Economic Management Journal May 2016, Volume 5, Issue 2, PP.28-34
Financial Effect Analysis and Countermeasure of Medical Enterprises Merger and Acquisition Lu Xu 1, Hongli Niu 2† 1. Xijing Hospital,Xi’an, 710032, China 2. School of Adult Education, Xi’an Jiaotong University, 710061, China †
Email: nmyff@126.com
Abstract Along with continuous development of market economy and optimizing combination course of resources, it is a very important recomposing mode for medical enterprises to purchase and annex others. In this paper, three typical merger modes and two realization approaches are introduced, four kinds of reasons are analyzed for medical enterprises merger and acquisition, three technological indices are set up to judge the finance cooperating effect including positive as well as negative effect of merger and acquisition, and four advices are given for medical enterprise merger, which is based on finance positive effect analysis. Conclusion of this paper: it is more important for an enterprise to maximize the positive effect than to enlarge scope as well as seizing ratio during enterprise merger and acquisition. So, much more attention must be paid to durative development and to seeking businesslike appropriate modes. Effective use of the financial effect is helpful for an enterprise to achieve the optimal capital structure, realization and the long-term development of the medical enterprise after merger as soon as acquisition is finished. Keywords: Mergers and Acquisitions; Medical Enterprise; Financial Effect; Positive Effect
医药企业并购的财务效应分析与对策 徐路 1，牛宏丽 2 1. 西京医院，西安市， 710053 2. 西安交通大学成人教育学院，西安，710037 摘 要：随着市场经济的持续发展和资源组合优化进程的明显加快，医药企业的重组、兼并和收购正在国内资本市场如火 如荼地进行着。本文在简要介绍企业并购的 3 类典型模式和 2 种实现方式基础上，分析了医药企业并购的 4 个方面的动 因，分析了不同并购模式下的企业财务协同效应，特别是企业并购的正效应和负效应，讨论了医药企业并购财务效应评 价的 3 个方面的技术指标，提出了基于财务正效应分析的医药企业并购 4 点建议。通过本文研究，可以得到以下的结论： 并购企业不仅仅是为了扩大市场占有率，更应着眼于自身的发展状况，但是必须采取合适、高效的方式进行，力求实现 并购财务效应中的正效应最大化，达到推动自身企业的发展，这是医药企业并购的终极目的。 关键词：企业并购；医药企业；财务效应；正效应
