjentem ówczesnych przetasowań okazały się Chiny.

Warto jednak zapytać, dlaczego inicjator tej wielkiej gry, przeciwnik główny realnego socjalizmu i przyszły absolutny władca świata, jak sądziło wielu, nie osiągnął swoich celów? Stawiam to pytanie nie po to, żeby z jakichś powodów przesunąć zainteresowanie na Stany Zjednoczone, lecz po to, żeby lepiej zrozumieć Chiny. Henryk Chołaj pisze, że Deng rozważnie wybierał drogę, poruszał się powoli i trzymał się środka, a Stany Zjednoczone, jak pisał Stiglitz2, pojechały po bandzie i doprowadziły do wielkiego kryzysu z lat 2008–2011, który wstrząsnął całym globem, a niektóre kraje zepchnął na skraj przepaści.

Chciał zmienić świat radykalnie i szybko. Liczył na łatwe zwycięstwo, ale nie docenił jego złożoności. Przetrwał zaledwie trzy dekady, choć wielu oczekiwało, że będzie trwał wiecznie. Podobne oczekiwania mieli kiedyś zwolennicy realnego socjalizmu, ale pełnej analogii nie ma. Neoliberalizm nie miał już takiej opozycji proletariackiej jak wcześniejsze wcielenie kapitalizmu. Nie miał także opozycji podobnej do polskiej „Solidarności”. Nie było wreszcie zewnętrznego nacisku obcych mocarstw. Nie miał opozycji i nie przyswoił sobie trafnej, aczkolwiek spóźnionej maksymy co mądrzejszych liderów z bloku wschodniego. „Jak nie ma z jakichś względów żadnej opozycji, to należy postępować tak, jakby było sto opozycji” (Janoš Kadar w Warszawie, 1983).

Wielu analityków twierdziło i twierdzi nadal, że neoliberalizm zadusił się sam. Podobnie nota bene pisze się o realnym socjalizmie. Jest w tym spostrzeżeniu coś więcej niż przypadkowy zbieg okoliczności. Dostrzegając wszelkie różnice między tymi systemami, jedną ich cechę bez obaw można nazwać cechą wspólną: skrajność. Realny socjalizm należał do grupy systemów skrajnie etatystycznych, a neoliberalizm do skrajnie rynkowych, leseferystycznych. Deng, jak pisze Chołaj, miał świeżo w pamięci skrajny maoizm i szukał alternatywy. Wnikliwie badał neoliberalizm, ale nie przyjął go. Odrzucił obydwie skrajności, wybrał coś pośredniego i wygrał.

Sama ideologia i polityka neoliberalna nie byłyby w stanie wywołać takiego zwrotu, jaki na przełomie lat 70. i 80. XX w. zainicjowała Margaret Thacher i Ronald Reagan, gdyby sfera realna nie dojrzała do tego. Serwicyzacja sprawiła, że w krajach wysoko rozwiniętych ok. 80% PKB wytwarzał już wtedy sektor usług. Minęła epoka industrialna, kapitał przemysłowy wycofał się na dalsze pozycje, a pierwsze skrzypce zaczął grać kapitał finansowy. Jego elity nie miały przeciwwagi, nie musiały pamiętać o przeszłości, bo nie przeżyły i nie zaliczyły doświadczeń z długofalowych zmagań kapitału i pracy w epoce industrialnej. Nie czuły za plecami oddechu proletariatu i były zupełnie głuche na potrzeby 2 J.E. Stigliz, Freefall. Jazda bez trzymanki. Ameryka, wolne rynki i tonięcie gospodarki światowej, Polskie Towarzystwo Ekonomiczne, Warszawa 2010.

GRZEGORZ W. KOŁODKO*

Profesor Pohorille i jego spuścizna Na tych spośród nas, którzy byli szczęśliwcami – nie omieszkam tak właśnie stwierdzić – i była im dana sposobność obcowania z Profesorem Maksymilianem Pohorillem, wywarł on znaczący i nieprzemijający wpływ. Do dziś nie tylko przyznajemy się, że jesteśmy ze „szkoły Pohorillego”, lecz także jesteśmy z tego dumni. Bo jest z czego, Profesor bowiem bezsprzecznie wywarł pozytywny wpływ zarówno na naszą wiedzę, jak i charaktery.

