Finanziamento e schemi di pagamento nelle operazioni di M&A by Gianluca Rossi

Corso di Laurea Magistrale in Economia e Finanza Prova finale di Laurea

Finanziamento e schemi di pagamento nelle operazioni di M&A

Relatrice Prof.ssa Elisa Cavezzali Laureando Gianluca Rossi Matricola 806298 Anno Accademico 2010-2011

I NDICE Indice

Elenco delle tabelle

iii

Elenco delle figure

1 Panoramica sulle operazioni di fusione ed acquisizione 1.1 Introduzione al capitolo . . . . . . . . . . . . . . . . 1.2 Le operazioni di fusione ed acquisizione . . . . . . . 1.2.1 Potenziali vantaggi . . . . . . . . . . . . . . . 1.2.2 Profili di specificit`a . . . . . . . . . . . . . . .

. . . .

2 Fonti di finanziamento e metodi di pagamento 2.1 Introduzione al capitolo . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2.2 Scelte di finanziamento e scelte di pagamento . . . . . . . . . . . . . 2.3 Cosa influenza le scelte di finanziamento? . . . . . . . . . . . . . . . 2.3.1 Considerazioni sul costo del capitale . . . . . . . . . . . . . . 2.3.2 I costi di agenzia . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2.3.3 Il metodo di pagamento che si intende impiegare per pagare il takeover . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2.4 Forme di pagamento: cash vs. equity . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2.5 Pagamento tramite scambio azionario: fixed share vs. fixed value . . . 2.5.1 Il punto di vista dellâ&#x20AC;&#x2122;acquirente . . . . . . . . . . . . . . . . . 2.5.2 Il punto di vista del venditore . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2.6 Le soluzioni miste . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2.6.1 La definizione del rapporto cash-equity ottimale ed il problema dellâ&#x20AC;&#x2122;asimmetria informativa . . . . . . . . . . . . . . . . . 2.6.1.1 Il punto di vista del compratore . . . . . . . . . . . 2.6.1.2 Il punto di vista del venditore . . . . . . . . . . . . 3 Analisi empirica condotta 3.1 Introduzione al capito . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 3.2 Descrizione del campione . . . . . . . . . . . . . . . . 3.3 Analisi preliminari sulla composizione del campione 3.4 Il percorso di analisi . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 3.5 Il modello Multinomial Logit . . . . . . . . . . . . . . . i

. . . . .

1 2 3 5 6 10 11 12 13 14 16 20 21 24 27 31 33 39 44 49 53 54 55 58 64 66

INDICE

ii 3.5.1

3.6

Studio sulle scelte di finanziamento . . . . . . 3.5.1.1 Considerazioni sul costo del capitale 3.5.1.2 I costi di agenzia . . . . . . . . . . . . 3.5.1.3 Caratteristiche dellâ&#x20AC;&#x2122;acquisizione . . . 3.5.2 Studio sulle scelte di pagamento . . . . . . . . 3.5.2.1 Considerazioni sul costo del capitale 3.5.2.2 I costi di agenzia . . . . . . . . . . . . 3.5.2.3 Caratteristiche dellâ&#x20AC;&#x2122;acquisizione . . . Test di verifica condotti . . . . . . . . . . . . . . . . . .

. . . . . . . . .

68 75 76 77 80 84 86 87 89

4 Conclusioni

A Appendice A

105

B Appendice B

108

Bibliografia

112

E LENCO DELLE TABELLE 2.1

Distribuzione del rischio tra compratore e venditore . . . . . . . . . . .

3.1

Risultati regressione modello Multinomial Logit rispetto al finanziamento per azioni (2) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 72 Risultati regressione modello Multinomial Logit rispetto al pagamento per contanti ed azioni (3) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 82 Esiti Test LR per i modelli Multinomial Logit sulle scelte di finanziamento e pagamento . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 92 Esiti Test di Wald per i modelli Multinomial Logit sulle scelte di finanziamento e pagamento . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 94

3.2 3.3 3.4 4.1

Riepilogo risultati . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 103

A.1 Scomposizione del campione per Paese del compratore, finanziamento e metodo di pagamento . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 107

iii

E LENCO DELLE FIGURE 2.1 2.2 2.3 2.4 3.1 3.2 3.3 3.4 3.5 3.6 3.7

Distribuzione premio di acquisizione nell’anno 2011 . . . . . . . . . . . 22 Rappresentazione dell’intervallo di confidenza entro cui e` racchiuso il metodo di pagamento ottimale . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 47 Metodo di pagamento ideale per il compratore in funzione dell’errore informativo e della grandezza della controparte . . . . . . . . . . . . . 49 Metodo di pagamento ideale per il venditore in funzione dell’errore informativo e della grandezza della controparte . . . . . . . . . . . . . 51 Strategia di ricerca utilizzata nella consultazione del database Zephyr . Suddivisione per numero di operazioni di M&A compiute per Paese . Preferenza metodo di finanziamento per Paese . . . . . . . . . . . . . . Preferenza metodo di pagamento per Paese . . . . . . . . . . . . . . . . Percentuale operazioni cross-border e cross-sector nel campione analizzato . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Rappresentazione grafica delle scelte di finanziamento e pagamento . Probabilit`a di ricorrere al finanziamento tramite indebitamento rispetto all’ammontare dei collateral a disposizione della societ`a. . . . . . . .

56 59 59 60 63 64 85

Capitolo 1 PANORAMICA SULLE OPERAZIONI DI FUSIONE ED ACQUISIZIONE

CAPITOLO 1. PANORAMICA SULLE OPERAZIONI DI FUSIONE ED ACQUISIZIONE

1.1

Introduzione al capitolo

Il capitolo introduce il tema degli interventi di finanza straordinaria, approfondendo, in particolar modo, fusioni ed acquisizioni. Cio` si rende necessario al fine di inquadrare il presente lavoro all’interno degli studi sull’industria della Corporate Finance, dando al lettore un quadro generale, all’interno del quale si focalizzeranno con maggiore dettaglio alcuni aspetti caratteristici. Ad un primo paragrafo di introduzione generale, seguirà una focalizzazione sulle transazioni di cui al presente titolo della tesi. Sebbene gli accordi in esame siano solamente una parte minima, sebbene significativa, dell’industria finanziaria complessiva, essi godono di un’attenzione particolare da parte dei ricercatori per il loro continuo aumento negli ultimi decenni. Tale crescita ha toccato i propri massimi nel biennio 2006/07, per poi subire, come il resto dell’economia mondiale, un rapido ridimensionamento a seguito delle vicende riconducibili alla crisi economico-finanziaria tutt’ora in atto. Nono` i numeri e le statistiche, di cui si dirà nel proseguo, evidenziano una stante cio, netta ripresa del settore, il quale sembra anzi beneficiare ora di una maggiore sobrietà ed attenzione circa l’attendibilità della generazione delle sinergie. Alla mancanza delle prime pagine nelle riviste di settore e dei record quanto al valore delle transazioni1 , si sta compensando con un numero crescente di operazioni di ammontare s`ı piu` esiguo, ma con progetti industriali piu` consistenti. Questo dovrebbe garantire, non solo uno sviluppo dell’industria finanziaria ispirata alle esigenze aziendali piu` omogeneo e stabile, ma anche una ricaduta positiva e diretta per l’economia. Non va dimenticato infatti il ruolo che tali accordi giocano nell’economia reale, cioè di aiutare l’ottimizzazione del tessuto 1

Storicamente i due contratti piu` importanti per valore della transazione sono stati quello occorso tra Vodafone Airtouch PLC e Mannesmann, nel 1999, per un valore pari a 183 milioni USD e la fusione tra AOL Inc. e Time Warner, del 2000, la quale si stima valesse oltre 163 milioni USD. Per dare una scala, entro cui poter racchiudere questi due picchi, si riporta il valore della terza operazione piu` importante, quella cio`e tra Pfizer e Warner-Lambert, stimata 90 milioni USD.

CAPITOLO 1. PANORAMICA SULLE OPERAZIONI DI FUSIONE ED ACQUISIZIONE

economico-industriale. In questo senso, la nascita di realt`a economiche ed industriali piu` stabili non puo` che giovare, essendo un elemento imprescindibile per la crescita di un Paese.

1.2

Le operazioni di fusione ed acquisizione

Fusioni ed acquisizioni sono particolari operazioni di finanza straordinaria, riconducibili alla cosiddetta Corporate Finance2 . Esse coinvolgono almeno tre soggetti, ma possono arrivare a contarne un numero imprecisato. Le tre figure necessarie per poter instaurare un contratto di questa tipologia sono, intuitivamente, compratore, società oggetto e venditore. Il venditore, in particolare, puo` essere alternativamente o l’azionista della società oggetto, oppure una terza società controllante la società oggetto. In quest’ultimo caso, la società oggetto e` dunque una controllata della società venditrice, la quale decide autonomamente di cedere la propria partecipazione ad una nuova figura, il compratore. Questi contratti sono spesso regolati da una serie di clausole non standard che rendono impossibile poterne definire un’articolazione tipica. Cio` avviene in nome dell’esigenza di poter non solo ridurre il rischio per entrambe le parti, ma anche di avvicinare realtà spesso distanti tra loro, non solo nella forma giuridica. Essendosi fatte le precisazioni del caso, possiamo generalmente descrivere le fusioni come un’operazione3 mediante la quale società distinte vengono unite in un unico ente sociale, preesistente alla fusione o creato ex novo. Tale evento 2

Per Corporate Finance si intende quella parte dell’industria finanziaria che soddisfa le crescenti esigenze delle aziende, spesso di grandi dimensioni. Essa si caratterizza per una sempre maggiore vicinanza tra le societ`a di questo settore con i propri clienti, ai quali viene garantito un’assistenza sempre piu` su misura. Alla vecchia proposta di valore basata sulla creazione di strumenti finanziari standardizzati si sta ora facendo rapidamente seguito lo sviluppo di soluzioni ad hoc, fondate sulle reali esigenze del cliente. L’ingegneria finanziaria e` al vertice di tale proposta di valore, in quanto diversi strumenti finanziari vengono combinati insieme per creare un prodotto piu` complesso che possa sopperire alle specifiche esigenze. Questo cambiamento non riguarda solamente il prodotto proposto, bens`ı anche l’organizzazione del “processo produttivo. ` all’interno delle banche d’investimento e delle boutique finanziarie, L’attenzione si sposta percio, piu` sulla consulenza vera e propria che sulla creazione di strumenti finanziari. 3 In Italia disciplinata dagli articoli 2501 e seguenti del Codice Civile.

CAPITOLO 1. PANORAMICA SULLE OPERAZIONI DI FUSIONE ED ACQUISIZIONE

concentrativo non e` sempre tale dal punto di vista economico, giacché esso puo` avvenir anche in caso di società legate da un rapporto di controllo. Tale ipotesi implica solo una riorganizzazione giuridico-formale dell’assetto strutturale del gruppo. Lo scopo della fusione e` di migliorare la competitività sul mercato delle imprese coinvolte, grazie alle maggiori dimensioni raggiunte. Non mancano, d’altronde, casi in cui una fusione viene attuata per motivi differenti4 . L’ordinamento stesso consente di partecipare ad una fusione, società in liquidazione che non abbiano iniziato la distribuzione dell’attivo (art. 2501 c.c., secondo comma), cio` anche all’unico scopo di ottimizzare i risultati della liquidazione stessa. In Italia, l’articolo 2501 del Codice Civile prevede due diverse modalità operative: • fusione mediante costituzione di una società nuova, in cui due o piu` società distinte si estinguono per confluire in una nuova società (cd. fusione in senso stretto o d’unione); • fusione mediante incorporazione, in cui una società (incorporante) rimane in vita ed assorbe le altre (incorporate) che si estinguono (cd. fusione per incorporazione). Le operazioni di acquisizione possono invece essere definite come delle strategie tramite cui un’impresa acquista un interesse di controllo, ovvero l’intera proprietà, di un’altra impresa, con l’intento di rendere quest’ultima un soggetto sussidiario all’interno del suo portafoglio corporate. Si distingue percio` dalla fusione perché non vi un’aggregazione tra due realtà prima distinte, bens`ı la mera assunzione della proprietà di una società da parte di un’altra. Un particolare tipo di acquisizioni sono i cosiddetti takeover. In questi ultimi, il venditore non sollecita l’acquirente a compiere alcuna offerta. Si tratta dun4

Ad esempio, aumentare il capitale sociale per meglio difendersi da una scalata ostile.

CAPITOLO 1. PANORAMICA SULLE OPERAZIONI DI FUSIONE ED ACQUISIZIONE

que di operazioni approssimativamente definibili come dall’intento ostile. Per potersi pero` definire a tutti gli effetti ostili, deve seguire una dichiarazione di opposizione da parte del management della società target, cioè di contrapposizione all’azione avanzata dalla compratrice. Occorre, inoltre, che tale contrapposizione non venga a cessare a seguito di successivi eventi, quali ad esempio una nuova contro-proposta della società acquirente, ma che tale persista fino al termine dell’accordo, dunque al perfezionamento del contratto.

1.2.1

Potenziali vantaggi

I vantaggi che la societ`a compratrice si attende si ottenere, intraprendendo un’iniziativa di questa portata sono vari. Le fusioni e le acquisizioni possono contribuire a migliorare il posizionamento strategico dell’azienda acquirente o incorporante, in particolare: • aumentare le quote di mercato delle aziende acquirenti; • favorire l’ingresso in nuovi mercati oppure segmenti di mercato, prima non presidiati; • acquisire un’azienda cliente o fornitrice chiave (cd. integrazione verticale). Altri vantaggi possono essere ricondotti alla sfera economica, nella forma di una diminuzione dei costi, attraverso: • economie di scala e condivisione del know-how; • economie di scopo. Queste sono alquanto importanti e sono frequentemente una delle componenti piu` rilevanti delle sinergie prospettate. ` incrementare le opportunit`a di reLe operazioni di M&A possono, oltre a cio, perimento di nuove risorse finanziarie o di investimento delle stesse. Le aziende risultanti da fusioni o acquisizioni, possono infatti generalmente:

CAPITOLO 1. PANORAMICA SULLE OPERAZIONI DI FUSIONE ED ACQUISIZIONE

• effettuare investimenti prima al di fuori della sfera d’azione dell’acquirente, quindi in mercati geografici o settori prima non presidiati o per i quali la passata esperienza (conoscenza) fosse limitata e limitante; • migliorare il proprio merito di credito presso il sistema bancario o il mercato dei capitali. Si possono percepire anche vantaggi fiscali in seguito a fusioni ed acquisizioni (se la disciplina tributaria nazionale lo consente). In particolare: • l’opportunità di incrementare l’indebitamento, conducendo ad una maggiore deducibilità degli interessi passivi; • utilizzare le perdite pregresse della società acquisita per ridurre l’onere tributario complessivo della società incorporante. Il conseguimento dei benefici sopraelencati non e` detto pero` si verifichi in tutte le operazioni. Perché cio` avvenga e` necessario che il contratto sia appositamente redatto, tenendo in considerazione le specificità del caso. Anche in quest’ultima eventualità, predisposizioni normative nazionali particolari e/o situazioni specifiche possono rendere di fatto impossibile realizzare alcuni di questi potenziali effetti positivi.

1.2.2

Profili di specificit`a

Tra le operazioni di finanza straordinaria, le operazioni di fusione ed acquisizione (M&A, cio`e Mergers & Acquisitions) godono di una attenzione particolare, non solo da parte dell’industria finanziaria ma anche tra i ricercatori. Notevoli sono infatti i contributi in questo campo, spaziando dalla sempre attuale ricerca sull’effettiva generazione o meno di ricchezza a ricerche in chiave storicosettoriale, l’analisi delle cosiddette ondate di acquisizioni e fusioni. Uno degli ambiti maggiormente dibattuti riguarda pero` le forme di pagamento con cui tali

CAPITOLO 1. PANORAMICA SULLE OPERAZIONI DI FUSIONE ED ACQUISIZIONE

contratti vengono conclusi. Queste analisi hanno condotto a conclusioni spesso divergenti, anche in conseguenza del fatto che rare sono state le ricerche che hanno testato piu` fenomeni contemporaneamente, soprattutto quando sensibilmente diversi tra loro. La maggior parte di queste, infatti, si e` specializzata nella ricerca e spiegazione del contributo di uno o pochi fenomeni, implicitamente percio` assegnando come endogeni moltissimi altri fattori potenzialmente fondamentali. L’evoluzione in chiave storica del fenomeno ha portato alla luce inversioni, spesso repentine, dei trend5 circa la metodologia di pagamento impiegata, cambiamenti solo parzialmente spiegati dai contributi teorici e poco avvezzi, si ritiene, ad essere catalogati come mode (peraltro innegabili). L’esplosione dell’uso e del mantenimento dei grandi database, che ha avuto luogo nel corso dell’ultimo decennio del Secolo scorso, ha apportato nuova linfa alla ricerca scientifica. Molteplici sono ora i database attraverso cui e` possibile reperire, seppur con differenze d’ampiezza e profondità, informazioni sulle operazioni finanziarie e, anche se con minor successo, informazioni specifiche sulle operazioni di finanza straordinaria. Tale minore successo e` da imputare alla condizione di non pubblicità di queste operazioni, spesso condotte apparentemente nell’ombra, anche a fronte di nuove normative in materia che ne garantiscono una minima parvenza di trasparenza. In particolare, salvo informazioni fondamentali quali la quota di capitale acquistata, molte altre informazioni rimangono segretate e tocca percio` alla stampa specializzata ed ai grandi data provider l’onere di ricostruire l’intero contratto o parte delle sue caratteristiche, con le comprensibili ricadute in fatto di attendibilità dell’informazione. 5

Trend riguardanti non solo la diversa composizione dello schema di pagamento, ma anche la diversa fortuna che questo tipo di contratti ha avuto anche in zone geografiche diverse. Inoltre, anche all’interno dello stesso Paese, si contano ondate di picchi seguite da momenti di raffreddamento del mercato, sia per volumi scambiati sia per numero di operazioni concluse. Il tema delle ondate di M&A trova un importante contributo in Martynova e Renneboog (2008), i quali individuano sei ondate di M&A principali nel corso dell’ultimo secolo e si cimentano nella descrizione in chiave evolutiva delle caratteristiche di ogni singolo periodo di boom, rapportandolo non solo al periodo storico ma anche al posizionamento geografico.

CAPITOLO 1. PANORAMICA SULLE OPERAZIONI DI FUSIONE ED ACQUISIZIONE

Proprio a causa di questa rivoluzione informatica6 e` stato possibile approfondite sfumature del fenomeno prima inesplorate. Meritano attenzione in questo senso gli studi di Martynova e Renneboog (2009), i quali, rompendo con la letteratura precedente, hanno indagato pionieristicamente le scelte circa i metodi di finanziamento. Preme ora fare attenzione sulla distinzione tra forma di pagamento e metodo di finanziamento. Il primo e` diretta conseguenza del secondo e vede la sua conclusione nella selezione, tra le varie soluzioni praticabili, di quella che meglio soddisfa le ragioni delle due parti interessate, cioè compratore e venditore. Essa puo` essere percio` interpretata come la ricerca della massimizzazione delle funzioni di utilità dei due soggetti coinvolti (compratore e venditore), dati alcuni vincoli ambientali e non solo. Per contro, il metodo di finanziamento consiste nella selezione della struttura finanziaria piu` adatta a minimizzare il costo dell’operazione per la parte che compra. Si differenzia percio` dal metodo di pagamento perché e` una decisione unilaterale, cioè esclusiva di una parte, la compratrice, anche se puo` essere dalla seconda largamente influenzata. Si vedrà infatti che le due decisioni sono tra loro fortemente intrecciate, anche se non puo` essere stabilita con esattezza una gerarchia che le descriva. Si ritiene infatti incorretto rappresentare le decisioni di finanziamento come successive alle decisioni sulla tecnica di pagamento. L’incorrettezza risiede nell’innegabile impatto che vincoli all’accesso del capitale di debito o di rischio, percio` limiti alle decisioni sul finanziamento, hanno nella scelta della modalità di pagamento finale. Si e` percio` portati a concludere che, scelte di finanziamento e scelte di pagamento siano metaforicamente due facce di una stessa medaglia, inscindibili e l’una determinante per l’altra. 6

A proposito della rivoluzione informatica e delle conseguenze che questa ha avuto in molte sfaccettature della nostra societ`a, dalla Pubblica Amministrazione all’intelligence, dai grandi produttori di beni di consumo allo sport, un interessante contributo puo` essere trovato in Chui e Comes (2011).

CAPITOLO 1. PANORAMICA SULLE OPERAZIONI DI FUSIONE ED ACQUISIZIONE

Il lavoro, prendendo ampio spunto dagli studi pionieristici di cui si e` precedentemente detto, cerca di innovare approfondendo ulteriormente la tematica del cosiddetto financing, studiandone le variabili che lo influenzano ed il legame con le forme di pagamento. Inoltre, si e` continuato, sulla scia tracciata degli ampi contributi già offerti, lo studio delle dinamiche sulle metodologie di pagamento, confrontando piu` teorie all’interno di un unico campione d’analisi, verificando empiricamente portata e profondità di ogni variabile sulla scelta d’azione. L’elaborato si divide percio` in due macro-sezioni. La prima, corrispondente al Capitolo 2, che si occuperà di trattare singolarmente gli studi piu` importanti in tema di financing e scheme of payment, la seconda, riconducibile al Capitolo 3, che attraverso un’analisi empirica cercherà di esternare le caratteristiche statisticamente piu` significative. Da qui si partirà per un’attenta riflessione che cercherà di essere il piu` svincolata possibile dai pregiudizi insiti nella precedente conoscenza ed esperienza7 . Si e` provveduto percio` a definire sette diverse realizzazioni dell’evento financing e tre macro-categorie per l’evento payment e stabilito inoltre quali siano8 i principali fattori che influenzano le loro diverse realizzazioni. Nel Capitolo 4 si e` conclusa la ricerca riportando le lezioni apprese e ponendole a confronto con la best theory. Si vedrà che la prassi seguita dai professionisti spesso porta a risultati diametralmente opposti rispetto a quanto ci si attenderebbe. Si provvederà dunque a dare delle motivazioni sul perché cio` accada. 7 Cercando cioè di attenerci il piu` possibile alla sperimentazione scientifica, a nostro parere rapidamente esemplificata dalle parole del Prof. Erik Brynjofsson, Massachusetts Institute of Technology (MIT):

A lot of companies think they’re using data, and you often see bar charts and pie charts and numbers in management presentations. But, historically, that kind of data was used more to confirm and support decisions that had already been made, rather than to learn new things and to discover the right answer. 8

Ben conoscendo i limiti della nostra ricerca, in quanto l’informazione disponibile e` giocoforza limitata, non essendo dati di pubblico dominio e, in molti casi, solamente calcolati indirettamente o parziali.

Capitolo 2 F ONTI DI FINANZIAMENTO E METODI DI PAGAMENTO

CAPITOLO 2. FONTI DI FINANZIAMENTO E METODI DI PAGAMENTO 11

2.1

Introduzione al capitolo

Il presente capitolo si propone di dare una panoramica generale della letteratura in materia di M&A e, nello specifico, dei trattati che indagano le scelte di pagamento e di finanziamento di un contratto. Entrambi i campi di ricerca risultano essere molto recenti, anche se accenni possono essere ritrovati nelle teorie che spiegano le scelte di finanziamento e pagamento nelle operazioni di gestione ordinaria. A queste si sono succedute, solo a partire dalla seconda parte degli anni ’70, lavori che hanno trattato con piu` attenzione le tematiche specifiche di queste transazioni. La specificità dei contratti di fusione ed acquisizione risiede, anzitutto, nella straordinarietà degli stessi. Essi non si susseguono senza fine di continuità durante la vita dell’azienda, ma costituiscono scelte prese una tantum, in seguito a particolari accadimenti che possono occorrere nel corso dell’esistenza della stessa impresa, oppure, a particolari congetture ambientali che ne rendono conveniente la messa in atto. Ancora, esse non possono essere previste con largo anticipo o fatte ricondurre al presentarsi di specifici eventi. Tali fenomeni, sono piuttosto da riportare a scelte, cioè decisioni, intraprese dagli Amministratori di una società in seguito ad una rosa di vicende e congetture, qualora da cio` potesse risultarne un beneficio tangibile. La straordinarietà pero` non puo` essere solo confinata allo stato di non ordinarietà, neppure se a questo si accosti l’accezione di non prevedibilità. Essa piuttosto va intesa anche nella magnificenza delle ripercussioni che la stessa ha sull’intera organizzazione. Non vi e` infatti alcuna operazione di fusione o di acquisizione che non comporti necessariamente un’importante adeguamento, cioè una reazione, dell’entità aziendale intesa nel suo complesso. Nella sua interezza, l’azienda compratrice, cos`ı come l’azienda oggetto dell’operazione, subisce un cambiamento. Tale cambiamento tocca sia la proprietà, si vedrà con ripercussioni

CAPITOLO 2. FONTI DI FINANZIAMENTO E METODI DI PAGAMENTO 12 a volte paradossali, sia gli organi preposti a dirigerla. Il mutamento, di per sé sinonimo di movimento, dunque dinamismo, e` da considerare come elemento positivo. Un’impresa o amministrazione che intraprendesse una scelta d’azione simile e non ne facesse conseguire una modifica in senso integrativo della nuova realtà all’interno delle dinamiche di gruppo, vedrebbe rapidamente crescere, non solo il malcontento dei dipendenti e portatori di interessi del soggetto giuridico accolto all’interno dei propri confini giuridicoeconomici, ma anche dello smarrimento dell’identità e della cultura aziendale del nuovo attore rilevato. Inoltre, lo scambio di idee, canali ed esperienze deve essere considerato come elemento di arricchimento anche per una società che abbia rilevato un concorrente minore. Questa disquisizione sul cambiamento ben si presta ad anticipare parte degli assunti che saranno esposti nel proseguo. Un’ampia presentazione teorica si pone dunque come necessaria, non solo per poter meglio comprendere il fenomeno tout court, ma anche per poter assimilare concetti e legami che, intrecciandosi, legano le varie variabili in esame.