引言 企业的兼并收购是指一个企业为了自身的发展，采取多种方式取得目标企业的大部分产权从而达到控 制目标企业为自己服务的投资行为。并购是市场经济发展的产物，也是企业超速发展的捷径。当今世界， 由于经济一体化程度越来越深，各国企业并购势头不减反增，浪潮持续高涨。在西方资本主义国家，由于 金融危机等的影响，先后经历了 5 次大规模的企业并购浪潮，合并产生了大批规模很大的新企业；在国内企 - 28 http://www.emj-journal.org/
业界，自从 1979 年开始实行改革开放政策以来，包括医药企业在内已出现了不少并购事件，但是真正的企 业兼并和收购在 1980 年以后出现。自此以后，企业间的兼并与收购活动在全国的主要城市得到迅猛发展。 我国的企业并购大致分为几个阶段：1984-1989 年间，在政府支持下出现了第一次企业的并购高潮，据统计 这一时期国内有 6900 多家企业被兼并，减少亏损 5.2 亿元；从 1992 年起，随着经济体制改革的进一步深入 和市场竞争的日趋激烈，国内出现了第二次企业兼并浪潮，仅 1992 年上海市就有 150 多家企业被兼并； 1990 年以后，我国经济体制改革开始出现股份制改革的形式，随着资本市场发展和股票交易制度不断完 善，通过证券二级市场实施的企业并购案越来越多，企业并购开始向多样化、证券化方向发展。 现有文献对于企业并购行为分析大多数是围绕工商企业，从经济与管理的角度展开讨论的，纯粹关于 医药企业并购的研究成果并不多见。而且，这些文献和教材重视理论而忽视实务。其实，对于医药企业的 经营者而言，他们更关心的是实际中并购是如何操作的。本文目的正是基于如上考虑，从理论和医药市场 相结合的角度，从实际操作的需求出发，详细探讨并为并购操作提供必要及相关的启迪。
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医药企业并购的模式分析 在市场经济背景下，一个企业为了自身的发展，可采取收购或兼并等多种方式实现规模的迅猛扩张、
市场份额的快捷增长和企业利润的成倍增加。医药企业的发展也是如此。这种通过取得目标企业的大部分 产权从而达到控制目标企业为自己服务的投资行为，被称为企业并构。企业并购既是一种战略行为，也是 实现其战略的有机组成部分。并购活动包括兼并活动和收购活动。 收购是指一家公司利用自身资产购得目标公司的产权，从而取得对该公司的实际控制权的市场行为， 收购通常可以分为资产收购和股权收购两种典型模式。所谓资产收购，顾名思义是指一家公司利用自己的 资产购得目标公司资产的行为；股权收购则是一家公司利用自己的资产购得目标公司股权的行为。兼并是 指两个或者多个公司重新合为一个新的公司的活动。通常分为吸收式合并和新设式合并两种类型。引入合 并算子 和生成算子 ，则可吸收式合并表示为 A B(C D 公司；新设式合并用符号简单表示为 A B(C D
) A ，即公司 A 合并一个或多个其他
) Z ，即两家或者多家独立企业合并新成立一家
企业的。与吸收式合并不同，新设式合并在过程中会同时失去原来企业的独立法人资格。 医药企业并购有多种不同的并购模式。按企业并购的相关方关系分成横向、纵向、混合并购。横向并 购是指医药行业内企业间的并购，横向并购可实现两家或者多家从事医药或相似业务的可能具有竞争关系 的企业进行资产与市场的组合；纵向并购是指在医药产业链上不同（特别是上下游）企业之间的并购，并 购方与被并购方在生产经营过程中互有联系，通过并购能够有效压缩对产业链依赖，有效规避来自上下游 关系带来的产供销脱节风险；混合并购是指是医药企业和领域外的两家或多家企业之间的并购，混合并购 有助于医药企业扩张经营与生产领域和形成新的利润增长点。 医药企业并购有多种不同的实现方式。按并购的操作方式划分，主要分为直接并购和间接并购两类。 所谓直接并购，是指由一家医药企业作为并购方出面，对其他作为被并购方的企业提出关于并购的要求， 以实行各项法定程序为基础进行并购；间接并购则通常是重新成立一家新的医药公司或医药企业来进行并 购，并购行为一般不由并购方直接出面向被并购方提出关于并购的要求，而是通过新建公司来实现。 对医药企业而言，并购的根本目的和直接后果是企业资产（包括有形资产和无形资产）的重新组合， 无论采用何种具体方式与并购模式，结果都是在市场机制作用之下实现资源的重新配置，资产向高效企业 配置。正因如此，企业并购长期以来一直是医药企业经营者谋求超速扩张的利器和趋之若鹜的目标。
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医药企业并购的财务效应分析 从财务控制和财务效应分析的角度看，企业并购是把双刃剑 [1]。根据美国总统经济顾问委员会(1985)的
观点，企业并购的财务效应对企业发展是积极有利的，因为并购可以使企业的资源得到优化配置，从而有 - 29 http://www.emj-journal.org/
