Bilan 2008 Perspectives 2009
Dominique Sabassier Directeur général délégué en charge des Gestions
Philippe Waechter Directeur de la Recherche Economique
Franck Nicolas Directeur Allocation globale et ALM
Dominique Sabassier, Philippe Waechter et Franck Nicolas font le bilan de l’année écoulée et envisagent les perspectives macroéconomiques et secteur pour 2009. Retrouvez leurs analyses et anticipations...
Bilan 2008 Le bilan est rapide et sans appel : une année avec de tristes records, marquée par un réétalonnage spectaculaire du risque qui, in fine au regard de l'environnement, s'est traduit par une recrudescence de l’aversion au risque du côté des investisseurs. Une aversion alimentée par la perte de confiance dans le système financier mondial et par la nette dégradation de l'activité au second semestre. n En moins de 6 mois, les marchés sont en effet passés d'interrogations liées à l'inflation à une crainte de la déflation. n Le marché Actions américain a enregistré sa plus forte baisse sur un an depuis 1871 (date de lancement du 1er indice Dow Jones). n Les marchés Actions européens ont connu un repli de plus de 45 %, au-delà donc des -31 % atteints en 2002 et des -27 % de 1974 qui correspondaient alors aux plus fortes baisses d'après-guerre. n Les pays émergents ont subi un retournement d'activité majeur (les actions de ces pays ont "rendu" plus de 60 % de leurs valeurs), mettant à mal la théorie du découplage. n Les spreads de crédit se sont tendus à des niveaux inégalés : aux Etats-Unis, ils ont dépassé les 600 points de base sur l'investment grade (à comparer aux 350 bp de 2002 et des 500 bp de 1932, au pire des années 30). n La meilleure valeur composant l'indice ITRAXX avait, au 31 décembre 2008, un spread supérieur à celui de la plus mauvaise valeur avant la crise. n Les emprunts d'Etat 10 ans ont été un placement refuge : malgré l'explosion des déficits budgétaires, le bund allemand à 10 ans offrait en effet le taux le plus bas depuis 1800. n Le prix du pétrole a, dans la même année, doublé avant de perdre près de 70 % de sa valeur. Des ajustements importants après des chocs de grande ampleur
Le scénario macroéconomique pour 2009 Après les chocs et les ruptures de 2008, l'année 2009 sera celle de la recomposition et de la reconstruction. Son profil va néanmoins, dans un premier temps, prolonger la tendance au repli de l'activité constatée à la fin de 2008 avant de se stabiliser positivement après l'été (notamment sous l'impulsion de politiques économiques plus actives).
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bilan 2008 perspectives 2009 Des ajustements importants après des chocs de grande ampleur Dans la plupart des pays, industrialisés ou émergents, la conjoncture s'est caractérisée par des ruptures simultanées et profondes depuis la fin de l'été 2008. Ces ruptures ont pu être observées simultanément sur les enquêtes de conjoncture (ISM, IFO ou INSEE), sur les chiffres de production industrielle (France, Allemagne, Japon), sur ceux de la consommation, mais aussi sur les exportations taïwanaises, coréennes ou chinoises.
Sur le marché du travail, des mouvements attendus mais qui pénaliseront la demande interne Les mouvements conjoncturels ont été brutaux. Leurs effets vont se diffuser progressivement dans le reste de l'économie et engendrer des ajustements, notamment sur le marché du travail. Aux Etats-Unis, ce phénomène a déjà commencé. Il n'est probablement pas encore terminé à ce jour, en dépit du net repli fort et brutal de l'emploi enclenché depuis septembre. Lors des récessions passées, les suppressions d'emplois et d'heures travaillées ont en effet, en proportion, été plus importantes que ce qui a été observé au cours des derniers mois. En Europe, l'ajustement sur l'emploi se manifestera principalement jusqu'à l'été 2009. En Allemagne et en France, l'adaptation de l'emploi au rythme de l'activité s'opère toujours avec des délais plus conséquents qu'aux Etats-Unis. Les taux de chômage vont donc repartir rapidement à la hausse dans ces deux pays. En Espagne a contrario, ce mouvement est déjà avancé car l'économie espagnole souffre de la situation de son secteur immobilier. Le recul de l'investissement sera aussi très marqué. L'incertitude, le niveau d'activité, les moindres débouchés et la profitabilité plus limitée de l'activité sont autant de facteurs qui plaident pour une réduction des dépenses d'investissement. Les diminutions rapides de commandes de biens d'équipement en témoignent déjà. En Allemagne, le repli de ce type de commandes suggère, au regard des évolutions passées, une baisse profonde de l'investissement productif des pays de l'OCDE. De fait, au sein des pays industrialisés, la dynamique interne sera certainement médiocre sur la première partie de l'année 2009.
