Economic Management Journal October 2013, Volume 2, Issue 4, PP.139-147
Managerial Discretion, Managerial Compensation and Firm Performance: A Literature Review and Theoretical Analysis Changzheng Zhang#, Yang Li School of Economics and Management, Xi'an University of Technology, Xi'an 710054) #Email: zcz7901@163.com
Abstract Recently, with the failure that principle-agent theory cannot effectively explain the managerial payment, the inverse relation between managerial payment and corporate performance in listed companies in China has received much attention from theorists and practitioners. The new direction of research on managerial payment is that from the management perspective, the relationship between managerial discretion and managerial payment is investigated, and further how the match of managerial discretion perception and managerial pay influences firm performance is explored. Based on the literature review and theoretical analysis, several conclusions are proposed. ①Managerial discretion has positive effect on managerial pay level; ② Managerial discretion has non-linear effect on managerial pay-performance sensitivity, and thus the later has the feature of rigidity to decrease; ③The effect of managerial discretion on managerial pay gap makes the relationship between them an inversed-U relationship; ④The match of managerial discretion with managerial pay, managerial pay-performance sensitivity and the pay gap can effectively improve firm performance. Keywords: Corporate Governance; Managerial Discretion; Managerial Compensation; Firm Performance
经理自主权、高管薪酬与公司业绩 ——文献综述与理论分析 张长征，李阳 西安理工大学 经济与管理学院， 西安 710054 摘
要：近年来我国上市公司高管薪酬与公司业绩的反向关系受到理论界和企业界的关注，委托代理理论已不能有效解
释高管薪酬问题。引入经理自主权理论，基于公司治理视角分析经理自主权与高管薪酬的关系，并进一步探讨两者的匹 配性对公司业绩的影响，已成为高管薪酬研究的新趋势。基于对于现有文献的梳理，通过理论分析发现，①经理自主权 对高管薪酬水平有显著正向影响；②经理自主权对高管薪酬业绩敏感性具有非线性影响，从而导致后者具有“向下刚性” 的特征；③经理自主权对高管薪酬差距的影响效应使得两者之间呈现显著的倒 U 型关系；④经理自主权与高管薪酬水平、 高管薪酬业绩敏感性、高管薪酬差距的有效匹配能够更好的促进公司业绩。 关键词：公司治理；经理自主权；高管薪酬；公司业绩
1
问题提出 2008 年由美国次贷危机引发的全球金融危机，将人们的视线再次聚焦于高管薪酬。尽管华尔街对此次
