Calendrier 2010 Natixis Asset Management by Clémence Derennes

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2010

JANVIER 2010

LES RENDEZ-VOUS DU MOIS 4 6-7 8 14 20 26/27 29

USA - ISM manufacturier Zone euro - PMI manufacturier Réunion de la Banque d’Angleterre USA - Chiffres de l’emploi Réunion de la BCE Conférence : « Perspectives 2010 » Réunion de la FED PIB - USA - 4e trimestre 2009

V 1

S 2

D 3

Vacances scolaires :

Zone A

Zone B

Zone C

POINT ÉCONOMIQUE

DU RÔLE DES POLITIQUES MONÉTAIRE ET BUDGÉTAIRE PENDANT LA CRISE Les politiques économiques sont extrêmement accommodantes. Les banques centrales mènent des politiques de taux 0 et leur bilan s’est gonflé de façon spectaculaire. Sur un autre plan, les déficits publics se sont accélérés à un rythme inconnu jusqu’alors et, selon le FMI, les dettes publiques vont rapidement représenter plus de 100 % du PIB dans les pays avancés. Est-ce excessif ? Au regard de la reprise économique, pour l’instant limitée dans les pays industrialisés, la réponse ne peut être affirmative. Si l’on considère l’ampleur du choc subi, ces stratégies étaient probablement nécessaires. Pour éclairer cette affirmation, voici deux indicateurs récemment mis en avant par Christina Romer, la présidente du Conseil des Conseillers Economiques du président Obama : • Le premier concerne l’impact de la crise sur la richesse des ménages américains. Celle-ci s’est repliée de 17 % entre décembre 2007 et décembre 2008 en raison de la baisse conjuguée des marchés financiers et de l’immobilier. Entre décembre 1928 et décembre 1929, cette richesse des ménages n’avait chuté « que » de 3 %. • Le second mesure la perception du risque dans un environnement donné. Après la faillite de Lehman, l’écart de rendement entre deux obligations de notation différente (AAA et BAA) a augmenté de 156 points de base entre août et novembre 2008 (voire même de 338 points de base si l’on étend cette comparaison à décembre). A l’automne 1929, cet écart s’est difficilement accru de 10 points de 6 base. La chute de la Bourse n’avait donc pas été perçue comme génératrice de 5 risques supplémentaires et de difficultés macroéconomiques à venir. Le profil du choc et la perception du risque n’ont été ni de même ampleur, ni de 4 même nature entre 1929 et la crise actuelle. Aujourd’hui, la situation semble avoir été plus délicate à appréhender et à gérer. Face à l’étendue du mouvement, 3 les autorités n’ont pas voulu prendre le risque d’attendre et observer un taux 2 de chômage grimpant à 25 % comme dans les années 1930. Elles se sont donc empressées de mutualiser le risque c’est-à-dire de mettre à la charge de la 1 société l’ajustement nécessaire après le choc ; cela afin d’éviter que chacun subisse individuellement cet ajustement comme cela avait pu être le cas lors de 0 la crise de 1929. 1919 1929 Le coût immédiat de la crise va être lissé dans le temps, mais il sera élevé et long à être amorti.

Durant la crise de 1929, la hausse du risque fut tardive, n’apparaissant qu’à partir de l’été 1930 en même temps que les difficultés bancaires. La recrudescence des risques sur le marché immobilier, l’absence de nouvelles liquidités émises par la Fed, la hausse des taux d’imposition et finalement le pic du chômage avoisinant les 25 %, avaient fait « exploser » cet écart de rendement. Les autorités adoptèrent alors des stratégies plus accommodantes permettant aux tensions de s’atténuer.

ÉCART DE RENDEMENT ENTRE DEUX OBLIGATIONS NOTÉES AAA ET BAA AUX ETATS-UNIS Les zones grisées représentent les périodes août/décembre 1929 et août/décembre 2008

1939

1949

1959

1969

1979

1989

1999

2009

Source : Federal Reserve

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FÉVRIER 2010

LES RENDEZ-VOUS DU MOIS

1 3-4

USA - ISM manufacturier Zone euro - PMI manufacturier Réunion de la Banque d’Angleterre

Réunion de la BCE

USA - Chiffres de l’emploi

Vacances scolaires :

Zone A

Zone B

Zone C

POINT ÉCONOMIQUE

PERSISTANCE ET CHANGEMENT DE REPÈRES Le choc subi par l’économie mondiale a été d’une violence extrême. La rupture de l’activité a été globale, profonde et simultanée et tous les pays ont été frappés. D’un seul coup, un même aléa a changé le profil de l’économie. Ce n’est pas l’exacerbation ultime d’une tension qui s’est construite progressivement mais l’irruption d’un choc négatif global non anticipé. Cette contrainte nouvelle a engendré des comportements et des réactions différenciés. Les pays émergents, où généralement le système bancaire était peu touché par la crise, ont pu rebondir rapidement. L’ajustement au nouvel environnement se fait assez promptement et avec une certaine flexibilité. C’est d’ailleurs ce qui fait leur force. Ils sont assez jeunes, leurs institutions aussi et les entreprises ont la capacité de s’adapter rapidement à un nouvel environnement. L’impact de la crise pourrait alors être limité. Ce pourrait être le cas en Asie notamment. Dans les pays industrialisés, il est peu probable que la crise puisse être absorbée aussi rapidement. Ses conséquences ont été plus persistantes parce que le système bancaire et financier a été affecté. L’impact très négatif sur l’activité s’est traduit par une rupture spectaculaire sur le marché du travail. Au regard du fonctionnement de celui-ci pendant la crise, on ne peut exclure qu’il y ait des effets durables et persistants dans la dynamique même de ce marché et dans la relation de celui-ci avec le reste de l’économie. Deux remarques sur le marché du travail américain permettent d’en comprendre les enjeux. • La baisse de l’emploi a été de 5,3 % contre « seulement » 3,1 % lors de la précédente « plus grande récession de l’après-guerre » en 1982. On sort du simple ajustement de conjoncture pour passer à la rupture. • Généralement, après un choc négatif sur l’activité, la répercussion sur l’emploi se fait principalement au détriment des jeunes et des plus de 55 ans. Les 25 - 54 ans sont relativement épargnés. Durant cette crise, les 35 - 54 ans ont été les plus pénalisés. Ce nouveau mode d’ajustement reflète des fermetures d’entreprises notamment dans les secteurs de la construction et le secteur manufacturier. Ces situations, ici sur le marché du travail, suggèrent que la crise aura des effets durables sur le fonctionnement des économies occidentales. Cela peut être générateur d’incertitude, accentuant ainsi la persistance de la crise.

