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comment la zone euro peut-elle s’en sortir ?
Quelle réponse ?
Jusqu’à présent, la zone euro avait engendré une dynamique très intégratrice. Les pays membres ne disposaient pas d’un niveau de vie comparable mais l’intensité des échanges, la monnaie unique et une politique monétaire commune avaient favorisé un rattrapage de niveau de vie spectaculaire. Les situations s’étaient “homogénéisées”. Depuis 2008, cette dynamique a changé de nature et les trajectoires ont commencé à diverger. Pour l’Allemagne comme la France, le choc a été brutal. De la contraction des échanges, et de la crise bancaire et financière, ont résulté une rupture de l’activité puis une reprise : modérée en France, plus rapide en Allemagne. Pour les pays qui avaient largement bénéficié de la dynamique de rattrapage, la situation a en revanche complètement changé de nature. Les moteurs de la croissance, qui avaient permis la convergence des niveaux de vie, ne taux de chômage en zone euro fonctionnent plus, ou plus de la même façon. En Irlande, en Espagne et en Grèce, le niveau d’activité s’est effondré suivant une trajectoire radicalement différente de celles qui avaient pu être observées jusqu’en 2008.
Une équation intégrant la croissance et les finances publiques est probablement insoluble aujourd’hui si on la considère pays par pays. La réponse de l’Europe doit être mutualisée pour éviter un traumatisme trop fort et durable. Les mécanismes stabilisateurs mis en place au printemps 2010 avec le FMI doivent être approfondis afin que soit élaboré un cadre de référence cohérent dans le temps. Cela signifie très certainement des mesures de gouvernance inédites, tant sur l’ensemble de la zone que dans la gestion de la dette. n
Le graphe montre l’évolution du taux de chômage au sein de la zone euro. On observe une relative convergence jusqu’en 2008, puis un éclatement des trajectoires. Ainsi, les taux de chômage espagnol et irlandais ont plus que doublé en quelques mois. Par rapport à la moyenne de la zone euro ou par rapport à la France et l’Allemagne, le changement de tendance est très marqué.
Les déficits publics se sont creusés pour amortir ce choc. Les investisseurs se sont interrogés sur la capacité de ces pays à renouer avec la croissance puis rééquilibrer leurs finances publiques. Cela a provoqué des tensions spectaculaires sur les taux d’intérêt dont les profils se sont écartés de celui des taux d’intérêt allemands. Source : Datastream - Natixis AM.
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3 états-Unis - ISM manufacturier Zone euro - PMI 5 Zone euro - PMI non manufacturier
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Atelier Natixis AM : “Perspectives 2011”
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le QUANTITATIVe easing sera-t-il efficace ? Face à une reprise hésitante de l’économie américaine, la banque centrale américaine a souhaité mettre en place une politique monétaire plus accommodante. Ne pouvant abaisser davantage son taux de référence au-dessous de 0 %, elle a décidé d’intervenir en achetant des obligations du Trésor. Ces achats porteront sur 600 milliards de dollars avant fin juin 2011. L’objectif est de peser sur l’ensemble des taux d’intérêt, des plus courts aux plus longs. Le souhait est d’inciter les acteurs économiques à ne pas reporter leurs dépenses dans le temps. L’augmentation de l’activité qui en résulterait permettrait une meilleure orientation du marché du travail. En outre, la hausse attendue des anticipations d’inflation réduirait le risque de déflation. Les achats d’obligations d’État seront plutôt centrés sur les échéances à 5-6 ans. La Fed profitera de remboursements d’actifs dans son portefeuille pour acheter davantage d’actifs du Trésor. Le montant prévisionnel jusqu’à juin 2011 s’élève à 110 milliards de dollars par mois. états-unis dynamique de l’activité base 100 - premier semestre 2008 La Fed considère donc que les dysfonction-
La leçon de 1933 En avril 1933, le dollar est sorti du système de change-or. Les liquidités avaient augmenté rapidement, provoquant une hausse des anticipations d’inflation. L’attente d’une inflation plus élevée avait accéléré les dépenses des ménages dans un contexte de taux d’intérêt très bas. Les États-Unis ont alors connu une reprise de l’activité avec une croissance moyenne de 9 % entre 1933 et 1937. Malgré l’abondance de liquidités, l’inflation n’est réapparue qu’en 1942 en raison d’une hausse des tensions sur l’appareil productif. n
Durant la phase de rupture de l’activité, la demande privée a chuté de façon spectaculaire (courbe bleue). Les dépenses publiques ont amorti le choc (courbe violette). Cependant, à la fin du 3e trimestre 2010, le niveau de la demande privée est encore très inférieur à ce qu’il était avant la récession (100 sur le graphe). La Fed intervient donc pour favoriser le retour de la croissance et de l’emploi.
nements de l’économie américaine, notamment sur le marché du travail, ne sont pas irréversibles. Elle indique que la politique monétaire peut et doit orienter le profil de l’économie. Les expériences de quantitative easing sont peu nombreuses. En 1933, aux États-Unis, la stratégie avait bien fonctionné. Au Japon, à la fin de la décennie 1990, les résultats ont été moins probants.
