Direction de la Recherche Economique –
Auteurs : Zouhoure Bousbih, Stéphane Pignon et Philippe Waechter
LES 3 POINTS ESSENTIELS POUR LA SEMAINE DU 18 AU 24 OCTOBRE 2010
Enquêtes en zone Euro – PMI (estimation flash), ZEW, IFO et INSEE, Beige Book aux Etats-Unis PIB chinois pour le 3ème trimestre Indicateurs immobiliers aux USA (NAHB, mises en chantier) MACROECONOMIE – CE QU'IL FAUT RETENIR DE LA SEMAINE DU 11 AU 17 OCTOBRE 2010
Les indicateurs d'activité publiés cette semaine aux Etats-Unis ont été plutôt bien orientés. Ils traduisent l'idée que l'économie américaine évolue à un rythme modéré mais qu'elle est soumise à des aléas de court terme la faisant balancer autour de cette tendance. L'enquête Empire State et les ventes de détail sont plutôt des signaux positifs, mais ne changent pas la tendance. Le taux d'inflation US s'établit à 1.1 % avec cependant un taux sous jacent à 0.79 %, le plus faible depuis février 1961. Cela alerte nécessairement la Fed. En revanche, les ménages sont toujours très inquiets sur leur situation. L'indice de l'Université du Michigan s'inscrit en repli en Octobre, se positionnant ainsi en dessous de la moyenne du 3ème trimestre. Ils sont très inquiets à court terme, notamment sur le marché du travail. En relatif, ils sont un peu plus confiants sur la situation attendue dans quelques mois. L'enjeu de cette situation est la dynamique de consommation qui à court terme reste robuste au regard des indicateurs de confiance. L'ajustement dépendra du marché du travail. Si celui-ci s'améliore cela confortera enfin les ménages et validera le profil de la consommation sinon… Le taux d'inflation européen en septembre est confirmé à 1.8 % contre 1.6 % en août. La hausse résulte d'une contribution un peu plus forte de l'énergie sur le mois (voir le graphique page 5). Les taux d'inflation en France et en Allemagne restent modérés mais soumis d'un mois sur l'autre aux aléas du prix des matières premières dans la comparaison sur un an (notamment sur l'énergie). En revanche, le taux d'inflation en Espagne repart à la hausse s'inscrivant à 2.1 (1.8 % en août). Hausse continue du taux sous jacent qui passe de 0 % en avril à 1.2 % en septembre. Stabilité du taux d'inflation en Angleterre à 3.05 % en septembre (3.1 % en août), et du taux sous jacent à 2.7 % (2.6 % en août)
MARCHES FINANCIERS – CE QU'IL FAUT RETENIR DE LA SEMAINE DU 11 AU 17 OCTOBRE 2010
Les minutes de la réunion de la Fed suggère que le processus visant à mettre en place une nouvelle stratégie monétaire aux Etats-
Unis est bien en marche. La Fed indique même que la publication de ces minutes doit effectivement être l'occasion de mettre en avant cette stratégie. • La banque centrale américaine indique son souhait de soutenir l'activité mais aussi de réduire le risque de déflation. Pour cela elle achètera des titres du Trésor américain. • L'objectif est d'abaisser les taux d'intérêt nominaux pour créer les incitations les plus fortes. La décomposition de ces taux doit faire apparaître une baisse du taux réel et une hausse des anticipations d'inflation.