1,00

Le marché du travail américain Le graphique ci-dessous représente l’ajustement sur le marché du travail américain lors des deux plus grandes récessions de l’après-guerre. On constate que les catégories d’âge qui ont été affectées lors de ces deux épisodes ne sont pas les mêmes. Ainsi, en 1981 - 1983, le mécanisme constaté est celui généralement observé lors des récessions américaines : les 35 - 54 ans sont peu pénalisés. Actuellement, la situation est bien différente, et reflète des fermetures d’entreprises et une perte de substance de l’économie américaine à court terme.

AJUSTEMENT DU MARCHÉ DU TRAVAIL AMÉRICAIN

Contributions positives à l'emploi

0,50 0,00 -0,50 -1,00 -1,50 -2,00 -2,50 -3,00

Avril 1981 - Mars 1983

Novembre 2007 - Octobre 2009

Contributions négatives à l'emploi

-3,50 16 à 19 ans

20 à 24 ans

25 à 34 ans

35-54 ans

+ 55 ans

Source : BLS, calculs Natixis AM

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MARS 2010

LES RENDEZ-VOUS DU MOIS 1 3-4 4 5 16 17-18 24

USA - ISM manufacturier Zone euro - PMI manufacturier Réunion de la Banque d’Angleterre Réunion de la BCE USA - Chiffres de l’emploi Réunion de la FED Forum Gestion Institutionnelle Atelier Natixis Asset Management

L 1

M 2

M 3

J 4

V 5

S 6

D 7

31 Vacances scolaires :

Zone A

Zone B

Zone C

POINT ÉCONOMIQUE

LA REPRISE ET L’EMPLOI La question de l’emploi et de son articulation avec l’activité économique va être au cœur des interrogations sur la conjoncture en 2010.

Le rattrapage de l’emploi en France Pour illustrer la rupture constatée de l’emploi, il faut procéder en deux étapes. La première consiste à calculer une tendance sur la période 2001 - 2007, puis à la prolonger jusqu’en 2014. La seconde est de calculer le nombre de créations d’emplois nécessaires pour qu’à l’horizon 2014 l’emploi converge vers sa tendance issue du cycle précédent. Conclusion : il faut créer 41 300 emplois par trimestre à partir du T4 2009. À titre de comparaison, sur la période très prolifique de 2005 - 2007, 53 000 emplois avaient été créés en moyenne chaque trimestre.

En effet, les ménages se trouvent face à une situation budgétaire contraignante. Dans le cycle qui s’est achevé en 2007, ils ont augmenté leur endettement afin d’accroître leurs ressources et dépenser davantage. Ce fut notable aux Etats-Unis et eut cours, à une moindre échelle, en Europe. Cette capacité à desserrer les contraintes de ressources par un endettement plus important est plus difficile à mettre en œuvre aujourd’hui car l’environnement reste incertain. Les banques, même si elles ont cessé de durcir davantage les contraintes de crédit, ne sont pas pour autant accommodantes et ne le seront pas tant que le scénario économique restera préoccupant. Qui plus est, l’immobilier qui sert souvent de support à un endettement supplémentaire n’a pas retrouvé un prix suffisamment élevé pour permettre une hausse conséquente des ressources des ménages. Leur consommation sera donc davantage conditionnée par les revenus du travail. Dans une telle configuration, la dynamique de l’emploi inquiète. La relation entre emploi et activité doit faire l’objet d’une lecture à deux niveaux. • La rupture d’activité de l’automne 2008 a été très profonde. Le niveau d’emploi a alors nettement reculé afin d’être en adéquation avec le repli de l’activité, tandis que le taux de chômage progressait alors brusquement partout dans les pays industrialisés (à l’exception de l’Allemagne où une procédure a permis aux entreprises de conserver des emplois en les faisant passer à temps partiel, financés en grande partie par l’Etat). • La reprise de l’activité constatée depuis la fin du printemps 2009 va avoir un effet positif sur l’emploi. Cependant, le retour vers un niveau d’activité cohérent avec le niveau d’emploi d’avant-crise prendra du temps. Tout au long de l’année 2010, la reprise d’activité devrait se traduire progressivement par une amélioration des flux d’emploi mais avec un taux de chômage qui restera important. Le niveau d’activité sera en effet insuffisant pour le réduire rapidement.

FRANCE : EMPLOI DU SECTEUR MARCHAND, TENDANCE ET RATTRAPAGE 16900

16600

16300

3e trimestre 2009

16000

15700

2002

2004

2006

2008

2010

2012

2014

Source INSEE, calcul Natixis AM

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AVRIL 2010

LES RENDEZ-VOUS DU MOIS 1 7-8

USA - ISM manufacturier Zone euro - PMI manufacturier Réunion de la Banque d’Angleterre

J 1

V 2

S 3

D 4

Réunion de la BCE

27-28

Réunion de la FED

USA - PIB - 1er trimestre 2010

Vacances scolaires :

Zone A

Zone B

Zone C

PAYS INDUSTRIALISÉS : D’UNE SITUATION ATYPIQUE À UN NOUVEAU MODÈLE ?