Maksymilian Pohorille urodził się podczas I wojny światowej, równo wiek temu – w roku 1915. Gdy nadeszła II wojna, miał 24 lata; akurat tyle, aby w normalnych warunkach zakładać rodzinę i rozpoczynać normalną karierę zawodową. Ale to nie były normalne czasy. Opowiadał nam o tym, jak trafiwszy na teren Związku Radzieckiego, musiał gdzieś tam się zarejestrować i indagowany wyjaśniał, że jest inteligentem, ale urzędnik nie dawał wiary, patrząc na tego zbiedniałego wędrowca z Polski. Ale był naszym inteligentem, został więc na lata 1943–46 dyrektorem polskiej szkoły średniej w dalekim radzieckim Kirgistanie. Później – już w Polsce Ludowej – los zawiódł go do Szczecina, gdzie w latach 1946–49 był dyrektorem Szkoły Partyjnej. W 1951 r. doktoryzuje się z ekonomii politycznej w Szkole Głównej Planowania i Statystyki (SGPiS). I pewnie dlatego też później, w następnych dekadach wielu z nas też mogło się tam doktoryzować. Maksymilian Pohorille został ekonomistą, a w ślad za nim, z czasem, także my.

Czy Profesor Pohorille należał do poprzedniej epoki? I tak, i nie. Podobnie jak w procesach rozwoju społeczno-gospodarczego nakładają się na siebie zmiana i ciągłość, tak jest i w tym osobistym przypadku. Osobistym, acz zważywszy na dzieło i spuściznę, jest to coś więcej, ponieważ jego życie i praca przeplatała się z naszymi losami – losami wielu tysięcy jego studentów i czytelników, z setkami bliskich współpracowników, z licznym gronem zaprzyjaźnionych ludzi. Na pewno sam siebie do nich zaliczam.

Czas i miejsce przesądziły o tym, że Profesor parał się przede wszystkim studiami nad problematyką funkcjonowania i rozwoju gospodarki socjalistycznej. To wyznaczyło obszar jego zainteresowań badawczych i kierunki prac naukowych. Fundamentalny wszakże był jego wkład do badań nad cenami rolnymi w gospodarce kapitalistycznej, a wynikające stąd wnioski odnosił również do realiów gospodarki socjalistycznej – takiej, jaką ona była i jego zdaniem powinna i mogłaby być – po przełomie politycznym 1956 r. Warto sobie uzmysłowić, ile wtedy miał lat: 41. Miało to swoje określone implikacje. * Prof. dr hab. Grzegorz W. Kołodko, Centrum Badawcze Transformacji, Integracji i Globalizacji TIGER, Akademia Leona Koźmińskiego w Warszawie, członek Komitetu Nauk Ekonomicznych PAN oraz Europejskiej Akademii Nauki, Sztuki i Literatury; e-mail: kolodko@tiger.edu.pl

554

Eseje

W 1960 r. ukazuje się pierwsze wydanie książki Ceny i dochody w rolnictwie. Wtedy uznawano ją „za jedną z najwybitniejszych pozycji w naszej literaturze ekonomicznej”1.

Nie bez przyczyny. Już jako magistrant Profesora, w roku 1972, czytałem kolejne wydanie tej pracy2 i do dziś uważam, że jest to dzieło wybitne, na najwyższym światowym poziomie.

A teraz znam już ten świat, znam też co nieco światową literaturę ekonomiczną.

