Direction de la Recherche Economique –
Auteurs : Zouhoure Bousbih, Stéphane Pignon et Philippe Waechter
LES 3 POINTS ESSENTIELS POUR LA SEMAINE DU 2 AU 8 AOUT 2010
Kyrielle d'enquêtes PMI, ISM lundi et mercredi. Les chiffres sont très attendus après les inquiétudes provoqués par ceux de juin. Réunions de la BoE et de la BCE. Plus que le niveau des taux ce sont les orientations à moyen terme qui seront attendues Indices de commandes à l'industrie et production industrielle au cours de la semaine en Allemagne et en Angleterre MACROECONOMIE – CE QU'IL FAUT RETENIR DE LA SEMAINE DU 26 JUILLET AU 1ER AOUT 2010
Le PIB américain est ressorti à +2.4 % en T2 après 3.7 % en T1 (la série a été révisée depuis le 1er trimestre 2007. Par rapport au T4 2006, le PIB ne progresse plus que de 0.6 % contre 1.36 % auparavant. Le chiffre du T1 2010 a été revu à la hausse de 1 point).
Sur un an l'activité progresse de 3.2 % et l'acquis pour 2010 est de 2.5%. C'est la demande interne qui a tiré l'activité vers le haut. Au sein de celle-ci c'est l'investissement qui a eu l'impact le plus marquant.
L'investissement des entreprises mais aussi l'investissement de structure (bureaux, centre commerciaux) qui redémarre enfin et investissement logement qui bénéficie de l'impact à la fin du T1 et au début du T2 du crédit d'impôt. La contribution de la consommation s'est réduite par rapport à celle observée en T1 Le commerce extérieur a eu une contribution très négative. Le détail indique une hausse beaucoup plus rapide des importations par rapport à T1. Les exportations progressent au même rythme qu'en T1. A noter la très forte augmentation (+51.7%) des importations de biens d'équipement en T2 (contre 15.5 en T1). Les producteurs US n'ont pas pu satisfaire à la demande. Les stocks contribuent plus qu'attendu avec 1%. Comme le montrent les graphiques de la page 4 l'économie américaine n'a pas encore comblé le gap créé par la récession. C'est la 1ère fois depuis la seconde guerre mondiale que le niveau de l'activité du point haut du cycle précédent n'est pas dépassé 1O trimestres après le début de la récession. Cela traduit clairement une consommation insuffisante par rapport à ce qui était généralement observé depuis 1947 (3ème graphique page 4). Cela pose alors deux questions : 1 - la forte progression de l'investissement est probablement davantage liée à l'accroissement de la profitabilité qu'à l'anticipation d'une demande durablement robuste. 2 – Si la consommation n'accélère pas, l'économie ne disposera que d'une croissance réduite qui se traduira par un taux de chômage durablement plus élevé. On voit que ces deux questions sont complémentaires. Un soutien budgétaire supplémentaire à l'activité et des mesures de quantitative easing sont souvent évoqués pour redonner de l'allant à cette économie. L'objectif serait alors de soutenir la demande (consommation principalement) pour enclencher des relais de croissance et retrouver une allure de l'activité qui inciterait les entreprises à investir et à améliorer la dynamique de l'emploi. En outre, et au regard des propos tenus par Bernanke on ne peut pas exclure que cette politique s'accompagne d'une phase de "quantitative easing" avec monétisation de tout ou partie de la dette publique achetée. L'objectif serait alors de changer les anticipations des acteurs économiques afin de réduire le taux d'intérêt réel ex ante. Le but serait de relancer l'activité et de réduire le risque de déflation. (cf. le 1er point dans le paragraphe sur les marchés financiers). Le succès d'une telle opération n'est cependant pas garanti. Les ménages sont inquiets comme l'indiquent les enquêtes de confiance du mois de juillet. Cette perception par les