金融危机具有不可推卸的责任，但在危机背景下，金融高管薪酬仍以百万甚至千万美元计算，毫无信托责任 可言的事实，引起了公众的愤怒。一时间，美国学者将高薪高管戏称为“肥猫”。奥巴马痛斥华尔街将 184 资助项目:
教育部人文社科青年基金项目(项目号：09YJC630186) - 139 www.emj-journal.org
亿美元“无耻”分红后，宣布得到政府资金救助的美国金融公司高管最高年薪不得超过 50 万美元（浦勇超， 2011）。 高管薪酬乃是一个世界性问题。随着我国经济的快速发展，收入分配差距问题也日趋严重。“肥猫”早 已越过大洋，在国内受到民众广泛关注。继国泰君安“人均百万薪酬”引发广泛质疑后，财政部办公厅印发 了《金融类国有及国有控股企业负责人薪酬管理办法( 征求意见稿) 》。据《征求意见稿》表明，国有金融 企业负责人最高年薪为 280 万元人民币，且该薪酬为税前收入，要依法交纳个人所得税。因此，在中国版 “限薪令”公布后，再次引发公众对国企高管薪酬的关注。与此同时，我国上市公司高管薪酬与公司业绩的 反向变动关系正日益受到理论界的密切关注，理论界开始强化高管薪酬问题研究的深度与广度。高管薪酬的 决定因素及其影响效应研究已经成为兼具理论与实践意义的热点研究课题。该研究能够从公司治理的角度促 进国家标准《卓越绩效评价准则》的成熟，有效提升我国公司治理质量。 西方理论界的研究已经明确指出，委托代理理论已经无法有效解释高管薪酬问题，经理自主权理论已经 成为高管薪酬研究领域中最为有力的视角与工具。而国内理论界仍多从委托代理理论视角对高管薪酬展开研 究，对于国外高管薪酬的最新研究动态，即经理自主权与高管薪酬关系研究，则尚未能给予足够的关注。本 文将尝试在回顾国外经理自主权与高管薪酬关系研究的基础上，通过理论分析构建经理自主权、高管薪酬与 公司业绩的研究框架，并尝试提出三者之间相应的关系假设，为后续研究提供基本的思路与框架。
2
文献回顾与分析框架
2.1 文献回顾 西方发达国家对高管薪酬的研究已有七十多年的历史，并积累了大量文献。研究高管薪酬问题的理论是 多方面的。锦标赛理论、明星效应理论、边际生产率理论、信息处理理论、资源依赖理论、社会比较理论等， 都从不同角度对高管薪酬进行了解释。代理理论在引入该领域后，长期占主导地位。按照代理理论观点，高 管薪酬设计必须通过设计合理的激励或风险收入，使高管在一定程度上参与公司剩余索取权的分配，协调高 管与所有者的利益关系。但是越来越多的实证研究表明，高管薪酬与公司业绩之间并不一定是正相关关系。 在这些研究中采用不同的研究数据、变量设计、统计技术及模型描述，经常会发现业绩与高管薪酬之间呈现 弱相关，甚至不显著相关的结果。Tosi(2000)等人通过因素分析法研究认为，高管薪酬中只有不到 5%的成份 可以用业绩因素来解释。由此可见，代理理论已不能有效解释高管薪酬问题。基于此，甚至连身为代理理论 领军人物的 Jensen 和 Murphy (1990)也提出“整合代理理论与其他理论的贡献，或者检验其他理论应用于高 管薪酬问题分析的有效性是非常重要的”，并建议要抛开代理理论框架来研究高管薪酬。应 Jensen 和 Murphy (1990)的号召，Finkelstein 和 Boyd(1998)首次将经理自主权理论应用于高管薪酬研究中。在其开创性研究中， 以财富杂志的 1000 家公司为样本，发现经理自主权确实能够直接影响 CEO 报酬水平设定，且报酬水平与经 理自主权的匹配性能够提升公司业绩。于是经理自主权理论就顺理成章的引入到高管薪酬研究领域中。 国外经理自主权概念起源于二十世纪 30 年代，代表学者为 Berly 和 Means(1932)，发展于二十世纪 80 年 代，代表学者为 Hambrick 和 Finkelstein (1987, 1990)，成熟于本世纪初，代表学者为 Lucian Bebchuk 和 Jesse M. Fried(2002)。Misangyi (2002)、李有根和赵锡斌(2003)详细回顾了 2002 年以前的经理自主权研究。而此后 的经理自主权研究发生了重大的转变，更加强调从治理结构的角度探讨其对各种组织现象的影响，其英文表 达也从 Managerial discretion 演进为 Managerial Power。两者的英文表达虽有所不同，但是其基本内涵没有发 生根本性变化，尤其是实证度量指标设计上仍然保持一致(Tor Eriksson, 2003)。该时期将经理自主权的研究纳 入到公司治理这一具有广阔前景的理论框架中，并将经理自主权看作是经理与其他契约人（董事会、股东、 债权人、客户、供应商等）进行权力分享的结果，而具体权力的大小则取决于各方利益集团相互博弈的结果。 在该时期的经理自主权理论中，经理作为追求利益最大化的经济人，可以应用自主权来操纵包括高管薪酬在 内的各种经营管理机制，在满足董事会以及其他利益相关者基本要求的前提下，持续谋取自身利益的最大化。 - 140 www.emj-journal.org