Source : Datastream - Natixis AM.
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15 Zone euro - PIB - Estimation flash - 4e trimestre 2010
21 Zone euro - PMI - Estimation flash
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faut-il changer le smi ?
Quelle réponse ?
La réforme du SMI est l’une des priorités de la présidence Sarkozy du G20. Trois critiques sont généralement émises à l’encontre du système actuel : n Le poids du dollar est excessif dans les transactions et dans les réserves de changes détenues par les banques centrales. La dynamique financière mondiale est alors conditionnée par la politique monétaire de la Fed. n Les réserves de change ont augmenté de façon exponentielle. Elles représentent 8 400 Md $ à la fin du 2e trimestre 2010 contre 1 400 fin 1995. 2/3 de ces réserves sont désormais détenus par les pays émergents. L’accélération est intervenue après la crise asiatique et a été accentuée par la Chine. Ces réserves sont placées en actifs financiers plutôt qu’en investissement productif ce qui nuit au développement des pays émergents et pauvres. Il y a une perte d’efficacité au bénéfice des pays développés, notamment ceux ayant un besoin chronique de financement. n Les pays émergents ont eu à faire face à une volatilité accrue des capitaux. C’est l’une des raisons de l’accumulation excessive de réserves. Ils peuvent ainsi faire face à des retraits rapides. Cela explique également la mise en place de taxes sur les transactions ou d’un contrôle des opérations afin de tenter de limiter les capitaux trop spéculatifs.
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Plusieurs sujets de réflexions. 1 Le choix de la monnaie de référence reflète toujours un rapport de force. Quelle monnaie pourrait aujourd’hui être la référence pour remplacer le billet vert ? 2 Le DTS a souvent été évoqué mais il n’a jamais été utilisé comme monnaie de référence ou de transaction en dehors du FMI. 3 Un monde multipolaire avec 3 monnaies régionales d’ancrage : dollar, euro, yuan ? Mais comment faire cohabiter 3 monnaies dans un monde global ? L’anti-loi de Gresham dans la finance internationale suggère que la “bonne” monnaie chasse la “mauvaise”. n
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réserves de change en milliards de dollars Le graphe illustre l’accumulation des réserves de change depuis le 1er trimestre 1999 avec une accélération de ce mouvement à partir de 2003 sous l’impulsion de la Chine. Ce graphique montre une réelle source de dysfonctionnement de l’économie mondiale : parce que le système ne fonctionne pas bien, les pays émergents (notamment asiatiques) accumulent des réserves en prévision d’un éventuel choc négatif.
Un dysfonctionnement majeur pourrait voir le jour si la monnaie de référence, dans laquelle de très importants montants de réserves sont investis, venait à perdre de sa valeur. Certains militent alors pour un support multiple (combinaison de monnaies ou d’autres références), le DTS (droits de tirages spéciaux) du FMI n’ayant pas pleinement réussi à incarner ce rôle au cours des années.
Source : Cofer FMI - Natixis AM.
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Atelier Natixis Asset Management
24 Zone euro - PMI - Estimation flash
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l’économie américaine est-elle condamnée à une croissance lente ? Une caractéristique majeure de l’économie américaine est qu’elle est entrée en récession avec une dette des ménages très élevée. Relativement stable (en % du revenu disponible) jusqu’au milieu des années 80, elle a progressé avant de s’accélérer vivement. La consommation a été conditionnée par cette hausse de l’endettement. Celui-ci, et la faible liquidité du marché immobilier, contraignent désormais le comportement des ménages. Ils ne peuvent pas céder leur bien immobilier, ont des charges d’emprunts élevées et ne peuvent s’endetter davantage compte tenu de l’encours déjà détenu. La hausse du prix de l’immobilier et le recours à l’endettement ne constituent plus, à court terme, des moyens pour disposer de ressources supplémentaires. C’est pourquoi la dynamique de l’emploi est essentielle. La hausse des revenus liés à l’emploi doit permettre aux ménages de disposer de moyens supplémentaires. Si la progression de l’emploi est insuffisante, la dynamique plus vertueuse, durable et créatrice d’emplois ne peut s’enclencher. Ce doit donc être un objectif de la politique économique.
Comment faire ? Le niveau atteint par la dette des ménages est contraignant et le sera dans la durée. La politique économique peut contourner cela en améliorant, à court terme, le profil du revenu. L’accord fiscal trouvé début décembre 2010 entre la Maison Blanche et le Congrès va, par le biais des réductions de cotisations, améliorer temporairement le revenu des ménages. L’objectif est de créer une dynamique plus robuste et auto-entretenue susceptible de mettre l’économie sur une trajectoire plus favorable. n
états-unis : part de la consommation dans le pib et taux d’endettement des ménages
L’enjeu est important car le ralentissement du taux d’inflation rend la dette plus contraignante. Celle-ci ne peut pas “s’évaporer” via une hausse des prix plus rapide. La réduction du risque de déflation est l’une des raisons qui a poussé la Federal Reserve à adopter une politique de quantitative easing. Source : Datastream - Natixis AM.