n Les pays industrialisés ne devront plus compter sur les émergents… Le ralentissement global affecte aussi le niveau d'activité des pays émergents vers lesquels les pays industrialisés exportaient beaucoup. La contribution des émergents à la croissance globale sera davantage limitée. La réduction de leur rythme d'expansion, notamment pour les grands leaders régionaux, ne tirera plus vers le haut les exportations des pays industrialisés et réduira aussi de façon significative les échanges régionaux. Il ne faudra donc pas compter sur un relais des exportations vers ces pays pour soutenir l'activité des pays développés. Face aux deux facteurs précédemment évoqués (ajustement fort sur l'emploi et absence de soutien des exportations), les gouvernements occidentaux doivent mettre en place des stratégies d’envergure afin d’inverser la tendance.
n… d'où la nécessité de plans de soutien. Ces plans ont généralement deux dimensions : •L a première est fiscale, avec des baisses d'impôts, dans le dessein d'agir vite sur la demande notamment du côté des consommateurs et particuliers ; •L a seconde est synonyme de dépenses supplémentaires dont l'effet à moyen terme est plus ample et plus robuste que les mesures fiscales. De ces deux orientations de la politique budgétaire, le second volet sera probablement le plus efficace. Au regard de l'incertitude, on ne peut exclure qu'une partie des baisses d'impôts soit finalement consacrée à l'épargne. Ce phénomène sera certainement assez marqué aux Etats-Unis pour les revenus moyens. Ceux-ci s'inquiètent en effet de la valeur de leur patrimoine après la baisse du prix des maisons et le repli des marchés financiers qui ont écorné la valeur de leur plan d'épargne retraite (du type 401k).
Le rôle des politiques économiques dans la détermination du profil de l'activité en 2009 n Une activité qui se replie… De sérieux ajustements vont jalonner le premier semestre 2009. Les économies vont devoir se rééquilibrer suite aux chocs violents perçus au cours de la dernière partie de l'année 2008. Ces mouvements seront de grande ampleur en raison de l'amplitude des chocs négatifs observés. Jusqu'à l'été 2009, il ne faudra donc pas anticiper de stabilisation de l'activité car, d’ici là, celle-ci va continuer de s'infléchir.
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bilan 2008 perspectives 2009 n… et un risque très réduit sur l'inflation… Pour l’instant, la baisse du prix des matières premières entraîne un très net ralentissement des taux d'inflation. Ces mouvements de reflux vont se poursuivre et l'on ne peut exclure, au printemps, des taux d'inflation négatifs aux Etats-Unis (mais aussi dans quelques pays européens).
n… se traduiront par des politiques monétaires durablement accommodantes. C'est en raison du repli spectaculaire et durable de l'activité et de la nette inflexion des taux d'inflation que les politiques monétaires vont rester accommodantes, ou réellement le devenir dans les pays et zones qui ne le sont pas encore. La Federal Reserve maintiendra son taux objectif très bas tout au long de l'année 2009, tout comme le Japon. La Banque d'Angleterre va quant à elle continuer de réduire son taux de référence afin de limiter au maximum les contraintes qui pèsent sur l'économie. La BCE adoptera également une stratégie beaucoup plus accommodante en abaissant son taux de refinancement jusqu'au seuil des 1 %, si ce n’est même au-dessous.
n Le profil heurté de l'activité sera heurté au premier semestre… Le profil de l'activité dans les pays industrialisés démarre sur un fort recul au dernier trimestre 2008. L'ajustement aux chocs, notamment sur le marché du travail et sur l'investissement productif, entraînera un repli significatif de l'activité au cours du premier semestre 2009 avec un effet plus marqué sur le premier trimestre 2009. Au sein des économies, ces adaptations d’envergure vont progressivement permettre de réduire l'ampleur des ajustements. Puis, associées aux effets vertueux des politiques économiques, elles vont engendrer une convergence vers une situation plus équilibrée.