ménages de leur environnement ne reflète plus un choc perçu comme temporaire qu'une baisse d'impôts peut éliminer. Le choc perçu par les ménages est plus long à se résorber, plus persistant. En conséquence, l'inversion de leurs anticipations ne pourra pas être aussi rapide et une petite baisse d'impôts serait insuffisante pour les rassurer et les inciter à dépenser davantage. Le taux d'inflation en zone Euro est remonté à 1.7 % en juillet selon l'estimation flash d'Eurostat contre 1.4 % en juin. Cette accélération reflète en grande partie, mais pas tant que cela finalement, l'impact des hausses de TVA en Grèce et en Espagne. Dans chacun des 2 pays la TVA a augmenté de 2 points au 1er juillet. Regard critique du FMI sur la politique budgétaire française. Les expériences passées n'ont pas permis la construction d'une crédibilité forte de celle-ci. Les hypothèses faites sur la croissance des prochaines années semblent très optimistes pour le FMI qui reste sur une croissance de 2.1% au maximum (en 2015) dans son modèle de référence et qui retire entre 0.1 et 0.3 % de croissance à ce modèle lorsqu'il y a consolidation budgétaire. On est loin des 2.5% avec consolidation budgétaire du plan présenté par C.Lagarde. Le papier du FMI sur la France est disponible sur le site du FMI www.imf.org . A noter qu'il y a deux papiers publiés récemment. Ils sont complémentaires. Les papiers dits Article IV donne le diagnostic conjoncturel sur la France. L'autre papier dits "Selected Papers" fait le point sur des aspects plus précis. Il y a là un chapitre sur la politique budgétaire de la France qui est intéressant. Il permet effectivement de s'interroger sur la construction de la crédibilité de la politique budgétaire française.
MARCHES FINANCIERS – CE QU'IL FAUT RETENIR DE LA SEMAINE DU 26 JUILLET AU 1ER AOUT 2010
Papier
intéressant de James Bullard sur les équilibres de la politique monétaire. Il indique que dans les modèles habituels de la politique monétaire (ceux retenant la règle de Taylor), il y a deux équilibres. L'un avec un taux d'intérêt et un taux d'inflation positif, l'autre avec un taux d'inflation négatif et un taux d'intérêt de la banque centrale proche de 0%. Bullard indique que les analyses qui sont généralement faites permettent d'exclure l'équilibre de déflation parfois de façon ad'hoc. Cet équilibre rejeté est celui qui peut caractériser l'économie du Japon. Bullard insiste indiquant qu'un équilibre de ce type ne pouvait pas être spontanément exclu. Il indique alors que la formulation par la Fed d'un taux d'intérêt très bas pendant très longtemps peut conditionner les anticipations des acteurs économiques et faire converger l'économie vers cet équilibre non souhaité. Pour éviter ce phénomène il recommande l'adoption d'un quantitative easing c'est-à-dire l'achat d'obligation d'Etat par la Banque Centrale. Ce papier fait ressortir l'idée qu'un équilibre de déflation pourrait éventuellement caractériser l'économie américaine. Le taux d'intérêt à 10 ans aux USA est ressorti à 2.91 % vendredi 30 juillet. Un tel niveau reflète une économie au sein de laquelle les anticipations d'inflation sont très réduites et ou des interrogations demeurent sur le rythme de la croissance potentielle. L'enquête trimestrielle de la BCE auprès des banques commerciales fait ressortir un durcissement des conditions de crédits pour les entreprises que celles-ci soit petite ou grande. Ce changement après une longue phase d'assouplissement des conditions de crédit est une mesure de l'impact qu'a pu avoir la crise de liquidité du printemps sur le comportement des banques. Les autres critères conditionnant les conditions de crédit ont en revanche été moins contraignants. On