2.2

Scelte di finanziamento e scelte di pagamento

Una delle problematiche principali nella strutturazione di un’operazione di M&A riguarda la componente economico-finanziaria. Il problema, apparentemente di semplice soluzione, nasconde diverse sfaccettature e deve essere fin da subito inquadrato sotto un duplice aspetto. Anzitutto vi e` da risolvere la questione della reperibilità dei fondi per finanziare l’operazione, a cui fa seguito la scelta della forma di pagamento da impiegare per soddisfare le attese o richieste del venditore. Queste due questioni sono indissolubilmente legate tra loro, come meglio si vedrà nel proseguo dell’elaborato, da un rapporto di interdipendenza. Una tematica influenza forzatamente l’altra, e non puo` essere presa una decisione in merito ad una delle due criticità senza tenere in debita considerazione la seconda.

CAPITOLO 2. FONTI DI FINANZIAMENTO E METODI DI PAGAMENTO 13 Seguendo un ordine cronologico, si partirà analizzando la prima delle due questioni, cioè come vada finanziata un’acquisizione e quale sia la rosa di possibilità tra cui puo` scegliere il potenziale investitore. La scelta delle fonti e` influenzata da molteplici fattori, fra i quali certamente rilevano i medesimi che influiscono sul quotidiano agire aziendale e che percio` accomunano le scelte di finanza straordinaria alle scelte di finanza, per cos`ı dire, “ordinaria”. Questi sono: • pecking order e market timing (Myers e Majluf 1984), • il quadro normativo in cui si muove la società (La Porta et al. 1997), • debt overhang (Myers 1977), • takeover threat (Zwiebel 1996), • i costi di agenzia dell’equity e del debito (Jensen e Meckling 1976). A questi si aggiunge almeno la problematica specifica della scelta del metodo di pagamento con cui si intende pagare il takeover (Martynova e Renneboog 2009). Il problema inerente la scelta di come pagare l’acquisizione dipende invece da altri fattori specifici, quali: • la condivisione dei rischi con gli azionisti della società, • il problema dell’asimmetria informativa, • il problema del controllo, • le caratteristiche della società target.

2.3

Cosa influenza le scelte di finanziamento?

Le scelte di finanziamento possono essere influenzate da molteplici fattori, i quali si possono circoscrivere in tre macro-categorie: le considerazioni sul costo del

CAPITOLO 2. FONTI DI FINANZIAMENTO E METODI DI PAGAMENTO 14 capitale (pecking order, market timing e quadro normativo), i problemi di agenzia derivanti dagli interessi contrapposti dei diversi stakeholders e le considerazioni sulla tipologia di pagamento che si intende impiegare.

2.3.1

Considerazioni sul costo del capitale

Pecking order e market timing In letteratura e` ampiamente documentata la reazione negativa che il mercato assume nei confronti di una nuova emissione azionaria1 . Tra le diverse interpretazioni del fenomeno, la teoria dell’asimmetria informativa propone una spiegazione fondata sulla considerazione che una nuova emissione di azioni sia un segnale di sopravvalutazione del prezzo cui il mercato quota, in quel particolare momento, le azioni della società emittente. Gli amministratori, essendo in possesso di informazioni privilegiate sullo stato di salute della propria società, approfitterebbero di tale imperfezione del mercato per raccogliere nuovi capitali ad un costo minore. Questo effetto negativo sul prezzo delle azioni, comporta percio` un aumento del costo medio ponderato per la società2 , obbligandola a ricorrere a questa soluzione solo quando altre forme di finanziamento non siano attuabili, o quando queste ultime siano piu` onerose. Va inoltre tenuto in considerazione che l’iter richiesto per giungere al termine di un’emissione azionaria e` solitamente tutt’altro che rapido3 e comporta notevoli costi dovuti sia alle fees richieste dalle società di consulenza e dalle banche d’investimento che seguono l’operazione, che agli ulteriori oneri informativi previsti 1

Per un esaustivo approfondimento delle dinamiche in questione si veda Denis (1994) e Lucas e McDonald (1990). 2 Per un approfondimento sul tema si veda Ross, Westerfield e Jaffe (2005) e Ross, Westerfield e Jaffe (2009). 3 Il processo che porta all’emissione azionaria e` un’operazione piuttosto lunga, in quanto richiede l’effettuazione di una sequenza di attivit`a parzialmente in linea tra loro. In media si impiegano dai 9 ai 12 mesi dalla data di inizio dei lavori alla data in cui i titoli sono scambiati nel mercato primario. Difficilmente si scende sotto i 6 mesi, come segnalato da Forestieri (2009).

CAPITOLO 2. FONTI DI FINANZIAMENTO E METODI DI PAGAMENTO 15 dalla normativa sulla vigilanza4 . Vi sono periodi pero` in cui tali reazioni del mercato sono meno severe (Fama 1998; Rosenberg, Reid e Lanstein 1985). E` stato infatti dimostrato che nei periodi di forte espansione del mercato azionario si possono riscontrare due tipi di alterazioni al comportamento usuale. Durante queste fasi positive di mercato, si osserva infatti una sopravvalutazione delle quotazioni azionarie ed una risposta mediamente meno decisa ai segnali negativi sul valore del capitale di una società. Entrambe queste distorsioni portano ad una riduzione del costo dell’equity per le società che volessero adottare tale soluzione per raccogliere nuovo capitale. Conseguentemente, le società sono maggiormente incentivate a ricorre a stagionali emissioni azionarie per finanziare le proprie operazioni di M&A, solo quando contrarre nuovo debito risulti meno vantaggioso. Il quadro normativo Il contesto normativo che fa da cornice all’ambiente competitivo, si ritiene influisca in modo determinante sulle sue decisioni. Una trama normativa in grado di fornire forte protezione al fornitore di fondi, contro la possibilità che il prenditore se ne appropri, dovrebbe rendere le forme di finanziamento esterno relativamente piu` convenienti, perché il rischio di perdita del capitale prestato (e dei relativi interessi su questo calcolati) diventa piu` remoto. Con cio` diminuisce anche il tasso di interesse richiesto dal prestatore di fondi per remunerare il capitale prestato. Cio` considerato, e` logico attendersi in Paesi con una normativa regolamentare con un forte riguardo agli interessi dei prestatori di fondi, una significativa convenienza all’acceso al mercato del credito. 4

Nel nostro Paese sono previste discipline specifiche per le societ`a che svolgono attivit`a bancaria ovvero finanziaria, le quali devono attenersi a quanto previsto dal Decreto legislativo 1 settembre 1993, n. 385, recante “Testo unico delle leggi in materia bancaria e creditizia” (TUB) e dal Decreto legislativo 24 febbraio 1998, n. 58, recante “Testo unico delle disposizioni in materia di intermediazione finanziaria” (TUF).

CAPITOLO 2. FONTI DI FINANZIAMENTO E METODI DI PAGAMENTO 16 Allo stesso modo, in Paesi con una forte tutela per gli interessi degli azionisti, dovrebbe diventare maggiormente attrattivo l’accesso al finanziamento tramite emissione di titoli rappresentativi di una quota del capitale della società. Questa maggiore tutela puo` essere rappresentata da una maggiore partecipazione degli azionisti alle decisioni aziendali e/o ad un maggiore controllo da parte degli stessi nei confronti del management. Queste garanzie, consentendo di ridurre il rischio insito nella partecipazione al capitale di rischio di una società, rendono dunque meno oneroso il costo di un’emissione azionaria. Inoltre, ogni Paese ha una propria disciplina circa l’offerta pubblica di azioni, con conseguenti tempistiche non omogenee tra i vari Paesi. Anche questo fattore puo` giocare un ruolo determinante sulle scelte in capo al compratore. Chiaramente, tempistiche ridotte rendono piu` attrattivo il finanziamento tramite emissione azionaria. Lungaggini e burocrazia invece possono minarne l’appetibilità. A quanto detto va aggiunto che Paesi con una disciplina sulla trasparenza societaria e con obblighi informativi maggiori a carico delle società, contribuiscono a creare un mercato del capitale (sia di rischio che di debito) piu` efficiente, con diretti benefici in termini di riduzione del rischio e dunque con tassi d’interesse minori.

2.3.2

I costi di agenzia

I costi di agenzia dell’equity e la minaccia di acquisizione Gli studi di Jensen e Meckling (1976) hanno evidenziato come gli amministratori tendano a caricare sull’azienda costi per beni che nulla hanno a che fare con il dispiegamento massimo delle potenzialit`a aziendali, ma che meglio si possono collocare tra i benefici personali. Gli esempi in merito si sprecano, si va dai costosi uffici per il top management ai piani di maxi bonus erogati anche quando i risultati

CAPITOLO 2. FONTI DI FINANZIAMENTO E METODI DI PAGAMENTO 17 economico-finanziari aziendali sono negativi5 . Questi costi spesso nulla hanno a che vedere con il ruolo istituzionale ricoperto dal management, ma mirano piuttosto alla gratificazione personale dell’organo di governo. Sono percio` dei costi in capo agli azionisti, non imputabili all’attività caratteristica svolta dall’azienda e difficilmente attribuibili anche all’attività non caratteristica. L’organo di governo tenderà in principio ad evitare di caricare eccessivamente l’azienda di debiti, in quanto questi generano maggiori interessi passivi che riducono la liquidità in eccesso6 , e percio` ledono la possibilità per essi stessi di poter utilizzare tali eccedenze per finanziare questi, che in gergo tecnico sono chiamati, costi d’agenzia. Viceversa, l’azionariato sarà invero maggiormente propenso a finanziare azioni di finanza straordinaria tramite sottoscrizione di capitale di debito, visto l’effetto restrittivo sulla liquidità in eccesso che dunque sfavorirà il comportamento poco corretto dell’organo amministrativo. Zwiebel (1996), dimostra pero` come il management radicato (cioè con molti anni di servizio all’interno della stessa azienda) potrebbe comportarsi diversamente. Esso potrebbe volontariamente optare per il finanziamento tramite capitale di debito in caso di minaccia di takeover da parte del mercato del controllo societario. Nel modello dinamico da lui proposto, risulta che le aziende obiettivo di acquisizioni ostili vedono, nella gran parte entro il primo anno dall’acquisizione, la sostituzione degli amministratori allora in carica, come azione rientrante nelle politiche di integrazione e riorganizzazione aziendale. La minaccia di poter perdere il posto di lavoro incentiva gli amministratori a focalizzare la propria 5

Nella recente crisi finanziaria iniziata nel 2007 hanno fatto molto scalpore i bonus milionari che le grandi banche d’investimento americane ed europee hanno concesso non solo al proprio top management, ma anche a figure piu` basse nella scala gerarchica aziendale pur in presenza di grosse perdite d’esercizio e risultati finanziari negativi. Tale sentimento ha portato in numerosi Paesi all’adozione di stringenti misure per limitare tale comportamento, soprattutto a fronte di aiuti erogati dalla Pubblica Amministrazione per cercare di salvare istituti di credito e banche d’investimento. Il fenomeno e` pero` tutt’ora radicato, di fatto essendo state attuate solamente misure che hanno portato a spalmare su piu` esercizi l’erogazione dei bonus. 6 Per un richiamo sugli effetti del maggiore debito si veda Biffis et al. (2009). Per un approfondimento sul tema dei costi d’agenzia si veda Ross, Westerfield e Jaffe (2005).

CAPITOLO 2. FONTI DI FINANZIAMENTO E METODI DI PAGAMENTO 18 attenzione sulla massimizzazione del valore per gli azionisti, e l’emissione di debito permette loro di incrementare la propria credibilità agli occhi di eventuali fondi e/o aziende che volessero acquisire il controllo della società per cui lavo` ci si attende che un Consiglio di Amministrazione che anticipasse rano. Percio, una minaccia di acquisizione proveniente dall’esterno, preferisca finanziare a sua volta le proprie operazioni ricorrendo alla soluzione debito. Debt overhang Myers (1977) sostiene che l’emissione di nuovo debito costringa gli amministratori ad intraprendere solamente progetti che consentono di poter ampiamente restituire il capitale e gli interessi che su esso maturano, destinando a beneficio degli azionisti solamente il ricavo eccedente. Facendo questo tipo di scelta, vengono dunque scartati a priori progetti che pure presentano un Valore Attuale Netto (Net Present Value) basso, ma che in realtà potrebbero risultare potenzialmente ` start-up ovvero aziende con alte potenzialità di crescita dovantaggiosi7 . Percio, vrebbero preferire il ricorso al finanziamento tramite emissione di titoli azionari, in modo da vedersi meno vincolate circa la rosa di progetti da abbracciare e sui quali investire. Aziende piu` mature dovrebbero invece essere meno soggette all’influenza di questo evento in quanto, una rosa di prodotti ben costruita dovrebbe garantire loro la contemporanea presenza di prodotti con alta capacità di generare profitti, in grado di auto-finanziare altri processi produttivi neonati o in fase di sviluppo, i quali strutturalmente assorbono liquidità8 . 7

In particolar modo ci si riferisce a quei progetti la cui valutazione dovrebbe essere fatta utilizzando un modello Real Option Valuation. In questo caso l’investimento si figurerebbe come l’acquisto di un’opzione, che se lasciata scadere senza essere esercitata costituirebbe certamente un costo, il piu` delle volte minimo, ma che se dovesse risultare conveniente esercitare potrebbe generare flussi di cassa positivi anche di ingente ammontare. Per un approfondimento si veda Massari e Zanetti (2008). 8 Il concetto retrostante e` quello della matrice Growth-share teorizzata da Bruce D. Henderson per Boston Consulting Group. Sul funzionamento della matrice si vedano Henderson (1989) e Henderson (1970). Citando l’autore:

CAPITOLO 2. FONTI DI FINANZIAMENTO E METODI DI PAGAMENTO 19 Costi di agenzia del debito e flessibilità finanziaria Oltre ai problemi inerenti il sotto-investimento del capitale, vi sono anche altri conflitti d’interesse che possono coinvolgere gli azionisti ed i creditori. Black e Scholes (1973) hanno dimostrato come l’azione di un’impresa indebitata possa essere interpretata alla stregua di un’opzione call sui beni dell’impresa, il cui valore reagisce positivamente con l’aumentare della volatilità dei futuri cash flow. Cio` implica che il management, per massimizzare la ricchezza degli azionisti, dovrebbe aumentare il rischio assunto negli investimenti intrapresi, trasferendo di fatto ricchezza dai prestatori di fondi ai propri azionisti. Per contro, una maggiore volatilità dei ricavi implica una probabilità di incorrere nel default maggiore, la quale dovrebbe essere affrontata dai creditori con la richiesta di covenants, garanzie e tassi di remunerazione maggiori in fase di concessione del credito9 . Ne consegue che andrà aumentando il costo del capitale di debito, il quale renderà la soluzione sempre meno attrattiva, quando non addirittura proibitiva per elevati livelli di rischio assunto. Dunque, ci attendiamo che società con una leva finanziaria piuttosto importante o che presentano un livello di rischiosità elevato, facciano meno ricorso all’indebitamento, a causa della sua maggiore onerosità. Una tesi alternativa viene dagli studi di Bolton e Freixas (2000), i quali sostengono che le imprese rischiose preferiscano finanziarsi ricorrendo al mercato del credito non tanto per motivazioni inerenti al costo, bens`ı al fatto che le banche sono imprese specializzate nella gestione di relazioni con partner che versano in To be successful, a company should have a portfolio of products with different growth rates and different market shares. The portfolio composition is a function of the balance between cash flows. High growth products require cash inputs to grow. Low growth products should generate excess cash. Both kinds are needed simultaneously. 9

Il problema purtroppo sovviene quando la scelta di aumentare il rischio dell’investimento segue la scelta di concessione del credito. In questo caso la banca o gli obbligazionisti possono poco. Essi possono solamente affidarsi ad un’attenta monitorazione dell’evoluzione andamentale del rapporto e mettere in atto misure di rientro del fido. Appare evidente come in queste situazioni, la posizione degli obbligazionisti sia critica, avendo pochi strumenti in loro possesso per tutelare i propri diritti.

CAPITOLO 2. FONTI DI FINANZIAMENTO E METODI DI PAGAMENTO 20 condizioni di stress finanziario, dovute al mismatching delle scadenze o problemi riconducibili ad una struttura economico-finanziaria-patrimoniale non perfettamente bilanciata. In questo caso, la figura di un socio (la banca) in grado di aiutare l’azienda in difficolt`a, gioca un ruolo piu` importante della mera convenienza economica nella scelta tra una o l’altra soluzione di finanziamento. Imprese ad alto rischio di bancarotta sono per questo maggiormente soggette a serrare stretti legami con il settore bancario10 . Questo permette loro di entrare in contatto con una forma di finanziamento economica, ma soprattutto flessibile. Al contrario, le imprese in buono stato di salute11 prediligeranno dotarsi di fondi generati dall’emissione di nuove azioni ovvero obbligazioni, sfuggendo cos`ı ai costi di intermediazione richiesti dal sistema bancario.

2.3.3

Il metodo di pagamento che si intende impiegare per pagare il takeover

Il criterio di pagamento che si intende utilizzare per effettuare il takeover, anche intuitivamente, ha riflessi sulle modalità di finanziamento dell’operazione. Il pagamento per contanti, infatti, rende possibili una rosa di soluzioni di finanziamento alternative e tra loro non esclusive. La liquidità necessaria puo` essere invero generata attraverso l’assunzione di un debito con il sistema bancario, oppure tramite l’emissione di nuove azioni (le quali generano un’entrata di cassa per la società che cede titoli rappresentativi della partecipazione al capitale dell’impresa in cambio di denaro) ovvero, ancora, tramite l’emissione di obbligazioni (le quali sono promesse di restituire il capitale raccolto piu` gli interessi pattuiti per la remunerazione del capitale ad una certa data). I pagamenti per contanti possono essere finanziati, ancora, tramite la liberazione di riserve 10

In merito, la disciplina sulla separazione banca-industria vuole evitare il comportamento in cui le banche entrino nel capitale di rischio dell’impresa per veder salvaguardati i propri interessi, cioè i fidi già erogati ed utilizzati dal creditore, di fatto immobilizzati nel suo attivo. Per un approfondimento sul tema si veda Biffis (2009). 11 Cioè quelle che oltre a generare un margine industriale positivo, riescono anche a generare cassa.

CAPITOLO 2. FONTI DI FINANZIAMENTO E METODI DI PAGAMENTO 21 di liquidità precedentemente accumulate e rese percio` disponibili per sostenere l’investimento. Il pagamento tramite scambio azionario, contrariamente, non offre questa varietà di forme di finanziamento. Esso puo` essere intrapreso solo a seguito di una nuova emissione di azioni da parte della società compratrice, tranche che verrà utilizzata per pagare (attraverso un rapporto di cambio stabilito dalle controparti) gli azionisti della società oggetto dell’acquisizione.

2.4

Forme di pagamento: cash vs. equity

Terminata la rassegna delle variabili che incidono sulla scelta delle fonti di finanziamento in un’operazione di M&A, si sposta ora l’attenzione sulle variabili che condizionano la composizione della soluzione di pagamento. Questa, va anticipato, si risolve sostanzialmente in tre alternative: • pagamento esclusivamente per contanti (cash deal), • pagamento esclusivamente per scambio azionario (stock deal), • pagamento in parte cash ed in parte stock (mixed payment scheme deal). Ognuna comporta implicazioni diverse, che vanno tenute in debita considerazione non solo durante le fasi finali della negoziazione, ma anche, a ragione, in fase di progettazione dell’operazione. Il pagamento per contanti comporta a livello giuridico l’effettivo passaggio della proprietà della società oggetto dell’acquisizione, dalle disponibilità del venditore a quelle del compratore. Si parla percio` di acquisizione in senso stretto, contrapponendosi alla fusione in quanto non vi e` creazione di un terzo soggetto giuridico formato dall’unione delle due realtà prima indipendenti. Nel caso di un’acquisizione la società obiettivo diventa una controllata delle società compratrice, creando cos`ı un primo embrione di gruppo aziendale. Nel caso della

CAPITOLO 2. FONTI DI FINANZIAMENTO E METODI DI PAGAMENTO 22

Figura 2.1: Distribuzione premio di acquisizione nell’anno 2011

fusione, invece, la nuova entità venutasi a creare puo` essere a tutti gli effetti una nuova persona giuridica (data dalla risultante dell’unione delle due società preesistenti), oppure puo` essere rappresentata dalla società acquirente al cui interno sono andati ad affluire gli azionisti (ed i beni) della società acquistata, che hanno accettato di essere pagati con azioni della compratrice. In quest’ultimo caso si parla di incorporazione. Le acquisizioni possono essere totalitarie, sia afferenti parte del capitale, cioè di un pacchetto azionario (di minoranza o maggioranza a seconda della percentuale del capitale controllato dall’acquirente e dal grado di dispersione del capitale azionario) della società obiettivo. Dal punto di vista del rischio, nelle transazioni regolate tramite pagamento per contanti, l’acquirente sostiene nella sua persona tutta l’incertezza che le sinergie prospettate non si verifichino e percio` che vi sia una perdita, derivante dalla non traduzione nel concreto degli obiettivi prefissati e già inclusi nel premio di acquisizione pagato al venditore per incentivarne la decisione di cessione12 . Nel12

La concessione di un premio di acquisizione a beneficio dei soci della societ`a venditrice e` una pratica molto comune. Questo premio e` solitamente di ricompreso tra lo 0-10% della quotazione attuale della societ`a obiettivo (nel 2010 cio` accadeva nel 49.82% delle operazioni concluse), ma puo` raggiungere livelli piu` elevati anche se con frequenza via via minore. La rappresentazione in Figura 2.1 si basa sui dati reperiti attraverso il database Bloomberg, su un campione di oltre 743 milioni di operazioni in tutto il mondo.

CAPITOLO 2. FONTI DI FINANZIAMENTO E METODI DI PAGAMENTO 23 le transazioni regolate tramite scambio azionario, tale rischio e` invero condiviso con gli azionisti dell’altra società coinvolta, la venditrice. Piu` precisamente, nelle transazioni esclusivamente per scambio azionario i rischi sinergici sono condivisi proporzionalmente alla percentuale detenuta dai due soggetti nella combined company. Gli accordi che prevedono un pagamento per azioni, consentono invece agli azionisti della venditrice di poter beneficiare dei potenziali guadagni dovuti alla realizzazione delle sinergie prospettate, oltre al premio pagato dalla società compratrice. Per contro, condivideranno pero` anche parte dei rischi connessi con la mancata realizzazione di tali profitti. In una transazione che prevede il pagamento esclusivamente cash, il ruolo delle due parti e` ben definito, vi sono un compratore ed un venditore, lo scambio tra moneta ed azioni si risolve in un semplice passaggio della proprietà. In un contratto che preveda il pagamento tramite scambio azionario, tuttavia, non e` sempre cos`ı chiaro chi sia il compratore e chi il venditore. Puo` accadere infatti, che gli azionisti della società acquistata finiscano per possedere la maggioranza delle azioni con diritto di voto in assemblea della società acquirente, o della combined company. La scelta di optare per uno o l’altro metodo di pagamento puo` causare anche ricadute dal lato del ritorno economico per gli azionisti. Alcune rilevazioni hanno evidenziato come su campioni molto vasti di contratti conclusi, al momento dell’annuncio le transazioni che prevedevano il pagamento per contanti tendevano ad essere premiate dal mercato (nella fattispecie di un apprezzamento dei titoli della compratrice), mentre le transazioni pagate con scambio azionario spingevano le quotazioni della stessa al ribasso. Tali osservazioni sono statisticamente consistenti13 . Cio` che e` ancor piu` importante e` che tali evidenze non sono 13

In statistica, la consistenza e` una proprietà di desiderabilità degli stimatori. In sostanza uno stimatore e` consistente se, all’aumentare dell’informazione, ossia della numerosità del campione, la sua distribuzione di probabilità si concentra in corrispondenza al valore del parametro da stimare.

CAPITOLO 2. FONTI DI FINANZIAMENTO E METODI DI PAGAMENTO 24 solo confermate nel lungo periodo, ma tendono ad assumere risultati ancor piu` significativi.

2.5

Pagamento tramite scambio azionario: fixed share vs. fixed value

Vi sono due metodi per pagare un’acquisizione utilizzando uno scambio azionario. La scelta di un approccio rispetto all’altro ha un impatto fondamentale nella ripartizione del rischio tra l’azionariato delle due imprese.

Fixed share In questo tipo di offerte il numero delle azioni da emettere e` stabilito alla data dell’annuncio, ma e` incerto il valore dell’operazione, che puo` fluttuare fra questa data e quella di closing, in conseguenza del valore assunto dalle quotazioni sul mercato regolamentato dalle azioni della società acquirente. Entrambi gli azionisti sono interessati dal segno e dall’intensità delle fluttuazioni di questo valore, quotazione che tuttavia non ha un impatto sulla proporzione di capitale detenuto nella compagnia risultante dalla fusione. Dunque, gli interessi dei due tipi di azionisti nella ripartizione del valore aggiunto per gli azionisti non cambia, sebbene il suo ammontare possa risultare differente rispetto a quanto inizialmente prospettato. In un contratto fixed share, gli azionisti della società acquistata sono particolarmente vulnerabili ad una caduta del prezzo delle azioni della società acquirente perché devono sopportare una parte del rischio di mercato dal momento in cui l’operazione viene annunciata.