Nieprzemijająca wartość tej książki tkwi w tym, że to jest praca o czymś zdecydowanie większym i ważniejszym niż sugeruje tytuł. To znakomite dzieło nie tylko merytoryczne, lecz także metodologiczne, rozważające podstawowe kwestie tworzenia i podziału dochodów w taki sposób, aby sprzyjało to ich wzrostowi na długiej ścieżce czasu. Gdy mowa o formule produkcyjno-dystrybucyjnej, to przecież chodzi o taki podział dochodów, aby sprzyjał on zarówno poprawie efektywności i nieinflacyjnemu wzrostowi dochodów równoważonych zwiększającą się produkcją, jak i sprawiedliwości społecznej. Formuła produkcyjno-dystrybucyjna pokazywała, że możliwe jest równoczesne troszczenie się o efektywność, konkurencyjność i wzrost oraz o sprawiedliwy, społecznie akceptowany podział owoców tego wzrostu. Tego pojąć wciąż nie potrafi – albo i nie chce, bo nie służy to wzbogacaniu nielicznych kosztem większości – neoliberalny nurt ekonomii i opierająca się na nim polityka gospodarcza, co jest przyczyną wiele problemów napotykanych w procesach rozszerzonej reprodukcji, czyli wzrostu gospodarczego.

Tamta książka zwieńczyła studia M. Pohorillego nad problematyką agrarną. Jego uwaga skupiła się teraz gdzie indziej. Kolejna polityczna zmiana – ta z przełomu 1970/71 r.

– skierowała zainteresowanie na zagadnieniami dynamiki gospodarczej, kładąc szczególny akcent na kwestię jak najlepszego zaspokojenie potrzeb ludności. Inspirowało to do szerszego i pogłębionego spojrzenia na cele działalności gospodarczej, o czym Pohorille pisał już wcześniej, m.in. w artykule Cel produkcji w kapitalizmie i socjalizmie3.

Profesor nie tylko poświęca się badaniom zagadnień potrzeb, podziału i konsumpcji, w istocie inicjując przy tej sposobności w polskiej nauce nurt ekonomii behawioralnej, lecz tworzy też wokół siebie liczny zespół studiujący te problemy. Szerokie ujęcie, dynamizm, nowatorstwo, odchodzenie od ortodoksji, łączenie empirii z teorią – to cechy badań realizowanych przez to gremium. Nurt czysto ekonomiczny wzbogacany jest elementami interdyscyplinarności, gdyż potrzeby roztrząsane są nie tylko jako kategoria ekonomii, lecz również innych dyscyplin nauk społecznych, w tym socjologii4. „Szkoła Pohorillego” rozwija skrzydła, a nasi rówieśnicy i starsi wykładowcy ówczesnego SGPiS, dzisiejszej Szkoły Głównej Handlowej (SGH), pamiętają, jak w każdy piątek, po wykładzie Profesora, ciągnęła za nim do klubu „Jajko” grupa młodszych pracowników nauki i razem zasiadali do kolejnego nieformalnego, ale za to zawsze jakże fascynującego seminarium…

Chętnie dołączali do nas także naukowcy i praktycy spoza uczelni – z Uniwersytetu Warszawskiego, Instytutu Handlu Wewnętrznego, PAN, GUS, Komisji Planowania.

Wtedy to, w dekadzie lat 70. – dzisiaj obsmarowywanej przez prawicową propagandę tworzącą czarną legendę PRL – zwiększał się jak nigdy przedtem w okresie powojennym i nigdy potem nie tylko poziom spożycia ludności, lecz zachodziły istotne zmiany w jej strukturze. Warto było zatem lepiej to zrozumieć, trzeba było to mądrzej wykorzystać

1 Por. A. Woś, Maksymilian Pohorille – uczony i jego dzieła, w: M. Pohorille, Potrzeby – podział – konsumpcja, Państwowe Wydawnictwo Ekonomiczne, Warszawa 1985, s. 18.

2 Ceny i dochody w rolnictwie, Państwowe Wydawnictwo Rolnicze i Leśne, Warszawa 1972.

3 M. Pohorille, Cel produkcji w kapitalizmie i socjalizmie, „Ekonomista” 1969, nr 4.

4 Zob. J. Szczepański, Uwagi o socjalistycznej analizie potrzeb, „Ekonomista” 1978, nr 5. Niejako po drugiej stronie – konserwatywnej i merytorycznie nader zawężonej, a więc i błędnej – stanął inny autor; zob. R. Domański, Potrzeby jako podstawa planowania społeczno-gospodarczego, „Ekonomista” 1980, nr 4.

