Novembre 2010
Anticipations Mensuel
Les signaux macroéconomiques ont été plus positifs au cours du mois d'octobre. Les indicateurs d'enquêtes aux États-Unis, en Chine mais aussi en Inde se sont sensiblement améliorés, éloignant ainsi les risques de double récession.
Philippe Waechter Directeur de la Recherche économique Natixis Asset Management
o Notre analyse macroéconomique
En Europe, les indicateurs ont été plus hétérogènes, pays par pays. Dans l’ensemble, ils étaient moins dynamiques sans pour autant engendrer un risque de rechute de l'activité. Aux États-Unis, les enquêtes menées auprès des chefs d'entreprises en octobre indiquent un rebond, y compris dans les PME dont l'activité se raffermit peut-être. Le point clé de ces enquêtes réside dans l'amélioration des nouvelles commandes en octobre alors qu’elles avaient connu plusieurs mois de repli. Néanmoins, et malgré un marché du travail mieux orienté, les ménages restent préoccupés par leur environnement. L'absence de rééquilibrage rapide du marché du travail est à l'origine de la nouvelle stratégie de la banque centrale américaine. En Asie, les situations ont été assez différenciées. D’un côté, on constate effectivement un rebond de l'activité en Chine, notamment lié au dynamisme fort du marché intérieur. L’objectif de rééquilibrage du processus de croissance a été confirmé lors du congrès du Parti
Communiste cet automne. Néanmoins, en raison des délais d'ajustements, les pays voisins de la Chine souffrent du "trou d'air" chinois du début de l'été. Les indicateurs d'activité sont moins robustes qu'il y a quelques mois. De l’autre, on remarque aussi une inflexion au Brésil depuis l'été. Cela peut refléter l'attente et les incertitudes autour des élections présidentielles suite aux deux mandats consécutifs du président Lula qui avaient marqué une période de nette amélioration de la dynamique de l'économie brésilienne. Cela peut aussi, comme pour plusieurs pays en Asie, traduire la convergence vers un sentier de croissance plus soutenable à moyen terme. En effet, étant donné la rapidité de la reprise, ces inflexions permettront de limiter les risques de déséquilibres préjudiciables à la durée du cycle de croissance. En zone euro, la publication des chiffres de croissance du PIB a confirmé l'idée d'un pic de la reprise au 2e trimestre 2010. En effet, pour la zone euro, le chiffre est de 0,4 % (1,6 % annualisé) après 1 % (4 % annualisé) au 2e trimestre. Ce mouvement d'inflexion s'observe en Allemagne (0,7 % après 2,3 % en taux non annualisé) et en France (0,4 % après 0,7 % non annualisé). Sur le mois, les indicateurs d'enquêtes qui permettent de mieux cerner le profil de l'activité ont été robustes dans le secteur manufacturier, mais plus fragiles concernant les services. Cela correspond peut-être à la capacité à capter les échanges globaux du secteur manufacturier alors que les services sont davantage conditionnés par le marché intérieur. Au cours du mois d'octobre, en Angleterre, le nouveau gouvernement a adopté une stratégie budgétaire très restrictive. Elle vise à réduire rapidement le déséquilibre des finances publiques anglaises au risque cependant de fragiliser la reprise de l'activité Outre-manche.
www.am.natixis.com Banque de financement & d'investissement / épargne / Services financiers spécialisés
Anticipations Mensuel / Novembre 2010
o Notre analyse des marchés n Le marché monétaire À partir de mi-octobre, après la parution des minutes du Comité de Politique monétaire de septembre de la Federal Reserve américaine, la perception de l'environnement financier a changé. Dans cette publication, la Fed laissait entendre qu’elle mettrait en place une stratégie monétaire encore plus accommodante. Considérant que l'activité manque de vigueur et que le choc de la récession de fin 2008 n'avait pas encore été totalement absorbé, elle a souhaité aller au-delà de ce qu'elle avait fait jusqu’à présent. Ne pouvant réduire davantage ses taux d'intérêt, elle a décidé d'acheter d'importantes quantités d'obligations du Trésor américain (600 milliards de dollars avant la fin du 2e trimestre 2011) afin d'infléchir l'ensemble de la courbe des taux d'intérêt américaine. L'objectif est de tirer les taux d'intérêt vers le bas et de modifier l'arbitrage des acteurs économiques afin de permettre une accélération de la croissance. Ce changement de stratégie de la Fed ne s'est pas encore traduit par des changements ou des accompagnements de la part des autres banques centrales. La Banque du Japon avait déjà abaissé son taux de référence dans la fourchette [0 - 0,1 %] au lieu de 0,1 % et annoncé l'achat de 5 trillions de yens de bons du Trésor. La Banque d'Angleterre qui a la tentation d'une stratégie similaire à celle de la Fed n'a pas encore réagi et la BCE n'a pas changé de comportement, répétant qu'elle apporterait toutes les liquidités nécessaires au cours des prochains mois.
Or, le règlement de telles situations ne peut intervenir qu'au niveau européen.
n Le marché des actions Dans le contexte évoqué, les marchés d'actions se sont plutôt bien tenus. Les résultats des entreprises ont été bons. C'est ce qui a permis la bonne performance du marché des actions et a compensé les incertitudes macroéconomiques plus fortes.
n Le marché des changes En orientant ainsi sa politique monétaire, la Fed a clairement indiqué et confirmé qu'elle ne remonterait pas ses taux d'intérêt avant longtemps. Dès lors des arbitrages ont été effectués au profit de devises rapportant davantage. Cela a été le cas, notamment, des monnaies des pays émergents. Les flux de capitaux se sont accrus vers ces régions, provoquant une appréciation de la monnaie et suscitant l’inquiétude des autorités. Ces afflux de capitaux peuvent en effet repartir tout aussi vite et déstabiliser la zone. Le Brésil, Taiwan et d'autres pays ont donc mis en place des "contraintes", souvent sous forme de taxes sur les transactions, afin de limiter ces risques d'allers et retours. La défiance vis-à-vis du billet vert s'est aussi retrouvée aussi face à l'euro.
n Le marché obligataire
n Matières premières
Des interrogations néanmoins ont jalonné la période avant l'annonce de la Fed. Interrogations sur la forme, sur les montants, la durée ou encore l'efficacité d'une telle mesure. Ce sont ces facteurs qui ont engendré des fluctuations sur les taux d'intérêt tant aux États-Unis qu'en zone euro.