• Dans un tel cadre, demain apparaît plus cher qu'aujourd'hui et doit inciter à arbitrer en faveur du présent. En d'autres termes, si
j'anticipe une déflation pour demain je vais retarder mes dépenses au risque de fragiliser l'activité. Si mes anticipations changent, demain sera plus cher qu'aujourd'hui et j'aurais alors la tentation de dépenser plus aujourd'hui que demain, renforçant ainsi la dynamique de l'activité. Voir mon papier sur ce point disponible à l'adresse Hhttp://bit.ly/cKDuFCH • Le discours de Bernanke le 15 devait accentuer cette perception. Il n'en a rien été. Comme le regrette Brad De Long, qui a longtemps travaillé avec Larry Summers au Trésor américain dans l'administration Clinton, le discours n'a pas convaincu, regrettant ainsi les avis pertinents que le Professeur Bernanke donnait sur la situation japonaise des années 90 ou celle de l'économie américaine dans les années 30, lorsqu'il était à Princeton. Cela a créé un peu d'interrogation aux Etats-Unis vendredi après midi. • On mesure mal l'impact qu'aura cette stratégie monétaire sur l'activité américaine mais il est souhaité et souhaitable que comme première cible elle écarte le risque de déflation. • En dépit de cette incertitude, la mise en place d'une politique monétaire encore plus accommodante aux USA aura un impact sur le reste du monde, notamment par une probable dépréciation du billet vert. On peut imaginer qu'une partie de la baisse de la monnaie américaine vient de cette anticipation. Cela implique une nécessaire réaction de la BCE. La Fed par le biais de cette stratégie a convaincu que les taux américains resteront très bas encore très longtemps. La BCE n'est pas encore assez convaincante sur ce plan. Lors de la sa dernière conférence de presse, Jean Claude Trichet n'a balisé que les prochains mois. Il doit convaincre que la BCE a un horizon plus éloigné. Cela peut passer par des taux d'intérêt plus bas, non plus pour améliorer la situation du système bancaire mais comme une stratégie visant à faciliter la situation de l'ensemble de la zone Euro. • Remarque intéressante de Jean Claude Trichet dans une interview ce week-end au journal italien La Stampa. Il indique clairement qu'Axel Weber est minoritaire dans les critiques qu'il formule à propos de l'impact des achats de dette publique par la BCE sur l'évolution des marchés financiers. Cette minorité est intéressante à quelques mois du changement de président à la tête de la BCE. MARCHES EMERGENTS – CE QU'IL FAUT RETENIR DE LA SEMAINE DU 11 AU 17 OCTOBRE 2010 Les anticipations d’un second QE par la Fed, ont soutenu les marchés d’actifs risqués. Les marchés actions ont bondi, l’indice MSCI EM a gagné +1.83 % sur la semaine. Sur les marchés obligataires émergents, l’indice EMBIG a gagné +0.29 % sur la semaine. Le spread s’est resserré à 275 pb. Les devises émergentes à hauts rendements ont consolidé. Face dollar. Face au dollar: real brésilien +0.07%, rand sud africain 0.01% et livre turque +0%. En Chine, les exportations ont progressé de 25.1% GA en septembre (vs 34.4%) et les importations + 24.1% GA (vs 35.2%), soit un surplus de la balance commerciale de 16.88 Mds $ sur le mois. La Corée a gardé son taux directeur inchangé à 2.25%, indiquant que la devise était le principal facteur de sa politique monétaire. Au Brésil, les ventes au détail (en volume) ont augmenté en août à 2% GM (vs 0.4%), soit 10.4% GA (vs 11.1%), indiquant la forte consommation des ménages. Le Mexique a gardé son taux directeur inchangé à 4.5%, indiquant que l’inflation devrait rester au dessous de ses prévisions car l’activité reste vulnérable au ralentissement de l’économie américaine. Direction de la Recherche Economique
