El regreso de la deuda externa - Itai Hagman y Pablo Wahren

EL REGRESO DE LA DEUDA EXTERNA ENDEUDAMIENTO EXTERNO EN LA GESTIÓN CAMBIEMOS DICIEMBRE 2015-AGOSTO 2016

Lic. Itai Hagman Lic. Pablo Wahren

RESUMEN EJECUTIVO zz En Argentina desde diciembre de 2015 el sector público generó nueva deuda por USD 32.850 millones, constituyéndose en el principal país tomador de deuda del año. zz El nuevo endeudamiento generará compromisos de pagos de capital e intereses por USD 53.534 millones, de los cuales USD 48.792 millones se pagarán durante los próximos 20 años. zz Si bien el rendimiento de los bonos ya emitidos disminuyó, tanto los bonos emitidos a lo largo del año por el Gobierno Nacional como los bonos Provinciales fueron emitidos a tasas elevadas, cercanas a las emisiones efectuadas en 2015. zz A pesar de que el sector público nacional y provincial se endeudó por USD 32.850 millones, las reservas internacionales del Banco Central entre el primer día de enero y el último de agosto se incrementaron tan solo en USD 5.635 millones. zz El punto neurálgico del nuevo endeudamiento es que las divisas conseguidas han salido por diversos canales sin haber generado capacidad de repago mientras se acumulan pagos e intereses a futuro. zz Las salidas netas por fuga de capitales, turismo, intereses de deuda privada por un lado y los pagos de deuda pública por el otro, sumaron USD 27.035 millones. zz La necesidad de endeudamiento externo para sostener el modelo económico ha sido plasmada por el propio equipo económico en el proyecto de Presupuesto del año 2017, en donde se estipula el ingreso de USD 25.000 millones de deuda externa neta. zz Los desequilibrios externos provocados por el déficit comercial, la desregulación y apreciación cambiaria, el libre giro de utilidades y dividendos y los pagos de nueva deuda e intereses constituyen un combo que sólo puede ser financiado con un constante aumento de los compromisos de deuda. zz Aunque el margen es elevado y el impacto de esta política no se sentirá en lo inmediato, en caso de proseguir la orientación de la política económica actual, la economía argentina tenderá hacia una nueva crisis de deuda.

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INTRODUCCIÓN En Argentina el dólar fue titular en los diarios durante los últimos años, mientras más escaseaba más nombrado era. El billete verde pasó a constituir una de las mayores preocupaciones de los argentinos según las encuestas y el denominado “cepo cambiario” una de las cuestiones más recurrentes en las secciones de política y economía de los medios de comunicación. A nueve meses de iniciada la nueva gestión, entre todos los temas económicos el tema parece haber pasado de moda. Tras la devaluación de diciembre el tipo de cambio se ha mantenido estable, mientras que las restricciones a la compra de divisas se han eliminado. La causa de este aparente equilibrio no es mágica ni está asociada a un shock de confianza, sino que es la contracara del elevado endeudamiento externo que ha sido definido como una política central en el nuevo modelo económico desde el 10 de diciembre de 2015.

La deuda en moneda extranjera, a diferencia de la emitida en moneda local, permite financiar las distintas operaciones en divisas que se realizan en el país, como importaciones, compra de divisas para ahorro o fuga, remisión de utilidades y dividendos de empresas transnacionales, turismo y viajes al exterior, pago de vieja deuda, entre otras.

Como contrapartida, estos créditos deben ser devueltos con un interés en la moneda en que fueron tomados. De este modo, el país receptor debe ser capaz de generar las divisas necesarias para ejercer el repago. En caso contrario, la política de endeudamiento conduce a fuertes inestabilidades del sector externo, lo que puede derivar en una crisis de balanza de pagos.

En este informe se presentarán: i) los ingresos de divisas a través de emisiones de deuda externa pública registrados en el año y los compromisos que implican a futuro al tomar en consideración los intereses; ii) los principales canales de salida de divisas, lo cual da cuenta que el nuevo endeudamiento no está generando capacidad de repago; iii) las condicionalidades que la política de endeudamiento supone en el mediano plazo y sus amenazas a la sustentabilidad de las cuentas externas.

