Juillet 2009
anticipations Mensuel
Rédigé par Philippe Waechter, Directeur de la Recherche économique de Natixis Asset Management
Notre analyse macroéconomique Au mois de juin, des signes plus positifs concernant l’économie mondiale se sont multipliés. Après avoir subi des chocs négatifs au second semestre 2008, l'économie globale avait chuté brutalement. Elle commence désormais à se stabiliser, voire à s'améliorer, mais à des rythmes différents selon les régions. En Chine et aux Etats-Unis, l’activité est aujourd’hui mieux orientée grâce aux politiques économiques volontaristes mises en place par les autorités. En zone Euro, en revanche, les conditions permettant une reprise de l’activité ne sont pas encore réunies en raison, notamment, de politiques économiques qui se révèlent mal coordonnées et d’une ampleur trop limitée. • Aux Etats-Unis, les signes généralement observés en période de sortie de crise sont plus nombreux. L’activité continue de se contracter, mais à un rythme beaucoup plus mesuré qu’au premier trimestre tandis que les destructions d’emplois se modèrent. Dans le secteur manufacturier, l’ajustement considérable des stocks ainsi que le net rebond des commandes adressées aux industriels (y compris sur les commandes à l’exportation) constituent des signaux forts. Ceci présage d’une reprise de l’activité. Du côté des ménages, la nette amélioration de leur confiance depuis le mois de mars, et plus particulièrement de leurs anticipations, constitue un bon signal pour l’évolution de leur comportement.
• En Chine, l’activité rebondit après avoir nettement ralenti au second semestre 2008. La réorientation du plan de soutien à l’activité vers le marché intérieur porte donc ses fruits. L’amélioration de la dynamique chinoise dope les échanges régionaux et profite déjà à certains pays de la zone asiatique tels que la Corée du Sud, Taïwan et le Japon. • En zone Euro, la situation est plus complexe. Les enquêtes menées auprès des industriels sont plus positives. Cela est lié à la perception d’un environnement international mieux orienté. Cependant, la dynamique limitée sur les commandes ne laisse pas présager d'une reprise rapide de l’activité. Les échanges mondiaux ayant reculé depuis l'automne 2008, les impulsions cycliques « classiques » fondées sur l’accélération des exportations, ne fonctionnent plus. Par ailleurs, le niveau élevé de l’euro pénalise les exportations, d’où une dépendance plus marquée à la dynamique interne. Or, celle-ci manque d'homogénéité car certains modes de croissance sont remis en cause (en Espagne, Irlande...) tandis que les plans de soutien gouvernementaux se révèlent trop insuffisants et trop peu coordonnés pour générer une amélioration durable et robuste de l'activité.
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anticipations Mensuel juillet 2009
Notre analyse des marchés Les marchés ont été volatils sur le mois écoulé. Si, depuis mars, les investisseurs réagissaient positivement à la publication d’indicateurs laissant entrevoir une sortie de récession de l’économie américaine dès l’été, ils sont devenus plus hésitants courant juin. n Le marché monétaire Dans un contexte peu inflationniste, les banques centrales ont maintenu leurs taux à un très bas niveau et vont les laisser inchangés pendant un bon moment. La Fed, la Banque d’Angleterre et la Banque du Japon cherchent à accroître l’efficacité de leur politique monétaire en poursuivant leurs achats d’obligations d’Etat ou d’autres actifs. La BCE préfère quant à elle inonder le marché monétaire de liquidités. L'objectif est d'améliorer la liquidité des marchés financiers de court terme tout en réduisant les contraintes pesant sur les institutions financières et bancaires. Le 24 juin, elle a ainsi prêté 442 milliards d’euros à plus de 1 100 banques au taux de 1 % et sur un horizon d’un an (durée totalement inédite). Par ces instruments et en raison de sa façon de procéder, la BCE ne cherche pas à infléchir directement ni davantage l'activité contrairement à ses homologues américain ou anglais. n Le marché obligataire Le marché obligataire a été très volatil au cours du mois écoulé. En raison de la stabilité attendue sur les politiques monétaires, les marchés auraient pu être relativement stables. L'arbitrage en faveur des actifs plus risqués aurait pesé un peu sur les taux d'intérêt, mais sans excès. Mais ce schéma a été battu en brèche lors de la publication des chiffres de l'emploi américain début juin. Ces chiffres, meilleurs qu'attendus, suggéraient un changement de politique monétaire beaucoup plus rapide que ce qui avait été anticipé. Les investisseurs ont temporairement imaginé un relèvement des taux américains dès la fin de l'année, ce qui a engendré un mouvement sur l'ensemble de la courbe des taux, tant aux Etats-Unis qu’en Europe. Cependant, cette flambée a fait long feu et l'ensemble de ces tensions est retombé à partir de la mi-juin.