Fixed value L’altro modo per strutturare un’operazione con pagamento per azioni, consiste nell’emettere un valore prestabilito di azioni. In questo caso, il numero di azioni da emettere non e` deciso fino al momento del closing e dipende dalla quotazione

CAPITOLO 2. FONTI DI FINANZIAMENTO E METODI DI PAGAMENTO 25 del prezzo della società offerente. Cio` comporta che la proporzione di capitale detenuto dagli azionisti delle due società sia in dubbio fino al momento della chiusura del contratto. In un contratto fixed value l’acquirente si assume tutto il rischio riguardante la fluttuazione del valore delle proprie azioni tra la data di annuncio e la data di conclusione. Se il prezzo delle azioni dovesse scendere, l’acquirente dovrebbe emettere piu` azioni per pagare il valore promesso al venditore. Dunque, gli azionisti della società acquirente dovrebbero accettare una minore partecipazione all’interno della società risultante dalla fusione delle due realtà, e la loro quota di SVA14 atteso diminuirà conseguentemente. Benché sia dimostrato che nella maggioranza dei casi la quotazione delle azioni della società compratrice cali a seguito dell’annuncio di un’acquisizione, secondo l’esperienza di Rappaport e Sirower (1999) le compagnie raramente incorporano questo rischio, invece significativo, nei loro calcoli sullo SVA. In conse` i soci della venditrice sono maggiormente protetti con un pagaguenza di cio, mento fixed value. Con questa soluzione non sono esposti a perdite fino alla data di chiusura dell’operazione. Oltre questa data invece si espongono, come per gli altri soci, sia al rischio operativo che di mercato. Se il mercato dovesse registrare un aumento del prezzo delle azioni della società acquirente, i nuovi soci beneficerebbero di maggiori rendimenti, in quanto possessori di una partecipazione maggiore nella società post-fusione. Qualora si verificasse la situazione opposta, cioè si registrasse una flessione della quotazione della nuova società dopo la data di closing, i nuovi soci dovrebbero sopportare una percentuale maggiore di queste perdite. Come dovrebbero percio` scegliere il metodo di pagamento le due compagnie? 14

Lo Shareholder Value Added e` una misura delle performance aziendali che mira a misurare il valore creato da un’azienda verso i propri azionisti. Esso si calcola sottraendo dai profitti al netto delle tassazioni (NOPAT, Net Operating Profit After Tax) il costo del capitale (calcolato come media ponderata del costo del capitale di debito e costo del capitale di rischio).

tutto nullo percentuale attesa della propriet`a percentuale attesa della propriet`a tutto nullo

Transazioni All-Cash Compratore Venditore

Transazioni Fixed-Share Compratore Venditore

Transazioni Fixed-Value Compratore Venditore

Rischio di mercato pre-chiusura

attuale percentuale della propriet`a attuale percentuale della propriet`a

tutto nullo

Rischio operativo post-chiusura

Tabella 2.1: Distribuzione del rischio tra compratore e venditore

CAPITOLO 2. FONTI DI FINANZIAMENTO E METODI DI PAGAMENTO 26

CAPITOLO 2. FONTI DI FINANZIAMENTO E METODI DI PAGAMENTO 27 Innanzitutto le società acquirenti dovrebbero essere in grado di spiegare ai propri azionisti perché essi debbano dividere i profitti derivanti dalle sinergie con i soci dell’acquisita. A loro volta, i soci della società target a cui dovesse essere proposto come strumento di pagamento15 una parte delle azioni della nuova società postfusione, dovrebbero essere adeguatamente informati circa i rischi di quello che dovrebbe essere considerato, a tutti gli effetti, un nuovo investimento. Sempre Rappaport e Sirower (1999) suggeriscono tre principali quesiti che i top management delle due società dovrebbero porsi. Le risposte a queste tre questioni mirano ad indirizzare le compagnie nella scelta della soluzione per loro ottimale. I tre quesiti sono: • il mercato sottovaluta, sopravvaluta oppure valuta correttamente le azioni della società compratrice? • qual’è il rischio che le sinergie prospettate, e necessarie per pagare il premio di acquisizione, non si materializzino? • con che probabilità il prezzo delle azioni della società acquirente potrebbe scendere prima della data di chiusura dell’operazione? La risposta alle prime due domande da un’indicazione sulla scelta di propendere o meno verso un pagamento per contanti. La risposta alla terza domanda dovrebbe, viceversa, guidare la decisione tra un’offerta fixed value ed una fixed share.

2.5.1

Il punto di vista dell’acquirente

Se il compratore fosse convinto che il mercato stia sottovalutando le proprie azioni, non dovrebbe emettere nuove azioni per finanziare una transazione, perch´e 15

Le azioni non sono uno strumento di pagamento di per s´e. Esse sono strumenti finanziari. In questo caso possiamo definirle come mezzi di pagamento impropri, perch´e accettati da entrambe le parti. Per un approfondimento si veda Biffis (2009).

CAPITOLO 2. FONTI DI FINANZIAMENTO E METODI DI PAGAMENTO 28 cio` penalizzerebbe gli attuali azionisti. Due sono i principali motivi a fondamento di questa tesi. In prima istanza, diverse ricerche dimostrano come l’emissione di nuove azioni da parte dei manager di una compagnia (i quali sono in una posizione di vantaggio informativo circa le informazioni relative alla stessa società e che percio` meglio possono conoscerne le prospettive a lungo termine) sia letto dal mercato come un segno che le azioni della società siano sopravvalutate16 . Dunque, a seguito di una scelta di emettere nuove azioni per finanziare un’acquisizione, ci sono molte ragioni per attendersi che il prezzo delle quotazioni calerà. Piu` importante, le compagnie che usano proprie azioni per pagare le acquisizioni spesso basano il prezzo di emissione delle nuove azioni su quello corrente, sottovalutato rispetto al prezzo che essi si attendono possano valere le proprie azioni una volta perfezionata l’operazione. Cio` comporterebbe per la compratrice il sostenimento di un prezzo maggiore di quanto essa si possa attendere di dover pagare per l’acquisizione, ed in molti casi di dover pagare piu` di quanto essa si attenda valga l’acquisizione stessa. Nel mondo reale infatti non e` affatto facile riuscire a convincere l’azionariato di una società che ci si appresta ad acquistare, ad accettare meno azioni perché il loro valore prospettico e` piu` elevato. ` se il management della società compratrice e` convinto che le proprie azioni Percio, siano significativamente sottovalutate, preferirà procedere con un’offerta basata sul pagamento per contanti. La decisione di utilizzare azioni o contanti, inoltre, invia segnali circa la stima, da parte dell’acquirente, del rischio di non raggiungere le sinergie prospettate in fase di progettazione della transazione. Un acquirente realmente confidente ci si attende paghi per l’acquisizione con contante, in modo che i propri azionisti possano beneficiare appieno dei guadagni derivanti dall’acquisizione, senza doverli spartire con altri azionisti. Se pero` nell’organo amministrativo c’è un ragionevole 16

Per un approfondimento sulla Teoria dei Segnali, si veda Ross, Westerfield e Jaffe (2005).

CAPITOLO 2. FONTI DI FINANZIAMENTO E METODI DI PAGAMENTO 29 dubbio circa la possibilità di non raggiungere il livello di sinergie richiesto, ci si attende che esso tenterà di proteggersi da questo rischio offrendo alla controparte azioni. Diluendo la propria partecipazione nella nuova società post-fusione, esso vedrà limitata anche la partecipazione ad ogni perdita che si possa verificare sia prima che dopo la chiusura del contratto per il vecchio azionariato. Riassumendo, le offerte di azioni danno dunque due segnali molto forti al mercato: le azioni dell’acquirente sono sopravvalutate ed il proprio management non e` cos`ı confidente circa la buona riuscita dell’acquisizione. Un’azienda che sia certa della propria capacità di integrare il business della futura acquisita all’interno del proprio modello e che sia convinta che le proprie azioni siano sottovalutate dal mercato, dovrebbe sempre procedere con un’offerta per contanti. Purtroppo non e` sempre cos`ı semplice. Molto spesso altre variabili entrano in gioco, ad esempio, una società potrebbe non avere sufficienti disponibilità liquide (o capacità di debito) per poter definire un’offerta per contanti. In questo caso la decisione assume connotati meno chiari, il board deve giudicare se i costi addizionali associati con l’emissione di nuove azioni (sottovalutate) giustifichino ancora l’acquisizione. Ogniqualvolta il Consiglio di Amministrazione abbia optato per un’offerta in azioni, esso deve decidere come strutturarla. Questa decisione dipende dalla terza domanda che ci si e` posti: con che probabilità il prezzo delle azioni della società compratrice puo` scendere tra la data di annuncio e quella di chiusura dell’operazione? Molte ricerche hanno dimostrato come il mercato risponda piu` favorevolmente quanto l’acquirente dimostri la propria fiducia nella valutazione delle proprie azioni, attraverso la scelta di sopportare piu` rischio di mercato pre-chiusura (pre-closing market risk). Houston e Ryngaert (1997) hanno evidenziato come, in un paniere molto ampio di fusioni bancarie, maggiore sia il rischio che il venditore si assume riguardo gli sfavorevoli andamenti di prezzo dei titoli azionari dell’acquirente, meno favorevole sarà il responso del mercato all’an-

CAPITOLO 2. FONTI DI FINANZIAMENTO E METODI DI PAGAMENTO 30 nuncio dell’operazione. Questo guida alla logica conclusione che: maggiore e` l’impatto potenziale del rischio di mercato prima della data di chiusura dell’operazione, piu` importante sarà per l’acquirente dimostrare la propria sicurezza, assumendosi la maggior parte, se non la totalità, di quel rischio. A questo proposito, un’offerta fixed share non corrisponde certo ad un segnale di fiducia; la remunerazione per il venditore scende se il valore delle azioni dell’acquirente cala prima della conclusione del contratto. Dunque, l’approccio fixed share dovrebbe essere adottato solo quando il pre-closing market risk e` relativamente basso. Cio` e` piu` frequente (sebbene non sia una relazione sempre verificata) nel caso in cui acquirente e venditore siano compagnie facenti parte dello stesso settore o aree strategiche d’affari17 prossime. In questo caso le forze che spingono al rialzo o al ribasso i titoli delle due società dovrebbero essere simili, e percio` il rapporto di cambio negoziato dovrebbe rimanere equo per entrambe le parti fino all’atto della chiusura. Vi sono comunque svariati espedienti nelle corde dell’acquirente tali da permettergli di strutturare un’offerta fixed share senza inviare al mercato segnali di sopravvalutazione delle proprie azioni. Esso potrebbe, a titolo d’esempio, proteggere il venditore contro una caduta di prezzo delle azioni offerte al di sotto di un certo livello. Questa garanzia viene chiamata in gergo floor18 . Stabilendo un floor non solo si limita il pre-closing market risk per il venditore, ma diminuisce 17

L’Area Strategica di Affari (ASA) viene definita come una situazione dove la combinazione fra prodotti, segmenti di mercati e sistema di risorse presenta relazioni interne strette e distintive, tali da giustificare una considerazione e un approccio imprenditoriale e strategici specifici. Essa e` definita dai seguenti criteri: (i) relativa omogeneità del bisogno rappresentato dalla clientela; (ii) relativa omogeneità (o equivalenza di funzione d’uso) dei prodotti e servizi mirati a soddisfare quel bisogno; (iii) relativa omogeneità dei sistemi di produzione per quel prodotto e di distribuzione per quei clienti. Per un approfondimento circa le implicazioni della diversificazione e della concentrazione, sul rischio complessivo della società risultante si veda Mottura (2011). 18 Nel caso le azioni del venditore dovessero quotare, al momento della chiusura del contratto, al di sotto di tale soglia concordata, l’acquirente sarà costretto a dare al venditore un ammontare di azioni tali da consentire allo stesso di limitare le proprie perdite non oltre il livello prestabilito contrattualmente. Gli acquirenti che offrono questo tipo di garanzia al venditore spesso insistono nel limitare anche i potenziali guadagni per la controparte, fissando un tetto al valore delle azioni distribuite al venditore, raggiunto il quale si procede con una riduzione del numero di azioni da emettere. Questa pratica e` chiamata dagli addetti ai lavori ceiling.

CAPITOLO 2. FONTI DI FINANZIAMENTO E METODI DI PAGAMENTO 31 anche la probabilità che il Consiglio di Amministrazione della compagnia venditrice possa sconsigliare l’operazione o che gli azionisti della stessa non approvino la transazione. Un segnale di ancora maggiore confidenza puo` essere dato dalla scelta di procedere con un’offerta fixed value. Il venditore in questo caso e` pienamente protetto e sa di ricevere un valore predefinito in azioni, mentre la compagnia acquirente si assume l’intero rischio di mercato fino all’istante della chiusura. Se il mercato crede nella bontà della proposta di valore annunciata, le azioni dell’acquirente dovrebbero salire di prezzo, riconoscendo al compratore di poter emettere meno azioni da destinare ai nuovi soci entranti. Gli azionisti della compagnia compratrice, in questo caso, dovrebbero trattenere una proporzione piu` grande del valore aggiunto per gli azionisti. Come per le offerte fixed share possono essere previste clausole floor e ceiling, che vincolino il numero di azioni da emettere. Una clausola ceiling garantisce gli interessi dei soci dell’acquirente, i quali non verranno colpiti da una caduta del prezzo delle azioni prima della chiusura del contratto, la quale comporterebbe per loro una diluizione della propria partecipazione nella combined company. Un floor salvaguarda, viceversa, gli interessi degli azionisti della società target, i quali hanno la garanzia di ricevere un minimo numero di azioni, e percio` una partecipazione minima al valore generato per gli azionisti (SVA) nel caso il valore delle azioni dell’acquirente dovesse apprezzarsi oltre le aspettative.

2.5.2

Il punto di vista del venditore

Nel caso di un’offerta per contanti, la dirigenza della compagnia venditrice ha un compito non troppo complicato. Essa deve infatti limitarsi a comparare il valore dell’azienda stand-alone19 con quello offerto dal compratore interessato. Gli unici rischi riguardano l’eventualit`a che resistendo alle offerte iniziali possano riuscire 19 Per un approfondimento sulle tecniche di valutazione di un’azienda o di un ramo d’azienda si veda Massari e Zanetti (2008).

CAPITOLO 2. FONTI DI FINANZIAMENTO E METODI DI PAGAMENTO 32 a spuntare un prezzo maggiore o che il management attuale possa generare flussi di cassa futuri superiori se l’azienda dovesse rimanere indipendente. L’ultima delle due ipotesi potrebbe pero` essere difficile da giustificare ai propri azionisti20 . ` alla compagnia venditrice verrà sottoposta Molto piu` probabilmente pero, una soluzione per azioni, oppure composta in parte da azioni ed in parte per contanti. Questo complica le cose per il board dalla società target, aggiungendo alle considerazioni precedenti sul pagamento per contanti, l’ulteriore onere di dover valutare il valore delle azioni della futura società congiunta, che vengono offerte ai propri azionisti. Essenzialmente, agli azionisti della target vengono offerte azioni della nuova società che si verrà a creare dall’unione delle due realtà fino ad allora indipendenti, proponendo loro di diventare a tutti gli effetti dei partner, i quali avranno tanto interesse quanto quelli attuali nel realizzare le sinergie prospettate. Se le sinergie prospettate non si dovessero realizzare, oppure se si realizzassero risultati economico-finanziari deludenti dopo la chiusura del contratto, gli azionisti della venditrice potrebbero perdere una porzione significativa del premio paga` se il Consiglio di Amministrazione dovesse accettare to loro in azioni. Percio, un’offerta di scambio azionario, esso non sta meramente approvando l’offerta come economicamente giusta nei confronti della valutazione delle proprie azioni, ma sta anche implicitamente approvando l’idea che l’azienda che verrà alla luce dall’unione delle due società sia un investimento considerato attrattivo. Non va pero` dimenticato che, indipendentemente da come sia formulata l’offerta di azioni, i soci della venditrice non dovrebbero mai commettere l’errore 20

Si puo` equiparare la situazione ad un problema di certo equivalente. Va cioè individuato il valore certo da ricevere oggi, che sostituisca per l’azionista il beneficio derivante dal rendimento futuro incerto. Questo e` certamente influenzato, oltre che dal tasso di attualizzazione, anche dal problema della propensione al rischio dell’azionista. Un’azionista propenso al rischio potrebbe voler ricevere un prezzo maggiore rispetto al valore, cosiddetto, di mercato, perché la situazione ` per accontendi incertezza incorpora in sé un beneficio supplementare dovuto al rischio. Percio, tarsi di ricevere un valore certo oggi, richiederà una somma piu` alta. Viceversa, per l’azionista avverso al rischio.

CAPITOLO 2. FONTI DI FINANZIAMENTO E METODI DI PAGAMENTO 33 di considerare il valore annunciato come il valore che essi realizzeranno anche prima o dopo la data di closing. La strategia di vendere prima potrebbe limitare l’esposizione al rischio, ma genera il piu` delle volte costi, in quanto le azioni delle future acquisite quotano sotto il prezzo offerto loro prima del periodo di closing (a causa del premio riconosciuto al venditore da parte del compratore). Allo stesso modo, gli azionisti che attenderanno almeno fino alla data del closing per vendere le proprie azioni della societ`a post-fusione non hanno modo di conoscere con certezza quanto varranno tali azioni, se non fino al momento esatto della chiusura. Dopo quell’istante, i titoli si comporteranno come tutte le azioni scambiate sul mercato e saranno percio` soggette a fluttuazioni circa il loro valore. La scelta tra contanti ed azioni non dovrebbe percio` mai essere presa senza attentamente vagliare gli effetti che questa puo` comportare. La sola considerazione che sono sempre molto frequenti rendimenti insoddisfacenti dalle transazioni azionarie, dovrebbe sottolineare quanto sia nevralgico per il Consiglio di Amministrazione di entrambe le compagnie capire le conseguenze insite in ogni proposta e vigilare sugli interessi dei propri soci.

2.6

Le soluzioni miste

E` importante considerare che vi e` una disparit`a informativa tra chi acquista e chi vende. Le due parti infatti non possiedono lo stesso set informativo e sono entrambe strutturalmente interessate dal rischio che l’altro soggetto coinvolto metta a disposizione dati, stime ed informazioni non vere, esagerate o comunque di parte. L’acquirente ha per sua stessa natura informazioni imperfette circa l’azienda obiettivo, inoltre potrebbe, non senza giustificazione, temere che le informazioni rilasciate dal venditore siano parziali. Il venditore, da parte sua, non conosce quali saranno i profitti derivanti dalle sinergie che l’acquirente si attende di estrarre dall’operazione, percio` ignora il prezzo massimo che l’altra parte sa-

CAPITOLO 2. FONTI DI FINANZIAMENTO E METODI DI PAGAMENTO 34 rebbe disposta a sborsare per concludere la trattativa. Siamo percio` in presenza di una asimmetria informativa duplice. Per ovviare a questo problema, sono stati studiati schemi di pagamento che combinano i benefici derivanti dalla modalit`a di pagamento solo per contanti con quella del pagamento tramite scambio azionario. Queste soluzioni comportano un notevole vantaggio per le operazioni di elevato ammontare, nelle quali il finanziamento esclusivamente per contanti risulterebbe gravoso, se non irrealizzabile anche per colossi finanziari. Nonostante il numero della operazioni che prevedano un pagamento misto siano una minima parte del giro d’affari complessivo21 , esse si sono ritagliate una quota di mercato piuttosto stabile nell’ultimo decennio, nel mercato mercato europeo22 aggirandosi intorno al 10%. Va pero` notato come, all’aumentare del valore dell’operazione, la scelta del pagamento misto diventi una scelta sempre piu` frequente. de La Bruslerie (2010) spiega questa particolarit`a con l’ampio numero di transazioni cross-border23 , le quali se di piccolo ammontare sono normalmente pagate interamente per contanti. In letteratura si e` cercato di dare molteplici giustificazioni al fenomeno del pagamento misto ed all’interno di questa metodologia alla scelta di propendere per una o l’altra forma di pagamento, ma inaspettatamente sono stati relativamente pochi i lavori che hanno cercato di spiegare quale possa essere il rapporto di pagamento ottimale tra cash ed equity. 21

de La Bruslerie (2010) nelle sue ricerche sul mercato USA parla di un quota di mercato pari all’11.3% (con una ripartizione media del 57% di pagamento cash ed il restante 43% stock). Ciononostante, egli sottolinea come la dimensione media di un takeover con pagamento misto sia cinque volte piu` grande rispetto ad un’operazione con pagamento solo per contanti o solo per scambio azionario, con un valore medio pari a 1.1 miliardi USD. Da una nostra ricerca, avvalendoci del supporto informativo del database Bloomberg, risulta che nel 2010 in Europa (27 paesi) il valore medio di un contratto con pagamento esclusivamente per contanti fosse di 65.77 milioni EUR, mentre per un contratto con pagamento misto fosse di 220.44 milioni EUR. Anche in questo caso il rapporto e` nettamente in favore della soluzione mista, con un un valore medio di oltre 3 volte superiore, confermando che all’aumentare del valore del deal la tendenza sia quella di utilizzare uno schema di pagamento misto. 22 Fonte: ricerca propria interrogando il database Bloomberg. 23 Per transazioni cross-border si intendono quelle transazioni in cui acquirente e venditore sono societ`a con sede legale in Paesi diversi.

CAPITOLO 2. FONTI DI FINANZIAMENTO E METODI DI PAGAMENTO 35 La questione puo` essere vista come un caso particolare della problematica, piu` generale, di come finanziare un investimento. Pagamenti per contanti, sia nella soluzione full cash che mixed cash payment, devono essere finanziati. L’acquirente deve percio` emettere e vendere nuove azioni oppure debito, ovvero utilizzare risorse liquide generate dalla società. Martynova e Renneboog (2009) per primi si sono occupati di analizzare le decisioni di finanziamento che stanno a monte, rispetto alla scelta del metodo di pagamento, in un’operazione di M&A. Tuttavia, non va dimenticato che un pagamento parzialmente per contanti puo` nascondere l’esistenza di un impedimento di ricorrere al capitale di debito (Myers e Majluf 1984). Il metodo di pagamento puo` essere visto anche come un segnale dato al mercato. Molte analisi partono da una situazioni in cui l’acquirente ha un migliore quadro informativo circa il complessivo risultato dell’acquisizione. Gli azionisti ed i manager della società target ignorano il vero valore futuro della loro compagnia sotto una diversa gestione. Se lo conoscessero, chiederebbero un prezzo almeno equivalente, di fatto rendendo impossibile la realizzazione di molte acquisizioni, venendone a mancare un concreto guadagno per la parte che acquista (Grossman e Hart 1980). La natura competitiva di un’acquisizione e` stata identificata in letteratura come un forte argomento in favore di un pagamento per contanti (Fishman 1989; Berkovitch e Narayanan 1990). Il metodo di pagamento scelto e` anche uno specchio delle prospettive future dei due soggetti che andranno a fondersi. Un pagamento interamente per contanti puo` essere considerato, come già ricordato a proposito delle scelte di finanziamento, come un segnale di sopravvalutazione delle azioni da parte del mercato, come suggerito dalla pecking order theory di Myers e Majluf (1984). Chang e Mais (2000) sottolineano, tuttavia, come i manager delle aziende considerate rischiose prediligano pagare le proprie acquisizioni con l’emissione di nuove azioni in modo da ottenere il duplice effetto di limitare la leva finanziaria e diminuire il

CAPITOLO 2. FONTI DI FINANZIAMENTO E METODI DI PAGAMENTO 36 proprio livello di rischio (cedendone una parte ai nuovi azionisti). Un’offerta interamente per contanti e` invece un segnale molto positivo, in quanto lascia intendere che il compratore ha informazioni abbastanza attendibili circa la società che si appresta ad acquistare e che e` disposto ad assumersi l’intero rischio dell’operazione. Ricerche empiriche dimostrano che non solo la reazione del mercato ad un’operazione pagata interamente per contanti e` nel lungo periodo piu` positiva (Megginson, Morgan e Nail 2004; Loughran e Vijh 1997; André, Kooli e L’Her 2004) ma anche che i risultati operativi assumono lo stesso trend (Gosh 2001; Linn e Switzer 2001). La portata di questa conclusione e` notevole, perché se l’obiettivo della dirigenza e` la creazione di valore per i propri azionisti, la soluzione equity sarà il piu` delle volte un’opzione sub-ottimale. Il problema del controllo dei voti in assemblea aiuta ad analizzare le scelte riguardanti il metodo di pagamento nelle acquisizioni sia pubbliche che private. Faccio e Masulis (2005) descrivono la scelta del metodo di pagamento prendendo in considerazione la struttura del controllo ed il livello della leva finanziaria dell’impresa che si appresta ad effettuare l’acquisizione. Il pagamento per contanti non intacca il controllo di un azionista di maggioranza o di minoranza qualificata della società acquirente. La scelta di privilegiare il mantenimento del controllo implica, tuttavia, un aggravamento del rischio finanziario in capo alla società (e quindi a tutti i soci), essendo la soluzione per contanti equivalente all’emissione di nuovo debito. Esso pero` potrebbe essere alleviato da vincoli all’indebitamento o ad un parziale utilizzo di riserve opportunamente create, come pure ad una modalità di pagamento indicizzata. Contrariamente, il pagamento tramite azioni modifica la struttura della pro-

CAPITOLO 2. FONTI DI FINANZIAMENTO E METODI DI PAGAMENTO 37 ` il compratore che sia controllato da prietà e del controllo della società24 . Percio, un azionista dominante, soprattutto quando questo detenga dal 20% al 60% delle azioni con diritto di voto ordinario, preferirà il pagamento per contanti in modo da preservare i propri benefici privati25 ed il potere in assemblea26 . Gli Amministratori, inoltre, preferiscono il pagamento per contanti se possiedono una porzione di capitale direttamente, oppure indirettamente tramite stock options. Comprare una società il cui controllo e` concentrato nelle mani di uno o pochi azionisti, puo` comportare uno sbilanciamento della proprietà della società acquirente, in quanto questi nuovi azionisti entreranno a competere direttamente con i vecchi soci per il governo della società, una volta che vedranno consegnarsi le azioni della società acquirente, in cambio di quelle delle acquistata. Questo puo` comportare ulteriori problemi di agenzia tra manager ed azionisti sulla scelta di acquistare una società oppure fondersi con essa. I pagamenti interamente per contanti coprono tipicamente la maggior parte dei contratti27 , in particolare di quelli cross-border. La qualità dei beni di una società obiettivo in un Paese straniero sono piu` difficili da stimare. L’asimmetria informativa percio` aumenta all’aumentare delle distanze geografiche. I manager inoltre, devono prestare attenzione anche ad altre fonti di rischio potenziali, quali 24

Situazione questa particolarmente sentita per le imprese europee, dove l’azionariato e` meno diffuso ed in media l’azionista di riferimento possiede oltre il 20% delle azioni con diritto di voto. Faccio e Lang (2002) documentano come in un campione di aziende quotate di 13 Paesi europei, il 63% di queste presenti un azionista di maggioranza che controlli direttamente o indirettamente almeno il 20% dei diritti di voto. Situazione in forte contrasto con gli Stati Uniti, dove solo il 28% delle aziende quotate ha un azionista a cui fanno capo almeno il 20% dei diritti di voto in assemblea. 25 Per un approfondimento sui benefici privati e di come questi influenzino il prezzo di acquisizione sia da parte del compratore che del venditore si veda Massari e Zanetti (2008). 26 Potere che, se ampio e stabile, da l’opportunità di nominare alcuni rappresentanti in Consiglio di Amministrazione e percio` la possibilità di influenzare la visione industriale e strategica alla conduzione della società. 27 Almeno negli anni piu` recenti. Negli anni Ottanta e Novanta la soluzione piu` frequente era invece il pagamento tramite scambio azionario. Trend pero` interrotto agli inizi del nuovo Secolo, in cui la soluzione per contanti ha soppiantato la soluzione per azioni.

