Vše se změnilo s příchodem finanční krize. Ta Fed pod vedením Bena Bernankeho donutila zaplavit bankovní systém dodatečnými rezervami. Postupně se zvýšily z 15 miliard dolarů z roku 2007 na více než jeden bilion dolarů v roce 2010. A dále rostly. Vzpomínáme si, jak nám tehdy učitelé na Vysoké škole ekonomické ukazovali grafy, na nichž byl tento masivní nárůst patrný. Jeden z vyučujících (s iniciály L. T.) nás nabádal, ať si nabereme co nejvíce hypoték, protože tento akt nemůže skončit jinak než inflací. Školu navštěvovali zahraniční profesoři a varovali před hyperinflací. Jiní, jako profesor Jílek, studenty uklidňovali, že se jen nafukují rozvahy bank, ale nejde o peníze. Dokud si nezačneme nabírat násobně více úvěrů a nebudeme peníze zběsile utrácet, žádná inflace nenastane. Tuto debatu i neshody mezi učiteli jsme hltali a dodnes nás to poznamenalo a určilo rovněž náš pracovní zájem do budoucna. Bylo fascinující sledovat, že se děje něco úplně nového. Tedy ne zcela nového, protože Japonci už si to vyzkoušeli, ale situaci ve Spojených státech a v Evropě jsme vnímali jako bezprecedentní. Fed na konci roku 2008 v reakci na realitní krizi snížil sazbu Fed funds rate do pásma 0–0,25 %, tedy v podstatě na nulu. V režimu, kdy bankovní systém disponuje dodatečnými rezervami, si však centrální banka uvědomovala, že krátké úrokové sazby již nedokáže snadno řídit prostřednictvím operací na volném trhu. Zavedla proto režim úročení přebytečných rezerv u bank a u státem sponzorovaných společností. Vznikla sazba IOER, interest rate on excess reserves, fungující v podstatě jako nejnižší úroveň sazeb, za kterou by banky byly ochotny půjčit své rezervy. Od konce roku 2008 byla totožná s horní hranicí sazby Fed funds rate na 0,25 %. Od té doby Fed řídí krátké tržní sazby prostřednictvím vybraných administrativně nastavovaných sazeb, včetně zmíněných přebytečných rezerv. V průběhu času byla nakonec vytvořena jednotná sazba IORB, interest on reserves balances neboli sazba rezervního účtu, jež nahradila sazbu z povinných minimálních rezerv a sazbu u přebytečných.
V roce 2008 byly rovněž zahájeny nákupy MBS a v roce 2009 k nim Fed přidal nákupy státních dluhopisů. Americké QE tak spatřilo světlo světa a stalo se klíčovým doplňkem politiky tzv. nulových úrokových sazeb. Fed se prozatím vyhnul nákupu firemních dluhopisů. Na ty došlo později například v Evropě, konkrétně u Evropské centrální banky a britské Bank of England. Americká centrální banka se rozhodla je vyzkoušet až během pandemie, nikoliv však v rámci programu QE.
Základní funkcí QE je podpora ekonomického růstu, a tedy v konečném důsledku inflace. Nákupy aktiv byly původně zavedeny jako doplňující program ke snížení sazeb, protože jakmile se úroky dostanou na tzv. nulovou dolní hranici, pod kterou už nelze snížit sazby, nastupuje prostor pro nákupy aktiv. Ty pomohou k dalšímu uvolnění podmínek financování, a tudíž i k vytvoření prostoru pro nastartování ekonomické aktivity a k obnově inflace.
Neuvolněte se, prosím!
„Vy jste kvantitativní uvolňování vymyslel,“ podivil se moderátor podcastu PBD podcast, když mu Richard Werner v polovině roku 2022 sdělil, že během pandemie kvantitativní uvolňování nedoporučoval. Na Wernera upřel svůj udivený pohled s otázkou, jak je možné, že Werner tolik fandil Bernankemu v zavádění QE v roce 2008, ale v současnosti je najednou proti. „Ale to přece slouží odlišnému účelu – když vám kolabuje bankovní sektor po finanční bublině,“ kontroval mu Werner. Podle něj nedávalo smysl zachraňovat banky, když se v květnu 2020 vesele poskytovaly půjčky a bankám se dařilo. „Bylo by mnohem lepší, kdyby nic nedělaly,“ překvapil otec kvantitativního uvolňování.