POINT ÉCONOMIQUE

La situation économique des pays industrialisés va obliger ceux-ci à réfléchir et reformuler leur modèle de Mesure simple de l’impact de cette crise croissance. Il faut calculer le taux de croissance du PIB nécessaire Les legs de la crise pour retrouver la tendance de 2002 - 2007 à Les pertes d’emplois ont été considérables pendant cette crise. Cela reflète, notamment, la fermeture l’horizon de 2014. Sur le graphique la droite continue d’entreprises et donc une perte de substance économique (voir Point économique 2). Cette situation vient représente la tendance 2002 - 2007 projetée à fragiliser la demande interne, notamment la consommation, des pays industrialisés. Contrairement au cycle 2014, tandis que la courbe verte représente le PIB qui s’est achevé fin 2007, la probabilité est faible de voir la distribution de crédits s’accélérer pour alimenter jusqu’au 3e trimestre 2009. Les pointillés traduisent les ressources des ménages. le profil du PIB qui converge vers la tendance en Si les stratégies des banques centrales pourront probablement permettre d’éponger les liquidités à un 2014 et renvoient à un taux de croissance constant horizon proche , les gouvernements devront pour leur part réduire leur dette afin de retrouver des degrés de de 4 % par an. Ce taux est très supérieur à celui de liberté. La résorption de cette dette s’inscrit toutefois sur une échelle de 15 à 30 ans. 2,7 % observé entre 2002 et 2007. Atteindre un tel taux de croissance (+ 4 % / an) suppose que les L’économie des pays industrialisés est donc fragilisée et peu susceptible d’amortir un nouveau choc négatif. questions évoquées ci-contre soient rapidement et Les incertitudes nouvelles efficacement résolues. Jusqu’à présent, le poids des pays émergents dans la croissance globale était faible. Les pays BRIC (Brésil, Russie, Inde, Chine) ne représentaient que 33 % du PIB du G7 en 2000 ; ce chiffre s’élève désormais à 57 % en 2009 (en Parités de Pouvoir d’Achat). Alors qu‘ils étaient très dépendants de la dynamique Investissement / Exportation, ETATS-UNIS : LE PIB, TENDANCE ET RATTRAPAGE ils se soucient aujourd’hui de développer leur marché interne et d’augmenter leur propre production afin de satisfaire cette nouvelle demande. Les conditions de la 16000 croissance globale sont ainsi durablement modifiées. PIB observé puis projeté Tendance linéaire 15000 Une nouvelle forme de croissance à inventer Une nouvelle dynamique de croissance, plus autonome, doit être envisagée. 14000 Dans ce cadre, l’adaptation au changement climatique peut et doit notamment constituer une forme renouvelée des gains de productivité. 13000 Point du T3 2009 Il faut dans le même temps déterminer les moyens à mettre en œuvre pour répondre à la demande des pays émergents, dont la croissance à venir sera forte 12000 et durable. 11000 Les enjeux sont donc considérables. Il faut redéfinir les sources de gains de productivité, seuls capables d’engendrer à la fois des emplois nouveaux, de la 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 création de richesse et de permettre aux pays occidentaux de conserver de Source - Datastream, calcul Natixis AM l’autonomie. NATIXIS ASSET MANAGEMENT

MAI 2010

LES RENDEZ-VOUS DU MOIS 3

USA - ISM manufacturier Zone euro - PMI manufacturier

4/5

Salon de la Chambre des Indépendants du Patrimoine

5/6

Réunion de la Banque d’Angleterre

S 1

D 2

Réunion de la BCE

USA - Chiffres de l’emploi

31 Vacances scolaires :

Zone A

Zone B

Zone C

L’INFLATION CONSTITUE-T-ELLE UNE MENACE ? L’évolution des prix à la consommation est une préoccupation majeure des investisseurs et des économistes pour les années à venir. L’inflation peut être vue comme une solution à toutes les perturbations, permettant de réduire les dettes et de faciliter les ajustements, mais peut aussi être perçue comme un facteur générateur d’incertitude et de renchérissement de la croissance (les taux d’intérêt étant alors plus élevés). Ces deux optiques ne sont, a priori, pas compatibles. Souvent il est évoqué l’idée « d’un peu plus » d’inflation. Qu’est-ce à dire ? En France sur les 50 dernières années, on distingue deux régimes d’inflation : (2 % ; 4 %) et (10 % ; 15 %). Les taux d’inflation enregistrés entre ces deux régimes sont des situations que l’on pourrait qualifier de « transitoires ». Quel niveau d’inflation est alors préférable ? Le régime (2 % ; 4 %), qui correspond à celui « en vigueur » depuis le milieu des années 80, ou une fourchette plus haute (10 % ; 15 %) qui serait beaucoup plus hasardeuse ?

POINT ÉCONOMIQUE

L’indice des prix reflète le niveau des prix du panier moyen d’achats de biens et services des ménages résidents. Chaque prix est pondéré par son poids dans la consommation. Le taux d’inflation est sa variation sur un an (remarque : en France, le prix de l’immobilier n’est pas pris en compte dans le calcul de ce taux). Pour avoir une mesure plus stable, il est courant de retrancher de cet indice des prix, les biens alimentaires et l’énergie. Ce nouvel indice sousjacent reflète alors davantage les conditions d’activité du pays.

À fin 2009, les évolutions de prix restent très faibles et la question de l’inflation se résume à une équation à trois inconnues : 1. Le pétrole : à court terme, il peut et va avoir un impact fort. La remontée du prix de l’or noir au voisinage de 80 $ le baril va engendrer une accélération temporaire TAUX D’INFLATION EN FRANCE (janvier 1961 - septembre 2009) des taux d’inflation dans les pays industrialisés. Il faut néanmoins noter que le pic d’inflation de 2008 n’avait pas persisté faute de relais, notamment du côté 16,00 des salaires : en l’absence de règles d’indexation (telles celles des années 1970) 14,00 et de tensions sur l’appareil productif, les marges de négociations des salariés 12,00 étaient en effet réduites. Ainsi, tant qu’il n’y a pas de mécanismes générant de la 10,00 persistance, l’impact du prix des matières premières n’est que temporaire. 8,00 2. La politique monétaire : le caractère très accommodant des politiques 6,00 monétaires a entraîné des afflux de liquidités qui pourraient être générateurs 4,00 d’inflation. C’est ce que nous apprend l’Histoire sur longue période et, sur ce point, 2,00 il y a peu d’ambiguïtés. 0,00 3. L’activité économique : à court terme, lorsque l’activité est très éloignée de sa -2,00 tendance de long terme, le risque de voir l’inflation s’envoler est limité. Ce risque va 1961 1969 1977 1985 1993 2001 2009 néanmoins s’accroître avec le retour de la croissance. C’est pourquoi les banques centrales souhaitent dès maintenant et très rapidement éponger les liquidités en Source OCDE - INSEE - Datastream excès et limiter le risque evoqué au point 2. NATIXIS ASSET MANAGEMENT

JUIN 2010

LES RENDEZ-VOUS DU MOIS 1

USA - ISM manufacturier Zone euro - PMI manufacturier

USA - Chiffres de l’emploi

9/10

Réunion de la Banque d’Angleterre

M 1

M 2

J 3

V 4

S 5

D 6

Réunion de la BCE

Atelier Natixis Asset Management

Réunion de la FED

22/23

Vacances scolaires :

Zone A

Zone B

Zone C

POINT ÉCONOMIQUE

LA QUESTION DU CHANGEMENT CLIMATIQUE : AGIR OU SUBIR ? Le réchauffement climatique est désormais un enjeu du quotidien. Les dégradations faites à la planète sont visibles et mesurables, alimentant les inquiétudes, la réflexion et les incitations au changement. Il faut fixer de nouvelles normes afin d’éviter que les pires scénarii ne se concrétisent.