R E C E N Z J E

I

O M Ó W I E N I A

Robert J. Shiller, Finanse a dobrobyt społeczny (przekład: Zbigniew Matkowski), Polskie Towarzystwo Ekonomiczne, Warszawa 2015, s. XXV+390 Rozważania zawarte w książce Roberta Shillera (laureata Nagrody Nobla w 2013 r.) koncentrują się wokół pytania: Jak zwiększyć społeczną użyteczność finansów? Takie jest bowiem w istocie przesłanie zawarte w angielskim tytule Finance and the Good Society, ponieważ przez pojęcie good society rozumie się w krajach anglosaskich społeczność, której przedstawiciele szanują się wzajemnie i działają na rzecz dobra wspólnego.

Książka Roberta Shillera stara się mówić o tym, jakie warunki należałoby stworzyć, by sprzyjało to powrotowi banków do charakteryzującego je w przeszłości etosu instytucji publicznego zaufania. Obecna erozja tego etosu wynika ze zmian, jakie nastąpiły w bankowości od lat 80. ubiegłego wieku, gdy na sposób funkcjonowania banków zaczął mieć dużo silniejszy niż w przeszłości wpływ wymóg maksymalizowania krótkoterminowych zysków.

Zmiana ta była efektem pojawienia się doktryny podporządkowania zarządów firm (nie tylko w sektorze finansowym) wymogowi maksymalizowania wartości dla akcjonariuszy, co w praktyce oznacza dążenie do maksymalizowania bieżących zysków w celu spowodowania wzrostu cen akcji określonej firmy. Zmiana ta wynikała w doktrynalnego odczytu hipotezy informacyjnej efektywności rynków finansowych, z której można – interpretując ją bardzo literalnie – wyciągnąć wniosek, że bieżąca cena akcji odzwierciedla zdyskontowaną wartość przyszłych strumieni dochodów, które będą generowane przez dane przedsiębiorstwo. Przy takimi założeniu można interpretować dążenie zarządów do maksymalizowania bieżących zysków firm jako działanie nie tylko na rzecz udziałowców, lecz także na rzecz przyszłości danej firmy. Mimo że tak literalna interpretacja hipotezy informacyjnej efektywności rynków była kwestionowana już na początku lat 80. ubiegłego wieku (m.in. właśnie przez Roberta Shillera1), doktryna maksymalizowania wartości dla akcjonariuszy – promowana m.in. przez Michaela Jensena2 – przyniosła pojawienie się systemów silnych bodźców (głównie w formie opcji menedżerskich) zwiększających koncentrowanie się zarządzających firmami na osiąganiu jak największych bieżących zysków.

Konsekwencje tego były szczególnie widoczne w bankowości, ponieważ lata 80. ubiegłego wieku były okresem, gdy banki uzyskały dostęp do nowych źródeł dochodów. Było to związane z rozpowszechnieniem się stosowania nowych technologii informatycznych, które umożliwiły powstanie wielu nowych płynnych rynków finansowych, co zwiększyło niepomiernie możliwości angażowania się banków w krótkoterminową spekulację. Nowoczesne technologie informatyczne zwiększyły także możliwości tworzenia nowych instrumentów finansowych, które były generowane i sprzedawane na masową skalę, co także wydatnie zwiększyło dochodowość banków3.

1 R. Shiller, Do Stock Market Move too Much to be Justified by Subsequent Changes in Dividends, „American Economic Review” 1981, nr 3.

2 M.C. Jensen, W.H. Meckling, Theory of the Firm: Managerial Behavior, Agency Costs and Ownership Structure, „Journal of Financial Economics” 1976, nr 3.

3 A.G. Haldane, P. Alessandri, Banking on the State, referat na konferencję „The International Financial Crisis: Have the Rules of Finance Changed?”, Federal Bank of Chicago, 25.09.2009.