因此，从经理自主权理论来看，经理自主权与高管薪酬并不是两个相互独立的治理机制。当期经理自主权安 排将在实质上影响高管薪酬，即在很大程度上，高自主权经理能够自主决定自身报酬的各个方面，能够利用 职位赋予的自主权影响董事会来获取额外的报酬补偿。基于以上观点，从经理自主权角度研究高管薪酬的文 献开始不断涌现。 综览经理自主权理论在高管薪酬领域的研究文献，可以发现该领域已经取得以下初步的研究成果，主要 有：（1）多数研究发现，经理自主权对高管薪酬水平有正向影响(Peter Wright & Mark Kroll, 2002; Bebchuk, 2002;Luis R. Gomez-Mejia,2002;Murphy Kevin J.,2002;Stephen P. Ferris,2007)。而与此相反，Donghui Li 等(2006) 则研究认为经理自主权对高管薪酬水平的正效应并不存在。（2）与高管薪酬水平研究类似，不少研究发现 经理自主权对高管薪酬业绩敏感性有负向影响(Macro Protopapa, 2005;Andrew J. Leone,2006; Derek & Mark Klinedinst, 2006)。而 Saltuk Ozerturk(2005)则研究认为经理自主权与高管薪酬业绩敏感性正相关。（3）目前 为止，相比较高管薪酬水平与高管薪酬业绩敏感性这两个维度，对高管薪酬差距的研究有待进一步丰富。Kin wai Lee(2005)认为较大的高管薪酬差距既有利于强调经理在高管团队中的权威与地位，又能够有效保证经理 在未来长远的较高收益，因而对公司经营活动具有较大影响力的高自主权经理倾向于提升高管薪酬差距。 国外研究表明经理自主权与高管薪酬关系研究正处于争论探讨阶段，具有理论上的可行性与前沿性。然 而，经理自主权理论毕竟是新兴的高管薪酬理论，就国内研究前景而言，在以下三个方面需进一步开展研究： （1）目前研究缺乏系统性和全面性，尚未形成一个整体性的框架，相对比较零散。相关研究没有能够系统 的研究经理自主权对高管薪酬各维度影响强度、影响机理以及对高管薪酬各维度影响的优先度等，而只是停 留在经理自主权对某一孤立的高管薪酬维度的影响研究。其中，除经理自主权与高管薪酬水平关系研究取得 相对一致的结论之外，对于经理自主权与高管薪酬业绩敏感性、高管薪酬差距关系的研究正处于初步的争论 探讨阶段，远未能达成一致的结论，尤其是关于经理自主权与高管薪酬差距关系的研究基本处于缺位状态。 （2）目前研究多是基于英美等西方发达国家的背景，而缺乏针对其他国家与地区的跨文化研究。国内学者 遵循西方研究传统，致力于从委托代理理论视角研究高管薪酬的决定机制及其业绩效应，还很少从经理自主 权理论视角研究高管薪酬。现有结论无法反映我国特有的国情及民族文化背景。比如中国高管人员的风险规 避性很强，中国国有控股公司经理自主权对高管薪酬的影响作用迥异于西方国家等。因而需要采取新的研究 视角，而国外新兴的经理自主权理论无疑是一个很好的选择。（3）相关研究多忽视经理自主权与高管薪酬 的交互效应对公司业绩的影响。尽管已有学者关注经理自主权对公司业绩的影响（如 Mike Burkart, 1997; Xiangkang Yin, 2004; 李有根，赵西萍,2004），也有很多学者探讨高管薪酬对公司业绩的促进效应（Abowd, 1990; Gerhart & Milkovich, 1990; Lambert, Richard et. al., 1993; Wiseman & Gomez-Mejia, 2002; 李锡元，倪艳， 2007），然而其结果并不尽如人意。作为重要的公司治理机制，经理自主权与高管薪酬对公司业绩的影响虽 然存在，但是并没有理论上那样显著。一方面可能是因为实证方法与变量度量的问题，比如经理自主权度量 尚未有公认的度量方法（李有根, 赵锡斌，2003）。但是更为重要的原因可能是，研究者一般忽视了两种治 理机制交互作用能够更有效的促进公司业绩。
2.2 分析框架 基于以上理论分析，本文界定的研究问题是：经理自主权如何影响高管薪酬，以及经理自主权与高管薪 酬的交互作用如何决定公司业绩。论文分析框架如图 1 所示。 首先，分析框架提出经理自主权对高管薪酬有直接影响。经理自主权既取决于公司董事会的实际授权状 态，更取决于经理自身感知。该概念具有很强的综合性，对各种组织现象具有更为直接的影响。实际上，无 论是变革股权结构，或董事会制度，实质上都是改变经理的行为空间与行为方式。这些治理机制通过影响经 理自主权，而最终体现在公司各项决策方面。因而，经理自主权对高管薪酬也会产生直接的影响。在这方面， 笔者已进行了一定的探索，并取得了初步的成果（张长征, 李怀祖，2007）。Zhang Chang-zheng 和 Li Huai-zu - 141 www.emj-journal.org
