Juin 2009
anticipations Mensuel
Rédigé par Philippe Waechter, Directeur de la Recherche économique de Natixis Asset Management
Notre analyse macroéconomique Au mois de mai, les signes plus favorables sur l’économie mondiale se sont multipliés. Ils s’observent notamment dans les enquêtes menées auprès des ménages et des entreprises mais ne sont pas encore totalement perceptibles dans les chiffres réels d’activité, à l’exception de l’Asie. Aux Etats-Unis et en Europe, l’activité continue de se contracter mais à un rythme modéré. Si la situation actuelle reste fragile, l’anticipation d’une nette amélioration de l’environnement global constitue un bon présage pour l’évolution de l’économie mondiale. Aux Etats-Unis, le rythme de contraction de la production et de l’emploi s’est atténué. Des signes annonciateurs d’une amélioration de l’activité sont de nouveau apparus en mai dans les enquêtes. Le point important réside dans la progression des nouvelles commandes aux industriels, et ce, pour la première fois depuis novembre 2007. Au regard de stocks réduits, cette hausse des commandes va se traduire par une augmentation de la production. La situation pourrait donc s'améliorer plus rapidement que ce qui était anticipé il y a quelques semaines encore. Parallèlement, le récent rebond de la confiance des ménages, et plus particulièrement de la composante « anticipation », constitue un bon signal pour l’évolution de leur comportement. La reprise de l’activité devrait ainsi se profiler dès cet été grâce aux politiques économiques agressives mises en place par le gouvernement et la Federal Reserve.
semestre 2008. Elle s'accompagne, du côté des chefs d'entreprise, d'une perception plus positive de l'activité pour les mois à venir. La dynamique intérieure chinoise a joué un rôle majeur dans cette embellie conjoncturelle, embellie qui commence à profiter aux autres pays de la région.
En zone Euro, la contraction du PIB a été très rapide et profonde au 1er trimestre 2009 : -2,5 %, en taux non annualisé après -1,8 % le trimestre précédent. Ce repli trouve sa source dans tous les postes de la demande : la consommation, l'investissement et les exportations ont reculé. La réduction des stocks a accentué le mouvement. En avril et mai, les enquêtes menées auprès des chefs d’entreprises sont légèrement plus optimistes mais restent hétérogènes. Elles signalent toutes que le point bas a été probablement atteint au 1er trimestre, mais la disparité des réponses suggère que le raffermissement de l'activité est limité et n'est pas observable de manière homogène sur le Vieux Continent. La faiblesse de la consommation, le niveau élevé de l’euro et les chocs qui ont impacté l’Europe (en Espagne, en Irlande ou encore en Autriche) sont de nature à peser sur la dynamique de l’économie. En outre, les différents plans de relance gouvernementaux semblent y avoir un impact limité sur la conjoncture. La reprise de la croissance en zone Euro sera donc plus lente à se manifester qu'aux Etats-Unis.
En Chine, la production industrielle s'améliore depuis le début de l’année après avoir fortement ralenti au second
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anticipations Mensuel juin 2009
Notre analyse des marchés Les indices laissant présager d’une amélioration de l’activité mondiale ont provoqué une nette réduction de l’aversion au risque. Les investisseurs privilégient de nouveau les actifs risqués (actions, obligations d’entreprise) au détriment des actifs perçus comme moins risqués (comme les obligations d’État). n Le marché monétaire Afin de soutenir l’activité et dans un contexte d’absence de risque inflationniste, les banques centrales vont maintenir leurs taux d’intérêt à un très bas niveau. Les taux étant proches de zéro aux Etats-Unis, en Angleterre et au Japon, elles vont rendre leur politique plus efficace en poursuivant leurs achats d’obligations d’État ou d'autres actifs, apportant ainsi directement de la liquidité dans l'économie. En zone Euro, le 7 mai dernier, la BCE a baissé son taux principal de refinancement de 25 centimes pour l’amener à 1 %. Lors de la conférence de presse du 4 juin, Jean-Claude Trichet n’a pas définitivement écarté une nouvelle baisse des taux. Cependant, malgré la forte révision en baisse des perspectives de croissance pour 2009 et 2010, la probabilité d’un tel geste paraît désormais très réduite (éventualité évoquée seulement en cas d’urgence). À l’occasion de cette conférence, la BCE a par ailleurs précisé les modalités d’achat des 60 milliards d’euros d’obligations sécurisées. Contrairement aux Etats-Unis, au Japon et en Angleterre, l'objectif de cette mesure n'est pas d'améliorer directement l'efficacité de la politique monétaire mais la fluidité de ce marché essentiel pour les institutions financières et bancaires. Sur le marché monétaire, les tensions spectaculaires qui avaient été observées sur les taux interbancaires au début de l’automne après la faillite de la banque Lehman Brothers se sont considérablement réduites. Ce marché retrouve une dynamique plus robuste. n Le marché obligataire Le marché obligataire a récemment souffert des arbitrages des investisseurs en faveur des actifs risqués. Les taux longs se sont ainsi tendus de part et d’autre de l’Atlantique. La perspective d’une reprise de l’activité mondiale a conduit