n… avant une stabilisation positive. A partir de l'automne 2009, l'activité devrait donc tendre à se stabiliser. Contrairement au schéma observé dans le passé lors des sorties de récession, aucun rebond fort de l'activité n'est attendu via le soutien "habituel" que constituait l’accélération des dépenses du consommateur américain. En effet, l’une des composantes de la crise actuelle est justement le "décrochage" de la consommation outre-Atlantique. Sa progression était devenue trop dépendante de l’endettement et de la baisse du taux d'épargne. Ces deux derniers aspects ne sont plus permissifs désormais. En conséquence, le rebond de la consommation se produira probablement avec une intensité moindre que par le passé. Cela suggère aussi que l'année 2010 connaîtra une croissance modérée même après le recul marqué de l'activité en 2009.
Quelques éléments spécifiques n L'Europe tarde … Dans ce schéma global qui privilégie d'abord un ajustement fort et brutal puis une stabilisation progressive de l'activité, l'Europe est désavantagée. En effet, le cycle économique européen est étroitement dépendant des échanges avec le reste du monde et la dynamique de sa consommation interne est beaucoup plus faible qu'aux Etats-Unis. En outre, les pays européens où les consommateurs avaient été le plus dépensiers, s'avèrent être aussi ceux qui ont vu leur secteur immobilier progresser rapidement depuis quelques années. Le repli du marché du logement y est, dès lors, très pénalisant pour l'activité, l'emploi et la consommation. C'est le cas notamment de l'Espagne, de l'Irlande et de la France dans une moindre mesure. Sur le Vieux Continent, cette dynamique ne sera pas contrebalancée par un plan de relance coordonné et de grande ampleur. En Europe, la croissance ne repartira donc vraisemblablement que lorsque l'activité globale sera mieux orientée c’est-à-dire après 2010.
n… par rapport aux Etats-Unis. Aux Etats-Unis, le cycle est davantage centré sur la dynamique interne. A terme, il bénéficiera de plus d'autonomie que le cycle européen. Au regard de l'ampleur du plan annoncé par la nouvelle administration américaine, et sous l’effet de taux d'intérêts durablement très bas, on peut y espérer une stabilisation plus rapide de l'activité.
n La Chine doit d'abord s'ajuster à la baisse avant de repartir. En Chine, l'activité a ralenti brusquement à la fin du dernier trimestre 2008 comme de nombreux signaux le suggèrent : repli du secteur de l'immobilier, évolution réduite de la production industrielle, recul des exportations et des importations (hors matières premières). En dépit du plan de relance annoncé le 9 novembre pour un montant de près de 600 milliards
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bilan 2008 perspectives 2009 de dollars sur 2 ans, l'activité va continuer de s'infléchir au premier semestre 2009. Ensuite seulement, elle commencera à bénéficier des effets favorables du plan de soutien et d'une politique monétaire accommodante. Ce sera un support qui s'affirmera progressivement pour la croissance mondiale.
Allocation : quelles classes d’actifs privilégier ? Même si la précision du timing est particulièrement complexe, nous privilégions une année en deux temps sur l’allocation : d'abord les taux, ensuite les actions.
Quel profil sur les marchés ? n D'abord les taux… Tout d’abord, dans la continuité de 2008, les variables macrofinancières devraient rester volatiles pendant plusieurs mois. Le "quantitative easing" de la Fed (et plusieurs baisses de taux à venir du côté de la BCE) propulseront le prix des obligations d’Etat à la hausse, rendant cette classe d’actifs incontournable tant que la visibilité fera défaut sur les marchés. Dans cette perspective, nous attendons un fort aplatissement de la courbe euro par baisse des taux longs, qui marquerait la dernière étape de ce cycle. Les classes d’actifs plus risquées afficheront encore, dans ce contexte, une forte variabilité sans réelle constance dans la performance. Pour le second semestre, nous tablons essentiellement sur une restauration progressive de l’activité mondiale avec des anticipations de croissance redevenant positives pour 2010. Celles-ci seront supérieures à 5 % dans les pays émergents.