利于公司的管理。Jensen 等认为，成功的收购给被收购方企业的股东带来 30%的收益，成功的兼并可给被 兼并方带来 20%的反常收益。但也有学者研究发现，企业的并购行为并不能提高企业的经营业绩，也不能 促进企业的发展；檀向球根据 1997 年发生的上海市 146 家上市公司资产重组案例的分析，得出企业并购效 果并不明显和并购未对公司经营状况起到有利作用的结论 [2]；东方证券研究所的赵雷通过考察一些并购案 例之后指出，虽然企业并购目的是优化资源配置，但是结果却不尽人意，并购确实使公司的业务绩效下 降。 企业并购是高风险的经营活动，医药企业作为特殊行业，其并购风险比一般商业企业更显著。在医药 企业并购过程中，风险贯彻于整个并购活动的始终，其中财务风险和经营准入安全是医药类企业并购成功 与否的重要因素。文献[3]系统地讨论了企业并购过程中目标企业价值评估问题和融资风险与融资约束；文 献[4]剖析了企业并购过程中财务风险的成因，并对财务风险的控制及防范提出了合理性建议。
2.1 医药企业不同并购模式下的财务协同效应 企业并购有横向并购、纵向并购和混合并购等多种模式。选择不同类型的并购模式，对并购后的企业 发展状况和财务效应会产生不同的影响[5]。文献[5]对此进行了系统的分析和阐述。一般而言，医药企业横向 并购有助于迅速提高企业及其医药产品的社会声誉与知名度、有助于快速形成经营规模和服务人群，降低 医药产品的成本。从财务效应分析的角度，有效的横向并购可以形成如下优势：一是分摊营销费用，在更 大市场或更多医药服务及其演示产品中，提高医药产品的盈利水平；二是扩大医药企业经营业务和增强市 场竞争力，给医药产品带来更高附加值和给企业带来更充足的现金净流入；三是通过不同企业的互补互 用，共同创造竞争力量，利用不同企业医药产品功能及服务对象互补关系，均衡流动资金的运用，形成统 一、合理、高效的现金储备。 纵向并购的财务效应，其优势主要体现在如下几个方面：一是原材料供应方面的优势，能够实现医药 企业原材料资源供应的可靠性、安全性与经济性，实现对原材料成本的有效控制，或利用原材料的生产获 得额外利润；二是销售经营方面的优势，纵向并购可以利用被并购公司现有销售网络，转化服务与医药产 品与服务的销售，以利于尽快拓宽市场、压缩管理费用、减少资金占用等方面成本，降低交易成本；三是 有利于企业再造价值链。 混合并购的财务效应，其优势因混合形式的不同而有所差异。例如，三洋公司以相同市场为统一核心 的关联化混合合并，以关联化实现多样化战略，增加新产品和服务，实现快速形成规模效益；西屋公司的 多向性多样化混合并购，以自己技术积累和优势为基础，像红薯蔓藤一样向不同方向延伸，连锁式地扩张 市场，分散投资和多样化经营，达到降低企业风险和实现资源互补、优化组合、扩大市场空间目的[5]。上述 成功先例，对医药企业和领域外企业进行并购，寻求经营扩张和新利润增长点，有很好的借鉴价值。
2.2 医药企业并购的正效应 企业并购的正效应，主要是指财务协同效应对企业发展的有利作用。医药企业并购活动的正效应主要 包括税收效应、股票预期效应、资金杠杆效应和生产经营效应等[6-7]。 2.2.1
税收效应
税收在市场经济条件下对企业和个人的财务决策有不可忽视的影响。税收政策中涉及到行业、区域、 规模、结构等的多样性，使医药企业在并购资金流动过程中相同的企业资产在产生投资收益时肩负的税务 负担不同，这就为通过应付税收差异实现资本回报率增长提供了可能性。例如，一家处于亏损状态的医药 企业或被医药企业并购的企业，经常有大量的累积税前亏损，如果这个企业被另一个医药企业兼并，那么 兼并它的这个医药企业可以省下一笔庞大的税收支出，通过利用税收递延条款来达到避税的目的。 - 30 http://www.emj-journal.org/
2.2.2
股票预期效应
企业并购是证券市场常用不衰的题材。医药企业并购过程中，并购方企业的股票价格通常会受并购行 为的影响。具体地，股票预期效应可能会提高医药企业和被并购方企业股票价格，企业资本的市场价值也 可能得到提高。股票预期效应对公司兼并和收购影响巨大，股票投机行为就是以股票预期效应为基础的， 企业并购行为的产生很大一部分原因就是股票投机的推动。一旦医药企业收购成功，目标公司医药股份价 格呈现上升趋势的现象不会改变。在几次并购浪潮中股票预期效应的效果非常明显。 2.2.3
资金杠杆效应
资金杠杆效应是指并购方企业在并购其他企业的过程中，利用被并购方企业资产和效益作为银行抵押 进行筹资并购的效应。这种方式使并购产生的公司的负债率显著增值，具体操作方式可用一个例子解释： 公司 A 要并购公司 B，收购价格 100 万，假设报酬率为 40%，若 A 完全用自有资金支付，A 并购 B 获利 40 万，报酬率为 40%；但若 A 用 B 的资产向银行抵押贷年利率为 10%的贷款 40 万，A 仅需用 60 万资金即可 完成收购，获利 36 万，A 公司自有资金真实报酬率为 60%，实际报酬率上升 20%，这就是企业并购中资金 杠杆效应的具体体现。合理使用杆杆效应，可以在并购过程中达到用有限资金获取更大收益和实现以小博 大等多种效果。 2.2.4