les investisseurs à privilégier les actifs risqués au détriment des obligations d'Etat. Ces arbitrages ont engendré une nette hausse des taux d’intérêt de long terme ; mouvement accentué par ailleurs par les craintes des investisseurs concernant le financement du déficit public américain dont on estime qu’il atteindra 13,1 % du PIB en 2009. Les tensions sur les taux longs devraient toutefois rester limitées au-delà de cet arbitrage en l’absence de risque inflationniste, du maintien à un très bas niveau des taux directeurs des banques centrales et de l’excès de l’épargne privée. n Le marché actions Les marchés actions se sont inscrits une nouvelle fois en hausse sur le mois de mai. Les investisseurs ont été rassurés sur la situation du système bancaire américain avec la publication des résultats des stress tests et la perspective d’une reprise de l’activité plus rapide que prévu aux Etats-Unis. L’indice Cac 40 a ainsi progressé de +3,7 % sur le mois et l’indice Standard & Poor’s de +5,3 %. n Le marché des changes Le dollar s’est déprécié par rapport aux autres monnaies au cours du mois de mai. Au-delà des effets techniques résultant des engagements en dollar de nombreuses institutions bancaires et financières de par le monde, le billet vert avait bénéficié de son statut de valeur refuge durant l’aggravation de la crise financière. Les changements de repères récents, la réduction de l'aversion au risque et les interrogations qui subsistent sur la stratégie des autorités américaines ont incité les investisseurs à réduire leur exposition en dollar, fragilisant ainsi la valeur de celui-ci. n Les matières premières En dépit d’une faible demande mondiale et de stocks élevés, le prix du pétrole a nettement augmenté pour dépasser les 65 $ le baril fin mai contre 50 $ fin avril. Ce mouvement reflète une dynamique spéculative marquée en raison de l'amélioration des anticipations sur l'activité économique. Cette hausse est trop rapide au regard du marché du pétrole.
Rédigé le 05/06/2009
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anticipations Mensuel juin 2009
Nos orientations d’allocation Nous devenons « neutres » sur le marché actions et restons « neutres » sur le marché obligataire. Classes de Sous-classes risques de risques
Allocation tactique* mai 09(1)
Commentaires
juin 09(2)
TAUX
=
=
Nous restons « neutres » pendant cette phase d’ajustement des arbitrages en faveur des actifs risqués au détriment des marchés obligataires. Le maintien de politiques très accommodantes par les banques centrales et l’absence de risque inflationniste devraient maintenir les taux au voisinage de leur niveau actuel.
actions
-
=
Nous passons à « neutres ». Si les données concernant la situation actuelle restent préoccupantes (résultats des entreprises notamment), les perspectives se sont sensiblement améliorées.
= = = = =
Nous restons « neutres ». Après la correction opérée, surtout à la fin mai, les taux longs devraient rester relativement stables.
Japon
= = = = =
Corporate
+
+
Nous restons « positifs » en raison de la baisse de l’aversion au risque des investisseurs, de l’amélioration des perspectives d’activité et d’une valorisation attractive.
Etats-Unis
+
=
Nous devenons « neutres ». Les marchés semblent avoir intégré la perspective d’une sortie de récession de l’économie américaine dès l’été et les valorisations se révèlent peu attractives.
Etats-Unis Euro TAUX
emetteurs euro
actions
Grande Bretagne Pays émergents
(face à l’euro)
matieres premieres
Nous restons « neutres », la Banque d’Angleterre devant maintenir son principal taux à 0,5 % et poursuivre ses mesures quantitatives. Nous restons « neutres ». Nous restons « neutres ».
Euro
-
=
Nous devenons « neutres ». Si l’activité continue de se contracter à un rythme élevé, mais plus modéré, l’amélioration des perspectives d’activité constitue un bon présage pour l’évolution des résultats des entreprises notamment.
Grande Bretagne
= = = = = =
= = = = = + =
Nous devenons « neutres ». Le marché devrait consolider après le net rebond enregistré depuis le mois de mars.
Japon devises
Nous demeurons « neutres ». La probabilité d’une nouvelle baisse des taux de la BCE semble désormais très réduite.
Dollar Yen Livre Sterling Pétrole Or
Echelle allant de -- à ++
Nous restons « neutres ». « Neutralité » : la parité euro/dollar devrait peu évoluer. « Neutralité » : le yen devrait se stabiliser par rapport à l’euro. « Neutralité » : la livre sterling devrait se stabiliser. Nous passons « positifs » : la dimension spéculative ne va pas spontanément s'estomper. Nous restons « neutres ». * Ecart de pondération par rapport à une allocation stratégique de référence d’un investisseur.
(1) Comité d’investissement du 30/04/2009. (2) Comité d’investissement du 28/05/2009.
Rédigé le 05/06/2009
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