CAPITOLO 2. FONTI DI FINANZIAMENTO E METODI DI PAGAMENTO 38 le differenze culturali ed organizzative28 (Reuer 2005; Stahl e Mendenhall 2005). Anche il sistema fiscale si ritiene avere un’incidenza significativa sulla modalità di pagamento scelta. Gli azionisti dell’acquistata che ricevono un pagamento in contanti saranno immediatamente tassati sui propri profitti realizzati. Il pagamento per azioni invece, differirà la tassazione perché sono considerati, in quasi tutti i sistemi fiscali occidentali, profitti non ancora realizzati, bens`ı potenziali, percio` tassabili solamente al momento in cui tali azioni verranno cedute. I primi lavori in materia consideravano l’asimmetria informativa solo dall’ottica dell’acquirente. Le prime analisi a considerare l’asimmetria informativa da un duplice punto di vista prendono spunto dalle considerazioni di Hansen (1987). Egli concep`ı l’idea che entrambe le parti possiedono informazioni riservate (che cioè l’altra parte non possiede) inerenti il proprio valore, ed hanno lacune informative circa i beni che riceveranno in contropartita. Il compratore acquista beni di cui non conosce il valore intrinseco certo, egli potrà percio` voler ripartire questo rischio pagando (quantomeno parzialmente) con azioni della nuova compagnia post-fusione. Gli azionisti della società obiettivo, in caso di fusione o incorporazione, riceveranno azioni del nuovo progetto economico basato sui profitti previsti e sulle sinergie che si ipotizzano possano venire realizzate. Questi potrebbero voler assicurare se stessi chiedendo un pagamento per contanti anziché azioni. Hansen esplicita come variabile di riferimento per quantificare l’asimmetria informativa, la dimensione relativa della società obiettivo rispetto alla società acquirente. La porzione di capitale che l’acquirente vorrà acquistare 28

Stahl e Mendenhall (2005) danno un’ampia esposizione delle problematiche che intercorrono nella fase di integrazione post-acquisizione, con particolare riferimento a quelle collegate con le differenze culturali ed umane. Queste criticità vengono spesso lasciate in secondo piano nei manuali di finanza straordinaria, quasi ad enfatizzare l’importanza dei modelli di valutazione tout court. Le risposte concrete a queste criticità sono invece parte integrante dell’ingegnerizzazione di un contratto e ne costituiscono la necessaria fase conclusiva. Un’operazione giudicata ottimale attraverso i modelli di valutazione, puo` trasformarsi in un’operazione fallimentare qualora vi sia un’effettiva difficoltà nel tradurre le valutazioni e le strategie prospettate in piani concreti. La realizzazione dei risultati passa inevitabilmente attraverso la capacità di applicare quotidianamente i programmi e le strategie organizzative studiate a monte e di estrazione del valore insito nel progetto.

CAPITOLO 2. FONTI DI FINANZIAMENTO E METODI DI PAGAMENTO 39 (guadagnando cos`ı il controllo della società obiettivo) sarà percio` una variabile di aggiustamento. Questa frazione si ritiene rivelerà informazioni private sul reale valore dell’acquirente. Se la modalità di pagamento svela segnali privati alle altre parti, esso influenzerà conseguentemente l’intero processo di negoziazione. Il modello di Hansen spiega pero` la probabilità di pagare alternativamente, esclusivamente per contanti oppure esclusivamente per azioni. Non cita testualmente la forma del pagamento misto. Eckbo, Giammarino e Heinkel (1990) alludono per primi all’idea di un ottimale rapporto contante-azioni nei pagamenti misti. Chang (1998) riprende ed approfondisce questi spunti, arrivando alla conclusione che lo scambio di informazioni potrebbe aiutare ad accorciare le distanze tra compratore e venditore, riducendo il gap informativo (il cosiddetto double lemon effect). Questo potrebbe concretizzarsi attraverso una prima acquisizione di una parte del capitale della società obiettivo, la quale contribuirebbe a ridurre l’asimmetria informativa per il compratore. In questa situazione il compratore ha dunque una miglior conoscenza della società target, soprattutto se la quota di capitale detenuta e` qualificata.

2.6.1

La definizione del rapporto cash-equity ottimale ed il problema dell’asimmetria informativa

Il compratore ha diversi modi per tutelare il valore di acquisto della società target: puo` chiedere al venditore di garantirlo entro un valore minimo delle passività, cio` significa che in caso di perdite omesse o possibili, il venditore rimborserà tutto o parte di esse. Egli puo` alternativamente pagare un prezzo che sia indicizzato sul valore delle future attività o dei profitti con una clausola earn-out. Un’altra soluzione potrebbe essere di rendere il venditore socio, pagandolo con azioni della futura società nascente. Quest’ultima soluzione e` a tutti gli effetti un’assicurazione sull’attendibilità delle informazioni provenienti dalla società target. Gli azio-

CAPITOLO 2. FONTI DI FINANZIAMENTO E METODI DI PAGAMENTO 40 nisti della società oggetto dell’acquisizione, ricevendo azioni della nuova società, riceveranno parte dei profitti o delle perdite future derivanti dall’acquisizione. Gli azionisti della target pero` non sono soggetti passivi nella fase di trattativa. Anch’essi avranno delle preferenze circa lo schema di pagamento, anche quando questo non e` esplicitamente dichiarato all’inizio della negoziazione. La soluzione preferita puo` emergere durante il processo di contrattazione, a seguito di controproposte. L’idea di fondo e` che il peso della componente cash nella modalità di pagamento ritenuta preferibile per entrambe le parti, riveli informazioni private. Dando per stimato il valore della società che ci si appresta ad acquistare, ed ipotizzando che da entrambe le parti vi sia un’intesa di massima sulle caratteristiche della transazione, si possono identificare le seguenti come variabili cruciali: ˜ valore futuro incerto dell’azione della società venditrice al termine del• A: l’acquisizione (in ipotesi stand-alone); • AD : prezzo di acquisto dell’azienda obiettivo; • A0 : valore dell’azienda obiettivo prima dell’annuncio dell’acquisizione; ˜ valore futuro incerto dell’azione della società compratrice al termine • S: dell’acquisizione (in ipotesi stand-alone); • S0 : valore della società compratrice prima dell’annuncio dell’acquisizione; • k: percentuale del prezzo offerto pagato per contanti (nel caso di transazione interamente per contanti si ha kAD ); • α: rapporto tra i valori delle due società (dove αS0 = AD );

CAPITOLO 2. FONTI DI FINANZIAMENTO E METODI DI PAGAMENTO 41 • c: frazione dei guadagni derivanti dalle sinergie29 di cui si appropria il venditore; • εÃ : profitti (perdite) totali registrati all’interno della società A in seguito all’acquisizione (A˜ indica una variabile casuale, A e` il valore atteso di tali guadagni); • σA : deviazione standard dei profitti generati dall’acquisizione e riscontrabili sui beni A; • ε˜S : profitti (perdite) totali registrati all’interno della società S in seguito all’acquisizione (εS indica il valore atteso di tali guadagni); • σS : deviazione standard dei profitti generati dall’acquisizione e riscontrabili sui beni S. Il modello che ci si appresta a discutere30 , va precisato, non tiene in considerazione le limitazioni al ricorso del capitale di debito da parte dell’acquirente; anche le considerazioni sulla tassazione non sono state incluse. In questa situazione, le dimensioni assolute della società obiettivo non influenzeranno la composizione del mix di strumenti utilizzati per il pagamento in quanto, ragionando per assurdo, il compratore potrebbe indebitarsi per qualsiasi cifra. Sebbene possa sembrare una soluzione molto approssimativa, le analisi empiriche di Faccio e Masulis (2005) e di Martynova e Renneboog (2009) non hanno trovato un effetto significativo del livello di leva finanziaria dell’acquirente sulla composizione finale del metodo di pagamento. Dunque, le limitazioni imposte al modello sembrano non essere cos`ı invasive da minarne l’attendibilità. 29

Le economie di scopo (dette anche economie di raggio d’azione o piu` comunemente economie di costo) si hanno quando quando l’impiego congiunto di un fattore comune consente di ripartirne piu` efficacemente il costo. Si hanno economie di scala, invece, quando il vantaggio deriva dall’aumento della capacit`a produttiva che permette di ottenere un minore costo unitario. Per un approfondimento sul tema si veda Mottura (2011). 30 Per un approfondimento del modello si veda de La Bruslerie (2010).

CAPITOLO 2. FONTI DI FINANZIAMENTO E METODI DI PAGAMENTO 42 L’obiettivo che ci si intende prefiggere e` di guidare il lettore attraverso il processo di contrattazione che vede coinvolti compratore e venditore, ognuno considerato separatamente. Si presuppone che le due parti siano gi`a convenute sui termini principali del contratto e sul prezzo; cio` nonostante, alcuni termini e clausole non sono ancora stati definiti e devono percio` essere negoziati. Il prezzo sar`a pagato parte per contanti e parte con azioni dell’azienda compratrice: AD = kAD + (1 − k)αS0 = kAD + (1 − k)AD

(2.1)

Il primo termine dell’equazione indica la parte di prezzo pagata per contanti, mentre la seconda quella per azioni. Gli azionisti della compratrice e della venditrice hanno la stessa avversione al rischio. Entrambi sono incerti sul valore futuro dei beni della controparte. Si presuma che εS assuma un valore positivo. Al contempo, i profitti complessivi generati dall’acquisizione sono εA + εS , cioè la somma dei profitti che si realizzeranno all’interno delle due società a seguito dell’acquisizione. Le due variabili, εA e εS , non sono indipendenti. Quando l’acquisizione mira a diversificare gli interessi del gruppo, i due processi di creazione di valore sono poco correlati tra loro. Quando invece la fusione riguarda due attività economiche simili o comunque vuole generare economie di scala e di costo, la correlazione, ρ, tra εÃ e ε˜S e` significativa e positiva. Il valore economico atteso delle due attività dopo la fusione sarà percio` S0 + A0 + εA + εS . Il valore della nuova società risultate dalla fusione sarà invece, al netto dell’uscita di cassa dovuta al pagamento di parte del prezzo d’acquisto per contanti: S0 + (A0 + εA + εS ) − kAD

(2.2)

Il prezzo della transazione, AD , include (per la parte pagata per azioni) la condivisione dei profitti economici futuri, attesi da compratore e venditore, indipendentemente se generati all’interno della societ`a A oppure S. L’azienda venditrice puo` inviare informazioni non corrette, cio`e di parte, sui futuri profitti generabili dall’acquisizione dei propri beni. Questo errore e` rap-

CAPITOLO 2. FONTI DI FINANZIAMENTO E METODI DI PAGAMENTO 43 presentato dalla variabile iA . Se il suo valore medio e` positivo, significa che si e` in presenza di informazioni manipolate o esagerate o, ancora, perdite nascoste. E` possibile anche vi sia una situazione in cui iA assuma un valore medio negativo, in questo caso il compratore sottostima la capacità di generare profitti dall’operazione straordinaria (o esagera nella previsione di future perdite). Il venditore e` l’unico che conosce con presumibile certezza la propria capacità di generare cassa e la capacità della sua azienda di integrarsi all’interno del business della compratrice. Il venditore usa εÃ nei suoi calcoli. Nel frattempo, il compratore considera εA,b ˜ = εÃ + iÃ . Il termine d’errore ha un valore atteso iA ed una deviazione standard σiA . Il compratore, sapendo di essere esposto ad un rischio informativo specifico riguardo gli asset dell’impresa A, attribuirà ad esso un valore atteso ed una deviazione standard. L’ultima serve a misurare la qualità dell’informazione ricevuta dal compratore. Si introdurrà dunque un meccanismo di affidabilità nel processo dell’informazione. Si supponga che

diA dσiA

sia

positiva. Se il compratore utilizzasse queste informazioni (distorte), l’output del suo processo di valutazione risulterà ulteriormente inficiato e percio` di minore affidabilità. Questa assunzione darà un contributo nello sviluppo di meccanismi di auto-limitazione nel processo di acquisizione per entrambe le parti. Anche il valore della compratrice, va ricordato, e` incerto. I beni della società S genereranno profitti futuri derivanti dall’acquisizione, i quali andranno a beneficio sia degli attuali soci che dei futuri soci di S, ora azionisti di A. La combinazione dei beni delle due società prima indipendenti genererà sinergie la cui stima non e` né agevole né certa. La variabile casuale ε˜S rappresenta i profitti derivanti dall’acquisizione e dalle sinergie specifiche per l’azienda S. E` noto come il compratore possa influenzare le scelte del venditore manipolando le informazioni riguardanti le prospettive economiche future a seguito dell’acquisizione, ad esempio, dichiarando sinergie molto grandi potrebbe distorcere la percezione del valore per il venditore, che sarebbe dunque portato a preferire un pagamento

CAPITOLO 2. FONTI DI FINANZIAMENTO E METODI DI PAGAMENTO 44 ` con un margine inferiore di pagamento per contanti. Il venditore, sapendo cio, considererà: εS,s ˜ = ε˜S + i˜S . Durante la transazione verranno generati percio` set informativi differenti tra compratore e venditore, i quali porteranno a calcoli diversi. L’acquisizione pero` si concluderà al prezzo comune per entrambe le parti AD . Il rapporto di cambio tra valore della società A e valore della società S sarà intuitivamente diversa per le due parti, perché esse non condividono la stessa prospettiva circa il valore attuale ` e futuro delle due società ed i futuri profitti generati dalle sinergie. Si avrà percio: AD = A0 + cb (εA,b + εS ) = A0 + cb (εA + εS + iA )

(2.3)

AD = A0 + cs (εA + εS,s ) = A0 + cs (εA + εS + iS )

(2.4)

Il rapporto di cambio α e` comunque sempre dato da

AD , S0

ma il prezzo finale per

cui si concluderà la transazione sarà affetto dal valore medio del termine d’errore informativo di entrambe le parti. I due parametri cb e cs sono ex-ante la parte del guadagno catturato dalla società venditrice, rispettivamente percepito dagli azionisti della compratrice e della venditrice. 2.6.1.1

Il punto di vista del compratore

Per gli azionisti della società venditrice, l’incentivo minimo per partecipare al gioco ed accettare la proposta e` che AD > A0 , cio` significa che vi sia un valore positivo di cS (il che implica a sua volta che εA + εS + iS > 0). Il venditore ci si attende vorrà almeno catturare una parte dei profitti derivanti dall’acquisizione e dalle sinergie. Il termine (1 − cb )(εA + εS + iAi ) rappresenta la rimanente parte dei profitti dell’acquisizione generati dall’azienda A, di cui beneficeranno gli azionisti della compratrice. Puo` verificarsi anche che cb < 1 se (εA + εS + iAi ) < 0, cio` corrisponde alla situazione in cui la vendita dei beni A generi significative e probabili perdite future, parte delle quali il venditore si e` assunto la responsabilità di coprire.

CAPITOLO 2. FONTI DI FINANZIAMENTO E METODI DI PAGAMENTO 45 A seguito dell’emissione di nuove azioni per pagare gli azionisti della societ`a acquistata, il capitale azionario diventer`a S0 [1+(1−k)α]. La quota dei vecchi azionisti nella nuova struttura azionaria risulta percio` diluita di un coefficiente pari a

1 . [1+(1−k)α]

I nuovi azionisti, provenienti dalla societ`a acquistata, possiederanno

una frazione

(1−k)α [1+(1−k)α]

del capitale del gruppo post-fusione. La loro partecipazio-

ne nella nuova struttura proprietaria incrementerà all’aumentare del prezzo AD . I profitti attesi per il compratore sono parte dei profitti lordi dell’acquisizione che andranno ripartiti tra nuovi e vecchi azionisti, cioè pari all’incremento del valore azionario netto della società. Considerando il valore economico dopo la fusione si otterrà: π˜b = [S0 + (A0 + εA + εS + iA ) − kAD ] − S0 [1 + (1 − k)α]

(2.5)

Sostituendo: π˜b = (1 − c)(εA + εS + iA )

(2.6)

Cio` significa che i profitti lordi per i vecchi azionisti sono uguali alla porzione non catturata dai nuovi azionisti dei guadagni derivanti dall’acquisizione e dalle sinergie. I profitti attesi dei vecchi azionisti, pesati per la propria quota di propriet`a nella nuova societ`a, saranno: πb =

(1 − cb )(εA,b ˜ + ε˜S ) 1 + (1 − k)α

(2.7)

Il profitto netto corrisponde alla porzione di profitti generati dall’acquisizione non catturati dai nuovi azionisti, corretto per un fattore di diluizione. I profitti attesi, εA + εS + iA , dovrebbero almeno essere positivi, altrimenti il compratore non proceder`a con l’effettuare un’offerta. La derivata del pagamento ottimale per contanti sar`a dunque: kb∗

S0 =1+ A0 + cb (εA + εS + iA )

2 (1 − cb )µ(σA,b + σS2 + 2ρσA,b σS ) 1− (εA + εS + iA )

(2.8)

Maggiore e` il rischio associato con l’operazione (in particolare con la realizzazione dei profitti sperati) minore sar`a la parte di pagamento che verr`a conclusa per

CAPITOLO 2. FONTI DI FINANZIAMENTO E METODI DI PAGAMENTO 46 contanti

< 0 . Questo comportamento corrisponde ad un’assicurazione

dk dσA,b

che il compratore mette in atto per proteggersi. Attraverso il coefficiente di correlazione si possono anche capire quali siano gli obiettivi che il compratore si prefigge: ad un ρ basso corrispondono pochi punti di contatto tra i business delle due parti e percio` il progetto sotteso e` di diversificazione. Al contrario, ad alti ρ corrispondono integrazioni verticali oppure orizzontali. Dalla Equazione 2.8 si puo` vedere come

dkb∗ dρ

sia negativo. Per atti-

vit`a correlate, quindi con ρ alti e positivi, la percentuale di pagamento ottimale per contanti sar`a minore dal punto di vista dell’offerente. Questo significa che egli necessita di proteggere se stesso maggiormente rispetto all’incertezza, accrescendo la proporzione di pagamento da effettuare per azioni. Contrariamente, se la correlazione e` bassa o addirittura negativa, la diversificazione tende a ridurre il rischio economico complessivo del gruppo nascente, e rende percio` stesso maggiormente attrattivi pagamenti sbilanciati verso una soluzione solo per contanti. Nell’analisi finora fatta si presume che iA ed εA siano indipendenti. Quest’assunzione significa che, per l’azienda target, la misura dell’errore informativo non e` collegata all’esistenza di profitti (o perdite). Si potrebbe obiettare che questa sia una forzatura piuttosto importante, e` invero presumibile che un venditore invii informazioni quanto piu` scorrette quanto maggiori sono le sue certezze circa le future perdite derivanti dall’avvenuta acquisizione. Percio` si ha: 1

kb∗

2 2 2 1 (1 − cb )µ(σA2 + σS2 + σiA + 2ρ(σA2 + σiA ) σS =1+ − α α(εA + εS + iA )

(2.9)

Il valore kb∗ e` limitato superiormente ad 1. Imponendo la seguente condizione per dare un valore nullo o negativo agli ultimi due termini del lato destro dell’equazione: h 1 i 2 2 2 + 2ρ σA2 + σiA (εA + εs + iA ) ≤ (1 − cb )µ σA2 + σS2 + σiA σS

(2.10)

CAPITOLO 2. FONTI DI FINANZIAMENTO E METODI DI PAGAMENTO 47

Figura 2.2: Rappresentazione dell’intervallo di confidenza entro cui e` racchiuso il metodo di pagamento ottimale

Questa condizione significa che, dosi importanti di rischio nel valore dei profitti generati dall’acquisizione, combinati con un’avversione al rischio da parte del soggetto compratore, guideranno verso uno schema di pagamento misto (percio` con 0 < k < 1) corrispondente ad una spinta motivazionale assicurativa da parte del compratore. All’opposto, quando il rischio e` piu` contenuto, ovvero quando i profitti prospettati sono molto importanti nel loro ammontare, lo schema di pagamento ottimale e` quello interamente per contanti (cioè k = 1). La condizione proposta, rivela nel compratore una preoccupazione circa la combinazione ideale cash-equity nel metodo di pagamento da impiegare. Se la Condizione 2.10 non e` soddisfatta, il pagamento completamente per contanti e` la soluzione ottimale e l’unica che puo` essere considerata. Cio` spiega perché nella realtà si riscontrino empiricamente contratti full cash, full shares e mixed payment schemes. La suddetta Condizione 2.10 si presume dunque soddisfatta. La Figura 2.2, mostra come la scelta del metodo di pagamento da adottare sia delimitata a sinistra dal pagamento interamente per azioni (cioè quello che offre garanzie assicurative maggiori) mentre a destra dal pagamento interamente per contanti (che non offre alcuna garanzia per il compratore). Lo spazio per le soluzioni cosiddette ibride e` racchiuso tra questa forbice. Forbice che si dilata all’aumentare del coefficiente α. Ci si deve domandare ora se il rapporto di pagamento per contanti ottimale sia una funzione strettamente crescente dei profitti del compratore sui beni

CAPITOLO 2. FONTI DI FINANZIAMENTO E METODI DI PAGAMENTO 48 A dell’impresa target. L’effetto dei profitti derivanti dall’operazione e` misurato dalla derivata di kb∗ rispetto ai profitti complessivi previsti dal compratore (cio`e εA + εS + iA ): 2 + σS2 + 2ρσA,b σS ) (1 − cb )µ(σA,b dkb∗ = >0 d(εA + εS + iA ) α(εA + εS + iA )2

Dunque,

dkb∗ d(εA +εS +iA )

(2.11)

e` positivo: la parte del pagamento per contanti aumenta al-

l’incrementare dei guadagni previsti dall’acquisizione. Il compratore paga meno per azioni se le prospettive di creazione di valore sono alte, questo coincide con una minore necessità si assicurarsi attraverso la condivisione del rischio con l’altro soggetto dell’operazione. Si puo` verificare anche l’impatto delle informazioni non corrette inviate dal venditore o della sovrastima delle capacità di generare sinergie sulla formulazione dell’offerta. i h dkb∗ 2 2 21 + 2ρ(σA2 + σiA ) σS (A0 + 2ciA ) (2.12) = sgn −ci2A + (1 − c)µ(σA2 + σS2 + σiA diA Introducendo la Condizione 2.10, si impone un valore positivo della derivata. Un errore di ottimismo da parte del venditore si traduce percio` in una maggiore proporzione di pagamento per contanti. Qui, l’errore iA non e` osservato dal compratore, ma generato dal venditore ed incluso nelle valutazioni previsionali del compratore. Percio` il compratore puo` essere a sua volta fuorviato dal compratore nelle sue valutazioni, guidandolo verso una soluzione di pagamento che e` preferita dal venditore31 . Ovviamente questo comportamento non puo` perdurare all’infinito, arrivati ad un certo punto e` presumibile che il compratore capirà di non poter piu` giudicare attendibili le informazioni inviate dal venditore e procederà di conseguenza (quando cioè 31 `

diA dε2i A

> 0).

E comunque dato aspettarsi che l’errore iA non possa assumere valori troppo elevati, sia per il fatto che a seguito di un approfondito processo di due diligence il compratore ha modo di verificare l’attendibilità dei dati ricevuti, sia per il fatto che nella prassi il venditore nella maggioranza dei casi e` chiamato a firmare clausole che vincolino la buona riuscita dell’operazione all’attendibilità dei dati forniti dalle parti. Qualora venisse accertato che il venditore avesse fornito informazioni errare o pregiudizievoli, questo puo` portare all’annullamento (o nullità?) dell’atto e alla corrispettiva sanzione amministrativa che risarcisca la parte lesa del contratto.

CAPITOLO 2. FONTI DI FINANZIAMENTO E METODI DI PAGAMENTO 49

Figura 2.3: Metodo di pagamento ideale per il compratore in funzione dell’errore informativo e della grandezza della controparte

Per questo il compratore protegge se stesso aumentando la percentuale di pagamento da effettuare per azioni, secondo quanto rappresentato dalla Figura 2.3. Come si puo` notare, maggiore e` la dimensione del compratore rispetto al venditore, piu` ridotto e` l’errore informativo e maggiore la percentuale di pagamento che verrà effettuata per contanti. Viceversa, si puo` notare come quando la grandezza relativa e` a sfavore del compratore, quando cioè chi compra e` sostanzialmente piu` piccolo della società che intende acquisire, maggiore e` componente equity del contratto. L’errore informativo gioca un ruolo meno importante, incidendo meno rispetto all’altra variabile sulle sorti della composizione del metodo di pagamento. 2.6.1.2

Il punto di vista del venditore

Per il venditore il pagamento tramite azioni posticipa anzitutto l’effettivo flusso di cassa, generando un profitto che, finché non effettivamente incassato, non corrisponde ad un reddito certo. Egli riceverà parte delle azioni della nuova società nata dalla fusione delle due realtà pre-esistenti, la cui trasformazione poi in effet-

CAPITOLO 2. FONTI DI FINANZIAMENTO E METODI DI PAGAMENTO 50 tiva liquidità dipende da molteplici fattori32 . Il pagamento per contanti invece, elimina questo alone di incertezza, stabilendo a priori l’importo che al termine della transazione il venditore incasserà. Le nuove azioni sono acquistate sulla base del valore (1 − k)αS0 . Il valore del loro pacchetto azionario dopo la fusione e` uguale alla loro partecipazione nel capitale della nuova società,

(1−k)α , [1+(1−k)α]

moltiplicato per il valore della nuova

società dopo l’acquisizione, S0 + A0 + εA + εS − kAD . Dunque, gli azionisti della target vendono un’azienda, il cui valore e` A0 prima dell’acquisizione. Ricevono in contropartita azioni e contante sulla base del prezzo per cui si e` stabilito di procedere nella transazione, il quale include una parte dei potenziali profitti dell’acquisizione sotto forma di premio d’acquisizione. Il loro profitto netto e` parzialmente catturato nel prezzo della transazione e parzialmente collegato con il reddito da capitale in uno schema di pagamento misto, come si puo` osservare nella seguente equazione: (1 − k)α(S0 + A0 + εÃ + ε˜S − kAD ) − A0 = 1 + (1 − k)α (1 − k)α(1 − cS )(εÃ + ε˜S ) = + cS (εÃ + ε˜S ) 1 + (1 − k)α

π˜S = kAD +

(2.13)

` Il mix ottimale per il venditore sar`a percio: 1

kS∗

=1+

2 2 2 (εA + εS + iS ) − cS µ[σA2 + σS2 + σiS + 2ρσA (σS2 + σiS ) ] 1

2 2 2 + 2ρσA (σS2 + σiS α{[εA + εS + iS − µ(σA2 + σS2 + σiS ) ]}

(2.14)

La Figura 2.4 mostra il metodo di pagamento ottimale per il venditore, in funzione alla grandezza dell’errore informativo cui e` esposto e della grandezza relativa del compratore. 32

Le azioni non sono mezzi di pagamento, in quanto non sono liquide. Per liquidità si intende che lo strumento sia rapidamente ed economicamente (cioè con ridotte perdite in conto capitale) liquidabile. Le azioni, per le loro caratteristiche, non possono garantire entrambe le caratteristiche. La prontezza infatti dipende dall’ampiezza e dalla profondità del mercato secondario, e non e` uniforme per tutti i listini borsistici mondiali, la seconda caratteristica invece e` sempre non verificata in quanto le quotazioni delle azioni sono in continuo movimento e potrebbero far generare perdite importanti qualora vi sia fretta di smobilizzare l’azione, dovendo farlo ad un prezzo inferiore a quello di acquisto. Cash is the king, profit is an opinion.