(2007) 以 2004 年中国上市公司为样本实证发现经理自主权对高管薪酬水平具有显著的操纵效应，初步用数 据证实了在中国应用经理自主权研究高管薪酬的可行性与现实意义。 高管薪酬
高管的薪酬心理 与努力动机
高管薪酬水平 高管薪酬业绩敏感性 公司业绩 高管薪酬差距
经理自主权 图 1 经理自主权、高管薪酬与公司业绩关系分析框架
其次，分析框架提出经理自主权与高管薪酬的匹配性能够有效影响公司业绩。作为相对独立的治理机制， 经理自主权与高管薪酬都能对公司业绩产生影响。然而，由于两者对经理行为具有不同层面的影响，从而在 一定程度上具有互补作用：一方面，就经理自主权而言，为了获得专业化管理、专业化经营的效率，必须赋 予经理较大的自主权，然而获得自主权收益的同时，必须控制自主权可能带来的委托代理成本。也就是说， 公司授予经理自主权既有其收益，也有其成本，而关键是如何提升收益，控制成本；另一方面，就高管薪酬 而言，它是委托代理理论框架中解决代理问题的主要手段。学者们希望通过高管薪酬的最优化设计，使得高 管利益与股东利益保持一致，从而高管能够像追求自身利益最大化那样追求公司利益最大化。经理自主权成 本存在的原因，就在于高管与股东之间利益目标的差异性，而高管薪酬存在的初衷就是为了解决两者之间的 利益不一致问题。由此，经理自主权与高管薪酬之间存在天然的联系。
3
经理自主权、高管薪酬与公司业绩关系分析 在很大程度上，高自主权经理能自主决定高管薪酬的各个方面，从而获取最大程度的个人私利。其中，
高管薪酬水平反映了经理作为经营管理专家的人力资本价值，它体现了董事会对经理能力与业绩的认可度； 高管薪酬业绩敏感性反映了高管薪酬随着公司业绩变化而变化的程度，它体现了股东与董事会对经理的激励 强度与激励效率；高管薪酬差距是指高管团队不同成员之间的薪酬差距，具体在操作定义中更多的是指薪酬 最高的董事长或者总经理与其他高管人员平均薪酬的差距。它其实体现了公司对长期业绩报酬的一种承诺。 在高管薪酬水平和高管薪酬业绩敏感性这两个维度上，经理与其他高管人员的利益是一致的。经理会使用被 赋予的自主权与其他高管人员联合起来，共同对抗董事会，操纵其报酬水平与报酬业绩敏感性的结果；而在 高管薪酬差距这个维度上，经理与其他高管人员产生了一定程度的利益冲突。经理在应用自主权对抗董事会 的同时，还要处理与其他高管人员的矛盾。这表明，面临不同的高管薪酬维度设计，高管与经理的心理应对 各有其特征。
3.1 经理自主权对高管薪酬的影响 （1）经理自主权与高管薪酬水平。总体而言，对高管薪酬水平，股东与董事会希望能尽可能降低成本， 最好能做到根据经理的边际生产率决定高管薪酬水平。而经理则希望能够获得更高水平的报酬，因为报酬水 平既代表了直接的利益，也彰显了对其能力与地位的认可。分析起来，经理自主权能够通过以下几种方式影 响高管薪酬水平。 - 142 www.emj-journal.org
首先，高自主权经理通常有权提名董事会成员，并在一定程度上决定董事会成员报酬（李亚静等，2005）。 这样外部董事为了能够继续获得提名，不得不与经理进行相应的交换，并支持其在高管薪酬水平上的要求； 其次，高自主权经理倾向于提名其他大公司经理作为外部董事。这些负责监督的外部董事与接受监督的经理 之间有着类似的社会背景和共同的利益问题，彼此之间形成一个密切的社会关系网。在决定高管薪酬时，往 往慷公司之慨，互拿高报酬和高福利做人情，形成了“互相搔背”现象（张文魁，2004）；第三，高自主权 环境下经理行为的非例行性和非程序化导致监督成本过高，从而公司一般倾向于采用权变的业绩激励报酬。 而此时公司业绩的高不确定性使得经理面临更大的风险。此时，高自主权经理有能力要求高管薪酬中必须有 一定的风险溢价以补偿其额外承受的业绩不确定性风险，高管薪酬水平也会有所提升；最后，高自主权行业 是复杂的、动态的，提供给经理多种选择，经理对公司拥有更大的影响能力，经理会有更大的边际产出。在 高自主权水平下，对于经理信息处理能力要求更高(Henderson & Frederickson, 1996)。而高度信息处理能力必 须以经理增加专用性人力资本投资为前提。因而自主权高的经理也拥有更大的讨价还价能力，从而迫使董事 会设定更高的报酬水平。由以上分析，经理自主权对高管薪酬水平有显著的正向操纵效应。 （2）经理自主权与高管薪酬业绩敏感性。