Les propos de la Federal Reserve à l'issue de son comité de politique monétaire du 24 juin ont également contribué à apaiser ces tensions. La Fed indiquait en effet ne pas envisager de modifier rapidement sa stratégie monétaire. Cette situation plus favorable sur les marchés des taux est synonyme de moindres contraintes sur le financement de l'économie. n Le marché actions Les marchés actions ont connu des évolutions contrastées. Les marchés américains ont légèrement progressé alors que les marchés européens se sont inscrits en baisse. L’optimisme général qui avait caractérisé les marchés boursiers à partir du mois de mars a finalement laissé place à une période de doute et d’incertitude. Les investisseurs attendent plus particulièrement la publication de chiffres attestant d’une réelle reprise de l’activité américaine. n Le marché des changes Les marchés des changes sont restés relativement stables sur le mois écoulé en l’absence de signaux directionnels marqués. C’est surtout le cas du dollar qui avait connu une phase de dépréciation depuis le mois de mars. La nette réduction de l’aversion au risque, liée aux signes annonciateurs d’une sortie rapide de récession pour l’économie américaine, avait alors amené les investisseurs à délaisser le billet vert pour se porter vers des actifs offrant de meilleurs rendements. n Les matières premières Le prix du baril de pétrole est resté élevé au mois de juin en dépit de la faiblesse de la demande mondiale et du niveau élevé des stocks. Des phénomènes spéculatifs en sont à l’origine.
Rédigé le 09/07/2009
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anticipations Mensuel juillet 2009
Nos orientations d’allocation Nous restons « neutres » sur le marché obligataire et devenons « négatifs » sur le marché actions. Classes de Sous-classes risques de risques
Allocation tactique*
Commentaires
juin 09(1) juillet 09(2)
TAUX
=
=
Nous restons « neutres ». Le maintien de politiques monétaires très accommodantes et les risques inflationnistes réduits vont maintenir les taux au voisinage de leur niveau actuel. Nous passons en revanche négatifs sur les taux longs américains.
actions
=
-
Nous devenons « négatifs » en raison de l’évolution attendue du marché européen.
= = = = =
= = =
Nous devenons « négatifs ». La possibilité d’une reprise plus forte que prévu pourrait générer des tensions sur les taux longs.
Etats-Unis Euro TAUX
Grande Bretagne Pays émergents Japon
emetteurs euro
actions
(face à l’euro)
Nous restons « neutres ». Nous restons « neutres ».
+
+
Nous restons « positifs ». Les flux sur le marché primaire demeurent soutenus tout comme l’appétit des investisseurs, et la valorisation est toujours attractive même si elle se réduit progressivement.
Etats-Unis
= = = = = = =
= = + = = =
Nous restons « neutres ». Les marchés ont intégré la perspective d’une sortie de récession de l’économie américaine dès l’été et les valorisations se révèlent peu attractives.
+ =
= =
Nous passons à « neutres » : le prix du baril de pétrole devrait se stabiliser autour des niveaux actuels compte tenu de la forte hausse enregistrée depuis le mois de mars.
Euro Grande Bretagne
Dollar Yen Livre Sterling
matieres premieres
Nous devenons « négatifs ». L’éventualité d’une reprise plus rapide que ce qui avait été anticipé est susceptible de générer l’amorce d’une normalisation des taux longs britanniques.
Corporate
Japon
devises
Nous restons « neutres ». La BCE devrait laisser ses taux inchangés et les perspectives médiocres d’activité ne génèreront pas de tensions sur les taux.
Pétrole Or
Echelle allant de -- à ++
Nous devenons « négatifs ». Le marché actions pourrait être affecté à court terme par la publication de résultats préoccupants du côté des entreprises. Nous restons « neutres ». Nous devenons « positifs » compte tenu du fort rebond de l’activité nipponne. « Neutralité » : la parité euro/dollar devrait se stabiliser. « Neutralité » : le yen devrait se stabiliser par rapport à l’euro. « Neutralité » : la livre sterling devrait se stabiliser.
Nous restons « neutres ». * Ecart de pondération par rapport à une allocation stratégique de référence d’un investisseur.
(1) Comité d’investissement du 28/05/2009. (2) Comité d’investissement du 25/06/2009.
Rédigé le 09/07/2009
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