n …puis un regain d’intérêt pour les actions. Cette logique est bien évidemment étroitement liée à la réussite des plans de relance (monétaires, budgétaires et fiscaux). Le succès de ces plans permettrait de reflater les économies (avec un marché immobilier américain qui cesserait de se dégrader), à l’interbancaire de reprendre peu à peu et à l’aversion au risque s’estomper progressivement… Ces préalables pourraient favoriser un retour en grâce des actifs risqués, d’abord par le biais du crédit investment grade (qui présente aujourd’hui un rendement courant très attractif), puis via les actions et le high yield. Mais nous n’attendons rien de spectaculaire. Du côté des investisseurs, les craintes de "faux départ" seront certainement encore très nombreuses cette année. Mais une inflexion permettant de se projeter positivement sur 2010, en évitant de passer par une longue déflation, serait déjà très salutaire. En termes de choix géographiques, les Etats-Unis nous semblent un peu mieux placés que l’Europe pour ce qui est des marchés Actions en raison de leur politique économique plus agressive, à condition de renforcer le contenu des portefeuilles en secteurs cycliques.
n Et l'émergent ? Il est encore un peu tôt pour revenir sur l’émergent (même si ce sont des marchés à fort bêta) à l’exception de la Chine dont les marges de manœuvres monétaires et budgétaires semblent élevées et à qui la baisse des matières premières bénéficie à plein. Dans l’hypothèse où les plans de relance viendraient effectivement reflater l’économie, la nouvelle configuration serait défavorable tant aux taux longs qui anticiperaient le changement de cycle (vente des obligations), qu'au dollar et au yen qui avaient particulièrement profité de la crise. Dans ce cas de figure également, les matières premières reprendraient une tendance haussière, à un rythme néanmoins inférieur que celui des actions. Cela se ferait en effet au fur et à mesure de l’augmentation de la demande en matières premières visant à répondre à l’intensification de la production, c’est-à-dire à horizon 2010.
Les incertitudes n La dépendance aux plans de soutien… Si les plans de relance fonctionnent et que la spirale déflationniste est combattue efficacement, les pouvoirs publics et les banquiers centraux auront au final clairement montré qu’ils donnaient la priorité à la croissance, quittes à laisser un peu d’inflation s’installer.
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bilan 2008 perspectives 2009 n…dans un environnement qui changera de toute façon… Le nouveau caractère de la croissance mondiale est tout à la fois désinflationniste et inflationniste. "Désinflationniste" en raison du plafonnement des coûts salariaux unitaires via la délocalisation (thème qui fonctionne un peu moins bien que par le passé), mais également "inflationniste" en raison des bulles de liquidités alimentées par le gonflement des bases monétaires mondiales et, potentiellement, par la forte demande des émergents en matières premières. En termes d’arbitrage sur l’obligataire, un repositionnement sur les obligations indexées au détriment des nominales pourrait s’avérer payant au moment du retournement de cycle (c’est-à-dire dès le printemps si l’on agit par anticipation).
n …alimentant de nouveaux risques. Les risques sont nombreux sur 2009. Le risque primaire d’un échec des plans de relance entretient la perspective d’une poursuite du deleveraging qui conduirait à des ventes d’actifs forcées (par les hedge fund ou les banques par exemple). Alors, les structures de private equity ou de LBO, handicapées par le recours difficile aux effets de levier voire par la déception autour des rendements réels au regard des attentes initiales, pourraient souffrir à nouveau. Cela réintroduirait un risque systémique analogue à celui que nous avons connu en 2008, mais à moins grande échelle toutefois.
Les interrogations pour 2009 L’émergence d’un nouveau paradigme ? Ce nouveau krach financier, après celui de 2002, doit nous interpeller de la même manière que les nombreuses critiques du système : approche strictement financière du management avec ses excès (levier, rémunérations, "court-termisme"), sentiment d'une globalisation qui a essentiellement favorisé une minorité ou possibilité d’un changement de leadership de la croissance mondiale sont autant d'éléments qui doivent amener à réfléchir. Les critiques portant sur le modèle des 25 dernières années, mais aussi l'implication massive des Etats conjuguée au ressenti de la majorité des populations à l'égard du modèle actuel, pourraient contribuer à une modification lente mais effective de la gouvernance mondiale sans pour autant préjuger de son bien-fondé. Si l'on peut espérer la mise en place d’une croissance plus "durable" et davantage tournée vers les projets, on doit également redouter l'instauration de règles drastiques, un protectionnisme larvé ou encore une nette dégradation de la valeur ajoutée aux dépens de l'acteur "entreprise". En tout état de cause, les pressions que nous venons d’évoquer pourraient être sources d'incertitudes et sont susceptibles d’avoir des conséquences négatives sur toutes les classes d'actifs. Elles sont cependant plutôt favorables à une approche plus orientée "ISR".