L’effet de serre Dans les années 1820, le Français Joseph Fourier examinait l’équilibre des échanges de chaleur sur la terre entre le rayonnement solaire et les radiations en provenance de la terre. Son calcul aboutissait à une température de près de 30 °C en dessous de celle effectivement observée. 30 ans plus tard, l’Irlandais John Tydall identifiait les molécules, comme le dioxyde carbone, bloquant les radiations en provenance de la terre, expliquant ainsi la température élevée. Ces molécules multipliées par l’action humaine sont venues renforcer l’effet de serre.

Le changement climatique s’observe de la façon suivante : • Principalement liée aux activités humaines de plus en plus émettrices de gaz à effet de serre (GES), la concentration de carbone dans l’atmosphère s’accroît à grande vitesse. L’effet de serre qui en résulte provoque le réchauffement climatique. • La hausse de la température sur l’ensemble du globe est pour l’instant de + 0,8°C par rapport à la période préindustrielle. • L’impact de ce changement est visible. Les glaciers fondent, les événements climatiques (tornades, inondations...) sont plus fréquents.

Le terme de « changement climatique » est cependant complexe : • Sa mesure est globale : quelle que soit la source d’émissions (GES), l’impact de leur augmentation / réduction ne sera pas simplement local. Cela pose un dilemme : agir seul ne sert à rien mais ne pas agir si les autres le font peut permettre de limiter les coûts de celui qui n’agit pas. Un accord doit donc être global et son application doit faire l’objet d’un suivi précis. • Ses éléments constitutifs ont des durées de vie disparates. Certains GES CONCENTRATION DE CO2 DANS L’ATMOSPHERE EN PPM persistant plusieurs dizaines d’années dans l’atmosphère, il faut agir dès (janvier 1958 - août 2009 / Site de Mauna Loa) à présent pour que la situation commence à s’améliorer dans les 30 ou 400 50 prochaines années. ppm (parties par million) : nombre de molécules de CO2 par million de molécules d'air sec 390 Données mensuelles et tendance Cette double dimension géographique et temporelle est délicate à appréhender 380 tant pour les individus que pour les marchés. C’est pour cela que des options 370 politiques fortes sont nécessaires. 360 L’objectif généralement admis est de ne pas dépasser de + 2°C la température moyenne de l’ère préindustrielle. Des options politiques fortes doivent être prises dès aujourd’hui afin que cette contrainte finisse par être respectée à un horizon même lointain. Selon Nicholas Stern, le coût associé à une action immédiate est de l’ordre de 1 à 2 % par an du PIB mondial. Tout retard dans la prise de décision entraînerait d’importants bouleversements climatiques et donc des impacts d‘autant plus négatifs sur l’économie.

350 340 330 320 310 300 1958

1963

1968

1973

1978

1983

1988

1993

1998

2003

2008

Source : Earth System Research Laboratory - US Department of Commerce

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JUILLET 2010

LES RENDEZ-VOUS DU MOIS

J 1

V 2

S 3

D 4

Réunion de la Banque d’Angleterre

Réunion de la BCE

USA - ISM manufacturier Zone euro - PMI manufacturier

USA - Chiffres de l’emploi

7/8 8 16

USA - PIB - 2e trimestre 2010

Vacances scolaires :

Zone A

Zone B

Zone C

POINT ÉCONOMIQUE

L’INFLATION PEUT-ELLE ÊTRE UTILISÉE POUR RÉDUIRE LA DETTE PUBLIQUE ? Pendant la crise financière, bancaire et économique, les autorités des pays industrialisés ont pris à leur charge une grande partie des risques générés par les marchés financiers. Cela s’est traduit par des achats d’actifs, des prises en pension de titres ou par l’émission de dette publique afin de financer des programmes de soutien à l’activité économique. Les bilans des banques centrales se sont donc gonflés et la dette publique a progressé de façon spectaculaire.

De l’objectif des banques centrales Au début des années 1990 en Europe, les banques centrales se sont affranchies des gouvernements. L’idée était notamment d’éviter les incursions des banques centrales dans le financement des dépenses publiques. Cette condition de gouvernance et de transparence exigée pour la création de l’euro a été inscrite dans les statuts de la BCE. Celle-ci est donc indépendante des 16 gouvernements de la zone euro. L’objectif de la BCE est d’encadrer l’inflation et on la verrait mal faire machine arrière aujourd’hui en favorisant l’inflation pour réduire la dette.

Favoriser l’accélération de l’inflation afin de réduire la valeur réelle de cette dette publique est une idée souvent évoquée. La logique est immédiate : les rentrées fiscales progressent au rythme de l’inflation mais la valeur nominale des titres de dette n’évolue pas (puisqu’elle a été fixée lors de l’émission). Une accélération du taux d’inflation provoque ainsi une hausse immédiate de la valeur des recettes fiscales tandis que la valeur de la dette ne change pas. L’idée peut être pertinente. À la dette existante est associé un taux d’intérêt nominal bas, reflétant un taux d’inflation faible. Lorsque le taux d’inflation augmente, la dette nouvelle est soumise à un taux d’intérêt élevé, mais la gestion du stock s’en accommode bien puisque la valeur réelle de la dette ancienne diminue. De plus, les intérêts versés sont eux-mêmes réduits parce que le taux d’intérêt initial était bas, et en baisse réelle en raison de l’accélération de l’inflation. Cette situation est tenable à très court terme, mais discutable à moyen et long terme. Dans la gestion de la dette publique, il faut d’abord stabiliser puis réduire le rapport « montant de la dette publique / montant du PIB nominal ». La dynamique de ce rapport est liée au taux d’intérêt nominal sur la dette, mais aussi de la croissance nominale du PIB et des besoins de financement de l’Etat. Indépendamment de ce dernier point, néanmoins très important, la dynamique de la dette va dépendre de l’écart entre taux d’intérêt et taux de croissance. Le taux d’intérêt prendra en compte les anticipations d’inflation qui sont très fortes en phase d’accélération de l’inflation, alors que le taux de croissance considèrera l’inflation réalisée. Il est peu probable alors que le taux d’intérêt soit durablement en dessous du taux de croissance afin de stabiliser et de réduire la dette.