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1-EL CRECIMIENTO DE LA DEUDA EXTERNA BAJO LA ADMINISTRACIÓN DE CAMBIEMOS a) La emisiones del Tesoro Nacional, el BCRA, los Gobiernos Provinciales e YPF A partir del cambio de gestión económica en diciembre de 2015, el sector público generó nueva deuda externa (en moneda extranjera) por USD 32.850 M, constituyéndose en el principal país tomador de deuda del año. Este endeudamiento se puede subdividir en cuatro grupos, según el emisor: (i) el tesoro nacional que realizó emisiones por USD 19.250 M; (ii) el Banco Central que tomó préstamos con otros bancos por USD 6.586 M; (iii) ocho provincias argentinas que en conjunto se endeudaron por USD 6.014 M; (iv) la petrolera YPF controlada por el Gobierno Nacional absorbió deuda por USD 1.000 M. En cualquiera de los cuatro casos el responsable de última instancia es el Estado Nacional.

Fuente: Ministerio de Hacienda y Finanzas, BCRA, Gobiernos Provinciales e YPF

(i) Gobierno Nacional El tesoro nacional fue el principal tomador de deuda durante 2016. En lo que va del año realizó dos grandes emisiones. La primera fue en abril con bonos por USD 16.500 M. Esta mega emisión fue celebrada como un hito por el gobierno que en el Proyecto de Ley del Presupuesto 2017 afirmó: “El 19 de abril de 2016, la República Argentina regresó con éxito a los mercados internacionales de capitales con una emisión de bonos en cuatro tramos por un total de U$S16.500 millones, que representó la mayor emisión de bonos de mercados emergentes de la historia”.1 Un 55% de esta emisión fue destinada al pago de los “Fondos Buitres”, a cuyo reclamo el gobierno respondió reconociendo un pago en efectivo de USD 9.352 M. El resto, en un primer momento, pasó a engrosar las reservas 1

http://www.economia.gob.ar/onp/html/presutexto/proy2017/mensaje/mensaje2017.pdf pp. 59 3

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internacionales del BCRA. La segunda gran emisión fue en julio por USD 2.750 M destinada a la recompra de bonos Cupón PBI, aunque aún no se ha efectivizado esta operación.

Fuente: Ministerio de Hacienda y Finanzas

(ii) Banco Central El Banco Central realizó operaciones con otros Bancos a fines de captar ingresos frescos de dólares a cambio del pago de un interés. El primero de ellos fue la activación del Swap con China en diciembre de 2015 por USD 3.086 M. Cabe aclarar al respecto que el acuerdo con el país asiático había sido realizado en 2014 por la administración anterior pero no había sido activado hasta este momento. Es a partir de su activación que se puede utilizar y que por ende empiezan a correr los intereses (7% anual).

La segunda operación de esta índole realizada por la autoridad monetaria bajo la nueva administración, fue en enero con el denominado REPO. Esta operación constituyó un préstamo de corto plazo por USD 5.000 M por parte de un conjunto de bancos privados. En agosto éste fue devuelto y reemplazado por un nuevo intercambio con bancos privados por USD 1.000 M y un préstamo del Banco de Basilea por USD 2.500 M. Finalmente, cabe señalar que el 29 y 30 de diciembre de 2015 se emitieron 4 bonos por un monto total de USD 14.500 M para canjear las Letras intransferibles en poder del BCRA y poder utilizar dichos bonos como garantía para la operación del mencionado REPO. Si bien esta emisión no genera nuevo endeudamiento neto, el canje convirtió en “transferibles” a activos “intransferibles” en manos del BCRA, por lo que se abre la posibilidad para que estos bonos pasen a cotizar en el mercado secundario, convirtiéndose en deuda pública con el sector privado. De esta forma, una deuda intra-sector público (de suma cero para el Estado) se podría convertir potencialmente en deuda con el sector privado si el BCRA vende los títulos en el mercado secundario.

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Fuente: BCRA

(iii) Gobiernos provinciales En conjunto, la Ciudad de Buenos Aires, la provincia de Buenos Aires, Chubut, Córdoba, Salta, Neuquén, Mendoza y Chaco se han endeudado por USD 6.014 M en 2016. Estas emisiones fueron avaladas por el Ministerio de Hacienda y Finanzas de la Nación que según la Ley de Responsabilidad Fiscal2 es quien efectúa el análisis y autoriza a las provincias para tomar deuda. No obstante, las provincias no necesitan las divisas ya que toman los recursos para financiar otras deudas en pesos, obra pública o gastos corrientes en pesos como salarios de empleados provinciales. De este modo los dólares son canjeados por pesos, aumentando la oferta de dólares en el país, por lo que estas divisas son utilizadas por otros agentes para otras operaciones.