n Les références aux crises passées La crise actuelle est grave et profonde. La tentation est grande de la rapprocher de crises passées qui peuvent paraître similaires. On évoque généralement la crise de 29 et celle du Japon dans les années 90. Ce sont également deux crises graves et profondes mais dont le déroulement n'a pas été identique à celui que nous connaissons aujourd'hui. Le parallèle peut donc être trompeur. Une "japonisation" de l'économie ? On peut relever des similitudes entre la crise actuelle et la situation japonaise des années 90 : système bancaire en grande difficulté, chute du marché de l'immobilier, taux à zéro….. Néanmoins, un certain nombre de différences doivent être mises en lumière. Au Japon, en effet… •… l a politique fiscale s'était durcie pendant les 4 premières années de la crise et les allègements sont arrivés trop tard, •… la baisse des taux japonais avait été très graduelle et n'avait donc pas produit d'effet "choc" puisque le "quantitative easing" n'avait démarré qu'au début des années 2000 alors que la déflation pénalisait l'économie japonaise depuis plusieurs années déjà. (Les anticipations des acteurs économiques prenaient en compte cette déflation et la perpétraient, de fait, puisque la banque centrale était peu active.) •… les problèmes, tant sur le système financier que bancaire, avaient été dissimulés et les actifs "toxiques" sont restés dans le bilan des banques pendant près de 10 ans. (On voit une différence très nette avec la situation actuelle : même si l'évaluation des actifs "toxiques" reste complexe aujourd’hui, les problèmes ne sont pas démentis).
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bilan 2008 perspectives 2009 •… les données démographiques étaient particulières avec un vieillissement marqué de la population. (C'est loin d'être le cas des Etats-Unis aujourd’hui). •… les sociétés ont été lentes à réajuster leurs coûts et rétablir leur profitabilité. (L'ajustement actuel aux Etats-Unis est beaucoup plus rapide ; des mesures drastiques visant à réduire les coûts ont déjà été prises afin d'améliorer à terme la rentabilité des entreprises). 1929/2008 : un chemin similaire ? La sévérité et la gravité de la situation constituent un point de rapprochement entre ces deux crises. Pourtant, les divergences sont irréductibles et différencient bien les deux périodes : • Le déroulement de la crise n'est pas le même. En 1929-1931, elle s’échelonne en 3 temps : crise économique (automne 1929), crise bancaire (octobre 1930), crise immobilière (octobre 1931). L'ordonnancement n'est pas le même aujourd'hui puisque les crises immobilière et bancaire ont devancé la crise économique. • En octobre 1931, la crise bancaire n'est pas endogène : elle provient principalement des erreurs de la Fed dans la gestion de la crise économique. C’est le manque de liquidités dans le système bancaire qui avait alors provoqué une série de paniques bancaires. • La crise immobilière de 1931 résultait de l’excessive hausse du taux de chômage (20 %) liée à la crise économique et à la "rusticité" de son financement (prêts courts à taux variable avec remboursement in fine). Les ménages incapables de refinancer leurs prêts avaient été acculés à la faillite : au plus fort de la crise, une maison sur dix était saisie. Pour faire face à cette crise du financement de l'immobilier, de nouvelles institutions avaient été mises en place en 1933 et ont survécu jusqu'à la crise actuelle. (Mais un nouveau mode de fonctionnement du marché hypothécaire est peut être nécessaire pour qu'à nouveau le financement de l'immobilier puisse se réaliser sans difficulté.) • Aujourd'hui, les crises immobilière et bancaire sont endogènes et reflètent les prises de risques excessives dans de nombreux domaines. • Lors de la crise de 1930, avec la mise en place du Smoot-Hawley Tariff Act (augmentant les droits de douane aux Etats-Unis), le volume des échanges avait fortement régressé car les tarifs douaniers avaient été rehaussés dans plusieurs autres pays par mesure de rétorsion. Cette orientation protectionniste, qui avait aggravé la crise des années 30 en réduisant les débouchés, doit rester hors du champ des mesures supposées susceptibles d'améliorer la situation économique. S’il y a actuellement des tentations en ce sens, cela constitue la plus mauvaise orientation de politique économique et pénaliserait le retour de la croissance. • Le système de change était figé puisqu'élaboré autour du poids de chaque monnaie en or. Ce lien strict entre les monnaies faisait que tout choc sur un pays se transmettait immédiatement aux autres pays. Aujourd'hui, les taux de change s'ajustent et les pays s'alignent les uns par rapport aux autres via des changements de parité. Cela limite la diffusion des chocs. En conclusion, les logiques et origines des crises de 1929 et de 2008 sont plutôt différentes. Si la crise des années 30 marquait la fin de la suprématie économique de l'Angleterre au bénéfice des Etats-Unis, il est trop tôt pour dire si la crise actuelle sera génératrice d'un tel changement de tendance, mais cela peut être une grille de lecture utile dans les années à venir.