RAPPORT DETTE PUBLIQUE SUR PIB (1980 - 2014)

120 France

Allemagne

Angleterre

Etats-Unis

100 80 60 40 20 0 1980

1983

1986

1989

1992

1995

1998

2001

2004

2007

2010

2013

Source FMI

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AOÛT 2010

D 1

USA - ISM manufacturier Zone euro - PMI manufacturier

Réunion de la Banque d’Angleterre

LES RENDEZ-VOUS DU MOIS 2 4/5 5

Réunion de la BCE

USA - Chiffres de l’emploi

Réunion de la FED

Vacances scolaires :

Zone A

Zone B

Zone C

POINT ÉCONOMIQUE

RÉCHAUFFEMENT CLIMATIQUE : QUELLES CONSÉQUENCES ÉCONOMIQUES ? Certains effets du changement climatique sont déjà visibles : hausse des températures, multiplication d’événements climatiques extrêmes, etc. L’impact de ces bouleversements risque d’être spectaculaire sur la dynamique de l’économie globale :

Projections De nombreux auteurs ont modélisé les phénomènes climatiques pour déterminer leurs effets sur l’activité économique. Ceux-ci ne seraient pas linéaires en fonction de la température (Tol). Ils dépendraient également de la capacité d’adaptation à la hausse des températures. Très rapide dans le modèle de Mendehlson, elle l’est beaucoup moins dans d’autres modèles intégrant également les effets d’événements climatiques dont la fréquence s’accroît avec la température (Stern, Nordhaus),

• Pour les pays en voie de développement, les conditions d’activité vont être profondément modifiées. Leur économie étant très dépendante de l’environnement (agriculture, pêche...), les effets seront forts et durables. L’acidification des mers ou la réduction de la biodiversité vont donc affecter directement la situation d’une population dont les revenus sont très réduits et la croissance démographique vigoureuse, compliquant les ajustements nécessaires. • La dégradation des conditions d’accès à l’eau aura un effet négatif sur l’hygiène avec un risque de développement d’épidémies graves et mobiles en raison des flux migratoires. • D’importantes migrations auront lieu vers les régions moins affectées par le réchauffement climatique. Or, selon les projections de l’ONU, la population terrestre tendra vers 9 milliards à l’horizon 2050 (6,5 milliards aujourd’hui) et sera principalement concentrée sur les pays les plus directement exposés au réchauffement climatique. • Côté pays développés, les conditions de production aussi seront altérées. Si une température un peu plus élevée pourrait bénéficier à l’agriculture, audelà de +2°C, la production sera perturbée. La réduction de la biodiversité sera également pénalisante. • La hausse des températures pourrait avoir un impact négatif sur la productivité dans les services sauf à améliorer les systèmes de climatisation peu économes en énergie. • L’apparition d’événements climatiques rares (inondations, ouragans, sècheresse, etc.) aura un effet négatif que le rapport Stern évalue entre 0,5 et 1 % du PIB mondial à horizon 2050. Ces conséquences sur l’économie ne seront pas linéaires. Si la température augmente davantage, les effets pourraient se renforcer fortement. Les émissions de gaz à effet de serre doivent être réduites de l’ordre de 50 à 80 % par rapport au niveau de l’an 2000 pour limiter la hausse de la température globale à 2°C. Il faut adapter les systèmes de production et accroître les incitations afin de respecter ces objectifs : l’un ne va pas sans l’autre.

IMPACT DE LA HAUSSE DE LA TEMPERATURE MOYENNE SUR LE PIB MONDIAL (en % de perte)

4,00 2,00 0,00 - 2,00

Tol Mendelsohn Stern Hope Nordhaus

- 4,00 - 6,00 - 8,00 - 10,00 0

0,5

1,5

2,5

3,5

4,5

5,5

Source FMI

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SEPTEMBRE 2010

LES RENDEZ-VOUS DU MOIS

M 1

J 2

V 3

S 4

D 5

USA - ISM manufacturier Zone euro - PMI manufacturier

Réunion de la BCE

USA - Chiffres de l’emploi

Réunion de la FED

Salon Patrimonia

8/9 21 30 sept/1er oct

Réunion de la Banque d’Angleterre

Vacances scolaires :

Zone A

Zone B

Zone C

POINT ÉCONOMIQUE

QUELLES STRATÉGIES MONÉTAIRES ? Durant la crise du système bancaire et financier, le rôle des banques centrales (BC) des pays industrialisés a été essentiel. Il n’y a pas eu de paniques bancaires, elles ont apporté des liquidités à une échelle inconnue jusqu’alors et géré leur communication afin d’éviter que l’ensemble des opérations menées ne créent des anticipations déstabilisantes. Ces stratégies ont été mises en œuvre dans un cadre coopératif entre BC : une nécessité dans un système financier et bancaire globalisé.

La BCE La BCE a apporté des liquidités en élargissant et en agrandissant les « tuyaux » existants et en passant à des opérations à taux fixe. Elle a réduit son taux de refinancement à 1 % pour un bon moment afin de fixer les anticipations des investisseurs. Elle a abaissé le taux du jour le jour (EONIA) à 0,35 % pour faire face aux contraintes des banques. Elle fera converger l’EONIA vers le taux de refinancement lorsque les facilités de dépôts auront baissé de façon significative, traduisant une réduction de l’incertitude bancaire.