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Sur l’axe horizontal est indiqué le taux d’endettement des ménages. De plus de 135 % à l’automne 2007, il est revenu à 122 % au printemps 2010. Sur l’axe vertical, on trouve le poids de la consommation dans le PIB. Dans les années 60 et 70, le lien entre consommation et dette est inexistant. Il se construit dans les années 80. Depuis 2002, la dette augmente sans hausse de la consommation. Elle devient excessive et doit être corrigée.
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avril 2011 les Rendez-vous du mois
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1 états-Unis - ISM manufacturier Zone euro - PMI 5 états-Unis - ISM non manufacturier Zone euro - PMI non manufacturier
7 Réunions de la BCE et de la BoE
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le yuan est-il trop cher ?
Une dynamique complexe
Les discussions sur la parité du yuan chinois face au dollar reviennent régulièrement sur le devant de la scène. Les américains considèrent que la monnaie chinoise est sous-évaluée alors que les chinois ne veulent pas changer la valeur de leur monnaie trop rapidement (l’expérience japonaise d’une appréciation trop rapide dans les années 70 constitue un précédent dissuasif). Les relations entre les deux pays sont complexes car la consommation des américains soutient en partie l’activité chinoise, tandis que l’épargne chinoise est partiellement investie aux États-Unis, comblant ainsi le manque d’épargne des États-Unis. Pour ces derniers, les règles du jeu ont changé depuis que les chinois dégagent un excédent commercial important et accumulent des réserves de change considérables avec lesquelles ils financent l’économie américaine. L’appréciation du yuan aurait pour conséquence de rééquilibrer les échanges, avec un renchérissement des exportations chinoises et, a contrario, des importations chinoises moins chères. L’activité chinoise étant vigoureuse, les parité yuan contre dollar et euro tensions sur l’appareil productif chinois seraient réduites en raison de la moindre compétitivité des exportations.
L’incertitude sur l’ampleur de l’appréciation du yuan reflète le chemin complexe des produits, notamment les produits transformés au sein de l’Asie. Le commerce intra-asiatique est très développé. Les chinois en sont partie prenante et leur production nécessite des allers-retours entre les différents pays asiatiques. Un changement de la valeur du yuan modifierait ce circuit désormais bien intégré. Cette “intégration” asiatique conduit à réfléchir à l’appréciation des monnaies asiatiques dans leur ensemble plutôt que d’une monnaie en particulier. n
Le yuan a connu 4 phases face au dollar depuis le milieu des années 90 : • Stabilité après la dévaluation intervenue entre fin 1993 et juillet 2005. • La Banque de Chine laissait alors le yuan s’apprécier face à un panier de monnaie et sa hausse face au dollar a avoisinné les 20 %. • En juillet 2008, la Banque de Chine a, à nouveau, stabilisé sa monnaie. • Depuis le 19 juin 2010, celle-ci s’apprécie à nouveau contre un panier de monnaies avec une forte composante dollar.
En outre, la hausse des importations résultant d’un prix moins élevé favoriserait la reprise de l’activité ailleurs dans la zone ou le monde. Néanmoins, l’ampleur de l’ajustement est mal appréciée. La hausse du yuan face au dollar, entre l’été 2005 et l’été 2008, ne semble pas avoir été suffisante pour engendrer la dynamique robuste qui était attendue.
Source : Datastream - Natixis AM.
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mai 2011 les Rendez-vous du mois
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2 états-Unis - ISM manufacturier Zone euro - PMI 4 états-Unis - ISM non manufacturier Zone euro - PMI non manufacturier
5 Réunions de la BCE et de la BoE
13 Zone euro - PIB - Estimation flash - 1er trimestre 2011
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Zone euro - PMI - Estimation flash
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31 Zone euro - Inflation - Estimation flash
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quelle politique monétaire pour la BCE ? La stratégie de la BCE se mesure à l’aune de deux dimensions : n La première, habituelle, résulte de la régulation du cycle économique sous contrainte d’un objectif de stabilité des prix. Le niveau du taux de refinancement caractérise cette dimension. n La seconde est liée à la gestion des liquidités du système monétaire et bancaire de la zone euro. Cette dimension se caractérise par le mode d’apport de liquidités et peut se lire à travers l’Éonia (taux d’intérêt de marché monétaire au jour le jour). [Voir graphique]
La question qui se pose aujourd’hui est duale :
La nouvelle dimension de la politique de la BCE Depuis le 10 mai 2010, la BCE achète des obligations publiques dans le cadre des mesures mises en œuvre pour soutenir les pays “périphériques” en difficulté. Les achats de dette furent conséquents jusqu’au début du mois de juillet (crise grecque) et ont repris début novembre avec les tensions relatives à l’Irlande. Le total des achats à la mi-décembre était de 72 milliards d’euros. Sur 8 mois, la faiblesse de ce montant reflète bien l’objectif de la BCE qui consiste surtout à faciliter le fonctionnement des marchés. Ces mesures diffèrent en cela de celles de la Fed avec sa stratégie de quantitative easing (110 milliards de dollars par mois). n
n Les mesures mises en œuvre par la BCE pour stabiliser et renforcer le système bancaire ont-elles été suffisantes pour que le profil de l’Éonia converge vers celui du taux de refinancement ? C’est un point souligné régulièrement par Jean-Claude Trichet, Président de la BCE, et qui se traduirait à terme par une gestion plus directe des liquidités taux de refinancement principal et éonia par la BCE. n L’autre question est celle du niveau du taux de refinancement. Il devrait rester stable car le risque de voir le taux d’inflation s’accélérer rapidement semble réduit. L’activité au sein de la zone euro a connu une phase de reprise rapide au 1er semestre 2010, mais elle devrait revenir en 2011 sur une dynamique plus modérée, quoique toujours affectée par une grande disparité des modèles de croissance. L’objectif de la BCE en 2011 doit être la convergence durable du taux refinancement et de l’Éonia.