CAPITOLO 2. FONTI DI FINANZIAMENTO E METODI DI PAGAMENTO 51

Figura 2.4: Metodo di pagamento ideale per il venditore in funzione dell’errore informativo e della grandezza della controparte Si verifica un pagamento parzialmente per azioni se kS∗ < 1, il che implica: 2 2 [µ(σA2 + σS,b + 2ρσA σS,b cs ] < (εA + εS + iS ) < [µ(σA2 + σS,b + 2ρσA σS,b )]

(2.15)

Se questa condizione non e` soddisfatta, il venditore non sarà interessato a ricevere azioni. Cio` significa che il venditore sarà interessato ad uno schema di pagamento misto se, e solo se, i profitti prospettati si trovano all’interno di un certo range. Un pagamento misto e` giustificato entro i due limiti identificati dalla Condizione 2.15. Dalla Equazione 2.14 otteniamo la derivata rispetto a cS del rapporto di pagamento per contanti ottimale per il venditore. Nel punto ottimo, nel caso in cui le prospettive di profitto dato il rischio soddisfano la condizione perché vi sia un pagamento misto, la derivata di

dkb∗ dcb

e` sempre negativa. Il vendi-

tore accetter`a un trade-off tra un alto (basso) pagamento per contanti ed un basso (alto) prezzo per la transazione (e percio` una bassa o alta porzione dei profitti attesi dall’acquisizione). In conclusione, assumendo che entrambe le Condizioni 2.10 e 2.15 siano soddisfatte, compratore e venditore si troveranno in una situazione in cui dovranno negoziare una trattativa. Questo apre la strada per un trade-off tra il prezzo di

CAPITOLO 2. FONTI DI FINANZIAMENTO E METODI DI PAGAMENTO 52 acquisto dâ&#x20AC;&#x2122;equilibrio ed il mix di pagamento. In un contesto statico con parametri esogeni, un accordo comune puo` essere raggiunto. Tuttavia, si deve considerare che in un processo di negoziazione alcune variabili sono endogene, cio` contribuisce ad imporre ulteriori limiti rispetto a quelli ipotizzati nel modello esposto.

Capitolo 3 A NALISI EMPIRICA CONDOTTA

CAPITOLO 3. ANALISI EMPIRICA CONDOTTA

3.1

Introduzione al capito

Il testo a venire si propone di condurre il lettore verso un’attenta analisi empirica sulle variabili che influenzano le scelte di pagamento e di finanziamento delle operazioni di acquisizione, ovvero fusione. I test condotti, dunque, porranno a verifica quanto esposto nel precedente Capito 2. Va da subito sottolineato come approfonditi esami econometrici possono solamente confermare o confutare tesi presentate dalla teoria economica e non vanno in alcun modo interpretati come fonti generatrici di leggi esatte. Essi piuttosto debbono mirare ad avvallare quanto la letteratura economica ha studiato, oppure portare alla luce le criticità, cui la dottrina dovrà successivamente successivamente trovare risposta. Questo approccio ha guidato l’intero esperimento e la lettura degli esiti da questo partoriti. All’elencazione delle variabili che si sono ritenute meritevoli di essere poste a verifica, ed alla descrizione della loro costruzione, si e` fatto seguire la messa in opera di un duplice modello econometrico. Tali modelli, i quali si anticipa condivideranno le stesse caratteristiche indipendenti, porteranno il lettore a scoprire quali siano nella pratica i comportamenti e le reazioni di chi e` chiamato a strutturare un’operazione straordinaria di M&A, in seguito a determinati input, ovvero situazioni di fatto, cioè stati di natura. La scelta di ingaggio e` stata attentamente valutare e ritenuta, se non la migliore, una delle piu` prossime. Purtroppo, la mancanza di reperibilità di alcuni dati distintivi delle singole transazioni, ha impedito di poter porre a verifica tutto l’assunto teorico acquisito. Cio` sfortunatamente, ha leso in parte la bontà della ` l’elemento d’avanguarricerca, limitandone il raggio d’azione. Nonostante cio, dia costituito dal porre in contrapposizione molteplici assunti dottrinali prima studiati solo singolarmente, va enfatizzato.

CAPITOLO 3. ANALISI EMPIRICA CONDOTTA

3.2

Descrizione del campione

Per verificare la validit`a del supporto teorico presentato nel Capitolo precedente, si e` provveduto a porre in essere un’analisi empirica. Tale analisi si ripropone di verificare se gli assunti, provenienti dalle diverse teorie che nel corso degli anni si sono succedute, hanno un riscontro nel mondo reale. Va da subito sottolineato come la verifica o confutazione di tali tesi esuli dall’intento di questo elaborato. Il fine puo` essere piuttosto definito come la ricerca, attraverso una verifica economico-statistica, di quali principi sembrino venire verificati nella pratica, senza pero` voler negare a quelli che non trovassero riscontro nel nostro campione, una parvenza di veridicit`a. Va infatti ammesso come il campione preso in esame contenga al proprio interno situazioni eterogenee, sia dal punto di vista settoriale che geografico. Un campione maggiormente omogeneo avrebbe potuto portare a risultati diversi, ma non generalizzabili. L’intento che ci si e` prefissi e` percio` di porre in discussione tutti i principi esposti nella precedente trattazione, e commentare i risultati del lavoro di volta in volta verificando o meno se alla teoria consegue la pratica. Cio` che differenzia ed innova rispetto ai lavori di chi ci ha preceduto e` il procedimento su due binari che si voluto tenere, analizzando sia forme di pagamento che di finanziamento, tenendo sempre a mente il forte legame che lega i due eventi. ` si e` provveduto a costituire un campione definito secondo i sePer fare cio, guenti filtri1 : • tipo di contratto: solo fusioni ed acquisizioni; • percentuale della partecipazione al termine dell’operazione: almeno 10% delle azioni scambiate con diritto di voto; 1

Il database utilizzato e` Zephyr, un database specifico per le operazioni di fusione ed acquisizione, che a novembre 2011 contava oltre 900000 singoli contratti, di Bureau van Dijk Electronic Publishing. Accanto a questo abbiamo utilizzando, per quanto concerne le informazioni inerenti la propriet`a, Ownership Database sempre di Bureau van Dijk Electronic Publishing.

CAPITOLO 3. ANALISI EMPIRICA CONDOTTA

Figura 3.1: Strategia di ricerca utilizzata nella consultazione del database Zephyr

• stato della transazione: completata; • periodo di tempo: dal 1 gennaio 2002 al 30 ottobre 2011; • area geografica: acquiror e target entrambi con sede legale in uno dei Paesi dell’Unione Europea2 (27 Paesi); • quotazione: acquiror quotato. La scelta di concentrarsi sulla sola regione geografica Unione Europea e` stata dettata dalla consapevolezza che espandere ulteriormente il campione avrebbe potuto causare un problema di eccessiva disomogeneit`a dei dati. Inoltre, la vicinanza al territorio analizzato ci permette di meglio comprenderne le dinamiche recenti. Analizzare economie distanti e scarsamente conosciute avrebbe potuto comportare errori di data mining, ovvero errori di interpretazione dovuti ` all’ignoranza di caratteristiche determinanti, ma a noi sconosciute. Oltre a cio, le difficolt`a aggiuntive dovute alla gestione di un campione esponenzialmente piu` numeroso ci convincono a giudicare come il compromesso migliore questa decisione. Nella Figura 3.1 si puo` osservare il numero di singoli contratti risultati dall’operazione di filtraggio, al termine della quale si e` giunti a 11956 singole transazioni incluse nel dataset. 2

Gli attuali stati membri dell’Unione Europea sono: Belgio, Francia, Germania, Italia, Lussemburgo, Paesi Bassi, Danimarca, Irlanda, Regno Unito, Grecia, Portogallo, Spagna, Austria, Finlandia, Svezia, Cipro, Estonia, Lettonia, Lituania, Malta, Polonia, Repubblica Ceca, Slovacchia, Slovenia, Ungheria, Bulgaria, Romania.

CAPITOLO 3. ANALISI EMPIRICA CONDOTTA

Per ogni singolo contratto si sono scaricate le seguenti informazioni: • nome della società target e della società compratrice e rispettivi Paesi in cui hanno sede legale; • codici identificatori del settore principale d’impresa (US SIC); • tipo di transazione (aquisizione, fusione, ecc.) e caratteristiche fondamentali (takeover, recommended bid, hostile bid, privatisation, società target quotata o meno, ecc.); • data di annuncio e data di chiusura dell’operazione; • valore complessivo dell’operazione; • valore degli asset di compratrice e società oggetto della compravendita alla data dell’ultimo bilancio depositato prima della conclusione dell’operazione; • metodo di finanziamento e schema di pagamento impiegato; • il livello di indipendenza di entrambe le società (BvD independence indicator). Tali dati sono stati adeguatamente trattati, ricavandone gli ulteriori: • rapporto di grandezza tra le due società coinvolte (beni complessivi della società target su beni complessivi della società compratrice); • presenza o meno di una transazione cross-border e cross-sector; • una variabile dummy che identificasse se la transazione si e` conclusa prima o dopo il 15 settembre 2007 (data in cui e` fallita Lehman Brothers Holdings Inc. e con cui possiamo far coincidere l’inizio della crisi finanziaria).

CAPITOLO 3. ANALISI EMPIRICA CONDOTTA

Inoltre, si e` provveduto ad integrare nel dataset le informazioni sul grado di protezione offerto per gli azionisti ed i creditori di ogni singolo Paese dell’Unione Europea, reperiti attraverso il database The World Bank. Successivamente si sono eliminate dal campione tutte le rilevazioni riguardanti operazioni in cui vi fossero piu` di una società obiettivo o piu` di una società acquirente (in totale 724 operazioni), in quanto la presenza di molteplici soggetti, sia da una parte che dall’altra, avrebbe reso di fatto impossibile registrare con una certa attendibilità la presenza o meno di variabili quali la natura intra-settoriale ` si sono esclusi tutti i contratti in cui non fossero state o geografica. Oltre a cio, documentate la modalità di funding ed il method of payment (8854 operazioni). Infine, si sono eliminati i contratti che non presentavano l’ammontare complessivo dei beni (sia tangibili che intangibili) delle due società coinvolte, dato estrapolato dall’ultimo bilancio depositato prima della conclusione del contratto (1049 operazioni). Il campione finale e` dunque risultato essere composto da 1329 singoli contratti.

3.3

Analisi preliminari sulla composizione del campione

Come si e` accennato, il campione utilizzato e` composto da 1329 contratti conclusi tra il 1 gennaio 2002 e il 30 ottobre 2011. La Tabella A.1 (consultabile in Appendice A) e le Figure 3.2, 3.3 e 3.4 riportano uno spaccato riassuntivo delle caratteristiche per Paese d’origine della societ`a compratrice, modalit`a di finanziamento e di pagamento. Come si puo` notare, il Paese europeo con il maggiore numero di operazioni concluse e` la Gran Bretagna3 , con 518 contratti, pari al 39% del campione osservato. Tale accadimento non si presenta inatteso, in quanto il boom di operazioni di 3

Paese unico in Europa per il tasso di crescita delle operazioni di M&A, molto simile ai record raggiunti da USA ed Asia.

CAPITOLO 3. ANALISI EMPIRICA CONDOTTA

Figura 3.2: Suddivisione per numero di operazioni di M&A compiute per Paese

Figura 3.3: Preferenza metodo di finanziamento per Paese

CAPITOLO 3. ANALISI EMPIRICA CONDOTTA

Figura 3.4: Preferenza metodo di pagamento per Paese

finanza straordinaria occorsi nel suolo anglosassone e` lâ&#x20AC;&#x2122;elemento trainante dalla forte rincorsa che il mercato europeo ha compiuto nellâ&#x20AC;&#x2122;ultimo decennio nei confronti dei mercati storicamente trainanti, attestandosi oggigiorno sui livelli nordamericani sia per numero di contratti conclusi che per valore medio. Il secondo Paese continentale in questa classifica e` la Francia, la quale pero` segue con circa un quinto delle operazioni rispetto alla Gran Bretagna. Sottolineando con ancora maggiore enfasi quanto il mercato europeo sia di fatto quasi interamente sorretto dal solo Paese anglosassone. Per quanto riguarda la forma di pagamento, si sono esplicitati tre eventi realizzabili: pagamento interamente per contanti, interamente per azioni o composto parte per contanti e parte per azioni. Queste tre macro-categorie pero` si moltiplicano quando si prende in considerazione anche il metodo di finanziamento. Unâ&#x20AC;&#x2122;operazione pagata per contanti infatti puo` essere finanziata alternativamente tramite emissione di debito, emissione di nuove azioni sul mercato primario oppure con una combinazione delle due. Il pagamento con scambio di azioni puo` invece essere finanziato solamente con emissione di nuove azioni, le quali vengono cedute alla societ`a venditrice in forza di un rapporto di cambio stabilito nel

CAPITOLO 3. ANALISI EMPIRICA CONDOTTA

contratto. L’ultima modalità di pagamento, cioè quella mista, contanti ed azioni, puo` essere supportata o con l’emissione di azioni (di cui una parte verranno cedute alla società venditrice, ed un’altra parte venduta sul mercato primario per raccogliere liquidità per finanziare la parte di pagamento per contanti) oppure parte per azioni cedute come scambio alla target e parte per emissione di debito (per pagare la parte di pagamento pattuito per contanti). Fatta questa precisazione, si e` provveduto a studiare la frequenza con cui e` stata adotta l’una o l’altra modalità di finanziamento e, dato questo, la modalità di pagamento che ha generato. Secondo la Tabella A.1 la modalità piu` frequente di finanziamento e` stata quella per azioni, riscontrata in oltre l’86% dei contratti analizzati. Le altre due modalità, debito e mix tra debito ed azioni non superano singolarmente il 10%, risultando dunque solamente marginali. Analizzando la tabella per singolo Paese si puo` notare come la Grecia si discosti molto dalla media dell’Unione Europea. Il Paese ellenico infatti per il 97.7% dei contratti analizzati riporta un finanziamento equity e alcun finanziamento misto. Tale comportamento risulta abbastanza sorprendente, in quanto la borsa di Atene non e` notoriamente una delle piu` forti d’Europa, percio` l’appetibilità dei titoli di società compratrici greche dovrebbe risultarne minata. Eppure, seppure il campione specifico sia di soli 44 contratti l’evidenza e` decisamente forte. Approfondendo, ancor maggiore sorpresa suscita il fatto che oltre il 61% dei contratti greci preveda il pagamento con scambio azionario e che la soluzione mista, ancora una volta, registri una percentuale minima (6.8%). Un comportamento inverso, invece, e` quello del gruppo di Paesi che per comodità di rappresentazione si e` catalogata nella categoria ALTRI. Questi Paesi hanno una numerosità campionaria per singola Nazione inferiore a 40 e nella maggior parte inferiore a 10. Essi sono Austria, Belgio, Bulgaria, Cipro, Repubblica Ceca, Danimarca, Estonia, Ungheria, Irlanda, Lettonia, Lituania, Malta, Olanda, Portogallo, Romania, Slovacchia, Slovenia. Tali Paesi registrano complessiva-

CAPITOLO 3. ANALISI EMPIRICA CONDOTTA

mente una maggiore predisposizione verso il finanziamento delle proprie operazioni di acquisizione tramite il ricorso al capitale di debito e meno accedendo al mercato dei capitali di rischio rispetto alla media comunitaria. Questa evidenza e` ben supportata dalla considerazione che, come si e` già accennato per il caso greco, minore e` l’efficienza e l’ampiezza del mercato dei capitali di un determinato Paese, maggiori saranno i tassi di interesse richiesti da parte degli shareholders e percio` maggiore sarà il costo per l’azienda nel finanziarsi attraverso questa forma. Ne risulta percio` maggiormente conveniente la forma di finanziamento attraverso facilitazioni bancarie4 . Questo trend si rispecchia anche nelle forme di pagamento, dove la componente interamente per contanti gioca un ruolo molto importante, circa il 30% rispetto ad una media europea del 17%. Altri casi particolari sono quelli di Germania, Italia e Spagna. In queste nazioni il peso della componente pagamento per azioni e` di gran lunga piu` marcata che nel resto del paniere. Se questo puo` in parte essere spiegato per il Paese teutonico, il quale gode di un mercato del capitale di rischio mediamente liquido e tassi di fallimento delle proprie imprese tra i minori d’Europa, difficilmente puo` trovare ragione per i due Paesi latini. Per spiegare tale anomalia potrebbe tornarci in aiuto la Figura 3.5, nella quale i tre Paesi riportano una frequenza di operazioni cross-sector maggiori del resto d’Europa, operazioni maggiormente rischiose nelle quali e` piu` frequente l’utilizzo di una forma di pagamento per azioni in modo da ripartire il rischio di mancata realizzazione delle sinergie prospettate con il venditore, anziché accollarlo tutto ai soci della compratrice. La Germania inoltre, ha un numero di operazioni oltre i confini nazionali decisamente minore rispetto alla media dell’Unione Europea, caratteristica che rafforza la probabilità di effettuare un pagamento per azioni, in quanto riduce il rischio insito nella transazione. Anche la Gran Bretagna riporta caratteri specifici che la differenziano dal re4

Con facilitazioni bancarie intendiamo i fidi bancari in senso lato, non le facilitazioni concesse dalla banca al cliente affidatario che ecceda nel fido concesso e che percio` si trovasse in situazione di scoperto.

CAPITOLO 3. ANALISI EMPIRICA CONDOTTA

Figura 3.5: Percentuale operazioni cross-border e cross-sector nel campione analizzato sto del campione. In questo Paese il piu` frequente metodo di finanziamento e` per aumento di capitale, riscontrabile in oltre l’86% dei contratti analizzati. Le altre due modalità, debito e mix tra debito ed azioni non superano, se presi singolarmente, il 10%, risultando dunque solamente marginali rispetto alla media, non tanto dal lato del finanziamento per la quale sembra anzi accomunarsi alla media, bens`ı dal lato del metodo di pagamento. All’interno dei confini anglosassoni (ed in Finlandia) e` decisamente piu` frequente il pagamento misto, parte per azioni e parte per contanti. Gli altri Paesi sembrano invece maggiormente seguire il percorso tracciato dalla comitiva europea. Va pero` detto che, essendo numerose e profonde le diversità tra i Paesi, e` normale attendersi delle differenze anche marcate nelle modalità di finanziamento e negli schemi di pagamento adottati. Inoltre, non sempre la best practice viene applicata, a volte per problemi congeniti al sistema nazionale5 altre volte per ignoranza da parte dei tecnici. 5

Si pensi alle maggiori difficolt`a di emissione di un’offerta pubblica di azioni (OPA) in nazioni finanziariamente arretrate, o alle differenti propensioni all’accensione di fidi con il sistema bancario.

CAPITOLO 3. ANALISI EMPIRICA CONDOTTA

Figura 3.6: Rappresentazione grafica delle scelte di finanziamento e pagamento

3.4

Il percorso di analisi

Prima di partire con lâ&#x20AC;&#x2122;analisi empirica vera e propria, si e` reso fondamentale fare alcune precisazioni. Scelte di finanziamento e schemi di pagamento sono variabili strettamente correlate tra loro, come si e` già provveduto a documentare nel corso della prima parte di questo elaborato. Oltre a condividere buona parte delle variabili dipendenti, le due scelte sembrano avere anche un rapporto di causalità: la scelta di utilizzare un metodo di finanziamento obbliga ad una rosa ben definita di possibili metodi di pagamento e viceversa. Si puo` rappresentare tale vincolo con il grafico ad albero in Figura 3.6. Si e` provveduto, al fine di ridurre il numero di varianti, a stabilire che in tutte le modalità esternate potesse venire inclusa una parte di finanziamento proveniente da risorse internamente generate dallâ&#x20AC;&#x2122;azienda e rese disponibili. Tale assunto ha reso percio` possibile ridurre a solo sette possibili realizzazioni lâ&#x20AC;&#x2122;evento financing: interamente per risorse internamente generate in azienda (realizzazione di cui meglio diremo tra poco), per emissione di debito (1.1), per aumento di capitale tramite emissione azionaria sul mercato primario (1.2), per un mix di emissione di debito e di azioni (1.3), per emissione azionaria con cessione delle stesse ai soci dellâ&#x20AC;&#x2122;impresa obiettivo (2.4), per un mix tra emissione azionaria verso

CAPITOLO 3. ANALISI EMPIRICA CONDOTTA

il mercato primario e verso i soci dell’impresa obiettivo (3.5) ed infine per un mix tra emissione di debito ed azioni verso i soci della target (3.6). Come si e` detto, tutte le modalità di finanziamento possono prevedere (ad esclusione della modalità interamente per risorse internamente generate) una parte di finanziamento proveniente da liquidità creata all’interno della società compratrice, la quale decide di investire nell’acquisizione della seconda realtà aziendale piuttosto che destinare ad altri scopi. Come si diceva poc’anzi, la forma di finanziamento tramite esclusivo utilizzo di fonti internamente generate merita un ulteriore precisazione. Non e` stato riscontrato nel nostro campione alcun esempio di questa forma di finanziamento. Cio` puo` essere dovuto all’inclusione di default di tale forma all’interno di una delle altre forme di finanziamento nel database utilizzato, oppure essere a tutti gli effetti una soluzione molto poco utilizzata. Non possedendo alcuna informazione supplementare verranno mantenute alcune riserve6 . La differenziazione tra emissione di azioni verso il mercato primario e verso i soci della target7 non e` marginale e merita di essere meglio analizzata. Una differenza sostanziale risiede nel genere dello strumento. Nel primo caso, l’azione si identifica come uno strumento finanziario, nel secondo invece puo` venir fatto ricadere (anche se impropriamente) come un mezzo di pagamento, in quanto convenzionalmente accettato dalle due parti coinvolte nel contratto. La distanza tra i due tipi di strumento non e` di poco conto, al contrario. Nel caso di finanziamento in parte per azioni destinate ai soci della società obiettivo, possiamo identificare tale segmento sia come metodo di finanziamento che come metodo di pagamento. La duplice considerazione pone percio` questa conformazione 6`

E comunque comprensibilmente ipotizzabile che le operazioni finanziate esclusivamente da fondi di natura interna all’azienda costituiscano la base per operazioni di basso valore. E` indubbio infatti che aziende con liquidit`a internamente generata sufficiente per poter finanziare operazioni di svariati milioni di Euro sono rare. 7 Nella Figura 3.6 tale emissione nei confronti esclusivo dei soci dell’azienda obiettivo e` identificata come Azioni*.

CAPITOLO 3. ANALISI EMPIRICA CONDOTTA

a cavallo delle due categorie. Inoltre, alle due diverse modalit`a corrispondono schemi di pagamento attuabili non condivisi ed esclusivi.

