Avril 2010
Anticipations Mensuel
o Notre analyse macroéconomique
Philippe Waechter Directeur de la Recherche économique Natixis Asset Management
L'activité économique globale est solide depuis le début d'année. L'Asie est toujours un contributeur majeur de cette amélioration mais les autres principaux pays émergents y concourent également de façon significative. Au sein des pays industrialisés, les Etats-Unis ont une orientation beaucoup plus positive depuis début 2010. En Europe, les signaux sont devenus plus favorables depuis mars seulement.
Les enquêtes permettant de disposer de l'information la plus récente en provenance des entreprises, suggèrent que l'activité industrielle est repartie à la hausse en mars dans une très grande majorité de pays. Selon une étude du FMI menée sur 23 pays représentant 75 % du PIB mondial et s’appuyant sur une méthodologie homogène (PIB exprimé en Parité de Pouvoir d'Achat), 22 pays ont enregistré une progression de leur activité en mars par rapport à février. Pour mettre cette information en perspective : aucun pays n’avait progressé de novembre 2008 à février 2009 au sens de cette enquête. Aux Etats-Unis, la situation des entreprises a continué de s'améliorer au cours du premier trimestre et les attentes de celles-ci sont beaucoup plus optimistes. Cela s'observe sur l'accumulation de stocks, sur le maintien d'un investissement productif et via des signaux plus positifs sur le marché du travail. Ces différents éléments structurent le cycle économique. Ils ne se sont cependant pas encore diffusés de façon significative vers les ménages. Ceux-ci restent en effet prudents même s'ils
semblent avoir retrouvé en mars un appétit nouveau pour la consommation puisque leurs dépenses se sont accélérées. L'économie américaine retrouve donc progressivement les vertus d'une reprise cyclique. Néanmoins, toutes les questions n’ont pas trouvé réponse. Le problème de l’endettement des ménages et de l'Etat va continuer de se poser encore longtemps, contraignant la croissance à moyen terme. En Europe, les signaux sont moins affirmés. Dans les enquêtes, les entreprises indiquent que leur situation s'améliore mais sur ce point, elles sont en retard par rapport à la tendance qui se dégage aux Etats-Unis. Les entreprises européennes n’ont pas encore recommencé à investir et la situation de l'emploi ne fournit pas d’indicateurs clairs de reprise. Dans cet environnement, la demande de consommation des ménages reste médiocre. Cela s'explique d'abord par la situation sur le marché du travail avec des évolutions dramatiques en Espagne ou en Irlande. Dans le cas de la France, cela provient notamment du contrecoup, au premier trimestre, de la prime à la casse sur l'automobile : si cette incitation avait permis un accroissement rapide des ventes en fin d'année 2009, l'arrêt partiel de la prime inverse profondément cette tendance depuis quelques mois. Le facteur positif sur le mois de mars est l'amélioration des commandes étrangères qui devrait permettre aux exportations de progresser plus rapidement et engendrer ainsi une hausse soutenue de la production. Ces évolutions devraient se traduire par la suite par des signaux positifs sur l'investissement et l'emploi. En Asie, l'impulsion envoyée par la croissance chinoise tire l'ensemble de la zone vers le haut. Sur cet aspect, différents pays comme l'Inde, la Chine mais aussi l'Australie ont commencé à durcir leur stratégie monétaire afin de faire face à cette dynamique robuste du cycle économique.
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Anticipations Mensuel / Avril 2010
o Notre analyse des marchés n Le marché monétaire Le marché monétaire est conditionné par l'évolution de la politique monétaire. Celle-ci ne sera néanmoins pas modifiée à court terme en raison d'un taux d'inflation limité et de tensions insuffisantes sur l'appareil productif. La progression limitée du taux d'inflation depuis le début de l'année est liée au prix des matières premières. Jusqu'à présent, et comme en 2008 et 2009, ces hausses des prix de l'énergie et des produits alimentaires n'ont eu d'effet de contagion ni sur le reste de l'économie, ni sur les salaires. Tant que ce schéma se maintient, la politique monétaire ne changera pas : les taux d'intérêt des banques centrales vont donc rester bas encore plusieurs mois. L'enjeu des banques centrales est de préparer les intervenants du marché monétaire à l'arrêt des mesures exceptionnelles mises en place en période de crise. • Sur ce plan, les liquidités injectées aux Etats-Unis étaient nécessaires pour réduire la fragilité du système bancaire américain. Elles sont cependant aujourd'hui en excès et la Federal Reserve va mettre en œuvre une stratégie visant à les "éponger". Cela prendra du temps. • En zone euro, en revanche, la situation est plus simple. La BCE disposait de moyens plus modernes pour la gestion des liquidités (cela reflète la plus grande jeunesse de l'institution européenne). Elle a pu ainsi accroître ses apports et les réduire progressivement selon un calendrier clairement établi. L'objectif évoqué par l'institution de Francfort est de retrouver un fonctionnement normal pour la politique monétaire à horizon fin 2010. Cela se traduira à partir de la mi-octobre par des évolutions très proches de l'Eonia et du taux de refinancement, comme ce fut le cas avant la crise. Les mesures exceptionnelles prises durant cette phase ont dissocié les niveaux de ces deux indicateurs. Cette anomalie sera corrigée sur la deuxième partie de cette année.
n Le marché obligataire Sur le marché obligataire, plusieurs facteurs sont intervenus récemment. • D'abord aux Etats-Unis où les attentes sur la politique monétaire ont évolué assez sensiblement. Elles sont désormais plus directement haussières. Cela s'est traduit par un niveau de taux long un peu plus élevé qu'en début d'année. Ce changement dans les anticipations reflète la bonne tenue de l'économie américaine. • En Angleterre, les taux sont également un peu plus hauts. La raison principale est l'incertitude relative à cette économie. La banque centrale semble très incertaine quant aux mesures à prendre pour contrer une inflation un peu trop forte alors que l'activité manque encore de vigueur. Dans le même temps, l'attente des élections générales de début mai crée un peu plus de confusion.