Source : Datastream - Natixis AM.
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Habituellement, les taux de refinancement et l’Éonia sont très proches. Leurs profils divergent cependant depuis le 8 octobre 2008. La BCE maintient en effet un taux de refinancement bas (1 %), tandis que l’Éonia s’est ajusté à la baisse, en fonction de l’apport de liquidités délivré aux banques. L’écart entre les deux taux reflète bien les contraintes pesant sur le système bancaire.
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juin 2011 les Rendez-vous du mois
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1 états-Unis - ISM manufacturier Zone euro - PMI 3 états-Unis - ISM non manufacturier Zone euro - PMI non manufacturier
9 Réunions de la BCE et de la BoE 15
Atelier Natixis Asset Management
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Zone euro - Inflation - Estimation flash
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le réchauffement climatique est-il toujours d’actualité ? Fin 2009, le sommet de Copenhague sur la question du réchauffement climatique était très médiatisé, mais le sujet est depuis quelque peu “retombé”. Les questions qu’il soulevait n’ont néanmoins pas disparu et sont plus que jamais d’actualité. Le graphique montre en effet clairement que la température moyenne du globe continue de progresser et l’aléa de la fin 2008 a disparu, réduisant les éventuelles polémiques qui pouvaient exister en comparant le point haut de septembre 1998 et le point bas d’août 2008. L’année 2010 pourrait être une année record en termes de températures puisque l’on peut d’ores et déjà noter que la moyenne des 10 premiers mois de l’année est la plus élevée enregistrée. Elle est bien supérieure à celle de 2005 qui était jusqu’ici l’année la plus chaude. Les inquiétudes au cœur de la réunion de Copenhague ne se sont pas dissipées. Les programmes de réduction des émissions de CO2 sont toujours insuffisants et le risque de dépasser le seuil d’une hausse de 2°C par rapport à la moyenne observée avant l’ère industrielle est important. Pour éviter cela, il faut réduire très vite les émissions de CO2 de moitié sur la période 1990 - 2050. Plus l’inversion de tendance sera rapide, moins les efforts à faire seront importants. Mais plus les mesures tardent à être prises, plus le risque de voir apparaître des aléas climatiques forts, nombreux et dévastateurs s’accroît rapidement.
La complémentarité micro/macro La coopération entre tous les pays née du Sommet Copenhague ne fonctionne plus correctement. Il faut aujourd’hui retrouver une sensibilité collective à la question du réchauffement climatique afin de donner une réponse globale qui engage toutes les parties. Cette approche macroscopique est complémentaire des efforts qui sont faits localement par des États, des entreprises et des particuliers. Les deux échelles d’intervention sont nécessaires. Aucune des deux, prise individuellement, n’est hélas suffisante. n
température moyenne du globe écart par rapport à la moyenne 1951-1980
Le graphique retrace l’évolution de la température du globe en écart par rapport à la moyenne constatée sur la période 1951-1980. Le changement net de tendance au début des années 80 est cohérent avec l’évolution des émissions de CO2. L’essor des pays émergents sur ces dernières années doit provoquer, au regard de ce graphique, des ajustements importants dans les modes de production des pays industrialisés. Source : NASA - GISS
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juillet 2011 les Rendez-vous du mois
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1 états-Unis - ISM manufacturier Zone euro - PMI
5 Zone euro - PMI non manufacturier 6 états-Unis - ISM non manufacturier 7 Réunions de la BCE et de la BoE 21 Zone euro - PMI - Estimation flash
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quelle articulation entre politique budgétaire et politique monétaire ? Lorsque l’économie mondiale est entrée en récession à l’automne 2008, tous les gouvernements et banques centrales se sont mobilisés pour éviter une récession longue et profonde. Le choc négatif avait été violent, provoquant des comportements très prudents de l’ensemble des acteurs économiques. En adoptant des plans de soutien de grande ampleur, les gouvernements se sont substitués en partie aux dépenses privées tandis que les banques centrales ont réduit le coût de la liquidité en abaissant leurs taux d’intérêt et en adoptant un comportement plus accommodant. Cette mobilisation de la politique économique et la coopération entre gouvernements et banques centrales ont permis de limiter la durée et l’ampleur de la récession. Cela a néanmoins engendré d’importants déséquilibres dans les finances publiques et une progression forte de la dette publique dans les pays industrialisés. Les gouvernements, notamment européens, souhaitent désormais réduire les déséquilibres budgétaires en adoptant un objectif ambitieux de 3 % de déficit public (ou moins) à l’horizon 2013-2014.