生产经营效应
生产经营效应主要是指企业并购行为发生之后，企业产品成本和交易费用会下降：①企业并购可以使 职能相同的医药企业部门合并到一起，降低人工成本；②企业并购可以提高医药企业的生产能力和降低医 药原材料的购买费用，最终医药产品的变动成本下降；③医药企业并购后，销售药品、购买医药生产要素 等活动会得以减少，企业正常运营活动的交易费用也会相应减少，优化配置实现资源，企业规模、市场和 服务对象得到扩大，资金投向更有前景的医药项目，研发新药，开发新的医药服务，为不断出现的疾病提 供新的医药、设备或技术，带来更多的投资收益，形成良性循环，有利于企业的发展。
2.3 医药企业并购的负效应 企业并购行为并不都能促进企业的发展，在有些情况下会造成负面的影响。医药并购的负效应主要表 现在以下几个方面： 2.3.1
并购创造价值的潜力有限
综观近年来国内发生的一些医药企业并购行为，有些医药企业在并购过程中并眼光不够长远，只考虑 了短期能获得的经济效益，却忽视了长期的经济效益；只着眼于短期财务利益，却忽视了对企业核心能力 的考察，以及企业责任担当和安全性；采取纯“财务并购”，而没有一个全面科学的战略计划，并购后的 企业不能很好地转行，潜力得不到充分挖掘或没有被完全挖掘出来。 2.3.2
部分并购行为的动机不纯
在国内债券市场，走马圈地式的并购、博眼球式的并购、跟风并购、为配股圈钱进行的并购、单纯为 追求短期财务效益的并购、牺牲核心竞争力和忽视长远发展利益的自焚式的并购、假并购，时有发生，在 局部愈演愈烈。这类并购也许一时会提高企业的财务利益，但无异于饮鸩止渴，对医药企业良性发展不仅 起不到推动作用，还有可能在财务利益消失后对企业发展起阻碍作用。 2.3.3
并购企业的资产质量变差
企业并购的目的本来是谋求更好的发展空间，但很多医药企业在选择目标企业时，由于信息不对称， - 31 http://www.emj-journal.org/
没有全面了解到目标企业的资产负债情况而进行收购，浑然不知作为并购对象的目标企业积攒了很多不良 的资产和坏账。这样，收购该企业会造成巨大的风险，企业收购发生后会对企业后续发展产生负面效应。 譬如，有些医药企业在筹划并购时，并没有深入了解被并购方企业的资产与负债（特别是隐性负债）情 况，或没有客观自估本企业的消化能力，盲目并购；也有些医药企业的并购行为，完全是在医药卫生管理 部门主导下的拉郎配，引入不良资产，不仅不会带来资金流入，反而会带来财务损失，甚至会拖跨一个很 有前途的医药企业。
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医药企业并购财务效应的评价指标 从财务效应分析的角度，衡量企业并购行为的得与失，需要综合考察资产负债比率、速动比率、现金
债务总额比率、实际所得税率和所得税额等多个指标。本节侧重分析偿债能力指标。所谓偿债能力指标， 主要包括并购企业资产负债率、资产速动比率和现金债务总额占比等。 资产负债率的计算公式为：资产负债率=负债总数／资产总数*100%。由上述计算公式可以看出，如果 并购企业资产负债率过高，则负债总数就过多，企业支付借款能力会下降；若资产负债率低于正常水平， 则企业的负债总数过低，企业运营过程不能有效地用负债来提高资产报酬率。 速动比率计算公式为：速动比率=（流动资产-存货-待摊费用）／流动负债*100%。该算式显示，速动 比率过高，则企业流动负债相对较少，偿还债务能力很强，企业会因过多占用现金而增大企业机会成本； 速动比率过低，则企业可能会因流动资金较少，资金循环出现障碍，偿债能力变弱，资金周转困难。 现金债务总额比率的计算公式为：现金债务总额比率=经营活动现金流量净额／债务总额*100%。公式 显示，如果现金债务总额比率畸高，可能是现金流净额偏大，企业经营运转过程中过度依赖于现金支付与 结算，会影响和制约企业发展；若现金债务总额比率过低，则有可能企业负债过重，蕴涵大的经营风险、 资金链风险和偿债能力风险。 上述的三个指标均属于适度指标。这三个指标是反映企业并购行为中财务协同效应发挥情况的最主要 指标，如果并购后的企业偿债能力较差，则并购行为会影响企业核心能力的发挥。在医药企业并购的过程 当中，财务整合风险管理是一个至关重要的环节。医药企业并购财务效益整合需要重点分析企业现阶段的 经营现状、并购目标企业的经营现状以及整体的行业环境现状。企业在并购过程中，往往能够获取一定的 生产资源、设施等，但若企业的整体并购战略目标同实际操作不相符，最为直接的后果就是给企业财务带 来风险。这种风险不仅仅会给企业财务状况带来不利影响，同时影响企业的整体财务战略发展，甚至会导 致企业不得不重新审定企业财务管理战略的可行性，影响企业的整体战略布局，降低企业的竞争力。