3.5

Il modello Multinomial Logit

Andando oltre si sono rappresentati i fenomeni fin qui illustrati attraverso due modelli econometrici. Per entrambi, la forma che si e` ritenuta piu` idonea e` stata quella Multinomial Logit (dâ&#x20AC;&#x2122;ora in poi anche abbreviata come MNL). La funzione dâ&#x20AC;&#x2122;utilit`a (U ) di questo modello per n univoche scelte alternative della variabile j e` : Unj = Vnj + nj

(3.1)

La componente sistematica della funzione dâ&#x20AC;&#x2122;utilit`a e` data da: Vnj = zn Îłj

(3.2)

Percio` la funzione di utilit`a puo` essere riscritta come: Unj = zn Îłj + nj

(3.3)

Îłj e` un vettore di parametri corrispondenti alle caratteristiche identificate (z) per la j-esima scelta. Essi sono unici e specifici per ogni caratteristica. Cio` significa che lâ&#x20AC;&#x2122;effetto delle variabili indipendenti varierà attraverso ogni scelta. In altre parole, ci sarà uno specifico coefficiente associato ad ogni variabile indipendente per ogni possibile risultato. Per esempio, se si pone come variabile indipendente la caratteristica cross-border, allora lâ&#x20AC;&#x2122;effetto di questa caratteristica nella scelta dellâ&#x20AC;&#x2122;alternativa 1 sarà differente nel suo effetto nella scelta dellâ&#x20AC;&#x2122;alternativa 2, 3, ecc. Ancora, zn e` una matrice di univoche e specifiche caratteristiche. Si noti che le caratteristiche che compongono zn (nel caso ipotizzato cross-border, cross-sector, ecc.) non hanno nulla a che fare con le alternative disponibili. Per chiarire meglio, si immagini che la componente sistematica sia qualcosa simile a: Vnj = Îłj0 + Crossbordern Îłj1 + Crosssectorn Îłj2 + Relativvaluen Îłj3

(3.4)

CAPITOLO 3. ANALISI EMPIRICA CONDOTTA

Se si hanno tre scelte, la componente sistematica sar`a: Vn1 = Îł10 + Crossbordern Îł11 + Crosssectorn Îł12 + Relativvaluen Îł13 Vn2 = Îł20 + Crossbordern Îł21 + Crosssectorn Îł22 + Relativvaluen Îł23 Vn3 = Îł30 + Crossbordern Îł31 + Crosssectorn Îł32 + Relativvaluen Îł33

(3.5)

Sostituendo la componente sistematica allâ&#x20AC;&#x2122;interno della funzione dâ&#x20AC;&#x2122;utilit`a si ottiene: Un1 = Îł10 + Crossbordern Îł11 + Crosssectorn Îł12 + Relativvaluen Îł13 + n1 Un2 = Îł20 + Crossbordern Îł21 + Crosssectorn Îł22 + Relativvaluen Îł23 + n2 Un3 = Îł30 + Crossbordern Îł31 + Crosssectorn Îł32 + Relativvaluen Îł33 + n3

(3.6)

Come si puo` vedere, lâ&#x20AC;&#x2122;effetto di ogni singola caratteristica (cross-border, crosssector, relativ value) varia per ognuna delle tre alternative. La probabilit`a che n scelte alternative i nel modello MNL e` : ezn Îłi eVni Pni = P Vnj = P zn Îłj je je

(3.7)

Il modello Logit Multinomiale presenta pero` un grosso difetto, legato allâ&#x20AC;&#x2122;ipotesi che tutti gli nj siano fra loro indipendenti. Questo assunto implica che (condizionatamente alle caratteristiche osservate) i livelli di utilità di due alternative qualsiasi siano indipendenti. Questa proprietà e` particolarmente problematica quando due o piu` alternative sono simili tra loro8 . Occorrerà fare percio` attenzione alla scelta delle esplicative, cercando di ridurre al minimo la relazione tra gli errori delle stesse, al fine di non inficiare la qualità delle conclusioni che dal modello si trarranno. 8

Un tipico esempio e` rappresentato dal famoso problema di scelta tra le due alternative â&#x20AC;&#x153;viaggio in autobus rossoâ&#x20AC;? e â&#x20AC;&#x153;viaggio in autobus bluâ&#x20AC;?, le quali sono generate dalla scomposizione della categoria generale â&#x20AC;&#x153;viaggio in autobusâ&#x20AC;?. Ci si attente che un livello di utilità elevata per un autobus rosso implichi unâ&#x20AC;&#x2122;utilità elevata anche per un autobus blu. Cio` pero` potrebbe non accadere, dando luogo ad un problema di attendibilità dei risultati.

CAPITOLO 3. ANALISI EMPIRICA CONDOTTA

3.5.1

Studio sulle scelte di finanziamento

Il modello sarà percio` caratterizzato da n = 21 caratteristiche individuate. Esse sono: • relativvalue, indica il rapporto tra l’ammontare complessivo dei beni della target rispetto a quelli della società compratrice; • crossborder, variabile dummy che identifica se l’operazione riguarda società dello stesso Paese ovvero società di nazionalità differenti; • crosssector, variabile dummy che identifica se l’operazione riguarda società dello stesso stesso settore primario o meno; • hostile, variabile dummy che esplicita le operazioni ostili; • restructuring, variabile dummy che esplicita le operazioni di ristrutturazione; • recommended, variabile dummy che esplicita quei contratti in cui il board in carica ha espresso la sua raccomandazione ai soci all’accettazione della proposta proveniente dalla bidder; • contested, variabile dummy che esplicita quei contratti in cui l’offerta della società compratrice non e` stata la sola, ma ha dovuto superare le offerte proveniente da almeno un’altra cordata industriale o strategica; • arrangement, variabile dummy che identifica quelli che in gergo sono definiti scheme of arrangement, cioè accordi avvenuti in sede giudiziale tra una compagnia ed i suoi azionisti e creditori; • privatisation, variabile dummy che esplicita quei contratti in cui la società oggetto dell’acquisizione era una società della Pubblica Amministrazione o da questa partecipata che ha intrapreso una manovra di privatizzazione;

CAPITOLO 3. ANALISI EMPIRICA CONDOTTA

• cashassumed, variabile dummy che esplicita i contratti in cui l’acquisto prevedeva l’assunzione da parte della compratrice della liquidità9 della società obiettivo; • debtcashfreebasis, variabile dummy che esplicita i contratti in cui l’acquisto prevedeva l’assunzione da parte della compratrice sia della liquidità che dei debiti della società acquistata; • exit, variabile dummy che identifica i contratti in cui e` stata la società acquistata o la sua controllante e cercare compratori sul mercato, identificandosi cos`ı come una strategia di uscita; • publictakeover, variabile dummy che esplicita le operazioni di acquisizione ostili intervenute in un mercato azionario regolamentato; • targetlisted, variabile dummy che esplicita i contratti in cui la società acquistata era, al momento della conclusione dello stesso, quotata10 ; • earnout, variabile dummy che identifica quei contratti in cui sono stati previsti come forma di pagamento anche clausole che prevedevano un adeguamento del prezzo di acquisto o una indicizzazione dello stesso ai risultati che la società avrebbe raggiunto dopo la conclusione del contratto; 9

L’accezione data alla grandezza Liquidità e` , in questo caso, quella di sommatoria tra gli ammontari: Crediti verso clienti, Cassa, c/c accesi presso banche. Tale composizione e` definita all’interno del database Zephyr, non ci e` dato sapere il calcolo esatto. 10 Non e` stato imposto come criterio che anche la società target fosse quotata perché questo non impedisce che venga utilizzato come forma di pagamento l’azione, viceversa la condizione di non quotazione in un mercato regolamentato della società acquirente impedisce alla stessa di potersi servire delle azioni come forma di pagamento e/o di finanziamento. Per maggiore correttezza va ricordato che una società compratrice non quotata puo` comunque effettuare pagamenti per azioni qualora volesse dismettere partecipazioni in società quotate, ed utilizzasse queste stesse azioni come oggetto di scambio. Questa scelta, sebbene remota, non e` stato possibile esplicitarla nel corso della nostra analisi come categoria a se stante. E` stata percio` consapevolmente inglobata nella categoria dei pagamenti per azioni o per azioni e contanti.

CAPITOLO 3. ANALISI EMPIRICA CONDOTTA

• acquirorindependence e targetindependence, variabile che rappresenta le strutture proprietarie delle due società11 ; • shareholderprotection, variabile che a seconda del Paese di origine della società acquistata attribuisce un grado di protezione per l’azionista12 ; • creditorprotection, variabile che a seconda del Paese di origine della società acquistata attribuisce un grado di protezione per l’azionista13 ; • beforelehman, variabile dummy che identifica le operazioni perfezionate prima del 16 settembre 2007; • acquirorassets, variabile costituita dalla somma degli assets tangibili della società offerente e che abbiamo utilizzato come proxy per la determinazione delle potenziali garanzie che potrebbe prestare a fronte dell’accensione di un nuovo fido bancario o all’aumento di uno già in essere. A loro volta tali caratteristiche sono state incluse in cluster14 , per aiutarne il richiamo ai concetti esposti nel Capitolo 2. Rispetto a quanto fatto nella precedente analisi, si e` semplificata la rilevazione del metodo di finanziamento, prescindendo dalla separazione tra diversi tipi di emissione azionaria e concentrandoci percio` ad un livello macro. Le realizzazioni possibili dunque sono ora ridotte a tre: finanziamento a mezzo debito (1), azioni (2) oppure un mix tra azioni e debito (3). E` stata utilizzata come base il metodo di finanziamento per azioni (2) in quanto quello con una frequenza 11

Variabile che puo` assumere valori da A+ a D. A+ rappresenta il grado di dispersione massimo del capitale azionario, D rappresenta invece il minimo. Per 128 societ`a target e` stato necessario imporre manualmente un valore alla suddetta variabile, non essendo stata rilevata. Abbiamo percio` provveduto ad attribuire valutazione D per le societ`a non quotate ed A+ a quelle quotate in un mercato regolamentato. 12 Fonte: The World Bank database 13 Fonte: The World Bank database 14 I cluster individuati sono rispettivamente: Costo del Capitale (CC1), Costo del capitale (CC2), Costi di agenzia (AG1), Metodo di pagamento (MP1), Metodo di pagamento (MP3).

CAPITOLO 3. ANALISI EMPIRICA CONDOTTA

di campionamento superiore. I risultati della regressione15 sono riportati nella Tabella 3.1.

Per la nostra analisi abbiamo utilizzato STATA 12 SE. Il codice utilizzato per ottenere i risul` inoltre, tati di cui sotto, e` consultabile in Appendice 2. Tutto il codice riportato nellâ&#x20AC;&#x2122;elaborato puo, essere utilizzato per poter ripercorrere le fasi dellâ&#x20AC;&#x2122;analisi e verificarne i risultati intermedi omessi. Il dataset puo` essere reperito al seguente indirizzo web: https://rapidshare.com/files/ 3575323601/806298_Dataset.dta.

(0.6521932)

−1.587784

−0.0884605

(0.1392369)

(0.109774) (0.0759639)

(0.1141457)

privatisation

arrangement

recommended

restructuring

hostile

crosssector

(1.199056)

(1.109622)

1.085147

−0.5870208

−0.8528835 1.551212∗∗

0.381508

(0.7481031)

(878.079) 0.6892593

−14.95604

(1025.008)

−15.64019

(0.4830652)

−14.54751

(3230.036)

−15.12943

(3044.016)

−0.2986288

(0.2556415)

(0.215949)

(0.3134838)

0.9146302∗

(0.0006462)

0.2121525

(0.267505)

Metodo di pagamento (MP3): caratteristiche dell’acquisizione crossborder 0.37876

(0.0064759)

0.0005809

0.0805668

(0.0577442)

(0.047659)

(0.03735)

(0.0448588)

−0.0834148∗∗

Metodo di pagamento (MP1): condivisione del rischio relativvalue −0.0016273

acquirorindependence

Costi di agenzia (AG1): costi di agenzia dell’equity e takeover threat targetindependence −0.147001∗ −0.0492032

creditorprotection

0.2223005∗∗∗

(0.2620837)

(0.2209565) Costo del capitale (CC2): quadro normativo shareholderprotection −0.1144768 0.0796428

(0.000038) −0.0079789

−0.0104734

beforelehman

(3.43e − 06)

−0.0000448

(0.9232005)

−4.282877∗

(std.err.)

(std.err.) ∗∗

Finanziamento misto (3) Coeff.

Finanziamento per debito (1) Coeff.

Costo del capitale (CC1): pecking order e market timing acquirorassets −1.64e − 06

Intercetta

Variabili

Tabella 3.1: Risultati regressione modello Multinomial Logit rispetto al finanziamento per azioni (2)

CAPITOLO 3. ANALISI EMPIRICA CONDOTTA 72

(0.4956639) 0.2342381

(0.2844455)

−0.4202287

(0.3056054)

−0.8273609∗∗∗

(0.3321369)

−0.1631577

1.001287

(0.846648)

0.4222019

(0.3028161) (0.5659875)

−0.309062

(0.5484172)

1.156526∗

−16.25155

(4214.306)

1.091541

(0.7481139)

1.814807∗∗

(0.7604498)

1.526668∗∗∗

(0.8620303)

1.810979

(1.404983)

(1.170211)

(0.7143895) (1.120384)

(std.err.)

(std.err.) 2.00921∗∗∗

Finanziamento misto (3) Coeff.

Finanziamento per debito (1) Coeff.

Fonte: 806298 Dataset.dta, reperibile all’indirizzo https://rapidshare.com/files/3575323601/806298_Dataset.dta. ∗/∗∗/∗∗∗ = coefficiente significativo al 1/5/10%. Relativvalue = rapporto tra ammontare complessivo dei beni della target rispetto a quelli della società compratrice; crossborder = identifica le operazioni tra società di Paesi diversi; crosssector = identifica le operazioni tra società di settori diversi; hostile = operazioni ostili; restructuring = operazioni di ristrutturazione; recommended = operazioni raccomandate dal board della società oggetto di acquisizione; contested = operazioni in cui vi sono state avanzate proposte da piu` offerenti; arrangement = accordi avvenuti in sede giudiziale tra una compagnia ed i suoi azionisti e creditori; privatisation = operazioni di privatizzazione; cashassumed = contratti in cui e` stata prevista l’assunzione da parte della compratrice della liquidità della società obiettivo; debtcashfreebias = contratti in cui e` stata prevista l’assunzione da parte della compratrice sia della liquidità che dei debiti della società acquistata; exit = operazioni di dismissione della propria partecipazione da parte dei soci della target; publictakeover = operazione ostile condotta su un mercato regolamentato; targetlisted = società acquistata, prima della conclusione del contratto, quotata in un mercato regolamentato; earnout = presenza di clausole di adeguamento del prezzo di acquisto o indicizzazione del prezzo a risultati futuri; acquirorindence e targetindepence = variabili che possono assumere valori compresi tra A+ e D. A+ rappresenta il grado di dispersione massimo del capitale azionario, D rappresenta il minimo (in tutto sono previsti 9 livelli di indipendenza); shareholderprotection = protezione per l’azionista; creditorprotection = protezione per l’azionista; beforelehman = operazioni perfezionate prima del 16 settembre 2007; acquirorassets = proxy per la determinazione delle potenziali garanzie prestabili a fronte dell’accensione di un nuovo fido bancario o all’aumento di uno già in essere.

earnout

targetlisted

publictakeover

exit

debtcashfreebasis

cashassumed

contested

Variabili

CAPITOLO 3. ANALISI EMPIRICA CONDOTTA 73

CAPITOLO 3. ANALISI EMPIRICA CONDOTTA

I risultati riportati nella Tabella 3.1 indicano che dei 21 regressori posti a verifica solo 7 sono significativi ad un livello di confidenza del 5%16 . Nell’interpretarne i risultati va tenuto conto che la misura Pseudo R2 , consultabile in STATA e qui non riportata, non puo` essere interpretata come un R2 normale, in quanto le relazioni di un modello MNL non corrispondono a quelle di un modello OLS. Essa va percio` interpretata con le dovute precauzioni. Lo Pseudo R2 non puo` dunque essere considerata una forma di misura assoluta della capacità di spiegazione del modello, ma puo` comunque essere interpretata come una misura relativa, permettendo percio` di confrontate modelli simili, ma con piu` o meno caratteristiche incluse nella specificazione. Non sono state escluse dai modelli le variabili non significative al livello del 5% perché, eliminandole dal modello, parte della variabilità insita nello stesso si sarebbe trasferita sulle altre variabili. Essendo il fine dell’analisi trovare la causalità tra i fenomeni in gioco, non ci interessa raggiungere il fit migliore (ovvero lo Pseudo R2 maggiore), bens`ı riuscire ad esternare il rapporto che c’è tra una variabile dipendente e le singole indipendenti. Presupponendo che tutte le variabili siano tra loro correlate, anche se in misura minima, togliendone una non significativa per un certo livello di accettazione, trasleremo la parte di varianza da essa catturata sulle variabili rimanenti. Percio` si e` optato per la soluzione di non togliere alcuna variabile, ma tenere in considerazione solamente quelle piu` significative nelle nostre conclusioni. 16

Al livello del 10% ed 1% invece risultano significativi rispettivamente 8 ed 4 regressori. Abbiamo deciso di scegliere il criterio del 5% come livello critico nel nostro lavoro, in quanto il piu` indicato secondo la nostra esperienza. Criteri piu` stringenti (quali l’1% od inferiori) sono maggiormente indicati per studi in campi quali quello farmaceutico, settori in cui la sicurezza dell’attendibilit`a dei risultati deve essere massima. In una ricerca economica, lo spazio consentitoci e` maggiore, anche in considerazione del fatto che l’economia non e` una scienza matematica o statistica, bens`ı una scienza sociale, la quale strutturalmente non permette di avere risposte certe a dati input. Cos`ı si spiega la scelta del nostro livello di significativit`a. Livelli superiori sono stati riportati a titolo di completezza d’informazione, ma risultano a nostro avviso eccessivamente poco stringenti, rischiando percio` di condurre le nostre conclusioni verso paradigmi non del tutto supportati dai fatti.

CAPITOLO 3. ANALISI EMPIRICA CONDOTTA

Si e` inoltre raggruppato, per chiarirne la fase espositiva, le variabili secondo lo schema illustrato nel Capitolo 2. Non si e` stati in grado di reperire attraverso le nostre fonti sufficienti dati per costruire variabili idonee a rientrare nelle sotto-categorie AG2, AG3 ed MP2. Malgrado la portata della lacuna, e` sembrato coerente con lo scopo della ricerca continuare la verifica empirica. Va dunque appuntato che tali precetti teorici non hanno trovato nel test n´e verifica n´e smentita. 3.5.1.1

Considerazioni sul costo del capitale

Pecking order e market timing Pecking order e market timing non sembrano essere variabili influenti nella determinazione della forma di finanziamento. Le garanzie prestate dal compratore, infatti, sono una variabile non significativa in tutte le alternative. Le maggiori garanzie potenzialmente disponibili da parte dell’acquirente dovrebbero agevolarne la sottoscrizione di nuovo capitale di debito, ma tale evento non sembra trovare riscontro nella pratica, non essendo significativi i coefficienti dei metodi di finanziamento (1) e (3). Anche la circostanza che il contratto sia stato perfezionato pre- o post-crack finanziario della Lehman Brothers Inc. non sembra trovare ripercussioni importanti nella scelta del finanziamento. Eppure appare molto piu` rischiosa un’emissione azionaria in un periodo in cui le quotazioni di tutti i listini soffrono, sia nel caso di emissione sul mercato primario sia per quanto riguarda il piazzamento delle stesse ai soci della societ`a obiettivo. Nel primo caso tale scarsa attrattivit`a e` dettata dal basso grado di sicurezza offerto dalle borse nel periodo tumultuoso iniziato sul finire del 2007 e tutt’ora in corso, nel secondo invece il trade-off tra pagamento certo (contanti) ed incerto (valore dell’azione della compratrice) spingerebbe, sempre in forza del periodo poco fiorente dell’economia mondiale, a preferire la soluzione meno rischiosa possibile. Appare percio` logico

CAPITOLO 3. ANALISI EMPIRICA CONDOTTA

concludere che vi siano altre variabili maggiormente significative per spiegare le scelte compiute dal compratore, oppure, forse piu` opportunamente, che la rete di clausole inserite nei contratti hanno offerto sufficienti garanzie per i sottoscrittori dell’aumento di capitale tale da minimizzarne il rischio e pertanto risultando un investimento comunque interessante. Il quadro normativo Il quadro normativo non sembra influenzare molto le scelte di finanziamento. Era logico attendersi che, ad alti livelli di protezione per gli azionisti seguisse una predilezione da parte delle aziende a finanziare l’operazione attraverso l’emissione di nuove azioni, e viceversa, alti livelli di protezione del creditore facessero s`ı che la preferenza si spostasse considerevolmente verso l’apertura di nuovi fidi con il sistema bancario. Nel campione pero` l’unico regressore significativo (bench´e meramente al livello del 10%) e` quello rappresentante la maggiore protezione affidata dal Legislatore agli interessi del creditore. Maggiori sono queste garanzie, maggiore e` la propensione per un finanziamento misto rispetto alla scelta del finanziamento esclusivamente per emissione azionaria. 3.5.1.2

I costi di agenzia

Costi di agenzia dell’equity e minaccia di acquisizione Il grado di indipendenza della società target sembra giocare un ruolo di primaria importanza nella definizione del metodo di finanziamento. L’opzione (1), cioè quella in cui il finanziamento avviene tramite ricorso all’indebitamento, raccoglie coefficienti negativi per alti livelli di indipendenza dall’acquisita (prima del termine dell’operazione), cioè nei casi in cui gli azionisti principali della società obiettivo risultino possedere quote azionarie poco significative della stessa. Questo risultato e` cio` che ci saremo attesi di ottenere. D’altronde, aumentando il grado di dispersione dell’azionariato della società obiettivo, effettuare un finanziamento che preveda l’emissione di azioni, e soprattutto l’emissione di azioni

CAPITOLO 3. ANALISI EMPIRICA CONDOTTA

da destinare proprio a questi nuovi soci, dovrebbero diventare piu` attraenti, non costituendo un grosso pericolo alla stabilità della governance interna. Allo stesso modo, piu` l’azionariato della società acquirente e` disperso, piu` e` facile che l’acquisizione venga supportata da un’emissione azionaria. Le aziende con azionisti di maggioranza che non superino il 25% infatti, vedono gli interessi di questi ultimi meno tutelati. Tanto piu` quando gli altri azionisti sono ugualmente influenti in termini di partecipazioni detenute o in forza di accordi, percio` limitando il potere garantito dalla partecipazione. Un importante risultato e` dato dalla mancanza di significatività del valore relativo della target sul valore della bidder. Questo tipo di variabili sembra non influenzare le scelte di financing, e come si vedrà piu` avanti neppure quelle di pagamento, percio` smentendo i principi esposti da buona parte della disciplina in materia. 3.5.1.3

Caratteristiche dell’acquisizione

La categoria piu` rappresentata delle variabili e` certamente quella definita come Caratteristiche dell’acquisizione. In questa categoria si sono raccolte molteplici caratteristiche che si ritengono meritevoli di essere verificate se rilevanti o meno. In caso di acquisizione cross-border la scelta di finanziamento tramite emissione di azioni sembra riscuotere minor successo, a vantaggio delle scelte in cui e` prevista in contemporanea anche l’apertura di un fido. Anche questo risultato e` del tutto in linea con le attese. Le acquisizioni tra societ`a con Paesi di provenienza diversi sono soggette a problematiche straordinarie. Tali problematiche possono essere legate non solo a distanze nel tipo di gestione (dettate ad esempio da una diversa formazione accademico-imprenditoriale), ma anche una diversa cultura sociale, che potrebbe sfociare in tensioni interne alla nuova compagine societaria. Coerente con il fine di limitare al minimo tali dinamiche, si preferisce dunque

CAPITOLO 3. ANALISI EMPIRICA CONDOTTA

ridurre la compartecipazione di nuovi soci nella nuova società17 . Contrariamente alle attese, non c’è evidenza che permetta di giudicare come discriminante la caratteristica settoriale. Il maggiore rischio solitamente implicito in operazioni di diversificazione non appare percio` meritevole di influenzare lo schema di finanziamento. Operazioni intra- o cross-sector sembrano condurre a soluzioni di finanziamento simili. La situazione di ostilità o raccomandazione da parte del board al vertice della target non sembra incidere in maniera sensibile sul finanziamento. Questa conclusione appare logica; la caratteristica dovrebbe invero influenzare la forma di pagamento piuttosto che quella di finanziamento. Lo stesso vale per le variabili arrangement e contested. Si andrà meglio a fotografare queste caratteristiche nella successiva analisi dei metodi di pagamento. Risultano infatti questa variabili piu` legate al metodo di pagamento che non al metodo di finanziamento, sebbene la correlazione tra le due variabili sia evidentemente alta18 . L’essere o meno un’operazione di ristrutturazione, ancora, non pare inficiare le scelte circa la soluzione di finanziamento ottimale. In caso di privatizzazione, come e` dato attendersi sono preferite le scelte di finanziamento che presuppongono un pagamento per contanti. Delle tre, la prediletta e` quella per raccolta di liquidità a seguito dell’apertura di un nuovo fido con il sistema bancario, seguita dalla soluzione mista. Anche in questo caso tale risultato risulta quantomeno prevedibile per la natura stessa dell’operazione. Essendo una privatizzazione, lo Stato o gli Enti della Pubblica Amministrazione sono intenzionati a cedere la proprietà delle loro partecipazioni azionarie in 17

Cio` spesso non avviene per i dirigenti ed il management della società obiettivo, il quale molto spesso diviene chiave di volta per il successo dell’operazione, di fatto essendo un elemento di comunanza e continuità nell’azione dell’azienda. Le acquisizioni di una società al di fuori dei confini nazionali, presuppongono nella maggior parte dei casi ad azioni mirate all’espansione a nuovi mercati e territori, difficilmente aggredibili se non attraverso la crescita esterna, cioè quella effettuata attraverso l’acquisizione di una società esterna al gruppo, cio` insediata nel mercato d’interesse. 18 La correlazione tra metodo di finanziamento e forma di pagamento e` infatti nel nostro campione pari a 0.4849.

CAPITOLO 3. ANALISI EMPIRICA CONDOTTA

cambio di un pagamento in denaro. Ci si accinge ora a commentare i risultati circa due particolari clausole del contratto, rispettivamente cash assumed19 e debt & cash free20 . Nel primo caso sembra esserci una certa evidenza che i contratti con questa particolare clausola siano preferenzialmente finanziati attraverso il ricorso al capitale di debito, ovvero con parte del pagamento per scambio azionario. Questo non contrasta con le attese, infatti se e` prevista la presenza di una clausola cash assumed solitamente si e` in presenza di società non in squilibrio economico, cioè di società comunque in grado di generare reddito. Dunque, una prospettiva di investimento non cos`ı rischiosa da determinare un finanziamento piu` decentrato verso la soluzione azionaria, anzi. Si ricorda che e` tanto piu` interessante ricorrere ad un finanziamento con risorse a debito quanto piu` si e` confidenti circa la buona riuscita dell’operazione, e quindi tanto piu` la società obiettivo stand-alone e` in grado di produrre reddito, necessitando dunque di minori interventi intrusivi e correttivi per migliorarne i risultati. Le clausole debt & cash free paiono invece non cos`ı importanti nella determinazione della preferenza tra una soluzione o l’altra. Con operazioni di uscita si intendono le operazioni in cui la compagine societaria in carica dia il compito agli amministratori di trovare nuovi soci in grado di rilevare l’attività. Sono percio` operazioni in cui non e` l’acquirente a fare la prima mossa, bens`ı e` la target a muoversi preventivamente per stimolare l’interesse del 19

Questa particolare clausola prevedere che la società compratrice non acquisti la società oggetto dell’operazione libera da debiti e liquidità, percio` stand alone. Bens`ı si prevede vengano assunti come componenti maggiorati del prezzo finale le componenti della liquidità, quali ad esempio i depositi bancari, c/c bancari, strumenti finanziari quasi liquidi in portafoglio, ecc. Presupponendo queste componenti abbiano un ammontare superiore allo zero, esse fungono da elementi incrementativi del valore dell’azienda. 20 Le clausole debt & cash free sono molto comuni nei contratti di acquisizione di aziende o rami di attività. Esse prevedono che l’azienda (o ramo d’attività) venga ceduto al netto del debito e della liquidità, percio` stand alone. Tale clausola agevola il compito dei periti incaricati della valutazione del valore della società obiettivo, in quanto non e` sempre cos`ı facile stabilire l’esatta competenza di quelle particolari voci del bilancio ad una singola area d’attività. Inoltre, tale clausola e` ulteriormente preferita perché la sottoscrizione di nuovi fidi con l’industria del credito potrebbe comportare tassi d’interesse minori per la nuova compagine societaria, la quale si presume avere una capacità di reddito (e percio` capacità di restituzione del debito) migliore.