La leçon du passé La consolidation budgétaire est une épreuve de longue haleine. La réduction du déficit public doit tout d’abord permettre de stabiliser le ratio “dette publique sur PIB”. Les réductions de dépenses semblent plus efficaces qu’une hausse des impôts pour atteindre cet objectif. Les gouvernements doivent donc s’engager sur cet objectif afin de modifier les anticipations des acteurs économiques dans la durée. Il faut aussi des conditions de croissance favorables en termes de politique monétaire et d’environnement économique global. n
ratio dette publique sur pib sur longue période La réduction des dettes publiques renvoie toujours à un processus long et assez peu volatil. Il n’existe généralement pas de résorption très rapide de la dette publique. On notera quand même qu’en Suède, au milieu des années 1990, la réduction a été très rapide et s’était accompagnée de conditions monétaires très accommodantes dans un environnement peu inflationniste, mais très favorable à la croissance.
Cette stratégie, sur une durée aussi courte, ne peut être implémentée qu’avec une politique monétaire toujours très accommodante pour limiter l’impact sur l’activité économique. Aux restrictions budgétaires viendrait en effet s’additionner une stratégie trop rapidement restrictive des banques centrales, ce qui fragiliserait la croissance et la dynamique de l’emploi. Source : Rogoff et Reinhart.
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août 2011 les Rendez-vous du mois
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Zone euro - PMI - Estimation flash
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Zone euro - Inflation - Estimation flash
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quel nouvel équilibre ?
Que s’est-il passé ?
L’équilibre global que l’on perçoit aujourd’hui est très différent de celui qui prévalait avant la crise. Plusieurs points permettent de cerner ce nouvel environnement : n À fin 2010, les pays émergents ont, pour les plus importants d’entre eux, retrouvé un niveau d’activité supérieur à celui d’avant la récession de 2008. Aucun des pays industrialisés n’a pour l’instant bénéficié d’une dynamique aussi favorable. Cette différence résulte essentiellement de la crise financière et bancaire subie de plein fouet par les pays occidentaux. Des ajustements sont désormais nécessaires pour corriger les excès financiers qui ont eu cours. n La contribution des pays émergents et développés à la croissance mondiale et leur vitesse de progression ont été profondément modifiées. Leur poids respectif dans les négociations s’est modifié. n Les liens entre pays émergents se sont accrus, créant un nouveau maillage de l’économie. La demande de matières premières reste forte. Les prix s’inscrivent encore à des niveaux élevés malgré la récession globale. Cela peut engendrer une inflation supplémentaire au sein des pays industrialisés, alors même que le niveau limité de l’activité n’y crée pas de tensions sur le marché du travail. De fait, il n’y existe que peu de tensions à la hausse sur les salaires.
La montée en puissance des pays émergents a déformé la fonction de production mondiale. Pour produire, il faut du travail et du capital. Les pays émergents sont arrivés avec une main d’œuvre bon marché et abondante. Cette nouvelle concurrence a pesé sur le marché du travail des pays occidentaux. Le capital qui cristallise le progrès technique est en train d’évoluer : les efforts faits sur la recherche et l’éducation, notamment dans les grands pays émergents, modifient la donne. Le modèle global ne reviendra plus à son état antérieur. n
évolutions comparées du pib base 100 au premier semestre 2008
Le graphe met en exergue la différence frappante de dynamique entre : - les pays émergents, qui ont bénéficié des plans de relance et de conditions monétaires favorables, - et les pays industrialisés, qui ont bénéficié des mêmes avantages, mais avec une inertie résultant des excès financiers d’avant la crise. L’ensemble des dettes, privées et publiques, pénalise la capacité de rebond des pays industrialisés.
n Les pays émergents n’ont pas une dette importante. Ils disposent d’une grande flexibilité pour allouer leurs ressources et en optimiser l’utilisation.
Source : Datastream - Natixis AM.
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septembre 2011 les Rendez-vous du mois
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1 états-Unis - ISM manufacturier Zone euro - PMI
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quelle place pour le protectionnisme ? Le changement d’équilibre de l’économie globale engendre une allocation des ressources qui s’opère plutôt en faveur des émergents. Leur dynamique de croissance est en effet vigoureuse et l’échelle des besoins à satisfaire y est immense en raison de la taille des populations. Pour une entreprise, l’arbitrage suivant se pose : délocaliser sa production dans les émergents pour produire à moindre coût mais satisfaire son marché d’origine, ou délocaliser sa production pour satisfaire la demande locale ? Chacune de ces alternatives est susceptible d’engendrer des revendications plus protectionnistes dans le pays d’origine de la société.