Anticipations Hebdo – 18 Octobre 2010
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MARCHE DES ACTIONS AU 15 OCTOBRE 2010 Cours
Sur un an (clôture)
31/12/09
15/10/10
Min
Max
CAC 40
3936.33
3827.37
3331.29
DAX
5957.43
6492.30
5353.35
EuroStoxx
2964.96
2841.65
FTSE
5412.88
SNP 500 Nasdaq Nikkei 225 MSCI Emerging USD MSCI World USD
Var. en monnaie locale 1 an
YTD
4065.65
-1.45
-2.77
1.71
6492.30
11.35
8.98
3.19
2488.51
3017.85
-3.32
-4.16
2.02
5703.37
4805.75
5825.01
9.20
5.37
1115.10
1176.19
1022.58
1217.28
7.26
2269.15
2468.77
2045.11
2530.15
10546.44
9500.25
8824.06
989.47
1121.43
1168.47
1223.43
Variation en euro
1s
1 an
YTD
1s
0.81
14.61
6.98
0.75
5.48
0.95
14.36
8.00
0.38
13.60
8.80
2.78
21.12
11.40
2.20
11339.30
-7.21
-9.92
-0.92
9.88
5.55
-0.88
855.52
1127.20
14.93
13.34
1.83
22.54
16.05
1.26
1033.74
1241.70
4.87
4.70
1.13
11.81
7.21
0.56
MARCHE DES TAUX D'INTERET AU 15 OCTOBRE 2010 Taux d'intérêt au 15 Octobre 2010 Niveau Banque Centrale
USA Zone Euro
3 mois*
Taux de référence 31 Décembre 2009
Variation sur la semaine 10 ans
2 ans
3 mois
2 ans
10 ans
Banque Centrale
3 mois
2 ans
10 ans
0 – 0.25
0.289
0.37
2.59
0.000
0.020
0.180
0 – 0.25
1.00
0.993
0.808
2.358
0.021
0.019
0.101
1.00
0.5
0.8
0.702
3.050
0.000
0.055
0.079
0.50
0.65
1.29
4.11
0.10
0.343
0.12
0.872
-0.005
0.010
0.016
0.10
0.46
0.137
1.28
UK Japon
ECART DE TAUX
3 mois* (15/10/10)
USA – Zone Euro
-0.70 (-0.68) §
UK – Zone Euro
-0.19 (-0.17)
§
2 ans (15/10/10)
10 ans (15/10/10))
0.25
1.14
3.85
0.7
1.23
3.34
3 mois (31/12/09)
2 ans (31/12/09)
10 ans (31/12/09)
-0.44 (-0.44)
§
0.23 (0.15)
§
-0.45
-0.09
0.51
-0.11 (-0.14)
§
0.69 (0.71)
§
-0.05
0.06
0.77
* Le taux à 3 mois est le taux interbancaire,
§
semaine précédente
MARCHE DES CHANGES, OR ET PRIX DU PETROLE AU 15 OCTOBRE 2010 Cours 31/12/2009
Variation
15/10/10
1 Semaine
YTD
1 an
Euro – Dollar (var. + hausse de l'euro)
1.4347
1.401
0.57
-2.34
-6.21
Euro – Yen (var. + hausse de l'euro)
133.57
113.984
-0.05
-14.66
-15.56
0.888
0.878
0.27
-1.19
-4.07
Euro – Sterling (var. + hausse de l'euro)
92.1
81.570
-1.12
-11.43
-9.00
Dollar – Sterling (var. + hausse sterling)
1.615
1.601
0.51
-0.84
-1.56
Dollar – Yuan (var. + hausse du dollar)
6.827
6.641
-0.47
-2.73
-2.73
Dollar
77.4
83.08
-1.67
7.34
12.79
Euro
53.95
59.29
-2.22
9.91
20.26
Dollar
1096
1372.9
1.86
25.26
29.79
Euro
763.90
979.82
1.29
28.26
38.39
Dollar – Yen (var. + hausse du dollar)
Prix du baril de Brent Prix de l'Once d'or
Direction de la Recherche Economique
Anticipations Hebdo – 18 Octobre 2010
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Indicateurs Financiers au 15 Octobre 2010 Taux d'intérêt - Zone Euro
Taux d'intérêt - USA 6 5
6
10 ans
2 ans
3 mois
Fed Funds
5
4
4
3
3
2
2
1
1
10 ans 2 ans
0 janv 08
mai 08
sept 08
janv 09
mai 09
sept 09
janv 10
mai 10
sept 10
3 mois
0 janv 08
Refi mai 08
sept 08
janv 09
Taux d'intérêt - Angleterre
mai 09
sept 09
janv 10
mai 10
sept 10
Taux d'intérêt - Japon 2
7
10 ans 3 mois
