Investice do akcií
Určení zisků bude vždy zatíženo očekáváními, dokonce, i když jsou činěny v dobré víře. V konečném součtu lze tedy s hotovostními toky, stejně jako s dividendami, manipulovat hůře než se zisky. Klesající sklony zisků Přestože některá účetní pravidla jsou pro firmu příznivá, existuje také mnoho těch, která působí proti ní. Například náklady na výzkum a vývoj (VaV) jsou pravidelně účtovány jako výdaje, přestože existuje pádný důvod zahrnout je do majetku a postupem času jejich hodnotu odepisovat.23 To znamená, že zisky firem s vysokou úrovní výdajů na VaV, jako například ve farmaceutickém průmyslu, mohou být podhodnoceny. Vezměme si společnost Pfizer, největšího výrobce léčiv na světě a v březnu 2007 jednu z 10 největších společností v indexu S&P 500. V roce 2006 vynaložil Pfizer 7,6 mld. dolarů na VaV svých léčiv a mírně přes 2 mld. dolarů na továrny a vybavení. Protože se řídil současnými účetními pravidly, odečetl si Pfizer ze svých zisků jen 5 % z 2 mld. dolarů vynaložených na továrny a vybavení jako odpisy, zbytek bude odečten v průběhu doby životnosti těchto aktiv. 100 % ze 7,6 miliard, které Pfizer vynaložila na VaV, však bylo z jejích zisků odečteno. Je tomu tak proto, že VaV nejsou u Pfizeru podle těchto účetních definic považovány jako aktivum a musí být zaúčtovány do nákladů ve chvíli, kdy jsou výdaje vynaloženy. Dává to smysl? Je Pfizerův výzkum a rozvoj menší aktivum než jeho majetek, továrny a vybavení? Uvážíme-li, že se hodnota Pfizeru velkou částí odvíjí přímo od zisků z patentů vytvořených prostřednictvím jejích výdajů na výzkum a rozvoj, poté se zdá, že tato účetní úprava vrhá na výkonnost Pfizeru negativní stín. Leonard Nakamura, ekonom z Federal Reserve Bank of Philadelphia, věří, že to je ten případ. „Opravdu to jsou tyto výdaje (na VaV), které řídí dlouhodobou výkonnost společností,“ řekl pro Forbes.24 Tudíž, mnoha způsoby, zejména pro odvětví s intenzivním výzkumem a rozvojem, podhodnocuje současné měření zisků budoucí ziskový potenciál společnosti a ekonomickou realitu. Další podhodnocení pochází z úpravy úrokových výdajů. Úrokové výdaje jsou odečteny od firemních zisků dokonce i přes inflaci, která zvyšuje úrokové náklady a způsobuje odpovídající snížení skutečné hodnoty firemního zadlužení. V inflačních dobách může být dopad rostoucích cen na pevné firemní závazky významný. Shrňme si tedy, že některé účetní praktiky podhodnocují skutečné zisky společností. Historická měřítka pro oceňování trhu Pro zhodnocení, zda jsou ceny akcií podhodnocenné nebo nadhodnocenné již bylo použito mnoho měřítek. Většina z nich měří tržní hodnotu vydaných akcií relativně k ekonomickým fundamentům, jako jsou zisky, dividendy nebo účetní hodnoty, nebo 23
Leonard Nakamura, „Investing in Intangibles: Is a Trillion Dollars Missing from GDP? (Investování do nehmotných aktiv: Chybí v HDP bilion dolarů?)“ Business Review, Federal Reserve Bank of Philadelphia, 4. čtvrtletí 2001, s. 27–37.
24
Cecily Kump, „Inovation (Inovace),“ Forbes, 5. července 2004. 98 Ukázka elektronické knihy, UID: KOS191314
Akcie: zdroje a měřítka tržní hodnoty
k některým ekonomickým agregátům jako hrubý domácí produkt (HDP) nebo celkové náklady na obnovu kapitálu. O cenách akcií se často říká, že jsou „vysoké“, pokud tyto poměry převyšují své historické hodnoty. Přesto však musíme být velmi opatrní, když tento úsudek činíme. Následuje řada běžně používaných měřítek ocenění. Poměry ceny a zisku (P/E) Nejzákladnějším a fundamentálním měřítkem pro ocenění akcií je poměr ceny a zisku. Poměr ceny a zisku (neboli P/E ratio) akcie je prostým podílem ceny akcie a ročních zisků na akcii. Poměr ceny a zisku trhu je podílem souhrnných zisků trhu a souhrnné hodnoty trhu. P/E ratio měří, kolik je investor ochoten zaplatit za dolarovou hodnotu aktuálních zisků. Jednoznačně nejdůležitější proměnnou určující P/E ratio pro jednotlivou akcii je očekávání budoucího růstu zisků. Pokud investoři věří, že budou budoucí zisky vysoké, zaplatí za akcie s vyšším P/E, než by zaplatili, očekávají-li stagnaci nebo pokles zisků. Růst zisků však není jediným faktorem ovlivňující poměr P/E. Poměry P/E jsou také ovlivněny dalšími faktory jako úrokové sazby, postoj investorů k riziku, daně a likvidita. Poměr P/E celého trhu, založený většinou na ziscích vykázaných za předešlých 12 měsíců, je uveden v Grafu 7-2. Pohybuje se mezi minimem 5,31 z roku 1917 a maximem 46,71 z roku 2002. Jeho průměrná historická úroveň je 14,45.