Recientemente otras provincias manifestaron públicamente su intención de emitir bonos internacionales en lo que resta del año, como son los casos de Entre Ríos y Santa Fe. Esta nueva modalidad de tomar deuda por parte de los gobiernos subnacionales se expande y consolida.

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http://servicios.infoleg.gob.ar/infolegInternet/anexos/95000-99999/97698/norma.htm 5

Fuente: BCRA

(iv) Empresas públicas Dado que el Estado nacional posee el 51% de las acciones de YPF las decisiones de endeudamiento de la empresa recaen sobre aquel. En este sentido, en marzo la petrolera tomó créditos por USD 1.000 M. Dado que existe una diferencia temporal entre el ingreso de divisas de la empresa y el gasto de las mismas, así como muchos de los pagos de la empresa se realizan en moneda nacional, este endeudamiento contribuye a financiar otros gastos del Estado Nacional. Cabe destacar que YPF históricamente ha sido utilizada para tales fines ya que al ofrecer como garantía sus valiosos activos puede conseguir préstamos con facilidad, los que luego muchas veces son utilizados para otros destinos diferentes a la inversión de la empresa.

Fuente: YPF

b) El costo del financiamiento y el perfil de vencimientos Uno de los argumentos principales esgrimidos por los funcionarios del Gobierno para efectuar el pago a los Fondos Buitre consistió en el supuesto abaratamiento que se generaría en el costo del nuevo endeudamiento. “Abrirse al mundo” pagándoles la deuda a los Buitres era una necesidad para disminuir la tasa de interés de las nuevas emisiones.

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Sin embargo, en lo que respecta a las emisiones relevadas hasta la fecha esto no ocurrió. Si bien el rendimiento de los bonos ya emitidos disminuyó -actualmente se ubica en torno a 5% anual en dólares, cuando a fines de 2015 rondaba el 9%- tanto los bonos del Gobierno Nacional como los provinciales fueron emitidos a tasas elevadas, cercanas a las tasas registradas en los años anteriores. Así, las emisiones de diciembre 2015 ofrecieron tasas de 6% a 7,875%, mientras que las emisiones de BIRAD de julio de 2016 se concretaron con tasas de 6,625% y 7,125%.

El festival de deuda genera un incremento sustancial en el perfil de vencimientos para los próximos años. Según se muestra en el Cuadro 1, el nuevo endeudamiento del Gobierno Nacional por USD 32.805 M genera compromisos de pagos de capital e intereses por USD 53.534 M durante los próximos 20 años (USD 9.400 M hasta 2028 en el caso de las emisiones provinciales). En el Anexo se incluye el perfil anual de vencimientos de capital e intereses 2016-2036.

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2- DEUDA EXTERNA QUE NO GENERA CAPACIDAD DE REPAGO Y SE ACUMULA A pesar de que el sector público nacional y provincial se endeudaron por USD 32.805 M3, las reservas internacionales del Banco Central entre el primer día de enero y el último de agosto se incrementaron tan solo en 5.635 millones de dólares, ubicándose en USD 31.150 M. Nótese que los valores de nuevo endeudamiento asumidos en esos ocho meses superan el nivel de reservas actuales del BCRA, lo que da la pauta de la magnitud de la deuda externa adquirida.

La pregunta es adónde fueron a parar las divisas que no fueron a absorbidas en las reservas del Banco Central. Si su destino fueran inversiones que eventualmente permitieran ampliar la capacidad productiva del país y por ende la generación genuina de divisas, la capacidad de repago dependería del rendimiento de las mismas. Esto no es lo que se observa al analizar el Balance Cambiario del Banco Central, donde se exponen los principales movimientos cambiarios.