L’interventionnisme des BC s’est accentué après la faillite de Lehman Brothers à la mi-septembre 2008. Face à l’incertitude grandissante, les banques de second rang ne voulaient plus se prêter. Le marché monétaire s’est bloqué, obligeant les BC à se « mettre en face ». Cette stratégie a probablement évité des faillites considérables et un impact encore plus négatif sur l’économie, mais s’est traduite par un transfert de risque du bilan des banques vers celui des BC. Les BC doivent désormais mener des « stratégies de sortie » afin de retrouver les marges de manœuvre perdues. Elles doivent éponger ou neutraliser les liquidités en excès sans déstabiliser le système bancaire et financier. Ce retrait de liquidités réduira les menaces éventuelles d’inflation dans le futur. Les pratiques et contraintes de chaque BC étant distinctes, les méthodes de mise en œuvre de ces stratégies seront différentes. Néanmoins, plusieurs points méritent d’être posés pour calibrer ces stratégies de sortie : • La taille des bilans des BC d’avant crise doit-elle être une référence ? À quelle vitesse faudra-t-il converger vers la taille cible pour ne pas déstabiliser l’environnement macroéconomique plus favorable ? • Comment les banques centrales vont-elles contrôler les taux d’intérêt si la taille de leur bilan reste excessive ? • Quelle est la part des opérations qui vont s’éteindre d’elles-mêmes avec le temps ? • Quels actifs dans le passif des BC peuvent être substitués à d’autres actifs afin de ne pas provoquer une contraction trop rapide du bilan ? • Quelle hiérarchie dans les actifs à vendre pour réduire la taille du bilan des BC ? • Que faire des actifs sur lesquels des pertes peuvent se produire ? • Quand mettre en œuvre ces stratégies ?

FACILITÉS DE DÉPÔTS AUPRÈS DE LA BCE Milliards d'euros 350 Les facilités de dépôts sont les dépôts des banques auprès de la BCE. Ils sont rémunérés actuellement à 0,25 %. 300 250 200 150 100 50 0 jan 2007

juil 2007

jan 2008

juil 2008

jan 2009

juil 2009 Source Datastream

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OCTOBRE 2010

LES RENDEZ-VOUS DU MOIS 30 sept/1 oct 1 6/7 7 8 20 29

Salon Patrimonia USA - ISM manufacturier Zone euro - PMI manufacturier Réunion de la Banque d’Angleterre Réunion de la BCE USA - Chiffres de l’emploi Atelier Natixis Asset Management USA - PIB - 3e trimestre 2010

V 1

S 2

D 3

Vacances scolaires :

Zone A

Zone B

Zone C

RÉSERVES DE CHANGE : UNE ALTERNATIVE AU DOLLAR ? Le dollar fait l’objet d’interrogations, tant sur sa valeur que sur son statut de monnaie de réserve. Deux points justifient une telle posture : 1. L ’accroissement spectaculaire du déficit extérieur américain depuis le début des années 1980. Le rééquilibrage pourrait éventuellement s’opérer via une baisse durable du billet vert. 2. Le gonflement des réserves de change, dont le montant dépasse désormais les 4 200 milliards de dollars (voir ci-contre). Cette fragilité potentielle inquiète les détenteurs de réserves en dollars. Si le dollar est remis en cause, d’autres monnaies (euro, yen, yuan...) peuvent-elles être candidates ?

POINT ÉCONOMIQUE

Réserves de change Il y a deux composantes dans ces réserves : celles réparties par monnaie (environ 4 200 Md$) et celles dont la répartition n’est pas connue (environ 2 500 Md$ en 2009). Entre 2000 et la fin du 1er semestre 2009, la part du dollar a reculé de 72 % à 63 % et celle de l’euro a progressé de 17 % à 27,5 %. La part du yen est très faible (3 %) et celle du franc suisse encore plus (0,1 %). La concurrence sur la monnaie de référence se joue bien entre dollar et euro. Mais les pays de l’euro sont-il prêts à relever le défi ?

Pour disposer du statut de monnaie de réserve, il faut remplir 4 conditions +1 :  Avoir un marché financier profond et liquide et une devise convertible Cette condition reste un avantage pour le dollar. Les marchés financiers chinois sont trop peu développés et leur monnaie n’est pas convertible. L’euro, lui, ne dispose pas d’un marché assez homogène. En témoigne l’augmentation des écarts de taux sur des obligations d’Etat avec l’Allemagne au printemps 2009.  Avoir une dynamique macroéconomique stable Cela traduit une relative stabilité de la valeur de la monnaie mais aussi des institutions. Or, des interrogations s’expriment quant à la capacité des Etats-Unis à maîtriser leurs finances publiques après la crise. Cela donne un COMPOSITION DES RÉSERVES DE CHANGE (milliards de dollars) avantage relatif à la zone euro où les risques semblent moins forts. 4500  Voir sa monnaie utilisée dans les transactions Autres monnaies 4000 Le dollar a longtemps été une monnaie majeure de facturation et de Euro Franc Suisse cotation des matières premières. Les Européens prennent du poids dans 3500 Yen les transactions, mais le dollar conserve sa position dominante. Sterling 3000 Dollar  Avoir le statut de monnaie de réserve à qui incombe le statut de prêteur 2500 en dernier ressort 2000 La dernière condition est probablement qu’une monnaie de réserve 1500 représente une puissance politique. C’est encore le cas des Etats-Unis, mais est-ce le cas de l’Europe ? 1000 Sinon, peut-il y avoir plusieurs monnaies de réserve en même temps ? 500 Une telle situation, lorsqu’elle a été observée a toujours été transitoire. En 0 finance internationale, l’anti-loi de Gresham indique que la « bonne » monnaie 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 chasse la « mauvaise ». Le dollar reste la monnaie de référence mais Source Datastream - FMI pour combien de temps ? NATIXIS ASSET MANAGEMENT