Poměr P/E
Číslo zaznamenané za rok 2002 je velmi vysoké kvůli velmi specifickým okolnostem. Nejedná se o „bublinu“ v tržních cenách, která přetrvávala na konci minulého století.
Graf 7-2 Historické poměry P/E založené na ohlášených ziscích za předešlých 12 měsíců, 1871–prosinec 2006 99 Ukázka elektronické knihy, UID: KOS191314
Investice do akcií
Místo toho, jak probereme v další kapitole, je spojeno s propadem ohlášených zisků, který zaznamenalo několik technologických firem jako JDS Uniphase a AOL, které dostihly obrovské odpisy spojené s přeceněním akcií, jenž byly nakoupeny na vrcholu bubliny. Poměry P/E a budoucí akciové výnosy Přestože může být poměr P/E zavádějícím ukazatelem budoucích výnosů akcií v krátkém období, v dlouhém období je poměr P/E velmi užitečným prediktorem. Důvody můžeme pochopit po analyzování toho, jak jsou výnosy akcií a dluhopisů vypočítány. Aktuální výnos dluhopisu je podílem obdrženého úroku a zaplacené ceny, a je dobrým měřítkem budoucího výnosu, pokud není dluhopis prodáván s velkou prémií nebo diskontem vzhledem k jeho hodnotě při splatnosti. Podobný výpočet může být proveden s akciemi vypočítáním ziskového výnosu, což je podíl zisků na akcii a ceny akcie. Ziskový výnos je převrácenou hodnotou poměru P/E a byl by aktuálním výnosem akcie, pokud by veškeré zisky společnosti byl vyplaceny jako dividendy.25 Jelikož podkladová aktiva firmy jsou reálná, je ziskový výnos reálný, o inflaci očištěný, výnos. Inflace zvyšuje ceny výrobků a tudíž i hotovostní toky z podkladových aktiv. Důsledkem toho má hodnota reálných aktiv tendenci růst, když roste úroveň cen. Rostoucí hotovostní toky z akcií kontrastují s pevnými výnosy získanými z dluhopisů, kde jsou kupony a nominální hodnota stanoveny v peněžním vyjádření a nerostou s inflací. Dlouhodobá data samozřejmě toto tvrzení potvrzují. Jak bylo poznamenáno výše, historický poměr P/E je 14,45, tedy průměrný ziskový výnos akcií je 1/14,45, neboli 6,8 %. Tyto zisky jsou takřka shodné s reálným výnosem akcií 6,7 % od roku 1871, získaným z Tabulky 1-1. Když používáme pro předvídání budoucích reálných výnosů ziskové výnosy, doporučuje se vzít pro vyhlazení dočasných růstů a poklesů zisků nějaký průměr minulých zisků, které mohou být způsobeny takovými faktory jako například hospodářský cyklus. Ziskový výnos založený na pětiletém průměru minulých zisků oproti reálným výnosům v příštích pěti letech je zachycen v Grafu 7-3. Přestože je v datech výrazný zmatek, ukazuje graf výrazný vztah mezi ziskovými výnosy a následujícími výnosy akcií. Velmi vysoké ziskové výnosy (a nízké poměry P/E) přes 0,2 byly spojeny s nejvyššími následnými pětiletými výnosy, zatímco dva nejnižší ziskové výnosy (a nejvyšší poměry P/E) 0,0291 a 0,0293 jsou spojeny s nízkými následnými výnosy akcií. Téměř jedna čtvrtina následných pětiletých výnosů může být vysvětlena pomocí ziskových výnosů. Při používání historického průměru zisků však musíme být velmi opatrní. Přestože tento postup odstraní určité zkreslení dat vzhledem k hospodářskému cyklu, nezachytí změny v dividendové politice. Jak bylo uvedeno v kapitole 3 při diskuzi o linii trendu indexu Dow Jones Industrials a jak bude probráno v příští kapitole, změna v dividendové politice změní míru růstu zisků, takže průměrné ziskové výnosy nejsou přímo srovna25
Pokud nejsou všechny zisky vyplaceny ve formě dividend, poté bude výnos akcií součtem dividendového výnosu plus kapitálového zisku, který se, za předpokladu, že se nezmění hodnota firmy vzhledem k dividendové politice, jak bylo poznamenáno dříve, bude rovnat ziskovému výnosu akcie. 100 Ukázka elektronické knihy, UID: KOS191314