Al analizar los datos del periodo se contempla que las divisas que ingresaron por la vía del endeudamiento se destinaron a 4 rubros principales: (i) Formación de activos externos (fuga de capitales), (ii) Turismo, (iii) Remisión de utilidades y (iv) Pago de deuda externa e intereses. (i) La formación de activos externo (neta, es decir descontados los ingresos) marcó un déficit de USD 8.993 M. Este rubro es considerado como fuga de capitales ya que constituye salida de divisas sin ningún fin predeterminado, más que el del banco, empresa o particular que adquiere las divisas. Las salidas por esta vía se duplicaron en relación al mismo periodo del año anterior (USD 4.099 M), cuando la única ventanilla habilitada era la del denominado “dólar ahorro” a partir de la cual se vendían dólares a particulares con montos restringidos. (ii) En lo que va del año ingresaron USD 939 millones en concepto de turismo, mientras salieron USD 5.439 millones. De esta manera el déficit se ubica en USD 4.500 millones, superando en 4,8% el saldo negativo del mismo periodo del año anterior. Cabe destacar que la devaluación de la moneda no resolvió el problema del déficit de divisas generado por los viajes al exterior, asociados al “atraso cambiario”. (iii) La remisión de utilidades y dividendos también arrojó déficit en el transcurso del presente año. Recordemos que en pos de atraer inversiones extranjeras, el gobierno realizó una serie de concesiones sobre las principales demandas de las empresas multinacionales que operan en Argentina. En este sentido, en diciembre de 2015 eliminó las restricciones que imperaban sobre el giro de utilidades y dividendos de estos capitales al exterior. Sin embargo, el resultado fue que la salida de capitales superó al ingreso 3

El tramo del Swap con China por USD 3.086 M no fue contabilizado como nuevo ingreso de divisas ya que había sido contabilizada en las reservas internacionales en 2014 cuando fue suscripto el acuerdo, la diferencia era que al no estar activado no corrían los intereses ni podía utilizarse.

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de nuevas inversiones. En concepto de ganancias repatriadas al exterior salieron USD 1.804 M, por encima de los USD 1.642 M que ingresaron en lo que va del año. De este modo los flujos de las empresas extranjeras acumularon un déficit de USD 162 M. En el mismo periodo del año anterior la diferencia entre IED y remisión de utilidades había sido superavitaria en USD 963 M. (iv) Los pagos de intereses y deuda externa constituyen una de las principales salidas de divisas en 2016, acumulando un total de USD 13.380 M. Esto incluye el pago a los llamados Fondos Buitres, el pago a bonistas que ingresaron al canje pero tenían obstaculizado su cobro por la sentencia del Juez Griesa y otros intereses de deuda pública y privada. El pago a los Fondos Buitres no puede considerarse una refinanciación de deuda, ya que el mismo fue dispuesto por el actual gobierno tanto en los montos a pagar como en las condiciones.

Fuente: BCRA En resumen, las salidas netas por fuga de capitales, turismo e intereses de deuda privada, sumado a los pagos de capital e intereses de deuda pública, sumaron USD 27.035 M4.

El punto neurálgico del nuevo endeudamiento es que las divisas conseguidas han salido por diversos canales sin haber generado capacidad de repago mientras se acumulan pagos e intereses a futuro.

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Si bien a lo largo del año han existido otros movimientos tanto de ingreso como de salida de divisas por lo que no coincide exactamente el monto de deuda externa ingresado, la salida y la variación de reservas, el punto que se busca dejar claro es que sin los elevados niveles de endeudamiento externo de 2016 las reservas internacionales hubieran caído a niveles dramáticos.

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3- CONCLUSIÓN: DEUDA EXTERNA COMO PILAR DEL MODELO ECONÓMICO La estrategia asumida por el gobierno desde su asunción ha sido liberar las diversas cuentas por las cuales las divisas salen del país. En este sentido: (i) eliminaron restricciones a las importaciones, (ii) anularon regulaciones a la compra de dólares y (iii) flexibilizaron el giro de utilidades y dividendos de las empresas extranjeras al exterior. El objetivo explicitado es incrementar la confianza de potenciales inversiones sobre la economía argentina. Sin embargo, hasta el momento las empresas extranjeras sacaron más divisas al exterior de las que ingresaron, diferencia que fue financiada mediante el ingreso de deuda externa como así la de las otras vías mencionadas. Asimismo, los pagos de viejos montos adeudados, en algunos casos reconocidos a partir de este gobierno, fueron financiados mediante nuevo endeudamiento, lo que supone un cambio en la estrategia argentina ya que antes estos pagos eran realizados con reservas internacionales.