Protectionnisme : qui serait gagnant ? La question du protectionnisme est toujours fascinante. Il s’agit de poser des barrières douanières en vue de réduire les importations et de relancer la production du produit interne. Si cette logique a pu fonctionner, elle n’est plus valable pour un grand nombre de produits échangeables puisque nombre d’entre eux ne sont plus fabriqués localement. Augmenter les tarifs douaniers se traduirait par une hausse des prix et ce, sans effet de substitution à court terme puisque le produit n’est plus fabriqué localement. n
Chacun s’interroge néanmoins sur le bien-fondé de mesures protectionnistes dans un monde globalisé. L’expérience des années 30 nous propose un éclairage instructif sur cette question. À l’époque, l’arbitrage s’est opéré entre sanction sur les échanges et politique monétaire. À partir de l’automne 1931, les pays étaient soit dans le système de change-or, soit en dehors. Les premiers ont eu tendance à mettre en place une mesure de l’intégration en france des barrières aux échanges (tarifs douaniers), les seconds à adopter des politiques monétaires très accommodantes.
Les modes de production se sont profondément transformés avec une accélération marquée des échanges depuis le milieu des années 90. En France, le graphique montre que les échanges (importations et exportations) sont désormais 2 fois supérieurs à la valeur ajoutée. Le fonctionnement du secteur manufacturier ne se conçoit qu’avec des échanges de plus en plus denses. Cela reflète la spécialisation et des localisations différentes des sites de production. La production française est intégrée dans la dynamique globale.
Au vu de l’intensité des échanges internationaux, si ce type d’arbitrage est toujours valide, une stratégie monétaire est préférable à une stratégie susceptible de pénaliser la croissance en limitant les échanges.
Source : INSEE - Natixis AM.
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octobre 2011 les Rendez-vous du mois
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3 états-Unis - ISM manufacturier Zone euro - PMI 5 états-Unis - ISM non manufacturier Zone euro - PMI non manufacturier
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Zone euro - PMI - Estimation flash
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Angleterre - PIB - Estimation flash - 3e trimestre 2011
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états-Unis - PIB - 3e trimestre 2011
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Zone euro - Inflation - Estimation flash
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quelle situation pour la france ? La France a subi un choc moins important que la plupart des pays industrialisés, le repli de son niveau d’activité étant moindre. Cela reflète la socialisation forte des revenus en France et la grande dépendance de l’activité à la demande interne. Le choc sur l’activité est amorti et l’ampleur de la récession est limitée. De ce point de vue, le profil de l’économie française est très différent de celui de l’Allemagne. L’impact sur l’emploi a cependant été considérable. Son repli est le plus marqué de l’aprèsguerre. De ce fait, la dynamique du revenu disponible est réduite, limitant le rebond de la consommation et affaiblissant la demande interne. La progression limitée des exportations, à l’aune de la reprise du commerce mondial, n’engendre pas d’accélération brutale de l’activité à la hausse. Si, en Allemagne, les exportations jouent ce rôle d’entraînement sur l’activité et l’investissement, ce n’est pas le cas en France. On peut donc s’interroger sur les ressorts de la croissance à venir. L’emploi a beaucoup chuté et la reprise limitée ne permet ni d’absorber la population qui s’est retrouvée au chômage du fait de la crise, ni les nouveaux entrants sur le marché du travail. Ce repli de l’emploi, et l’absence d’accélération marquée des exportations, impliquent une croissance sans rattrapage.
France : quelle dynamique ? L’économie française a une capacité à amortir les chocs négatifs, mais éprouve de grandes difficultés à créer des décalages haussiers lors de la reprise. Pendant la récession, le repli de l’investissement productif a été un peu plus important qu’en 1993, mais sans rebond brutal par la suite. Les exportations, qui avaient nettement chuté fin 2008, n’ont pas retrouvé le niveau d’avant-crise et la consommation sera pénalisée par une progression limitée de l’emploi. Tous ces éléments seront conditionnés en 2011 par une politique budgétaire restrictive venant limiter l’ampleur de la reprise. n
pib français en niveau et sa tendance
L’activité ne rattrape pas la tendance antérieure. Le coût de la croissance est permanent et pèsera durablement sur l’économie française.
Source : Datastream - Natixis AM.
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Sur le graphique, le PIB connaît 3 phases. • La première jusqu’au début 2008 : la progression de l’activité est relativement stable. Les fluctuations autour de la tendance sont limitées. • Une rupture intervient ensuite sur l’activité lors de la récession. • Elle est suivie d’une reprise sans rattrapage à partir du printemps 2009. Le rythme annualisé de progression du PIB est de 1,4 % depuis le point bas de l’activité (T1 2009), alors que la tendance antérieure était de 1,8 %. Le mouvement est modeste, mais reflète bien l’image d’une économie au rebond modéré.