562

Recenzje i omówienia

dla gospodarki sposobu funkcjonowania systemu finansowego. Co więcej, świadomość wagi tego problemu staje się coraz powszechniejsza i zaczyna on być coraz częściej obecny w debacie publicznej8.

Dydaktyczna użyteczność książki Shillera wynika także (a w istocie przede wszystkim) z tego, że jego książka proponuje dyskusję o tym, na jakim systemie wartości powinna opierać się organizacja społeczeństwa i gospodarki, a w tym systemu finansowego. Włączenie tego rodzaju dyskusji do programu zajęć z finansów stwarzałoby szansę, by absolwenci kierunków finansowych studiów nie tylko posiadali dostateczną wiedzę z inżynierii finansowej, lecz także mieli świadomość i możliwie pełne rozumienie roli, jaką powinien odgrywać system finansowy w gospodarce i funkcjonowaniu społeczeństwa jako całości.

W sumie, książkę Roberta Shillera charakteryzują dwie cechy. Po pierwsze, jest ona ważnym i oryginalnym głosem w dyskusji na temat zmian, jakie powinny nastąpić w sektorze finansowym, i z tego chociażby względu zasługuje na udostępnienie polskiemu czytelnikowi. Po drugie, książka Shillera powinna wejść do kanonu lektur studentów kierunków finansowych, ponieważ jej wartość dydaktyczna polega na wprowadzeniu etyki do głównego nurtu wykładów z finansów. Książka Roberta Shillera to w światowej literaturze na temat finansów pozycja niewątpliwie ważna, a jej przesłanie jest – wbrew pozorom – praktyczne, a nie idealistyczne. Skoro stworzono w finansach system bodźców, który wzmacniał w ludziach ciemniejsze strony ich natury, to warto zacząć przynajmniej próbować tworzyć system rozwiązań instytucjonalnych, które pozwolą uruchomić naturalne ludziom dążenie do działania pro publico bono.

Dobrze się zatem stało, że Polskie Towarzystwo Ekonomiczne podjęło się wydania polskiego przekładu tej książki. Przekład książki Roberta Shillera na język polski dokonany przez Zbigniewa Matkowskiego jest naprawdę znakomity. Czytanie tego przekładu to prawdziwa przyjemność. Książka nie tylko została starannie przełożona na bardzo dobrą polszczyznę. Widać także, że tłumaczenie książki przygotowywał dla polskiego czytelnika wytrawny ekonomista i dydaktyk, dzięki czemu jest w niej także stosunkowo dużo wyjaśnień i komentarzy tłumacza, które z pewnością ułatwią przyszłym czytelnikom książki lepsze zrozumienie jej treści.

Andrzej Sławiński

Robert J. Shiller, Finanse a dobrobyt społeczny (przekład: Zbigniew Matkowski), Polskie Towarzystwo Ekonomiczne, Warszawa 2015, s. XXV+390 Autor recenzowanej książki: Finanse a dobrobyt społeczny, Robert J. Shiller (ur. w 1946 r. w Detroit), wybitny amerykański ekonomista (pochodzenia litewskiego), uzyskał w MIT stopień magistra (w 1969 r.), a następnie (w 1972 r.) doktorat, na podstawie pracy Racjonalne oczekiwania a struktura stóp procentowych, napisanej pod kierunkiem F. Modiglianiego. Od 1982 r. jest profesorem ekonomii w Yale University. Przez wiele lat był związany z Krajowym Biurem Badań Ekonomicznych USA (NBER, Cambridge, Mass.) i z Wharton School Uniwersytetu w Pensylwanii (jako profesor finansów). Wykładał też na innych uniwersytetach w USA i w innych krajach, m.in. w Wielkiej Brytanii – w Oks8 P. Hakkarainen, „All You Need Is Trust – Reflections on a Good Society”, wystąpienie wiceprezesa Banku Finlandii na konferencji Royal Society of Arts w Helsinkach, 2014.