由于中国经理具有较高的风险规避偏好，加之转型市场经济 中高度不确定性风险的存在，经理自主权对高管薪酬业绩敏感性的影响更甚于西方国家。具体而言，经理自 主权可以在以下几个方面对高管薪酬业绩敏感性的正常水平产生影响。 首先，在参与或影响报酬契约制定过程中，高自主权经理出于风险规避的需要，将倾向于降低报酬总额 中变动报酬份额，从而使得高管薪酬水平并不随业绩变化显著波动；其次，在契约执行阶段，高自主权经理 可以通过控制公司业绩信息来影响董事会对高管薪酬业绩敏感性的修订决策。自主权较大情况下，经理行为 可观察性降低，董事会很难获得公司经营过程的准确内部信息。因而，董事会在评价公司业绩时，往往要依 据经理们提供的公司内部会计业绩或外部市场业绩等经营结果信息。而事实上，有研究表明外部市场业绩往 往是偏高，而内部会计业绩更容易为经理们所控制，甚至篡改，比实际业绩明显要高。因而，在公司业绩为 正值的条件下，实际的高管薪酬业绩敏感性要高于董事会设定的名义报酬业绩敏感性。第三，在契约执行阶 段，高自主权经理还可以通过主动施加对董事会的影响力，以更好的将自己的偏好反映在报酬契约修订上。 在高业绩条件下，他能够诱使甚至迫使董事会相信公司的高业绩来自于经理努力与经营能力，从而通过修正 契约，设定相对较高的报酬业绩敏感性；而在低业绩条件下，他也可以发挥影响力，使得董事会认定公司业 绩不佳应当归因于外部不确定性因素，从而通过修正契约，设定相对较低的报酬业绩敏感性，以防止高管薪 酬水平的降低。因而，由于经理自主权的影响，高管薪酬业绩敏感性易升难降。由以上分析初步推断，经理 自主权对高管薪酬业绩敏感性具有非线性影响，它使得后者呈现“向下刚性”的特征。 （3）经理自主权与高管薪酬差距。Kin wai Lee(2005)的研究结果表明经理自主权与高管薪酬差距正相关。 而观察我国 2004 年上市公司经理自主权与高管薪酬差距的拟合曲线图，可以发现两者呈现倒 U 型关系。因 而本文提出经理自主权对高管薪酬差距的作用可以分为两个阶段。 首先，阶段 I：正向影响阶段。在该阶段，经理自主权与高管薪酬差距都较小。此时高管人员行为符合 锦标赛理论预期，随着高管薪酬差距增大而提升努力程度，并相互竞争。而行为理论所预期的，由于不公平 感导致的破坏行为或不合作行为，则不是主流。在给定高管薪酬总额的条件下，经理为了获得更高的报酬水 平，必然倾向于设定较大的高管薪酬差距。在满足自身利益最大化的同时，也能够促进高管人员之间的相互 竞争，稳固自身职位的安全。此外，由于报酬水平在中国历来就是个人权威与地位的重要标志，为了获取他 人的尊重与服从，经理也倾向于设定较大的高管薪酬差距；其次，阶段 II：负向影响阶段。首先，此时经理 自主权已足够大，并已获得充分的控制权激励，且其他高管人员清楚认识到经理的地位是不可动摇的，他已 不必刻意通过高管薪酬差距来强调。一方面，此时的高管薪酬差距已相当高，进一步拉大会激化内部的不平 等。出于对不公平感会降低高管努力程度的担忧，经理会更多考虑高管内部的利益一致性；另一方面，为了 保护高管的内部信息，进一步扩展自身可选择的行为空间以对抗董事会的监督压力，甚至在某些时候还可以 - 143 www.emj-journal.org
寻求内部勾结谋取私利，经理倾向于缩小高管薪酬差距，增强内部分配的公平性；其次，根据锦标赛理论， 扩大高管薪酬差距将促进高管人员为了更高职位、更高报酬而展开竞争，高管薪酬差距越大对于高管人员的 努力激励程度越强。此时，经理为了更加固守自身的职位，将抑制高管薪酬差距过度膨胀；最后，中国上市 公司经理往往为了获取更高的权力，在高管层合作需求比较高的情况下，倾向于放弃一部分报酬（鲁海帆， 2007）。在这里，放弃的一部分报酬被经理利用自主权分配给了其他高管人员，以换取他们对于现状的满意， 并支持经理所做出的各种决策，提升其控制权收益。由以上分析，经理自主权对高管薪酬差距的影响使得两 者之间呈现显著的倒 U 型关系。
3.2 经理自主权与高管薪酬的匹配性对公司业绩的影响 所谓经理自主权与高管薪酬的匹配性，具体是指经理自主权水平与高管薪酬各维度的交互作用。匹配性 的高低取决于两者之间的交互作用对公司业绩影响的具体情况。如果经理自主权与高管薪酬水平的交互作用 对公司业绩为正向影响，即二者共同作用于公司业绩的效应高于二者分别单独作用于公司业绩效应之和时， 表明二者间匹配性高，反之，则匹配性低。 （1）经理自主权与高管薪酬水平的匹配性对公司业绩的影响。回顾关于报酬有效性的研究文献，确实 有少量的研究表明高管薪酬水平能够影响公司业绩(Gerhart & Miklkvich, 1990)，但在这些研究中高管薪酬水 平对公司业绩差异的解释能力非常低。Gerhart 和 Milkovich(1990)、Gomez-Mejia 和 Wiseman(2002)基于对相 关文献的元分析，推断高管薪酬水平可能在特定的情境下才更为有效，即对公司业绩促进更大。