NOVEMBRE 2010

LES RENDEZ-VOUS DU MOIS 1

USA - ISM manufacturier

Zone euro - PMI manufacturier

L 1

M 2

M 3

J 4

V 5

S 6

D 7

2/3

Réunion de la FED

3/4

Réunion de la Banque d’Angleterre

Réunion de la BCE

USA - Chiffres de l’emploi

30 Vacances scolaires :

Zone A

Zone B

Zone C

POINT ÉCONOMIQUE

LA QUESTION BUDGÉTAIRE : UNE PROBLÉMATIQUE INEXTRICABLE ? Durant la crise, les finances publiques ont été surexposées. Le net repli de l’activité s’est traduit par d’importantes baisses de rentrées fiscales. Parallèlement, le recul de la demande interne et des exportations incitait les gouvernements à mettre en place des plans de soutien à l’activité afin d’en limiter l’ampleur. L’obligation d’intervenir rapidement prenait sa source dans les affres des années 1930 et la montée du taux de chômage autour de 25 % aux Etats-Unis. Les Etats ont également mis en place des mesures de sauvegarde des systèmes bancaires. La conséquence est une hausse sans précédent des déficits publics. Aux Etats-Unis, sur l’année fiscale 2009, le déficit représente 9,9 % du PIB contre 8,2 % en France. Pour les financer, les gouvernements ont émis de la dette publique. À court terme, ces stratégies ont un caractère vertueux. Le repli de la demande privée s’est traduit par une épargne supplémentaire qui s’est investie dans ces titres de dettes : cela explique en partie les taux d’intérêt de long terme au plus bas. La contrepartie ? Une dette publique qui va tendre vers 90, 100 ou 110 % du PIB dans les pays industrialisés. L’objectif doit désormais être de stabiliser, puis de réduire cette dette. Mais plus les gouvernements tardent, plus elle progresse. Trois solutions s’offrent spontanément : • Le ratio « dette publique / PIB » diminuera si la croissance s’accélère durablement au-dessus de son potentiel : mais cela paraît difficile (cf. Les différents Point économique sur ce sujet). 120 • Augmenter le taux d’inflation : ce n’est probablement pas la solution (cf. Point économique n°7, consacré à l’inflation). 100 • Il faut d’abord rééquilibrer le solde primaire, c’est-à-dire le solde « Revenu - Dépenses hors intérêts sur la dette », puis dégager durablement un 80 excédent primaire. Cette contrainte a 3 conséquences : 60 • La question de la dette ne pourra être réglée que sur la durée (15 à 30 ans). • Les degrés de liberté des Etats vont être réduits. Il faut donc éviter tout choc 40 négatif supplémentaire. • Pour fixer les anticipations des acteurs économiques, les gouvernements 20 devront annoncer clairement leur stratégie. Tout autre comportement 1970 1974 provoquerait de l’incertitude et aurait un impact dommageable sur la croissance des pays industrialisés.

Le point noir L’assainissement du ratio « dette publique / PIB » va prendre du temps et entrer potentiellement en conflit avec le phénomène de vieillissement de la population. Le taux de dépendance va s’accroître dès 2020, le nombre de retraités augmentant par rapport au nombre d’actifs. Les dépenses de santé vont s’accroître et, à croissance de la productivité constante, les revenus s’élèveront moins vite. Ces besoins et contraintes supplémentaires liés au vieillissement entreront en conflit avec la nécessité d’un solde primaire positif, essentiel à la résorption de la dette issue de la crise.

PAYS AVANCÉES - RATIO DETTE PUBLIQUE / PIB (en %) 2009

1978

1982

1986

1990

1994

1998

2002

2006

2010

2014

Source FMI

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DÉCEMBRE 2010

LES RENDEZ-VOUS DU MOIS

M 1

J 2

V 3

S 4

D 5

USA - ISM manufacturier Zone euro - PMI manufacturier

Réunion de la BCE

USA - Chiffres de l’emploi

Réunion de la Banque d’Angleterre

8/9 14

Réunion de la FED

Vacances scolaires :

Zone A

Zone B

Zone C

POINT ÉCONOMIQUE

VERS UNE NOUVELLE ARCHITECTURE DE L’ÉCONOMIE GLOBALE Le caractère fascinant de cette crise est qu’elle va déboucher sur un modèle économique nouveau. Les pays industrialisés en sortent affaiblis, alors que la dynamique des pays émergents apparaît forte et durable. Le centre de gravité de cette économie mondiale se déplace vers ces pays émergents, notamment vers l’Asie. Essayons de définir les tendances qui vont guider et conditionner la dynamique de l’économie mondiale de demain. Le retour des pays industrialisés vers les tendances qui prévalaient avant la crise sera long, traduisant le lent ajustement de l’économie après une rupture d’une ampleur considérable sur l’activité et l’emploi. De fait, les politiques économiques ne seront pas rapidement contraignantes. Les interrogations sur les modes de croissance : les incertitudes sur l’emploi et une forte contrainte d’endettement héritée du cycle précédent et de la crise obligeront à trouver de nouvelles sources de croissance. Celle-ci devra être plus respectueuse de l’environnement, incitant à repenser le système de production afin d’améliorer la productivité tout en préservant le bien-être. Cette croissance devra aussi être davantage tournée vers les pays émergents qui sont désormais au cœur de la dynamique de l’économie globale. La notion de découplage suggérant que les impulsions de l’économie mondiale ne pouvaient provenir que des pays industrialisés est obsolète. Les échanges entre pays émergents s’intensifient. Les investissements directs y progressent très vite et, en 2009, les flux vers ces pays seront probablement supérieurs à ceux vers les pays industrialisés. Les ressources financières y sont très importantes, via les réserves de change et les fonds souverains. L’ensemble de ces flux ne passe plus nécessairement par les pays industrialisés, les pays émergents se donnant ainsi une autonomie nouvelle et rendant caduque la question du découplage. Au regard des flux réels et financiers, de la taille de leur population et du poids dont ils disposent désormais, les pays émergents seront au cœur de la nouvelle architecture de l’économie globale, relativisant ainsi le rôle des pays industrialisés. C’est cette orientation qu’il faut désormais intégrer.

Commerce extérieur du Brésil La structure du commerce extérieur du Brésil met en exergue la hausse rapide des échanges entre pays émergents et le déclin relatif des pays industrialisés. Chaque indicateur est, par année, la demi-somme des exportations et importations du Brésil vis-à-vis d’un autre pays ou d’une zone. Le total des 3 zones ou pays est égal à 100 %. Europe = Allemagne + France + Angleterre + Espagne + Italie + Hollande + Irlande + Portugal. La Chine est désormais le premier pays partenaire du Brésil.

COMMERCE EXTÉRIEUR DU BRÉSIL POIDS RELATIFS DES DIFFÉRENTES ZONES 60,00 Europe

Chine + Inde + Hong Kong

Etats-Unis

50,00 40,00 30,00 20,00 10,00 0,00

1989

1991

1993

1995

1997

1999

2001

2003

2005

2007

2009

Source Datastream, calcul Natixis AM Pour 2009 la moyenne est calculée de janvier à octobre

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REPÈRES

Le produit intérieur brut (PIB) Le Produit Intérieur Brut est la mesure la plus large de l’activité économique. Il mesure l’activité de production par les unités productrices résidentes : • par la somme des valeurs ajoutées brutes des différents secteurs institutionnels augmentés des impôts moins les subventions sur les produits . • mais également par la somme des emplois finaux intérieurs de biens et services (consommation, investissement) plus les exportations moins les importations.