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novembre 2011 les Rendez-vous du mois
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1 Réunion de la Fed états-Unis - ISM manufacturier Zone euro - PMI 3 Réunion de la BCE états-Unis - ISM non manufacturier
4 Zone euro - PMI non manufacturier
10 Réunion de la BoE
15 Zone euro - PIB - Estimation flash - 3e trimestre 2011
23 Zone euro - PMI - Estimation flash
30 Zone euro - Inflation - Estimation flash
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les banques centrales doivent-elles cibler l’inflation ? La mission prioritaire d’une banque centrale réside dans la stabilité des prix. La rationalité de cet objectif est qu’un taux d’inflation élevé est générateur d’incertitude, pénalisant l’activité via deux canaux : n d’une part, l’incertitude n’incite pas à investir puisqu’elle raccourcit l’horizon économique, n d’autre part, un taux d’inflation plus élevé engendre des taux d’intérêt plus forts, augmentant alors le coût des emprunts. Le ciblage d’un taux d’inflation permet de mieux fixer les anticipations de tous, autorisant aussi la banque centrale à être très active pour remplir l’objectif fixé. Plusieurs banques centrales doivent respecter une cible clairement définie : n la Banque d’Angleterre à laquelle le Parlement a fixé une cible de 2 % avec une marge de +/- 1 % ; n la BCE doit quant à elle stabiliser le niveau des prix mais n’a pas d’objectif formel. L’objectif de 2 %, voire légèrement en-dessous, vient de la BCE elle-même ;
Ciblage d’inflation et quantitative easing La mise en place du quantitative easing par la Fed aurait dû s’accompagner d’un cadre clairement défini sur l’évolution du taux d’inflation. En effet aux États-Unis, l’éventualité d’une période de déflation inquiète la banque centrale. Mettre en place un cadre définissant un objectif précis d’inflation aurait permis de modifier les anticipations et d’indiquer la détermination de la Fed à réduire le risque de déflation. Ce point particulier a été évoqué lors de la réunion du 3 novembre et pourrait être mis en œuvre en 2011. n
deux stratégies de ciblage
On retrouve deux trajectoires sur le graphique selon l’objectif fixé : cible d’inflation ou cible de niveau de prix. La première cible progresse au rythme de 2 %. À l’instant 3, un choc accroît l’inflation qui passe à 4 %. Si la banque centrale cible l’inflation, elle redéfinira une trajectoire progressant au rythme de 2 %. Si elle cible le niveau de prix, elle tendra vers l’ancienne cible. Pour atteindre ce dernier objectif, le taux d’inflation ralentira durablement.
n aux États-Unis, la Fed vise la stabilité des prix sans que cet objectif ne soit formalisé par un chiffre précis. Si la banque centrale est crédible dans la gestion de sa monnaie, les anticipations d’inflation sont stables et toute l’attention peut se reporter sur la dynamique de croissance. Sur un autre plan, dans les pays émergents, une telle stratégie stabilise le taux d’inflation et le taux de change, rassurant ainsi les investisseurs internationaux.
Source : Mischkin - Natixis AM.
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décembre 2011 les Rendez-vous du mois
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1 états-Unis - ISM manufacturier Zone euro - PMI 5 états-Unis - ISM non manufacturier Zone euro - PMI non manufacturier
8 Réunions de la BCE et de la BoE
13 Réunion de la Fed
15 Zone euro - PMI - Estimation flash
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repères le produit intérieur brut (pib) Le Produit Intérieur Brut est la mesure la plus large de l’activité économique.
Le PIB peut être présenté selon 2 types de mesures :
Il mesure l’activité de production par les unités productrices résidentes :
n en volume : elle permet de mesurer ce qui a été effectivement produit et ainsi de neutraliser l’effet de la variation des prix.
n par la somme des valeurs ajoutées brutes des différents secteurs institutionnels augmentés des impôts, moins les subventions sur les produits ; n mais également par la somme des emplois finaux intérieurs de biens et services (consommation, investissement), plus les exportations, moins les importations. PIB = C + I + G + (X-M) +
C › Consommation des ménages I › Investissement
G › Dépenses du gouvernement
S › Variations de stocks
X › Exportations
M › Importations
n en valeur : elle reflète la valeur de la production en euros courants.
On a ainsi l’équivalence suivante : PIB en valeur = PIB en volume x prix du PIB
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Les chiffres de la croissance économique évoqués dans les prévisions sont ainsi toujours calculés sur le PIB en volume. L’annonce de ces chiffres se fait entre 4 à 8 semaines après la fin du trimestre et orientera les marchés selon l’écart entre le chiffre annoncé et celui anticipé par le consensus. Dans un deuxième temps, c’est l’analyse des composantes qui pourra avoir un impact sur le comportement des investisseurs.