CAPITOLO 3. ANALISI EMPIRICA CONDOTTA

compratore o dei compratori21 . Anche in questo caso la preferenza e` verso strumenti di debito, questo evidentemente sia perché il pagamento conseguente e` quello esclusivamente per contanti, soluzione certamente preferibile da parte dei soci della venditrice in quanto intenzionati a dismettere la propria partecipazione, sia perché le operazioni in esame sono nella maggior parte dei casi operazioni in cui il processo di due diligence puo` essere molto approfondito, e dove percio` il rischio di non riuscire ad ottenere i risultati prospettati puo` essere minimizzato. Nel caso di operazioni di public takeover, i coefficienti risultano essere tutti non significativi. Tale variabile risulterà invece piu` efficace all’interno del modello che studia le forme di pagamento. In caso la società obiettivo sia quotata, la scelta di finanziamento preferenziale e` quella esclusivamente per scambio azionario. Questo e` perfettamente in linea con le attese, anche in considerazione del fatto che gli azionisti di una società quotata preferiscono essere pagati con scambio azionario anziché per contanti, a causa del diverso profilo fiscale vigente in quasi tutti i Paesi europei. Per ultime analizziamo le clausole di earn-out, cioè le clausole di differimento ed aggiustamento di parte del pagamento in seguito a particolari eventi societari od al raggiungimento di particolari risultati. I livelli di significatività indicano con una certa sicurezza che tale caratteristica non impatta nelle decisioni che stiamo studiando.

3.5.2

Studio sulle scelte di pagamento

Per completare il quadro finora dipinto, ci si occuperà di riproporre lo stesso modello ponendo questa volta come variabile dipendente lo schema di pagamento impiegato. Questa scelta si e` resa necessaria per meglio approfondire quali varia21 In queste operazioni la scelta preferenziale e` quella di contattare un pool di potenziali acquirenti attraverso un mediatore (banca d’investimento o società incaricata) il quale e` incaricato di esporre una prima proposta d’investimento ai compratori contattati, senza pero` esplicitare nome e ragione della venditrice. Solo in un secondo momento, raccogliendo le proposte preventive dei compratori interessati e scremandole a seconda delle preferenze della venditrice prenderà il via o un’asta competitiva ovvero una contrattazione privata.

CAPITOLO 3. ANALISI EMPIRICA CONDOTTA

bili indipendenti contemporaneamente influenzino sia le scelte di finanziamento che quelle di pagamento. Per quanto riguarda le forme di pagamento, sono state individuate tre alternative possibili. Il perfezionamento del contratto puo` avvenire con pagamento esclusivamente per contanti (1), per scambio azionario (2) ovvero con un mix delle due precedenti alternative (3). Cio` detto, sono state mantenute le stesse caratteristiche viste nella precedente riproposizione, ponendo questa volta come base la scelta di pagamento mista, cio`e azioni e contanti. I risultati della regressione, consultabili attraverso la Tabella 3.2, sono a prima vista, rispetto alla precedente regressione, sostanziali ed intuibili. I metodi di pagamento sembrano essere piu` legati, nella determinazione della soluzione ottimale, dalle variabili raccolte.

2.976414∗

∗

(0.5377419)

(0.4627923)

(std.err.)

(std.err.) 2.107576

Pagamento per azioni Coeff.

Pagamento per contanti Coeff.

(0.0757475)

(0.0487091)

(0.0328317)

(0.0310952)

−0.1541454∗

(0.00116)

0.0001907

(0.0287094)

(0.023114)

−0.0483062∗∗∗

privatisation

arrangement

recommended

restructuring

hostile

crosssector

(1.132989)

−0.9731246

0.4631077

(0.5860155)

−0.5175657 1.432157∗∗∗

−0.4369811

(0.3260351)

(0.4406685)

(0.7590292) 0.5052262

(0.7459736)

1.997895∗

(0.967033)

3.4037∗

−0.1830546

(1.30786)

(0.1502698)

(0.2199098)

−0.3549081∗∗

0.5139851

(0.1782114)

0.4991785∗

(0.220194)

Metodo di pagamento (MP3): caratteristiche dell’acquisizione crossborder 0.2075278 −0.8601771∗

(0.0047035)

Metodo di pagamento (MP1): condivisione del rischio relativvalue −0.0018283

acquirorindependence

Costi di agenzia (AG1): costi di agenzia dell’equity e takeover threat targetindependence −0.0637646∗∗∗ 0.0691111∗

(0.0604907)

−0.1381411∗

(0.0892769) 0.0521833

−0.2969064∗

creditorprotection

(0.1538588)

(9.20e − 07)

−0.2782249∗∗∗

(0.1817798)

0.0240051

(1.12e − 06) Costo del capitale (CC2): quadro normativo shareholderprotection −0.4115919∗

beforelehman

Costo del capitale (CC1): pecking order e market timing acquirorassets 1.23e − 06 1.71e − 06∗∗∗

Intercetta

Variabili

Tabella 3.2: Risultati regressione modello Multinomial Logit rispetto al pagamento per contanti ed azioni (3)

CAPITOLO 3. ANALISI EMPIRICA CONDOTTA 82

(0.2653006)

−1.251631∗

(0.2734235) (0.2609528)

(0.199065)

−1.705541∗

1.177434∗

(0.4298237)

(0.5859442) −0.0490836

0.7484041∗∗∗

(0.303139) −0.0414625

0.1277341

(0.3059221)

0.6197152∗∗

0.9722684

(0.8315093)

1.221821

(0.8134411)

−0.383979

(0.9490056)

0.706224

(0.8696658)

−1.741376

(1.311216)

(0.9982335)

(0.7451091) (1.140998)

(std.err.)

(std.err.) 1.223941

Pagamento per azioni Coeff.

Pagamento per contanti Coeff.

earnout

targetlisted

publictakeover

exit

debtcashfreebasis

cashassumed

contested

Variabili

CAPITOLO 3. ANALISI EMPIRICA CONDOTTA 83

CAPITOLO 3. ANALISI EMPIRICA CONDOTTA 3.5.2.1

Considerazioni sul costo del capitale

Procedendo con ordine si affronterà in prima istanza il costo del capitale. Entrambe le sotto-categorie identificate risultano significative. In particolare il quadro normativo risulta significativo per tre dei quattro coefficienti al livello del 1%. Pecking order e market timing Per cio` che riguarda le garanzie prestabili dal compratore, appare una maggiore facilità di pagamento attraverso scambio azionario per quelle aziende che potenzialmente avrebbero da offrire piu` collateral. Se a prima vista cio` potrebbe apparire bizzarro, vi e` anche da aggiungere che le aziende che statisticamente hanno piu` garanzie sono anche quelle con una dimensione complessiva maggiore. Spesso tali aziende sono quotate22 e percio` sono in grado di poter offrire con maggiore facilità23 proprie azioni come mezzo di pagamento. Sarebbe dunque interessante capire oltre quale limite la presenza di potenziali garanzie da offrire al sistema bancario, incentivi la sottoscrizione di nuovi fidi. E` ipotizzabile che per livelli bassi di garanzie prestabili, la preferenza per il finanziamento tramite emissione di debito sia bassa se non nulla, e tenda a salire fino ad un punto di massimo, oltre il quale la tendenza si dovrebbe invertire, come rappresentato in Figura 3.724 . Dopo il crollo borsistico iniziato il 16 settembre 200725 e` stata significativa la 22

Va ricordato che tutte le aziende compratrici del nostro campione sono, per nostra imposizione, quotate in un mercato regolamentato europeo. Tale decisione e` stata presa per permettere in questa sede di avere risultati piu` certi, essendovi le stesse possibilità per ogni compratrice di pagare con i tre metodi di pagamento da noi identificati: contanti (1), azioni (2), contanti ed azioni (3). 23 Con piu` facilità perché azioni piu` scambiate nel mercato secondario sono strumenti finanziari maggiormente liquidi (anche se strutturalmente non lo potranno mai essere perché non garantisco un basso costo in conto capitale in caso di cessione) e percio` piu` rapidamente trasformabili in moneta e quindi meno immobilizzati. 24 L’inclinazione della curva e` stata solamente ipotizzata per aiutare la comprensione del concetto sopra esposto, essa non si intende derivata da alcun calcolo empirico. 25 All’indomani del crack che ha visto coinvolta la grande banca d’investimento americana Lehman Brothers Inc., lasciata fallire dal governo americano al contrario di Fannie Mae e Freddie Mac, rese pubbliche per salvarle dalla bancarotta.

CAPITOLO 3. ANALISI EMPIRICA CONDOTTA

Figura 3.7: Probabilit`a di ricorrere al finanziamento tramite indebitamento rispetto all’ammontare dei collateral a disposizione della societ`a.

riduzione dei pagamenti corrisposti solo per scambio di azioni rispetto alla scelta mista. Essendo le quote di capitale di rischio divenute piu` volatili nel loro valore, esse si sono trasformate percio` in una forma di pagamento troppo incerta nel proprio ammontare26 . Il quadro normativo Il quadro normativo ha un forte impatto nello spiegare la scelta del metodo di pagamento. Paesi con una forte protezione del creditore vedono una significativa diminuzione, rispetto alla media, dei pagamenti offerti solo per azioni. Viceversa, in Paesi con una forte protezione dell’azionista e` decisamente ridotto il numero di contratti pagati solo per contanti (−0.4115919 con un livello di significativit`a dell’1%). La scelta comunque preferita, in media, e` sempre quella mista, sebbene sembri piu` incisiva la reazione nei Paesi con forte protezione per l’azionista. 26

Andando pero` contro al principio della finanza che vede la volatilit`a del prezzo di un’obbligazione o un’azione come un elemento incrementativo del valore del titolo. In questo senso, la situazione di crisi generale ha ulteriormente incrinato la propensione al rischio degli azionisti

CAPITOLO 3. ANALISI EMPIRICA CONDOTTA 3.5.2.2

I costi di agenzia

Anche i costi di agenzia risultano determinanti nel processo di negoziazione del pagamento. Come già ricordato in sede d’analisi del metodo di finanziamento, non si e` riusciti ad identificare variabili che potessero correttamente rappresentare debt overhang, costi di agenzia del debito e flessibilità finanziaria. Nonostan` i regressori raccolti per questa categoria sono risultati essere altamente te cio, significativi. Rispetto alla scelta di pagamento misto, posta come base, acquista preferenza la modalità di pagamento per mezzo di azioni nelle situazioni in cui la società oggetto dell’acquisizione sia maggiormente indipendente, cioè in cui il socio o i soci con partecipazioni considerate di maggioranza possiedano quote diluite di patrimonio, e dunque la cui ingerenza nella governance della futura società post-operazione sia maggiormente controllabile. Quando invece le partecipazioni di controllo della società acquirente sono meno importanti, tanto che l’inclusione di un nuovo socio proveniente da una nuova controllata possa determinare forti squilibri nel controllo della società, tanto piu` e` apprezzata la scelta di pagamento mista ed allontanata la scelta di pagamento per contanti. Meriterebbe essere piu` approfonditamente studiata la curva di preferenza dei soci rispetto a questo tipo di scelta. Cio` nonostante, la conclusione che puo` essere tratta e` che società con una partecipazione molto vasta non si preoccupino troppo nell’includere nuovi soci all’interno della stessa e conseguentemente vedere ridurre la propria forza di governo. Cio` significa, per convesso, che società in cui il controllo societario e` in mano a poche figure con quote di capitale molto importanti, prediligano maggiormente il pagamento per contanti nelle proprie operazioni di finanza straordinaria.

CAPITOLO 3. ANALISI EMPIRICA CONDOTTA 3.5.2.3

Caratteristiche dell’acquisizione

Per quanto concerne le caratteristiche del contratto appare evidente che il rapporto di grandezza tra compratore ed acquistata non impatti significativamente sulla scelta della forma di pagamento. Viene percio` rigettata ancora una volta la tesi che questo indicatore spieghi da solo la preferenza per una o l’altra decisione. Ostilità, raccomandazione, schemi di arrangement, competizione, assunzione di liquidità o l’adozione della formula stand-alone sembrano ancora non interessare sensibilmente le dinamiche decisionali. In caso di operazioni cross-border o cross-sector, in conseguenza dell’aumento di rischio implicito in queste operazioni, viene preferito il pagamento per contanti. Tale fenomeno, se per quanto concerne le operazioni oltre i confini nazionali e` ben spiegato dalla letteratura in materia, non e` del tutto chiaro per quanto riguarda le decisioni di diversificazione a livello corporate. Una chiave di lettura e` la seguente: la scelta di diversificare la propria attività produttiva puo` configurarsi come un elemento di mitigazione o incremento del rischio insito nel proprio business. Tale dipende dalla correlazione tra il rischio delle due attività che si intendono far confluire all’interno del gruppo27 ; piu` precisamente se la correlazione tra i due business e` negativa e prossima all’unità ed il peso delle due produzioni e` pressapoco lo stesso, il rischio complessivo tende ad annullarsi28 . Viceversa, qualora la correlazione tra i due processi produttivi sia positiva si configura come un’operazione incrementativa del rischio complessivo, e dunque dovrebbe essere scoraggiata dal mercato. Non ci e` dato sapere i β delle nostre società, né il β complessivo di ogni singola operazione, percio` non possiamo fare ulteriori 27

Parliamo di gruppo aziendale, ma potremo benissimo parlare di impresa universale cioè quell’impresa che racchiude al suo interno molteplici settori e segmenti di mercato che potrebbero benissimo essere svolti da singole entità aziendali in un’ottica poli-funzionale. Va dunque precisato che la nostra scelta di rivolgerci in senso lato al gruppo aziendale e` perché, salvo rari esempi quali General Electric o CitiGroup, aziende propriamente universali non esistono. Esisto invece aziende con diverse sfumature di accentramento decisionale, ma la figura piu` comune in caso di diversificazione a livello aziendale e` circoscritta dal perimetro offerto dal gruppo aziendale. 28 Quando i pesi specifici dei due business all’interno del gruppo sono sproporzionati va adeguatamente calcolato il rischio ponderato.

CAPITOLO 3. ANALISI EMPIRICA CONDOTTA

supposizioni in merito, certo pero` e` che se l’operazione giungesse ad aumentare il β complessivo, difficilmente si potrebbe configurare un pagamento per azioni, in quanto queste (già svalutate dal mercato) con poca probabilità attirerebbero i ` in caso di operazioni extra-settoriali, e` piu` favori dei soci dell’acquistata. Percio, ` solo per contanti. frequente l’utilizzo di soluzioni miste ed, ancor piu, In caso di operazioni che prevedano la ristrutturazione della società obiettivo, queste sono preferibilmente pagate attraverso contanti o azioni piu` che con un mix delle due forme. Le operazioni di privatizzazione, cioè quelle in cui una società facente parte della Pubblica Amministrazione o da questa ampiamente partecipata si apre verso il mercato dei capitali privato, sono preferenzialmente pagate per contanti, in tal caso tecnicamente rilevate dai soggetti privati. Nelle operazioni in cui la vecchia proprietà voglia cedere l’attività, il metodo di pagamento preferenziale e` ancora una volta quello per contanti, coerentemente con la volontà dell’azionariato di dismettere a tutti gli effetti la propria partecipazione e di non investire su un nuovo progetto imprenditoriale. In caso di public takeover, la scelta prediletta e` quella di un pagamento per azioni, obbligando i soci della società target a divenire soci della nuova società risultante dalla fusione delle due realtà prima indipendenti. A conferma del risultato ottenuto, anche i coefficienti della variabile target listed evidenziano come, qualora la società obiettivo sia quotata la preferenza e` quella di pagare tale acquisizione con uno scambio di azioni. Tale scelta si spiega ancora una volta con la preferenza nel ricevere un pagamento in azioni, non tassate immediatamente, rispetto al pagamento in denaro, subito tassato in quasi tutti i sistemi fiscali moderni. Per ultime, le clausole di earn-out sembrano avere un impatto determinante sulle scelte del metodo di pagamento. Quando questo tipo di clausole sono incluse nel contratto, la forma di pagamento preferita e` senza ombra di dubbio quella mista, tant’è che i coefficienti delle due soluzioni alternative sono ampiamente

CAPITOLO 3. ANALISI EMPIRICA CONDOTTA

negativi e significativi entrambi al livello del 1%.

3.6

Test di verifica condotti

Sono stati condotti ulteriori test per verificare la bontà della nostra regressione e l’attendibilità dei coefficienti ottenuti per le variabili specificate. Nella Tabella 3.3 si riassumono i risultati del test sul rapporto di verosimiglianza29 . Dalla Tabella 3.3 si puo` apprezzare come alcune esplicative risultino significative per entrambe le variabili dipendenti, mentre altre lo risultino solo per una, ovvero nessuna. Questo di per sé riprova come nonostante metodo di finanziamento e forma di pagamento impiegata siano implicitamente due variabili tra loro estremamente legate, mantengono profili di influenza specifici, cioè reagiscono diversamente a date caratteristiche. Un’altra importante conclusione che puo` essere tratta e` che, nel campione di 1329 singoli contratti esaminati, principi come pecking order, market timing ed indicatori come il rapporto di grandezza tra compratrice e acquisita vengono costantemente rigettati per entrambe le specificazioni. Partendo dai metodi di finanziamento risultano estremamente significativi, parlando di costo del capitale, il principio dei costi di agenzia e la minaccia di acquisizione nello spiegare la variabilità del fenomeno. 29

Il test del rapporto di verosimiglianza (in inglese Likelihood Ratio, anche abbreviato test LR) ha validit`a per grandi campioni, e` cio`e un test asintotico. Esso si basa sulla stima di massima verosimiglianza, intesa come rapporto tra i valori che la funzione di verosimiglianza assume in corrispondenza del massimo vincolato e del massimo libero. Se il parametro soddisfa il vincolo, allora la funzione di verosimiglianza dovrebbe assumere valori che non differiscono significativamente fra loro in corrispondenza dello stimatore vincolato e non vincolato. In letteratura e` usualmente identificato con la lettera greca λ. Il test si applica quando: • il modello generale che si ipotizza abbia generato i dati y1 , . . . , yn e` un modello parametrico che dipende da un vettore di parametri θ = (β, λ) dove β e` un parametro di interesse e gli altri sono parametri di disturbo; • l’ipotesi nulla e` H0 : β = 0 e l’ipotesi alternativa e` H0 : β 6= 0. L’ipotesi nulla percio` specifica un modello ridotto.

CAPITOLO 3. ANALISI EMPIRICA CONDOTTA

Tra le caratteristiche raccolte nella categoria Caratteristiche dell’acquisizione, appaiono importanti le caratteristiche geografiche, la presenza o meno di un’operazione di ristrutturazione, l’assunzione della liquidità della società acquistata, ed infine l’essere o meno un’operazione d’uscita. Per quanto riguarda le forme di pagamento, risultano estremamente significativi sia il quadro normativo che i costi di agenzia dell’equity e la minaccia di takeover. Tra le caratteristiche dell’operazione invece si distinguono le variabili settoriali e geografiche, la presenza o meno di un’operazione di ristrutturazione, la reazione del board della società obiettivo rispetto alla proposta avanzata dalla società offerente, se si tratta di un’operazione di privatizzazione, la competizione portata avanti da altre cordate per l’acquisizione della società obiettivo. Come per la strutturazione del finanziamento, anche per il pagamento risultano significativi gli indicatori sulla quotazione o meno della società obiettivo in un mercato regolamentato ed infine la presenza di clausole di aggiustamento (a posteriori) del prezzo dell’operazione. Incidentalmente, anche il test di Wald30 riporta risultati molto simili. Questi sono riportati nella Tabella 3.4. L’unica variabile non significativa al livello del 30

Il Wald test e` una prova statistica, utilizzata tipicamente per verificare se esiste o meno un legame che colleghi una variabile indipendente con la variabile dipendente. Cio`e esamina se una variabile indipendente ha un rapporto statisticamente significativo con la variabile dipendente. Nel caso in esame, si e` utilizzato tale test per appurare quali fossero le esplicative che avessero un rapporto statisticamente significativo con le variabili dipendenti, rispettivamente il metodo di finanziamento e di pagamento adottato. Il test e` basato sul rapporto standardizzato: Zn =

βˆ − β se(β) ˆ

(3.8)

ˆ e’ l’errore standard stimato di β. ˆ La stima dell’errore standard e` una quantit`a che si dove se( ˆ β) ottiene dall’informazione attesa come: ˆ = √1 se( ˆ β) ˆ i(β)

(3.9)

Questa statistica test ha distribuzione asintotica normale standard sotto ipotesi nulla: Zn →d N (0, 1) per n → n, sotto H0 Il test si deve allo statistico ungherese Abraham Wald (1902, 1950).

(3.10)

CAPITOLO 3. ANALISI EMPIRICA CONDOTTA

5% con questâ&#x20AC;&#x2122;ultimo test, rispetto al test del rapporto di verosimiglianza, e` restructuring rispetto al modello che identifica come variabile dipendente la forma di finanziamento. In questo caso, la variabile risulta di molto non significativa, percio` si e` preferito non tenerla in considerazione nelle conclusioni. Tutte le altre variabili significative con il test del rapporto di verosimiglianza lo sono anche con il test di Wald.

Finanziamento P > χ2

Pagamento P > χ2

Fonte: 806298 Dataset.dta, reperibile all’indirizzo https://rapidshare.com/files/3575323601/806298_Dataset.dta. Relativvalue = rapporto tra ammontare complessivo dei beni della target rispetto a quelli della società compratrice; crossborder = identifica le operazioni tra società di Paesi diversi; crosssector = identifica le operazioni tra società di settori diversi; hostile = operazioni ostili; restructuring = operazioni di ristrutturazione; recommended = operazioni raccomandate dal board della società oggetto di acquisizione; contested = operazioni in cui vi sono state avanzate proposte da piu` offerenti; arrangement = accordi avvenuti in sede giudiziale tra una compagnia ed i suoi azionisti e creditori; privatisation = operazioni di privatizzazione; cashassumed = contratti in cui e` stata prevista l’assunzione da parte della compratrice della liquidità della società obiettivo; debtcashfreebias = contratti in cui e` stata prevista l’assunzione da parte della

Costo del capitale (CC1): pecking order e market timing beforelehman 0.999 0.138 acquirorasset 0.105 0.111 Costo del capitale (CC2): quadro normativo shareholderprotection 0.499 0.000 creditorprotection 0.077 0.002 Costi di agenzia (AG1): costi di agenzia dell’equity e takeover threat targetindependence 0.001 0.000 acquirorindependence 0.024 0.000 Metodo di pagamento (MP1): condivisione del rischio relativvalue 0.677 0.826 Metodo di pagamento (MP3): caratteristiche dell’acquisizione crossborder 0.010 0.000 crosssector 0.278 0.000 hostile 0.577 0.866 restructuring 0.000 0.000 recommended 0.352 0.056 arrangement 0.638 0.559 privatisation 0.109 0.012 contested 0.158 0.068 cashassumed 0.044 0.605 debtcashfreebias 0.186 0.273 exit 0.001 0.128 publictakeover 0.416 0.104 targetlisted 0.188 0.000 earnout 0.236 0.000

Variabili

Tabella 3.3: Esiti Test LR per i modelli Multinomial Logit sulle scelte di finanziamento e pagamento

CAPITOLO 3. ANALISI EMPIRICA CONDOTTA 92

compratrice sia della liquidità che dei debiti della società acquistata; exit = operazioni di dismissione della propria partecipazione da parte dei soci della target; publictakeover = operazione ostile condotta su un mercato regolamentato; targetlisted = società acquistata, prima della conclusione del contratto, quotata in un mercato regolamentato; earnout = presenza di clausole di adeguamento del prezzo di acquisto o indicizzazione del prezzo a risultati futuri; acquirorindence e targetindepence = variabili che possono assumere valori compresi tra A+ e D. A+ rappresenta il grado di dispersione massimo del capitale azionario, D rappresenta il minimo (in tutto sono previsti 9 livelli di indipendenza); shareholderprotection = protezione per l’azionista; creditorprotection = protezione per l’azionista; beforelehman = operazioni perfezionate prima del 16 settembre 2007; acquirorassets = proxy per la determinazione delle potenziali garanzie prestabili a fronte dell’accensione di un nuovo fido bancario o all’aumento di uno già in essere. I Test Likelihood-ratio sono stati condotti per N=1329 variabili indipendenti. L’ipotesi H0 sottostante e` che tutti i coefficienti associati con le date variabili fossero uguali a 0.