1.8
6
2 ans Taux BoJ
1.6 5
1.4
4
1.2 1
3
0.8 10 ans
2
0.6
2 ans
1
0.4
3 mois
0.2
Taux BoE
0 janv 08
mai 08
sept 08
janv 09
mai 09
sept 09
janv 10
mai 10
sept 10
0 janv 08
mai 08
sept 08
Pente de la courbe des taux (10 ans - 2 ans) 3.5
mai 10
sept 10
0.5
Japon
0
1.5
-0.5
1 0.5
-1
0
-1.5 Taux à 10 ans -2 Taux à 2 ans -2.5 janv 2007 juil 2007 janv 2008 juil 2008 janv 2009 juil 2009 janv 2010 juil 2010
-0.5 -1 janv 2007 juil 2007 janv 2008 juil 2008 janv 2009 juil 2009 janv 2010 juil 2010
Marchés Boursiers - Base 100 eau 31 décembre 2008
Marchés Boursiers - Base 100 au 31décembre 2008
140
210
130
190
120
170
110
150
MSC I World en USD MSC I Emergent en USD
130
100 90
Standard and Poors' en dollars Nikkei en yens EuroStoxx en euros FT 100 en sterlings
80 70 janv 09
avr 09
juil 09
oct 09
janv 10
avr 10
juil 10
oct 10
110 90 70 janv 09
Parité de l'Euro 1.6
janv 10
1
Angleterre
2
sept 09
1.5
Etats-Unis
2.5
mai 09
Ecart de taux d'intérêt : USA - Zone Euro
Zone Euro
3
janv 09
Face au dollar
juil 09
oct 09
janv 10
avr 10
juil 10
oct 10
Prix du Pétrole et des métaux industriels en dollars Face au sterling
1.5 1.4 1.3 1.2 1.1 janv 07 juil 07 janv 08 juil 08 janv 09 juil 09 janv 10 juil 10
Direction de la Recherche Economique
avr 09
1
160
0.95
140
1000
0.9
120
900
0.85
100
800
0.8
80
700
0.75
60
600
0.7
40
0.65
20
0.6
Métaux Industriels
1100
500 400
Pétrole
0 janv 07 juil 07 janv 08 juil 08
Anticipations Hebdo – 18 Octobre 2010
300 janv 09 juil 09 janv 10 juil 10
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Graphiques d'illustration ECONOMIE AMERICAINE Commerce Extérieur
Le solde du commerce extérieur s'est dégradé en août passant 42.6 milliards en juillet à 46.3 en août. De la sorte, le solde moyen sur le 3ème trimestre, à fin août, est plus élevé qu'au 2ème (-44.5 contre -43.9). Le graphique ci contre représente l'évolution en volume des exportations et des importations de biens et services. Ce calcul permet d'approximer assez bien l'évolution de la contribution du commerce extérieur à la croissance trimestrielle du PIB. Avec les chiffres d'août, il est probable que la contribution du commerce extérieur à la croissance sera négative en T3. La progression des importations a été plus rapide que celle des exportations et le poids des importations dans le PIB est plus élevé. Cela devrait se traduire par une contribution toujours négative mais, et heureusement, elle sera moins marquée qu'en T2. ECONOMIE CHINOISE
Commerce extérieur
En cumul sur 12 mois, le solde du commerce extérieur chinois continue de s'accroitre. Il est, au mois d'août, à 183 milliards de dollars contre 179 en juillet.C'est le chiffre le plus élevé depuis décembre 2009. Néanmoins, cette situation traduit une évolution particulière puisque la progression des importations et des exportations ralentit. Sur le graphique de droite on constate que le changement de tendance est très spectaculaire sur les importations. Ce schéma est compatible avec l'accélération très marqué de l'activité chinoise (plan de relance) vers le reste du monde à la fin 2009 et au début 2010. Depuis la progression des importations est plus réduite et l'impact sur le reste du monde est plus limité (essoufflement du plan de relance). Cela s'observe sur les exportations vers la Chine. Le rythme des exportations devient plus souteable,.
