Juin 2010
Anticipations Mensuel
o Notre analyse macroéconomique Le tableau dépeint par les marchés financiers contraste avec celui des indicateurs conjoncturels. Les données cycliques sont plutôt rassurantes sur la dynamique de l'activité économique. Cependant, à moyen terme, les ajustements (budgétaires notamment) et le changement d'équilibre entre Philippe Waechter pays émergents et industrialisés Directeur de la alimentent une incertitude Recherche économique Natixis Asset Management marquée. Lorsque celle-ci s'accroît, les investisseurs tendent à délaisser les produits risqués pour se réfugier sur les actifs les plus sûrs. Cet arbitrage a provoqué une baisse rapide et profonde des taux d'intérêt sur les obligations d'Etat en Allemagne et aux Etats-Unis. La production industrielle mondiale et le commerce mondial continuent de progresser rapidement. Cette dynamique est tirée par l'Asie et les pays émergents, notamment le Brésil. Les Etats-Unis retrouvent une allure favorable alors que l'Europe tarde à retrouver une réelle dynamique. Aux Etats-Unis, l’activité est robuste et les indicateurs conjoncturels publiés durant le mois sont toujours positifs. Les entreprises demeurent optimistes quant à leur situation et les PME, pourtant en retard dans le redémarrage de l'activité, suivent le même chemin. Cela se traduit notamment par des signaux favorables sur le marché du travail, éclaircissant ainsi la perception des ménages sur l'avenir. Le consommateur se projette à plus long terme, se sentant moins contraint par la situation du moment. Au Japon, l’activité économique s’améliore de mois en mois. Elle est tirée par les exportations, notamment à destination de l’Asie.
En zone euro, les indicateurs conjoncturels sont soutenus. Ils reflètent l'inscription de l'économie européenne dans la dynamique globale. C'est un élément positif puisque la demande interne reste insuffisante pour provoquer une accélération soutenue de l'activité. Néanmoins, cette reprise cyclique est fragilisée par les tensions constatées sur les marchés financiers. Ces dernières traduisent les interrogations des investisseurs sur la capacité des gouvernements à stabiliser les finances publiques dans un contexte de croissance modérée. Ces investisseurs souhaitent également être rassurés sur les institutions qui prévaudront dans le futur. Dans les pays émergents, le momentum économique reste fort et s'inscrit dans la durée. Des pays tels que la Chine ou le Brésil enregistrent une forte accélération de leur activité et souhaitent contrôler, via la politique monétaire notamment, le rythme de leur croissance afin d’éviter d’éventuels déséquilibres macroéconomiques.
Concernant l'évolution des prix, la situation aussi est assez contrastée. Dans les pays industrialisés, le taux d'inflation évolue principalement en fonction du prix des matières premières, énergie et produits alimentaires, alors que le taux d'inflation sous-jacent tend à s'infléchir, reflet de l'absence de tension au sein de l'appareil productif. Dans ce cadre, l'orientation des politiques monétaires doit être stable. C'est d'ailleurs ce qui est perçu dans les stratégies menées par les banques centrales. Dans les pays émergents, la question de l'inflation est plus complexe car l'activité est robuste. En Inde et au Brésil, les taux d'inflation sont plus élevés qu'attendus (ils dépassent 10 % en Inde pour exemple). En Chine, le taux d'inflation est limité autour de 3 %, mais l'on perçoit bien que c'est une source d'inquiétude pour la banque centrale. Cette situation se traduit dans plusieurs pays émergents par un léger durcissement de la politique monétaire. Les autorités souhaitent juguler ces tensions afin de prolonger le cycle économique.
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Anticipations Mensuel / Juin 2010
o Notre analyse des marchés n Le marché monétaire Les investisseurs se sont interrogés sur la capacité des économies à faire face aux ajustements de grande ampleur auxquels elles seront confrontées, notamment en Europe. Sur le Vieux Continent, les perspectives de croissance modérée sont perçues comme insuffisantes pour permettre une résolution rapide et aisée des déséquilibres des finances publiques. Durant la crise financière de 2008-2009, l'accumulation de déficits publics a provoqué une progression très rapide de la dette publique. Les investisseurs s'interrogent sur les stratégies à mener pour réduire ce phénomène. C'est ce doute qui a engendré le blocage de certains marchés obligataires début mai, forçant les autorités européennes à faire cause commune pour éviter un dysfonctionnement majeur au sein de la zone euro. Un premier plan spécifique à la Grèce a été signé le 2 mai dernier et un plan plus large le 9. L'objectif de ces plans ? Permettre aux pays en difficulté de se financer sans avoir directement recours aux marchés financiers. En effet, l'ensemble de la zone assure le financement en empruntant sur ces marchés. Un tel dispositif a pour corollaire un interventionnisme renouvelé de la BCE. Celle-ci a réactivé ses opérations d'apport de liquidités pour réduire les risques au sein du système bancaire. En outre, l'achat de dette publique contre des liquidités a importé des actifs risqués dans le bilan de la BCE. Ces changements dans l'ordonnancement de la politique monétaire européenne devrait se traduire par des taux d'intérêt durablement bas et un Eonia qui restera encore longtemps sous le taux de refinancement. Cette situation incertaine entraîne un regain de tensions sur les marchés monétaires en dépit de l'intervention des banques centrales. Ainsi, les taux Euribor sont un peu plus élevés.
