Octobre 2010
Anticipations Mensuel
o Notre analyse macroéconomique
Philippe Waechter
Depuis le début de l'année 2010 la conjoncture mondiale a connu deux phases distinctes. Une première phase de dynamisme de l’activité globale, puis une seconde, depuis la fin du printemps où la dynamique de l'activité mondiale s’essouffle. Explications.
Durant les premiers mois et jusqu'au printemps, l'économie globale fut portée par l'ensemble des mesures prises après la récession de la fin 2008 et du début 2009. A l'époque, de nombreux gouvernements avaient mis en place des plans de soutien de l'activité afin de limiter le risque de rupture. La complémentarité des moyens et les délais limités de mise en œuvre de ces mesures ont permis à l'activité de retrouver de l'allant. Dans le même temps, les banques centrales avaient adopté des stratégies très accommodantes qui se sont traduites par un repli historique des taux d'intervention sur le marché monétaire. Parallèlement, elles ont pris à leur charge une grande partie des risques présents sur le marché avant la crise. Ainsi, elles ont joué le rôle d'acheteur en dernier ressort sur de nombreux actifs financiers. Ces stratégies, elles aussi complémentaires et coordonnées, ont ainsi contribué à faciliter le retour de l'activité. Directeur de la Recherche économique Natixis Asset Management
Les pays émergents avaient eux aussi mis en place des soutiens à l'activité. Les plans chinois, coréen ou brésilien ont eu un rôle important pour faire redémarrer l'activité dans ces pays émergents en redynamisant les échanges. Tous ces éléments ont permis à l'économie de rebondir assez vite. Les craintes d'une rupture profonde et durable similaire à celle qui avait été observée dans les années 30 ont été rapidement effacées. L'amélioration de l'activité globale a connu son apogée au printemps 2010. Les pays émergents, Chine et Brésil en tête, ont connu une accélération de leur activité avec un taux de croissance très élevé au 1er trimestre 2010. L'effet d'impulsion et de diffusion des pays émergents vers les pays industrialisés s'estompe progressivement mais sans
disparaître. Dans le même temps, à partir de l'été 2010, les effets des plans de relance se réduisent progressivement. Les mesures s'épuisent et l'impact sur l'expansion s'est fait moins vif. Par ailleurs, les conditions résultant de la politique monétaire sont restées très permissives mais sans engendrer de nouvelle rupture. L'épuisement de ces ressources s'est traduit par une inflexion de l'activité globale à partir du printemps. Il y a toujours de la croissance mais le rythme d'expansion de l'activité ne s'accélère plus. Aux Etats-Unis, le retard d'ajustement du marché du travail, le dysfonctionnement du marché immobilier, l'endettement toujours très important des ménages et leur souhait d'épargner davantage se traduiront spontanément par une activité dont la hausse sera moins rapide au cours de l'hiver et tardera à s'accélérer en 2011. En Europe, le profil sera le même mais pour des raisons différentes. Certains pays, tels l'Allemagne, la France ou la Hollande connaissent une reprise de l'activité parfois très robuste (comme l'Allemagne au 2e trimestre 2010) mais avec, pour ces économies, un potentiel limité. En outre, les pays dont la croissance avait été la plus vive par le passé, sont en grande difficulté puisque leur modèle ne fonctionne plus. Les perspectives sur l'Espagne, la Grèce et l'Irlande restent négatives ou très faiblement positives pour 2011. Cela pèsera sur la conjoncture de l'ensemble de la zone euro. Ce nouveau régime a une conséquence majeure : la croissance pour chaque pays résultera davantage des moyens qu'il mettra en œuvre que de l'impact de la dynamique globale. C'est pour cela que l'on voit poindre des orientations nouvelles visant, pour chaque pays, à disposer d'une dynamique de croissance plus spécifique. Ainsi, au cours du mois de septembre, la Banque du Japon est intervenue sur le marché des changes pour limiter l'appréciation de sa monnaie. Par ailleurs, aux Etats-Unis, l'adoption d'une stratégie monétaire encore plus accommodante est évoquée avec de plus en plus d'insistance. Elle viserait à l'achat de titres d'Etat américain par la Federal Reserve afin de peser durablement sur les taux d'intérêt et modifier les anticipations des acteurs économiques. Ces orientations traduisent une moindre discipline coopérative et reflète la nécessité de trouver davantage de croissance.