Evolution du Yuan
Exportations et Importations en volume et Contribution du Commerce extérieur à la croissance du PIB 30 3 20 2 10
1
0
0 -1
-10
-2 Données trimestrielles Variations trimestrielles
-20
-3
Contribution Ech droite
-30
-4
Exportations Biens et Services Importations Biens et Services
-40
2006
2007
2008
-5
2009
2010
Chine : Exportations et Importations - Croissance annuelle 80.00 60.00 Exportations
40.00 20.00 0.00 -20.00
Im portations -40.00 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 Parité du yuan face au dollar et à l'euro 6.85
dépréciation face au dollar
dépréciation face à l'euro
6.8
10.00
Le yuan a repris sa marche en avant vis-àvis du dollar depuis le début du mois de 6.75 septembre. Depuis le changement de cap du 19 juin, la monnaie chinoise s'est 6.7 appréciée de 2.7 %. Cependant, en raison de ce lien qui évolue lentement et de la dépréciation du dollar 6.65 face à l'euro, le yuan s'est déprécié luiAppréciation du yuan entre la même très rapidement. C'est ce que Dépréciation du yuan face à moyenne du 1er semestre jusqu'au montre le graphique ci contre. l'euro depuis le 7 juin 14.2 % 18 juin et le 15 octobre 2010 = +2.73 6.6 L'accumulation rapide de réserves de janv févr mars avr mai juin juil août sept oc t changes via le commerce extérieur mais surtout via des mouvements de capitaux qui ont incité la banque de Chine a relevé son taux de réserve pour en limiter l'impact. Direction de la Recherche Economique
10.50
Anticipations Hebdo – 18 Octobre 2010
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9.50
9.00
8.50
8.00
Graphiques d'illustration ECONOMIE EUROPEENNE Taux d'inflation
Le taux d'inflation a légèrement augmenté au sein de la zone Euro au cours du mois de septembre. La décomposition montre la progression régulière de la contribution des prix alimentaires. Depuis mai, cette contribution a augmenté de 0.2 %. En revanche, toujours depuis mai, la contribution de l'énergie est relativement stable mais fluctuante. Cela pénalise le taux d'inflation en septembre. La contribution du taux d'inflation sous jacent est stable depuis 3 mois très proche de 0.85 %. Notre interrogation sur l'inflation concerne toujours l'impact de la hausse du prix des matières premières alimentaires sur la composante prix alimentaire. Le mouvement haussier contribue à la hausse du taux d'inflation (0.2 % depuis mai) et cela devrait se poursuivre au regard du prix des matières premières alimentaires.
Evolution des taux d'inflation
Le graphique ci contre montre l'évolution des taux d'inflation au sein de la zone Euro. La convergence très marquée que l'on observe sur le graphique de janvier 2008 à l'été 2009 s'étiole progressivement. Les prix en Irlande reculent depuis le printemps 2009 et sont toujours en repli sur un an à la fin du mois de septembre. La situation en Grèce reflète les ajustements fiscaux qui ont eu lieu. Le mouvement est rapide et fragilise l'économie grecque. La situation est plus fragile également au Portugal. On observe ainsi, comme sur les variables réelles, production, chômage, des divergences marquées qui reflètent les ajustements forts des économies entre elles alors qu'elles ne peuvent plus ajuster leur taux de change. L'impact de ces ajustements s'inscrira dans le temps car ils traduisent la façon dont chaque économie s'ajuste par rapport à ses propres contraintes internes et face à ses partenaires européens. ECONOMIE FRANÇAISE
Production Industrielle
Zone Euro - Contributions au taux d'inflation 2.00 1.50 1.00 0.50 0.00 -0.50 -1.00 Alimentaires
Biens Manuf. et Services
La somme des trois indicateurs est le taux d'inflation -2.00 2003 2004 2005 2006 2007
2008
2009
2010
Taux d'Inflation dans les pays de la zone euro 7.00 6.00
Grèc.
5.00
Belg.
4.00
Espa.
3.00
Port.
2.00
Fran.
1.00
Z.Euro
0.00
Autr. Ital.
-1.00
Finl.