n La tentation du protectionnisme ? En 2009, le risque majeur est celui du protectionnisme. Historiquement, il y a cohérence entre croissance de l'activité et progression des échanges (sachant que généralement les échanges augmentent plus rapidement que l'activité). Aujourd'hui, ces derniers s'infléchissent nettement et ce changement de tendance pénalise la croissance. Taïwan souffre de ses moindres débouchés en Chine, qui est elle-même est pénalisée par le ralentissement de la consommation aux Etats-Unis. La logique actuelle s'inscrit dans une dynamique baissière qui s'auto-alimente : la réduction de l'activité réduit les échanges qui, eux-mêmes, ont des effets négatifs sur la croissance. Une configuration protectionniste viendrait limiter davantage les échanges, pesant alors directement sur la production, et aurait un caractère déflationniste. Le rôle des politiques économiques expansionnistes est de briser cette logique. En outre, dans une économie où les échanges ont été très denses, une répartition de la production d'un grand nombre de biens s’est simultanément mise en place à travers le monde. Des biens stratégiques, tels que les ordinateurs, ne sont plus fabriqués dans les pays industrialisés. Quelle pertinence aurait le protectionnisme au vu de cette configuration ?
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bilan 2008 perspectives 2009 n Quid des taux d'intérêt lorsque les politiques monétaires sont très accommodantes et que les gouvernements émettent de la dette ? n On doit imaginer que le repli actuel des taux d'intérêt sur les obligations d'Etat est temporaire et conditionné à la fois par la situation de crise et par le risque de déflation, notamment aux Etats-Unis. En d'autres termes, lorsque l'économie ira mieux, ces taux vont converger vers leur valeur tendancielle car les anticipations de politique monétaire changeront radicalement. En conséquence, les arbitrages entre les différents actifs seront affectés. L'attrait des obligations d'Etat sera réduit. n Le rôle des autorités est de faire en sorte que la convergence vers la valeur tendancielle se fasse sans trop de brutalité et que le sur-ajustement au-delà de cette tendance ne soit pas exagéré. Pour ce faire, il est également nécessaire que les banques centrales agissent et communiquent pour limiter les anticipations d'inflation excessives. n Ici, l'accroissement de la dette publique reflète deux dimensions. • La première est d'absorber le surplus d'épargne qui ne manque pas de se créer lors des phases de ralentissement de l'activité. Les dépenses publiques se substituent alors aux dépenses privées et le déficit public absorbe ce surplus. Cette mécanique n'est donc pas, à court terme, génératrice de tensions sur les taux d'intérêt. • Le deuxième aspect est la nécessité de financer l'activité pour répondre à un choc négatif très brutal : il faut financer les dépenses en absorbant l'épargne en excès (il sera toujours temps de payer ensuite). Ainsi, si le mode de relance choisi est efficace, le PIB rebondit assez vite et limite la dérive du ratio dette publique sur PIB. Dans ce cas de figure, les tensions sur les taux d'intérêt ne seront pas aussi marquées que ce qui est souvent évoqué. Ce dernier aspect éclaire sur le lien qui existe entre dette et politique monétaire : une politique monétaire très accommodante n'entraîne pas un coût excessif de la dette publique supplémentaire. Celle-ci est en effet émise avec une référence de taux d'intérêt très réduite et ce coût est d'autant plus faible que la structure de la dette émise est courte. Dans ce cadre, le risque d'un krach obligataire se traduisant par une remontée rapide et excessive des taux d'intérêt de long terme, nous paraît réduit.
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