PIB = C + I + G + (X-M) + ΔS

(ΔS) = Variations de stocks (X) = Exportations (M) = Importations

Le PIB peut être présenté selon 2 types de mesure : • En valeur : elle reflète la valeur de la production en euros courants • En volume : elle permet de mesurer ce qui a été effectivement produit et ainsi de neutraliser l’effet de la variation des prix On a ainsi l’équivalence suivante : PIB en valeur = PIB en volume X Prix du PIB Les chiffres de la croissance économique évoqués dans les prévisions sont ainsi toujours calculés sur le PIB en volume. L’annonce de ces chiffres se fait entre 4 à 8 semaines après la fin du trimestre et orientera les marchés selon l’écart entre le chiffre annoncé et celui anticipé par le consensus. Dans un deuxième temps, c’est l’analyse des composantes qui pourra avoir un impact sur le comportement des investisseurs.

REPÈRES

Mesures de la

croissance

L'amélioration de la situation économique est souvent synthétisée par la publication d'un taux de croissance. Mais ce taux de croissance est-il unique et comment se calcule-t-il ? Le point de départ Le PIB est la mesure la plus large de l'activité. Il est exprimé en volume. En France, il s'exprime en milliards d'euro. Il est désormais publié chaque trimestre. Le taux de croissance Il va comparer la valeur du PIB à deux instants distincts du temps. Il s'exprime en pourcentage. La croissance trimestrielle Elle mesure l'évolution du PIB entre deux trimestres successifs selon une formule simple. Si PIBT représente le PIB au trimestre T, le taux de croissance trimestriel entre T-1 et T s'exprimera par : Taux de croissance trimestriel = (PIBT - PIBT-1)/PIBT-1 = (PIBT/PIBT-1) - 1 Les Américains annualisent ce taux pour le rendre comparable à un taux de croissance sur une année. Le rapport (PIBT/PIBT-1) est alors élevé à la puissance 4 : Taux de croissance trimestriel en taux annualisé = [(PIBT/PIBT-1)4] - 1

La croissance en glissement annuel On compare le même trimestre de deux années consécutives. Si PIBT,N représente le PIB en niveau du trimestre T de l'année N. Taux de croissance en glissement annuel = (PIBT,N - PIBT,N-1)/PIBT,N-1 = (PIBT,N/PIBT,N-1) - 1 Taux de croissance en moyenne On compare le PIB d'une année entière au PIB de l'année précédente Si PIBN = PIB1,N + PIB2,N + PIB3,N + PIB4,N est la somme du PIB des 4 trimestres de l'année N. Le taux de croissance moyen = (PIBN - PIBN-1)/PIBN-1 = (PIBN/PIBN-1) -1 L'acquis de croissance Le taux de croissance en moyenne est l'indicateur de référence pour une année donnée. En cours d'année, on ne dispose parfois que d'1, 2 ou 3 trimestres. On peut avoir une idée de la croissance moyenne en posant que les trimestres restant inconnus pour l'année en cours seront égaux au dernier trimestre connu. Exemple : Si sur l'année N on connait les 2 premiers trimestres alors on peut calculer l'acquis pour l'année N à la fin du deuxième trimestre. On calcule : PIBA,N = PIB1,N + PIB2,N + PIB2,N + PIB2,N L'acquis sera alors la comparaison de ce chiffre avec le PIB de l'année précédente. Acquis = (PIBA,N - PIBN-1)/PIBN-1 = (PIBA,N/PIBN-1) - 1

REPÈRES

Enquête auprès des

chefs d’entreprises

Elle a pour objectif de décrire la perception par les chefs d’entreprises de leur environnement en fonction de leur activité : production, commandes, stock, prix... Cet indicateur est disponible très rapidement, généralement dans la dernière semaine du mois en cours.

Pour une enquête en « niveau », comme l'IFO en Allemagne, c'est un niveau que l'on comparera à la valeur historique moyenne. Pour une enquête reflétant un solde de réponse (mieux - moins bien), comme celle de l'INSEE, il faut comparer à la moyenne de long terme.

Historiquement réalisée dans le secteur manufacturier, l’enquête l'est aujourd’hui aussi dans le secteur des services. Associée à l’enquête sur les ménages, l’enquête auprès des chefs d’entreprises permet une perception claire et pertinente de l’évolution future de l’économie.

L’impact sur les marchés financiers n’est pas uniforme. Cela dépend de la situation de l'économie dans le cycle. Cela peut donner une indication sur l'évolution des marges. Les tensions observées sur l'appareil productif et/ou sur les prix peuvent modifier les anticipations de prix et avoir une incidence sur la courbe des taux d'intérêt.

L’interprétation de ces enquêtes diffère selon leur construction. Pour l'ISM aux Etats-Unis ou les PMI, un indice au-dessus (resp. en dessous) de 50 indique une hausse (resp. une baisse) de l'activité.

L'indicateur le plus suivi est l'ISM aux Etats-Unis puis désormais les PMI pour de nombreux pays et l'IFO en Allemagne.

Enquête auprès des

ménages

Cet indicateur synthétique décrit la perception que les ménages ont de leur environnement. Elle revêt une dimension « condition courante » qui mesure l’environnement immédiat des ménages et une dimension « anticipation ». L’impact sur les marchés financiers n’est pas uniforme et dépend de la situation de l’économie dans le cycle. Des changements de tendance peuvent avoir une incidence sur la façon dont les investisseurs perçoivent l’évolution future de l’activité. Les enquêtes américaines (Conference Board, Université du Michigan) peuvent avoir une vraie influence sur la dynamique de court terme des marchés financiers. Ce n’est pas le cas des enquêtes européennes (Commission Européenne ou INSEE).

VOS CONTACTS Antoine Tiago

Christophe Point

Directeur Commercial Adjoint

Directeur Commercial

antoine.tiago@am.natixis.com Tél : 01 78 40 81 68 Céline Ferrand

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Direction Banques et Institutions Financières Philippe Le Mée Directeur philippe.lemee@am.natixis.com Tél : 01 78 40 83 12

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VOS CONTACTS Direction Entreprises Thomas Benoist

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Cédric Michel Fabien Ize Mehdi Rachedi Geoffrey Repellin

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Direction Commnication Frédéric Lenoir, Directeur

frederic.lenoir@am.natixis.com Tél : 01 78 40 81 81 NATIXIS ASSET MANAGEMENT

Les commentaires économiques de ce calendrier ont été rédigés par Philippe Waechter, Directeur de la Recherche Économique de Natixis Asset Management, le 2 décembre 2009.

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