Recenzje i omówienia

563

fordzie i London School of Economics, w Chinach, Meksyku, Francji, Niemczech, Holandii, Izraelu i Turcji. Zajmuje się także działalnością biznesową na rynku kapitałowym, ubezpieczeniowym i rynku nieruchomości oraz doradztwem dla administracji państwowej i banków (m.in. dla Fed). W 2007 r. Stowarzyszenie GARP (Global Association of Risk Professionals) wyróżniło go tytułem Global Risk Manager of the Year9. Specjalnością naukową prof. Roberta Shillera jest ekonomia finansowa (analiza rynków finansowych, zarządzanie ryzykiem) i finanse behawioralne. W 2013 r., wspólnie z Larsem Hansenem i Eugene F. Famą, Robert Shiller otrzymał Nagrodę Banku Szwecji im. Alfreda Nobla w dziedzinie ekonomii za „empiryczną analizę cen aktywów”. Wcześniej był wyróżniony m.in. nagrodą Paula A. Samuelsona (1996) za książkę Macro Markets10, nagrodą Financial Times (2003) za książkę: The New Financial Order: Risk in the 21st Century, Princeton University Press, 2003), nagrodą Dresdner Bank (2009) za pionierskie badania w zakresie ekonomii finansowej i powtórnie (w 2010 r.) – wraz z G.A. Akerlofem – nagrodą Paula A. Samuelsona za książkę Animal Spirits11. Ta właśnie praca, napisana wspólnie z G.A. Akerlofem, została wydana rok później w Polsce (Zwierzęce instynkty 2011)12.

Recenzowana książka, Finanse a dobrobyt społeczny (oryginalny tytuł: Finance and the Good Society)13, której podstawą były wykłady dla studentów Yale University, nabrała w trakcie jej tworzenia bardziej ogólnego charakteru i stała się sumą przemyśleń i poglądów autora na kształt i cechy współczesnego kapitalizmu, określanego przez niego mianem kapitalizmu finansowego. Cele książki i credo Roberta J. Shillera zostały przedstawione już w przedmowie i wprowadzeniu zatytułowanym „Finanse i zarządzanie a nasze cele” (które per se są wartościowymi, stymulującymi do przemyśleń esejami) oraz wyjaśnione szerzej w dwóch podstawowych częściach pracy, składających się z 30 rozdziałów.

Książka, zachowując walory świetnego podręcznika współczesnych finansów i zarządzania korporacyjnego, koncentrująca się na cechach i działaniu rynków finansowych, została zaadresowana, jako swoisty manifest autora, do wielkiej rzeszy czytelników w świecie, do których dostęp otworzyła mu Nagroda Nobla z ekonomii oraz renoma związana z wcześniejszymi trafnymi ocenami sytuacji przedkryzysowej na rynkach finansowych w końcu XX w. (przed millenijnym załamaniem giełdowym i koniunkturalnym, związanym z euforią „dot.comów”) oraz w okresie gwałtownego narastania hossy, gorączki inwestorów i bańki na rynku kapitałowym, zwłaszcza na rynku nieruchomości, przed nadejściem w 2007 r. globalnego kryzysu finansowego14. Do popularności Shillera przyczyniła się też jego pasja społeczna i zdolność swobodnego komunikowania się nie tylko ze studentami, ale i z szeroką publicznością, za pomocą nowoczesnych środków przekazu15.

Główne poglądy i przesłania Roberta J. Shillera, zawarte w recenzowanej pracy, postaram się scharakteryzować w dużej mierze cytatami z tekstu tej książki, w doskonałym tłumaczeniu dra Zbigniewa Matkowskiego.

9 Wg informacji zamieszczonych na stronie internetowej, The Center on Capitalism and Society, Columbia University: http://capitalism.columbia.edu/files/ccs/Vita10%20Shiller_cc.pdf (dostęp: 15.02.2015).

10 R.J. Shiller, Macro Markets: Creating Institutions for Managing Society’s Largest Economic Risks, Oxford University Press, New York 1993.

11 G.A. Akerlof, R.J. Shiller, Animal Spirits: How Human Psychology Drives the Economy, and Why It Matters for Global Capitalism, Princeton University Press (2009), ISBN 978–0–691–14233–3.