D'une manière générale en Europe, la dynamique des taux d'intérêt a été assez hétérogène. Pour les pays considérés comme les plus risqués, une prime de risque significative est venue impacter leur taux d'intérêt. Ce fut le cas de la Grèce, de l'Espagne, du Portugal et de l'Irlande. Les taux français ont quant à eux suivi les taux allemands avec une légère prime qui s'est accrue début juin lorsque le gouvernement allemand a annoncé un plan de rééquilibrage de ses finances publiques plus précis que celui présenté par la France.
n Le marché des actions L'accroissement du risque a pénalisé l'ensemble des marchés actions. L'amélioration des résultats des entreprises, qui avait pourtant engendré des valorisations attrayantes, a été contrebalancée par la montée des risques et la réapparition d’une plus grande incertitude à moyen terme. Ce phénomène ne se concentre pas uniquement sur l’Europe puisque la crainte d'un ajustement rapide des finances publiques européennes pourrait fragiliser la croissance mondiale.
n Matières premières Ces incertitudes sur l'environnement ont pesé sur le prix des matières premières. Les indices se sont infléchis, notamment sur les éléments les plus cycliques comme les métaux et l'énergie. En revanche, l'or a progressé rapidement ce qui reflète bien l'incertitude globale.
n Le marché obligataire Les interrogations des investisseurs ont provoqué des arbitrages en faveur des actifs perçus comme les moins risqués. Les obligations allemandes et américaines ont bénéficié de cet attrait. Leurs taux d'intérêt ont baissé assez rapidement.
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Rédigé le 14/06/2010
Anticipations Mensuel / Juin 2010
o Nos orientations d'allocation Classes de risques
Sous-classes de risques
Allocation tactique*
Commentaires
mai 10(1) juin 10(2)
TAUX
=
=
Nous restons "neutres" sur les marchés obligataires de référence. La stabilité attendue des politiques monétaires, l'absence de reprise inflationniste et l'aversion au risque limitent le risque sur ces actifs dont les taux de rendement sont déjà très bas.
actions
+
+
Nous demeurons "positifs". Les résultats des entreprises sont biens orientés et nous pensons qu'en dépit de l'incertitude perçue, la dynamique cyclique engendrera une reprise des marchés.
Etats-Unis
=
-
Nous sommes "négatifs" car les taux d'intérêt ont déjà fortement baissé.
Euro
=
=
Nous restons "neutres". L'activisme de la BCE pour apporter des liquidités suggère le maintien de taux bas encore très longtemps. Les taux "core" (Allemagne) bénéficient d'un effet "refuge".
Grande Bretagne Pays émergents
= =
= =
Corporate Inv. Grade
+
+
Nous restons "positifs". Le niveau de valorisation des spreads est attractif.
Etats-Unis
+
+
Nous restons "positifs". L'effet macroéconomique devrait avoir un impact durablement positif.
Euro
+
+
Nous restons "positifs". Les facteurs favorables au marché actions (amélioration des perspectives de résultats, niveau de valorisation) sont toujours présents et devraient leur bénéficier. Nous maintenons notre préférence pour les cycliques.
Grande Bretagne
= = + = +
= = + = = = +
TAUX
Japon emetteurs euro
actions
Japon
devises (face à l’euro)
matieres premieres
Dollar Yen Livre Sterling Pétrole Or
Echelle allant de -- à ++
Nous sommes "négatifs" en raison de la situation incertaine en Grande-Bretagne. Nous demeurons "neutres" mais "positifs" sur l'Amérique latine. Nous restons "neutres". L’accentuation des pressions déflationnistes et la fragilité de la reprise vont amener la Banque du Japon à maintenir ses taux proches de zéro.
Nous restons "neutres". Nous restons "neutres" en raison de la dépendance de la reprise au commerce extérieur. Nous sommes "positifs" : le dollar a un rôle de valeur refuge. Nous restons "neutres" : le yen devrait se stabiliser par rapport à l’euro. "Neutralité" : la livre sterling reste fragile. Nous passons "neutres" après le repli du prix de l'or noir. Nous restons "positifs". * Ecart de pondération par rapport à une allocation stratégique de référence d’un investisseur.
(1) Comité d’investissement du 29/04/2010. (2) Comité d’investissement du 27/05/2010.
Rédigé le 14/06/2010
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