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基于财务正效应分析的医药企业并购若干建议 医药企业有明显不同于其他企业的特性。进行医药企业的并购活动，在充分尊重市场和市场规律的前
提下，必须充分考虑企业本身及其领域的特殊性。
4.1 必须科学评估并购价值 在进行企业并购的活动发生前，必须采用恰当的估价方法使价值估值接近真实。通常，主并的医药公 司在选择某一并购形式之后，需要完成的第一件事就是如何对目标公司进行正确的估价。在进行并购过程 中，如果将并购的目标公司视为一个投资项目，投资价值分析致关重要。评估并购价值时，通常用于对投 资项目评估的 NPV（净现值）法无疑是一种良好的估价方法。在使用 NPV 法时，应注意的问题是现金流量 的定义与衡量（如对自由现金流量的确认）。
4.2 必须合理选择财务支付方式 医药企业的并购，在对目标公司进行正确估价之后，并购方公司采取什么样的支付方式是需要重点考 - 32 http://www.emj-journal.org/
虑的。每一种支付方式都有其优缺点，并购公司应积极探索各种支付方式的组合和创新（例如，现金和股 权方式结合或股票互换方式），根据具体情况提出并购方案。在进行医药企业并购时，必须明确是现金支 付或股权支付或杠杆收购，支付形式对并购两方公司的股东权益会产生影响。选定支付方式时，必须重点 关注如下几个方面的因素：一是法律法规约束，如我国《证券法》将新股发行方式限定为公募和向老股东 配售，不允许向新股东定向配售，使得上市公司不能通过股权支付形式来实现收购另一家上市公司；二是 股东的意见与要求，处于并购方和被并方的股东的意见和要求不尽相同，对于并购方股东而言，主要关注 的是如何保证控制权不被稀释和每股收益的增加，在—般情况下，更加倾向于现金、资产置换等非股权支 付形式；三是了解目标公司的实际情况和发展潜力，收购价格高于目标公司实际价值时，被收购方通常愿 意对方采取现金支付；当收购价格低于目标公司实际价值，并且收购整合后能带来更大的未来收益时，被 收购方则倾向于股权支付形式；四是分析医药市场特殊性和资本市场的发育程度，资本市场发育程度不仅 影响收购的融资方式及收购规模，而且严重影响收购的支付形式。
4.3 可以灵活运用市场融资 融资对确保并购活动的顺利进行有着重要作用。一般地，企业对融资方式的选择，受制于资本市场的 发育程度和并购双方约定的支付方式。医药企业在选择融资方式时，必须分析不同融资方式和途径，衡量 其优劣，评估其风险，扬长避短，在积极拓展渠道融资的同时，注重股东利益，更要防范筹资风险，坚持 把有利于公司可持续发展作为第一原则。例如，京东方融资并购韩国现代 TFT—LCD，因巨额偿债压力、 资本结构失当压力、后续投资资金融通压力，成为新公司运营时挥之不去的压力，融资的得与失值得医药 企业在进行企业并购时借鉴和思考。
4.4 建议及时进行财务整合 成功整合企业财务的重要性不容忽视，医药企业并购无论是在过程中还是在并购活动结束之后，都必 须及时整合财务。特别是企业并购发生后，若不及时进行整合，新的公司难以出现好的积极回报。通常， 医药企业财务整合包含以下几方面重要的内容：一是并购后整体企业经营观念上的整合，二是财务组织结 构以及主并公司与目标公司的管理层需要重新组合；三是并购后的企业财务资源重新配置。通过合理、合 适、合规的财务整合，形成最佳组合状态，创造最大经济效益。
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结束语 在市场经济环境下，企业并购是一种常态，也是企业迅速扩张的常规途径之一。近年来，随着医疗行
业改革的不断深入，特别是这次军队体制编制的重大调整，不同系统的医院及医疗服务企业关停并转将会 逐步展开。本文以企业并购过程的财务效应为切入点，系统地分析了医药企业并购的利弊得失、正效应与 负效应，分析了企业并购财务效应的若干重要指标，提出了 4 条针对性建议。 通过本文研究可以深刻体会到，医药企业的并购与其他领域一样，也是一项高风险的经营活动，必须 有周密规划和通盘考虑。本文研究工作及相关建议，对于医药企业并购过程中如何尽可能实现利益最大化 和谋求长远发展，对于如何有效地防范和规避医药企业并购过程的风险，有一定参考和借鉴价值。
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【作者简介】 1
徐路（1970），女，汉，学士，研究
2
牛宏丽（1964），女，汉，硕士，助理研
方向为工程财务结算，1992 年毕业于
究员，研究方向为教学管理，1994 年获西安
西北工业大学飞行器制造工程系。
交通大学职继学院硕士学位。
Email: 623873060@qq.com
Email: 824845406@qq.com
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