12 G.A. Akerlof, R.J. Shiller, Zwierzęce instynkty: Czy ludzka psychika napędza globalną gospodarkę i jaki to ma wpływ na światowy kapitalizm?, Studio Emka, Warszawa 2011.

13 R.J. Shiller, Finance and the Good Society, Princeton University Press, Princeton 2012.

14 Por. Robert J. Shiller, Irrational Exuberance. Princeton University Press: Princeton, New Jersey 2000.

15 Część prac Roberta J. Shillera jest dostępna na jego stronach internetowych, np. http://www.econ.yale. edu/~shiller/ czy: http://www.econ.yale.edu/~shiller/ (on-line papers).

EKONOMISTA

EKONOMISTA

Tylko prenumerata zapewni regularne otrzymywanie czasopisma

Warunki prenumeraty 11 Wy­daw­nic­two Key Text

Zamówienia na prenumeratę na 2015 r. oraz na sprzedaż egzemplarzową należy składać na stronie: www.ekonomista.info.pl lub wysłać zamówienie na adres wydawnictwo@keytext.com.pl z podaniem dokładnych danych.

Ceny na 2015 r.: 352,80 zł – prenumerata krajowa wersji drukowanej,

404,46 zł – prenumerata wersji łączonej (druk + PDF), 58,80 zł – jeden numer w wersji drukowanej,

49,20 zł – jednen numer w wersji elektronicznej (PDF), 67,41 zł – jednen numer wersji łączonej (druk + PDF).

Zamówienia na prenumeratę przyjmowane są na okres nieprzekraczający jednego roku. Cena prenumeraty za okres obejmujący kilka numerów (niepełny rok) jest wielokrotnością ceny jednego numeru. Prenumerata rozpoczyna się od najbliższego numeru po dokonaniu wpłaty na rachunek bankowy Wydawnictwa nr: 64 1160 2202 0000 0001 1046 1312 Egzemplarze drukowane wysyłamy ekonomiczną przesyłką rejestrowaną, spersonalizowane PDF-y na podany w zamówieniu adres e-mail.

Wy­daw­nic­two Key Text sp. z o.o., ul. Sokołowska 9/410, 01-142 War­sza­wa tel. +48 22 632 11 36, kom. +48 665 108 002

11 RUCH S.A.

Zamówienia na prenumeratę w wersji papierowej i na e-wydania można składać bezpośrednio na stronie www.prenumerata.ruch.com.pl. Ewentualne pytania prosimy kierować na adres e-mail: prenumerata@ ruch.com.pl lub kontaktując się z Centrum Obsługi Klienta „RUCH” pod numerami: 22 693 70 00 lub 801 800 803 – czynne w dni robocze w godzinach 700 – 1700. Koszt połączenia wg taryfy operatora.

11 Kol­por­ter S.A. – pren-kold@kolporter.com.pl, +48 22 35 50 471 do 478 11 Gar­mond Press S.A. – prenumerata.warszawa@garmondpress.pl, +48 22 837 30 08

EKONOMISTA CZASOPISMO POŚWIĘCONE NAUCE I POTRZEBOM ŻYCIA ZAŁOŻONE W ROKU 1900

2015 4

2015

Indeks 357030 ISSN 2299–6184 Cena 49,20 zł (w tym 23% VAT)

4 W numerze BARBARA LIBERDA

Macroeconomic Savings in Poland JERZY OSIATYŃSKI

Kalecki a „złota reguła akumulacji” KAROLINA KONOPCZAK ALEKSANDER WELFE

Efekt Balassy-Samuelsona i mechanizmy jego absorpcji PIOTR MASIUKIEWICZ PAWEŁ DEC

Behawioralne aspekty baniek cenowych i sposoby ich dezaktywacji

Eko­no­mi­sta 2015, nr 4, s. 429–566 Ce­na 49,20 zł (w tym 23% VAT)

POLSKA AKADEMIA NAUK KOMITET NAUK EKONOMICZNYCH

POLSKIE TOWARZYSTWO EKONOMICZNE

WYDAWNICTWO KEY TEXT