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Anticipations Mensuel / Octobre 2010
o Notre analyse des marchés n Le marché monétaire
n Le marché des actions
Face à cette incertitude sur la dynamique de l'activité et dans un cadre peu inflationniste, les banques centrales vont rester accommodantes. Elles vont maintenir un taux de référence très bas pendant encore un long moment. Cette nécessité de maintenir une telle stratégie monétaire reflète aussi l'impossibilité qu'ont désormais les politiques budgétaires à créer une impulsion supplémentaire. La phase de consolidation budgétaire entamée en Europe notamment, doit s'articuler avec une politique monétaire accommodante afin d'en limiter l'impact restrictif sur l'activité. Les banques centrales ne se contenteront probablement pas de maintenir des taux d'intérêt bas. Elles pourraient mettre en place des stratégies plus agressives ayant pour objet d'acheter de la dette publique en contrepartie d'émission de monnaies (stratégie dite de Quantitative Easing). L'objectif serait alors de modifier les anticipations des acteurs économiques notamment sur l'inflation. Cela pourrait les inciter à changer leurs arbitrages dans le temps et à dépenser davantage maintenant plutôt que de reporter dans le temps leurs dépenses. Une telle stratégie est déjà à l'œuvre au Japon et pourrait être mise en place rapidement aux Etats-Unis voire en Angleterre. La BCE n'a pas la possibilité d'intervenir de la sorte. Les achats de dette publique décidés au printemps dernier sont exceptionnels et d'une ampleur limitée, bien moindre que ce qui est attendu aux Etats-Unis.
Depuis le mois de mai, le marché des actions évolue dans un corridor. Les niveaux attractifs de valorisation sont compensés par une incertitude macroéconomique toujours forte. L'anticipation d'effets bénéfiques de la nouvelle stratégie monétaire de la Fed a favorisé nettement le marché américain au mois de septembre, reflétant l'idée d'une amélioration des perspectives et d'une réduction de la probabilité de déflation.
n Le marché des changes L'anticipation de cette nouvelle stratégie monétaire a aussi un impact sur le marché des changes. Si une telle politique se traduit par un report dans le temps de la décision de la Federal Reserve de remonter ses taux d'intérêt, cela aura pour conséquence un affaiblissement du billet vert. C'est une des raisons pour lesquelles il y a davantage d'incertitude sur le marché des changes. Si l'Angleterre venait à adopter une stratégie similaire à celle de la Fed, la valeur de la livre sterling en serait affectée.
n Matières premières Sur ce marché également, le maintien de taux d'intérêt très bas par la Fed a favorisé les prises de position sur le marché des matières premières, poussant les prix à la hausse.
n Le marché obligataire Ces orientations monétaires et un environnement économique moins vif et sans retournement rapide à la hausse vont continuer de tirer vers le bas les taux obligataires. Ce mouvement de repli des taux d'intérêt est accentué depuis mi-septembre par l'attente de la mise en œuvre aux Etats-Unis de la stratégie de Quantitative Easing. Ce mouvement pourrait être renforcé par la nécessité d'achat d'obligations américaines par d'autres banques centrales pour éviter que leur monnaie ne s'apprécie trop vis-à-vis du billet vert.
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Rédigé le 19/10/2010
Anticipations Mensuel / Octobre 2010
o Nos orientations d'allocation Classes de risques
Sous-classes de risques
Allocation tactique*
Commentaires
sept. 10(1) oct. 10(2)
TAUX
=
=
Nous restons "neutres" sur les marchés obligataires de référence. Les politiques monétaires vont rester accommodantes encore très longtemps et continuer de peser sur les taux d'intérêt.
actions
+
=
Nous passons "neutres". Les effets de valorisation sont compensés par une forte incertitude macroéconomique et après un rally en septembre.
=
=
Nous demeurons "neutres". La Fed va très certainement mettre en place une stratégie monétaire encore plus accommodante avant la fin de l'année.
= = =
= = = =
Nous restons "neutres". Sur les marchés de référence, la politique monétaire de la BCE et l'environnement américain baissier sur les taux expliquent ce choix.
Corporate Inv. Grade
+
+
Etats-Unis
+ + = = = = = = +
= = = = = = +
Etats-Unis Euro TAUX
Grande Bretagne Pays émergents Japon
emetteurs euro
actions
Euro Grande Bretagne Japon
devises (face à l’euro)
matieres premieres
Dollar Yen Livre Sterling Pétrole Or
Echelle allant de -- à ++
Nous sommes "neutres" dans l'attente d'un mouvement éventuel de la BoE. Nous demeurons "neutres" mais positifs sur l'Amérique latine et négatif sur l'Asie. Nous restons "neutres". L’accentuation des pressions déflationnistes et la fragilité de la reprise ont amené la Banque du Japon à maintenir ses taux proches de zéro. Nous restons "positifs". Le niveau de valorisation des spreads est attractif. Nous sommes "neutres". Mouvement haussier très rapide du mois de septembre face à une incertitude macroéconomique forte. Nous sommes "neutres". Evolution dans un trading range et incertitude macroéconomique. Nous sommes "neutres". Nous restons "neutres" : plus d'incertitude sur le Japon. Le dollar s'est fragilisé. "Neutralité": le yen devrait se stabiliser par rapport à l’euro. Fragilité de la livre sterling. Nous restons "neutres" mais avons un biais haussier sur les matières premières. Nous restons "positifs". * Ecart de pondération par rapport à une allocation stratégique de référence d’un investisseur.
(1) Comité d’investissement du 09/09/2010. (2) Comité d’investissement du 30/09/2010.
Rédigé le 19/10/2010
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