notera que la demande de crédit s'est améliorée reflétant principalement une activité nécessitant des financements de fonctionnement (BFR). Les demandes pour des crédits d'investissement ou de fusions et acquisitions restent réduites. Du côté des crédits aux ménages on ne note pas un durcissement mais un arrêt de l'assouplissement. La demande de crédit est aussi repartie à la hausse, notamment sur l'immobilier. Dans un papier, un Article IV, le FMI s'interroge encore sur la solidité du système bancaire américain. Il le considère plus robuste qu'il y a un an mais craint qu'il ne soit pas encore suffisamment solide pour supporter et faciliter une reprise via le crédit. Direction de la Recherche Economique
Anticipations Hebdo – 2 Août 2010
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MARCHE DES ACTIONS AU 30 JUILLET 2010 Cours
Sur un an (clôture)
31/12/09
30/07/10
Min
Max
CAC 40
3936.33
3643.14
3331.29
DAX
5957.43
6147.97
5201.61
EuroStoxx
2964.96
2742.14
FTSE
5412.88
SNP 500 Nasdaq Nikkei 225 MSCI Emerging USD MSCI World USD
Var. en monnaie locale
Variation en euro
1 an
YTD
1s
1 an
YTD
1s
4065.65
6.04
-7.45
1.00
6332.10
14.69
3.20
-0.30
2488.51
3017.85
3.29
-7.52
0.85
5258.02
4608.36
5825.01
13.52
-2.86
-1.03
16.37
3.75
-0.99
1115.10
1101.60
979.73
1217.28
11.64
-1.21
-0.10
20.50
8.80
-1.70
2269.15
2254.70
1930.84
2530.15
13.63
-0.64
-0.65
22.65
9.43
-2.25
10546.44
9537.30
9081.52
11339.30
-6.18
-9.57
1.13
11.72
6.99
0.22
989.47
991.41
819.83
1047.51
18.94
0.20
1.02
28.38
10.35
-0.61
1168.47
1124.83
1033.74
1241.70
8.28
-3.74
0.66
16.88
6.02
-0.96
MARCHE DES TAUX D'INTERET AU 30 JUILLET 2010 Taux d'intérêt au 30 Juillet 2010 Niveau Banque Centrale
USA Zone Euro
10 ans
3 mois
2 ans
10 ans
Banque Centrale
0.55
2.94
-0.039
-0.050
-0.080
0 – 0.25
0.25
1.14
3.85
0.8
2.672
0.011
0.052
-0.033
1.00
0.7
1.23
3.34
0.000
-0.094
-0.106
0.50
0.65
1.29
4.11
0.000
-0.001
0.008
0.10
0.46
0.137
1.28
3 mois*
2 ans
0 – 0.25
0.454
1.00
0.896
0.5
0.8
0.872
3.416
0.10
0.380
0.138
1.073
UK Japon
ECART DE TAUX
3 mois* (30/07/10)
USA – Zone Euro
-0.44 (-0.39) §
UK – Zone Euro
-0.1 (-0.08)
Taux de référence 31 Décembre 2009
Variation sur la semaine
2 ans (30/07/10) -0.25 (-0.15)
§
0.07 (0.22)
* Le taux à 3 mois est le taux interbancaire,
§
10 ans (30/07/10))
§
§
3 mois
2 ans
10 ans
3 mois (31/12/09)
2 ans (31/12/09)
10 ans (31/12/09)
0.27 (0.32)
§
-0.45
-0.09
0.51
0.74 (0.82)
§
-0.05
0.06
0.77
semaine précédente
MARCHE DES CHANGES, OR ET PRIX DU PETROLE AU 30 JUILLET 2010 Cours 31/12/2009
Variation
30/07/10
1 Semaine
YTD
1 an
Euro – Dollar (var. + hausse de l'euro)
1.4347
1.303
1.64
-9.2%
-7.36
Euro – Yen (var. + hausse de l'euro)
133.57
112.901
0.90
-15.5%
-16.02
0.888
0.835
-0.27
-6.0%
-2.05
Euro – Sterling (var. + hausse de l'euro)
92.1
86.700
-0.52
-5.9%
-8.88
Dollar – Sterling (var. + hausse sterling)
1.615
1.566
1.67
-3.0%
-5.03
Dollar – Yuan (var. + hausse du dollar)
6.827
6.774
-0.09
-0.8%
-0.85
Dollar
77.4
77.31
0.17
-0.1%
11.22
Euro
53.95
59.34
-1.44
10.0%
20.05
Dollar
1096
1175.47
-1.29
7.3%
26.39
Euro
763.90
902.29
-2.88
18.1%
36.43
Dollar – Yen (var. + hausse du dollar)
Prix du baril de Brent Prix de l'Once d'or
Direction de la Recherche Economique
Anticipations Hebdo – 2 Août 2010
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Indicateurs Financiers au 30 Juillet 2010 Taux d'intérêt - Zone Euro
Taux d'intérêt - USA 6
6
5
10 ans
2 ans
3 mois
Fed Funds
5
4
4
3
3
2
2
1
1
0 janv 08
0 janv 08
10 ans 2 ans 3 mois Refi
mai 08
sept 08
janv 09
mai 09
sept 09
janv 10
mai 10
mai 08
sept 08
Taux d'intérêt - Angleterre
janv 09
mai 09
sept 09
janv 10
mai 10
Taux d'intérêt - Japon
7
2 10 ans 3 mois
1.8
6
2 ans Taux BoJ
1.6 5
1.4
4
1.2 1
3
0.8
10 ans 2
0.6