然而目前为 止，仍然没有足够的研究来解决这个问题。在本文的分析框架中，与高管薪酬水平相匹配的特定环境变量就 是经理自主权。 研究表明，经理人员努力动机最重要的两个激励因素金钱和自我成就。在高经理自主权水平下，经理获 得更大的授权去影响公司业绩，从而能够满足自我成就，因而有潜在动机提高努力水平。与此同时，高自主 权经理对公司生产力水平有显著影响，其潜在边际生产率较高，因而作为其人力资本价值体现的报酬水平也 相应较高。此外，股东之所以愿意给经理较大的自主权，是因为经营复杂性和外部不确定性过大，股东没有 足够的能力来运营企业。因而，较高的报酬水平能够补偿经理的努力成本，而且补偿了经理面临的产出不确 定性风险，满足了经理及其他高管基本的物质利益需求，在很大程度上增加了经理背离股东利益的机会成本， 并能够较好的约束经理对自主权的滥用。尤其在公司监督机制比较完善、并对公司经营中的败德行为能够起 到较大威慑效应的情况下，更是如此。由此，较高的经理自主权与较高的高管薪酬水平相匹配能够将经理的 努力约束在生产性努力方面，而不至于自主权滥用以致损害股东利益。由以上分析，较高的高管薪酬水平与 较高的经理自主权相匹配能有效促进公司业绩。 （2）经理自主权与高管薪酬业绩敏感性的匹配性对公司业绩的影响。自 Jensen & Meckling（1976）用 代理理论论证报酬业绩的敏感性是委托人控制代理成本的重要途径以来，多数研究想当然的假定报酬业绩敏 感性必然能够对公司业绩产生正向影响，因而将研究重心放在报酬业绩敏感性的测度与影响因素上，而少有 研究关注报酬业绩敏感性对公司业绩的影响。真正开始直接关注该课题的研究开始于 Abowd（1990）。Abowd （1990）以大量跨行业企业中不同层次的管理者为样本实证发现，前期报酬业绩敏感性与当期公司业绩显著 正相关，但从强度而言远低于代理理论的预期。他呼吁要加强报酬业绩敏感性的业绩促进效应研究，并指出 报酬业绩敏感性需要其他条件的配合才能更好发挥作用。经理自主权是其中最为关键的条件变量。 报酬业绩敏感性是引导经理行为的静态变量，它能够促进或抑制经理自主权的正常运作，从而对公司业 绩产生影响。而经理自主权则是决定经理行为的最为直接的因素，从而对公司业绩的影响也最为直接。因而 在抛开经理自主权单独研究报酬业绩敏感性与公司业绩关系时，由于经理自主权状态千差万别，很难得到与 代理理论预期相符的结果。从经理自主权角度而言，只有当经理自主权受到股东利益最大化约束的时候，才 能避免经理的投机行为，促使其最大限度为股东利益服务。而报酬业绩敏感性的存在则给予经理相当强的自 主权约束。足够大的报酬业绩敏感性意味着只有经理努力工作，使得公司业绩最终达到契约规定的水平，或 - 144 www.emj-journal.org
者超越该水平，才有可能获得期望报酬。否则，不仅报酬显著下降，其声誉甚至其职位安全都要受到影响。 因而，在进行各项决策时，经理都必须在很大程度上将公司业绩目标放在首位，而不能随意根据自身偏好挪 用公司资源。且在该过程中，经理为了获得高业绩，可能更乐于接受独立董事、其他高管等专业人士的专业 建议与意见，提升决策的质量，强化公司业绩。这在很大程度上也弥补了公司的正规监督机制难以获得内部 专业信息的缺憾，减轻了委托代理双方信息不对称的现象。由以上分析，高管薪酬业绩敏感性能够促进经理 专用性人力资本投资，提高经理自主权专业化经营收益，最终促进经理自主权对公司业绩的正向影响。 （3）经理自主权与高管薪酬差距的匹配性对公司业绩的影响。高管薪酬差距对公司业绩的影响研究主 要包括两个观点对立的理论流派，分别为锦标赛理论和组织公平理论。其中，锦标赛理论认为在合作生产和 任务相互依存的团队生产条件下，随着监督难度提高，设计较大的高管薪酬差距可以降低监督成本，为委托 人和代理人的利益一致提供强激励，因此增大高管薪酬差距可以提升公司业绩（Eriksson, 1999; Henderson & Fredrickson, 2001）。公平理论则认为工作场合的社会关系质量影响公司业绩，较大的高管薪酬差距对高管之 间的关系与士气有负面影响，从而导致反生产力的组织行为活动，最终降低公司业绩（Cowherd & Levine 1992; Milgrom & Roberts1990）。就我国目前而言，高管薪酬差距还远未达到阶段 II。组织公平理论所主张的高管 薪酬对业绩的负向影响非常弱，而锦标赛理论所主张的正向影响则占据主导位置。在这种情况下，高管薪酬 差距与经理自主权的匹配性能够有效促进公司业绩。 经理自主权在高管薪酬差距较大情况下，不仅面临来自股东与董事的外部监督，还要受到来自高管人员 的内部监督。