Polovinu března si pamatujeme oba trochu odlišně, přestože jsme v té době pracovali ve stejné firmě, tedy v Roklenu. Dominikovi se narodila dcera přesně na začátku prvního lockdownu, takže ani nemohl jít k porodu. Doma hrál nervózně hry na počítači, protože mu zkušenější rodiče vysvětlili, že na to už nikdy nebude mít čas. Honza zatím zastával i Dominikovu práci a psal za dva, zatímco na home office sledoval stejně jako v práci finanční trhy.
Nepřišlo žádné velké překvapení. Americká centrální banka spustila další QE, které následovalo výprodeje globálních finančních trhů z důvodu covidové pandemie. I tehdy Fed přijal rozhodnutí o QE spolu se zavedením politiky nulových úrokových sazeb. Zavedl však přitom zcela bezprecedentní dočasnou formu nekonečných nákupů. Ta byla navíc doplněna sadou specializovaných programů „nákupů“ aktiv, resp. kolateralizovaných dodávek likvidity, zaměřených na konkrétní segmenty, resp. aktiva, finančních trhů. Až taková byla nejistota ohledně udržení stability nejdůležitějšího finančního systému světa. Richard Werner má při pohledu zpět pravdu, že banky nepadaly. Ale ruku na srdce, na začátku
pandemie jsme nevěděli, jestli se jedná jen o obyčejnou chřipku, anebo nás čeká apokalypsa jako z hollywoodského hororu.
Fed samozřejmě vnímal, že je situace odlišná. Ve srovnání s obdobím po finanční krizi mělo covidové QE mnohem kratší trvání, zato ale mnohem větší objem nákupů, a to zhruba o bilion dolarů ve státních dluhopisech a v hypotékou krytých cenných papírech. Mohutná vlna nákupů se výrazně podepsala v podstatě na všech finančních trzích. Že Fed ke QE v nejistotě přistoupil, nás nepřekvapilo. Překvapilo nás však, že příliš pozdě přišla normalizace měnové politiky. O to složitější pak bohužel byl její průběh. Jedna věc se s pandemií v měnové politice změnila natrvalo. Po aplikaci covidového QE už většina centrálních bank napříč vyspělými ekonomikami hovořila o nákupech aktiv nikoliv jako o nekonvenčním nástroji, jako tomu bylo po finanční krizi, ale jako o nástroji plnohodnotném, po němž mohou měnové autority bez váhání sáhnout v případě potřeby. Občas už ani sami nemluvíme o QE jako o nekonvenčním nástroji měnové politiky, QE vnímáme zkrátka jako jeden z dalších nástrojů, které má centrální banka ve svém arzenálu. Měnová politika se vyvíjí a každý čtenář této knihy (alespoň v době jejího vydání) zažil největší skok v této evoluci od Nixonova šoku z roku 1971, kdy se oddělil americký dolar od zlata.
Výše popsané období přineslo ještě jeden nový normál, kterým je již zmíněný režim přebytečných rezerv. Jeho výhody v roce 2019 popsala osoba nejpovolanější – Lorie Loganová, tehdejší šéfka sekce operací na volném trhu z newyorské pobočky Fedu. Dle jejích slov režim umožňuje efektivní kontrolu krátkých úrokových sazeb nastavovaných centrální bankou v prostředí, kdy si banky a peněžní fondy prošly významnými regulačními změnami. Zároveň umožňuje snadnější absorbování případných šoků bez potřeby zásahů centrální banky. Ať už se vám QE líbí, nebo ne, je nutné si přiznat, že s covidovou pandemií nikdo nepočítal. Znamenala šok, na nějž však Fed velmi rychle zareagoval.
Měl Richard Werner pravdu a nemělo se během pandemie QE provádět? Nápovědou může být, že dnes již dobře víme, že se následné epizody normalizace rezerv v mezibankovním systému po ukončení třetí pokrizové vlny QE i postcovidového QE neobešly bez problémů. Na toto téma se však zaměříme až v dalších kapitolách. Ještě předtím si pojďme představit, jak nákupy aktiv fungují a jaké jsou jejich dopady na ekonomiku a trhy.