-2.00 -3.00
Holl. Indic es harmonisés
-4.00 janv-08
juil-08
Alle. janv-09
juil-09
janv-10
Irla.
juil-10
Production Industrielle en France 15.00
105
10.00 5.00
100
0.00 -5.00
On constate très directement sur le graphique que le niveau de la production -10.00 industrielle est encore bien loin, à fin août, -15.00 du niveau qu'elle avait au printemps 2008. Le rebond qui a eu lieu n'a, en aucun cas, -20.00 comblé la rupture constatée à partir de l'automne 2008. -25.00 Sur un plan plus conjoncturel, la -30.00 production est stable en août mais ralentit 2005 en variation sur 3 mois. Cela reflète cette inflexion de l'économie mondiale que j'ai souvent évoquée. La France subit le mouvement global. Direction de la Recherche Economique
Energie
-1.50
95
90
Variation sur 3 mois - Taux annuel - Ech.Gauche Variation sur 1 an - Ech.Gauche Niveau de la Production Industrielle - Ech.Droite 85 2006
2007
Anticipations Hebdo – 18 Octobre 2010
2008
2009
2010
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Les Principales Statistiques de la Semaine à Venir Etats-Unis Publication d’indicateurs d’activité. • L’enquête de la Fed de Philadelphie
Indicateurs de l'immobilier résidentiel aux Etats-Unis
d’octobre (enquête régionale) – jeudi 21 octobre à 16h (septembre -0.7, consensus 0)
90
2400
80
2200
• Production
70
industrielle et Taux d’Utilisation des Capacités de production en septembre – lundi 18 octobre à 15h15. Prod. Ind. (août 0.2 % en variation mensuelle, consensus 0.2 %). TUC (août 74.7, consensus 74.8). [Publication Prod. Ind -0.2 % ; TUC 74.7]
Parution d’indicateurs sur l’immobilier résidentiel. • Permis de construire de septembre, le mardi 19 octobre à 14h30 (août 571, consensus 575)
2000 1800
60
1600
50
1400
40
1200
30
en chantier du mois de septembre, le mardi 19 octobre à 14h30 (août 598, consensus 583)
• Indice
800
Permis de construire - Ech D
10
• Mise
1000
Indice NAHB - Ech G
20
600
0 1985 1987 1989 1991 1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009
400
NAHB de septembre, publié le lundi 18 octobre à 16h (août 13, consensus 14) [Publication 16]
Parution
du Beige Book de la FED, le mercredi 20 octobre à 20h.
Zone Euro Parution de
Indice PMI dans le secteur des services
l’estimation flash de l’enquête PMIMarkit pour le mois d’octobre – jeudi 21 octobre à 10h (consensus 53.7 ; septembre 54.1 pour l’indice composite, consensus 53.7 ; septembre 54.1 pour l’indice des services, consensus 53.2 ; septembre 53.7 pour l’indice manufacturier). Par ailleurs, seront publiées les mêmes jours, les estimations flash des enquêtes PMI dans les secteurs manufacturier et service, relatives à l’Allemagne (9h30) et la France (9h).
65
60
55
50
France 45
Allemagne Publication de
l’indice ZEW d’octobre, le mardi 19 octobre à 11h (Sentiment économique: septembre 59.9, consensus 63.5 ; Situation courante: septembre – 4.3, consensus –7)
Zone Euro Allemagne
40
35 2006
2007
2008
2009
2010
Publication
de l’Indice IFO d’octobre, le vendredi 22 octobre à 10h (septembre 106.8, consensus 106.5 sur le climat des affaires ; septembre 103.9 consensus 102.9 sur les Anticipations ; septembre 109.7, consensus 110 sur la situation courante)
France Publication
Enquête IFO auprès des industriels allemands
de l’enquête INSEE auprès des entreprises pour octobre, le jeudi 21 octobre à 8h45 (septembre 98, consensus 98 sur le climat des affaires)
Royaume-Uni Parution des ventes de détail (septembre) – le 21
octobre à 10h30 (août 1.9 % en gliss. annuel, consensus 2 %).
Publication des Minutes de la BoE – le 20 octobre à 10h30.
Chine Publication
115 110 105 100 95 90 85 80
du PIB (T3 2010) le jeudi 21 octobre (T2 2010 10.3 % en glissement annuel, 9.5 % en glissement annuel)
Direction de la Recherche Economique
120
Anticipations Conditions courantes Climat des affaires
75 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010
Anticipations Hebdo – 18 Octobre 2010
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