La problemática que subyace a esta estrategia es que la nueva deuda no crea su capacidad de repago, por ejemplo siendo invertida en actividades productivas que permitan ahorrar o generar divisas en el futuro, sino que se pierde en el financiamiento de otros destinos. Por lo tanto, la situación tenderá a agravarse en el futuro a medida que la nueva deuda y sus intereses se acumulen. En efecto, en Argentina los pagos de intereses de deuda externa han llegado a representar el 20% del gasto total del Estado en un año, tras el proceso de endeudamiento registrado durante la década de los ´90, según datos del Ministerio de Hacienda y Finanzas5. Es por esto que más allá de los USD 32.850 M emitidos hasta el momento, debe tomarse dimensión de lo que significará el repago de estos préstamos al contabilizar los intereses: USD 53.534 M. Este no es el único aspecto que tenderá a agravarse con el tiempo en caso de sostenerse las políticas actuales. La eliminación de restricciones a las importaciones está derivando en un incremento de las compras al exterior que implicará un consumo de divisas adicional. En este caso no solo la deuda externa no está financiando la generación de nueva capacidad productiva, sino que se utiliza para pagar el ingreso de bienes del exterior que destruyen el tejido productivo local.

En otro plano, resulta preocupante el incremento de la fuga de capitales. Como se mencionó en el apartado anterior la misma se incrementó en más de un 100% en relación al mismo periodo del año 2015 y puede generar inestabilidades por dos motivos.

Por un lado, mediante una normativa el BCRA eliminó el último tope a la compra de dólares sin autorización que era de 5 millones de dólares mensuales. Es decir, hoy no existe ningún límite a la obtención de divisas por parte de los grandes jugadores del mercado por lo que la demanda potencial mensual se incrementó significativamente. Este fac5

http://edant.clarin.com/diario/2000/06/20/e-02001.htm 10

tor es especialmente preocupante dada la transferencia de ingresos extraordinaria que gozaron los sectores de la población de altos recursos que aumenta su capacidad de compra de divisas (ver informe “Transfiriendo al Capital - CECS 2016”6).

Esta situación se agravaría si el gobierno utiliza el tipo de cambio como ancla inflacionaria. Tras la devaluación de diciembre, el tipo de cambio se ubica en los mismos niveles que el primer trimestre del año. De este modo a pesar de una devaluación nominal de 55%, en términos reales la misma fue de 19% y con una tendencia a la apreciación. El dólar barato, cuando no existen regulaciones ni controles, estimula las importaciones, la fuga de capitales y la salida por turismo, por lo que es un factor adicional que potencia la salida de divisas y por ende requiere financiamiento.

La evolución observada durante el presente año es perfectamente repetible en los próximos. La necesidad de endeudamiento externo para sostener el modelo económico ha sido plasmada por el propio equipo económico en el proyecto de Presupuesto del año 2017, en donde se estipula el ingreso de USD 25.000 M de deuda externa neta, según el Presupuesto de Divisas. En paralelo, se proyecta un déficit comercial de USD 1.866 M en 2017 que se incrementaría según el propio gobierno hasta USD 4.929 M en 2019. El déficit comercial es un rasgo particularmente relevante del modelo, dado que el canal comercial representa el ingreso de divisas más genuino de un país, y sin embargo en este caso se proyecta que sea una de las vías de salida que será financiada por nueva deuda.

Los desequilibrios externos provocados por el déficit comercial, la desregulación y apreciación cambiaria, el libre giro de utilidades y dividendos y los pagos de nueva deuda e intereses constituyen un combo que sólo puede ser financiado con un constante aumento de los compromisos de deuda. Por eso es relevante considerar que estamos frente al inicio de un nuevo ciclo de endeudamiento y no frente a una política contingente. La insustentabilidad de mediano y largo plazo de esta política se encuentra de manera recurrente a lo largo de la historia argentina. Aunque el margen es elevado y el impacto de esta política no se sentirá en lo inmediato, no es insensato afirmar que en caso de proseguir la orientación de la política económica actual, la economía argentina se encamina hacia una nueva crisis de deuda.

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http://itai.com.ar/wp-content/uploads/2016/05/Transfiriendo-al-capital-Mayo-2016.pdf 11