2 ans
0.4
3 mois
1
0.2
Taux BoE 0 janv 08
mai 08
sept 08
janv 09
mai 09
sept 09
janv 10
0 janv 08
mai 10
mai 08
Pente de la courbe des taux (10 ans - 2 ans)
janv 09
mai 09
sept 09
janv 10
mai 10
Ecart de taux d'intérêt : USA - Zone Euro
3.5
1.5
3
Zone Euro
2.5
Etats-Unis
1 0.5
Angleterre
2
Japon
1.5
0 -0.5
1 0.5
-1
0
-1.5
-0.5 -1 janv 2007
juil 2007
janv 2008
juil 2008
janv 2009
juil 2009
janv 2010
juil 2010
Taux à 10 ans -2 Taux à 2 ans -2.5 janv 2007 juil 2007 janv 2008 juil 2008
Marchés Boursiers - Base 100 eau 31 décembre 2008
janv 2009 juil 2009
janv 2010 juil 2010
Marchés Boursiers - Base 100 au 31décembre 2008
140
210
130
190
120
170
110
150
MSC I World en USD MSC I Emergent en USD
130
100 Standard and Poors' en dollars Nikkei en yens EuroStoxx en euros FT 100 en sterlings
90 80 70 janv 09
avr 09
juil 09
oct 09
janv 10
avr 10
110 90 70 janv 09
juil 10
Parité de l'Euro
1.6
sept 08
Face au dollar
1.4
1.3
janv 08
juil 08
janv 09
Direction de la Recherche Economique
oct 09
janv 10
avr 10
juil 10
1
160
0.95
140
1000
0.9
120
900
0.85
100
800
0.8
80
700
0.75
60
600
0.7
40
500
0.65
20
400
0.6 juil 07
juil 09
Prix du Pétrole et des métaux industriels en dollars Face au sterling
1.5
1.2 janv 07
avr 09
juil 09
janv 10
juil 10
Pétrole 0 janv 07 juil 07
Métaux Industriels
1100
300 janv 08
Anticipations Hebdo – 2 Août 2010
juil 08
janv 09
juil 09
janv 10
juil 10
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Graphiques d'illustration CROISSANCE AMERICAINE
Comparaison selon les cycles
Le graphique ci contre présente la dynamique du PIB américain au cours et en sortie de toutes les récessions depuis 1947. Le point intiale est le trimestre juste avant le début de la récession. On constate que le profil du PIB depuis 2007 est le plus négatif. La baisse d'activté a été très profonde et pendant longtemps après le début de la récession. On constate aussi que c'est la 1ère fois qu'après 10 trimestres le niveau du PIB est en dessous de celui du pic d'avant la récession. Cette langueur pose deux questions. La 1ère sur l'impact de cette langueur sur la croissance potentielle de l'économie américaine et sur l'émergence d'un chômage structurel plus élevé. La 2nde porte sur le risque de déflation puisque l'absence de reprise dynamique n'engendre pas de pressions sur les prix.
Etats-Unis - Evolution du PIB - Base 100 au point du cycle avant la récession (actuellement T4 2007) 120
La courbe de 1980 s'arrête lorsque la récession de 1981 démarre
1969 1981
110
1973 2001 1953
105
1990 1957
100
1980 2007
95 0
Direction de la Recherche Economique
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
11
12
13
14
15
Etats-Unis - Investissement productif - Base 100 au point du cycle avant la récession (actuellement T4 2007) 140 130
La courbe de 1980 s'arrête lorsque la récession de 1981 démarre
1969 1990 1981
120
1960 1953
110
1973 100
2001 1957
90
1948 1980
80
2007 70 0
Consommation des ménages
Pourtant cela n'est pas si simple puisque la demande que l'on peut caractériser en partie par la consommation des ménages est très en retard. C'est la 1ère fois que 10 trimestres après le démarrage d'une récession la consommation n'est pas revenue au niveau constaté à ce pic. La crainte relative à la dynamique américaine est cette absence de rebond des dépenses des ménages qui réduirait l'incitation des entreprises à investir. Les exportations ne sont pas suffisamment importantes pour orienter durablement l'investissement à la hausse. L'accélération des profits constatés au cours des derniers mois et qui a pu être un facteur positif pour l'investissement ne se maintiendra pas si la dynamique de croissance n'est pas plus équilibrée et robuste que celle observée jusqu'à présent.