由于高管薪酬差距较大，经理与其他高层管理者之间的利益并不一致，高管人员有动机监督经 理的行为与决策，有动机向董事会与股东披露经营决策的内部信息，从而降低监督成本；再加上高管薪酬差 距带来的晋升与奖酬激励，经理在决策过程中，有更大可能性收到其他高级管理者的专业意见与建议，以求 在竞争中脱颖而出，获得胜利。因而经理决策的结果不会过于单一的来自经理的个人意见，而往往综合了各 高管人员的意见，决策质量一般而言较高，降低了公司业绩波动的风险。由此，当经理自主权安排与高管薪 酬差距发生交互作用时，较大的高管薪酬差距可以在很大程度上抑制经理自主权的投机与败德行为，从而更 有力的促进公司业绩。由以上分析，在中国上市公司目前的情况下，提高高管薪酬差距能够促进高管层对经 理的内部监督，约束经理不正当使用自主权的行为，从而促进经理自主权对公司业绩的正向影响。
4
结论 本文以经理自主权理论为依据，从公司治理的视角研究经理自主权与高管薪酬的关系，以及经理自主权
与报酬的匹配性对公司业绩的影响。该研究内容在学术界而言，并不属于创新性的研究领域。事实上，关于 经理自主权的研究能够追溯到 20 世纪 30 年代。而关于高管薪酬的研究甚至可以更早，甚至关于经理自主权 对高管薪酬的影响研究也能够在文献中发现。但就以下几点而言，研究该课题对处于经济体制转轨时期的中 国公司治理具有现实的重要意义：①研究经理自主权有助于分析我国公司内部治理的两难问题；②研究高管 薪酬有助于系统分析高管薪酬激励功能现状，解释高管薪酬对公司业绩正反两方面的作用；③对经理自主权 与高管薪酬关系的研究有助于更好解释我国高管薪酬现状的成因，从而为进一步设计合理的高管薪酬奠定理 论基础；④研究经理自主权与高管薪酬的匹配性对公司业绩的促进效应，有助于全面认识经理行为，提升公 司业绩。 具体研究结论如下：①经理自主权对高管薪酬水平有显著正向影响；②经理自主权对高管薪酬业绩敏感 性具有非线性影响，它使得后者具有“下向刚性”的特征；③经理自主权对高管薪酬差距的影响使得两者之 间呈现显著的倒 U 型关系；④较高的高管薪酬水平与较高的经理自主权相匹配才能有效促进公司业绩；⑤高 管薪酬业绩敏感性能够促进经理专用性人力资本投资，提高经理自主权专业化经营收益，最终促进经理自主 权对公司业绩的正向影响；⑥高管薪酬差距能够促进高管层对经理的内部监督，约束经理不正当使用自主权 的行为，从而促进经理自主权对公司业绩的正向影响。以上结论表明，公司控制权的归属对高管薪酬有很强 影响能力。若公司实际控制权被经理篡夺，那么不可避免地就会出现公司经理自己决定自己报酬的行为。在 - 145 www.emj-journal.org
缺乏监督的高自主权条件下，高管薪酬分配不可能科学、合理。为了既让经理有很大的自主权，又避免经理 掏空上市公司的后果，就必须通过完善上市公司治理结构来激励约束经理的行为。一方面，通过强化上市公 司内部监督机制，约束经理行为，在赋予其充分自主权的同时，堵死经理从公司捞“黑钱”与“灰钱”的“后 门”；另一方面，建立有效的高管薪酬机制，使高管薪酬能随着公司业绩的提高而上升，从而打开经理合法 获取激励性报酬的“前门”。当然，由于经理自主权的主观性特征，在甄选经理的过程中对于经理个人特征 要有充分的考察。 值得指出的是，本文的结论是理论推理与演绎的结果，其正确性尚待更为严格的实证检验。这也是本文 进一步的研究工作。
REFERENCES [1] 李锡元, 倪艳. 上市公司职业经理人薪酬与企业绩效关系的实证研究[J]. 经济管理, 2007, 29(6): 67-72. [2] 李有根, 赵锡斌. 国外经理自主权研究及测量 [J]. 外国经济与管理，2003,25(12):2-6. [3] 李有根, 赵西萍.大股东股权、经理自主权与公司绩效[J].中国软科学，2004,(4): 86-92. [4] 鲁海帆. 高管团队内薪酬差距、合作需求与多元化战略 [J]. 管理科学, 2007,20(4):30-37. [5] 浦勇超. 国企高管薪酬失控：问题及对策[J]. 企业经济, 2011, 368(4): 83-85. [6] 张文魁. 公司治理、公司政治机制及股东、董事、经理之间的权力配置，改革[J]，2004,(02)：24-32. [7] 张长征, 李怀祖. 团队自主权、高管报酬差距与团队效率[J].系统工程理论与实践,2007, 7: 19-25. [8] Abowd, J. M. Does Performance-based Managerial Compensation affect Corporation Performance [J]. Industrial and Labor Relations Review,1990, 43 (February): 52-73.