• En zone euro, les marchés ont intégré un risque différencié. Face aux turbulences susceptibles d'affecter la zone euro, les investisseurs se sont concentrés sur le marché allemand. En conséquence, alors que les attentes de changement de politique monétaire sont nulles, les taux allemands ont baissé de façon marquée. Cet attrait pour la qualité était moins nette pour les actifs des autres pays, même ceux ne portant pas de risque particulier. Le taux des obligations françaises à 10 ans est donc un peu supérieur à celui de l'Allemagne. À l'autre bout du spectre, il y a la Grèce pour laquelle les risques perçus sont forts. Cependant, l'accord signé mi-avril entre la zone euro, le FMI et la Grèce devrait permettre de faire face à cette situation dégradée.
n Le marché des actions Sur le marché des actions, la dynamique est portée par le scénario macroéconomique qui s'améliore assez sensiblement, par les résultats des entreprises qui sont robustes et toujours par une incertitude qui peut être importante. Lors de la crise grecque, cette composante relative à l'incertitude a eu un rôle significatif reflétant toujours une certaine aversion des investisseurs au risque. La signature de l'accord a réduit cette incertitude provoquant une progression significative des marchés.
n Le marché des changes Sur le marché des changes, le dollar est plus solide face à l'euro en raison des inquiétudes relatives au Vieux Continent. Ce mouvement sur le billet vert devrait se poursuivre plus rapidement qu'en Europe en raison d'une politique monétaire qui devrait devenir moins accommodante. La discussion du mois a porté sur la liaison entre le renminbi chinois et le dollar. Les américains considèrent que la monnaie chinoise est nettement sous évaluée. Une réévaluation du renminbi favoriserait l'économie américaine. Le gouvernement chinois est plus réticent même si une monnaie plus chère permettrait de limiter les tensions sur son propre appareil productif. Au-delà de la valeur de la monnaie, la négociation entre les deux pays souligne aussi un nouveau rapport de force.
n Matières premières Sur le marché des matières premières, les tensions ne sont pas apaisées. Le prix des matières premières alimentaires continue de progresser, comme le pétrole ou encore les métaux industriels. On perçoit à nouveau l'impact de la demande renouvelée des pays émergents.
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Anticipations Mensuel / Avril 2010
o Nos orientations d'allocation Classes de risques
Sous-classes de risques
Allocation tactique*
Commentaires
mar. 10(1) avr. 10(2)
TAUX
=
=
Nous restons « neutres » sur le marché obligataire. La stabilité attendue des politiques monétaires et la pente forte entre taux long et court est une sécurité.
actions
+ =
+ =
Nous demeurons « positifs ». Les résultats sont biens orientés et l'incertitude s'est réduite.
Euro
=
=
Nous restons « neutres ». Dans un contexte de perspectives d’inflation réduites et d’une reprise attendue comme fragile et modérée, la BCE s’est engagée à laisser ses taux à un niveau bas.
Grande Bretagne Pays émergents
= = =
= = =
Nous restons « neutres ». La fragilité de la reprise plaide pour une politique monétaire inchangée.
Corporate Inv. Grade
+
+
Nous restons « positifs ». La correction enregistrée en début d’année constitue une opportunité d’investissement. Nous continuons de surpondérer les financières.
Etats-Unis
+
+
Nous restons « positifs ». Le sous-jacent macroéconomique et les résultats des entreprises restent favorables. Nous restons « positifs ». Les facteurs favorables au marché actions (amélioration des perspectives de résultat, niveau de valorisation) sont toujours présents et devraient bénéficier aux marchés. Nous accentuons notre préférence pour les cycliques.
Etats-Unis
TAUX
Japon emetteurs euro
actions
Euro
+
+
Grande Bretagne
= =
= =
+ = = =
+ = = =
Japon
devises (face à l’euro)
matieres premieres
Dollar Yen Livre Sterling Pétrole Or
Echelle allant de -- à ++
Nous restons « neutres» en raison de l’engagement de la Fed à maintenir ses taux bas pendant une période prolongée.
Nous demeurons globalement « neutres », mais « positifs » en Amérique latine, « neutres » en Europe centrale et « négatifs » en Asie. Nous restons « neutres ». L’accentuation des pressions déflationnistes et la fragilité de la reprise vont amener la Banque du Japon à maintenir ses taux proches de zéro.
Nous restons « neutres ». Nous restons « neutres » en raison de la fragilité de la reprise. Le niveau élevé du yen pèse par ailleurs sur les valeurs exportatrices. Nous sommes « positifs ». Le dollar devrait bénéficier d'anticipations sur la politique monétaire. « Neutres » : le yen devrait se stabiliser par rapport à l’euro. « Négatifs » : fragilité de la livre sterling. Nous restons « neutres ». Le prix du pétrole devrait rester dans la fourchette [75 $ ; 80 $]. Nous restons « neutres ». * Ecart de pondération par rapport à une allocation stratégique de référence d’un investisseur.
(1) Comité d’investissement du 25/02/2010. (2) Comité d’investissement du 25/03/2010.
Rédigé le 22/04/2010
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