1960
115
Investissement des entreprises
L'investissement des entreprises est le facteur de soutien du cycle américain. Sa progression est proche de 21 % en rythme annualisé après 20.5 % en T1. Si l'on reprend le même comparatif que celui fait sur le PIB on constate qu'en dépit du rebond très fort observé au premier semestre l'investissement productif reste en dessous du niveau observé lors du point haut du cycle. Un rattrapage de ce type avait déjà été observé en 1973 et 2001 principalement. Le point intéressant est que si l'investissement a été long à repartir, la pente actuelle est comparable à celles observées dans les années 1969, 1981 ou encore 1990. Il peut y avoir simplement un décalage dans le temps de la reprise.
1948
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
11
12
13
14
15
Etats-Unis - Consommation des ménages - Base 100 au point du cycle avant la récession (actuellement T4 2007) 120
1969
La courbe de 1980 s'arrête lorsque la récession de 1981 démarre
1981
115
1960 1953 1948
110
1973 2001
105
1957 1990
100
1980 2007
95 0
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2
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4
5
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Anticipations Hebdo – 2 Août 2010
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9
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Graphiques d'illustration ECONOMIE COREENNE
Croissance du 2ème trimestre
La croissance coréenne est ressortie à 6 % en taux annualisé au 2ème trimestre après 8.8 % sur les 3 premiers mois de l'année. Sur un an, la progression de l'activité est de 7.1 %. L'acquis pour 2010 à la fin du 2ème trimestre est de 5.6%. Comme l'indique le graphique la répartition des origines de la croissance a été équilibrée. On notera que les dépenses de consommation continuent de progresser rapidement alors que les dépenses globales d'investissement sont un peu moins rapides. Sur un autre plan, la production industrielle continue de progresser (+21 % en T2 en taux annualisé) avec des capacités de productions qui continuent de se tendre. La Banque de Corée (BoK) devrait durcir sa politique monétaire. la politique monétaire. ECONOMIE DE L'UNION EUROPEENE
Enquête de la Commission auprès des consommateurs
Le graphique ci contre reprend l'évolution de l'indice de confiance des consommateurs dans une dizaine de pays de l'Union Européenne. On constate une très grande dispersion des données au mois de juillet. L'indice grec reste très bas sans changement depuis le mois de mai. Les signaux portugais, anglais s'infléchissent. L'amélioration du chiffre pour la zone Euro ne traduit que l'amélioration allemande. On notera l'optimisme très marqué des pays scandinaves. Cela s'est reflété dans la très bonne performance de la croissance suédoise en T2 (+4.8 % taux annualisé.) ECONOMIE DE L'ESPAGNE
Corée du sud - Croissance trimestrielle du PIB et ses Contributions 20 15 10 5 0 -5 -10 Dem.Externe Dem. Interne Var.Stocks PIB
-15 -20 -25 2007
2008
Direction de la Recherche Economique
2010
Indicateur de confiance des ménages (Commission Européenne) 2.50
Suède
2.00
Danemark
1.50
Finlande
1.00
Allemagne
0.50
Zone Euro
0.00
Italie
-0.50
Espagne
-1.00
France
-1.50
Angleterre
-2.00 -2.50
Portugal Données centrées et réduites sur la période présentée
-3.00 janv-07
juil-07
Finances publiques
Le graphique ci contre montre le début de l'amélioration des finances publiques en Espagne. Le besoin de financement est à 29.8 milliards soit 10 milliards de moins qu'en 2009. Les dépenses cumulées sont comparables à celles observées en juin 2009. En revanche, l'ajustement s'est opéré sur les recettes qui ont progressé d'environ 10 milliards (la demande a été surement soutenue avant la mise en place du nouveau taux de TVA le 1er juillet). La hausse de la TVA (2 points à 18 %) devrait accentuer les recettes fiscales. L'objectif d'un déficit à 9.3 % contre 11.2 % en 2009 reste ambitieux compte tenu d'une dynamique très réduite de la croissance.