Le changement de stratégie pour la Fed a enfin eu des conséquences sur le prix des matières premières.
Au sein de cette dernière région, la situation des pays dits "périphériques" est restée fragile. Ces économies ont subi un choc de très grande ampleur car durant cette période de crise, leur modèle de croissance s'est détérioré. Ainsi, l’activité s’est fragilisée, le marché du travail s’est détérioré avec une forte hausse du chômage et les finances publiques se sont nettement dégradées. Face au faible rebond de l'activité, l'amélioration des finances publiques est insuffisante et des questions émergent sur la capacité des pays dits "périphériques" à faire face à leurs engagements. Une articulation institutionnelle est nécessaire entre chaque pays et l'Europe pour éviter toute fragilisation économique supplémentaire ou toute contrainte supplémentaire pour l'investisseur.
Deux aspects à souligner ici : • La demande de matières premières a tendance à augmenter en raison de la reprise dans les pays émergents puisque le secteur manufacturier y est encore vigoureux. Cette demande plus robuste s'observe notamment sur le pétrole et le cuivre. • Dans ces conditions, l'anticipation de taux d'intérêt proche de 0 % pendant encore longtemps est une condition permissive pour se positionner sur ces marchés. Cela s'est traduit par une accélération des prix. On notera que sur les matières premières alimentaires, les conditions de production ont parfois pu souffrir et créer une dynamique haussière des prix.
www.am.natixis.com
Rédigé le 12/11/2010
Anticipations Mensuel / Novembre 2010
o Nos orientations d'allocation Classes de risques
Sous-classes de risques
Allocation tactique*
Commentaires
oct. 10(1) nov. 10(2)
TAUX
=
+
Nous passons "positifs" sur les taux d'intérêt. Cela reflète les conséquences de la stratégie de Quantitative Easing de la Fed qui tirera l'ensemble de la structure des taux vers le bas.
actions
=
=
Nous restons "neutres" : les effets de valorisation sont compensés par une forte incertitude macroéconomique.
=
+
Nous redevenons "positifs" : le mouvement de la Fed va peser sur la structure des taux américains, notamment sur la partie courte.
Etats-Unis
TAUX
Euro
=
+
Nous devenons "positifs" : l'impact de la politique américaine sera majeur et l'incertitude sur les pays dits "périphériques" donnera aux taux de référence de la zone le caractère de "valeur refuge".
Grande Bretagne Pays émergents
= = =
+ + +
Nous sommes "positifs" : la politique de la Fed puis l'attente d'un mouvement éventuel de la BoE nous incitent à prendre ces positions.
Corporate Inv. Grade
+
+
Etats-Unis
= = = = = = +
= = = = = + +
Japon emetteurs euro
actions
Euro Grande Bretagne Japon
devises (face à l’euro)
matieres premieres
Dollar Yen Livre Sterling Pétrole Or
Echelle allant de -- à ++
Nous sommes "positifs" car les flux de capitaux restent importants. Nous passons "positifs", notamment sur l'assouplissement de la stratégie de la Banque du Japon. Nous restons "positifs" car le niveau de valorisation des spreads est attractif. Nous sommes "neutres". Les mouvements haussiers ont été forts depuis la rentrée et les inquiétudes ne sont pas écartées. Nous sommes "neutres", les incertitudes macroéconomiques n'incitant pas à attendre un re-rating des actions. Nous restons "neutres". Nous restons "neutres" : plus d'incertitude sur le Japon. Nous sommes "négatifs" : le dollar a été fragilisé par la stratégie de la Fed. "Neutralité": le yen devrait se stabiliser par rapport à l’euro. "Négatifs": fragilité de la livre sterling. "Positifs" : la demande est plus robuste. Nous restons "positifs". * Ecart de pondération par rapport à une allocation stratégique de référence d’un investisseur.
(1) Comité d’investissement du 30/09/2010. (2) Comité d’investissement du 28/10/2010.
Rédigé le 12/11/2010
Ce document est destiné à des clients professionnels. Aucune information contenue dans ce document ne saurait être interprétée comme possédant une quelconque valeur contractuelle. Ce document est produit à titre purement indicatif. Il constitue une présentation conçue et réalisée par Natixis Asset Management à partir de sources qu'elle estime fiables. Natixis Asset Management se réserve la possibilité de modifier à tout moment et sans préavis les informations présentées dans ce document qui ne constitue en aucun cas un engagement de sa part. Ces informations ne peuvent pas être interprétées comme étant un conseil en investissement ou une recommandation quelconque de la part de Natixis Asset Management.
Natixis Asset Management ne saurait être tenue responsable de toute décision prise ou non sur la base d'une information contenue dans ce document, ni de l'utilisation qui pourrait en être faite par un tiers. Ce document ne peut faire l'objet de copies qu'à titre d'information, la copie étant réservée au seul usage privé. Il ne peut pas être utilisé, reproduit, diffusé ou communiqué à des tiers ou en partie, sans le consentement écrit préalable de Natixis Asset Management.
www.am.natixis.com