CAPITOLO 3. ANALISI EMPIRICA CONDOTTA 93

Finanziamento P > χ2

Pagamento P > χ2

Costo del capitale (CC1): pecking order e market timing beforelehman 0.999 0.139 acquirorasset 0.448 0.176 Costo del capitale (CC2): quadro normativo shareholderprotection 0.498 0.000 creditorprotection 0.099 0.002 Costi di agenzia (AG1): costi di agenzia dell’equity e takeover threat targetindependence 0.003 0.000 acquirorindependence 0.024 0.000 Metodo di pagamento (MP1): condivisione del rischio relativvalue 0.645 0.907 Metodo di pagamento (MP3): caratteristiche dell’acquisizione crossborder 0.008 0.000 crosssector 0.281 0.000 hostile 1.000 0.854 restructuring 1.000 0.000 recommended 0.336 0.053 arrangement 0.677 0.582 privatisation 0.086 0.014 contested 0.158 0.088 cashassumed 0.029 0.576 debtcashfreebias 0.345 0.277 exit 0.000 0.114 publictakeover 0.407 0.113 targetlisted 0.230 0.000 earnout 0.250 0.000

Variabili

Tabella 3.4: Esiti Test di Wald per i modelli Multinomial Logit sulle scelte di finanziamento e pagamento

CAPITOLO 3. ANALISI EMPIRICA CONDOTTA 94

compratrice sia della liquidità che dei debiti della società acquistata; exit = operazioni di dismissione della propria partecipazione da parte dei soci della target; publictakeover = operazione ostile condotta su un mercato regolamentato; targetlisted = società acquistata, prima della conclusione del contratto, quotata in un mercato regolamentato; earnout = presenza di clausole di adeguamento del prezzo di acquisto o indicizzazione del prezzo a risultati futuri; acquirorindence e targetindepence = variabili che possono assumere valori compresi tra A+ e D. A+ rappresenta il grado di dispersione massimo del capitale azionario, D rappresenta il minimo (in tutto sono previsti 9 livelli di indipendenza); shareholderprotection = protezione per l’azionista; creditorprotection = protezione per l’azionista; beforelehman = operazioni perfezionate prima del 16 settembre 2007; acquirorassets = proxy per la determinazione delle potenziali garanzie prestabili a fronte dell’accensione di un nuovo fido bancario o all’aumento di uno già in essere. Il Test di Wald e` stato condotto per N=1329 variabili indipendenti. L’ipotesi H0 sottostante e` che tutti i coefficienti associati con le date variabili fossero uguali a 0.

CAPITOLO 3. ANALISI EMPIRICA CONDOTTA 95

Capitolo 4 C ONCLUSIONI

CAPITOLO 4. CONCLUSIONI

Il lavoro, partendo da un’approfondita ricerca e presentazione dei principi proposti dalla letteratura in materia, ha proseguito verso una verifica empirica per stabilire quali siano le variabili fondamentali per la formulazione della modalità di finanziamento e la soluzione di pagamento in un contratto di fusione e/o acquisizione. Si sono analizzate diverse teorie, a volte contrastanti altre volte complementari, col fine di esporre la piu` ampia conoscenza fino ad oggi disponibile su questi temi, per poter da questa prendere spunto verso una piu` profonda analisi dei risultati ottenuti. Si e` tentato di riassumere nella Tabella 4.1 le conclusioni di questa ricerca. Come si puo` intuitivamente osservare: costo del capitale, costi di agenzia del capitale di rischio, rischio di subire un’acquisizione e le caratteristiche specifiche del contratto assumo rilievo per ognuno dei due modelli. I due pero` reagiscono in maniera differente ai medesimi input e vi sono caratteristiche specifiche che influenzano solo una delle due variabili dipendenti. Partendo dallo schema di finanziamento, per quanto concerne i costi di agenzia risultano estremamente significativi il livello di rarefazione dell’azionariato sia della target che della bidder. Nel caso della società obiettivo, minore e` la partecipazione del socio di maggioranza piu` e` incentivato il finanziamento dell’operazione attraverso emissione di nuove azioni, ed in particolare di nuove azioni da offrire ai soci della controparte. Al contempo, soluzioni di finanziamento esclusivamente con raccolta di capitali dal sistema bancario vedono calare la loro attrattività. Al contrario, maggiore e` la partecipazione di maggioranza detenuta dai soci della società offerente, cioè maggiore e` la quota di azioni con diritto di voto in assemblea detenute dal socio di maggioranza, che quindi di fatto orienta la politica e strategia della società, maggiore e` l’incentivo a finanziare l’operazione con metodologie che comportino il pagamento esclusivamente per contanti. In questo caso, essendo importante preservare il mantenimento del controllo della società, diviene necessario evitare che nuovi soci provenienti dalla società obietti-

CAPITOLO 4. CONCLUSIONI

vo possano di fatto assumere partecipazioni sensibili, che lederebbero la stabilità della governance. Per cio` che attiene alle caratteristiche dell’acquisizione, quanto un contratto intercorre tra due realtà di Paesi diversi, viene rigettata l’ipotesi di finanziare l’operazione esclusivamente con emissione di azioni da consegnare ai soci della target, in favore di una soluzione che comprenda parte di pagamento per azioni ed una cospicua parte di pagamento da finanziare con la sottoscrizione di nuovi fidi. Benché la soluzione di finanziamento tramite assunzione di nuovo debito non risulti significativa al livello del 5%, essa assume coefficiente positivo. Cio` lascia comunque intravvedere una certa preferenza per l’impiego di un pagamento che eviti l’ingresso di nuovi soci considerati destabilizzanti per il governo societario. Tale concetto verrà ripreso nel proseguo, parlando del metodo di pagamento. Nel caso la compratrice decida di assumere la liquidità della società che si appresta ad acquistare, si e` osservato come cresca la rilevanza del finanziamento a mezzo di fidi concessi dall’industria del credito, a scapito della scelta di un aumento del capitale. Cio` rappresenta un indiscutibile segnale di sicurezza da parte del Consiglio di Amministrazione, segnale dopotutto comprensibile dato che, se l’azienda che ci si appresta a rilevare possiede buone risorse liquide, cio` dovrebbe implicitamente significare che l’equilibrio economico della stessa non e` in dubbio. Va precisato comunque che la presenza stessa di ampie risorse liquide non significa tout curt che la realtà in analisi abbia un equilibrio economicofinanziario-patrimoniale, sono molte le variabili da tenere in considerazione per ` Questo pero` puo` rappresentare un indicatore del fatto che la poter affermare cio. società non sia in condizioni di grave dissesto e che quindi con limitati interventi possa esserne dispiegato il massimo potenziale. In caso i soci della futura acquisita vogliano dismettere il proprio investimento e cedere la proprietà dell’impresa a nuovi investitori, la soluzione prediletta e` chiaramente quella di un pagamento per contanti (altrimenti essi diverrebbero

CAPITOLO 4. CONCLUSIONI

co-soci), questo pero` e` significativamente preferito se finanziato con sottoscrizione di nuovo debito in modo da poterne estrarre il maggior vantaggio dalle sinergie generate. In questo tipo di operazioni il rischio implicito e` difatti non eccessivamente elevato. Il processo di due diligence puo` essere svolto in maniera ottimale1 e, solitamente, si tratta di aziende in cui manca la componente di successione generazionale o dove la proprietà decide di uscire anzitempo dal mercato per evitare di doversi ritrovare a cedere i propri beni svalutandone il valore perché non sono occorsi investimenti di ammodernamento o mantenimento, non solo delle immobilizzazioni, ma anche della quota di mercato ed immagine del marchio e/o dell’azienda. L’azienda oggetto dell’operazione e` dunque nella maggioranza dei casi in buono stato di salute, limitando percio` il rischio di chi decidesse di investire su di essa rilevandola. Passando al modello sugli schemi di pagamento, si puo` osservare come il quadro normativo abbia un’importanza radicale. Una maggiore protezione offerta dal Legislatore per l’investitore in capitali di rischio riduce il costo dell’emissione azionaria, spostando la preferenza verso un finanziamento interamente per aumento di capitale, attraverso l’emissione di nuove azioni da offrire sia sul mercato primario che agli attuali soci della società obiettivo dell’acquisizione. Viceversa, un maggiore favore verso gli investitori in capitale di debito da parte del Legislatore nazionale, incentiva l’utilizzo di capitale preso in prestito dal sistema bancario nel formare la soluzione di finanziamento ideale. Il tutto va correttamente rapportato pero` al fatto che la soluzione di finanziamento considerata preferenziale nel mercato europeo sia certamente quella per emissione azionaria, la quale singolarmente raccoglie l’86.6% delle preferenze, raramente scendendo sotto il 78% persino in Paesi con un mercato azionario nazionale scarsamente sviluppato 1

Cio` accade perché in questi casi la componente temporale non e` cos`ı pressante. Solitamente tali operazioni possono durare anche piu` di un anno, e si concludono quando vi e` un’offerta giudicata idonea dalla vecchia proprietà. Non vi e` dunque l’esigenza di vendere e di farlo in fretta, bens`ı la volontà di uscire dall’investimento in caso di una offerta sufficientemente valida.

CAPITOLO 4. CONCLUSIONI

100

ed efficiente (si veda la categoria ALTRI nella Tabella A.1). Il grado di dispersione del potere decisionale in assemblea dei soci, per quanto concerne la società obiettivo, pare essere un ottimo indicatore per condurre ad un pagamento per azioni, o misto azioni e contanti. Cio` deriva dal fatto che i futuri nuovi soci, possedendo una quota già poco influente del capitale della loro vecchia società, non potranno grazie al concambio azionario assumere una quota di partecipazione nel capitale della combined company sufficiente da poterne modificare la governance. Cio` ne favorisce il pagamento tramite azioni, che sono preferite sia dai nuovi soci (per il beneficio fiscale e la possibilità di godere delle sinergie derivanti dall’operazione) che dei manager (per la maggiore libertà loro lasciata dalla soluzione azionaria2 ). Spostandoci verso la situazione interna alla compratrice, la presenza di soci di maggioranza con partecipazioni qualificate determina un favore verso la soluzione di pagamento per contanti rispetto alla soluzione posta come base. Cio` e` abbastanza elementare, in quanto questi soci vorranno tutelare il loro potere di influenza nel governo societario, con cio` limitando il possibile ingresso di nuovi soci influenti. Quando il contratto prevede l’acquisizione o la fusione con una società di un diverso Paese, la forma di perfezionamento dell’operazione e` quella per azioni. Cio` potrebbe derivare dal fatto che tali operazioni celino un aumento del rischio dovuto all’ampliamento del raggio d’azione geografico della società, ed alle innegabili difficoltà di integrare un’attività, seppur dello stesso settore, ma operante in un mercato geografico diverso. Nel caso invece delle operazioni extrasettoriali, cioè le operazioni di diversificazione del business, non si puo` dire con 2

Va ricordato infatti che un maggiore indebitamento, o comunque una maggiore uscita di cassa per pagare l’operazione limita le future scelte in fatto di investimento per quanto riguarda il Consiglio di Amministrazione, come si e` gi`a ampiamente trattato nel Capitolo 2.

CAPITOLO 4. CONCLUSIONI

101

certezza se vi sia o meno un aumento del rischio3 ; questo infatti puo` aumentare o diminuire a seconda dei diversi β delle due realtà impegnate nell’operazione. Cio` che puo` essere tratto dai risultati riportati e` che vi sia una certa evidenza che porta a sostenere una preferenza per il pagamento in contanti in questo tipo di deal, probabilmente spinta dal fatto di voler lanciare al mercato un segnale di confidenza circa la futura generazione di ricchezza. In caso di operazione di ristrutturazione, il pagamento misto e` decisamente evitato, mentre assumono coefficienti molto alti le rimanenti scelte, entrambe ` la scelta piu` prativantando livelli di significatività importanti. Nonostante cio, cata sembra essere quella per contanti. Anche nelle privatizzazioni la scelta piu` adottata e` quella del pagamento in denaro, dovuta alla struttura stessa del tipo di operazione. In questo caso, infatti, la Pubblica Amministrazione decide di uscire dall’investimento, percio` implicitamente richiede un pagamento cash. In caso la futura acquistata sia una società già quotata e` preferito il pagamento per scambio azionario. Cio` accade, al giudizio di chi scrive, a causa della normativa fiscale sulla cessione delle partecipazioni azionarie. La previsione normativa nella quasi totalità dei sistemi fiscali moderni, e` infatti di tassare immediatamente tutti i redditi derivanti dalla cessione di una partecipazione azionaria, cosa che invece non avviene in caso di pagamento con conguaglio azionario, il quale verrebbe tassato solo al momento dell’effettiva realizzazione economica, cioè in seguito alla dismissione di tali azioni, che puo` essere posticipata secondo le preferenze del possessore. 3

Questa conclusione andrebbe interrogata piu` approfonditamente in quanto un operazione extra-settoriale puo` aumentare o diminuire il rischio specifico d’impresa. Il gruppo infatti potrebbe veder modificato in positivo o negativo il proprio rischio complessivo a seconda che il rischio specifico dell’impresa oggetto dell’operazione sia inverso rispetto al proprio. In caso di acquisizione di una società con un β esattamente inverso al proprio, ed un valore stand-alone uguale a quello dell’offerente, vede teoricamente annullato il rischio specifico di mercato della combined company. Al contrario, mantenendo l’ipotesi sul valore delle due società, ma ipotizzando un β della società obiettivo uguale a quello della società proponente, il rischio complessivo della società post-operazione incrementerebbe. Il ipotesi di mercato efficiente, gli investitori dovrebbero correttamente valutare tale variazione del rischio implicito nel loro investimento e percio` muoversi di conseguenza.

CAPITOLO 4. CONCLUSIONI

102

In caso di presenza di clausole di adeguamento del prezzo dellâ&#x20AC;&#x2122;operazione a seguito di particolari eventi aziendali od al raggiungimento di taluni obiettivi, il pagamento preferito e` quello misto, tantâ&#x20AC;&#x2122;è che i coefficienti delle altre due soluzioni alternative sono significativi ed ampiamente negativi. La ricerca percio` porta a concludere che financing e schema di pagamento sono due scelte profondamente correlate tra loro, ma che dipendono da variabili indipendenti diverse. Inoltre, diversi assunti teorici, quali quelli di Hansen e quelli riguardanti pecking order e market timing sono per entrambe rigettati. Nel campione posto sotto analisi risultano infatti non significativi anche al livello di significatività del 10%. Per contro, altre variabili hanno dimostrato la loro importanza nelle scelte analizzate. Rispetto alla letteratura precedente si e` appurato anche come alcune caratteristiche del contratto catturino molta della variabilità insita nelle due variabili dipendenti scelte. Non si e` inserito tra le variabili indipendenti nel modello riguardante le scelte di finanziamento il metodo di pagamento, e reciprocamente, nel modello sulle scelte di pagamento la forma di finanziamento, perchÂé considerate come due variabili endogene. La conclusione piu` importante della ricerca ` che gli schemi di pagamento sono di fatto un vincolo importante per la e` , pero, scelta di finanziamento ideale, cioè quella che minimizza il costo per effettuare lâ&#x20AC;&#x2122;operazione dato il metodo stabilito nel processo di negoziazione tra le due parti. Questa variabile si ritiene elementarmente legata con la prima. Tale assunto non era mai stato analizzato prima e non aveva percio` riportato mai risultati chiari in merito alla sua reale influenza nelle scelte di financing.

Finanziamento Comportamento

Pagamento Comportamento

Costo del capitale (CC1): pecking order e market timing beforelehman n.s. n.s. acquirorasset n.s. n.s. Costo del capitale (CC2): quadro normativo shareholderprotection n.s. > pag. misto creditorprotection n.s. > pag. misto Costi di agenzia (AG1): costi di agenzia dell’equity e takeover threat targetindependence > fin. per azioni > pag. per azioni acquirorindependence > fin. per azioni > pag. misto Metodo di pagamento (MP1): condivisione del rischio relativvalue n.s. n.s. Metodo di pagamento (MP3): caratteristiche dell’acquisizione crossborder > fin. misto > pag. misto (forte sfavore pag. per azioni) crosssector n.s. > pag. per contanti hostile n.s. n.s. restructuring n.s. > pag. per contanti o azioni recommended n.s. n.s. arrangement n.s. n.s. privatisation n.s. > pag. per contanti contested n.s. n.s. cashassumed > fin. per debito o misto n.s. debtcashfreebias n.s. n.s. exit > fin. per debito n.s. publictakeover n.s. n.s. targetlisted n.s. > pag. per azioni earnout n.s. > pag. misto

Variabili

Tabella 4.1: Riepilogo risultati

CAPITOLO 4. CONCLUSIONI 103

dei soci della target; publictakeover = operazione ostile condotta su un mercato regolamentato; targetlisted = società acquistata, prima della conclusione del contratto, quotata in un mercato regolamentato; earnout = presenza di clausole di adeguamento del prezzo di acquisto o indicizzazione del prezzo a risultati futuri; acquirorindence e targetindepence = variabili che possono assumere valori compresi tra A+ e D. A+ rappresenta il grado di dispersione massimo del capitale azionario, D rappresenta il minimo (in tutto sono previsti 9 livelli di indipendenza); shareholderprotection = protezione per l’azionista; creditorprotection = protezione per l’azionista; beforelehman = operazioni perfezionate prima del 16 settembre 2007; acquirorassets = proxy per la determinazione delle potenziali garanzie prestabili a fronte dell’accensione di un nuovo fido bancario o all’aumento di uno già in essere. Riepilogo dei risultati ottenuti al termine della nostra ricerca. Come criteri per la definizione della significatività o meno abbiamo utilizzato un livello di significatività del 5% ed i test di Wald e LR.

CAPITOLO 4. CONCLUSIONI 104

Appendice A A PPENDICE A

105

APPENDICE A. APPENDICE A

106

Quella riportata in seguito e` una tabella riassuntiva raffigurante la numerosit`a campionaria dei contratti suddivisi secondo le variabili Paese del compratore, forma di finanziamento e schema di pagamento impiegato. Per unâ&#x20AC;&#x2122;analisi e relativo ulteriore approfondimento dei risultati, si consulti il Paragrafo 3.3.

105 105 72 6 66 1152 117 580 455 1329 228 646 455

Finanziamento per debito: Pagamento per contanti Finanziamento per debito e azioni: Pagamento per contanti Pagamento per contanti ed azioni Finanziamento per azioni: Pagamento per contanti Pagamento per contanti ed azioni Pagamento per azioni

Tutte le fonti di finanziamento: Pagamento per contanti Pagamento per contanti ed azioni Pagamento per azioni

100.0 17.2 48.6 34.2

100.0 8.9 57.2 33.9

100.0 24.2 39.8 36.0

100.0 18.2 29.9 51.9

100.0 31.8 6.8 61.4

56 136 77 44 100 4.2 10.2 5.8 3.3 % operazioni per singolo Paese 7.9 7.1 8.8 14.3 2.3 7.9 7.1 8.8 14.3 2.3 5.5 5.4 5.2 2.6 0.0 0.5 0.0 2.2 0.0 0.0 5.0 5.4 3.0 2.6 0.0 86.6 87.5 86.0 83.1 97.7 8.8 1.8 13.2 3.9 29.5 43.6 51.8 36.8 27.3 6.8 34.2 33.9 36.0 51.9 61.4

100.0 19.0 20.2 60.8

9.5 9.5 1.3 0.0 1.3 89.2 9.5 18.9 60.8

74 5.6

100.0 40.1 16.6 43.3

5.6 5.6 3.3 0.0 3.3 91.1 34.5 13.3 43.3

90 6.8

100.0 16.0 21.0 63.0

7.0 7.0 2.0 0.0 2.0 91.0 9.0 19.0 63.0

100 5.5

100.0 9.2 49.1 41.7

2.8 2.8 3.7 0.9 2.8 93.5 5.5 46.3 41.7

108 8.1

100.0 9.5 73.7 16.8

7.2 7.2 7.9 0.2 7.7 84.9 2.1 66.0 16.8

518 39.0

100.0 29.4 38.1 32.5

14.3 14.3 7.2 0.8 6.4 78.5 14.3 31.7 32.5

126 9.5

ALTRI

ALL = Tutti i Paesi, FI = Finlandia, FR = Francia, DE = Germania, GR = Grecia, IT = Italia, PL = Polonia, ES = Spagna, SE = Svezia, GB = Gran Bretagna, ALTRI = Austria, Belgio, Bulgaria, Cipro, Repubblica Ceca, Danimarca, Estonia, Ungheria, Irlanda, Lettonia, Lituania, Malta, Olanda, Portogallo, Romania, Slovacchia, Slovenia.

1329

Numero totale di M&A % del campione

TOTALE Num. %

Tabella A.1: Scomposizione del campione per Paese del compratore, finanziamento e metodo di pagamento

APPENDICE A. APPENDICE A 107

Appendice B A PPENDICE B

108

APPENDICE B. APPENDICE B

109

Di seguito verr`a riportato e descritto passo per passo, tutto il codice utilizzato nel corso della nostra analisi. Il software utilizzato e` STATA 12 SE. Si precisa che, l’utilizzo di software diverso o versioni precedenti condurre portare a risultati diversi, anche se ci si attende di poco dissimili. Il dataset1 e` in un formato proprietario. A quanto ci e` dato sapere, tale formato dovrebbe essere supportato dai principali software statistico-econometrici. Qualora chi legge volesse entrare in possesso del medesimo dataset, in un formato diverso, si prega di contattare l’autore. Per motivi di semplificazione, si ometter`a il codice utilizzato antecedentemente all’analisi vera e propria, per la costruzione del dataset. Tutti i calcoli finalizzati dunque alla composizione di grandezze derivate, sono da considerarsi esclusi. Questi comunque sono ampiamente descritti nel Paragrafo 3.5.1, nel punto in cui si sono descritte le variabili impiegate. Il modello MNL in STATA, per descrivere il contributo delle variabili alla formazione della scelta del metodo di finanziamento, e` il seguente: . use 806298 d a t a s e t . dta , c l e a r . m l o g i t f in a n ci n g r aw r e l a t i v v a l u e c r o s s b o r d e r /// c r o s s s e c t o r h o s t i l e r e s t r u c t u r i n g recommended /// arrangement p r i v a t i s a t i o n c o n t e s t e d cashassumed /// d e b t c a s h f r e e b a s i s e x i t p u b l i c t a k e o v e r /// t a r g e t l i s t e d earnout t a r g e t i n d e p e n d e n c e /// acquirorindependence s h a r e h o l d e r p r o t e c t i o n /// c r e d i t o r p r o t e c t i o n beforelehman a c q u i r o r a s s e t s , /// base ( 5 ) Per quanto riguarda, invece, la stessa regressione ma con oggetto d’analisi la forma di pagamento impiegata, si e` utilizzato il seguente linguaggio: 1

Esso e` reperibile 806298_Dataset.dta.

all’indirizzo

https://rapidshare.com/files/3575323601/

APPENDICE B. APPENDICE B

110

. m l o g i t payment r e l a t i v v a l u e c r o s s b o r d e r /// c r o s s s e c t o r h o s t i l e r e s t r u c t u r i n g recommended /// arrangement p r i v a t i s a t i o n c o n t e s t e d cashassumed /// d e b t c a s h f r e e b a s i s e x i t p u b l i c t a k e o v e r /// t a r g e t l i s t e d earnout t a r g e t i n d e p e n d e n c e /// acquirorindependence s h a r e h o l d e r p r o t e c t i o n /// c r e d i t o r p r o t e c t i o n beforelehman a c q u i r o r a s s e t s , /// base ( 3 ) I test di verosimiglianza (test LR) su entrambi i modelli sono stati ottenuti con il seguente codice . m l o g i t f in a n ci n g r aw r e l a t i v v a l u e c r o s s b o r d e r /// c r o s s s e c t o r h o s t i l e r e s t r u c t u r i n g recommended /// arrangement p r i v a t i s a t i o n c o n t e s t e d cashassumed /// d e b t c a s h f r e e b a s i s e x i t p u b l i c t a k e o v e r /// t a r g e t l i s t e d earnout t a r g e t i n d e p e n d e n c e /// acquirorindependence s h a r e h o l d e r p r o t e c t i o n /// c r e d i t o r p r o t e c t i o n beforelehman a c q u i r o r a s s e t s , /// base ( 2 ) . mlogtest , l r . m l o g i t payment r e l a t i v v a l u e c r o s s b o r d e r /// c r o s s s e c t o r h o s t i l e r e s t r u c t u r i n g recommended /// arrangement p r i v a t i s a t i o n c o n t e s t e d cashassumed /// d e b t c a s h f r e e b a s i s e x i t p u b l i c t a k e o v e r /// t a r g e t l i s t e d earnout t a r g e t i n d e p e n d e n c e /// acquirorindependence s h a r e h o l d e r p r o t e c t i o n /// c r e d i t o r p r o t e c t i o n beforelehman a c q u i r o r a s s e t s , /// base ( 3 )

APPENDICE B. APPENDICE B

111

. mlogtest , l r I Wald test invece, sono stati generati con il seguente comando al termine di ognuna delle due regressioni. . mlogtest , wald Per scongiurare l’ipotesi di incorrere nel problema della multicollinearit`a2 , si e` costruita una tabella della correlazione tra le variabili indipendenti. Per problemi di spazio, si e` preferito non inserirla nel testo. Essa puo` ciononostante essere ottenuta con il seguente linguaggio: . pwcorr

r e l a t i v v a l u e c r o s s b o r d e r ///

c r o s s s e c t o r h o s t i l e r e s t r u c t u r i n g /// recommended arrangement p r i v a t i s a t i o n /// c o n t e s t e d cashassumed d e b t c a s h f r e e b a s i s /// e x i t p u b l i c t a k e o v e r t a r g e t l i s t e d earnout /// t a r g e t i n d e p e n d e n c e acquirorindependence /// s h a r e h o l d e r p r o t e c t i o n c r e d i t o r p r o t e c t i o n /// beforelehman a c q u i r o r a s s e t s , s i g Si noter`a non esservi particolare correlazione tra nessuna delle indipendenti. Nello specifico non si sono ottenuti risultati compresi, o comunque prossimi, all’intervallo ±0.9 e ±1. E` percio` allontanata l’ipotesi di poter incorrere in problemi di multicollinearit`a.

La multicollinearità nasce dall’esistenza di una relazione lineare approssimata fra le variabili indipendenti, cioè le esplicative, che genera stime di regressione inaffidabili. Questa relazione approssimata puo` non limitarsi solo a due regressori, ma puo` coinvolgerli persino tutti, in casi limite. Cio` puo` accadere quando una variabile e` una combinazione lineare esatta di altre, ivi compresa l’intercetta. L’uso di troppe variabili dummy (che assumono solo valore 0 o 1) e` una causa tipica di multicollinearità esatta. Per questo motivo si e` ritenuto utili esplicare questo ulteriore passaggio.

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