[9] Andrew J. Leone, Joanna Shuang Wu, Jerold L. Zimmerman. Asymmetric sensitivity of CEO cash compensation to stock returns [J]. Journal of Accounting and Economics. 2006,(42):167-192.
[10] Bebchuk, Lucian Arye, Fried, Jesse M. Managerial Power and Rent Extraction in the Design of Executive Compensation [J]. University of Chicago Law Review,2002 ,69( 3): 751-846..
[11] Derek C. Jones, Mark Klinedinst. Corporate Governance and Executive Compensation in Bulgaria after Mass Privatization: Evidence from New Panel Data [J]. Advances in the Economic Analysis of Participatory&Labor-Managed Firms,2006, (9):177-209.
[12] Donghui Li, Fariborz Moshirian, Pascal Nguyenand Liwen Tan. Corporate Governance or Globalization: What determines CEO Compensation in China?[J]. Research in International Business and Finance, 2007,1(21): 32-49.
[13] Eric C. Chang, Sonia M.L. Wong. Managerial Discretion and Firm Performance in China’s Listed Firms[Z].The University of Hong Kong, WP. 2003: 1-32.
[14] Finkelstein, S., Boyd, B. K. How much does the CEO matter? The role of managerial discretion in the setting of CEO compensation [J]. Academy of Management Journal, 1998, 41: 179-199.
[15] Gerhart, B. and G. Milkovich “Organizational Differences in Executive Compensation and Firm Performance”. Academy of Management Journal, 1990.
33, 1-30.
[16] Hambrick, D. C., Finkelstein, S. Managerial Discretion: a Bridge between Polar Views of Organizational Outcomes [J]. Research in Organizational Behavior. 1987, 9: 369- 406.
[17] Henderson, A. D., and Frederickson, J. W. Information-processing demands as a determinant of CEO compensation [J]. Academy of Management Journal, 1996, 39(3):575-606.
[18] Jensen, M.C. & Murphy, K.J. Performance Pay and Top-Management Incentives [J]. Journal of Political Economy, 1990, 98(2): 225-264.
[19] Kin Wai Lee, Baruch Lev, Gillian Yeo. Executive pay dispersion, corporate governance, and firm performance [Z]. Rev Quant Finan Acc. OP, Springer DOI 10.1007/s, 2005, 11156-007 - 0053-8.
[20] Lambert, Richard; Larker, David; and Weigelt, Keith. The Structure of Organisational Incentives [J]. Administrative Science - 146 www.emj-journal.org
Quarterly, 38 (1993): 438-461.
[21] Mike Adams, Mahamud Hossain. Managerial discretion and Voluntary disclosure: Empirical evidence from the New Zealand life insurance industry [J]. Journal of Accounting and Public Policy. 1998, (17):245-281.
[22] Saltuk Ozerturk. Board independence and CEO pay [J]. Economics Letters, 2005, (88):260-265. [23] Stephen P. Ferris, Kenneth A. Kim, Pattanaporn Kitsabunnarat, Takeshi Nishikawa. Managerial Power in the Design of Executive Compensation: Evidence from Japan [J]. Advances in Financial Economics Volume 12, 2007, :3-26.
[24] Tosi, H.L., Werner, S., Katz, J.P., & Gomez-Mejia, L. R.. How Much Does Performance Matter? A Meta-Analysis of CEO Pay Studies [J]. Journal of Management, 2000, 26(2): 301-339.
[25] Vilmos F. Misangyi. A test of alternative theories of managerial discretion [D]. University of Florida. 2002:1-145. [26] Wiseman, R. & Gomez-Mejia, L. The Fit between CEO Compensation and Firm Risk [J]. Academy of Management Journal, 2002, 45: 745-756.
[27] Xiangkang Yin. The Strategic Choice of Managers and Managerial Discretion [J]. Australia Economic Papers, 2003, (Dec):373-385.
[28] Whang Chang-zheng, Li Huai-zu. Manipulation Effect of Managerial Discretion on CEO Pay Level: Evidence from Listed firms of China [C]. The 6th International Conference on Management, 2007, 08:264-271.
【作者简介】 张长征（1978- ）, 男, 汉族, 博士, 西
李阳（1988-）女，汉族，硕士，西安理工
安理工大学经济与管理学院副教授,西
大学经济与管理学院研究生，研究方向：
安交通大学管理科学与工程博士, 研究
人 力 资 源 管 理 等 ， Email:
方向: 人力资源管理、公司治理等,
xianliyang2008@163.com
Email: zcz7901@163.com
- 147 www.emj-journal.org