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repères mesures de la croissance
La croissance en glissement annuel
L’amélioration de la situation économique est souvent synthétisée par la publication d’un taux de croissance. Ce taux de croissance est-il unique ? Comment se calcule-t-il ?
Le point de départ Le PIB est la mesure la plus large de l’activité. Il est exprimé en volume. En France, il s’exprime en milliards d’euros. Il est désormais publié chaque trimestre.
Le taux de croissance Il va comparer la valeur du PIB à deux instants distincts du temps. Il s’exprime en pourcentage.
La croissance trimestrielle Elle mesure l’évolution du PIB entre deux trimestres successifs selon une formule simple. Si PIBT représente le PIB au trimestre T, le taux de croissance trimestriel entre T-1 et T s’exprimera par : Taux de croissance trimestriel = (PIBT - PIBT-1)/PIBT-1 = (PIBT / PIBT-1) - 1
On compare le même trimestre de deux années consécutives. Si PIBT,N représente le PIB en niveau du trimestre T de l’année N. Taux de croissance en glissement annuel = (PIBT,N - PIBT,N-1)/PIBT,N-1 = (PIBT,N / PIBT,N-1) - 1
Taux de croissance en moyenne On compare le PIB d’une année entière au PIB de l’année précédente. Si PIBN = PIB1,N + PIB2,N + PIB3,N + PIB4,N est la somme du PIB des 4 trimestres de l’année N. Le taux de croissance moyen = (PIBN - PIBN-1)/PIBN-1 = (PIBN/PIBN-1) -1
L’acquis de croissance Le taux de croissance en moyenne est l’indicateur de référence pour une année donnée. En cours d’année, on ne dispose parfois que d’un, deux ou trois trimestres. On peut avoir une idée de la croissance moyenne en posant que les trimestres restant inconnus pour l’année en cours seront égaux au dernier trimestre connu. Exemple : Si, sur l’année N, on connaît les 2 premiers trimestres, alors on peut calculer l’acquis pour l’année N à la fin du deuxième trimestre. On calcule : PIBA,N = PIB1,N + PIB2,N + PIB2,N + PIB2,N
Les Américains annualisent ce taux pour le rendre comparable à un taux de croissance sur une année. Le rapport (PIBT/PIBT-1) est alors élevé à la puissance 4 :
L’acquis sera alors la comparaison de ce chiffre avec le PIB de l’année précédente.
Taux de croissance trimestriel en taux annualisé = [(PIBT / PIBT-1)4] - 1
Acquis = (PIBA,N - PIBN-1)/PIBN-1 = (PIBA,N / PIBN-1) - 1
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repères enquête auprès des chefs d’entreprises
enquête auprès des ménages
L’enquête auprès des chefs d’entreprises a pour objectif de décrire la perception par les chefs d’entreprises de leur environnement en fonction de leur activité : production, commandes, stock, prix...
Cet indicateur synthétique décrit la perception que les ménages ont de leur environnement.
Cet indicateur est disponible très rapidement, généralement dans la dernière semaine du mois en cours. Historiquement réalisée dans le secteur manufacturier, l’enquête est aujourd’hui également réalisée dans le secteur des services. Associée à l’enquête sur les ménages, elle permet une perception claire et pertinente de l’évolution future de l’économie.
L’interprétation de ces enquêtes diffère selon leur construction. n Pour l’ISM aux états-Unis ou les PMI, un indice au-dessus (resp. en dessous) de 50 indique une hausse (resp. une baisse) de l’activité. n Pour une enquête en “niveau”, comme l’IFO en Allemagne, c’est un niveau que l’on comparera à la valeur historique moyenne. n Pour une enquête reflétant un solde de réponse (mieux - moins bien), comme celle de l’INSEE, il faut comparer à la moyenne de long terme.
L’impact sur les marchés financiers n’est pas uniforme. Cela dépend de la situation de l’économie dans le cycle. Cela peut donner une indication sur l’évolution des marges. Les tensions observées sur l’appareil productif et/ou sur les prix peuvent modifier les anticipations de prix et avoir une incidence sur la courbe des taux d’intérêt. L’indicateur le plus suivi est l’ISM aux états-Unis et désormais celui des PMI pour de nombreux pays et l’IFO en Allemagne. www.am.natixis.com
Elle revêt une dimension “condition courante” qui mesure l’environnement immédiat des ménages et une dimension “anticipation”. L’impact sur les marchés financiers n’est pas uniforme et dépend de la situation de l’économie dans le cycle. Des changements de tendance peuvent avoir une incidence sur la façon dont les investisseurs perçoivent l’évolution future de l’activité. Les enquêtes américaines (Conference Board, Université du Michigan) peuvent avoir une vraie influence sur la dynamique de court terme des marchés financiers. Ce n’est pas le cas des enquêtes européennes (Commission Européenne ou INSEE).
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Les commentaires économiques de ce calendrier ont été rédigés par Philippe Waechter, Directeur de la Recherche économique de Natixis Asset Management, le 17 décembre 2010. Réalisation : Direction de la Communication de Natixis Asset Management.
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