2009
janv-08
juil-08
janv-09
juil-09
Grèce janv-10
juil-10
Besoins de financement de l'Etat Espagnol 40
Cumul sur l'année (milliards Euros)
20 0 -20 -40 -60 -80 2007
2008
2009
2010 à fin juin
-100 janv
févr
mars
avr
mai
Anticipations Hebdo – 2 Août 2010
juin
juil
août
sept
oct
nov
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déc
Les Principales Statistiques de la Semaine à Venir Etats-Unis Discours de M Bernanke, le lundi 2 août à 16h15
Etats-Unis : Indice ISM synthétique manufacturier
Publications de trois indicateurs d’activité • Indice ISM manufacturier de juillet, le lundi 2 août à 16h (juin 56.2, consensus 54). [Publication 55.5]
70 65
• Publication
de l’indice ISM non manufacturier de juillet, le 4 août à 16h (juin 53.8 ; consensus 53)
• Statistiques
sur le marché du travail pour le mois de juillet, vendredi 6 août à 14h30 Taux de chômage (juin 9.5 %, consensus 9.6 %) ; Création d’emplois (juin 125 mille, consensus 60 mille), Création d’emplois dans le secteur privé (juin 83 mille, consensus 90 mille).
Publication d’indicateurs relatifs aux ménages • Revenu des ménages en juin, le mardi 3 août
75
60 55 50 45 40 35 30
à
14h30 (mai 0.4 % en var. men, consensus 0.2 %)
25 1970
1975
1980
1985
1990
1995
2000
2005
2010
• Consommation
des ménages en juin, le 3 août à 14h30 (mai 0.2 % en var. men ; consensus +0.1 %)
Parution du taux d’inflation PCE (juin), le 3 août à
14h30 (mai 1.3 %, consensus 1.3 % pour l’indice sousjacent et mai 1.9 %, consensus 1.3 % pour l’indice total)
Ventes de détail - Variation mensuelle 4%
Promesses de ventes
de logements pour juin, le 3 août à 16h (mai -30% en var. men; consensus 3.7 %)
Zone Euro Publications de trois indicateurs d’activité • Enquêtes PMI-Markit dans le
Zone euro 3%
France
Allemagne
2% 1%
secteur manufacturier de juillet – le 2 août à 10h. [Publication 56.7] (juin 56.6, consensus 55.6) Seront publiées le même jour, les enquêtes PMI dans le secteur manufacturier, relatives aux différents pays de la zone euro.
• Enquêtes PMI-Markit dans les services (juillet) – le
4 août à 10h. Le chiffre préliminaire est 56 (juin 55.5, consensus 56). Seront publiées le même jour, les enquêtes PMI, relatives aux différents pays de la zone euro.
0% -1%
Consensus
-2% -3% juil-09
oct-09
janv-10
avr-10
• Ventes de détail de juin – le mercredi 4 août à 11h (mai +0.2 % en variation mensuelle, consensus +0.1 %)
Réunion
de la BCE – décision le 5 août à 13h45 (consensus 1 %). Pas de changement à attendre dans les décisions et le discours. M Trichet va de nouveau mettre en avant l’amélioration de l’activité en zone euro.
Allemagne Publication des
Taux d'intérêt des banques centrales 6
5
4
commandes industrielles de juin, le 5 août à 12h (mai -0.5 % en var. men, consensus +1.4 %)
3
2
Parution de la Production industrielle de juin – le 6 août à 12h (mai 2.6 % en var. men, consensus 0.5 %)
Royaume-Uni Réunion de la BoE - décision le jeudi 5 août à 13h
Zone Euro Royaume-Uni
1
0 janv-03
janv-04
janv-05
janv-06
janv-07
janv-08
janv-09
janv-10
(consensus 0.5 %).
Parution de la production industrielle (juin), le 6 août à 10h30 (mai 0.7 % en var. men, consensus 0.1 %) Direction de la Recherche Economique
Anticipations Hebdo – 2 Août 2010
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